JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No.

1, April 2006 Universitas YARSI

MASA DEPAN ARSITEKTUR SISTEM KEUANGAN

INDONESIA: STUDI NEGARA BERKEMBANG DAN
EMERGING MARKET

Perdana Wahyu Santosa 1

Fakultas Ekonomi Universitas YARSI
perdana.ws@gmail.com

Harry Yusuf A. Laksana

harry.yusuf@gmail.com
Direktorat Jenderal Pajak Depkeu RI

Abstract

In this article, we try to analize about the future outlook of financial integration
and financial system architecture in Indonesia. The current trend is the
distinction among the traditional banking, securities and insurance product are
getting blurred as a result of deregulation, globalization and product
innovation. Tadesse (2005) found the relationship as important link between
institutional development with financial architecture. As institutions improve
like stronger legal infrastructure, transparancy, good corparate governance etc,
financial systems evolve from bank-based systems to market-based systems.
The finacial system architecture of Indonesia is tends to bank-based systems
because (a) institutional underdevelopment;(b) industrial structure growth in
economies characterized by traditional, standardized and non complex industry
(low technology) (c) the extent of moral hazard (agency problems) (d)
economies dominated by small firms and (e) emerging economies with emerging
capital market. However, Indonesia in transition from bank-based system to
market-based systems with integrated institutional development program, law
enforcement, good corporate governance and stabilized social-political
environment.
Keywords : financial system architecture and Emerging Market

1
Perdana Wahyu Santosa adalah mahasiswa Program Doktor Manajemen Bisnis ,
Univesitas Padjadjaran, Bandung

ISSN 1411-0778 18
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

PENDAHULUAN saat ini belum begitu berkembang

dibandingkan dengan ketiga
Latar Belakang pasar utama tersebut. Pasar uang
Sistem keuangan seringkali dianggap telah
Indonesia sebagaimana yang kita mencakup pasar valas mengingat
kenal saat ini, berpola pada suatu ke dua pasar tersebut banyak
sistem yang meliputi perbankan, mempergunakan instrumen surat
pasar modal, asuransi, dana berharga yang sama, namun
pensiun, multifinance dan perbedaannya hanya dalam
infrastruktur lainnya yang saling denominasi valuta yang
terkait dan berinteraksi. Dalam digunakan. Bagi pasar uang dan
usaha memobilisasi dana untuk pasar valas ini, umumnya
investasi dan peningkatan jasa merupakan kegiatan antar bank
keuangan termasuk sistem dalam sektor perbankan.
pembayaran, maka elemen- Timbulnya fenomena
eleman dalam sistem keuangan ini globalisasi keuangan dimana
tidak dapat dipisahkan satu sama liberalisasi pasar modal dan
lain. Setiap elemen dalam sistem pergerakan modal secara bebas,
finansial tersebut merupakan satu kemajuan teknologi serta
kesatuan yang terintegrasi dan maraknya inovasi baik jasa
bersinergi satu sama lain dalam maupun produk-produk
usaha mendukung laju keuangan, telah berkontribusi
pertumbuhan ekonomi. dalam menciptakan tingkatan
Di sektor keuangan globalisasi keuangan yang lebih
Indonesia bila diamati terdapat 3 sulit diprediksi, namun dapat
(tiga) pasar utama yang sangat memberikan keuntungan-
berperan dalam mempertemukan keuntungan yang besar dengan
pihak yang memiliki kelebihan risiko-risiko yang baru.
dana dengan pihak yang Berdasarkan fenomena tersebut,
memerlukan dana. Ketiga pasar kita perlu berusaha untuk
itu adalah pasar uang (money mempercepat pemulihan ekonomi
market), pasar modal (capital dan mempersiapkan diri untuk
market), dan pasar valuta asing menghadapi tantangan dan
(foreign exchange market). Pasar peluang di masa depan dengan
komoditi berjangka (future trading membuat cetak biru (blue print)
commodity) juga termasuk dalam arsitektur sistem keuangan
pasar keuangan meskipun hingga Indonesia.

ISSN 1411-0778 19
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Dalam menganalisis based system, dimotori oleh Jepang,

prioritas arsitektur sistem Perancis dan Jerman. Sejak 1980-
keuangan Indonesia, perlu dikaji an sampai saat ini (secara
dua ekstrim sistem keuangan fluktuatif) kinerja ekonomi Jepang
yang ada saat ini dalam skala yang bank based system masih
global. Pada satu ekstrim, sistem dinilai mengungguli AS yang
keuangan memprioritaskan bank menerapkan sistem keuangan
sebagai intermediasi sumber dana yang mengandalkan market based
bagi perusahaan, sistem ini system, bahkan Jerman
dikenal dengan istilah bank-based berkemampuan meningkatkan
system. Dari ekstrim yang lain, kinerja yang lebih baik dibanding
pasar modal (capital market) Inggris karena mejalankan
merupakan sumber dana struktur bank based system
keuangan bagi perusahaan, sistem (Goldsmith, 1969). Jadi sistem
ini dikenal dengan istilah market- keuangan bank based system atau
based system. Kedua sistem market based system yang lebih
tersebut mempunyai peranan baik? Bagaimana untuk Indonesia
penting dalam dinamika tingkat tergolong negara berkembang
leverage perusahaan. Bank based dengan sistem perbankannya
system akan meningkatkan debt-to- masih labil, mekanisme pasarnya
equity perusahaan, sedangkan tergolong emerging market dan
market based system cenderung marak dengan moral hazard?
mengurangi tingkat leverage.
Perdebatan kontroversial Permasalahan
mengenai sistem keuangan antara Berdasarkan latar belakang
bank based system dengan market diatas maka penulis akan
based system sudah berlangsung melakukan pembahasan terhadap
lebih dari satu abad. Fokus yang beberapa identifikasi masalah
menjadi inti perdebatan berkisar yang ada, yaitu:
pada struktur sistem keuangan 1. Apa dan bagaimana fungsi
yang menjadi panutan beberapa dan peranan bank-based system
negara maju. Seperti kita ketahui, dan market-based system, baik
Amerika Serikat dan Inggris secara teori maupun
sangat mengandalkan market based pengalaman empirik ?
system yang menyandarkan 2. Apa yang merupakan
kekuatan ekonomi negara pada keunggulan dari bank-based
mekanisme pasar yang dinamik, system dan market-based
sedangkan pada kelompok bank system?

ISSN 1411-0778 20
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

3. Sistem mana di antara penerapan kedua sistem tersebut

keduanya yang lebih cocok akan berhasil namun tergantung
dikembangkan dalam sistem pada kondisi masing-masing
keuangan Indonesia masa negara, yang dirangkum dalam
depan? tiga kondisi.
Pertama, bank-based system
PEMBAHASAN sangat cocok untuk negara yang
Dari pengalaman empirik, mempunyai lingkungan
keberhasilan sistem keuangan kelembagaan (institusi) yang
pada negara negara maju ada lemah, dan market-based system
yang bersandarkan pada bank- cocok untuk negara yang
based system, namun ada juga yang mempunyai institusi yang kuat.
menggunakan market-based system. Hal ini disebabkan proses
Jerman, yang merupakan salah peminjaman uang dan monitoring
satu negara dengan sistem pinjaman dapat dikendalikan oleh
keuangan yang sukses, cenderung bank, sehingga lemahnya institusi
memilih bank-based system. dapat digantikan posisinya oleh
Sementara itu, Amerika berhasil peran bank. Sementara itu,
menjadi salah satu contoh sistem investor membutuhkan kuatnya
keuangan yang sukses dengan institusi dalam upaya menaruh
menerapkan market-based system dananya di pasar modal (adanya
pada pasar modal (stock echange). kepastian hukum). Dengan
Begitu pula untuk Inggris demikian, lemahnya institusi
maupun Jepang. Secara empiris, membuat enggan pemodal untuk
fakta membuktikan bahwa kedua membeli saham atau obligasi di
system tersebut telah pasar modal.
mendatangkan kemajuan dan Kedua, bank-based system
kesejahteraan bagi rakyatnya. cocok untuk negara yang
Lalu, pertanyaan timbul, didominasi oleh perusahaan yang
bagaimanakah fokus arsitektur bergerak dalam bisnis kecil dan
sistem keuangan yang cocok menengah (UKM), dan market-
dengan kondisi di Indonesia? based system cocok untuk negara
Bank-based system atau market-based yang didominasi oleh
system? Salomon Tadesse (2005), perusahaaan yang bergerak dalam
seorang ekonom Bank Dunia, usaha skala besar (terutama multi
dalam papernya Perspective on national companies-MNC). Hal ini
Financial Integration and Financial disebabkan perusahaan kecil akan
System Architecture in Emerging berupaya mengakses dana dari
Market, menyimpulkan bahwa

ISSN 1411-0778 21
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

bank karena proses Jerman sebagai penganut bank

administrasinya relatif lebih
mudah dibandingkan pasar
modal. Sementara itu, pasar
modal akan lebih mudah diakses
oleh perusahaan besar
dibandingkan perusahaan kecil
karena proses administrasi pasar
modal lebih rumit dibandingkan
bank. Umumnya operasional
pasar modal telah computerized
secara online, dengan data real
time.
Ketiga, bank-based system
dapat meningkatkan
pertumbuhan ekonomi untuk
industri yang mempunyai
karekteristik industri tradisional,
dan market-based system dapat
meningkatkan pertumbuhan
ekonomi yang berkarateristik
industri berbasis teknologi tinggi
dan sistem yang lebih kompleks.
Hal ini dikarenakan industri
tradisional tidak mungkin untuk
masuk dalam pasar modal karena
keterbatasan dana dan
kesenjangan institusi yang
dimiliki. Sedangkan industri besar
mempunyai prasyarat yang cukup
untuk masuk di pasar modal.
Jadi secara umum, bank
based system lebih cocok untuk
negara yang secara institusi masih
lemah, kapitalisasi modal yang
relatif terbatas dan mempunyai
karakteristik industri berteknologi
rendah. Namun Jepang dan
based system sama sekali bukan
jenis negara dengan kategori
seperti di atas, justru sebaliknya
memerka mempunyai institusi
yang kuat, kapitalisasi besar dan
menerapkan hi-tech secara
berkesinambungan. Bebagai
penelitian seperti Rajan &
Zingales (1998), Beck et al (2000)
dan Levine et al (2000)
menyatakan bahwa mereka tidak
menemukan bukti (evidence) dan
temuan yang signifikan bahwa
salah satu sistem mengungguli
sistem lainnya. Yang relevan dari
kedua sistem tersebut adalah
adanya perkembangan dari sistem
keuangan itu sendiri (developed
financial system).
Peninjauan tentang aspek
resiko keuangan diteliti oleh Stulz
(2000), yang menemukan bahwa
pengembangan market based system
akan memberikan peluang bagi
bank untuk menjadi investor
disamping kreditor. Sebagai
investor, bank dapat melakukan
manajemen resiko operasionalnya.
Pengelolaan resiko merupakan
faktor penting bagi dunia
perbankan. Pengembangan market
based system akan memberikan
peluang bagi bank based system
untuk lebih maju lagi. Maka dapat
dilihat bahwa pengembangan
salah satu sistem akan
memberikan pengaruh signifikan

ISSN 1411-0778 22
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

bagai sistem lainnya. Karena itu,

penyelenggara sistem keuangan
negara harus memperhatikan
proses adaptasi dan evolusi sistem
keuangannya agar selalu mampu
memenuhi tuntutan
perkembangan ekonomi
(Theil,2001).
Sistem keuangan yang
efisien menurut Tampubolon
(2004) adalah sistem yang mampu
menyalurkan sumber dana
kepada unit usaha yang paling
produktif. Untuk tujuan tersebut,
sistem keuangan harus mampu
berfungsi sebagai: (a) sistem
pembayaran, (b) mekanisme yang
mampu mengumpulkan sumber
dana, terutama rumah tangga (c)
mengelola ketidak pastian dan
melakukan kontrol terhadap
resiko; (d) mekanisme yang
menyediakan informasi untuk
keputusan alokasi sumber daya
dan (e) mekanisme yang
mengatasi masalah asymmetric
information , dimana ada pihak
yang mempunyai informasi
sementara pihak lainnya tidak
mengetahui informasi investasi.
Baik tidaknya suatu sistem dapat
berjalan, diukur melalui kelima
fungsi sistem diatas secara
individual maupun integratif dan
komprehensif.
Integrasi Finansial
Pemahaman yang lebih
maju dalam pembahasan ini
dilakukan melalui financial
integration (Tadesse, 2005).
Konsepnya melakukan integrasi
fungsional institusi dan produk-
produknya yang meliputi:
• Bancassurance
• Universal Bank
• Asset backed securities (ABS)
• Mutual fund offering of banks
• Unit links dsb
Pembentukan integrasi institusi
tersebut merefleksikan variasi
tingkat integrasi yang telah
dilakukan, misalnya bancassurance
merupakan tingkat terendah dari
konsep financial integration,
kemudian Universal bank
mempunyai derajat integrasi yang
lebih baik, demikian seterusnya.
Secara umum tingkat integrasi
finansial dibagi menjadi empat
jenis yaitu:
• Tipe A : Full integration
(Universal bank)
• Tipe B: Partial integration
(Universal bank-varian
Jerman)
• Tipe C: Partial integration
(Universal bank) dan
• Tipe D: Holding company
structure

ISSN 1411-0778 23
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Gambar 1.
Tipe Integrasi Finansial

Tipe A: Full Integration Tipe B: Universal bank

Universal Bank (Varian Jerman)

Bank-Sekuritas
Bank Sekuritas

Asuransi Lainnya

Asuransi Lainnya

Tipe D: Holding company

structure
Tipe C: partial integration
Universal bank
Holding company

Bank

Sekuritas Bank

Securities Asuransi

Lainnya Asuransi
lainnya

Tren saat ini dalam • Integrasi within-product

integrasi finansial meliputi : category lebih sering (frequent)
• Integrasi finansial secara dan penting (important)
nasional lebih signifikan dibanding dengan cross
dibandingkan dengan product
integrasi cross border dalam • Secara keseluruhan, integrasi
pengembangan sistem jasa keuangan merupakan
keuangan dunia patokan pengambangan dan
akan terus berlanjut sampai

ISSN 1411-0778 24
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI
terjadi perubahan
fundamental dari lansekap
industri itu sendiri.
• Perbedaan antara bank
tradisional, sekuritas dan
asuransi akan semakin tidak
jelas sebagai akibat dari
deregulasi, globalisasi dan
inovasi produk keuangan
Sebagian besar negara,
memperbolehkan penggabungan
aktivitas perbankan, asuransi dan
sekuritas yang berakibat integrasi
finansial semakin marak baik dari
segi kuantitas maupun
kulaitasnya. Di Asia tenggara
regulasi hampir disemua negara
mengizinkan penggabungan
aktivitas perbankan, asuransi dan
sekuritas dalam kesatuan aktivitas
integrasi finansial yang lebih
sinergik. Pada tahap awal, sekitar
2003 integrasi finansial di
Indonesia menghasilkan 10 bank
menawarkan jasa bancassurance, 15
bank menawarkan produk mutual
funds (reksadana), dan hampir
85% reksadana dijual melalui jasa
perbankan (Siregar & James,
2004).
Adapun tren masa depan
dan faktor-faktor utama yang
memberikan dorongan kepada
proses integrasi finansial meliputi
hal-hal:
• Deregulasi dan liberaliasi
yang dilakukan disebagian
besar negara, khususnya yang
ISSN 1411-0778
masih berlandaskan emerging
economies diprediksi akan
semakin sering melakukan
penghapusan regulatory
barriers.
• Globalisasi dan peningkatan
international capital flows, akan
menjadikan dorongan kuat
munculnya proses integrasi
keuangan secara cross border.
• Inovasi produk dan
perkembangan teknologi akan
semakin penting peranannya
dalam integrasi keuangan.
Adanya proliferasi dari
produk-produk baru yang
mampu menggilas lini produk
tradisional akan semakin
mengaburkan perbedaan-
perbedaan dalam kategori
tradisional.
Sedangkan untuk melakukan
pengukuran terhadap produk
integratif dan kinerja ekonomi
pada umumnya dilakukan
melalui traditional yardsticks yang
meliputi tiga tingkatan yaitu: (a)
skala ekonomis; (b) skop
ekonomis dan (c) X-efficiency.
Namun litertur yang ada justru
kurang memberikan kejelasan
dari value of integration itu
sendiri. Berger (2000) menjelaskan
bahwa (1) bisa jadi ada potensi
besar dari skala ekonomis, skop
ekonomis dan X-efficieny tetapi (2)
manfaat (gain) menjadi sangat
kecil. Hal ini disebebkan oleh
25
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

masih adanya organzational ekuitas berdasarkan

diseconomies yang terkait dengan mekanisme yang lebih sehat
operasi dan monitoring organisasi dan unggul dalam
itu sendiri. Namun, bisa saja hal pengembangan inovasi
tersebut disebabkan oleh ketidak pendanaan (funding innovation)
mampuan alat ukur konvensional • Pasar dinilai sangat baik
tersebut dalam melakukan dalam mendiversifikasi resiko
pengukuran terhadap kinerja dan ekonomi dan dapat
benefits dari integrasi finansial melakukan managing risk yang
(Tedesse, 2005). terkendali.
Sedangkan beberapa alasan dari
Arsitektur Sistem Keuangan: pihak yang mendukung bank-based
Market vs Bank Based System system adalah:
Sistem keuangan telah • Perbankan memiliki kekuatan
mengalami perkembangan dan monitoring yang kuat
integrasi finansial yang saat ini terhadap optimasi ekonomi
memasuki fase transisional dalam dan mampu mengidentifikasi
kerangka evolusi dari relational proyek-proyek yang
(bank-based) ke arms-length yang berprospek baik
berlandaskan sistem keuangan • Perbankan memahami stage-
market-based. Arsitektur sistem financing dengan baik dan
keuangan suatu negara lebih mampu mengendalikan risky
ditentukan oleh derajat/tingkat investment dengan efektif
orientasi keuangannya lebih Lalu sistem mana yang lebih baik?
kepada bank atau market based Tedesse (2005) menyatakan dalam
system. Namun untuk negara yang presentasinya bahwa (a) salah
masih tergolong emerging market sistem tidak dapat mengungguli
economies akan cenderung (superior) sistem lainnya secara
dikendalikan oleh bank based universal dan (b) adanya
system daripada mekanisme pasar, ketergantungan kepada beberapa
dengan berbagai alasan rasional. faktor-faktor yang spesifik, yaitu:
Namun debat berkepanjangan • Tingkat pengembangan
mengenai keunggulan masing- institusional/contractual
masing sistem tetap berlangsung environment in the country
hingga saat ini. Beberapa argumen • Bank-based system akan
yang memihak pada market-based menungguli (outform)
system meliputi : market-based system di
• Pasar modal dinilai lebih negara-negara yang
unggul untuk meraih dana

ISSN 1411-0778 26
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

memiliki lingkungan dengan strong contrctual

institusional lemah. Pada environment dengan
umumnya negara tingkat kepastian hukum
berkembang yang yang baik
mengandalkan emerging
economies.
• Market-based system dinilai
lebih baik dinegara-negara

Tabel 1
Industrial Output Growth in 36 counties 1980-1995:
Pengembangan dan Non Pengembangkan Institusional
Pengembangan Bank-based Market- Perbe
Institusional Countries based daan
Countries
Pengembangan 0,8% 3,7% -2,9%
Institusional
Non Pengembangkan 6,3% 0,5% +5,8%
Institusional
Sumber: Tadesse (2002)

• Tingkat moral hazard firms sampai

(kerusakan akhlakul karimah) konglomerasi.
yang menimbulkan banyak • Struktur industri di negara
masalah agensi (agency yang bersangkutan
problems) dalam ekonomi o Bank-based system akan
negara mempromosikan
o Sistem perbankan dinilai pertumbuhan ekonomi
unggul terhadap market dengan karakter
based system di dalam tradisional, standarisasi
ekonomi negara yang dan non complex industries
didominasi oleh usaha o Market-based system akan
kecil menengah (UKM): lebih baik kinerjanya di
dominated by small firms negara-negara yang lebih
o Sebaliknya pada market- kompleks, dan knowledge-
based systems mengungguli based industries
bank-based system di Dengan demikian, berdasarkan
negara-negara yang argumen country factors seperti
didominasi dan institudi yang lemah, maraknya
dikendalikan oleh large

ISSN 1411-0778 27
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

moral hazard (KKN) dan non- emerging economies lebih cocok

complex technologies di nilai sebagai menerapkan arsitektur keuangan
karakteristik negara dengan bank-based systems. Di sisi lain,
emerging economies (Tadesse, 2005). terlihat jelas bahwa
Indonesia jelas mempunyai pengembangan ekonomi yang di
karakteristik di atas, terutama landasi market-based systems
sebagai negara koruptor lima mampu menungguli bank-based
besar dunia. Oleh karena itu, ada systems .
anggapan kuat bahwa negara

Tabel 2
Industrial Output Growth in 36 counties 1980-1995:
Developed vs Emerging economies
Negara (Countries) Bank-based Market- Perbedaan
Countries based
Countries
Developed countries 0,7% 2,2% -1,5%
Emerging countries 5,48% 2,46% +3,02
Sumber: Tadesse (2002)

Fungsi Sistem Arsitektur transaksi adalah biaya yang

Finansial muncul akibat aktivitas meeting,
Pada konteks informasi pembuataan kontrak ekonomi,
non-simetrik, fungsi intermediari dan penyusunan jadual
finansial baik bank-based systems pembayayaran (periodical
maupun market-based systems akan payments). Sedangkan biaya
mengalami disfungsi yang informasi adalah biaya-biaya yang
selanjutnya membuat termasuk dalam analisis proyek-
pertumbuhan ekonomi menjadi proyek, dan memonitor informasi
tersendat. Secara umum, fungsi selama penyusunan kontrak yang
sistem finansial adalah disepakati bersama. Sistem
intermediating between those who finansial bertujuan agar biaya
save and those in need of funds. Pada informasi diminimalisasi tetapi
pendekatan yang lebih teknis, bukan untuk mengeliminasi
sistem keuangan mentargetkan informatiom problems (Bebczuk,
turunnya biaya transaksi 2003)-adverse selection, moral hazard
(transaction cost) dan biaya dan biaya monitoring.
informasi (information cost). Biaya

ISSN 1411-0778 28
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Proses intermediasi debitor. Proses investasi melalui

finansial, salah satunya pinjaman (loans) menjadi lebih
mengurangi dampak negatif dari objektif-transparan dalam
informasi non-simetrik yang akumulasi modalnya, termasuk
berpotensi merugikan pihak- melakukan supervisi terhadap
pihak yang tidak mempunyai proyek-proyek yang dikelola
informasi akurat terhadap debitor. Resiko investasi karena
investment project. Dengan biaya informasi non-simetrik akan
informasi maka intermediasi berkurang melalui intermadiasi
finansial dapat melakukan finansial, namun ketidak jujuran
verifikasi terhadap kebenaran debitor sulit dieliminasi
(truthfulness) dan akurasi sepenuhnya.
informasi yang diberikan oleh

Gambar 2.
Proses Intermediasi Finansial dan Masalah Informasi Non-Simetrik
Uninformed

Tabungan DEPOSITS Sistem PINJAMAN

(Saving) Arsitektur Investment
Finansial

Informed

Disamping itu, bank-based systems bebas resiko (risk free), bank juga
juga melakukan diversifikasi harus mampu mengurangi cost of
resiko terhadap pinjaman yang capital yang dibebankan pada
dikucurkan untuk proyek-proyek debitor. Secara grafis, metoda
debitor, karena tipikal penabung diversifikasi resiko penabung
(saver) adalah risk averse dan harus dapat digambarkan sebagai
yakin aman tabungannya. berikut:
Disamping membuat penabung

ISSN 1411-0778 29
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Gambar 3
Total Resiko

Resiko

Resiko portfolio
pinjaman

Unique
Risk
Systematic
Risk

Jumlah
Pinjaman

Resiko sistematik (systematic risk) menarik, dimana ada

tidak dapat dihilangkan karena kecenderungan bank-based akan
termasuk non-diversifiable, maka mengarah menuju market-based
persamaan dasarnya menjadi: karena adanya perubahan positif
Total Risk = Systematic risk + dari faktor-faktor negara. Secara
Unique risk umum, menurut Kali & Tadesse
Diversifikasi menjadi, (2005) perkembangan ke arah
Total Risk mendekati market-based system dipengaruhi
Systematic risk Pada jumlah oleh institutional development yang
pinjaman yang meningkat dan terstruktur dan sistematis di
terdiversifikasi dengan benar beberapa negara berkembang.
Perbaikan kualitas institusi,
Transisional: Bank-based seperti peningkatan kepastian
systems menuju Market-based hukum (legal infrastructure),
systems transparansi dan penerapan
Perkembangan antara dua konsep tata kelola negara yang
arsitektur sistem keuangan baik (good corporate governance)
berbasis perbankan dan market sangat mempegaruhi pergeseran
mengalami hubungan yang

ISSN 1411-0778 30
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

sistem keuangan suatu negara. orientasi mengarah (deepen) pada

Semakin kuat institusinya, maka
sistem keuangan akan beralih ke
arms-length transaction. Namun
ditemukan (findings) fenomena
menarik, dimana pada tahap awal
institusi menguat, maka justru
bank-based dahulu sampai pada
poin tertentu. Kemudian berbalik
arah (reversal) dan secara bertahap
akan berorientasi menuju
(displace) ke market based systems

Gambar 4.
Sistem Arsitektur Finansial dan Pengembangan Institusi
Financial
Architecture

More Market
based

INDONESIA

Pengembangan Institusi

Sumber: Tadesse (2005) dimodifikasi perkiraan posisi Indonesia

keuangan Indonesia pada saat ini

ARSITEKTUR SISTEM adalah bank-based system dengan
KEUANGAN INDONESIA alasan sebagai berikut.
Pertama, Indonesia
Berdasarkan ketiga kondisi merupakan negara dengan sistem
tersebut, maka fokus yang harus institusi yang buruk. Data yang
diterapkan dalam sistem diliris oleh publikasi World

ISSN 1411-0778 31
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Economic Forum (WEF) pada tahun rendah-medium maupun padat

2005, Indonesia mempunyai karya. Struktur industri di
institution index yang rendah, Indonesia akan memperkuat
yaitu berada pada posisi 89 di dominasi bank-based systems.
tahun 2005. Posisi ini melorot Struktur industri yang masih
dibanding tahun 2004 yang mengandalkan buruh kurang
berada pada posisi 68. Sebagai terampil (unskilled labor) dan
pembanding, di tahun 2005 penggunaan teknologi yang
Malaysia berada pada posisi 24, terbatas akan menyulitkan sistem
dan Thailand berada pada posisi arsitektur keuangan menuju
36. market-based systems.
Kedua, hanya segelintir Keempat, peranan emiten
perusahaan besar (kurang lebih perbankan di pasar modal
hanya berkisar 320 emiten, Indonesia saat ini cukup
berdasarkan data Jakarta Stock signifikan. Karena keduanya
Exchange/BEJ di tahun 2005) yang mempunyai karakteristik yang
mampu berkiprah pada pasar sama, yaitu mudah panik dan
modal. Sementara itu, ribuan rentan terhadap perubahan yang
perusahaan kecil dan menengah terjadi di bidang lainnya (non-
(data BPS sampai dengan tahun economy factors), seperti bidang
2005) belum terdaftar dalam pasar politik, sosial, dan keamanan baik
modal. Artinya Indonesia masih yang terjadi di dalam maupun di
didominasi oleh UKM (small firms) luar negeri. Dalam konteks
yang mengandalkan modal dari integrasi finansial, perbankan
pinjaman bank. Fungsi bank memetik dua keuntungan
sebagailembaga keuangan penting, (a) tetap mendominasi
perantara pemberi modal masih pemberian pinjaman kepada
cukup kuat tidak hanya untuk dunia usaha sebagai lembaga
UKM tapi juga bagi perusahaan keuangan perantara dan (b)
besar sampai konglomerat perbankan sangat memahami
sehingga kinerja ekonomi sangat financing stage dunia usaha serta
tergantung tingkat bunga SBI. dapat mengendalikan risky
Ketiga, struktur industri investment dengan baik.
Indonesia masih didominasi oleh Kelima, peran perbankan
sektor tradisional dibandingkan di pasar modal juga dapat
industri yang menggunakan mendorong kegiatan di pasar
teknologi tinggi dan kompleks modal tanpa merugikan
dan bersandarkan pada teknologi kepentingan perbankan sendiri,

ISSN 1411-0778 32
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI
dengan melakukan integrasi
finansial Tipe A, B, C atau D
(Gambar 1), sehingga peranan
bank mencakup penarikan dana
masyarakat, pemberian pinjaman,
sebagai broker sekuritas di pasar
modal dan mengendalikan
asuransi. Bank juga mampu
memberikan melalui pemberian
fasiltas margin trading, untuk
perusahaan sekuritas sehingga
dapat mendorong likuiditas
saham di bursa.
Keenam, perbankan dapat
bertindak sebagai pelaku pasar
modal sebagaimana yang
disyaratkan dalam UU Nomor 8
Tahun 1995 tentang Pasar Modal.
Beberapa aktivitas perbankan
yang terbuka di pasar modal
antara lain, melalui peran sebagai:
(1) Bank sebagai emiten; (2) Bank
sebagai wali amanat; (3) Bank
sebagai agen pembayaran; (4)
Bank sebagai Penanggung
(guarantor); dan (5) Bank sebagai
kustodian.
Di sisi lain terlihat adanya
sinergi dari kedua belah pihak
(perbankan dan pasar modal),
melalui cara menghimpun dana
dari masyarakat yang selanjutnya
diinvestasikan dalam dunia
usaha. Aliran dana yang masuk
kedua sektor tersebut sangat
dipengaruhi oleh situasi ekonomi
dan ekspektasi terhadap hasil
(return) dan resiko (risk). Dan
ISSN 1411-0778
fenomena terpenting adalah
terjadinya peningkatan jumlah
tabungan masyarakat di sektor
keuangan, baik itu di perbankan
maupun di pasar modal sehingga
secara keseluruhan sektor
keuangan mampu memenuhi
kebutuhan dana yang diperlukan
untuk pembangunan. Upaya
sekuritisasi dapat pula dijadikan
media sinergi antara perbankan
dan pasar modal yang berasal dari
rekayasa instrumen di pasar
modal dan perbankan, misalnya
melalui pengembangan reksadana
dan asset-backed securities (ABS).
Dengan reksadana, perbankan
tidak saja memperoleh
peningkatan permintaan atas
instrumen pasar dalam portofolio
reksadana, namun dapat juga
meningkatkan usaha melalui
kegiatan jasa kustodian.
Bila saat ini fokus
arsitektur sistem keuangan
Indonesia masih harus
bersandarkan pada bank-based
system, kita tentunya tidak boleh
berfikir statis. Karena globalisasi
sistem keuangan terus berubah
cepat, dan tentunya menuntut
Indonesia untuk terus berubah
juga. Indonesia tidak bisa terus
bertumpu pada bank dalam
jangka panjang karena kita akan
butuh sumber dana lainnya untuk
mempercepat pembangunan.
33
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Namun di sisi lain masih 1998, termasuk juga 37 emiten

banyak permasalahan yang yang belum menyampaikan
menghambat pertumbuhan pasar laporan keuangan tahunan
modal di Indonesia (Suta, 2000), (audited) per 31 Desember 1997
antara lain: (1) masyarakat kita berakibat negatif terhadap
kadang-kadang sangat permisif prospek bursa efek di Indonesia
terhadap pelanggaran yang terjadi (Syahrir, 1998). Kerusakan
di pasar modal, yang berakibat perbankan yang berakibat negative
mengganggu pelaksanaan rule of spread telah merusak permodalan
the law di pasar modal; (2) semua bank nasional, yang
penerapan prinsip disclosure dan berakibat fungsi intermediasi
transparency yang keliru dapat praktis terhenti. Bagi pasar modal
menimbulan kesan terjadinya mengalami kehancuran bukan
perlakuan yang tidak adil kepada saja dalam bentuk saham tidak
investor; (3) pelaksanaan bisnis dapat diperdagangkan, namun
yang tidak berorientasi pasar atau juga kematian bursa efek berarti
didasarkan atas pertemanan kematian instrumen dana
semata (friendship driven) telah pemasukan bagi perusahaan
melahirkan musibah di sektor melalui investasi portofolio.
keuangan; dan (4) lemahnya Apapun kejadian atas BEJ dalam
sistem hukum yang ada terutama bentuk kelambatan laporan
terkait dengan pasar keuangan keuangan (audited) jelas akan
akan mengganggu penerapan memukul kredibilitas yang ada di
sistem pasar dan menurunkan bursa efek.
kredibilitas pasar modal Indonesia Untuk membangun agar
di dunia internasional. pertumbuhan ekonomi makin
Dampak dari krisis tinggi, Indonesia harus berpindah
moneter 1997 yang melanda secara bertahap (gradually) dari
perekonomian Indonesia sebagai bank-based system ke market-based
dampak globalisasi turut pula system. Lalu, mengapa hingga saat
menghancurkan keperca-yaan ini Indonesia masih
masyarakat terhadap sistem mengandalkan bank sebagai
perbankan nasional yang sumber dana perusahaan
berdampak negatif terhadap dibanding-kan pasar modal,
kehadiran pasar modal. Adanya walaupun deregulasi sistem
126 perusahaan publik (emiten) keuangan di Indonesia telah
yang belum menyerahkan laporan digulirkan sejak pertengahan
keuangan (unaudited) per 31 Maret 1980an? Data dari BI sampai

ISSN 1411-0778 34
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI
dengan tahun 2005, masih
menunjukkan bahwa hampir dua
pertiga sumber dana perusahaan
masih bertumpu pada bank
(banking oriented) dibandingkan
pasar modal.
Alasan utamanya adalah
lemahnya institusi kita seperti
data yang diliris oleh WEF dalam
paragraf sebelumnya. Untuk itu
kita harus bersabar untuk
mengadakan peralihan dari bank-
based system ke market-based system.
Bersabar karena kita harus
menunggu dulu hingga institusi
kita dapat membaik, paling tidak,
dapat mengejar nilai institution
index kita mendekati atau setara
dengan Malaysia atau Thailand.
Namun adanya kenaikan
secara positif indeks harga saham
gabungan (IHSG) di BEJ akhir ini
yang sudah melampaui angka
1300, merupakan sinyal positif
pergeseran peran tersebut.
Bandingkan saat pemerintahan
Megawati tahun 2002 dimana
IHSG masih bertengger pada 800
poin, dan meloncat pada tahun
2006 ini diatas 1300 poin, apakah
Tabel 3.
Kinerja Bursa tahun 2005 di beberapa negara
No. Negara
1. Korea Selatan
2. Jepang
ISSN 1411-0778
dampak dari pemerintahan yang
makin demokratis atau sebab lain,
misalnya fundamental ekonomi
kita sudah semakin kuat
(Manurung, 2005).
Berdasarkan tabel 3, Bursa
Efek Jakarta (BEJ) dengan kinerja
indeks harga saham gabungannya
(IHSG) dianggap salah satu yang
terbaik dibandingkan dengan
bursa lainnya, namun kenaikan
ini dihitung dalam mata uang
Rupiah. Apabila return tersebut di
ukur dalam US$, maka secara riil
kenaikan IHSG tersebut hanya
mengalami kenaikan 9,65%. Dan
dibandingkan dengan Malaysia
dan Singapura, saham-saham di
BEJ masih tergolong murah,
pesaing terdekat hanya Thailand
dan Filipina. Dengan PER (Price
Earning Ratio) di BEJ sebesar
12,3% dibandingkan dengan bursa
Singapura yang mencapai 15%,
saham di BEJ masih menjanjikan
return yang progresif, apalagi
pasar obligasi di Indonesia masih
menjanjikan keuntungan
menawan (Trust, No. 25, 3-9 April
2006)
Kenaikan
Nama Index
Indeks
Kospi 57,8%
Nikkei 21,85%
35
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Manila Comp.
3. Filipina 21,57%
Index (MCI)
Jakarta Comp.
4. Indonesia 16,39%
Index (JCI)
5. Hongkong Hangseng 4,8%
6. Amerika Serikat Nasdag 1,37%
7. Malaysia KLSE - 0,3%
8. Inggris FTSE 100 - 0,61%
Sumber: Bisnis Indonesia, Januari 2006, direvisi

Juga yang perlu dicermati tahunnya. Menurut Kustodian

setiap awal tahun presiden selalu
diminta untuk membuka
perdagangan bursa sebagai tanda
awal dimulainya perdagangan
saham di Indonesia. Kehadiran ini
dapat dianggap sebagai politisasi
pasar modal, dan dapat juga
dianggap sebagai pemberitahuan
kepada investor bahwa masih ada
kegiatan dan jenis investasi lain
selain yang konvesional. Dampak
lain dengan kehadiran pasar
modal, khususnya dapat
menciptakan kesempatan
lapangan kerja baru. Dengan
bermain di pasar modal menjadi
investor yang di mulai dari modal
minimal, kiranya dapat membuka
peluang untuk memperoleh return
yang cukup progresif. Para pelaku
atau investor dituntut selalu
meningkatkan pengetahuannya
melalui formal dan informal
training.
Keberhasilan sebuah bursa
juga harus ditopang dengan
banyaknya jumlah investor setiap
Sentral Efek Indonesia (KSEI)
tahun 2005 ada 100.000 sub-account
yang tercatat, namun yang aktif
melakukan trading kurang lebih
30.000 per hari, dan sisanya
merupakan investor yang akan
bertransaksi bila ada tanda-tanda
perbaikan di bursa saham,
misalnya masuknya emiten baru
(IPO), adanya right issue, dsbnya.
Juga perlunya sosialisasi yang
dilakukan secara tepat dan efektif,
meliputi semua lapisan
masyarakat yang mempunyai
potensi untuk menggerakkan
kegitan di pasar modal, juga bagi
akademisi agar dapat
menganalisis bursa secara kritis
dan obyektif.
Transparansi diperlukan
sebagai syarat utama bagi calon
emiten sebelum melakukan IPO
(Initial Public Offering), sehingga
dapat tercipta efisiensi dan bagi
investor lebih mudah untuk
membeli saham yang dikenalnya
dengan baik. Adanya transparansi

ISSN 1411-0778 36
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

dan peningkatan pengetahuan Amerika Serikat dan dunia

investor dapat dikelola dengan diidentikkan dengan kepercayaan
membuat semacam investor terhadap stabilitas moneter dunia
launching program, yang dapat (Suplemen “Bisnis Indonesia”, 9-01-
menjelaskan perusahaan yang 2006). Ben Bernanke sebagai
dianalisis, dan di satu pihak penggantinya juga masih
emiten juga diberi kesempatan cenderung mengikuti langkah-
melakukan public expose. langkah strategis Greenspan.
Kebijakan moneter Integrated Financial Market
pemerintah yang kuat dan stabil Product (IFMP) adalah produk
sangat berperan dalam pasar finansial yang terintegrasi
meningkatkan kinerja BEJ sebagai di negara berkembang dan
basis pasar modal. Dengan emerging countries seperti hal
kehadiran Menko Perekonomian Indonesia berhadapan dengan
Dr.Budiono sebagai pemegang beberapa indikasi negatif. Faktor-
kendali kebijakan ekonomi, fiskal faktor negatif tersebut
dan moneter dan bergabung diklasifikasikan menjadi tiga
kembali dalam kabinet “Indonesia yaitu:
Bersatu”, berdampak reaksi positif • Tingginya biaya transaksi
pasar dengan terjadinya (high transaction cost)
penguatan nilai tukar rupiah dan • Informasi non-simetrik
IHSG di BEJ. Kondisi ekonomi (asymetric information)
Indonesia lebih dipengaruhi oleh • Kebejatan akhlak (moral
kepercayaan dan ekspektasi hazard) seperti tingginya
pelaku pasar terhadap indikator korupsi
kepemimpinan Budiono yang Situasi yang menghambat
cenderung market-based oriented. terbentuknya sistem finansial
Hal ini tak berbeda dengan peran yang efektif dan efisien di negara
Alan Greenspan, chairman Dewan berkembang (emerging countries)
Gubernur Bank Sentral AS, yang dapat disimak pada Tabel 4 :
oleh masyarakat
Tabel 4.
IFMP di Negara Berkembang dan Emerging Countries
Karakteristik Negara Berkembang Emerging Countries
Tingginya biaya X
transaksi
Informasi Non-simetrik X
Moral Hazard X X
Sumber: Tampubolonb

ISSN 1411-0778 37
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Menunggu finalisasi RUU yang membuat kedua negara

Pasar Modal menjadi undang- tersebut sangat sukses.
undang saat ini masih terkendala Sedangkan penganut market-
dengan sikap pemerintah yang based systems adalah AS dan
masih belum tegas mengenai RUU Inggris (UK) yang juga sukses
Akuntan Publik dan RUU bahkan menjadi adidaya
Pengampunan Pajak (Tax ekonomi.
Amnesty). RUU Pasar Modal dapat • Sampai saat ini belum dapat
difinalisasi apabila kedua RUU disimpulkan sistem mana
tersebut final disetujui oleh yang lebih baik dari keduanya,
anggota DPR. RUU Tax Amnesty bahkan salah satu sistem tidak
dianggap sebagai “barang panas”, dapat dinilai unggul
karena adanya potensi dana yang dibanding sistem lainnya
selama ini di parkir (capital secara universal. Namun tren
outflow) di Singapura sebesar yang berkembang saat ini
US$80 miliar akan kembali ke memberi peluang bagi
Indonesia. bergesernya bank-based system
menuju market based systems
Pentingnya Tax Amnesty • Ada beberapa faktor teoritis
diterapkan karena diharapkan ada yang menyebabkan
capital inflow yang signifikan keunggulan bank-based systems
sehingga memberikan kesempa- antara lain (a) bank dapat
tan masuknya dana segar bagi melakukan monitor
para investor/traders untuk investasinya dengan baik (b)
menginvestasikan dananya di BEJ. bank mempunyai kemampuan
dalam mengidentifikasi
KESIMPULAN proyek yang menguntungkan
Berdasarkan uraian diatas (c) bank melakukan stage-
kiranya dapat diambil beberapa financing dengan cermat dan
kesimpulan sebagai berikut: efektif dan (d) mampu
• Fungsi dan peranan dari bank- encouraging risky investment.
based systems dan market-based • Bank-based systems dinilai
systems pada dasarnya efektif berkembang dinegara
menjalankan roda ekonomi yang
bagi negara yang
menganutnya dengan efisien mempuyai institusi lemah
dan efektif. Jepang dan Jerman (weak institutional environment),
adalah bukti empirik maraknya moral hazard
keunggulan bank-based systems,

ISSN 1411-0778 38
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

(agency problems), ekonomi didominasi oleh small

yang didominasi small firms, firms/enterprise seperti UKM;
pertumbuhan ekonomi yang (d) pertumbuhan ekonomi
berkarakteristik tradisional, masih berkarakter tradisional,
standardized dan non complex standardized dan non complex
industries berteknologi rendah. industries berteknologi rendah
• Beberapa argumen yang (e) maraknya moral hazard
memihak pada market-based yang menimbulkan biaya
system meliputi : agensi tinggi dan (f)
o Pasar modal dinilai lebih banyaknya masalah informasi
baik (outform) untuk non-simetrik (g) pasar modal
meraih dana ekuitas yang emerging
berdasarkan mekanisme • Untuk masa depan sebagian
tanpa perantara lembaga kalangan optimis Indonesia
keuangan yang lebih sehat saat ini sedang mengalami
dan tranparan transisi dari bank-based menuju
o Market telah menunjukan market-based systems karena
keunggulannya dalam beberapa faktor seperti (a)
pengembangan inovasi adanya motivasi kuat untuk
pendanaan (funding deregulasi, liberalisasi dan
innovation) baik di pasar globalisasi (b) muncul indikasi
modal, pasar uang pengembangan institusi
maupun futures market kenegaraan agar menjadi
(komoditas). kuat;(c) adanya usaha
o Pasar dinilai sangat baik pemberatasan KKN dan
dalam mendiversifikasi penegakan hukum;(d) sektor
resiko ekonomi dan dapat industri yang knowledge-based
melakukan managing risk industries (e) munculnya good
dengan lebih terkendali. corporate governance (f) pasar
• Sistem finansial arisitektur modal BEJ yang semakin
yang cocok dikembangkan di efisien dan (g) kebijakan
Indonesia saat ini adalah ekonomi makro yang lebih
bank-based systems. Hal ini market-based systems.
disebabkan oleh beberapa hal
yaitu (a) lemahnya institusi (b)
rendahnya legal infrastructure
yang menjamin kepastian
hukum (c) ekonomi

ISSN 1411-0778 39
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

DAFTAR PUSTAKA Goeltom, Miranda S., DR. (13 Juli

2005),“Workshop on
Bebczuk, Ricardo N., Indonesia Financial System
(2003),”Asymmetric Architecture: The Future
Information in Financial Challenges and Responses”,
Markets: Introduction and Pidato pembukaan
Applications”,Cambridge seminar Arsitektur Sistem
University Press, UK Keuangan Indonesia
Beck, Thorsten., Demirguc-Kunt, (ASKI):”Antisipasi
A dan Levine R., (2000), “A Tantangan ke Depan”,
New Database on Financial Jakarta.
Development and Structure”, Rajan., R & Zingales., L (1998)
World Bank, Policy ”Financial Dependence of
Research Working Paper Growth”, American
2146. Economic Review, 88(3),
Bisnis Indonesia, 9 Januari 2006, USA
Suplemen: Arah Bisnis & Politik Syahrir., (1998),”Krisis Ekonomi
2006”. Menuju Reformasi Total”,
Chatterji, Subhrendu,”The Yayasan Obor indonesia,
Domestic Architecture of Jakarta.
Financial Sectors in Suta, I Putu Gede,(2000) ”Menuju
Developing Countries”, Pasar Modal Modern”,
paper adopted from one Yayasan SAD SATRIA
initially at the Overseas BHAKTI, Jakarta.
Development Institute, Stultz, R.M, (2000),”Does Financial
London, March, 2001. Structure Matter for
Levine, Ross., (2000),”Market-based Economic Growth?” A
or Bank-based Financial Corporate Finance
Systems: Which is better?”, Perpective” Ohio State
University of Minnessota, University, USA
Mimeo, USA. Tadesse, Salomon, Prof., Dr
Manurung, Adler Haymans, (2005).,“Perspective on
(2005),”Pasar Modal Financial Integration and
Indonesia: Menjadi Bursa Financial System
Kelas Dunia”, PT. Elex Architecture in Emerging
Media Komputindo, Market”, paper presented
Kelompok Gramedia, at International seminar
Jakarta, 2005 “Toward Robust Financial
System”, Graduate

ISSN 1411-0778 40
JURNAL DIKTA EKONOMI Vol 3 No. 1, April 2006 Universitas YARSI

Program in Economics- Theil, Michael, (2001), “Finance

Faculty of Economics, and Growth-A Review of
University of Indonesia, Theory and Available
Jakarta. Evidence”, Economic Paper
Tampubolon (a), Muslim (2004)., July Ed., USA
“Struktur Sistem Keuangan Pemerintah Republik Indonesia,
Indonesia: Berbasis pasar (1995) “Undang Undang
atau Bank” National Pasar Modal Nomor 8 Tahun
Confrence on Business 1995”, Jakarta.
Management: Between
Theory and Realty,
Program Doktor
Manajemen Bisnis,
Universitas padjadjaran, di
Jakarta.
Tampubolon (b), Gottfried, (2005),
”Integrated Financial Market
Products and Economic
Performance”, paper
presented at International
seminar “Toward Robust
Financial System”,
Graduate Program in
Economics-Faculty of
Economics, University of
Indonesia, Jakarta.

ISSN 1411-0778 41