J-B Desquilbet Universit d'Artois

3- Les taux d'intrt

Mishkin (2007), Monnaie, Banque et marchs financiers, Pearson Education, ch. 4 et 6
Vernimmen (2005), Finance d'Entreprise, Dalloz, ch. 20 22
1- Mesurer les taux d'intrt
comparer les diffrents instruments de crdit (qui diffrent par les flux de paiements) par la
valeur actualise
1.1- La valeur actualise
1 aujourd'hui a moins de valeur que 1 dans un an... car il peut tre plac...
Exemple : prt simple (l'emprunteur reoit un montant, le principal, qu'il doit rembourser la date
dite d'chance, augment d'un intrt)
taux d ' intrt =
intrt
principal
intrt simple
Valeur future de 100 dans 1 an au taux i : 100(1+i)
Valeur future de 100 dans n an au taux i : 100(1+i)
n

Valeur actuelle de 100 dans 1 an au taux i : 100/(1+i)
Valeur actuelle de 100 dans n an au taux i : 100/(1+i)
n

VA=
VF
(1+i )
n
exemple : le gagnant du loto gagne 20 M pays raison de 1 M par an pendant 20 ans. Si le taux
d'intrt est de 10%, la somme actualise des paiements vaut 9,4 M .
1.2- Quatre instruments de crdit
se distinguent par la manire dont les flux de paiements se rpartissent dans le temps
1- le prt simple : prt d'un principal, rembours l'chance d'un intrt (cf. la cigale et la fourmi).
2- le crdit versements constants ( mensualits, ou annuit, fixes) : des montants constants
incluant la fois le remboursement du principal et les intrts, sont verss par l'emprunteur.
Exemple : 1000 rembourss en 25 annuits de 126 .
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3- l'obligation classique : paiement annuel d'un intrt jusqu' la maturit du prt, date laquelle est
effectu le remboursement.
Valeur faciale ou nominale (le pair) = montant de la dette nominale
Coupon = paiement annuel
Taux nominal, ou taux du coupon = coupon/valeur faciale en %
Prime de remboursement = diffrence entre montant pay maturit et valeur faciale
Prime d'mission = diffrence entre valeur faciale et montant effectivement vers
l'emprunteur au moment de l'mission.
3 informations identifient l'obligation : l'metteur, la date d'chance, le taux nominal
emprunts MLT des entreprises et collectivits
4- l'obligation zro-coupon : mise un prix infrieur la valeur faciale, ne verse pas de coupon, et
est rembourse l'chance sa valeur faciale.
Bons du Trsor CT, obligations LT
pour tous ces instruments :
paiements des moments diffrents comparer en construisant un taux d'intrt valable pour tous
ces instruments (le taux actuariel)
1.3- Le taux actuariel
Taux d'intrt actuariel = taux de rendement actuariel = taux de rentabilit actuariel (titre financier)
= taux de rendement interne (investissement industriel)
= taux d'intrt qui galise la VA des flux de paiements futurs imposs par un instrument financier
et sa valeur courante
= taux d'actualisation qui annule la VAN
1- le prt simple : dans ce cas taux actuariel = taux nominal
exemple : prt simple de 100 rembours par un versement de 110 l'chance
taux actuariel = r tel que
100=
110
(1+r)
soit 10%
taux nominal = i =
110-100
100
soit 10%
2- le crdit versements constants :
Exemple : 1000 rembourss en 25 annuits de 126 .
taux actuariel = r tel que 1000=
110
(1+r)
+
110
(1+r)
2
+
110
(1+r )
3
+...+
110
(1+r)
25
soit 12%.
de la forme :
V
(1+r)
+
V
(1+r )
2
+
V
(1+r)
3
+...+
V
(1+r)
N
=
_
i=1
N
V
(1+r)
i
2
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or :
(1-x)
_
i =1
N
x
i
=( x+x
2
+...+x
n
)-( x
2
+...+x
n+1
)=x-x
n+1
=x(1-x
n
)
d'o :
_
i=1
N
x
i
=x
(1-x
n
)
(1-x)
soit, avec x = 1/(1+r) :
_
i=1
N
1
(1+r)
i
=
1
r (
1-
1
(1+r)
n
)
(Utiliser la fonction TAUX() dans MS Excel ou OpenOffice).
3- l'obligation classique :
Le prix d'une obligation classique est P=
C
(1+r)
+
C
(1+r)
2
+...+
C
(1+r)
N
+
V
(1+r)
N
avec P le prix, C le coupon d'intrt annuel, N le nombre d'annes avant la date de maturit et V la
valeur de remboursement.
Exemple : obligation de valeur nominale 1000 , au coupon de 100 , 10 ans de maturit,
remboursable au pair (1000 )
prix de l'obligation 1200 1100 1000 900 800
taux actuariel 7,13% 8,48% 10,00% 11,75% 13,81%
(Utiliser la fonction TAUX() dans MS Excel ou OpenOffice).
Trois observations (pour toute obligation classique) :
Si prix actuel = remboursement final = valeur nominale, alors taux actuariel = taux nominal
Prix actuel et rendement actuariel varient en sens inverse
taux actuariel > taux nominal quand prix actuel < valeur faciale
Cas particulier des obligations perptuelles (mises surtout au XIX
e
sicle par les gouvernements,
connues en France sous le nom de rentes perptuelles) : maturit infinie, pas de remboursement.
Prix de la rente :
P=
C
(1+r)
+
C
(1+r)
2
+...+
C
(1+r)

or :
_
i=1

1
(1+r)
i
=
1
r
d'o : P = C/r.
Taux actuariel : r = C/P.
L'Etat met une rente 4% dont le coupon est de 1 franc cours = 25 francs
L'Etat met une rente 5% le cours de la rente 4% passe 20 francs
4- l'obligation zro-coupon :
exemple : obligation zro-coupon remboursable 1000 dans 1 an, au prix courant de 900
taux actuariel = r tel que
900=
1000
(1+r)
soit
r=
1000-900
900
11,11%
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obligation zro-coupon remboursable F dans N annes, au prix courant de P :
taux actuariel = r tel que
P=
F
(1+r)
N
soit r=
(
F
P
)
1
N
-1
explication des taux d'intrt ngatifs au Japon la fin des annes 1998 (les taux sur les Bons du
Trsor 6 mois sont devenus ngatifs 0,004% en novembre 1998).
taux d'intrt trs bas cause de la dpression conomique
prfrence pour la dtention de liquidits sous forme de BT plutt qu'avoir en dpts dans les
banques ( cause du risque de faillite des banques) : P > F.
1.4- Taux d'intrt apparent
Taux actuariel = meilleure mesure (mesure la plus cohrente) du taux d'intrt au sens conomique.
Problme : difficile calculer
Autre mesure du taux d'intrt :
taux d ' intrt apparent =
couponannuel
prix
soit ia = C / P.
pour les rentes perptuelles : taux apparent = taux actuariel
pour obligations trs loignes de l'chance (20 ans) perptuelles : taux apparent taux actuariel
pour obligations proches du pair (si pair = valeur de remboursement, ce qui est gnralement le
cas) : taux actuariel taux nominal taux apparent
NB : taux apparent et taux actuariel varient en sens inverse du prix.
1.5- Taux actuariel et choix d'investissement
Critre de dcision d'achat ou vente
Taux de rentabilit actuariel du titre > taux de rentabilit exig acheter le titre
Taux de rentabilit actuariel du titre < taux de rentabilit exig vendre le titre
A l'quilibre, taux de rentabilit actuariel du titre = taux de rentabilit exig = taux de march
(VAN = 0).
Limite du taux de rentabilit actuariel (TRA) :
VAN et TRA mme critre de dcision d'achat ou vente
conclusions ventuellement diffrentes dans la comparaison entre opportunits
2- Taux d'intrt et taux de rendement
2.1- le taux de rendement
rendement = revenus verss + gain en capital
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exemple : dtention d'une obligation
taux de rendement = rsultat a posteriori du placement
taux actuariel = rsultat a priori d'une dtention jusqu' chance
taux de rendement rsultant de la dtention d'un actif de t t+1 : R=
C+P
t+1
-P
t
P
t
soit : R=
C
P
t
+
P
t+1
-P
t
P
t
=i
a
+g
i
a
= taux d'intrt apparent
g = taux de gain en capitale ou plus-value (en %)
le rendement peut diffrer du taux d'intrt (apparent ou actuariel) si des variations du prix (dues
par exemple des variations des taux d'intrt de march) produisent des gains (ou pertes) en
capital.
Quelques remarques : en cas de hausse du taux actuariel
une obligation peut produire un rendement ngatif mme si le taux apparent est lev
plus la maturit est longue (chance loigne), plus la sensibilit du prix de l'obligation au
taux d'intrt (actuariel) est leve
plus la maturit est longue (chance loigne), plus le rendement, sur une priode de
dtention donne o a lieu une hausse du taux d'intrt, est faible.
On peut viter de raliser les pertes en capital en conservant l'obligation jusqu' la maturit
(mais on les subit quand mme, comparativement une dtention de dpts bancaires sans
risque de perte en capital).
2.2- Maturit et volatilit du prix des obligations
Consquence de ce qui prcde : la volatilit des cours des obligations LT est plus leves que
celle des titres plus court terme
les obligations LT sont soumises un risque de taux d'intrt (fortes pertes en capital en cas de
hausse des taux d'intrt), placements risqus pour des priodes brves.
les obligations CT ont peu de risque de taux (les obligations zro-coupon dont la dure de
dtention est gales la maturit n'en comportent aucun ; les obligation versant un coupon sont
soumises un risque de taux sur le coupon vers)
MAIS il existe un risque de rinvestissement si l'pargne est place en titres CT (maturit
infrieure la dure du placement) : le taux auquel le placement sera effectu la priode suivante
n'est pas encore connu.
2.3- Taux quivalent et taux proportionnel
Calculer des taux d'intrt sur des priodes infra-annuelles
taux proportionnel : considre que les intrts ne se capitalisent pas au sein de l'anne
taux proportionnel =taux annuel
nombre de jours de la priode
nombre de jours dansl ' anne
=i
n
365
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taux quivalent : considre que les intrts se capitalisent au sein de l'anne
(1+taux quivalent )=(1+taux annuel )
n
365
Deux taux se rapportant des priodes diffrentes sont dits quivalents si la valeur future une
mme date d'une mme somme est la mme avec chacun des deux taux.
Si le taux apparent ia implique des versements N fois dans l'anne, le taux actuariel quivalent re
s'obtient en capitalisant N fois ce taux apparent :
(1+r
e
)=
(
1+
i
a
N
)
N
o ia/N est le taux proportionnel sur 1/N-ime d'anne.
Taux compos en continu : N tend vers l'infini lim
N-
(
1+
i
N
)
N
=e
i
2.4- Conclusion
rendement taux d'intrt
prendre en compte l'inflation dfinir le taux d'intrt rel : 1+i
r
=
1+i
n
1+n
inflation anticipe = taux des OAT non indexes taux des OAT indexes (mises
prendre en compte la fiscalit taux d'intrt net d'impts et prlvements sociaux (CRDS et
CSG)...
pour une entreprise, les intrts sont dductibles du rsultat imposable : une entreprise bnficiaire
endette paye moins d'impts (sur les bnfices) qu'une entreprise bnficiaire non endettes.
On a toujours une relation inverse entre cours des obligations et taux d'intrt (ou de rendement).
Variation des quantits offertes ou demandes => variation des cours => variation des taux
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3- La structure par risque des taux d'intrt
Il existe des diffrences entre les taux d'intrt actuariels des obligations de mme maturit mises
par des emprunteurs de catgories diffrentes : risque de dfaut, liquidit, fiscalit.
3.1- Risque de dfaut
dfaut l'emprunteur ne peut pas payer les intrts et/ou rembourser le principal
Gnralement, les BT sont considres comme sans risque de dfaut ... le gouvernement peut
toujours payer en crant de la monnaie...
obligations sans risque, taux sans risque
prime de risque = cart entre taux des obligations risque de dfaut et taux des obligations sans
risque (spread de taux)
Exemple : choix de prter 1 au gouvernement au taux rf ou une entreprise qui russit avec une
probabilit P et rembourse le prt au taux convenu re, ou choue avec une probabilit 1 P et
rembourse 1 + rd (rd < 0, ventuellement rd = 1).
rentabilit exige (en cas de neutralit au risque) : rf
rentabilit moyenne du prt l'entreprise : P re + (1 P) rd
arbitrage r
e
=r
f
+(1/ P-1)( r
f
r
d
)
Rle des agences de notation (de rating ) : Moody's, Standard & Poor's, Fitch
http://www2.standardandpoors.com/
obligation haut rendement = junk bond (obligation pourrie)
3.2- Liquidit
Actif liquide = actif possible convertir en monnaie (instrument de paiement) rapidement et faible
cot.
La liquidit provient : de la quantit de titres disponible ( obligations d'tat + liquides que
obligations prives.), de l'activit du march (sur certains marchs financiers, la liquidit est
organise par les market makers)
Plus un actif est liquide, plus il est dsirable toutes choses gales par ailleurs.
son taux d'intrt est plus bas que celui d'un titre moins liquide (qui comprend une prime
d'illiquidit).
On peut considrer que la prime de risque qui explique l'cart entre taux des obligations prives
et taux des obligations d'tat est une prime de risque et de liquidit (de risque et d'illiquidit).
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3.3- Fiscalit
Pour un pargnant, c'est le revenu d'intrt net d'impt qui compte.
Les intrts pays par certaines obligations sont exempts d'impts sur le revenu (les municipal
bonds aux USA par exemple).
ceteris paribus (dfaut, liquidit, chance) leur demande est plus leve (cours plus lev) et le
taux d'intrt plus bas.
4- La structure par terme des taux d'intrt
4.1- La courbe des taux
la reprsentation des taux d'intrt de diverses obligations en fonction de leur maturit (ceteris
paribus, par exemple pour une catgorie donne, typiquement obligations d'tat).
courbe des taux croissante : taux longs > taux courts (structure habituelle, normale)
courbe des taux plate : taux longs = taux courts
courbe des taux dcroissante ou inverse : taux longs < taux courts.
Expliquer la forme, la variation conjointe des taux d'intrt dans le temps, la structure
habituellement croissante (d'autant plus probable que les taux courts sont bas)
La thories explique-t-
elle le fait stylis
observ ?
variation conjointe des
taux d'intrt dans le
temps
courbe des taux
habituellement
croissante
structure croissante
plus probable quand les
taux courts sont bas
thorie des
anticipations
oui non oui
thorie des
marchs segments
non oui non
thorie de la
prime de liquidit
oui oui oui
4.2- La thorie des anticipations
Thorie des anticipations : taux d'intrt LT = moyenne des taux courts futurs anticips
Hypothse : parfaite substituabilit des obligations de maturit diffrentes
indiffrence de l'acheteur la maturit
neutralit au risque de rinvestissement
Exemple : placer deux ans
option 1 : acheter des obligations deux (taux annuel r
2,t
)
option 2 : acheter des obligations un an (taux annuel r
1,t
) et placer les capital et les intrts
nouveau pendant 1 an (taux annuel anticip r
1, t+1
a
)
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A l'quilibre, les deux options doivent tre quivalentes, donc donner le mme rendement anticip :
(
1+r
2, t
)
2
=
(
1+r
1, t
) (
1+r
1, t+1
a
)
soit
( 1+r
2, t
) =(1+r
1, t
)
1/ 2
(1+r
1, t+1
a
)
1/ 2
1 + r
2,t
est la moyenne gomtrique de 1 + r
1,t
et 1 + r
1, t+1
a
.
approximation logarithmique :
r
2, t
-
1
2
r
1, t
+
1
2
r
1, t +1
a
r
2,t
est la moyenne arithmtique de r
1,t
et r
1, t+1
a
.
Plus gnralement : r
n, t
-
1
n
_
i =1
n
( r
1, t
+r
1, t +1
a
+...+r
1, t+n-1
a
)
Explication...
des formes de la courbe des taux : croissante si anticipation de hausse des taux, inverse si
anticipation de baisse, plate si anticipation de stabilit...
des changements conjoints des taux de maturits diffrentes : une hausse des taux courts
entrane celle des taux longs anticipations inchanges
d'une structure croissante plus probable quand les taux courts sont bas : taux bas
anticipation de hausse taux longs > taux courts. (anticipation de retour vers la moyenne).
Remarque : les taux longs tant une moyenne de taux courts sont moins volatils (que les taux
courts).
r
n, t
-
1
n
_
i =1
n
( r
1, t
+r
1, t +1
a
+...+r
1, t+n-1
a
) =Var
(
r
n,t
)
-
c
2
n
c
2
Mais cette thorie n'explique la courbe des taux habituellement croissante.
4.3- La thorie des marchs segments
Thorie des marchs segments : les marchs obligataires sont segments selon la maturit, les
prix et les taux d'intrt sont dtermins par les offres et les demandes sur chaque segment .
les obligations de maturits diffrentes ne sont pas substituables ( thorie des anticipations), les
taux d'intrts sont dtermins indpendamment les uns des autres, par les conditions d'offre et de
demande sur chaque segment.
Si les emprunteurs ont besoin de financements long terme, les pargnants de placements court
terme, alors la courbe des taux est croissante.
Mais pas d'explication des changements conjoints des taux de maturits diffrentes, ni d'une
structure croissante plus probable quand les taux courts sont bas.
4.4- Les thories de la prime de liquidit et de l'habitat prfr
Thorie de la prime de liquidit : taux d'intrt LT = moyenne des taux courts futurs anticips +
prime de liquidit
La prime de liquidit dpend des conditions d'offre et de demande de l'obligation.
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les obligations de maturits diffrentes sont imparfaitement substituables (risque de taux d'intrt
sur les obligations long terme devant tre compens par prime).
Thorie de l'habitat prfr : les investisseurs ont une prfrence pour pour des obligations d'une
certaine maturit (leur habitat prfr) ils n'acceptent de dtenir des maturits diffrentes
(gnralement plus longues) si leur rendement anticip est suprieur.
Explication: deux thories voisines qui expliquent
formes de la courbe des taux : croissante si anticipation de hausse des taux, inverse si
anticipation de baisse, plate si anticipation de stabilit (comme la thorie des anticipations)...
courbe habituellement croissante : cause de la prime de liquidit (et de l'habitat prfr).
des changements conjoints des taux de maturits diffrentes : une hausse des taux courts
entrane celle des taux longs anticipations inchanges (comme la thorie des
anticipations)...
d'une structure croissante plus probable quand les taux courts sont bas (comme la thorie des
anticipations).
4.5- Observations empiriques de la structure par terme des taux d'intrt
Etudes statistiques amricaines des annes 1980...
Le spread taux long-taux court permet-il de prdire l'volution des taux courts ?
des informations sur l'volution court terme (quelques mois) et long terme (quelques annes)
indications peu fiables de l'volution moyen terme (1 3 ans).
4.6- Application :
La courbe des taux europenne.... amricaine, anglaise...
Voir les sites des banques centrales.
http://www.banque-france.fr/fr/poli_mone/taux/html/page4.htm
http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html
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http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/index.en.html
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