XIX Congresso Brasileiro de Custos Bento Gonalves, RS, Brasil, 12 a 14 de novembro de 2012

Anlise crtica do Custo Mdio Ponderado de Capital regulatrio institudo pela ANEEL para o 3 Ciclo de Reviso Tarifria Peridica das empresas distribuidoras de energia eltrica no Brasil
Resumo O mercado de distribuio de energia eltrica no Brasil constitui-se em um modelo de monoplio. Como nem todas as empresas participantes so pblicas e a infraestrutura uma das funes do Estado, o Governo atua, atravs da ANEEL (Agncia Nacional de Energia Eltrica), regulamentando o setor. Este rgo estabelece parmetros para as concessionrias atuarem, tendo, dentre outras responsabilidades, a de estipular o valor da tarifa. A Agncia institui tambm a taxa de retorno sobre os investimentos realizados pelas concessionrias. Atualmente a taxa obtida a partir da metodologia do WACC (Weighted Average Cost of Capital), nacionalmente conhecido por Custo Mdio Ponderado de Capital. Neste contexto, este trabalho props-se se a verificar se o WACC institudo pela ANEEL para o 3 Ciclo de Reviso Tarifria Peridica das distribuidoras de energia eltrica, concludo em 2011, condizente com as especificidades do setor e seus riscos. A anlise realizada sobre o clculo desenvolvido pela ANEEL evidenciou que as sries temporais apresentavam perodos distintos e a simulao com sries uniformes demonstrou que o WACC regulatrio poderia ter sido mais elevado que o 7,50% estipulado pela agncia reguladora, convergindo inclusive com a expectativa de grande parte dos analistas de mercado, situado prximo a 8,50%. Palavras-chave: Setor eltrico; ANEEL; Custo mdio ponderado de capital. rea Temtica: Mtodos quantitativos aplicados gesto de custos 1 Introduo

O presente artigo procura estudar o setor de energia eltrica no Brasil, com nfase na distribuio de energia eltrica e o controle das concesses pblico-privadas deste setor, principalmente do que tange taxa de retorno institudo pela Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL) atravs da metodologia do Weighted Average Cost of Capital (WACC) para o 3 Ciclo de Reviso Tarifria Peridica (CRTP). Primeiramente, so apresentadas as estruturas de mercado com nfase no monoplio, o qual representa a atividade exercida na distribuio de energia eltrica. Por se tratar de concesso de um monoplio h um rgo controlador, no caso do setor Eltrico a ANEEL, que utiliza mecanismos de controle para regulamentar o setor. Dentre estes mecanismos est a determinao da taxa de retorno das concessionrias calculada atravs do modelo WACC. O conceito e metodologias de clculo do WACC so demonstrados ao longo do estudo, bem como as peculiaridades para determinados itens do clculo utilizados pela agncia. 2 Estrutura de mercado

O mercado apresenta-se de formas distintas para cada tipo de indstria, podendo ser segregado de acordo com determinados critrios. Dentre as principais estruturas, tm-se: Concorrncia Perfeita; Concorrncia Monopolstica; Monoplio e Oligoplio, cujas caractersticas esto resumidas no Quadro 1, a seguir:

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Caractersticas Nmero de empresas Produto Controle Preos Concentrao extrapreo Condies de ingresso

Concorrncia Perfeita Muito grande Homognea Tomador Sem eficincia Sem barreiras

Monoplio Apenas uma No h substituto Grande poder Campanhas prol Com barreiras

Oligoplio Pequeno Homognea ou diferenciado Tende ao cartel Intensa Com barreiras

Concorrncia Monopolstica Grande Diferenciado Pouco poder Intenso Sem barreiras

Fonte: Vasconcellos e Garcia (2005)

Quadro 1 Principais caractersticas das estruturas bsicas de mercado

O monoplio se difere das demais estruturas por apresentar um controle do mercado nas mos de um nico produtor, no havendo substituto direto para o seu produto. Outro ponto importante a questo de barreiras a entrantes, pois existem diversos fatores que probem a entrada de concorrentes, como o caso das patentes, a proteo oferecida por leis governamentais, um mercado de dimenso reduzida, um controle dos cedentes de matriasprimas para a produo do determinado produto e outros. Acerca da possibilidade de novos entrantes no mercado atravs da classificao de barreiras, tm-se que: Barreira Natural relativa a dificuldade de novos concorrentes, pois a explorao de recursos naturais especficos realizada por uma ou mais empresas ( monoplio ou oligoplio, respectivamente); Barreira Legal relativa a uma restrio normativa que impede a entrada de novos concorrentes; Barreira Tcnica relativa a uma restrio econmica que impede a entrada de novos competidores, como os setores cujo escala significativa no custo de produo. Tanto no monoplio quanto no oligoplio podem coexistir quaisquer desses tipos de barreira, porm a barreira natural mais comum no monoplio e a barreira tcnica no oligoplio. A barreira legal comum tanto no monoplio quanto no oligoplio (PYNDICK, 2006). Para as empresas em indstrias monopolizadas comum a presena do Estado na fiscalizao e monitoramento. Em casos de servios, os quais a constituio designa o Estado como agente, o mesmo pode execut-lo atravs de concesses. Assim, a fim de monitorar os setores licitados, o Estado, via-de-regra, utiliza-se de agncias reguladoras. 3 Agncia reguladora

O Estado tem, entre outras, a finalidade de proporcionar infraestrutura para a sociedade, porm pode conceder iniciativa privada a execuo de determinados servios. O incio se d atravs do processo de licitao e, findo os trmites legais, a empresa vencedora passa a ter o direito de explorar a concesso dos servios. Nestes casos o Estado, via-de-regra, atua diretamente sobre as concessionrias atravs de agncias reguladoras.

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Para o setor de energia eltrica, no Brasil, fora criada a ANEEL, que de acordo com o Art. 2 da Lei n 9.427, de 26 de dezembro de 1996, tem por finalidade regular e fiscalizar a produo, transmisso, distribuio e comercializao de energia eltrica, em conformidade com as polticas e diretrizes do governo federal (BRASIL, 1996). Os contratos de concesso assinados entre a ANEEL e as empresas prestadoras dos servios de transmisso e distribuio de energia estabelecem regras claras a respeito de tarifa; regularidade; continuidade; segurana; atualidade e qualidade dos servios; e do atendimento prestado aos consumidores. Da mesma forma, define penalidades para os casos em que a fiscalizao da ANEEL constatar irregularidades. Os novos contratos de concesso de distribuio de energia eltrica priorizam o atendimento abrangente do mercado, sem que haja qualquer excluso das populaes de baixa renda e das reas de menor densidade populacional. Prev ainda o incentivo a implantao de medidas de combate ao desperdcio de energia e de aes relacionadas s pesquisas voltadas para o setor eltrico. A concesso, para operar o sistema de transmisso, firmada em contrato com durao de 30 anos. As clusulas estabelecem que, quanto mais eficientes as empresas forem na manuteno e na operao das instalaes de transmisso, evitando desligamentos por qualquer razo, melhor ser a sua receita. Quanto aos contratos de concesso de gerao, no caso de novas concesses, outorgadas a partir de processos licitatrios, possuem vigncia de 35 anos, incluindo o perodo de construo da usina. Para as concesses outorgadas anteriores s leis n 8.987/1995 e 9.074/1995, a renovao por 20 anos (ANEEL, 2011). Em se tratando de empresas distribuidoras de energia eltrica, a ANEEL institui parmetros de qualidade do servio prestado, impondo s empresas uma srie de exigncias. As distribuidoras alm de atender os clientes, so obrigadas a elaborar programas sociais de incluso das pessoas pobres e tambm comprovao de residncia. Devido evoluo constante e o fato de trabalhar em um sistema de monoplio, so obrigadas a investir pesado em Pesquisas e Desenvolvimento (P&D), visando melhorias ao sistema e reduo do custo da tarifa cobrada do consumidor (ANEEL, 2008). Segundo a ANEEL (2003), as tarifas de uso do sistema de distribuio TUSD possuem a funo principal de recuperar a receita definida pela ANEEL e devem fornecer sinal econmico adequado para utilizao racional dos sistemas de distribuio. A TUSD utilizada para os seguintes fins: faturamento de encargos do uso dos sistemas de distribuio de unidades geradoras conectadas aos sistemas de distribuio; faturamento de encargos do uso dos sistemas de distribuio de distribuidoras que acessem os sistemas de distribuio de outras distribuidoras; abertura das tarifas de fornecimento dos consumidores cativos para fins de realinhamento tarifrio. No que tange aos contratos de concesso de distribuio, o controle exercido pela ANEEL sobre as concessionrias impacta diretamente as tarifas pagas pelos consumidores, pois estas devem ser suficientes para cobrir os investimentos realizados pelas concessionrias e lhes garantir a remunerao do capital investido, sem deixar de atender ao princpio de modicidade tarifria. A ANEEL calcula o valor da tarifa de energia eltrica levando em considerao os seguintes aspectos: a compra da energia, por parte da empresa distribuidora; a transmisso; a distribuio; os encargos; os impostos e tributos, os investimentos realizados de forma prudente e o retorno sobre o capital investido pelas concessionrias. A cada quatro anos, em

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mdia, a agncia analisa os dados das concessionrias do setor de distribuio de energia eltrica e revisa determinados parmetros estratgicos, dentre eles a tarifa de energia e a taxa de retorno a ser auferida pelas concessionrias. os quais permanecem vlidos at a ocorrncia do novo ciclo de revises. O valor da tarifa dividido em duas parcelas: A e B. Na parcela A esto os custos que, em certa medida, independem da distribuidora e, por essa razo, so chamados de nogerenciveis. So repassados diretamente s tarifas, tais como a compra e o transporte de energia (transmisso) e os encargos setoriais, conforme ANEEL (2005). J a parcela B representa os custos do processo de distribuio de energia eltrica, ou seja, aqueles gerenciveis pelas concessionrias, tais como: os custos operacionais (associados atividade de distribuio); a cota de reintegrao regulatria (forma de recomposio dos investimentos realizados para prestao do servio ao longo da vida til dos bens) e; a remunerao dos investimentos prudentes (necessrios prestao adequada de servios), de acordo com ANEEL (2005). Este ltimo, que se constituiu na prpria taxa de retorno sobre o capital investido, obtido atravs da metodologia do WACC, sobre o qual se discorre a seguir. 4 Metodologia do Weighted Average Cost of Capital - WACC

A metodologia utilizada para calcular a taxa de retorno sobre investimentos das empresas concessionrias do setor de distribuio de energia eltrica o Custo Mdio Ponderado de Capital, universalmente conhecido por WACC. Para Assaf Neto (2006) o WACC uma ferramenta financeira muito utilizada por investidores e a conceitua como: WACC a taxa de retorno mnima a ser exigida nas aplicaes de capital de uma empresa. Representa esse custo o retorno que os ativos da empresa devem produzir dados determinada estrutura de capital e nvel de risco, de maneira que promova a maximizao da riqueza de seus proprietrios. Esse custo representa, efetivamente, a taxa mnima de retorno desejada pela empresa em suas decises de investimento. O clculo do WACC se d atravs da mdia ponderada da participao relativa de cada fonte de capital no financiamento total e o custo especfico de cada fonte de financiamento (prpria e de terceiros) (ASSAF NETO, 2006). O WACC conceituado por Damodaran (2008) como a mdia dos custos dos diversos componentes de financiamento utilizados por uma empresa. O clculo desse custo efetuado pelo critrio da mdia ponderada, expresso pela Equao 1:
rWACC = P D .rp + .rD .(1 T ) P+D P+D

(1)

Onde: rWACC: Custo Mdio Ponderado de Capital (taxa de retorno) rP: Custo do Capital Prprio rD: Custo da Dvida P: Capital Prprio D: Capital de Terceiros ou Dvida

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T: Alquota Tributria Marginal Efetiva Uma anlise superficial sobre este clculo permite identificar duas variveis fundamentais: a participao de capital prprio (P) e seu respectivo custo e a participao de capital de terceiros (D) e seu respectivo custo. Estes representam as fontes de recursos das empresas. O custo do capital prprio o retorno requerido pelos acionistas, que financiam uma parcela do capital da empresa em contraposio a um determinado retorno. J o capital de terceiros ou dvida corresponde parcela dos credores devido a tomada de emprstimos e financiamentos por parte da empresa. Considerando que o WACC adotado pela ANEEL como metodologia para a remunerao do investimento realizado pelas empresas distribuidoras de energia, no Brasil, uma variao, seja positiva ou negativa, tende a provocar alteraes nas percepes dos acionistas e mesmo no sistema financeiro, que financia, atravs da concesso de crdito, as concessionrias. Para dar incio ao clculo do WACC necessrio identificar participao do capital prprio e a do capital de terceiros na estrutura da empresa. Segundo Assaf Neto (2006), o custo total de capital da empresa tradicionalmente obtido mediante o clculo da mdia dos custos de captao, ponderada pela participao de cada fonte de fundos na estrutura de capital. 4.1 Estrutura de capital A estrutura de capital de uma empresa integraliza o custo total de capital. Este corresponde s fontes de recursos da empresa e dividido em duas partes distintas: os investidores de capital prprio, que so os acionistas; e os credores, que contemplam a parcela do capital de terceiros. No caso de setores regulados, em geral, obtm-se uma mdia dentre as empresas participantes afim de se obter a denominada estrutura de capital alvo ou estrutura tima. 4.2 Custo de Capital Prprio O mtodo mais utilizado para o clculo do custo de capital prprio o Capital Asset Pricing Model (CAPM). O CAPM estabelece uma relao linear entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado. Os resultados demonstram forte sensibilidade com a taxa requerida de retorno, a qual deve se comportar de forma condizente com o risco (ASSAF NETO, 2006). Segundo Damodaran (2008), o CAPM construdo sobre a premissa de que a varincia de retornos a medida de risco apropriada, mas apenas aquela poro de variao que no-diversificvel recompensada. Basicamente, o modelo CAPM constitudo a partir de uma taxa livre de risco acrescida de um de prmio pelo risco do setor onde atua a empresa. Entretanto comum identificar na literatura acadmica a possibilidade de incluso de outros tipos de prmios de risco. Assim, o modelo adotado pela ANEEL para o 3 CRTP sintetizado na Equao 2, a seguir.
rCAPM = rf + .(rm rf ) + rp Onde: rCAPM: Custo de Capital Prprio

(2)

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rf: Taxa Livre de Risco : Beta Mdio Alavancado rm: Retorno da Carteira de mercado rm rf: Prmio de Risco do Mercado rp: Prmio de Risco Pas A Taxa Livre de risco est presente na frmula do CAPM, representada por rf. Tratase da remunerao referente ao custo do tempo, isto , a remunerao exigida pelo investidor por abrir mo da liquidez corrente em troca de liquidez futura, ou seja, o retorno esperado pelo investidor em manter um ativo que no apresenta qualquer risco associado. A ANEEL utilizou no seu clculo do 3 Ciclo de Reviso Tarifria um bnus do governo norte-americano com prazo de 10 anos. Portanto, utiliza-se um ttulo de renda fixa do bnus do tesouro americano tipo USTB10 como proxy para a taxa livre de risco. A opo corrobora com o exposto por Damodaran (2004) ao recomendar a adoo de ttulos do tesouro americano como proxy para o ativo de livre de risco. O Prmio de Risco do Mercado (rm-rf) mede a diferena entre o retorno esperado no mercado acionrio e o retorno de ttulos livre de risco. Em outras palavras, o retorno adicional conseguido pelo fato de se ter investido em uma carteira de aes e no num ttulo livre de risco. Uma vez que o prmio de risco de mercado adotado no modelo CAPM como sendo a diferena entre o retorno mdio observado para o mercado acionrio e a taxa livre de risco mdia realizada no mesmo perodo, a ANEEL optou por utilizar a carteira de mercado representada pelo ndice S&P500, a qual consiste em um ndice composto pelas aes das 500 empresas mais negociadas na Bolsa de Nova York, como representativa do mercado e a prpria taxa mdia do ttulo norte-americano (T-Bond) de 10 anos. O mesmo princpio defendido por Damodaran (2004). Atravs do clculo do Beta pode-se segregar a estimativa para o risco do negcio, aquele em que toda empresa est suscetvel devido dinmica prprio da economia e em funo do setor em que atua, e o risco financeiro, que deriva do grau de alavancagem de cada empresa. O coeficiente Beta o prprio coeficnte angular da reta de regresso realizada entre as variaes do preo das aes da empresa e a variao da carteira representativa de mercado (ASSAF NETO, 2009). O coeficiente Beta (), tal como a correlao, mede a sensibilidade dos retornos da ao frente aos retornos do mercado (ISHIKAWA; MELLAGI FILHO, 2007). A influncia do Beta no clculo do CAPM pode ser expresso no conceito: O modelo do CAPM exprime o risco sistemtico de um ativo pelo seu coeficiente beta, identificado com o parmetro angular na reta de regresso linear. Em outras palavras, o beta corresponde ao ngulo de inclinao de uma reta formada atravs de histricos de uma amostra (ASSAF NETO, 2009). O coeficiente angular de uma reta de regresso calculado no modelo CAPM atravs da Equao 3:

COVR , RM VARRM

(3)

Onde: : Parmetro angular da reta de regresso

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R: Retorno proporcionado por uma determinada ao Rm: Retorno da carteira de mercado COV: Covarincia VAR: Varincia O risco do negcio pode ser definido como o grau de incerteza em relao projeo do retorno sobre o ativo total inerente ao negcio, que no pode ser eliminado por diversificao. O risco financeiro o risco adicional ao uso de capital de terceiros no financiamento do projeto, isto , o risco adicional ao projeto devido alavancagem financeira, afinal, quanto maior o nvel de endividamento maior tende a ser o risco de falncia. Assaf Neto (2006) ressalta que a remunerao de risco da empresa corresponde expresso .(RmRf) e traduz como sendo o quanto as empresas devem reembolsar aos acionistas acima dos ttulos sem risco. O risco total do setor calculado atravs da multiplicao do beta total pelo o prmio de risco de mercado, que a diferena do retorno da carteira do mercado pela taxa livre de risco, ou seja, a soma dos riscos do negcio e financeiro, de acordo com a Equao 4:
Risconegcio + Risco financeiro = alavancado .(rm rf ) (4)

A metodologia do CAPM tambm utilizada para empresas no Brasil, entretanto, a base de dados adotada , no s no caso das empresas do setor eltrico, oriunda do mercado norte-americano. Por se tratar de pas emergente, o Brasil possui nveis maiores de incerteza e, portanto, pertinente acrescer no clculo do CAPM um prmio pelos investimentos neste mercado. Trata-se do prmio de risco-pas. O risco pas um conceito que busca expressar de forma objetiva o risco de crdito a que investidores estrangeiros esto submetidos quando investem no pas em questo. No mercado nacional os indicadores dirios mais utilizados para essa finalidade so o EMBI+BR, calculado pelo JP Morgan, e o Credit Default Swap (CDS). A agncia reguladora tm adotado o EMBI+BR,devido as vantagens que apresenta, tais como: representa com mais confiana o risco pas do que apenas um papel, por ser uma mdia diversificada de ttulos; elaborado com critrios transparentes e objetivos de mensurao; possui uma srie consistente, que deve permanecer por um bom tempo; amplamente utilizado pelo mercado como indicador de prmio de risco pas; est sendo cotado como o spread sobre a taxa de juros de ttulos do governo americano com mesma duration.

4.3 Custo de Capital de Terceiros

Para Assaf Neto (2006) o custo de capital de terceiros um custo explcito obtido pela taxa de desconto que iguala, em determinado momento, os vrios desembolsos previstos de capital e juros, com o principal liberado para a empresa. Este custo possui distintas formas obteno. A mais tradicional sugere a adoo da taxa mdia praticada no mercado financeiro local. Entretanto determinados empreendimentos podem apresentar certa dificuldade de obteno de recursos, seja pela durao do projeto, seja em funo de alguma legislao especfica que limite a tomada de crdito por empresas de determinados setores. Nestes casos comum verificar a adio do CAPM da dvida o qual retrata uma adaptao do modelo CAPM utilizado para obteno do custo do capital prprio com vistas a fornecer uma custo representativo para a alavancagem.

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Para o custo de capital de terceiros a abordagem muito prxima a do capital prprio. A ANEEL formulou o CAPM da dvida para o a reviso dos contratos das empresas distribuidoras a partir da adoo de uma taxa livre de risco acrescida de prmios de risco adicionais exigidos para se emprestar recursos a uma concessionria de distribuio no Brasil, representados pelo prmio de risco de crdito (mdio do setor) e o prmio de risco pas. O custo de capital de terceiros calculado ento pelo mtodo CAPM da dvida, conforme a Equao 5:
rD = rf + rc + rp (5)

Onde: rD: Custo de Capital Prprio rf: Taxa Livre de Risco rc: Prmio de Risco de Crdito rp: Prmio de Risco Pas A taxa livre de risco e o prmio de risco pas j foram vistos durante o clculo do custo do capital prprio. A nica novidade para esta seo ser o Prmio de Risco de Crdito (rc). O prmio de risco de crdito o bnus pago a uma carteira em comparao a taxa livre de risco. Se comparada com a taxa livre de risco, a diferena entre as duas corresponde ao Prmio de risco de crdito. Cada empresa possui uma classificao quanto a sua sade financeira, relao de distribuio patrimonial, endividamento, entre outros critrios adotados para a avaliao. Essa avaliao, para empresas de grande porte, ser mais bem aceita pelo mercado se for proveniente de uma das trs maiores agncias de classificao: Standard & Poors (S&P), Fitch Ratings e Moodys. esse rating que se leva em conta na comparao com a taxa livre de risco e estimao do prmio de risco de crdito. 5 Resultados obtidos

Ao se aferir o clculo feito pela ANEEL verificou-se a utilizao de sries temporais com perodos distintos e uma alterao no mtodo adotado no clculo de uma das determinantes, a saber, a substituio da mdia pela mediana para obteno do prmio de risco-pas, haja vista a comparao com o clculo elaborado no 2 CRTP. Verifica-se tambm que a Agncia optou por no adotar um prmio adicional pelo risco cambial, o qual fora utilizado no 2 CRTP. Entretanto, a justificativa dada pela ANEEL pela no adoo dotada de grande razoabilidade. Dessa maneira o WACC regulatrio determinado pela ANEEL foi 7,50% real e depois de impostos, conforme Tabela 1.
Tabela 1 WACC regulatrio para o 3 CRTP CUSTO DE CAPITAL Proporo de Capital Prprio Proporo de Capital de Terceiros Taxa livre de risco Prmio de risco de Mercado Beta mdio alavancado Prmio de risco do negcio, financeiro e WACC regulatrio 3 CRTP 45,00% 55,00% 4,87% 5,82% 0,74 4,31% Tamanho da srie (em anos)

16 83 5

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regulatrio Prmio de risco Pas Custo de capital prprio nominal Taxa de inflao mdia dos EUA Custo de capital prprio real Prmio de risco de crdito Custo de dvida nominal Inflao EUA Custo de dvida real Impostos CUSTO MDIO PONDERADO WACC nominal depois dos impostos WACC real depois dos impostos
Fonte: adaptado de ANEEL (2011).

4,25% 13,43% 2,45% 10,72% 2,14% 11,26% 2,45% 8,60% 34,00% 10,13% 7,50%

11 (mediana) 16 16 16

Para Garber (1995) na estimao dos parmetros dos modelos de sries temporais que, geralmente, as observaes do passado no entram com os mesmos pesos para compor as estimativas. Os modelos de sries temporais exploram a idia de que medida que as observaes se afastam no tempo do momento presente, estas perdem importncia no processo de construo das projees. A ideia chave exposta pelo autor a de que uma boa projeo para amanh deve estar mais associado ao hoje do que ao ontem, que por sua vez mais importante que o antes de ontem e assim por diante. Entretanto, na maioria das sries, as observaes so tomadas em intervalos de tempo discretos e equidistantes, conforme afirma Nelson (1973 apud MUELLER, 1996). A partir da mencionada constatao, optou-se por recalcular o WACC para o 3 Ciclo. O fundamento utilizado foi a uniformizao das sries histricas utilizadas e a substituio de mediana por mdia. Ressalta-se antes que a srie adotada para o clculo do Beta foi mantido em 5 anos conforme estruturao terica do coeficiente.
Tabela 2 WACC simulado a partir de sries temporais uniformes e adoo de mdia para o Prmio de Risco Pas. WACC regulatrio 3 Tamanho da srie (em CUSTO DE CAPITAL CRTP anos) Proporo de Capital Prprio 45,00% Proporo de Capital de Terceiros 55,00% Taxa livre de risco 4,87% 16 Prmio de risco de Mercado 4,87% 16 Beta mdio alavancado 0,74 5 Prmio de risco do negcio, financeiro e 3,60% regulatrio Prmio de risco Pas 6,30% 16 (mdia) Custo de capital prprio nominal 14,78% Taxa de inflao mdia dos EUA 2,45% 16 Custo de capital prprio real 12,03% Prmio de risco de crdito 2,14% 16 Custo de dvida nominal 13,31% Inflao EUA 2,45% 16 Custo de dvida real 10,60% Impostos 34,00% CUSTO MDIO PONDERADO WACC nominal depois dos impostos 11,48% WACC real depois dos impostos 8,82%

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Fonte: Elaborado pelos autores

Tm-se ento que dado o nvel de riscos afetos ao setor, ora calculado atravs do coeficiente Beta, a uniformizao das sries temporais e a substituio da mediana pela mdia na obteno do Prmio de Risco Pas, o WACC regulatrio deveria ser de 8,82% real e depois de impostos. A taxa calculada corrobora com as expectativas de analistas de mercado quanto ao WACC ideal para o setor. O JP Morgan projetava o WACC regulatrio em torno 8,00%, enquanto o Goldman Sachs estimava algo entre 8,00% e 8,50%, conforme exposto por Marcondes (2010). 6 Concluso

O setor de energia no Brasil uma funo do Estado, pois caracterizado como elemento de infraestrutura. Entretanto o governo pode conceder iniciativa privada a execuo do servios a serem prestados populao. Dado as particularidades do setor, a distribuio de energia eltrica no Brasil caracteriza-se como monoplio. O poder concedente da distribuio de energia eltrica representado pela ANEEL, que tem por responsabilidade fiscalizar e regulamentar a atividade das concessionrias, exigindo uma prestao de servio adequada, contnua, com pesquisas a favor do desenvolvimento dos processos e, principalmente, garantindo a modicidade tarifria aos usurios. Dentre as funes da agncia est a de regulamentar a taxa de retorno das concessionrias, atravs do WACC, que calculado com base em ndices do mercado e mtodos utilizados pelas mais conceituados analistas, o qual revisado nos processos de Reviso Tarifria, a cada 4 anos. No 3 de Reviso Tarifria Peridica, concludo em 2011, a ANEEL instituiu o WACC regulatrio em 7,50% em termos reais e depois de impostos, frente aos 9,95% praticados at ento. Uma vez que a expectativa do mercado girava em torno de 8,50%, optou-se por analisar criticamente o clculo desenvolvido pela Agncia. Assim, identificou-se que o clculo elaborado pela agncia apresenta aspectos no desejveis estatisticamente, a saber, a adoo de sries temporais de tamanhos distintos. Fato este que, juntamente com a substituio da mdia pela mediana no clculo do Prmio de Risco Pas, promoveu a significativa reduo do WACC regulatrio para o 3 CRTP frente quele adotado at ento. Se por um lado o WACC reduzido impacta positivamente na tarifa paga pelo consumidor, de outro, provocar o xodo de investidores e possvel retrocesso de investimentos no setor. Isto contraria o controle da Agncia, que deveria trazer o retorno mais justo para o investidor e um favorecimento ao desenvolvimento da produo. A simulao realizada apontou que o WACC poderia ter sido de 8,82% se adotado a uniformizao das sries. Sendo assim, aceita-se a hiptese de que o WACC institudo pela ANEEL tende a estar subestimado. Com o objetivo de aprofundar e especificar o estudo sugere-se a realizao de pesquisas sobre a possibilidade de adoo de formas alternativas para a obteno da taxa de retorno adotada pelo poder concedente, bem como estudos sobre impactos a serem causados por variaes na taxa de retorno sobre as tarifas e sobre o mercado de aes. Referncias bibliogrficas

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ANEEL. Banco de Informaes de Gerao. Disponvel em: http://www.aneel.gov.br/aplicacoes/capacidadebrasil/FontesEnergia.asp> Acesso 17/06/2012. ANEEL. Tarifas de Uso do Sistema de Distribuio. Disponvel <http://www.aneel.gov.br/arquivos/PDF/atlas3ed.pdf> Acesso em 17/06/2012.

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