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UNIVERSIDAD ANDRÉS BELLO FACULTAD DE ECONOMÍA Y NEGOCIOS ESCUELA DE INGENIERÍA COMERCIAL PROGRAMA ADVANCE

Profesor : Renato Balbontín S.

VALORACIÓN DE EMPRESAS ESTRUCTURA Y COSTO DE CAPITAL

1) Una empresa en la actualidad presenta una razón leverage de 2/3 y el total de sus activos ascienden a MM$500. Como información adicional se sabe que la empresa llegó a este nivel de deuda mediante una emisión de Bonos por el valor de MM$100 y que su antiguo beta (antes de la emisión de bonos) era de 0,3. Se le pide calcular el WACC de la actualidad si usted sabe además que el IGPA del período asciende a 15%; la tasa de libre riesgo se ubica en torno al 6%; la tasa de impuestos corporativos es de un 30% y el costo de la deuda es de 10% (k d ).

Solución:

Actualmente la empresa posee un leverage de 2/3.

Leverage

D P

V

L

D

2

2

D P

 

P

3

3

 

2

5

500

3

 

500

D P

500

P P P

P

300

 

3

3

5

P 300

D 200

Balance actual Empresa

V L = MM$500

D

= MM$200

P

= MM$300

actual Empresa V L = MM$500 D = MM$200 P = MM$300 40% Deuda Balance anterior

40% Deuda

Balance anterior Empresa (antes de emisión de Bonos por MM$100)

V L = MM$400

D

= MM$100

P

= MM$300

L

u

  

1

D

P

1

t

c

 

t

c

30%

0,3

u     1  D P   1  t c 

25% Deuda

L

0,3

0,3

u

  

1

100

300

1

 

0,3

0,3

1,2333

u

u

0,243

No cambia

Luego, para nivel de deuda actual (40% de deuda):

L

u

1

D

P

De esta manera:

 

   

1

t

c

k

e

R

f

L

(

E R

L

m

0,243

)

R

f

,

1

200

300

1

0,3

con

L

0,3564,

r

f

6%

L

0,3564

y

E(

R

m

) 15%

k

e

0,060,35640,150,060,060,35640,09 0,060,032 0,092 9,2%

k

e

9,2%

 

WACC k

e

P

V

L

k

WACC 0,092

300

500

d

(1

0,10

WACC 0,0832 8,32%

t

c

(1

)

D

V

L

0,3)

,

con

k

d

200

500

0,092

10%

0,6

y

0,10

t

c

30%

0,7

0,4

0,0552

0,028

2) Una empresa que financia sus operaciones con un 100% de patrimonio tiene una razón precio/utilidad de 15 y se espera que invierta un 35% de sus utilidades retenidas a perpetuidad. Si se espera un crecimiento de los ingresos del 5% real anual. Determine:

a) El retorno o tasa de descuento que exigen los accionistas a la empresa.

b) Si se estima que la depreciación de los activos de esta empresa es de 20.000, ¿Cambia la tasa exigida por el patrimonio? ¿Cuál es la tasa?

Solución:

a)

U

g

P

0

)

Empresa100% patrimonio, con

Div

0

(1

g

)

U

0

(1

f

)

g

0,35) 0,05 1,05

(1

(1

15

y

f

0

35%

0,35:

 

(1

f

)

(1

g

)

 

g

 

15

0,6825

0,75

P  

U

1,05

P

0

15

15

g

15

0,05

1,4325

15

0,0955

0,65

15 1,4325

9,55%

b) La tasa exigida al patrimonio no cambia, porque Modigliani y Miller asume que se reinvierte la depreciación en cada periodo, de tal manera de que la empresa será capaz de generar el mismo flujo de caja en cada periodo. Además la empresa sigue siendo 100% patrimonio, luego no hay riesgo financiero y los accionistas exigirán la tasa de costo de capital de una empresa 100% patrimonio, es decir, = 9,55% (la tasa que exigen los accionistas es independiente de los gastos por depreciación).

3) Una empresa 100% patrimonio que crece a una tasa g = 6% anual reinvierte la totalidad de la depreciación de cada ejercicio con objeto de mantener la capacidad de producción. Reparte el 70% de las utilidades en dividendos. Reinvierte el 30% de las utilidades en nuevos proyectos. La tasa de impuestos corporativos es de un 20% y la tasa a la que se endeuda la empresa es de un 7%. El mercado aprecia la acción de esta empresa con una relación [Precio/Utilidad] = 12,37. Se pide:

a) Determine el costo de capital “” con que el mercado descuenta los flujos de la empresa.

b) Determine la rentabilidad implícita de los proyectos.

c) Qué pasa en a) y b) si la razón deuda a patrimonio cambio a 1,5.

Solución:

a)

g = 6% anual

(1-f) = 70% = 0,7 (Tasa de reparto de las utilidades en dividendos)

f = 30% = 0,3 (Tasa de retención o reinversión de las utilidades en nuevos proyectos)

Div

0

(1

g

)

U

0

(1

f

)

(1

g

)

P

0

 

g

(1

f

)

(1

g

)

0

g

 
 

0,7

1,06

 

0,742

 

0,06

0,06

g

P

U

12,367

Despejando “

12%
12%

b)

Si la empresa reinvierte el 30% de sus utilidades en nuevos proyectos y es capaz de crecer a una tasa del 6% anual, entonces:

g f TIR 0,06 0,3TIR

TIR

0,06

0,3

0,2

20%

TIR proyectos 20%

c)

Si la razón

D

1,5

, entonces la rentabilidad implícita de los proyectos es el costo de

P

capital promedio ponderado, WACC.

P

D

WACC k

e

Como

D

P

1,5

(

D P

)

k

d

(1

t

c

)

(

D

1,5

1,5

(

D P

)

(1,5

1)

 

2,5

D P )

0,6

P

)

(

D P

0,4

k

e

D

 ( )(1) 0,121,5(0,120,07)(10,2) 0,18 18%

P

d

t

c

k

k 18%

e

WACC 0,180,40,07(10,2)0,6 0,1056 10,56%

WACC 10,56%

La rentabilidad implícita de los proyectos sigue siendo la TIR de los proyectos, es decir, el 20%; ya que la TIR de los proyectos es independiente de cómo se financien los proyectos.

4) Una empresa posee actualmente un 30% de deuda. El gerente de Finanzas cree que se puede alcanzar un 40% de deuda sin que a la firma le afecte la posibilidad de continuar endeudándose a la tasa libre de riesgo de un 5%. Usted sabe además que el beta de la empresa endeudada actual es 0,6. La R m = 22% y la tasa de impuestos es de un 50%. A usted como asesor del gerente de finanzas se le pide calcular el WACC (CCPP) para cada nivel de deuda (30% actual y 40% futura).

Solución:

r

f

5%

L

(30% deuda) 0,6

R

m

22%

t

c

50%

D

V

L

30% 0,3

D

D P

0,3

3

10

D 3  P 7
D
3
P
7

L

0,6

30% deuda

1

3

7

u

  

10,5

u

1

D

P

1

t

C

 

0,6 1,214

u

u

1,214 0,6

u

0,494

No cambia

Hoy: Para un 30% de deuda

CAPM:

k

e

r R R

f

L

m

f

k

e 0,152 15,2%

D

V

L

30% 0,3

D 3  P 7
D
3
P
7

k

e

0,050,60,220,050,050,102

WACC

30% deuda k

e

P

V

L

k

d

1

t

c

D

V

L

k

d

r

f

5%

WACC 30% deuda0,1520,7 0,0510,50,3

WACC 30% deuda0,1139 11,39%

Proyección: Para un 40% de deuda

D

V

L

40% 0,4

 

D

4

0,4

 

D P

10

D 4 2   P 6 3
D
4
2
P
6
3

El beta para un nivel de 40% de deuda es:

L

L

40% deuda

40% deuda

 

1

u

0,494

1

D

2

P

3

1

t

C

  

10,5

L

40%deuda0,659

CAPM:

k

e

r R R

f

L

m

f

k

e

0,050,6590,220,050,050,112

k

e

0,162 16,2%

 

WACC

40% deuda

k

e

P

V

L

k

d

1

t

c

D

V

L

k

d

r

f

5%

WACC 40% deuda0,1620,60,0510,50,4

WACC 40% deuda0,1072 10,72%

Cuadro Resumen:

 

Para 30%

Para 40%

deuda

deuda

u

0,494

0,494

L

0,6

0,659

k

e

15,20%

16,20%

WACC

11,39%

10,72%

5) La empresa ABC está pensando ampliar su capacidad adquiriendo la empresa XYZ. Producto de esta adquisición la empresa ABC vería incrementado su flujo de efectivo de acuerdo a la siguiente tabla:

 

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

(UF miles)

113,140

128,010

144,830

163,857

185,388

Se estima que a partir del quinto año los flujos crecen a una tasa anual de 2%, estando disponibles los fondos al final de cada año.

En la actualidad el beta de la empresa XYZ es de 0,682 con una razón Deuda/Patrimonio de 0,3.

Los ejecutivos de ABC estiman que para lograr los flujos proyectados en tabla adjunta es necesario aumentar la relación Deuda/Patrimonio a 0,6.

Se sabe que los impuestos corporativos ascienden a 20% anual, la tasa de libre riesgo es de 5% anual y el retorno promedio de mercado asciende a un 15% anual.

a) Determine la tasa de descuento apropiada para valorizar el patrimonio de la empresa XYZ.

b) Determine el valor a pagar por el patrimonio de la empresa XYZ.

Nota:

L

u

Solución:

 

1

D P

(1

t

c

)

D

P

u

r

f

a) Empresa XYZ:

L

u

0,682

  

1

D

P

1

t

C

L

0,682

  

para

una

razón

0,3

t

c

20%

u

10,310,20,682 1,24

u

0,55

No cambia

 

D

Luego, para una relación

P

0,6

L

L

u

1

D

P

1

t

C

0,5510,610,2

CAPM:

k

k

e

e

r

f

L

R

m

R

f

,

L

0,814

L

0,814,

5%,

R

m

15%

0,050,8140,150,050,050,8140,10,050,0814 0,1314

k 13,14%

e

Tasa de descuento para valorizar el patrimonio de la empresa XYZ

b)

k 13,14%

e

y

g 2%

P XYZ

P XYZ

185,388

 

 

 

VP (flujos futuros)

113,140

128,010

144,830

163,857

 

k

e

g

 

 

e

 

 

2

3

 

4

1 k

 

4

 

1 k

1

k

e

 

1

k

e

  185,388

1

k

e

e

113,140

128,010

144,830

163,857

0,1314

0,02

1,1314

1,1314

2

1,1314

3

1,1314

4

1,1314

4

PXYZ 1001001001001.015,621

P XYZ

miles UF1.415,621

Otra forma equivalente:

P XYZ

P XYZ

185,388

(1

g

)

k

e

g

113,140

128,010

144,830

163,857

185,388

1 k

e

1

k

e

2

1

k

e

3

1

k

e

4

1

k

e

5

185,388

1 k

e

1,02

113,140

128,010

144,830

163,857

185,388

0,1314

0,02

1,1314

 

1,1314

2

1,1314

3

1,1314

4

1,1314

5

1,1314

5

5

PXYZ 100100100100100915,621

P XYZ

miles UF1.415,621

6) La Empresa Pollitos S.A. presenta los siguientes flujos proyectados:

Ingreso Operacional Bruto

42

Gastos Financieros

6,4

Costos Fijos

5,6

Costos Variables

6

Depreciación

4

Además se sabe que el retorno esperado de mercado es 12%, la tasa de impuesto corporativa es 10%, el costo de la deuda es 8% (libre de riesgo), el beta de la empresa con deuda es 2,5.

a) Determine el costo de capital de la empresa.

b) Si la razón deuda a patrimonio es 1 (D/P), ¿A cuánto asciende el valor de la empresa y del subsidio tributario?

c) Suponga que la empresa decide recomprar deuda por un valor de mercado de 40 emitiendo nuevas acciones. Determine el valor del patrimonio, el precio de la acción después de la recompra. Asuma que existen 10 acciones.

Solución:

Ingresos op. Brutos = 42

R m = 12%

Costos Fijos = 5,6

t c = 10%

Gasto Financiero = 6,4

K d = 8%

Costo Variable = 6

B L =2,5

Depreciación = 4

 

a)

K

e

r R r

f

l

(

m

f

)

K

e

82,5(128)

K 18%

e

Costo de capital empresa WACC

WACC K

e

P

P D

K

d

(1

t

c

Gasto _ financiero K D

d

)

D

P D

6,4 0,08D

D 80

P

P

(

ROP K D

d

)

(1

t

c

)

(26,4

K

e

6,4) (1

0,1)

0,18

WACC k

e

P

(

D P

)

k

d

WACC 18

100

100

80

8

(1

ROP (4265,64) 26,4

P

100

, entonces P = 100

y

D = 80.

(1

0,1)

t

c

)

D

(

80

D P

)

100

80

WACC 13,2%

b)

D

P

1

V V D t

L

u

c

donde

D

t

c = beneficio tributario.

V

L

ROP (1t )

c

WACC

Para nivel inicial de deuda

D

P

L

u

  1

D

P

(1) 

t

c

0,8

,

2,5

L

u

2,5

(10,8(10,1))

u

Para nivel actual de deuda

D

1

P

L

1,453(11(10,1))

2,76 ?

L

L

Por CAPM :

K

e 0,082,76(0,120,08)

K 19,04%

e

1,453

WACC

19,04

1

1 1

8

(1

0,1)

1

1 1

WACC 13,12%

V

L

26,4 (1

0,1)

0,1312

Subsidio tributario =

c)

V V D t

L

u

c

D

y

V 181,09

L

Valor de la empresa.

t

c

800,18

V

u

(1

ROP t

c

)

?

WACC

1

D

D P

t 

c

13,12 (10,50,1)

V

u

26,4 (1

0,1)

0,1381

V 172

u

Valor empresa sin deuda.

13,81%

Antes de recomprar deuda:

V 181,09

L

  13,81% Antes de recomprar deuda: V  181,09 L P = 90,545 D =

P = 90,545

D = 90,545

P

acc

90,545

10

9,0545

Recompra deuda por 40 emitiendo acciones.

Luego de la recompra de deuda: D = 90,545 40 D = 50,545. Podríamos deducir que lo que queda en patrimonio después de comprar la deuda es:

P = 90,545 + 40 = 130,545. Pero el valor del patrimonio después de la operación es algo menor:

V L

V

u

D t

c

P V D

L

V 17250,5450,1177,05

L

P 177,0550,545

P 126,505

El valor que toma el patrimonio después de la operación es P = 126,505. Esto ocurre debido a que el beneficio tributario que genera la deuda se reduce al reducir la tenencia de deuda.

Emisión de acciones: P 126,50590,545 35,96

N acciones emitidas P P

_

acc

Se deben emitir 4 acciones.

N acciones _ emitidas

35,96

9,0545

4

7) Sea Antares S.A. una empresa 100% patrimonio, conformada por 1.000.000 de acciones,

capaz de generar un resultado operacional, a perpetuidad de US$25 millones antes de impuestos.

Asuma que el costo de esta empresa dado el nivel de riesgo de su negocio asciende a un 20% anual y que la tasa de impuestos corporativos t c es de un 20% anual.

a) Determinar el valor económico de Antares S.A. y el valor de cada acción.

Suponga que la empresa está interesada en cambiar su estructura de capital emitiendo bonos perpetuos, de tal forma que su nueva estructura sea Deuda/Patrimonio = 3,0. Asuma que los recursos serán destinados a la recompra de acciones de acuerdo a su nueva estructura de capital. La tasa de deuda K d a la cual Antares puede emitir bonos asciende a un 6% anual.

b) Determine el costo de patrimonio de Antares (k e ) y su costo de capital promedio ponderado (WACC) dado su nivel de leverage = 3.

c) Determine el valor económico de los activos, patrimonio y deuda de Antares.

d) Determine el nuevo precio de las acciones de Antares, precio al cual se efectúa la recompra.

Solución:

a) Empresa 100% patrimonio ;

N°acc. = 1.000.000

;

ROP = US$ 25 millones.

V

u

(1

ROP t

c )

V

u

25

(1

0,2)

0,2

$100 _

V US millones

u

100.000.000

1.000.000

3

(

D

P

D

P

;

K

d

P acc

US $100

;

K e = ?

P

acc

b) Ahora

K

e

k d = 6%

)(1

t

c

)

K

e

0,23(0,20,06)10,2)

K

e

53,6%

WACC

K e

P

D P

K d

WACC 17%

(1

t

c

 

D

1

3

)

WACC 0,536

0,06 (1

0,2)

 

D P

4

4

c) Valor Activos

V

L

ROP (1 t )

c

WACC

V US

L

$117,647 _

millones

V

L

25

(1

0,2)

0,17

3

4

3

1

P V

4

L

D V

D

P

L

;

4

117,647

D US $88,24 _ millones

117,647

P US $29,41_ millones

1

 

4

valor deuda

Valor patrimonio.

d) Precio de recompra:

P recompra

117.647.000

1.000.000

P Re compra

US $117,647

8) Alfa Y OMEGA son dos empresas que se proyectan a perpetuidad con idéntico resultado operacional (antes de impuestos) de $180 MM. ALFA se financia sólo con patrimonio y OMEGA tiene una relación deuda/capital de 1.

La deuda se contrata a la tasa libre de riesgo, que es del 6% y la tasa de impuestos corporativos es del 50%. Por otra parte, se sabe que la esperanza del retorno de mercado, E(R m ), es del 12% y que la varianza de mercado es de 0,0144.

El beta de ALFA es 1 y el beta de OMEGA es 1,5.

A)

i)

Calcule el costo de capital y el CCPP o WACC para cada empresa.

ii)

¿Cuánto vale cada empresa?

iii)

Explique conceptualmente el por qué del resultado obtenido en la parte anterior para los CCPP (la diferencia entre los dos WACC).

B) Suponga que ambas empresas evalúan 3 proyectos de inversión, para los cuales se tienen los siguientes datos:

Proyecto i

E(R i )

Desviación de R i

Correlación entre el retorno del "Proyecto i" y el retorno del mercado

 

1 9,0%

10%

0,6

 

2 9,2%

11%

0,7

 

3 11,3%

12%

0,8

i) Determine que proyectos de inversión aceptaría o rechazaría la empresa ALFA.

ii) Determine que proyectos de inversión aceptaría o rechazaría la empresa OMEGA.

Solución:

A) ROP = $180 MM

i) ALFA

u

1

;

K d = r f =6%

;

t c = 50%

, 100% patrimonio.

;

E[R m ] = 12%

K

e

r

f

u

(

R

m

r

f

)

K

e

0,061(0,120,06)

K 12%

e

WACC

ALFA

12%

OMEGA

l

1,5

;

D

P

1

K

e

0,061,5(0,120,06)

K 15%

e

WACC

OMEGA

K

e

P

D P

WACC OMEGA

9%

ii) ALFA:

V

u

(

E ROP

)

(1

t

c

)

OMEGA:

K d

K d

V u

(1

t

c

)

D

D P

180 (1

0,5)

0,12

WACC

OMEGA

1

15   

6

(1

0,5)

1

2

2

  $750 _

$750 _

V

u

MM

(

E ROP

)

(1

t

c

)

V

L WACC

OMEGA

V

L

180 (1

0,5)

0,09

V

L

$1000 _

MM

iii) En el caso de la empresa ALFA, tasa WACC = K e = , ya que se trata de una empresa 100% patrimonio. Esta tasa refleja el costo de oportunidad de los accionistas.

Para el caso de OMEGA, existe una tasa WACC que es distinta a la tasa de costo de los accionistas K e . Esto porque se trata de una empresa con deuda. Esto quiere decir que parte de los activos de la empresa están financiados por terceros. Por lo tanto al calcular el costo de capital promedio ponderado (WACC), se valoriza lo que corresponde a los accionistas por la tasa de costo de los accionistas K e y lo que corresponde a los acreedores se valoriza a la tasa K d que representa su costo de oportunidad.

B)

Beta de cada proyecto:

u

i

u proy1

u

u

proy2

proy3

  

i

m

2

m

,

coefciente de correlació n

_

_

0,6 0,1

 0,0144
0,0144

u

1 0,5

proy

0,0144 0,7 0,11   0,0144
0,0144
0,7 0,11
0,0144
0,0144 0,8 0,12   0,0144
0,0144
0,8 0,12
0,0144

0,0144

u

proy

2 0,64

u

3 0,8

proy

 

Retorno de equilibrio de los proyectos:

K

K

K

e

e

e

proy1

proy2

proy3

0,06

0,06 0,06

 

0,5 0,8 0,641   (0,12 (0,12 (0,12   0,06) 0,06) 0,06)  

 

K

e

1

proy

9%

 

K

e

2 9,8%

proy

 

K

e

3

proy

10,8%

Retornos de equilibrio exigidos para los proyectos, en el caso de una empresa sin deuda. i) La empresa ALFA elige los proyectos 1 y 3. El proyecto 2 se rechaza ya que el retorno mínimo que debería dar es 9,8%, sin embargo se espera que rente solo un 9,2%.

ii) Para la empresa OMEGA hay que calcular los retornos exigidos cuando al empresa tiene una relación deuda/patrimonio = 1.

L

L

L

L

ui

1

D

P

(1)

t

c

proy1

proy2

proy3

0,5

0,64

0,8

 

1

1 (1

1 (1

 

1

 

1

1 (1

0,5)

0,5)

B

L

1 0,75

proy

0,5)

B

L

2 0,96

proy

B

L

3

proy

1,2

Retornos de equilibrio de los proyectos:

K

e

proy1

0,75 (0,12

0,06

0,06)

K

e

1

proy

 

10,5%

 

K

e

proy2

0,96 (0,12

0,06

0,06)

K