Minuta nmero 25

Reunin de la Junta de Gobierno del Banco de Mxico, con motivo de la decisin de poltica monetaria anunciada el 31 de enero de 2014

1. LUGAR, FECHA Y ASISTENTES 1.1. Lugar: Av. Cinco de Mayo nmero 2, 5o. piso, Col. Centro, Ciudad de Mxico, Distrito Federal. 1.2. Fecha de la sesin de la Junta de Gobierno: 30 de enero de 2014. 1.3. Asistentes: Dr. Agustn Guillermo Carstens Gobernador y presidente de la sesin. Carstens,

China, registraron un menor crecimiento en tanto que otras mostraron una gradual recuperacin, despus de la desaceleracin observada durante los trimestres previos. En este entorno, la volatilidad en los mercados financieros internacionales se ha exacerbado recientemente ante la incertidumbre sobre el proceso de normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos, en particular en aquellas economas emergentes con elevados desbalances macroeconmicos.

Lic. Roberto Del Cueto Legaspi, Subgobernador. Lic. Javier Eduardo Subgobernador. Guzmn Calafell,

Grfica 1 Evolucin de Pronsticos de Crecimiento para 2014 y 2015 En por ciento

12 10 EUA Zona del euro Japn BRIC (excluyendo China) China Mxico

Dr. Manuel Ramos Francia, Subgobernador. Dr. Manuel Snchez Gonzlez, Subgobernador. Dr. Fernando Aportela Rodrguez, Subsecretario de Hacienda y Crdito Pblico. Lic. Fernando Luis Corvera Caraza, Secretario de la Junta de Gobierno. Se hace constar que en fechas anteriores a la celebracin de esta sesin, se desarrollaron trabajos preliminares en los que se analiz el entorno econmico y financiero, as como la evolucin de la inflacin, sus determinantes y perspectivas.

E 2013

E 2014

Nota: Los rombos representan pronsticos para 2015. BRIC: Brasil, Rusia, India y China. Fuente: Elaborado por Banco de Mxico con informacin de Blue Chip.

2. EVOLUCIN ECONMICA Y FINANCIERA RECIENTE Y PERSPECTIVAS La presente Seccin fue elaborada por las Direcciones Generales de Investigacin Econmica y de Operaciones de Banca Central, ambas del Banco de Mxico. 2.1. Perspectiva econmica internacional La economa mundial continu recuperndose en el ltimo trimestre de 2013, apoyada por un mayor dinamismo de las economas avanzadas, en particular de Estados Unidos (Grfica 1). Por su parte, algunas economas emergentes, como

La actividad econmica en Estados Unidos ha mostrado una mejora gradual. En particular, durante el cuarto trimestre del ao pasado la produccin industrial mantuvo un slido crecimiento, despus de un lento avance en el trimestre previo. La mejora se observ en la mayora de las industrias, incluyendo la actividad manufacturera. Por su parte, el consumo privado se vio apoyado por el desvanecimiento del impacto del incremento en el impuesto a la nmina sobre el ingreso personal disponible, y por el aumento reciente en la confianza de los hogares (Grfica 2). Tambin ha contribuido la expansin de la riqueza neta de los hogares, asociada al incremento en el valor del mercado accionario, la recuperacin de los precios de las casas y a la disminucin de los pasivos financieros.

Grfica 2 EUA: Consumo Privado Variacin sobre tres meses anualizada en por ciento, a. e.
6 5

El mayor dinamismo de la actividad econmica en Estados Unidos se ha reflejado en un incremento en sus perspectivas de crecimiento, en tanto que se prev que el mercado laboral contine mejorando paulatinamente. No obstante, esto ha ocurrido en un entorno de menor inflacin y de expectativas de inflacin a la baja para los prximos aos. En este contexto, la Reserva Federal decidi en su reunin de poltica monetaria de diciembre pasado, reducir el monto de sus compras mensuales de activos a partir de enero de 2014 (de 85 mil millones de dlares a 75 mil millones). Posteriormente, en su reunin de enero de este ao anunci una nueva reduccin de 75 mil millones de dlares a 65 mil millones a partir de febrero. Por otro lado, la Reserva Federal mantuvo sin cambio el rango objetivo para la tasa de fondos federales de 0 a 0.25 por ciento, al tiempo que reiter su mensaje de que mantendr dicha tasa en niveles bajos por algn tiempo, aun despus de que se rebase el umbral de la tasa de desempleo de 6.5 por ciento, y especialmente si la inflacin proyectada contina por debajo de la meta de largo plazo de 2 por ciento. Las tasas de inters de largo plazo en Estados Unidos mostraron una tendencia al alza, como resultado del proceso de descompresin de primas de riesgo que inici a mediados del ao pasado ante la expectativa de cambios en la postura monetaria. Al respecto, persiste una gran incertidumbre sobre el efecto que las acciones futuras de la Reserva Federal pudieran tener sobre el nivel de las tasas de mayor plazo en dicho pas. En la zona del euro, el crecimiento econmico se ha recuperado, si bien a partir de niveles an muy bajos. El consumo privado se ha incrementado, apoyado por una mejora en la confianza de los hogares. Asimismo, las encuestas a negocios apuntan a un continuo incremento de la actividad, impulsado por el crecimiento en Alemania y una incipiente mejora en pases de la periferia de la zona del euro (Grfica 3).

Total Exc. servicios pblicos

0 E 2010 A J O E 2011 A J O E 2012 A J O E 2013 A J O

a. e./ Cifras con ajuste estacional. Nota: Servicios pblicos se refieren a los servicios de agua potable y alcantarillado, recoleccin de basura, y distribucin de energa elctrica y de gas natural. Fuente: BEA.

El mercado laboral en Estados Unidos mantuvo una recuperacin durante el cuarto trimestre de 2013. En ese periodo, el ritmo de crecimiento de la nmina no agrcola aument con respecto al tercer trimestre. Esto a pesar de una cifra atpicamente baja en diciembre explicada parcialmente por las condiciones climatolgicas adversas registradas en Estados Unidos. Adicionalmente, la tasa de desempleo disminuy de 7.2 por ciento en septiembre, a 6.7 por ciento en diciembre, aunque a este resultado tambin contribuy la cada en la tasa de participacin laboral. Un factor que apoy la mejora en la confianza de las empresas y de los hogares fue que el Congreso de Estados Unidos lleg a un acuerdo para reducir los recortes automticos al gasto pblico decretados por la legislacin previa, as como para lograr una mejor asignacin de ste. Estas medidas atenuarn la consolidacin fiscal que se anticipaba para este ao, lo que significar un impulso a la demanda agregada en dicho pas. No obstante, an existe incertidumbre acerca de la discusin en torno al lmite para el techo de la deuda pblica.

Grfica 3 Zona del Euro: ndice de Gerentes de Compras Compuesto En ndice, a. e.

65

Grfica 4 Zona del euro: Inflacin Subyacente Variacin anual en por ciento
4 3 2

60

1 0
55

-1 Zona del euro

50

-2 -3
Zona del euro

Grecia Italia Portugal Espaa Alemania Francia

45

Alemania Francia

-4 -5 E 2010 A

40

E 2011

E 2012

E 2013

E 2010

E 2011

E 2012

E 2013

E 2014

Fuente: Eurostat.

a. e./ Cifras con ajuste estacional. Fuente: Markit.

Por su parte, la inflacin se mantuvo a la baja en la zona del euro, con una dispersin ms acentuada entre los pases miembros (Grfica 4). En este contexto, el BCE en su reunin de enero de este ao reforz marginalmente su gua futura de tasas de inters (forward guidance) y dej abierta la posibilidad de implementar medidas adicionales. El BCE seal de manera enftica que mantendr una poltica monetaria acomodaticia por el tiempo que sea necesario y que espera que sus tasas de inters se mantengan en los niveles actuales o por debajo de los mismos por un periodo prolongado. El BCE estima que luego de la importante cada en la inflacin en 2013, sta permanecer por debajo de su meta de una inflacin cercana pero menor de 2 por ciento hasta el cierre del 2015, si bien el componente subyacente mostrar un incremento ms acelerado durante los prximos dos aos. En este entorno de lento crecimiento no puede descartarse el riesgo de que la deflacin que se observa actualmente en algunos pases de la periferia se generalice en la regin.

La produccin industrial en las economas emergentes mantuvo su tendencia al alza durante octubre y noviembre, impulsada por un aumento en la produccin en Asia, en tanto que el resto de las regiones registr un comportamiento diferenciado (Grfica 5). La gradual recuperacin de la actividad industrial obedeci principalmente a un aumento de sus exportaciones. Por su parte, la demanda interna se ha mantenido ms dbil de lo esperado en algunas de estas economas, debido a condiciones financieras restrictivas, as como a una continua incertidumbre sobre el rumbo de la poltica econmica y la presencia de restricciones de oferta. Grfica 5 Economas Emergentes: Produccin Industrial ndice enero 2008= 100 de la media mvil de tres meses, a. e.
170
Total

160 150 140 130 120 110 100 90 80 2008

Amrica Latina Asia Europa del Este

2009

2010

2011

2012

2013

a. e./ Cifras con ajuste estacional. Fuente: CPB Netherlands.

Durante las ltimas semanas la volatilidad en los mercados financieros internacionales, en particular de las economas emergentes, se ha acentuado, observndose depreciaciones en sus monedas y un aumento en las primas de riesgo soberano. En este contexto, algunas economas emergentes con elevados dficits fiscales y/o en cuenta corriente (Grfica 6) y presiones inflacionarias incrementaron sus tasas de inters de referencia. Hasta el momento, estas medidas no han estado acompaadas de un esfuerzo de consolidacin fiscal que reduzca su dependencia de financiamiento del exterior, por lo que es posible que sus mercados financieros continen experimentando elevados niveles de volatilidad. Grfica 6 Economas Emergentes: Cuenta Corriente En por ciento del PIB, a. e.
6 4 2 0 -2 -4 Brasil -6 -8 -10 Turqua -12 2008 2009 2010 2011 2012 2013 India Indonesia Sudfrica

2.2. Evolucin financiera reciente 2.2.1. Mercados desarrollados financieros de pases

Durante las ltimas semanas de 2013 y las primeras de 2014, los mercados financieros de los pases desarrollados tuvieron una evolucin relativamente estable ante un panorama que sugiere que la actividad econmica este ao ser ms vigorosa que lo que fue el ao pasado. Adicionalmente, en el periodo se eliminaron algunos factores de incertidumbre, particularmente en Estados Unidos. En efecto, tanto el citado anuncio de la disminucin gradual del programa de compra de activos de la Reserva Federal, como el acuerdo del Congreso para definir el presupuesto de los prximos dos aos, ofrecieron mayor certidumbre a los mercados. La decisin de la Reserva Federal de comenzar con la normalizacin de su postura de poltica monetaria, se reflej en una apreciacin del dlar frente a las principales divisas de pases avanzados. Las mayores tasas de inters en dlares, junto con la toma de utilidades y algunas cifras econmicas mixtas en pases avanzados hizo que los ndices accionarios bajaran en dichos pases. Por ltimo, la salida de capitales de algunos pases emergentes causada por el ajuste de la poltica monetaria en Estados Unidos, junto con vulnerabilidades en algunos de esos pases, se reflejaron en menores tasas de inters en pases avanzados (Grfica 7). Grfica 7 Variacin porcentual de indicadores financieros Porcentaje, puntos base
9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% <--Accionarios <-- Divisas Deuda gubernamental --> 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100

a. e./ Cifras con ajuste estacional. Fuente: Haver Analytics.

Estados Unidos (S&P)

Japn (NIKKEI)

Alemania (DAX)

Estados Unidos

Espaa (IBEX)

Francia (CAC)

Reino Unido (FTSE)

Italia (FTSEMIB)

Los precios internacionales de las materias primas han continuado moderndose en las ltimas semanas. En el caso del petrleo crudo, la cada en los precios obedeci a un aumento en la produccin proveniente de pases de Medio Oriente, adems del incremento en la produccin de Estados Unidos y Canad. Por su parte, los precios de los granos continuaron a la baja, principalmente los del trigo, como resultado de un importante incremento en la produccin, que gener mayores inventarios, y de un menor uso del trigo como alimento para el ganado. En contraste, los precios de los metales industriales tuvieron un alza que reflej las perspectivas de un mayor crecimiento econmico global. En este entorno, se anticipa en general una tasa de inflacin baja a nivel mundial.

GBP

Alemania

Reino Unido

Espaa

Japn

NZD

CAD

JPY

AUD

EUR

Italia

Variacin del 2-dic-2013 al 22-ene-2014 Variacin del 2-dic-2013 al 27-ene-2014

Fuente: Bloomberg.

Portugal

Francia

En Estados Unidos, las tasas de inters de los instrumentos del Tesoro presentaron movimientos moderados tras la decisin de poltica monetaria de la Reserva Federal de diciembre, si bien se mantienen en niveles superiores a los observados a mediados del ao pasado. Las tasas de corto plazo aumentaron ligeramente, mientras que las de largo presentaron pequeas disminuciones, observndose con ello un aplanamiento de la curva de rendimiento (Grfica 8). El comportamiento ordenado de los mercados sugiere que stos han incorporado, en buena medida, la posibilidad de que este banco central contine reduciendo sus compras de activos en los siguientes meses, finalizndolas hacia el cierre del ao.

Grfica 9 Estados Unidos: Curva de futuros de la tasa de fondos federales Puntos base
175 150 125 100 75 50 25 0

D 2013

M 2014 05 sep 13

O 2014 02 dic 13

M 2015 29 ene 14

A 2015

E 2016

Mediana pronsticos FOMC

Grfica 8 Estados Unidos: Curva de rendimiento de instrumentos del Tesoro Puntos base, porcentaje
40
3.86 3.67

Fuente: Bloomberg.

4.0 3.5 3.0

20
2.20

2.80 2.75

2.5 2.0 1.5

1.57

2.15

-20

1.41 0.34 0.11 0.10

1.0 0.5

Por otro lado, en la zona del euro, los mercados financieros continuaron mostrando un comportamiento positivo ante la expectativa de una recuperacin econmica moderada y ms homognea entre los distintos pases de la unin monetaria. De hecho, los costos de financiamiento de algunos pases con posiciones fiscales comprometidas disminuyeron considerablemente, alcanzando, en algunos casos, niveles mnimos en los ltimos aos (Grfica 10). No obstante, como ya se mencion, an falta que la mejora en los indicadores de riesgo soberano se traduzca en un mejor funcionamiento de los mercados de crdito en la regin. Grfica 10 Tasas de inters de bonos gubernamentales de 10 aos de Espaa, Italia y Portugal Porcentaje
9 8 7 6 5 4 3 Portugal

-40

0.29

0.0 5 aos 7 aos 2-Dec-13 10 aos 30 aos 27-Jan-14

1 ao

2 aos <--Cambio

Fuente: Bloomberg.

Por su parte, la curva de contratos a futuro de la tasa de fondos federales sigue apuntando a que el primer incremento de la tasa de inters objetivo de la Reserva Federal ocurrir en el segundo semestre de 2015, lo cual es congruente con las propias expectativas de los miembros del Comit de Poltica Monetaria (Grfica 9). Es de esperarse, sin embargo, que las tasas de inters de bonos del Tesoro aumenten gradualmente este ao, anticipando la eventual normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos. Por esta misma razn, la mayora de los analistas esperan que el dlar se fortalezca moderadamente frente a la mayora de las divisas a lo largo de 2014.

E 2013

M Italia

A Espaa

Fuente: Bloomberg.

A pesar de que los mercados financieros recientemente han mostrado un comportamiento ms estable y de que las expectativas de crecimiento econmico son ms favorables, las bajas tasas de inflacin en las economas avanzadas, que en varios casos se encuentran por debajo de los objetivos de los bancos centrales, sugieren que la poltica monetaria de stos se mantendr acomodaticia por un periodo prolongado (Grfica 11). Grfica 11 Objetivos de inflacin de bancos centrales seleccionados y ltima lectura de inflacin general y subyacente Porcentaje
3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% Reino Unido Australia Nueva Zelanda Japn Estados Unidos Eurozona Inflacin objetivo

Grfica 12 Tasas de referencia implcita en la curva de OIS para pases seleccionados Porcentaje
1.75% Dic 2014 1.50% 1.25% 1.00% 0.75% 0.50% 0.25% 0.00%

D 2012

Eurozona

Japn

A 2014

Reino Unido

N 2015 Estados Unidos

Fuente: Banco de Mxico con datos de Bloomberg.

Rango Objetivo

Inflacin subyacente

Inflacin ltima lectura

Fuente: Bloomberg.

Al respecto, las tasas de referencia implcitas en los instrumentos de renta fija de corto plazo sugieren que los bancos centrales de los principales pases desarrollados mantendrn sin cambio sus tasas de poltica monetaria en lo que resta del ao (Grfica 12). En todo caso, no se descarta que el Banco de Inglaterra eleve su tasa objetivo hacia finales de ao, en caso de que se confirme la fortaleza de la recuperacin econmica que se ha observado en los ltimos meses.

No obstante lo anterior, el tono negativo de los mercados en los das ms recientes pone de manifiesto que hay todava algunos factores de riesgo que pueden ocasionar nuevos periodos de inestabilidad. Por el momento, la principal preocupacin es que la gradual normalizacin de las condiciones monetarias en pases desarrollados, y el consecuente incremento de las tasas de inters, particularmente en Estados Unidos, ocasione una liquidacin de posiciones en activos de mayor riesgo de mercado, principalmente en aqullos que han tenido flujos importantes y rendimientos extraordinarios en los ltimos aos y en economas cuyos fundamentales se han deteriorado recientemente.

2.2.2. Mercados emergentes En trminos generales, durante diciembre de 2013, los precios de los activos financieros de la mayora de los pases emergentes mostraron variaciones moderadas. En particular, destac que la reaccin al anuncio de la reduccin en el ritmo de compras de activos por parte de la Reserva Federal fue limitada, lo cual en buena medida es el reflejo del importante ajuste que ya se haba dado en los meses anteriores (Grfica 13). En este contexto, las condiciones de operacin en los distintos mercados financieros fueron ms ordenadas respecto a lo observado de mayo a septiembre del ao pasado (Grfica 14). No obstante lo anterior, recientemente se observ una evolucin negativa en la mayora de los mercados financieros de este grupo de pases, en particular en aqullos que tienen una mayor vulnerabilidad por sus elevados dficits fiscales y/o de cuenta corriente (especialmente Turqua y Sudfrica).

Hacia adelante es de esperar que los precios de los activos financieros de los pases emergentes sigan sensibles a la normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos. En particular, es probable que aquellas economas que muestran fundamentales macroeconmicos ms dbiles sigan siendo los que registren los ajustes ms importantes, tal y como se ha observado recientemente. Grfica 13 Desempeo de los Mercados Financieros de Pases Emergentes ndices (Base 31-dic-2012 = 100)
Mayor precio 110 105 100 95 90 85 80 Menor precio 75 E F A J A 2013 Divisas Tasas de inters gubernamentales S N E 2014 ndices accionarios

2.2.3. Mercados en Mxico En Mxico los activos financieros presentaron una evolucin ligeramente positiva desde la ltima decisin de poltica monetaria. Los precios de los activos se vieron favorecidos por distintos factores tales como la aprobacin de la reforma energtica en el Congreso de la Unin, la mejora en la calificacin soberana por parte de Standard & Poors (de BBB a BBB+) y el mejor panorama econmico para el 2014. Asimismo, al igual que lo observado en otros pases, la reduccin en el ritmo de compras de la Reserva Federal tuvo un impacto limitado en el precio de los activos denominados en pesos. Sin embargo, en las ltimas jornadas el peso se depreci moderadamente. Esta depreciacin obedeci al contagio provocado por el deterioro de mercados de pases emergentes con posiciones macroeconmicas comprometidas, as como al temor de que la normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos pudiera darse con mayor rapidez. Cabe destacar que dicha depreciacin fue menor a la registrada por otras divisas de pases emergentes (Grfica 15 y Grfica 16), lo cual refleja la fortaleza macroeconmica relativa de nuestro pas.

Nota: Se presentan los ndices JPMorgan de mercados emergentes para medir el desempeo de las divisas (EMCI) y los precios de los bonos soberanos en moneda local (GBI-EM). Para los ndices accionarios se muestra el desempeo del ndice MSCI en moneda local de mercados emergentes. La lnea negra vertical representa el inicio del periodo COPOM. Fuente: JPMorgan y Bloomberg.

Grfica 14 Volatilidad Histrica de Diversos Activos de Pases Emergentes Por Ciento

28.0 24.0 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 E M M J 2013 S ndices accionarios N Divisas E 2014
Inicio de la reduccin del estmulo monetario por parte de la Reserva Federal

Grfica 15 Desempeo del Tipo de Cambio Peso-Dlar y Volatilidad Implcita de la Divisa en las Opciones con Vencimiento a Un Mes Pesos por dlar, Por ciento
13.80 13.40 13.00 12.60 12.20 11.80 18.00 15.50 13.00 10.50 8.00 M J A S N D E 2013 2014 Volatilidad implcita en las opciones peso dlar con vencimiento a un mes Tipo de cambio peso dlar A M J
Incremento de la calificacin crediticia de Mxico por parte de S&P ltima decisin de poltica monetaria de la Reserva Federal Publicacin de nmina no agrcola Aprobacin de la Reforma Energtica en Mxico

Tasas de inters gubernamentales

Nota: Desviacin estndar de 20 das anualizada del cambio porcentual diario de los siguientes ndices: J.P. Morgan GBI-EM para instrumentos gubernamentales en moneda local emitidos a tasa cupn cero y a tasa fija con vencimiento mayor a un ao y calificacin crediticia de al menos Aen la escala de Standard & Poors o su equivalente; J.P. Morgan EMCI para divisas; y MSCI EM para ndices accionarios en divisa local. Fuente: Bloomberg.

Fuente: Banco de Mxico.

Grfica 16 Tipo de Cambio del Peso Mexicano respecto a Otras Divisas de Pases Emergentes Por ciento
Rand sudafricano Lira turca Real brasileo Peso chileno Peso colombiano Dlar canadiense DXY Dlar americano Zloty polaco Euro
-0.54% -1.4% -1.14% -3.7% -2.07% -5.6% -2.13% 0.3%
-20

6.60% 9.78% 1.75% 1.56% 2.49% 8.1% 7.0% 11.9%

18.1%

Grfica 18 Curva de Rendimiento de Bonos Gubernamentales Puntos base, Por ciento

30 8.0 20 7.0

15.7%

10

6.0

5.0

5.3% 3.12%

-10

4.0

3.0 1A 3A 5A 10A 27-ene-14 20A 30A 02-dic-13 Cambio (02-dic-13 al 27-ene-14) Niveles mximos en los ltimos 12 meses

Fuente: Banco de Mxico con informacin de PIP.

0% 5% 10% 15% 20%

-10% 2013

-5%

Del 2 de diciembre de 2013 al 27 de enero de 2014

Nota: (+)apreciacin del peso / (-)depreciacin del peso. Fuente: Banco de Mxico con informacin de Bloomberg.

No obstante lo anterior, la tenencia de valores gubernamentales denominados en pesos por parte de inversionistas extranjeros no se vio mayormente afectada e incluso continu incrementndose (Grfica 19). Grfica 19 Tenencia de Bonos Gubernamentales y Cetes por parte de Extranjeros Miles de millones de pesos
1,800 1,750 1,700 1,650 1,600 1,550 1,500

Por su parte, en el mercado de dinero se observ un incremento en las tasas de inters de largo plazo hasta los niveles mximos de los ltimos meses (Grfica 17 y Grfica 18). Esta alza en tasas se debi a la incertidumbre respecto del impacto de la poltica monetaria en Estados Unidos, a la expectativa de una mayor oferta de valores gubernamentales en nuestro pas para financiar el dficit pblico y a la reciente volatilidad observada en la mayora de los mercados emergentes.

Grfica 17 Tasas de inters de bonos gubernamentales a plazo de 10, 20 y 30 aos Por ciento
Bono de 10 aos Bono de 20 aos Bono de 30 aos

1,450 1,400 ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14

Fuente: Banco de Mxico Nota: La lnea negra vertical indica la fecha de la reunin anterior de poltica monetaria del Banco de Mxico.

8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 ene-13

Nota: la lnea negra vertical indica la fecha de la reunin anterior de poltica monetaria del Banco de Mxico. Fuente: Banco de Mxico.

mar-13

may-13

jul-13

sep-13

nov-13

ene-14

Fuente: Banco de Mxico con informacin de PIP.

Finalmente, las mejores perspectivas de crecimiento econmico, el inicio de la normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos y, en menor medida el incremento reciente en la inflacin, provocaron un ajuste marginal en las expectativas sobre cambios de la postura monetaria implcitas en la curva de swaps de tasa de inters. Al respecto, ahora se anticipa un incremento de 25 puntos base en la tasa objetivo durante la segunda mitad del presente ao cuando anteriormente no se descontaban cambios durante el 2014 (Grfica 20). Lo anterior contrasta con el consenso de los analistas que mantienen la expectativa de que la tasa objetivo de poltica monetaria se mantenga sin cambio hasta el primer trimestre de 2015.

Grfica 20 Movimientos de la Tasa Objetivo Implcitos en la Curva de Swaps de TIIE de 28 das Puntos base
200 175 150 125 100 75 50 25 0 -25 -50 02-dic-13 27-ene-14

Grfica 21 Exportaciones Manufactureras Totales ndices 2007 =100, a. e.

190 Total 175 Estados Unidos 160 145 130 115 100 85 Diciembre 70 E M 2007 S E M 2008 S E M 2009 S E M 2010 S E M 2011 S E M 2012 S E M 2013 S D Resto

nov 13 dic 13 ene 14 feb 14 mar 14 abr 14 may 14 jun 14 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 ene 15 feb 15 mar 15 abr 15 may 15 jun 15 jul 15 ago 15 sep 15 oct 15 nov 15 dic 15

a.e. / Cifras con ajuste estacional y de tendencia. Fuente: Banco de Mxico.

Fuente: Banco de Mxico con informacin de Bloomberg.

2.3. Perspectivas para la actividad econmica y la inflacin en Mxico 2.3.1. Actividad econmica En el ltimo trimestre de 2013, la economa mexicana continu exhibiendo una trayectoria ascendente, lo cual contrasta con la desaceleracin que registr la actividad entre la segunda mitad de 2012 y la primera del ao pasado. Este comportamiento se deriv tanto de la expansin que continuaron presentando las exportaciones a Estados Unidos, como de una incipiente mejora en algunos componentes del gasto interno. Profundizando en lo anterior, en el cuarto trimestre de 2013, las exportaciones manufactureras no automotrices dirigidas a Estados Unidos mantuvieron una trayectoria positiva. Como consecuencia de ello, aun con la disminucin que presentaron las exportaciones al resto del mundo, as como las ventas al exterior de productos automotrices en diciembre, el total de las exportaciones manufactureras se mantuvieron en niveles elevados (Grfica 21).

Por su parte, las cifras ms recientes sobre el desempeo de la demanda interna sugieren un comportamiento mixto entre sus distintos componentes. En particular, en lo que corresponde al consumo privado, en el ltimo trimestre de 2013 las ventas de la ANTAD y las ventas al menudeo en establecimientos comerciales presentaron un repunte (Grfica 22 y Grfica 23). En contraste, la inversin fija bruta continu registrando una evolucin negativa (Grfica 24), la cual refleja, en buena medida, los bajos niveles de las importaciones de bienes de capital y la trayectoria descendente que sigui exhibiendo la actividad del sector de la construccin, en particular en lo relacionado con la inversin en vivienda (Grfica 25). Grfica 22 Ventas a Tiendas Totales de la ANTAD ndice 2003 =100, a. e.
210 Mensual 200 Promedio Bimestral

190

180

170

160

150 Diciembre 140 E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J O E A 2012 J O E A 2013 J O D

a.e. / Cifras con ajuste estacional. Fuente: Elaboracin de Banco de Mxico con informacin de la ANTAD.

10

Grfica 23 Ventas en los Establecimientos Comerciales ndices 2003 =100, a. e.

130 Ventas mayoreo 126 Ventas menudeo

122

118

114

110

106 Noviembre 102 E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J O E A 2012 J O E A 2013 J O N

a.e. / Cifras con ajuste estacional y de tendencia. Fuente: Encuesta Mensual sobre los Establecimientos Comerciales (EMEC), INEGI.

El desempeo descrito tanto de la demanda externa, como de la interna, condujo a una trayectoria creciente de la actividad econmica en el cuarto trimestre de 2013, si bien a un ritmo de expansin ms moderado que en el trimestre previo (Grfica 26). En particular, en el periodo octubrenoviembre de 2013, la produccin industrial mostr una ligera expansin respecto al tercer trimestre, reflejo, principalmente, de un moderado dinamismo en el sector de minera, ya que las manufacturas presentaron un relativo estancamiento (Grfica 27). Por su parte, el sector servicios continu exhibiendo una expansin, especialmente en aqullos ms asociados a la demanda externa, tales como el comercio y los transportes, correos y almacenamiento. Grfica 26 Indicador Global de la Actividad Econmica ndices 2008 = 100, a. e.
116 Total Industrial Servicios 108 Agropecuario 160 150 140 130 100 120

Grfica 24 Inversin y sus Componentes ndices 2008=100, a. e.

115 110 105 100 95 90 85 100 80 75 70 E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J O E A 2012 J O Octubre E A 2013 J O 80 140 Total Construccin Maquinaria y Equipo Nacional Maquinaria y Equipo Importado 160 180 200

112

104

96 110 92 88 84 80 Noviembre E M 2007 S E M 2008 S E M 2009 S E M 2010 S E M 2011 S E M 2012 S E M 2013 SN 100 90 80

120

60

a.e. / Cifras con ajuste estacional y de tendencia. Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico (SCNM), INEGI.

a. e. / Cifras con ajuste estacional y de tendencia. Fuente: Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico, INEGI.

Grfica 25 Valor Real de la Produccin en la Construccin por Sector Institucional Contratante ndices enero 2008 = 100 a. e.
150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J O E A 2012 J O Octubre E A 2013 J O Total Pblica Privada Privada Vivienda Privada sin Vivienda

Grfica 27 Actividad Industrial ndices 2008 = 100, a. e.

120 Manufacturas Construccin 115 Electricidad Minera 110

105

100

95

90 Noviembre 85 E A 2008 J O E A 2009 J O E A 2010 J O E A 2011 J O E A 2012 J O E A 2013 J ON

a.e./ Cifras con ajuste estacional y de tendencia. Fuente: Indicadores de la Actividad Industrial (SCNM), INEGI.

a.e. / Cifras con ajuste estacional. Para el caso de la construccin pblica y privada (vivienda y privada total sin vivienda) la desestacionalizacin fue elaborada por el Banco de Mxico con cifras del INEGI. Fuente: INEGI.

11

2.3.2. Inflacin 2.3.2.1. Determinantes de la inflacin No obstante la recuperacin en el dinamismo de la actividad econmica registrada en la segunda mitad de 2013, dada la fuerte desaceleracin en la primera mitad de ese ao, la brecha del producto continu situndose en terreno negativo (Grfica 28). As, no se presentaron presiones sobre los precios en los principales mercados de insumos ni sobre las cuentas externas. En cuanto al mercado laboral, si bien prevalecen condiciones de holgura, stas parecen haberse reducido respecto a trimestres anteriores. En efecto, mientras el nmero de trabajadores asegurados en el IMSS continu expandindose (Grfica 29), las tasas de desocupacin nacional y urbana presentaron una disminucin importante en el trimestre, aunque an permanecen en niveles por encima de los observados antes de la crisis (Grfica 30). Grfica 28 1/ Estimaciones de la Brecha del Producto Porcentajes del producto potencial, a.e.
10.0 8.0 6.0 4.0 2.0
16.5

Grfica 29 1/ Trabajadores Asegurados en el IMSS Millones de personas

Original Desestacionalizada 16.0

15.5

15.0

14.5

14.0 Diciembre 13.5 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A 2007 2008 2009 2010 2011 2012 J O E A 2013 J O D

1/ Permanentes y Eventuales Urbanos. Fuente: Elaboracin de Banco de Mxico con informacin del IMSS.

Grfica 30 Tasas de Desocupacin Nacional y Urbana Por ciento, a. e.

8 Tasa de Desocupacin Urbana Tasa de Desocupacin Nacional 7

3
0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 -12.0 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J ON 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Producto Interno Bruto 2/ IGAE 2/ Intervalo al 95% de Confianza 3/

Diciembre E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O D 2007 2008 2012 2009 2010 2011 2013

a.e. / Cifras con ajuste estacional y de tendencia. Fuente: Encuesta Nacional de Ocupacin y Empleo (ENOE), INEGI.

Noviembre

1/ Estimadas con el filtro de Hodrick-Prescott con correccin de colas; ver Banco de Mxico (2009), Informe sobre la Inflacin, Abril-Junio 2009, pg.74. 2/ Cifras del PIB al tercer trimestre de 2013; cifras del IGAE a noviembre de 2013. 3/ Intervalo de confianza de la brecha del producto calculado con un mtodo de componentes no observados. a.e. Elaboracin a partir de cifras con ajuste estacional. Fuente: Elaboracin de Banco de Mxico con informacin del INEGI.

En este contexto, los incrementos salariales observados en el ltimo trimestre de 2013 continuaron siendo moderados (Grfica 31). Lo anterior, junto con el desempeo de la productividad media del trabajo, contribuy a que los costos unitarios de la mano de obra hayan permanecido en niveles bajos (Grfica 32).

4.76

12

5.69

Grfica 31 Salario Base de Cotizacin al IMSS Variacin anual en por ciento

6 Diciembre 5

2.3.2.2. Evolucin y perspectivas de la inflacin Durante el segundo semestre de 2013, la inflacin general anual mantuvo niveles relativamente reducidos, ubicndose dentro del intervalo de variabilidad alrededor del objetivo de 3 por ciento debido, principalmente, a los niveles histricamente bajos que registr en ese periodo la inflacin subyacente anual. En este contexto, a finales del ao se presentaron condiciones climticas adversas que retrasaron la produccin de ciertos bienes agrcolas, en particular el jitomate. Lo anterior, aunado a la ocurrencia de ajustes no anticipados en las tarifas de transporte pblico tuvo como consecuencia un repunte en la inflacin general en los ltimos dos meses del ao. Posteriormente, en la primera quincena de enero de 2014, la inflacin general registr un incremento adicional debido a los ajustes a la poltica de precios pblicos y a la entrada en vigor de diversas medidas impositivas. De esta forma, en la referida quincena, la inflacin general anual se ubic en 4.63 por ciento (Grfica 33 y Cuadro 1). Cabe sealar que, tal como se haba estimado, el reciente incremento en la inflacin se ha concentrado en aquellos bienes y servicios afectados por las mencionadas medidas fiscales. As, es importante subrayar que hasta el momento no se han presentado efectos de segundo orden en el proceso de formacin de precios. Derivado de lo anterior, la inflacin subyacente anual se situ en 3.33 por ciento en la primera quincena de enero de 2014 (Grfica 34 y Cuadro 1). En cuanto a sus componentes, el subndice de precios de las mercancas aceler su variacin anual como resultado de los cambios fiscales, los cuales consistieron en la aplicacin de un nuevo IEPS a un grupo de productos con alto contenido calrico y a los refrescos, as como en la homologacin de la tasa del IVA en la frontera. Por lo anterior, tanto el grupo de alimentos, bebidas y tabaco, como el de las mercancas no alimenticias, experimentaron incrementos de precios, destacando en el primer caso los refrescos y el pan dulce, mientras que en el segundo caso sobresali el alimento para mascotas. El incremento en la variacin anual del subndice de precios de los servicios se debi al comportamiento del grupo de servicios distintos a educacin y vivienda, fundamentalmente, por la dinmica registrada en los precios de los servicios de alimentacin, los cuales registraron modificaciones al alza de magnitud similar a aos previos en el mismo periodo aunque en una mayor proporcin de los establecimientos (Grfica 35 y Cuadro 1).

3.1 2.8 2.9 2.8 3.1 3.0 3.4 3.4 3.0 3.5 3.9 4.0 3.7 3.8

4.7 4.7 4.1 4.3 4.3 4.3 4.2 4.2 4.3 4.3 4.5 4.4 4.1 4.2 4.3 4.2 4.5 4.5 4.4 4.3 4.2 4.2 4.4 4.3 4.2 4.2 4.0 4.0
M J S N E M 2012 M J S N E M 2013 M
J O E A 2010 J O E A 2011 J O E A 2012 J O

0 E M 2010 M J S N E M 2011 J S N D

Fuente: IMSS.

Grfica 32 Productividad y Costo Unitario de la Mano de Obra en el Sector Manufacturero ndices 2008 = 100, a. e.
112 Costo Unitario Productividad 107

102

97

92

87 E A 2007 J O E A 2008 J O E A 2009

E A 2013

a.e. / Cifras con ajuste estacional y de tendencia. 1/ Productividad con base en las horas trabajadas. Fuente: Elaboracin de Banco de Mxico a partir de informacin desestacionalizada de la Encuesta Mensual de la Industria Manufacturera y de los indicadores de la actividad industrial del Sistema de Cuentas Nacionales de Mxico, INEGI.

Por su parte, el financiamiento al sector privado no financiero ha continuado incrementndose. Las empresas privadas no financieras obtuvieron recursos principalmente a travs de los mercados de deuda externa y de prstamos bancarios. En este contexto, las tasas de inters en los mercados internos de deuda y crdito bancario comercial continuaron exhibiendo una ligera tendencia a la baja. El crdito a los hogares prolong su expansin, si bien la tasa de crecimiento del crdito al consumo sigui presentando una tendencia a la baja. Por su parte, los ndices de morosidad permanecen en niveles bajos. Todo lo anterior contina indicando la ausencia de indicios de sobrecalentamiento en los mercados de fondos prestables.

3.5 3.6 3.7 3.7 3.7 3.7

Noviembre J ON

13

Grfica 33 ndice Nacional de Precios al Consumidor Variacin anual en por ciento

12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O* E 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 INPC Subyacente No Subyacente INPC Excluyendo Alimentos y Energa 1/

Grfica 35 Subndices Subyacentes de las Mercancas y de los Servicios Variacin anual en por ciento
8 Mercancas 7 6 5 4 3 2 1 0 E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O E A J O* E 2011 2012 2013 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 Servicios

1/ Excluye alimentos dentro de casa (alimentos procesados, bebidas no alcohlicas y agropecuarios), alimentos fuera de casa y energticos. *Informacin a la primera quincena de enero de 2014. Fuente: Banco de Mxico e INEGI.

*Informacin a la primera quincena de enero de 2014. Fuente: Banco de Mxico e INEGI.

La variacin anual del ndice de precios no subyacente fue 8.84 por ciento en la primera quincena de enero de 2014. Si bien algunas presiones sobre los precios de productos agrcolas comenzaron a ceder, notoriamente en los casos del jitomate y del tomate verde, el comportamiento de este indicador se vio comprometido por el efecto de los ajustes sobre los precios de los combustibles, la homologacin del IVA en las tarifas elctricas de frontera y el aumento en las tarifas de transporte pblico de algunas ciudades, destacando por su contribucin las correspondientes al Metro de la Ciudad de Mxico y las del colectivo en las ciudades de Guadalajara y Monterrey (Grfica 33 y Cuadro 1). Grfica 34 ndice Nacional de Precios al Consumidor Variacin anual en por ciento
16 14 12 10 8 6 4 2 0 E E E E E E E E E E E E E *E 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 INPC Subyacente Mercancas Servicios

De acuerdo con la encuesta que levanta el Banco de Mxico entre especialistas del sector privado, las expectativas de inflacin general correspondientes al cierre de 2014 han registrado un ajuste al alza como respuesta a los efectos esperados de las medidas fiscales sealadas para alcanzar niveles alrededor de 4 por ciento. A pesar de ello, las expectativas de inflacin para 2015 y aqullas para horizontes de largo plazo se han mantenido estables alrededor de 3.50 por ciento (Grfica 36). Lo anterior es congruente con la previsin de que el impacto sobre la inflacin de las referidas modificaciones ser temporal y que no dar lugar a efectos de segundo orden. De manera complementaria a la informacin obtenida de las encuestas, las expectativas de inflacin implcitas en los instrumentos de mercado sealan tambin que las expectativas de inflacin de largo plazo se han mantenido estables. El indicador de compensacin por inflacin y riesgo inflacionario, calculado con base en el rendimiento nominal y real de instrumentos gubernamentales con vencimiento a 10 aos, permaneci por debajo de 3.8 por ciento durante el ltimo mes (Grfica 37).

*Informacin a la primera quincena de enero de 2014. Fuente: Banco de Mxico e INEGI.

14

Grfica 36 Mediana de las Expectativas de Inflacin General para Diferentes Horizontes Por ciento
6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 Siguientes 12 Meses 2.5 2.0 1.5 1.0 E FMAM J J A SOND E FMAM J J A SOND E FMAM J J A SOND E FMAM J J A SOND 2010 2011 2012 2013 Cierre 2015 Siguientes 5-8 Aos Cierre 2014 Siguientes 4 Aos Intervalo de Variabilidad

Fuente: Encuesta sobre las expectativas de los especialistas en economa del sector privado levantada por el Banco de Mxico.

Grfica 37 Compensacin por Inflacin y Riesgo Inflacionario Implcita en Bonos a 10 Aos en 1/ Mxico Por ciento
6.0 Compensacin Implcita en Bonos a 10 Aos 5.5 Media Mvil 20 Das

En cuanto a los pronsticos para la inflacin general anual, se prev que derivado de los cambios impositivos y de los ajustes a las tarifas de bienes y servicios determinados por distintos niveles de gobierno, sta se site por arriba de 4 por ciento en los primeros meses de 2014. Al respecto, se estima que los efectos de los cambios en precios relativos derivados de las medidas fiscales sealadas sean transitorios y que no tengan efectos de segundo orden en la inflacin. De esta forma, se espera que a partir del segundo trimestre del ao la inflacin general anual se ubique nuevamente por debajo de la cota superior del intervalo de variabilidad de ms o menos un punto porcentual alrededor de la meta de 3 por ciento y que cierre 2014 dentro del intervalo. Asimismo, se anticipa que para 2015, presente una disminucin importante a principios del ao y que permanezca en niveles ligeramente por arriba de 3 por ciento el resto del ao. La trayectoria prevista para la inflacin no est exenta de riesgos, entre los que destacan: al alza, posibles efectos de segundo orden en precios derivados de las medidas fiscales que entraron en vigor este ao; y a la baja, una recuperacin de la actividad econmica menor a la anticipada. De igual forma, no pueden descartarse modificaciones cambiarias que podran afectar la inflacin, aunque de materializarse este escenario, su efecto se estima sera transitorio y moderado.

5.0

4.5

4.0

3.5 Dic 08 3.0 E M S 2005 E M S 2006 E M S 2007 E M S 2008 E M S 2009 E M S 2010 E M S 2011 E M S 2012 E M S E 2013 2014 Dic 09 Dic 10 Dic 11 Dic 12 Dic 13

1/ La compensacin por inflacin y riesgo inflacionario implcita en bonos a 10 aos se calcula como la diferencia entre el rendimiento nominal del bono a 10 aos y el rendimiento real correspondiente a los instrumentos de deuda indizados a la inflacin del mismo plazo del mercado secundario. Fuente: Estimacin de Banco de Mxico con datos de Valmer y Bloomberg.

15

Cuadro 1 ndice Nacional de Precios al Consumidor y Componentes Variacin anual en por ciento
Concepto INPC Subyacente Mercancas Alimentos, Bebidas y Tabaco Mercancas no Alimenticias Servicios Vivienda Educacin (Colegiaturas) Otros Servicios No Subyacente Agropecuarios Frutas y Verduras Pecuarios Energticos y Tarifas Aut. por Gobierno Energticos Tarifas Autorizadas por Gobierno
Fuente: INEGI.

Diciembre 2012 3.57 2.90 5.00 6.11 4.13 1.15 2.05 4.48 -0.72 5.74 9.18 2.90 13.22 3.84 5.62 0.45

Noviembre 1q 2013 3.51 2.43 2.02 2.84 1.37 2.77 2.19 4.43 2.88 7.01 5.38 11.46 1.81 8.10 8.32 7.66

Enero 1q 2014 4.63 3.33 2.88 4.48 1.60 3.73 2.21 4.38 5.14 8.84 6.67 12.41 3.35 10.25 9.67 11.39

16

3. ANLISIS Y MOTIVACIN DE LOS VOTOS DE LOS MIEMBROS DE LA JUNTA DE GOBIERNO Durante la sesin se llev a cabo un nutrido intercambio de opiniones entre todos los asistentes sobre los temas tratados en ella. A continuacin se presentan las consideraciones que manifestaron los miembros de la Junta de Gobierno, respecto de la decisin de poltica monetaria. La mayora de los miembros de la Junta apunt que la actividad econmica mundial continu mostrando signos de recuperacin durante el cuarto trimestre de 2013. Asimismo, todos los integrantes consideraron que la actividad econmica en Mxico sigui recuperndose, y la mayora afirm que el balance de riesgos en cuanto a su crecimiento ha mejorado. No obstante, tambin seal que prevalecen condiciones de holgura en la economa en su conjunto, si bien se anticipa que stas se reduzcan de manera gradual en el horizonte en el que opera la poltica monetaria. Todos los miembros de la Junta coincidieron en que la inflacin general anual recientemente registr un incremento, en parte, como resultado de choques no anticipados al componente no subyacente y de las medidas fiscales que entraron en vigor al inicio del ao. La mayora puntualiz que los efectos de dichas medidas han estado en lnea con las previsiones del Banco de Mxico y que no se han generado efectos de segundo orden en la formacin de precios. Sin embargo, todos los miembros concordaron que el balance de riesgos para la inflacin se ha deteriorado. La mayora de los miembros de la Junta afirm que la actividad econmica mundial continu mostrando signos de recuperacin. Algunos integrantes consideraron que dicha recuperacin ha estado sustentada principalmente en la expansin de las economas avanzadas y, en particular, de la de Estados Unidos, aunque tambin ha abarcado a ciertas economas emergentes. La mayora de los integrantes consider que se espera que contine el repunte de la economa mundial y sostuvo que, de hecho, las perspectivas para el crecimiento global han mejorado, si bien todava se anticipa que ste se ubique por debajo de su potencial. Uno de ellos seal que la evolucin de los ndices de los gerentes de compras del sector manufacturero apunta en esta direccin. No obstante, la mayora argument que an persisten riesgos a la baja para el crecimiento de la economa mundial. En efecto, uno de ellos aclar que todava no se puede tener la certeza de una contribucin sostenida de las economas avanzadas al crecimiento global, en un contexto en el que ste sigue estando soportado

por polticas monetarias y fiscales muy acomodaticias. Asimismo, aadi que persiste incertidumbre sobre el impacto que pudiera tener sobre la actividad econmica el proceso de normalizacin de dichas polticas, aun en el caso de que este proceso sea gradual y bien delineado. Todos los miembros de la Junta coincidieron en que la actividad econmica de Estados Unidos contina recuperndose a un ritmo superior al esperado hace algunos meses. Al respecto, algunos integrantes afirmaron que dicho crecimiento est sustentado en factores como una poltica monetaria acomodaticia, un menor endeudamiento de las familias y la fortaleza financiera de las empresas, lo que se ha reflejado en el crecimiento del consumo privado, de la produccin manufacturera y de las exportaciones netas. Asimismo, sealaron que los indicadores inmobiliarios y laborales tambin han mostrado una mejora, si bien otro integrante argument que la recuperacin de stos no se ha consolidado. La mayora de los integrantes de la Junta afirm que las perspectivas para el crecimiento de la economa estadounidense se han revisado al alza. Algunos puntualizaron que, en este contexto, se espera que durante 2014 y 2015 la economa de ese pas registre crecimientos mayores al de 2013. Un miembro apunt que a esta evolucin contribuir una poltica fiscal menos restrictiva y que los acuerdos en el Congreso sobre el presupuesto han disminuido la incertidumbre sobre el desempeo fiscal, si bien otro integrante recalc que dicha incertidumbre no se ha disipado totalmente. Un miembro destac que, si bien el balance de riesgos para el crecimiento econmico de Estados Unidos se encuentra cercano a ser neutral, la recuperacin sigue enfrentando diversos riesgos a la baja, entre los cuales destacan una mejora en el mercado laboral ms dbil de lo previsto y posibles dificultades en las negociaciones sobre el techo de la deuda pblica o en el proceso de normalizacin de la poltica monetaria en dicho pas. La mayora de los miembros de la Junta seal que en la reunin de diciembre del Comit de Operaciones de Mercado Abierto, la Reserva Federal de los Estados Unidos decidi iniciar, a partir de enero, la reduccin en su programa de compra de activos, dado el panorama ms favorable para la actividad econmica en ese pas. Un miembro record que dicha institucin tambin inform que la tasa de inters de referencia se mantendr en niveles bajos por un periodo considerable. Otro miembro agreg que la

17

preocupacin de algunos funcionarios de la Reserva Federal sobre la posibilidad de que los costos marginales del programa de compra de activos sobre la estabilidad financiera pudieran superar sus beneficios tambin influy en la decisin del citado Comit. En este contexto, la mayora aadi que, a pesar de los reducidos niveles de inflacin, persiste incertidumbre en torno a la poltica monetaria en ese pas y destac que el Comit tendr que decidir sobre futuras disminuciones de compras de activos y la forma en que modificar su gua futura sobre su tasa de inters de referencia. As, algunos miembros afirmaron que aun si los mercados financieros internacionales han tendido a reaccionar en general de manera ordenada ante el inicio del retiro del estmulo monetario por parte de la Reserva Federal en un contexto de fortalecimiento de la actividad econmica, dado que parecan ya haber descontado este ajuste, recientemente se ha registrado nuevamente un alto grado de nerviosismo en los mercados asociado en parte a la normalizacin de la poltica monetaria estadounidense. La mayora de los integrantes agreg que la volatilidad se ha exacerbado debido a la acumulacin de desbalances macroeconmicos en algunas economas emergentes, lo cual se ha visto reflejado en una importante debilidad de sus monedas y en mayores presiones inflacionarias. Al respecto, un miembro destac que la volatilidad de mercados financieros como los de Turqua, Argentina y Brasil contina siendo elevada. En este sentido, la mayora concord en que existe el riesgo de nuevos episodios de ajustes abruptos en los mercados financieros, inclusive en el corto plazo, con implicaciones de consideracin para las economas emergentes, en especial para aqullas con fundamentos econmicos menos slidos. En este contexto, la mayora resalt la importancia de mantener la disciplina fiscal en esos pases. Un miembro aadi que en este entorno de volatilidad es probable que ante las posibles salidas de capital, los bancos centrales de las naciones emergentes enfrenten la necesidad de aplicar medidas de restriccin monetaria. Un miembro profundiz acerca de los elementos que contribuyen a la incertidumbre que se ha dado en torno a la poltica monetaria de Estados Unidos y, en particular, a la velocidad y la volatilidad con la que podra darse el proceso de normalizacin de tasas de inters a nivel global. Argument que, en general, los bancos centrales tienen poco control sobre la descompresin de las primas de riesgo, a pesar de una cuidadosa poltica de comunicacin.

Explic que esto podra deberse a cambios en la relacin entre las diferentes tasas de inters, a que los inversionistas apalancados podran tratar de cubrirse ante incrementos en tasas y a problemas de ndole fiscal o de estabilidad financiera. Adicionalmente, expuso que la insistencia de mantener las tasas de corto plazo lo ms bajo posible, inclusive mediante una gua futura, es claramente inconsistente intertemporalmente, por lo que si se diera el caso de que los institutos centrales no cumplieran con sus compromisos, podra llegarse a dificultar la operacin de los mercados financieros. Por otra parte, indic que tambin para las economas emergentes existe incertidumbre sobre cmo se llevar a cabo el proceso de normalizacin de tasas, particularmente en un contexto en el que se observan sesgos a que sus tipos de cambio reales se deprecien. La mayora de los miembros de la Junta seal que, si bien partiendo de una base baja, la actividad econmica en la zona del euro ha venido recuperndose paulatinamente, en un contexto en el que no se observan presiones inflacionarias. No obstante, un integrante advirti que aunque en trminos generales la regin no se encuentra en recesin, su crecimiento an no puede calificarse de franco y sostenido. Adicionalmente, algunos miembros sostuvieron que la reanimacin econmica se ha dado de manera heterognea entre los pases de la regin, a lo que uno aadi que muchos siguen mostrando vulnerabilidades importantes como altas tasas de desempleo, elevados niveles de endeudamiento, tasas de inflacin muy bajas y fragilidad de sus sistemas bancarios. Sin embargo, un integrante afirm que el crecimiento y el avance en la resolucin de los problemas financieros y de arquitectura institucional en la regin han contribuido a atraer inversin, lo que ha resultado en una mejora en las condiciones financieras de los pases perifricos. En efecto, otro miembro agreg que dichos pases muestran una mejora, que varios de ellos ya superaron su fase recesiva y que se espera que la economa de la zona en su conjunto se fortalezca gradualmente en 2014. Algunos miembros de la Junta concordaron en que la actividad econmica en Japn ha mostrado un repunte, si bien uno de ellos aadi que persisten dudas sobre la sostenibilidad de su recuperacin. Un integrante argument que las agresivas polticas de estmulo fiscal y monetario que ha llevado a cabo el gobierno japons han resultado en una fuerte depreciacin del yen y un aumento de la tasa de inflacin, y que no obstante el incremento programado para abril de 2014 en los impuestos al

18

consumo, se espera que el crecimiento del PIB registre durante el ao una cifra similar a la estimada para 2013. A pesar de lo anterior, algunos miembros coincidieron en que el principal reto para las autoridades de ese pas es la implementacin de un programa de ajuste fiscal de mediano plazo y la adopcin de las reformas estructurales para lograr un crecimiento sostenido. La mayora de los miembros de la Junta consider que la tasa de crecimiento en las economas emergentes parece estarse estabilizando. Al respecto, un integrante mencion que la desaceleracin observada en 2013 se vio atenuada en la segunda mitad del ao por el impulso proveniente del mayor ritmo de crecimiento de las economas avanzadas, aunque otro afirm que el pobre desempeo de las emergentes se ha debido en parte a que el crecimiento de las avanzadas ha sido bajo. Por su parte, otro miembro agreg que las economas de Amrica Latina han mostrado cierto estancamiento, mientras que uno ms sostuvo que si bien las economas emergentes continan creciendo, en promedio, a tasas considerablemente ms elevadas que las avanzadas, es notorio que los diferenciales entre esas tasas de crecimiento se han reducido. Por otra parte, otro integrante seal que, si bien se espera un fortalecimiento moderado de la actividad econmica en todas las regiones emergentes, existen factores que podran afectar negativamente su ritmo de expansin, como la persistente debilidad en su demanda domstica, las vulnerabilidades internas y externas, y el menor crecimiento de China. Adicionalmente, la mayora de los integrantes apunt que el proceso de normalizacin de la poltica monetaria de Estados Unidos podra conducir a condiciones ms astringentes de acceso al financiamiento externo. La mayora de los miembros de la Junta coincidi en que se prev un panorama de baja inflacin en el mundo. Algunos integrantes argumentaron que el crecimiento del PIB mundial por debajo de su potencial ha conducido a que se moderen las presiones inflacionarias a nivel global. Adicionalmente, la mayora indic que los precios internacionales de las materias primas han presentado reducciones, y uno de ellos seal que dichas cadas en los precios continuarn este ao. Por otra parte, un integrante aadi que el amplio grado de holgura en las economas avanzadas ha contribuido a que sus tasas de inflacin se ubiquen por debajo de los objetivos fijados por sus bancos centrales, lo que ha acentuado la preocupacin por el riesgo de deflacin en algunos de estos pases.

Todos los miembros de la Junta coincidieron en que en el cuarto trimestre de 2013 la economa mexicana continu recuperndose, si bien de manera no generalizada entre los diversos componentes del gasto y, segn afirmaron algunos integrantes, a un ritmo de crecimiento ms moderado que en el trimestre previo. A este respecto, algunos miembros destacaron que el dinamismo del IGAE durante octubre y noviembre se debi principalmente a la expansin del sector servicios y, en menor grado, del industrial. La mayora de los miembros sostuvo que el comportamiento de las exportaciones ha contribuido a la recuperacin. No obstante, un integrante de la Junta puntualiz que las exportaciones manufactureras mostraron cierta desaceleracin al final del ao, asociada a un menor ritmo de las ventas automotrices al exterior, especialmente las dirigidas a pases distintos a Estados Unidos. Agreg que este menor dinamismo estuvo influido por los efectos transitorios de la readecuacin de algunas plantas automotrices, as como por el agotamiento de los cupos de exportacin de vehculos ligeros a Argentina y a Brasil. En cuanto a la demanda interna, la mayora de los miembros de la Junta seal que el gasto pblico y el consumo privado han comenzado a mostrar un incipiente repunte. En particular, uno de ellos mencion que las ventas al menudeo mostraron una mejora en noviembre asociada al programa del Buen Fin y que las cifras favorables de la ANTAD de noviembre y diciembre sugieren que dichas ventas mantendrn una tendencia ascendente. No obstante, la mayora destac que la confianza del consumidor contina en niveles bajos y uno de ellos resalt la debilidad del mercado laboral, lo cual podra afectar al dinamismo del consumo, si bien la mayora sostuvo que el empleo y las tasas de desocupacin siguen mejorando. Por otro lado, todos los miembros apuntaron que la inversin privada continu contrayndose. La mayora subray la desfavorable evolucin del sector de la construccin. Uno de ellos puntualiz el dbil desempeo del sector vivienda, del gasto en inversin pblica y de la inversin en maquinaria y equipo importado. La mayora de los miembros de la Junta consider que la actividad econmica de Mxico se fortalecer durante 2014. Algunos de ellos argumentaron que las perspectivas ms favorables se sustentan, en gran medida, en el repunte esperado del PIB y de la actividad industrial de Estados Unidos, lo cual a su vez se anticipa que se refleje en un aumento de las exportaciones manufactureras de Mxico. En particular, un

19

miembro puntualiz que en los ltimos meses se ha registrado una ampliacin importante en el nmero de ramas del sector industrial estadounidense que muestran expansin, lo que debera contribuir a corregir el actual rezago en la recuperacin de este sector en Mxico respecto a la observada en Estados Unidos. Adicionalmente, algunos miembros sostuvieron que una poltica de gasto pblico en nuestro pas ms expansiva en 2014 tambin contribuir al dinamismo de la economa mexicana, y uno de ellos aadi que se espera que esta expansin del gasto comience desde el primer trimestre del ao. Otro miembro agreg que la demanda interna tambin podra beneficiarse de las medidas de estmulo monetario implementadas durante 2013. Asimismo, algunos miembros argumentaron que se espera que la reciente aprobacin de diversas reformas estructurales se refleje en un mayor crecimiento econmico y en el fortalecimiento de la confianza. Uno de ellos aadi que la reforma financiera podra detonar un mayor crecimiento del crdito, aprovechando las tasas de inters histricamente bajas en Mxico. De este modo, un miembro afirm que le parecen razonables las expectativas de que el PIB de Mxico crezca a una tasa de entre 3 y 4 por ciento durante 2014, si bien advirti que probablemente la recuperacin del consumo privado sea modesta en los primeros meses de 2014, y que la de la inversin privada posiblemente lleve an ms tiempo. En el mismo sentido, otro miembro indic que el consenso de los analistas estima que el dinamismo econmico de Mxico se incremente en 2014 y en 2015 con respecto a 2013. Algunos miembros de la Junta argumentaron que los mercados financieros en Mxico han seguido operando con normalidad. No obstante, uno de ellos indic que se prev que la volatilidad en el mercado cambiario contine debido a la incertidumbre asociada a la normalizacin de la poltica monetaria en Estados Unidos, y que se anticipa que las tasas de inters de largo plazo presenten una tendencia al alza como respuesta, entre otros factores, al incremento en la prima por plazo en los mercados internacionales. Aadi que en este entorno no se puede descartar una salida de capitales que afecte las fuentes de recursos disponibles para la economa del pas. En este sentido, otro miembro arguy que la expectativa del aumento en la oferta de valores gubernamentales de Mxico por el mayor dficit fiscal tambin ha contribuido a mantener las tasas de inters de largo plazo en niveles relativamente elevados durante los ltimos meses. De este modo, un miembro ms afirm que es necesario vigilar cuidadosamente

dichas tasas dado el aumento de ms de un punto del producto en los Requerimientos Financieros del Sector Pblico (RFSP) y los ajustes de portafolio que se estn llevando a cabo en los mercados financieros internacionales. Sin embargo, agreg que el impacto sobre las tasas de inters y el concomitante efecto de desplazamiento de la inversin privada, dependern en gran medida de la velocidad con la que dicha inversin privada, as como la demanda por crdito, se vayan recuperando. De manera relacionada, tambin sostuvo que es probable que durante el ao en curso el dficit de la cuenta corriente se ubique en alrededor de 2 puntos del PIB, en parte debido al incremento en los RFSP, aun tomando en cuenta que parece haber un grado considerable de equivalencia ricardiana en Mxico. Sostuvo que ese nivel de dficit es moderado, de los menores entre los principales pases emergentes y plenamente financiable, si bien no debe perderse de vista que no se haba observado un dficit de dicha magnitud en Mxico desde hace algunos aos. La mayora de los miembros de la Junta consider que el balance de riesgos para el crecimiento ha mejorado. Uno agreg que, en comparacin con meses previos, los riesgos para el escenario de crecimiento parecen estar ms balanceados, mientras que otro integrante afirm que en el corto plazo dicho balance contina siendo a la baja. Al respecto, la mayora de los miembros de la Junta describi como riesgos al alza para el crecimiento en el corto plazo la posibilidad de una recuperacin de Estados Unidos por encima de la prevista, as como, para el mediano plazo, un mayor impacto de las reformas estructurales recientemente aprobadas. En efecto, la mayora describi que los avances en la aprobacin de reformas estructurales podran traducirse en mejores perspectivas para la inversin en Mxico, con su consecuente efecto sobre la demanda agregada y sobre el crecimiento potencial de la economa, con lo que el crecimiento en nuestro pas podra acelerarse sin generar presiones inflacionarias. En cuanto a los riesgos a la baja, la mayora mencion que el retiro del estmulo monetario en Estados Unidos se podra traducir en un aumento de la volatilidad de los mercados financieros internacionales y en que se reduzca la disponibilidad de recursos en el exterior. Algunos apuntaron que lo anterior, en un entorno de mayores RFSP, podra limitar la disponibilidad de fondos prestables para el sector privado, afectando la recuperacin. Asimismo, algunos integrantes sealaron la posibilidad de una evolucin ms dbil del consumo y la inversin que la anticipada. Uno de ellos agreg como riesgos a

20

la baja el posible impacto del aumento de los impuestos y de la inseguridad, las condiciones externas menos favorables y las dificultades para la restructuracin del mercado de desarrolladores inmobiliarios en el pas. Otro seal como riesgo adicional una aprobacin de la legislacin secundaria para las reformas estructurales de menor alcance que lo anticipado. La mayora de los integrantes de la Junta seal que prevalecen condiciones de holgura en la economa en su conjunto, y uno de ellos detall que el PIB se encuentra muy por debajo de su potencial. En este contexto, la mayora sostuvo que persiste holgura en el mercado laboral y uno de ellos agreg que esto se ha reflejado en cadas en los costos unitarios de la mano de obra y variaciones salariales incluso por debajo de la inflacin. Dado este entorno, algunos miembros aseveraron que no se observan ni se prev que se presenten presiones de demanda sobre los precios durante 2014. No obstante, la mayora de los integrantes sostuvo que se anticipa una reduccin gradual de las condiciones de holgura de la economa en el horizonte que opera la poltica monetaria, si bien enfatiz que sta continuar por algn tiempo. Un miembro indic, sin embargo, que los grados de holgura de hecho ya han venido reducindose. Todos los miembros de la Junta de Gobierno coincidieron en que la inflacin general anual registr un incremento importante a finales de 2013 y la primera quincena de enero de 2014, y la mayora apunt que actualmente sta se ubica por encima del 4.0 por ciento. Algunos integrantes enfatizaron que este incremento fue superior al previsto por los analistas. Todos asociaron el aumento a choques que afectaron la inflacin no subyacente, como el ajuste no previsto en los precios del transporte pblico y de ciertos productos agropecuarios. Asimismo todos los miembros indicaron que al repunte tambin contribuyeron, de manera significativa, las medidas fiscales que entraron en vigor el primero de enero y la mayora seal que los efectos de stas han estado en lnea con las previsiones del Banco de Mxico. Adems, sostuvo que los incrementos en precios se han concentrado en aquellos bienes y servicios afectados por las referidas medidas. Por su parte, un miembro agreg que la inflacin subyacente respondi a la desaparicin del choque positivo proveniente de las rebajas en telecomunicaciones que se registraron en los tres ltimos aos. A pesar de lo anterior, la mayora de los miembros enfatiz que el aumento en la inflacin obedece a choques de naturaleza temporal bien identificados y que no

existe evidencia de efectos de segundo orden en el proceso de formacin de precios. La mayora de los integrantes de la Junta indic que es probable que la inflacin general se ubique por encima del techo del intervalo de variabilidad durante los primeros meses de 2014. No obstante, anticip que ese incremento ser transitorio, particularmente dado el grado de holgura en la economa, por lo que algunos afirmaron que se prev que para el segundo trimestre del ao la inflacin ya se ubique por debajo de la cota superior del intervalo en torno al objetivo. La mayora argument que para 2015 se anticipa un ajuste importante a la baja a partir de enero y que permanezca en niveles ligeramente por arriba de 3 por ciento el resto del ao. Tambin, asever que esta evolucin resulta del desvanecimiento de los efectos de los cambios en precios relativos antes sealados, de la previsin de que no habr presiones inflacionarias por el lado de la demanda y de una reduccin esperada en el desliz de los precios de las gasolinas a partir del siguiente ao de acuerdo a la Ley de Ingresos recientemente aprobada. En este contexto, un miembro de la Junta arguy que la reforma fiscal podra contribuir a anclar la inflacin en el mediano plazo, en la medida en que implique finanzas pblicas sanas y que el Gobierno Federal acte conforme a lo delineado, en particular en cuanto a establecer los precios de los energticos con base en la inflacin esperada y respecto a cumplir con la convergencia al balance presupuestal equilibrado para 2017. Adicionalmente, record que el incremento en el dficit pblico incorporado en la reforma fiscal se da en un contexto de holgura en la economa, por lo que no se prevn presiones de demanda por este canal. La mayora de los integrantes de la Junta afirm que las expectativas de inflacin para 2014 se encuentran alrededor de 4 por ciento, si bien apunt que stas se incrementaron como resultado de las medidas fiscales, y uno argument que es posible que los analistas revisen sus pronsticos por encima de dicho valor ante el dato de la primera quincena de enero. Sin embargo, la mayora recalc que las expectativas para 2015, en particular, y para el mediano y largo plazo, en general, se han mantenido estables. Adems, uno de los miembros de la Junta seal que los esfuerzos en el combate a la inflacin en los ltimos aos han permitido reducir considerablemente el impacto de choques temporales sobre las expectativas de inflacin de mayores plazos, y otro aadi que stas continan convergiendo hacia el 3 por ciento si se consideran las que se derivan de

21

descomponer la compensacin por inflacin que se obtiene de comparar tasas de inters nominales y reales de instrumentos a plazo. La mayora agreg que este comportamiento tambin soporta la percepcin de que el reciente aumento en la inflacin ser transitorio y no debera afectar el proceso de formacin de precios en la economa. No obstante, algunos miembros notaron que las expectativas de inflacin permanecen por encima del objetivo permanente de 3 por ciento y uno de ellos advirti que podran verse afectadas en caso de ocurrir una contaminacin en el proceso de formacin de precios originada por el aumento de impuestos. En este contexto, un miembro ms expuso sobre la importancia de anclar firmemente las expectativas de inflacin y de mantener en niveles reducidos las primas por riesgo inflacionario, dado el entorno internacional en el que las tasas de inters en la baja frecuencia muestran una tendencia al alza. Todos los miembros de la Junta concordaron en que el balance de riesgos para la inflacin se ha deteriorado. En este sentido, algunos miembros recalcaron el riesgo al alza de que la reforma fiscal tenga impactos mayores a los originalmente previstos. A su vez, la mayora apunt la posibilidad de que los recientes ajustes en precios relativos pudieran dar lugar a incrementos en las expectativas de inflacin para horizontes de mediano plazo que conduzcan a efectos de segundo orden. No obstante, uno argument que hasta este momento no hay evidencia en esa direccin y que no es probable que ello suceda, dado el grado de holgura que existe en la economa, si bien la mayora de los integrantes record que se prev que dichas condiciones de holgura vayan registrando una gradual reduccin. Asimismo, la mayora de los miembros de la Junta destac como riesgo adicional al alza la posibilidad de que, ante nuevos episodios de volatilidad en los mercados financieros internacionales, se observe una depreciacin del tipo de cambio, lo cual pudiese incidir sobre la inflacin. Uno de ellos aadi que un alcance menor al esperado en la aprobacin de leyes secundarias de las reformas estructurales tambin podra derivar en un ajuste cambiario. Por otra parte, un integrante argument que el hecho de que la actual postura monetaria sea considerablemente laxa puede dar lugar a eventuales presiones de demanda agregada. Adicionalmente, algunos integrantes indicaron que no pueden descartarse presiones adicionales del subndice de precios no subyacente, las cuales podran derivarse de choques que han probado ser recurrentes en nuestro pas, como los de los

precios de los productos agropecuarios. Uno de ellos aadi que es probable que durante el presente ao no se cuente con el efecto positivo de recortes significativos en los precios de las telecomunicaciones, los cuales en el pasado contribuyeron a mantener la inflacin subyacente por debajo de 3 por ciento. Todos los miembros de la Junta sostuvieron que la postura monetaria actual es la apropiada, si bien un integrante aclar que, dado el deterioro en el balance de riesgos para la inflacin que se ha registrado recientemente, podra reflexionarse sobre endurecer la postura en el margen. No obstante, otro miembro enfatiz que, de modificar la postura, dada la naturaleza transitoria de los choques que actualmente se enfrentan, el hecho de que stos estn claramente identificados y de que no se ha presentado evidencia de contaminacin, es muy probable que para el momento en que la poltica monetaria tenga efectos, las consecuencias de dichos choques sobre la inflacin ya se habrn desvanecido. Por lo tanto, asever que bajo estas condiciones, un cambio en la postura monetaria no sera lo recomendable para alcanzar de manera eficiente el objetivo de inflacin. Finalmente, todos los miembros de la Junta concordaron en que se dar un seguimiento cuidadoso al impacto de la reforma fiscal sobre la inflacin y a otros factores que pudieran afectar la trayectoria de los precios. Afirmaron que la Junta actuar, en caso de ser necesario, de modo que no se generen efectos de segundo orden y se asegure la convergencia de la inflacin hacia el objetivo de 3 por ciento. 4. DECISIN DE POLTICA MONETARIA Teniendo en consideracin todo lo anterior, la Junta de Gobierno decidi por unanimidad mantener en 3.50 por ciento el objetivo para la Tasa de Inters Interbancaria a un da, en virtud de que estima que la postura monetaria es congruente con la convergencia eficiente de la inflacin a la meta de 3 por ciento. No obstante, dada la lectura reciente de la inflacin y en consideracin de los riesgos sealados, la Junta se mantendr atenta a todas las presiones que pudieran afectar a la inflacin y a sus expectativas para horizontes de mediano y largo plazo. Asimismo, vigilar las implicaciones que sobre las previsiones para la inflacin tengan la evolucin de la actividad econmica y la postura monetaria relativa de Mxico frente a la de Estados Unidos, entre otros factores, con el fin de estar en condiciones de alcanzar la meta de inflacin sealada.

22

Documento publicado el 14 de febrero de 2014