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L'EFFET DE LEVIER

Une relecture oprationnelle destination


des dcideurs financiers d'entreprise

Cahier de recherche ESCP, n 97-135

Christophe THIBIERGE
thibierg@escp.fr

Philippe THOMAS
thomas@escp.fr
Dpartement Finance

Ecole Suprieure de Commerce de Paris (Paris School of Management)


79 avenue de la Rpublique
75 543 Paris Cedex 11
FRANCE
Tl: +33 1 49 23 22 30
Fax: +33 1 49 23 20 80

RESUME
L'effet de levier de la dette est un des outils d'analyse et de gestion financire les plus
diffuss auprs des responsables d'entreprises. La notion de levier de la dette illustre en
effet une des proccupations essentielles des dirigeants et actionnaires : la rentabilit des
capitaux propres des entreprises. Mais si le principe d'un effet de levier de la dette peut
s'noncer clairement, il n'en est pas de mme pour sa formalisation comme outil d'analyse
et de politique financire : les modles sont nombreux, varis, souvent rducteurs
(premire partie). Pourtant le concept est important, comme en atteste sa diffusion et
son histoire (deuxime partie). Il convient alors de revenir sur les deux problmes
pratiques poss par la mesure de leffet de levier : la notion de rentabilit financire et le
lien entre leffet de levier et la politique financire de lentreprise (troisime partie).
Nous proposons alors un modle dtaill de la mesure de leffet de levier, fond sur les
documents comptables, et qui permet de mesurer la contribution du levier la rentabilit
des entreprises ; ce modle est valid sur les comptes annuels de 6 entreprises (quatrime
partie). Enfin, les voies futures de recherche sont voques (cinquime partie).

ABSTRACT
Leverage is one of the most widely recognized concepts among financial executives,
both for financial analysis and for the financial management of firms. Indeed, leverage
constitutes one of the primary preoccupations of managers and shareholders, i.e. the
measure of the return on equity (ROE). However, even if the principle of leverage is
clear, its accounting formulation is complex : the given interpretations are many,
conflicting or too simple (section 1), although the concept is widely used (section 2). We
believe that the effect of leverage on corporate accounts can be precisely measured,
provided the calculation of the shareholders return (ROE) and the relations between
leverage and financial management of the firm are analyzed in depth (section 3). We
provide a detailed formula, based on financial statements, which helps determine the
precise impact of the leverage, and measures benefits to the firms ; this formula is
validated on the financial statements of six French companies (section 4). Lastly, future
areas of research are mentioned (section 5).

"Donnez-moi un point d'appui,


et je soulve le monde."
Archimde

L'effet de levier de la dette est, sans nul doute, un des outils d'analyse et de gestion
financire les plus diffuss auprs des responsables d'entreprises. Fondement des
programmes de formation la politique financire des entreprises pendant de
nombreuses annes, la notion de levier de la dette concerne une des proccupations
essentielles des dirigeants et actionnaires : la rentabilit des capitaux propres des
entreprises.
L'effet de levier est identifi depuis trs longtemps, pratiqu par les responsables
financiers, affich dans les rapports annuels amricains avant-guerre, mais c'est l'article
de Modigliani et Miller qui a initi un important dbat thorique quant la porte relle
du levier de la dette dans les politiques financires des entreprises, dbat encore
d'actualit.
Si le principe d'un effet de levier de la dette peut s'noncer clairement, il n'en est pas de
mme pour sa formalisation comme outil d'analyse et de politique financire : les
modles sont nombreux, varis, souvent rducteurs.
Notre objectif est de proposer un outil pratique d'analyse de l'effet de levier applicable
partir des comptes annuels des entreprises, permettant une dcomposition prcise des
diffrentes contributions la rentabilit financire.
Dans une premire partie, nous procderons une analyse critique des modles qui sont
prsents dans les ouvrages de gestion. Nous concluons cette partie par un constat :
linadquation ou le manque de caractre opratoire des modles proposs. Dans une
seconde partie, nous voquons la diffusion du concept d'effet de levier dans une
perspective historique, en soulignant l'importance du concept. La troisime partie aborde
les deux problmes pratiques poss par la mesure de leffet de levier : la notion de
rentabilit financire (principe et mesure), et le lien entre leffet de levier et la politique
financire de lentreprise. Dans une quatrime partie, nous proposons un modle dtaill
de la mesure de leffet de levier, visant contribuer une dfinition financire prcise.
L'objectif assign cet outil est de permettre une analyse financire rigoureuse de
l'importance et des composantes du levier, permettant une juste apprciation des risques
sous-jacents.
A partir de comptes publis, correspondant diffrentes situations financires, une
validation est mise en place, pour mesurer les apports et limites du modle propos.

Introduction
Leffet de levier peut tre prsent trs rapidement dans son principe. Son mcanisme
tient deux propositions :
(1) La rentabilit des fonds propres est accrue par un recours l'endettement financier si
et seulement si la rentabilit des actifs est suprieure au cot des dettes ;
(2) Cette augmentation de rentabilit a pour contrepartie une augmentation du risque
financier de lentreprise, qui crot avec le niveau des dettes de lentreprise.
Autant le principe de leffet de levier est simple prsenter, autant les modles de
mesure proposs sont sujets discussion. Une revue de la littrature illustre les diffrents
types de modles de mesure de leffet de levier.
I. LES MODELES DE MESURE DE L'EFFET DE LEVIER : UNE REVUE DE
LA LITTERATURE
Tous les ouvrages de finance traitant des dcisions financires de l'entreprise
consacrent des dveloppements plus ou moins longs la prsentation de l'effet de levier ;
cependant, les diffrents modles proposs ne semblent pas applicables tels quels aux
comptes des entreprises.
A. UN DOUBLE CONSTAT INITIAL
1. UN PROBLEME DE FOND
Si on retient la formule communment admise de l'effet de levier (nous reviendrons en
dtail sur les variantes proposes par la littrature), on a :
RFi = REco.(1 - T) + (REco - i). L. (1 - T)
o

RFi = rentabilit financire aprs impt


REco = rentabilit conomique avant impt
i = cot moyen de la dette
L = levier, soit Dettes / Capitaux Propres
T = taux d'imposition

Si l'on remplace les indicateurs prcdents par les formules les plus couramment admises,
c'est--dire :
RFi = RNC / CP
soit Rsultat Net Comptable / Capitaux Propres
REco = RExpl / Capitaux Engags
soit Rsultat d'Exploitation / (Immobilisations Nettes + BFR)

i = FF / DFi
soit Frais Financiers / Dettes Financires
L = DFi / CP
soit Dettes Financires / Capitaux Propres
On obtient l'quation suivante :
RNC
RExpl (1 - T)
FF (1 T) DFi
RExpl (1 - T)
=
+

CP
CP
Immos Nettes + BFR
Immos Nettes + BFR
DFi

soit, en dveloppant la parenthse,


RNC
CP

RExpl x (1- T)
Immos Nettes + BFR

RExpl x (1 - T) x DFi
(Immos Nettes + BFR) x CP

FF x (1- T)
CP

donc, en multipliant par CP,


RNC =

RExpl x (1 - T) x CP
Immos Nettes + BFR

RExpl x (1- T) x DFi


(Immos Nettes + BFR)

( FF x (1- T))

enfin
CP + DFi

RNC = RExpl (1 - T) +
(FF (1 T))
Immos Nettes + BFR

En posant l'hypothse qu'il n'y a pas de disponibilits l'actif, on obtient


Immobilisations Nettes + BFR = Total de l'Actif
CP + DFi = Total du Passif
et donc

RN C = ( RExp l - FF) (1 - T)

Commentaires
1. Pour pouvoir simplifier l'quation, et aboutir la dernire tape, on est oblig de
supposer que l'entreprise ne compte pas de disponibilits. Ce cas particulier est
videmment trs rare.
Pour rsoudre ce problme mineur, il suffirait de retenir comme dfinition de la
rentabilit conomique la formule suivante,
REco =

RExpl
Immos Nettes + BFR + Dispo

comme le font certains praticiens. Cette formule correspond mieux la ralit : une
partie des capitaux de l'entreprise est immobilise en disponibilits, que ce soit par choix
stratgique (investissement futur), par souci de ractivit, par souci de rentabilit
(placement) ... ou par mauvaise adquation entre les ressources en capital et les besoins
en investissement. En tout tat de cause, ces disponibilits ont un cot (le cot de mise
disposition du capital) et doivent donc tre intgres dans un calcul global de rentabilit
conomique.
Toutefois, si l'on retient cette dfinition, il n'y a plus homognit de l'indicateur : le
dnominateur compte la trsorerie, alors que le numrateur n'intgre pas les produits de
trsorerie...
2. Le rsultat auquel on aboutit montre bien le caractre trs simpliste de la formule.
Pour que le Rsultat Net Comptable soit effectivement gal au Rsultat d'Exploitation
diminu des frais financiers et de l'IS, on doit supposer qu'il n'existe :
- aucun produit financier ;
- aucune autre charge financire que la charge d'intrts ;
- aucun rsultat exceptionnel.
Comme les entreprises ne rpondent pas en gnral ce postulat, on en arrive la
conclusion que le modle propos n'est pas applicable tel quel.
3. Enfin, ce modle est fond sur des valeurs nettes, c'est--dire qu'il ne fait pas
apparatre la politique fiscale (amortissements et provisions) qui est mene par
l'entreprise.

Une brve revue de la littrature est ici ncessaire pour dfinir les contraintes et les
logiques sous-tendues dans les formulations de l'effet de levier.

2. UNE DIVERGENCE DOCTRINALE


Le thme de l'effet de levier a fait l'objet de multiples articles, publications, et tous les
ouvrages de gestion financire le dveloppent. Cependant, la dfinition prcise retenue,
et le modle de mise en vidence ne sont que trs rarement abords.
Il est possible d'oprer un rattachement des diffrents ouvrages gestion financire en
grandes coles, Maeder et Thomas (1992) proposent le tableau suivant.

ECOLE
FINANCIERE

Juridico-Comptable

Economique

CONCEPT DE
BASE

Le patrimoine

La gestion

METHODE
D'ANALYSE

Analyse comptable

APPROCHE

Thorie financire
Marchs financiers
Toute dcision
Les oprations
Il faut respecter
financire est un
financires sont des les contraintes
arbitrage entre des
actes juridiques avec qui psent sur actifs financiers qu'il
des consquences
l'entreprise
faut valuer en termes
comptables
de rentabilit et de
risque

Identification
des contraintes Mesure :
- quilibre
- de la rentabilit
- rentabilit
- du risque
- autonomie

ratios

INSTRUMENTS Ratios descriptifs des


comptes

AUTEURS

La valeur

Depallens
Colasse

Bilans
financiers
ratios
flux

Classiques ;
recours des outils
mathmatiques et
statistiques

Conso
Solnik

Brealey, Myers
Charreaux

Indpendemment des diffrentes visions de ces "coles", les auteurs ont abord le
concept d'effet de levier de faon relativement similaire, autour d'une formulation globale
de base, sans que les diffrences thoriques des diffrentes coles ne soient perceptibles
dans les modles proposs pour la dmonstration du levier.
On ne retrouve pas une approche homogne dans les diffrentes coles :
- il n'y a pas une approche convergente de rfrence spcifique chacune de ces
coles de pense,
- il n'y a pas une instrumentation ddie pour chacun de ces courants,
- les prsentations retenues par les auteurs dpassent le cadre des diffrentes
approches, et des auteurs d'horizons diffrents proposent la mme approche.
On peut conclure une absence de position doctrinale claire sur la modlisation de
l'effet de levier, chacune des coles de pense reproduisant simplement le dbat
initi par Modigliani-Miller.

B. LES DIFFERENTES FORMULATIONS DE L'EFFET DE LEVIER


Aprs analyse des prsentations faites par les auteurs dans leurs diffrents ouvrages, on
peut regrouper les diffrentes formulations de l'effet de levier en deux classes distinctes,
ayant chacune ses avantages et inconvnients spcifiques :
- les formulations simplifies
- les formulations globales
1. LES FORMULATIONS SIMPLIFIEES
a) Un principe issu des marchs financiers
En 1958, Modigliani & Miller postulent dans un article fondateur1 que, en l'absence
d'imposition, la valeur d'une entreprise et le cot moyen pondr du capital sont
indpendants de sa structure financire. Ils dfinissent le cot moyen du capital CMP
avec l'quation suivante :
CMP = R CP

CP
CP + D

+ RD

D
CP + D

Modigliani & Miller montrent ainsi que CMP est la moyenne pondre des deux
indicateurs RCP et RD , et que tout changement de structure financire implique :
- un changement des indicateurs RCP et RD ,
- un changement dans la pondration respective des deux indicateurs,
les deux changements se compensant de telle sorte que CMP ne varie pas. CMP est alors
indpendant de la structure de financement de la socit, et est gal au taux de rentabilit
conomique RA, dpendant du risque d'exploitation de la socit.

En posant CMP = RA , on obtient :

R CP = R A + (R A - RD ).

D
CP

Et en tenant compte de l'imposition, on aboutit la formule suivante :

R CP = R A T + (1- T).(R A T - R D ).

D
CP

o T reprsente le taux d'imposition et RA la rentabilit conomique de l'entreprise


compte tenu de l'incidence fiscale.

1M.

H. Miller, F. Modigliani, "The cost of capital, corporation finance and the theory of investment",
American Economic Review, 1958.

Rappelons que ce modle est prsent en valeurs de march. Sa transposition sous


forme dune quation portant sur des indicateurs en valeur comptable pose donc un
problme mthodologique. Cette formulation, concernant le comportement d'une
entreprise sur les marchs financiers, a donn lieu la traduction comptable suivante.

b) Application du principe
On retient le cas idal d'une entreprise, dont le compte de rsultat trs simplifi se
dcompose ainsi :
RESULTAT D'EXPLOITATION
- charges financires dues aux emprunts
_____________________________________
RESULTAT AVANT IMPOT
- Impt sur les socits
_____________________________________
RESULTAT POUR L'ACTIONNAIRE

On peut citer dans cette classe les formulations des auteurs suivants :
BREALEY & MYERS2, P. CONSO3, E. COHEN4, R. COBBAUT5 qui dfinissent le
rsultat comme :
Bnfice avant impt la disposition des actionnaires = r.A - i.E
avec

r = taux de rentabilit de l'actif


A = actif total ou Capital Economique ou Capitaux Engags
i = taux de l'emprunt
E = capitaux d'emprunt

En retirant le montant de l'impt du "Bnfice avant impt la disposition des


actionnaires", on obtient le Bnfice net :
Bnfice net = Bnfice avant impt - IS
= r.A - i.E - IS

ou (formulation plus rpandue) :


2

R. A. BREALEY, S. C. MYERS, 1991, pp. 397-414.


P. CONSO, 1985, principe de l'effet de levier : pp. 255-257 ; applications numriques : pp. 272-273.
4 E. COHEN, 1990, pp. 327-330.
5 R. COBBAUT, 1992, pp. 330-331.
3

10

Bnfice net = Bnfice avant impt x (1 - T)


= (r.A - i.E) x (1 - T)
o T est le taux d'imposition

Remarque : les indicateurs implicitement retenus sont :


r =

Rsultat d' exploitation


Total de l' actif

i =

Charges financires
Capitaux emprunts

c) critiques adresses cette formulation


(1) Une formulation tellement simplifie qu'elle en devient simpliste
Simplifie, cette formulation lest, puisqu'elle souscrit l'hypothse qu'il n'existe :
- aucun produit financier ;
- aucune charge financire autre que la charge d'intrts ;
- aucun rsultat exceptionnel.
Cette hypothse, rarement souligne dans la littrature, n'est traite par les auteurs que
de manire globale : chacun reconnat en effet le caractre trs simplificateur du modle.
On peut regretter que, cette constatation tant unanimement faite, la majorit des
auteurs n'aie pas propos un mode opratoire d'analyse de l'effet de levier dans un cas
rel.
(2) Une globalisation abusive de la dette
Un point qui n'est que rarement mentionn concerne la nature des capitaux emprunts
i.e. des dettes. Implicitement, les auteurs entendent "Total des dettes financires". Or,
pour valider ce modle, on doit retenir l'ensemble des dettes (i.e. dettes financires,
dettes d'exploitation, dettes hors exploitation). En effet, comme la rentabilit
"conomique" r est calcule sur le total de l'Actif (cf. supra), cela implique que l'on doive
raisonner sur le total du Passif, i.e. les fonds propres, les dettes financires et les dettes
non financires (dettes fournisseurs et assimils, dettes fiscales et sociales, autres dettes).
On est donc confront une alternative dont les termes ne sont satisfaisants ni l'un ni
l'autre :
- si l'on retient comme indicateur l'ensemble des dettes de l'entreprise, on
incorpore des dettes qui ne portent pas intrt (dettes d'exploitation et dettes

11

hors exploitation) et donc le calcul d'un cot moyen de la dette est fauss6 ;
- si l'on ne retient que les dettes financires, le calcul d'un cot moyen de la dette
aura un sens, mais cela introduit une nouvelle hypothse : on suppose que Total
du Passif = Capitaux Propres + Dettes financires. En d'autres termes, on
suppose qu'il n'existe pas de dettes non financires.
En tout tat de cause, on procde une globalisation de la dette indpendamment de son
origine et de son cot, et surtout sans tenir aucunement compte de son terme. Dans ces
conditions, cela expose le modle une sensibilit aux fluctuations de la dette
d'exploitation. Or, en matire de politique financire, les directeurs financiers jouent
rgulirement sur le montant de leurs dettes d'exploitation pour rsoudre leurs
problmes de financement.
Ceci peut s'expliquer, aprs coup, par le modle lui-mme :
La rentabilit financire d'une entreprise est gale sa rentabilit conomique augmente
du diffrentiel entre le rendement des actifs et le cot moyen des dettes multipli par le
coefficient d'endettement.
Par simple lecture, on comprend que tant que r - i > 1 l'entreprise a intrt a s'endetter.
Tant qu'une entreprise trouve des actifs dont le taux de rentabilit est suprieur au taux
de financement des dettes, l'entreprise a intrt se financer par de la dette. A fonds
propres gaux, on accumule ainsi de la richesse marginale sans avoir accrotre
l'investissement des actionnaires. On peut alors trs logiquement chercher optimiser le
levier : si l'on recherche un rendement d'actif fort, la rentabilit se maximisera avec
l'endettement, et ds lors que l'endettement est gratuit, la maximisation sera optimale :
on aura donc intrt prfrer de la dette fournisseur gratuite. Le passif optimal sera
constitu de peu de fonds propres et d'un maximum de dettes fournisseur. Cela peut
conduire ngliger la constitution d'un fonds de roulement, et de la transformation :
financement des emplois longs par des ressources trs courtes. Certes, le caractre
permanent du crdit fournisseur peut corriger ce risque de transformation, mais les bilans
gnrs par une politique de ce type demanderont une gestion stricte du Besoin en Fonds
de Roulement, tout en prsentant un risque financier trs fort : tout ala sur les ventes,
donc toute volatilit sur les achats, se rpercutera immdiatement sur la structure du
passif et conduira l'entreprise l'illiquidit, i.e. une crise de trsorerie non rsolue. La
maximisation de la rentabilit pour l'actionnaire s'accompagne alors d'un risque fort. Ceci
nous ramne une logique conomique fondamentale : la juste rmunration du risque
encouru.
(3) L'impact de l'impt n'est pas identifi
A part une analyse faite par G. de MURARD7, on ne trouve pas, dans la littrature cite,
d'analyse de l'impact de l'impt sur l'effet de levier. En rgle gnrale, les auteurs
prsentent d'abord l'effet de levier en l'absence d'imposition, puis multiplient l'ensemble
6

Ceci ne signifie pas que ces dettes non financires n'ont aucun cot. Nanmoins, leur cot ne saurait
tre comparable un taux d'intrt, qui est une valeur fixe contractuellement, et qui peut tre aisment
comparable par rapport un taux de rfrence sur le march.
7 G. de MURARD, 1977, p. 193.

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des indicateurs par (1 - T), et aboutissent la formule gnrale que nous avons vue.
Cette dmarche - uniquement descriptive - ne traite pas d'une question pourtant
importante : quel est l'impact de l'IS sur l'analyse de l'effet de levier ?
Soulignons pour l'instant deux problmes :
a) multiplier les indicateurs par (1 - T), plutt que de soustraire le montant de l'IS
au rsultat, correspond la logique qui est globalement adopte par les auteurs :
celle d'une modlisation simplificatrice.
Pour un praticien, soucieux d'adapter ce modle aux documents comptables
publis, se posera le problme de rconciliation des documents comptables et des
documents fiscaux : multiplier un rsultat comptable par (1 - T) n'est valable que
s'il y a identit entre le rsultat comptable avant impt et le rsultat retenu par le
fisc comme assiette de l'IS.
En particulier, pour les entreprises qui pratiquent le window-dressing, ou pour
celles qui, tout en acquittant leurs impts, font apparatre un rsultat net infrieur
ce qu'il pourrait tre (provisions non dductibles), ce calcul biaise trs
fortement une modlisation classique.
b) la formulation propose conduit une norme trs rpandue :
si RFi < REco, effet de levier ngatif
si RFi > REco, effet de levier positif
Or, part la contribution de G. de MURARD, et une analyse de BREALEY &
MYERS, ceci occulte l'impact du prlvement fiscal. Pour faire effectivement
abstraction du rle de l'IS, il faudrait :
- soit raisonner en REco avant impt / RFi avant impt (mais dans ce cas,
on obtient une rentabilit financire thorique) ;
- soit raisonner en REco aprs impt / RFi aprs impt (mais dans ce cas,
la rentabilit "conomique" sur laquelle on travaille ne correspond pas
un indicateur homogne). La difficult a t tourne par certains auteurs
qui dissocient le calcul d'une "rentabilit conomique endettement nul"
aprs impt et les conomies d'impt dues l'endettement.
En conclusion
Le caractre fruste (sic in Cohen) de cette formulation est soulign par les auteurs, qui
reconnaissent tous nanmoins le caractre explicatif du modle. Nous verrons dans une
seconde partie que ce caractre fruste, simplifi l'excs, ne permet justement pas
d'expliquer la contribution spcifique de l'endettement l'volution de la rentabilit des
entreprises.

13

2. LES FORMULATIONS "GLOBALES"


Ayant pour fondement la comptabilit, ces formulations essaient de proposer un modle
de calcul pratique : comment, partir des documents financiers de l'entreprise, mettre en
vidence l'effet de levier ?
a) Un principe issu d'une vision classique
Avec le progrs de l'analyse financire aprs guerre, et le rle central reconnu aux
investisseurs indpendamment de la cotation des titres des firmes sur les marchs, la
notion de levier de la dette a t mise en vidence par des ratios classiques de
dcomposition de la rentabilit financire.
En retenant comme ratio classique : rentabilit financire = BN / CP, on peut procder
des dcompositions "explicatives" de ce ratio. Ainsi, on obtient :
(1) Dcomposition de base
BN / CP

BN / ACTIF

ACTIF / CP

soit Rentabilit Financire = Rentabilit de lActif jeu du financement

(2) Dcomposition dite de Dupont de Nemours


(Dcomposition propose par cette socit dans son rapport annuel avant la seconde
guerre mondiale)
BN / CP
soit Rentabilit Financire

= BN / CA CA / ACTIF PASSIF / CP
= marge

rotation d'actif structure du passif

On peut reconnatre ces formulations un double apport :


- la rentabilit des actifs est analyse comme tant fonction de la marge nette et
de la rotation globale des actifs, en d'autres termes, la rentabilit d'une entreprise
est le produit de sa capacit dgager une marge associ la gestion (ou
lintensit dutilisation) des actifs. La lecture qui est faite ici conduit une vision
sectorielle, voire stratgique de l'activit de l'entreprise ;
- en jouant sur l'galit PASSIF = ACTIF, cette formulation met en vidence le
jeu du ratio PASSIF/CP c'est--dire de la structure du passif, de faon plus
claire et plus facile assimiler.
Un effet de levier apparat alors de faon induite : si l'on suppose BN/CA et CA/ACTIF
constant (toutes choses gales par ailleurs), alors :
le ratio BN/CP crot ds lors que le ratio PASSIF/CP crot.

14

Mais ce modle pose le mme problme que les formulations simplifies quant
l'apprciation de la dette (incluant ici le crdit fournisseur). Dautre part, le ratio PASSIF
/ CP crot si le numrateur crot plus vite que le dnominateur ; en consquence, et sous
ces hypothses, la rentabilit financire crot si l'endettement augmente.
b) Application du principe
On peut citer dans cette classe les formulations des auteurs suivants :
B. COLASSE8, G. DEPALLENS et J.-P. JOBARD9, B. DERVAUX ET J.-P.
RAMAN10, J. PEYRARD11, A. QUINTART ET M. LEVASSEUR12, BANQUE DE
FRANCE13.
Pour viter les simplifications des modles prcdents, ces formulations partent d'une
notion comptable : le bnfice (Rsultat Net Comptable). En remontant le compte de
Rsultat, on peut crer l'agrgat suivant :
RESULTAT NET COMPTABLE
+ Impt sur les socits
+ charges financires dues aux emprunts
_____________________________________
RESULTAT AVANT FRAIS FINANCIERS
ET IMPOT (RAFFI)
ou
BENEFICE AVANT INTERETS ET IMPOT (BAII)
Ce R. A. F. F. I. que l'on obtient prsente l'avantage de ne pas tre simplificateur : tant
fond sur le Rsultat Net Comptable, il intgre tous les produits et charges de l'exercice,
notamment les lments financiers et exceptionnels.
On retrouve la formulation des modles prcdents :
Bnfice net = Bnfice avant impt x (1 - T)
= (rA - iE) x (1 - T)
o T est le taux d'imposition
8

B. COLASSE, 1993, pp. 146-150.


Dans cet ouvrage, B. COLASSE ne mentionne pas explicitement le calcul d'un RAFFI ou BAII. En ce
sens, il pourrait tre class parmi les auteurs des formulations simplifies. Nanmoins, la premire
dition du mme ouvrage (1982) fait apparatre le terme de Rsultat Avant Intrts et Impts (p. 128).
9 G. DEPALLENS, J.-P. JOBARD, 1990, pp. 345-348.
10 B. DERVAUX, J.-P. RAMAN, 1990, pp. 483-493.
11 J. PEYRARD, 1996, pp. 184-187.
12 A. QUINTART, M. LEVASSEUR, 1992, pp. 127-143.
13 BANQUE DE FRANCE - Centrale des Bilans, 1988, pp. 73-76.
Cette approche de la Banque de France est fonde sur la "CAF nette", qui n'est pas tout fait gale,
mais peut tre assimile, au Rsultat Net Comptable.

15

mais l'indicateur r qui est retenu est dsormais :


r =

RAFFI
Total de l'actif

Ainsi, on rapporte un solde de gestion indpendant des choix de politique financire et


fiscale ( l'amortissement prs) aux moyens engags, au sens des actifs totaux dtenus
par l'entreprise.

c) Critiques formelles, fonctionnelles, et pratiques


Les premires critiques que l'on peut adresser cette formulation portent sur la forme :
sous couvert du besoin de boucler la dmonstration, il est procd une rcriture des
agrgats de l'analyse financire de l'entreprise. Ceci conduit trois critiques formelles.
(1) Le RAFFI n'a pas de signification claire
Le RAFFI, solde issu du compte de rsultat adapt, n'a aucune justification conomique,
puisqu'il globalise des recettes et des charges de nature diffrentes : des lments
d'exploitation, des lments financiers (produits financiers et charges financires hors
intrts) et des lments exceptionnels. De plus, il conduit assimiler l'amortissement
une charge dcaissable.
On procde donc par globalisation et regroupement de flux non homognes, pour faire
apparatre des soldes nets aux fins de mettre en vidence le poids du service de la dette
payante et de l'impt sur le bnfice.
(2) La dette est globalise et n'offre pas de signification claire
Le problme du choix entre Dettes Financires et Dettes Totales reste pos. Le calcul
repose sur le bilan comptable, ce qui revient globaliser sous une mme tiquette la
dette : financire ou d'exploitation, de court ou de long terme, gnrant des frais
financiers ou non : un emprunt 15 ans est globalis avec les dettes auprs des
fournisseurs d'exploitation courante. Donc le cot de la dette ainsi calcul n'a pas de
sens.
(3) Le taux d'imposition calcul n'a pas de signification claire
Alors que la formulation "simplifie" ne se souciait pas de boucler avec les indicateurs
comptables, la formulation "globale" aboutit une galit vrifie. Nous avons vu que
ce rsultat n'est possible qu'au prix de la cration d'un indicateur htrogne : le RAFFI.
Ceci soulve un second problme, qui concerne le taux d'imposition retenu :
- dans le cas simplifi, on retenait comme taux d'imposition T le taux actuellement en
vigueur pour l'imposition sur les socits,
- dans le cas global, pour permettre au modle d'aboutir une galit, on doit retenir un

16

taux T tel que


Bnfice =

(RAFFI - FF). (1 - T)

ou, (c'est quivalent)


Bnfice =

(Bnfice + IS). (1 - T)

soit
T =1-

Bnf i ce Net
Bnf ice N et + IS

T correspond donc un taux d'imposition net. Ceci implique que deux entreprises
pourront avoir des taux T diffrents, en fonction par exemple de leur politique fiscale, ou
de leurs rsultats exceptionnels. Ici encore, une dcomposition comptable souligne
l'htrognit du modle.
Le second type de critique est fonctionnel :
(4) On confond rentabilit conomique et rentabilit hors effet de levier
Attribuer le terme "rentabilit conomique" au ratio RAFFI / ACTIF est abusif : on peut
parler ici de "rentabilit hors effet de levier", mais le concept de rentabilit conomique
est un concept prcis qui ne saurait tre mesur par ce ratio14. La rentabilit conomique
reprsente un rapport entre, d'une part des moyens d'exploitation et, d'autre part, les
rsultats dgags par ces moyens. L'ide - assez rpandue - selon laquelle il y a identit
entre rentabilit conomique et rentabilit endettement nul est une ide que nous
rcusons. Nous apporterons une rponse cette ide lors de la prsentation de notre
modle. Enfin, le troisime type de critique est pratique :
(5) Quelle est la porte pratique de modle ?
Dans les ouvrages analyss, l'exception de Quintart et Levasseur15, les auteurs ne
proposent pas d'outil pratique. Or, en terme de planification financire, et en particulier
de gestion du plan de financement, la formulation propose est peu pratique parce qu'elle
ne reprend pas les tapes de la squence de planification : on dispose d'un outil d'analyse
descriptive assez rducteur, qui met en vidence le levier plus qu'il ne l'explique ou qu'il
n'en mesure les composantes et les contributions. Cet outil pourrait tre dangereux par
les simplifications qu'il emporte.

Les modles dcrits ci-dessus, malgr leur caractre peu opratoire, ont bnfici dune
diffusion importante dans la communaut financire. Une analyse de la diffusion du
concept, dans une perspective historique, peut aider comprendre limplantation de ces
modles.
14

En cela, nous nous opposons notamment DERVAUX et RAMAN, qui utilisent indiffremment les
termes rendement de l'actif et rentabilit conomique pour caractriser le ratio RAFFI / ACTIF. De
mme QUINTART et LEVASSEUR (op. cit., p. 133) assimilent le terme "Rsultat avant frais financiers
et impt" un "Rsultat d'exploitation".
15 A. QUINTART, M. LEVASSEUR, id., pp. 135-143 : 3 - l'application de l'effet de levier financier
dans l'analyse des tats financiers.

17

II. LE CONCEPT D'EFFET DE LEVIER EN GESTION FINANCIERE : UNE


PERSPECTIVE HISTORIQUE
A. LES ENJEUX HISTORIQUES
Le choix du niveau d'endettement de l'entreprise est une proccupation fondamentale des
financiers d'entreprise, et a fait l'objet de dbats thoriques incessants.
1. LE

CHOIX DU NIVEAU D'ENDETTEMENT


FONDAMENTALES DE LA GESTION FINANCIERE.

EST

UNE

DES

MISSIONS

Une prsentation ancienne et dsormais classique des attributions du financier


d'entreprise16 repose sur la formulation de trois questions auxquelles il convient
d'apporter une rponse :
- Quel montant d'actif mettre en place ?

TAILLE

- Quels types d'actifs engager ?

METIER

- Quelle doit tre la composition du passif ?

ET
ET

CROISSANCE
STRATEGIE

FINANCEMENT

cette dernire question renvoie un double arbitrage :


- quelle rpartition ressources propres - dettes ?
- quelle rpartition de terme au sein de la dette ?
Dans un contexte de maximisation de la valeur de la firme, la dfinition de la structure
financire revt un caractre basique.

2. IL EXISTERAIT UNE STRUCTURE OPTIMALE DU FINANCEMENT


En raison de l'existence d'un effet de levier de la dette, il serait possible de dfinir une
structure optimale du financement, permettant de s'acquitter de l'une des missions
revenant au financier d'entreprise. Comme le rappelle R. COBBAUT17 "l'opinion a
longtemps prvalu qu'en raison de l'effet de levier de la dette il existe pour l'entreprise
une structure financire optimale".
De nombreux modles d'analyse comptable, parfois anciens comme celui utilis par
exemple, par la socit Dupont De Nemours avant la seconde guerre mondiale dans ses
rapports annuels, ont mis en vidence l'existence d'un tel levier.

16
17

D'aprs Ezra SOLOMON, 1973, pp. 1-24.


R. COBBAUT, 1992, p. 329.

18

3. UN DEBAT THEORIQUE CENTRAL : LA POLITIQUE D'ENDETTEMENT


Le dbat sur l'existence et la porte d'un effet de levier de l'endettement est ancien et vif.
On peut essayer de rsumer l'volution thorique de la manire suivante, en retenant une
chronologie thorique, telle que celle avance par R. COBBAUT18.
-

L'approche financire traditionnelle (avant 1958) admet un niveau optimal


d'endettement au point o s'quilibrent les effets positifs et ngatifs du levier.

- En 1958, Modigliani Miller affirment que le cot du capital est indpendant de la


structure financire et remettent en cause l'effet de levier
- En 1963, les auteurs intgrent la fiscalit et montrent la non-neutralit du
"subside fiscal l'endettement"
- Par la suite, les travaux thoriques autour du MEDAF montrent une certaine
convergence avec la seconde proposition de Modigliani Miller
- Le dveloppement de la thorie des options et son rapprochement avec le
MEDAF temprent le principe de neutralit du levier
- En 1977, Miller revient sa position initiale : la neutralit du levier, prenant en
compte la fiscalit et les cots de faillite
- Enfin, le dveloppement rcent d'une thorie plus institutionnelle de la finance
(thories de la signalisation et de l'agence) contribue considrer qu'il existe un
optimum d'endettement, li des enjeux de contrle de pouvoir dans la firme.
Si le dbat thorique est fort, on doit constater, en parallle, que les modles de finance
d'entreprise (analyse, politique) en sont rests l'cart, proposant de faon systmatique
une mise en vidence d'un effet de levier de l'endettement sur la rentabilit des fonds
propres.
B. LA DIFFUSION DU CONCEPT
La diffusion du "thorme de l'effet de levier" est trs importante, en particulier dans le
domaine de l'analyse financire. Les deux dcennies coules se sont traduites en gestion
financire par une diffusion acclre des techniques, au premier rang desquelles celles
de l'analyse financire19.
Dans les trois techniques que l'on considre comme les plus "diffuses" en France on
recense : les bilans fonctionnels (bilans comptables redresss et organiss autour du
concept de FR), l'analyse des flux de fonds (qui dans son acception la plus simple,
analyse les variations de l'quilibre financier et repose donc sur une approche
exclusivement patrimoniale) et l'effet de levier dans une formulation simplifie
18
19

R. COBBAUT, op. cit., pp. 329-388.


J.-P. RAMAN, Revue Franaise de Gestion, 1985.

19

universellement admise.
Plusieurs facteurs expliquent la large diffusion du "thorme de l'effet de levier".

1. LA SIMPLICITE DES MODELES UTILISES


Les praticiens ont presque ignor les dbats thoriques relatifs l'effet de levier de la
dette, mais ont utilis des modles simplificateurs, mettant en vidence une approche
comptable de la maximisation de la rentabilit financire par l'endettement.
Cette prsentation facilement accessible est l'origine d'une large diffusion : elle ne
suppose aucune culture financire pralable, et l'applicabilit une entreprise particulire
est facile. Ainsi, certains auteurs actuels continuent proposer des mesures et des
systmes d'interprtation simplificateurs. Par exemple, le rcent ouvrage "Les sept
lectures du bilan" fournit une grille de calcul simplifie, accessible tous20, mais
mentionne les notions de risque sous-jacents.
Dans les entreprises moyennes, les comptences techniques permettent d'assurer un
choix rationnel des emplois (critres de choix d'investissement), par contre la
constitution d'un portefeuille de ressources s'avre plus complexe et sensible ; l'effet de
levier joue un rel rle d'aide la dfinition de la structure du financement, il aurait donc
un effet "pdagogique".
2. UNE QUESTION COMPLEXE A RESOUDRE
Les dcisions financires des entreprises, en particulier des PME, public privilgi de la
pratique de l'effet de levier, en raison des problmes patrimoniaux et de rationnement du
capital qu'on y rencontre, ne sont pas toutes de mme complexit, le financement est la
question la plus dlicate parce qu'elle induit des notions de :
- pouvoir : le fort endettement de l'entreprise peut conduire un dplacement du
pouvoir, tant pour des projets d'expansion (veto bancaire au financement) que pour
l'exploitation courante (quilibre de trsorerie). Dans ces cas, la sanction n'est pas rendue
par le march des fonds propres mais par le march de la dette,
- "richesse" : le niveau d'endettement influe sur la richesse obtenue par les actionnaires
par deux effets opposs : le levier financier maximise la rentabilit financire, mais
l'endettement contribue limiter les possibilits de sur-salaires, ou d'autres prlvements
en raison des dcaissements supports en frais financiers,
- indpendance : si la forte capitalisation favorise l'autonomie, le jeu d'un fort levier
d'endettement peut, face une crise ou une difficult, crer les conditions d'une perte de
contrle de l'entreprise, ou mme de sa disparition : l'endettement reprsente un risque,
- service de la dette : l'effet de levier conduit la prsence d'une dette qui, lorsqu'elle
est d'origine financire, gnre une double contrainte de rmunration (frais financiers) et
de remboursement, ce qui affecte les marges et l'autofinancement disponible.

20

E. GINGLINGER, F. TURQ, 1994, p. 118.

20

3. LE PROBLEME DE L'OBJECTIF FINANCIER DE L'ENTREPRISE


La thorie financire dfinit clairement un objectif financier : la maximisation de la
valeur. Nanmoins, un dbat existe sur sa porte dans le cas de l'entreprise non cote,
pour laquelle il n'existe pas de march des fonds propres, c'est--dire o n'existe pas un
instrument de valorisation (par sanction objective de la valeur) ni un march de la
transmission (il y a incertitude sur la possibilit de raliser la cession de l'entreprise dans
des conditions satisfaisantes et sur la fiscalit terme, donc incertitude sur la ralisation
de sa valeur). On oppose souvent un objectif thorique de maximisation de la valeur
concernant l'entreprise cote, un objectif plus immdiat de maximisation de la
richesse pour les entreprises non cotes. Le dbat sur l'objectif retenir est d'ailleurs
toujours pos, P. VERNIMMEN21 identifie plusieurs cas o cet objectif ne tient pas, et
o des conflits d'agence expliquent qu'il ne puisse tre retenu.
Si on admet l'existence d'au moins deux objectifs possibles, il peut tre logique de retenir
pour les actionnaires des PME (qui en sont souvent les dirigeants) un objectif de richesse
plus immdiate ; en effet, dans ce type d'entreprise le constat de la maximisation de la
valeur lors de la cession est alatoire : il y a une forte incertitude quant au prix et quant
la certitude mme de trouver un acqureur (absence de march), et d'autre part la
fiscalit associe la cession amputera sensiblement le prix peru (taxation sur les plusvalues, assiette de l'ISF). Cette incertitude forte peut expliquer un objectif plus immdiat
: la maximisation de la richesse, par les prlvements oprs sur l'exploitation (salaires,
frais de reprsentation, emplois familiaux fictifs...) et les dividendes (i.e. l'avoir fiscal),
pouvant parfois conduire un vritable appauvrissement.
Dans cet esprit, et bien que l'endettement gnre des fortes contraintes, la diffusion de
la notion d'effet de levier a contribu a lgitimer une pratique consistant souscapitaliser les entreprises, la fois en raison de la faiblesse du niveau d'pargne
destine aux capitaux des PME (capitaux familiaux) et en raison de la recherche d'une
profitabilit directe forte.
L'outil de mesure de l'effet de levier joue alors un rle technique : il sert de support au
dbat fondamental sur la capitalisation (i.e. l'engagement de l'pargne des actionnaires),
et propose un modle "rationnel" quant l'investissement en capital : les actionnaires
maximiseraient leur rentabilit en privilgiant l'endettement.

4. UNE CONTRIBUTION METHODOLOGIQUE A L'ANALYSE

FINANCIERE

Le dveloppement de la mesure de l'effet de levier a contribu influencer les modles


d'analyse (anglo-saxons ou franais) dans deux directions.
Tout d'abord, l'tude dtaille de l'effet de levier a contribu la proposition de modles
thmatiques (tude des grands thmes ou des contraintes) la place d'approches
instrumentales (application des diffrents instruments indpendamment des thmes
traits). Les plans d'analyse financire ont t modifis.
21

P. VERNIMMEN, 1992, pp. 521-528.

21

Ensuite, l'analyse de la rentabilit financire est devenue un thme part entire, avec
plusieurs instruments de mesure possibles, et la dfinition de diffrentes dcompositions
et interprtations (des modles normatifs ont t proposs).
La contribution mthodologique des outils de mesure de l'effet de levier est importante,
puisqu'elle permet d'oprer une revue des grandes questions relatives l'tablissement du
diagnostic. Au-del de la dcomposition de premier niveau du ratio de rentabilit
financire que propose l'examen de l'effet de levier, un raisonnement en arborescence
peut tre men.
Si on utilise la prsentation voque prcdemment :
BN/ CP = ( r + ( r - i ) . D/CP ) ( 1 - t )
- BN/CP : rentabilit financire
le ratio se compare diffrentes normes, et pour mesurer le risque support par
l'actionnaire (incertitude sur le revenu espr) on peut calculer la moyenne et l'cart type
de la srie des BN/CP : on approche ainsi la rentabilit et le risque,
- r : rentabilit conomique
par dfinition c'est le rapport d'un revenu des moyens engags : le revenu
renvoie l'examen des soldes de gestion (les marges) et les moyens engags aux types et
montants des actifs engags (mtier, efficacit). Ce ratio peut tre dcompos en :
Revenus
Moyens Engags

Revenus
Ventes

Ventes
Moyens Engags

la rentabilit conomique se dcompose en une marge et une rotation des moyens


engags, ce qui renvoie l'examen de la croissance, des moyens engags, des marges,
des rotations, et de la productivit.
- i : cot moyen des dettes : FFi / D, ce ratio peut tre compar au taux de base
bancaire, permettant ainsi d'isoler la majoration applique l'entreprise, donc
d'apprhender sa classe de risque. Son analyse permet ventuellement de dceler un
sous-endettement au bilan et de reconstituer l'endettement thorique moyen de
l'entreprise (window dressing ou saisonnalit du financement) ; cet lment est important
puisqu'il peut amener l'analyste modifier ses conclusions quant la pratique de l'effet
de levier.
- D / CP : levier, ou taux d'endettement ; c'est une mesure habituelle de l'arbitrage
fonds propres-fonds externes, il permet d'analyser l'indpendance financire et la
contrainte de remboursement. Ce ratio met en vidence le risque financier associ la
prsence de dettes dans le passif (solvabilit et liquidit potentielles). On examine alors la
politique de financement.
Ce type d'analyse tapes successives, ou par dcomposition, encore appele analyse

22

pyramidale des ratios22, est aujourd'hui largement privilgi dans la doctrine financire,
comme par exemple dans l'ouvrage de G. CHARREAUX23.

5. UN "IMPACT" SUR LE CAPITALISME


La vulgarisation de la notion d'effet de levier de la dette a contribu a jeter un pont entre
les dbats thoriques et la gestion des entreprises, en diffusant vers elles le dbat sur le
taux d'endettement optimal.
Ce dbat thorique a pour effet de placer le march des fonds propres au centre de la
logique de la finance d'entreprise, en particulier en rappelant l'existence d'un objectif
financier central pour l'actionnaire indpendant de la structure juridique adopte. La
thorie financire a d'ailleurs envoy un "signal" important aux praticiens en marquant un
vif intrt pour l'une de leurs principales proccupations.
On peut donc admettre que le dbat sur l'effet de levier de la dette a t favorablement
peru par les actionnaires (et l'ensemble des intervenants sur le march des fonds
propres), car il marque l'intrt des proccupations thoriques pour l'actionnaire et la
recherche de ses objectifs.

22
23

Comme le propose M. GLAIS, 1987, p. 125.


G. CHARREAUX, 1994, p. 356

23

C. UNE INTERPRETATION ABUSIVE


L'analyse privilgiant une base comptable, et les instruments de mesure dvelopps, ont
contribu fausser la perception oprationnelle de l'effet du niveau d'endettement, en
raison justement du recours une base comptable, mais aussi de labsence de lien
systmatique avec le risque, ce qui peut expliquer, selon nous, certaines crises
financires.
1. LE DEFAUT DES FORMULATIONS PROPOSEES
Deux critiques majeures sont adresses aux formulations prcdentes :
a) Une comptabilit simplifie l'excs
Comme nous l'avons vu, la quasi-totalit des mthodes de prsentation de l'effet de levier
recourent la cration d'agrgats comptables et d'indicateurs, trs globaux, parfois sans
logique comptable, ni financire, ni conomique.
Les modles justifient ces "crations" par les besoins de la dmonstration, posant en
pralable la mise en vidence de l'effet de levier la dfinition de ces instruments,
comme par exemple dans l'ouvrage de Pierre CONSO 24.
b) Un raisonnement exclusivement comptable
Comme l'indique notamment G. CHARREAUX25, le raisonnement comptable ne suffit
pas, et contribue perturber le choix de politique financire. Le raisonnement financier
doit exclusivement tre men en valeur de march, pour plusieurs raisons : c'est le
march qui sanctionne la valeur des entreprises, l'objectif financier est la maximisation de
la valeur et la proccupation est bien la valeur de l'entreprise ; la question ne serait donc
pas de fixer un taux d'endettement optimal mais plutt d'apprhender les consquences
de l'endettement sur la valeur de march de l'entreprise.
Dautre part, l'analyse de l'effet de levier peut laisser sous-entendre que la maximisation
du ratio de rentabilit financire est une mesure du degr de ralisation de la
maximisation de la valeur de l'entreprise. En mettant au centre de l'analyse financire
destination des actionnaires cet indicateur, on tend lui attribuer cette caractristique.
On confond, ds lors, un objectif et l'instrument de sa mesure fond sur une approche
strictement comptable.
Enfin, la maximisation de la rentabilit financire (de plus trs court terme comme
l'induit le modle), ne correspond ni un objectif de maximisation de la valeur, ni par
dfaut, un objectif de maximisation de la richesse immdiate. Si la mesure de la
rentabilit est importante, elle ne saurait elle seule rsumer le degr de ralisation des
objectifs financiers.

24
25

P. CONSO, 1985, p. 351.


G. CHARREAUX, 1989, p.111.

24

2. L'ABSENCE DE LIEN SYSTEMATIQUE AVEC LE RISQUE


Dans de nombreux manuels de gestion financire le lien avec le risque n'est pas prsent
avec l'effet de levier. L 'ouvrage de R. PORTAIT et P. NOUBEL26 est l'un de ceux qui
noncent le plus clairement le principe avec deux volets :
1. la rentabilit des fonds propres est accrue par un recours l'endettement si et
seulement si la rentabilit des actifs est suprieure au cot des dettes ;
2. le risque27 crot avec le niveau des dettes.
Dans le Dictionnaire de Gestion Financire28 la prsentation fait galement clairement
rfrence au risque : il y a effet de levier quand le recours l'endettement permet
d'augmenter la rentabilit financire des capitaux propres, avec 3 limites :
- la capacit d'endettement de l'entreprise
- le risque de cessation de paiement
- la volatilit des rsultats

STRUCTURE
SOLVABILITE / LIQUIDITE
RISQUE ECONOMIQUE

Dans d'autres manuels, on ne met en vidence le risque que par la prsentation d'un
ventuel "effet de massue" prsent comme le retournement du levier, dans le cas o le
cot des dettes excderait la rentabilit des actifs.
Ces prsentations partielles ne sont pas sans danger, dans la mesure o elles laissent
sous-entendre que le levier peut faire l'objet d'une optimisation sans contraintes. Ces
omissions sont d'autant plus regrettables, que dans le cas d'entreprises sous-capitalises
la dmonstration de l'effet de levier vient "anoblir du sceau de la thorie financire" une
pratique conteste au plan oprationnel.
Pour ces entreprises, le choix d'utiliser le levier de la dette aboutit accrotre fortement
leur risque :
- un risque de rupture : en cas de crise (difficult conjoncturelle), l'entreprise surendette ne peut trouver des solutions sa dtresse financire et peut disparatre 29,
- un risque de renoncement : endette pour jouer le levier, l'entreprise renonce
implicitement s'endetter dans le futur pour investir dans des projets rentables ou des
projets garantissant sa prennit.
En fait, comme l'indiquent Modigliani et Miller, le gain obtenu n'est que la rmunration
du risque marginal encouru (accept).

26

R PORTAIT et P. NOUBEL, 1996, notamment pp. 241-253.


Le risque est dfini ici comme la sensibilit de la rentabilit des fonds propres aux variations des
lments d'exploitation.
28 P. CONSO, R. LAVAUD, B. COLASSE, J.-L. FOUSSE, 1984, p. 262.
29 A. GAZENGEL , P. THOMAS, 1992.
27

25

3. LA

DIFFUSION DU CONCEPT CONTRIBUE A AUGMENTER LE RISQUE


FINANCIER

En "incitant" un recours l'endettement, le thorme de l'effet de levier contribue


exposer les entreprises aux consquences de la dette.
a) Le problme du service de la dette
Comme nous l'avons indiqu, la souscription de dettes par l'entreprise gnre deux types
de contraintes :
(1) Une contrainte de rmunration
La dette induit des frais financiers qui affectent la marge, cependant du fait de la
dductibilit des charges financires on aura :
charge financire nette = frais financiers x (1 - T)
o T est le taux d'imposition. Les frais financiers psent ainsi sur le rsultat et sur le
cash-flow ; ils affectent la baisse (toutes choses gales par ailleurs) les performances de
l'entreprise. Cette contrainte de rmunration fait l'objet d'une analyse normative de
l'environnement : les cranciers estiment qu'-u del d'un certain seuil le prlvement des
frais financiers sur les revenus d'exploitation est excessif :

et aussi

FFi / CAht
FFi / EBE

< 34 %
< 40 %

Ces approches normatives, forges par l'exprience du secteur bancaire, l'encadrement


du crdit et les statistiques des banques centrales, sous-entendent cependant une
structure type des comptes des entreprises.
Par exemple si on pose :

alors
alors

FFi / EBE
< 0,4
i . D / EBE < 0,4
0,12 D / EBE < 0,4
cela aboutit poser que :

FFi = i . D : taux d'intrt multipli par la dette


et si par exemple i = 0,12

D < 3,33 . EBE, ce qui n'a gure de fondement30.

(2) Une contrainte de remboursement


Cette contrainte est forte puisqu'elle est acte dans les contrats de prts liant la firme aux
institutions financires. Engageant la solvabilit de l'entreprise, elle peut conduire, si elle
n'est pas respecte, la dfaillance. Ces engagements formels sont rengociables, mais
dans cette hypothse le signal envoy l'environnement est trs ngatif, il entame la
capacit d'endettement marginale future (pouvant induire une renonciation un
30

P. RAIMBOURG, P. NAVATTE, J.-P. JOBARD, 1994, pp. 410-414.

26

endettement futur et ainsi le non-investissement dans des projets rentables de


dveloppement ou de renouvellement), et conduit souvent un renchrissement des taux
(application d'une prime de risque).
Les mmes approches normatives (ratios prudentiels) existent pour le taux
d'endettement. Le secteur bancaire franais retient souvent une rgle :
Dettes Long Moyen Terme
3
CAF

On notera que l'existence d'une batterie de ratios prudentiels (normes bancaires) institue
une vritable "orthodoxie financire" pouvant conduire dfinir un passif type admis par
les intervenants bancaires ; la structure du financement pourrait alors se dfinir comme
une optimisation sous contraintes, ces dernires respectant dans l'ordre, d'abord les
contraintes du march de la dette, et ensuite les contraintes du march des fonds
propres.
b) La fragilisation financire des entreprises
Une utilisation "mcaniste" de l'effet de levier peut conduire une politique de
surendettement en priode de croissance, ce qui est acceptable la fois par l'entreprise
(croissance et inflation), et par les banques, qui assurent leur remboursement sur les
fruits de la croissance ainsi finance.
Un endettement fort induit une plus grande sensibilit de l'entreprise aux modifications
brutales des conditions conomiques : le poids des frais financiers contribue augmenter
le niveau du point-mort d'exploitation (ce sont des charges fixes), et la souscapitalisation accrot les risques de rupture financire.
D'autre part, dans une logique de recours massif la dette les dirigeants prennent en
compte les contraintes et risques voqus, ce qui peut les conduire privilgier une
forme d'endettement trs disponible, peu contraignant et peu coteux : le crdit
fournisseur. Ce dernier peut jouer un rle de substitut au crdit bancaire, et expliquer
l'importance globale du Crdit Inter Entreprises31.
Une illustration des risques associs une pratique trop laxiste du levier de la dette a t
fournie par la crise conomique de 1973. Dans les annes de forte expansion, les taux
d'intrts rels faibles ont permis aux entreprises de mettre en place des politiques
financires largement organises autour de l'effet de levier, concept trs largement
diffus dans les manuels et les cycles de formation la gestion. Le choc ptrolier de
1973 s'est traduit ds les premires semaines par deux phnomnes : d'une part une
hausse des taux d'intrts, et d'autre part un ralentissement conomique. Cette dernire
variable a conduit une baisse des marges, amputes par ailleurs d'une augmentation des
frais financiers. De ce fait, l'effet de levier a t un mode de transmission aux firmes de la
crise conomique gnrale.

31

M. DIETSCH, 1992, pp. 666-681.

27

III. LES PROBLEMES POSES PAR LA MESURE DE L'EFFET DE LEVIER

Une des raisons invoques pour justifier la large diffusion du concept d'effet de levier,
est qu'il embrasse un ensemble de concepts financiers fondamentaux dans l'laboration
des politiques financires : la rentabilit des investissements, l'endettement et la
rentabilit des capitaux propres. L'tude de l'effet de levier dans une perspective
oprationnelle conduit examiner les variables financires ainsi voques.
A. LA RENTABILITE FINANCIERE ET SA MESURE
1. LA NOTION DE RENTABILITE
La gestion financire de l'entreprise apprhende le concept de rentabilit sous plusieurs
angles.
a) La rentabilit est une contrainte
L'entreprise peut tre dfinie comme une activit de combinaison de facteurs de
production en vue de produire des biens et services destins tre vendus. La
combinaison des facteurs de production aboutit la ralisation d'une valeur ajoute.
L'ensemble des agents conomiques qui assurent leur concours pour la ralisation de la
valeur ajoute exigeront en contrepartie une rmunration. Chacun des agents exigera
une juste rmunration de sa participation, faute de quoi ils suspendraient leur
participation : il y a donc une exigence de rentabilit des agents.
La rentabilit peut se dfinir comme la capacit de l'entreprise dgager un revenu. Si
l'entreprise ne dgage pas un revenu suffisant, on la considrera comme dfaillante
conomique, s'exposant alors un risque de disparition32.
La contrainte de rentabilit financire est particulirement impose l'entreprise par ses
actionnaires. En effet, les investisseurs en capitaux propres ont une exigence de
rentabilit financire : leur placement doit leur rapporter au moins autant qu'un
placement sans risque, major d'une prime proportionnelle au degr d'incertitude associ
au dgagement de cette rentabilit. L'objectif des actionnaires est de maximiser la valeur
de l'entreprise, donc de maximiser la valeur des actifs financiers qu'ils dtiennent.
b) La notion de rentabilit en analyse financire
En analyse financire, on mesure la rentabilit par un ratio qui rapporte un revenu
dgag durant une priode au capital engag durant cette priode et ayant permis de
dgager ce revenu :
Revenu
Rentabilit =
Capital

Sur le plan technique, on rapporte donc un flux un stock.


32

A. GAZENGEL et P. THOMAS, op. cit., p. 14.

28

L'intrt de ce type de ratio est qu'il permet un traitement original, selon les techniques
d'analyse :
- Il peut tre compar, dans le temps et dans l'espace, mais galement des
normes : rentabilit du march, rentabilit des placements sans risque, rentabilits
sectorielles.
- Il peut tre dcompos pour en apprcier les dterminants et en expliquer les
volutions, par exemple :
Rentabilit =

Revenu
Capital

Revenu Ventes

Ventes Capital

la rentabilit apparat ds lors comme le produit d'une marge et d'une rotation


(intensit d'utilisation) du capital concern.

c) Diffrentes notions de rentabilit


La dfinition gnrale du ratio autorise de nombreux calculs : autant que de
combinaisons entre les diffrentes mesures de revenus (soldes de gestion) et les
diffrentes notions de capital. Les ratios seront significatifs la condition que le niveau
de revenu rapport soit homogne au capital considr.
Un capital, au sens des moyens de production engags, s'analyse selon trois angles:
- le facteur travail : "le capital humain"
- le facteur technique : le capital conomique regroupant le portefeuille d'emplois
mis en oeuvre dans l'entreprise,
- le facteur capital ou capital financier : ensemble des capitaux apports par le
march dans l'entreprise.
On peut donc dfinir trois ratios ou indicateurs essentiels de rentabilit :
- pour le facteur humain on parlera plus justement de productivit en rapportant la
Valeur Ajoute l'effectif ou aux Frais de Personnel,
- la rentabilit conomique sera mesure en rapportant l'EBE (mesure du revenu la plus
conomique possible, car ne tenant pas compte des consquences des politiques
financires, fiscales, comptables et exceptionnelles) au Capital conomique
(Immobilisations Brutes + BFR) ou aux Capitaux Engags (Immobilisations Brutes +
BFR + Disponibilits) et on obtient une rentabilit conomique brute,
- la rentabilit financire est classiquement mesure par le rapport du Bnfice Net aux
Capitaux Propres.

29

2. L'IMPORTANCE DE LA RENTABILITE FINANCIERE


a) C'est l'analyse des actionnaires
L'analyse des actionnaires actuels ou potentiels se fera entre autres sur la base de la
rentabilit financire. L'actionnaire, par la dtention des droits de proprit, est en
mesure de rendre des sanctions sur le management ou mme sur l'entreprise. La
rentabilit financire est ce titre un des outils essentiels de mesure des performances
des dirigeants que les actionnaires mandatent pour grer l'entreprise.
b) Elle offre une possibilit de diagnostic
La rentabilit financire, sous hypothse de non distribution de dividendes, s'analyse
galement comme le taux de croissance des fonds propres durant un exercice. Certaines
rgles d'orthodoxie financire considrent qu'une entreprise, son taux de rotation des
actifs prs, ne peut pas crotre durablement un taux suprieur au taux de croissance de
ses fonds propres. En effet, la croissance de l'activit gnre des besoins de financement
(BFR). Or, si l'expansion n'est pas accompagne d'une croissance des fonds propres
(d'abord par accumulation de l'autofinancement), l'entreprise va s'endetter ce qui
affectera sa marge par le poids des frais financiers, accrotra sensiblement le risque
financier (contrainte de remboursement), amputera la capacit d'endettement future, et
rduira l'autonomie financire jusqu' un stade o le pouvoir effectif risque d'tre
transfr au march de la dette, se substituant alors au march des fonds propres pour
prendre les dcisions relatives la vie de l'entreprise.

3. LE

RATIO BN/CP EST UN INSTRUMENT DE MESURE IMPARFAIT DE LA


RENTABILITE FINANCIERE

L'indicateur classique de la rentabilit financire (BN/CP) pose deux types problmes


techniques.
a) Les fonds propres prendre en considration
Le ratio classique retient les fonds propres en fin d'exercice comprenant le bnfice net
dgag durant l'exercice. Or les capitaux engags en dbut de priode, n'incluent
videmment pas le rsultat de l'exercice.
Exemple :

Fonds Propres au 31/12/N0:


Bnfice net pour N1 :
Fonds Propres au 31/12/N1:

100
15
115

Rentabilit Financire sur FP Initiaux :


Rentabilit Financire sur FP Finaux :

15,00 %
13,04 %

La diffrence est significative en particulier dans la perspective de l'analyse d'une prime


de risque. Dans une logique d'investissement on devrait retenir les fonds propres initiaux.
Toutefois, si lon considre que le rsultat a t capitalis durant l'exercice, sans que l'on
dispose de possibilit de le verser, on pourrait raisonner sur les fonds propres finaux, ou

30

plus justement sur les fonds propres moyens car le rsultat a t accumul
progressivement durant l'exercice. Dans l'exemple retenu, la rentabilit serait alors de
13,95 %.

b) Le rsultat net est-il adapt ?


Comme l'indique B. COLASSE33, bien qu'il soit trs souvent utilis, le BN prsente les
inconvnients mthodologiques du rsultat net ; d'autre part, le BN ne reprsente pas
concrtement la richesse gnre par l'entreprise durant la priode. Dans cet esprit,
l'apprhension de la rentabilit financire partir du cash-flow34 de l'exercice traduirait
davantage la richesse accumule aux capitaux propres engags au dbut de l'exercice.
Le ratio CAF / CP serait prfrable, car il montre bien la mcanique de capitalisation des
cash-flows laquelle correspond la logique de valorisation des fonds propres dans le
temps.
c) Propositions pour une nouvelle mesure de la rentabilit financire
Nous avons vu que l'analyse complte de la rentabilit financire doit se faire en utilisant
les ratios classiques de sa mesure, en prenant soin de mesurer la sensibilit de l'indicateur
la prise en compte des fonds propres initiaux ou finaux.
D'autre part, l'approche par la CAF apparat comme indispensable, mais contraint une
autre approche des Fonds Propres. Le ratio fond sur la CAF induit que les capitaux
propres en fin de premire priode (le dbut de premire priode correspondant
l'engagement du capital) intgrent la majoration de tout l'autofinancement. Ds lors la
mesure des capitaux investis par les actionnaires, initialement par les fonds propres et au
fil du temps par le surplus montaire thsauris, par la seule notion de fonds propres est
insuffisante. Les capitaux investis par les actionnaires se dfinissent plutt comme le
capital initial major de l'autofinancement capitalis.
Cette approche est celle retenue dans le bilan en pool (Levasseur 1978), o le pool
d'emplois est financ par un pool de ressources de trois origines (Charreaux 1983) :
- Dettes financires
- Capitaux Propres
- Amortissement cumuls
ce qui revient considrer un financement par dettes financires et par ressources
propres d'origine externe (capital social) et interne (autofinancement cumul), c'est dire
un passif compos de dettes financires et de Fonds Propres, que l'on peut qualifier
d'Elargis.
Cela quivaut finalement mettre en regard de l'Actif Net un Passif Net, dont les Fonds
Propres consistent en un capital social et un stock de rsultats cumuls (affects en
33

B. COLASSE, 1993, p. 97.


Ici, nous admettons que la CAF reprsente une mesure du cash-flow de l'entreprise, tout en
reconnaissant ses diffrences par rapport la notion anglo-saxonne de cash-flow (transferts de charges,
dlais de rglement, variations de stocks).
34

31

rserves, report nouveau), et en regard de l'Actif Brut un Passif Brut dont les Fonds
Propres consistent en un capital social, un stock de rsultats cumuls (affects en
rserves, report nouveau) et un stock d'amortissements cumuls.
Evolution des Capitaux Propres en Net

Actif Net

Cap. Social
+ Rsultat de.
l'exercice
+ Rserves

Cap. Social
Actif Net
soit

+ Rsultats
passs

Dettes

Dettes

Evolution des Capitaux Propres en Brut

Actif Brut

Cap. Social
+ Rs. Exercice.
+ Rserves
+ Amort. cum.

Cap. Social
Actif Brut
soit

+ CAF
passes

Dettes

Dettes

On peut alors dfinir un ratio plus conforme la logique d'accumulation de la valeur


dans l'entreprise et la logique de rentabilit financire de l'investissement (au sens large)
ralis par les actionnaires en retenant :
CAF
Fonds Propres Elargis

avec Fonds Propres Elargis = Capitaux Propres + Cumul des Amortissements

Exemple :
Bilan initial : Immobilisations
Brutes
- amortissements
Stocks
Clients
Disponibilits

200 Fonds Propres

180

40 Dettes LT
30
40 Fournisseurs
10

40

TOTAL DU BILAN 240

32

20

Bilan final

Immobilisations
Brutes
- amortissements
Stocks
Clients
Disponibilits

200 Fonds Propres

180

60 Rsultat
30 Dettes LT
50 Fournisseurs
10

10
20
20

TOTAL DU BILAN 230

Il existe alors plusieurs ratios de rentabilit financire possibles :


BN / CP i
BN / CP f

= 10 / 180 =
= 10 / 190 =

CAF / CP i
CAF / CP f
CAF / FPE i
CAF / FPE f

= 30 / 180 =
= 30 / 190 =
= 30 / (180+40) =
= 30 / (180+70) =

5,55 %
5,26 %
16,66 %
15,78 %
13,63 %
12,00 %

le choix de l'indicateur n'est donc pas neutre dans l'optique de la mesure des
performances.
Le choix de l'indicateur peut donc faire l'objet de choix de faon optimiser la valeur de
la rentabilit financire et sa dispersion. On peut considrer qu'un dirigeant pourrait
avoir intrt retenir, pour la prsentation de ses performances, un indicateur qui soit
plus lev que les autres, ou dont la dispersion soit la plus faible possible. On notera
d'ailleurs que dans certains rapports annuels, en fonction des performances de l'anne, les
dirigeants choisissent l'un ou l'autre des indicateurs, allant mme dans certains cas jusqu'
recomposer l'historique des performances passes sur l'indicateur nouvellement choisi.
Les managers peuvent parfois avoir intrt prsenter des rsultats montrant de bonnes
performances rgulires, le choix des ratios utiliss dans la communication financire
peut contribuer leur assurer des mandats stables.
Cette approche qui privilgie la notion de bilan financier (approche en terme de pool)
celle de bilan comptable (mme corrig) ouvre une nouvelle perspective pour
l'instrumentation de l'analyse financire ; d'autre part, elle est homogne la mesure de la
rentabilit conomique EBE/CE, directement issue de la logique du pool d'emplois
engag.

4. LES LIMITES DE LA RENTABILITE FINANCIERE "COMPTABLE"


La mesure de la rentabilit financire sur la base des comptes, outre les critiques
techniques formules ci-dessus, constitue une mesure par dfaut.
Par dfinition la rentabilit financire d'un placement, d'une action par exemple, est
mesure par le rapport des revenus gnrs par le placement sur une priode la valeur
du placement en dbut de priode.

33

La rentabilit des actions (qui matrialisent les droits de proprit du capital financier)
est obtenue selon :

Rentabilit =
avec

Div + (C f C i )
Ci

Ci : cours initial (dbut de l'exercice N)


Cf : cours final (fin de l'exercice N)
Div : dividendes perus au titre de l'exercice N

Cette mesure renseigne sur la valorisation de l'investissement de l'actionnaire, elle permet


des comparaisons (taux de rentabilit non risqu, taux de rentabilit du march) qui
mettent en vidence la prime de risque. L'tude des sries statistiques temporelles de
l'indicateur (historiques et/ou prvisionnelles) permet d'en mesurer la dispersion, mesure
du risque pour l'actionnaire.
La rentabilit financire de l'entreprise (reprenons ici BN/CP), ou plus justement calcule
sur les comptes, ne mesure pas la mme chose : elle est une mesure de la rentabilit
fincncire comptable des fonds propres sur une priode. Elle ne renseigne en rien sur le
degr de ralisation de l'exigence de rentabilit des actionnaires, et ne peut tre
compare de l'exigence des taux de rfrences, elle ne permet pas la mise en vidence
des primes de risque. Elle peut tre rapproche du risque conomique (levier
oprationnel - point mort) et du risque financier (levier financier), mais pas du risque de
l'actionnaire.
Les deux concepts ne mesurent donc pas le mme niveau de rentabilit financire et ne
renvoient pas la mme notion de risque, l'un est le risque de l'actionnaire et l'autre,
celui de l'entreprise. Le premier est fonction du second.

B. L'EFFET DE LEVIER ET LA POLITIQUE FINANCIERE


1. CHOIX DES INVESTISSEMENTS ET RENTABILITE ECONOMIQUE
Le concept d'effet de levier repose sur un mcanisme d'amplification de la rentabilit
conomique par un facteur financier. La rentabilit conomique a t dfinie ici, en
conformit avec la littrature spcialise, par EBE / CE35.
Ce ratio remplace utilement les mesures plus courantes de la rentabilit conomique, qui
rapportent un revenu plus ou moins net l'actif comptable. La justification gnralement
avance de cette pratique tant une adaptation du ratio anglo-saxon de Return On
Assets. Or, ce ratio est fond sur une notion de l'actif plus proche de la ralit
conomique que l'actif comptable franais, mme corrig. L'adaptation est donc
critiquable.

35

Le Capital Economique (CE) tant constitu des Immobilisations corporelles, incorporelles et du


BFR.

34

Les indicateurs frquement retenus pour le calcul de la rentabilit conomique sont :


Bnfice Net
Rsultat d' Expl.
RAFFI
ou
ou
Actif
Actif
Actif

Dans tous les cas, l'utilisation de l'actif comptable dessert la mesure envisage, car cet
agrgat ne reprsente pas les moyens conomiques bruts rellement mis en oeuvre, et
surtout n'est pas homogne avec l'analyse des investissements quant aux emplois raliss
dans un projet. Quant au BN, il n'est pas un indicateur conomique puisqu'il tient compte
de la politique financire au sens large ; le RAFFI ("quivalent" de l'EBIT anglo-saxon),
quant lui, procde des agrgations de charges, qu'elles soient dcaissables ou non
(c'est aussi le cas pour le Rsultat d'Exploitation) et confond les types d'oprations et de
cycles qui engendrent ces flux.
La mesure la plus pertinente, et celle qui est le plus en harmonie avec les calculs de choix
des investissements est bien EBE / CE, ce qui n'est pas sans poser des problmes pour la
mise en vidence de l'effet de levier. En effet, celui-ci n'a jamais t appliqu cette
apprciation de la rentabilit conomique.
Ce ratio peut tre dcompos selon plusieurs approches, mais en particulier :

EBE
CE

EBE
VA
Immobilisations Brutes

VA
Immobilisations Brutes
CE

ce qui montre que la rentabilit conomique de l'entreprise a trois composantes :


- la marge,
- la productivit des immobilisations,
- le degr d'immobilisation du capital conomique,
c'est dire des lments tenant au mtier (choix de la rpartition des actifs) et la
gestion de l'entreprise (marge, productivit). Mme si ce ratio n'est pas aisment
comparable une norme, on peut dire qu'il devrait au moins tre gal au taux de
rentabilit des actifs sans risque.
Cependant, cette approche, bien que reprsentant un progrs par rapport aux autres
indicateurs, ne mesure la rentabilit que sur les emplois industriels et commerciaux, elle
exclut l'activit financire.
Dans le cas, o les entreprises dtiennent structurellement une composante financire (en
raison de leur activit, excdent sur cycle d'exploitation, attente d'opportunits faible
frquence), il convient d'apprcier la rentabilit conomique sous un angle largi :
Rentabilit Economique Elargie =

35

EBE + Produits Financiers


Capitaux Engags

o les produits financiers sont considrs hors reprises sur provisions et o les Capitaux
Engags comprennent le capital conomique major de l'actif financier (immobilisations
financires brutes et disponibilits).

2. LA POLITIQUE D'ENDETTEMENT
L'effet de levier pose au responsable financier le dilemme du niveau d'endettement.
Comme rappel supra, le choix du niveau d'endettement est l'une des missions de base du
financier d'entreprise, qui doit dfinir la fois le niveau d'endettement et le type de dettes
mobilises. La politique d'endettement de l'entreprise se heurte cependant un ensemble
de contraintes, qui limitent dans la pratique le taux d'endettement.
Tout d'abord, l'accs au march de la dette financire est soumis au respect d'un certain
nombre de critres d'obtention, dans le cas des petites et moyennes entreprises. C'est au
terme d'une procdure d'analyse, qui permet la banque d'apprcier la fois la
l'utilisation du financement, et la capacit de l'entreprise le rembourser, que les fonds
seront ventuellement librs. Dans de nombreux cas, l'octroi de crdit bancaire est sujet
la mise en place de garantie. Les modles de dcision bancaires reposent sur une
analyse normative :
- du taux d'endettement global ;
- du taux d'endettement financier ;
- des possibilits du service de la dette tant en terme de rmunration (frais
financiers par rapport l'EBE) qu'en terme de remboursement (dettes financires
compares la CAF).
L'application mcanique de l'effet de levier conduit envisager l'endettement comme une
stratgie financire ne conduisant qu' maximiser la rentabilit des fonds propres ; or, la
prsence de dettes dans le bilan d'une entreprise l'expose des contraintes de dtention :
obligation d'information financire, prlvements sur le rsultat des intrts facturs,
affectation implicite de l'autofinancement au remboursement du principal (le retour
l'exigibilit du passif s'accompagne d'un retour la liquidit des actifs), et induit la
renonciation une capacit d'endettement future qui pourrait financer des projets plus
rentables. D'autre part, la dette financire contribue perturber l'autonomie des
dirigeants : pour les grands choix stratgiques, le banquier doit tre consult et, en cas
de difficults, les dirigeants voient leur mandat de gestion pollu par les reprsentants du
march de la dette, ayant la capacit de sanctionner au jour le jour l'entreprise par la
trsorerie.
Enfin, la dette est assortie d'un taux d'intrt contractuel gnralement bti sur le Taux
de Base Bancaire, avec une majoration catgorielle selon le type de crdit et le risque de
l'entreprise. Le taux d'endettement a pour tendance de renchrir le cot de la dette, ce
que rappelle J.-P. RAMAN au sujet de l'effet de levier, en rappelant que le modle
classique raisonne en moyenne sur le pass, alors que la dcision d'endettement est une
dcision marginale : pour les PME le taux d'intrt marginal de la dette est toujours
suprieur au taux moyen.

36

3. EFFET DE LEVIER ET GESTION FINANCIERE


La prsentation de l'effet de levier dans la littrature dfinit la fois un outil d'analyse
financire (on l'a vu) et un outil d'aide l'tablissement de politiques financires. En
effet, bien que la formulation du modle soit avant tout descriptive et tablisse un
constat un instant de la structure du financement, l'outil d'analyse de l'effet de levier
peut, dans certaines conditions, aider formaliser des choix de politique financire.
Dans ces conditions, l'analyse de l'effet de levier peut apporter :
a) Un outil de synthse
D'abord et avant tout, l'outil synthtise l'ensemble des paramtres de la politique
financire en une quation unique, et les combine sous l'angle de proccupation des
actionnaires pour lesquels est labore la politique financire. Cette contribution en
termes prvisionnels est certaine, mme si nous partageons la position d'A.
CHEVALIER et G. RICHOUX36 qui estiment que les mthodes tout faire sont aussi
mauvaises que les contrats mixtes d'assurance et les clefs multifonctions .
b) Une contribution la perception des objectifs
Le fait de ramener les choix de politique financire la notion de rentabilit financire
pour les actionnaires contribue replacer la gestion financire dans une logique de
recherche de valeur ; mme s'il convient de noter ds prsent que la mesure de
l'accroissement de valeur ne peut tre faite sur la seule base d'un ratio d'analyse de la
rentabilit financire.
c) Une sensibilisation aux notions de risque
Pour peu que l'effet de levier ait t prsent en y adjoignant les remarques d'usage sur la
notion de risque, l'outil met clairement en vidence le risque de l'entreprise, et montre
bien la combinaison du risque financier au risque conomique majore de l'effet
fiscal. En particulier, le suivi dans le temps du diffrentiel Rentabilit Economique /
Cot des Dettes renseigne sur le risque financier support, et l'examen de la sensibilit de
la rentabilit conomique aux variations d'activit met en vidence le risque conomique
support.

36

A. CHEVALIER, G. RICHOUX, 1989, p. 803.

37

4.

MAIS

UN OUTIL
METHODOLOGIQUES

LAISSANT

DE

COTE

CERTAINS

PROBLEMES

L'analyse de l'effet de levier se heurte plusieurs difficults mthodologiques pour


l'analyste financier externe. Dans l'immense majorit des cas, les entreprises s'acquittent
de leurs formalits de publicit lgale en remettant au Registre du Commerce des liasses
fiscales. Le calcul financier mettre en place se heurte alors plusieurs questions ou
difficults.
a) L'analyse de l'effet de levier doit-elle se traiter au niveau des comptes sociaux
ou au niveau des comptes consolids, dont un des intrts principaux consiste
permettre la mesure de l'endettement rel du groupe ?
Il serait logique de traiter sur les comptes consolids, mais d'une part leur faible diffusion
actuelle (en dpit d'une obligation de publicit rcente, conforme la 7me Directive
Europenne), et d'autre part les difficults techniques de consolidation limitent les
possibilits d'analyse.
b) L'indicateur retenu dans les diffrents modles est BN/CP, dont nous avons
indiqu qu'il tait une mesure parfois imprcise de la rentabilit financire.
L'indicateur central est peut-tre reconsidrer, mais un nouvel outil ne serait pas
forcment assimil par des responsables financiers d'entreprise, en raison d'une diffusion
encore trop faible des concepts de bilan financier (pools d'emplois financs par un pool
de ressources).
c) Le concept de Fonds Propres est aussi discutable.
On a vu que les Capitaux Propres "classiques" sont constitus du Capital Social et de la
somme de tous les Rsultats Nets de la socit. Nous proposons une solution alternative,
les Fonds Propres Elargis o
FP Elargis

= Capitaux Propres + Cumul des Amortissements


= Capital Social + somme des RN + Cumul des Amortissements
= Capital Social + somme des CAF

Ce n'est pas sans consquence sur la politique financire de l'entreprise : le calcul du


levier financier (Dettes Financires / Fonds Propres) ne donnera pas le mme rsultat
suivant l'approche envisage.
Le banquier sera attentif maintenir Levier < 1 : or, dans le premier cas, une socit
pourra voir son Levier se modifier en fonction de sa politique d'amortissement /
provisionnement. Imaginons ainsi deux socits identiques (mmes actifs, mme march,
mme endettement), dont l'une - prudente - pratique l'amortissement dgressif, et
provisionne beaucoup, et l'autre l'amortissement linaire et provisionne peu. Les
Rsultats Nets de la premire seront fortement ponctionns par les DAP, et ses Capitaux
Propres volueront donc moins vite que ceux de la deuxime socit. Sur un exercice
donn, ces deux socits activit et endettement gaux auront un levier trs diffrent37.
37

Cf. IV. A. 3. pour une application pratique.

38

d) L'exploitation des liasses fiscales publies par les entreprises pose de


nombreux problmes techniques pour reprer les postes de bilan dont l'analyste a besoin.
L'absence des annexes, ou leur prsence partielle, ne permet pas d'oprer des
redressements importants au niveau du bilan pour mesurer les ressources propres
(ressources auxquelles ne sont associes ni contrainte de rmunration contractuelle ni
contrainte de remboursement) de l'endettement total. Ces critures sont entre autres :
- la rintgration au bilan des effets escompts non chus,
- la rintgration au bilan des engagements de leasing ,
- la ventilation des loyers de crdit bail au compte de rsultat,
- le traitement des provisions pour risques et charges,
- le traitement des comptes courant des associs,
- l'ventuelle ventilation analytique de la dette.
La mesure prcise de l'effet de levier suppose que l'ensemble de ces retraitements soit
opr.
En conclusion on doit retenir que la mesure de l'effet de levier conduit s'interroger sur
la pertinence et la signification de nombreux outils classiques de l'analyse financire, dont
l'volution parat indispensable. Elle offre cependant d'intressantes perspectives
mthodologiques dans l'laboration des politiques et diagnostics financiers.

IV. PRESENTATION DU MODELE ET APPLICATIONS


A. LE MODELE THOMAS THIBIERGE (MTT)
Nous proposons un modle d'analyse de l'effet de levier qui isole l'ensemble des
composantes de la rentabilit financire, d'abord en net puis en brut.
1. EQUATION EN NET38, 39

Equation 1
RN
CP

= REcoN + (REcoN -

FF
DFi

38

DFi
CP

Rs. Except. Net - IS


CP

Une des critiques que nous avons adresses aux modles prsents dans la littrature est qu'ils
prsentaient toujours une formule en Net, occultant par l l'effet des politiques d'amortissement et de
provisionnement. Il va de soi que cette critique s'applique alors aussi au modle Net que nous allons
prsenter. Dans un premier temps, celui-ci prsente l'avantage d'tre simple. Dans un second temps,
nous complterons la formule pour qu'elle fasse apparatre les montants bruts.
39 Une dmonstration des formules est donne en Annexe.

39

a) une quation en trois parties


La rentabilit financire de l'entreprise est dcompose en trois parties, que l'on pourrait
nommer trois contributions :
- une contribution conomique, ou industrielle, reprsente par la rentabilit conomique
nette (1) (nous reviendrons ci-aprs sur cette notion) ;
- une contribution financire, reprsente par le calcul d'un effet de levier financier (2) ;
- une contribution exceptionnelle nette des amortissements et provisions (3).
Plus dtaille que les modles prcdents, cette approche propose une dcomposition de
la rentabilit financire des entreprises et permet l'tude de chacune des contributions.

b) dtail de chaque contribution


(1) La rentabilit conomique nette
Calcule ainsi :
REcoN =

Rs. Expl. + Prod. Fi - Ch. Fi hors FF *


Immos N + BFR + Trsorerie

* y compris DAP / RAP financires.

avec :
Rs. Expl. :

Rsultat d'Exploitation, i.e. EBE - Dotations aux Amortissements


et Provisions d'exploitation + Reprises sur Amortissements et
Provisions d'exploitation + autres produits - autres charges.

Prod. Fi :

Produits financiers de participations et assimils, produits


financiers sur VMP, autres intrts, produits de change.

Ch. Fi hors FF :

Charges financires sur participations et VMP, pertes de change.


Puisque nous raisonnons en net, les Dotations Financires aux
amortissements et provisions sont dduites.

la Rentabilit Economique Nette reprsente un ratio entre un rsultat industriel et les


moyens mis en oeuvre pour y parvenir.
Le calcul de ce ratio est fond sur la logique suivante :
Pour raliser son activit, une entreprise doit investir dans des immobilisations
corporelles (terrains, btiments, machines) et incorporelles (fonds commercial) mais
aussi dans des dcalages de paiement, garants de ses bonnes relations avec ses clients et
fournisseurs, ainsi que dans un niveau minimum de stocks. L'ensemble de ces dcalages
reprsente le BFR, qui est reconnu aujourd'hui comme tant un investissement

40

d'exploitation. Ce sont souvent les seuls investissements d'exploitations que l'on


retient40.
Pour notre part, nous avons ajout ces investissements la Trsorerie, que nous
considrons comme un stock d'argent rpondant une logique identique aux autres
stocks de l'entreprise, et les Immobilisations Financires. En effet, la plupart du temps,
ces participations sont acquises dans un but de synergie, ou d'intgration, ou de
renforcement des liens commerciaux. Ainsi, ces investissements rapportent un gain
stratgique (abaissement des cots, gain en valeur ajoute) qui ne saurait tre limit au
seul gain financier qu'ils procurent (dividendes verss par les filiales). Nous considrons
donc que ces participations reprsentent un investissement d'exploitation41, c'est
d'ailleurs la dfinition des Capitaux Engags.
Compte tenu de ces investissements, le numrateur du ratio doit reprsenter l'ensemble
des gains dgags rgulirement par ces investissements : il s'agit donc de l'Excdent
Net d'Exploitation et des produits et charges financiers affrents l'exploitation, ou aux
immobilisations financires, ou la Trsorerie.
Commentaires :
1. On peut noter ici que les calculs de la Rentabilit Economique, tels qu'ils sont
prsents dans la littrature, peuvent tre classs en fonction de la vision des actifs de
l'entreprise :
- les actifs comptables, classs par ordre de liquidit croissante ;
- les actifs conomiques, classs par tat de permanence (actifs fixes / actifs
circulants) ;
- les actifs engags, correspondant aux engagements de dpenses effectifs pour
assurer la continuit du cycle d'exploitation.
Dans cette prsentation, nous avons coeur d'adopter une vision d'actifs engags.
2. On peut affiner l'analyse en dcomposant la rentabilit conomique nette, pour
apprcier les diffrentes contributions du mtier de l'entreprise. En dissociant les actifs
corporels et incorporels d'une part, les actifs financiers d'autre part, et enfin les
disponibilits, on peut dcomposer la rentabilit conomique en trois ratios : la
rentabilit des immobilisations productives ; la rentabilit des immobilisations financires
; la rentabilit des disponibilits.
R. Eco. des immos prod. =

EBE - DAP + RAP + autres Prod* - autres Ch.*


Immobilisations corp. et incorp. + BFR

* Ce sont ici les autres produits et charges d'exploitation, ainsi que des produits et
charges financiers non attribuables aux actifs financiers ou aux disponibilits (par
exemple, les gains ou pertes de change).

40

C'est par exemple la dfinition retenue par le Crdit National.


Et mme si ces participations sont acquises non dans un souci d'intgration, mais plutt de
diversification, la logique s'applique de la mme faon.
41

41

R. Eco. des immos finan. =

Rsultat sur op. faites en commun et participations


Immobilisations Financires

R. Eco. des disponibilits =

Rsultat financier sur VMP


Disponibilits et VMP

ainsi, en pondrant chaque ratio par l'importance de l'actif considr dans l'actif total, on
peut retrouver la rentabilit conomique nette.
Cette rpartition est discutable, dans la mesure o elle suppose que le seul rsultat des
actifs financiers est le rsultat sur oprations en commun et participations, le seul rsultat
des disponibilits est le rsultat des placements. Nanmoins, elle a le mrite d'identifier de faon certes simpliste - la contribution de chacun des lments d'actif au mtier de
l'entreprise.
Une application pratique est propose plus loin.

(2) L'effet de levier financier


Cet effet de levier correspond la dfinition classique, et permet de mettre en avant le
gain ventuel procur par l'endettement. Il permet d'arriver une notion de Rentabilit
Financire Pure i.e. avant prise en compte des lments exceptionnels (Rentabilit
financire pure = Rentabilit Economique + gain d l'endettement).
(3) La contribution exceptionnelle
Clairement dissocie du calcul de l'effet de levier, cette contribution permet d'identifier
(a) l'impact du rsultat exceptionnel net42 sur la rentabilit globale de l'entreprise (b) la
ponction fiscale reprsente par l'IS. Cette ponction fiscale, tant calcule en points de
rentabilit financire, induit la notion de point mort fiscal i.e. partir de quel effet de
levier la ponction fiscale est-elle annule ?
Cette notion est plus "parlante" qu'un taux moyen d'imposition, dont on a vu qu'il
pouvait diffrer fortement suivant les socits (Cf. les 6 socits analyses dans la partie
suivante).

EXEMPLE NUMERIQUE
Dveloppons un exemple numrique pour illustrer ce modle : on dispose des comptes
retraits de l'entreprise Fluctuat nec Mergitur, qui se prsentent comme suit (Cf. page
suivante). On obtient la rentabilit conomique nette (REcoN) et la rentabilit financire
nette par calcul direct.

42

Puisque nous sommes dans un calcul en Net, on tient compte des Dotations aux Amortissements et
Provisions Exceptionnelles (qui sont dduites du rsultat) et des Reprises sur Amortissements et
Provisions Exceptionnelles (qui sont ajoutes au rsultat).

42

REcoN =

2 250 + 200 50 500 + 297 100


= 10, 4%
11 340 + 4 950 + 3 710

Rentabilit Financire Nette =

RNC
CP

987
5 000

= 19, 8%

ACTIF

Brut

DAP Net

Immos

15 000 3 660 11 340

BFR

5 500

550 4 950

Dispo

3 710

0 3 710

PASSIF
CP
Dettes Fi
LMT
CT

TOTAL 24 210 4 210 20 000


EBE
autres prod. expl
autres ch. expl
DAP exploit.
Prod. Fi.
Ch. Fi hors intrt
Frais Fi.
DAP Fi
Prod. Except.
Ch. Except
DAP Except
IS
RNC

5 000

15 000
0
20 000

2 250
200
50
500
297
100
1 500
10
1 500
750
150
200
987

Rsultat d'Exploitation

Rsultat Financier
RCAI

1 900

-1 313
587

Rsultat Exceptionnel

600

RNC

987

En appliquant la formule, on obtient alors :


10.43 %
10.00 %
0.43 %

REcoN (1)
i = Frais Financiers/Dettes Fi
(REcoN - i) (2)

3.00
1.30 %

Levier = Dettes Fi / CP (3)


Effet levier (2)x(3)
(Rs. Except Net - IS) / CP (4)
Total (1)+(2)x(3)+(4)

8.01 %
19.75 %

RNC / CP

19.75 %

La formule "boucle" comptablement, et a une signification : on distingue bien que dans


les 19,75 % de rentabilit financire, la rentabilit conomique rentre pour moiti (10,43
%), le reste tant d - pour une faible part - un effet de levier positif, et - pour une
forte part - un solde "Rsultat Exceptionnel - IS" fortement positif. A la lumire de
cette dcomposition, le diagnostic peut dsormais tre affin par des questions prcises,
qui peuvent porter sur la qualit (et la rcurrence) des rsultats exceptionnels, sur le
niveau de la rentabilit conomique, sur la reprsentativit du cot apparent de la dette i,
etc.
43

2. EQUATION EN BRUT
Nous avons soulign que le prcdent modle ne fait pas apparatre l'impact des
politiques d'amortissement et de provisionnement. En dveloppant un peu la formule, on
peut toutefois arriver une quation tenant compte :
- de la politique de l'anne ;
- des politiques passes.
Pour cela, il suffit de dvelopper la formule de la rentabilit conomique. Jusqu'
prsent, nous avons utilis la formule :
REcoN =

Rs. Expl. - DAP expl.+ Prod. Fi - Ch. Fi hors FF *


Immos N + BFR + Trsorerie

* y compris DAP / RAP financires.


On peut, sur la mme logique, proposer une formule de rentabilit conomique brute :
REcoBr =

Rs. Expl. + Prod. Fi - Ch. Fi hors FF *


Immos Brutes + BFR + Trsorerie

* sans compter les DAP / RAP financires.


On peut en dduire une formule de passage de la rentabilit conomique brute la
rentabilit conomique nette :
Equation 2
REcoN = (REcoBr -

DAP
Immos Brutes
)
Immos Brutes Immos Nettes

Le ratio DAP / Immos Brutes peut tre rapproch d'un taux de dprciation moyen sur
la priode, et tre ainsi compar d'une priode sur l'autre. Il traduit la politique de
dprciation (amortissements et provisions) de la socit sur un exercice.
Le ratio Immos Brutes / Immos Nettes peut tre rapproch d'un taux de dprciation du
parc productif au sens large. Ce ratio peut aussi tre compar d'une anne sur l'autre,
mais reflte plutt des tendances long terme. Il traduit la politique de dprciation de la
socit sur plusieurs exercices.
Ainsi, inclure la rentabilit conomique brute dans notre modle revient se doter d'un
outil d'apprciation de la politique de dprciation de la socit, et permet de mesurer la
contribution de cette politique sur la rentabilit globale affiche. Ceci est dautant plus
important que cela permet de mettre en vidence une ventuelle politique dhabillage du
bilan, de lissage des rsultats, autant dans une perspective ponctuelle (analyse de la
politique de dprciation sur lanne) que long terme (analyse de la dprciation sur les
dernires annes).

44

EXEMPLE NUMERIQUE
En reprenant le mme exemple que prcdemment, on obtient, par l'application de
l'Equation 2 :
REcoBrute
DAP / Cap. Engags Bruts
(REB-DAP/CEB) (1)

10.73 %
2.11 %
8.62 %

1.21
Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)
10.43 %
(1)x(2)
REcoN

10.43 %

Pour l'interprtation, Cf. les 6 socits analyses dans la partie suivante.

3. EQUATION FONDEE SUR LA CAF


On a vu qu'une approche alternative consiste calculer la rentabilit financire
partir de la CAF et des Fonds Propres largis (Capitaux Propres + cumul des
amortissements et provisions). On peut donc btir une troisime quation, fonde sur un
calcul en brut :
Equation 3
CAF

= REcoB + (REcoB -

FPe

FF
DFi

DFi

Rs. Except. Brut - IS

FPe

FPe

La dfinition de la Rentabilit Economique Brute (REcoB) est la mme que


prcdemment, et le Rsultat Exceptionnel est cette fois-ci calcul sans tenir compte des
ventuels DAP / RAP exceptionnels.

EXEMPLE NUMERIQUE
En reprenant le mme exemple que prcdemment, on obtient :
REcoB =

2 250 + 200 50 + 297 100


24 210

Rentabilit Financire Brute =

CAF
FPe

= 10 , 73%
987 + 500 +10 + 150
5 000 + 4 210

= 17, 89%

Soit, en appliquant la formule


CAF
FPe

= REcoB + (REcoB -

FF
DFi

45

DFi
FPe

Rs. Except. Brut - IS


FPe

on obtient :
REcoBrute
i = FF / DFi
REB - i (2)

10.73 %
10.00 %
0.73 %

Levier = DFi / FPe (3)


Effet de levier (2)*(3)

1.63
1.18 %

Renta Fi pure (1) + (2)*(3)


(R. Except Brut - IS) / FPe (4)
Renta Fi brute (1) + (2)*(3) + (4)

11.91 %
5.98 %
17.89 %

CAF / FPe

17.89 %

Notons, comme nous l'avons voqu prcdemment, que le levier calcul ainsi (Dettes Fi
/ Fonds Propres largis) diffre fortement du levier calcul classiquement (Dettes Fi /
Capitaux Propres) : on obtient des leviers de 1,6 et 3 respectivement...

4. SYNTHESE
On peut donc considrer ce modle comme un ensemble de trois quations :
FF
DFi
R s. Except. Net - IS
RN
CP = REcoN + (REcoN - DFi ) CP +
CP

DAP
Immos Brutes

)
REcoN = (REcoBr Immos
Brutes
Immos Nettes

CAF
FF
DFi
R s. Except. Brut - IS

= REcoB + (REcoB )
+
DFi
FPe
FPe
FPe

- la premire quation explique la formation de la rentabilit financire partir de la


rentabilit conomique nette, en dtaillant les contributions apportes par l'effet de
levier, le rsultat exceptionnel et l'impt ;
- la seconde quation explique la formation de la rentabilit conomique nette partir de
la rentabilit conomique brute, en dtaillant la politique de dprciation rcente et sur
longue priode ;
- la troisime quation dcompose la rentabilit financire brute, i.e. dans une optique de
surplus montaire sans tenir compte des amortissements et provisions.

46

B. COMPARAISON DES DIFFERENTS MODELES


1. METHODOLOGIE
Nous avons retenu trois formules de l'effet de levier :
- l'effet de levier calcul partir du Rsultat d'Exploitation (formulation
"simplifie") ;
- l'effet de levier calcul partir du RAFFI (formulation "globale") ;
- le modle que nous proposons (Modle Thomas Thibierge, ou MTT).
Par l'analyse de cas rels, nous nous proposons de mesurer le caractre explicatif de ces
3 modles.
2. ECHANTILLON
Pour les diffrentes socits faisant l'objet de cette validation, nous avons retenu la
perspective de l'analyse externe : c'est partir des informations disponibles pour les tiers
(informations publies par l'entreprise) que le diagnostic est men. Sur la base des liasses
fiscales remises au Registre du Commerce, les diffrents modles sont appliqus des
entreprises reprsentatives de situations financires spcifiques :
Nom et caractristiques

n SIRET

CLAIREFONTAINE : papeterie en maturit,


NRJ : socit de services forte rentabilit et en croissance,
CHEVIGNON : firme textile en rcession,
O.R T : serveur de bases de donnes, endettement nul
FRAMATOME : socit industrielle
AIR FRANCE : entreprise en perte et endette

505780296
328232731
316643170
301853032
592018089
552043002

Les entreprises concernes ont t analyses sur la base des rapports annuels (Bilan,
compte de rsultat), format liasse fiscale, complts par des informations annexes
fournies par la socit OR-Tlmatique. La priode d'tude pour chaque socit est de 4
ans (1989 1992, ou 1990 1993).

3. RESULTATS
Parce qu'il serait fastidieux et peu pertinent de dtailler l'interprtation des 6 cas
retenus, nous avons choisi d'analyser un cas en dtail (Les Papeteries Clairefontaine),
puis de prsenter des rsultats agrgs pour les autres socits.
ANALYSE EN DETAIL D'UN CAS : LES PAPETERIES CLAIREFONTAINE
Dans un premier temps, on peut dcomposer la rentabilit conomique nette, pour
apprcier les diffrentes contributions du mtier de l'entreprise : en dissociant les actifs

47

corporels et incorporels d'une part, les actifs financiers d'autre part, et enfin les
disponibilits, on peut dcomposer la rentabilit conomique calcule, selon la formule
que nous avons propose. On obtient :
SA PAPETERIES CLAIREFONTAINE
Dcomposition de la rentabilit conomique nette
0
Rentabilit des immos productives
Part des Immos prod. dans les Cap. d'Expl.
Rentabilit conomique des immos prod.
Rentabilit des immos financires
Part des Immos finan. dans les Cap. d'Expl.
Rentabilit conomique des immos finan.
Rentabilit des disponibilits
Part des disponibilits dans les Cap. d'Expl.
Rentabilit conomique des disponibilits
RENTABILITE ECONOMIQUE NETTE

1990

1991

1992

1993

1 990
29 %
57 %
16 %
60 %
10 %
6%
1%
33 %
0%
1 990
22.5 %

1 991
45 %
56 %
25 %
48 %
10 %
5%
0%
34 %
0%
1 991
29.9 %

1 992
15 %
65 %
10 %
27 %
12 %
3%
2%
23 %
0%
1 992
13.3 %

1 993
21 %
54 %
11 %
28 %
11 %
3%
1%
35 %
0%
1 993
14.8 %

La rentabilit conomique affiche est en rgression depuis 1991-92, en raison d'une


diminution de la rentabilit industrielle. La proportion forte des disponibilits dans l'actif
n'est pas compense par des produits financiers consquents. Enfin, la socit affiche une
forte rentabilit pour ses actifs financiers, mme si ceux-ci ne reprsentent que 10 % de
l'actif.
SA PAPETERIES CLAIREFONTAINE

1990

1991

1992

1993

Equation 1 = en net
Rentabilit Economique Nette
cot de la dette "i"
Bras de levier (REN - i)
Levier "Dettes Fi / CP"
Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"
Rentabilit Financire Pure
Contribution Except. "RExcep. / CP"
Ponction Fiscale "IS / CP"
Rentabilit Financire Nette
RNC / CP
Pour information, taux d'imposition constat :

21 %
17 %
4%
0.4
1%
22 %
4%
10 %
16 %
16 %
38 %

28 %
28 %
1%
0.2
0%
28 %
-3 %
8%
17 %
17 %
33 %

13 %
23 %
-10 %
0.2
-2 %
11 %
-1 %
3%
7%
7%
31 %

14 %
17 %
-3 %
0.2
-1 %
13 %
3%
7%
8%
8%
46 %

La diminution de la rentabilit conomique nette est aggrave par un cot moyen de la


dette trs lev. Cela aboutit, malgr un levier faible, un effet massue ds 1992. Les
rsultats exceptionnels influent peu sur la rentabilit globale, par contre, la ponction
fiscale est irrgulire (de 3 10 points de rentabilit financire, selon les annes). Cela
est confirm par le calcul du taux d'imposition effectif, qui va de 31 % 46 % suivant les
annes).

48

Equation 2 = passage du brut au net


Rentabilit Economique Brute
(Dot. Amort. Prov. - RAP) / Cap. Engags Bruts
(R Eco Br - DAP + RAP / Cap. Eng. Bruts) (1)
Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)
(1)*(2)
Rentabilit Economique Nette

16 %
22 %
11 %
12 %
2%
3%
3%
3%
14 %
19 %
8%
9%
1.5
1.5
1.6
1.5
21.02 % 28.36 % 12.91 % 13.75 %
21.02 % 28.36 % 12.91 % 13.75 %

Equation 3 = CAF
Rentabilit Economique Brute
cot de la dette "i"
Bras de levier (REN - i)
Levier "Dettes Fi / FPe"
Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"
Rentabilit Financire Pure
Contribution Except. "RExcep. / FPe"
Ponction Fiscale "IS / FPe"
Rentabilit Financire Brute
CAF / FPe
Pour information, taux d'imposition constat :

15.8 %
16.9 %
-1.1 %
0.22
-0.2 %
15.5 %
-1.1 %
6.0 %
8.5 %
8.5 %
38 %

21.9 % 11.2 % 12.0 %


27.8 % 22.9 % 16.1 %
-5.9 % -11.7 % -4.1 %
0.11
0.10
0.15
-0.7 % -1.1 % -0.6 %
21.3 % 10.1 % 11.4 %
-2.6 %
0.0 % -0.1 %
5.2 %
2.0 % 4.3 %
13.5 %
8.1 % 7.0 %
13.5 %
8.1 % 7.0 %
33 %
31 %
46 %

On retrouve ici un effet de levier ngatif sur les 4 annes, un faible impact des rsultats
exceptionnels et une certaine variabilit dans la ponction fiscale.

Les tableaux suivants donnent la mme dcomposition faite par les deux autres modles
d'effet de levier :
Modle global
RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)
Frais Fi. / Dettes Fi.
(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)
Levier = Dettes Fi. / CP (3)
Effet levier (2)*(3)
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

24 %
17 %
7%
0.4
2%
15 %

26 %
28 %
-2 %
0.2
0%
15 %

12 %
23 %
-11 %
0.2
-2 %
7%

16 %
17 %
-1 %
0.2
0%
10 %

16 %
17 %
-1 %
0.4
0%
16 %

25 %
28 %
-3 %
0.2
-1 %
24 %

11 %
23 %
-13 %
0.2
-2 %
9%

11 %
17 %
-6 %
0.2
-2 %
9%

Modle simplifi
RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)
Frais Fi. / Dettes Fi.
(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)
Levier = Dettes Fi. / CP (3)
Effet levier (2)*(3)
Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

49

Pour conclure, on peut comparer les rsultats obtenus par les 3 modles, en calculant
l'cart des rentabilits financires obtenues par rapport la rentabilit financire
"objective".
SA PAPETERIES CLAIREFONTAINE
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)

Rentabilit Financire brute = CAF / FPe


Ecarts par rapport CAF / FPe :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 3 (en brut)

16.2 %

7.4 %

8.5 %

0.01 % 7.36 % 1.14 %


-1.08 % -1.52 % -0.90 %
0.00 % 0.00 % 0.00 %

0.75 %
1.11 %
0.00 %

8.5 %

16.8 %

13.5 %

8.1 %

7.0 %

7.74 % 10.66 % 0.41 %


6.65 % 1.78 % -1.63 %
0.00 % 0.00 % 0.00 %

2.20 %
2.56 %
0.00 %

En rgle gnrale, le modle simplifi (fond sur le Rsultat d'Exploitation) surestime la


rentabilit financire, alors que le modle global (fond sur le RAFFI) sous-estime celleci. Le MTT, par construction, permet d'obtenir une rentabilit financire brute gale
CAF / CPe, et une rentabilit financire nette gale RNC / CP.

RESUME DES ANALYSES FAITES SUR LES 6 SOCIETES


Un dtail des tableaux de calcul pour les 6 socits est donn en Annexe. On
peut toutefois afficher le tableau des comparaison des 3 modles, en brut et en net :

COMPAGNIE NATIONALE AIR FRANCE


Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT quation 1 (en net)

Rentabilit Financire brute = CAF / FPe


Ecarts par rapport CAF / FPe :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT quation 3 (en brut)

-17.9 %

4.0 %

-23.0 %

-351.5 %

11.21 %
7.50 %
0.00 %

-6.80 %
-1.64 %
0.00 %

0.13 %
8.95 %
0.00 %

54.55 %
137.04 %
0.00 %

9.3 %

6.1 %

-2.2 %

-40.0 %

-16.04 %
-19.75 %
0.00 %

-8.89 %
-3.73 %
0.00 %

-20.76 %
-11.94 %
0.00 %

-256.94 %
-174.45 %
0.00 %

50

CHARLES CHEVIGNON
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)

Rentabilit Financire brute = CAF / FPe


Ecarts par rapport CAF / FPe :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 3 (en brut)

43.2 %

6.6 %

-7.6 %

33.80 % 10.18 % 3.46 %


-2.19 % -1.99 % -2.62 %
0.00 % 0.00 % 0.00 %

-2.28 %
0.34 %
0.00 %

26.2 %

19.8 %

25.3 %

21.8 %

10.1 %

50.82 % 4.68 % -11.74 % -19.98 %


14.83 % -7.49 % -17.83 % -17.37 %
0.00 % 0.00 % 0.00 % 0.00 %

FRAMATOME
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)

Rentabilit Financire brute = CAF / FPe


Ecarts par rapport CAF / FPe :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 3 (en brut)

10.1 %

9.3 %

7.7 %

6.8 %

-0.20 %
1.12 %
0.00 %

1.21 %
0.63 %
0.00 %

0.85 %
1.36 %
0.00 %

2.83 %
2.94 %
0.00 %

13.4 %

13.4 %

7.9 %

4.1 %

-3.52 %
-2.20 %
0.00 %

-2.93 %
-3.51 %
0.00 %

0.64 %
1.16 %
0.00 %

5.57 %
5.68 %
0.00 %

36.2 %

12.1 %

31.1 %

25.5 %

5.66 % 10.23 % -8.57 %


-5.71 % -3.91 % -6.91 %
0.00 % 0.00 % 0.00 %

-8.14 %
-4.85 %
0.00 %

N R J NOUVELLE RADIO JEUNESSE


Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)

Rentabilit Financire brute = CAF / FPe


Ecarts par rapport CAF / FPe :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 3 (en brut)

39.7 %

6.7 %

34.3 %

29.7 %

2.18 % 15.66 % -11.74 % -12.35 %


-9.19 % 1.52 % -10.09 % -9.07 %
0.00 % 0.00 % 0.00 % 0.00 %

51

OR TELEMATIQUE
Rentabilit Financire nette = RNC / CP
Ecarts par rapport RNC / CP :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)

Rentabilit Financire brute = CAF / FPe


Ecarts par rapport CAF / FPe :
Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 3 (en brut)

31.2 %
47.70 %
5.13 %
0.00 %

31.8 %
47.12 %
4.55 %
0.00 %

33.2 %

19.2 %

17.7 %

9.38 % 16.49 % 17.69 %


-3.64 % -1.48 % -0.10 %
0.00 % 0.00 % 0.00 %

34.3 %

23.1 %

19.3 %

8.33 % 12.68 % 16.14 %


-4.69 % -5.29 % -1.66 %
0.00 % 0.00 % 0.00 %

On constate que, en rgle gnrale, le modle simplifi (fond sur le Rsultat


d'Exploitation) surestime fortement la rentabilit financire, alors que le modle global
(fond sur le RAFFI) sous-estime celle-ci. Le MTT, par construction, permet d'obtenir
une rentabilit financire brute gale CAF / CPe, et une rentabilit financire nette
gale RNC / CP.

52

V. CONCLUSION, LIMITES ET FUTURES VOIES DE RECHERCHE


"Si c'est simple, c'est faux.
Si c'est compliqu, c'est inutilisable".
Paul Valry

Le modle propos prsente les caractristiques suivantes :


- fdrateur : en proposant une rconciliation entre thorie financire et calcul
comptable,
- clair : le modle offre une dcomposition claire, mme si celle-ci en devient un peu
plus complexe,
- pratique : en tant fond sur la liasse fiscale et sur la liasse simplifie,
- modulaire : le modle offre un niveau synthtique - par agrgation de ratios - ou
dtaill, en brut ou en net,
- applicable au niveau europen : mettant en jeu des postes prsents dans tout plan
comptable europen, il est conforme la IVme Directive Europenne,
- universel : le modle ne repose pas sur une norme - forcment contestable, qu'elle soit
nationale, sectorielle, ou bancaire - mais sur l'observation des interactions entre
indicateurs ;
- prvisionnel : en permettant une meilleure connaissance du fait financier dans une
entreprise, il peut servir d'outil prospectif (simulations prvisionnelles sur les choix
d'investissements et rentabilits espres, les choix fiscaux, les choix de financements et
cots induits...) ;
- mthodologique : proposant une grille de lecture synthtique, il pourrait presque
suffire au diagnostic financier.
Les limites inhrentes au modle et les futures voies de recherche sont les suivantes :
- ce modle est fond sur les comptes sociaux dans un premier temps. Or, depuis des
annes, les comptes consolids sont prsents comme une alternative bien plus
satisfaisante dans le cas d'un diagnostic financier. Une contribution future des auteurs
sera de proposer un modle adapt aux comptes consolids.
- ce modle est fond sur des valeurs comptables, et supporte donc la majorit des
critiques adresses la comptabilit43. Depuis plusieurs annes, des recherches ont t
conduites sur le rapport entre les valeurs comptables et les valeurs de march. Une
seconde voie de recherche pourrait porter prcisment sur les rapports entre effet de
levier "comptable" et effet de levier "boursier".
Les autres ouvertures possibles pourraient consister dans :
- une application l'analyse stratgique, sous un angle analytique (expliquer des
43

mme si la dcomposition Brut / Net du modle permet de tenir compte d'une des critiques i.e. la
lgitimit conomique des amortissements et provisions.

53

politiques partir d'indicateurs comptables et financiers) ou synthtique (pratiquer un


benchmarking d'entreprises) ;
- une contribution au dbat sur la structure optimale du passif ;
- une analyse des choix de financement des entreprises et de la logique sous-jacente ;
Toutefois, il convient de prciser que l'outil prsent constitue un progrs quant
l'analyse de la rentabilit financire, indicateur important de l'analyse financire, mais ne
permet pas directement la mesure de la ralisation de l'objectif des actionnaires, cest-dire la maximisation de la valeur. Un tel outil, sur base comptable, reste construire,
mme si on se heurte la diffrence fondamentale qui existe entre valeur comptable et
valeur de march.

54

Bibliographie
BANQUE DE FRANCE - Centrale des Bilans, Mthode d'analyse financire, Banque
de France, 1988.
Richard BREALEY, Stewart MYERS, Principles of corporate finance, 4me dition,
Mc Graw Hill, 1991.
Grard CHARREAUX, "Evolution de la thorie financire", in Encyclopdie de
Gestion, Economica, 1989.
Grard CHARREAUX, Gestion Financire, LITEC, 1994.
Alain CHEVALIER et Guy RICHOUX, Banque n 497, septembre 1989.
Robert COBBAUT, Thorie Financire, 2me dition, Economica, 1992.
Elie COHEN, Analyse financire, 2me dition, Economica, 1990.
Bernard COLASSE, Gestion financire de l'entreprise, PUF, 1993.
Pierre CONSO, La gestion financire de l'entreprise, 7me dition, Tome 1, Dunod,
1985.
Pierre CONSO, Robert LAVAUD, Bernard COLASSE, Jean-Louis FOUSSE,
Dictionnaire de gestion financire, Dunod, 1984.
Grard DEPALLENS, Jean-Pierre JOBARD, Gestion financire de l'entreprise, 10me
dition, Sirey, 1990.
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Michel DIETSCH, "Crdit Interentreprises", in Encyclopdie de Gestion, Economica,
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Anne GAZENGEL, Philippe THOMAS, Les dfaillances d'entreprises, Cahier de
Recherche de l'ESCP, 1992.
Edith GINGLINGER Franois TURQ, Les 7 lectures du bilan, Dunod, 1994.
Michel GLAIS, Diagnostic Financier, Economica, 1987.
Raymond MAEDER, Philippe THOMAS, Qualit comptable et choix conomiques : le
crdit interentreprises, Cahier de Recherche HEC n434, 1992, 42 p.
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and the theory of investment", American Economic Review, Vol . XLVIII, 1958, pp.
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de l'impt sur le rsultat des entreprises", in C. BODES, G. BRONCY, J. FORCE, B.
GAULTHIER, G. DE MURARD, L. RIGOT, La dynamique des flux : fondement d'un
langage conomique pour l'entreprise, 1977.
Josette PEYRARD, Analyse financire, 6me dition, Vuibert Gestion, 1996.
Roland PORTAIT, Philippe NOUBEL, Les dcisions financires dans l'entreprise, PUF
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Aimable QUINTART, Michel LEVASSEUR, Finance, 2me d., Economica, 1992.
Aimable QUINTART, Richard ZISSWILLER, Thorie de la finance, PUF, 1990.
Jean-Pierre RAMAN, "Gestion financire : la diffusion des techniques", Revue
Franaise de Gestion, n 53-54, septembre 1985.
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1994.
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Pierre VERNIMMEN, Finance d'entreprise, DALLOZ, 1994.
Pierre VERNIMMEN, "Politique Financire", in Encyclopdie de Gestion, Economica,
1989, pp. 521-528.

55

ANNEXE 1
Dmonstration comptable du Modle Thomas Thibierge

56

Rappel de la formule en Net :


RN

= REcoN + (REcoN -

FF
DFi

CP

DFi

R s. Except. Net - IS
CP

CP

(1)

o la rentabilit conomique nette (REcoN) est gale


REcoN =

Rs. Expl. + Prod. Fi - Ch. Fi hors FF *


Immos N + BFR + Trsorerie

(2)

* y compris DAP / RAP financires.

avec :
Rs. Expl. :

Rsultat d'Exploitation, i.e. EBE - Dotations aux Amortissements


et Provisions d'exploitation + Reprises sur Amortissements et
Provisions d'exploitation + autres produits - autres charges.

Prod. Fi :

Produits financiers de participations et assimils, produits


financiers sur VMP, autres intrts, produits de change.

Ch. Fi hors FF :

Charges financires sur participations et VMP, pertes de change.


Puisque nous raisonnons en net, les Dotations Financires aux
amortissements et provisions sont dduites.

Dmonstration :
En multipliant l'quation (1) par CP (les Capitaux Propres), on obtient
FF

RN = (REcoN CP) + (REcoN -

DFi

) DFi + R s. Except. Net - IS

Soit, en dveloppant la parenthse,


RN = (REcoN CP) + (REcoN DFi) - FF + R s. Except. Net - IS

en factorisant par REcoN,


RN =

[ REcoN ( CP

+ DFi)

]-

FF + R s. Except. Net - IS

et en remplaant la rentabilit conomique nette par sa formule (2),


RN =

R s. Expl.+ Prod. Fi - Ch. Fi hors FF * (CP + DFi) FF + R s. Except. Net - IS

Immos N + BFR + Tr sorerie

* y compris DAP / RAP financires.

57

On obtient
(CP + DFi)

RN = [R s. Expl.+ Prod. Fi - Ch. Fi hors FF *]


FF + R s. Except. Net - IS
Immos N + BFR + Tr sorerie

* y compris DAP / RAP financires.

Le second crochet est gal 1, et on obtient enfin


RN = R s. Expl.+ Prod. Fi - Ch. Fi hors FF * FF + R s. Except. Net - IS
* y compris DAP / RAP financires.

Ce qui correspond une galit comptable vrifie.

58

ANNEXE 2
Dtail des calculs pour les 6 socits

59

1990

COMPAGNIE NATIONALE AIR FRANCE

1991

1992

1993

Equation 1 = en net

Rentabilit Economique Nette

-1%

18%

-1%

-13%

7%

17%

4%

8%

Bras de levier (REN - i)

-9%

1%

-5%

-21%

Levier "Dettes Fi / CP"

1.5

1.0

2.7

14.4

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

-13%

1%

-14%

-301%

Rentabilit Financire Pure

-14%

18%

-14%

-314%

-3%

-14%

-9%

-37%

0%

0%

0%

0%

Rentabilit Financire Nette

-18%

4%

-23%

-351%

RNC / CP

-18%

4%

-23%

-351%

Rentabilit Economique Brute

9%

9%

2%

-2%

(Dot. Amort. Prov. - RAP) / Cap. Engags Bruts

9%

0%

3%

9%

(R Eco Br - DAP + RAP / Cap. Eng. Bruts) (1)

-1%

9%

-1%

-10%

1.8

1.9

1.2

1.3

(1)*(2)

-1%

17.54%

-0.80%

-13.19%

Rentabilit Economique Nette

-1%

17.54%

-0.80%

-13.19%

Rentabilit Economique Brute

8.6%

8.8%

2.0%

-1.9%

cot de la dette "i"

7.3%

16.7%

4.2%

7.7%

Bras de levier (REN - i)

1.3%

-7.9%

-2.2%

-9.6%

Levier "Dettes Fi / FPe"

0.52

0.34

1.55

2.83

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

0.7%

-2.7%

-3.4%

-27.2%

Rentabilit Financire Pure

9.2%

6.1%

-1.4%

-29.1%

Contribution Except. "RExcep. / FPe"

0.1%

0.0%

-0.8%

-10.9%

Ponction Fiscale "IS / FPe"

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

Rentabilit Financire Brute

9.3%

6.1%

-2.2%

-40.0%

CAF / FPe

9.3%

6.1%

-2.2%

-40.0%

-3%

10%

-3%

-16%

7%

17%

4%

8%

-10%

-6%

-7%

-23%

1.5

1.0

2.7

14.4

Effet levier (2)*(3)

-15%

-6%

-20%

-336%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

-10%

2%

-14%

-214%

cot de la dette "i"

Contribution Except. "RExcep. / CP"


Ponction Fiscale "IS / CP"

Equation 2 = passage du brut au net

Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)

Equation 3 = CAF

Modle global

RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)


Frais Fi. / Dettes Fi.
(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)
Levier = Dettes Fi. / CP (3)

60

Modle simplifi

1990

1991

1992

1993

RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)

2%

7%

-3%

-12%

Frais Fi. / Dettes Fi.

7%

17%

4%

8%

(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)

-6%

-10%

-7%

-20%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

1.5

1.0

2.7

14.4

Effet levier (2)*(3)

-8%

-10%

-20%

-285%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

-7%

-3%

-23%

-297%

APPROCHE PATRIMONIALE

Ecarts par rapport RNC / CP :


Modle Simplifi

11.21%

-6.80%

0.13%

54.55%

Modle Global

7.50%

-1.64%

8.95%

137.04%

MTT - quation 1 (en net)

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

Modle Simplifi

-16.04%

-8.89%

-20.76%

-256.94%

Modle Global

-19.75%

-3.73%

-11.94%

-174.45%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

APPROCHE FONCTIONNELLE

Ecarts par rapport CAF / FPe :

MTT - quation 3 (en brut)

61

CHARLES CHEVIGNON

1990

1991

1992

1993

Equation 1 = en net

Rentabilit Economique Nette

53%

23%

12%

-2%

cot de la dette "i"

11%

13%

19%

15%

Bras de levier (REN - i)

42%

10%

-6%

-17%

Levier "Dettes Fi / CP"

0.4

0.6

0.4

0.4

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

18%

6%

-2%

-7%

Rentabilit Financire Pure

72%

29%

10%

-9%

Contribution Except. "RExcep. / CP"

-1%

0%

-3%

-3%

Ponction Fiscale "IS / CP"

27%

9%

0%

-4%

Rentabilit Financire Nette

43%

20%

7%

-8%

RNC / CP

43%

20%

7%

-8%

Rentabilit Economique Brute

39%

26%

21%

10%

(Dot. Amort. Prov. - RAP) / Cap. Engags Bruts

-6%

6%

12%

12%

(R Eco Br - DAP + RAP / Cap. Eng. Bruts) (1)

46%

20%

9%

-1%

1.2

1.2

1.3

1.5

(1)*(2)

53.34%

23.36%

12.16%

-2.09%

Rentabilit Economique Nette

53.34%

23.36%

12.16%

-2.09%

Rentabilit Economique Brute

39.4%

26.1%

20.8%

10.4%

cot de la dette "i"

10.4%

12.0%

17.2%

12.5%

Bras de levier (REN - i)

29.0%

14.0%

3.6%

-2.0%

Equation 2 = passage du brut au net

Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)

Equation 3 = CAF

Levier "Dettes Fi / FPe"

0.35

0.45

0.24

0.25

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

10.1%

6.4%

0.9%

-0.5%

Rentabilit Financire Pure

49.5%

32.4%

21.7%

9.9%

Contribution Except. "RExcep. / FPe"

-1.2%

0.3%

0.1%

-2.4%

Ponction Fiscale "IS / FPe"

22.1%

7.4%

0.0%

-2.6%

Rentabilit Financire Brute

26.2%

25.3%

21.8%

10.1%

CAF / FPe

26.2%

25.3%

21.8%

10.1%

RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)

53%

23%

10%

-4%

Frais Fi. / Dettes Fi.

11%

13%

19%

15%

(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)

41%

10%

-9%

-19%

Modle global

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.4

0.6

0.4

0.4

Effet levier (2)*(3)

18%

6%

-3%

-8%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

41%

18%

4%

-7%

62

Modle simplifi

1990

1991

1992

1993

RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)

57%

24%

12%

-3%

Frais Fi. / Dettes Fi.

11%

13%

19%

15%

(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)

46%

11%

-6%

-17%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.4

0.6

0.4

0.4

Effet levier (2)*(3)

20%

6%

-2%

-7%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

77%

30%

10%

-10%

Modle Simplifi

33.80%

10.18%

3.46%

-2.28%

Modle Global

-2.19%

-1.99%

-2.62%

0.34%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

Modle Simplifi

50.82%

4.68%

-11.74%

-19.98%

Modle Global

14.83%

-7.49%

-17.83%

-17.37%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

APPROCHE PATRIMONIALE

Ecarts par rapport RNC / CP :

MTT - quation 1 (en net)

APPROCHE FONCTIONNELLE

Ecarts par rapport CAF / FPe :

MTT - quation 3 (en brut)

63

SA PAPETERIES CLAIREFONTAINE

1990

1991

1992

1993

Equation 1 = en net

Rentabilit Economique Nette

21%

28%

13%

14%

cot de la dette "i"

17%

28%

23%

17%

Bras de levier (REN - i)

4%

1%

-10%

-3%

Levier "Dettes Fi / CP"

0.4

0.2

0.2

0.2

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

1%

0%

-2%

-1%

22%

28%

11%

13%

4%

-3%

-1%

3%

Ponction Fiscale "IS / CP"

10%

8%

3%

7%

Rentabilit Financire Nette

16%

17%

7%

8%

RNC / CP

16%

17%

7%

8%

Pour information, taux d'imposition constat :

38%

33%

31%

46%

16%

22%

11%

12%

Rentabilit Financire Pure


Contribution Except. "RExcep. / CP"

Equation 2 = passage du brut au net

Rentabilit Economique Brute


(Dot. Amort. Prov. - RAP) / Cap. Engags Bruts

2%

3%

3%

3%

(R Eco Br - DAP + RAP / Cap. Eng. Bruts) (1)

14%

19%

8%

9%

1.5

1.5

1.6

1.5

(1)*(2)

21.02%

28.36%

12.91%

13.75%

Rentabilit Economique Nette

21.02%

28.36%

12.91%

13.75%

Rentabilit Economique Brute

15.8%

21.9%

11.2%

12.0%

cot de la dette "i"

16.9%

27.8%

22.9%

16.1%

Bras de levier (REN - i)

-1.1%

-5.9%

-11.7%

-4.1%

Levier "Dettes Fi / FPe"

0.22

0.11

0.10

0.15

Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)

Equation 3 = CAF

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

-0.2%

-0.7%

-1.1%

-0.6%

Rentabilit Financire Pure

15.5%

21.3%

10.1%

11.4%

Contribution Except. "RExcep. / FPe"

-1.1%

-2.6%

0.0%

-0.1%

Ponction Fiscale "IS / FPe"

6.0%

5.2%

2.0%

4.3%

Rentabilit Financire Brute

8.5%

13.5%

8.1%

7.0%

CAF / FPe

8.5%

13.5%

8.1%

7.0%

Pour information, taux d'imposition constat :

38%

33%

31%

46%

RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)

24%

26%

12%

16%

Frais Fi. / Dettes Fi.

Modle global

17%

28%

23%

17%

(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)

7%

-2%

-11%

-1%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.4

0.2

0.2

0.2

Effet levier (2)*(3)

2%

0%

-2%

0%

15%

15%

7%

10%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

64

Modle simplifi

1990

1991

1992

1993

RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)

16%

25%

11%

11%

Frais Fi. / Dettes Fi.

17%

28%

23%

17%

(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)

-1%

-3%

-13%

-6%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.4

0.2

0.2

0.2

Effet levier (2)*(3)

0%

-1%

-2%

-2%

16%

24%

9%

9%

0.75%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

APPROCHE PATRIMONIALE

Ecarts par rapport RNC / CP :


Modle Simplifi

0.01%

7.36%

1.14%

-1.08%

-1.52%

-0.90%

1.11%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

Modle Simplifi

7.74%

10.66%

0.41%

2.20%

Modle Global

6.65%

1.78%

-1.63%

2.56%

MTT - quation 3 (en brut)

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

Modle Global
MTT - quation 1 (en net)

APPROCHE FONCTIONNELLE

Ecarts par rapport CAF / FPe :

65

FRAMATOME

1990

1991

1992

1993

Equation 1 = en net

Rentabilit Economique Nette

16%

12%

14%

17%

cot de la dette "i"

6%

11%

16%

19%

Bras de levier (REN - i)

9%

1%

-2%

-3%

Levier "Dettes Fi / CP"

0.2

0.2

0.2

0.2

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

2%

0%

0%

-1%

Rentabilit Financire Pure

17%

12%

14%

16%

Contribution Except. "RExcep. / CP"

2%

5%

1%

0%

Ponction Fiscale "IS / CP"

9%

8%

7%

9%

Rentabilit Financire Nette

10%

9%

8%

7%

RNC / CP

10%

9%

8%

7%

Pour information, taux d'imposition constat :

48%

46%

48%

57%

18%

16%

13%

12%

(Dot. Amort. Prov. - RAP) / Cap. Engags Bruts

6%

6%

3%

-1%

(R Eco Br - DAP + RAP / Cap. Eng. Bruts) (1)

13%

9%

11%

13%

1.2

1.2

1.3

1.3

(1)*(2)

16%

11.78%

13.98%

16.70%

Rentabilit Economique Nette

16%

11.78%

13.98%

16.70%

18.3%

15.5%

13.5%

12.0%

Equation 2 = passage du brut au net

Rentabilit Economique Brute

Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)

Equation 3 = CAF

Rentabilit Economique Brute


cot de la dette "i"

6.3%

11.1%

15.6%

19.3%

Bras de levier (REN - i)

12.1%

4.4%

-2.1%

-7.3%

Levier "Dettes Fi / FPe"

0.14

0.15

0.13

0.16

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"


Rentabilit Financire Pure
Contribution Except. "RExcep. / FPe"

1.7%

0.7%

-0.3%

-1.1%

20.1%

16.2%

13.2%

10.9%

0.6%

3.3%

0.0%

-0.3%

Ponction Fiscale "IS / FPe"

7.2%

6.1%

5.3%

6.5%

Rentabilit Financire Brute

13.4%

13.4%

7.9%

4.1%

CAF / FPe

13.4%

13.4%

7.9%

4.1%

48%

46%

48%

57%

17%

16%

15%

17%

Pour information, taux d'imposition constat :

Modle global

RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)


Frais Fi. / Dettes Fi.

6%

11%

16%

19%

(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)

11%

5%

-1%

-3%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.2

0.2

0.2

0.2

Effet levier (2)*(3)

2%

1%

0%

-1%

11%

10%

9%

10%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

66

Modle simplifi

1990

1991

1992

1993

RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)

9%

11%

10%

11%

Frais Fi. / Dettes Fi.

6%

11%

16%

19%

(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)

3%

-1%

-6%

-8%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.2

0.2

0.2

0.2

Effet levier (2)*(3)

1%

0%

-1%

-2%

10%

10%

9%

10%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

APPROCHE PATRIMONIALE

Ecarts par rapport RNC / CP :


Modle Simplifi

-0.20%

1.21%

0.85%

2.83%

Modle Global

1.12%

0.63%

1.36%

2.94%

MTT - quation 1 (en net)

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

Modle Simplifi

-3.52%

-2.93%

0.64%

5.57%

Modle Global

-2.20%

-3.51%

1.16%

5.68%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

APPROCHE FONCTIONNELLE

Ecarts par rapport CAF / FPe :

MTT - quation 3 (en brut)

67

N R J NOUVELLE RADIO JEUNESSE

1990

1991

1992

1993

Equation 1 = en net

Rentabilit Economique Nette

55%

27%

42%

32%

cot de la dette "i"

21%

2%

2%

14%

Bras de levier (REN - i)

34%

25%

39%

17%

Levier "Dettes Fi / CP"

0.0

0.1

0.0

0.0

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

0%

2%

1%

0%
32%

Rentabilit Financire Pure

55%

29%

43%

Contribution Except. "RExcep. / CP"

-3%

-15%

-3%

2%

Ponction Fiscale "IS / CP"

16%

2%

9%

8%

Rentabilit Financire Nette

36%

12%

31%

26%

RNC / CP

36%

12%

31%

26%

Pour information, taux d'imposition constat :

31%

14%

22%

25%

55%

20%

42%

33%

Equation 2 = passage du brut au net

Rentabilit Economique Brute


(Dot. Amort. Prov. - RAP) / Cap. Engags Bruts

5%

-3%

7%

7%

(R Eco Br - DAP + RAP / Cap. Eng. Bruts) (1)

50%

23%

36%

26%

1.1

1.2

1.2

1.2

(1)*(2)

55%

27.06%

41.70%

31.57%

Rentabilit Economique Nette

55%

27.06%

41.70%

31.57%

Rentabilit Economique Brute

54.6%

20.5%

42.3%

32.9%

cot de la dette "i"

21.4%

2.1%

2.3%

14.1%

Bras de levier (REN - i)

33.2%

18.4%

40.0%

18.8%

Levier "Dettes Fi / FPe"

0.01

0.08

0.03

0.00

Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)

Equation 3 = CAF

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

0.2%

1.5%

1.0%

0.1%

Rentabilit Financire Pure

54.8%

22.0%

43.3%

32.9%

Contribution Except. "RExcep. / FPe"

-0.4%

-13.6%

-1.8%

3.6%

Ponction Fiscale "IS / FPe"

14.8%

1.7%

7.3%

6.9%

Rentabilit Financire Brute

39.7%

6.7%

34.3%

29.7%

CAF / FPe

39.7%

6.7%

34.3%

29.7%

31%

14%

22%

25%

RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)

52%

13%

39%

34%

Frais Fi. / Dettes Fi.

21%

2%

2%

14%

(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)

31%

11%

36%

20%

Pour information, taux d'imposition constat :

Modle global

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.0

0.1

0.0

0.0

Effet levier (2)*(3)

0%

1%

1%

0%

31%

8%

24%

21%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

68

Modle simplifi

1990

1991

1992

1993

RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)

42%

21%

22%

17%

Frais Fi. / Dettes Fi.

21%

2%

2%

14%

(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)

20%

18%

20%

3%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.0

0.1

0.0

0.0

Effet levier (2)*(3)

0%

2%

1%

0%

42%

22%

23%

17%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

APPROCHE PATRIMONIALE

Ecarts par rapport RNC / CP :


Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 1 (en net)

5.66%

10.23%

-8.57%

-8.14%

-5.71%

-3.91%

-6.91%

-4.85%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

2.18%

15.66%

-11.74%

-12.35%

-9.19%

1.52%

-10.09%

-9.07%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

APPROCHE FONCTIONNELLE

Ecarts par rapport CAF / FPe :


Modle Simplifi
Modle Global
MTT - quation 3 (en brut)

69

OR TELEMATIQUE

1990

1991

1992

1993

Equation 1 = en net

Rentabilit Economique Nette


cot de la dette "i"
Bras de levier (REN - i)
Levier "Dettes Fi / CP"
Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"
Rentabilit Financire Pure

86%

41%

40%

41%

1196%

2%

11%

201%

-1111%

39%

29%

-159%

0.0

0.1

0.0

0.0

-4%

6%

1%

0%

81%

47%

41%

41%

-19%

4%

-11%

-12%

Ponction Fiscale "IS / CP"

31%

18%

10%

11%

Rentabilit Financire Nette

31%

33%

19%

18%

RNC / CP

31%

33%

19%

18%

Pour information, taux d'imposition constat :

50%

35%

34%

39%

81%

44%

40%

38%

Contribution Except. "RExcep. / CP"

Equation 2 = passage du brut au net

Rentabilit Economique Brute


(Dot. Amort. Prov. - RAP) / Cap. Engags Bruts

4%

9%

7%

5%

(R Eco Br - DAP + RAP / Cap. Eng. Bruts) (1)

77%

35%

33%

33%

1.1

1.2

1.2

1.2

(1)*(2)

86%

41.10%

40.04%

41.49%

Rentabilit Economique Nette

86%

41.10%

40.04%

41.49%

80.5%

43.9%

40.0%

38.3%

Cap. Eng. Bruts / Cap. Eng. Nets (2)

Equation 3 = CAF

Rentabilit Economique Brute


cot de la dette "i"

1196.3%

1.9%

11.3%

200.8%

Bras de levier (REN - i)

-1115.8%

42.1%

28.7%

-162.5%

Levier "Dettes Fi / FPe"

0.00

0.12

0.01

0.00

Gain d l'effet de levier "(REN - i).L"

-3.9%

5.2%

0.4%

-0.3%

Rentabilit Financire Pure

76.6%

49.2%

40.4%

38.0%

-16.7%

0.0%

-9.3%

-9.8%

Ponction Fiscale "IS / FPe"

28.1%

14.9%

8.0%

8.9%

Rentabilit Financire Brute

31.8%

34.3%

23.1%

19.3%

CAF / FPe

31.8%

34.3%

23.1%

19.3%

50%

35%

34%

39%

67%

45%

29%

29%

1196%

2%

11%

201%

-1129%

43%

18%

-171%

Contribution Except. "RExcep. / FPe"

Pour information, taux d'imposition constat :

Modle global

RAFFI / Cap. Eng. Nets (1)


Frais Fi. / Dettes Fi.
(RAFFI / CEN - FF/DFi) (2)
Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.0

0.1

0.0

0.0

Effet levier (2)*(3)

-4%

6%

0%

0%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

36%

30%

18%

18%

70

Modle simplifi

RExpl. / Cap. Eng. Nets (1)

83%

37%

35%

36%

1196%

2%

11%

201%

(RExpl./CEN - FF/DFi) (2)

-1113%

35%

24%

-165%

Levier = Dettes Fi. / CP (3)

0.0

0.1

0.0

0.0

Effet levier (2)*(3)

-4%

5%

0%

0%

Total [(1)+(2)*(3)]*(1-T)

79%

43%

36%

35%

Frais Fi. / Dettes Fi.

APPROCHE PATRIMONIALE

Ecarts par rapport RNC / CP :


Modle Simplifi

47.70%

9.38%

16.49%

17.69%

Modle Global

5.13%

-3.64%

-1.48%

-0.10%

MTT - quation 1 (en net)

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

47.12%

8.33%

12.68%

16.14%

Modle Global

4.55%

-4.69%

-5.29%

-1.66%

MTT - quation 3 (en brut)

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

APPROCHE FONCTIONNELLE

Ecarts par rapport CAF / FPe :


Modle Simplifi

71