1

FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS Y CONTABLES

VALUACIN DE EMPRESAS

Adm. Maria Luz Mayor Palacios

HUANCAYO - PER

TABLA DE CONVERSIONES

UNIVERSIDAD PERUANA LOS ANDES Educacin Abierta y a Distancia. Huancayo.

Impresin Digital SOLUCIONES GRAFICAS S.A.C Jr. Puno 564 - Hyo. Telf. 214433

El Texto que presentamos titulado VALUACIN DE EMPRESAS

juega un rol

fundamental a la hora de hacer alianzas, buscar aportes de capital, planear fusiones y adquisiciones, o disear un portafolio de inversiones. Realizar una correcta valuacin de empresas depende en gran parte de la confiabilidad de la informacin financiera de la compaa. En las empresas con emisin de acciones los Estados Financieros o Estados Contables son revisados por contadores pblicos y supervisados por el ente control respectivo. Por tal motivo en el primer fascculo se ha tomado en consideracin el Anlisis de los Estados Financieros a fin de identificar el registro metdico y sistematizado de las operaciones realizadas por una empresa, siendo los estados financieros el resumen o compendio de estas actividades: para poder valuar sobre la posicin financiera de esa empresa, tenemos que recurrir al anlisis de dichos estados, y posteriormente interpretar los resultados. Asimismo el conocimiento de la planeacin financiera proporciona mapas de los caminos posibles a seguir a fin de alcanzar los objetivos planteados, asimismo se utilizan como un mecanismo de control para establecer un patrn de funcionamiento respecto al cual pueden evaluarse los resultados reales.

Un nmero limitado de metodologas para la valuacin de las empresas son generalmente aceptadas y comnmente consideras como los mejores enfoques para estimar el valor de una empresa. Estos mtodos varan en sofisticacin y objetivos, lo que reporta sus ventajas y desventajas. Los mltiplos de empresas comparadas son fcilmente influenciados por las condiciones actuales de mercado.

Mi agradecimiento a los miembros del Consejo de Facultad por facilidades que otorgan en la elaboracin de este texto.

la oportunidad y

INDICE GENERAL
UNIDAD TEMTICA N 1 ANLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS 1. Consideraciones 2. Anlisis e Interpretacin 3. Usuarios de la Informacin 4. Objetivos del Anlisis Financiero 5. Necesidad del Anlisis Financiero 6. Caractersticas de los Estados Financieros 7. Estados Financieros Bsicos 8. Fecha de Formulacin de los Estados Financieros 9. Limitaciones o Insuficiencia de los Estados Financieros 10. Mtodos de Anlisis Financiero 11. Descripcin de los Mtodos de Anlisis UNIDAD TEMTICA N 2 PLANIFICACIN FINANCIERA Aproximacin a la Planeacin Financiera Definicin de Planificacin Financiera Contenido de un Plan Financiero Completo Requisitos para una Planificacin Efectiva Proceso de Planeacin Financiero y Control Financiero Proceso de Planeacin La Planificacin Financiera como Gestin de una cartera de Opciones. Modelos de Planificacin Financiera Presupuestos Clases de Presupuestos El Control Presupuestario Global (CPG) El Control Empresarial Pronstico de Ventas UNIDAD TEMTICA N 3 ASPECTOS GENERALES Valuacin 1. Valuacin de Activos 2. Valuacin de Empresas 3. Mtodos de Valuacin 4. Objetivos 5. Factores Macroeconmicos y coyunturales que inciden en el sector objeto del estudio. 6. Documentos a solicitar 7. Tcnicas para Evaluar Capacidad de Planta Real 8. Para qu necesito una valuacin de mi empresa? 37 37 38 39 40 40 41 42
7

9 9 10 11 12 13 13 13 14 14 15

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13.

21 22 23 24 24 24 25 25 26 26 27 29 30

9.

Me sirva un informe de valuacin para solicitar un prstamo al banco para mi empresa? 10. La valuacin de la Empresa como Herramienta para la Toma de Decisiones.

43 46

UNIDAD TEMTICA N 4 MTODOS VALUACIN DE EMPRESA 1. Mtodos de Valoracin de Empresas a) Mltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables b) Descuento de Flujos de Caja c) Mltiplos de Transacciones precedentes Comparables d) Ratios de Factores de xito Especficos Sectoriales El Mtodo de los Mltiplos de Empresas Cotizadas Comparables 2.1 Metodologa 2.2 Mltiplos Basados en el Valor del Patrimonio 2.3 Mltiplos Basados en el Valor de la Empresa (VE) Flujos de Caja Descontados (FCD) 3.1 Metodologa 3.2 FCD Como Mtodo de Valoracin de Empresas de Internet 3.3 Ventajas y Desventajas de las Valoraciones por FCD Mltiplos de Transacciones Comparables Ratios de Factores de xito Sectoriales Metodologa de la Valoracin de las Empresas de Internet 6.1 La Valoracin a travs de los Flujos de Caja Estimados 6.2 La Valoracin a travs de las Opciones Reales 6.3 La Valoracin a travs de Mltiplos 51

2.

56

3.

66

4. 5. 6.

84 84 85

ANLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS

Al terminar el estudio del presente fascculo el estudiante: Visualiza la importancia del anlisis de los Estados Financieros Conoce las caractersticas mas saltante de los Estados Financieros Identifica los diferentes mtodos de anlisis financiero

1.

Consideraciones
Ante la necesidad de mantener un equilibrio entre las inversiones y las obligaciones a corto y pargo plazo, es preciso estudiar el comportamiento de la empresa, derivado de las transacciones que sta realiza en un medio econmico; asimismo, habr de analizarse los factores que intervienen, favorables o desfavorables en la produccin y

comercializacin de bienes, o prestacin de servicios, cuyos resultados, positivos o negativos, incrementan o reducen la participacin de los recursos propios y de terceros puestos a disposicin de sta, modificaciones que ha de reflejar en su estructura financiera y por ende incidirn, en beneficio o en detrimento de su liquidez, solvencia o rentabilidad.

2.

Anlisis e Interpretacin
Los Estados Financieros representan situaciones o resultados producidos por la condensacin de datos que constituyen informes de un contenido
9

muy complejo desde el punto de vista de la economa de la empresa. Todo esto hace que el anlisis e interpretacin de los Estados Financieros requiera el uso indispensable de la razn. El anlisis de Estados Financieros consiste en el estudio de las relaciones entre los diversos elementos financieros de una empresa; en tanto que, la interpretacin consiste en la utilizacin de datos contables como punto de inicio para extraer nuestras propias conclusiones sobre los anlisis realizados

3.

Usuarios de la Informacin
Teniendo en cuenta los efectos de la informacin financiera sobre los usuarios, es de considerar que lo que interesa a cada uno, en mayor o menor grado, es fundamentalmente informarse sobre el resultado actual de la empresa, su evolucin en el pasado y su proyeccin en el futuro, ya sea por la decisin a tomar o por el inters que est directamente en juego.

As tenemos que los usuarios de la informacin financiera se pueden clasificar en: USUARIOS DE LA INFORMACIN FINANCIERA

USUARIO I. Inversionista a) Actual (accionista, socio propietario. b) Futuro II. Acreedores a) Actual entidades etc. b) Futuro (proveedores, financieras, -

FINALIDAD

Juzgar gestin de la empresa Medir y participar de la utilidad Mantener o vender participacin Adquirir o desechar participacin Intervenir en gestin y resultados

Proteger el crdito otorgado Recuperar prstamo concedido Conceder o denegar crdito

10

III. Estado a) Fsico -

Garantas Reales.

Calificar

determinacin

de

la

renta

imponible conforme a Ley b) Otros Entes Oficiales Controlar y supervisar empresas acopio de informacin financiera IV. Empresa a) Gerencia funcionarios) b) Asesores (Ejecutivos, Juzgar su propia gestin Ponderar los resultados Proponer alternativas para la toma de decisiones

En general las personas interesadas en una empresa desean conocer las respuestas a preguntas como: 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) La situacin crediticia es favorables? Tiene capacidad para pagar sus obligaciones a corto plazo? Tiene suficiente capital de trabajo? Su estructura financiera es proporcionada? Existe exceso de inversin en existencias y en activos fijo? Las utilidades obtenidas justifican el capital invertido? El capital invertido ha sido convenientemente utilizado? Esta decayendo o progresando la empresa? Qu volumen de produccin necesita para que el importe de sus ingresos sea igual a la suma de sus costos fijos y variables, sin ganar ni perder? 10) Cumple con sus obligaciones legales de carcter laboral y tributario, etc.?

4.

Objetivos del Anlisis Financiero

El estudio de todos los factores que intervienen; positiva y negativamente, en los procesos de la produccin y comercializacin de bienes o en la prestacin de servicios, es constante inquietud de quienes de una u otra forma participan en el quehacer econmico de la empresa, toda vez que los resultados, positivos o negativos, de tales procesos incrementarn o
11

reducirn los valores patrimoniales o modificarn la composicin de estos en provecho o en desmedro de la liquidez o solvencia de la empresa.

Uno de los objetivos esenciales de la gestin financiera es la bsqueda permanente del equilibrio financiero, es decir, la adecuacin constante de todos los flujos monetarios, que permitan la medicin de la rentabilidad de los capitales invertidos.

El objetivo del anlisis financiero es, por lo tanto, el examen de las condiciones de realizacin de tal equilibrio. Si embargo, es dificultoso delimitar los movimientos, razn por la cual el anlisis financiero recurre normalmente a la contabilidad a fin de obtener las informaciones de carcter financiero. Mientras que la contabilidad es una tcnica de registro basado en la constatacin de los hechos, la gestin financiera implica un hecho de accin.

5.

Necesidad del Anlisis Financiero

Suministrar a los interesados de un negocio, informacin acerca de la situacin y desarrollo financiero a que ha llegado el mismo, como resultado de las operaciones efectuadas es de necesidad para planificar la buena marcha de la empresa. En la poca actual, la constitucin de un negocio y su consecuente operatividad no solo la motiva el propsito de obtener un lucro en beneficio de sus dueos, sino adems el deseo de satisfacer una necesidad social.

12

6.

Caractersticas de los Estados Financieros

De lo anteriormente expuesto se puede sintetizar las caractersticas ms saltantes que han de tener los Estados Financieros: 1) Objetivos: Brindar a sus usuarios informacin razonable sobre la situacin actual de la empresa y su evolucin habida durante un perodo determinado, con la finalidad de que puedan tomar las decisiones que le son propias. 2) Contenido: La informacin mnima a ser brindada a los usuarios debe incluir: a) b) c) Descripcin Anlisis Resumen

3) Requisitos de informacin a) b) c) Integridad Comparabilidad Imparcialidad

7.

Estados Financieros Bsicos

De conformidad a lo establecido por las normas de contabilidad y los dispositivos legales vigentes concordante con los usos y costumbres que la contabilidad aplica en el pas, los Estados Financieros bsicos son: Balance General o Estado de Situacin; Estado de Ganancias y Prdidas o Estado Resultado; Estado de Flujos de Efectivo; y Estado de Cambios en el Patrimonio Neto

8.

Fecha de Formulacin de los Estados Financiero

La fecha de formulacin de los Estados Financieros, es un factor importante para su interpretacin.

13

Generalmente se elige como ejercicio anual, el perodo comprendido del 1 de Enero al 31 de Diciembre; esto obedece a la costumbre de la mayora de los Gobiernos de considerar sus ejercicios fiscales dentro del perodo citado, y al efecto psicolgico que produce la terminacin de un calendario.

9.

Limitaciones o Insuficiencia de los Estados Financieros

Finalmente, cabe indicar que es usual afirmar que los Estados Financieros ofrecen el resultado de las operaciones de la empresa durante un perodo y la situacin del negocio en una fecha determinada. Sin embargo, al hacer tal afirmacin se debe estar consciente de las limitaciones siguientes:

a) No es posible la precisin matemtica de la informacin que contienen, porque los Estados Financieros se refieren a cosas y hechos que no pueden ser medidos exactamente. b) No muestran la condicin o cualidad financiera de la empresa, toda vez que existen factores que tienen determinante participacin en la condicin financiera que no constan en las cifras de los Estados Financieros. Los Estados Financieros contienen un mnimo de informacin

relativamente objetivo, til para la toma de decisiones. Sin embargo, no pueden proveer a la toma de decisiones de una manera automtica.

10. Mtodos de Anlisis Financiero

a) Mtodo de Anlisis Vertical: Mediante los cuales se estudia las relaciones entre los elementos contenidos en un solo grupo de Estados Financieros, utilizndose: Reduccin de los Estados Financieros a por cientos Mtodos de razones o de coeficientes o de indicadores financieros.
14

b)

Mtodo de Anlisis Horizontal: Con los que se estudia las relaciones entre los elementos contenidos en dos o ms grupos de Estados Financieros de fechas sucesivas, emplendose: Mtodo de aumentos y disminuciones Mtodo de tendencias

El anlisis de los Estados Financieros, atendiendo a las fuentes de informacin de los datos que se comparen, tambin puede clasificarse en: a) b) Anlisis Interno Anlisis Externo

11. Descripcin de los Mtodos de Anlisis

a) Reduccin de los estados financieros a por cientos: Base del mtodo: Se sustenta en el axioma matemtico: el todo es igual a la suma de sus partes. Proceso matemtico: Dividir cada una de las partes del todo entre el mismo todo, y el cociente multiplicarlo por cien: Por ejemplo, si el activo total de la empresa es S/.1000,000.00 y el activo fijo S/: 450,000.00; el activo total se considera como 100% 1000,000.00 = 100% 450,000.00 = x%

De donde: x = 45%

X=

450,000.00 1000,000.00

x 100

450. x 100

1000,000.00

por lo tanto, el activo fijo representa el 45% del total del activo de la empresa.

15

Eliminaciones previas Empleo incorrecto Funcin del mtodo

b)

Mtodos de Razones o Coeficientes Principio bsico Limitaciones del mtodo Correlacin previa Nmero de coeficientes a utilizar Empleo incorrecto Principales razones

c)

Mtodo de Aumentos y Disminuciones Principio bsico Comparacin de cifras Aplicacin del mtodo

d)

Mtodo de Tendencias Bases del mtodo Orden y correlacin previa Consideraciones para su aplicacin

16

En el siguiente fascculo centraremos la atencin en el estudio de la Planificacin Financiera, a fin de pronosticar el nivel de operaciones, necesidades de financiamiento y la rentabilidad as como las necesidades de fondos de la empresa o presupuesto efectivo.

Tomando como base el Balance General de una Empresa de la Regin, elaborar el informe de Anlisis Financiero.

17

El anlisis de los Estados Financieros, es muy vital para la administracin de una empresa, porque va a permitir realizar una valuacin correcta, estando relacionados con el Balance General y el Flujo de Efectivo. Cabe indicar, que el anlisis financiero desde el momento que se apoya en la informacin contable, no debe ser calificado como un instrumento infalible para evaluar la gestin financiera de la empresa, sino ms bien como un conjunto de tcnicas que nos permite tener una idea de los resultados de su gestin en un periodo determinado, an as, constituyen herramientas valiossimas para una buena gestin y valuacin empresarial El anlisis de los Estados Financieros para que cumpla su cometido, necesita de la comparacin de los diversos elementos internos, que han participado, que existen en el presente y que se espera se proyecten hacia el futuro de la empresa.

ESTADOS FINANCIEROS Forma, anlisis e interpretacin R. D. Kennedy S.Y. McMullen ATFHA FINANZAS CORPORATIVAS EN EL PER C. P. C. Alberto Puente Cuestas. Instituto de Investigacin El Pacifico E.I.R.L. DIRECCION GESTIN FINANCIERA, Alejandro Ferrer Quea, Instituto de Investigacin El Pacifico E.I.R.L.

18

N 01

Nombre:___________________ Apellidos:___________________ Fecha_______________________ Ciudad:___________________

1. En la actualidad por que es muy importante que los Directivos tengan conocimiento de los Estados Financieros de la empresa? Explique porque.

__________________________________________________ ___________________________________________________

2. Cules son los objetivos de los Estados Financieros? ___________________________________________________ ___________________________________________________

3. Dentro del Mtodo de Anlisis, existen los Mtodos de Anlisis Vertical y Horizontal, Explique en que consiste y cuando es utilizado? Ejemplo ___________________________________________________ ___________________________________________________

4. Cules son las fases para realizar un Anlisis Financiero? ___________________________________________________ ___________________________________________________

5. Usted como analista de los Estados Financieros al presentar los resultados de su investigacin que aspectos debe tener en cuenta? ___________________________________________________ ___________________________________________________

19

20

PLANIFICACIN FINANCIERA

Al terminar el estudio del presente fascculo el estudiante: Visualiza una serie de reestructuraciones y arreglos de negocio Identificar los sistemas de planeacin y control Pronosticar el nivel de operaciones de la empresa Reducir los puntos de equilibrio para minimizar prdidas y maximizar utilidades

Una de las tareas fundamentales de un directivo financiero es trabajar en Planeacin Financiera. Los Planes y Presupuestos Financieros proporcionan mapas de los caminos posibles a seguir a objeto de alcanzar o intentar alcanzar los objetivos planteados por la Empresa.

Existen dos aspectos fundamentales en este proceso, a saber:

a)

Planeacin del Efectivo Por lo general se realiza al elaborar un presupuesto de caja o efectivo. Su importancia radica bsicamente al hecho que el dinero o efectivo es el elemento primordial de la empresa. Al contar con el nivel de efectivo adecuado, independientemente de la utilidad de la empresa, esta comenzara a perder solvencia y seguramente acabara con graves problemas financieros.

21

b)

Planeacin de las Utilidades Generalmente esta planeacin se lleva a cabo con los Estados Financieros pro-forma que muestran niveles anticipados Activos, Pasivos, Utilidades y Capital. Ambos estados no solo son usados para la planeacin financiera interna, ya que tambin los acreedores actuales y futuros tienen por costumbre solicitarlos a objeto conocer la situacin presente y estimacin futura de quienes se relacionan financiera y comercialmente con ellos.

1.

Aproximacin a la Planeacin Financiera

La planificacin financiera es necesaria porque las decisiones de financiacin y de inversin se influyen mutuamente y no deben adoptarse de forma independiente. En otras palabras, el conjunto puede ser mayor o menor que las suma de las partes. Tambin es necesaria para ayudar a los directivos financieros a evitar sorpresas y a pensar de antemano cmo deberan reaccionar ante sorpresas inevitables. Sin planificacin financiera, la misma empresa se convierte en una caja negra. Finalmente, la planificacin financiera ayuda a establecer objetivos concretos que motiven a los directivos y proporcionen estndares para medir los resultados.

22

2.

Definicin de Planificacin Financiera

La planificacin financiera es un proceso de: 1) Analizar las mutuas influencias entre las alternativas de inversin y de financiacin de las que dispone la empresa. 2) Proyectar las consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las decisiones actuales y las que se produzcan en el futuro. 3) Decidir que alternativas adoptar (estas decisiones se incorporan al plan financiero final) 4) Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero.

La planificacin financiera se centra en la inversin agregada por divisin o lneas de negocio.

Por ejemplo, al comienzo del proceso de planificacin el staff de la empresa pueden pedir a cada divisin que presenta tres planes de negocio alternativos que cubran los cinco prximos cinco aos. 1) Un plan de crecimiento agresivo, con fuertes inversiones de capital y nuevos productos, mayor cuota de participacin en los mercados existentes o entrada en nuevos mercados. 2) Un Plan de crecimiento normal, en el que la divisin crece en paralelo a sus mercados, pero no significativamente a expensas de sus competidores. 3) Un plan de reduccin y especializacin diseado para minimizar los desembolsos de capital exigido; esto puede equivaler a la liquidacin gradual de la divisin. 4) Desinversin: venta o liquidacin de la divisin

23

3.

Contenido de un Plan Financiero Completo

Un plan financiero completo para una gran empresa es un documento muy extenso. El plan de una empresa ms pequea tiene los mismos elementos, pero menos detalle y documentacin. En los negocios ms pequeos, ms jvenes, el plan financiero puede estar totalmente en la cabeza del directivo financiero. Los elementos bsicos de los planes sern similares, sin embargo para empresas de cualquier tamao. ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS: El plan presentar balances, estado de ganancias y prdidas y otros estados pro-forma (es decir proyectados), describiendo las fuentes y los empleos de tesorera. INVERSIONES DE CAPITAL Y ESTRATEGIA DE NEGOCIOS: El plan describir la inversin de capital planificada, normalmente clasificada por categoras (inversin por reemplazamiento, por expansin, por nuevos productos, por inversiones obligadas como un equipo de control de la contaminacin, etc.) y por divisin o lnea de negocio.

FINANCIACIN PLANEADA: La mayora de los planes contiene un resumen de la financiacin planeada junto con un respaldo narrativo cuando es necesario. Esta parte del plan debera incluir, lgicamente, una discusin de la poltica de dividendos, porque cuanto ms pague la empresa ms capital tendr que encontrar en fuentes distintas a las utilidades retenidas. La complejidad e importancia de los planes financieros vara enormemente de empresa a empresa. Una empresa con

oportunidades limitadas de inversin, amplio flujo de caja de la explotacin y moderado ratio de distribucin de dividendos acumula una considerable flexibilidad financiera en forma de activos lquidos y capacidad de endeudamiento sin utilizar.

24

Las empresas de servicios pblicos tienen enormes apetencias de capital y relativamente generosos ratios de distribucin de

dividendos.

4.

Requisitos para una Planificacin Efectiva

Los requisitos para una planificacin efectiva de los propsitos de la planificacin y del resultado final deseado. Dos puntos merecen destacarse. a) Previsin Lo primero es la capacidad para prever de forma precisa y congruente. Una planificacin efectiva requiere procedimientos administrativos para garantizar que la informacin y los

conocimientos fundamentales no se pasen por alto. b) Decisin sobre el Plan Financiero ptimo Al final, el directivo financiero tiene que ser capaz de juzgar qu plan es el mejor.

5.

Proceso de Planeacin Financiero y Control Financiero

La planeacin financiera es la proyeccin de las ventas, el ingreso y los activos tomando como base estrategias alternativas de produccin y mercadotecnia as como la determinacin de los recursos que necesitan para lograr estas proyecciones. El control financiero es la fase de ejecucin el la cual se implantan los planes financieros, el control trata del proceso de retroalimentacin y ajuste que se requiere para garantizar que se sigan los planes y para modificar los planes existentes, debido a cambios imprevistos.

6.

Proceso de Planeacin
Este proceso se inicia con la elaboracin de planes financieros a largo plazo, los cuales, a su vez, dictan los parmetros generales reflejados en los planes y presupuestos a corto plazo. En trminos generales, dicho
25

planes y presupuestos son guas operacionales para alcanzar los objetivos a largo plazo de la empresa.

6.1 Planes Financieros a Largo Plazo 6.2 Planes Financieros de Corto Plazo a) Presupuesto de Caja Predicciones de Ventas Predicciones Externas Predicciones Internas

7.

La Planificacin Financiera como Gestin de una Cartera de Opciones

A menudo, encontramos empresas que invierten para entrar en un mercado por razones estratgicas, esto es, no porque la inversin inmediata tenga un valor actual neto positivo, sino porque introduce a la empresa en el mercado y crea opciones para subsiguientes inversiones posiblemente provechosas,

Esta cartera no consiste en opciones burstiles de compra y de venta, sino en opciones reales (opciones para comprar activos reales en trminos posiblemente favorables) u opciones para comprar opciones reales.

8.

Modelos de Planificacin Financiera

La mayora de los modelos financieros empresariales son modelos de simulacin diseados para proyectar las consecuencias financieras de estrategias financieras alternativas sobre la base de determinados supuestos acerca del futuro.

26

9.

Presupuestos
Los presupuestos son planes cuantificados de ingresos y gastos. Su diferencia nos dar la utilidad o prdida esperada en cobros y pagos. Tambin nos indicar en qu momento existirn supervit o dficit de dinero efectivo en inversiones realizadas y la forma en que se han financiado. Mediante la elaboracin de los presupuestos se intenta establecer cul ser el escenario ms verosmil de la empresa en el horizonte que contempla el plan presupuestario.

Ventajas: Cuantificar los medios de que debe disponer la empresa para alcanzar los objetivos. Permitir el desdoblamiento por centros de responsabilidad Contrastar la realidad con la previsin, ya que se detectan con rapidez a qu rea de la empresa pertenecen los desequilibrios y a la vez se facilita la aplicacin de medidas de correccin en su momento. Permitir anticipar las necesidades financieras de la empresa, al programar con antelacin las acciones que se deben desarrollar para cubrirlas o porque replantean los objetivos propuestos, si ya no es posible alcanzarlos con los medios de los que disponemos.

10. Clases de Presupuestos

Presupuestos de Ventas Presupuesto de Compras Presupuesto Gastos de Operacin Presupuesto de Caja

27

11. El Control Presupuestario Global (CPG)

Planteamiento. El Control Presupuestario Global podra definirse como el sistema que posibilita la integracin plena de las variables de conduccin de la empresa, incorporando su seguimiento y control., asume como uno de sus pilares esenciales, el descubrimiento de las causas reales de las decisiones y los controles, por tanto, no basarse en sus efectos.

Objetivos del CPG Segn lo expuesto en el planteamiento, una moderna herramienta de Control Presupuestario, acorde a las exigencias del mercado, deber marcarse los siguientes objetivos: Optimizar la relacin con el resto de las herramientas de gestin. Conseguir el mayor acercamiento a las exigencias del entorno actual. Adaptarse, de forma continua, a los cambios del entorno. Incrementar la competitividad de la empresa mediante el mayor conocimiento del entorno y la adecuacin de las decisiones. Lograr la participacin de la totalidad de los componentes de la organizacin.

Caractersticas El Control Presupuestario Global (CPG) se sustenta en la premisa de tomar como referencia los diferentes niveles de decisin que concurren en la gestin de las organizaciones y la ptima coordinacin entre ellos. El CPG se establece como la base de este conjunto de decisiones, con diferente presencia temporal, y potencia la fluidez de informacin entre todas ellas.

28

El CPG no ejecuta solamente las labores de seguimiento y control sino que, adems, las inserta en el interior del engranaje del funcionamiento de la entidad. El Control Presupuestario Global (CPG) tiene la misin de engarzar todos estos planes y llevar a cabo, sobre ellos, una revisin constante y permanente, absolutamente dinmica. Declogo de la Calidad Total 1) 2) La calidad la define el Cliente. El proceso de calidad se inicia con el liderazgo activo de la alta direccin. 3) La calidad es un factor estratgico de competitividad y diferenciacin. 4) 5) 6) 7) La calidad efectiva es garanta de rentabilidad sostenida. La calidad involucra a todos los miembros de la organizacin. La calidad involucra tambin a los proveedores. La calidad debe ser el criterio configurador de todos los sistemas y procesos de las empresas. 8) La calidad es dinmica.

Ventajas Finalmente, algunas de las ventajas que se deducen de la puesta en marcha de un modelo CPF son: Potencia la Comunicacin en las organizaciones empresariales Coordina y unifica los criterios y estrategias, desde las de largo plazo hasta todas las reas especficas. Incluye SINERGIA como elemento bsico de la gestin, y lo transmite como filosofa de la organizacin. Conexin de los diferentes niveles de decisin Genera soluciones globales

29

12. El Control Empresarial

Significado de Control El control administrativo es el proceso que permite garantizar que las actitudes reales se ajusten a las actitudes proyectadas. De hecho, el control esta mucho a ms generalizado que la planificacin y el control sirve a los gerentes para monitorear la eficacia de sus actitudes de planificacin, organizacin y direccin.

Proceso de Control Es el proceso de observacin y seguimiento de las actividades para asegurarse que se estn logando de acuerdo con lo planeado y que se esta corrigiendo cualquier desviacin significativamente. Este proceso consta de tres pasos

Medicin del desempeo real Para determinar que es el rendimiento real, un gerente debe adquirir informacin sobre el tema, Por lo tanto, el primer paso en el control es la medicin.

Comparacin del desempeo real contra el estndar La comparacin, determina el grado de variacin ente el desempeo real y el estndar. En todas las actividades se pueden esperar algunas variaciones en el desempeo; por lo tanto, es importante determinar la escala aceptable de variacin.

Lo que los gerentes buscan controlar La mayora de los esfuerzos de control se dirigen hacia una de estas cuatro reas: comportamiento humano, finanzas, operaciones o informacin.

30

13. Pronstico de Ventas

El pronstico de ventas generalmente empieza con una revisin de las ventas durante los 5 o 10 aos anteriores, es un pronstico aplicable a una unidad de una empresa y ventas en nuevos soles para algn perodo futuro. Otro factor importante son las estrategias de fijacin de precios, se deben considerar los tipos de cambio, las polticas gubernamentales de inflacin. La elaboracin de un pronstico de ventas exacto es de importancia fundamental para el bienestar de la empresa.

Caso Prctico

Mtodo de Pronstico de Porcentaje de Ventas La empresa Huancayo S.A.A, tiene actualmente ventas por S/. 50,000.00 la empresa estima que un sol de ventas adicionales requiere una inversin de S/. 1.25 y genera un financiamiento espontneo a corto plazo de S/. 0.10. La empresa tiene un margen de utilidades netas del 8% y espera pagar dividendos equivalentes al 25% de sus utilidades netas.

31

Cunto financiamiento adicional necesita la empresa si piensa expandir sus ventas en un 10% el ao prximo?

Solucin:
Aumento de ventas = g(So) = 10% x S/: 50,000 = S/. 5,000.00 Ventas totales del prximo ao = S/. 50,000 + S/. 5,000 = S/. 55,000.00 Utilidades netas del prximo ao = (0.08) S/. 55,000 = S/. 4,400.00

Dividendo en efectivo del prximo ao = 25% de las utilidades del prximo ao (0.25%) S/. 4,400 = S/. 1,100.00

Por lo tanto:
Incremento de activos requerido = (A/S) g (So) = (1.25) S/. 5,000.00 = S/. 6,250.00 - Incremento de pasivos = (L/S) g (So) = (0.10) S/. 5,000.00 = (500.00)

- Incremento de utilidades retenidas = M (1+g)(So)-D = 4,400.00 (3,300.00)

1,100.00

Financiamiento adicional requerido

S/. 2,450.00

Resumen: = = = Financiamiento adicional requerido S/. 6,250.00 (500.00) (3,300.00)

S/. 2,450.00

Actividad: Desarrollar el siguiente ejercicio.

32

Caso Prctico Elaboracin de Presupuesto de Caja A continuacin se presentan las ventas y las compras reales de la empresa Mantaro para abril y mayo, junto con los pronsticos de compras y ventas de junio a setiembre. Ventas Compras Abril (real) S/. 410,000.00 S/. 220,000.00 Mayo (real) 400,000.00 210,000.00 Junio (pronstico) 380,000.00 200,000.00 Julio (pronstico) 360,000.00 250,000.00 Agosto (pronstico) 390,000.00 300,000.00 Setiembre (pronstico) 420,000.00 220,000.00 La empresa hace 10% de sus ventas de contado y 90% a crdito. De las ventas a crdito, 20% se recausan en el mes posterior a la venta y 80% dos meses despus. Mantaro paga 40% de sus compras en el mes siguiente a la adquisicin, y 6% dos meses despus. Los gastos de mano de obra son iguales a 10% de las ventas del mes en curso. Los gastos generales son iguales a S/. 15,000.00 por mes. Los pagos por intereses son de S/. 40,000.00 que se vencen en junio y setiembre. Se programa el pago de un dividendo en efectivo por S/. 20,000.00 para junio. Los pagos de impuestos por S/. 35,000.00 se vencen en junio y setiembre. Existe un desembolso de capital programado S/. 300,000.00 para setiembre. SOLUCIN:
Abril
Ventas: Ventas al Crdito Ventas al Contado Cobros: 1er mes despus de la venta 2do. Mes despus de venta Total cobros Pagos: Compras Pagos (un mes despus de la compra) Pagos (2do mes despus de la compra) Gastos de mano de obra Costos indirectos Pago de intereses Impuestos Dividendos Gastos de capital Total pagos

Mayo S/. S/.

Junio S/.

Julio

S/.

Agosto S/.

Septiembre S/.

S/.

S/.

S/.

S/.

S/.

S/.

S/.

33

Enero Presupuesto de Caja Total Cobros Total Pagos Flujo de caja neto Saldo inicial de caja Saldo final de caja S/. S/.

Febrero

Marzo

S/.

34

La competitividad en los negocios se ha incrementado y la rentabilidad depende de la eficiencia operativa, por eso actualmente se estn planeando una serie de reestructuraciones y arreglos de negocios. Por lo que se ha tomado en consideracin el proceso de planificacin financiera, su contenido, los requisitos. Durante el proceso de planeacin se combinan los niveles proyectados de cada uno de los diferentes presupuestos operativos y con estos datos los flujos de efectiva de la empresa quedarn incluidos en el presupuesto de efectivo. La planificacin financiera como gestin de una cartera de opciones, los modelos, nos permite determinar el presupuesto adecuado de acuerdo al tipo de empresa. El este fascculo se ha considerado el concepto, el contenido de plan financiero, requisitos, proceso, modelos, clases de presupuesto, a fin de que los alumnos utilicen mecanismos de control para establecer un patrn de funcionamiento respecto al cual pueden evaluarse los resultados reales.

Direccin Gestin Financiera, Tomo 2 del Instituto de Investigacin El Pacfico.

35

N 02

Nombre:______________________ Apellidos:__________________________ Fecha_______________________ Ciudad:___________________

1. Explique en que consiste los aspectos fundamentales del proceso de Planificacin Financiera?

___________________________________________________ ___________________________________________________

2. Con que finalidad los directivos realizan una Planificacin Financiera dentro de la empresa?. De un ejemplo

___________________________________________________ ___________________________________________________

3. Dentro de la Planificacin Financiera explique en qu consiste el Presupuesto de Compras con el Presupuesto de Caja? Ejemplo

___________________________________________________ ___________________________________________________

4. Cuales son los objetivos del Control Presupuestario Global (CPG)?.

___________________________________________________ ___________________________________________________

36

ASPECTOS GENERALES DE LA VALUACIN DE EMPRESAS

Al terminar el estudio del presente fascculo el estudiante: Identifica los aspectos generales de una valuacin de empresas. Visualiza la importancia de la valuacin de empresas Determinar una buena toma de decisiones en la valuacin de la empresa.

Valor
El valor fundamental de la empresa surge del anlisis tcnico del plan de negocios aprobados por la direccin. El valor no debe confundirse con el precio, toda vez que ste ltimo es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar la operacin de compra-venta de la compaa.

Valuacin
En Finanzas, la valuacin o valoracin es el proceso de estimar el valor de un activo (por ejemplo: acciones, opciones, empresas o activos intangibles tales como patentes y marcas registradas) o de un pasivo (por ejemplo: ttulos de deuda de una compaa). El proceso de valuacin es muy importante en muchas situaciones incluyendo anlisis de inversin, presupuesto de capital, fusiones y adquisiciones, etc. Es importante observar que la valuacin es tanto un arte como una ciencia porque requiere del juicio del profesional interviniente. Generalmente se utilizan varios mtodos de valuacin en diferentes escenarios, obtenindose distintas valuaciones del activo objetivo en funcin del mtodo empleado y el escenario
37

elegido. De esta forma, puede apreciarse que los mtodos de valuacin no son excluyentes entre si, sino que la utilizacin de ms de uno de ellos, permite a los analistas ofrecer una opinin que contemple distintos puntos de vista.

1. Valuacin de Activos
La valuacin de activos financieros se hace usando uno o ms de estos mtodos o modelos: Modelos de valuacin absolutos: determinan el valor estimando los flujos de fondos futuros previstos del activo descontados a su valor actual conocido como Mtodo Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en ingls). Modelos de valuacin relativos: determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares. Modelos de valuacin de opciones: se utiliza para ciertos tipos de activos financieros derivados (ej.: warrants, opciones sobre acciones, opciones sobre otra clase de activos, futuros, etc.) son modelos complejos del valor actual. El mtodo ms comn para la valoracin de opciones comunes es el modelo de Black-Scholes.

2. Valuacin de empresas
Realizar una correcta valuacin de empresas depende en gran parte de la confiabilidad de la informacin financiera de la compaa. En las empresas con emisin pblica de acciones los Estados Financieros o Estados Contables son revisados por contadores pblicos y supervisados por el ente control estatal respectivo. En tanto las compaas privadas no tienen ese control por parte del gobierno y muchas veces los Estados Contables son elaborados para reducir la renta imponible. La informacin financiera inexacta puede conducir a la sobre o infravaloracin. Por estas razones, en una adquisicin, el comprador suele ordenar una Auditoria de Compra o Due Dilligence para validar las informaciones provistas por el vendedor.

38

Los estados financieros se preparan de acuerdo con las normas contables vigentes en cada pas y expresan los valores de los activos a su valor de costo o reposicin. La valuacin de empresas es un proceso complejo que comprende una serie de etapas que los analistas encargados de la realizacin deben completar, a saber: Conocer la empresa y su cultura. Conocer al management de la empresa. Conocer el negocio y su entorno. Prever el futuro del sector y de la compaa. Una vez cumplidas las etapas antedichas, se est en condiciones de obtener la valoracin de la empresa en cuestin. La valuacin no es una ciencia exacta, no existe un nico valor para una compaa, sino un rango de posibles valores.

3. Mtodos de Valuacin
Cada mtodo de valuacin tiene un riesgo inherente de error, por esta razn, los analistas utilizan generalmente ms de un mtodo en forma simultnea. De esta forma se obtiene una serie de datos basados en diversos escenarios y metodologas que posibilitan disminuir el riesgo de desvo y una valoracin ms precisa. 3.1 Modelos de valuacin absolutos Mtodo Flujos de Fondos Descontados (DCF por su sigla en ingls): Consiste en calcular los flujos de liquidez futuros ajustados segn su valor en el tiempo, descontados a una tasa que represente el costo de oportunidad de obtencin del capital empleado. El valor total de la empresa se compone del valor actual de los flujos de fondos dentro del perodo de pronstico ms un valor de continuacin que represente los fondos de liquidez despus del perodo del pronstico.

39

3.2. Modelos de valuacin relativos Determinan el valor basado en los precios de mercado de activos similares, consiste en determinar el valor de una compaa tomando como base el valor de una compaa similar. El mltiplo ms ampliamente utilizado es el coeficiente precioganancias (PER por Price Earnings Ratio) de una empresa similar que acte en la misma industria. Otros mltiplos: En sectores donde existe informacin general de varias compaas comparables, suelen usarse mltiplos de indicadores de las empresas del sector que relacionan el valor de la empresa (VA) con algn parmetro que se estima relevante a efectos de valorar la compaa
o o

VA / Ventas Netas VA / EBITDA (Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones)

o o

VA / EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos) Tambin se utilizan mltiplos referidos a variables propias del mercado en cuestin, como cantidad de abonados, cantidad de m2 afectados a la actividad, etc.

4. Objetivos Valorar una empresa permite emitir un juicio de valor sobre la misma, para estimar las perspectivas de sus resultados o la rentabilidad potencial de sus activos. En la mayora de Empresas hay una gran actividad dirigida a la bsqueda de nuevas alianzas, modificacin en el porcentaje de participacin accionarial, fusiones, etc. Las grandes preguntas son: Qu valor tiene esta Empresa?, Qu estrategias tienen lugar en el Sector? y Qu valor podra tener esta Empresa si?.Es decir, poder llegar a extraer de toda la informacin que se procesa en el estudio, la optimizacin racional de la Empresa estudiada

40

para que la valoracin de la misma tenga en cuenta todos los posibles aspectos positivos. La valoracin de una Empresa permite conocer el valor estratgico que posee y su capacidad de generar resultados positivos en el futuro, de una manera continuada. Los mtodos ms empleados habitualmente son: Actualizacin del cash-flow libre. Capitalizacin simple de los beneficios mantenibles. Capitalizacin de la cifra de negocio. Actualizacin de los beneficios futuros. Actualizacin de los cash-flows futuros. 5. Factores Macro-Econmicos y Coyunturales que Incidan en

el Sector Objeto del Estudio.

Anlisis de los ltimos balances y de los Estados Financieros, estudiando principalmente las perspectivas comerciales de la empresa inmersas en la relacin de dependencia clientes-mercado. Anlisis Financiero. Estudio de la evolucin de los balances y cuentas de resultados durante un plazo de entre cinco a diez aos, dependiendo del sector a que pertenezca la empresa objeto del estudio. Clculo del activo inmaterial y capitalizacin del rendimiento asignado a ste durante el mismo perodo de tiempo. Anlisis estratgico: Productos, Mercado, Tecnologa, Competencia. Establecimiento del valor total de la empresa, separando

convenientemente el valor neto patrimonial del fondo de comercio. 6. Documentacin a Solicitar: Balance y cuenta de explotacin, con el mximo detalle, de los ltimos cinco ejercicios, y copia de las declaraciones fiscales. Ultimo informe de Auditoria si lo hubiera. Inventario general de maquinaria e instalaciones. Inventario de stocks. Planos de los terrenos, edificios e instalaciones. Catlogo de productos y tarifas.
41

Listado de clientes actualizado y comparativo por ejercicios. Evolucin e informe sectorial de las ventas segmentadas por productos o servicios en los ltimos cinco ejercicios. Copia de contrato de prstamos, hipotecas, fianzas, arrendamientos, leasing, etc. Listado sobre la evolucin de la plantilla laboral de la empresa, fotocopia contratos laborales, "curriculum" equipo directivo. Copia de contratos, acuerdos tcnicos y comerciales, concesiones administrativas, marcas, patentes, etc., susceptibles de ser valoradas en el propio informe. Estatutos de la sociedad, distribucin del capital social, ltima acta de la junta general. Cualquier informacin, que la Direccin de la empresa a valorar estime conveniente comunicar, que pueda influir en el valor de la empresa, referente tanto a activos materiales como a inmateriales.

7. Tcnicas para Evaluar Capacidad de Planta Real

El personal encargado deber ser de gran experiencia para evaluar la real capacidad de produccin de plantas industriales en funcin de sus activos y su estado de conservacin y mantenimiento, pudiendo efectuar las recomendaciones del caso para optimizar procesos y/o rendimientos desde el punto de vista tcnico. Evaluacin Preventiva de Empresas Contenido La valuacin preventiva se realiza a empresas que presenten sntomas de deterioro en la capacidad de pago o de su situacin patrimonial que puede repercutir en un incremento del riesgo crediticio. Consiste en el anlisis y evaluacin del flujo de caja, de la gestin comercial, de la gestin de produccin y de la situacin financiera y bancaria de la empresa profundizando en las principales cuentas, incluyendo la evaluacin de las principales garantas otorgadas. En el caso de la
42

gestin de produccin estamos en capacidad de evaluar in-situ la real capacidad de produccin de empresas industriales en funcin a sus activos y el estado en que se encuentran. As mismo se recomienda y orienta sobre la gestin financiera y bancaria para la adecuada toma de decisiones. Contando con la informacin requerida, el trabajo se realiza en un plazo no mayor de 10 das sobre la base de una metodologa estructurada y de bajos costos. Beneficios

A los Funcionarios de Negocio de las Instituciones Financieras les permite prevenir oportunamente el incremento del riesgo crediticio mejorando la capacidad de la Institucin para fortalecer su posicin crediticia. Al Empresario le permite contar con una opinin profesional e independiente que lo ayude a clarificar su problema EconmicoFinanciero y a tomar decisiones oportunas.

8. Para qu Necesito una Valuacin de mi Empresa?

Una valuacin es til en muchas ocasiones. Entre las ms comunes se encuentran las siguientes: Venta de la empresa: Qu monto de dinero puedo solicitar por la transaccin? Compra de una empresa: Cunto ofrezco por ella? Ampliacin de capital: Qu prima de emisin es adecuada? Entrada de un socio: Qu porcentaje de la empresa es justo que obtenga por el dinero que va a invertir en ella? Salida de un socio: A qu precio la recompramos su participacin? Sucesin generacional: Cmo reparto mi patrimonio

equitativamente entre mis hijos? Remutacin de empleados en acciones: Cuntas acciones

deberamos darles?

43

Las metodologas ms ampliamente aceptadas y reconocidas por el mercado para la realizacin de sus valuaciones. Estos mtodos son los siguientes: Descuento de Flujos de Caja Mltiplos de empresas cotizadas comprables Mltiplos de transacciones privadas comparables.

9. Sirve un informe de valuacin para solicitar un prstamo al banco para mi empresa?

Generalmente, los bancos solicitan estados financieros histricos para realizar su anlisis de solvencia de la empresa, y cuando requieren garantas reamparan en garantas personales del empresario o en activos fijos tangibles de la empresa. El valor de mercado de la empresa si se pusiera a la venta, que es en definitiva la informacin que facilita un Informe de Valuacin, no es relevante en la mayora de los casos.

Sin embargo, los informes de Valuacin incorporan previsiones de los probables estados financieros futuros de la empresa (proyecciones de flujos de fondos), que s pueden ser de utilidad para los bancos a la hora de conceder un prstamo a largo plazo. En este sentido, por tanto, aunque el resultado de la valuacin en si pueda no ser relevante para el banco, si lo es la informacin contenida en ella. A una oferta de compra por la empresa, se encarga una valuacin. Cuando se la he presentado a mi comprador, me ha dicho que para l no vale tanto. Qu validez tiene, entonces, la valuacin que realizaron a la empresa?

Las valoraciones financieras que realizan presentan ser una medida del valor objetivo de una empresa. Sin embargo, en el precio final ofertado por una empresa entran en juego muchos otros factores

44

Pensemos en el siguiente ejemplo: Una persona tiene un departamento en el que ha puesto piso de mrmol de primera calidad en toda la casa. A l le ha costado mucho dinero y cree que su vivienda vale as ms que una igual que tenga otro tipo de piso. Sin embargo, un potencial comprador que le visita piensa que no le gusta el piso de mrmol y que lo primero que har es cambiarlo por el parquet, con la inversin que ello conlleva. Por tanto, querr ofertar menos por ese departamento que por otro similar que ya tenga el parquet instalado. En ese caso, para comprador y vendedor el precio subjetivo del departamento es totalmente distinto. Lo que hace un agente inmobiliario es calcular el valor del departamento teniendo en cuenta su estado, ubicacin,

comunicaciones, etc., pero sin consideras obras particulares que se hayan hecho y que no sean apreciados por todo el mundo. Este es el papel que se asume, por tanto, absoluta como punto de partida en las negociaciones. Al final, sin embargo, el precio convenido ser, como en todo mercado libre, el punto de encuentro entre la oferta la demanda.

10. La Valuacin de la Empresa como Herramienta para la Toma de Decisiones

El "precio" de una empresa, es sin duda la referencia fundamental a la hora de buscar inversores o socios estratgicos o incluso al momento de vender. Es por lo tanto, sumamente importante considerar ciertos criterios o pautas para evitar que se determine un precio en forma irracional o caprichosa.
45

Si la valuacin de la empresa se hace objetivamente y sin autoengao, el ejercicio puede brindar enormes beneficios para entender los aspectos claves del negocio y los puntos de apalancamiento. Por ende, un buen modelo de valuacin es til desde tres puntos de vista: Es una herramienta con sustento analtico para la bsqueda de inversores, socios estratgicos o eventuales compradores. Ayuda a identificar las fuentes de valor agregado y apalancamiento para el crecimiento en la empresa. Permite evaluar el nivel de rentabilidad actual en funcin al valor de la compaa.

Cunto vale una empresa? A pesar de la relevancia del tema, no es raro que ver que al preguntar sobre valor de una empresa, tanto de Mipes como de grandes firmas, no existe un razonamiento sustentado en alguna metodologa analtica. Algunas respuestas hablaran del valor del capital que figura en el balance de su empresa (si es que lo tienen) o describiran los activos con los que cuentan: instalaciones, maquinarias o inventarios, entre otros, agregando (muy frecuentemente) un plus por sobre el verdadero valor de mercado de los mismos. Valuar una empresa debe constituir un acto racional y fundado en una metodologa. Con dicha metodologa se podr estar o no de acuerdo, pero debe ser posible argumentar un razonamiento y ciertas bases metodolgicas mnimas para el mismo. La postura mi empresa vale $ 1000 porque lo digo yo, no es conveniente desde el punto de vista de la toma de decisiones. Es la pregunta que muchas veces se plantea el empresario. La respuesta no es fcil ya que la Valorizacin del negocio requiere de todo un trabajo tcnico con un enfoque estratgico integral que no debe ser limitado al mbito financiero. Para valorar una empresa hay que tener en cuenta los aspectos de mercado, tecnolgicos, legales, ambientales y sociales, entre
46

otros. Para valorar un negocio en primer lugar hay que entenderlo estratgicamente y despus proceder a la parte financiera. En muchos casos sin haber entendido y reflexionado sobre la realidad del negocio se procede a aplicar metodologas y tcnicas como un simple ejercicio financiero, lo cual impide ver el verdadero valor a obtener y sesga la negociacin a un juego de cifras.

Una empresa tiene un valor financiero inherente al flujo de caja descontado que se proyecte pero tiene diferentes valores estratgicos dependiendo de los compradores potenciales. De hecho la parte financiera es la ms simple al valorar un negocio; lo importante es verlo estratgicamente.

El valor estratgico de una empresa desde el punto de vista del comprador depende de lo que l desee hacer con el negocio a futuro. Es el caso que al valorar la probable adquisicin de un hotel por una cadena hotelera habra que considerar el valor adicional por el efecto de la sinergia sobre el resto de los hoteles de la cadena; valor que el comprador est dispuesto a pagar en funcin de sus proyectos futuros.

Un caso similar sera el de un negocio de aerolneas, en dnde se debera calcular el valor probable que se generaba para los posibles compradores al complementar con las actuales rutas existentes. Lo cual sera mucho ms importante que el valor que se obtiene por el simple flujo proyectado de los aviones circulando por las rutas a ser adquiridas.

Asimismo el caso de un negocio textil adquirido por compradores del Brasil tomara en cuenta no solo el flujo de caja generado por las diferentes lneas del negocio sino lo que implicara la ubicacin estratgica para exportacin y el libre acceso al mercado norteamericano por la firma del TLC. Todos estos casos nos ilustran que los activos de una empresa puede ser administrados de distinta manera y dar diferentes flujos con lo cual se
47

asocian diversos riesgos con diferentes valores. Es decir el valor estratgico es lo ms importante en un negocio y este debe ser considerado tanto desde el punto de vista del vendedor como del comprador a fin de tenerse en cuenta durante el proceso de negociacin para lograr el mejor valor.

Valuar una empresa es una de las herramientas estratgicas ms integrales que existen, pero debe hacerse mediante una metodologa slida y criterio objetivo. Valuar la empresa obliga a replantear, de alguna manera, en qu negocio se est operando y puede tirar por tierra una serie de preconceptos. Por otra parte, saber el verdadero valor de mercado de una compaa o

emprendimiento brinda fortaleza a la hora de buscar inversores o socios estratgicos o an en el momento de vender. Finalmente, es importante que la Direccin de la empresa defina, dentro de las alternativas identificadas en el anlisis de sensibilidad, el parmetro a utilizar para evaluar su desempeo en trminos de rentabilidad y retorno de la inversin.

48

Cunto vale su empresa Documento de trabajo beyTech (2007) Business Valuation: Introduction to business valuation American Society of Appraisers (1998) Principios de Finanzas Corporativas Richard Brealey y Stewart Myers (1996) La valuacin como una herramienta estratgica Diego Luzuriaga (2007) Guide to business valuation Jay Fishman (1997)

N 3.1

Realice un trabajo de investigacin de un caso prctico de valuacin de activos fijos y valuacin de empresas.

49

N 03

Nombre:___________________ Apellidos:___________________ Fecha_______________________ Ciudad: ___________________

1. Qu diferencia existe entre Valor, Valuacin y Valorizacin?. Explique y de ejemplos. ___________________________________________________ ___________________________________________________ 2. Antes de llevar a cabo el proceso de valuacin de una empresa, cul es lo mas importante que realice? ___________________________________________________ ___________________________________________________ 3. Usted cree que es muy importante la valuacin de una empresa? Ejemplo __________________________________________________ ___________________________________________________ 4. Cundo las empresas realizan una valuacin a su empresa? Ejemplo Usted cree que es muy importante la valuacin de una empresa? Ejemplo. ___________________________________________________ ___________________________________________________ 5. Cundo una empresa tiene valor? ___________________________________________________ ___________________________________________________

50

MTODOS DE VALUACIN DE EMPRESAS

Al terminar el estudio del presente fascculo el estudiante: Identifica los diversos mtodos de valuacin. Diferencia las ventajas y desventajas de los mtodos aplicables Utilizacin de los mtodos mas adecuados de acuerdo a la naturaleza de la empresa

1.

Mtodos de Valoracin de Empresas

a) Mltiplos de Empresas Cotizadas y Comparables El mtodo de los Mltiples de Valoracin Empresas Cotizadas y Comparables proporciona una cifra que se considera relacionada el valor de la empresa (ventas, utilidades, etc.) con el valor de mercado de las acciones (el precio) o el valor de la empresa (el valor del negocio como la suma de los valores de mercado de las varas exigencias en las utilidades y flujos de caja del negocio). Los mltiplos permiten establecer de forma relativa el valor de una empresa. A veces, se critica el mtodo de los mltiplos por no tomar en cuenta explcitamente los varios indicadores de rentabilidad de cualquier negocio: rendimiento requerido, crecimiento, rendimiento sobre el capital invertido (ROIC), etc.; sin embargo en realidad estas variables estn implcitamente consideradas en el mltiplo aplicado.
51

Por otra parte sin embargo, la gran ventaja de este mtodo consiste en que todos los factores de xito se ven incorporados en una cifra, permitiendo as anlisis rpidos y efectivos. b) Descuento de Flujos de Caja El mtodo del Descuento de Flujos de Caja identifica el valor absoluto de un negocio, por lo que no se necesita ninguna comparacin con empresas similares (salvo en su caso para el clculo del WACC o CPPC) y permite tener en cuenta todos los factores de xito del negocio explcitamente. Por consiguiente, mientras este mtodo es mucho ms sofisticado que los Mltiplos de Valoracin, es tambin mas complicado de aplicar ya que muchos factores han de ser considerados de forma explicita y el resultado que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables aplicadas tales como las tasas de descuento o la hiptesis de crecimiento a largo plazo. c) Mltiplos de Transacciones Precedentes Comparables La lgica escondida tras este mtodo es la misma que la de los mltiplos de valoracin, con la diferencia de que los datos utilizados para las comparaciones provienen de operaciones financieras privadas, no de empresas cotizadas, de las que existe un valor claro de referencia. d) Ratios de Factores de xito Especficos Sectoriales Esta metodologa relativa de valoracin es tambin similar a la de los mltiplos comparables, con la diferencia de que los datos utilizados como referencias no estn basados en variables financieras (Estado de Ganancias y Prdidas, Balance General, Estado de Flujos de Efectivo), sino en otros ndices comerciales y de negocio fuertemente unidos al valor de la empresa (por ejemplo, numero de visitantes, nmero de suscriptores, nmero de miembros en un mercado, etc,) y que varan, cuando son aplicables, en funcin del sector.
52

Caso Prctico VALORACIN DE EMPRESA Con los siguientes datos de la empresa Amazon S.A.A Rendimiento sobre inversin incremental que empieza en el ao 3 Tasa de Inversin al inicio en el ao 3 Costo promedio ponderado de capital Tasa del Impuesto 20% 30% 12% 30%

53

Ao

Histrico 2004 2005 1,000.00 500.00 200.00 300.00 100.00 340.00 120.00

Proyectado 2006 2007

Ventas Gastos operativos Depreciacin Activos corrientes menos valores negociables Pasivos corrientes no incluir intereses Inmuebles maquinaria y equipo bruto Depreciacin acumulada Valores negociables Deuda a corto plazo Deuda a largo plazo Nmero de acciones en circulacin

1200.00 1,400.00 600.00 200.00 380.00 140.00 700.00 200.00

2,000.00 2,300.00 2,600.00 1,000.00 200.00 1,000.00 50.00

54

SOLUCIN: Rendimiento sobre la inversin incremental que empieza en el Ao 3 20% Tasa Inversin al inicio 3 Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) 30% 12%

Ao

Histrico 2004 2005

Proyectado 2006 2007

Ventas Gastos operativos Depreciacin Utilidad anes de intereses e impuesto (EBIT) Impuesto a la Renta EBIAT Activos corrientes menos valores negociables Pasivos corrientes no incluye intereses Capital de trabajo neto ajustado Inmuebles maquinaria y equipo bruto Depreciacin acumulada Inmuebles maquinaria y equipo neto Capital invertido EBIAT Menos variacin de capital invertido Flujo de caja libre Valor Terminal Total Factor VP VP del flujo de caja y valor terminal VP Acumulado Valor de la Empresa Mas valores negociables Menos deuda a corto plazo Menos de deuda a largo plazo Valor del patrimonio Dividido por nmero de acciones en circulacin Valor por accin

1,000.00 1,200.00 1,400.00 -500 -600 -700 -200 -200 -200 300 -90 210 300 100 200 2,000.00 1,000.00 1,000.00 1,200.00 340 120 220 2,300.00 1,200.00 1,100.00 1,320.00 210.00 -120.00 90.00 90.00 89% 80.00 80.00 3,463.00 -200.00 -1,000.00 2,263.00 50 45.26 400 -120 280 380 140 240 2,600.00 1,400.00 1,200.00 1,440.00 1,545.00 280.00 350.00 -120.00 -105.00 160.00 245.00 4,328.00 160.00 4,573.00 80% 71% 128.00 3,255.00 208.00 3,463.00 500 -150 350

55

2.

El Mtodo de los Mltiplos de Empresas Cotizadas Comparables

El mtodo de los Mltiplos de Empresas comparables relaciona una cifra relacionada con el valor de un negocio con a) el valor de las acciones/capital o b) el valor completo de negocio de una empresa (capital + deuda).

Este mtodo fue concebido bajo la suposicin de que los mercados son eficientes y de que el valor de las empresas cuyas acciones cotizan en bolsa se encuentra constantemente disponible. No es un mtodo nicamente basado en datos histricos, sino tambin en predicciones del futuro prximo. Tcnicamente, el mtodo en si mismo no es tan riguroso como el mtodo del Descuento de Flujos de Caja, ya que se requieren frecuentemente ajustes contables y sobre todo, no existen dos empresas exactamente iguales.

Sin embargo, es un mtodo universalmente utilizado y aceptado por la mayora de los analistas de mercados y proveedores de servicios financieros como un mtodo de valoracin razonable que permiten adems comparar la eficiencia de distintos negocios. Esta metodologa se utiliza, adems, frecuentemente para contrastar resultados obtenidos a travs de otros mtodos. No existe un mtodo de valoracin correcto o mejor. Todos ellos, mltiplos incluidos, pueden contribuir en la labor de estimar el valor de una empresa, pero todos tienen sus limitaciones y deberan ser aplicados con cautela.

2.1 Metodologa El procedimiento seguido para aplicar una Valoracin por Mltiplos puede ser dividido en tres pasos:

56

Paso 1: Identificacin y Seleccin de Empresas Comprables En este primer paso, las empresas que pertenecen al mismo segmento de mercado y/o comparten caractersticas similares con la empresa que se esta valorando han de ser identificadas. Es fundamental analizar sus modelos de negocio y estructuras financieras, as como sus estrategias y metas futuras para poder llegar a la conclusin de que son verdaderamente comparables. Aunque es casi imposible hallar dos empresas perfectamente comparables, es posible alcanzar un grado razonable de

comparabilidad, especialmente si se dispone de una muestra amplia de empresas. Una vez seleccionados los comparables, es necesario en muchas ocasiones, ajustar las cifras financieras utilizadas e n el clculo de los mltiplos, as como los propios.

Primeramente, es necesario determinar los criterios de seleccin de comparables, considerando, entre otros, los siguientes aspectos: Sector de mercado y tamao de la empresa Mercado geogrfico Cuota de mercado Expectativas de crecimiento Mrgenes, rentabilidad, inversiones requeridas, etc. Estructura de la empresa Diversificacin de los productos/servicios

As, a partir del universo de posibles empresas comparables y, basndose en los criterios arriba mencionados, se realiza la seleccin de empresas. Cuando no existen empresas comprables en un sector de mercado dado, es posible utilizar empresas que presentan cifras y expectativas similares (mrgenes, crecimiento, tamao) para una valoracin relativa, a pesar de que no pertenezcan al mismo sector de mercado.
57

Paso 2: Clculo de Mltiplos Una vez que se haya identificado el grupo de empresas comprables, es necesario decidir qu mltiplos proporcionarn una medida ms precisa de valor para las empresas bajo consideracin. Con este propsito, es imprescindible entender perfectamente la actividad de los negocios e interpretar correctamente sus estados financieros. Frecuentemente, es necesario ajustar la informacin financiera con el fin de obtener una perspectiva adecuada y realmente comparable del negocio, debido a diferencias en las polticas contables, diferencias en la operativa del negocio, la existencia de

activos/actividades extraoperativos (no directamente relacionados con la actividad principal de la empresa), etc.

Los mltiplos de valoracin son frecuentemente criticados por no considerar explcitamente varios de los ndices de rentabilidad ms observados de un negocio tales como rendimiento requerido, ROIC, etc. Sin embargo, la realidad y gran ventaja de los mltiplos radica en que todos estos ndices se encuentran incorporados en una solo cifra, la cual, permite establecer juicios de valor, si bien

discutiblemente ms efectivos que en el caso de otras metodologas, desde luego bastante rpido y eficaces.

Valor de negocio (Enterprise Value o EV) y valor del Patrimonio Como ya se indic anteriormente, tanto el valor del patrimonio como el de la accin han de ser comparados con cifras que estn adecuadamente relacionadas con ellos (por ejemplo, el mltiplo de ventas ha de estar relacionado con el valor de negocio). La utilizacin del valor del patrimonio evita la influencia que ejerce la estructura del pasivo en los mltiplos basados en el valor de la accin, mientras que facilita un enfoque ms exhaustivo. Por otro lado, suponen tambin una gama de mltiplos ms extensa y sencilla de aplicar a
58

los flujos de caja, que permite tambin la exclusin de los activos no relacionados con la actividad principal de la empresa.

Por otra parte, los mltiplos basados en el valor del patrimonio son ms relevantes en la valoracin de los recursos propios de una empresa al constituir un enfoque ms directo, y generalmente ms familiar para la mayora de los inversores. La seleccin de los mltiplos que e-Valora aplica en sus Valoraciones requiere unos conocimientos especficos de la empresa que se sta valorando, las empresas comparables y el mercado. Podra ocurrir que la naturaleza del negocio a valorar o la disponibilidad de la informacin lmite el nmero de opciones respecto de lo que sera un abanico de mltiplos inicialmente ptimo. Por ejemplo, al valorar un negocio de internet. Una vez realizada la seleccin de las empresas comparables y de los mltiplos ms adecuados segn las caractersticas del negocio, podran ser necesarios ciertos ajustes con el fin de permitir comparaciones entre las diferentes empresas que poseen polticas contables diferentes. Por ejemplo, los resultados de actividades extraordinarias (tanto utilidades como prdidas) tales como la venta de un activo fijo, una compensacin por un despido puntual, o la amortizacin activos intangibles, requerirn ajustes y correcciones. Al excluir tales elementos de los resultados de las distintas empresas se consiguen cifras ms comparables entre las empresas, que se centran en el funcionamiento habitual de cada una de ellas. Paso 3: Valoracin Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y se han realizado los ajustes apropiados con el fin de asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la empresa multiplicando cada mltiplo obtenido (generalmente aplicando la media o mediana de los mltiplos de la muestra) por las cifras
59

pertinentes de la empresa. Hay que tener en cuenta que las propias cifras de la empresa (podran, a su vez necesitar ajustes para obtener un valor justo y verdadero de sta empresa). La valoracin o el rango de valor de una empresa se obtiene

frecuentemente como la media (ponderada o no) o la mediana de los valores estimados, resultado de la aplicacin de los mltiplos previamente elegidos.

2.2 Mltiplos Basados en el Valor del Patrimonio Los mltiplos basados en el valor del patrimonio pueden estar referidos tanto al precio de la accin (en cuyo caso, las cifras empleadas son medidas por accin) como a la capitalizacin total de la empresa en el mercado. Aunque a travs del clculo por accin pueden obtener unos mltiplos con ms significado para el inversor, los mltiplos basados en el valor total (capitalizacin) son consistentes con el mtodo utilizado con los mltiplos basados en el valor de negocio (Enterprise Value o EV). Generalmente, por el uso de mltiplos basados en el valor de las acciones se pueden obtener unos valores ms ajustados y fiables ya que su clculo es normalmente ms objetivo y menos susceptible a errores. Sin embargo, en el caso de empresas jvenes con una alta tasa de crecimiento y un endeudamiento muy bajo o nulo, los dos valores (de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.

Precio por accin /utilidades por accin (PER, P/E) La utilidad por accin se define como la utilidad dividida entre el nmero de acciones emitidas y, para permitir una mejor

comparabilidad entre empresas diferentes, han de ser calculados antes de objetos excepcionales y de la amortizacin del fondo de comercio. Las utilidades por accin (UPA) han de calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similar con el fin
60

de incluirlos en el nmero total (diluido) de acciones. El precio por accin est relacionado con la capacidad de pago de dividendos de la empresa (utilidades). Se considera que la naturaleza de la relacin existente entre capital social y utilidad consiste en que los precios guardan una proporcin tanto respecto de las utilidades como de su crecimiento. A pesar de tratarse de una tcnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad y a la disponibilidad en general de la informacin requerida, este mtodo implica un riesgo por diferencias contables que puede llevar a resultados imprecisos. As, se recomienda utilizar un anlisis de las utilidades ajustadas por accin con el fin de erradicar, en la medida de lo posible, el efecto de elementos excepcionales y aumentar, as, la comparabilidad entre empresas. Sin embargo, este riesgo tiene una recompensa que radica en que el PER tiene en consideracin las diferencias en la tasa del Impuesto a la Renta de cada pas as como en la intensidad de capital, lo que permite comparaciones entre sectores. Precio/Cash earnings Los cash earning se calculan como la utilidad ms depreciaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) y provisiones contables (non cash tems). Se acerca ms al Flujo de Caja que las utilidades, aunque los cash earnings no tienen en cuenta la necesidad de inversin de la empresa (CAPEX). Este mtodo es menos susceptible de ser afectado por diferencias contables que el PER. Precio/Flujo de caja de los recursos propios Este anlisis no es muy popular ya que los flujos de caja pueden ser calculados de diversas maneras y los flujos de caja histricos pueden ser muy voltiles.

61

Precio/Valor en Libros El valor en libros suele conducir a resultados errneos ya que depende mucho de las polticas contables de cada empresa. Sin embargo, resulta til en los casos en que el valor de los bienes es un factor clave en la valoracin del negocio, y proporciona una medida intuitiva y relativamente estable del valor de una empresa. Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios con utilidades negativas, no suele ser muy til para las empresas de Internet al tratarse muchas veces de servicios o de empresas que basan su actividad econmica en pocos o ningn activo fijo. Este ratio es muy utilizado para valorar negocios con alta rotacin de activos. Rendimiento de los Dividendos Los dividendos constituyen la ltima lnea de rendimiento disponible para los accionistas de una empresa, esto ha de ser una medida importante. Sin embargo, el rendimiento de los dividendos es altamente dependiente de las polticas de dividendos y del valor relativo.

2.3 Mltiplos Basados en el Valor de la Empresa (VE)

Este tipo de mltiplos combina el Valor de la Empresa (VE) de la empresa (capitalizacin de mercado ms deuda neta/menos caja neta) con una variable financiera relacionada con el valor. Por motivos de consistencia, estos mltiplos han de estar basados en medidas relacionadas con el negocio en su conjunto (exigible de accionistas y acreedores).

Los mltiplos basados en el Valor de la Empresa (VE) facilitan un enfoque ms exhaustivo que los basados en los recursos propios, ya que aquellos se ven menos influenciados por las diferencias en la

62

estructura del pasivo y otras diferencias contables. Los mltiplos as obtenidos permiten unas mejoras comparaciones entre empresas. VE/Ventas El valor de la Empresa/Ventas es una medida bruta y poco sofisticada, pero poco susceptible a diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre pases. No ha de ser empleado para comparar empresas pertenecientes a diferentes sectores donde los mrgenes difieren. Esta medida es muy utilizada para empresas de Internet y de crecimiento alto debido a la imposibilidad de aplicar mltiplos ms complejos (debido a la falta de utilidades, incluso operativos en muchos casos). VE/EBITDA Las Utilidades Antes de Depreciacin, Intereses e Impuestos (UADII EBITDA), han llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo permite comparaciones entre empresas que presentan prdidas

netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva en esos casos. Esta medida tambin facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se enfoca en datos pre-financieros. Es ms cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de utilidades, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital corriente, ni en activo fijo. VE/EBIT Las utilidades Antes de Intereses e Impuestos (UAII) son ms fciles de comparar que el AUII en aquellos casos en los que la intensidad de capital y/o el tratamiento impositivo difieren. Sin embargo el AUII se ve afectado por diferencias en las polticas contables en el tratamiento de las amortizaciones/depreciacin. Por definicin, el AUII es una medida ms alejada del clculo del Flujo de Caja que el
63

UAII, lo que hace a este ltimo aun mas atractivo para el anlisis de los inversores.

VE/NOPLAT Las Utilidades Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados (NOPLAT) se calculan como un UAII despus de impuestos. Toma en consideracin las diferencias en la estructura de los impuestos. Si las empresas solamente se financiaran por recursos propios, el NOPLAT se igualara a las utilidades. VE/OpFCF Los flujos de Caja Operativos (OpFCF) se calculan como el UADII menos i) CAPEX de mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase estable en la vida de la empresa. Esta medida posee mayor significado que el AUDII, y se ve menos afectada por diferencias contables que el UAII. Sin embargo, no se encuentra disponible directamente de los estados financieros de las empresas, y el clculo del CAPEX de mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento puede ser subjetivo. Puede llegar a ser considerado equivalente de un UAII normalizado o de un Flujo de Caja suavizado. VE/Flujo de Caja Libre Este mltiplo s se calcula sobre un verdadero Flujo de Caja calculado como NOPLAT (por consiguiente, antes de impuestos) ms depreciaciones, menos CAPEX y ms / menos los cambios en el fondo de maniobra, pero antes de cualquier Flujo de Caja procedente de financiacin. El clculo del Flujo de Caja real se basa en medidas histricas que pueden ser voltiles, lo que da lugar fcilmente a imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser negativo para empresas con un alto nivel de crecimiento tales como muchos negocios de Internet, eliminando as la significatividad del mltiplo.

64

VE/Capital Empleado Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es un punto clave en el valor del negocio pero no proporciona una informacin consistente acerca de la rentabilidad ni de la generacin de caja.

3.

Flujos de Caja Descontado (FCD)

El Mtodo de Flujos de Caja Descontados (FCD) es ampliamente utilizado para estimar el valor de un negocio. Es un mtodo dinmico que toma en consideracin el valor del dinero en el tiempo y, permite considerar explcitamente rendimientos y comportamientos futuros. Las valoraciones por FCD son muy sensibles a pequeos cambios en algunas de las hiptesis de partida, proporcionando as al analista meticuloso una herramienta muy poderosa. Aunque se pueda discutir que el mtodo es complicado y subjetivo, no son razones suficientes para rechazarlo ya que lo mismo se puede decir de muchas otras tcnicas de valoracin. El mismo razonamiento se puede aplicar a la sensibilidad del FCD respecto de las hiptesis de crecimiento a largo plazo: mientras que este dato puede tambin afectar a otros mtodos de valoracin en el FCD el

65

efecto puede ser mitigado utilizando una tasa de crecimiento a largo plazo cero o muy baja. Valor = FCFF1 + FCFF2 + ..+ FCFFn+VRn (1+TD)1 (1+TD)2 (1+TD)n

FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa TD TV = Tasa de Descuento = Valor Residual

Bsicamente, el mtodo consta de cuatro elementos: Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) Tasa de Descuento / Costo de Capital (TD) Horizonte temporal (n) Valor Terminal (VT)

3.1 Metodologa 3.1.1 Flujo de Caja Libre para la Empresa El Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF) consiste en la caja disponible para todos los proveedores de fondos de la empresa con el fin de: Pagar intereses y devolver el principal de los prstamos. Incrementar el saldo de caja u otras inversiones. Pagar dividendos o recomprar acciones. Se calcula de la siguiente manera:

Una vez que se ha calculado el Flujo de Caja Libre para la Empresa, se han de considerar los valores no reflejados en l tales como participaciones en empresas y otras inversiones, que han de incluirse para estimar el Valor Total de la Empresa (VE).

66

Al preparar predicciones para una valoracin por FCD, se ha de prestar atencin especial a los puntos siguientes: Las proyecciones de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras. Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversin proyectada. La tasa de retorno estimada ha de ser realista en comparacin a los resultados pasados y a las predicciones de otros analistas. La tasa de inflacin utilizada a futuro debe estar en concordancia con las expectativas del mercado. Los ratios y mrgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherentes con las cifras histricas.

La prediccin de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 aos siguientes, dependiendo de la informacin disponible del sector y la empresa. Por consiguiente, de la precisin de las proyecciones depende completamente la utilidad del resultado. Con el fin de reducir la incertidumbre presente en las predicciones de flujos de caja, los factores que ms impacto tendrn en los resultados financieros de la empresa (y as, en las proyecciones de flujos de caja) han de ser profundamente estudiados y entendidos. Un anlisis de sensibilidad sobre estos factores (de xito del negocio) permite una mejor comprensin de su impacto en el valor de la empresa. Otra herramienta muy til es la preparacin de varios escenarios que reflejan las diferentes expectativas del mercado o alternativas estratgicas. Cada escenario se

analiza empleando el mtodo de los FCD (con la misma tasa de descuento para todos los escenarios) y las diferencias de valor pueden ser estudiadas.
67

La ventaja de esta tcnica al evaluar el posible impacto de un cambio de condiciones en el mercado radica en: a) El efecto de las diferencias de los flujos de caja entre escenarios que ocurren en diferentes aos, puede ser analizado. b) Cualquier error sistemtico en las predicciones de los flujos de caja y/o tasas de descuento ser neutralizado cuando las diferencias porcentuales entre valoraciones por FCD para cada escenario sean calculadas.

3.1.2

Costo de Capital Una vez que se han calculado los Flujos de Caja Libres

esperados para cada ao, se ha de estimar su valor actual, La tasa utilizada para actualizar los flujos de caja futuros es el costo de capital de la empresa (las exigencias de rentabilidad de los distintos proveedores de capital). Si la tasa de descuento no se ha determinado con precisin, el valor actual de los flujos de caja futuros resultar demasiado alto o demasiado bajo. El Costo de Promedio Ponderado (CPPC WACC) es la media de la rentabilidad exigida por las diversas fuentes de financiacin de la empresa, ponderada segn el peso relativo de cada una de las fuentes de financiacin (recursos propios y ajenos). WACC = E x K e + D x Kd E+D

E = Valor de mercado de los recursos propios Ke = Rendimiento esperado por los accionistas D = Valor de mercado de la deuda
68

Kd = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado segn el efecto de ahorro fiscal de la deuda.

El costo de la deuda (Kd) es la tasa de inters que la empresa ha de pagar por los prstamos y crditos recibidos. Es posible calcular por separado el costo de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la prctica se utiliza una media general del costo de la deuda. El costo ha de reflejar las tasas actuales de inters del mercado interbancario y al que se aade un margen (spread) (Rpd) que refleja el riesgo de crdito de la empresa.

Kd = Rf + Rpd

El costo de los recursos propios (Ke) consiste en los rendimientos totales esperados por los participantes del capital social de la empresa. Cuanto ms riesgo presente la empresa, mayor rentabilidad se esperar de la inversin. El mtodo ms comnmente utilizado para calcular el costo de los recursos propios es el Capital Asset Princing Model (CAPM). Ke = Rf + Rp x

Rf = Tasa libre de riesgo

Esta tasa es generalmente considerada como el rendimiento actual de los bonos del tesoro pblico. Esta afirmacin es, en principio discutible, ya que los bonos a largo plazo no se encuentran verdaderamente libre de riesgo, se deberan utilizar el rendimiento de los valores del gobierno a corto plazo que s presentan un riesgo muy bajo en las economas
69

desarrolladas. La desventaja de esto radica en que las tasas de inters a corto plazo, no reflejan las expectativas sobre futuros cambios en los tipos de inters como los rendimientos a largo plazo. Por las mismas razones, existen diversos argumentos que defienden la utilizacin de la tasa de inters de los bonos a largo plazo. En la prctica, la tasa libre de riesgo es generalmente admitida como el rendimiento de los bonos del tesoro pblico a 10 aos. El mercado de este tipo de valores es generalmente lquido y el rendimiento aplicado, por consiguientes, fiable.

Rp = Prima de Riesgo del Capital

Consiste en una medida de riesgos futuros calculada como el rendimiento futuro esperado del mercado excluyendo la tasa libre de riesgo. Es el componente del costo de los recursos propios ms difcil de calcular. Las estimaciones de esta prima normalmente varan desde valores cercanos a cero hasta

llegar al 8% (o incluso valores mayores para empresas de Internet y nuevas tecnologas), pero los valores ms tpicos tienden a situarse entre 2%-5% dependiendo del mercado. Las estimaciones ms altas normalmente derivan de

observaciones histricas acerca del rendimiento de los bonos. Las estimaciones ms bajas tienden a ser juicios subjetivos de los rendimientos futuros esperados por los inversores o son el producto de un modelo de actualizacin de dividendos donde la prima proviene de una tasa de descuento igual al valor actual de los futuros dividendos en el nivel actual del mercado. = Factor Beta del Capital

70

Es una medida pura de riesgo generalmente utilizada en el modelo CAPM y para estimar la contribucin de un valor al riesgo total en una cartera diversificada. El riesgo inherente a un negocio puede ser dividido en dos factores con el fin de obtener un clculo de una mejor y ms consistente que permita comparaciones entre empresas y mercados.

El riesgo sistemtico de un negocio es el riesgo inherente a la empresa dado a su sector y sus caractersticas de negocio, independientemente de su estructura de capital.

El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante del nivel de apalancamiento de una empresa. Para hacer las s verdaderamente comparables entre empresas, primero hay que eliminar el efecto del apalancamiento, para luego reintroducirlo a un nivel equiparable al de las empresas comparadas.

La beta de una accin es igual a la covarianza entre el rendimiento de dicha accin y el rendimiento del mercado, dividido entre la volatilidad (medida por la desviacin tpica) del rendimiento del mercado. Una beta igual a 1 significa que si el mercado experimenta una subida del 5%, entonces el precio de las acciones de la empresa subir tambin un 5%. Una beta igual a 2 implica que si el mercado sube un 5%, el precio de las acciones se ver incrementado en un 10%.

i =

covarianza mercado, accin varianza mercado

71

En la prctica, las betas de las empresas estn generalmente basadas en la volatilidad relativa de rendimiento histrico, aunque esto puede que no represente con precisin el riesgo actual si se han producido cambios en la estructural del pasivo de la empresa. Los crticos de la beta discuten que la volatilidades del pasado no pueden proporcionar una medida de riesgo futuro en un entorno de cambio constante (el pasado no explica el futuro).

3.1.3

Horizonte Temporal Al hablar de horizonte temporal, normalmente se consideran dos periodos de tiempo diferentes, aunque el primero es en ocasiones dividido a su vez en otros dos. El primer periodo es el periodo proyectado explcito para el cual han sido calculados flujos de caja especficos. Ha de ser

suficientemente largo para que las inversiones de la empresa, as como su crecimiento y nivel de actividad se estabilicen. En la prctica el periodo proyectado explcito suele ser de cinco a diez aos. El segundo periodo de tiempo se supone generalmente ilimitado y comienza al final del periodo proyectado explcito.

Se utiliza para determinar el valor terminal o residual del negocio y es donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte del valor. Aunque esto es discutible, y a excepcin de las empresas con bajas tasas de crecimiento probablemente sera mejor poner ms esfuerzo en el clculo del valor residual que en intentar predecir cinco o diez aos adicionales de flujos de caja.

72

3.1.4

Valor Residual El valor terminal de un negocio comprende su valor ms all del periodo proyectado explcito. En la prctica, el valor residual es frecuentemente calculado a) utilizando el modelo de Gordon b) utilizando un mltiplo residual. a) El modelo de Gordon: Este modelo est basado en el supuesto de que el crecimiento de los flujos de caja libres futuros sea constante. As, se ha de estimar la tasa de crecimiento que el negocio experimentar despus del perodo proyectado explcito. Cualquier error en la estimacin de la tasa de crecimiento puede tener una influencia substancial en sobre el de valor alto residual,

particularmente

empresas

crecimiento.

Desafortunadamente, las tasas de crecimiento son siempre difciles de calcular en el largo plazo y, por consiguiente, los flujos de caja libres tambin. Bajo condiciones estables, la tasa de crecimiento vendr dada por la tasa de nuevas inversiones netas, que ser similar, o cercana, a la tasa de crecimiento del mercado de la empresa.

VR =

FCFFn + 1 x (1 + g)

(WACC g) x (1 + WACC)n + 1 Donde: TV = Valor Residual Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo ao estimado g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de caja n = Nmero de aos del perodo explcito; as FCFFn + 1 es el flujo de caja que proyectaremos a perpetuidad, que es igual al
73

FCFF =

ultim FCFF del periodo explicit ms un crecimiento WACC = Costo promedio ponderado de capital o (CPPC).

Tambin: Vo = Donde: (1 - b) Yo K - (r x b)

b = Coeficiente de retencin de utilidades Yo = Utilidades anual esperada K = Tipo de descuento que aplica el mercado de los dividendos pero determinar el valor de la empresa r = Rentabilidad esperada de las inversiones.

CASO PRCTICO - Modelo de Gordon

La empresa Junn S.A.A, ha asegurado a sus accionistas que abonar como dividendos, el 60% de sus utilidades. La rentabilidad esperada de sus inversiones es del 18% y el mercado requiere de sus acciones una rentabilidad del 15%. Si la utilidad anual esperado en los aos futuros, en ausencia de retencin, es de S/. 750,000.00 Cul es el valor de esta empresa?.

SOLUCIN: Utilizando la siguiente frmula: Vo = (1-b) Yo K (r x b)

74

Coeficiente de retencin de utilidades

40%

Utilidad anual esperada

750,000.00

Tipo de descuento que aplica el mercado

15%

Rentabilidad esperada de las inversiones 18%

Bajo las condiciones y supuestos del modelo Gordon, el valor de la empresa, Vo, es igual a: Valor de la Empresa = 3,846,154.00

b)

Mltiplo

Residual:

El

mltiplo

debe

reflejar

las

peculiaridades de la firma en el ao n + 1 y podra ser cualquier mltiplo basado en el Valor de negocio. Este enfoque puede basarse en mltiplos sobre precios actuales o futuros. VR= ===> FCn+1 x Mltiplo de Valor Terminal

===> EBITn+1 x Mltiplo de Valor Terminal ===> Utilidad Neta n + 1 x Mltiplo de Valor Terminal 3.2 FCD Como Mtodo de Valoracin de Empresas de Internet Al aplicar el tradicional modelo bi-fase (periodo proyectado explcito ms el valor en la perpetuidad) explicado anteriormente a empresas de Internet, existen varios aspectos que ha de tomarse en cuenta, Frecuentemente:

Estas empresas se encuentran en sectores donde no hay empresas comparables cotizadas o donde no hay otras empresas en la misma fase del ciclo de vida que la empresa bajo valoracin.
75

Estas empresas poseen tasas de crecimiento muy altas, utilidades netas negativas e incluso utilidades operativas negativas. Las empresas de Internet poseen una historia breve y, en muchos casos, slo se encuentra disponible informacin limitada y confusa (sujeta a grandes diferencias en su interpretacin). Estos aspectos hacen que las valoraciones de empresas de Internet sean, en general, mucho ms complejas que las de firmas tradicionales. En el siguiente prrafo, comentamos algunos de los problemas ms significativos a este respecto.

Las empresas de Internet normalmente poseen tasas muy altas de crecimiento combinadas con un flujo de caja negativo en las fases iniciales de su ciclo de vida. El problema de un periodo de DCF proyectado de 5 o 10 aos consiste en que no suele capturar todo el crecimiento esperado, ya que normalmente se extiende ms all del perodo proyectado explicito. Por consiguiente, es necesario calcular una tasa de crecimiento perpetuo que consista en una media aproximada de un crecimiento alto continuo y del crecimiento real en el largo plazo, un valor muy difcil de estimar. Un factor crtico en el clculo del valor residual no es slo la tasa de crecimiento, sino tambin el flujo de caja para la empresa en el ltimo ao del perodo proyectado explcito. Sin embargo, debido a los altos niveles de crecimiento descrito, la empresa podra no haber alcanzado la madurez en este punto por lo que, las bases de la proyeccin del flujo de caja resultaran inapropiadas.

La ausencia de datos histricos agrava los problemas de valorizacin, ya que las betas utilizadas en el clculo del costo de los recursos propios estn generalmente basadas en estimaciones
76

histricas a largo plazo. Si no hay empresas comparables cotizadas con suficiente historia, es imposible deducir este parmetro de

riesgo a partir de los competidores/comparables de la empresa. Sumndose a esto, el cmputo de los impuestos se vuelve ms complicado ya que las empresas que presentan prdidas suelen poder utilizarlas para compensarla con utilidades futuros reduciendo as el pago de impuestos durante los primeros perodos, con resultados positivos.

Servicio altamente calificado en la realizacin de valuacin de bienes muebles e inmuebles; catastrales, bancarios, transferencias de dominio, garanta de crdito fiscal, etc.

3.2.1

Aspectos Especficos sobre la Valoracin de Empresas de Internet

Empresas con Utilidades Negativas En el caso de empresas con utilidad negativa, este puede intentar normalizarse si las prdidas provienen de actividades no esenciales o no operativas del negocio. Esto implica que los resultados negativos no estn causados por la actividad

77

normal de la empresa, y se habrn de estimar unas utilidades para lo que podra considerarse un ao normal. Un mtodo para estimar un ao normal podra consisti r en utilizar los rendimientos medios de los aos anteriores de la empresa o los rendimientos de empresas comparables. Otro enfoque para solventar este problema consiste en basar las proyecciones en los ingresos (que nunca pueden ser negativos), y en estimar mrgenes netos y operativos razonables a futuro. Los ingresos proyectados, junto con los mrgenes, pueden ser utilizados para estimar las utilidades. Es, por consiguiente, necesario estimar un margen sostenible y su periodo de ajuste.

El margen sostenible es el margen que la empresa alcanzar una vez sea financieramente viable. El perodo de ajuste es el tiempo que tardar la empresa en llegar al margen as obtenido establecido. Si las utilidades negativas no estn causados por la actividad normal del negocio, o si la empresa sufre de una recesin de carcter sectorial ciclco, entonces las utilidades debern ser normalizados con ms razn. En contraposicin, si la causa responde a problemas

estructurales, de endeudamiento o son problemas operativos de largo plazo, se podr abogar con ms seguridad por basar las proyecciones en los ingresos y calcular el margen sostenible.

Empresas sin historia En el caso de empresas sin historia o cuando no se pueden encontrar empresas similares, puede ser posible, aunque es discutible la validez de este remedio, sustituir una fuente de
78

informacin con la otra. Cuando miramos las empresas comparables, cabe destacar dos elementos principales de comparabilidad: similitud en el tipo, tamao, mrgenes, presencia geogrfica, etc. del negocio y la etapa actual en el ciclo de vida de la empresa, prestando atencin especial a las expectativas de crecimiento.

Algunos parmetros A continuacin presentamos una lista de parmetros a los que se debe prestar especial atencin a la hora de considerar valoraciones de empresas con utilidades negativas, sin historia y sin empresas comparables.

1. Informacin

actualizada.-

Se

deben

utilizar

cifras

procedentes del estado de ganancias y prdidas de los ltimos doce meses y estimaciones para los elementos del balance (que no se actualizan frecuentemente), El objetivo es obtener una mejor estimacin del valor, en vez de simplemente referirse a las utilidades del pasado ao financiero.
79

2. Ingresos esperados y mrgenes de crecimiento.- Los elementos que normalmente se toman en consideracin para estimar el crecimiento esperado de los ingresos son: Consistencia con la trayectoria histrica de la empresa. Consistencia con las expectativas de crecimiento y mrgenes del sector en general. Cambios en la cantidad y calidad de competidores y ventajas competitivas (actuales y futuras) de la empresa.

3. Necesidades de reinversin.- El crecimiento en los ingresos operativos es en el fondo una funcin que refleja la cantidad de reinversin que realiza la empresa en s misma y cmo de bien lo hace. Sin embargo, esto no es aplicable a las necesidades de reinversin de las star-ups.

Existen tres alternativas para enfocar este tema: Asumir que las reinversiones existentes de la empresa crecen al mismo ritmo que sus ingresos. Asumir que las necesidades de reinversin de la empresa se acercarn a la media de la industria. Mirar el ratio de ventas marginales/capital social. Cuanto ms alto sea, ms baja ser la reinversin y ms alto el valor de la empresa.

4. Parmetros de riesgo y tasas de descuento.- Los parmetros de riesgo pueden ser estimados a travs de las caractersticas financieras de la empresa la volatilidad de las utilidades, su tamao, las caractersticas de su flujo de
80

caja y el apalancamiento financiero. Estos parmetros de riesgo han de variar gradualmente sobre el periodo estimado y, a medida que la empresa alcanza el margen sostenido propuesto, han de aproximarse a aquellos de la media de las empresas comparables.

5. Valorizacin de la empresa y de las acciones.- La mayor parte del valor de una empresa joven de alto crecimiento generalmente se encontrar en el valor residual, a menos que se estima un periodo explcito muy largo. Para calcular el valor terminal, es necesario estimar la tasa de reinversin en la perpetuidad (Tasa de crecimiento estable/Rendimiento de Capital) y asegurar que es consistente con las tasa de crecimiento esperadas.

3.3 Ventajas y desventajas de las valoraciones por FCD El mtodo de los FCD puede ser difcil de aplicar en fases muy tempranas del ciclo de vida de una empresa en desarrollo con alto crecimiento y, por ello discutiblemente, contara con un peso menor en el anlisis de la misma que otros mtodos de valoracin. Dicho esto, otras tcnicas tambin presentan desventajas a la hora de valorar negocios como los de las empresas de Internet. Por consiguiente, el enfoque del FCD no debe de ser descartado de ninguna manera y, segn las predicciones a corto plazo comienzan a mostrar flujos de caja ms predecibles permitiendo estimar proyecciones a largo plazo fiables, este mtodo tendr que ir ganando importancia y peso en la valoracin. Seguidamente, resumimos los mayores pros y contras de la utilizacin del FCD.

81

Ventajas: El FCD es un mtodo de valoracin bastante sofisticado, que utiliza explcitamente variables clave de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo. El FCD estima el valor intrnseco del negocio en trminos absolutos. Basado en flujos de caja y en el valor actual de mercado, el FCD puede ser utilizado para calcular la tasa de descuento implcita. El FCD proporciona herramientas para mitigar el efecto, tambin presenta en otros mtodos de valoracin, de la sensibilidad a las hiptesis de crecimiento a lago plazo iguales a cero. Utilizando la metodologa del FCD es posible llevar a cabo anlisis de escenarios que permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemticos y especficos de la empresa. Esto es sin duda una de las herramientas de anlisis ms poderosas.

Desventajas: Debido a las sofisticacin ya mencionada del mtodo FCD, se han de realizar muchas ms asunciones (en comparacin con los mltiplos de valoracin relativos) con el fin de obtener una valoracin precisa. Esto incrementa la incertidumbre,

particularmente en el caso de empresas con utilidades negativas, sin historia o sin empresas comparables. Los numerosos supuestos que se hallan tras una valoracin por FCD hacen que se utilice mucho tiempo en la tarea de defenderlo ante el equipo ejecutivo de la empresa. Frecuentemente, est tcnica se ve como inaccesible por cualquiera menos por el analista encargado de la valoracin y con acceso a informacin suficiente.

82

 Las magnitudes y la cronologa de los flujos de caja, as como la tasa de descuento, estn sujetos a repentinos cambios. Un pequeo error en las predicciones de los componentes de los flujos de caja y de la tasa de descuento tendra un efecto considerable en el valor resultante. En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra fuera del periodo explcito proyectado y ha de ser calculado utilizando tcnicas de valor residual. Como ya comentamos antes, ests tcnicas normalmente resultan en aproximaciones brutas del valor, y han de ser consideradas como tal.

4.

Mltiplos de Transacciones Comparables

La lgica en que se basa tras esta tcnica es la misma que la utilizada en los mltiplos de empresas comparables cotizadas, pero con la diferencia de que los datos utilizados en las comparaciones provienen de operaciones financieras privadas. Por consiguiente, se aade al proceso la dificultad de encontrar informacin apropiada y fiable de empresas que tradicionalmente suelen ser bastante opacas. En contraposicin a esto, cuando se consigue recopilar informacin vlida suficiente para preparar un grupo de mltiplos, el anlisis resultante tiende a ser muy fiable ya que las empresas estn siendo comparadas son ms similares en trminos de tamao y caractersticas que los casos, donde las comparaciones son establecidas basndose en empresas cotizadas (generalmente mucho ms grandes de tamao y con un funcionamiento diferente). Es ms, los precios pagados en las operaciones financieras privadas tambin reflejan la baja liquidez que presentan los activos financieros emitidos por estos negocios (acciones, participaciones o equivalentes) y las dificultades generales para alcanzar un acuerdo sobre el valor de los mismos.

83

5.

Ratios de Factores de xito Sectoriales

Este mtodo relativo de valoracin es similar al de los mltiplos de empresas/transacciones comparables, pero con la diferencia de que los ratios empleados no estn basados en variables financieras (Balance general, estado de ganancias y prdidas, estado de flujos de efectivo), sino en indicadores operativos, comerciales o de otro tipo fuertemente ligados al valor de la empresa.

VE/Medida de Capacidad Estos indicadores son especficos de cada sector, no como una buena parte de los mltiplos financieros que, bien interpretados, pueden aportar mucho significado a una amplia gama de tipos de negocios. Referente a la accesibilidad de este tipo de cifras, stas se encuentran generalmente disponibles gracias a informacin utilizada por las empresas cotizadas del mismo sector o a informes de analistas. Este tipo de mltiplos han sido utilizados para empresas carentes de utilidades como complemento de otras tcnicas de valoracin, o incluso, como la fuente principal para estimar el valor.

6.

Metodologa de la Valoracin de las Empresas de Internet

La valoracin de las empresas cuyo negocio se centra en Internet se basa en los mismos principios de valoracin de cualquier otra empresa aunque con las diferencias tpicas que caracterizan a un sector determinado en relacin a los otros. Comencemos sealando que la valoracin de una empresa es un proceso que se compone de una serie de pasos: a) Conocer la empresa y su cultura organizativa. Lo que implica conocer a su personal, su forma de actuar y de resolver problemas. b) Conocer al equipo directivo. c) Conocer el negocio y su entorno. Es decir, quines son sus proveedores, clientes y competidores. Cul es su salud financiera y cul ha sido su evolucin histrica. Analizar el sector en el que centra

84

sus actividades y, por extensin, la situacin econmica general. Estudiar su plan de negocio con el objeto de estimar su viabilidad futura. d) Prever el futuro. Consiste en calcular el valor de la empresa en relacin a los flujos de caja que se estima genere en el futuro. Para ello habr que crear una serie de escenarios futuros y aplicar una serie de mtodos de valoracin, que sern analizados posteriormente en este trabajo. e) Conclusin. Consiste en matizar los resultados obtenidos para adecuarlos al objetivo de la valoracin. Estos pasos deben ser de aplicacin en la valoracin de las empresas de Internet aunque algunas de ellas tienen muy poca historia y otras tienen unas perspectivas de flujos de caja negativos en los prximos aos. Seguidamente vamos a ver los tres mtodos de valoracin ms utilizados en el mbito de las empresas de Internet. El ms fiable, tericamente hablando, es: Valoracin a travs de los flujos de caja estimados. Mtodo de las opciones reales, bastante novedoso que tiene dificultades de aplicacin pero que sirve para valorar todos aquellos derechos que posee en exclusiva la empresa. Mtodos de los mltiplos sirve de apoyo a los dos anteriores aunque es el menos fiable de los tres. 6.1 La Valoracin a travs de los Flujos de Caja Estimados Este mtodo, es ms consistentes desde el punto de vista del anlisis financiero, parte de la base de que el valor de un activo es una funcin directa de la liquidez que promete generar en el futuro. El flujo de caja libre muestra la liquidez sobrante, generada por la empresa, despus de hacer frente a las inversiones necesarias para su normal funcionamiento. Esa liquidez sobrante ser,
85

posteriormente, repartida entre los accionistas y los acreedores va dividendos, intereses y recompra de ttulos. Para calcular el flujo de caja libre de la empresa (FCL) calcularemos primero el flujo de caja bruto (FCB) de la forma siguiente: FCB = UAII (1 t) + Depreciaciones

Donde: UAII es la utilidad operativa antes de intereses e impuestos y t es la tasa de impuesto a la renta (por ejemplo el 30%). Al producto del UAII por (1-t) se le denomina Utilidad operativa antes de intereses despus de impuestos o UAII.

Seguidamente calcularemos la inversin bruta durante el ao en curso (IB) que bsicamente se obtiene:

IB = Inversin bruta en activo fijo + Inversin en el fondo de rotacin

Ahora restaremos la IB del FCB y obtendremos el flujo de caja libre del perodo en cuestin. Lo mismo haremos con los perodos futuros donde deberemos estimar con el mayor cuidado posible los diversos componentes del FCB y de la IB para obtener el flujo de caja libre previsto para los aos venideros.

En la estimacin de los FCL hay que distinguir dos fases. La primera consiste en estimar detalladamente los FCL de los prximos aos (alrededor de cinco aos, ms o menos, dependiendo de nuestro conocimiento de la empresa, de la competencia existente en el sector, de si ste es maduro o
86

novedoso,

etctera;

cuanto

ms

estable

se

prevea

el

comportamiento de la empresa ms difcil ser estimar a largo plazo); esta fase tambin permite estimar los FCL de los aos en los que la empresa crece de forma extraordinaria y termina en el momento en que se alcanza el crecimiento estable. La Segunda fase consiste en estimar el denominado valor terminal o residual que engloba el valor de todos los FCL hasta el infinito existente a partir del ltimo FCL estimado detalladamente. Un ejemplo se muestra en la tabla siguiente: Tabla: FCL estimados a finales de 2000
2000 2001 2002 2003 FCL -328.90 -227.40 -99.00 58.00 134.20 255.10 286.30 533.70 792.30 27,620.00 2004 2005 2006 2007 2008 VT

Hay varios mtodos para calcular el valor terminal pero podemos resumirlos a: VT = FCLn (1+g) Ko g Donde: FMLn indica el ltimo flujo de caja libre estimado detalladamente, Ko es el costo promedio ponderado del capital que se estima existir en el momento n, y g es la tasa media de crecimiento anual y acumulativa estimada de los FCL a partir del momento n. La clave de esta frmula estriba en la correcta estimacin del FCLn+1 que es consistente con la tasa de crecimiento prevista, por ellos, es importante resaltar que la tasa media de crecimiento anual y acumulativa a utilizar aqu es igual a:

g = b x ROI donde b representa a la tasa de inversin neta (relacin entre la inversin neta inversin bruta menos amortizaciones- y el UAIDI). sta ltima, que viene a ser la tasa de retencin del UAIDI (parte de la utilidad que se reinvierte en la empresa, el
87

resto se reparte va dividendos e intereses). Por otra parte, el ROI o rendimiento sobre el capital invertido, a largo plazo, que es una buena medida de la generacin de ingresos de la empresa y de su capacidad para convertirlos en flujos de caja, se calcula dividiendo la utilidad operativa despus de impuestos pero sin detraerle los intereses de las deudas- entre el valor del capital invertido. Cul ser el rendimiento medio sobre el capital invertido cuando el sector alcance la madurez?. Las empresas, en general, obtienen altos ROI si: a) Sus productos son insustituibles y estn protegidos. b) La marca es importante y la elasticidad-precio de la demanda es rgida (los consumidores son poco sensibles a las variaciones del precio). c) Un producto es ms valioso para los clientes cunto ms gente lo utilice. En este anlisis es importante darse cuenta de que la tasa de crecimiento medio del perodo de estabilidad, g, no puede superar a la tasa media de crecimiento hasta el infinito de la economa del pas en el que se encuentra radicada la empresa a valorar (la tasa de crecimiento de su PBI, por ejemplo), por lo que una g superior al 5% debe tomarse como algo muy dudoso. La aplicacin de esta metodologa a las empresas de Internet, sobre todo a aquellas empresas de reciente creacin y que suelen tener prdidas inicialmente, debe seguir los siguientes pasos: 1. Los datos financieros de la empresa a valorar debern estar lo ms actualizados posible: En particular los ingresos por ventas y los beneficios; el anlisis de su evolucin en los legalmente

88

ltimos meses es ms prctico que conocer el dato del ltimo ejercicio. 2. Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del tiempo. Podemos estimarla partiendo de: a) el crecimiento histrico de la empresa (las empresas de alto crecimiento lo reducirn en el futuro y esto habr que tenerlo en cuenta); b) tasa de crecimiento general del sector o del mercado al que sirve (si los clientes potenciales crecen, la empresa tambin lo har); c) la existencia de barreras de entrada y de ventajas competitivas de la empresa (si stas existen ser ms fcil mantener un crecimiento fuerte durante ms tiempo que si no existen). 3. Estimar el margen de utilidad sostenible que la empresa tendr en la etapa de crecimiento estable. Algunas pistas importantes son: a) observar a los verdaderos competidores de la empresa y ver cules son sus mrgenes; b) descomponer los beneficios actuales de la empresa en sus componentes con objeto de medir con exactitud su margen operativo (por ejemplo, separar los costos de ventas de los gastos en I + D para ver quin es el culpable de los bajos beneficios o prdidas). 4. Estimar las necesidades de reinversin de la empresa para mantener el crecimiento previsto. En la etapa de crecimiento estable podemos estimar la tasa de inversin neta en funcin de la tasa de crecimiento estable prevista dividida por el ROI previsto en la etapa de estabilidad. 5. Estimar los parmetros de riesgos y las tasas de descuento. Como no hay datos histricos (o son escasos) no podemos estimar un coeficiente beta con garantas. Podemos acudir a la media del sector o de las empresas comparables para obtenerla, pero si stas no existen slo nos queda intentar
89

calcularla a travs de los parmetros de riesgo que se pueden obtener de: la volatilidad de los beneficios, el tamao de la empresa, las caractersticas de los FCL, o su apalancamiento financiero. 6. Valorar la empresa. Hay que tener en cuenta que en la estimacin del valor terminal descansa el corazn del valor de la empresa, sobre todo si los FCL de los prximos aos son negativos. 7. Obtener el valor terico de una accin ordinaria. El clculo se har de la siguiente forma:

Valor de la empresa Valor de la deuda

= Valor de los fondos propios Valor de las opciones sobre acciones para los directivos y empleados = Valor de las acciones comunes Nmero de acciones emitidas = Valor terico de la accin comn 6.1.1 Estimacin de Escenarios Futuros Por otra parte, algunos especialistas optan por aplicar el mtodo del flujo de caja libre descontado pero en lugar de estimar los FCL partiendo desde la actualidad utilizan como base el futuro. Su anlisis se compone de las siguientes partes: a) Imaginar como estar el sector y la empresa cuando alcance una situacin de crecimiento moderado

sostenible. b) Se simular el comportamiento de la empresa en el futuro a travs de una serie de escenarios que abarcarn todo el abanico de posibilidades desde las
90

ms desventajosas para la empresa hasta las ms optimistas. c) Se utilizarn las herramientas analticas clsicas para comprender el comportamiento econmico subyacente de la empresa y poder realizar previsiones futuras. As, por ejemplo, se realizar un anlisis del valor de la clientela con objeto de conocer cmo se crea valor en este tipo de empresas y para ellos se estudiar. El ingreso anual medio por cliente que compra en el sitio Web, los ingresos por publicidad en el sitio Web, y los ingresos por alquilar el espacio en el sitio Web a otros distribuidores. El nmero de clientes totales El margen de contribucin por cliente (antes del costo de adquirirlo). El costo promedio de adquirir un cliente. La tasa de prdida de clientes por ao, es decir, la proporcin de clientes perdidos anualmente. Una tasa del 20%,por ejemplo, muestra que un cliente permanecer por trmino medio cinco aos con la empresa. La clave parece estar, ms que en el nmero de clientes, en la relacin entre la tasa de captacin de nuevos clientes y la tasa de abandono. Cuantos menos abandonen la empresa ser mejor debido al costo de adquirir nuevos clientes (evidentemente, cuanto ms bajo sea ste ultimo mayor ser el valor de la empresa).

6.2 La Valoracin a travs de las Opciones Reales Una opcin real concede el derecho, pero no la obligacin, de llevar a cabo una accin determinada (diferir, expandir, crecer,
91

aprender, abandonar, reducir, etctera) a un costo prefijado el precio de ejercicio- y durante un plazo conocido la fecha de vencimiento. Basndose en la definicin anterior y en la metodologa de la valoracin de las opciones financieras se puede construir una metodologa de valoracin de empresas que puede perseguir dos objetivos: a) b) La obtencin del valor de la empresa como un todo. La obtencin del valor de las acciones comunes

6.2.1

La Valoracin de la Empresa Comencemos por analizar cmo se valorara una empresa de Internet de reciente creacin. La idea central es que una o varias personas tienen una idea que quieren llevar a cabo, para lo cual van a realizar un desembolso inicial que les permita iniciar las operaciones de puesta en marcha de su negocio. Una vez terminada esta primera fase llega el momento crucial, una segunda inversin, ms fuerte que la primera, que va a ser la que ponga la empresa

92

definitivamente en funcionamiento y en plena competencia con el resto de las empresas del sector. Para que se comprenda mejor vamos a ponerle cifras a nuestro ejemplo. La idea consiste en desarrollar inicialmente un portal de Internet lo que implica un desembolso inicial de 5 millones de nuevos soles. Si todo se desarrolla segn lo previsto, un par de aos ms tarde, se proceder a crear un negocio de comercio electrnico que se estima implica una inversin de 30 millones de nuevos soles: sta ltima cantidad debe dar la posibilidad de establecer la empresa firmemente en el mercado, si ello se consigue, el valor en dicho instante de la empresa se estima (a travs del mtodo del flujo de caja descontado) en 33 millones de nuevos soles. Concretando, los inversores tienen la opcin de pagar 30 millones por la posibilidad de obtener un activo que valdr dentro de dos aos un valor medio de 33 millones, y si llegado el momento de realizar este desembolso ven que la empresa va a valer menos de 30 millones simplemente no invertirn (tienen el derecho pero no la obligacin). La pregunta es ese derecho vale los 5 millones de nuevos soles del desarrollo del portal?. La clave est en el riesgo del negocio, es decir, en que los 33 millones que la empresa debe valer dentro de un par de aos, es un valor promedio cuyo valor real puede ser mayor o menor. Pongamos que en este caso el riesgo viene medido por una desviacin tpica del 85% (las empresas de Internet de reciente creacin a veces tienen incluso mayores riesgos). Hay algo que ms que es preciso comentar y que es donde radica la principal caracterstica de esta metodologa, el inversor slo
93

realizar su inversin (los 30 millones) cuando tenga razones fundadas de que va a ganar dinero con bastante seguridad (est seguridad slo la tendr dentro de dos aos), de tal manera que si tuviese la certeza de que iba a perder no realizara (evidentemente, habra el desembolso de 30 millones perdido los 5 millones de

desembolso inicial, pero no incurrira en ms prdidas). Es decir, la clsica campaa de Gauss representativa del valor de riesgo aqu no vale porque al inversor slo le interesa la parte de la campana indicativa de sus

ganancias. La otra mitad ndica las prdidas en las que no va incurrir porque en dicha situacin renunciar a su derecho a pagar los 30 millones de nuevos soles. Llegados a este punto utilizaremos un modelo de valoracin de opciones. Bsicamente hay tres mtodos: el de Black y Scholes, el binomial y el basado en la simulacin Montecarlo. Si utilizamos el primero

(normalmente el ms difcil de usar porque en la vida real no suelen cumplir los supuestos en los que se basa) por razones de sencillez, slo necesitamos cinco variables, a saber: a. El valor actual de la empresa firmemente establecida. En nuestro caso el valor actual de los 33 millones de nuevos soles (valor situado dentro de dos aos) es igual a 21.12 millones de nuevos soles (si utilizamos una tasa de descuento del 25%). b. El precio de ejercicio. Los 30 millones de nuevos soles a realizar en un par de aos. c. El tiempo de vida de la opcin: 2 aos d. La desviacin tpica indicativa del riesgo de la empresa: 85%
94

e. El tipo de inters sin riesgo: 5% Aplicando la frmula de Black y Scholes obtenemos un valor de 8.11 millones de nuevos soles. Si tenemos en cuenta el desembolso inicial de 5 millones de nuevos soles para construir el portal de Internet, el valor del proyecto global (portal + comercio electrnico) se estima en 3.11 millones de nuevos soles. Obsrvese que si hubisemos aplicado el mtodo del valor actual neto (VAN) el valor del proyecto global sera igual a:

VAN = -5+ 33 - 30 = -3.08 millones de NS (1-0.25)2

La diferencia entre ambos valores estriba en el valor de la flexibilidad, es decir, el mtodo del VAN no tiene en cuenta la posibilidad de no hacer el proyecto del comercio electrnico dentro de dos aos s en ese momento la situacin no es interesante para el inversor. El valor de esa flexibilidad es la diferencia entre ambos mtodos: 6.19 millones de nuevos soles. Evidentemente, si el proyecto implicase ms

inversiones sucesivas hasta situar a la empresa al nivel de la competencia, el anlisis se realzara de la misma forma puesto que cada nueva inversin sera

contemplada como una opcin real y el conjunto de todas ellas sera una opcin compuesta (conjunto de opciones donde cada una depende que se haya realizado la anterior). Otra forma de incluir esta metodologa en la valoracin de empresas es utilizarla conjuntamente, de forma complementaria, con la del descuento de flujos de caja
95

libres. La idea es sencilla: se estima cunto debera valer la empresa en el momento de alcanzar la situacin de crecimiento estable y se considera dicho valor como el precio de ejercicio de la opcin. El valor actual de la empresa calculado segn el descuento del flujo de caja ser el valor del activo subyacente. La variabilidad del valor de la empresa indicar el riesgo del activo subyacente. El tiempo que se tarda en alcanzar el crecimiento estable es el plazo para ejercer la opcin. As, supongamos una empresa punto.com que se espera tome un valor de 560 millones de nuevos soles dentro de 7 aos (momento en el que se supone alcanzar el crecimiento estable o etapa de madurez), su valor actual estimado se cifra en unos 150 millones de nuevos soles de valor promedio con una desviacin tpica del 50%. El tipo de inters sin riesgo es igual al 5%. Aplicando la expresin de Black y Scholes obtenemos un valor de la opcin de crecimiento extraordinario de la empresa igual a 38.5 millones de nuevos soles por que el valor terico de su activo ser igual a: 238.5 millones de nuevos soles. 6.2.2 La Valoracin de las Acciones Comunes La metodologa de las opciones reales contempla a las acciones comunes como si stas fuesen una opcin de compra que poseen los accionistas sobre el activo de la empresa, opcin que les da derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio igual al valor del endeudamiento total de la empresa (intereses incluidos) en la fecha de vencimiento de ste ltimo. Si el valor de la deuda fuese superior al del activo, las acciones careceran de valor y los accionistas no ejerceran sus opciones; de esta manera lo poco o
96

mucho que valga el activo pasa a poder de los acreedores. Por el contrario, si el valor del activo es mayor que el de la deuda en la fecha del vencimiento de sta, los accionistas ejerceran su opcin y se quedaran con la diferencia. Segn esta idea el valor de la empresa viene

representando por el valor actual de los flujos de caja esperados descontados al costo promedio ponderado del capital. El precio de ejercicio es el valor de la deuda en la fecha de su vencimiento. El tiempo es el plazo medio de la deuda. El riesgo viene medido por la desviacin tpica de los rendimientos del valor de la empresa. En cuanto al tipo de inters utilizado es el tipo sin riesgo.

6.2.3 Dificultades de Implantacin La metodologa de las opciones reales adolece de complicaciones para su implantacin algunas de las cuales comentaremos seguidamente. El mtodo del descuento de flujos de caja no incorpora los derechos opciones que la empresa posee y que la hacen
97

acreedora de un mayor valor. Ahora bien, el mayor valor aportado por dichos derechos se obtiene cuando stos se poseen en exclusiva (por ejemplo, piense en una patente que concede un derecho exclusivo durante una serie de aos) porque si no su valor desciende rpidamente en cuanto sea compartido por la competencia. Si es riesgo la variabilidad del activo subyacente- es muy bajo el valor de las opciones es prcticamente nulo por lo que no aportar nada al mtodo del descuento de flujos. En las empresas punto.com y de reciente creacin, este no parece ser el caso, porque el riesgo es muy alto; de hecho, la continua innovacin y la imposibilidad de predecir el comportamiento de los consumidores asegurarn que la volatilidad y el riesgo sean una parte importante de las empresas de Internet.

6.3 La Valoracin a travs de Mltiplos La utilizacin de mltiplos en la valoracin de empresas es una prctica bastante extendida, si bien es una metodologa que debe contemplarse como auxiliar con respecto a las del descuento de los flujos de caja libres. Se basa en que la empresas a valorar debera comportarse de forma similar a la media de las empresas de su sector.

As, por ejemplo, si el ratio precio, utilidad (PER) medio del sector es igual a 10 y la utilidad por accin de la empresa (UPA) es igual a 5 nuevos soles, el precio es estimado de la accin comn debera ser 50.00 nuevos soles. Algunos de los mltiplos ms utilizados: a. PER
98

b. Precio-flujo de caja c. Precio-valor contable (PBVR) d. Precio-ventas (PSV) e. Multiplicador del UAIAII

N 3.1

De cualquier empresa de la regin, realizar la valuacin respectiva, en base a los procedimientos y pagos a seguir.

99

Los mtodos de valuacin de empresas varan en sofisticacin y objetivos, lo que reporta sus ventajas y desventajas para cada uno de ellos. El uso de mtodos para calcular un Mltiplo es discutiblemente ms simple y generalmente ms rpido calcular un mltiplo de Empresas Comparables, el clculo de un Descuento de Flujo de Caja requiere el establecimiento de suposiciones fundadas y un conocimiento del negocio, adems de necesitar el empleo de una cantidad considerable de tiempo. Asimismo tenemos los mtodos de valoracin de empresas, de Transacciones Comparables, Ratios de Factores de xito Sectoriales, entre los ms importantes. Existen diferentes formas de aplicar mtodos en la valuacin de empresas, la que va a buscar el patrimonio neto de una empresa como el valor de los activos operativos de la compaa menos el valor de la deuda ms el valor de otros activos.

100

ESTADOS FINANCIEROS Forma, anlisis e interpretacin R. D. Kennedy S.Y. McMullen ATFHA FINANZAS CORPORATIVAS EN EL PER,DIRECCION GESTIN

FINANCIERA, Alejandro Ferrer Quea, E.I.R.L.

Instituto de Investigacin El Pacifico

101

N 04

Nombre:___________________ Apellidos:___________________ Fecha_______________________ Ciudad:___________________

1. Antes de llevar a cabo el proceso de valuacin de una empresa, que informacin deber tener en cuenta? ___________________________________________________ ___________________________________________________

2. En que consiste el Mtodo de Flujo de Caja Descontado? Y en que tipo de empresas es lo ms recomendable. ___________________________________________________ ___________________________________________________

3. Usted cree que dentro de proceso de valuacin hacer la comparabilidad de empresas es muy importante?. ___________________________________________________ ___________________________________________________

4. Qu tipo de metodologas es aplicable a una empresa de reciente creacin, y que al principio no general ingresos? De un ejemplo con empresas de la regin. ___________________________________________________ ___________________________________________________

102