DSCG 2

DSCG 2
Finance
CAS PRATIQUES
EXPERT SUP
Lexprience de lexpertise
Les manuels DSCG
DSCG 1 Gestion juridique, fiscale et sociale, Manuel et Applications
Jean-Michel Do Carmo Silva, Laurent Grosclaude
DSCG 2 Finance, Manuel et Applications
Pascal Barneto, Georges Grgorio
Finance, Corrigs du manuel
Pascal Barneto, Georges Grgorio
DSCG 3 Management et contrle de gestion, Manuel et Applications
Pascal Fabre, Sabine Spari, Guy Solle, Hlne Charrier, Nathalie Dubost
DSCG 4 Comptabilit et audit, Manuel et Applications
Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse
Comptabilit et audit, Corrigs du manuel
Robert Obert, Marie-Pierre Mairesse
DSCG 5 Management des systmes dinformation, Manuel et Applications
Michelle Gillet, Patrick Gillet
DSCG 6 preuve orale dconomie se droulant partiellement en anglais, Manuel et
Applications
Franois Coulomb, Jean Longatte, Pascal Vanhove, Anne-Marie Schwartz,
Catherine Van Renterghem
La collection Expert Sup : tous les outils de la russite

Les Manuels clairs, complets et rgulirement actualiss, prsentent de nombreuses
rubriques dexemples, de dfinitions, dillustrations ainsi que des fiches mmo et des noncs
dapplication. Les Corrigs sont disponibles en fin douvrage, sur le site expert-sup.com ou
dans un ouvrage publi part.
Les Cas pratiques proposent des tudes de cas au modle du sujet dexamen.
D SC G 2
Finance
CAS PRATIQUES
Pascal BARNETO
Isabelle CHAMBOST
Docteur et agrg en sciences de gestion

Professeur des universits lIAE
de Poitiers
Agrge dconomie et de gestion

Docteur en sciences de gestion
Matre de confrences au CNAM
Georges GREGORIO
Isabelle MARTINEZ
Agrg dconomie et de gestion

Docteur en sciences de gestion
Matre de confrences lIAE de Pau
Docteur et agrge en sciences de gestion

Professeur des universits
de Toulouse Paul Sabatier
2e dition
enrichie
Dunod, Paris, 2012

ISBN 978-2-10-058614-1
ISSN 1269-8792
Sommaire
Pour russir le DCG et le DSCG
TUDE DE CAS 1
Cas Esim
Thmes : La valeur, sa mesure, sa gestion
Les systmes de rmunration Linvestissement
socialement responsable
TUDE DE CAS 2
Cas Exade
19
Thmes : Efficience des marchs financiers

Gestion de portefeuille Fonds dinvestissement
Thorie financire
TUDE DE CAS 3
Cas Accor
49
Thmes : Oprations de scission Diagnostic financier

des groupes Politique de dividende Cration
de valeur Notation
TUDE DE CAS 4
Cas Picmal
86
Thmes : Marchs financiers

Produits de trsorerie et drivs
Rglementation bancaire
TUDE DE CAS 5
Cas Clarins
102
Thmes : valuation dentreprise

Offre publique de retrait
Structure financire
TUDE DE CAS 6
Cas PSA
120
Thmes : Titrisation
Dfaisance
Cot du capital
Sommaire
TUDE DE CAS 7
Cas SeLoger.com
141
Thmes : OPA valuation Gouvernance
TUDE DE CAS 8
Cas Tomtec
158
Thmes : La valeur
Le diagnostic financier
Lingnierie financire
Lvaluation
TUDE DE CAS 9
Sujet 2008 : Cas Idec
175
Thmes : Montage LBO

Performance conomique et financire
Cot du capital
Finance comportementale
TUDE DE CAS 10
Sujet 2009 : Cas Peletier
197
Thmes : Diagnostic financier

valuation
Produits de taux
Gouvernance
TUDE DE CAS 11
Sujet 2010 : Cas Phone Solving
212
Thmes : Diagnostic financier

Offre publique dchange
Structure financire
TUDE DE CAS 12
Sujet 2011 : Cas Groupimo

Thmes : Introduction en bourse
valuation des groupes
Thorie financire
VI
230
Pour russir le DCG et le DSCG
Le cursus des tudes conduisant lexpertise comptable est un cursus dexcellence, pluridisciplinaire, vers lequel se dirigent, raison, de plus en plus dtudiants.
Dunod dispose depuis de trs nombreuses annes dune exprience confirme dans la prparation de ces tudes et offre aux tudiants comme aux enseignants, une gamme complte
douvrages de cours et dentranement qui font rfrence.
Ces ouvrages sont entirement adapts aux preuves, leur esprit comme leur programme,
avec une qualit toujours constante. Ils sont tous rgulirement actualiss pour correspondre
le plus exactement possible aux exigences des disciplines traites.
La collection Expert Sup propose aujourdhui :
des manuels complets mais concis, strictement conformes aux programmes, comportant
des exemples permettant lacquisition immdiate des notions exposes, complts dun
choix dapplications permettant lentranement et la synthse ;
des ouvrages de cas pratiques originaux, avec la srie Tout lentranement , spcialement
conue pour la mise en pratique et lassimilation du programme des preuves ;
les Annales DCG, spcifiquement ddies la prparation de lexamen.
Elle est complte dun ensemble doutils pratiques de rvision, avec la collection Express
DCG, ou de mmorisation et de synthse avec les Petits Experts (Petit fiscal, Petit social,
Petit Compta, Petit Droit des socits).
Ces ouvrages ont t conus par des enseignants confirms ayant une exprience reconnue
dans la prparation des examens de lexpertise comptable.
Ils esprent mettre ainsi la disposition des professeurs et des tudiants les meilleurs outils
pour aborder cette rforme et leur assurer une pleine russite.
Jacques Saraf
VII
Cas Esim
TUDE DE CAS
La valeur, sa mesure, sa gestion

Thmes
Les systmes de rmunration

Linvestissement socialement responsable
Partie 1, chapitres 1, 2, 3 et 4 La valeur
Rfrences
louvrage
de base(1)
Partie 2, chapitre 6, section 1 Le cadre et la mesure de la cration de valeur

Partie 6, chapitre 18, section 1 et 2 La gestion de valeur de laction
Partie 6, chapitre 19 Fusions et acquisitions
Partie 6, chapitre 21, section 1 Les fonds thiques
(1) P. Barneto et G. Gregorio, Finance, DSCG2, Manuel et Applications, Dunod diteur.
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants
Dossier 1 : La cration et la mesure de la valeur
Dossier 2 : Rflexion sur linvestissement socialement responsable
Le sujet comporte les annexes suivantes :
Dossier 1 : Annexe 1 : Informations stratgiques et organisationnelles sur la socit Esim

Annexe 2 : Extraits du rapport et de la prsentation des consultants AVE sur la
BU olienne Annexe 3 : Informations financires sur la socit Esim Annexe 4 : Offre
publique dchange entre la socit Esim et la socit Power
Dossier 2 : Annexe 5 : ISR : Stratgie de niche ou ISR mainstream Annexe 6 : ISR : des
fonds franais Canada dry Annexe 7 : LISR la croise des chemins : Pour une performance responsable Annexe 8 : Quapporte lanalyse ISR lanalyse financire ?
Dossier1
La cration et la mesure de la valeur
Lentreprise Esim est lun des leaders mondiaux de freins disque industriels. Elle sest initialement dveloppe sur les marchs traditionnels comme la sidrurgie, le nuclaire ou le
transport de personnes fabriquant par exemple des freins pour les remontes mcaniques,
pour la tour Eiffel Mais elle est galement, depuis 3 ans, de plus en plus prsente sur le
march en croissance des freins pour oliennes. Lentreprise est organise en deux business
units (BU), en fonction de la spcificit des marchs desservis, la BU sidrurgie regroupant ses activits traditionnelles et la BU olienne relative ses nouveaux marchs (cf.
annexe 1).
Cette entreprise est cote sur les marchs financiers en tant que moyenne capitalisation. Le
directeur gnral souhaite relancer le cours du titre en sappuyant sur une meilleure valorisation de lactivit de la BU olienne et, ce titre, dcide de faire appel un cabinet de
consultants, le cabinet AVE, afin damliorer les performances conomiques et financires de
cette activit. Il rflchit par ailleurs un rapprochement avec une autre entreprise positionne sur ce segment qui lui permettrait dobtenir une certaine taille critique.
En tant quadjoint du directeur financier, vous tes charg(e) de procder une analyse des
propositions ralises par le cabinet de consultant et de rpondre aux interrogations que se
pose le directeur gnral de lentreprise.
TRAVAIL FAIRE
laide des annexes 1, 2 et 3 :
1) Expliquer les origines et les fondements de lapproche de la performance retenue par le cabinet AVE et ses avantages attendus au regard dautres indicateurs, comme le rsultat par action.
2) Procder une analyse de la mise en uvre de cette mthode ainsi que des prconisations opres.
3) Procder une analyse des modalits de calcul du cot du capital de lentreprise ralises par le cabinet AVE :
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
a) Proposer les corrections ralisables partir des donnes votre disposition

et indiquer les conditions dutilisation de ce taux pour la BU olienne .
b) En supposant que les fabricants doliennes constituent des comparables
boursiers adquats, raliser une analyse permettant dapprocher le niveau
du bta des capitaux propres de la BU olienne .
4) Prciser, selon la demande du directeur gnral :
a) Le principe des stock-options ainsi que les paramtres entrant dans la dtermination de ce cot comptabiliser.
b) Lapprhension de la volatilit future de laction sur la base des informations communiques en annexe 3.
5) Analyser lvolution du BPA (bnfice par action) avant et aprs loffre
publique dchange. En tirer les conclusions pour les diffrents actionnaires.
Dossier 2
Linvestissement socialement responsable
Le dveloppement de la socit Esim sur le segment des oliennes conduit ses dirigeants
sinterroger sur lintrt que le titre de la socit pourrait susciter en tant quinvestissement
socialement responsable. Apparu, en France, la fin des annes quatre-vingt-dix, linvestissement socialement responsable tend acqurir certaines lettres de noblesse. Cette pratique
est cependant encore loin de donner lieu une conception uniforme et stabilise, tant en
termes de dfinition, de critres danalyse que de style de gestion. Les questionnements en
termes dISR permettent, en creux, de rflchir aux pratiques traditionnelles de la finance.
TRAVAIL FAIRE
laide de vos connaissances et des annexes 5, 6, 7 et 8, il vous appartient de
rpondre la question suivante :
Linvestissement socialement responsable (ISR) : vers une volution des pratiques dvaluation ?
Il est attendu une rponse prcise et structure la question pose, sans formuler
un plan dtaill sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc., articule
autour des deux points suivants :
les diffrentes conceptions de linvestissement socialement responsable et des
pratiques de gestion ;
lintgration de lanalyse financire ISR et de lanalyse financire classique
(thories financires rfrentes, objectifs, mthodes, difficults, etc.).
Votre rponse devra se limiter 4 pages maximum.
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
Annexes
Annexe 1
Informations stratgiques et organisationnelles sur la socit Esim
Cette socit est organise en deux business units (BU), en fonction de la spcificit des marchs desservis.
La BU Sid regroupe les productions destines aux marchs du secteur sidrurgique et naval.
Les gammes de freins ainsi produites sarticulent autour de deux technologies llectromagntisme et lhydraulique. Pour chacune dentre elles, lentreprise propose deux grandes familles de
freins, les freins de service, destins un usage intensif en grande vitesse, et les freins darrt
durgence, pour une utilisation exceptionnelle. Il sagit de produits dont la fabrication est matrise depuis de nombreuses annes. Lutilisation dans le domaine de la manutention de matire
radioactive, du forage ptrolier, de ponts de manutention pour maintenance davions ou de tlphriques ncessite une fiabilit toute preuve ainsi quun excellent service de maintenance.
La BU olienne dveloppe une gamme spcifique de pinces hydrauliques pour freinage rotor
ou pour freinage de la giration. Les conditions dexploitation, en particulier des efforts radiaux et
axiaux engendrs par des forces de vent trs instables, exigent une technologie adapte et prouve, dveloppe en interne. Les salaris de cette BU travaillent notamment depuis trois ans sur la
mise au point dun processus de nouvelle gnration. Par ailleurs, comme la BU Sid , la BU
olienne doit proposer un service aprs-vente particulirement ractif (intervention dans les
2 jours), en cas de dfaillance des produits proposs. Cette BU se doit dtre la pointe de linnovation sachant que les dveloppements raliss dans la BU olienne ont vocation amliorer
les process de la BU Sid et permettent dobtenir une bonne visibilit auprs des clients pour
lensemble des activits de lentreprise. Le positionnement concurrentiel et relationnel de la
socit devrait lui assurer une progression sensible de son chiffre daffaires.
Annexe 2
Extrait du rapport et de la prsentation des consultants de AVE sur la BU olienne
Extrait du rapport Where does Cost-of-Capital come in? : Donnes prvisionnellesN+1
Ventes
53 700 k
Cot
de production
37 200 k
Cot de
lorganisation
14 400 k
Crances
+ stocks nets
24 000 k
BFR net
11 000 k
Dettes
dexploitation
13 000 k
Immobilisations
corporelles nettes
4 300 k
* 9,8 %, arrondi 10 %.
Marge
contributive
16 500 k
Rsultat brut
2 100 k
Impts
1 260 k
Capital
engag
15 300 k
CMPC
10 %*
Rsultat
oprationnel
aprs impt
840 k
Cot du capital
engag
1 530 k
Profit
conomique
690 k
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
Extrait du discours de prsentation
Afin damliorer les performances de la BU olienne, il conviendrait de diminuer les cots

de production, constitus essentiellement de charges variables, en essayant de rduire les
activits consommatrices de temps, tels que lassemblage et les tests. Des recherches dconomie pourraient galement tre ralises au niveau des charges fixes. Au regard de la marge
contributive dgage, les cots de lorganisation apparaissent en effet beaucoup trop importants. Il conviendrait par ailleurs de procder une rduction du montant de stocks, en particulier des stocks de pices dtaches et den-cours. []. Le cot du capital retenu est celui
de lentreprise Esim, calcul en application du "modle dvaluation des actifs financiers",
partir des montants de dettes financires et de capitaux propres figurant dans les comptes au
31/12/N. Le calcul de ce cot devant thoriquement se fonder sur des donnes prospectives,
nous avons retenu pour la dtermination des diffrents indicateurs, les volutions des cours
et de lindice reprsentatif du march les plus rcentes (soit des six derniers mois), proche
des donnes "spot" de fin danne .
Annexe 3
Informations financires sur lentreprise Esim
Donnes comptables et financires
Donnes au 31/12/N sauf prcision (k)
(1) (12
Capital
000 actions)
Rserves (1)
Capitalisation boursire (2)
Valeur comptable de lendettement (1)
Valeur de march de lendettement (2)
Rsultat dexploitation aprs impts
Rsultat net
Cot de lemprunt net dimpt
Taux sans risque
Taux de rendement attendu du march des moyennes capitalisations
Historique des 6 derniers mois
Historique des 3 dernires annes
% de risque spcifique dEsim
Bta endett du titre Esim
5 000
15 000
30 000
10 000
10 000
2 700
1 900
6%
4%
11 %
6%
8%
6%
5%
4%
1,1
0,8
0,7
(1) (2) Les structures financires sont considres comme relativement stables pour les annes venir.
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
Bta des entreprises cotes fabricants doliennes

Bta endett des CP
Structure cible Dettes/

Capitaux Propres
WINDPO
1,3
0,9
REPO
1,4
0,8
TASVES
1,2
Calcul dun bta endett = bta conomique ((1 + (1 taux dimposition) D/CP)).
Taux dendettement thorique : 331/3 %.
Cotation de la socit Esim
Depuis 10 ans lentreprise Esim est cote sur les marchs financiers en tant que moyenne
capitalisation (compartiment B du march Eurolist dEuronext). Les moyennes capitalisations sont considres comme moins visibles et moins liquides que les grandes capitalisations. Leurs cours se rvlent ainsi sujets de fortes fluctuations en liaison avec les dcisions
dachat ou de vente de quelques grands investisseurs.
Discours du directeur gnral
Eu gard laugmentation probable des cours boursiers de la socit suite lamlioration

des performances de la BU olienne, je me demande dans quelle mesure cela me permettrait
daugmenter la rmunration des dirigeants de la socit en leur octroyant des stock-options.
Il est vrai, cependant, quau regard de la rglementation comptable rgissant les socits
cotes, le cot des stock-options doit tre comptabilis en charge lors de leur octroi (IFRS 2).
Je ne comprends pas trs bien dailleurs pourquoi, ni quels sont les paramtres intervenant
dans le calcul de ce cot.
Annexe 4
Offre publique dchange entre la socit Esim et la socit Power
En dbut danne N+1, afin de consolider leurs positions respectives sur le march des oliennes, les dirigeants de la socit Power proposent aux dirigeants de la socit Esim de procder
un rapprochement de leurs deux socits en ralisant une offre publique dchange. Cette opration devrait permettre une amlioration du rsultat de 10 % des deux entits runies.
Les dirigeants et les actionnaires de Power souhaiteraient que soient cres 3 actions Power
contre 4 actions Esim. Les dirigeants et les actionnaires dEsim souhaiteraient que soient
cres 4 actions Power contre 3 actions Esim.
Informations financires sur la socit Power et Esim
Esim
Capital (nb dactions)
Rsultat N+1 (sans rapprochement) (en )
Power
12 000
20 000
2 200 000
4 000 000
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
Annexe 5
ISR : Stratgie de niche ou ISR mainstream
LISR de niche relve de produits ddis pour lesquels la dimension socialement responsable ou environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) prime et se traduit par une
contrainte de gestion ; lISR mainstream , quant lui, cherche intgrer la dimension
ESG dans les approches danalyse et ou de gestion classiques []. LISR de niche permettra
donc certains dexprimer des valeurs et des convictions. Ces valeurs et convictions pourront tre dordre thique, moral, ou de lordre de la conviction selon laquelle lentreprise responsable sera plus prenne []. Elles deviendront une partie intgrante de lobjectif de
gestion et/ou une contrainte de gestion supplmentaire []. LISR mainstream , quant
lui, ne cherchera pas ncessairement altrer les processus et objectifs de gestion du fonds
traditionnel. Il cherchera maximiser lobjectif de gestion en disposant dun outil daide la
dcision de gestion supplmentaire : lanalyse des performances ESG des entreprises [].
Cela consiste notamment allier les comptences sectorielles et financires des analystes
financiers avec lexpertise ESG des spcialistes ISR afin de pouvoir identifier les thmatiques
pertinentes matrielles []. La logique de niche a un ct engag, parfois militant, utiliser le
pouvoir financier pour inflchir les comportements des entreprises []. Lapproche
mainstream est motive par un constat moins engag mais tout aussi ambitieux, selon
lequel :
les entreprises ne peuvent oprationnellement, et de fait financirement, continuer ignorer moyen/long terme certains risques relevant des thmatiques ESG ;
elles auraient, en outre, beaucoup perdre de ne pas saisir certaines opportunits que la
prise de conscience des mutations de leur environnement peut leur procurer.
O. Azoulay et V. Zeller, analyste financier ISR et directeur de gestion,
article extrait de la Revue dconomie financire, septembre 2006, p. 191-208.
Annexe 6
ISR : les fonds franais Canada dry
Aujourdhui, et aprs un mrissement de plusieurs dizaines dannes chez les Anglo-Saxons,
les stratgies de gestion en matire dISR peuvent tre regroupes en quatre grandes
catgories :
la stratgie dexclusion, qui est lorigine de lISR (boycott des firmes darmement ou des
firmes pratiquant lapartheid en Afrique du Sud) : les grants excluent certains secteurs ou
socits de leurs portefeuilles sur la base dun ou plusieurs critres prdfinis ;
la stratgie de slection relative se fixe comme objectif de choisir les meilleures compagnies, en termes dISR, dans un secteur [] ;
la stratgie de slection positive ressemble la prcdente, tout en ajoutant le choix de
socits bnficiant du dveloppement durable, par exemple spcialises dans les nergies
alternatives, dans la collecte et le traitement de dchets, les transports non polluants ;
la stratgie dengagement souvent utilise en combinaison avec les prcdentes implique
que les gestionnaires interviennent auprs des socits et de leur management pour les
pousser modifier certaines de leurs pratiques.
Contrairement aux Anglo-Saxons, partisans dune conception active de lISR, les grants
franais ont choisi en grande majorit dinvestir en relatif, en sous ou surpondrant les socits en fonction de leur notation interne et/ou interne. Cela apparat dailleurs conforme
leur politique gnrale de gestion des valeurs mobilires, qui consiste dupliquer le plus pos-
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
sible les indices boursiers avec une sur ou une sous-pondration de certains secteurs et
valeurs, mais dans des limites assez troites. (). Cette conception de linvestissement socialement responsable o les clients retrouvent dans leurs portefeuilles peu ou prou les mmes
valeurs que dans un portefeuille classique constitue un obstacle majeur la lisibilit du concept
et apporte une premire explication son faible impact auprs de la clientle particulire.
De plus labsence de lien entre le discours gnral sur le dveloppement durable et les choix
sectoriels et individuels de gestion effectus dans les portefeuilles contribue dcourager les
meilleures bonnes volonts.
Par M. Vigier, grant de portefeuilles thiques,
article extrait de la Revue dconomie financire, septembre 2006, p. 263-272.
Annexe 7
LISR la croise des chemins : pour une performance responsable
La structuration du reporting ESG (ou extra-financier) remonte aux dbuts des annes 1990.
Depuis 2002, les entreprises cotes en Bourse en France doivent rendre compte de leurs
impacts sociaux et environnement en sappuyant sur la loi NRE (nouvelles rgulations conomiques). Cinq ans aprs, le bilan symbolique et politique de cette loi est positif. Le caractre
inventaire la Prvert vient toutefois temprer lenthousiasme. [] Certains sujets sont
beaucoup mieux abords que dautres ; la pression croissante des actionnaires (rapport
Cadburry de 1992 au Royaume-Uni, affaires Enron, Parmalat et Vivendi) a acclr laccs aux
informations en matire de gouvernement dentreprise. Depuis le dbut des annes 2000, les
attentes croissantes en matire environnementale (changement climatique) conduisent des
progrs significatifs en matire de reporting environnement. En revanche, les questions sociales
(comme les ressources humaines) demeurent les moins abordes aujourdhui. [].
On ne peut faire un usage pertinent de la matire extra-financire si lon ne se pose pas
la question de sa destination. Du point de vue de linvestissement socialement responsable (ISR), cela revient poser le problme de sa dfinition. Cest l un exercice plus difficile quil ny parat. Il ny a pas de dfinition officielle, ni (encore moins) universelle de
lISR. Lapproche rcente (2007), emmene par la pense dominante anglo-saxonne,
sous le porte-drapeau des principes des Nations Unies pour linvestissement responsable, [] insiste avant tout sur la ncessaire prise en compte de facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Il est dailleurs assez emblmatique dune
certaine conception de lISR quelle mette laccent dabord sur linfluence de ces facteurs
ESG sur une future performance financire de linvestissement, avant, dans un deuxime
temps, dadmettre que leur prise en compte puisse contribuer aligner les intrts des
investisseurs sur ceux de la socit en gnral. []. Une entreprise a un comportement
socialement responsable lorsquelle cherche rpondre aux intrts des parties prenantes (employs, clients, fournisseurs, collectivits, tats, populations locales, gnrations
futures, voire concurrents) au-del de ses obligations contractuelles et lgales.
[] La mise en uvre de lapproche ISR ou ESG ne peut se concevoir sans transparence. Elle
simpose aux entreprises mais galement aux analystes ESG, aux investisseurs ISR et aux parties prenantes (validation des dfinitions et des mthodologies des entreprises [], fonctionnement sur le mode bote noire des notations extra-financires (analystes), []
justification sur les mthodologies et les choix dachat ou de vente (investisseurs)).
Par S. Voisin et V. Lucas-Leclain, analystes financiers ISR,
article extrait dun numro de la revue Responsabilit & environnement, avril 2008, p. 41-46.
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
Annexe 8
Quapporte lanalyse ISR lanalyse financire?
Rappelons juste pour commencer que lISR a commenc dabord comme un investissement fond sur la primaut de convictions thiques et le bannissement de certains secteurs
de lunivers dinvestissement. []. Les fonds thiques, si chers aux mdias ont petit petit
laiss la place aux fonds dits socialement responsables, puis aux fonds intgrs dits de dveloppement durable. [] Le pari sous-jacent tant que sur le long terme, les entreprises respectueuses du dveloppement durable, en interne comme en externe, seraient les plus
durables et sans doute les plus rentables. []. Lanalyse ISR reste encore conceptuellement
mal dfinie. Avant de sinterroger sur lapport de lanalyse ISR lanalyse financire, une
question prliminaire demeure : lanalyse ISR existe-t-elle rellement autrement que comme
un stade transitoire entre laudit, lanalyse organisationnelle, voire lanalyse financire fondamentale ?
[] Lanalyse financire permet avec une certaine rigueur la prvision des flux futurs et, par
l, une valorisation actuelle correcte. Dun certain point de vue, la comptabilit enregistre le
pass quand lanalyse financire sefforce de prvoir lavenir. Lanalyse ISR, si elle doit exister, si elle doit subsister, doit sefforcer den faire de mme l o laudit social et environnemental mesure les carts constats un instant t.
[] Si le passage au crible des hypothses retenues par lanalyste financier parat souhaitable, il
est beaucoup trop tt et mme peu probable que la plupart des hypothses financires puissent tre, dans leur majorit, remises en cause, soit par manque dinformation plausible ou
matrielle, soit parce que linformation ISR est dj dans les cours , soit parce que leffet
passe par une multitude dinteractions non imputables une seule hypothse (le vieillissement des effectifs peut jouer de manire diffuse sur la motivation, la grille des rmunrations, les cots de formation, linnovation). Il pourrait dans un certain nombre de cas tre
prfrable de passer par un niveau de risque systmique plutt que par une longue et fastidieuse revue de chaque hypothse du compte dexploitation prvisionnel.
[]. Lanalyse ISR pour grandir peut ou non sinspirer de lanalyse financire. Mais ses
apports surtout peuvent et doivent certainement tre retranscrits en langage financier. []
travers le bta prvisionnel (1) qui entre dans le calcul du taux dactualisation ou du CMPC,
travers des cas concrets de probable modification, soit du taux de croissance long terme,
soit de certains postes du compte dexploitation prvisionnel, le passage lacte est possible
et sans doute ncessaire. Fondamentalement, si les informations apportes par lanalyse ISR
ne sont pas trangres aux proccupations coutumires de lanalyste financier, les mthodes
dinvestigation, les sources dinformation et la perspective long terme de lanalyse ISR, par
opposition au tropisme court-termiste de lanalyse financire, constituent probablement
encore lapport vritable actuel lanalyse financire.
V. Lucas-Leclain, analyste ISR,
article extrait de Revue dconomie financire, septembre 2006, p. 209-229.
(1) Du bta ex-post, il est possible de passer un bta prvisionnel [] en recourant une dcomposition du bta sectoriel ou dactivit multipli par un coefficient propre lentreprise, que lon peut appeler bta entreprise. Cette dcomposition est couramment utilise par les praticiens, notamment parce que le bta individuel des titres est relativement
volatil, contrairement aux bta de portefeuilles.
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
CORRIG
Dossier 1
La cration et la mesure de la valeur
1) Origines et fondements de lapproche de la performance retenue
par le cabinet AVE et avantages attendus
Lapproche retenue par le cabinet AVE se fonde sur le calcul dun bnfice rsiduel , calcul partir du rsultat dexploitation de lentreprise, sous dduction de la rmunration des
capitaux engags. Il peut tre galement obtenu en appliquant aux capitaux engags la diffrence entre le taux de rentabilit conomique et le cot du capital.
Cette approche de la performance sinscrit dans le cadre de la maximisation de la valeur
actionnariale. Les modles de cration de valeur se sont dvelopps avec la monte en puissance des investisseurs institutionnels anglo-saxons et le dveloppement de leur action en
termes dactivisme actionnarial. Ces modles permettent de faire converger les intrts des
dirigeants avec ceux des actionnaires et se rfrent, en ce sens, la thorie de lagence.
Indicateur trs ancien, le bnfice rsiduel a retrouv une nouvelle jeunesse avec lune de ses
clbres dclinaisons, lEVA. Cette dernire correspond en effet au calcul dun bnfice rsiduel. Elle tire sa spcificit des nombreux retraitements des donnes comptables utilises,
afin destimer la valeur de lactif conomique et du montant du rsultat oprationnel.
Par rapport une performance value laune dun rsultat par action, cet indicateur prend
en compte :
le montant des capitaux engags, (cf. les indicateurs de rentabilit) ;
mais galement leur rmunration et, plus particulirement, la rmunration des capitaux
propres. (La rmunration des apporteurs de dettes tant dj en effet comptabilise en
rsultat.)
Les approches en termes de cration de valeur actionnariale articulent la dclinaison
interne lentreprise, le bnfice rsiduel ou lEVA, la cration de valeur apprhende
dun point de vue externe (cf. MVA), apprhende comme la diffrence entre la capitalisation boursire et la valeur historique des capitaux engags. Cette dernire correspond en
effet lactualisation au cot du capital des EVA futures dgages annuellement par
lentreprise. Les actionnaires sont ainsi explicitement dsigns comme les destinataires de
ce bnfice rsiduel.
La mise en uvre de ces approches repose sur lhypothse defficience des marchs financiers. Les tenants dune approche de la gouvernance plus large que celle de la gouvernance
actionnariale sinterrogent, galement sur le statut de ce super-bnfice qui serait destin
aux actionnaires et qui, de plus, sadditionne une rmunration, devenue rcurrente, sous
forme de la prise en compte du cot des capitaux propres.
Dans le cas prsent, le rsultat dexploitation est positif. La prise en compte dune rmunration des capitaux engags conduit faire apparatre une sous-performance que le consultant
propose damliorer par des actions sur le montant :
des rsultats dgags : rduction des charges variables et des charges fixes ;
des capitaux engags : acclration de la rotation des stocks.
10
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
2) Analyse critique de la mise en uvre de cette mthode

a) Analyse sur un plan conomique
Critiques affrentes au mode de calcul des indicateurs
Lactivit BU olienne est une activit reposant fortement sur la Recherche & Dveloppement. Or, au regard des informations communiques, un investissement particulier important a t ralis ces trois dernires annes. Dans le calcul du profit conomique opr,
la R & D a d tre intgre dans le calcul des cots de lorganisation et considre comme
un cot fixe. Un retraitement aurait pu tre opr en considrant la R & D comme une
immobilisation incorporelle, donnant lieu un amortissement sur la dure de vie des produits, ce qui aurait permis de lisser la charge .
Critiques affrentes lhorizon temporel retenu
Le calcul prsent na t ralis que sur une anne. Outre la question de linvestissement
important ralis en R & D, cest plus globalement la recherche dun positionnement de
lentreprise en phase de conqute de march et lobtention dune certaine taille critique
qui est en jeu. Le calcul du profit conomique devrait tre effectu sur un horizon temporel
plus large, incluant le cycle de dveloppement de lentreprise et les prvisions futures
daugmentation du chiffre daffaires.
Critiques affrentes au champ retenu
De fortes synergies avec la BU Sid sont mises en avant, tant en termes industriels,
quen termes commerciaux. Une partie des cots supports par la BU olienne a ainsi
vocation amliorer galement les rsultats de la BU Sid .
Critiques affrentes aux prconisations proposes
La mise en uvre de ces dernires ne doit pas conduire obrer le dveloppement futur de
cette activit. Il conviendrait de vrifier dans le cas o les process seraient en cours de stabilisation, si les temps passs aux activits dassemblage et de tests sont peut-tre ncessaires. La rduction des stocks de pices dtaches ne doit pas non plus engendrer une
moindre efficacit du service aprs-vente.
Par ailleurs, lapprhension du cot des capitaux engags est un lment important du calcul de cet indicateur.
b) Analyse sur un plan financier : critiques affrentes au calcul du cot

du capital de lentreprise
Daprs lannexe 2, le cot du capital est ralis en retenant :
les donnes comptables pour le montant des dettes financires et des capitaux propres. Or
ce ratio doit tre calcul partir de donnes de march ;
les donnes de march sur un horizon temporel trs court. tant donn les fluctuations du
march, notamment dans le cas des moyennes capitalisations (cf. annexe 2), les donnes
retenues doivent permettre de lisser les fluctuations de court terme.
11
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
Calcul ralis
Calculs raliss
Calculs proposs
1. Cot des capitaux propres
11,7 %
6,4 %
4%
4%
Taux sans risque
Commentaires
Bta Prime de risque de

march
1,1 (11 % 4 %) =
7,7 %
0,7 (8 % 4 %) =
2,4 %
Prise en compte
de lhorizon de 6 ans
2. Pondration
20 000/30 000
30 000/40 000
Prise en compte
des donnes de march
3. Cot de lendettement
4. Pondration
Total = 1 2 + 3 4
6%
6%
10 000/30 000
9,8 %
10 000/40 000
6,3 %
Prise en compte
des donnes de march
Le cot du capital est
nettement moins lev
Le fait de retenir le cot du capital de la socit pour valuer la BU olienne suppose :

que la structure de financement des investissements de la BU olienne soit similaire celle
de la socit ;
un niveau de risque de la BU olienne galement sensiblement quivalent celui de la
socit.
tant donn cependant les synergies qui existent entre les deux BU, le choix de retenir le
cot du capital de la socit peut tre pertinent.
3) Analyse permettant dapprocher le niveau du bta des CP

de la BU olienne
La comparaison des bta entre socits comparables ne peut soprer que sur la base des
bta conomiques, hors impacts de la structure financire. Le bta conomique de la
BU olienne peut donc tre approch partir dune moyenne des bta des trois socits
fabricants doliennes. Il faudrait ensuite pouvoir appliquer la structure financire cible de
cette BU pour obtenir un bta endett.
Bta endett des
CP
Structure cible
Dettes/Capitaux
propres
Bta conomique (1)
WINDPO
1,3
0,9
0,81
REPO
1,4
0,8
0,91
TASVES
1,2
0,72
Moyenne
0,81
(1) Bta conomique = bta endett/(1 + 2/3 x D/CP).
Bta conomique des CP la BU olienne : 0,81 (correspondant un financement uniquement par capitaux propres). Si lon tient compte dune lgre augmentation lie la prsence de lendettement, le niveau de bta pour la BU est en dessous de 1 (cf. niveau
retenu par le consultant mais sur la base de justifications diffrentes).
12
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
4) Prcisions demandes par le directeur gnral

a) Principe des stock-options et paramtres entrant dans la dtermination
du cot comptabiliser
Loctroi de stock-options reprsente le droit dacheter une action de lentreprise, lissue
dune certaine priode, un prix dexercice dfini lors de loctroi de ce droit. Si, le moment
venu, le cours de laction est suprieur au prix dexercice, le bnficiaire lvera loption
pour acqurir laction au prix dexercice, initialement convenu, et la revendre au cours du
march. Dans la situation inverse loption ne sera pas leve.
Lors de loctroi, lentreprise sengage donc fournir, un certain moment, au bnficiaire
de ce droit une action un prix donn. Elle peut alors procder une augmentation de
capital ou au rachat dactions propres. Le terme de stock-option recouvre ainsi des options
dachat daction existantes ou des options de souscription dactions nouvelles.
Ce droit reprsente donc une option dachat (ou calls) dactions dune entreprise. Il sagit
dun instrument financier, dun produit driv. Mais, contrairement aux options
classiques , les stock-options sont attribues titre personnel et ne peuvent tre changes sur un march.
Le cot des stock-options, comptabilises lors de leur octroi, est dautant plus important
que :
lcart relatif lors de loctroi entre le prix de laction et le prix dexercice est important ;
la volatilit du cours de laction (et donc le risque) est leve. En effet, le bnficiaire de
loption profite de la volatilit des mouvements haussiers mais pas des mouvements baissiers puisqualors il ne lvera pas loption ;
les taux dintrt sont levs ;
le terme de loption est lointain ;
les dividendes verss sont faibles.
Le cot des stock-options matrialise un ventuel transfert de richesse entre les actionnaires
et les bnficiaires de stock-option (cot de dilution). Si les normes comptables internationales considrent loctroi de stock-options comme une forme de rmunration, il est important de souligner que :
cette rmunration ne se matrialise que si laction atteint une certaine valeur au bout
dune priode dtermine ;
que le cot des stock-options enregistr en comptabilit ne correspond nullement aux montants ventuellement reus par les bnficiaires.
b) Volatilit future de laction sur la base de son volution passe

La volatilit de laction (de son taux de rentabilit) est fonction de son risque compos :
de son risque systmatique (apprhend par les bta) ;
de son risque spcifique.
Les bta communiqus tiennent compte de la structure financire de la socit. Il conviendrait de pouvoir distinguer :
la part qui relve de la structure de financement (et dventuels effets de levier) ;
et le bta dit conomique.
En ce qui concerne ce dernier, lentreprise Esim appartient un secteur industriel dont les
bta conomiques sont traditionnellement infrieurs celui du march. Ce secteur est
13
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
cens tre moins sensible la conjoncture conomique quun secteur tel que les tlcoms,
le textile et ragir de manire attnue aux variations du march.
Si, sur moyenne priode, le bta de lentreprise correspond celui que lon peut attendre
de son secteur dappartenance, laugmentation de ce dernier sur les six derniers mois interroge. Elle peut provenir dune modification de la structure des cots de lentreprise, dune
moindre visibilit de ses performances ou dune apprciation par le march de la modification de la structure de lactivit. Il est noter que le risque spcifique de lentreprise (qui
ne doit pas donner lieu rmunration) progresse galement.
En raison de laugmentation de son risque, tant spcifique que systmique, la volatilit du
cours de laction de la socit Esim a d tre plus leve sur la dernire priode.
5) Cration de valeur de lOPE pour les actionnaires

Parit souhaite par les actionnaires de labsorbe : 4P = 3E
Esim
Power
Rsultat (k)
2 200
4 000
Nb dactions
12 000
20 000
BPA
183
200
BPA qui Power
137
Effet/BPA
Relutif
de 38 %
Dilutif
de 5,5 %
Power (+Esim)
(2 200 + 4 000) 1,1= 6 820
(20 000 + 12 000 4/3) = 36 000
189
Dtention dune minorit de blocage par les

actionnaires Esim
Lopration conduirait un nouvel ensemble dont le bnfice par action serait de 189,
compte tenu de leffet de synergie de 10 % et de laugmentation de capital destine
rmunrer les anciens actionnaires dEsim. En raison de la parit retenue, ces derniers
dtiennent 16 000 actions, soit 44,4 % des droits de vote de la nouvelle structure, et possdent donc la minorit de blocage, cest--dire la possibilit de sopposer aux dcisions
prises en assemble gnrale extraordinaire.
Suite cette opration financire, le bnfice par action dun actionnaire de la socit
Esim augmente de 38 %, de 137 (BPA Esim quivalent Power) 189 . Celui de la
socit Power en revanche diminue de 5,5 % (de 200 189 ).
Parit souhaite par les actionnaires de labsorbante : 3P=4E
Esim
Power
Power (+Esim)
Rsultat (k)
2 200
4 000
(2 200 + 4 000) 1,1= 6 820
Nb dactions
12 000
20 000
BPA
183
200
BPA qui Power
244
Effet/BPA
14
Dilutif
de 3,6 %
Relutif
de 17,5 %
(20 000 + 12 000 3/4) = 29 000

235
Pas de minorit de blocage pour Esim
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
Lopration conduirait un nouvel ensemble dont le bnfice par action serait de 235 ,
compte tenu de leffet de synergie de 10 % et de laugmentation de capital destine
rmunrer les anciens actionnaires dEsim. En raison de la parit retenue, ces derniers
dtiennent 9 000 actions, soit 31 % des droits de vote de la nouvelle structure, et ne disposent donc pas de la minorit de blocage.
Suite cette opration financire, le bnfice par action dun actionnaire de la socit
Esim diminue de 3,6 %, de 244 (BPA Esim quivalent Power) 235 . Celui de la socit
Power, en revanche, augmente de 5,5 % (de 200 235 ).
Quel que soit le choix des parits, le bnfice par action revenant aux actionnaires de lune
des deux socits diminue. Or, la synergie de 10 % espre devrait permettre dobtenir
pour chacun des groupes dactionnaires un bnfice par action en augmentation (relutif).
Solution propose
La parit idale se situe au sein dune fourchette dont la borne basse constitue un plancher, en dessous duquel les actionnaires de la socit absorbe Esim, ne souhaiteront pas
descendre, et dont la borne haute constitue un plafond, au-del duquel les actionnaires de
la socit absorbante Power ne souhaiteront pas monter.
Esim parit minimum
Power parit maximum
Proposition
6 820 000/(20 000 + 12 000p) = 183/p 6 820 000/(20 000 + 12 000p) = 200
p = 0,79
1 E= 1 P
p = 1,17
La parit optimale pour lensemble des actionnaires se situe donc entre 0,79 et 1,17. On
peut ainsi choisir dchanger un titre Esim contre un titre Power.
Esim
Power
Power (+Esim)
Rsultat (k)
2 200
4 000
(2 200 + 4 000) 1,1= 6 820
Nb dactions
12 000
20 000
(20 000 + 12 000) = 32 000
183
200
BPA
Effet/BPA
Relutif de
16,3 %
Relutif de
6,5 %
213
Dtention dune minorit de blocage par les
actionnaires Esim
15
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
Dossier 2
Rflexion sur linvestissement socialement responsable
Linvestissement socialement responsable (ISR) : vers une volution
des pratiques dvaluation ?
REMARQUES
Votre rponse doit tre articule autour des deux points suivants :
les diffrentes conceptions de linvestissement socialement responsable (ISR) et des pratiques de gestion associes ;
lintgration de lanalyse financire ISR et de lanalyse financire classique (thories
financires rfrentes, objectifs, mthodes, difficults).
Comme il lest prcis dans lnonc, les points ci-dessus doivent orienter votre rflexion.
Il nest ainsi pas exig dtablir un plan ou de faire une dissertation, le temps imparti
dans lpreuve du DSCG tant trop court. Lexercice demand doit cependant rpondre
aux critres de la synthse et ne pas relever dun copier-coller de vos connaissances de
cours ou de celles apportes par les annexes. ce titre, il est important danalyser lorigine des auteurs des textes afin de situer les propos. Dans le cas prsent, les textes proposs ont t rdigs par des praticiens.
Lapparition, en France, du concept d investissement socialement responsable est relativement rcente. Elle sinscrit dans une volution socitale, partiellement relaye par une
volution de la lgislation (cf. la loi NRE). Son intgration dans les pratiques dvaluation
se heurte cependant plusieurs difficults lies une qualification non encore stabilise
ainsi qu une ncessaire volution des pratiques en la matire.
Les diffrentes conceptions de linvestissement socialement responsable
et des pratiques de gestion associes

La qualification de linvestissement socialement responsable ainsi que les pratiques de
gestion associes ont volu dans le temps et napparaissent pas encore ce jour vritablement stabilises, comme en tmoigne dailleurs labsence de dfinition officielle ni
encore moins universelle (cf. annexe 7) et la multiplication des terminologies. On peut
ainsi distinguer deux grandes catgories de logiques dISR, une logique qualifie de
conviction et une logique plus financire . En thorie, ces logiques se concrtisent par
des styles de gestion spcifiques. En pratique, la distinction apparat plus difficile comme
en tmoignent les allusions faites un manque de lisibilit des modalits concrtes de
choix dinvestissement (cf. annexes 7 et 8).
La logique de conviction est lorigine de linvestissement socialement responsable. Ce
dernier a t initi partir dune volont dintgration, dans les logiques dinvestissement,
dun questionnement dorigine thique ou moral. Rpandue dans les pays anglo-saxons,
cette approche conduit des pratiques de gestion fondes sur des politiques dexclusion.
En raison de leur activit, comme la fabrication darmes ou dalcool, ou de quelques
pratiques comme le travail des enfants, certaines socits sont explicitement exclues du
champ dinvestissement (cf. annexes 5, 6 et 7).
Cette conception de lISR a t tendue une approche dengagement , se posant plus
largement la question de la responsabilit des entreprises vis--vis de lensemble des parties prenantes, dans une vision dalignement des intrts des investisseurs sur ceux de la
16
Cas Esim
1
TUDE DE CAS
socit en gnral . Cet alignement peut ainsi tre dfini comme une prise en compte
volontaire (au-del des contraintes lgislatives) dun champ largi aux acteurs internes
(salaris), externes (appartenant au mme secteur ou situes sur les mmes territoires) ou
futurs (les gnrations venir) (cf. annexe 7). Cet ISR, qualifi de niche , se concrtise
par une rduction de lunivers dinvestissement, par exclusion ou par concentration, articule une logique dactivisme au sens o les gestionnaires interviennent directement
auprs des dirigeants des socits cotes.
La logique financire est ensuite apparue avec une orientation plus affirme de lISR vers
de lextra-financier. Oriente vers la prise en compte de considrations ESG, environnementales, sociales et de gouvernance, cette approche positionne lISR comme un facteur potentiel de surperformance. LISR sinscrit alors en anticipation dvolutions effectives futures et
est apprhend sous langle des risques et opportunits quil peut permettre de cerner ou
de saisir (cf. annexe 5). Au sein du champ des informations ESG, cette orientation tendrait
privilgier dautres informations, comme les informations environnementales, par rapport
dautres, comme les informations sociales (cf. annexe 7). En matire de politiques de gestion, les pratiques de slection positive (cf. annexe 6) mettent ainsi en vidence comment
des considrations, plus particulirement environnementales, peuvent trs concrtement
se traduire conomiquement en offrant des potentialits de dveloppement sur des activits porteuses (traitements de dchets, transports non polluants).
Cette logique, qualifie aussi de mainstream (cf. annexe 5) conduit, plus nettement que
les autres, sinterroger sur larticulation des apports de lanalyse ISR lanalyse financire classique. Hormis la question de la dfinition de lISR, lanalyse ISR reprsente, en
effet, galement un concept en devenir en termes de mthode. Les pratiques mentionnes
font tat danalyses de conformit ralises sur la base dune mesure dcarts, danalyses
plus en profondeur des organisations, ou danalyses sapparentant celle thoriquement
mise en uvre par les analystes financiers classiques (cf. annexe 7).
Lintgration de lanalyse financire ISR et de lanalyse financire classique
(thories financires rfrentes, objectifs, mthodes, difficults)

Une rflexion en termes dapports dune analyse ISR lanalyse financire classique peut
tre apprhende de deux manires. Elle peut pointer limportance de limmatrialit intgre dans lanalyse financire que lanalyse ISR peut contribuer expliciter. Mais elle peut
aussi poser implicitement la question de lefficience des marchs financiers, en termes
defficience semi-forte, dans le sens o des pans dinformations disponibles ne seraient
pas intgrs par les acteurs financiers et ne seraient pas reflts par les cours boursiers. Le
rallongement de lhorizon danalyse est ainsi explicitement voqu au regard de pratiques
danalyse financire classique, juges court-termistes (cf. annexes 5 et 7) ainsi que la diversification des sources dinformation utilises.
Les apports peuvent tre explicits laune des concepts de risques et dopportunits chers
la thorie du portefeuille de Markowtiz. Lorientation suggre dans lannexe 7 propose
diverses modalits dintgration des considrations environnementales, sociales ou de gouvernance dans la valorisation dune action par le modle dactualisation des flux nets de
trsorerie. Lapport dune analyse ISR peut tre apprhend selon les trois principales composantes de ce modle : les prvisions de rsultats prvisionnels, la dtermination de la
valeur terminale et le taux dactualisation.
17
1
TUDE DE CAS
Cas Esim
Dans une optique danalyse des opportunits, lanalyse ISR pourrait permettre de dterminer les flux de chiffre daffaires supplmentaires lis, comme lannexe 6 le suggre, aux
nouvelles activits dveloppes dans un cadre de changement climatique. Elle peut galement tre intgre dans la dtermination du taux de croissance linfini de la valeur terminale.
Dans une optique danalyse des risques, lanalyse ISR pourrait permettre de cerner des
cots supplmentaires prendre en compte dans les rsultats prvisionnels. En raison de
la difficult cependant de matrialisation des impacts ISR, il est suggr, dans lannexe 7,
daborder plutt la question de lintgration par la modulation du risque systmique. Il
sagirait alors dincorporer lanalyse ISR dans la dtermination du bta, thoriquement
reprsentatif de la sensibilit du titre au diffrentiel de rendement entre lesprance de
rentabilit du march et le taux sans risque, mais dclin, dans la pratique, au niveau de
lentreprise.
Ses suggestions se heurtent nanmoins la question de la traabilit des impacts des
effets environnementaux, sociaux ou de gouvernance, cest--dire la difficult de relier
une cause son effet (annexe 7). Est galement mentionne la question de la qualit des
informations communiques par les entreprises.
18
Cas Exade
TUDE DE CAS
Efficience des marchs financiers

Thmes
Gestion de portefeuille
Fonds dinvestissement
Thorie financire
Partie 1, chapitre 3, section 2 Efficience
Rfrences
louvrage de
base(1)
Partie 1, chapitre 2, section 2 Portefeuille et MEDAF

Partie 1, chapitre 2, fiche complmentaire Analyse technique
Partie 6, chapitre 21, section 1 Fonds thiques
(1) P. Barneto et G. Gregorio, Finance DSCG2, Manuel et Applications, Dunod diteur.
19
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants :
Dossier 1 : Gestion de portefeuille chez Exade
Dossier 2 : Rflexion sur la thorie financire
Dossier 1 : Annexe 1 : Informations sur lOPCVM de fonds alternatifs Annexe 2 : Au

royaume des hedge funds, le ratio de Sharpe nest plus roi Annexe 3 : Les marchs sont-ils
efficients ? Annexe 4 : Analyse technique et graphique des actions MTV et GDF
Annexe 5 : La finance est anormale
Dossier 2 : Rflexion sur la thorie financire : Michael Jensen
Dossier1
Marchs financiers et gestion de portefeuille
Mardi 25 mars, 10 heures. Au sige lyonnais dExade Private Banking, Monsieur Duruc,
charg daffaires, reoit lun de ses clients, Monsieur Loiseau ancien industriel qui a rcemment cd son entreprise et qui dispose denviron 15 millions deuros quil souhaite placer,
en partie, sur les marchs financiers.
Monsieur Loiseau : Jai envie de placer mon argent dans dautres produits que ceux du
march montaire ou autres SICAV et FCP investis en produits montaires. Jai entendu dire
que certains fonds dinvestissement pouvaient obtenir durablement des performances suprieures la moyenne du march. Pourriez-vous men dire plus ?
Monsieur Duruc : Certainement. Il existe toute une panoplie de fonds dinvestissement
sur les marchs comme les fonds indiciels, les fonds de fonds, les fonds profils, les fonds
garantis, les fonds cliquet, les fonds horizon, etc. En fait tout dpend de vos objectifs. Par
exemple, si vous souhaitez investir dans des socits qui respectent des critres de moralit
comme ne pas polluer, ne pas vendre darmes des pays mergents, ne pas commercialiser
dalcool, etc., il faut alors investir dans des fonds thiques.
Monsieur Loiseau : Ce nest pas trs clair pour moi. Vous savez, le vocabulaire mest parfois inconnu.
Monsieur Duruc : Oui excusez-moi. Par exemple, si vous recherchez des stratgies de
gestion dite alternative, cest--dire si vous tes en qute de performance absolue, alors on
regardera du ct des grants de hedge funds. Nous avons dailleurs un excellent OPCVM
Fonds Alternatifs vous proposer qui rpond au doux nom de code ISIN FR001004568 ! Les
fonds alternatifs ont toujours les meilleures performances. Il suffit de regarder le ratio de
Sharpe pour sen rendre compte.
Monsieur Loiseau : Avec tous les scandales financiers intervenus rcemment, on ne sait
plus finalement dans quels produits nos conomies sont investies!
Monsieur Duruc : Je suis bien daccord ! Mais si vous prfrez investir directement dans
des titres de socits, nous avons un excellent dpartement danalyse graphique et technique
qui pourra vous aider dans vos dcisions dinvestissement. Par ailleurs, on met gratuitement
la disposition de nos clients un logiciel daide la dcision. Voulez-vous quon fasse un
premier essai sur les titres MTV et GDF ? Ensuite, on affinera vos choix en fonction de vos
20
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
propres critres dligibilit : taille, stratgie industrielle, gouvernance, etc. Quen pensezvous ?
Monsieur Loiseau : Cela me convient parfaitement !
TRAVAIL FAIRE
laide de vos connaissances et des annexes 1 et 2 :
1) Lister succinctement les principaux titres de crances ngociables du march
montaire.
2) Rappeler ce que sont les SICAV et FCP.
3) Expliquer le mode de fonctionnement dun hedge fund. Quelles sont les stratgies qui peuvent tre mises en uvre ?
4) Pouvez-vous porter un jugement sur lOPCVM (code FR 001004568) propos
par Monsieur Duruc ? quoi sert le ratio de Sharpe ? Existe-t-il dautres indicateurs permettant de comparer les fonds dinvestissement entre eux ? Rappeler la dfinition de la VaR (Value at Risk) ainsi que ses avantages et limites en
finance ?
5) Les arguments de Monsieur Duruc au sujet des fonds thiques sont-ils exacts ?
Prciser votre rponse.
laide de vos connaissances et des annexes 3, 4 et 5 :
6) Lanalyse technique et graphique remet-elle en cause lhypothse des marchs
efficients ?
7) Quels sont les indicateurs danalyse technique et graphique utiliss pour prsenter laction Mtropole TV (annexe 4, graphique 1). Lisez-vous un signal
dachat ou de vente ?
8) Parmi les indicateurs danalyse technique et graphique utiliss pour prsenter
laction GDF (annexe 4, graphique 2), rappeler ce que sont les bandes de
Bollinger et les MACD (Moving Average Convergence Divergence ou convergence
et divergence de moyennes mobiles).
9) Prsenter les principaux phnomnes anormaux rencontrs sur les marchs
financiers.
Dossier 2
Rflexion sur la thorie financire
TRAVAIL FAIRE
laide de vos connaissances, il vous appartient de rpondre la question suivante :
Les principales contributions de Michael Jensen la finance
Il est attendu une rponse prcise et structure la question pose et non pas de
formuler un plan dtaill sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc. Il
convient de limiter votre rponse autour des points suivants :
a) les apports la finance de marchs : efficience informationnelle et outils de
mesure des portefeuilles boursiers ;
b) thorie des organisations et systmes de gouvernance.
Il est demand de limiter votre rponse 4 pages au maximum.
21
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
Annexes
Annexe1
Informations sur lOPCVM de fonds alternatifs
Caractristiques
Code ISIN :
FR001004568
Promoteur :
Catgorie gnrale :
Type :
Zone gographique :
Affectation des rsultats :
Actif net (milliers EUR) :
EXADE PB
(Parts non classes)
FCP Franais
International
ND
331.189
Risque :
Faible
lev
Lchelle de risque
Risque trs faible : 1 volatilit 3 ans < 1 %
OU volatilit 1 an < 4,20 %
Risque faible : 2 1 % < volatilit 3 ans
< 3 % OU 4,20 % < volatilit 1 an < 10,70 %
Risque moyen : 3 3 % < volatilit 3 ans
< 7 % OU 10,70 % < volatilit 1 an < 13,30 %
Risque lev : 4 7 % < volatilit 3 ans
< 11 % OU 13,30 % < volatilit 1 an < 14,60 %
Risque trs lev : 5 volatilit 3 ans > 11 %
OU volatilit 1 an > 14,60 %
Ratio de Sharpe 3 ans :
Ratio de Sharpe 1 an :
Frais et conditions de souscription

de lOPCVM
Notice
Frais dentre :
0.00 %
Frais de sortie :
0.00 %
Frais de gestion :
0.00 %
Commission de ngociation de 2 % (minimum
50 EUR) la souscription + frais en fonction de
lmetteur
Souscription min. initiale :
300 000 EUR
Souscription min. ultrieure :
10 000 EUR
Performance et classements
Perf
Rang
Catgorie
ND
+ 0,00 %
1er janvier + 2,27 %
1 mois
+ 0,00 %
ND
+ 0,00 %
3 mois
+ 0,79 %
ND
+ 0,00 %
6 mois
7,80 %
ND
+ 0,00 %
1 an
9,07 %
ND
+ 0,00 %
2 ans
1,61 %
ND
+ 0,00 %
3 ans
+ 5,54 %
ND
+ 0,00 %
5 ans
+ 13,15 %
ND
+ 0,00 %
10 ans
ND
ND
+ 0,00 %
0,11
2,01
Extrait du Prospectus simplifi du FCP

Codes ISIN : FR001004568
Classification : OPCVM de fonds alternatifs.
Objectif de gestion
Lobjectif de gestion du FCP est la recherche dune performance absolue dans une plage de
volatilit annualise comprise entre 3 % et 6 % grce linvestissement dans des fonds
dinvestissement mettant en uvre des stratgies de gestion alternative.
Indicateur de rfrence
Lobjectif de performance tant absolu, le FCP nest pas gr par rapport un indice de rfrence.
22
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
Stratgie dinvestissement
1. Stratgie utilise pour atteindre lobjectif de gestion

Le portefeuille du FCP est constitu majoritairement de fonds dinvestissement trangers
cots ou non cots, spcialiss dans les stratgies dinvestissement dites alternatives, peu corrles aux marchs.
Les contraintes de slection des fonds dinvestissement sont les suivantes :
un effet de levier pouvant aller de 1 4 pour lessentiel des fonds dinvestissement
slectionns ;
les fonds dinvestissement eux-mmes fonds de fonds ne dpasseront pas 10 % du FCP ;
le FCP ne pourra investir plus de 10 % de son actif par fonds dinvestissement, et aucune
stratgie de gestion alternative ne pourra reprsenter plus de 30 % de lactif du FCP.
Pour ce faire, le FCP aura recours une importante diversification des stratgies alternatives,
notamment : global macro, arbitrage obligataire, arbitrage de crdit, arbitrage dobligations
convertibles, stratgies, distressed securities, arbitrage dvnements (fusions), restructuration, slection dactions neutres au march, slection dactions long/short avec biais acheteur, slection dactions long/short avec volatilit brute faible, slection dactions long/short
avec volatilit brute forte, slection dactions long/short avec biais vendeur Lallocation
entre ces grandes familles de stratgies est revue rgulirement et formalise par un comit se
runissant une frquence mensuelle. Cette allocation conduit la dtermination des pondrations entre les fonds dinvestissement ligibles dans le portefeuille. Le choix des fonds
dinvestissement dans le portefeuille est fonction de leur comportement historique et du
contexte financier en cours, qui peut avantager ou pnaliser temporairement certaines stratgies. Lexposition globale aux stratgies alternatives peut atteindre 100 % de lactif du FCP.
2. Principales catgories dactifs utiliss (hors drivs intgrs)
Le portefeuille du FCP est constitu des catgories dactifs et instruments financiers suivants :
Actions : nant.
Titres de crance et Instruments du march montaire : Pour amliorer la liquidit, le FCP
sera investi en rgle courante en placements offrant une liquidit quotidienne hauteur
denviron 10 % de son actif. Ces 10 % seront investis en obligations et instruments du
march montaire de toute nature et faible sensibilit.
Parts ou actions dOPCVM : Le FCP peut investir jusqu 100 % de son actif :
en parts ou actions de fonds dinvestissement trangers cots ou non cots, rpondant
aux critres fixs par le rglement gnral de lAutorit des marchs financiers, spcialiss dans les stratgies dinvestissement dites alternatives, peu corrles aux marchs. Ces
fonds dinvestissement relevant de juridictions off-shore (telles que les les Camans, les
Bahamas, les les Vierges britanniques) sont, pour la majorit dentre eux, cots sur des
marchs rglements de la Communaut europenne (Irlande, Luxembourg) ;
en actions de Closed-end Funds sous forme dInvestment Trusts ;
en parts ou actions dOPCVM de droit franais de fonds alternatifs, fonds communs
dintervention sur les marchs terme (FCIMT), OPCVM rgles dinvestissement allges avec ou sans effet de levier (ARIA et ARIA EL), OPCVM bnficiant de la procdure
allge, OPCVM contractuels, Fonds Communs de Placement Risques (FCPR),
OPCVM nourriciers.
3. Instruments drivs
Le FCP peut intervenir sur les marchs terme rglements et/ou de gr gr, franais et/ou
trangers, autoriss par larrt du 6 septembre 1989 et les textes le modifiant (pour les contrats
23
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
dinstruments financiers uniquement). Sur ces marchs, le FCP peut recourir aux produits
suivants :
futures sur actions et/ou indices boursiers, sur taux dintrt, sur devises (en couverture et/
ou en exposition) ;
options sur actions et/ou accessoirement sur indices (via des ETF), de taux de change (en
couverture et/ou en exposition) ;
swaps de taux, swaps actions, swaps de change, swaps composante optionnelle (en couverture et/ou en exposition) ;
contrats de change terme (en couverture et/ou en exposition) ;
caps, floors (en couverture et/ou en exposition).
Lensemble de ces instruments, selon leurs caractristiques, sera utilis, dune part, pour protger les actifs du FCP contre les risques de march (risques de taux et/ou de change et/ou
dactions et/ou dindices) et, dautre part, pour contribuer raliser lobjectif de gestion du
FCP. La limite maximale dengagement sur lensemble de ces marchs est de 100 % de lactif
net du FCP.
4. Instruments intgrant des drivs
Pour raliser son objectif de gestion, le FCP peut galement investir sur les instruments
financiers intgrant des drivs (warrants, EMTN structurs, BMTN et obligations structures et obligations convertibles, bons de souscription), afin de couvrir le portefeuille contre
les risques de taux et/ou de change et/ou dactions et/ou dindices. Le grant ne cherche pas
surexposer le portefeuille via les instruments intgrant des drivs.
5. Dpts
Pour raliser lobjectif de gestion ou rpondre un besoin spcifique dinvestissement, le
FCP pourra effectuer des dpts dune dure maximum de 12 mois, auprs dun ou plusieurs tablissements de crdit et dans la limite de 100 % de lactif net.
6. Emprunts despces
Dans le cadre de son fonctionnement normal et dans la limite des 10 % de son actif, le FCP
peut se trouver ponctuellement en position dbitrice et avoir recours dans ce cas lemprunt
despces.
7. Oprations dacquisition et de cession temporaire de titres
Pour raliser lobjectif de gestion ou rpondre un besoin spcifique dinvestissement, le
FCP pourra recourir, dans la limite de 10 % de son actif, aux emprunts de titres et aux prises
en pension par rfrence au Code montaire et financier.
Pour loptimisation de ses revenus, le FCP peut recourir dans la limite de 100 % de son actif
aux oprations de cession temporaire de titres (mises en pension, prts de titres par rfrence
au Code montaire et financier).
Profil de risque
Votre argent sera principalement investi dans des instruments financiers slectionns par le
gestionnaire financier dlgu. Ces instruments connatront les volutions et alas des marchs. Le FCP est class OPCVM de fonds alternatifs et gr dans une plage de volatilit
annualise comprise entre 3 % et 6 %. Il comporte principalement les risques suivants :
risque de march et de perte en capital. Dans la mesure o, dune part, les fonds alternatifs
slectionns dans le portefeuille sont exposs aux actions, produits de taux et de change et,
dautre part, o le style de gestion discrtionnaire repose sur lanticipation de lvolution
des diffrents marchs, il existe un risque que le FCP ne soit pas investi tout moment sur
les marchs les plus performants. Linvestisseur est alors averti que la performance du FCP
24
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
peut ne pas tre conforme ses objectifs et que son capital investi, dduction faite des
commissions de souscription, peut ne pas lui tre totalement restitu.
risques lis la classification. Lactif net du FCP est expos 100 % des stratgies de gestion alternative. Chacune delles induit certains risques spcifiques lis par exemple la
valorisation des positions de march prises par le grant ou encore leur faible liquidit.
Ces risques peuvent se traduire par une baisse de la valeur des actifs grs ;
risque de liquidit. Cest un risque spcifique aux valeurs non cotes, ou li linvestissement en fonds dinvestissement alternatifs ; le FCP tant investi dans des fonds dinvestissement ne permettant des rachats que dans des dlais de un trois mois (hors priode de
pravis) ;
risque dintervention sur les marchs terme. Cest le risque de contrepartie li la conclusion de contrats sur instruments financiers terme (cf. rubrique Instruments drivs
ci-dessus) et dans le cas o une contrepartie avec laquelle un contrat a t conclu ne tiendrait pas ses engagements (exemple : paiement, remboursement) ;
risque li la gestion et aux stratgies mises en place dans les sous-jacents. Les fonds sousjacents cherchent gnrer de la performance en faisant des prvisions sur lvolution de
certains marchs par rapport dautres travers les stratgies directionnelles et darbitrage. Ces anticipations peuvent tre errones et conduire une contre-performance ;
risque li linvestissement dans des sous-jacents ayant un effet de levier. Lessentiel des fonds
dinvestissement slectionns a un effet de levier pouvant aller de 1 4 qui peut se traduire
par une baisse de la valeur liquidative du FCP proportionnellement la part de ces fonds
dans lactif net du FCP.
Par ailleurs, le FCP est accessoirement expos dautres types de risques :
risque de crdit. Ce risque est li la capacit dun metteur honorer ses dettes et la
dgradation de la notation dun metteur. La dtrioration de la situation financire dun
metteur dont les titres sont dtenus en portefeuille, aura un impact baissier sur la valeur
liquidative du FCP ;
risque de taux. Lorientation des marchs de taux volue en sens inverse de celle des taux
dintrt. Limpact dune variation des taux est mesur par le critre sensibilit du FCP.
En effet, la sensibilit mesure la rpercussion que peut avoir sur la valeur liquidative du
FCP une variation de 1 % des taux dintrt. Une sensibilit de 1 se traduit ainsi, pour une
hausse de 1 % des taux, par une baisse de 1 % de la valorisation du FCP ;
risque de change. Le FCP peut tre expos au risque de change dans le cas o les titres le
composant sont libells dans une devise autre que leuro. Lessentiel du risque de change
est couvert.
Souscripteurs concerns et profil de linvestisseur type
Ce FCP est rserv certains investisseurs tels que dfinis larticle 413-13 du rglement
gnral de lAMF. Il est rappel que :
La souscription et lacquisition des parts ou actions des OPCVM rgles dinvestissement
allges de fonds alternatifs sont rserves :
1. aux investisseurs mentionns au premier alina de larticle L. 214-35-1 du Code montaire
et financier ;
2. ltat, ou dans le cas dun tat fdral, lun ou plusieurs des membres composant la
fdration ;
3. la Banque centrale europenne, aux banques centrales, la Banque mondiale, au Fonds
montaire international, la Banque europenne dinvestissement ;
25
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
4. aux socits rpondant deux des trois critres suivants, lors du dernier exercice clos :
a) total du bilan social suprieur 20 000 000 deuros ;
b) chiffre daffaires suprieur 40 000 000 deuros ;
c) capitaux propres suprieurs 2 000 000 deuros ;
5. aux investisseurs dont la souscription initiale est suprieure ou gale 10 000 euros lorsque
lOPCVM ne garantit pas le capital souscrit ;
6. tout investisseur lorsque lOPCVM garantit le capital souscrit et bnficie lui-mme
dune garantie ou fait bnficier ses porteurs dune garantie.
Le FCP noffrant pas de garantie de capital, le point 6 ne sapplique donc pas dans le cas prsent. Ainsi, seuls les investisseurs possdant une des qualits indiques dans les points 1
5 peuvent investir dans ce FCP. Compte tenu des instruments utiliss et des stratgies
mises en uvre, ce FCP sadresse aux investisseurs suffisamment expriments pour pouvoir
en valuer les mrites et les risques et qui ne requirent pas une liquidit immdiate de leur
placement. Pour chaque investisseur, le montant quil est raisonnable dinvestir dans ce FCP
dpend de sa situation personnelle. Pour le dterminer, il doit tenir compte de sa trsorerie
actuelle et lhorizon de quatre ans, mais galement de son souhait de prendre des risques
ou, au contraire, de privilgier un investissement prudent. Il lui est galement fortement
recommand de diversifier suffisamment ses investissements afin de ne pas les exposer uniquement aux risques de ce FCP.
Dure minimum de placement recommande : quatre ans.
Annexe 2
Au royaume des hedge funds, le ratio de Sharpe nest plus roi
En deux mots. La volatilit et le ratio de Sharpe sont des indicateurs souvent utiliss mais qui
prsentent une mesure trompeuse de la gestion dun hedge fund. Dautres indicateurs de risque et
de performance qui prennent en compte les spcificits de ces fonds existent. Ils doivent cependant
faire lobjet dune plus large diffusion auprs des praticiens de la gestion alternative.
La gestion alternative a dsormais acquis ses lettres de noblesse. Quon en juge par lencours
actuel des hedge funds qui atteindrait mille milliards de dollars, et par les dcisions rcentes
de grands fonds de pension comme Calpers ou British Telecom dallouer jusqu 5 % de
leurs actifs ce type de gestion. Nanmoins, lutilisation de mesures standard de la performance corrige du risque se rvle souvent inadapte du fait de la spcificit des techniques
de gestion utilises pour les hedge funds. Nous montrons les dconvenues rcentes rencontres par un certain nombre dinvestisseurs, suite lutilisation de ces indicateurs standard,
et proposons de nouvelles mesures permettant de mieux prendre en compte les caractristiques
de la gestion alternative.
Comment perdre 43millions de dollars?
Le Wall Street Journal (1er fvrier 2002) expliquait rcemment comment le Chicago Art Institute avait perdu 43 millions de dollars en investissant dans un hedge fund, Integral investment
management. Le grant se vantait de dtenir le meilleur ratio de Sharpe (cf. encadr 1) de la
profession et expliquait que la stratgie suivie garantissait des gains mensuels de 1 2 % dans
des marchs actions stables ou en hausse, et que des pertes ne seraient subies quen cas de
baisses des marchs suprieures 10 %. Le secret du grant parat donc relativement simple :
vendre des puts en dehors de la monnaie ! Le problme de cette stratgie est que la plupart du
temps, loption restera en dehors de la monnaie lchance, et le fonds recevra le montant
de la prime, soit un gain relativement rgulier et donc une volatilit faible, ce qui permet
26
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
dafficher un ratio de Sharpe trs lev. Lorsquun vnement extrme survient, la perte
devient trs importante et mme catastrophique si la stratgie comprend des effets de levier.
Or, ce type dvnement arrive de manire rare par dfinition et ne figurera certainement pas
dans le track record du fonds concern. On voit bien que la volatilit et le ratio de Sharpe
peuvent reprsenter une mesure trs lacunaire et trompeuse de la gestion dun hedge fund.
Glossaire
Call : option dachat
cart type : dispersion des valeurs de la variable autour de la moyenne
Event driven : stratgie de recherche dopportunits au travers dcarts de valorisation rsultant dvnements survenant dans la vie dune entreprise (vente dactivits, fusions)
Fixed income arbitrage : arbitrage de taux dintrt cherchant tirer profit des mouvements et des
dformations de la courbe des taux
Loi normale ou loi de Gauss Laplace : loi de probabilit (courbe en cloche) symtrique la plus couramment utilise en statistique et en finances
Put : option d vente
Ratio de Sharpe : il reprsente lexcs de rentabilit par rapport au montaire par unit de risque, le
risque tant mesur par la volatilit
Ratio de Sharpe-Omega : Sharpe-Omega = (rentabilit seuil L)/P(L)
Ratio de Sortino : Sortino = (rentabilit seuil L)/DownSideRisk(L)
Strike : prix dexercice dune option
Comment multiplier son ratio de Sharpe par deux?
Les niveaux de volatilit sont prsents de manire annualise : une volatilit de 20 % pour les
actions, par exemple, correspond lcart type des rentabilits sur une priode dun an. En pratique, la volatilit est estime sur des donnes quotidiennes, hebdomadaires ou mensuelles, et
annualise laide dun facteur multiplicatif. Dans le cas des hedge funds pour lesquels la liquidit est souvent mensuelle, le facteur multiplicatif est gal la racine carre de 12.
Ce calcul repose sur lhypothse dindpendance des rentabilits mensuelles, cest--dire que
la performance du mois de fvrier, par exemple, ne dpend pas de la performance du mois de
janvier. Si lhypothse dindpendance nest pas vrifie, il y a le risque de sous-estimer trs
significativement la volatilit annualise en cas de corrlation positive entre les rentabilits
mensuelles.
Or, les rentabilits mensuelles dun hedge funds sont souvent corrles positivement ! Les raisons suivantes lies au fait que les hedge funds prennent souvent des positions sur des marchs peu liquides sont avances : difficult dobtenir des cotations fiables en temps rel et
ajustement des prix sur plusieurs semaines, ce qui laisse la possibilit aux grants de lisser
leurs performances. Les impacts sont loin dtre ngligeables. [..] Des techniques statistiques
permettent en effet dajuster les calculs de la volatilit et du ratio de Sharpe pour tenir
compte du phnomne dautocorrlation.
Pourquoi faut-il dtrner le ratio de Sharpe?
[...] De manire gnrale, la volatilit et donc le ratio de Sharpe ne nous paraissent pas tre
des indicateurs satisfaisants pour les raisons suivantes :
La perception du risque dun investissement est relie naturellement aux pertes extrmes
potentielles. Or, la volatilit ne renseigne sur les pertes extrmes que dans un seul cas : celui
de la loi normale. En effet, pour un fonds dont les rentabilits sont distribues selon une loi
27
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
normale, la connaissance de la volatilit permet de dduire automatiquement le risque de

perte extrme, cest--dire la probabilit doccurrence dune rentabilit trs dfavorable. Or,
les performances des stratgies alternatives ne suivent que trs rarement des lois normales.
Ds lors, ce nest pas parce que la volatilit dun fonds alternatif est faible que ses pertes
extrmes le seront.
La dfinition mme de la volatilit fait quune rentabilit suprieure la moyenne de 5 % est
traite de la mme manire quune rentabilit infrieure la moyenne de 5 %. Cela nest
pas problmatique dans le cas de distributions symtriques. Des difficults apparaissent pour
les stratgies alternatives qui ne sont pas toujours symtriques.
[...] Puisque la volatilit est insuffisante pour apprcier le risque dun fonds alternatif, il est
ncessaire de complter lanalyse du risque laide dautres mesures.
Multiplier le nombre de mesures de risques
Il existe deux autres indicateurs facilement calculables qui permettent de mieux dcrire le
profil des rentabilits dun portefeuille alternatif : la skewness et la kurtosis. La skewness permet de dtecter si les performances penchent du ct des gains ou des pertes. Si cet indicateur est positif (respectivement ngatif), les performances penchent du ct des gains
(respectivement des pertes). Un investisseur privilgiera donc les fonds avec la skewness la
plus leve possible. Quant la kurtosis, elle caractrise lpaisseur des extrmes de distribution. Plus elle est leve, plus les probabilits de subir des gains ou des pertes trs importants
sont leves. Un investisseur recherchera donc plutt les fonds prsentant des kurtosis faibles.
[...] Dautres indicateurs permettent daffiner la connaissance des pertes extrmes. La Valueat-Risk (VaR) reprsente ainsi la perte subie par le portefeuille pour un horizon donn (un
jour, une semaine ou un mois) et une probabilit donne (90 %, 95 %, 99 %) : la VaR
99 % un jour reprsente ainsi le montant de perte qui nest dpass quune fois tous les
100 jours. videmment, les stratgies prsentant les VaR les plus faibles sont rechercher.
Un autre indicateur complmentaire, moins populaire que la VaR, est lesprance du pire ou
CVaR (Conditional Value-at-Risk). Lesprance du pire sintresse aux pertes qui dpassent
la VaR et mesure prcisment la moyenne de ces pertes. Pour un niveau de VaR identique,
un investisseur prfrera logiquement lesprance du pire la plus petite possible.
Les prtendants au trne : Sortino et Sharpe-Omega
Si la volatilit applique la gestion alternative est une mesure de risque non exhaustive et
imprcise, son corollaire en termes de rendement/risque, le ratio de Sharpe, nest donc pas
adapt pour analyser la performance corrige du risque des fonds alternatifs. Il existe
aujourdhui des mesures, simples mettre en uvre, qui permettent de tenir compte prcisment des spcificits de la gestion alternative.
Le downside risk est une rponse adquate au problme pos par lasymtrie des rentabilits
des stratgies alternatives. Cette mesure du risque se focalise sur les rentabilits indsirables
en ne retenant que les rentabilits infrieures un seuil, par exemple zro dans le cas de
rentabilits ngatives. Dans la pratique, le calcul est identique celui de la volatilit. Mais au
lieu de prendre en compte lensemble des rentabilits, le downside risk ne conserve que les
rentabilits infrieures au seuil dfini. Comme toute mesure de risque, plus le downside risk
est grand, plus la stratgie est risque.
Ltape suivante consiste remplacer la volatilit par le downside risk dans le calcul du ratio
de Sharpe. On obtient alors le ratio de Sortino. Il se dfinit comme la performance du portefeuille au-del du seuil, corrige par le risque des rentabilits indsirables. Cette nouvelle
mesure de la performance corrige du risque sinterprte de la mme faon que le ratio de
Sharpe.
28
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
Le prtendant le plus srieux la succession du ratio de Sharpe est lindicateur Omega

(Keating [2004]), car, en plus de pnaliser les rentabilits indsirables, il valorise les rentabilits
souhaites. Un investisseur dispose dun moyen simple pour se protger contre les performances ngatives ou plus gnralement infrieures un seuil : acheter un put dont le sousjacent est la performance du fonds, et de strike zro (plus gnralement un seuil L) ! Une
valeur leve du put signifie que la probabilit de subir des pertes est importante. Lintrt de
linvestisseur est donc que le prix du put soit le plus bas possible. En parallle, un investisseur
dispose dun moyen simple pour ne bnficier que des rentabilits positives ou plus gnralement suprieures au seuil : acheter un call de sous-jacent, la performance du fonds, et de
strike zro (plus gnralement un seuil L) ! Plus le call sera cher, plus linvestisseur aura de
chances que la stratgie ralise des performances positives. En pratique, les valeurs des
options sont calcules partir des rentabilits historiques du fonds et pour des maturits
mensuelles. Le ratio Omega est le rapport entre le prix de ces deux options. Lintrt pour
linvestisseur est donc de slectionner les fonds qui auront le ratio le plus lev.
Construction du ratio omga
Lhritier au trne est le ratio Sharpe-Omega. Il se dfinit comme lexcs de rentabilit audel dun seuil rapport au prix du put, cest--dire au cot de se couvrir contre les rentabilits infrieures au seuil. Son interprtation est identique celle du ratio de Sharpe.
Probabilit
20 %
P(L) : le cot
de se couvrir
contre les rentabilits
indsirables
15 %
C(L) : le cot
dacquisition
des rentabilits
dsirables
10 %
Ratio Omega =
5%
0%
8%
6%
C(L)
P(L)
4%
2%
0%
2%
4%
Rentabilits
Seuil L
J.-C. Bertrand et D. Berlemont.

Article extrait de la Revue Banque, n 667 mars 2005, p. 63-66.
Annexe 3
Les marchs financiers sont-ils efficients?
Pour Harry Markowitz, et sa thorie moderne du portefeuille, les oprateurs sont rationnels et les
marchs rvlent la vraie valeur du titre cot. Pas du tout, rpond Andr Orlan, cest la spculation qui mne les marchs et seule compte la raction des autres oprateurs.
Aucun doute pour Harry Markowitz : les marchs financiers sont efficients. Et pour tayer sa
conviction, il a labor la thorie moderne du portefeuille, laquelle lui a valu, en 1990, de
recevoir le prix Nobel dconomie en compagnie de William Sharpe et de Merton Miller.
Non, rpond Andr Orlan, pour qui le comportement de chaque oprateur est influenc
par celui des autres oprateurs, et rciproquement, si bien que le march volue selon des
29
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
rgles qui nont que des liens tnus (voire parfois inexistants) avec la ralit conomique
fondamentale .
Sur un march financier [...] le prix auquel seffectuent les transactions ne cesse dvoluer.
Un march est efficient si ces fluctuations correspondent des informations nouvelles,
jusqualors inconnues des oprateurs, qui les amnent modifier leur perception et leur
comportement dachat et de vente.
Sur un tel march, le prix exprime toute linformation connue des oprateurs et reflte parfaitement les caractristiques notoires du titre cot : son rendement attendu (ce quil devrait
rapporter en dividendes, mais aussi en plus-value) ; le risque encouru par son propritaire
(cest--dire la probabilit plus ou moins forte que le titre rapporte moins quespr) ; sa
liquidit (la capacit revendre le titre rapidement et sans cot) ; et, enfin, ses caractristiques
fiscales (les revenus ou la plus-value ventuelle de certains titres sont plus taxs que dautres,
ce qui rduit dautant leur attrait).
Si un march est efficient, deux titres ayant exactement les mmes caractristiques (de rendement, de risque, de liquidit et de traitement fiscal) auront le mme prix, et les diffrences de
cours seront le reflet exact des carts entre les caractristiques des titres cots. En dautres
termes, les oprateurs sont rationnels et nont aucune raison de payer un titre plus (ou
moins) que ses caractristiques de base connues au moment de la transaction ne mritent
quon le paye.
Les fluctuations relvent de limprvisibilit
Cela ne signifie pas que les fluctuations de cours sont faibles ou exceptionnelles. tout
moment, de nouvelles informations peuvent amener les oprateurs modifier leur apprciation de ce que doit tre le bon cours dun titre. chaque instant, les caractristiques de
base du titre en question peuvent en effet varier et affecter son rendement ou son risque : un
nouveau concurrent, une grve, un chec commercial, le dpt dun brevet, lannulation
dune commande Dautres vnements peuvent modifier le rendement espr de tous les
titres (par exemple, une hausse du taux dintrt ou une modification de la fiscalit) ou celui
des autres titres avec lesquels le titre en question est forcment en concurrence du point de
vue des gestionnaires de fonds ou des pargnants.
Il nest mme pas ncessaire que linformation soit certaine, il suffit quelle soit anticipe (les
oprateurs sattendent ce que telle chose advienne). Si les spcialistes anticipent, par exemple,
une hausse des taux dintrt, donc une baisse du rendement relatif des actions, ils vont vendre sans attendre : le cours des actions va immdiatement sajuster la baisse. Mais si la banque centrale dcide de ne pas modifier ses taux dintrt, lanticipation se trouve dmentie
par les faits ; cette nouvelle information va se rpercuter aussitt sur le niveau des cours des
actions. Comme, par dfinition, les nouvelles informations qui influent sur les cours
ntaient pas anticipes (sinon, elles auraient t incorpores depuis un certain temps dj
dans la dtermination des cours), elles provoquent une hausse ou une baisse des cours que
nul ne pouvait prvoir : elles sont donc alatoires. Ce phnomne amne les professionnels
de la finance soutenir que, sur des marchs efficients, les fluctuations de cours relvent
dune marche au hasard, cest--dire imprvisible.
La thorie moderne du portefeuille
partir de lhypothse de lefficience des marchs financiers, Harry Markowitz a labor ce

qui est dsormais connu comme la thorie moderne du portefeuille. En fait, il en a formul
lessentiel en 1952, dans un article publi dans le Journal of Finance, alors que, jeune tudiant, il prparait un doctorat luniversit de Chicago. Selon cette thorie, il est possible de
calculer le risque attach un portefeuille de titres financiers (actions, options, lots de mati-
30
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
res premires ou devises terme) en rduisant la covariance (influence conjointe) des titres
qui le composent. Puisque les marchs financiers sont efficients, augmenter le rendement
espr dun portefeuille implique que le risque attach ce titre soit plus lev. On na rien
sans rien, et il nest possible de faire fortune en Bourse quen prenant des risques. Le problme est que, pour valuer la rentabilit espre et le risque, lapproche de Markowitz exigeait des moyens de calcul hors de porte des gestionnaires de fonds.
William Sharpe, dont Harry Markowitz fut le directeur de thse, introduisit encore une autre
simplification : sur un march financier donn, les titres ont tendance monter ou baisser
tous ensemble, certains le faisant plus que dautres. Par consquent, il existe un facteur sousjacent qui explique une partie de la variabilit de chaque titre. Avec un portefeuille diversifi,
certaines actions montent, dautres baissent, si bien que la variabilit de lensemble du portefeuille dpend essentiellement du facteur sous-jacent qui peut tre, prcise William Sharpe,
le niveau densemble du march boursier, le produit national brut, un indice de prix ou
toute autre grandeur qui tend susciter des mouvements similaires sur chacun des titres du
march. Il suffit donc de calculer la relation statistique de chaque titre avec le facteur sousjacent retenu pour dterminer ceux qui sont plus volatils que dautres, donc plus risqus.
Personne ne peut faire mieux que le march
Il aboutit alors une conclusion logique, qui a donn naissance au modle dvaluation des
actifs financiers (Medaf, en anglais, capital asset pricing model, CAPM) : lcart de rendement
entre un actif donn et un actif sans risque (un bon du Trsor par exemple), baptis (bta),
mesure le risque. Le portefeuille le plus efficient est celui qui est compos de titres reproduisant, chelle rduite, la composition du march, car aucun ne peut rapporter plus sans
prendre de risque supplmentaire. En dautres termes, les conseils des professionnels, la lecture des journaux spcialiss ou lanalyse approfondie des socits cotes ne servent rien : il
suffit de diversifier son portefeuille limage du march pour tre assur dobtenir la
meilleure rentabilit qui soit, compte tenu du niveau de risque que reprsente le march
financier. Et si ce niveau de risque parat excessif, il faut rduire la part des actifs sans risque
dans son portefeuille.
Le march est si efficient que personne ne peut faire mieux que lui. Ce que Peter Bernstein
commente ainsi Si le march tait peupl didiots et de noise traders , de nombreuses
actions seraient mal values, certaines bien au-dessus de leur valeur intrinsque, dautres
bien en dessous. Dans ces conditions, les investisseurs feraient un malheur, ils deviendraient
vraiment riches. Mais pas pour longtemps, toutefois. Leur succs certain dans la slection en
actions attirerait dautres joueurs brillants. Inutile que tous les oprateurs procdent des
analyses approfondies. Il suffit que quelques-uns le fassent. Comme lcrit Joseph Stiglitz, sur
un march efficient, les bonnes affaires ne durent jamais longtemps et ne sont jamais trs
importantes.
Le march, une foi ou un mcanisme?
Mais dans quel monde tous ces thoriciens vivent-ils ? se demande Andr Orlan. Prtendre
que les marchs rvlent la vraie valeur du moment, quils permettent aux changes de
seffectuer sur la base du juste prix, bref, quils sont efficients et fournissent la meilleure
rponse qui soit pour prendre des dcisions, il ne faut quand mme pas exagrer. Cest la
spculation qui mne les marchs financiers et ces derniers ne fournissent pas au reste de
lconomie les signaux permettant une slection pertinente des investissements . Spculation ? Celui qui opre sur les marchs financiers cherche gagner le plus dargent possible.
Son problme est donc de savoir comment les autres oprateurs vont ragir un vnement
donn. Les consquences de lvnement en question lindiffrent : seule compte la raction
31
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
vraisemblable des autres oprateurs. Et si cette raction est correctement anticipe, il gagnera
de largent car il aura devin anticip avant les autres les variations de prix.
Mais, comme chacun est dans la mme situation, il sopre ce que Andr Orlan appelle une
rationalit autorfrentielle , qui dbouche sur un prix qui nest, au fond, quune croyance
partage par la majorit des oprateurs. Ce prix merge parce que chacun fait et pense
comme les autres. Sauf dans des cas exceptionnels, les oprateurs adoptent la mme convention et se persuadent quil adviendra telle consquence de tel phnomne parce que, autour
deux, les autres oprateurs croient cette consquence. Que cela soit ou non rationnel
importe peu, puisque chacun le pense, et la consquence en question adviendra parce que
chacun adoptera le comportement qui la fera advenir.
Le problme est que, une fois tablie, il est difficile de remettre en cause une convention et de
la remplacer par une autre : Les individus ne sont pas parfaitement flexibles. Ils hirarchisent leurs croyances et ne remettent en cause celles auxquelles ils tiennent le plus que
contraints et forcs. La foi en la convention amoindrit lesprit critique. Elle conduit ngliger les anomalies et sen remettre la sagesse du march "qui sait mieux que tout le
monde , crit Andr Orlan. Ainsi, si le march croit que le dollar amricain vaut davantage que leuro, mme les mauvaises nouvelles amricaines lannonce dun dficit commercial record, par exemple ne remettront pas en cause cette croyance commune et le dollar
continuera sapprcier vis--vis de leuro. De ce point de vue, sen remettre au march qui
sait mieux que tout le monde aboutit aux mmes rsultats que la thorie de lefficience,
mais videmment pas pour les mmes raisons. Cest le besoin dune croyance commune qui
se traduit par la foi dans le march, et non le fait que ce dernier value correctement les prix.
Dans cette approche conventionnaliste, le march est une foi, alors que, dans lapproche
classique, il est un mcanisme.
La toute-puissance du march est-elle bnfique?
Comme on le voit, ces deux approches, bien quelles diffrent du tout au tout, aboutissent
aux mmes conclusions. Dans un cas, le march est tout-puissant parce quil est la
meilleure procdure dvaluation que lon puisse imaginer. Dans lautre, il est tout-puissant parce que seule cette croyance en la sagesse et en la rationalit des autres oprateurs
permet au march daboutir la fixation dun prix. Reste le problme majeur, cette toutepuissance est-elle bnfique ? Pour les tenants de lefficience, cela ne fait pas lombre dun
doute. Pour les conventionnalistes, cest au contraire un vrai problme, puisque la question de la liquidit du capital la capacit pour chacun de pouvoir revendre sans dlai les
titres quil possde lemporte sur toute autre considration et rend suspecte, donc illgitime, lexistence dinstitutions et de rgles qui ne seraient pas le produit du march. Que ce
soit dans le domaine de la finance ou dans dautres, on na sans doute pas fini de voir ces
deux points de vue saffronter.
D. Clerc.
Article extrait de la revue Alternatives conomiques, n 184, septembre 2000, p. 80-83.
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Cas Exade
2
TUDE DE CAS
Annexe 4(1)(1)
Analyse technique et graphique des actions MTV et GDF
Graphique 1 : Action de la socit MtropoleTV ou M6
Graphique 2 : Action de la socit GDF (Gaz de France)
(1) Source : partir du logiciel xTrade et du site www.edubourse.com
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2
TUDE DE CAS
Cas Exade
Annexe 5
La finance est anormale
Cest pas juste. Normalement, la crise du subprime naurait jamais d arriver. Dailleurs, il y
avait une chance sur un million quelle clate. Elle devait se produire une fois tous les
30 000 ans. Voil ce que lon entend parfois dans les salles de marchs ou les conseils dadministration. Ces lamentations ne constituent pas seulement lexpression dun sentiment douloureux en ces temps de bonus ratatins. Elles refltent aussi lcart entre ce que disent les
modles et la ralit. Comme si de malicieux lutins de la finance svertuaient faire dvier les
courbes que les humains schinent prvoir. moins que moins que le problme soit
dans le modle et non dans la ralit. Ce qui permettrait de comprendre pourquoi les financiers
se trompent avec une telle constance, gonflant bulle sur bulle depuis une gnration depuis
les pays mergents au dbut des annes 1980 jusqu la crise actuelle, en passant par les savings
and loan la fin des annes 1980, le Mexique en 1994, lAsie en 1997-1998, la quasi-faillite du
fonds LTCM en 1998 et lexplosion de la folie Internet en 2000.
En ralit, il y a une erreur fondamentale dans la finance moderne. Ce nest pas la finance ellemme, comme on a parfois tendance le croire en France. Le march des changes est prcieux,
tout comme la Bourse, les titres de dettes, les produits drivs et mme la titrisation quil est de
bon ton de mpriser par les temps qui courent. Tout est utile dans la finance, comme tout est
bon dans le cochon . Le problme est dans la faon dont nous la regardons. Cest bien le
modle qui est en cause, un modle qui remonte trs loin. Au dbut du XIXe sicle, lAllemand
Carl Gauss met une hypothse sur la probabilit des erreurs de mesure propos des mouvements des toiles. Dans sa ligne, ses successeurs traceront la fameuse courbe de Gauss , qui
dessine une distribution de probabilits. Cest une magnifique cloche : la probabilit dun vnement moyen est grande, la probabilit dun vnement extrme, dans la queue de la distribution, est infime. Au milieu du XIXe sicle, Adolphe Qutelet, qui fonda en Belgique le
premier bureau statistique de lhistoire, montra que cette courbe sapplique dans nombre de
cas. Dans une population, la plupart des hommes mesurent entre 1,60 mtre et 1,90 mtre et il
y en a une trs petite minorit qui fait moins de 1 mtre ou plus de 2,50 mtres.
La courbe de Gauss, btie autour de la moyenne ou la norme, devient ainsi la loi normale .
En 1900, elle entre dans la finance. Le mathmaticien Louis Bachelier prsente sa thse la
thorie de la spculation , aprs avoir scrut les cours de la rente perptuelle , le milliard
donn aux nobles migrs sous la Rvolution et revenus en France en 1815. Il montre que les
variations de prix suivent une loi gaussienne, avec des mouvements browniens (des carts
alatoires). Un demi-sicle plus tard, lAmricain Harry Markowitz propose le premier
grand modle de gestion de portefeuille dactifs, lui aussi centr sur une loi de Gauss. Cette
thorie lui vaudra le prix Nobel dconomie en 1990.
Pourtant, au dbut des annes 1960, un trublion, Benot Mandelbrot, remet en cause le
recours la loi normale . Ce mathmaticien a cr un trange objet mathmatique, les
fractales, en observant une courbe des prix du coton. Les variations de prix ne suivent pas
une loi de Gauss, affirme Mandelbrot, mais une loi de Pareto. Autrement dit, les queues
de la distribution ne sont pas si fines que a les Anglo-Saxons parlent de fat tales, qui
donnent en franais peu lgant queue paisse . Des vnements jugs trs improbables
dans la loi normale ne sont pas si improbables que cela dans la ralit. Les krachs et les
booms peuvent donc exister Mais, lpoque, les mathmaticiens ne savent pas encore
traiter les hypothses de Mandelbrot. Faute doutil adapt, lanalyse financire se dveloppe
avec la loi normale . Cest encore le cas aujourdhui. Un peu comme si nous allions toujours faire notre lessive au lavoir, parce que le lave-linge navait pas t invent assez tt
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Cas Exade
2
TUDE DE CAS
En 1973, deux conomistes, Fisher Black et Myron Scholes, dterminent le moyen de calculer le prix dune option sur action partir dhypothses fondes sur la loi normale .
Simple, lgante, la formule de Black et Scholes connat un norme succs. Elle pntre absolument toute la finance moderne pour valuer les risques : les salles de marchs, les coles de
commerce, les modles des superviseurs et mme les calculettes ! Myron Scholes aura
dailleurs lui aussi le Nobel dconomie en 1997 avec lun de ses collgues, Robert Merton
(Black est dcd deux ans plus tt).
Le problme, cest que Mandelbrot avait raison. La finance est anormale : elle ne respecte
pas la loi de Gauss. Les vnements improbables se produisent infiniment plus souvent que
ne lindique la normalit . Myron Scholes et Robert Merton en ont dailleurs donn une
preuve clatante malgr eux. En 1994, ils sassocient la cration dun fonds de placement
baptis Long Terme capital management (LTCM). Sappuyant sur leurs travaux, le fonds
gagnait des fortunes en prenant des positions trs risques. Jusquen 1998 o un accident qui
ne devait pratiquement jamais se produire, tout au bout de la queue des probabilits, est
arriv en loccurrence, lincapacit du gouvernement russe de verser ce quil devait aux
souscripteurs de ses obligations , vnement qui avait pourtant un prcdent clbre. Le
fonds LTCM sest alors trouv en pril avec des positions qui avoisinaient cent milliards de
dollars ! La Rserve fdrale de New York a d forcer la main de ses principaux cranciers
pour viter une faillite qui menaait dbranler toute la finance internationale
Malgr cet avertissement, la plante financire continue dvaluer le risque avec la Black et
Scholes . La formule magique est employe dans les calculs qui servent la fabrication des
produits structurs, ces fameux produits trois ou quatre lettres comme les CDO, les CLO
ou les ABCP (1). La grande majorit des produits financiers sont btis avec un systme qui
sous-value grossirement le risque, comme les faits lont prouv maintes reprises. Nombre
doprateurs financiers se comportent donc comme des automobilistes atteints dun glaucome. Sur une autoroute dgage, ils nont aucun problme, malgr leur champ visuel
rduit. Quand la route tourne ou quand un cerf hsite traverser, ils sont en danger. Un
jour, ils devront accepter lide que la finance nest pas normale. Bien sr, il y aura toujours
des bulles financires. Et rien ne pallie les effets dsastreux dune mauvaise rglementation,
comme celle sur les prts immobiliers aux tats-Unis. Mais, en minimisant les risques, lide
dune finance normale maximise les effets des chocs.
J.-M. Vittori, ditorialiste, Article extrait des chos, 5.03.2008.
(1) CDO : Credit Default Obligation ; CLO : Credit Loan Obligation ; ABCP : Asset Backed Commercial Paper.
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2
TUDE DE CAS
Cas Exade
CORRIG
Dossier 1
Gestion de portefeuille
1) Principaux titres de crances ngociables du march montaire
Sur le march montaire, les principaux titres ngociables court terme sont :
les certificats de dpts ngociables ;

les billets de trsorerie ;
les bons des institutions financires spcialises ;
les bons des socits financires ;
les bons du trsor, taux fixe ou variable (BTF, BTN, BTAN).
2) SICAV et FCP
Une SICAV (socit dinvestissement capital variable) est une socit qui a pour objectif de mettre en commun les risques et les bnfices dun investissement en valeurs mobilires (action, obligations, etc.), titres de crances ngociables et autres instruments financiers autoriss soit par la
rglementation en vigueur (AMF, Autorit des marchs financiers) soit par les statuts de la SICAV.
Dun point de vue juridique, les SICAV ont une personnalit morale. La socit dispose dun
conseil dadministration et les actionnaires de la SICAV bnficient dun droit de vote
lassemble gnrale annuelle. La SICAV est fonde par un tablissement de crdit et un
dpositaire qui assume le contrle de la rgularit des dcisions de gestion.
Le FCP (fonds commun de placement) se distingue de la SICAV par son statut juridique. Un
FCP est une coproprit de valeurs mobilires qui met des parts. Il na pas de personnalit
morale. Chaque porteur de part dispose dun droit de coproprit sur les actifs du fonds, droit
proportionnel au nombre de parts possdes.
Les FCP sont soumis des rglementations diffrentes de celles des SICAV. De ce fait, les
grants de FCP peuvent adopter des gestions plus risques que les grants de SICAV. On
peut identifier deux grandes familles :
les FCP classiques : cas des FCP montaires, obligataires, actions, etc. ;
les FCP spciaux qui ne sont pas commercialiss dans les mmes conditions. Il peut sagir des
FCPR (fonds communs de placement risques), des FCPI (Fonds communs de placement dans
linnovation), des FCIMT (Fonds communs dinvestissement sur les marchs terme), des FCPE
(fonds communs de placement entreprise), des FIP (Fonds dinvestissement de proximit), etc.
3) Mode de fonctionnement dun hedge fund et stratgies

pouvant tre mises en uvre
La cration (1) des hedge funds ou fonds spculatifs date dil y a environ cinquante ans. Rservs au dpart des particuliers fortuns, ils reposent sur une plus grande libert de gestion
que les fonds dinvestissement traditionnels (SICAV et FCP). Ces fonds reposent sur :
(1) Au niveau de cette question, nous avons dvelopp largement la rponse, et le contenu dpasse le programme officiel
du DSCG. Les lecteurs intresss peuvent aller galement consulter les dossiers thmatiques de lEDHEC.
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Cas Exade
2
TUDE DE CAS
une structure juridique trs souple, souvent domicilie offshore qui leur offre le recours
des techniques de gestion gnralement interdites ou limites dans la gestion
traditionnelle : options, futures, swaps, ventes dcouvert, etc. ;
une grande libert dans les supports financiers : actions, obligations, devises, marchs de
gr gr, matires premires, marchs immobiliers, etc. ;
la possibilit davoir recours leffet de levier grce lendettement, et donc dinvestir une
somme plus importante que le montant de leur actif ;
une forte implication financire du grant, la rmunration de celui-ci tant fonde sur la
performance de son fonds ;
une forte slectivit des clients (absence dappel public lpargne, nombre limit, valeur
de la part), et une grande confidentialit et opacit de la gestion.
Il sagit donc de vhicules dinvestissement trs spcifiques qui ont pour objectif doffrir
une performance absolue dcorrle de celle des indices boursiers traditionnels. Ainsi, les
hedge funds font appel des stratgies dinvestissement dont les principes sont aussi htrognes que les performances. Ces stratgies de gestion sont dites alternatives. On peut
citer :
la stratgie global macro. Le grant anticipe et cherche exploiter les grands mouvements
macro-conomiques (devises, taux dintrts, matires premires, etc.) ;
la stratgie long short. Le grant effectue dans le mme temps des achats et des ventes
dcouvert qui lui permettent de profiter tant de la hausse que de la baisse des marchs.
Lorsque les positions acheteuses et vendeuses sont quilibres, le grant nest plus du tout
expos la variation des marchs. On parle alors de stratgie market neutral ;
la stratgie distressed securities. Le grant se positionne sur des socits en grande difficult et dont le risque de faillite est proche. Elles gnrent donc une meilleure rentabilit
proportionnelle leur niveau de risque ;
la stratgie darbitrage. Le grant cherche bnficier, de manire systmatique, des
lgers carts de cotation entre les marchs. Cette stratgie qui gnre de faibles gains
saccompagne souvent dun fort levier dendettement afin daugmenter les montants
investis ;
la stratgie event driven. Le grant profite des mouvements sur les cours provoqus par les
rapprochements dentreprises (cas des OPA, OPE, fusions, etc.).
4) OPCVM propos, ratio de Sharpe, indicateurs de comparaison des fonds

dinvestissement, dfinition de la VaR
a) Jugement sur lOPCVM propos par Monsieur Duruc
Comme il est mentionn dans le prospectus, ce fonds alternatif ne peut pas tre propos
toutes les catgories dinvestisseurs. Compte tenu de son patrimoine, on peut supposer que
Monsieur Loiseau entre dans la catgorie 5 (cf. annexe 1, Souscripteurs concerns et profil de
linvestisseur type) et accde ce fonds. Deux remarques sur ce fonds. Lactif de lOPCVM est
dun en-cours moyen et les performances affiches sont plutt faibles compte tenu de son
chance (4 ans). Par ailleurs, les ratios de Sharpe proposs qui sont dailleurs mauvais au
passage nont aucun sens lorsquil sagit de gestion alternative. On ne peut pas affirmer
que Monsieur Duruc propose un bon placement son client ; les risques tant en outre relativement importants.
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2
TUDE DE CAS
Cas Exade
b) Ratio de Sharpe et indicateurs permettant de comparer les fonds dinvestissement entre eux
Ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe (1) mesure lcart de rentabilit dun portefeuille dactif financier par rapport au taux de rendement dun placement sans risque, divis par un indicateur de risque,
lcart type de la rentabilit de ce portefeuille, cest--dire sa volatilit.
Rp Rf
S p = --------------p
avec :
Rp, le taux de rendement du portefeuille considr ;
Rf, le taux de placement sans risque,
p, lcart type du taux de rendement du portefeuille considr.
Il a pour objet de mesurer si le gestionnaire peut obtenir un rendement suprieur la
moyenne mais avec davantage de risques. Comme lcart type de la rentabilit dun fonds
tend baisser avec le nombre de titres composant le fonds, un fonds mieux diversifi quun
autre gnrera une valeur suprieure de ce ratio quun fonds moins diversifi.
Le ratio de Sharpe reste un outil souvent limit lorsquil sagit de mesurer un portefeuille traditionnel en pourcentage par rapport un point de repre ou un indice boursier. Par ailleurs,
les fonds alternatifs, ne se prtent pas lutilisation dun tel ratio car ils sont par dfinition
d-corrls du march en recherchant une performance absolue. Pour ces derniers, leur seul
vrai point de repre reste le cash, quel que soit ltat du march.
Mesures traditionnelles
Deux autres mesures traditionnelles existent.

Le ratio de Treynor (TP) 1965 (2). Cet outil privilgie les mesures marginales du risque, tel le
bta, plutt quune mesure globale comme lcart type, car la gestion est le plus souvent
rpartie entre diffrents gestionnaires. Il rapporte la prime de risque (RP RF) la mesure de
risque systmatique du portefeuille,
soit :
Rp Rf
T p = --------------p
avec :
Rp, le taux de rendement du portefeuille considr ;
Rf, le taux de placement sans risque ;
p, le coefficient de sensibilit du portefeuille considr.
Le coefficient ou alpha de Jensen () en 1968 (3). Il mesure lexcdent de rentabilit, positif
ou ngatif, ralis sur le portefeuille par rapport ce que son risque aurait justifi si lon se
rfre au MEDAF. Soit pour un portefeuille risqu P :
= (Rp Rf) p(RM Rf)
(1) Sharpe W. (1966), Mutual Fund Performance , Journal of Business.
(2) Treynor J. (1965), How to Rate Management of Invested Funds , Harvard Business Review.
(3) Jensen M. (1968), The Performance of Mutual Funds , Journal of Finance.
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Cas Exade
2
TUDE DE CAS
avec :
Rp, le rendement du portefeuille ;
RM, la rentabilit du portefeuille de march ;
Rf, le taux sans risque ;
p, la volatilit du portefeuille.
Une valeur positive (ngative) de lalpha indique une performance ralise suprieure (infrieure)
la normale . Un alpha de 3 signifie que le fonds surperforme de 3 % son indice de rfrence.
Plus lalpha est lev et positif, meilleur est le produit par rapport son indice et meilleur est son
grant. Son calcul est variable et ce coefficient nest pas stable dans le temps. Du point de vue pratique, lestimation de lalpha exige de runir un chantillon de donnes indpendantes sur les rentabilits ralises des fonds tudis, du taux sans risque et de lindice de march retenu.
Mesures plus rcentes
Il existe deux autres mesures plus rcentes.

Le ratio de Sortino. Cest une variante du ratio de Sharpe qui prend pour indicateur de risque
la volatilit ngative (donc qui ne prend en compte que les baisses de cours) alors que la
volatilit complte tient compte autant des hausses que des baisses des cours.
Le ratio de Sharpe-Omga.
c) Dfinition, avantages et limites de la VaR (Value at Risk)

Dfinition
La VaR est la perte maximale de valeur sur un actif ou un groupe dactif qui peut se produire
selon une probabilit donne (1 %, 2 %, 5 %, 10 %) et selon un horizon fix. La formule de
la VaR est la suivante :
VaR = t . l. V
avec :
ta, le coefficient de la distribution de probabilit ;
l, la volatilit pondre de lactif ;
Vl, la valeur ou le prix ou la position de lactif test.
La reprsentation graphique de la VaR est la suivante :
Probabilit
dfavorable
Pertes
Pertes
VaR 98 %
La VaR est utilise pour tester les portefeuilles des banques, notamment en priode de turbulences boursires. Cela consiste, dune part, appliquer diffrentes distributions statistiques
39
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
sur des valeurs extrmes et, dautre part, raliser des scenarii catastrophes adapts aux
portefeuilles de trading et de gestion pour obtenir finalement ces montants de value at risk.
Avantages de la VaR
Indicateur qui permet de cerner lorigine du risque partir du binme probabilit-
horizon .
La simulation permet un nombre important de scnarii dfavorable partir dun nombre
important de variables.
Possibilit dassocier un niveau de risque diffrentes stratgies ou ratios cibles de couverture et de comparer les niveaux de risque.
Limites de la VaR en finance
Les hypothses sous-jacentes lorsquon a affaire une VaR paramtrique : une distribution
normale (loi de Gauss) des prix est applique alors que la VaR sintresse des risques
extrmes.
Sous-value la frquence des valeurs extrmes.
Ne renseigne pas sur la perte potentielle qui intervient au-del de lintervalle fix (approche statique du risque).
5) Arguments de Monsieur Duruc au sujet des fonds thiques

Les arguments de Monsieur Duruc ne sont pas exacts car il fait une confusion dans la finalit
des fonds thiques. Sous le terme fonds thiques, on distingue aujourdhui deux familles de
placements :
les fonds dinvestissement socialement responsables (ISR) ;
les fonds solidaires (ou de partage ).
Linvestissement socialement responsable (ISR)
Il consiste analyser et slectionner des entreprises en fonction de deux types de critres :

financiers et thiques . Il sagit dapprcier les mcanismes de gouvernance et mesurer la
performance sociale, socitale et environnementale. Plusieurs agences de notation indpendantes (Vigo, Calvert, Innovest, etc.) permettent daider les investisseurs dans leur valuation partir dune notation extrafinancire.
Les fonds solidaires (ou de partage)
Ce sont des fonds qui peuvent investir dans tous les types de socits, y compris ceux qui ne
correspondent pas aux critres de linvestissement socialement responsable (ISR). Ils reposent
sur des critres plus classiques de slection, axs sur la performance financire. La solidarit
est surtout mise en aval du processus de gestion en offrant un mcanisme de reversement
dune partie des commissions de la socit de gestion (droits dentre, frais de gestion ou surperformance) au profit de projets vocation environnementale, humanitaire (associations,
fondations, etc.). Ainsi, linvestisseur peut mesurer limpact concret de son investissement solidaire puisque les bnficiaires de cette solidarit sont clairement identifis. En revanche, les
fonds solidaires neffectuent a priori pas de contrle sur le caractre socialement responsable
de leurs investissements. Ils peuvent donc potentiellement tre investis dans lindustrie de
larmement, du tabac, des alcools Do la confusion de Monsieur Duruc.
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Cas Exade
2
TUDE DE CAS
6) Analyse technique et graphique et hypothse des marchs efficients

Les analyses graphiques et techniques sont bases sur la psychologie des marchs. Peu
importe lactivit de la socit. Seule importe lvolution de son cours et de ses volumes pour
son apprciation future.
7) Indicateurs danalyse technique et graphique utiliss pour prsenter

laction M6
Pour le titre Mtropole TV (M6), il sagit dindicateurs graphiques.
La partie haute du graphique 1 reprsente lvolution des cours boursiers de MTV partir des
chandeliers japonais. La technique des chandeliers japonais repose sur la conception du Yin
(nergie ngative ou journe boursire la baisse) et du Yang (nergie positive ou journe
boursire la hausse). Ces chandeliers sont plus complexes interprter que de simples
courbes. Cette complexit permet toutefois une tude plus pousse des graphiques.
Pour tracer un chandelier japonais, il est ncessaire de collecter quelques informations tout
au long de chaque sance boursire :
le cours douverture ;
le cours de clture ;
le cours le plus bas ;
le cours le plus haut.
Si le titre a baiss sur la priode (cours de clture infrieur au cours douverture), le chandelier est noir. Dans le cas dune hausse, le chandelier est blanc. Ce code couleur permet une
excellente visualisation de la pression acheteuse et vendeuse sur les cours.
Dans le cas particulier ou le cours douverture correspond au cours de clture, le corps du
chandelier sera reprsent par une simple ligne. La mthode des chandeliers japonais est
riche dune quinzaine de configurations de base qui, combines, forment des figures. Il existe
les marteaux, les pendus, les toiles du matin et du soir, etc.
Plus haut
Ouverture
Clture
Plus bas
La partie haute du graphique 1 retrace un triangle symtrique qui bute sur une tendance
haussire avec une configuration en flag haussier. Il est dailleurs indiqu la hauteur du mt
(objectif du flag) 27,13 . Les volumes (partie basse du graphique 1) suivent ces configurations. On observe un fort volume avant le flag, puis une chute et enfin une reprise.
Les volumes (partie basse du graphique 1) sont souvent reprsents par un histogramme en
bton. Ils fournissent des indications aussi prcieuses que les prix pour prendre des dcisions.
41
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
Un accroissement des volumes li une phase de stagnation, aprs une phase de baisse,
sanalyse comme une phase daccumulation. Le march aura tendance rebondir car les
investisseurs vont tre de plus en plus prsents sur le titre (hausse des volumes). Puis aprs
cette forte hausse, les cours voluent dans une bande stable et parallle, et en mme temps,
les volumes chutent. Dans ce cas, il sagit dune phase de distribution qui se matrialisera par
une chute des cours.
Les volumes sont souvent plus importants examiner quand peu de titres sont changs
chaque jour. Une hausse de 5 % du prix sur un titre non liquide na pas beaucoup de signification. Inversement, une hausse de 2 % du prix dun titre liquide avec des volumes consquents sera analyser.
8) Bandes de Bollinger et MACD

Pour le titre GDF, il sagit dindicateurs techniques.
Les bandes de Bollinger
Elles permettent denvelopper une moyenne mobile dun titre entre deux bandes servant la
fois de support, de rsistance, et/ou dindicateur de tendance. Elles sapparentent un
canal.
Avant la construction de lenveloppe, il est ncessaire de calculer la moyenne mobile du titre
tudier.
Moyenne mobile = Somme des cours sur x jours/Nombre de jours
Il peut tre utilis une moyenne mobile 20 jours, mme si dautres moyennes mobiles (10
50 jours). Une fois la moyenne mobile du titre calcule, les bandes de Bollinger peuvent tre
ralises. Ces dernires utilisent la volatilit (lcart type) de la moyenne mobile.
Plus la volatilit du titre est forte, plus les bandes sloignent et indiquent ainsi une tendance
claire sur le titre. Il existe deux bandes : une suprieure et une infrieure.
La bande suprieure se calcule en ajoutant la moyenne mobile, 2 carts types (dans le cas
dune MM 20 jours).
La bande infrieure se calcule en soustrayant la moyenne mobile, 2 carts types (dans le
cas dune MM 20 jours).
En fait, lanalyse se porte sur la corrlation entre lvolution dun cours boursier avec une loi
normale. Tout phnomne qui volue selon une loi normale voit tous ses lments se situer
95 % dans une enveloppe comprise entre deux carts types. Si lvolution des cours boursiers
suit le mme schma, on sait par avance quil y a 95 % de chance que le cours se situera
plus ou moins deux carts types de sa moyenne mobile. Cest cette probabilit qui est utilise
dans le principe des bandes de Bollinger. Linterprtation de ces bandes dpend en grande
partie de lvolution du titre (existe-t-il une tendance claire ?).
Dans le cas o le titre a une tendance, on observe un gonflement de lcart entre la bande
infrieure et la bande suprieure. Plus cet cart est important, plus la tendance est forte.
Dans le cas o un titre na aucune tendance, les bandes de Bollinger jouent ainsi le rle de
support/rsistance. La bande infrieure joue le rle de support, et la bande suprieure le rle
de rsistance.
Trois points complmentaires avec les bandes de Bollinger :
un mouvement de cours sinverse sur le bord dune bande, ce mouvement a tendance
aller rejoindre lautre bande ;
42
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
la sortie dune bande lors dune tendance est un signal fort de poursuite de tendance ;
la sortie dun resserrement de bande est souvent violente.
Le MACD
Le MACD ou Moving Average Convergence Divergence (convergence et divergence de moyennes

mobiles) est un oscillateur de moyennes mobiles exponentielles, cest--dire quil permet
dtudier les divergences existantes entre deux moyennes mobiles exponentielles. Les moyennes
mobiles les plus couramment utilises sont celles 9, 12 et 26 jours. Une fois ces trois
moyennes mobiles exponentielles calcules, il suffit de soustraire de la MME 12 jours, la
MME 26 jours. Nous obtenons alors une courbe qui peut tre tudie en parallle lvolution des moyennes mobiles. Afin de parfaire lanalyse et de dtecter des signaux dachat ou
de vente, loscillateur est accompagn dune MME 9 jours. Si la MACD tombe sous sa MME
9 jours, il sagit dun signal de vente. Dans le cas contraire, il sagit dun signal dachat.
9) Principaux phnomnes anormaux rencontrs sur les marchs financiers

Il existe deux familles danormalit rencontres sur les marchs financiers.
Une anormalit provenant des comportements des oprateurs. Il sagit de phnomnes
explors dans le champ de la finance comportementale et qui ont t mis en avant par des
recherches provenant de la psychosociologie. Lanalyse technique et graphique ne fait que
retracer cet aspect.
Une anormalit mise en exergue dans le domaine des statistiques et des mathmatiques et
qui provient de linadaptation de certaines lois statistiques aux phnomnes rencontrs.
a) Les phnomnes anormaux dus aux comportements humains

Suite aux travaux fondateurs de D. Khaneman, A. Tversky (1), la finance comportementale
sest dveloppe en mettant en avant des carts entre le processus dcisionnel humain et le
processus dcisionnel rationnel. En relchant les hypothses restrictives sur la rationalit, ce
champ dinvestigation permet de mieux comprendre les anomalies sur les marchs des
actions, incluant les sur et sous-ractions du march des actions, les bulles et le pessimisme
irrationnel. Exemples :
le phnomne daversion aux pertes ;
le sentiment de perte ou de regret quand un mauvais choix est effectu ;
lorgueil, cest--dire la sur-confiance, le sur-optimisme ou la sur-estimation pour prendre
une dcision ;
lillusion du contrle ;
les dcisions intuitives ou strotypes ;
les comportements mimtiques ;
les sur-ractions
b) Les anomalies mathmatiques

Pendant de nombreuses annes, la thorie financire a tent dexpliquer les phnomnes
observs de manire linaire par une approche gaussienne. Or la loi normale doit tre souvent rejete pour apprhender les marchs car elle ne prend pas en compte les phnomnes
(1) D. Khaneman, et A. Tversky, (1979), Prospect theory : an analysis of decision under risk , Econometrica, 47,
pp. 263-291.
43
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
extrmes comme les lments leptokurtiques (skewness et kurtosis levs). Dautres lois statistiques ont t exprimentes comme la loi de Pareto-Levy, la loi de Weibull, la loi de
Gamma, etc. la place de la loi normale. Dautres thories comme celles du chaos, des fractales (B. Mandelbrot), des copules, etc. apportent des rponses plus fines pour expliquer la
dissmination de linformation sur le march et donc la raction des oprateurs (investisseurs, traders, grants, etc.).
Dossier 2
Les principales contributions de Michael Jensen la finance
REMARQUES SUR CE TYPE DE SUJET
Il est impensable aujourdhui de pourvoir tre diplm de finance un niveau Master
sans connatre les grands noms des thoriciens de la finance. Au niveau de la recherche
acadmique, la finance est une discipline relativement jeune qui a vraiment dcoll
dans les annes 1950 et 1960. Mme si la finance est devenue trs mathmatique
au cours de ces dernires annes, son champ dapplication ne concerne pas que les marchs financiers. De grandes problmatiques en finance dentreprise restent dchiffrer.
Ainsi, les noms de Markowitz, Sharpe, Miller, Modigliani, Fama, Black, Scholes, Ross,
Roll, Myers, Merton, Tversky doivent tre associs une ou plusieurs contributions
thoriques majeures en finance. Si certains dentre eux sont dcds, ces chercheurs
sont encore en exercice, occupant souvent des postes dans des grandes institutions ou
universits amricaines.
Pour approfondir ses connaissances sur lhistoire de la finance moderne et sur les grands
thoriciens, le lecteur pourra consulter les deux ouvrages suivants :
Berstein P., (1995), Des ides capitales, ditions PUF ;
Albouy M., (2003), Les grands auteurs en finance, coll. Grands Auteurs , ditions EMS.
Dans le cas prsent, il est demand darticuler une rponse autour de deux points qui correspondent aux grandes contributions de M. Jensen, professeur retrait de la Harvard Business School, la finance de marchs et dentreprises :
les apports la finance de marchs : efficience informationnelle et outils de mesure des
portefeuilles boursiers ;
thorie des organisations et systmes de gouvernance.
Le lecteur intress peut approfondir le corrig succinct et ses connaissances sur Michael
Jensen en lisant :
Caby J., Hirigoyen G., (2000), Michael C. Jensen , Management : les constructeurs,
Revue franaise de gestion, mars-avril-mai, p. 60-68.
Charreaux G., (2003), Michael Jensen : le pionnier de la finance organisationnelle in
Albouy M. diteur, coll. Grands Auteurs , ditions EMS.
REMARQUE
Comme il est prcis dans lnonc, il nest pas demand dtablir un plan ou de faire une
dissertation, le temps imparti dans lpreuve du DSCG tant trop court. Il est demand de
rpondre aux questions par vos seules connaissances. Pour cette raison, nous ne proposons
pas dintroduction ce corrig.
Sil est vrai que le nom de M. Jensen est souvent associ la thorie de lagence et aux
conflits organisationnels, domaine dans lequel il a le plus investi au cours de ces trente
44
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
dernires annes, il ne faut pas oublier quil fut lun des pionniers proposer un indicateur
de performance des portefeuilles boursiers connu sous le nom de Alpha de Jensen .
a) Les apports la finance de marchs : efficience informationnelle

et outils de mesure des portefeuilles boursiers
Durant une dizaine dannes (priode comprise entre 1968 et 1978), la suite de sa thse
et au dbut de sa carrire, Jensen sest interrog surtout sur le mode dvaluation des actifs
financiers (le MEDAF) en y associant conjointement lhypothse defficience et les mesures
de performance.
Ltude de lefficience informationnelle va tre directement lie celles de lvaluation des
actifs et de la mesure de performance des fonds. Suite aux travaux de Samuelson et de Fama
(son directeur de thse), Jensen a propos (il faudra nanmoins attendre un article publi en
1978) une dfinition plus prcise et oprationnelle de lefficience : un march est efficient
par rapport un ensemble dinformation sil est impossible de raliser des profits, uniquement sur la base ces informations . Autrement dit, lexistence de cots sur les marchs, non
seulement pour accder cette information mais aussi pour raliser les transactions,
empche de raliser un profit sans risque ou un profit darbitrage.
Cest ainsi qu la suite des travaux de Treynor et de Sharpe, Jensen (1968) a effectu une
tude sur 115 fonds communs de placements entre 1945 et 1964 aux tats-Unis. Il propose
par ailleurs le modle suivant pour mesurer la performance dun portefeuille :
= (Rp Rf) p(RM Rf)
avec :
RP la rentabilit du portefeuille ;
RM la rentabilit du march ;
Rf le taux sans risque ;
P la volatilit du portefeuille
Un positif signifie que le portefeuille a une performance suprieure celle du march.
Inversement, un ngatif signifie que le portefeuille a une performance infrieure
celle du march. la suite de son tude, il aboutit la conclusion quuniquement
43 fonds sur 115 parviennent avoir des performances suprieures celles du march,
justifiant ainsi lhypothse defficience forte du march. Il conclut que les fonds ont en
moyenne une performance infrieure celle du march et que les fonds qui ralisent la
plus mauvaise performance sont ceux qui prlvent les frais les plus levs. Quelques
annes plus tard, en 1972, Jensen a ralis dautres travaux mettant en exergue le fait
que la performance dun grant dpend non seulement de sa capacit de prdiction
mais aussi de son aptitude slectionner les titres les plus performants (technique du
stock-picking).
Par ailleurs, pour tester lefficience dite faible et donc les processus dintgration de
linformation dans les cours boursiers, Jensen a entrepris une mthodologie nouvelle
pour lpoque, celle dite de la mthode des tudes dvnements . Elle a consist
dtecter une raction du march, suite une information non prvue qui ferait ragir de
manire anormale les cours boursiers. Il aboutit la conclusion quen fait, les cours
boursiers sajustent trs rapidement et donc intgrent trs rapidement toute nouvelle
information.
45
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
ARTICLES FONDATEURS DE MICHAEL JENSEN SUR LE SUJET

Les principaux articles fondateurs de Michael Jensen sur le sujet sont les suivants :
Jensen M., (1968), The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, The
Journal of Finance, vol. 23, May, p. 389-416 ;
Jensen M., (1969), Risk, the Pricing of Assets and the Evaluation of Investment Portfolios, the Journal of Business, vol. 42, April, p. 167-185.
Jensen M., (1972), Optimal Utilization of Market Forecasts and the Evaluation of Investment Performances, in Szeg & Shell, Mathematical Methods in Investments and
Finance, Elsevier, p. 310-335 ;
Jensen M., Bennington G. (1969), Random Walks and Technical Theories : Some Additional Evidence, the Journal of Finance, vol. 25, May, p. 469-482 ;
Jensen M., (1978), Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency, Journal of
Financial Economics, vol. 6, n 2/3.
b) Thorie des organisations et systmes de gouvernance

En reliant lunivers de la finance celui du droit, de lorganisation et de la stratgie, Jensen,
en collaboration avec Meckling, a dvelopp les fondements de la thorie positive de
lagence. Btie la fois sur la notion de droits de proprit et sur la relation principal-agent,
la thorie de lagence est devenue rapidement une thorie intgre et complte des organisations, permettant de rejeter en partie la thorie noclassique de la firme et de relier deux courants de recherche jusqualors distincts (Charreaux, 2003) :
dune part, la recherche conomique oriente sur le dveloppement et lefficacit des marchs et de la firme ;
dautre part, les aspects comportementaux, humains et sociaux, emprunts dautres disciplines comme la psychologie, la sociologie, lanthropologie ou la biologie.
Ainsi, la thorie positive de lagence a donn naissance un nouveau domaine de recherche
et denseignement appel finance organisationnelle qui repose sur les concepts suivants :
les cots dagence ;
les systmes de contrle, cest--dire les rgles du jeu ;
les modles de comportement humain reposant la fois sur la rationalit et la motivation ;
le caractre ambivalent des connaissances qui suppose lexistence de connaissances dites
gnrales et dautres plus spcifiques.
La thorie de lagence
La thorie de lagence ou thorie des mandats dmontre de manire assez formalise quil
existe des conflits dintrt inhrents dans une organisation. Chaque individu (dirigeant,
actionnaire, etc.) poursuivant des intrts personnels diffrents, ces conflits ne peuvent tre
rsolus que par des contrats. Ainsi, le dirigeant (lagent) qui a reu un mandat des actionnaires (mandataires) pour diriger lentreprise pourrait dtourner en son profit lobjectif qui lui
a t assign par ces derniers, comme gnrer des flux de trsorerie pour lui et non pas de les
distribuer sous forme de dividendes. Il en rsulte que des cots dagence vont apparatre :
tout dabord de la part des actionnaires qui vont vouloir surveiller laction des dirigeants et
qui vont engager non seulement des frais de contrle ou de surveillance mais aussi des
cots financiers (participations financires, bonus, stock-options, etc.) de manire indexer
laction des dirigeants sur leurs objectifs (maximisation de la valeur de laction ; versement
de dividendes ; etc.) ;
46
Cas Exade
2
TUDE DE CAS
ensuite, de la part des dirigeants qui en voulant prouver leur bonne foi dans la gestion de
lorganisation, vont engager des frais de caution, de mise en conformit, de garantie (procdure, audit, etc.) ;
enfin, des cots rsiduels qui vont apparatre de fait.
La thorie de lagence donne un clairage sur la rpartition dettes/capitaux propres, la politique de dividendes et les dcisions dinvestissement. Lexistence de conflits dagence entre
dirigeants et actionnaires, et entre actionnaires et cranciers impose des frais qui augmentent
avec les montants de la dette et des capitaux propres de lentreprise. Elle suggre quil existe
un niveau optimal de rpartition dettes/capitaux qui minimise lensemble des cots de la
socit.
Les rgles du jeu
Il existerait deux types de rgles de jeu selon que lon fait rfrence au march ou lorganisation. Sur un march, les droits des dcisions, de votes, etc. rsultent des changes dus aux mcanismes de loffre et de la demande. Ce sont les individus qui ont la connaissance mais aussi qui
sont les plus comptents qui peuvent les acqurir. En revanche, dans une organisation les droits
ne sont pas cessibles entre individus car ils sont lis un statut ou une situation donne (cas
du salari, du dirigeant, du crancier, etc.). De ce fait, il faut fixer des rgles du jeu (description
du rglement interne, du poste, des budgets, etc.) de manire allouer correctement les dcisions mais aussi afin den assurer leur contrle. Il appartient donc au dirigeant de lentreprise
darbitrer en ces diffrents cots de contrle et ces cots dinformation.
Les comportements humains
En 1994, Jensen & Meckling ont propos deux modles complmentaires qui reposent :
sur la rationalit de lindividu. Il sagit du REMM (Resourceful, Evaluative, MaxiMizer) qui
avance lide quun individu rationnel est motiv par son intrt personnel ;
sur les motivations humaines. Il sagit du PAM (Pain Avoidance Model) qui prtend quun
individu au sein dune organisation peut adopter un comportement irrationnel, dviant et
donc nfaste.
Comme le soulignent Caby et Hirigoyen (2000), cette conception de la nature humaine est
ncessaire la cohrence de la thorie des organisations propose par M. Jensen et en constitue lun de ses fondements principaux .
Le cot de transfert des connaissances
Il existe deux catgories de connaissances :

les connaissances gnrales, facilement accessibles et que lon peut transmettre moindre
cot ;
les connaissances spcifiques, propres une entreprise et qui sont, par consquent, onreuses.
Elles reposent pour lessentiel sur linvestissement en capital humain.
En proposant une thorie globale, Jensen permet de rassembler en un seul cadre explicatif
diverses thories explicatives des phnomnes financiers (thorie des droits de proprit, de
rationalit limite, des cots de transaction, des ressources, etc.). Il sagit dexpliquer avant
tout les phnomnes de gouvernance dentreprises, de comportement des dirigeants et des
ractions des diverses parties prenantes afin dtudier plus prcisment limbrication des
dcisions financires au sein des entreprises. Par exemple, en remettant en cause la proprit
de sparation de dcisions entre investissement et financement, la thorie de Jensen doit
47
2
TUDE DE CAS
Cas Exade
nous amener rflchir sur lutilisation dinstruments financiers si souvent employs comme
le CMPC, la VAN ou le TIR ! Mais labsence de consensus sur lobjectif recherch quant
lefficacit recherche dune organisation freine son dveloppement. Elle a toutefois permis
de dresser un nouveau cadre explicatif du lien entre finance et organisation, trs loigne de
la conception micro-conomique de la firme.
ARTICLES FONDATEURS DE MICHAEL JENSEN SUR LE SUJET
Les principaux articles fondateurs de Michael Jensen sur le sujet sont les suivants :
Jensen M., (1986), The Agency Costs of Free Cash Flow : Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, vol. 76, May.
Jensen M., (2001), Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective
Function, SSRN, January.
Jensen M., Meckling W. (1976), Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, vol. 3, October, p. 305-360.
Jensen M., Meckling W. (1992), Specific and General Knowledge, and Organizational
Structure, in Werin & Wijkander Eds, Contract Economics, Blackwell, p. 251-274.
Jensen M., Meckling W. (1994), The Nature of Man, Journal of Applied Corporate
Finance, Summer, 38 pages.
48
Cas Accor
TUDE DE CAS
Oprations de scission
Diagnostic financier des groupes
Thmes
Politique de dividende
Cration de valeur
Notation
Partie 1, chapitre 1 La valeur et le temps
Partie 2, chapitre 5 Analyse des comptes consolids
Rfrences
louvrage
de base(1)
Partie 2, chapitre 6 Les outils modernes du diagnostic

Partie 2, chapitre 6 La notation
Partie 6, chapitre 17 La politique de dividende
Partie 6, chapitre 18 La gestion de la valeur de laction
49
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de cinq dossiers
Dossier 1 : Scission des activits du groupe Accor
Dossier 2 : lments de diagnostic financier du groupe Accor
Dossier 3 : La mesure de la cration de valeur conomique chez Accor
Dossier 4 : La mesure de la cration de valeur actionnariale : application au groupe Accor
Dossier 5 : Rflexion propos des agences de notation
Le cas comporte les annexes suivantes:
Dossier 1 Scission des activits du groupe Accor : Annexe 1 : Prsentation des activits du groupe
Accor au 31.12.2009 Annexe 2 : Les offres de produits (titres prpays) Annexe 3 : Scission
des deux mtiers du groupe, lhtellerie et les services Annexe 4 : Communiqus de presse
relatifs lintroduction en bourse des actions Edenred Annexe 5 : Rsultat net des activits
non conserves par Accor Annexe 6 : Variations des capitaux propres consolids Accor, 2010
Dossier 2 lments de diagnostic financier du groupe Accor : Annexe 7 : Bilans consolids du
groupe Accor Annexe 8 : Comptes de rsultat consolids du groupe Accor Annexe 9 : La
politique de dividende du groupe Accor Annexe 10 : lments financiers complmentaires
relatifs au groupe Accor
Dossier 3 La mesure de la cration de valeur conomique chez Accor : Annexe 11 : La dtermination de la cration de valeur conomique mene chez Accor
Dossier 4 La mesure de la cration de valeur actionnariale, Application au groupe Accor :
Annexe 12 : Une alternative : le TSR, valeur cre pour lactionnaire
Dossier 5 Rflexion propos des agences de notation : Annexe 13 : Notation financire :
payer pour tre not Comment viter les rats du rating
Dossier1
La scission des activits du groupe Accor
Jusquen 2010, Accor mettait au service de ses clients le savoir-faire acquis depuis plus de
40 ans dans les deux grands mtiers que sont lhtellerie et le tourisme dune part (Accor hospitality, leader europen) et les services dautre part (Accor services, leader mondial).
Plus prcisment, on trouvait ainsi :
lhtellerie, avec les marques Sofitel, Pullman, MGallery, Novotel, Mercure, Suitehotel,
Ibis, All Seasons, Etap Hotel, Formule 1 et Motel 6, reprsentant plus de 4 100 htels et
prs de 500 000 chambres dans 90 pays, ainsi que ses activits complmentaires, avec
notamment Thalassa Sea & Spa, Lentre et CWL ;
les services : 33 millions de personnes bnficient dans 40 pays des prestations de Accor
Services (avantages aux salaris et aux citoyens et services prpays contribuant la performance des organisations).
Accor a souhait se recentrer sur son cur de mtier, lhtellerie. Ainsi, en 2010, les actionnaires dAccor ont approuv 88,49 % la scission du groupe en deux entits, dun ct
lhtellerie (groupe Accor) et de lautre les services prpays (groupe Edenred).
Chacune des socits, Edenred (chque-restaurant, chque-cadeau Kadeos, Cesu) et Accor
(Sofitel, Novotel) a t cote en bourse compter du 2 juillet 2010.
Les diffrents points relatifs au montage financier de la scission sont repris dans ce dossier.
50
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
TRAVAIL FAIRE
partir des lments indiqus dans les annexes 1, 2, 3, 4, 5 et 6, on vous demande
de traiter les questions suivantes :
1) Dcrire les modalits de lopration scission des activits du groupe Accor.
2) Indiquer quelle est la situation des actionnaires de Accor aprs lopration de
scission.
3) Calculer la plus-value ralise lors de lopration.
4) Justifier le prix de valorisation des actions Edenred retenue lors de lopration.
5) Retrouver les diffrentes valeurs dans les documents de synthse de Accor et de
Edenred.
Dossier 2
lments de diagnostic financier du groupe Accor
Dans le cadre de sa politique de recentrage sur son cur de mtier htelier, Accor a cd
Newrest le 7 juillet 2010, les activits de restauration bord des trains en France, Italie,
Autriche et au Portugal de la Compagnie des Wagons-Lits travers une joint-venture dtenue 60 % par Newrest et 40 % par Accor.
Par ailleurs, le 4 mars 2011, le groupe a annonc la ralisation de lopration de cession de sa
participation de 49 % dans le capital de Groupe Lucien Barrire. Suite cette opration,
Accor ne dtient plus aucune participation dans Groupe Lucien Barrire.
Depuis 2010, recentr sur son cur de mtier htelier, le groupe a acclr la mise en uvre
de sa stratgie fonde sur 4 axes :
un portefeuille de marques complet et adapt la grande segmentation du march (du luxe
au trs conomique) ;
un savoir-faire en tant que premier oprateur htelier mondial visant la satisfaction des
clients et des employs ;
une position de leader sur les quatre continents en nombre dhtels ou en nombre de
chambres qui permet le maillage du globe ;
un modle conomique peu capitalistique fond sur la mise en gestion, franchises ou loyers
variables du parc. Cela devrait permettre une plus grande stabilit des cash-flows et une
meilleure rentabilit des capitaux engags ainsi quun impact positif sur lendettement net.
Limpact de ces diffrents points sur la situation des tats financiers est tudi dans ce
dossier.
TRAVAIL FAIRE
partir des lments indiqus dans les annexes 7, 8, 9 et 10, il vous est demand de procder aux calculs suivants pour les annes 2006 2011 :
6) Analyser lvolution de la structure financire du groupe Accor en calculant
lendettement net tel que dfini par Accor ainsi que le taux dendettement.
7) Analyser la rentabilit des capitaux engags (ROCE, return on capital
employed) selon la mthode propose par Accor. Commenter.
8) Calculer la rentabilit des capitaux propres (ROE, return on equity), part du
groupe. Complter lanalyse prcdente.
51
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
On focalise ensuite lanalyse de la socit sur ses aspects boursiers. Il vous est
demand de :
9) Calculer la capitalisation boursire du groupe Accor. Commenter son volution.
10) Calculer le rendement de laction Accor.
11) Calculer le PER. Commenter ces deux derniers points.
12) Comparer le rapport entre cette capitalisation boursire et la valeur comptable des capitaux propres. Que peut signifier cette comparaison ?
Dossier 3
La mesure de la cration de valeur conomique chez Accor
Pour beaucoup, lorsquil sagit de mesurer la performance financire, les instruments de
mesure de la rentabilit fonds uniquement sur les donnes comptables issues des tats
financiers passs, prsentent de nombreuses lacunes.
Pour sa part, au-del du calcul du ROCE, Accor propose de mesurer de la cration de valeur
en utilisant le concept de la valeur ajoute conomique (economic value added, EVA).
TRAVAIL FAIRE
En se rfrant particulirement aux lments indiqus dans lannexe 11, et pour
les annes 2006 2011 :
13) Dterminer la cration de valeur du groupe Accor en calculant lEVA. Commenter.
Dossier 4
La mesure de la cration de valeur actionnariale
Application au groupe Accor
Beaucoup dautres socits utilisent le TSR (total shareholder return) qui est un indicateur
qui permet de mesurer la rentabilit obtenue par un actionnaire qui achte une action au
dbut dune certaine priode et qui la revend la fin de cette priode ayant entre-temps
encaiss les dividendes correspondants.
TRAVAIL FAIRE
partir des lments indiqus dans lannexe 12 :
14) Calculer le TSR (total shareholder return) du groupe Accor selon les deux
mthodes proposes.
15) Que peut-on en conclure ?
Dossier 5
Rflexion propos des agences de notation
Aprs avoir t un acteur incontournable, les agences de notation ont t lobjet de nombreuses critiques, particulirement dans le contexte rcent de crise financire.
TRAVAIL FAIRE
En vous appuyant sur lannexe 13, il vous est demand de proposer une rflexion
autour du questionnement suivant :
52
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Le rle des agences de notation dans le fonctionnement des conomies

Il est attendu une rponse prcise et structure au point soulev et non pas de formuler
un plan dtaill sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc. Il convient de fournir
une rponse autour des trois points suivants :
comment dfinir une agence de notation et son mode de fonctionnement ?
quels sont les impacts des agences de notation ?
quelles sont les reproches adresss la notation ?
Annexes
Annexe 1
Prsentation des activits du Groupe Accor au 31.12.2009
1. Lhtellerie
Avec 4 111 htels et 492 675 chambres rpartis dans 90 pays au 31 dcembre 2009, Accor
bnficie dun positionnement unique. Prsent sur tous les segments de march, de lhtellerie de luxe lhtellerie trs conomique, Accor simpose comme acteur majeur dans lhtellerie de luxe avec Sofitel et dans lhtellerie haut de gamme avec Pullman. Accor est
galement le leader mondial dans lhtellerie milieu de gamme avec les marques Novotel,
Mercure et Suitehotel, ainsi que dans lhtellerie conomique avec les marques All Seasons et
Ibis, et trs conomique avec les marques Etap Hotel, Formule 1 et Motel 6.
2. Les services
Services Accor est leader de lmission de titres de services prpays dans le monde. Le mtier
dAccor Services est de concevoir, dvelopper et grer des solutions prpayes, qui garantissent nos clients la bonne utilisation des fonds quils distribuent et facilitent la vie de leurs
salaris, citoyens ou consommateurs.
En amliorant conjointement le bien-tre des individus et la performance des organisations,
Accor Services cre de nouvelles sources de motivation et de fidlisation, rapproche les intrts de chacun et renforce la dynamique des organisations.
Le produit phare est le Ticket Restaurant cr la fin des annes cinquante pour faciliter le
repas des salaris ne disposant pas de restaurant dentreprise. Dsormais prsent dans
40 pays avec 33 millions de bnficiaires, Accor Services compte 490 000 entreprises et collectivits clientes et 1,2 million de prestataires affilis au 31 dcembre 2009.
Accor Services interviennent dans deux grands domaines (cf. annexe 2) :
Avantages
aux salaris
et aux citoyens
Motivent, fidlisent et accroissent les performances des salaris des entreprises

en optimisant leur environnement de travail et leur rmunration globale.
Favorisent la juste attribution des aides et avantages accords aux citoyens par
les collectivits et institutions publiques.
Contribution
la performance
des organisations
Motivent les forces de vente, animent les rseaux de distribution, fidlisent

et dveloppent la relation client via la distribution de solutions, rcompenses
et conseils en fidlisation et motivation.
Facilitent le contrle des dpenses des salaris pour le compte de lentreprise.
Positionnement sur les nouveaux marchs crs par llectronique prpay,
notamment sur les nouveaux segments tels que les cartes salaire/UUB
(Un- and UnderBanked) destines aux employs non ou sous-bancariss
ou les cartes assurance pour le remboursement de sinistres.
53
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
3. Autres activits
Restauration. Accor intervient dans lensemble des mtiers de la gastronomie travers sa

filiale Lentre qui gre un rseau de 17 lieux de restauration et boutiques. Par ailleurs, Lentre
forme chaque anne prs de 3 000 professionnels lcole Lentre Plaisir. Accor multiplie
les synergies entre Lentre et lactivit de restauration de ses htels notamment dans le
domaine de la formation et de lassistance technique avec le lancement en 2009 dun nouveau dpartement Lentre Conseil .
Services et restauration bord des trains. La Compagnie des Wagons-Lits assure diffrents
types de prestations bord des trains grande vitesse et des trains htels internationaux avec
des concepts adapts chaque pays : restauration, services annexes et accompagnement, gestion logistique associe. Elle est prsente dans six pays (Autriche, Espagne, France, Italie,
Portugal et Royaume-Uni).
Groupe Lucien Barrire SAS. Dtenu 49 % par Accor, le groupe Lucien Barrire SAS est un
acteur europen majeur dans le secteur des casinos et le leader dans lhtellerie de luxe en
France. Prsent dans cinq pays (France, Suisse, Malte, gypte et Maroc), le groupe continue
de dvelopper et de moderniser activement son rseau.
Annexe 2
Les offres de produits (titres prpays)
Au 31.12.2009, Accor Services disposait dun portefeuille de produits varis :
les produits transactionnels prpays avec la marque ombrelle Ticket, vritable cur du
savoir-faire de Accor Services, reposent sur la gestion des transactions dans un concept
gagnant/gagnant pour toutes les parties prenantes : entreprises, collectivits, tat et partenaires sociaux, rseaux daffilis et bnficiaires ;
les services et les programmes : il sagit de services qui ajoutent de la valeur aux produits
transactionnels, en les combinant dans le cadre de solutions globales (campagnes de stimulation ou de fidlisation par exemple), tout en apportant aux clients laide et le contrle ncessaires dans la gestion de ces programmes.
1. Avantages aux salaris et aux citoyens
Ticket Restaurant
Ticket Alimentacin
Solutions pratiques pour permettre aux employeurs de participer

aux dpenses de restauration et dalimentation de leurs salaris.
Ticket Childcare Vouchers
Solutions rserves aux familles pour la garde de leurs jeunes enfants.
Davidson Trahaire
Accompagnement personnel, bas sur le concept anglo-saxon de lEAP

(Employee Assistance Program), pour apporter conseil et assistance
psychologique aux salaris.
Ticket Tesorus
Solutions destines aux petites et trs petites entreprises pour faire

bnficier leurs salaris dun systme dpargne salariale et dpargne
retraite.
Ticket CESU
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Solutions qui permettent aux salaris des entreprises ou aux agents

des collectivits de rmunrer des services dans le domaine de lenfance,
de la dpendance et de lhabitat. Il peut tre financ par les entreprises,
les collectivits territoriales, ltat, les mutuelles ou les caisses de retraite.
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Ticket Service
Gestion et dploiement pour les collectivits de programmes daide

sociale et daccompagnement spcialis.
Ticket la Carte en France permettant le financement des dpenses de
matriels scolaires, dactivits sportives et culturelles.
Domiphone
Gestion et contrle administratifs destins aux collectivits pour comptabiliser les heures de travail effectues par un prestataire de service au
domicile de personnes ges ou malades.
2. Rcompenses et fidlisation
Kadeos
Ticket Compliments
Chques et cartes cadeaux : Kados, Compliments Universel, compliments Culture, Compliments Travel, Delicard, etc.
Conception et gestion de programmes de fidlisation, de campagnes de
motivation et cration dune large gamme de rcompenses.
3. Gestion des frais professionnels

Ticket Car
Gestion des dpenses de carburant et dentretien des vhicules dentreprise.
Ticket Clean Way
Solutions pour simplifier la gestion de lentretien des vtements de travail

et des uniformes.
4. Principe de fonctionnement des titres de service

Les clients (entreprises ou collectivits) achtent les
titres mis par Accor Services pour leur valeur
faciale (plus une commission de service).
Ils les redistribuent aux bnficiaires (qui parfois
contribuent titre personnel au montant crdit,
dans certaines limites).
Cet avantage social bnficie dexonrations fiscales qui le rendent encore plus attractif la fois pour
lemployeur et pour le bnficiaire.
Le bnficiaire utilise ses tickets pour leur valeur
faciale dans le rseau des prestataires affilis.
Ces derniers demandent Accor Services le remboursement de la valeur faciale des titres prsents (dduction faite dune commission de remboursement).
Annexe3
Scission des deux mtiers du groupe, lhtellerie et les services
En 2009, le groupe Accor sest engag dans un projet stratgique majeur consistant en la
sparation de ses deux mtiers principaux, lhtellerie et les services. Dans ce cadre, le
conseil dadministration a :
dans un premier temps, le 26 aot 2009, approuv la proposition de Gilles Pelisson,
prsident-directeur gnral, de lancer ltude de la pertinence dune sparation des deux
55
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
mtiers en deux entits autonomes, ayant leur stratgie propre et les moyens de leur dveloppement ;
dans un deuxime temps, le 15 dcembre 2009, valid la pertinence de la sparation des
deux mtiers au regard des tudes menes par la direction du groupe ;
et, enfin, le 23 fvrier 2010 puis le 11 mai 2010, valid les modalits pratiques de sparation
de ces deux futures entreprises cotes Accor Hospitality et New Services Holding
(dnomination transitoire des activits anciennement Accor Services et renommes
Edenred ), sans lien capitalistique entre elles. La sparation est ralise sous la forme
dun apport-distribution consistant en :
la cration dune NewCo qui rachte par endettement une partie des titres des filiales
Edenred,
lapport du solde des titres des filiales Edenred la NewCo,
la distribution des titres de la NewCo aux actionnaires Accor SA.
La ralisation de cette sparation sous la forme propose a t approuve par lassemble
gnrale extraordinaire des actionnaires du 29 juin 2010 et ralise le 2 juillet 2010 au
travers un apport-distribution des titres Edenred aux actionnaires Accor SA, chaque
actionnaire ayant reu une action Edenred pour une action Accor SA dtenue. En application de linterprtation IFRIC 17, au 2 juillet 2010, date de livraison des actions Edenred aux actionnaires, les titres Edenred ont t dcomptabiliss pour un montant de
(1 181) millions deuros en contrepartie dune juste valeur de 2 937 millions deuros
(225 897 396 actions 13 euros), gnrant ainsi une plus-value comptable sur 2010 de
4 118 millions deuros avant imputation des cots de scission pour un montant de
74 millions deuros.
Jusqu la clture prcdente, Edenred reprsentait une ligne dactivit principale pour
Accor dans la mesure o il faisait lobjet dun secteur distinct dans le cadre de la prsentation
de ses rsultats sectoriels. Dans ce cadre, et conformment aux principes de la norme IFRS 5
Actifs non courants dtenus en vue de la vente et activits abandonnes , le groupe Accor
a t amen considrer Edenred comme une activit non conserve et reclasser le
rsultat de la priode et des priodes comparatives dEdenred ainsi que la plus-value de scission en rsultat net des activits non conserves (cf. note 17, annexe 4).
Hors rserves de conversion, le montant des actifs et passifs transmis Edenred le 2 juillet
2010 est dtaill dans le tableau suivant :
Activits non conserves

carts dacquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles(a)
Immobilisations financires
Actifs dimpts diffrs
Stocks
Clients
Autres tiers
Prts court terme
Actifs financiers courants
Comptes de rgularisation actifs
Total actifs transmis Edenred
56
En millions deuros
593
102
40
4
(38)
10
933
248
1
1 807
11
3 710
Cas Accor
Activits non conserves
3
TUDE DE CAS
En millions deuros
Dettes long terme

Provision pour risques et charges caractre non courant
Fournisseurs
Autres tiers
Provision pour risques et charges caractre courant
Dettes financires court terme
Banque
Compte de rgularisation passifs
Total passifs transmis Edenred
903
17
71
149
36
3 518
17
21
4 732
Document de rfrence 2010, p. 156.
Annexe4
Communiqus de presse relatifs lintroduction en bourse des actions Edenred
NYSE Euronext accueille Edenred sur son march europen (02.07.10)
La plus importante introduction en bourse sur NYSE Euronext en Europe depuis deux ans
Paris, le 2 juillet 2010 Edenred, leader mondial des titres de services prpays, clbre
aujourdhui son introduction en bourse sur NYSE Euronext Paris.
Baptise Edenred suite la scission au sein du groupe Accor entre les activits Htellerie et
Services prpays, la socit dveloppe des produits destins au bien-tre individuel (Ticket
Restaurant, Ticket Alimentation, Childcare Vouchers, Ticket CESU) et la performance
des organisations (Ticket Car, Ticket Compliments). Prsent dans 40 pays avec plus de
6 000 collaborateurs, Edenred compte 500 000 entreprises ou collectivits clientes et 33 millions dutilisateurs.
Lintroduction en bourse de Edenred (code mnmonique : EDEN) a t ralise la suite de
la cotation directe des 225 897 396 actions composant le capital de la socit. Le prix dintroduction et dmission des actions de la socit a t de 11,40 euros par action, bas sur le prix
de clture des actions du groupe Accor le 1er juillet 2010. La capitalisation boursire de
Edenred au jour de lintroduction slve 2,58 milliards deuros, ce qui en fait la plus
importante introduction en Bourse dune socit domestique sur le march europen de
NYSE Euronext depuis deux ans.
Nous nous rjouissons daccueillir Edenred sur NYSE Euronext, lune des plus importantes
introductions en Bourse sur nos marchs au cours des derniers mois, a dclar Dominique
Cerutti, directeur gnral adjoint de NYSE Euronext. Sintroduire en bourse est une dcision
stratgique qui mobilise les collaborateurs autour dun projet fdrateur, renforce les structures et lorganisation de la socit pour la rendre dynamique et particulirement lisible aux
yeux des investisseurs et de la communaut financire.
Nous souhaitons chaleureusement la bienvenue Edenred et sommes ravis daccompagner
la socit dans une nouvelle tape de son dveloppement, source de croissance et de rayonnement additionnel, a ajout Ronald Kent, vice-prsident excutif Groupe et responsable des
cotations internationales chez NYSE Euronext. Par cette introduction, la socit et ses
actionnaires bnficieront du modle de march le plus efficient et du bassin de liquidit le
plus important au monde.
57
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
Jacques Stern, prsident-directeur gnral de Edenred, a soulign : Notre cotation sur

NYSE Euronext donnera de la visibilit Edenred, leader mondial des titres de services prpays, et lui permettra dacclrer sa croissance au cours de prochaines annes.
Actualit NYSE Euronext, Communiqus de presse.
Cours de laction Edenred au 02.07.2010

Edenred FR0010908533 EDEN
Le cours de la valeur au
02.07.2010
Dernier change
14,800 EUR
Variation
2,54 %
Volume
16 304 873
Ouverture
13 000 EUR
+ Haut
14 935
+ Bas
13 000
Annexe5
Rsultat net des activits non conserves par Accor
Conformment la norme IFRS 5, le rsultat net des activits non conserves comprend :
lensemble du rsultat des activits abandonnes au cours de lexercice : Edenred ; groupe
Lucien Barrire ; lactivit Services bord des trains ;
les plus ou moins-values ralises au cours de la priode lors de la cession des activits
abandonnes : la plus-value de scission ralise suite la sparation entre Accor et Edenred ; la moins-value de cession ralise suite la cession dune partie de lactivit Services
bord des trains ; la mise en valeur de lcart dacquisition du groupe Lucien Barrire pour
(79) millions deuros.
58
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Au 31dcembre 2010
Edenred
(En millions deuros)
Chiffre daffaires
Autres produits oprationnels
Chiffre daffaires oprationnel
Charges dexploitation
Rsultat brut dexploitation
Loyers
Excdent brut dexploitation
Amortissements et provisions
Rsultat dexploitation
Rsultat financier
Quote-part dans le rsultat net des socits
mises en quivalence
Rsultat avant impt et lments non rcurrents
Charges de restructuration
Dprciation dactifs
Rsultat de la gestion du patrimoine htelier
Rsultat de la gestion des autres actifs
Rsultat avant impt
Impts
Rsultat net des activits non conserves sur
la priode
Impact des plus ou moins-values ralises ou
mise juste valeur
Rsultat net des activits non conserves
422
39
461
(282)
179
(9)
170
(12)
158
1
Groupe
Lucien
Barrire
Service
bord
des trains
518
90
518
(438)
80
(13)
67
(34)
33
(9)
90
(90)
(1)
(1)
1
(38)
118
(55)
63
7
28
(12)
18
(4)
(11)
(1)
(12)
4 044
(79)
(30)
3 947
4 107
(63)
(30)
4 014
(1)
(1)
(6)
1 030
39
1 089
(810)
259
(22)
237
(47)
190
(7)
(3)
180
(9)
(1)
(35)
135
(68)
67
159
(2)
(1)
(2)
22
(1)
Total
2010
Note 17 du Document de rfrence 2010, p. 174.
59
60
226 793 949
680
1 344 222
(34 638)
676
26 166
225 458 199
31
1 311
(1 099)
2 379
Capital Primes
217
14
217
2
(10)
(2)
(26)
2
(2)
(26)
Rserves
lies
aux gains
et pertes
actuariels
121
19
102
(46)
3 600
3 609
1 560
(237)
(1 838)
(0)
81
35
3 600
3 317
3 650
(44)
217
19
(237)
(2 937)
2 997
10
23
299
22
13
(12)
257
44
3 610
3 840
3 949
(22)
230
19
(249)
(2 937)
3 254
Rserves lies
Capitaux Intrts
Total
Rserves
aux avantages
propres minoritai- capitaux
et rsultats
du personnel
Groupe
res
propres
(1)La variation de la diffrence de conversion groupe de 217 millions deuros entre le 31.12.2009 et le 31.12.2010 sexplique principalement par lapprciation du dollar US hauteur de 123 millions deuros, du dollar australien pour 73 millions deuros, de la livre sterling pour 13 millions deuros vis--vis de leuro sur la priode et la variation du rel brsilien impacte par la scission du groupe pour (45) millions deuros.
(2)Les dividendes distribus au titre des rsultats raliss au cours des exercices 2009 et 2010 slvent : dividende ordinaire par action 2009 : 1,05 ; dividende ordinaire par action 2010 (propos par le conseil
dadministration et soumis lapprobation des actionnaires lors de lAGO du 30.05.2011) : 0,62 .
(3)La distribution des titres Edenred le 2.07.2010, suite leur introduction en bourse, slve 2 937 millions deuros.
Autres lments
du rsultat global
Rsultat net de lexercice
Rsultat global total
31.12.2010
Variations de primtre
Augmentation de capital
actions sous conditions
de performance
par leves doptions
par apport fusion
Dividendes distribus
en numraire(2)
en actions dans le cadre
de la scission du groupe(3)
Variation lie aux avantages
du personnel

31.12.2009
Nombre
dactions
Diffrence
de
conversion (1)
Rserves de
juste
valeur lies
aux couv.
de flux des
trsorerie
(203)
(12)
Variations des capitaux propres consolids de Accor, 2010
Annexe6
TUDE DE CAS
Cas Accor
Brut
1 932
758
7 178
96
176
224
496
226
10 590
103
1 375
842
441
16
34
1 253
4 064
36
14 690
3 273
80
62
18
3 193
93
246
2 854
18
75
A/D
Net
1 932
512
4 324
78
176
149
403
226
7 397
103
1 313
824
441
16
34
1 253
3 984
36
11 417
Brut
2 417
603
5 948
125
421
237
783
199
9 950
74
1 655
734
392
52
22
1 138
4 067
277
14 294
2011
(a)Principalement constitues dactifs hteliers exploits en proprit ou en contrats de location-financement.
carts dacquisition
Prts long terme
Titres mis en quivalence
Actifs financiers non courants
Total Immobilisations financires
Total actif non courant
Stocks
Clients
Autres tiers
Fonds rserv - Titres de services prpays
Crances sur cessions dactifs court terme
Prts court terme
Trsorerie et quivalents de trsorerie
Total actif courant
Actifs destins tre cds
Total actif
2008
Bilans consolids du groupe Accor (en millions deuros)
Annexe7
2010
3 460
76
57
19
3 384
73
450
234
2 627
18
55
A/D
2007
Net
1 967
369
3 321
107
421
182
710
199
6 566
74
1 598
715
392
52
22
1 138
3 991
277
10 834
Brut
2 187
603
6 363
305
326
290
921
297
10 371
64
1 356
747
373
54
28
1 267
3 889
545
14 805
2009
3 672
68
48
20
3 604
46
82
452
213
2 857
36
A/D
2006
Net
1 735
390
3 506
269
326
244
839
297
6 767
64
1 308
727
373
54
28
1 267
3 821
545
11 133
Cas Accor
TUDE DE CAS
61
62
8 424
Total actif non courant
11 709
386
3 709
323
36
287
3 386
85
65
20
2 781
215
305
8 000
386
2 576
95
26
1 370
41
364
680
5 038
147
549
138
210
201
3 257
373
712
Net
12 404
813
2 621
95
20
1 143
41
416
906
8 970
241
569
159
216
194
6 507
607
1 046
Brut
(a)Principalement constitues dactifs hteliers exploits en proprit ou en contrats de location-financement.
Total actif
Actifs destins tre cds
2 899
147
Total actif courant
634
Total Immobilisations financires
95
26
1 370
158
210
266
Prts long terme

Titres mis en quivalence
41
400
967
6 038
Stocks
Clients
Autres tiers
Titres de services prpays courants
Prts court terme
588
1 017
A/D
3 726
311
42
269
3 415
89
66
23
2 825
198
303
A/D
8 678
813
2 310
95
20
1 143
41
374
637
5 555
241
480
136
216
128
3 682
409
743
Net
15 562
144
4 406
60
1 422
1 135
565
43
17
1 164
11 012
291
514
127
191
196
7 341
804
2 062
Brut
3 816
94
72
22
3 722
86
66
20
3 035
316
285
A/D
11 746
144
4 312
60
1 350
1 113
565
43
17
1 164
7 290
291
428
107
191
130
4 306
488
1 777
Net
carts dacquisition
Brut
TUDE DE CAS
Cas Accor
642
1 333
194
106
18
Fournisseurs
Autres tiers et impt socit
Titres de services prpays rembourser
Provisions caractre courant
Dettes financires court terme (y.c. location financement)
Banques
Total passif
Passifs relatifs aux actifs destins tre cds
8 000
89
2 293
190
160
45
5 618
Total passif non courant
Total passif courant
634
1 307
1 524
69
156
101
Obligations convertibles ou changeables en actions Accor

Autres dettes long terme
Endettement li des locations financement long terme
Passifs dimpts diffrs
Provisions caractre non courant
8 678
378
2 336
5 964
1 690
93
123
109
3 949
3 768
Capitaux propres
299
3 650
231
3 537
Capitaux propres part du groupe
680
(630)
3 600
2010
Intrts minoritaires
682
2 828
27
Capital
Primes et rserves
Rsultat de lexercice
2011
11 746
5 670
709
1 463
2 883
242
285
88
6 072
2 332
143
211
132
3 254
257
2 997
676
2 603
(282)
2009
11 417
5 443
765
1 613
2 587
191
165
122
5 974
1 927
161
199
131
3 556
258
3 298
660
2 063
575
2008
10 834
5 522
679
1 557
2 894
248
109
35
5 312
1 056
216
170
118
3 752
61
3 691
665
2 143
883
2007
11 133
229
5 061
599
1 422
2 289
242
449
60
5 843
635
490
184
245
125
4 164
66
4 098
635
2 962
501
2006
Cas Accor
TUDE DE CAS
63
64
2010
5 948
5 948
(4 134)
1 814
(934)
880
(434)
446
(134)
22
334
(31)
(284)
4
(35)
(12)
(392)
(404)
4 014
3 610
3 600
10
12
24
2011
6 100
(4 177)
1 923
(995)
928
(398)
530
(97)
5
438
(40)
(113)
60
(19)
326
(274)
52
(2)
50
27
23
19
7
2009
6 971
94
7 065
(5 089)
1 976
(884)
1 092
(498)
594
(143)
(3)
448
(127)
(387)
7
(85)
(144)
(121)
(265)
(265)
(282)
17
10
1
2008
7 610
129
7 739
(5 449)
2 290
(903)
1 387
(446)
941
(86)
20
875
(56)
(57)
111
13
886
(273)
613
613
575
38
8
28
2007
8 025
96
8 121
(5 800)
2 321
(931)
1 390
(419)
971
(92)
28
907
(58)
(99)
208
188
1 146
(234)
912
912
883
29
9
38
2006
7 533
74
7 607
(5 523)
2 084
(836)
1 248
(436)
812
(96)
11
727
(69)
(94)
109
15
688
(258)
430
104
534
501
33
17
18
Chiffre daffaires
Autres produits oprationnels
Chiffre daffaires oprationnel
Charges dexploitation
Rsultat brut dexploitation (EBITDA)
Loyers
Excdent brut dexploitation
Rsultat financier(a)
Quote-part dans le rsultat net des socits mises en quivalence(b)
Rsultat avant impt et lments non rcurrents
Charges de restructuration
Dprciation dactifs
Rsultat de la gestion du patrimoine htelier
Rsultat de la gestion des autres actifs
Rsultat oprationnel avant impt
Impts
Rsultat net des activits poursuivies
Rsultat net des activits non conserves
Rsultat net de lensemble consolid
Rsultat net part du groupe
Rsultat net part des intrts minoritaires
(a) dividendes et produits financiers des socits externes :
(b) quotes-parts des rsultats mis en quivalence avant impt :
Comptes de rsultat consolids du groupe Accor (en millions deuros)
Annexe 8
TUDE DE CAS
Cas Accor
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Annexe 9
La politique de dividende du groupe Accor
Historique des cotations Paris (sources : Euronext, Accor) :
Nombre total
dactions
au 31/12
Cours
de clture
Dividende
d au titre
de lexercice
Taux OAT 10 ans

fin dcembre
2006
212 077 160
58,70
2,95
3,982 %
2007
229 917 794
54,70
3,15
4,42 %
2008
219 894 523
35,11
1,65
3,414 %
2009
225 458 199
38,25
1,05
3,6024 %
2010
226 793 949
33,29
0,62
3,35 %
2011
227 251 446
19,59
1,15
3,153 %
Annexe 10
lments financiers complmentaires relatifs au groupe Accor
1. La structure financire
Lendettement net : Il est gal aux dettes financires moins les actifs financiers courants avec :
Dettes financires = Dettes obligataires + Autres dettes long terme + Endettement li des
locations financement long terme + Dettes financires court terme + Banques
Actifs financiers courants = Crances sur cessions dactifs court terme + Prts court terme
+ Trsorerie et quivalents de trsorerie
Le ratio dendettement : Il est considr comme le rapport entre lendettement net (cf. ci-avant)
et les capitaux propres consolids.
Cest ce rapport quAccor reprend pour calculer le cot moyen pondr du capital (CMPC).
2. La rentabilit
La rentabilit des capitaux engags (return on capital employed, ROCE) est mesure par lexcdent dexploitation des activits ajust (EBE ajust) rapport aux capitaux engags.
Accor prcise le calcul de ces deux agrgats :
Lexcdent dexploitation des activits ajustes (EBE ajust) : Il comprend lexcdent brut
dexploitation EBE et les produits sur immobilisations financires (dividendes et produits financiers des socits externes et mises en quivalence).
Les capitaux engags : Ces derniers sont dfinis comme la valeur brute des immobilisations
augmente du besoin en fonds de roulement.
Cependant, Accor tient compte des lments suivants :
le calcul des capitaux engags doit comprendre la valeur brute des goodwills (carts dacquisition qui reprsente la survaleur paye pour une activit un moment donn). Comme il
sagit danticiper un rsultat suprieur pour les prochaines annes, la rentabilit dgage
aujourdhui donc tre rapproche de la survaleur paye au moment de lacquisition ;
les actifs dimpts diffrs ne font pas partie des capitaux engags ;
65
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
jusquen 2009, le calcul du BFR ne doit pas intgrer le montant des titres en circulation
(TEC). Pour Accor, ce ne sont pas des capitaux engags car les TEC sont intgralement
financs par le client au moment de leur mission (toute la contrepartie de ces titres se
trouve en trsorerie, dans les placements court terme des entits Services).
Annexe11
La dtermination de la cration de valeur conomique mene chez Accor
Chez Accor, la cration de valeur conomique est mesure comme suit :
EVA = (ROCE aprs impt Cot moyen pondr du capital) Capitaux employs
Avec les prcisions suivantes :
1) Accor calcule le ROCE aprs impt en indiquant la formulation suivante :
EBE [ ( EBE amortissement et provisions ) taux dimpt courant ]
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Capitaux engags
2) Accor est impos au taux normal en France. Mais, aprs calcul de la charge dimpt au niveau
du groupe, le taux courant dimposition du groupe obtenu est le suivant :
(en %)
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Taux normal dimposition
36,10
34,43
34,43
34,43
34,43
34,43
Taux dimpt courant du Groupe
25,3
28,2
23,6
29,3
29,1
31,4
3) Le bta retenu par ACCOR pour le calcul du cot des fonds propres est de 1 sur lensemble de
la priode. Le taux sans risque retenu est lOAT 10 ans de fin dexercice.
4) Pour Accor, la prime de risque des actions (ou du march) est issue dun consensus dun
panel de banque. Elle est respectivement de :
OAT 10 ans
2011
2010
2009
2008
2007
2006
3,15 %
3,35 %
3,60 %
3,41 %
4,42 %
3,98 %
5) Pour les annes 2006 2010, le cot brut de lendettement non courant est le suivant :
(en %)
Taux dintrt brut
2011
6,51
2010
6,40
2009
5,48
2008
4,74
2007
4,94
2006
4,85
Annexe12
Une alternative: le TSR, valeur cre pour lactionnaire
Le total shareholder return (TSR) mesure la rentabilit totale pour un actionnaire. Cest une
mesure de la cration de valeur actionnariale sur une dure correspondant un horizon de
placement long/moyen terme retenu par la plus grande partie des actionnaires individuels
dune entit.
Deux mthodes de calcul sont gnralement utilises par les groupes cots pour calculer le
TSR. Elles sont proposes ci-dessous.
66
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Dans les deux cas, la priode retenue est de 5 ans. Elle dbute dbut 2007 et termine fin 2011.
Linvestissement initial correspond au montant dune action au cours douverture du
2.01.2007, soit 40,63 euros.
De plus, titre danalyse comparative de cette rentabilit, on indique lvolution du CAC40
sur la mme priode :
Indice CAC40
2.01.2007
30.12.2011
5 617,71 Pts
3 159,81 Pts
Premire mthode (ex. Total, etc.)
Elle repose sur la relation fondamentale selon laquelle le prix actuel P0 dune action est gal
la valeur actualise des liquidits attendues de linvestissement, soit :
n
Pn
Dt
P 0 = ------------- + -------------t
n
( 1+ i )
t= 1 ( 1+ i )
avec i le taux de rentabilit attendu par actionnaire, Dt le dividende de lanne t et Pn le prix

du titre la fin de lanne n.
On reprend ensuite la relation fondamentale prcdente avec i = TSR, gnralement en ne se
situant pas au dbut de priode mais plutt en fin de priode, soit :
n
P n = D t ( 1+ TSR )
n-t
+ P 0 ( 1+ TSR )
t= 1
REMARQUE
Comme le dividende de lanne n nest pas pay en fin danne n mais au cours de
lanne n+1, on raisonne plutt en mois et non pas en annes.
Deuxime mthode (ex. BNP-Paribas, etc.)
Dans cette mthode, les conventions de calcul du TSR seront les suivantes :
le dividende est pay en numraire ;
le dividende est rinvesti en actions au cours du jour de bourse de sa mise en distribution.
Sur la priode, on indique les informations suivantes :
Cours au 31/12
Dividende d
au titre
de lexercice
Date de paiement
du dividende
Cours du jour
du versement
du dividende
2006
58,70
2,95
16.05.2007
68,85
2007
54,70
3,15
20.05.2008
49,38
2008
35,11
1,65
17.06.2009
19,05
2009
38,25
1,05
02.07.2010
23,53
2010
33,29
0,62
06.06.2011
30,01
2011
19,59
1,15
67
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
On calcule ensuite la quantit totale dactions obtenue aprs rinvestissements successifs et

sa contrepartie montaire selon le cours en vigueur la fin de la priode.
On compare ensuite, sur une priode de n annes, les valeurs de linvestissement selon les
cours de dbut (P0) et de fin de priode (Pn) des actions. On a alors :
n
P 0 (1+ TSR ) = P n soit TSR =
P
----n- 1
P0
Annexe 13
Notation financire : payer pour tre not
Au-del de la polmique sur leur responsabilit dans la crise du subprime, les agences de notation restent des acteurs essentiels de la scne financire. Entreprises, tats, collectivits dsireux
demprunter les paient pour obtenir les notes qui rassureront ou pas les investisseurs. Dcryptage dun systme souvent critiqu, mais toujours sans alternative.
La crise du subprime a rappel le rle majeur des agences de notation dans la vie quotidienne des
marchs. Aujourdhui, les metteurs dobligations (entreprises, tats), les grants, les analystes,
les banques, les autorits de marchs consomment en permanence leurs notes . teignez les
crans de notation une journe et la plante financire sarrtera de tourner , lance Catherine Gerst, conseil de lagence de communication financire Citigate et ancienne responsable
dagences de notation.
Si les marchs sont accros , ils nen sont pas moins critiques. Et ce monde o les nots sont
les payeurs est source de conflits dintrts. Mais les investisseurs ne se voient pas assumer le
financement des agences de notation et exercer la pression commerciale pour assurer la
qualit de leur travail , estime John Glen, directeur administratif et financier dAir Liquide.
Ce nest pas le moment. La gestion dactifs est confronte une baisse de ses marges et doit
donc limiter ses cots , renchrit Marie-Pierre Peillon, responsable de lanalyse financire et
crdit chez Groupama Asset Management. Mme les rgulateurs internationaux ne voient
pas durgence rformer cet aspect du systme. conomiquement, il ny a pas de solution
alternative , estime Hubert Reynier, secrtaire gnral adjoint de lAutorit des marchs
financiers (AMF). En revanche, la Commission europenne a dcid dencadrer lactivit des
agences de notation et de les enregistrer, alors que les rgulateurs ont mis laccent sur la
ncessit damliorer la mthodologie de la notation, les fameuses chelles de notes qui
ont entran la confusion dans la crise du subprime. Nous sommes favorables la cration
dun comit international en charge de la production de standards, auquel participeraient les
agences. En revanche, la surveillance de leur activit relverait dune fonction distincte
laquelle elles ne devraient videmment pas tre associes , explique Hubert Reynier. Visite
dans le monde controvers de la notation financire.
Se faire valuer pour pouvoir emprunter
Sans metteur, point dagence de notation. Celle-ci ne peut exercer que si une entreprise, un
tat ou une collectivit locale, qui dcide de sendetter et donc dmettre des obligations, fait
appel ses services pour se faire noter. Lagence examine alors la capacit de lmetteur
rembourser son emprunt, et le classe dans une des catgories stageant entre Investment
Grade, plutt bien, et Speculative Grade, mes sensibles sabstenir. Plus prcisment, elle lui
dcerne une note qui peut aller de AAA ou Aaa (pour une dette long terme), synonyme de
scurit maximale, D, pour signifier le dfaut de paiement, en passant par les B et les C.
Marqu de ces lettres, lmetteur accde au march de la dette dans des conditions financires
68
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
qui, selon la note obtenue, iront de confortables sans espoir. Mais pour obtenir ce saufconduit, lentreprise doit payer.
Une facture qui grimpe vite
Les agences de notation pratiquent toutes des tarifs trs proches, quelques minima ou
plafonds prs. Le processus commence par la notation intrinsque de la socit. Il lui en
cote, selon sa taille, un forfait de 50 000 150 000 euros. Ensuite, chacune de ses missions est note. Un pourcentage qui avoisine 0,042 5 %, selon nos informations, est appliqu au montant de lopration, chaque anne, jusqu lextinction de la dette. Par exemple,
si lmetteur place pour 500 millions deuros en obligations, il sacquittera de
212 500 euros par an. Enfin, lagence de notation fait payer la surveillance. Si la socit
procde une opration telle quune augmentation de capital, une OPA ou une fusion,
cela nest pas neutre sur sa structure financire. Les analystes de lagence cherchent alors
en comprendre les implications sur son bilan. La note de lmetteur peut changer et, par
capillarit, celle de ses missions. 50 000 euros sajoutent alors la facture. Pour une mission de 500 millions deuros, la premire anne, ce sont, au bout du compte, 312 500 euros
au minimum qui sortent de la poche de lentreprise. Mais ce nest que pour une mission.
Et ce nest que pour une agence.
Deux avis valent mieux quun
En rgle gnrale, les investisseurs exigent une notation par deux agences diffrentes, surtout
ds que le montant de lmission excde 2 milliards deuros. Et les metteurs sexcutent.
Mais le choix est limit : trois intervenants dtiennent 80 % du march, Standard & Poors,
Moodys et Fitch Ratings, grce leur historique de donnes sur les dfauts de paiement et
leur couverture mondiale. Pour les entreprises, peu dhsitation, surtout quil en va du placement de leur dette et de son cot, du taux que vont afficher leurs obligations. Un AAA ou
Aaa franais peut esprer un taux proche de celui de lemprunt dtat franais de mme
dure. Il peut ressortir ainsi avec un spread, autrement dit un cart, allant de 0,1 % 0,2 %
au-dessus du taux de cette rfrence du march. Pour une maturit de dix ans, celle-ci se
traitait 4,77 % le 12 juin. En revanche, le titre dun metteur en difficult devra attirer le
chaland avec une rmunration gnreuse, suprieure de 4 % 6 % celle de lemprunt
dtat. Lentreprise augmente ainsi ses chances de placer son papier. elle dassurer ensuite
le paiement des intrts annuels et le remboursement du capital in fine.
Certains groupes ne lsinent pas. David Newhouse, directeur des relations investisseurs
dEDF, lexplique : Chaque agence de notation a dvelopp sa propre mthodologie. Ds
lors, tre not par les trois agences est un atout puisque cela permet aux investisseurs crdit
de mieux comprendre les caractristiques du mtier et de la situation financire dEDF.
Benot Hubaud, directeur de la recherche de SG CIB, souligne pour sa part qu une telle
notation se justifie lorsque le groupe recourt rgulirement la dette. Il amortit ds lors plus
facilement les cots.
Dialogue entre nots et notateurs
Les relations entre nots et notateurs sont parfois dlicates. Lentreprise qui paye estime
avoir droit, en retour, une bonne note. De son ct, lagence doit prserver sa rputation.
La qualit de la relation et de la communication avec lanalyste est clef : il est en effet le
principal interlocuteur de lmetteur not et souvent un des rares membres du comit de
crdit de lagence en contact direct avec lmetteur. En cas dincomprhension flagrante, se
traduisant par une opinion exprime par lagence qui pourrait sembler injustifie lmetteur, des procdures dappels existent dans certaines agences, mais mieux vaut sans doute ne
pas avoir y recourir ! , ajoute Patrice Tourlire, prsident du groupe de travail Notation au
69
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
sein de lAssociation franaise des trsoriers dentreprise (AFTE) et directeur financement,

trsorerie et assurances pour le groupe Lafarge. Avec le temps, les relations entre les valuateurs et les entreprises se sont formalises. Nous avons une runion de travail avec les
agences quelques semaines aprs la publication des rsultats annuels, o nous passons en
revue la performance passe et voquons les principaux sujets financiers des prochaines
annes. Puis, trois quatre semaines plus tard, les analystes rdigent une note quils nous
soumettent pralablement sa publication pour quon puisse leur faire part derreurs principales factuelles , dclare David Newhouse. Lorsque nous ralisons une opration, nous
testons avec eux son impact sur la notation. Nous navons pas de conflits sur le rating. Nous
changeons rgulirement et ils nous prviennent avant toute publication. De part et dautre,
nous souhaitons viter les surprises , confirme John Glen, dAir Liquide. Toutefois, en restreignant leur choix, les metteurs crent des frustrations chez les agences non retenues.
Pour exister, les dlaisses nhsitent pas produire parfois des notes linsu des metteurs.
Fitch nous note, mais leurs analystes ne sont pas venus nous voir et ils nutilisent que des
documents publics pour cette valuation , constate John Glen, qui souhaiterait, dans un tel
cas, que la mention notation non sollicite soit distinctement inscrite dans le titre de
ltude afin que la nature du document soit claire pour le march.
Des critres transparents
La prdominance de Standard & Poors, Moodys et Fitch Ratings prsente quelques avantages. Les agences sont heureusement prvisibles. Leurs mthodes sont publies, se flicite
Benot Hubaud. Il y a toujours des surprises, mais on ne se trompe pas de plusieurs
niveaux. Il suffit alors de travailler en amont. Les banques proposent leurs clients du
conseil en notation (rating advisory), surtout lors dune premire mission. Leurs experts,
souvent recruts au sein mme des agences de notation, les aident comprendre les mcanismes dvaluation et anticiper les changements. Jai t stupfaite de dcouvrir la mconnaissance des entreprises sur le sujet. Certaines ne savaient pas quelles pouvaient choisir
parmi plusieurs agences en fonction de leurs mthodologies, de leurs dlais, de leurs prix ou
quelles devaient rdiger un contrat de notation , raconte Catherine Gerst. Dans un premier
temps, les banques suggrent leur client dobtenir une note intrinsque, un shadow
rating , pour savoir o il se positionne sur lchelle de notation. Aprs, lmetteur peut faire
languir lagence, jusqu ce que son rating advisor lui donne le feu vert pour une mission.
Ces rebelles qui font sans
Lmetteur peut toutefois refuser le diktat du march. Mais saffranchir de la note nest pas
sans inconvnient. Un tel choix diminue en effet les chances de trouver un investisseur. Certains grants ou des institutions plutt des trangers, fonds mutualistes ou assureurs
acceptent cependant le papier non not. Reste les trouver. Pour cela, les banquesconseils aident les entreprises les cibler, prparer des road shows et toffer la documentation. La notorit du groupe doit galement tre telle que lanalyste qui travaille avec
le grant doit avoir une intuition de quasi-notation , signale Philippe Calavia, directeur
financier dAir France-KLM. Comme la compagnie arienne, Heineken et Porsche se passent
de la notation des agences et obtiennent des conditions financires finalement peu loignes
de celles de leurs concurrents nots. Il y a deux ans, le taux de nos obligations a t fix
seulement 10 points de base au-dessus de celui des titres nots que Lufthansa avait mis un
an plus tt , explique le directeur financier dAir France-KLM. Des groupes peuvent trouver
des financements alternatifs qui nexigent pas de notation. Les obligations convertibles en
actions en sont un exemple. Elles sont moins sensibles au risque de crdit. Les investisseurs
regardent la volatilit et les prix , justifie Benot Hubaud. Dans le transport arien, nous
70
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
hypothquons les avions directement auprs des banques. Nous navons pas besoin den
appeler souvent au march , illustre Philippe Calavia. Un actif tangible qui assure des
bonnes conditions de prt. Preuve que la notation nest pas une fin en soi.
S. Lepage, Les chos, 19 juin 2008, p. 11.
Comment viter les rats du rating

La sortie dune crise passe souvent par une immolation. Dans la Bible, cest une pauvre bte
cornes qui tait charge de lexpiation des pchs des hommes : Le bouc emportera sur lui
toutes leurs fautes dans une terre dsole ; il sera chass dans le dsert . Dans la finance
moderne, cest souvent un acteur, si possible coupable. Aprs le krach de 1929, ce furent les
grandes banques condamnes clater pour sparer leurs activits commerciales et dinvestissement. Aprs la faillite dEnron, ce furent les commissaires aux comptes, avec la disparition brutale dArthur Andersen, un des big five, qui employait prs de 100 000 personnes
dans le monde. Mais, pour linstant, aucun bouc missaire na port sur ses paules le poids
crasant de la crise du subprime, lexception de quelques p-dg amricains de banque, limogs sans mnagement mais non sans contreparties sonnantes et trbuchantes. Il y a pourtant
un coupable idal : les agences de notation ou de rating . Faisant mtier dvaluer la
capacit dun emprunteur rembourser en temps et en heure, elles nont apparemment rien
vu venir, rien su empcher.
Bien sr, dans la crise du subprime, longue est la chane des responsabilits, des courtiers
amricains accordant des prts sans se soucier de la solvabilit des emprunteurs aux banquiers europens achetant des conduits sans avoir la moindre ide de leur contenu. Mais les
agences de rating constituent une cible de choix. Dabord, elles sont des usual suspects, la
fois peu nombreuses (trois grandes agences), trs visibles et donc clairement identifiables.
Cest facile de tirer sur Moodys, Standard & Poors ou Fitch. Ensuite, leur modle conomique
pose question. Elles sont payes par les entreprises quelles sont charges de noter. On imagine les soupons qui pseraient dans les universits si les tudiants pouvaient choisir leurs
examinateurs en leur payant directement la tche qui consiste leur attribuer des notes !
Enfin, les agences ont vraiment jou un rle crucial dans lenchanement qui a dbouch sur
la crise.
Juste aprs lpisode aigu du mois daot dernier, o les banques ne se faisaient mme plus
confiance les unes aux autres, la notation tait en ligne de mire. Mais les tourmentes qui ont
suivi, de la chute de la banque anglaise Northern Rock celle de sa consur new-yorkaise
Bear Stearns, ont dvi le tir. Aujourdhui, le dbat repart des deux cts de lAtlantique, avec
des dclarations trs interventionnistes de la Commission europenne, de la SEC, lautorit
de tutelle des marchs boursiers amricains, et peut-tre bientt du G8. Leur credo : il faut
plus de rglementation.
Examinons les trois causes qui remettent en question les agences de rating. La premire, le
fait quil sagit de cibles faciles, na bien sr pas de pertinence au fond. La corpulence des
ours ne justifie pas leur chasse. La deuxime, le modle conomique, est autrement plus lgitime. Au sein des agences, il y a un risque vident de conflit dintrts entre vendeurs et
noteurs. Face ce risque, personne na pour linstant trouv la bonne rponse. Faire payer les
investisseurs ? Linformation serait ingalement rpartie, ce qui favoriserait les coups tordus.
Et si les emprunteurs ont intrt avoir les meilleures notes possibles pour abaisser les taux
dintrt rclams par les prteurs, les prteurs auraient intrt aux mauvaises notes pour
gagner plus. Faire raliser la notation par une maison publique ? En France, cest ainsi quon
aurait fait. Mais avec deux risques majeurs : la corruption (ou la compromission, ou les
rseaux amicaux) et lincapacit de suivre le rythme infernal des mutations de la finance
71
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
moderne. Une piste intressante consiste placer entre emprunteurs et noteurs une institution indpendante, qui encaisserait largent des premiers et choisirait les seconds sur appel
doffres.
Le troisime doute sur la notation est de loin le plus fort. Les agences de rating ont en effet
t lun des maillons qui ont permis la crise. Elles ont toutes donn leur meilleure note, le
trs convoit AAA, des tranches de produits nouveaux, ces fameux crdits structurs . Le
problme, cest que ces CDO et autres animaux tranges trois ou quatre lettres composs le
plus souvent de centaines de prts individuels agrgs nont rien voir avec une obligation
mise par une entreprise. Dans lancien temps, les agences de notation vantaient leur
connaissance en profondeur des entreprises. Pour valuer un constructeur automobile, leurs
analystes passaient des heures discuter avec les dirigeants et testaient leurs nouvelles voitures
parfois deux ans avant leur commercialisation. Mais jamais un analyste dune agence de
notation na visit les bureaux dun CDO. Sils conduisent parfois des SUV (les 44 en version amricaine), ils nont jamais pilot de SIV (lun de ces nouveaux vhicules financiers).
Les obligations classiques et les produits structurs nont pas les mmes proprits. Au final,
les noteurs ont employ le mme instrument pour mesurer deux ralits diffrentes. Comme
si un ingnieur tentait de mesurer une distance avec un thermomtre ! Plus fort encore, ils
sont peu peu intervenus dans la fabrication des produits structurs, en conseillant les
banques sur la meilleure faon dobtenir le ssame AAA quils leur dlivraient ensuite ! Les
agences de notation devront faire le mnage dans leurs activits et crer de nouveaux instruments de mesure.
Mais, aprs tout, expliquent les dirigeants de Moodys, Fitch ou Standard & Poors, la notation nest quune information parmi les autres. Ils ont raison : les investisseurs ne doivent en
aucun cas limiter leur apprciation celle des agences. Mais il y a la rglementation publique,
en particulier aux tats-Unis, et cest une source du dsastre. Car elle oblige les grants de
toute une srie de produits financiers investir une partie de leur capital en obligations
ornes du fameux AAA. Cette obligation a cr une formidable incitation fabriquer du
papier AAA, mme sil navait pas la mme solidit quun bon ou une obligation du Trsor
amricain. Les grants pouvaient ainsi placer leur argent apparemment en toute scurit,
avec en prime des rendements plus levs que celui des titres publics. Les agences de notation
ont vu leur chiffre daffaires bondir. En transformant leurs crances douteuses en titres AAA
faciles vendre, les banquiers avaient trouv la pierre philosophale leur permettant de se
dbarrasser des risques qui les empoisonnaient depuis des sicles. Et les pargnants avaient la
douce illusion de gagner de largent sans risque.
Cette transformation de linformation subjective quest le rating en une donne objective va
bien plus loin. Le rating est partout dans les modles dvaluation des risques des banques et
donc les ratios prudentiels de Ble II. Cest tout cet difice quil va falloir revoir. La SEC envisage dj, par exemple, la suppression des contraintes de rating pour les money market
funds, lquivalent amricain des sicav montaires. Mais, pour rnover le systme jusquau
bout, il faudra des annes.
Le petit monde de la notation ne sortira pas indemne de la crise financire. Les agences vont
affronter une concurrence accrue, avec lmergence de nouveaux acteurs comme par exemple
la Coface, qui sapprte lancer son systme. Mais il y aura une constante. Mme si les agences se dcident inventer des instruments de mesure pour les nouveauts foisonnantes de la
finance, mme si les autorits mettent en place une rglementation plus adapte, elles resteront sans doute des candidates de premier choix pour le rle de bouc missaire.
J.-M. Vittori, Les chos, 27 juin 2008, p. 12.
72
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
CORRIG
Dossier1
La scission des activits du groupe Accor
1) Modalits de lopration scission des activits du groupe Accor
Lopration consiste en :
un apport par Accor Edenred de sa branche complte et autonome dactivit de prestations de services (titres de services) dans le cadre dun apport partiel dactif soumis au
rgime juridique des scissions ;
suivi de lattribution par Accor ses actionnaires (autres que celles dtenues par Accor ellemme) des actions Edenred mises en rmunration de lapport.
Lapport partiel dactif et lattribution par Accor des actions de la socit mises en rmunration de lapport ses actionnaires constituent deux oprations lies qui sanalysent comme
une seule opration de scission partielle. Cette opration est dsigne comme un apportdistribution (ou apport-scission) par Accor mais, plus gnralement, on parle de scissiondistribution (spin-off ou spinoff).
Edenred a ainsi mis au bnfice de Accor 225 897 396 actions nouvelles. Ce nombre correspondant au nombre dactions Accor ayant droit lattribution dactions de Edenred, cest-dire le nombre des actions Accor en circulation au 2 juillet 2010, date de leur mise sur le
march Euronext Paris.
2) Situation des actionnaires de Accor aprs lopration de scission

Toutes les actions Accor en circulation au 2 juillet 2010 auront droit lattribution dune
action Edenred.
Ainsi, dans une scission-distribution la socit mre affranchit une filiale existante ou nouvellement cre, de manire que les deux soient ensuite dtenues par les mmes actionnaires
dans les mmes proportions quavant lopration :
Avant lopration
Aprs lopration
Actionnaires XY
Actionnaires XY
Socit mre A
Socit A
Socit B
Filiale B
3) Plus-value ralise lors de lopration

Juste valeur des titres mis (225 897 396 actions 1 )
2 937
Valeur des actifs et passifs consolids transfrs
(1 181)
Plus-value
+ 4 118
Cots de scission
Plus-value nette
74
4 044
73
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
On peut noter que la valeur de lactif net de (1 181) MEUR indique dans lannexe 3 diffre
du montant des actifs et passifs dtaill la fin du mme document.
On a en effet 3 710 4 732, soit (1 022) MEUR.
La diffrence de 158 MEUR provient des rserves de conversion selon ce quindique le document.
4) Prix de valorisation des actions Edenred

Fond sur le prix de clture des actions du groupe Accor le 1er juillet 2010, le prix dintroduction et dmission des actions de la socit tait de 11,40 euros par action.
Mais, le 2.07.2010, le cours louverture tait de 13 pour finir 14,935 , soit une progression de 2,54 %.
Cest ce prix de 13 qui a t retenu pour valuer la juste valeur des titres mis.
5) Les diffrentes valeurs dans les documents de synthse de Accor

et de Edenred
Les diffrentes consquences de lopration peuvent tre retrouves dans les documents suivants :
annexe 5 : on retrouve la plus-value de 4 044 dans la colonne relative Edenred et qui
vient sajouter au rsultat hors plus-value ;
annexe 6 : on retrouve la juste valeur de 2 937 des titres Edenred distribus aux actionnaires
de Accor et qui viennent en diminution des capitaux propres.
Dossier 2
lments de diagnostic financier du groupe Accor
6) volution de la structure financire du groupe Accor
Calcul de lendettement net
Endettement net = Dettes financires Actifs financiers courants

2011
2010
2009
2008
2007
Obligations convertibles ou changeables

Autres dettes long terme
2006
635
1 524
1 690
2 332
1 927
1 056
490
Endettement li des locations financement

long terme
69
93
143
161
216
184
Dettes financires non courantes (long terme)
1 593
1 783
2 475
2 088
1 272
1 309
Dettes financires court terme (y.c. location

financement)
106
160
285
165
109
449
18
45
88
122
35
60
Banques
Dettes financires courantes (court terme)
124
205
373
287
145
509
1 717
1 988
2 848
2 375
1 417
1 818
95
95
43
16
52
54
Prts court terme
26
20
17
34
22
28
Total Dettes financires brutes (1)
1 370
1 143
1 164
1 253
1 138
1 267
Total Actifs financiers courants (2)
1 491
1 258
1 224
1 303
1 212
1 349
226
730
1 624
1 072
204
469
Endettement net (1) (2)
74
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Aprs une tendance laugmentation jusquen 2009, on constate une diminution trs importante de lendettement net.
Comme la valeur des actifs financiers courants, ainsi que celle des dettes financires courantes,
est relativement stable, cette volution provient essentiellement du montant des dettes
financires non courantes.
Ces chiffres refltent la volont affiche du groupe Accor de se dsendetter partir de 2009
puisque cest partir de cette date que la diminution est trs nette.
Taux dendettement
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Endettement net (1)
226
730
1 624
1 072
204
469
Capitaux propres (2)
3 768
3 949
3 254
3 556
3 752
4 164
Ratio dendettement (1)/(2)
6,00 %
18,49 %
49,91 %
30,15 %
5,44 %
11,26 %
Part de lendettement net
5,66 %
15,60 %
33,29 %
23,16 %
5,16 %
10,12 %
Part des capitaux propres
94,34 %
84,40 %
66,71 %
76,84 %
94,84 %
89,88 %
100 %
100 %
100 %
100 %
100 %
100 %
On retrouve ici la tendance observe prcdemment.

La part de financement issue des capitaux propres est devenue trs importante.
7) Rentabilit des capitaux engags (ROCE)

Dans sa dfinition, le ROCE est une mesure de la rentabilit conomique selon le rapport
entre le rsultat oprationnel aprs IS, par exemple, et lactif conomique (ou capitaux engags). Le rsultat oprationnel correspond au rsultat dexploitation.
Dans le cas de ACCOR, cest lEBE qui est retenu (ou lEBITDA, concept proche de celui de
lEBE), quelques retraitements prs.
Calcul de lEBE des activits ajust
2011
2010
928
+ Intrts financiers sur prts et dividendes

externes
+ Quote-part avant impt dans le rsultat
des socits mises en quivalence
Excdent brut dexploitation (EBE)
= EBE des activits ajust
2009
2008
2007
2006
880
1 092
1 387
1 390
1 248
19
12
10
17
24
28
38
18
954
916
1 103
1 423
1 437
1 283
On observe une augmentation du ratio en 2011 aprs une diminution constante depuis 2007.
La politique initie en 2010 pourrait porter ses fruits en permettant une augmentation de lEBE.
Calcul des capitaux engags
Ils correspondent au capital conomique engag dans une firme. On les calcule en additionnant le BFR aux immobilisations en valeur brute ou bien en ajoutant lendettement net aux
capitaux propres.
75
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
Dans le cas de Accor, les lments relatifs aux titres de services (cf. annexe 2) ne sont pas
considrer comme des lments du BFR mais plutt comme des lments de la trsorerie
dans le calcul des capitaux engags.
2011
2010
1 017
1 046
2 062
1 932
2 417
2 187
588
607
804
758
603
603
Total des immobilisations corporelles
6 038
6 507
7 341
7 178
5 948
6 363
Total des immobilisations financires
634
569
514
496
783
921
carts dacquisition
Total des immobilisations incorporelles
Total actif brut
2009
2008
2007
2006
8 277
8 729
10 721
10 364
9 751
10 074
Stocks
41
41
60
103
74
64
Clients
400
416
1 422
1 375
1 655
1 356
Autres tiers
967
906
1 135
842
734
747
Fournisseurs
642
634
709
765
679
599
Autres tiers et impt socit
1 333
1 307
1 463
1 613
1 557
1 422
Total BFR (hors TEC)
567
578
445
58
227
146
Capitaux employs
7 710
8 151
11 166
10 306
9 978
10 220
La volont de diminuer le montant des capitaux engags clairement affiche avec la mise en
location des htels peut tre effectivement observe depuis 2009, avec une rupture nette
visible en 2010.
Calcul du retour sur capitaux employs (ROCE)
Le ROCE est calcul comme le rapport de lexcdent dexploitation des activits ajust (EBE
ajust) et des capitaux employs.
2011
EBE ajust (1)
Capitaux employs (2)
ROCE (1)/(2)
2010
2009
2008
2007
2006
954
916
1 103
1 423
1 437
1 283
7 710
8 151
11 166
10 306
9 978
10 220
12,37 %
11,24 %
9,88 %
13,81 %
14,40 %
12,55 %
On retrouve les diffrents lments voqus prcdemment, savoir une dgradation du

ROCE partir de 2007 forant ainsi Accor ragir.
Le recentrage sur lhtellerie, son mtier de base, ainsi que la mise en gestion, franchises ou
loyers variables a permis lamlioration de lEBE et la diminution des capitaux employs. En
consquence, le ROCE na cess daugmenter depuis 2009.
8) Rentabilit des capitaux propres (ROE)

2011
Rsultat net, part du groupe (1)
Capitaux propres, part du groupe (2)
Rentabilit des capitaux propres
(1)/(2)
76
2010
2009
2008
2007
2006
27
3 600
(282)
575
883
501
3 537
3 650
2 997
3 298
3 691
4 098
0,76 %
98,63 %
9,41 %
17,43 %
23,92 %
12,23 %
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Les chiffres obtenus depuis 2009 sont difficiles commenter car relativement erratiques. Ils
tmoignent de lampleur du processus de restructuration et de son impact sur la valeur des
capitaux propres.
On peut noter limportance des cessions dactivits sur le montant du rsultat net. En particulier, la valeur leve de celui de 2010 provient de limportante plus-value engendre par la
cession de lactivit services Edenred (cf. prcdemment).
9) Capitalisation boursire de Accor

Cest la valeur boursire des capitaux propres dune entreprise. On la mesure de la faon suivante : Capitalisation boursire = Nombre dactions Cours
Nombre dactions au 31/12
Cours au 31/12
Capitalisation boursire au 31/12

(en millions )
2006
212 077 160
58,7
12 448,93
2007
229 917 794
54,7
12 576,50
2008
219 894 523
35,11
7 720,49
2009
225 458 199
38,25
8 623,77
2010
226 793 949
33,29
7 549,97
2011
227 251 446
19,59
4 451,85
La cession des activits, et donc la diminution du primtre de Accor, se traduit par une forte
diminution de sa capitalisation boursire.
Suite la cession de lactivit de services, on peut constater une diminution de 41,15 % du
cours des actions Accor en 2011.
10) Rendement de laction Accor

Le dividende est le revenu attendu par un actionnaire compte tenu de son investissement. On
le mesure de la faon suivante : Rendement de laction = Dividende/Cours
Dividende d au titre
de lexercice
Cours au 31/12
Rendement de laction au 31/12

(dernier cours)
2006
2,95
58,70
5,03 %
2007
3,15
54,70
5,76 %
2008
1,65
35,11
4,70 %
2009
1,05
38,25
2,75 %
2010
0,62
33,29
1,86 %
2011
1,15
19,59
5,87 %
Dans la mesure o le dividende est le revenu auquel peut prtendre lactionnaire, son volution est importante car elle fonde lattrait des investisseurs pour le titre.
77
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
En raison de la chute du cours de laction en 2011 voqu dans la question prcdente, le

rendement sest nettement amlior. La situation est finalement redevenue favorable aux
actionnaires aprs une dgradation constante depuis 2007.
11) PER
Coefficient de capitalisation des bnfices, cest un critre trs utilis sur les places financires
malgr de nombreuses critiques. On a donc que :
Price earning ratio = Cours de bourse/Bnfice net par action = Capitalisation boursire/
Bnfice net
Capitalisation
boursire au 31/12
Bnfice net,
part du groupe
PER au 31/12
1/PER
2006
12 448,93
501
24,85
4,02 %
2007
12 576,50
883
14,24
7,02 %
2008
7 720,49
575
13,43
7,45 %
2009
8 623,77
(282)
NS
NS
2010
7 549,97
3 600
2,10
47,68 %
2011
4 451,85
27
164,88
0,61 %
Autour de 13/14 avant les oprations de restructuration, il est devenu volatil les trois dernires
annes en raison de linstabilit des donnes obtenues.
Linverse du PER peut tre considr une mesure du taux de rentabilit financire qui serait
obtenue sur les marchs puisquil indique le rapport Bnfice/Valeur boursire des capitaux
propres par opposition au rapport Bnfice/Valeur comptable des capitaux propres.
12) Rapport entre la capitalisation boursire et la valeur comptable

des capitaux propres
Capitalisation boursire
au 31/12
Montant des capitaux

propres au 31/12
capitalisation boursire
capitaux propres
2006
12 448,93
4 164
2,99
2007
12 576,50
3 556
3,54
2008
7 720,49
3 254
2,37
2009
8 623,77
3 556
2,43
2010
7 549,97
3 949
1,91
2011
4 451,85
3 768
1,18
Cest un indicateur de la cration de valeur. En effet, en comparant la valeur boursire des

capitaux propres dune firme leur valeur comptable, on mesure les anticipations du march
quant aux performances de la firme. Un rapport suprieur 1 indique des anticipations favorables de la part des investisseurs.
78
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Cest le principe du market-to-book ratio, frquemment utilis dans les modles qui cherchent
mesurer la cration de valeur.
Relativement stable les deux annes prcdentes, son volution de 2010 2011, dfavorable
au groupe Accor quoique suprieur 1, rsulte des oprations de restructuration sur les fonds
propres du groupe.
Dossier 3
La mesure de la cration de valeur conomique chez Accor
13) Cration de valeur de Accor en calculant lEVA
Le calcul de lEVA ncessite le calcul pralable des items de la formule indique en annexe.
Calcul du ROCE (aprs IS)
2011
2010
2009
2008
2007
2006
EBE (1)
928
880
1 092
1 387
1 390
1 248
Amortissements & provisions
398
434
498
446
419
436
= Rsultat dexploitation
530
446
594
941
971
812
25,30 % 28,20 % 23,60 %
29,30 %
Taux dimpt courant du groupe
29,10 % 31,40 %
Taux dimpt
[Rsultat dexploitation] (2)
134,09
125,77
140,18
282,56
254,97
(3) = (1) (2)
793,91
754,23
951,82 1 111,29 1 107,44
993,03
7 710
8 151
11 166
10 306
9 978
10 220
ROCE aprs IS (3)/(4)
10,30 %
9,25 %
8,52 %
10,78 %
11,10 %
9,72 %
275,71
Calcul du cot des fonds propres
Pour calculer le taux de rendement exig en utilisant le MEDAF, il faut connatre :

le taux dintrt des titres dtat, considr comme le taux dintrt de rfrence dun placement sans risque (ici le OAT 10 ans chaque clture) ;
le bta du projet ou de la firme (Accor retient 1 pour lensemble des annes) ;
la prime de risque du march actions.
Ainsi, selon le Medaf, pour un investisseur (en fonds propres) :
Rentabilit exige = Taux sans risque + (Taux moyen du march Taux sans risque) Bta
La prime de risque des actions (ou du march) correspond lesprance de rendement additionnel requis par un investisseur en contrepartie de la rmunration relative un investissement en actions. Multiplie par le bta de la firme, on obtient la prime du risque du titre.
Dans le cas dAccor, la prime de risque du march est gale la prime de risque de laction
Accor puisque le bta retenu est gal 1.
2011
2010
2009
2008
2007
2006
OAT 10 ans
3,15 %
3,35 %
3,60 %
3,41 %
4,42 %
3,98 %
Prime de risque du march actions
6,23 %
6,07 %
5,50 %
5,59 %
4,46 %
3,73 %
79
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
2011
2010
2009
2008
2007
2006
9,38 %
9,42 %
9,10 %
9%
8,88 %
7,71 %
Bta
Cot des fonds propres
Calcul du cot moyen pondr du capital (CMPC)
2011
2010
2009
Cot des fonds propres (1)
9,38 %
9,42 %
9,10 %
Taux dintrt brut
6,51%
6,40%
Taux dimpt courant du groupe
25,30 %
Cot de la dette aprs impt (2)
2008
2007
2006
9%
8,88 %
7,71 %
5,48%
4,74%
4,94%
4,85%
28,20 %
23,60 %
29,30 %
29,10 %
31,40 %
4,86 %
4,60 %
4,19 %
3,35 %
3,50 %
3,33 %
Part des capitaux propres (3)
94,34 %
84,40 %
66,71 %
76,84 %
94,84 %
89,88 %
Part de lendettement net (4)
5,66 %
15,60 %
33,29 %
23,16 %
5,16 %
10,12 %
Cot moyen pondr du capital

(1) (3) + (2) (4)
9,12%
8,67%
7,46%
7,69%
8,60%
7,26%
Calcul de lEVA
2011
2010
2009
2008
2007
2006
10,30 %
9,25 %
8,52 %
10,78 %
11,10 %
9,72 %
9,12 %
8,67 %
7,46 %
7,69 %
8,60 %
7,26 %
7 710
8 151
11 166
10 306
9 978
10 220
EVA [(1) (2)](3)
90,98
47,28
118,36
318,46
249,45
251,41
1,18 %
0,58 %
1,06 %
3,09 %
2,50 %
2,46 %
ROCE aprs IS (1)

Cot moyen pondr du capital (2)
Taux dEVA
(EVA/Capitaux employs)
On observe une nette amlioration ces deux dernires annes de la valeur cre mesure par
lEVA (notamment le taux dEVA), aprs une dgradation importante en 2009. Cette anne
2009 correspond bien au virage stratgique pris par le groupe Accor.
Dossier 4
La mesure de la cration de valeur actionnariale
Application au groupe Accor
14) TSR de Accor
LEVA est un indicateur qui est centr sur la comparaison entre la rentabilit des capitaux
engags et le cot moyen pondr du capital.
Le TSR focalise davantage son approche sur la rentabilit du titre de la firme (cest--dire rendement et plus-value en capital) et sadresse donc plus directement linvestisseur actif sur
les marchs financiers.
80
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
1remthode
Schmatiquement :
2007
16/05
Cours
2008
20/05
2009
2010
17/06
02/07
2011
06/06
40,63
Dividendes
19,59
2,95
3,15
1,65
1,05
0,62
On cherche le taux de capitalisation qui a permis un investisseur dacheter un titre Accor

40,63 , percevoir des dividendes annuels pour dtenir un titre valant 19,59 in fine.
En raisonnant en termes mensuels (arrondis), on a ainsi que :
19,59 = 0,62(1 + TSRm)7 + 1,05(1 + TSRm)18 + 1,65(1 + TSRm)31 + 3,15(1 + TSRm)44
+ 2,95(1 + TSRm)56 + 40,63(1 + TSRm)60
La rsolution de lquation prcdente indique alors que (1 + TSRm) = 0,9831545.
On obtient donc un TSR mensuel gal 1,6846 %.
Comme on peut poser que (1 + TSRm)12 = (1 + TSRa)1, on obtient ainsi le TSR annuel quivalent, soit 18,44 %.
2e mthode
Pour un actionnaire possdant un titre Accor au 2.01.2007, on procde aux calculs suivants :
En euros
2007
2008
2009
2010
2011
Dividende par action peru dans lanne (calcul

sur lanne prcdente)
2,95
3,15
1,65
1,05
0,62
Dividende peru par linvestisseur
2,95
3,285(c)
1,830
1,266
0,781
Cours de rinvestissement (au jour du versement

du dividende)
68,85
49,38
19,05
23,53
30,01
Fraction de titre acquise par remploi du dividende
0,043(a)
0,067
0,096
0,054
0,026
Total actions aprs rinvestissement dividende
1,043(b)
1,109
1,205
1,259
1,285
(a)2,95/68,85.
(b)1 + 0,043.
(c)1,043 3,15.
Le cours au 2.01.2007 est de 40,63 .

Le cours de clture en 2011 est de 19,59 .
Soit une valorisation cette date de linvestissement en actions Accor de 19,59 1,185, soit
23,21 .
Ce qui fait une progression de 23,21 40,63, soit 17,42 .
Le titre Accor a connu une diminution de 57,12 % sur la priode.
Calcul du TSR annuel moyen sur 5ans
40,63(1 + TSR)5 = 23,21 TSR = 10,59 %
81
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
15) Conclusion
Au regard des chiffres obtenus, le TSR est dfavorable au groupe Accor sur les cinq dernires
annes.
En effet, la rentabilit des actionnaires du groupe est ngative. Elle est donc mauvaise dans
labsolu.
Cependant, de manire relative, si lon regarde lvolution du CAC 40 sur cette mme
priode, lindice est pass de 5 617,71 points 3 159,81 points, soit une diminution de
56,25 %, bien plus importante que celle touchant le titre Accor.
En ralit, la conjoncture boursire de ces cinq dernires annes a t globalement mauvaise
et a impact ngativement la situation de lensemble des investisseurs.
Les actionnaires du groupe Accor nchappent pas cette mauvaise conjoncture mais le titre
Accor fait toutefois mieux que le march sur cette priode.
Dossier 5
Rflexion propos des agences de notation
Le rle des agences de notation dans le fonctionnement des conomies
a) Caractristiques des agences de notation
Il sagit ici de dfinir les agences de notation en prsentant leur rle ainsi que leur activit
devenue primordiale dans lconomie.
Les principaux acteurs du march de la notation
Cest gnralement la demande mme des firmes, des collectivits publiques, etc., dsirant
tre note que les agences vont proposer une note contre rmunration. Toutefois, elles sont
supposes agir en toute indpendance par rapport celles-ci.
Les principales agences de notation financire sont au nombre de trois : Moodys, Standard &
Poors et Fitch Ratings. Mais il existe un grand nombre de petites agences qui cependant
nont pas le poids des trois cites ci-dessus, sans compter que nombreuses institutions financires ont dvelopp leur propre service de notation des entreprises et collectivits.
On peut galement indiquer que Coface, avec Score@rating, a reu de la Commission bancaire
le statut dECAI (External Credit Assessment Institution) pour son activit de notateur en France,
lui confrant ainsi une reconnaissance officielle de ses notes de solvabilit des entreprises.
La position incontournable des agences de notation
Initialement, la notation financire a consist estimer le risque de solvabilit financire sous

forme de note (le rating) dune firme (corporate rating), puis dun tat (sovereign rating).
La multiplication des rglementations incorporant les ratings concernant les banques, les fonds
de pension et dinvestissement ont ensuite rendu la notation incontournable pour les acteurs
conomiques et financiers et surtout pour les banquiers. En effet, selon Ble II la note attribue
aux actifs des banques dtermine lexposition au risque de crdit de leurs fonds propres.
Ces dernires dcennies, les services proposs par les agences ont vritablement explos :
la suite du dveloppement des marchs financiers, elles ont galement not :
les obligations des entreprises, des banques et des compagnies dassurance ;
les dettes souveraines et sub-souveraines (municipalits, rgions, provinces) ;
82
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
les dpts bancaires et les OPCVM montaires et obligataires ;

et surtout, les financements structurs dont les fameux CDO (collateralized debt obligations).
Le systme de notation
Chaque agence de notation financire possde son propre systme de notation. Schmatiquement, les notes stablissent de A D avec des chelons intermdiaires :
la meilleure note est AAA ;
on trouve ensuite AA puis A chez Standard and Poors (Aa puis A chez Moodys).
Ainsi, les titres bien nots se trouvent dans la catgorie investment grade, alors que les moins
bonnes notes rangent les titres dans la catgorie speculative grade.
Le processus de notation se caractrise par une rvision annuelle de la note. Ainsi, le rehaussement de note (upgrade) et labaissement de note (downgrade) sanctionnent respectivement une amlioration et une dgradation de la solvabilit dun metteur.
De mme, la perspective de notation (outlook) est une apprciation sur lorientation de la
notation dun metteur qui peut tre positive, stable ou ngative. Gnralement, un outlook
positif (resp. ngatif) se traduit par un rehaussement (resp. abaissement) de note.
La watchlist indique quune notation est place sous surveillance (positive en vue dun
rehaussement de notation ou ngative en vue dun abaissement de note) en vue dune modification imminente. Lorsque la notation est rehausse, abaisse ou confirme, lmetteur est
retir de la liste de surveillance.
La dtermination de la note
Il sagit uniquement de lestimation du risque de solvabilit un instant donn et mesur de

manire statistique.
La mthodologie de la notation corporate repose sur le rsultat oprationnel, le service de la
dette, le profil du secteur dactivit, la stratgie du management et le respect des rgles de
corporate governance.
La notation souveraine repose sur le ratio de la dette sur les exportations ou sur les recettes
budgtaires, le produit intrieur brut (PIB) par habitant, lhistorique des dfauts de paiement,
un indicateur de stabilit institutionnelle et politique.
Le cadre rglementaire des agences de notation
Aux tats-Unis, la suite de laffaire Enron, le Credit Rating Agency Reform Act a t promulgu en septembre 2006. Cest une loi qui vise favoriser la transparence des mthodes de
travail des agences et stimuler la concurrence au sein de cette activit.
Au niveau europen, un organisme compos des rgulateurs nationaux, sera temporairement
charg denregistrer les agences de notation du crdit. partir de 2010, cette tche devrait
tre transfre une nouvelle autorit paneuropenne. Les agences ont galement lobligation de respecter certains principes dontologiques en matire de transparence et de prvention des conflits dintrts.
b) Impacts de la notation
Lobjectif central dune agence de notation est dmettre une information financire objective permettant aux investisseurs de mesurer leur risque et, par voie de consquence, de faciliter la circulation des capitaux pour les entreprises saines. Ainsi, lexistence des agences de
notation indpendantes est un facteur positif pour lconomie en gnral. Cest pourquoi on
83
3
TUDE DE CAS
Cas Accor
a coutume de dire que leur reprocher de publier une mauvaise note reviendrait reprocher au thermomtre dafficher la temprature du malade.
Par consquent, les deux impacts majeurs de la notation sur les metteurs concernent le cot
du financement et le cours des titres.
Sur le cot du financement
Dans le cas dune recherche de source de financement (financement bancaire ou mission

dobligations sur le march), la notation obtenue sera dterminante.
En effet, plus la note est leve et plus une firme pourra obtenir des fonds bon march des
taux dintrt faibles. linverse, une mauvaise note signifiera un taux dintrt plus lev et
des difficults pour mettre sur pied un financement. La diffrence de niveaux entre les taux
dintrt constitue la prime de risque.
Le problme est particulirement important pour les tats ou les socits situes dans la catgorie spculative : mme si les notations attribues ne sont pas des recommandations dachat
ou de vente de titres, les investisseurs institutionnels qui sont les principaux pourvoyeurs de
fonds du march ne prendront pas de risques et nachteront pas cette catgorie de valeurs.
On parle aussi de cercle vicieux : le renchrissement du crdit pouvant rendre encore plus difficile la rsolution des problmes de lentreprise.
Sur le cours des titres
Les investisseurs sont trs attentifs aux modifications de notes ou aux mises sous surveillance
des titres. Par consquent, une rvision de la note la baisse devrait faire diminuer le cours
du titre vis alors quun changement dvaluation la hausse peut faire monter le cours.
En fait, limpact des dcisions des agences sur le prix des actifs financiers, et plus particulirement sur le cours des actions est indtermin sur le plan thorique :
la notation constitue, avec la maturit et la liquidit, lun des critres principaux de discrimination entre les titres de dettes ;
mais la thorie de lefficience des marchs suggre que la notation devrait tre anticipe
par le march si elle est base sur linformation publique.
Comme les agences ont partiellement recours de linformation privilgie et que leurs
rgles de dcisions demeurent pour partie qualitative, la ralit peut tre diffrente de la
thorie. Seule une rponse empirique la question de limpact des agences est possible.
Ainsi, une tude rcente de lAMF a montr que les cours boursiers semblent ragir plus nettement aux annonces de nature ngative (downgrades, mises sous surveillance ngative) que
positives (upgrades, mises sous surveillance positive).
c) Les critiques adresses aux agences de notation

Suite la crise rcente des subprimes, les agences de notation ont t pointes du doigt, souvent dsignes comme les responsables des effets dsastreux de la situation gnrale dilliquidit bancaire (les boucs missaires mentionns dans le deuxime article de lannexe 13).
On synthtise gnralement ces reproches autour de trois points principaux abords ci-dessous.
Lincapacit des agences anticiper les crises et leur action pro-cyclique
Les trois plus grandes agences sont accuses de ne pas avoir dtect les risques dinsolvabilit qui menaaient certains acteurs conomiques et de navoir, par consquent, abaisser la
note que de trs peu dtats et dentreprises menaces de faillite.
84
Cas Accor
3
TUDE DE CAS
Dautre part, les agences ont eu tendance abaisser massivement les notes des metteurs
dans des contextes de crises asiatiques ou de scandales financiers. Ces downgrades ont alors
contribu aggraver la situation financire dj largement fragilise de ces metteurs.
Problmes mthodologiques des agences
Bien que les publications des agences aient augment et que leurs relations avec les investisseurs se soient amliores, le manque de transparence des agences de notation a t mis en
cause de faon rcurrente.
Mais cest surtout la mthodologie de notation des produits structurs relative aux subprimes
qui a rvl le malentendu entre la perception de nombreux investisseurs et les agences :
leur notation ne porte que sur le risque de dfaillance et nintgre pas dautres risques
comme le risque de march ou dilliquidit. Or, ce sont ces autres risques qui ont t dterminants dans lvolution rcente des prix des produits structurs. Mais, dune part, la notation AAA dun produit tait suffisante pour la plupart des investisseurs qui navaient pas
dincitation analyser plus en dtail une telle notation, dautre part, la complexit des produits structurs tait telle que les investisseurs ne pouvaient seuls en valuer le risque ;
la nature des produits et la nature des risques entre les produits obligataires classiques et
les produits structurs sont trs diffrentes. Or, les agences retenaient jusquici la mme
chelle de notation. Ce nest que dernirement que les agences proposent une autre
chelle dvaluation.
Les conflits dintrts
Depuis longtemps, ce sont les metteurs obligataires qui rmunrent les agences afin dobtenir une note en contrepartie. Ce mode de rmunration a t rgulirement dnonc au
motif que les agences manquent dobjectivit et sont invitablement tentes de sur-noter
les metteurs. Cependant, cette critique navait jusquici jamais t srieusement prise en
considration.
Cest lessor de la titrisation et la sollicitation des agences au moment des montages financiers, en vue de maximiser la note des produits structurs destins tre mis qui ont mis en
vidence des conflits dintrts majeurs : les agences mlent activit de conseil et notation
ultrieure auprs des mmes entits.
Cest en rponse cette critique majeure que la rglementation sest empare de la situation
des agences de notation.
85
Cas Picmal
CHAPITRE
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
Marchs financiers
Produits de trsorerie et drivs
Rglementation bancaire
Partie 1, chapitre 1, section 2 La valeur temps
Partie 5, chapitre 15, section 1 Le trsorier face aux risques
Partie 5, chapitre 16, sections 2 et 3 Risques et drivs
86
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
NONC
Dossier 1 : Gestion des risques financiers
Dossier 2 : Rflexion sur la rglementation bancaire
Le sujet comporte les annexes suivantes:
Dossier 1 Produits financiers et gestion de trsorerie : Annexe 1 : Information sur la politique

du change Annexe 2 : Options de change Annexe 3 : Options de deuxime gnration
Annexe 4 : Information sur le swap
Dossier 2 Rflexion sur la rglementation bancaire : Annexe 5 : Les rgulateurs de Ble se
montrent plus rceptifs Annexe 6 : Front commun des banques contre lexcs de rgulation
Annexe 7 : Prs de 100 000 emplois supprims en Europe
Dossier 1
Gestion des risques financiers
La socit Picmal est spcialise dans la fabrication de composants plastiques pour lindustrie
micro-informatique. Elle est prsente commercialement dans plus de 50 pays dans le monde
et travaille avec de multiples devises.
Une rflexion sur la mise en place dune centralisation de trsorerie a dj t mene par
Monsieur Le Gendre, le directeur financier. Il souhaite mieux organiser sa politique de
change et de taux dintrt. cet effet, il vous consulte pour lui faire diffrentes propositions
et vous remet diffrents documents qui sont prsents en annexes.
TRAVAIL FAIRE
laide de lannexe 1
1) Les devises sont-elles cotes au certain ou lincertain ?
2) Quelle est la valeur du dollar canadien en livre sterling au comptant ?
3) Calculer les reports ou les dports de chacune des devises en valeur brute.
4) Exprimer ces montants en pourcentage pour les diffrentes chances.
laide de lannexe 2
5) Quel risque le directeur financier veut-il couvrir ? A-t-il ngoci auprs de sa
banque un call ou un put ?
6) Que se passe-t-il si le 01.06.N un dollar canadien vaut 0,5456 EUR ? La socit
est-elle gagnante ou perdante ?
7) Que se passe-t-il si le 01.06.N un dollar canadien vaut 0,6328 EUR ? La socit
est-elle gagnante ou perdante ?
8) tablir un tableau des gains ou pertes si le dollar vaut au comptant
lchance : 0,54 ; 0,56 ; 0,58 ; 0,60, 0,62 ; 0,64.
laide de lannexe 3
9) Pouvez-vous rappeler ce que sont des options look back et des options asiatiques ?
10) Contre quel risque le directeur financier veut-il se protger ?
11) Est-il intressant dacheter une option look back ?
87
4
TUDE DE CAS
Cas Picmal
12) Pourriez-vous expliquer le montage si une option asiatique est utilise ?

laide de lannexe 4
13) Prsenter, dans un tableau, les flux de fonds semestriels de chacune des parties. On fait lhypothse que le taux de change EUR/USD reste inchang.
14) Les objectifs du swap sont-ils remplis pour la socit Picmal ?
Dossier 2
Rflexion sur la rglementation bancaire
La rcente crise financire a soulign la fragilit de nombreux acteurs financiers. Les banques
ont particulirement souffert de la faiblesse de leurs fonds propres. Or ces derniers conditionnent de manire gnrale loctroi du crdit aux entreprises.
TRAVAIL FAIRE
laide de vos connaissances et des annexes 5, 6, 7 et 8, il vous appartient de
rpondre la question suivante :
Les accords de Ble 3 peuvent-ils remettre en cause les modalits de financement des entreprises industrielles et commerciales ?
Il est attendu une rponse prcise et structure la question pose et non pas de
formuler un plan dtaill sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc. Il
convient de fournir une rponse autour des trois points suivants :
a) Quels sont les apports de Ble 3 par rapport aux prcdentes rglementations prudentielles ?
b) Quelles sont les principales alternatives au crdit bancaire pour les firmes ?
c) Comment les banques peuvent-elles apprcier le risque de crdit ?
Il est demand de limiter votre rponse 4 pages au maximum sur votre copie.
88
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
Annexe 1
Information sur la politique du change
La socit Picmal travaille linternational et utilise diffrentes devises, dont le USD (dollar
amricain), la GBP (la livre sterling britannique) et le CAD (le dollar canadien). Le taux au
comptant et terme de lEUR par rapport au trois devises sont les suivants :
EUR/USD
EUR/GBP
EUR/CAD
Comptant
1,3245
0,6825
1,7050
1 mois
1,3265
0,6802
1,7114
3 mois
1,3282
0,6787
1,7125
6 mois
1,3296
0,6775
1,7132
1 an
1,3305
0,6755
1,7189
Annexe2
Options de change
La socit Picmal exporte habituellement ses produits Montral (Canada). Sa dernire
crance dun montant de 10 millions CAD doit tre rgle dans 3 mois. Le directeur financier dcide de se couvrir avec des options de change sur le march OTC.
Le 01.03.N, vous disposez des informations suivantes :
Le taux de change au comptant est : 1 CAD = 0,5865 EUR
Le prix dexercice de loption est de : 1 CAD = 0,6000
La prime est de 0,025 par CAD, soit un total de 250 000 EUR.
Annexe3
Options de deuxime gnration
La socit Picmal achte une partie de ses matires premires en Sude. En position de fournisseur, la socit veut protger un flux rgulier trimestriel dargent de 10 000 000 SEK (couronne sudoise). Le cours au comptant est de : 1 SEK = 0,1131 EUR
La banque propose des options de deuxime gnration. Le directeur financier hsite entre
des options look back ou des options asiatiques. Lvolution des taux de change est la suivante
sur les 3 mois.
Date
SEK/EUR
01.03
15.03
01.04
15.04
01.05
01.06
0,1131
0,1105
0,1100
0,1155
0,1163
0,1198
Prime : 5 % pour les look back.

Prime : 2 % pour les options asiatiques.
Prix dexercice pour loption asiatique : 1 SEK = 0,1150 EUR.
89
4
TUDE DE CAS
Cas Picmal
Annexe4
Information sur le swap
Afin de couvrir sa dette obligataire de 20 millions dUSD 3 ans ds le mois de mars N des
fluctuations de taux, le directeur financier questionne sa banque, la Socit Gnrale, qui lui
propose la mise en place dun contrat swap dont les caractristiques sont :
emprunt initial : 20 M USD au taux variable Libor + 0,1 % ;
taux de change : 1 EUR = 1,2500 USD.
Contrat de swap :
swap semestriel : 3,00 % (TF) versus Libor (TV)
valeur notionnelle : 16 000 000
dure : 3 ans
La courbe des taux est la suivante :
Priode
03/N
09/N
03/N+1
09/N+1
03/N+2
09/N+2
Taux Libor
2,80
2,95
3,15
3,45
3,55
3,60
Annexe5
Les rgulateurs de Ble se montrent plus rceptifs au discours des banques
Une rvision des rgles de liquidit nest pas exclue, alors quun rapport de lIIF met en garde
contre les effets conomiques des rformes.
labores avant laggravation de la crise de la dette souveraine, les futures rgles de Ble 3
montrent dj leurs limites conceptuelles. Rsultat, le comit de Ble est attentif aux consquences non voulues des nouvelles rgles. Lintroduction dun ratio de liquidit 30 jours (le LCR),
prvue le 1er janvier 2015 aprs une priode dobservation, va ainsi faire lobjet dune tude
dimpact dont les rsultats seront communiqus aux superviseurs nationaux au premier trimestre
2012. Sur cette base, nous dciderons sil faut ou non apporter des changements a indiqu hier
Bloomberg Stefan Walter, le secrtaire gnral du comit. Personne ne nous a soumis une
proposition concrte pour changer le LCR , a-t-il prcis en rponse un article du FT. Ce point
ne serait pas lordre du jour des prochaines runions du 27 et 28 septembre Ble.
Les rgulateurs semblent ainsi se montrer plus rceptifs aux avertissements des banques, dont
la liquidit se tend depuis quelques semaines. Dans un rapport publi hier, lIIF (Institute of
International Finance), qui regroupe plus de 440 institutions, met ainsi en garde contre
limpact conomique des multiples couches de rformes rglementaires proposes ou dj
effectives frappant le secteur.
Le scnario central de lIIF envisage des besoins supplmentaires en capital dici 2015 de quelque 1 300 milliards de dollars pour les banques des principales conomies dveloppes (zone
euro, tats-Unis, Royaume-Uni, Suisse, Japon). De quoi exiger une hausse annuelle moyenne
de 3,5 points des taux demprunt de la part des banques. Les mesures rglementaires pourraient ainsi avoir un impact direct cumul de 3,2 points sur la croissance du PIB de ces pays ce
mme horizon (de 2,7 points aux tats-Unis 5,5 points outre-manche) et pourraient correspondre la non-cration de 7,5 millions demplois. Des chiffres suprieurs ceux des tudes
publiques officielles, comme le souligne lIIF.
Cette dernire a labor deux scnarios alternatifs. Le premier, plus rassurant, mise sur un
impact rduit de moiti ( 1,6 point) sur le PIB dans un contexte de financement pour les
banques comparable celui prvalant jusqu la mi-2007. Le second, en revanche, table sur une
90
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
mise en uvre acclre des rformes, qui auraient alors un impact ngatif de 3,9 points sur la
croissance des pays scruts, qui plus est sur une priode restreinte dici fin 2013.
B. Menou, Les chos, 7 septembre 2011.
Annexe6
Front commun des banques contre lexcs de rgulation
Les tablissements financiers tentent de convaincre que des exigences excessives pnaliseront
aussi lconomie.
Et si les rformes bancaires faisaient autant de mal que de bien ? Le cot des nouvelles exigences rglementaires europennes ou nationales pourrait tre si lev quil pnaliserait non
seulement les banques mais aussi la croissance conomique et lemploi.
En Grande-Bretagne, le projet de sparation partielle des branches de banque dinvestissement et de banque de dtail pourrait gnrer une facture de 2,5 milliards deuros par an (lire
ci-contre).
Lintention parat louable : viter que les activits hauts risques sur les marchs soient
finances par les dpts des pargnants. Le risque est de donner un srieux coup de frein la
City. Quant aux suppressions de postes, elles ont dj commenc : Barclays a annonc en
juillet la suppression de 3 000 postes cette anne et HSBC de 30 000 dici 2013, soit 10 % de
ses effectifs, principalement en Europe et aux tats-Unis. Cette vague de restructuration
nest certes pas seulement lie aux rformes mais aussi lenvironnement difficile des activits de marchs. Elle montre nanmoins que le durcissement des rgles prudentielles pourrait
avoir leffet contraire de celui recherch.
fixer des exigences trop leves, les nouvelles normes pourraient fragiliser les tablissements quelles prtendent consolider. Cest en tout cas largument de lInstitut de la finance
internationale (IIF) qui runit les banques denviron 70 pays. Selon ses estimations, les
banques devraient lever 1 300 milliards de dollars de capital pour se conformer aux rgles de
Ble III durant la priode 2011-2015 ce qui entranerait une hausse des taux des crdits
quelles accordent (+ 3,5 % en moyenne), un ralentissement de la croissance du produit
intrieur brut ( 3,2 %) et des suppressions de postes.
Ces arguments chiffrs arrivent point nomm. Jusqu prsent, les banques de lIIF ne sont
pas parvenues convaincre le Comit de Ble, concepteur de la rgulation bancaire, de la
ncessit dassouplir les nouveaux ratios de solvabilit et de liquidits. Y parviendront-ils
cette fois ? Tout en indiquant quil ne songe pas une modification immdiate du ratio de
liquidit court terme, le comit de Ble montre des signes douverture. Son secrtaire gnral Stefan Walter dclare attendre le rsultat de ltude des consquences inattendues des
nouveaux ratios avant toute dcision.
En ce qui concerne les fonds propres, le dbat continue de faire rage. Malgr leurs rsultats
globalement positifs aux stress tests en juillet, la directrice gnrale du FMI, Christine
Lagarde, affirme que les banques europennes ont un besoin urgent de se recapitaliser.
Les dngations des patrons des plus grands tablissements du Continent comme Josef
Ackermann, numro un de la Deutsche Bank, ou Michel Pbereau, prsident de BNP Paribas, en dbut de semaine nont dailleurs pas suffi rassurer les investisseurs en bourse.
Confusion
Ce contexte de confusion alimente une crise de confiance. Aux tats-Unis, la rserve fdrale
a demand mercredi aux banques de procder des tests de rsistance dans les conditions de
la crise de lautomne 2008.
91
4
TUDE DE CAS
Cas Picmal
Les banques elles-mmes sont gagnes par la suspicion en Europe. Elles prfrent dposer
davantage de liquidits la Banque centrale europenne plutt que de se prter entre elles : le
plus haut niveau de dpts au jour le jour de lanne a t atteint mardi 169,6 milliards
deuros aprs 166,8 milliards lundi, le prcdent record.
S. Solder, La Tribune, 8 septembre 2011.
Annexe7
Prs de 100000 emplois supprims en Europe
La crise mais aussi les contraintes rglementaires conduisent les banques europennes des
rductions deffectifs drastiques.
Lanne 2011 se rvle dcidment saignante pour les banques europennes. Ce sont dsormais 92 100 postes dont la suppression a t annonce par les intermdiaires financiers du
Vieux Continent depuis le dbut de lanne. Le mouvement sest beaucoup acclr depuis
lt avec laggravation de la crise de la zone euro.
Mais ces rductions deffectifs sinscrivent aussi dans un mouvement plus structurel li aux
nouvelles contraintes rglementaires. En alourdissant le cot en fonds propres des activits
de financement et dinvestissement ds janvier prochain, les nouvelles normes prudentielles
dictes par le comit de Ble. Les suppressions de postes record annonces par HSBC en
Europe entament durablement la rentabilit des tablissements bancaires et les conduisent
ajuster leur portefeuille dactivit.
Rsultat : des mesures dallgement des bilans via des cessions dactifs et des rductions
deffectifs. Des ajustements qui doivent tenir compte par ailleurs de difficults plus conjoncturelles lies par exemple aux problmes daccs la liquidit, notamment pour les financements en dollars. Sy ajoutent enfin un contexte macroconomique morose et une instabilit
boursire qui paralysent les activits de fusions et acquisitions. Total, les quipes de BFI sont
particulirement touches.
Aux tats-Unis aussi
Cest HSBC qui avait donn le signal de lacclration des plans dconomies, en annonant
dbut aot la suppression de 10 % environ de ses effectifs, soit 30 000 postes, dici 2013. La
plupart des grandes banques continentales ont fait de mme, dans des proportions variables.
Ct franais, BNP Paribas, Socit Gnrale o le chiffrage exact nest cependant toujours
pas connu mais devrait dpasser le millier et dsormais Crdit Agricole ont annonc des
suppressions de postes. Chez BNP Paribas, les 1 396 postes supprims dans le monde
concernent exclusivement les mtiers de financement et dinvestissement. Chez Crdit Agricole, ce sont trois emplois supprims sur quatre qui proviennent de Cacib, les autres touchant les services financiers spcialiss (crdit consommation, affacturage et crdit-bail),
galement gourmands en fonds propres et en liquidits.
Les banques amricaines nchappent pas la cure. Confrontes elles aussi des conditions
de march peu favorables, aux incertitudes europennes, un renforcement de la rglementation et une contraction de leurs marges, elles ont annonc prs de 40 000 suppressions de
poste au cours des derniers mois. Une saigne qui doit surtout Bank of America, qui prvoit de rduire ses effectifs de 30 000 sur cinq ans. Dbut dcembre, Citigroup a annonc
pour sa part la suppression de 4 500 postes supplmentaires, soit 2 % de ses effectifs.
C. LE, Les chos, 15 dcembre 2011.
92
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
CORRIG
Dossier 1
Gestion des risques financiers
1) Les devises sont-elles cotes au certain ou lincertain ?
Les cotations sont prsentes dans le tableau au certain. La cotation au certain fournir le
cours de lunit montaire nationale contre la monnaie trangre. Par exemple, nous avons
pour la colonne 2 au comptant :
1 EUR = x GBP ; soit 1 EUR = 0,6825 GBP
Si nous avions eu une cotation lincertain, nous aurions la parit GBP/EUR, cest--dire
1 GBP = y EUR, soit 1 GBP = 1,4652 EUR.
2) Valeur du dollar canadien en livre sterling au comptant

Nous navons pas une cotation directe dans le tableau entre la GBP et le CAD. Il nous faut
donc passer par lEUR. Il sagit donc dun cours crois.
1 EUR = 0,6825 GBP et 1 EUR = 1,7050 CAD
Do 0,6825 GBP = 1,7050 CAD
Soit 1 CAD = 0,6825/1,7050 = 0,4003 GBP (arrondi)
La valeur dun dollar canadien en livre britannique est de : 1 CAD = 0,4003 GBP
La valeur dune livre britannique en dollar canadien est de : 1 GBP = 2,4981 CAD
3) Calcul des reports ou dports de chacune des devises en valeur brute

EUR/USD
EUR/GBP
EUR/CAD
Valeur brute
Valeur brute
Valeur brute
1 mois
+ 0,0020
0,0023
+ 0,0064
3 mois
+ 00037
0,0038
+ 0,0075
6 mois
+ 0,0051
0,0050
+ 0,0082
1 an
+ 0,0060
0,0070
+ 0,0139
Un signe + traduit un report ; un signe traduit un dport.

Exemple pour le USD : 0,0020 = 1,3265 1,3245
Il sagit dun report de leuro par rapport au dollar US
Comme le cours terme est suprieur au cours au comptant (F > S), le cours en report de
leuro permettra dacheter plus de dollars dans un mois (leuro sapprcie et le dollar se
dprcie).
Exemple pour la GBP : Leuro est en dport par rapport la livre britannique (ce qui sousentend que la livre est en report par rapport leuro). Il convient plutt dacheter des GBP
immdiatement que plus tard.
93
4
TUDE DE CAS
Cas Picmal
4) Montants en pourcentage pour les diffrentes chances

Nous connaissons pour chaque chance le cours terme et le report/ou dport, on peut
lexprimer en pourcentage.
Exemple pour le USD chance dun mois : 1 EUR = 1,3265 USD
1,3265 1,3245- 360
----------------------------------------- --------- 100 = 1,812 %
1,3245
30
EUR/USD
EUR/GBP
EUR/CAD
En %
En %
En %
1 mois
+ 1,812
4,043
+ 4,504
3 mois
+ 1,117
2,227
+ 1,759
6 mois
+ 0,770
1,465
+ 0,961
1 an
+ 0,453
1,025
+ 0,815
5) Quel risque le directeur financier veut-il couvrir ?

A-t-il ngoci auprs de sa banque un call ou un put ?
Il veut se couvrir contre une baisse de la devise canadienne. Il va ngocier lachat dune
option de vente (Put) auprs de sa banque.
6) Que se passe-t-il si, le 01.06.N, le dollar canadien vaut 0,5456 EUR ?

La socit est-elle gagnante ou perdante ?
Si le 01.06, le cours du CAD baisse 0,5456 EUR, la crance devient alors :
10 000 000 0,5456 = 5 456 000 EUR
Par rapport la date dtablissement de sa facture le 01.03, la socit aurait perdu :
10 000 000 (0,5865 0,5456) = 409 000 EUR
Le directeur financier va exercer alors son option de vente au prix dexercice de 0,6000.
La crance en dollars canadiens devient :
10 000 000 (0,6000 0,025) = 5 750 000 EUR
Le cot de la couverture correspond la prime paye lors de lachat du put, laquelle
sajoute lcart entre le prix du CAD au comptant et le prix dexercice de loption. Cet cart
est, dans le cas prsent, ngatif car le prix dexercice permet de vendre plus cher quau comptant, soit :
10 000 000 (0,025 + (0,5865 0,6000) = 115 000 USD
Cette option de vente a permis de rduire les pertes de change de :
409 000 115 000 = 294 000 USD
94
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
7) Que se passe-t-il si, le 01.06.N, le dollar canadien vaut 0,6328 EUR ?

La socit est-elle gagnante ou perdante ?
La hausse du CAD conduit le directeur financier abandonner son option de vente et vendre les dollars canadiens au comptant : 10 000 000 0,6328 = 6 328 000 EUR
Soit en enlevant le montant de la prime paye : 6 328 000 250 000 = 6 078 000 EUR
Par rapport au montant au comptant lors de ltablissement de la facture, il sagit dun gain
net de : 6 078 000 5 865 000 = 213 000 EUR
8) Gains ou pertes si le dollar vaut au comptant lchance : 0,54 ; 0,56 ;

0,58 ; 0,60, 0,62 ; 0,64
Taux
Gains ou pertes en EUR
de change
sur la valeur
au comptant
de la crance
1 CAD = x EUR
pour 1 CAD
Gains ou pertes
lis
lachat du PUT
Gains ou pertes en EUR

sur la crance couverte
par lachat dun PUT
0,54
0,54 0,5865 = 0,0465 0,6000 0,025 0,54 = 0,035
0,0465 + 0,035 = 0,0115
0,56
0,56 0,5865 = 0,0265 0,6000 0,025 0,56 = 0,015
0,0265 + 0,015 = 0,0115
0,58
0,58 0,5865 = 0,0065 0,6000 0,025 0,58 = 0,005
0,0065 + 0,005 = 0,0115
0,60
0,60 0,5865 = 0,0135 0,6000 0,025 0,60 = 0,025 0,0135 0,025 = 0,0385
0,62
0,62 0,5865 = 0,0355 0,6000 0,025 0,62 = 0,045 0,0335 0,045 = 0,0785
0,64
0,64 0,5865 = 0,0535 0,6000 0,025 0,64 = 0,065 0,0535 0,065 = 0,1185
9) Options look back et options asiatiques

Ce sont deux types doptions qui permettent de rduire la prime paye et donc le cot de la
couverture.
Une look back option (simple) permet son dtenteur de recevoir lchance la diffrence
entre le prix dexercice fix lorigine et le cours le plus bas (pour le call) ou le prix le plus
haut (pour un put). Cest donc une option vanille au meilleur prix dexercice.
Pour une look back floating stricke, le principe est le mme mais le prix dexercice est fix
lchance de loption.
Une option asiatique (ou option la moyenne) retient comme prix sous-jacent la moyenne
des cours enregistrs pendant une priode dtermine (gale la dure de vie de loption).
Cette option qui permet de garantir un taux de change moyen sur une priode est adapte
aux entreprises qui ont des flux rguliers dans une devise.
10) Contre quel risque le directeur financier veut-il se protger ?

En tant quimportateur, il veut se protger contre une ventuelle hausse de la couronne sudoise.
Si, au comptant, nous avons 1 SEK = 0,1131 EUR (ou 1 EUR = 8,8417 SEK), la socit
sattend rgler : 10 000 000 0,1131 = 1 131 000 EUR.
Le directeur financier va donc acheter un call.
95
4
TUDE DE CAS
Cas Picmal
11) Intrt dacheter une option look back floating strick

Le directeur financier va acheter un call look back floating stricke (afin de pouvoir acheter
des SEK dans 3 mois) au cours le plus bas par rapport leuro sur les 3 mois. Lachetant en
France, il paie cette option en EUR.
Le 01.03, il paie la prime : 10 000 000 0,1131 5 % = 56 550 EUR, soit 0,005655 EUR
pour 1 SEK.
Le sous-jacent : cours SEK/EUR
Le cours minimum observ = prix dexercice = 0,1100
Le point mort du call = prix dexercice + prime = 0,1100 + 0,05 x 0,1131 = 0,11875
Le point de la dette couverte = 0,1100 (0,0056 + (0,1100 0,1131) = 0,1075
Comme la SEK est monte jusqu 0,1198, le call va tre exerc.
Valeur de la dette avec le call : 10 000 000 0,11 = 1 100 000 EUR
Montant dcaiss : 1 100 000 + 56 550 = 1 156 550 EUR
Situation sans protection :
Cours le 01.03 : 1 SEK = 0,1131 EUR
Valeur de la dette : 10 000 000 0,1131 = 1 131 000 EUR
Cours le 01.06 : 1 SEK = 0,1198 EUR
Valeur de la dette : 10 000 000 0,1198 = 1 198 000 EUR
Par rapport une non-couverture, le call look back floating stricke a permis de payer
1 156 550 EUR par rapport au 1 198 000 EUR, soit un gain net de 41 450 EUR.
12) Montage si une option asiatique est utilise

Le prix dexercice est fix 0,1150.
Si la moyenne des cours de change enregistrs dans le trimestre est suprieure 1 SEK
= 0,1150, le call est exerc.
Le prix des importations est gal : 10 000 000 0,1150 = 1 150 000 EUR
Montant de la prime paye : 10 000 000 0,02 0,1131 = 22 620 EUR
Montant dcaisser : 1 172 620 EUR
La moyenne des cours observs sur la priode est : 1 SEK = 0,1142 EUR
Loption est abandonne :
10 000 000 0,1142 = 1 142 000 EUR
Cot de la prime : 22 620 EUR
Montant dcaisser : 1 164 620 EUR
96
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
13) Flux de fonds semestriels de chacune des parties

20 M$
TF : 3 %
Socit
Picmal
Intermdiaire
Socit Gnrale
TV : LIBOR
TV : LIBOR + 0,1 %
16 M
Emprunt initial
20 M$
March obligatoire
en USD
Les versements des intrts au niveau de lemprunt initial auprs march obligataire
demeurent et sont fixs Libor + 0,1 % de 20 M$. En signant un contrat de swap avec la
Socit Gnrale, la socit Picmal va modifier son exposition globale. Elle sengage verser
un taux fixe de 3 % et de recevoir en contrepartie un taux variable Libor.
Le cot net, aprs le swap est le suivant :
Taux fixe pay
emprunt initial
Taux variable
reu avec le
swap
Taux fixe vers avec

le swap
Exposition pour
Picmal
03/N
Libor + 0,1 %
Libor
3%
3,1 %
09/N
Libor + 0,1 %
Libor
3%
3,1 %
03/N+1
Libor + 0,1 %
Libor
3%
3,1 %
09/N+1
Libor + 0,1 %
Libor
3%
3,1 %
03/N+2
Libor + 0,1 %
Libor
3%
3,1 %
09/N+2
Libor + 0,1 %
Libor
3%
3,1 %
Priode
Flux de Picmal
vers le march
Flux de Picmal
vers la SOGE
Flux de la SOGE
vers Picmal
+ 20 000 000 $
20 000 000 $
+ 16 000 000
03/N
290 000 $
240 000
+ 280 000 $ (240 000 + 10 000 $)
09/N
305 000 $
240 000
+ 295 000 $ (240 000 + 10 000 $)
03/N+1
325 000 $
240 000
+ 315 000 $ (240 000 + 10 000 $)
09/N+1
355 000 $
240 000
+ 345 000 $ (240 000 + 10 000 $)
Priode
Date
de signature
Exposition nette
+ 16 000 000
97
4
TUDE DE CAS
Cas Picmal
Priode
Flux de Picmal
vers le march
Flux de Picmal
vers la SOGE
Flux de la SOGE
vers Picmal
Exposition nette
03/N+2
365 000 $
240 000
+ 355 000 $ (240 000 + 10 000 $)
09/N+2
370 000 $
240 000
+ 360 000 $ (240 000 + 10 000 $)
20 000 000 $
+ 20 000 000 $
lchance
16 000 000 16 000 000
Au 03.N :
sans le swap, Picmal aurait d payer : 2,90 % 180/360 20 M$ = 290 000 $
avec le swap, Picmal va payer : 240 000 + 10 000 $
Si lon reste avec le taux de change : 1 = 1,2500 $, on a :
sans le swap : 290 000 $/1,2500 = 232 000
avec le swap : 240 000 + 10 000 $/1,2500 = 8 000 , soit 248 000
Soit un surcot financier de 16 000 , cest--dire : 16 M 0,2 % 180/360
Si lon reste sur un taux de change constant de 1 EUR = 1,25 USD, nous avons le montant
des charges et produits financiers suivants :
En valeur
Charges()
Produits(+)
Courbe des taux
Cot sans le
swap
03/N
2,80
2,90
0,2 %
16 000
09/N
2,95
3,05
0,05 %
4 000
03/N+1
3,15
3,25
+ 0,15 %
+ 12 000
09/N+1
3,45
3,55
+ 0,45 %
+ 3 600
03/N+2
3,55
3,65
+ 0,55 %
+ 44 000
09/N+2
3,60
3,70
+ 0,6 %
+ 48 000
Priode
Gain/perte
14) Atteinte des objectifs du swap

Les objectifs ont t atteints car Picmal :
a chang la devise de sa dette initiale pour travailler en euros ;
a rduit le cot de son endettement car les taux dintrt tant repartis la hausse, la
socit a fix son cot taux fixe ;
a gr son risque de change : elle nest plus expose que sur un montant de 10 000 $ sur
toute la priode.
98
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
Dossier 2
Rflexion sur la rglementation bancaire
Les accords de Ble 3 peuvent-ils remettre en cause les modalits de financement des entreprises industrielles et commerciales ?
a) Apports de Ble 3 par rapport aux prcdentes rglementations prudentielles
Le systme bancaire a mis en place depuis une vingtaine dannes des ratios prudentiels de
manire mieux quantifier les risques encourus. Ces ratios sont le ratio Cooke en vigueur
jusqu la fin de lanne 2006, puis le ratio McDonough compter de 2007. La crise financire
qui svit depuis 2008 a balay ces mesures de quantification des risques pour les banques. En
urgence, le comit a mis en uvre les accords de Ble 3. Le tableau 1 synthtise les objectifs
souhaits.
LES ACCORDS DE BLE
Ble 1
Ble 2
Ble 3
1988
2004
2010
Date dapplication :
1992-2006
Date dapplication :
2007- ce jour
Date dapplication :
Rellement partir de 2018
Ratio Cooke 8 %
Ratio Mc Donough 8 %
3 piliers
Cinq points
Couvrir le risque de crdit

des banques.
Importance des critres
institutionnels pour le calcul
des pondrations.
Disposer dun minimum
de fonds propres quivalents
8 % du total des
engagements de crdits
Fonds propres/Risques
pondrs ? 8 %
Ce ratio ne lie pas
suffisamment les exigences
de fonds propres aux risques
encourus.
Connatre, quantifier
et contrler les risques
oprationnels des banques. La
pondration des engagements
bancaires est module en
fonction de la qualit de
signature des entreprises
bnficiaires. La qualit de
signature est apprhende
travers la notation des
entreprises (associe une
probabilit de dfaut).
Pilier 1 : exigence en capital
Pilier 2 : contrle interne ;
capital supplmentaire
Pilier 3 : transparence ;
discipline de marchs
Couverture des risques :

exigence sur les risques de
marches, dcembre 2011
Solvabilit : amlioration de
la qualit et du montant de
fonds propres, 2013-2019
Diminution du levier :
publication en 2015
Gestion de la liquidit : LCR
ratio 1-mois : 2015 ; NSFR ratio1 an : 2018
Rduction de la procyclicit : cration de cousin de
scurit
Depuis le 1er janvier 2011, The European Banking Authority (EBA) a pris en charge les missions de contrle et de prospection du secteur bancaire europen, pour dceler les risques de
dfaillance et imposer des fonds propres rglementaires travers le ratio appel Tier-one.
99
4
TUDE DE CAS
Cas Picmal
Le Tier-one ou Tier 1 est un ratio de solvabilit bancaire qui prend en compte le capital social,
les rsultats mis en rserve et les intrts minoritaires dans les filiales consolides moins les
actions propres et le goodwiill. Rapport au total des actifs ajusts du risque, il mesure le
degr de capitalisation des banques.
Le ratio Core-Tier 1 est une variante du Tier 1, qui exprime de manire plus prcise la solvabilit des banques. La composante fonds propres est plus restrictive : elle est constitue uniquement du capital apport par les actionnaires et des bnfices reports chaque anne par
la banque. Toutes les formes de capitaux hybrides sont exclues (obligations perptuelles,
actions prfrentielles, obligations convertibles, etc.).
Dans le cadre rglementaire de Ble 2, le Core Tier-1 est de 2 % au minimum et le Tier-1 doit
tre suprieur 4 %. Dans le cas de Ble3 (cadre rglementaire adopt en dcembre 2010),
ces ratios devront tre respectivement de 4,5 % et de 7 %. Or la crise financire qui svit
depuis 2008 en Europe a impos dacclrer le calendrier des rformes de la rglementation
bancaire europenne : anticipation des rgles dites de Ble 2,5 ds juin 2012 voulue par lEBA
(European Banking Authority) ; introduction dun nouveau ratio de liquidit 30 jours (le ratio
LCR) ; obligation faite par le FSB aux banques systmiques daugmenter leurs ratios de fonds
propres durs de 2,5 % 9,5 % au-del des 7 % prvu initialement en 2019 pour toutes les
banques (voire 10,5 % en cas dacquisitions significatives) ; refus dintgrer dans le poids des
ratios certains titres hybrides comme les obligations dites contingentes convertibles ; rgulation renforce pour les banques agissant avec des entits de shadow banking (hedge funds,
courtiers, fonds spcialiss, etc.). Par consquent, les rglementations prudentielles imposes
aux banques au niveau international vont tre dune part transposes au niveau de directives
nationales et dautre part tablies en lien avec les systmes comptables, notamment en IFRS.
b) Principales alternatives au crdit bancaire pour les firmes

Ces changements de ratios ont modifi la nature des relations entre lentreprise et la banque.
Dsormais, les banques peuvent intgrer les contraintes de risques et des montants de fonds
propres quelles doivent engager dans leurs relations. Cela a pour consquences :
une plus grande slectivit de la part des banques lgard de leurs clients ;
une plus forte segmentation sectorielle ;
une dmarche du risque plus cible et un cot du crdit qui a chang : moins cher pour les
entreprises bien gres, plus cher pour les autres moins performantes.
Sans recours au systme bancaire, les entreprises peuvent faire appel aux marchs financiers
(actions ou obligations) mais le systme dvaluation et de notation se rapproche du systme
bancaire (agences de notation comme Standards & Poors, Moodys, Fitch, etc. ; accord des
autorits de marchs ; valuation par les analystes, etc.). Une autre solution est le financement par le private equity o les rgles sont diffrentes ce jour car les fonds nont pas respecter les mmes contraintes rglementaires.
c) Apprciation du risque de crdit par les banques

Lorsquune partie, expose un instrument financier quelle dtient, manque lune de ses
obligations, elle amne de ce fait lautre partie subir une perte financire. Cela peut tre le
risque de non-paiement dun client, le cot de son propre risque de dfaut, etc. Les deux composantes du risque de crdit sont :
le risque de dfaut ;
le risque de signature.
100
Cas Picmal
4
TUDE DE CAS
Le risque de dfaut est le risque de non-remboursement en temps et en heure de la dette

dune entreprise. Il est valu par les agences de notation (Standards & Poors, Moodys,
Fitch, etc.) pour les organisations internationales, les pays ou tats souverains et pour les
entreprises faisant appel public lpargne. Ce risque provient dune modification dune
note, responsable dune dgradation de la situation financire de lentit (risque de dfaut
rehauss) ou des consquences dune opration financire (fusion, absorption, scission, etc.).
Le risque de signature ou de contrepartie est la probabilit de voir la partie adverse le dbiteur dfaillir avant la fin de la dure de vie des oprations commerciale et financire traites et ralises. Cela concerne pour lessentiel les crances et les dettes. Le risque de
contrepartie revt des diffrences srieuses selon les instruments concerns :
sur un march organis, le risque de contrepartie est plus faible en raison des dpts de
garantie imposs et des systmes de rglement-livraison mis en place par les autorits pour
grer les titres ;
sur un march de gr gr, le risque est fonction des produits traits. Il est plus important
pour les oprations de hors-bilan (FRA, swaps, etc.) que pour les oprations de bilan (billets
de trsorerie, certificats de dpts, etc.).
101
Cas Clarins
CHAPITRE
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
valuation dentreprise
Offre publique de retrait
Structure financire
Partie 3, chapitres 8, 9, 11 Lvaluation des groupes
Partie 6, chapitre 19, sections 3 Les offres publiques
Partie 4, chapitre 14, section 3 Limpact de la structure financire sur la valeur
Partie 4, chapitre 14, section 4 Les autres lments explicatifs du choix de la
structure financire optimale
102
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de 2 dossiers indpendants :
Dossier 1 : Offre publique de retrait et valuation
Dossier 2 : Rflexion sur la structure financire
Dossier 1 : Annexe 1 : Actionnariat de Financire FC et de Clarins Annexe 2 : Mtiers et

dirigeants de Clarins Annexe 3 : Donnes financires et boursires de Clarins de 2003
2007 Annexe 4 : lments dapprciation du prix doffre Annexe 5 : Article de presse
Dossier 1
Offre publique de retrait et valuation
Le vendredi 26 septembre 2008, les actions du groupe franais de cosmtiques Clarins sont
radies dEuronext Paris. Ce retrait de cote fait suite loffre publique dachat simplifie
(OPAS) lance par la holding familiale de Clarins, Financire FC, en aot 2008. travers
cette opration, lactionnaire majoritaire, Financire FC cherche racheter les actions dtenues par les minoritaires. Le prix propos est de 55,50 par action Clarins.
lissue de lOPAS, lAMF (Autorit des marchs financiers) a annonc que la Financire FC
dtenait 96,44 % du capital (soit 39 302 281 actions) et 97,20 % des droits de vote de Clarins.
Dans une dclaration crite, Olivier Courtin (directeur gnral) a alors indiqu que Clarins
allait lancer une procdure de retrait obligatoire des actions restantes sur le march au prix
de 55,50 par action. Loffre vise :
la totalit des actions non dtenues par linitiateur ou par le groupe ;
la totalit des 552 258 actions actuellement dtenues par le groupe Clarins destines
satisfaire lexercice doptions dachat dactions exerables et/ou affectes aux plans dattribution gratuite dactions (tant prcis que le groupe na pas lintention dapporter
loffre ces actions).
Cr en 1954 par Jacques Courtin, le groupe Clarins avait fait son entre en Bourse en 1984
dans le cadre dune opration dite de prennit-succession . Le but principal de la cotation tait dorganiser la succession du fondateur et non de rpondre un besoin de financement. Dailleurs, en 24 ans, Clarins na fait appel au march quen deux occasions, et de
faon trs limite :
en 1991 : par une augmentation de capital dun montant de 75 millions deuros, qui a permis llargissement du flottant au niveau requis pour transfrer le titre du second au premier march ;
en 1997 : par une mission dobligations convertibles dun montant de 150 millions
deuros, qui a finalement t rembourse en 2002. Cette mission a permis le refinancement des crdits bancaires utiliss pour lacquisition du groupe Azzaro-Montana ralise
en 1995.
Depuis la disparition de Jacques Courtin en mars 2007, des rumeurs de vente des grands
groupes comme LOral, PPR ou Este Lauder se succdent avec comme consquence une
forte spculation sur le titre, et ce malgr les dmenties de la famille. Dans une dpche AFP
de novembre 2007, on pouvait lire ce sujet la belle sant du groupe familial Clarins nourrit les spculations dOPA . Ainsi, la famille Courtin justifiait la dcision du retrait de cote
par la volont de garantir lindpendance, la prennit et la stabilit de Clarins.
103
5
TUDE DE CAS
Cas Clarins
TRAVAIL FAIRE
laide de vos connaissances et des annexes 1, 2 et 5 :
1) Prsenter le cadre juridique des offres publiques de retrait (OPR) et de retrait
obligatoire (OPRO).
2) Quels lments justifient la dcision de Clarins de se retirer de la cote ?
3) Quel est le cot total du retrait de cote pour Financire FC ?
laide de vos connaissances et des annexes 3 et 4 :
4) Dterminer le prix dune action Clarins en utilisant la mthode dactualisation
des flux futurs de trsorerie disponibles.
5) Dterminer le prix dune action Clarins en utilisant la mthode comparative.
6) Quel est le prix moyen de laction Clarins ? Que pensez-vous du prix doffre de
55,50 par action propos aux minoritaires dans le cadre de lOPRO ?
7) Que pensez-vous des mthodes dvaluation retenues par les experts ?
8) Justifier le choix des experts dcarter les mthodes patrimoniales et lactualisation des dividendes.
Dossier 2
Rflexion sur la structure financire des entreprises
TRAVAIL FAIRE
Le choix dune structure financire optimale
Il est attendu de la part du candidat de rpondre de manire prcise et structure
la question pose et non pas en formulant un plan dtaill sous forme de parties,
de chapitres, de sections, etc. Il convient de fournir une rponse autour des deux
points suivants :
structure financire et valeur ;
structure financire et thories des organisations.
Annexes
Annexe1
Actionnariat Financire FC et Clarins
Rpartition du capital et des droits de vote de Financire FC
% de capital
% de droits de vote
Jacques Courtin
3,8
5,4
Christian Courtin
42,1
38,5
Olivier Courtin
42,1
38,5
104
Cas Clarins
% de capital
% de droits de vote
Virginie Courtin
3,0
4,4
Claire Courtin
3,0
4,4
Prisca Courtin
3,0
4,4
Jenna Courtin
3,0
4,4
Total
5
TUDE DE CAS
100
100
Rpartition du capital et des droits de vote de Clarins (avant lOPAS)

Actions
Droits de vote
Nombre
27 049 912
66,4
42 052 919
75,3
Famille Courtin
900 000
2,2
900 000
1,6
Auro dtention
1 682 641
4,1
1 682 641
3,0
Public
11 122 174
27,3
11 238 874
20,1
Total
40 754 727
Financire FC
100
Nombre
55 874 434
100
Annexe 2
Mtiers et dirigeants de Clarins
Mtiers de Clarins
Clarins est spcialis dans la conception, la fabrication et la commercialisation de produits

cosmtiques haut de gamme. Le CA par famille de produits se rpartit comme suit :
produits de beaut (67,3 % du CA consolid) : produits de soins de beaut (84 % du CA du
ple ; n 1 europen) et de maquillage (16 %) ;
parfums (32,7 %) : dtention des marques Clarins, Azzaro et Thierry Mugler et exploitation sous licence de la marque Stella Cadente. En outre, le groupe distribue des parfums
dautres groupes de cosmtique.
La commercialisation des produits est assure au travers de prs de 19 000 points de vente
dans le monde, rpartis entre parfumeries, grands magasins, instituts de beaut et boutiques
exclusives Clarins. fin 2007, Clarins dispose de deux sites de production implants en
France.
La rpartition gographique du CA est la suivante : Europe (64,4 %), Amrique du Nord
(16,3 %), Asie (11,2 %) et autres (8,1 %).
Dirigeants chez Clarins
Directeur gnral et membre du directoire : Pierre Milet.

Directeur gnral et membre du directoire : Olivier Courtin.
Prsident du directoire : Philip Shaerer.
Membre du directoire : Lionel de Benetti.
Membre du directoire : Grard Delcour.
105
5
TUDE DE CAS
Cas Clarins
Annexe 3
Donnes financires et boursires de Clarins
Donnes financires
CHIFFRE DAFFAIRES (MILLIERS )
CA annuel
2004
2005
2006
2007
938 954
998 200
967 200
1 007 500
COMPTE DE RSULTAT (MILLIERS )
12/2003
12/2004
12/2005
12/2006
12/2007
904 100
932 012
998 204
967 183
1 007 521
90 354
120 901
126 363
127 331
111 411
1 298
715
592
3 377
1 908
802
1 460
1 838
2 179
38 287
235
327
Rsultat net
28 636
87 467
96 848
223 593
90 746
Rsultat net (part du groupe)
30 274
86 980
96 742
223 327
90 661
Produits des activits ordinaires

Rsultat oprationnel
Cot de lendettement financier net
Quote-part rsultats des socits mises
en quivalence
RN des activits abandonnes
Source Cofisem.
BILAN (MILLIERS )
12/2003
12/2004
12/2005
12/2006
12/2007
cart dacquisition
11 746
19 936
19 681
19 678
19 678
70 589
70 786
69 322
75 389
86 562
143 134
147 159
163 258
178 743
198 862
51 077
64 120
69 916
207 357
78 475
Stocks et travaux en-cours
194 393
136 156
155 288
154 812
151 429
Crances clients et comptes rattachs
238 039
259 584
289 320
254 975
262 635
66 843
134 346
122 579
142 375
138 703
186 268
193 803
217 164
231 284
319 705
Total actif
962 089
Capitaux propres
443 606
489 079
586 351
781 761
825 079
Provisions pour risques et charges non

courantes
36 848
34 410
25 877
20 311
18 322
Dettes financires non courantes
27 654
84 585
22 333
21 256
40 542
Immobilisations corporelles
Autres actifs
106
1 025 890 1 106 528 1 264 613 1 256 049
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
12/2003
12/2004
12/2005
12/2006
12/2007
Dettes financires courantes
219 385
136 109
155 526
145 325
84 308
Fournisseurs et comptes rattachs
114 811
117 743
128 776
128 850
123 147
Autres passifs
119 785
163 964
187 055
166 648
164 451
Total passif
962 089
1 025 890 1 106 528 1 264 613 1 256 049

Source : Cofisem.
Ratios
12/2003
12/2004
12/2005
12/2006
12/2007
Rsultat net part du groupe par action
Marge oprationnelle
9,99
12,97
12,66
13,17
11,06
Rentabilit financire
6,46
17,88
16,52
28,60
11,00
Ratio dendettement
13,70
2,56
6,70
8,63
23,62
Effectif moyen
5 251
5 459
5 685
5 873
6 149
Source : Cofisem.
Donnes boursires
12/2003
Nombre dactions au 31 dcembre
Capitalisation boursire au 31 dcembre
(en millions )
Cours ajusts en
plus haut
plus bas
moyen
au 31 dcembre
(1)
12/2004
12/2005
12/2006
12/2007
28 699 299 34 507 842 40 564 225 40 754 727 40 754 727
1 331
1 494
1 900
2 337
2 326
:
36,3
23,1
30,9
33,2
Nombre de titres moyens changs/jour 29 920

Dividende ajust par action en
(2)
40,5
32
36,9
37,1
22 501
0,55
0,69
50,3
36,2
43,9
46,8
28 275
0,85
58,5
44,3
53
57,4
37 598
1,35(2)
69
51,6
59,2
57,1
58 916
0,85
(1) donnes ajustes des attributions dactions gratuites successives.

(2) dont 0,50 de dividende exceptionnel.
Source : rapport annuel 2007.
107
5
TUDE DE CAS
Cas Clarins
Annexe 4
lments dapprciation du prix doffre (OPAS) (1)(1)
La dtermination de la valeur sest appuye sur diffrentes mthodes dont :
lactualisation des flux de trsorerie futurs disponibles ;
lapplication de multiples de transactions comparables.
Les experts ont cart les mthodes fondes sur lactif net comptable (ANC) et lactif net rvalu (ANR) ainsi que lactualisation des dividendes futurs.
Actualisation des flux de trsorerie futurs disponibles
Cette mthode consiste dterminer la valeur de lactif conomique ou valeur intrinsque
dune socit par actualisation des flux de trsorerie disponibles prvisionnels. Nous distinguons trois priodes dans nos prvisions : (i) une premire priode 2008-2010, (ii) une
seconde priode de prolongation des hypothses de dveloppement entre 2011 et 2016, (iii)
une valeur terminale au-del de 2016 (avec une hypothse de croissance linfini).
Concernant le scnario central (de 2008 2010), nous estimons la croissance du chiffre
daffaires de Clarins 2,3 % en euros, ce qui repose sur trois composantes : (i) la ralisation
pour ses marques existantes dune croissance de ses ventes ; (ii) la poursuite de nouveaux
dveloppements (lancement de nouveaux parfums sous licences) ; (iii) un impact fortement
ngatif des taux de change.
Selon nos prvisions, lEBIT 2008 pourrait reculer de 14,5 % par rapport lexercice 2007 du
fait de trois impacts ngatifs : (i) un impact de conversion adverse (impact de la livre sterling
et du dollar) ; (ii) des cots lis aux nouveaux dveloppements ; (iii) un poids plus important
des dotations aux amortissements industriels. Pour 2009 et 2010, nous envisageons un
retour progressif des marges (marge dEBIT que nous estimons 11,4%).
Sur la priode 2011 2016, nous prenons en compte les tendances suivantes :
une croissance du chiffre daffaires de 4,6 % par an ;
une forte amlioration de la marge dEBIT jusqu atteindre un maximum de 13,3 % entre
2013 et 2015 et 14,4 % en 2016.
Concernant les capitaux engags, nous optons pour une srie normalise de 2008 2016 :
investissements industriels reprsentant 2,9 % du chiffre daffaires (CA) et dotations aux
amortissements comptant pour 2,8 % du CA. Pour ce qui est du besoin en fonds de roulement, nous tablons sur un niveau de 15 % du CA en 2008 et 2009 puis 18 % partir de 2010.
Dans nos prvisions, le taux de fiscalit est estim 25 % sur toute la priode et le taux
dactualisation est de 8 %.
La sensibilit de cette mthode a t tudie en faisant varier le taux de croissance linfini
entre 2,2 % et 2,8%.
Au 31/12/2007, Clarins affiche un endettement financier bancaire brut de 124,8 millions
deuros et une trsorerie (quivalent de trsorerie et de valeurs mobilires de placement) de
319,7 millions deuros.
Multiples de transactions comparables
La mthode des multiples de transactions consiste appliquer les multiples observs lors de
transactions intervenues dans le mme secteur dactivit. Sur les dernires annes, de nombreuses transactions ont eu lieu sur des socits du secteur des cosmtiques de tailles trs diffrentes, nous retenons cinq transactions rpondant aux critres suivants :
(1) Cette partie a t adapte de la note AMF des fins pdagogiques.
108
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
des transactions ayant eu lieu entre 2003 et 2008, dans un environnement de march diffrent du contexte actuel pour ce qui concerne quatre transactions sur cinq ;
des cibles ralisant plus de 500 millions deuros en chiffre daffaires limitant lunivers six
transactions, desquelles nous retirons Kanebo, en situation difficile (marge dEBITDA
< 10 %) au moment du rachat par KAO ;
des cibles ayant une activit importante en Europe et un portefeuille de marques reconnues
au niveau international, dgageant des marges dEBIT entre 8 et 10 %.
Nous retenons cinq transactions faites sur des groupes internationaux, dorigine europenne. Outre quatre producteurs (par ordre chronologique : Wella, Beiersdorf, Unilever
Cosmetics Intl (UCI) et YSL Beaut), nous slectionnons lacquisition par LOral de la
marque-enseigne The Body Shop.
Cible
Valeur
des fonds
propres
(en M)
Valeur
entreprise
ou VE
(en M)
Multiple
VE/CA
Multiple
VE/EBIT
Marge
EBITDA
Marge
EBIT
Wella A/G
5 586
6 402
1,89
20,-
13,3%
9,5%
Beiersdorf
10 920
10 354
2,18
21,9
13,3 %
10 %
UCI
631
631
1,29
nd*
nd
nd
The Body Shop
992
933
1,31
14,9
12 %
8/8 %
1 376
1 376
2,12
21,3
14,3 %
10 %
1,76
19,5
YSL Beaut
Moyenne retenue
* nd : non disponible.
Nous navons pas appliqu de dcote sur les valeurs moyennes issues des multiples constats
sur les transactions analyses.
Cette mthode prsente des difficults du fait des profils stratgiques htrognes des cibles.
Lors de ces transactions, des informations sont manquantes sur le niveau de lEBIT ou de
lEBITDA, alors que le CA est indiqu, notre srie statistique se trouve par consquent limite, mais il nous a paru prfrable de nous en tenir aux publications plutt quaux estimations faites par les brokers lors de ces annonces. Compte tenu de labsence de prvisions
financires sur certaines cibles, nous nous en tenons aux chiffres du dernier exercice connu.
Concernant le ratio VE/CA, nous avons cinq socits, puis seulement quatre pour les ratios
VE/EBIT. Nous calculons des moyennes pour ces deux multiples. Les chiffres retenus correspondent la dernire anne publie (exercice clos au 31 dcembre lexception de The Body
Shop avec une clture en fvrier 2006). La valeur dentreprise correspond ici laddition de
la valeur des fonds propres et de la dette financire nette.
109
5
TUDE DE CAS
Cas Clarins
Annexe 5
Article de presse : Dues, de plus en plus de socits dcident de quitter la bourse
Les radiations de valeurs franaises sur Euronext Paris*
Dont public to private
70
*Euroliste
67
48
52
46
39
2000
2001
2002
2003
2004
* Les chos/Source : Nyse Euronest
2005
34
2006
29
20
2007 *2008
* jan.-sept.
Cours massacrs , financement restreint , contraintes trop lourdes . Sur fond de

plongeon des places de march, les critiques lgard de la bourse tendent se multiplier. De
plus en plus de socits envisagent den partir.
Aprs Clarins, dont loffre publique dachat (OPA) vient de se terminer, Oberthur vient
dannoncer son intention de suivre le mme chemin. Le fabricant de cartes puce fait dsormais lobjet dun projet dOPA de sa maison mre, Franois-Charles Oberthur Fiduciaire
(FCOF). Cette dernire, qui possde 71,21 % du capital de sa filiale Oberthur, sengage
racheter la part quelle ne dtient pas encore. Le parcours boursier du titre na pas permis
Oberthur Card Systems (introduit en 2000, puis rebaptis Oberthur Technologies NDLR) de
tirer un avantage de sa cotation et de la diversification de ses sources de financement ,
affirme FCOF, la maison mre.
Certes, dans les statistiques, le mouvement de radiation des entreprises reste marginal mais il
prend de lampleur. Nyse Euronext Paris recense 20 radiations de socits franaises sur lEuroliste depuis le dbut de lanne, tous motifs confondus (fusions, faillites), dont 9 oprations,
dites public to private, ralises la suite de rachats de titres par des actionnaires majoritaires ou
par des financiers (1). Et cest sans compter les 8 entreprises trangres radies de lEuroliste.
Le nombre de public to private (P to P) a plus que doubl par rapport lanne dernire, o
seulement 4 oprations avaient t comptabilises sur un total de 29. Il faut remonter 2003,
cest--dire peu aprs lclatement de la bulle Internet (lindice CAC 40 avait connu un point
bas le 12 mars), pour retrouver un nombre similaire de retraits de socits hexagonales.
Quand les valorisations sont basses, certains dirigeants peuvent tre tents de sortir de la
cote. La situation actuelle des marchs fait que certaines socits cotes ne voient pas ncessairement lissue de la crise court terme, indique Martine Charbonnier, directeur excutif
listing europen de Nyse Euronext. Cette tendance nest pas propre nos marchs : on voit
galement des sorties ailleurs en Europe, notamment Londres.
dfaut de pouvoir faire des introductions en Bourse, bon nombre dintermdiaires se
mettent dvelopper cette activit. Ils dmarchent en effet activement les socits pour leur
(1) Donnes mi-septembre, sans compter Clarins et Oberthur.
110
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
proposer de sortir de la cote. La fuite va continuer, dautant quil y a un effet de bouche

oreille. Une grande partie des PME nourrissent le projet, mme vague, dune sortie de cote
alors que les valeurs moyennes doivent faire face un ensemble de contraintes rglementaires lourdes , fait ainsi observer Caroline Weber, la directrice gnrale de Middlenext. Paralllement, de moins en moins de socits veulent entrer en bourse, comme en tmoigne la
nette baisse des volumes depuis le dbut de lanne. Les oprations avortes et annules ont
dailleurs atteint un record depuis cinq ans ce trimestre en Europe, selon les donnes de
Thomson Reuters.
Toutefois, pour quitter la bourse, il faut avoir les moyens de racheter les minoritaires ou
daccepter larrive de fonds dinvestissement. Oberthur a estim le rachat environ 200 millions deuros, financs par de la dette. Les volonts sont sans doute fortes mais, du fait de la
rarfaction du crdit, il nest pas facile de russir son opration , souligne, de son ct,
Agns Blazy, analyste ISR-gouvernance chez Crdit Mutuel-CIC Securities. Les candidats
potentiels ont gnralement des traits communs : ce sont souvent des groupes ayant des flottants limits dont une famille est majoritaire, qui nont pas dactionnaires importants cots
et qui versent un dividende. Les dividendes peuvent aider payer un prt , reprend-elle.
Parmi les groupes ayant un profil similaire celui dOberthur, elle cite dailleurs LDC, Cegedim, Boiron, Plastic Omnium, Trigano, Spir ou encore Fleury Michon.
M. Alcaraz, Les chos, n 20265 du 25 septembre 2008, page 32.
111
5
TUDE DE CAS
Cas Clarins
CORRIG
Dossier1
Offre publique de retrait et valuation
1) Cadre juridique des offres publiques de retrait (OPR) et de retrait
obligatoire (OPRO)
Le tableau suivant rsume le cadre juridique des oprations de retrait.
Textes
de rfrence
Articles L. 433-4, I et L. 212-12 du Code montaire et financier

Articles 236-1 et 236-8 du rglement gnral de lAMF
Objectif
LOPR offre le droit aux actionnaires minoritaires de cder leurs titres aux actionnaires
majoritaires
Caractristique
principale
de lOPR
Il sagit dune mesure de protection des minoritaires :

elle est facultative pour les minoritaires et peut tre impose aux majoritaires ;
elle permet aux minoritaires de pallier des dcisions des majoritaires qui entraneraient un manque de liquidit et une diminution de la rentabilit du titre
Elle peut tre demande lAMF par un ou plusieurs actionnaires majoritaires (dtenant de concert au moins 95 % du capital)
Cas dexercice
de lOPR
Elle peut tre demande lAMF par un minoritaire lorsquun ou plusieurs actionnaires majoritaires dtiennent de concert au moins 95 % du capital (en gnral pour
absence de liquidit)
Elle est obligatoirement lance par les contrlaires et sans condition minimale
lors de modifications statutaires importantes :
transformation dune SA en SCA ;
opration de fusion-absorption
Le cas
de lOPRO
Cest un complment de lOPR : elle doit avoir lieu la suite dune OPR lorsque les
titres non prsents par les minoritaires ne reprsentent pas plus de 5 % du capital
(ou des droits de vote) moyennant une indemnisation
Effet de lOPRO
Radiation du march rglement des titres concerns entranant une sortie de

lappel public lpargne
P. Barneto et G. Gregorio, Finance DSCG 2, Manuel et applications, Dunod, 2011.
Pour rsumer, loffre publique de retrait obligatoire (OPRO) permet aux actionnaires majoritaires,
dtenant seuls ou de concert plus de 95 % des droits de vote, de contraindre les minoritaires
cder les titres quils dtiennent moyennant une indemnisation. Cette procdure entrane systmatiquement la radiation de la cote de la socit, ce qui nest pas toujours le cas lors dune offre
publique de retrait (OPR). Elle intervient gnralement la suite dune offre publique dachat.
2) lments justifiant la dcision de Clarins de se retirer de la cote

Clarins explique sa dcision de retrait de cote par les rumeurs incessantes dOPA sur le
groupe lorigine dune forte spculation sur le titre. Ainsi, le retrait vise garantir lindpen-
112
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
dance et la stabilit de Clarins. Plus gnralement, plusieurs raisons peuvent justifier un

retrait de cote :
un faible recours au march financier : depuis sa cotation en 1984, Clarins na fait appel
public lpargne quen deux occasions ;
des cots de cotation, notamment de publication, trop levs et/ou une valorisation boursire/liquidit insuffisantes. La dcision de retrait rsulte gnralement dun arbitrage
cots/bnfices. Lorsque les bnfices attendus de la cotation en Bourse sont infrieurs
aux cots supports, il est prfrable de se retirer de la cote ;
une volont de rester indpendant face des risques importants dOPA inamicales ;
une situation financire dgrade.
3) Cot total du retrait de cote pour Financire FC

Au cours de lOPAS, la Financire FC a acquis 12 252 369 actions (soit 39 302 281
27 049 912) au prix unitaire de 55,50 . Le montant de lopration est donc de 680 millions deuros.
LOPRO consiste racheter les titres dtenus par les minoritaires. La financire FC dtient
lissue de lOPAS 39 302 281 actions. Reste donc 1 452 446 actions (soit 40 754 727
39 302 281) non dtenues par les majoritaires dont 552 258 actions sont autodtenues et
ne seront pas apportes loffre. Le nombre dactions rachetes pendant lOPRO est de
900 188 pour un prix unitaire de 55,50 . Pour les racheter, Financire FC doit donc dbourser 49,96 millions deuros.
Au final, le cot total de lopration pour Financire FC est de 729,96 millions deuros (680
+ 49,96).
4) Prix dune action Clarins avec la mthode dactualisation des flux futurs
de trsorerie disponibles
En 2007 : chiffre daffaires (CA) = 1 007 500 k ; EBIT (ou rsultat oprationnel) =
111 411 k.
Croissance du CA de 2008 2010 : 2,3 % ; partir de 2011, taux de croissance annuel
moyen de 4,6 %.
EBIT : en 2008, baisse de 14,5 % par rapport 2007.
Le taux de marge (EBIT/CA) est de 11,4 % entre 2010 2012, 13,3 % entre 2013 et
2015 et 14,4 % en 2016.
Le taux de fiscalit est de 25 % sur toute la priode.
Le montant des DAP (dotations aux amortissements et provisions) est de 2,8 % du CA et
les investissements slvent 2,9 % du CA.
Le BFR (besoin en fonds de roulement) est de 15 % du CA en 2008 et 2009 (nous supposons quil est aussi gal 15 % en 2007), puis il atteint 18 % du CA partir de 2010.
113
114
2008
1 030 672,5
95 256,41
23 814,10
71 442,30
28 858,83
29 889,50
3 475,87
66 935,76
CA
EBIT
impt
Rsultat
oprationnel
net
DAP
Investissement
Var BFR
FCF
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
85, 539,12
3 555,82
30 576,96
29 522,58
90 149,32
30 049,77
120 199,09
55 147,66
35 996,46
31 280,23
30 201,60
92 222,75
30 140,92
122 963,67
86 405,71
8 931,05
32 719,12
31 590,88
96 465,00
32 155,00
128 620,00
90 380,37
9 341,87
34 224,20
33 044,06
100 902,39
33 634,13
134 536,52
112 128,52
9 771,60
35 798,51
34 564,08
123 134,55
41 044,85
164 179,39
117 286,43
10 221,09
37 445,25
36 154,03
128 798,74
42 932,91
171 731,65
122 681,60
10 691,26
39 167,73
37 817,12
134 723,48
44 907,83
179 631,30
139 980,06
11 183,064
40 969,44
39 556,70
152 575,86
50 858,62
203 434,48
1 054 377,97 1 078 628,66 1 128 245,58 1 180 144,88 1 234 431,54 1 291 215,39 1 350 611,30 1 412 739,42
2009
Annes
TUDE DE CAS
Cas Clarins
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
Les FCF se calculent de la manire suivante :

FCF = Rsultat oprationnel net + DAP Investissements Variation BFR
Valeur actualise des FCF de 2008 2016 (taux dactualisation de 8 %) = 579 515,10 k.
Il convient maintenant de calculer la valeur terminale. Si g est le taux de croissance linfini
et k le taux dactualisation, on a :
FCF 2016 ( 1 + g )
VT = ----------------------------------kg
On suppose un taux de croissance linfini de 2,2 % et 2,8 %.
Croissance linfini
2,2 %
2,8 %
Valeur terminale en k
2 466 545,13
2 767 298,03
Valeur terminale actualise 8 % en k
1 233 886,85
1 384 337,98
Valeur entreprise en k
1 813 401,75
1 963 853,08
Valeur endettement net en k
194 900
194 900
Valeur des capitaux propres en k
2 008 302
2 158 753
Nombre dactions
40 754 727
40 754 727
Prix dune action Clarins en
49,28
52,97
5) Prix dune action Clarins avec la mthode comparative

Pour la valorisation de Clarins, deux multiples moyens sont retenus : VE/CA et VE/EBIT.
Ils sont calculs au 31/12 du dernier exercice publi, soit 2007 ( lexception dune seule
socit comparable). Ainsi, en 2007, on a pour Clarins : Chiffre daffaires (CA) =
1 007 500 k ; EBIT (ou rsultat oprationnel) = 111 411 k.
Valorisation par les comparables
Multiple moyen
VE/CA
VE/EBIT
1,76
19,5
Valeur entreprise en k
1 773 200
2 172 514,50
Valeur endettement net en k
194 900
194 900
Valeur des capitaux propres en k
1 968 100
2 367 414,50
Nombre dactions
40 754 727
Prix dune action Clarins en
40 754 727
48,29
58,09
6) Prix moyen de laction Clarins et commentaire sur le prix doffre

de 55,50 par action propos aux minoritaires
Le prix moyen dune action Clarins est gal 52,2 . Le prix de rachat propos de 55,5
parat intressant, la prime offerte aux minoritaires reprsentant 6,4 %. Noublions pas que,
lors dune OPRO, les minoritaires sont contraints de cder leurs titres au prix propos par les
majoritaires. Il sagit dune sorte dexpropriation.
115
5
TUDE DE CAS
Cas Clarins
7) Mthodes dvaluation retenues par les experts

Les mthodes retenues par les experts sont complmentaires. La mthode actuarielle est une
approche prospective selon laquelle la valeur de lentreprise aujourdhui est fonction des flux
de revenus gnrs dans le futur. Lapproche comparative repose quant elle sur une comparaison avec un chantillon dentreprises supposes identiques lentreprise cible.
Les principales difficults destimation de la mthode actuarielle sont au nombre de deux. Elles
sont tout dabord lies au calcul du cot moyen pondr du capital (CMPC) servant de base
lactualisation des flux futurs. Les diffrentes critiques adresses au CMPC concernent lamplification du risque, limpact de la structure financire et lutilisation du MEDAF (modle dquilibre
des actifs financiers)(1). Les hypothses formules pour anticiper les flux de revenus futurs et la
valeur terminale sont ensuite une autre difficult dans la mesure o elles dterminent la valeur
de lentreprise. Des hypothses irralistes risquent ainsi de fausser lvaluation. Concernant
lapproche comparative, le problme majeur est la constitution dentreprises dites comparables
servant de base pour la valorisation de la cible. Cela ncessite de dfinir pralablement des critres de comparabilit entre entreprises qui sont gnralement la taille et/ou le secteur dactivit.
8) Justification du choix des experts

Les experts ont cart les mthodes patrimoniales qui dterminent la valeur dune entreprise sur la
base de la valeur comptable historique des actifs et des passifs constituant le patrimoine de lentreprise. Ces mthodes aboutissent au calcul de lactif net comptable (ANC) et de lactif net comptable
corrig (ANCC). Elles souffrent de plusieurs limites : le caractre statique de lvaluation, la nonprise en compte dlments immatriels qui contribuent crer de la valeur, enfin la non-prise en
compte deffets de synergie entre les diffrents lments dactifs qui sont valus sparment pour
dterminer lANC et lANCC. Pour pallier ces limites, les experts peuvent recourir une approche
mixte fonde sur le goodwill. En conclusion, les approches patrimoniales (ANC/ANCC) ne paraissent pas pertinentes pour valuer une socit dans une optique de continuit de lexploitation.
La mthode de lactualisation des flux de dividendes futurs consiste estimer la valeur des fonds
propres dune socit en actualisant la srie des flux futurs de dividendes perus par tous les actionnaires. Elle sapplique gnralement dans le cas des socits taux de distribution levs. Le niveau faible
du dividende et le caractre irrgulier du taux de distribution observs pour Clarins sur 2003-2007
sont certainement lorigine du choix des experts de ne pas retenir cette mthode de valorisation.
Dossier 2
Rflexion sur la structure financire des entreprises
Le choix dune structure financire optimale
a) Structure financire et valeur
La question centrale est la suivante : existe-t-il une structure financire optimale, cest--dire
une combinaison optimale dendettement net (D) et de capitaux propres (CP), qui maximise
la valeur de lentreprise ?
Les premiers auteurs travailler sur ce point sont Modigliani et Miller en 1958(2). Ils ont
dmontr quen absence dimpt et sur un march en quilibre, il nexiste pas de structure
(1) Pour plus de dtails, voir Barneto et Gregorio, Finance DSCG 2, Manuel et applications, Dunod, 2011.
(2) Modigliani F. & Miller M. (1958), The costs of capital, corporate finance, and the theory of investment, American
Economic Review, vol. 48, p. 261-297.
116
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
financire optimale. Autrement dit, la valeur dune entreprise endette est gale la valeur
dune entreprise sans dette. Sil tel ntait pas le cas, des mcanismes darbitrage permettraient
de revenir lquilibre. Cest la thse de la neutralit de la structure financire selon laquelle la
valeur dune entreprise est indpendante de sa structure financire. Cette thse snonce galement de la manire suivante : le cot du capital ou cot moyen pondr du capital (CMPC) est
indpendant de la structure financire et est gal la rentabilit conomique.
Dans un second article, Modigliani et Miller (1963) (1) refont leur dmonstration en introduisant leffet de la fiscalit. Dans ce cas, le financement par dettes prsente un avantage
important li la dductibilit des charges financires. Ainsi, lorsquil existe un impt sur les
socits, la valeur dune entreprise endette est gale la valeur dune entreprise non endette plus la valeur actuelle de lconomie dimpt lie la dette, soit :
VD = VND + DT
avec VD = valeur de lactif conomique de lentreprise endette,
VND = valeur de lactif conomique de lentreprise non endette,
DT = valeur actualise sur linfini des conomies fiscales (D = endettement net et T = taux dimpt).
Cependant, ce raisonnement prsente deux limites : les cots de faillite et la fiscalit des
investisseurs.
Les cots de faillite
Plus une entreprise sendette, plus le risque quelle ne puisse pas faire face ses engagements est
lev. Ce risque de faillite va engendrer des cots directs et indirects qui augmentent avec le
niveau dendettement de lentreprise et qui vont, terme, neutraliser lavantage li la fiscalit des intrts. On a donc :
VD = VND + DT valeur actuelle des cots de faillite.
Schmatiquement, cela donne :
Valeur de lentreprise
Valeur actuelle
des cots de faillite
VD
Valeur actuelle
des conomies fiscales
VND
D/CP optimal
D/CP
(1) Modigliani F. & Miller M. (1963), Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, American Economic
Review, vol. 53, p. 433-443.
117
5
TUDE DE CAS
Cas Clarins
Limposition des investisseurs
Les investisseurs supportent limpt sur les revenus dont font partie les dividendes et les plusvalues en capital. Selon le taux de taxation et le rgime dimposition des diffrents pays, la
prise en compte de limposition des personnes physiques peut compenser lconomie dimpt
gnre par lendettement au niveau de lentreprise.
b) Structure financire et thorie des organisations

Les autres lments explicatifs du choix de la structure financire reposent sur diffrentes
approches thoriques dont la thorie des signaux, la thorie du financement hirarchique et
la thorie de lagence.
La thorie des signaux
La thorie des signaux se fonde sur lhypothse selon laquelle les dirigeants (insiders) disposent
dinformations privilgies et sont donc plus informs que les partenaires externes (outsiders). Dans
ce contexte dasymtrie informationnelle, les dirigeants ont intrt signaler la bonne qualit de leur
gestion et de leur entreprise. Pour que la signalisation soit crdible, le signal doit tre coteux cest-dire quil doit comporter sa propre sanction, de telle sorte quil dcourage lmission de faux signaux.
Dans ce cadre danalyse, Ross (1977) (1) a mis en vidence que toute modification de structure financire entrane une modification de la perception des flux de revenus futurs de la
part des investisseurs et constitue un signal pour le march. Les dirigeants dune entreprise
dont lendettement saccrot signalent au march leur confiance dans les performances futures de
lentreprise qui leur permettront de payer les charges financires et les chances de remboursement. Selon Quiry et Le Fur (2009 : 762) (2), ce signal comporte sa propre sanction
sil est erron. Si le signal est faux, cest--dire si les perspectives relles de lentreprise ne sont
pas bonnes, ce surcrot dendettement la conduira de grandes difficults qui ne manqueront pas de se traduire par le renvoi, sous une forme ou sous une autre, de ses dirigeants. Ces
derniers sont donc, dans ce schma, fortement incits envoyer le bon signal () .
La thorie du financement hirarchique
Elle repose sur la thorie prcdente et suppose que lasymtrie informationnelle a un cot.
Ce cot affecte le choix des modes de financement de telle sorte que lentreprise privilgie
les sources de financement les moins coteuses. Selon le modle dvelopp par Myers et
Majluf (1984) (3), les dirigeants favoriseraient lautofinancement puis lendettement et
nauraient recours laugmentation de capital quen dernier ressort. Cest ainsi que lon
trouve dans lordre gnral de slection des modes de financement :
1) lautofinancement ;
2) la trsorerie ;
3) la dette financire peu risque ;
4) la dette financire risque et les titres hybrides ;
5) laugmentation de capital.
(1) Ross (1977), the determination of financial structure: the incentive signaling approach, Bell Journal of Economics,
vol. 8, 1, pp. 23-40.
(2) Quiry P., Le Fur Y., (2009), Pierre Vernimmen, Finance dentreprise, Dalloz.
(3) Myers et Majluf (1984), Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors
do not have, Journal of Financial Economics, vol. 13, 2, pp. 187-221.
118
Cas Clarins
5
TUDE DE CAS
La thorie de lagence
Dans le cadre de la relation dagence entre actionnaires et dirigeants, Jensen et Meckling

(1976) (1) ont rvl lexistence de conflits dintrts entre les deux parties lorigine de cots
dagence. Dans ces conditions, lactionnaire peut voir dans lendettement un mode de contrle
interne car il met sous pression les dirigeants et les incite la performance. En effet, les dirigeants se voient contraints, sous peine de difficults, de dgager des flux de trsorerie disponible ncessaires au paiement des frais financiers et au remboursement de la dette. Cest ainsi
que lendettement constitue un mcanisme incitatif et un moyen de contrle des dirigeants.
(1) Jensen et Meckling (1976), Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics, vol. 3, 4, pp. 305-360.
119
Cas PSA
CHAPITRE
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
Titrisation
Dfaisance
Cot du capital
Partie 4, chapitre 14 Thories explicatives du choix de financement
Partie 6, chapitre 18 La gestion de la valeur action
Partie 6, chapitre 20 Les oprations sur les dettes et les crances
120
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de 3 dossiers indpendants :
Dossier 1 : Caractristiques des oprations de dfaisance et de titrisation
Dossier 2 : Opration de titrisation
Dossier 3 : Incidences des oprations de dfaisance et de titrisation
Dossier 1 : Annexe 1 : Extraits darticles relatifs la dfaisance

Dossier 2 : Annexe 2 : Description de lopration de titrisation Annexe 3 : Les diffrents
acteurs de lopration de titrisation Annexe 4 : La structure de crdit de lopration de titrisation Annexe 5 : Fonctionnement du fonds commun de crances Annexe 6 : Compte
rendu dactivit annuel du compartiment Annexe 7 : Bilan 2007 de Banque PSA Finance
Dossier 1
Caractristiques des oprations de dfaisance
et de titrisation
Une grande partie de ce que lon appelle lingnierie juridico-financire repose sur la volont
de "grer le bilan" des entits. Cest ainsi que la comptabilisation dactifs financiers dans les
bilans a rapidement suscit des techniques de transfert des actifs et damlioration des tats
financiers dans le cadre de la titrisation ou de la dfaisance.
Le contexte de crise actuel a eu deux grandes consquences :
remettre les mcanismes de la titrisation en vidence, en particulier les effets nfastes que
pouvait entraner ce type de montage financier (crise dite des subprimes) ;
reprendre les concepts de dfaisance en proposant des structures de cantonnement (telles
que les bad banks) pour aider les tablissements financiers.
Les considrations relatives ce dernier point sont prsentes dans des extraits de presse
figurant en annexe.
TRAVAIL FAIRE
partir des lments indiqus dans lannexe 1 :
1) Dfinir la dfaisance et le cantonnement en expliquant son fonctionnement.
2) Comparer les oprations de dfaisance et de titrisation.
Dossier 2
Opration de titrisation
Dans le cadre du financement des automobiles produites, les constructeurs proposent gnralement des crdits qui font ensuite le cas dune titrisation. Ainsi, contrl 100 % par Peugeot SA, Banque PSA Finance assure le financement des ventes des vhicules de marques
Peugeot et Citron dans la vingtaine de pays o elle est implante. Elle finance les stocks de
vhicules et de pices de rechange des rseaux de distribution des deux marques et propose
aux clients, particuliers ou entreprises, une gamme complte de financements et de services
associs. Dans le domaine du financement des vhicules neufs en France, elle a bnfici des
performances commerciales soutenues de sa filiale Crdipar.
121
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
Rcemment, le 29 janvier 2007, Crdipar a cd 1 250 millions deuros de crances de financement automobile au Compartiment 2007-1 du Fonds Commun de Crances Auto ABS. Le
compartiment a mis des obligations prioritaires et subordonnes ainsi que des parts rsiduelles. Ces dernires ont t souscrites par Crdipar, lui permettant ainsi de conserver
lessentiel des rsultats oprationnels attachs aux crances, aprs rmunration des obligations prioritaires et subordonnes.
TRAVAIL FAIRE
partir des lments indiqus dans les annexes 2, 3, 4, et 5 :
3) Prsenter sous forme dun schma lopration de titrisation dcrite.
4) Indiquer la particularit de cette opration par rapport une titrisation
classique .
partir des lments indiqus dans les annexes 6 et 7 :
5) tablir le bilan du fonds commun de crances.
6) Commenter la structure du passif du fonds commun de crances.
7) Retrouver le montant des titres obligataires mis par le Fonds commun de
crances dans les comptes de Banque PSA Finance. Indiquer limpact de la
titrisation sur ceux-ci.
Dossier 3
Incidences des oprations de dfaisance et de titrisation
Les oprations de titrisation et de dfaisance ont pour consquence directe de modifier la
structure des firmes qui y ont recours. Or, le cot des ressources des firmes semble prcisment dpendre de cette structure.
TRAVAIL FAIRE
8) Indiquer les consquences des oprations de titrisations et de dfaisance sur le
cot moyen pondr du capital.
Annexes
Annexe 1
Extraits darticles relatifs la dfaisance
Lassociation des banques prives allemandes (BdB), qui le ministre des Finances avait
demand en janvier de prendre plus dinitiatives contre la crise, sest excute. Elle a soumis
Peer Steinbrck un projet de bad bank original. Alors que le ministre souhaitait que
chaque banque cre sa propre structure de dfaisance, dans un but de transparence, le BdB
propose la cration, au sein du fonds de stabilisation des marchs financiers (Soffin), dune
bad bank , certes centralise, mais grant un compte spar pour chaque banque. Ce nouveau fonds de mobilisation achterait les actifs douteux leur valeur de march fin
2008. En change, les banques recevraient des prts taux variable, garantis par le Soffin, leur
permettant de relancer leur activit de crdit. Lorsque les actifs en question arriveraient
chance, pertes et gains seraient partags entre banques et tat.
Les tablissements allemands privs proposent un nouveau modle de bad bank ,
Les chos, 18 fvrier 2009.
122
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
La France avait constitu, en 1995, une structure de cantonnement des actifs compromis du
Crdit lyonnais, en quasi-faillite. Mais cest en Sude quil faut chercher le modle le plus proche
de ce qui se met en place actuellement aux tats-Unis. Confronte une grave crise bancaire en
1991, la Sude stait dote dune autorit nationale de restructuration charge didentifier les
banques insolvables, nationaliser. Des structures de dfaisance des actifs douteux avaient t
cres banque par banque, afin dapurer le systme. La crise avait t rsolue avec succs.
Lexemple de la Sude, au dbut des annes 1990 ,
Le Monde, 12 fvrier 2009.
Rappel de la dfaisance du Crdit lyonnais mise en place en 1995

Le dispositif de cantonnement du Crdit lyonnais regroupe :
le consortium de ralisation (CDR), charg de grer et de cder certains actifs du Crdit
lyonnais ;
ltablissement public de financement et de restructuration (EPFR), charg de financer le
CDR et de veiller aux intrts patrimoniaux de ltat dans le dispositif ;
une mission de contrle auprs du CDR.
Ce dispositif a t mis en place en 1994 et complt en 1995. Il a t approuv par la Commission europenne le 26 juillet 1995 et valid par la loi du 28 novembre 1995. La gestion du
CDR est totalement spare du Crdit lyonnais depuis lautomne 1995.
a) La mise en place du cantonnement en 1995
Crdit Lyonnais
prts
de 130 MdF
achats 130 MdF

dachats nets*
prte 130 MdF
EPFR
CDR
* Soit 186 MdF dactifs bruts, la diffrence correspondant aux financements tiers.
LEPFR a obtenu un prt du Crdit lyonnais, grce auquel il a accord un prt participatif au
CDR. Ce dernier a acquis les actifs transfrs auprs du Crdit lyonnais. En termes de bilan, le
Crdit lyonnais a donc chang une srie dactifs diversifis (crances, immobiliers, participations
industrielles, entreprises dtenues majoritairement, etc.) contre une crance unique sur lEPFR.
b) Le fonctionnement du cantonnement
Crdit Lyonnais
verse la clause
de retour meilleure
fortune*
rembourse
le prt
EPFR
rembourse le prt
moins les pertes
CDR
ralise progressivement
les actifs sur le march
* La clause de retour meilleure fortune a t institue en 1995 afin de faire participer le Crdit lyonnais, dans la mesure
de ses capacits, la couverture des pertes du CDR. Valable jusquen 2014, elle constitue un droit de lEPFR sur les rsultats
bnficiaires futurs du Crdit lyonnais [].
123
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
Le CDR est charg de raliser les actifs cantonns. Il rembourse le prt participatif que lui a
accord lEPFR, en fonction des produits de cession et des recouvrements de crance quil
peroit. LEPFR lui consent des abandons de crances hauteur des pertes que constate le
CDR. LEPFR rembourse progressivement le prt que lui a accord le Crdit lyonnais, et qui
devra tre intgralement amorti dici 2014.
[] Le CDR a pour mission de prvoir et de raliser dans les meilleures conditions les actifs
quil a repris au Crdit lyonnais en 1995. Sa gestion est totalement spare de celle de la
banque publique depuis lautomne 1995, notamment en vertu de la dcision de la Commission europenne du 26 juillet 1995. Depuis la rforme du cantonnement de dcembre 1997,
le CDR est dot dun conseil de surveillance et dun directoire [].
LEPFR : un tablissement public administratif dot de lautonomie financire : LEPFR a en
charge la gestion du dispositif de financement du CDR et de couverture de ses pertes. En
outre, le conseil dadministration de lEPFR exerce une mission gnrale de surveillance des
intrts financiers de ltat. Il rend des avis sur les orientations stratgiques, les plans de cessions et les budgets annuels du CDR. Il peut diligenter tout contrle ncessaire laccomplissement de sa mission. Il peut sappuyer sur la mission de contrle auprs du CDR et dispose
dune autonomie de moyens.
La cession du Crdit lyonnais , Les notes bleues de Bercy, 16/31 dcembre 1998.
Annexe 2
Description de lopration de titrisation
Auto ABS Compartiment 2007-1 (le compartiment) est le cinquime compartiment du fonds
commun de crances franais Auto ABS (le FCC) constitu linitiative conjointe de France
Titrisation (la socit de gestion) et de Banque PSA Finance (le dpositaire) le 28 juin 2001.
Lobjectif du FCC est dmettre des titres de dettes et dacqurir lgalement des crances
des entits, franaises ou non, appartenant au groupe PSA ou, le cas chant, des fournisseurs ou des partenaires agrs (et dsigns) par le groupe PSA. Le compartiment est rglement par les dispositions L. 215-5, L. 214-43 L. 214-49, L. 231-7, R. 214-92 R. 214-115,
R. 732-6, R. 742-6, R. 752-6 et R. 762-6 du Code montaire et financier et de son rglement
gnral enregistrs le 25 juin 2001 par la socit de gestion et le dpositaire (rglementation
gnrale) et le rglement du compartiment enregistr la date limite de dpt par la socit
de gestion et le dpositaire (rglementation du compartiment).
Le FCC achtera la Compagnie gnrale de crdit aux particuliers (CREDIPAR, le vendeur)
un portefeuille de crdit aux particuliers qui rsultent de prts taux fixe accords des personnes physiques (les dbiteurs) et dont le produit est affect au financement de lacquisition
de vhicules neufs des marques Peugeot et Citron ou de vhicules automobiles doccasion
de toutes autres marques vendus notamment dans les rseaux des concessionnaires franchiss ou agrs par le groupe PSA et tous autres points de vente autoriss. Les crances seront
affectes exclusivement ce compartiment par la socit de gestion.
Le FCC mettra des titres adosss aux crances, taux flottant (classe A et classe B, les titres),
en placement priv auprs dinvestisseurs qualifis au sens des articles L. 411-2 et D. 411-1
D. 411-3 du Code montaire et financier et auprs dinvestisseurs non rsidents. LAutorit
des marchs financiers (AMF), en sa qualit dautorit comptente dans la loi franaise,
devrait inscrire les titres la Bourse de Paris (Eurolist par Euronext Paris SA). La priode de
souscription des titres dbutera le 24 janvier 2007 (inclus) et se terminera le 26 janvier 2007
(inclus). Le FCC mettra galement 10 parts adosses aux crances (les parts rsiduelles) non
rpertories.
124
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
Les titres des classes A et B seront notes, leur mission, par lagence de notation Moodys
France SA et par lagence de notation Standard & Poors (une notation de crdit nest pas
une recommandation dachat, de vente ou de dtention de titre et peut tre sujette rvision,
suspension ou dgradation tout moment par les agences de notation).
Annexe 3
Les diffrents acteurs de lopration de titrisation
Fonds commun
de crances
AUTO ABS
Entit en coproprit sans personnalit morale (art. L. 413-43-1

Code montaire et financier).
Banque PSA
finance
tablissement de crdit, cofondateur du compartiment et dpositaire des actifs du FCC attribus au compartiment. Il agit dans
lintrt des investisseurs et porteurs de parts.
Il sassure du bien-fond des dcisions prises par la socit de gestion quant la gestion des actifs. Il supervise la socit de gestion notamment en matire de production des comptes financiers
et des informations relatives au compartiment.
France
Titrisation
Socit anonyme agissant au nom et pour le compte du FCC dans

le cadre de chaque compartiment.
Il sassure du respect des rgles par les vendeurs et recouvreurs,
attribue les actifs au compartiment aux dates dachat, vrifie les
paiements reus par le compartiment, informe le dpositaire et le
teneur du compte bancaire du compartiment, sassure du paiement des investisseurs, etc. Il tablit diffrents documents de gestion destination du dpositaire.
Crdipar
tablissement de crdit, il cde les crances initiales lors de la

constitution du compartiment et des crances supplmentaires
(ligibles) aux dates ultrieures.
Crdipar
Le dpositaire et la socit de gestion ont aussi nomm le cdant

dans le rle du recouvreur. Cette tche concerne ladministration,
le recouvrement et la collecte des crances achetes.
Calyon
tablissement de crdit dans lequel la socit de gestion a ouvert

les comptes bancaires du compartiment sous la responsabilit du
dpositaire.
Banque PSA
finance
Il est nomm par la socit de gestion afin de grer les ventuels

soldes crditeurs des comptes du compartiment et leur rpartition.
Caceis
tablissement de crdit et de finance nomm par la socit de

gestion et le dpositaire afin de payer, aux dates dchance, les
intrts et le capital dus aux investisseurs.
Calyon
Deutsche Bank
AG
Institutions de crdit avec lesquelles la socit de gestion et le

dpositaire ont conclu un contrat de swap de taux dintrt.
Dpositaire
Socit
de gestion
Cdant
Recouvreur
Titulaire du
compte
bancaire du
compartiment
Gestionnaire de
trsorerie du
compartiment
Agent
domiciliataire
Contreparties
des swaps de
taux dintrt
125
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
Arrangeurs,
co-chefs de file
et co-teneurs
de livre
Calyon
Deutsche Bank
AG
Ils placent et garantissent les titres mis.
Agences
de notation
Moodys
Standard &
Poors
Elles valuent le FCC.
Conseillers
juridiques
Freshfields
Bruckhaus
Deringer
Ils apportent leur expertise juridique la rglementation de la

transaction.
Pricewaterhouse
Coopers
Cabinet nomm pour 6 ans certifiant les comptes tablis pour le

compartiment du FCC tablis par la socit de gestion et labore
le rapport de gestion destination des investisseurs. Toute erreur
ou irrgularit est signale lAMF.
Audit lgal
Annexe 4
La structure de crdit de lopration de titrisation
mission des titres
Deux tranches dobligations notes sont mises, auxquelles sajoutent des parts rsiduelles :
Nombre de titres
Obligations A
Obligations B
Parts rsiduelles
23 625
1 375
10
50 000
50 000
1 000
1 181 250 000
68 750 000
10 000
Euribor 3 mois + 0,11
Euribor 3 mois + 0,19
Indtermin
Paiement en intrts
Trimestriel
Trimestriel
Trimestriel
Date damortissement
Trimestriel
du 25.05.2010
au 25.02.2019
Trimestriel
du 25.05.2010
au 25.02.2019
In fine
Notation Moodys
Aaa
Aa3
Non notes
Notation Standard & Poors
AAA
Non notes
1 181 250 000
68 750 000
10 000
Valeur nominale unitaire

Valeur nominale totale
Taux
Nominal restant d au
31.12.2007
Rehaussement de crdit et mcanismes de protection
Les obligations prioritaires sont notes Aaa chez Moodys et AAA chez Standard & Poors.
Les obligations prioritaires sont protges contre les risques de dfaillance des dbiteurs par :
la priorit des obligations prioritaires sur les obligations subordonnes et les parts rsiduelles ;
la marge excdentaire gale la diffrence positive entre le rendement des crances et le
cot du passif (gale 4,3 % la date de bouclage de la transaction) ;
126
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
la constitution dun dpt de garantie ;

lexistence dun prix dachat diffr (Deferred Purchase Prie) (1) ;
et dune couverture contre le risque de taux dintrt grce aux contrats de swap de taux
dintrt.
Annexe 5
Fonctionnement du fonds commun de crances (FCC)
Collecte des liquidits et comptes de la transaction
Les liquidits collectes auprs des dbiteurs sont crdites sur le compte de Crdipar et
transfres quotidiennement sur le compte principal de lmetteur tenu par Calyon. Les
sommes sont ensuite utilises trimestriellement (ou mensuellement) pour rmunrer les
obligations selon lordre de paiement tabli.
Compte de rserve
Un compte de rserve de liquidits est tabli la date de dpt et crdit dun montant gal
2,7 % du solde initial des titres. Le montant de la rserve de liquidits diminuera pendant la
priode damortissement, une fois les obligations amorties hauteur de 50 %. Cette rserve
sera disponible pendant la priode damortissement pour combler les dcouverts dans les
livres de comptes des amortissements et reprsente, de ce fait, un soutien de crdit pour les
obligations.
Remarque : Le fonds possde un dpt de garantie constitu de ce compte de rserve ainsi
que dune remise despces en pleine proprit titre de garantie faite par le recouvreur (servicer cash advance) lors du bouclage de lopration au titre des obligations financires prvues dans le Code montaire et financier. Ce montant initial peut tre augment en cas de
dgradation de la note par les agences.
Priode de rechargement
Pendant une priode initiale de 3 ans, les sommes collectes sont rinvesties dans lacquisition de nouvelles crances et, chaque chance trimestrielle, le compartiment verse les intrts aux porteurs des titres A et B (les premiers tant servis prioritairement). Si les fonds sont
insuffisants, les montants dus sont reports lchance suivante dans la limite des fonds
ncessaires et de la priorit de paiement. Les parts rsiduelles ne peroivent que les intrts,
suivant lordre de paiement des intrts tabli.
Les montants du capital dus aux investisseurs sont crdits sur le compte bancaire principal
chaque date darrt mensuel pour tre appliqus lors de lachat de nouvelles crances ligibles.
Le cdant slectionne de nouvelles crances ligibles et les apporte au FCC. La socit de gestion informe le dpositaire et le teneur du compte bancaire afin de payer le cdant en dbitant le compte de capital (dans la limite des montants disponibles et calculs par la socit de
gestion).
chaque chance trimestrielle, la socit de gestion paie au cdant le capital diffr mensuel
d sur les crances paiement diffr selon lordre des paiements applicables.
Lachat de crances additionnelles est suspendu si les critres dligibilit ne peuvent tre respects temporairement ou partiellement. Dans ce cas, les sommes retenues par le FCC sont
(1) Correspond la part du prix dachat des crances retenu restant d par le FCC au cdant et servant de liquidits
titre de collatral.
127
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
dposes sur le compte bancaire principal pour des achats ultrieurs. Si cette suspension
devient dfinitive, elle dclenchera un cas damortissement anticip.
Cas damortissement acclr partiel
Il est dclench lorsque, lissue de trois dates dachat de crances successives, le montant
net recouvrer des crances non dfaillantes est infrieur ou gal 90 % de la totalit du
capital initial des titres A et B. De sorte qu lchance immdiate suivante, les titres A et B
deviennent sujets un remboursement obligatoire.
Cette procdure ne peut avoir lieu quune seule fois pendant la priode de rechargement.
Lamortissement acclr partiel, et contrairement lordre prioritaire tabli des paiements
des titres A et B, est appliqu pari passu (1) et au prorata du montant du capital des titres A et
B restant d.
Priode damortissement normal des obligations
La priode damortissement doit dbuter le 25 mai 2010 sauf dclenchement dun amortissement anticip, dun amortissement acclr ou de la liquidation du compartiment. Cas de
dclenchement de lamortissement normal pendant la priode de rechargement :
insuffisance de rechargement ;
cessation de paiement, redressement judiciaire, liquidation ou retrait dagrment bancaire
de Crdipar ;
dfaut de versement des encaissements disponible non rsolus plus de 2 jours ouvrs aprs
la date de versement mensuelle ;
dgradation du rating des contreparties de swap sans que le contrat de swap soit remplac
ou garanti par une tierce partie avec le rating requis ou un collatral mis en place dans les
30 jours suivant la dgradation du rating ;
insuffisance de couverture de dficit en principal.
Pendant la priode damortissement, la socit de gestion nest plus habilite acheter de
nouvelles crances. Les titres seront rembourss trimestriellement et squentiellement, le
paiement des intrts tant prioritaire sur le paiement du principal et les porteurs des titres A
tant prioritaires sur les porteurs des titres B. Si les fonds sont insuffisants, les montants dus
sont reports lchance suivante dans la limite des fonds ncessaires et de la priorit de
versement.
Les titulaires des parts rsiduelles ne peroivent que les intrts et, la cessation du compartiment, le boni ventuel de liquidation.
Le cas de lamortissement acclr
Une fois que lamortissement normal a dbut, il peut devenir amortissement acclr si :
le ratio de pertes brutes devient suprieur 15 % ;
sil subsiste un dfaut de paiement des intrts des obligations A deux jours de bourse aprs
une date de paiement trimestriel.
Dans ce cas, lordre des paiements devient mensuel. Le compartiment verse dabord les intrts aux porteurs des titres A avant les porteurs des titres B. Ensuite, une fois le paiement des
intrts effectu, vient lamortissement des titres A puis B. Mais :
aucun amortissement des titres B ne peut avoir lieu avant remboursement complet des titres A ;
le versement des intrts aux titres B est subordonn aux versements pour amortissement
des titres A.
(1) Cest--dire quitablement.
128
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
Dans le cas o les recettes seraient insuffisantes, les sommes disponibles sont verses dans
lordre suivant :
paiement des intrts des titres A ;
amortissements des titres A ;
paiement des intrts des titres B ;
amortissements des titres B ;
paiement des prix dachat diffrs des crances encore dues.
Le solde ventuel est ensuite vers aux parts rsiduelles titre du principal et intrts.
Annexe 6
Compte rendu dactivit annuel du compartiment (extraits du rapport du commissaire
aux comptes sur les comptes annuels clos au 31dcembre 2007)
volution du nominal des crances au cours de lexercice (en euros)
Au 31 dcembre 2007, le portefeuille de crances dtenues par le FCC Auto ABS 2007-1 se composait de 328 400 crances vivantes pour un capital restant d (CRD) de 1 194 702 229,45 euros.
Capital dbut
de priode
Remboursements
effectus
CRD Recharg
Passage
en dchance
du terme
Capital fin
de priode
1 250 009 758
585 409 386
536 763 817
6 661 959
1 194 702 229
Le terme CRD dsigne, pour les crances vivantes et une date donne, le montant du
capital restant d au titre de ces crances cette date, lexclusion des montants de capital
exigibles et impays.
Une crance impaye est une crance vivante due chaque mois et prsentant un retard de
paiement dun montant au moins gal une chance (principal, intrts et frais) et qui nest
pas dchue de son terme (la dchance du terme, ou write off, est prononce par le gestionnaire des crances). Lorsque limpay le plus ancien date de 5 mois et plus, la crance est passe en dfaut.
Au 31 dcembre 2007, le total des impays slve 1 324 199,89 euros. Les intrts courus
sur les crances sont de 4 721 976 euros.
Constitution du dpt de garantie
Il constitue un des lments du mcanisme de rehaussement de crdit. Cette somme rembourser est constitue au 31 dcembre 2007 :
du solde du compte de rserve de liquidits (2,70 % du solde initial des titres) ;
du solde du compte davance de recouvrement (servicer cash advance account) qui doit tre
la date de clture de 26 250 000 euros.
Prsentation du solde de liquidation
Il reprsente lensemble des revenus issus principalement des crances et des cots supports. Pour le premier exercice comptable, qui a dbut le 29 janvier 2007, il slve
11 296 712 euros.
lments de trsorerie
la date du 31 dcembre 2007, la trsorerie slevait 130 310 726,63 euros dont
123 378 000 euros investis auprs de Calyon sous forme de :
129
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
certificats de dpt un mois pour 89 628 000 euros ;

certificats de dpt trois mois pour 33 750 000 euros.
Soit :
Type de valeur
Intrts
courus
metteur
Nominal
Taux
chance
Certificat de dpt
Calyon
10 285 000
4,35 %
24/01/08
9 942,16
Certificat de dpt
Calyon
26 343 000
4,35 %
24/01/08
25 464,87
Certificat de dpt
Calyon
53 000 000
4,35 %
24/01/08
51 233,29
Certificat de dpt
Calyon
33 750 000
4,35 %
22/02/08
165 628,08
Au 31 dcembre 2007, les intrts courus sont de 252 269 euros.

Oprations sur instruments financiers
Pour se prmunir contre le risque de taux, le Compartiment a contract deux contrats

dchange de taux couvrant les crances. Ils ont t conclus avec Calyon et Deutsche Bank
AG et bnficient dun contrat de garantie.
Calyon et Deutsche Bank AG, les contreparties sur taux, sengagent procder des remises
en pleine proprit de valeurs, titres et sommes dargent en faveur du compartiment pour
tenir compte de lvolution de la valeur de lopration sur instruments financiers.
Cette garantie permet de pallier la dfaillance des contreparties et du garant au titre des oprations sur instruments financiers de taux des crances afin que le compartiment puisse disposer des sommes ncessaires.
Selon ces contrats, lmetteur verse un taux fixe (environ 4 %) et peroit un taux variable
Euribor 3M sur un notionnel gal au solde des crances non dfaillantes percevoir.
DTAILS DES CONTRATS DCHANGE DE TAUX AU 31/12/2007
Contreparties
Notionnel
Dure rsiduelle
(en mois)
Swap sur crances fixes
Calyon
624 999 752,09
134
Swap sur crances fixes
Deutsche Bank AG
624 999 752,09
134
Dans le bilan et au titre des instruments financiers dtenus figure le swap net recevoir pour
un montant de 846 250 euros.
Intrts courus sur les parts mises
Les intrts courus sont prendre en compte pour les montants suivants (en euros) :
obligations A :
5 654 610
obligations B :
334 604
parts rsiduelles :
6 554 947
Autres renseignements
Les postes Autres crances et Autres dettes comprenant diverses oprations de rgularisation figurent pour des montants respectifs de 6 816 099 euros et 5 122 877 euros.
130
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
Annexe 7
Bilan 2007 de Banque PSA Finance
(extraits du rapport de gestion de Banque PSA Finance 2007)
ACTIF
En millions deuros
31/12/2007
Caisse, banques centrales, CCP (note 3)

Actifs financiers la juste valeur par rsultat (note 4)
Instruments drivs de couverture (note 5)
Actifs financiers disponibles la vente (note 6)
Prts et crances sur les tablissements de crdit (note 7)
Prts et crances sur la clientle (note 8 et 34)
cart de rvaluation des portefeuilles couverts en taux (note 9)
Actifs financiers dtenus jusqu chance
Actifs dimpts courants
Compte de rgularisation et actifs divers (note 10)
Participations dans les entreprises mises en quivalence
Immobilisations corporelles (note 11)
Immobilisations incorporelles (note 11)
carts dacquisition (note 12)
21
3 396
201
3
927
23 456
(63)
37
28
502
12
44
94
81
Total de lactif
28 739
PASSIF
Banques centrales, CCP

Passifs financiers la juste valeur par rsultat (note 13)
Instruments drivs de couverture (note 14)
Dettes envers les tablissements de crdit (notes 15 et 34)
Dettes envers la clientle (note 16)
Dettes reprsentes par un titre (notes 17 et 34)
cart de rvaluation des portefeuilles couverts en taux (note 18)
Passif dimpts courants
Passif dimpts diffrs
Comptes de rgularisation et passifs divers (note 19)
Provisions (note 20)
Dettes subordonnes
Capitaux propres
Capitaux propres part du groupe
Capital
prime dmission
rserves consolides
gains ou pertes latents ou diffrs
rsultat de lexercice
Intrts minoritaires
201
113
7 479
321
16 688
(28)
55
356
598
56
2 900
2 888
177
332
1 929
32
418
12
Total du passif
28 739
131
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
Notes sur certains postes du bilan de Banque PSA Finance

VENTILATION DES PRTS ET CRANCES PAR ACTIVIT
En millions deuros
31/12/2007
31/12/2006
10 550
2 673
2 718
1 336
(423)
(186)
4 396
8
4 388
(365)
(57)
16 819
10 694
1 186
2 616
1 329
(380)
(204)
3 819
8
3 811
(294)
(73)
16 382
248
512
760
267
418
685
LMENTS INTGRS AU COT AMORTI DES PRTS ET CRANCES

SUR LA CLIENTLE FINALE
talement des cots dacquisition
talement des frais de dossiers
talement de la participation des marques et des rseaux
Total des lments intgrs au cot amorti
424
(83)
(238)
103
396
(80)
(250)
66
ACTIVIT DE FINANCEMENT RSEAUX

Financements Rseaux
entreprises lies (3)
hors groupe (3)
Dpts de garantie activit de financement Rseaux (4)
entreprises lies (4)
Encours net (C)
5 689
211
5 478
(83)
(78)
5 606
5 727
226
5 501
(77)
(77)
5 650
28
140
168
16
100
116
23 456
22 899
ACTIVIT DE FINANCEMENT CLIENTLE FINALE

Vente crdit
dont encours titriss (1)
Location avec option dachat(2)
Intrts non courus sur location avec option dachat
Location longue dure
entreprises lies
hors groupe
Intrts non courus sur location longue dure
Dpts de garantie activit location
Encours net (A)
AUTRES CRANCES
Crdits lquipement
Autres
Encours net (B)
COMPTES ORDINAIRES
entreprises lies
hors groupe
Encours net
Total des crances au cot amorti
(1) Le groupe Banque PSA France a procd plusieurs oprations de titrisation par lintermdiaire dun fonds commun
de crances compartiments Auto ABS cr en juin 2001, sauf cas particulier de lItalie (cf. dernier alina ci-aprs) :
le 11 juillet 2002, Crdipar dune part, et la succursale espagnole de Banque PSA France dautre part, ont cd pour
respectivement 550 et 950 millions deuros de crances de financement automobile, directement ou indirectement, au
Compartiment 2002-1 du fonds commun de crances Auto-ABS. Le compartiment a mis des parts prioritaires notes
AAA/Aaa (1 440 millions deuros), des parts subordonnes notes A/A2 (60 millions deuros) et des parts rsiduelles
souscrites par le groupe Banque PSA Finance (30 000 euros) ;
le 25 fvrier 2004, PSA Finance Deutschland GmbH, filiale bancaire de Banque PSA Finance en Allemagne, devenue
succursale le 29 septembre 2005, a cd 1 milliard deuros de crances de financement automobile au Compartiment
2004-1 du Fonds Commun de Crances Auto ABS. Le compartiment a mis des parts prioritaires notes AAA/Aaa
132
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
(970 millions deuros), des parts subordonnes notes A/A2 (30 millions deuros) et des parts rsiduelles souscrites par
PSA Finance Deutschland GmbH (10 000 euros) ;
le 13 juillet 2006, Crdipar a cd au Compartiment 2006-1 du Fonds Commun de Crances Auto ABS, des crances
pour un montant de 1,372 milliard deuros correspondant aux loyers futurs, et la TVA affrente, de contrats de location avec option dachat et de crdit-bail. Le compartiment a mis des obligations prioritaires notes AAA/Aaa/AAA
(1 118 millions deuros), des obligations subordonnes notes A/A2/A (132 millions deuros) et des parts rsiduelles
souscrites par Crdipar (10 000 euros) ;
le 29 janvier 2007, Crdipar a cd 1,250 milliard deuros de crances de financement automobile au Compartiment
2007-1 du Fonds Commun de Crances Auto ABS. Le compartiment a mis des obligations prioritaires notes AAA/
Aaa (1 181 millions deuros), des obligations subordonnes notes A/Aa3 (69 millions deuros) et des parts rsiduelles
souscrites par Crdipar (10 000 euros) ;
le 25 juillet 2007, la succursale italienne de Banque PSA Finance a cd 850 millions deuros de crances de financement
automobile au Compartiment 2007-2 du vhicule de loi italienne Auto ABS Srl. Le vhicule a mis des obligations prioritaires
notes AAA/Aaa (816 millions deuros), des obligations subordonnes notes A/A1 (34 millions deuros) et des obligations
juniors souscrites par la succursale italienne de Banque PSA Finance (18,7 millions deuros). Ces compartiments du FCC et du
vhicule de loi italienne constituent des entits ad hoc, intgres dans le primtre de consolidation de Banque PSA Finance,
dans la mesure o les revenus des parts rsiduelles revenant aux filiales de Banque PSA Finance comprennent lessentiel des
risques (principalement le cot du risque) et des avantages (le produit net bancaire des entits ad hoc) ;
(2) Banque PSA Finance ne dtenant pas les risques et avantages lis la proprit du vhicule, les oprations de location (location avec option dachat et location longue dure) respectent les critres de la location financement et sont
prsentes comptablement comme des encours de crdit.
(3) Par rapport aux comptes publis au 31 dcembre 2006, des oprations ont t reclasses de Hors groupe
Entreprises lies pour 73 millions deuros au 31 dcembre 2006.
(4) Dans les comptes publis au 31 dcembre 2006, les dpts de garantie verss par les concessionnaires pour couvrir
les vhicules financs au rseau et mis en consignation figuraient en Dettes envers la clientle ; ils sont dsormais
classs en Prts et crance sur la clientle pour 77 millions deuros au 31 dcembre 2006.
Dettes reprsentes par un titre

ANALYSE PAR NATURE
En millions deuros
31/12/2007
31/12/2006
Titres du march interbancaire et titres de crances ngociables hors groupe

EMTN
BMTN
CDN et BT
Dettes rattaches
Frais dmission taler
Gains taler
Emprunts obligataires (1)
dont titrisation : obligations prioritaires et subordonnes (2)
Dettes rattaches
dont titrisation
Autres dettes reprsentes par un titre
dont titrisation : parts prioritaires et subordonnes
Dettes rattaches
dont titrisation
11 950
7 134
25
4 791
65
(13)
3
3 763
3 350
25
25
878
738
17
4
12 824
9 903
55
2 866
99
(16)
7
1 663
1 250
9
9
1 385
1 287
12
6
Total
16 688
15 983
(1) En dcembre 2006, un emprunt obligataire de 7 ans a t mis en place pour 413 millions deuros par la filiale PSA
Finance SCS.
(2) Les compartiments 2006-01 et 2007-01 du Fonds Commun de crances Auto ABS et le compartiment 2007-02 du
vhicule de loi italienne ont utilis la possibilit dmettre des obligations.
133
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
CORRIG
Dossier 1
Caractristiques des oprations de dfaisance
et de titrisation
1) Dfinition et fonctionnement de la dfaisance et du cantonnement
Smantiquement, la dfaisance est un terme qui renvoie une technique financire consistant se dfaire dun lment du bilan. Mais il faut distinguer la dfaisance qui concerne
les lments du passif du bilan, de celle qui concerne les lments de lactif du bilan.
a) La dfaisance des lments du passif

Dans ce cas, elle permet une socit dteindre son obligation lgard de ses cranciers
en dlguant le service de la dette une entit tiers. Cela lui permet de pouvoir extraire un
passif de son bilan et damliorer la prsentation de ses comptes.
En pratique, la dfaisance de dette (ou in substance defeasance) permet une socit mettrice dun emprunt obligataire de lextraire de son bilan sans le rembourser directement. La
procdure est la suivante :
la socit cre une entit ad hoc distincte pour la circonstance (le plus souvent sous la
forme dun trust) ;
elle lui transfre ensuite la dette et de la garantie affrente.
La garantie de lendettement prend gnralement la forme de titres bien nots ou de liquidits.
Lentit ad hoc procde alors au paiement de la dette, notamment grce aux intrts produits par les titres qui lui ont t cds titre de sret. Ainsi, la socit mettrice demeure
dbitrice des obligataires, puisque lengagement est maintenu, mais dans une structure hors
bilan.
Cette technique est utilise, le plus souvent, dans le cadre de financements de grande envergure, ncessitant le recours un emprunt, que la socit finance souhaite masquer.
Comptablement :
le transfert doit tre irrvocable ;
les titres transfrs doivent couvrir parfaitement le service de la dette, tre exempts de tous
risques et tre exclusivement affects au service de la dette ;
lentit tierce doit assurer laffectation exclusive des titres quelle a reus au remboursement du montant de la dette.
b) La dfaisance des lments dlments de lactif

En effet, la dfaisance nest pas un terme applicable la seule cession de passifs (dettes).
Dans le Journal officiel du 14 aot 1998, le terme dfaisance (defeasance) apparat comme
lopration ayant pour but damliorer le bilan dune entreprise en se dfaisant, sur une
entit distincte, dactifs considrs comme compromis en tout ou partie . On parle aussi de
cantonnement de crances en souffrance.
La socit tierce, rcipiendaire des actifs financiers et des dettes est gnralement appele
structure de dfaisance ou de cantonnement.
134
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
Comme le montre lannexe 1, ce sont le plus souvent des structures publiques qui rachtent
des actifs haut risque des institutions financires publiques ou prives afin dviter les
faillites bancaires systmiques. Ainsi, en rachetant les actifs haut risque, on tente disoler
les pertes latentes au sein dune seule et mme structure. Cest le mcanisme des bad banks.
Schmatiquement, et selon lexemple du Crdit Lyonnais, le mcanisme est le suivant.
Socit
cantonne
Prt taux prfrentiel
ou
Marchs
financiers
Paiement
Portefeuille douteux
+ (ventuellement)
actifs sains/passifs
Financement du rachat
Socit de
cantonnement
Structure ad hoc
Remboursement via la cession

des actifs
mission de titres obligatoires

rehausss ou garantis par les
actionnaires de socit cantonne
Au lieu de passer des dprciations pour la totalit de ces crances douteuses , ces tablissements financiers les vendent une structure indpendante. Cette structure porte ces
actifs sur une priode dtermine et effectue une cession progressive gnrant des flux qui
viennent rembourser lemprunt contract pour lachat des actifs.
Par ailleurs, lemprunt provient soit dun refinancement sur le march, soit du groupe cantonn lui-mme.
Dans le cas dun recours au march, le prt est garanti directement par ltat ou par des socits spcialises elles-mmes contre garanties par les actionnaires de la socit cantonne.
2) Comparaison des oprations de dfaisance et de titrisation

La dfaisance dactifs douteux qui recourt une structure de cantonnement ad hoc pour les isoler et les extraire du bilan de lmetteur sapparente au mcanisme de la titrisation. Sauf que
dans le cas de la titrisation classique, la procdure doit porter sur des actifs financiers capables
de gnrer des flux de liquidits afin de rmunrer les investisseurs sur le march des capitaux.
On peut ainsi synthtiser les diffrentes techniques de restructuration des lments de bilan
dans le panorama suivant.
Lopration de restructuration porte sur des lments
de passif
dactif
Dfaisance
in substance defeasance
Dfaisance
ou cantonnements dactifs
Titrisation
securizitation
Lobjectif est de transfrer

la responsabilit du service
dun lment du passif (emprunt)
une entit tierce.

une entit un ou plusieurs
lments dactif douteux
qui pnalisent les comptes
et dtriorent limage
de lentreprise.

une entit tierce un
ou plusieurs lments dactif
sains capables de gnrer
des liquidits.
Utilisation dune structure

ad hoc

de cantonnement

ad hoc, le fonds commun
de crances
135
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
Dossier 2
Opration de titrisation
3) Schma de lopration de titrisation dcrite dans les annexes 2, 3, 4 et 5
Lopration de titrisation peut tre schmatise de la faon suivante :
Commissaire aux comptes
Conseiller juridique
France Titrisation
(socit de gestion)
Conseil
certification
gestion
des actifs
Banque PSA Finance

(dpositaire des actifs
du FCC et gestion de soldes)
cration
crances
Crdipar
(cdant &
recouvreur)
Auto ABS
Compartiment 2007-1
(FCC)
prix dachat
titres mis
Investisseurs
souscription
Dpt de garantie
transfert
des liquidits
et ouverture
de comptes
taux flottant
taux fixe
Calyon
Deutsche Bank AG
(contreparties Swap)
notation des titres

Agences
de notation
4) Particularit de cette opration par rapport une titrisation classique

Dans le cas de la titrisation des prts automobiles, et telle quelle est dcrite dans les
annexes, il existe deux phases. La premire est une phase de rechargement (revolving) dans
laquelle :
les flux reus par le FCC sont utiliss pour acheter de nouvelles crances (nouveaux prts
automobiles) ;
seuls les intrts sont pays aux investisseurs.
Cette phase est prvue pour une dure de 3 ans.
La seconde phase est une phase de remboursement des titres obligataires. Elle possde deux
grandes caractristiques :
les achats de nouvelles crances cessent (fin de la phase de rechargement) ;
lordre de remboursement est clairement dfini (hirarchisation ou seniority) y compris en
cas dincident de paiement.
5) Bilan du fonds commun de crances

lactif du bilan
On retrouve lensemble des biens et crances dtenues par le FCC. Cet ensemble est constitu des crances (prts automobiles acquis par le FCC), de lensemble des liquidits dtenues
ou places ainsi que les diffrents intrts courus ventuels sur ces postes.
136
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
noter que, pour les crances, le montant total est celui des crances saines et des crances impayes. Seules les crances dchues sont exclues.
On doit galement tenir compte de la valorisation du swap de taux qui, la clture des
comptes, traduit la position nette du FCC (gain ou perte).
Au passif du bilan
Les dettes obligataires et les parts rsiduelles figurent pour leur valeur de remboursement
(plus les intrts courus) qui est la valeur nominale auxquelles sajoute le dpt de garantie rembourser.
On doit galement tenir compte du solde de liquidation de lexercice qui est, finalement,
lquivalent du rsultat pour une entit classique .
On a donc :
ACTIF
Valeur nominale des crances
Crances impayes
Intrts courus sur crances
Certificats de dpt
Intrts courus
Swaps nets recevoir
Disponibilits (1)
PASSIF
1 194 702 229 Solde de liquidation de lexercice
11 296 712
1 324 200
4 721 976 Obligations A valeur nominale 1 181 250 000
5 654 610
Intrts courus
123 378 000
252 269 Obligations B valeur nominale
68 750 000
334 604
Intrts courus
846 250
10 000
Parts rsiduelles valeur nominale
6 932 727 Intrts courus
6 554 947
Dpt de garantie (2)
Autres crances
Total
6 816 099 Autres dettes

1 338 973 750 Total
60 000 000
5 122 877
1 338 973 750
(1) 130 310 726,63 123 378 000.

(2) 2,7 % (1 181 250 000 + 68 750 000) + 26 250 000.
6) Structure du passif du fonds commun de crances

La structuration du passif prsente dans les diffrentes annexes montre que le FCC nest pas
une entit transparente : les flux issus des prts ne sont pas directement et uniquement
transmis tous les investisseurs au prorata du nombre de titres quils dtiennent, chaque
date de coupon (ce que lon appelle structure pass-through).
La structuration permet, au contraire, de ne pas rpercuter aux investisseurs une rmunration lidentique mais de pouvoir segmenter vritablement la dette du FCC. Lobjet majeur
est de crer des titres aux profils risque/rendement suffisamment diversifis pour atteindre
aux diffrents types dinvestisseurs existants sur le march (structure de type pay-through).
Cette structuration du passif est obtenue en recourant la subordination, qui consiste tablir une hirarchie au sein des porteurs de titres. Cest pourquoi les obligations prioritaires
sont notes Aaa chez Moodys et AAA chez Standard & Poors. On trouve ainsi :
137
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
une tranche de dette senior (les obligations prioritaires A) avec une trs faible exposition
au risque de crdit puisquelle sera rmunre prioritairement ;
une tranche mezzanine (les obligations B) avec une exposition au risque intermdiaire ;
une tranche dite equity (les parts rsiduelles) qui absorbe lessentiel du risque attach au
portefeuille de prts titriss.
Ainsi, on voit bien quen cas de ralisation de ce lon appelle un vnement de crdit,
labsorption des pertes encourues sera la suivante :
la tranche equity assumera, au final, les pertes en principal et la rupture des versements
dintrts ;
la dette mezzanine protgera la dette senior des premiers incidents de paiement.
Ceci est le rsultat du rehaussement de crdit et des mcanismes de protection indiqus dans le texte :
la priorit des obligations prioritaires sur les obligations subordonnes et les parts
rsiduelles ;
la marge excdentaire gale la diffrence positive entre le rendement des crances et le
cot du passif ;
la constitution dun dpt de garantie ; etc.
7) Montant des titres obligataires mis par le FCC dans les comptes
de Banque PSA Finance et impact de la titrisation sur ceux-ci
Traces de lendettement
Dans les comptes de Banque PSA Finance, on retrouve en 2007 un montant relatif aux oprations de titrisation de 3 350 millions deuros.
Ce montant correspond aux obligations prioritaires et subordonnes, et elles seules, mises
par ce compartiment (soit 1 181 et 69 millions), par le compartiment 2007-2 italien (soit
816 et 34 millions) et par le compartiment 2006-1 (soit 1 118 et 132 millions).
Impacts des comptes du FCC dans les comptes de Banque PSA Finance
Comptablement, les crances cdes par titrisation sont sorties du bilan et relvent de ce que
lon appelle le hors bilan . Reste le problme de la consolidation des comptes au niveau de
Banque PSA Finance.
Lorsque les pouvoirs de dcision et de gestion des crances ne sont pas conservs par le cdant
(ce qui est le cas ici), les FCC sont alors exclus du primtre de consolidation car ils ne sont pas
considrs comme tant contrls. En revanche, en ayant souscrit les parts rsiduelles, Banque
PSA Finance conserve les risques et avantages lis aux prts cds. Par consquent, Banque PSA
Finance doit consolider le FCC dans ses comptes. Cest prcisment ce qui est indiqu dans les
notes de lannexe : Ces compartiments du FCC [] constituent des entits ad hoc, intgres
dans le primtre de consolidation de Banque PSA Finance, dans la mesure o les revenus des
parts rsiduelles revenant aux filiales de Banque PSA Finance comprennent lessentiel des risques
(principalement le cot du risque) et des avantages (le produit net bancaire des entits ad hoc).
Consquences
La consolidation fait rapparatre :

lactif : lencours de crances de financement antrieurement cdes et la trsorerie disponible des compartiments ;
au passif : les parts mises par les compartiments du FCC.
138
Cas PSA
6
TUDE DE CAS
Les dpts de garantie ainsi que les dividendes verss par les compartiments du FCC sont limins du bilan du fait de la consolidation.
Le chiffre daffaires consolid comprend les revenus des crances portes par les compartiments du FCC, et les charges oprationnelles incluent les intrts verss aux porteurs de parts
prioritaires et subordonnes
Cette consolidation est sans effet sur les capitaux propres du groupe et na aucune incidence
sur ses rsultats futurs.
Dossier 3
Incidences des oprations de dfaisance et de titrisation
8) Consquences des oprations de titrisations et de dfaisance sur le cot
moyen pondr du capital
Le cot moyen pondr du capital
Le cot moyen pondr du capital (CMPC) correspond la moyenne pondre des rentabilits attendues par les pourvoyeurs de fonds (les actionnaires et les banquiers). Il sert de taux
dactualisation aux projets dinvestissement et de dveloppement.
Les rpercussions de ce type dopration sur la structure financire
Comme chaque transaction est isole dans un SPV ce qui extrait la dette du bilan du
cdant , la titrisation est une source de financement qui permet aux emprunteurs de
contourner les contraintes dun endettement traditionnel, gnralement limit par des ratios
(endettement sur fonds propres notamment).
Dautre part, la structuration de la dette en plusieurs tranches plus ou moins risques permet
de satisfaire les diffrents niveaux de risque et de rmunration des investisseurs et dabaisser le cot du financement.
De la mme faon, quelle concerne des actifs ou une dette obligataires et son service, la
dfaisance modifie la politique de financement des firmes.
Via cette forme de financement qui permet donc aux firmes qui le souhaitent accder de
nouvelles liquidits sans augmenter leur niveau dendettement, ou simplement rduire leur
niveau dendettement, la titrisation ou la dfaisance vont entraner deux consquences
majeures qui sont lies entre elles :
une modification de la structure de financement des firmes ;
ce faisant, une rduction sensible des cots de financement en abaissant les niveaux de
fonds propres requis.
On peut donc conclure que la titrisation, notamment, permet de librer les liquidits et daugmenter la capacit dinvestissement dune firme sans alourdir le passif de son bilan. Elle peut
ainsi adapter ses niveaux de risque et de flux de trsorerie.
REMARQUES : CMPC ET STRUCTURE FINANCIRE
Dans la relation problmatique entre structure et cot moyen pondr du capital, plusieurs
remarques peuvent tre faites :
dun point de vue thorique, ce dbat renvoie aux travaux relatifs lindpendance de la
structure financire sur la valeur dune firme initis par Modigliani et Miller : la structure
financire aurait un impact limit sur le CMPC, et donc sur la valeur dune entreprise ;
139
6
TUDE DE CAS
Cas PSA
pour rsumer, on peut indiquer que, comme le cot de la dette est en gnral infrieur au
cot des fonds propres, augmenter la part de la dette dans le financement conduirait
une baisse du CMPC et donc une augmentation de la valeur. Or, laugmentation de la
part de la dette a pour effet daugmenter la rentabilit attendue par les actionnaires
(une socit endette tant plus risque quune socit non endette), ce qui vient compenser en grande partie leffet positif li laugmentation de la part de la dette dans le
calcul du CMPC ;
de la mme faon, lutilisation du CMPC pour juger de lopportunit dun projet dinvestissement nest pertinente que si ce dernier possde le mme niveau de risque que
lensemble de la firme, lequel tant le rsultat de la structure financire. Il est alors judicieux de calculer un CMPC dsendett ;
de manire pratique, le calcul de lendettement financier net inclut les emprunts bancaires,
nets des disponibilits et des valeurs mobilires de placement. Il doit comprendre galement les dettes financires lies aux oprations de titrisation ou de cession de crances.
Ce retraitement doit tre ralis en parallle avec la rintgration des crances cdes au
bilan pour les besoins du calcul du besoin en fonds de roulement normatif ;
enfin, selon les diffrentes normes en matire de comptes de groupe, les tats financiers
du FCC seront consolids dans les comptes du cdant. Dans ce cas, la consolidation aura
pour effet dannuler les effets modificatifs de la structure de financement.
140
Cas SeLoger.com
TUDE DE CAS
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
OPA
valuation
Gouvernance
Partie 3, chapitres 8, 9, 11 Lvaluation des groupes
Partie 6, chapitre 21, section 2 Les pratiques de gouvernance dentreprise
141
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
NONC
Dossier 1 : Offre publique dachat et valuation
Dossier 2 : Rflexion sur la gouvernance dentreprise
Dossier 1 : Offre publique dachat et valuation : Annexe 1 : Prsentation des deux entits
concernes Annexe 2 : Structure et rpartition du capital SeLoger.com Annexe 3 : lments dapprciation du prix doffre Annexe 4 : Avis motiv du conseil de surveillance de
SeLoger.com
Dossier 1
OPA dAxel Springer sur SeLoger.com
SeLoger.com est un groupe franais spcialis dans ldition de sites web et de journaux de
petites annonces immobilires sur Internet. Les deux fondateurs, Amal Amar et Denys Chalumeau, ont cr en 1992 la socit France Tlmatique Diffusion puis en 1996 le groupe
SeLoger.com. Ce dernier est cot sur Euronext depuis 2006.
Le 9 septembre 2010, Amal Amar et Denys Chalumeau concluent, avec dautres actionnaires
de SeLoger.com, un accord avec le groupe allemand de mdias Axel Springer AG pour cder
un bloc dactions reprsentant environ 12,4 % du capital (soit 2 058 116 actions) un prix
de 34 par actions.
la suite de cette acquisition, Axel Springer annonce son intention de lancer une offre
publique dachat sur le solde des titres composant le capital de SeLoger.com un prix de
34 par action. Le prix de loffre propos reprsente une prime denviron 13,3 % par rapport au cours de clture du titre SeLoger.com de 30 le 9 septembre 2010. Les conditions de
loffre valorisent la socit 566 millions deuros.
Mathias Dpfner, directeur gnral dAxel Springer AG, annonce dans un communiqu de
presse : Les annonces classes constituent le cur de mtier dAxel Springer depuis la cration du groupe. Nous observons une migration rapide de ce march des annonces du support papier vers le web, et Axel Springer est dj un acteur majeur dInternet dans plusieurs
pays dEurope. Notre investissement dans SeLoger.com sinscrit ainsi parfaitement dans
notre stratgie et reprsente un dveloppement significatif de notre position sur le march
europen des annonces en ligne.
Monsieur Dpfner ajoute : Nous sommes trs satisfaits que plusieurs actionnaires, dont les
fondateurs de SeLoger.com, aient dcid de cder leurs titres Axel Springer. Ceci dmontre
lattractivit de loffre qui est faite lensemble des actionnaires de SeLoger.com. Nous sommes galement convaincus quAxel Springer peut tre un actionnaire majoritaire de valeur
pour SeLoger.com, et nous sommes impatients de pouvoir commencer travailler avec
lquipe de direction actuelle afin de dvelopper les activits du Groupe. Axel Springer est
reconnu pour laisser aux quipes managriales la libert entrepreneuriale ncessaire leur
russite sur des marchs fort potentiel.
Cependant, ds lannonce faite de lintention dOPA par Axel Springer, le groupe Arnault
(holding de Bernard Arnault), dtenteur de 9 % du capital de SeLoger.com a fait savoir quil
naccepterait pas, dans les termes proposs, lOPA du groupe allemand. Ce projet doffre
sous-valorise manifestement la socit au regard de son potentiel de croissance, de sa profita-
142
Cas SeLoger.com
7
TUDE DE CAS
bilit et de sa position inconteste de leader de march. Nous ne laccepterons donc pas ,

indique le communiqu du groupe Arnault.
Pour sa part, le conseil de surveillance de SeLoger.com, dans sa sance du 14 septembre
2010, a considr que le prix de 34 par action ne refltait pas la valeur intrinsque du
groupe et ses perspectives de croissance. De plus, il a exprim sa volont dviter toute tentative de prise de contrle rampante de la socit et son opposition face labsence de seuil de
renonciation dans le projet dAxel Springer.
Lopinion exprime publiquement par le groupe Arnault et par le conseil de surveillance de
SeLoger.com, na pourtant pas conduit Axel Springer abandonner ou revoir son projet
doffre. Cest ainsi que le 28 septembre 2010, BNP Paribas, agissant en qualit dtablissement prsentateur pour le compte de lInitiateur, a dpos un projet doffre publique visant
les actions SeLoger.com auprs de lautorit des marchs financiers (AMF), au prix de 34 ,
sans seuil de renonciation.
Le conseil de surveillance de SeLoger.com, ragissant alors au dpt de lOPA, a raffirm
son opposition en contestant lintrt stratgique de loffre, le prix propos par Axel Springer
et labsence de seuil de renonciation. En outre, le groupe Arnault a publiquement ritr, le
29 septembre 2010, quil refuserait dapporter ses titres loffre.
Le 1er octobre 2010, cest au tour dAmal Amar et de Denys Chalumeau, les fondateurs de
SeLoger.com, dexprimer leur dception devant le projet dAxel Springer. Ils expliquent que
sils ont vendu leurs parts de concert au prix propos de 34 par action, cest quils cherchaient un acqureur depuis longtemps afin de se dtacher du management du site (1). Selon
eux, Axel Springer leur avait sembl tre un candidat intressant pour dvelopper le site
ltranger. Au lieu de cela, Axel Springer a fait part de sa volont de dvelopper le groupe
uniquement en France, ce dont la socit na pas besoin, estiment-ils. Pour eux, le groupe
allemand na pas propos de vrai projet industriel, et na pas souscrit au seuil de renonciation
de 50 % du capital qui prouverait son ambition pour le groupe.
Pendant ce temps et ds le rejet de lOPA par le groupe Arnault, le fonds dinvestissement
australien Caledonia Private Investment, qui dtenait 8,51 % du capital de SeLoger.com, a
rachet pour plus de 140 000 actions SeLoger.com. Il franchit le 15 septembre 2010 le seuil
de 10 % avec une participation de 10,41 % dans le capital de SeLoger.com. Certains analystes
financiers tablent alors sur une contre-offre du fond australien. Dautres, tels Emmanuel
Parot, analyste financier chez Gilbert Dupont, y voient plutt une prise de participation stratgique. A ce propos, M. Parot dclare au sujet du fonds australien : Ils ont achet moins de
3 % sur le march. Ils doivent tabler sur un relvement de loffre par Springer et ramasser
tout ce quils peuvent ramasser.
Fin novembre 2011, lAMF dclare conforme lOPA dAxel Springer sur SeLoger.com. En
raction, le conseil de surveillance se runit le 30 novembre 2010 et dcide de dposer un
recours auprs de la cour dappel de Paris lencontre de la dcision de conformit de
lAMF. Le 3 janvier 2011, nouvelle runion du conseil, qui convoque une assemble gnrale
extraordinaire pour soumettre au vote des actionnaires un projet de rsolution instaurant
une clause limitative des droits de vote, fixe 15 % des droits de vote attachs aux actions
de la socit. Cette clause deviendrait caduque dans le cas o un actionnaire dtiendrait, seul
ou de concert, au moins 50,01 % du capital ou des droits de vote de la socit lissue dune
offre publique. Le but de cette rsolution est dempcher toute prise de contrle rampante de
la socit.
(1) Les Echos n 20775 du 1er octobre 2010.
143
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
Finalement, dans un communiqu de presse en date du 18 janvier 2011, Axel Springer et

SeLoger.com annoncent quun accord a t conclu la suite duquel Axel Springer surenchrit son offre au prix de 38,05 par action. Ce prix reprsente une prime de prs de 12 % par
rapport au prix initialement propos. De plus, la surenchre est soumise un seuil, fix
50,01 % (en ce compris la participation de 12,4 % dtenue par Axel Springer) du capital et
des droits de vote de SeLoger.com, en dessous duquel elle naura pas de suite positive.
Au terme de la premire priode doffre en surenchre, clture le 23 fvrier 2011 les actionnaires de SeLoger.com, reprsentant 61,8 % du capital, ont apport leurs titres loffre. Lors
de la priode de rouverture de loffre en mars 2011, les actionnaires, reprsentant 24,5 % du
capital de la socit, ont cd leur tour leurs titres. Au final, lOPA est qualifie de succs
par Axel Springer.
Fin mars 2011, Axel Springer procde au retrait de cote de SeLoger.com.
TRAVAIL FAIRE
laide des annexes 1 4
1) valuez le cot total de loffre publique dachat (OPA) dAxel Springer sur
SeLoger.com (y compris lacquisition du bloc de contrle). Vous supposerez
pour cela que la totalit des options de souscription dactions a t exerce
avant la priode douverture de loffre.
2) Les experts ont-ils eu raison dcarter les mthodes patrimoniales et la
mthode du rendement ? Justifiez votre rponse.
3) En utilisant les mmes mthodes dvaluation, retrouvez les diffrents prix de
laction SeLoger.com donns par les experts en annexe ?
4) Que pensez-vous du prix doffre initialement propos de 34 par action ? Si
vous tiez actionnaire de SeLoger.com, quelle serait votre position vis--vis de
loffre dAxel Springer ? En dautres termes, approuveriez-vous la position du
Conseil de surveillance ? Justifiez votre rponse.
5) Quels sont les mcanismes de dfense anti-OPA mis en uvre par SeLoger.com ? En quoi la Directive OPA a modifi les pratiques de dfense des
entreprises cibles dOPA hostiles ?
Dossier 2
Rflexion sur la gouvernance dentreprise
TRAVAIL FAIRE
laide de vos connaissances, il vous appartient de traiter le sujet suivant :
Les prises de contrle et la gouvernance des entreprises
Il est attendu de la part du candidat de rpondre de manire prcise et structure et
non pas en formulant un plan dtaill sous forme de parties, de chapitres, de sections, etc. Il convient daborder les points suivants :
La gouvernance dentreprise et ses mcanismes
Les offres publiques comme mcanisme externe de contrle
Les mesures anti-OPA
144
Cas SeLoger.com
7
TUDE DE CAS
Annexe 1
Prsentation des protagonistes (1)
Prsentation de SeLoger.com
Cr en 1992, le groupe SeLoger.com (la Socit) est un portail Internet leader en France
dans le domaine de limmobilier, proposant des sites Internet et des services destins aux
internautes et aux professionnels de limmobilier. Il est devenu un site de rfrence en France
pour les annonces immobilires, avec de nombreux portails immobiliers en ligne (tels que
www.SeLoger.com et www.immostreet.com). Le groupe SeLoger.com est galement un fournisseur significatif de solutions logicielles pour les transactions immobilires par le biais de
sa filiale Pricls. Le groupe offre aux internautes un accs un large portefeuille dannonces
immobilires en France, avec plus de 1,1 million dannonces. A fin mai 2010, il attirait
3,1 millions de visiteurs uniques et fin juin 2010, 14,1 millions de visites par mois. Il offre
galement aux professionnels de limmobilier une large plateforme daccs au march.
En 2009, SeLoger.com a gnr 73 millions deuros de chiffre daffaires ainsi quun EBITDA
de 37,3 millions deuros. Au cours du premier semestre 2010, SeLoger.com a augment son
chiffre daffaires consolid de 11,2 % 39,4 millions deuros (contre 35,5 millions deuros
lanne prcdente) et on estime sur lanne 2010 le taux de croissance du CA 15 %.
SeLoger.com bnficie dun large rseau parmi les agences immobilires, qui sont des intermdiaires incontournables sur le march de limmobilier en France. Une proportion importante des
agents immobiliers de la rgion parisienne et des autres rgions franaises utilisent SeLoger.com
pour promouvoir leurs offres de vente et de location. A fin juin 2010, le nombre dagents immobiliers utilisant SeLoger.com a augment de 7 % par rapport lanne prcdente. La Socit
bnficie dune marque reconnue ainsi que dune rputation tablie dinnovation. Le sige social
de SeLoger.com est Paris. La Socit emploie environ 280 salaris (au 30 juin 2010).
Prsentation du groupe Axel Springer
Le groupe Axel Springer, fond en 1946 par lditeur ponyme, est lun des diteurs de journaux majeurs en Allemagne et le troisime diteur de magazines du pays. AS Online est une
filiale 100 % de la socit Axel Springer. Avec plus de 230 journaux et magazines distribus
dans 36 pays, un effectif moyen de 10 740 personnes, un chiffre daffaires consolid de
2,6 milliards deuros en 2009, un bnfice annuel net de 313,8 millions deuros et un EBITDA de 333,7 millions deuros, Axel Springer est lun des plus importants groupes de mdia
au monde. Il sest dvelopp en France depuis lanne 2000 et est essentiellement actif en tant
quditeur de titres de presse et de sites Internet.
Le portefeuille dAxel Springer en matire de presse en France comprend les publications en
langue franaise suivantes : (i) des programmes de tlvision (Tl Magazine), (ii) des magazines fminins (notamment le titre Vie Pratique Fminin), (iii) des magazines dart de vivre (Vie
Pratique Gourmand, Vie Pratique Sant et Vie Pratique Jeux) et (iv) des magazines automobiles
(Auto Plus, Auto Plus Occasions, LAuto-Journal, LAuto-Journal 4x4 et Sport Auto).
Le portefeuille dAxel Springer en matire de sites Internet comprend (i) les sites Internet
automobiles Autoplus.fr, autojournal.fr et sportauto.fr, (ii) les sites Internet interactifs spcialiss dans les centres dintrts fminins par le biais de ses filiales auFeminin.com Productions SARL et auFeminin.com S.A., (iii) les sites Internet interactifs spcialiss dans les
recettes de cuisine et (iv) un site ddi la carrire et au recrutement.
(1) Source : Note dinformation publie par Axel Springer sur loffre publique dachat visant les actions de la socit
SeLoger.com
145
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
En France, les activits dAxel Springer dans le secteur de la publicit incluent la vente despaces
publicitaires sur ses sites Internet et dans ses publications presse. Axel Springe dveloppe galement, via sa filiale auFminin.com SA, des logiciels de diffusion dannonces (au travers de sa
filiale SmartAdServer SAS) et possde des activits dans les services et technologies de publicit en
ligne (en particulier des services de marketing daffilis) au travers de sa filiale Zanox SAS.
Axel Springer nest pas actif en France dans le secteur de limmobilier.
La stratgie dAxel Springer sarticule autour de trois axes principaux : consolidation de sa
position de leader sur ses curs dactivits en langue allemande, internationalisation et
numrisation.
Paralllement ses activits ddition nationale, Axel Springer continue mettre en uvre sa
stratgie dinternationalisation de faon systmatique. Le groupe se concentre dune part sur
des marques forte notorit disposant dune large base de lecteurs. Dautre part, Axel
Springer sattache transposer dans dautres pays les modles qui ont fait leurs preuves dans
un pays dans le domaine du numrique. Axel Springer oriente ses investissements en fonction de la qualit ditoriale, du professionnalisme des quipes dirigeantes et de la possibilit
dadapter des contenus pour les mdias numriques.
En matire de numrisation, Axel Springer sattache dvelopper les portails de contenus,
les places de marchs lectroniques et le marketing.
Annexe2
Structure et rpartition du capital SeLoger.com
En date du 15 septembre 2010, les actionnaires de SeLoger.com sont les suivants :
Actionnaires
Axel Springer
Caledonia Private Investments Pty
Lone Pine Capital LLC
Le Peign
Fonds Fidelity
Capital Research and Management Company
Threadneedle Asset Management Ltd
Tiger Global Management, LLC
JP Morgan Asset Management
Morgan Stanley
Axa IM
Fonds Gartmore Investment Management
Coatue
Moneta
Jean-Fabrice Mathieu
Centaurus Capital
UBS Investment Bank
Autres actionnaires
Total
146
Nombre dactions
et de droits de
vote
% de capital et de
droits de vote
2 058 116
1 803 225
1 656 187
1 507 364
1 444 121
909 329
829 725
815 335
753 608
680 352
664 571
622 000
497 734
279 578
263 358
107 755
134 550
1 619 595
12,36
10,83
9,94
9,06
8,68
5,46
4,98
4,90
4,53
4,09
3,99
3,74
2,99
1,68
1,58
0,65
0,81
9,73
16 646 503
100
Cas SeLoger.com
7
TUDE DE CAS
Depuis sa cotation en bourse, SeLoger.com na procd quune seule fois (en juin 2010) la
distribution dun dividende de 0,33 euro par action.
Annexe3
lments dapprciation du prix doffre (1)
1. Nombre et nature des titres viss par loffre
Loffre dAxel Springel (AS Online) porte sur la totalit des actions mises par SeLoger.com (la
Socit) et non encore dtenues par linitiateur, ce qui reprsente au 28.09.2010,
14 588 387 actions.
Au 29.04.2010, 221 000 actions de la Socit taient susceptibles dtre mises la suite
de lexercice des options de souscription dactions. En outre, 88 800 actions gratuites ont t
attribues par SeLoger.com en 2007, 2008 et 2009 (ces actions sont incessibles durant leur
priode de conservation et ne peuvent tre apportes loffre).
Au 31.08.2010, le nombre dactions dtenues en autocontrle par SeLoger.com slve 6 539.
2. Choix des mthodes dvaluation
a) Mthodes cartes
Actif net comptable.
Actif net rvalu (ANR).
Actualisation des flux de dividendes (mthode du rendement).
b) Mthodes retenues
Actualisation des flux de trsorerie disponibles.
Multiples de socits cotes comparables.
Multiples de transactions comparables.
3. valuation
Le nombre dactions retenu pour la valorisation de SeLoger.com correspond au nombre

dactions composant le capital de la Socit sur une base dilue.
a) Actualisation des flux de revenus futurs
La valorisation par actualisation des flux de trsorerie disponibles a t effectue au
31.12.2010. Les flux de trsorerie disponibles prvisionnels ont t dtermins partir du
plan daffaires et des lments suivants.
Plan daffaires 2011-2018. Le plan daffaires prvoit un atterrissage progressif de la croissance jusquen 2018 sur la base des hypothses suivantes :
le taux de croissance annuel du chiffre daffaires (CA) de SeLoger.com est estim : 15 % en
2011 et 2012 ; 12 % en 2013 ; 10 % et 9 % respectivement en 2014 et 2015 ; puis une
baisse de 2 points chaque anne pour atteindre un taux de croissance annuel de 3 % en 2018 ;
une diminution progressive de la marge dEBITDA est attendue. Le taux de marge dEBITDA est donc estim 60 % en 2011 et 2012 ; 59 % en 2013. Il passera de 57 % en
2014 56 % en 2005 pour atteindre 55 % en 2016, 53 % en 2017 et 52 % en 2018 ;
la variation annuelle du besoin en fonds de roulement est gale sur toute la priode
0,5 % du chiffre daffaires ;
(1) Cette partie a t adapte de la note AMF. Certaines donnes ont pu tre modifies des fins pdagogiques.
147
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
le montant des investissements reprsente 1,8 % du CA en 2011 et 2012 ; 1,6 % en

2013 ; 1,5 % en 2014 et 2015, puis une baisse de 0,1 point de ce taux est attendue chaque anne pour atteindre 1,2 % du CA en 2018 ;
le niveau damortissements est gal celui des investissements ;
le taux dimpt est valu 331/3 % sur toute la priode.
Cot moyen pondr du capital. Son estimation repose sur les hypothses suivantes :
taux sans risque de 2,1 % ;
prime de risque de march : 7,1 % ;
bta de lactif conomique : 1,01.
lments de dette nette. tant donn que lvaluation de SeLoger.com a t ralise
sur une base au 31.12.2010, la dette nette financire retenue est la moyenne des estimations des analystes au 31.12.2010, soit un montant de 13,9 millions deuros.
Valeur terminale. Deux hypothses ont t considres par les experts :
hypothse 1 : la valeur terminale est gale 2 fois la valeur actualise des flux prvisionnels sur 2011-2018
hypothse 2 : la valeur terminale est calcule partir du flux de trsorerie prvisionnel de
2018 en supposant une croissance linfini de 1 %.
b) Multiples de socits cotes comparables
Les multiples de valeur dentreprise sur EBITDA et EBIT ont t retenus. Ces multiples permettent de mesurer les performances oprationnelles des diffrentes socits de lchantillon et
ne sont pas influencs par les diffrences de structure de capital entre les socits. Par
ailleurs, les multiples dEBITDA ne sont pas influencs par les diffrences de rgles de dprciation et damortissement entre les socits de lchantillon. Les multiples calculs fin
dcembre 2011 et 2012 ont t privilgis dans la mesure o ces socits sont en phase de
forte variation de leur chiffre daffaires et sont donc valorises par le march principalement
sur la base de leur performance future attendue.
En labsence de socit cote directement comparable SeLoger.com, uniquement
active sur le march franais des petites annonces immobilires en ligne, lchantillon de
comparables indirects retenu correspond des socits oprant sur le march des petites annonces en ligne au sens large, domaine dactivit comparable celui de SeLoger.com, comprenant la fois des socits cotes du march franais (Adenclassifieds et
Meetic), prenant ainsi en compte les spcificits de ce march, et des comparables trangers tels que Carsales, Dice, Seek et Monster. Au final, cet chantillon comprend neuf
socits, europennes, amricaines et australiennes.
Le tableau ci-dessous prsente les multiples moyens observs sur lchantillon des socits
comparables au cours de clture moyen sur un mois au 9.09.2010 :
VE/EBITDA
VE/EBIT
Socits
2011
2012
2011
2012
Adenclassifieds
Carsales.com
Dice Holdings
Meetic
7,8x
13,8x
6,8x
8,1x
6,8x
12,2x
5,6x
7,4x
9,5x
13,3x
9,2x
8,8x
8,1x
12,6x
6,8x
7,9x
Monster Worldwide
7,4x
5,1x
9,9x
9,2x
148
Cas SeLoger.com
VE/EBITDA
7
TUDE DE CAS
VE/EBIT
Socits
2011
2012
2011
2012
Move Inc
9,4x
5,6x
11,9x
10,6x
Rea Group
11,7x
9,8x
nc
nc
RightMove
11,3x
10,2x
11,5x
10,4x
Seek
13,0x
11,2x
12,9x
11,8x
Multiples moyens
9,9x
8,2x
10,1x
9,7x
Avec nc : non communiqu
c) Multiples de transactions comparables

La mthode dvaluation par lanalyse des transactions consiste appliquer aux agrgats financiers de SeLoger.com les multiples observs sur un chantillon de transactions rcentes (aprs la
crise immobilire de 2007) et comparables. Notons quil nexiste pas de transaction rcente sur
une socit directement comparable SeLoger.com, active dans les petites annonces immobilires
en ligne. Les transactions suivantes ont t retenues pour constituer lchantillon, qui sont des
rfrences rcentes dans le secteur des annonces en ligne o opre SeLoger.com :
lacquisition de 50 % de Car & Boat Media, socit opratrice de sites Internet dannonces
automobiles, par Spir Communication en septembre 2010 pour une valeur dentreprise
denviron 120 millions deuros, soit un multiple implicite de VE/EBITDA 2010 de 9x ;
lacquisition de Stepstone, le site norvgien de recrutement en ligne, par le groupe Axel
Springer en octobre 2009 pour une valeur dentreprise denviron 121 millions deuros, soit
un multiple implicite de VE/EBITDA 2009 de 11,5x ;
lacquisition des activits Europe de Match.com, le numro un mondial de la rencontre en
ligne, par Meetic en fvrier 2009 pour une valeur dentreprise denviron 90 millions
deuros, soit un multiple implicite de VE/EBITDA 2008 de 10,7x.
Mme si ces transactions ont chacune trait des segments diffrents du secteur des annonces
en ligne (emploi, auto, rencontres), il est noter que les multiples VE/EBITDA sont homognes
(de 9,0x 11,5x) et sont caractristiques du secteur des annonces en ligne en gnral.
Lanalyse des transactions prcdentes a t effectue sur la base des multiples dEBITDA
appliqus aux prvisions correspondant au consensus des analystes de recherche de
SeLoger.com pour 2010. Ce consensus fait ressortir un EBITDA de 55 millions deuros.
4. Synthse des prix donns par les experts
Mthode dvaluation
Actualisation des flux de trsorerie disponibles
Fourchette de prix en euros

30,4
35,3
VE/EBITDA
33
31,4
VE/EBIT
32,7
36,1
32,9
32,9
Multiples de socits cotes comparables
149
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
Annexe4
Avis motiv du conseil de surveillance de SeLoger.com
Les membres du conseil de surveillance (le Conseil) de SeLoger.com (la Socit) ont rendu
lavis motiv suivant :
Au regard des conditions de son annonce et de son dpt, le Conseil relve demble que
loffre ne sinscrit pas dans le cadre dun rapprochement amical.
La volont dAxel Springer de dposer son projet dOffre auprs de lAMF malgr lopposition de certains actionnaires, fait craindre au Conseil que loffre sinscrive en ralit dans une
tentative de prise de contrle rampante de la Socit. Le prix de loffre ne reflte dailleurs ni
la valeur intrinsque du groupe SeLoger.com ni ses perspectives de croissance.
Le Conseil considre galement que loffre ne prsente que peu dintrt pour la Socit, ses
employs et ses actionnaires, faute de comporter une stratgie claire de prise de contrle
majoritaire laquelle ne pourrait rsulter que de linsertion dun seuil de renonciation
50,01 % sur une base totalement dilue et dun relvement du prix de loffre sinscrivant
dans la fourchette des valeurs par action induites par la mise en uvre des mthodes dvaluation intrinsques et analogiques telle que prsente dans les conclusions du rapport de
lexpert indpendant.
Par ailleurs, le Conseil estime que la Socit est mme de poursuivre son dveloppement de
manire indpendante, comme elle la fait jusqu prsent.
Enfin, le Conseil relve que loffre ne prvoit pas dengagement en faveur du management et
des salaris en matire de politique de motivation, alors mme que la pratique historique de
SeLoger.com consistait associer troitement salaris et managers au dveloppement de la
Socit.
150
Cas SeLoger.com
7
TUDE DE CAS
CORRIGS
Dossier 1
1) Cot total de lOPA dAxel Springer sur SeLoger.com
Acquisition du bloc de contrle : 2 058 116 actions 34 par action, soit un montant de
69 975 944 .
Acquisition des actions lors de lOPA : 14 809 387 actions 38,05 par action, soit
563 497 175.
Nombre dactions vises par loffre :
Nombre dactions mises la suite de lexercice des BSA :
Nombre dactions acquises :
14 588 387
21 000
14 809 387
Cot total de lOPA = 633 473 119
2) Mthodes patrimoniales et mthode du rendement

Deux mthodes sont utilises par les experts : mthode dactualisation des flux de trsorerie
disponibles (DCF) et mthodes analogiques (multiples de socits cotes comparables et
multiples de transactions comparables). Nont pas t retenues :
les mthodes patrimoniales (actif net comptable et actif net rvalu) : il sagit de mthodes statiques qui ne tiennent pas compte des opportunits de croissance de lentreprise et
qui excluent des actifs sans valeur patrimoniale et pourtant susceptibles dtre lorigine
dune cration de valeur. Elles peuvent tre utilises pour valuer des entreprises de type
industriel et qui disposent dactifs avec un march secondaire ;
la mthode de rendement : il sagit dune mthode actuarielle (autre que la mthode DCF)
fonde sur lactualisation des dividendes. La variable essentielle est ici le taux de croissance du dividende. Cette mthode peut tre applique dans le cas particulier o lentreprise valuer est dans un secteur mature et dispose dune bonne visibilit avec un taux de
distribution des dividendes lev, ce qui nest pas le cas de SeLoger.com.
3) Diffrents prix de laction SeLoger.com donns par les experts

a) Mthode par lactualisation des flux de trsorerie
Tableau de calcul des flux de trsorerie :
En millions
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
CA
96,543 111,024 124,347 136,781 149,092 159,528 167,505 172,530
EBITDA
57,926
66,614
73,365
77,965
83,491
87,740
88,777
89,715
1,738
1,998
1,990
2,052
2,236
2,233
2,178
2,070
Rsultat oprationnel
56,188
64,616
71,375
75,914
81,255
85,507
86,600
87,645
Rsultat oprationnel net
37,458
43,077
47,583
50,609
54,170
57,005
57,733
58,430
DAP
151
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
En millions
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Investissements
1,738
1,998
1,990
2,052
2,236
2,233
2,178
2,070
DAP
3,020
3,994
3,958
4,210
5,001
4,988
4,742
4,286
Variation BFR
0,483
0,555
0,622
0,684
0,745
0,798
0,838
0,863
Flux trsorerie
Coefficient
dactualisation
Flux actualiss
36,976
1,093
42,522
1,194
46,962
1,305
49,925
1,426
53,425
1,558
56,207
1,702
56,896
1,860
57,567
2,033
33,839
35,613
35,994
35,019
34,294
33,019
30,588
28,323
Calcul du cot moyen pondr du capital : k = 9,3 %
Somme actualise des flux de trsorerie : 266,687

Hypothse 1: Estimation Valeur terminale =2 Valeur actualise
Valeur terminale : 533,374

Valeur terminale actualise : 262,417
Valeur entreprise : 529,104
Valeur dette : 13,900
Valeur capitaux propres : 515,204, soit 2 058 116 + 14 588 387 + 88 800 + 221 000
6 539
Nombre actions : 16 949 764
Prix action en : 30,396
Hypothse 2: Estimation Valeur terminale =Croissance infinie de 2%
Valeur terminale : 702,975

Valeur terminale actualise : 345,860
Valeur entreprise : 612,547
Valeur dette : 13,900
Valeur capitaux propres : 598,647
Prix action en : 35,319
b) Mthodes analogiques
Valorisation par les socits cotes comparables :
2011
2012
EBITDA
57,9
66,6
Multiples moyens
9,9
8,2
Valeur entreprise
573,21
546,12
13,9
13,9
559,31
532,22
16 949 764
16 949 764
Valeur dette
Valeur capitaux propres
Nombre actions
Prix action en
152
32,998
31,400
Cas SeLoger.com
2011
2012
EBIT
56,2
64,6
Multiples moyens
10,1
9,7
Valeur entreprise
567,62
626,62
13,9
13,9
553,72
612,72
16 949 764
16 949 764
Valeur dette
Valeur CP
Nombre actions
Prix action en
32,668
7
TUDE DE CAS
36,149
Valorisation par les transactions comparables :

Multiple moyen : 10,4
EBITDA : 55
Valeur entreprise : 572
Valeur dette : 13,4
Valeur capitaux propres : 558,6
Prix en : 32,956
Mthode dvaluation
Actualisation des flux de trsorerie disponibles
Fourchette
de prix en euros
30,4
35,3
VE/EBITDA
33
31,4
VE/EBIT
32,7
36,1
32,9
32,9
Prix moyen
32
34
Multiples de socits cotes comparables
4) Prix doffre de 34 par action et position vis--vis de loffre

dAxel Springer
Bien que le prix de 34 semble correct selon les mthodes de valorisation utilises par les
experts (il est gal la fourchette haute de prix moyens), il peut tre intressant pour un
actionnaire de SeLoger.com dapprouver la position du conseil de surveillance afin de
contraindre Axel Springer proposer un prix doffre plus important.
5) Mcanismes de dfense anti-OPA mis en uvre par SeLoger.com

et modifications des pratiques de dfense
Suite loffre dAxel Springer, la stratgie de dfense mise en place par le conseil de surveillance de SeLoger.com repose sur 3 mcanismes principaux :
recours auprs de la cour dappel de Paris lencontre de la dcision de conformit de lAMF ;
153
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
convocation dune assemble gnrale extraordinaire en vue de soumettre au vote des

actionnaires un projet de rsolution instaurant une clause limitative des droits de vote et
un seuil de renonciation. Le but de cette rsolution est dempcher toute prise de contrle
rampante de la socit ;
communication financire pour dnoncer loffre et expliquer les raisons du rejet.
La directive OPA (directive 2004/25/CE du Parlement europen et du Conseil du 21 avril
2004) transpose en droit franais en 2006 stipule dans son article 9 que toute action
prise en cours doffre, et susceptible de faire chouer celle-ci, doit tre soumise au vote des
actionnaires runis en assemble gnrale. De plus, larticle 11 interdit le recours, toujours
en cours doffre, aux armes statutaires qui ont pu tre mises en place prventivement par
lentreprise cible. Sont viss les pactes dactionnaires, qui font partie des armes anti-OPA
les plus efficaces.
Dossier 2
Les prises de contrle et la gouvernance des entreprises
Introduction
Les prises de contrle dentreprises dites cibles seffectuent au moyen doffres publiques OPA
et OPE. Les modalits de paiement diffrent selon les oprations : paiement en numraire
pour loffre publique dachat (OPA) ou en change de titres pour loffre publique dchange
(OPE). La lgislation sur les offres publiques repose sur la transposition en droit franais de la
directive europenne 2004/25/CE du 21 avril 2004 qui comprend notamment des dispositions importantes en matire de mesures anti-OPA. Outre le fait quelles peuvent tre obligatoires ou volontaires, les oprations de prise en contrle peuvent tre amicales dans le cas
dentente entre les socits cible et acqureuse, ou inamicales dans le cas inverse. Cest ce
dernier type doprations qui constitue, dans le cadre de la gouvernance dentreprise, un
mcanisme de contrle externe.
Point 1. La gouvernance dentreprise et ses mcanismes
Lmergence de la gouvernance dentreprise (GE) est attribue Berle et Means(1) qui sinterrogent sur les consquences de la sparation des fonctions de proprit et de dcision caractrisant les grandes socits par actions amricaines dites managriales . Cette sparation
est lorigine de conflits entre les dirigeants et les actionnaires du fait dun risque de spoliation de ces derniers par les dirigeants censs chapper tout contrle. La question qui se
pose alors est de savoir comment rsoudre ces conflits dintrts entre les dirigeants et les
propritaires et incits les premiers respecter le contrat pour lequel ils ont t mandats.
La gouvernance dentreprise (GE) ou corporate governance est dfinie par le rapport Cadbury
comme le systme par lequel les socits sont diriges et contrles . Cette dfinition soulve plusieurs interrogations. De quel systme sagit-il ? Quels sont les objectifs qui lui sont
assigns ? Quels sont les acteurs de la vie de lentreprise concerns ? Deux approches distinctes,
actionnariale versus partenariale, nous permettent dapporter des lments de rponse. Aux
fondements de ces deux visions de la GE, se trouvent la thorie de lagence et la thorie des
parties prenantes.
(1) A. Berle et G. Means, The Modern Corporation & Private Property, Commerce Clearing House, N.Y., 1932.
154
Cas SeLoger.com
7
TUDE DE CAS
Selon Shleifer et Vishny (1), la gouvernance porte sur les moyens par lesquels les fournisseurs
de capitaux de lentreprise peuvent sassurer de la rentabilit de leur investissement .
Lapproche actionnariale est ici centre sur le rle dterminant du dirigeant et sur sa relation
avec les propritaires de lentreprise. Elle reconnat implicitement comme objectif la GE, la
seule maximisation de la richesse des actionnaires. A linverse, dans une vision largie, la GE
concerne lensemble des parties prenantes de lentreprise quils soient actionnaires, banquiers, salaris, clients ou pouvoirs publics. Cette vision partenariale est illustre notamment
par la dfinition de Charreaux (2) : le systme de GE recouvre lensemble des mcanismes
qui gouvernent la conduite des dirigeants et dlimitent leur latitude discrtionnaire . Cette
vision plus large de la GE prsente, selon lauteur, lavantage dattribuer au dirigeant le rle
dacteur central (mais non unique) dans le processus de cration de valeur. Lobjectif est ici
lenrichissement de lensemble des partenaires de lentreprise. La GE ne peut donc plus se
rsumer la seule relation dagence dirigeants/actionnaires.
Dans la vision actionnariale qui reste ce jour dominante, le systme de GE recouvre
lensemble des mcanismes ayant pour objet de discipliner les dirigeants et de rduire les
cots dagence. La littrature distingue deux grandes catgories de mcanismes de gouvernance : les mcanismes provenant de lenvironnement externe de la socit et les mcanismes internes mis en place par les socits et leurs actionnaires pour assurer le respect de la
relation contractuelle entre les dirigeants et les actionnaires(3). Les mcanismes externes comprennent pour lessentiel le march des biens et services, le march du travail (notamment celui
des cadres-dirigeants), le march financier, et lenvironnement quil soit lgal, politique ou
rglementaire. Les mcanismes internes recouvrent quant eux le contrle direct exerc par
les actionnaires, la surveillance mutuelle entre les dirigeants, les systmes incitatifs (stocks
options) et le conseil dadministration (conseil de surveillance). Par rapport cette classification externe-interne, Charreaux (4) propose une autre typologie fonde sur deux critres :
lintentionnalit et la spcificit du mcanisme. Cette typologie est donne ci-dessous.
Mcanismes spcifiques
Mcanismes non spcifiques
Mcanismes
intentionnels
Systmes formels dincitation et de contrle

(rmunration des dirigeants, CA, contrle
direct par les actionnaires)
Environnement lgal
et rglementaire
Mcanismes
spontans
Systmes informels (surveillance mutuelle)
Marchs financier, des biens

et service, des dirigeants, mdias
Source : Charreaux (2002).
Au sein du march financier qui constitue un mcanisme externe de GE (ou mcanisme non
spcifique et spontan selon la classification de Charreaux), se trouvent les offres publiques
et notamment les OPA inamicales.
(1) A. Shleifer et R. W. Vishny. A survey of Corporate Governance, Journal of Finance, vol. 2, 52, 1997.
(2) G. Charreaux, Le gouvernement des entreprises : corporate governance, thories et faits, conomica, Paris, 1997.
(3) C. Weir, D. Laing et P.J. McKnight, Internal and External Governance Mechanisms: the Impact on the Performance of Large UK Public Companies, Journal of Business Finance & Accounting, vol. 29, 2002.
(4) G. Charreaux, Variations sur le thme : la recherche de nouvelles fondations pour la finance et la gouvernance
dentreprise, FCS, vol. 5, 2002.
155
7
TUDE DE CAS
Cas SeLoger.com
Point 2. Les offres publiques comme mcanismes externes de contrle
Le postulat actuel est que les OPA notamment hostiles constituent un mcanisme disciplinaire en permettant dliminer les dirigeants inefficaces. En effet, les actionnaires de la cible,
mcontents du management, sont supposs accepter loffre de lacqureuse et lui cder leurs
titres afin de constituer une nouvelle quipe dirigeante plus performante au regard de
lobjectif de maximisation de la richesse actionnariale. La question qui se pose dsormais est
celle de lefficacit du march des OPA en tant que mcanisme de GE externe.
Selon Charreaux (1992), les travaux en la matire sont nombreux et ont abord cette problmatique sous langle de trois questions principales. Premirement, le march des prises de
contrle permet-il denrichir les actionnaires ? Deuximement, quels sont les facteurs qui
peuvent expliquer ventuellement la cration de richesse ? Enfin et troisimement, quelle est
lefficacit des prises de contrle au regard de la discipline des dirigeants ?
La rponse la premire question est positive pour les actionnaires de la firme cible. La
quasi-totalit des tudes empiriques concluent, tant aux tats-Unis quen France, un
accroissement de leur richesse la suite de la prise de contrle. En revanche, pour les actionnaires de la firme acqureuse, les rsultats sont plutt controverss avec une majorit dtudes qui rvlent une incidence sur les cours boursiers ngative aprs lopration.
Concernant la deuxime question, cinq hypothses ont t proposes : lexistence de synergies, les motifs fiscaux, les transferts de richesse au dtriment des cranciers et des salaris,
la survaluation lie au sentiment de supriorit des dirigeants de la firme acqureur (hubris
hypothesis), et llimination des dirigeants inefficaces. Les tests empiriques ne soutiennent
pas les deux premires hypothses. Lhypothse dhubris na pas fait lobjet de tests. Concernant lhypothse de transfert de richesse, les rsultats sont contradictoires selon les tudes et
ne permettent pas de conclusion dfinitive. Quant la dernire hypothse, elle est directement lie au comportement denracinement du dirigeant. Les stratgies denracinement
visent neutraliser les diffrents mcanismes de contrle qui psent sur les dirigeants afin de
rduire les risques dune rvocation anticipe et/ou de soctroyer des avantages personnels.
Un dirigeant est considr comme enracin quand il ne pourra tre rvoqu facilement par le
CA. Ainsi, la discipline attendue lissue dune OPA inamicale ne pourra se faire quen prsence de dirigeants non ou peu enracins.
Ce dernier point permet de rpondre la troisime question : lefficacit des prises de
contrle pour discipliner les dirigeants apparat donc limite. Il semble en effet que les changements de dirigeants soient relativement rares lors de la premire anne qui suit lacquisition et quil y ait une priode dobservation pour apprcier les capacits des dirigeants et
dcider de leur ventuel remplacement (1).
Point 3. Les mesures anti-OPA
Nombreuses sont les armes anti-OPA disposition des entreprises pour se protger ou empcher toute tentative inamicale de prise de contrle. Parmi ces armes, on distingue les mesures
dfensives et les mesures prventives.
Les premires mises en place en cours doffre peuvent tre :
chevalier blanc : offre concurrente celle de linitiateur hostile ;
(1) J.P. Walsh et J.W. Ellewood, Mergers, Acquisitions and the Pruning of Managerial Deadwood, Strategic
Management Journal, vol. 12, 1991.
156
Cas SeLoger.com
7
TUDE DE CAS
pac-man : la cible dpose une contre-offre sur linitiateur ;

augmentation de capital : destine diluer linitiateur de loffre ;
recours judiciaires : pour gagner de temps ;
bons de souscriptions dactions (BSA) : missions de bons Bretons ;
etc.
Concernant plus spcifiquement les bons de souscription en action, ils ont t rendus
clbres lors de la transaction Mittal Steel-Arcelor et constituent des outils destins faire
chouer une OPA hostile. Selon larticle L.233-32 du Code de commerce, lmission de tels
bons, dits bons Breton, est dcide par lassemble gnrale extraordinaire. La socit cible
peut alors attribuer gratuitement tous ses actionnaires des bons permettant de souscrire
ses actions des conditions prfrentielles. Cette formule incite les actionnaires garder
leurs actions et tend diluer la prise de participation de lattaquant en augmentant le capital. Drive de laugmentation de capital, cette manuvre relve ici de la technique de dissuasion puisquelle signifie linitiateur que, sil ne retire pas son offre, il doit en relever les
termes afin de rester comptitif.
Les dfenses anti-OPA (mesures prventives) peuvent tre :
identification des actionnaires : dclaration lgale de franchissement de seuils et procdure
des TPI (titres au porteur identifiables) ;
dclarations dintentions ;
fidlisation de lactionnariat ;
droits de proprit et de vote ;
pactes dactionnaires ;
etc.
Limpact de ces mcanismes de dfense sur la richesse des actionnaires est gnralement
ngatif comme le confirme la plupart des tudes empiriques car ils permettent au dirigeant
de mieux senraciner et rduisent lefficacit disciplinaire des OPA.
157
Cas Tomtec
CHAPITRE
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
La valeur
Lingnierie financire
Lvaluation
Partie 1, chapitre 1 et 2 La valeur en finance
Partie 2, chapitre 5 Lanalyse financire des comptes consolids
Partie 3, chapitre 8 Lvaluation par les flux
Partie 6, chapitre 17 La politique de dividende
Partie 6, chapitre 18 La gestion de la valeur de laction
Partie 6, chapitre 19 Les fusions et acquisitions
158
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants.
Dossier 1 : Le diagnostic financier
Dossier 2 : valuation : financire versus comptable. Le cas du Goodwill
Dossier 1 Diagnostic financier et ingnierie financire : Annexe 1 : Historique du groupe Tomtec sur la priode 1999-2007 Annexe 2 : Extraits des comptes consolids du groupe Tomtec
Annexe 3 : Actionnariat et direction du groupe Tomtec Annexe 4 : Immobilisations incorporelles et cart dacquisition en 2008 Annexe 5 : Extrait des notes annexes aux comptes
consolids de Tomtec sur le goodwill
Dossier 2 La valeur et lvaluation financire : Annexe 5 : Extrait des notes annexes aux comptes
consolids de Tomtec sur le goodwill Annexe 6 : Normes comptables internationales et goodwill
Dossier 1
Entre 1999 et 2009, le groupe Tomtec a profondment modifi son activit. Spcialis la fin
des annes quatre-vingt-dix sur llectronique grand public, il se recentre, partir de 2005,
sur les services et les quipements lectroniques professionnels destins au secteur des
mdias et du divertissement. Il devient ainsi lun des leaders dans la production, la postproduction et la distribution de services ddis aux crateurs de contenus, fournisseurs
numriques et socits de diffusion, connu comme le plus grand fabricant de films au monde
et le plus grand producteur et distributeur indpendant de DVD.
TRAVAIL FAIRE
laide des annexes 1, 2, 3, 4 et 5 et en mettant les hypothses qui vous semblent
plausibles :
1) Initier un diagnostic financier du groupe Tomtec sur la priode 1999-2008, en
rpondant notamment aux questions suivantes :
a) Caractriser la stratgie mise en uvre par ce groupe ainsi que les conditions
de russite ;
b) Analyser lvolution des diffrents financements (montants, origine, structure)
dont a pu bnficier ce groupe ;
c) Analyser sa situation financire lissue de lexercice 2008 en distinguant lorigine des difficults et les consquences induites trs court terme.
2) Analyser lvolution du cours de bourse et la manire dont le cours a tent
dtre soutenu
Dossier 2
valuation: financire versus comptable
Le cas du goodwill
Les normes comptables internationales, destines prioritairement linvestisseur comme
lindique le cadre conceptuel, intgrent de plus en plus une approche financire. Si la ques-
159
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
tion de la juste valeur marque profondment les normes relatives aux instruments financiers, elle imprgne galement dautres oprations comptables, dont notamment la question
du goodwill.
TRAVAIL FAIRE
En quoi les rgles dvaluation et de comptabilisation du goodwill sont-elles
devenues financires ?
En vous aidant des annexes 5 et 6, il est attendu une rponse prcise et structure la
question pose, sans formuler un plan dtaill sous forme de parties, de chapitres,
de sections, etc., articule autour des deux points suivants :
a) Aprs avoir rappel la conception financire du goodwill, retracer lvolution
des reprsentations comptables du goodwill selon les diffrents rfrentiels
comptables,
b) Analyser les questions et problmes soulevs.
Votre rponse devra se limiter 4 pages maximum.
Annexe 1
Historique du groupe Tomtec sur la priode 1999-2007
Initialement positionn dans llectronique grand public, produits bruns (tlvisions) et
blancs (machines laver), sur des produits la croissance modeste et marge faible, le
groupe Tom soriente, partir de 1999, vers la fourniture de technologies et de solutions aux
groupes de mdias et aux oprateurs de rseaux. En sloignant des produits basiques grand
public, il cherche se dsensibiliser des alas lis la consommation des mnages et de la
pression sur les prix quengendre la monte en puissance continue de la grande distribution
et, plus globalement, changer de modle conomique.
Ce type de repositionnement sobserve sur cette priode, avec des variantes, chez tous les
acteurs de la filire lectronique, o sattnuent de plus en plus les frontires traditionnelles
entre lectronique grand public, tlcoms et informatique, filire marque par des dterminants similaires :
un durcissement des normes de retour sur investissement, objectifs dabaissement continu
du point mort, adaptabilit accrue ;
des vagues de dlocalisations destination de lEurope de lEst, mais surtout de lAsie et
accentuation de la sous-traitance, non seulement de production, mais galement de
conception, destination principalement de Tawan et de lInde ;
des incertitudes lies lvolution technique et lirralisme de nombreux acteurs : utopie
de la vitesse de pntration des nouveaux produits et services, scurit et performances
insuffisante des technologies
Dans ce contexte, Tom affiche lambition de devenir un acteur majeur de la convergence
numrique . Cette dernire suit la conversion des appareils au numrique grce des composants provenant de linformatique. Linformation (autrefois matrialise sur des photos,
des disques) devient dmatrialise grce la numrisation et transforme en octets, stocke
sur des supports aux capacits de plus en plus importantes et transporte par nimporte quel
rseau, local ou tendu, priv ou public La convergence numrique se traduit concrtement par la fusion dappareils jusque-l trs diffrents comme le tlphone, la tlvision ou
lordinateur
160
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
() Le modle de dveloppement, mis en uvre par le groupe au tournant des annes 2000,
est illustr par le fait que les produits de llectronique grand public doivent devenir des supports de services et vise principalement capter la plus grande part de la marge sur chacun
des maillons de la chane de valeur numrique.
Un tournant majeur de la configuration du groupe est pris avec la reprise en 2001 du groupe
Tec, fournisseur dterminant des studios dHollywood en termes de duplication de films et
de disques. Le groupe Tom, devenu Tomtec, a notamment pour ambition de devenir un
acteur incontournable de chaque maillon de la chane vido, en fournissant ses clients
(industrie des mdias, fabricants de produits lectroniques, distributeurs de produits grand
public, annonceurs et consommateurs finaux, etc.) des produits, des quipements et des services permettant la prparation du contenu de limage ou du son (solutions pour mdias
numriques, brevets, licences) ainsi que la distribution et laccs au contenu (crans et composants, produits grand public). Cette rflexion sinscrit dans un contexte de la crise,
ouverte avec le gonflement inconsidr de la net-conomie puis avec son clatement brutal en 2001. En dpit des difficults le groupe poursuit une politique dacquisitions.
() La stratgie mise en place vise le contournement de la banalisation des produits numriques par lajout de nouvelles fonctions et surtout par la transformation de ces produits en
vecteurs de services lis, apportant des revenus rcurrents. Le tlviseur est un point focal de
cette volution, relativement aux autres produits pour lesquels une volution similaire est
attendue, puisquil est considr quil peut servir de plate-forme globale un nombre important de fonctions. Tom estime ainsi que cest le tlviseur, beaucoup plus que lordinateur,
qui peut devenir le cur de cet ensemble de services interactifs. Lchec en la matire acclrera le retournement de stratgie et la sortie du grand public. La cession des activits lies la
tlvision, dj rflchie ds 2001, est acte en 2004, exercice au cours duquel Tom cde ses
units de production au Mexique, en Thalande, en Chine, en Inde et en Pologne, ainsi que
les centres de R&D lis.
En 2004, la nouvelle direction du groupe Tom annonce quatre principaux objectifs stratgiques :
assurer la croissance interne dans les activits de produits et de services pour rseaux haut
dbit, de produits lectroniques grand public, de produits audio-vido portables et les services aux distributeurs ;
acclrer le dveloppement de la division Solutions pour contenu numrique en ralisant des acquisitions ;
accrotre la dlocalisation des productions de la division Composants vers les rgions
moindres cots, notamment de main-duvre, telle la Chine ;
privilgier la qualit du service aux clients dans toutes les activits du groupe.
() Au plan financier, Tom attend de son changement de modle conomique et de la ralisation de ces objectifs une forte croissance, rentable et gnratrice de flux de trsorerie disponible. Il est alors vis un chiffre daffaires de lordre de 10 milliards deuros lhorizon 2007
et un flux de trsorerie disponible cumul denviron 1,2 1,5 milliard deuros sur la priode
2004-2007. Ce dernier objectif pourrait toutefois se rvler difficile atteindre, notamment
en raison de lactivit Tec : les rapports de force avec les clients et les fournisseurs y sont dfavorables, car les studios de cinma exigent des avances sur contrat et, lorsque la prestation est
ralise, le paiement nintervient qu 6 mois. De plus, les studios imposent Kadok, fournisseur exigeant en termes de dlais de paiement et de dtention de stocks.
() Par ailleurs, lindustrie des tubes cathodiques, mature, rentable, sans grandes innovations, aux acteurs intgrs verticalement et stables depuis des dcennies, a commenc
connatre une profonde remise en cause en raison du bouleversement de ses fondamentaux
161
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
(dlocalisation rapide au niveau de la production et concurrence mergence des crans

plats). Dbut 2005 le groupe cde la quasi-totalit de la division au groupe indien Video.
Tom reoit en change un paiement de 240 M quil sengage en contrepartie investir dans
deux filiales du groupe indien (activit dexploitation ptrolire), dont il dtiendra 14 % du
capital. Cette sortie des Tubes ne sera pas compense par lentre programme dans le type
de produit appel lui succder, celui des crans plats. Le partenariat initi en 1998 avec le
japonais Cen, fond sur la mise en place dun programme de R&D, conjoint et de coproprit des brevets et du savoir-faire, devient caduc en 2003 du fait du retrait de ce dernier. La
fermeture des sites industriels positionns sur cette activit est annonce. Larrt total de
leffort dans ce domaine sera effectu en 2008.
() Si les perspectives de dveloppement des nouveaux secteurs o intervient le groupe sont
considrables mais concomitamment trs incertaines , il lui faut ds maintenant prendre la
mesure que le nouveau modle cr il y a peu dannes est dj menac, la ralisation physique de
DVD et de films tant en butte la gnralisation de la diffusion du numrique. Il sagit l dun
nouveau dfi pour le groupe. Les activits les plus gnratrices de trsorerie prsentant une dure
de vie plus restreinte que prvu, il est ncessaire dassurer la relve sur la base de nouveaux segments, dont ni le modle conomique ni les perspectives temporelles ne sont encore assurs. La
croissance de Tomtec est gnre, pour lessentiel, grce la consolidation des acquisitions ralises tandis que, paralllement, le groupe na pas les moyens financiers de continuer procder
des acquisitions denvergure. Les objectifs de croissance qui avaient t dfinis fin 2004 sont trs
loin dtre atteints. Les activits censes constituer des acclrateurs de croissance connaissent
une croissance insuffisante en 2006 et 2007 eu gard aux objectifs, tandis que la rgression des
activits matures est plus accentue et seffectue plus tt quil ntait anticip. Par ailleurs la croissance externe suppose une forte capacit dintgration, facteur essentiel dans la russite de la
diversification. Celle-ci est dautant plus requise que les marchs, les activits acquises, leurs
modles conomiques et leurs cultures professionnelles sont varis et divers.
Ces deux annes marquent la fin de la priode de transition, avec lachvement du recentrage
sur les activits considres comme cur , mme si la sortie des activits grand public
nest alors pas acheve. Fin 2007, lambition affiche du groupe demeure encore de devenir le
leader mondial des technologies de limage.
Annexe2
Extraits des comptes consolids du groupe Tomtec
Extrait du compte de rsultats consolids (normes franaises)
M
Chiffre daffaires
2002
2003
2004
10 187
8 459
7 994
718
508
434
Rsultat net du groupe
373
26
636
Extraits du compte de rsultats consolids (normes comptables internationales IFRS)

M
2004
2005
2006
2007
Chiffre daffaires
6 036
5 691
5 691
5 540
162
2008
4 840
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
M
Rsultat des activits poursuivies avant Rt financier
et impts
Rsultat net des activits arrtes ou en cours
de cession
Rsultat net du groupe
2004
2005
2006
2007
2008
466
382
552
380
1 303
885
749
209
274
124
561
573
55
23
1 933
Le changement de rfrentiel comptable sest traduit principalement par le fait disoler sur
une ligne distincte le rsultat des activits destines tre cdes sur lexercice.
volution des capitaux propres consolids
M
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Capital
1 025
1 025
1 027
1 012
1 012
1 012
Prime dmission
1 751
1 771
1 686
1 539
1 643
1 643
Rserves
413
407
877
627
926
2 886
Rsultat
561
573
55
23
1 933
342
98
89
54
202
272
226
18
10
55
239
225
154
159
156
2 493
2 487
1 619
1 555
634
953
cart conversion
Minoritaires
Actions propres
Capitaux propres
Titres super subordonns
Total CP avec TSS
500
500
500
500
500
2 493
2 987
2 119
2 055
134
453
En 1997, le groupe avait connu une trs forte recapitalisation. En 1999, 2000 et 2002, il ralise trois augmentations de capital, dont le prix dmission a respectivement t de 21,5 ,
53,9 et 49,12 . En septembre 2005, le groupe Tomtec procde lmission de titres super
subordonns, dure indtermine pour un montant nominal de 500 millions deuros. Les
titres peuvent tre rembourss partir de septembre 2012 et par la suite chaque date de
paiement de coupon. Linstrument comporte un coupon annuel fixe de 5,75 %. Si les titres
ne sont pas rembourss au 25 septembre 2015, les coupons payer au-del de cette priode
porteront intrt au taux Euribor 3 mois major de 3,625 %. Si Tomtec na pas dclar ni
vers de dividende lors de la dernire Assemble Gnrale des actionnaires et sil na pas
rachet dactions propres sur les six mois prcdents lchance des intrts, le coupon pour
la priode concerne nest pas d la date dchance, ni aucune date future.
volution de lendettement financier
M
2004
2005
Emprunts obligataires convertibles
1 562
1 071
364
336
Emprunts obligataires
953
1 014
1 036
1 021
Crdit syndiqu
400
100
1 733
1 674
989
1 251
952
373
115
48
Total dettes financires
2 551
2 322
2 669
1 823
2 884
2 743
dont Dettes non courantes
1 200
858
1 393
1 078
22
22
Emprunts Ets fin et autres
2006
2007
2008
0
2009
0
163
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
Deux emprunts obligataires convertibles avaient t mis, lun en 2002 et lautre en 2004. Le
premier tait convertible ds son mission un prix de conversion de 40,2 , lautre partir de
2006 pour un prix de conversion de 20,1 .
Par ailleurs, deux emprunts obligataires ont t mis par Tomtec en 2006 auprs dinvestisseurs
institutionnels pour un montant quivalent en euros 1 036 millions deuros lmission. Ces
deux emprunts comportent deux clauses conventionnelles (covenants) ayant trait la situation
financire consolide arrte au 30 juin et au 31 dcembre de chaque anne : (i) le ratio dette
nette sur capitaux propres ne doit pas excder un et (ii) le ratio rsultat des activits poursuivies
avant charges de restructuration charges financires et impts sur charges dintrts nets ajusts
doit tre au moins gal trois.
Montants des acquisitions ralises partir de 2001 (quasi inexistantes auparavant)
M
2001
2002
Total
1 178
1 301
608
599
756
302
138
639
398
94
95
466
50
20
Dt cart dacquisition
2003
2004
2005
2006
2007
Selon les annes, les immobilisations incorporelles reprsentent entre 40 % et 50 % du montant de lcart dacquisition.
volution des effectifs du groupe
Total
1988
1995
2000
2002
2004
2006
2007
2008
51 300
58 000
62 000
66 000
44 000
38 000
26 000
22 000
Annexe 3
Actionnariat et direction du groupe Tomtec
volution de la structure de lactionnariat
Fin 1999
Flottant
Actionnariat-salari
tat
Softmacro (amricain)
VIT(1) (amricain)
Letacla(1) (franais)
Cen (1) (japonais)
TVDIR (1)
Autodtention
Total
(1) Groupes industriels.
164
17,10 %
5,50 %
51,80 %
6,80 %
6,80 %
6,80 %
5,19 %
Dbut 2003
63,89 %
4,10 %
20,81 %
3,41 %
5,52 %
Dbut 2005
93,75 %
3,55 %
2,12 %
0,62 %
93,26 %
2,05 %
1,95 %
0,44 %
1,07 %
1,20 %
100 %
Fin 2009
100 %
2,28 %
100 %
100 %
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
volution des dividendes verss

M
2004
Rsultats consolids
561
573
55
23
1 933
342
Dividendes totaux
71
77
109
117
29
dt actions ordinaires
74
79
78
87
29
29
2005
dt titres super subordonns
2006
2007
2008
2009
29
volution du cours boursier Tomtec entre 2001 et 2010
Direction du groupe
Daniel Grandord a t avocat aux tats-Unis et Londres, de 1986 1989. Puis il a occup le
poste de Managing Director la banque Warburg, et a t nomm prsident du directoire de
SBC Warburg France en 1995. En 1997, il a rejoint le groupe Tomtec, occupe les fonctions de
directeur gnral adjoint jusquen 2002 puis occupe ces mmes fonctions dans un autre
groupe franais Comtl de septembre 2002 septembre 2004. De septembre 2004
fvrier 2008, il revient Tomtec en tant que prsident-directeur gnral.
Source : La Plante (grand quotidien national franais).
Philip Green, diplm en affaires trangres et droit de luniversit de Georgetown, est un

ancien de Letacla quil avait intgr en 1993, comme responsable juridique de la filiale belge.
Aprs le mariage en 2006 avec lamricain Ten, il est promu la tte de la rgion Asie-Pacifique,
avant de se voir confier en 2007 la zone Europe, et Asie. En 2008, il choisit de quitter le
groupe pour rejoindre Tomtec.
Source : La Plante (grand quotidien national franais).
165
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
Annexe4
Immobilisations incorporelles et cart dacquisition en 2008
Relations
Autres
Total
Brevets contractuelles
carts
immobilisations des immobilisaet marques
dacquisition
avec les
incorporelles(1) tions incorporelles
(en millions deuros)
clients
Anne 2008
Ouverture
au 1er janvier 2008
329
361
248
938
1 645
carts de conversion
14
(9)
Acquisition
de filiales (2)
29
Acquisition
23
22
83
128
Cessions
(1)
(1)
(2)
Amortissements
(18)
(50)
(87)
(155)
Pertes de valeur
dactifs
de la priode (3)
(14)
(152)
(81)
(247)
(739)
Reclassement
en actifs
destins tre cds
(4)
(4)
Autres variations
(2)
(4)
31 dcembre 2008, net 333
181
159
673
926
507
445
468
1 420
(174)
(264)
(309)
(747)
33
181
159
673
Au 31 dcembre 2008
Brut
Amortissements
cumuls et pertes
de valeur
NET
926
Source : extrait du rapport annuel.
Annexe5
Extrait des notes annexes aux comptes consolids de 2008 Tomtec sur le goodwill (se
fondant sur les normes comptables internationales IFRS3 sur le regroupement
dentreprise et IAS36 sur la dprciation des actifs)
Lcart dacquisition est comptabilis son cot la date dacquisition, cest--dire pour
lcart constat entre le cot du regroupement dentreprises et la part du Groupe dans les
actifs nets acquis valus leur juste valeur. () Les carts dacquisition ne sont pas amortis
166
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
mais font lobjet dun test de dprciation annuel ainsi qu chaque fois que des indicateurs
montrent quune perte de valeur a pu tre encourue. Pour raliser le test de dprciation,
chaque cart dacquisition est allou lunit gnratrice de trsorerie (UGT). Le test de
dprciation consiste comparer la valeur nette comptable de lactif ou de lUGT avec sa
valeur recouvrable, celle-ci tant dfinie comme le montant le plus lev de la juste valeur
(diminue du cot de cession) et de la valeur dutilit. La valeur dutilit correspond la
valeur actualise des flux de trsorerie futurs attendus de lactif ou du groupe dactifs test.
La juste valeur (diminue du cot de cession) correspond au montant qui peut tre obtenu
de la vente dun actif (ou dune UGT) lors dune transaction dans des conditions de concurrence normale entre des parties bien informes et consentantes, diminu des cots de sortie.
Elle peut tre dtermine en utilisant un prix de march pour lactif (ou pour lUGT)
Lorsque la valeur recouvrable de lactif (ou du groupe dactifs) est infrieure sa valeur nette
comptable, une dprciation est comptabilise dans les Pertes de valeur sur actifs non courants
oprationnels des activits poursuivies ou selon le cas en rsultat des activits arrtes ou en
cours de cession ou en cots de restructuration. Conformment la norme IAS 36, une dprciation comptabilise sur un cart dacquisition ne peut jamais faire lobjet dune reprise.
Annexe6
Goodwill, structures de bilan et normes comptables. volutions rcentes et enjeux
pour les groupes franais
Sur les annes 1998 2000, les groupes du CAC 40 ont ralis des acquisitions importantes,
notamment dans les secteurs des nouvelles technologies, les amenant faire apparatre dans
les bilans des montants de goodwill de plus en plus importants. En 2001-2002, il apparat que
les bnfices escompts sur les socits acquises ont t souvent largement surestims. Les
groupes du CAC 40 sont alors amens dprcier fortement les goodwill portant sur ces
socits. fin 2002, bien quayant maintenu leurs performances dexploitation des niveaux
levs, plusieurs groupes du CAC 40, parmi les plus importants, prsentent des structures
fragilises, consquence des oprations infructueuses ralises.
Les normes comptables franaises offrent une relative libert de traitement des oprations
dacquisition. Sous rserve de remplir plusieurs conditions, notamment une rmunration
des apports sous forme principalement de titres, les entreprises ralisant des acquisitions
peuvent opter pour la mthode drogatoire de la mise en commun dintrts . Selon cette
mthode, les carts (goodwill et autres diffrences dvaluation) constats entre le prix
dacquisition et les valeurs comptables sont directement imputs sur les capitaux propres.
() La mthode de droit commun est la mthode de lacquisition. ()
Le passage de lancienne norme IAS 22 la norme IFRS 3 est li au processus de convergence
avec les normes amricaines. Les changements auxquels il donne lieu rsultent dun compromis : en juin 2001, le normalisateur comptable amricain met fin la mthode de la mise en
commun dintrts, quil jugeait utilise de manire abusive et, en contrepartie, avalise la
suppression de lamortissement du goodwill, afin de ne pas pnaliser outre mesure les rsultats des entreprises ayant ralis des acquisitions.
Sur un plan conceptuel, la question de lamortissement ou du non-amortissement du goodwill reste controverse. Dun ct, la charge systmatique induite par lamortissement
napparat pas toujours pleinement fonde, au moins en ce qui concerne son montant. De
lautre ct, le maintien du goodwill ncessite des dpenses dentretien (publicit, promotions, recherche, etc.), ce qui revient dire que, sans action de la part de lentreprise, le goodwill perdrait une partie de sa valeur. En consquence, la non-reconnaissance de cette perte de
167
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
valeur (via une dotation aux amortissements) quivaut, de manire implicite, inscrire
lactif du bilan le goodwill gnr en interne (refltant le renforcement de la capacit bnficiaire future de lensemble du groupe). Or, la comptabilisation de ce goodwill gnr en
interne nest autorise dans aucun systme comptable.
Le fait est quen ltat la nouvelle norme IFRS recle une ambivalence : dun ct, elle interdit
la comptabilisation du goodwill gnr en interne, au motif dune insuffisante fiabilit dans la
mesure de ce goodwill ; de lautre, elle consacre le maintien au bilan des goodwill issus des
oprations de croissance externe, sans prendre en considration le fait que plus on sloigne
de la date de ralisation de lopration, plus la valeur du goodwill, fonde initialement sur
une valeur de march, devient fragile, voire arbitraire.
Dans sa nouvelle norme IFRS 3, le normalisateur international reconnat le goodwill comme
un actif part entire dont la valorisation, en labsence dun march actif, est fonde sur une
actualisation de cash flows futurs. Ce faisant, il consacre, en tant que mode de valorisation
des actifs, lanticipation des agents en matire de bnfices futurs. Ny a-t-il pas ici un risque
dintroduction dune circularit entre linformation financire et son apprhension par les
marchs financiers ?
S. Marchal et A. Sauv, Secrtariat gnral Direction des Entreprises, Banque de France,
Revue de la stabilit financire, n4, juin 2004.
Fair value, le troisime stade du capitalisme comptable?

() Prenons le cas du goodwill (fonds commercial). Jusqu prsent, si lon met part les
contraintes issues de la lgislation fiscale, les lgislations commerciales et comptables franaises
se sont prononces en faveur du principe de lamortissement (plus ou moins rapide) du
goodwill ; si lIASB finissait par suivre les normalisateurs amricains en admettant le principe
du non-amortissement systmatique du goodwill et de son remplacement par un test de
dprciation actuariel, on assisterait au phnomne selon lequel les pertes inluctablement
associes la mortalit des investissements supports du goodwill acquis sont immdiatement
couvertes par les bnfices futurs (esprs) (si on admet que les chefs dentreprise sont assez
optimistes pour ne pas envisager le pire et assez persuasifs pour convaincre leurs auditeurs
de partager leurs esprances) ; dans ces conditions, si le goodwill concern est maintenu
lactif, au bout dun certain temps, des bnfices long terme non lis aux investissements
correspondant au goodwill acquis pourraient tre activs, ce qui reviendrait reconnatre
lactivation du goodwill cre. () Macro-conomiquement le capitalisme devient moins
prudent. Avant toutes les entreprises devaient par exemple amortir leur goodwill mme en
priode deuphorie boursire ; le fait que maintenant quelques entreprises devraient provisionner si leurs managers et leurs auditeurs jugent quelles sont en passe difficile ne peut raisonnablement tre mis sur le mme pied quun amortissement global et systmatique. ()
La full fair value serait bonne car elle empche la manipulation des rsultats par les dirigeants
alors que la comptabilit en cot permet de choisir le moment o on fait apparatre ces
rsultats. Cette thse passe sous silence que la fair value nest pas forcment une valeur de
march actif mais peut tre une valeur de ngociation estime ou une valeur actuarielle
extrmement manipulable ; deuxime elle ne considre pas lessentiel, de pouvoir distribuer
des bnfices sur la base de bnfices potentiels.
J. Richard, Analyses et documents conomiques, n96, juin 2004, p 43-48.
168
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
CORRIG
Dossier 1
Cas Tomtec: Le diagnostic financier
1) Diagnostic financier du groupe Tomtech sur la priode 1999-2008
a) Stratgie mise en uvre sur la priode et conditions de russite
Le groupe opre un repositionnement stratgique la recherche dun nouveau modle conomique. Il opre ainsi le passage dun groupe principalement tourn vers le secteur de llectronique grand public un groupe se voulant orient vers la fourniture de technologies et de
solutions aux groupes de mdias et aux oprateurs de rseaux. Il sagit donc pour le groupe de
passer de la fabrication de produits grand public, destins aux consommateurs, la fourniture
certes de produits enrichis par de nouvelles fonctions mais surtout de services destins aux entreprises.
Ses objectifs sont ainsi de passer dun modle conomique caractris par :
des produits basiques grand public la croissance modeste et marge faible ;
trs sensibles aux alas lis la consommation des mnages ainsi qu la pression des prix
orchestre par la monte en puissance de la grande distribution ;
une activit qui serait caractrise par :
des profits rcurrents gnrs par les services aux entreprises ;
sur la base de biens industriels produits en sous-traitance ou en partenariats.
La stratgie mise en place est une stratgie de filire, le groupe ayant vocation devenir un
acteur de premier plan dans la chane de limage en tant prsent sur toutes les activits de :
la prparation du contenu de limage ou du son ;
la distribution ;
et laccs au contenu.
cest--dire toutes les activits de numrisation, darchivage, de compression, dindexation, de
copie, de protection, de transmission, de stockage et de distribution (cf. la notion de convergence
numrique), ce qui lui permettrait dobtenir une taille critique vis--vis des diffrents clients intervenant sur cette filire, de lindustrie des mdias, aux fabricants de produits lectroniques, aux
distributeurs de produits grand public, annonceurs et consommateurs finaux, etc.) (cf. annexe 1).
Cette stratgie se ralise dans un contexte de forte mutation technologique des annes quatrevingt-dix, articulant llectronique, linformatique et les tlcommunications, et se fonde donc
galement sur des paris et des choix technologiques importants en matire de matrise technologique du numrique mais galement en termes danticipation des principaux changements et
des produits supports.
La mise en uvre dune telle stratgie sest traduite sur la priode 1999-2007 par deux temps.
Un premier temps de 1999 2003 est marqu par :
le dsengagement et donc la cession ou arrt des activits anciennes ;
la ralisation dune croissance externe, via des acquisitions ralises essentiellement entre
2001 et 2003, pour globalement environ 5 milliards deuros, fort contenu immatriel (cf.
montant des immobilisations incorporelles et cart dacquisition) (cf. annexe 2), dont
notamment lacquisition du groupe Tec ;
169
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
et la ralisation de partenariats.
La mise en uvre des diffrentes orientations stratgiques sest cependant heurte :
des paris technologiques qui ne sont pas toujours raliss, cf. le rle pris par lordinateur,
voire le tlphone portable par la suite, et non par la tlvision (cf. annexe 1) ;
le non-aboutissement de partenariats, en particulier celui entrepris avec le groupe Cen,
concernant les crans plats remplaant les crans et tubes cathodiques.
Ces difficults ont conduit au dsengagement de lactivit de production de tlviseurs entre
2004 et 2008, particulirement sensible en termes deffectifs si lon observe lvolution de ces
derniers sur la priode 2004-2007 (cf. annexe 2).
partir de 2004, date darrive dune nouvelle direction, laccent est mis sur :
une stratgie de forte croissance de lactivit cense soprer grce aux synergies ralises
sur les diffrentes acquisitions prcdemment effectues ;
allie une recherche de baisse des cots via les dlocalisations.
Les conditions de russite de repositionnement et de croissance supposaient :
des moyens de financement importants, permettant la ralisation des acquisitions supports
ncessaires au positionnement sur lensemble de la chane de limage, acquisitions dont on
peut se poser la question du niveau des prix dacquisition, notamment pour celles ralises
en 2001 et 2002 au sommet de la bulle internet (cf. dveloppements ultrieurs) ;
des moyens organisationnels suffisants pour grer les dsengagements, cessions et restructurations, mais galement la ralisation des synergies attendues des acquisitions ralises ;
et probablement plus de temps
La direction du groupe avait apparemment fond financirement sa stratgie sur un financement crois des nouvelles activits par danciennes activits matures, le temps que les premires
prennent le relais. Or, les activits matures ont dcru plus rapidement que prvu et les nouvelles
activits ont pein atteindre un niveau suffisant de profitabilit (cf. annexe 1).
b) volution des diffrents financements (montants, origine, structure)

La stratgie mise en uvre a t finance grce des augmentations de capital et une augmentation de lendettement.
Les augmentations de capital ont t ralises la fin des annes quatre-vingt-dix dans un
contexte de privatisation. Actionnaire majoritaire en 1999, ltat se dsengage progressivement
aprs un court passage par un actionnariat de noyaux durs, compos de groupes industriels. En
2007 lactionnariat du groupe est essentiellement compos dinvestisseurs institutionnels (cf.
annexe 3).
Les deux premires ont bnfici du contexte favorable de la bulle internet, sachant quil est probablement que les titres aient donn lieu une certaine spculation. En 1999, 2000 et 2002, le
groupe a ralis trois augmentations de capital, dont le prix dmission a respectivement t de
21,5 , 53,9 et 49,12 . Dbut 2001, daprs le graphique de lannexe 2, le cours de Tomtec
atteignait en effet 80 .
Le groupe a eu galement recours un endettement relativement important en regard des capitaux propres, compos :
jusquen 2005 demprunts obligataires convertibles et demprunts auprs des tablissements financiers ;
170
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
partir de 2006 demprunts obligataires. Cette modification de structure de la dette

semble provenir de demandes de remboursement des emprunts obligataires convertibles
(le capital ne prsente pas daugmentation et surtout lvolution du cours boursier napparat gure favorable une conversion).
Il semble que le groupe ait t sur ces dernires annes la lisire maximum de recours
lendettement. Lnonc mentionne lexistence de covenants partir de 2006, dont lun
dentre eux reprsente le ratio entre dettes financires et capitaux propres. Tout dpassement
par lendettement du montant des capitaux propres donne lieu un possible remboursement
anticip.
Il est dailleurs intressant de constater lexistence de titres hybrides dits titres super subordonns , caractriss par une absence dobligation de remboursement (caractristique de capitaux
propres) et une rmunration fonction du montant emprunt (caractristique de dettes) dont
lobligation de versement est cependant lie lexistence de versements de dividendes. Le
recours ce type dinstrument financier est probablement rvlateur dune double difficult du
groupe, la fois pour sendetter et pour augmenter son capital.
Par ailleurs les cessions opres ne semblent pas avoir permis de dgager des ressources importantes. Les informations fournies mentionnent dailleurs des rinvestissements forts loigns des
intrts stratgiques du groupe (cf. le rinvestissement dans le groupe indien Vido).
Le groupe prsente plus globalement des difficults importantes en matire de dgagement de
rsultat, pesant sur lautofinancement et qui saccentuent brusquement en 2008
c) Situation financire lissue de lexercice 2008 en distinguant lorigine

des difficults et les consquences induites trs court terme
En 2008, le dgagement dune trs forte perte apparat notamment induit par de fortes dprciations, enregistres sur des relations contractuelles avec les clients ainsi que sur lcart dacquisition et donc irrversibles pour la plupart, eu gard aux normes comptables internationales. Ces
dprciations sont calcules partir de lactualisation des flux de trsoreries futurs dgags par
les units gnratrices de trsorerie (UGT) incluant les actifs affrents et mettent en vidence
une forte dgradation des rsultats sur les annes futures ainsi quune forte perte de valeur des
socits acquises.
Ces fortes dprciations mettent donc en vidence des interrogations majeures sur lavenir du
groupe et ce dautant quelles conduisent au dclenchement des covenants, lis aux ratios dette
nette sur capitaux propres, provoquant dventuelles demandes de remboursement immdiates,
comme lindiquent la part des dettes considres comme des dettes courantes , cest--dire
moins dun an , daprs la terminologie des normes comptables internationales. Le montant des
dettes non courantes est en effet pratiquement nul alors que le montant des dettes financires
slve 2,8 milliards deuros. Une restructuration de la dette doit donc tre en cours sur 2009
Ces dprciations interviennent certes en 2008, anne de forte incertitude, mais galement au
moment dun changement de direction. On peut ainsi sinterroger sur la nature de ces enregistrements, actant une dgradation sous-estime quelque peu les annes passes, ou reprsentatifs
dune vision fort diffrente des perspectives futures. Il apparat clairement que lobjectif
stratgique de recherche dune croissance leve de lactivit sur 2004-2007 na pas t
atteint : le chiffre daffaires, compos uniquement des activits destines tre poursuivies (puisque les normes internationales isolent les rsultats des activits destines tre cdes) baisse
sur la priode. On peut donc se demander si :
les socits acquises nauraient pas t acquises un prix trop lev ;
171
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
les synergies recherches se sont rellement concrtises ;

si la stratgie dacquisition et de positionnement sur la totalit de la filire a t mene
son terme ou partiellement ralise en raison de ressources financire insuffisantes
En conclusion, la situation financire du groupe en cette fin 2009 apparat trs fortement
dgrade
2) volution du cours de bourse et manire dont le cours a tent

dtre soutenu
On peut constater :
une baisse quasi-systmatique du cours du groupe entre 2001 et 2003 ;
une remonte sur 2004 et dbut 2005 au moment de larrive de la nouvelle direction,
suivi dune nouvelle baisse accentue en 2008.
Les informations transmises font apparatre :
le recours des rachats dactions propres importants sur 2005 et qui probablement ont t
pour partie dtruites ( moins quelles naient t entirement attribues dans le cadre de
dispositifs dincentives ?) ;
le maintien de versements de dividendes ( partir des comptes sociaux) jusquen 2007 malgr labsence de profitabilit au niveau du groupe ;
une communication financire nonant des objectifs en matire de croissance du chiffre
daffaires qui ont pu peut-tre doper le cours en 2004-2005 mais dont la non-ralisation a
probablement induit un effet inverse par la suite.
En matire dvaluation financire, le goodwill est apprhend comme la diffrence existant
entre une valeur patrimoniale et une valeur fonde sur la rentabilit. La mthode des praticiens
tend rconcilier ces deux approches en analysant le goodwill comme la capitalisation dune
rente ou dun super-profit issu de la diffrence entre le rsultat attendu effectif et celui que
lon serait en droit dattendre sur la base dune certaine rmunration des capitaux investis.
Comptablement le goodwill reprsente la diffrence entre un prix pay et les valeurs attribues
aux actifs et passifs. La qualit de la valorisation de lcart dacquisition au moment de lentre
de la socit acquise dans le groupe conduit soulever les questions relatives :
au prix dacquisition : valeur qui pourrait tre indiscutable en tant que flux montaire mais
dont les volutions des cours boursiers sur certaines priodes ont amen relativiser la
valeur effective sur le long terme. Lannexe 5 rappelle ce titre ;
ainsi qu la qualit de lvaluation des actifs et des passifs identifis la date dacquisition.
Dossier 2
valuation financire versus comptable
Le cas du goodwill
En quoi les rgles dvaluation et de comptabilisation du goodwill
sont-elles devenues financires ?
Le cas Tomtec est reprsentatif des stratgies de croissance externe, inities dans des contextes de
march boursier haussier. Le caractre ou non spculatif de la croissance des cours boursiers
induit des prix dacquisitions levs, fort loignes des valeurs patrimoniales des entreprises,
mme rvalues, et induit de fait des montants de goodwill trs levs et susceptibles
172
Cas Tomtec
8
TUDE DE CAS
davoir des impacts non ngligeables et qui peuvent tre brutaux en matire de structure
financire et de rsultat (cf. annexe 6). On peut galement sinterroger sur le rle de la comptabilit, reprsentative dune valeur existante ou contribuant la crer avec les effets cumulatifs qui sont susceptibles dtre engendrs.
a) Conception financire du goodwill et volution de ses reprsentations

comptables selon les diffrents rfrentiels comptables
En ce qui concerne le goodwill, on peut se poser des questions en termes de nature et de
reprsentation comptable, de modalits denregistrement lexercice de son apparition, en
charge ou en actif, et, dans le dernier cas, sur son valuation et son ventuelle dprciation
les exercices suivants.
En matire dvaluation financire, le goodwill est apprhend comme la diffrence existant
entre une valeur patrimoniale et une valeur fonde sur la rentabilit. La mthode des praticiens
tend rconcilier ces deux approches en analysant le goodwill comme la capitalisation dune
rente ou dun super-profit issu de la diffrence entre le rsultat attendu effectif et celui que
lon serait en droit dattendre sur la base dune certaine rmunration des capitaux investis.
En matire comptable, le goodwill reprsente la diffrence entre un prix pay et les valeurs
rvalues la date de lopration des actifs et des passifs.
Cette diffrence peut tre apprhende de manire fort diffrente oscillant entre :
la prise en compte du potentiel de lentreprise, de nature immatrielle et quen raison des conventions comptables lentreprise ne peut comptabiliser lorsque ce potentiel est cr en interne ;
un surcrot de paiement.
Lambigut sur la nature de lcart dacquisition, tant le jour de lacquisition mais galement
au regard de ce quil peut advenir de cet cart , est galement pose diffremment selon
que lapprhension que lon a des prix dacquisition, valeur qui pourrait tre indiscutable en
tant que flux montaire mais qui renvoie la manire dont on peut analyser lvolution des
cours boursiers : les marchs sont-ils efficients, au sens de lefficience informationnelle ? Les
cours boursiers sont-ils reprsentatifs dune valeur financire calcule partir de lactualisation linfini de flux de trsorerie futurs ?
Selon les rfrentiels comptables, le goodwill a pu tre comptabilis :
en dduction des capitaux propres, assimilable en cela une charge (cf. la mthode du pooling
of interest selon laquelle les socits acquises taient acquises leur valeur comptable) ;
lactif, progressivement reconnu en tant quactif part entire par les normes comptables
internationales (cf. annexe 6).
La comptabilisation du goodwill en tant quactif soulve ensuite la question de savoir sil est
susceptible, ou non, de perdre de la valeur de manire inexorable au cours du temps :
dans le premier cas, le cas le goodwill va tre amorti, ce qui fut le cas jusquen 2005 pour
la plupart des rfrentiels comptables, les dures damortissement pouvant voluer entre
5 ans et 40 ans. Dans ces cas-l, cet amortissement pouvait, au besoin, tre complt par
un amortissement exceptionnel ;
dans le second cas, le goodwill va faire lobjet de tests de dprciation.
b) Analyse des questions et problmes soulevs

Les annexes invitent soulever deux types de questionnements, lune sur la subjectivit inhrente cette mthode et lautre sur la pertinence de la reprsentation comptable induite par
les normes comptables internationales.
173
8
TUDE DE CAS
Cas Tomtec
En application des normes comptables internationales, le test de dprciation du goodwill se

fonde sur une comparaison entre la valeur recouvrable et la valeur nette au bilan. La valeur
recouvrable, dans le cas du goodwill est dtermine essentiellement par la valeur dutilit,
calcule partir de lactualisation des flux de trsorerie linfini. Cette mthode par dfinition repose sur de trs nombreuses hypothses.
Plus globalement, les questions souleves concernent le fait que :
lvaluation du goodwill se fonde sur des lments galement repris par le march et qui
pourrait conduire une autorfrence ;
le goodwill serait susceptible de conserver sa valeur, contribuant ainsi une vision qui ne
serait pas suffisamment prudente.
174
Sujet 2008 :
Cas Idec
CAS DANNALES
Sujet 2008 :
Cas Idec*
(*)
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
Montage LBO
Performance conomique et financire
Cot du capital
Finance comportementale
Partie 1, chapitre 1, fiche 1 Le CMPC
Partie 1, chapitre 3, sections 2 et 3 Efficience et comportements sur les marchs
Partie 2, chapitre 6, section 2 Outils de performance
Partie 6, chapitre 19, section 2 Le LBO et les holdings
* Lnonc du sujet est celui de lexamen ; seuls ont t modifis les paramtres devant faire lobjet dune actualisation
(dates).
175
9
CAS DANNALES
NONC
Dossier 1 : Montage LBO : la reprise de la socit IDEC
Dossier 2 : Rflexion sur la finance comportementale
Dossier 1 : Annexe 1 : Aspects financiers et de gouvernance des montages effet de levier

Annexe 2 : Informations sur le secteur dappartenance et lactivit de la socit Idec
Annexe 3 : lments extraits du compte de rsultat de la socit Idec de N3 N Annexe 4 :
lments extraits du compte de rsultat prvisionnel de N+1 N+5 Annexe 5 : lments
extraits du plan de financement prvisionnel de N+1 N+5 Annexe 6 : valuation du prix
dacquisition de la cible Annexe 7 : Principaux lments du montage financier ralis
Dossier 2 : Annexe 8 : La finance comportementale ou la psychologie de linvestisseur
Annexe 9 : La finance comportementale ou lmergence dun nouveau paradigme dominant
Dossier 1
Montage LBO : la reprise de la socit Idec
Le groupe Wind a diversifi ses activits dans le secteur de llectronique la fin des annes
quatre-vingt-dix. Depuis, il dcide de se recentrer sur son cur de mtier et de cder des
activits juges non stratgiques. Diverses activits sont alors filialises, en vue de leur cession, comme la socit Idec spcialise dans lindustrialisation et la production de circuits
imprims qui est mise en vente vers la fin de lanne N.
Un fonds dinvestissement propose au directeur commercial de la socit Idec, Monsieur
Albert, accompagn de quelques cadres du groupe Wind, un projet de reprise concernant la
socit Idec, les perspectives du secteur tant encourageantes. Au regard du prix de cession
demand par la direction du groupe Wind, lhypothse dune acquisition mettant en uvre
un montage financier par LBO est voque.
Les dossiers qui vous sont proposs traitent de lopration de leverage buy-out (LBO) mise en
place fin N pour financer la socit Idec.
TRAVAIL FAIRE
laide des annexes 1, 2, et 3 :
1) Exposer les objectifs et les caractristiques du montage financier mis en place
dans le cadre dune acquisition par leverage buy-out (LBO), tant en matire
financire que de gouvernance.
2) Quelles devraient tre les conditions dune configuration conomique et financire adquate des socits acquises (ou socits cibles ) par LBO ? Analyser
si la socit Idec remplit les critres dune socit cible adquate, permettant le
recours une reprise par LBO.
laide des annexes 4, 5, 6 et 7 :
3) Dterminer la rentabilit conomique prvisionnelle aprs impts de la cible
pour les exercices de N+1 N+5.
176
9
CAS DANNALES
4) Prsenter la signification du taux dactualisation retenu pour lvaluation de la

socit cible ainsi que les diffrents arguments thoriques relatifs lincidence
ventuelle de lendettement sur sa dtermination.
5) Procder lvaluation de la cible et dterminer le montant de chacune des sources
de financement de la socit holding de reprise (dettes et capitaux propres).
6) Dterminer pour chaque exercice de la priode N+1 N+5 le montant maximum de dividendes pouvant tre vers par la socit cible la socit holding.
7) Prsenter le plan de financement de la holding sur la priode fin N fin N+5,
en considrant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du montage financier envisag.
8) Calculer le taux de rendement attendu des actionnaires (le TRI, le taux de rentabilit interne) la fin de lexercice N+5.
Dossier 2
Rflexion sur la finance comportementale
TRAVAIL FAIRE
laide de vos connaissances et des annexes 8 et 9, il vous appartient de rpondre
la question suivante :
Fonctionnement des marchs financiers et comportement des individus : la
thorie financire "classique" est-elle remise en cause ?
la question pose en rappelant tout dabord les fondements de la thorie financire classique, puis en voquant les reproches qui lui sont adresss et enfin, en
analysant les apports de la finance comportementale en la matire. Votre
rflexion intgrera galement les contre-arguments qui peuvent tre invoqus
lencontre de la finance comportementale.
Il est demand de limiter votre rponse 4 pages au maximum sur votre copie
dexamen.
Annexes
Annexe1
Aspects financiers et de gouvernance des montages effet de levier
Article 1 : La mcanique LBO
Les LBO sont des montages financiers qui consistent racheter des entreprises en ayant recours
massivement lemprunt.
4 octobre 2006, 8e arrondissement de Paris, les abords de lhtel Pershing Hall, o se tient
une runion de lAssociation franaise des investisseurs en capital (Afic), connaissent une
animation insolite. Une quinzaine de militants du collectif LBO, constitu par la CGT, distribuent des tracts. Leur but : alerter lopinion sur le caractre nfaste des fonds de leveraged
buy out (LBO) dont lexistence et les pratiques restent grandement mconnues du grand
public.
177
9
CAS DANNALES
Pourtant, depuis leurs dbuts en France, dans les annes 80, des milliers dentreprises ont
subi leur traitement de choc, des magasins de surgels Picard au cblo-oprateur Noos. Fort
de lengouement du monde de la finance pour ces oprations aux rendements levs, ces
fonds ont collect prs de 8 milliards deuros de capitaux en 2005. Un trsor de guerre qui
leur permet de sattaquer des socits de toutes tailles, de 1 million 4 milliards deuros de
chiffres daffaires, mises en vente soit par des actionnaires familiaux, soit par des groupes
cots souhaitant se recentrer sur leur cur de mtier.
Si ces fonds communiquent peu, le montage financier utilis, dit leveraged buy out [] facilite la ralisation des objectifs levs des fonds LBO en termes de retour sur capitaux
propres : de lordre de 20 % 30 % par an. [] Les performances leves des fonds LBO ne
sont cependant pas uniquement dues ces effets financiers. Quand il arrive la tte dune
entreprise, un fonds LBO bouleverse aussi sa gestion afin daccrotre sa rentabilit oprationnelle. Ds le dbut du processus dacquisition, le fonds dinvestissement dfinit en gnral
avec la direction de lentreprise un business plan cinq ans, lhorizon moyen dinvestissement de ce type de fonds. Le montage financier utilis limite les choix stratgiques en imposant au management de maximiser les rentres de liquidits afin de rduire rapidement
lendettement. Linvestissement, qui se traduit dans limmdiat par des sorties de liquidits
importantes, est parfois la premire victime de ces stratgies.
Sur le plan social, ces stratgies impliquent gnralement une rationalisation de lorganisation de lentreprise cible, autrement dit des rductions deffectifs. Le fonds Cinven,
propritaire du cblo-oprateur UPC Noos depuis mars 2006, na ainsi pas hsit
annoncer en septembre dernier la suppression de deux postes sur trois. Si Cinven semble
faire peu de cas du sort de ses salaris, les difficults relles du cble face au dveloppement des offres ADSL, qui motivent cette restructuration, peuvent cependant difficilement lui tre imputes.
Dans dautres contextes, les stratgies mises en uvre par les fonds LBO peuvent aussi se
rvler favorables au dveloppement des entreprises. Ainsi, des filiales vendues par de grands
groupes cots retrouvent souvent une libert daction qui booste leur croissance, alors que
leur statut antrieur de cinquime roue du carrosse les handicapait. Materis, une ancienne
filiale du groupe cimentier Lafarge spcialise dans les peintures et les mortiers pour le btiment, en est une illustration. Cette socit, qui a fait lobjet de trois LBO successifs depuis sa
cession en 2001, connat une croissance rgulire de son chiffre daffaires et de ses effectifs.
Limpact conomique et social global des fonds LBO sur la gestion des entreprises est donc
contrast. La principale limite de laction de ces fonds rside dans leur principe mme. []
Or, si ces risques sont connus et assums par les fonds qui pratiquent ces montages, ils ne
sont aucunement choisis par les salaris qui, au final, subiront les consquences les plus
graves de la faillite de leur entreprise. Si, heureusement, ces cas restent relativement rares
pour linstant, le dveloppement massif de ce type dinvestissements pourrait multiplier ces
accidents de parcours.
A. Canuet.
Article extrait de la revue Alternatives conomiques n 252, novembre 2006 p. 76-77.
Article 2 (extrait) : Lhritage des LBO
[] La politique de management des entreprises a beaucoup volu au cours des quinze

dernires annes, en particulier aux tats-Unis. Parmi les changements et les volutions prvisibles outre-Atlantique et dans le reste du monde, beaucoup trouvent leur origine dans la
vague de prises de contrle et de LBO qui a submerg les tats-Unis dans les annes 1980 et a
conduit mettre en pratique plusieurs grands principes de management [].
178
9
CAS DANNALES
Au dbut des annes 1980, le LBO obissait trois principes fondamentaux :

Limportance de lendettement contract dans les oprations de ce type obligeait
lquipe de direction de la socit rachete faire preuve dune grande rigueur. En raison
de cet endettement, les dirigeants ne pouvaient plus considrer que les capitaux, en particulier les capitaux propres, ne cotaient rien. Bien au contraire, si le rendement des
capitaux tait insuffisant, les engagements ntaient plus honors et lentreprise courait
la faillite.
Le LBO faisait bnficier les cadres dirigeants dune participation substantielle dans la
socit cible, les incitant simpliquer dans la gestion de lentreprise pour rembourser la
dette et accrotre la valeur actionnariale de la socit. En cas de succs, lopration pouvait
savrer trs rentable. Au dbut de mes recherches, jai constat qu loccasion dun LBO,
les dirigeants portaient en moyenne leur participation de 1,4 % 6,4 % aprs lopration.
Dans lensemble, les quipes dencadrement ont vu leur participation augmenter de faon
similaire. Au dbut des annes 80, ce mode de rmunration des cadres se dmarquait
encore de la pratique courante.
Les principaux investisseurs dans les oprations de LBO (les sponsors ) contrlaient
de trs prs les socits ainsi acquises. linverse des socits cotes o les conseils
dadministration sont composs de nombreux membres, principalement de petits
actionnaires nayant quun lointain rapport avec la socit, ceux des socits ayant fait
lobjet dun LBO taient de taille plus modeste et se composaient essentiellement de
sponsors dtenant une participation substantielle dans les socits concernes et donc
intresss leur russite.
Dans la premire moiti des annes 80, lapplication de ces principes a t couronne de succs. [] Il est probable que le reste du monde continuera sinspirer des principes du LBO
et se rapprocher du systme amricain de management des entreprises, dune part, parce
que les entreprises et les pays qui ne sadapteront pas se trouveront nettement dfavoriss
lorsquils voudront lever des capitaux sur le march mondial, et, dautre part, parce que les
socits et les pays dots dune meilleure politique de management des entreprises prennent
de meilleures dcisions .
S. Kaplan.
Article extrait de : LArt de la Finance n 8, e-learning HEC, Les chos, 2005
Annexe 2
Informations sur le secteur dappartenance et lactivit de la socit Idec
Aprs la trs forte croissance des annes quatre-vingt-dix dope par le march des tlcoms,
le march des circuits imprims a enregistr au dbut des annes deux mille, une chute
brutale. Les surcapacits psent dautant plus sur les prix. Les dlocalisations en Chine
sacclrent. Le secteur se restructure. Des signes de reprise sont attendus un horizon
encore incertain. Dans ce secteur, les innovations technologiques sont majeures et linvestissement reprsente un lment stratgique dans la gestion des entreprises.
Au moment de la cession, la socit ralise encore prs de 70 % de son chiffre daffaires avec
le groupe Wind avec des dlais de paiement de 60 jours. Monsieur Albert fonde son projet de
reprise sur une diversification de la clientle reposant sur :
le dveloppement de petites et moyennes sries ainsi que sur des produits plus spcialiss,
vendus davantage de petits clients, dans des dlais courts ;
le dveloppement sur dautres marchs, comme le secteur militaire ;
le renforcement du poids des clients trangers (Belgique, Allemagne, tats-Unis).
179
9
CAS DANNALES
Annexe 3
lments du compte de rsultat de la socit Idec de N3 N
k
N3
N2
N1
30 000
30 000
28 000
28 000
Achats stocks consomms
12 000
12 000
11 200
11 200
Autres achats et charges externes
2 500
2 400
2 240
2 240
Impts et taxes
1 000
1 000
900
900
11 000
11 000
10 000
10 000
3 800
2 400
2 300
2 000
Autres charges
700
410
610
610
1 000
790
750
1 050
Chiffres daffaires
Salaires et charges sociales

Dotations dexploitation (amortissement et
solde des provisions)
Annexe 4
lments extraits du compte de rsultat prvisionnel de la socit Idec de N+1 N+5
Montants en k
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Produits dexploitation encaissables
31 000
31 000
35 000
35 000
38 000
Charges dexploitation dcaissables
25 500
25 500
28 500
29 500
30 500
2 200
2 200
2 500
2 500
2 500
Dotations aux amortissements

dexploitation
Le taux dimposition slve 33,1/3 %.

Le rsultat dexploitation est utilis comme indicateur du rsultat conomique.
Annexe 5
lments extraits du plan de financement prvisionnel de la socit Idec de N+1 N+5
Lactif conomique rsultant du programme dinvestissement et des modifications du besoin
en fonds de roulement devrait stablir aux montants suivants :
Montants en k
Immobilisations brutes
Besoin en fonds de roulement
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
10 000
12 000
13 500
14 500
15 500
3 900
4 000
4 200
4 300
4 500
Par ailleurs, on sait quau 31 dcembre N la socit Idec disposait dun montant dimmobilisations brutes de 9 000 k, amorties hauteur de 3 000 k et le besoin en fonds de roulement dexploitation slevait, en valeur nette, 3 500 k.
180
9
CAS DANNALES
Annexe 6
valuation du prix dacquisition de la cible
Lacquisition se fait le 31 dcembre N. Pour valuer le montant du prix dacquisition de la
cible la base du montage financier, il est dcid, dun commun accord, dactualiser les flux
de trsorerie disponibles (il sagit de la mthode des DCF, discounted cash flows ou flux de
trsorerie actualiss), calculer sur les cinq prochaines annes, partir de lensemble des lments prvisionnels donns.
La valeur terminale sera calcule partir du flux de trsorerie disponible de N+5 qui augmente les annes suivantes de 1 % par an.
Daprs les diffrents intervenants et conseils expriments participant lopration, il est judicieux de retenir un taux dactualisation de 15 % pour la socit Idec pour les annes N+1 N+5.
La socit Idec nest pas endette au 31 dcembre N. Elle ne contractera pas de dettes financires par la suite.
Annexe 7
Principaux lments du montage financier envisag
Le prix dacquisition de la cible est dtermin exclusivement partir de la mthode de
lactualisation des flux de trsorerie disponibles. Pour financer lachat de la socit Idec, il va
tre contract par la socit holding une dette globale qui reprsente 50 % du prix dacquisition de la socit cible et qui se compose :
pour un montant correspondant 60 % de la dette globale, une dette senior, reprsente
par une dette bancaire classique sur 5 ans au taux de 5 %, remboursable par annuits
annuelles constantes ;
pour les 40 % restants, une dette junior, constitue dun emprunt obligataire au taux de
6 %. Les intrts de cet emprunt sont pays annuellement mais le capital est rembours en
totalit in fine au bout de 5 ans. Cet emprunt, convertible en actions de la socit Idec, sera
rembours la fin de lanne N+5.
Le remboursement de cette dette junior est subordonn celui de la dette senior.
Le fonds dinvestissement, co-actionnaire avec Monsieur Albert et les cadres, souhaite se
retirer du capital de la holding la fin de lanne N+5. cette date et compte tenu des
pratiques en vigueur dans le monde du capital investissement, la socit Idec devrait se ngocier sur une base de 8 fois son rsultat dexploitation N+5. On rappelle que la valeur de la
socit se compose de la valeur des capitaux propres et de lendettement net. la fin de
lanne N+5 le montant de la trsorerie chez Idec slve 3 600 k.
Les revenus de la holding permettant de faire face au remboursement de ses dettes sont constitus uniquement des dividendes verss par la socit cible, correspondants la totalit du
rsultat net dgag sur la priode. On supposera que les versements effectifs de ces derniers
se ralisent la mme anne que le dgagement de rsultat net et sont subordonns au fait que
la socit cible dgage un flux de trsorerie net annuel suffisant pour chaque exercice.
Le rgime dintgration fiscale conduit calculer une charge dimposition globale au niveau
du groupe, en additionnant le rsultat fiscal de la socit cible avec celui de la socit holding.
La socit holding est redevable du versement de limpt ladministration fiscale.
En termes de rsultat, les conventions signes entre les deux socits conduisent rattacher,
la socit cible, la charge dimpt correspondant son rsultat. Par ailleurs, on suppose
quil ny a pas de dcalage dans le temps entre limpt calcul et limpt pay.
181
9
CAS DANNALES
REMARQUE
Tous les calculs du cas sont effectus en k (milliers deuros) arrondis au nombre le
plus prs sans dcimales.
Annexe 8
La finance comportementale ou la psychologie de linvestisseur
Investir ne relve pas dune dcision purement rationnelle, base sur la seule analyse des
fondamentaux que sont les taux, les bnfices ou lvolution du march. Les analystes sont
dailleurs de plus en plus nombreux admettre linfluence de facteurs irrationnels, comme lexcs
de confiance, le mimtisme, les erreurs de perception sur la formation des cours de bourse.
Autant dirrationalits qutudie la finance comportementale.
[] Les modles qui utilisent la fonction dutilit tiennent donc compte du profil de linvestisseur ou plus prcisment dans lapproche classique de son patrimoine. Mais pas de son
profil psychologique, vu quimplicitement, on part du principe que linvestisseur agit toujours de manire rationnelle et cohrente. Or, la question est de savoir si ceci est bien le cas
ou, en dautres mots, si les techniques de modlisation classiques sont adaptes au fonctionnement de lesprit humain.
[] La littrature spcialise parle de biais ou danomalies de raisonnement ou de comportement, et distingue plusieurs sources. Lexcs de confiance en est une. Demandez par exemple
quelques-uns de vos amis ou collgues sils appartiennent aux 50 % de bons ou aux 50 %
de mauvais conducteurs. Vous constaterez que plus de 98 % dentre eux estiment faire partie
de la premire catgorie. Alors que lon pourrait sattendre ce que dans un groupe compos
dindividus rationnels avec une juste autoperception, la moiti dentre eux se considrent
comme de moins bons conducteurs.
Cette anomalie de raisonnement est inhrente la culture et lhistoire humaine. Lexcs de
confiance et doptimisme est en effet lorigine des guerres, mais aussi des dcouvertes scientifiques et de lactivit conomique. Le problme est que, lorsquil sagit dinvestissements,
cet excs dbouche trop souvent sur de mauvaises dcisions.
Autre exemple danomalie de raisonnement : lheuristique borne, qui consiste prendre des
dcisions un peu la lgre, en prenant en considration un nombre insuffisant de critres. Il
sagit une fois de plus dun travers propre la nature humaine.
Il est en effet difficile danalyser un problme quand il faut tenir compte de mille et une donnes. Par ailleurs, une vision en tunnel peut mener des points de vue et des dcisions irrationnelles. En voici un exemple. Supposons que A et B possdent une action X qui vaut
120 euros. A la achete 100 euros et B la paye 50 euros. Le cours seffondre soudain
60 euros. Qui, votre avis, aura le plus mal au ventre ? Beaucoup rpondent A, qui doit
encaisser une perte importante, alors que B ne doit finalement que digrer un moindre gain.
Mais si vous largissez le cadre de la rflexion au-del de la seule variable bnfice/perte par
rapport au prix dachat , vous constaterez que tant B que A voient leur avoir total diminuer
de moiti. Dun point de vue rationnel, nos deux investisseurs peuvent donc verser la mme
quantit de larmes
En rgle gnrale, les investisseurs prouvent une vritable aversion pour la perte, et lorsque
leurs dcisions ne donnent pas le rsultat escompt, ils regrettent plus souvent ce quils ont
fait que ce quils nont pas fait. Supposons que vous possdiez des actions de la socit A.
Lan dernier, vous avez envisag de les vendre pour investir dans la socit B, mais finalement vous nen avez rien fait. Or, il savre aujourdhui que vous auriez pu gagner
182
9
CAS DANNALES
30 000 euros. Cela fait mal, bien sr. Mais comparons maintenant cette douleur celle que
vous prouveriez si vous aviez t porteur dactions B et que vous les aviez vendues pour
acheter des actions A Chez la plupart des investisseurs, la douleur est plus intense dans la
seconde situation, o ils ont pris une dcision et entrepris une action, que dans la premire,
o ils se sont abstenus : le regret of commission est plus grand que le regret of omission.
[] Tant que personne dautre ne semble vouloir dune action, ils nen veulent pas non plus.
Mais si dautres lachtent et, surtout, si tout le monde en parle, alors on assiste une vritable
rue. Et cest ainsi que samorcent des mouvements qui nont rien voir ni avec les donnes
fondamentales de lentreprise, du secteur ou du march, ni avec lvolution des taux. Pire, si
les donnes fondamentales se dgradent, les investisseurs auront tendance minimiser cette
information, sous-ragir. Ils refuseront de remettre leur choix en question, prfrant
jouer lautruche. Souvent, ils ne verront mme pas les signaux de danger les supporters ne
voient-ils pas mieux les fautes commises contre leur quipe que celle commises par leur
quipe ? Jusquau jour o la bulle devient tellement grosse, quelle clate : quelques
donneurs de ton vendent laction, leuphorie retombe, la tendance sinverse (mean reverting) et, cette fois, les investisseurs sur-ragissent aux mauvaises nouvelles.
Bref, dans le monde des investisseurs, les choses ne se passent pas vraiment comme les
modles classiques voudraient nous le faire croire. Les investisseurs ne sont pas (toujours)
rationnels et les marchs ne sont pas efficients (en ce sens que les cours ne refltent pas toujours exactement les informations disponibles). Est-ce dire quil ne faut plus investir en
bourse ou quil faut jouer pile ou face ? Non, mais linvestisseur doit prendre conscience
des anomalies de raisonnement qui peuvent lui jouer des tours et, surtout, en tenir compte.
Cest prcisment ce que fait la Behavioral Finance ou Finance comportementale. Elle essaie
dexpliquer et de prvoir le comportement dinvestisseurs et danalystes qui se laissent parfois influencer par des facteurs qui ne sont pas aussi rationnels que le risque et le rendement,
et qui composent des portefeuilles en consquence. Et cest ainsi qu la Thorie moderne
du portefeuille de Markowitz qui nous dcrit un portefeuille optimal dans un monde
rationnel, soppose la Thorie comportementale du portefeuille qui nous explique quoi
ressemble un portefeuille dans le monde rel.
P. de Brouwer.
Extrait dun article paru dans la revue Finances, Vecteur, septembre 2001, p. 14-16.
Annexe 9
La finance comportementale ou lmergence dun nouveau paradigme dominant?
Peut-on faire confiance aux cours de bourse pour prendre des dcisions ?
[..] La rponse cette question est lourde de consquences et dpasse largement la seule gestion de portefeuille. Elle conditionne, par exemple, la pertinence de la rforme comptable
visant faire de la fair value la norme de rfrence ou le contenu des pratiques cherchant
instaurer une gestion par la valeur actionnariale au sein mme des entreprises, notamment
en mettant en place des systmes de rmunration fonds sur les valeurs boursires. Elle
conditionne galement lvaluation des dcisions financires et des mesures de performances
des dirigeants dentreprises comme des gestionnaires de fonds. titre dillustration, pour
une dcision financire aussi importante quune acquisition, notamment si elle est paye par
change de titres, la rentabilit de lopration dpend de la fiabilit de la valeur de march.
Tous ceux qui, au moment de la bulle des valeurs technologiques en 2000, ont achet des
titres ou des socits se souviendront longtemps des consquences de cet emballement du
march. Bref, quel crdit accorder aux cours que les marchs financiers produisent dsormais en temps continu ? La question demeure ouverte.
183
9
CAS DANNALES
Les tenants de la finance comportementale estiment que les prix qui se forment sur le march sont loin des prdictions des modles standards mme sil nexiste pas dopportunits
profitables ajustes pour le risque.
[] La mise en vidence de ces comportements anormaux et le fait quil existe des investisseurs dont le comportement est irrationnel ne suffisent pas cependant convaincre les partisans de lefficience. Leur rponse est que lefficience des marchs ne ncessite pas que chaque
individu ait une rationalit parfaite, il suffit que linteraction entre les investisseurs conduise
des cours quon ne puisse distinguer de ceux qui se seraient forms si tous les individus
taient dots dune rationalit parfaite. Autrement dit, ils supposent sur la base de larbitrage
que les marchs conduisent liminer les individus irrationnels. Le dbat se dplace donc du
niveau du comportement individuel au comportement collectif. Michel Albouy [] conclut
cependant que lhypothse defficience conserve un argument dterminant en sa faveur,
savoir que les grants professionnels narrivent pas battre systmatiquement le march. Cet
argument, usuel dans la littrature, pose cependant un problme sil peut y avoir simultanment absence de profit systmatique et des divergences importantes et persistantes entre les
cours boursiers et la valeur intrinsque auquel cas linformation fournie par les cours pourrait tre source de destruction de valeur en induisant des dcisions errones.
Or, cest ce que semble prtendre Michael Jensen (2004) lun des fondateurs de la thorie de
lefficience, dans ces rcentes analyses sur les cots dagence de la survaluation, notion quil
introduit afin de tenir compte de la survaluation associe au phnomne de la bulle Internet. Comme il lcrit (Jensen, 2004), lexistence de cette bulle est compatible avec lhypothse
defficience telle quelle est formule habituellement. En effet, cette hypothse ne prtend pas
que le cours boursier reflte toujours prcisment la valeur intrinsque mais seulement
quen moyenne, le cours tant biais, il y a autant de chances quil le soit vers le haut que vers
le bas. Toutefois, Jensen et Murphy (2004) concluent quon ne peut plus sappuyer dsormais sur le cours boursier pour maximiser la valeur sur le long terme pour deux raisons.
Dune part, si les marchs sont efficients, ils ne le sont quau sens semi-fort car les dirigeants
disposent dinformations non accessibles aux investisseurs. Dautre part, il existe des investisseurs irrationnels, des bruiteurs . Autrement dit, Jensen admet la possibilit de divergence durable entre cours boursier et valeur intrinsque, pouvant prendre la forme dune
survaluation, celle-ci sexpliquant par les stratgies opportunistes des dirigeants, auditeurs,
intermdiaires, analystes, mais aussi par des biais cognitifs, comme la croyance en la gratuit
des stock-options, ou motionnels, tels que le comportement dobissance des administrateurs. La thse optimiste des tenants de lefficience selon laquelle les marchs corrigent au
niveau agrg les biais de rationalit constats au niveau des comportements individuels se
trouve alors rejete et Jensen va mme jusqu conclure quil faut changer la faon denseigner
la notion de maximisation de la valeur qui ne signifie plus maximisation du cours boursier.
Lexistence dune divergence durable entre valeur intrinsque et cours boursier pose le problme de lestimation du cot du capital via le modle dquilibre des actifs financiers
(MEDAF). Cette question centrale en finance qui concerne aussi bien les gestionnaires de
fonds que les financiers dentreprise est aborde par Florin Aftalion dans sa contribution
intitule Le MEDAF et la finance comportementale . Aprs avoir pass en revue les principaux biais comportementaux justifiant le fait que les individus pourraient ne pas prendre
leurs dcisions conformment aux axiomes de Von Neuman et Morgenstern, lauteur passe
en revue les anomalies du MEDAF avant daborder la question de la refondation dun
MEDAF reposant sur des hypothses en accord avec la finance comportementale. Il conclut
nanmoins que, malgr quelques tentatives intressantes (mais divergentes), les chercheurs
en finance quantitative ne sont toujours pas arrivs la formulation dun nouveau modle
184
9
CAS DANNALES
reposant sur les heuristiques ou les sentiments des investisseurs, qui soit accept par la majorit de la communaut scientifique en finance. Par ailleurs, comme la valeur fondamentale
dune entreprise reste difficile mesurer (chaque valuateur ayant son ide), les tenants de
lefficience ont beau jeu de souligner le caractre contestable des carts entre valeur fondamentale et cours boursiers.
[] Thaler (1999) dans un article provocateur concluait rcemment la fin de la finance
comportementale. Dans la mesure o elle avait perdu son caractre controvers et tait devenue le paradigme dominant, le qualificatif de comportemental serait devenu redondant et il
ny aurait plus de finance que comportementale tout conomiste nincorporant pas la
dimension comportementale tant lvidence irrationnel Mme si cette conclusion peut
paratre hardie, la publication de ce dossier dans la Revue franaise de gestion confirme, en
tout tat de cause, la place de plus en plus importante accorde ce nouveau paradigme.
M. Albouy et G. Charreaux, professeurs luniversit de Grenoble et de Bourgogne.
Extrait dun article publi dans un numro spcial de la Revue Franaise de Gestion 2005/4, n 157, p. 139-143.
185
9
CAS DANNALES
CORRIG
Dossier 1
Montage LBO : la reprise de la socit Idec
1) Objectifs et caractristiques du montage financier
mis en place dans le cadre dune acquisition par LBO
Ces montages consistent financer lacquisition dune entreprise en crant une socit holding qui va contracter un crdit qui sera ensuite rembours grce aux flux de liquidits
engendrs par lentreprise rachete.
Lobjectif essentiel des montages financiers par LBO est de chercher augmenter la rentabilit financire des actionnaires en ayant recours lemprunt et, plus largement, de faire
financer par la socit acquise son propre rachat. Leffet de levier sera dautant plus lev
que :
la rentabilit conomique aprs impts de lentit considre est importante ;
que le taux des emprunts raliss est relativement faible au regard de la rentabilit conomique dgage ;
que le poids de lendettement est lev au regard du financement par fonds propres ;
que la fiscalit permet de limiter limposition sur le rsultat dexploitation obtenu tout en
assurant une dductibilit fiscale des charges dintrt. Le levier financier peut ainsi tre
augment dun levier fiscal.
Ces oprations supposent par ailleurs la mise en place dun certain montage juridique. Le
fonds acheteur cre une socit holding qui a pour seul objet de dtenir les titres de lentreprise achete. La structure financire de la holding se caractrise donc par un faible pourcentage de fonds propres et un fort pourcentage dendettement. Cest cet endettement qui sera
rembours par les dividendes reus de la socit cible.
Dautre part, ce type de montage juridique permet de contrler une entit en minimisant
lapport financier puisquil est alors possible de dmultiplier le pourcentage de contrle.
Les socits holdings peuvent, en effet, contrler les socits cibles sans en dtenir 100 % du
capital.
La prsence dactionnaires minoritaires permet la mise en place dun levier juridique qui
sajoute aux deux autres modalits de leviers prcdemment exposes. En revanche, ces montages peuvent prsenter de forts taux de rentabilit mais galement des risques levs.
En matire de gouvernance, limportance de lendettement conduit lier troitement les
objectifs des dirigeants ceux des actionnaires (cf. thorie de lagence, etc.). Les oprations de LBO comportent ce titre une prise de participation des dirigeants dans le capital de la socit cible les incitant mettre en place les outils de management ncessaires
au dgagement des taux de rentabilit attendus des actionnaires. Leur prise de participation a vocation augmenter ultrieurement, lors de la sortie du premier montage LBO
mis en place (lorsque celui-ci est remplac par un second montage LBO). Par ailleurs, les
fonds actionnaires contrlent trs rgulirement latteinte des diffrents indicateurs
financiers.
186
9
CAS DANNALES
2) Conditions dune configuration conomique et financire adquate

des socits acquises (ou socits cibles ) par LBO et analyse
des critres pour la socit Idec
Les socits cibles doivent tre capables de dgager de manire importante et rgulire :
des rsultats, reprsentatifs de la capacit distributive de la socit cible ;
ainsi que la trsorerie affrente (en termes de flux de trsorerie nets) permettant dassurer
le versement effectif de ces dividendes.
Selon le niveau de levier recherch, les dlais de retour sur investissements varient mais
demeurent relativement courts (autour de 3 ans), ce qui engendre des contraintes en termes :
de taux de rentabilit dgags ;
de matrise de lvolution du besoin en fonds de roulement ;
dencadrement des investissements raliss.
Les socits cibles adquates sont donc plutt des socits dont lactivit est mature, appartenant des secteurs faible intensit concurrentielle ou au sein desquels elles disposent
dimportants avantages concurrentiels. La croissance ne doit pas tre trop importante dans le
sens o cette dernire est consommatrice de trsorerie, la fois en matire dvolution du
BFR quen matire de ralisation dinvestissements. Dans le cas contraire, les consquences
pour la cible peuvent tre trs fortes et se traduire :
par la non-ralisation des investissements ncessaires ;
voire par des restructurations.
La socit Idec napparat pas comme une cible idale dans le sens o :
sa profitabilit est relativement faible ;
le secteur est relativement concurrentiel ;
son activit ncessite des investissements importants et rguliers ;
lvolution attendue de lactivit risque dentraner une augmentation du besoin en fonds
de roulement toutes choses gales par ailleurs (risque daugmentation des stocks avec le
dveloppement des petites et moyennes sries, augmentation des dlais de rglement
client lis la diversification du portefeuille clients).
3) Rentabilit conomique prvisionnelle de la cible aprs impts

pour les exercices de N+1 N+5
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Produits dexploitation encaissables
31 000
31 000
35 000
35 000
38 000
Charges dexploitation dcaissables
25 500
25 500
28 500
29 500
30 500
EBE
5 500
5 500
6 500
5 500
7 500
2 200
2 200
2 500
2 500
2 500
3 300
3 300
4 000
3 000
5 000
Impt sur les socits
1 100
1 100
1 333
1 000
1 667
2 200
2 200
2 667
2 000
3 333
187
9
CAS DANNALES
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
1 0000
12 000
13 500
14 500
15 500
amortissements cumuls dbut danne
3 000
5 200
7 400
9 900
12 400
dotation amortissements
2 200
2 200
2 500
2 500
2 500
Immobilisations nettes
4 800
4 600
3 600
2 100
600
+ BFR
3 900
4 000
4 200
4 300
4 500
Actif conomique
8 700
8 600
7 800
6 400
5 100
2 200
2 200
2 667
2 000
3 333
25,29 %
25,58 %
34,19 %
31,25 %
65,36 %
Immobilisations brutes
Rentabilit conomique
La rentabilit conomique anticipe est trs bonne ce qui est un impratif pour pouvoir raliser le montage financier. On peut constater une forte amlioration du taux en fin de prvision due une amlioration du rsultat dexploitation et de la baisse de la valeur de lactif
conomique.
4) Signification du taux dactualisation retenu pour lvaluation

de la socit cible et arguments thoriques relatifs lincidence
ventuelle de lendettement sur sa dtermination
Le taux dactualisation reprsente le cot du capital, cest--dire le cot des ressources financires ncessaires une firme pour raliser ses investissements et assurer son dveloppement. Par consquent, il correspond aux taux de rmunration exigs des diffrents
apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les tablissements financiers.
Le cot du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondre des cots des diffrentes sources de financement, cest--dire du cot des capitaux propres et du cot de lendettement.
On peut alors sinterroger sur le fait de savoir si la structure du financement dune socit
affecte le calcul du cot du capital. Les travaux de recherche en la matire ont ainsi successivement considr :
que le cot du capital tait indpendant de la structure financire ;
que la prise en compte de la fiscalit conduisait diminuer le cot de lendettement donc
le cot du capital , mais que les cots de dfaillance en limitaient la porte ;
que la prise en compte de la fiscalit personnelle de lactionnaire rendait nouveau le cot
du capital indpendant de la structure financire.
Si lon considre que la fiscalit conduit diminuer le cot du capital en raison de la dductibilit des charges dintrt. Nanmoins, laugmentation du poids de lendettement accrot le
risque pour les actionnaires, notamment entranant de ce fait laugmentation du cot des
capitaux propres.
Par ailleurs, la structure de financement changeant chaque anne en fonction des remboursements oprs, il conviendrait de calculer le cot du capital pour chaque exercice
188
9
CAS DANNALES
5) valuation de la cible et montant de chacune des sources de financement

de la socit holding de reprise
Calcul des flux de trsorerie nets sur la socit cible
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Rsultat (exploit.) aprs IS
2 200
2 200
2 667
2 000
3 333
+ Dotation aux amortissements
2 200
2 200
2 500
2 500
2 500
400
100
200
100
200
Investissements
1 000
2 000
1 500
1 000
1 000
Flux de trsorerie disponibles
3 000
2 300
3 467
3 400
4 633
Variation de BFR
Calcul de la valeur de la socit Idec
VCP = VE VDF
avec :
VCP : valeur des capitaux propres
VE : valeur de lactif conomique de lentreprise
VDF : valeur des dettes financires
Or, ici, VDF = 0.
Donc :
5
VCP = VE =
FTD
VT
t
5
- + ------------------------------ (-----------------------------t
5
1 + CMPC ) ( 1 + CMPC )
t=1
Calcul de la valeur terminale VT5
FTD5
4 633 1,01
Estimation de la valeur terminale (VT5) = ------------------------ = ------------------------------- = 33 427
CMPC g
0,15 0,01
Actualisation des flux de trsorerie sur les 5 premires annes
5
- = -------------- + -------------- + -------------- + -------------- + ------------- -----------------------------t

1,15 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5
( 1 + CMPC )
FTDt
3 000
2 300
3 467
3 400
4 333
t=1
VE = VCP = 10 875 + 33 427 (1,15)5 = 27 494 k

Montant de chacune des sources de financement
La valeur de la socit est de : 27 464 k. Elle est finance :

pour moiti par de lendettement, soit : 50 % 27 494 k = 13 747 k ;
pour moiti par du capital, soit : 50 % 27 494 k = 13 747 k.
Lendettement est constitu :
dune dette senior qui reprsente 60 % de lendettement, soit : 60 % 13 747 k =
8 248 k ;
dune dette junior qui reprsente 40 % de lendettement, soit : 40 % 13 747 k =
5 499 k.
189
9
CAS DANNALES
6) Montant maximum de dividendes pouvant tre vers par la socit cible

la socit holding
Avec le rgime de lintgration fiscale, la socit Idec na pas dimpt payer, puisque cest
la holding qui le paiera pour le groupe. Par consquent, le flux de trsorerie quelle reoit est
plus important que les flux disponibles calculs prcdemment en raison de lconomie
dimpt ralise.
k
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Flux de trsorerie de la cible (avec IS)
3 000
2 300
3 467
3 400
4 633
+ IS non payable par la cible
1 100
1 100
1 333
1 000
1 667
Flux de trsorerie distribuable au holding
4 100
3 400
4 800
4 400
6 300
Le dividende distribu correspond au minimum entre la capacit distributive de la cible

(rsultat avant IS + rserves distribuables) et la trsorerie disponible calcule prcdemment.
k
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Flux de trsorerie disponible de la cible
4 100
3 400
4 800
4 400
6 300
Rsultat distribuable (avant IS)

= capacit distributive
3 300
3 300
4 000
3 000
5 000
Dividende vers la holding

dans la limite de la capacit distributive
3 300
3 300
4 000
3 000
5 000
7) Plan de financement de la holding sur la priode fin N fin N+5

et pertinence du montage financier envisag
Plan de remboursement des emprunts et dtermination
des flux de remboursement et dintrt

Les emprunts sont souscrits fin N. La premire annuit sera rembourse fin N+1, etc.
k
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
8 248
6 756
5 189
3 543
1 815
412
338
259
177
90
Amortissements
1 493
1 567
1 646
1 728
1 815
Annuits
1 905
1 905
1 905
1 905
1 905
Capital fin de priode
6 756
5 189
3 543
1 815
5 499
5 499
5 499
5 499
5 499
330
330
330
330
330
Dette senior
Capital dbut de priode
Intrts (5 %)
Dette junior
Capital dbut de priode
Intrts (6 %)
Amortissements
190
5 499
9
CAS DANNALES
Calcul de limpt payer par la holding
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Rsultat dexploitation de la cible
3 300
3 300
4 000
3 000
5 000
Intrts pays par la holding
742
668
589
507
420
Rsultat imposable du groupe
2 558
2 632
3 411
2 493
4 580
IS payer au niveau de la holding
853
877
1 137
831
1 527
Dtermination du rsultat dgag par la holding
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
3 300
3 300
4 000
3 000
5 000
Intrts de la dette
742
668
589
507
420
charge dimpt
853
877
1 137
831
1 527
1 705
1 755
2 274
1 662
3 053
Produits fi = dividendes perus
Flux dgag par lactivit

de la holding
Plan de financement de la holding
La CAF de la holding est gale au rsultat net.

k
Emplois
Distribution de dividendes
Acquisitions dimmobilisation
Remboursement demprunt
N+2
N+3
N+4
N+5
1 493
1 567
1 646
1 728
7 314
1 493
1 567
1 646
1 728
7 314
1 705
1 755
2 274
1 662
3 053
1 707
+ 214
0
+ 212
1 755
+ 188
+ 212
+ 400
2 274
+ 628
+ 400
+ 1 028
1 662
66
+ 1 028
+ 962
3 053
4 261
+ 962
3 299
27 494
Total emplois
27 494
Ressources
CAF
Augmentation de capital
Augmentation des emprunts
13 747
13 747
Total des ressources

Flux annuel
Trsorerie initiale
Trsorerie finale
N+1
27 494
REMARQUE
Dautres hypothses auraient pu tre poses comme le dcalage du paiement dans le
temps de limpt, le fait quune partie de la trsorerie dgage par lintgration fiscale reste
auprs de la cible, etc.
Le plan de financement est quilibr jusquen N+5 mais uniquement grce aux conomies
dimpt engendres par le montage fiscal. En N+5 le remboursement de la dette junior
entrane un dsquilibre.
191
9
CAS DANNALES
On peut sinterroger sur lopportunit dun tel montage financier. Le poids de la dette est trop
fort au regard de la capacit de richesse (dgagement des flux de trsorerie) de la socit Idec.
Ce dsquilibre structurel pourrait tre rsolu :
en renforant le poids des fonds propres de la holding ;
en mettant en place un financement de la holding par la socit cible au moyen dun
compte-courant ;
en incitant une conversion en actions de la dette junior ;
ne pas raliser lacquisition compte tenu du prvisionnel fourni.
8) Taux de rendement attendu (TRI) des actionnaires

la fin de lexercice N+5
Les actionnaires ont investi dans le capital de la holding un montant de 13 747 k ;
Pour connatre en N+5 la valeur de la socit holding, il nous faut connatre la valeur de la
socit Idec. A cette date, la socit Idec est value 8 fois son rsultat dexploitation.
Valeur de Idec = 8 Rsultat dexploitation2012
Rsultat dexploitationN+5 :
5 000 k
Valeur en N+5 :
40 000 k
Valeur des dettes financires :
0 k
Valeur de la socit Idec :
45 000 k
REMARQUE
Il est possible denvisager la prise en compte de la valeur de la trsorerie dIdec disponible fin
N+5 indique dans le texte pour lajouter la valeur calcule par la mthode des multiples.
Valeur de lactif de la socit holding = Valeur des titres de participation de la socit Idec
Valeur de la socit holding :
45 000 k
Valeur des dettes financires de la holding :
0 k
Valeur de la trsorerie de la holding :
9 433 k
Do, valeur des capitaux propres =
35 567 k
Le calcul du TRI est le suivant :
35 567
13 747 = -------------------5-( 1+ TRI )
Do : TRI = 0,2094, soit 20,94 %
Dossier 2
Rflexion sur la finance comportementale
Fonctionnement des marchs financiers et comportement des individus :
la thorie financire classique est-elle remise en cause ?
REMARQUE
Il nest pas attendu du candidat une dissertation, avec un plan dtaill sous forme de parties, de
chapitres, de sections Comme il est mentionn dans lnonc du dossier, il est attendu une
rponse prcise et structure autour de trois points : les fondements, les reproches, les apports.
192
9
CAS DANNALES
Pour les besoins de la correction, nous avons gard cet ordre. Nanmoins, il est attendu de
la part du candidat que certaines notions, certaines thories et certains auteurs soient
connus au niveau de lUE de Finance. Ils sont mentionns en caractres gras dans la correction et doivent figurer dans la copie. Le dveloppement du sujet pouvant tre extrmement
important, chaque correcteur se doit dapprcier avec justesse la pertinence des propos relats dans les copies.
Introduction
La thorie financire classique repose sur le postulat fondamental de la maximisation de
la valeur de la firme. Les dirigeants des firmes doivent agir dans le but de maximiser cette
valeur (thorie de lagence). Les actionnaires arbitrent entre les rentabilits offertes sur les
marchs financiers en fonction du niveau de risque accept par chacun. Ceci suppose un
fonctionnement efficient des marchs financiers. Par ailleurs, la question de lefficience des
marchs financiers se pose avec ladoption du rfrentiel comptable international (IFRS) pour
les socits cotes sur les marchs financiers europens. Lintroduction de lvaluation la
juste valeur tend en effet caler lvaluation des actifs et des passifs sur les valeurs du march. La valeur comptable dune entreprise tendrait ainsi, in fine, rejoindre son cours boursier. Par consquent, la question pose est de savoir si la thorie financire classique parvient
expliquer encore le fonctionnement des marchs financiers ou si elle est en train actuellement de se faire dominer par lmergence dun nouveau champ dinvestigation, qui prend en
compte le comportement des individus : la finance comportementale.
Point 1. Les fondements de la thorie financire classique

La thorie financire puise ses origines dans la thorie conomique classique. Toute organisation (entreprises, marchs, etc.) est conue comme une bote noire. Les marchs financiers
qui rgulent les conomies vont tre tudis uniquement partir des prix affichs.
Principale thorie (la plus tudie et qui va servir de piliers de nombreuses autres thories
financires) : lefficience des marchs financiers. Plusieurs approches ou dfinitions ont t
proposes travers la littrature.
Vision historique travers des travaux comme ceux de L. Bachelier (1900) : un march
efficient est un march sur lequel on ne peut pas prvoir les rentabilits futures des titres
(notion de march au hasard des prix des titres).
Selon E. Fama (1965), un march financier est dit efficient si et seulement si lensemble des
informations disponibles concernant chaque actif financier cot sur ce march est immdiatement intgr dans le prix de cet actif. Comme toute linformation est dj prise en
compte dans les cours, il ne peut donc exister de dlits dinitis. Il existe diffrentes formes
defficience informationnelle traduisant la capacit des prix reflter, tout instant, lensemble de linformation disponible :
les informations connues et publies (forme faible) ;
les informations prsentes et disponibles (forme semi-forte) ;
les informations non encore publies mais dtenues par des personnes privilgies (forme
forte).
Enfin, M. Jensen (1978) ajoute que, sur les marchs efficients, les prix des actifs cots
intgrent les informations les concernant de telle manire quun investisseur ne peut, en
achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit suprieur aux cots de transaction engendrs par cette action.
193
9
CAS DANNALES
Lefficience des marchs financiers repose, initialement et pour lessentiel, sur plusieurs
conditions :
la rationalit des investisseurs : les agents conomiques cherchent maximiser le gain
quils peuvent raliser pour un niveau de risque donn par rapport aux informations quils
reoivent (renvoi lhomo- economicus) ;
la libre circulation de linformation et raction instantane des investisseurs : linformation doit tre diffuse simultanment auprs de tous les agents conomiques ;
la gratuit de linformation : les agents conomiques peuvent obtenir les informations sur
le march financier sans cots supplmentaires ;
labsence des cots de transaction et dimpts : les investisseurs peuvent agir librement
sur le march financier sans que des cots viennent annuler leurs gains potentiels
ralisables ;
latomicit des investisseurs : aucun investisseur ne doit pouvoir influencer le march par
sa simple intention de vendre ou dacheter une masse importante de titres ;
la liquidit : le prix de lactif ne doit pas pouvoir varier pour des problmes de liquidit ;
etc.
Lefficience a t formule, de manire implicite ou explicite, comme hypothse fondamentale de nombreux modles de finance de marchs qui ont permis des avances et des rsultats importants dans lhistoire. On peut citer (sans dtailler ces thories) :
les thormes de Modigliani-Miller ;
la thorie de la gestion et de la diversification de portefeuilles (Markowitz) ;
le MEDAF et lAPT (W. Sharpe et S. Ross) ;
les modles optionnels (formule de Black & Scholes ou de Cox, Ross, Rubinstein) ;
etc.
Point 2. Les reproches adresss la thorie des marchs financiers

partir des annes 1980, de nombreuses tudes et recherches (principalement aux tatsUnis) ont fait apparatre des contradictions (anomalies ? dysfonctionnement ?) ou des limites
(hypothses leves ? absence de dimensions humaines des marchs ?) ces thories
classiques . Deux notions ont plus particulirement remis en cause ce cadre classique :
la rationalit des comportements des investisseurs ;
larbitrage, qui est peru finalement une technique limite et risque.
En effet, il existe des configurations de march dans lesquelles les conduites ignorantes ou
irrationnelles des individus (article de F. Black en 1986, intitul Noise) en sont suivies simultanment par un grand nombre dinvestisseurs (hypothse de corrlation) de telle sorte que
leur impact sur les prix est effectif. Dans ce cas, larbitrage nest plus capable de faire
obstacle aux drives de cours engendres par la prsence des investisseurs irrationnels, tel
que lindique la thorie classique.
Par ailleurs, la prise en compte des mcanismes dorganisation et de fonctionnement des
marchs financiers (thorie de la microstructure des marchs financiers) rend caduque en
partie largument de larbitrage :
tous les titres ne sont pas parfaitement substituables sur les marchs ;
les mcanismes de fixation des prix jouent un rle non ngligeable (systmes denchres,
cotation en continu ou au fixing, etc.) ;
lerreur dvaluation qui peut parfaitement perdurer et mme saggraver ;
194
9
CAS DANNALES
des frictions observes sur les marchs (cots de transaction, taxes, etc.).
Dans ce cas, sous laction des investisseurs irrationnels, le prix peut scarter de manire
durable de la valeur fondamentale sans que les arbitragistes rationnels ne puissent ramener
entirement le cours de laction sa valeur fondamentale en raison du risque de prix. Ainsi,
partir de la remise en cause de ces deux hypothses les investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et larbitrage reste limit le march cesse dtre efficient.
Faux, prtendent certains dfenseurs de lhypothse defficience (Fama, 1991 et 1998 ; Jensen, 2004). Lorsque des comportements irrationnels sont le rsultat de choix indpendants,
ils ne sont pas corrls et se compensent mutuellement. Leurs effets sannulent sans quil y
ait besoin dintervention active de la part des autres investisseurs rationnels. Mme dans le
cas o les estimations des investisseurs irrationnels sont corrles, il est possible que lefficience lemporte par la force de larbitrage : en se portant acheteurs sur les titres sous-valus
et vendeurs sur les titres survalus, les individus rationnels interdisent aux prix de scarter
des valeurs fondamentales.
Point 3. Les apports de la finance comportementale (Behavioral Finance)

La finance comportementale remet en question le postulat de rationalit des investisseurs et
utilise la psychologie pour tenter de comprendre certaines situations o les marchs ne sont
pas efficients. Lide est que la psychologie peut aider comprendre le comportement des
cours boursiers (en particulier la validation et la fixation de cette hypothse defficience) et
quelle permet dexpliquer certains phnomnes, comme les anomalies boursires (effets janvier, week-end, etc.), les bulles observes sur les marchs et les krachs. Elle dcoule des travaux de A. Tversky et D. Kahneman (1974, 1979) sur la structure des dcisions prendre
(prix Nobel dconomie en 2002). Par exemple, R. Thaler (1993) indique que, pour trouver
une solution un problme empirique (financier), il est ncessaire de dterminer ltat ou la
situation dans laquelle certains agents, appartenant lconomie, agissent dune faon
moins importante que lensemble des agents rationnels Ce courant de pense, va donc recenser les travers de comportement et leurs effets sur les marchs financiers, sous forme danomalies de prix ou de rendement.
Les travers de comportement sont :
cognitifs (erreur dans la prise de dcision et/ou le comportement adopt face une situation donne rsultant dune faille ou dune faiblesse dans le traitement des informations
disponibles), lis la comprhension (cadrage), la mmoire (ancrage mental), aux
habitudes mentales (ou heuristiques) ;
motionnels (peurs, envies, admirations, rpulsions, fiert) ;
individuels ou collectifs (comportement de groupe ou de foule, mimtisme) ;
prophties auto-ralisatrices (on me dit que cette action va monter donc jachte ; dautres
en font autant, a monte, mon conseil a eu raison ; lanalyse technique constitue par
exemple un outil de validation de ce type de comportement).
Les anomalies de march. On peut par exemple expliquer en partie le phnomne de tendance boursire, haussire ou baissire, par une suite de sous-ractions et sur-ractions collectives aux informations. Ces tendances peuvent aboutir, par effet dentranement et
dexacerbation, des niveaux de prix extrmes et disproportionns par rapport aux fondamentaux conomiques.
Ainsi, le champ de la finance comportementale a pour objet la construction dun modle plus
dtaill du comportement de linvestisseur. Deux grands courants peuvent tre avancs :
195
9
CAS DANNALES
llaboration dune thorie appele thorie des perspectives qui se prsente comme
alternative la thorie dutilit avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus
ralistes susceptibles de mieux expliquer les agissements des investisseurs ;
lidentification des biais comportementaux permet danalyser un bon nombre de phnomnes considrs par la thorie de lefficience comme des anomalies. Les biais comportementaux des investisseurs sont principalement laversion la perte (elle stipule que les
individus sont beaucoup plus sensibles aux pertes quaux gains) et la confiance excessive
(attribution systmatiquement dune pondration plus importante pour certains types
dinformation et dune pondration moins importante pour dautres). Ce dernier courant a
fait lobjet de dveloppement plus important.
Conclusion
La finance comportementale remet-elle en cause la finance classique concernant les marchs
financiers ? Probablement.
Lavenir le dira plus srement mais, ce jour, labsence de cadres formels et de thories unifies en finance comportementale (en particulier sur les biais comportementaux et lirrationalit) laissent planer un doute. Par consquent, il nest pas possible de rejeter la thorie
financire classique dans son ensemble car elle demeure une base de rfrence pour les praticiens et les thoriciens. Il appartient simplement aux chercheurs de lamliorer de manire
mieux comprendre les mcanismes des marchs financiers.
196
10
CAS DANNALES
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
Sujet 2009:
Cas Peletier
Diagnostic financier
valuation
Produits de taux
Gouvernance
Partie 2, chapitre 6 Les outils modernes du diagnostic
Partie 3, chapitre 8 valuation par les flux
Partie 5, chapitre 16 La gestion des risques financiers
Partie 6, chapitre 21 thique et gouvernement dentreprises
197
10
CAS DANNALES
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers
Dossier 1 : lments de diagnostic financier

Dossier 2 : Rflexion sur la gouvernance et les pratiques de rmunrations
Le cas comporte les annexes suivantes:
Dossier 1 lments de diagnostic financier : Annexe 1 : tats financiers consolids Annexe 2 :

Estimation du cot du capital Annexe 3 : Construction du plan daffaires Annexe 4 : valuation par actualisation des flux de trsorerie disponibles Annexe 5 : valuation par
comparaison Annexe 6 : Taux dintrt pratiqus sur le march montaire
Dossier 2 La gouvernance et les rmunrations des dirigeants : Annexe 7 : Rmunration des
dirigeants de groupes cots Annexe 8 : Extrait du rapport annuel 2007, groupe Bouygues
Dossier 1
tude de cas
La socit Siniaque souhaite acqurir la socit Peletier.
Pour cela, ses dirigeants vous demandent de procder un bref diagnostic de sa performance, puis son valuation.
Enfin, compte tenu du fait quune partie du financement ne sera disponible que dans
10 mois, ils vous interrogent sur une possible couverture du risque de taux.
TRAVAIL FAIRE
Toutes les questions peuvent tre traites indpendamment, partir des informations fournies en annexes.
1) Calcul de la performance de Peletier (annexe 1)
partir des comptes consolids, vous dterminerez la rentabilit conomique
des capitaux employs et la rentabilit des capitaux propres Groupe de la
socit Peletier ainsi que le taux de marge oprationnelle, sur les 3 dernires
annes. Un taux dimposition normatif de 33 1/3 % sera retenu. Vous justifierez les options retenues pour le calcul des diffrents agrgats.
2) Estimation du cot moyen pondr du capital de la socit de Peletier (annexe 2)
La socit Peletier ntant pas cote, il nest pas possible destimer directement
son cot du capital. Sur la base des donnes de ses principaux concurrents,
vous estimerez successivement le bta de lactivit, le bta de laction, le cot
des fonds propres de la socit ( partir du MEDAF major dune prime dilliquidit) ainsi que son cot moyen pondr du capital (CMPC).
3) Construction du plan daffaires (business plan) de Peletier (annexe 3)
Le diagnostic financier ralis, il est possible de tirer des projections sur les
5 prochaines annes. Vous estimerez ainsi les flux de trsorerie disponibles
(free cash-flows) sur cet horizon.
198
10
CAS DANNALES
4) valuation de la socit Peletier par actualisation des flux de trsorerie disponibles de Peletier (annexe 4)
Suite de multiples runions et changes, le cot moyen pondr du capital de
Peletier ainsi que son plan daffaires sont revus. Sur la base de ces derniers et
des hypothses prcises en annexe, valuez la valeur de march des capitaux
propres (hors intrts minoritaires) de la socit Peletier sur la base de lactualisation de ses flux de trsorerie disponibles (les calculs seront effectus en milliers deuros).
5) valuation de la socit Peletier par comparaison (annexe 5)
En complment de la prcdente valuation, vous valuerez la valeur de march des capitaux propres (hors intrts minoritaires) de la socit Peletier sur
la base de multiples de son rsultat oprationnel et de son rsultat net.
6) Financement de lopration (annexe 6)
Le rachat de Peletier par la socit Siniaque se fera dans deux mois. Les disponibilits ncessaires ne seront disponibles que dans 10 mois. Siniaque envisage de
contracter un emprunt dun montant de 15 M dans deux mois pour une priode
de 8 mois.
Que craint Siniaque ? Quel type de forward-forward va-t-elle conclure avec sa
banque ?
Quel est le taux minimum que la banque va proposer Siniaque pour ce
forward-forward ?
Dossier 2
Rflexion propos de la gouvernance
et des pratiques dermunration des dirigeants
TRAVAIL FAIRE
la lumire de la crise financire, les rmunrations des dirigeants des socits cotes
ont fait lobjet de polmiques.
Il vous appartient, sur la base de vos connaissances et des deux textes en annexe
(annexes 7 et 8), dclairer la question suivante :
Dans une optique de bonne gouvernance, les thories financires ou managriales apportent-elles des lments de rponses la question de la rmunration des dirigeants de socits cotes ?
la question pose.
199
10
CAS DANNALES
Annexes
Annexe 1
tats financiers consolids de Peletier (en k)
Compte de rsultat
N
N1
N2
41 600
36 360
1 520
35 110
30 910
1 340
32 170
28 140
1 290
Autres produits et charges oprationnels
3 720
390
2 860
310
2 740
320
Rsultat oprationnel
3 330
2 550
2 420
Cot de lendettement financier brut

Produits de trsorerie
680
50
460
50
450
60
Cot de lendettement financier net

Autres produits et charges financiers
630
120
410
160
390
150
Rsultat financier
Impts sur les rsultats
750
890
570
690
540
610
Rsultat net de lensemble consolid

Rsultat net Part du Groupe
Part revenant aux intrts minoritaires
1 690
1 640
50
1 290
1 260
30
1 270
1 240
30
Chiffre daffaires
Charges dexploitation (hors amort. & prov.)
Bilan Actif
N
carts dacquisition
Autres immobilisations incorporelles
N1
9 330
N2
9 720
5 200
3 200
3 200
1 800
12 770
12 820
9 370
980
1 030
810
26 280
26 770
17 180
5 630
6 300
2 000
1 470
5 530
5 800
1 020
2 080
4 810
4 750
1 070
2 900
Total de lactif courant
15 400
14 430
13 530
Total de lactif
41 680
41 200
30 710
Immobilisations corporelles
Autres actifs non courants
Total de lactif non courant
Stocks
Crances clients
Autres crances
Disponibilits et quivalents de trsorerie
200
10
CAS DANNALES
Bilan Passif
N
N1
N2
14 160
11 990
10 630
320
330
240
14 480
12 320
10 870
Dettes financires
9 880
11 310
5 630
Provisions pour retraites et avantages au pers.
2 200
3 430
2 760
Autres passifs non courants
2 160
2 020
1 100
14 240
16 760
9 490
Partie court terme des dettes financires
990
920
1 340
Partie court terme des autres passifs
470
680
350
Dettes fournisseurs
5 520
4 780
3 950
Autres dettes
3 780
3 050
2 560
Emprunts moins dun an et banques crditrices
2 200
2 690
2 150
12 960
12 120
10 350
Capitaux propres du Groupe

Intrts minoritaires
Capitaux propres de lensemble consolid
Total des dettes non courantes
Total des dettes courantes
Annexe2
Estimation du cot du capital de Peletier
Pour estimer le cot moyen pondr du capital de Peletier, vous vous fonderez sur les donnes de trois socits cotes europennes, comparables en termes dactivits. Pour ce faire,
vous utiliserez la formule de dsendettement du coefficient bta suivante :
VDF
c = a + ( a d ) --------VCP
o c reprsente le bta de laction, a le bta de lactivit, d le bta des dettes financires,
VDF la valeur de march des dettes financires et VCP la valeur de march des capitaux
propres.
Socit A
Socit B
Socit C
Bta de laction
1,15
1,22
1,40
Bta de la dette
0,1
0,1
0,2
VDF (M)
200
300
400
VCP (M)
400
500
400
201
10
CAS DANNALES
Dans le cas de la socit Peletier, vous retiendrez un levier dendettement (VDF/VCP) de 0,7
et un bta des dettes financires de 0,2. Le taux des obligations assimilables du Trsor est de
4 % et la prime de risque du march de 6 %. Sagissant dune socit non cote, pour lestimation du cot des fonds propres, une prime dilliquidit de 4 points sera ajoute au taux
obtenu dans le cadre du MEDAF.
Compte tenu de sa situation financire, Peletier estime pouvoir sendetter un taux dintrt
de 8 %. Quant au cot des fonds propres retenir pour le cot du capital, aprs divers ajustements, il est retenu 16 %. La structure financire sera arrondie la dizaine prs (par exemple,
on retiendra 40 % au lieu de 38 %). Le taux de limpt sur les socits est de 33 1/3 %.
Annexe3
Construction du plan daffaires de Peletier
Le chiffre daffaires prvisionnel pour lexercice N+1 est de 44 millions deuros. Vous anticipez
une augmentation du chiffre daffaires en N+2 de 15 %, de 10 % en N+3, de 5 % en N+4, puis
une stabilisation de la croissance 2 % par an. Le taux de marge oprationnelle prvisionnel est
de 8 % pour N+1, 9% pour N+2 puis de 10 % pour les exercices suivants. Les dotations aux
amortissements sont estimes 4 % du chiffre daffaires, de mme que les investissements
annuels. Le besoin en fonds de roulement est valu 10 % du chiffre daffaires de lanne.
Annexe4
valuation par actualisation des flux de trsorerie disponibles
lissue de nombreux changes, il est dcid de retenir un cot moyen pondr du capital de
12 % et les projections de flux de trsorerie disponibles suivantes :
(en k)
Flux trsorerie disponibles
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
2 400
2 500
3 200
3 600
3 800
Au-del de lanne N+5 (et sur un horizon infini), il sera retenu un taux de croissance constant des flux de trsorerie disponibles de 2 % par an. La valeur retenue pour les dettes sera
celle du bilan.
Annexe5
valuation par comparaison
Pour lvaluation par comparaison, le mme chantillon dentreprises comparables que pour
lestimation du cot des fonds propres de la socit Peletier est retenu. Les inducteurs de
valeur (ou multiples) servant la comparaison sont :
le rsultat oprationnel anticip pour lexercice N+1 ;
le rsultat net part du groupe anticip pour lexercice N+1.
M
Rsultat oprationnel
Rsultat net part du Groupe
VDF (M)
VCP (M)
202
Socit A
Socit B
Socit C
60
50
200
400
70
64
300
500
80
45
400
400
10
CAS DANNALES
En ce qui concerne la socit Peletier, les anticipations sont de 3,5 M pour le rsultat oprationnel et de 2,3 M pour le rsultat net par du groupe.
Annexe6
Taux dintrt pratiqus sur le march montaire
Les taux sont les suivants :
Taux 2 mois de : 4,50 %
Taux 10 mois de : 5,00 %
Annexe7
Rmunration des dirigeants de groupes cots: nouvel environnement, nouveaux
outils?
La dprime persistante des marchs couple un cadre rglementaire de plus en plus svre
affecte les packages de rmunration des dirigeants des groupes cots. Cest dans ce contexte
que certains groupes rflchissent lutilisation de nouveaux outils de motivation.
La crise financire actuelle a significativement affect certains plans dactionnariat salari mis
en place au sein des groupes cots. Ces plans ont ainsi perdu toute valeur court terme, supprimant, de fait, un lment de fidlisation des principaux dirigeants des groupes cots, quil
sagisse des mandataires sociaux ou des principaux cadres. En outre, la pression fiscale et
sociale sur les diffrents lments de rmunration de ces dirigeants na cess de crotre ces
dernires annes et cette tendance devrait se poursuivre dans les annes venir. Enfin, la
question de la rmunration des dirigeants est devenue particulirement sensible aux yeux
des pouvoirs publics et de lopinion, comme la rappel le rcent pisode mdiatique sur les
bonus des dirigeants des banques franaises.
Or, dans la priode de crise actuelle, les groupes ont intrt conserver leurs meilleurs lments, ce qui induit ncessairement un package financier efficient et motivant. Cette priode
devrait donc tre loccasion de repenser lassociation des dirigeants des groupes cots la
cration de valeur laquelle ils contribuent, alignant leurs intrts avec ceux de leur groupe
et de ses actionnaires.
Les solutions offertes en la matire sont limites par une rglementation en constante volution. Aprs la loi Breton et la loi Tepa, ce sont les recommandations Afep/Medef doctobre
2008 qui mettent un tour de vis supplmentaire sur de nombreux sujets : prohibition du
cumul mandat social et contrat de travail et encadrement svre des indemnits de dpart,
des retraites supplmentaires et des attributions de stock-options ou dactions gratuites (1).
Le principal objectif de ces rgles est de sensibiliser les dirigeants au risque en les rendant responsables de leur gestion, notamment lorsque celle-ci sest rvle inefficace, voire destructrice de valeur. Si les mandataires sociaux de la socit cote sont les premiers viss par cette
volution, il est probable qu terme lensemble des dirigeants, y compris les mandataires
sociaux des filiales et les principaux cadres, sera concern.
Do lide dabandonner certains lments de rmunration contre la possibilit dinvestir
dans le groupe, en utilisant certains outils prouvs dans le cadre du private equity (souscription de BSA ratchet, dactions de prfrence, etc.), dont la valeur terme dpendra dune for(1) Mme si ces recommandations nont pas (encore) de force obligatoire et sont susceptibles dtre ajustes prochainement, la plupart des socits franaises cotes ont annonc quelles sy plieront, sous rserve de la marge de manuvre,
non ngligeable, laisse par le principe de comply or explain .
203
10
CAS DANNALES
mule de calcul refltant la cration de valeur attribue au dirigeant, en fonction des missions
qui lui ont t confies (dveloppement dun nouveau produit, dun nouveau territoire,
etc.). Leur mrite essentiel est de donner au dirigeant le statut dinvestisseur risque dans le
groupe quil gre. Ceci explique pourquoi ces outils sont compatibles avec lvolution
actuelle de la rglementation : sils offrent aux dirigeants une perspective de gain significatif,
celui-ci ne pourra tre ralis quen cas de cration de valeur avre, et sera la contrepartie de
la prise dun risque patrimonial effectif. Autres avantages de ces outils :
le gain ralis bnficie dun rgime fiscal et social avantageux, tant pour le dirigeant que
pour la socit ;
lallocation de valeur est souple, puisque contractuelle, et plus fine quavec lattribution de
stock-options ou dactions gratuites mises par la socit mre ;
les actionnaires peuvent ne subir aucune dilution en droits de vote.
Leur principal inconvnient est constitu par le risque de perte de linvestissement par le dirigeant, ncessaire contrepartie des avantages dcrits ci-dessus. En pratique, la mise en place de
ces outils ncessitera notamment de dfinir avec prcision les caractristiques des instruments
financiers mettre, leur valorisation initiale, lidentit de la socit mettrice, le mode de liquidit terme et la formule dallocation de valeur entre les actionnaires et les dirigeants.
Cest aujourdhui quil est intressant pour les groupes de rflchir la mise en place de ces
outils : afin dviter de perdre leurs meilleurs lments bien sr, mais aussi parce que ces
solutions pourront tre mises en place en bas de cycle en termes de valorisation, limitant
ainsi leur cot dacquisition.
J.-F. Louit et J. Jeausserand, Option Finance, n 1014, 2.02. 2009.
Annexe8
Extrait du rapport annuel 2007, groupe Bouygues
1. Comit des rmunrations
Mis en place en 1996, le comit des rmunrations a pour mission, en sinspirant des recommandations sur la rmunration des dirigeants et mandataires sociaux de socits cotes formules en janvier 2007 par lAfep et le Medef :
de proposer au conseil dadministration la rmunration allouer aux mandataires
sociaux, ainsi que les avantages de toute nature mis leur disposition ;
de dfinir cet effet et de contrler chaque anne les rgles de fixation de la part variable de
la rmunration des mandataires sociaux en veillant la cohrence avec lvaluation de
leurs performances et la stratgie moyen terme de la socit ;
de dfinir une politique gnrale dattribution des options, tant prcis que cette politique
devra prvoir la suppression de toute dcote en cas dattribution doptions aux dirigeants
du groupe, en particulier les mandataires sociaux de la socit ;
dexaminer le ou les plans de souscription ou dachat dactions, en faveur des mandataires
sociaux et des collaborateurs et de transmettre une proposition au conseil dadministration portant notamment sur le choix entre options dachat ou de souscription ;
dmettre des propositions sur les systmes de rmunration et dincitation des dirigeants
du groupe ;
dmettre des propositions, en cas dattribution doptions ou dattribution gratuite
dactions au prsident, au directeur gnral ou un directeur gnral dlgu, sur le
nombre dactions issues de leves doptions ou dactions attribues gratuitement que
lintress sera tenu de conserver jusqu la fin de ses fonctions.
204
10
CAS DANNALES
de soumettre chaque anne au conseil le projet de rapport exig par le Code de commerce :
sur la rmunration et les avantages de toute nature consentis aux mandataires sociaux
par la socit et les socits contrles au sens de larticle L. 233-16 du Code de commerce,
sur les options de souscription ou dachat dactions, et leves par les mandataires sociaux
et les dix salaris de la socit, principaux bnficiaires,
sur les options consenties et leves par les salaris des socits contrles majoritairement
par Bouygues.
Pour laccomplissement de ses travaux, le comit peut entendre le prsident du conseil
dadministration ou toute personne dsigne par celui-ci. Le comit des rmunrations est
compos de deux ou trois administrateurs indpendants de la direction de la socit. La prsidence du comit est assure par un administrateur indpendant au sens du rapport Afep/
Medef doctobre 2003 et de la recommandation europenne du 15 fvrier 2005.
Un administrateur ou censeur ne peut tre nomm membre du comit des rmunrations si
un mandataire social ou un administrateur salari de Bouygues est membre du comit analogue dune socit dans laquelle cet administrateur ou censeur exerce lui-mme une fonction de mandataire social.
Actuellement, le comit est compos de Pierre Barberis (prsident) et Patricia Barbizet. Tous
deux sont des administrateurs indpendants.
Le comit des rmunrations sest runi deux fois en 2007. Le taux de prsence a t de
100 %. Il a examin la rmunration des mandataires sociaux et les attributions doptions
qui leur ont t consenties. Il a propos les critres servant dterminer la partie variable de
la rmunration. Il a t consult sur la mise jour du rglement intrieur en vue de prciser
le rgime des stock-options (priode dattribution, fentres ngatives). Il a formul des propositions en ce qui concerne la conservation par les mandataires sociaux dune partie des
actions rsultant dune leve de stock-options ; il a propos la mise en place dun nouveau
plan doptions. Le comit a galement examin et propos au conseil les rapports sur les
rmunrations des mandataires sociaux, ainsi que sur les attributions et leves de stockoptions au cours de lexercice.
2. Rapport sur les rmunrations
(Articles L. 225-102-1 et L. 225-37 dernier alina, du Code de commerce)

Les principes et rgles de dtermination des rmunrations accords aux mandataires
sociaux : Le conseil dadministration a arrt comme suit les principes et rgles de dtermination des rmunrations et avantages accords aux mandataires sociaux. Le conseil dadministration a pris en compte ds lexercice 2007 les recommandations Afep/Medef qui ont t
publies en janvier 2007 et qui traitent des rmunrations des dirigeants, mandataires
sociaux de socits cotes.
Rmunration fixe et avantages en nature
Les rgles de dtermination de la rmunration fixe ont t dfinies en 1999 et ont t appliques depuis de faon constante. La rmunration fixe est dtermine en prenant en compte
le niveau et la difficult des responsabilits, lexprience dans la fonction, lanciennet dans le
groupe, ainsi que les pratiques releves dans les groupes ou dans les entreprises exerant des
activits comparables. Les avantages en nature consistent en la mise disposition dune voiture de fonction, laquelle sajoute, pour Martin Bouygues et Olivier Bouygues, la mise
disposition pour des besoins personnels dune partie du temps dune assistante de direction
et dun chauffeur-agent de scurit.
205
10
CAS DANNALES
Rmunration variable
Les rgles de dtermination de la rmunration variable ont galement t arrtes en 1999 et
nont pas t modifies jusquen 2007. Le conseil a dcid en fvrier 2007 de modifier les critres de la rmunration variable, en tenant compte des recommandations Afep/Medef.
La rmunration variable est individualise : le conseil a dfini pour chaque dirigeant des critres de dtermination de la rmunration variable et plafonn celle-ci un pourcentage de
la rmunration fixe. Le plafond a t fix un pourcentage de la rmunration fixe qui varie
lui aussi selon le dirigeant concern. Les critres ont t retenus en tenant compte de la fonction confie au mandataire social et du mtier dans lequel il exerce son activit.
La rmunration variable est fonde sur les performances de lentreprise dirige par le mandataire social et/ou celle du groupe, celles-ci tant dtermine par rfrence des indicateurs
conomiques significatifs :
progression du rsultat oprationnel courant ;
volution du bnfice net consolid (part du groupe) de Bouygues ;
cash-flow libre, avant BFR, de Bouygues ;
volution du bnfice net consolid (part du groupe) de la filiale dirige par le mandataire
social (Bouygues Construction, Bouygues Immobilier, Colas, TF1 ou Bouygues Telecom) ;
cash-flow libre avant BFR de la filiale dirige par le mandataire social (Bouygues Construction, Bouygues Immobilier, Colas, TF1 ou Bouygues Telecom).
Chaque mandataire social se voit appliquer une slection de ces critres. Chaque critre
dtermine une partie de la rmunration variable.
206
10
CAS DANNALES
CORRIG
Dossier 1
1) Calcul de la performance de Peletier (annexe 1)
Rentabilit conomique des capitaux employs =
Rsultat conomique aprs impt / Capitaux employs
Cette rentabilit conomique peut sestimer selon deux mthodes, selon que le raisonnement
porte sur lendettement brut ou lendettement net. Le rsultat conomique doit tre estim
en cohrence avec la mthode retenue pour le calcul des capitaux employs.
Solution 1 (dettes financires brutes)
Capitaux employs = Capitaux propres + Dettes financires ( court et long termes) + Provisions pour retraites
Rsultat conomique = [Rsultat oprationnel + Produits de trsorerie + Autres produits
et charges financiers] 2/3
Solution 2 (dettes financires nettes)
Capitaux employs = Capitaux propres + Dettes financires ( court et long termes) Disponibilits + Provisions pour retraites
Rsultat conomique = [Rsultat oprationnel + Autres produits et charges financiers] 2/3
Rentabilit des capitaux propres groupe = Rsultat net part du groupe/Capitaux propres
groupe
Taux de marge oprationnelle = Rsultat oprationnel/CA
N
N1
N2
14 160
320
9 880
990
2 200
2 200
11 990
330
11 310
920
2 690
3 430
10 630
240
5 630
1 340
2 150
2 760
29 750
30 670
22 750
1 470
2 080
2 900
28 280
28 590
19 850
Rsultat oprationnel
Produits de trsorerie
3 330
50
120
2 550
50
160
2 420
60
150
Rsultat conomique avant impt

Impt (taux normatif)
3 260
1 087
2 440
813
2 330
- 777
2 173
1 627
1 553
Capitaux propres du groupe

Intrts minoritaires
Dettes financires
Partie court terme des dettes financires
Emprunts moins dun an et banques crditrices
Provisions pour retraites et avantages au personnel
Total capitaux employs (approche 1) :
Disponibilits et quivalents de trsorerie
Total capitaux employs (approche 2) :
Rsultat conomique aprs impt (approche 1)
207
10
CAS DANNALES
N1
N2
Rsultat oprationnel
3 330
120
2 550
160
2 420
150
Rsultat conomique avant impt

Impt (taux normatif)
3 210
1 070
2 390
797
2 270
757
2 140
1 593
1 513
7,31 %
7,57 %
11,58 %
8,00 %
5,30 %
5,57 %
10,51 %
7,26 %
6,83 %
7,62 %
11,67 %
7,52 %
Rsultat conomique aprs impt (approche 2)

Rentabilit conomique (approche 1)
Rentabilit conomique (approche 2)
Rentabilit des capitaux propres Groupe
Taux de marge oprationnelle
2) Cot moyen pondr du capital de la socit de Peletier

VDF
c + d --------VCP
a = ------------------------------------VDF
1 + --------VCP
VDF
c = a + ( a d ) --------- , do :
VCP
200
1,15 + 0,1 --------400
a ( A ) = -------------------------------------------- = 0,8
200
1 + --------400
300
1,22 + 0,1 --------500
a ( B ) = -------------------------------------------- = 0,8
300
1 + --------500
400
1,40 + 0,2 --------400
a ( C ) = -------------------------------------------- = 0,8
400
1 + --------400
Le bta de lactivit du secteur peut donc tre estim 0,8.
On en dduit alors le bta de laction de la socit non cote :
VDF
c = a + ( a d ) --------- = 0,8 + ( 0,8 0,2 ) 0, 7 = 1,22
VCP
208
10
CAS DANNALES
Cot des fonds propres (MEDAF) = Taux sans risque + Bta de laction Prime de risque du march
Rc = 4 % + 1,22 6 % = 11,32 %
Cot des fonds propres major de la prime dilliquidit : Rc = 11,32 % + 4 % = 15,32 %
VCP
VCP
Cot moyen pondr du capital : R c ------------------------- + R d [ 1 T ] ------------------------VCP + VDF
VCP + VDF
Daprs lnonc, VDF/VCP = 0,7. Or, par dfinition, VCP + VDF = 1
Do : VCP + 0,7 VCP = 1 VCP = 1/1,7 = 0,59 60 %
Soit un cot moyen pondr du capital de :
CMPC = 16 % 60 % + 8 % 2/3 40 % = 11,73 %.
REMARQUE
Pour le candidat nayant pas retenu un cot des fonds propres de 16 %, le rsultat est :
CMPC = 15,32 % 60 % + 8 % 2/3 40 % = 11,32 %.
3) Construction du plan daffaires (business plan) de Peletier

Variation du BFR en N+1 = BFR N+1 BFR N
BFR en N = [5 630 + 6 300 + 2 000] [470 + 5 520 + 3 780] = 4 160
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
Chiffre daffaires
Croissance
BFR (10 % du CA)
BFR
Taux marge oprationnelle
44 000,00
4 400,00
240,00
8%
50 600,00
15 %
5 060,00
660,00
9%
55 660,00
10 %
5 566,00
506,00
10 %
58 443,00
5%
5 844,30
278,30
10 %
59 611,86
2%
5 961,19
116,89
10 %
Rsultat oprationnel
Impts (33 1/3 %)
3 520,00
1 173,33
4 554,00
1 518,00
5 566,00
1 855,33
5 844,30
1 948,10
5 961,19
1 987,06
Rsultat aprs impt

BFR
Dotation aux amortissements
Investissements
2 346,67
240,00
1 760,00
1 760,00
3 036,00
660,00
2 024,00
2 024,00
3 710,67
506,00
2 226,40
2 226,40
3 896,20
278,30
2 337,72
2 337,72
3 974,12
116,89
2 384,47
2 384,47
2 106,67
2 376,00
3 204,67
3 617,90
3 857,24
Flux trsorerie dispo.
4) valuation par actualisation des flux de trsorerie disponibles de Peletier

5
VCP =
FTD t
VT 5
---------------------------t + ---------------------------5- VDF Intrts minoritaires Provisions pour retraites
t=1 ( 1+CMPC )
( 1+CMPC )
FTD 6
3,800 1,02- = 38,760
= -----------------------------Estimation de la valeur terminale (VT5) : VT 5 = ---------------------CMPC g
0,12 0,02
Actualisation des flux de trsorerie sur les 5 premires annes :
5
FTD t
2 400
2 500
3 200
3 600
3 800
1,12
1,12
1,12
1,12
1,12
------------------------------t = -------------- + -------------2- + -------------3- + -------------4- + -------------5- = 10,858
t=1 ( 1
+ CMPC )
VCP = 10,858 + 38,760
(1,12)5
320 9 880 2 200 990 2 200 = 17,261 k
209
10
CAS DANNALES
5) valuation par comparaison

Socit A
Socit B
Socit C
Rsultat oprationnel (ROP)

Rsultat net part du groupe (RNPG)
VDF (M)
VCP (M)
60,00
50,00
200,00
400,00
70,00
64,00
300,00
500,00
80,00
45,00
400,00
400,00
Valeur de lentreprise (VE)
600,00
800,00
800,00
Moyenne
10,00
8,00
11,43
7,81
10,00
8,89
10,48
8,23
VE/ROP
VCP/RNPG
Comparaison sur la base du multiple de rsultat oprationnel :

VE (Peletier) = 10,48 3 500 = 36 680 k
VCP (Peletier) = 36 680 320 9 880 2 200 990 2 200 = 21 090 k
Comparaison sur la base du multiple de rsultat net part du groupe :
VCP (Peletier) = 8,23 2 300 = 18 929 k
6) Financement de lopration
Lentreprise craint une hausse des taux dintrt au cours des deux prochains mois. Elle va
contracter avec sa banque une opration de terme contre terme emprunt. La banque prend
lengagement de prter lentreprise 15 millions deuros dans deux mois pour huit mois un
taux fix ds la signature du forward-forward emprunteur.
Pour se couvrir, la banque va, la signature du contrat, emprunter un certain montant sur le
march montaire pour une dure de dix mois. Pendant les deux premiers mois, elle va placer
ces fonds sur le march montaire. lchance de ce placement, elle rcuprera les fruits de
son investissement pour les prter son client.
Emprunt de la banque (5 % sur 10 mois)
Placement de la banque
(4,5 % sur 2 mois)
Prt accord
au client (8 mois)
La banque doit emprunter un montant qui, capitalis un taux de 4,5 % pendant deux mois, doit
avoir une valeur acquise de 15 000 k, soit : E = 15 000/(1 + 4,5 % 2/12) = 14 888,34 k.
La valeur acquise de lemprunt ralise par la banque au bout des 10 mois sera gale :
14 888,34 (1 + 5 % 10/12) = 15 508,68 k
Le produit des deux placements raliss par la banque doit tre suprieur ou gal la valeur
de remboursement de son emprunt : 15 000 (1 + R 8/12) 15 505,68 k.
Soit R 5,09 %
Vrification :
1 + R e, T ( T 360 )
360
- 1 ---------R ffe, Tt -------------------------------------------- 1 + R ( t 360 )
Tt
p,t
210
10
CAS DANNALES
1 + 5,0% 10
-----
12
12
R ffe, 102 ----------------------------------- 1 ------ = 5,09%
2
1 + 4,5% ----- 8
12
Lentreprise empruntera 5,09 %, dans 2 mois, pour une priode de 8 mois, ces 15 M.
Dossier 2
Rflexion sur la gouvernance et les pratiques
de rmunrations des dirigeants
Les thories financires ou managriales
et la question de la rmunration des dirigeants de socits cotes
REMARQUE
Puisquil sagit dun sujet de composition libre, il ne peut y avoir de corrig type dans la mesure
o les rponses des candidats varient en fonction de leurs lectures personnelles et de leur mode
de raisonnement.
la lecture dune copie, le correcteur peut toutefois se poser les questions suivantes :
Le candidat peroit-il la problmatique sous-jacente ? La crise financire intervenue en 2007 a
soulev la question des rmunrations des dirigeants, en particulier ceux des banques. Ce point
sensible li la fixation des rmunrations nest pas nouveau car diffrentes affaires passes
(parachutes dors, bonus variables, etc.) avaient dj provoqu motions et dbats (hommes
politiques, journalistes, etc.) et souleves quelques protestations de la part dassociations de
dfense de petits actionnaires, de syndicats, etc. Les thories proposes ce jour autour de la
gouvernance permettent-elles de comprendre ces phnomnes ambigus lis au statut de dirigeant et rsoudre les diffrents abus ? Prennent-elles en compte dans leur globalit lensemble
des rmunrations et avantages octroys des dirigeants ? Est-ce quune bonne gouvernance
peut trouver une rponse adquate un systme plus juste de rmunration ?
Le candidat est-il capable de mobiliser les trois principales thories suivantes : thorie de
lagence, thorie de la signalisation, gouvernement dentreprise ?
Thorie de lagence (Jensen et Meckling)
Au sein de lentreprise, les intrts des diffrentes parties prenantes peuvent tre divergents
et sources de cots. La rmunration des dirigeants peut tre un outil de rsolution des
conflits dintrts entre actionnaires et dirigeants. Permet un alignement de leurs intrts.
Thorie de la signalisation (S. Ross)
Il existe une asymtrie dinformation entre les dirigeants et les autres parties prenantes
(actionnaires, march). Lmission de certains titres, tels que les stock-options, peut permettre dadresser des signaux quant la qualit du travail des dirigeants.
Gouvernement dentreprise (M. Freeman, etc.)
Si la rmunration est un outil dalignement des intrts des actionnaires et des dirigeants,
encore faut-il que le contrat soit incitatif pour ce dernier, afin dviter tout abus ou transfert
de richesse sans contrepartie. Do la cration de comits de rmunration et la rflexion sur
le design des outils de mesure de la performance des dirigeants et des contrats les rmunrant (bonus indexs sur la cration de valeur, bons de souscription, actions gratuites).
211
11
CHAPITRE
Sujet 2010:
Cas Phone Solving
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
Offre publique dchange
Structure financire
Partie 2, chapitre 6, section 1 Le cadre et la mesure de la cration de valeur
Partie 4, chapitre 14 Structure de financement
212
11
CAS DANNALES
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants:
Dossier 1 : Diagnostic, cot du capital et OPE

Dossier 2 : Rflexion sur la structure financire et la cration de valeur actionnariale
Dossier 1 Diagnostic, cot du capital et OPE : Annexe 1 : Comptes consolids de Phone Solving (2007-2009) en k AAnnexe 2 : Extraits de lanalyse financire de la socit Phone Solving en 2009 Annexe 3 : Informations relatives au cot du capital de la socit Phone
Solving Annexe 4 : OPE de Calling Corporation sur Phone Solving Annexe 5 : Risque de
change
Dossier 1 Diagnostic, cot du capital et OPE : Annexe 6 : La cration de valeur actionnariale
Annexe 7 : La structure financire du capital
Dossier 1
Diagnostic, cot du capital et OPE
Cote sur Alternext depuis 2004, la socit Phone Solving a t fonde Toulouse en 1995
afin de dvelopper des services automatiss de confrences audio. Phone Solving sest ensuite
dveloppe essentiellement par croissance interne mais aussi en procdant lacquisition
dentreprises europennes positionnes sur le mme secteur dactivit.
Elle est devenue lun des premiers spcialistes de services de tlconfrence europen. Son
activit consiste principalement concevoir des plates-formes multimdia de tlconfrence
combinant les fonctionnalits de laudio, de la vido et de la transmission de donnes par
Internet et en commercialiser les temps dutilisation.
Son chiffre daffaires est ralis auprs dentreprises qui achtent des minutes dutilisation
pour satisfaire leurs besoins de communication distance.
Ces plates-formes pourtant simples demploi permettent daccder des contenus trs riches
grce une technologie sophistique.
La socit dispose de deux centres de recherche et dveloppement Toulouse et SophiaAntipolis prs de Nice et consacre une partie significative de son chiffre daffaires la
recherche.
La qualit de ses plates-formes a permis Phone Solving de se forger une notorit internationale. Elle ralise aujourdhui la majeure partie de son chiffre daffaires hors de France.
Phone Solving dispose dune force de vente directe toffe (250 commerciaux), ce qui lui
permet dentretenir un contact troit avec ses clients et de les fidliser. Leffectif de la socit
est denviron 1 000 personnes au 31.12.2009.
213
11
CAS DANNALES
Phone Solving commercialise deux types de services :

la confrence Top Meeting : cest le produit phare de Phone Solving. Ce service disponible la demande et factur la minute dutilisation permet aux utilisateurs de grer tous
les aspects dune runion en ligne via Internet ;
le service Eventstars : ce service est ddi aux vnements mdiatiques. Il intgre des
fonctionnalits de diffusion audio, Internet et en continu ( streaming ).
Le march de la tlconfrence apparat comme un march porteur car il permet aux dirigeants
dconomiser du temps en rduisant leurs dplacements professionnels. Les entreprises aussi y
trouvent leur compte car elles diminuent le poste frais de dplacement et gagnent en
flexibilit car elles peuvent runir les cadres de faon impromptue pour satisfaire rapidement
les demandes de leur clientle.
Cependant, la mondialisation acclre la consolidation du secteur et les firmes multinationales
qui constituent un segment de clientle privilgi recherchent des entreprises susceptibles de
rpondre efficacement lensemble de leurs besoins en matire de communication virtuelle de
groupe. Lobjectif de Phone Solving est donc damliorer sa position de march parmi les fournisseurs mondiaux de services multimdia de tlconfrence. Pour atteindre ce but, Phone Solving doit maintenir son avance technologique tout en amliorant sa rentabilit.
Phone Solving doit aussi se dvelopper aux tats-Unis qui reprsentent 70 % du march
mondial de la tlconfrence mais pour ce faire, elle doit ngocier des partenariats avec des
entreprises exerant la mme activit et bien implantes localement. Or, toutes les tentatives
de ngociation avec des partenaires ventuels se sont jusqu prsent soldes par des checs.
TRAVAIL FAIRE
1) Diagnostic financier (annexes 1 et 2)
partir de ses comptes consolids 2007-2009, vous rdigerez un diagnostic
financier de la socit Phone Solving dans une note qui nexcdera pas deux
pages. Votre jugement portera particulirement sur les points suivants : profitabilit, rentabilit, quilibre financier et situation de trsorerie et sappuiera
sur le calcul de ratios et dindicateurs que vous aurez jugs significatifs.
2) Cot du capital (annexes 1 et 3)
Aprs avoir dtermin le cot de ses capitaux propres ( partir du MEDAF),
vous calculerez le cot moyen pondr du capital de la socit Phone Solving.
Indiquez la signification de ces deux taux et les conditions sous lesquelles ils
pourraient tre utiliss dans un calcul de cration de valeur a priori et a posteriori.
3) Offre publique dchange (annexe 4)
Indiquez les caractristiques dune OPE, ses avantages et inconvnients pour
les diffrentes parties en prsence.
Vous dterminerez ensuite les consquences des deux parits envisages pour
les actionnaires des deux socits, en terme dimpact sur le bnfice par action
(effet dilutif/relutif).
4) Gestion du risque de change (annexe 5)
Aprs avoir identifi la position et le risque de change couru par la socit
Phone Solving, vous dcrirez et chiffrerez, partir des informations fournies
en annexe, les modalits de couverture possibles.
Indiquez leurs avantages et inconvnients respectifs.
214
11
CAS DANNALES
Dossier 2
Structure financire et cration de valeur actionnariale
TRAVAIL FAIRE
En vous rfrant aux thories et aux pratiques financires et en vous appuyant sur
les deux textes figurant en annexe (annexes 6 et 7), il vous appartient dclairer la
question suivante :
La structure financire a-t-elle un impact sur la cration de valeur actionnariale ?
la question pose.
Il vous est demand de limiter votre rponse 4 pages au maximum sur votre
copie.
Annexes
Annexe 1
Comptes consolids de Phone Solving (2007-2009) en k
Bilans consolids
2007
2008
2009
Actif non courant
59 106
69 636
61 518
Actif courant
42 417
41 899
50 358
Capitaux propres
8 254
49 889
61 745
Passifs non courants
63 292
22 041
1 530
Passifs courants
46 485
39 605
48 601
101 523
111 535
111 876
2007
2008
2009
74 822
69 324
73 894
2007
2008
2009
Flux nets de trsorerie provenant de lexploitation
19 730
11 470
27 514
Flux nets de trsorerie utiliss pour les oprations dinvestissement
6 342
13 610
5 283
Flux nets de trsorerie provenant des oprations de financement
15 849
1 230
13 352
Trsorerie de clture
19 900
Total du bilan
Actif conomique
Capitaux employs
Tableaux des flux de trsorerie consolids
215
11
CAS DANNALES
Comptes de rsultat consolids

2007
2008
2009
Chiffre daffaires
141 929
141 600
148 328
Cot des ventes
49 913
51 230
56 212
Marge brute
92 016
90 370
92 116
3 266
4 007
5 524
Frais commerciaux et marketing
40 749
42 375
37 763
Frais gnraux et administratifs
32 805
30 860
28 163
256
1 375
732
2 823
2 536
2 210
Total Charges oprationnelles
79 899
81 153
74 392
Rsultat oprationnel
12 117
9 217
17 724
Cot de lendettement financier
8 532
9 783
2 358
662
586
453
7 870
9 197
1 905
4 247
20
15 819
297
6 401
2 035
4 544
6 421
13 784
0,22
0,10
0,20
20 654 500
64 210 000
68 920 000
Frais de recherche et dveloppement
Frais de restructuration
Amortissements des actifs incorporels identifis

Rsultat financier
Rsultat avant impt
Impts sur les socits
Rsultat net
Rsultat net par action (en euros)
Nombre dactions retenu pour le calcul du rsultat
par action
Annexe2
Extraits de lanalyse financire de la socit Phone Solving en 2009
Activit et profitabilit
Le volume dappels, en minutes, a augment de prs de 30 % par rapport 2008. Le chiffre

daffaires nayant pas augment dans les mmes proportions, tant sen faut, cette volution
souligne lrosion des prix de vente provoque par une intensification de la concurrence
internationale. En outre, la confrence Top Meeting ralise prs de 80 % du chiffre
daffaires global (pourcentage stable depuis plusieurs annes), or cest sur ce produit que la
concurrence est particulirement vive. Par contre, Phone Solving reste toujours bien positionne sur le segment des grands vnements europens en raison de sa notorit et de
son avance technologique. La rpartition du chiffre daffaires constitue un motif dinquitude pour les dirigeants. En effet, 40 % du chiffre daffaires est ralis par seulement une
quinzaine de clients. La profitabilit de Phone Solving semble pnalise par la politique commerciale qui vise accrotre le volume de ventes au dtriment du prix.
216
11
CAS DANNALES
Capital et endettement
Les besoins en liquidits de Phone Solving proviennent principalement du besoin en fonds

de roulement inhrent son activit, de ses investissements en quipements de tlcommunications, en ponts de tlconfrence, en serveurs, ordinateurs et logiciels et en remboursement et rglement des intrts de ses emprunts.
La stratgie de croissance de 2001 2005 sest traduite par un fort endettement et une rentabilit ngative. La socit a ralis en 2008 une augmentation de capital consquente qui a
permis dassainir progressivement la situation financire. Dailleurs, le solde des oprations
de financement de 2009 correspond essentiellement au remboursement du principal et au
versement des intrts de la dette financire.
Le capital de Phone Solving est largement dilu. Seul un fonds dinvestissement Hugo Patrimoine a dclar avoir franchi le seuil de 5 % du capital en 2008. Avec environ 6 % du capital, il
apparat comme le principal actionnaire. Toutefois, son objectif nest pas de simmiscer dans la
gestion de lentreprise mais plutt de cder ses titres au plus vite en ralisant une plus-value.
Phone Solving na jamais distribu de dividendes depuis son introduction sur Alternext.
Annexe3
Informations relatives au cot du capital de la socit Phone Solving
Mthodologie
La valeur de march de la dette sera apprcie partir de leur valeur de clture de lexercice
2009 (voir annexe 1).
La valeur de march des capitaux propres sera apprcie sur la base du cours moyen 2009 de
laction.
Le taux moyen dintrt de la dette de la socit Phone Solving est de 6 %.
La prime de risque de march est de 7 %.
Le taux des emprunts mis par le Trsor (OAT) est de 4,5 %.
Rentabilit sur les 5 derniers exercices de laction Phone Solving et des actions Alternext
Indice
Alternext
Cours de Phone
Solving en
2004
1 250
1,30
2005
1 345
1,50
7,60
15,38
2006
1 380
1,75
2,60
16,67
2007
1 260
1,60
8,70
8,57
2008
1 100
1,55
12,70
3,13
2009
840
1,43
23,64
7,74
6,97
2,52
Priodes
Rentabilit moyenne
Rentabilit des actions

dAlternext en %
Rentabilit de laction
Phone Solving en %
217
11
CAS DANNALES
Annexe4
OPE de Calling Corporation sur Phone Solving
Rcemment, les dirigeants de Phone Solving ont t approchs par une socit amricaine
Calling Corporation qui souhaiterait prendre le contrle de la socit Phone Solving.
Calling Corporation est lun des plus importants fournisseurs de services de tlconfrences au
monde. Cre en 1991, Calling Corporation met la disposition des professionnels des solutions avances en matire de confrence audio, vnementielle, Internet ou vido. Avec une
quipe de plus de 600 technico-commerciaux, la socit emploie plus de 1 500 salaris. Calling
Corporation est solidement implante aux tats-Unis avec 5 centres dappel et 30 points de
vente. Sa prsence commerciale stend jusquau Canada, Mexique et Amrique Latine.
Les dirigeants de Phone Solving qui possdent moins de 1 % du capital navaient pas envisag cette ventualit mais ils entrevoient les effets de synergie qui pourraient rsulter dun
rapprochement entre les deux entits.
Le mode envisag de prise de contrle de Phone Solving par Calling Corporation serait une
offre publique dchange (OPE) amicale.
Les effets attendus du rapprochement rsident essentiellement dans la capacit plus grande
de lensemble ainsi constitu de peser sur les tarifs de facturation des minutes de tlconfrence et dans les conomies probables en terme de personnel, en particulier dans les services
techniques sur les continents amricain et europen. Les dirigeants des deux entreprises ont
valu hauteur de 10 % lamlioration du rsultat global des deux entits.
Les prvisions de bnfice pour 2010 sont :
pour Phone Solving : de 51 690 k ; capital compos de 68 920 000 actions ;
pour Calling Corporation : 7,8 $ par action ; capital compos de 24 122 000 actions.
Le cours de change retenu est : 1 = 1,5 $
Les parits de 1 action Calling Corporation pour 5 actions Phone Solving et de 3 actions Calling Corporation pour 20 actions Phone Solving ont t voques par les dirigeants des deux
entreprises.
Annexe5
Risque de change
La socit Phone Saving a conclu un contrat le 15 janvier 2010 avec un fournisseur asiatique
prvoyant la livraison de matriels lectroniques. Le contrat libell en dollars porte sur un
montant global de 850 000 USD. Un acompte de 20 % a t vers la signature, le solde
devant tre vers lors de la livraison prvue le 15 mars.
Le trsorier runit les informations suivantes aprs contact avec la banque de lentreprise :
Cours au comptant spot de lUSD le 15 janvier 2010 : 1,4967.
Cours terme de lUSD le 15 janvier 2010, chance le 15 mars 2010 : 1,4883.
Option dachat dUSD, prix dexercice : 1.49 ; prime : 1,75 %.
Option de vente dUSD, prix dexercice : 1.51 ; prime : 1,75 %.
Les options sont de type europennes et chance le 15 mars 2010.
218
11
CAS DANNALES
Call warrant EUR/USD, prix dexercice : 1,505 ; prime : 0,31 ; delta : 0,28.
Put warrant EUR/USD, prix dexercice : 1,485 ; prime : 0,29 ; delta : -0,71.
Pour les warrants, la parit est de 1/10, la quotit de 500 et lchance est le 15 mars 2010.
Le delta reprsente la sensibilit du prix du warrant (la prime) une variation de la valeur du
sous-jacent (ici le cours de leuro).
La parit reprsente le rapport entre le nombre de warrants ncessaires et le sous-jacent.
Le nombre de warrants ncessaires est gal : Montant couvrir Parit / Delta.
Tous les cours indiqus sont au certain.
Annexe6
La cration de valeur actionnariale
Les principes de la cration de valeur
1) Lentreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses propritaires, cest--dire la

valeur des actions.
Le modle qui sous-tend la cration de valeur relve dune approche contractualiste et patrimoniale de lentreprise. Elle appartient ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et leur
dlguent le pouvoir de grer leur capital. Les rapports avec les salaris, les sous-traitants et
les consommateurs relvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque
partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport
lobjectif de cration de valeur actionnariale.
Ce modle, un certain niveau de gnralit, ne diffre pas de la thorie microconomique
standard. Il semble se gnraliser dans la pratique, en dehors de tout dbat sur ses prsupposs philosophiques.
Certes, on peut trouver dans les systmes compars de droit des socits des conceptions
diffrentes, faisant de lentreprise une communaut organique qui doit faire prvaloir,
galit avec ceux de ses propritaires, dautres intrts prioritaires. Elles tendent
seffacer devant lapproche dominante en raison de leurs moindres performances,
comme en attestent les volutions des conomies japonaise et dEurope continentale
dans les annes 90.
2) Pour crer de la valeur, il faut reconnatre que le capital a un cot.
Les fonds propres ne sont pas une ressource gratuite. Parce que les actions constituent un
actif risqu, leurs dtenteurs demandent un taux de rendement lev. Si le capital nest pas
correctement rmunr, il se rallouera vers dautres secteurs susceptibles de lui fournir un
rendement plus lev.
Le cot des fonds propres ne se limite ds lors pas pour lentreprise au paiement des dividendes
(point de vue traditionnel qui prvaut dans les modles dvaluation des actions bass sur
lactualisation des dividendes). Il est le cot dopportunit dun placement alternatif et de
mme niveau de risque. Sa mesure est quivalente au rendement total (dividendes et plusvalues en capital) des titres en capital du secteur et/ou du march.
3) Si une entreprise na pas demplois dont le rendement soit suprieur au cot des ressources
(fonds propres et dettes), il ne faut pas quelle cherche investir ou se diversifier de faon
non optimale. Elle doit utiliser le cash-flow disponible en remboursant lactionnaire, sous
forme de dividendes exceptionnels ou de rachat dactions.
Ces principes visent ainsi fournir ex ante un critre dvaluation de lopportunit des investissements et ex post une mesure de la performance financire.
219
11
CAS DANNALES
Consquences de la mise en uvre de la valeur actionnariale
1) Lorsque les stratgies de recentrage sur les mtiers de base ne sont pas mises en uvre par
les dirigeants, les investisseurs les imposent.
Les marchs financiers exercent sur les metteurs une discipline afin quils crent de la valeur
et concentrent leurs activits. Les performances relatives des groupes diversifis entranent
une dception des investisseurs et attirent les acqureurs potentiels. Les offres publiques,
souvent hostiles, sur des conglomrats ou entreprises multimtiers se font alors des conditions intressantes pour lacqureur et permettent la gnration de plus-values par revente
des activits non essentielles. La crainte des OPA constitue une incitation la mise en uvre
dune stratgie centre sur la cration de valeur actionnariale.
2) La cration de valeur sopre par une gestion conome des fonds propres
La recherche de la rentabilit cesse dtre quasi-exclusivement centre sur la gnration de
marges par la compression des cots et la maximisation des ventes. Sy ajoutent, parce que
les fonds propres constituent la ressource la plus onreuse, une politique de minimisation
des actifs fixes (externalisation, dbouclage des participations croises, recours au crditbail) ou circulants (stocks zro, crances zro) ainsi que ce que lon peut appeler une gestion active du dnominateur du ratio de rentabilit.
Afin de minimiser et ajuster en permanence leur capital, les entreprises font des plans de
rachat quelles mettent en uvre au fil de leau en fonction non seulement du comportement de leur titre mais aussi des ncessits dune grande flexibilit dans lajustement du
niveau des fonds propres.
On voit galement rapparatre, mais cest surtout le cas aux tats-Unis, un certain recours
au levier dendettement. la diffrence cependant de ce que lon pouvait observer dans les
annes 70 o leffet de levier tait obtenu par une croissance positive mais diffrencie des
lments du passif, il sagit aujourdhui dune contraction des fonds propres associe une
moindre diminution de la dette.
3) Le dveloppement du gouvernement dentreprise
La volont de promouvoir la cration de valeur actionnariale saffirme en parallle avec celle
davoir un Gouvernement dentreprise transparent et efficient.
Les proccupations sont en effet convergentes. Dans les deux cas, il sagit de faire en sorte
que le jeu des pouvoirs au sein des organismes dlibrants et excutifs des entreprises favorise dabord ceux qui en sont les propritaires : les actionnaires. Les dirigeants ne sauraient
poursuivre dautres objectifs que la recherche des intrts des actionnaires (prestige, diversifications non rentables, stratgie denracinement, instruments anti-OPA, dissociation entre
droits de vote et dtention dactions, oprations dilutives).
Pour cela, les actionnaires doivent tre informs compltement et en temps opportun,
conforts dans leurs pouvoirs (en particulier ceux de participer effectivement aux dcisions
et de dlguer des administrateurs ayant les moyens dexercer pleinement leur mission).
Des structures de contrle effectif des dirigeants doivent tre mises en uvre. Cest ainsi que
lon voit les actionnaires, leurs gestionnaires ou leurs reprsentants revendiquer un rle de
surveillance et parfois de proposition au moyen de lexercice du vote lors des assembles
gnrales.
Au total, limportance accorde la cration de valeur dans la dfinition des stratgies
dentreprises ainsi que dans lvaluation de leurs performances consacre la place de lactionnaire dans les systmes conomiques et sociaux contemporains.
220
11
CAS DANNALES
La technostructure, dont Galbraith clbrait encore au dbut des annes 60 dans Le nouvel
tat industriel le rle central, entretient, de ce fait, avec les dtenteurs du capital des relations plus quilibres.
4. Un changement dans les modalits de rmunration des dirigeants et des salaris.
La sensibilisation des dirigeants et des salaris aux impratifs de la cration de valeur
entrane le dpassement des formes traditionnelles de la relation salariale. La distribution de
stock-options, les plans dpargne, lactionnariat direct des salaris dans leur entreprise ou
lpargne retraite constituent la fois des incitations la cration de valeur et des modalits
de rduction dantagonismes traditionnels entre les apporteurs de facteurs de production.
Extrait de ltude de lAMF intitule Cration de valeur actionnariale et Communication financire ,
Bulletin COB n 346, mai 2000 ; http://www.amf-france.org/documents/general/3872_1.pdf.
Annexe7
La structure financire du capital
Lhypothse fondatrice de neutralit de la structure financire du capital apparat moins
convaincante lorsque la fiscalit des entreprises ou des investisseurs est prise en compte. Les
cots implicites lis la possible faillite ou les cots dagence des fonds propres peuvent
conduire les entreprises rechercher un ratio optimal dendettement. Les asymtries informationnelles ou des objectifs de signalisation sont susceptibles de pousser les entreprises vers
une hirarchisation du financement. Les dirigeants ne cherchent plus optimiser le ratio
dendettement mais tentent de limiter le financement externe de dette ou de capital.
Cette tude sur le march franais confirme les rsultats dtudes antrieures ralises sur le
march amricain. Face un besoin de financement, les entreprises franaises hirarchisent
leurs ressources financires en privilgiant les ressources internes dautofinancement au
dtriment des ressources externes. Lorsquelles sont amenes recourir un financement
externe, elles accordent une priorit lendettement aux dpens de laugmentation de capital. Ainsi, la structure financire des entreprises franaises semble rsulter plus de cette hirarchisation des ressources de financement que de la recherche dun ratio dendettement
optimal.
Extrait de la conclusion dune tude ralise par E. Molay en mars 2004 intitule :
Structure financire du capital : tests empiriques sur le march franais ,
Universit de Nice-Sophia-Antipolis.
221
11
CAS DANNALES
CORRIG
Dossier 1
Diagnostic, cot du capital et OPE
1. Diagnostic financier
a) Calculs pralables
Structure des capitaux
2007
2008
2009
Capitaux employs
74 822
69 324
73 894
Capitaux propres
8 254
49 889
61 745
= Dettes financires
83 076
19 435
12 149
> 100 %
28,04 %
16,44 %
2007
2008
2009
Dettes financires/Capitaux employs

Rentabilit
Rsultat oprationnel
+ Autres produits et charges financiers
= Rsultat conomique
Renta co = (Rs co/Cap. employs) 2/3
Renta KP = Rsultat net/Cap. propres
12 117
9 217
17 724
662
586
453
12 779
9 803
18 177
11,39 %
9,43 %
16,40 %
NS
12,87 %
22,32 %
2007
2008
2009
141 929
141 600
148 328
0,23 %
+ 4,75%
64,83 %
63,82 %
62,10 %
8,54 %
6,51 %
11,95 %
2007
2008
2009
17 439
19 900
6 410
2 461
26 310
8 879
19 900
6 410
15 289
Profitabilit
Chiffres daffaires
Taux de variation du CA
Taux de marge brute (Marge brute/CA)
Taux de marge oprationnelle (Rs opr/CA)
Trsorerie
Trsorerie initiale
Somme des flux (oprat, invest, financement)
Trsorerie finale
222
11
CAS DANNALES
b) La profitabilit
Lvolution du rsultat (multiplication par 3 de 2007 2009) rsulte de phnomnes contrasts :
variation faible du CA, laugmentation (30 %) des volumes de vente (minutes factures)
est compense pour lessentiel par une baisse des prix de vente ;
taux de marge brute en lgre baisse car le cot des facteurs na sans doute pas suivi la
mme volution que les prix de vente ; toutefois, de probables conomies dchelle permettent de conserver une marge peu prs stable ;
taux de marge oprationnelle en volution favorable : lamlioration sensible en 2009
rsulte de la rduction sensible des frais commerciaux et gnraux, grce probablement
la restructuration opre en 2008 ; cette situation doit pouvoir se prenniser voire samplifier dans le cas o des mouvements de concentration dans le secteur devaient se produire ;
cot de lendettement en trs forte baisse : division par 4 des charges dintrt en 2009
grce au dsendettement opr en 2008.
c) La rentabilit
Lvolution des taux de rentabilit sexplique par lvolution de la profitabilit, du montant
des capitaux et de leur structure :
peu de choses prs, le taux de rentabilit conomique suit une volution comparable
celle du taux de marge oprationnelle, lamlioration tant amplifie par une augmentation plus faible des capitaux investis ;
la rentabilit des capitaux propres samliore de faon sensible de 2008 2009, sous
leffet dune forte hausse du rsultat (+ 115 %), plus importante que celle des capitaux
propres (+ 24 %). noter un taux non significatif en 2007 puisque les capitaux propres
taient alors ngatifs.
d) Lquilibre financier
Lendettement de lentreprise tait trs lev en 2007 mais la restructuration opre en
2008 a permis de redresser la situation. Le nombre dactions composant le capital social a
plus que tripl en 2008 du fait dune augmentation de capital, entranant des apports de
lordre de 51 722 k (KP2008 Rsultat2008 KP2007 : 49 889 6 421 + 8 254) permettant dune part dapurer les pertes antrieures et dautre part de rembourser une part
importante des dettes financires. Ce mouvement de dsendettement sest poursuivi en
2009.
e) La situation de trsorerie
La trsorerie ngative en 2007 sest amliore ds 2008 grce la restructuration prcdemment dcrite : laugmentation de capital a t affecte au remboursement de la
dette ; les flux 2008 de dsinvestissement et les flux oprationnels expliquent le niveau
de la trsorerie.
En rsum lassainissement de la situation financire opr au cours des 2 dernires
annes doit permettre lentreprise, si elle est capable denrayer la lente diminution de
sa marge brute, doffrir ses actionnaires des perspectives de rmunration autres que
par des plus-values, en particulier par une politique de dividende plus attrayante
quaujourdhui.
223
11
CAS DANNALES
2) Cot du capital
Priodes
Rentabilit
moyenne
des actions
dAlternext
en %
Rentabilit
moyenne
de laction
Phone Solving
en %
Rm
MoyRm
(Rm
MoyRm)
(Rm
MoyRm)
Rps
Moy Rps
(Rm
MoyRm)
(Rps
MoyRps)
2005
7,60
15,38
14,57
212,16
12,86
187,34
2006
2,60
16,67
9,57
91,54
14,14
135,33
2007
8,70
8,57
1,73
2,99
11,09
19,19
2008
12,70
3,13
5,73
32,86
5,65
32,38
2009
23,64
7,74
16,67
277,91
10,26
171,12
Rentabilit
moyenne
6,97
2,52
617,47
545,36
Bta de Phone Solving : ? = COV(Rm ; Rps)/V(Rm) = (545,36/4)/(617,47/4) = 0,88

Cot des capitaux propres : CKP = Rf + ?PRm = 4,5 % + 0,88 7 % = 10,66 %
Le cot des capitaux propres reprsente le taux de rentabilit requis, exig, attendu par les
actionnaires pour rmunrer le risque quils prennent.
VKP = 68 920 000 1,43 = 98 555 600
VDF = 12 149 000
VKP + VDF = 110 704 600
Cot du capital = CKP(VKP/VKP+VDF) + CDF(VDF/VKP+VDF)(1 TauxIS)
= 10,66% 98 555,6 / 110 704,6 + 6% 12 149 / 110 704,6 2/3
= 9,49% + 0,44%
= 9,93%, soit environ 10 %
Le cot du capital reprsente la moyenne pondre du cot des capitaux propres et du
cot de la dette. Cest donc le taux moyen de rentabilit attendu par lensemble des
investisseurs.
Dans un calcul de cration de valeur a priori, cest--dire par exemple pour dterminer la
rentabilit conomique dun investissement (calcul de VAN ou de TRI), on utilise traditionnellement le cot du capital pour actualiser les flux prvisionnels de linvestissement
la condition que linvestissement prsente un niveau de risque conomique et une
structure de financement comparables aux activits traditionnelles de lentreprise. Dans
un cas contraire, il faut utiliser un autre taux adapt au niveau de risque de linvestissement.
noter que, dans la mthode de la VAN ajuste, la VAN de base est dtermine en actualisant les flux conomiques au cot des capitaux propres.
Dans un calcul de cration de valeur a posteriori, par exemple dans le calcul de lEconomic
Value Added (EVA), le taux de rentabilit conomique observ est compar au taux de rentabilit attendu (le cot du capital) : la diffrence applique au montant des capitaux investis
(ou employs) permet de mesurer la cration (ou la destruction) de valeur.
224
11
CAS DANNALES
3) Offre publique dchange

Une offre publique dchange est lune des modalits de prise de contrle dune entreprise
(la cible) par une autre (linitiateur) qui poursuit une stratgie de croissance externe. Cest
une offre publique, ce qui suppose que la cible soit cote, qui concerne lensemble des titres
composant le capital de la cible. Dans une OPE, les porteurs de titres de la cible vont tre
rmunrs par des titres de linitiateur, en gnral crs par augmentation de son capital.
Cette opration a le plus souvent un caractre amical, cest--dire quelle suppose un accord
pralable des dirigeants des deux socits sur ses objectifs (synergie attendue du regroupement des deux entits conomiques) et ses modalits de droulement, en particulier dans la
dtermination de la parit dchange. Cette modalit doffre publique soppose aux OPA o
les actionnaires de la cible sont pays en cash et non en titres.
Parmi les avantages et inconvnients de lopration, on pourra citer :
pour les actionnaires de la cible : la prime qui leur est propose peut tre complte par les
effets positifs (synergies) du regroupement au cours des priodes qui suivront lopration
(en gnral, la prime est plus leve en cas dOPA), ce qui reste alatoire ; en revanche
lopration se traduit souvent par des effets relutifs sur le BPA ; le poids des anciens actionnaires de la cible dans la nouvelle socit dpend du nombre dactions cres et de la structure antrieure du capital ;
pour les actionnaires de linitiateur : les effets sur le BPA et la diminution (voire perte) obligatoire du contrle des anciens actionnaires dpendent des conditions de lopration ; un
actionnaire qui possdait tout juste la majorit ou bien une minorit de blocage va la perdre lors de laugmentation de capital dont il est ncessairement exclu. Le levier dendettement baisse mcaniquement du fait de laugmentation des capitaux propres ;
pour les dirigeants et pour les salaris des deux entreprises (probablement plus pour ceux
de la cible), lopration, mme amicale, se traduit le plus souvent par des destructions de
postes, perues comme le vecteur essentiel des synergies attendues et comme compensation du cot de lopration proprement dite.
Parit 1 CC pour 5 PS :
Cible PS
Initiateur CC
51 690
125 434,4
(51 690 + 125 434,4)1,1

= 194 836,84
68 920 000
24 122 000
24 122 000 + 68 920 000/5

= 37 906 000
BPA ()
0,75
7,8/1,5=5,2
5,14
BPA quivalent
3,75
Rsultat (k)
Nombre dactions
Effet sur BPA
Relutif de 37,1 %
Socit CC aprs
Dilutif de 1,2 %
Parit de 3 CC pour 20 PS :
Rsultat (k)
Cible PS
Initiateur CC
51 690
125 434,4
Socit CC aprs
(51 690 + 125 434,4)1,1
= 194 836,84
225
11
CAS DANNALES
Nombre dactions
BPA ()
BPA quivalent
Effet sur BPA
Cible PS
Initiateur CC
68 920 000
24 122 000
0,75
5,2
Socit CC aprs
24 122 000 + 68 920 000 3/20
= 34 460 000
5,654
5
Relutif de 11,3 %
Relutif de 7 %
La parit 1 pour 5 est favorable aux actionnaires de Phone Solving et leur confre une minorit de blocage dans la nouvelle entit : les 13 784 000 actions qui leur sont attribues
reprsentent 36 % du capital.
La parit de 3 pour 20 est plus quilibre dans la mesure o les actionnaires des deux socits se
partagent le fruit des synergies escomptes. Par ailleurs les 10 338 000 actions cres reprsentent 30 % du capital. Les actionnaires de Phone Solving ntant pas particulirement intresses
par le contrle de Calling Corporation (actionnariat miett, recherche de plus-value rapide en
cdant les titres), leurs dirigeants risquent de se voir contraints daccepter cette parit.
4) Gestion du risque de change

Phone Solving doit 80 % de 850 000 USD, soit 680 000 USD, son fournisseur. Elle est
donc en position dite courte et craint une apprciation du dollar face leuro entre le
15.01.2010 et le 15.03.2010.
Pour se couvrir contre ce risque de change, elle dispose de 3 couvertures possibles :
lachat terme de 680 000 USD sur la base du cours terme, chance 15/3, donc au
prix de 680 000/1,4883 = 456 897,13 . Cette couverture est ferme, cest--dire que les
positions sont fixes dfinitivement, sans possibilit den sortir dans le cas dune dprciation du dollar ;
lachat dune option dachat de 680 000 USD au prix dexercice de 1,49 moyennant le paiement dune prime de 680 000 1,75 % = 11 900 USD, soit un cot de 11 900/1,4967
= 7 950,83 . Lentreprise exercera loption dachat si le cours de leuro est infrieur 1,49
USD et labandonnera sinon. Cette possibilit dabandonner loption lui permet de bnficier
dune volution favorable du dollar contre le paiement certain de la prime ;
lachat de puts warrants EUR/USD (parit 1/10, delta 0,71, multiple de 500). Sur la
base du cours spot, il lui faut couvrir 680 000/1,4967 = 454 332,87 et donc acqurir
454 332,87 0,1/0,71 = 63 990, arrondi 64 000 warrants, moyennant le paiement
dune prime de : 64 000 0,29 = 18 560 .
Comme dans le cas de loption dachat dUSD, lentreprise pourra exercer les warrants si
lchance le cours de leuro est infrieur au prix dexercice, soit 1,485 USD ou labandonner
en cas contraire, bnficiant ainsi de lvolution favorable du dollar.
Les warrants permettent, en plus de cette fonction de couverture, de spculer sur la valeur de
sous-jacent (ici leuro). Il est en effet possible de revendre le warrant sans attendre
lchance, sa valeur voluant en sens inverse du sous-jacent.
Cette fonction spculative nintresse que peu lentreprise qui cherche simplement se protger contre lapprciation de sa dette en devise. Loption dachat est ici prfrable aux warrants en raison de son cot beaucoup plus faible.
226
11
CAS DANNALES
Dossier 2
Structure financire et cration de valeur actionnariale
La structure financire a-t-elle un impact sur la cration de valeur
actionnariale ?
a) Dfinition des termes du sujet
La notion de cration de valeur se rfre au concept de la VAN. La cration de valeur
existe ds lors que les investissements de lentreprise dgagent une rentabilit suprieure au
taux de rentabilit exig par ses apporteurs de capitaux. Toutefois, lexpression cration de
valeur est ambigu car elle occulte les conflits ventuels dintrt entre les actionnaires
(shareholders) et les autres parties prenantes (stakeholders). Or, lobjectif assign la finance
dentreprise par la thorie noclassique est la maximisation de la richesse des actionnaires.
Le qualificatif actionnariale associ la cration de valeur sous-entend donc que la cration de valeur est ralise au profit des seuls actionnaires.
La structure financire est une combinaison de dettes financires et de capitaux propres
laquelle lentreprise a recours pour financer ses choix stratgiques. Elle se caractrise par la
proportion prise par chacune des sources de financement.
b) Le lien entre les deux termes du sujet

Pour crer de la valeur actionnariale, lentreprise doit investir dans des activits dont le rendement est suprieur au cot du capital et minimiser le cot du capital. Pour ce faire, lentreprise peut agir sur la combinaison capitaux propres/dettes financires .
c) La problmatique
Existe-t-il une combinaison de capitaux propres et de dettes financires optimale , cest-dire qui permet de maximiser la cration de valeur actionnariale ?
d) Les rfrences thoriques

Larbitrage entre les modes de financement a t abondamment trait dans la littrature
financire. La minimisation du cot du capital (cot moyen pondr des sources de financement) a un impact direct sur la cration de valeur.
Structure financire et minimisation du cot du capital
Selon lapproche traditionnelle, il existerait une structure du capital qui minimise son cot.
En effet, le cot de la dette est infrieur celui des capitaux propres du fait de risques moindres et dautre part, les charges dintrt sont dductibles de limpt alors que les dividendes
ne le sont pas.
Si on augmente progressivement la part des dettes, le cot moyen du capital va commencer
par diminuer. Mais partir dun certain niveau dendettement, les actionnaires vont exiger
un taux de rentabilit plus lev pour rmunrer le risque li au supplment dendettement
et les cranciers vont augmenter leurs exigences. Le cot du capital va alors remonter. Il
existe bien un minimum qui est la caractristique dune structure financire optimale.
Ds 1958, Modigliani et Miller se sont interrogs sur lexistence dune structure financire
optimale. Ils montrent que dans un march de capitaux parfait, sans asymtrie dinformation, sans impt et sans cots de transaction lis lachat et la vente de titres, la rparti-
227
11
CAS DANNALES
tion du financement entre les dettes et les fonds propres est sans incidence sur la valeur
globale de lentreprise. Se plaant du ct des investisseurs, ils estiment que dans un march
efficient, les arbitrages conduisent une galisation de la valeur des actifs indpendamment
de leur mode de financement. Comme lavait expliqu Merton Miller lorsquil reut le prix
Nobel dEconomie : la taille dune pizza ne dpend pas de la faon dont on la coupe .
Dans leur proposition 2, ils montrent aussi que le cot moyen pondr du capital est indpendant de la structure de financement et est gal la rentabilit conomique. En effet,
laccroissement du risque li lendettement est parfaitement intgr dans le taux de rentabilit exig par les actionnaires qui saccrot proportionnellement au ratio dettes/ capitaux
propres.
En 1963, Modigliani et Miller reformulent leur modle en incorporant limpact de limpt sur
les socits. Cette conomie dimpt finance par ltat revient intgralement aux actionnaires car le revenu des cranciers reste identique. Il est alors possible den dduire que le cot
du capital dcrot quand lendettement augmente. La prise en compte de limpt conduit
donc privilgier la dette par rapport aux fonds propres.
Mme si lendettement semble a priori favoriser la cration de valeur, la structure financire
de la majorit des entreprises sapparente une combinaison de dettes et de fonds propres.
Cela sexplique par le fait que le risque de faillite saccrot avec lendettement de lentreprise.
Le risque de faillite peut tre apprhend travers lestimation de la probabilit que lentreprise se trouve dans lincapacit faire face ses engagements. La faillite saccompagne de
cots importants : frais de liquidation, davocats, etc., et induit des consquences dommageables :
une perte de confiance des fournisseurs et des clients et la dmotivation des salaris.
Lensemble de ces cots se rvle au final plus lev que les avantages tirs de lendettement
et peut entraner une destruction de valeur.
Cependant la constatation quune dette matrise conduit diminuer le cot du capital
nest pas le seul argument en faveur de lendettement. Le fait simplement de sendetter plutt que daugmenter le capital peut se traduire par de la cration de valeur.
Endettement et cration de valeur
La dette constitue une discipline cratrice . La cration de valeur rsulte moins des conomies fiscales que de lobligation qui simpose aux dirigeants de dgager des flux de trsorerie
(free cash flow) consquents pour les affecter au remboursement de la dette. Lintrt des
actionnaires est ainsi mieux prserv car les dirigeants ne peuvent plus allouer de manire
discrtionnaire les ressources de lentreprise. Par ailleurs, il devient possible de rapprocher les
intrts des dirigeants et des actionnaires en faisant prendre aux premiers une part significative du capital comme le prconise la thorie de lagence.
Enfin, en raison dune asymtrie dinformation entre dirigeants et actionnaires, laugmentation de lendettement est souvent interprte comme un signal positif pour le march : le
management informe les investisseurs que lentreprise est en mesure de payer ses charges
financires et de rembourser sa dette. Si le march accueille favorablement cette dcision, il
sen suit une augmentation de la capitalisation boursire qui peut tre interprte comme
une cration de valeur actionnariale.
REMARQUE
Les candidats peuvent nuancer les apports thoriques par une vision plus pragmatique qui
sappuie sur lobservation de la vie des entreprises.
228
11
CAS DANNALES
Approche empirique
Ainsi, il est possible de considrer que mme si la structure financire influe sur le niveau de
cration de valeur actionnariale, cette dernire est avant tout dtermine par la pertinence
des choix stratgiques exercs par les dirigeants : remodeler le portefeuille dactivits, se
recentrer sur son cur de mtier, se dsengager des activits dont le rendement est insuffisant etc. Le dirigeant se focalise alors sur les options stratgiques et leurs potentialits et la
structure financire nest alors quune rsultante, fruit la fois des opportunits offertes par
lenvironnement (niveau des taux dintrt par exemple) et des contraintes externes subies
par lentreprise (les cranciers imposent des critres en matire de garantie, de respect de
rgles dorthodoxie financire ou de certains ratios dendettement). In fine, les dcisions de
financement intgrent aussi le degr daversion du dirigeant pour le risque. La minimisation
du cot du capital nest alors quun lment parmi dautres du choix entre dettes financires
et capitaux propres.
Ces rgles et principes induisent des pratiques standardises et une dpendance vis--vis des
organismes financiers, (notamment pour les PME qui sont le plus souvent contraintes de
financer leur croissance soit par autofinancement ou par emprunt bancaire).
Finalement, la cration de valeur actionnariale rsulte de la capacit du dirigeant maximiser le rendement des actifs dont il a la charge tout en contenant la pression en matire de
rmunration des capitaux investis exerce par les marchs financiers. Dans ce contexte, le
rapport de forces entre le dirigeant et ses actionnaires et le niveau de risque que lentreprise
est prte assumer apparaissent comme des variables essentielles de la conduite dune organisation. travers le choix entre dettes financires et capitaux propres, le dirigeant ne se
contente pas de modifier les proportions des sources de financement afin dabaisser le cot
du capital. Il remet en cause lquilibre des pouvoirs entre les parties prenantes et donc fait
voluer la gouvernance de lentreprise.
229
12
CHAPITRE
Thmes
Rfrences
louvrage
de base(1)
Sujet 2011:
Cas Groupimo
Introduction en bourse
valuation des groupes
Thorie financire
Partie 1, chapitre 2 Le MEDAF
Partie 3, chapitre 8 Lvaluation par les flux
Partie 3, chapitre 9 Lvaluation par la mthode comparative
Partie 6, chapitre 18 Les introductions en bourse
230
12
CAS DANNALES
NONC
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants:
Dossier 1 : Introduction en bourse et valuation

Dossier 2 : Rflexion sur la thorie financire
Dossier 1 Cas Groupimo Introduction en bourse et valuation : Annexe 1 : Prsentation du

groupe Annexe 2 : Modalits dadmission sur Alternext Annexe 3 :Extrait des comptes
consolids au 31.12.N1 Annexe 4 : Modalits de fixation du prix Annexe 5 : Dtermination de la fourchette de prix Annexe 6 : Dtermination du cot moyen pondr du capital
Annexe 7 : Pactes dactionnaires
Dossier 2 Rflexions sur la thorie financire
Dossier 1
Introduction en bourse et valuation
Cr en 2000, Groupimo a assis son dveloppement sur son mtier historique dadministrateur de biens. Il est aujourdhui prsent sur lensemble de la chane de valeur des mtiers des
services limmobilier rsidentiel ou dentreprise :
ladministration de biens :
la gestion locative ;
le syndic de coproprit ;
la location.
lactivit dagent immobilier :
la transaction dans lancien ;
la transaction dans le neuf.
des activits en amont et en aval dans la chane de valeur :
le montage doprations de promotion et damnagement foncier ;
lactivit de marchand de biens.
les services complmentaires :
courtage en financement ;
courtage en assurances ;
expertise.
Groupimo a dmarr son activit en Martinique o il est devenu en quelques annes le leader avec sa marque ombrelle propritaire le march de limmobilier , puis sest dvelopp
en Guadeloupe, Guyane et Saint-Martin. Il disposait de 22 implantations fin N1 aprs
avoir ouvert une implantation Paris.
TRAVAIL FAIRE
laide des annexes 1, 2, et 3 :
1) Prsenter brivement les objectifs recherchs par une entreprise au travers
dune introduction en bourse. Prciser les motivations spcifiques aux dirigeants-crateurs de Groupimo dans le cadre de cette introduction en bourse ?
2) Indiquer les diffrences concernant les conditions dadmission entre Eurolist
et Alternext ?
231
12
CAS DANNALES
3) Expliquer le rle jou par les organismes financiers dans le cadre dune introduction en bourse et indiquer les diffrentes procdures dintroduction ?
4) Un actionnaire qui dtiendrait 1 % du capital de la socit pralablement
lmission et qui dciderait de ne pas souscrire lmission des actions nouvelles
verrait sa participation dans le capital de la socit baisser. En supposant laugmentation de capital rserve aux salaris souscrite 100 %, prsenter la situation de lactionnaire aprs lintroduction dans les deux hypothses suivantes :
mission ralise 100 %, soit 240 000 actions nouvelles ;
excution de la clause dextension de 15 %.
5. En cas dmission ralise 100 % et en considrant que lmission est ralise
un prix gal au point mdian de la fourchette indicative de prix, le produit
brut de lmission slverait 4 032 000 , soit une augmentation de capital
de 270 000 et une prime dmission de 3 762 000 . Les frais dmission
slvent 500 000 . Faire abstraction de lincidence fiscale.
Dterminer la valeur des fonds propres pour une action avant et aprs lopration.
laide des annexes 1 7 :
6) Calculer le cot moyen pondr du capital (CMPC) de Groupimo.
7) Dterminer la valeur de Groupimo par la mthode des comparables.
8) Calculer la valeur de Groupimo par la mthode des flux de trsorerie disponibles actualiss (FTD ou en anglais DCF, discounted cash flows).
9) Indiquer ce quest un pacte dactionnaires et ses ventuels intrts.
10. Actuellement le cours dune action Groupimo est de 0,79 . Les dirigeants
ont entendu parler de regroupement dactions. Prsenter succinctement cette
mthode et prciser en quoi elle est adapte leur situation.
Dossier 2
Rflexions sur la thorie financire
TRAVAIL FAIRE
Le MEDAF (le Modle dquilibre des Actifs Financiers) a fait lobjet de vives
polmiques. Prsenter lintrt et les limites de ce modle ainsi que les alternatives existantes.
la question.
Annexe 1
Prsentation de lentreprise
Oprateur intgr de services limmobilier, Groupimo intervient dans ladministration de
biens (50 % du CA ralis dans la grance, la location et le syndic), la transaction immobilire (41 %) et diverses activits complmentaires (courtage en financement et assurance,
expertise, amnagement foncier et montage doprations : 9 %).
232
12
CAS DANNALES
Groupimo occupe une position de leader dans les dpartements et territoires franais
doutre-mer o la demande de biens immobiliers est soutenue par le dveloppement conomique et la croissance dmographique ainsi que par les dispositifs de dfiscalisation.
Groupimo a augment son CA de plus de 20 % par an depuis 2007 et maintenu une rentabilit oprationnelle de 8 % en 2008 et 2009. La marge dexploitation devrait progresser partir de 2010. De nouvelles implantations ont t ouvertes en 2009 : 10 agences nouvelles, soit
83 % de plus quen 2008.
Groupimo bnficie dune bonne visibilit, lie la rcurrence de lactivit dans ladministration
de biens o le taux de renouvellement des mandats de syndic et de grance est suprieur 90 %.
Groupimo prsente une structure qui favorise les conomies dchelle (mutualisation des
services administratif, comptable et juridique), la flexibilit (force de vente constitue dagents
commerciaux rmunrs au variable) et les effets de synergie au niveau local (maillage du march-cible, mise en commun des bases de donnes et fonctionnement en rseau).
Groupimo aborde le march parisien : encore peu structur, il est en voie de consolidation et
prsente des opportunits tant pour la croissance organique (mise en place dun rseau
dagences organis et mutualisant les fonctions administratives) que pour la croissance
externe (reprise de cabinets dadministration de biens et dagences).
Groupimo possde plusieurs atouts : une exprience prouve dans la reprise et lintgration
de socits, les relations tablies avec Arthur Loyd et Generalli dans limmobilier dentreprise
et les partenariats dvelopps dans le montage doprations de promotion (groupe Hoche,
Omnium).
Aprs la reprise de Foncia par Natixis, Groupimo serait le seul oprateur intgr indpendant cot
en bourse. Laugmentation de capital ralise loccasion de son admission sur Alternext permettra Groupimo dacclrer sa croissance par de nouvelles implantations et acquisitions.
Annexe2
Modalits dadmission sur Alternext
Priode de souscription
La priode de souscription dbutera le 29 juin et prendra fin le 12 juillet 2010 17 heures.

Nombre dactions composant le capital avant introduction : 1 000 000 actions dune valeur
nominale de 1 chacune.
Nombre dactions offertes
240 000 actions par augmentation de capital (4,032 M) au prix de 16,80 (prix gal au
point mdian de la fourchette indicative de prix).
60 525 actions par cession.
Procdure de diffusion
Placement global : 90 % de loffre

Offre prix ouvert : 10 % de loffre
Clause dextension
Le nombre dactions nouvelles pourrait tre augment dun maximum de 36 000 actions
supplmentaires reprsentant 15 % du montant initial offert au march.
Fourchette indicative de prix : 15,54 18,06 .
Lopration devra tre souscrite hauteur dau moins 75 %. Si ce seuil nest pas atteint,
lopration ne sera pas ralise et les ordres reus seront caducs et annuls.
233
12
CAS DANNALES
Produits et charges relatifs loffre
Le produit brut de lmission des actions nouvelles est estim environ 4 032 000 en
considrant que le nombre dactions mises est de 240 000, hors cessions et opration rserve aux salaris.
Sur les mmes bases, la rmunration globale des intermdiaires financiers et le montant des
frais juridiques, comptables et administratifs sont estims 500 k environ. Les frais juridiques,
comptables et administratifs seront pris en charge par la socit. La rmunration globale des
intermdiaires financiers sera prise en charge par la socit.
La rmunration globale des intermdiaires reste 500 k pour les trois cas de figure : 75 %,
100 % ou 115 % de laugmentation prvue.
Cession dactions existantes
Nombre dactions cder : 60 525 actions anciennes, reprsentant 6,05 % du capital et des
droits de vote de Groupimo la date du prsent prospectus. Les cessions seront effectives
aprs la ralisation 100 % de laugmentation de capital.
Augmentation de capital rserve aux salaris
Nombre maximum dactions mettre rserves aux salaris :

Il est prvu une augmentation de capital de maximum 30 000 actions (20 000 actions en
numraire et 10 000 actions gratuites), soit 3 % du capital et des droits de vote de la socit
la date du prsent prospectus, rserve aux salaris du groupe dans le cadre dun plan
pargne groupe. Le prix de cette augmentation du capital rserve sera gal 80 % du prix
du placement retenu. Les actions seront attribues ou cdes aux salaris la date de laugmentation mais le prix sera rgl ultrieurement.
Annexe3
Extrait des comptes consolids au 31.12.2009
Donnes slectionnes des comptes consolids en k de Groupimo
31.12.2009
Chiffre daffaires (CA)
10 172
793
Rsultat net part de groupe (RN)
571
RN/CA
5,61 %
Actifs immobiliss
6 974
Disponibilits et VMP
560
Capitaux propres part de groupe
2 380
Annexe4
Modalits de fixation du prix
Le prix des actions offertes dans le cadre de loffre publique (le prix de loffre publique )
sera gal au prix des actions offertes dans le cadre du placement global (le prix du placement global ).
234
12
CAS DANNALES
Il est prvu que le prix de loffre soit fix par le conseil dadministration de la socit le
13 juillet 2010, tant prcis que cette date pourrait tre reporte si les conditions de march
et les rsultats de la construction du livre dordres ne permettaient pas de fixer le prix de
loffre dans des conditions satisfaisantes. La date de fixation du prix de loffre pourra galement tre avance en cas de clture anticipe de loffre prix ouvert et du placement global.
Le prix du placement global rsultera de la confrontation de loffre des actions dans le cadre
du placement global et des demandes mises par les investisseurs dans le cadre du placement
global selon la technique dite de construction du livre dordres telle que dveloppe par
les usages professionnels.
Le prix du placement global pourrait se situer dans une fourchette comprise entre 15,54 et
18,06 par action, fourchette qui pourra tre modifie tout moment jusque et y compris le
jour prvu pour la fixation du prix du placement global. Cette information est donne titre
strictement indicatif et ne prjuge pas du prix du placement global qui pourra tre fix en
dehors de cette fourchette.
Cette fourchette de prix correspond une valorisation de la socit entre 18,9 M et 23,2 M.
Annexe5
Dtermination de la fourchette de prix
Pour aboutir la fourchette indicative de prix propose, les lments suivants ont t retenus.
Mthodes des multiples de comparables boursiers
La mthode des comparables boursiers valorise une socit sur base de ratios de valorisation
(valeur dentreprise par rapport au chiffre daffaires, valeur dentreprise par rapport au rsultat dexploitation, et la capitalisation boursire par rapport au rsultat net) observs pour un
groupe de socits comparables. Dans le cas de Groupimo, spcialis dans la prestation de
services limmobilier, il nexiste quune seule socit exerant les mmes mtiers, Foncia,
reprise au dbut N par le groupe Natixis.
Lchantillon reprsentatif a donc t largi aux promoteurs immobiliers ralisant une partie
de leur chiffre daffaires dans des activits de services, cartant demble ceux qui ne sont
engags que dans la promotion immobilire : cette activit prsente une structure dexploitation et des risques sans commune mesure avec la prestation de services.
Il a t retenu :
NEXITY (Eurolist A) : leader de la promotion immobilire en France ;
FONCIA (repris par Natixis) : leader des prestations de gestion et de transactions mobilires en
France (plus de 300 implantations). Le CA est rparti entre la gestion de coproprits
(30 %), la gestion locative (25 %), les transactions (26,5 %), lexpertise et le courtage en
assurance, la gestion de fonds mandants, etc. ;
ICADE (Eurolist A) : lun des principaux acteurs du march de limmobilier en France.
ICADE exerce ses activits dans la promotion (56 % du CA), linvestissement foncier
(25 %) et les services (exploitation et gestion de biens immobiliers : 19 % du CA).
Ltude de lchantillon de socits comparables nous permet dobtenir les multiples moyens
aprs dcote :
Multiples moyen (aprs dcote)

du rsultat dexploitation
2010 (estimation)
2011 (estimation)
2012 (estimation)
11,2
9,9
9,5
235
12
CAS DANNALES
Le prvisionnel de la socit Groupimo (millions d) est le suivant :

2010 (estimation)
2011 (estimation)
2012 (estimation)
1,4
2,1
2,6
Lendettement net de Groupimo est de 2,5 millions deuros.

Mthode des flux de trsorerie disponibles actualiss (FTD) ou discounted cash-flows (DCF)
La mthode des flux de trsorerie actualiss permet de valoriser lentreprise sur la base de ses
cash-flows futurs. Cette mthode est adapte la valorisation de Groupimo sagissant dune
socit qui volue sur un secteur en croissance et extriorisant des flux de trsorerie disponibles positifs, aprs financement des investissements dexploitation et financement des
besoins en fonds de roulement. La mise en uvre de cette mthode partir dhypothses de
travail tablies par un analyste financier, de la socit Avenir Finance est cohrente avec la
fourchette de prix propose dans le prsent prospectus.
Les hypothses retenues par lanalyste dAvenir Finance, pour la valorisation par les FTD
sont les suivantes :
lestimation dune prime de risque propre lmetteur permettant de fixer le taux dactualisation des flux futurs ;
un taux de croissance linfini de 1,5 % ;
un taux dimposition normatif 33,33 % ;
un endettement net de 2,5 millions deuros.
Donnes prvisionnelles
En millions d
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Chiffre daffaires
15
18
21
24
26
28
1,8
3,9
4,5
4,8
5,1
0,2
0,2
0,3
0,3
0,3
0,3
Investissements
0,8
0,7
0,9
0,9
0,9
0,8
Variation du BFR
0,5
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
Valeur de la socit Groupimo
La valeur retenue correspond la moyenne de la valeur dcoulant de la mthode des comparables (moyenne de la fourchette) et celle provenant de la mthode des FTD, flux de trsorerie disponibles actualiss.
La fourchette de valeur 18,9 M et 23,2 M correspond une variation de + et 10 % de la
valeur obtenue. Cette fourchette de valeur (avec dautres paramtres) a permis aux dirigeants
de Groupimo de fixer une fourchette de prix entre 15,54 et 18,06 par actions.
Annexe6
Dtermination du cot moyen pondr du capital (CMPC)
Le bta de lactif (ou de lactivit) de lchantillon de socits comparables est de 0,7276.
Le bta de la dette de la socit Groupimo est gal 0.
236
12
CAS DANNALES
Le taux dintrt sans risque est de 4 % et la prime de risque du march est de 8 %.

Le taux dintrt auquel lentreprise Groupimo peut sendetter est de 5 %.
Le taux dimpt sur les socits est de 33,33 %.
La structure de financement cible retenir est de 20 % de dettes et 80 % de fonds propres.
Pour obtenir le bta des fonds propres de Groupimo nous utilisons la formule suivant :
cp = a (1 + (1 t) Vd/Vcp)
avec,
t, le taux dIS ;
a, le bta de lactivit ;
cp, le bta des capitaux propres ;
Vd, la valeur de la dette ;
Vcp, la valeur des capitaux propres ;
Le cp est arrondir deux chiffres aprs la virgule.
Annexe7
Pacte dactionnaires
Un pacte dactionnaires a t sign le 20 avril 2010 pour une dure de dix ans entre les quatre
principaux actionnaires de Groupimo.
237
12
CAS DANNALES
CORRIG
Dossier 1
Introduction en bourse et valuation
1) Objectifs recherchs par une entreprise au travers dune introduction en
bourse et motivations ayant conduit les dirigeants-crateurs de Groupimo
raliser cette introduction en bourse
Lintroduction en bourse est la premire admission des valeurs mobilires aux ngociations
sur un march rglement ralise conformment aux rgles fixes par EURONEXT et lAMF.
Les objectifs poursuivis par une entreprise dpendent du type dintroduction retenu. En effet,
une introduction en bourse peut prendre diffrentes formes :
simple cession de titres existants ;
augmentation du capital ouverte au public ;
augmentation du capital ouverte aux salaris.
Lintroduction en bourse va permettre :
de valoriser la socit ;
de rendre liquide les titres dtenus par les actionnaires, et permettre la sortie de lun
dentre eux ;
daccorder des actions aux salaris ;
daccorder des stocks options ;
dobtenir des fonds pour investir, financer le BFR ou encore se dsendetter ;
de diversifier lactionnariat ;
dapporter une certaine notorit lentreprise (publicit pour lentreprise, visibilit
linternational, renforcer la crdibilit par rapport aux partenaires) ;
filialisation dune activit puis cession des titres sur le march.
Les motivations spcifiques des dirigeants crateurs de Groupimo sont les suivantes :
cession de titres de quelques actionnaires ;
permettre aux salaris dacqurir des actions un prix dcot de 80 % ;
attribuer gratuitement des actions aux salaris.
2) Diffrences concernant les conditions dadmission entre Eurolist

et Alternext
Lentreprise candidate lintroduction en bourse doit choisir le march boursier sur lequel elle
souhaite sintroduire : Eurolist ou Alternext. Les conditions dadmission sont les suivantes :
Eurolist
Alternext
Minimum de diffusion
25 % du capital ou 5 % du capital si cela

reprsente plus de 5 millions deuros
2,5 millions deuros
Historique des comptes
3 annes de comptes certifis
2 annes de comptes certifis
Normes comptables
IFRS documents viss par AMF
IFRS ou PCG documents viss

par AMF
238
12
CAS DANNALES
3) Rle jou par les organismes financiers dans le cadre dune introduction
en bourse et diffrentes procdures dintroduction
Lintermdiaire financier, gnralement une banque, assure le lien entre lentreprise et les
autres acteurs du march pour la vente de titres au public. Cet intermdiaire dnomm PSI
(prestataire de services en investissement) est membre des marchs dEuronext. Son rle est
de conseiller les dirigeants tout au long du processus (coordination du travail des autres
intervenants, placement des actions, etc.).
Lobjectif est de proposer un prix dintroduction attrayant au public sans moins-value pour les
anciens associs. Diffrentes techniques existent :
loffre prix ferme ;
loffre prix minimal ;
loffre prix ouvert ;
la cotation directe ;
placement et placement garanti.
Le placement consiste placer des titres auprs des investisseurs institutionnels. Il peut tre
garanti. Le syndicat bancaire (ou chef de file) sengage alors acheter les titres quil na pas
t capable de placer auprs des investisseurs institutionnels. Les souscripteurs et lentreprise
dressent le carnet des ordres pralables et utilisent cette information pour fixer le prix
dmission. Le prix est propos et les quantits demandes sont proposes par les souscripteurs. Le placement garanti prcde ou accompagne une offre prix ouvert. La procdure du
placement global est la suivante :
1) la socit recherche un souscripteur (chef de file) ;
2) le contrat prvoit un accord sur les commissions avec les souscripteurs et sur la clause
dextension ;
3) lintroduction est enregistre auprs de lAMF et un prospectus est mis ;
4) une information est ralise auprs des gros investisseurs et dfinit un carnet dordres ;
5) lAMF approuve la mise sur le march. Lentreprise et les souscripteurs fixent le prix dmission en fonction du carnet dordre.
4) Situation de lactionnaire aprs lintroduction dans deux hypothses

Cadre dune augmentation ralise 100%, soit 240000actions
Avant lopration dintroduction en bourse, lactionnaire dtenait 1 000 000 1 %

= 10 000 actions.
Aprs lopration, il dtiendra toujours 10 000 actions mais sur un total de
1 270 000 actions. Son pourcentage de dtention passe alors 0,787 %.
1 270 000 actions correspondent 1 000 000 actions majores des 240 000 actions provenant de laugmentation et de 30 000 actions provenant de laugmentation rserve aux
salaris.
Cadre de lexcution de la clause dextension de 15%
Avant lopration dintroduction, lactionnaire dtenait 10 000 actions.

Aprs lopration dintroduction, il dtiendra toujours 10 000 actions mais sur un total de
1 306 000 actions. Son pourcentage de dtention passe alors 0,765 %.
239
12
CAS DANNALES
1 306 000 actions correspondent :

1 000 000
+ 240 000 (augmentation du capital)
+ 240 000 15% = 36 000
+ 30 000 (augmentation rserve aux salaris)
Actionnaire dtenant 1 %
du capital avant lopration
Avant lopration
Augmentation
100 %
Excution de la clause
dextension de 15 %
1%
0,787 %
0,765 %
5) Valeur des fonds propres pour une action avant et aprs lopration
La valeur des fonds propres pour action avant lopration correspond aux capitaux propres
diviss par le nombre dactions.
La valeur des fonds propres par action est donc de 2 380 000/1 000 000 = 2,38
Pour dterminer la valeur des fonds propres pour une action aprs lopration nous devons
dterminer la valeur des fonds propres aprs lopration et le nombre dactions.
le montant des capitaux propres est de : 2 380 000 + 4 032 000 500 000
= 5 912 000 ;
le nombre dactions aprs lopration est de : 1 000 000 + 240 000 + 30 000
= 1 270 000.
La valeur des fonds propres par action aprs lopration est de 4,65 .
6) CMPC (cot du capital) retenu pour valuer Groupimo par la mthode

du DCF
Le bta de lactif (ou de lactivit) de lchantillon de socits comparables est de 0,7276.
Le taux dintrt sans risque est de 4 % et la prime de risque du march est de 8 %. Le taux
dintrt auquel lentreprise Groupimo peut sendetter est de 5 %. Le taux dImpt sur les
socits est de 33,33 %. La structure de financement cible retenir est de 20 % de dettes et
80 % de fonds propres.
Pour obtenir le bta des fonds propres de Groupimo, nous utilisons la formule suivant :
cp = a (1 + (1 t) Vd/Vcp)
avec,
t = taux dIS
a = bta de lactivit
cp = bta des capitaux propres
Vd = valeur de la dette
Vcp = valeur des capitaux propres
cp arrondir deux chiffres aprs la virgule.
Dans un premier temps nous allons dterminer le bta des capitaux propres de la socit
Groupimo en nous basant sur le bta de lactivit dcoulant de ltude de lchantillon de
socits comparables.
240
12
CAS DANNALES
cp = a (1 + (1 t) Vd/Vcp)
cp = 0,7276 (1 + (1 0,3333) 0,2/0,8)) = 0,8489
Ensuite, nous allons dterminer le cot des fonds propres (Kcp) en utilisant le MEDAF.
Kcp = Rf + (Prime de risque du march) cp
avec, Rf le taux dintrt sans risque.
Kcp = 4 % +8 % 0,8489 = 10,79 %
Nous pouvons dterminer le cot du capital (k) :
k=
Vcp Kcp + Vd Kd (1 t)
Vcp + Vd
avec,
Vcp = valeur des fonds propres
Vd = valeur de la dette
Kd= taux dintrt auquel lentreprise peut actuellement sendetter
K = 0,8 10,79 % + 0,2 5 % (1 0,33333) = 9,3 %
7) Fourchette de valeur de Groupimo par la mthode des comparables

Ltude de lchantillon de socits comparables nous permet dobtenir les multiples moyens
aprs dcote :
N
(estimation)
N+1
(estimation)
N+2
(estimation)
11,2
9,9
9,5
Ne
N+1e
N+2e
1,4
2,1
2,6
Multiples moyen (aprs dcote) du rsultat

dexploitation
Prvisionnel de la socit Groupimo (millions d) :
Endettement net : 2,5
N
N+1
N+2
Prvisionnels
1,4
2,1
2,6
Multiples moyens
11,2
9,9
9,5
Valeur globale de lentreprise
15,68
20,79
24,7
Valeur moyenne
20,39
Endettement
2,5
Valeur des fonds propres
17,89
241
12
CAS DANNALES
8) Valeur de Groupimo par la mthode du discounted cash flows

(flux de trsorerie disponibles actualiss)
La mthode de valorisation par les DCF permet destimer la valeur de Groupimo.
FTD
(en millions d)
Prvisionnel (estimation)
N
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
15,00
18,00
21,00
24,00
26,00
28,00
1,80
3,00
3,90
4,50
4,80
5,10
IS 33,3 %
0,60
1,00
1,30
1,50
1,60
1,70
REX aprs IS
1,20
2,00
2,60
3,00
3,20
3,40
Dotations aux amortissement
0,20
0,20
0,30
0,30
0,30
0,30
Investissements
0,80
0,70
0,90
0,90
0,90
0,80
Variation du BFR
0,50
0,30
0,30
0,30
0,30
0,30
0,10
1,20
1,70
2,10
2,30
2,60
1,093
1,093
1,093
1,093
1,093
1,093
1,0930
1,1946
1,3058
1,4272
1,5599
1,7050
0,092
1,005
1,302
1,472
1,475
1,525
Chiffre daffaires
Flux de Trsorerie disponibles

Taux dactualisation
Anne
Coefficient
FTD actualiss
6,869
Par mesure de simplification, les cash-flows sont actualiss en annes entires. Le cash-flow
de N est actualis sur une priode.
Le taux dactualisation est de 9,3 %.
La valeur actuelle des flux de trsorerie est de 6,869 M.
La valeur terminale est obtenue par (2,6 1,015)/(0,093 0,015) = 33,836 M.
La valeur actuelle de la valeur terminale est de 19,845 M.
La valeur globale de lentreprise est de 26,71 M.
La valeur de la dette est de 2,5 M.
La valeur de la socit Groupimo (selon cette mthode DCF) est donc de :
26,71 2,5 = 24,21 M.
La fourchette de valeur retenue dans le prospectus est de 18,9 M et 23,3 M.
La valeur retenue correspond la moyenne de la valeur dcoulant de la moyenne de la
mthode des comparables et celle provenant de la mthode du DCF :
(17.89 + 24,21)/2 = 21,05 M.
La fourchette de valeur 18,9 M (21,05 0,9) et 23,2 M (21,05 1,1) correspond une
variation de + et 10 % de la valeur obtenue.
242
12
CAS DANNALES
9) Pacte dactionnaires et intrts ventuels

Accord entre quelques actionnaires en dehors des statuts. Le pacte doit permettre de contrler la composition du capital. Il peut exiger lagrment des autres actionnaires pour cder ses
parts. Le pacte peut prvoir lexercice du droit de vote des actionnaires signataires et une
concertation pralable chaque assemble gnrale.
Dans le cadre dune introduction en bourse ou dune augmentation du capital, un pacte
dactionnaires est gnralement sign entre les principaux actionnaires qui sengagent rester au capital de la socit pendant une certaine priode pour montrer leur engagement
dans le dveloppement de la socit.
10)Regroupement dactions
La valeur dune action est multiplie par un multiple et le nombre dactions est divis par ce
mme multiple. Lobjectif est daugmenter artificiellement la valeur dune action pour la rendre
plus attrayante sur le march. La capitalisation boursire et le capital social restent inchangs.
Dossier 2
Vives polmiques sur le MEDAF
REMARQUES
Sil sagit dune composition libre, cette question sapparente une connaissance de cours
quil est possible de traiter en deux parties : dun ct, le MEDAF, dun autre ct, les modles
alternatifs. Aussi, il est attendu une rponse relativement prcise et argumente.
La correction propose est inspire des ouvrages classiques de Finance, notamment le DSCG
Finance de chez Dunod et de chez Foucher.
Introduction
Le MEDAF (CAPM, capital asset pricing model) permet de mesurer la valeur des titres financiers, notamment des actions, dans le cadre gnral des marchs lquilibre. Il se fonde sur
lhypothse de base selon laquelle les investisseurs cherchent maximiser la rentabilit de
leurs investissements en minimisant le risque (le risque tant apprhend par la volatilit de
la rentabilit).
Suite aux travaux de H. Markowitz(1) relatifs la gestion et au choix de portefeuille efficients sur
les marchs financiers, W. Sharpe dans un article crit en 1964, ( Capital Asset Prices : A Theory
of Market Equilibrium Under Conditions of Risk , Journal of Finance), propose, dune part, une
continuit du modle de march et, dautre part, un modle qui permet dexpliquer les taux de
rentabilit des diffrents actifs en fonction de leur niveau de risque.
Ce modle est extrmement utilis en finance pour la gestion de portefeuille mais aussi pour
dterminer le cot des fonds propres des firmes dans le cadre de la politique dinvestissement
par exemple.
Il a nanmoins fait lobjet de nombreuses critiques, fondes essentiellement sur la pauvret
de sa validation empirique. Des alternatives ont t proposes ces dernires annes,
limage des travaux relatifs au modle par arbitrage.
(1) H. Markowitz (1952), Portfolio Selection, Journal of Finance, vol.7, p. 77-91.
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CAS DANNALES
1. Un modle qui a rvolutionn la finance moderne

Lintrt du modle
Selon le modle de march, le risque attach un titre peut tre dcompos entre un risque
de march et un risque spcifique.
Le risque de march ou risque systmatique ou risque non diversifiable est li des paramtres trs gnraux tels que la croissance de lconomie, la gopolitique lvolution des taux
dintrt, etc. Il ne peut tre limin par une diversification de titres. Ainsi, si le march
baisse, il y a de fortes chances que les cours des actions concernant une socit quelconque
baissent galement.
Le risque spcifique ou risque non systmatique ou risque diversifiable peut tre rduit, voire
limin, par diversification. Une partie des fluctuations dune action sexplique par les caractristiques propres de la socit. Ce sont les perspectives de dveloppement, la qualit de la
gestion, lenvironnement social, etc.
Il est possible de faire une reprsentation de ces risques par un graphique et de gnraliser
cette approche un portefeuille.
risque spcifique (diversifiable)
risque systmatique (non diversifiable)

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Nombre de titres
Comme la composante spcifique peut tre limine par diversification, la prime de risque
requise pour dtenir ce titre ne dpendra que de son niveau de risque systmatique, autrement dit de sa contribution individuelle au risque du portefeuille de march, exprime par la
covariance entre le titre et le portefeuille de march. On obtient :
E(Ri) = RF + [E(RM) RF]
COV(Ri,RM)
VAR(RM)
soit :
E(Ri) = RF + [E(RM) RF]i
avec :
[E(RM) RF] reprsente la prime de risque de march ;
E(RM) RF]i reprsente la prime de risque global du titre i ;
RF est le taux de rendement dun actif sans risque, le taux des obligations dtat long
terme (les OAT en France par exemple) ;
RM est le taux de rentabilit exig en moyenne pour le march, et (rm r) reprsente la prime de
rentabilit exige en moyenne sur un march donn compte tenu de son risque spcifique ;
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CAS DANNALES
i mesure, quant lui, la volatilit de sa rentabilit par rapport la volatilit du march.
Une action dont le est suprieur 1 est plus risque que le march (son cours de bourse
sera plus volatil que lindice boursier du march) et inversement. Lactif sans risque a, par
dfinition, un gal 0.
Lintrt du modle est de pouvoir classer les titres (ou de leur portefeuille) en fonction de
leur bta :
si = 1, les variations du cours du titre suivent celles de lindice de march ;
si = 0, les variations du cours du titre sont indpendantes par rapport celles de lindice
de march ;
si > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de lindice de march ;
si < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de lindice de
march.
Les critiques
Ds sa publication, de nombreuses critiques ont t mises lencontre du MEDAF. Sans tre

exhaustif, on peut gnralement en recenser trois.
1) Le modle repose des hypothses trop simples ou trop restrictives : possibilit dinvestir et
demprunter au taux sans risque ; existence dactifs uniquement financiers ; pas de cots de
transaction ; march parfait et rationalit des acteurs ; etc.
2) La critique de R. Roll (1). Pour ce chercheur, il est difficile, voire impossible, de dterminer le
portefeuille de march cest--dire celui qui contient tous les actifs risqus (actions, obligations, matires premires, immobilier, capital humain, etc.). Il montre comment le choix du
portefeuille de rfrence va conditionner tous les rsultats de la mesure de performance :
si le portefeuille de rfrence choisi est un portefeuille efficient, alors tous les portefeuilles
se trouveront sur la droite de march. Par consquent, les alpha (de Jensen) de tous ces
portefeuilles seront nuls. Aucune sur- ou sous-performance ne sera dcelable ;
si le portefeuille de rfrence est inefficient, alors tout classement de performance donn
pourra tre boulevers en choisissant un autre portefeuille de rfrence, lui aussi inefficient.
Finalement, seuls deux cas de figure sont possibles :
soit aucune sur ou sous performance ne peut tre dcele ;
soit le classement de performance tabli est arbitraire et peut toujours tre renvers.
Ces rsultats thoriques ont t confirms empiriquement par de nombreux auteurs qui ont
observ comment les classements de performance variaient avec le choix du benchmark
3) Ds lors que le risque varie au cours de la priode, il est plus difficilement mesurable et
nest pas correctement apprhend par une mesure unidimensionnelle comme la variance de
la rentabilit ou le coefficient bta. Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la sensibilit un facteur macroconomique.
Jusquau dbut des annes soixante-dix, le modle du MEDAF a largement prvalu. Les investisseurs sen sont largement empars pour amliorer la gestion de leurs portefeuilles. Mais Ils
se sont alors heurts une difficult essentielle au plan pratique qui tient principalement
linstabilit du . Dautres modles ont alors vu le jour.
(1) R. Roll, Ambiguity When Performance is Measured by the Securities Market Line , The Journal of Finance, 1978,
p. 1051-1069; R. Roll, A critique of the asset pricing theorys tests; part I: on past and potential testability of the
theory , Journal of Financial Economics, March 1977, p. 129-176.
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2. Les principaux modles alternatifs

Le modle dvaluation par arbitrage (MEA ou arbitrage pricing theory APT) (1)
Lide centrale du MEA est quun petit nombre de facteurs influencent systmatiquement les
rendements moyens long terme des valeurs mobilires. Le MEA permet de se concentrer sur
un petit nombre de facteurs pertinents qui dterminent les rentabilits de la plupart des actifs.
Le MEA est fond sur la loi du prix unique, selon laquelle, sur un march performant, les portefeuilles ou les actifs prsentant les mmes risques doivent schanger au mme prix. Par
ailleurs, ce modle nintgre aucun facteur relatif aux prfrences des investisseurs.
Si le MEA part de lhypothse que lensemble des investisseurs et des oprateurs de march
connaissent les facteurs systmatiques de variance de la rentabilit des actions et des obligations, il est cependant muet sur ce que sont ces facteurs. Deux mthodes sont habituellement
utilises pour tablir ce choix :
utiliser un modle englobant toutes les variables macroconomiques susceptibles dinfluer
sur les cours des valeurs boursires (inflation, la croissance de la production, etc.) ;
extraire des facteurs pertinents dune analyse factorielle et des principaux composants.
Selon le MEA, la relation entre rentabilit et le risque peut tre exprime sous la forme :
R = RF + 1(R1 RF) + 2(R2 RF) + 3(R3 RF) + + n(Rn RF)
avec,
1, bta du titre par rapport au premier facteur ;
R1, le rendement espr du titre qui aurait un bta de 1 par rapport ce facteur et un bta
de 0 par rapport tous les autres.
Le MEA est particulirement bien adapt la constitution de portefeuilles dont la vocation
consiste battre un indice de rfrence. Bien que plus difficile mettre en application, il
a un pouvoir explicatif accru.
Le modle de rentabilit trois facteurs ou modle dE. Fama et K. French (2)
En testant empiriquement le MEDAF, E. Fama et K. French ont provoqu une grande controverse en annonant la mort du bta . Les auteurs ont alors dcoup les marchs en quatre
sous-ensembles partir de deux critres :
la taille des entreprises (mesure par la capitalisation boursire : small & large caps) ;
le ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (B/M ou book-to-market
ratio).
Ces actions sont nommes habituellement value stocks (i.e. actions de valeur ou actions
revenu ) pour les diffrencier des growth stock (ou valeurs de croissance).
Le modle est le suivant :
r = rf + 3(Km rf) + bs.SMB + bv.HML +
avec,
r, le taux de rentabilit du portefeuille ;
(1) S. A. Ross, The arbitrage theory of asset pricing, Journal of Economic Theory, 13, dec. 1976, p. 341-360.
(2) E. Fama et K. French, The cross-section of expected stock returns , Journal of Finance ,vol. XLVII, n2, june 1992,
p. 427-465 ; E. Fama & K. French, Common risk factors ine the returns on stocks and bonds , Journal of Financial
Economics, 33, 1993, p. 3-56 ; E. Fama et K. French, Size and book-to-market factors in earnings and returns , Journal of Finance, vol. L, n1, march 1995, p. 131-155 ; E. Fama et K. French, Multifactors explanations of asset pricing
anomalies , Journal of Finance, vol. LII, n1, march 1996, p. 55-84.
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CAS DANNALES
rf, le taux de rentabilit des actifs sans risque ;

Km, le taux de rentabilit de lensemble du march ;
3, le bta pour le modle trois facteurs est assez proche du bta classique , du
MEDAF mais non gal puisquon ajoute maintenant deux facteurs additionnels pour raliser
ltude :
SMB (small caps minus large) ;
HML (high book to market minus low).
Il sagit de paramtres qui mesurent le surplus des taux de rentabilit des titres de valeur
sur lensemble du march.
De la faon dont les variables SMB et HML sont dfinies, les coefficients correspondants bs et
bv prennent des valeurs sur une chelle allant de 0 1 :
bs = 1 serait un portefeuille small cap ;
bs = 0 serait large cap ;
bv = 1 serait un portefeuille avec un book/price ratio lev, etc.
partir du critre HML, deux types de gestion sont alors possibles :
la gestion valeur (ou value) qui consiste acheter des titres dentreprises dont le prix de
march est infrieur leur valeur relle ou intrinsque ;
la gestion croissance (ou growth) qui consiste acheter des valeurs qui reclent un
potentiel de croissance suprieur la moyenne du march. Bien quaucune dfinition de
cette croissance nait jamais t avance, cest en gnral de croissance du rsultat net
quil sagit (ou nimporte quel poste du compte de rsultat en partant du chiffre daffaires
jusquau rsultat net en passant par dautres critres tels que EBIT, EBITDA, etc.).
Par exemple, une entreprise dont la capitalisation boursire et le book-to-market ratio sont
suprieurs la mdiane est classe dans la catgorie large growth.
Les autres modles
Dautres modles ont vu le jour pour apporter des modifications au MEDAF ou au contraire
proposer de nouvelles bases de travail. Il peut sagir du MEDAF dans un cadre international,
des techniques de choix de valeur bases sur le market timing, le stock picking, la gestion
indicielle et autres modes de gestion alternative.
Conclusion
Le MEDAF est un modle qui permet de spcifier la relation qui existe, ex-ante sur le march
financier et lquilibre, entre le risque et la rentabilit dun titre. Ce modle peut tre appliqu, soit sur un titre, soit sur un portefeuille compos dune multitude de titres. Avec la prise
en compte des facteurs psychologiques rgissant le comportement des acteurs intervenant
sur les marchs, de nombreux auteurs ont voulu rejeter le dans sa formulation actuelle ou
introduire des facteurs de risques supplmentaires. Dans les faits, il reste toujours utilis.
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Pour russir le DCG et le DSCG

Thmes : Efficience des marchs financiers

Thmes : Oprations de scission Diagnostic financier

Thmes : Marchs financiers

Thmes : valuation dentreprise

Thmes : OPA valuation Gouvernance

Sujet 2008 : Cas Idec

Thmes : Montage LBO

Sujet 2009 : Cas Peletier

Thmes : Diagnostic financier

Sujet 2010 : Cas Phone Solving

Thmes : Diagnostic financier

Sujet 2011 : Cas Groupimo

Pour russir le DCG et le DSCG

La valeur, sa mesure, sa gestion

Les systmes de rmunration

Partie 2, chapitre 6, section 1 Le cadre et la mesure de la cration de valeur

(1) P. Barneto et G. Gregorio, Finance, DSCG2, Manuel et Applications, Dunod diteur.

Le sujet comporte les annexes suivantes :

Dossier 1 : Annexe 1 : Informations stratgiques et organisationnelles sur la socit Esim

a) Proposer les corrections ralisables partir des donnes votre disposition

Extrait du discours de prsentation

Afin damliorer les performances de la BU olienne, il conviendrait de diminuer les cots

Bta des entreprises cotes fabricants doliennes

Structure cible Dettes/

Eu gard laugmentation probable des cours boursiers de la socit suite lamlioration

2) Analyse critique de la mise en uvre de cette mthode

b) Analyse sur un plan financier : critiques affrentes au calcul du cot

1. Cot des capitaux propres

Taux sans risque

Bta Prime de risque de

Le fait de retenir le cot du capital de la socit pour valuer la BU olienne suppose :

3) Analyse permettant dapprocher le niveau du bta des CP

Bta conomique (1)

(1) Bta conomique = bta endett/(1 + 2/3 x D/CP).

4) Prcisions demandes par le directeur gnral

b) Volatilit future de laction sur la base de son volution passe

5) Cration de valeur de lOPE pour les actionnaires

BPA qui Power

Dtention dune minorit de blocage par les

(2 200 + 4 000) 1,1= 6 820

BPA qui Power

(20 000 + 12 000 3/4) = 29 000

Pas de minorit de blocage pour Esim

Power parit maximum

(2 200 + 4 000) 1,1= 6 820

(20 000 + 12 000) = 32 000

et des pratiques de gestion associes

(thories financires rfrentes, objectifs, mthodes, difficults)

Efficience des marchs financiers

Partie 1, chapitre 2, section 2 Portefeuille et MEDAF

(1) P. Barneto et G. Gregorio, Finance DSCG2, Manuel et Applications, Dunod diteur.

Le sujet comporte les annexes suivantes :

Dossier 1 : Annexe 1 : Informations sur lOPCVM de fonds alternatifs Annexe 2 : Au

Frais et conditions de souscription

Extrait du Prospectus simplifi du FCP