“ INTRODUCCION A LOS MERCADOS DE FUTUROS Y OPCIONES “ Contiene: Caps. 1-3 AUTOR + Hull, J.C. John C,) FOTOCOPIADO DE _:_ Introduccién a los mercados de futuros y opciones / John C. Hull. ~ 4a. ed. — Madrid : Prentice Hall, 2002 CATEDRA : Finanzas I PROFESOR : Eduardo Acufia SEMESTRE : “ USU EXCLUSIVU ALUMNOS FACEA , PARA FINES DE DOCENCIA E- INVESTIGACION “Introduccion Los mercados de futuros y opciones han cobrado en los tiltimos afios una importancia crecien- xe en ef mundo de las finanzas y la inversion. Hemos alcanzado un punto donde es absoluta- mente esencial que los profesionales de las finanzas entiendan cémo funcionan estos merca- jo a todas cémo pueden ser utilizados y qué determina sus precios. Este libro esti ded estas cuestiones. En este capitulo introductorio ofreceremos una primera visién de los mercados de futuros y opciones. Hablaremos de su historia y descrihiremas, en términos generales, su utilizacién en operaciones de cobertura, especulacién y arbitraje. En capitulos posteriores, desarrollare- mos con mayor detalle los diferentes puntos que ahora introducimos. CONTRATOS DE FUTUROS Un contrato de futuros es un acuerdo para comprar 0 vender un activo en una fecha futura a un precio determinado. Hay muchos mercados organizados de futuros en diferentes lugares del mundo. En los Estados Unidos los dos mayores son cl ‘Chicago Board of Trade’ (www.cbot.com) y el “Chicago Mercantile Exchange’ (www.cme.com). Los mayores en Europa son el ‘London International Financial Furures and Option Exchange’ (wwwaliffe.com) y el ‘urex’ (www.eurexchange.com). Otros mercados importantes son la ‘Bolsa de Mercadorias y Futuros’ (www.bmf.com.br) en Sao Paulo, el ‘Tokio International Financial Futures Exchange’ (ayww.tiffe.or,jp), el "Singapore International Monetary Exchange’ (www.simex.com.sg), y el Sydney Futures Exchange’ (www.sfe.com.au). El lector puede encontrar una lista completa en la tabla que esta al final de este libro. Tlustraremos aqui c6mo se realiza un contrato de futuros tomando como ejemplo los con- iwatos de futuros del mafz negociados en el ‘Chicago Board of Trade’. Supongamos que unAROS DE FLITUROS ¥ OPCIONES inversor de Nueva York Ilama a su agente en el mes de marzo y le da instrucciones para que compre 5.000 bushels! de maiz con entrega en el mes de julio. El agente traslada inmediata- mente esas instrucciones a un operador del ‘Chicago Board of Trade’, Aproximadamente al mi ino Gempo, ouw inversor de Kansas podsa dar instrucciones a su agente para que vendiese 5.000 bushels de mafz con entrega en el mes de julio. Estas instrucciones serfan también tras- teridas a un operador del “Chicago Board of Trade’. Si estos dos operadores se encuentran y acuerdan un precio sobre e! mafz a entregar en julio, el trato estarfa ya concluido?. El inversor de Nueva York que ha aceptado la compra se encuentra en lo que se Hama una posicién larga en futuros: el inversor de Kansas que ha aceptado vender esté en lo que se ‘enomina una posicidn corta en futuros. El precio acordado entre ambos operadores recibe el nombre de precio del futuro. Supongamos que ese precio es de 170 centavos por bushel. Este precio est4 determinado esencialmente por las leyes de la oferta y la demanda que rigen el precio de cualquier otro producto. Si en un momento dado hay més operadores que desean vender mafz en julio que comprar, su precio bajaré. Esto posibilitard la entrada en el mercado Ue mds compradures a fin de mantener un equilibrio entre compradores y vendedores, Por ra- zones similares, si existen mas operadores que desean comprar mafz en julio que venderlo, su precio aumentara. ‘Aspectos tales como pueden ser los requisitos de garantfas, los procedimientos de pago diarios, las précticas de venta, las comisiones, las diferencias entre precios ofertado y deman- dado (bid-offer spreads) y el papel desempefiado por la Camara de Compensacién entre otros, serdn tratados en el Capitulo 2. Podemos considerar de momento que el resultado final del proceso anterior es que el inversor de Nueva York ha acordado comprar 5.000 bushels de mafz. a 170 centavos cada bushel en julio, y que el inversor de Kansas ha convenido vender 5,000 bushels de mafz a 170 centavos cada bushel en julio. Ambas partes han adquirido un ‘compromiso contractual. HISTORIA DE LOS MERCADOS DE FUTUROS Los origenes de los mercados de futuros podrfan situarse en la Edad Media. Fueron creados viginalmente para satisfacer las demandas de agricultores y comerciantes. Consideremos Ia situacién de un agricultor en el mes de abril de un cierto afio, Va a cosechar su cereal en junio y desconoce el precio al que se pagaré su cosecha. En aitos de escasez, serd posible obtener srecios relativamente altos para ese cereal, particularmente si el agricultor no tiene prisa por vender. Por otra parte, en afius de abundancia puede suceder que ef cereal tenga que venderse a precios mucho menores. El agricultor y su familia estén claramente expuestos a situaciones de alto riesgo. Consideremos ahora una empresa que compre cereal de forma habitual: también estard ex- puesta a riesgos de precio. En algunos afios, la situacién de exceso de oferta puede que le porte precios favorables, en otros, la escasez puede generar unos precios exorbitantes, Parece claro que el agricultor y la empresa deberfan ponerse de acuerdo en abril (0 antes) y acordar tun precio para el cereal que el agricultor prevea se cosechar4 en junio, En otras palabras, pare- ce sensato que ambas partes negocien un contrato de futuros. Dicho contrato hard que se eli- mine para ambas partes el riesgo que supone el precio futuro incierto del cereal. "ON, del T= Bushel: medida de dridos = 35,23 tts, * Como veremos mas adelante, las transacciones tienden a averse cada yez més de forma electrénica, sin en- wos Hisivos entre agentes.Introduccion = B Nos podemos preguntar qué haré la empresa durante el resto del allo para tener cubiertas, sus necesidades de abastecimiento. Una vez terminado el periodo de cosecha, el cereal debe ser almacenado hasta la temporada siguiente. Si la empresa se hace cargo de dicho almacena- miento no tendré ningdin riesgo de precio aunque tendrd que costear el precio de almacenaje. Si el agricultor u otra persona se hace cargo del almacenamiento de cereal, ambos, empresa y almaccnista, sc enfrentardn a los riesgos asociados con cl precio futuiu y aparecerd de nuevo con claridad la necesidad de establecer un contrato de futuros. Chicago Board of Trade El ‘Chicago Board of Trade’ fue fundado en 1848 a fin de servir de enlace entre agricultores y comerciantes. Su tarea principal fue en su inicio, la de estandarizar cantidades y calidades de cereales que se comercializaban. Al cabo de pocos aifos, se producia el primer tipo de contrato de futuros. Fue llamado contrato to-arrive*. Los especuladores pronto se interesaron en ese contrato y descubricron que comerciar con el propio contrato eta una allernativa aractiva frente al comercio de grano. El ‘Chicago Board of Trade’ ofrece hoy en dfa, contratos de futu- ros part muchos activos subyacentes, incluyendo maiz, avena, soja, harina de soja, aceite de soja, trigo, plata, bonos del Tesoro y Letras del Tesoro, Chicago Mercantile Exchange El ‘Chicago Produce Exchange’ fue fundado en 1874 proporcionando un mercado para la mantequilla, huevos, aves y otros productos agricolas perecederos, En 1898, los tratantes ie mantequilla y hucvos se retiraron de este mercado para formar el Butiet and Byg Board que en 1919 cambié su nombre por el de Chicago Mercantile Exchange (CME) que se reorganiz6 para negociar futuros. Desde esa fecha, la Institucién ha aportado mercados de futuros para muchos productos incluyendo entre otros, panceta de cerdo (1961), vacuno vivo (1964), porci no vivo (1966) ¥ vacuno para el consumo (1971). En 1982 introdujo un contrato de futuros sobre el S&P 500 Stock Index. EI ‘Chicago Mercantile Exchange’ comenz6 a procesar contratos de futuros en divisas en 1972. Hoy los futuros en divisas incluyen la libra esterlina, el délar eanadiense, el yen japonés, el franco suizo, el marco alemén, el délar australiano, el peso mejicano, el real brasiletio, el rand sudafricano, el délar de Nueva Zelanda, el rublo ruso y el euro. El ‘Chicago Mercantile Exchan- ge" también procesa un muy conocido contrato de fuuros sobre eurodélares. Contratacién electronica ‘Tradicionalmente, los contratos de futuros se realizaban a través del equivalente a un sistema de corros (open-oucry system). Esto supone que los agentes se encuentran fisicamente sobre el parqué usando un complicado sistema de sefiales manuales para indicar las operaciones que desean realizar. Este sistema atin se utiliza en el “Chicago Board of Exchange’ y en el “Chica- go Mercantile Exchange’ en horas de contratacién normales, En afios recientes, otros merca- ‘ys han reemplazado el sistema de corros por un sistema de transacciones electrénico (elec «onic trading). Esto supone que los agentes introducen las operaciones que descan realizar a través de un teclado y un ordenador busca las coincidencias entre oferentes y demandantes. del Ts Tocarrive: para el Futuro.va ADIOS DE FUTUBOS ¥ OPCIONES Ambos sistemas, el de corros y el electrénico tienen sus defensores, aunque no hay dudas acerca de que a la larga todos ios mereados organizados funcionarén con cl sistema de tran sacciones electrénico. EL. MERCADO OVER-THE-COUNTER No todas las transacciones se realizan en los mercados organizados. Lo que se conoce como el mercado over-the-counter* es una alternativa importante. a los mercados organizados. Consiste cn una red telefénica e informatica de agentes (dealers) sin presencia fisica de los mismos. Las operaciones se realizan por teléfono y son entre instituciones financieras 0 entre institu- ciones financieras y alguno de sus clientes corporativos. Las instituciones financieras actdan frecuentemente como ereadores de mercado (market-makers) de los instrumentos sujetos a intercambio. Esto significa que estin siempre dispuestas a registrar (quote) un precio de com- pra (bid price) y un precio de venta (uffer price). Las conversaciones teléfonicas en el mercado over-the-counter normalmente son grabadas. Si se presenta algiin conflicto sobre lo que se acord6, las cintas se vuelven a pasar para resol- ver la discrepancia. Las transacciones en el mercado over-the-counter son normalmente de mucha mayor envergadura que en el mercado organizado. La ventaja clave del mercado over- the-counter es que el objeto y términos de la contratacién no tienen porqué ser los que es- pecifica el mercado organizado. Los participantes en el mercado son libres para decidir sobre cualquier acuerdo que les resulte mutuamente atractivo. Una desventaja que presenta es que en las transacciones over-the-counter normalmente se dard cierto riesgo de crédito (es decir, hay un pequefio riesgo de que el contrato no sea satisfecho par algnna de las das partes). Tal ‘como veremos en el préximo capitulo, los mercados organizados han eliminado virtualmente todo riesgo de crédito. CONTRATOS A PLAZO (FORWARD CONTRACTS): Los contratos a plazo se parecen a los contratos de futuros en que son un acuerdo para com- prar o vender un activo en cierta fecha futura a un precio determinado, Sin embargo, mientras Tos contratos de futuros se realizan en mercados organizados, los contratos a plazo se realizan en mercados over-the-counter. Los contratos a plazo sobre divisas son muy utilizados. La mayorfa de los grandes hancos disponen de una ventanilla para operaciones a plazo (forward desk) en su seccién de operaciones con divisas. La Tabla 1.1 nos facilita los tipos de cambio registrados entre Ia libra esterlina (GBP) y el délar USA (USD) que podrian ser implementados por un gran banco internacional ei 19 de junio del 2000. La cotizacién registta el nimero de USD por GBP. La primera cotizaci6n indica que el banco esta dispuesto a comprar GBP en el mercado al con- lado (gpor_ market) (es decir para una entrega virtualmente inmediata) a un tipo de cambio igual a 1,5118 USD por GBP. La segunda cotizacién indica que el banco est dispuesto a comprar libras esterlinas en el plazo de un mes a 1,5127 USD por GBP y vender linas a un mes por 1,5132 USD por GBP; la tercera cotizacién indica que esté dispuesto a comprar libras estrlinas en tres meses a 1,5144 USD por GBP y vender libras esterlinas en tres meses a 1.5149 USD por GBP, etc. * ON. del Te ow t-counter lteralmente, sobre e! mostrador. Suele taducirse como extrabursstil,Imoduccien Tabla 1.1. Cotizaciones de contado y a plazo (forward) para el tipo de cambio USD/GBP, 19 de junio del 2000 (GBP = Libra esterlina USD — Dolar USA). § . Precio de compra (bid) Precio de venta (offer) Al contado 15118 1,5122 A plazo | mes 18127 15132 A plazo 3 meses 15144 15149 A plazo 6 meses 15172 15178 Las cotizaciones corresponden a operaciones de gran envergadura. Cualquiera que haya viajado al extranjero sabe que los clientes particulares (retail customers) normalmente encuen- tran precios con diferencias (spreads) mucho mayores entre tipos de compra y de venta que Jas que se muestran en la Tabla 1.1. Tras examinar la Tabla 1.1, una gran empresa podria estar de acuerdo en la venta al banco de 100 millones de GRP a seis meses por 151,72 millones de USD como parte de su programa de cobertura. Proporcionaremos més informacién sobre mercados a plazo y los dcterminantes de sus precios en los Capitulos 2 y 3 LOS CONTRATOS DE OPCION Existen basicamente dos tipos de opciones: de compra y de venta (call y put). Una opcién de compra da a su titular el derecho a comprar un activo a un precio determinado en una fecha establecida. Una opcién de venta da a su titular el derecho a vender un activo a un precio conocido en una fecha determinada. El precio contractual se llama precio de ejercicio (strike price o exercise price) y la fecha de finalizacién del contrato, fecha de vencimiento (expira- tion date, exercise date 0 maturity). Una opcién Europea s6lo puede set ejercida en la fecha de vencimiento, mientras que una opcién Americana, puede ser ejercida en cualquier momen. to hasta su fecha de vencimiento inclusive. Dehemos snbrayar el hecho de que una opci6n otorga a su titular cl derecho a hacer algo, in estar obligado a ello. Es en este punto donde se diferencian las opciones de los contratos suturos, El titular de una posicién larga en futuros se compromiete a comprar un activo, a un cierto precio y en una fecha dada. En cambio, el titular de una opcién de compra, tiene la posibilidad-opcidn ue decidir sobre la compra de un activo a un cierto precio, en una fecha dada, caso de ser la opcién Europea (y en cualquier momento hasta esa fecha si la opcidn es Americana), Entrar en un contrato de futuros no cuesta nada (salvo requisitos de garantias margin requirements— de los que se hablaré en el Capitulo 2). Sin embargo, el inversor deberd abonar un precio —prima— para conseguir —comprar— una opcién sea ésta de com- pra o de venta. El mayor mercado organizado de opciones sobre acciones es el ‘Chicago Board Options Exchange’ (CROE; www.cboe.com). La Tabla 1.2 nos proporciona los precios de algunas up- ciones Americanas sobre Cisco el dia 8 de mayo del ato 2000, tal y como aparecieron en el Wall Street Journal del dia siguiente. Los precivs de ejercicio de la opeidn son 50 USD, 65 USD y 80 USD. Los vencimientos son julio del 2000 y octubre del 2000. A las opciones de julio les queda una vida de dos meses y a las de octubre de cinco. El precio de las acciones de1038 DF FUTUROS ¥ OPCIONES Tabla 1.2. Precios de opciones sobre Cisco, 8 de mayo del 2000. Precio de la accién = 623. “Precio de ejercicio | Opsioues de compra | Opsiones ae venta (dolores USA) |" “Julio... |. Octubre | Julio | Octubre 50 163 183 2H 43 65 7 103 8} 10g 80 2 5 175 193 Cisco al cierre el 8 de mayo del 2000 era de 623. Supongamos que un inversor ordena a su agente comprar un contrato de opcién de compra de acciones de Cisco con un precio de ejer- cicio de 65 délares y con vencimiento en julio, El agente pasard estas instrucciones al opera- dor del CBOE quien, a su vez, buscar a otro operador que quiera vender una opcién de com- pra de Cisco con vencimiento en julio a un precio de ejercicio de 65 délares. Se acordard un precio por la opcién y el trato se consideraré cerrado. Supongamos que el precia acardado es de 7 délares, como se indica en la Tabla 1.2. Este es el precio de una opcién que da derecho a Inprar una accién. En los Estados Unidos un contrato de opeién sobre acciones es un contra- to que da derecho a comprar o vender 100 acciones. Por lo tanto, un inversor deberd transferir 700 délares al mercado organizado de opciones a través de su agente y, a su vez, el mercado organizado de opciones traspasaré dicha cantidad a la otra parte contratante, En nuestro ejemplo, el inversor ha obtenido por 700 délares el derecho a comprar 100 ac- ciones de Cisco a 65 délares cada una. En esta transaccién, la otra parte ha recibido 700 déla- y ha acordado vender 100 acciones a 65 délares cada accién si el inversor decide ejercer la opcién. Si el precio de Cisco no sube por encima de los 65 ddlares en los dos meses siguientes ésta no se ejercerd y el inversor perder 700 ddlares. Pero si las acciones de Cisco suben y Ia opcién se ejerce cuando Cisco cotiza a 90 délares. el inversor podré comprar cien acciones a 65 dlares por acciGn cuando su valor es de 90 délares cada una. Esto lleva a un beneficio de 00 dlares o de 1.800 cuando el coste inicial de la opcién se considera, En capitulos posteriores daremos mas detalles sobre el modo de operar de los mercados de opciones y en qué forma se determinan sus precios, como por ejemplo los que aparecen en la ola 1.2. En este punto debemos sefialar que existen cuatro tipos de participantes en los mer- cados de opciones: 1. Compradores de opciones de compra. 2. Vendedores (emisores) de opciones de compra. 3. Compradores de opciones de venta. 4, Vendedores (emisores) de opciones de venta. Se considera que los compradores tienen «posiciones largas» (/ong positions) y los vendedores posiciones cortas» (short positions). La venta de una opcién también puede lamarse «emi- s de la apeidny (writing the option). [Nétese que en Tos Estados Unidos los decimales se introdujeron en los precios de las acciones y en los de las ‘opciones sobre acviones en la segunda ritad del aio 2000. Véase la Tabla 7.3 para colizaciones decimales.