Le modle de Markowitz et ses prolongements Approche simplifie

Olivier Levyne (2008)

Docteur en Sciences Economiques
HDR en Sciences de Gestion
Professeur des niversit!s
Entre 2 "ortefeuilles c#r#ct!ris!s "#r leur rendement (su""os! #l!#toire)$ on retient %
& risque identique celui qui # l'es"!r#nce de rendement l# "lus !lev!e (
& es"!r#nce de rendement identique$ celui qui "r!sente le risque le "lus f#i)le*
+e "rinci"e conduit & !liminer un cert#in nom)re de "ortefeuilles$ moins efficients que
d'#utres*
L# cour)e qui relie l'ensem)le des "ortefeuilles efficients s'#""elle l# fronti,re efficiente*
En dessous de cette cour)e$ tous les "ortefeuilles re-et!s sont dits domin!s*
1. Exemple dn portefeille compos de ! actions
Hy"ot.,ses
Action A B
E(R
i
) 10% 20%
V(R
i
) 30% 50%
(R
i
) 55% 71%
/l est "ossi)le de d!terminer E(R
P
) en fonction des "oids res"ectifs 0
1
et 0
2
des #ctifs 1 et 2
d#ns le "ortefeuille %
(R
p
)
x
A
x
B
E(R
P
) r= -1 0 1
0% 100% 20% 70,71% 70,71% 70,71%
10% 90% 19% 58,16% 63,87% 69,12%
20% 80% 18% 45,61% 57,62% 67,52%
30% 70% 17% 33,07% 52,15% 65,93%
40% 60% 16% 20,52% 47,75% 64,34%
50% 50% 15% 7,97% 44,72% 62,74%
60% 40% 14% 4,58% 43,36% 61,15%
70% 30% 13% 17,13% 43,82% 59,55%
80% 20% 12% 29,68% 46,04% 57,96%
90% 10% 11% 42,22% 49,80% 56,37%
100% 0% 10% 54,77% 54,77% 54,77%
Gr#".iquement %
3
Risque en fonction de la rentabilit
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
80,00%
R
i
s
q
u
e
r=-1 70,71 58,16 45,61 33,07 20,52 7,97%4,58%17,13 29,68 42,22 54,77
r=0 70,71 63,87 57,62 52,15 47,75 44,72 43,36 43,82 46,04 49,80 54,77
r=1 70,71 69,12 67,52 65,93 64,34 62,74 61,15 59,55 57,96 56,37 54,77
20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10%
!. "termination d poids de lactif A permettant de minimiser le ris#e d
portefeille $ ! actifs
B B A A p
R x R x R + =
B A A A p
R x R x R ) 3 ( + =
Donc %
) $ cov( ) 3 ( 2 ) ( ) 3 ( ) ( ) (
2 2
B A A A B A A A p
R R x x R V x R V x R V + + =
) $ cov( ) 3 ( 2 ) ( ) ( 2 ) ( ) ( ) (
2 2
B A A A B A B A B A A p
R R x x R V x R V x R V R V x R V + + + =
) $ cov( 2 ) $ cov( 2 ) ( ) ( 2 ) ( ) ( ) (
2 2 2
B A A B A A B A B A B A A p
R R x R R x R V x R V x R V R V x R V + + + =
L# v#ri#nce est minim#le lorsque s# d!riv!e est nulle* On c.erc.e #lors x
A
tel que
=
A
P
dx
R dV ) (
V(R
P
)=0
D,s lors %
0 ) $ cov( 4 ) $ cov( 2 ) ( 2 ) ( * 2 ) ( 2 ) ( 5 = + + =
B A A B A B A B A A p
R R x R R R V x R V R V x R V
En divis#nt les termes de l'!6#lit! ci7dessus "#r 2 %
0 ) $ cov( 2 ) $ cov( ) ( ) ( * ) ( ) ( 5 = + + =
B A A B A B A B A A p
R R x R R R V x R V R V x R V
2
1insi %
) $ cov( * 2 ) ( ) (
) $ cov( ) ( *
B A B A
B A B
A
R R R V R V
R R R V
x
+

=
%. "i&ersification et rdction d ris#e
Soit R
p
le rendement du "ortefeuille com"os! de n #ctifs c#r#ct!ris!s "#r leur rendement
res"ectif R
1,
R
2,
R
n
.
En d'#utres termes %

=
=
n
i
i p
R
n
R
3
3
*
En vue de d!terminer E(R
"
) et 8(R
"
)$ su""osons que %
E(R
1
) = E(R
2
) = = E(R
n
)=E
V(R
1
) = V(R
2
) = = V(R
n
)=
2
E nE
n
E
n
R E
n
R
n
E R E
n
i
n
i
i
n
i
i p
= = = = =

= = =
*
3
) *(
3
) ( *
3
)
3
( ) (
3 3 3
Su""osons$ d#ns un "remier tem"s$ que les rendements de c.#cun des n #ctifs fluctuent
ind!"end#mment les uns des #utres* D#ns ce c#s$ l# v#ri#nce d'une somme est !6#le
(uniquement) & l# somme des v#ri#nces* 1insi %
n
n
n n
R V
n
R
n
V R V
n
i
n
i
i
n
i
i p
2
2
2
3
2
2
3
2
3
*
3
) *(
3
) ( *
3
)
3
( ) (

= = = = =

= = =
Si n tend vers l'infini$ #lors
n
2

tend vers 0*
Su""osons m#inten#nt que les rendements de c.#cun des n #ctifs soient corr!l!s les uns #u0
#utres* D#ns ce c#s %
S
n n
R R
n
R V
n
R
n
V R V
n
i n j i
j i i
n
i
i p
2
2
3 3
2 2
3
2
) $ cov(
2
) ( *
3
)
3
( ) ( + = + = =

= < =

O9 % S :

< n j i
j i
R R
3
) $ cov(
Soit C l# cov#ri#nce moyenne du "ortefeuille P* P#r d!finition %
C :
N
R R
n j i
j i
< 3
) $ cov(
:
N
S
o9 ; corres"ond #u nom)re de cov#ri#nces distinctes*
L# liste de toutes les cov#ri#nces "ossi)les corres"ond & l# m#trice des v#ri#nces et
cov#ri#nces ci7#"r,s %

) $ cov( ) $ cov( ) $ cov(

) $ cov( ) $ cov( ) $ cov(
) $ cov( ) $ cov( ) $ cov(
2 3
2 2 2 3 2
3 2 3 3 3
n n n n
n
n
R R R R R R
R R R R R R
R R R R R R
<
D#ns l# mesure o9 cov(R
i
,R
j
) = cov(R
j
,R
i
), les termes situ!s #u dessus de l# di#6on#le de l#
m#trice sont identiques & leurs sym!triques "#r r#""ort & l# di#6on#le*
Le nom)re de termes situ!s #u dessus de l# di#6on#le est !6#l %
- & l# derni,re li6ne % 0
- & l'#v#nt derni,re li6ne % 1
- =
- & l# "remi,re li6ne % n-1 (il y # n termes et on ne retient "#s cov(R
1
,R
1
)).
1u tot#l$ le nom)re ; de termes est !6#l & % 0 > 3 > = >(n73) :

=
3
3
n
i
i
:
2
) 3 ( n n
D#ns l# mesure o9 C :
N
S
$ on # %
S : N* C :
2
) 3 ( n n
C
?in#lement %
C
n
n n
n
C
n n
n n
S
n n
R V
p
2
2
2
2
2
2
) 3 (
*
2
) 3 (
*
2 2
) (

+ =

+ = + =

Lorsque n tend vers l'infini$
n
2

tend vers 0 et
2
) 3 (
n
n n
tend vers le r#""ort des termes de
"lus .#ut de6r!* +e r#""ort est !6#l & 3* En multi"li#nt ce r!sult#t "#r C $ on en d!duit que
V(R
p
) tend vers l# cov#ri#nce moyenne C * Le risque (!6#l & l'!c#rt ty"e de R
p
) ne "eut donc
@tre !limin!$ m@me "#r diversific#tion du "ortefeuille d#ns l# mesure o9 il tend donc vers l#
r#cine c#rr!e de l# cov#ri#nce moyenne*
Gr#".iquement$ cel# si6nifie que l# cour)e re"r!sent#tive du risque en fonction du nom)re de
titres entr#nt d#ns l# com"osition du "ortefeuille #dmet une #sym"tote .oriAont#le d'!qu#tion
y:C *
Le 6r#".ique ci7dessous$ "r!sent! & titre illustr#tif$ su""ose que l# cov#ri#nce moyenne est
!6#le & 3*

0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
n (nombre de titres entrant dans la composition du portefeuille)

i
s
!
u
e
'. Les fondements d ME"A(
a. )rincipe gnral
4
En consid!r#nt l# m@me .y"ot.,se que d#ns le mod,le de B#rCoDitA$ & s#voir un "ortefeuille
dont le rendement R
"
est d!fini "#r %

=
=
n
i
i i p
R X R
3
$
on su""ose "#r #illeurs que le rendement de R
i
c.#que #ctif i est li! lin!#irement & un indice
de m#rc.! not! /*
En d'#utres termes %
i i i i
R + + =
o9 / et
i

est une v#ri#)le #l!#toire qui "r!sente les

"ro"ri!t!s suiv#ntes %
E(
i

) : 0
8(
i

): const#nte
+ov(
i

$ j

) : 0 "our 2 #ctifs i et - entr#nt d#ns l# com"osition du "ortefeuille*

D#ns ce c#s$ le c.oi0 du "ortefeuille situ! sur l# fronti,re efficiente qui devr# @tre retenu en
fonction du de6r! d'#version #u risque de l'investisseur est "lus #is!* /l rel,ve de l# r!solution
d'un syst,me d'!qu#tions qui corres"ond & l'inversion d'une m#trice qu#siment di#6on#le (il
suffit #lors de consid!rer les inverses des nom)res situ!s sur l# di#6on#le)*
Le Bod,le d'Equili)re des 1ctifs ?in#nciers$ dont est d!riv!e l# formule de l# droite de
m#rc.! utilis!e "our d!terminer le coEt des c#"it#u0 "ro"res revient & endo6!n!iser
l'.y"ot.,se du mod,le sim"lifi! de S.#r"e* En d'#utres termes$ cette #""roc.e consiste &
rem"l#cer l'indice / de l# formule de S.#r"e "#r le rendement
!
R
de l'ensem)le du m#rc.!*
L# formule est #lors %
i ! i i i
R R + + =
*. Le *eta dn portefeille est la mo+enne pondre des *etas des actifs #i le
composent
R#""el de l# formule du BED1? %
i
R
:
i ! i i
R + +
On consid,re un "ortefeuille P com"os! de n #ctifs i entr#nt c.#cun "our une "ro"ortion
i
X
d#ns s# com"osition* Soit p
R
son rendement*
p
R
:
i
n
i
i
R X

=3
On "eut #lors c#lculer cov ( p
R
$
!
R
) : cov (
i
n
i
i
R X

=3
$
!
R
) :

=
n
i
i
X
3
cov(
i
R
$
!
R
)*
D,s lors p

:
) (
) $ cov(
!
! p
R V
R R
:
) (
) $ cov(
***
) (
) $ cov(
) (
) $ cov(
2 2 3 3
!
! n n
!
!
!
!
R V
R R X
R V
R R X
R V
R R X
+ + +
Soit encore % p

:
n n
X X X + + + ***
2 2 3 3
F
c. Le rendement dn titre est gal a tax sans ris#e agment dne prime
de ris#e
Soit un "ortefeuille com"os! d'un contr#t sur indice de m#rc.! ("#r e0em"le % contr#ts &
terme sur +1+ 40) et de titres non risqu!s ("#r e0em"le % O1G)*
Soit %

!
X
l# "ro"ortion des contr#ts sur indice de m#rc.! d#ns le "ortefeuille (

le )et# des contr#ts sur indice de m#rc.! (

"

le )et# des titres non risqu!s (

"
R
le t#u0 s#ns risque*
D'#"r,s l# formule du )et# "ond!r! (cf* % 3)$ le )et# de ce "ortefeuille est %
p

:
!
X
!

>(37
!
X
)
"

+omme
!

est le )et# des contr#ts sur indice de m#rc.!$

!

: 3*
En outre$ comme
"

est le )et# des titres non risqu!s$

"

: 0*
D,s lors % p

:
!
X
*3>(37
!
X
)0 soit
!
X
: p

?in#lement$ comme p
R
:
!
X
!
R
>(37
!
X
)
"
R
$ on en d!duit que %
p
R
: p

!
R
>(37 p

)
"
R
:
"
R
> p

(
!
R
7
"
R
)*
1insi$ en "os#nt ":i ("ortefeuille r!duit & l'#ctif i) %
i
R
:
"
R
>
i

(
!
R
7
"
R
)*
d. Atre application de la formle d *eta dn portefeille , lien entre le *eta
endett et le *eta dsendett en la*sence de fiscalit.
Les #ctifs d'une entre"rise sont fin#nc!s "#r c#"it#u0 "ro"res et "#r endettement$
res"ectivement re"r!sent!s "#r des #ctions et des o)li6#tions*
Soit %

le )et# des #ctifs (

CP

le )et# des #ctions (

le )et# des o)li6#tions*

D'#"r,s l# formule du )et# "ond!r! (cf* % 3)$ le )et# du "ortefeuille com"os! de l# tot#lit! des
#ctions et des o)li6#tions de l# soci!t! est %
A

:
# CP
#
# CP
CP
# CP
+
+
+
* *
H
Su""osons (.y"ot.,se r!6uli,rement f#ite d#ns l# "r#tique) que l# dette est non risqu!e* D#ns
ce c#s %
#

: 0* 1insi %
A

:
# CP
CP
CP
+
*
:
CP
#
CP
+ 3
3
*
soit fin#lement %
CP

:
A
) 3 (
CP
#
+
#vec
A

: )et# des #ctifs : )et# des #ctions de l# soci!t! si celle7ci !t#it fin#nc!e
e0clusivement "#r c#"it#u0 "ro"res* En d'#utres termes$ il s'#6it du )et# d!sendett!*
I