Beruflich Dokumente
Kultur Dokumente
DERIVATIVOS NO BRASIL:
BM&FBOVESPA
Comisso de Valores Mobilirios
MERCADO DE
DERIVATIVOS NO BRASIL:
1a edio
Rio de Janeiro
BM&FBOVESPA CVM
2015
1 edio
Data da ltima atualizao:
Janeiro/2015
Colaboradores
Eduardo Jos Busato (CVM), Fbio Pinto Coelho (CVM), Gustavo de Souza e Silva
(BM&FBOVESPA ), Jos Antonio de Souza (CVM).
Esta obra disponibilizada de acordo com os termos da licena Creative Commons Atribuio
- Uso no comercial - Vedada a criao de obras derivadas 3.0 Brasil (by-nc-nd)
Este livro foi elaborado com finalidade educacional. Sua redao procura apresentar
de forma didtica os conceitos relacionados aos temas aqui abordados. Os exemplos
utilizados e a meno a servios ou produtos financeiros no significam recomendao
de qualquer tipo de investimento.
As normas citadas neste livro esto sujeitas a mudanas. Recomenda-se que o leitor
procure sempre as verses mais atualizadas.
As opinies, conceitos e concluses existentes nesta publicao e de seus colaboradores
no refletem, necessariamente, o entendimento da CVM ou da BM&FBOVESPA.
Apresentao:
A maior motivao para o desenvolvimento desse material desmitificar os derivativos e apresentar o potencial desses produtos para proteo financeira e de oportunidade de investimento para aqueles que operam e compreendem esses produtos, tais
como empresas financeiras e no financeiras e investidores em geral. Esse documento
no visa uma recomendao de investimento ou de operaes no mercado financeiro.
Possui o objetivo principal de apresentar os conceitos, as caractersticas e as principais informaes sobre os produtos de mercado e como os participantes do mercado
utilizam esses produtos com a finalidade educacional para aqueles que desejam conhecer e estudar esse contedo ou at mesmo reciclar seus conhecimentos.
O material est dividido em cinco captulos, trazendo uma viso de contextualizao da regulao dos mercados e do agente regulador, a Comisso de Valores Mobilirios CVM, em relao aos mercados derivativos e as caractersticas gerais da
BM&FBOVESPA e sua estrutura desenvolvida para esse mercado. Os ltimos trs
captulos apresentam um detalhamento da mecnica operacional e dos fundamentos
dos derivativos, destacando a diferena entre os negociados em bolsa e em balco,
uma viso geral dos produtos exticos e as principais caractersticas dos mercados
de derivativos de commodities, taxas de cmbio, taxas de juros e de ndices de aes
negociados no Brasil.
No primeiro captulo, A CVM e a regulao dos mercado de derivativos, so apresentadas caractersticas gerais dos derivativos, a regulao de derivativos no Brasil at
2001, a transio ocorrida com a edio da Lei n 10.303/2001 e a regulamentao de
derivativos pela CVM. Tambm so apresentadas informaes sobre a evoluo do
mercado global e do mercado brasileiro de derivativos e sobre a gesto prudencial de
riscos sistmicos.
J o capitulo 2, A BM&FBOVESPA e os mercados derivativos, traz uma viso geral do
papel e da estrutura da BM&FBOVESPA para os mercados derivativos, a relao da
Bolsa com os rgos reguladores e o papel da BM&FBOVESPA Superviso de Mercados BSM, citado a funo da regulao dos emissores. So tambm apresentados os
ciclos de negociao, os principais parmetros e os sistemas de negociao, discutidos a gesto da ps-negociao e dos riscos das operaes. Por fim, o captulo discute
os usos dos derivativos pelos agentes do mercado para gesto dos riscos de preo, os
tipos de operaes e os derivativos na BM&FBOVESPA.
SUMRIO
1 . A CVM E A REGULAO DOS MERCADOS DERIVATIVOS
12
30
46
78
84
6. COMENTRIOS FINAIS
116
BIBLIOGRAFIA
117
A CVM E A REGULAO
MERCADOS
1 DOS
DERIVATIVOS
12
13
14
15
mente e aqueles que apenas so negociados em mercados, sem oferta pblica. Dever
tambm saber avaliar as diferenas entre os derivativos negociados em bolsa e aqueles
negociados em mercado de balco.
Outro ponto a ser destacado neste perodo de transio foi a necessidade de compatibilizao das normas sobre derivativos editadas at ento pelo Conselho Monetrio Nacional e pelo Banco Central do Brasil com o novo regime jurdico institudo
pela Lei n 10.303/2001. Na ocasio, foi proferida a Deciso-Conjunta CVM BACEN
n 10/2002, na qual ficou estabelecido que as normas at ento editadas pelo CMN
e BCB (ex: Resoluo CMN n 1.190/1986) permaneceriam vigentes at que fossem
editadas normas especficas pela CVM tratando das concesses de autorizaes, de
registros e de superviso dos contratos derivativos, bem como das bolsas de mercadorias e futuros. Neste caso, a CVM realizaria sua fiscalizao sobre mercados e contratos derivativos baseada nessas normas do CMN e do BCB, situao que perduraria
at a edio de suas prprias normas sobre tais matrias.
]]1. Assegurar que os modelos de contratos derivativos negociados em mercados organizados sejam submetidos aprovao da autarquia;
]]2. Disciplinar os procedimentos internos de aprovao de modelos de contratos derivativos na CVM, de forma similar aos procedimentos relativos
concesso de outros registros;
]]3. Exigir a aprovao dos contratos derivativos registrados em mercados organizados pela respectiva entidade administradora (ex: BMFBovespa e CETIP).
Ao estabelecer um novo regime jurdico para contratos derivativos na Instruo n
467/2008, a CVM adotou os seguintes princpios:
16
]]Escopo regulatrio: o art.1 da norma regula exclusivamente a prvia aprovao pela CVM dos modelos de contratos derivativos admitidos a negociao
em mercados organizados (bolsa ou balco), ou que, no sendo negociados
nestes ambientes, venham a ser objeto de registro nas entidades que os administram (ex: BMFBovespa e CETIP).
Deste modo os contratos negociados de forma bilateral ou em mercado de balco no
organizado no precisam de aprovao da CVM. Contudo, caso as partes optem por
realizar o registro desses contratos, devero obter a aprovao da entidade administradora cujo pedido de registro foi submetido.
]] Publicidade: a entidade administradora de mercado organizado deve estabelecer e tornar pblica as regras sobre os procedimentos e critrios para aprovao dos contratos derivativos registrados em seus mercados (art. 4, caput);
17
]] Instruo CVM n 475, que tratou da apresentao de informaes sobre instrumentos financeiros em nota explicativa especfica e da divulgao do quadro demonstrativo de anlise de sensibilidade. Nesta anlise, a empresa deveria
avaliar qual o impacto daqueles instrumentos sobre os resultados da empresa
em diferentes cenrios, conforme os valores assumidos pelos ativos subjacentes;
18
]] (ii) Insero do inciso VI no art.3, dando competncia ao Conselho Monetrio Nacional para determinar depsitos sobre os valores nocionais dos
contratos e fixar limites, prazos e outras condies sobre as negociaes de
contratos derivativos, desde que tais medidas tenham como finalidade ao
vinculada poltica monetria ou cambial;
Embora a competncia para regulao dos mercados e contratos derivativos seja da
CVM desde 2001, o Banco Central do Brasil e o Conselho Monetrio Nacional tambm atuam como reguladores indiretos quando existe o envolvimento de instituies
financeiras, em especial nas operaes realizadas no mercado de balco. So exemplos desta atuao:
]] Resoluo CMN n 3.505/2007, que trata de operaes com derivativos realizadas por instituies financeiras;
19
toriedade de registro das operaes de proteo (hedge) realizadas com instituies financeiras do exterior ou em bolsas estrangeiras;
]] Resoluo Bacen n 3.908/2010, que trata da indicao de diretor responsvel pelos processos de consulta a informaes relativas a posies em instrumentos financeiros derivativos.
Deste modo a regulao de derivativos no Brasil feita de forma coordenada, onde a
CVM, como autarquia com competncia para regulamentar os mercados, operaes
e contratos derivativos, atua de forma integrada com o CMN e com o BCB, que em
suas respectivas reas de atuao tambm editam normas que envolvam derivativos.
Tal forma de gesto regulatria vem permitindo que os mercados derivativos no Brasil se desenvolvam de forma segura, cumprindo desta forma sua funo primordial:
propiciar a transferncia de riscos entre os agentes econmicos sem colocar em risco
a solidez do Sistema Financeiro Nacional (SFN).
20
Figura 1 :
O Mercado Global de Derivativos (2006-2013) Fonte: Bank of International Settlement
Figura 2 :
O Mercado Brasileiro de Derivativos (2006-2013)- Fonte: BM&FBOVESPA e CETIP)
21
3901
77,57%
3901
77,57%
BALCO
BM&FBovespa
22,43%
3,44%
Futuros
2062
41,00%
Swap
146
2,90%
Opes
Padronizadas
1839
36,57%
Opes
27
0,54%
955
18,99%
CETIP
22
1128
173
Swap
710
14,12%
Termo
215
4,28%
Opes
TOTAL (BOLSA + BALCO)
30
0,60%
5029
100,00%
No que diz respeito aos agentes que atuam no mercado de derivativos, destaca-se a
atuao preponderante de instituies financeiras e investidores institucionais nacionais. No final do ano de 2013, esses dois grupos de participantes detinham 47,2% e
35,6% de participao no nocional total de derivativos em aberto. Por sua vez, investidores no residentes e o setor no financeiro representavam, respectivamente, 11,5%
e 5,7%, do mercado nessa mesma data.
Analisando-se os ativos subjacentes negociados, verifica-se que o mercado composto quase na totalidade por derivativos indexados taxa de juros e moedas. O valor
nocional total dos derivativos de taxas de juros era de 3.509 bilhes de reais em dezembro de 2013 (70% do total), seguidos pelos derivativos cambiais com 1.313 bilhes
de reais (26% do total). Os derivativos vinculados a ndices de preo somavam 128
bilhes de reais (3% do total), enquanto os demais ativos subjacentes totalizavam 79
bilhes de reais (1% do total).
A abertura por tipo de instrumento e ativo subjacente (Figura 3) mostra que instituies financeiras, investidores institucionais e investidores no residentes fazem
uso extensivo de futuros e opes padronizadas para operar principalmente instrumentos derivativos de taxa de juros e cmbio. Nas instituies financeiras, com
fundamental presena no mercado de balco, merecem meno ainda, com menor
relevncia, derivativos de ndices de preo (5% do valor nocional, concentrados nos
swaps da BM&FBOVESPA).
Por outro lado, para empresas e pessoas fsicas o mercado de balco responde por
78% do nocional em dezembro de 2013. Para essa categoria de participantes os derivativos de taxas de cmbio representam 60% do valor nocional, com juros em um
distante segundo lugar (27%) e aes ou ndices de aes em terceiro (10%).
23
3
Do documento original em ingls: Guidance on Standards of Best Practice for the Design and/or Review of Commodity
Contracts e Guidance on Components of Market Surveillance and Information Sharing.
24
25
Concluso
26
27
28
A BM&FBOVESPA
E OS MERCADOS
2 DERIVATIVOS
29
30
31
32
33
J a fase negociao, tambm chamada de trading, ocorre quando os investidores, representados pelas corretoras ou distribuidoras, acessam as informaes do mercado
e enviam ordens de compra e venda para o sistema de negociao.
Para que a efetivao desse negcio seja concluda, necessria uma terceira fase,
conhecida como ps-negociao. Essa fase, tambm conhecida como post-trading,
chega a ser dividida em at trs etapas principais, dependendo do mercado: compensao, liquidao e custdia. Nessa fase ocorrem a alocao e repasse das operaes,
bem como a gesto dos riscos de cada participante do mercado.
A compensao identifica os compradores e vendedores finais determinando os valores a pagar e a receber para cada um. Em outras palavras, pode-se dizer que o ajuste
de posio de ativos (de mercado) do comprador e de vendedor.
Na liquidao a etapa onde ocorre efetivamente o recebimento dos devedores e
o pagamento aos credores. Em outras palavras, a etapa onde o vendedor recebe
o dinheiro proveniente da venda e entrega o ativo; e o comprador, recebe o ativo e
paga pela compra.
A ltima etapa, a custdia, onde ocorre a guarda do ativo. A custdia fungvel e seu
registro escritural, no havendo emisso fsica em papel. Em outras palavras, todo
o processo eletrnico, favorecendo a rapidez, transparncia e segurana do sistema.
De uma forma geral, todas as fases e etapas so importantes para a compra e a venda
dos contratos derivativos na BM&FBOVESPA. Como o mercado dos derivativos no
possuem ativos, apenas a etapa de custdia que no ocorre para esse mercado.
A BM&FBOVESPA adota vrios procedimentos operacionais que esto orientados a
propiciar segurana aos participantes, a dar transparncia das operaes e a limitar
o risco de crdito derivado de tentativas de manipulao e de outras prticas que
mesmo no sendo intencionais possam afetar o bom andamento do mercado.
Dentre essas medidas destacam-se a fixao de tneis de preo dentre os quais admitida a negociao de contratos; a definio de tamanho mximo de ofertas, bem
como de variaes mnimas na apregoao entre uma oferta e outra. Em todos os
casos, a Bolsa se reserva o direito de modificar os valores e limites estabelecidos,
quando por critrios de controle de risco, se julgue conveniente.
Os parmetros de tneis so definidos por um colegiado, formado pela Diretoria de
34
De uma forma mais detalhada, os tneis de rejeio, assim como os atuais limites de
oscilao de preos, determinam a regio de preos considerada aceitvel para fins
de negociao. Diferentemente dos limites de oscilao de preos, que so estticos
ao longo do dia, os tneis de rejeio so atualizados de forma dinmica, acompanhando a evoluo do mercado. Essa caracterstica permite a utilizao de intervalos
de preos mais estreitos, resultando em uma gesto de risco operacional mais eficiente. A despeito da implementao dos tneis de rejeio, os limites de oscilao
continuam a vigorar, uma vez que estes possuem finalidade distinta no processo de
gerenciamento de risco.
35
Por sua vez, os tneis de leilo so um aprimoramento dos atuais limites de oscilao
intradiria. Enquanto a adequao de um negcio aos limites de oscilao intradiria
verificada aps o fechamento do negcio, os tneis de leilo acionam, na iminncia
de fechamento do negcio, um leilo automtico no sistema de negociao, caso o
preo da operao no pertena ao intervalo de preos definido pelo tnel. O leilo
usar o algoritmo de maximizao da quantidade, ou seja, os negcios sero fechados
num nico preo. Desse modo, esse novo processo aumentar a agilidade e a transparncia no ambiente de negociao.
Ao longo do dia de funcionamento do prego so realizados leiles que se originam
em caso de: Ausncia de negcios na fase de pr-abertura do prego; Cotao fora
dos limites aceitveis; e alguns casos especiais detalhados no manual de operaes
da BM&FBOVESPA.
A clearing implementa mecanismos de mitigao de riscos por meio da imposio
de limites operacionais atuao de seus participantes: Limites de concentrao de
posies para mitigar risco de liquidez; e Limites de oscilao de preos para mitigar
o risco de distoro de preos.
Para a mitigao dos riscos de mercado e de liquidez inerentes s operaes de venda
de ativos durante o processo de execuo de garantias so aplicados desgios, ou
descontos, sobre os valores de mercado das garantias, descontos estes definidos pelo
Comit de Risco para cada categoria de ativo. A imposio de tais restries permite
clearing limitar o volume de garantias por tipo de ativo financeiro e por emissor.
A clearing dispe de mecanismos adicionais, definidos com a finalidade de lhe garantir a liquidez necessria para cumprimento das obrigaes, na forma e nos prazos previstos. So eles: a utilizao dos recursos do Fundo Especial dos Membros de
Compensao FEMC; os contratos de conta garantida; o acesso ao Redesconto do
Bacen, via Banco BM&FBOVESPA; acesso a linhas de assistncia liquidez pr-aprovadas; os contratos de abertura de limite para compra e venda de dlares; e os acordos
de outorga de liquidez para produtos especficos.
A definio de limites constituio e utilizao de garantias visa mitigar o risco
de liquidez durante a execuo de garantias e o risco de crdito do emissor. Para prevenir-se do risco de descontinuidade ou interrupo das atividades da clearing, em
decorrncia de eventos que causem danos fsicos s suas dependncias e instalaes,
tornando-as, bem como os seus sistemas, inacessveis, a BM&FBOVESPA mantem
um local de contingncia.
36
]] Limites de concentrao de posies: estabelece limites segundo os vencimentos de contratos futuros de ativos financeiros e agropecurios e limites
37
globais de posies em aberto de responsabilidade de um participante intermediador. Nesse sentido, visam impedir a concentrao de mercado, evitar
manipulaes e controlar os riscos de liquidez e de crdito.
]] Limites de oscilao diria de preos: tambm so estabelecidos para controlar os riscos de liquidez e de crdito. Veja os limites de oscilao de preos
no site da bolsa para cada grupo de produtos.
]] Fundo especial de compensao, fundo de liquidao de operaes: possuem o objetivo de cobrir possveis inadimplncias de um ou mais participantes com direito de liquidao.
]] Margem de garantia: ao abrir uma posio na Bolsa, o agente deve depositar valor estipulado pela prpria BM&FBOVESPA a fim de cobrir eventuais
inadimplncias.
38
caf, do caf a vista, e assim por diante. Os derivativos podem ser usados para quatro
finalidades bsicas.
Hedge (proteo): Proteger o participante do mercado fsico de um bem ou ativo
contra variaes adversas de taxas, moedas ou preos. Equivale a ter uma posio em
mercado de derivativos oposta posio assumida no mercado a vista, para minimizar o risco de perda financeira decorrente de alterao adversa de preos.
Alavancagem: Diz-se que os derivativos tm grande poder de alavancagem, j que
a negociao com esses instrumentos exige menos capital do que a compra do ativo
a vista. Assim, ao adicionar posies de derivativos a seus investimentos, voc pode
aumentar a rentabilidade total destes a um custo mais barato.
Especulao: Tomar uma posio no mercado futuro ou de opes sem uma posio
correspondente no mercado a vista. Nesse caso, o objetivo operar a tendncia de
preos do mercado.
Arbitragem: Tirar proveito da diferena de preos de um mesmo produto/ativo negociado em mercados diferentes. O objetivo aproveitar as discrepncias no processo
de formao de preos dos diversos ativos e mercadorias e entre vencimentos.
O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuna da comercializao
de determinadas mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos, a colheita de trigo
realizada apenas durante algumas semanas, enquanto o consumo do cereal ocorre
o ano todo. Ento, algum precisa carregar a mercadoria, at que seja consumida por
inteiro, arcando com os custos de aquisio, armazenagem e transporte, e sujeitandose aos riscos das variaes de preo.
Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao agricultor (que pretender vender sua produo, assim que efetuar a colheita, pelo melhor preo) e ao processador/
usurio do produto (que espera comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor
preo) os meios de garantir sua necessidade de fixao de preo, por meio de operaes de hegding.
O mercado de derivativos possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneam o capital indispensvel absoro das mudanas nos nveis de preos
das mercadorias. Embora as alteraes nos preos futuros das mercadorias sejam
rpidas e contnuas, a interao permanente de compradores e vendedores, em um
mercado competitivo e aberto, estabelece velozmente quanto cada mercadoria vale, a
39
todo o momento. Como os preos so disseminados instantaneamente para a sociedade, o menor usurio do mercado sabe tanto quanto seu maior concorrente qual o
valor exato da mercadoria que pretende vender ou comprar.
O custo da mercadoria para o pblico diminui. O hedge permite ao produtor e ao
processador da mercadoria operar com custos mais baixos. Esse ganho operacional,
na maioria das vezes, repassado ao consumidor. O custo de financiamento dos estoques cai. As instituies financeiras preferem financiar estoques a taxas menores a
quem faa hedge.
J para os derivativos financeiros tambm existe possibilidade de proteo (hedge).
Empresas que tenham contratos de exportao, importao ou que, de alguma forma,
possuam crditos a receber ou obrigaes a cumprir em moedas estrangeiras podem
proteger-se contra variaes adversas na moeda que impactem negativamente seus
ativos e passivos.
A mesma situao ocorre com empresas que estejam sujeitas s taxas de juro internacionais, ou mesmo nacionais, ou que queiram proteger-se da volatilidade dessas
taxas. Investidores individuais e fundos de investimento financeiro possuidores de
carteiras de aes podem utilizar os derivativos de ndice de aes para proteger o
valor de suas carteiras diante das oscilaes de preo das aes.
Importante destacar que os derivativos tambm podem ser utilizados para investimento. Sobre isso bom lembrar que os derivativos so ativos de renda varivel, ou seja, no
oferecem ao investidor rentabilidade garantida, previamente conhecida. Por no oferecer uma garantia de retorno, devem ser considerados como investimentos de risco.
A partir dos conceitos definidos, pode-se concluir que derivativos so instrumentos
financeiros utilizados, em essncia, para gerenciar riscos, uma vez que seu valor depende de outros ativos aos quais se referem. Os derivativos so poderosos instrumentos de transferncia do risco, permitindo que empresas e indivduos tenham um fluxo
de caixa mais previsvel e, portanto, com mais planejamento.
A operao de hedge ou de proteo pode ser vista como forma de preservar as atividades correntes dos negcios de variao inesperada nos preos. Em suma, os derivativos podem ser utilizados de quatro formas: como mecanismo de proteo, elevao
de rentabilidade (alavancagem), especulao e arbitragem.
40
41
NDICES
. Ibovespa
. Cupom de IGP - M
. IBrX - 50
. Cupom de IPCA
. IGP - M
. DI1
. IPCA
. OC1
. BVMF MICEX
. BVMF SENSEX
. BVMF S&P 500
TAXAS DE CMBIO
. Dlar
. Dlar Australiano (AUD)
. Dlar Canadense (CAD)
. Dlar da Nova Zelndia (NZD)
. Euro (EBR)
. Euro (EUR)
. Franco Suo (CHF)
. Iene (JPY)
. Iuan (CNY)
. Libra Esterlina (GBP)
. Lira Turca (TRY)
. Peso Chileno (CLP)
. Peso Mexicano (MXN)
. Rande da frica do Sul (ZAR)
42
Derivativos de Commodities:
ACAR
BOI GORDO
Financeira
ETANOL
. Etanol Anidro Carburante
. Etanol Hidratado com
Liquidao Financeira
CAF ARBICA
. Caf Arbica 4/5
. Caf Arbica 6/7
MILHO
. Base de Preo de Milho
OURO
. Ouro
PETRLEO
SOJA
OPES FLEXVEIS
. BOVA11
. FIND11
. GOVE11
. Ibovespa
. IBrX - 50
. ISUS11
. Soja em Gro a Granel
. Taxas de Cmbio
. Taxa de Juro Spot
. Swaps
TERMO
. Moedas
43
44
DOS DERIVATIVOS:
46
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
47
]] operao o ato de negociao em que as partes definem os itens do contrato (quantidade, qualidade, condies de entrega e de liquidao financeira). O
preo da operao resultado da negociao entre compradores e vendedores.
Os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas so mais comumente negociados no mercado de balco (contratos bilaterais negociados fora das bolsas). Em
geral, os contratos a termo so liquidados integralmente no vencimento, no havendo
possibilidade de sair da posio antes disso. Essa caracterstica impede o repasse do
compromisso a outro participante. Em alguns contratos a termo negociados em bolsa,
48
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
49
ada nos preos, enquanto o torrefador correr o risco de alta nos preos do caf no
mercado a vista.
Agora que voc entendeu a natureza do risco de cada participante do exemplo, monta-se uma operao a termo de maneira a eliminar os riscos associados s atividades
de cada um. Para eliminar os riscos de variaes adversas de preo, o cafeicultor e o
torrefador podem realizar uma operao a termo, tendo como base os pressupostos
do exemplo a seguir.
Suponha que, pelo preo de R$100,00/saca de 60kg, o cafeicultor consiga pagar todos
os custos de produo e ainda obter lucro razovel em sua atividade. Considere tambm que R$100,00 seja o preo mximo que o torrefador poder pagar para auferir
lucro e no ter prejuzo em sua atividade.
Para ambos, R$100,00 um preo de negociao razovel. Logo, podero firmar um
compromisso de compra e venda em que o produtor se compromete a vender o caf
por esse preo no final da safra e o torrefador se compromete a adquiri-lo pelo mesmo
preo na data predeterminada.
Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preos estabelecidos no
mercado a vista no perodo da entrega, ambos tero seus preos de compra e de venda
travados em R$100,00/saca.
Resultados da operao
Hiptese A: safra recorde e consequente queda nos preos. Suponha que o preo
estabelecido no final da safra seja de R$90,00/saca. O produtor obter xito nessa
operao, pois conseguir vender sua produo por R$100,00, preo superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os custos de produo sero cobertos e a lucratividade, garantida.
O torrefador pagar preo mais alto do que o estabelecido pelo mercado a vista,
mas que ainda lhe convm, posto que R$100,00 preo que considera razovel para
sua atividade.
Hiptese B: escassez de caf no mercado e consequente alta nos preos. Suponha
que o preo estabelecido pelo mercado a vista no final da safra seja de R$120,00/saca.
Neste caso, quem obter xito ser o torrefador, que comprar por R$100,00 uma
50
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
51
52
Contratos padronizados so contratos que possuem estrutura previamente padronizada por regulamentao de bolsa, estabelecendo todas as caractersticas do produto
negociado, como cotao, data de vencimento, tipo de liquidao e outras.
A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa
ser realizada em bolsa. Imagine um prego no qual cada um dos participantes negociasse determinado tipo de boi ou caf com cotaes e unidades de negociao diferentes. A negociao de prego seria impraticvel. Graas padronizao, os produtos
em negociao se tornam completamente homogneos, tornando indiferente quem
est comprando ou vendendo a mercadoria. Todas as condies sob as quais os ativos
sero transferidos de uma contraparte para outra so estabelecidas por meio das especificaes do contrato, definidas pela Bolsa. Apenas dois itens podem variar na BM&FBOVESPA: o nmero de contratos ofertados e o preo negociado entre as partes.
Os contratos padronizados por regulamentao de bolsa so muito mais lquidos,
pois, sendo uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes do mercado. Assim, nenhum participante precisa carregar sua posio at a data de vencimento, podendo encerrar sua posio a qualquer momento, desde a abertura do contrato
at a data de vencimento. Esse encerramento feito por meio de uma operao inversa original, que o mesmo que transferir sua obrigao a outro participante.
De uma forma mais detalhada, as principais especificaes dos contratos futuros so:
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
53
acordo com a variao negativa ou positiva no valor das posies por eles mantidas.
Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuzos de modo que o
risco assumido pela cmara de compensao das bolsas se dilua diariamente at o
vencimento do contrato. O ajuste dirio uma das grandes diferenas entre os mercados futuro e a termo. Neste, h um nico ajuste na data de vencimento, de maneira
que toda a perda se acumula para o ltimo dia. Logo, o risco de no cumprimento do
contrato muito maior do que nos mercados futuros, em que os prejuzos so acertados diariamente. O mecanismo de ajuste dirio ser mais bem ilustrado adiante, com
exemplos de operaes no mercado futuro.
O ajuste dirio no mercado futuro corresponde ao mecanismo por meio do qual as
posies mantidas em aberto pelos clientes so acertadas financeiramente todos os
dias, segundo o preo de ajuste do dia. Trata-se da diferena diria que a parte vendedora recebe da parte compradora quando o preo no mercado futuro cai, e paga
quando o preo sobe. Esse mecanismo implica a existncia de um fluxo dirio de
perdas ou ganhos na conta de cada cliente de forma que, ao final do contrato, todas as
diferenas j tenham sido pagas. Contribui, assim, para a segurana das negociaes,
j que, a cada dia, as posies dos agentes so niveladas.
Podemos definir o preo de ajuste como a cotao apurada diariamente pela Bolsa,
segundo critrios preestabelecidos, utilizada para o ajuste dirio das posies no
mercado futuro. Em geral, o preo de ajuste determinado no call de fechamento
que representa alternativa de definir o preo de ajuste com base no ltimo preo
praticado (no fechamento) do mercado. A concentrao de operaes no call facilita
a obteno de preo representativo e visvel ao mercado. Alm do call de fechamento,
alguns mercados realizam outros calls, na abertura ou no meio da sesso.
Outra caracterstica importante dos mercados futuros a margem de garantia. Essa
um dos elementos fundamentais da dinmica operacional dos mercados futuros,
pois assegura o cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes. Os preos futuros so influenciados pelas expectativas de oferta e demanda das mercadorias e de seus substitutos e complementares. Tais expectativas alteram-se a cada nova
informao, permitindo que o preo negociado em data presente para determinado
vencimento no futuro varie para cima ou para baixo diariamente.
Vimos que para mitigar o risco de no cumprimento do contrato futuro gerado por
eventual diferena entre o preo futuro negociado previamente e o preo a vista no
54
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
55
VENDEDOR
DATA
AJUSTE
SALDO
D+0
COTAO
DE
AJUSTE
COMPRADOR
AJUSTE
SALDO
2.621
D+1
30,00
30,00
2.605
(30,00)
(30,00)
D+2
480,00
510,00
2.593
(480,00)
(510,00)
D+3
360,00
870,00
2.579
(360,00)
(870,00)
D+4
420,00
1.290,00
2.591
(420,00)
(1.290,00)
D+5
(360,00)
930,00
2.629
360,00
(930,00)
D+6
(1.140,00)
(210,00)
2.624
1.140,00
210,00
D+7
150,00
(60,00)
2.586
(150,00)
60,00
D+8
1.140,00
1.080,00
2.574
(1.140,00)
(1.080,00)
D+9
360,00
1.440,00
2.546
(360,00)
(1.440,00)
D + 10
840,00
2.280,00
2.528
(840,00)
(2.280,00)
D+n
60,00
6.660,00
2.400
(60,00)
(6.660,00)
]] resultado da exportao
R$2,400/dlar x US$30.000,00 = R$72.000,00
]] resultado geral
R$6.660,00 + R$72.000,00 = R$78.660,00
56
R$78.660,00/US$30.000,00 = R$2,622/dlar
Caso ocorresse alta na taxa cambial, o resultado do mercado futuro para o exportador
seria negativo e, ao mesmo tempo, o resultado da exportao seria maior; no entanto,
o resultado geral seria o mesmo, mantendo, assim, a taxa de cmbio da operao. O
inverso ocorreria para o importador. Portanto, para ambas as partes, as cotaes do
dlar foram prefixadas, contendo perdas de preo em suas operaes comercias.
Voc j percebeu os motivos pelos quais os contratos futuros somente so negociados
em bolsa. O fluxo dirio de pagamentos necessita de controle e de garantias. Da, a
importncia da cmara de compensao, ou clearing, no cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes, pois ela se torna compradora de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as posies em aberto de
todos participantes e realizando a liquidao de todas as operaes.
Esse sistema de liquidao diria e de garantias no s permite que os hedgers utilizem os mercados futuros com eficincia, mas tambm que outros investidores com
objetivos distintos, como especuladores e arbitradores, participem desse mercado por
meio de grande variedade de estratgias operacionais. Com a atividade das clearings:
]] Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, formando mercado seguro a seus participantes. Todas as transaes so registradas e as entregas da
commodity dos vendedores para os compradores e o pagamento destes passaram a ser documentados e supervisionados pela clearing;
]] Cada transao possui uma terceira parte, pois a clearing passa a ser o comprador para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na realidade,
o vendedor vende para a cmara de compensao e o comprador compra da
mesma cmara. Isso assegura a integridade dos negcios realizados.
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
57
58
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
59
Exemplo
Suponha que voc produza milho em Campos Novos (SC) e queira proteger o preo
de sua prxima colheita no mercado futuro da BM&FBOVESPA, o qual reflete as
negociaes em Campinas (SP). Ao fazer um comparativo dos histricos de preo,
voc observa que o preo em Campos Novos apresenta cotao mdia de R$1,70/saca
abaixo da cotao negociada na BM&FBOVESPA (base), podendo variar em R$0,99/
saca para mais ou para menos (risco de base):
Parmetros
60
particular, que visa representar as caractersticas de cada opo. Por esse motivo,
voc deve conhecer alguns termos importantes:
]] lanador: o vendedor da opo, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigao de comprar ou de vender o objeto da opo;
]] prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de
comprar ou de vender o objeto da opo;
]] preo de exerccio: preo pelo qual o titular pode exercer seu direito;
]] data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de
comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opo.
Existem dois grandes tipos de opes: as opes de compra e as opes de venda. Na
opo de compra (ou tambm chamada de call) o titular/comprador adquire o direito
de comprar o ativo-objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de
exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para
obter o direito de comprar, paga ao lanador/vendedor um valor chamado de prmio.
J na opo de venda (ou tambm chamada de put): o titular adquire o direito de
vender o objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou de vencimento). Para
ceder o direito de venda ao titular/comprador, o lanador/vendedor recebe um valor
chamado de prmio.
POSIO
CALL
PUT
Titular / comprador
Direito, mas no a
obrigao, de comprar
Direito, mas no a
obrigao, de vender
Lanador / vendedor
Obrigao de vender
Obrigao de comprar
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
61
Importante
62
Importante
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
63
Importante
64
-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) menos o prmio (PR). Caso isso ocorra, ficar com o valor do prmio pago
pelo comprador da opo. Por outro lado, se o preo a vista cair e alcanar valores
menores que o PR, poder ser exercido. Observe a figura abaixo:
Importante
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
65
O objetivo buscado apurar o prmio justo de uma opo; isto , aquele prmio que
no permite ganhos de arbitragem. A simples ideia de que o prmio de uma opo
deve ser igual ao custo de uma operao de arbitragem comparvel (que alguns autores denominam de opo sinttica) o cerne desse modelo.
Definio
Uma opo sinttica poderia ser construda comprando o ativo-objeto da opo
em parte com recursos prprios e o restante com fundos de um emprstimo a
ser pago na data de vencimento da opo (o valor obtido no emprstimo, por
exemplo, R$98,50; seria igual ao valor presente do preo de exerccio: R$100,00).
O montante de recursos prprios (por exemplo, R$2,50) seria o valor do prmio
dessa opo sinttica que, no dia do vencimento, deveria propiciar fluxo de rendimentos igual ao de uma call. Esse fluxo lquido resultaria da diferena entre
a venda do ativo (ao preo do dia considere igual a R$109,00) e o pagamento
do emprstimo, resultando em R$9,00. Numa opo convencional, o fluxo de
rendimento seria igual diferena entre o preo do ativo-objeto e o preo de
exerccio; neste caso, tambm igual a R$9,00.
Em termos prticos, para estimar o valor do prmio no modelo, necessrio conhecer:
]] a) preo do ativo-objeto;
]] b) preo de exerccio;
]] c) taxa de juro;
]] d) tempo at o vencimento;
]] e) preos possveis do ativo-objeto na data do vencimento (volatilidade).
O modelo, como toda representao simplificada da realidade, requer a adoo de alguns pressupostos sobre o comportamento das variveis e tambm sobre o ambiente
de negociao das opes. Vejamos, agora, esses detalhes adicionais sobre as suposies adotadas e o desenvolvimento realizado para chegar ao algoritmo de clculo do
prmio justo.
66
]] 4) vendas descobertas (sem a posse do ativo-objeto) so permitidas (consoante com a suposio de que a arbitragem possvel);
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
67
Definies
Distribuio lognormal: funo de distribuio normal do logaritmo dos preos (mostra a frequncia de ocorrncia de cada preo durante certo perodo
de tempo). A distribuio normal de um conjunto de observaes (preos, por
exemplo) se concentra em torno de um valor mdio e apresenta frequncias menores para valores extremos, descrevendo um grfico em forma de sino. A forma
da distribuio lognormal ligeiramente diferente, tendo somente valores positivos, como mostra o grfico:
Taxa de juro livre de risco: conceito utilizado na teoria de finanas para descrever a taxa de retorno de um ttulo emitido por uma instituio que, em razo de
sua solvncia, no oferece risco algum de crdito (isto , oferece total garantia
de resgate do ttulo). Em geral, na estimao desse modelo, utiliza-se a taxa dos
ttulos de mais longo prazo do governo ou, alternativamente, alguma taxa bem
reconhecida pelos agentes de mercado. No Brasil, essa taxa tem sido representada pela taxa Selic (de ttulos pblicos) ou pela taxa Cetip (de ttulos privados).
Algumas dessas condies foram relaxadas em trabalhos posteriores. Por exemplo,
considerou-se a existncia de dividendos, assumiu-se a taxa de juro e a varincia dos
preos do ativo-objeto como funes do tempo e assim por diante.
68
Importante!
Nas frmulas de Black-Scholes, utiliza-se o regime de capitalizao contnua.
Considere que um determinado montante seja capitalizado por (T) anos a uma
taxa de juro composta de (i) ao ano, resultando em um valor igual a (K). Caso a
capitalizao ocorra uma vez por ano, o valor presente de (K) ser:
K / [(1 + i)T]
Caso a capitalizao ocorra n vezes ao ano, temos:
K / [(1 + i/n)Tn]
Com a capitalizao contnua, admite-se que (n) tenda ao infinito, ou seja, a
capitalizao instantnea. Assim, o valor presente de (K) capitalizado por (T)
anos taxa (r) ser dado por:
Ke-rT
Onde, (r) a taxa de juro instantnea. Esta pode ser obtida por:
r =ln(1+i)
Sem qualquer pretenso demonstrativa, considera-se essa viso sumria do modelo
suficiente como introduo ao assunto. O clculo do prmio de uma opo pelo modelo Black-Scholes relativamente simples, podendo ser realizado com calculadoras
convencionais ou com o uso de planilhas eletrnicas.
Mantendo todos os supostos do modelo, parte-se de um conjunto de valores observados para (S) (preo do ativo-objeto), (K) (preo de exerccio), (T) (prazo at o vencimento da opo), (r) (taxa de juro livre de risco) e () (volatilidade do preo do ativo-objeto).
No se deve esquecer de expressar as variveis tempo, juro e volatilidade em bases
anuais. Veja os fatores de converso:
TEMPO (N)
CLCULO
Meses
T /12
Semanas
T / 52
Dias
T / 252
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
69
VOLATILIDADE
Mensal
12 m
52 s
Semanal
Diria
CLCULO
252 d
Um importante benefcio derivado dos modelos de apreamento das opes a possibilidade de explicar como o valor de uma opo varia em funo de vrios fatores,
tais como: o preo do ativo-objeto, a volatilidade esperada, o tempo e a taxa de juro.
Isso torna possvel a criao de cenrios para avaliar como os ganhos e as perdas
de uma posio titular em opes podem evoluir, dada determinada mudana nas
variveis associadas.
Denominam-se gregas as variveis que descrevem como varia o valor do prmio de
uma opo frente oscilao isolada de cada um dos fatores determinantes do seu
prmio. Veja as principais gregas no quadro abaixo. So os principais parmetros utilizados pelos operadores do mercado de opes para a tomada de deciso da compra
ou venda ou definio das estratgias operacionais.
DELTA
GAMA
TETA
VEGA
As suposies criadas pelo modelo Black-Scholes foram necessrias para facilitar sua
soluo. Muitos advogam, no entanto, que tais suposies so enormes transgresses verdadeira natureza do mercado. Esse modelo, dos professores Fischer Black
e Myron Scholes, entretanto, ganhou muitos adeptos ao longo dos anos e se firmou
como um dos modelos mais utilizados para apreamento de opes. Algumas das
razes pelas quais esse modelo vem sendo largamente utilizado que ele fcil de ser
empregado. Somente um parmetro, a volatilidade, no diretamente observado no
mercado e, por isso, deve ser estimado.
Outros modelos mais sofisticados levam em conta diversos fatores no observveis e
so bem mais complicados de usar, porm tentam responder s alternativas criadas
70
]] alta (geralmente representado pela letra (u) do ingls up) com uma probabilidade (p); ou
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
71
3.6 Swaps
Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio
ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities.
No mercado de swap, voc negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros), a partir da aplicao da rentabilidade de ambos a um valor
em reais. Por exemplo: swap de ouro Ibovespa.
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior variao do Ibovespa negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou Ibovespa
e vendeu ouro. Nesse exemplo, ser a instituio A. Se a rentabilidade do ouro for
superior variao do Ibovespa, receber a diferena a parte que comprou ouro e
vendeu Ibovespa. No caso, a instituio B.
Considere o exemplo de um swap muito comum no mercado brasileiro: dlar taxa
pr. Sua forma de cotao a diferena entre a taxa de juro domstica e a variao
cambial o cupom cambial. O valor dos indexadores incide sobre o valor de referncia comum acordado entre as partes.
72
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
73
A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de swap as contrapartes trocam fluxo de caixa baseado em prazo, valor de referncia e variveis. na
regra da formao de parmetros que ocorre a valorizao de um contrato de swap.
Os swaps so contratos negociados no mercado de balco, no so padronizados e
os tipos mais comuns so os swaps de taxa de juro. Por serem negociados em balco,
no existe a possibilidade de transferir posio a outro participante, o que obriga o
agente a carreg-la at o vencimento. Nos swaps, como nos demais contratos a termo,
no h desembolso de recursos durante sua vigncia (ajustes dirios). A liquidao
essencialmente financeira e feita pela diferena entre os fluxos no vencimento.
Importante
]] Valor de referncia: valor inicial sobre o qual incidir a valorizao do parmetro. Pode ser chamado de principal ou notional.
]] Parmetros: frmulas para clculo dos fluxos; formam o conjunto de informaes responsveis pela valorizao do contrato.
74
Swap fixed-for-fixed de dlar libra esterlina: trocam-se os montantes iniciais em dlares e em libras. Durante o contrato, so feitos pagamentos de
juros a uma taxa prefixada para cada moeda.
]] Swap de ndices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um
deles associado ao retorno de um ndice de preos (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou de um ndice de aes (Ibovespa, IBrX-50).
Exemplo
Fundamentos e mecnica operacional dos derivativos: mercado a termo, futuro, opes e swaps
75
rao a termo, o que dificulta a intercambialidade e aponta baixa liquidez nos contratos menos comuns. Outra caracterstica importante que no existe fluxo de caixa
durante a existncia do swap. No mercado brasileiro, os swaps mais encontrados so
os de taxa de juro.
Os contratos de swap possuem caractersticas operacionais que os diferenciam dos
derivativos negociados em bolsa. Por serem negociados em mercado de balco e
serem do tipo taylor made, em geral, no existe a possibilidade de transferir a posio
para outro agente, o que obriga as instituies a carregarem todas as posies at o
seu vencimento (exceto nos casos em que as contrapartes concordem em realizar a
liquidao antecipada).
Em grande parte destes contratos, no h nenhum desembolso de recursos no incio
da operao, sendo que a liquidao essencialmente financeira, feita pela diferena
dos fluxos no vencimento da operao, podendo ser antecipado, havendo a respectiva
anuncia entre as partes. Com isso, os riscos so concentrados, em geral, no vencimento da operao, criando o chamado risco de crdito. Alm deste tipo de risco,
os agentes ainda enfrentam o risco de mercado definido como o grau de incerteza
quanto aos resultados futuros de uma operao como decorrncia da variao do
preo do produto negociado.
76
INTRODUO AOS
PRODUTOS EXTICOS
]] Opes multivariadas: os payoffs no dependem do preo de um nico ativo-base, mas sim do preo de dois ou mais deles, tomando a correlao entre
os ativos como elemento-chave. So tambm chamadas de correlation options,
product options, multi-factor options ou, ainda, multiasset options (MAOs).
Uma opo flexvel da BM&FBOVESPA admite as seguintes formas de extino e
liquidao:
78
79
objeto da opo. Eventualmente, este preo pode ser igual ao limitador de preo;
- PE: preo de exerccio;
- Qe: parcela do contrato exercida (ou o nmero de contratos exercido);
- M = valor em reais de cada ponto de ndice, estabelecido pela BM&FBOVESPA.
Ao registrar as opes flexveis da BM&FBOVESPA, as partes formam a srie da
opo, escolhendo os parmetros do contrato, ou seja, acertam entre si o tipo de
opo, tamanho, prazo de vencimento, preos de exerccio e de barreira, prmio de
rebate, data de pagamento do prmio, tipo de exerccio e formas de liquidao. As
partes definem o preo de barreira, no qual ocorre o acionamento ou a extino dos
direitos e das obrigaes relativos ao exerccio da opo:
]] acionamento (knock-in): os direitos do comprador e as obrigaes do vendedor entram em vigor caso o preo do ativo objeto, a qualquer momento da
vida da opo, atinja o preo de barreira.
80
Duas importantes legislaes sobre esse produto so: 1) a LEI N 12.249/2010, que
dispe sobre a Letra Financeira e o Certificado de Operaes Estruturadas; e 2) a Resoluo BACEN 4263/2013, que dispe sobre as condies de emisso de Certificado
de Operaes Estruturadas (COE) pelas instituies financeiras que especifica.
De acordo com o prprio Banco Central Brasileiro (BACEN), o COE constitui certificado emitido contra investimento inicial, representativo de um conjunto nico
e indivisvel de direitos e obrigaes, com estrutura de rentabilidades que apresente caractersticas de instrumentos financeiros derivativos. Somente as instituies
financeiras bancos mltiplos, bancos comerciais, bancos de investimento e caixas
Econmicas podem emitir esse certificado.
De uma forma geral, o COE um instrumento de captao, nico e indivisvel que
mistura o componente caixa com as funcionalidades de um derivativo, porm com
maior transparncia para investidores, emissores e reguladores, garantindo grande
flexibilidade e dinamismo.
Uma das grandes vantagens desse certificado a customizao das combinaes
entre ativo subjacente e funcionalidades com as necessidades individuais do investidor. Dessa forma, aqueles que procuram diversificao de investimento em busca de
retornos com ponderaes entre renda fixa e renda varivel tero acesso a um leque
grande de opes com esses novos produtos.
Na BM&FBOVESPA, esto disponveis inicialmente para registro 53 estruturas pblicas COE, divididas em quatro grandes famlias. A combinao de funcionalidades
e regras de remunerao disponveis dentro de cada uma dessas estruturas geram
centenas de diferentes alternativas de registro. As estruturas esto divididas nas seguintes famlias:
]] Digital: a taxa de remunerao depende da observao de regras estabelecidas pelo preo do ativo subjacente;
]] Participao: a remunerao replica a compra/venda de um ativo subjacente, com o proprietrio recebendo a participao sobre o desempenho positivo
e/ou negativo desse ativo em relao a um preo de exerccio estabelecido; e
81
82
DERIVATIVOS DE
COMMODITIES, DE
NDICES DE AES,
DE TAXAS DE CMBIO
E DE TAXAS DE JUROS
]] planejem suas atividades de forma mais eficiente, j que possvel ter uma
ideia do cenrio dos preos de seu produto em um momento futuro.
84
85
Importante
Na situao oposta, quando F0 > S0 (1+ r + a)T, a desigualdade tambm ser
logo eliminada, pois, com a atuao dos arbitradores, o preo a vista da commodity subir pelo aumento de sua quantidade demandada e o preo futuro cair
pelo aumento da quantidade ofertada de seus contratos futuros.
No entanto, para commodities no financeiras, no possvel verificar tais relaes de
arbitragem. Os agentes que trabalham com ativos de consumo em seu processo produtivo no realizariam a venda a vista e a compra simultnea de contratos futuros, j
que no podem consumir tais contratos! Existem, portanto, benefcios advindos da
posse da commodity, conhecidos na literatura como convenience yield.
Quanto maior a possibilidade de escassez futura da commodity (ou quanto menores
forem os nveis de estoque), maior ser o convenience yield. Situao inversa ocorre
caso o mercado tem garantida a disponibilidade do produto em um momento futuro.
Benefcios
Considere a situao em que existe escassez de oferta de produto no mercado e a
empresa necessita de uma quantidade desse bem com urgncia. Ao possuir o bem,
o problema facilmente resolvido, fato que no ocorreria se tivesse contratos futuros, em vez da commodity em si.
Considerando os custos de armazenamento (a) como uma proporo do preo da
commodity e (y) como notao para a convenience yield, os preos futuros so definidos como:
F0 (1 + y)T = S0 (1+ r + a)T + e
ou
F0 = S0 [(1+ r + a) / (1 + y)]T + e
em que: (e) igual a um componente de erro.
86
Importante
Caso o custo de armazenamento fosse expresso em valor nominal (e no como
uma proporo do valor do ativo), a frmula seria:
F0 (1 + y)T = (S0 + A) (1+ r)T
ou
F0 = (S0 + A) [(1+ r) / (1 + y)]T
Onde (A) o valor presente do custo de armazenamento.
CUSTOS DE CARREGO
Os custos de carrego exercem papel importante para a determinao do relacionamento entre preos a vista e preos futuros e/ou entre preos futuros de contratos
com sucessivos vencimentos. Define-se custo de carrego (c) como sendo o custo total
para carregar uma mercadoria at uma data futura (t). Ou seja:
Custo de armazenamento (a)
+ Custo de seguro (s)
+ Custo de transporte (t)
+ Custo com comisses (o)
+ Custo de financiamento (i)
= Custo de carrego
87
Veja, na tabela abaixo, o custo de carregar o acar por 42 dias teis no dia 12/07/
XXXX.
US$/sc
Preo a vista
8,90*
0,17**
0,40
0,01***
0,70
9,20****
88
89
90
Sob a ideia de arbitragem entre mercados, a cotao para um vencimento futuro, praticada em um dia qualquer, difere da cotao a vista por um valor prximo taxa de
juro de mercado acumulada no perodo considerado. Isso ocorre pela possibilidade
do arbitrador:
]] a) tomar dinheiro emprestado para comprar dlar no mercado spot (aplic-lo rendendo taxa em dlares) e, simultaneamente, vender dlar a futuro,
caso a diferena for superior taxa de juro de mercado. O resultado lquido
no vencimento (ganho ou perda no mercado futuro, mais venda do dlar e
pagamento do emprstimo) ser, nesse caso, sempre positivo; ou
]] b) obter crdito (taxa de juro internacional) para comprar dlares no Exterior e vend-los a vista, para aplicar em ttulos de renda fixa ( taxa de mercado) e, simultaneamente, comprar dlar a futuro, caso a diferena for inferior
taxa de juro de mercado. O resultado lquido no vencimento (ganho ou perda
no mercado futuro, mais resgate da aplicao e compra do dlar para restabelecer a posio em moeda estrangeira) ser, nesse caso, sempre positivo.
Em ambos os casos, a cotao futura do dlar (Ft) pode ser definida como um quociente de taxas (em reais e em dlares):
Ft = St (1 +i R$) / (1 + i US$)
onde:
iR$ = taxa de juro em R$
iUS$ = taxa de juro em US$ no mercado brasileiro
St = preo a vista do US$
Observe que h uma relao direta entre a taxa de juro em reais e a cotao
da taxa de cmbio futuro e inversa em relao taxa de juro em dlares.
Exemplo
Clculo do dlar futuro
Dados:
91
92
PU =
100.000
= 95.889,89
85/252
(1 + 0,1325 )
93
Portanto, no vencimento, o PU corrigido pode estar acima ou abaixo dos 100 mil
pontos. Veja o exemplo a seguir:
Exemplo
O banco UTR comprou um contrato futuro de DI, com 21 dias teis para vencimento, por uma taxa de juro de 13,31% a.a. O PU da operao foi:
PU =
100.000
= 98.964,09
21 252
(1 + 0,1331)
Suponha que a taxa de juro DI acumulada nestes 21 dias tenha sido de 13,50% a.a.
Com isso, a instituio financeira (que est comprada em taxa de juro e vendida em
PU) ganha R$13,96, pois no vencimento vende por R$100.013,96 um ttulo cujo valor
no vencimento de R$100.000,00.
94
faltando 81 dias teis para seu vencimento. O que podemos concluir a partir dessas
informaes?
Resposta
KTR est vendido em PU, sendo este igual a:
100.000
= 96.084,92 pontos
1,132381/252
Outro ponto importante que ao analisar o PU de ajuste do mercado futuro de DI de
um dia, possvel calcular a taxa de juro implcita negociada para o perodo que vai
do dia da negociao at o vencimento do contrato. Para tanto, basta dividir 100.000
pontos pelo PU de ajuste e compor a taxa para o perodo desejado.
Veja exemplos de clculo pela tabela:
VECTO.
PU DE AJUSTE
DIAS TEIS
(N DE SAQUES)
TAXA IMPLCITA
NO PERODO
(A.A.)
set
97.490,20
58
11,68%
out
96.711,09
77
11,57%
jan
94.298,74
139
11,23%
abr
92.071,48
200
10,97%
Vencimento setembro
100.000 252 58
i
- 1 100 11,68%
=
=
anual 97.490,20
Vencimento outubro
100.000 252 77
=
=
i
- 1 100 11,57%
anual 96.711,09
95
Vencimento janeiro
Vencimento abril
Outro mercado importante dos derivativos de taxas de juros a negociao do contrato futuro de cupom cambial na BM&FBOVESPA que teve incio em 1998, quando substituiu o uso combinado, pelos agentes do mercado, dos contratos futuros de
dlar e de DI de um dia. Possui dinmica operacional semelhante aos contratos de
DI de um dia. Os principais participantes nesse mercado so instituies do mercado
financeiro nacional. Incluem-se, nesse grupo, bancos comerciais, empresas, fundos
de investimentos, dentre outros.
O cupom cambial a denominao dada ao diferencial entre a taxa de juro interna e a
variao cambial, ambos referidos ao mesmo perodo. Portanto, trata-se de uma taxa
de juro em dlar. Isto , representa a remunerao de um ttulo expresso ou indexado
em dlares no mercado financeiro nacional. Calcula-se o cupom cambial usando:
Quanto maior o cupom cambial, mais atrativa a entrada de capitais em nossa economia.
Observe que a taxa de juro interna diretamente proporcional taxa do cupom,
96
Sendo (n) igual ao nmero de dias corridos entre o dia da negociao e o ltimo dia
de negociao dos contratos futuros.
97
Definies
Implcita: pela prpria definio do objeto de negociao do DI, sua cotao
expressa a taxa de juro efetiva entre o dia da negociao e o ltimo dia de negociao do contrato (que o ltimo dia til do ms), inclusive.
Expectativa de variao cambial: a expectativa da variao cambial calculada
pelo quociente entre a cotao do mercado futuro (referida ao ltimo dia de
negociao, ou seja, o ltimo dia til do ms) e a taxa de cmbio do dia da negociao no mercado spot. Observe a frmula:
onde:
t0= data de negociao
t1= ltimo dia de negociao dos contratos futuros considerados
Exemplo
Com base nas informaes da tabela abaixo, o cupom cambial futuro at o ltimo dia
do vencimento junho, :
R$ 2,6157 / US$
R$ 2,6569 / US$
97.911,30 pontos
Prazo at o vencimento
11 dias corridos
98
de cmbio R$/US$.
A taxa forward, definida pelos dois vencimentos do DI futuro considerados, descontados pela variao cambial projetada entre os dois vencimentos da taxa de cmbio
analisados, permite apurar a taxa do cupom cambial. Veja:
Esta frmula permite apurar o cupom cambial na data (t0), para o perodo compreendido entre (t2) e (t1) (dois vencimentos futuros); (n) refere-se ao perodo (em dias
corridos) desde o dia (t0) at o segundo vencimento futuro considerado (t2); e (k), ao
nmero de dias corridos compreendidos entre (t0) e (t1). A Taxa forward o quociente
entre uma cotao do mercado futuro e outra correspondente a um vencimento mais
distante, define a taxa efetiva de juro cotada para o perodo entre ambos os vencimentos. Devido forma como so definidas as datas de vencimento nesse contrato
futuro, esse quociente expressa a taxa forward para um perodo (ms, bimestre, semestre etc.) que inicia no primeiro dia til de um ms calendrio.
Exemplo
Pelas cotaes da tabela abaixo, o cupom cambial futuro, para o ms de junho,
negativo, igual a:
R$ 2,6157 / US$
R$ 2,6569 / US$
R$ 2,6926 / US$
99
44 dias corridos
97.911,30 pontos
96.930,71 pontos
74 dias corridos
Importante
Cupom cambial negativo: quando a variao cambial (desvalorizao) de um
perodo supera a taxa efetiva de juro (em reais) paga nas aplicaes domsticas,
configura-se a situao de um cupom cambial negativo. Em geral, dada a atual
poltica de metas de inflao (que fixa uma meta para a taxa de juro) e em condies normais de mercado, o cupom cambial positivo.
Note, portanto, que ao combinar posies nos mercados de dlar futuro e DI futuro,
obtm-se uma posio futura sinttica em cupom cambial. Assim:
100
Sua cotao feita em taxa de juro expressa em percentual ao ano, linear, base 360
dias corridos, com at trs casas decimais. J, o registro da operao feito pelo seu
preo unitrio (PU), sendo este expresso com duas casas decimais.
No vencimento do contrato, o PU igual a 100.000 pontos. Como cada ponto igual
a US$0,50, o PU no vencimento equivale a US$50.000,00.
Importante
Vencimento do contrato: o vencimento desse contrato ocorre no primeiro dia
til do ms de vencimento e o ltimo dia de negociao se verifica no dia til
anterior data de vencimento.
O PU da operao , ento, calculado ao trazer os 100.000 pontos a valor presente,
considerando a taxa do cupom ao ano negociada (i), sendo n o nmero de dias corridos at o vencimento do contrato:
Importante
Os meses de vencimento correspondem aos quatro primeiros meses subsequentes ao ms em que a operao for realizada e, a partir da, os meses que se caracterizarem como de incio de trimestre.
Assim como nos contratos futuros de DI de um dia, a taxa do cupom cambial (i) e o
PU so inversamente proporcionais. Ou seja, o aumento (queda) da taxa do cupom
leva a uma queda (aumento) do PU.
Portanto, ao negociar em taxa, gera-se um PU em posio de natureza contrria ao
que for transacionado em prego:
101
102
VECTO.
PU DE AJUSTE
DIAS CORRIDOS
AT O
VENCIMENTO
mai
99.898,34
jun
99.686,22
37
jul
99.454,61
67
ago
99.156,28
98
VECTO.
PU DE AJUSTE
DIAS CORRIDOS
AT O
VENCIMENTO
mai
99.898,34
jun
99.686,22
37
jul
99.454,61
67
ago
99.156,28
98
103
]] Em (t 1), o banco KBG vendeu contratos de DDI no ltimo dia de negociao (UDN) taxa de 3,50% a.a. Como est a um dia do vencimento, fica
comprado em PU a:
104
O efeito sobre a taxa anual que resulta de projetar um diferencial de taxa em perodos
diferentes e o clculo de cupom sujo e cupom limpo pode ser muito grande, especialmente se o dia excludo for caracterizado por alta volatilidade de preos.
A negociao conjugada de futuro de cupom cambial com futuro de taxa de cmbio
era considerada, no binio 1999/2000, uma aproximao razovel para eliminar o
efeito no desejado da variao da taxa de cmbio do dia anterior presente no DDI.
A intensa volatilidade dos primeiros vencimentos do DDI inibia os investidores de
utilizar dois vencimentos desse contrato para negociar uma taxa forward.
Mas, qual seria o efeito sobre o cupom decorrente da negociao de dois vencimentos
de DDI com o objetivo de fi xar uma taxa forward? Veja o diagrama da operao, que
nos ajuda a concluir que o cupom cambial sujo de um vencimento (venda) compensa
o do outro (compra) negociado.
A possibilidade de eliminar o efeito do cupom sujo levou ao desenvolvimento de operaes estruturadas de taxa forward, visando negociar o cupom limpo. Essas operaes receberam o nome de FRA (Forward Rate Agreement).
105
Em janeiro de 2001, a BM&F (atual BM&FBOVESPA) lanou uma modalidade operacional no mercado de DDI com o propsito de permitir a realizao de FRA
(Forward Rate Agreement) de cupom cambial, cujo cdigo de negociao FRC.
Por meio desta operao, as partes assumem uma posio no vencimento do FRA
(que corresponde a uma posio longa em DDI, com vencimento em t 2) e, automaticamente, a Bolsa abre uma posio inversa no primeiro vencimento em aberto de
DDI (com liquidao em t1). Observe a Figura 2 a seguir.
Importante
Primeiro vencimento em aberto: a abertura desta posio ocorrer desde que se
tenha mais de dois dias de prazo at o vencimento. A partir do penltimo dia
anterior ao vencimento do 1 vencimento de DDI, a ponta curta gerada no 2
vencimento de DDI em aberto.
As partes, portanto, negociam uma taxa de juro linear para um perodo futuro entre
(t1) e (t2), ou seja, entre o dia da liquidao do primeiro vencimento do DDI e o dia de
liquidao do vencimento mais distante.
A vantagem adicional desta modalidade operacional permitir a negociao de um
FRA de cupom cambial limpo (isto , sem o efeito da defasagem de um dia da
PTAX800 usada na liquidao dos ajustes dirios).
106
Importante
Os resultados financeiros das operaes de FRA so apurados de acordo
com os procedimentos estabelecidos para o DDI, j que no existem posies
em aberto de FRA.
A operao para o primeiro vencimento de DDI ser registrada automaticamente pela BM&FBOVESPA, pelo preo de ajuste desse contrato.
A cotao feita em taxa de juro anual linear para cupom cambial limpo,
base 360 dias corridos.
Exemplo
Uma instituio financeira contrair uma dvida em dlares no dia 01/03 (17 dias
corridos a partir de hoje, t). A liquidao da operao ocorrer no dia 01/02 do ano
subsequente (324 dias corridos a partir de hoje, t). O risco da instituio de alta do
cupom cambial entre as duas datas.
Para gerenciar esta exposio, realiza a compra de FRA na BM&F a 7,30% a.a. A operao provoca a abertura de:
] Posio vendida em ponta curta no DDI a 13,76% a.a. (no vencimento maro
desse ano, com 17 dias corridos para liquidao).
O contrato prev que a abertura da posio seja feita utilizando como
preo o PU de ajuste desse vencimento. Neste exemplo, na data (t), esse
PU foi de 99.354,42, equivalente a uma taxa de:
107
] Posio comprada em ponta longa no DDI a 7,68% a.a. (no vencimento fevereiro do ano seguinte com 324 dias corridos para liquidao).
A taxa de 7,68% advm do acmulo da ponta curta com a taxa do FRA:
Importante
A composio de taxas utilizada para definir o PU do vencimento longo (posio comprada, neste exemplo) ajuda a esclarecer que, entre o dia da operao (t)
e o dia do vencimento da ponta curta (01/03/X1), h uma compensao dos ajustes e, portanto, qualquer efeito sobre o cupom cambial desse perodo se anula. O
cupom negociado no FRA , portanto, um cupom limpo.
Ao realizar a operao de FRA, apregoa-se o cupom limpo e o nmero de contratos
desejados na ponta longa (q2).
108
Importante
Contratos desejados: admite-se, somente, apregoao de mltiplos de 10 contratos. O total de contratos operados pode ser especificado para mais de um cliente,
desde que todos eles assumam posies superiores a 10 contratos.
O nmero de contratos da ponta curta (q1) definido segundo clculo estabelecido
nas especificaes contratuais em duas etapas. Na primeira, apura-se a quantidade
preliminar para operao como um todo.
Definio
Quantidade preliminar: para definir o nmero de contratos a serem abertos na
ponta curta, inicialmente, aplica-se a frmula:
onde:
= quantidade preliminar da operao no vencimento curto
q2= quantidade negociada para o FRA
cfrc= cupom limpo negociado no FRA, expresso em taxa linear anual
n2= nmero de dias corridos entre a data da operao e a data do vencimento
longo
n1 = nmero de dias corridos compreendidos entre a data da operao e a data
de vencimento do contrato de DDI relativo ao vencimento curto
109
Definies
O risco no sistemtico ou diversificvel depende do comportamento particular
de determinada indstria ou empresa. Pode-se dizer que o risco diversificvel
a parcela de risco microeconmico no risco total.
O risco sistemtico de uma carteira ou de um ativo corresponde ao risco de
mercado, tambm chamado de risco no diversificvel. Pode-se dizer que o risco
no diversificvel a parcela de risco macroeconmico no risco total.
O risco no sistemtico de uma carteira pode ser reduzido por meio da diversificao
dos papis que a compem. Na medida em que aes de vrios setores da economia
(por exemplo, de bancos, energia eltrica e minerao) so adicionadas a uma carteira inicialmente formada apenas por aes de uma nica empresa, o risco no sistemtico estar diminuindo e, bem provavelmente, seu rendimento tambm.
O risco sistemtico dependente dos altos e baixos da economia como um todo.
tradicionalmente administrado por meio da escolha do tempo timo para entrar ou
sair do mercado. Mas, essa estratgia sofre inmeras restries. Dentre elas, destacam-se os altos custos de transaes e as possveis quedas (altas) de preos devido s
vendas (compras) de lotes grandes.
Modernamente, os mercados futuros de ndices de aes podem substituir, de modo
eficiente, os mtodos tradicionais de reduo de risco sistemtico, permitindo a separao do risco de mercado do risco especfico. Compras e vendas de contratos futuros
sobre ndices de aes, que representam carteiras diversificadas (nas que o risco no
sistemtico foi substancialmente reduzido), permitem o hedge contra variaes nas
condies de mercado contrrias posio assumida no mercado a vista.
As condies e procedimentos para realizar o hedge exigem a considerao de alguns
fatores adicionais vinculados ao tipo de ndice e, principalmente, relao existente
entre comportamento do ndice e comportamento da carteira que est sendo protegida.
O futuro de Ibovespa o principal derivativo deste complexo. Sua cotao feita em
pontos de ndice e os vencimentos ocorrem bimestralmente, nos meses pares. No dia
do vencimento, as posies em aberto so liquidadas por uma operao de natureza contrria da posio detida (compra ou venda) efetuada automaticamente pela
Bolsa e registrada por um preo mdio apurado no prego do mercado a vista.
110
A formao do preo futuro de um ndice de aes tem como base o valor do ndice
no mercado a vista capitalizado pela taxa de juro prefixada em reais, considerando o
nmero de dias teis entre a data da operao (t) e a data do vencimento do contrato
futuro (T). Ou seja:
onde:
INDT = preo futuro na data T
Ibovespavista = cotao a vista do Ibovespa
pr = taxa de juros prefixada
dut-T = nmero de dias teis entre a data t e a data T
Exemplo
Supondo que o ndice a vista esteja em 35.520 pontos (sendo cada ponto equivalente
a R$1,00) e a taxa de juro anual seja de 15,81%, o preo futuro de um contrato com
vencimento em 15 dias teis deveria ser:
Na prtica, entretanto, comum observar cotaes superiores que resulta do clculo apresentado acima. A dificuldade para realizar as arbitragens por meio da compra
(venda) de uma carteira de aes no mercado disponvel e venda (compra) simultnea
no mercado futuro (que garantiria a formao do preo futuro) explica essa diferena. Corriqueiramente, no mercado brasileiro, essa diferena expressa em termos
porcentuais (como taxa anual) e recebe o nome de renda de convenincia ou convenience yield, conceito que prprio dos mercados futuros de commodities.
As operaes realizadas no mercado futuro de ndice visam minimizar os efeitos
negativos no rendimento de uma carteira derivado de variaes imprevistas nos preos das aes. Operaes de hedge tambm podem ser feitas quando se procura fixar
antecipadamente o preo de aes que ainda devero ser adquiridas.
111
112
Quando o exerccio acontece na data de vencimento, ambas as posies so liquidadas no mesmo dia conforme previsto no contrato futuro de Ibovespa; isto , por
reverso automtica das posies com base no valor do Ibovespa a vista.
Reverso automtica
As especificaes do contrato futuro de Ibovespa preveem que as posies em
aberto, aps o ltimo ajuste, sero liquidadas financeiramente pela Bolsa, mediante o registro de operao de natureza inversa (compra ou venda) da posio, na mesma quantidade de contratos, pelo valor do Ibovespa de liquidao,
divulgado pela BM&FBOVESPA.
O desenho desses contratos cujo vencimento coincide com o vencimento do ativo objeto (o contrato futuro de Ibovespa) torna ambos os produtos substitutos prximos,
diferindo basicamente pelos seus fluxos financeiros. Como se espera que o exerccio
das opes americanas (salvo condies especiais de mercado) ocorra somente na
data de vencimento, os trs produtos devem produzir payoffs semelhantes no dia do
vencimento, embora possam diferir, basicamente, em funo dos prmios pagos no
incio da operao.
113
114
COMENTRIOS
6 FINAIS
6. Comentrios finais
Ao longo desse material destacamos que os mercados derivativos vm adquirindo
importncia para todos os agentes econmicos, empresas financeiras e no financeiras, agentes reguladores e investidores em geral, impulsionados pela necessidade
de encontrar mecanismos de proteo contra o risco de oscilao de preo ou como
um grande potencial de lucratividade. Nesse sentido, entender esses mercados, como
papel e a estrutura da BM&FBOVESPA para os derivativos, a atuao dos rgos reguladores e as caractersticas dos produtos fundamental para operar nesse mercado.
Alm da estrutura para os mercados derivativos desenvolvidos pela BM&FBOVESPA, como as caractersticas das fases de pr-negociao, os ciclos de negociao e a
gesto dos riscos e da ps-negociao, foram apresentados relao e a sinergia da
Bolsa com os rgos reguladores e ao papel da BM&FBOVESPA Superviso de mercados BSM e como os derivativos so utilizados pelos agentes.
Foram abordados os aspectos essenciais sobre fundamentos e caractersticas operacionais dos quatro tipos de mercados derivativos: termo, futuro, opes e swaps. Devido a suas caractersticas diferenciadas, os contratos de opes mereceram anlise
especfica para entender a essncia do processo de formao de preo. Posteriormente
foi apresentada uma breve introduo aos produtos exticos, produtos negociados no
mercado de balco e que possuem uma alta capacidade de customizao de acordo
com os parmetros demandado pelos agentes. Porm, como contrapartida, no oferecem uma liquidez to atrativa quanto os produtos negociados no ambiente de bolsa
e padronizados.
No final, o livro trouxe um detalhamento das principais definies, caractersticas,
detalhes operacionais e as formas de valorizao dos derivativos agropecurios, de
taxa de cmbio, de taxa de juro e de ndice de aes negociados na BM&FBOVESPA.
Tambm foram apresentadas algumas estratgias bsicas.
De uma forma geral, espera-se que o leitor tenha reunido uma bagagem de conhecimentos adequada para entender, planejar e avaliar operaes realizadas com instrumentos derivativos, desmitificado esse produto financeiro e visualizado o potencial
de proteo financeira e de oportunidade de investimento para aqueles que operam e
compreendem esses produtos.
116
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BACEN BANCO CENTRAL DO BRASIL: Disponvel em <http://www.bcb.gov.br>
BM&FBOVESPA BOLSA DE VALORES, MERCADORIAS & FUTUROS: Disponvel em
<http://www.bmfbovespa.com.br>
BM&FBOVESPA. Srie Introdutria Mercados Derivativos BM&F. 64 p. Disponvel
em: <http://www.bmfbovespa.com.br>
FIGUEIREDO, Antonio Carlos. Introduo aos derivativos. So Paulo: Pioneira
Thomson Learning, 2006. 155 p.
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. 17 ed., rev., atual. e
ampl. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2010. 833 p.
GUJARATI, Damodar N.; MONTEIRO, Maria Jos Cyhlar (Trad.). Econometria bsica. So
Paulo: Pearson Education, 2006. 812 p.
HULL, J.C. Fundamentos dos mercados futuros e de opes. Traduo: Marco Aurlio
Teixeira. So Paulo: BM&FBOVESPA, 2009.
INSTITUTO EDUCACIONAL BM&FBOVESPA. Material dos cursos on-line e presenciais e
da prova de certificao do Programa de Qualificao Operacional PQO. Disponvel
em < http://www.bmfbovespa.com.br /educacional>
MARQUES, P.V.; MELLO, P.C. Mercados futuros e commodities agropecurias:
exemplos e aplicaes aos mercados brasileiros. So Paulo: Bolsa de Mercadorias &
Futuros, 1999. 208p.
MICELI, Wilson Motta. Derivativos de agronegcios: gesto de riscos de mercado.
So Paulo: Saint Paul, 2008. 220 p.
SILVA, Luiz Mauricio da. Mercado de opes: conceitos e estratgias. 3 ed. Rio de
Janeiro: Halip, 2008. 980 p.
VENDA PROIBIDA