Beruflich Dokumente
Kultur Dokumente
113
UNITATEA DE NVARE 8
EVALUAREA NTREPRINDERII
8.1. Introducere
8.2. Obiectivele unitii de invare timp alocat
8.3. Coninutul unitii de invare
8.3.1. Noiuni teoretice ale evalurii intreprinderii
8.3.2. Modaliti de exprimare a valorii intreprinderii
8.3.3. Clasificarea metodelor de evaluare a intreprinderii
8.3.4. Alegerea metodelor de evaluare
8.4. Indrumtor pentru autoverificare
8.1. Introducere
Trecerea la economia de pia si perspectivele privatizrii
au adus in prim planul preocuprilor agenilor economici si
problema determinrii valorii intreprinderii. O intreprindere nu
inseamn doar cifrele inscrise in bilanul contabil, ci mult mai mult,
deoarece ea reprezint o marc, o poziie in cadrul unei ramuri
economice si de pia, inseamn experiena si profesionalitatea
oamenilor si, elemente care nu pot fi exprimate in cifre, dar care
sunt pri ale valorii intreprinderii. De asemenea, o intreprindere
trebuie evaluat avand in vedere capacitatea sa de a produce un
profit viitor durabil.
In procesul de evaluare a intreprinderii trebuie avute in
vedere si scopul in care este fcut estimarea, persoana care
solicit (vanztor, cumprtor, o ter persoan), precum si alte
elemente in msur s determine opiunea pentru o anumit metod
de evaluare.
Dificultatea const in a alege metode sau combinaia de
metode care se potriveste cel mai bine scopului in care este fcut
evaluarea.
FINANE
114
115
intreprinderii.
In calculul valorii totale a intreprinderii intr urmtoarele
elemente: valoarea substanial, valoarea de randament si goodwillul
in proporii si forme diferite, opiniile specialistilor in domeniu
fiind uneori contradictorii. Teoria evalurii intreprinderilor se
confrunt, de altfel, in acest sens, cu dou probleme eseniale:
prima const in a stabili care dintre cele dou valori substanial
sau de randament reflect cel mai bine valoarea total a
intreprinderii, iar a doua in a gsi metodele si algoritmii cei mai
buni cu ajutorul crora s se atribuie acestor dou valori o expresie
numeric in funcie de importana lor in cadrul valorii de ansamblu.
Numeroasele metode de evaluare a intreprinderii prezentate
in literatura de specialitate occidental si folosite in rile cu
economie de pia sunt rezultatul a peste sapte decenii de studii si
practic in domeniu, reflectand fie ipoteze teoretice diferite ale
autorilor acestora, fie grade diferite de aprofundare a aceleiasi
ipoteze sau existena si rezolvarea unor cazuri speciale de evaluare.
Indiferent de diversitatea lor ins, procedeele consacrate de
evaluare a intreprinderii au fost concepute pe baza unor realiti
economice definite obiectiv: au fost gandite si aplicate in cazul
unor intreprinderi evoluand in mediul concurenial al economiei de
pia, cu tot ceea ce presupune, din punct de vedere
economicofinanciar, acest mediu. Ele accept si iau in calcul, direct
sau implicit, experiena preurilor libere si a celor de monopol,
riscul economic, politica de amortizare regresiv, creditele obinute
de pe piaa capitalurilor, realizarea unor beneficii in condiiile de
exploatare eficient a capacitilor de producie etc.
8.3.2. Modaliti de exprimare a valorii ntreprinderii
Complexitatea si dificultatea procesului de evaluare a unei
intreprinderi afecteaz posibilitatea determinrii unei valori reale,
riguroase si indiscutabile. O astfel de valoare se poate obine intr-o
oarecare msur, luand in considerare si combinand mai multe
estimri de baz: valoarea substanial, valoarea de randament,
valoarea matematic contabil, valoarea bursier, valoarea de
asigurare, valoarea venal, valoarea de lichidare, valoarea
potenial (dinamic), valoarea economic global a intreprinderii.
Toate acestea au ca scop stabilirea unei valori obiective ce
reprezint un pre normativ de negociere intre partenerii animai
doar de motive financiare. Valoarea stabilit este o calitate
convenional a unui obiect, determinat ca urmare a calculelor si
expertizelor.
Stabilirea valorii impune obiectivitate, independena si
folosirea unui grup de metode de calcul, ce utilizeaz urmtoarele
elemente legate de valoare:
FINANE
116
de baz a intreprinderii valoarea substanial.
Necesitatea calculrii valorii substaniale se bazeaz pe
urmtoarele considerente:
1) cunoasterea mrimii sale permite desprinderea unor
concluzii cu privire la poziia intreprinderii in cadrul ramurii si
asupra riscurilor concurenei;
2) analiza mrimii si structurii sale furnizeaz informaii
asupra riscului inerent intreprinderii.
La calculul valorii substaniale se vor avea in vedere toate
elementele de patrimoniu din bilan, care sunt compuse din
elemente distincte si pot fi evaluate separat, si anume:
patrimoniul material imobilizat (fondurile fixe);
patrimoniul financiar imobilizat (participaii si titluri de
participare);
patrimoniul nematerial imobilizat (concesiuni, licene,
brevete, mrci);
patrimoniul circulant, format din:
stocuri de exploatare (materii prime, materiale,
semifabricate, produse finite etc.);
creane;
disponibiliti;
active tranzitorii si alte active.
In calculul valorii substaniale nu sunt avute in vedere
cheltuielile de organizare, cheltuielile de cercetare-dezvoltare etc.,
ele fiind considerate parte component a goodwill-ului .
Elementele avute in vedere la estimarea valorii substaniale
trebuie s rspund si criteriului nevoilor in cadrul activitii
intreprinderii, fiind destinate exploatrii (fonduri fixe, mijloace
circulante) sau nu (construcii in curs de realizare, dotri sociale
etc.). Ele, totodat, trebuie s aib in vedere si acele bunuri care un
sunt necesare pe moment intreprinderii (capaciti excedentare,
fond de rulment excesiv), cu condiia ca acestea din urm s fie
apreciate la un nivel acceptabil,care s nu influeneze negativ
rezultatele intreprinderii.
117
Valoarea de randament se determin prin relaia:
VR = B x 1
i
in care: VR = valoarea de randament;
B = beneficiul;
I = rata dobanzii (sau rata de rentabilitate);
1 = rata de capitalizare.
i
Dificultile in aplicarea acestei relaii constau in
determinarea elementelor care o compun. Beneficiul poate fi:
beneficiul capitalului de exploatare;
beneficiul contabil (este cel preferat in cadrul valorii de
randament).
De asemenea, beneficiul luat in considerare poate fi cel
anterior sau cel viitor. Se utilizeaz beneficiul viitor, cci o
intreprindere este cumprat pentru capacitatea sa de profit viitoare,
si nu pentru rezultatele trecute. Perioadele pentru care se fac
estimrile fiind de 3-5 ani, se va ine cont de influena variaiei
preurilor, precum si de variaia capitalului investit.
Rata de capitalizare permite compunerea valorilor care se
realizeaz in perioade diferite si exprim rentabilitatea minim
sperat de investitor. Ea serveste la determinarea beneficiilor ce vor
fi obinute in perioade diferite si indic remunerarea care trebuie
FINANE
118
intreprinderi identice cu cea considerat.
Valoarea de asigurare se obine prin corectarea valorii de
reconstituire cu un coeficient de uzur.
Valoarea venal reprezint preul mediu probabil ce poate
fi obinut prin vanzarea unei intreprinderi in activitate, in starea sa
actual.
Valoarea de lichidare este dat de suma valorilor obinute
prin vanzarea forat, separat, a diferitelor bunuri care constituie
patrimoniul intreprinderii.
Valoarea potenial (dinamic) ia in considerare acele
cheltuieli financiare, cum ar fi cele pentru cercetare, lansare de noi
produse, perfecionarea personalului, precum si acele elemente care
in de calitatea organizrii intreprinderii, de valoarea oamenilor si
etc., toate in msur s asigure deschiderea spre viitor a
intreprinderii.
Nu este necesar estimarea tuturor acestor valori in
procesul de evaluare a unei intreprinderi, deoarece unele dintre
aceste valori au o destinaie precis cum ar fi valoarea de
asigurare, care se determin atunci cand se pune problema
asigurrii intreprinderii, sau valoarea de lichidare, care se
calculeaz atunci cand se pune problema vanzrii forate a
intreprinderii, fr s se in cont de utilizarea normal a bunurilor
care sunt lichidate.
Altele au un caracter informativ-previzional, cum este
valoarea potenial (dinamic), ce arat care sunt perspectivele
intreprinderii: in cazul unei tendine de expansiune, valoarea
rezultat in urma calculelor va fi considerat o valoare minim, iar
dac tendina este de regresie, valoarea va fi considerat maxim.
Dintre aceste valori, dou sunt considerate a fi absolut
necesare oricrui proces de evaluare, si anume: valoarea
substanial si valoarea de randament.
Goodwill-ul este un element esenial in evaluarea
intreprinderii, pe lang valoarea substanial si valoarea de
randament.
In sens literar, termenul goodwill exprim consideraia de
care se bucur o intreprindere din partea clienilor si si a celor care
o imprumut. Prin prisma teoriei economice a intreprinderii, putem
spune c goodwill-ul reprezint diferena dintre beneficiul
capitalizat (valoarea de randament) si valoarea substanial,
diferen aprut in intreprinderile rentabile, in care beneficiul
realizabil permite remunerarea capitalului investit pe baza unei rate
superioare celei a dobanzii normale, sau altfel spus goodwill-ul
reprezint un beneficiu suplimentar, datorat urmtoarelor elemente:
renumele firmei;
existena unor drepturi nemateriale (brevete, licene,
mrci, drepturi de reproducere, drepturi de autor;
organizarea eficient, edificat cu mari cheltuieli si
exploatand talente;
utilizarea unui amplasament avantajos, folosirea unei
maini de lucru calificate;
abilitatea conductorilor.
Se pot deosebi dou componente ale goodwill-ului:
a) componenta bneasc, format din cheltuieli care vor
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII
119
genera venituri in cursul perioadelor contabile urmtoare: drepturi
nemateriale, cheltuieli de organizare, cheltuieli de cercetare si
dezvoltare, cheltuieli de publicitate;
b) valoarea conductorilor si creditul de care se bucur,
FINANE
120
dificil, necesitand mult timp, efort financiar si o for de munc
specializat in astfel de lucrri. Evaluarea intreprinderii trebuie s
in seama c o intreprindere reprezint mai mult decat fondurile
fixe si mijloacele circulante din bilan si trebuie s aib in vedere si
aspectele care reflect randamentul intreprinderii.
8.3.3. Clasificarea metodelor de evaluare a ntreprinderii
Exist o mulime de clasificri privind metodele de
evaluare, dar cea mai important clasificare ine seama, mai ales, de
practic si le grupeaz in urmtoarele categorii:
a) metode care se bazeaz pe valorile patrimoniale ale
intreprinderii rezultat din activele si pasivele bilaniere;
b) metode care se bazeaz pe valorile de randament ale
capitalului;
c) metode care se bazeaz pe fluxul disponibilitilor
bnesti rezultate din activitatea desfsurat de intreprindere;
d) alte metode care au la baz cotaiile bursiere,
comparaiile etc.
Una din clasificrile de interes practic se bazeaz tocmai pe
distincia care se face in privina operrii cu cele trei noiuni:
valoarea de randament, valoarea substanial, goodwill. Din acest
punct de vedere se evideniaz dou mari categorii de metode de
calcul:
metodele directe (anglo-saxone);
metodele indirecte (sau germane), denumite si metodele
practicienilor.
Alturi de cele dou mari categorii, care apreciaz valoarea
intreprinderii in esen pe baza beneficiului, in practic au mai fost
dezvoltate si alte dou importante sisteme de evaluare care, in final,
se opresc tot asupra randamentului, si anume:
metodele de evaluare pe baz de dividende (care se pot
aplica intreprinderilor constituite ca societi pe aciuni);
metodele de evaluare pe baza cash-flow-ului (care
urmresc dinamica fluxurilor financiare ale intreprinderii).
O alt clasificare imparte metodele de evaluare in:
a) Metode clasice de evaluare, care cuprind:
1) abordarea patrimonial, prin care se evalueaz activul
net corijat;
2) abordarea prin rentabilitate, ce const in determinarea
capacitii beneficiare reproductibil sau normativ.
Metodele clasice se pot utiliza independent sau combinat.
b) Metode bursiere, care cuprind in principal:
1) Price earling ratio, care este un coeficient de cotaie a
intreprinderii la burs.
121
valoarea substanial esenial (valoarea real);
valoarea substanial redus (rmas);
capitalurile permanente necesare exploatrii.
3) valoarea de lichidare;
4) valoarea intreprinderii in termeni de flux;
5) valoarea intreprinderii in termeni de compromis.
Agenia Naional a Evaluatorilor din Romania
(ANEVAR), in lucrarea Evaluarea intreprinderilor, propune
clasificarea metodelor de evaluare a intreprinderii, dup cum
urmeaz:
I. Metode bazate pe valoarea patrimonial:
1) valoarea activului contabil;
2) valoarea activului reevaluat sau valoarea matematic;
3) valoarea activului net reevaluat;
4) valoarea substanial brut;
5) valoarea substanial redus;
6) valoarea substanial net.
II. Metode bazate pe randament:
1) valoarea de randament propriu-zis;
2) valoarea de rentabilitate beneficiar ani limit;
3) valoarea de profit continuu;
4) metode bazate pe goodwill sau superprofit:
a) metoda V.E.E.C.;
b) metoda direct sau anglo-saxon;
c) metoda indirect sau german;
d) metoda cu si fr risc.
III. Metode bazate pe cash-flow sau flux bnesc:
1) metoda disponibilitilor totale;
2) metoda disponibilitilor succesive;
3) metode bazate pe valoarea bursier;
4) pentru firme cotate la burs;
5) pentru firme necotate.
IV. Alte metode:
1) valori care folosesc comparaia;
2) valori calculate dup alte criterii.
8.3.4. Alegerea metodelor de evaluare
FINANE
122
VG = xP + yR + zA ,
in care: x + y + z = 1, coeficienii x, y si z luand valori intre 0 si 1;
P = patrimoniul;
R = randamentul;
CA = cifra de afaceri.
Asadar, funcie de ponderea celor trei coeficieni se poate
face alegerea metodei de evaluare.
Intreprinderile de mrime diferit si aparinand unor
sectoare cu profil diferit de activitate pot fi in mod figurativ
reprezentate intr-un triunghi, ale crui varfuri sunt cele trei valori
fundamentale.
Neexistand o metod universal, folosirea uneia sau alteia,
ca si a unui grup de metode alese din multitudinea de metode
existente de evaluare a intreprinderii, se inscrie in tendinele din
triunghiul prezentat, funcie de doi factori:
experiena evaluatorilor de a identifica si slbiciunile
intreprinderii;
recenzarea criteriilor de estimare a valorii si de aici a metodelor
adecvate de evaluare.
Alegerea unei metode de evaluare este o problem
multicriterial, si aceasta pentru c:
a) fiecare intreprindere reprezint un caz particular, la care regulile
de ordin general nu pot fi aplicate fr discernmant;
b) situaia particular a fiecrei intreprinderi determin evaluarea in
condiii specifice.
Asadar, ponderea unei metode sau alteia este in funcie de
circumstanele specifice din fiecare caz, de natura intreprinderii, de
profitabilitatea si perspectivele sale de viitor.
Factorii care stau la baza alegerii metodelor de evaluare, a
123
negociatorilor de pe piaa intreprinderilor, dar utilizarea mai multor
metode si a celor care corespund scopului urmrit, permite o
evaluare suficient de obiectiv a intreprinderii. Pentru aceasta este
necesar ca, indiferent dac raportul de evaluare este destinat
vanztorului sau cumprtorului, metodele pentru aceeasi
intreprindere trebuie s fie identice, iar evalurile trebuie s
constituie pentru oricare parte a negocierii o informare loial si
sincer.
Metode de evaluare patrimonial
Principalele metode utilizate in evaluarea patrimonial
sunt:
Activul net contabil (Anc).
Activul net corectat (ANCor).
Valoarea substanial brut (VSB).
Capitalul permanent necesar exploatrii (CPNE).
Valoarea matematic (VM).
Activul net contabil (Anc) reprezint metoda cea mai simpl si
mai rapid de estimare a valorii unei intreprinderi. Ea a fost
utilizat in Romania pentru privatizarea intreprinderilor mici prin
metoda MEBO.
ANC = valoarea activelor intreprinderii
Datorii totale
Active considerate non valori.
Activul net corectat (ANCor) reprezint mrimea capitalului
FINANE
124
multiplicat, cu un coeficient (de la 3 la 6).
Cunostinele tehnologice (know-how de producie si de
comercializare, dar la o rat de actualizare mai mare (in raport de
prima de risc care msoar volatilitatea acestor active necorporale).
Clientela se poate evalua la valoarea de inlocuire, respectiv la
costul de formare a reelei de distribuie: cheltuieli de recrutare a
agenilor comerciali + cheltuieli de pregtire si specializare +
primele, pentru ca acestia s fie rentabili.
Activele corporale se reevalueaz diferit, in funcie de componena
lor:
terenurile, in funcie de amplasarea lor si de caracterul lor
construibil sau nu. Evaluarea terenurilor se face, in general, prin
comparaie cu preurile la vanzrile recente de alte terenuri, dar
care au caracteristici similare;
construciile similar cu evaluarea terenurilor sau prin
actualizarea chiriilor incasabile la alte construcii asemntoare
celor supuse evalurii;
masinile, utilajele, mijloacele de transport la preul de
revanzare a lor pe piaa secundar (de ocazie) sau la valoarea lor
net contabil, multiplicat cu raportul dintre valoarea actual si
125
Pentru elementele din pasivul bilanului, reevaluarea trebuie s
conduc spre determinarea aceleiasi valori actuale (prezente) a
acestora, dup cum urmeaz:
Provizioanele pentru riscuri si cheltuieli vor fi luate in calcul la
mrimea total a cheltuielilor previzibile in viitor (si nu la mrimea
calculat a provizioanelor), dac riscul de producere a acestor
evenimente este real. Aceste provizioane, ce se vor utiliza in mod
cert (pentru impozite de pltit, pentru cheltuieli sociale si fiscale
asupra drepturilor de concedii pltite etc.), vor fi reinute ca datorii
(latente) si se vor deduce din ABCor.
Provizioanele reglementate se iau in calcul la valoarea prezent
minus impozitul viitor aferent, intrucat, prin reintegrarea automat
a acestor cheltuieli calculate in materia impozabil a profitului, au
loc economii fiscale. Mrimea lor face parte din capitalurile proprii.
Datoriile financiare vor avea o valoare prezent (de rambursare)
FINANE
126
Rezult: ANCor = Activ corectat Datorii totale corectate
Desi ANCor reprezint o fotografiere clar a patrimoniului
net al unei intreprinderi la data evalurii, aceast metod nu
exprim preul la care poate fi cumprat o intreprindere, deoarece
nu reflect si valoarea goodwill-ului, respectiv a know-how-ului,
calitii managementului, mrcii, fondului comercial, calitii
reelei de distribuie etc., care, de cele mai multe ori, nu sunt
inregistrate in activul bilanului.
Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalul valoric al
activelor existente la dispoziia intreprinderii, indiferent de modul
lor de finanare, pe care aceasta le utilizeaz pentru a-si asigura
realizarea obiectului de activitate (producia de bunuri si/sau
servicii), deci care asigur continuitatea activitii.
Formula de calcul a VSB este:
VSB = ANCor
127
diminuat cu elementele de pasiv real (datorii pe termen scurt,
mediu si lung). In elementele activului se admite includerea
fondului de comer si nu a goodwill-ului calculat prin metodele
uzuale ale evaluatorilor profesionisti .
Metoda capitalurilor permanente necesare exploatrii (CPNE)
nu reflect valoarea real a intreprinderii, ci doar valoarea
capitalului necesar pentru a crea o intreprindere cu aceleasi
caracteristici cu cele ale intreprinderii evaluate. CPNE este foarte
apropiat ca mrime de activul economic total al intreprinderii,
deoarece reflect totalul resurselor necesare pentru finanarea
imobilizrilor de exploatare si a necesarului de fond de rulment de
exploatare.
CPNE = Imobilizri nete pentru exploatare corectate
+ Necesarul de fond de rulment de exploatare )NRF)
+ Imobilizri in leasing
+ Imobilizri inchiriate,
CPNE = VSB
Datorii pe termen scurt
Efecte de comer scontate si neajunse la scaden
Sfera CPNE este redat intr-o form usor modificat si prin
elementele de mai jos:
CPNE = Imobilizri corectate
+ Investiii suplimentare
+ Costurile de repunere in stare normal de funcionare a
bunurilor pentru producie (indeosebi cldiri si echipamente)
+ Necesarul de fond de rulment (stocuri + valori realizabile
datorii nebancare pe termen scurt.
Este necesar s facem urmtoarele precizri:
in imobilizrile pentru exploatare nu sunt incluse bunurile si
titlurile de valoare (imobilizri financiare) nelegate direct de
activitatea intreprinderii;
CPNE este finanat atat prin capitalul propriu, cat si prin
capitalul imprumutat pe termen lung;
in cazul existenei unei trezorerii nete pozitive (FRN > NFR),
excedentul de trezorerie este apreciat ca un activ in afara
exploatrii;
poate fi stabilit un CPNE corectat prin ajustri efectuate atat
asupra imobilizrilor nete pentru exploatare, cat si asupra mrimii
NFR de exploatare (prin reflectarea unei viteze de rotaie normale a
elementelor de active circulante si pasive nebancare pe termen
scurt, pe baza crora se calculeaz mrimea NFR);
CPNE si VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de
evaluare, ci servesc numai pentru determinarea valorii intreprinderii
prin metodele care includ in formula lor matematic capitalizarea
rentei de goodwill.
FINANE
128
confer o anumit valoare unui bun (proprieti) cumprat(e) numai
in msura in care cumprtorul (investitorul) realizeaz o
satisfacie din achiziia respectiv. In cazul proprietii, aceast
satisfacie se reflect prin castigurile viitoare realizate din
129
CB = PNc
FINANE
130
o prim de risc.
Deoarece PNr viitor este exprimat in preuri constante,
rezult, in mod logic, c si nivelul ratei de baz fr risc (free risk
rate) trebuie s fie exprimat fr a include influena inflaiei. Vom
avea o rat de baz fr risc defalcat (i defl).
t defl = i defl (1+R) ,
in care R reprezint prima de risc cu o valoare cuprins intre 25%200% din i defl.
i defl = i nedefl f
in care f = rata anual a inflaiei.
Rezult: i defl + prima de risc = t defl
Coeficientul multiplicator este:
K = 1
tdefl
In cazul unei capitalizri de forma (formula Gordon-Shapiro):
VR = PNr
t-g
in care: g = rata anual previzibil de crestere a PNr; g se va estima
in preuri constante (deci, fr inflaie), pentru a asigura coerena cu
preurile in care este exprimat PNr (constante).
In cazul evalurii unei societi pe principiul evaluator al
societilor cotate, coeficientul multiplicator (K) este PER (Price
Earning Ratio), adic raportul dintre cursul aciunii si profitul
net/aciune. Rezult c:
VR = PNr PER
Coeficientul multiplicator poate fi preluat si din datele
statistice referitoare la tranzaciile cu intreprinderi similare; aceast
soluie are o aplicabilitate restrans, fiind condiionat de:
realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic, de
ramur si zonal, care s reprezinte mrimea coeficienilor
multiplicatori realizai la vanzrile din ultimii 3-5 ani;
asigurarea unei similitudini intre caracteristicile eseniale ale
intreprinderii evaluate si cele ale intreprinderii luate ca referin.
Aceast metod reflect valoarea unei intreprinderi
determinat in funcie de profitabilitatea ei trecut, prezent si/sau
viitoare.
Avantajele metodei sunt:
modul de abordare realist a valorii intreprinderii, fiind bazat pe
teoria utilitii;
pune in eviden importana folosirii eficiente a patrimoniului
intreprinderii in funcie de:
factorii clasici, interni (management, resurse umane, dotare
tehnic, organizare a produciei, stimulare material);
factorii clasici externi (evoluia pieei, msuri administrative);
131
Dezavantajele metodei sunt:
neluarea in considerare a structurii bilaniere a intreprinderii si,
deci, a raportului ce exist intre datoriile pe termen lung si
capitalurile proprii;
nu este aplicabil intreprinderilor aflate in dificultate si/sau celor
ale cror profituri prezente, trecute si viitoare (previzionate) sunt
mai mici decat dobanda aferent plasrii unei sume de bani
echivalent cu ANCor, in cumprarea obligaiunilor de stat (deci,
investiie fr risc si cu grad ridicat de lichiditate).
Aceste insuficiene de concepie ale metodei au fost sesizate in
teoria evalurii si au fost depsite prin conceperea si utilizarea unei
metode de evaluare mai complexe metoda fluxului de lichiditi
actualizat.
FINANE
132
fondului de comer si valoarea elementelor de activ inregistrate in
conturile corespunztoare.
Din toate definiiile GW sau ale noiunilor substituite
acestora, rezult c mrimea GW reprezint de facto o diferen:
GW = Valoarea global a intreprinderii ANC
Dac aceast diferen este negativ, rezult c
intreprinderea are o profitabilitate mai mic decat cea normal, iar
diferena se numeste goodwill negativ sau badwill.
In funcie de indicatorii economici pe baza crora se
calculeaz GW (profitul real obinut, coeficienii de capitalizare,
ANCor, VSB, CPNE) exist trei metode de calcul:
1) Metode bazate pe capitalizarea rentei de GW sau
supraprofitului (exces earing methods):
Exist mai multe metode care calculeaz valoarea GW prin
capitalizarea supraprofitului obinut de o intreprindere si care se
deosebesc prin:
modul de calculare a mrimii supraprofitului;
modul de capitalizare a acestuia.
Mrimea supraprofitului se determin, de regul, ca
diferen intre profitul net anual obinut si un profit normal, care ar
reprezenta o remuneraie normal a ANCor sau a VSB sau a valorii
globale a intreprinderii (VG).
Capitalizarea supraprofitului se face prin intermediul ratei
de capitalizare (1/t), asemntor cu metoda evalurii prin valoarea
de rentabilitate.
Cele mai cunoscute metode pentru determinarea GW prin
capitalizarea supraprofitului (profit suplimentar, rent de GW) sunt:
Metoda anglo-saxon:
GV = CB-(I-VSB) = supraprofit
t t
in care: CB = capacitatea beneficiar;
ANCor = activul net corectat;
VSB = valoarea substanial brut;
i = rata deflatat a dobanzii la creditele pe termen mediu;
t = rata de actualizare deflatat, majorat cu o prim de risc.
Formula anterioar se utilizeaz pe un interval nelimitat de
timp; dac se consider c obinerea supraprofitului este limitat in
timp, atunci formula de calcul a GW devine:
GW = (CB i VBS) an = supraprofit an ,
in care: n = numrul de ani in care se estimeaz meninerea
supraprofitului (deci, a GW).
Valoarea global a intreprinderii (VG) calculat conform
metodei anglo-saxone este:
VG = ANCor + GW
Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII
133
(U.E.C.)
GW = (PN i * V patrimonial) an ,
in care: PN = profitul net reprezentat fie de PNc, fie de CB
V patrimonial = ANCor sau VSB, in corelaie cu forma de
exprimare a PN;
i = rata inflaiei amplasamentelor fr risc (free
riskrate);
an = factorul valorii actuale a unei anuiti, extras din
tabel financiar.
An = 1 (1+ t)n
t
in care: n = 3,5 8 ani
t = i defl + o prim de risc de 50% din i defl.
Aceast metod are aceeasi semnificaie cu cea anterioar,
dar care consider c este limitat in timp posibilitatea obinerii
GW.
Valoarea global a intreprinderii (VG) este:
VG = ANCor + GW = ANCor + (PN i V patrimonial) an
2) Metoda indirect de determinare a GW
Se impune determinarea in prealabil a:
ANC
Valorii de rentabilitate sau de randament (VR, Vrd)
GW-ul este reprezentat de diferena dintre valoarea global
(VG) dat fie de VR, fie de VRd si ANCor:
GW = VR ANC
sau
GW = VRd ANC
FINANE
134
sincere) a aciunilor, care poate s fie diferit, in multe cazuri in
mod substanial, de cursul acestora.
Crearea si dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii
prezente (Vo) pe baza fluxurilor viitoare degajate (dividend sau
profit net) s-au realizat sub influena a dou teorii economice,
astfel:
teoria random walk (evoluie aleatoare, susintori P. Samuelson,
P. Coother si E. Fama), conform creia analiza evoluiei
indicatorilor principali ai bursei dintr-un numr apreciabil de ani
(curs, indici bursieri, volumul tranzaciilor) nu poate s susin in
mod temeinic, stiinific, manifestarea si in viitor a unor tendine.
Rezult: calcularea valorii actuale (Vo) a unei aciuni, pe baza
previziunii evoluiei indicatorilor bursieri (extrapoland tendinele
trecute), nu poate s fie susinut in mod stiinific;
teoria eficient market hypothesis (E.M.H., susintori W. Shape
si D. Dremon), conform creia, prin folosirea tehnicilor moderne de
informare si de prelucrare a indicilor bursieri si pe baza unor
modele matematico-economice moderne de analiz financiar,
cursul cotidian al aciunilor reflect fidel valoarea intrinsec
(sincer) a acestora. Valoarea intrinsec (sau sincer) a aciunii este
determinat ca raport intre valoarea intreprinderii calculat prin
ANCor sau metoda fluxului de lichiditi actualizate DCF
(discounted cash-flow) si numrul aciunilor emise.
Adepii teoriei E.M.H. susin c nivelul cursului cotidian al
aciunii este identic cu valoarea actual a aciunii calculat pe baza
135
exprimarea francez este utilizat formularea metoda de
actualizare a fluxurilor viitoare.
Baza teoretic, metodologic si de calcul matematic a
valorii intreprinderii prin DCF o constituie teoria si practica
determinrii eficienei economice a investiiilor in general, si
calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilitii unui
proiect de investiii, in particular.
Se impun dou precizri referitoare la utilizarea acestei
metode:
flexibil (, USD);
se utilizeaz preurile constante (cele existente in momentul
evalurii).
2) Proiecia fluxurilor financiare viitoare si a cash-flow-ului net nu
se face printr-o simpl extrapolare a situaiei economicofinanciare
FINANE
136
cash-flow-ul brut (MBA), care este format din:
profitul net corectat
+ amortizare
+ provizioanele cu caracter de rezerv
si reflect capacitatea intreprinderii de a face investiii, de a plti
dividendele acionarilor, de a constitui rezerve si majora
provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente pentru creditele
pe termen lung, de a asigura majorarea necesarului de fond de
137
metodei DCF.
FINANE
138
este primit cash-flow-ul (in tot cursul anului sau la sfarsitul anului).
f) Durata de actualizare: in literatura de specialitate, unii autori
susin c o durat de 5 ani este perioada dup care certitudinea de a
obine profituri este tot mai redus dac nu se face o nou
investiie. Ali autori susin c durata de 8-10 ani este perioada de
actualizare, mai ales cand se face o investiie de natura reutilrii, iar
in cazul in care se face o investiie de echipamente, perioada este
dat de durata vieii echipamentului de baz in activitatea societii.
Perioada de prognozare se consider a fi intre 5-10 ani, deoarece la
UI8 EVALUAREA INTREPRINDERII
139
sfarsitul acestei perioade intreprinderea atinge nivelul normal de
activitate.
Etapele obligatorii pentru realizarea evalurii prin metoda
DCF:
1) proiecia profitului net pe baza evoluiei previzibile a
veniturilor si cheltuielilor, respectiv a contului de profit si pierderi;
2) estimarea evoluiei NFR;
3) stabilirea valorii investiiilor necesare pentru funcionarea
eficient a intreprinderii si a impactului lor economic asupra
evoluiei cifrei de afaceri si/sau elementelor de cheltuieli;
4) calcularea valorii reziduale;
5) stabilirea ratei de actualizare;
6) calcularea valorii finale a ntreprinderii;
7) cresterea valorii finale cu prima de control si/sau cu diminuarea
pentru lipsa de lichiditate.
Analiza se continu cu proiectarea bilanului si cu
determinarea ratelor financiare clasice de lichiditate, solvabilitate,
gestiune si rentabilitate pentru perioada de previziune explicit.
Aceast analiz suplimentar este necesar pentru a se aprecia
impactul economic real al consumului de factori de producie
asupra indicatorilor de eficien.
pentru
desemnarea valorii, dintre care cele mai importante sunt: patrimoniul, valoarea
substanial,
valoarea de randament, valoarea total, goodwill-ul.
2. Patrimoniul reprezint totalitatea bunurilor aflate in proprietatea agentului
economic pe care acesta o mobilizeaz pentru a-si atinge obiectivele lucrative. Din
punct de vedere al
dinamicii economice, valoarea unei intreprinderi se identific cu cea a unui
patrimoniu exploatat
pentru realizarea unui scop economic dat, deci cu valoarea patrimonial.
valoare de randament
goodwill
activ net
ntrebri de control si teme de dezbatere
Probleme de discutat
1. Care sunt limitrile metodei patrimoniale de evaluare?
2. Identificai pe seama consultrii bibliografiei recomandate, principalele metode
de
evaluare bazate pe valoarea bursier si dividend.