3

CAPITOLUL I
NOIUNI TEORETICE DE BAZ PRIVIND EVALUAREA FIRMEI


1.1. Coninutul evalurii firmei

n condiiile economiei de pia, au loc numeroase schimbri n viaa agenilor
economici, precum fuziuni, absorbii, lichidri, divizri, majorri de capital social etc.,
toate aceste operaiuni necesitnd o determinare ct mai exact a valorii firmei. Pe
lng acestea, efectuarea de comparaii ntre ntreprinderi, stabilirea valorii de
asigurare sau a garaniilor pentru creditele solicitate instituiilor de credit impun
cunoaterea permanent a valorii firmei.
Evaluarea este operaiunea prin care se determin valoarea unui bun, a unei
grupe de bunuri, a unei investiii sau a unei ntreprinderi.
n legtur cu valoarea bunurilor, au existat numeroase curente de gndire
care au ncercat s explice coninutul acesteia, sursa, mrimea i metodele de
evaluare. Spre deosebire de valoarea bunurilor, care se stabilete n procesul
schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristic bunurilor de
consum, evaluarea este specific bunurilor generatoare de venituri viitoare, respectiv
proprieti imobiliare (terenuri, cldiri), mijloace fixe (maini, instalaii, echipamente),
imobilizrilor necorporale (brevete, licene, mrci de comer, programe informatice),
imobilizrilor financiare (titluri de plasament deinute pe termen mediu i lung,
generatoare de venituri financiare), activelor circulante (stocuri, creane) sau chiar
ntreprinderii n ansamblul su.
Rezult, deci, c ntreprinderea, ca obiect al evalurii, poate fi privit din dou
puncte de vedere: ca o sum de active sau de valori patrimoniale i din punct de
vedere al capacitii de a produce profit. n evaluarea ntreprinderii, aspectul cel mai
important este capacitatea de a genera profit, acesta fiind urmrit de potenialii
investitori.
Procesul de evaluare a activelor firmei difer n funcie de natura lor, respectiv
active corporale sau reale (imobilizri corporale: maini, utilaje, cldiri etc.) sau active
financiare (imobilizri financiare: aciuni, obligaiuni, certificate de depozit, depozite
bancare etc.). Valoarea activelor reale se determin pe pia, n funcie de raportul
dintre cerere i ofert. n acest proces, se ine seama de o serie de factori, precum
costul activelor, caracteristicile lor, nivelul cererii, raritatea. Valoarea activelor
financiare se stabilete tot pe pia, dar n mod diferit, ntruct activele financiare nu
sunt cumprate pentru a fi utilizate n procesul de exploatare, ci pentru fluxurile de
lichiditi pe care le genereaz n timp. n stabilirea valorii activelor financiare, se au
n vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate (dobnzi, dividende),
estimarea nivelului fluxurilor pe o anumit perioad de timp i actualizarea acestora
cu ajutorul unei rate de actualizare (de regul, rata de rentabilitate ateptat), n
scopul asigurrii comparabilitii cu costul investiiei efectuate.
Teoria evalurii nu opereaz cu noiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare,
determinate n funcie de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabilete
valoarea unei ntreprinderi, care este determinat de beneficiul, financiar sau non-
financiar, pe care l aduce proprietarului. ntruct acest beneficiu poate fi diferit pentru
fiecare persoan, rezult c nu se poate stabili o mrime obiectiv a valorii. Valoarea
reprezint, astfel, o calitate convenional a unui bun, a unei proprieti sau afaceri,
care i este atribuit n urma unor calcule sau unei expertize.
Se poate afirma c evaluarea nu este o tiin exact, deoarece se bazeaz
pe previziuni i ipoteze a cror realizare nu este cert. De asemenea, de multe ori, n
practic, valoarea unei firme nu se stabilete prin aplicarea unei singure metode de

4
evaluare, ci prin combinarea rezultatului mai multor astfel de metode. Caracterul
subiectiv al acestui proces este reliefat i de faptul c aceeai afacere are valori
diferite pentru cumprtor i pentru vnztor, fiecare ncercnd s impun metoda de
evaluare cea mai convenabil.


1.2. Importana i necesitatea evalurii firmei

Evaluarea firmei este important pentru o serie ntreag de ageni economici
i poate rspunde unor cerine diverse. n funcie de poziia i interesele persoanelor
implicate n procesul de evaluare, precum i de scopul i obiectivele urmrite de
acestea, va fi influenat i valoarea estimat sau preul tranzaciei.
Printre cei interesai de procesul de evaluare a unei firme se numr:
- investitorii efectivi i cei poteniali, interesai de plasarea capitalului lor
n afaceri profitabile. Acetia pot urmri diverse obiective:
a) achiziia unei ntreprinderi n scopul implicrii n managementul
acesteia. n acest caz, sunt posibile mai multe situaii:
+ cumprarea unei firme pentru a desfura o activitate (productiv,
comercial etc.) pe cont propriu;
+ dezvoltarea unei activiti deja existente, prin preluarea unui
concurent, prin fuziune cu o alt firm etc.
+ extinderea pe orizontal, prin diversificarea obiectului de activitate.
b) cumprarea de aciuni sau pri sociale emise de o firm;
- acionarii sau asociaii, care, n funcie de evoluia valorii unei societi i,
implicit, de randamentul investiional obinut, vor decide vnzarea,
pstrarea sau cumprarea de noi aciuni. Totodat, evoluia valorii firmei
reflect o evaluare mai obiectiv a rezultatelor firmei, ea nefiind afectat de
limite i distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale;
- bncile i creditorii, interesai s cunoasc gradul de ndatorare, nivelul
garaniilor, performanele economico-financiare, n funcie de care vor
stabili politica de creditare a ntreprinderii;
- instituiile financiare de plasament, pentru o gestiune eficient a
portofoliului lor i pentru identificarea de noi oportuniti de investiii;
- societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare;
- managementul firmei, pentru:
a) cunoaterea performanelor obinute i a sporului de valoare pe care au
reuit s-l creeze ntr-o anumit perioad de timp pentru acionari, n
funcie de care este stabilit i nivelul remuneraiilor primite;
b) fundamentarea strategiei i tacticii n domeniul investiional, al finanrii,
al acordrii de dividende etc.;
c) realizarea gestiunii financiare curente, n special a fluxului de
disponibiliti, prin cunoaterea valorii ce s-ar putea obine prin
valorificarea unor active n scopul achitrii datoriilor fa de furnizori sau
bnci;
d) definirea strategiei n cazul implicrii firmei n operaiuni de achiziii,
fuziuni etc.
- furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de plat a obligaiilor i
pentru stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau
financiare n aciuni;
- salariaii, interesai de capacitatea ntreprinderii de a menine locurile de
munc i de nivelul salarizrii, ambele dependente de evoluia situaiei
firmei;

5
- statul, interesat mai mult n calitate de proprietar, n scopul privatizrii unor
firme, dar i cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privat etc.
Evident, cei mai interesai de evaluarea unei firme sunt cumprtorii i
vnztorii, iar interesele divergente ale acestora se manifest prin ncercarea de a
impune metoda de evaluare cea mai avantajoas.
Pentru ntreprinderile cotate la bursa de valori, valoarea acestora se stabilete
destul de simplu, fiind determinat de capitalizarea bursier a tuturor aciunilor emise
de ctre compania respectiv. Aceast valoare se consider c este cea mai
obiectiv, fiind determinat de confruntarea direct a cererii cu oferta i, n plus,
reflect i un pre real la care se efectueaz tranzaciile ntre cumprtorii i
vnztorii de aciuni.
Spre deosebire de aceste ntreprinderi, piaa pentru tranzaciile cu firme
necotate nu este reglementat i organizat, tranzaciile cu aciunile sau prile
sociale ale acestora caracterizndu-se prin:
- lipsa unor preuri de referin;
- lipsa unor informaii despre tranzacii similare anterioare;
- vnztorul nu este sigur c, n cazul sistrii negocierii cu un cumprtor, va
gsi un alt cumprtor potenial;
- vnztorul nu poate fi sigur c toi cumprtorii poteniali au fost contactai
i, prin urmare, c poate obine cel mai bun pre posibil;
- unii cumprtori poteniali afl despre tranzacie numai dup ce aceasta a
fost ncheiat;
- de regul, n timpul negocierii, cumprtorii nu tiu dac mai exist i o alt
ofert de cumprare.


1.3. Formele evalurii firmei

Evaluarea mbrac mai multe forme, putndu-se clasifica dup mai multe
criterii:
1) dup obiect:
- evaluri de bunuri;
- evaluri de grupe de bunuri;
- evaluri de active economice (ateliere, secii, fabrici, magazine);
- evaluri de ntreprinderi.
2) n funcie scopul urmrit:
- evaluri contabile, realizate cu ocazia nregistrrii n contabilitate a
tranzaciilor i operaiunilor economice, inventarierii sau ntocmirii bilanului
contabil);
- evaluri administrative, efectuate n scopuri fiscale, pentru determinarea
masei impozabile, sau dispuse prin acte normative privind reevaluarea
patrimoniului ntreprinderilor cu capital de stat;
- evaluri economice, determinate prin mecanismele pieei, n funcie de
raportul dintre cerere i ofert. Pentru firmele cotate, valoarea se
determin prin intermediul bursei, iar pentru cele necotate, prin analogie cu
cele listate la burs.
3) din punct de vedere al metodei utilizate:
- evaluri patrimoniale, care urmresc exclusiv latura patrimonial;
- evaluri pe baz de rezultate (randament, rentabilitate, cifr de afaceri);
- evaluri pe baza cash flow-ului net actualizat;
- combinate, care urmresc att aspectul patrimonial, ct i cel al afacerii, al
rentabilitii.

6
Dintre criteriile de mai sus, cel mai important este acela care are n vedere
scopul evalurii, iar dintre formele enunate n cadrul acestui criteriu cele mai
importante sunt evalurile contabile i evalurile economice.
Evaluarea contabil se realizeaz cu diverse ocazii, n momentul nregistrrii
operaiunilor economice, al inventarierii patrimoniului sau ntocmirii bilanului contabil.
Evaluarea contabil are un neajuns major, n sensul c utilizeaz costul istoric al
activelor, corectat parial, cu ocazia inventarului periodic i al nchiderii bilanului, cu
deprecierea reversibil sau ireversibil a elementelor de activ. Metodele de
amortizare prevzute de legislaie nu pot, ns, s comensureze exact mrimea
uzurii fizice i morale a activelor imobilizate, astfel nct valoarea contabil net
nscris n contabilitate nu coincide cu valoarea real, de pia, a acestora.
De asemenea, dac un mijloc fix are o durat ndelungat de funcionare,
valoarea de intrare (costul istoric) la care este nscris n contabilitate pe toat aceast
perioad va fi situat cu mult sub preul actual al unor bunuri similare, n msura n
care nu intervin reevaluri i n condiiile unei inflaii ridicate. Totodat, datorit
reglementrilor contabile, n bilan nu sunt nscrise mijloacele fixe luate n leasing
operaional, dei firma beneficiaz de folosina lor, acest lucru afectnd indicatorii de
eficien a activelor. Un alt neajuns este faptul c n calculul indicatorilor economico-
financiari sunt considerate toate activele imobilizate i circulante, chiar dac o parte
din acestea nu particip la obinerea rezultatelor (cum ar fi, de exemplu, utilaje
neutilizate integral, stocuri fr micare, degradate, produse finite fr desfacere
etc.).
Evaluarea economic ine seama de condiiile pieei n stabilirea valorii unui
bun. Stabilirea corect a preului n aceast situaie presupune, ns, anumite
condiii, precum informarea complet i real a cumprtorului i vnztorului, nici
una din cele dou pri s nu fie forat n efectuarea tranzaciei, iar deciziile s fie
adoptate ntr-o perioad raional de timp. n practic, aceste condiii teoretice sunt
rareori ndeplinite, att vnztorul, ct i cumprtorul avnd anumite motivaii, care
fac ca valoarea de pia sau preul efectiv al tranzaciei s fie diferit de aceast
valoare.
Fa de evaluarea contabil, care respect reguli i principii stricte n
reflectarea patrimoniului firmei, evaluarea economic urmrete ajustarea
patrimoniului, n scopul reflectrii capacitii acestuia de a produce venituri viitoare. n
acest scop, bilanul contabil sufer anumite corecii, precum eliminarea non-valorilor
(cheltuielile de constituire, de cercetare-dezvoltare), a mijloacelor fixe neutilizate la
capacitate, a stocurilor nevalorificabile, a clienilor inceri, sau adugarea bunurilor
achiziionate n leasing, dar care nu figureaz n bilanul ntreprinderii. De asemenea,
se evalueaz i activele necorporale (vadul comercial, debueele, reputaia,
imaginea de marc a afacerii sau a produselor realizate, calitatea personalului sau a
managementului), acest factor putnd determina creterea valorii firmei.
Rezult, deci, c evaluarea economic beneficiaz de metode i reguli
flexibile, implicnd i o doz nsemnat de subiectivism din partea evaluatorului n
aplicarea acestora.
Se poate concluziona c evaluarea economic const ntr-un ansamblu de
tehnici, procedee i metode prin care un bun, o grup de bunuri, un activ sau o
societate sunt aduse din punct de vedere valoric la nivelul pieei i prin care li se
asigur comparabilitatea cu aceasta.






7
1.4. Bilanul contabil i bilanul economic

Bilanul economic.
ndeplinirea condiiilor sau cerinelor i a funciilor privind bilanul contabil
reprezint deziderate pentru realizarea crora este necesar, printre altele, ca
acesta s aib un coninut adecvat, specific unui asemenea document de
sintez deosebit de important.
Indiferent de formatul (varianta) n care se prezint, dezvoltat sau
prescurtat, n cadrul bilanului se realizeaz o grupare riguroas a elementelor
patrimoniale existente la sfritul anului, prin delimitarea lor n grupe (categorii)
i subgrupe, ndeosebi n cazul primei variante, poziionate n ordinea
cresctoare a lichiditii sau exigibilitii, pentru cele de activ i, respectiv, de
pasiv, ceea ce se observ i din cele ce se amintesc n continuare.
n funcie de criteriul amintit, elementele patrimoniale de activ se
delimiteaz n trei grupe i anume: Active imobilizate (A); Active circulante (B) i
Cheltuieli n avans (C).
n grupa activelor imobilizate (A), a cror lichiditate se extinde la o
perioad mai mare de un an, sunt stabilite urmtoarele subgrupe:
I. Imobilizri necorporale, care se refer la urmtoarele elemente:
Cheltuieli de constituire (1); Cheltuieli de dezvoltare (2); Concesiuni, brevete,
licene, mrci comerciale, drepturi i active similare i alte imobilizri
necorporale (3); Fond comercial pozitiv (4); Avansuri i imobilizri necorporale n
curs de execuie (5).
Elementele patrimoniale de mai sus ca de altfel i cele aferente grupelor
sau diviziunilor urmtoare, se reflect n mod individual numai n cadrul bilanului
dezvoltat. n cel prescurtat, ele reprezint un singur post bilanier, respectiv
Imobilizri necorporale.
II. Imobilizri corporale, care se detaliaz, doar n bilanul dezvoltat,
astfel: Terenuri i construcii (1); Instalaii tehnice i maini (2); Alte instalaii,
utilaje i mobilier (3); Avansuri i imobilizri corporale n curs de execuie (4).
III. Imobilizri financiare, n structura crora se includ i, totodat,
constituie posturi distincte n bilanul dezvoltat urmtoarele: Aciuni deinute la
entitile afiliate (1); mprumuturi acordate entitilor afiliate (2); Interese de
participare (3); mprumuturi acordate entitilor cu interese de participare (4);
Investiii deinute ca imobilizri (5); Alte mprumuturi (6).
n grupa activelor circulante (B), care se refer la valorile economice de
consum i circulaie a cror lichiditate este mai mic sau cel mult egal cu un
an, sunt delimitate patru subgrupe ce se prezint n continuare.
I. Stocuri, care, n bilanul dezvoltat, se regsesc n urmtoarele diviziuni:
Materii prime i materiale consumabile (1); Producia n curs de execuie (2);
Produse finite i mrfuri (3); Avansuri pentru cumprri de stocuri (4).
II. Creane, care se reflect n sum total n bilanul prescurtat i n
cadrul a cinci componente n cel dezvoltat i anume: Creane comerciale (1);
Sume de ncasat de la entitile afiliate (2); Sume de ncasat de la entitile cu
interese de participare (3); Alte creane (4); Capital subscris i nevrsat (5).
Totodat, este stabilit s fie prezentat separat fiecare element ce urmeaz
a fi ncasat dup o perioad mai mare de un an, ceea ce constituie o excepie de
la ceea ce reprezint creanele.
III. n categoria denumit "Investiii pe termen scurt" se au n vedere
dou diviziuni distincte i anume: Aciuni deinute la entitile afiliate (1) i Alte
investiii pe termen scurt (2).

8
IV. Categoria "Casa i conturi la bnci" reflect elementele de aceast
natur sub forma unui singur post sau element, n ambele variante de bilan.
La rndul su, grupa cheltuielilor n avans (C) conine doar elementul
patrimonial cu aceeai denumire, de asemenea n ambele structuri bilaniere.
Elementele patrimoniale de pasiv se delimiteaz n cinci grupe, care, n
funcie de creterea exigibilitii lor, se prezint astfel: Datorii: sumele care
trebuie pltite ntr-o perioad de pn la un an (D); Datorii: sumele care trebuie
pltite ntr-o perioad mai mare de un an (G); Provizioane (H); Venituri n avans
(I) i Capital i rezerve (J).
Grupa D privind datoriile ce trebuie pltite ntr-o perioad de pn la
un an, care se refer la finanarea sau resursele asigurate de teri, are n
componena sa numeroase elemente de natura obligaiilor, care n bilanul
prescurtat se oglindesc sub forma unui singur element, iar n cel dezvoltat sunt
reflectate prin intermediul a opt indicatori i anume:
mprumuturi din emisiunea de obligaiuni (1); Sume datorate instituiilor de
credit (2); Avansuri ncasate n contul comenzilor (3); Datorii comerciale-furnizori
(4); Efecte de comer de pltit (5); Sume datorate entitilor afiliate (6); Sume
datorate entitilor cu interese de participare (7); Alte datorii, inclusiv datoriile
fiscale i datoriile privind asigurrile sociale (8).
n formularul de bilan, dup aceast ultim grup de elemente
patrimoniale de pasiv (D), sunt nscrii doi indicatori semnificativi, simbolizai
cu literele E i F, care reliefeaz fondul de rulment i, respectiv, poziia
financiar curent, a cror mrime se determin pe baza datelor nscrise la
grupele de elemente amintite anterior (A-D).
Astfel, indicatorul ce privete fondul de rulment (E) este denumit Active
circulante nete/Datorii curente nete i are drept algoritm de calcul deducerea
din totalul activelor circulante (B) i a cheltuielilor n avans (C) att a datoriilor de
pltit pn la un an (D) ct i a veniturilor n avans (I).
La rndul su, indicatorul ce reflect poziia financiar curent (F), n
sensul capitalurilor permanente care influeneaz solvabilitatea, lichiditatea i
rentabilitatea entitii este denumit Total active minus datorii curente i are
stabilit ca modalitate de calcul nsumarea totalurilor privind activele imobilizate
(A) i activele circulante nete, respectiv datoriile curente nete (E). Totalul
activelor imobilizate este stabilit, de asemenea, la valoarea net, respectiv
valoarea brut diminuat cu amortizrile i ajustrile pentru depreciere aferente.
n grupa datoriilor (sumelor) ce trebuie pltite ntr-o perioad mai
mare de un an (G) este cumulat, de asemenea, valoarea individual a
numeroase elemente de natura obligaiilor, unele dintre ele, n funcie de
exigibilitate, se regsesc doar ca denumire i n grupa anterioar. Elementele de
aceast natur se reflect ntr-un singur post bilanier sau n opt asemenea
posturi, dup cum bilanul este prescurtat i, respectiv, dezvoltat, posturi ce se
prezint sub urmtoarele denumiri: mprumuturi din emisiunea de obligaiuni (1);
Sume datorate instituiilor de credit (2); Avansuri ncasate n contul comenzilor
(3); Datorii comerciale-furnizori (4); Efecte de comer de pltit (5); Sume datorate
entitilor afiliate (6); Sume datorate entitilor cu interese de participare (7) i
Alte datorii, inclusiv datoriile fiscale i datoriile privind asigurrile sociale (8).
Grupa denumit Provizioane (H) se detaliaz doar n bilanul dezvoltat
astfel: Provizioane pentru pensii i obligaii similare (1); Provizioane pentru
impozite (2) i Alte provizioane (3).
La rndul su, grupa veniturilor n avans (I) conine, n ambele variante
de bilan, elementele corespunztoare subveniilor pentru investiii (1) i
veniturilor cu aceeai denumire (2).

9
Capital i rezerve (J) constituie o grup de elemente patrimoniale
semnificative pentru imaginea i viabilitatea entitii, care sunt delimitate n ase
subgrupe ce se prezint n cele ce urmeaz.
I. Capital, care se detaliaz, n ambele variante de bilan astfel: Capitalul
subscris vrsat (1); Capitalul subscris nevrsat (2) i Patrimoniul regiei (3),
atunci cnd este cazul.
II. Prime de capital, privete elementele patrimoniale de aceast natur
i constituie un singur post de bilan n ambele variante ale acestuia.
III. Rezerve din reevaluare, reflect sumele nregistrate n contul cu
aceeai denumire, sub forma unui singur post bilanier.
IV. Subgrupa denumit "Rezerve" conine, n bilanul prescurtat, totalul
sumelor de aceast natur, i anume: Rezerve legale (1); Rezerve statuare sau
contractuale (2); Rezerve reprezentnd surplusul realizat din rezerve din
reevaluare (3) i Alte rezerve (4).
n ambele variante de bilan, dezvoltat i prescurtat, imediat dup
rezerve, se regsesc trei diviziuni distincte n care se nscrie valoarea aciunilor
emise anterior i rscumprate, precum i ctigurile i pierderile privind
instrumentele de capitaluri proprii, i anume: Aciuni proprii (1); Ctiguri legate
de instrumentele de capitaluri proprii (2) i Pierderi legate de instrument ele de
capitaluri proprii (3), utilizate pentru rectificarea valorii totale a capitalurilor
proprii.
V. Profitul sau pierderea reportat() reflect soldul creditor sau debitor
al contului cu aceeai denumire (117), n posturi bilaniere distincte pentru
fiecare dintre aceste solduri.
VI. Profitul sau pierderea exerciiului financiar, pune n eviden rezultatele
astfel nregistrate, sub forma soldului creditor sau debitor aferent contului cu aceeai
denumire 121. Totodat, se nscrie ca element distinct i repartizarea profitului,
anterior impozitrii lui, pentru rezerve legale i pentru alte rezerve, care sunt
provenite numai din faciliti fiscale, reflectat n debitul contului cu aceast denumire
(129).
Referitor la ultimele elemente pe care le conine formularul de bilan se
menioneaz c prin nsumarea algebric a valorilor nscrise la cele ase
subgrupe de capital i rezerve (J) se obine indicatorul "Total capitaluri proprii",
la care se adaug, atunci cnd este cazul, valoarea patrimoniului public i astfel
se determin indicatorul "Total capitaluri".
Totodat, subliniem c prezint interes i informaiile suplimentare ce se
ofer n ceea ce privete componena fiecrui post bilanier, a elementelor
patrimoniale pe care le oglindete (le nsumeaz), sub forma simbolurilor
aferente conturilor prin intermediul crora acestea se urmresc contabil i, deci,
care asigur datele necesare ce se nsumeaz i atunci cnd este cazul se
ajusteaz pentru determinarea valorii sale.
n plus, avem n vedere s fie asigurat oglindirea fidel a tuturor
posturilor bilaniere i a numerelor (de rnduri) ce le sunt atribuite, fapt care,
alturi de celelalte aspecte amintite, contribuie la creterea ncrederii celor
interesai n ceea ce privete completarea propriu-zis a formularului de bilan,
operaiune care de altfel se poate aprecia c se situeaz la un nivel redus de
dificultate.






10
Bilanul economic
Orice evaluare de bunuri, active, afaceri, etc, are ca punct de plecare bilanul
contabil i contul de profit i pierdere deoarece acestea reflect situaia patrimoniului,
a averii acumulate de ntreprindere de la nfiinare i rezultatele financiare obinute n
ultimul an pentru care s-au ncheiat.
Scoaterea din contabilitate a informaiilor privind un activ, un bun, este cea
mai grea problem, mai grea dect evaluarea nsi.
Dei pornete de la bilanul contabil la un moment dat, expertul evaluator se
rupe de acesta i pe baza diagnosticului de evaluare construiete ansambluri
financiare abstracte, scenarii de dezvoltare, de rentabilitate, elabornd astfel un
bilan teoretic al ntreprinderii, bilanul economic.
Bilanul economic este instrumentul de lucru pe baza cruia se evalueaz o
ntreprindere.
El prezint patrimonial rentabilitatea ntreprinderii actualizate i corectate n
funcie de exigenele pieei, pe baza constatrilor din diagnosticul de evaluare.
Expertul evaluator innd cont de faptul c:
- bilanul contabil nu permite nelegerea corect a realitii economice i
financiare a ntreprinderii.
- valoarea net contabil - ca diferen ntre ceea ce ea posed i ceea ce ea
datoreaz - nu reflect dect imperfect valoarea economic real va aduce o serie
de corecii elementelor patrimoniale (extracontabil), elabornd un bilan economic,
care va oferi datele necesare, aplicrii metodelor de evaluare.
Aceste corecii trebuie realizate n raport cu:
- valoarea patrimonial de moment a fiecrui element
- de capacitatea potenial de a produce profit.


1.5. Relaia dintre valoare i pre

n activitatea de evaluare, se pot utiliza diferite tipuri de valoare, care se pot
aplica n diferite situaii.
Prin valoare se nelege acea calitate convenional a unui bun, care i este
atribuit n urma unor calcule sau unei expertize. Valoarea nu este o sum exact, ci
numai o opinie.
Preul efectiv pltit n urma unei tranzacii sau cursul bursier este, spre
deosebire de valoare, un fapt tangibil, un element real, o sum exact.
Valoarea este rezultatul aplicrii unei metodologii de calcul i are un caracter
obiectiv, neutru i independent fa de prile implicate n tranzacie, de raportul de
fore de pe pia i de situaia pieei la un moment dat. Diferena dintre valoare i
preul efectiv pltit este determinat de contextul tranzaciei, respectiv starea de
sntate a ntreprinderii, motivaia prilor, raportul dintre fore pe pia, priceperea i
experiena negociatorilor, scopul evalurii.
Trebuie precizat c procesul de evaluare a unei firme nu are drept scop
precizarea sau impunerea preului tranzaciei, ci de a oferi un interval de valoare care
ar putea atenua poziiile divergente ale vnztorilor i cumprtorilor.
Rezultatul procesului de evaluare va fi diferit, n funcie de natura efectelor pe
care achiziia le are asupra cumprtorului. De exemplu, dac o companie absoarbe
o alt firm, pentru ea efectul se poate concretiza n creterea capacitii de
producie, asimilarea unui nou produs, a unei noi activiti sau creterea fluxului de
disponibiliti, dac se decide vnzarea activelor obinute prin dezmembrare. n
fiecare ipostaz, procesul de evaluare va conduce la valori diferite pentru firma
cumprat.

11
1.5. Tipurile de valoare i factorii de influen ai valorii

Principalele tipuri de valori utilizate n practic sunt:
- valoarea de pia;
- valoarea de investiie;
- valoarea intrinsec sau fundamental.
Valoarea de pia reflect suma estimat la care proprietatea s-ar schimba
ntre un vnztor hotrt i un cumprtor hotrt, cnd ambii acioneaz n
cunotin de cauz, nici unul nefiind forat de factori anormali sau de constrngeri.
Conform acestei definiii, valoarea de pia prezint urmtoarele caracteristici
mai importante:
- valoarea este estimat, n sensul c reflect preul cel mai probabil;
- cumprtorul i vnztorul sunt motivai specific;
- ambii parteneri sunt bine informai i acioneaz n cel mai bun interes al
lor;
- oferta a fost expus pieei deschise o perioad de timp rezonabil;
- preul nu a fost influenat de concesii fcute de prile implicate.
Valoarea de investiie este valoarea pe care este dispus s o dea un
investitor, respectiv valoarea bazat pe cerinele investiionale individuale, fiind
diferit de valoarea de pia, care are caracter impersonal i detaat.
Prin urmare, valoarea de investiie este valoarea specific unui anumit
investitor sau unei clase de investitori, caracterizai prin motive investiionale
individuale. Printre motivele concrete pentru care valoarea de investiie poate s
difere, pentru un investitor, fa de valoarea de pia se numr:
- diferene n estimarea potenialului de a genera profit;
- diferene n perceperea riscurilor;
- diferene ntre modalitile de impozitare;
- sinergiile cu alte afaceri.
Valoarea intrinsec se determin, de regul, pentru ntreprinderile cotate i
reflect preul care este justificat pentru o aciune atunci cnd se ine seama de
factorii principali de influen, precum valoarea activelor firmei, profiturile viitoare
estimate, dividendele viitoare, calitatea managementului, rata de cretere n viitor.
Acest tip de valoare se stabilete n scopul cunoaterii diferenei dintre cursul
de pia i valoarea real a unei aciuni, servind la fundamentarea deciziei de a vinde
sau de a cumpra aciuni. Ea difer de valoarea de investiie prin faptul c reprezint
o analiz a valorii bazat pe caracteristicile intrinseci ale investiiei i nu pe cele
avute n vedere de un anumit investitor. De cele mai multe ori, valoarea intrinsec
este solicitat n cauzele judiciare, cnd evaluatorul are poziia de expert neutru.
Premisele valorii se refer la ipotezele care se au n vedere pentru a descrie
contextul n care are loc tranzacia.
Valoarea de exploatare (funcionare) continu presupune c afacerea
evaluat este o unitate operaional i funcioneaz fr a exista intenia de a lichida
sau de a nceta activitatea. Acest concept este cel mai des utilizat n evaluare i este
subneles n cazul termenilor de valoare de pia, de investiie sau intrinsec.
Valoarea de lichidare este opusul valorii de exploatare continu i reflect
suma ce poate fi obinut dac afacerea este lichidat i activele sunt vndute
bucat cu bucat. Lichidarea se poate face n dou modaliti:
- lichidarea normal n care vnzarea se face pe o perioad de timp
suficient de mare pentru a obine cel mai bun pre pentru fiecare activ;
- lichidarea forat cnd activele sunt vndute ct mai repede posibil, de
obicei toate n bloc, la licitaie.

12
Valoarea de lichidare net ia n considerare i costurile efectuate cu
operaiunea de lichidare, respectiv comisioanele, onorariile, cheltuielile
administrative, taxele i impozitele legale datorate.
Pentru ntreprinderile cotate, cursul bursier este egal, de regul, cu maximul
dintre valoarea de exploatare continu i valoarea de lichidare. n mod normal,
valoarea de exploatare ar trebui s fie superioar celei de lichidare; n situaia
invers, firma valoreaz mai mult moart, iar preul la burs va reflecta veniturile
estimate a se obine n urma lichidrii companiei.
Valoarea rezidual este valoarea de pia a unei investiii la sfritul
perioadei de exploatare, timp n care suma investit a fost recuperat integral. Dup
expirarea duratei de funcionare, investiia mai poate fi meninut n funciune.
Valoarea de casare este o variant a valorii reziduale, presupunnd
ncetarea funcionrii afacerii, dezmembrarea activelor i valorificarea materialelor
obinute.
Valoarea realizabil net este valoarea de pia din care se scad cheltuielile
i taxele aferente tranzaciei.
Valoarea unei participaii este legat de gradul de control pe care
participaia respectiv (majoritar, minoritar, de control etc.) l implic pentru
acionar. Ea depinde de ponderea numrului de aciuni deinute, de gradul de
dispersare a celorlalte aciuni i de prevederile din contractul de asociere i din
statutul societii.
Valoarea contabil este valoarea la care este inclus un activ n bilan, dup
deducerea amortizrilor i a pierderilor din deprecieri. Ea nu este un termen al
evalurii, ci doar unul contabil.
nainte de a evalua o ntreprindere, trebuie cunoscut scopul evalurii,
ntruct, n funcie de acesta, se pot utiliza metode diferite de evaluare, din care
rezult tipuri de valoare de mrime diferit.
Pentru evaluarea unei ntreprinderi, se pot utiliza numeroase metode de
evaluare, utilizarea unei sau alteia conducnd la valori diferite pentru firma n cauz.
Cu toate acestea, la baza tuturor metodelor de evaluare stau anumii factori
determinani, care in de fiecare firm n parte sau de mediul n care aceasta
activeaz.
innd seama de originea lor, factorii determinani ai valorii firmei se
mpart n:
- factori interni;
- factori externi.
Influena acestor factori este, adesea, contradictorie, fiind posibil ca, prin
aplicarea unei metode de evaluare, un factor s aib o influen pozitiv, iar, prin
aplicarea altei metode, s aib o influen negativ.
Factorii de influen Influena (pozitiv sau negativ)
1. Cifra de afaceri +
2. Profitul + / -
3. Activul total +
4. Capitalurile proprii +
5. Datoriile + / -
6. Politica de dividend + / -
7. Creterea economic + / -
8. Evoluia ramurii de activitate + / -
9. Rata dobnzii -
10. Rata inflaiei -



13
CAPITOLUL 2
DIAGNOSTICUL DE EVALUARE AL NTREPRINDERII

Orice evaluare de ntreprindere are ca punct de plecare bilanul contabil.
Bazndu-se pe constatrile din diagnosticul de evaluare i pe analiza bilanului
contabil, experii aduc ajustri elementelor din bilanul contabil, elabornd bilanul
economic al ntreprinderii. Asupra acestuia se aplic diferite metode de evaluare.
Componena diagnosticului:
- juridic,
- comercial,
- tehnic, tehnologic i de exploatare
- administrrii sau managementului
- financiar-contabil
Procedee de lucru sunt urmtoarele:
a) culegerea informaiilor i selectarea celor semnificative pentru evaluare din
- se vor efectua teste de validitate.
- se vor solicita:
o situaii financiare pe ultimii 3 ani,
o situaii, rapoarte ale unor experi care au colaborat cu ntreprinderea
(cenzori, cenzori externi independeni sau auditori contractuali, experi
tehnici, juriti)
o pentru confirmarea unor date, se utilizeaz tehnica interviului,
chestionare dinainte stabilite.
b) constatri pe teren pentru cunoaterea general a afacerii i n special
pentru observarea imobilizrilor corporale;
c) efectuarea unor descrieri, calcule sau comentarii ale evaluatorului
consemnate n foi de lucru.
Pentru fiecare diagnostic parial se ntocmete cte o fie sintetic a
diagnosticului n care se trec puncte forte, puncte slabe i oportuniti i riscuri.
Utilitatea diagnosticului de evaluare are n vedere urmtoarele:
stabilirea mrimii primei de risc, util n cadrul metodelor de randament, prin
identificarea factorilor de risc elaborarea scenariilor de evaluare i a previziunilor utile
n cadrul metodelor de randament
realizarea unor teste de coeren ntre diferitele diagnostice pariale,
precum i ntre concluziile diagnosticului global i evaluarea propriu-zis a afacerii
verificarea corectitudinii i credibilitii datelor contabile utilizate n evaluare,
operaie necesar aplicrii metodelor patrimoniale.


2.1. Diagnosticul juridic

Obiectivul diagnosticului juridic este aprecierea riscurilor inerente situaiei
juridice a ntreprinderii i verificarea aspectelor juridice legate de privatizarea
ntreprinderii sau de estimarea posibilitilor viitoare ale acestei.
Mijloacele de realizare constau n utilizarea documentelor i informaiilor
primite din partea ntreprinderii, precum i a datelor i informaiilor complementare i
suplimentare obinute din afara ntreprinderii.

14
Procedee de lucru au n vedere analiza ndeplinirii prevederilor legale i a
reglementrilor n vigoare privind drepturile i obligaiile ntreprinderii.
Se vor utiliza mijloacele de realizare menionate anterior, folosindu-se i
un chestionar avnd urmtoarele rubrici:
1) Legea societii comerciale:
Se analizeaz documentele juridice generale (contractul de societate, statutul,
registrul adunrilor generale, registrul edinelor consiliului administrative, registrul
edinelor comitetului de direcie, registrul acionarilor).
2) Dreptul comercial
Se analizeaz i se verific existena actelor, contractelor sau elementelor
urmtoare:
Acte i contracte privind drepturi de proprietate ale:
Imobilizri corporale (mijloace fixe, terenuri, modalitatea i corectitudinea
ultimelor evaluri sau reevaluri, acte privind nchirierea sau locaia unor
imobilizri corporale la teri)
Imobilizri necorporale (licene, brevete i mrci, drepturi i valori
similare)
Imobilizri financiare (titluri de participare, titluri imobilizate ale activitii
de portofoliu).
Acte i contracte privind modul de exploatare a ntreprinderii (nchiriere sau
locaie de gestiune, concesiuni, licene, brevete, mrci, primite sau date n exploatare
de la sau la teri)
Acte i contracte privind finanarea pe termen mediu sau lung (justificarea
mprumuturilor i dac sunt constituite garanii reale; dac exist pli restante i
consecinele acestora.
Acte i contracte privind aprovizionarea i vnzarea produselor sau
serviciilor ntreprinderii (justificarea necesitii acestora ; existena i motivarea unor
prevederi speciale legate de transferul de proprietate ; existena i motivarea unor
acorduri cu alte ntreprinderi sau dac acestea ncalc practici n domeniul
concurenei).
3) Dreptul muncii
Se verific existena contractelor de munc individuale i colective
(contracte tip, contracte cu clauz de acord participativ la beneficii, contracte pentru
manageri; se apreciaz existena unor clauze speciale, care ar putea fi afectate de
transferul de proprietate a ntreprinderii)
Date cu privire la ultimul control al organismelor de asigurri sociale,
constatrile i recomandrile sarcinile, sanciunile date
Partenerii sociali i problemele legate de acetia (sindicate, conflicte
sociale)
Dac evidenele obligatorii sunt inute la zi (evidena personalului, statele de
plat)
4) Legile i reglementrile fiscale
A se realiza regimul fiscal (republican i local) i particularitile sale
Data i constatrile ultimului control
Se va ntocmi fia sintetic a diagnosticului juridic


2.2. Diagnosticul comercial

Obiectul cost n a analiza piaa i locul ocupat de ntreprindere pe aceast
pia.

15
Piaa poate fi definit ca un spaiu delimitat geografic, n care au loc
tranzaciile comerciale ca urmare a cererii i ofertei , concurena vizavi de produsele
sau serviciile confecionate sau prestate de ntreprinderile aparinnd unui sector de
activitate dat.

Aceast definiie implic un risc, dar i un stimulent pentru ntreprindere,
deoarece:
Risc sa-i vad o parte din piaa pe care o deine ronit de
concureni;
Este stimulat s cucereasc pri din pia fcnd s corespund piaa
real deinut cu piaa potenial
Diagnosticul se efectueaz asupra elementelor care condiioneaz i
acioneaz piaa i anume: produse, clieni, furnizori, concurena, modalitatea de
distribuire a produselor, serviciilor, reprezentate schematic astfel :
Mijloacele de realizare sunt multiple i depind de formaia i stilul expertului
evaluator.
Se recomand a se utiliza datele i informaiile furnizate de ntreprindere; De
asemenea, de un real interes i folos vor fi informaiile obinute direct, cu ajutorul
chestionarelor, att din interiorul ntreprinderii, ct i din afara ei.
Procedee de lucru sunt la latitudinea expertului, dar este necesar abordarea
lor n mod grupat pe elementele constitutive ale pieei. n acest fel, informaiile i
datele grupate vor oferi o imagine relevant pentru diagnosticul comercial.
1) Produse i servicii
Aceeai ntreprindere poate s aib activiti complexe de producie, prestri
servicii i comerciale sau numai unele din acestea.
Produsele: se vor alege principalele produse sau grupe de produse,
maximum zece;
Activitile: se vor alege principalele activiti.
Se vor analiza tipurile de produse/ activiti i ponderea lor n volumul total al
activitii ntreprinderii.
Chestionarul privind acest subiect poate cuprinde urmtoarele rubrici:
Caracteristica de baz:
o perisabile?
o susceptibile de nvechire?
o sezoniere?
Ritmul rennoirii produselor:
o vechimea produselor cel mai vndute (sortimente, timp, valoare);
care este termenul pentru dezvoltarea unui nou produs.
o produse noi n curs de elaborare; valori; cnd trebuie fabricate?
sunt legate de reglementri din ar/strintate? omologarea
dureaz mult? produsele sunt dependente de un agrement al
cumprtorului?
o exist produse fabricate prin licen?; pondere; valoare; durata
licenei.
Concluziile vor fi rezumate ntr-o foaie de lucru.
2) Clienii
Analiza clientelei ntreprinderii va scoate n eviden ponderea clienilor interni
fa de cei externi din totalul clienilor i dinamica acestora n ultimii trei ani.
- Nominalizarea principalilor clieni pn la maximum zece clieni interni i
externi - i analiza lor n timp face posibil determinarea fidelitii i soliditii
financiare a acestora.

16
Analiza clienilor poate fi completat i cu, elaborarea unui chestionar care
poate cuprinde urmtoarele rubrici:
Importana, rentabilitatea i constrngerile unor mari clieni strategici;
Existena unor ri platnici: se vor determina i prin analiza duratei de
decontare medie a creanelor acestora cu ajutorul ratio-ului.

zile clinl cont anual rulaj
decembrie la clienl cont sold
360 / .
31

Aceast durat se va compara cu durata circuitului bancar reglementat i cu
durata de decontare medie a clientului ru platnic; se va stabili ponderea acestora n
totalul clienilor i se vor face comentariile necesare:
- exist riscul s dispar clieni n cazul schimbrii conducerii sau
acionarilor ntreprinderii?
- Exist riscul s dispar clieni n cazul schimbrii formei
organizatorice sau a conducerii ntreprinderii?
Concluziile vor fi rezumate ntr-o foaie de lucru.
3) Furnizori
Se vor analiza, ca i clienii. Chestionarul va putea cuprinde rubrici ca:
- Criterii care au stat la alegerea furnizorilor (relaii tradiionale,
distane scurte, pre, calitate, faciliti, etc.)
- Exist raporturi de dependen fa de anumii furnizori (furnizori
unici, furnizori din cadrul aceluiai grup de ntreprinderi, etc.);
- Calitatea serviciilor n termenele de garanie.
Concluziile vor fi rezumate ntr-o foaie de lucru.
4) Concurena
Acest element al pieei necesit o bun formare i identificare a concurenilor
ntreprinderii dar i a poziiei (forei sau slbiciunii) acesteia n raport cu concurena.
Datele sunt puse la dispoziie de ntreprindere.
n cazul cnd datele sunt insuficiente formrii unor concluzii relevante se vor
obine datele i informaiile necesare att din cadrul ntreprinderii, ct i din afara ei
(bilanuri publicate, buletine statistice, informaii obinute de la Camera de Comer)
Concurena trebuie neleas ntr-o modalitate larg de semnificaie integrnd
n aceast noiune att concureni actuali, ct i cei poteniali ai mediului economic
nconjurtor.
Chestionarul destinat completrii informaiilor privind concurena poate avea
urmtoarele ntrebri:
- Concurena este important din punct de vedere numeric?
- Concurena este periculoas?
- Ponderea concurenei pe piaa intern?
- Ponderea concurenei eterne?
- Nivelul preurilor practicate de concuren?
- Calitatea produselor, a reelei de distribuie, etc.
Concluziile vor fi rezumate ntr-o foaie de lucru.
5) Reeaua de distribuire-vnzare a produselor
Analiza acestui element al diagnosticului comercial se realizeaz cu
precizrile urmtoare:
- Prin durata scurt a contractelor se neleg cele cu termene sub un an;
- Prin durata lung, peste un an;
- Prin reea de distribuire direct se neleg contractele ncheiate ntre
ntreprinderi i clientul intern sau extern.

17
- Prin reea de distribuire prin intermediari se au n vedere contractele
ncheiate prin reprezentani ai comerului sau ai unei ntreprinderi de comer
exterior.
Datele acestui tabel scot n eviden nu numai ponderea cifrei de afaceri a
contractelor interne sau externe, dar i dependena vnzrii de unii intermediari.
Aceste date vor putea fi completate prin informaii obinute cu ajutorul unui
chestionar avnd urmtoarele rubrici:
- Forma juridic a distribuitorului (distribuitor exclusiv, concesionar, etc.)
- Sunt fixate obiective pentru reeaua de distribuire
- Reeaua de distribuire are obligaii (distribuire de stocuri, angajri de
vnztori); le respect?
- ntreprinderea este n conflict cu distribuitorii? Natura conflictelor; sistemul
de cointeresare al reelei de distribuire este stimulativ? Rezultatele
comparative ntre distribuitori.
Concluziile vor fi rezumate ntr-o foaie de lucru.
6) Piaa
Dup unii autori, prima abordare a pieei ntreprinderii const n a stabili dac
exist posibilitile de dezvoltare a profitului i specializrilor pe care le posed
ntreprinderea.
Aceast abordare permite cuantificarea pieei sau a pieelor deschise global
unui produs sau a unor servicii specializate.
Ea nu permite, ns, s se caracterizeze aceast pia sau piaa inndu-se
cont de accesibilitatea sau permeabilitatea produselor sau serviciilor. Este necesar
s se tie n ce condiii se exercit concurena i care sunt piedicile care sunt puse n
exercitarea ei.
Pentru a caracteriza gradul de permeabilitate al unei piee este necesar s se
fac deosebirea ntre noiunea de pia deschis, nchis i protejat.
Pieele deschise sunt acelea n care factorii de limitare a extinderii pieei sunt
slabi sau aproape inexisteni. Trebuie, ntre altele, pentru o ar dat, s nu existe
discriminri juridice ale productorilor i investitorilor strini n raport cu cei naionali.
Piee nchise sunt pieele n care barierele administrative sau comerciale sunt
la un nivel care i protejeaz pe productorii autohtoni de concurenii strini prin
piedici puse produselor de import i implantrilor locale ale concurenei strine.
Pieele protejate sunt din punct de vedere al permeabilitii ntre extremele
celor dou precedente. Sunt caracterizate prin existena diferitelor bariere la intrare ,
dar de un nivel insuficient pentru a opri concurena.
Evoluia pieelor n contextul economic actual prezint tendina
internaionalizrii i concentrrii neuniforme a acestora.
n plus, existena de zone a liberului schimb (ex. Piaa Comun, i n curnd i
la noi, pe lng zona Sulina, zona Constana i alte zone de grani vestice) au drept
consecin:
- fenomenul de mondializare a pieelor care face ca lupta concurenial s
ctige teren local, regional i chiar naional pentru a cpta o dimensiune
internaional;
- dereglarea pieelor i slbirea rolului statului n unele ri au drept
consecin dispariia proteciilor de care beneficiau unele activiti sau unele
ntreprinderi;
- accentuarea concurenei se traduce prin expansiunea marilor grupri
multinaionale, practic n toate sectoarele economiei, inclusiv n cele de
servicii.
Din aceste observaii unii economiti trag concluzia c tendina de
mondializare a pieelor i lupta pentru creterea dimensiunilor ntreprinderilor este

18
inevitabil. Dac aceast tendin a economiei capitaliste este evident, nu este mai
puin adevrat c n faa efectelor crizei economice exist contratendine la
protecionism i la reabilitarea rolului statului ca protector a intereselor naionale.
Aceste tendine sunt deosebit de nete la ora actual. De altfel, se pot cita exemple
de ri care pentru a proteja pieele lor naionale le pun la adpost de concuren prin
msuri specifice.
n rezumat, tendina de internaionalizare i de concentrare nu este uniform
i poate ntlni obstacole, care limiteaz expansiunea pieelor i care sunt formate
din factori privind:
- Constrngeri specifice produsului; cu toate c dezvoltarea tehnicii
ambalajului, a conservrii i a transportului au permis comercializarea celor mai
diverse produse pe scar mondial, totui caracteristicile unor produse constituie o
frn n dezvoltarea unor piee total omogene.
Exemplul: produsele industriei sticlei al cror transport este voluminos, fragil
i costisitor, ceea ce a determinat ca unele firme productoare s prefere
implantarea local n ri sau zone geografice unde exist cerere de asemenea
produse).
- Constrngeri specifice clientelei; n special n domeniul produselor de
alimentaie i mbrcminte a cror expansiune pe alte piee este frnat de tradiiile
locale (Ex. n lumea arab bogat, dar conservatoare).
- Msuri luate de stat pentru a limita concurena sunt numeroase -
amintim numai limitarea importurilor, taxele vamale sau msuri fiscale care pot
avantaja unii productori locali prin scutiri fiscale sau chiar subvenii.
- Caracteristici de distribuire a produselor; reeaua de distribuire din
anumite ri poate fi mai dificil abordat (Ex. monopol exercitat de angrositi
importani legai de productori locali);
- Obstacole tehnologice - fluiditatea n aplicarea noilor tehnologii poate fi
redus prin msuri legale, n special de tehnicile de protecie industrial.
7) Promovarea produselor/serviciilor ntreprinderii
Chestionarul va avea urmtoarele rubrici:
- Tipuri de aciuni publicitare frecvente (panouri publicitare, ziare, TV, etc.);
- Importana cheltuielilor efectuate (% din CA pe ultimii 3 ani);
- Evoluia politicii de promovare n ultimii trei ani i a rezultatelor ei;
- Care este imaginea ntreprinderii i a produselor sale?
- Cum este ea continuat?
Concluziile vor fi rezumate ntr-o foaie de lucru.
ntreprinderea fiind o entitate aflat n relaii de intercondiionare cu mediul
nconjurtor, diagnosticul comercial va fi puternic influenat de existena i
evoluia factorilor externi ntreprinderii. De aceea unii autori recomand ca
naintea stabilirii concluziilor unui diagnostic s se in cont de o seam de
evoluii externe care pot fi importante.
n acest sens se propune o list cuprinznd exemple asupra crora
consultantul este invitat s reflecteze; de exemplu: n privina cererii i a
clienilor, gndii-v la:
- Lrgirea sau restrngerea pieei;
- Apariia de noi clieni pe piaa actual;
- Noi piee;
- Creterea/scderea indicelui preurilor etc.;
- Noi produse pe pia;
- Schimbarea comportamentului clienilor;

19
- Alte obiceiuri/ comportamente ale consumatorilor.
n privina distribuirii vnzrii produselor gndii-v la:
- Schimbri de detailiti i engrositi (tendina reducerii numrului nivelurilor
intermediare; compoziia gamei sortimentale; forme de cooperare);
- Exigene n materie de transport i aprovizionare;
- Circuite directe; rolul dispozitivului de vnzare sau al concesionarilor.
n privina concurenei, gndii-v la:
- Creterea/scderea numrului de concureni;
- Puterea concurenilor internaionali;
- Tendine n comportamentul concurenilor;
- Forme de cooperare ( de ex. pt exporturi).
n privina evoluiei macroeconomice, gndii-v la:
- Specificul sectorului de activitate;
- Tendine macroeconomice ca inflaia, rata dobnzilor, curs monetar;
- Tendina spre internaionalizare a unor ntreprinderi;
- Noi reglementri privind ecologia, energia, ambalajul, etc;
- Noi tehnologii, materii prime, produse, procedee de fabricaie;
- Aspecte sociale, omaj, restricii bugetare, privatizare.
Din aceste exemple se recomand a se reine cele care sunt importante
pentru diagnosticul comercial al ntreprinderii n cauz, pentru urmtorii trei cinci
ani, descriindu-se aceste evoluii ct mai clar posibil; de ex: creterea produsului/
piaa cutare cu 10%; sau puternic cretere a pieei de programe informatice, etc.
n baza foilor de lucru, continundu-se concluziile stabilite cu ocazia
analizei elementelor constitutive ale diagnosticului comercial i ale evoluiilor
externe ntreprinderii, se va proceda la ntocmirea fiei sintetice a
diagnosticului comercial.


2.3. Diagnosticul tehnic, tehnologic i de exploatare

Obiectivul const n a evalua n ce msur mijloacele de producie materiale
rspund nevoilor actuale sau viitoare ale ntreprinderii sau ale achizitorului
(cumprtorului) su potenial.
Ca mijloace de realizare se vor utiliza informaiile i datele primite din partea
ntreprinderii, i anume cele privind:
- Procesul de fabricaie sau de prestri servicii i tabelul activitilor
- Tehnologiile de fabricaie sau gama prestrilor de servicii;
- Calitatea produselor (prestrilor de servicii);
- ntreinerea mijloacelor fixe;
- Necesitile de restructurare i investiii;
- Tabloul privind dinamica mijloacelor fixe
Se vor folosi i chestionare, foi de lucru i de calcul, situaii i tabele ntocmite
pe parcursul efecturii diagnosticului i stabilirii situaiilor de fapt.
Procedee de lucru
Echipa de experi evaluatori va trebui s se asigure c posed n formaia sa
expertul a crui formaie profesional i experien sunt suficiente n domeniul
diagnosticului produciei ntreprinderii evaluate. n caz contrar se va face apel la un
expert n domeniu (expert tehnic, tehnologic, etc).

20
Analiza datelor i informaiilor primite vor fi completate cu chestionarele
diagnosticului, grupate pe urmtoarele domenii:
- Starea mijloacelor de producie;
- Aprecierea procesului de producie fabricaie sau prestri servicii.
A. Starea mijloacelor de producie
n cadrul diagnosticului se impune cunoaterea infrastructurii, potenialului de
producie la un moment dat (respectiv aspectul static), dar i evoluia sa n timp
(aspectul dinamic) i importana relativ n raport cu unele date fundamentale ale
produciei. (exploatrii).
Prin constatarea la faa locului i prin analiza documentaiei ntreprinderii se
poate ntocmi, sub form tabelar, descrierea infrastructurii, seciilor i suprafeelor
de producie, astfel:
Natura activului Localizare i depozitare Comentarii
- se va indica destinaia activului
(producie, depozitare,
administraie)

- se vor nscrie caracteristicile
cldirilor cu artarea suprafeelor
- se vor descrie echipamentele de
producie i de transport uzinal
amplasate n activele nscrise aici
- se vor nominaliza cile de acces
cu artarea suprafeelor
- se va anexa plan de situaie
- se vor meniona posibilitile
de extindere

- comentarii cu cifre de
referin.

Semnificativ pentru starea mijloacelor fixe poate fi indicele de utilizare a
mijloacelor de producie =
inventar total productie de mijloace nr
activitate n productie de mijloace nr
.
.

Pentru omogenizare nr. acestora poate fi exprimat n ore de lucru main.
De asemenea, constatarea la faa locului a existenei mijloacelor fixe poate
scoate n eviden situaii care vor putea fi avute n vedere n fazele ulterioare ale
operaiilor de evaluare.
Aceste constatri pot stabili:
- Mijloace fixe n stare de funcionare, dar care nu mai sunt necesare
produciei (neutilizate);
- Mijloace fixe neutilizate necesitnd reparaii pentru care nu se gsesc piese
de schimb nlocuitoare;
- Mijloace fixe neutilizate cu grad avansat de uzur, neamortizate integral, a
cror punere n stare de funciune nu este rentabil;
- Mijloace fixe n stare de funcionare, dar cu un grad avansat de uzur fizic
i moral;
- Mijloace fixe nchiriate care au participat la procesul de producie.
Constatarea situaiilor mai sus artate va fi consemnat n foi de lucru
coninnd i valoarea, caracteristicile i motivarea acestora. Se pot calcula:
Coeficientul de uzur =
fixe mijl a bruta valoarea
uzurii valoarea
.

Coeficientul de rennoire =
anului finele la bruta valoarea
investitii din rarilor valoarea int


B. Aprecierea procesului de producie - fabricaie sau prestri de servicii

21
n baza datelor i informaiilor primite din partea ntreprinderii se va putea
aprecia tipul de tehnologie folosit i organizarea procesului tehnologic.
La ora actual dou mari tipuri de fabricaie continu s existe: fabricaia de
mare serie i cea de comand.
Fabricaia de mare serie constituie, nc n anumite sectoare i ntreprinderi
ale acestora, tipul de fabricaie dominant. Problema fundamental, pentru un numr
din ce n ce mai mare de ntreprinderi, este de a se putea rspunde, ct mai rapid
posibil, unei cereri schimbtoare i complexe a clientelei.
Trebuie, deci, s se poat fabrica la comand, adic s se revin la
caracteristicile produciei unui meteugar, dar cu deosebirea c nu se mai fabric
dou sau trei uniti pe lun, ci un numr mare de opiuni dintr-un numr mare de
produse.
Acest tip de producie presupune stpnirea schimbrii mainilor cruia i se
adaug minimizarea costurilor i asigurarea calitii produciei. De aici necesitatea,
ntre altele, de a avea un personal foarte calificat.
Expertul evaluator are deci, obligaia, s studieze contextul economic n care
evolueaz ntreprinderea i s verifice msura n care tipul su de producie i
corespunde.
n acest sens un chestionar s-ar putea ntocmi cu urmtoarele rubrici:
Caracteristici ale produciei:
- Este special sau standard? Pe stoc sau pe comand? n serie? n ce
cantiti? Producia este sezonier?
- Care sunt procedeele de fabricaie utilizate? Care sunt procedeele de
fabricaie utilizate de concureni? Procedeele sunt bine stpnite de ntreprindere?
Vor fi pstrate i pe viitor? Procedee mai puin costisitoare sunt sau pot fi folosite de
concureni?
Ciclul de producie: - este posibil reducerea ciclului de producie?
(suprimarea unor eventuale gtuiri de producie).
Nivelul de automatizare, actual, se poate determina cu ajutorul ratio-ului de
identificare al nivelului tehnologic al utilajelor de producie grupnd, n funcie de
specificul ntreprinderii, categoria de mijloace fixe (maini, utilaje i instalaii de lucru)
n urmtoarele tipuri:
1 = maini cu comand manual
2a = maini simple parial mecanizate
2b = maini simple total mecanizate
3a = maini parial automatizate
3b = maini total automatizate
4 = maini automatizate i programabile
- ratio-ul gradului de mecanizare al mainii
4 1 sin
4 2 sin
la tip de ilor ma a bruta valoarea
la tip de ilor ma a bruta valoarea

- ratio-ul gradului de automatizare a mainilor
4 1 sin
4 3 sin
la tip de ilor ma a bruta valoarea
la tip de ilor ma a bruta valoarea

- ratio-ul gradului de automatizare perfecionata
4 1 sin
4 sin
la tip de ilor ma a bruta valoarea
tip de ilor ma a bruta valoarea

- nivelul de automatizare prevzut pentru viitor;
- nivelul de automatizare actual reprezint o constrngere pentru viitor;
- ntreprinderea reuete s obin un profit bun din automatizarea actual;

22
- este n msur s pun n aplicare noi tehnologii cu personalul i cadrele
actuale.
Productivitate i metode: care este nivelul de utilizare a capacitii de
producie a echipamentului actual? Care sunt gtuire sau locurile nguste n
producie?
Controlul produciei: cum este organizat controlul produciei? Metodele alese
sunt adaptate modelului de producie?ntreprinderea stpnete bine procesul su
de fabricaie? Termenele de livrare sunt respectate? Organizarea actual a
produciei poate fi modificat sau constituie o constrngere pentru ntreprindere?
Calitatea: cum este organizat controlul calitii? Care este procentul de
retururi n garanie? ntreprinderea are un comportament calificat n asigurarea
calitii? Exist un serviciu de ordonanare? (lansare a produciei); intrrile n
fabricaie sunt fcute: pornind de la comenzile primite? Pornind de la prevederile de
vnzare? Dup verificarea stocurilor disponibile? Dup sarcina de ncrcare a
posturilor de lucru? Exist un risc special de suprastocare sau invers, de ruptur a
stocurilor normate de produse?
n posesia informaiilor i datelor cu privire la starea mijloacelor fixe i la
aprecierea procesului de producie, nainte de a definitiva punctele forte i slabe ale
diagnosticului produciei, este necesar ca i n cazul diagnosticului precedent s se
in seama de evoluia viitoare a unor factori externi ntreprinderii, dar care o pot
influena.
n acest sens, se propune o list cuprinznd exemple de evoluii externe care
pot fi importante pentru funcia i diagnosticul produciei, astfel:
n privina produciei, gndii-v la:
- noi tehnologii, brevete, licene
- noi procedee de producie, etc.
- automatizare
- noi echipamente (maini, utilaje, mijloace de transport interne i externe)
- posibilitatea de a lucra cu subfurnizori
- noi metode de planificare, pregtire a lucrului, de eviden, etc.
n privina calitii, gndii-v la:
- noi concepte i exigene de calitate (legislaie nou, responsabiliti pentru
buna funcionare a produsului, noi tehnici ale controlului de calitate, noi
organisme de control extern);
n privina aprovizionrii i transportului, gndii-v la:
- noi piee de aprovizionare
- noi produse/servicii
- noi furnizori
- schimbri ale condiiilor de aprovizionare (pre, termene de livrare,
disponibiliti, caracteristici tehnice)
- metode de depozitare
- noi metode n conducerea logisticii (aprovizionrii i transportului).
n privina restriciilor legale, gndii v la:
- restricii privind mediul (deeuri, zgomot)
- legi privind condiiile de lucru
- diminuarea orelor de lucru sptmnale.
n privina tendinelor de internaionalizare, gndii-v la:
- noi brevete i licene
- efectele succesive ale liberalizrilor economice ale Pieei Comune
- uniformizarea normelor i standardelor.
Alte aspecte

23
Din aceste aspecte reinei-le pe cele care sunt importante pentru diagnosticul
produciei.
n temeiul chestionarelor, foilor de lucru se va proceda la ntocmirea fiei
sintetice a diagnosticului produciei-exploatrii.



2.4. Diagnosticul administrrii sau managementului

Obiectivul const n analiza structurii umane i capacitatea sa de a-i da
concursul la realizarea activitilor ntreprinderii.
Ca mijloace de realizare se vor utiliza informaiile i datele primite din
partea ntreprinderii i anume cele privind:
- Structura organizatoric a ntreprinderii (organigrama, ROF);
- Structura salariailor pe vrst i sexe;
- Structura salariailor pe nivelul de pregtire profesional, sexe i
vechime n ntreprindere; chestionare, foi de lucru, situaii i tabele
ntocmite pe parcursul ntocmirii diagnosticului.
Procedee de lucru
Se spune c personalul ntreprinderii constituie principala sa bogie, iar
literatura consacrat reformelor ntreprinderilor i acord o mare importan.
Importana acestui diagnostic crete cu ct rezultatele finale ale activitii
ntreprinderii sunt mai bune i cu ct acestea sunt datorite modalitii de organizare i
gestionare a personalului.
Chestionarul ce se va utiliza va putea avea urmtoarele rubrici: structurile,
conductorii, personalul i date sociale.
n ceea ce privete structurile:
- Exist organigrama ierarhic i funcional? (n caz contrar se va cere
ntreprinderii s o ntocmeasc)
- Organizarea general a ntreprinderii (ROF) este stabilit astfel nct
s permit fiecruia dintre cadrele sale de conducere i execuie s
cunoasc cu precizie definirea activitilor sale n ntreprindere i
gradul responsabilitilor sale?
Cu privire la conductori:
- Care sunt conductorii ( de drept sau de fapt ) ai ntreprinderii?
- Care este profilul comitetului de direcie i al cadrelor de
conducere? (se va completa tabelul de mai jos privind profilul
cadrelor ntreprinderii).
Nume i Prenume,
Funcia
Vrsta
Formare i
experien
Domenii de decizie i
limite de angajament i
control ierarhic

- Fondatorii ntreprinderii sunt conductori? (dac da, data de formare a
ntreprinderii; dac nu, anul de intrare n ntreprindere.)
- Exist legturi de dependen a conductorilor fa de un grup sau
acionar majoritar; strintate; stat; bancher?
- Caracteristica dominant a direciunii (comercial, tehnic,
financiar)?
- Stilul conducerii (colegial, autoritar, pe obiective, centralizat,
descentralizat)?
- Au existat plecri de membri ai comitetului de direcie n ultimii trei
ani?

24
- Cine stabilete remunerarea conductorilor?
- A se descrie sistemul de remunerare pentru conductor
- Conductorii au depus garania legal?
- Conductorii sau parte din ei au relaii privilegiate cu ambientul
economico-social (clieni, furnizori, salariai, bnci, sprijin extern)
benefice pentru ntreprindere?

2.5. Diagnosticul financiar - contabil

ntreprinderile pot fi considerate ca fiind organisme vii, mai mult sau mai puin
complexe, ntruct ele se nasc, triesc i mor. Pornind de la aceast perspectiv
exist o multitudine de unghiuri din care poate fi analizat o ntreprindere.
Unul dintre cele mai interesante i complexe demersuri vizeaz abordarea
diagnosticului economico-financiar pentru evaluare, aceast component de
diagnostic are un rol cheie n procesul de evaluare a ntreprinderii datorit rolului
major jucat n cadrul raportului i anume:
- Rolul de sintetizare a concluziilor rezultate din celelalte piese de
diagnostic;
- Rolul de asigurare a coerenei n cadrul relaiei diagnostic i aplicare a
metodelor de evaluare (ndeosebi metode de randament).
Diagnosticul contabil-financiar aflat n interaciune cu celelalte diagnostice
ale funciilor ntreprinderii constituie unul dintre cele mai complexe diagnostice,
prin concluziile sale relevante, definind profitul financiar al ntreprinderii. De
aceea, este necesar ca diagnosticul contabil-financiar s in seama de:
- Sectorul de activitate, ntruct de tipul de activitate al ntreprinderii
depind caracteristicile sale structurale: ponderea imobilizrilor, natura stocurilor,
duratele creditelor clieni/furnizori i, mai ales, volumul mediu al cifrei de afaceri
generat de fiecare salariat.
Sectorul de activitate poate, la propriul su ritm de cretere, s aib un
decalaj fa de conjunctura economic global. De pild, sectorul articolelor de
lux poate rezista mai bine la o recesiune economic dect alte sectoare, cum ar fi
cel al bunurilor de consum.
- Statutul ntreprinderii, deoarece este dificil s se analizeze cifra de
afaceri fr s se fac referire la statutul juridic i economic al ntreprinderii.
O mic ntreprindere familial este preocupat mai ales s supravieuiasc?
Obiectivul conductorilor este acela de a face s prospere valoarea patrimonial sau
de a obine un venit regulat? Conducerea ntreprinderii se situeaz la nivelul su
ierarhic sau la cel al grupului? Cum este organizat controlul capitalului? Care este
tipul puterii: familial, managerial?
- Punctele forte i slabe ale ntreprinderii. Exist diferite niveluri de
nelegere a acestora. Ele sunt de regul, asociate strategiilor care se desprind din
diagnosticele funciilor ntreprinderii. Nu este ntotdeauna pertinent s se invoce
strategia unei mici ntreprinderi cu pn la 9 salariai, pe o pia local. Din contr,
contactul direct i interviurile cu conductorii i salariaii permit s se obin o situaie
a locurilor de munc, s se estimeze starea de spirit, s se cunoasc modalitatea
funcionrii interne. Este vorba de o organizare rutinier? Care este ambiia
conductorilor? Care poate s fie motivarea salariailor? Care este tipul de
organizare a muncii? Cum sunt realizate relaiile ierarhice? Mijloacele de producie i
instalaiile fac obiectul unor ntreineri atente i al unor rennoiri regulate?

25
La un nivel mai avansat, punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii
trebuie s lrgeasc analiza pieei ntreprinderii i capacitatea sa de a se
dezvolta.
Este necesar ca expertul evaluator de ntreprinderi s acorde o atenie
deosebit compartimentelor sau persoanelor care au responsabilitatea de a urmri
piaa, nnoirea produselor i politica vnzrilor.
- Analiza costurilor. Analiza financiar are i rolul de a releva ceea ce
conturile nu las s se ntrevad la prima abordare, dar ea nu interzice efectuarea
unui fel de reperaj prealabil, observnd cteva posturi ale documentelor de sintez
i situarea ntreprinderii n raport cu unele standarde sectoriale.
De la nceput, este vorba de a identifica factorii atipici, n sens favorabil sau
nefavorabil.
Se va observa, de asemenea, evoluia vnzrilor: cifra de afaceri este stabil,
cresctoare, descresctoare, oscilant? Sub rezerva efectelor inflaiei i a
conjuncturii economice, rata creterii CA este prima expresie a sanciunii pieelor.
Observarea rezultatului vine apoi . cert, rezultatul net este un sold neltor,
dar aprecierea sa poate fi reaezat i completat cu cele ale rezultatelor exploatrii,
financiar i excepional.
Patru puncte pot fi localizate la prima observare a bilanului:
1) Evoluia trezoreriei aparente (investiii financiare pe termen scurt+
disponibiliti - sume datorate instituiilor de credit) aduce o indicaie asupra
lichiditii.
2) Evoluia imobilizrilor brute permite aprecierea politicii de investiii;
3) Nivelul i evoluia ratei de ndatorare financiar ofer o imagine global
a structurii financiare;
4) Se poate, n sfrit, verifica dac afectarea beneficiarului d loc la plata
dividendelor.
Este necesar i aprecierea influenelor mediului exterior ntreprinderii i,
mpreun cu constatrile fcute n timpul efecturii diagnosticului contabil-
financiar, s se stabileasc concluziile datorate.
Bilanul ntreprinderii este studiat de ctre expertul evaluator sub mai multe
forme de prezentare i anume:
Bilanul contabil este documentul contabil de sintez prin care se prezint
activul i pasivul unitii patrimoniale, precum i rezultatele financiare ale perioadei
pentru care se ntocmete, potrivit legii.
Analiza bilanului contabil
Diagnosticul financiar-contabil are ca obiectiv:
- aprecierea fiabilitii datelor cuprinse n situaiile financiare
- examinarea i aprecierea strii de sntate financiar privind: creterea
activitii, echilibrul financiar, rentabilitatea i riscurile financiare.
I. Aprecierea fiabilitii situaiilor financiare
Se bazeaz pe :
1) Cunoaterea ntreprinderii i pe concluziile celorlalte diagnostice
2) Se verific dac Sit. financiare sunt:
- coerente
- respect principiile contabile
- prezint o imaginea fidel
II. Examinarea i aprecierea strii de sntate financiar.
Cum bilanul i contul de profit i pierdere reflect patrimoniul de la natere i
rezultatele exerciiului, este firesc ca i analiza s aib, 2 cmpuri de btaie:

26
1) Analiza situaiei patrimoniului prin prisma echilibrului financiar,
lichiditii i solvabilitii ntreprinderii.
A1. Analiza patrimoniului prin corelaiile trezoreriei FR, NFR, T
A2. Analiza cu ajutorul lichiditii o variaie a trezoreriei
A3. Analiza cu ajutorul ratelor de structur, de sintez, de rotaie
2) Analiza performanelor ntreprinderii (a rezultatelor ntreprinderii)
B1. Indicatorii de performan VA
- EBE
- CAF
B2. Ratele de rentabilitate


2.6. Sinteza diagnosticelor de evaluare

Sinteza diagnosticelor de evaluare ajut la:
- stabilirea ipotezelor de evaluare;
- alegerea metodelor de evaluare.
n cadrul fiecrui diagnostic, avem parametri:
- puncte forte
- puncte slabe
- oportuniti
- riscuri
n procesul de evaluare a unei ntreprinderi, pe lng diagnosticele pe
componente, o mare importan o are diagnosticul global care sintetizeaz situaia
ntreprinderii.
Construcia diagnosticului global presupune fixarea unor criterii menit s
pun n eviden ntreprinderea n complexitatea ei. n acest sens se
menioneaz mai multe criterii dup care ne putem ghida n alctuirea unui
diagnostic global:
- funciile ntreprinderii n corelaie cu atributele conducerii;
- definiiile ntreprinderii n conceptul structuralist;
- criteriul celor 5M;
- alte criterii.
Pentru primul criteriu se constat c fiecare din funciile ntreprinderii se
realizeaz prin toate atributele managementului sau fiecare din atributele
managementului vizeaz toate funciile ntreprinderii. Aceast schem poate
sta la baza fixrii elementelor unui diagnostic global.
Al doilea criteriu conine urmtoarele 5 elemente: resurse, relaii, activiti,
rezultate i eficien. La relaiile cu mediul extern nu pot fi omise problemele
mediului nconjurtor (poluare, deeuri, reciclare etc.). Fiecare din cele 5
elemente poate fi descompus n continuare i, pe aceast baz, poate fi
constituit un diagnostic global care s aib n componena sa cele 5 elemente
cu detalieri.

27
Al treilea criteriu, al celor 5M are n vedere 5 cuvinte care n limba englez ncep
cu litera m i care descriu ntreprinderea ca ansamblu economic, respectiv:
Men personalul (factorul uman) cu o serie de aspecte cum sunt: dimensiune,
structur, calitate, competen, performane;
Money potenialul financiar;
Marchandise se refer la calitatea, cantitatea i evaluarea stocurilor de
produse;
Materials evaluarea cantitativ i calitativ a activelor fixe, n special ca nivel
tehnologic, fiabilitate, performane;
Market semnific diagnosticul poziiei pe pia, destinaia produselor i
serviciilor.
Pot fi puse n discuie i alte criterii, dar esenial este ca zone importante ale
activitii unei ntreprinderi s nu fie omise, iar abordarea s aib un caracter
sistemic.
n ceea ce privete etape de cuantificare a riscului distingem:
A. Diferenierea diagnosticelor pariale prin acordarea unor coeficieni
de importan (k
i
).
Pentru fiecare parametru se stabilete un grad de importan cruia i
corespunde un coeficient de importan Ki.
B. Stabilirea punctajului pentru fiecare diagnostic parial (p
i
)


























28
CAPITOLUL 3
ASPECTE METODOLOGICE ALE EVALURII


3.1. Abordri i metode de evaluare

Pentru estimarea valorii ntreprinderii, se pot utiliza trei abordri sau modaliti
de evaluare: abordarea pe baz de active; abordarea pe baz de venit; abordarea
prin comparaie.
Fiecare tip de abordare cuprinde mai multe metode i tehnici de evaluare, iar,
n practic, un evaluator poate utiliza toate cele trei abordri pentru a estima valoarea
ntreprinderii. Selecia unui anumit tip de abordare sau a unei metode depinde de
tipul de ntreprindere, de situaia acesteia la data evalurii, de informaiile disponibile,
de scopul evalurii etc. Standardele de evaluare recomand, ns, ca evaluatorii s
utilizeze cel puin dou abordri atunci cnd evalueaz o firm.
1) Abordarea pe baz de active (patrimonial)
Este modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de
aciuni, pe baza utilizrii uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care se
determin valoarea de pia a activelor individuale ale firmei, din care se scade
valoarea de pia a datoriilor totale.
Rezult, deci, c, prin acest tip de abordare, valoarea firmei este egal cu
activele totale corectate la valoarea de pia minus datoriile totale corectate.
Abordarea patrimonial se bazeaz pe principiul c un activ nu valoreaz mai
mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. Abordarea
patrimonial necesit corectarea valorilor contabile din bilan (influenate, n mare
msur, de costul istoric) cu valorile de pia, att pentru active, ct i pentru datorii.
n evaluarea unei ntreprinderi, se are, astfel, n vedere ct cost construcia unei
firme similar cu cea evaluat, lundu-se n considerare toate cheltuielile, respectiv
de recrutare, de angajare, instruire, de obinere a autorizaiilor i licenelor de
funcionare, de intrare pe pia, de creare a unei reele de aprovizionare i de
distribuie etc.
Din punct de vedere practic, aceast abordare presupune o activitate
complex, datorit multitudinii i diversitii activelor ce vor fi evaluate n mod diferit:
imobilizri necorporale, corporale, financiare, active circulante.
n cadrul abordrii patrimoniale, se cuprind urmtoarele metode:
- metoda activului net corectat (ANC), care pleac de la premisa
continurii activitii de exploatare;
- metoda activului net de lichidare (ANL), care pleac de la premisa
ncetrii activitii firmei i lichidrii acesteia.
n tabelul urmtor, sunt prezentate principalele avantaje i dezavantaje ale
metodei activului net corectat (ANC).
Avantaje Dezavantaje
Simplu de neles Necesit un consum mare de munc i de
timp, datorit multitudinii de active care
trebuie evaluate
Relevant n unele cazuri (proprieti
noi, instituii financiare)
Necesit colaborarea unor specialiti n
evaluarea proprietilor imobiliare, utilajelor i
echipamentelor
Are ca punct de plecare nregistrri
contabile
Presupune cunotine aprofundate pentru
evaluarea activelor necorporale
Exist multe reglementri oficiale
referitoare la metodologia evalurii
Reflect o abordare static a patrimoniului
net, la data evalurii


29
2) Abordarea pe baz de venit
Este modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de
aciuni, pe baza utilizrii uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care
valoarea este determinat prin convertirea (actualizarea sau capitalizarea) veniturilor
anticipate.
Aceast abordare se bazeaz pe principiul anticiprii, care presupune c
valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmeaz a fi generate de
proprietatea deinut. Cuprinde urmtoarele metode:
- metoda actualizrii cash flow-ului net presupune estimarea fluxurilor
viitoare de lichiditi i determinarea valorii actuale a ntreprinderii prin
actualizarea acestor fluxuri cu o rat adecvat de actualizare;
- metoda capitalizrii venitului presupune obinerea valorii prin
mprirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rat de capitalizare sau
prin nmulirea venitului cu un coeficient.
Utilizarea acestor metode necesit rezolvarea unor probleme, precum
determinarea venitului reprezentativ, previzionarea fluxurilor de lichiditi, stabilirea
ratei de actualizare sau de capitalizare, estimarea ratei de cretere a firmei etc.
Principalele avantaje i dezavantaje ale metodei actualizrii cash flow-ului
net sunt:
Avantaje Dezavantaje
Se nscrie n optica investitorului,
reflectnd eforturile de investiii necesare
ntr-o anumit perioad de timp
Acurateea previziunilor referitoare la
cash flow
Coerena cu metodele de evaluare a
aciunilor cotate
Dificultatea stabilirii ratei de actualizare,
date fiind poziiile divergente ale
vnztorului i cumprtorului
Includerea beneficiilor viitoare, inclusiv a
valorii reziduale
Necesitatea respectrii unei multitudini
de corelaii ntre indicatorii financiari
Coerena cu metodologia de estimare a
eficienei proiectelor de investiii
Complexitatea deosebit a metodei
Necesitatea utilizrii unui program
informatic
Volumul mare de informaii necesare
pentru previziuni
ine seama de investiiile viitoare ale
noului proprietar


Pentru metoda capitalizrii venitului, avantajele i dezavantajele sunt
precizate n tabelul urmtor:
Avantaje Dezavantaje
Simplitate n aplicare Dificulti n efectuarea coreciilor
situaiilor financiare istorice
Ipoteze simplificate Dificulti n stabilirea ratei de capitalizare
Nu necesit previziuni explicite pe o
perioad viitoare i nici un program pe
calculator
Dificulti n estimarea evoluiei venitului

3) Abordarea prin comparaie
Este modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi sau a unui pachet de
aciuni, pe baza utilizrii uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care se
compar obiectul de evaluat cu ntreprinderi sau pachete de aciuni similare care au
fost tranzacionate.
Aplicarea metodelor acestei abordri necesit existena unor informaii
disponibile referitoare la tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante. n practic,

30
aceast abordare conduce la obinerea celor mai bune rezultate referitoare la valorile
estimate pentru obiectul evaluat. Utilizarea acestor metode este destul de simpl,
ntruct presupune identificarea asemnrilor i deosebirilor dintre firma evaluat i
tranzacii similare comparabile. Ca surse de informaii, se pot utiliza:
- pieele financiare de valori mobiliare, unde se tranzacioneaz participaii;
- piaa vnzrilor i cumprrilor de ntreprinderi n ansamblul su;
- tranzaciile anterioare cu proprieti care au implicat evaluarea acestora.
n aplicarea acestei abordri, o atenie deosebit trebuie acordat identificrii
unei baze de comparaie rezonabile i stabilirii unor parametri de echivalen (de
exemplu, multiplicatorul pre/cifra de afaceri sau pre/profit net), care s asigure,
eventual prin unele corecii, convertirea unor date comparabile n valoarea
ntreprinderii supuse evalurii.
Abordarea prin comparaie cuprinde urmtoarele metode:
- metoda comparaiei cu societi similare cotate;
- metoda comparaiei cu tranzacii de ntreprinderi similare necotate;
- metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau oferte de tranzacie
cu participaii (aciuni sau pri sociale) ale firmei evaluate.
Avantajele i dezavantajele acestor metode sunt:
Avantaje Dezavantaje
Sursele de informaii sunt tranzaciile de
pe pia
Selecia tranzaciilor baz de comparaie
Sunt relevante dac exist informaii de
pia suficiente i credibile
Ajustrile necesare innd seama de
diferenierile dintre firme
Uor de neles i larg acceptat n
practic
Lipsa multor informaii financiare sau a
posibilitii de verificare a lor (n cazul
firmelor comparabile necotate)


3.2. Etapele procesului de evaluare

Activitatea de evaluare se desfoar de persoane fizice sau firme atestate,
acestea ncheind contracte sau convenii cu beneficiarul evalurii. De regul
evaluarea se contracteaz n urma unei licitaii la care trebuie s participe cel puin
trei firme specializate. n alegerea firmei de evaluare n primul rnd conteaz
competena i experiena colectivului de evaluatori, al doilea criteriu de selecie este
tariful solicitat pentru efectuarea lucrrii de evaluare. Dup ctigarea licitaiei se
procedeaz la ncheierea contractului sau conveniei, acestea trebuie s cuprind,
printre altele, specificarea clar a obiectului evalurii i a ntinderii acesteia, trebuie
s se nscrie precis ce se nelege prin evaluarea solicitat. Astfel evaluarea poate fi
pur financiar sau global. Chiar i evaluarea pur financiar trebuie s se bazeze pe
o minim analiz economic. Analiza global presupune studierea aprofundat a
mediului economic al ntreprinderii.
Aciunea de evaluare se desfoar n trei faze i anume: faza iniial, faza de
realizare i faza concluziilor.
n faza iniial, evaluatorul se informeaz cu privire la situaia ntreprinderii i
i pregtete planul detaliat al diagnosticului i al evalurii propriu-zise. Aciunea de
evaluare ncepe cu un prim contact al echipei de evaluare cu factorii de decizie ai
ntreprinderii i culegerea de informaii externe. n aceast etap se recomand
vizitarea ntreprinderii pentru a se forma o imagine cu privire la starea utilajelor,
nivelul tehnologiilor, modul de organizare a proceselor de aprovizionare, producie i
desfacere. Totodat se realizeaz i o cunoatere de ctre echipa de conducere a
ntreprinderii, a evaluatorilor, a modalitilor, tehnicilor i procedeelor de lucru ale

31
acestora. Este necesar ca managementul ntreprinderii s desemneze o persoana
de contact, cu sarcini exprese n asigurarea corespunztoare a relaiei beneficiar-
consultant pe perioada de realizare a evalurii.
Dup informarea de nceput se trece la etapa pregtirii aciunii de evaluare cu
elaborarea graficului de realizare pe obiective i termene, astfel nct s se respecte
termenul de predare a raportului nscris n contract. n aceast etap evaluatorul
pregtete o serie de situaii cu privire la: principalele produse i activiti i ponderea
lor; volumul vnzrilor pe piaa intern direct i prin intermediari; volumul vnzrilor
pe piaa extern pe grupe de ri i zone geografice; principali furnizori, clieni i
concureni. De asemenea, evaluatorul ntocmete un tablou al principalelor contracte
la intern i export, o evoluie a imobilizrilor corporale la cost istoric i la valoarea
contabil net, n valori absolute i ponderi ale categoriilor de mijloace fixe n total, o
structura a salariailor pe vrste, sexe, pe niveluri de pregtire i vechime n
ntreprindere.
Datele furnizate de ntreprindere trebuie s se refere att la trecut ct i la
viitor.
Datele referitoare la trecut sunt culese din contabilitatea analitic i sintetic,
din bilan, contul de profit i pierderi i din anexele la bilan. Aceste date trebuie
analizate n dinamic, iar eventualele modificri n plus sau n minus de la un
exerciiu financiar la altul trebuie s fie explicate i msurat influena factorilor
generatori.
n ceea ce privete viitorul, datele referitoare la ntreprinderea supusa evalurii
prezint interes mai ales pentru cumprtorul ntreprinderii, dar trebuie inut cont c
ele sunt incerte. Aceste date vizeaz att ntreprinderea ct i mediul n care aceasta
i desfoar activitatea. Pentru a fi relativ relevante, previziunile nu trebuie s
depeasc 3-5 ani, pentru c cu ct ne ndeprtm n orizontul de prognoz
incertitudinea crete.
Evaluatorul trebuie s aib n vedere modul de prezentare a previziunilor i
trebuie s limiteze accesul la aceste date mai ales cnd evaluarea se face pentru
cumprtor, iar acesta este o firma concurent.
Pe baza acestei cunoateri preliminare a activitii ntreprinderii i a ncheierii
pregtirii se poate trece la urmtoarea faz i anume faza de realizare.
n faza de realizare a evalurii se stabilete diagnosticul ntreprinderii, se
determin activul net i capacitatea ntreprinderii de a realiza profit i se realizeaz
evaluarea propriu-zis.
Aceast faz cuprinde etapele eseniale ale evalurii:
- elaborarea diagnosticului funciilor ntreprinderii se realizeaz analiza-
diagnostic a strii actuale a ntreprinderii prin elaborarea diagnosticului juridic, a
diagnosticului comercial, a diagnosticului aprovizionrilor, a diagnosticului tehnic,
tehnologic i al produciei, a diagnosticului resurselor umane i a diagnosticului
financiar;
- elaborarea diagnosticului strategic se realizeaz analiza diagnostic a
situaiilor viitoare, respectiv diagnosticul de strategie al dezvoltrii;
- alegerea metodelor de evaluare i efectuarea evalurii propriu-zise.
Analiza diagnosticului se face numai n scopul stabilirii punctelor forte i a
celor slabe, nu se face n ideea angajrii de aciuni de mbuntire a gestiunii sau de
prefigurare a strategiei ntreprinderii. Realizarea acestui obiectiv este determinat, n
mare msur, de calitile profesionale ale evaluatorului i de informaiile externe
asupra ntreprinderii.
n faza concluziilor, pe lng sinteza diagnosticului general, se prezint i
aspectele critice legate de diferitele riscuri curente i latente i, ca atare, ultimele

32
corecii care se consider necesare i se ntocmete raportul de evaluare i
documentaia necesar oricrui cumprtor potenial.
Aceasta faz se desfoar n dou etape:
- stabilirea concluziilor evalurii pe baza analizei-diagnostic;
- stabilirea valorii ntreprinderii cu ajutorul metodelor utilizate i ntocmirea
raportului de evaluare.
Raportul de evaluare este produsul final al activitii desfurate de evaluator.
Raportul de evaluare reprezint oglinda profesionalismului evaluatorului i elementul
principal prin care este perceput rezultatul analizei i investigaiilor efectuate. El este
un mijloc de comunicare ntre evaluator i client. Aprecierea unui evaluator de ctre
client se bazeaz, n principal, pe imaginea transmis de raportul de evaluare.
Un raport de evaluare l conduce pe cititor, ncepnd de la definiia
problematicii evalurii, apoi prin analiz i prin descrierea informaiilor relevante, i,
n final, la o anumit concluzie.
Dimensiunea, tipul i coninutul rapoartelor de evaluare sunt cerute de ctre
client, de anumite reglementari obligatorii, de ctre instana de judecat, n funcie de
tipul de proprietate supus evalurii i de natura problematicii.
Orice analiz, opinie sau concluzie, ce rezult dintr-o evaluare, trebuie
comunicat intr-o maniera semnificativ pentru client i care sa nu induc n eroare
persoanele interesate n rezultatul evalurii. Un raport este prezentat n modalitatea
solicitat de client. n cazul n care clientul solicit doar o opinie din partea
evaluatorului, fr o documentaie detaliat, evaluatorul trebuie sa fac totui analiza
cerut pentru a realiza o evaluare complet.
n acest caz, toate materialele, informaiile i foile de lucru folosite n
pregtirea raportului sunt pstrate n dosarul permanent al evaluatorului. Dei
evaluatorul s-ar putea sa nu furnizeze argumentaia scris pentru opinia sa, afirmat
intr-o forma abreviata, el poate fi solicitat ulterior sa-i susin opinia. Deci, rapoartele
de evaluare pot fi verbale sau scrise. Comunicrile scrise se ntlnesc sub forma
rapoartelor de evaluare tip sau rapoartelor de evaluare explicative. Rapoartele de
evaluare tip reprezint o prezentare a evalurii pe un format tipizat, rapoartele
explicative reprezint forma cea mai complexa de prezentare a rezultatelor activitii
evaluatorului.
Standardele internaionale de evaluare prevd c evaluatorul trebuie sa
pstreze documentele evalurii, pe o perioad de 5 ani.


3.3. Raportul de evaluare

Raportul de evaluare reprezint rezultatul muncii depuse de evaluator. El
constituie produsul final al procesului de evaluare, fiind mijlocul principal de
comunicare ntre evaluator i client. Raportul de evaluare conine toate informaiile,
analizele i concluziile care au condus la estimarea valorii finale i trebuie astfel
structurat nct coninutul su s rspund cerinelor clientului. Analizele, opiniile i
concluziile rezultate dintr-o evaluare nu trebuie s induc n eroare persoanele
interesate de rezultatul evalurii.
n Romnia, prevederile referitoare la raportul de evaluare sunt incluse n IVS
3, dar i alte standarde fac referire la acest document. n acest sens, principalele
prevederi pot fi sintetizate astfel:
1) n contractul de evaluare trebuie s se stipuleze c raportul final sau
orice document care urmeaz s fie fcut public trebuie s conin instruciunile,
scopul i contextul evalurii, gradul de limitare a inspeciilor, ipotezele considerate,
dependena de corectitudinea informaiilor i datelor utilizate, punctul de vedere

33
exprimat de evaluator, neconformitatea cu standardele de evaluare;
2) la concluzionarea asupra valorii, evaluatorul are urmtoarele obligaii:
- s prezinte raportul ntr-o form complet i clar, care s nu conduc
la interpretri greite;
- s prezinte ipotezele i condiiile limitative aprute n procesul de
evaluare;
- s defineasc valoarea estimat i s prezinte scopul evalurii, data
evalurii i a raportului;
- s explice tipurile de valoare folosite n evaluare, motivarea utilizrii
acestora i concluziile obinute.
3) evaluatorul poate raporta concluzia despre valoare ntr-o form oral sau
scris;
4) evaluatorul trebuie s prezinte ipotezele limitative, respectiv factorii de
mediu care pot avea efecte negative asupra valorii.
Coninutul raportului de evaluare nu este standard; n mare parte,
dimensiunea, tipul i coninutul acestuia sunt stabilite de ctre client, de anumite
reglementri obligatorii sau de ctre instanele de judecat, n funcie de tipul de
proprietate supus evalurii i de scopul acesteia. Standardele de evaluare
precizeaz c forma raportului are n vedere informaiile primite de la client, stipulnd
doar unele elemente obligatorii care trebuie incluse n raportul de evaluare.
Rapoartele de evaluare sunt ntocmite n form oral sau scris. Rapoartele
verbale sunt utilizate atunci cnd clientul dorete doar o opinie sau atunci cnd
nevoile sale nu justific realizarea unui raport scris. Raportul de evaluare verbal
trebuie s includ o descriere a proprietilor, a ipotezelor, a condiiilor pe care se
bazeaz concluzia.
Rapoartele de evaluare scrise mbrac dou forme:
- rapoarte de evaluare tip;
- rapoarte de evaluare explicative.
Raportul de evaluare tip se bazeaz pe un format tipizat, elaborat astfel
nct s rspund solicitrii clienilor i s poat fi analizat cu uurin. Astfel de
rapoarte sunt utilizate de ctre creditori i de ctre firmele de asigurri n cazul
creditelor ipotecare. ntruct aceti clieni lucreaz cu foarte multe evaluri, utilizarea
unui raport tip este mai eficient, permind gsirea cu uurin a unui concept sau a
unei informaii.
Raportul explicativ reprezint o form mai complex de prezentare a
rezultatelor procesului de evaluare, a crui form va fi prezentat n continuare.
n general, raportul de evaluare are cinci pri principale. Coninutul fiecrei
pri poate fi divizat mai departe pe subtitluri sau poate fi prezentat ca o expunere
continu. Un model de raport de evaluare, divizat pe cinci pri i cu subdiviziunile
aferente, se poate prezenta astfel:
I. Introducere
Scrisoare de transmitere
Pagina de titlu
Cuprinsul
Rezumatul faptelor principale i al concluziilor importante
Certificarea evaluatorului. Semntura

II. Premisele evalurii
Ipoteze speciale i condiii limitative
Obiectul, scopul i utilizarea evalurii. Instruciunile evalurii
Baza de evaluare. Tipul valorii estimate
Data estimrii valorii

34
Moneda raportului
Modaliti de plat
Inspecia proprietii
Sursele de informaii utilizate
Clauza de nepublicare

III. Prezentarea datelor
Descrierea ntreprinderii
Generaliti
Aspecte juridice
Aspecte comerciale
Aspecte operaionale
Aspecte manageriale i de resurse umane
Aspecte economico-financiare
Concluziile diagnosticului. Analiza SWOT
Analiza pieei valorilor mobiliare. Tranzacii cu participaii ale ntreprinderii
evaluate i cu participaii comparabile

IV. Analiza datelor i concluziile
Metodologia de evaluare
Abordarea prin comparaie
Abordarea pe baza de active
Abordarea pe baz de venit
Reconcilierea valorilor. Valoarea estimat propus, opinia i concluziile
evaluatorului.

V. Anexe
- Evaluarea construciilor (descriere, centralizator, fie individuale de evaluare,
fotografii)
- Evaluarea echipamentelor (descriere, desfurtor, fie individuale etc.)
- Evaluarea terenului
- Alte informaii considerate adecvate (copii dup situaii financiare, situaii
juridice, organigrama, plan de situaie etc.)
Scrisoarea de transmitere constituie un document distinct, care nsoete i
prezint oficial raportul de evaluare persoanei pentru care a fost realizat. Trebuie s
fie ct mai succint i s fie conceput ntr-un stil corespunztor limbajului afacerilor.
Pagina de titlu conine denumirea societii comerciale supuse evalurii,
dimensiunea pachetului de aciuni, data evalurii, numele clientului, numele i adresa
evaluatorului.
Rezumatul faptelor principale i al concluziilor importante se impune
atunci cnd un raport de evaluare este lung i complicat. Acesta poate cuprinde:
- descrierea succint a obiectului evalurii i activitii societii comerciale;
- ipotezele speciale i concluziile;
- valorile obinute prin cele trei tipuri de abordri;
- valoarea final estimat.
Certificarea urmeaz dup prezentarea valorii finale sau poate fi combinat
cu aceasta. Certificarea trebuie s cuprind declaraii privind:
- afirmaiile susinute n prezentul raport sunt reale i corecte;
- analizele, opiniile i concluziile din prezentul raport sunt limitate numai la
ipotezele i condiiile limitative i se constituie ca analiz neprtinitoare;
- evaluatorul nu are nici un interes asupra proprietii ce face obiectul
raportului i nu este prtinitor fa de una din prile implicate;

35
- remunerarea evaluatorului nu se face n funcie de exprimarea unei valori
prestabilite;
- raportul de evaluare nu se bazeaz pe solicitarea obinerii unei anumite
valori din partea beneficiarului sau a altei pri;
- analizele, opiniile i concluziile au fost exprimate n conformitate cu
cerinele standardelor ANEVAR i ale standardelor europene;
- evaluatorul certific faptul c utilizarea raportului de evaluare poate fi
nsoit de verificarea lui n conformitate cu Standardul de verificare de
rapoarte de evaluare elaborat de ANEVAR.
Ipotezele speciale i condiiile limitative sunt declaraii folosite pentru a-l
proteja pe evaluator i pentru a-i informa i proteja pe clieni sau pe ali utilizatori ai
raportului. Ipotezele pot s priveasc credibilitatea descrierii juridice, a titlului de
proprietate i a managementului, conformitatea cu reglementrile zonale i de mediu,
legalitatea utilizrii proprietii. Condiiile limitative pot restriciona evaluarea la
programul stabilit de utilizare a proprietii sau n condiiile curente de pia, pot s
interzic publicarea sau difuzarea raportului etc. n continuare sunt prezentate cteva
ipoteze generale i condiii limitative care pot aprea ntr-un raport de evaluare:
Ipoteze generale:
- nu se asum nici o rspundere pentru descrierea juridic pus la
dispoziie;
- titlul de proprietate se presupune valabil dac nu se specific altfel;
- se presupune c proprietatea este deinut i exploatat cu
responsabilitate;
- informaiile furnizate de teri sunt considerate;
- toate studiile inginereti sunt presupuse a fi corecte;
- se presupune c nu exist condiii sau vicii ascunse sau neevideniate ale
proprietii care ar face ca proprietatea s valoreze mai mult sau mai puin;
- se presupune c au fost sau pot fi obinute sau rennoite toate autorizaiile,
licenele, certificatele, aprobrile de la instituiile abilitate.
Condiii limitative:
- orice alocare a valorii totale estimate prin acest raport ntre teren i
construcii se realizeaz n funcie de prevederile din raport;
- posesia acestui raport sau a unei copii nu confer dreptul de publicare;
- evaluatorul nu va fi solicitat s ofere consultan ulterioar sau s depun
mrturie n instan n legtur cu proprietatea evaluat dect s-a convenit
iniial n acest sens;
- nici una din prile raportului (n special concluziile referitoare la valori,
identitatea evaluatorului sau firma la care lucreaz acesta) nu vor fi fcute
publice fr acordul scris i prealabil al evaluatorului.
Baza de evaluare. Tipul valorii estimate - precizeaz tipul de valoare
estimat, respectiv valoarea de pia sau alt tip de valoare. De asemenea, se
comunic metodologia folosit i, dac este cazul, se includ i calculele i analizele
obinute.
Data estimrii valorii - precizeaz data evalurii i data raportului. Data
evalurii trebuie s fie aceeai sau anterioar datei raportului final.
Modaliti de plat - clarific dac valoarea estimat reflect o sum n
numerar, aranjamente financiare echivalente numerarului sau alte tipuri precis
definite.
Prezentarea datelor - n acest capitol sunt cuprinse toate informaiile care
susin aplicarea metodelor de evaluare.
Descrierea ntreprinderii trebuie s conin urmtoarele informaii: tipul
organizaiei, istoric, produsele, serviciile, pieele i clienii, furnizorii, dotrile, dreptul

36
de proprietate. Avnd n vedere diversitatea i complexitatea ntreprinderilor supuse
evalurii, nu exist o form standardizat a unui coninut detaliat al raportului de
evaluare.
Analiza pieei valorilor mobiliare se impune atunci cnd se utilizeaz
metoda comparaiei i se refer la istoricul tranzaciilor aciunilor firmei evaluate,
informaii privind tranzacii de aciuni comparabile, informaii financiare ale firmelor
comparabile care permit calculul indicatorilor bursieri etc.
Metodologia de evaluare - pentru fiecare abordare utilizat, sunt prezentate
datele faptice, analiza i raionamentul care au condus la nivelul respectiv al valorii.
Muli clieni nu sunt familiarizai cu mecanismele de aplicare a celor trei abordri de
determinare a valorii, astfel c evaluatorul poate explica procedurile folosite n
prelucrarea informaiilor.
Reconcilierea valorilor urmrete prezentarea valorii finale.
Calificrile evaluatorului - n raportul de evaluare pot fi incluse documente
care atest pregtirea de specialitate a evaluatorului, ca dovad a competenei sale
de a realiza o astfel de evaluare. Acestea pot include: experiena profesional, studii
i pregtire, afilieri sau activiti profesionale, clieni pentru care evaluatorul a oferit
servicii profesionale.


3.4. Raportul de verificare

Conform standardului ANEVAR SEV 8.08 Verificri de rapoarte de evaluare",
acestea sunt solicitate de clieni, pentru a valida o evaluare, de organe ale
administraiei centrale sau locale, de societile de asigurare, de investiii, bnci,
cooperativele de credit, fondurile de pensii etc. n Romnia, rapoartele de verificare
au aprut la sfritul anului 1999 i au fost utilizate pe scar restrns pn n
prezent.
Verificarea evalurilor este fcut de un evaluator, acesta examinnd
rapoartele altor evaluatori pentru a determina dac concluziile sunt conforme cu
standardele de evaluare, datele raportate i cu alte informaii general cunoscute.
Printre scopurile pentru care se ntocmesc rapoartele de verificare se numr:
- verificarea corectitudinii concluziilor;
- ntrirea ncrederii clientului fa de raportul de evaluare;
- verificarea reciproc a muncii n cadrul unui grup de evaluatori, nainte de
prezentarea raportului clientului.
Verificarea evalurilor nu presupune estimarea valorii proprietii, ci analiza
coninutului raportului de evaluare. Verificatorii testeaz logica urmrit n
desfurarea procesului de evaluare, ipotezele luate n considerare i valorile
obinute. Ei analizeaz raportul de evaluare prin prisma respectrii standardelor
profesionale n domeniu i criteriilor impuse de ctre clieni.
n cadrul verificrii, se urmresc urmtoarele aspecte:
- dac evaluatorul a neles i a utilizat corect metodele i procedurile de
evaluare recunoscute;
- dac a fost comis o eroare sau o omisiune important, care a afectat
semnificativ valoarea;
- dac evaluarea a fost efectuat ntr-o manier neglijent, care ar putea
conduce la un rezultat greit al procesului de evaluare.
Verificarea unui raport de evaluare se poate efectua fie fr inspecia
proprietii (verificare de birou), bazndu-se exclusiv pe informaiile din raport, fie cu
inspecia pe teren a proprietii evaluate i, eventual, a proprietilor comparabile.
Selecia tipului de verificare i ntinderea acesteia se fac n funcie de natura

37
angajamentului, cerinele clientului i complexitatea proprietii verificate. n practic,
cele mai frecvente evaluri sunt cele de birou. O verificare pe teren este justificat
pentru a soluiona opiniile divergente prezentate de doi evaluatori cu privire la
valoarea aceleiai proprieti.
Verificarea de birou se caracterizeaz prin urmtoarele elemente:
- se realizeaz fr o inspecie n teren;
- datele din raportul de evaluare pot sau nu s fie confirmate independent i,
de obicei, nu se cerceteaz date adiionale de pia;
- verificatorul folosete, deseori, o list standard de verificare;
- raportul poate fi analizat n detaliu sau sumar;
- calculele matematice sunt verificate i se examineaz corectitudinea
datelor;
- se verific dac metodologia aplicat este adecvat.
Verificarea de teren se caracterizeaz prin:
- se inspecteaz exteriorul proprietii evaluate i, dac se consider
necesar, i interiorul;
- verificatorul trebuie s inspecteze proprietile comparabile care ofer date
despre vnzri i nchirieri;
- datele prezentate n raport sunt verificate pe teren;
- se folosete o list de verificare adaptat n funcie de caracteristicile
proprietii;
- se verific acurateea calculelor matematice i dac metodologia folosit
este adecvat.
Indiferent de tipul de verificare selectat, verificatorul controleaz mai nti
dosarul evalurii, n scopul identificrii scopului evalurii, a instruciunilor evalurii i
a obligaiilor contractuale care i revin evaluatorului. Urmeaz, apoi, o lectur
preliminar a raportului de evaluare, pentru ca verificatorul s-i fac o privire de
ansamblu, n urma creia poate face urmtoarele recomandri:
- obinerea unor informaii suplimentare despre pia;
- efectuarea anumitor corecii pentru conformare;
- obinerea unor aprecieri din partea unor teri, precum managementul
proprietii, experii n probleme de mediu, consultarea legislaiei cu privire
la obiectul evalurii.
De asemenea, verificatorul poate efectua interviuri cu persoane familiarizate
cu proprietatea, inclusiv cu evaluatorul. n cazul n care verificatorul a primit mai
multe evaluri ale aceleiai proprieti, trebuie s compare toate rapoartele pentru a
descoperi eventuale nereguli.
Verificatorul analizeaz, apoi, coninutul raportului de evaluare, concentrndu-
se pe urmtoarele aspecte:
- cantitatea i calitatea informaiilor prezentate de evaluator;
- caracterul rezonabil al condiiilor limitative impuse de evaluator i impactul
acestora asupra utilitii raportului;
- consistena metodologiei n cazul n care evaluarea a fost realizat de mai
muli evaluatori.
Un verificator trebuie s realizeze distincia ntre divergenele de opinii avute
cu evaluatorul i o verificare obiectiv a raportului de evaluare. De regul,
verificatorul nu i prezint opinia proprie cu privire la valoarea proprietii, ci decide
dac datele i analizele din raportul de evaluare justific opinia final. Raportul de
verificare trebuie s precizeze ce a fost verificat i, n cazul n care sunt descoperite
erori de procedur, s identifice aspectele semnificative ale evalurii care afecteaz
concluzia asupra valorii.

38
Verificatorul trebuie s comunice evaluatorului concluziile la care a ajuns. De
asemenea, evaluatorul trebuie s fie pregtit s apere metodologia folosit i opiniile
la care a ajuns. Pentru a se asigura obiectivitatea raportului de verificare, acesta
trebuie redactat conform urmtoarelor cerine:
- verificarea trebuie scris cu un ton pozitiv;
- verificarea trebuie s fac distincie ntre deficienele majore i cele minore;
- verificatorul trebuie s fac sugestii utile evaluatorului.
Ca i raportul de evaluare, raportul de verificare nu are un format standard,
aplicabil n orice situaie. n SEV 8.08 sunt precizate cteva elemente care trebuie s
fac parte din raportul de verificare. Astfel, o form a raportului de verificare se poate
prezenta astfel:
Introducere
Pagina de titlu
Cuprinsul
Certificarea evaluatorului. Semntura
Rezumatul faptelor principale i concluziilor importante
Premisele verificrii
Ipoteze i condiii limitative
Identificarea raportului de evaluare supus verificrii
Scopul procesului de verificare
Tipul verificrii
Data verificrii
Conformitatea cu standardele de evaluare
Adecvarea datelor prezentate
Aprecieri privind datele prezentate Aprecieri privind informaiile utilizate
Aprecieri privind ipotezele i condiiile limitative Justificarea opiniilor
Adecvarea analizei datelor
Adecvarea metodelor li tehnicilor utilizate Justificarea opiniei
Concluzii i recomandri
Verificarea evalurilor evolueaz continuu, n funcie de schimbrile aprute n
metodologia evalurii. Obiectivul verificatorului rmne, ns, acelai, respectiv
acceptarea sau neacceptarea unui raport de evaluare. Un raport de verificare bun
reflect priceperea autorului su, care trebuie s prezinte procesul de verificare ntr-o
manier clar i logic.



















39
CAPITOLUL 4
ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE

Abordarea pe baz de active, cunoscut i sub denumirea de abordarea
patrimonial, abordarea pe baz de costuri, const n ajustarea valorilor contabile ale
activelor firmei i ale datoriilor i aducerea acestora la valoarea de pia.
Acestei forme de abordare i corespund dou metode de evaluare, respectiv
metoda activului net corectat (ANC) i metoda valorii de lichidare sau activului
net de lichidare (ANL).
Abordarea pe baz de active const n estimarea valorii de pia a unei
ntreprinderi i/sau participaii la capital, folosind metodele bazate pe valoarea de
pia a activelor individuale ale firmei, din care se scad datoriile. Astfel:
Patrimoniul = Activul net = Valoarea activelor Datorii
Pentru aplicarea metodei ANC, trebuie parcurse urmtoarele etape:
- verificarea existenei faptice a bunurilor i a datoriilor nregistrate n bilan;
- evaluarea activelor i datoriilor, respectiv transformarea valorii contabile n
valoare de pia sau preluarea valorii contabile dac nu sunt necesare
corecii;
- evaluarea activelor i datoriilor nenregistrate n bilan, depistate la data
evalurii;
- elaborarea bilanului economic i calcularea activului net corectat.
Principalele surse informaionale necesare pentru utilizarea acestei metode
sunt bilanul contabil i balana de verificare. Aplicarea ei n practic impune un
volum foarte mare de munc, deoarece presupune divizarea ntreprinderii n
componente distincte, care trebuie evaluate separat.
Abordarea pe baz de active se bazeaz pe principiul substituiei, conform
cruia nici un cumprtor prudent nu va plti pentru un amplasament mai mult dect
pentru altul cu aceeai utilitate i cu aceeai atractivitate, n aceleai condiii de risc.


4.1. Evaluarea terenurilor

Terenurile sunt reflectate n bilan la valoarea de achiziie, iar n stabilirea
valorii de pia trebuie s se in seama dac sunt prevzute cu construcii sau nu. n
estimarea valorii acestora, trebuie s se aib n vedere aezarea, raportul dintre
cerere i ofert, facilitile de urbanism i restriciile de construcie.
Caracteristicile fizice de care se ine seama n evaluarea terenurilor se refer
la dimensiune, form, topografie, utiliti, amenajare, localizare, vecinti,
posibilitile de extindere. De asemenea, pentru terenurile agricole se iau n
considerare caracteristicile solului i subsolului, iar pentru cele destinate construciei
cldirilor, panta, sistemul de drenaj, condiiile de fundare.
Localizarea este unul din elementele cu cea mai mare influen asupra valorii
i se refer la accesibilitatea terenului, apropierea de cile de transport, problemele
de mediu, atractivitatea proprietilor nvecinate.
Avnd n vedere c terenurile sunt cumprate pentru diverse scopuri, n
estimarea valorii lor se va ine seama de cea mai bun utilizare posibil. Pentru a se
obine cea mai bun utilizare a terenului liber, trebuie s fie ndeplinite simultan
urmtoarele condiii:
- s fie permis legal;
- posibil fizic;
- fezabil financiar;
- maxim profitabil.

40
Scopul determinrii celei mai bune utilizri a terenului liber este de a identifica
posibilitatea potenial de utilizare care maximizeaz valoarea terenului. Dac unele
utilizri poteniale necesit cheltuieli suplimentare, din valoarea rezultat trebuie
sczute aceste costuri.
Standardele de evaluare recomand ase metode de evaluare a terenurilor:
- metoda comparaiei vnzrilor;
- repartizarea (alocarea);
- extracia (abstracia);
- metoda parcelrii;
- metoda rezidual;
- capitalizarea rentei funciare.
a) Metoda comparaiei directe (vnzrilor)
Presupune utilizarea preurilor unor terenuri similare drept baz de
comparaie, terenuri care au fcut recent obiectul vnzrii-cumprrii. Aceast
metod este folosit pentru evaluarea terenurilor libere (fr construcii), iar pentru
aplicarea ei este necesar ndeplinirea urmtoarelor condiii:
- existena unui numr suficient de tranzacii recente;
- existena unor informaii suficiente i relevante de pia.
Preurile i alte informaii referitoare la tranzacii similare sunt analizate,
comparate i corectate, n funcie de asemnri i deosebiri. n culegerea i
prelucrarea acestor date, evaluatorul trebuie s fie circumspect fa de informaiile
oferite de teri.
Comparaia se face pe baza anumitor elemente, cele mai utilizate fiind:
- dreptul de proprietate transmis;
- condiiile de finanare (n numerar sau pe credit);
- condiiile de vnzare (prile pot aciona independent sau constrnse de
anumite mprejurri);
- condiiile pieei (se refer, de regul, la perioada de timp dintre momentul
evalurii i data efecturii tranzaciei folosite drept baz de comparaie);
- restriciile legale (cea mai bun utilizare a unui teren implic respectarea
legii atunci cnd este utilizat ntr-un anumit scop);
- localizarea;
- caracteristicile fizice;
- caracteristicile economice (pentru terenurile ce produc venituri);
- utilitile disponibile (energie electric, termoficare, ap-canalizare, gaze,
telefonie, drum asfaltat);
- utilizare (cea mai bun utilizare posibil, de exemplu n scop comercial).
b) Metoda repartizrii (alocrii)
Este aplicabil n cazul evalurii terenurilor cu construcii i pleac de la
principiul echilibrului, conform cruia exist un anumit raport ntre valoarea terenului
i valoarea proprietii (teren plus construcie). Aceast ipotez nu este, ns,
valabil n orice situaie; la construciile noi, se poate aplica metoda, n schimb, la
cele vechi, crete raportul valoare teren/valoare proprietate. De asemenea, trebuie
s se in seama c se pot ridica construcii diferite, mai scumpe sau mai ieftine, pe
terenuri de valoare egal.
Metoda repartizrii poate fi utilizat la estimarea valorii terenurilor atunci cnd
numrul de tranzacii este foarte mic sau nu se fac tranzacii.
c) Metoda extraciei
Este o variant a metodei alocrii i presupune estimarea valorii construciei i
deducerea valorii obinute din valoarea total a proprietii. Valoarea rmas
reprezint valoarea terenului.

41
Dificultatea aplicrii acestei metode const n estimarea credibil a valorii
construciei, motiv pentru care este recomandat n evalurile din zonele rurale,
deoarece ponderea valorii construciei n valoarea total a proprietii este mai uor
de apreciat.
d) Metoda parcelrii
Se recomand la evaluarea terenurilor pentru care cea mai bun utilizare este
parcelarea, din acest motiv fiind caracteristic loturilor mari de teren. Parcelarea
const n divizarea terenului n vederea vnzrii, nchirierii sau efecturii de
construcii individuale pe fiecare parcel.
n acest scop, se ntocmete un studiu de parcelare de ctre specialiti n
domeniu, care trebuie s cuprind dimensiunile parcelei, orientrile fiecrei parcele,
existena utilitilor, modalitile de acces pe fiecare parcel. Se face, apoi, o analiz
comparativ cu loturile deja construite, i, dup efectuarea coreciilor, se va estima
care este valoarea de vnzare probabil, durata de construire i rata de absorbie a
parcelelor de ctre pia. Estimarea se va face n condiiile celei mai bune utilizri.
e) Metoda valorii reziduale
Se utilizeaz atunci cnd nu exist informaii suficiente referitoare la terenuri
similare libere i are la baz principiul echilibrului i al contribuiei (echilibrul dintre
factorii de producie: teren, capital investit, management, fora de munc).
Pentru aplicarea metodei, se parcurg etapele:
- se determin valoarea construciei, n varianta celei mai bune utilizri;
- se estimeaz venitul net de exploatare obinut din chiria de pe pia i
cheltuielile de operare la data evalurii;
- se estimeaz ce parte din venituri se atribuie construciilor (cldirilor) pe
baza valorii nete a acestora i ratei de capitalizare pentru cldire, extrase
de pe pia, la data evalurii;
- prin diferen, se determin partea de venit atribuit terenului;
- venitul atribuit terenului se capitalizeaz cu o rat de capitalizare extras
de pe pia, aferent terenului, i se obine valoarea acestuia.
f) Metoda capitalizrii rentei funciare
Se preteaz pentru terenurile agricole i const n estimarea valorii terenului
pe baza rentei funciare i a ratelor de capitalizare extrase de pe pia. Renta funciar
reprezint suma pltit pentru dreptul de ocupare i utilizare a terenului.
Aceast abordare este aplicabil atunci cnd exist informaii privind terenuri
nchiriate comparabile, care indic nivelul rentei i ratelor de capitalizare.


4.2. Evaluarea construciilor

Evaluarea construciilor de care dispune o ntreprindere depinde, n mare
parte, de utilitatea lor pentru activitatea productiv. Metodele de evaluare folosite n
acest caz depind de natura construciilor, respectiv cldiri, construcii speciale sau
instalaii tehnologice.
Analiza construciilor se desfoar n cinci etape:
1) analiza situaiei scriptice a mijloacelor fixe;
2) verificarea strii construciilor, n care se studiaz caracteristicile fizice
ale fiecrei construcii i se obin informaii referitoare la deprecierea fizic
a acestora;
3) evaluarea construciilor, folosind urmtoarele metode: metoda costurilor,
a comparaiei sau de randament.

42
Prin metoda costurilor se determin costul de nlocuire sau de
reconstrucie al cldirii sau construciei evaluate, dup care valoarea
obinut este corectat innd seama de deprecierea cumulat.
Metoda comparaiei este folosit pentru construciile asemntoare
tranzacionate pe pia, pentru care se cunosc date referitoare la pre, data
tranzaciei i caracteristicile pieei.
Metodele de randament au n vedere veniturile care se pot obine prin
exploatarea construciei i ratele de capitalizare sau de actualizare, pe
baza crora se estimeaz valoarea de pia.
4) descrierea construciilor urmrete descrierea n amnunt a
construciilor, oferind date asupra utilizrilor posibile i a celei optime;
5) concluziile evalurii ofer justificri privind alegerea metodei de
evaluare pentru fiecare construcie din cadrul firmei.
nainte de nceperea activitii de evaluare a construciilor, evaluatorul trebuie
s verifice scriptic situaia acestora, n care scop culege date referitoare la mijloacele
fixe ale ntreprinderii, din balana mijloacelor fixe. n acest document sunt cuprinse
informaii despre anul punerii n funciune, durata normal de funcionare, valoarea
de inventar de la ultima reevaluare, valoarea rmas actualizat.
Odat culese aceste informaii, se impune ca evaluatorul s verifice pe teren
situaia tuturor mijloacelor fixe, respectiv existena faptic a acestora i
caracteristicile fizice.
Pentru evaluarea construciilor, se pot utiliza metode aferente celor trei
abordri: prin costuri, pe baz de venit i prin comparaie.
a) Abordarea prin costuri
Presupune estimarea valorii unei construcii pornind de la costul de
reconstrucie, la data evalurii, a unei cldiri asemntoare, din care urmeaz s se
scad deprecierea cldirii supuse evalurii.
Aplicarea acestei metode presupune:
- determinarea costului de reconstrucie sau de nlocuire, la data
efecturii evalurii;
- determinarea mrimii deprecierii cumulate, respectiv fizic, funcional
i extern;
- determinarea valorii rmase actualizate (sau a costului de nlocuire net),
prin deducerea din costul de reconstrucie sau de nlocuire a deprecierii
cumulate.
Costul de reconstrucie este costul de realizare a unei construcii identice, la
data evalurii; n acest scop, se pot folosi mai multe metode, precum:
- metoda comparaiilor unitare, pre barem;
- metoda costurilor segregate.
Metoda comparaiilor unitare, pre barem utilizeaz pentru estimarea
costului de reconstrucie cheltuielile pentru realizarea unor construcii similare,
ajustate innd seama de diferenierile fizice, amplasament etc. n acest sens, se va
folosi costul pe unitatea de msur, actualizat la data evalurii, corectat n funcie de
dimensiunea cldirii, nlime, calitatea finisajului interior.
Valoarea actual a cldirii se determin astfel:
V
0
= S x C,
V
0
- valoarea actual a cldirii
S suprafaa construit
C costul actual pe metru ptrat pentru construcii asemntoare (preul
barem).

43
Dup determinarea valorii unei construcii noi, la aceasta se va aplica un
coeficient de corecie care exprim gradul de uzur, iar valoarea rmas actualizat
(VRA) va fi:
VRA = V
0
x (1 - k),
unde: k coeficientul de uzur a cldirii.
Metoda costurilor segregate este mai exact dect cea anterioar, ntruct
ine seama de costurile normate de realizare a fiecrui element structural din
componena cldirii. Aceast metod ine seama de toate costurile, directe i
indirecte, necesare pentru realizarea cldirii, precum i de deprecierea nregistrat,
apreciat n funcie de durata de via fizic a materialelor componente. Prin
nsumarea valorilor rmase actualizate ale fiecrui element, se obine valoarea
rmas actualizat a cldirii. Metoda prezint avantajul c ofer posibilitatea ca
evaluatorul s determine i ponderea valoric a unui element din totalul lucrrilor de
construcii i instalaii. Ea presupune un volum mai mare de munc i necesit
cunotine de specialitate n domeniul construciilor.
Deprecierea efectiv poate fi de trei forme: fizic, funcional i extern, iar
mrimea acesteia se scade din costul de reconstrucie a cldirii. Pentru estimarea
acestor forme de deprecieri, n activitatea practic se pot utiliza mai multe metode de
evaluare.
Deprecierea fizic se refer la uzura cldirii datorat utilizrii, vechimii,
degradrii etc. Aceast uzur se exprim n procente i depinde de calitatea mediului
n care i desfoar activitatea ntreprinderea.
Deprecierea funcional este cauzat de supradimensionarea cldirii, de
structura inadecvat cu specificul activitii desfurate, cheltuieli de ntreinere mari
etc.
Deprecierea extern, denumit i economic, este determinat de factori
externi, precum modificri n structura populaiei, n activitatea economic, n reeaua
de utiliti, apariia de noi restricii etc.
b) Abordarea pe baz de venit
Este utilizat pentru cldirile generatoare de venit, cum ar fi cldirile
comerciale, industriale sau depozitele. Acest tip de abordare ine seama de condiiile
concrete de utilizare a cldirii i de veniturile posibil de realizat.
n cazul evalurii cldirilor deinute ca investiii imobiliare, se determin
mrimea chiriei i venitul obinut din nchirierea terenului pe care este amplasat
cldirea. De asemenea, trebuie determinat rata de capitalizare, apreciat pe baza
tranzaciilor de vnzare-cumprare sau, n lipsa unor astfel de informaii, pe baza
ratei profitului pe pia aferente proprietilor comparabile.
Totodat, se poate folosi i tehnica rezidual, respectiv din venitul net total al
proprietii (teren i construcie) se scade venitul net anual aferent terenului i se
obine venitul din exploatarea cldirii. Pentru estimarea valorii cldirii, acesta se
capitalizeaz cu rata de capitalizare aferent cldirii.
c) Abordarea prin metoda comparaiei
Aceast metod conduce la cea mai credibil valoare a unei construcii, dar
impune existena unor tranzacii suficiente cu construcii similare i disponibilitatea
informaiilor referitoare la acestea. Preurile tranzaciilor similare urmeaz s fie
corectate innd seama de anumite caracteristici, precum localizare, mrime, form,
momentul efecturii tranzaciei etc. Premisa de la care pleac aceast metod este
c diferenele dintre preurile de vnzare a unor proprieti similare se datoreaz
tocmai diferenelor dintre aceste caracteristici.
Coreciile se fac ntr-o anumit ordine. Sunt supuse coreciilor preurile
tranzaciilor comparabile fa de proprietatea (terenul) de evaluat. Coreciile privind

44
drepturile de proprietate, condiiile de finanare, condiiile de pia i de vnzare se
fac naintea coreciilor privind localizarea i caracteristicile fizice ale terenurilor.


4.3. Evaluarea echipamentelor

Echipamentele cuprind mainile, utilajele, instalaiile i aparatele, fiind
cuprinse n activele imobilizate din cadrul bilanului contabil. n evaluarea lor, se ine
seama de starea tehnic i de utilitatea pe care o au n activitatea de exploatare,
precum i de preurile de tranzacionare a unor echipamente similare.
n vederea seleciei metodei adecvate de evaluare, echipamentele vor fi
grupate n trei categorii:
- mijloace fixe aflate n funciune i necesare desfurrii activitii; pentru
acestea, evaluarea se va realiza la valoarea de pia;
- mijloace fixe care nu mai sunt necesare activitii operaionale; evaluarea
lor se va face la valoarea de pia, valoarea de vnzare forat sau
valoarea realizabil net;
- mijloace fixe deinute n scopul comercializrii, care vor fi evaluate
asemntor ca n cazul precedent.
Alturi de aceste tipuri de valori, se mai poate folosi i costul de nlocuire
net, n cazul evalurii echipamentelor specializate, care se tranzacioneaz foarte
rar.
n cazul continurii activitii ntreprinderii, mijloacele fixe necesare activitii
de exploatare vor fi evaluate ca parte component a afacerii vzut ca ntreg. n
acest caz, conteaz mai mult gradul de utilitate, randamentul i gradul de utilizare a
echipamentelor respective i mai puin starea de depreciere. Mijloacele fixe din afara
exploatrii, aflate n stare de funcionare, se vor evalua la valoarea de pia sau,
dup caz, la valoarea de lichidare (vnzare forat), dac se impune vnzarea rapid
a lor. Pentru mijloacele fixe destinate casrii, se va folosi valoarea de recuperare sau
de casare rezultat n urma valorificrii materialelor obinute prin dezmembrarea
echipamentelor respective.
Metodele de evaluare a echipamentelor se circumscriu celor trei tipuri de
abordri:
- prin comparaie;
- prin costuri;
- pe baz de venit.
Aceste metode pot fi aplicate att pentru estimarea valorii de pia, ct i a
altor tipuri de valori. Toate cele trei abordri se bazeaz pe principiul substituiei, care
consider c, dac sunt disponibile, bunurile similare cu preul cel mai mic sunt cele
mai solicitate de ctre cumprtori.

Abordarea prin cost
Este mai relevant n cazul evalurii echipamentelor noi, care au un grad
redus de depreciere, i const n stabilirea valorii unui echipament prin estimarea
costului de achiziie a unui bun cu aceeai utilitate. n cazul n care gradul de
depreciere este mai pronunat, se impune i estimarea acestuia, prin luarea n
considerare a deteriorrii fizice, funcionale i externe.
n cazul echipamentelor specializate care se vnd foarte rar sau deloc sau
cnd mijloacele fixe se vnd mpreun cu ntreprinderea, valoarea cel mai des
utilizat prin aceast abordare este costul de nlocuire net. Determinarea acestuia
presupune calcularea costului de nlocuire brut (CIB) i a deprecierii cumulate.

45
Costul de nlocuire brut se refer la totalitatea cheltuielilor care se fac cu
achiziia unui mijloc fix, inclusiv cu montarea i punerea lui n funciune. CIB se
stabilete lund n considerare preurile de pia ale echipamentelor similare la data
evalurii. Una din metodele folosite pentru estimarea CIB este cea a identificrii,
care presupune identificarea bunului evaluat cu unul sau mai multe obiecte identice,
pentru care se cunosc date privind tranzacii recente; n aceste condiii, nivelul CIB
va fi valoarea de tranzacie cea mai sczut. Alturi de aceast metod, se mai pot
folosi metoda asimilrii, corelrii sau indicilor de actualizare.
Deprecierea mijlocului fix se refer la pierderea de valoare pe care acesta o
sufer ca urmare a utilizrii, trecerii timpului sau uzurii morale.
n aceste condiii, mrimea costului de nlocuire net (CIN) se determin prin
deducerea din CIB a nivelului deprecierii cumulate:
)
100
D
1 ( CIBx = CIN - ,
unde:
100 x
dr + dc
dc
= D ,
n care:
dc durata de via consumat, exprimat n ani (vechimea utilajului)
dr durata rmas de via economic util
dc + dr durata total de via economic util a utilajului nou
D deprecierea fizic a utilajului, exprimat n procente.
Dac utilajul sufer, pe lng deprecierea fizic, i o depreciere funcional i
extern, mrimea CIB trebuie corectat i cu acestea, n mod asemntor ca n cazul
anterior. De regul, deprecierea funcional se apreciaz pe baza unei caracteristici
tehnice reprezentative a utilajului, care nregistreaz o valoare diferit la utilajul aflat
n funciune fa de unul nou.

Abordarea prin comparaia vnzrilor
Stabilete valoarea de pia a unui echipament prin comparare cu bunuri
similare tranzacionate pe pia. Vor fi excluse din baza de comparaie tranzaciile ale
cror preuri sunt mai mari sau mai mici dect cele considerate normale. Preurile de
vnzare sunt, apoi, corectate innd seama de asemnrile i deosebirile dintre
bunul evaluat i cele reinute ca baz de referin.
Abordarea prin comparaia vnzrilor are o larg aplicabilitate i este
relevant numai dac sunt disponibile suficiente informaii pe pia referitoare la
tranzaciile cu echipamente similare.

Abordarea pe baz de venit
Are n vedere capacitatea bunului evaluat de a genera fluxuri de venituri ca
urmare a exploatrii sale. Metodele de evaluare nscrise n aceast abordare sunt
metoda capitalizrii unui venit anual din exploatare cu o rat de capitalizare sau
actualizarea fluxului de venit estimat pentru o perioad viitoare de timp (metoda
cash flow-ului net actualizat).

Pentru evaluarea echipamentelor utilizate de ctre firm, dac se constat c
ntreprinderea folosete o rat de amortizare mai mare dect rata medie a sectorului
de activitate sau cea practicat de concureni, pentru corectarea valorii din bilanul
contabil se poate folosi o relaie care compar rata de amortizare practicat cu cea
considerat normal. Pentru imobilizrile amortizabile liniar, valoarea corectat se
determin astfel:

46
k k 2 2 1 1
bil
c
Ref x n - ... - Ref x n - Ref x n - 1
Rn x n - 1
x Ai = Ai
unde:
Ai
c
valoarea corectat a activelor imobilizate
Ai
bil
valoarea activelor imobilizate din bilanul contabil
n numrul de ani de funcionare a utilajelor (durata de via efectiv)
n = n
1
+ n
2
+ n
k

n
1
, n
2
, , n
k
numrul de ani pentru care s-au aplicat ratele de amortizare
Ref
1
, Ref
2
, , Ref
k

Ref
1
, Ref
2
, , Ref
k
ratele efective de amortizare practicate
Rn rata de amortizare normal (utilizat de concureni).

Formula anterioar evalueaz, ns, activele imobilizate tot la cost istoric, ca i
n bilanul contabil. Pentru determinarea valorii actuale, trebuie aplicat un factor de
actualizare, pentru a aduce valoarea la puterea de cumprare din prezent, precum i
un coeficient de uzur moral (atunci cnd este cazul). innd seama de cele
prezentate anterior, valoarea actual a imobilizrilor se va calcula astfel:
g) - (1 x k) + (1 x
Ref n x - 1
Rn n x - 1
x Aib = Ai
n
0
unde:
Ai
0
valoarea actual a imobilizrilor
k rata de actualizare
(1 + k) factorul de actualizare
g un coeficient care exprim gradul de uzur moral.
De precizat c relaia anterioar se aplic, de regul, pentru estimarea valorii
actuale a mainilor i utilajelor.


4.4. Evaluarea stocurilor, creanelor i disponibilitilor bneti

Activele circulante cuprind stocuri, creane i disponibiliti bneti i investiii
financiare pe termen scurt. Datorit lichiditii lor, aceste active sunt nregistrate, de
regul, la o valoare apropiat de cea de pia. Din acest motiv, evaluarea activelor
circulante nu constituie o preocupare important pentru evaluatori, cu excepia
cazurilor n care se constat o diferen semnificativ ntre valoarea contabil i cea
de pia.
Stocurile cuprind mrfurile, produsele finite, producia n curs de execuie,
materialele necesare procesului de producie, precum i terenurile i alte proprieti
deinute cu scopul de a fi vndute.
Conform standardelor de contabilitate (IAS nr. 2), stocurile trebuie evaluate la
valoarea cea mai mic dintre cost i valoarea realizabil net.
Costul total al stocurilor cuprinde:
- costul de achiziie include preul de cumprare, taxele de import i alte
taxe, costurile de transport, manipulare etc.;
- costul de prelucrare include costurile directe aferente produselor
realizate, respectiv cu manopera direct, costurile de regie etc.
Valoarea realizabil net (VRN) reprezint preul estimat la care pot fi
valorificate bunurile obinute pe pia. Ea nu include costurile estimate pentru
finalizarea bunului i cele aferente vnzrii.
n stabilirea valorii realizabile nete a produselor finite, trebuie s se in
seama de certitudinea vnzrii acestor stocuri, putnd exista urmtoarele situaii:

47
- pentru produsele i mrfurile ce urmeaz a fi vndute n baza unor
contracte n care sunt prevzute preuri ferme, valoarea realizabil net
este preul stabilit prin contract;
- pentru bunurile care nu fac obiectul unor contracte ferme, VRN este preul
general practicat pe pia.
n cazul n care stocurile de mrfuri i produse finite sunt deteriorate,
dezmembrate, sunt uzate moral (stocurile cu micare lent sau fr micare) sau
preurile de vnzare au sczut considerabil, costul acestora va fi mai mare dect
valoarea realizabil net. De asemenea, n cazul materialelor folosite n procesul de
producie, VRN va fi mai mare dect costul de realizare dac se estimeaz c preul
produselor n care vor fi ncorporate va fi mai mare sau egal cu costul lor. Dac preul
produselor finite va fi mai mic dect costul de producie, atunci i VRN va fi mai mic
dect costul.
n evaluarea stocurilor de mrfuri i produse finite, evaluatorul trebuie s
cunoasc i metoda de evaluare utilizat de ntreprindere, respectiv:
- metoda identificrii specifice, care const n identificarea i evaluarea
fiecrui articol din stoc;
- metoda costului mediu, prin care se calculeaz costul mediu ponderat al
tuturor bunurilor din stoc;
- metoda primul intrat primul ieit (FIFO first in, first out), prin care
costul primelor articole intrate este alocat primelor articole ieite;
- metoda ultimul intrat primul ieit (LIFO last in, first out), prin care
costul ultimelor articole intrate este alocat primelor articole vndute.
Utilizarea uneia sau alteia dintre aceste metode are implicaii asupra nivelului
rezultatului firmei, determinnd obinerea unui profit impozabil mai mare sau mai mic.
Totodat, privit prin prisma evalurii firmei, va avea consecine i asupra valorii
stabilite de evaluator pentru stocurile deinute de ntreprindere.
Metodele contabile de evaluare a stocurilor sunt utile n activitatea de
evaluare, ntruct ajut evaluatorul s-i formeze o imagine cu privire la nivelul
stocurilor deinute de ctre ntreprindere. n estimarea valorii lor, evaluatorul ine
seama de natura i scopul n care sunt deinute stocurile:
- materiile prime i materialele sunt evaluate n preurile practicate pe pia;
- producia neterminat este evaluat la costul de uzin, influenat cu un
coeficient care reflect stadiul prelucrrii fa de produsul finit;
- produsele finite care fac obiectul unor comenzi sau contracte ferme sunt
evaluate la preurile convenite n contracte; celelalte produse finite sunt
evaluate la cost complet.
Creanele sunt evaluate n mod diferit, n funcie de mrimea firmei. Astfel,
pentru firmele mari, se vor evalua toate creanele acesteia, n timp ce pentru firmele
de dimensiuni mici, de regul, proprietarul i va colecta singur creanele, fr a le
mai transfera viitorului proprietar. n practic, se pot ntlni situaii diverse, de aceea
este necesar s se stabileasc de ctre evaluator i client ce creane urmeaz s fie
transferate odat cu vnzarea firmei.
n cazul n care exist ntrzieri n ncasarea lor, creanele vor fi evaluate
distinct. n aceste condiii, se va ine seama de riscul de neplat, apreciat n funcie
de mrimea perioadei de timp dintre data scadenei i momentul evalurii. Evaluarea
acestor creane se face, de regul, prin aplicarea unui coeficient de corecie asupra
nivelului creanei, care va fi cu att mai mare cu ct exist ntrzieri mai mari n
ncasare.
n cele ce urmeaz, este prezentat un astfel de exemplu:
- nu trebuie s se in seama de creanele cu vechime mare i cu debitori
aflai n incapacitate de plat;

48
- pentru creanele cu ntrzieri n ncasare de 31-60 de zile, valoarea se
diminueaz cu 10%; pentru ntrzieri de 61-90 de zile, se reduce valoarea cu 20%;
pentru ntrzieri de 91-120 de zile, valoarea se diminueaz cu 30%, iar creanele cu
ntrzieri la plat de peste 120 de zile nu se iau n considerare.
Disponibilitile bneti se consider c sunt exprimate n preuri de pia i,
prin urmare, nu este nevoie de evaluarea lor. Se impun corecii n cazul cnd firma
are disponibiliti importante plasate n valut, caz n care se va lua n considerare
cursul valutar din ziua evalurii sau un curs valutar mediu, dac valuta prezint un
grad ridicat de fluctuare.


4.5. Evaluarea bunurilor luate n leasing

Evaluarea acestor active se face n funcie de tipul contractului de leasing
dintre pri, respectiv leasing financiar sau operaional, ntruct natura acestui
contract are efecte diferite din punct de vedere contabil i fiscal.
n cazul leasingului financiar, locatarul (ntreprinderea care ia bunul n
leasing) va nregistra n contabilitate echipamentele achiziionate de la locator
(societatea de leasing), valoarea acestora majornd corespunztor activul i pasivul
bilanier. Plata chiriilor aferente contractului de leasing va conduce la o diminuare cu
aceeai valoare att a activelor locatarului, ct i a datoriilor. Astfel, echipamentele
luate n leasing nu au nici o inciden asupra activului net contabil al ntreprinderii. n
schimb, ele pot influena mrimea activului net corectat, ntruct activele luate n
leasing sunt evaluate distinct de obligaiile contractuale. Din acest motiv, pot aprea
diferene ntre valoarea de utilizare de pia a acestor active i valoarea actual a
datoriilor ctre locator, care depinde de evoluia pe pia a ratei dobnzii.
Chiria pltit cuprinde dou componente, respectiv dobnda pltit locatorului
pentru suma imobilizat i amortizarea utilajului. Rata de leasing pltit de locatar nu
coincide cu suma nscris n contabilitate i care va fi dedus fiscal. Astfel,
presupunnd c se practic un sistem liniar de amortizare, acesta ar implica
nscrierea pe cheltuieli a unei sume constante n fiecare an, n contul
amortismentelor. n realitate, ns, n cazul leasingului financiar, amortizarea inclus
n rat nu este constant, ci se determin ca diferen ntre nivelul chiriei i cel al
dobnzii de pltit pentru partea de leasing nerambursat. Nivelul acestei dobnzi
depinde de evoluia ratei medii a dobnzii pe pia. Prin urmare, va aprea o
diferen ntre valoarea net contabil, nregistrat n bilan, a activelor luate n
leasing i nivelul datoriilor din pasiv.
La sfritul perioadei de exploatare, diferena dintre valoarea net contabil a
activelor luate n leasing i mrimea obligaiilor fa de locator devine
nesemnificativ. Diferena se accentueaz, ns, dac analiza se face din
perspectiva evalurii patrimoniale a ntreprinderii.
Bunul luat n leasing va fi evaluat innd cont de datele disponibile referitoare
la preurile unor active similare, de gradul de uzur, de beneficiile estimate a fi
obinute din exploatarea sa, rezultnd, astfel, valoarea de pia sau de utilizare.
Valoarea de pia a obligaiilor de plat se va determina innd cont de mrimea
ratelor anuale de plat i de nivelul ratei dobnzii pe pia.
n cazul leasingului operaional, bunurile nchiriate nu sunt nregistrate n
contabilitatea ntreprinderii locatare. Prin urmare, valoarea lor nu va fi luat n calcul
pentru stabilirea activului net corectat. Din acest motiv, activele luate n leasing
operaional nu vor influena valoarea patrimonial a ntreprinderii locatare, chiar dac
beneficiile generate de exploatarea utilajului determin o cretere a profitului
acesteia.

49
Rezult, deci, c bunurile luate n leasing operaional nu influeneaz valoarea
firmei stabilit pe baza abordrii patrimoniale, ci doar n cazul abordrii pe baz de
venit, ntruct aceasta ine seama de toate cash flow-urile generate de activitatea
ntreprinderii. n aceast situaie, evaluarea firmei prin cele dou abordri va conduce
la obinerea unor valori sensibil diferite, ntruct metodele de evaluare folosite nu mai
sunt comparabile.
n concluzie, valoarea activului net corectat, determinat pentru o firm care
utilizeaz echipamente n leasing, va fi influenat numai dac ele sunt finanate prin
leasing financiar. n schimb, ambele tipuri de leasing influeneaz valoarea
ntreprinderii stabilit prin abordarea pe baz de venit. Ca urmare, se recomand o
analiz atent a valorii acestor active i a influenei pe care o au asupra valorii
ntreprinderii.


4.6. Evaluarea instrumentelor financiare

Instrumentele financiare deinute de o ntreprindere pot fi nregistrate n
bilanul contabil n activele imobilizate financiare, reprezentnd o investiie pe
termen lung a firmei (aciuni deinute pe termen lung, obligaiuni etc.), sau n activele
circulante, cnd reprezint o investiie pe termen scurt (aciuni deinute n scop
speculativ, efecte comerciale emise de teri etc.).
Evaluarea imobilizrilor financiare
n categoria imobilizrilor financiare intr titlurile de participare, titlurile
imobilizate ale activitii de portofoliu, creanele imobilizate, alte titluri imobilizate etc.
a) Titlurile de participare sunt reprezentate de aciuni i pri sociale deinute
la alte societi comerciale, n scop investiional, pe termen mai mare de un an. n
scopul evalurii acestora, se ine seama de drepturile pe care le confer
deintorului. Astfel, dac este vorba de un pachet de control sau majoritar, se
evalueaz ntreaga ntreprindere, iar valoarea participaiei deinute reprezint un
procent din valoarea total a capitalului propriu.
n cazul unui pachet minoritar, se pot folosi diverse metode de evaluare.
Pentru firmele cotate la burs, se nmulete numrul de aciuni deinute cu cursul
bursier al unei aciuni. n abordarea pe baz de venituri, folosind metoda capitalizrii
veniturilor, se poate capitaliza dividendul sau profitul net estimat a se obine la infinit.
Pe baza metodei cash flow-ului net actualizat, fluxul supus actualizrii este fluxul de
dividende previzionat.
Ori de cte ori se impune, la valoarea rezultat din evaluare trebuie aplicat o
corecie (discount) pentru nelichiditate. Aceast corecie se aplic, n special, la
ntreprinderile necotate, unde lipsa unei piee reglementate pentru vnzarea
aciunilor face dificil gsirea unui cumprtor pentru pachetul de aciuni deinut sau
obinerea preului dorit. Corecia de nelichiditate se poate aplica i la societile
cotate, atunci cnd volumul tranzaciilor este redus, iar oferirea unui pachet mare de
aciuni la vnzare determin o scdere semnificativ a cursului.
Pentru evaluarea titlurilor de participare, se pot folosi metodele cuprinse n
abordarea pe baz de active, pe baz de venit sau prin comparaie.
b) Aciunile prefereniale deinute n scop investiional, pentru ncasarea
dividendelor prefereniale, sunt evaluate considerndu-se c reprezint instrumente
cu venit anual fix, ncasat perpetuu. Valoarea acestor titluri se determin prin
capitalizarea venitului obinut perpetuu cu o rat de capitalizare care reflect riscul
asociat firmei emitente a titlului sau cu rata de rentabilitate ateptat de investitor:
r
D
= V
AP
AP

50
unde: V
AP
valoarea actual a aciunilor prefereniale;
D
AP
dividendele totale aferente pachetului de aciuni prefereniale deinute;
r rata de capitalizare.
c) Titlurile de credit (certificate de depozit, obligaiuni etc.) se evalueaz, de
regul, cu ajutorul tehnicii actualizrii. Astfel, estimarea valorii certificatelor de
depozit, la un moment t, n intervalul dintre data emisiunii i scaden, se face cu
relaia:
360
ta
x r + 1
360
ts
x r + 1
x Vn = V
D
CD

unde:
ts perioada n zile pe care sunt emise certificatele (durata de via);
t perioada n zile dintre data emisiunii certificatelor i momentul evalurii;
ta perioada n zile dintre momentul evalurii i scaden:
ta = ts t
r
D
rata dobnzii titlului de credit;
r
M
rata dobnzii pe pia la momentul calculului.
Relaia anterioar este valabil n ipoteza necapitalizrii dobnzii i cu plata
dobnzii integral la scaden; aceste ipoteze sunt valabile, de regul, atunci cnd
durata de via a certificatelor de depozit (ts) este mai mic de 1 an de zile.
d) Obligaiunile sunt valori mobiliare ce asigur deintorului un venit sub
form de dobnd, fiind remunerate, de regul, cu o rat fix a dobnzii.
Obligaiunile sunt garantate cu activele companiei sau, dac sunt emise de
autoritile locale sau centrale, cu ncasrile din impozite i taxe. Obligaiunile emise
de stat sunt percepute ca avnd un grad de risc mai sczut dect cele emise de
ntreprinderi.
Elementele caracteristice ale unei obligaiuni sunt:
- valoarea nominal (Vn) reprezint raportul dintre mrimea mprumutului
obligatar total (I) i numrul de obligaiuni emise (N):
N
I
= Vn
- preul de emisiune (Pe) este preul pltit de investitori n momentul
achiziiei obligaiunii. n unele situaii, pentru a face mai atractiv emisiunea de
obligaiuni, preul de emisiune este mai mic dect valoarea nominal, diferena
reprezentnd-o prima de emisiune (Pem):
Pem = Vn Pe.
- valoarea la maturitate (Vm) sau valoarea de rambursare (VR)
reprezint suma rambursat la scaden de emitentul obligaiunii. n funcie de
prevederile emisiunii, ea poate fi egal cu valoarea nominal, cu valoarea de pia la
burs din momentul rscumprrii sau cu o alt valoare prevzut n prospectul de
emisiune. Sunt situaii cnd obligaiunile sunt emise cu o prim de rambursare, ceea
ce face ca valoarea la maturitate s fie mai mare dect valoarea nominal cu
mrimea primei de rambursare.
- cuponul obligaiunii (C) este suma periodic pltit cu titlu de dobnd
de emitent, pn la scadena emisiunii de obligaiuni. Cuponul este achitat la
intervale regulate (trimestrial, semestrial sau anual).
- rata cuponului reprezint rata dobnzii obligaiunii. n cazul cuponului
pltit anual, rata anual a cuponului (r
C
) se calculeaz astfel:
100 x
Vn
C
= r
C


51
- durata de via a obligaiunii sau termenul de rambursare reprezint
perioada dintre momentul emisiunii obligaiunii i cel al rscumprrii. Exist i
obligaiuni emise la perpetuitate, pentru care cuponul se achit perpetuu, la perioade
de timp stabilite.
- data scadenei sau data maturitii este momentul de la sfritul
duratei de via a obligaiunii, cnd are loc rscumprarea.
- valoarea de pia este preul curent al obligaiunii, acesta fiind important
n evaluare. Dac obligaiunile sunt cotate la burs, evaluarea lor se face simplu,
ntruct evaluatorul preia cotaia obligaiunii din momentul evalurii; condiia care se
impune n acest caz este ca tranzaciile cu obligaiuni s fie suficient de numeroase
pentru a se obine un pre corect. n cazul obligaiunilor cotate, dar cu o lichiditate
sczut, i al celor necotate, este necesar o analiz atent a preului curent al
acestora.
Principalii factori care influeneaz preul curent al obligaiunii sunt rata
dobnzii aferente instrumentelor financiare cu risc comparabil, riscul emitentului,
lichiditatea obligaiunilor, durata de via a obligaiunii.
Pentru estimarea valorii obligaiunilor, se pot ntlni urmtoarele situaii:
1) obligaiuni emise la perpetuitate, cu cupon pltit periodic, la
perpetuitate. n acest caz, valoarea obligaiunii se estimeaz prin capitalizarea
cuponului cu o rat adecvat de pia. Cnd r
C
= r
D
, valoarea de pia este egal cu
valoarea de emisiune:
r
C
= V
D
O

2) obligaiuni cu rata cuponului constant. Valoarea de pia a acestor
obligaiuni este influenat, n special, de rata dobnzii de pe pia aferent unor
instrumente financiare similare (de exemplu, depozitele bancare). Dac rata
cuponului i rata dobnzii pe pia sunt egale, valoarea de pia a obligaiunii este
egal cu valoarea de rambursare. Dac rata dobnzii pe pia este mai mare dect
cea a cuponului, preul curent al obligaiunii va scdea i invers. La data emisiunii,
dac r
C
= r
D
, valoarea de pia a obligaiunii (V
O
) este egal cu preul de emisiune, iar
n cazul plii anuale a cuponului, determinarea V
O
se face cu ajutorul relaiei:
)
VR
)
C Vm C
...
C C
Pem
c
n
n
1 i c
i
C
n
C
n
C
2
C
1
O
r 1 ( r 1 ( )
r
1 ( )
r
1 ( )
r
1 ( )
r
1 (
V
+

+ + + + +
+ = + + + + = =
=

unde
n - este durata de via a obligaiunii, egal cu numrul de cupoane achitate;
i semnific anul.
n cazul plii semestriale a cuponului, relaia anterioar devine:
)
VR
)
2 / C
2 / c
n 2
n 2
1 i 2 / c
i
O
r 1 ( r 1 (
V
+

+
+ =
=

unde
n - este durata de via a obligaiunii, iar 2n numrul de cupoane achitate.
i semestrul.
ntruct plata cuponului se face semestrial, valoarea achitat semestrial este
egal cu valoarea anual a cuponului C mprit la 2, iar rata dobnzii este cea
aferent semestrului, adic r
C
/2.
Dac imediat dup emisiune rata dobnzii pe pia se modific, valoarea
curent a obligaiunii devine:
) r + 1 (
Vm
+
) r + 1 (
C
+ ... +
) r + 1 (
C
+
) r + 1 (
C
= V
D
n
D
n
D
2
D
1
O

Pentru estimarea valorii obligaiunilor la o dat ulterioar emisiunii, n ipoteza
unei rate a cuponului egal cu cea a ratei dobnzii pe pia, se utilizeaz formula:

52
)
VR
)
C
c
x n
x n
1 i c
i
Ob
r 1 ( r 1 (
V
+

=
+ =
unde x reprezint numrul de ani scuri de la data achiziiei.
Se observ c fluxurile aferente cupoanelor n intervalul de x ani nu mai sunt
luate n considerare, dar Vm este actualizat cu un factor mai redus, creterea sa
compensnd dispariia fluxurilor amintite.
3) obligaiuni cu cupon zero sau cu discount, care se caracterizeaz
printr-o valoare de emisiune mai mic dect valoarea de rscumprare la termen. n
acest caz, deintorul nu mai ncaseaz dobnzi pn la scaden, ci ctig exclusiv
din diferena dintre valoarea de rscumprare (Vm) i valoarea de emisiune (Pe).
Preul curent al obligaiunii se determin astfel:
) r + 1 (
Vm
= V
D
n
O
- valoarea obligaiunii determinat n momentul achiziiei
) r + 1 (
Vm
= V
D
x - n
Ob
- valoarea obligaiunii determinat la o dat ulterioar
momentului achiziiei
Vn valoarea nominal a obligaiunii;
x - numrul de ani scuri de la data achiziiei
r
D
rata dobnzii pe pia.
4) obligaiuni cu rata cuponului variabil n funcie de un anumit element
prestabilit, cum ar fi, de exemplu, rata medie a dobnzii pe pia. Aceste obligaiuni,
fiind remunerate n funcie de evoluia unui anumit indicator economic, nu sunt
influenate, n stabilirea valorii lor, de rata dobnzii din momentul evalurii, ci mai
mult de condiiile specificate n prospectul de emisiune, respectiv preul de emisiune,
modalitatea de rambursare, valoarea de rscumprare etc.
e) Creanele imobilizate (creane imobilizate, mprumuturi acordate pe
termen lung etc.) se evalueaz innd cont de gradul de certitudine al ncasrii, de
perioada de timp estimat pn la ncasare, evoluia prognozat a cursului valutar
pentru creanele n valut etc.
Evaluarea titlurilor de plasament
Titlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare i alte investiii
financiare efectuate de o firm pe termen scurt (mai mic de 1 an), urmrind
fructificarea pe piaa financiar a unor disponibiliti bneti degajate de activitatea
de exploatare i care nu mai sunt necesare, pentru o anumit perioad, pentru
finanarea acesteia. Titlurile de plasament se evalueaz dup aceleai criterii ca i
imobilizrile financiare, diferena fiind dat de perioada de timp pe care acestea sunt
deinute.


4.7. Evaluarea activelor necorporale

De regul, estimarea valorii acestor active se efectueaz atunci cnd se
evalueaz firma n ansamblul su. n categoria activelor necorporale intr drepturile
rezultate din contractele semnate cu partenerii de afaceri, relaiile dintre pri (cu
fora de munc, clienii, furnizorii), proprietatea intelectual (mrci de fabric, de
comer, brevete, drepturi de autor).
Activele necorporale pot aduce beneficii pentru ntreprindere fie prin
exploatarea direct, situaie n care urmeaz s fie evaluate mpreun cu celelalte
active ale firmei (de regul, prin metoda actualizrii cash flow-ului), fie prin exploatare
indirect, cnd firma cedeaz dreptul de utilizare unei tere pri (prin vnzare,
licen, franiz, joint-venture).

53
Pentru evaluarea activelor necorporale, se pot utiliza metodele nscrise n
toate cele trei abordri. De asemenea, trebuie s se in seama de urmtoarele
particulariti:
- utilizarea mai multor metode de evaluare poate conduce la obinerea unor
valori sensibil diferite pentru activul evaluat, ceea ce necesit selecia
valorii finale pe baza judecii raionale a evaluatorului;
- o serie de active necorporale poate fi evaluat folosind numai anumite
metode de evaluare. De exemplu, avantajul de contract (de nchiriere, de
aprovizionare, de asigurare, de distribuie etc.), contractul de concesiune
pot fi evaluate numai prin abordarea pe baz de venit, iar fora de munc
instruit numai pe baza de cost.
Cele mai utilizate metode de evaluare a activelor necorporale sunt:
a) metode bazate pe cost:
- costul de reproducie;
- costul de nlocuire.
b) metode bazate pe venit:
- metode bazate pe avantajul de profit atribuit activului necorporal;
- metoda bazat pe contribuia la profit;
- metoda bazat pe diminuarea costurilor (datorat activului necorporal);
- metoda rezidual, prin care valoarea unui activ necorporal se determin ca
diferen ntre valoarea total a firmei i valoarea celorlalte active
(corporale i necorporale).
c) metode bazate pe comparaia vnzrilor.

Abordarea prin cost
Aceast abordare este adecvat pentru evaluarea activelor necorporale noi
sau pentru cele care pot fi substituite cu alte active. Ea nu este indicat pentru
activele cu caracter de unicitate sau care au o vechime mare. Printre activele
necorporale la evaluarea crora se preteaz metodele aferente acestei abordri fac
parte programele de calculator, bazele de date, documentaiile tehnice i proiectele,
formule chimice.
La baza acestei abordri stau metoda costului de reproducie i metoda
costului de nlocuire.
Costul de reproducie (reconstrucie) este costul necesar pentru realizarea
unui activ necorporal identic (prin concepie, prezentare etc.) cu cel supus evalurii,
prin luarea n considerare a preurilor curente.
Costul de nlocuire este costul necesar pentru realizarea unui activ
necorporal cu aceeai utilitate (prin utilizarea unor tehnologii, metode, concepii
moderne), innd seama de preurile curente ale pieei.
Pentru estimarea celor dou categorii de costuri, se iau n considerare
cheltuielile salariale, cu materialele, de regie, precum i includerea unui nivel de
profit.
Dat fiind c prin aceste metode se determin costul de realizare a unui activ
necorporal nou, iar cel supus evalurii prezint un anumit grad de uzur, se impune,
dup estimarea costului de reconstrucie sau de nlocuire, determinarea deprecierii
activului necorporal, care poate fi:
- depreciere fizic, determinat de utilizarea activului; acest tip de
depreciere se manifest foarte rar la activele necorporale;
- depreciere funcional, cauzat de incapacitatea activului de a-i mai
ndeplini funciile pentru care a fost creat;
- depreciere tehnologic, cauzat de apariia unor tehnologii superioare,
care determin scderea valorii activului necorporal utilizat;

54
- depreciere economic, determinat de evenimente i factori externi, ce
nu pot fi controlai de ctre ntreprindere.
Deprecierea poate fi recuperabil sau nerecuperabil. n general, deprecierea
economic este nerecuperabil.
Deprecierea este recuperabil atunci cnd, printr-o modificare adus activului
necorporal, acesta poate genera ctiguri suplimentare fa de cheltuielile efectuate
cu mbuntirea. Deprecierea este nerecuperabil cnd cheltuielile efectuate pentru
mbuntire nu sunt eficiente.
n mod simplist, gradul de depreciere poate fi estimat ca raport procentual
ntre numrul de ani de funcionare (vechimea activului necorporal) i durata de via
estimat. Aceast concepie presupune, ns, o depreciere relativ liniar a activului
pe parcursul duratei sale de via, ipotez care nu este respectat ntotdeauna. n
mod analitic, deprecierea se mai poate determina prin calcularea distinct a fiecrui
tip de depreciere.

Abordarea pe baz de venit
Metodele aferente acestei abordri presupun actualizarea sau capitalizarea
ctigului estimat a se obine din exploatarea activului necorporal pe toat durata de
via util, folosind o anumit rat de actualizare sau capitalizare. Ctigul adus de
activul necorporal poate fi reprezentat de cash flow, profit (brut sau net), redevena
ncasat sau de economia de costuri realizat.
Rata de actualizare sau de capitalizare utilizat reflect, de regul, costul
capitalului aferent unei investiii n activul necorporal supus evalurii. n estimarea
acestei rate, se pot ntlni dou situaii:
- dac activul necorporal urmeaz s fie exploatat n continuare n cadrul
ntreprinderii, el va fi evaluat mpreun cu celelalte active ale firmei, iar rata
de actualizare folosit va fi cea a cash flow-ului total al ntreprinderii;
- dac activul necorporal urmeaz s fie vndut, rata de actualizare folosit
va fi mai mare dect cea utilizat pentru actualizarea cash flow-ului,
ntruct achiziionarea unui activ necorporal distinct prezint un grad de
risc mai ridicat.
Pentru estimarea valorii actuale a unui activ necorporal, se poate utiliza
urmtoarea formul:
V
0
= V x f,
unde:
V
0
valoarea actual a activului necorporal;
V venitul periodic generat (profit, redeven, cash flow etc.);
f factorul de actualizare.
Mrimea venitului V luat n considerare poate fi constant pe toat durata de
via a activului, poate s creasc/scad cu o rat constant g sau poate s aib o
evoluie oscilant.
Calcularea factorului de actualizare f se poate realiza n urmtoarele dou
situaii:
- cnd venitul se ncaseaz o singur dat, la sfritul anului:

+ =
=
n
1 p
p
) c 1 (
1
f (1)
- cnd venitul se ncaseaz periodic, pe parcursul anului (lunar, trimestrial
etc.):

+ =
=
nxm
1 p
pxm
) m / c 1 (
1
f (2)
unde:

55
p numrul de ordine al perioadei (anul, luna, trimestrul etc.) n care se
ncaseaz venitul;
c rata de actualizare;
m numrul de diviziuni anuale n care se ncaseaz venitul (12 dac se
ncaseaz lunar, 4 dac se ncaseaz trimestrial etc.);
n numrul estimat de ani n care va fi exploatat activul necorporal;
c = k, dac venitul anual este constant;
c = k g, unde g poate fi pozitiv (cnd venitul anual crete cu o rat
constant) sau negativ (cnd venitul anual scade cu o rat constant).
innd seama de faptul c relaiile (1) i (2) reprezint progresii geometrice,
formula de calcul al factorului de capitalizare se mai poate scrie astfel:
- cnd venitul se ncaseaz anual:
c
1 ) c 1 (
f
p
an
+

=
- cnd venitul se ncaseaz semestrial:
2 / c
1 ) 2 / c 1 (
f
2 nx
s
+

=
- cnd venitul se ncaseaz trimestrial:
4 / c
1 ) 4 / c 1 (
f
4 nx
t
+

=
- cnd venitul se ncaseaz lunar:
12 / c
1 ) 12 / c 1 (
f
12 nx
l
+

=

1) Metoda avantajului de profit
Se aplic pentru evaluarea mrcilor de produs, care permit obinerea unui
pre de vnzare mai mare dect produsele similare ale concurenei, care nu
beneficiaz de efectele acelui activ necorporal.
Etapele aplicrii aceste metode sunt:
a) estimarea cifrei de afaceri ce se va obine din vnzarea produselor
care beneficiaz de marca de produs;
b) estimarea procentual a avantajului de pre fa de produsele fr
marc sau cu alt marc;
c) estimarea profitului aferent investiiilor din domeniul distribuiei i
vnzrii produsului;
d) calcularea avantajului de pre brut i net (dup deducerea
impozitului pe profit);
e) determinarea procentului de divizare a profitului economic
determinat de avantajul de pre ntre proprietarul mrcii i
utilizatorului mrcii (cnd este cazul);
f) estimarea ratei anuale de cretere a profitului economic (g) i a ratei
de actualizare;
g) calcularea valorii actuale a activului necorporal (mrcii de produs).

2) Metoda actualizrii sau capitalizrii economiei de cheltuieli
Este aplicabil pentru brevetele de invenie, avantajele de contract (de
nchiriere, aprovizionare, distribuie) etc. i alte active necorporale a cror utilizare
genereaz o economie de cheltuieli. Metoda este similar cu cea a avantajului de
profit.
n cazul estimrii valorii actuale a economiei de cheltuieli determinate de un
avantaj de contract, se au n vedere economiile de cheltuieli pe care contractele de

56
nchiriere a spaiilor, de aprovizionare, de distribuie, de asigurare etc. le determin
atunci cnd preurile sau tarifele negociate sunt sub nivelul normal al pieei.

3) Metoda economiei de redeven ipotetic
Este utilizat pentru estimarea valorii actuale a mrcilor, brevetelor de
invenie, tehnologiilor, documentaiilor tehnice. Metoda este indicat atunci cnd nu
se pot determina cu precizie veniturile sau economiile de costuri ce se vor obine prin
utilizarea activelor necorporale supuse evalurii.
Metoda presupune actualizarea redevenei ipotetice pe care firma ar plti-o
unui ter n cazul n care nu ar deine activul necorporal. Pentru estimarea valorii
actuale, sunt necesare informaii precum durata de via util, cifra de afaceri
estimat, rata de redeven practicat pe pia pentru active necorporale similare,
nivelul ratei de actualizare.


4.8. Evaluarea datoriilor

nainte de evaluarea acestora, se impune o identificare complet a tuturor
datoriilor ntreprinderii, att a celor nregistrate n bilan, ct i a celor nenregistrate.
Datoriile pot se pot mpri n trei categorii:
a) datorii certe, a cror valoare este cunoscut:
- datorii fa de furnizori;
- credite bancare;
- dividende de pltit;
- impozite i taxe;
- salarii.
b) datorii certe, a cror valoare nu este cunoscut n prezent, ci la o dat
viitoare:
- impozitul pe profit, pe cldiri, terenuri, automobile;
- garanii acordate clienilor n perioada de garanie.
c) datorii poteniale, a cror materializare depinde de producerea unui anumit
eveniment: plata unor despgubiri, daune, penaliti n urma unor hotrri
judectoreti.




















57
CAPITOLUL 5
ABORDAREA PE BAZ DE VENIT

Abordarea pe baz de venit const n determinarea valorii unei ntreprinderi, a unei
participaii la capital sau a unei aciuni, prin actualizarea sau capitalizarea ctigurilor
anticipate.
Abordarea pe baz de venit cuprinde dou metode:
- metoda cash flow-ului net actualizat (CFNact) sau fluxului net
actualizat - presupune determinarea valorii actuale a unui activ prin estimarea
cash flow-ului pe o anumit perioad de timp i exprimarea acestuia n puterea de
cumprare a monedei din prezent prin actualizare, folosind o anumit rat de
actualizare;
- metoda capitalizrii venitului - const n determinarea valorii actuale a
unui activ prin capitalizarea unui nivel reprezentativ al venitului (profit, cash
flow, dividende) cu o rat de capitalizare sau prin nmulirea venitului cu un
coeficient multiplicator.
Metoda CFNact se aplic atunci cnd firma evaluat va obine, ntr-o perioad de timp
explicit (5-10 ani), un cash flow anual diferit. Metoda capitalizrii venitului se aplic atunci
cnd venitul anual supus capitalizrii are un nivel aproximativ constant (reprezint o anuitate
constant) sau evolueaz (crete sau scade) cu o rat constant la infinit.
Se constat c abordarea pe baz de venit se nscrie n optica investitorului, care este
interesat de capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de disponibiliti.


5.1. Metoda cash flow-ului net actualizat

Are la baz capacitatea unui activ de a genera venit pe o anumit perioad de timp,
venit care va fi actualizat folosind o rat de actualizare adecvat. n scopul estimrii venitului,
se face o previziune a ofertei de pe pia, a cererii pentru produsele ntreprinderii, a
cheltuielilor i a riscului. Drept rat de actualizare se folosete, de regul, rata de rentabilitate
obinut de ntreprinderile sau proprietile comparabile.
Conform acestei metode, cash flow-ul net actualizat se determin astfel:
n
n
i
i
a
Vter
a
CFNi
V
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
=

=

unde:
V - valoarea capitalului (propriu sau investit)
i - anul din perioada de previziune
CFN - cash flow-ul net (disponibil pentru acionari sau pentru investitori)
Vter - valoarea terminal a firmei, la sfritul anului n
a - rata de actualizare.
Trebuie precizat c mrimea CFN considerat n cadrul formulei precedente se refer
numai la cash flow-ul generat de activele de exploatare ale firmei. Dac ntreprinderea
dispune i de active n afara exploatrii, acestea se evalueaz la valoarea realizabil net,
aceasta adugndu-se la valoarea capitalului stabilit prin relaia anterioar.
Capitalul luat n considerare n cadrul acestei metode se refer la capitalul propriu
al acionarilor sau la capitalul investit. Capitalul propriu se evalueaz, de regul, la valoarea
de pia. Dac firma evaluat este cotat la burs, valoarea capitalului propriu este dat de
capitalizarea bursier (numrul de aciuni nmulit cu cursul bursier). Capitalul investit se
determin prin nsumarea valorii de pia a capitalului propriu cu valoarea de pia a datoriilor
financiare (creditelor) cu scaden mai mare de 1 an.
Cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa) se calculeaz astfel:
Profit net +

58
+ Amortizare
- Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- Variaia nevoii de fond de rulment (NFR)
+ Variaia creditelor pe termen lung
= CFNa
Cash flow-ul net disponibil pentru investitorii n ntreprindere (CFNi) se
calculeaz astfel:
Profit de exploatare x (1 - cota de impozit pe profit) + +
Amortizare
- Cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- Variaia nevoii de fond de rulment (NFR)
+ Variaia creditelor pe termen lung
= CFNi
CFNa reprezint profitul net efectiv ncasat, respectiv fluxul de disponibil cuvenit
acionarilor, n timp ce CFNi reprezint fluxul de disponibil cuvenit acionarilor (profitul net
efectiv ncasat) i creditorilor (disponibilitile destinate rambursrii datoriilor).
n scopul determinrii perioadei de timp pe care se face previziunea fluxurilor, trebuie
s se in cont c durata de via viitoare a unei firme este compus din:
- durata de previziune explicit - n care CFN este diferit pentru fiecare an al
perioadei, fiind necesar calcularea sa distinct. De regul, aceast
perioad este cuprins ntre 5 i 10 ani;
- durata de previziune nonexplicit - ine de la sfritul ultimului an al primei
perioade pn la infinit. n aceast perioad, nu mai este necesar
calcularea CFN, ci calcularea valorii terminale, respectiv valoarea de pia a
firmei la sfritul ultimului an de previziune explicit.
n scopul previzionrii cash flow-ului net pe durata de previziune explicit, trebuie
estimat evoluia urmtorilor indicatori: cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri,
investiiile efectuate de firm, variaia anual a necesarului de fond de rulment i a datoriilor
financiare mai mari de 1 an.
Valoarea terminal a ntreprinderii, numit i valoare rezidual sau valoare final,
reprezint valoarea net a capitalului investit estimat a fi obinut la sfritul ultimului an al
perioadei de previziune explicit. Valoarea terminal poate fi valoarea contabil, valoarea de
pia sau valoarea de lichidare. Pentru estimarea sa, se pot folosi metode aferente tuturor celor
trei tipuri de abordri:
a) abordarea patrimonial:
- metoda valorii de lichidare;
- metoda costului de nlocuire.
b) abordarea prin comparaie (prin multiplu):
- metoda ratei pre/profit net:
- metoda ratei pre/valoare contabil.
c) abordarea pe baz de venit:
- metoda capitalizrii cash flow-ului net.
Metoda valorii de lichidare este aplicabil ntreprinderilor care i vor nceta
activitatea la sfritul duratei de previziune explicit, din diverse cauze, precum epuizarea
zcmintelor n industria extractiv, expirarea termenului prevzut ntr-un contract de
colaborare sau de nchiriere etc. Valoarea de lichidare se determin prin nsumarea veniturilor
estimate din vnzarea activelor, din care se scad datoriile totale. Aceast metod nu este
indicat pentru firmele care activeaz n domenii caracterizate prin rate ridicate de cretere i
de rentabilitate, ntruct valoarea stabilit prin capitalizarea cash flow-ului net este cu mult
superioar valorii de lichidare.

59

Metoda costului de nlocuire const n determinarea valorii terminale pe baza costului
estimat de nlocuire a activelor. Ea se preteaz pentru ntreprinderile care dein proprieti
imobiliare sau plasamente financiare de valori mari.

Metoda ratei pre/profit net presupune calcularea valorii terminale ca un multiplu al
profitului net anual care se va obine n perioada de previziune nonexplicit (perpetu).
Dificultatea n acest caz const n estimarea unui nivel corespunztor al raportului pre/profit
net (PER), ntruct acesta este o funcie de mai muli factori, interni i externi.

Metoda ratei pre/activ net contabil const n determinarea valorii terminale ca un
multiplu al activului net contabil al firmei din ultimul an al perioadei de previziune explicit.
i aceast rat este destul de dificil de determinat, datorit discrepanelor dintre valoarea
contabil i cea de pia a activului.

Metoda capitalizrii cash flow-ului net este aplicabil numai n cazul n care firma
intr n stadiul de stabilitate economic la sfritul duratei de previziune explicit. Pentru
determinarea valorii terminale actualizate prin aceast metod, se folosete formula Gordon-
Shapiro:
Vteract = CFN
p+1
/ (k-g)
unde: CFN
p+1
- cash flow-ul net aferent primului an care urmeaz dup perioada de previziune
explicit;
k - rata de actualizare;
g - rata anual constant de variaie perpetu a cash flow-ului net n perioada de
previziune nonexplicit.
n stabilirea nivelului lui g, trebuie s se aib n vedere condiiile economice generale,
creterea previzionat a domeniului de activitate n care opereaz firma, creterea n perioada
anterioar a cash flow-ului firmei, previziunile efectuate de manageri cu privire la creterea
veniturilor viitoare. Ca rat anual de cretere a cash flow-ului net al firmei, se poate
considera creterea medie pe termen lung a produsului intern brut. ntruct, ns, creterea
PIB se exprim n termeni reali, iar g n termeni nominali, trebuie luat n considerat i rata
medie anual previzionat a inflaiei:
g
n
= g
r
+ f,
unde:
g
n
- rata anual nominal de variaie a cash flow-ului net;
g
r
- rata anual real de cretere a PIB;
f - rata medie anual a inflaiei.
Rata de actualizare (k) reprezint costul mediu ponderat al capitalului folosit de
ctre firm (propriu i mprumutat). n scopul determinrii sale, trebuie determinat costul
fiecrei surse de capital folosite.
Costul capitalului propriu constituie rata de actualizare utilizat pentru actualizarea
cash flow-ului net disponibil pentru acionari (CFNa). Acest cost exprim rata de
rentabilitate financiar ateptat de ctre acionari i cuprinde trei componente:
- rata real de baz fr risc;
- rata anual previzionat a inflaiei;
- riscul.
Rata real de baz fr risc reprezint rentabilitatea n termeni reali pe care o solicit
investitorii pentru plasarea capitalului ntr-un instrument financiar care nu prezint nici un
risc, cum ar fi titlurile de stat. Prin nsumarea acestei rate cu rata anual a inflaiei se obine
rata nominal de baz fr risc. Aceast rat este, de regul, egal cu rata dobnzii la titlurile
de stat cu scadena pe termen lung.

60
Investiia efectuat de un acionar ntr-o firm, spre deosebire de un plasament n
titluri de stat, prezint un anumit grad de risc, care trebuie remunerat. Pentru luarea n
considerare a riscului n determinarea ratei de actualizare, este necesar adugarea unei prime
de risc la rata nominal de baz fr risc.
Pentru determinarea costului capitalului propriu (kcpr), se pot folosi mai multe
modele:
- modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing
Model), folosit pentru firmele cotate;
- modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate;
- modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj APM, folosit pentru
firmele cotate foarte mari;
- modelul Gordon de cretere a dividendelor, pentru firmele cotate.
Modelul CAPM este utilizat pentru estimarea kcpr pe baza rentabilitii unui
portofoliu de aciuni pe piaa bursier. Mrimea kcpr se determin astfel:
kcpr = Rf + x (Rm - Rf)
unde:
Rf - rata nominal de baz fr risc;
- riscul sistematic al investiiei;
Rm - rata medie a rentabilitii pe piaa bursier;
Rm - Rf - prima de risc pe piaa bursier.
Coeficientul este calculat de ctre analitii bursieri, fiind specific fiecrui domeniu
de activitate.

Modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate pornete, n determinarea kcpr, de
la modelul precedent, la care se adaug:
- prima de risc adiional pentru ntreprinderile mici cotate;
- prima de risc nesistematic al ntreprinderii necotate.
Relaia de calcul pentru acest model este:
kcpr = Rf + x (Rm - Rf) + Prc + Prn
unde:
Prc - prima de risc adiional pentru ntreprinderile mici cotate;
Prn - prima de risc nesistematic al ntreprinderii necotate.
Prc este calculat de ctre analitii bursieri i are, de regul, un nivel mai mic de 5%.
Prn exprim un risc specific, asociat fiecrei ntreprinderi, fiind determinat de factori
interni.

Modelul APM pornete de la relaia CAPM de calcul al costului capitalului propriu,
dar utilizeaz mai muli coeficieni (3, care exprim sensitivitatea rentabilitii aciunii unei
firme cotate fa de modificarea unor factori economici de influen, precum indicele
produciei industriale, rata real de baz, rata inflaiei (pe termen scurt i pe termen lung) etc.
Formula de calcul a kcpr conform acestui model se prezint astfel:
kcpr = Rf + P
1
x
1
+ P
2
x
2
+ + P
n
x
n

unde:
P
1
, P
2
, , P
n
- prima de risc asociat fiecrui factor de influen;

1
,
2
, ,
n
- sensitivitatea rentabilitii aciunii fa de fiecare factor de risc.
Modelul Gordon de cretere a dividendelor utilizeaz urmtoarea formul pentru
calcularea costului capitalului propriu:

61
g
C
g D
kc
exdiv
+
+
=
) 1 (
0
=
g
C
D
exdiv
+
1

unde:
D
0
- dividendul curent pe aciune;
D
1
- dividendul sperat pe aciune, dup un an de deinere a aciunii;
g - rata anual previzionat de cretere constant a dividendului;
C
exdiv
- cursul de pia al aciunii, dup plata dividendului.
Rata anual de cretere a dividendului g se poate determina prin extrapolarea
tendinelor trecute, respectiv ca o medie aritmetic ponderat a ratelor de cretere a
dividendului dintr-o perioad anterioar. O alt relaie de calcul are n vedere efectul pozitiv
pe care creterea investiiilor l are asupra profitului net i rentabilitii i, deci, asupra
creterii dividendelor. n aceste condiii, g se calculeaz astfel:
Profit net Profit net - Dividende
g = r x b = -------------------------------- ------- x ------------------- ---------
Val. contabila a cap. investit Profit net

r - rata rentabilitii financiare a capitalului investit;
b - ponderea profitului net reinvestit n profitul net.
Aceast abordare, avut n vedere de M. Gordon, se bazeaz pe urmtoarele ipoteze:
- alocarea unei cote constante din profitul net anual pentru investiii;
- investiiile noi vor avea o rentabilitate identic cu a celor existente;
- investiiile noi sunt finanate exclusiv din profitul net.
Costul capitalului mprumutat
Capitalul mprumutat se refer la resursele financiare atrase pentru o anumit perioad
de timp de la creditori, pentru care este pltit o remuneraie sub form de dobnd. Pentru
creditori, riscul asumat prin fondurile puse la dispoziia ntreprinderii este mai mic dect
pentru acionari, deoarece ei au dreptul s ncaseze ratele scadente i dobnda naintea
acionarilor i indiferent de situaia (bun sau dificil) prin care trece firma. Prin urmare, i
rata dobnzii pe care acetia o solicit este, de regul, mai mic dect costul capitalului
propriu.
Pentru ntreprinderea care se mprumut, dobnda pltit constituie o cheltuial
deductibil fiscal, din acest motiv, costul real al capitalului mprumutat fiind mai mic dect
rata nominal a dobnzii:
kd = d x (1 - Ci),
unde:
kd - costul capitalului mprumutat (rata real a dobnzii suportate, innd seama de
economia de impozit pe profit)
d - rata nominal a dobnzii negociate cu creditorii
Ci - cota de impozit pe profit.
Evident, pentru ca o firm s beneficieze de efectul favorabil al economiei fiscale pe
seama impozitului pe profit, este necesar ca ea s fie rentabil (s nregistreze profit brut).
mprumuturile pe care o ntreprindere le poate contracta de pe piaa financiar pot
mbrca dou forme:
- creditele bancare;
- emisiunea de obligaiuni.


62
Creditele bancare au durate diferite de rambursare i rate diferite ale dobnzii.
Atunci cnd rata dobnzii este fix pe durata creditului i se situeaz la nivelul dobnzii
practicate pe pia, costul creditului bancar este rata dobnzii din contract, iar valoarea de
pia a creditului este egal cu valoarea nominal. n acest caz, costul creditului bancar se
calculeaz pe baza relaiei prezentate anterior.
Pentru creditele pe termen scurt, trebuie avut n vedere c d este exprimat, de obicei,
anual i, deci, este necesar o corecie pentru reflectarea unei rate nominale a dobnzii pentru
o lun, un trimestru, semestru etc., respectiv pe durata contractrii creditului.
Obligaiunile emise de companii pot fi de mai multe categorii:
a) obligaiuni fr durat de rscumprare, cu dobnd anual pltit perpetuu;
b) obligaiuni cu termen de rscumprare i cu plata anual a dobnzii;
c) obligaiuni cu termen de rscumprare i cu plata semestrial a dobnzii;
d) obligaiuni fr cupon i cu discount la emisiune.
n cazul obligaiunilor, costul creditului (kd) nu este reprezentat de rata cuponului,
adic de rata nominal a dobnzii la emisiune, ci se calculeaz n funcie de rata nominal a
cuponului obligaiunii i de preul curent de pia la care se tranzacioneaz obligaiunile.
Pentru ultimele trei categorii de obligaiuni, kd este reprezentat de randamentul pn la
maturitate (scaden) i are semnificaia unei rate medii a cuponului cu respectarea a dou
condiii: investirea dobnzilor ncasate i deinerea obligaiunilor pn la scaden.
a) Pentru obligaiunile fr durat de rscumprare, cu dobnd anual pltit
perpetuu, kd se determin astfel:
V
I
k
d
=
unde:
I - dobnda anual
V - valoarea de pia a obligaiunii.
b) n cazul obligaiunilor cu termen de rscumprare i cu plata anual a
dobnzii, kd este egal cu rata intern de rentabilitate (RIR) care egaleaz fluxul de dobnzi i
de pre pltibil pentru rscumprarea la maturitate cu valoarea de pia curent a
obligaiunilor, respectiv cu randamentul la maturitate (scaden). n acest caz, pentru
determinarea costului mprumutului din emisiunea de obligaiuni se folosete tehnica
interpolrii.
c) n cazul obligaiunilor cu termen de rscumprare i cu plata semestrial a
dobnzii, calculul kd se realizeaz asemntor ca la punctul b), dar se are n vedere plata
semestrial a dobnzii.
d) obligaiunile fr cupon i cu discount la emisiune sunt rscumprate la valoarea
nominal, dar sunt emise la o valoare inferioar (cu discount), ctigul
investitorului fiind reprezentat de diferena dintre cele dou valori. i n acest caz, se
folosete tehnica interpolrii pentru determinarea kd.
Costul mediu ponderat al capitalului
Pentru actualizarea cash flow-ului net disponibil pentru investitori (CFNi), se
utilizeaz costul mediu ponderat al capitalului investit (cmpc), calculat astfel:
Kpr Df
cmpc = kcpr x + d x (1 - Ci) x
Vo Vo
n care:
Kpr - valoarea de pia a capitalului propriu;
V
0
- valoarea de pia a ntreprinderii (a capitalului investit);

63
Df - valoarea de pia a datoriilor financiare pe termen mediu i lung.
Se observ c, n relaia de calcul al cmpc, apar ponderile capitalului propriu i
creditelor bancare pe termen lung n valoarea de pia a firmei. Avnd n vedere c metoda
cash flow-ului net actualizat se bazeaz pe actualizarea cash flow-urilor care se vor obine pe
o perioad de civa ani dup data evalurii, este necesar ca structura capitalului investit s
reflecte o structur medie pe aceast perioad i nu pe cea din momentul evalurii. Se poate,
astfel, considera c structura capitalului investit reprezint media domeniului de activitate n
care opereaz firma supus evalurii. De asemenea, o alt variant const n luarea n
considerare a structurii fixate ca obiectiv de ctre firm. n scopul simplificrii calculelor, se
presupune c structura de finanare rmne nemodificat i, deci, i nivelul cmpc rmne
constant.


5.2. Metoda capitalizrii venitului

Aceast metod constituie o variant particular a metodei cash flow-ului net
actualizat, iar pentru aplicarea ei trebuie parcurse etapele:
- estimarea venitului anual normalizat i mentenabil pe termen lung;
- determinarea schemei de evoluie viitoare perpetu a venitului;
- estimarea ratei de capitalizare;
- calcularea valorii capitalului investit (Kinv) sau a valorii capitalului acionarilor
(Kpr).
Venitul anual supus capitalizrii trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:
- s fie un venit normalizat, respectiv corectat;
- s existe posibilitatea obinerii acestuia n viitor, adic s fie mentenabil pe
termen lung;
- s fie de natura unei anuiti constante sau unei anuiti cresctoare sau
descresctoare cu o rat perpetu constant g;
- venitul anual poate fi o medie anual ponderat (pe o perioad anterioar
de timp) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau
viitor.
Formele de venit care pot fi utilizate sunt:
- profitul net de exploatare;
- profitul curent net;
- cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNi);
- cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNa);
- dividendele.
Pentru evaluarea ntreprinderii, se recomand capitalizarea cash flow-ului net, printr-
una din cele dou tipuri (CFNi sau CFNa), ntruct acest venit este mai reprezentativ pentru
investitorii de capital fa de profit, iar rata de capitalizare se poate determina pornind de la
nivelul ratei de actualizare (k).
Schema de evoluie viitoare a venitului (CFN) este reprezentat, de regul, de o
serie de anuiti cresctoare cu o rat anual perpetu constant (g), aceasta din urm trebuind
s fie egal sau puin mai mare dect rata anual previzionat a inflaiei.
Rata de capitalizare a CFN (c) este rata de actualizare (k), din care se scade rata
anual de cretere perpetu sperat a CFN. Rata de capitalizare poate fi exprimat n termeni
nominali (c
n
) sau n termeni reali (c
r
):
cn
=
k
n
gn
cr = k
r
- g
r

Valoarea capitalului (Kinv sau Kpr) se determin astfel:
CFNi
Kinv = -------

64
k - g
unde: k = cmpc
CFNa
Kpr = - -------
k - g
unde: k = kcpr.

Mrimea Kinv, calculat prin formula anterioar, se corecteaz cu urmtoarele
elemente:
- se adaug valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii,
exprimat prin CFN din afara exploatrii;
- se scade investiia de capital necesar pentru a genera nivelul reprezentativ al
CFN;
- se adaug o valoare suplimentar n cazul existenei unei subutilizri a
capacitii de producie, dac se consider c n viitor va exista posibilitatea
creterii gradului de utilizare, care nu a fost luat n considerare n estimarea
CFN.




































65
CAPITOLUL 6
ABORDAREA PRIN COMPARAIE


6.1. Caracteristicile evalurii prin comparaie

Const n determinarea valorii actuale a unei proprieti prin compararea cu preurile
unor proprieti similare tranzacionate pe pia. Acest proces presupune analiza tranzaciilor
cu firme similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu cea evaluat i estimarea
valorii prin utilizarea unor chei de conversie (numite i multiplicatori sau rate de valoare):
Preul aciunii (valoarea de piaa a capitalului)
Multiplicator = ------------------------------------------------ -----------
Parametru economic relevant
Valoarea ntreprinderii evaluate (V
0
) se va determina astfel:
V
0
= Pe x Vpc / Pc = Pe x M
unde:
Pe - parametru economic relevant al ntreprinderii de evaluat
Vpc - valoarea de pia a capitalului ntreprinderii comparabile
Pc - parametru economic relevant al ntreprinderii comparabile
M - multiplicatorul.
Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz pe principiul substituiei, care
presupune c, n cazul existenei unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la
riscuri egale, respectiv un cumprtor informat nu ar plti mai mult pe un bun dect costul de
achiziie a unui bun comparabil ca rentabilitate i risc.
Abordarea prin comparaie stabilete limitele valorii de pia a aciunilor prin analiza
preurilor pltite, n mod normal, pentru aciuni la firme concurente cu cea evaluat. n
vederea seleciei bazelor de comparaie, trebuie identificate motivaiile prilor implicate n
tranzacie. Preurile de vnzare care reflect alt motivaie dect cea tipic participanilor pe
pia trebuie s fie eliminate. Aceste preuri vor fi analizate prin utilizarea unor uniti de
comparaie adecvate, fiind ajustate n funcie de deosebirile dintre firmele comparabile i
firma evaluat.
Aplicarea acestei abordri necesit existena unor informaii de pia suficiente,
precum i un anumit grad de stabilitate pe pia, pentru a asigura relevana bazelor de
comparaie folosite.
Printre avantajele abordrii prin comparaie pot fi enumerate:
1. larg acceptare din partea pieei - ntruct abordarea pornete de la
realitile pieei (reflectate prin multiplicatori), evident c i rezultatele
obinute vor fi acceptate de majoritatea investitorilor. n cazul utilizrii
metodei actualizrii cash flow-ului net, valoarea obinut reflect opinia
unui singur analist sau unui grup de analiti, n timp ce multiplicatorii
preiau opinia general a participanilor de pe o anumit pia. n cazul n
care prin metoda actualizrii cash flow-ului net se obine o valoare
diferit fa de cea a comparaiei, trebuie s se aib n vedere c prima
metod reflect mai bine valoarea pe termen lung, nefiind influenat de
distorsiunile existente n prezent n percepiile investitorilor.
2. comparaia este cea mai simpl i mai rapid metod de evaluare. Spre
deosebire de aceasta, metoda actualizrii cash flow-ului net necesit
realizarea unor previziuni, n timp ce metoda activului net corectat
solicit determinarea valorii fiecrui element component al patrimoniului
firmei.
3. are o relevan ridicat n cazul evalurii n scopul intrrii pe pia.
Dezavantajele acestui tip de abordare sunt:

66
1) riscul efecturii unor comparaii ntre uniti total diferite rezultatele
obinute prin abordarea prin comparaie se pot dovedi uneori eronate. Atunci
cnd firmele comparabile nu sunt similare i relevante, evaluatorul va obine
un rezultat inconsistent.
2) erori datorate pieei - n unele situaii, piaa poate arta cazuri de sub sau
supraevaluare a aciunilor. n aceste cazuri, firmele comparabile utilizate vor
conduce la obinerea unor valori eronate pentru multiplicatori.
3) numr insuficient de firme comparabile - sunt situaii n care evaluatorul nu
poate selecta un numr suficient de firme comparabile sau chiar nu gsete
nici o firm. Aceasta face dificil aplicarea abordrii prin comparaie.
4) necesitatea aplicrii unor ajustri - evaluatorul trebuie s aplice dou
mari categorii de ajustri n abordarea prin comparaie:

- ajustri de normalizare a informaiei contabile (pentru politici diferite de
amortizare, de nregistrare a stocurilor etc.);
- ajustri privind ateptrile diferite ale investitorilor (pieei).

Procesul de evaluare prin comparaie presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
1) alegerea multiplicatorilor - n funcie de tipul ntreprinderii i scopul
evalurii, evaluatorul trebuie s selecteze acei multiplicatori care reflect cel mai
bine diferenele dintre firmele comparabile i firma evaluat;
2) identificarea firmelor similare i relevante - presupune selecia acelor
ntreprinderi ai cror indicatori economico-financiari sunt publicai sau
accesibili i care prezint caracteristici similare n privina rentabilitii,
riscului, fluxurilor de lichiditi, potenialului de cretere etc.
3) realizarea comparabilitii datelor (normalizarea) - pentru a asigura
comparabilitatea datelor, se impune ajustarea datelor innd seama de
diferenierile dintre firme n ceea ce privete politicile contabile aplicate,
gradul de ndatorare, activele de exploatare sau n afara exploatrii etc.;
4) calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat - selecia mai
multor firme comparabile impune utilizarea mai multor valori pentru un
multiplicator. De aceea, este necesar aplicarea unei metodologii adecvate, n
scopul obinerii unei singure valori pentru un multiplicator.
5) ajustarea multiplicatorului pentru diferena de risc de ar - atunci cnd
se folosesc tranzacii comparabile dintr-o alt ar, este necesar ajustarea lor,
pentru a reliefa diferenele de risc de ar;
6) ajustarea pentru variabile temporale - cnd se compar multiplicatorii
rezultai din tranzacii anterioare, trebuie efectuate unele corecii, ntruct
multiplicatorii se pot modifica n timp i, n consecin, se vor modifica i
valorile multiplicatorilor;
7) ajustarea pentru riscul nesistematic - presupune corectarea
multiplicatorilor n funcie de gradul de control pe care pachetul de aciuni
supus evalurii l ofer proprietarului i de lichiditatea aciunilor pe pia;
8) determinarea valorii ntreprinderii evaluate - prin aplicarea valorii
multiplicatorului la parametrul economic corespunztor al firmei evaluate, se
obine valoarea estimat a firmei supuse procesului de evaluare.





6.2. Definirea i alegerea multiplicatorilor


67
Prin analiza preurilor de tranzacionare a unor ntreprinderi i a indicatorilor
financiari publicai de ctre acestea (profit net, cifr de afaceri etc.), se pot obine indicatori
utili i relevani pentru evaluarea unei firme. n selecia acestor indicatori financiari, trebuie s
se aib n vedere existena unei corelaii cu preul de tranzacionare. Astfel, dac se analizeaz
raportul dintre preul aciunii i profitul pe aciune, se obine un multiplicator care exprim ct
pltesc investitorii pentru profitul anual adus de acea aciune (sau, dup caz, proprietate).
La numrtorul relaiei de calcul al unui multiplicator se pot utiliza:
- preul aciunii;
- valoarea de pia a capitalului propriu (Kpr);
- valoarea de pia a capitalului investit (Kinv).
Numitorul (parametrul economic relevant al firmei comparabile) poate fi reprezentat
de:
- variabile legate de profituri contabile;
- variabile legate de cifra de afaceri sau alte venituri;
- variabile legate de valoarea contabil a capitalurilor proprii, activelor sau
costul de nlocuire net al activelor;
- variabile legate de caracteristici operaionale specifice ramurii de activitate.
Multiplicatorii profitului sunt:
- preul aciunii/profitul net pe aciune (PER) - este cel mai utilizat
multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni; nu poate fi
aplicat pentru firmele cu pierderi;
- multiplicatorul PER/g - este raportul dintre PER i rata de cretere
sperat g. Este aplicabil pentru ntreprinderile care nregistreaz o rat
ridicat de cretere.
- preul aciunii/profit brut pe aciune - este aplicat atunci cnd apar
niveluri diferite ale ratei de impozitare;
- Kinv/(profit net + dobnzi) - este utilizat pentru estimarea valorii
capitalului investit, unde numitorul reflect remuneraia acestui capital.
Indicatorul folosit la numitor nu este afectat de gradul de ndatorare, fiind
mai puin sensibil la ratele de ndatorare n comparaie cu PER.
- Kinv/capacitatea de autofinanare - capacitatea de autofinanare (CAF)
reflect profitul net monetar (ncasabil) al firmei, nefiind influenat de
politica de amortizare i de stabilire a provizioanelor, motiv pentru care
aceast rat este recomandat n detrimentul celei anterioare;
- Kinv/cash-flow - numitorul reflect fluxurile de numerar ale firmei,
respectiv profitul net ncasat efectiv. Acest multiplicator este recomandat
atunci cnd firmele nregistreaz un volum diferit al creanelor i datoriilor,
precum i termene diferite de ncasare, respectiv de plat a acestora.
Multiplicatorii cifrei de afaceri sunt:
- preul aciunii/cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru firmele
care au un portofoliu important de clieni (de regul, din domeniul serviciilor).
Acest multiplicator este aplicabil atunci cnd firmele selectate au o cifr de afaceri
omogen i similar cu cea a firmei evaluate i cnd
gradul de ndatorare este similar.
- Kinv/cifra de afaceri - este asemntor cu cel anterior, fiind folosit n
estimarea valorii capitalului investit.
Multiplicatorii valorilor contabile sunt:
- preul aciunii/activul net contabil pe aciune - este util atunci cnd
valoarea contabil a activelor este apropiat de cea de pia i cnd
activele necorporale nu au un impact semnificativ asupra firmei;
- Kpr/costul de nlocuire a activelor - este un indicator frecvent utilizat n
deciziile de investiii. Un nivel subunitar reflect o subevaluare a aciunilor

68
firmei, n timp ce un nivel supraunitar arat o supraevaluare a firmei.
- Kinv/active totale - are n vedere raportul dintre valoarea de pia a
capitalului investit i valoarea contabil a activului.
Multiplicatorii performanelor operaionale sunt utilizai n anumite ramuri de
activitate, combinnd indicatorii financiari cu anumii indicatori specifici ramurii respective.
Astfel, n domeniul hotelier, un multiplicator frecvent utilizat este pre/nr. camere, iar o
firm de cablu TV este evaluat pe baza ratei pre/numr de clieni.
n selecia indicatorilor folosii ca baz de calcul al multiplicatorilor, trebuie s se aib
n vedere consistena acestora, respectiv s fie definii la acelai nivel de raportare. De
exemplu, valoarea contabil a activelor privete firma n ansamblul su i, prin urmare, n
construcia multiplicatorului trebuie luat n considerare valoarea de pia a capitalului
investit i nu a celui propriu. Profitul net obinut se cuvine acionarilor firmei, putnd fi
distribuit acestora sub form de dividende. n acest caz, multiplicatorul corespunztor trebuie
s in seama de profitul net i valoarea de pia a capitalului propriu.
Un exemplu de multiplicator inconsistent este pre/cifra de afaceri. Preul este o
variabil ce definete capitalul propriu, iar cifra de afaceri se refer la capitalul investit, fiind
mai corect s fie corelat cu acest indicator. Comparaia Kpr/CA poate fi, totui, efectuat n
urmtoarele condiii:
- cnd rata de ndatorare a capitalului propriu este similar;
- cnd evaluatorul efectueaz ajustri ale multiplicatorului ca urmare a
diferenei de ndatorare.
n alegerea multiplicatorului, se pot avea n vedere i ali indicatori, precum ciclul de
via prin care trece firma, creterea ateptat, ramura n care opereaz firma, nivelul de
profitabilitate, scopul evalurii etc.
De exemplu, afacerile noi au o volatilitate ridicat a parametrilor economici. Ele ar
putea avea un potenial bun de cretere, dar, normal, n primii ani de operare nregistreaz
pierderi. n acest caz, se poate folosi metoda actualizrii cash flow-ului, dar sunt mai dificil de
folosit metodele bazate pe comparaie. Cei mai relevani multiplicatori, n aceast situaie,
sunt cei bazai pe cifra de afaceri.
Firmele cu un grad ridicat de maturitate, care sunt puin diversificate, pot utiliza
ntreaga gam a multiplicatorilor prezentai, cei mai relevani fiind cei bazai pe profit.
Firmele din domeniul serviciilor non-financiare prezint o puternic corelaie ntre
profit i cifra de afaceri. Ageniile de publicitate, firmele de asigurri, de consultan etc. au
ca multiplicator reprezentativ rapoarte construite pe baza cifrei de afaceri, situaie care nu este
valabil n cazul firmelor productoare de bunuri materiale.


6.3. Elementele de comparaie i criteriile de comparabilitate

Elementele de comparaie sunt acele caracteristici ale afacerii sau aciunii evaluate
care determin diferenele de pre de tranzacionare. Astfel de elemente se refer la:
- dimensiunea firmei;
- data tranzaciilor - trebuie s fie, pe ct posibil, recente (ct mai apropiate
de data efectiv a evalurii);
- motivaia prilor (condiiile de vnzare);
- preul;
- cantitatea - preul depinde de cantitatea tranzacionat (dimensiunea
pachetului de aciuni);
- tipul tranzaciei.
Elementele de comparaie se reduc, de fapt, la ratele de evaluare, care reprezint
rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatorii financiari reinui (profitul, cifra de

69
afaceri, activul net contabil, cash flow-ul etc.). Ratele de evaluare trebuie s respecte
urmtoarele cerine:
- s furnizeze informaii pertinente i relevante pentru valoarea firmei;
- modul de calcul s fie exact;
- dac se utilizeaz rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz
media trebuie s fie adecvate ratei de evaluare i tipului de ntreprindere;
- informaiile legate de pre trebuie s fie valabile la data evalurii;
- dac se impune, trebuie efectuate corecii i ajustri pentru asigurarea
comparabilitii i pentru gradul sczut de lichiditate;
- dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei
evaluate, trebuie efectuate corecii datorate trecerii timpului i schimbrilor
intervenite, att n condiiile mediului economic, ct i n
performanele i riscurile firmei respective.
Criteriile de comparabilitate se refer la bazele de comparaie utilizate, acestea
trebuind s respecte cerinele de similaritate i relevan. Principalele criterii de
comparabilitate precizate de standardele de evaluare sunt:
- domeniul de activitate - firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai
domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile
economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.);
- caracteristicile cantitative - ntreprinderile utilizate ca baz de comparaie
trebuie s aib dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul
activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numrul de
salariai etc.);
- caracteristicile calitative - firmele comparabile trebuie s aib parametrii
calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiai de ai firmei evaluate.
Printre cele mai importante variabile care pot fi reinute drept criterii de comparaie
sunt:
- ramura i profilul ofertei de produse/servicii;
- profilul clienilor;
- situaia concurenei de pe pia;
- situaia i structura furnizorilor i costurile operaionale ale firmelor din
ramur;
- structura de finanare i rata de ndatorare a capitalului propriu;
- situaia actual i evoluia ateptat a performanelor.
n cadrul evalurii prin comparaie, o atenie deosebit trebuie acordat alegerii unei
valori adecvate pentru multiplicator. Pentru realizarea acestui deziderat, trebuie ndeplinite
urmtoarele condiii:
a) normalizarea informaiei contabile - presupune efectuarea unor corecii
asupra informaiilor economico-financiare, n scopul reflectrii numai a elementelor
care au legtur direct cu activitatea de baz a firmei i
uniformizrii practicilor utilizate; astfel de corecii se refer la eliminarea
elementelor extraordinare din contul de profit i pierderi, ajustarea diferenelor
de practici contabile referitoare la stocuri, amortizare, ajustri ale elementelor
din afara exploatrii etc.;
b) utilizarea aceleiai relaii de calcul al multiplicatorului - preluarea i
utilizarea unor indicatori publicai, care au formule diferite de calcul de la o
firm la alta, au consecine negative asupra valorii multiplicatorului i asupra
procesului de evaluare;
c) utilizarea aceleiai perioade de timp pentru msurarea valorilor
indicatorilor;
d) corectarea datelor atipice;
e) calculul multiplicatorilor sintetici, prin urmtoarele metode:

70
- utilizarea unor mrimi statistice de localizare;
- utilizarea analizei de regresie multipl.
Apelarea la metodele statistice presupune utilizarea medianei sau a mediei
armonice. Mediana este cel mai des utilizat i reprezint mijlocul intervalului unui ir de
elemente aezate cresctor sau descresctor. Media armonic este utilizat pentru a reflecta
media rentabilitii unui portofoliu de companii cu multiplii diferii.
Regresia multipl presupune calcularea multiplului sintetic pe baza unei relaii
lineare sau nelineare ntre diverse variabile fundamentale ale firmelor. Corelaia dintre
indicatorii respectivi se poate determina pe baza unui eantion statistic de firme sau se poate
avea n vedere ntreaga pia. Utilizarea regresiei multiple prezint neajunsul c legtura
determinat statistic ntre variabile se modific n timp, fiind necesar actualizarea sa
periodic.
De exemplu, calcularea PER pe baza regresiei multiple se poate face pe baza unei
relaii de genul:
PER = a + bxR1+cxR
2
+...
unde:
a, b, c, ... - parametrii funciei de regresie
R1, R2, ... - variabilele fundamentale ale firmelor (indicatori economico-financiari sau
rate).
Metoda comparaiei se poate aplica atunci cnd exist o pia activ, cu un numr
suficient de tranzacii i care s poat fi verificate. Sursele de informaii pe care se bazeaz
abordarea prin comparaie n evaluarea ntreprinderii sunt:
- pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii
pentru ntreprinderi similare;
- piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblul su;
- tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.
Referitor la piaa aciunilor din Romnia, un studiu recent a reliefat c nu exist o
corelaie suficient ntre indicatorii tradiionali de performan i ratele financiare medii de
pia. Dintre ratele de evaluare, doar rata pre/activ net contabil a artat o distribuie relativ
normal pe piaa romneasc.


6.4. Metodele abordrii prin comparaie
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
Aceast metod are n vedere faptul c tranzaciile realizate cu participaii ale unor
firme similare constituie o baz de referin relevant pentru stabilirea valorii ntreprinderii
evaluate. Aceasta, ntruct cursul bursier al unei aciuni se stabilete pe pia n funcie de
aceiai factori de influen la toate ntreprinderile, respectiv rentabilitatea trecut i
previzionat, riscul, rata de cretere a firmei i a sectorului etc.
Pentru aplicarea acestei metode, este necesar obinerea de informaii privind firmele
cotate, astfel nct s se poat analiza comparabilitatea acestora cu firma evaluat.
Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat tranzacii
cu pachete minoritare sunt:
- domeniul de activitate;
- piaa pe care activeaz;
- produsele oferite pe pia;
- dimensiunea firmei;
- comparabilitatea performanelor financiare istorice.

71
Dup definirea criteriilor de selectare, este necesar stabilirea populaiei din care
urmeaz s fie extrase ntreprinderile. Dup alegerea firmelor care satisfac criteriile definite,
se poate impune eliminarea unor ntreprinderi, dac utilizarea acestora ca baz de comparaie
ar denatura rezultatele obinute.
Metodologia de evaluare presupune parcurgerea urmtorilor pai:
- definirea multiplicatorilor sau ratelor de valoare i determinarea conceptului
de capital care se utilizeaz, respectiv al acionarilor (propriu) sau investit;
- stabilirea perioadei de calcul i analiz a multiplicatorilor - aceasta trebuie
s fie o perioad relativ recent, putndu-se avea n vedere: media ultimelor
12 luni, ultimul exerciiu financiar, media ponderat a ultimilor 3-5 ani (n
cazul ramurilor cu activitate ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.;
- efectuarea de ajustri asupra informaiilor financiare - aceste corecii
urmresc asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu firma evaluat i
privesc: eliminarea elementelor extraordinare, ajustarea stocurilor atunci
cnd se folosesc metode diferite de evaluare, ajustarea imobilizrilor cnd
se practic politici diferite de amortizare etc.;
- selecia multiplicatorilor - evaluatorul, n funcie de experiena i
cunotinele sale, trebuie s aleag acei indicatori care asigur un grad de
comparabilitate ridicat, dar care s respecte i criteriile de consisten;
- selectarea nivelului multiplicatorului considerat - presupune alegerea, din
irul de valori obinut pentru multiplicator, a unui anumit nivel, utiliznd unul
din urmtoarele procedee: media aritmetic, mediana, nivelul minim sau
maxim sau chiar un nivel situat n afara intervalului de valori generat de
multiplicatorii firmelor selectate.
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
n acest caz, baza de comparaie o constituie tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul
lor sau tranzaciile cu pachete majoritare. O atenie deosebit trebuie acordat condiiilor de
realizare a tranzaciilor cu firme comparabile, deoarece, n multe cazuri, operaiile de fuziune
i achiziii presupun i realizarea unor sinergii. n astfel de situaii, preul de tranzacionare
reflect, de cele mai multe ori, valoarea de investiie i nu cea de pia. Etapele de aplicare a
acestei metode corespund, n mare, cu cele prezentate anterior.
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii
n principiu, ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, ntruct baza de comparaie
o reprezint chiar tranzaciile anterioare cu aciuni ale ntreprinderii evaluate. Aceast metod
nu este, ns, ntotdeauna cea mai relevant, deoarece condiiile i termenii tranzaciei pot s
nu se nscrie n optica valorii de pia sau se pot schimba considerabil n timp.















72
CAPITOLUL 7
METODE DE EVALUARE BURSIERE


7.1. Consideraii generale

Metodele bursiere de evaluare a valorii de pia a capitalului (exprimat prin
capitalizarea bursier) au ca baz teoretic analiza fundamental creat i dezvoltat
de renumiii analiti financiari nord-americani: J. B. Wiliams, B. Graham, K. Fisher,
Th. J. Holt, F. B. Renwick, D. N. Dreman .a.
Scopul analizei fundamentale
1
este acela de a convinge un potenial i
circumspect investitor s-i plaseze capitalul n achiziionarea de aciuni ale
ntreprinderilor cotate, pe baza indicatorilor publicai de bursa de valori, dar n
corelaie cu o analiz economico-financiar aprofundat a ntreprinderii; scopul
acestei analize este aprecierea valorii reale (intrinseci sau sincere) a aciunilor, care
uneori poate s difere substanial de cursul acestora.
Crearea i dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii (preului) prezente
sau actuale a aciunilor (P
0
) pe baza fluxurilor viitoare degajate, fie c sunt de
dividend, fie de profit net, care reprezint un obiectiv de evaluare important al
analizei fundamentale, poate fi privit din dou puncte de vedere:
al teoriei "random walk" (evoluie aleatoare), susinut de Paul
Samuelson, Paul Cootner i Eugene Fama, conform creia analiza evoluiei
principalilor indicatori ai bursei dintr-un numr apreciabil de ani (curs, indici bursieri,
volumul tranzaciilor, etc.) nu poate s susin n mod temeinic, tiinific manifestarea
i n viitor a unor tendine, adic calcularea valorii actuale (P
0
) a unei aciuni, pe baza
previziunii evoluiei indicatorilor bursieri (calculai prin extrapolarea tendinelor
trecute) nu poate s fie susinut n mod tiinific;
al teoriei "eficient market hypothesis" (E.M.H.), susinut de William
Sharpe i David Dreman, conform creia, n prezent, datorit folosirii tehnicilor
moderne de informare i prelucrare a indicatorilor bursieri i pe baza unor modele
matematico-economice moderne de analiz financiar, cursul cotidian al aciunilor
reflect, n mod fidel, valoarea intrinsec (sincer) a acestora. Valoarea intrinsec a
aciunii este definit ca fiind raportul dintre valoarea ntreprinderii calculat prin
metoda activului net corectat sau metoda DCF i numrul aciunilor emise.
Adepii acestei teorii susin, deci, c C
0
= P
0

, respectiv c nivelul cursului
cotidian al aciunii (C
0
) este identic cu valoarea actual a aciunii (P
0
) calculat pe
baza actualizrii veniturilor viitoare - profit net sau dividend.
Construcia metodelor de evaluare bursier a preului actual al aciunii (P
0
) se
bazeaz pe teoria E.M.H., iar formulele de calcul se difereniaz numai n funcie de
numrul de variabile luate n calcul i de ipotezele (mai simple sau mai complexe) pe
care se bazeaz evaluarea.



7.2. Metodele bursiere

1
S. Stan, Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora, Bucureti, 1996, pag. 85.

73

Metodele bursiere de evaluare folosesc informaii furnizate de burs, pe care
le adapteaz pentru evaluarea ntreprinderilor, calculnd zilnic numeroi indicatori de
cretere, de eficien i de echilibru.
Aceste metode pornesc de la ideea c ntr-o pia concurenial, preul
aciunilor ntreprinderii reflect valoarea sa actual.
n esen, valoarea unei ntreprinderi, utiliznd metodele bursiere
(capitalizarea bursier), se determin conform relaiei:
0
P N VI
a B
=
n care:
V
B
= valoarea ntreprinderii prin metoda bursier;
N
a
= numrul de aciuni;
P
0
= preul (cursul) actual al unei aciuni.
Pentru a nu se denatura rezultatele din evaluare, trebuie s se rein un curs
(pre) semnificativ, cum ar fi, de exemplu, media cursurilor pe o perioad de 2-3 luni,
pentru a se evita manipularea cursurilor naintea tranzaciei.
De asemenea, trebuie s se aib n vedere faptul c preul, pentru obinerea
controlului unei ntreprinderi, la burs este ntotdeauna superior valorii sale bursiere,
deoarece el conine i preul de control.
Dat fiind faptul c N
a
se cunoate, nseamn c demersul nostru se reduce la
determinarea lui P
0
.
n practica financiar, s-au evideniat dou metode de evaluare bursier a
ntreprinderii:
metoda dividendelor actualizate;
metoda capitalizrii profiturilor.


7.2.1. Metoda dividendelor actualizate

Conform modelului general de actualizare, preul sau cursul actual al unei
aciuni (P
0
) este egal cu valoarea actualizat a fluxului de lichiditi viitoare pe care le
genereaz: dividende i pre (curs) de revnzare.
Rata de actualizare utilizat este rata de rentabilitate ateptat de acionari
innd cont de perspectivele ntreprinderii i de riscul pe care acestea l
ncorporeaz
2
.
Deci:

( ) ( )
P
D
R
P
R
i
c
i
n
c
n
i
n
0
1 1 1
=
+
+
+
=

(1)
n care:
D
i
= dividendul pe aciune anticipat pentru anul "i";
P
n
= cursul (preul) de revnzare al aciunii la finele celor "n" ani;
n = numrul anilor de previziune, adic "orizontul investiiei";
R
c
= rata rentabilitii ateptat de acionari (rata costului capitalului propriu).

2
N. Sichigea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Politici financiare de ntreprindere, Editura Universitaria,
Craiova, 1998, pag. 145.

74
Aceast formul mai poart denumirea de formula fundamental a lui Irving
Fisher.
Se observ, aa cum am mai precizat, c exist o analogie ntre aceast
formul i cea de determinare efectiv a valorii ntreprinderii prin metoda DCF, locul
lui CF
i
fiind luat de D
i
, iar al lui Vrez
n
de P
n
. Aa cum s-a remarcat n capitolul
anterior, pentru o prognoz pe 15-20 ani, valoarea rezidual este zero. n aceast
situaie, putem vorbi de urmtoarea formul de calcul derivat din formula lui I.
Fisher:

( )
P
D
R
i
c
i
i
n
0
1 1
=
+ =

, cu n (2)
Aceast formul este aplicabil n cazul posibilitii estimrii dividendului anual
pe aciune pe o perioad de previziune ndelungat (infinit), astfel nct preul de
revnzare (valoarea rezidual a aciunii) s poat fi considerat nesemnificativ sau
chiar egal cu zero. Aceast formul se mai numete modelul dividendelor
actualizate (Dividend Discounted Model-DDM).
ntruct modelul general de actualizare presupune estimarea dividendelor pe
orizontul dat de exploatare a investiiei, lucru destul de anevoios, de altfel, precum i
estimarea i mai dificil a cursului de revnzare a aciunii peste "n" ani, curs care ine
seama de o multitudine de factori conjuncturali, doi economiti celebri, Gordon i
Shapiro, au propus un model mai simplificat.
3



7.2.1.1. Modelul Gordon - Shapiro simplificat

Acest model ine seama de dividendul pentru anul urmtor (D
1
) i de o rat de
cretere anual constant a dividendului pe aciune pe un orizont de timp infinit (g).
Astfel, presupunnd c dividendul curent este D
0
i c rata de cretere anual
a acestuia este g, obinem:

( )
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
D D g
D D g D g
D D g D g
D D g D g
n n
n
1 0
2 1 0
2
3 2 0
3
1 0
1
1 1
1 1
1 1
= +
= + = +
= + = +
= + = +

(3)
Deci, modelul dividendelor actualizate devine:

( ) ( )
P
D
R
D
R
D
R
c
c
n
c
n 0
1 2
2
1
1 1
=
+
+
+
+ +
+
=
= D
0
1
1
+
+
g
R
c
+D
0
( )
( )
1
1
2
2
+
+
g
R
c
++D
0
( )
( )
1
1
+
+
g
R
n
c
n
=
= D
0
1
1
1
1
1
1
2
+
+
+
+
+
|
\

|
.
|
+ +
+
+
|
\

|
.
|

(
(
g
R
g
R
g
R
c c c
n
(4)
Notnd A=
1
1
+
+
g
R
c
, obinem:

3
D. Berceanu, Deciziile financiare ale firmei, Editura Universitaria, Craiova, 2002, pag. 132.

75
P
0
= D
0
| |
A A A
n
+ + +
2
(5)
P
0
= D
0
A
| |
1
1
+ + +

A A
n
(6)
n parantez avem o progresie geometric cu raia A, primul termen 1 i
ultimul termen A
n-1
i, deci:
P
0
= D
0
A
1
1
1

A A
A
n
= D
0
A
1
1

A
A
n
(7)
nlocuind pe A cu valoarea sa, se obine:
P
0
=D
0

1
1
+
+
g
R
c

1
1
1
1
1
1

+
+
|
\

|
.
|

+
+
g
R
g
R
c
n
c
= D
0

1
1
+
+
g
R
c

1
1
1
1 1
1

+
+
|
\

|
.
|
+
+
g
R
R g
R
c
n
c
c
=
= D
0
(1+g)
1
1
1

+
+
|
\

|
.
|

g
R
R g
c
n
c
=
D
R g
g
R
c c
n
1
1
1
1

+
+
|
\

|
.
|

(
(
(8)
n ipoteza simplificatoare, g<R
c
, lim
n
c
n
g
R

+
+
|
\

|
.
|

1
1
0 (9)
i, deci:
P
0
=
D
R g
c
1

(10)
n caz contrar, pentru g>R
c
, ar rezulta un curs al aciunii infinit, lucru complet
nerealist.
Rezultatul obinut constituie un instrument uor de utilizat pentru evaluarea
aciunilor, putnd fi uor adaptat pentru a ine cont de ipotezele de orizont mai redus
i de schemele de cretere mai realiste.
Dac dividendul din anul curent nu a fost distribuit, relaia de mai sus capt
forma:
P
0
= D
0
+
D
R g
c
1

(11)
Evaluarea preului (cursului) actual al unei aciuni prin acest model pune, n
principal, problema estimrii ratei de cretere a dividendului "g". Aceast estimare se
realizeaz fie prin extrapolarea tendinelor trecute, fie prin modelarea creterii
rentabilitii ateptate de acionari bazat pe efectul de levier financiar (efectul de
prghie financiar).
ntruct creditorii financiari au fost remunerai prin dobnda pltit,
rentabilitatea financiar este rentabilitatea ateptat de acionari, respectiv rata
costului capitalului propriu. Dac profitul net este n ntregime reinvestit, rata de
cretere a dividendului va fi egal cu rentabilitatea financiar. De obicei, ns, din
profitul net, conform hotrrii adunrii generale a acionarilor, se reine o cot "b"
pentru capitalizare (autofinanare) i o cot "1-b" se distribuie sub form de
dividende. Deci, rata de cretere a dividendului va fi:
g = bR
f
(12)
Rata de cretere a dividendului pe aciune se calculeaz i se utilizeaz astfel,
numai dac numrul de aciuni rmne constant. n caz contrar, ea trebuie ajustat.

76
De exemplu, sporirea capitalului implic sporirea numrului de aciuni care duce,
implicit, la diminuarea dividendului pe aciune (deoarece profitul net nu se modific n
condiiile date) i, deci, o scdere a ratei de cretere a dividendului pe aciune.
Modelul dividendelor actualizate comport dou cazuri particulare, i anume:
modelul creterii zero a dividendelor i modelul creterii supranormale sau
inconstante.


7.2.1.2. Cazuri particulare ale modelului dividendelor actualizate

A. Modelul creterii zero a dividendelor

Conform acestui model, se presupune c nu are loc nici o cretere a
dividendelor ci c acestea vor rmne constante.
Este, aadar, cazul aciunilor cu cretere zero pentru care dividendele
ateptate n anii urmtori vor fi egale (constante).
Deci: D
1
=D
2
=...=D
n
=D

( )
P
D
R
c
i
i
n
0
1 1
=
+ =

, cu n (13)
sau dup efectuarea calculelor:
P
0
=
D
R
c
(14)

B. Modelul creterii supranormale sau inconstante

n modelul lui Gordon i Shapiro, la un moment dat am fcut ipoteza g<R
c
. n
practic, ns, lucrurile nu stau chiar aa, dat fiind faptul c o ntreprindere poate
cunoate pentru perioada de nceput, aferent unei noi activiti, rate de cretere
anormal de ridicate sau supranormale. ntr-o economie cu un cadru concurenial
perfect, aceste rate de cretere nu pot fi meninute la infinit; destul de curnd,
activitatea respectiv va intra, eventual, ntr-un stadiu de maturitate, n care sunt de
ateptat rate de cretere mai mici i constante. Modelul dividendelor actualizate
poate fi adaptat astfel nct s exprime evaluarea aciunilor cu o cretere
supranormal. Perioada iniial a noii activiti (sau a oricreia care cunoate o
cretere supranormal) este tratat separat, iar presupunerea unei creteri constante
se aplic unei faze de maturitate a dezvoltrii.
De exemplu, vom presupune c o cretere supranormal este ateptat
pentru primii p-1 ani, n anul p avem un dividend normal, iar din anul p+1 dividendele
sunt ateptate s creasc cu o rat anual constant, g. n acest caz, D
p
joac rolul
dividendului curent din modelul lui Gordon i Shapiro simplificat.
Deci:
P
0
=
( )
D
R
i
c
i
i
p
1 1 + =

+
( )
D
R
i
c
i
i p
n
1 1 + = +

, cu n, p finit (15)

77

D D g
D D g D g
D D g D g
p p
p p p
n n p
n p
+
+ +

= +
= + = +
= + = +

1
2 1
2
1
1
1 1
1 1
( )
( ) ( )
( ) ( )

(16)
Fcnd nlocuirile, obinem:
P
0
=
( )
D
R
i
c
i
i
p
1 1 + =

+
( )
D
R
g
R
g
R
g
R
p
c
p
c c
n p
c
n p
( )
( )
( )
( )
1
1
1
1
1
1
1
2
2
+
+
+
+
+
+
+ +
+
+

(
(

(17)
Fcnd aceeai notaie ca i pentru modelul Gordon-Shapiro,
adic A=
1
1
+
+
g
R
c
, obinem:
A+A
2
+...+A
n-p
=A(1+A+...+A
n-p-1
)=A
1
1

A
A
n p
= =
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
+
+


+
+
|
\

|
.
|

+
+
=
+

+
+
|
\

|
.
|

(
(

g
R
g
R
g
R
g
R g
g
R
c
c
n p
c
c c
n p
(18)
n ipoteza g<R
c
,
n
c
n p
g
R

+
+
|
\

|
.
|
lim
1
1
0 (19)
i deci:
P
0
=
( )
D
R
i
c
i
i
p
1 1 + =

+
D
R
g
R g
p
c
p
c
( ) 1
1
+

+

=
=
( )
D
R
i
c
i
i
p
1 1 + =

+
D
R R g
p
c
p
c
+
+
1
1 ( ) ( )
(20)


7.2.2. Metoda capitalizrii profiturilor

Aceast metod se bazeaz pe coeficientul de capitalizare a profiturilor PER.
Preul curent al aciunii se stabilete multiplicnd profitul net curent pe aciune
(PNA) i coeficientul de capitalizare a profiturilor, PER (Price/Earnings Ratio, adic
raportul Pre/ Ctiguri), acesta din urm denumit i multiplicatorul bursier:
P
0
= PNA PER (1)
cu:
PNA=
PN
N
a
(2)
n care:
PN = profitul net total.
Din relaia (1) se deduce c:
PER=
P
PNA
0
(3)

78
Coeficientul de capitalizare a profiturilor, PER, arat suma pe care trebuie s o
plteasc un investitor pentru a obine o unitate monetar din profiturile ntreprinderii
emitente.
Relaia (1), de stabilire a cursului curent a aciunilor este denumit n literatura
de specialitate modelul capitalizrii profiturilor. Acest model de evaluare a
ntreprinderii poate fi prezentat i ca un caz particular al modelului lui Gordon i
Shapiro, unde, aa cum am vzut, preul curent al aciunii se determin astfel:
P
0
=
D
R g
c
1

(4)
n care:
D
1
= dividendul anului urmtor;
g = rata de cretere anual a dividendului;
R
c
= rata costului capitalului propriu;
Din relaia (4) se obine, aa cum am artat anterior, rata costului capitalului
propriu ce nsumeaz randamentul pe aciune i rata de cretere anual a
dividendului:
R
c
=
D
P
g
1
0
+ (5)
Pentru aceasta, n modelul lui Gordon i Shapiro trebuie operate dou
modificri:
dividendul exerciiului urmtor este n funcie de profitul pe aciune
preconizat i rata de distribuire a dividendului, astfel:
D
1
=(1-b)PNA
1
(6)
n care:
1-b = rata de distribuire a profitului net pentru dividende;
b = rata de capitalizare a profitului net pentru autofinanare.
rata anual constant de cretere a dividendului este n funcie de rata de
capitalizare i rentabilitatea financiar cuvenit acionarilor, astfel:
g = b R
f
(7)
nlocuind n modelul lui Gordon i Shapiro, rezult:
P
0
=
1
1

b
R g
PNA
c
(8)
Comparnd relaiile (1) i (8) obinem:
PER=
1

b
R g
c
(9)
Aceast formul arat c pentru o politic de distribuire bine precizat i o rat
de rentabilitate ateptat de acionari (rata costului capitalului propriu) fix, cu ct
rata de cretere anual a dividendului este mai mare, cu att PER este mai mare.
Cnd PER este relativ mare, aciunea este scump, poate chiar supraevaluat, caz
n care se impune vnzarea acesteia. De asemenea, cu ct randamentul unei aciuni
este mai ridicat, cu att PER este mai redus. Acest rezultat justific practica
profesionitilor care recomand cumprarea de aciuni cu un PER redus.
Dac se ine cont de factorii de determinare a ratei de cretere a dividendului,
g, formula de calcul a PER este:
PER=
1

b
R b R
c f
(10)

79
Aceast relaie pune n eviden factorii de msurare a PER:
rata autofinanrii, b;
rata rentabilitii financiare, R
f
, cuvenit acionarilor ntreprinderii;
rata costului capitalului propriu, R
c
, ateptat de acionari, ce nglobeaz
rentabilitatea propriu-zis i prima de risc.
n funcie de mrimea acestor parametri, pot fi evideniate dou cazuri
particulare:
a) b = 0, adic ntreprinderea nu reinvestete nimic din profitul su net obinut,
creterea este nul ( g = bR
f
= 0 ) i, deci:
PER=
1
R
c
, sau
R
c
=
1
PER
, adic inversul lui PER este identic cu rata costului capitalului
propriu.
b) R
c
= R
f
, adic rata rentabilitii ateptat de acionari este identic cu rata
rentabilitii financiare cuvenit acionarilor, se obine:
PER=
1 1
1
1

=

=
b
R b R
b
R b R
c f c c
( )
, sau
R
c
=
1
PER

n acest al doilea caz, investiiile ntreprinse de ntreprindere nu contribuie la
crearea de valoare, sau altfel spus, valoarea actualizat net a investiiilor este nul.
n aceste dou situaii se poate vorbi despre o identitate ntre rata costului
capitalului propriu i inversul lui PER.
Analiza poate fi aprofundat innd cont de faptul c:
R
f
=
PN
C
PN
E N
PNA
E
a
=

=
0 0
PNA=R
f
E
0
(11)
n care:
E
0
= valoarea contabil a aciunii;
C = valoarea capitalurilor proprii.
obinem din (8):
P
0
=
( ) 1
0

b R E
R g
f
c
(12)
Dup cum rezult din cele prezentate n acest capitol, metodele bursiere
reprezint o modalitate destul de elegant pentru a stabili valoarea unei ntreprinderi.
Cu toate acestea, ele prezint o serie de neajunsuri practice, care rezult din:
dac g > R
c
, modelul Gordon-Shapiro simplificat precum i celelalte modele
care rezult din modelul dividendelor actualizate sunt inaplicabile, ntruct g < R
c
,
este o condiie esenial pentru ca 0
1
1
lim

|
|
.
|

\
|
+
+

n
c
n
R
g
;
rata de cretere anual a dividendului pe aciune nu poate s fie constant,
deoarece nsi activitatea economic are un caracter pulsatoriu;
n urma unor studii realizate pe parcursul unui mare numr de ani, prin analize
comparative, a rezultat c nivelul cursului aciunilor tranzacionate la burs a fost cu

80
aproape 30% mai mare fa de cursul teoretic rezultat din aplicare metodelor
bursiere.













































81
CAPITOLUL 8
METODE DE EVALUARE COMBINATE

Cunoscute i sub denumirea de metode de evaluare mixte sau hibride,
aceast categorie de metode presupune abordarea financiar, innd cont de faptul
c au ca punct de pornire fluxurile antrenate de activitatea ntreprinderii ntr-o
perioad trecut sau viitoare. Dup cum rezult i din denumire, valoarea
ntreprinderii se obine prin combinarea diferitelor metode de evaluare prezentate n
capitolele anterioare.
innd cont de combinaiile ce pot aprea, se identific dou categorii de astfel
de metode:
+ metode bazate pe ponderarea ntre o valoare patrimonial, reprezentnd
drepturile i obligaiile ntreprinderii la un moment dat, i una de rentabilitate,
reprezentnd proiecia n viitor a performanelor financiare prezentate;
+ metode bazate pe combinarea valorii patrimoniale cu unul sau mai multe
elemente intangibile.
n prima categorie este cuprins metoda practicienilor, iar n cea de-a doua
categorie, metodele bazate pe goodwill.


8.1. Metoda practicienilor

Conform acestei metode, valoarea ntreprinderii se determin ca medie
aritmetic simpl sau ca medie aritmetic ponderat a unei valori patrimoniale, mai
precis activul net corectat sau corijat (ANC) i a unei valori de rentabilitate, mai
precis valoarea de randament (VR).
Ca medie aritmetic simpl:
2
VR ANC
V
+
=
sau nlocuind VR cu expresia sa (vezi capitolul 4), obinem:
2
i
P
ANC
V
+
=
Aceast relaie se recomand a fi aplicat pentru a se aplatiza diferenele dintre
cele dou valori, ca urmare a posibilitilor mai mari sau mai mici pe care le are
ntreprinderea de a produce profit n viitor.
Practic, prin aceasta se stabilete o echitate ntre vnztor i cumprtor,
acetia mprindu-i att avantajele ct i dezavantajele.
Ca medie ponderat:
2 1
2 1
K K
VR K ANC K
V
+
+
=
n care K
1
i K
2
sunt coeficieni de ponderare (corecie) ce, de regul, nu pot lua
valori mai mari dect 5.
Alegerea coeficienilor se face de ctre evaluatori, n funcie de situaia
concret. n general, aceast relaie se poate utiliza atunci cnd se evalueaz
ntreprinderi cu un potenial tehnic ridicat, dar care nu este utilizat n mod eficient (n
situaia concret a rii noastre, includem aici ntreprinderile din industria petrolier,
siderurgic, metalurgic etc.) sau ntreprinderi cu un patrimoniu redus, dar cu
rentabilitate mare (de exemplu, ntreprinderi de comer exterior). Prin modul n care

82
sunt alei coeficienii, se stric echitatea, fiind avantajat fie vnztorul, fie
cumprtorul.
Funcie de valorile pe care le pot lua coeficienii K
1
i K
2
, n cazuri extreme,
formula devine:
ANC V =
'
, pentru K
1
= 1 i K
2
= 0;

i
P
V =
"
, pentru K
1
= 0 i K
2
= 1.


8.2. Metode bazate pe goodwill

8.2.1. Goodwill-ul - definiie i sfer de cuprindere

Practica afacerilor, care vizeaz cumprarea-vnzarea ntreprinderilor, a
confirmat faptul c valoarea unei ntreprinderi depinde nu numai de elementele
tangibile (corporale i financiare) ci i de elementele intangibile (necorporale,
nemateriale, nenregistrate).
Nu numai valoarea patrimonial sau cea de randament sunt luate n
considerare, ci i alte componente, denumite n practica mondial intangibile, a cror
identificare este, deseori, dificil de realizat. Acestea au comun cu elementele
corporale numai posibilitatea de a aduce un profit suplimentar fa de ceea ce este
normal i obinuit.
Acest profit n plus sau supraprofit este denumit "goodwill" i reprezint, foarte
simplist fiind spus, de fapt, un randament financiar suplimentar ateptat de
cumprtor la care vnztorul renun din motive proprii.
Noiunea de goodwill (GW) are accepiuni diferite n terminologia anglo-saxon,
francez i romn. Cunoaterea acestora are importan att teoretic, pentru a
delimita i interpreta metodele de calcul al mrimii lui, ct i practic-contabil,
respectiv pentru modalitile de nregistrare contabil i de amortizare a valorii
acestuia.
4
n contextul evalurii ntreprinderii, mrimea goodwill-ului, este, aproape
ntotdeauna, subiectul negocierilor privind preul la care se convine adjudecarea,
total sau parial, a vnzrii unei ntreprinderi.
Exist trei noiuni apropiate ca sfer de cuprindere: goodwill, fond de comer i
fond comercial.
"Goodwill-ul este un activ intangibil care reprezint, n mod normal, surplusul
valorii unei ntreprinderi fa de valoarea activelor sale tangibile. Surplusul de valoare
este datorat, ndeosebi, faptului c afacerea (ntreprinderea) genereaz un profit
suplimentar fa de masa dobnzii care ar rezulta din investirea unei sume
echivalente cu valoarea activelor sale tangibile. Goodwill-ul este un activ vandabil
atunci cnd ntreprinderea este vndut i, uneori, este nregistrat n bilanul
ntreprinderii. n cazul SRL-urilor, prin Legea Companies Act (1981) din SUA, se
stipuleaz c goodwill-ul cumprat poate fi amortizat prin contul de profit i pierdere
ntr-o perioad de timp care nu depete durata lui de via economic"
5

Concluziile ce pot fi desprinse din aceast definiie sunt:
6

- GW exprim valoarea global a activelor necorporale;
- mrimea GW este n funcie de diferena dintre profitul mai mare obinut din
funcionarea unei ntreprinderi i dobnda care ar rezulta din plasarea unui capital,

4
S. Stan, Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora, Bucureti, 1996, pag. 77.
5
A Concise Dictionary of Business, Oxford University Press, pag. 164.
6
Idem 1.

83
echivalent cu valoarea imobilizrilor corporale n obligaiuni de stat, n scopul obinerii
de dobnd;
- mrimea GW poate fi calculat i inclus n valoarea total a ntreprinderii i n
preul ei de vnzare;
- GW poate fi amortizat prin includerea unei pri din valoarea lui n cheltuielile
pentru exploatare n contul "Amortizri i provizioane".
"Goodwill-ul (suprabeneficiu) este un cont de activ intangibil care indic prima
pltit peste valoarea de inventar a unei achiziii"
7
.
"Goodwill-ul reprezint ansamblul elementelor necorporale care contribuie la
valoarea unei case de comer stabile"
8
.
"Goodwill-ul exprim, n esen, modul n care mediul economic, piaa recunosc
rezultatele activitii ntreprinderii. "
9

n terminologia francez, noiunea anglo-saxon de goodwill este utilizat prin
alte dou noiuni i anume supravaloare (survaleur) i, mai ales, fond de comer
(le fonds de commerce).
"Fondul de comer este definit ca reprezentnd un ansamblu de elemente
corporale sau necorporale gestionate de un comerciant sau de un industria, n
cadrul ntreprinderii sale. Fondul de comer este, n general, alctuit din elemente
mobiliare, necorporale i corporale, elementele imobiliare fiind excluse"
10

Fondul comercial este partea cea mai important a fondului de comer, care nu
conine elementele corporale ale acestuia (materiale, utilaje i echipamente care nu
au caracterul de imobilizri prin destinaie, dar care au o stabilitate i servesc la
exploatarea ntreprinderii cum ar fi utilajele industriale, material rulant, mobilier etc.).
Legislaia contabil din ara noastr utilizeaz noiunea de fond comercial.
Astfel, la art. 51 din H.G. nr. 704/1993 pentru aprobarea unor msuri de executare a
Legii contabilitii nr. 82/1991 (publicat n Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, nr.
303 bis din 22.12.1993) se spune: "fondul comercial reprezint partea din fondul de
comer care nu figureaz n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu, dar care
concur la meninerea sau la dezvoltarea potenialului unitii, cum sunt: clientela,
vadul, debueurile, reputaia i alte elemente necorporale i se nregistreaz n
contabilitate ntr-un cont distinct de imobilizri necorporale.
Fondul comercial se determin ca diferen ntre valoarea de aport, de utilitate
sau costul de achiziie, dup caz, a fondului de comer i valoarea elementelor de
activ nregistrate n conturile corespunztoare.
Fondul comercial, de regul, nu este supus amortizrii. Dac se constat o
depreciere ireversibil, acesta poate fi amortizat."
Concluziile ce se pot desprinde din aceast definiie sunt:
este alctuit, n principal, din active necorporale nenregistrate n bilan n alte
conturi de imobilizri necorporale (de exemplu brevete, licene, know-how, mrci de
fabric i de comer i alte drepturi de proprietate industrial i intelectual aduse ca
aport, achiziionate sau dobndite pe alte ci);
mrimea lui se nregistreaz n bilan ntr-un cont distinct, la valoarea de
utilitate sau costul de achiziie;
de regul, nu este supus amortizrii, cu excepia cazului n care se constat o
depreciere ireversibil.
Se pare totui, c experii internaionali s-au pus de acord n privina definiiei ce
trebuie dat goodwill-ului. Astfel, conform "Dicionarului contabilitii disciplinelor

7
Fr. H. Duncan, M. Dimitriu-Caracot, Dicionar explicativ englez -romn de termeni contabili,
economici i financiari, Editura Garamond, Bucureti, 1994, pag. 83.
8
Bernard & Colli, Vocabular economic i financiar, Editura Humanitas, Bucureti, 1994, pag. 336.
9
L. Cabariu, Analiza i evaluarea societilor comerciale, Editura Expert, Bucureti, 2002, pag. 232.
10
Idem, pag. 211.

84
conexe" stabilit convenional prin Ordinul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai
din Frana (OECCA), Institutul Contabililor Canadieni i Institutul Revizorilor
ntreprinderilor Belgiene sub F. Sylvain
11
, goodwill-ul este definit ca fiind "excedentul
valorii globale a ntreprinderii la o anumit dat, asupra valorii exacte atribuite
elementelor identificabile a activului su la aceast dat. Acest excedent este un
element al activului necorporal a crei surs ine de bunele relaii ale ntreprinderii cu
clienii si, de resursele umane, de o amplasare favorabil, de reputaia sa i de
numeroi ali factori care permit ntreprinderii s realizeze profit superior celui
normal."
Aa, cum rezult din aceast definiie, acest supraprofit are drept surs
reputaia ntreprinderii (public goodwill), superioritatea produselor, amplasamentul,
clientela (comercial goodwill), bonitatea la furnizori i bnci (financial goodwill), ca i
poziia n faa organismelor publice i administrative (political goodwill).
n plus, azi, specialitii consider c supraprofitul provine i din alte surse dect
cele enumerate, i anume din:
competena tehnic (laboratoare, studii, metode, licene, brevete, mrci etc.);
competena comercial (promovare, publicitate, clieni, vad comercial,
distribuie etc.);
competena managerial (calitatea personalului, performanele managerilor,
cadrele cheie etc.).
Cu alte cuvinte, se poate afirma c goodwill-ul reprezint un potenial de profit
datorat existenei elementelor intangibile, nenregistrate n bilan i care majoreaz
valoarea patrimoniului ntreprinderii.
Aadar, goodwill-ul surprinde faa mai puin vzut a ntreprinderii, reprezentat
de acele elemente care sunt n msur ca, n condiii egale de dotare tehnic i
uman, s dea un plus de eficien acelei ntreprinderi care va ti s le exploateze
mai bine.
Existena goodwill-ului face posibil ca o ntreprindere, dintr-un sector de
activitate determinat, s poat avea o rentabilitate a activului su superioar celei
normale, nregistrate n sectorul respectiv, de celelalte ntreprinderi.
12

innd cont de cele precizate anterior, putem evidenia urmtoarele trsturi
ale goodwill-ului:
+ este n legtur direct cu rentabilitatea ntreprinderii, pe care o amplific prin
elementele sale. n momentul n care rentabilitatea scade sub cea "normal" (o
utilizare ineficient a activelor ce conduce la diminuarea rezultatelor ntreprinderii) se
transform n badwill sau goodwill negativ. n cazul existenei badwill-ului, preul de
vnzare al ntreprinderii nu ine seama de existena lui, ci are ca reper ANC sau
celelalte valori determinate conform metodelor de evaluare cunoscute;
+ este o valoare nematerial pe care o ntreprindere o poate poseda peste cea
a activelor sale i care se materializeaz numai dac aceasta funcioneaz; goodwill-
ul nu poate fi ataat unui patrimoniu care nu este n funciune;
+ este limitat n timp, adic el exist atta timp ct activeaz elementele care l
determin;
+ nu poate fi transferat separat, ci numai mpreun cu ntreprinderea.
innd cont de goodwill, valoarea ntreprinderii este dat de relaia:
GW ANC V + =
Deci, pentru a determina valoarea ntreprinderii, este necesar s evalum
goodwill-ul prin diferite metode. De acestea ne vom ocupa n continuare.


11
Gh. Bileteanu, Diagnosticul i evaluarea firmei, Editura Mirton, Timioara, 1994, pag. 198.
12
H. Cristea i colectivul, Evaluarea ntreprinderii, Editura Marineasa, Timioara, 2000, pag. 215.

85

8.2.2. Metode de determinare a goodwill-ului

8.2.2.1. Metoda indirect (metoda german)

Conform acestei metode, se pornete de la relaia general:
GW ANC V + =
de unde se obine:
ANC V GW =
n mod absolut nu se cunoate valoarea ntreprinderii (V), ns ea se poate
estima conform metodei practicienilor ca fiind:
2
VR ANC
V
+
=
deci:
GW
ANC VR
ANC VR ANC =
+
=
2
1
2
( )
n care: VR = valoarea de randament a ntreprinderii;
ANC = activul net corectat.
Se consider c valoarea de randament a ntreprinderii exprim capacitatea
acesteia de a realiza profit i integreaz astfel goodwill.
Dac:
diferena este pozitiv, ca urmare a unei valori de randament mai mari dect
valoarea patrimonial, aceasta exprim noiunea de goodwill, respectiv capacitatea
ntreprinderii de a genera profituri mai mari dect cele normale;
diferena este negativ, ca urmare a unei valori patrimoniale mai mari dect
valoarea de randament, aceasta exprim noiunea de badwill care penalizeaz
valoarea patrimonial a ntreprinderii pentru insuficiena de rentabilitate;
O ntrebare la care trebuie gsit un rspuns este: cui trebuie s-i revin
goodwill-ul? De cele mai multe ori, se consider c fiecare din cei doi parteneri este
ndreptit s-i nsueasc o parte a acestuia: vnztorul deoarece goodwill-ul este
o performan intrinsec a ntreprinderii pe care dorete s o vnd, iar cumprtorul
deoarece este o performan a ntreprinderii n perioada viitoare de exploatare cnd
ntreprinderea se gsete n proprietatea sa.


8.2.2.2. Metode directe

Metodele directe se bazeaz pe actualizarea rentei de GW sau supraprofitului
(excess earnings), profit suplimentar pe care-l obine cumprtorul graie
competenelor specifice ntreprinderii n raport cu media concurenilor.
Exist mai multe metode directe ce se deosebesc, n principal, prin:
modul de calcul al mrimii supraprofitului;
modul de actualizare a acestuia.

A. Metoda actualizrii directe
Dup remunerarea activului net corectat, excedentul rezultatului din
exploatare al ntreprinderii (profitul din exploatare) neafectat este supraprofitul care
reprezint remunerarea goodwill-ului. Aceast diferen poart denumirea i de rent
de goodwill.
rentaGW Pn r ANC =

86
Aceast metod se bazeaz pe actualizarea direct a rentei de goodwill pe o
durat infinit.
GW
Pn r ANC
i
=


n care:
Pn = profitul mediu net previzionat;
i = rata de actualizare;
ANC = activul net corectat, respectiv valoarea patrimonial a
ntreprinderii;
r = rata de remunerare cuvenit activelor ntreprinderii, rata
medie de rentabilitate (sau rata neutr de plasament a
disponibilitilor pe piaa financiar);
rANC = pragul de rentabilitate al ntreprinderii de evaluat,
exprimat prin veniturile ce ar fi aduse investitorului
dac ar plasa pe piaa financiar o sum egal cu
contravaloarea ANC al ntreprinderii.
Dac se urmrete determinarea supraprofitului aferent capitalurilor proprii,
rata remunerrii este nsi rata costului capitalurilor proprii (R
c
).

B. Metoda remunerrii valorii substaniale brute (VSB)

Aa cum s-a mai precizat, valoarea substanial reprezint totalitatea
mijloacelor corporale ale ntreprinderii, angajate n realizarea obiectului de activitate
al ntreprinderii, fr a se ine seama de modul lor de finanare. n aceast situaie,
renta de goodwill va fi egal cu diferena dintre profitul mediu net previzionat i
remuneraia VSB.
Relaia de calcul:
GW Pn r VSB
i
i
n
=
+

( )
( ) 1 1

n situaia n care n stabilirea rentei de goodwill nu se folosete un profit
mediu, ci profitul pentru fiecare din cei "n" ani, GW se stabilete astfel:
GW
rentaGW
i
rentaGW
i
rentaGW
i
n
n
=
+
+
+
+ +
+
1 2
2
1 1 1 ( )
...
( )

rentaGW Pn r VSB j n
j j j
= = , , 1
n care:
renta GW
j
= supraprofitul n anul "j";
Pn
j
= profitul net n anul "j";
VSB
j
= valoarea substanial brut n anul "j".

C. Metoda capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)

Relaia general de calcul a GW, n acest caz, este:
GW
rentaGW
i
rentaGW
i
rentaGW
i
n
n
=
+
+
+
+ +
+
1 2
2
1 1 1 ( )
...
( )

rentaGW Pn r CPNE j n
j j j
= = , , 1
n care:
CPNE
j
= capitalurile permanente necesare exploatrii n anul "j";
Aceast metod se mai numete metoda lui Barnay i Calba.


87

8.2.2.3. Alte metode de determinare a goodwill-ului

1. Valoarea goodwill-ului se determin aplicnd un multiplicator (K) profitului
net:
GW K Pn =
n care K este determinat de evaluator pe baza diagnosticului i poate lua valori ntre
1,5 i 5.
Metoda se folosete, cu precdere, pentru ntreprinderile industriale mici i
mijlocii.
2. Valoarea goodwill-ului se determin aplicnd un multiplicator (K') cash-flow-
ului:
GW K CF = '
3. Valoarea goodwill-ului se determin pe baza valorii actuale a profiturilor
viitoare pe un numr de ani, ce se mpart n mod egal ntre vnztor i cumprtor:
GW
Pn
i
j
j
j
n
=
+
=

1
2 1
1
( )

Dac Pn
1

= Pn
2

= ... = Pn
n

= P, atunci formula devine:
GW P
i
i
n
=
+

1
2
1 1 ( )

Metoda se mai numete metoda Retail. Divizarea n dou pri egale a GW
este explicat de L.Retail prin aceea c, n decursul timpului, clientela vnztorului
tinde s devin i/sau s fie nlocuit prin clientela cumprtorului i, de aceea, GW
este mprit n mod egal ntre acetia.
Metoda se aplic n cazul ntreprinderilor comerciale en-gross i en-detail sau
pentru ntreprinderile industriale mici.
4. Valoarea goodwill-ului se determin aplicnd un multiplicator (K") cifrei de
afaceri:

GW=K . CA
Coeficientul K", de regul, subunitar, este determinat de evaluator n
concordan cu constatrile din diagnostic.
Se aplic, ndeosebi, micilor ntreprinderi, cu deosebire celor din comerul cu
amnunutul, inclusiv celor care produc bunuri alimentare destinate vnzrii care sunt
evaluate cu ocazia vnzrii pe baza cifrei de afaceri.