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STEPHAN APPEL
CHECK-Solarfondsstudie III,
Stand: 05.03.2010
1,25
1,5
1,75
CHECKRESEARCH
2,25
2,5
2,75
3,25
3,5
Update I
3,75
"Unser Fonds minimiert nach nur kurzer Vertriebslaufzeit seinen Blindpool-Charakter, der notwendig war, um flexibel verhandeln und die besten Projekte selektieren zu knnen." Diese Mitteilung ist das wnschenswerte Fazit einer Beteiligungskonzeption, die noch keine konkreten Investitionsprojekte benennen kann, in die das Anlegergeld flieen soll.
Idealtypisch: Wir haben eine umfangreiche Projekt-Pipeline,
die uns erlaubt, vor Kauf von Anlagen Eigenkapital einzuwerben Wir sehen darin einen Vorteil, die Eigenkapitalfinanzierung bereits gesichert zu haben, da fr den Verkufer ein deutlich geringeres Finanzierungsrisiko nachgewiesen werden kann. Gleichwohl wird diese Flexibilitt mit einer
Reihe von Risiken erkauft, die bei Einzelprojektfonds (Beteiligungen mit feststehenden Investitionsobjekten) weitgehend ausgeschlossen werden knnen, deren Eckdaten zu
den Genehmigungsverfahren, dem rtlichen Handling bei
der Anwendung von Vorschriften, dem Erwerb und der Installation von technischen Komponenten, den Pachtverhltnissen, den gesetzlichen Rahmenbedingungen, den Stromeinspeisebedingungen von Beginn an transparent sind und
in jedem Erstellungsschritt kontrolliert werden knnen.
CHECK-Research ging der Frage nach, wie die aktuell in der
Platzierung befindlichen Blind-Pool-Solar-Angebote mit diesen Risiken umgehen. Dazu haben wir Anbieter und Projektentwickler befragt. Die Antworten und weitere Recherchen
unter Ingenieuren und Anwlten haben uns geholfen, die latenten Blind-Pool-Risiken gegenber den von Grund auf
durchplanenden Projektfonds abzugrenzen. Die Risikoeinschtzungen der Projektentwickler haben wir in einem Ranking von 1 bis 10 (hohes Risiko) erfasst (siehe CHART, S. 2).
Genehmigungsrisiko: DIA-Verfahren/Italien
Anlagen unter 1 MW
Bisher bestand unter Entwicklern Konsens darber, dass Anlagen unter 1 MW mit einem vereinfachten DIA-Genehmigungsverfahren auskommen, und das aufwndigere, aber
deutlich sicherere AU-Genehmigungsverfahren (Autorizzazione Unica) mit offizieller Baugenehmigung, umgangen
werden kann. Die Provider der dort investierenden Emissionshuser versuchen daher, ihre Parks tranchenweise "DIAfhig" zu machen, indem sie in Einheitsgren unter 1 MW
verkaufen. Daraus ergibt sich ein Risiko, dass die italienischen Behrden diese Aufteilung als Umgehung ansehen
knnten (auch wenn sich ein Initiator darauf beruft, dass es
sich grundbuchrechtlich um getrennte Flchen handelt).
Wer sicher gehen will, der sollte nur Tranchen kaufen, die
rumlich deutlich erkennbar auseinander liegen" (dies lst
jedoch einen hheren Betreuungsaufwand und erhht das
Kontrollrisiko), so die interne Auskunft eines in Italien ansssigen WPs, der deutsche Fonds betreut und es ablehnt, sich
nennen zu lassen, wenn in den Risikohinweisen das Umgehungsrisiko nicht erwhnt worden ist. Ein erfolgreicher Ein-
Projektprfungs-/realisierungsrisiko
Kaufangebote von Entwicklern, Betreibern und sonstigen Eigentmern, darunter auch Banken, mssen ausgewertet,
Chancen und Risiken des Investitionsgegenstandes ex post
ermittelt werden. Die Qualitt des in Frage stehenden Projekts
muss der Kufer auf Basis fremder Unterlagen ermitteln, deren Gte erst der Praxistest erweisen kann. Erst dann kann beurteilt werden, ob die Investitionskriterien erfllt werden. In der
Praxis luft das Prfverfahren in der Regel pragmatisch ab:
lsst sich das Projekt nach kaufmnnisch erster, berschlgiger Rechnung aufnehmen (zum Beispiel Kaufpreis nicht
hher als der 9fache Jahresertrag, inkl. Nebenkosten das 1011fache), besteht - vor dem Hintergrund einer lebhaften Konkurrenz unter den Solarfondsemittenten - ein hoher Druck,
das Projekt enger an sich zu binden. Denn jede Prfung weiterer Projekte kostet Zeit und Geld. Aufwand, der entweder die
eigenen Managementstunden belastet, sofern technische Expertise im eigenen Haus vorhanden ist, oder der Einsatz von
externen Ingenieurbros. Zu den einzelnen Risiken:
Einkaufsfaktor
Die Nettoinvestition in eine Solaranlage kann beim Einkaufsfaktor des 9fachen bei durchschnittlichem Stromertrag und
hoher Einspeisevergtung teuer sein. Ist die Vergtung geringer, ist das 9fache nur erzielbar, wenn die Gestehungskosten
deutlich geringer sind. Nur dann ist der Anschaffungswert der
Anlage niedrig genug, um fr eine marktfhige Rendite zu sor-
4,5
RESULTATE
DER C H EC K RISIKOANALYSE
4,75
4,25
RISIKORANKING
1
2
3
4
5
6
GENEHMIN.
KOMPONENT.
ADMINISTRAT.
SOLVENZ
POLTIK
OPPORT.
5,6
4,6
4,1
3,9
3,8
3,4
gen. Obwohl in beiden Fllen das 9fache erzielt wird, sind die
Risiken unterschiedlich verteilt. Eine spter gebaute, solide
durchgeplante Anlage kann, so Anne Krukmann (Das Solarstrommagazin - Magazin, Photon 1/2010 "2010 mit zweistelligen Renditen"), jedoch bei Gestehungskosten von deutlich
unter EUR 3.000 je Kilowatt, "sogar noch lukrativer sein als
2009", trotz geringerer Einspeisevergtung. Die Inkaufnahme
relativ hoher Gestehungskosten z. B. bei bereits am Netz befindlichen Solaranlagen, muss nicht immer ein Vorteil sein.
Langfristige Abnahmebindungen
Da die Projektentwickler aufgrund mittelfristiger Vorausplanung die Komponenten oft schon im Voraus per Option erworben haben, knnen sie die Vorteile sinkender Modulpreise
und/oder anderer Komponenten in der Regel nicht realisieren.
Wer fertige Parks kauft, muss dies hinnehmen, wer nicht,
"kann sich seine Firma aussuchen, wo er seine Zellen kauft",
Christoph Podewils in Photon 1/10). Als es unter Entwicklern
zwischen 2005 und 2008 noch opportun war, sich langfristig
Modulkontingente/Wechselrichter zu sichern, konnten die Lieferanten die Preise bestimmen. Die Entwickler sind langfristige
Abnahmeverpflichtungen eingegangen, die sie jetzt - teilweise
gerichtlich - los zu werden versuchen (so Asola Advanced und
Automotive Solar Systems GmbH, die ihre Vertrge nicht einhalten). Denn sie mssen teilweise doppelt so teure Modulpreise zahlen, als dies der Markt zurzeit erfordert, Photon
1/10). Anders dagegen Projektfonds, die im Rahmen eines flexiblen GU-Vertrages ein individualisiertes Timing bei der Modulbeschaffung durchgesetzt haben. Vertraglich gebundene
Lieferanten zahlen fr ein Modul ca. EUR 1,50, was andere
heute fr eine Zelle zahlen und sehr gnstig herstellen knnen. Trend: "JA Solar", ein chinesischer Qualittshersteller produziert zu USD 0,29 pro Watt und das bei einem Wirkungsgrad von ca. 17,5 % "Gut und gnstig aus Fernost", Photon
1/10). Schrittweise projektierende Entwickler/Fonds knnen durch verzgerten Einkauf - Preisvorteile mitnehmen. Projektierende haben in der Regel die Mglichkeit, einschlgiges
Know how vorausgesetzt - alle wesentlichen operativen Arbeitsschritte eins zu eins zu kontrollieren und von Anfang an
mitzubestimmen.
Nachtrgliche Prfungen
Benchmark Anlagerenditen
Fr typisch nordeuropische Anlagen gilt, dass bei einer Einspeisung 800 kWh/kWp und einer Einspeisevergtung von
EUR 0,3914 bei einem Gestehungspreis von EUR 2.000 je
kWp eine Bruttorendite von 12,9 % erzielt werden kann (Renditetabelle Photon, S. 123, 1/2010). Betrgt der Gestehungspreis EUR 3.500 fllt die Rendite drastisch. Es wird eine Rendite von 4,1 % erzielt. Wer jedoch die gesunkenen Modulpreise in den Gestehungskosten umsetzen kann und einen Gestehungspreis von EUR 2.500 erzielt, erreicht bei gleichem
Stromertrag eine Bruttorendite von 9,1 %. Fazit: Ein gnstiger
Gestehungswert spielt - wie das Beispiel zeigt - fr die Wirtschaftlichkeit der Anlage eine entscheidende Rolle. Ein Fonds,
der zum 9fachen einkaufen will, kann daher bei den Gestehungskosten durchaus im oberen Bereich liegen (wenn die
Einspeisvergtung entsprechend hoch ist). Z. B. in Sdeuropa, das zwar Einstrahlungswerte von ber 1.500 kW/h hat,
gleichwohl einen ber EUR 5.000 liegenden Gestehungspreis
je kWp aufweist. Restwertrisiko: Das Risiko, dass bei Veruerungsszenarien bei drastisch fallenden Gestehungskosten in
10, 15 Jahren bei einem knftigen Strompreis von z.B. EUR
0,20 kW/h neue Anlagen ohne Einspeisvergtung attraktiver
sein knnen, sollte beachtet werden: Beispiel: Gestehungskosten in 2020 EUR 1.000 je kWp, Ertrag 800 kWh/kWp, Rendite aus der neuen Anlage (vor allen Nebenkosten wie Transfer,
Leitung, Steuern) ohne Vergtung aber zum Marktpreis: ca.
14-16 %. Die Rendite der Anlage mit Einspeisevergtung bei
gleichem Stromertrag: 12,9 % (Einspeisevergtung: EUR
0,39314/kWh). Altparks mssen sich dann am Markt mit attraktiveren Solarinvestments messen. Mgliche Restwertannahmen sollten daraufhin sensibilisiert werden.
Repowering/Restwertanstze
Grafik: Tabelle Solar-Blind Pool-Risikopotenzial (Einstufung durch befragte Entwickler, 1=niedrig, 10 = hoch):
- Politisches Risiko (Einspeisevergtung, Gesetzesnderung, mangelnder Vertrauensschutz)
- Komponentenrisiko (fehlerhafte Komponenten fallen nachtrglich auf und mssen aufwndig nachgebessert werden)
- Genehmigungsrisiko (fehlende Erfllung technischer und rechtlicher Voraussetzungen fr den legalen Betrieb, die z. B.
durch nachtrgliche, offizielle Kontrollen bekannt werden)
- Solvenzrisiko, dass der Anlagenbetreiber fr Gewhrleistungsverpflichtungen in Anspruch genommen wird, diese Ansprche aber nicht erfllen kann.
- Opportunittsrisiko: modernere Anlagen erreichen mittelfrstig Netzparitt und erzielen gegenber der Altanlage eine
hhere Rendite durch extrem gesunkene Gestehungskosten und deutlich erhhte Effizienz der Technik
- Administrative Risiken bei der Verwaltung der Anlage, der Strombergabe, der Vergtungspraxis, der Besteuerung und
der Unterwerfung unter unregelmige Forderungen am lokalen Standort.
ERLUTERUNG: Grundstzlich sind die meisten Risiken beherrschbar. Gleichwohl knnen bei vorausgewhlten/comitteten Anlagen diese Risiken fortbestehen, bevor der laufende Betrieb beweist, ob und wann sie eintreten knnten.
Opportunittsansatz
Betriebsrisiko
Solarfondsemissionre sichern sich mglichst gegen Betriebsrisiken ab, die aus der Errichtung resultieren und die
der Projektlieferant/Betriebsfhrer beheben kann. Sollte Besserung nicht mglich sein, greifen hufig Rckabwicklungsklauseln oder es entstehen Schadensersatzansprche. Beispiel aus prospektierten Risikohinweisen: "Der Projektentwickler haftet fr Vertragsstrungen." - "Fr nicht rechtzeitig
am Netz angeschlossene Anlagen, muss der Projektentwickler eine Konventionalstrafe zahlen." Die Ungewissheit,
welche berraschungen im Betrieb auftreten knnten ist
grer, als bei Anlagen, deren Komponenten alle bekannt
sind und erst nach Einzelprfung verbaut werden. Nachtrglich lassen sich Vertragsmngel nur schwer und teuer heilen.
Zur Minimierung dieses Projektierungs- und Inbetriebnahmerisikos kommen fr die meisten Emissionshuser nur externe Ingenieurbros/WP-Gesellschaften als Prfer in Frage,
deren Leistungen teuer und zeitaufwndig eingekauft werden mssen (Freshfields, Lovells).
Blind Pools jedoch (noch) nicht abschtzen, so z.B. ein Emissionshaus, dessen Investitionen angabegem zwar feststehen,
aber "da bisher keine der Anlagen komplett gebaut" worden
sind, knne man die Gesamtkosten nicht benennen. Aussagen
zur Rendite und Vergleiche zu projektierten Parks sind daher
praktisch nicht mglich. Zum Vergleich der Renditen bei 53
deutschen Solarfonds siehe unser CHECK-Research, Solarfondsstudie II vom 19. 10. 2009, CHECK-Homepage.
Komponentenrisiko
Um sich der Leistungsfhigkeit der Module zu versichern, knnen Gewhrleistungsvertrge helfen, mgliche Minderleistungen ber den Kaufpreis zu kompensieren. Projektfonds, die
die Komponentenqualitt ausreichend prfen konnten, mssen
sich nicht auf (teure) Garantievertrge verlassen und hoffen,
dass die Garantiegeber im Regressfall noch zahlungsfhig
sind. Zudem besteht das Risiko, dass Regressverfahren ausgelst werden, die an einen komplexen Rechtsrahmen der Beklagten gebunden sind. Bei Projektfonds ist es blich, dass
nach einem Zufallsprinzip Module aussortiert und einer externen (TV)-Prfung auf Leistung im Langzeitcheck geprft werden, bevor der Kaufpreis gezahlt wird. Wird der Verkufer eines
Bestandparks dieses Verfahren abwarten, wenn ein oder mehrere Blind Pools einen Kaufvertrag vorgelegt bekommen? Dann
heit es: "Unterschreiben oder nicht!", so ein Entwickler eines
groen Fonds. Vertrge knnen Klauseln enthalten, aus denen
nicht eindeutig hervorgeht, ob mgliche Modulminderleistung
im Toleranzbereich nur fr eine statistisch gemittelte Auswahl,
oder theoretisch fr alle Module zutreffen knnen.
Vertragsrisiko/Bonittsrisiko
Die sorgfltige Vertragsprfung erfahrener Projektierer/Ingenieure kann Mngel offenbaren. Eine nachtrgliche Prfung ist jedoch schwierig. Fehler/Mngel knnen nur aufwndig geheilt
werden. Die langfristige Solvenz der Parklieferanten/Betriebsfhrer ist eine entscheidende Voraussetzung, Gewhrleistungsrechte gegen diese materiell durchsetzen zu knnen. Doch
hufig haben gerade Liquidittsmngel zum Verkauf gefhrt. Es
kann ferner passieren, dass die Transparenz wichtiger Gewhrleistungstrger fr Anleger nicht bereitgestellt wird: Beispiel:
Die Unternehmenszahlen zu Firma A., die 25 Jahre fr die Betriebsfhrung einstehen soll, liegen uns vor, Aber man knne keine Zahlen verffentlichen.
Resmee
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