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DS CG 2

Finance
http://monnaie-courante.algeriaforum.net/

CORRIGS DU MANUEL

Pascal BARNETO
Agrg en sciences de gestion Docteur en sciences de gestion Professeur des universits lIAE de Poitiers Associ BEM

Georges GREGORIO
Agrg dconomie et de gestion Docteur en sciences de gestion Matre de confrences lIAE de Pau

2e dition

Dunod, Paris, 2009 ISBN 978-2-10-054172-0

Sommaire

CHAPITRE 1 tude de cas n 1 CHAPITRE 2 tude de cas n 2 CHAPITRE 3 tude de cas n 3 CHAPITRE 4 tude de cas n 4 CHAPITRE 5 tude de cas n 5 CHAPITRE 6 tude de cas n 6 CHAPITRE 7 tude de cas n 7 CHAPITRE 8 tude de cas n 8 CHAPITRE 9 tude de cas n 9

La valeur et le temps La notion de valeur en finance La valeur et le risque Gestion de portefeuille chez J.H.Walter (partie 1) La valeur et linformation Gestion de portefeuille chez J.HWalter (partie 2) La valeur et les options La sensibilit des primes doptions : les indicateurs grecs Lanalyse financire des comptes consolids Financial Statements Analysis Salomon Partner Les outils modernes du diagnostic Le suivi de la cration de valeur au sein du groupe Carbone Lorraine Lvaluation par les flux valuation du Groupe Panolat Partie 1 Lvaluation par approche comparative valuation du groupe Panolat Partie 2 Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes Les mthodes patrimoniales et mixtes dvaluation

1 1 8 8 13 13 24 24 27 27 34 34 41 41 45 45 47 47

CHAPITRE

Sommaire

CHAPITRE 10

Les projets dinvestissement

54 54 58 58 66 66 76 76 108 108 115 115 124 124 131 131 141 141 147 147

tude de cas n 10 Valorisation dune option de vente par le modle binomial six priodes CHAPITRE 11 Les modalits de financement

tude de cas n 11 Les dcisions dinvestissement et de financement chez Socotec CHAPITRE 12 Le choix dune structure de financement

tude de cas n 12 Thorie financire et dcisions dinvestissement et de financement CHAPITRE 13 La gestion de trsorerie de groupe

tude de cas n 13 La mise en place dune gestion de trsorerie dans le groupe Celvert CHAPITRE 14 La gestion des risques financiers

tude de cas n 14 La gestion des risques financiers dans le Groupe Verilux CHAPITRE 15 La politique de dividende

tude de cas n 15 La distribution de dividendes chez Arcelor CHAPITRE 16 La gestion de la valeur de laction

tude de cas n 16 La politique de rachat dactions chez Arcelor CHAPITRE 17 Les fusions et acquisitions

tude de cas n 17 Le LBO du groupe Panolat Partie 3 CHAPITRE 18 Les oprations sur les dettes et les crances

tude de cas n 18 Une opration de titrisation au sein du groupe Renault-Nissan CHAPITRE 19 thique et gouvernement dentreprise

tude de cas n 19 Le gouvernement dentreprise dans le groupe Renault

VI

CHAPITRE

La valeur et le temps

TUDE DE CAS N 1

La notion de valeur en nance


Questions 1, 2 et 3
Quel sera le taux effectivement pratiqu par cet tablissement de crdit si linvestisseur

emprunte une somme quelconque pour la rembourser aprs un mois, un semestre, 18 mois ou 5 ans ? Perplexe, linvestisseur essaie de reprsenter graphiquement ces possibilits en reliant le taux effectivement pratiqu en fonction du nombre dannes. partir de cette courbe des taux, il pense que le montant des intrts dpasserait le montant de lendettement initial au bout de 6 ans et environ deux mois. Conrmer ou inrmer ce rsultat. Linvestisseur se demande comment calculer le taux annuel sil devait payer les intrts de manire continue sur lanne. Pouvez-vous laider ? Cette solution est-elle vraisemblable ? Conformment aux rappels indiqus dans le manuel de cours, le calcul du taux quivalent pour des taux t et i sur des priodes m et n est : (1 + t) = (1 + i) (1 + t) = (1 + i) Dans le cas prsent, on aura pour convertir en taux annuel, lgalit suivante : ( 1 + 12 % ) = ( 1 + r a ) avec ra, le taux dterminer et n, la priode indique par rapport la priode annuelle m. Cette dernire prend la valeur rfrence de 1. Ainsi, lgalit devient : r a = 1,12 1. Ainsi, sur un mois : r a = 1,12
1/12 1/2 1 -n 1 n m n n --m

1 = 0,948 %

r a = 1,12 1 = 5,83 % sur un semestre : linverse, pour une frquence suprieure la priode annuelle, on aura : sur 18 mois : sur 5 ans : r a = 1,12
1,5 5

1 = 18,53 %

r a = 1,12 1 = 76,23 %

1
CHAPITRE

La valeur et le temps

En appelant y le taux annualis et x lquivalent en nombre dannes, on peut tracer la courbe des taux qui aura pour fonction y = ( 1,12 ) 1. La forme de la courbe sera :
y
x

Sur 6 et 7 ans, on a :

r a = 1,12 1 = 97,38 % et r a = 1,12 1 = 121,06 %

Ce que lon peut dterminer en recourant aux logarithmes. Dans ce cas en effet : x = ln 2/ln 1,12 = 6,116 Ce qui donne 6 ans et 43 jours environ. Si les intrts taient pays de manire continue sur lanne, il faudrait alors utiliser lactualisation continue, dont la formule utiliser est : ra = e
12 %

1 = 12,749 % .

Comme indiqu dans le manuel de cours, la capitalisation continue nest pas une pratique courante en affaires. Elle est surtout utilise dans certains calculs complexes tels le modle dvaluation des options de Black & Scholes.

Question 4
Comment peut-il dterminer si ce placement est intressant pour lui ? Quels lments pourraient lui donner une indication de la valeur de cette action ?

Intrt du placement
Le prix de laction rete la somme actualise (i.e. aujourdhui) des revenus quelle peut procurer en termes de rendement (les dividendes obtenir) et de gain en capital. Lensemble de ces revenus formant la rentabilit de laction pour lactionnaire. Ces concepts de rendement et de rentabilit pour une action sont prsents dans le manuel.
Dbut 1 1 2 3 t P0 D1 D2 D2 + P3

Lactualisation doit tenir compte tenu de ce niveau de rentabilit exig par linvestisseur en fonction de la classe de risque laquelle appartient le titre. Ainsi, plus le risque peru est important, plus le taux de rentabilit exig par lactionnaire sera lev.

La valeur et le temps

1
CHAPITRE

Calcul du prix de laction


Pour fonder son choix, linvestisseur va prendre pour rfrence le taux de placement sans risque an dvaluer le prix de laction aujourdhui. Ce taux sans risque va correspondre en quelque sorte aux placements accessibles tout un chacun. Il va sagir dun taux que lon peut qualier de taux par dfaut , cest--dire le gain minimum auquel un investisseur peut prtendre. Le prix P0 minimum sera la somme des revenus procurs par le titre actualise ce taux, soit :
3 1 ( 1 + 3,5 % ) P 0 = 7,5 ----------------------------------------+ 132,5 ( 1 + 3,5 % ) = 133,75 3,5 % 2

Question 5
Calculer la Valeur Actuelle Nette (VAN). Quen penser ? Indiquer de quels paramtres principaux cette notion dpend.

Calcul de la VAN
Conformment ce quindique le manuel de cours, une bonne dcision nancire est une dcision qui cre de la valeur, cest--dire qui rapporte plus quelle ne cote . Ce potentiel de cration de richesse de lactivit dune rme est mesur par la valeur actuelle nette. La VAN est ainsi la valeur aujourdhui des ux totaux percevoir compte tenu du taux de rentabilit auquel linvestisseur prtend et compte tenu du niveau de risque quil accepte. Les dirigeants qui agissent dans lintrt des actionnaires, cest--dire qui maximisent leur richesse, naccepteront que les projets qui ont une valeur actuelle positive. Sur la base des donnes indiques dans le texte, les ux nanciers seront :

Dbut 1

3 t

133,75

7,5

7,5

7,5 + 132,5

Do : VAN = 133,75 + 7,5 ( 1,035 ) + 7,5 ( 1,035 ) + ( 7,5 + 132,5 ) ( 1,035 ) = 0 Le rsultat est nul en raison de la dnition mme du prix de laction tel quil a t dni prcdemment. Le prix de laction aujourdhui tant la somme des revenus attendus de ce titre actualiss ralise au taux sans risque, il est bien vident que lactualisation des revenus ce mme taux indique le mme rsultat.

Les paramtres de la VAN


Elle repose fondamentalement sur lactualisation. La notion dactualisation sappuie sur lide que la valeur dun euro aujourdhui nest pas la mme que celle dun euro plus tard (en termes dannes gnralement).

1
CHAPITRE

La valeur et le temps

Thoriquement, la valeur de largent dpend : de lination qui impacte le pouvoir dachat ; du cot du temps, traduit par le taux dintrt, qui matrialise la possibilit de renoncer une dpense immdiate contre la possibilit de dpenser plus ultrieurement. Ce dernier comprend le cot du risque qui matrialise lincertitude de cet avantage possible. Pratiquement, on utilise le taux sans risque pour reprendre le taux dination et le cot du temps auquel on ajoute une prime de risque pour tenir compte des incertitudes lies aux anticipations de revenus futurs (aversion ces incertitudes).

Question 6
Quel serait-il si linvestisseur exige une rentabilit de 7 % compte tenu du risque quil peroit comme tant plus lev ? 1 ( 1 + 7 % ) - + 132,5 ( 1 + 7 % ) 3 = 121,72 P 0 = 7,5 ------------------------------------7% Le taux sans risque tait de 3,5 %. Si lon retient un taux de 7 %, cela revient ajouter une prime de risque de 3,5 % supplmentaire pour tenir compte des incertitudes lies ces anticipations de revenus futurs. Cette incertitude, ou ce supplment de risque, va entraner une diminution du prix actuel de laction. Le prix sera :
2

Questions 7 et 8
Souhaitant retenir ce taux de rentabilit de 7 %, il vous demande de raliser cette

dcomposition de la valeur de cette action en fonction du capital et des dividendes.


Il vous demande de raliser le mme travail avec un dividende annuel de 3 et de

15 . Que doit-on en conclure ?

Compte tenu de ces donnes, on peut calculer les lments suivants :


t1 t2 t3 3,91 119,62 7% 4,38 % 2,62 % 15,91 130,84 7% 4% 11 %

Dividendes 7,52 3,91 15,91 7,52 3,91 15,91 7,52 Prix (1) 121,72 109,91 141,40 122,74 114,60 136,30 123,83 Rentabilit (2) 7% 7% 7% 7% Plus-value (2) 0,84 % 4,27 % 3,61 % 0,89 % Rendement (2) 6,16 % 2,73 % 10,61 % 6,11 %

1. Les calculs se font avec les dividendes indiqus. 2. La rentabilit est gale la plus-value en capital + le rendement (gain fond sur les dividendes).

La rentabilit attendue est constamment gale 7 % mais peut tre dcompose entre gain en capital et rendement. La plus value augmente alors que le rendement dcrot. Ceci sexplique par le fait que le dividende est constant sur la priode alors que le prix de laction augmente. La mme tendance est observe mais la dcomposition entre plus-value et rendement est diffrente. Plus le dividende est faible, plus le rendement sera faible galement. Si lon retient un dividende de 15, le rendement de laction devient suprieur la rentabilit espre de 7 %. En consquence, le prix doit diminuer pour garder le niveau de rentabilit de 7 %.

La valeur et le temps

1
CHAPITRE

Question 9
Calculer le prix de cette action en gardant le mme niveau de rentabilit exig, i.e. 7 %. Il y a ici deux taux de croissance : un de 15 % (g1) jusquen t5, cest--dire jusqu n t4 ; 2 % (g2) ensuite (sur un horizon illimit). Lutilisation des suites gomtriques donne, pour un taux de rentabilit exig (i) et pour ces deux taux de progression (compte tenu de leurs horizons respectifs), la relation suivante : 1 + g 1 4 D1 ( 1 + g1 ) D1 4 - (1 + i) 1 -------------P 0 = -----------+ --------------------------- 1+i i g1 ( i g2 ) Soit,
4 10 10 ( 1 + 15 % ) + 15 % 4 - (1 + 7 %) - 1 1 --------------------P 0 = --------------------------+ ------------------------------------ 1+7% (7 % 2 %) 7 % 15 % 4 4

= 41,78 + 266,86 = 308,64

Questions 10 et 11
Indiquer la spcicit des obligations et leur intrt par rapport aux actions. Calculer la valeur de cette obligation.

Fondamentalement, les titres obligataires sont des titres de dette alors que les actions confrent des droits de proprit sur lentit. Dans ce dernier cas, le porteur dactions peut participer la gestion de lentit alors que dans le premier, ce sont des cranciers qui nont quun droit sur les intrts quils doivent percevoir. Concernant linvestissement, une obligation donne lieu ltablissement dun chancier prcis de remboursement (intrt + capital) selon la formule choisie (annuit constante, amortissement constant ou remboursement in ne). Une action donne lieu un dividende qui peut uctuer en fonction des performances et de la politique de lentit. Lactionnaire est un crancier rsiduel. On retrouve dans ce cas la notion de taux dintrt compensatoire (risk-return trade-off) qui permet de faire le lien entre niveau de risque accept et taux dintrt exig. Cette notion justie la hirarchie des taux dintrt prsente dans le manuel de cours. Ainsi, le couple rendement/risque est gnralement plus lev pour laction. Toutefois, comme pour une action, le prix dune obligation reprend la somme actualise (i.e. aujourdhui) des revenus quelle peut procurer. Compte tenu du taux dintrt et en retenant le rendement du march :
Dbut 1 1 2 3 4

P0

i1

i2
4

I3

I4 + 0

4 1 ( 1 + 3,5 % ) Le prix sera : P 0 = ( 100 7 % ) ----------------------------------------+ 100 ( 1 + 3,5 % ) = 112,85 3,5 %

1
CHAPITRE

La valeur et le temps

Questions 12 et 13
Rappeler lutilit de ces concepts. Calculer la duration de lobligation. partir du rsultat prcdent, et si le taux dintrt augmente de 25 points de base

(i.e. 0,25 %), calculer la variation du prix de lobligation.

Utilit du concept
Les zro-coupons sont des obligations qui ne donnent droit qu un remboursement leur terme (pas de coupons). Lexistence des zro-coupons donne la possibilit de rpliquer les obligations long terme. Comme le montre le manuel de cours, cette partition des obligations coupon constant en plusieurs zro-coupons permet la construction de la courbe des taux dintrt. Ainsi, on peut dcomposer cette obligation en 4 zro-coupons avec des chances correspondantes. On aura donc ici, sur les 4 annes :
t1 chance en annes Valeur nominale Valeur actualise 1 7 6,77 t2 2 7 6,53 t3 3 7 6,31 t4 104 107 093,24

Soit une somme gale 112,85. Intrt de la dmarche : principe de calcul du prix, de la duration et de la sensibilit des obligations. Cela permet galement dtablir la courbe des taux dintrt.

Calcul de la duration
La duration indique lhorizon qui vise garantir le portefeuille contre la uctuation des taux dintrt. Elle rsulte de la stratgie qui, pour un horizon donn, permet de compenser les pertes (ou les gains) en capital par les gains (ou les pertes) sur les rinvestissements des coupons (manuel de cours chapitre 1, page 35). On obtient ainsi une relation entre le taux dintrt du march et le prix de lobligation. La duration va permettre de mesurer la sensibilit de lobligation la variation des taux dintrt. Son calcul correspond la moyenne des zro-coupons constituables pour une obligation, pondre par leur poids. On a : T n Fn T Fn duration = ----------------- ----------------- n n = 1 ( 1 + r ) n = 1 ( 1 + r ) n duration sensibilit = ----------------------(1 + r)

et Soit,

7 3 7- + -----------------4 107 7 - + --------------7 - + --------------107 - 1 7 + --------------2 7- + --------------- ------------- + --------------duration = ------------ 2 3 4 2 3 4 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 On trouve 411,75/112,85 = 3,648 ce qui correspond lchance moyenne pondre des ux de trsorerie de cette obligation. Elle est infrieure lchance de lobligation car il y a des ux (intrts) avant lchance.

La valeur et le temps

1
CHAPITRE

Calcul de la variation des prix


Si le taux dintrt augmente de 0,25 %, limportance de la variation du prix de lobligation sera donne par la relation : P duration 3,64 ------ ----------------------- r ------------------ 0,25 = 0,879 % P (1 + r) ( 1,035 ) On aura donc 112,85 ( 1 0,879 % ) = 111,85.

Question 14
Quels sont les impacts des politiques menes sur le calcul du cot du capital ? Comme le rappelle la Fiche 1, page 39 du manuel de cours, les ressources de nancement ont un cot quivalent un placement sans risque auquel il convient dajouter une prime de risque. Ces ressources sont constitues des capitaux propres (CP) et de la dette apporte par les cranciers (D). Le calcul du cot du capital (CMPC) est donn par la relation suivante : D CP - C --------------+ d CMPC = C cp --------------CP + D CP + D avec, Ccp : le cot des capitaux propres ; (CP + D) ou CE : les capitaux engags ou investis ; Cd : le cot de la dette net dimpt. Rappelons galement que ce cot du capital est un taux plancher puisque tout projet dinvestissement confrant une rme un taux de rentabilit infrieur contribue dtruire de la valeur au sein de la rme. Et cette destruction sera supporte in ne par lactionnaire. Dans le cas de la socit Lafarge, la politique nancire est fonde sur la gestion de lendettement plusieurs niveaux : en termes de volume : Lafarge xe un niveau souhait qui correspond un taux dendettement cible. Cela se traduit par une comparaison avec le montant des fonds propres pour grer le niveau dendettement (taux dendettement) et par la capacit de la rme rembourser les emprunts (comparaison entre lendettement net et les ux de trsorerie ncessaires au remboursement) ; en termes de exibilit : il sagit de maintenir un niveau minimum de liquidits pour faire face tout ala ; en termes de structure : Lafarge arbitre entre les diffrentes possibilits (taux xe, taux variable) an de grer les risques de taux. Cette apprhension de lendettement permet ainsi dy recourir sans hsitation tout en limitant les inconvnients, sachant que lobjectif est clairement indiqu : minimiser le cot du capital. Cette minimisation est ralise en raison du cot moins important de lendettement en tant que source de nancement par rapport au cot des fonds propres. Ainsi, en augmentant le poids de la dette dans la structure de nancement, Lafarge diminue le cot global, savoir le cot moyen pondr du capital. Le danger est daboutir une situation de surendettement dommageable pour une rme. En effet, au-del dun certain niveau, le cot de lendettement va augmenter en raison du risque plus important pris par les cranciers. Risque qui peut aller jusqu la faillite. Cest pourquoi Lafarge limite le taux dendettement un niveau qui lui semble tre bon. Ces dveloppements ont donn lieu un dbat thorique important quant la structure optimale de la rme.

CHAPITRE

La valeur et le risque

TUDE DE CAS N 2

Gestion de portefeuille chez J.H. Walter (partie 1)


Question 1
Expliquer lorganisation dEuronext. quoi correspond le SRD ? Euronext a t le 22 septembre 2000 partir de la fusion des bourses de Paris, Bruxelles et Amsterdam. Par la suite, la bourse de Lisbonne a rejoint lalliance de ces bourses europennes. Euronext a domicili sa socit mre (holding cote dnomme Euronext NV) aux PaysBas. En 2003, Euronext a acquis le march londonien des produits drivs, le LIFFE (London International Financial Futures Exchange) et a transfr depuis sur Londres la totalit de ses diffrents marchs drivs organiss (options, futures, swaps). Dbut 2007, Euronext a fusionn avec le march amricain le plus clbre, le NYSE (New York Stock Exchange appel communment Wall Street) pour sappeler NYSE-EURONEXT. Lorganisation dEuronext est la suivante : les bourses de chaque pays membre sont dsormais des portails daccs un march uni pour les metteurs, les intermdiaires et les investisseurs ; il y a une plate-forme unique de ngociation depuis le 29/10/01 : NSC pour les produits comptant, LIFFE CONNECT pour les drivs (n 2003) ; une seule chambre de compensation existe : il sagit dun systme de rglement/livraison et dune plate-forme unique de compensation depuis le 24/10/02, dnomme Clearnet 21. Les principales missions dEuonext sont les suivantes : Euronext tablit les rgles de march qui sont communes lensemble des acteurs mais qui sont soumises lapprobation des rgulateurs de chacun des pays (AMF pour Paris, FSA pour Londres, CNMV pour Lisbonne, CBF pour Bruxelles et AFM pour Amsterdam) ; Euronext prononce ladmission des valeurs et des instruments nanciers sur le march ; Euronext dcide de ladhsion de ses membres ; Euronext gre les systmes informatiques de cotation ; Euronext assure la publicit des ngociations et la diffusion des cours ; Euronext enregistre les ngociations entre les membres du march.

La valeur et le risque

2
CHAPITRE

Le SRD (Systme de Rglement Diffr) a t mis en place Paris avec lavnement dEuronext suite labandon du systme RM (Rglement Mensuel) qui prvalait jusqualors et qui faisait de Paris une exception en matire de transaction dordres de bourse. Ce systme permet un investisseur de passer un ordre dachat de titres au jour J son intermdiaire mais de ne payer et dtre livr des titres que le dernier jour de Bourse du mois. En ralit, le ngociateur paie le vendeur J+3 et les titres lui sont livrs. Par la suite, linvestisseur peut passer un ordre de vente sur les titres acquis durant la mme priode et proter de cette diffrence entre les prix dachat et de vente. En ralit, le ngociateur doit trouver les titres pour les livrer lacheteur en J+3. Le systme de rglement/livraison ne soldera que la diffrence. Ce qui change par rapport au RM : la liquidation intervient 5 jours de Bourse avant la n du mois calendaire ; la demande de report peut tre effectue jusquau 5e jour de bourse avant la n du mois calendaire ; le service est dsormais payant et donne lieu une commission incluse dans la tarication perue de lintermdiaire. Pour tre ligible au SRD, un titre doit appartenir lindice SBF 120 et avoir au moins un milliard deuros de capitalisation.

Question 2
Rappeler brivement ce quest le PER ? quoi sert-il ? Quelles sont les critiques quon peut mettre son sujet ? Le PER (Price Earning Ratio) est la fois un indicateur de march et un indicateur comptable qui permet dvaluer le cours dun titre linstant t mais aussi de manire prvisionnelle. PER = Cours de laction/Bnce par Action Il permet de voir combien dannes de bnces vous achetez lorsque vous rglez le prix de laction. Par exemple, un PER anticip de 9 pour Peugeot signie que le cours de laction devrait contenir 9 annes de bnce. Comme il baisse par rapport aux annes antrieures, un signal ngatif est envoy au march sur lvolution de la performance boursire de Peugeot. Mais, pris de manire isole, cet indicateur peu dintrt. Il sert par contre de rfrence lorsque vous souhaitez faire des comparaisons de titres dans un secteur dactivit donn an de comparer les socits entre elles (il faudrait avoir le PER de Renault, de Volkswagen, de BMW, etc.). En outre, un PER trop lev peut signier que le titre a t surachet et que le potentiel dvolution de laction reste limit. Si le PER est faible, cela peut traduire le fait que le titre se trouve un cours intressant. De nombreuses critiques sont souvent avances sur le calcul du PER : le fait de mixer une donne boursire et une donne comptable. Dun rfrentiel comptable lautre (cas des IFRS, du PCG ou des US GAAP), une socit cote peut avoir un rsultat net bien diffrent (par exemple, les principales socits du CAC 40 prsentes aux tats-Unis produisent des rapprochements comptables qui font apparatre des diffrences systmatiques entre un rsultat IFRS et un rsultat US GAAP). Par ailleurs, la Bourse volue par cycles : lenvironnement macro-conomique inuence avant tout le cours dune action (tensions gopolitiques, attentats, krachs, sous-valuation dune devise, etc.) ; le PER est un indicateur statique (donnes passes). Utilis dans une forme prvisionnelle, il reste sujet discussion sur les projections nancires de lentreprise que lon peut tre amen faire.

2
CHAPITRE

La valeur et le risque

Question 3
Calculer, partir de lannexe 1, la rentabilit du titre Peugeot et la rentabilit du march au cours des 20 dernires semaines ? Quel est le risque total du titre Peugeot ?
Rentabilit du titre Peugeot Ra 0,010633 0,020272 0,055835 0,082845 0,027798 0,082575 0,009065 0,069389 0,035886 0,004028 0,008493 0,057951 0,035444 0,013912 0,073660 0,024946 0,054567 0,053829 0,008094 0,394153 0,020745 0,020315 0,142529 0,000585 Cov (RaRm)/Var (Rm) 0,11084379 Rentabilit de lindice du march Rm 0,002180 0,013508 0,018032 0,022954 0,023415 0,027073 0,007797 0,033676 0,000905 0,001812 0,000542 0,007952 0,018400 0,006682 0,023230 0,035863 0,035043 0,019293 0,031175 0,100813 0,005306 0,005278 0,072648

Semaine

R a2 0,000113 0,000411 0,003118 0,006863 0,000773 0,006819 0,000082 0,004815 0,001288 0,000016 0,000072 0,003358 0,001256 0,000194 0,005426 0,000622 0,002978 0,002898 0,000066 0,041166

R m2 0,000005 0,000182 0,000325 0,000527 0,000548 0,000733 0,000061 0,001134 0,000001 0,000003 0,000000 0,000063 0,000339 0,000045 0,000540 0,001286 0,001228 0,000372 0,000972 0,008364

RaRm 0,000023 0,000274 0,001007 0,001902 0,000651 0,002236 0,000071 0,002337 0,000032 0,000007 0,000005 0,000461 0,000652 0,000093 0,001711 0,000895 0,001912 0,001038 0,000252 0,013207

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Somme Moyenne Variane cart type Cov (RaRm) Risque Spcifique

Var (Ra) 2 Var (Rm) 0,02024968

10

La valeur et le risque

2
CHAPITRE

Le risque total est mesur par lcart-type de la rentabilit du titre. Il est de 14,25 % dans le cas prsent alors que la rentabilit moyenne ressort 2,07 %.

Question 4
Rappeler les notions de frontire efciente, de portefeuille efcient et de droite de march des capitaux. Calculer le relatif laction Peugeot. Quen pensez-vous ? Chaque couple possible dactifs peut tre reprsent dans un graphique risque/rendement. Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise le risque. linverse, pour chaque niveau de risque, on peut trouver un portefeuille maximisant le rendement attendu. Lensemble de ces portefeuilles est appel frontire efciente ou frontire de H. Markowitz. Cette frontire est convexe par construction : le risque naugmente pas linairement en fonction des poids des actifs dans le portefeuille. La rgion au-dessus de la frontire ne peut tre atteinte en dtenant seulement des actifs risqus. Un tel portefeuille est impossible construire. Les points sous la frontire sont dits sous-optimaux, et nintresseront pas un investisseur rationnel. Le choix du portefeuille par individu, par investisseur se fait sur la droite (RF,M). Cette droite est la droite du march des capitaux ou CML (capital market line). Normalement, chaque point reprsente un portefeuille. Son intrt est quelle permet de visualiser lensemble des portefeuilles efcients disponibles qui regroupent simultanment des actifs risqus et des actifs sans risque. La proportion de lun et de lautre dpend de laversion au risque de linvestisseur.
E(Rp) B

A E(RF)

(RF)

Tous les portefeuilles qui se trouvent sur cette droite sont plus intressants que ceux situs sur la frontire parce que plus rentables pour un mme risque. En consquence, les investisseurs, sils sont rationnels, choisissent uniquement les portefeuilles de la droite (RF,M). Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF,M) et la frontire efciente. Cest un portefeuille particulier : cest le portefeuille efcient. Tout investisseur constitue son portefeuille nal par combinaison du portefeuille M et de lactif sans risque. La dcision de linvestisseur se fera selon son degr daversion au risque : au point M, tout le capital est plac dans le portefeuille M ; au point A, une partie est place dans le portefeuille M ; au point RF, tout le capital est plac dans lactif sans risque ; au point B, on contracte un emprunt au taux sans risque et on place cette somme dans le portefeuille M.

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CHAPITRE

La valeur et le risque

Lobservation de lvolution du march montre que certains titres sont plutt insensibles cette volution, alors que dautres ragissent avec une amplitude plus ou moins forte. COV ( R i , R M ) Sachant que pour le titre i, on a : i = ------------------------------, il est alors possible dindiquer que : VAR ( R M ) si = 1, les variations du cours du titre suivent celles de lindice de march ; si = 0 , les variations du cours du titre sont indpendantes par rapport celles de lindice de march ; si > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de lindice de march ; si < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de lindice de march. Dans le cadre de laction Peugeot, on a un de 0,11 (voir tableau ci-dessus) ce qui sousentend que lvolution du cours de laction est presque insensible lvolution de lindice du march.

Question 5
Dcomposer le risque total du titre Peugeot en risque spcique et en risque systmatique. Le risque total est mesur par lcart-type de la rentabilit. Il est dcomposable en un risque systmatique et un risque spcique. ra = Risque spcique : e = ra
2 2 2 2 2 sm 2 2 2 2 sm

2 e

Risque total = risque systmatique + risque spcique

e = 0,142529 0,11084379 0,072648 = 0,02024968

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La valeur et linformation

TUDE DE CAS N 3

Gestion de portefeuille chez J. H Walter (partie 2)


Question 1
Dnir lhypothse defcience des marchs. Quelles sont les trois formes defcience proposes par Fama ? Sur un march nancier, des transactions sont ralises de manire continue par les intervenants. Les cours uctuent uniquement parce quil existe des nouvelles informations inconnues jusqu linstant t qui amnent les investisseurs rviser leurs anticipations et donc leur comportement dachat et de vente. Il nest pas ncessaire que linformation soit certaine linstant t, il faut quelle soit anticipe. Par consquent, cest linformation non anticipe linformation nouvelle qui peut provoquer des mouvements de hausse ou de baisse dans les cours que personne ne peut prvoir : ces variations sont alatoires. Un march est quali defcient, si les prix ou les cours des titres expriment le mieux possible toute linformation connue des acteurs un instant donn et rete le plus parfaitement possible les caractristiques des titres cots : leur rendement, leur risque, leur liquidit, leurs contraintes scales, etc. Le degr defcience est dautant plus fort que, si une information nouvelle fait dvier les cours de leur vraie valeur fondamentale, le march ragira rapidement et fera converger les cours vers leur prix dquilibre. Beaucoup de chercheurs thoriciens amricains de renom (prix Nobel dconomie pour certains dentre eux) se sont penchs sur cette question de lefcience des marchs nanciers. On peut citer Markowitz et Scharpe au sujet de la thorie du portefeuille, Tobin au niveau de la rgulation des changes, Williamson, Miller, Jensen, Mandelbrot, Stiglitz, etc. Mais il revient E. Fama davoir propos une dclinaison de lhypothse defcience sous trois formes : la forme faible : le prix des actions rete totalement toute linformation contenue dans les mouvements des prix passs. Si ce niveau prdomine, il ny a pas dintrt prdire les mouvements de prix futurs en analysant les tendances des mouvements de prix passs ; la forme semi forte : le prix des actions rete non seulement toute linformation contenue dans les mouvements de prix passs mais aussi toute linformation publique disponible. En dautres termes, il ny a pas de bnces dans lanalyse de linformation existante telle

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La valeur et linformation

quelle est contenue dans la publication des comptes, lannonce des dividendes et des prots, le salaire des nouveaux dirigeants etc., aprs que linformation ait t rvle ; la forme forte : le prix des actions rete toute linformation pertinente, mme celle dtenue condentiellement. Le prix sur le march rete la valeur vraie , ou intrinsque base sur les futurs ux de trsorerie attendus. Les implications dun tel niveau defcience sont claires : personne ne peut battre durablement le march et obtenir des prots anormaux.

Question 2
Pourquoi cette hypothse est conteste aujourdhui ? Quelles sont les anomalies dtectes sur les marchs nanciers ? Quels sont les principaux apports de la nance comportementale la thorie moderne du portefeuille ? Le dogme de lhypothse defcience est remis en cause en raison du dveloppement de la thorie nancire et de la nance comportementale. Deux constats majeurs : les individus sont irrationnels ce qui entrane certaines traces inefciences ; il existerait des opportunits darbitrage sur les marchs qui ne sont pas exploites. Certaines anomalies de fonctionnement ont t dceles sur les marchs comme : leffet week-end et/ou leffet janvier ; la composition des indices ; les biais lors des introductions en Bourse ; les mcanismes de cotation (march dirig par les ordres ou par les prix) ; lexistence de mmoire dans les cours boursiers ; etc. Kahneman, (et Tversky) et Smith sont deux chercheurs amricains lorigine de ce quil est convenu dappeler aujourdhui la nance comportementale (prix Nobel en 2002, grce des travaux menes en conomie psychologique et exprimentale). Sur les marchs, il existerait tout un ensemble de biais de comportements qui font que : les investisseurs nont pas toutes les informations pour maximiser leurs dcisions ; les investisseurs en modiant de manire continue leurs ordres de prfrence, sont victimes de lillusion nancire ; les investisseurs sont en situation dexcs de conance sur leurs portefeuilles (problme dvaluation) et sont trop conservateurs ; les investisseurs ont du mal changer leurs opinions sous leffet de nouvelles informations ; les rumeurs, les bruits et les sentiments des investisseurs se propagent trs rapidement (les technologies de linformation ont acclr ces phnomnes) sur les marchs, entranant des ractions successives en chane.

Question 3
Prsenter le MEDAF (Modle dquilibre des actifs nanciers), ses proprits et ses limites. Le MEDAF ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) a t dvelopp par Sharpe en 1964 (prix Nobel en 1990). Il sagit dun modle qui permet de spcier la relation qui existe ex ante sur le march et lquilibre entre le risque et la rentabilit dun titre. E ( Ri ) = RF + [ E ( RM ) RF ] i

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La valeur et linformation

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avec, E ( R i ) , la rentabilit espre du titre i ; E ( R m ) , la rentabilit espre du march ; R F, le taux de placement sans risque ; [ E ( R M ) R F ] reprsente la prime de risque de march ; [ E ( R M ) R F ] i reprsente la prime de risque global du titre i. i = COV ( R i , R M ) VAR ( R M ) lquilibre, la rentabilit espre dun titre est gale au taux sans risque, plus une prime qui est proportionnelle au risque systmatique du titre. On rappelle que le risque systmatique appel galement risque de march ou risque non spcique ou risque non diversiable correspond au risque que linvestisseur ne peut liminer, mme en diversiant son portefeuille. Lautre composante du risque, le risque spcique (ou diversiable ou non systmatique) peut tre limin par la diversication car il ne concerne que des lments propres au titre ou lentreprise. Il tend donc vers zro. Le modle peut tre appliqu : sur un titre i ; sur un portefeuille P compos dune multitude de titres. Comme tout modle conomique, le MEDAF repose sur des hypothses de dpart. Par consquent, plusieurs limites peuvent tre avances : le modle repose des hypothses trop simples ou trop restrictives comme : la possibilit dinvestir et demprunter au taux sans risque ; lexistence dactifs uniquement nanciers ; il ny a pas de cots de transaction ; toute linformation disponible est prsente sur le march ; etc. critique de R. Roll : il est difcile, voire impossible, de dterminer le portefeuille de march cest--dire celui qui contient tous les actifs risqus (actions, obligations, matires premires, immobilier, capital humain, etc.). Lindice de march nest quune approximation du portefeuille de march ; il existerait plusieurs Btas pour chaque titre, chacun rendant compte de la sensibilit un facteur macroconomique donn. Avec lavnement de la nance comportementale, de nombreux auteurs ont voulu rejeter le dans sa formulation actuelle ou introduire des facteurs de risques supplmentaires (modle de Fama et French par exemple).

Question 3 (suite)
partir des informations prsentes en annexe 1, reconstituer la matrice des covariances du portefeuille et calculer le de chacun des titres qui compose le portefeuille de Monsieur Dutron. La rentabilit du portefeuille correspond la moyenne pondre des rentabilits espres des titres, soit : E ( RP ) = x1 E ( R1 ) + + xn E ( Rn )

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CHAPITRE

La valeur et linformation

avec, xi reprsentant la proportion du titre i et

xi = 1

La rentabilit moyenne du portefeuille est la suivante : E ( R P ) = 0,3656 0,01415 + 0,2092 0,01651 + 0,0789 0,04575 + 0,2111 0,01345 + 0,1352 0,02230 = 0,01201 E ( R P ) = 1,206 % Sur la priode tudie, la rentabilit moyenne du portefeuille est de 1,206 %. Concernant la variance du portefeuille, on a : VAR ( P ) =
n

i=1

x i VAR ( R i ) +

x i x j COV ( Ri , R j )
i=1 j=1

avec, i j . Plus le portefeuille est constitu de titres diffrents, plus on diminue le risque global annulant le terme relatif la variance moyenne. Pour annuler totalement le risque du portefeuille, il faudrait que la covariance soit nulle, ce qui est impossible puisque sur le march nancier, les valeurs ne uctuent pas de faon totalement indpendante. Dans le cas prsent (cinq titres dont certains appartiennent au mme secteur dactivit), le portefeuille nest pas dune part, sufsamment diversi (il faudrait entre 15 et 20 lignes) et dautre part, les titres ne sont pas indpendants entre eux. Rappel de la dnition : COV ( R i , R j ) = ij i j avec, ij le coefcient de corrlation i et j , lcart type de la rentabilit du titre i et du titre j Le coefcient de corrlation est donc le suivant : ij = COV ( R i , R j ) i j partir de la matrice des corrlations, il nous faut reconstituer la matrice des covariances. (AGF, AXA) = Cov (AGF, AXA) /AGF AXA, cest--dire, Cov (AGF, AXA) = (AGF,AXA) AGF AXA Puis pour lensemble du portefeuille, nous avons : Cov (AGF, Dexia) = r (AGF, Dexia) AGF Dexia Cov (AGF, Danone) = r (AGF, Danone) AGF Danone Cov (AGF, EDF) = r (AGF, EDF) AGF EDF Cov (AXA, Dexia) = r (AXA, Dexia) AXA Dexia Cov (AXA, Danone) = r (AXA, Danone) AXA Danone Cov (AXA, EDF) = r (AXA, EDF) AXA EDF Cov (Dexia, Danone) = r (Dexia, Danone) Dexia Danone Cov (Dexia, EDF) = r (Dexia, EDF) Dexia EDF Cov (Danone, EDF) = r (Danone, EDF) Danone EDF Selon lapplication numrique, nous obtenons : Cov (AGF, AXA) = r (AGF, AXA) AGF AXA = 0,82536 0,02328 0,02487 = 0,00048 et ainsi de suite.

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La valeur et linformation

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CHAPITRE

MATRICE DES COVARIANCES

AGF AGF AXA DEXIA DANONE EDF MARCHE 0,00054 0,00048 0,00048 0,00031 0,00010 0,00048

AXA 0,00048 0,00062 0,00067 0,00030 0,00015 0,00048

DEXIA 0,00048 0,00067 0,00233 0,00034 0,00037 0,00058

DANONE 0,00031 0,00030 0,00034 0,00050 0,00009 0,00028

EDF 0,00010 0,00015 0,00037 0,00009 0,00203 0,00002

MARCHE 0,00048 0,00048 0,00058 0,00028 0,00002 0,00050

partir des covariances, il est possible de reconstituer le coefcient bta pour chaque valeur.
AGF i = COV (Ri,Rm)/VAR (Rm) 0,9610 AXA 0,9734 DEXIA 1,1589 DANONE 0,5565 SUEZ 0,0480

Le titre Dexia amplie les mouvements du march avec un = 1,1589. En revanche, AGF et AXA (deux socits appartenant au mme secteur dactivit) voluent en moyenne comme le march. SUEZ est un titre peu affect par les variations du march. Inversement, Danone volue de manire oppose au march.

Question 4
Calculer le risque total du portefeuille, le risque systmatique et le risque non systmatique du portefeuille de Monsieur Dutron partir des titres qui le composent. Que pensezvous de son portefeuille ? La variance du portefeuille appele risque total du portefeuille doit tenir compte du poids de chaque covariance. On a alors : VAR ( P ) =
2 x i VAR ( Ri ) + x i x j COV ( Ri , R j ) i=1 i=1 j=1 n n n

avec, i j . Plus le portefeuille est constitu de titres diffrents, plus on diminue le risque global annulant le terme relatif la variance moyenne. Pour annuler totalement le risque du portefeuille, il faudrait que la covariance soit nulle, ce qui est impossible puisque sur le march nancier, les valeurs ne uctuent pas de faon totalement indpendante. Dans le cas prsent (cinq titres dont certains appartiennent au mme secteur dactivit), le portefeuille nest pas dune part, sufsamment diversi (il faudrait entre 15 et 20 lignes) et dautre part, les titres ne sont pas indpendants entre eux. Var (P) = 0,36562 0,00054 + 0,20922 0,00062 + 0,07892 0,00233 + 0,21112 0,00050 + 0,13522 0,00203 + 2 0,3656 0,2092 0,00048 + 2 0,3656 0,0789 0,00048 + 2 0,3656 0,2111 0,00031 + + 2 0,2111 0,1352 0,0009 = 0,000211 Var (P) = 0,000211 p = 1,45 %

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CHAPITRE

La valeur et linformation

Nous pouvons retrouver ce calcul par une explication entre risque systmatique et risque non systmatique. Au niveau de chaque titre, nous avons : Risque total = Risqu li au march (Rsp, i) + Risque spcique au titre (Rnsp, i)
AGF 2 m2 (Rs)2 risque li au march AXA DEXIA DANONE 0,00015 0,00050 0,00035 SUEZ 0,00000 0,00203 0,00203

0,00046 0,00047 0,00067

Risque total = Variance 0,00054 0,00062 0,00233 Risque total Rs risque du titre (Rns )2 0,00008 0,00015 0,00166

Au niveau du portefeuille, cest la mme chose : Risque total = Risqu li au march (Rsp) + Risque propre au portefeuille (Rnsp) Variance totale du portefeuille = (Rsp)2 + (Rnsp)2 Avec, Rs : risque systmatique et Rns : risque non systmatique Rs2 = Bp2 (m)2 = (0,535379)2 (0,02230)2 = 0,000143 Le coefcient p dun portefeuille correspond la moyenne pondre du coefcient des titres du portefeuille. p =

xi i
i=&

p = 0,3656 0,9610 + 0,2092 0,9734 + + 0,1352 0,0480 = 0,535379 Ce Bta dsigne un portefeuille plutt dfensif qui signie que si lindice progresse de + 1 %, alors le portefeuille progressa deux fois moins vite, aux environs de + 0,53 %. ( R nsp ) =
2 2 2 x i nsp , i

= 0,36562 0,00008 + 0,20922 0,00015 + + 0,13522 0,00203 = 0,000081 Risque total du portefeuille = (Rsp)2 + (Rnsp)2 = 0,000143 + 0,000081 = 0,000223 cart-type du portefeuille = 0,14936 soit p = 1,49 % (la diffrence avec 1,45 % provient des arrondis) Nous pouvons comparer ce rsultat la moyenne des cart-types des cinq titres : 0,3656 0,02328 + 0,2092 0,02487 + + 0,1352 0,04510 = 0,02835 = 2,83 % En constituant son portefeuille, Monsieur Dutron a rduit son risque total de la moiti. Mais le titre Danone pnalise fortement son portefeuille car sa rentabilit est ngative sur la priode. Mais surtout avec un coefcient de sensibilit inverse et si M. Dutron anticipe une hausse globale du march, alors le titre ne fera quacclrer laspect pnalisant. Nous lui recommandons de le cder et de choisir un autre style de gestion.

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La valeur et linformation

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CHAPITRE

Question 5
Quels sont les types de gestion que vous pouvez prconiser Monsieur Dutron ? En quoi lanalyse technique peut vous aider ? Votre tablissement nancier peut proposer Monsieur Dutron plusieurs catgories de style de gestion de portefeuille. Tout dabord, vous pouvez lui proposer une gestion quantitative. Cela consiste ne choisir des valeurs uniquement selon des critres tablis sur des modles mathmatiques, qui ont t programms pour lessentiel. Aucune initiative nest laisse au grant et/ou linvestisseur : tout le processus de dcision est automatis jusqu laboration et la constitution des portefeuilles. La croyance dans les indicateurs fondamentaux des entreprises (Bnce par action, dividende, ratios nanciers, etc.) est trs forte. Ensuite, vous pouvez lui proposer une gestion dite indicielle. Elle consiste obtenir au moins le taux de rentabilit propos par le march. Ce taux repose sur lhypothse que les actifs nanciers suivent une loi de distribution normale, ce qui signie que dans lindice, la contribution de chaque action la performance globale nest pas signicativement diffrente de la contribution moyenne (lindice est considr comme le titre moyen). Il y a deux conditions implicites pour valider ce mode de gestion : limpratif de diversication et le recours la notion defcience. Cest une gestion qualie de passive car elle a en moyenne une performance cale sur celle des indices (CAC 40, DJ Stoxx, etc.). En ralit certains lments comme les frais de gestion ou la raction des grants faussent la performance nette des fonds indiciels. De mme, la gestion sectorielle consiste investir dans des valeurs dun secteur dactivit particulier (automobile, sant, immobilier, etc.) ou sur plusieurs secteurs en surpondrant ou sous-pondrant certains dentre eux en fonction dvnements macro-conomiques. Cette technique a pris le dessus sur la gestion gographique (zone Euro, zone Asie, etc.) car les grants raisonnent plutt lchelle mondiale. Enn, la gestion active (ou ractive) sous-entend que lon peut a priori battre le march, cest-dire avoir de meilleurs rsultats que ceux atteints par une gestion passive (taux de rentabilit suprieur celui du march). Plusieurs techniques peuvent tre utilises : le market timing. Cette technique consiste anticiper au plus vite la situation ultrieure du march (matrise du temps) et slectionner en consquence soit des titres qualis doffensifs en cas de hausse, soit des titres considrs comme dfensifs en cas de baisse. Ainsi, si le march est anticip la baisse, linvestisseur vend partiellement son portefeuille et investit partiellement son portefeuille dans des placements de court terme. Dans ce cas le taux de rentabilit du portefeuille reste toujours positif puisquil comprend des placements scuritaires pendant une partie du temps. Cette mthode fait souvent appel lintuition du grant ; le stock picking. Il sagit de choisir des titres au cas par cas en fonction dlments dapprciation propres au grant qui portent sur les caractristiques dun titre ou dun dirigeant. Cest en quelque sorte de la gestion sur-mesure ; la gestion growth (gestion des valeurs de croissance). Cest une technique qui privilgie les valeurs fort potentiel de croissance, au dtriment de celles qui ralisent des bnces et qui distribuent des dividendes. Elle consiste sorienter plutt sur des valeurs technologiques, tlcoms, Internet, etc. ; la gestion value (gestion de rendement ou valeur). Cette mthode consiste, linverse de la prcdente, identier les entreprises qui versent de gnreux dividendes ou qui sont en retard par rapport aux ratios nanciers de leur secteur.

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CHAPITRE

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Aujourdhui, on fait souvent rfrence la gestion alternative. En ralit, elle regroupe, un ensemble de mthodes dont le but est dobtenir une performance absolue. Elle sappuie sur diffrents instruments nanciers permettant dalterner des positions acheteuses ou vendeuses sur diffrents marchs (actions, obligations, matires premires, etc.). Cest une technique visant tirer prot des incohrences existant un moment donn sur le cours dun mme titre entre diffrents marchs ou sur les cours de titres quivalents. Elle est de plus en plus prise et utilise travers des fonds spcialiss (cas des hedge funds) ou des fonds de fonds qui associent diffrents grants et styles de gestion. Last but note least, la gestion thique apparat comme une des dernires nouveauts en matire de gestion de portefeuille. Elle consiste investir uniquement dans des titres qui respectent certains critres moraux, environnementaux ou socialement responsables. ce jour, les performances et les encours grs ne sont pas encore au rendez-vous. Comme cela est mentionn dans la question, vous pouvez proposer par ailleurs Monsieur Dutron quil sinitie lanalyse technique. Cette dernire soppose lanalyse fondamentale (mthode quantitative). Elle repose avant sur lanalyse graphique (analyse chartiste) des prix de transaction passs et des volumes de transaction passs. Lhypothse de dpart est de formuler que le pass se rpte, permettant alors de dtecter des signaux dachat et de vente dans les graphiques pour prendre des positions. En fait, si tous les oprateurs utilisent les mmes signaux, le march fonctionne sur des anticipations dites auto-ralisatrices. Trs utilise par les professionnels sur tous les marchs sans critres de distinction (vous utilisez les mmes rgles pour acheter du cacao ou une action lOral par exemple), cette technique sest complexie au cours de ces dernires annes (apparition des RSI, des MMA, etc.), ncessitant en ralit de combiner toute une panoplie de techniques.

Question 6
Rappeler ce quest un FCP ? partir des mesures de performance classiques (indices de Treynor, de Sharpe et de Jensen), quels fonds recommandez-vous lachat Monsieur Dutron ? Apparus dans les annes cinquante aux tats-Unis mais crs le 13 juillet 1979 en France, les fonds communs de placement sont des coproprits de valeurs mobilires qui nont pas de personnalit morale (ils disposent nanmoins dun nom et dun patrimoine propre). Le FCP est cr linitiative dune socit de gestion de portefeuille qui assure la gestion du fonds (elle exerce les droits de vote attachs aux actions composant le fonds, elle effectue les oprations de franchissement de seuils et elle reprsente le fonds lgard des tiers) et dune personne morale, dpositaire des actifs du fonds dont la mission consiste contrler les actifs et la gestion. La constitution dun FCP ncessite llaboration dun rglement qui reprsente les statuts, souvent assortis dun nombre de mentions obligatoires gurant dans le Code Montaire et Financier, et la prsence dun commissaire aux comptes. Contrairement la SICAV, le FCP na pas de capital social mais un montant minimal de son actif de 400 000 . Lactif du fonds est divis en parts (voir en centime ou millime de parts), chacune dentre elles reprsentant le droit du souscripteur sur lactif du fonds. Les FCP ont un encours beaucoup plus faibles que les SICAV mais ils sont beaucoup varis et spcialiss (ce qui nest pas sans poser de problme). Il existe en France un grand nombre de FCP toujours plus nombreux qui disposent de statuts particuliers. On peut citer :

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les FCP indiciels ; les FCP montaires, obligataires ou actions ; les fonds de fonds ; les FCP prols : il sagit de fonds qui annoncent un mode de gestion prudent, quilibr ou dynamique ; les FCPR (Fonds Commun de Placement Risques) ; les FCPI (Fonds Commun de Placement dans lInnovation) ; les trackers : il sagit de FCP exclusivement constitus de valeurs qui reproduisent lidentique, diffrents indices franais ou trangers ; etc. Les investisseurs doivent sinformer sur le niveau de risque dun fonds avant de prendre une dcision sur la performance voulue. Ils ont leur disposition trois mesures de performance : Le ratio de Treynor Le ratio de Sharpe Le coefcient ou alpha de Jensen : Rp Rf T p = --------------p Rp Rf S p = --------------p = ( Rp Rf ) p ( RM Rf )

Avec : RP la rentabilit du portefeuille ; RM la rentabilit du march ; Rf le taux sans risque ; p la volatilit du portefeuille.
Taux de rentabilit Anne Walter Spcial (WS) 13,40 % 8,46 % 0,047 1,211 0,134 Walter Dynamique (WD) 18,50 % 13,67 % 0,046 1,122 0,206 Walter Patrimoin (WP) 8,10 % 3,30 % 0,069 1,500 0,027 Walter Europe (WE) 8,40 % 6,62 % 0,057 0,793 0,048

Performance moyenne Rp Risque p Tp Sp

Nous avons les montants suivants : RM = 10,80 % m = 2,31 % Rf = 3,15 % Cest le FCP Walter Dynamique qui a la meilleure performance (18,50 %) mais il fait apparatre le risque le plus lev (13,67 %). En revanche, cest le FCP Walter Patrimoine qui a la performance la moins bonne (8,10 %) mais le risque le plus faible (3,30 %). Par consquent, larbitrage doit se faire au niveau du couple risque/rentabilit par des mesures daide la dcision. La rgle est la suivante : partir des calculs obtenus par les trois mesures de performances, il convient de choisir le FCP qui propose le rsultat le plus lev.

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Selon les mesures de Treynor et de Sharpe, les ratios sont suprieurs pour le FCP Walter Patrimoine traduisant le fait quen combinant ce fonds avec placement sans risque, il est possible dobtenir des portefeuilles qui dominent tous les portefeuilles. Il en est de mme avec le Alpha de Jensen puisque le montant de 0,027 est le montant le plus lev. Monsieur Dutron doit privilgier ce FCP. Le classement aboutit la mme conclusion avec les trois mesures. Cela provient du fait que la hirarchie des portefeuilles selon le risque total et leur volatilit est la mme. En ralit, tout dpend du degr de diversication des diffrents portefeuilles.

Question 7
En fonction des paramtres fournis sur le titre Accor, calculer les montants des primes sur les options europennes Call chance mars et juin par le modle de Black & Scholes (sans prise en compte de dividende) ? Si la volatilit saccrot 29,71 %, quel est limpact sur le cours des primes doptions si le titre Accor est cot 63,50 le 31/01/N+1 ? Les caractristiques de loption leuropenne sont fournies dans le tableau en annexe. En introduisant les paramtres donns dans le modle de Black & Scholes, on aboutit au 31/12/N une prime de 1,90 . En versant aujourdhui 1,90 , M. Dutron se laisse le choix dacheter une action Accor 60 au 14/03/N+1 sous lhypothse dune volatilit de 18,50 %.
Cours du support au 31/12/N Accor Accor 59,50 59,50 Type Call Call Prix dexercice 60 65 chance 14/03/N+1 14/06/N+1 Volatilit 18,5 % 18,5 % Cours de la prime 1,90 0,43 Delta 0,50 0,17

Valeur de loption dachat : Call = S.N(d1) E.e rT . N(d2) Avec : S, le cours de lactif sous-jacent = 59,50 E, le prix dexercice = 60 T, la dure de loption = 73 jours , la volatilit de lactif sous-jacent = 18,50 % r, le niveau des taux dintrt = 3,15 % e, la valeur exponentielle de 2.71828 ; 2 S ln -- + ( r + 0,5 ) T E d 1 = ------------------------------------------------ = 0,0164 T d2 = d1 T = 0,0664 N(d1) = 0,5065 N(d2) 0,4735 Si le 31/01/N+1, le cours de laction cote 63,50 , alors le montant des primes devrait augmenter.
Cours du support au 31/01/N+1 Accor Accor 59,50 59,50 Type Call Call Prix dexercice 60 65 chance 14/03/N+1 14/06/N+1 Volatilit 29,71 % 29,71 % Cours de la prime 4,77 1,99 Delta 0,74 0,44

22

La valeur et linformation

3
CHAPITRE

Au 31/01/N+1, M. Dutron peut toujours acheter une action Accor au prix de 60 , alors que le march le titre cote 63,50, laissant apparatre un bnce de : 63,50 60 1,90 = 1,60 /action Or ce qui aurait pu intresser M. Dutron est de pouvoir revendre son option au 31/12/N+1. Il aurait gagn dans ce cas : 4,77 1,90 = 2,87 / option, soit un taux de placement de 151 % en un mois (4,77/1,90 1). Mais il aurait d acheter dans ce cas des options lamricaine (mais attention, le montant de la prime aurait t diffrent car elles sont plus chres).

Question 8
Monsieur Dutron choisit dacheter le 02/01/N+1 le Call Mars 2001. Combien doptions doit-il acheter pour augmenter la performance de son portefeuille de 5 % au 31/01/N sachant que les titres dtenus ne progresseront que de 2 % en moyenne ? Si tous les titres progressent de 2 % sur le mois de janvier N+1, alors le portefeuille de M. Dutron passera dun montant de 79 252,60 un montant de 80 837,65 . Sil souhaite une augmentation moyenne 5 %, cest quil anticipe un montant de 83 215,23 , soit une hausse de 2 377,58 en plus de celle des titres. Il devrait acheter 498 call un prix de 1,90, soit dbourser une somme de 947 . Fin janvier, les Call ont une valeur de 4,77, soit sil les vend : 4,77 498 2 377,57 en plus des 1 585,05 gagns sur les titres.

23

CHAPITRE

La valeur et les options

TUDE DE CAS N 4

La sensibilit des primes doptions : les indicateurs grecs


Pour rappel, le cours de laction Altrin cote 40 et les prix dexercice sont les suivants :
COURS DU SOUS-JACENT : 40

Prix dexercice Prime cote Delta Vga Thta Gamma

36 5,25 0,32 6,61 3,46 0,02

40 2,76 0,22 8,24 11,2 0,03

44 1,25 0,13 6,81 5,86 0,04

Question 1
Si le cours de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 40 40,40 , alors la prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant t, calculer la prime sur loption dachat (call), selon les diffrents prix dexercice fournis. Mme question si le cours de laction baisse de 1 %.
Si le cours de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 40 40,40 , alors la

prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant t, la prime sur loption dachat, selon les diffrents prix dexercice fournis, va passer :
COURS DU SOUS-JACENT : 40,40

Prix dexercice Prime initiale Variation du Delta Nouveau montant de la prime 5,25

36 2,76 5,25 + 0,32 = 5,57

40 1,25 2,76 + 0,22 = 2,98

44 1,25 + 0,13 = 1,38

24

La valeur et les options

4
CHAPITRE

Si le cours de laction Altrin chute de 1 %, cest--dire passe de 40 39,60 , alors la prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant t, la prime sur loption dachat, selon les diffrents prix dexercice fournis, va passer :
COURS DU SOUS-JACENT : 39,60

Prix dexercice Prime initiale Variation du Delta Nouveau montant de la prime 5,25

36 2,76 5,25 0,32 = 4,93

40 1,25 2,76 0,22 = 2,54

44 1,25 0,13 = 1,12

Question 2
Si la volatilit de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 20 % 21 % alors la prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant t, calculer la nouvelle valeur du Vga et la prime sur loption dachat (call), selon les diffrents prix dexercice fournis. Mme question si la volatilit de laction baisse de 1 %.
Si la volatilit de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 20 % 21 % alors la

prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant t, la prime sur loption dachat, selon les diffrents prix dexercice fournis, va passer :
VOLATILIT DU SOUS-JACENT

21 %
44 1,25 1,25 + 0,01 6,81 = 1,31

Prix dexercice Prime initiale Variation du Vga Nouveau montant de la prime 5,25

36 2,76 5,25 + 6,61 0,01 = 5,31

40 2,76 + 0,01 8,24 = 2,84

Si la volatilit de laction Altrin chute de 1 %, cest--dire passe de 20 % 21 % alors la

prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant t, la prime sur loption dachat (call), selon les diffrents prix dexercice fournis, va passer :
VOLATILIT DU SOUS-JACENT

19 %
44 1,25 1,25 0,01 6,81 = 1,18

Prix dexercice Prime initiale Variation du Vga Nouveau montant de la prime 5,25

36 2,76 5,25 6,61 0,01 = 5,18

40 2,76 0,01 8,24 = 2,67

Questions 3 et 4
Si lon se rapproche de lchance de loption de laction Altrin, cest--dire que lon

passe de 90 jours 60 jours (30 jours de moins), alors la prime de loption cote

25

4
CHAPITRE

La valeur et les options

2,76 va osciller et perdre mcaniquement de sa valeur (plus on se rapproche de lchance, plus la lisibilit sur le cours du sous-jacent est forte, plus la prime perd de sa valeur). En fonction des mesures donnes linstant t, calculer la nouvelle valeur thta et la prime sur loption dachat (call), selon les diffrents prix dexercice fournis. Commenter les variations de ces indicateurs.
CHANCE 60 JOURS

Prix dexercice Prime initiale Variation du Thta Nouveau montant de la prime 5,25

36 2,76

40 1,25

44

5,25 + ( 3,46 30/ 2,76 + ( 11,2 30/ 1,25 + ( 5,86 30/ 365) = 4,96 365) = 1,83 365) = 0,76

Chaque mesure a t isole de manire identier et montrer son incidence sur le montant de la prime. En ralit, tous les indicateurs oscillent en mme temps, en particulier le Gamma, qui fait acclrer ou ralentir le Delta. Les indicateurs grecs permettent un pilotage dynamique des options et ils doivent tre apprhends simultanment.

26

CHAPITRE

Lanalyse financire des comptes consolids

TUDE DE CAS N 5

Financial Statements Analysis Salomon Partner


Question 1
Complter le tableau des ratios. Il nous faut calculer le cours moyen de laction Lafuma. Comme le groupe Lafuma clture ses comptes au 30 septembre, nous utilisons le prix moyen du mois de septembre de chaque exercice pour la suite du cas.
Juin 2005 Juillet Aot Septembre 2005 Octobre Novembre 2005 73,60 71,50 69,40 69,40 69,50 69,50 63,90 68,00 66,00 63,00 65,00 65,00 68,75 69,75 67,70 66,25 67,25 67,25 67,82 Juin 2006 Juillet Aot Septembre 2006 Octobre Novembre 2006 70,00 69,00 66,00 66,66 64,00 55,80 62,20 62,00 69,90 62,20 54,15 52,25 .. 66,10 65,50 67,95 64,43 59,08 54,03 62,85

27

5
CHAPITRE

Lanalyse nancire des comptes consolids

Le montant du dividende unitaire est de 1,30 en 2005 et 2006. Les dtails des principaux calculs sont dvelopps la suite du tableau des ratios nanciers.
2005 Information per share Earning per Share (EPS) Medium Share 09/30/N Goodwill per Share Dividend yield Payout ratio Net Cash Flow (en K) Net Cash Flow per Share book value (K) Book value per share Market capitalization (K) Price number of shares Goodwill/Total shares Dividend per share/stock price Dividend per share/earnings per share Earnings/ Total shares 3,39 66,25 14,37 1,96 % 38,34 % 16 674 10,46 72 452 45,47 105 566 2,15 64,43 11,39 2,01 % 60,46 % 15 485 7,47 97 491 47,04 133 536 2006

Valuation Ratios P/E Market to book ratio P/Cash Flows TobinQ Stock Price/earning per share Stock Price/book value per share Stock Price/net cash flow per share (market value of assets/replacement cost of assets) 19,54 1,45 6,33 NS 29,97 1,37 8,62 NS

Financial Ratios Debt per Cash coverage ratio Long term debt ratio Net Working capital to Total Assets Ratio Asset turnover ratio Total debt ratio Times interest earned Current ratio Quick ratio Sales / (Total Assets Net cash) Total liabilities/total assets EBIT/Interest payments Current liabilities/current asset Cash + marketable securities + receivables)/current liabilities Lt debt/Net Cash Flow (Lt debt + values of leases)/LT debt + values of leases + equity 4,59 51 % 27,65 % 92 % 69 % 3,65 50 % 120 % 3,78 38 % 33,27 % 105 % 105 % 2,78 51 % 123 %

28

Lanalyse nancire des comptes consolids

5
CHAPITRE

Debt-equity ratio Gearing 1 (LT debt + values of leases)/Equity Dettes nettes/Capitaux propres Debt-equity ratio Gearing 2 (LT debt + values of leases + retirement plan)/Equity

2005 106 %

2006 61 %

106 %

61 %

Ratios of return ROA (EBIT tax)/(Total assets net cash) EBIT/Capitaux engags ROE (earnings available for common stock)/average equity Rsultat net/Capitaux propres Net profit margin (EBIT tax)/Sales 4,27 % 3,34 % 7,45 % 4,57 % 3,92 % 3,51 %

Dtail des principaux calculs :


2005 GW (Goodwill en K) nombre dactions GW per share 22 896 1 593 451 14,37 2005 Total Equity LT Debt Gearing 1 Gearing 2 (non significatif)* Earnings ROE NS 5 399 7,45 72 452 76 503 1,06 NS 4 460 4,57 2006 23 605 2 072 573 11,39 2006 97 491 58 592 0,60

EBIT Tax EBIT TAX Average total assets (actif total trsorerie) ROA Sales Net profit margin

10 231 1 648 8 583 218 879 3,92 201 084 4,27

9 758 1 638 8 120 231 208 3,51 242 966 3,34

29

5
CHAPITRE

Lanalyse nancire des comptes consolids

interest payment EBIT/Interest payments (Interest payments/EBIT) Total liabilities Total assets Total liabilities/total assets

2005

2006

2 804 3,65 27 % 162 424 234 876 0,69

3 506 2,78 35 % 148 555 246 046 0,60

current liabilities current assets current liabilities/current assets

72 943 145 367 0,50

78 179 154 099 0,51

Cas + Maketable securities + Current taxes + receivables current liabilities Quick ratio Sales Total assets Net cash Asset turnover ratio

89 935 72 943 1,123 201 084 226 320 0,889

93 538 78 179 1,120 242 966 238 905 1,017

Net cash flow Lt debt Lt debt/net cash flow

16 674 76 503 4,59

15 485 58 592 3,78

(Lt debt + values of leases)/LT debt + values of leases + equity

0,51

0,38

Annexe 2 : sales* Y % Net Working Capital Total assets NWC/Total assets

32,30 % 64 950 234 876 27,65 %

33,70 % 81 879 246 046 33,27 %

* Le groupe nest pas concern par le mode de comptabilisation des systmes de retraite.

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Lanalyse nancire des comptes consolids

5
CHAPITRE

Question 2
tablir un diagnostic complet compte tenu des informations fournies dans les annexes. Mme sil existe diffrentes mthodologies pour mener une analyse nancire, il est possible dtablir un diagnostic partir des documents suivants :
tude de la stratgie : activits et mtiers Compte de rsultat

tude de lquilibre financier

Tableau de flux

tude du financement et de linvestissement

Bilan

tude de la rentabilit et de laccroissement de richesse

Tableau de capitaux

Or, un diagnostic nancier complet notamment pour un groupe cot impose souvent beaucoup plus dinformations que celles dont on dispose dans le prsent cas (absence de tableau de ux, de tableau de capitaux propres, dinformations en annexe, etc.). Par ailleurs, nous ne souhaitons pas commenter par crit tous les ratios calculs prcdemment. Seuls, les principaux ratios seront exploits. Le groupe Lafuma est un groupe cot sur le compartiment C dEurolist depuis 1997. Cest une socit de type familiale car le management (la direction gnrale) et un poids important de lactionnariat restent entre les mains dune mme famille (22,8 %). Par contre pour assurer son dveloppement, le groupe a fait appel au cours de ces dernires annes des investisseurs nanciers (32,1 %) et une mise sur le march dune partie des titres (la part du ottant est de 43,2 % la clture des comptes 2006). Sur le plan oprationnel, le groupe a considrablement augment son chiffre daffaires entre 2005 et 2006 (+ 20,8 %) par une politique de croissance externe. En effet, lacquisition stratgique de la marque Oxbow en 2005 (socit spcialise dans les vtements de surf localise Mrignac et cde par un fonds dinvestissement) a permis de tirer la croissance du groupe : dune part, le complment dactivit (vtements de sportwear plutt orients saison chaude contre les autres marques orientes plutt vtements dhiver) a permis de lisser la saisonnalit des ventes du groupe Lafuma ; dautre part, ce sont les marques lies au surf qui connaissent depuis quelques annes le plus fort dveloppement, comme avec Rip Curl, etc. La marque Le Chameau connat un positionnement stratgique difcile aujourdhui. Ainsi avec ses quatre marques, le groupe Lafuma a diversi son offre, lui permettant de rduire son exposition aux risques de march et de tirer une croissance rgulire, sur un secteur dactivit (le textile) extrmement atomis et concurrentiel (leve des quotas chinois en 2005 par exemple).

31

5
CHAPITRE

Lanalyse nancire des comptes consolids

Le poids de ces acquisitions peut se lire dans les actifs non-courants du bilan. Le Goodwill total slve 23,6 M (ce qui reprsente 9,6 % du total bilan) et le total des actifs incorporels (acquisition des marques) se monte 41,6 M. Ces deux postes reprsentent eux seuls 71 % des actifs de long terme. Par contre, le rsultat oprationnel du groupe est faible, slevant 9,7 M soit une baisse de 4,7 % par rapport 2005. Les cots de restructuration et/ou de fusion ayant dj impact, le drapage (+ 43,5 M) provient des dpenses courantes (on ne dispose pas dinformation mais cela peut tre aussi bien des frais de recherche que des dpenses commerciales et /ou de publicit). Les cots nanciers (charges dintrt et assimils) ont augment de 25 % alors que paradoxalement les emprunts ont t rduits sur la mme priode (dsendettement du groupe, le gearing passant de 106 % 61 %). Cela provient pour lessentiel de lexposition sur le dollar de certains marchs (exportation et fabrication ltranger), puisque sur la priode analyse le dollar sest fortement dprci. REMARQUE
Dans le compte de rsultat, la part des minoritaires est ngligeable et il ny a pas dentits mises en quivalence qui soient signicatives.

Le rsultat net a baiss 4,4 M, soit une dgradation de 17,25 % (la rentabilit commerciale (earnings/sales) a baiss de 2,68 % 1,83 %). Le rsultat par action de base (2,15 ) et le rsultat dilu par action (2,15 ) sont identiques ce qui signie quaucun instrument nancier nouveau mis par le groupe (obligation convertible, stock option, etc.) nest susceptible de se transformer en action (equity) dans le futur, faisant ainsi baisser la part de dividende revenant aux actionnaires historiques. Par ailleurs, le rendement du titre (dividend/stock price) est proche de 2 %, ce qui correspond un montant moyen fourni par les socits cotes. Ct bilan, on observe une petite dgradation du BFR de 8 M (le BFR est de 81,8 M), provoqu par un ralentissement des ventes sur la marque Lafuma (les stocks augmentent et la part des crances clients sallonge car il est mentionn que le BFR reprsente 33,7 % du chiffre daffaires). Mme si le calcul du ratio Dlai de paiement clients nest pas pertinent dans le cas dun groupe, tourn notamment linternational, on peut afrmer que le groupe se fait payer en moyenne plus de 100 jours. Mais il faut nuancer ce propos en raison de la date de clture des comptes, qui historiquement tait adapt la marque Lafuma mais qui ne correspond pas forcment au cycle dactivit dOxbow. Toutefois, le poste trsorerie et quivalents de trsorerie est abondant (14,8 M) et permet de pallier les quelques difcults rencontres sur lexercice 2006 (mme si les ux de trsorerie ont baiss de 1,2 M, passant de 16,6 M 15,4 M). Le groupe Lafuma a t recapitalis sur lexercice 2006 denviron 25 M, ce qui a permis damliorer le gearing aux environs de 61-62 %. La structure nancire devient beaucoup plus quilibre en 2006. Compte tenu de laugmentation de capital, la rentabilit nancire a chut et est devenue assez faible (4,57 %). La rentabilit conomique aprs impt rentabilit de loutil de production nest gure mieux lotie avec un taux de 3,28 % en 2006, faisant nanmoins ressortir un trs lger effet de levier.

Conclusion
Il est possible de porter une conclusion au diagnostic identiant les principaux points forts et faibles.

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Lanalyse nancire des comptes consolids

5
CHAPITRE

Points forts Amlioration de la structure nancire qui passe par une augmentation de capital et un remboursement de la dette. La marque Oxbow est en pleine expansion et tire le CA du groupe. Une bonne solvabilit du groupe, qui se traduit court terme par une liquidit importante. Un programme de restructuration qui a t dj engag et qui permettra au groupe de raliser dimportantes conomies de cots. Une capacit dinnovation en matire de recherche et de concept marketing. Points faibles Recul ou stagnation des ventes de certaines marques comme Le Chameau. Marges dexploitation faibles, qui ne permet pas de dgager un autonancement sufsant. Rentabilits (conomiques, nancires, commerciales) insufsantes. Un besoin en fonds de roulement qui se dgrade. Un effet dilutif pour les actionnaires provoqu par laugmentation de capital. Une chute rgulire du cours du titre. Le groupe Lafuma est assez bien gr depuis de nombreuses annes car les intrts de la famille et ceux des actionnaires ont toujours converg. Mais le secteur du textile tant extrmement concurrentiel, le groupe Lafuma est aujourdhui un tournant stratgique qui va lui imposer damliorer ses marges par une croissance permanente, tant interne quexterne.

33

CHAPITRE

Les outils modernes du diagnostic

TUDE DE CAS N 6

Le suivi de la cration de valeur au sein du groupe Carbone Lorraine


Question 1
partir des informations prsentes en annexes, donner une brve apprciation de la situation nancire de Carbone Lorraine. Lanne 2005 a t celle dun changement important pour Carbone Lorraine car marque par : lachvement dun plan dconomies (NB : depuis 2002) ; la rednition du primtre dactivit (avec la cession annonce des Aimants) ; le lancement de la stratgie de croissance rentable et des premiers investissements associs. Tout ceci pour suivre la ligne xe par la direction : une nouvelle stratgie de dveloppement, articule sur : lexcellence oprationnelle ; la croissance rentable.

Analyse de lactivit
Suite la mise en uvre de la politique mentionne prcdemment, lensemble des rsultats a connu une forte augmentation : Carbone Lorraine a ralis sur lanne 2005 un chiffre daffaires total de 655 M. En excluant, conformment aux normes IFRS, lactivit des Aimants en cours de cession, le chiffre daffaires publi slve 583 M, soit une hausse de 4 % primtre et changes constants. La croissance a t soutenue en Systmes et Matriaux Avancs, o elle atteint 8 %, comme en Protection lectrique (+ 4 %). La Protection lectrique connat notamment une forte augmentation de sa marge (RO/CA). Les ventes en Amrique du Nord ont continu crotre (+ 4 %), et les ventes en Asie se sont envoles (+ 28 %). En raison de cette progression de lactivit, le rsultat oprationnel atteint 53,5 M en 2005 contre 40,5 M en 2004. Il progresse de 32 % alors quil est assez tributaire du cot des

34

Les outils modernes du diagnostic

6
CHAPITRE

matires premires telles que le cuivre, ou de lnergie. Il reprsente 9,2 % du chiffre daffaires contre 7,2 % en 2004. La diminution de lendettement moyen a permis la diminution des charges nancires nettes : elles atteignent 7,1 M contre 7,5 M en 2004. Par consquent, le ratio de couverture des frais nanciers par le rsultat oprationnel sest amlior, slevant 7,5 contre 5,4 en 2004. Le rsultat courant avant impts atteint 46,4 M contre 33 M en 2004, soit une progression de 40 % qui sexplique essentiellement par lamlioration du rsultat oprationnel et par lamlioration du ratio de couverture des frais nanciers. Le rsultat net des activits poursuivies slve 35,3 M, en hausse de 31 % par rapport 2004 (26,9 M). Quant au rsultat net part du Groupe, il progresse en 2005 de 14 % 22,1 M, comparer aux 19,4 M en 2004.

Analyse de la rentabilit
Aprs une anne difcile semble-t-il en 2003 (aucun lment ne permet den expliquer les raisons), un redressement important de la situation peut tre observ puisque le ROCE (rentabilit conomique) et le ratio RN/capitaux propres (rentabilit nancire) progressent trs sensiblement depuis 2004.

Rmunration des actionnaires (dividendes)


Le versement dun dividende de 0,70 par action est propos aux actionnaires. Cela donne une distribution totale voisine de 9,68 M (nombre dactions en annexe 2) pour 2006 contre 8,2 M en 2005 (cf. tableau des ux de trsorerie). Ce qui devrait ainsi reprsenter 44 % du rsultat net consolid 2005.

Politique dinvestissement
En 2005, Carbone Lorraine a continu moderniser son outil de production, tout en investissant dans de nouveaux projets de croissance. Le Groupe a galement nalis son programme de cession dimmobilisations initi en 2003 avec les ventes de certains sites de production (tats-Unis & France).

Politique de nancement (1)


Lendettement net stablit 150 M contre 125 M n dcembre 2004. La structure de nancement du Groupe est bonne, avec un ratio endettement net sur capitaux propres de 51 %, trs largement infrieur 1. Cette structure nancire donne Carbone Lorraine les moyens de poursuivre sa politique de croissance dans de bonnes conditions.

Gestion de la trsorerie
Un plan daction trsorerie a t lanc en 2002 et poursuivi en 2005. Lobjectif est : loptimisation de la gnration de trsorerie, lment cl de la politique de croissance (interne et externe) du Groupe ;
(1) Les emprunts sont, pour la plupart, contracts par Carbone-Lorraine SA qui prte aux diffrentes entits du groupe. En 2003, le groupe a renanc un emprunt bancaire arrivant maturit par des placements privs an de diversier ses sources de nancement et dallonger de manire signicative la dure moyenne de sa dette. En 2004, le groupe a renanc la tranche long terme de son crdit syndiqu arrivant chance n 2005, par un nouveau crdit syndiqu dune dure de cinq ans. Le groupe dispose par ailleurs de lignes de crdits conrmes trs suprieures leur utilisation. (Cf. note n 14 de lannexe aux comptes consolids).

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6
CHAPITRE

Les outils modernes du diagnostic

limplantation durablement une vritable culture de gestion par la trsorerie ; laugmentation de la gnration de trsorerie grce une meilleure ractivit. Des tudes ont t effectues pour cela : des audits initis en 2004, permettant de vrier que chacun des directeurs de site disposait quotidiennement de sa position de trsorerie et connaissait les raisons pour lesquelles celleci diffrait ventuellement de la prvision ralise en dbut de mois ; sur les moyens damliorer la gestion du besoin en fonds de roulement (des efforts ont en effet port sur la rduction des retards de paiement des clients, qui ont fortement baiss). Tout ceci a permis une augmentation importante de la gnration de trsorerie (+ 21,3 en 2005 contre 2,2 en 2004) provenant : de laugmentation de la trsorerie oprationnelle ; dune politique raisonne des investissements et du nancement (cot en baisse).

Question 2
Calculer le taux de rentabilit des capitaux propres par le Medaf (Modle dquilibre des actifs nanciers), en dduire le cot du capital de Carbone Lorraine. Le Medaf est un modle relatif la gestion et au choix de portefeuille efcients sur les marchs nanciers qui permet dexpliquer les taux de rentabilit des diffrents actifs en fonction de leur niveau de risque. Ce risque sera apprhend par la prime de risque de laction de la rme qui est la prime de risque du march ajust par le bta du titre en question. Ce calcul est prsent dans le manuel de cours. Par consquent, le Medaf permet de calculer le taux de rmunration qui sera exig par les apporteurs en fonds propres en indiquant le taux de rentabilit pour un actif appartenant cette classe de risque. Ce taux de rmunration qui sera exig par lactionnaire formera, in ne, le cot des capitaux propres et donc du capital de la rme. Comme lindique le manuel de cours, du calcul du Medaf, on peut dduire un certain nombre dlments quant la politique nancire dune rme :
Dterminer lexigence de rentabilit des actionnaires dune socit Dtermination de la prime de risque exige par une action donne (pour un donn) Calcul du cot des capitaux propres pour une socit Ce qui permet de : Dterminer le taux dactualisation pour les valuations des actions Dterminer le cot du capital et donc du taux dactualisation pour les choix dinvestissement

MEDAF

Calcul du Medaf
Il faut tout dabord calculer les taux de rendement partir du tableau des cours et indices : (INDICEN+1 INDICEN)/INDICEN

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Les outils modernes du diagnostic

6
CHAPITRE

Soit :
Annes 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Rm (1) 0,3235 0,1684 0,0816 0,2518 0,1905 0,0122 Ra (2) 0,2580 0,3095 0,3379 0,0103 0,1049 0,0038

1. Taux de rendement du march. 2. Taux de rendement de laction CL.

Do :
Annes 2004 2005 Moyenne Rm 0,0446 0,0738 Moyenne Ra 0,0948 0,0968 Moyenne Rf 0,0444 0,0427 Var Rm 0,0650 0,0530 Cov (Rm, Ra) 0,0359 0,0290 Bta(1) 0,5522 0,5462

1. Avec = Cov(Rm, Ra)/Var(Rm).

E (Ra) = Rf + [Rm Rf] Donc : Pour 2004, E(Ra) = 4,45 % Pour 2005, E(Ra) = 5,96 %.

Calcul du CMPC
Le CMPC reprsente le cot de lensemble des sources de nancement. On le calcule en faisant la moyenne pondre de ces diffrents nancements.
2005 Montant des fonds propres Montant de lendettement brut Cot des fonds propres Cot de lendettement Taux dimposition (2) CMPC
(1)

2004 365 135,9 0,0445 0,087 0,333 0,0482

393 179 0,0596 0,071 0,333 0,0558

1. Capitaux propres + provisions + avantages au personnel + instruments nanciers. 2. 33 1/3 % par hypothse.

Question 3
En utilisant linformation prsente en annexe 3, calculer et apprcier la cration de valeur au sein du groupe. Indiquer quel type de dmarche cette apprciation se rfre.

37

6
CHAPITRE

Les outils modernes du diagnostic

Calcul du rsultat dexploitation aprs impts


(arrondi lunit la plus proche)
2005 Rsultat oprationnel (1) Impt sur bnf. (331/3 %) (2) (1) (2) 53,50 18 36 2004 33,7 11 22,7

Calcul des capitaux engags


Les Capitaux investis sont calculs de la faon suivante : Capitaux investis = immobilisations nettes + BFR = Fonds propres + endettement net Do :
2005 Fonds propres (1) Endettement net (2) (1) + (2) 393 150 543 2004 365 126 491

Calcul du rsultat conomique (EVA)


LEVA est une des mesures de la cration de richesse pour une entit. Lavantage reconnu ce critre, est la prise en compte du cot des capitaux investis via lutilisation du CMPC. Dans le modle EVA, en effet, on considre quune entreprise cre de la valeur lorsque son rsultat oprationnel de lexercice est suprieur au cot des capitaux engags. Comme indique dans le manuel de cours (chapitre 6, section 3), cette mesure nancire de la cration de valeur peut tre dterminer partir des deux relations suivantes : EVA = Rsultat oprationnel aprs impt (CMPC Capitaux engags) EVA = (ROCE CMPC) Capitaux engags Do :
2005 Rsultat oprationnel aprs impt (1) Capitaux investis CMPC (2) 36 30 6 2004 22,7 24,0 1,3

(1) (2)

Dans le cas de Carbone Lorraine, on observe une cration de valeur en forte progression. Les objectifs xs par la direction en termes de politique gnrale semblent porter leurs fruits. Il faut toutefois souligner lincitation au rsultat faite par le groupe lgard des responsables oprationnels. En effet, le rapport de gestion indique clairement que : Le rsultat conomique est un indicateur de gestion interne notamment utilis dans le calcul de la partie variable des rmunrations des responsables dactivit et des managers du Groupe . Il sera donc intressant de suivre les rsultats ultrieurs.

Calcul du ROCE
Le calcul dcoule de la relation suivante : Rentabilit des capitaux engags = rsultat dexploitation/capitaux engags

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Les outils modernes du diagnostic

6
CHAPITRE

Dans le cas prsent, ROCE = rsultat oprationnel courant/Capitaux investis


2005 Rs. oprationnel (1) Capitaux investis (2) (1)/(2) soit 53,50 543 0,099 9,9 % 2004 33,70000 490,0 0,0687 6,9 %

Le redressement de la rentabilit conomique du groupe est bien conrm par ce calcul.

Question 4
Donner une apprciation du rapport entre le cours boursier et la valeur comptable des capitaux propres du groupe. Porter une apprciation sur les rsultats obtenus. Cest une mesure de la cration de valeur (market to book ratio). Il rapproche la valeur comptable (book value) ralise de la valeur attendue par le march (market value) et doit donc tre suprieur 1. REMARQUE
Ici, on retient la notion stricte de capitaux propres comptables et non lensemble des fonds propres.

Comme lindique le manuel de cours (chapitre 6, section 3), en effet, lorsque le cours boursier est suprieur la valeur comptable des actions, cela signie que le march est conant dans la capacit de la rme crer de la valeur pour ses actionnaires. En revanche, il convient de rappeler que cette anticipation est ralise dans lhypothse defcience des marchs qui suppose que toute linformation pertinente disponible est incorpore dans le cours des actions. Cest seulement dans ce cas quil est rellement possible dapprcier la performance future de la rme.
En millions deuros Capitalisation boursire (1) Cap. propres comptables (2) (1) / (2) 2005 534,00 295,00 1,81 2004 536,00 255,00 2,10

Ce ratio indique une apprciation oppose celles voques prcdemment. Le march semble prudent vis--vis des perspectives du groupe.

Question 5
Indiquer quel autre type dapproche aurait pu tre men au sein du groupe pour suivre la cration de valeur. Dautres approches de la cration de valeur peuvent effectivement tre appliques. Ces approches empruntent deux logiques diffrentes comme le prcisent les recommandations de lAMF dans son communiqu de presse du 11 janvier 2001 (tous ces critres sont repris dans le chapitre 6 du manuel de cours). On distingue ainsi les deux types de mesure de la performance suivantes : les mesures dites conomiques (EVA, CFROI, ROE, etc.) ;

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6
CHAPITRE

Les outils modernes du diagnostic

les mesures dites boursires (TSR, MVA, M/B, etc.). Outre les critres classiques de lEVA et du M/B, on peut citer par exemple :
La dmarche sapparente celle du taux de rentabilit interne (TRI) que lon utilise dans lapprciation de la rentabilit des projets dinvestissements. Il sagit de chercher le taux dactualisation permettant lgalit entre la somme des cash-flows dexploitation (CFE) actualiss et le montant des actifs conomiques bruts (AEB) engags dans les projets. Il est fond su les flux de revenu acquis par la dtention dune action (gain en capital + dividendes) pour une priode donne. Cest la somme des flux futurs dEVA actualiss au cot du capital. Cest la valeur actuelle nette (VAN) de tous les investissements de lentreprise. Il correspond au rapport entre la valeur de march de la firme et la valeur de remplacement de ses actifs.

Le CFROI

Le TSR La MVA Le ratio q de Tobin

De plus, dautres modles ont propos de mesurer cette cration de valeur en comparant les performances ralises aux performances anticipes (ou futures). Cette comparaison (obtenue gnralement par rgression des mesures) entre ces deux notions fonde le modle dit de la droite de valeur partir duquel il est possible de caractriser le type de la rme au regard de sa capacit crer de la valeur. Ce modle, et ses drivs, sont prsent au chapitre 6, section 3 du manuel.

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CHAPITRE

Lvaluation par les flux

TUDE CE CAS N 7

valuation du Groupe Panolat Partie 1


Question 1
Calculer la rentabilit conomique des capitaux engags (ROCE) prvisionnelle de la SA Panolat en fonction des lments extraits du business plan (annexes 2, 3 et 4). La rentabilit conomique ou return on capital employed (ROCE) correspond au rsultat conomique net dimpt divis par le capital conomique ou actif conomique ou capitaux engags. Elle peut tre dnie comme suit : ROCE = Reco = EBITDA/Capital conomique La rentabilit conomique nette dIS est gale : ROCE = Reco = Reco (1 T)
Anne N Immobilisations nettes + BFR Actif conomique Rsultat conomique Rentabilit conomique avant IS Rentabilit conomique aprs IS Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

245 599 212 250 944 433 257 358 698 264 863 388 273 343 689 283 944 064 29 994 103 38 344 552 48 031 074 58 686 247 69 661 076 81 952 884

275 593 315 289 288 985 305 389 772 323 549 635 343 004 764 365 896 947 54 232 510 19,68 % 66 043 497 22,83 % 77 839 938 25,49 % 89 939 411 100 765 079 100 568 130 27,80 % 29,38 % 27,49 %

13,12 %

15,22 %

16,99 %

18,53 %

19,59 %

18,32 %

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7
CHAPITRE

Lvaluation par les ux

Le calcul de la rentabilit conomique prvisionnelle est essentiel la crdibilit du projet de reprise. Il permet de vrier que les prvisions ralises par le conseil, Arena Partners, sont cohrentes et pas trop optimistes. Pour sassurer de ce deuxime point, il importe de comparer les taux de rentabilit conomique prvisionnelle avec le taux de lanne N (13,12 %) de Panolat et de son secteur. Compte tenu des informations calcules et disponibles que nous avons, nous pouvons afrmer que le business plan prsent parat cohrent et raliste.

Question 2
Calculer la rentabilit nancire (ROE) pour lanne N de Panolat La rentabilit nancire de lanne N est donne par le ratio : ROE = Rn = Rsultat net/Capitaux Propres = 24 051 555/287 575 493 = 8,36 % La rentabilit nancire tant infrieure la rentabilit conomique, la socit Panolat ne prote pas dun effet de levier qui permettrait de tirer la hausse la rmunration de Monsieur Scalpont.

Question 3
valuer la socit Panolat par la mthode des ux de trsorerie actualiss ou DCF (discounted cash ows). Pour cela, on utilisera les free cash ows qui sont reconstitus partir de lEBITDA (voir annexes 4 et 5). Pour calculer la valeur de la socit Panolat par les DCF (dscouted cash ows), il nous faut calculer ou obtenir : le taux dactualisation par le calcul du WACC ou CMPC (weighted average cost of capital ou cot moyen pondr du capital) ; les ux de trsorerie esprs ; la valeur terminale au bout de lhorizon x. Pour rappel, la formule est la suivante :

VT n t=1 + -----------------VE = ------------------t n (1 + k) (1 + k) avec, VTn : la valeur terminale en n FCF ( 1 + g ) VT n = ------------------------(k g) FCFt, les free cash ows k, le WACC ou le CMPC (le taux dactualisation) g, le taux de croissance linni

FCFt

a) Le calcul du cot moyen pondr du capital (WACC)


Les capitaux propres constituent une ressource qui exige dtre rmunre au mme titre que la dette apporte par les cranciers. Ces capitaux ont un cot quivalent un placement sans risque et une prime de risque. WACC ou CMPC = Ccp [CP /(CP + D)] + Cd* [D/(CP+D)]

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Lvaluation par les ux

7
CHAPITRE

avec, Ccp, le cot des capitaux propres ; CP, les capitaux propres ; D, la dette ; CP + D : CE, les capitaux engags ou investis ; Cd*, le cot de la dette net dimpt. Le cot des capitaux propres : Ccp = taux sans risque + prime de risque Le taux sans risque : taux proposs par les obligations de ltat, comme les OAT (Obligations assimilables au Trsor). La prime de risque = prime de risque du march Le correspond au risque des capitaux propres de lentreprise. Il existe des modles nanciers pour lvaluer de type MEDAF (modle dquilibre des actifs nanciers). Si le est suprieur 1, cela signie que les uctuations du cours du titre sont amplies par rapport celles du march : le risque exige dtre mieux rmunr. Inversement, si le est infrieur 1. La prime de risque du march : historiquement la bourse de Paris, elle uctue autour de 5 %. Nous disposons des donnes suivantes : Taux dintrt sans risque : 5 % Prime de risque du march : 3,95 % Bta du secteur du btiment : 1,25 Ce cot du capital est donn par la relation du MEDAF, soit : E(R) = Rf + (E(Rm) Rf) E(R) = 5 % + 3,95 % 1,25 = 9,93 % Le cot du capital applicable la cible est donc de 9,93 %. Le cot de la dette, net dimpt : Cd*. Le cot de la dette est net dimpt car les charges nancires sont dductibles du rsultat imposable. Cd* = Cd (1 T) = 4,8 % (1 33,33 %) = 3,20 % avec, Cd, le taux dintrt de la dette (donn dans lnonc : 4,8 %) ; T, le taux dimposition (IS : 33,33 %) Les capitaux propres (CP) en N sont valus : 287 575 493 Les dettes nancires (D) en N sont values : 34 672 678 + 2 890 876 = 37 563 554 Par consquent, le WACC qui va nous servir de taux dactualisation est de : WACC ou CMPC = Ccp [CP /(CP + D)] + Cd* [D/(CP+D)] = 9,15 % WACC = [(287 575 493/325 139 047) 9,93 %] + [(37 563 554/325 139 047) 3,20 %] = 9,15 %

b) Le calcul des ux de trsorerie nets esprs


Les ux de trsorerie sont estims partir de la dnition des ux de trsorerie disponibles, ajusts de lvolution du besoin en fonds de roulement et aprs investissements. Dans le cas prsent, les ux de trsorerie sont calculs partir de lEBITDA compte tenu de limposition de

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7
CHAPITRE

Lvaluation par les ux

la socit et diminu dans le CA prsent des produits de trsorerie et des autres produits et charges.
Anne N EBITDA Impt (IS) Produits trsorerie Autres produits & charges Variation du BFR Ft investissements Free Cash Flows 54 232 510 Anne N+1 66 043 497 Anne N+2 77 839 938 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

89 939 411 100 765 079 100 568 130

12 102 562 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584 + 4 034 561 8 054 210 7 076 652 5 345 221 + 25 688 426 4 236 289 8 698 547 8 350 449 6 414 265 28 179 115 4 448 104 4 670 509 4 904 034 5 149 236

9 394 431 10 145 985 10 957 664 11 834 277 9 686 521 10 655 173 10 974 829 12 291 808 7 504 690 33 085 301 8 480 300 10 600 375 13 250 469 38 608 320 42 717 163 38 421 228

La somme de ces ux actualiss 9,15 % est gale 138,17 M.


Anne N Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5 Total

Free Cash Flows + 25 688 426 28 179 115 33 085 301 38 608 320 42 717 163 38 421 228

c) Calcul de la valeur terminale sur lhorizon x


La valeur terminale est gale : V T = ux terminal (1 + g)/(i g) V T = 38,42 M (1 + 0,5 %) / (9,15 % 0,5 %) = 446,38 M La valeur terminale actualise correspond la valeur actuelle (en tO) de la valeur terminale. Elle est gale : V T0 = 446,38 M / (1 + 9,15 %)5 = 288,13 M VE (Valeur de lentreprise) = Somme des ux de trsorerie actualiss + Valeur terminale actualise VE = 138,17 M + 288,13 M VE = 426,30 M La valeur des fonds propres : VFP = VE Dettes 426,30 36,89 = 389,41 M La socit Panolat a une valeur estime par la mthode des DCF de 389 M.

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CHAPITRE

Lvaluation par approche comparative

TUDE DE CAS N 8

valuation du groupe Panolat Partie 2


Question 1
Dterminer les multiples de chiffre daffaires et dEBITDA des annes N N+5 concernant le secteur du btiment partir des deux socits utilises an de calculer le benchmark de ce secteur. On prcise que le multiple du secteur retenu (VE/CA et VE/EBITDA) correspond la moyenne de celui obtenu entre les deux socits (Caclide et les Chantiers de lAtlantique). Il convient de bien distinguer les multiples permettant de calculer la valeur totale de la socit (se rfrant par exemple au chiffre daffaires ou lEBITDA) et ceux permettant de calculer la valeur des fonds propres (se rfrant au rsultat net). Pour pouvoir calculer des multiples dvaluation prvisionnels (multiples de chiffre daffaires ou multiples dEBITDA), il faut calculer les prvisionnels des deux socits du secteur, Les chantiers de lAtlantique et Caclide.
Les Chantiers de L'Atlantique x Chiffre daffaires (VE/CA) x EBITDA (VE/EBITDA) Caclide x Chiffre daffaires (VE/CA) x EBITDA (VE/EBITDA) Moyenne x CA Moyenne x EBITDA Anne N 2,35 4,27 Anne N 2,38 7,21 2,4 5,7 Anne N+1 2,46 4,47 Anne N+1 2,70 8,18 2,6 6,3 Anne N+2 2,69 5,97 Anne N+2 3,14 8,26 2,9 7,1 Anne N+3 2,30 6,57 Anne N+3 3,10 8,17 2,7 7,4 Anne N+4 2,52 4,58 Anne N+4 3,27 7,27 2,9 5,9 Anne N+5 2,60 4,73 Anne N+5 3,46 7,68 3,0 6,2

Ces rsultats montrent quen moyenne une socit dans le secteur du btiment se ngocie en N en moyenne 5,7 fois son EBITDA et quen N+5, compte tenu des diffrentes projections, elle devrait alors valoir 6,2 fois son EBITDA. Autrement dit, il est peut-tre intressant dentrer aujourdhui dans le secteur, sauf remettre en cause les lments prvisionnels fournis.

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8
CHAPITRE

Lvaluation par approche comparative

Question 2
valuer globalement la socit Panolat par la mthode des comparables en utilisant la valeur moyenne obtenue par le multiple VE/CA et le multiple VE/EBITDA (les valeurs ne sont pas actualises). Si on applique les multiples moyens calculs la socit Panolat, on obtient les valeurs suivantes :
Panolat VE Panolat Multiple du CA VE Panolat Multiple EBITDA VE Moyenne pour Panolat Anne N 242,18 311,29 276,73 Anne N+1 317,24 417,94 367,59 Anne N+2 418,93 553,71 486,32 Anne N+3 439,21 662,81 551,01 Anne N+4 508,31 597,02 552,66 Anne N+5 558,14 623,83 590,98

Par les multiples, et compte tenu des scnarii envisags, il est prvu que Panolat puisse atteindre une valeur non actualise de 591 M dici 5 annes.

Question 3
Il est prvu de retenir par la suite la valeur des fonds propres de Panolat, calcule partir des multiples moyens dEBITDA et de CA (chiffre daffaires). Quel est le montant de cette valeur sachant quil convient de lajuster des montants de la trsorerie et de la dette, projets en N+5 et actualiss ? On rappelle que la valeur dune entreprise est gale la valeur de ses fonds propres et la valeur de sa dette. VE = VFP + VD La valeur de la socit Les chantiers de lAtlantique est la suivante : VE = 325,31 M Par consquent, la valeur de ses fonds propres est de : 325,31 110,45 = 214,86 M La valeur de la socit Caclide est la suivante : VE = 160 M Par consquent, la valeur de ses fonds propres est de : 160 35,67 = 124,33 M
Anne N VE Vtr Vtr actualise VD VD actualise VFP Valeur moyenne 276,73 65,56 65,56 36,89 36,89 305,40 390,30 Anne N+1 336,78 66,22 60,66 38,73 35,49 361,95 Anne N+2 408,20 66,88 56,14 40,67 34,14 430,20 Anne N+3 423,73 67,55 51,94 42,70 32,84 442,83 Anne N+4 389,37 68,22 48,07 44,84 31,59 405,85 Anne N+5 381,47 68,90 44,48 47,08 30,39 395,55

La valeur moyenne estime et actualise des fonds propres de Panolat en N+5 par la mthode des multiples est estime aux alentours de 390 M. Cette valeur tait estime 389 M selon la mthode des DCF (voir cas n 7).

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CHAPITRE

Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes

TUDE DE CAS N 9

Les mthodes patrimoniales et mixtes dvaluation


Question 1
Vrier le rsultat obtenu et indiquer le sens de ce taux de rmunration.

Calcul Medaf
Mois Fvrier Mars Avril Mai Juin Juillet Aot Septembre Octobre Novembre Dcembre Rm (%) 11,51 3,67 19,47 4,94 20,23 0,96 4,75 4,47 3,41 3,77 0,49 Ra (%) 1,92 37,25 19,71 20,82 25,84 17,85 30,21 21,53 8,93 2,34 8,8

Do
Moyenne Rm (%) 0,81 Moyenne Ra (%) 2,44 Var Rm 102,10 Cov Rm,Ra 83,14 Bta 0,81

Ce sont des donnes mensuelles. Le calcul mensuel du Bta est identique au calcul annuel. En revanche, il faut calculer Rm en taux annuel.

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9
CHAPITRE

Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes

Comme (1 + Rma)1 = (1 + 0,81 %)12(1), on a Rma = 0,1016 soit 10,2 % annuels. Donc Moyenne Rm annuelle = 0,102, cest--dire 10,2 % Comme actif sans risque = 0,04 (soit 4 %) Do E (Ra) = Rf + [Rm Rf] = 0,090 (ou 9 %) ce qui est bien ce qui est indiqu.

Sens de ce taux de rmunration


Cest le taux de rentabilit que les actionnaires vont exiger de leur investissement compte tenu du risque peru (classe de risque).

Question 2
En retenant la structure nancire de lentreprise telle quelle se prsente au 31.12.N, valuer le cot moyen pondr du capital.
Poids FP DMLT CMPC 6 340 5 520 Cot 0,09 0,04 0,0667

Le cot moyen pondr du capital retenir est donc de 6,67 %.

Question 3
Que reprsente ce cot par rapports aux diffrents taux obtenus prcdemment ? Il sagit du taux de rmunration des ressources engages par lentreprise pour mener bien son activit. Cest le taux plancher en de duquel, tout taux de rentabilit dinvestissement dtruit de la valeur.

Question 4
Indiquer quels lments peuvent justier loptique retenue. Il existe diffrentes familles et logiques de mthodes dvaluation. Lintrt de connatre ces diffrentes dmarches est la fois de matriser les diffrentes techniques de valorisation et de savoir galement identier les diffrents lments susceptibles dinuencer cette valorisation, cest--dire les sources de cration de valeur. Sur le plan de la thorie nancire, la valeur dun actif quelconque est dnie comme la somme actualise des ux de revenus que cet actif sera susceptible de gnrer dans le futur. Sur le plan de la pratique de lvaluation, on distingue gnralement trois grandes catgories de mthodes qui sont les mthodes patrimoniale, analogique (utilisation de multiples) et dynamique (actualisation de ux de revenus). On fait galement une distinction entre deux types dapproche :

(1) Voir tude de cas n 1.

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Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes

9
CHAPITRE

lapproche directe : comme son nom lindique, on dtermine directement la valeur des capitaux propres ; lapproche indirecte : on utilise diffrentes mthodes pour valuer sparment les lments de lactif conomique (ou du passif de lentreprise, i.e. capitaux propres et endettement net). Lvaluation des diffrents ux de revenus futurs est par dnition difcile. Cest pourquoi, dans une approche que lon peut qualier de prudente, on peut dire que la valeur aujourdhui dune entreprise dpend au minimum de la valeur des actifs existants. Cette dernire fournira ainsi la fourchette basse utiliser lors de la ngociation. Mais la valeur dpend galement du savoir-faire de lentit et plus gnralement des lments incorporels dont la rentabilit peut tre suprieure celle des actifs rels. Dans cette approche, les investisseurs vont calculer un goodwill, cest--dire une survaleur qui sajoute la valeur actuelle des actifs matriels de lentreprise. Cest cette mthode qui a t retenue ici, lensemble des lments (corporels et incorporels) permettant dalimenter la ngociation et, in ne, de dterminer le prix de la transaction.

Question 5
Calculer lactif net comptable corrig (ANCC). Le tableau infra synthtise lensemble des valeurs retenir et retraitements oprer.
Postes Actif retenir Frais dtablissement Fonds commercial Terrain ncessaire Expl. Terrain non ncessaire Expl. Constructions ITMOI Titres immobiliss Bien lou en CB 0 4 000 4 500 1 333,33 5 600 1 350 250 589 Ce sont des dpenses dj ralises et sans valorisation ultrieure possible : non-valeurs dduire de lactif net. Valeur dutilit Valeur dutilit Valeur vnale nette dIS Valeur dutilit VNC Valeur vnale nette dIS Si le bien immobilis est ncessaire lactivit de la socit, il na pas vocation tre vendu. On retient la valeur dutilit du bien sans tenir compte dun impt latent. Si le bien nest pas ncessaire lexploitation, il peut tre cd sans nuire lactivit. On retient la valeur vnale aprs dduction de limpt latent. Valeur Prcisions

Ils ne sont pas sa proprit (non inscrits lactif) mais lentreprise dtient, via ces contrats, des droits de nature incorporelle qui reprsente une valeur certaine : on value ces biens comme sils taient en pleine proprit en distinguant une charge financire (annuits et option de rachat restant payer) et lamortissement (par diffrence). Ces diffrents montants sont retenir pour leur valeur actuelle. Do : valeur du bien en crdit-bail = (valeur du bien cette date) (valeur actuelle des loyers et de loption restant payer) Dans le cas prsent : 155 = 589 (valeur du bien) 434 (engagements, cf. annexe 2) En thorie, ils sont valus sur la base du cours du jour. En pratique, cest la valeur au bilan (VNC) qui est retenue.

Stocks

240

49

9
CHAPITRE

Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes

Postes

Valeur 2 220 90 40 30

Prcisions VNC (le montant des provisions est ventuellement examiner) VNC (sauf titres de placement : valuation aux cours boursiers.) VNC

Crances Disponibilits Charges const. davance cart conv. Actif provisionn Dettes dduire Total des dettes bilan Engagement CB Dividendes verser Frais dtablissement

7 780 434 784 100 dduire de la valeur du bien comme le calcul effectu ci-dessus lindique 1,96 par action (cf. annexe 2) Il sagit des dotations aux amortissements qui seront raliser ultrieurement et qui gnreront une diminution du rsultat imposable Elle sera rapporte au rsultat au fur et mesure de lamortissement du bien via une quote-part annuelle (produit) et gnrera une augmentation du rsultat imposable

Fiscalit latente actif retenir

Fiscalit latente passif dduire Subv. dinv. 200

ANCC

11 144,33

Question 6
Rappeler aux dirigeants ce que peut reprsenter la valeur mathmatique intrinsque (VMI) de leur entreprise par rapport aux valeurs calcules prcdemment. Conformment la logique des mthodes patrimoniales qui consiste ter les diffrents engagements de lentreprise de la somme des valeurs des diffrents actifs, la valeur mathmatique intrinsque est gale lANCC divis par le nombre dactions, soit 27,86. En gnral, la VMI reprsente la valeur plancher de lentreprise, ou encore la fourchette basse de lvaluation. linverse, les valeurs nancires sont gnralement considres comme les valeurs hautes de la fourchette.

Question 7
Les experts-comptables ont valu la socit X en calculant le Goodwill sur la base des Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation (CPNE) pour la priode N+1 N+5. Ils vous demandent de vrier leur dmarche sachant quils ont ensuite calcul la rente abrge du Goodwill (sur 5 ans) sur la base des taux obtenus la premire question. Commenter les rsultats obtenus.

50

Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes

9
CHAPITRE

Le principe de la dmarche (Rappel)


Les CPNE reprsentent le montant des capitaux propres et de lendettement, i.e. ressources stables, ncessaires au fonctionnement de lentreprise. Il sagit, par contrepartie bilancielle, de lactif immobilis et du BFRE. On ne retient dans cette approche que les lments dexploitation quils soient en pleine proprit (inscrits au bilan) ou en location nancement. Gnralement, lapproche est prospective. Le bnce retenir ensuite pour dgager le superbnce doit tre calcul dans cette logique.

Calcul actif N pour CPNE


Valeur retenue Frais tablissement Fonds commercial Terrain ncessaire Expl. Terrain non ncessaire Expl. Constructions ITMOI Titres immobiliss Bien lou en CB Disponibilits ncessaires Total 0 0 4 500 0 5 600 1 350 0 589 50 12 089 non valeur non valeur Valeur dutilit non valeur Valeur dutilit VNC non valeur Valeur dutilit Prcisions

Calcul BFRE pour N


Il sagit des investissements dans le cycle dexploitation. Il est gnralement valu de faon normative (BFR normatif, ou mthode dite des experts-comptables)
Calcul BFR total Calcul BFRE 780 624 Soit 80 % BFR

Calcul CPNE
N+1 Actif dbut anne (a) Invest. (b) VNC cde (c) Dot amort. (d) Actif fin anne (e) BFRE (f) CPNE (e+f)
Avec e = a+b c d

N+2 11 389,00

N+3 8 389,00 1 500,00

N+4 7 089,00 500,00 0,00 2 800,00 4 789,00 741,31 5 530,31

N+5 4 789,00

12 089,00 2 000,00 0,00 2 700,00 11 389,00 673,92 12 062,92

0,00 3 000,00 8 389,00 741,31 9 130,31

0,00 2 800,00 7 089,00 741,31 7 830,31

0,00 2 800,00 1 989,00 741,31 2 730,31

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9
CHAPITRE

Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes

Calcul Rsultat CPNE


Il ne comprend que les produits et charges ncessaires lexploitation (y compris locationnancement. On exclut galement les charges dintrt sur dettes nancires moyen et long termes car lactualisation doit se faire ce taux (sinon double emploi).
N+1 Chiffre daffaires soit Charges Variables Retraitement redevance CB Charges fixes (hors dot.) Excdent brut dexpl. Dot amort. Dot amort. CB Rsultat dexploitation Charges fi. autres que DMLT Rsultat avant IS Impt sur bnf. (331/3 %) Rsultat aprs IS aug. 8 % 25 000 8 630 (115) 9 270 6 985 2 700 117,80 4 167,20 60 4 107,20 1 369,07 2 738,13 N+2 aug. 10 % 27 500 9 367 (115) 9 270 8 749 3 000 117,80 5 630,70 60 5 570,70 1 856,90 3 713,80 27 500 9 367 (115) 9 270 8 749 2 800 117,80 5 830,70 60 5 770,70 1 923,57 3 847,13 27 500 9 367 (115) 9 270 8 749 2 800 117,80 5 830,70 60 5 770,70 1 923,57 3 847,13 27 500 9 367 (115) 9 270 8 749 2 800 117,80 5 830,70 60 5 770,70 1 923,57 3 847,13 N+3 N+4 N+5

Calcul superprot
Il apparat par diffrence entre le bnce obtenu et celui auquel on doit sattendre compte tenu de la rmunration des CPNE (au taux des actifs sans risque) mobiliss dans lentreprise.
N+1 CPNE CPNE * 4 % (a) Rsultat (b) Superprofit (b a) 12 062,92 482,52 2 738,13 2 255,62 N+2 9 130,31 365,21 3 713,80 3 348,59 N+3 7 830,31 313,21 3 847,13 3 533,92 N+4 5 530,31 221,21 3 847,13 3 625,92 N+5 2 730,31 109,21 3 847,13 3 737,92

Do : GW = Superprots actualiss au cot des ressources long terme On retiendra ici le cot du capital pour cette actualisation (cot des fonds propres et de lendettement) GW = Superprots actualiss au cot du capital (9 %) = 12 614,73 Ainsi : Val socit = (ANCC Fds Com.) + GW = 11 144,33 4 000 + 12 614,73 = 19 759,07 Soit Val action = 49,40

52

Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes

9
CHAPITRE

Question 8
Comparer cette dmarche la logique de lEVA. Quen pensez-vous ?

Le principe de la mthode
LEVA mesure la cration de valeur pour une entit en montrant la diffrence entre le rsultat que lon peut obtenir de lexploitation normale dune entit (rsultat oprationnel) et la rmunration au cot moyen des ressources (CMPC) du capital investi cette n.

Calcul rsultat oprationnel


Il sagit des produits et charges que lon espre obtenir de lexploitation normale de lactivit. Le calcul de ce rsultat est nalement identique celui li aux CPNE.
N+1 Rsultat opr. 2 738,13 N+2 3 713,80 N+3 3 847,13 N+4 3 847,13 N+5 3 847,13

Calcul des capitaux investis


Il sagit des investissements ncessaires lexploitation de lentit, soient les immobilisations et le BFRE. Cest donc un calcul similaire celui des CPNE.
N+1 Capitaux investis 12 062,92 N+2 9 130,31 N+3 7 830,31 N+4 5 530,31 N+5 2 730,31

Calcul de lEVA
On fait la diffrence entre le rsultat oprationnel et la rmunration au CMPC des capitaux investis.
N+1 Rsultat op. (a) Capitaux Investis CI 6,67 % (b) VAE (a b) 4 641,33 12 062,92 804,60 1 933,54 N+2 2 894,730 9 130,312 608,990 3 104,810 N+3 3 028,070 7 830,312 522,280 3 324,850 N+4 3 028,070 5 530,312 368,870 3 478,260 N+5 3 028,070 2 730,312 182,110 3 665,020

Le calcul de la VAE est donc trs proche de celui des CPNE. Le raisonnement est similaire, il ne sen diffrencie fondamentalement que dans le choix du taux dactualisation utiliser. Pour valuer lentit, il est possible dadopter la dmarche suivante : la VAE constate au cours dune priode constitue un accroissement de la valeur de lentreprise, soit VAEt = Vt Vt1
la valeur de lentit sera compose de ces supplments dEVA actualiss ajouts aux capi-

taux initiaux : V0 = CI + lim t VAE/(11 + CMP)t. Il y a bien une analogie de la dmarche avec celle caractristique du GW calcule par les CPNE qui restent proches de lexploitation.

53

10
CHAPITRE

Les projets dinvestissement

TUDE DE CAS N 10

Valorisation dune option de vente par le modle binomial six priodes


Question
partir du modle binomial, calculer le montant de la prime (option de vente) que Press Organisation doit payer pour obtenir et garantir le contrat dacquisition. Le but de lexercice est de quantier le montant de la prime une option de vente ou put que Press Organisation accepte de cder pour obtenir et garantir le contrat dacquisition auprs de Fox. La mthode binomiale impose de calculer les paramtres manquants : h : la valeur de croissance de linvestissement (h pour hausse) ; b : la valeur de dcroissance de linvestissement (b pour baisse). Par hypothse on peut afrmer que linvestissement de dpart a un mouvement symtrique la hausse et la baisse donn par : h = 1/b ; p : la probabilit neutre au risque. Donnes connues : le temps : T = 6 mois ; la volatilit : = 20 % par mois lactif sous jacent : I = 100 millions Donnes calculer : h et b le montant de la hausse (et de la baisse) peut tre calcul par : e = h = 1,22 (pour 2,71828 0,2) b = 1/h = 0,82 La valeur de la probabilit neutre au risque est donne par : e b p = -----------hb soit : (2,71828 0,005 0,82)/(1,22 0,82) = 0,4625. La probabilit neutre au risque de ralisation est denviron 46 %.
r

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Les projets dinvestissement

10
CHAPITRE

Selon lapproche optionnelle, les montants h et b ne sont pas calculs au hasard. Ils sont calculs partir de la volatilit du secteur dactivit (ou de la volatilit historique du titre pour une action cote si on dispose dune base de donnes). Par contre, il y a deux hypothses implicites trs fortes : le fait que linvestissement de dpart peut avoir un mouvement symtrique la hausse ou la baisse ; le fait que les montants h et b soient constants pendant la priode.

Rcapitulatif des donnes


Actif sous-jacent : I = 100 M La volatilit : = 20 % Le temps sur lequel porte loption : T = 6 mois Le taux sans risque : r = 6 % (annuellement, soit 0,5 % mensuellement) La tendance haussire : h = 1,22 La tendance baissire : b = 0,82 La probabilit neutre au risque : p = 0,4625
I h2 148,84 M. (100 1,222) Ih 122 M. (100 1,22) I 100 M. Ib 82 M. (100 0,82)

Ihb 100 M. (122 0,82 ou 0,82 1,22)

I b2 67,24 M. (82 0,822) T = 2 mois

T=0

T = 1 mois

Si on rcapitule les valeurs pour T = 6 mois, on a le tableau suivant :


Dpart 100 1 mois 122 82 2 mois 144,84 100 67,24 3 mois 181,58 122 82 55,13 4 mois 221,53 148,84 100 67,24 45,2 5 mois 270,27 181,58 122 82 55,13 37,06 6 mois 329,73 221,53 148,84 100 67,24 45,2 30,38

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CHAPITRE

Les projets dinvestissement

En fonction du montant des paramtres utiliss dans cet exemple, la valeur de linvestissement de 100 M dans 6 mois sera comprise entre 329,73 M et 30,38 M. Lobjectif du modle binomial va tre dune part, de se xer une rgle de dcision et dautre part de rapporter les valeurs futures au prsent pour calculer loption. la n des 6 mois, Fox achtera Anniva 120 millions . La contrepartie en valeur boursire que recevra Fox sera de Max [I6, 103], avec I6, la valeur dAnniva dans 6 mois. La rgle de dcision est dobtenir un minimum de 103 M (100 M placs 6 % pendant 6 mois) comme garantie. La valeur de la garantie pour Fox est de Max [103 I6 ; 0], Cette rgle est applique seulement au terme des 6 mois. Rgle du 6e mois : Max [103 I6i ; 0] Soit : 103 329,73 = 0 103 221,53 = 0 103 148,84 = 0 103 100,00 = 3,00 103 67,24 = 35,76 103 45,20 = 57,80 103 30,38 = 72,62 La rgle pour les mois prcdents est la suivante : [Max (103 I6 ; 0)i + 1 p] + [Max (103 I6 ; 0)i (1 p)] /er
Dpart 18,6 1 mois 10,22 26 2 mois 3,76 15,88 34,95 3 mois 0,45 6,65 23,98 44,73 4 mois 0,00 0,85 11,70 34,77 56,79 5 mois 0,00 0,00 1,60 20,50 47,37 65,43 6 mois 0,00 0,00 0,00 3,00 35,76 57,80 72,62

Sachant que p = 0,4625 et 1 p = 0,5376, pour le mois 5, on a : [57,80p + 72,62(1 p)] / e0,005 = 65,43 [35,76p + 57,80(1 p)] / e0,005 = 47,37 [3,00p + 35,76(1 p)] / e0,005 = 20,50 [0,00p + 3,00(1 p)] / e0,005 = 1,60 [0,00p + 0,00(1 p)] / e0,005 = 0,00 [0,00p + 0,00(1 p)] / e0,005 = 0,00 Il en est de mme pour les autres mois. Comme les 120 M ne seront verss que dans 6 mois, la valeur courante de la vente est la valeur prsente des 120 M moins les 18,6 M qui est le prix de la garantie du contrat (option de vente), soit 101,4 M.

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Les projets dinvestissement

10
CHAPITRE

Ce calcul pour obtenir loption de vente a t ralis partir de probabilit non observe ou non dsire. Si on introduit la notion de subjectivit, on peut utiliser alors des probabilits qui tiennent compte par exemple du taux dactualisation que lon se xe a priori et non plus du taux minimum. Le taux sans risque utilis : r = 6 % Le taux dactualisation que lon va utiliser : taux sans risque + une prime de risque : R = 6 % + 9 % = 15 %. La probabilit que lon pense observer dun mouvement haussier ou baissier est calcule partir de ce taux dactualisation ajuste du risque. e b q = -----------hb On obtient : pour la hausse q = [2,71828 0,0125 0,82]/[1,22 0,82] = 0,4814 pour la baisse 1 q = 0,5185 La probabilit actuelle observe dun mouvement haussier est denviron 48 % alors que la probabilit neutre au risque ressortait 46 %.
R

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11
CHAPITRE

Les modalits de financement

TUDE DE CAS N 11

Les dcisions dinvestissement et de nancement chez Socotec


Question 1
Aprs avoir justi le choix des taux dactualisation utiliser, calculer la valeur actuelle nette (VAN) de linvestissement et montrer que SOCOTEC peut envisager favorablement ce projet. Le taux dactualisation retenir est le cot moyen pondr du capital qui correspond au cot des ressources engages. Il sagit du taux plancher (ou minimum) pour valuer les investissements. En de de ce taux, un investissement ne serait pas rentable pour lentreprise. Lengager conduirait dtruire de la valeur pour lentreprise.
Dbut 1 EBE nets dIS (1) Investissements BFRE Rcupration BFRE Valeur rsiduelle FNT 146 800 35 000 35 000 35 000 35 000 131 800(2) 15 000 15 000 87 725(3) 137 725 1 35 000 2 35 000 3 35 000 4 35 000 5 35 000

1. Ils correspondent la CAF dexploitation. (R.net = EBE Dotations IS ce qui revient dire que EBE IS = R.net + Dotations). 2. 30 500 + 76 300 + 25 000. 3. 30 500 + 76 300 15/20 + 0 (matriel compltement amorti).

On a donc selon le calcul de la VAN : 1,1 + 137 725 --------------------------------------- = 49 661,68 VAN = 146 800 + 35 000 1 5 0,1 1,1 Sur le plan strictement nancier, la VAN tant strictement positive, on peut retenir et raliser le projet.
4

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Les modalits de nancement

11
CHAPITRE

Question 2
Calculer la valeur actuelle nette (VAN) des ux de trsorerie lis aux sources de nancement pour les deux possibilits et conclure. Il sagit dvaluer le cot des ressources obtenues par endettement. Le taux dactualisation utiliser pour valuer le cot des diffrentes sources de nancement proposes est donc le taux dendettement avant IS auquel lentreprise peut normalement prtendre. Le calcul doit prendre en compte les conomies dimpt lies la comptabilisation des diffrentes charges relatives chaque source de nancement.

Premire possibilit de nancement : lemprunt


Annes 1 2 3 4 5 K restant d 42 000 33 600 25 200 16 800 8 400 Intrts 2 520 2 016 1 512 1 008 504 co dIS/ intrts 840 672 504 336 168 co dIS/ Amort. frais 133,33 133,33 133,33 133,33 133,33 Amort. Capital 8 400 8 400 8 400 8 400 8 400 Annuits dcaisses 9 946,67 9 610,67 9 274,67 8 938,67 8 602,67

Autonancement raliser au dbut anne 1 : Emprunt (42 000 2 000) capitaux investis (146 800) soit 106 800 Ce qui correspond au dcaissement initial raliser par lentreprise. Le calcul sera donc : 9 946,67 9 610,67 9 274,67 8 938,67 8 602,67 VAN = 106 800 --------------------- --------------------- --------------------- --------------------- --------------------2 3 4 5 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 = 144 037,03

Deuxime possibilit : Le crdit-nancement et emprunt complmentaire


Dbut 1 Loyers 7 500 co dIS/loyers Option co dIS/amort. biens Perte sur Eco dIS / amort.(1) Intrts Amort. Capital co dIS/intrts FNT 7 500 1 2 Donnes Crdit Bail 7 500,67 2 500,67 7 500,67 2 500,67 2 500,67 9 000,67 1 500,67 1 666,67 500,67 166,67 7 000,67 1 666,67 500,67 166,67 7 000,67 1 666,67 1 666,67 500,67 166,67 8 500,67 500,67 1 500 1 666,67 3 4 5

Donnes emprunt 500 ,67 10 000 166,67 166,67

500,67 10 500 ,67

(1) Dotation aux amortissements : 25 000/5 = 5 000 Eco. dIS : 5 000 33 1/3 % = 1 666,67.

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11
CHAPITRE

Les modalits de nancement

Autonancement raliser au dbut de lanne 1 : Emprunt (10 000) [ensemble immobilier (30 500 + 76 300) + BFRE initial (15 000)] Le bien mobilier est nanc par crdit-bail. Lintrt de cette forme de nancement est dviter un dcaissement. On aura donc ici, un dcaissement initial de 111 800. Do : 500 500- 10 500 000 -------------8 ------------- --------------------------- = 146 044,06 VAN = 111 800 7 500 7 ------------- 7 000 1,08 1,08 2 1,08 3 1,08 4 1,08 5 La premire possibilit est plus avantageuse puisque moins coteuse.

Question 3
Conrmer le rsultat prcdent par le calcul de la VAN des capitaux investis (projet + nancement). Comme il sagit de lensemble des ux de liquidits qui reviennent aux actionnaires, le taux dactualisation quil convient de retenir est le taux de rentabilit exig par les actionnaires. Ce cot correspond au cot des capitaux propres.

Premire possibilit
Il existe deux faons de procder pour mener bien le calcul des ux de trsorerie. 1re mthode
1 EBE nets dIS dotations amort. btiment dotations amort. matriel = rsultat net (1) Rsultat avant IS am. dot. Am. frais emprunt intrts = rsultat avant IS rsultat net CAF
(2) (3)

2 35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,53 400,33 2 016,33 36 861,53 24 574,33 33 789,33

3 35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,53 400,33 1 512,33 37 365,53 24 910,33 34 125,33

4 35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,53 400,33 1 008,33 37 869,53 25 246,33 34 461,33

5 35 00033 3 81533 5 00033 26 18533 39 277,53 400,33 504,33 38 373,53 25 582,33 34 797,33

35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,53 400,33 2 520,33 36 357,53 24 238,33 33 453,33

1. Cf. Question 1. 2. (Rsultat avant IS) (1 33 1/3 %). 3. Rsultat net + Dotations (btiment, matriel & frais emprunt).

60

Les modalits de nancement

11
CHAPITRE

Do :
Dbut 1 1 2 3 4 5 34 797,33

CAF 33 453,33 33 789,33 34 125,33 34 461,33 Investissements 131 800 Variation BFR 15 000 Emprunt 42 000 Frais (ch. repartir) 2 000 Remboursement emprunt 8 400 8 400 8 400 8 400 Valeur rsiduelle Rcup. BFR

8 400 87 725 15 000

FNT 106 800 25 053,33 25 389,33 25 725,33 26 061,33 129 122,33

2e mthode Puisquon les a dj calculs prcdemment, il est possible dajouter simplement les ux lis linvestissement et ceux lis au nancement en faisant attention, nanmoins, au ux du dbut de la premire anne (autonancement). Soit :
1 Flux lis au projet Flux lis au financement (2) FNT
1. Cf. question 1. 2. Cf. question 2.
(1)

2 35 000 9 610,67 25 389,33

3 35 000 9 274,67 25 725,33

4 35 000 8 938,67 26 061,33

5 137 725 8 602,67 129 122,33

35 000 9 946,67 25 053,33

Le calcul des ux actualiss est donc : 25 053,33 25 389,33 25 725,33 26 061,33 129 122,33 VAN = 106 800 + ------------------------ + ------------------------ + ------------------------ + ------------------------ + --------------------------2 3 4 5 1,12 1,12 1,12 1,12 1,12 = 43 949,97

Deuxime possibilit
1re mthode Il existe une difcult dcoulant du dcalage existant entre : le dcaissement li au loyer proprement parl (au dbut de chaque anne) ; le calcul de lIS relatif la comptabilisation de cette charge : par hypothse, on considre gnralement que les produits et les charges (dont limpt) sont encaisss ou dcaisss en n de chaque anne. Une faon de rsoudre cette difcult est de prsenter les calculs sparment. Ainsi, on calcule dabord isolment les ux lis au crdit-bail uniquement :
Dbut 1 Loyers co dIS/loyers Dcaissements loyers CB 7 500 7 500 1 7 500 2 500 5 000 2 7 500 2 500 5 000 3 2 500 2 500

61

11
CHAPITRE

Les modalits de nancement

Do la synthse suivante :
Dbut 1 EBE nets dIS = CAF dexpl. Dotations amort. btiment Dotations amort. matriel = Rsultat net Rsultat avant IS + Dot. Amort. Matriel (CB) (1) Dot. Amort. Matriel (CB) (2) Intrts 1 35 000 3 815 5 000 26 185 39 277,5 5 000 2 35 000 3 815 5 000 26 185 39 277,5 5 000 3 35 000 3 815 5 000 26 185 39 277,5 5 000 4 35 000 3 815 5 000 26 185 39 277,5 5 000 4 500 500 39 277,5 26 185 26 185 34 500 5 35 000 3 815 5 000 26 185 39 277,5 5 000 4 500 500 39 277,5 26 185 26 185 34 500

= Rsultat avant IS (hors CB) Rsultat net (hors CB) + Dcaissements loyers CB = Rsultat avec CB CAF (3) Investissements Leve de loption Variation du BFR Rcupration du BFR Emprunt Remb. emprunt Valeur rsiduelle FNT

500 43 777,5

500 43 777,5

500 43 777,5 29 185 2 500 31 685 35 500 9 000

7 500 7 500 7 500 106 800 15 000 10 000

29 185 29 185 5 000 5 000 24 185 24 185 28 000 28 000

15 000 10 000 87 725 127 225

119 300

28 000

28 000

26 500

34 500

1. Annulation de lamortissement du bien lou. 2. Amortissement aprs leve de loption. 3. Rsultat net avec CB + Dot. amort. Btiment + Dot. amort CB aprs leve option.

2e mthode Comme prcdemment :


1 Flux lis au projet (1) Flux lis au financement (2) FNT
1. Cf. question 1. 2. Cf. question 2.

2 35 000 7 000 28 000

3 35 000 8 500 26 500

4 35 000 500 34 500

5 137 725 10 500 127 225

35 000 7 000 28 000

Les ux dcaisser dbut 1 sont lensemble immobilier (106 800), laugmentation du BFR (15 000), le premier loyer (7 500), desquels on te lemprunt (10 000). On aura donc ici :
28 000 28 000 26 500 34 500 127 225 VAN = ( 121 800 7 500 + 10 000 ) + --------------- + --------------- + --------------- + --------------- + -----------------1,12 1,12
2

1,12

1,12

1,12

= 40 999,86 Trs logiquement, la mme conclusion simpose : la premire possibilit est la plus intressante.

62

Les modalits de nancement

11
CHAPITRE

Question 4
Finalement, compte tenu dun certain nombre darguments politiques, les dirigeants sont amens nexaminer que la deuxime solution. tablir le plan de nancement pour les 5 annes. En cas de plan dsquilibr, Socotec pourrait obtenir un emprunt complmentaire avec les mmes conditions que celui dj obtenu. Estimer son montant.

laboration du plan de nancement


Le plan de nancement reprend les principes du tableau de nancement. Il ny a donc pas lieu de raisonner en tenant compte des dcalages de paiement (problme li lactualisation). Calcul de la CAF :
1 EBE nets dIS = CAF dexpl. Dotations amort. btiment Dotations amort. matriel = rsultat net Rsultat avant IS + Dot. Amort. Matriel (CB)(1) Dot. Amort. Matriel (CB)(1) Loyers CB(2) Intrts = Rsultat avant IS Rsultat net CAF
(1) Pour annulation. (2) Aprs leve doption.

2 35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,55 5 000,33 5 500,33 33 500,33 38 277,55 25 518,33 29 333,33

3 35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,55 5 000,33 5 500,33 33 500,33 38 277,55 25 518,33 29 333,33

4 35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,55 5 000,33 4 500,33 500,33 39 277,55 26 185,33 34 500,33

5 35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,55 5 000,33 4 500,33 500,33 39 277,55 26 185,33 34 500,33

35 000,33 3 815,33 5 000,33 26 185,33 39 277,55 5 000,33 5 5003,3 3 500,33 38 277,55 25 518,33 29 333,33

Do ltablissement du plan de nancement :


1 Ressources 29 333,33 CAF Cessions Augmentations de capital Aug. Dettes financires 10 000 Diminution BFR Total 39 333,33 Emplois Dividendes Acquisition dimmobilisations terrain 30 500 btiment 76 300 ITMO Remb des emprunts (1) Diminution BFR 15 000 Total 121 800 Soldes annuels 82 466,67 Soldes annuels cumuls 82 466,67 2 29 333,33 3 29 333,33 4 34 500 5 34 500

29 333,33

29 333,33

34 500

34 500

9 000

9 000 29 333,33 20 333,33 53 133,34 32 800

34 500 1 700

34 500 36 200

(1) Lemprunt est obtenu en dbut danne. Le remboursement se fera en dbut de la 6 e anne i.e. aprs lhorizon de prvision.

63

11
CHAPITRE

Les modalits de nancement

Le dsquilibre qui apparat lors de la premire anne nest nalement rsorb quau bout de la 4e anne. Un nancement complmentaire savre donc ncessaire.

Calcul du montant de lemprunt complmentaire


En posant X, le montant de lemprunt contracter la premire anne, pour que le solde soit nul il faut que les ressources soient gales aux emplois compte tenu du supplment rembourser ainsi que des charges nettes dIS dcaisser (impact sur la CAF via les charges dintrts) : Ressources : X Emplois : 0,05X (1 331/3 %) = X 0,05 2/3 Le calcul sera le suivant : 82 466,67 = X X 0,05 2/3 do X = 85 310,34 soit 85 350. Vrication : tableau damortissement du nouvel emprunt.
Annes 1 2 3 4 5 K restant d 85 350 85 350 85 350 85 350 85 350 Intrts 4 267,5 4 267,5 4 267,5 4 267,5 4 267,5 Amort. Capital Annuits 4 267,5 4 267,5 4 267,5 4 267,5 89 617,5

85 350

La CAF sera ampute du montant des intrts nets dIS (conomie dIS). Puisque les intrts sont constants sur cette priode, ceci donne une nouvelle CAF gale :
CAF intrts nets dIS Total 29 333,33 2 845 26 488,33 29 333,33 2 845 26 488,33 29 333,33 2 845 26 488,33 34 500 2 845 31 655 34 500 2 845 31 655

64

Les modalits de nancement

11
CHAPITRE

Soit donc le nouveau plan de nancement :


1 Ressources CAF Cessions Augmentations de capital Aug. Dettes financires Diminution BFR Total Emplois Dividendes Acquisition dimmobilisations terrain btiment ITMO Remboursement emprunts Diminution BFR Total Soldes annuels Soldes annuels cumuls 26 488,33 26 488,33 26 488,33 31 655,33 31 655,33 2 3 4 5

95 350,33 121 838,33 26 488,33 26 488,33 31 655,33 31 655,33

30 500,33 76 300,33 9 000,33 15 000,33 121 800,33 38,33 38,33 26 488,33 26 526,66 9 000,33 17 488,33 44 014,99 31 655,33 75 669,99 31 655,33 107 324,99

Ce nouveau plan dgage des ux positifs sur la totalit de la priode. Il sont mme trop levs : un rinvestissement de ces ux dans dautres projets serait judicieux selon les opportunits qui peuvent se prsenter lentreprise.

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12
CHAPITRE

Le choix dune structure de financement

TUDE DE CAS N 12

Thorie nancire et dcisions dinvestissement et de nancement


Choix de nancement de la cration de la liale Bio-Inves Question 1
En matire dvaluation des opportunits dinvestissement, le choix de lindicateur utiliser est un lment important. Plusieurs considrations sont prendre en compte. Proposez, au regard de la notion de cration de valeur, une analyse comparative des principaux critres de slection existants : Valeur Actuelle Nette (VAN), Taux de Rentabilit Interne (TRI) & Dlai de Rcupration des Capitaux Investis (DRCI). Selon la thorie nancire noclassique, lensemble de ces critres repose essentiellement sur la notion de cration de valeur actionnariale : le choix des investissements optimaux a pour objet de maximiser la richesse des actionnaires qui sont considrs comme les propritaires de lentit. Ils dtiennent le droit de prendre les dcisions dinvestissement et de sapproprier les ux qui en sont issus. Lobjectif de la direction consiste offrir lactionnaire une valeur qui soit positive et uniforme. Cette valeur positive rsulte de : lamlioration des ux nets de trsorerie (ux nets de trsorerie) provenant de lexploitation ; et de la rduction maximale du cot du capital, grce loptimisation des dcisions relatives la structure du capital. Les ux de trsorerie provenant de lexploitation sont dtermins au moyen des inducteurs de valeur et inuencs par les dcisions dexploitation et dinvestissement prises par la direction. Ceci quivaut calculer le bnce net dexploitation aprs impts diminu de la charge au titre du capital. Il y a cration de valeur : si les dcisions de la direction produisent des ux nets de trsorerie qui excdent le cot du capital ; si lentreprise est en mesure de maintenir cette performance sur le long terme.

66

Le choix dune structure de nancement

12
CHAPITRE

La mesure naturelle de cette cration se fait donc en actualisant les ux de trsorerie au cot du capital (taux minimum). Le critre le plus couramment utilis tant la VAN qui permet de mesurer lavantage absolu dun investissement. Lorsque les montants investis sont diffrents, le critre relatif, lindice de protabilit, savre plus judicieux. Le rapport entre les ux de trsorerie et les sommes investies peut galement tre exprim en termes de taux de rendement interne (TRI) des lments dactif mis contribution, sur leur dure conomique normale. Mais ce concept se heurte des difcults, lhypothse de rinvestissement des ux nets de trsorerie essentiellement, laquelle sajoute des difcults lies au calcul. Le DRCI, quant lui, ne mesure pas la cration de valeur mais le risque li un projet : plus il est long, plus la abilit des prvisions peut tre mise en question.

Question 2
Indiquez comment la structure de nancement est prise en compte dans la mesure de cette cration de valeur, et plus largement dans la thorie nancire. Pour valuer la rentabilit des projets dinvestissements, et aprs avoir valu les ux nets de trsorerie et leur risque, il faut estimer le cot du capital. Lutilisation de ce dernier est soumise deux grandes hypothses : le risque dexploitation du projet en question est identique ceux de lentreprise ; le ratio dendettement restera le mme pour ce projet que pour lensemble de lentreprise. Le ratio dendettement renvoie aux nombreuses discussions thoriques qui peuvent tre rsumes par la question suivante : Existe-t-il une structure nancire (D/C) optimale qui minimise le cot du capital et maximise ainsi la valeur de lentreprise ? Lapproche traditionnelle rpond par lafrmative en indiquant que, le cot de la dette tant infrieur celui des capitaux propres, le recours lendettement (et leffet de levier) minimiserait le cot du capital et donc maximiserait la valeur de lentreprise. Les travaux de Modigliani et Miller indiquent une neutralit de la structure nancire sur la valeur de lentreprise sauf prendre en compte lconomie dimpt lie aux charges dintrt de lendettement. Une limite est cependant pose avec la prise en compte des cots de dfaillance rsultant dun endettement insupportablement lev.

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12
CHAPITRE

Le choix dune structure de nancement

On peut galement noter que la thorie du signal ainsi que celle de lagence montrent le rle incitatif de lendettement : il devient un moyen de contraindre les dirigeants grer au mieux pour dgager de la valeur et la distribuer aux actionnaires. On a donc :
AVANTAGES ENDETTEMENT Avantage fiscal : frais financiers dductibles RATIO D/C : Pourquoi les socits ont-elles des structures de financement diffrentes ? Existe-t-il une structure de financement optimale ? Obliger les dirigeants tre plus disciplins dans le choix des projets dinvestissement INCONVNIENTS ENDETTEMENT Cots de faillite (impossibilit de rembourser les dettes)

Perte de flexibilit dans les choix de fi ultrieurs (ratio D/C proche de 1)

Augmentation des tensions et sources de conflit cranciers/actionnaires

Question 3
Indiquer quelles sont les principales critiques que lon fait actuellement lapproche par la cration de valeur. La mesure de la cration de valeur est trop souvent aborde uniquement du point de vue de lactionnaire (cf. thorie de lagence pour ce qui est des conits dintrt, concepts de gouvernance et de business ethic pour les prconisations, etc.). Les autres parties prenantes sont alors assez largement ignores. Lalternative cette approche actionnariale (Shareholders Theory) consiste rednir lintrt de lentreprise dans une perspective non plus centre sur lactionnariat mais ouverte et largie lensemble des porteurs dintrts ou parties prenantes dont les entreprises doivent tenir compte, au-del des actionnaires. On parle alors de Stakeholders Theory. Ces partenaires sont, par exemple, les salaris, les clients, etc.

Structure nancire de Bio-Inves Question 1


Les dirigeants rchissent maintenant sur les impacts de leurs choix en termes de structure de nancement. De manire schmatique, en dsignant par A le montant des actifs conomiques et C le montant des capitaux propres, prsentez la structure nancire de la socit Bio-Inves.

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Le choix dune structure de nancement

12
CHAPITRE

Dune manire gnrale, on prsente la structure dune entreprise de la faon suivante (approche bilan fonctionnel pool de fonds) :
A : Actif co. immo. nettes BFRE actifs financiers (titres, disponibilits) C : Cap. Propres (ress. internes et ext.) D : Endettement Dettes M&L termes Dettes C terme

On a donc ici :
A Actif conomique 1 000 K C Capitaux propres 1 000 K

Question 2
Indiquer en justiant votre dmarche le taux de rendement quInves est en mesure dexiger de Bio-Inves. Inves est lactionnaire : le taux de rentabilit quil est en mesure dexiger peut tre calcul par le medaf. La formulation utiliser doit tre celle propre aux socits nances par capitaux propres uniquement : E(Ri) = RF + (Rm RF) i soit 3,5 + (13 3,5) 2,3 = 25,35 % = rC Il sagit du taux de rentabilit des socits sur le march nancier appartenant la mme classe de risque. Il faut noter la valeur importante du ce qui traduit un risque lev pour ce type de socit. Ce qui se comprend compte tenu des investissements sur le domaine des bio-industries.

Question 3
Calculer le cot du capital et la valeur de lentreprise. Le CMPC est gal au cot des capitaux propres, soit 23,35 %, puisque lendettement est nul. Rappel : En absence dendettement, le rsultat conomique (RE) est gal au rsultat avant impt (RCAI). Les rentabilits conomique (rA) et nancire issues des rapports RA/A et RCAI/C sont identiques puisque lon a A = C. On a donc rC = rA. Le cot des capitaux propres est galement le taux de rentabilit exiger de linvestissement, soit rA.

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12
CHAPITRE

Le choix dune structure de nancement

La valeur de linvestissement, qui est nalement la valeur des capitaux propres ici, est calcule en actualisant les ux nets de trsorerie attendus au taux de rentabilit exigible par les actionnaires. 400 1 578 V C = ------------------25,35 % Cette valeur peut galement tre obtenue en utilisant la formulation de Gordon et Shapiro : 4 - 15,78 V C = ------------------25,35 % VC = 15,78 100 actions = 1 578

Emprunt de la socit Inves Question 1


Indiquer quel sera le montant de lemprunt souscrire par Bio-Inves ainsi que les moyens mettre en uvre par Inves pour parvenir cette substitution partielle. Le projet ncessitant des investissements hauteur de 1 000, il faudra un emprunt de 40 % de cette somme pour garder un nancement de 60 % charge de Bio-Inves, soit 400. Pour y arriver, il faudra procder un rachat propre dactions en vue dune rduction de capital avec toutes les contraintes lgales que cela engendre. La politique de rachat dactions est courante : elle permet de crer de la valeur pour lactionnaire (augmentation de la valeur de laction et distribution dactions gratuites aux anciens actionnaires). La structure devient :
A 1 000 C 600 D 400

Questions 2 et 3
Calculer le cot moyen du capital et indiquer sil est diffrent du cot du capital prcdemment calcul. Commenter le rsultat obtenu au regard de la thorie nancire. Quindique cette dernire propos du taux de rendement des capitaux des propres dans ce cas ? Vriez ces rsultats. Si l'on se rfre la relation entre le Medaf et la structure d'endettement tablie la suite des travaux de Modigliani et Miller (1), on trouve la relation : endett dsendtt = ----------------------------D 1 + --- ( 1 T ) C
(1) Cf. Manuel de cours, p.431.

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Le choix dune structure de nancement

12
CHAPITRE

Cette formule reliant le bta dsendett (deleveraged) au bta endett (leveraged) est galement nomme formule de Hamada. Dans le cas prsent, dsendett = 2,3 et le taux d'imposition est nul (absence d'imposition). On a donc : endett = dsendett 1 + D --- = 2,3 1 + 400 -------- = 3,83 C 600 Ainsi, en appliquant ce taux au calcul du cot des fonds propres, on a : rC = RF + (Rm RF) endett = 3,5 + (13 3,5) 3,83 = 39,92 % Cest la formulation de leffet de levier en absence dimposition. En appliquant cette galit ici, on a : 400 - = 39,92 % rC = 25,35 + (25,35 3,5) -------600 Rappel : Daprs les concepts thoriques issus de la thorie propose par Modigliani et Miller et fonds sur la neutralit de la structure nancire, la prise en compte de lendettement donne les rsultats suivants (1). 1) rA = CMPC D 2) rC = rA + (rA i) --C Cette dernire formulation est celle de leffet de levier en absence dimposition. En appliquant cette galit ici, on a : 400 - = 39,92 % rC = 25,35 + (25,35 3,5) -------600 Soit le mme rsultat que celui obtenu par le Medaf. Le CMPC est : 600 400 - + 3,5 % ------------- 25,35 % = r A CMPC = 39,92 % ------------1 000 1 000 Si lendettement augmente, la thorie prdit que le taux de rendement des capitaux propres augmente et que le CMPC reste identique. Par exemple, si lon prend un endettement de 600 : 600 - = 58,12 % rC = 25,35 + (35,35 3,5) -------400 600 400 CMPC = 58,12 % ------------+ 3,5 % ------------= 25,35 % = rA 1 000 1 000 Par le Medaf : 600 - ] = 58,12 %, soit le mme rsultat. rC = 25,35 + [(13 3,5) 2,3 -------400

Question 4
Indiquer si vous auriez adopt le mme raisonnement si lemprunt tait remboursable par amortissement constant sur une dure limite. Quelle que soit la modalit de remboursement dun emprunt (amortissement ou annuits constants, remboursement in ne), son cot de revient est le mme.
(1) Cf. Manuel DSCG 2, P. Barneto et G. Gregorio.

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12
CHAPITRE

Le choix dune structure de nancement

Le calcul de ce cot est fond sur les dcaissements rels, ce qui sous entend la prise en compte des conomies dimpts lies aux intrts et aux dotations aux amortissements possibles sur ltalement des frais (mme si incorpores au cot dacquisition des immobilisations quils nancent). Comme lhypothse est celle ici de labsence dimpt, il ny aura donc pas dincidence de la scalit. Par contre, le raisonnement serait modi dans le cas dactualisation de lconomie dimpts li aux intrts En effet, les dveloppements thoriques du modle de Modigliani et Miller montrent que, en prsence dimposition, la valeur de lentreprise endette est gale la valeur de lentreprise non endette, augmente de lconomie dimpt induite par la dette.

Question 5
Cette dmarche est-elle identique lors de lvaluation dans le cadre des acquisitions des socits ? Explicitez votre rponse. Lors de lvaluation des socits, on cherche valuer la valeur des capitaux propres (le point de vue adopt est celui de lactionnaire qui sapproprie la situation nette de lentit). Dans ce cas, VC = VA VD Cest trs clairement la dmarche que lon peut observer dans la mthode des discounted cash-ows dans laquelle il sagit de mesurer lenrichissement des actionnaires travers lactualisation des ux de trsorerie dgags par lentreprise. On procde bien selon les trois tapes suivantes : calcul de la valeur totale de lentreprise en actualisant lensemble des ux dexploitation ; calcul de la valeur actuelle de lendettement ; calcul de la valeur des fonds propres en dduisant cette dernire de la premire valeur calcule. Or, dans lapproche thorique mene ici, on raisonne sur lgalit VA = VC + VD Ce qui revient bien VC = VA VD Nanmoins, les hypothses restructives rendent les conclusions peu oprationnelles (par exemple, sendetter au taux sans risque).

Changement de zone dimplantation Question 1


Indiquez comment cette dcision va tre rpercute sur lvaluation du projet en distinguant les deux cas : emprunt au taux normal ou emprunt un taux prfrentiel. Pour juger de lintrt de linvestissement, on actualise les ux nets de trsorerie au taux de rentabilit exig par les actionnaires. Ce taux rete le cot dopportunit quils subissent : doivent-ils investir dans ce projet ou plutt investir sur les marchs nanciers au taux de rentabilit qui leur serait alors propos ? Au minimum, on exigera le taux des ressources engages, mesur par le CMPC (Remarque : il faut galement se rfrer la relation dcroissante entre la VAN et le taux dactualisation). Ici le CMPC est de 25,35 %, il faudra utiliser ce taux pour lactualisation des ux nets de trsorerie pour avoir au moins une rentabilit positive pour le projet.
k=

VAN =

k=1

k 1 ( 1 + 25,35 % ) - 1 000 = + 68,04 FTEk ( 1 + t ) I = 400 -----------------------------------------------25,35 %

72

Le choix dune structure de nancement

12
CHAPITRE

Le rsultat obtenu est assez faible au regard du montant investi (lindice de protabilit est quant lui gal 1,068) mais le taux dactualisation est trs lev (le projet tant relativement risqu). Il est peu probable que le march offre des rendements comparables (le TRI est de 29 % !). Si lon utilise le taux prfrentiel propos, le projet gnrera des avantages lis ce diffrentiel. Dans ce cas, il faudra en tenir compte et calculer une VAN ajuste (VANA) : VANA = VAN du projet de base + Somme des VA des effets secondaires lis lendettement On calculera donc la VANA avec : les conomies dimpts lis cette source de nancement ; une actualisation des avantages lis cet emprunt et des ux lis au projet un taux dsendett (cf. Manuel de cours).

Question 2
Indiquez les consquences lies lapplication du rgime scal normal aprs la priode dexonration particulire. Dans la mesure o lentreprise possde une capacit bnciaire, la dductibilit des frais nanciers de lassiette de limpt permet lentreprise endette de dgager un surplus de revenus qui protera aux actionnaires. Si lentreprise utilise lendettement de faon permanente, elle bncie dune conomie dimpt qui doit tre intgr la valeur de ses capitaux propres. De faon calculatoire, cette conomie dimpt est obtenue par actualisation sur une priode DT innie de ce revenu supplmentaire au cot de lendettement, soit i ------- = DT avec T, repri sentant le taux dimposition. Et V D = V ND + DT avec VD reprsentant la valeur de lentreprise endette et VND celle de lentreprise non endette. Lentreprise endette a donc une valeur majore de lconomie dimpt par rapport lentreprise non endette. Cette majoration vient : accrotre la valeur de march des capitaux propres ; modier le taux de rentabilit nancire (cest--dire le taux de rentabilit des capitaux propres) ; par voie de consquence, modier le cot du capital. D Comme prcdemment, la thorie indique alors que r C = r A + ( r A i ) --- ( 1 T ) . C 400 - ( 2 3 ) = 35,06 % . Soit ici, r C = 25,35 + ( 25,35 3,5 ) -------600 400 600 - = 21,97 % . - + ( 3,5 % 2 3 ) ------------Le CMPC est CMPC = 35,06 % ------------1 000 1 000 Le Medaf ncessite la prise en compte de la valeur de march des capitaux propres : 600 + (400 1/3) = 733,33.

73

12
CHAPITRE

Le choix dune structure de nancement

400 r C = 25,35 + ( 13 3,5 ) 2,3 ---------------= 37,27 %. 733,33 On ne trouve donc pas le mme rsultat. Ceci sexplique assez simplement : le raisonnement qui fonde les recherches sur le choix dune structure de nancement optimale est effectu partir des donnes obtenues aprs arbitrage sur les marchs nanciers. La valeur des fonds propres nest donc pas celle que lon peut dduire de manire comptable . Par contre : il faut utiliser les valeurs de march des fonds propres et de lendettement pour apprcier le cot dopportunit par rapport un placement sur les marchs nanciers ; ce taux permet de calculer le CMPC qui donne lieu ensuite au calcul de la VAN ou du TRI ; cette diffrence valeur comptable/valeur boursire permet dapprcier la cration de valeur (market to book ratio par exemple). Do REMARQUE
La thorie indique quil nexiste pas de minimum pour le cot du capital dans ce cas. Il est dmontr, en effet, que la courbe des variations de celui-ci en fonction de la dette D a la forme suivante : CMPC

Conclusion
partir dun certain niveau dendettement, un supplment de dette nentrane quune baisse trs faible du CMPC. Lentreprise peut donc se xer un niveau dendettement quelle juge inintressant de dpasser. Il nexiste donc pas de structure nancire qui minimise le cot du capital.

NB : LA PRISE EN COMPTE DES COTS DE FAILLITE


Daprs les conclusions prcdentes, on pourrait tre amens conclure que lentrepreneur a intrt sendetter au maximum et nancer lentreprise exclusivement par lemprunt. En fait, dautres facteurs de cot apparaissent quand lendettement devient lev. Ces cots, encore appels cots de faillite ou de dfaillance, vont neutraliser lavantage li la scalit des intrts. Le risque de faillite va entraner des cots directs (honoraires des avocats, frais de procdure, etc.) et indirects (perte de notorit, diminution des commandes etc.). Ces cots deviennent de plus en plus importants au fur et mesure de laugmentation de lendettement.

74

Le choix dune structure de nancement

12
CHAPITRE

Dans ce cas, on parle de risque de faillite ou de dfaillance. Par consquent : VD


Valeur actuelle du cot de faillite

Valeur actuelle de l'conomie dimpt lie la dette

Valeur de la firme non endette

D/C optimal

D/C

Dautres dveloppements explicatifs de la structure de nancement ont t proposs. On peut notamment citer la thorie du Picking order (ou hirarchie des modes de nancement) qui indique que, puisque les sources de nancement ont un cot, il sagit de les retenir en fonction de la croissance de celui-ci. Ainsi, selon cette thorie, les dirigeants favoriseraient dabord lautonancement, ensuite lendettement. Ils naugmenteraient le capital quen dernier ressort. On peut galement citer lexistence dun ratio cible dendettement qui constituerait, de faon contrainte ou non, une sorte dobjectif en matire de politique dendettement.

75

13
CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

Il est conseill de raliser ce cas sous Excel. Des tableaux vierges sont disponibles sur le site www.expert-sup.com dans les complments en ligne du manuel DSCG 2, Finance.

TUDE DE CAS N 13

La mise en place dune gestion de trsorerie dans le groupe Celvert


Dossier 1 : laboration du budget trimestriel prvisionnel Question
partir des informations donnes au niveau de lexploitation, construire pour les mois doctobre, novembre et dcembre 2006, le budget dexploitation de trsorerie prvisionnel partir du modle propos en annexe 1 (il sagit dun budget provisoire qui sera ajust des lments fournis dans les dossiers suivants). Le budget de trsorerie est construit sous Excel. On ne reporte que les mois doctobre dcembre 2006.
BUDGET DEXPLOITATION

Octobre CA TTC Total des encaissements Total des achats TTC Autres charges TTC Salaires nets Charges sociales et patronales Rglement de TVA et autres taxes et impts 6 648 002 6 648 002 7 453 421 520 948 388 578 482 824 1 011 692

Novembre 11 528 356 11 528 356 7 331 272 45982 727 244 301 711 57 977

Dcembre 10 713 246 10 713 246 9 566 287 51364 632 070 622 571 44 393

76

La gestion de trsorerie de groupe

13
CHAPITRE

BUDGET DEXPLOITATION

Octobre lments financiers Total des dcaissements Trsorerie dbut mois Encaissement Dcaissement Trsorerie fin de mois 116 283 9 973 746 2 899 473 (1)

Novembre 29741 8 377 975 426 272 11 528 356 8 377 975 2 724 110

Dcembre 29741 10 857 639 2 724 110 10 713 246 10 857 639 2 579 717

6 648 002 9 973 746 426 272

1. Il sagit de la trsorerie cumule la n du mois daot 2006, obtenue lors de la construction du budget dexploitation de janvier aot.

Dossier 2 : tude des techniques bancaires Question 1


valuer les frais et commissions bancaires lis la tarication du CIC pour les trois mois venir (octobre, novembre et dcembre 2006). Pour effectuer ce calcul prvisionnel de manire globale, il vous faut poser lhypothse que les pourcentages donns dans chacune des annexes (tableaux des achats et des ventes) reprsentent le nombre dinstruments de paiement rel. Par exemple, si les chques reprsentent 5 %, alors on a utilis 5 10 = 50 chques ; si les LCR reprsentent 10 %, il y a 10 10 = 100 effets de commerce ; et ainsi de suite. Il convient de calculer les frais et commissions sur 3 mois en prenant en compte galement les incidences des autres charges (virements mis).
Cot des instruments nanciers Chques reus Virements reus CB reues LCR reues BOR reus Swift reus Chques mis Virements mis CB mises LCR mises BOR mis Swif mis Quantit ( 10) 220 150 20 520 90 0 100 340 20 250 160 110 Prix unitaire 0 15 2 10 10 45 0 15 2 10 10 45 Nombre de mois 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 Total 0 6 750 120 15 600 2 700 0 0 15 300 120 7 500 4 800 14 850

77

13
CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

Cot des instruments nanciers Credoc mis Autres charges (virement group) Salaires nets cotisations Dcaissement TVA Dcaissement IS Emprunt Charges financires

Quantit ( 10) 20 1 1 1 1 1 1 1

Prix unitaire 50 15 15 15 15 15 15 15

Nombre de mois 3 3 3 3 3 3 3 3 Total

Total 3 000 45 45 45 45 45 45 45 71 055

Le cot total concernant les instruments nanciers utiliss slve 71 055 HT.

Question 2
Prsenter le positionnement des ux de trsorerie futurs pour le mois doctobre 2006 partir du modle de damier ou de la che de suivi de valeur fourni en annexe 5. Voir tableaux pages suivante.

78

FICHE DE SUIVI EN VALEUR OCT. 2006

En Euros

En valeur Aot 1 968 640 6 648 002 Spot 30JM 60JM 90JM 106 536 676 769 328 107 Chques Pl 2 030 307 1 148 373 LCR 745 754 196 864 VRT reus VRT reus VRT reus 295 296 213 073 1 968 640 1 968 640 2 707 076 2 707 076 1 065 363 1 065 363 BOR France CB 6 648 002 6 648 002 LCR LCR 6% 15 % 35 % 2% 7% 6% 2% 9% 2% 100 % Chques Pl 10 % Chques Pl 5% 0,25 0,17 0,65 0,75 0,58 0,25 0,75 0,15 0,25 0,15 0,25 Chques Pl 1% 0,15 J+1O J+1O J+1O J+1O E(r)+4JC E(r)+4JC E(r)+4JC J+1JC J+1JC J+1JC E+8JC J+3JC 0 0 30JM Spot 60JM 2 707 076 1 065 363 Conditions Septembre Octobre Octobre

Juillet

Encaissement prv.

906 923

Mardi 01/10/2006

Dcalage

France

90JM

Spot

30JM

60JM

90JM

544 154

30JM

60JM

60JM

181 385

Spot

60JM

60JM

181 385

60JM

La gestion de trsorerie de groupe

Spot

906 923

CHAPITRE

Total recettes

906 923

13

79

80
FICHE DE SUIVI EN VALEUR OCTOBRE 2006

13

CHAPITRE

Mercredi 5/10/06 6/10/06 7/10/06 8/10/06 9/10/06 10/10/06

Jeudi

Vendredi

Samedi

Dimanche

Lundi

Mardi

Mercredi

Jeudi

Vendredi 11/10/06

2/10/06

3/10/06

4/10/06

La gestion de trsorerie de groupe

21 307

21 307 135 354 65 621 108 831

135 354

65 621

108 831

745 754

196 864

181 385

53268 0 1 455 116 0 1 455 116 53268 1 508 384 0 1 508 384 0 1 508 384 331 113 1 839 497 0 1 839 497

331 113

1 124 003

331 113

1 455 116

En valeur 2 981 368 1 490 684 7 453 421 spot 30JM 60JM 90JM 298 137 223 603 223 603 968 945 894 410 1 043 479 1 043 479 447 205 670 808 149 068 2 236 026 670 808 149 068 74534 447 205 149 068 745 342 2 981 368 520 948 388 578 482 824 1 011 692 0 86542 29741 0 2 981 368 1 012 729 0 2 981 368 274 292 2 520 325 4 011 010 2 945 647 2 981 368 1 490 684 VRT mis VRT mis VRT mis VRT mis VRT mis Prlv Prlv 2 520 325 9 973 746 3 325 744 1 0 Solde initial 0 2 899 473 745 342 0 Credoc 1 490 684 7 453 421 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 1 1 1 1 1 1 1 J 1JC J 1JC J 1JC J 1JC J 1JC J 1JC J 1JC 0 0 0 2 899 473 BOR Inter BOR Inter Swift Swift 9% 2% 1% 6% 2% 20 % 2 236 026 1 490 684 5 962 737 80 % 0,23 0,05 0,03 0,15 0,05 J 2JC J 2JC E 5JC E 5JC E 3JC 0 0 CB 2% BOR France 9% VRT mis 6% VRT mis 14 % 0,35 0,15 0,23 0,18 VRT mis 14 % 0,78 LCR 12 % 0,38 LCR 13 % 0,33 Chques Pl 3% 0,08 Chques Pl 3% 0,08 J 1JO J 1JO E 4JO E 4JO J 1JC J 1JC J 1JC E 3JC J 0 Chques Pl 4% 0,28 J 1JO 30JM spot 60JM 1/10/06 Conditions Mardi 2 981 368

Aot

Septembre

Octobre

Octobre

Dcaissement prv. Achats TTC

Dcalage

France

90JM

spot

30JM

60JM

30JM

60JM

spot

30JM

60JM

60JM

spot

Dcais. France

International

30FDM

60FDM

30FDM

60FDM

60FDM

Dcais. tranger

Total dcai. Achats

Autres dcaissements

Autres charges

Salaires nets

Cotisations

Dcaissement TVA

Dcaissement IS

Emprunt

Charges fi

La gestion de trsorerie de groupe

Total autres dcai.

Total dcaissements

Solde av. dcis

906 923

13

CHAPITRE

81

Soldes cumuls avant prises de dcisions

82
Samedi 5/10/06 Dimanche 6/10/06 Lundi 7/10/06 Mardi 8/10/06 Mercredi 9/10/06 Jeudi 10/10/06 Vendredi 11/10/06 149 068 111 801 111 801 521 739 521 739 223 603 0 0 0 0 0 1 639 753 0 0 0 0 306 176 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 639 753 162 810 0 0 12088 482 824 0 0 0 0 0 4 348 609 0 0 0 4 348 609 306 176 306 176 252 908 4 095 701 0 0 0 4 095 701 162 810 1 802 563 1 802 563 2 293 138 12088 12088 319 025 2 612 163 482 824 482 824 482 824 2 129 339

13

CHAPITRE

Mercredi 2/10/06

Jeudi 3/10/06

Vendredi 4/10/06

La gestion de trsorerie de groupe

0 0

0 0

5 980

0 0 0 2 899 473

5 980 5 980 325 133 3 224 606

0 0 1 124 003 4 348 609

Samedi 15/10/06 16/10/06 17/10/06 18/10/06 19/10/06 20/10/06 21/10/06 22/10/06 23/10/06

Dimanche

Lundi

Mardi

Mercredi

Jeudi

Vendredi

Samedi

Dimanche

Lundi

Mardi

Mercredi

12/10/06

13/10/06

14/10/06

21 307 135 354 65 621 108 831

295 296 53 268 0 1 892 765 2 188 061 2 519 175 295 296 331 113 0 2 519 175 0 2 519 175 0 2 519 175 53 268 2 572 443 0 2 572 443 0 2 572 443

53 268

53 268

La gestion de trsorerie de groupe

1 839 497

1 839 497

1 892 765

13

CHAPITRE

83

84
Dimanche 27/10/06 28/10/06 29/10/06 30/10/06 31/10/06 1/11/06 2/11/06 3/11/06 4/11/06 Lundi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi 21 307 135 354 65 621 108 831 2 030 307 1 148 373 181 385 53 268 0 2 903 556 2 956 824 2 956 824 53 268 0 0 2 956 824 331 113 3 287 937 0 3 287 937 0 3 287 937 0 3 287 937 3 360 065 6 648 002

CHAPITRE

Jeudi

Vendredi

Samedi

13

24/10/06

25/10/06

26/10/06

21 307

135 354

65 621

La gestion de trsorerie de groupe

108 831

331 113

2 903 556

2 903 556

2 903 556

Samedi 12/10/06

Dimanche 13/10/06

Lundi 14/10/06

Mardi 15/10/06

Mercredi 16/10/06

Jeudi 17/10/06

Vendredi 18/10/06

Samedi 19/10/06

Dimanche 20/10/06

Lundi 21/10/06

Mardi 22/10/06

Mercredi 23/10/06

149 068 111 801 111 801

372 671

74534 447 205 0 0 3 894 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 521 739 894 410

0 0

0 0

0 0

La gestion de trsorerie de groupe

1 011 692

13

0 0 0 2 129 339

0 0 0 2 129 339

0 0 53268 2 182 607

0 0 0 2 182 607

0 0 295 296 2 477 903

3 894 3 894 327 219 2 805 122

1 011 692 1 011 692 1 011 692 1 793 430

0 0 0 1 793 430

0 0 0 1 793 430

0 0 53268 1 846 698

0 0 0 1 846 698

0 894 410 894 410 952 288

CHAPITRE

85

86
Dimanche 27/10/06 28/10/06 29/10/06 30/10/06 31/10/06 Lundi Mardi Mercredi Jeudi 521 739 521 739 223 603 670 808 0 670 808 149 068 670 808 0 1 267 082 149 068 149 068 0 0 30 000 388 578 149 068 149 068 819 876 819 876 819 876 0 1 267 082 0 149 068 0 0 0 579 954 0 819 876 766 608 1 346 562 0 819 876 819 876 2 166 439 418 578 1 685 659 1 685 659 3 852 098 86 542 29 741 116 283 265 352 65 762 3 786 336 0 3 786 336 0 3 786 336 0 3 786 336 3 360 065 426 272

13

CHAPITRE

Jeudi

Vendredi

Samedi

24/10/06

25/10/06

26/10/06

La gestion de trsorerie de groupe

968 945 894 410

1 863 355

0 0

0 1 863 355

0 0

0 0 331 113 1 283 401

0 1 863 355 1 863 355 579 954

0 0 0 579 954

La gestion de trsorerie de groupe

13
CHAPITRE

Gestion de trsorerie octobre 2006 5 000 000 4 000 000 3 000 000 2 000 000 1 000 000 0 1 000 000 2 000 000 3 000 000 4 000 000 5 000 000

22

25

28

La situation de trsorerie de la socit Pinturex devient dbitrice partir du vendredi 25 octobre pour un montant de 579 954 .

Question 3
Prsenter lchelle dintrts pour le mois doctobre 2006 et calculer le ticket dagios correspond cette priode.
Dates de valeur 01-oct 02-oct 03-oct 04-oct 05-oct 06-oct 07-oct 08-oct 09-oct 10-oct 11-oct 12-oct 13-oct 14-oct 15-oct 16-oct 17-oct 482 824 0 0 53268 0 295 296 327 219 1 802 563 319 025 0 0 252 908 0 Solde Dbit Crdit 0 0 325 133 1 124 003 Cumul Db./Crd. 2 899 473 2 899 473 3 224 606 4 348 609 4 348 609 4 348 609 4 095 701 4 095 701 2 293 138 2 612 163 2 129 339 2 129 339 2 129 339 2 182 607 2 182 607 2 477 903 2 805 122 Nbre de jours 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Nombres Dbit Crdit 2 899 473 2 899 473 3 224 606 4 348 609 4 348 609 4 348 609 4 095 701 4 095 701 2 293 138 2 612 163 2 129 339 2 129 339 2 129 339 2 182 607 2 182 607 2 477 903 2 805 122 Calcul des Intrts 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

34

10

31

16

19

13

87

13
CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

Dates de valeur 18-oct 19-oct 20-oct 21-oct 22-oct 23-oct 24-oct 25-oct 26-oct 27-oct 28-oct 29-oct 30-oct 31-oct Total Dbit

Solde Crdit

Cumul Db./Crd. 1 793 430 1 793 430 0 53268 1 793 430 1 846 698 1 846 698 952 288 331 113 1 283 401 579 954 579 954 0 766 608 819 876 579 954 1 346 562 2 166 439 3 852 098 65762 3 786 336

Nbre de jours 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 31 jours

Nombres Dbit Crdit 1 793 430 1 793 430 1 793 430 1 846 698 1 846 698 952 288 1 283 401 579 954 579 954 579 954 1 346 562 2 166 439 3 852 098 3 786 336 12 891 297 62 511 715

Calcul des Intrts 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 73,30 73,30 73,30 170,19 273,81 486,86 478,55 1 629,32

1 011 692 0

0 894 410

1 863 355 0

1 685 659

7 740 504

1 054 695

TICKET DAGIOS Intrts dbiteurs CPFD Commissions de compte TOTAL Taux rel du dcouvert ( 3 763,15/12 891 297) 360 100
1 629,32 1 926,05 207,79 3 763,15

10,51 %

Question 4
Ajuster le budget prvisionnel labor dans le dossier 1 pour rsorber les dcits de trsorerie entre encaissements et dcaissements pour les mois doctobre dcembre 2006. Pour le nancement, vous avez le choix uniquement entre : lutilisation du dcouvert ; lutilisation de lescompte.
Trsorerie dbut mois Encaissement Dcaissement Trsorerie n de mois 2 899 473 6 648 002 9 973 746
426 272 426 272

2 724 110 10 713 246 10 857 639 2 579 717

11 528 356 8 377 975 2 724 110

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La gestion de trsorerie de groupe

13
CHAPITRE

Les conditions de dcouvert sont les suivantes : Euribor 3 mois + 1,55 % Commission du plus fort dcouvert : 0,05 % (mensuel) Commission de mouvement : 0,025 % Les conditions de lescompte sont les suivantes : Euribor 3 mois + 1 % Valeur : chance + 4 jours calendaires Commission de manipulation 3 par LCR Commission dendossement : 0,60 % Frais de remise par effet : 10 HT TVA 19,6 % sur les frais de remise

Cot de lescompte si on a recours ce nancement pour rsorber le dcit de trsorerie n octobre 2006
Les 3 effets (LCR) qui peuvent tre escompts ont une valeur nominale de 2 030 307 + 1 148 373 + 181 385 = 3 360 065 , valeur qui est nettement suprieure aux besoins de la socit. Compte tenu que le dcit napparat que le 25 octobre pour un montant de 579 954 , il est possible descompter que la deuxime LCR ds le 24 octobre pour que le compte soit crdit le 25 octobre. Effet chance du 31 octobre : 7 jours en octobre + 4 jours de banque = 11 Agios descompte 1 148 373 4,60 % [(11/(360 100)] + 11,96 = 1 626,06

Dterminer le cot du dcouvert si on a recours ce nancement pour rsorber le dcit de trsorerie n octobre 2006
Il faut calculer le cot du dcouvert sur le mois doctobre 2006. Date de la trsorerie ngative : le 25 octobre 2006 Date de clture du relev bancaire : le 31 octobre 2006 Nombre de jours en situation ngative : 7 jours Pour calculer les intrts dbiteurs, on prend la position quotidienne multiplie par le taux des intrts dbiteurs : Euribor + 1,55 %, soit 4,55 % Pour les calculs dtaills, voir question prcdente Agios du dcouvert : 3 763,15 La socit Pinturex a intrt escompter sa deuxime LCR pour rsorber le dcit plutt que dutiliser le dcouvert.

Dossier 3 : Financements et placements de court terme Question 1


partir de lvolution prvisionnelle des soldes bancaires en valeur tablie dans le dossier 2 prcdemment, quel est le montant des conomies frais et commissions bancaires que vous pouvez raliser pour le mois doctobre 2006 ? Cette solution est-elle satisfaisante pour linstant ? Pourquoi ?

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CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

Le dossier prcdent faisait apparatre pour le mois doctobre 2006 : des frais sur manipulation dinstruments nanciers de : 71 055/3 = 23 685 ; des intrts dbiteurs de : 1 629,32 ; une commission du plus fort dcouvert de : 1 926,05 ; une commission mensuelle de mouvements de : 207,79 . Il nous faut reprendre la che en valeur effectue dans le dossier 2 an de faire les calculs avec les nouvelles conditions du CIC. En modiant les conditions sur les chques et sur les effets de commerce France (LCR et BOR), lvolution de la gestion de trsorerie simule est prsente dans le graphique ci-joint. Un dcit de trsorerie napparat alors que le mardi 29 octobre pour un montant de 2 166 439 , ce qui permet Pinturex de gagner quatre jours de soldes crditeurs de trsorerie.
Gestion de trsorerie simule LCL 6 000 000 4 000 000 2 000 000 0 2 000 000 4 000 000 6 000 000 Jours Octobre 2006 Dates de valeur 01-oct 02-oct 03-oct 04-oct 05-oct 06-oct 07-oct 08-oct 09-oct 10-oct 11-oct 12-oct 13-oct Nbre de jours 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Nombres Dbit Crdit 2 899 473 3 230 586 3 224 606 4 348 609 4 348 609 4 348 609 4 095 701 4 095 701 3 292 218 2 907 459 2 424 635 2 424 635 2 424 635 Calcul des Intrts 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35

Cumul Db/Crd 2 899 473 3 230 586 3 224 606 4 348 609 4 348 609 4 348 609 4 095 701 4 095 701 3 292 218 2 907 459 2 424 635 2 424 635 2 424 635

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La gestion de trsorerie de groupe

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CHAPITRE

Dates de valeur 14-oct 15-oct 16-oct 17-oct 18-oct 19-oct 20-oct 21-oct 22-oct 23-oct 24-oct 25-oct 26-oct 27-oct 28-oct 29-oct 30-oct 31-oct Total Cumul Db/Crd 2 477 903 2 477 903 2 809 017 2 805 122 1 793 430 1 793 430 1 793 430 1 846 698 1 846 698 1 656 072 1 283 401 1 283 401 1 283 401 1 283 401 1 187 601
2 166 439 3 520 985 3 786 336

Nbre de jours 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 31 jours

Nombres Dbit Crdit 2 477 903 2 477 903 2 809 017 2 805 122 1 793 430 1 793 430 1 793 430 1 846 698 1 846 698 1 656 072 1 283 401 1 283 401 1 283 401 1 283 401 1 187 601
2 166 439 3 520 985 3 786 336 9 473 759

Calcul des Intrts 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
192,57 312,98 336,56

71 686 385

842,11

TICKET DAGIOS Intrts dbiteurs CPFD Commissions de compte TOTAL Taux rel du dcouvert ( 842,11/9 473 759) 360 100
842,11

0,00 0,00
842,11

3,20 %

Sans CPFD et en labsence de commissions de comptes, le cot rel du dcouvert pour le mois doctobre ressort 3,20 % (cest--dire les conditions nonces : Euribor + 0,2 %). Le total des intrts dbiteurs est de 842,11 . Concernant le cot des instruments nanciers, le CIC qui fait une proposition commerciale de 2,50 par effets de commerce (LCR et BOR) permet de rduire le montant 48 105 pour 3 mois, soit 16 035 pour le mois doctobre 2006.

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CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

Cot des instruments nanciers Chques reus Virements reus CB reues LCR reues BOR reus Swift reus Chques mis Virements mis CB mises LCR mises BOR mis Swif mis Credoc mis

Quantit ( 10) 220 150 20 520 90 0 100 340 20 250 160 110 20

Prix unitaire 0 15 2 2,5 2,5 45 0 15 2 2,5 2,5 45 50

Nbre de mois 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3

Total 0 6 750 120 3 900 675 0 0 15 300 120 1 875 1 200 14 850 3 000

Autres charges (virement group) Salaires nets cotisations Dcaissement TVA Dcaissement IS Emprunt Charges fi

1 1 1 1 1 1 1

15 15 15 15 15 15 15

3 3 3 3 3 3 3 Total

45 45 45 45 45 45 45 48 105

En rsum, compte tenu des divers frais et commissions, le CIC propose un gain de 10 571,05 .
Banque CIC Cot des instruments financiers, octobre 2006 Intrts dbiteurs CPFD Commissions de mouvements Total Conditions actuelles 23 685,00 1 629,32 1 926,05 207,79 Proposition de nouvelles conditions 16 035,00 842,11 0,00 0,00 cart 7 650,00 787,21 1 926,05 207,79 10 571,05

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La gestion de trsorerie de groupe

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CHAPITRE

La solution du CIC parat sduisante puisquil permet de raliser une conomie des frais et commissions. Mais cette conomie provient surtout dune rduction de cot sur les effets de commerce en France. Ce type dinstrument a tendance disparatre sur le plan national au prot dinstruments plus souples et plus rapides comme le virement par exemple. Par ailleurs, lescompte est concurrenc par des modes de renancement plus directs comme laffacturage ou la titrisation. La solution propose par le CIC pour une socit comme Pinturex est une solution de court terme. Compte tenu que Pinturex volue au sein dun groupe, avec des relations entre socits du groupe prendre en compte et une prfrence pour le virement au dtriment des effets de commerce, cest une centralisation de trsorerie quil convient de mettre en uvre.

Question 2
Rappeler brivement les principaux moyens de nancement et de placement dont dispose le trsorier de la SA Pinturex. Quels sont les modes de nancement et de placement les plus appropris quil est possible de mettre en place pour le mois doctobre 2006 ? Les principaux instruments de nancement pour une entreprise sont : le dcouvert et/ou la facilit de caisse ; lescompte, si lentreprise utilise un effet de commerce comme instrument de paiement ; le crdit fournisseur qui reste une solution avantageuse et peu onreuse dans de nombreuses situations ; les crdits de trsorerie au comptant (appels crdit spot, cest--dire un crdit de court terme renouvelable pour pallier une situation temporaire), les crdits de campagne, etc. ; laffacturage (ou factoring) qui constitue un mode de nancement qui a tendance se dvelopper, permettant de rendre plus liquide le poste clients (le cot est lev) ; la procdure Dailly, qui reste un instrument pris des PME ; pour les exportations, possibilit de recourir aux ADE (Avances en devises lexportation) pour couvrir de manire combine les problmes de change les besoins de trsorerie ; recours galement aux MCNE (Mobilisation de crances nes sur ltranger). Pour les socits de taille plus importante ou les groupes, les modes de nancement qui soffrent notamment linternational sont : les MOF (Multiple Options Facilities) ; le forfaiting ; la titrisation (simple ou complexe avec les CDO, CDS, etc.) et le in substance-defeasance. Deux familles de supports de placement pour une entreprise existent : les instruments qualis de non ngociables sur un march montaire : les dpts bancaires, comme les comptes terme rmunrs, les valeurs mobilires de placement (actions, obligations OPCVM, etc.), les oprations de cession temporaire de titres (les pensions livres, le repo, etc.), les prts aux liales, dans le cas dun groupe ; les crances ngociables sur un march montaire : les certicats de dpts ngociables, les billets de trsorerie, les BIFS (bons des institutions nancires spcialises) et BSF (bons des socits nancires), les BMTN (bons moyen terme ngociables), les Bons du Trsor ( taux xe ou rvisable).

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CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

Compte tenu des objectifs de scurit xs par la direction de Pinturex, de la position crditrice en dbut de mois et dune situation dbitrice partir du 19 octobre, dune gestion de trsorerie passive mene jusqu prsent, du cot et de la complexit de certains instruments de paiement utiliss, il est prfrable dutiliser des OPCVM (SICAV et FCP) en matire de placement et lescompte ou les crdits de trsorerie en matire de nancement.

Dossier 4 : Centralisation des oprations de trsorerie dans un groupe Question 1


Faire une reprsentation graphique du circuit dinformation an de connatre le niveau de trsorerie du groupe dans le cas o il ny a pas de centralisation de trsorerie ? Pouvezvous raliser et expliquer le schma avec la mise en place dune centralisation ? On rappelle que chaque liale au sein dun groupe est indpendante sur le plan juridique et qu ce titre, chaque socit est propritaire de sa trsorerie. Mais comme un groupe est par dnition, une runion dentits sur le plan conomique et nancier, chaque entit peut mandater la socit mre (ou la socit dsigne comme telle) pour quelle gre sa trsorerie si videmment une convention de trsorerie a t signe au pralable. En labsence dune centralisation de trsorerie, le circuit dinformation et de ux peut tre reprsent de la manire suivante :
SCHMA EN LABSENCE DE CENTRALISATION CELVERT SA

PINTUREX

SG

HSBC

CA

LCL

CIC

BANCAT SA

BNP PARIBAS

CETEA SA

PAINT Inc.

SWEARTY

Le schma nest pas lisible tant au niveau de linformation extraire quau niveau des ux gnrs par le groupe. Chaque socit gre ses propres comptes et ses propres banques. Les dirigeants de la socit mre nont pas une vision instantane de la trsorerie au sein du groupe. Par ailleurs, ils ne matrisent pas les actions de chaque trsorier (relations bancaires peu dveloppes, cots levs, erreurs dcritures comptables, fraudes, etc.) et nont aucune visibilit sur les ux entre les comptes des diffrentes banques. Une centralisation simpose. De manire simplie, une centralisation consiste imposer aux liales le placement de leurs excdents de trsorerie sur un compte bancaire (appel compte de Groupe ou pivot ou centra-

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La gestion de trsorerie de groupe

13
CHAPITRE

lisateur), et couvrir leurs risques de dcouvert par le recours au dcouvert Groupe (plutt que deffectuer ces oprations auprs des banques tierces). La centralisation de trsorerie remplit ainsi deux objectifs : un objectif de simplication de la position quotidienne de trsorerie. Tous les comptes tant consolids sur un seul, la vision est immdiate sur laction dannonce de trsorerie avoir auprs du groupe (retrait ou placement) ; un objectif de rentabilit pour le Groupe et les liales. La remonte des trsoreries de toutes les liales sur le compte dsign consolide les positions dbitrices/crditrices de chacune dentre elles. Le Groupe Celvert peut ainsi se positionner sur les marchs nanciers de manire unique et massive. En remontant leur trsorerie, les liales vitent : une position crditrice non rmunre par les banques (notamment en France, mais qui peut ltre par une banque ltranger), une position dbitrice sur une banque tierce qui cotera plus chre en frais de dcouvert la liale quune position emprunteuse vis--vis du Groupe. Une centralisation impose en amont une modication de larchitecture organisationnelle du groupe avec limplantation : dun progiciel dinformation globale de type SAP ou ORACLE (plateforme et base de donnes) ; un logiciel de gestion de trsorerie de type XRT Cerg, Cgid, etc. compatible avec un systme dchange de donnes de type ETEBAC 5.
GROUPE CELVERT

Placement/Financement

TRSORIER GROUPE CELVERT LOGICIEL DE TRSORERIE Trsorerie Trsorerie Trsorerie Celvert SA Bancat SA Paint inc. Cetea Sa Trsorerie Swearty Trsorerie Trsorerie Pinturex

Une centralisation de trsorerie ou cash pooling consiste consolider tous les comptes crditeurs et dbiteurs faisant partie de la structure dun groupe vers un compte prdni comme pivot (quilibrages manuels des comptes) ou centralisateur (centralisation automatique des comptes). Cette consolidation peut tre domestique ou internationale. Le compte pivot dsigne le compte principal de la socit centralisatrice vers lequel convergent les soldes des comptes de liales (on parle de compte centralisateur lors dun cash pooling automatique).

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CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

Divers degrs de centralisation de trsorerie cash pooling sont possibles : Le nivellement des soldes ou compensation des soldes. La fusion dchelles dintrts ou Cash Pooling notionnel. Il sagit dun systme de compensation virtuelle de plusieurs soldes bancaires des diffrents comptes o des intrts sont calculs par rapport au solde net. Contrairement au ZBA, il ny a pas de mouvements de fonds, ce qui vite les virements dquilibrage quotidien. Les intrts sont dbits/crdits sur un compte prcentralisateur dsign. Le cash pooling ZBA (Zero Balancing Account). Cette technique de gestion centralise de trsorerie consiste en la ralisation de virements physiques de fonds dtenus par lentreprise dans ses diffrents comptes nationaux ou internationaux vers un compte pivot, puis du compte pivot vers les comptes dbiteurs de sorte thoriquement ramener zro tous les comptes autres que le pivot. Ces virements, effectus de faon automatique chance xe (journalire, hebdomadaire, etc.) peuvent conduire effectivement la mise zro de lensemble des comptes, ou tre tablis en fonction de critres plus complexes : il peut tre convenu que chaque compte se verra doter dun niveau de liquidits prdni, ou que des transferts ne soient raliss quau-del dun plafond prtabli. Mis en avant par certains tablissements bancaires, ce systme a pour principal avantage de permettre lentreprise davoir une vision claire sur ses liquidits disponibles, puisque celles-ci sont effectivement regroupes sur un compte donn. Elle peut ensuite optimiser leur utilisation. Les fonds transfrs vers le compte pivot peuvent tre basculs sur un compte rmunr ou encore tre placs sur le march des conditions intressantes grce au volume runi. La centralisation Automatique de Trsorerie (CAT). Il sagit dune mthode de concentration automatique de trsorerie o les excdents et dcits des comptes dune mre et de ses liales sont compenss par mouvements physiques de ux depuis ou vers un compte central (sweeping ou centralisateur), de faon ce que les soldes des comptes liales soient systmatiquement nuls en n de journe. Le groupe Celvert peut instaurer diffrentes variantes de centralisation en jouant par exemple sur les responsabilits des liales et de lunit centralisatrice. Il nest donc pas possible de donner un schma standard utilisable par un groupe national ou international. Plusieurs modles peuvent tre proposs :
CENTRALISATION AUTOMATIQUE UNE BANQUE Groupe CELVERT

Compte reflet Groupe Celvert

Celvert SA BNP

Bancat BNP

CETEA BNP

Pinturex BNP

Paint BNP

Swearty BNP

Il sagit dun cas trs simple dune centralisation qui se fait au niveau dune seule banque (BNP-Paribas) et au niveau dune seule socit. Ce schma ne convient pas au groupe Celvert en raison de ses liales, notamment celles qui sont ltranger.

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La gestion de trsorerie de groupe

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CHAPITRE

CENTRALISATION AUTOMATIQUE MULTI-BANQUES Groupe Celvert

Compte reflet Groupe Celvert

Sous-compte reflet SG

Sous-compte reflet CA

Sous-compte reflet LCL

Sous-compte reflet HSBC

Sous-compte reflet BNP

Sous-compte reflet CIC

Bancat SG, LCL, BNP Paint inc. HSBC

Cetea CA, LCL, BNP Swearty HSBC

Celvert SA SG, HSBC, BNP Pinturex CIC

Cest le cas o les liales disposent de plusieurs banques qui sont centralises au niveau dune seule socit. Cest un schma qui est plus appropri pour un groupe international.
UTILISATION DU ZRO BALANCING ACCOUNT Groupe Celvert
BNP HSBC, SG, LCL

Compte reflet Compte centralisateur Compte reflet quilibrage des comptes Bancat
BNP, LCL, SG

Compte reflet quilibrage des comptes CETEA


BNP, LCL, CA

Compte reflet quilibrage des comptes SA Celvert


BNP, HSBC, SG

Compte reflet quilibrage des comptes Paint


HSBC

Compte reflet Compte reflet quilibrage des comptes Swearty


HSBC

quilibrage des comptes Pinturex


CIC

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CHAPITRE

La gestion de trsorerie de groupe

POSITION DE HOLDING OU SOUS-HOLDING SA Celvert

Socit centralisatrice

Bancat

CETEA

Pinturex

Paint

Swearty

La socit mre dirige la socit centralisatrice.


POSITION DE SOCIT SUR SA Celvert

Bancat

CETEA

St centralisatrice

Pinturex

Paint

Swearty

POSITION DE HOLDING OU SOUS-HOLDING SA Celvert

Socit centralisatrice

Bancat

CETEA

Pinturex

Paint

Swearty

Question 2
partir des informations fournies dans lannexe 6, pouvez-vous valuer le gain ralis si une fusion dchelles dintrts et un compte pivot sont proposs au niveau Groupe ? Dans un premier temps, vous calculez une fusion dchelles par banque (sous-compte pivot) au jour le jour sur la premire semaine de septembre. Dans un second temps, vous agrgez les donnes dans le compte pivot au jour le jour.

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La gestion de trsorerie de groupe

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CHAPITRE

Le cash pooling notionnel consiste en une compensation virtuelle des soldes de tous les comptes bancaires intgrs la structure de pooling. Au cumul des soldes, il est possible deffectuer soit une rcupration des soldes crditeurs, soit une couverture des soldes dbiteurs, et ce sur le compte du pooling prdni comme compte pivot (le pivot est ici BNP-Paribas). Par exemple, le 4 septembre, le sous-compte pivot SG fait apparatre un solde crditeur de 6 581 (5 678 + 903). Le 5 septembre, le sous-compte pivot SG fait apparatre un solde dbiteur de 5 801 . Le systme de compensation du pooling peut tre visualis dans le schma suivant :
Banque SG Compte CELVERT S == 3 456 Banque centralisation compte Pivot BNP PARIBAS + 780

Banque SG Sous-Compte PIVOT S = + 6 581 780 Banque SG Compte BANCAT S = 2 345

Solde virtuel Banque SG + 780 Virement trsorerie 780 Retrait 0

En prenant lensemble des comptes du groupe, il est possible de connatre les positions bancaires en prsence et labsence de la mise en place dun cash pooling notionnel ou fusion dchelles dintrts. Voir tableau 1 ci-aprs. Si un sous-compte pivot est mis en place chez BNP-Paribas, alors ce compte va recevoir les positions bancaires de : Celvert, Bancat et Ctea. Sans fusion dchelles dintrts, BNP-Paribas va calculer des intrts dbiteurs sur les soldes dbiteurs, cest--dire sur les comptes de Celvert et de Bancat, soit un total pour la journe du 4 septembre 2006 de : 2 117 K. La fusion dchelle va permettre de prendre en compte chez BNP-Paribas le solde crditeur de Ctea et donc de ladditionner aux deux soldes dbiteurs prcdents. La position globale au 4 septembre chez BNP-Paribas est alors de + 4 591 K, faisant ressortir un solde crditeur, non rmunr.
BNP Celvert Lun. 4 sept 2006 1 550 Bancat 567 Cetea 6 708 sans fusion 2 117 Total avec fusion 4 591

Ce calcul est fait chaque jour pour tous les comptes de toutes les banques. Au niveau de chaque banque (BNP, HSBC, CA, etc.) va apparatre chaque jour, soit un solde crditeur qui nest pas rmunr (cest--dire les cases qui sont vides), soit un solde dbiteur

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La gestion de trsorerie de groupe

dont le cot est de pour les banques 4,55 % 1/360 et de 3,10 % 1/360 pour le Pivot BNP-Paribas. Le 4 septembre, chez BNP-Paribas, sans fusion, le cot est de : 2 117 K 4,55 % 1/360 = 267,60 . Le 4 septembre, chez BNP-Paribas, avec fusion, le gain est de : 4 591 K 0 % 1/360 = 0 . En additionnant les positions quotidiennes de chaque sous-compte pivot, on obtient le total au niveau du compte Pivot. Pour la journe du 4 septembre, le cot sans fusion dchelle dintrts est estim 1 100,20 . Si une fusion est mise en place, le compte pivot fait apparatre un solde crditeur, non rmunr. Par consquent, lcart sur la journe est estim 1 100,20 . Voir tableau 2 ci-aprs. Ainsi, sur la premire semaine du mois de septembre, le gain net de la mise en place dune fusion dchelle dintrts est estim 5 985,70 . Sur une anne, on pourrait projeter un gain net de 311 256,40 (52 semaines 5 985,7).

Question 3
Rappeler les principaux outils dont dispose le trsorier en matire de Cash Management. Compte tenu de la taille et de lorganisation du groupe Celvert, quel schma de centralisation prconisez-vous ? Le groupe Celvert est compos : dune socit mre (Celvert SA) ; de trois liales franaises (Bancat, Cetea et Pinturex) ; de deux liales trangres (Paint et Swearty). Le Cash management est un ensemble de moyens mis en uvre pour optimiser la gestion des ux de trsorerie, rduire les cots bancaires, scuriser les transferts et grer les risques. Dans le cas prsent, une CAT (Centralisation Automatique de Trsorerie) peut tre mise en place au niveau domestique pour Celvert SA et les trois liales franaises. Cest BNP-Paribas qui a t choisie comme partenaire le plus appropri pour tre la CAT (Centralisation Automatique de Trsorerie). Si la tarication bancaire reste un levier important de ngociation, il ne faut pas oublier que les critres de qualit du service client (cash customer service) et de respect des engagements du contrat psent galement. Dans le cas du groupe Celvert, tous les moyens dinformation et toutes les rglementations ne sont pas homognes entre les diffrentes entits : les socits domestiques peuvent tirer partie dun ensemble de moyens (convention de trsorerie, droit, informatisation etc.) ce qui nest pas le cas des deux liales situes ltranger o des problmes comptables, de reporting, de change, de compatibilit de systmes dinformation etc. peuvent apparatre et empcher la mise en place dune automatisation de centralisation. Diffrentes centralisations peuvent tre proposes. Il est possible de retenir comme schma : une CAT (Centralisation Automatique de Trsorerie) pour les liales franaises et la mre (che pleine) ; un virement manuel entre les liales non adhrentes la CAT vis--vis de la banque pivot et des banques tierces (che creuse) ; un pooling notionnel entre les banques tierces et la banque pivot BNP-Paribas (che hachure).

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1. POSITIONS BANCAIRES QUOTIDIENNES POUR LES BASES DE CALCUL DES INTRTS


HSBC avec fusion 1 275 143 4 318 1 838 677 5 415 0 5 801 13 655 256 3 006 22 718 9 026 992 456 4 582 3 908 9 164 8 025 2 098 8 356 6 782 2 376 2 639 sans fusion 1 390 345 36 103 678 2 552 sans fusion avec sans avec fusion fusion fusion 6 581 1 245 1 210 5 801 6 098 5 444 13 655 1 076 547 524 2 457 1 449 3 006 10 704 10 704 15 357 21 580 16 456 CA CIC SG LCL

BNP

sans fusion Lun. 4 sept. 06 2 117 Mar. 5 sept. 06 2 390 Mer. 6 sept. 06 4 335 Jeu. 7 sept. 06 6 098 Ven. 8 sept. 06 5 172 Total 20 112

avec fusion 4 591 7 295 3 353 2 858 852 10539

Total pivot BNP-Paribas sans avec fusion fusion 12 777 9 688 16 618 7 183 19 102 4 425 8 914 18 033 25 844 20 169 83 255 4 056

2. CALCUL DES COTS ET DES GAINS APRS FUSION ET PIVOT


HSBC avec fusion SG LCL CA CIC cart

BNP

avec fusion

avec fusion 0,1529 0,6881 0,0691 1,3529 2,0799

0,1254

La gestion de trsorerie de groupe

Lun. 4 sept. 06 Mar. 5 sept. 06 Mer. 6 sept. 06 Jeu. 7 sept. 06 Ven. 8 sept. 06 Total

sans fusion 0,2676 0,3021 0,5479 0,7707 0,6537 2,5419

sans avec sans fusion fusion fusion 0,1757 0,1611 0,0436 0,0181 0,7332 0,4238 0,0046 1,7258 0,0130 0,0324 0,1077 0,0857 0,3799 0,3225 2,8713

sans fusion 0,1574 0,7332 0,7707 1,7258 0,1360 0,3105 0,3799 1,3529 2,7275

0,4939

Total pivot BNP Paribas sans avec fusion fusion 1,0143 1,1002 0 0,2652 1,4310 0,6185 1,6449 0,3810 0,7676 1,5528 0,3003 2,2255 1,7368

1,1002 0,8125 1,2639 2,3204 0,4887 5,9857

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La gestion de trsorerie de groupe

Pour la CAT, les soldes de tous les comptes bancaires de BNP-Paribas sont remis zro quotidiennement par date de valeur, et verss par ux physiques depuis ou vers un compte domicili BNP-Paribas (compte centralisateur ou pivot). Ces mouvements de vidage sont effectus par la banque elle-mme (do la ncessit que tous les comptes soient domicilis la mme banque). Les comptes bancaires doivent tre ouverts selon les critres suivants : nature du mtier (ex. : peinture, abrasif, vitrication, etc.) ; type de ux utilis (ex. : lettres chques, virements, etc.). Par ailleurs, les banques tierces sont maintenues et peuvent se spcialiser par zone ou par moyens ou instruments de paiement. Par exemple, HSBC ne peut soccuper que des virements ou paiements avec ltranger. Le CA ne peut traiter que les effets de commerce, etc.

COMPTE BNP PARIBAS GROUPE CELVERT

COMPTE BNP PARIBAS CAT CELVERT SA

FILIALES en CAT BANCAT SA CETEA SA PINTUREX SA FILIALES Non en CAT PAINT Inc. SWEARTY

BNP PARIBAS

PIVOT

BANQUES TIERCES HSBC Vrts trangers HSBC Pivot SG CAT SG Pivot

LCL CAT

LCL Pivot

CA Effets

CA Pivot

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Question 4
Pouvez-vous rappeler brivement quels sont les principaux atouts dune centralisation et les principales contraintes limplantation dune centralisation ?

a) Les principaux avantages dune centralisation


Quelle que soit la solution technique retenue par un groupe pour mettre en place une centralisation de sa trsorerie, cette dernire prsente deux grands avantages : elle permet daccrotre lefcacit de la gestion des ux de trsorerie ; elle permet de raliser des conomies. Lefcacit permet : de simplier et de rationaliser lensemble des relations bancaires (remise plat complte des relations avec les partenaires bancaires, rduction du nombre de banques, etc.). Les diffrents appels doffre vont permettre au groupe de slectionner une ou plusieurs banques selon des critres nanciers mais galement techniques (solution informatique, systme de banque lectronique, compatibilit avec les systmes comptables) ; damliorer lefcacit dans la gestion des risques de taux et de change ; damliorer le pilotage de la liquidit et la mise disposition rapide de cash. Les conomies ralises permettent : de rduire les cots bancaires et nanciers ; de rduire les cots internes de gestion de la trsorerie (procdures homognes, format des reporting, prvisions de trsorerie, logiciels et ERP communs de type SAP, etc.).

b) Les principales contraintes limplantation dune centralisation


Deux grands types de contraintes peuvent tre voqus : des contraintes dordres juridiques, scales et rglementaires ; des contraintes organisationnelles et humaines. 1) Les contraintes dordre juridiques, scales et rglementaires bancaires a) Lincidence du droit des socits La conception de la socit, comme une personne juridiquement indpendante, se heurte la ralit conomique du groupe et lunit de contrle que suppose une centralisation de trsorerie. Ainsi, deux lments essentiels conditionnent la lgalit dun contrat de centralisation de trsorerie : lexistence dun intrt social et le fait dviter labus de majorit et de biens sociaux ; le respect de la procdure des conventions rglementes. Lexistence dun intrt social et le fait dviter labus de majorit et de biens sociaux Les oprations de centralisation de trsorerie, qui ne sont que des oprations de prts et demprunts rguliers, doivent entrer dans lobjet social de chacune des entreprises participantes. Lactivit dune entreprise commerciale a pour nalit la recherche de bnces ou dconomies. Or lavantage direct de lappartenance un systme de centralisation de trsorerie consiste, pour lensemble des socits participantes et par consquent pour le groupe, bncier de conditions de nancement avantageuses. En effet, les prts et emprunts que se font mutuellement les socits dun groupe bncient de conditions avantageuses, rendant le cot du crdit plus faible que par le crdit bancaire classique. Ainsi, labsence de rmunration de la socit prteuse vis--vis de ses liales ne peut constituer une opration illicite

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La gestion de trsorerie de groupe

mme si elle nest pas totalement dsintresse. Par contre, si lopration de prt camoue un appauvrissement unilatral de lune des socits du groupe elle pourra tre sanctionne par une nullit absolue de lacte accompli. De plus, le prt intergroupe au regard du droit des socits doit rpondre une autre exigence : ne pas constituer un abus de majorit. Mme si cette notion est difcilement apprciable si ce nest au cas par cas, la jurisprudence a introduit nanmoins lobligation de veiller ce que le prt ou les engagements consentis ne dpassent pas les capacits de celui qui sengage. Dans le cas contraire, la socit peut engager sa responsabilit entre les cranciers de la liale dune part lorsquelle aura impos sa liale un crdit forc, dautre part lorsquelle aura, la manire dun banquier, consenti un soutien abusif du crdit. Sur ce point, il a dores et dj t jug quun tel comportement exposait la socit mre une condamnation en complment de passif. Cependant outre les sanctions civiles et commerciales, la responsabilit pnale du dirigeant pourra mme dans certains cas exceptionnels tre engage sur le terrain dabus de biens sociaux. Du point de vue des statuts, larticle L. 210-2 du Nouveau Code de commerce, dispose que lobjet dune socit doit tre dtermin dans ses statuts. Ainsi, en ce qui concerne la socit centralisatrice, ses statuts devront prvoir clairement la possibilit deffectuer des oprations de trsorerie. En revanche, sagissant des socits participantes, il ne parat pas indispensable de le prvoir expressment dans la mesure o les oprations de trsorerie ne constituent que laccessoire de leur activit principale. Cela tant, la plupart des statuts contiennent des clauses du style et gnralement toute opration nancire pouvant se rattacher directement ou indirectement lun des objets spcis ou tout objet similaire ou connexe de nature favoriser le dveloppement du patrimoine social . Mme si le droit des socits ragit avec svrit pour sanctionner la socit dominante, le respect de lobjet social constitue rarement une difcult insurmontable. Plus contraignante en revanche est la rglementation sur les conventions rglementes. Le respect de la procdure des conventions rglementes La lgislation franaise impose aux socits ayant des administrateurs communs, une procdure de contrle pour toutes les conventions conclues. Cette procdure suppose lapprobation des associs, du Conseil dAdministration (ou de Surveillance), de lAssemble Gnrale et linformation au Commissaire aux Comptes. Cependant, il existe une drogation pour les conventions portant sur des oprations courantes conclues des conditions normales. Celles-ci ne sont pas soumises aux autorisations pralables. Lorsquun groupe de socits met en place une centralisation de trsorerie, il tablit entre les banques concernes, la socit centralisatrice et les liales, un contrat dnomm convention de trsorerie. Ces conventions intra-groupes constituent une opration courante si elles sont conclues des conditions normales. Le caractre normal sapprcie en fonction des critres suivants : limportance des montants par rapport la situation nancire de la socit qui en supporte la charge ; le taux appliqu en fonction de la nature de lopration et de sa dure par rapport aux conditions en vigueur tant lintrieur qu lextrieur du groupe. Les conditions doivent tre similaires pour toutes les liales du groupe, sous rserve de la prise en compte des diffrences de situation et des conditions du march. Les conventions de trsorerie font donc lobjet dune convention rglemente lorsquelles prsentent un caractre anormal, comme dans les exemples suivants : un prt ou un dcouvert est consenti sans intrts et sans contrepartie ;

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la socit mettant des fonds disposition renonce percevoir les intrts ; la socit mre prte ses liales un taux infrieur celui du march. Cette convention rglemente sera donc mentionne dans le rapport spcial du commissaire aux comptes, qui devra tre approuv lAssemble Gnrale. b) Lincidence du droit scal De nombreuses dispositions scales ont favoris la vie des groupes comme le rgime de lintgration scale ou le rgime des socits mre-lle au cours de ces dernires annes. Parmi les oprations de centralisation (prts et avances), le risque peut concerner une rmunration soit trop leve, soit trop faible. Deux remarques peuvent tre faites : Dune part, dans le cadre dune rmunration trop leve, le rgime scal de centrale de trsorerie mis en place depuis le 1er janvier 1999 ne limite plus les intrts servis aux associs dans le cadre des centrales de trsorerie et exonre galement de la retenue la source les intrts pays hors de France dans le cadre des oprations de trsorerie gres en comptes courants. Pour bncier de ces avantages, la structure charge de la centralisation des fonds doit tre une des socits du groupe et les socits concernes par la convention doivent tre implantes dans au moins 3 tats. Dautre part, une rmunration trop faible peut conduire ladministration la considrer comme un acte anormal de gestion et contraindre la socit prteuse une rintgration dans son rsultat scal des intrts dduits scalement. Toutefois, des avances taux prfrentiels sont autorises, lentreprise devra justier que lavantage auquel elle a renonc est guid par un intrt autre que nancier (intrt commercial, stratgique, de dveloppement, etc.). c) Lincidence de la rglementation bancaire La centralisation de trsorerie constitue une exception au principe du monopole bancaire. Cependant, il a fallu attendre la loi du 24 janvier 1984 (dite loi bancaire), aujourdhui codie dans le Code Montaire et Financier, pour que les entreprises faisant partie dun mme groupe soient autorises se nancer (prts ou emprunts) sous certaines conditions. En effet, larticle L. 511-5 du Code Montaire et Financier stipule qu il est interdit toute personne autre quun tablissement de crdit deffectuer des oprations de banque titre habituel. Il est, en outre, interdit toute entreprise autre quun tablissement de crdit de recevoir du public des fonds vue ou moins de deux ans de terme. En dautres termes, seuls les tablissements de crdit peuvent raliser des oprations de banque (dpts de fonds et octroi de crdits). Ils doivent, pralablement leur activit, obtenir un agrment du Comit des tablissements de crdit. Daprs larticle L. 312-2 du Code Montaire et Financier dispose que ne sont pas considrs comme fonds reus du public , donc non soumis au monopole bancaire, les fonds reus ou laisss en compte par les associs en nom ou les commanditaires dune socit de personnes, les associs ou actionnaires dtenant moins de 5 % du capital social, les administrateurs, les membres du directoire et du conseil de surveillance ou les grants ainsi que les fonds provenant de prts participatifs . Cependant, larticle L. 511-7-3 dispose que Les interdictions dnies larticle L. 511-5 ne font pas obstacle ce quune entreprise, quelle que soit sa nature, puisse procder des oprations de trsorerie avec des socits ayant avec elle, directement ou indirectement, des liens de capital confrant lune delle, dun bien ou dun service dtermin

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La gestion de trsorerie de groupe

Autrement dit, des socits faisant partie dun mme groupe peuvent raliser entre elles des oprations de trsorerie condition davoir un lien en capital (contrle exclusif). Deux conditions doivent tre valides : connatre les dnitions du groupe de socits (ou contrle effectif) ; connatre les dnitions des oprations de trsorerie. On rappelle que le contrle effectif peut tre dni comme tant la possibilit de dcider du sort conomique et nancier de la socit et donc dexercer un pouvoir de domination sur les socits concernes. Mais dans le cas prsent, il ne sagit pas de la notion de liale au sens de la loi sur les socits commerciales du 24 juillet 1966 o une dtention suprieure 50 % est ncessaire pour quil y ait liale. Une dtention infrieure 50 % mais suprieure 10 % est considre comme une simple participation (au sens scal, une liale sentend par toute participation suprieure 10 %). Le lien en capital direct est tabli ds lors que lune des socits a la qualit dassoci dans le capital de lautre. Le lien indirect est quant lui dni comme le lien tabli par lintermdiaire dune ou plusieurs socits tierces et/ou comme le rattachement, quelle que soit la parent socitaire des parties lopration, une mme socit mre ou participante . Ainsi, les oprations de trsorerie sont autorises dans une relation mre-lle, mais galement directement entre socits-surs. Est donc autorise la dsignation dune socit liale comme socit pivot dans la gestion centralise de la trsorerie du groupe. Il nexiste aucun impratif de dsignation de la socit-mre ou dune socit holding comme socit pivot. Dautre part, il faut galement noter que le sens du ux nancier nimporte pas pour la lgalit de lopration. Par ailleurs, sous opration de trsorerie , la doctrine entend une notion conomique large du terme qui peut revtir des formes juridiques diverses : avance en compte courant, abandon de crance, prt, etc. On doit donc entendre par oprations de trsorerie celles qui ont pour objet des liquidits. Les fonds transfrs entre les diffrentes entits du groupe sont bien des liquidits, de la monnaie disponible. Une opration de trsorerie peut donc tre dnie comme tant toute opration par laquelle une entreprise vise se procurer et utiliser des liquidits. Ainsi, les tablissements bancaires doivent accepter la lgalit de nombreuses conventions de trsorerie et se positionner en partenaire an de proposer des solutions compltes de gestion de trsorerie (cash management) ces groupes. Cependant, une opration de trsorerie, audel de sa validit sur le plan de la rglementation bancaire, doit galement ltre au regard du droit des socits. 2) Les contraintes organisationnelles et humaines La mise en place dune centralisation au sein dun groupe inuence lorganisation et relve par consquent de choix stratgiques. La premire contrainte est la perte dindpendance accorde aux liales, car la gestion de la trsorerie (disponibilits et quivalents) est le plus souvent perue comme un critre essentiel de lautonomie. Les fonctions de la trsorerie liale pour un groupe ayant mis en place une centralisation correspondent le plus souvent la gestion de trsorerie quotidienne, le rapprochement de trsorerie, la saisie des prvisions de trsorerie, lquilibrage des comptes, la saisie des demandes et des versements de fonds, et la consultation des chelles dintrts. Les autres interventions ncessitent souvent une vision globale entre la liale et la centrale de trsorerie. Par ailleurs, la banque en charge de la centralisation apporte des services valeur ajoute comme la mise disposition des extraits de comptes et de la position bancaire globale du

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La gestion de trsorerie de groupe

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groupe, la validation des demandes et des versements de fonds des liales, lquilibrage et la liquidation des comptes du groupe et le suivi de la position de trsorerie globale du groupe. Cependant, si le trsorier de la liale perd de ses prrogatives en terme de couverture de change ou de taux ou de placement des excdents, il voit son mtier se muter en gestionnaire de risques. Ainsi, au-del de la mise en place dun reporting de performance, il doit dvelopper ses comptences de risk manager et de conseils auprs des units oprationnelles, lassimilant parfois celui dun contrleur interne. Une responsabilit nouvelle avec le e-business est la scurisation des moyens de paiement et linstauration de procdures globales pour diminuer le risque derreurs et de fraudes. Une deuxime contrainte provient du fait que la centralisation concerne autant linformation que les ux et fait du trsorier un homme cl, qui est au cur de diffrents problmes. Ainsi, lamlioration de la gestion des ux doit permettre au groupe dacclrer la liquidit au sein de lentreprise an de raliser des conomies. La centralisation permet alors au crdit manager de rduire le DSO (Days of Sales Outstanding) et donc indirectement le BFR.

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La gestion des risques financiers

Il est conseill de raliser ce cas sous Excel. Des tableaux vierges sont disponibles sur le site www.expert-sup.com dans les complments en ligne du manuel DSCG 2, Finance.

TUDE DE CAS N 14

La gestion des risques nanciers dans le Groupe Verilux


Question 1
Calculer les cours terme et les positions de report ou de dport pour les chances de septembre dcembre 2009. Pour calculer les cours terme, il faut partir du cours au comptant multipli par le diffrentiel du taux dintrt, selon la formule suivante : Tt 1 + i p --------360 F = S ---------------------------= Tt 1 + i E --------360 avec, F : le cours terme S : le cours au comptant T : 360 jours t : le nombre de jours restant entre la date dchance et 360 T t : le nombre de jours jusqu lchance i P : le taux demprunt dans la devise de conversion le jour de xation du cours iE : le taux de placement dans la devise jusqu la date dchance Le cours terme x le 1er septembre chance n octobre est de 1 EUR = 1,1532 USD. F octobre 60 1 + 3,00 % -------360 = 1,1556 -------------------------------------- = 1,1532 60 1 + 4,25 % -------360

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La gestion des risques nanciers

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Pour lchance octobre 2009, le cours terme du dollar (1,1532) tant plus fort que le cours au comptant (1,1556), leuro est en dport par rapport au dollar de la diffrence : 1,1556 1,1532 = 0,0024. Inversement, le cours terme du dollar est en report par rapport leuro de 0,0024. Le cours terme x le 1er septembre chance n novembre est de 1 EUR = 1,1512 USD F novembre 90 1 + 3,00 % ------- 360 = 1,1556 ------------------------------------------ = 1, 1512 90 1 + 4,55 % ------- 360

Le dollar est en report de 0,0044 ou 44 points de base.


Dates Cours au comptant Cours terme le 1er septembre Dport de leuro 0,0000 1 EUR = 1,1532 USD ( 2 mois) 1 EUR = 1,1512 USD ( 3 mois) 1 EUR = 1,1488 USD ( 4 mois) 0,0024 0,0044 0,0068

1er septembre 2009 1 EUR = 1,1556 USD Fin octobre 2009 1 EUR = 1,2546 USD Fin novembre 2009 1 EUR = 1,3496 USD Fin dcembre 2009 1 EUR = 1,3022 USD

TMM euro = 3 % 2, 3 et 4 mois TMM dollar = 4,25 % 2 mois ; 4,55 3 mois et 4,80 % 3 mois

Question 2
Rappeler les principaux mcanismes des options. Quel type doption doit mettre en place le trsorier ? Les options sont des instruments nanciers qui permettent de prendre une position conditionnelle sur lvolution dun bien sous-jacent. Il sagit de la possibilit donne lacqureur de loption en contrepartie dune prime verse dacheter ou de vendre une certaine quantit dun actif (dans le cas prsent, il sagit dun taux de change USD/EUR) un prix convenu lavance (le prix dexercice) et une chance donne (octobre, novembre ou dcembre). La vente doptions (dachat ou de vente) permet dencaisser des primes. Cest une position plus risque qui na de sens que lorsque la socit souhaite mettre en place des couvertures particulires ou plus complexes de type tunnel ou inter-chances. Ce nest pas le cas dans la situation prsente. Il existe deux catgories doptions : des options lamricaine (options exerables tout moment) et des options leuropenne (options exerables qu lchance). Ces options de change peuvent porter : soit sur des contrats standardiss, de type contrat de futures (par exemple, cest le cas des contrats ngocis sur Euronext-Liffe o le contrat USD/EUR une valeur notionnelle de 20 000 $ et le contrat EUR/USD a une valeur notionnelle de 20 000 ) ; soit sur des parits de change cotes sur le march au comptant (contrat de gr gr). Pour savoir sil faut acheter ou vendre des options de change, tout dpend de la situation initiale de lacqureur et de ce quil veut faire. Cas n 1 Dans le cas o lutilisateur est en situation de crancier. Il est en position longue, cest-dire quil sattend recevoir des dollars car il est exportateur ou prteur. Dans ce cas, il veut se protger contre une baisse de la parit USD/EUR (ou une hausse de la parit EUR/USD).

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La gestion des risques nanciers

se rapproche de 100 000 USD 0,8653 cest--dire de 86 535 qui est la position connue au moment de la vente. Mais sa crainte est que le dollar se dprcie par rapport leuro dici la date dencaissement prvue n octobre. Sil anticipe que, dici n octobre, la parit USD/EUR chute, cest--dire passe 1 $ = 0,7970 ou ce qui revient au mme 1 = 1,2546 $, alors ce quil pourra obtenir ne sera plus que de 100 000 0,7970 = 79 700 , soit une perte de 6 835 (86 535 79 700). Il va donc souhaiter acheter une option lui permettant de vendre la parit voulue (ou sen rapprocher) ds le 1er septembre. Le prix dexercice USD/EUR pour n octobre est afch ds le 1er septembre 0,8754. En versant 3 500 $ au comptant ds le 1er septembre (ou 3 500 $ 0,8653 = 3 028,55 ), lexportateur a achet le droit de vendre 100 000 $ au prix de 0,8754, soit dobtenir 87 540 . Sa position nale par rapport une situation sans couverture est la suivante : 86 535 79 700 = 6 835 , soit une perte nette dans les comptes de 6 835 . Sa position nale par rapport une situation avec couverture lchance est la suivante : 87 540 79 700 = 7 840 auquel il convient denlever le montant de la prime : 3 028,55 soit un gain net de 4 811,45 . Sa position nale par rapport ce quil avait prvu le 1er septembre est la suivante : 87 540 86 535 = 1 005 (de gain) auquel il convient denlever le montant de la prime qui est perdue de 3028,55 soit un cot net de 2 018,55 . Cas n 2 Dans le cas o lutilisateur est en situation de dbiteur. Il est en position courte, cest--dire quil sattend verser des dollars car il est importateur ou emprunteur. Dans ce cas, il veut se protger contre une hausse de la parit USD/EUR ou une baisse de la parit EUR/USD. Le nancier est en situation symtrique inverse par rapport la prcdente. Il lui faut acheter des options dachat. Dans le cas prsent, le groupe Verilux est en risque de change car il est en position ouverte position longue sur le dollar. Dans un but de couverture, il lui faut donc acheter des options de vente.

= 1,1556 $ ou de 1 $ = 0,8653 , il souhaite avoir dans son budget en euro un montant qui

Par exemple, si lexportateur a vendu pour 100 000 USD le 1er septembre au cours de 1

Question 3
Comparer le cot pour chaque chance (septembre, octobre et dcembre 2009), entre la mise en place dune couverture terme et lutilisation des options de change ? Quelle est la meilleure couverture par chance ? Le change terme est une technique ferme et dnitive de couverture, au sens o elle est xe au moment de la conclusion du contrat. Elle est en principe irrvocable. La couverture optionnelle est une technique de protection plus exible. Elle permet de se couvrir tout en protant dune volution favorable, la hausse ou la baisse.

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La gestion des risques nanciers

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Cas 1 : couverture terme.


Budget trsorerie en USD Position ouverte en USD Position budgte en EUR Cours au comptant 1er septembre Cours terme fin octobre Cours terme fin novembre Cours terme fin dcembre Cours au comptant fin octobre Cours au comptant fin novembre Cours au comptant fin dcembre Gain brut (+) ou perte brute () du cours au comptant par rapport la situation budgte Gain brut (+) ou perte brute () du cours terme par rapport la situation budgte Cot de la couverture 0,05 % Gain net (+) ou perte nette () aprs couverture 1,1556 15 505 46 470 1,1556 1,1532 1,1512 1,1488 227 058 /1,2546 = 180 980 373 579/1,3496 = 276 807 379 336/1,3022 = 291 304 36 955 227 058/1,1532 = 196 892 373 579/1,1512 = 324 520 379 336/1,1488 = 330 209 1er septembre Fin octobre 227 058 196 485 Fin novembre 373 579 323 277 Fin dcembre 379 336 328 259

+ 407

+ 1 243

+ 1 950

(227 058/1,1556) (373 579/1,1556) (379 336/1,1556) 0,05 % 0,05 % = 982,43 0,05 % = 1 616,39 = 1 641,30 575,43 373,39 + 308,71

Dans le cas prsent, la couverture terme permis dobtenir au moins la position qui tait prvue (position prvue dans les budgets en euros), et de faire un petit gain ou perte de change.

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La gestion des risques nanciers

Cas 2 : couverture par les options


Budget trsorerie en USD Position ouverte en USD Position budgte en EUR Primes verses en USD Prix dexercice des options fin octobre Prix dexercice des options fin novembre Prix dexercice des options fin dcembre Cours au comptant fin octobre Cours au comptant fin novembre Cours au comptant fin dcembre Gain brut (+) ou perte brute () du cours au comptant par rapport la situation budgte Gain brut (+) ou perte brute () du cours terme par rapport la situation budgte Primes verses + cot de la couverture 0,02 % Gain net (+) ou perte nette () aprs couverture 1,1556 15 505 46 470 0,8754 0,9045 0,8844 227 058/1,2546 = 180 980 373 579 /1,3496 = 276 807 379 336/1,3022 = 291 304 36 955 1er septembre Fin octobre 227 058 196 485 3 500 227 058 0,8754 = 198 767 373 579 0,9045 = 337 902 379 336 0,8844 = 335 485 Fin novembre 373 579 323 277 4 000 Fin dcembre 379 336 328 259 4 500

+ 2 282

+ 14 625

+ 7 226

(227 058 0,02 % (373 579 0,02 % (379 336 0,02 % + 3 500) /1,1556 + 4 000) /1,1556 + 4 500) = 6 958,43 = 9 926,58 = 10 459,26 4 676,80 + 4 698,17 3 233,41

Les gains et pertes de change sont plus importants avec les options. Le trsorier subira un cot net lorsque le prix dexercice est de 1 $ = 0,8844 ou inversement 1 = 1,1307 $ et pour lchance la plus lointaine, cest--dire si le dollar se dprcie fortement par rapport leuro. En achetant des put, le trsorier mise sur une baisse du dollar.

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Le tableau suivant rcapitule les couvertures mises en place par chance.


Types de couverture Cours terme Option de change Choix Octobre 575,43 4 676,80 Cours terme Novembre 373,39 + 4 698,17 Option Dcembre + 308,71 3 233,41 Cours terme

Question 4
Construire un reporting de trsorerie change. Quelles sont les incidences sur le budget de trsorerie en USD (tableau 1) ? Lincidence des oprations de couverture sur le budget dexploitation est le suivant :
BUDGET DE TRSORERIE DEVISES Budget trsorerie en USD Encaissements prvus Dcaissements prvus Position ouverte en USD Position budgte en EUR Cours de change budgt EUR/USD Cours de change au comptant EUR/USD Encaissement au comptant En labsence de couverture Gain ou perte de change comptant/budgt Avec couverture Choix de couverture Cours couvert Gain ou perte de change couvert/budgt Cot de la couverture Incidences sur budget Encaissements couverts, nets des frais Diffrences par rapport une non-couverture 195 910 14 929 327 975 51 168 328 568 37 264 Cours terme 196 892 407 982 Option 337 902 14 625 9 927 Cours terme 330 209 1 950 1 641 15 505 46 470 36 955 Octobre 276 840 49 782 227 058 196 485 1,1556 1,2546 180 980 Novembre 440 453 66 875 373 579 323 277 1,1556 1,3496 276 807 Dcembre 423 026 43 690 379 336 328 259 1,1556 1,3022 291 304

Par hypothse, et dfaut dinformations plus prcises dans le cas, il est suppos que le montant encaiss la n de chaque mois correspond celui qui a t budgt, multipli par le taux de change au comptant. La diffrence entre un budget avec couverture et sans couverture est sans appel. Le trsorier doit mettre en place un systme de couverture pour attnuer les variations du dollar dans le budget.

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La gestion des risques nanciers

Question 5
Rappeler brivement les incidences comptables en rfrentiel IFRS de la mise en place de ces types de couverture dans les tats nanciers du groupe Verilux. La norme IAS 39 Instruments nanciers : comptabilisation et valuation traite de la comptabilit des oprations de couverture. Elle distingue trois principales catgories de couverture : La premire catgorie concerne une couverture destine protger des ux de trsorerie futurs sur une transaction anticipe. Cest la couverture de ux de trsorerie (cash ow hedge). Le cas le plus classique consiste en la couverture dune position de change sur une crance commerciale libelle en devises (cas de la socit Pinturex). La seconde a pour but de couvrir les risques de uctuation de valorisation des instruments du bilan. Cest en particulier le cas des postes dactif et de passif lorsque ces lments ont t valus la juste valeur. Il en est de mme pour les engagements fermes. Elle porte le nom de couverture de juste valeur (fair value hedge). La troisime concerne la couverture des investissements dans une entit trangre (net investment hedge). La couverture du risque de change li un engagement ferme peut tre comptabilise au choix comme une couverture de ux de trsorerie ou bien une couverture de juste valeur. Un instrument de couverture est jug efcace lorsque sa valeur varie en sens inverse et dans les mmes proportions que celle de linstrument couvert. De ce fait, les gains et les pertes entre linstrument couvert et linstrument de couverture doivent se compenser, que les variations soient favorables ou non lentreprise. Pour cela, le ratio variation de la couverture/ variation du sous-jacent doit se situer, en valeur absolue, dans un intervalle compris entre 80 % et 125 %. Cette efcacit doit pouvoir tre tablie ds son origine. De plus, mesure que le temps passe, chaque clture des comptes, la fraction non couverte de llment couvert doit tre dqualie. Si le ratio nest pas respect (en dehors des bornes), la comptabilit de couverture ne peut pas sappliquer. On dit que la couverture est inefcace. Linstrument driv est considr comme spculatif et ses variations de valeur sont enregistres en rsultat. Dans le cas dune couverture de juste valeur, linefcacit est la diffrence entre la variation de juste valeur de linstrument de couverture et la variation de juste valeur de linstrument couvert attribuable au risque couvert. Dans le cas dune couverture de ux de trsorerie, linefcacit est isole car la juste valeur de linstrument de couverture relative aux ux futurs nest stocke en capitaux propres que pour la part efcace de la relation de couverture. On rappelle quen octobre 2008, le normalisateur a apport quelques amendements la norme IAS 39 concernant la juste valeur et la classication de certains instruments nanciers.

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La politique de dividende

TUDE DE CAS N 15

La distribution de dividendes chez Arcelor


Question 1
Indiquez les conditions respecter pour verser des dividendes. Quelles sont les bases de calcul du montant des dividendes verser aux actionnaires ? Les dividendes correspondent aux sommes verses par la socit ses actionnaires au titre des bnces raliss au cours de lexercice coul. Pour pouvoir distribuer des dividendes aux actionnaires, lassemble gnrale de la socit doit constater lexistence dun bnce distribuable. Les dotations aux rserves correspondent aux sommes porter en rserve en application de la loi ou des statuts. Dans socits anonymes (SA), il est ainsi obligatoire de prlever 5 % du bnce de lexercice pour former la rserve lgale, jusqu ce que cette rserve lgale atteigne 10 % du capital social. Les statuts de la socit peuvent galement imposer la cration dune rserve statutaire quil faut alors doter avant de pouvoir procder une distribution de dividendes (les rserves statutaires sont cependant rares). En plus du bnce distribuable, lassemble gnrale peut galement dcider la mise en distribution de sommes prleves sur les rserves dont elle a la disposition (il sagit donc des rserves autres que la rserve lgale et lventuelle rserve statutaire). Aucune distribution ne peut tre faite aux actionnaires lorsque les capitaux propres sont, ou deviendraient la suite de celle-ci, infrieurs au montant du capital augment des rserves que la loi ou les statuts ne permettent pas de distribuer (sauf dans le cas dune rduction de capital). Pour pouvoir distribuer des dividendes, lassemble gnrale doit avoir approuv les comptes annuels, et avoir constat lexistence de sommes distribuables. Si ces deux conditions sont remplies, il revient lassemble gnrale de dterminer la part des sommes distribuables quelle dcide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes. Les modalits de mise en paiement des dividendes vots par lassemble gnrale sont xes par lassemble gnrale elle-mme ou, dfaut, par le conseil dadministration ou le directoire dans la SA.

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La politique de dividende

La mise en paiement des dividendes doit avoir lieu dans un dlai maximal de neuf mois aprs la clture de lexercice (la prolongation de ce dlai peut tre accorde par ordonnance du prsident du tribunal de commerce statuant sur requte, la demande du conseil dadministration ou du directoire). REMARQUE
Dans les socits anonymes, les statuts peuvent prvoir que lassemble statuant sur les comptes de lexercice a la facult daccorder chaque actionnaire, pour tout ou partie du dividende mis en distribution ou des acomptes sur dividende, une option entre le paiement du dividende ou des acomptes sur dividende en numraire ou en actions (loption est obligatoire : lassemble gnrale ne peut pas imposer aux actionnaires un paiement en actions). Loffre doit tre faite simultanment tous les actionnaires. Le prix dmission des actions ainsi distribues ne peut tre infrieur au nominal et est x, au choix de la socit, soit en divisant le montant de lactif net calcul daprs le bilan le plus rcent par le nombre de titres existants, soit dire dexpert dsign en justice la demande du conseil dadministration (ou du directoire). Lapplication des rgles de dtermination du prix dmission est vrie par le commissaire aux comptes qui prsente un rapport spcial lassemble gnrale statuant sur les comptes de lexercice. Dans les socits cotes, le prix dmission ne peut tre infrieur 90 % de la moyenne des cours cots aux vingt sances de Bourse prcdant le jour de la dcision de mise en distribution diminue du montant net du dividende ou des acomptes sur dividende. Lorsque le montant des dividendes auquel un actionnaire a droit ne correspond pas un nombre entier dactions, lactionnaire peut recevoir le nombre dactions immdiatement infrieur complt dune soulte en espces ou, si lassemble gnrale la demand, le nombre dactions immdiatement suprieur, en versant la diffrence en numraire.

Il est possible de verser aux actionnaires des acomptes sur dividendes avant lapprobation des comptes et la xation du dividende par lassemble gnrale, sous rserve de respecter une procdure stricte (il faut quun bilan et certi par un commissaire aux comptes fasse apparatre que la socit, depuis la clture de lexercice prcdent, aprs constitution des amortissements et provisions ncessaires, dduction faite sil y a lieu des pertes antrieures ainsi que des sommes porter en rserve en application de la loi ou des statuts et compte tenu du report bnciaire, a ralis un bnce). Le montant de ces acomptes ne peut excder le montant du bnce constat dans ce bilan. REMARQUE
Le dividende ctif est un dividende distribu sans que les comptes aient t approuvs ou sans quil nexiste de sommes distribuables. Le fait, pour le grant le prsident, les administrateurs, les membres du directoire, les directeurs gnraux ou les directeurs gnraux dlgus de SA doprer entre les actionnaires la rpartition de dividendes ctifs, en labsence dinventaire ou au moyen dinventaires frauduleux est puni dun emprisonnement et dune amende. Les dirigeants engagent leur responsabilit civile en procdant une distribution de dividendes ctifs.

Question 2
Compte tenu des donnes de lannexe 1, calculez le taux de distribution et le rendement des actions Arcelor. Quentend-on par rsultat net, rsultat de base et rsultat dilu ?

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Les deux mesures pour valuer lintensit de la politique de dividendes sont : le taux de distribution (payout ratio), Dividendes--------------------------Bnfice net le rendement des actions (dividend yield), Dividendes annuels ------------------------------------------Cours des actions Dautre part, la prsentation du rsultat de base par action et du rsultat dilu par action se fait en bas du compte de rsultat. Le rsultat de base consiste diviser le rsultat net de lexercice par le nombre moyen pondr dactions ordinaires en circulation au cours de lexercice. Le rsultat dilu par action consiste calculer le ratio entre le rsultat net de lexercice revenant aux actions ordinaires, major du montant aprs impt des dividendes et des intrts comptabiliss au cours de lexercice au titre des actions ordinaires potentielles dilutives, et le nombre moyen pondr dactions ordinaires dans le cas de la conversion de toutes les actions ordinaires potentielles dilutives.
2004 Rsultat net (de base) par action Rsultat net (dilu) par action 4,21 3,80 2005 6,26 5,90

Dans le cas dArcelor, les calculs donnent les rsultats suivants :


Taux de distribution Dividendes par action (a) Rsultat par action (b) (a)/(b) Rendement des actions Dividendes par action (a) Cours des actions (b) (a)/(b) 40,65 16,97 3,83 % 41,20 20,95 5,73 % 2004 0,65 4,21 15,44 % 2005 1,20 6,26 19,17 %

REMARQUE
Daprs lannexe 5 reprenant les donnes sur les socits du CAC40, le taux de distribution moyen serait autour de 40 %. Il est de moiti dans notre cas.

Question 3
En vous fondant sur les annexes 2 et 3, indiquer ce que lon entend par gographie du capital. Quels sont les objectifs de la politique de dividendes chez Arcelor ?

Dnition
La gographie du capital dtermine, pour une entit donne, la rpartition des actions ou parts mises en fonction de la catgorie et de lidentit des dtenteurs du capital i.e. les actionnaires.

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Intrt
Cette reprsentation permet de voir : la rpartition des intrts nanciers (dividendes) ; la rpartition des droits de vote. et donc de dterminer : lidentit de ceux qui dtiennent le pouvoir de dcision dans cette entit ; les objectifs et le comportement des diffrents actionnaires, par voie de consquence. Des tudes montrent en effet que, selon quil y ait un actionnaire de rfrence ou une coalition en place, la politique de rmunration des actionnaires sera trs diffrente car les avantages recherchs sont eux-mmes trs diffrents : avantages scaux ; avantages en termes de contrle (pouvoir de dcision) ; etc. Il semble que dans le cas dArcelor, ce soit lavantage pcuniaire aux yeux des actionnaires qui soit le plus valoris : Arcelor a un objectif primordial de dfense de lintrt de ses actionnaires. Ainsi, la stratgie de dveloppement dArcelor est centre sur les produits forte valeur ajoute et sexerce dans le respect dune politique dinvestissements garantissant un excellent retour des capitaux engags. Arcelor est donc trs attentif au bon niveau de ses investissements en les matrisant soigneusement pour ne pas surinvestir au dtriment de la politique de dividendes du Groupe, [] et sinscrire dans un processus de croissance .

Consquences
Le choix du vecteur de la politique de dividendes peut impliquer alors une redistribution du pouvoir au sein de la rme par lintermdiaire dune modication de la rpartition des droits de vote. En effet, elle peut galement se faire par : un transfert de trsorerie excdentaire aux actionnaires (externalisation des ressources de trsorerie) ; une distribution dactions gratuites ; un rachat dactions. Les entits cherchent savoir qui sont leurs actionnaires an de pouvoir adapter leur communication nancire et tablir un programme de dlit. EXEMPLE (ANNEXE 1)
Les actionnaires inscrits au registre des nominatifs purs, ainsi que tous ceux en faisant la demande, reoivent le guide de lactionnaire et une lettre dinformation trimestrielle. Cette lettre, dite 5 000 exemplaires, comprend, outre les informations relatives aux performances du Groupe et lvolution du cours de Bourse, lactualit dArcelor et des dossiers thmatiques. En cours danne, les actionnaires sont invits rencontrer la Direction gnrale du Groupe et le dpartement Relations Investisseurs. En 2005, ce sont prs de 4 000 actionnaires qui ont pu changer avec la Direction gnrale sur la politique dArcelor. Arcelor est galement prsent sur des salons nanciers : loccasion du salon Actionnaria qui sest tenu Paris les 18 et 19 novembre 2005, les reprsentants dArcelor ont pu dialoguer avec plus de 400 personnes ; au salon Bolsalia Madrid, qui sest tenu du 24 au 26 fvrier 2005, plus de 600 personnes ont reu des informations sur le Groupe.

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Les diffrentes catgories


Les rmes essaient gnralement de doser la rpartition des diffrentes catgories dactionnaires en fonction de leur activit :
Caractristiques Ils adhrent au capital de lentreprise dans les secteurs plutt sensibles , gnralement afin de garantir des intrts nationaux. Ils sont garants de stabilit et dindpendance. On observe chez Arcelor : une participation stable de ltat luxembourgeois dans le capital pour un dsengagement en termes de droit de vote ; une augmentation de la rgion Wallonne dans le capital et un dsengagement en termes de droits de vote ; un dsengagement de la rgion flamande depuis 2004. Fidles et peu mobiles, ils apparaissent gnralement pour une faible proportion du capital suite notamment aux volutions lgislatives rcentes (dveloppement de lactionnariat salari). Cest un ple de stabilit au sein du capital. Les associer au capital peut tre intressant pour plusieurs raisons ( achat de la paix sociale, incitation la performance, etc.). On observe une participation faible et plutt en diminution : La baisse de lactionnariat salari en 2005 sexplique par la venue chance du plan dactionnariat salari [] Compte tenu des lments indiqus dans lextrait du rapport de gestion, il semble que cette catgorie comporte des investisseurs individuels et institutionnels chez Arcelor. Cest la catgorie prpondrante qui fait lobjet du plus dattention notamment dans la politique de communication en direction des actionnaires. Participations ou cooprations gnralement stables dans le temps, rsultant daccords commerciaux et/ou industriels. Il sagit dans ce cas dun aciriste espagnol. Il sagit des actions de la socit dtenues par des filiales ou des sous-filiales (rappel : plafond limit 10 % du capital). Pratique qui a pour but : la rgularisation des cours ; la remise de titres aux salaris et aux dirigeants ou dans le cadre doprations de croissance externe ; la couverture de plans doptions dachat ; lannulation de titres. Aucun pouvoir dcisionnaire (contrainte rglementaire) chez Arcelor. % du capital 2005 8,02 ( 0,81) % droits de vote 2005 8,28 ( 0,94)

tat et Rgions

0,94 ( 1 pt)

0,97 ( 0,5 pt)

Salaris

84,39 (+ 2,9 pts)

87,09 (+ 2,04 pts)

Flottant

Industriel

3,55 (id.) 3,09 ( 1,1 pt)

3,67 ( 0,04)

Auto contrle (autodtention)

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Il est toutefois difcile pour les entits davoir prise sur la structure du capital. Le meilleur moment est lintroduction en Bourse. Ensuite, en effet, le remaniement de lactionnariat devient plus compliqu, dautant que le capital uctue au l des ventes et des achats quotidiens sur les marchs nanciers. Sans compter les oprations de rapprochement ou dingnierie nancire qui viennent compliquer encore plus les choses (fusion, OPA, etc.). REMARQUE
Impact de la loi sur les nouvelles rgulations conomiques (NRE) Depuis son entre en vigueur, en 2001, si le client nautorise pas sa banque dvoiler son nom, il peut perdre ses droits de vote et est priv de dividendes. Ce qui a permis didentier la quasi-totalit des actionnaires en France (certains pays restent protgs par le secret bancaire : Suisse, Luxembourg notamment).

Question 4
partir de lensemble des lments prcdents et des informations prsentes dans les annexes suivantes, indiquer la situation des parties prenantes (quelles sont-elles, leur rle, etc.) au regard du versement du dividendes.

Rappels thoriques
1) La cration de valeur actionnariale La maximisation de la valeur actionnariale est lobjectif que lentreprise doit poursuivre. On peut citer notamment deux raisons majeures : La prise de risque des actionnaires Les actionnaires jouent le rle dassureurs pour les autres parties prenantes puisquils assument seuls le risque rsiduel. Ils naccepteront de nancer lentreprise et dassumer ce risque que sils ont, en contrepartie, le droit de sapproprier le surplus cr. Le principe de lintrt gnral La situation de lensemble des acteurs de la rme se trouvera mieux assure si lon oriente les dcisions en fonction de lintrt des apporteurs de capitaux. On parle alors de stakeholder theory pour se rfrer lensemble des parties prenantes lentit (salaris, clients, fournisseurs, etc.). 2) Les dividendes et la cration de valeur Pour les actionnaires, la perception de dividende (dtermine par la politique de distribution de la rme) constitue leur premire forme de rmunration, la seconde tant la plus-value en capital lors de la cession de leurs titres. Ils vont apprcier ce revenu en rapprochant la rentabilit de lactif conomique (i.e. rentabilit des capitaux investis qui mesure le rapport entre rsultat et fonds propres) du cot des ressources engages (i.e. le moyen pondr du capital qui mesure la rmunration attendue de lensemble des pourvoyeurs de fonds). Si cette rentabilit est suprieure, il y aura cration de valeur et inversement. EXEMPLE
Intrt des actionnaires pour la dnition de la stratgie de la rme. La stratgie de lentreprise arrive en tte pour trois actionnaires sur quatre, le montant du dividende ne recueillant que 38 % des suffrages (cf. annexe 5).

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Ceci est important car la thorie indique que (cf. gure 2, annexe 4) : sil y a possibilit de crer de la valeur, il vaut mieux pour lentreprise de rinvestir ses bnces. Dans ce cas, le dividende sera faible, voire nul ; dans le cas inverse, il vaut mieux que lentreprise distribue tous ses rsultats ses actionnaires (cf. thorie des ux de trsorerie libres ou free cash-ows). 3) Le rle des dirigeants face aux dividendes verser aux actionnaires La politique de dividende peut tre utilise par les dirigeants pour atteindre plusieurs objectifs. On peut citer ici les principaux : restitution de fonds aux actionnaires lorsquil nexiste plus de projets correspondant aux exigences de rentabilit des actionnaires ; distribution aux actionnaires lorsque les liquidits sont scalement moins coteuses que les dividendes ; indication aux investisseurs que le cours de Bourse est sous-valu ; etc. Conclusion Les dcisions prises par les dirigeants doivent converger vers cet objectif de maximisation de la richesse de lentreprise et donc de la valeur actionnariale (via la valeur des actions ou parts). Ils ont un rle dterminant en tant linterface des marchs de fonds et des rmes qui ont besoin de ces fonds (cf. gure 1, annexe 4). Avec les actionnaires, ils sont les principaux acteurs de la relation dagence (ou de mandat) qui inue sur la politique mene au sein de lentit.

La divergence dintrts
Des conits dagence sont susceptibles dapparatre partir du moment o les actionnaires dlguent une partie de la prise de dcision des managers qui peuvent avoir, comme objectif, la maximisation de leurs intrts personnels. Ceux-ci en effet ne sont gnralement pas daugmenter la richesse des actionnaires. Par exemple, le fait dassurer la croissance ou encore augmenter la taille ne veut pas dire ncessairement augmenter la richesse des actionnaires. Des cots de surveillance de la part des actionnaires vont alors induire des pertes de valeur pour ces derniers : ce sont les cots dagence. Ils sont exacerbs ds lors quil existe des fonds non investis et potentiellement utilisables des ns discrtionnaires par les dirigeants. Les principales motivations des comportements dviants des dirigeants sont : leur intrt conserver les ux de trsorerie internes produits an de ne pas tre dpendants des exigences du march nancier ; le dcoupage entre leur rmunration et leurs performances ; le choix de privilgier la croissance (acquisitions non justies, dpenses inutiles) plutt que de distribuer les ux de trsorerie aux actionnaires (dividendes, rachats dactions) en labsence de projets rentables ; le manque de transparence dans la production dinformation sur lentit (prsentation des comptes, opacit des holdings) ; leur comportement courtermiste, leur horizon dinvestissement, la dure estime de leur mandat, tant infrieur celle des marchs nanciers ;

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leur absence de prise de risque : comme leur investissement en capital humain dans lentreprise et leur rmunration sont lis aux prots et la survie de lentreprise, ils sont plus sensibles au risque que les actionnaires (qui dtiennent gnralement un portefeuille diversi de titres, cf. gure 2, annexe 4). Ils vont donc favoriser la scurit aux dpens de la rentabilit (moindre endettement, diversication) ; etc.

Le poids du capital dtenu par les dirigeants


Bien quelle ait plus de pouvoir pour contrler lentreprise en contrepartie, la possession de titres de proprit par lquipe managriale est un signal (cf. Thorie du signal) positif la valeur de la rme parce que lorsque les dirigeants dtiennent des parts importantes de la proprit (jusqu 50 % car les managers nont pas un pouvoir total de contrle de la rme et les disciplines externes existent encore), leurs objectifs convergent vers ceux des actionnaires. Rle des stock-options (cf. annexe 5) : Quand les dirigeants sont rmunrs sous forme de stock-options, leur richesse saccrot en mme temps que celle de leurs actionnaires, comme dans le cas dune rmunration en actions. Cela ne peut que limiter les choix de gestion motivs par un intrt personnel. Cela contribue galement aligner leur horizon dinvestissement sur celui des actionnaires, au contraire dautres politiques de motivation bases sur les rsultats passs (bonus, primes) qui conduisent plutt privilgier le court terme []. Lintrt des dtenteurs doptions est diffrent : la valeur de loption dcrot avec le versement de dividendes puisque le cours baisse mcaniquement aprs le versement de dividendes ; dans la mesure o le prix dexercice nest pas conditionn par la politique de dividendes, les dirigeants bnciaires de plans doptions nont pas intrt distribuer les bnces mais, pour les raisons voques plus haut, les rinvestir dans des projets risqus an daugmenter la volatilit. Il sufrait videmment de prvoir un prix dexercice qui volue en fonction des dividendes verss pour neutraliser cet effet. [].

Le poids du capital dtenu par les institutionnels


La structure de lactionnariat comprend les investisseurs institutionnels tels que les banques et socits dassurances, la caisse des dpts et consignations, les fonds de pension et caisses de retraite, etc. Or, les investisseurs institutionnels ont une certaine expertise et sont donc des contrleurs plus efcaces que les actionnaires minoritaires notamment. Par consquent, la proprit institutionnelle serait un signal : plus leur part est leve, meilleure serait la performance de lentreprise.

Question 5
Quelles sont nalement les diffrentes thories explicatives de la politique de dividende ? RAPPEL
Composante fondamentale de la rentabilit, le dividende permet : de dliser les actionnaires en leur procurant un revenu lev. Une absence de dividendes conduit en effet une faible dlit de lactionnaire qui pourrait vendre des actions pour faire face ses besoins de liquidits ; de vhiculer linformation entre les dirigeants, les actionnaires, lentreprise et le march (cf. point prcdent).

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CHAPITRE

Plusieurs thories peuvent tre avances. On peut notamment et principalement citer les suivantes :
Neutralit de la politique des dividendes : lactionnaire est indiffrent entre recevoir un dividende ou que lentreprise le rinvestisse dans des actifs au taux de rentabilit quil exige. Son patrimoine est le mme. Le dividende comme un outil de communication entre lentreprise (les dirigeants) et son march (les investisseurs) sur les prochains rsultats : un dividende en hausse signale une bonne nouvelle ; un dividende en baisse signale une mauvaise nouvelle. Le dividende est un moyen de rduire les conflits entre actionnaires et dirigeants. Pour les actionnaires, cest une arme stratgique pour discipliner les dirigeants et les forcer prendre en compte leurs intrts. Une augmentation des dividendes a un double effet : elle rduit les liquidits que les dirigeants peuvent investir et donc diminue le degr de contrle ncessaire de la part des actionnaires ; elle accrot les conflits entre actionnaires et prteurs quand son montant est trs significatif.

Lapproche noclassique des marchs en quilibre

La thorie du signal

La thorie de lagence (ou des mandats)

REMARQUE
Malgr une littrature thorique et empirique abondante relative la politique de dividendes, certaines questions nadmettent pas encore de rponses dnitives.

PAR EXEMPLE (CF. MANUEL DE COURS, CHAPITRE 17)


Comment les dirigeants tablissent le montant du dividende ? Existe-t-il ou non dune politique optimale du dividende ?

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16
CHAPITRE

La gestion de la valeur de laction

TUDE DE CAS N 16

La politique de rachat dactions chez Arcelor


Question 1
Montrer succinctement limpact de la politique de rachat dactions pour Arcelor.

Apprciation gnrale
La politique de rachat a eu comme consquences normales sur la situation nancire dArcelor (donnes 2004, cf. annexe 1) : une diminution des capitaux propres ; une amlioration de la rentabilit nancire pour les actionnaires ; une augmentation raisonne de la structure dendettement. Ces points sont lis puisque la diminution logique des capitaux propres suite au rachat dactions ( 5,76 % aprs les 6,1 % rachetes) est rapprocher dune diminution du rsultat (part du groupe) bien moins importante ( 1,07 %). Le ratio Rsultat/capitaux propres consolids sest donc trouv amlior malgr la baisse du numrateur. Dautre part, Arcelor a augment la part des ressources provenant de lendettement (endettement net + 28,22 %). Le taux dendettement reste trs largement infrieur 1 (il passe de 20 28 %) mais il se dgrade tout de mme. Tendance qui est rapprocher de la dgradation du rsultat. Ce qui donne une progression du taux dendettement de + 36,05 % mais trs en de des limites conventionnelles. Au nal, la diminution du rsultat moins importante que la diminution des capitaux propres amliore le taux de rentabilit nancire et bncie aux actionnaires (cf. infra).

Le rachat et le cours des actions Arcelor


Sans ncessairement indiquer un lien de cause effet fort entre ces deux faits, force est de constater que le cours moyen des actions a progress de septembre 2004 dcembre 2004 passant de 14,58 la clture 16,72. Ceci est rapprocher de laugmentation annuelle de 2003 2004 de 10,61 14,51, moyenne de la priode. Il y a nalement un enrichissement certain pour les actionnaires dArcelor.

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La gestion de la valeur de laction

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CHAPITRE

Une autre remarque concerne le prix de rachat avec deux constatations : lopration ralise n novembre 2005 montre que les actions ont t rachetes 20 euros alors que la cotation moyenne correspondante pour ce mois tait de 20,25 euros, cest-dire au-dessous du cours moyen ; le programme de rachat dbutant n 2005 pour une dure de 18 mois (cf. annexe 1) a x un prix dachat par action limit 30 euros hors frais avec un prix de revente au moins gal 10 euros hors frais. Or n 2005, le cours stablissait 20,94 euros et en fvrier 2006, il culminait 30,12 euros. Ceci dmontre limportance du moment o est lance lopration.

Question 2
Dans quels cas peut-on procder un rachat dactions ? La directive abus de march (1) a interdit les manipulations de march tout en prvoyant un rgime spcique pour les oprations ralises dans le cadre de programmes de rachat excuts aux conditions prvues par le rglement.

Mise en uvre du programme dans le cas dArcelor


La mise en uvre de ce programme est soumise lapprobation de lAssemble gnrale dArcelor du 29 avril 2005 statuant dans la rsolution suivante : LAssemble gnrale, aprs avoir pris connaissance des lments gurant dans la note dinformation, porte la connaissance du public, autorise le Conseil dAdministration de la Socit, avec facult de dlgation, et les organes dautres socits du Groupe vises par larticle 49bis de la loi luxembourgeoise sur les socits commerciales (la Loi), acqurir des actions de la Socit, dans les conditions xes par la Loi [] La notion de prsomption Deux cas de prsomption ont t institus : une prsomption irrfragable de lgitimit (2). Les oprations de rachat bncient de la prsomption si elles visent rduire le capital de lmetteur ou si elles permettent dallouer des actions aux salaris ou de couvrir de plans doptions ou de titres de crance donnant accs au capital (cf. supra) ; des prsomptions de lgitimit simples fondes sur les pratiques de march admises. LAMF a valid deux pratiques de march : lacquisition dactions propres aux ns de conservation et de remise ultrieure en paiement ou en change dans le cadre doprations de croissance externe et les contrats de liquidit (3).

(1) Rglement europen n 2273/2003 du 22 dcembre 2003 pris en application de la directive n 2003/6/CE du 28 janvier 2003 et entr en vigueur le 13 octobre 2004. (2) Il sagit de lapplication du rglement europen en la matire. (3) Toute socit dont les titres de capital sont admis aux ngociations sur un march rglement (l'metteur) peut conclure un contrat de liquidit avec un prestataire de services d'investissement. Le contrat de liquidit dnit les conditions dans lesquelles le prestataire de services d'investissement intervient pour le compte de l'metteur l'achat ou la vente, pour favoriser la liquidit des transactions et la rgularit des cotations des titres de l'metteur ou viter des dcalages de cours non justis par la tendance du march. Le contrat de liquidit doit respecter les principes noncs dans la charte de dontologie annexe la prsente dcision. Pour chaque catgorie diffrente de titres, l'metteur ne peut avoir recours qu' un seul prestataire de services d'investissement pour assurer l'animation du march du titre concern (Dc. AMF, 22 mars 2005).

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La gestion de la valeur de laction

Dans le cas dArcelor


Objectifs par ordre de priorit dcroissant : animer le march du titre par lintermdiaire dun prestataire de services dinvestissement dans le cadre dun contrat de liquidit conforme la charte de dontologie de lAssociation Franaise des Entreprises dInvestissement (AFEI) ; attribuer des actions de la Socit aux salaris, dirigeants, mandataires sociaux de socits ou dentreprises associes du Groupe dans le cadre de la participation aux fruits de lexpansion de la Socit, des plans dactionnariat salari ou de plans doptions tablis en faveur de salaris ou non ou dpargne dentreprise ; remettre des actions de la Socit titre dchange ou de paiement dans le cadre doprations de croissance externe ; attribuer des actions de la Socit aux porteurs dobligations option de conversion et/ou dchange en actions (OCEANE) dj mises ou mettre et aux porteurs de valeurs mobilires donnant droit des actions de la Socit, qui exerceraient leurs droits lattribution dactions de la Socit ; annuler les titres rachets par dcision dune assemble gnrale extraordinaire tenir ultrieurement, notamment, pour optimiser la gestion nancire et patrimoniale de la Socit.

Question 3
Que sont les contrats de liquidit ? Selon la Dcision de lAMF du 22 mars 2005, Toute socit dont les titres de capital sont admis aux ngociations sur un march rglement (lmetteur) peut conclure un contrat de liquidit avec un prestataire de services dinvestissement(1). Le contrat de liquidit dnit les conditions dans lesquelles le prestataire de services dinvestissement intervient pour le compte de lmetteur lachat ou la vente, pour favoriser la liquidit des transactions et la rgularit des cotations des titres de lmetteur ou viter des dcalages de cours non justis par la tendance du march. Le contrat de liquidit doit respecter les principes noncs dans la charte de dontologie annexe la prsente dcision. Pour chaque catgorie diffrente de titres, lmetteur ne peut avoir recours qu un seul prestataire de services dinvestissement pour assurer lanimation du march du titre concern. Les contrats de liquidit doivent tre tablis conformment une nouvelle charte de dontologie labore par lAFEI. La charte de dontologie AFEI sur les contrats de liquidit repose sur onze principes : spcialisation de rgularisation des cours ; indpendance de lanimateur ; action sur un march rglement ; continuit des interventions sur le march ; identication (compte ddi au contrat de liquidit) ; indisponibilit des titres dautres effets ; proportionnalit aux objectifs assigns ; sortie en espces pour clturer le compte de liquidit ;

(1) NB. Que lon nomme usuellement PSI.

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La gestion de la valeur de laction

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modalits des changes dinformation avec lmetteur ; information du march sur le contrat de liquidit ; communication lAMF.

Dans le cas dArcelor (cf. annexe 2, note 3)


Il sagit des oprations ralises par lmetteur directement ou par un prestataire de services dinvestissement intervenant de manire indpendante pour le compte de lmetteur. Les oprations ralises dans le cadre dun contrat de liquidit conforme la charte de dontologie AFEI davril 2001 ou, ds leur publication, dans le cadre dune pratique de march dont la dcision dacceptation carte lapplication des dispositions mentionnes au 1 de larticle 241-5 du rglement gnral de lAMF, ne sont pas prises en compte.

Question 4
Quelles sont les volutions rglementaires concernant la note AMF ? La loi n 2005-842 du 26 juillet 2005 pour la conance et la modernisation de lconomie a supprim le visa par lAMF de la note dinformation sur les programmes de rachat dactions. Linformation du public se fait dsormais au moyen dun document dont le contenu et les modalits de diffusion sont dtermins par le rglement gnral de lAMF(1).

Dans le cas dArcelor (cf. note de bas de page dans lnonc du cas)
En application de larticle L 621-8 du Code montaire et nancier, lAutorit des marchs nanciers (AMF) a appos le visa n 05-212 en date du 5 avril 2005 sur la prsente note dinformation, conformment aux articles 241-1 241-7 du Rglement Gnral de lAMF. Ce document a t tabli par lmetteur, et engage la responsabilit de son signataire. Le visa nimplique pas approbation du programme de rachat dactions ni authentication des lments comptables et nanciers prsents. Le document, dont le contenu est allg par rapport celui de la note dinformation, intitul descriptif du programme , doit tre publi avant la mise en uvre de tout programme de rachat dactions. Il est publi selon les mmes modalits que celles prvues pour le document de rfrence : mise disposition gratuite auprs du public ; mise en ligne sur le site Internet de lAMF. La loi a galement apport trois modications qui sont gnralement regroupes dans les deux points suivants :

La suppression de la note pralable dinformation soumise au visa de lAMF


Le rglement gnral de lAMF prvoit le contenu ainsi que les modalits de linformation que les socits mettrices doivent dsormais dlivrer au march avant toute mise en uvre dun programme de rachat.

(1) Cf. Rglement gnral AMF, article 631-5 ; dcisions AMF du 22 mars 2005 (concerne l'acceptation des contrats de liquidit et l'acceptation de l'acquisition d'actions propres aux ns de conservation et de remise ultrieure en paiement ou en change dans le cadre d'oprations de croissance externe en tant que pratique de march) ; instructions AMF no 2005-06 et 2005-07 du 22 fvrier 2005 ; document interprtatif du 17 mars 2005.

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La gestion de la valeur de laction

Linformation requise est simplie mais reste complte : elle porte sur les lments cls du programme et notamment sur ceux auxquels lAMF est attentive. Le Code montaire et nancier de son ct oblige les socits mettrices publier un descriptif du programme de rachat avant que celui-ci ne soit mis en uvre.
(1) Lencadrement de lutilisation des actions rachetes (1)

Cet encadrement se fait : en rendant plus transparente la raffectation des actions rachetes an de prserver les intrts des actionnaires face la fongibilit des objectifs de rachat, fongibilit qui autorise lutilisation des actions rachetes au prot dune nalit diffrente de celle initialement poursuivie. Ceci se fait par un contrle a posteriori de la part de lAG (2). Toutefois, les possibilits de raffectation des actions acquises semblent plutt limites ; en limitant les possibilits de nancement des oprations de croissance externe payes en actions auto dtenues : malgr les risques que cette nalit fait courir aux actionnaires et au march, lAMF a admis (dcision du 22 mars 2005(3)) comme pratique lgitime de march, lacquisition dactions propres aux ns de conservation et de remise ultrieure en paiement ou en change (gestion nancire du capital) dans le cadre doprations de croissance externe.

Question 5
Quel est limpact de la politique de rachat en termes de cration de valeur actionnariale ? Le rachat dactions a des aspects positifs pour lactionnaire dans le sens o il peut crer de la valeur car : le rachat agit positivement sur le bnce par action ; les rachats par offre publique gnrent une prime dont bncient les actionnaires vendeurs. Dautre part, le rachat dactions est thoriquement motiv (cf. infra) par labsence de tout autre projet qui peut crer de la valeur actionnariale. La thorie des ux de trsorerie libres (free cash-ows) indique que la rme doit restituer cette trsorerie excdentaire aux actionnaires. Ne pas le faire pourrait conduire le management engager cet excdent de fonds dans des projets la rentabilit insufsante. Ceci a conduit lmergence de certains conglomrats qui ont ensuite engag une politique de recentrage sur leurs mtiers de base.

(1) Ces points font suite aux amendements dposs par le dput Marini. (2) L'article 27, 1 de la loi du 26 juillet 2005, lequel ajoute un alina 2 l'article L. 225-209 rdig ainsi : Un rapport spcial informe chaque anne l'assemble gnrale de la ralisation des oprations d'achat d'actions qu'elle a autorises et prcise en particulier, pour chacune des nalits, le nombre et le prix des actions ainsi acquises, le volume des actions utilises pour ces nalits, ainsi que les ventuelles rallocations d'autres nalits dont elles ont fait l'objet. (3) An de remdier aux risques de drives induits par le rachat d'actions propres aux ns de conservation et de remise ultrieure en paiement ou en change dans le cadre d'oprations de croissance externe, l'article 27, 2 de la loi du 26 juillet 2005 ajoute l'article L. 225-209 un cinquime alina qui dispose que le nombre d'actions acquises par la socit en vue de la conservation et la remise ultrieure en paiement ou en change dans le cadre d'une opration de fusion, de scission ou d'apport ne peut excder 5 % du capital . La limitation xe jusque l par l'article L. 225-209, alina 1, du Code de commerce tait de 10 % sans distinction de la nalit poursuivie par le programme de rachat. Exemple Arcelor : Pourcentage de rachat maximum autoris par lAssemble gnrale : 10 %, soit en tenant compte des actions dtenues par la socit, 38 992 427 actions reprsentant un montant maximum de 1 169 772 810 euros.

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Dans le cas dArcelor


Dans le cadre de sa gestion nancire globale, la socit Arcelor se rserve la possibilit dutiliser une partie de sa trsorerie disponible pour nancer les rachats dactions et de recourir lendettement court, moyen ou long terme pour nancer les besoins additionnels qui excderaient son autonancement. Au 31 dcembre 2004, les comptes consolids indiquent les montants suivants : trsorerie : 4 043 millions deuros ; capitaux propres part du Groupe : 12 317 millions deuros ; endettement nancier net : 212 millions deuros.

Question 6
Quels sont les principaux apports thoriques explicatifs de la politique de rachat des actions ? Les vritables justications des rmes concernant les rachats dactions ou leurs comportements en termes dintervention sont trs controverss, mme si la littrature saccorde distinguer quelques grandes hypothses justicatives dont la pertinence a volu dans le temps (cf. annexe 5). On peut regrouper ces motivations autour des points principaux suivants :
Rmunration des actionnaires Au lieu dinvestir dans des projets non rentables (valeur actuelle nette ngative car CMPC suprieur la rentabilit des capitaux investis dans le projet), la firme doit reverser les liquidits excdentaires aux actionnaires, ce qui peut se faire par le rachat des actions (1) (il peut y avoir un certain nombre davantages par rapport au versement de liquidits, cf. infra) Gestion des conflits dagence Comme pour le versement de dividendes, lobjectif est de rduire la marge de manuvre des dirigeants et de les contraindre une bonne gestion (cf. article, annexe 5) Position des actionnaires Optimisation de la structure financire Modigliani et Miller ont montr quen prsence dimpts sur les bnfices, il est avantageux de recourir au maximum la dette (sous rserve de ne pas se trouver en situation de faillite) puisque les intrts sont dductibles de lassiette fiscale contrairement aux versements de dividendes. Dautre part, en admettant quun ratio optimal dendettement existe (2), les firmes pourraient utiliser les rachats dactions pour latteindre ce ratio serait un moyen pour les dirigeants datteindre ce ratio cible (3). Enfin, le rachat peut servir jouer sur le levier financier dans certaines priodes favorables. Stock options et actionnariat salari On assiste rcemment un recours massif aux options dachat sur actions en faveur des salaris ou des dirigeants. Par contre, cela entrane une dilution du capital des firmes. Les entreprises pourraient alors racheter leurs actions pour compenser la dilution du BPA.
1. Par contre cela prsuppose que la rme pourra avoir accs dans de bonnes conditions (cots favorables) au march si besoin est. 2. Il sagit de la thorie de lendettement cible. 3. Moyenne du secteur par exemple.

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La gestion de la valeur de laction

Gestion du cours boursier

Gnralement, les rachats dactions sont : prcds dune sous performance boursire, suivis de bnfices levs et dune bonne performance boursire, apprcis par le march (cf. ci-dessus galement). Le rachat cours boursier est donc intressant quand le titre est sous-valu. Lorsque les investisseurs ont un taux dimposition lev, ils prfrent gnralement les titres qui offrent de bonnes perspectives de plus-values en contrepartie dun dividende plus faible en termes de rendement. linverse, ceux qui sont peu fiscaliss prfrent gnralement des rendements importants en dividende (organisations exonres dimpt par exemple). Le rachat dactions peut sinscrire dans le cadre dune stratgie anti-OPA de trois faons notamment : la concentration des droits de vote : La rduction du nombre de droits de vote en circulation permet de concentrer ces restants en faveur des actionnaires qui ne participent pas lopration ; la saturation de la capacit dendettement : lorsque la dette est risque, le rachat rduit la rentabilit de lopration de linitiateur (levier financier dfavorable) ou implique un transfert de richesse de linitiateur de lOPA et des actionnaires de la cible au profit des prteurs ; le renchrissement du cot de lopration : cest notamment le cas lorsquil sagit dune offre publique prix fixe avec prime.

Intrt scal

Arme anti-OPA

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Les fusions et acquisitions

TUDE DE CAS N 17

Le LBO du groupe Panolat Partie 3


Dossier 1 Question 1
Rappeler les diffrentes tapes du processus dun investissement dans lunivers du private equity ? Dans lunivers du private equity, deux phases peuvent tre identies : la phase pr-investissement ; la phase post-investissement (qui sous-entend que la phase pr-investissement a t valide) et qui concerne le conseil, le suivi et laccompagnement de la socit reprise. travers ces deux phases, douze tapes peuvent tre recenses : tape 1 : Cest la rception du business plan auprs du partenaire conseil, de la socit de capital risque ou du fonds dinvestissement ; tape 2 : Aprs tude approfondie du business plan, des dcisions prliminaires sont prises : rejet du projet ou continuit dans lanalyse du dossier ; tape 3 : Aprs des prises de contact avec le cdant ou lacqureur, des premires discussions sont engages. Si besoin, une visite de la socit est organise ; tape 4 : Si on souhaite poursuivre le deal, une premire lettre dintrt (letter of interest) est notie aux parties en prsence exposant les principales motivations ; tape 5 : De nouvelles discussions sont engages, dans une optique danalyse ; tape 6 : Une lettre dintention (term sheet) est signe, qui vise exposer les propositions des investisseurs (modalits, dures, instruments juridiques, clauses de sorties, etc.) ; tape 7 : Toutes les vrications sont demandes travers les dues diligences. Une valuation est mene pour xer une fourchette de prix ; tape 8 : Une fois ltape 7 valide, il y a prparation du contrat et de la ngociation ; tape 9 : Une fois la ngociation termine, il dagit de la signature du contrat, cest--dire du pacte dactionnaires (shareholders agreement) ; tape 10 : Il sagit de la ralisation du nancement de linvestissement ou closing ;

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Les fusions et acquisitions

tape 11 : Cest la phase post-investissement qui consiste raliser un appui stratgique et un suivi dactif (surveillance des holdings, du reporting dinformation, de la participation aux assembles et aux conseils, etc.) ; tape 12 : Il sagit de ltape terminale pour linvestisseur, cest--dire la prparation de la sortie : comment sortir de la socit ? qui cder la participation ? quelle date ? etc. Toutes ces tapes peuvent durer plus ou moins longtemps, en fonction de la complexit des dossiers.

Question 2
Rappeler ce que sont les dues diligences et le closing ? Les dues-diligences correspondent un ensemble de mesures de recherche, de vrication et de contrle des informations permettant lacheteur de fonder son jugement sur le patrimoine, lactivit, la situation nancire, les rsultats, les perspectives de la socit, mais aussi lenvironnement, les risques industriels, les assurances, etc. Il sagit en quelque sorte de mener un audit complet ou une check-list de la socit cible aprs la lettre dintention et avant la ralisation de linvestissement (closing). Ces dues-diligences qui sont ralises par des experts, peuvent durer plus ou moins longtemps, coter plus ou moins chers, tout dpend de la taille de lopration et des socits expertises. Le graphique ci-dessous permet de reprsenter ces dues diligences pour une opration denviron 150 M.
DROULEMENT DUNE DUE DILIGENCE

Source : LAge.

Le closing (littralement : la ralisation de linvestissement) est ltape nale dune opration de cession ou acquisition, avec la signature par lensemble des participants (vendeurs et acheteurs) du contrat de vente, des actes juridiques (les principaux : statuts modis, cession dactions ou de blocs, pacte dactionnaire, garanties dactif et de passif, convention de dclarations, etc.). Il faut souligner que dans les faits, il peut exister un dlai entre la signature de la documentation (signing) et la ralisation effective de linvestissement donnant lieu la mise disposition des fonds (closing), selon la nature des oprations raliser.

Question 3
Quelles sont les principales clauses que lon peut rencontrer dans un pacte dactionnaires ? Le pacte dactionnaires est une convention rgissant les relations entre les seuls actionnaires signataires, cest--dire les fonds de private equity et les actionnaires majoritaires (notamment

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Les fusions et acquisitions

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les dirigeants-actionnaires. Cest le cur de tout dossier du private equity. Son but est surtout de prvoir la sortie des actionnaires en amliorant la liquidit des titres. Il confre linvestisseur des moyens privilgis de surveillance, de suivi et de contrle des prises de dcision dans lentreprise. Deux grandes familles de clauses peuvent tre inscrites : Famille 1 : les clauses relatives l'organisation et au contrle EXEMPLE
Clause daudit ; mise en place de comit consultatif ; clause de non-concurrence, clause dinformation (reporting) ; etc.

Famille 2 : clauses relatives la composition et l'volution de l'actionnariat (pouvoir et gographie du capital) EXEMPLE
Clause ratchet (clause dajustement des prix lors daugmentations de capital successives), clause anti-dilution, clause de liquidation prfrentielle, clause de earn out (complment de prix donn au vendeur en fonction de certains objectifs), clause de droit de premption (droit de priorit permettant son titulaire de racheter les actions quun actionnaire souhaite cder par exemple), etc.

Question 4
tablir le plan de nancement du holding (annexe 1) compte tenu du rgime de lintgration scale (sachant que la cible pourrait tre reprise pour plus de 95 % des actions). Il convient de calculer les diffrents montants de charges nancires qui incombent la holding.
Caractristiques des emprunts Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

RBS Senior
Capital Taux Dure Priorit 75 000 000 Annuits 3,10 % 7 ans Tranche A Intrts Capital amorti Capital restant d 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386 2 325 000 2 022 490 1 710 602 1 389 046 1 057 521 9 758 386 10 060 896 10 372 784 10 694 340 11 025 864 65 241 614 55 180 718 44 807 935 34 113 595 23 087 730

Sortie de trsorerie 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386

Privs OCA
Capital Taux Dure Priorit 50 000 000 6,50 % 6 ans in fine Tranche B Sortie de trsorerie 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000 Intrts 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000

IGC - OBSA
Capital Taux Dure 80 000 000 4,25 % Intrts Sortie de trsorerie 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 5 ans in fine Capital restant d 80 000 000 80 000 000 80 000 000 80 000 000 80 000 000

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Les fusions et acquisitions

Pour lemprunt classique senior :

Annuit = nominal [i / (1 (1 + i)n] = 75 M (0,031) / [(1 (1 + 0,031)7] = 12 083 385,90 = 12 083 386 Pour lOCA, les intrts sont xs 6,50 % pendant 6 ans : Intrts = 6,50 % 50 M = 3 250 000 Pour lOBSA, les intrts sont xs 4,25 % : Intrts = 4,25 % 80 M = 3 400 000
Charges d'intrts RBS Senior Privs OCA IGC OBSA emprunt classique emprunt obligataire mezzanine Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

2 325 000 2 022 490 1 710 602 1 389 046 1 057 521 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000

Total 8 975 000 8 672 490 8 360 602 8 039 046 7 707 521

Ensuite, il nous faut calculer le rsultat distribuable au holding par la socit cible, Panolat, sous condition de mise en place du rgime de lintgration scale. Autrement dit, les intrts pays par le holding viennent en dduction du rsultat imposable de la socit bnciaire, cest--dire la cible Panolat.
Anne N Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

EBITDA Rsultat oprationnel Cot de l'endettement net IS (2) Rsultat aprs IS Intrts pays par la holding conomie dimpt lie au LBO (3) IS groupe rellement support (2) (3) = (4) Free cash flows de la cible hors flux de trsorerie li au versement de l'impt

54 232 510 66 043 497 77 839 938 89 939 411 100 765 079 100 568 130 39 186 971 42 709 342 49 773 627 57 531 251 3 032 854 4 286 576 4 098 653 4 076 456 63 877 033 3 986 743 30 419 082 29 471 208 8 039 046 2 679 414 27 739 668 42 717 163 59 101 339 2 567 435 29 919 584 26 614 320 7 707 521 2 568 917 27 350 668 38 421 228

12 102 562 18 637 410 22 617 098 26 720 141 24 051 555 19 785 355 23 057 876 26 734 654 8 975 000 2 991 368 8 672 490 2 890 541 8 360 602 2 786 589

15 646 043 19 726 557 23 933 552 28 179 115 33 085 301 38 608 320

Il nous faut calculer les ux de trsorerie disponibles (free cash ows, FCF) qui permettront de mesurer si la remonte de la trsorerie sera sufsante pour honorer le remboursement des dettes localises dans la holding La Financire de Panolat. Ainsi, le dividende pouvant tre distribu correspond au minimum entre la capacit distributive de Panolat (rsultat distribuable de lanne + rserves distribuables) et la trsorerie.

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Les fusions et acquisitions

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CHAPITRE

Anne N Free cash flows de la cible hors flux de trsorerie li au versement de l'impt Rsultat distribuable au holding Dividende vers la holding dans la limite de sa capacit distributive

Anne N+1

Anne N+2

Anne N+3

Anne N+4

Anne N+5

28 179 115 33 085 301 38 608 320 42 717 163 38 421 228 19 785 355 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320

19 785 355 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320

Avec le rgime de lintgration scale, la socit cible Panolat na pas dimpt payer, puisque cest la holding qui le paiera. Par consquent, le ux de trsorerie quelle reoit peut tre plus important, en partie due lconomie dimpt ralise.

Dtermination du ux de trsorerie dgag par la holding


Il sagit de dterminer le ux de trsorerie dgag par la holding avec rintgration de limpt non pay par la cible.
Anne N Dividendes perus Intrts de la dette Dcaissement d'impt + Remonte de cash du l'IS en provenance de la cible FCF dgag par la holding Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

19 785 355 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320 8 975 000 8 672 490 8 360 602 8 039 046 7 707 521

15 646 043 19 726 557 23 933 552 27 739 668 27 350 668 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584 13 801 723 17 275 927 21 160 640 24 111 576 21 475 715

Le plan de nancement de la holding La Financire de Panolat est le suivant :


k
Emplois Distribution de dividendes Acquisitions dimmobilisation Remboursement demprunt 330 000 000 9 758 386 10 060 896 10 372 784 10 694 340 11 025 864 15 000 000 Total emplois Ressources Flux de trsorerie dgag Augmentation de capital 110 000 000 16 793 090 20 166 468 23 947 229 26 790 990 24 044 632 330 000 000 9 758 386 25 060 896 10 372 784 10 694 340 11 025 864

Anne N

Anne N+1

Anne N+2

Anne N+3

Anne N+4

Anne N+5

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Les fusions et acquisitions

Anne N
220 000 000

Anne N+1

Anne N+2

Anne N+3

Anne N+4

Anne N+5

Augmentation des emprunts Total des ressources Flux annuel Trsorerie initiale Trsorerie finale

330 000 000 16 793 090 20 166 468 23 947 229 26 790 990 24 044 632 7 034 704 4 894 428 13 574 445 16 096 650 13 018 767 0 7 034 704 7 034 704 2 140 276 15 714 722 31 811 372

2 140 276 15 714 722 31 811 372 44 830 139

On rappelle que le crdit vendeur de 15 M est rembours en une seule fois en N+2.

Question 5
Commenter Mme si loption pour le rgime de lintgration scale a permis de faire un gain substantiel, il semble que la socit Panolat se prte bien une reprise par LBO. Peu endette, avec des fondamentaux solides, elle dgage sufsamment de trsorerie sur un horizon de 5 ans pour rassurer les diffrents investisseurs.

Dossier 2 Question 1
Reprsenter sur un graphique la structure de nancement mise en place. Expliquer le montage nancier et les caractristiques des principaux instruments utiliss lors de la constitution des socits holdings.

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Les fusions et acquisitions

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CHAPITRE

La reprsentation graphique du montage est la suivante :


10 % soit 1 M Monsieur Scalpont Dividendes Holding CASUP Dividendes 9,1 % soit 10 M Holding La Financire de Panolat 45 % soit 4,5 M Managers 45 % soit 4,5 M Arena Partners

45,45 % soit 50 M

Sponsor 1 AGF Sponsor 2 HSBC 45,45 % soit 50 M Cranciers Privs : 50 M Cranciers IGC : 80 M Cranciers RBS : 75 M

Dividendes et bonus

100 % Intgration fiscale La cible PANOLAT SA

Crdit vendeur : 15 M

Monsieur Houtlet va crer au dpart une socit holding avec une quipe de managers et le fonds dinvestissement, Arena Partners. Mme si aucune information nest fournie dans le cas, on peut supposer que certaines clauses de sortie ou de remboursement seront imposes dans le pacte dactionnaires, notamment par Arena Partners. La socit CASUP va recueillir 10 M en trsorerie quelle va sempresser dutiliser pour crer la holding la Financire de Panolat. Les titres de cette dernire seront inscrits sur une ligne des immobilisations nancires du bilan de CASUP, Titres de participation.
Holding CASUP Titres Financire de Panolat 10 000 000 Cadres Arena M. Houtlet 0 Total capitaux propres Total 10 000 000 Total 4 500 000 4 500 000 1 000 000 10 000 000 10 000 000

Trsorerie

En constituant la holding, la Financire de Panolat, Monsieur Houtlet fait appel deux nouveaux sponsors ou investisseurs, spcialistes du private equity : AGF et HSBC. Ils apportent chacun 50M. Comme prcdemment, aucune information nest donne sur la nature des titres mis. On peut supposer que les sponsors vont exiger des actions de prfrence (loi de juin 2004) leur permettant dobtenir soit des dividendes prioritaires, soit toutes autres clauses spciques. Par exemple, ils imposeront srement une clause Ratchet dans leurs titres, avec une mission de bons de souscriptions dactions. En effet, le risque pour ces investisseurs historiques est que la holding ait besoin dune nouvelle capitalisation quelques annes plus tard, cest--dire fasse appel de nouveaux investis-

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CHAPITRE

Les fusions et acquisitions

seurs par une nouvelle augmentation de capital. Ce mcanisme dajustement de prix (dnomm ratchet) permet de ne pas lser les anciens actionnaires au niveau du pouvoir. Grce au dtachement des bons convertis en actions, le prix de revient des investisseurs historiques est ramen au prix de souscription du nouveau tour de table, leur assurant ainsi le mme pourcentage de contrle au niveau de la socit holding.
Financire de Panolat Titres Panolat SA CASUP AGF HSBC Total capitaux propres Privs OCA ICG OBSA RBS Senior A Trsorerie Total 330 000 000 Crdit vendeur 330 000 000 Total 15 000 000 330 000 000 10 000 000 50 000 000 50 000 000 110 000 000 50 000 000 Quasi fonds propres Financement mezzanine 80 000 000 et/ou junior 75 000 000 Dettes bancaires

Avec 110 M de capital, la Financire de Panolat peut solliciter diffrents cranciers : tout dabord, des prteurs traditionnels (la banque RBS) qui proposent un prt classique sur 7 ans avec des annuits de remboursement constantes ; ensuite, deux investisseurs hybrides qui vont accepter un remboursement diffr dans le temps et qui, compte tenu du risque pris, voudront soit une rmunration plus attractive ds le dpart, soit un bonus dans quelques annes. Cest le cas des investisseurs privs qui choisiront peut-tre une conversion en actions de leurs obligations. Par contre, le mezzaneur ICG naccepte aucun remboursement de capital durant la priode, sauf des intrts ; enn, un crdit vendeur de la part de Monsieur Scalpont qui peut tre peru comme un signal de conance dans lquipe de reprise envoy auprs de lensemble des partenaires (clients, fournisseurs, salaris etc.).

Question 2
Quels sont les critres valider pour mettre en place une opration effet de levier de type LBO ? Un nancement par LBO (leverage buy out) ne peut tre propos pour tous types dentreprise. En effet, cela impose que la socit cible respecte certains critres : une vulnrabilit limite aux changements technologiques (les socits informatiques, de linternet, des bio-technologies etc. sont exclure de ces montages) ; une activit rgulire, sans coups (contrats de longue dure, tels que les contrats commerciaux et les contrats dapprovisionnement) pour obtenir des free cash ows rguliers ; des actifs importants quon peut cder en cas de difcult et ce, sans remettre en cause la prennit de lensemble ; une rentabilit certaine (les socits en perte sont exclues) ; une exigence dquilibre nancier : la structure nancire doit tre quilibre et le niveau dendettement faible ;

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Les fusions et acquisitions

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CHAPITRE

une croissance anticipe mais modre, des investissements faibles prvoir et une position favorable sur son march ; une culture dentreprise forte avec limplication des managers et des cadres cls.

Question 3
Quel est le rendement (le TRI) attendu du mezzaneur ? Quelle est la valeur de lequity kicker (K) ? Quel est le rendement attendu des sponsors-investisseurs dans La Financire de Panolat ? En dduire la part des investisseurs, leurs multiples de fonds propres raliss ainsi que leur return on equity (ROE) ? 1) Les ux de trsorerie et les rendements pour linvestisseur en mezzanine sont dtermins comme suit :
Anne Prix obligation Coupon Principal Equity kicker Total cash ows TRI % 80 27,77 % 3,4 3,4 3,4 3,4 Anne N 80 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 80 163 246,4 Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

Coupon : Prix obligation taux dintrt = 80 M 0,0425 = 3,4 M Compte tenu des informations dont on dispose, la valeur de la holding la Financire de Panolat devrait tre gale : VE = (VE/EBITDA)* EBITDAN+5 = 8 100,56 M = 804,48 M avec, 8 pour multiple EBITDAN+5 = 100,56 M La valeur des fonds propres de la holding sera alors gale : VFP = VE Dettes restantes = 804,48 153,08 = 651,4 M Dettes restantes en N+5 = 80 (OBSA) + 50 (OCA) + 23,08 (emprunts) Or, le mezzaneur la socit ICG impose une clause de sortie compte tenu du risque pris, une hauteur de 25 % des fonds propres. Equity kicker = 25 % des fonds propres = 0,25 x 651,4 = 162,85 M , soit 163 M Lequity kicker ressort 163 M. Cest le ticket de sortie qui va tre impos par IGC. Le calcul du taux de rentabilit interne (TRI) est la solution de : 80 + 3,4/(1 + TRI) + 3,4/(1 + TRI)2 + 3,4/(1 + TRI)3 + 3,4/(1 + TRI)4 + 246,4/ (1 + TRI)5 = 0. TRI = 27,77 % Avec une simple interpolation linaire manuelle ou avec le recours Excel, la valeur du TRI ressort 18,38 %. Ainsi, lequity kicker amne le rendement de linvestisseur en mezzanine un niveau acceptable (18,38 % par an pendant 5 ans). En gnral, lequity kicker compense la faiblesse du taux dintrt de lobligation et la faible liquidit de linvestissement en mezzanine.

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CHAPITRE

Les fusions et acquisitions

2) Les trois investisseurs ne reoivent pas de trsorerie jusqu la date de leur sortie. Par contre, le rendement de leur investissement est dtermin comme suit :
Anne Investissement initial Fonds propres en N+5 Multiple de fonds propres TRI % 4,44 x 34,74 % Anne N - 110 488,55 Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5

La part dans les fonds propres des investisseurs est la suivante : 75 % Valeur de fonds propres = 0,75 651,4 M = 488,55 M. Les sponsors ralisent ainsi un multiple de 4,44 par rapport leur mise initiale (488,55/110 = 4,44). La holding CASUP voit son apport passer de 10 M 44,45 M. AGF Private Equity voit son investissement passer de 50 M 222,05 M. HSBC Private Equity voit son investissement passer de 50 M 222,05 M. Le TRI est solution de : 110 (1 + TRI)5 = 488,55 soit : TRI = (488,55/110)1/5 1 = 34,74 % En rsum, nous avons : TRI Mezzaneur : 27,77 % par an. TRI Sponsor : 34,74 % par an ou ROE de 34,74 % par an = [(4,44)1/5 1] Les titres de participation dans la holding CASUP vont tre valoriss au bout de 5 ans la juste valeur de 44,45M. Par consquent : Arena Partners voit son investissement passer de 4,5 M 20 M. Les managers voient leur apport passer de 4,5 M 20 M. Monsieur Scalpont voit son apport passer de 1M 4,45 M.

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Les oprations sur les dettes et les crances

TUDE DE CAS N 18

Une opration de titrisation au sein du groupe Renault-Nissan


Question 1
Rappeler les diffrences entre une titrisation classique et une titrisation synthtique. Le principe de la titrisation consiste transformer des actifs illiquides en actifs liquides reprsentatifs (cest--dire qui existent sur un march et qui permettent tout moment dacheter ou de vendre cet actif). La transformation conomique de ces actifs traduit le terme titrisation . Lobjectif dune titrisation classique est de transfrer une entit tierce un (des) lment(s) dactif sain(s) selon une rglementation trs prcise. Pour cela, on utilise une structure ad hoc drogatoire appele FCC (Fonds Communs de Crances). La titrisation classique de crances peut tre sommairement schmatise ainsi :
liquidits BANQUE/ ENTREPRISE crances souscription INVESTISSEURS Titres/parts

Socit ad hoc

Cette opration peut permettre aux entreprises datteindre plusieurs types dobjectifs. Tout dabord, la titrisation permet de transformer un portefeuille non liquide en des titres liquides. Ensuite, sachant que les investisseurs prennent leur dcision dinvestissement en fonction de la qualit des actifs cds, une entreprise peut lever des fonds des conditions plus avantageuses car le nancement obtenu est dconnect de la propre qualit de crdit de lentreprise. Enn, la titrisation est une alternative aux sources de nancement habituelles. Ce nancement peut mme tre prenne si le programme de titrisation est mis en place sur plusieurs annes en prvoyant des cessions rgulires lentit ad hoc. Par ailleurs la titrisation permet de grer des risques lis aux crances commerciales. Trois aspects peuvent tre voqus. Dune part, les rgles de structuration permettent de fournir tous les acteurs de la transaction une valuation transparente des risques. Dautre part, le risque de perte peut tre ou non transfr car, si les ux gnrs sont insufsants, cest linves-

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Les oprations sur les dettes et les crances

tisseur qui subira une perte nancire. Enn, en vertu de la rglementation sur la protection de la vie prive, les clients emprunteurs ne sont pas avertis de la cession de leur crdit, ce qui assure la discrtion de lopration. Les grandes lignes dun montage de titrisation sont les suivantes : Une entreprise cde des crances une socit ad hoc, le fonds commun de crances (FCC) et rcupre en contrepartie de la trsorerie. Cette cession seffectue simplement par une remise par le cdant une socit de gestion dun bordereau intitul acte de cession de crances , largement inspir du bordereau Dailly. Cette socit de gestion est charge de grer le FCC. ce stade de lopration, larrangeur va avoir un rle pivot dans le montage : prparation du dossier prsent pour le compte du dpositaire et de la socit de gestion, valuation des actifs du cdant, ngociation avec les agences de notation, etc. Le FCC met des parts an de nancer lacquisition de ces crances (ou des actifs). Ce sont des valeurs mobilires qui peuvent tre admises la cotation dune bourse de valeurs ou faire lobjet dun placement priv auprs dinvestisseurs qualis. Une remarque peut tre faite : comme les investisseurs en parts de FCC ne doivent pas supporter le risque de dfaillance du dbiteur, il est logique de constater que des mcanismes dajustement sont mis en place de manire rehausser ou amliorer la qualit de crdit du portefeuille. Les parts mises par le FCC font lobjet dune notation nancire auprs des grandes agences et dune approbation auprs de lAMF. Contrairement aux oprations de titrisation cash ou classique, les oprations de titrisation dites synthtiques permettent une entit de conserver juridiquement la proprit dun portefeuille de crances tout en transfrant le risque de crdit un certain nombre de parties tierces par le biais dinstruments nanciers de couverture (les drivs de crdit qui permettent le transfert de risque). On peut expliquer une titrisation synthtique de la manire suivante :

CDANT Il achte une couverture contre la dfaillance de lactif A pour simmuniser contre le risque Il conserve la proprit de lactif

Socit ad hoc Il vend linstrument de couverture Il met des obligations Il achte un portefeuille de titres non risqu comme garantie (collateral)

INVESTISSEURS Il supporte le risque de dfaillance Il souscrit aux obligations mises

Le terme collatral dsigne le sous-jacent (titre, prt, ou actif) retenu aux ns de la titrisation tel quun actif transfrable ou une garantie. La collateralisation sert de gage au remboursement dune dette lorsque les obligations de paiement ne sont pas satisfaites. Il sous-entend de fait les ux de trsorerie dans lopration de titrisation.

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Les oprations sur les dettes et les crances

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CHAPITRE

Cette structure permet de ne pas cder un portefeuille de crances mais dacheter une protection sur ce dernier. Dans le cas dtablissements nanciers, deux types dopration de titrisation peuvent tre prsents et compars dans les graphiques ci-desous.
Opration classique de titrisation
Actif de la banque Cash lactif, la banque vacue ses crdits et reoit du cash en change Bilan SPV Actif Portefeuille des crances Passif Tranche senior (A-AAA) Tranche subordonne (B-A) Tranche junior (C-BBB) Equity Cession portefeuille

Opration de titrisation synthtique


Actif Bilan SPV de la Remboursement banque Actif Passif si dfaut Tranche senior Achat de lactif, (A-AAA) titres non la banque Tranche risqus, garde ses subordonne financs crdits et (B-A) par les contracte Tranche junior tranches un CDS pour (C-BBB) mises se protger Equity Prime du CDS

Dans le cadre de la titrisation synthtique reprsente ci-dessus, le montage utilise un actif nancier basique appel credit default swap ou CDS. On rappelle quil sagit dun contrat o le vendeur de protection sengage verser un certain montant lacheteur de protection (en contrepartie du paiement dune prime pendant la dure du contrat) au cas o une entreprise tomberait en faillite pendant la dure du driv de crdit. Ce driv de crdit est donc trs semblable dans son fonctionnement une forme dassurance.

Question 2
Commenter le montage mis en place dans le groupe Renault-Nissan. Le montage mis en place par Renault est en ralit une double titrisation lune ralise dans le cadre juridique franais avec un FCC, lautre ralis linternational avec une structure juridique diffrente de droit anglo-saxon, quil est possible de dcomposer en 4 tapes. tape 1 La Cogera est une liale de nancement dtenue par RCI Banque SA, liale dtenue par Renault SAS, constructeur automobile. Cette liale cde en continu lintgralit des crances ou prts automobiles sur une priode donne, satisfaisant aux critres dligibilit, un vhicule de titrisation quelle a mis en place et qui se dnomme FCC Alliance Dealer Floorplan France. tape 2 Par la suite, RCI Banque via FCC Alliance Dealer Floorplan, met pour 850 M dobligations et de titres court terme adosss ces crdits automobiles de sa succursale franaise. Cars Alliance Funding plc, vhicule de droit irlandais, est cr. Il sagit dun vhicule de distribution des oprations de titrisation du Groupe Renault. Il rcupre le 10 janvier 2005 pour 850 M de titres adosss ces prts automobiles. Cette opration permet la fois une diversication des sources de nancements et une conomie de frais nanciers pour le Groupe Renault. tape 3 Le portefeuille de prts initial est ensuite nanc par mission de titres moyen terme, souscrits par le vhicule irlandais Cars Alliance Funding plc, grce au produit de lmission de titres miroir pour un montant quivalent et qui se compose :

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Les oprations sur les dettes et les crances

de deux placements de long terme appel tranche A et tranche B qui font lobjet dune notation : Tranche A : Euribor + 9 points de base pour 814 M, Tranche B : Euribor + 21 points de base pour 36 M ; de lmission, sous forme de placement priv, de deux types de parts court terme : des parts court terme senior notes AAA ainsi que des parts subordonnes (non notes). Linformation ntait pas prsente dans le graphique de lnonc du cas. tape 4 Lutilisation de cette double titrisation a permis : datteindre de nouveaux investisseurs par lintermdiaire de Cars Alliance Funding plc ; dobtenir rapidement de la trsorerie pour le Groupe Renault ; dobtenir des nancements des cots signicativement infrieurs ceux du march obligataire en renforant la comptitivit ; de structurer des titres nots AAA en titres recherchs sur les marchs nanciers. Les comptes des vhicules ad hoc de droit franais utiliss dans ce montage sont consolids par RCI Banque, donc par le Groupe Renault Les actifs titriss sont inscrits au bilan. Il ny a pas dincidence sur le ratio de solvabilit.
Prix dachat COGERA SA ( cdant ) Prts auto Cars Alliance Funding Irlande ("metteur) Parts A 814 M Parts B 36 M

Parts A Alliance Dealer Floorplan France ( FCC ) Parts B Parts C Parts D

Investisseurs (banques, fonds, SIV)

mission Notes Issues Placement priv/court

Autres Investisseurs

Question 3
Quels sont les apports de la LSF (Loi sur la scurit nancire) avec son dcret dapplication du 24 novembre 2004) concernant les aspects juridiques des FCC (fonds communs de crances) ? En France, la titrisation est une technique qui a t institue par le chapitre VII de la loi n 88-1201 du 23 dcembre 1988. Elle permet aux entreprises de lever des capitaux en cdant des crances un fonds commun de crances (FCC) qui en contrepartie, met des parts de valeurs mobilires. Au cours de ces dernires annes et compte tenu dune complexication croissante des oprations de titrisation, il a t ncessaire dadapter le cadre lgislatif franais pour rpondre une exigence forte des oprateurs sur les marchs et des investisseurs. Il est possible de recenser les textes suivants (1) :

(1) Pour un approfondissement du sujet, voir Dom J. propos de la titrisation , Bulletin Joly Bourse, 1er juillet 2005, n 4, p. 387.

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Les oprations sur les dettes et les crances

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CHAPITRE

la loi n 93-6 du 4 janvier 1993 et le dcret n 93-589 du 27 mars 1993 ont tendu la titrisation aux crances dtenues par les entreprises dassurance et autoris le renouvellement du fonds par la constitution de nouvelles crances ; la loi n 96-597 du 2 juillet 1996 a permis la cration de parts nouvelles par les FCC ; la loi n 98-546 du 2 juillet 1998 et le dcret n 98-1015 du 6 novembre 1998 ont permis aux entreprises autres que des tablissements de crdit et des entreprises dassurances de bncier de ce mcanisme nancier ; la loi n 99-532 du 25 juin 1999 a institu les FCC tous les compartiments de titres ; la Loi de Scurit Financire (LSF) n 2003-706 du 1er aot 2003 qui est venue apporter de nombreuses innovations attendues par les professionnels. Elle a t prolonge par le dcret n 2004-1255 du 24 novembre 2004 (le dcret n 2004-1255) pris en application des articles L. 214-5 et L. 214-43 L. 214-49 du Code montaire et nancier et relatif aux fonds communs de crances. Ce dernier texte abroge et remplace le dcret n 89-158 du 9 mars 1989 relatif au FCC (D. n 2004-1255, art. 25), par lordonnance n 2005-429 du 6 mai 2005 modiant le Code montaire et nancier (partie lgislative) . Cest ainsi quun des objectifs de la loi de scurit nancire du 1er aot 2003 a t de modier de manire substantielle plusieurs articles du Code montaire et nancier. Sans tre exhaustif, on peut dire que la LSF a fait permis trois avances pour les FCC : Premier apport La LSF a permis un assouplissement des rgles juridiques. La LSF autorise dsormais les FCC mettre directement, en sus des parts, des titres de crance obligations ou billets de trsorerie. La forme juridique des fonds en tant que coproprit ayant t maintenue, il devra tre mis au passif du fonds au minimum deux parts (chacune devant avoir une valeur nominale minimale de 150 euros), le reste des engagements pouvant tre reprsent par des titres de crance et/ou des emprunts. Les FCC peuvent investir dans une palette plus large. Ils peuvent acqurir des crances ou des titres de crance (y compris des crances immobilises, douteuses ou litigieuses, jusqu la souscription lmission demprunts obligataires) et supporter des risques de crdit par la conclusion de contrats constituant des instruments nanciers terme. Deuxime apport La LSF a permis aux FCC des oprations de titrisation synthtique. Ces nouvelles oprations peuvent utiliser des instruments nanciers terme (contrats nanciers terme, contrats terme sur taux dintrt, contrats dchange, contrats doption dachat ou de vente, drivs de crdit, etc.) mais ntre conclues quavec des tablissements de crdit, des entreprises dinvestissement, des entreprises dassurance ou de rassurance. Troisime apport La LSF a permis de scuriser le fonctionnement du FCC. Il sagit de crer au prot du FCC, un compte affectation spciale appel recevoir le produit du recouvrement des crances acquises. Ce mcanisme protge le fonds en isolant bien les sommes recouvres. Ces sommes ne peuvent tre recherches par les cranciers du cdant ds lors quelles ont t inscrites ce compte, mme en cas de procdure de redressement ou de liquidation judiciaires ouverte lencontre dudit cdant. Le teneur de ce compte sera tenu dinformer les tiers du caractre spcialement affect du compte, de ne pas le fusionner avec un autre compte, de se conformer aux seules instructions de la socit de gestion pour les oprations de dbit. Lexistence de ce compte affectation spciale sera un lment trs important dans lapprciation quauront les agences de notation et les investisseurs vis--vis des mcanismes de titrisation.

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Les oprations sur les dettes et les crances

Question 3 (suite)
Quelles sont les consquences pour les oprations de titrisation avec lapplication des normes IFRS ? Selon les normes IFRS (notamment les normes lies la consolidation : IAS 27, IAS 28 et IAS 31), les FCC, assimilables des entits ad hoc, doivent tre consolids ds lors que le cdant conserve la majorit des risques et avantages lis aux crances cdes. Sur le plan des comptes consolids, le Groupe Renault ne conserve pas a priori les pouvoirs de dcision et de gestion des compartiments du FCC. Par contre, le Groupe Renault conserve a posteriori les risques et les avantages lis aux crances cdes car il est expos au risque de contrepartie sur les crances cdes travers une diminution du montant des dividendes verss par les compartiments du FCC sur les parts rsiduelles. Par ailleurs, le Groupe bnce de la marge dgage par le FCC sur les encours de crdit travers des droits dividendes. Enn, il est expos en dernier recours la perte des dpts de garantie. Les compartiments du FCC sont donc consolids par le Groupe Renault au bilan. lactif, on trouve lencours des crances de nancement automobile cdes, ainsi que la trsorerie disponible de ces compartiments. Au passif, on comptabilise les parts mises par les compartiments du FCC et les dettes. Les dpts de garantie sont limins du bilan du fait de la consolidation. Les dividendes verss par les compartiments du FCC sont limins en consolidation. Le chiffre daffaires consolid comprend les revenus des crances portes par les compartiments du FCC, et les charges oprationnelles incluent les intrts verss aux porteurs de parts prioritaires et subordonnes.

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TUDE DE CAS N 19

Le gouvernement dentreprise dans le groupe Renault


Question 1
Dnir la notion de gouvernement dentreprise, en particulier au regard des apports de la thorie nancire. Le gouvernement (ou gouvernance) des entreprises se rfre aux systmes de contrle, de rgulation et dincitation labors pour prvenir laccomplissement de toute fraude. Selon T. Moulonguet Cest une organisation et un systme de rgles de gestion visant garantir transparence et contrle dans la gestion de lentreprise. Plus de transparence vis--vis des actionnaires et des investisseurs et plus de contrle : plus grande abilit du contrle interne, respect rigoureux des processus de gestion, meilleure rpartition des responsabilits entre le Conseil dadministration et la direction oprationnelle de lentreprise . Selon la Thorie nancire (thorie de lagence), des conits dintrt existent entre ceux qui contrlent les oprations dune rme (les dirigeants) et ceux qui fournissent les fonds (actionnaires, prteurs). Ces conits sont aussi anciens que la structure organisationnelle des entreprises. Ainsi la gouvernance inclut-elle les relations entre les nombreux acteurs impliqus (les parties prenantes) et les objectifs qui gouvernent lentreprise. Les acteurs principaux sont : les actionnaires ; la direction ; le conseil dadministration. Les autres parties prenantes incluent les salaris, les fournisseurs, les clients, les banques et autres prteurs, le voisinage, lenvironnement et la communaut au sens large.

Question 2
Indiquer la place du Conseil dAdministration (CA) dans les dveloppements relatifs au gouvernement dentreprise. Il existe deux formes de gouvernance : la socit avec conseil dadministration ; la socit anonyme directoire (fonction excutive) et conseil de surveillance (fonction de contrle).

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Rappel des principaux textes


Loi de 1966 sur les socits commerciales La socit anonyme est administre par un Conseil dadministration []. Le Conseil dadministration est investi des pouvoirs les plus tendus pour agir en toutes circonstances au nom de la socit [] quelles que soient la composition ou les modalits dorganisation du Conseil dadministration, ce dernier est et doit demeurer une instance collgiale qui reprsente collectivement lensemble des actionnaires et qui simpose lobligation dagir en toutes circonstances dans lintrt social de lentreprise le Conseil dadministration dfinit la stratgie de lentreprise, dsigne les mandataires sociaux chargs de grer celle-ci dans le cadre de cette stratgie, contrle la gestion et veille la qualit de linformation fournie aux actionnaires ainsi quaux marchs travers les comptes ou loccasion doprations trs importantes Le Conseil dadministration dtermine les orientations de lactivit de la socit et veille leur mise en uvre [] il se saisit de toute question intressant la bonne marche de la socit et rgle par ses dlibrations les affaires qui la concernent

Rapport VINOT I

Article L. 225-35 du Code de commerce

Ainsi les conseils doivent-ils : embaucher les dirigeants ; xer leurs rmunrations ; et les renvoyer si ncessaire.

Exemples
dissociation des fonctions de Prsident du CA et de Directeur Gnral. Le Directeur Gnral, qui prend le titre de Prsident de la Direction Gnrale, assure pleinement la direction de la Socit, sans aucune limitation de ses pouvoirs autres que celles fixes aux termes de la loi, des statuts ou du Rglement intrieur. (NB : le conseil) a procd la dissociation des fonctions de Prsident du CA et du Directeur Gnral, aux nominations du Prsident du CA et du Prsident de la Direction Gnrale, et la dtermination de leurs rmunrations respectives. Le Conseil compte 8 administrateurs indpendants et ses comits spcialiss fonctionnent trs bien : cela a t confirm par laudit men en 2004 sur le fonctionnement du Conseil. Cet aspect ne suscite pas de proccupation particulire. De plus, Renault a connu une nouvelle avance en 2005 avec la sparation des pouvoirs entre le prsident du conseil dadministration et le prsident de la direction gnrale. Cette sparation, de plus en plus courante, est fortement recommande dans les pays anglo-saxons car elle permet au prsident du Conseil dadministration, dgag de tout rle oprationnel, dtre le gardien de la bonne gouvernance de lentreprise. , etc.

Rapport Renault

Interview T. Moulonguet

Sur la rmunration des dirigeants et des mandataires sociaux : cf. les points H & I du document de rfrence ;

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dans le point F du document de rfrence concernant le comit des rmunrations il est indiqu : Ce comit a notamment pour missions : deffectuer toute recommandation au Conseil intressant la rmunration et la retraite du Prsident du CA et du Prsident de la Direction Gnrale ainsi que tout autre dirigeant social ou mandataire social ; de proposer la part variable de la rmunration des mandataires sociaux ; dapprcier lensemble des rmunrations et des avantages perus par les dirigeants, le cas chant dautres socits du Groupe [] ; cf. galement la prsentation du triptyque conseil/dirigeants/actionnaires dans lannexe 3 (sur le bilan des Assembles Gnrales) ; etc. Sur la relation avec les actionnaires (extrait du rapport Renault) : le Conseil a arrt les comptes consolids du Groupe et les comptes individuels de Renault SA et de Renault SAS pour lexercice 2004, arrt les comptes consolids du premier semestre 2005 ; il a x le montant du dividende proposer lAG des actionnaires ; cf. galement la prsentation des Relations avec les actionnaires dans lannexe 3 ; etc. Sur la relation avec les salaris : Le Conseil a toutefois tenu souligner que les administrateurs lus par les salaris et par les actionnaires salaris, notamment, ne sont pas au Conseil dans une situation de dpendance vis--vis de la Direction Gnrale de lentreprise, leur contribution spcique aux dbats du CA en fournissant lillustration (dernier paragraphe du point D du document de rfrence) ; etc.

Question 3
Quels sont les dangers et les drives que lon peut observer dans la pratique des affaires et qui ont favoris le dveloppement de la gouvernance ? Une illustration des dviances possibles est prsente en annexe 4, en montrant particulirement le rle du dirigeant (1). Pour expliquer ces dviances, certains principes thoriques peuvent tre avancs. En particulier, certains conseils peuvent tre tenus (ou sous inuence), ce qui signie quils agissent davantage dans lintrt des dirigeants que celui des actionnaires. Pour pallier cela : les conseils composs de dirigeants en position de force, extrieurs et nomms avant que le PDG en cours prenne la direction de la rme, sont les moins sujets tre la main des dirigeants ; la possession de titres de la rme par les dirigeants peut rduire leur consommation de compensations (incitation une bonne gestion). Cependant une possession modre de parts peut avoir un effet ngatif en rendant le renvoi des dirigeants plus difcile (en rduisant la menace du renvoi) et sans aligner pleinement leurs intrts sur ceux des actionnaires. EXEMPLE (RAPPORT RENAULT)
Chaque administrateur doit tre propritaire dau moins une action inscrite au nominatif .

(1) Cf. le cas Codur.

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en alignant les gratications des dirigeants sur la performance de la rme, les conseils peuvent mieux aligner les intrts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Il faut faire en sorte de sassurer que les dirigeants naient pas dincitations essayer de manipuler le cours des titres an dobtenir une gratication montaire importante. EXEMPLE (RAPPORT RENAULT)
cf. point J sur les options dachats ou de souscription dactions consenties aux dirigeants et aux mandataires sociaux ce comit (1) a notamment pour missions [] dexaminer la politique gnrale dattribution doptions et formuler des propositions au CA, tant sur la politique quen matire dattribution doptions dachat ou de souscription []

si les conseils sont dcients, les actionnaires ne restent pas sans recours. Ils peuvent proposer une autre liste de dirigeants ou ne pas voter contre lapprobation de certaines actions du conseil ; un conseil et des dirigeants peuvent adopter des paiements tels via des montages tonnants et des limitations des runions dactionnaires an de les rendre indlogeables. Ces rmunrations ont galement pour effet de limiter lefcacit des prises de contrle hostiles.

Synthse de ces lments


Cf. annexe 3, rapport sur les AG, le point suivant : Poursuite de laffaiblissement de la cohsion au sein du triptyque actionnaires, salaris et dirigeants/administrateurs .

Question 3 (suite)
Quels sont les impacts sur lenvironnement lgislatif ? Au pralable, il peut tre utile dindiquer les lments de justication du gouvernement sur la lgislation : crise de conance ces dernires annes en raison des abus, des scandales(2) caractrise par : une exubrance boursire ainsi que lutilisation de nouveaux instruments nanciers, des drives de la rmunration des dirigeants dentreprise telles que lexplosion de leur partie variable (stock-options notamment), la tentation des dirigeants de faire passer leurs intrts privs avant ceux de la socit, le recours certaines techniques comptables pour occulter tout ou partie de lendettement des rmes et/ou amliorer les rsultats de la socit (action sur le cours de Bourse haussier et les stock-options (cf. point sur la rmunration des dirigeants) ; un certain affaiblissement des mcanismes institutionnels de contrle d lassouplissant des rgles de par la drglementation (en particulier dans le secteur bancaire) ; un certain relchement dans lthique des affaires (3) ; etc.

(1) Des rmunrations. (2) Cf. affaires Enron en 2001, Andersen en 2002 et WorldCom ou Parmalat en 2003, etc. (3) On peut ainsi noter le cynisme ambiant de certains analystes nanciers, le recours excessif aux hegde funds et junk bonds, etc.

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EXEMPLE
Cf. cas Codur, annexe 4.

Comme arsenal lgislatif fondant la gouvernance, il est possible de citer :


Cette loi a essay damliorer le contrle des dirigeants par les actionnaires en augmentant leur degr rel dinformation : il reprend les notions dincitations et dindpendance dans les processus daudit ; il renforce les sanctions pour informations fausses ; il force les firmes valider leur contrle interne. la demande du juge des faillites (1), 78 recommandations sont proposes dans un rapport devant terme devenir la base de la rforme de la gouvernance dentreprise et ses propositions simposer toutes les grandes et moyennes entreprises. Objectif : Empcher que puissent se reproduire les abus commis (lancien patron et ses collaborateurs rgnaient par intimidation sur une socit en apparence profitable dans un secteur o la concurrence ralisait des pertes grce une double comptabilit) en vitant la situation des patrons devant lesquels personne nose poser de questions embarrassantes. Il veut rendre la totalit des administrateurs indpendants de la direction de lentreprise. Parmi ces 78 propositions : interdiction du cumul des fonctions de CEO (2) et de prsident du Conseil dadministration ; inligibilit au Conseil dadministration de tout responsable de socit travaillant avec la socit administrer ; meilleure rmunration des administrateurs mais obligation de consacrer 25 % de leur revenu aprs impts lachat, sur le march boursier, dactions de la socit administrer ; interdiction aux administrateurs de siger au CA de plus de deux firmes cotes en Bourse ; obligation au CA de se runir au moins huit fois par an ; obligation aux membres du CA daller visiter les installations et sites de lentreprise ; obligation aux membres du CA de recevoir chaque anne une formation spciale pour mieux comprendre lentreprise et son secteur ; interdiction un administrateur de conserver son poste plus de dix ans ; obligation de remplacer chaque anne un des administrateurs, afin dviter que la collgialit du conseil naboutisse la passivit ; interdiction de payer les dirigeants avec des stock-options ; cration dun plafond de rmunration pour les dirigeants, dont seul un vote des actionnaires permettra de le dpasser occasionnellement ; renforcement de la dmocratie directe donne aux actionnaires de base (cration dun site Internet spcialement ddi aux actionnaires qui souhaitent alerter les administrateurs et les autres actionnaires de leurs inquitudes, avec la possibilit de faire voter des rsolutions sans passer par lassemble gnrale, par exemple) ; etc.

Sarbanes-Oxley Act (SOA) 2002

Rapport R. Breeden (ancien Prsident de la SEC) mai 2003

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Rapport Vinot 1 juillet 1995 Rapport Vinot 2 juillet 1999

linitiative du CNPF et de lAFEP, ce rapport insiste sur lobjectif de renforcer lindpendance des administrateurs par rapport au prsident du conseil dadministration, qui concentrait trop de pouvoirs lui seul. On peut indiquer notamment : linformation des actionnaires, lexamen priodique de la composition, de lorganisation et du fonctionnement du conseil dadministration, la prsence dau moins deux administrateurs indpendants dans les conseils, les droits et obligations du conseil, la cration dun comit des comptes et dun comit des rmunrations, etc. Elle a sensiblement modifi le fonctionnement du CA, en dissociant les fonctions dexcution et de contrle. Elle a eu pour effet de renforcer lindpendance des administrateurs par rapport au prsident. Elle a accru la transparence par rapport aux actionnaires (exigences de rating financier, intrts des marchs financiers et rpercussions sur la valeur actionnariale). Larticle 116 de la loi NRE par ex. demande aux entreprises cotes de communiquer sur les consquences sociales et environnementales de leurs activits, dans le cadre de leur responsabilit socitale. Il nest pas prvu de vritable sanction en cas de non-application de cet article, de sorte que les entreprises ne sont pas obliges de satisfaire les intrts des parties prenantes (valeur partenariale par opposition la valeur actionnariale). Ce rapport a mis laccent sur lthique et la transparence. Il repose assez fortement sur le code montaire et financier. De manire gnrale et internationale, les organes de contrle des Bourses ainsi que les diffrentes juridictions comptentes ont dvelopp leur interprtation des lois qui visent : interdire aux personnes appartenant la firme et ayant une influence sur le revenu des actionnaires de bnficier sur les marchs dune information quelconque et non connue publiquement ; interdire toute personne de bnficier, directement ou indirectement, dune information particulire sur une offre publique en prparation ou en cours.

Loi NRE mai 2001

Rapport Boutton septembre 2002

Autres

1. Cela fait suite au scandale socit MCI. 2. Chief Executive Ofcer pour PDG.

Question 4
Indiquer la place du rglement au sein du Conseil dAdministration. Le rglement est un lment important dans le champ de la gouvernance des entreprises. Il peut tre bnque en rduisant lasymtrie dinformation entre les dirigeants et les pourvoyeurs de fonds et, par voie de consquence, rduire le cot total du capital. Sil veut produire des effets bnques pour la rme, un rglement doit comprendre les deux lments suivants : la notion de conformit ; la notion de mise en application des principes.

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EXEMPLES
Cf. point E (rapport Renault) point sur le Rglement intrieur du Conseil et charte de ladministrateur. Corrlativement, cf. point D (rapport Renault) le Conseil considre essentiel de rappeler les qualits individuelles attendues dun administrateur : lexprience [], lengagement personnel [], la comprhension du monde conomique et nancier, le courage dafrmer une position [], louverture internationale, lintgrit et la loyaut.

Question 5
Indiquer quels sont les moyens de contrle des comptes et des procdures. Limportance du contrle est nettement pose dans le cas Codur : Cette dcision va obliger les administrateurs de socits cotes tre encore plus vigilants en matire de contrle [...] Plus largement, cette dcision pose la question du degr de surveillance qui doit tre opr par le Conseil dadministration. [] Concernant le rle des actionnaires, lannexe 3 (1) peut tre cite en exemple : Pour les assembles non directement concernes, les actionnaires ont souvent interrog la direction sur la modication de lenvironnement concurrentiel et les opportunits de dveloppement ou de prendre part la consolidation de leur industrie. De mme, concernant le rle du contrle de laudit interne, lannexe 1 du Rapport Renault indique par exemple : le Conseil a adopt le rapport du Prsident du CA sur les procdures de contrle interne . Fondamentalement, le comit daudit a un rle prpondrant. Plusieurs exemples peuvent le conrmer : On peut prendre lannexe 5 sur Le rle du comit daudit qui montre le rle du contrle interne, de laudit interne, de laudit externe, etc. On trouve galement dans le point F, les extraits suivants : il (2) a notamment pour missions : dexaminer les comptes et les documents nanciers annexs avant leur prsentation au Conseil ; de sassurer de la conformit aux standards en vigueur des mthodes adoptes pour ltablissement des Comptes et dexaminer les modications apportes le cas chant ces mthodes ; de donner son avis sur la nomination ou le renouvellement des Commissaires aux comptes, sur la qualit de leurs travaux ; de veiller au respect des rgles dindpendance des Commissaires aux comptes ; de vrier la pertinence des mthodes de contrle interne ; de formuler toute recommandation au Conseil dans les domaines dcrits ci-dessus. [] le Comit des comptes et de laudit a trait notamment : des comptes consolids du Groupe et des comptes individuels de Renault S.A. pour lanne 2004 et du premier semestre 2005 ;

(1) Les oprations nancires au cur des assembles . (2) Le comit daudit.

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lexamen de la mthodologie de transition vers les normes IFRS dans les comptes consolids 2004 ainsi que limpact chiffr de cette transition. [] du projet de dtermination du dividende relatif lexercice 2005 ; de lexamen des honoraires des Commissaires aux comptes et de leur rseau ainsi que du respect par les Commissaires aux comptes de la charte qui gouverne leurs travaux ; du bilan 2004 et de lanalyse du Plan 2005 de lAudit interne ; des mthodes danalyse de risque dans le Groupe ; de lexamen des indicateurs nanciers de lAlliance ; de lexamen de lorganisation, du fonctionnement et des enjeux de la Direction des Services scaux et douaniers du Groupe Enn, concernant les Commissaires aux comptes, leur rle est notamment (Extraits du rapport Renault) : Lexamen des comptes par le comit est accompagn dune note des Commissaires aux comptes soulignant les points essentiels des rsultats, des options comptables retenues, ainsi que de la note du Directeur nancier dcrivant lexposition aux risques et les engagements hors bilan de lentreprise. quant au contrle, on peut se rfrer au point G/Le contrle des comptes du rapport Renault.

de

Question 6
Indiquer comment la gestion des risques et, dune manire plus gnrale lenvironnement, est prise en compte par le gouvernement dentreprise. Pour cela, il faut distinguer les diffrents niveaux et catgories de risques : nanciers, conomiques, environnementaux REMARQUE
Dans ce cas, le rle de lenvironnement nest pas pris en compte(1) mais il gure en bonne place dans le rapport Renault par exemple.

(1) Par volont dlibre de limitation du sujet.

Achev dimprimer