Apostila

MBA EXECUTIVO EM
NEGÓCIOS FINANCEIROS
GESTÃO FINANCEIRA
INTRODUÇÃO
Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brandão

Autores: Prof. Ricardo Bordeaux
Prof. Sergio Caldas
Prof. Luís Filipe Rossi
Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brandão
Tutoria a Distância
ÍNDICE GERAL
Introdução às Finanças Corporativas – Tema A ....................................................9

Objetivos .................................................................................................................9
Introdução ...............................................................................................................9
1. Processo de Planejamento Financeiro..............................................................12
2. A Empresa e Seus Parceiros: Clientes, Fornecedores, Acionistas e Credores 13
3. Fontes de Financiamentos ................................................................................16
4. Valor da Empresa .............................................................................................17
5. Custo de Capital da Empresa ...........................................................................18
Resumo do Tema..................................................................................................19
Termos-Chave ......................................................................................................19
Bibliografia Consultada .........................................................................................19
Matemática Financeira - Tema B............................................................................22

Caso Introdutório...................................................................................................22
Objetivos ...............................................................................................................22
Introdução .............................................................................................................22
Juros .....................................................................................................................22
1. Juros Simples....................................................................................................23
2. Juros Compostos ..............................................................................................27
3. Taxas de Juros..................................................................................................32
4. Série Uniforme – Prestações Iguais..................................................................41
5. Valor Presente Líquido e Taxa Interna de Retorno ...........................................47
6. Equivalência de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortização..........................62
Resumo do Tema..................................................................................................64
Termos - Chave ....................................................................................................64
Bibliografia Consultada .........................................................................................64
Análise das Demonstrações Financeiras –Tema C..............................................67

1. Demonstrações Contábeis ................................................................................67
2 Análises Horizontal e Vertical.............................................................................77
3. Índices Econômico-Financeiros de Empresas ..................................................82
Exercício: Indústrias Alphabeta Ltda.....................................................................84
Solução .................................................................................................................86
Bibliografia Básica.................................................................................................87
Bibliografia Complementar ....................................................................................87
Alavancagem Operacional e Financeira – Tema D...............................................90

Objetivos ...............................................................................................................90
Introdução .............................................................................................................90
1. Alavancagem Operacional ................................................................................91
2. Análise do Ponto de Equilíbrio ..........................................................................95
3. Alavancagem Financeira...................................................................................97
4. Alavancagem Combinada ou Total ...................................................................99
Resumo do Tema................................................................................................100
Termos-Chave ....................................................................................................100
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Introdução 2
Bibliografia Consultada .......................................................................................100
Decisões de Investimento de Capital – Tema E..................................................103
Objetivos deste tema ..........................................................................................103
Introdução ...........................................................................................................104
Valoração de Ativos ............................................................................................106
Princípios básicos para aplicação de capital.......................................................108
Método do Fluxo de Caixa Descontado ..............................................................110
Opções Reais......................................................................................................116
Resumo do Tema................................................................................................118
Termos-Chave ....................................................................................................119
Bibliografia ..........................................................................................................119
Fluxo de Caixa de Projetos – Tema F ..................................................................122

Introdução ...........................................................................................................123
Fluxo de Caixa Incremental ................................................................................125
Erros de Previsão................................................................................................133
Análise de Risco .................................................................................................135
Métodos de Avaliação de Risco de Projetos.......................................................137
Resumo do Tema................................................................................................143
Termos-Chave ....................................................................................................143
Estudo de Caso...................................................................................................144
Custo de Capital – Tema G ...................................................................................150

Introdução ...........................................................................................................151
Custo de Capital de Terceiros.............................................................................152
Custo de Capital Próprio .....................................................................................153
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) ......................................................158
Custo Marginal de Capital ...................................................................................158
Custo de Capital no Brasil...................................................................................159
Economic Value Added (EVA) ............................................................................164
EVA e Market Value Added (MVA) .....................................................................165
Resumo do Tema................................................................................................169
Termos-Chave ....................................................................................................169
Bibliografia ..........................................................................................................169
Anexo 1...............................................................................................................170
Anexo 2...............................................................................................................172
Estrutura de Capital – Tema H .............................................................................175

Objetivos Deste Tema.........................................................................................175
Introdução ...........................................................................................................175
Modigliani e Miller ...............................................................................................176
Considerações adicionais ...................................................................................183
Conclusão ...........................................................................................................184
Resumo do Tema................................................................................................184
Termos-Chave ....................................................................................................184
Bibliografia ..........................................................................................................185
Anexo 1...............................................................................................................185
Estudo de Caso...................................................................................................187

Fontes de Financiamento de Longo Prazo – Tema I ..........................................193
Captação de Longo Prazo ..................................................................................193
Objetivos do Capítulo..........................................................................................194
Introdução: ..........................................................................................................194
Capital Próprio ....................................................................................................194
Mercados Primário e Secundário ........................................................................208
Títulos de Renda Fixa .........................................................................................213
Debêntures .........................................................................................................217
Sistema BNDES..................................................................................................220
Resumo do Tema................................................................................................226
Termos-Chave ....................................................................................................226
Bibliografia: .........................................................................................................226
“Sites” de Internet:...............................................................................................226
Administração Financeira de Curto Prazo – Tema J..........................................229

Introdução ...........................................................................................................229
Administração do Capital de Giro........................................................................230
Administração do Caixa ......................................................................................234
Resumo do Tema................................................................................................235
Termos-Chave ....................................................................................................235
Estudo de Caso...................................................................................................236
Estudo de Caso: Solução....................................................................................238
Exercícios de Auto-Avaliação ..............................................................................240
Resposta dos Exercícios de Auto-Avaliação......................................................272

GESTÃO FINANCEIRA
EMENTA
I
ntrodução às finanças corporativas. Matemática financeira: juro simples,
desconto, juro composto, series uniformes, valor presente liquido e taxa
interna de retorno, equivalência de fluxos de caixa e sistemas de amortização.
Análise das demonstrações financeiras: demonstrações contábeis, análises
horizontal e vertical e índices econômico-financeiros das empresas. Alavancagem
operacional e financeira. Decisão de Investimento de Capital: métodos de avaliação.
- Fluxo de caixa de projetos: estimativas de fluxo de caixa, análise de risco. - Custo
de Capital: custo de capital próprio e de terceiros, custo médio ponderado de capital,
valor econômico agregado. - Estrutura de Capital: Modigliani e Miller. Teorias da
estrutura de capital, risco do negócio e risco financeiro, estrutura de capital ótima. -
Fontes de financiamento de longo prazo: capital próprio, títulos de renda fixa,
debêntures, operações bancárias e BNDES. - Administração Financeira de Curto
Prazo: administração de caixa e necessidade de capital de giro.
CARGA HORÁRIA
60 horas.

CONTEÚDO PROGRAMÁTICO
Tema
Tema A Introdução as Finanças Corporativas
2 horas
Matemática Financeira J
Juros Simples e Compostos
Taxas de Juros
Tema B
Séries Uniformes
10 horas
Valor Presente Líquido e TIR
Equivalência de Fluxos de Caixa
Sistemas de Amortização
Análise de Demonstrações Financeiras
Tema C Demonstrações Contábeis
10 horas Análise Horizontal e Vertical
Índices Econômico Financeiros
Tema D
Alavancagem Operacional e Financeira
4 horas
A Decisão de Investimento de Capital
Tema E
Tipos de Investimento
6 Horas
Métodos de Avaliação: Payback, TIR, IL, VPL
Fluxo de Caixa de Projetos
Tema F Estimativas de Fluxo de Caixa
6 Horas Fluxo de Caixa Incremental
Análise de Risco
Custo de Capital
Capital de Terceiros
Tema G Capital Próprio, Modelos de Dividendos, CAPM
6 Horas Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
Valor Econômico Agregado (EVA), Valor Agregado pelo Mercado
(MVA)
Estrutura de Capital
Tema H Modigliani e Miller
6 Horas Risco do Negócio e Risco Financeiro
Estrutura Ótima de Capital
Fontes de Financiamento de Longo Prazo
Tema I Capital Próprio, mercados primários e secundários
6 Horas Títulos de renda fixa, debêntures
Operações bancárias, BNDES
Administração Financeira de Curto Prazo
Tema J
Administração do Caixa
4 Horas
Necessidade de Capital de Giro
CRITÉRIO DE AVALIAÇÃO
Os alunos serão avaliados com base nos seguintes critérios:
40% avaliação a distância.
60% avaliação presencial.

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA A

Autor: Prof. Ricardo Bordeaux
ÍNDICE
Introdução às Finanças Corporativas – Tema A ....................................................9

Objetivos..................................................................................................................9
Introdução................................................................................................................9
1. Processo de Planejamento Financeiro ..............................................................12
2. A Empresa e Seus Parceiros: Clientes, Fornecedores, Acionistas e Credores .13
3. Fontes de Financiamentos.................................................................................16
4. Valor da Empresa ..............................................................................................17
5. Custo de Capital da Empresa ............................................................................18
Resumo do Tema ..................................................................................................19
Termos-Chave .......................................................................................................19
Bibliografia Consultada ..........................................................................................19
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 8

INTRODUÇÃO ÀS FINANÇAS CORPORATIVAS – TEMA A
OBJETIVOS
C ompreender o papel do administrador financeiro na geração de valor para

os acionistas. Conhecer as decisões de finanças corporativas e a
importância estratégica da decisão de financiamento.
INTRODUÇÃO
O ADMINISTRADOR FINANCEIRO
A figura do administrador financeiro é fundamental para a gestão de uma
empresa. Ocupa, geralmente, cargo de diretoria ou alta gerência.
O objetivo da administração financeira é a maximização do valor da
empresa para os acionistas. Para atingir esse objetivo, a empresa necessita de um
administrador apto a tomar decisões acertadas. Esse executivo deve colocar o
interesse da empresa acima de seus próprios interesses pessoais, evitando conflitos
de interesses.
É importante ressaltar que a maximização de valor é algo a ser perseguido a
longo prazo, sem se preocupar com lucros imediatos apenas. Toda e qualquer
decisão deve ser tomada no sentido de gerar aumentos de riqueza sustentáveis,
sem que decisões gerenciais de curto prazo, visando à elevação de lucros, venham
a implicar perdas no futuro. Por exemplo, o não-pagamento de leis sociais aos
empregados pode gerar resultados no curto prazo, mas expõe a empresa a passivos
de longo prazo, que poderão acarretar importantes perdas aos acionistas no futuro.
O trabalho de gestão financeira de uma companhia é bastante complexo e
deve ser encarado dentro da ótica de maximização do valor para o
acionista/proprietário. A seguir, alguns aspectos importantes:
• Planejamento estratégico e suas implicações para o planejamento financeiro:
toda empresa deve ter um objetivo estratégico a ser atingido. Esse objetivo
tem conseqüências na administração financeira da empresa. Cabe ao
administrador financeiro organizar seu trabalho para que os objetivos maiores
da empresa sejam atingidos da forma mais eficiente possível.
• Demonstrativos financeiros e avaliação de performance: a utilização de
indicadores financeiros obtidos de fontes tais como balanços e
demonstrativos gerenciais permite ao administrador financeiro acompanhar o
desempenho da empresa e direcionar ações corretivas para que seus
objetivos sejam atingidos.
• Administração do capital de giro: clientes, fornecedores, funcionários e
impostos: o dia-a-dia da empresa envolve recebimentos e pagamentos. Uma
empresa que pague seus compromissos antes de receber suas vendas pode
enfrentar dificuldades de caixa. O capital de giro proporciona a folga
financeira para que todos os compromissos sejam saldados e a empresa
possa comprar matérias-primas, produzir, estocar e vender sem passar por
dificuldades.
• Decisões de investimento: sem investimento a empresa não cresce, deixando
espaço para que os concorrentes o façam. Para investir, entretanto, faz-se
necessário avaliar o retorno, levando em conta o risco incorrido. É um
momento crucial na administração financeira: obter no mínimo o justo prêmio
pelo risco que se corre em um investimento.
• Decisões de estrutura de capitais: equacionamento das proporções de dívida
e de capital próprio. As empresas pagam impostos. A utilização de capital de
terceiros (dívida) pode ser vantajosa para as empresas, já que elas podem
deduzir os juros pagos da sua renda tributável. Esse fator torna relevante a
determinação do grau de endividamento da empresa, de modo a se obter o
benefício fiscal.
• Decisões de financiamento: o financiamento depende do relacionamento com
bancos, investidores, agências governamentais. A empresa deve ser capaz
de fornecer as informações que permitam sua análise de risco para a
obtenção de linhas de financiamento ou investimento direto por meio da
compra de ações.
• Política de dividendos: os acionistas se preocupam com a rentabilidade de
seu investimento. Dessa forma, a obtenção de bons lucros e dividendos pesa
na sua decisão de investir nesta ou naquela empresa. Uma política clara de
distribuição de lucros torna o relacionamento com os acionistas mais claro e
estável, evitando oscilações bruscas nas cotações das ações da empresa.
• Criação de valor para o acionista: além dos dividendos, o ganho de capital,
resultado da valorização das ações em bolsa, é importante para os acionistas.
Entretanto, para que o mercado avalie bem uma companhia, é necessário
que ela gere valor em suas atividades. O reinvestimento de lucros, por
exemplo, pode ser uma forma de geração de valor, já que os resultados dos
novos investimentos deverão gerar maiores lucros no futuro, remunerando
melhor os acionistas.
• Avaliação de negócios para aquisição: há circunstâncias em que as empresas
em expansão necessitam adquirir outras empresas. O administrador
financeiro deve ter muito cuidado nesse momento, na avaliação dos negócios
a serem adquiridos. Um preço elevado demais pode reduzir o valor da
empresa, em vez de ser um bom negócio.
O estudo de finanças corporativas abrange as decisões a serem tomadas
pelo administrador financeiro. As principais decisões podem ser resumidas na Figura
a.1 a seguir:

Investimento Financiamento
Dividendos
Figura a.1 - Decisões de Finanças Corporativas
Decisão de Investimento: como distribuir os recursos da empresa dentre as

várias alternativas de investimento possíveis;
Decisão de Financiamento: como obter os recursos necessários para os
projetos;
Decisão de Dividendos: que proporção dos resultados deve ser reinvestida ou
distribuída aos acionistas.
As decisões de financiamento e investimento são interdependentes. Por
exemplo, se uma empresa tiver acesso a recursos do BNDES, terá mais facilidade
de realizar investimentos do que outra que somente possua recursos próprios. Por
outro lado, se uma empresa tiver ações negociadas em bolsa de valores, terá
acesso a investidores que participarão do seu capital, facilitando a obtenção de
recursos para investimentos.
O administrador financeiro deve decidir que projetos realizar, onde e como
captar os recursos e quanto distribuir aos acionistas dos lucros obtidos. Essa
proporção de lucros reinvestidos apresenta dois aspectos: se for muito pequena,
sinaliza falta de projetos atraentes; se for muito grande, afasta os investidores
interessados em dividendos.
Exemplo a.1: A empresa Gama teve um lucro líquido de R$ 20 milhões. A lei
determina que ao menos 25% desse lucro sejam distribuídos na forma de
dividendos. Isso significa que, no mínimo, R$ 5 milhões devem ser distribuídos aos
acionistas. O diretor financeiro anuncia a distribuição de R$ 10 milhões como
dividendos. Em sua exposição de motivos ele afirma que as necessidades de capital
para investimentos serão preenchidas pelo reinvestimento de R$ 10 milhões e por
um empréstimo de R$ 10 milhões junto ao BNDES.
Análise: os recursos obtidos junto ao BNDES geram um benefício fiscal, já
que são dedutíveis da renda tributável da empresa. Dessa forma, o custo de capital
da empresa, taxa utilizada para analisar a viabilidade do investimento, se torna
menor ao se mesclarem capital próprio e de terceiros. Há de se observar que o
custo de capital de terceiros é sempre menor do que o de capital próprio, pois a
dívida tem risco menor, possuindo garantias que os acionistas não têm. De fato, o
que se observa no mercado de capitais é que anúncios de captação de recursos por
meio de dívida para investimentos costumam causar a elevação das cotações das
ações das empresas.
Exemplo a.2: A empresa Alfa tinha, ano passado, 200 milhões de ações em
poder do público. O lucro líquido naquele exercício foi de R$ 200 milhões. Resolveu
realizar uma emissão de R$ 50 milhões de ações para obter recursos para um
investimento. Você é acionista da empresa e possui 1.000 ações. Você resolve não

adquirir nenhuma ação da emissão. Após o investimento realizado, o lucro líquido
apurado foi de R$ 220 milhões.
Pergunta: o investimento realizado foi bom para você? Por quê?
Solução: o importante é apurar o lucro por ação antes e depois da emissão e
investimento:
Lucro por ação antes = (R$ 200 milhões)/(200 milhões de ações) = R$ 1,00
por ação
Lucro por ação após = (R$ 220 milhões)/(250 milhões de ações) = R$ 0,88
por ação
Analisando os números, podemos perceber que, segundo o critério de lucro
por ação, o investimento realizado não beneficiou o acionista. Entretanto, esse pode
não ser o único critério de geração de valor, já que não se analisou o impacto do
investimento nos lucros futuros da empresa. O administrador financeiro, ao tomar as
decisões de financiamento e investimento, nesse caso, deve ter realizado projeções
de resultados futuros que o levassem a maximizar valor para os acionistas.
1. PROCESSO DE PLANEJAMENTO FINANCEIRO

Durante o planejamento financeiro, ocorre a análise das interações de
investimento e de financiamento disponíveis para a empresa. Deve-se buscar a
melhor proporção de capital próprio e de terceiros para definir os recursos a serem
empregados nos projetos de investimento. Nesse momento, a disponibilidade de
recursos de agências governamentais em áreas incentivadas pode assumir um
papel relevante, já que elas podem direcionar a decisão para projetos fora da região
original da empresa.
O administrador financeiro deve projetar as futuras conseqüências das
decisões atuais de investimento e financiamento. Para tanto, o desenvolvimento de
cenários pode ser utilizado, realizando simulações de inflação, crescimento
econômico, taxas de juros entre outros. Isso visa a evitar surpresas, analisando o
impacto das variáveis escolhidas nos resultados dos projetos. A compreensão dos
riscos envolvidos direciona a análise para os aspectos mais sensíveis, dando maior
segurança à tomada de decisão.
Uma vez tomada a decisão de investimento, o gestor financeiro deve definir
um plano estratégico e um orçamento para o acompanhamento de seu projeto.
Balizas com metas parciais devem ser criadas para que se possa avaliar a
performance com relação às metas traçadas no plano estratégico.
As decisões a serem tomadas devem respeitar os prazos:
• Curto prazo: decisões referentes a capital de giro, horizonte máximo de
12 meses.
• Longo prazo: decisões de investimento e financiamento com horizonte de
vários anos.
A seguir, serão apresentados a empresa e seu relacionamento com os
parceiros.

2. A EMPRESA E SEUS PARCEIROS: CLIENTES, FORNECEDO-
RES, ACIONISTAS E CREDORES
Para uma empresa operar ela precisa se relacionar com clientes e
fornecedores. É fundamental que o administrador financeiro conheça bem esses
parceiros, já que o relacionamento com eles envolve risco.
A Figura a.2 a seguir apresenta o esquema de relacionamentos.
Matéria-prima Produto
Empresa
Fornecedor • Estoques CLIENTE
• Máquinas e
equipamentos
• Funcionários
Contas a Pagar Contas a Receber

Figura a.2 - Relacionamento com Clientes e Fornecedores
As matérias-primas (produtos ou serviços) são fornecidas à empresa e se
tornam contas a pagar. A empresa as processa e vende aos clientes, gerando as
contas a receber. O risco está presente em cada passo dessas operações: se o
fornecedor receber um adiantamento para produzir e não entregar à empresa no
prazo, ou com a qualidade requerida, ela terá sérios problemas. Além disso, se o
cliente receber o produto ou serviço e atrasar o pagamento à empresa, isso gerará
uma necessidade de capital de giro, acarretando problemas de caixa.
A seguir, serão apresentados esquematicamente os balanços e
demonstrativos de resultados.

ATIVOS PASSIVOS
• Contas a pagar para

• Caixa e aplicações fornecedores
financeiras • Impostos e taxas a
• Contas a receber de Capital de
Giro pagar ao Governo
clientes
• Dividendos a pagar
• Estoques
aos acionistas
• Outras contas a pagar
• Máquinas,
equipamentos e
prédios • Debêntures (títulos de
• Investimentos Fontes de dívida de longo prazo)
• Diferido (benfeitorias Financiamento • Financiamentos de
em imóveis longo prazo – BNDES
alugados, por • Patrimônio Líquido
exemplo) Ativo (capital dos sócios)
Permanente
Figura a.3 - Balanços e Demonstrativos de Resultados

As chamadas contas circulantes são as de curto prazo, relacionadas ao
capital de giro. O capital de giro existe para fazer frente aos descasamentos de
pagamentos e recebimentos de curto prazo, dando folga financeira à empresa.
As fontes de financiamento de longo prazo devem ser aplicadas em
investimentos ou imobilizações necessárias à operação da empresa.
A boa aplicação dos recursos em projetos gera resultados, que são apurados
em demonstrativos de resultados, apresentados a seguir.

Vendas Líquidas = Vendas – impostos diretos +
Custo de Produto Vendido = Matéria-prima + mão-de-obra +
insumos diversos + outros custos (-)
relativos aos produtos
Margem Bruta =
Despesas Operacionais = Gastos com vendas + despesas
administrativas + despesas gerais (-)
+ depreciação + despesas
financeiras
Margem Operacional
=
Receitas/Despesas Não outras despesas , despesas não
Operacionais recorrentes, etc. +/-
Lucro Antes do IR (LAIR)
=
Imposto de Renda (-)
Lucro Líquido =
Figura a.4 - Demonstrativo de Resultados
Exemplo a.3: Uma empresa tem vendas de R$ 1.200.000,00. Seus custos

variáveis = 16% das vendas. Seus custos fixos são de R$ 92 mil. Os equipamentos
da empresa geram uma depreciação de R$ 850 mil. A alíquota de IR é de 35%.
Calcular o Lucro Antes do IR (LAIR) e o Fluxo de Caixa.
Solução:
Vendas 1.200.000
Custos variáveis = 0,16 x vendas 192.000
Custos Fixos 92.000
Depreciação 850.000
LAIR = vendas-CV-CF-Deprec 66.000
IR 35% 23.100
Lucro Líquido = LAIR - IR 42.900
Fluxo de Cx =LL + Depreciação 892.900
A depreciação é uma despesa dedutível para fins de imposto de renda, mas

que não tem efeito caixa (não há desembolso de depreciação). Assim, para apurar o
fluxo de caixa gerado pela empresa, soma-se a depreciação ao lucro líquido.
A partir do demonstrativo de resultados pode-se montar o demonstrativo de
origens e aplicações de recursos da empresa (DOAR).

Lucro Líquido Resultado Final
Item de despesa que

Depreciação não impacta o caixa
(gera benefício fiscal)
Investimentos Imobilizações para aumento

ou manutenção da
capacidade produtiva
Necessidade de Capital de
Giro =
• Caixa Operacional (+) Caixa para fazer frente a

• Clientes (+) alterações de capital de
• Estoques (+) giro
• Fornecedores (-)
• Impostos (-)
• Outras Contas (+/-)
O DOAR auxilia na determinação das origens e destinações de recursos das

empresas. É um instrumento gerencial que o administrador financeiro deve utilizar
para formular suas políticas de curto e longo prazo. Ele deve definir suas fontes de
financiamentos adequadas aos dispêndios que realizará. A seguir, veremos as
fontes de financiamentos.
3. FONTES DE FINANCIAMENTOS
A necessidade de capital para o financiamento das operações de longo prazo
das empresas é suprida pela captação de recursos ou pela utilização de recursos
gerados internamente. As empresas utilizam várias maneiras distintas de
financiamento:
1. Financiamento Interno – retenção de lucros;
2. Financiamento Externo por meio de dívida – capital de terceiros;
3. Financiamento Externo por meio de emissão de ações – mercado de
capitais: emissões primárias, particulares ou públicas;
4. Financiamento Externo por meio de instrumentos híbridos, que mesclam
dívida e capital próprio (obrigações conversíveis em ações, por exemplo).

O tipo de financiamento está relacionado ao estágio da empresa em seu ciclo
de vida:
1. Início – Capital Próprio: as empresas ou negócios começam com o capital
dos empreendedores. Como não podem dar garantias, dificilmente obtêm
empréstimos para seus investimentos iniciais.
2. Crescimento – Venture Capital (Capital de Risco); Abertura de Capital
(IPOs – Initial Public Offerings): o capitalista de risco surge quando as
empresas começam a crescer e necessitam intensamente de recursos.
Como ainda não têm acesso a crédito, geralmente buscam nos
capitalistas de risco sócios com capacidade financeira para realizar os
aportes necessários.
3. Amadurecimento – Lucros Retidos, Dívida (Capital de Terceiros): na
maturidade, os resultados se tornam mais previsíveis e as empresas
passam a investir em ativos, que podem ser dados em garantia de
empréstimos.
4. Declínio – Poucos Projetos, Menor Necessidade de Capital: recompra de
ações, dividendos extraordinários (desinvestimento). Poucos projetos
levam as empresas a destinar um percentual maior dos lucros como
dividendos, ou mesmo a realizar recompra de ações.
Muito se falou aqui em maximização de valor para os acionistas. A seguir será
apresentado o conceito de valor da empresa.
4. VALOR DA EMPRESA
O valor da empresa pode ser apresentado de diversas formas:
1. Valor contábil: é o patrimônio líquido contábil;
2. Valor de mercado: é o valor que o mercado paga pela empresa, quer em
bolsa de valores, mercado de balcão, ou venda direta a interessados;
3. Valor presente líquido: é o valor presente obtido após o desconto dos
futuros fluxos de caixa esperados a uma taxa que corresponda ao custo
do capital da empresa;
4. Valor de liquidação: é o valor dos ativos da empresa no caso de
encerramento do negócio, após o pagamento de todas as suas
obrigações.
As empresas que possuem uma visibilidade maior no mercado, geralmente de
capital aberto, negociadas em bolsa de valores, são mais facilmente avaliadas.
Dessa forma, seus acionistas têm melhor noção de valor de seu investimento.
Para a obtenção de valor, é necessário que se saiba o custo do capital da
empresa.

5. CUSTO DE CAPITAL DA EMPRESA
Um investimento com risco deve proporcionar um retorno que remunere o
investidor pelo risco incorrido. Dessa forma, o custo de capital de um investimento
com risco deverá dar como retorno a soma de dois componentes:
Retorno Exigido = Retorno de um investimento “sem Risco” + prêmio pelo
risco incorrido.
Não faz sentido, portanto, o desconto de projetos a uma taxa de caderneta de
poupança, se eles apresentarem um risco maior. Muitos empreendedores que não
conhecem os fundamentos de finanças corporativas utilizam taxas de títulos do
governo ou caderneta de poupança como baliza para seus investimentos.
Procedendo dessa forma, eles correm grande risco de aceitarem maus projetos,
julgando-os bons.
Além da questão do risco, o custo de capital de uma empresa deve levar em
conta as fontes de financiamento. Dessa forma, os recursos de acionistas têm um
custo e os recursos de terceiros têm outro. Para que se obtenha o custo de capital
adequado é preciso que se faça a média ponderada pelo tipo de fonte de
financiamento, entre as respectivas taxas. Esse tipo de taxa é chamado de custo
médio ponderado de capital, que será objeto de aprofundamento futuro.
Exemplo a.4: Um empreendedor está analisando um projeto de investimento,
cujo retorno está estimado em 10% ao ano. Ele trabalha somente com capital
próprio. Ele pede sua ajuda para decidir e fornece os seguintes dados:
Taxa da poupança, onde ele guarda seu dinheiro: 7% ao ano.
Prêmio pelo risco do negócio: 5,5% ao ano.
Ele deve ou não fazer o investimento?
Solução: Custo do capital próprio do empreendedor: 7% + 5,5% = 12,5% ao
ano. Como o custo de capital próprio é maior do que a rentabilidade do projeto, ele
deve recusá-lo.
Mas, se ele comparasse com a poupança apenas, não seria bom? Pareceria
bom, pois a taxa da poupança é menor do que a rentabilidade do projeto, mas não
seria suficiente para remunerar todo o risco envolvido (que está contado no prêmio
pelo risco).
Esse é um cuidado que todo administrador financeiro deve levar em conta: o
risco envolvido em cada projeto.
Exemplo a.5: Uma empresa trabalha com 50% de capital próprio e 50% de
capital de terceiros de longo prazo. Seu custo do capital próprio é de 12,5% ao ano;
seu custo do capital de terceiros, após os impostos (já descontado o benefício
fiscal), é de 8% ao ano. Ela estuda um projeto de investimento com rentabilidade de
11% ao ano. Deve realizá-lo ou não?
Solução: Custo médio ponderado de capital da empresa = (12,5%)/2 + (8%)/2
= 10,25% ao ano. Como a rentabilidade é melhor do que o custo de capital da
empresa, o projeto deve ser realizado.
Note-se que, se a empresa trabalhasse somente com recursos próprios, ela
iria recusar o projeto, pois não conseguiria remunerar seu capital a 12,5% ao ano.

Neste capítulo, foi apresentada a função objetivo de finanças corporativas,
que trata da maximização de valor para os acionistas. Observou-se que a visão do
gestor financeiro deve ser de longo prazo na maximização de valor. Foram
apresentadas as principais decisões de finanças corporativas: investimento,
financiamento e dividendos. Os principais instrumentos contábeis de
acompanhamento foram listados. Pode-se perceber a importância do risco, bem
como da diversidade de fontes de financiamento, na gestão financeira. O
administrador deve estar apto a realizar escolhas entre fontes de financiamento para
maximizar valor.
Nos próximos capítulos essas questões serão aprofundadas, de modo a dotar
o leitor de um sólido conhecimento em finanças corporativas.
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa é a maximização de valor para
os seus acionistas. Para essa maximização, a empresa deve otimizar a captação de
recursos de modo a permitir seus investimentos. Foram apresentadas as decisões
de finanças corporativas e a importância estratégica da decisão de financiamento.
TERMOS-CHAVE
1. Maximização de Valor para os Acionistas
2. Decisão de financiamento
3. Balanço
4. Ciclo de vida da empresa
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 7. ed. São Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princípios de administração
financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA B

ÍNDICE
Matemática Financeira - Tema B............................................................................22

Caso Introdutório ...................................................................................................22
Objetivos................................................................................................................22
Introdução..............................................................................................................22
Juros ......................................................................................................................22
1. Juros Simples ....................................................................................................23
1.1 Características Gerais................................................................................................. 23
1.2 Notações Gerais.......................................................................................................... 23
1.3 Capitalização Simples................................................................................................. 24
1.4 Taxa de Desconto “Por Dentro” ou Racional, Taxa de Rentabilidade .................... 25
1.5 Taxa de Desconto “Por Fora” ou Comercial.............................................................. 25
1.6 Relação entre as Taxas “Por Dentro” e “Por Fora”................................................... 26
2. Juros Compostos...............................................................................................27
2.1 Características Gerais................................................................................................. 27
2.2 Capitalização Composta............................................................................................. 27
2.3 Desconto “Por Dentro” ou Racional ........................................................................... 28
2.4 Utilização da HP-12C e da Planilha Excel para Obtenção de FV a Partir de PV... 29
2.5 Desconto “Por Fora”.................................................................................................... 31
3. Taxas de Juros ..................................................................................................32
3.1 Taxa Efetiva ................................................................................................................. 32
3.2 Taxas Proporcionais – Juros Simples........................................................................ 33
3.3 Taxas Equivalentes – Juros Compostos ................................................................... 33
3.4 Taxa Nominal............................................................................................................... 35
3.5 Tabela Price................................................................................................................. 37
3.6 Comparação entre Taxas Anuais e Equivalentes..................................................... 38
3.7 Outras Denominações ................................................................................................ 38
4. Série Uniforme – Prestações Iguais ..................................................................41
4.1 Dado PMT, Achar FV.................................................................................................. 41
4.2 Dado FV, Achar PMT.................................................................................................. 42
4.3 Dado PMT, Achar PV.................................................................................................. 43
4.4 Dado PV, Achar PMT.................................................................................................. 44
4.5 Prestações Perpétuas................................................................................................. 47
5. Valor Presente Líquido e Taxa Interna de Retorno............................................47
5.1 O Método do Valor Presente Líquido (VPL).............................................................. 47
5.2 Método da Taxa Interna de Retorno (TIR) ................................................................ 54
6. Equivalência de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortização ..........................62
Resumo do Tema ..................................................................................................64
Termos - Chave .....................................................................................................64
Bibliografia Consultada ..........................................................................................64
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema B 21

MATEMÁTICA FINANCEIRA - TEMA B
CASO INTRODUTÓRIO
U m empresário necessita financiar um importante cliente. Se não der um

prazo mínimo de 120 dias para o pagamento das vendas, perderá um
contrato milionário. O custo de oportunidade do empresário é uma aplicação em
títulos do governo, com liquidez diária. Ele possui folga financeira para fazer o
financiamento. Como deve analisar o problema?
Análise: ele deve cobrar do cliente, no mínimo, o valor da venda corrigido pelo
custo de oportunidade, no vencimento daqui a 120 dias.
O valor do dinheiro no tempo é muito importante na tomada de decisão em
finanças.
OBJETIVOS
É objetivo deste módulo a fixação dos conceitos de juros simples e
compostos, bem como a compreensão do importante conceito de valor do dinheiro
no tempo. Além disso, são discutidos os seguintes tópicos: conceitos de valor
presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalização em períodos;
prestações uniformes; análise e comparação de fluxos de caixa; sistemas de
amortização.
Os juros são também utilizados para a tomada de decisão de investimentos.
Serão apresentados o método da Taxa Interna de Retorno e o do Valor Presente
Líquido.
INTRODUÇÃO
O Brasil é um País em que os juros são muito elevados. Nas operações de
curto prazo, especialmente, os juros são elevadíssimos. Existe uma acentuada
assimetria entre o que se pode auferir aplicando recursos próprios em fundos de
curto prazo ou caderneta de poupança e o que se paga de juros em cheque
especial, cartões de crédito etc. Dessa forma, o estudo de matemática financeira é
muito importante na formação dos executivos que lidam com captação e aplicação
de recursos.
JUROS
Juros: O que representam? Estão associados ao risco de um investimento. O
conceito de risco está sempre presente em finanças. A possibilidade de desvios em
relação às previsões realizadas constitui o risco. Um investidor que aplique seus
recursos em um produto financeiro deve analisar a solidez da instituição antes de
tomar sua decisão. Juros elevados, acima do mercado, freqüentemente são sinal de

problemas na captação de recursos. Os juros são, portanto, remuneração paga
pelas instituições financeiras sobre o capital dos investidores.
Quando alguém toma emprestado recursos de um terceiro para realizar um
investimento, paga juros pela utilização do capital que não é seu. Dessa forma, os
juros constituem a remuneração do capital empregado em atividades produtivas. Os
juros podem ser simples ou compostos. A seguir, será apresentado o conceito de
juros simples.
1. JUROS SIMPLES
1.1 CARACTERÍSTICAS GERAIS
Principal: capital sobre o qual incide a taxa de juros cobrada.
No caso dos juros simples, o cálculo dos juros é feito apenas sobre o principal
– capital inicial. Os juros simples não são somados ao capital para o cálculo dos
novos juros dos períodos seguintes. Desse modo, o crescimento do capital é linear.
Não há capitalização – os juros não se transformam em capital.
A Figura b.1 ilustra a situação.
Capitalização Simples
250
200
200 190
180
170
160
150
Capital (R$)
150 140
130
120
110
100
100
50
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Anos
Figura b.1 - Capitalização Simples de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por

10 Anos
1.2 NOTAÇÕES GERAIS

n: no de períodos de capitalização de juros – dias, meses, trimestres,
semestres, anos etc.
n = 0 hoje, ou início do 1o período.
n = 1 final do 1o período
i: taxa de juros por período de capitalização (%)
ex: i = 10% a.a = 10% ao ano = 10/100 = 0,10
PV: Present Value = Valor Presente = valor do Capital Inicial
FV: Future Value = Valor Futuro = Valor acumulado ao final de n períodos de
capitalização, à taxa de juros i.
PMT: Periodic PayMenT = Valor de cada prestação da série uniforme, que
ocorre ao final de cada período.
Premissas Fundamentais:
• Os intervalos de tempo são todos iguais.
• A unidade de tempo da taxa de juros deve coincidir com a utilizada para
definir o número de períodos “n”.
1.3 CAPITALIZAÇÃO SIMPLES
PV FV
i i i i i i
0 1 2 ... n-2 n-1 n
Juros de cada período = PV × i (equação b.1)

Juros de n períodos = n × PV × i (equação b.2)
Valor Futuro = FV = PV (1 + i × n) (equação b.3)
FV
Valor presente = PV = (equação b.4)
1+ i × n
Exemplo b.1: Qual o valor futuro de uma aplicação, a juros simples de 1% ao
mês, de R$ 1.000, por dois anos?
Solução: n = 24 meses; i = 0,01; PV = 1.000, FV = ?
A partir da fórmula b.3, temos:
FV = 1.000x(1+ 0,01x24) = 1.240
Observação: sempre que forem utilizadas fórmulas para a solução dos
problemas de matemática financeira, as taxas deverão ser decimais, já que a
notação percentual não se aplica nesses casos.
Exemplo b.2: Que valor deve ser aplicado hoje, a 1,5% ao mês, juros
simples, para que produza um montante de R$ 1.000 em um ano?
Solução: n = 12 meses; i = 0,015; FV = 1.000, PV = ?
A partir da fórmula 1.4, temos:
PV = (1000)/(1+0,015x12) = R$ 847,46

1.4 TAXA DE DESCONTO “POR DENTRO” OU RACIONAL, TAXA DE RENTABILIDADE
São denominações para a taxa de juros “i”: taxa de rentabilidade ou taxa de
desconto “por dentro”.
 FV  1
i= − 1 × (equação b.5)
 PV  n
O valor do desconto “por dentro” em dinheiro, Dd, é dado pela equação b.6:
Dd = FV − PV (equação b.6)
Observação: o importante nesta seção é o conceito de desconto. Em busca
de liquidez, os comerciantes necessitam trocar cheques ou contas a receber por
dinheiro imediato. Dessa forma, são levados a conceder um desconto em seus
recebíveis, que, em dinheiro, vale a diferença entre o valor a receber no futuro e o
recebido antecipadamente:
Desconto = FV – PV.
Exemplo b.3: Um comerciante tem um cheque de R$ 1.800 pré-datado para
daqui a 60 dias. Ele necessita hoje de recursos para saldar compromissos. Procura
um banco que desconta (por dentro) cheques a 4% ao mês, juros simples. Qual o
valor que ele receberá? Qual o desconto “por dentro” em reais que ele concedeu?
Solução: PV = (1800)/[1+(0,04x2)] = R$ 1.666,67
Dd = FV – PV = 1.800 – 1.666,67 = R$ 133,33
1.5 TAXA DE DESCONTO “POR FORA” OU COMERCIAL

É uma taxa aplicada a um valor futuro para obter um valor presente. Na
atividade comercial, muitas vezes se aplica um desconto “por fora”, ou seja, sobre o
valor futuro, para se obter o valor presente. O diagrama a seguir explica o conceito.
PV FV
d d d d d d
n n-1 n-2 ... 2 1 0
Juros Simples: descontos incidem sobre o FV ou montante e têm o mesmo

valor em todos os períodos.
Observação: a taxa de desconto d (“por fora”) é aplicada sobre o valor futuro
FV para produzir o valor presente PV, enquanto a taxa de desconto i (“por dentro”),
ou taxa de rentabilidade, é aplicada sobre o valor presente PV para produzir o valor
futuro FV.
D f = FV × d × n (equação b.7)
O valor presente, PV, resultante do desconto “por fora” sobre o montante FV,
a uma taxa de desconto, “d”, será:

PV = Montante – Descontos = FV (1 - d x n) (equação b.8)
De (b.8), obtém-se a taxa de desconto “por fora” ou comercial:
 PV  1
d = 1 − × (equação b.9)
 FV  n
Exemplo b.4: Se o comerciante do exemplo anterior fosse a outro banco que
realizasse o desconto “por fora” a 3,8% ao mês, qual seria o valor recebido? Qual
seria o desconto em dinheiro?
Solução: FV = 1.800; n = 2 meses; d = 3,8% ao mês. Utilizando a fórmula b.8,
temos:
PV = 1.800[1-(0,038x2)] = R$ 1.663,20, e o desconto em dinheiro, Df = 1.800
–1663,20 = 136,80.
Observação: note que, apesar de a taxa “por fora” ser menor (3,8% ao mês)
do que a taxa do outro banco, que é de 4% ao mês (por dentro), o desconto foi
maior. Isso se explica pelo fato de a taxa “por fora” ser aplicada ao montante (valor
futuro), que é maior do que o valor presente, em que incide a taxa “por dentro”. A
importância da fixação desses conceitos reside na confusão que se origina nas
negociações do dia-a-dia.
1.6 RELAÇÃO ENTRE AS TAXAS “POR DENTRO” E “POR FORA”

d
i= (equação b.10)
1− d × n
Exemplo b.5: Nos dois exemplos anteriores, qual é a taxa por fora do
primeiro banco (Exemplo b.3) e a por dentro do Exemplo b.4?
i
d= (equação b.11)
1+ i × n
Solução:
no Exemplo b.3, utilizando-se a fórmula b.9,
d = (1- (1666,67/1.800))x1/2 = 0,03704 = 3,704% ao mês
ou, utilizando-se a fórmula b.10,
d = 0,04/[1+(0,04x2)] = 0,03704 = 3,704% ao mês
no Exemplo b.4, utilizando-se a fórmula b.5,
i = [(1800/1663,20) –1]x1/2 = 0,04113 = 4,113% ao mês
ou, utilizando-se a fórmula b.10,
i = 0,038/[1-(0,038x2)] = 0,04113 = 4,113% ao mês.
A seguir, será apresentado o conceito dos juros compostos.

2. JUROS COMPOSTOS
2.1 CARACTERÍSTICAS GERAIS
Os juros de cada período são somados ao capital para o cálculo de novos
juros nos períodos seguintes. Denomina-se capitalização dos juros – capitalização
composta. É o sistema mais utilizado no mercado em financiamentos ou aplicações.
A Figura 2 apresenta o gráfico do crescimento de um capital de R$ 100
mediante a aplicação, a juros compostos de 10% ao ano, por 10 anos.
Capitalização Composta
300
259
250 236
214
195
200
177
Capital (R$)
161
146
150 133
121
110
100
100
50
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Anos
Figura 2 - Capitalização Composta de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por

10 Anos
Observação: o capital apresenta crescimento exponencial, diferentemente da

Figura 1, em que apresentava crescimento linear. A seguir será apresentado o
raciocínio da capitalização composta.
2.2 CAPITALIZAÇÃO COMPOSTA
PV FV
i i i i i i
0 1 2 ... n-2 n-1 n

Expressão Genérica – dedução:
1o período de capitalização n=1
capital no início do período = PV
juros do período = PV x i
capital do final do período = FV = PV + PVx i = PV (1+i)
o
2 período de capitalização n=2
capital no início do período = PV (1+i)
juros do período = PV (1+i) x i
capital do final do período = FV = PV (1+i) + PV (1+i)x i =
PV (1+i)(1+i)
FV = PV (1 + i )
2
Sucessivamente, para o terceiro período, n = 3 e

FV = PV (1 + i )
3
para o enésimo período de capitalização,

FV = PV (1 + i )
n
(equação b.12)
Exemplo b.6: Se você aplicar R$ 2.000 em um título de renda fixa, a juros
compostos de 1,25% ao mês, líquido de impostos, durante três anos, quanto obterá?
Solução: Utilizando a fórmula b.12,
FV = 2.000(1+0,0125)36 = R$ 3.127,89
Exemplo b.7: Qual o valor do resgate de um título que paga juros compostos
de 1,3% ao mês, por um prazo de dois anos e meio? O valor aplicado hoje no título
é de R$ 1.500.
Solução: FV = 1.500(1+0,013)30 = R$ 2.209,91.
Também, no caso dos juros compostos, existem os descontos “por dentro” e
“por fora”.
2.3 DESCONTO “POR DENTRO” OU RACIONAL

A partir de (b.12), pode-se obter:
FV
PV =
(1 + i )n (equação b.13)
o valor do desconto ”por dentro” ou racional é dado por:
FV [(1 + i ) − 1]
n
Dd = FV − PV =
(1 + i )n (equação b.14)
Exemplo b.8: Um varejista necessita de recursos para quitar suas obrigações
com um fornecedor. Ele possui cheques para 90 dias em um total de R$ 3.850. Ele
procura o banco com que trabalha que desconta, “por dentro”, a juros compostos de
3,8% ao mês. Quanto deverá receber pelo desconto dos cheques? Qual o valor do
desconto em dinheiro?
Solução: Utilizando-se a fórmula b.13:
3850,00
PV = = R$3.442,46
(1 + 0,038)3
Valor do Desconto em R$ = 3.850,00 – 3.442,46 = R$ 407,54
A seguir será apresentada a utilização da HP-12C e da Planilha Eletrônica
Excel para facilitar os cálculos de juros compostos.
2.4 UTILIZAÇÃO DA HP-12C E DA PLANILHA EXCEL PARA OBTENÇÃO DE FV A

PARTIR DE PV
Situação 1: Dado PV, achar FV.
n i PV PMT FV
x x,xx xx.xxx 0 xx.xxx
Observações:
• PMT não participa deste problema, devendo ter o valor registrado como zero.
• FV está em destaque porque este é o parâmetro que buscamos.
• Na HP-12C esta célula indica que a tecla referente a FV é a última a ser
acionada.
• Na planilha Excel esta célula é a que recebe o “=FV”.
• Assume-se que tanto a HP quanto o Excel estão ajustados para série PMT,
postecipada (pagamentos ou recebimentos ao final de cada período – para
isso, basta pressionar na HP a tecla azul g END).
• Na HP, é sempre recomendável, antes de iniciar cálculos com as teclas
financeiras, pressionar a tecla amarela f CLEAR FIN. Isso garante que
números que haviam sido arquivados na memória da máquina, relativos a
exercícios anteriores, sejam erroneamente utilizados no novo cálculo.
• Entradas de caixa (+) e saídas de caixa (-).
Exemplo b.9: Qual o valor acumulado ao final de cinco anos, capitalizado a
juros compostos, com taxa de 10% a.a. a partir de investimento inicial de R$ 1200?
n = 5 anos; i = 10%a.a.; PV = R$ 1.200
PMT = 0
FV = ?
n i PV PMT FV
5 10 -1.200 0 1.932,61
O resultado é R$ 1.932,61. Tanto na HP como no Excel, os sinais de PV e FV

são opostos.

Situação 2: Dado FV, achar PV.
n i PV PMT FV
x x,xx xx.xxx 0 xx.xxx
• De forma análoga, a célula marcada indica o parâmetro a ser calculado.

• Na HP-12C, esta é a última tecla a ser acionada para acionar o cálculo.
• No Excel, esta é a célula na qual são inseridos o (=) e “PV”.
Exemplo b.10: Qual o valor do principal que deve ser aplicado, a juros
compostos, com taxa de 1,5% ao mês para produzir um total acumulado de R$
1.100 ao final de um ano? Qual o valor do desconto” por dentro” expresso em reais?
n = 12 meses; i = 1,5% ao mês; FV = R$ 1.100; PMT = 0; PV = ?; Dd = ?
n i PV PMT FV
12 1,50 920,03 0 -1.100
PV = R$ 920,03
Desconto “por dentro”:
Dd = FV – PV = 1.100 – 920,03 = R$ 179,97
Exemplo b.11: No diagrama a seguir, o montante de R$ 1.000 colocado no
final do quarto mês deve ser capitalizado e descontado à taxa de 1,5% ao mês, no
regime de juros compostos.
$=?
1.000
$=?
0 1 2 3 4 5 6 7 meses
a. Qual o valor acumulado no sétimo mês pela capitalização do montante de

$ 1.000 indicado?
b. Que valor deve ser investido ao final do primeiro mês para se obter o
montante de $ 1.000 indicado?

Soluções:
a. Deve-se tratar o problema a partir de uma nova escala de tempo que se
inicia em (4), no instante em que o montante é aplicado. Este passa a ser
o PV (valor presente), que precisa ser aplicado por três meses para atingir
o final do sétimo mês.
(+) $ 1.000 FV = ?
0 1 2 3 4 5 6 7 meses
(0) (1) (2) (3)
Utilizando-se a HP-12C ou a planilha Excel:

n i PV PMT FV
3 1,50 -1.000 0 1.045,68
b. Montante no final do primeiro mês: o problema pode ser visto como no

diagrama a seguir, em que o PV será o ponto zero da nova escala de
tempo, conforme indicado:
PV = ? FV = $ 1.000
0 1 2 3 4 5 6 7 meses
(0) (1) (2) (3) (nova escala)
Na nova escala, $ 1.000 fica colocado no ponto 3 e deve ser tratado como um
valor FV, que deve ser descontado três meses para atingir o final do primeiro mês
(mês 0 na nova escala).
Utilizando-se a HP-12C ou a planilha Excel, temos:
n i PV PMT FV
3 1,50 956,32 0 -1.000
A seguir, será apresentado o conceito de desconto “por fora” para juros

compostos.
2.5 DESCONTO “POR FORA”

PV = FV (1 − d )
n
(equação b.15)
Exemplo b.12: Um comerciante com um título a receber no valor de R$
10.000, com 60 dias para o seu vencimento, procura um banco para descontá-lo. A
taxa de desconto “por fora” é de 3,5% ao mês, sob o regime de juros compostos.
Determinar o valor presente do título e o valor do desconto composto,
expresso em $.

Solução: FV = $ 10.000; n = 60 dias = 2 meses; d = 3,5% ao mês = 0,035 a.m.
PV = ?; Df = ?
PV é obtido a partir da equação (b.15):
PV = 10.000(1 − 0,035) = R$9.312,25
2
Valor do desconto “por fora”, em $:

Df = FV – PV = $ 10.00 – $ 9.312,25 = $ 687,75
Exemplo b.13: No exemplo anterior, se a taxa de desconto “por dentro” fosse
de 3,5% ao mês, quais seriam os valores do recebido pelo comerciante e do
desconto dado?
Solução: da equação b.13, temos:
10.000,00
PV = = R$9.335,11
(1 + 0,035)2
Dd = FV – PV = R$ 664,89
Nota-se, novamente, aqui, a importância do domínio desses conceitos, já que
taxas com o mesmo valor (3,5% ao mês), porém com conceitos divergentes,
apresentam resultados diferentes.
Foi visto, anteriormente, que as taxas devem sempre ser referidas na mesma
unidade de tempo dos períodos de capitalização. Entretanto, isso não ocorre sempre
na prática. Dessa forma, é necessário que se saiba lidar com as diversas
denominações e necessárias conversões de taxas de juros.
3. TAXAS DE JUROS
A premissa das funções financeiras utilizadas na HP-12C e no Excel é a de
que a unidade referencial de tempo das taxas de juros e dos períodos de
capitalização seja a mesma.
Por exemplo, uma taxa de 6% ao ano pressupõe que a capitalização se dê
em períodos de um ano. Se fosse ao mês, a capitalização deveria ser mensal.
Entretanto, as taxas nem sempre são apresentadas de modo a satisfazer
essa condição. Quando isso ocorre, é necessária uma adequação, como veremos a
seguir.
3.1 TAXA EFETIVA

É a taxa que satisfaz a condição de coincidência entre sua unidade de tempo
e o período de capitalização:
• 1,3% ao mês, capitalizados mensalmente;
• 3% ao trimestre, capitalizados trimestralmente;
• 11% ao ano, capitalizados anualmente.
É a taxa utilizada nas calculadoras financeiras, planilhas eletrônicas e tabelas
financeiras.
3.2 TAXAS PROPORCIONAIS – JUROS SIMPLES
São fornecidas em unidades de tempo diferentes que, quando aplicadas a um
mesmo principal durante um mesmo prazo, produzem um mesmo montante
acumulado, no regime de juros simples.
Exemplo b.14: Determinar os montantes ao final de três anos a partir de um
principal de $ 1.000, no regime de juros simples, com as seguintes taxas:
12% ao ano; 6% ao semestre; 1% ao mês
Solução: usando a expressão b.3, genérica de crescimento do dinheiro no
regime de juros simples, temos, para PV = 1.000, para cada taxa de juros:
a. i = 12% ao ano; n = 3 anos;
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(12% x 3)] = 1.000 [1+(0,12 x3)] = 1.360
b. i = 6% ao semestre; n = 6 semestres
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(6% x 6)] = 1.000 [1+(0,06 x 6)] = 1.360
c. i = 1% ao mês; n = 36 meses
FV = PV[1+(i x n)] = 1.000[1+(1% x 36)] = 1.000 [1+(0,01 x36)] = 1.360
As três taxas são ditas proporcionais, pois obtêm o mesmo montante ($
1.360) ao serem aplicadas ao mesmo principal ($ 1.000), no mesmo prazo (três
anos), para juros simples.
Fórmulas Relacionando Taxas Proporcionais
No regime de juros simples, as fórmulas que permitem o cálculo de taxas
proporcionais são:
ia = i s × 2 = it × 4 = im × 12 = id × 360 (equação b.16)
onde
ia = taxa de juros anual
is = taxa de juros semestral
it = taxa de juros trimestral
im = taxa de juros mensal
id = taxa de juros diária
3.3 TAXAS EQUIVALENTES – JUROS COMPOSTOS

São análogas às proporcionais dos juros simples. Fornecidas em unidades de
tempo diferentes, quando aplicadas a um mesmo principal, durante um mesmo
prazo, produzem um mesmo montante acumulado, no regime de juros compostos.

Exemplo b.15: Determinar os montantes acumulados no final de quatro anos
a partir de um principal de $ 1000 no regime de juros compostos, com as seguintes
taxas de juros:
a. 12,6825% ao ano
b. 6,1520% ao semestre
c. 1% ao mês
Solução: usando a expressão (2.1) para o crescimento genérico do dinheiro
no tempo a juros compostos, temos:
a.
I = 12,6825% ao ano; n = 4 anos; PV = $ 1.000
FV = PV (1 + i ) = 1.000 (1 + 0,126825) = 1.000 × 1,6122 = 1.612, 23

n 4
Utilizando a HP-12C ou a planilha Excel:

n i PV PMT FV
4 12,6825 -1.000 0 1.612,23
b. i = 6,1520 % ao semestre; n = 8 semestres; PV = $ 1.000

Com a HP-12C ou Excel:
n i PV PMT FV
8 6,152 -1.000 0 1.612,23
c. i = 1,0 % ao mês; n = 48 meses; PV = $ 1.000
FV = PV (1 + i ) = 1.000 (1 + 0,01) = 1.000 × 1,6122 = 1.612, 23

n 48

n i PV PMT FV
48 1 -1.000 0 1.612,23
As taxas de 12,6825% ao ano, 6,1520% ao semestre e 1,00% ao mês são

chamadas de taxas equivalentes, pois produzem o mesmo montante quando
aplicadas sobre o mesmo principal pelo mesmo prazo.

Fórmulas Relacionando Taxas Equivalentes
(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + it ) = (1 + im ) = (1 + id )
2 4 12 360
(equação b.17)
onde
ia = taxa de juros anual
is = taxa de juros semestral
it = taxa de juros trimestral
im = taxa de juros mensal
id = taxa de juros diária
Exemplo b.16: Determine a taxa mensal que é equivalente a 10% ao ano:

Da equação (b.17), temos:
(1 + im )12 = (1 + ia ) = (1 + 0,10) = 1,10
im = (1,10 )
1 / 12
− 1 = 1,007974 − 1 = 0,007974 = 0,7974% ao mês
Com a HP-12C ou Excel, temos:

n i PV PMT FV
12 0,7974 -100 0 110
3.4 TAXA NOMINAL

É a taxa de juros em que a unidade referencial não coincide com a unidade
de tempo dos períodos de capitalização. É fornecida sempre em termos anuais, e os
períodos de capitalização podem ser semestrais, trimestrais, mensais ou diários.
A taxa efetiva é a taxa de juros a ser aplicada em cada período de
capitalização.
Exemplo b.17: Calcule as taxas efetivas a partir das taxas nominais a seguir:
a. 12% ao ano, capitalizados mensalmente: 12%/12 meses = 1% ao mês
b. 10% ao ano, capitalizados trimestralmente: 10%/4 trimestres = 2,5% ao
trimestre
A partir daí devemos calcular tudo no regime de juros compostos, com os
valores das taxas efetivas correspondentes.
Fórmulas: ano comercial de 360 dias
iN = taxa de juros nominal anual implícita (em % ao ano)
iS = taxa de juros semestral efetiva implícita (em % ao semestre)
iT = taxa de juros trimestral efetiva implícita (em % ao trimestre)
im = taxa de juros mensal efetiva implícita (em % ao mês)
id = taxa de juros diária efetiva implícita (em % ao dia)

Entende-se por taxa efetiva implícita aquela que é obtida a partir de uma
transformação feita na taxa nominal. A seguir são apresentadas as fórmulas que
transformam as taxas nominais em efetivas.
Taxas efetivas para os períodos de capitalização de iN:
Diária: 360 capitalizações por ano
iN
id =
360
Mensal: 12 capitalizações por ano
iN
im =
12
Trimestral: 4 capitalizações por ano
iN
it =
4
Semestral: 2 capitalizações por ano
iN
is =
2
Exemplo b.18: Determine as taxas efetivas anuais que são equivalentes a
uma taxa nominal de 9% ao ano, com capitalização mensal, trimestral e semestral.
Solução:
a. iN = 9% ao ano; capitalização mensal – taxa efetiva mensal:
im = 9/12 = 0,75% ao mês; de (b.17), temos:
(1 + i a ) = (1 + i m )12 = (1 + 0 , 75 % )12
i a = (1, 0075 ) − 1 = 1, 093807 − 1 =
12
0 , 093807 = 9 , 3807 % ao ano

n i PV PMT FV
12 0,75 -100 0 109,3807
Como, ao se aplicar 100, obter-se-á 109,3807, a taxa efetiva anual implícita

para capitalização mensal é de 9,3807% ao ano.
b. iN = 9% ao ano; capitalização trimestral – taxa efetiva trimestral:
im = 9/4 = 2,25% ao trimestre; de (b.17), temos:
(1 + ia ) = (1 + it ) = (1 + 0,0225% )
4 4
ia = (1, 0225) − 1 = 1,09308 − 1 = 0,09308 = 9,308% a.a

4

n i PV PMT FV
4 2,25 -100 0 109,308

Ao se aplicar 100 a 2,25% ao trimestre, obtém-se 109,308, e a taxa efetiva
anual implícita para capitalização trimestral é então de 9,308% ao ano.
c. iN = 9% ao ano; capitalização semestral – taxa efetiva semestral:
im = 9/2 = 4,5% ao semestre; de (b.17), temos:
(1 + ia ) = (1 + is ) = (1 + 4,5% )
2 2
ia = (1,045) − 1 = 1,09203 − 1 = 0, 09203 = 9, 203% a.a.

12

n i PV PMT FV
2 4,5 -100 0 109,203
Como, ao se aplicar 100, obtemos 109,203, a taxa efetiva anual implícita para
capitalização semestral é de 9,203% ao ano.
Observação: pode-se constatar que, a partir da taxa nominal, quanto menor
for o período de capitalização, mais capitalizações ocorrerão, e maior será a taxa
anual efetiva implícita. Portanto, deve-se tomar o cuidado, ao fechar uma operação
com base em taxas anuais, de verificar qual a taxa efetiva implícita.
3.5 TABELA PRICE

Utilizada geralmente para financiamentos imobiliários.
Para a tabela de 12% ao ano capitalizados mensalmente, por exemplo,
temos:
• a taxa de entrada na Tabela Price é a taxa nominal anual, mas a
capitalização é mensal;
• os períodos correspondem a meses;
• a taxa utilizada nos cálculos é a taxa efetiva de 1% ao mês, que
representa, em termos equivalentes, 12,68% ao ano.
Exemplo b.19: Monte a tabela que obtenha as taxas anuais efetivas

implícitas a partir das taxas anuais nominais de 5, 10, 12, 15, 18, 20 e 30%.
Solução: a tabela a seguir é a solução. A partir da fórmula que relaciona taxas

nominais anuais com efetivas mensais, obtém-se a segunda coluna. A terceira é
obtida a partir da fórmula 3.2, relacionando taxa mensal com taxa anual equivalente.
Faz-se para a primeira linha im = 5/12 = 0,41667% ao mês. A partir daí,
encontra-se a taxa anual equivalente pelo seguinte procedimento:
(1 + ia ) = (1 + im ) = (1 + 0, 41667% )
12 12
ia = (1, 0041667 ) − 1 = 1,05116 − 1 = 0,05116 = 5,12% ao ano

12

Todas as outras linhas são resolvidas da mesma forma.
Taxa anual Taxa mensal efetiva = Taxa anual

nominal iN (%) iN/12 (%) equivalente
5 0,41667 5,12
10 0,83333 10,47
12 1,00000 12,68
15 1,25000 16,08
18 1,50000 19,56
20 1,66667 21,94
30 2,50000 34,49
3.6 COMPARAÇÃO ENTRE TAXAS ANUAIS E EQUIVALENTES

A tabela a seguir apresenta as diferenças entre as taxas anuais obtidas a
juros simples e as equivalentes, obtidas por meio da capitalização mensal a juros
compostos.
Taxas efetivas Taxas anuais Taxas anuais

mensais proporcionais (juros equivalentes (juros
simples) % compostos) %
1,00% 12 12,68
3,00% 36 42,58
5,00% 60 79,59
7,00% 84 125,22
10,00% 120 213,84
12,00% 144 289,60
15,00% 180 435,03
20,00% 240 791,61
3.7 OUTRAS DENOMINAÇÕES

Taxa Bruta e Taxa Líquida: a taxa bruta não leva em conta o desconto de
imposto de renda, considerando apenas o valor da aplicação e o resgate bruto. A
taxa líquida leva em conta o valor de aplicação e o de resgate líquido de impostos.
Exemplo b.20: Uma aplicação em um fundo de investimentos está sujeita à
tributação de 22,5% sobre o ganho auferido. Você aplicou R$ 100.000 por seis
meses e teve um rendimento bruto de 6,784% ao final do período. Quanto vai
resgatar liquidamente?
Qual foi o rendimento líquido do período?

Solução:
a. Cálculo do imposto de renda: FV = 106.784; PV = 100.000; diferença =
6.784; IR = 0,225 x 6.784 = 1.526,40;
b. A partir daí, calcula-se o rendimento líquido: 6.784 – 1.526,40 = 5.257,60
c. A rentabilidade líquida no período será:
Rentabilidade = taxa líquida = (105.257,60-100.000)/(100.000) = 0,05258
= 5,258% ao semestre.
Taxa Real e Nominal: a taxa real de juros é calculada descontado o efeito da
inflação, e a nominal inclui a inflação. A expressão a seguir define a situação:
(1 + iN ) n
(1 + iR ) n = (equação b.18)
(1 + iinf ) n
em que iR é a taxa real, iN é taxa nominal e iinf é a taxa de inflação, todas

referidas ao mesmo período de tempo, n.
Exemplo b.21: Uma aplicação prefixada promete um rendimento mensal de
1,2%, líquido de impostos. Você vai realizar a aplicação de R$ 50.000 por 180 dias.
A taxa de inflação no período será de 0,55% ao mês. Qual a taxa mensal real de
rentabilidade de seu investimento após o resgate?
Solução: utilizando-se a equação b.18:
(1 + 0,012)6
(1 + iR ) =
6
= 1,0394
(1 + 0,0055)6
o que equivale a dizer que
1
(1 + iR ) = (1,0394 ) 6
= 1,00646 e iR = 0,00646 = 0,646% ao mês
Essa é a taxa real mensal da aplicação após o seu resgate.

Observação: note que a taxa obtida é diferente do resultado da subtração da
taxa de rendimento e da de inflação. O procedimento correto é o proposto
anteriormente. O exemplo seguinte ajudará a elucidar melhor a questão.
Exemplo b.22: No problema anterior, se analisássemos apenas um período,

qual seria a taxa real da aplicação, descontado o efeito da inflação?
Solução: novamente recorremos à equação b.18:
(1 + 0,012)
(1 + iR ) = = 1,00646
(1 + 0,0055)
o que dará, novamente, iR = 0,00646 = 0,646% ao mês.
Exemplo b.23: Um plano de previdência paga um pecúlio a partir de uma só

aplicação após um período acertado de tempo. A instituição que o administra
promete uma rentabilidade de 1,2% ao mês. Se você aplicar R$ 50.000 hoje, quanto
obterá daqui a 10 anos? Se a inflação mensal durante esse período for de 0,6%,
qual o valor real do seu pecúlio em moeda de hoje? Qual a taxa real de rentabilidade
da aplicação nos 10 anos? Qual a taxa real mensal de rentabilidade da aplicação?
Solução:
a. Primeiramente, o cálculo do valor do pecúlio daqui a 10 anos: FV =
50.000 (1+0,012)120 = R$ 209.233,64.
b. Para que se possa obter o valor real do pecúlio hoje, deve-se trazê-lo a
valor presente pela taxa da inflação:
209 .233 ,64
PV = = R $ 102 .064 , 29
120
(1 + 0 ,006 )
c. Recorrendo à equação b.18:

(1 + 0,012)120
(1 + iR )120 = = 2,04129
(1 + 0,006)120
Isso significa que a rentabilidade real foi de 2,04129 –1 = 1,04129 =

104,129% para o período de 10 anos.
d. Fazendo para um mês, por meio da equação b.18:
(1 + 0 , 012 )
(1 + i R ) = = 1 , 00596
(1 + 0 , 006 )
logo, a taxa mensal real de rentabilidade é de 0,596% ao mês.

A seguir, será apresentado o conceito de prestações iguais.

4. SÉRIE UNIFORME – PRESTAÇÕES IGUAIS
Também denominada modelo Price, no qual todas as prestações têm o
mesmo valor, representado por PMT. Subdivide-se este capítulo em quatro
subseções, cada uma contemplando um tipo de problema: obter o valor futuro a
partir da prestação, a prestação a partir do valor futuro, o valor presente a partir da
prestação e esta a partir do valor presente.
4.1 DADO PMT, ACHAR FV
FV=?
0 1 2 n
PMT´s
 (1 + i ) n − 1 
FV = PMT   Equação b.19
 i 
A expressão pode ser calculada na HP-12C ou Excel a partir de i, n e PMT.
Exemplo b.24: Que valor futuro você obterá a partir do depósito de seis
prestações anuais, iguais e sucessivas de R$ 5.000 em um fundo que rende 10% ao
ano?
0 1 2 3 4 5 6
PMT=$5.000
Solução:
n = 6 anos; i = 10% ao ano; PMT = $ 5.000; PV = 0
FV = ?
Com HP-12C ou Excel:
n i PV PMT FV
6 10 0 -5.000 38.578,05
Observação: o sinal negativo de –R$ 5.000 é obtido a partir da utilização da

tecla CHS (change sign – troca de sinal) da HP-12C. O FV é de $ 38.578,05
imediatamente após o último depósito.

4.2 DADO FV, ACHAR PMT
PMT =? FV
i i i i i
0 1 2 .... n
logo, a expressão pode ser calculada na HP-12C ou Excel a partir de i, n e FV
i
PMT = FV Equação b.20
(1 + i )
n
−1
Exemplo b.25: Para o fluxo de caixa a seguir, determinar o valor dos seis
depósitos mensais, iguais e sucessivos, que produzirão o montante de $ 5.000 no
final do sexto mês, imediatamente após o último depósito. Esses depósitos serão
remunerados a uma taxa de 12% ao ano, capitalizados mensalmente.
PMT = ? FV = 5.000
i i i i i i
0 1 2 3 4 5 6
Solução: n = 6 meses; i = 12%/12 = 1% ao mês; FV = $ 5.000; PV = $ 0;

PMT = ?
n i PV PMT FV
6 1,00 0 812,74 -5.000
O resultado é PMT = $ 812,74.

4.3 DADO PMT, ACHAR PV
Fluxo de caixa:
PV = ? PMT
i
i i i i i
0 1 2 .... n-2 n-1 n
Consiste em achar o valor presente PV (principal), a partir do desconto das n

prestações de uma série uniforme, todas com o mesmo valor PMT, com a taxa de
juros “i” por período, no regime de juros compostos.
 (1 + i )n − 1
PV = PMT  n 
(equação b.21)
 i (1 + i ) 
Exemplo b.26: Qual o principal (valor presente) de um financiamento

realizado com taxa efetiva de 1% ao mês, no regime de juros compostos e que deve
ser quitado com 12 prestações mensais, sucessivas e iguais de $ 1.000?
Solução: n = 12 meses; i = 1% ao mês; PMT = $ 1.000; FV = $ 0; PV = ?
n i PV PMT FV
12 1,00 11.255,08 -1.000 0
PV = $ 11.255,08
Exemplo b.27: Qual o preço à vista de um carro que pode ser comprado com
uma entrada de R$ 4.500 e 36 prestações mensais, iguais e sucessivas de R$ 599?
A taxa de juros do financiamento é de 1,99% ao mês.
Solução: primeiramente, deve-se calcular o valor presente do fluxo de
prestações.
n = 36 meses; i = 1,99% ao mês; PMT = 599; FV = $ 0; PV = ?
n i PV PMT FV
36 1,99 15.292,36 -599 0
PV = R$ 15.292,36. Dessa forma, o preço à vista do carro é de R$ 4.500 +

15.292,36 = R$ 19.792,36.
Exemplo b.28: Qual o valor à vista de um imóvel que pode ser adquirido
mediante uma entrada de R$ 50.000 e de um financiamento de 180 meses, à taxa
de 1,4% ao mês, com prestações iguais de R$ 1.200?

Solução: Primeiramente, deve-se calcular o valor presente do fluxo de
prestações.
n = 180 meses; i = 1,4% ao mês; PMT = 1.200; FV = $ 0; PV = ?
n i PV PMT FV
180 1,4 78.696,16 -1.200 0
PV = R$ 78.696,16. Logo, o preço à vista do imóvel é de R$ 50.000 +

78.696,16 = R$ 128.696,16.
4.4 DADO PV, ACHAR PMT
PV PMT = ?
i i i i i i
0 1 2 .... n-2 n-1 n
 i (1 + i )n 
PMT = PV   ( equação b.22 )
 (1 + i )n
− 1 
Exemplo b.29: Sendo de R$ 1.000 o valor de um bem a ser financiado, qual

o valor das prestações de um financiamento de quatro anos, à taxa efetiva de 8% ao
ano, sob o regime de juros compostos?
Solução: n = 4 anos; i = 8% ao ano; PV=$ 1.000; FV = $ 0; PMT = ?
n i PV PMT FV
4 8,00 -1.000 301,92 0
PMT = R$ 301,92
Exemplo b.30: Um carro pode ser comprado à vista por R$ 25.000. A
concessionária lhe propõe uma entrada de R$ 4.000 e o financiamento do restante
em 24 meses, com prestações iguais e juros de 1,8% ao mês. Qual o valor das
prestações?
Solução: Primeiramente, deve-se achar o valor a ser quitado pelas
prestações: R$ 25.000 – R$ 4.000 = R$ 21.000.
n = 24; i = 1,8% ao mês.
n i PV PMT FV
24 1,8 -21.000 1.085,30 0
O valor das prestações é R$ 1.085,30.

Exemplo b.31: Você pode comprar um imóvel à vista por R$ 200.000. A
entrada, na data zero, é de R$ 40.000. Nos meses 6, 12 e 18, deverão ser pagas
intermediárias de R$ 10.000, R$ 12.000 e R$ 18.000, respectivamente. A partir do
mês um, serão pagas 180 prestações mensais, iguais e sucessivas. A taxa de juros
do financiamento é de 1,35% ao mês. Qual o valor das prestações?
Solução: primeiramente, desenha-se o fluxo de caixa, para melhor
compreensão do problema.
40.000
10.000 12.000 18.000 PMT ?
i=1,35%
0 1 ... 6 .... 12 ... 18 ... 179 180
Entrada R$ 40.000.
Observações: nos 180 meses haverá prestações a serem pagas; as
intermediárias serão pagas nos meses 6, 12 e 18, além das prestações desses
meses.
Deve-se trazer a valor presente as intermediárias:
PV6 = ? valor presente da intermediária do mês 6
n i PV PMT FV
6 1,35 9.226,94 0 10.000
PV6 = R$ 9.226,94
n i PV PMT FV
12 1,35 10.216,36 0 12.000
PV12 = R$ 10.216,36
n i PV PMT FV
18 1,35 14.139,85 0 18.000
PV18 = R$ 14.139,85
A soma dos valores presentes das três intermediárias é R$ 33.583,15.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestações
será:
R$ 200.000 – R$ 40.000 –R$ 33.583,15 = R$ 126.416,85

A partir desse valor é que as prestações deverão ser calculadas:
n i PV PMT FV
180 1,35 -126.416,85 1.874,34 0
O valor das prestações mensais será de R$ 1.874,34.
Exemplo b.32: Você pode comprar um imóvel à vista por R$ 250.000. A

entrada, na data zero, é de R$ 50.000. Nos meses 6 e 24 deverão ser pagas
intermediárias de R$ 10.000 e R$ 20.000, respectivamente. A partir do mês um,
serão pagas 144 prestações mensais, iguais e sucessivas. A taxa de juros do
financiamento é de 1,3% ao mês. Qual o valor das prestações?
Solução: primeiramente, desenha-se o fluxo de caixa, para melhor
compreensão do problema.
50.000
10.000 20.000 PMT = ?
i = 1,3% a.m.
0 1 ... 6 ... 24 ... 143 144
Entrada R$ 50.000.
Deve-se trazer a valor presente as intermediárias:
N i PV PMT FV
6 1,3 9.254,29 0 10.000
PV6 = R$ 9.254,29
N i PV PMT FV
24 1,3 14.669,09 0 20.000
PV24 = R$ 14.669,09
A soma dos valores presentes das duas intermediárias é R$ 23.923,38.
Dessa forma, na data zero, o valor a ser quitado apenas pelas prestações
será:
R$ 250.000 – R$ 50.000 – R$ 23.923,38 = R$ 176.076,62
A partir desse valor é que as prestações deverão ser calculadas:
n i PV PMT FV
144 1,3 -176.076,62 2.711,06 0
O valor das prestações mensais será de R$ 2.711,06.

4.5 PRESTAÇÕES PERPÉTUAS
Se o valor de n tender ao infinito, o principal PV passará a ser equivalente a
uma série perpétua de prestações PMT = PV x i, e teremos as seguintes relações:
1
PV = PMT   (equação b.23)
i
PMT = PV × i (equação b.24)
Exemplo b.33: Um título do Tesouro do Reino Unido oferece um rendimento
perpétuo de 6,5% ao ano. Se você fizer um investimento de $ 50.000, qual será o
valor perpétuo dos juros anuais?
Solução: a partir de b.24, PMT = 50.000x0,065 = $ 3.250 anuais.
Exemplo b.34: Qual o valor presente de um fluxo perpétuo de prestações
mensais de R$ 14.000? A taxa de juros para atualização é de 1,08% ao mês.
Solução: a partir de b.23, PV = 14.000/(0,0108) = R$ 1.296.296,30.
Observação: o conceito de perpetuidade é amplamente utilizado na análise de
projetos de investimentos. Isso ocorre quando se traz a valor presente fluxos de
caixa perpétuos. Mais adiante isso será exemplificado.
A seguir, serão apresentados os principais métodos de avaliação de projetos.
5. VALOR PRESENTE LÍQUIDO E TAXA INTERNA DE RETORNO

A utilização de métodos de avaliação de negócios é muito importante em
finanças. Uma pesquisa realizada em 2000 pelo professor Campbell Harvey em 392
das maiores empresas norte-americanas, por intermédio de seus executivos
financeiros (CFOs), apontou que cerca de 78% preferem utilizar o VPL e a TIR como
métodos de avaliação de projetos. Dessa forma, há tomadores de decisão que se
utilizam de vários métodos simultaneamente. Por quê? Para desempatar situações
em que um método apenas não é suficiente.
5.1 O MÉTODO DO VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL)

O método do valor presente líquido também é denominado método do fluxo
de caixa descontado.
O valor de qualquer projeto de investimento deve ser função de quatro
variáveis:
a. Quanto foi investido;
b. Quanto ele gera de fluxo de caixa;
c. Quando esse fluxo de caixa deve ocorrer;
d. Qual o risco associado a esse fluxo de caixa.

O método do Fluxo de Caixa Descontado, ou Valor Presente Líquido,
apresenta estas quatro variáveis juntas por meio do cálculo do valor presente do
fluxo de caixa esperado menos o investimento inicial:
R
FC1 FC2 FC3
FCn
0 1 2 3 ... n
n
FCt R
VPL = − I + ∑ +
t =1 (1 + i ) (1 + i )
t n
onde:
I é o investimento inicial,
FCt é o fluxo de caixa líquido na data “t”,
i é o custo de capital definido (taxa de juros) pela empresa, também
denominada taxa mínima de atratividade (TMA), e
R é o valor residual do projeto ao final do período de análise.
Se o VPL for positivo, então teremos que na data zero o valor presente de
todos os futuros fluxos de caixa descontados à taxa “i” será maior do que o de todo o
capital investido. Dessa forma:
• o capital investido é recuperado
• a remuneração do investimento atende à taxa de atratividade da empresa
– “i”, e
• o projeto ainda gera um lucro extra que, na data zero, a valor presente, é
representado pelo VPL.
A decisão de investimento com base no método do valor presente líquido é
simples e pode ser resumida da seguinte forma:
VPL › 0, o projeto é aceito,
VPL = 0, é indiferente aceitar ou não (pode-se aceitar, pois atende à
remuneração exigida pelo capital da empresa),
VPL ‹ 0, o projeto é rejeitado.
Observação: aceitar ou rejeitar um projeto também depende de questões
mercadológicas, estratégicas, entre outras. Um projeto com VPL negativo poderá ser
interessante sob esse ponto de vista, e, de forma análoga, um projeto com VPL
positivo poderá não ser interessante. Em finanças, os valores positivos e negativos
do VPL devem ser comparados com o valor do investimento inicial, para que se
tenha uma noção do quanto representam realmente.

Observações sobre o método:
• O VPL utiliza fluxos de caixa, que são os geradores definitivos de valor.
• O VPL utiliza todos os fluxos de caixa do projeto.
• O VPL desconta os fluxos de caixa pela taxa apropriada a risco definida
pelo responsável pela decisão, indicando o valor justo pelo dinheiro no
tempo de acordo com o risco assumido no projeto.
Exemplo b.35: Determine o valor presente líquido do fluxo a seguir com uma
taxa de desconto de 8% ao ano.
+121
0 1 2 anos
-100
Solução: O desconto da parcela de $ 121 pode ser feito na HP-12C ou no

Excel:
n i PV PMT FV
2 8,00 103,74 0 -121
Observações:
a. FV = (-) 121 porque o sinal tem de ser trocado em relação ao de PV.
b. O valor presente da parcela de $ 121 do final do segundo ano,
descontado a 8%, é (+) $ 103,74.
c. A parcela de $ 103,74 no ponto zero é equivalente, à taxa de 8% a.a., à
grandeza futura de $ 121 no final do segundo ano.
d. Quem investir $ 103,74 para receber $ 121, no final de dois anos, estará
fazendo um investimento a uma taxa de 8% a.a. Como o investimento
inicial foi de $ 100, esse investimento foi remunerado com uma taxa
superior a 8% a.a.
O valor presente líquido do fluxo de caixa, com taxa de 8% ao ano, é:
VPL = (-)$ 100 + (+) $ 103,74 = $ 3,74.
Exemplo b.36: No fluxo do problema anterior, determine o valor presente
líquido para a taxa de desconto de 12% a.a.
Solução:
a. VPL para 12% ao ano.
Devemos descontar a parcela futura:
n i PV PMT FV
2 12,00 96,46 0 -121
VPL = (-)$ 100 + (+)96,46 = (-)$ 3,54

Logo, a rentabilidade do projeto é inferior a 12% a.a.
Exemplo b.37: A um investidor é oferecida a oportunidade de abrir uma
franquia. O investimento inicial é de R$ 320.000. O franqueador apresenta a
seguinte previsão de fluxos líquidos para os próximos nove anos:
R$ 30.000, no final do primeiro; R$ 50.000, no segundo; R$ 70.000, no
terceiro; R$ 90.000, no quarto; R$ 110.000, no quinto; e R$ 130.000,
sucessivamente, do sexto ao nono ano. O custo de oportunidade do capital do
investidor é de 15%. Ele deve fazer o negócio?
Solução: primeiramente, monta-se o fluxo de caixa: i = 15% ao ano.
30 50 70 90 110 130 130 130 130 ( em R$1.000)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 tempo (anos)
320.000
Observação: a calculadora HP-12C possui teclas especiais, apropriadas para

o cálculo do valor presente líquido, denominado, em inglês, net present value (NPV).
Utilizando-se a HP-12C, temos:
As teclas f (amarela) e g(azul) levam a calculadora a operar pelos símbolos
que estiverem na mesma cor. Dessa forma, ao teclar um valor e g Cf0, (Cf0 está em
azul na tecla PV), o valor teclado será lançado como fluxo de caixa na data zero.
Assim, sucessivamente, cada fluxo deverá ser lançado utilizando as teclas g Cfj, e a
máquina acumulará os diversos fluxos nas datas sucessivas.
Quando houver repetições, o fluxo deverá ser lançado normalmente e, isso
feito, o número de repetições deverá ser lançado através das teclas g Nj, conforme
se pode observar a seguir, na solução do problema.
f clear fin
320.000 CHS g CF0
30.000 g CFj
50.000 g CFj
70.000 g CFj
90.000 g CFj
110.000 g CFj
130.000 g CFj
4* g Nj
15 i%
f NPV 80.593,26
* Os fluxos de caixa das datas de 6 a 9 são iguais e valem R$ 130.000.

Assim, 130.000 deve ser lançado na data 6 e 4gNj define para a calculadora o
número de vezes que ele será repetido.
O valor presente líquido (NPV) de R$ 80.593,26 significa que o negócio
(projeto) é capaz de gerar um excedente de R$ 80.593,26 sobre a melhor alternativa

de aplicação existente para o investidor (que o remunera à taxa de 15% ao ano).
Nesse caso, ele deve fazer o negócio.
A fórmula do VPL também pode ser representada da seguinte forma,
utilizando as notações da calculadora:
n CF j
VPL = −CF o + ∑
j =1 (1 + i ) j
No exemplo anterior, o somatório dos valores presentes de todos os fluxos de

caixa do projeto, descontados à taxa de 15% ao ano, supera o valor do investimento
inicial em R$ 80.593,26.
Exemplo b.38: Um industrial tem a oportunidade de realizar um projeto de
investimento. O investimento inicial é de R$ 1.800.000. O projeto deverá gerar os
seguintes fluxos de caixa: R$ 450.000 do primeiro ao sexto ano. No final do sexto
ano, quando o projeto se extinguir, ele terá a oportunidade de vender as instalações
a um valor residual de 15% do investimento inicial. Sua taxa mínima de atratividade
(TMA) para esse projeto é de 18% ao ano. Ele deve realizá-lo ou não?
Solução: o primeiro passo deve ser a confecção do fluxo de caixa, por meio
do diagrama a seguir:
450.000 ..... ... 450.000+270.000=720.000
0 1 2 3 4 5 6 anos
Tempo
1.800.000
Solução com HP-12C:
f clear fin
1.800.000CHS g CF0
450.000 g CFj
5 g Nj
720.000 g CFj
18 i%
f NPV -126.062,33
Dessa forma, o projeto não deve ser realizado, pois não atingiu o mínimo, que
seria VPL = 0.
Exemplo b.39: No exemplo anterior, se o industrial obtivesse, para todo o

projeto, uma linha de crédito do BNDES a juros de 13,5% ao ano, qual seria o valor
presente líquido?
Solução: a partir do fluxo anterior, a solução com a HP-12C seria muito
simples: teclar 13,5 i f NPV ou, teclando o fluxo inteiro novamente,
f clear fin
1.800.000 CHS g CF0
450.000 g CFj
5 g Nj
720.000 g CFj
13,5 i%
f NPV 100.422,76
Observação: fica claro, no exemplo, a importância da fonte de financiamento

na decisão de investimento. Um projeto que seria rejeitado se os recursos utilizados
fossem próprios, poderia ser aceito com um financiamento na forma exemplificada.
Exemplo b.40: Você dirige uma área de negócios e quer analisar novos
projetos de investimento. Apresentam-lhe o fluxo de caixa a seguir, que você deverá
analisar. Sabendo que a taxa mínima de atratividade (TMA) é de 18,5% ao ano,
analise o projeto de investimento:
• valor do investimento: R$ 3.000.000;
• prazo de análise: seis anos;
• retornos anuais esperados após os impostos: R$ 850.000;
• valor residual dos equipamentos, a serem vendidos para terceiros: R$
700.000.
Solução: para visualizar, é interessante desenhar o fluxo:
850.000 R=700.000
0 1 2 3 4 5 6
3.000.000
i = 18,5% ao ano
6
850.000 700.000
VPL = −3.000.000 + ∑ +
(1 + 0,185) (1 + 0,185 )
t 6
t =1
VPL = -3.000.000 + 2.935.248,05 + 252.806,33 = 188.054,38

Observação: o termo com o somatório dos valores presentes dos fluxos de
caixa pode ser calculado pela fórmula b.21.

Ou, pela calculadora HP-12C, diretamente,
f clear fin
3.000.000 CHS g CF0
850.000 g CFj
5 g Nj
1550.000 g CFj
18,5 i%
f NPV 188.054,38
Dessa forma, como o VPL›0, o projeto deve ser aceito e o investimento será
totalmente recuperado, e a sua riqueza aumentará em R$ 188.054,38 na data zero
(considerando a taxa de 18,5% ao ano), o que é um lucro extra.
Exemplo b.41: Qual o valor presente líquido do investimento em uma
franquia, nas seguintes condições?
• investimento inicial = reforma do ponto comercial + fundo de comércio
(luvas) + taxa de franquia = R $300.000;
• fluxos de caixa livres mensais esperados: R$ 5.000;
• ciclo de vida do projeto: oito anos;
• valor residual: 15% do investimento inicial;
• custo do capital para esse projeto: 18% ao ano.
Solução: primeiramente, deve-se converter a taxa anual para taxa mensal
equivalente:
Utilizando a fórmula b.17:
(1 + im ) = (1 + ia ) = (1 + 0,18) = 1,18
12
im = (1,18) − 1 = 1,01389 − 1 = 0,01389

1/12
ou, pela HP-12C: 100PV 118CHS FV 12n i=? 1,389%

Graficamente:
n i PV PMT FV
12 1,389 100 0 -118

Uma vez convertida a taxa, desenha-se o fluxo de caixa:
O valor residual é de 0,15 x 300.000 = R$ 45.000.
5.000 ..... 5.000 + 45.000
0 1 2 ... 95 96
300.000
i = 1,389% ao ano
Aplicando diretamente a HP-12C:

f clear fin
300.000 CHS g CF0
5.000 g CFj
95 g Nj
50.000 g CFj
1,389 i%
f NPV -23.810,71
Não é, portanto, um bom projeto. Deve ser rejeitado.

Existe uma taxa que torna o valor presente líquido igual a zero. No exemplo,
essa taxa seria i = 1,18% ao mês, que equivale a 15,11% ao ano. Essa taxa que
zera o valor presente líquido de um projeto recebe o nome de taxa interna de
retorno, apresentada a seguir.
5.2 MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

A taxa interna de retorno é o maior concorrente do VPL. Possui grande apelo,
pois tenta sintetizar todos os méritos do projeto em um único número.
Por definição, a taxa interna de retorno é a taxa que torna o VPL nulo:
Exemplo b.42: Qual a taxa interna de retorno (TIR) do projeto?
n CF j
VPL = − CF + ∑ = 0
0
j =1 (1 + i ) j
Valor do investimento: R$ 3.000.000.
Prazo de análise: seis anos.
Retornos anuais esperados após os impostos: R$ 850.000.

Valor residual dos equipamentos, a serem vendidos para terceiros: R$
700.000.
f clear fin
3.000.000 CHS g CF0
850.000 g CFj
5 g Nj
1.550.000 g CFj
F IRR 20,76% ao ano
Ou seja, após lançar todo o fluxo na HP para o cálculo do VPL, basta teclar f
IRR (intern rate of return, taxa interna de retorno) que o cálculo é realizado.
Exemplo b.43: Você está analisando um projeto de investimento que possui
os seguintes fluxos de caixa anuais após os impostos:
Anos Fluxos de Caixa (R$)
0 (1200)
1 170
2 360
3 490
4 700
a. Determinar o VPL para um custo de capital de 10% ao ano.

b. Verificar o comportamento do VPL para o seguintes valores de custo de
capital: 0%, 6%, 9%, 12%, 15%, 20% ao ano.
Solução:
a. Utilizando calculadora financeira ou por meio de planilha eletrônica, ou
mesmo fórmulas ou tabelas financeiras, temos que o VPL = R$ 98,32.
b. Para verificar o comportamento do VPL em função das taxas, construímos
a tabela a seguir:
i - Custo de Capital VPL
0% 520
6% 246,66
9% 133,24
12% 32,41
15% (57,55)
20% (187,19)
O procedimento para a confecção da tabela pode ser facilmente feito na HP-

12C:

Por exemplo, para i = 6%:
f clear fin
1200 CHS g CF0
170 g CFj
360 g CFj
490 g CFj
700 g CFj
6 i%
f NPV 246,66
A partir daí, altera-se apenas a taxa, por meio de “taxa” i e f NPV, e os VPLs
para cada taxa vão sendo exibidos.
Da tabela dos VPLs pode-se traçar o gráfico: o ponto assinalado pela seta é
correspondente à taxa interna de retorno, de 13,04%.
VPL x Taxa de Desconto

600
400
200
VPL
0
0 5 10 15 20
-200
-400
Taxa de Desconto
A decisão pelo método da TIR é simples:

• taxas de desconto acima da taxa interna de retorno darão VPL negativo;
• taxas menores do que a taxa interna de retorno darão VPL positivo.
A TIR é calculada somente com base no fluxo de caixa do projeto, devendo
ser comparada com o custo de capital total ou a taxa mínima de atratividade.
Exemplo b.44: Considere o seguinte fluxo de caixa de um projeto:

ano Valor(R$)
0 -11000
1 2500
2 1400
3 3500
4 3700
5 6100
Determine a TIR desse fluxo em % ao ano.

Solução:
f clear fin
11000 CHS g CF0
2500 g CFj
1400 g CFj
3500 g CFj
3700 g CFj
6100 g CFj
f IRR 13,973% ao ano
Exemplo b.45: Calcule o valor da TIR do projeto a seguir:

Anos Fluxos de Caixa
0 ($10.000)
1 $1.500
2 $2.000
3 $3.000
4 $3.500
5 $4.500
6 $5.000
7 $6.000
Solução: lança-se o fluxo de caixa na HP-12C.

f clear fin
10000 CHS g CF0
$1.500 g CFj
$2.000 g CFj
$3.000 g CFj
$3.500 g CFj
$4.500 g CFj
$5.000 g CFj
$6.000 g CFj
F IRR 23,40% ao ano
5.2.1 PROBLEMAS COM A TIR

O método da TIR pode gerar taxas múltiplas de retorno se o fluxo de caixa
mudar de sinal mais de uma vez. Esse método ignora as diferenças de escala, na
hora da comparação de dois projetos mutuamente excludentes.
Diferenças de escala em projetos mutuamente excludentes
Exemplo b.46: Você estuda duas oportunidades de investimento, com
escalas diferentes e mutuamente excludentes (aceitar uma implica necessariamente
recusar a outra). Considere que a taxa i seja igual a zero. Calcule o VPL e a TIR, nos
dois casos, e tome uma decisão.

Solução: confecciona-se a tabela a seguir, com os fluxos de caixa em T0 e
T1. Em T0, ocorre o investimento, enquanto em T1 ocorre o único fluxo de caixa do
projeto.
T0 T1 VPL TIR
Oportunidade 1 -1,0 +1,5 0,5 50%
Oportunidade 2 -10,0 +11,0 1,0 10%
A maior rentabilidade ocorre na oportunidade 1, enquanto o maior aumento de

riqueza ocorre na oportunidade 2.
Este é o chamado “problema de escala”, que ocorre com a análise da TIR: há
circunstâncias em que a maior TIR implica o menor VPL, direcionando a tomada de
decisão para um erro.
Exemplo b.47: Um cineasta analisa um projeto de um filme de duas
maneiras: com pouca verba ou com uma verba mais expressiva. Novamente,
existem apenas dois fluxos de caixa: investimento na data 0 e fluxo de entrada na
data 1. Os fluxos estão a seguir:
Data 0 (R$ Data 1 VPL a 25/% TIR
milhões) (R$ milhões)
Verba menor -10 +40 22 300%
Verba maior -25 +65 27 160%
Novamente, depara-se com a situação em que a maior TIR implica o menor

VPL. Em problemas desse tipo, deve-se adotar a TIR incremental. Esta está
associada a um projeto incremental, que nada mais é do que a diferença entre os
dois projetos. Os fluxos incrementais são calculados da seguinte maneira:
Fluxo de Caixa na data Fluxo de caixa na data

zero (R$ milhões) 1 (R$ milhões)
Fluxos incrementais de -25-(-10) = -15 65 – 40 = 25
caixa resultantes da
escolha da verba maior
Cálculo da TIR incremental: é a taxa para a qual o VPL = 0. Fazendo pela

fórmula,
VPL = 0 = -15 milhões + (25 milhões)/(1+ TIR). Resolvendo para TIR,
TIR incr = 66,67%.
A seguir, calcula-se o VPL do projeto incremental:
VPL inc = -15 milhões + (25 milhões)/(1,25) = + 5 milhões
Os dois projetos apresentados são chamados de mutuamente excludentes,
ou seja, a escolha de um implica a rejeição do outro. No exemplo em questão, deve-
se realizar o maior projeto. Resumindo, os seguintes procedimentos devem ser
tomados quando analisarmos projetos mutuamente excludentes:
• Comparar os VPLs das duas opções. O VPL do projeto de verba maior é
maior do que o de verba menor (R$ 27 milhões comparados com R$ 22
milhões).
• Comparar o VPL incremental. Se for positivo, como no caso do exemplo
anterior, escolheremos o projeto de maior verba.
• Comparar a TIR incremental com a taxa de desconto da empresa. Como
no exemplo a TIR incremental é igual a 66,67% e a taxa de desconto para
projetos é de 25%, escolhemos o projeto de verba maior.
Isso se aplica ainda melhor a projetos com muitos fluxos de caixa, em que fica
difícil decidir diretamente.
Múltiplas Taxas Internas de Retorno
Exemplo b.48: Um projeto de mineração envolve um investimento inicial no
valor de R$ 100 milhões, uma renda de R$ 230 milhões ao final de um ano e um
desembolso de R$ 132 milhões após mais um ano para a recuperação do meio
ambiente. Analise-o sob o ponto de vista da taxa interna de retorno (TIR). O custo de
capital é de 10% ao ano.
Solução:
A TIR é a taxa que zera o VPL. Utilizando-se a fórmula:
VPL = 0 = −100 +
( 230) −
(132 )
(1 + TIR ) (1 + TIR )2
O problema admite como solução TIR = 10% e TIR = 20% ao ano, o que é
inaceitável como base para uma decisão em finanças. Se plotarmos o VPL em
função das taxas, verificaremos que ele é positivo entre 10 e 20 % e negativo abaixo
de 10% e acima de 20%. Portanto, pode ser utilizado como método de decisão, ao
contrário da TIR, neste caso.
Exemplo b.49: Você recebe um projeto de investimento para analisar. Os
fluxos de caixa estão representados no diagrama a seguir.
150.000 130.000 30.000
0 1 2 3 4 anos
200.000 200.000
i = 10% ao ano
Solução:
f clear fin
200.000 CHS g CF0
150.000 g CFj
130.000 g CFj
200.000CHS g CFj
30.000 g CFj
10 i
fNPV -85.970,90
f IRR Erro 3

Não existe uma TIR real para esse projeto (somente raízes imaginárias).
Entretanto, o VPL sempre poderá ser calculado.
Exemplo b.50: Um equipamento custa, à vista, $ 1.000. É financiado por
instituição financeira mediante o pagamento de quatro prestações mensais de $ 260,
sendo a primeira 30 dias após a liberação dos recursos do financiamento.
Determinar:
a. o fluxo de caixa do tomador do financiamento;
b. o gráfico do valor presente líquido desse fluxo de caixa em função da taxa
de desconto;
c. a taxa interna de retorno, ou seja, o custo efetivo mensal do
financiamento.
Solução:
a.
Mês Valor ($)
0 (+)1.000
1 (-)260
2 (-)260
3 (-)260
4 (-)260
b. Gráfico do NPV em função da taxa de desconto

Os valores-limite do gráfico são:
Taxa de desconto de 0%:
NPV(0%) = (+)1.000 +(-)4X260 = (-)$ 40
NPV(∞%) = (+)1.000
Cálculo de NPV (1%) com a HP-12C ou Excel:
n i PV PMT FV
4 1,00 -1.014,51 260 0
Cálculo de NPV (2%) com a HP-12C ou Excel:

n i PV PMT FV
4 2,00 -990,01 260 0
Resumindo, temos a tabela:

Taxa de desconto a.m. % Valor Presente líquido
(NPV)
0 (-)40,00
1 (-)14,51
2 (+)9,99
∞ (+)1.000,00

Gráfico:

40,00
20,00
TIR = 1,5875%
VPL
0,00
0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
(20,00)
(40,00)
Taxa de Desconto
c. Taxa Interna de Retorno (TIR). Como o fluxo envolve apenas PV e PMT,

podemos utilizar a HP-12C ou Excel da seguinte forma:
n i PV PMT FV
4 1,5875 1.000 -260 0
A taxa de 1,5875% ao mês é a taxa efetiva do financiamento tomado. É a

rentabilidade de quem deu os recursos e o custo do tomador.
Vantagens e Desvantagens da TIR
Podem ser resumidas as vantagens e desvantagens da TIR como método de
tomada de decisão em Finanças:
Vantagens:
• O resultado é uma taxa de juros, que pode facilmente ser comparada com
o custo de capital.
• Muitos executivos financeiros preferem decidir com base em uma taxa de
juros, e a TIR os atende plenamente.
Desvantagens:
• Diferenças de escala em problemas com projetos mutuamente
excludentes.
• Problemas com fluxos de caixa com mais de uma mudança de sinais,
gerando múltiplas taxas.

6. EQUIVALÊNCIA DE FLUXOS DE CAIXA E SISTEMAS DE
AMORTIZAÇÃO
Dois ou mais fluxos de caixa são equivalentes, a uma determinada taxa de
juros, se seus valores presentes (PV), calculados a essa mesma taxa, forem iguais.
A equivalência é sempre analisada para juros compostos.
Exemplo b.51: São apresentados para comparação quatro planos de
financiamento.
Principal: $ 1.000; Taxa de Juros: 8% ao ano; Prazo: 4 anos.
1. Plano A: Pagamento ao final do período: $ 1360,49 (capital de giro, desconto de
títulos e aplicações de renda fixa)
2. Plano B: Pagamento periódico de juros:
• Ao final de cada ano são pagos os juros do respectivo ano;
• Ao final do último ano, além dos juros do ano, paga-se integralmente o
principal. O Principal de $ 1.000 é pago no fim do quarto ano. Esse tipo de
financiamento é utilizado em leasing, aplicações em títulos de renda
periódica, por exemplo.
Ou seja, ao final de cada ano é feito o pagamento de $ 80, e
3. Plano C: Prestações iguais – Modelo Price. São pagas quatro prestações anuais
de $ 301,92, cujo PV pode ser calculado pela HP-12C ou Excel e é:
n i% PV PMT FV
4 8,00 -1.000 301,92 0
4. Plano D: Sistema de Amortizações Constantes (SAC): quatro prestações

linearmente decrescentes, subdivididas em duas parcelas:
• Amortização do principal, obtida pela divisão entre o valor do principal e o
prazo da operação;
• Juros do ano, calculados dos valores desse financiamento no final dos
quatro anos da operação – muito utilizada nos financiamentos imobiliários
e nos de longo prazo em geral.

O cálculo das prestações anuais é simples:
Anos Saldo do Juros Saldo devedor Pagamentos do final do ano Saldo devedor
início do do ano no fim do ano no fim do ano
ano antes do após
pagamento pagamento
0 Total Juros Amortizações
1 1.000 80 1.080 330 80 250 1.000
2 750 60 810 310 60 250 750
3 500 40 540 290 40 250 500
4 250 20 270 270 20 250 250
Análise dos quatro planos:

Anos Plano A Plano B Plano C Plano D
0
1 80 301,92 330
2 80 301,92 310
3 80 301,92 290
4 1.360,49 1.080 301,92 270
Cálculo do PV dos planos:

Plano A – pode ser calculado pela HP-12C ou Excel, e é:
n i% PV PMT FV
4 8,00 -1.000 0 -1.360,49
Plano B:
n i% PV PMT FV
4 8,00 264,97 -80 0
4 8,00 735,03 0 -1.000
Soma 1.000
Plano C:
n i% PV PMT FV
4 8,00 -1.000 -301,92 0

Plano D:
n i% PV PMT FV
4 8,00 198,46 0 -270
3 8,00 230,21 0 -290
2 8,00 265,77 0 -310
1 8,00 305,56 0 -330
Soma 1.000
As somas dos valores presentes dos pagamentos feitos por cada plano são
as mesmas: R$ 1.000. Quando isso ocorre, diz-se que os planos são equivalentes.
Os planos apresentados nesse exemplo são equivalentes a 8% ao ano, e não serão
equivalentes com qualquer outra taxa de desconto.
RESUMO DO TEMA
Este tema apresentou os conceitos de juros simples e compostos e o conceito
de valor do dinheiro no tempo. Além disso, foram discutidos os seguintes tópicos:
conceitos de valor presente, futuro e desconto de contas a receber; capitalização em
períodos; prestações uniformes; análise e comparação de fluxos de caixa; sistemas
de amortização. Modelos de tomada de decisão de investimento, Taxa Interna de
Retorno e Valor Presente Líquido foram apresentados.
TERMOS - CHAVE
1. Juros simples
2. Juros compostos
3. Valor presente
4. Valor futuro
5. Prestações
6. Sistemas de amortização
7. Valor presente líquido
8. Taxa interna de retorno
LAPPONI, Juan Carlos. Avaliação de projetos de investimento: modelos em Excel.
Lapponi Treinamento e Editora Ltda., 1996.
PUCCINI, Abelardo. Matemática financeira objetiva e aplicada. 6. ed. São Paulo:
Saraiva, 2000.
ROSS, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; Bradford, Jordan. Princípios de
administração financeira. São Paulo: Atlas, 2003.

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA C

Autor: Prof. Sergio Caldas
ÍNDICE
Análise das Demonstrações Financeiras –Tema C..............................................67

1. Demonstrações Contábeis.................................................................................67
1.1 Balanço Patrimonial .....................................................................................67
1.2 A Demonstração dos Resultados .................................................................72
1.3 Regime de Competência versus Regime de Caixa ......................................75
2. Análises Horizontal e Vertical ............................................................................77
3. Índices Econômico-Financeiros de Empresas ...................................................82
Exercício: Indústrias Alphabeta Ltda .....................................................................84
Solução..................................................................................................................86
Bibliografia Básica .................................................................................................87
Bibliografia Complementar.....................................................................................87
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema C 66

ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS –TEMA C
1. DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
Ao iniciar a abordagem sobre os aspectos da análise das demonstrações

financeiras, relacionamos a seguir esses demonstrativos e
subseqüentemente veremos em mais detalhes os principais demonstrativos.
Os demonstrativos de uma empresa são:
• Balanço Patrimonial;
• Demonstração dos resultados;
• Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido;
• Demonstração das origens e aplicações de recursos;
• Demonstração do Fluxo Financeiro (ou fluxo de caixa);
• Demonstração da apuração do custo dos produtos e/ou serviços vendidos
(indústrias ou empresas prestadoras de serviços).
As quatro primeiras demonstrações acima são publicadas em jornais de
grande circulação pelas Sociedades Anônimas de capital aberto, por exigência da
atual legislação societária (Lei no 6.404/76); as demais, são de uso interno ou
mesmo para alguns usuários externos no âmbito de exigências específicas – como é
o caso da legislação do Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas, que exige a
Demonstração da Apuração do Custo dos Serviços ou dos Produtos Vendidos.
O nosso objetivo, neste momento, é apresentar as principais demonstrações,
bem como os conceitos básicos envolvidos em suas construções. Tal procedimento
visa a uma familiarização mínima que possibilite, em seguida, a análise e
interpretação dos principais indicadores econômico-financeiros da empresa.
1.1 BALANÇO PATRIMONIAL

O ponto central e mais importante do elenco dos demonstrativos contábeis
refere-se ao balanço patrimonial, assim denominado por representar uma síntese do
patrimônio de uma empresa. Nele são expostos todos os bens, direitos e obrigações
de qualquer empreendimento. Este balanço patrimonial retrata os valores
acumulados desde a criação da empresa até um dado momento.

De acordo com a legislação em vigor, a formatação definida para todas as
pessoas jurídicas é a seguinte:
BALANÇO PATRIMONIAL
Ativo Passivo
CIRCULANTE CIRCULANTE
• Disponibilidades • Empréstimos/Financiamentos
• Aplicações financeiras • Contas a pagar
• Contas a receber • Outros
• Estoques
• Outros EXIGÍVEL A LONGO PRAZO
• Empréstimos/Financiamentos
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO • Provisões
• Contas a receber • Outros
• Outros
RESULTADO DE EXERCÍCIOS
PERMANENTE FUTUROS
• Investimentos
• Imobilizado PATRIMÔNIO LÍQUIDO
• Diferido • Capital Realizado
• Reservas
• Lucros (Prej.) acumulados
• Lucro (Prej.) do exercício
Note que todas as contas existentes em um balanço patrimonial são

apresentadas pelo seu saldo na data. Para se saber o movimento de uma
determinada conta em um certo período, recorre-se a um demonstrativo específico
daquela conta no qual o seu movimento de entradas e saídas, com os saldos inicial
e atual são evidenciados. Tal demonstrativo representa um verdadeiro extrato
daquela conta. Este é o objetivo das diferentes demonstrações contábeis que são
exigidas pelas legislações ou mesmo elaboradas para uso interno nas empresas.
Assim, as demais demonstrações existentes em torno do balanço patrimonial
retratam operações ocorridas dentro de um determinado período, como por exemplo,
a demonstração dos resultados, que revela o detalhamento da apuração de um lucro
ou prejuízo em um exercício social de 12 meses, ou em um determinado período
qualquer (um mês, um trimestre, um semestre, etc.).
O patrimônio de uma empresa é constituído de bens, direitos e obrigações.
De um lado, temos os bens e direitos que representam os investimentos do
empreendimento, também chamado de Ativo que, por sua vez, significa os valores
colocados à disposição de um empreendimento, que têm vida útil e que, de alguma
forma, propiciam benefícios futuros.
Ao lado oposto do Ativo, há a composição das fontes de recursos
representadas pelas entidades que estarão bancando a aquisição ou a formação
desses bens e direitos, as quais são referidas como financiadores, financiamentos,
credores, origens dos investimentos, ou outras formas análogas de expressão,
chamado de Passivo. Dessa forma, o Passivo representa a origem dos recursos
aplicados em um determinado empreendimento ou, em outras palavras, os recursos
alocados no seu Ativo.

O termo Passivo pode significar tanto o total das dívidas da empresa ou suas
obrigações perante terceiros, ou seja, a totalidade dos capitais de terceiros, quanto
pode englobar também os recursos investidos pelos proprietários do
empreendimento.
Sintetizando:
ATIVO PASSIVO
Ou INVESTIMENTOS ou FINANCIAMENTOS
Ou BENS E DIREITOS ou OBRIGAÇÕES
Capital de Terceiros
(Dívidas)
- Proprietários
Traduzindo em números, podemos sintetizar o balanço patrimonial da

seguinte forma:
(valores expressos em R$ mil)
ATIVO PASSIVO
(INVESTIMENTOS) R$ (FINANCIAMENTOS) R$
(BENS E DIREITOS) (OBRIGAÇÕES)
• Bens numerários disponíveis xx Recursos de Terceiros 60.000
• Aplicações financeiras xx • Dívidas em geral
• Estoque de mercadorias ou xx
Produtos
• Estoque de materiais de xx Recursos dos 40.000
consumo Proprietários
• Contas a receber xx (ou Patrimônio
Líquido)
• Imóveis xx • Capital social,
reservas,
• Máquinas e xx • Lucros (Prej.)
equipamentos acumulados
• Instalações xx
• Móveis e utensílios xx
• Veículos xx
• Outros bens e direitos xx
TOTAL 100.000 100.000
Os recursos dos proprietários são também denominados de Patrimônio

Líquido. Representam a diferença entre o total do Ativo, no caso representado por
R$ 100.000, deduzido do total das dívidas, ou obrigações perante terceiros, no caso,
R$ 60.000. Logo, os R$ 40.000 restantes pertencem aos proprietários do
empreendimento, ou seja, aqueles que possuem as cotas ou ações representativas
do seu capital social.
Muitas vezes se utiliza também o termo passivo com o significado
simplesmente de dívidas ou exigibilidades. Por exemplo, a expressão “a empresa
está com o seu passivo descoberto em R$ XX milhões” significa dizer que a
empresa não possui ativos suficientes para cobrir a sua dívida, expressando os
capitais próprios de forma negativa, assim ilustrado:
Estrutura Patrimonial
Ativo Passivo
Capital de Terceiros = 1.200
Bens + Direitos = 1.000
Capital Próprio = (200)
Em uma situação como esta, a empresa mostra-se insolvente, ou seja, os

capitais de terceiros nela investidos não se encontram cobertos pela totalidade dos
ativos.
O Ativo no Balanço Patrimonial
Por determinação legal, os itens – ou rubricas, ou contas – integrantes do
Ativo são segmentadas em três grandes grupos, por ordem decrescente de liquidez
(capacidade de conversibilidade em dinheiro): circulante, realizável a longo prazo e
permanente, sendo este último composto ainda de três subgrupos: investimentos,
imobilizado e diferido.
Os ativos circulantes são normalmente representados por itens em situação
de grande liquidez vinculados à atividade da empresa. Mostram-se disponíveis em
bens numerários num prazo de um ano a partir da data do encerramento do balanço.
Dentro desse grupo podem ser citados o caixa, as aplicações financeiras de curto
prazo, as contas a receber junto aos clientes e os estoques de mercadorias,
produtos ou outros materiais aplicados na produção de bens ou serviços. São
também inclusos neste grupamento outros itens que, não necessariamente, se
referem às atividades operacionais, mas que, por questões circunstanciais, são
também realizáveis em curto prazo como, por exemplo, as contas a receber oriundas
de venda de outros ativos fora do circulante, tais como imóveis de uso próprio,
equipamentos inservíveis ou obsoletos, veículos de uso interno etc.
Entende-se por ativos realizáveis a longo prazo aqueles cujas expectativas de
realização financeira ultrapassam a um ano. Normalmente integram este
grupamento as contas a receber, aplicações financeiras ou outros itens realizáveis
nesta condição.
Os ativos permanentes são, como o próprio nome sugere, os investimentos
realizados pela empresa em caráter permanente e, normalmente, necessários ao
desenvolvimento de suas atividades.
O primeiro, dos três subgrupos que o compõem, se denomina investimentos.
Aliás, o emprego deste termo aqui assume um caráter restrito, referindo-se
predominantemente às participações societárias de caráter permanente (já que
aquelas de caráter temporário são consideradas como Ativo Circulante ou Realizável
a Longo Prazo – conforme o caso). Incluem-se ainda, neste subgrupo, alguns itens
representativos de inversões realizadas pela empresa que não tenham ainda
definida a sua utilização, tais como terrenos, fazendas etc.
O segundo subgrupo, e de grande importância, denomina-se imobilizado. Isto
não significa dizer que os seus itens não se movem fisicamente, mas sim, que os
capitais aqui aplicados não estão no processo de circulação de valores oriunda das
atividades operacionais, sendo, porém, de suma importância ao seu funcionamento.
Incluem-se neste subgrupo os itens de natureza tangível, tais como imóveis (prédios
e terrenos), instalações, veículos, máquinas, equipamentos, animais, móveis e
utensílios etc., e ainda aqueles itens de natureza intangível como, por exemplo, as
marcas, patentes, direitos de uso e outros.
O terceiro e último subgrupo, denominado diferido, agrega os gastos
realizados pela empresa que representam custos ou despesas que contribuição para
a geração de receita futura. Tais gastos estão sempre vinculados a projetos de
investimentos já implantados ou em implantação. Por exemplo: as despesas com
legalização ou organização de uma planta industrial, os gastos com pesquisa e
desenvolvimento de produtos, com estudos de viabilidade técnico-jurídico-
econômico-financeiro, e ainda todos aqueles vinculados à fase pré-operacional de
um projeto.
Cumpre ressaltar que os gastos com a implantação de um projeto como
edificações, instalações, máquinas, equipamentos, veículos e outros tangíveis são
integrantes do imobilizado e não do diferido. Um projeto de investimentos, quando
de sua implementação, é composto de gastos predominantemente imobilizados e
minoritariamente diferidos.
O Passivo no Balanço Patrimonial
Também de conformidade com as legislações societária e fiscal, o Passivo é
assim composto: circulante, exigível a longo prazo, resultado de exercícios futuros e
patrimônio líquido.
Passivo Circulante
O Passivo Circulante representa as obrigações do empreendimento perante
terceiros, cujos vencimentos se darão dentro do prazo de um ano.
Neste particular vale aqui um lembrete de que este horizonte de um ano é
também adotado quando a empresa elabora, para uso interno, um Balanço
Patrimonial (ou Balancete) em data diferente daquela estabelecida pela legislação
brasileira: 31 de dezembro de cada ano civil. Neste caso, será sempre observado,
para efeito de classificação como Ativo ou Passivo Circulante, um horizonte de 12
meses, a partir da data de encerramento do Balanço Patrimonial. Assim, se um
determinado empreendimento elabora um Balanço em 30 de abril de 2004, será
considerado como Passivo Circulante os seus compromissos vincendos junto a
terceiros até a data de 30 de abril de 2005. Como dívidas integrantes de Passivo
Circulante podemos citar aquelas vinculadas a instituições financeiras, fornecedores
de materiais, prestadores de serviços, impostos e outras obrigações.

Exigível a Longo Prazo
Representa todas as obrigações para com terceiros com prazo superior a um
ano da data de encerramento do Balanço Patrimonial, observando-se as
considerações anteriormente descritas quanto ao Passivo Circulante.
Resultado de Exercícios Futuros
Enquadram-se neste grupo aquelas operações empresariais em que
representam uma antecipação de receitas (sem configurá-las como adiantamento de
clientes) e que, por sua vez, serão deduzidas das despesas assim compromissadas.
Patrimônio Líquido
Conforme apresentação do significado de patrimônio, este grupo representa a
parcela que cabe aos proprietários em um empreendimento qualquer. O Patrimônio
Líquido é sinônimo de capital próprio ou recursos próprios, ou recursos dos
proprietários. A sua composição abrange os recursos ingressados (aportados) na
empresa pelos sócios ou acionistas (Capital Social), os lucros (ou prejuízos)
acumulados ao longo da gestão do empreendimento, como ainda as reservas
formadas durante esta trajetória, seja com parte desses lucros (Reservas de Lucro),
seja na forma de acréscimos diretos ao Patrimônio Líquido oriundas de doações,
subvenções, ágios com a entrada de novos sócios etc. (Reservas de Capital).
1.2 A DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS

Este demonstrativo revela como se apurou o lucro ou prejuízo da empresa em
um determinado período. A sua forma de apresentação assim se configura:
Demonstração dos Resultados
Receita Operacional Bruta

(-) Abatimentos, Devoluções e Impostos.
Receita Operacional Líquida

Custos das Merc./Prod./Serv. Vendidos
Lucro Bruto
Despesas Operacionais
• Com vendas
• Gerais e administrativas
• Financeiras líquidas
• Despesas financeiras
• Receitas financeiras
• Outras despesas e receitas
Lucro (Prej.) Operacional
Receitas e Despesas Não-Operacionais
Provisão Para IR e Contribuição Social
Participações e Contribuições
Lucro (Prej.) Líquido
A rigor, este lucro ou prejuízo faz parte de um grupo pertencente ao balanço

patrimonial denominado "Patrimônio Líquido". Apenas por uma questão de forma de
apresentação, optou-se por incluir no denominado "Patrimônio Líquido" uma conta
representativa do lucro ou prejuízo do exercício, demonstrando-se, à parte, o como e
o porquê se apurou este resultado, ou seja, o seu extrato de movimentações.
Portanto, o objetivo deste demonstrativo é o de expor aos usuários, de forma
sintética ou detalhada, os itens representativos das principais contas (ou rubricas)
que compõem a apuração do lucro ou prejuízo de um determinado período (mês,
trimestre, semestre, exercício de um ano etc.). Reúne, em seu teor, uma soma
algébrica envolvendo receitas, despesas, perdas e ganhos inerentes às atividades
operacionais e não-operacionais.
A seguir, veremos uma breve abordagem teórica de tais conceitos.
Entidade:
• Conjunto de pessoas, recursos e organizações capazes de executar
atividade econômica, como meio ou como fim.
Questões:
a. Qual é a diferença entre receita e ingresso?
b. E entre ganho e receita?
c. Custo e despesa são a mesma coisa?
d. E a diferença entre perda e despesa?
e. Que é um gasto? É também sinônimo de despesa?
f. E o desembolso? É uma despesa, um custo ou um gasto?
g. Se o termo gasto for precedido pelos termos investimento, custo, despesa
ou perda, existe coerência? Exemplo: gasto com investimentos; gasto
com custos; gasto com despesas e gastos com perdas.
h. Investimento e custo são coisas diferentes ou um integra o outro?
i. Que é investimento?
j. Gasto com custo ou custo com gasto?
k. Custos com investimentos ou gastos com investimentos?
Após a conclusão às respostas as questões, faça uma leitura dos conceitos
descritos nas páginas que se seguem, envolvendo as diferenciações entre receita,
ganho, ingresso, gasto, investimento, custo, despesa, desembolso, perda, bem
como suas relações com o operacional e o não-operacional de uma empresa,
estendendo-se ainda à questão dos ativos também nessas relações. A seguir
compare suas respostas com os conceitos básicos de cada termo.

Receita:
• Ingresso1 de recursos para o patrimônio de uma entidade sob a forma de
bens ou direitos, correspondentes, normalmente, à venda de mercadorias,
de produtos ou à prestação de serviços, podendo também derivar de
remunerações sobre aplicações ou operações financeiras.
Ganho:
• Bem2 ou serviço obtido de forma anormal ou involuntária.
Ingresso:
• Sentido Global - Entrada de bens e direitos na estrutura patrimonial de
uma entidade.
• Sentido Restrito - Recebimento de bens numerários resultantes do
processo de gestão da estrutura patrimonial de uma entidade
Gasto:
• Sacrifício financeiro com que a entidade arca para a obtenção de um
produto ou serviço qualquer, sacrifício esse representado por entrega ou
promessa de entrega de ativos (normalmente dinheiro).
Gastos:
• A vista.
• A prazo.
• Por tipo: Investimentos, Custos, Despesas, Perdas
Investimento:
• Gasto ativado em função da sua vida útil ou de benefícios atribuíveis a
períodos futuros Custo:
• Gasto relativo a bem ou serviço utilizado na produção de outros bens e
serviços.”
Despesa:
• Bem ou serviço consumido direta ou indiretamente para a obtenção de
receitas.
Desembolso:
• Pagamento resultante da aquisição do bem ou serviço.
Perda:
• Bem ou serviço consumido de forma anormal ou involuntária. Ativos:
• Operacionais - Bens e direitos vinculados aos objetivos sociais da
entidade.
1 O termo “ingresso” é aplicado aqui em seu sentido amplo ou global.

2 No sentido amplo do termo.
• Não-Operacionais - Bens e direitos vinculados às atividades estranhas
aos objetivos sociais da entidade.
Após o exame e a busca inicial do entendimento desses termos,
particularmente quanto a terminologia aplicada nos conceitos, serão tecidas algumas
considerações e exemplificações:
a) Um gasto serve para atender a um investimento, a um custo, a uma
despesa ou a uma perda, e esse gasto pode ser desembolsado à vista ou
a prazo.
b) Independente de um gasto ter desembolso imediato ou futuro, o seu
reconhecimento contábil deve se dar quando da sua incidência.
c) O mesmo ocorre com as receitas e os ganhos: são reconhecidas
contabilmente quando incorridas, independentemente de ter ocorrido o
ingresso imediato ou em momento futuro.
Às práticas descritas nos tópicos “b” e “c” dá-se o nome de regime de
competência, uma vez que os registros contábeis são procedidos em obediência à
competência dos períodos (mês, ano etc.) em função exclusivamente de sua
incidência. Portanto, a incidência existe quando passa a existir o fato gerador
contábil (seja ele de natureza jurídica, econômica, financeira etc.),
independentemente da liquidação financeira da operação a que estiver vinculado.
O regime de caixa diz respeito ao reconhecimento contábil das operações
empresariais em função única e exclusivamente do ingresso ou do desembolso de
numerários.
Portanto, integram o patrimônio líquido as contas de receita, despesa, perda
ou ganho; todas responsáveis pelo resultado final das atividades empresariais (lucro
ou prejuízo), e que por uma questão de forma de apresentação, tais rubricas são
demonstradas à parte, em um demonstrativo específico, sob a denominação
“demonstração dos resultados”.
1.3 REGIME DE COMPETÊNCIA VERSUS REGIME DE CAIXA

Veja, a seguir, uma seqüência lógica de importantes pontos para o
entendimento claro desses dois regimes de reconhecimento contábil das operações
empresariais.
Regime de Competência
• O Regime de Competência é adotado pela contabilidade das empresas,
visando dotá-las de uma fiel expressão monetária de todos os seus Bens,
Direitos e Obrigações representativos de sua Estrutura Patrimonial.Toda
pessoa jurídica, seja ela empresa comercial ou industrial, entidade
filantrópica, instituição financeira, clube recreativo etc., é dotada, para
existir, de uma Estrutura Patrimonial – ou simplesmente denominada
“Patrimônio”. Este Patrimônio é formado pelo conjunto de Bens, Direitos e
Obrigações.
• Os Bens e Direitos integram os Ativos da Empresa.Por sua vez, as
Obrigações compõem o Passivo, ou seja, as fontes de financiamentos dos
Ativos.
• Neste caso, o termo “Passivo” é tratado no seu sentido amplo,
representando as obrigações para com terceiros (Dívidas) e para com os
proprietários (Patrimônio Líquido).
• O Patrimônio Líquido (ou Capital Próprio) é determinado pela diferença
entre o somatório dos Ativos e de todas as Dívidas (Capital de Terceiros)
das pessoas jurídicas. Observe adiante a síntese do que foi abordado:
Estrutura Patrimonial
Ativo Passivo
(Investimentos) (Financiamentos)
• Bens e Direitos Recursos de Terceiros

(Dívidas)
Recursos dos
proprietários (Capital
Próprio ou Patrimônio
Líquido)
• Esta estrutura patrimonial, na expressão dos diferentes itens que a

compõem, sofre, em função da dinâmica operacional ou dos efeitos
inflacionários, um processo de mutação constante, o qual promove, como
conseqüência, aumentos ou reduções dos recursos dos proprietários
(Patrimônio Líquido). Essa dinâmica operacional é representada pelo
conjunto de receitas e demais formas de ingressos de recursos (aportes
de capital, subvenção para investimentos, empréstimos/financiamentos
bancários etc.), versus os gastos com Investimentos, Custos e Despesas.
Além destas, são ainda consideradas as eventuais ocorrências de
Ganhos ou Perdas. Neste particular, a adoção do Regime de
Competência tem como principal objetivo o reconhecimento das Receitas
ou Ganhos, bem como dos Gastos com Investimentos, Custos, Despesas
ou Perdas, no momento em que são incorridos, independentemente do
imediato ou subseqüente reflexo financeiro correspondente (Entrada ou
Saída de Caixa). O termo “Incorrido” está diretamente relacionado ao Fato
Gerador Econômico-Jurídico-Contábil que sustenta o reconhecimento, em
uma Estrutura Patrimonial, dos Bens, Direitos e Obrigações a ela
vinculados.
Regime de Caixa
• Em uma de suas formas extremas, o Fluxo Financeiro apresenta,
simplesmente, uma listagem de todas as Entradas e de todas as
Saídas de Caixa em um dado período, não observando,
necessariamente, nenhuma ordem de classificação:
Saldo Inicial + Ingressos – Desembolso = Saldo Final
• Esta forma de apresentação do Fluxo Financeiro tem por finalidade tão-

somente a conferência e controle da composição dos saldos existentes,
objetivando, inclusive, dar sustentação aos trabalhos de auditoria, de
controle e de elaboração das demais demonstrações contábeis,
especialmente o Balanço Patrimonial. No extremo oposto, uma outra
forma de elaboração do Fluxo Financeiro se apresenta como de elevada
importância no processo de gestão financeira de um empreendimento.
Trata-se do seu desmembramento em três importantes fluxos:
¾ Fluxo Operacional;
¾ Fluxo de Investimentos/Desinvestimentos;
¾ Fluxo de Financiamentos.
• O Fluxo Operacional consiste no reconhecimento dos ingressos e
desembolsos atrelados exclusivamente às atividades principais do
empreendimento, tais como: recebimentos de vendas à vista, de
duplicatas, de juros com vendas a prazo etc., contrapondo-se com os
desembolsos com a compra de mercadorias para revenda, de matérias-
primas, mão-de-obra, despesas com vendas, administrativas e outras.Por
sua vez, o Fluxo de Investimentos e/ou Desinvestimentos congrega os
desembolsos com inversões fixas (máquinas, equipamentos, imóveis,
veículos etc.), participações acionárias, aplicações financeiras e outras,
bem como as respectivas realizações financeiras destes itens em função
de vendas, resgates etc.E, por último, o Fluxo de Financiamentos tem por
objetivo reunir todos os ingressos e desembolsos oriundos dos Recursos
de Terceiros (Financiamentos, Empréstimos Bancários etc.), destacando-
se o “Principal” e os “Encargos Financeiros”.
Acrescentam-se, ainda, os Recursos dos Proprietários
(Acionistas/Quotistas), abrangendo os aportes ou reduções de capital e
ainda dividendos, objeto desses recursos.
• Esta forma de elaboração de um Fluxo Financeiro permite, ao gestor de
um empreendimento, contar com um valioso instrumento gerencial de
informações e planejamento financeiro no âmbito de suas tomadas de
decisões.
2. ANÁLISES HORIZONTAL E VERTICAL

Análise Vertical
Consiste em determinar a relação dos diferentes grupamentos da estrutura
patrimonial sobre o total do ativo e do passivo, bem como na relação dos diferentes
grupamentos da estrutura dos resultados sobre a receita operacional líquida. As
proporções resultantes destas relações devem ser comparadas às características do
setor de atividade.
Análise Horizontal
Retratam a evolução dos itens de uma estrutura contábil (patrimonial,
resultados, custos, etc.) ao longo de um período de tempo, tomando-se a base 100.
Exemplo de Análises Horizontal e Vertical
A título de ilustração apresentam-se, a seguir, as evoluções vertical e
horizontal dos principais itens integrantes da estrutura patrimonial e de resultados da
Cia Siderúrgica Nacional referente aos exercícios de 1997 a 1999.

EMPRESA: CSN Controladora
Demonstrações e indicadores Econômico-Financeiros Comparados
Quadro I: Estrutura Patrimonial
Valores em $ MIL
ELEMENTOS 1997 AV AH 1998 AV AH 1999 AV AH
VALORES % VALORES % VALORES %
ATIVO 7.817 100,0 100 7.788 100,0 99,6 12.087 100,0 154,6
Circulante 2.563 32,8 100 2.177 28,0 84,9 2.596 21,5 101,3
Realizável a Longo Prazo 618 7,9 100 753 9,7 121,8 1.056 8,7 170,9
Permanente 4.636 59,3 100 4.858 62,4 104,8 8.435 69,8 181,9
Investimentos 623 8,0 100 713 9,0 114,4 880 7,3 141,3
Imobilizado Líquido 3.979 50,9 100 4.102 52,7 103,1 7.073 58,5 177,8
Diferido 34 0,4 100 43 0,6 126,0 482 4,0 1.418,0
PASSIVO 7.817 100,0 100 7.788 100,0 99,6 12.087 100,0 154,6
Recursos de Terceiros 3.416 43,7 100 3.189 40,9 93,4 6.055 50,1 177,3
Circulante 1.161 14,9 100 1.038 13,3 89,4 1.777 14,7 153,1
Exígivel a Longo Prazo 2.255 28,8 100 2.151 27,6 95,4 4.278 35,4 189,7
100
Recursos Próprios 4.401 56,3 100 4.599 59,1 104,5 6.032 49,9 137,1

Quadro II: Indicadores da Situação Econômico-Financeira
RESULTADO DO EXERCÍCIO 1997 AV AH 1998 AV AH 1999 AV AH

VALORES % VALORES % VALORES %
Receita Operacional Líquida 2.556 100,0 100 2.425 100,0 94,9 2.807 100,0 109,8
Custo Dos Prod./Merc./Serv.Vend. (1.675) (65,5) 100 (1.498) (61,8) 89,4 (1.744) (62,1) 104,1
Lucro Bruto 881 34,5 100 927 38,2 105,2 1.063 37,9 120,7
Despesas Comerciais (177) (6,9) 100 (179) (7,4) 101,1 (153) (5,5) 86,4
Despesas Gerais e Administrativas (140) (5,5) 100 (172) (7,1) 122,9 (171) (6,1) 122,1
Despesas Financeiras (231) (9,0) 100 (205) (8,5) 88,7 (333) (11,9) 144,2
Receitas Financeiras 275 10,8 100 384 15,8 139,6 565 20,1 205,5
Resultado Equiv.Patrimonial (40) (1,6) 100 (106) (4,4) 265,0 530 (7,6) 0,0
Depreciação e Amortização 0 0,0 100 0 0,0 0,0 0 0,0 0,0
Outras Despesas/Receitas (127) (5,0) 100 (170) (7,0) 134,0 (464) (16,5) 365,0
Operac.
Lucro(Prej.) Operacional 441 17,3 100 479 19,8 108,5 295 10,5 66,9
Despesas e Receitas Não Operac. (11) (0,4) 100 (6) (0,2) 54,5 63 2,2 672,7
Lucro Antes Ir e Contrib.Social 430 16,8 100 473 19,5 110,0 358 12,8 83,0
Provisão P/I.R. Contri.Social 20 0,8 100 (9) (0,4) (145,0) (26) (0,9) (230,0)
Participação eContribuições 0 0,0 100 0 0,0 0 0,0
Lucro (Prej) Líquido do Exercício 450 17,6 100 464 19,1 103,0 332 11,8 74,0

Com base nos respectivos quadros apresentados, destacamos as principais
oscilações ocorridas na Estrutura Patrimonial da CSN e na sua Demonstração de
Resultados ao longo do triênio apresentado.
Quadro I: Estrutura Patrimonial
Observando-se o quadro da Estrutura Patrimonial da CSN nos períodos
considerados, constata-se que na sua estrutura de investimentos, o Ativo
Permanente assume um papel preponderante e em ascensão. Enquanto em 1997
este grupamento representava 59,3% do total do Ativo, nos anos de 1998 e 1999
esta participação se elevava, respectivamente, para 62,4 e 69,8%. Apesar desta
acentuada participação representar uma peculiaridade setorial, em termos absolutos
a análise horizontal nos denuncia que, não obstante a sua discreta elevação de
4,8% em 1998, o exercício de 1999 apresenta uma representativa oscilação positiva
de 81,9%, ambas relacionadas ao ano-base de 1997. Observando-se a composição
do Ativo Permanente, percebe-se que os subitens Imobilizado e Diferido foram os
mais representativos neste comportamento.
No tocante ao Ativo Imobilizado, seu comportamento deixa transparente um
substancial aumento dos investimentos em ativos desta natureza destinados não só
a substituição daqueles já depreciados como ainda ao aumento da capacidade
produtiva da empresa. Tais inversões, todavia, mostram que ainda não promoveram,
neste último exercício, os correspondentes reflexos no Ativo Circulante conforme nos
delata o comportamento horizontal deste grupamento que, basicamente, se manteve
inalterado em 1999 em relação ao ano-base de 1997. Em 1998, inclusive, o que se
verificou fora uma queda de 15,15% (100-84,9) também se comparado ao ano-base
de 1977.
Quanto à forte oscilação positiva do valor absoluto do Ativo Diferido em 1999,
há de se considerar que, neste exercício, a CSN optou por diferir parte das variações
cambiais sobre empréstimos e financiamento em moeda estrangeira, decorrentes do
efeito da maxidesvalorização do Real frente à moeda americana. Tal faculdade
permitiu a empresa amortizar estes efeitos nos quatro anos subseqüentes, a
começar pelo próprio exercício de 1999, fato este que prejudicou a apuração dos
seus resultados neste exercício conforme veremos adiante.
Já os ativos realizáveis em longo prazo, apesar da sua evolução horizontal
apresentar uma forte ascendência, elevando-se em 21,8% e 70,9%, respectivamente
em 1998 e 1999, a sua participação vertical, ao longo do triênio analisado, se mostra
com uma flutuação discreta em relação ao total dos ativos: 7,9%; 9,7% e 8,7%.
Com relação à estrutura de recursos da CSN ao longo do triênio analisado,
observa-se que a participação dos recursos de terceiros no total do Passivo -
representando o seu nível de endividamento – apresenta um comportamento
horizontal decrescente em 1998, elevando-se substancialmente em 1999: 100; 93,4
e 177,3.Conforme adiantamos, esta performance está fortemente influenciada,
basicamente, por duas ocorrências. A primeira delas diz respeito ao forte incremento
dos investimentos em ativos imobilizados neste último ano, cuja principal fonte de
recursos repousa nos financiamentos a longo prazo junto às instituições financeiras.
Este fato pode ser facilmente observado cruzando-se os comportamentos horizontal
e vertical do subitem Exigível a Longo Prazo em 1999 em relação aos exercícios
anteriores. A segunda ocorrência, por sua vez, está atrelada ao efeito dos ajustes
cambiais sobre o endividamento da empresa em moeda estrangeira por ocasião da
maxidesvalorização ora referida. Ressalta-se, entretanto, que mesmo com tais
reflexos, o nível global de endividamento da CSN, que em 1977 era de 43,7%,
reduziu-se para 40,9% em 1998 e saltou para 50,1% em 1999, patamar este que é
ainda bastante satisfatório considerando-se o contexto da sua estrutura de
investimentos (Ativo). Cumpre acrescentar que, a composição de sua dívida em
curto e longo prazo, não acusa, em termos verticais, nenhum acentuado
deslocamento do endividamento do longo para o curto prazo, conforme se observa,
especificamente, na análise das proporções apresentadas.
Quadro II: Resultado do Exercício
Na estrutura de resultados, as análises vertical e horizontal evidenciam
claramente o reflexo das variações cambiais decorrentes da maxidesvalorização do
Real ocorrida no início de 1999. Neste contexto, há de se considerar uma soma
algébrica das influências favoráveis e desfavoráveis na apuração dos resultados da
empresa.
Se observarmos o comportamento horizontal da Receita Operacional Líquida,
vamos constatar que, no ano de 1998, a CSN se viu ressentida no volume monetário
do seu faturamento, com uma redução de 5,1% (100-94,9) em relação a 1997.
Todavia, em 1999, como as exportações de seus produtos atuam de forma
representativa no volume do seu faturamento e, considerando o efeito da
maxidesvalorização do Real neste exercício, o que se verifica é uma ascensão de
9,8% da receita operacional líquida em relação ao ano-base de 1977.
Há de se considerar, entretanto, que tais efeitos benéficos foram totalmente
prejudicados pelas diferenças cambiais atuantes sobre os empréstimos e
financiamentos em moeda estrangeira decorrentes da referida maxidesvalorização.
Cumpre destacar, neste particular, que a CSN considerou os efeitos das variações
cambiais propriamente ditos no item Outras Despesas e Receitas Operacionais. Já
os demais encargos financeiros, tais como juros, comissões e outros, foram
alocados no item Despesas Financeiras. Se observarmos o comportamento
horizontal e vertical desses dois itens, vamos perceber facilmente que foram eles os
principais responsáveis pelo fraco desempenho verificado na CSN quando da
apuração do seu lucro em 1999, comparando-o com aqueles verificados nos anos
anteriores.
Releva-se, todavia, que há ainda um outro componente da estrutura de
resultados no triênio analisado que merece destaque como fator negativo na
apuração dos resultados de 1998 e principalmente em 1999. Trata-se do item
Resultado da Equivalência Patrimonial sobre as participações societárias da CSN
em suas empresas coligadas e controladas. Se observarmos o comportamento
horizontal deste item, vamos verificar que sua oscilação em 1998 foi de 165% (265-
100) e, em 1999 de 430% (530-100), ambos comparados com o ano-base de 1997.
Tal comportamento promoveu um aumento da participação vertical no faturamento
da empresa de 1,6% em 1997, para 4,4% em 1998 saltando para 7,6% em 1999.
Cabe lembrar que em 1999, o efeito perverso da maxidesvalorização do Real
também incidiu sobre a maioria de suas empresas coligadas e controladas
provocando, dentre outras razões, o surgimento de prejuízos líquidos nestas
empresas o que redundou no imediato efeito negativo em sua controladora, a CSN.

3. ÍNDICES ECONÔMICO-FINANCEIROS DE EMPRESAS
Apresentamos a seguir alguns dos principais índices das dimensões
econômica e financeira de uma empresa. Na análise e interpretação de cada um
deles devem ser observadas as características setoriais de cada empresa.
Índices Financeiros
Índice Descrição Fórmula

Liquidez Corrente: Mostra a capacidade da empresa de saldar os Ativo Circulante
seus compromissos de curto prazo. Quanto _______________________
maior, melhor. Passivo Circulante
Liquidez Seca: Se o estoque não valesse nada, a empresa Ativo Circ. - Estoques
ainda poderia pagar seus compromissos de _______________________
curto prazo? É um índice mais seguro da Passivo Circulante
solvência do que a liquidez corrente.
Giro de C/R: Quanto tempo a empresa leva em média para Vendas

receber o produto de suas vendas? Indica a _______________________
liquidez do Contas a Receber. Contas a Receber
Giro de Estoque: Com que rapidez o estoque é vendido ao Custo do Mat Vendido
longo do ano? Em geral, quanto maior melhor, _______________________
mas deve ser analisado também em relação Estoque Médio
ao histórico da empresa e das outras do
ramo.
Capital de Giro Indicação sumária da capacidade da empresa

Líquido: de saldar seus compromissos de curto prazo. Ativo Circ. - Passivo Circ.
Endividamento: Que proporção dos recursos totais da Passivo Cir+ Longo Prazo
empresa foram emprestados por terceiros? _______________________
Ativo Total
Margem: Mostra a rentabilidade bruta dos produtos Vendas - Custo Mat Vend.
vendidos. _______________________
Vendas
Rentabilidade de Mostra a rentabilidade líquida das vendas da Lucro Líquido

Vendas: empresa. _______________________
Vendas
Retorno do Mostra a rentabilidade do investimento que os Lucro Líquido

Investimento: acionistas fizeram na empresa. _______________________
Retorno do Ativo: Mostra a rentabilidade do ativo da empresa. Lucro Líquido

_______________________
Ativo Total
Giro do Ativo: Indica a eficiência com que está sendo Vendas

utilizado o ativo da empresa. ____________________
Ativo Total

Podemos também fazer projeções a partir de índices selecionados partindo-
se, por exemplo, dos giros, como segue:
Vendas Vendas
Giro C / R = _________________
Î C/R= _________________
C/R Giro C / R
Compras Compras
Giro C / P = _________________
Î C/P= _________________
C/P Giro C / P
CMV CMV
Giro Estoque = _________________
Î Estoque = _________________
Estoque Giro Estoque
Devemos lembrar também, que os giros correspondem a um ano de 360 dias;

portanto, para converter giros em dias, basta utilizar a fórmula: Dias = 360 / Giro

EXERCÍCIO: INDÚSTRIAS ALPHABETA LTDA
Determine os principais indicadores financeiros de gestão das Indústrias
Alphabeta para os anos de 2005 e 2006, a partir das demonstrações contábeis
apresentadas.
Indústrias Alphabeta Ltda
Ativo 31 Dez 2005 31 Dez 2006
Caixa e Bancos 200.000 218.000
Contas a Receber 800.000 1.000.000
Estoques 1.200.000 1.400.000
Ativo Circulante 2.200.000 2.618.000
Imobilizado 1.500.000 1.700.000

Deprec Acumulada (800.000) (930.000)
Ativo Permanente 700.000 770.000
Ativo Total 2.900.000 3.388.000
Passivo 31 Dez 2005 31 Dez 2006

Empréstimos 350.000 650.000
Contas a Pagar 400.000 450.000
Outros 200.000 200.000
Passivo Circulante 950.000 1.300.000
Emprest Longo Prazo 600.000 600.000
Capital 700.000 700.000

Lucros Acumulados 650.000 788.000
Patrim. Líquido 1.350.000 1.488.000
Patr Líq e Passivo 2.900.000 3.388.000
Demonstração de Resultados
Período encerrado em: 31 Dez 2005 31 Dez 2006

Vendas 3.700.000 4.000.000
Custo Mat Vendido 2.400.000 2.600.000

Despesas Gerais e Adm 720.000 740.000
Depreciação 95.000 130.000
Despesas Financeiras 170.000 210.000
Lucro antes I.R. 315.000 320.000
I. R. Pago 100.000 101.000
Lucro Líquido 215.000 219.000
Dividendos pagos 80.000 81.000

Lucro do Exercício 135.000 138.000

Índices de Liquidez, Eficiência e Alavancagem: 2005 2006
Liquidez Corrente = Ativo Circulante = =

Passivo Circulante
Liquidez Seca = Ativo Circ - Estoques = =

Passivo Circulante
Giro de C/R = Vendas = =

Contas a Receber
Giro de Estoque = Custo Mat Vendido = =

Estoque Médio
Endividamento = Pass Circ + L Prazo = =

Patr Liq e Passivo
Índices de Rentabilidade:
Margem = Vendas - CMV = =

Vendas
Rentab de Vendas = Lucro Líquido = =

Vendas
Rentab do Ativo = Lucro Líquido = =

Ativo Total
Rentab do Invest = Lucro Líquido = =

Giro do Ativo = Vendas = =

Ativo Total

SOLUÇÃO
Índices de Liquidez, Eficiência e Alavancagem: 2005 2006
Liquidez Corrente = Ativo Circulante = 2.200.000 = 2,32 2,01

Passivo Circulante 950.000
Liquidez Seca = Ativo Circ - Estoques = 1.000.000 = 1,05 0,94

Passivo Circulante 950.000
Giro de C/R = Vendas = 3.700.000 = 4,63 4,00

Contas a Receber 800.000
Giro de Estoque = Custo Mat Vendido = 2.500.000 = - 2,08

Estoque Médio 1.200.000
Endividamento = Pass Circ + L Prazo = 1.550.000 = 0,53 0,56

Patr Líq e Passivo 2.900.000
Índices de Rentabilidade:
Margem = Vendas - CMV = 1.300.000 = 0,35 0,35

Vendas 3.700.000
Rentab de Vendas = Lucro Líquido = 215.000 = 0,06 0,05

Vendas 3.700.000
Rentab do Ativo = Lucro Líquido = 215.000 = 0,07 0,06

Ativo Total 2.900.000
Rentab do Invest = Lucro Líquido = 215.000 = 0,16 0,15

Patrimônio Líquido 1.350.000
Giro do Ativo = Vendas = 3.700.000 = 1,28 1,18

Ativo Total 2.900.000

BIBLIOGRAFIA BÁSICA
NETO, ALEXANDRE ASSAF. Estrutura e análise de balanços: Um enfoque
econômico-financeiro. 7ª ed., São Paulo: ed. Atlas, 2002.
CALDAS, Sérgio Leal. Principais Demonstrações Contábeis e os Conceitos Básicos
Envolvidos. Texto 1
_______, _____. Indicadores Econômico-Financeiros. Texto 2
IUDÍCIBUS, Sérgio de, MARION, José Carlos. Curso de contabilidade para não
contadores. 3ª ed. São Paulo: Atlas, 2000.
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
IUDÍCIBUS, Martins Eliseu, GELBCKE, Ernesto Rubens. Manual de contabilidade das
sociedades por ações. 6ª ed. São Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, STEPHEN A., WESTERFIELD, RANDOLPH W. & JAFFE, JEFFREY F.
Administração Financeira - Corporate Finance. 2º ed., São Paulo: ed. Atlas, 2002.
MARTINS, ELISEU & ASSAF NETO, ALEXANDRE. Administração financeira. 1º ed.,
10º tiragem : São Paulo, Atlas, 1996.
IUDÍCIBUS, SÉRGIO DE. Teoria da contabilidade. 7º ed., São Paulo: Atlas, 2004
______________ Análise de balanços. 7º ed., 3º tiragem, São Paulo: ed. Atlas, 1998.

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA D

ÍNDICE
Alavancagem Operacional e Financeira – Tema D...............................................90

Objetivos................................................................................................................90
Introdução..............................................................................................................90
1. Alavancagem Operacional.................................................................................91
2. Análise do Ponto de Equilíbrio...........................................................................95
3. Alavancagem Financeira ...................................................................................97
4. Alavancagem Combinada ou Total....................................................................99
Resumo do Tema ................................................................................................100
Termos-Chave .....................................................................................................100
Bibliografia Consultada ........................................................................................100
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema D 89

ALAVANCAGEM OPERACIONAL E FINANCEIRA – TEMA D
U m empresário deseja investir em um setor industrial. Ele possui fartos

recursos próprios e pretende bancar todo o investimento. Seu sócio no
empreendimento, entretanto, tem outros planos. Pretende levantar recursos de
terceiros de longo prazo, no BNDES ou mesmo com emissão de títulos de dívida,
para financiar parte do projeto. O sócio conservador argumenta que o risco não
compensa, já que os recursos próprios estão disponíveis. Qual dos dois tem razão?
A resposta deste problema está no importante Tema 3, que ora se inicia.
OBJETIVOS
Aprender a analisar os benefícios da alavancagem operacional e financeira;
Aprender a calcular a estrutura de capital ótima;
Aprender a definir uma decisão de financiamento estratégica
INTRODUÇÃO
A lavancagem é a utilização de ativos operacionais e/ou financeiros, com
custos fixos, com o objetivo de aumentar o retorno dos acionistas.
A alavancagem se insere no conceito de maximização de valor para o
acionista. Uma adequada utilização de ativos de terceiros a custos fixos proporciona
benefícios fiscais que tornam o negócio mais rentável sob o ponto de vista dos
acionistas.
A alavancagem operacional também se relaciona com o risco. Se uma
empresa tem, por exemplo, de pagar aluguéis sobre imóveis que utiliza no seu
negócio, ela pode deduzir essa despesa do seu lucro tributável. Entretanto, deverá
pagá-los mesmo que seu resultado não seja bom. Dessa forma, o risco para os
acionistas será maior do que se ela trabalhasse apenas com imóveis próprios.
Da mesma forma, a alavancagem financeira eleva o risco para os acionistas.
O pagamento obrigatório de juros, independentemente das vendas realizadas,
constitui um risco de dificuldades financeiras.
Adiante serão apresentados formalmente os conceitos, juntamente com
diversos exemplos.

1. ALAVANCAGEM OPERACIONAL
A alavancagem operacional está ligada aos custos fixos incorridos na
operação da empresa. Se forem elevados, a empresa será mais sensível a
variações nas vendas, pois terá despesas maiores independentemente do volume
vendido. Dessa forma, um elevado nível de alavancagem operacional torna uma
pequena mudança em vendas muito relevante em termos de retorno para os
acionistas.
Exemplo d.1: A diretoria da empresa Alfa se reuniu e está estudando duas
situações para iniciar suas atividades:
Situação I: Alugar um imóvel a um custo mensal de R$ 6.000,00. Nesta
situação seu Patrimônio Líquido seria de R$ 800.000,00. Não haveria necessidade
de adquirir um imóvel a um custo de R$ 1.000.000,00.
Situação II: Operar com imóvel próprio, que demandará um investimento dos
sócios de R$ 1.000.000,00. Seu Patrimônio Líquido, nesta situação, seria de R$
1.800.000,00.
A empresa Alfa possui o seguinte demonstrativo de resultados (DRE)
esperado:
Demonstrativo de Resultados
Situação I Situação II
Vendas Anuais 400.000,00 400.000,00
Custos Variáveis (40% 160.000,00 160.000,00
das vendas)
Custos Operacionais 72.000,00 0,00
(Aluguéis)
Lucro Antes de Juros e IR 168.000,00 240.000,00
(LAJIR)
IR (25%) 42.000,00 60.000,00
Lucro Líquido (LL) 126.000,00 180.000,00
Patrimônio Líquido (PL) 800.000,00 1.800.000,00
Rentabilidade Patrimonial 15,75% 10,00%
(RoE) = LL/PL
Benefício Fiscal 18.000,00 0,00
Os números apontam para a situação I como sendo a mais rentável sob o

ponto de vista dos acionistas. Pode-se notar que o benefício fiscal existe nessa
situação, mas não na outra. O benefício fiscal se origina nos custos operacionais da
situação I, que implicam uma despesa dedutível que impacta no LAJIR.
Mas, e o risco?! Falta uma análise de sensibilidade da rentabilidade
patrimonial em função de variação nas vendas. A seguir, será apresentada uma
simulação sobre o volume de vendas anuais, supondo variações de 10% para
menos e 10% para mais:

Menos 10% de Vendas Mais 10% de Vendas
Situação I Situação II Situação I Situação II
Vendas Anuais 360.000,00 360.000,0 440.000,00 440.000,00
Custos Variáveis 144.000,00 144.000,00 176.000,00 176.000,00
(40% das vendas)
Custos Operacionais
(Aluguéis) 72.000,00 0,00 72.000,00 0,00
Lucro Antes de Juros 144.000,00 216.000,00 192.000,00 264.000,00
e IR (LAJIR)
IR (25%) 36.000,00 54.000,00 48.000,00 66.000,00
Lucro Líquido (LL) 108.000,00 162.000,00 144.000,00 198.000,00
(PL) 800.000,00 1.800.000,00 800.000,00 1.800.000,00
Rentabilidade 13,50% 9,00% 18,00% 11,00%
Patrimonial (RoE) =
LL/PL
Variação de
Rentabilidade -2,25% -1,00% 2,25% 1,00%
A análise dos resultados é simples e direta: uma perda de 10% em vendas

geraria uma perda de rentabilidade para os acionistas de 2,25% na situação com
alavancagem, e uma de apenas 1% na situação sem alavancagem. Por outro lado, a
elevação de 10% em vendas geraria um ganho de 4,5% na rentabilidade da situação
alavancada e apenas 2% na situação sem alavancagem.
Nota-se que a situação alavancada apresenta maior sensibilidade a variações
nas vendas. A tabela a seguir ilustra o fenômeno:
Situação I - Empresa Alavancada
Recessão Esperado Expansão
(-10% de (+10% de
Vendas) Vendas)
Vendas 360.000,00 400.000,00 440.000,00
LAJIR 144.000,00 168.000,00 192.000,00
LL/PL 13,5% 15,75% 18%
Situação II - Empresa não Alavancada
(-10% de (+10% de
Vendas) Vendas)
Vendas 360.000,00 400.000,00 440.000,00
LAJIR 216.000,00 240.000,00 264.000,00
LL/PL 9,0% 10,0% 11%
A partir dos dados anteriores, pode-se plotar o gráfico LL/PL x Vendas:

20,00%
18,00% 18,00%
16,00% 15,75%
14,00% 13,50%
12,00%
11%
10,00% 10,00%
9,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
360.000,00 400.000,00 440.000,00
Sem Alavancagem Operacional Com Alavancagem Operacional
Figura d.1
Nota-se que, para o intervalo analisado, a situação alavancada estará sempre
melhor do que a não alavancada. Entretanto, isso não ocorrerá sempre dessa
maneira. A inclinação do gráfico para a situação alavancada é maior do que para a
situação alternativa. Isso demonstra que seu risco é maior, já que ela mede a
sensibilidade do retorno para os acionistas em relação a variações no nível de
vendas.
O Exemplo d.2 a seguir apresenta uma situação em que somente vale a
pena alavancar a partir de um determinado nível de vendas.
Exemplo d.2: A empresa Gama está estudando uma proposta de venda de
ativos para um investidor que deseja alugá-los a ela. Dessa forma, reduziria seu
Patrimônio Líquido, devolvendo dinheiro aos acionistas. O valor dos ativos
envolvidos é de R$ 500.000,00. O Patrimônio Líquido atual é de R$ 1.000.000,00.
Para alugar os ativos à empresa, o investidor quer uma remuneração anual de R$
90.000,00.
A alíquota de Imposto de Renda é de 25%.
A empresa trabalha com custos variáveis de 40% do volume de vendas, e
custos fixos de R$ 15.000,00 por ano.
Para ajudar na tomada de decisão, desenvolveu três cenários para suas
vendas:
9 Pessimista: R$ 200.000,00
9 Esperado: R$ 300.000,00
9 Otimista: R$ 400.000,00
Solução: O primeiro passo é a confecção, para cada situação, dos
Demonstrativos de Resultados de cada cenário:

Situação Atual
Vendas Anuais 200.000,00 300.000,00 400.000,00
Custos Variáveis (40% das 80.000,00 120.000,00 160.000,00
vendas)
Custos Fixos 15.000,00 15.000,00 15.000,00
Lucro Antes de Juros e IR 105.000,00 165.000,00 225.000,00
(LAJIR)
IR (25%) 26.250,00 41.250,00 56.250,00
Lucro Líquido (LL) 78.750,00 123.750,00 168.750,00
Patrimônio Líquido (PL) 1.000.000,00 1.000.000,00 1.000.000,00
Rentabilidade Patrimonial (RoE) 7,88% 12,38% 16,88%
= LL/PL
Situação Proposta
Vendas Anuais 200.000,00 300.000,00 400.000,00
vendas)
Custos Operacionais (Fixos + 105.000,00 105.000,00 105.000,00
Aluguéis)
(LAJIR)
IR (25%) 3.750,00 18.750,00 33.750,00
Lucro Líquido (LL) 11.250,00 56.250,00 101.250,00
Patrimônio Líquido (PL) 500.000,00 500.000,00 500.000,00
Rentabilidade Patrimonial 2,25% 11,25% 20,25%
(RoE) = LL/PL

A partir das planilhas anteriores, pode-se plotar o gráfico:
25,00%
Rentabilidade Patrimonial (LL/PL)
20,00% 20,25%
16,88%
15,00% Sem Alavancagem
Operacional
12,38% Com Alavancagem
11,25%
10,00% Operacional
7,88%
5,00%
2,25%
0,00%
200.000,00 300.000,00 400.000,00
Vendas (R$)
Figura d.2 – Rentabilidade Patrimonial x Vendas

O ponto de equilíbrio, a partir do qual a alavancagem operacional compensa,
é de R$ 325.000,00 de vendas. Ele pode ser obtido igualando-se a rentabilidade
patrimonial de cada situação, segundo seus parâmetros:
LL (Vendas− 0,4*Vendas − 105.000)*(1− 0,25) (Vendas− 0,4*Vendas − 15.000)*(1− 0,25)
= =
PL 500.000 1.000.000
[equação d.1]
Resolvendo para Vendas, obtém-se: Vendas = R$ 325.000,00 é o ponto de
equilíbrio. A rentabilidade patrimonial para esse volume de vendas será, nas duas
situações, de 13,5%.
Esse exemplo identifica facilmente o ponto de equilíbrio. Mas o executivo
financeiro precisa tomar sua decisão. Como o ponto de equilíbrio encontra-se entre o
cenário esperado (R$ 300.000,00 em vendas) e o de expansão (R$ 400.000,00 em
vendas), deve-se tomar cuidado, pois só valerá a pena alavancar com vendas acima
das esperadas.
Há um ponto em que a produção e as vendas da empresa geram recursos
para honrar os compromissos com credores e acionistas. É o chamado ponto de
equilíbrio, que veremos a seguir.
2. ANÁLISE DO PONTO DE EQUILÍBRIO

Pode ser chamada de análise custo-volume-lucro, e é utilizada pela
empresa para determinar o nível de operações necessárias para cobrir todos os
custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vários níveis de
vendas.

Sejam p o preço de venda por unidade, Q a quantidade de vendas por
unidades, F o custo operacional fixo por período e v o custo operacional variável por
unidade.
Alavancagem Receita de vendas (p X Q)
Operacional - custos operacionais -F
fixos
- custos operacionais - (vXQ)
variáveis
= Lucro Antes dos Juros = LAJIR
e IR
Dessa forma, LAJIR = (p X Q) - F- (vXQ)

Manipulando a equação, temos: LAJIR= Q X (p-v)- F;
Fazendo LAJIR = 0, temos o ponto de equilíbrio, e Q = F/(p-v) (equação d.2)
O Exemplo d.3 ilustra a situação: Uma empresa tem custos operacionais
fixos de R$ 2.500.000,00, seu preço de venda por unidade é de R$ 10,00. Os custos
operacionais variáveis são de R$ 5,00 por unidade.
Solução: cálculo do ponto de equilíbrio. Utiliza-se a equação d.2, anterior.
Q = F/(p-v) = 2.500.000/(10-5) = 500.000 unidades
Com a venda de 500 unidades o LAJIR da empresa deve ser nulo. Acima
desta quantidade o LAJIR será positivo e abaixo, negativo (prejuízo).
A Figura d.3 a seguir ilustra a situação.
Custos/ Lucro Custo

Receitas receita de vendas operaciona
l total
receitas
10000
8000
Perda
6000
4000 Ponto de equilíbrio operacional
Custo
2500
operacional
2000 fixo
0 500 1000 1500 2000 2500 3000

Vendas (1.000 unidades)
Figura d.3 - Ponto de Equilíbrio
Fonte: Gitman (1997)
A partir de 500.000 unidades a empresa passa a apresentar LAJIR positivo,
pois a receita das vendas supera o custo operacional total.
A seguir, será apresentada a Alavancagem Financeira.
3. ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Quando uma empresa utiliza capital de terceiros, a custo fixo (juros), na sua
composição de capital, ela está realizando a alavancagem financeira. A
alavancagem financeira pode e deve ser utilizada para maximizar os resultados para
os acionistas.
Chama-se de estrutura de capital a proporção entre capital próprio
(acionistas) e capital de terceiros (dívida) e o capital total (soma dos dois). A
definição da estrutura de capital de uma empresa é uma decisão estratégica muito
importante.
O Exemplo d.4 ilustra a tomada de decisão de estrutura de capital.
Exemplo d.4: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
1. 100% de capital próprio, com Patrimônio Líquido de R$ 1.000.000,00
dividido em 1.000.000 ações cotadas a R$ 1,00 cada.
2. 60% de capital próprio, com Patrimônio Líquido de R$ 600.000,00,
dividido em 600.000 ações cotadas a R$ 1,00 cada; e R$ 400.000,00 em
dívida, a um custo de 13% ao ano.
A empresa trabalha com três cenários: seu LAJIR esperado é de R$
150.000,00. O pessimista é de R$ 100.000,00 e o otimista, de R$ 180.000,00. O IR é
de 25%. Qual das duas estruturas de capital é a mais adequada para o LAJIR dado?
E nos outros cenários?
Solução: Monta-se primeiro o demonstrativo de resultados.
Cenário Cenário
Esperado s/ Esperado c/
alavancagem alavancagem
LAJIR 150.000,00 150.000,00
Juros pagos 0,00 52.000,00
Lucro Antes de IR (LAIR) 150.000,00 98.000,00
IR (25%) 37.500,00 24.500,00
Lucro Líquido (LL) 112.500,00 73.500,00
Patrimônio Líquido (PL) 1.000.000,00 600.000,00
(RoE) = LL/PL
Lucro por Ação (LPA=LL/No
Ações) R$ 0,1125 0,1225
Os resultados demonstram que, no cenário esperado, o lucro por ação é

maior na situação com alavancagem. Para que a análise seja feita com maior
segurança, faz-se necessária a análise de todos os cenários.
Recessão s/ Recessão c/ Expansão s/ Expansão c/
alavancagem alavancagem alavancagem alavancagem
LAJIR 100.000,00 100.000,00 180.000,00 180.000,00
Juros pagos 0,00 52.000,00 0,00 52.000,00
Lucro Antes de IR 100.000,00 48.000,00 180.000,00 128.000,00
(LAIR)
IR (25%) 25.000,00 12.000,00 45.000,00 32.000,00
Lucro Líquido (LL) 75.000,00 36.000,00 135.000,00 96.000,00
Patrimônio Líquido (PL) 1.000.000,00 600.000,00 1.000.000,00 600.000,00
Rentabilidade Patrim. 7,50% 6,00% 13,50% 16,00%

(RoE) = LL/PL
Lucro por Ação
(LPA=LL/No Ações)R$ 0,075 0,06 0,135 0,16
Percebe-se que no cenário de Recessão a situação sem alavancagem é a

melhor. A Figura d.4 a seguir ilustra a situação, plotando LPA em função do LAJIR.
0,18
0,16 0,16
0,14
0,135
Lucro Por Ação - LPA (R$)
0,12 0,1225
0,1125
0,1
0,08
0,075
0,06 0,06
0,04
0,02
0
100.000,00 150.000,00 180.000,00
LAJIR (R$)
Sem alavancagem Com Alavancagem
Figura d.4 - Alavancagem Financeira com Cenários

O ponto de equilíbrio, a partir do qual a alavancagem financeira compensa, é
de R$ 130.000,00 de LAJIR. Ele pode ser obtido igualando-se o Lucro por Ação
(LPA) de cada situação, segundo seus parâmetros:
)*(1−0, 25) ( LAJIR− 52.000 )*(1−0, 25)
LPA = ( LAJIR
1.000.000 = 600.000
Resolvendo para LAJIR, obtém-se: LAJIR = R$ 130.000,00 é o ponto de
equilíbrio. O LPA para as duas situações será, nesse ponto, de R$ 0,0975.

A tomada de decisão nesse exemplo é mais simples. O ponto a partir do qual
vale a pena a alavancagem financeira ocorre abaixo do cenário esperado. Dessa
forma, a empresa deve decidir pela estrutura de capital alavancada.
A seguir, será apresentada a alavancagem combinada ou total.
4. ALAVANCAGEM COMBINADA OU TOTAL

O efeito combinado da alavancagem financeira com a alavancagem
operacional pode ser medido.
Exemplo d.5: Suponha que no Exemplo d.2, anteriormente, a empresa
reestruture seu capital, de modo a tomar um empréstimo de R$ 200.000,00 a juros
fixos de 7.5% ao ano. Qual será o impacto sobre o retorno sobre o patrimônio
líquido?
Mais uma vez, a resposta está no demonstrativo de resultados.
Vendas Anuais 200.000,00 300.000,00 400.000,00
vendas)
Custos Operacionais (Fixos 105.000,00 105.000,00 105.000,00

+ Aluguéis)

(LAJIR)
Juros 15.000,00 15.000,00 15.000,00

Lucro Antes do IR (LAIR) 0,00 60.000,00 120.000,00
IR (25%) 0,00 15.000,00 30.000,00
Lucro Líquido (LL) 0,00 45.000,00 90.000,00
Patrimônio Líquido (PL) 300.000,00 300.000,00 300.000,00
(RoE) = LL/PL

(RoE) = LL/PL (EX. 2 s/
alavancagem)
(RoE) = LL/PL (EX.2 c/
alavancagem operacional)
A comparação das rentabilidades patrimoniais para os três cenários de

vendas demonstra seu aumento de volatilidade. Fica claro que, para menores
valores de vendas, não compensa a alavancagem financeira. Nos cenários
esperados e de expansão, o resultado para os acionistas se torna bastante
compensador em relação à situação sem alavancagem financeira e sem
alavancagem alguma.

Mais uma vez, a tomada de decisão deve levar em conta os cenários
escolhidos. O decisor deve se sentir confortável no nível de vendas esperado. Isso
ocorre neste exemplo. Dessa forma, vale a pena a alavancagem financeira
combinada com a operacional, embora isso acarrete um aumento no risco.
RESUMO DO TEMA
Este capítulo tratou da alavancagem, que pode ser operacional, financeira ou
combinada. Dependendo da situação das vendas, dos cenários escolhidos e dos
resultados da rentabilidade para os acionistas, a estratégia de alavancagem pode
ser bem interessante. Em um País como o Brasil, onde a tributação é bastante
acentuada, a obtenção de benefícios fiscais por meio da alavancagem serve bem
aos propósitos de maximização de valor para os acionistas.
TERMOS-CHAVE
1. Alvancagem operacional
2. Alavancagem financeira
3. Rentabilidade patrimonial
GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 7. ed. São Paulo: Harbra, 1997.
ROSS, S.; WESTERFIELD, R. W.; JORDAN, B. D. Princípios de administração
financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2003.

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA E

Autor: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brandão
ÍNDICE
Decisões de Investimento de Capital – Tema E..................................................103

Objetivos deste tema ...........................................................................................103
Introdução............................................................................................................104
Valoração de Ativos .............................................................................................106
Princípios básicos para aplicação de capital .......................................................108
Método do Fluxo de Caixa Descontado ...............................................................110
Opções Reais ......................................................................................................116
Resumo do Tema ................................................................................................118
Termos-Chave .....................................................................................................119
Bibliografia ...........................................................................................................119
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema E 102

DECISÕES DE INVESTIMENTO DE CAPITAL – TEMA E
E m meados de 1995, a Inpacel S.A., estava

com sérios problemas de caixa após anos
sucessivos de prejuízos. A Inpacel era uma empresa de
papel e celulose pertencente ao Grupo Bamerindus, um conglomerado formado por
36 empresas com interesses que iam desde a agricultura e previdência privada até
seguros, e cujo carro chefe era o então Banco Bamerindus.
Criada em 1992, em 1995 a empresa tinha 1.300 empregados, uma produção
de 140.000 toneladas de papel anuais, faturamento de $150 milhões de dólares, e
um prejuízo de $43.5 milhões. A dívida da empresa beirava os $720 milhões, quase
toda de curto prazo. Uma análise do problema levou à conclusão de que a rentabili-
dade da empresa só seria possível através da economia de escala decorrente da
duplicação da capacidade de produção, o que significaria um investimento adicional
de $700 milhões de dólares. No rastro da quebra do Banco Econômico e do Banco
Nacional, essa noticia contribuiu para dar credibilidade aos boatos das dificuldades
financeiras que estavam afligindo o Banco Bamerindus, que teve que se desfazer de
ativos como a sua participação acionária de $250 milhões na Companhia Siderúrgica
Nacional (CSN), outra de $40 milhões na Usiminas e mais $25 milhões na Refripar,
para resolver os problemas imediatos de liquidez da empresa.
O investimento feito na Inpacel com certeza não teve o resultado esperado
pelo Bamerindus. Obviamente, uma informação tão relevante quanto à escala ne-
cessária para garantir a sua rentabilidade deveria ter sido considerada antes de se
iniciar o projeto, e não depois. Sem conseguir resolver os seus problemas de liqui-
dez, o Grupo Bamerindus acabou sofrendo uma intervenção do Banco Central e o
banco foi eventualmente comprado pelo HSBC.
OBJETIVOS DESTE TEMA

• Entender como as empresas podem criar valor através de projetos de in-
vestimento de capital.
• Aprender a formular, analisar e tomar decisões sobre projetos de investi-
mento de capital.
• Compreender qual é a função da empresa e do gerente financeiro, e co-
mo a decisão de investimento afeta o desempenho da empresa.
• Estruturar problemas simples de fluxo de caixa e calcular o seu valor pre-
sente.

INTRODUÇÃO
O estudo de finanças é o estudo das inter-relações entre dinheiro, tempo e
risco. Em finanças corporativas, essa combinação é analisada pelo gerente financei-
ro com o intuito de atender ao objetivo básico da empresa, que é o de aumentar o
seu valor para os seus acionistas. Para isso, ele precisa compreender como os ati-
vos reais e financeiros de uma empresa são avaliados, precisa saber lidar com risco
e incerteza, e principalmente, saber atingir seus objetivos através das pessoas que
irão auxiliá-lo nessa tarefa. As empresas fazem projetos de investimentos com o ob-
jetivo de obter um retorno que cubra todos os custos incorridos, inclusive o custo do
capital empregado, visando com isso aumentar o valor da empresa. Infelizmente, is-
so nem sempre acontece, como foi o caso da Inpacel. No entanto, a decisão de in-
vestimento é a principal decisão financeira na empresa, e a mais relevante para a
criação de valor.
O objetivo primordial de uma empresa é o de aumentar o seu valor para os
seus acionistas, pois se os acionistas não obtiverem o retorno esperado pelo capital
investido na empresa, irão preferir aplicar este capital em outros negócios mais ren-
táveis. Da mesma forma, se a empresa não remunerar os credores de acordo com
as condições pactuadas, ela não conseguirá obter mais recursos para os seus novos
projetos e a empresa correrá o risco de ficar insolvente. Note que nos referimos à
“criação de valor” ao invés de “geração de lucros”, embora este último seja um con-
ceito mais conhecido. A criação de valor é um conceito mais amplo que a mera ge-
ração de lucros: uma empresa pode gerar lucro a curto e médio prazo vendendo os
seus ativos de produção, mas ao mesmo tempo estará garantindo o declínio da em-
presa no longo prazo e destruindo valor. Uma outra empresa em fase de grande
crescimento pode estar criando valor mesmo que apresente prejuízos seguidos no
momento, pois se espera que este crescimento leve a empresa a uma posição de
destaque e de rentabilidade no futuro.
Por outro lado, uma recente pesquisa feita pela revista Exame1 mostrou que
a 93% da população acredita que a principal missão da empresa é de gerar empre-
gos, seguida da responsabilidade de ajudar a desenvolver o país, com 63%. Dar lu-
cro aos acionistas aparece apenas em oitavo lugar na lista de prioridades da empre-
sa, com 10%, conforme pode ser observado na Figura 1. Embora estes, e outros ob-
jetivos sociais, sejam louváveis, elas acontecem como conseqüência da existência
da empresa, que se não criar valor para os seus acionistas deixará de existir. É pro-
vável que as respostas a esta pesquisa tenham sido influenciadas pela grande ca-
rência tanto de empregos quanto de desenvolvimento do nosso país, mas deixar de
priorizar a criação de valor, ou geração de lucro no linguajar da pesquisa, vai garantir
que os outros objetivos nunca sejam alcançados.
1 Revista Exame, 28/03/2005. “Vergonha do lucro”

Gerar empregos 93%
Desenvolver o país 60%
Des. trab comunitários 42%
Cresc e justiça social 31%
Pagar impostos 29%
Ser ética 19%
Derrotar a concorrência 10%
Gerar lucro 10%

Pesquisa Exame, 28/03/2005
Figura 1: Pesquisa popular sobre a Missão da Empresa.

Como podemos atingir esse objetivo? Uma das maneiras mais eficazes é to-
mar boas decisões de investimento, isto é, comprar ativos reais que rendam para a
empresa mais do que custaram. A análise e gerência de projetos de investimento
pode nos ajudar a identificar quais os projetos que contribuirão para esse objetivo, e
quais devem ser evitados porque tornarão a empresa e, conseqüentemente, seus
acionistas, mais pobres.
Todo ano empresas do mundo inteiro investem grandes somas de recursos
na aquisição de ativos reais. Por sua própria natureza, esses investimentos afetam o
desempenho dessas empresas por muitos anos afora, e, portanto, uma boa decisão
pode alavancar os lucros e aumentar em muito o valor da empresa, enquanto que
uma má decisão pode diminuir o seu valor e até colocá-la em sérias dificuldades fi-
nanceiras.
A empresa americana Intel Corp., fabricante de semicondutores para compu-
tadores pessoais, investe oito bilhões de dólares por ano, quase um terço da sua re-
ceita, em bens de capital, isto é, maquinário, fábricas e pesquisa e é empresa líder
no seu setor, apesar da intensa competição que sofre por parte dos seus concorren-
tes. Por outro lado, a General Motors investiu mais de 100 bilhões de dólares em
projetos de investimento de capital nas ultimas décadas mas, apesar disso, o valor
de mercado da empresa é apenas uma fração desse valor. Outra empresa, a Nor-
thern Telecom (Nortel), fabricante canadense de produtos de telefonia e comunica-
ção, também investiu pesadamente durante a década de 90, apenas para ver o valor
da sua ação cair de $100 em 2001 para menos de $1,00 após apresentar um prejuí-
zo de $24 bilhões de dólares naquele ano para vendas de $18 bilhões. Obviamente,
algumas decisões de investimento nesse período para essas duas empresas não
foram felizes, sendo que em ambos os casos, o desprazer dos acionistas com o de-
sempenho dos seus executivos foi tão grande que toda a diretoria foi demitida, inclu-
sive o seu presidente.

VALORAÇÃO DE ATIVOS
Para operar, uma empresa precisa de uma variedade de ativos reais como
máquinas, fábricas, materiais, tecnologia, patentes e outros, que, por sua vez, reque-
rem recursos para serem adquiridos. Para obter esses recursos, a empresa vende
papéis denominados ativos financeiros como ações, debêntures, duplicatas, notas
promissórias, contratos de empréstimo, etc., recebendo dinheiro em troca. Esses
papéis têm valor porque eles representam direitos dos seus portadores sobre os ati-
vos da empresa.
A função do gerente financeiro é resolver então dois problemas básicos: pri-
meiro, decidir em quais ativos reais investir, e segundo, como levantar os recursos
necessários para tal investimento. O primeiro problema é a decisão de investimento
de capital, e o segundo é a decisão de financiamento. Pode-se dizer que o segredo
do sucesso de uma empresa é comprar ativos reais que valham mais do que custa-
ram. É um conselho simples, mas infelizmente não muito útil, pois o problema na
verdade é como fazer isso. Ativos reais, ou seja, os projetos, têm um custo de inves-
timento que é o preço que deve ser pago para se obter o retorno esperado. Na ver-
dade, o que procuramos são projetos que tenham um retorno maior que o investi-
mento exigido. Para isso, precisamos saber calcular esse investimento e esse retor-
no, saber avaliar esse ativo/projeto e saber se, porque e como esse ativo vai gerar
mais recursos do que custou. É bom ressaltar que estaremos sempre utilizando o
termo ativo no seu sentido mais amplo, podendo significar tanto um bem em esto-
que, uma máquina, uma linha de montagem, quanto uma divisão de uma empresa,
um projeto a ser executado ou até uma empresa inteira que esteja sendo considera-
da para compra.
Para analisarmos corretamente um projeto de investimento, é necessário sa-
bermos avaliar o valor do ativo em que se está investindo. Essa avaliação será sim-
ples se for um ativo negociado freqüentemente, fazendo com que exista um valor de
mercado apurado facilmente através de consulta a jornais ou revistas especializa-
das. É o caso de automóveis e veículos em geral, terrenos urbanos, e outros. Por
outro lado, se uma empresa quiser investir numa expansão rápida de sua produção
comprando uma fábrica de televisores que esteja à venda, a determinação do valor
desse ativo é mais complicada, pois não é todo dia que se vêm fábricas de TV à
venda nos anúncios classificados.
Como então determinar o valor desse ativo? A maneira mais simples seria ver
qual o seu valor patrimonial, que representa a diferença entre o valor contábil dos
bens da empresa e as suas dívidas. Uma outra maneira seria tomar o valor de custo
dos bens da empresa, ou seja, o total já investido na empresa, que representa quan-
to custou para estabelecê-la como ela é hoje, no momento da venda. Muito da opo-
sição às privatização feitas pelo governo brasileiro na última década tem se baseado
neste conceito, uma vez que os valores de venda destas empresas muitas vezes fo-
ram menores do que o total nelas investido.
Essa diferença ocorre porque o governo, através do BNDES, utilizou para su-
as análises o método fluxo de caixa descontado, que reflete a capacidade de um
projeto ou uma empresa gerar lucros, ou fluxos de caixa futuros. Quanto maior essa
capacidade, maior o valor da empresa. E os lucros por sua vez, dependem de uma
série de fatores como mercado, produto, concorrência, tecnologia, estratégia, opor-
tunidade, etc., e não apenas do investimento já realizado.

Lockheed Tristar L- 1101
Um exemplo clássico de má decisão de investimento de capital que poderia
facilmente ter sido evitado envolveu a empresa americana Lockheed e a decisão de
fabricar a aeronave comercial L-1011 TriStar no início da década de 70. O TriStar
deveria concorrer com o 747 da Boeing e o DC-10 da McDonnell Douglas, e estima-
va-se que o mercado total para esse tipo de aeronave seria de no máximo 775 uni-
dades nos 10 anos seguintes, das quais a TriStar abocanharia 35% a 40%, ou seja,
de 270 a 310 aeronaves ao preço de $15.5 milhões de dólares cada uma. Ao anali-
sar o seu projeto de investimento, a Lockheed concluiu que garantiria a rentabilidade
do projeto se vendesse pelo menos 200 aeronaves. Como a empresa já tinha pedi-
dos em carteira que somavam 180 unidades, concluiu que este número seria atingi-
do facilmente, e então optou por seguir em frente e comprometeu recursos da ordem
de $ 1 bilhão de dólares com o projeto.
No entanto, a análise da Lockheed estava incorreta, pois não levava em conta
o seu custo de capital, estimado conservadoramente em 10% a.a., na época, isto é,
desconsiderou o valor do dinheiro no tempo. Caso tivesse feito isso, verificaria que o
número mínimo de aeronaves que teriam de ser vendidas para garantir um retorno
positivo no projeto era de 510 unidades, e não 200. Como era pouco provável que a
empresa atingisse o número necessário, era evidente que o projeto estava fadado
ao insucesso. 1
A análise equivocada deste projeto de investimentos levou a Lockheed a e-
xaurir os seus recursos desenvolvendo a aeronave e deixou a empresa à beira da
falência. Posteriormente, num processo repleto de controvérsia, obteve a ajuda go-
verno americano para completar o projeto e após fabricar algumas unidades com
prejuízo, terminou por abandonar definitivamente o mercado1.
1
Reinhardt, U.E., "Break-Even Analysis for Lockheed's TriStar: An Application of Financial Theory".
Journal of Finance 28, nº 4, September 1973.
Relevância dos Fluxos de Caixa

Na verdade, sabemos hoje que esse é o melhor método de avaliação, e que
um ativo, seja ele uma máquina ou uma empresa, vale pela sua capacidade de gerar
caixa e fazer dinheiro, e não pelos números que estão no seu balanço ou pelo que
foi investido anteriormente nela. Esse conceito começou a tomar forma há mais de
dois séculos atrás, quando as primeiras bancas de comércio instaladas na Piazza
San Marco, em Veneza, começaram a ser vendidas. Notava-se que duas bancas i-
dênticas, mas instaladas em locais diferentes da praça, obtinham valores bem dife-
renciados na hora da venda. Isso era porque o fator determinante do preço era o
tamanho da clientela proporcionado pelo ponto, e não o custo de suas instalações.
Podemos observar também as vantagens desse método na prática. Imagine
que você estivesse analisando a possibilidade de comprar uma mina de ouro. Qual
das alternativas abaixo você adotaria para definir o maior valor que você estaria dis-
posto a pagar por esse ativo?
• O valor patrimonial contábil da mina.
• Quanto já foi investido na mina no passado.
• Quanto custaria hoje para construir as instalações lá existentes.
• Quanto de ouro ainda será possível extrair dessa mina no futuro.

Provavelmente você adotaria a última opção, pois é realmente a única que é
relevante para a sua decisão. O retorno futuro é o que interessa, e por isso, o méto-
do utilizado para avaliação de ativos é o Método do Fluxo de Caixa Descontado, que
consiste em se projetar a sua geração de caixa ao longo da sua vida útil, determinar
uma taxa de desconto apropriada, e calcular o seu valor presente. O valor de um ati-
vo é então o valor presente do seu fluxo de caixa descontado, e para calculá-lo cor-
retamente, torna-se necessário que façamos previsões e projetemos esses fluxos de
caixa futuros.
PRINCÍPIOS BÁSICOS PARA APLICAÇÃO DE CAPITAL

A análise correta das perspectivas de rentabilidade futura de um projeto é
fundamental para que os acionistas possam ter expectativas de criação de valor e
que os credores recebam a remuneração pactuada contratualmente. No entanto, pe-
la própria natureza das projeções financeiras que envolvem incerteza acerca dos re-
ais valores que irão prevalecer no futuro, mesmo uma análise rigorosa executada
dentro dos padrões recomendados está sujeita a riscos. Mas esta é a natureza das
decisões financeiras na empresa, de que os acionistas e credores estão cientes
quando tomaram a decisão de financiar os seus projetos, e a remuneração destes
agentes reflete uma compensação por estes riscos assumidos, como veremos nos
próximos temas quando abordarmos o tópico de Custo de Capital da empresa.
Além dos métodos contábeis, os métodos para avaliação de ativos e empre-
sas podem ser agrupados em três modelos básicos: o método do Fluxo de Caixa
Descontado (FCD), já visto anteriormente, que correlaciona o valor de um ativo com
o valor presente do fluxo de caixa futuro que se espera dele, os métodos de avalia-
ção comparativa ou de múltiplos, onde se estima o valor de um ativo comparando-o
com o valor de outros ativos semelhantes, e o método de opções reais, onde se usa
modelos de avaliação de opções para medir o valor de um ativo que possua caracte-
rísticas de opções. Um exemplo disso é uma empresa que tenha patentes ou produ-
tos prontos mas não utilizados, enquanto ela espera o melhor momento para lançá-
lo no mercado. Essa opção de lançar o produto tem certamente um valor, mas este
não é capturado pelo método do fluxo de caixa descontado, nem pela avaliação
comparativa. Dessa forma, este modelo leva em conta o fato de que decisões ge-
renciais podem ser alteradas no futuro, à medida que maiores informações sobre o
investimento se tornam disponíveis.
Entre estes, o método do fluxo de caixa descontado e o método de múltiplos
são os dois mais utilizados na prática. O método de múltiplos se propõe a valorar um
ativo comparando o seu valor ao de outros ativos semelhantes, muitas vezes utili-
zando uma variável comum como volume de vendas, lucros, geração de caixa ou
outra qualquer. Este é o método utilizado por corretores de imóveis, por exemplo,
quando avaliam o preço de venda de imóvel comparando-o a outros imóveis simila-
res negociados recentemente na mesma vizinhança. É comum também se avaliar
empresas utilizando parâmetros baseados em lucro por ação ou volume de vendas
de outras empresas do mesmo setor. O principal método, no entanto, e o que iremos
adotar neste curso, é o método do fluxo de caixa descontado, pois este é o método
fundamental de finanças sobre o qual todos os outros métodos se baseiam, inclusive
os métodos de avaliação relativa.
A necessidade de se adotar critérios específicos para se escolher quais proje-
tos de investimento devem ser selecionados vem do fato de que os recursos de capi-
tal que uma empresa dispõe são sempre limitados e, portanto, a empresa não pode-

rá aproveitar todas as oportunidades de investimento que estão disponíveis para ela.
Dessa forma, é necessário adotar critérios que permitam escolher, dentre as muitas
alternativas existentes, aquelas que maximizem o valor da empresa para os seus
acionistas, e rejeitar as demais. Essa análise quantitativa, que veremos posterior-
mente, tem como base os seguintes princípios qualitativos:
1. Determinar as alternativas viáveis
O primeiro passo é definir quais as alternativas políticas, técnicas e e-
conomicamente viáveis que serão analisadas. Não há decisão a tomar a não
ser que haja dois ou mais cursos de ação possíveis. Podem ocorrer também
erros de decisão se alguma alternativa viável não é levada em conta, se não
há recursos para se investir na alternativa escolhida, ou ela é inviável devido
a considerações tecnológicas ou ambientais.
2. Converter os resultados das alternativas para um denominador co-
mum
Para podermos comparar corretamente alternativas distintas, é neces-
sário quantificar os seus resultados expressos em homem/hora, reais, redu-
ção de prazo, e transformá-los em um mesmo denominador, geralmente um
valor monetário.
3. Somente as diferenças entre as alternativas são relevantes
As conseqüências futuras que são comuns a todas as alternativas em
questão, não precisam ser consideradas na análise, pois sua inclusão pode
resultar somente no fato de todas as alternativas estarem igualmente afeta-
das. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmo número em ambos os la-
dos de uma equação; a igualdade não se altera. Como conseqüência direta
desse princípio, deduz-se que os custos passados, comuns a todas as alter-
nativas, não são relevantes para a escolha de uma delas. Nesse caso, um
custo passado é definido como uma despesa (ou receita) que já ocorreu antes
da decisão atual. Como ele influi igualmente em todas as alternativas em aná-
lise, essa informação não é relevante para a decisão a ser tomada, e pode,
portanto, ser ignorada.
4. O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempre
Utilizar sempre fluxo de caixa descontado e o custo de oportunidade
dos recursos a serem investidos.
5. Decisões separáveis devem ser tomadas isoladamente
Separe as decisões, sempre que uma decisão possa ser tomada isola-
damente de outra, visando facilitar a análise e organizar o raciocínio. Isso se
aplica especialmente às decisões de investimento e de financiamento, que
exceto em alguns casos particulares, podem ser consideradas isoladamente.
6. Considerar a incerteza associada às previsões
Todas as decisões de investimento de capital baseiam-se em estimati-
vas do futuro. Como essas estimativas são previsões de eventos ainda por
ocorrer, é possível - e até mesmo, provável - que os resultados reais difiram
dos previstos inicialmente. O futuro é incerto, e qualquer análise que falhe em
levar isso em consideração está fadada ao erro. Por outro lado, não se deve
inferir que qualquer previsão seja inválida ou inútil devido à incerteza associa-
da aos dados. Considere a possibilidade das previsões não ocorrerem con-

forme o esperado e analise as conseqüências desse fato em relação à deci-
são a ser tomada.
7. Levar em conta também os efeitos não monetários do projeto
Projetos podem apresentar vantagens reais, mas intangíveis, e por isso
difíceis de quantificar como conforto, conveniência, qualidade, imagem, etc.
Mesmo que não haja vantagens econômicas imediatas, podem haver vanta-
gens estratégicas inegáveis que façam com que o projeto seja atraente mes-
mo com VPL negativo, como a criação de novas oportunidades de negócio,
penetração em novos mercados, etc. Em todo caso, quaisquer vantagens in-
tangíveis devem ser claramente relacionadas para que o responsável pela
análise possa ter dados para balizar a sua decisão final.
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Como analisar um projeto de investimento utilizando o método do fluxo de
caixa descontado? A regra é simples:
1. Projete o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de toda a sua
vida econômica.
2. Determine uma taxa de desconto, que deve refletir o valor temporal do di-
nheiro, o custo de capital e o risco do projeto.
3. Usando a taxa de desconto determinada anteriormente, calcule o valor
presente deste fluxo de caixa, ou seja, o valor hoje que seja equivalente a
esta série de fluxos de caixa. A este valor damos o nome de Valor Pre-
sente do projeto.
4. Calcule valor líquido a ser recebido pela empresa por este projeto, dedu-
zindo o investimento inicial necessário para a sua implantação. Este valor
é o Valor Presente Líquido (VPL) do projeto.
5. Dado que o objetivo da empresa é criar valor, o critério de decisão será
investir sempre que o VPL for positivo. Isso significa que o valor do projeto
é maior do que o seu custo.
Projetos Empresa Acionistas Mercado

Financeiro
Empresa
Empresa Acionista
distribui
investe Investe
Dividendos
Figura 2Custo de Oportunidade de Capital
A taxa de desconto é determinada basicamente pelo custo de oportunidade
do capital que a empresa pretende investir no projeto. Suponha uma empresa que
possui uma oportunidade de investir em um projeto. Por simplicidade, vamos supor
que esta empresa não tem dividas nem credores, e, portanto, a totalidade do seu
capital é formada pelos recursos dos seus acionistas. Como podemos ver na Figura
2, a empresa sempre tem a alternativa de distribuir este capital para os acionistas e
deixar que eles mesmos invistam estes recursos no mercado financeiro em ativos de
risco semelhante.
Os acionistas apenas concordarão em deixar o seu capital com a empresa se
eles tiverem a expectativa de receber através do projeto um retorno igual ou superior
ao que eles poderiam estar recebendo no mercado financeiro. Se a rentabilidade
esperada do projeto for menor do que a rentabilidade que o acionista pode obter in-
vestindo diretamente, o acionista não precisa da empresa, pois podem obter os seus
ganhos investindo diretamente no mercado. Nesse caso, a empresa estaria otimi-
zando o retorno dos seus acionistas se distribuísse esse capital como dividendos e
deixasse os acionistas procurarem as suas próprias oportunidades de investimento.
Obviamente, a própria existência da empresa só tem sentido se no longo prazo ela
consegue criar oportunidades de investimentos em projetos que tenham um retorno
maior do que os seus acionistas conseguem obter por si mesmo.
Valor Presente Líquido (VPL)
O critério de decisão de investimento adotada anteriormente é conhecido co-
mo o critério do Valor Presente Líquido, ou critério do VPL. Embora existam outros
critérios de decisão, este é o mais indicado por diversos motivos, entre os quais:
• Reconhece o valor do dinheiro no tempo;
• Não é afetado por técnicas contábeis;
• Reflete o aumento de riqueza para o acionista;
• VPL's podem ser somados;
• Depende somente dos fluxos de caixa e do custo de oportunidade.
Payback
O período de Payback é o tempo necessário para que os fluxos de caixa posi-
tivos cubram os investimentos realizados no projeto, e é normalmente expresso em
anos. É calculado usando os fluxos de caixa nominais. Quando é utilizado o valor
presente dos fluxos de caixa, este critério é chamado de Payback Descontado. A
empresa define previamente um prazo máximo para que o projeto reponha o custo
dos investimentos necessários, sendo que este prazo é chamado de período de cor-
te. A decisão é tomada comparando-se o Payback do projeto com o período de corte
adotado pela empresa, sendo aceitos todos aqueles que apresentarem um Payback
menor do que o período de corte. Este critério era o mais utilizado antes da introdu-
ção do VPL, mas caiu em desuso devido às inúmeras desvantagens que ele apre-
senta em comparação com o VPL:
• O Payback ignora todos os fluxos de caixa posteriores ao período de corte.
• O uso de um mesmo período de corte pode levar uma empresa a aceitar
muitos projetos de curto prazo, mas que não maximizam sua riqueza.
• A data de corte reflete interesses de curto prazo e não o aumento de ri-
queza do acionista.
A principal vantagem do Payback é que ele é um método simples e fácil de
calcular. Além disso, dá uma indicação rudimentar do risco do projeto. A conseqüên-
cia do uso deste critério, no entanto, pode ser um alto grau de investimento no curto
prazo e a não maximização do valor para o acionista.
Taxa Interna de Retorno
Para a maioria dos projetos onde a empresa investe um capital inicial e ime-
diato para a sua implantação em troca de uma série de fluxos de caixa futuros, o va-
lor do VPL diminui à medida que aumentamos a taxa de desconto destes fluxos, po-
dendo inclusive chegar a ficar negativo se a taxa for suficientemente alta. Na Figura
3, podemos ver a variação do VPL em função da taxa de desconto para um projeto
que requer um investimento de $100.000 e que gera um fluxo de caixa anual de
$35,000 durante cinco anos.

100.000
80.000
60.000
VPL 40.000
20.000
0
0% 10% 20% 30% 40%
-20.000
-40.000
Taxa de Desconto
Figura 3: VPL em função da Taxa de Desconto

A Taxa Interna de Retorno (TIR) de um projeto é definida como a taxa de
desconto que faz com que o VPL seja zero. Se a TIR for maior do que o custo de
oportunidade do capital em consideração, o projeto terá um VPL positivo, caso con-
trário, o VPL será negativo. A TIR, portanto, representa o maior custo de oportunida-
de que um projeto pode suportar. O critério de decisão é que aceitamos um projeto
somente se sua TIR for maior que o seu custo de oportunidade de capital. Enquanto
que o critério do VPL nos fornece um valor monetário que representa a criação de
valor que ocorrerá com a implantação do projeto, a TIR fornece uma taxa, que pode
ser interpretada como a taxa de retorno esperada do projeto. O cálculo da TIR é feito
por tentativas e exige o uso de calculadoras financeiras ou de planilhas eletrônicas,
uma vez que não existe fórmula que fornece o seu valor exato.
Este critério é amplamente utilizado na prática, sendo que mais de 75% dos
altos executivos das empresas afirmam que o usam para avaliar e tomar decisões
sobre projetos de investimento, de acordo com uma pesquisa realizada em 1999.
Mas são necessários alguns cuidados para a sua correta utilização em alguns casos,
pois existem algumas situações especificas em que ela conflita com o critério do
VPL. Os principais casos são:
1. Comparação de projetos: Entre um conjunto de projetos, aquele que
tem a mais alta TIR não necessariamente tem o maior VPL. Dessa forma,
deve-se ter cuidado com o uso do TIR para classificação projetos de a-
cordo com a sua rentabilidade ou para escolha entre projetos mutuamente
exclusivos, especialmente quando há grandes diferenças de escala de in-
vestimento ou de padrões de fluxo de caixa.
Exemplo: Dois projetos mutuamente exclusivos estão em análise. O projeto A
exige um investimento de $100 e gera um fluxo de caixa único de $140 ao final do
primeiro ano. O projeto B, por sua vez, exige um investimento inicial de $300 e gera
um fluxo de $390. Em qual dos dois projetos deverá a empresa investir? Considere
um custo de capital de 15% a.a.

0 1 TIR VPL
A 40% 21,74
(100) 140
0 1 TIR VPL
B 30% 39,13
(300) 390
O projeto A apresenta uma TIR mais alta, mas o projeto B é melhor, pois é o
que apresenta o maior VPL.
2. Projetos com mais de uma alternância de sinal do fluxo de caixa: De-
vido a esta característica, esse tipo de projeto, que é típico de projetos do
mercado imobiliário, pode apresentar diversas Taxas Internas de Retorno,
ou mesmo não apresentar nenhuma. Essas taxas múltiplas, embora ma-
tematicamente corretas, não tem significado financeiro relevante para o
processo de decisão de investimento.
A Figura 4 mostra um projeto que apresenta três taxas internas de retorno dis-
tintas: 2.1%, 14,4% e 29,0%. Nesses casos, este critério não deve ser utilizado por
não ser confiável.

25,000
20,000
15,000
10,000
VP 5,000
L 0,000
0% 10% 20% 30% 40%
-5,000
-10,000
-15,000
-20,000
Taxa de Desconto
Figura 4: Um caso de Múltiplas TIR
3. Projetos de longo prazo: Em projetos longos, pode haver diversos custos
de oportunidade de capital. Como a TIR é uma só para todo o projeto, não
fica claro contra qual custo de oportunidade deve-se compará-la. É ques-
tionável que uma taxa fixa para todos os períodos seja representativa de
um fluxo de caixa avaliado por diferentes custos de oportunidade.
O motivo desta discrepância decorre da premissa da taxa de reinvestimento
embutida no critério da TIR. Ao contrário do VPL, a TIR assume que os fluxos de
caixa gerados durante a vida útil do projeto serão reinvestidos à taxa da TIR, o que é
incorreto. Este problema se agrava com os projetos de longo prazo, e mais freqüen-
temente quando a diferença entre o custo de capital do projeto e a TIR for grande,
levando a uma superestimação do real retorno do projeto. Devido a essas premis-
sas, na verdade, o critério da TIR só dá o real retorno do projeto quando não existem
fluxos de caixa intermediários, mas apenas um fluxo de caixa único a receber ao fi-
nal do projeto. O uso indiscriminado da TIR para qualquer situação pode levar a em-
presa a tomar decisões de investimento não ótimas.
Taxa Interna de Retorno Modificada
O método da TIR pressupõe que a empresa dispõe de outros projetos igual-
mente rentáveis em que poderá investir os fluxos de caixa intermediários gerados
pelo projeto corrente. Ao fazer isso, a TIR credita ao projeto corrente os benefícios
destes outros projetos. Mas na prática, nenhum projeto futuro será analisado com
taxa maior do que o custo de capital da empresa, portanto a taxa correta de reinves-
timento é o próprio custo de capital da empresa, o que faz com que a premissa bási-
ca da TIR seja incorreta. Em contraste, o critério do VPL considera que o projeto
conseguirá obter apenas um retorno igual ao seu custo de oportunidade de capital, o
que pode ser obtido, por exemplo, simplesmente distribuindo dividendos e/ou amor-
tizando dívidas.
Para solucionar este problema, existe o critério da Taxa Interna de Retorno
Modificada (TIRM), que evita esses problemas. Nele, os fluxos negativos são trazi-
dos a valor presente, enquanto que os fluxos positivos são levados a valor futuro no
último período do fluxo. Com os valores concentrados no instante zero e no período
final, o cálculo da taxa interna se torna fácil e direto. Observe que muitas vezes, para
levar os fluxos positivos para o seu valor futuro no período final, é mais fácil concen-
trá-los todos no instante zero, para depois projetá-lo para o instante final.
Ex.: Calcule a TIR e a TIR modificada para o seguinte fluxo de caixa. Adote
uma taxa de desconto de 14%:
0 1 2 3 4 TIR VPL
21.86% 6.619
(40.000) 16.000 16.000 16.000 16.000
VP (14%) Entradas = 46.619,40
VF (14%) Entradas = 78.738,30
VP(14%) Saídas = (40.000)
Fluxo final:
0 1 2 3 4 TIRM
18.45%
(40.000) 78.738
O retorno efetivo deste projeto será de 18.45%, e não 21.86% como indicado
inicialmente pela TIR.

Índice de Lucratividade
É calculado dividindo-se o valor presente dos fluxos de caixa gerados por um
projeto pelo Valor Presente das saídas de caixa. Se o resultado for maior que um, o
projeto deverá ser aceito, pois isso significa que o valor presente das entradas é
maior do que o das saídas de caixa e o projeto criará valor. Este critério pode indicar
alternativas conflitantes com o VPL, em casos de projetos mutuamente exclusivos. O
critério também apresenta problemas quando se trata de projetos de magnitude dife-
rentes. A fórmula do índice de lucratividade é:
VP(Entradas de Caixa)
IL =
VP(Saídas de Caixa)
Fluxo de Caixa e Lucro Contábil

Para muitos, pode parecer estranho que usemos o fluxo de caixa gerado pelo
projeto como base para os métodos e critérios apresentados, quando o enfoque pu-
ramente contábil é todo concentrado no lucro. O motivo disso é que o objetivo pri-
mordial da empresa, que é a criação de valor, está melhor correlacionada com o flu-
xo de caixa do que com o lucro contábil. Podemos ver isso mais claramente no e-
xemplo a seguir, onde dois projetos geram lucros idênticos, mas fluxos de caixa dis-
tintos. Ambos operam no mesmo ramo de negócio, tem vida útil estimada em seis
anos, tem as mesmas vendas, custos e rentabilidade, e conseqüentemente, os
mesmos lucros. A única diferença entre os dois é que no projeto A, os equipamentos
utilizados no processo de produção custam $600.000 e tem uma vida útil de três a-
nos. Já no projeto B, os equipamentos utilizados têm que ser substituído anualmente
a um custo de $200.000. Considere que o custo de capital de ambos os projetos é
de 10%.
Qual projeto tem maior valor? Intuitivamente o projeto B parece mais interes-
sante, pois utiliza menos capital que o projeto A para obter o mesmo resultado. A Fi-
gura 5 mostra o DRE e o Fluxo de Caixa estimado do projeto A. Para efeito de sim-
plificação, consideramos que o pagamento do equipamento ocorre somente após a
sua instalação e início de operação.
R$ 1.000 DRE
Projeto A 1 2 3 4 5 6
Vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450
Despesas à vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)
Depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200)
LAIR 100 105 110 120 130 145
Fluxo de Caixa
R$ 1.000
Projeto A 1 2 3 4 5 6
LAIR 100 105 110 120 130 145
Depreciação 200 200 200 200 200 200
Investimento de Capital (600) 0 0 (600) 0 0
Fluxo de Caixa (300) 305 310 (280) 330 345
Figura 5: Projeto A
Dessa forma, podemos calcular o VPL deste projeto descontando este fluxo
de caixa para o ano zero à taxa de 10% para obter um valor de $420.650,00.

A Figura 6 mostra as mesmas demonstrações, agora aplicadas ao projeto B.
Podemos observar que os lucros gerados por ambos os projetos é idêntico, o que
necessariamente nos levaria a concluir que ambos têm o mesmo valor no caso de
usarmos algum método contábil. Mas a análise do fluxo de caixa descontado indica
que o valor deste projeto no ano zero é de $504.861,00, e, portanto, superior ao do
projeto A, o que confirma a nossa intuição inicial.
DRE
Projeto B 1 2 3 4 5 6
Vendas 1.000 1.050 1.100 1.200 1.300 1.450
Despesas à vista (700) (745) (790) (880) (970) (1.105)
Depreciação (200) (200) (200) (200) (200) (200)
LAIR 100 105 110 120 130 145
Fluxo de Caixa
Projeto B 1 2 3 4 5 6
LAIR 100 105 110 120 130 145
Depreciação 200 200 200 200 200 200
Investimento de Capital (200) (200) (200) (200) (200) (200)
Fluxo de Caixa 100 105 110 120 130 145
Figura 6: Projeto B
O projeto A vale menos que o projeto B porque a empresa investe capital
mais cedo, o que acarreta um custo maior, sem que se obtenha nenhuma vantagem
por isso, pois os níveis de vendas e lucros não se alteram. Nesse caso, uma visão
meramente contábil ignora esses custos de capital, que só são computadas no mé-
todo do fluxo de caixa descontado.
OPÇÕES REAIS
O método do fluxo de caixa descontado parte da premissa que um projeto se-
rá executado imediatamente ou nunca. No entanto, muitos projetos apresentam fle-
xibilidades que os gerentes utilizam para efetuar mudanças e alterações nas opera-
ções do projeto que afetam os fluxos de caixa subseqüentes, ou até mesmo a sua
vida útil esperada. Essas modificações no projeto são realizadas à medida que no-
vas informações se tornam disponíveis e incertezas se resolvem e podem levar o
gerente a adiar, expandir, suspender, reduzir ou até interromper um projeto caso se
torne necessário e o projeto tenha suficiente flexibilidade para isso. Como represen-
tam opções sobre ativos reais, essas flexibilidades do projeto passaram a ser co-
nhecidas como opções reais.
As implicações para a valoração de projetos é que um projeto pode ter um va-
lor maior do que o valor determinado pelo método do fluxo de caixa descontado
quando existe flexibilidade gerencial e incerteza a respeito dos fluxos futuros. Nesse
caso, a regra de decisão do método do FCD precisa ser modificada para incluir o va-
lor das opções reais do projeto, Dessa forma, ficamos com:

• Regra de decisão do Método do Fluxo de Caixa Descontado:
VP entradas > VP custos de investimento
• Regra de decisão de um projeto com opções reais:
VP entradas > VP custos de investimento + Valor da Opção.
Tipos de Opções Reais
Os tipos de flexibilidades gerenciais, ou opções reais, mais comuns são:
Opção de adiar: Alguns projetos podem ser adiados até que condições de
mercado mais propícias se materializem, ou até que novas informações se tornem
disponíveis. Um exemplo disso é uma empresa de agro negócios que decide esperar
para que o preço da soja aumente no mercado antes de plantar a safra. Uma em-
presa de petróleo que possua uma concessão para explorar uma determinada área
pode também esperar o resultado da exploração da área vizinha antes de decidir ir
adiante com o projeto ou não.
Opção de expansão: Uma opção importante é aquela que permite uma em-
presa expandir a sua produção se as condições de mercado se tornarem favoráveis,
ou de reduzir a produção no caso contrário. Empresas produtoras de celulose ten-
dem a restringir a sua produção quando o preço de mercado cai abaixo de certo pa-
tamar, retomando novamente quando começa a haver escassez do produto.
Opção de abandono: A opção de abandono permite a empresa eliminar uma
serie de fluxos de caixa que iriam se mostrar negativos caso o projeto continuasse.
A maioria dos gerentes trata dessas opções de forma qualitativa, como um a-
dicional que o projeto possui no momento da análise, equiparando essas opções
como um valor estratégico que o projeto possui. A valoração quantitativa de opções
reais é um problema complexo, mas aproximações simples podem ser obtidas com o
uso de ferramentas como árvores de decisões, que serão vistos no tema B.
A utilização dos Métodos na Prática
O conceito de fluxo de caixa descontado foi apresentado pela primeira vez por
John Burr Willams em 1938. O seu livro “The Theory of Investment Value”, teve boa
receptividade entre o público investidor que ainda tinha vivo na memória os altos lu-
cros contábeis que as empresas reportavam imediatamente do crash da bolsa de
Nova York em 1929, e por isso, preferiam acreditar apenas medidas de valor basea-
das estritamente em valores de caixa2. No entanto, sua utilização na prática só se
deu a partir de 1950 nos Estados Unidos, e 1960 na Europa. Inicialmente sua apli-
cação se deu nos setores onde as empresas eram melhor capazes de estimar os
seus fluxos de caixa, como em alguns aspectos da indústria do petróleo como refina-
rias e petroquímicas, por exemplo, onde estimar fluxos de caixa é tarefa relativamen-
te simples.
Embora a moderna teoria financeira demonstre claramente que os métodos
de fluxo de caixa descontado, notadamente o método do VPL, são os mais indica-
dos, os demais são também largamente utilizados pelas empresas, conforme indi-
cam diversas pesquisas realizadas nos Estados Unidos, na Inglaterra e no Brasil. As
empresas de um modo geral utilizam uma combinação de métodos simples, princi-
palmente o Payback, com outros mais sofisticados, indicando que fluxo de caixa
descontado é utilizado para complementar, e não substituir, os métodos tradicionais.
2 http://www.valuebasedmanagement.net/methods_dcf.html
A utilização em larga escala do Payback, apesar das suas desvantagens, está
relacionada ao fato de ser um método tradicional e por ser de simples entendimento
e aplicação. Para decisões freqüentes e de pequena monta, tomadas em escalões
menores da empresa, o método é atraente porque é simples de aplicar. À medida
que as decisões crescem em importância e valor, porém, esse método tende a ser
abandonado em favor do VPL.
A utilização de métodos menos sofisticados de análise cresce em ambientes
de grande incerteza e risco, pois se os fluxos futuros do projeto nesses casos são
difíceis de estimar com precisão, não há vantagem em utilizar métodos sofisticados
em fluxos de caixa inexatos. Um exemplo disso é a indústria do cinema, onde é ex-
tremamente difícil estimar os retornos que um filme poderá vir a dar, e também na
avaliação de projetos de inovação tecnológica devido ao altíssimo risco e incerteza
sobre as projeções futuras. Muitos destes projetos apresentam a maior parte do seu
valor associado a opções reais, impossíveis de serem valoradas pelo método do
FCD, como a opção de lançar um segundo filme derivado se o primeiro for um su-
cesso, ou a opção de crescimento de uma empresa criadora de uma tecnologia de
ponta, cujo prognostico futuro é impossível de se prever. Para esses casos, a valo-
ração só pode ser feita através de métodos de valoração de opções.
A prática nos mostra também que os métodos de fluxo de caixa descontado
são mais utilizados em indústrias onde as projeções de fluxo de caixa são mais con-
fiáveis e quando os valores envolvidos são mais relevantes.
Em ambientes de grande incerteza que fazem com que a determinação dos
fluxos futuros fique comprometida, esses métodos são menos úteis, e portanto, me-
nos utilizados.
Por outro lado, quando viáveis, as projeções de fluxo de caixa podem ser tra-
balhosas e complicadas de fazer, portanto, é importante evitar desperdiçá-las com
métodos de avaliação inferiores. A utilização de outros métodos que não esse, se
necessária, deve ser realizada com grande cautela, sempre considerando as limita-
ções de cada um, e avaliando a relação custo/beneficio do método escolhido. Méto-
dos como os de fluxo de caixa descontado são muito mais trabalhosos e de aplica-
ção mais difícil que os métodos simples como o Payback, mas às vezes é melhor
utilizar um método simples para decisões não críticas da empresa do que não utilizar
método algum.
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o objetivo da empresa é a criação de valor para os
seus acionistas, e que essa criação de valor ocorre quando a empresa investe em
projetos que gerem fluxos de caixa maiores do que o seu custo de investimento. Di-
versos métodos existem para determinação de valor de um ativo, projeto ou empre-
sa. Os métodos de fluxo de caixa descontado oferecem importantes vantagens so-
bre os métodos contábeis ou mesmo métodos pouco sofisticados como o método do
Payback. Foram mostrados como calcular cada um dos critérios de investimento e
como tomar decisões com base nos seus resultados. Para ser eficaz, um critério de
investimento deve poder determinar não só se um projeto é um bom investimento,
mas também orientar o gerente na escolha do melhor projeto sempre que houver
mais de uma oportunidade de investimento disponível. Apesar do critério da Taxa
Interna de Retorno ser largamente utilizado, apenas o critério do VPL atende a estas
duas exigências, e por esse motivo, é um dos conceitos mais importantes em finan-
ças. Vimos que o critério da TIR apresenta alguns problemas que podem levar a
empresa a tomar decisões não ótimas em relação aos seus projetos de investimen-
tos, portanto, este método deve ser utilizado com cuidado e sempre em conjunto
com o critério do VPL ou da TIRM.
TERMOS-CHAVE
• Decisão de investimento
• Índice de lucratividade
• Método das opções reais.
• Método de fluxo de caixa descontado
• Métodos contábeis
• Métodos de avaliação de projetos
• Métodos de múltiplos
• Payback
• Projetos mutuamente exclusivos
• Taxa de desconto
• Taxa interna de retorno
• Taxa interna de retorno modificada
• Valor presente líquido
BIBLIOGRAFIA
DAMODARAN, Aswath; Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para a
Determinação do Valor de Qualquer Ativo. Rio de Janeiro, Quality Mark Editora,
1997.
COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack; Avaliação de Empresas –
“Valuation”: Calculando e gerenciando o valor das empresas. McKinsey &
Company, Inc. São Paulo, Makron Books, 2000.
BREALEY, R.; MYERS, S. C.; Principles of Corporate Finance; Sixth Edition, USA,
McGraw Hill, 1999.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Administração
Financeira, Editora Atlas S.A. São Paulo, 1995.
BENNINGA, Simon; SARIG, O.; Corporate Finance: A Valuation Aproach; USA,
McGraw-Hill, 1997

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA F

ÍNDICE
Fluxo de Caixa de Projetos – Tema F ..................................................................122

Introdução............................................................................................................123
Fluxo de Caixa Incremental .................................................................................125
Erros de Previsão ................................................................................................133
Análise de Risco ..................................................................................................135
Métodos de Avaliação de Risco de Projetos........................................................137
Resumo do Tema ................................................................................................143
Termos-Chave .....................................................................................................143
Estudo de Caso ...................................................................................................144
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema F 121

FLUXO DE CAIXA DE PROJETOS – TEMA F
F oi em 1881 que o professor italiano Carlo Lorenzini escreveu o conto de

fada de Pinocchio, mas a história só se popularizou em 1940, quando Walt
Disney investiu $2.6 milhões de dólares, uma fabulosa quantia para a época, para
criar o seu segundo desenho animado de longa metragem. Pinocchio se tornou um
dos seus filmes de maior sucesso, obtendo para a empresa dezenas de milhões de
dólares nos diversos relançamentos realizados nas quatro décadas seguintes, além
da receita de merchandising do personagem. 1
Em 1984, quando Michael Eisner e Frank Wells assumiram a direção da
Disney após uma desgastante batalha pelo seu controle acionário, Pinocchio era um
dos muitos tesouros guardados a sete chaves na sede da empresa em Burbank,
Califórnia, junto com Branca de Neve, Cinderella e uma dúzia de outros clássicos.
Walt Disney, temendo que o excesso de exposição desgastasse a imagem e
reduzisse a eficácia dos seus personagens, dosava a exibição dos seus clássicos a
conta-gotas, e após a sua morte em 1966, os seus sucessores acharam por bem
continuar seguindo essa estratégia. Durante a disputa pela compra da empresa, um
dos grupos interessados estimou o valor dessa biblioteca em $400 milhões de
dólares.
Nessa época, a maioria dos estúdios de Hollywood estava lançando seus
velhos filmes em vídeo cassete, obtendo com isso uma receita adicional de $1.5
bilhões de dólares por ano. A nova equipe da Disney precisava gerar caixa
urgentemente para melhorar a imagem da empresa, desgastada por anos de má
administração e pela batalha pelo seu controle acionário. Eisner e Wells sabiam
também que o lançamento da biblioteca Disney em vídeo cassete representava
lucros imediatos, pois os custos de produção dos filmes já haviam sido incorridos e
contabilizados há muitas décadas atrás. Por outro lado, partilhavam da mesma
preocupação de Walt Disney e se perguntavam se assim não estariam matando a
galinha dos ovos de ouro que esses filmes representavam para a empresa.
Em dezembro de 1984, Pinocchio foi lançado pela sexta vez nos cinemas,
arrecadando $26 milhões de dólares. Como a maioria dos filmes é lançada em vídeo
seis meses após serem vistos no cinema, Eisner sabia que não tinha muito tempo
para tomar uma decisão, caso quisesse aproveitar o investimento já feito na
campanha de publicidade para o relançamento do filme.
Reunidos na sede da Disney, o diretor financeiro apresentou algumas
projeções sobre as vendas de vídeo cassetes de Pinocchio, e que indicavam que,
dentro de determinadas premissas, as vendas poderiam alcançar 7.5 milhões de
cópias, gerando $100 milhões de dólares de receita adicional nos próximos dois
anos. Por outro lado, ele ressaltou que essa decisão conflitava com os
relançamentos do filme em cinema, e que poderia arruinar esse rentável negócio.
Esse era o ponto crucial do problema, pois os relançamentos eram um negócio
extremamente rentável para a Disney. A dúvida era se a empresa não estaria
colocando tudo isso a perder se começasse a colocar os seus clássicos em vídeo
1 Grover, Ron: “The Disney Touch: How a daring management team revived an entertainment
empire”, Richard D. Irwin, Inc,1991.
cassete. Frank Wells, no entanto, argumentava que os clássicos eram alguns dos
ativos mais valiosos que a empresa possuía, mas se não os usasse, de que valiam?
Os executivos da Disney sabiam que os números eram confusos. Estimava-
se que a continuar com a política atual, os quatro próximos lançamentos de
Pinocchio no cinema poderiam gerar $75 milhões de dólares líquidos para a
empresa nos próximos 28 anos. Ao observar, no entanto, que o valor presente
dessa estratégia era menos de $25 milhões, comparado com os quase $100 milhões
do lançamento em vídeo, a proposta de lançar o filme em vídeo foi finalmente
vencedora.

• Entender porque apenas os fluxos incrementais de um projeto são
relevantes para a sua análise.
• Aprender como a estimação dos fluxos de caixa futuros de um projeto é
realizada.
• Entender como representar um projeto de investimento em termos do seu
fluxo de caixa descontado.
• Aplicar os critérios de valor presente líquido e taxa interna de retorno para
tomada de decisões de investimento.
• Entender como considerar os efeitos e os impactos da depreciação, custos
de oportunidade, efeitos colaterais, capital de giro e custos indiretos.
• Entender quais os fatores que geram projetos com VPL positivo e como
identificar se o projeto apresenta os requisitos necessários para gerar o
retorno projetado.
• Saber avaliar os efeitos do risco e incerteza no retorno desses projetos e
familiarizar-se com as ferramentas de análise de risco.
INTRODUÇÃO
O método mais recomendado para a valoração de ativos é o fluxo de caixa
futuro gerado pelo projeto ao longo da sua vida útil, conforme foi feito pela Disney
para calcular o valor de Pinocchio, descontado a uma taxa apropriada. Veremos
nesse tema quais os critérios que devem se adotados na elaboração desse fluxo de
caixa, a sua importância e as dificuldades de se fazer projeções futuras.
No caso do Pinocchio, o vídeo foi lançado em 1985 com resultados
medíocres, tendo sido vendidas apenas 300.000 cópias, bem abaixo das
estimativas, o que acabou por gerar apenas $9 milhões para a Disney ao invés dos
$100 milhões previstos. Foi só em 1988, depois de várias tentativas que a Disney
chegou à marca prevista de 7.5 milhões de cópias e $100 milhões de dólares de
receita com o lançamento de Cinderella. E em conseqüência da decisão de investir
no projeto de vídeo com Pinocchio, a Disney acabou por se tornar a maior empresa
de vídeos do mundo, atingindo quase um terço do mercado mundial em 1993. A
premissa dos executivos da Disney de que lançamentos em cinema e vídeo eram
projetos mutuamente exclusivos, revelou-se também infundada.

Em 1992 Pinocchio foi relançado no cinema arrecadando $40 milhões, e
ainda vendeu mais 12 milhões de cópias em vídeo.
Como podemos observar pelo exemplo acima, a projeção dos fluxos de caixa
que ocorrerão durante a vida útil de um projeto é uma das tarefas mais difíceis na
análise de investimento de capital. Essas projeções geralmente envolvem inúmeras
variáveis, e, em empresas maiores, muitos indivíduos e diversos departamentos
distintos. As projeções de preço e quantidade de vendas geralmente são fornecidas
pelo setor de vendas da empresa, baseado no conhecimento da elasticidade de
preço, dos efeitos da publicidade e propaganda, do ambiente macroeconômico, da
reação esperada dos competidores e dos padrões de compra dos consumidores. Da
mesma forma, os investimentos de capital associados a um novo produto são
geralmente fornecidos pelos setores técnicos como engenharia e desenvolvimento
de produto, enquanto que os custos operacionais são estimados pelos contadores,
engenheiros de produção, recursos humanos, compradores e outros.
Estimativas de receita e despesa em projetos novos e inéditos apresentam
uma dificuldade maior devido à falta de dados históricos em que se basear e de se
saber como o mercado vai reagir com relação ao novo produto. São inúmeros os
exemplos de empresas que registraram grandes insucessos porque não
conseguiram prever corretamente a receptividade do mercado aos seus produtos, ou
subestimaram falhas que se mostram fatais para o seu sucesso. Em 1998, após dez
anos de desenvolvimento e seis bilhões de dólares de investimento, a Iridium S.A,
um consorcio de grandes empresas internacionais, lançou no mercado o primeiro
telefone celular via satélite do mundo. No entanto, as expectativas de vender cinco
milhões de linhas se evaporaram quando após um ano apenas 15.000 haviam sido
comercializadas devido a combinação de alto preço e baixo desempenho, e a
empresa eventualmente faliu e encerrou as suas operações.
As dificuldades que existem para se fazer previsões corretas só é comparável
à sua importância para a decisão do investimento. As incertezas inerentes aos
acontecimentos futuros representam as fontes de riscos de um projeto, dado que é
impossível prever o futuro com a precisão necessária. Mas, utilizando as
ferramentas existentes de análise de risco podemos verificar os limites e magnitudes
dos riscos envolvidos e, até mesmo, em alguns casos, tomar medidas para
minimizar este risco.
Antes de continuarmos, no entanto, é importante tecer algumas
considerações sobre a forma como os fluxos de caixa são representados numa
análise. Para analisar um fluxo de caixa devemos considerar os fluxos no momento
exato em que eles ocorrem para o seu valor presente reflita corretamente o tempo
decorrido entre a data corrente e a data em que este fluxo ocorre. No entanto, na
maioria dos casos, os fluxos de caixa de um projeto geralmente são distribuídos
continuamente ao longo de um determinado período, seja um mês, um semestre ou
um ano. Infelizmente, a matemática utilizada para determinar o valor de fluxos
contínuos é bem mais complexa do que aquela necessária para fluxos discretos.
Devido a questões práticas, também não é aconselhável utilizar um fluxo discreto
para um período muito curto, como um fluxo diário, por exemplo, pois a dificuldade
de se fazer projeções diárias durante um período de muitos anos não compensa a
maior precisão que se obtém desta forma. Assim, visando simplificar o processo de
utilização dos métodos e critérios de análise, evitamos utilizar fluxos de caixa
demasiadamente detalhados e assumimos que os fluxos que ocorrem durante um
determinado período concentram-se sempre no instante final desse período,
conforme ilustrado na Figura 1.
0 1 2 3
Fluxo Contínuo Fluxo Contínuo Fluxo Contínuo
Fluxos Discretos
Figura 1: Representação dos Fluxos de Caixa
Os investimentos iniciais são considerados como ocorrendo no instante zero,
e todos os demais fluxos ao final do seu período correspondente. Essa simplificação
obviamente introduz um pequeno erro na análise, pois considera que os fluxos
ocorrem mais tarde do que a realidade, e isto faz com que os VPLs computados
sejam um pouco menores que deveria, na maioria dos casos. Esse erro, no entanto,
é pequeno e não compromete os resultados da análise, especialmente se levarmos
em conta as vantagens que essa simplificação traz para os cálculos.
Sabemos que o método recomendado para a avaliação de projetos é o valor
presente do fluxo de caixa gerado ao longo de toda a sua vida útil. Projeções de
fluxo de caixa e projeções de lucro contábil são coisas bem distintas e devemos
saber diferenciar os dois para evitarmos alguns erros comuns na análise de projetos.
Além disso, veremos que apenas os fluxos de caixa incrementais são relevantes
para a decisão de aceitar ou rejeitar um projeto.
FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL

A parte mais importante da análise de um projeto é como estimar
corretamente os fluxos de caixa futuros que este projeto irá gerar, que envolvem
tanto os investimentos necessários para a implementação do projeto quanto os
fluxos líquidos produzidos durante a sua vida útil. Por outro lado, projetar os fluxos
de caixa apenas não é o suficiente. Para o fluxo de caixa de um projeto devemos
considerar apenas os fluxos incrementais. Esses fluxos representam as mudanças
que ocorrem no fluxo da empresa em decorrência da decisão de aceitar o projeto. O
que nos interessa, portanto, é a diferença entre os fluxos de caixa da empresa com o
projeto, e os fluxos que ocorreriam caso se decidisse não aceitar o projeto.
Exemplo: A Aprilla S.A. tem uma oportunidade de investir num projeto que
elevará as suas receitas de vendas anuais para $14.000 e o seu lucro para $2800.
Para montar o fluxo de caixa anual deste projeto, ela preparou os dados da Figura 2
onde relaciona o valor de cada um dos itens da sua demonstração de resultados.

Podemos observar na coluna 1 que o fluxo de caixa da empresa conside-
rando o projeto é de $4.800, mas a contribuição que o projeto em si traz para o fluxo
de caixa da empresa é de apenas $1.700 por ano, conforme mostrado na coluna 3.
Este fluxo incremental é o valor que devemos considerar em nossa análise, e
representa a diferença entre o fluxo total da empresa com e sem o projeto.
Empresa Projeto
Com Projeto Sem Projeto Fluxo Incremental
Vendas 14.000 10.000 4.000
Despesas à vista (8.000) (6.000) (2.000)
Depreciação (2.000) (1.000) (1.000)
LAIR 4.000 3.000 1.000
IR (1.200) (900) (300)
Lucro Operacional 2.800 2.100 700
+ Depreciação 2.000 1.000 1.000
Fluxo de Caixa 4.800 3.100 1.700
Figura 2
Além disso, o fluxo deve ser líquido de todos os impostos que venham a
incidir sobre ele. O uso de fluxos incrementais é simples, mas devemos tomar alguns
cuidados para a sua correta determinação. Da mesma forma, não se encontra
maiores problemas ao se traduzir dados contábeis em fluxo de caixa, contanto que
se esteja alerta para considerar apenas os itens que representam efetivamente
entradas e saídas de caixa incrementais, à medida que elas efetivamente ocorrem.
Veremos a seguir como evitar esses problemas em algumas situações específicas.
Fluxo de Caixa e Lucro Contábil
A contabilidade financeira tende a enfocar o lucro como medida de
desempenho. O lucro, por sua vez, é baseado nos princípios contábeis de receita e
despesa, levando-se em conta o regime de competência. Isso significa que receitas
a receber e despesas a pagar são computadas para o cálculo do lucro, embora
ainda não tenham sido recebidas ou pagas efetivamente. Além disso, as despesas
de depreciação, que não representam saídas de caixa, são abatidas do lucro
operacional.
Lucros contábeis são utilizados para uma série de finalidades importantes,
mas a análise de projetos de investimento não é uma delas. Em finanças
corporativas o enfoque é sobre o fluxo de caixa. Ao utilizarmos informações
contábeis para estimarmos fluxo de caixa, temos que ajustar no tempo as receitas e
despesas que representam recebimentos ou desembolsos futuros, e desconsiderar
aquelas que não afetam o fluxo de caixa, como a depreciação, alguns tipos de
custos indiretos e outros. Para o processo de tomada de decisão de investimentos
de capital, utilizaremos sempre valores de fluxo de caixa projetados.
A diferença entre lucro contábil e fluxo de caixa pode ser ilustrada no exemplo
a seguir da Fábrica de Brinquedos Cometa (FBC). A FBC está planejando abrir uma
nova fábrica ao final de 2005, e prevê que as vendas e os custos, exceto
depreciação, permanecerão constantes durante a vida útil de 5 anos do projeto. A
empresa utiliza uma depreciação acelerada, começando em $30.000 e terminando
em $10.000 ao fim do período.

Fábrica de Brinquedos Cometa
LUCRO CONTÁBIL 2006 2007 2008 2009 2010
Vendas 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000

Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Depreciação 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000
LAIR 20.000 25.000 30.000 35.000 40.000
Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
Lucro Líquido 12.000 15.000 18.000 21.000 24.000
FLUXO DE CAIXA 2006 2007 2008 2009 2010
Vendas 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000

Despesas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Depreciação 0 0 0 0 0
Fluxo Operacional 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Impostos (40%) 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000
Fluxo de Caixa 42.000 40.000 38.000 36.000 34.000
Podemos observar que no primeiro ano, o lucro contábil é de $12.000, mas o

fluxo de caixa líquido, que são os recursos que estão disponíveis para a FBC, é
$42.000, o que representa uma diferença de $30.000. Esse valor é justamente o
valor da depreciação nesse período. Além dos valores de lucro e fluxo de caixa ser
diferentes, à medida que os anos passam o lucro aumenta e chega a dobrar de valor
devido à queda do valor da depreciação anual, enquanto que o fluxo de caixa
caminha em sentido contrário, reduzindo o seu valor anual de $42.000 para $32.000
nesse mesmo período.
Depreciação
A depreciação é um lançamento contábil que representa o custo alocado a
um ativo durante um determinado período. Suponha que uma empresa adquira uma
frota de caminhões por $500.000, pagos à vista. Como os caminhões têm uma vida
útil de 5 anos, em termos contábeis a empresa está impedida de lançar o valor total
como uma despesa naquele ano, e só poderá reconhecer 20% deste custo
anualmente durante cinco anos a titulo de depreciação, até completar os 100%.
Como a totalidade dos $500.000 foi paga à vista, não haverá mais nenhuma saída
de caixa referente a essa aquisição nos próximos cinco anos, mas existirá a despesa
de depreciação. A despesa de depreciação tem o efeito de reduzir a tributação, mas
ela não representa desembolso de caixa, assim, quando se apura o fluxo de caixa
líquido a partir de um Demonstrativo de Resultados projetado, a depreciação deve
ser somada de volta ao lucro líquido, pois ela entra somente para o cálculo do
imposto. Na Figura 3 podemos ver o DRE projetado de um projeto onde o fluxo de
caixa é determinado a partir do lucro do exercício. Neste exemplo, supõe-se que
todas as receitas e despesas foram recebidas à vista. Se esse não foi o caso, mais
ajustes são necessários para adequá-las à época do seu efetivo desembolso.

Receita 3,500
Custo dos Produtos Vendidos (1,500)
Lucro Bruto 2,000
Outras despesas operacionais (1,300)
Lucro Operacional 700
Depreciação (300)
Lucro Operacional 400
IR (40%) (160)
Lucro Líquido 240
+ Depreciação 300
Fluxo de Caixa Líquido 540
Figura 3: Determinação do Fluxo de Caixa

Custos passados
Custos (ou receitas) que já foram incorridos no passado não são afetados
pela decisão de aceitar ou rejeitar um projeto futuro, e, portanto, não são relevantes
para a análise e como tal devem ser excluídos de consideração, uma vez que não
são custos incrementais. Isso não significa que esses custos passados não tenham
produzido resultados ou informações relevantes na sua época, apenas que não tem
lugar na análise do projeto atual. A contratação de uma pesquisa de mercado, por
exemplo, ou de um estudo de viabilidade, tem por finalidade levantar dados
importantes de mercado e de custo necessários para uma decisão de investimento.
Embora haja uma ligação clara e direta entre esse estudo e o projeto de
investimento, ele representa uma decisão de investimento anterior, onde o custo do
estudo certamente foi avaliado na época à luz dos benefícios que adviriam das
informações que ele coletou. Mas a decisão de investir ou não no projeto não terá
nenhum impacto sobre este custo: implementando-se ou não o projeto este custo irá
sempre existir.
Na década de 70, o governo federal iniciou um ambicioso programa de
investimento no aumento da capacidade de produção de energia do país, baseado
principalmente na construção de uma série de usinas nucleares. A construção de
Angra I teve início em 1972, sendo que, devido a uma série de atrasos, a usina só
entrou em operação comercial em 1985. O projeto da usina de Angra II com o dobro
da capacidade de Angra I, foi iniciado em 1976 com um orçamento de $1.3 bilhões
de dólares e previsão de inauguração para 1983. Após investir $2.9 bilhões de
dólares e com a usina 70% pronta, o projeto foi abandonado por falta de recursos.
Uma década depois, impulsionado pelo aumento de demanda por energia verificado
após a implantação do Plano Real em 1994, houve um intenso debate sobre se era
melhor investir mais $1.3 bilhões de dólares para terminar Angra II ou construir uma
usina hidrelétrica nova com a mesma capacidade.
Os críticos da usina alegavam que devido aos altos valores já investidos, o
custo da energia de Angra II seria de $120 por MWh, enquanto que o custo de uma
usina hidrelétrica era de apenas $38/MWh. Defendendo a opção pela usina, um
ministro do governo alegou que era necessário terminar o projeto, pois os $2.9
bilhões já investidos na obra não podiam ser deixados para trás. Na verdade, ambos
os lados estavam errados nesta questão, uma vez que estavam enfocando os seus
argumentos em custos passados. Os técnicos de Furnas, empresa responsável
pelas usinas na época, alegavam que o custo marginal de Angra II seria de
$35,8/MWh, menos do que o da usina hidrelétrica, e, portanto, concluíram
corretamente que o melhor era investir no término do projeto original de Angra II. A
construção foi retomada e a usina finalmente entrou em operação em julho de 2000.
Custos de Oportunidade
Custos de oportunidade são custos que embora não representem saída de
caixa efetiva, representam uma saída de caixa potencial, e portanto, devem ser
levados em conta na análise. Por exemplo, uma empresa pode possuir um ativo que
poderia ser vendido, alugado ou mesmo utilizado por algum outro setor da empresa
ou fora dela. Se esse ativo é utilizado por um novo projeto, as receitas que poderiam
ser geradas por este ativo nas suas outras alternativas de uso são perdidas. Essas
oportunidades perdidas de geração de receita podem ser consideradas como um
custo, e são por isso chamadas de custos de oportunidade, porque ao aceitar o
projeto, a empresa abre mão da oportunidade de utilizar esse ativo para outros fins e
de receber os fluxos de caixa correspondentes. Por exemplo, considere o caso do
Sr. Monteiro, um feliz proprietário de um negócio que lhe rende mensalmente a
quantia de $7.000 mensais.
O Sr. Monteiro se orgulha de não ter que pagar aluguel, pois a loja comercial
onde está instalado o seu negócio, em um ponto valorizado do centro da cidade, é
própria, tendo sido comprada com muito sacrifício anos antes. Por outro lado, uma
loja vizinha a sua foi alugada recentemente por $10.000. O Sr. Monteiro tem motivos
para estar feliz? Certamente não, pois está abrindo mão de uma receita de $10.000
em troca de uma de $7.000, ou seja, está perdendo $3.000 mensais.
Suponha que a MetalRio Metalúrgica Ltda. esteja considerando um projeto de
construção de mais uma fábrica de estruturas metálicas. A empresa possui um
terreno apropriado para isso, fruto de um investimento de $2 milhões realizados há
dez anos atrás para um projeto que acabou não se concretizando. Como vimos
anteriormente, este custo de $2 milhões é um custo passado, portanto, irrelevante
para a decisão de investimento atualmente em consideração. Por outro lado, caso
não seja utilizado para o projeto de expansão, esse terreno poderia ser vendido hoje
por $3.5 milhões. Dessa forma, se o novo projeto for utilizar essa propriedade, este
custo de oportunidade deve ser alocado a ele. No Rio de Janeiro, existe um posto de
gasolina na praia de Ipanema, na Av. Vieira Souto, num dos endereços mais
sofisticados da cidade. É muito provável que o custo de oportunidade deste terreno
seja várias vezes superior à rentabilidade do negócio lá instalado, e o dono do posto
poderia ganhar muito mais transformando o uso do local para um imóvel de
apartamentos.
Ocorre, no entanto, que o posto é de propriedade da própria distribuidora de
combustível que, além dos lucros provenientes do movimento do posto, obtém
outros benefícios como a divulgação da sua marca neste local, e que justifica a
continuidade deste uso.

Efeitos Colaterais
Projetos de investimento de capital podem ter efeitos colaterais sobre outras
partes da empresa não ligadas diretamente ao projeto. Uma companhia aérea que
esteja analisando o projeto de implantação de uma nova linha entre Belo Horizonte e
Rio de Janeiro, num horário que tenha uma conexão conveniente com os seus vôos
para o exterior, deve alocar ao projeto quaisquer benefícios advindos do aumento de
procura para seus vôos internacionais por parte de seus passageiros de Belo
Horizonte, que de outra forma, não utilizariam os serviços da empresa. Da mesma
forma, um projeto de implantação de uma loja de conveniência num posto de
gasolina deve considerar não apenas o fluxo proveniente da receita de venda dos
produtos na loja, como também o incremento de vendas nas bombas de gasolina
decorrente dos novos clientes que serão atraídos ao posto pela loja.
Essa contribuição nem sempre é positiva, e nesse caso ocorre o que
chamamos de um processo de canibalização de produtos, onde um novo produto
afeta negativamente as vendas de um produto existente. Uma empresa brasileira
exportadora que esteja analisando montar uma fábrica na Argentina deve considerar
a perda de receita de exportação para aquele país que o projeto acarretará. Nesse
caso, é preciso analisar se os benefícios do novo investimento compensam as
eventuais perdas que ele acarreta para a firma. Por outro lado, proteger produtos
obsoletos através da estratégia de não lançar produtos novos pode levar a empresa
a ficar defasada e perder mercado para os seus concorrentes. A HP tornou-se líder
do mercado de impressoras a jato de tinta adotando a política de dar total liberdade
à sua divisão de impressoras para competir com todas as outras impressoras no
mercado, inclusive de outras divisões da HP, adotando a idéia de que é melhor você
mesmo canibalizar os seus produtos do que o seu concorrente fazê-lo. A IBM tolheu
de todas as formas a expansão e o desenvolvimento da sua divisão de
microcomputadores PC para evitar que os clientes da sua divisão altamente lucrativa
de computadores de grande porte migrassem para essa nova tecnologia, onde as
margens eram muito menores. O esforço foi em vão, pois essa estratégia
equivocada permitiu que outras empresas como Compaq e Dell tomassem pé no
mercado e se tornassem forças dominantes neste mercado, alem de levar a IBM a
passar por sérias dificuldades no inicio da década de 90.
Uma outra conseqüência desse tratamento dos efeitos colaterais, é que no
âmbito de um projeto faz sentido se calcular o imposto de renda sobre um prejuízo.
Se a empresa patrocinadora do projeto é rentável e paga os impostos, um prejuízo
no projeto representa um abatimento no imposto de renda global da empresa, ou
seja, um incremento negativo, que deve ser considerado como um benefício
marginal do novo projeto.
Investimento em Capital de Giro
Os investimentos de capital de um projeto são utilizados para financiar a
aquisição de quaisquer ativos necessários para a plena implantação do projeto,
sejam eles Ativo Permanente ou Ativo Circulante. Esse detalhe muitas vezes é
esquecido, e apenas os investimentos de capital (investimentos em ativo
permanente) são orçados para um projeto. O problema é que os investimentos
podem ser consideravelmente maiores do que apenas os desembolsos para
aquisição de ativos fixos (equipamento, maquinário, instalações, imóveis, etc.) e um
projeto de investimento de capital também tem uma necessidade de investimento
também em ativo circulante. O aumento do Capital de Giro (Caixa + Estoques +
Contas a Receber - Contas a Pagar) também faz parte do investimento necessário,
mas muito freqüentemente essas necessidades adicionais de investimento são
esquecidas. Se um projeto leva um certo número de anos para atingir plena
capacidade, é provável que haverá necessidades adicionais de capital de giro nos
anos iniciais, especialmente para novos produtos onde a empresa talvez tenha que
oferecer facilidades de crédito e pagamento para atrair compradores (aumento do
Contas a Receber). A decisão de investimento significa que a empresa utiliza capital
fixo e capital de giro durante toda a vida útil do projeto, ao fim do qual o capital fixo
retorna em forma de valor residual ou de sucata, geralmente um menor valor do que
o investimento inicial, e integralmente no caso de capital de giro.
Exemplo: A Sorelco Ltda. planeja um investimento no projeto de um novo
produto que terá uma vida útil de quatro anos. Estima-se que as necessidades de
capital de giro cresçam à medida que o projeto se desenvolve e decresçam ao final.
Este crescimento ocorrerá devido ao aumento no nível dos estoques de matéria
prima, ao prazo de pagamento concedido aos clientes e as necessidades de caixa
para a operação do dia a dia do projeto. Essas projeções estão apresentadas na
Figura 4. Por outro lado, a Sorelco também se beneficia do prazo de pagamento que
lhe é concedido pelos seus fornecedores, e a necessidade liquida de capital de giro
é obtida pelo saldo do Ativo Circulante – Contas a Pagar. A variação do capital de
giro, que representa a necessidade de investimento é a diferença entre o saldo de
dois períodos consecutivos.
Sorelco Ltda.
0 1 2 3 4
Caixa 0 2.000 2.400 3.000 0
Contas a Receber 0 7.500 10.000 12.500 0
Estoques 0 3.750 5.000 6.250 0
Ativo Circulante 0 13.250 17.400 21.750 0
Contas a Pagar 0 4.500 6.000 7.500 0
Capital de Giro Líquido 0 8.750 11.400 14.250 0
Variação do Capital de Giro (8.750) (2.650) (2.850) 14.250
Figura 4: Sorelco Ltda: Cálculo do Investimento em Capital de Giro
Uma vez determinado os valores do investimento necessários em capital de

giro, a empresa estimou que o investimento em ativo fixo, ou seja, no imóvel e
maquinário da nova linha de produção, seja de $80.000, e os demais valores das
projeções conforme mostrado na Figura 5. Somamos ao fluxo operacional do projeto
os investimentos necessários em ativo fixo e ativo circulante para obter o fluxo de
caixa a ser gerado pelo projeto ao longo de sua vida útil.
Deve a empresa investir neste projeto? Se assumirmos que o custo de capital
da empresa é de 15% a.a., o VPL do projeto é de $35.175 e a TIR é 32.3%. Por
ambos os critérios de decisão a empresa deve investir nesta oportunidade.

Sorelco Ltda.
0 1 2 3 4
Receita 100.000 120.000 150.000 150.000

Despesas (60.000) (72.000) (90.000) (90.000)
Depreciação (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Lucro Operacional 20.000 28.000 40.000 40.000

IR (30%) (6.000) (8.400) (12.000) (12.000)
Lucro Após IR 14.000 19.600 28.000 28.000
Depreciação 20.000 20.000 20.000 20.000
Fluxo Operacional 34.000 39.600 48.000 48.000

Invest.em Ativo Circulante (8.750) (2.650) (2.850) 14.250
Investimento em Ativo Fixo (80.000)
Fluxo de Caixa (80.000) 25.250 36.950 45.150 62.250
Figura 5: Sorelco Ltda: Projeção do Fluxo de Caixa do Projeto

Custos Indiretos
Apenas custos fixos indiretos incrementais devem ser incluídos na análise. Na
maioria das empresas, todos os custos, inclusive os custos fixos indiretos, são
alocados a centros de custos de acordo com critérios pré-estabelecidos. Qualquer
investimento em novos processos ou máquinas atrai para si uma parcela desses
custos indiretos. Embora isso possa ser apropriado para fins de contabilidade,
apenas os custos fixos incrementais, isto é, diretamente causados pelo projeto,
devem ser incluídos para fins de análise do investimento.
Se um custo é classificado como custo direto, indireto, fixo ou variável é
irrelevante para a decisão de investimento. O único critério relevante para a inclusão
de um custo que represente uma saída de caixa é que ele seja incremental.
Despesas Financeiras
Investimentos de capital precisam ser financiados de uma forma ou outra. Às
vezes isso é feito através de empréstimo bancário, que requer uma série de saídas
de caixa para pagamento de juros, outras vezes são aportes realizados pelos
acionistas em troca de um dividendo futuro esperado. Como podemos tratar essas
saídas de caixa no fluxo relevante do projeto?
A resposta para essa pergunta é que estes custos devem ser ignorados na
elaboração do fluxo de caixa, pois essas despesas são relacionadas com a decisão
de financiamento, e não com a de investimento. Se considerássemos essas
despesas no fluxo de caixa do projeto, estaríamos computando duas vezes esses
valores, acarretando um VPL muito menor do que o verdadeiro, pois a taxa de
desconto utilizada para determinar o valor presente líquido já reflete o custo de
capital do projeto, que representa exatamente o custo dos juros e dos pagamentos
devidos aos acionistas. No caso do projeto ser realizado apenas com recursos
próprios, o mesmo raciocínio se aplica - os recursos próprios que ele está utilizando
na verdade é o dinheiro investido pelos acionistas na empresa, e que deve ser
remunerado a taxas de mercado, como vimos no tema anterior. Isso tudo já é levado
em conta na taxa de desconto.
O efeito disso é que podemos ignorar a forma pela qual o projeto é financiado,
se com recursos próprios ou de terceiros, pois o tratamento será o mesmo em

qualquer dos casos – o que precisamos ter é tão somente a taxa de custo de capital
da empresa.
Inflação
A inflação afeta a análise de um projeto de duas maneiras. Primeiro, nos
valores lançados no fluxo de caixa, e segundo, na taxa de desconto utilizada. No
primeiro caso, podemos aplicar um índice de reajuste apropriado nos itens de caixa
(IGP, IGP-M, IPC, USD, Índices setoriais, etc.). Um problema com essa alternativa é
que a adoção de um índice único para reajustar todos os itens pode não refletir a
realidade dos fatos. Salários, aluguéis, serviços públicos, matéria prima,
combustíveis são reajustados de modo diversos entre si. Por outro lado, não é
recomendável utilizar uma quantidade de índices muito grande pois a complexidade
resultante de se ter que projetar cada item e mais todos os índices pode acabar
induzindo a erros maiores do que aqueles que se querem evitar.
A influência da inflação na taxa de desconto se faz quando utilizamos taxas
de juros nominais. Se a taxa de desconto está cotada em valores nominais, isto é,
incluindo a inflação prevista no período, o fluxo de caixa deverá refletir o mesmo
indexador. Se a taxa de desconto estiver cotada em termos reais, então o fluxo de
caixa também deverá adotar o mesmo critério. Em resumo, fluxos de caixa nominais
devem ser descontados a taxas de desconto nominal, e fluxos de caixa reais devem
ser descontados utilizando-se taxas de desconto reais.
ERROS DE PREVISÃO
A estimativa dos fluxos de caixa futuros é a etapa mais crítica, e também a
parte mais difícil de todo o processo de análise. Para a grande maioria dos projetos,
os fluxos de caixa devem projetados muitos anos à frente e em ambiente de grande
incerteza. Mesmo que um projeto tenha sido elaborado com todos os cuidados e
seguindo todos os preceitos recomendados, existe sempre a possibilidade de
ocorrer erros na estimativa dos fluxos de caixa futuro. Diversos estudos mostram
que em geral, os gerentes tendem a ser excessivamente otimistas com relação ao
projeto em análise, subestimando custos e superestimando as receitas que o projeto
pode vir a gerar no futuro. Por esse motivo, não é suficiente saber que um projeto
apresenta VPL positivo, precisamos ir um pouco mais fundo e determinar os motivos
pelo qual isso ocorre.
Como pode o gerente financeiro saber se as projeções de fluxo de caixa do
seu projeto estão corretas? Como pode ele se assegurar de que o VPL positivo que
seu projeto apresenta reflete um projeto realmente lucrativo, e que não é apenas
fruto de uma projeção excessivamente otimista?
Num mercado perfeito, as forças competitivas do mercado equilibram os
preços fazendo com que no longo prazo todas as empresas (e seus projetos)
apresentem VPL zero. Se uma indústria é rentável, as empresas que estão nela irão
se expandir e as empresas que estão fora irão entrar nesse mercado, aumentando a
oferta e causando uma redução de preço.
Enquanto a indústria for rentável, esse processo vai continuar deprimindo os
preços cada vez mais, até que essa indústria deixa de ser rentável. Nesse ponto, ela
atinge o seu equilíbrio, e todas as empresas do setor apresentam VPL zero. Existem
vários exemplos disso, como a evolução do mercado de microcomputadores tipo PC,
que veio de um mercado pulverizado com altos preços e mais de 500 fabricantes em
1990 para uma situação atual de baixos preços e fabricação concentrada em
algumas poucas grandes empresas. Mais recentemente, temos o exemplo do
mercado de telefonia, onde empresas extremamente lucrativas na década de 90
viram as suas margens de lucro desaparecerem devido ao excesso de oferta no
mercado.
Dentro dessa ótica, todos os projetos de investimento deveriam apresentar
VPL zero. De onde vem então a rentabilidade das empresas? Uma empresa ágil
pode sair na frente e conseguir ganhos temporários enquanto o mercado não atinge
o seu equilíbrio de longo prazo, ou então, ela pode possuir alguma vantagem que
lhe diferencie das outras empresas, e que lhe permitirá usufruir retornos positivos
durante períodos mais longos, ou até que seus concorrentes se igualem a ela. Essa
vantagem pode ser um produto ou serviço de qualidade superior, uma tecnologia
mais avançada, uma patente, um monopólio, uma marca conhecida, um custo de
produção mais baixo, um produto original, ou outros. Esse fator de diferenciação da
empresa em relação aos seus concorrentes é o que chamamos de vantagem
competitiva da empresa, e é o que possibilita a existência de projetos com VPL
positivo.
Um projeto com VPL zero é aquele que cobre seu custo de oportunidade. Um
projeto com VPL maior do que zero é aquele que oferece uma vantagem competitiva
para a empresa, através do qual ela cria algo que é percebido como de valor para os
seus clientes e retém os lucros decorrentes disso. Um dos problemas principais da
análise de projetos de investimento é saber se o projeto em questão, através de
alguma vantagem competitiva, gera realmente esse valor para os clientes, e o
quanto disso a empresa consegue reter para si.
Intel e o chip de memória
Em 1974 a Intel desenvolveu e lançou no mercado a primeira memória
semicondutora de estado sólido para computadores, que veio depois a ser
conhecido como o “chip de memória” e tornou-se a pioneira e principal empresa
deste mercado auferindo grande crescimento e lucros nos anos que se seguiram.
Dez anos depois, no entanto, surgiram diversas outras empresas, principalmente
japonesas, que após dominar a tecnologia necessária, passaram a inundar o
mercado com produtos melhores e mais baratos. Impossibilitada de competir em
com os japoneses, a Intel viu sua situação se deteriorar até que ela foi forçada a
abandonar de vez esse mercado. A empresa havia perdido a sua vantagem
competitiva na fabricação de chips de memória, e em conseqüência, esses projetos
deixaram de ter VPL positivo.
Sem alternativa, a Intel passou a se dedicar apenas aos chips de CPU, mais
complexos, mas que representava um mercado muito menor. Com o advento dos
microcomputadores tipo PC, esse mercado cresceu, e com maciços investimentos
de capital ela estabeleceu uma posição de liderança nessa nova tecnologia,
tornando-se a maior empresa do setor. Essa posição, no entanto, não é garantida.
Para se manter sempre um passo à frente dos seus concorrentes ela precisa
continuar investindo bilhões de dólares em pesquisa e desenvolvimento de novos
produtos, pois sabe que seus projetos só terão VPL positivo enquanto ela mantiver a
sua vantagem tecnológica sobre os seus concorrentes.

Essas situações surgem quando a empresa tem uma vantagem competitiva
em relação aos seus concorrentes, seja em tecnologia, capital, eficiência, marca,
renome, controle do mercado através de monopólio, oligopólio, reserva, etc, ou está
numa indústria que tem uma estrutura favorável, conforme veremos a seguir. Nesses
casos, um projeto pode apresentar VPL positivo, pois ele cria valor para os clientes.
A etapa crítica nesse processo então é identificar claramente qual é a vantagem
competitiva que proporcionou ao projeto um VPL positivo; se nenhum for encontrado
então é provável que existam erros nas suas projeções do fluxo de caixa ou algum
viés no processo de previsão que levaram a empresa acreditar que isso vá ocorrer.
A identificação desses fatores é importante para nos certificarmos de que o
projeto em análise tem méritos próprios que o levaram a apresentar VPL positivo. A
ausência de uma explicação racional para isso indica que, provavelmente, ocorreram
erros nas projeções de fluxo de caixa, e que esse VPL positivo é incorreto e o
projeto não deve ser executado.
ANÁLISE DE RISCO
Vimos que a realidade do fluxo de caixa de um projeto às vezes diverge das
previsões realizadas, podendo acarretar conseqüências danosas para a empresa.
Esse potencial para apresentar resultados diferentes do esperado é o risco do
projeto.
As empresas obviamente têm interesse em avaliar os riscos de um projeto
antes e não depois de investir nele, pois dessa forma pode decidir a priori se os
possíveis retornos que o projeto proporcionará justificam e compensam os eventuais
prejuízos que ele poderá trazer para a empresa.
O risco é um componente imutável da vida empresarial tal qual impostos e
acionistas. Cabe à empresa, no entanto, decidir quais os riscos que quer assumir, e
quais prefere evitar. Para tanto, ela precisa de uma metodologia para descobrir e
avaliar os riscos inerentes aos seus projetos de investimento, para então poder
tomar uma decisão consciente. Nesse caso, a empresa poderá decidir assumir ou
não os riscos de investir no projeto. Com isso, pretende-se evitar que uma vez
decidida a aceitação de um determinado projeto, a empresa seja surpreendida
durante a sua execução com problemas graves e inesperados que nunca haviam
sido objeto de análise anterior, e que se conhecidos, teriam influído na decisão de
investir no projeto. Assumir riscos, sem saber que se está fazendo isso, é o caminho
mais rápido para o desastre.
Mesmo considerando que o gerente de análise de um projeto tenha todos os
dados de fluxo de caixa e taxa de desconto à mão, ainda assim é necessário que ele
entenda por quais motivos o projeto poderia falhar. Uma vez de posse dessas
informações, ele pode avaliar se o custo para reduzir essas incertezas se justifica.
Talvez despender mais recursos em pesquisa de mercado permitisse definir
melhor a aceitação de um novo produto pelos consumidores, ou uma despesa maior
em pesquisas geológicas e sísmicas preliminares reduzisse as incertezas que
cercam um projeto de perfuração de um poço de petróleo.
A identificação dos riscos e incertezas que o projeto apresenta permite
analisar alternativas e maneiras de lidar com eles, ou mesmo decidir desistir do
projeto casos esses riscos sejam muito altos. Uma vez identificadas as incertezas,
pode-se tentar avaliar seus efeitos no projeto, e daí decidir se vale a pena resolvê-
los ou não.
A avaliação de risco implica em entender a essência do projeto, ao contrário
de apenas manipular os seus números. É necessário sempre se perguntar o que
pode dar errado, e quais seriam as conseqüências disso.
Análise de Decisões
Tomar decisões significa optar entre diversas alternativas. A maneira como
tomamos decisões depende das circunstâncias em que ela ocorre e da nossa
própria experiência, mas elas podem ser divididas em três tipos: decisões
programadas, decisões instintivas e decisões tomadas através da análise formal.
As decisões programadas são utilizadas largamente em situações simples em
que há muita repetição e poucas alternativas a considerar. Situações rotineiras
como, por exemplo, decidir que caminho tomar para se ir do trabalho para casa
geralmente não são analisadas conscientemente, pois são feitas de um modo
automático, ou programado.
Com o tempo, a experiência permite ao indivíduo criar “regras” eficientes e
eficazes para resolver problemas rotineiros, sem ter que se dar ao trabalho de todo
um processo decisório associado. Esse tipo de problema se presta inclusive ao
desenvolvimento de regras e decisões programáveis em computador para aplicação
automática. Muitos processos de fabricação industrial têm sido automatizados
através da programação em computador da “experiência” dos mestres e
engenheiros responsáveis, assim como um computador poderia ser programado
para decidir a melhor rota para levá-lo para casa.
A decisão instintiva é aquela em que decidimos automaticamente, mesmo não
dispondo de uma experiência prévia baseada na repetição da mesma decisão. A
decisão aqui é baseada no conjunto de toda a experiência do indivíduo, sendo
algumas mais relevantes do que outras. Existem várias situações em que tomamos
decisões instintivas. Uma delas é quando a urgência de tempo não permite
utilizarmos outro método, como, por exemplo, quando um pedestre atravessa a rua à
frente do seu carro, e você precisa decidir se desvia para a direita, para a esquerda
ou se freia. Outro exemplo é o do gerente que tenha que tomar decisões imediatas
na mesa durante uma sessão de negociações. A extensão da utilizado de decisões
instintivas depende tanto da situação e do problema quanto do indivíduo que toma a
decisão, sendo que alguns gerentes possuem um estilo gerencial em que preferem
basear a maioria das suas decisões no seu instinto.
A outra alternativa para a tomada de decisões que não é nem automática nem
totalmente instintiva, é através da utilização da análise formal. De alguma forma os
prós e contras de cada alternativa são investigados e analisados, e ouvem-se a
opinião de “peritos” no problema e suas recomendações são ponderadas. Modelos
dos problemas são construídos e analisados. Recorre-se à análise formal em
situações de problemas não estruturados, caracterizadas pelo seu ineditismo, pela
sua complexidade e pela grande variação entre resultados possíveis. Ao contrário
dos problemas repetitivos que podem ser resolvidos através de decisões
programadas, existem situações únicas ou situações que ocorrem tão raramente,
que não existem procedimentos ou regras pré-determinadas que nos permitam lidar
com eles de uma forma automática. Mesmo assim, e embora não sejam freqüentes,
essas decisões são muitas vezes cruciais para o sucesso de uma empresa e,
portanto, essa decisão não pode ser subestimada. O que diferencia a utilização da
análise formal nessas decisões dos métodos programados ou instintivos, é o esforço
consciente e metódico direcionado à determinação da decisão apropriada.

A análise de projetos de investimento se enquadra neste último caso. Através
dela pode-se esclarecer e simplificar decisões que têm um impacto significativo na
empresa, mesmo que sejam esporádicas, se tivermos em mente tanto os benefícios
em potencial como as limitações do método. O conceito básico utilizado na análise
formal de problemas de decisões é o de desmembrar decisões complexas em uma
série de decisões mais simples.
Esse processo é útil mesmo quando a análise formal não é utilizada, pois a
habilidade de formular e conceptualizar problemas de decisão auxilia em muito a
coleta e a interpretação dos dados.
Tomando decisões quando há incerteza
O processo de decisão implica coletar as informações necessárias, analisar
as suas conseqüências e escolher a melhor alternativa. Quando o problema
apresenta incertezas, no entanto, cada etapa desse processo fica mais complexa.
Quanta informação precisamos para analisar o problema? Que tipo de informação
será necessária? Quais conseqüências são relevantes? Como determinar as
conseqüências quando há incerteza quanto aos eventos futuros? O que é a “melhor”
alternativa quando existe incerteza? Como avaliar se a decisão tomada foi boa ou
não?
Uma maneira óbvia para se analisar a qualidade de uma decisão é a de olhar
para o resultado que ela gerou, pois afinal estamos interessados nos resultados, e
não nas decisões. O problema é que existindo incerteza nas previsões, mesmo a
“melhor” decisão pode levar a resultados negativos. A incerteza, por definição, exclui
a possibilidade de se poder garantir este ou aquele resultado, pois se o resultado
pode ser garantido, então não há incerteza.
Essa característica das decisões tomadas sob incerteza significa que a
análise dos resultados apenas não é suficiente para se avaliar a qualidade de uma
decisão. A separação entre boas decisões e bons resultados é importante quando
estamos lidando com decisões sob incerteza, pois coloca o foco do problema no
processo decisório. Dessa forma podemos decompor os problemas em blocos
simples, avaliar o risco envolvido, avaliar o custo/benefício de se tentar reduzir
incertezas através da coleta de dados adicionais, e avaliar a qualidade da análise e
da decisão.
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE RISCO DE PROJETOS

Os riscos de um projeto provêm das incertezas a respeito das suas variáveis
básicas. As incertezas, por sua vez, podem ser de dois tipos: incertezas de mercado
e incertezas privadas. Incertezas de mercado são aquelas que são correlacionadas
com o mercado, e incerteza privada, ou técnica, é uma incerteza que não é
correlacionada com o mercado.
Suponha que a Petrobrás esteja analisando um projeto de exploração de
petróleo. O risco de se obter um poço seco, ou com produção abaixo do esperado
depende exclusivamente de condições geológicas do subsolo que não tem
correlação alguma com o mercado financeiro. Já o preço pelo qual a empresa
poderá vender o petróleo no futuro, ao longo de toda a vida útil do projeto depende
essencialmente do preço pelo qual o petróleo estará sendo negociado no mercado
na data da venda. O risco do preço do petróleo ser diferente do esperado pode ser
eliminado através de operações no mercado de futuros em todo ou em parte, caso a
empresa conclua que este risco seja excessivo para o projeto em questão. Por outro
lado, por não ser correlacionado com o mercado, o risco privado não contribui para o
aumento de risco do projeto, uma vez que é um risco que pode ser totalmente
eliminado através da diversificação.
A seguir veremos alguns métodos muito utilizados para determinar os riscos
envolvidos em um projeto de investimento: Análise de cenário, análise de
sensibilidade e árvores de decisão.
Análise de Cenário
Análise de cenários é uma técnica que foi inicialmente desenvolvida pela
Força Aérea americana nos anos 50 para ajudar a desenvolver estratégias de
defesa contra possíveis ataques nucleares da União Soviética, e foi posteriormente
aprimorada pela Shell, a primeira empresa a utilizar essa metodologia, na década
seguinte.
O método da análise de cenário rejeita a idéia de se tentar adivinhar o futuro -
ele obriga o analista a abrir seus horizontes, ampliar a sua visão e pensar em 3 ou 4
futuros totalmente distintos. O objetivo principal é o de minimizar surpresas
desagradáveis, dentro da seguinte lógica: em épocas de grandes incertezas, evitar
grandes desastres é mais eficaz do que tentar acertar na mosca com uma única
estratégia. Uma vez definidos todos os cenários imagináveis, a tarefa passa a ser a
de achar uma estratégia que funciona de maneira pelo menos aceitável em todos
eles.
O método começa a partir de um caso base, que utiliza os valores esperados
do projeto em análise. A seguir, o analista tenta supor o que aconteceria se uma
outra realidade que não a esperada ocorrer no futuro. Essa realidade alternativa
pode ser uma redução da taxa de crescimento do mercado, um aumento de preço
de insumos ou produtos, o advento de uma nova tecnologia com capacidade de
impactar o projeto, etc.
Cada um destes cenários irá gerar um fluxo de caixa alternativo, que
resultarão em diferentes VPLs para os diferentes cenários. Os cenários mais
otimistas muito provavelmente levarão o projeto a apresentar VPL positivo, e para os
mais pessimistas ocorrerá justamente o contrário. Se uma quantidade grande dos
cenários gerar VPLs negativos, o grau de risco do projeto será considerado alto. Na
Figura 6 podemos observar uma análise de cenário de um projeto onde a única fonte
de incerteza é a quantidade de produtos vendidos a cada ano. Cada um dos
cenários determina um fluxo de caixa e o VPL correspondente. Uma conclusão
possível para esta análise é que o risco do projeto parece ser pequeno em relação
ao seu potencial de retorno.
Cenários
Pessimista Caso Base Otimista
Quantidade Vendida 8.000 12.000 20.000
Fluxo de Caixa 35.000 50.000 80.000
VPL (15.000) 85.000 140.000

Figura 6: Análise de Cenário
O número de cenários a serem realizados depende da magnitude do projeto e
da avaliação dos riscos envolvidos. No mínimo devem ser feitos dois cenários, um
otimista e outro pessimista, que junto com o cenário base nos fornece três VPLs. O
mais recomendado é fazer mais dois cenários intermediários para se ter um total de
cinco cenários. Existe um número ilimitado de cenários que se poderia realizar, mas

um excesso de cenários também não contribui para o melhor entendimento dos
riscos do projeto.
Análise de Sensibilidade
Diversas variáveis podem afetar o resultado de um projeto, mas algumas têm
um impacto mais do que outras. A análise de sensibilidade dá uma indicação da
importância de cada uma das variáveis do projeto na determinação do VPL, e
quanto o VPL se altera em resposta a uma mudança no valor de cada variável. Da
mesma forma que com a análise de cenário, a análise de sensibilidade começa com
um caso base que irá servir de referência para todos os outros casos. Uma
característica importante da análise de sensibilidade que a diferencia da análise de
cenários, é que ela é feita com uma variável de cada vez, mantendo-se fixos os
valores das outras variáveis.
Geralmente estabelecemos um grau de variação da variável em questão
como, por exemplo, uma variação de ± 30% em relação ao caso base. Outra
maneira é de estabelecer um valor otimista e pessimista para essa mesma variável.
O valor presente líquido do projeto é calculado considerando esses valores extremos
da variável, ao mesmo tempo em que todas as demais variáveis se mantêm
congeladas no seu valor base. A análise indicará quais as variáveis que mais afetam
o VPL de um projeto, ajudando na decisão de se investir ou não tempo e dinheiro
para resolver algumas incertezas antes de iniciar o projeto.
Exemplo: No caso do mesmo projeto do exemplo anterior, consideramos
agora que existem três fontes de incerteza que afetam o fluxo de caixa: Quantidade
vendida, preço de venda e custo de capital.
Os limites superiores e inferiores destas variáveis representam as estimativas
otimistas e pessimistas de cada uma delas, conforme podemos observar na Figura
7.
Variáveis
Quantidade Vendida 8.000 12.000 20.000
Preço de Venda 20 30 40
Custo de Capital 18% 15% 10%
Figura 7: Variáveis do Projeto
Analisando-se novamente o projeto, agora com os valores da Figura 7 para
cada uma das variáveis enquanto mantemos as demais fixas nos seus valores de
caso base, são obtidos os seguinte valores de VPL. (Figura 8)
VPL
Quantidade Vendida (15.000) 85.000 140.000
Preço de Venda (124.000) 85.000 235.000
Custo de Capital 81.000 85.000 88.000
Figura 8

Podemos concluir para este projeto que a variável Preço de Venda é uma
variável crítica que acrescenta um alto grau de risco para o projeto, enquanto que a
variável Custo de Capital tem pouco efeito sobre os seus resultados. A variável
Quantidade Vendida apresenta um risco médio, como já havíamos visto
anteriormente na análise de cenário. Isso indica que talvez seja proveitoso investir
recursos adicionais numa tentativa de melhorar as estimativas de preço de venda,
ou estudar uma outra maneira de mitigar o impacto desta variável sobre o projeto.
Uma das desvantagens desse método é a ambigüidade dos dados (otimista,
pessimista), que são apenas termos vagos, com significados diferentes para cada
pessoa. Outra desvantagem é que a análise de sensibilidade considera as variáveis
do projeto como independentes entre si, o que normalmente não é o caso.
Árvores de Decisão
Diagramas de decisão ou árvores de decisão são representações gráficas das
relações entre várias alternativas de decisão e seus possíveis resultados. As árvores
de decisão permitem o exame das diversas alternativas de uma decisão e seus
efeitos. São atribuídas probabilidades às conseqüências de uma decisão. As árvores
têm a vantagem de representarem graficamente essas interações de uma maneira
simples e intuitiva. Elas devem ser mantidas simples, pois se desdobram facilmente,
ficando complexas e de difícil manejo. Nos anos recentes, diversas ferramentas
computacionais foram desenvolvidas com o objetivo de facilitar e automatizar o
processo de construção e análise de árvores de decisão, facilitando
consideravelmente o seu manejo e permitindo a construção de árvores
extremamente complexas.
As árvores de decisão têm uma convenção simples, onde as decisões e
incertezas do projeto são representadas por nós na árvore, com os galhos
representando as alternativas escolhidas ou o resultado da resolução da incerteza.
Os nós são representados por um quadrado ou circulo, conforme seja uma decisão
ou uma incerteza, conforme ilustrado na Figura 9.
Decisão
Incerteza
Figura 9
Um exemplo de decisão é a decisão de uma empresa que analisa uma

oportunidade de investimento. Suponha que ela tem as alternativas de investir no
projeto, usar esses recursos para adquirir outra empresa que tenha um projeto
semelhante, desistir da expansão e distribuir os recursos para os acionistas através
de uma distribuição de dividendos, ou recomprar ações da empresa negociadas no
mercado. A representação destas alternativas está ilustrada na Figura 10. Note o
uso do nó quadrado para representar que esta é uma decisão que a empresa pode
tomar por si só.

Decisão
Investir no Projeto
Comprar outra Empresa
Distribuir Dividendos
Recomprar ações da Empresa
Figura 10: Exemplo de uma Decisão

As incertezas de um projeto são representadas por um circulo. Um exemplo
disso é o resultado de se jogar um dado, que pode ser qualquer valor discreto entre
um e seis, conforme ilustrado na Figura 11. Observe o uso do circulo para
representar uma incerteza sobre cujo resultado não temos nenhuma influência.
Incerteza
Um
Dois
Três
Quatro
Cinco
Seis
Figura 11: Exemplo de Incerteza: Jogar um dado (discreto)

No exemplo anterior, os resultados da incerteza formavam um conjunto
discreto de valores. Um conjunto contínuo de valores, como a temperatura media de
um dia de verão pode também ser representada conforme mostra a Figura 12.
Diversos programas especializados de arvores de decisões atualmente oferecem
uma gama de distribuições continuas que podem ser utilizadas para representar
praticamente todas as distribuições de incerteza que possam ocorrer em um projeto.
t = 42º
t = 15º
Figura 12: Temperatura no Verão (contínuo)
A resolução de uma árvore de decisão se dá do final para o inicio. As

incertezas são resolvidas utilizando-se os valores esperados de cada uma. Por
exemplo, suponha que a empresa Del Rio S.A. esteja analisando um projeto que
apresenta 70% de chances de sucesso, e conseqüentemente, 30% de probabilidade
de fracasso. Não sabemos qual será o resultado do seu projeto, mas podemos
calcular o valor equivalente dessa incerteza, fazendo a média ponderada dos VPLs
resultantes. A árvore de decisão teria a forma mostrada na Figura 13:
Decisão Resultado
Sucesso
$1.000
0.70
Sim
Fracasso
-$1.200
0.30
Não
Figura 13
O VPL esperado do projeto é $340 (0,70 x $1.000 + 0,30 x ($1.200) = $700 -
$360 = $340). Qualquer número de incertezas podem ser representadas numa
árvore de decisão e resolvidas da maneira mostrada aqui.
Exemplo: Rialto Investimentos quer decidir se ela deve investir em um dos
dois projetos de risco que está analisando ou em nenhum deles. O VPL do projeto A
é incerto, com uma probabilidade de 0.25 de ser $0.5 milhões negativos, 0.50 de ser
0.1 milhão e 0.25 de ser $1 milhão. O projeto B tem VPL esperado de - $1 milhão, +
$1 milhão e $3 milhões, com probabilidades de 0.35, 0.60 e 0.05 respectivamente.
Qual a sua recomendação para a Rialto?
0,25
-500.000
Projeto A 0,50
100.000
0,25
1.000.000
0.35
Decisão -1.000.000
Projeto B 0.60
1.000.000
0.05
3.000.000
Nenhum
0
Figura 14: Árvore de Decisão da Rialto

O valor esperado do Projeto A é de $175.000 e do Projeto B é $400.000.
Dessa forma, a melhor alternativa é investir no Projeto B. Observe, no entanto, que o
Projeto B é mais arriscado do que o Projeto A, pois intuitivamente podemos observar
que apresenta um desvio padrão maior, o que equivale dizer que os seus resultados
estão mais espalhados entre si.
RESUMO DO TEMA
Este tema apresentou a etapa crítica da decisão de investimento de capital,
que é a estimativa dos fluxos de caixa do projeto. Estes fluxos estimados devem ser
fluxos incrementais após os impostos devidos.
Para a determinação dos fluxos incrementais levamos em consideração o fato
de que a depreciação não representa uma saída de caixa e, portanto, deve ser
adicionada ao lucro liquido. Os custos de oportunidade, os efeitos colaterais e as
interações que o projeto possa ter com outros projetos e setores da empresa devem
também ser considerados. Muitos projetos de investimento também requerem
investimentos adicionais em capital de giro. Gerentes geralmente apresentam
tendenciosidade quando estimam fluxos de caixa de projeto, portanto é preciso
identificar porque um projeto apresenta VPL positivo. Esta justificativa deve ser
baseada em alguma vantagem competitiva que a empresa ou o projeto possuam
com relação aos seus concorrentes no mercado. A análise de risco tem por
finalidade identificar a fonte e os efeitos das incertezas do projeto sobre os seus
resultados. Estes riscos podem ser riscos de mercado ou riscos privados, não
correlacionados com o mercado. As técnicas mais comuns para análise de risco são
a análise de cenário, onde o VPL do caso mais otimista e o mais pessimista são
comparados com o VPL do caso base. A análise de sensibilidade mostra quais são
as variáveis mais criticas para o projeto identificando as que têm o maior impacto
sobre a variação do VPL. Árvores de decisão também são utilizadas para analisar
projetos e entender as iterações entre decisões e incertezas.
TERMOS-CHAVE
• Fluxo de caixa incremental
• Depreciação
• Custos passados
• Custo de oportunidade
• Efeitos Colaterais
• Investimento em capital de Giro
• Custos Financeiros
• Erros de Previsão
• Análise de Risco
• Decisões sob incerteza
• Análise de Cenário
• Análise de Sensibilidade
• Árvores de Decisão

ESTUDO DE CASO
Aladar Computação Gráfica Ltda.
Carlos Marinho, Presidente da Aladar, está analisando uma proposta de
compra de um novo sistema para a divisão de computação gráfica e processamento
de imagens da sua empresa. A Aladar é uma empresa rentável e diversificada que
atua em diversos segmentos da informática, tendo desenvolvido ao longo dos anos
uma excelente reputação em processamento de imagens, oferecendo desde
digitalização de fotografias para pessoas físicas até o desenvolvimento de efeitos
especiais de animação digital para estúdios de cinema e agências de publicidade.
Devido à constante inovação que ocorre continuamente nesse ramo, a
empresa procura se manter sempre profissionalmente e tecnologicamente
atualizada, embora sempre levando em conta o retorno exigido pelos seus acionistas
nos seus investimentos, o que às vezes cria tensões internas na empresa. O pessoal
de finanças reclama que a Diretoria Técnica só quer comprar o que existe de mais
moderno, potente e caro, sem nenhuma preocupação com a rentabilidade da
empresa. Estes, por sua vez, respondem que se dependesse da Diretoria
Financeira, a empresa estaria usando computadores de 20 anos atrás e de
preferência à manivela, para economizar energia.
A expectativa é de que esse novo sistema, composto de estações gráficas de
alta capacidade, servidores de rede, scanners de alta resolução, impressoras
coloridas e plotters além de todo o software necessário, traga significativos ganhos
de produtividade para a firma, permitindo à empresa inclusive oferecer serviços
adicionais aos seus clientes.
O sistema atualmente em uso tem um valor contábil de $600.000, já
descontado a depreciação acumulada desde a sua aquisição, uma vida útil restante
de 5 anos e vem sendo depreciado linearmente. Caso o novo sistema seja
adquirido, foi decidido que o antigo será vendido antes do sistema novo entrar em
operação. Devido à rápida obsolescência desse tipo de equipamento Carlos Marinho
acredita que ao final da vida útil restante do equipamento atual o seu valor de
revenda seja zero, embora no momento ele tenha uma proposta firme de compra do
sistema atual por $265.000, e o comprador aceita fechar a venda agora e retirar os
equipamentos somente após o novo sistema ser instalado e testado. Isso garante
que a Aladar não terá que interromper a sua produção em nenhum momento, e que
a transição do sistema velho para o novo ocorra sem percalços. Carlos Marinho não
acredita que consiga outra proposta melhor do que essa nem vender o sistema atual
a um preço maior.
O novo sistema custaria $ 1.175.000, e teria uma vida útil contábil de 5 anos.
Estima-se que ao final desse período ele possa ser vendido por $145.000, embora
seu valor contábil seja zero nessa época.
Os ganhos com o novo sistema em relação ao atual (receitas menos todas as
despesas, exceto depreciação) foram estimados em $340.000 anuais, a alíquota do
imposto de renda da empresa é de 35% e seu custo de capital é de 12% a.a.
Carlos Marinho estava também analisando um memorando que havia
recebido do seu Diretor de Desenvolvimento alertando-o contra a aquisição do novo
equipamento. Ele argumentava que como o sistema operacional do novo sistema
era incompatível com o atual, todos os programas desenvolvidos pelo seu
departamento e o treinamento dos funcionários para o sistema atual a um custo de

$160.000 se tornariam inúteis, e esse investimento seria perdido. Ele achava que no
mínimo, esses custos deveriam ser levados em conta na análise de viabilidade do
novo sistema. Carlos Marinho, por sua vez, estava indeciso quanto ao tratamento a
dar a esses custos de desenvolvimento e treinamento.
Ele sabia que no custo do novo sistema já estava incluído o valor de $125.000
dos honorários da empresa de consultoria que iria implantar o novo sistema, treinar
o pessoal e desenvolver os aplicativos indispensáveis, de modo que os programas
atuais da empresa não seriam mesmo mais necessários.
Dada a polêmica em torno do assunto, o Presidente lhe solicitou que
analisasse esta oportunidade de investimento e fizesse uma recomendação formal
sobre a conveniência ou não desta aquisição, que seria apresentada e discutida na
próxima reunião de diretoria. Nestas reuniões participarão todos os Diretores e
também seus assessores, portanto, o Presidente espera que você não só apresente
uma recomendação escrita, acompanhada por quaisquer análises quantitativas que
julgar necessário para embasar as suas recomendações, mas que também esteja
preparado para explicar e defender a sua recomendação perante pessoas que
poderão discordar dela.
Respondendo a uma consulta sua, o contador também informou que para fins
tributários, os honorários da empresa de consultoria seriam lançados a despesa,
portanto, não eram imobilizadas, nem sujeitas à depreciação. Ele informou ainda que
a Aladar paga os seus impostos no mesmo exercício em que são incorridos e que
devido ao um regime de tributação especial de que a empresa dispõe, a empresa
pode compensar qualquer prejuízo independente da sua origem. O Presidente
também relacionou alguns pontos que com certeza seriam levantados pelos
Diretores na reunião, e que ele gostaria que você já esclarecesse no seu relatório:
1. Você concorda com a posição do Diretor de Desenvolvimento de que os
custos de treinamento e de software incorridos sejam considerados na
análise de viabilidade do novo sistema? Que tratamento deve ser dado a
este investimento de $160.000, e como você justificaria isso para o Diretor
de Desenvolvimento?
2. O Diretor Financeiro está preocupado com a apropriação dos recursos
necessários para este projeto. Qual é o desembolso inicial líquido
necessário para a implantação do novo sistema? Considere que todos os
fluxos de caixa pré-operacionais ocorrem na mesma data.
3. Calcule a depreciação para ambos os sistemas, e calcule a variação na
depreciação caso o sistema novo seja adquirido.
4. Qual a sua recomendação para a empresa em relação ao investimento
proposto?
5. O Presidente lhe confidenciou que tem a expectativa de que este novo
equipamento fique obsoleto a prazo mais curto do que previsto, devido ao
lançamento de outras gerações mais avançadas de equipamento. Ele lhe
pediu que relacionasse os possíveis efeitos desta hipótese no fluxo de
caixa do projeto, e os efeitos que isso teria na sua recomendação.

Solução:
1. O Diretor de Desenvolvimento está equivocado. Os R$160.000 já gastos
representam um custo passado e irreversível que não poderá ser
recuperado qualquer que seja a decisão a ser tomada em relação a este
projeto. Assim, este valor deve ser ignorado para efeitos da atual análise
de decisão de investimento.
2. Consideramos que o desembolso abrange todo o período pré-operacional
do projeto. A empresa terá que desembolsar o valor do equipamento
($1,050,000) e honorários ($125,000), mas receberá $265,000 pela venda
do equipamento antigo.
O próximo passo é analisar os efeitos fiscais envolvidos. Como o valor
contábil do equipamento antigo é de R$600.000, a sua venda irá gerar um
prejuízo contábil de $335.000, o que irá reduzir o imposto sobre o lucro da
empresa por este montante. O resultado é um benefício fiscal de
$117.250 (35% x $335,000), que a empresa irá economizar neste
período.
Além disso, os honorários pagos também representam um custo que
reduz o lucro da empresa, e, portanto, um benefício fiscal adicional de
$62,500 (35% x 125,000). O benefício fiscal total então será de $161,000,
e o desembolso líquido com o projeto será:
Cálculo do Benefício Fiscal Cálculo do valor do Desembolso
Valor venda: 265.000 Equipamento (1.050.000)
Valor contábil: 600.000
Prejuízo: (335.000) Receita Venda 265.000
Despesa de Honorários: (125.000)
Despesa de Honorários: (125.000) Benefício Fiscal: 161.000
Prejuízo Total: (460.000) Desembolso Líquido (749.000)
Benefício Fiscal: 161.000
É necessário incluir o benefício fiscal no fluxo de caixa do projeto, pois

este representa um fluxo incremental do projeto.
3. A substituição do sistema antigo pelo novo acarretará um acréscimo de
depreciação de $90.000 anuais durante os cinco anos de vida útil do
projeto.
Depreciação: 0 1 2 3 4 5
Sistema novo 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000
Sistema atual 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
Variação 90.000 90.000 90.000 90.000 90.000
4. Para responder a esta pergunta é necessário elaborar o fluxo de caixa

descontado do projeto. Neste fluxo informamos os valores que o projeto
agregará à empresa, começando pelo acréscimo de receita liquida de
$340,000 acima da receita atualmente existente. O projeto tem duração
de cinco anos e ao final o equipamento será vendido por $145,000. Como
o valor contábil do equipamento ao final do ano 5 é zero, este valor sofre
tributação integral.

0 1 2 3 4 5
Desembolso Inicial (749.000)
Acréscimo de Receita 340.000 340.000 340.000 340.000 340.000
Acrésc.de Depreciação (90.000) (90.000) (90.000) (90.000) (90.000)
Valor Residual 145.000
LAIR 250.000 250.000 250.000 250.000 395.000
I.R. (87.500) (87.500) (87.500) (87.500) (138.250)
Lucro 162.500 162.500 162.500 162.500 256.750
Depreciação 90.000 90.000 90.000 90.000 90.000

Fluxo Final (749.000) 252.500 252.500 252.500 252.500 346.750
VPL = 214.686 TIR = 22,5%
O VPL é positivo, o que indica que o projeto deve ser implementado.
5. Uma obsolescência prematura não tem efeito sobre a vida útil do projeto,
que continuará a ser de cinco anos. A obsolescência significa que os
concorrentes da Aladar terão acesso a equipamentos mais modernos,
mais produtivos e de melhor qualidade, o que colocará a empresa em
desvantagem no mercado. Um dos reflexos mais prováveis disso será
uma redução na receita da empresa, à medida que os clientes irão migrar
para concorrentes com melhor preço e qualidade. A depreciação do
equipamento também não se altera, pois representa apenas uma regra
contábil que não é afetada por novidades do mercado. O efeito final é que
o VPL do projeto irá sofrer uma redução, podendo chegar a ficar negativo
dependendo do grau de redução da receita.
Neste momento, o aluno pode supor que o recomendável então seria não
investir no novo equipamento. Mas a alternativa a este novo projeto é
continuar com o equipamento antigo, que ficará ainda mais obsoleto que
este novo e levando a empresa a sofrer os efeitos negativos do mercado
de forma ainda mais acentuada. Assim, a empresa deve acelerar o
investimento e essa informação torna ainda mais crítico a necessidade do
projeto. Nesse caso, a rápida evolução da tecnologia indica que a
empresa dever estar continuamente investindo em novos projetos de
atualização.

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA G

ÍNDICE
Custo de Capital – Tema G ...................................................................................150

Introdução............................................................................................................151
Custo de Capital de Terceiros .............................................................................152
Custo de Capital Próprio......................................................................................153
Custo Médio Ponderado de Capital (WACC).......................................................158
Custo Marginal de Capital....................................................................................158
Custo de Capital no Brasil ...................................................................................159
Economic Value Added (EVA) .............................................................................164
EVA e Market Value Added (MVA) ......................................................................165
Resumo do Tema ................................................................................................169
Termos-Chave .....................................................................................................169
Bibliografia ...........................................................................................................169
Anexo 1................................................................................................................170
Anexo 2................................................................................................................172
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema G 149

CUSTO DE CAPITAL – TEMA G
N osso objetivo de criar valor não se traduz apenas nos fluxos de caixa
gerados pelas nossas conhecidas marcas comerciais. O desafio de
sermos os melhores nos leva a estratégias empresariais que nos permitem
proporcionar aos nossos acionistas fluxos de caixa a taxas acima do nosso custo de
capital, e melhores que os nossos concorrentes. Nós avaliamos todos os projetos
em potencial pelos méritos do seu fluxo de caixa. Depois disso, descontamos esses
fluxos de caixa projetados ao seu valor presente para determinar se ele vai adicionar
valor incremental depois de compensar para um determinado nível de risco.
Para chegar à taxa de desconto apropriada, nós calculamos o nosso custo de
capital como uma média ponderada dos custos de endividamento e de capital
próprio, utilizados para financiar a empresa. Dados os benefícios tributários que um
maior endividamento proporciona, nós decidimos aumentar gradativamente, ao
longo do tempo, o nosso nível de endividamento em relação ao capital próprio,
visando reduzir o nosso custo de capital.
O custo do capital próprio é medido pelo retorno mínimo que a Quaker deve
obter para compensar adequadamente investidores em uma ação de risco
semelhante. Essa taxa tem duas componentes: a taxa de “risco zero”, mais uma taxa
adicional que reflete o risco de se investir nas ações da empresa. A taxa de “risco
zero” é a soma da taxa esperada da inflação mais um retorno “real” de 2 a 3 por
cento. O mercado considera a taxa de juros das obrigações do Tesouro Americano
como sendo bem representativa da taxa de “risco zero”. Para o exercício fiscal de
1989, essa taxa foi de cerca de 9% a.a., em média.
Para a Quaker, a taxa de risco necessária para compensar os investidores
por ficarem com ações da empresa é de 5.3% a.a. O retorno real dessas ações
depende da rentabilidade futura da empresa. Para calcular o custo de capital próprio
da Quaker, somamos a esse número a taxa de “risco zero”. Para o exercício fiscal
de 1989, o custo médio do capital próprio foi de 14.2% a.a.
Assim como o custo de capital da Quaker é calculado do ponto de vista do
investidor, o nosso custo de endividamento também depende das condições do
mercado financeiro, e reflete o retorno que os credores esperam no mercado.
Relatório Anual, 1989. Quaker Inc.
O relatório anual da Quaker mostra bem como a empresa entende a
necessidade de se compensar adequadamente os seus investidores. Nenhuma
empresa pode esperar sobreviver se não obtiver retornos que ao menos compensem
os seus investidores pelo seu custo de oportunidade. E para isso, a empresa precisa
saber como calcular e usar o seu custo de capital.

• Aprender a calcular o custo de cada uma das diversas fontes de capital
da empresa.
• Entender o que é o beneficio fiscal do endividamento
• Entender o modelo CAPM e aprender como se pode determinar o custo
de capital próprio de uma empresa a partir do seu Beta.
• Verificar que o custo de capital de uma empresa é a média ponderada
dos custos de todas as suas fontes de capital.
• Entender a relevância do custo marginal de capital para o processo de
decisão de investimento, e porque o custo marginal aumenta à medida
que a empresa levanta mais capital.
• Entender o conceito de EVA – Valor econômico agregado, e MVA – Valor
de mercado agregado e como essas ferramentas podem ser utilizadas
para melhorar a qualidade das decisões de investimento da empresa.
INTRODUÇÃO
Existem três maneiras para a empresa criar valor para os seus acionistas.
Uma delas é tomando melhores decisões de investimento, onde o valor presente
líquido dos projetos que a empresa implementa representam o incremento de valor
da empresa. A outra é estabelecendo uma política de reinvestimento ótima, o que
implica em reinvestir os lucros da empresa sempre que as oportunidades de
investimento tenham um retorno esperado maior do que o custo de capital da
empresa. A terceira, é reduzir o seu custo de capital adotando a composição correta
de capital próprio e de terceiros. Neste tema, trataremos do problema do custo de
capital, a sua determinação e como ele afeta o valor da empresa. Veremos como o
custo de capital da empresa é afetado pela sua estrutura de capital, e também como
diferentes retornos podem ser exigidos conforme os diferentes graus de risco dos
projetos.
Foi discutido nos temas anteriores como a decisão de investimento requer
que os fluxos esperados do projeto sejam descontados ao custo de capital da
empresa. O custo capital de uma empresa é um fator de produção assim como mão-
de-obra e materiais, e como tal, também tem um custo. Além de ser de fundamental
importância para a decisão de investimento, a determinação do custo de capital de
uma empresa também é importante para a decisão de arrendar ou comprar bens,
para a definição da estrutura de capital, e para a determinação de tarifas em
monopólios legais, como energia, telefone, gás, água, etc.
Uma vez que nos monopólios não há mercado competitivo para determinar
seus preços, as tarifas são calculadas de modo a permitir a essas empresas uma
remuneração determinada sobre o seu custo de capital.
Considera-se também que o ativo permanente, de longo prazo, de uma
empresa é financiado com recursos também de longo prazo, e que o endividamento
retratado no passivo circulante seja utilizado apenas para financiar o ativo circulante.
Assim, para a decisão de investimento, e, portanto, para a determinação do seu
custo de capital, apenas as fontes de financiamento de longo prazo são relevantes.

Uma empresa poderia ser financiada apenas com capital próprio. Nesse caso,
o seu custo de capital seria a taxa de retorno exigida pelos acionistas. A maioria das
empresas, no entanto, obtém boa parte dos seus recursos de terceiros, através de
empréstimos, por exemplo, ou outras formas onerosas de endividamento.
Os motivos para isso são diversos, mas um dos principais é o fato de que o
custo de capital de terceiros geralmente é menor do que o custo do capital próprio.
Os acionistas assumem um risco muito maior do que os credores, uma vez que o
seu capital investido é de um prazo muito maior, e no caso de liquidação da
empresa, os demais credores têm prioridade no recebimento. Assim, é razoável
supor que o mercado remunere os acionistas a uma taxa maior do que os credores,
para compensá-los pelo maior risco assumido.
Cada uma dessas fontes de financiamento de longo prazo tem um custo
diferenciado, e assim, para essas empresas, o custo de capital deve refletir então o
custo médio ponderado dos custos de cada componente da sua estrutura de capital,
e não apenas o do seu custo de capital próprio. Os principais componentes da
estrutura de capital da empresa são as seguintes:
Tipo Símbolo
Endividamento KT, Kd
Lucros retidos Ks
Nova emissão de ações Ke
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

Os juros pagos nos empréstimos que a empresa toma são dedutíveis para
efeito da tributação da empresa, ao contrário dos outros tipos de financiamento.
Dessa forma, o custo real do empréstimo é menor do que o custo aparente, pois o
governo paga parte desse empréstimo na forma de redução do imposto de renda a
pagar da empresa. Se uma empresa toma um empréstimo à taxa de 20 % e sua
alíquota de I.R. total é de 35%, o custo real desse empréstimo é de:
(1 - 0.35) x 20% = 13%.
Assim, o custo real de endividamento pode ser descrito pela seguinte fórmula:
Kd = KT (1-IR)
onde KT é a taxa de juros do endividamento, e IR é a alíquota do Imposto de
Renda aplicável. É claro que empresas que estão com prejuízo não pagam imposto
de renda, e portanto, também não podem usufruir os benefícios descritos acima.
Para essas empresas, a redução no custo de endividamento é zero.
Observe que para efeito das decisões de investimento, apenas o custo
marginal de capital que é relevante, pois os novos projetos serão financiados com o
capital mais recente. A taxa paga nos financiamentos já existentes são custos
passados, e portanto, irrelevantes para esse efeito. Assim, o custo de endividamento
a que nos referimos é o custo dos novos endividamentos da empresa, e são esses
os que serão utilizados para o cálculo do custo médio de capital.

CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Custo de Lucros Retidos
O custo de capital de lucros retidos é calculado com base no conceito de
custo de oportunidade. Considerando que a empresa precisa remunerar os seus
acionistas pelo dinheiro nela investido, ela deve aceitar apenas projetos que, no
mínimo, cubram o seu custo de capital. Os lucros retidos, na verdade, são recursos
que pertencem aos acionistas, mas que não foram distribuídos para eles pela
empresa. Veremos a seguir dois métodos distintos para calcular custo de lucros
retidos:
Modelo de crescimento de dividendos (Gordon - Shapiro)
O preço e o retorno esperado de uma ação dependem em última análise dos
dividendos esperados que essa ação vá gerar no futuro. Considerando P0 como o
valor atual da ação, D1 o valor do próximo dividendo, a ser pago ao final do ano 1, D2
o valor do dividendo a ser pagão ao final do ano 2, e Dn o valor do dividendo a ser
pago ao final do n-ésimo período, podemos representar o valor da ação pela
seguinte equação:
D1 D2 Dn
P0 = + + ..... +
(1 + K S ) (1 + K S )
1 2
(1 + K S ) n
Se considerarmos que a empresa tem vida infinita e que não existe
crescimento dos dividendos, então D1 = D2 = Dn e a expressão se torna uma
perpetuidade:
D1 D
, e conseqüentemente, K S = 1
P0 =
KS P0
Se dividendo tem crescimento constante (g), a fórmula será (a dedução desta
fórmula está apresentada ao final deste tema, no anexo 2):
D1
KS =
+g
P0
Através desta fórmula, vemos que os investidores esperam receber uma taxa
de distribuição de dividendos D1/P0, além de um ganho de capital de g por cento
para um retorno total de Ks. Embora seja relativamente fácil determinar qual é a taxa
de distribuição de dividendos da empresa, a taxa de crescimento g é mais difícil.
Se a empresa tem um histórico de crescimento relativamente constante, e a
expectativa seja de continuação das tendências passadas, é razoável estimar o g
com base na sua performance passada. Se isso não for verdade, então o g deve ser
estimado de uma outra forma qualquer. Analistas de mercado e corretoras fazem
suas próprias projeções de crescimento para essas empresas, baseando numa
análise financeira cuidadosa e uma larga experiência no mercado.
Infelizmente não existe uma maneira quantitativa precisa que nos forneça um
valor exato para o custo de capital próprio da empresa - nesses casos, a experiência
e o bom senso continuam sendo a ferramentas mais importantes de que um
executivo financeiro pode dispor.

Capital Asset Pricing Method (CAPM)
Um estudo sobre o retorno obtido por ativos financeiros negociados na bolsa
de Nova York (NYSE) durante um período de mais de cinqüenta anos, apresentou
os seguintes dados: 1
Taxa de Retorno anual Taxa de Retorno Prêmio de
Carteira
(nominal) anual (real) Risco
Ações de empresas 2 12.0 8.8 8.4
Obrigações de empresas 5.1 2.1 1.7
Obrigações do Tesouro Americano 3.5 0.4 0
Para esse estudo foram utilizados valores médios no período de 1926 a 1985,
de modo a eliminar as grandes variações que se observam no mercado acionário no
curto prazo. Cada uma dessas carteiras oferece um grau de risco diferente. Não há
nada mais seguro do que uma obrigação do tesouro americano, pois o mercado
considera que não há risco do tesouro americano não honrar suas obrigações. Esse
investimento é considerado então um investimento de risco zero (rf). Ao optar por
obrigações de empresas ao invés do Governo americano, o investidor está
aceitando assumir o risco de default, e ao optar por ações dessas empresas, ele
assume também o risco da empresa como um todo.
Podemos observar que os retornos obtidos são proporcionais ao risco: quanto
maior o risco, maior o retorno. A carteira de ações do S&P 500, é conhecida como o
risco do mercado (rm), pois ele engloba todas as principais ações negociadas. Essas
ações pagam um prêmio de risco de 8.4% a.a. acima das obrigações do tesouro. Se
quisermos saber então qual é o retorno do mercado, basta somarmos o prêmio de
risco de 8.4% ao retorno da taxa livre de risco. Se esta taxa (rf) for de 4.2% a.a.
nominais, o retorno do mercado (rm) será:
rm = 8.4% + 4.2% = 12.6%.
A premissa básica que adotamos aqui é que há um prêmio de risco padrão
para o mercado, de modo que prêmios de risco futuros podem ser medidos pela
média dos prêmios de risco passados.
Sabemos então agora como estimar o retorno de ativos de risco zero,
observando o que o mercado está pagando por papéis sem risco, e também o
retorno sobre ativos de risco igual ao risco de mercado. Mas como determinar o
retorno de ativos que não se encaixam em uma dessas duas alternativas?
Uma medida de risco de mercado: Beta (ß)
Analisar o risco de uma ação significa medir qual a sensibilidade dessa ação
em relação às flutuações do mercado. Essa sensibilidade é denominada beta (ß) da
ação. A ação A representada no gráfico a seguir varia 2% cada vez que o retorno do
mercado varia 1%. A sua sensibilidade em relação ao mercado é de duas vezes: o
seu beta, portanto, é 2.0. Isso significa que o seu risco é duas vezes maior que o
risco do mercado. Quando o mercado sobe, ela ganho o dobro, mas quanto desce
também perde o dobro.
1 R.G. Ibbotoson and R.A. Sinquefield, "Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1986 Yearbook, Chicago,
1986.
2 Standard and Poor's Composite Index (S&P 500) - um índice que representa um portfolio das ações
de 500 grandes empresas. O conceito é semelhante ao do Índice Bovespa, ou o IBV.
A: Ação de alto risco
Retorno
da ação
20%
10% Retorno do mercado
O caso da ação B é justamente o contrário. Ela varia menos que o mercado,

exatamente metade nesse caso. O seu beta é de 0.5. Ela sobe menos quando o
mercado sobe, mas também cai menos quando ele cai. É uma ação de risco menor
do que o mercado.
B: Ação de baixo risco
Retorno
da ação
5%
10% Retorno do mercado
Note que apenas as flutuações que são correlacionadas com as flutuações do

mercado afetam o Beta de uma empresa. É possível calcularmos betas de empresas
a partir da análise da performance de suas ações negociadas no mercado. Sabemos
que o beta de um título do governo é zero porque o seu retorno é independente do
mercado. O beta do mercado é 1.0 por definição, pois é a média dos riscos de todas
as empresas. Sabemos também que o retorno do mercado é 8.4% acima da taxa de
risco zero, que é a taxa de um titulo do governo americano. Mas qual é a taxa de
retorno esperada de uma empresa?
O modelo de precificação de ativos (CAPM) desenvolvido por Sharpe 3
explica que o retorno de um investimento é diretamente proporcional ao seu beta, e
que todos os investimentos se encontram na linha de mercado, no gráfico a seguir:
3 SHARPE, W.F., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", USA, Journal
of Finance, Sept. 1964.
Retorno esperado
do investimento
Linha de mercado
12.6% r m
8.4% Carteira de Mercado
4.2% r f
Taxa livre de risco
beta
0 0.5 1.0 2.0
O retorno esperado então será:

Ks = rf + beta (rm - rf)
Calculando o retorno da ação de uma empresa que possua um beta de 1.38 e
supondo uma taxa livre de risco de 4.2%, temos:
Ks = 0.042 + 1.38 x (0.084) = 0.158
Ks = 15.8%
Calculando o retorno da ação de uma empresa de baixo risco, com Beta de
0.54:
Ks = 0.042 + 0.54 x (0.084) = 0.087
Ks = 8.7%
Esse é o retorno que o mercado espera dessas empresas, portanto, o custo
de capital para projetos de investimento dessas empresas deve ser de 15.7% para a
primeira e de 8.7% para a segunda. Na prática a escolha da taxa de desconto é um
pouco mais complicado do que isso, pois ao se endividar a empresa altera o seu
risco, e os seus projetos de investimento podem ter risco diferente do risco da
empresa. Além disso, o custo de endividamento é menor do que o custo de capital
próprio.
Usando o CAPM para estimar custo de lucros retidos
Esse método baseia-se na estimativa do coeficiente Beta como indicador do
risco da ação da empresa. A metodologia adotada é a seguinte:
1. Estimar a taxa de risco zero (rf)
2. Estimar o Beta da ação (ß)
3. Estimar o risco do mercado (rm)
4. Substituir os valores acima na fórmula:
K s = r f + β (rm − r f )

Consideremos o caso de duas empresas, onde uma tem um beta de 0.8 e
outra, que atua em um setor de maior risco, um beta de 1.5. Se rf = 8% e rm = 12%,
temos:
Empresa A:
Ks = 8% + 4% (0.8) = 11.2%
Empresa B:
Ks = 8% + 4% (1.5) = 14.0%
Embora a aplicação das fórmulas acima seja aparentemente simples, na
verdade a dificuldade de utilização do método é a de estimar corretamente a taxa de
risco zero (rf), o risco do mercado (rm) e o ß da empresa que os investidores
esperam que prevaleça no futuro, uma vez que todos esses valores são baseados
na performance passada. Não há nenhuma garantia de que continuarão válidos no
futuro. Assim o método do CAPM fica dependendo fundamentalmente de boas
estimativas desses índices.
Comentário Final:
Toda a teoria do CAPM e Betas se baseia em dados coletados sobre
situações ocorridas no passado, embora a sua aplicação seja para projetos futuros.
Dessa forma, o cálculo dos Betas nos indica quão volátil uma ação tem sido no
passado.
Entretanto, podem ocorrer significativas alterações no risco da empresa no
futuro que podem levar o seu Beta futuro, que é o que realmente interessa aos
investidores, a ser bem diferente do seu beta passado. Na prática, essas estimativas
de beta futuros estão muito sujeitas a erros.
Custo de Novas Ações pelo Método de Gordon-Shapiro.
O custo de novas ações é maior do que o custo de lucros retidos devido aos
custos adicionais de emissão e colocação dos papéis. Nesse caso, devem ser
incluídos os custos de lançamento (F).
D1
Ke = +g
P0 (1 − F )
Os custos de colocação ocorrem porque o lançamento de novas ações por

parte de uma empresa é uma tarefa especializada que geralmente é contratada
junto a um banco ou outro tipo de intermediário financeiro. Esses serviços incluem
desde a análise e determinação da quantidade de ações a serem lançadas, o preço
de lançamento, a comunicação ao mercado e aos potenciais investidores desta nova
operação, até a efetiva colocação no mercado e o recolhimento dos fundos
arrecadados para repasse à empresa. Os serviços podem, inclusive, incluir uma
clausula de compra caso a emissão não seja totalmente absorvida pelo mercado.
Tudo isso é cobrado da empresa como um percentual sobre o valor da ação que é
retida.

CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
Como vimos anteriormente, o custo de capital da empresa será a média
ponderada do custo de todos os tipos de financiamento de que ela dispõe. Devemos
ter em mente que para empresas que não tem suas ações negociadas em bolsa e
empresas menores, a dificuldade de se conseguir dados confiáveis para a
determinação do seu custo de capital é muito grande.
Os pesos de cada tipo de financiamento de que a empresa dispõe podem ser
computados através dos valores contábeis, conforme lançado no balanço da
empresa, ou pelo seu valor real de mercado, caso se tenha motivo para concluir que
os valores contábeis não refletem adequadamente a realidade. O custo médio
ponderado de capital também é conhecido como WACC (Weighted Average Cost of
Capital)
Exemplo:
Cálculo do WACC para um projeto financiado por capital de terceiros, lucros
obtidos e novas ações.
Pesos Custos WACC
Capital de
40% Kd=10% 0.040
Terceiros (Kd)
Ativo Lucros Retidos
50% X Ks=16% = 0.080
(Ks)
Novas Ações
10% Ke=18% 0.018
(Ke)
100% 0.138
13.8%
CUSTO MARGINAL DE CAPITAL

A taxa que a empresa pagou no passado pelo capital de terceiros e próprio
são custos passados, e portanto, irrelevantes para a decisão de novos
investimentos. Assim, para as decisões de investimento do capital, o custo de capital
que nos interessa é o custo marginal de capital, isto é, o custo do novo
endividamento e do novo capital próprio.
Digamos que o custo médio ponderado de capital de uma empresa seja 10%,
e que sua estrutura de capital, isto é, as proporções de cada tipo de financiamento
de longo prazo que ela utiliza, não será alterada. Poderá essa empresa levantar uma
quantidade ilimitada desse capital, sem que isso afete o seu custo? A resposta é
não, pois à medida que a empresa vai captando valores cada vez maiores de
capital, o custo de cada uma dessas parcelas tende a crescer, e com isso, cresce
também o seu custo médio de capital.
Os recursos disponíveis para novos investimentos a cada ano provêm da
parcela dos lucros da empresa que não são distribuídos como dividendos.
Acrescenta-se a isso a parcela de capital de terceiros, necessária para que não se
altere a estrutura de capital da empresa. Note que os lucros acumulados, retidos de
exercícios passados, já estão investidos em ativos que estão sendo utilizados nas
operações da companhia, e não estão disponíveis.

À medida que a empresa continua captando mais capital, o custo de cada um
dos seus componentes tende a subir também, inclusive o custo de endividamento.
Com isso, novamente há um aumento no custo de capital, que ocorrerá toda
vez que ocorrer um aumento em um dos seus componentes. Enquanto a empresa
dispuser de oportunidades de investimento com taxas acima do seu custo marginal
de capital, a empresa irá captar os recursos necessários para executá-los. No
momento em que os retornos dos projetos em análise passarem a ser menores do
que seu custo marginal de capital, não haverá justificativa para se investir nesse
projeto, nem motivo para se captarem mais recursos.
CUSTO DE CAPITAL NO BRASIL

A prática da determinação do custo de capital varia conforme o país devido
aos diferentes níveis de risco que cada país apresenta. A medida do Beta é uma
medida de risco relativa, em que o risco da empresa é medido comparando-o com o
risco da média das empresas no mercado onde ela atua. Se para uma empresa
americana o mercado de referência é o S&P 500 ou a NASDAQ, no Brasil os betas
de empresa são determinados com referência ao índice BOVESPA, a bolsa de
valores de São Paulo. Por outro lado, a determinação da taxa livre de risco é mais
complexa no nosso caso, pois devido a maior fragilidade da economia brasileira em
relação à americana, a volatilidade da taxa de juros básica da economia
determinada pelo Banco Central é muito maior. Em 1997, por exemplo, chegou a
42% ao ano. Mais recentemente, tem se situado entre 16% e 20%, ainda uma das
mais altas do mundo. Mesmo considerando-se que a economia brasileira apresenta
um risco maior do que a americana, essas taxas são excessivas. Por este motivo, a
taxa SELIC não pode ser utilizada como referencia para a taxa de juros livre de
risco, pois é uma taxa de curto prazo.
Na falta de uma referência de mercado, o próprio BNDES, por exemplo, criou
uma taxa especifica para indexar os seus contratos de financiamento, denominada
Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), que muitas vezes é utilizada com taxa livre
de risco.
Uma outra maneira de determinar a taxa livre de risco no Brasil é adicionar o
“Risco Brasil” à taxa de risco do mercado americano. Um exemplo disso é
apresentado a seguir para efeito de determinação do custo de capital de uma
empresa do setor elétrico.
A determinação do custo de capital em monopólios concedidos pelo Estado é
de fundamental importância, pois o custo de capital é o fator determinante para o
estabelecimento da tarifa a ser cobrada pela empresa e a remuneração do acionista,
uma vez que, por serem monopólios, não existe um mercado competitivo onde o
preço dos serviços encontre o seu equilíbrio natural. Este é o caso das empresas do
setor elétrico, onde parte-se do pressuposto de que deve ser dada ao
concessionário a oportunidade de obter uma receita que reflita custos operacionais
eficientes e uma remuneração adequada sobre os seus investimentos.

Determinação do Custo de Capital: O caso da Excelsa4
A regulação econômica pressupõe a escolha de taxa de retorno adequada
sobre o capital investido nas instalações do setor elétrico. Segundo a teoria
econômica, essa taxa de retorno deve compensar adequadamente os investidores
pelos riscos assumidos ao empenharem capital para a concessionária.
Esse capital, tipicamente, toma a forma de uma composição de dívida e
capital acionário.
O cálculo da taxa de retorno é de extrema importância em uma avaliação
econômico-financeira, pois reflete a percepção do investidor acerca do risco de
determinada empresa ou negócio. O retorno que os investidores obtêm sobre seu
investimento deve ser igual ao retorno sobre outros investimentos com
características de risco comparáveis. Deve gerar recursos suficientes para cobrir os
pagamentos de dívida e do capital acionário aos investidores e permitir que a
concessionária atraia o capital novo necessário.
A metodologia a ser utilizada para obtenção da taxa de retorno sobre a base
de remuneração das concessionárias de distribuição será uma composição entre o
custo do capital próprio e de terceiros ponderada por suas participações na estrutura
de capital atribuída à concessionária, ou seja, a metodologia do Custo Médio
Ponderado de Capital (o denominado WACC)1 , incluindo o efeito dos impostos
sobre a renda.
O método WACC procura refletir o custo médio das diferentes alternativas de
financiamento (capital próprio e dívida) disponíveis para a concessionária. Com o
objetivo de obter a taxa de retorno utiliza-se a seguinte fórmula:
WACC = RE x E/(D + E) + RD x D/(D+E)
onde:
RE = Custo do capital próprio
RD = Custo do capital de terceiros
E = Capital próprio (Equity)
D = Capital de terceiros (Debt)
Custo do capital próprio
O custo do capital próprio (RE) é calculado com base no Modelo de
Precificação de Ativos de Capital (o denominado CAPM)3 , como função de uma
série de parâmetros, conforme expresso na fórmula a seguir:
RE = RF + β x [E(RM) –RF] + Risco Brasil
onde:
RE = Custo do capital próprio
RF = Taxa de remuneração isenta de risco
Β = Beta alavancado aplicável à empresa
E(RM) = Retorno esperado sobre o índice de mercado
4 Nota Técnica n. º 073 /2001/SRE/ANEEL

[E(RM) – RF] = Prêmio de risco do mercado acionário
Risco Brasil = Prêmio de risco para o mercado de dívida Brasileira
A seguir são descritos cada um dos componentes dessa fórmula.
• A taxa de remuneração isenta de risco (RF) é calculada em função do
investimento de menor risco disponível no mercado. Nesse contexto, o
parâmetro adotado em análises financeiras é o U.S Treasury Bonds – 30
anos - USTB30, por ser considerado, internacionalmente, como o
indicador que apresenta um dos menores graus de risco e estar lastreado
pela maior economia do mundo.
• O Beta ( ) é uma medida de volatilidade e indica a variação do retorno da
ação de uma determinada empresa em relação ao comportamento do
mercado acionário. Para apuração deste valor deve ser realizada uma
coleta desses parâmetros para empresas similares no mercado, por
exemplo, concentradas no mesmo setor de atuação. Posteriormente, deve
ser retirado o efeito do capital de terceiros nessas empresas de seus
respectivos Betas ("Beta desalavancado")5, e determinada a média
desses valores. Finalmente, o Beta obtido é realavancado em função de
uma estrutura de capital a ser determinada.
• O retorno esperado sobre o índice de mercado E(RM) corresponde ao
rendimento anual de índices do mercado de ações. O estágio inicial de
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e, em particular, a
volatilidade experimentada pelo índice Bovespa ao longo dos últimos dois
anos, favorecem a idéia do uso de uma referência do mercado
internacional, como o S&P500 (índice Standard & Poors para 500
empresas relevantes) ou o NASDAQ (índice para as ações de empresas
de alta tecnologia).
• O cálculo do prêmio de mercado [E(RM) - RF] é equivalente à diferença
dos retornos esperados do mercado acionário e do investimento mais
seguro possível (USTB30).
• O Risco Brasil é determinado por meio da diferença entre os retornos
anuais dos títulos da dívida brasileira (CBond ou Global 27) e os títulos da
dívida americana (USTB30).
Beta Alavancado
Beta Desalavancado =
D
1 + (1 − Alíquota de IR )
E
O modelo CAPM considera o desempenho das ações de uma concessionária
em relação ao mercado para estimar sua taxa de retorno sobre capital acionário. A
premissa subjacente é que o ágio de risco esperado de uma concessionária varia
em proporção direta com a volatilidade do preço da ação da concessionária (Beta).
Na medida em que a ação de qualquer concessionária tem um grau de risco maior
do que o do mercado, os investidores exigirão retornos mais altos para compensá-
los por assumir tal risco.
5Nota Técnica n. º 073 /2001/SRE/ANEEL

O mercado acionário brasileiro ainda não apresenta volume de ações
suficiente para conferir a necessária robustez para amenizar as oscilações
individuais em relação ao mercado, como pode ser verificado pela volatilidade
experimentada pelo índice Bovespa ao longo dos últimos dois anos. Destaca-se
ainda o fato da maioria das concessionárias brasileiras do segmento de distribuição
de energia elétrica não possuírem capital aberto.
O uso do modelo CAPM “global” permite diminuir a exposição a essa
volatilidade do mercado brasileiro. Essa abordagem é coerente com a contínua
globalização da economia nacional, dado que os investidores examinam a
oportunidade de investimento no Brasil e no exterior e enfrentam barreiras cada vez
menores para a transferência internacional de capitais.
Ao obter Beta para uso no modelo, também é relevante, a título de
informação, obter Betas referentes a um grupo de concessionárias comparáveis ou a
um índice setorial específico.
A fórmula do CAPM sustenta que o retorno sobre o capital acionário é igual à
soma da taxa livre de risco global, o prêmio de risco do país, mais Beta vezes o
prêmio de risco de mercado global sobre o capital acionário.
Custo do capital de terceiros
O custo de capital de terceiros (RD) deve representar o custo de captação da
empresa, isto é, as taxas médias às quais a mesma obtém seus financiamentos e
empréstimos.
RD = RB x (1-T)
onde:
RD = Custo do capital de terceiros;
RB = Taxa da dívida;
T = Alíquota de imposto de renda e contribuição social.
Para o cálculo do custo do capital de terceiros as alíquotas do Imposto de
Renda da Pessoa Jurídica e Contribuição Social sobre o Lucro líquido devem ser
abatidas. A despesa com os juros referentes aos empréstimos e financiamentos
(despesas financeiras) é dedutível para fins fiscais e, portanto, reduz a base sobre
qual incidem os impostos citados.
Aplicação da metodologia para o caso ESCELSA
Para obtenção dos parâmetros descritos anteriormente utilizaram-se valores
determinados pelo mercado e devidamente documentados nas informações do
sistema Bloomberg, levantadas em maio de 2001.
a. Estrutura de capital:
Mediante observação de empresas, eminentemente de distribuição de energia
elétrica e significativas no contexto brasileiro, para a estrutura de capital equivalente
à média nacional do setor, constatou-se a participação média de 60% e capital
próprio e 40% de capital de terceiros. Considerando que a estrutura de capital alvo
da ESCELSA, a longo prazo, deve estar em linha com a média observada em
empresas comparáveis que e defrontam atualmente com os mesmos desafios
estratégicos e de expansão, o WACC foi calculado com base na estrutura média
verificada no setor.

b. Beta:
Com base no conjunto de empresas observadas para determinar a estrutura
de capital média, obteve-se os valores de Beta de cada empresa. Posteriormente,
tirou-se o efeito do capital de terceiros dessas empresas de seus respectivos Betas,
calculando-se, assim, os Betas desalavancados de cada empresa. Por fim,
determinou-se o Beta médio desalavancado do setor, obtendo-se o valor de 0,45.
Utilizando a estrutura média obtida (E=60% e D=40%) e incorporando o efeito
das alíquotas de imposto de renda e de contribuição social (T=34%), obteve-se o
Beta realavancado médio para o setor de distribuição de 0,65.
c. Retorno de investimento livre de risco:
Para esse termo, que representa a remuneração média anual oferecida por
um ativo considerado como livre de risco, foi adotado como parâmetro o USTB de 30
anos. Junto à agência de notícia Bloomberg, foi coletada a série mensal relativa ao
período de 31/12/1980 a 30/04/2001, obtendo-se a média geométrica de 8,15%.
d. Retorno de investimento de mercado acionário:
Para efeito do cálculo da taxa de rentabilidade média americana foi utilizada a
série S&P 500 relativa ao período de 29/12/1980 a 29/12/2000. Essa série foi
escolhida por entender-se ser a mais aderente à natureza da atividade de
distribuição de energia elétrica e para manter a consistência com o período utilizado
para a taxa livre de risco (USTB30). Utilizando o mesmo critério de média
geométrica, o resultado obtido foi de 12,05%.
e. Prêmio de mercado:
O prêmio de mercado foi calculado pela diferença da taxa S&P 500 (RM) e a
taxa livre de risco USTB30 (RF), obtendo-se o valor de 3,90%, ou seja, 12,05% -
8,15% Este valor representa o prêmio que o investidor busca para entrar no mercado
acionário.
f. Retorno de investimento de títulos da dívida Brasileira:
Procurou-se um título brasileiro emitido em dólar com a mesma duração do
título americano USTB30, que representa a taxa livre de risco. Optou-se pelo Cbond
de trinta anos por ter uma série mais longa do que o Global 27, por ser um título de
maior liquidez e por ser mais comumente empregado pelo mercado.
Conseqüentemente, reflete melhor a percepção do mercado ao longo do tempo.
Dessa forma, o valor obtido, por meio de média geométrica, para o período de
31/01/96 a 30/04/2001, foi de 13,12% a.a., em dólar.
g. Risco Brasil:
O Risco Brasil equivale ao prêmio para investimento no país e é determinado
pela diferença das rentabilidades médias oferecidas pelo título da dívida brasileira C
bond 30 e o título americano USTB 30. Obteve-se o valor de 4,97%, ou seja, 13,12%
- 8,15%.
h. Custo de capital próprio:
Utilizando-se da fórmula do CAPM e os dados descritos anteriormente,
obtém-se a taxa de retorno de capital próprio de 15,66% (nominal).
O cálculo é: RE = 8,15% + 0,65 x [3,90%]+ 4,97% = 15,66%.

Considerando uma inflação média americana projetada para os próximos 3
anos de 2,5% ao ano, obtém-se o custo de capital próprio (RE) de 12,84% (real), ou
seja:
[(1,1566 / 1,025) -1] x 100%
i. Custo de capital de terceiros:
Para o custo da dívida (RB), pesquisou-se junto à Comissão de Valores
Mobiliários - CVM a taxa de juros efetiva praticada nos anos de 2000 e 2001 para as
empresas de energia que captaram recursos no mercado. Ao calcular a média
dessas taxas foi obtido o valor de 17,20%. Além disso, considerou-se, também, a
taxa de captação praticada pelo BNDES para empresas de distribuição do setor de
energia elétrica. Dessa forma, foram considerados a TJLP (9,25%), mais um spread
básico (1,0%) e mais um spread de risco (2,5%), resultando em um total de 12,75%.
Para a ESCELSA foi considerado que 50% do capital de terceiros seria
captado no BNDES e 50% no mercado, resultando em um custo total da dívida de
14,98% (nominal em reais). Considerando uma inflação média brasileira projetada
para os próximos 3 anos de 4,0% ao ano, obtém-se o custo de capital de terceiros
(RB) de 10,55% (real), ou seja [ (1,1498)‫( ׃‬1,04) - 1 ] x 100%. Finalmente,
incorporando o efeito das alíquotas de imposto de renda e de contribuição social, em
um total de 34%, obtém-se o valor de RD de 6,97% (real).
j. WACC:
Substituindo os valores de (RE), (RD), E/(D+E) e D/(D+E), obtém-se o valor
para o WACC de 10,49% (real), conforme explicitado a seguir. O custo médio
ponderado de capital da ESCELSA seria então de 10,49% a.a., real, ou seja, acima
da inflação.
CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
WACC = RE x E/(D + E) + RD x D/(D+E)
Custo do capital próprio (RE) 12,84%

Capital próprio (E/E+D) 60%
Custo do capital de terceiros (RD) 6,97%
Capital de terceiros (D/E+D) 40%
WACC 10,49%
ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)

EVA é um indicador de valor econômico agregado desenvolvido e
popularizado pela empresa de consultoria Stern Stewart & Co, que permite a
executivos, acionistas e investidores avaliar com clareza se o capital empregado
num determinado negócio está sendo bem aplicado. É uma ferramenta utilizada para
indicar se a empresa está aumentando o seu valor, e utiliza como um dos seus
principais parâmetros, o custo de capital da empresa. Apesar de ser um conceito
antigo, a sua popularidade cresceu no início da década de 90 quando passou a ser
adotado por grandes empresas e corporações.
O que é EVA exatamente? É uma maneira de se medir a verdadeira
rentabilidade de uma empresa. Na contabilidade convencional, o lucro líquido é
obtido após se deduzir o custo do capital de terceiros (os juros) que a empresa
utiliza, mas não leva em consideração o custo do capital próprio da empresa. Dessa
forma, do ponto de vista econômico, o lucro apurado nas demonstrações financeiras
estaria superestimado. Com o EVA, a lucratividade real do negócio é calculada
comparando-se o lucro operacional após o imposto de renda da empresa com o
custo anual total de capital empregado na operação. Se esse lucro for maior do que
o custo total de capital, é sinal de que a empresa está agregando valor - caso
contrário, isso significa que a empresa não está conseguindo pagar nem o custo do
capital que utiliza, e nesse caso, seria mais vantajoso fechar o negócio e aplicar o
dinheiro no mercado.
EVA E MARKET VALUE ADDED (MVA)

Considerando que o objetivo da empresa é aumentar o valor para os seus
acionistas, definimos o MVA como a diferença entre o valor de mercado da empresa
e seu valor patrimonial. Essa distinção é importante, pois o valor da empresa pode
ser aumentado simplesmente aumentando o capital da empresa através de novos
aportes. Na verdade, o aumento de valor que é de interesse dos acionistas é o
aumento de valor de mercado acima do valor contábil, ou patrimonial.
Valor de
Mercado
Valor de Adicionado
Mercado
Valor
Contábil
Figura 1: Valor de Mercado Adicionado (MVA)

Considere uma empresa que tem um valor de mercado de $50 milhões, e que
tem um patrimônio liquido de $40 milhões. O MVA desta empresa é de $10 milhões,
que é a diferença entre o que os investidores da empresa aportaram de capital
desde o seu início, e o valor que obteriam vendendo as suas ações hoje. Se esta
empresa investir $10 milhões num projeto que tem um valor presente de apenas $8
milhões, ela estará reduzindo o valor da empresa e o seu MVA em $2 milhões, Isso
é exatamente o que diz o critério do Valor Presente Líquido. O MVA representa o
valor presente de todos os EVAs futuros.
Cálculo do EVA
Para o cálculo do EVA é preciso levantar todo o capital investido no negócio:
O dinheiro gasto na compra de equipamentos e imóveis, o capital de giro (dinheiro
empatado no caixa, no contas a receber e nos estoques da empresa), e
investimentos de longo prazo, como pesquisa e desenvolvimento. No cálculo do
custo do capital é utilizado o custo médio ponderado de capital (WACC).

O custo total de capital é então calculado multiplicando-se o custo unitário de
capital pelo valor total do capital empregado, conforme levantado acima. Esse
resultado é comparado com o lucro operacional após o imposto, ou seja, o lucro
líquido mais despesas financeiras.
Lucro Operacional Custo de Capital
EVA = - x
após I.R Capital Investido
Algumas regras devem ser observadas no cálculo do EVA.

Lucro Operacional Após IR:
É o lucro total gerado pelas operações da empresa, e não inclui nenhum
custo financeiro ou qualquer outra receita ou despesa não operacional. Representa
as vendas menos todos os custos operacionais, após a dedução do impostos. Na
tabela a seguir podemos observar o cálculo do Lucro Operacional Após IR.
Receita Líquida 150.000
CMV 135.000
Depreciação 2.000
Desp Vendas, Ger. e Adm 7.000
Lucro Operacional 6.000
Impostos (40%) 2.400
Lucro Operacional Após Impostos 3.600
Exemplo: A empresa Panatel S.A. apresenta os seguintes dados:

Receita Líquida: 340.000
Despesas Operacionais: 225.000
Depreciação: 30.000
Prejuízo na venda de 7.000
ativo:
Desp Vendas, G&A: 70.000
Despesas Financeiras: 8.000
Alíquota IR: 40%
Nesse caso, o lucro operacional da Panatel S.A. após os impostos será:

Receita Líquida 340.000
Despesas Operacionais 225.000
Depreciação 30.000
Desp. Vendas, G&A 70.000
Prejuízo na venda de ativo Não Aplicável
Despesas Financeiras Não Aplicável
Impostos (40%) 6.000
Lucro Operacional Após IR 9.000

Capital Investido:
O Capital Investido para efeito do EVA é definido como ativos operacionais
líquidos ajustados para compensar determinadas distorções contábeis. Capital
equivale ao Capital de Giro Líquido, Ativo Permanente Líquido e outros ativos
operacionais. Deve-se considerar apenas o ativo operacional da empresa,
deduzindo-se o financiamento espontâneo do passivo circulante, como contas a
pagar, impostos e encargos a pagar, salários a pagar, etc.. A idéia é que se há um
financiamento espontâneo, então não há custo de capital incorrido por isso. O ativo
operacional deve ser líquido de ativos que não contribuem para a geração do lucro
operacional da empresa, ou seja, ativos não operacionais, e excesso de caixa
investido. Deve também ser acrescido de qualquer capitalização de P&D porventura
existente.
• Capital de Giro Líquido: Ativo circulante menos Passivo não Oneroso. O
passivo circulante não oneroso são as contas do passivo circulante que
representam fontes de financiamento espontâneo e que não representam
nenhum custo financeiro para a empresa, como salários e encargos a
pagar, duplicatas de fornecedores a pagar, etc. Dessa forma, para efeito
do cálculo do capital de giro operacional, estas contas devem ser
ignoradas, pois representa um financiamento automático para o qual a
empresa não incorreu em custos para obter. Mesmo no caso em que um
fornecedor já tenha incluído um custo financeiro no preço do seu produto,
este financiamento deve ser ignorado, uma vez que este custo financeiro
já está refletido no CMV, e conseqüentemente, no fluxo de caixa livre.
• Ativo Permanente Líquido: Ativo Bruto menos Depreciação Acumulada
• Ajustes no DRE: Despesas de P&D devem ser capitalizadas, retirando-as
das despesas, e somando-as ao ativo permanente, com as devidas
amortizações sobre o prazo de vida útil do investimento.
• O IR a ser deduzido do lucro operacional deve ser o resultado da
aplicação direta da alíquota do IR da empresa sobre o lucro operacional,
e não o IR do DRE, se você estiver usando WACC com taxas de custo de
capital de terceiros já líquidas do IR (Kd), pois já está considerado o
benefício fiscal do juros pagos. Por outro lado, se você usar taxas brutas
de empréstimos, deve usar o IR real calculado no DRE. O EVA resultante
é o mesmo, qualquer que seja o caminho escolhido.
Exemplo:
Nas demonstrações financeiras da empresa Panatel S.A. do exercício
anterior, constam as seguintes informações:
Ativo Circulante: 95.000
Passivo não Oneroso: 65.000
Ativo Permanente: 230.000
Depreciação Acumulada: 100.000
Outros Ativos: 10.000
Lucro Extraordinário Acum.: 7.000

O capital investido da empresa para efeitos do cálculo do EVA será:
Ativo Circulante 95.000
Passivo não Oneroso (65.000)
Capital de Giro Líquido 30.000
Ativo Permanente 230.000
Depreciação Acumulada (100.000)
Ativo Permanente Líquido 130.000
Outros Ativos 10.000
Resultado Extraordinário 7.000
Capital Investido 177.000
Custo do Capital
Custo do Capital é o custo a ser efetivamente pago pelo uso do capital
investido no negócio. É calculado como resultado do produto do Capital total
Investido pelo WACC. Considere que a empresa Panatel S.A. analisada
anteriormente tem um WACC de 10%. Neste caso, o seu custo do capital investido
será:
Capital Investido x WACC = $177.000 x 10% = $17.700
Esse valor representa quanto a empresa remunerou os seus acionistas e
credores pelo uso do capital empregado no negócio. O resultado deste investimento
é o Lucro Operacional após IR. Para determinar o EVA, utilizamos então a fórmula:
EVA = Lucro Operacional após IR – Capital Investido x WACC
EVA = 9.000 - 17.700 = (8.700)
Neste caso, podemos observar que a Panatel S.A. está destruindo valor, pois
o lucro obtido não é suficiente para remunerar o capital investido no negócio.
A Experiência das empresas

Grandes empresas adotaram o EVA como a principal medida de avaliação de
performance dos seus gerentes de negócio. Um presidente de empresa afirmou:
“EVA faz os gerentes agirem como acionistas”. Surpreendentemente, muitos
executivos não têm a menor idéia de quanto capital eles utilizam, ou qual o seu
custo. O custo de capital de terceiros é mais fácil de determinar porque ele aparece
nas demonstrações financeiras da empresa como despesa de juros. No entanto, o
custo do capital próprio, que é bem mais alto, não aparece nas demonstrações
financeiras. Devido a isso, muitos gerentes e executivos vêem o capital próprio como
dinheiro a custo zero, quanto na verdade, o seu custo é relativamente alto. A correta
determinação do custo de capital é fundamental para se saber se a empresa está
cobrindo todos os seus custos e agregando valor.
Embora EVA seja o conceito financeiro mais discutido atualmente, a
necessidade de obter retornos maiores do que o seu custo de capital é uma das
idéias mais antigas em finanças. Mas esse conceito às vezes se perde devido à
ênfase excessiva na contabilidade tradicional como base para análise de
performance.

Em resumo, a análise pelo EVA ajuda a mostrar aos investidores como a
firma está realmente se saindo, e os gerentes podem usá-lo para definir que atitudes
e decisões são necessárias para melhorar a sua performance.
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos que o custo de capital é a média ponderada do custo de
capital próprio e de capital de terceiros. O custo de capital de terceiros é dedutível
para fins do imposto de renda, o que reduz o seu custo para a empresa. O custo de
capital próprio equivale ao retorno que os investidores da empresa exigem para a
sua remuneração. Existem duas maneiras de se determinar o custo de capital
próprio. A primeira é o método de Gordon, onde o custo de capital é estimado a
partir das expectativas de geração de dividendos futuros da empresa. A outra é o
modelo do CAPM, onde primeiramente é estimado o Beta da empresa, que em
seguida é multiplicado pelo premio de risco do mercado para obter o premo de risco
da empresa. Adiciona-se a este valor a taxa livre de risco para se obter o custo de
capital próprio da empresa. O custo marginal de capital é o custo do capital mais
recente levantado pela empresa. O método do Valor Econômico Agregado explicita
quanto os gerentes estão criando de valor sobre o capital já investido na empresa.
TERMOS-CHAVE
Custo de capital de terceiros
Custo de capital próprio
Custo médio ponderado de capital
WACC
Método de Gordon
CAPM
Beta
Taxa livre de risco
Premio de risco
Risco de mercado
EVA
MVA
BIBLIOGRAFIA
Financeira, 2.ed. Editora Atlas S.A. São Paulo, 1998.
BRIGHAM, Eugene F., Houston, Joel F. Fundamentals of Financial Management. Eight
Edition, The Dryden Press, Estados Unidos, 1998.
STEWART Stern, G.Bennett III; The Quest for Value, NY, HarperBusiness, 1991.

ANEXO 1
Custo de Capital: Um Exemplo Didático6
Donald resolveu abrir uma fábrica de sorvete e, não tendo nenhum recurso
disponível, decidiu pedir ao Tio Patinhas que colocasse seu capital no negócio, do
qual ele, Donald, seria o gerente executivo. Tio Patinhas achou interessante a idéia
e decidiu investir 100 mil patacas.
No entanto, exigiu um lucro de 15 mil patacas no final do ano, ou seja, que o
seu capital empregado na sorveteria rendesse 15% em 12 meses. Caso contrário
arranjaria uma outra aplicação para aquele dinheiro.
Risco e retorno
Tio Patinhas agiu dessa maneira porque sabe que o negócio de Donald tem
um certo risco, ou seja, o lucro da sorveteria tem um determinado grau de incerteza,
podendo mesmo virar prejuízo. Tio Patinhas está retirando as 100 mil patacas da
Caderneta de Poupança, que rende seguramente 6% ao ano, porque é garantida
pelo governo de Patópolis. Ele acha que, para transferir o seu dinheiro para uma
aplicação de maior risco, deve receber uma remuneração maior para seu capital, ou,
dito de outra forma, um prêmio (no caso 9%) pelo risco que correrá.
Donald aceitou as condições de Tio Patinhas porque, ao fazer uma análise de
seu projeto, incluindo uma análise de risco, estimou um lucro de 18 mil patacas ao
final do ano, ou 18% sobre o capital empregado. Ele ficou tranqüilo porque o retorno
de seu negócio deveria ficar acima do custo do capital empregado na atividade, que
é, como vimos, de 15% ao ano.
Ao fim de 12 meses, o lucro da sorveteria foi de 15 mil patacas, ou 15%.
Muito embora Donald tenha errado um pouco em suas previsões, Tio Patinhas ficou
satisfeito, pois obteve o retorno que esperava para seu capital.
Empréstimos e risco
Donald, entusiasmado com as perspectivas do negócio - a população de
Patópolis vinha crescendo a taxas elevadas - decidiu ampliá-lo. Procurou novamente
o Tio Patinhas para conseguir mais capital, mas este não só negou o pedido, como
também não quis nem reinvestir as 15 mil patacas que ganhou no primeiro ano. A
propósito, se ele fosse reinvestir o lucro no negócio, exigiria a mesma rentabilidade
de 15%, pois o raciocínio para este novo aporte seria idêntico ao de quando fez a
aplicação inicial.
Donald, então, decidiu recorrer ao Banco de Patópolis, onde conseguiu um
empréstimo de 100 mil patacas, a juros de 12% ao ano. O banco exigiu, portanto,
uma taxa de remuneração menor que a do Tio Patinhas. Isso aconteceu não porque
o Banco fosse menos esperto que o Tio Patinhas, mas porque os juros e a
amortização do empréstimo são uma obrigação contratual para Donald,
independentemente do lucro que ele obtiver com o negócio. Assim, o risco de não
receber o dinheiro de volta é menor para o Banco do para o Tio Patinhas. A um risco
menor está associado um retorno também menor.
6 Fonte: Cemig, “Resenha Econômica”, ano 7 - março/95, nº 25, Antônio Sávio

Tio Patinhas, ao saber da operação de empréstimo feita por Donald, chamou
seu sobrinho para uma conversa séria e disse, como o risco do negócio havia
aumentado, queria agora um retorno maior, de 18 mil patacas, ou 18% sobre o
capital empregado. Isso porque o lucro da sorveteria estava ameaçado com o fato
da amortização e dos juros terem de ser pagos com a receita do empreendimento,
antes dele receber o seu próprio rendimento.
Tio Patinhas acha que o retorno sobre o capital tem que ser proporcional ao
risco, e este agora é ainda maior, devido ao endividamento da sorveteria.
Retorno e valor da empresa
A sorveteria de Donald tem agora 200 mil patacas investidas e a obrigação de
gerar um retorno mínimo de 18% para as 100 mil patacas do Tio Patinhas (portanto,
18 mil) e um retorno mínimo de 12% para as 100 mil patacas do Banco (ou 12 mil).
Donald então precisa gerar, no mínimo, 30 mil patacas antes das despesas
financeiras, o que equivale a 15% do capital total empregado em seu negócio.
Donald observou que o custo de capital da sorveteria continuou sendo de
15% - o aumento da dívida, de custo mais reduzido, foi compensado por um
aumento no custo do capital próprio. Isso porque o custo de capital de uma empresa
é função quase que exclusivamente do risco do negócio em que ela atua e não da
forma como suas atividades são financiadas.
Donald sabe agora que qualquer expansão que quiser fazer em seu negócio
deve ser cuidadosamente analisada de forma a garantir que os novos recursos
empregados tenham sempre um retorno igual ou superior a seu custo de capital, de
15%.
Qualquer projeto que renda menos que o custo de capital da empresa
reduzirá o seu valor (e o patrimônio dos investidores). Se, por exemplo, a sorveteria
passar a gerar, com freqüência, 12% de retorno (ou 24 mil), quando o esperado
pelos investidores é 15% (ou 30 mil), seu valor de mercado se reduzirá de 200 mil
patacas para 160 mil, quando então 24 mil serão 15% do capital empregado. Tio
Patinhas venderá sua metade no negócio com prejuízo (por 80 mil) e nunca mais
colocará no empreendimento de Donald.

ANEXO 2
Derivação da fórmula de crescimento constante
Se dividendo tem crescimento constante (g), temos:
D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) n
P0 = + + ..... + (1)
(1 + K S )1 (1 + K S ) 2 (1 + K S ) n
(1 + K S )
Multiplicamos ambos os lados por para obter
(1 + g )
(1 + K S ) D (1 + g )1 D0 (1 + g ) n
P0 = D0 + 0 + ..... + (2)
(1 + g ) (1 + K S )1 (1 + K S ) n
Subtraindo Equação (2) da Equação (1) temos:

 (1 + K S ) 
P0  − 1 = D0
 (1 + g ) 
D0 D (1 + g )
P0 = = 0
(1 + K S )
−1 (KS − g )
(1 + g )
D1
P0 =
KS − g
D1
Resolvendo para Ks: K S = +g
P0

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA H

ÍNDICE
Estrutura de Capital – Tema H .............................................................................175

Objetivos Deste Tema .........................................................................................175
Introdução............................................................................................................175
Modigliani e Miller ................................................................................................176
Considerações adicionais ....................................................................................183
Conclusão............................................................................................................184
Resumo do Tema ................................................................................................184
Termos-Chave .....................................................................................................184
Bibliografia ...........................................................................................................185
Anexo 1................................................................................................................185
Estudo de Caso ...................................................................................................187
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema H 174

ESTRUTURA DE CAPITAL – TEMA H
N o início da década de 80, o endividamento da Coca Cola era praticamente

zero. Quando Roberto Goizueta assumiu o cargo de CEO, umas das suas
primeiras medidas foi alterar a estrutura de capital da empresa para aumentar o seu
nível de endividamento, com o objetivo de reduzir o seu custo médio de capital
estimado na época em 16% a.a. Afinal, o custo de capital próprio da empresa era
muito superior ao custo de recursos de terceiros, e adicionando esses recursos mais
baratos ele conseguiu reduzir o custo médio de capital para 12% a.a.
Essa atitude de Goizueta levanta uma importante questão: Qual é o nível de
endividamento ideal para uma empresa? A taxa de endividamento geral das
empresas americanas tem aumentado de 47% em 1972 para 60% em 1990,
chegando a 70% em 1993. Muitos analistas acham que esse nível de endividamento
é excessivo, e que essas empresas correm um alto risco de insolvência devido a
isso. Outros analistas concluem que, considerando que endividamento é a forma
mais barata de capital que uma empresa pode recorrer, essa tendência é positiva,
pois torna as empresas americanas mais competitivas, pois passam a ter um custo
médio de capital menor. Por outro lado, as empresas brasileiras nesse mesmo
período, tiveram um comportamento inverso, efetivamente reduzindo o seu
endividamento para um nível de 60% em 1975 para 40% em 1993, enquanto que no
Japão e na Alemanha, o nível de endividamento das empresas é ainda maior do que
nos EUA.

• Entender as vantagens do uso de capital de terceiros
• Entender os fatores que contribuem para a determinação da estrutura de
capital ótima de uma empresa
• Entender a importância das teorias de Modigliani e Miller sobre estrutura
de capital, e como os risco de insolvência limitam a quantidade de capital
de terceiros que uma empresa pode utilizar.
• Observar como o impacto dos impostos, do risco econômico e da
alavancagem financeira afeta a estrutura de capital ótima da empresa.
INTRODUÇÃO
O recurso básico de que uma empresa dispõe é o fluxo de caixa gerado pelos
seus ativos. Se a empresa for financiada inteiramente com capital próprio, todo esse
fluxo de caixa irá para os acionistas. Se a empresa assume dívidas, esse fluxo então
é dividido em duas correntes: uma, mais segura, para os credores que emprestaram
capital para a empresa, e outra, de maior risco, para os acionistas.
Essa combinação de capital próprio e de terceiros é o que chamamos de
estrutura de capital da empresa. A combinação ideal de capital próprio e de terceiros
que irá compor a estrutura de capital ótima da empresa, é uma questão complexa
para a qual até hoje ainda não temos respostas concretas. Devemos considerar
ainda a hipótese de que não há nenhuma estrutura de capital que seja melhor do
que outra.
MODIGLIANI E MILLER
A moderna teoria de estrutura de capital começou em 1958, quando os
professores Franco Modigliani e Merton Miller, conhecidos como MM, publicaram o
que é uma das mais surpreendentes teorias da administração financeira1. Nesse
trabalho pioneiro, MM concluíram que o valor da empresa depende exclusivamente
do fluxo total gerado pelos seus ativos, e não da maneira como ele é posteriormente
dividido. Em outras palavras, o tamanho do bolo independe de como as fatias são
divididas. Assim, a proporção de endividamento para capital próprio, ou seja, a
decisão de estrutura de capital da empresa, não tem nenhum efeito sobre o seu
valor, sendo portanto, irrelevante. As implicações das conclusões de MM foram tão
vastas, que ele é considerado como o trabalho de maior impacto na administração
financeira já publicado. Posteriormente, ambos autores foram agraciados com o
Prêmio Nobel de Economia em reconhecimento à importância das suas
contribuições nesse campo.
Nesse trabalho, MM adotaram um conjunto de premissas extremamente
rigorosas, incluindo o conceito de mercado perfeito, a saber:
1. Não há imposto de renda para pessoas físicas nem jurídicas
2. Não existem custos de colocação de ações nem debêntures no mercado
3. Investidores podem tomar empréstimos à mesma taxa que as empresas
4. Investidores têm as mesmas informações que os gerentes da empresa
sobre as oportunidades de investimento futuras existentes.
5. Todo endividamento das empresas e das pessoas físicas é sem risco,
independente da quantidade.
6. O acesso ao mercado de capitais é livre
7. O mercado é diversificado, de modo que nenhum investidor individual
pode manipular os seus preços.
Dentro dessas premissas, MM argumentaram que se o endividamento
resultasse em um maior valor para a empresa do que o financiamento das suas
atividades exclusivamente com capital próprio, os investidores que tivessem ações
de empresas financeiramente alavancadas (endividadas) poderiam ganhar dinheiro
vendendo essas ações e comprando ações de uma empresa não alavancada
(financiada somente com recursos próprios). A venda das ações da firma
alavancada e a compra das ações da empresa não alavancada faria o preço de uma
cair e o da outra subir, até que elas se equivalessem. Nesse ponto, apesar da sua
estrutura de capital serem diferentes, o valor de ambas as empresas seria o mesmo,
provando que a estrutura de capital é irrelevante para a determinação do valor da
empresa.
1 "The Cost of Capital, Corporate Finance, and the theory of Investment". Franco Modigliani e Merton
Miller, American Economics Review, June 1958.
Modigliani e Miller
O artigo de MM marcou uma importante virada na teoria da administração
financeira. Até 1958, o estudo de finanças era voltado para a análise das regras
contábeis e era baseada principalmente em evidencias empíricas. Com MM, as
teorias financeiras passaram a apresentar rigor matemático, suas teorias
comprovadas dentro de certas premissas, e testadas através de modelos
econométricos. O método utilizado por MM para provar a sua teoria, o conceito de
que arbitragem financeira garante que ativos semelhantes comandem o mesmo
preço, passou a ser uma ferramenta indispensável em finanças, e foi utilizada tanto
por Sharpe para criar o modelo de precificação de ativos (CAPM), como por Black e
Scholes para provar o seu modelo de opções.
MM provocaram uma revolução no pensamento tradicional da época ao
trazer para a discussão novas perguntas. Que efeito tem os impostos nos mercados
financeiros? O que acontece quando gerentes e investidores têm informações
diferenciadas? Ou interesses diferenciados? Qual o efeito dos custos das
transações financeiras? A tentativa de responder a essas perguntas mudou para
sempre a maneira de se pensar a economia financeira. E, ironia do destino, o artigo
que, em essência, argumentava que finanças corporativas era irrelevante, foi o
principal responsável pelo florescimento desse ramo das ciências econômicas.
Impostos
Na verdade, sabemos que muitas das premissas adotadas por MM não se
sustentam no mundo real. Mas ao observarmos as condições em que a estrutura de
capital é irrelevante, podemos analisar os efeitos das imperfeições do mercado nas
decisões de estrutura de capital.
Oscar Wilde comentou uma vez que as únicas certezas deste mundo são a
morte e os impostos. Em 1963, os próprios MM publicaram um outro trabalho onde
incluíram o efeito dos impostos na determinação da estrutura de capital ótima. A
existência de impostos, e o fato dos juros, ao contrário dos dividendos e lucros
retidos, serem uma despesa dedutível para efeito do imposto de renda, faz com que
haja vantagens para a empresa que se financia com recursos de terceiros. Assim, o
valor da empresa cresceria à medida que o seu endividamento aumentasse, e o
valor da empresa seria maximizado se ela se financiasse inteiramente com recursos
de terceiros.
As empresas, no entanto, geralmente não chegam perto desse nível de 100%
de endividamento na prática. Na tentativa de aprimorar o trabalho de MM a essas
realidades do mercado, autores subseqüentes se ocuparam em analisar que efeito
teria na empresa o relaxamento de algumas das premissas de MM. Muitas dessas
premissas se mostraram irrelevantes para os resultados, mas observou-se que ao
se incluírem os riscos e os custos de insolvência, os resultados se alteravam
dramaticamente, pois se o uso de endividamento tende a aumentar o lucro por ação,
por outro lado, também aumenta o risco para os acionistas e o custo de insolvência,
o que acaba tendo um efeito contrário no preço da ação.
Risco e Custos de Insolvência
Quando uma empresa entra em dificuldades financeiras, que podem levá-la à
concordata e à falência, ela passa a arcar com os custos associados a essa
situação, como honorários de advogados, a deterioração dos seus ativos
abandonados, perda de controles, ineficiência na administração da empresa, uma
vez que todos os esforços e a atenção dos gerentes e executivos estão direcionados
para a solução dos problemas financeiros da empresa em detrimento da sua
operação normal, transtornos na produção e nas vendas devido a falta de matéria
prima e mercadorias, e maiores custos financeiros incorridos devido ao maior risco
de insolvência. Além disso, a empresa pode precisar alienar ativos a qualquer custo
para fazer caixa, adiar manutenções necessárias e ser forçada a reduzir custos de
modo a comprometer a qualidade dos seus produtos. Quando uma situação como
essa se torna pública e notória, a perda de imagem faz com que os clientes,
fornecedores e outros parceiros comerciais se afastem da empresa, acentuando
ainda mais os seus problemas. Em 1995, os rumores de que o Banco Nacional
estivesse em dificuldades foi o suficiente para que ele sofresse uma sangria
incontrolável de clientes e recursos, que acabou acarretando a intervenção do
Banco Central e a sua posterior liquidação, que acabou sendo absorvido pelo
Unibanco.
Assim, podemos dizer que os custos de insolvência são altos. Por outro lado,
normalmente, apenas as empresas endividadas ficam insolventes. Quanto maior o
endividamento, maior os custos financeiros fixos, e maior a probabilidade de que
uma redução nas vendas da empresa a levará a insolvência, e maior a probabilidade
de que os custos de insolvência serão de fato incorridos.
Assim, a teoria de MM modificada para incluir impostos e os riscos e custos
de insolvência, mostra que um certo grau de endividamento é bom, o excesso é
prejudicial, e portanto, existe um ponto de endividamento ideal que maximiza o valor
da empresa.
Nos gráficos a seguir podemos ver o efeito combinado desses dois fatores:
Efeito da Dedutibilidade dos Juros Efeito do Risco de Insolvência
WACC WACC
Custo de Capital
Custo de Capital
Endividamento Geral (%) Endividamento Geral (%)
WACC
Efeito Combinado Valor da Estrutura Ideal de Capital
Empresa
Valor máximo da empresa
Custo de Capital mínimo
Endividamento Geral (%) Endividamento Geral (%)

Outros Fatores
Na prática, observa-se que existem outros fatores que também influenciam a
decisão sobre o nível de endividamento ideal. No gráfico a seguir podemos observar
a relação entre o risco de mercado da empresa, conforme medido pelo seu Beta, e
as diversas estruturas de capital predominantes em diferentes setores industriais
nos Estados Unidos.
Estrutura de Capital e Risco
Beta
Endividamento
Beta
Endividamento
Papel e Madeira
Comércio varejista
Alimentação
Aeroespacial
Direito Gás natural

Cias Aéreas
Químicos
Computadores e
Restaurantes
Semicondutores
Financeiros
Serviços
Periféricos
De acordo com MM, a relação entre o risco da empresa e o seu

endividamento deveria ser linear - quanto maior o seu risco, maior as probabilidades
de insolvência e de incorrer nos custos a ele associados e portanto, menor deverá
ser o seu endividamento para se afastar desse risco. Observe como o gráfico
anterior confirma isso: de um modo geral, o nível de endividamento se reduz à
medida que o risco de mercado aumenta. Mas pode-se notar claramente que esse
comportamento está longe de ser linear, e existem importantes exceções a essa
regra, como o alto endividamento das empresas aéreas. Analisaremos a seguir,
alguns fatores que também influenciam a escolha da estrutura de capital ideal da
empresa.
Risco Econômico
O risco econômico é a incerteza associada às estimativas dos fluxos de
recursos futuros da empresa, considerando-se que a empresa não tem nenhum
endividamento. O risco econômico é o principal fator e um dos mais importantes na
determinação da estrutura de capital da empresa. Obviamente, o risco econômico
varia de acordo com o setor em que a empresa atua, e ainda de empresa para
empresa dentro de um mesmo setor.
O risco econômico é função dos seguintes fatores:
• Variabilidade de demanda
• Variabilidade de preços
• Variabilidade dos custos (insumos)
• Capacidade de repassar custos - adaptabilidade - vantagem competitiva
• Alavancagem operacional - o peso dos custos fixos

Observa-se que empresas de alto risco como software, biotecnologia,
farmacêuticas e de alta tecnologia tradicionalmente apresentam pouco
endividamento. Companhias geradoras e distribuidoras de eletricidade por outro
lado, tem pouco risco (pouca variabilidade de demanda, de preços, de insumos),
baixo Beta e, portanto, podem se alavancar financeiramente com facilidade.
Alavancagem Operacional
A alavancagem operacional é caracterizada pelo grau com que a empresa
apresenta custos fixos no seu processo de produção. Um alto grau de alavancagem
operacional significa que uma pequena alteração no volume de vendas resultará
numa grande variação no seu resultado operacional.
O ponto de equilíbrio da empresa é o volume de vendas que faz com que os
custos totais (fixos e variáveis), sejam iguais às receitas totais, de modo que o lucro
é zero. Quanto maior o grau de alavancagem operacional, mais alto é o ponto de
equilíbrio da empresa, e maior o seu risco.
Baixa alavancagem operacional Alta alavancagem operacional
Receita
Receita
Ponto de
Ponto de Equilíbrio
Equilíbrio
Custo Custo
operacional operacional
Quantidade Vendida (milhares) Quantidade vendida (milhares)
O nível dos custos fixos são determinados pela tecnologia e processos de

produção que a empresa adota, e são, em grande parte, determinados pelo tipo de
setor em que a empresa atua. Uma empresa de geração e distribuição de energia
elétrica, ou uma companhia de transportes aéreos, por exemplo, terão
necessariamente um alto nível de custos fixos e, conseqüentemente, uma alta
alavancagem operacional, devido à natureza do seu negócio, que exigem grandes
investimentos em ativo permanente. No entanto, a empresa pode obter algum
impacto no nível dos seus custos fixos e, portanto, na sua alavancagem operacional
e risco econômico, através das suas decisões de investimento de capital que afetem
a produtividade, eficiência e/ou seus processos de produção.

Risco Financeiro
O risco financeiro da empresa deriva das dívidas que ela contrai para
financiar os seus ativos. A alavancagem financeira mede o grau de endividamento
que uma empresa apresenta, e representa o risco adicional suportado pelos
acionistas em função desse endividamento. Suponha duas empresas absolutamente
idênticas em atividade e retorno, diferindo apenas na sua estrutura de capital, com
ativos totais de $100 cada uma. A primeira é toda financiada com capital próprio
através do aporte dos seus dois investidores, que contribuíram $50 cada um. A
segunda empresa apresenta um índice de endividamento de 50%, portanto, o seu
capital próprio é de $50, aportado através do seu único acionista. Observe que
enquanto na primeira empresa o risco é dividido pelos dois acionistas, na segunda
ele é suportado pelo único acionista existente, que efetivamente assume o dobro do
risco que cada um dos outros dois assume. Assim, o uso da alavancagem
financeira, o endividamento, concentra o risco econômico na mão dos acionistas.
Por outro lado, o retorno é também maior, para compensar o adicional de risco.
Tomemos o exemplo da empresa Nakatomi Ltda. Os seus ativos totais são de
$200.000, o seu LAJIR é de $40.000, a sua alíquota de IR é de 30%, mas ela pode
tomar recursos no mercado a um custo de 10% por período. Qual o retorno sobre o
capital investido pelos acionistas para as hipóteses de 0% e 50% de endividamento?
Que efeito isso tem sobre o risco do acionista? O que aconteceria em cada um dos
casos se houver uma redução do LAJIR para $5.000?
LAJIR 40.000 40.000 5.000 5.000
Endividamento 0% 50% 0% 50%
Dívida 0 100.000 0 100.000

Patrimônio Líquido 200.000 100.000 200.000 100.000
Ativo 200.000 200.000 200.000 200.000
LAJIR 40.000 40.000 5.000 5.000

Juros (10%) 0 (10.000) 0 (10.000)
LAIR 40.000 30.000 5.000 (5.000)
IR (30%) (12.000) (9.000) (1.500) 0

Lucro Líquido 28.000 21.000 3.500 (5.000)
ROE 14% 21% 1,75% -5%
A elevação do endividamento de zero para 50% aumenta o retorno dos

acionistas de 14% para 21% sobre o patrimônio líquido, mas também aumenta o
risco. No caso de uma redução na rentabilidade da empresa, o ganho dos acionistas
de 2% se transformará numa perda de 5% se ela estiver alavancada
financeiramente.
Tanto a alavancagem operacional quanto a financeira tem o mesmo efeito no
risco e retorno da empresa: ambas aumentam o risco para os acionistas, mas
também aumentam o retorno esperado sobre o patrimônio líquido (ROE). A
alavancagem operacional afeta o risco econômico da empresa, a alavancagem
financeira afeta o seu risco financeiro, e ambos afetam o risco total da empresa.
Natureza e Valor dos Ativos da Empresa
Empresas que possuem ativos tangíveis com boa liquidez podem obter um
grau de alavancagem financeira maior do que seria normalmente esperado, mesmo
se o seu risco de mercado seja alto. Isso ocorre porque esses ativos podem ser
utilizados para garantir de empréstimos que de outra forma não seriam concedidos.
Um exemplo disso são as empresas aéreas, que apesar de apresentarem um alto
risco econômico devido ao seu elevado grau de alavancagem operacional,
geralmente apresentam também alta alavancagem financeira, uma vez que as
aeronaves da aviação comercial têm alto valor e boa liquidez no mercado
secundário. Por outro lado, as empresas cujos ativos são intangíveis e de baixa
liquidez em sua maior parte, como as patentes das empresas de tecnologia e o
know how das empresas de software, por exemplo, tendem a ter uma alavancagem
financeira menor.
Informação Assimétrica - Teoria da Sinalização
Uma das premissas de MM é de que os investidores têm o mesmo grau de
informação a respeito das oportunidades de investimento da empresa que os seus
gerentes. Na verdade porém, cada um desses grupos tem graus de informação
diferentes, ou assimétrica: os executivos internos da empresa geralmente têm
melhores informações do que os investidores externos, e isto têm um importante
efeito na determinação da estrutura de capital ótima. Em alguns casos a empresa
pode eliminar essa assimetria informando ao público as reais perspectivas futuras da
empresa, mas em outros casos, especialmente nos ramos em que o sucesso da
empresa depende de segredos industriais advindos de altos investimentos em
pesquisa, como é o caso do setor farmacêutico, semicondutores e engenharia
genética, a assimetria não pode ser quebrada, se a empresa quiser manter a sua
vantagem competitiva.
Considere, por exemplo, uma empresa que tenha detectado uma
oportunidade única de investimento que lhe trará grandes lucros futuros, mas que
vai exigir mais capital para investimento do que a empresa dispõe no momento. A
empresa pode optar por lançar ações e admitir novos sócios para levantar os
recursos de que necessita, mas terá que dividir esses ganhos futuros com esses
novos investidores recém chegados, que por sua vez, terão feito um ótimo negócio.
Por outro lado, se a empresa optar por levantar os recursos necessários para essa
oportunidade através de endividamento, ela vai assegurar que esses ganhos futuros
sejam divididos apenas com os seus acionistas atuais.
Consideremos agora a situação de uma empresa cujas perspectivas futuras
sejam extremamente desfavoráveis: é provável que a empresa tentasse atrair novos
sócios investidores para dividir os prejuízos futuros, ao invés de assumir sozinho os
riscos adicionais de advindos de um maior endividamento. Dessa forma, é de se
esperar que uma empresa com boas perspectivas futuras evite emitir ações e
levante capital através de endividamento, em níveis até acima do normal se
necessário. Nesse caso, o inverso também seria verdadeiro: a empresa em
dificuldades iria preferir aceitar um novo sócio a tomar mais dinheiro emprestado.
A prática demonstra que de fato, o anúncio do lançamento de ações por parte
de uma empresa madura, que possui outras alternativas de financiamento, é
recebido pelo mercado, ciente da assimetria da informação, como uma sinalização
de que a gerência da empresa considera que as perspectivas futuras da empresa
são fracas, e o preço das suas ações cai. A implicação disso é que, em tempos
normais, as empresas devem manter uma capacidade reserva de endividamento
para o caso de surgir alguma oportunidade de investimento excepcionalmente boa,
e, portanto, devem ter menos endividamento do que o nível ótimo indicado pela
teoria de MM.

CONSIDERAÇÕES ADICIONAIS
Além dos pontos mencionados anteriormente, as empresas geralmente
consideram os seguintes fatores adicionais na determinação da sua estrutura de
capital ideal:
Estabilidade das receitas – Uma empresa que possui vendas relativamente
estáveis pode assumir um volume de endividamento maior e incorrer em maiores
custos fixos do que uma em que as receitas sejam mais voláteis. Um exemplo disso
são as empresas distribuidoras de energia, que devido a sua demanda estável,
historicamente tem endividamento maior do que outras empresas industriais.
Estrutura dos Ativos – Empresas cujos ativos são mais facilmente aceitos
em garantia conseguem obter taxas de endividamento maiores. Empresas de
transporte, por exemplo, geralmente tem ativos que tem preço de mercado e boa
liquidez, de forma que estas empresas tendem a ser mais endividadas que a média
das empresas. Por outro lado, empresas de tecnologia, cujo principal ativo é capital
humano tem maior dificuldade em dar garantia suficientes para o seu endividamento.
Taxa de crescimento - Altas taxas de crescimento significam maiores
necessidades de capital externo, a não ser que a empresa possua uma alta margem
de lucro e baixa taxa de distribuição de dividendos que lhe permita crescer apenas
com o reinvestimento do capital próprio.
Rentabilidade - Observa-se que empresas muito rentáveis usam pouco
endividamento de um modo geral, embora possuam grande capacidade de
alavancagem financeira. A grande geração interna de recursos permite que o
financiamento do seu crescimento seja feito primordialmente com recursos próprios.
Controle acionário - Se a emissão de novas ações levar à perda do controle
acionário, a gerência da empresa tem um forte motivo para preferir o endividamento.
Impostos – Dado que os juros pagos são dedutíveis para efeito do imposto
de renda, as firmas mais endividadas gozam de maior beneficio fiscal. Dessa forma,
quanto maior a alíquota de impostos da empresa, maior o benefício do
endividamento.
Preferência dos administradores - Algumas pessoas gostam de assumir
mais riscos do que outras, e isto se reflete na administração da empresa, conforme a
preferência particular da sua gerência, com os mais conservadores preferindo mais
capital próprio, e os menos conservadores preferindo mais endividamento.
Condições de mercado - Tanto o mercado acionário quanto a
disponibilidade de recursos de terceiros de longo prazo variam periodicamente,
fazendo com que a empresa tenha que se ajustar, alterando a sua estrutura de
capital. Se não há recursos de longo prazo disponíveis, ela terá que se capitalizar
com recursos próprios e vice versa. No Brasil, a partir da década de 80, as altas
taxas de juro, o risco da alavancagem financeira num ambiente de alta inflação e as
mudanças abruptas na economia, tornaram as condições do mercado desfavoráveis
para o endividamento. Em 1996, as empresas brasileiras em média ainda
apresentavam uma estrutura muito pouco alavancadas em relação às empresas
americanas, alemãs e japonesas.
Capacidade de Endividamento e flexibilidade financeira - As empresas
sempre tentam manter uma capacidade reserva de endividamento para o caso de
alguma necessidade repentina. Ter que recusar uma boa oportunidade de
investimento porque os recursos para financiá-la não estão disponíveis geralmente
tende a reduzir mais a rentabilidade de longo prazo da empresa do que eventuais
ganhos obtidos através de decisões de financiamento. Por isso, as empresas devem
estar sempre numa posição de levantar o capital necessário para as suas
operações, especialmente em épocas difíceis.
CONCLUSÃO
Não existe método quantitativo preciso para se determinar a estrutura de
capital ideal de uma empresa, ou mesmo para medir o efeito da estrutura de capital
no valor da empresa ou no seu custo de capital. Considera-se, entretanto, que uma
empresa pode ganhar mais através de boas decisões de investimento de capital e
decisões operacionais do que através de boas decisões de financiamento.
Na prática, as decisões de estrutura de capital são baseadas muito mais na
análise qualitativa, experiência e bom senso do que na análise quantitativa. Mesmo
assim, uma base teórica sobre o assunto é de fundamental importância para orientar
essas decisões qualitativas em estrutura de capital.
RESUMO DO TEMA
Neste tema vimos o impacto da estrutura de capital sobre o preço das ações
de uma empresa e o seu custo de capital. Modigliani e Miller desenvolveram a teoria
da estrutura de capital, onde mostram que o endividamento tem vantagens fiscais, e
a empresa deve pesar as vantagens do endividamento contra os riscos e custos
associados a insolvência financeira. A estrutura de capital ótima é uma combinação
de endividamento e capital próprio que maximiza o valor da empresa. Diversos
fatores influenciam a estrutura de capital da empresa. Os principais são o risco
econômico do negócio, a incidência de impostos e a necessidade de flexibilidade
financeira. O risco do negócio decorre da incerteza a respeito dos lucros futuros da
empresa. Quanto maior o risco da empresa, menor a sua capacidade de
endividamento. Alavancagem financeira refere-se a quantidade de endividamento
que uma empresa apresenta. Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas
carregam devido a alavancagem financeira da empresa. A teoria da sinalização
afirma que a estrutura de capital ótima está relacionada com as indicações que a
empresa fornece ao mercado ao tomar a decisão de usar endividamento e não
capital próprio para levantar capital. Emissões de novas ações fornecem um sinal
negativo ao mercado, enquanto que o aumento de endividamento fornece um sinal
positivo. Apesar de todas as teorias existentes, ainda não existe um método
quantitativo para se determinar com precisão qual a estrutura de capital ótima de
uma empresa.
TERMOS-CHAVE
• Modigliani e Miller
• Estrutura de Capital Ótima
• Dedutibilidade dos juros
• Alavancagem Operacional
• Alavancagem Financeira
• Risco econômico
• Risco financeiro
• Teoria da Sinalização
• Estrutura dos ativos
• Risco de Insolvência
BIBLIOGRAFIA
Financeira, 2.ed. Editora Atlas S.A. São Paulo, 1998.
BRIGHAM, Eugene F., Houston, Joel F. Fundamentals of Financial Management. Eight
Edition, The Dryden Press, Estados Unidos, 1998.
ANEXO 1
Relação entre Alavancagem Financeira e Beta
O Beta que é utilizado para o cálculo do CAPM indica o risco do acionista da
empresa. Dado que os credores têm prioridade no recebimento dos fluxos de caixa,
um aumento no endividamento também aumenta o risco dos acionistas, portanto, o
Beta dos acionistas incorpora a alavancagem financeira da empresa. Por este
motivo denominamos o Beta do acionista de Beta Alavancado, ou βL.
Uma empresa sem endividamento algum, isto é, sem alavancagem financeira,
apresenta apenas um risco operacional. Neste caso, o risco do acionista é apenas o
risco operacional, ou o risco dos ativos da empresa e dizemos que o seu Beta é um
Beta não Alavancado, ou βU, que é igual ao Beta dos Ativos, ou βA.
Para a empresa com endividamento (alavancada), mas sem a existência de
impostos, a relação entre o Beta Alavancado e não Alavancado pode ser calculada
considerando que o Beta dos ativos é a média ponderada dos Betas do Passivo.
D βD
βU = βA
A
E βL = βE
O Beta da empresa é o Beta do Ativo, que é o Beta do portfólio formado pelo

Endividamento D e Equity E. Como em todo portfólio, o Beta do portfólio é a média
ponderada dos Betas dos ativos deste portfólio. O Beta do Ativo é o Beta da
Empresa Não Alavancada.
D E
β A = βU = β D + βL
D+E D+E

Betas de uma Firma Alavancada, com impostos:
Com a existência de impostos, o valor da empresa alavancada aumenta o
valor da empresa ao reduzir a sua dívida para D – IR x D = D (1 – IR). Nesse caso
ficamos com:
Empresa = Empresa + Dívida x IR
Endividada sem dívida
VL = VU + D.IR
Também:
VL = D + E
Igualando:
VU + D . IR =D+E
VU = E + D - D. IR
VU = E + D (1- IR)
Podemos dizer que o Beta de uma empresa não alavancada (βU) é a média
ponderada do Beta da Dívida (βD) e do Beta do Equity (βE) de uma empresa
alavancada.
E D(1 − IR )
βU = βE + βD
E + D(1 − IR ) E + D(1 − IR )
É comum assumirmos a hipótese simplificadora de que a variabilidade dos

fluxos de juros é zero, e portanto, o risco dos credores é também zero, uma vez que
o valor deste fluxo é fixo contratualmente e está coberto por garantias. Nesses
casos, o Beta (βD) dos credores é zero, e a relação fica simplificada para:
E
βU = β L
D(1 − IR) + E
Podemos também calcular βL em função de βU:

D(1 − IR) + E
β L = βU
E
Glossário:
βA = Beta dos Ativos
βU = Beta não alavancado (Unleveraged)
βD = Beta da Dívida
βL = Beta Alavancado (Leveraged) = Beta dos Acionistas = Beta do Equity

ESTUDO DE CASO
Veritex S.A.
Fernando Mascado, Diretor Financeiro da Veritex está querendo definir uma
estrutura de capital ótima para a empresa. Por orientação do seu fundador e
Presidente, Sr. Antonio Aires, a empresa atualmente não possui endividamento
algum, mas Fernando entende que poderia ser vantajoso para a empresa ter algum
endividamento, mas precisava de argumentos para convencer o Presidente. Esse
endividamento seria utilizado em sua totalidade para recomprar ações da empresa
no mercado, e não para investir em qualquer novo projeto da empresa. Em sua
opinião, o único argumento capaz de levar a uma mudança na atual política da
empresa seria a de que um maior endividamento aumentaria o seu valor para os
acionistas e Fernando estava disposto a provar isso. Para tanto, ele levantou alguns
dados que estão apresentados na Tabela 1. Considere uma alíquota de IR de 34%,
uma taxa livre de risco de 7,0% a.a. e um prêmio de risco de 8,6% a.a.
1. Complete os cálculos preenchendo os campos assinalados e verifique se ocorre
alguma alteração no valor da empresa para diferentes níveis de endividamento.
Tabela 1
0% Dívida 25% Dívida 50% Dívida
Valor Contábil Dívida: 0 2.500 5.000
Valor do Patrimônio Liquido: 10.000 7.500 5.000
Dívida: (Valor de Mercado) 0 2.500 5.000

Patr Liquido: (Valor de Mercado) 10.000 8.350 6.700
Juros (Bruto): 7,00% 7,00% 7,00%

Juros (Líquido):
Dívida: (Peso de Mercado) 0%
Patr. Liquido: (Peso de Mercado) 100%
Beta Desalavancado: 0,800 0,800 0,800

Beta Alavancado: 0,800
Custo de Capital Próprio:
WACC:
Lucro Operacional: 2.103 2.103 2.103

- IR:
LOPER após IR:
+ Depreciação: 500 500 500
Investimento de Capital: (500) (500) (500)
Fluxo de Caixa Livre:
Valor dos Ativos (FCL/WACC)

Como esperava, Fernando verificou que o valor da empresa aumentaria com
um maior endividamento, mas queira entender também qual era o efeito do
endividamento sobre o patrimônio liquido da empresa. Ele sabia que qualquer
aumento no valor da empresa medido pelo fluxo de caixa dos ativos deveria se
refletir também em um aumento do valor no passivo e patrimônio líquido, pois os
dois lados do balanço tinham necessariamente que ser iguais.
2. Determine o valor dos itens restantes da Tabela 2. Como se distribui o aumento
de valor da empresa entre os credores e acionistas?
Tabela 2
Fluxo dos Credores
Juros: 0 175 350
Custo Bruto de Cap de Terceiros: 7,0% 7,0% 7,0%
Valor da Dívida (Juros/KT):
Fluxo dos Acionistas

LAJIR: 2.103 2.103 2.103
Juros: 0 -175 -350
LAIR:
IR:
Lucro Líquido:
- Investimentos: -500 -500 -500
Fluxo de Caixa dos Acionistas:
Custo do Capital Próprio:
Valor do Patrimônio Líquido:
Valor da Dívida + Patr. Líquido

Fernando verificou que a análise pelo lado do passivo indica exatamente o
mesmo incremento de valor que a análise anterior. Dessa forma, estava confiante
que conseguiria convencer o Sr. Aires a alterar a sua política de não recorrer a
capital de terceiros. No entanto, ele ainda estava com uma dúvida: de onde veio este
aumento de valor? Qual a sua origem? Para responder a esta pergunta, ele
preparou a Tabela 3.
3. A Tabela 3 mostra os fluxos de caixa da empresa onde foram separados o fluxo
operacional e o fluxo financeiro. O fluxo operacional provém dos ativos da
empresa, enquanto que o fluxo financeiro é decorrente dos juros pagos aos
credores. Um dos conceitos básicos de finanças é que os fluxos de caixa devem
ser descontados a uma taxa que seja apropriada ao risco deste fluxo de caixa.
Nesse caso, o risco dos ativos é o risco da empresa sem endividamento,
portanto, deve ser descontado a taxa do custo médio ponderado de capital
desalavancada. Numa empresa desalavancada não existem dívidas, portanto, a
totalidade do capital é formada pelo capital próprio. Assim, o CMPC desta
empresa também será igual ao custo do capital próprio desalavancado. Por outro

lado, o fluxo dos credores deve ser descontado a taxa exigida pelos credores,
que são os juros.
Tabela 3
Fluxo de Caixa dos Ativos

LAJIR: 2.103 2.103 2.103
IR: 715 715 715
LAJIR - IR: 1.388 1.388 1.388
- Investimentos: -500 -500 -500
Fluxo de Caixa dos Ativos: 1.388 1.388 1.388
Beta Desalavancado: 0,8 0,8 0,8

Taxa Livre de Risco: 7,0% 7,0% 7,0%
Premio de Risco do Mercado: 8,6% 8,6% 8,6%
WACC Desalavancado:
Valor dos Ativos (FCL/WACC):
Fluxo Financeiro
Juros Pagos:
Beneficio Fiscal:
Taxa de Juros (Bruto): 7,0% 7,0% 7,0%
Valor do Benefício Fiscal:

(Benef Fiscal/ Juros Brutos):
Valor da Empresa:
Valor dos Ativos + Valor Benef. Fiscal:
Ao analisar os resultados dos seus cálculos, Fernando percebeu que eles

refletiam exatamente a teoria de Modigliani e Miller que havia aprendido na
faculdade. Basicamente, M&M provaram que:
Valor do Valor do
Valor dos Valor da Valor da empresa
= + Patrimônio = + Benefícios
Ativos Dívida desalavancada
Líquido Fiscal
Prob 1 Prob 2 Prob 3
Embora estivesse claro que o valor da empresa como um todo aumentaria

com um maior endividamento, não estava ainda claro para Fernando se os
acionistas individualmente também seriam beneficiados, pois o valor de mercado do
patrimônio líquido se reduz com cada aumento de endividamento. O importante seria
saber se o valor por ação iria aumentar, pois em última análise, era isso que os
acionistas levam em consideração.
O valor da ação em cada situação é dado por Patr. Líquido/nº. de ações.
Então temos:
Patr. Líquido Inicial
Valor Inicial da Ação =
no inicial de ações
Ao incorrer em dívidas, a empresa usou estes recursos para recomprar ações

no mercado. O valor da ação nesse caso passou a ser:
Patr. Líquido
Valor da Ação = (1)
n original de ações-recompra
0
Infelizmente temos apenas uma equação, mas duas incógnitas: o novo valor
da ação e o número de ações recompradas. Mas o número de ações recompradas
pode ser calculado através de:
Pagamento
Recompra = (2)
Valor da Ação
Substituindo a equação (2) na equação (1), obtemos:

Patr. Líquido+Pagamento
Valor da Ação = (3)
n 0 original de ações
Com isso podemos agora calcula o valor da ação a cada nível de

endividamento, considerando que o valor do pagamento é a totalidade dos recursos
de terceiros levantados pela empresa em cada caso.
4. Preencha a Tabela 4 e determine o valor da ação a cada nível de endividamento.
O Sr. Fernando terá bons argumentos para convencer o Presidente a alterar a
sua política de estrutura de capital?
Valor de Mercado do Patr. Líquido:
Pagamento pela Recompra de Ações:

Nº. original de ações: 1.000 1.000 1.000
Valor por ação:

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA I

Autor: Prof. Luiz Filipe Rossi
ÍNDICE
Fontes de Financiamento de Longo Prazo – Tema I ..........................................193

Captação de Longo Prazo ..................................................................................193
Objetivos do Capítulo..........................................................................................194
Introdução: ..........................................................................................................194
Capital Próprio ....................................................................................................194
Mercados Primário e Secundário ........................................................................208
Títulos de Renda Fixa .........................................................................................213
Debêntures .........................................................................................................217
Sistema BNDES..................................................................................................220
Resumo do Tema................................................................................................226
Termos-Chave ....................................................................................................226
Bibliografia: .........................................................................................................226
“Sites” de Internet:...............................................................................................226
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema I 192

FONTES DE FINANCIAMENTO DE LONGO PRAZO – TEMA I
CAPTAÇÃO DE LONGO PRAZO

Case de abertura: “Os títulos de dívida centenários” nos EUA
Em 1995, a Santa Fé Pacific Company efetuou o pagamento final de títulos

de dívida emitidos em 1881, ou seja, 114 anos decorridos. Desde sua e-
missão em 1881, a empresa passou por duas reorganizações por concordata, duas
depressões, várias recessões, duas guerras mundiais e o colapso do “padrão ouro”.
Ironicamente, após resistir a tudo isto, concordou em ser comprada pela Burlington
Northern, pouco antes do vencimento dos títulos.
Os títulos foram emitidos em 1881, com cupom anual de 6%. Após começo
promissor, a competitividade nos negócios e a depressão de 1893, deram um duplo
golpe na empresa. Após duas concordatas a empresa voltou à ativa e em 1895
substituiu os títulos originais por títulos de dívida com vencimento para 100 anos, ou
seja, 1995. Estes novos títulos, sancionados pelo Tribunal de Falências e concorda-
tas, tinham cupom de 4% a.a. Continham também uma cláusula que esteve em efei-
to até 1900, que previa que a empresa poderia omitir o pagamento do cupom, caso,
na opinião dos gestores, os lucros não fossem suficientemente para suportá-los. A-
pós 1900 a empresa não poderia mais ignorar os cupons, mas tinha a opção de pos-
tergar os pagamentos, caso os gestores julgassem necessário. Em 1890 a Santa fé
omitiu os juros e seus títulos de dívida foram vendidos ao preço mais baixo de sua
história, $285 (28,5 % do valor de face) até 1896. O título atingiu seu valor máximo
em 1946, $1.312,50 período de forte aceleração da economia norte-americana e ta-
xa de juros baixa, após a Segunda guerra Mundial.
Originalmente o pagamento do principal estava atrelado ao preço do ouro. Es-
te tipo de vinculação foi declarado inválido em 1933 pelo presidente Roosevelt e pe-
lo Congresso, e a decisão foi mantida pela Suprema Corte por de 5 votos a favor e 4
votos contra. Se apenas um juiz da Suprema Corte tivesse votado ao contrário, os
títulos estariam valendo em seu vencimento em 1995 $18.626, ao invés dos $1.000
de valor de face.
A saga dos títulos da Santa fé é um testemunho da estabilidade do sistema fi-
nanceiro americano. Por outro lado, representa os muitos tipos de risco que investi-
dores correm ao adquirir títulos de longo prazo. Os investidores em títulos de dívida
de 100 anos recentemente emitidos pela Disney e pela Coca-Cola, entre outros, de-
vem estar atentos.

OBJETIVOS DO CAPÍTULO
Neste módulo,o objetivo é o de examinar o que é, como se compõe, e como
pode ser constituído o capital de uma empresa, em uma visão de longo prazo. A ên-
fase será em empresas constituídas como sociedades anônimas, ou seja, em com-
panhias, abertas ou fechadas, nas quais o capital está representado por ações.
INTRODUÇÃO:
A subdivisão clássica utilizada em finanças trata o capital de uma empresa
em 2 categorias:
1. Capital próprio, que se constitui no tópico de abertura e será complemen-
tado com abordagem de mercados primário e secundário.
2. Capital de terceiros, em geral obtido através de colocação de Títulos de
Renda Fixa, tema de nosso 3º tópico, no presente tema.
CAPITAL PRÓPRIO
Uma sociedade anônima é aquela empresa cujo capital (próprio) está dividido
em ações, sendo que a responsabilidade dos sócios, enquanto acionistas, está limi-
tada ao preço de emissão das ações subscritas ou adquiridas. O capital social pode
ser formado com contribuições em dinheiro ou em qualquer outra espécie de bens
suscetíveis de avaliação em dinheiro.
As ações podem ser de duas classes: ordinárias e preferenciais. Em outros
países o mesmo acontece, sendo mais comum nos Estados Unidos a existência das
ações ordinárias, tratando-se as preferenciais como "quase-capital"; na Alemanha e
na Itália as preferenciais parecem-se com as brasileiras. No Brasil as ações ordiná-
rias das companhias fechadas e as preferenciais das companhias abertas e fecha-
das podem ser de uma ou mais classes. A legislação brasileira estabelece que as
ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrições no exercício deste di-
reito, não podem ultrapassar a 2/3 (dois terços) do total das ações emitidas. Tem
surgido iniciativas quanto a diminuir e mesmo eliminar a utilização de ações sem di-
reito a voto. Destacamos aqui o que vem sendo denominado de "Novo Mercado",
níveis I e II, proposta liderada pela iniciativa privada, BOVESPA, que vem recebendo
apoio do BNDES e outras instituições governamentais. (consultar site internet,
www.bovespa.com.br). O principal objetivo perseguido é a melhoria da Governança
Corporativa, introduzindo alterações para melhor, na relação entre acionistas contro-
ladores e minoritários, maior transparência no processo decisório e gestão empresa-
rial.
A grande maioria das companhias abertas brasileiras tem seu capital social
autorizado próximo deste limite: 1/3 (um terço) de ações ordinárias e 2/3 (dois ter-
ços) de ações preferenciais sem direito a voto. Portanto, é comum no Brasil que um
acionista, ou um grupo deles, mediante acordo, possa exercer o pleno controle da
companhia respondendo tão somente por cerca de 17% do capital social da empre-
sa.

Estabelece ainda a legislação (Lei 6404, artigo 17) que as preferências ou
vantagens das ações preferenciais podem consistir:
I em prioridade na distribuição de dividendos;
II em prioridade no reembolso do capital social, com prêmio ou sem ele;
III na acumulação das vantagens acima enumeradas.
Novamente vale registrar que em geral no mercado brasileiro o que se verifica
é que as ações preferenciais não possuem a primeira das vantagens acima indica-
das, não parecendo ser grande coisa enquanto detentor de ações preferenciais ser o
primeiro, em relação a um detentor de ações ordinárias, a receber reembolso de ca-
pital no caso de dissolução da companhia. Empresas possuem objetivos permanen-
tes, e dissolução se confunde com falência, quando na verdade os acionistas de
ambas as classes dificilmente receberão alguma coisa. Assim, há polêmica no Brasil
a respeito da existência das ações preferenciais, sendo que alguns afirmam que a-
ções preferenciais são na verdade debêntures perpétuas com rendimento variável.
Existindo prioridade no recebimento do dividendo às preferenciais, e existindo
no estatuto da companhia cláusula de dividendo mínimo ou fixo, os detentores de
ações preferenciais de fato recebem à frente dos detentores de ações ordinárias.
Tome-se o caso da CEMIG - Centrais Elétricas de Minas Gerais S.A. Nesta empresa
as preferenciais gozam de um dividendo mínimo de 6% ao ano sobre o capital soci-
al. Assim se o lucro a ser distribuído, num determinado exercício, tem como montan-
te tão somente o equivalente a 6% do capital social aportado pelos preferencialistas,
só estes receberão dividendos, nada cabendo, sob a forma de dividendos, aos acio-
nistas ordinários.
Se de fato a taxa de distribuição de lucro no Brasil é pequena, sendo em mé-
dia de 25 a 30%, e em muitos casos gerando uma remuneração às ações de 2 a 3%
do montante investido, porque comprar ações? Com o propósito de obter ganhos de
capital pela valorização do papel no mercado secundário. Por que? Ora, se 70% do
lucro verificado está sendo reinvestido, é de se esperar um crescimento no valor de
mercado da companhia, e portanto do valor das ações. Existe neste caso, uma hipó-
tese implícita, qual seja, a Taxa Interna de Retorno (TIR) dos projetos aprovados pa-
ra o reinvestimento dos lucros retidos é maior do que o custo de capital próprio exi-
gido pelos acionistas da empresa.
Em relação às ações preferenciais cabe ainda comentar que a legislação bra-
sileira estabelece que, no caso das ações preferenciais não receberem um dividen-
do mínimo de 6% ao ano, tais ações, permanecendo preferenciais no dividendo,
passam a ter direito de voto, se já não tiverem.
Relevância do Mercado de Capitais como Instrumento de Captação no Brasil
Há muitos anos no Brasil que se comenta da importância do mercado de a-
ções como instrumento de captação de poupança, necessária ao financiamento do
investimento. Em verdade o único mercado no qual tal instrumento foi, e ainda é,
mais relevante é o norte-americano, onde é muito difícil identificar uma grande em-
presa que não seja companhia aberta, portanto com ações negociadas em mercado.
Apesar dos mercados europeus principais: inglês, francês, alemão e italiano, e do
japonês serem de fato grandes, lá em termos relativos, os mercados de ações não
se comparam ao americano, sendo maiores os mercados de títulos de dívida das
empresas. Esta ressalva é apresentada como uma provocação, como um alerta. Po-
demos crescer no Brasil também ao estilo europeu, mais debêntures (não conversí-
veis), e menos ações.
No Brasil, o acionista majoritário concentra, em média, 41% do capital total
(não apenas do capital votante), enquanto que os cinco maiores acionistas concen-
tram 61%. No que diz respeito às ações com direito à voto, 62% das empresas pos-
suem um acionista com mais de 50% das ações ordinárias. As empresas têm, em
média 54% do capital total com direito a voto. Cerca de 70% do volume negociado
em Bolsa de Valores está concentrado em ações de 27 empresas. Considerando-se
que há 395 empresas listadas na Bovespa, esta concentração revela um baixo grau
de eficiência de mercado (Rêgo, 2004).
Outra abordagem comparativa que deve ser considerada, nos mostra que, no
Brasil, na Argentina e no México, o valor total das empresas negociadas em Bolsa
de Valores representa cerca de 30% do Produto Interno Bruto. Nos Estados Unidos
esta relação chega a 190%, na Inglaterra, 200% e no Japão, 112% (Rêgo, 2004).
Um caminho extremamente promissor a grandes empresas brasileiras é o da
colocação de ações no exterior, ou inicialmente do registro de seus papéis para ne-
gociação em mercados externos. Para lidar com as dificuldades de custódia, liquida-
ção, câmbio, o mecanismo utilizado é o da criação de um certificado de depósito das
ações, sendo que o que se negocia é o certificado, não a ação em si, ainda que esta
dê lastro ao certificado. No mercado norte-americano, o maior para este tipo de ope-
ração, este instrumento é conhecido como ADR - "American Depositary Receipt", ou
de ADS - "American Depositary Shares".
A primeira empresa brasileira a fazê-lo, levantando recursos, foi a ARACRUZ
Celulose S.A., em 1992, sendo que já há ADR's de outras 49 empresas sendo nego-
ciados no mercado norte americano (Brahma, Cemig, Cesp, Eletrobrás, Multicanal,
Pão de Açúcar, Usiminas, Vale do Rio Doce, bem como empresas que compunham
o antigo sistema Telebrás).
Usualmente, aumentar o capital através da colocação de novas ações é a úl-
tima das alternativas que as empresas consideram. A este respeito observe o se-
guinte: se você participa hoje com 10% do capital de uma companhia, e em assem-
bléia decide-se por um aumento de capital de 50%, caso você não possa, não tenha
recursos, ou mesmo não queira exercer seu natural direito de preferência, você pode
ter sua participação diluída para até 6,7% (10% de 150). Ao longo do tempo você
corre o risco de passar a ser de fato um minoritário, com pouco poder de influência
sobre os destinos da companhia.
Normalmente as empresas procuram estabelecer o que se denomina “Estru-
tura Ótima de Capital”, ou seja, a composição entre capital próprio (“equity”) e capital
de terceiros (“debt”) que minimiza seu Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou
WACC: Weighted Average Capital Cost). Assim sendo, necessitam de uma sólida
base de capital próprio, obtida pela auto-geração de recursos, “lucros retidos”, ou
pela venda de ações ordinárias e/ou preferenciais. Diferentemente do capital de ter-
ceiros, o investimento dos acionistas não tem prazo de vencimento para resgate do
principal. É uma fonte permanente de financiamento da empresa, que também se
diferencia do tratamento de capital de terceiros no aspecto de tratamento tributário.
Os pagamentos de juros aos credores da empresa podem ser abatidos do lucro a
ser tributado, como “despesas financeiras” (assim como as parcelas de arrendamen-
to mercantil, “leasing”). Assim sendo, o custo de capital de terceiros tende a ser mais
barato também por esta razão. Ressalte-se também que, em países onde o Poder
Judiciário pode ser considerado eficiente, o risco dos credores é menor do que o ris-
co dos acionistas, pois não arcam com a possibilidade de perda total. As garantias
empenhadas em contrapartida do empréstimo são rapidamente executas e diminu-
em as perdas dos credores.
Regimes de Votação e Controle Acionário
Os estatutos da empresa devem definir o número de ações “autorizadas” para
emissão. A alteração deste número tem que ser autorizada por Assembléia de Acio-
nistas. As ações “em circulação” são aquelas efetivamente vendidas, e as ações e-
ventualmente mantidas ou recompradas pela empresa são denominadas “em tesou-
raria”. Também devem estar definidos no estatuto da empresa os direitos de votos
das ações ordinárias. No Brasil, algumas empresas utilizam o recurso de emitir a-
ções de diferentes classes, com diferentes direitos de voto. Nos Estados Unidos da
América, algumas empresas têm usado este recurso como uma das manobras anti
“hostil takeover”, tomada agressiva da empresa por grupo de investidores externos.
Usualmente os estatutos das empresas admitem o estabelecimento de votos por
procuração, onde um determinado acionista autoriza outro a exercer, em seu nome,
seu direito de voto. Basicamente são admitidos dois tipos de votos, que devem ser
devidamente regulamentados pelos estatutos da empresa: voto majoritário ou voto
cumulativo.
No regime de voto majoritário, cada acionista tem direito a um voto por ação
que seja detentor. Em eleição de diretoria, por exemplo, cada acionista vota em cada
cargo separadamente. São eleitos para diretores os candidatos que recebem maior
número de votos, individualmente. Este regime inviabiliza que acionistas minoritários
elejam sequer um diretor da empresa, já que cada acionista pode votar tantas vezes
quantos cargos de diretor existam para serem preenchidos. Se existe um acionista
majoritário, ou bloco de controle, a eleição estará previamente definida.
Exemplo:
A empresa X está elegendo três diretores, o regime de votação é majoritário.
Existem 1000 ações com direito a voto, em circulação. A atual administração contro-
la 60% do capital votante e apóia os candidatos A, B e C. Os acionistas minoritários
apóiam os candidatos D, E e F. Se os atuais controladores da empresa usarem seus
600 votos para cada candidato que apóiam elegerão os três cargos disponíveis, não
permitindo que a oposição eleja sequer um diretor.
No regime de voto cumulativo cada ação ordinária recebe um número de vo-
tos iguais ao número de cargos a eleger. Os votos de cada ação podem ser dados a
qualquer candidato da preferência do acionista. Neste sistema, geralmente os mino-
ritários podem eleger pelo menos um diretor. O exemplo a seguir ilustra a questão:
A empresa Y está elegendo três diretores, o regime de votação é cumulativo.
Existem 1000 ações com direito a voto, em circulação. A atual administração contro-
la 60% do capital votante e apóia os candidatos A, B e C. Os acionistas minoritários
apóiam os candidatos D, E e F. A atual administração dispõe de 1.800 votos, e pode
distribuí-los como quiser. A oposição controla 1.200 votos e também pode distribuí-
los como quiser. Se a oposição concentrar todos os seus 1.200 votos em um de
seus candidatos (D ou E ou F), conseguirá elegê-lo, ficando o atual bloco de controle
com as outras duas vagas. O assunto é extremamente polêmico, pois enquanto al-
guns argumentam em prol de diretorias unidas, sem conflitos internos quanto à dire-
ção a ser dada a empresa, outros argumentam contra a hegemonia dos controlado-
res que não permite que os acionistas minoritários tenham acesso ao poder.
O cálculo do número de ações necessárias para eleger determinado número
de diretores é dado pela seguinte fórmula:
C *D
NE = +1
T +1
onde: NE = nº de ações necessárias para eleger certo número de diretores
C = número total de ações “em circulação”
D = número de diretores desejado
T = número de diretores s serem eleitos
Aplicando a fórmula para o caso de pretendermos eleger um diretor na em-
presa Y:
1000 * 1
NE = + 1 = 251 ações
3+1
Aplicando a fórmula para os casos de pretendermos eleger dois e três direto-
res, encontremos respectivamente 501 ações e 751 ações. Como os acionistas mi-
noritários controlam 400 ações com direito a voto, conseguem eleger apenas um di-
retor. Os acionistas controladores dispõem de 600 ações, portanto conseguem ele-
ger dois diretores.
No prosseguimento da abordagem de questões relevantes para os acionistas,
vamos agora analisar os “direitos de preferência”. Conforme mencionado anterior-
mente, um meio utilizado pelas empresas para se financiar consiste em aumentar o
capital através da colocação de novas ações. Os acionistas da empresa gozam de
prerrogativas, que consistem em incentivos para manter a posição relativa no capital
votante, evitando a diluição. Tais “direitos de preferência” na aquisição de novas a-
ções, sejam de colocação pública ou sejam de colocação privada, são diretamente
proporcionais ao número de ações já possuídas. O exemplo a seguir ilustra a ques-
tão:
Determinada empresa tem hoje 100.000 ações ordinárias emitidas e necessi-
ta emitir mais 10.000 ações através de oferta de direitos, exclusivamente (colocação
privada). Cada acionista receberá um direito por ação, e dez direitos compram uma
ação nova. O acionista X é proprietário de 1.000 ações ordinárias, portanto é deten-
tor de 1.000 direitos. Assim sendo, conseguirá comprar 100 novas ações e manter
sua posição relativa na empresa, ou seja, continuará sendo detentor de 1% do capi-
tal votante.
No processo de oferta de direitos, a empresa define oficialmente uma “data de
registro”. O proprietário da ação, registrado nos controles da empresa, neste dia é o
dono dos direitos. Entretanto, para evitar problemas de caráter burocrático, o merca-
do costuma antecipar esta data e começa a vender as ações “ex-direito” (sem direi-
tos) alguns dias antes. Os direitos geralmente são transferíveis, podendo ser exerci-
dos por um prazo definido na operação de lançamento das novas ações pelo “preço
de subscrição”, usualmente definido pela administração da empresa abaixo do preço
praticado pelo mercado para a ação da empresa. Outra decisão que precisa ser to-
mada pela administração da empresa é quanto ao número de direitos necessários
para comprar uma nova ação.
Consideremos por exemplo a situação de uma empresa que pretende obter
$1 milhão em novas ações, através da oferta de direitos. Atualmente existem
160.000 ações emitidas, sendo negociadas em bolsa (mercado secundário) entre
$53 e $58. O banco de investimentos que estrutura a operação recomendou o preço
de subscrição para $50 por ação nova. A empresa necessitará emitir 20.000 novas
ações. ($1.000.000 / $50). Assim sendo, serão necessários 8 direitos (160.000 /
20.000) para comprar uma nova ação por $50. A determinação do valor de um direi-
to, em geral os direitos são negociáveis, é formada conforme veremos a seguir. Em
tese, o valor do direito deveria ser o mesmo, sendo a ação vendida “cheia” (até a an-
tecipação de mercado definida sobre data de registro) ou “ex-direito”, entretanto o
valor de mercado pode diferir do valor teórico. Teoricamente o valor de um direito
pode ser apurado pela fórmula abaixo:
Mw - S
D=
N +1
onde:
D = valor teórico de um direito
Mw = valor de mercado da ação com direitos
S = preço de subscrição
N = número de direitos necessários para uma ação
O exemplo a seguir ilustra a questão:
A ação ordinária da empresa X está sendo vendida, com direitos, ao preço de
$54,50 cada. O preço de subscrição é $50,00 e 8 direitos são necessários para
comprar uma nova ação.
Quando a ação é negociada “ex-direitos”, espera-se que o preço da mesma
caia na magnitude do valor de um direito, ou seja:
M e = Mw – D
Onde:
Me = valor de mercado da ação “ex-direitos”
Mw = valor de mercado da ação com direitos
D = Valor teórico de um direito
Desta forma, temos:
$54,50 − $50,00
D= = $0,50
8+1
Me = $54,50 - $0,50 = $54,00 preço teórico da ação negociada “ex-
direitos”.
O valor teórico de um direito quando a ação está sendo negociada “ex-
direitos” é dado pela fórmula:
Me - S
D=
N
$54,00 - $50,00
D= = $0,50
8
Podemos concluir que o valor teórico de um direito é o mesmo seja quando
apurado pelo preço da ação vendida com direitos ou “ex-direitos”. Entretanto seu va-
lor de mercado costuma diferir muito do valor teórico. Isto se dá em função do gran-
de efeito de alavancagem sobre o preço dos direitos em função de variações do pre-
ço de mercado da ação. Na verdade, os direitos de compra ao preço de subscrição
são “opções de compra” (“call”), assunto que será detalhado no tema “Derivativos”.

Política de Dividendos
Outra questão considerada relevante para os acionistas é a política de divi-
dendos adotada pela empresa. Teoricamente, trata-se do retorno esperado no inves-
timento feito na empresa no ato de aquisição de suas ações. Tal retorno deve ser
compatível com o risco inerente ao empreendimento, ou seja, ao negócio explorado
pela empresa. Entretanto, como iremos constatar, trata-se de assunto extremamente
polêmico. O fluxo de caixa “esperado” pelos acionistas sob a forma de dividendos
reflete sua expectativa de retorno, entretanto, as decisões de reinvestimentos, ou
seja, lucros retidos, obviamente afetam este fluxo de caixa. A decisão de maior re-
tenção de lucros determina distribuição menor de dividendos, ou necessidade de
maiores empréstimos e novas emissões. A determinação do montante de dividendos
a serem distribuídos aos acionistas é prerrogativa do conselho de administração da
empresa, não raro tomada em assembléia geral de acionistas. Geralmente esta de-
cisão é tomada considerando-se as distribuições de dividendos passadas e os obje-
tivos estratégicos da empresa. Deve ser considerada a visão da direção da empresa
quanto a evolução de seu mercado e a qualidade de inserção a ser cumprida pela
empresa neste mercado, assim como as expectativas da direção em relação ao am-
biente macro-econômico.
Em geral, empresas procuram adotar política de dividendos clara, sem gran-
des oscilações, de forma a evitar volatilidade nos preços das ações da empresa. As
possíveis e comuns oscilações de lucros, são desta forma administradas por critérios
de fixação de dividendos a distribuir mais transparentes possíveis. As deliberações
principais, tomadas em assembléia, geralmente determinam o valor de dividendos a
distribuir, a data de registro que é considerada para verificar quem é o titular da ação
a quem o dividendo será pago e a data de pagamento do dividendo. Algumas em-
presas no mercado de ações norte-americano adotam planos de reinvestimento de
dividendos, o que faculta aos acionistas usar os dividendos para comprar mais a-
ções com custos de transação reduzidos ou nulos.
Apesar das controvérsias observadas na questão da política de dividendos,
alguns consensos podem ser verificados entre os autores das diferentes correntes.
O principal ponto de consenso diz respeito a prevalência das decisões de investi-
mento e financiamento sobre a questão de dividendos. Em outras palavras, decisões
sobre aonde e quanto investir, bem como financiar tais investimentos não devem ser
sacrificadas para manter ou melhorar a política de distribuição de dividendos.
Segundo a Teoria Residual de Investimentos, estes devem ser encarados
como “resíduo” a ser distribuídos aos acionistas após a empresa ter explorado todas
as oportunidades viáveis de investimentos. São consideradas como oportunidades
viáveis de investimentos todas aquelas cuja TIR supere o custo marginal ponderado
de capital da empresa. Desta forma, caso as oportunidades de investimento da em-
presa venham a exigir que todo o montante obtido de lucros seja retido, não ocorrerá
distribuição de dividendos. Vamos examinar o exemplo a seguir, para facilitar a
compreensão do tema:
A empresa Z, tem de lucros $1.800.000 para o período corrente. A estrutura
ótima de capital, que a empresa deseja manter, é de 30% de capital de terceiros e
70% de capital próprio. Existem 3 planos de investimentos diferentes. O ponto de
equilíbrio para cada plano de investimento é dado pela intersecção entre o custo
marginal ponderado de capital e o volume de investimento demandado em cada um
dos três planos. Para o PI1 este nível é de $1,5 milhão; para o PI2 o nível é de $2,4
milhões e para o PI3 é de $3,2 milhões. O quadro apresentado a seguir, ilustra as
diferentes distribuições de dividendos para cada PI.
Item Plano de oportunidades de investimentos
PI1 PI2 PI3
1) Investimento necessá- $1.500.000 $2.400.000 $3.200.000

rio
2) Máxima retenção de $1.800.000 $1.800.000 $1.800.000

lucros possíveis
3) Capital próprio neces- $1.050.000 $1.680.000 $2.240.000

sário (70% de (1))
4) Dividendos a distribuir $750.000 $120.000 ($440.000)

(2) –(3)
Taxa de distribuição de 41,7% 6,7% --------

dividendos
Observamos a variação ocorrida na disponibilidade para distribuição de divi-

dendos. No caso de PI3, a empresa estaria impossibilitada de distribuir dividendo e,
além disto, teria que providenciar colocação de novas ações ordinárias para manter
a estrutura de capital considerada ótima. A ilustração abaixo ajuda a compreender o
raciocínio.
Custo Marginal Ponderado (%)
Total de novo financiamento/investimento ($000.000)
A base teórica para a concepção da irrelevância dos dividendos advém do

trabalho de Modigliani & Miller (M&M). Neste trabalho M&M, tomando como hipóte-
ses condições muito especiais, tais como: investidores sem aversão a risco; não e-
xiste tributação nem demais custos de transação; indivíduos e empresas podem em-
prestar e tomar emprestado às mesmas taxas de juros, demonstram que os dividen-
dos distribuídos se tornam irrelevantes. Isto se dá em função da possibilidade do in-
vestidor “fabricar dividendo” no mundo de M&M. A única consideração a ser feita é
que neste caso o investidor estará diluindo sua participação relativa no capital votan-
te da empresa.
Tomemos como exemplo o caso acima descrito para a empresa Z. Vamos
supor que a empresa Z tenha 1.000.000 de ações emitidas, negociadas no mercado
ao preço de $1,00/ação. No caso da administração da empresa Z decidir implemen-
tar PI1, o dividendo por ação será de $750.000 / 1.000.000 = $0,75 / ação. Se a da
administração da empresa Z decidir implementar PI2, o dividendo por ação será de
$120.000 / 1.000.000 = $0,12 / ação. Vamos admitir que determinado investidor W
seja detentor de 1.000 ações e necessite $750 para seus negócios. No caso de im-
plementação de PI1 seu problema estará solucionado, mas em caso de PI2 não. En-
tretanto, se vender 630 ações, terá “fabricado dividendo” conforme mencionado. Na
concepção de M&M, o que afeta o valor de mercado da empresa é a qualidade de
seus investimentos, que determinam sua capacidade de gerar retornos e não o crité-
rio de repartir seus fluxos de caixa entre reinvestimentos e dividendos.
Em contra-argumentação, os autores que sustentam a hipótese de relevância
dos dividendos, como Lintner e Gordon, generalizam a aversão ao risco para todos
os investidores do mercado, e afirmam que “é melhor um pássaro na mão do que
dois voando”. Assim sendo, dividendos correntes são preferíveis a dividendos futu-
ros e possibilidades de valorização de mercado (expectativas). Assim sendo, os in-
vestidores irão descontar os fluxos de caixa de empresas com distribuição elevada e
regular de dividendos por taxas de juros menores, em função de menor incerteza
(risco) das mesmas, elevando seu valor de mercado.
Dentre os fatores que afetam a política de dividendos de uma empresa, po-
demos enumerar: restrições legais, restrições contratuais, restrições internas, pers-
pectivas de crescimento.
Restrições Legais: Na maioria dos estados da federação norte-americana é
proibido distribuir sob a forma de dividendos qualquer porção do capital social da
empresa. Esta medida pretende preservar a capitalização doas empresas, obrigan-
do-as a permanecerem fortificadas para enfrentar adversidades de mercado.
Vamos supor que a empresa X apresente em seu balanço os seguintes lan-
çamentos:
• Ações ordinárias: $100.000
• Ágio obtido venda das ações: $200.000
• Lucros retidos: $140.000
• Patrimônio Líquido: $440.000
Em locais onde o capital social é definido como sendo apenas o valor nominal
das ações (sem incluir o ágio) a empresa X poderia distribuir como dividendos
$340.000. Nos locais onde a legislação inclui o ágio como capital da empresa, só
poderá distribuir como dividendos $140.000.
Outra restrição comum é a proibição de distribuição de dividendos de empre-
sas que estejam em situação de inadimplência, inclusive tributária, ou insolvência.
Para concluir este tópico, vamos analisar alguns tipos de políticas de distribui-
ção de dividendos, gerenciamento do número de ações e sua influência na formação
de expectativas sobre a empresa. Acredita-se que acionistas preferem nível constan-
te ou crescente de dividendos. Empresas que apresentam irregularidades na distri-
buição de dividendos, tendem a ser penalizadas no mercado, pela percepção de ris-
co maior, arcando com custo de capital (taxas de desconto) maior. Outrossim, deve
ser considerada também a questão do conteúdo informacional dos dividendos, que
sinalizam para o mercado o comportamento esperado da empresa. Organizações
que conseguem sustentar expectativas favoráveis, oferecem aos investidores sinali-
zação positiva quanto a seu futuro.
Diversas empresas procuram manter taxa de distribuição de dividendos apu-
radas sobre o lucro anual constantes. No Brasil, a legislação exige que, caso o esta-
tuto da empresa seja omisso, pelo menos 25% do lucro líquido anual ajustado seja
distribuído aos acionistas sob a forma de dividendos. Algumas empresas colocam
em seus estatutos percentuais superiores, garantindo que pelo menos 40% do lucro
líquido anual ajustado (caso do UNIBANCO) será distribuído a título de dividendos.
Em países de tradição de baixa inflação também é comum observar-se a dis-
tribuição de dividendos obedecendo a um valor monetário constante, durante largos
períodos.
Outra forma observada em algumas empresas, consiste em manter dividen-
dos fixos baixos e complementá-los com dividendos extra, conforme o desempenho
da empresa no período.
As operações de recompra de ações por parte da empresa têm por finalidade
elevar o preço das mesmas, sinalizando para o mercado que a direção da empresa
é de opinião que está sub-avaliada. Pode ser também uma estratégia de defesa con-
tra uma tentativa de aquisição hostil que a direção da empresa pressinta que está
em andamento. Em geral, a diminuição do número de ações em circulação, aumen-
tando o número de ações em tesouraria, costuma elevar o lucro por ação, provocan-
do sua valorização no mercado. Assim sendo, podem ser consideradas como mano-
bra de substituição de distribuição de dividendos, uma vez que existem vantagens
tributárias, como a postergação do imposto sobre o lucro auferido.
Verificação de Conceitos
A seguir apresentamos alguns exercícios resolvidos para aplicar os conceitos
abordados neste tópico, de modo a facilitar a compreensão do aluno.
1. As contas do patrimônio líquido da Delta Informática S.A. para o último e-
xercício são apresentadas abaixo:
500 Ações ordinárias existentes, valor (1)

nominal igual a $1
Ágio na venda de ações $ 50.000
Lucro retido $100.000
Total (2)
a. Determine os valores não fornecidos.

b. A Delta decidiu emitir 1.000 novas ações. O preço corrente de mercado
é $ 30. Mostre os efeitos da nova emissão sobre as contas do patrimô-
nio líquido da empresa.
Solução:
a. Ações Ordinárias = 500 x $1 = $500
Total (2) = ($500+$50.000+$100.000) = $150.500

b.
Ações Ordinárias (1500 emitidas, $1) = $ 1.500
Ágio na venda das ações = $ 79.000
($50.000 + 1000 ($30 - $1))
Lucros Retidos = $100.000
Total = $180.500
2. Os estatutos da Siderúrgica Fiel S.A. autorizam a empresa a emitir 500.000
ações ordinárias de valor nominal igual a $ 5, das quais 325.000 já foram
emitidas. Essas ações foram vendidas com um ágio médio de 12%. No tri-
mestre encerrado na última semana, a Siderúrgica Fiel S.A. obteve um lu-
cro líquido de $ 260.000; 4% desse lucro foram distribuídos como dividen-
dos. Antes do encerramento das contas, a Siderúrgica Fiel S.A. apresenta-
va $ 3.545.000 como lucro retido. A empresa não tem ações em tesouraria.
a) Construa um demonstrativo para o patrimônio líquido da empresa.
b) Elabore um novo demonstrativo de patrimônio líquido que reflita a ven-
da de 25.000 ações autorizadas, mas ainda não emitidas, ao preço de
$ 4 por ação.
Solução:
a. Patrimônio Líquido
Ações Ordinárias
5$ (ao par); autorizadas 500.000; emitidas e vendidas 325.000
$1.625.000
Ágio nas ações emitidas (12%) $195.000
Lucros Retidos
(96% x $260.000) + $3.545.000
$3.794.600
Total $5.614.600
b.
Ações Ordinárias $1.750.000
5$ (ao par); autorizadas 500.000; emitidas e vendidas 350.000
Ágio $170.000
Lucros Retidos $3.794.600
Total $5.714.000
O ajuste é feito no Ágio, devido à colocação com deságio em relação ao pre-

ço "ao par". $195.000 - (25.000 x $1) = $170.000
3. A Treksom Tecnologia S.A pertence a uma classe de risco para a qual a
taxa de desconto apropriada é 10%. Atualmente, a empresa tem 100.000
ações, sendo cada uma negociada a $100. A empresa está considerando a
possibilidade de anunciar um dividendo de $5 no final do exercício fiscal
que acaba de se iniciar.
a. Qual será o preço da ação na data ex-dividendos se o dividendo for a-
nunciado?
b. Qual será o preço da ação no final do ano se o dividendo não for anun-
ciado?
c. Se a Treksom fizer novos investimentos no valor de $2 milhões no início
do período, obtiver lucro líquido de $ 1 milhão, e pagar o dividendo no fi-
nal do ano, quantas novas ações precisarão ser emitidas para atender
suas necessidades de financiamento destes investimentos?
Solução:
a. Se os dividendos são anunciados, o preço da ação deverá cair na data
ex-dividendos no valor dos dividendos, $5. Serão negociadas a $95.
b. Se os dividendos não são anunciados o preço permanece em $100.
c. As emissões para financiar os investimentos de $2.000.000 ocorrerão
imediatamente. Decorrido um ano, imaginemos que a empresa obtenha
lucro de $1.000.000 e irá pagar $500.000 em dividendos ($5 x 100.000
ações). O único financiamento necessário de imediato é para o investi-
mento. A Treksom necessita financiar $2.000.000 através da venda de
ações no valor de $100. Necessita vender 20.000 novas ações.
4. O Banco Excelsior S.A., da qual você possui 500 ações, pagará um divi-
dendo de $ 2 por ação daqui a um ano. Daqui a dois anos, a empresa en-
cerrará suas atividades; os acionistas receberão um dividendo de liquida-
ção de $17,5375 por ação. A taxa exigida de retorno sobre a ação do Ban-
co Excelsior é igual a 15%.
a. Qual é o preço atual da ação do Banco Excelsior?
b. Sua preferência é por receber dividendos iguais em cada um dos dois
próximos a nos. Como pode conseguir isso?
Solução:
a. Preço = Valor Presente dos dividendos:
i. ($2 / 1,15) + ($17.5375 / 1.15)2) = $15.
b. O valor presente de suas ações é de 500 x $15 = $7.500
$7.500 = X / 1,15 + X / (1,15)2
resolvendo a equação obtemos X = $4.613,3721
Seu desejo é receber esta quantia em cada ano. Como vai receber de
dividendos no 1o ano $1.000, você necessita vender ações em número
suficiente para apurar $3.613,3721. O valor das ações ao final do 1o
ano é o valor presente dos dividendos de liquidação, ou seja,
$17,5375 / 1,15 = $15,25, e desta forma você necessita vender
236,942 ações. As ações remanescentes irão lhe proporcionar na liqui-
dação (500 - 236,942) x $17,5375 = $4.613,3721.

5. Após completar seus gastos de investimento para o ano, a Empresa Papel
e Celulose S.A. dispõe de $1.000 em fundos excedentes. Os administrado-
res da empresa precisam optar entre aplicar esse dinheiro em Títulos do
Tesouro, que rendem 8%, ou distribuí-los aos acionistas, que aplicariam
por si mesmos nessas obrigações.
a. Sendo a alíquota do imposto de renda da empresa igual a 34%, que alí-
quota sobre rendimentos ordinários de pessoa física faria com que os
acionistas ficassem indiferentes entre receber o dividendo e deixar que a
Empresa Papel e Celulose S.A. aplicasse o dinheiro?
b. A sua resposta ao item (a) é razoável? Por quê?
c. Suponha que a única aplicação disponível seja uma ação com dividendo
de 12%. Que alíquota de imposto de pessoa física tornaria os acionistas
indiferentes ao resultado da decisão de dividendos da empresa?
d. Esse é um argumento forte para que se adote um índice baixo de distri-
buição de lucro? Por quê?
Solução:
a. Seja X % a taxa de imposto individual. Assim sendo, o indivíduo recebe
líquido $1.000 (1 - X). Este indivíduo ao aplicar em Títulos do Tesouro
após 1 ano recebe rendimentos de $1.000 (1 - X) 0,08 (1 - X). O total lí-
quido recebido será então:
$1.000 (1 - X) + $1.000 (1 - X) 0,08 (1 - X) =
$1.000 (1 - X) [1 + 0,08 (1 - X)] (1)
Se a empresa investe, o rendimento será:
$1.000 + $1.000 (0,08) (1 - 0,34) =
$1.000 [1 + 0,08 (1 - 0,34)]
Quando for distribuído para os acionistas, incidirá a alíquota de X sobre
esses valores. Assim, os acionistas receberão um valor líquido de:
(1-X) $1.000 [1 + 0,08 (1 - 0,34)] (2)
Para que os acionistas sejam indiferentes entre ambos os rendimentos,
(1) e (2) tem que ser iguais:
1.000 (1 - X) [1 + 0,08(1-X)] = (1 - X) 1000 [1+0,08 (1-0,34)]
Resolvendo a equação chegamos a X = 0,34.
Obs.: Isto independe do tempo de aplicação do investimento.
b. Sim uma vez que o investidor será indiferente quando as taxas de tribu-
tação de pessoa jurídica e pessoa física forem iguais. Esta é a condição
necessária e suficiente para que ambos rendimentos sejam iguais.
c. Nos dois casos os investidores receberão a mesma taxação inicial, e o
raciocínio é o mesmo da questão anterior. Entretanto, uma pessoa jurí-
dica tem benefícios de isenção de tributação sobre dividendos de outras
empresas. No caso, vamos considerar que a empresa só será tributada
sobre 20% dos rendimentos auferidos em função de receber dividendos
de outra empresa.
1000 (1 - X) [1 + 0,12(1-X)] = 1000(1 – X) [1+0,12 (0,2) (0,34)]
1 + 0,12 (1 - X) = 1 + 0,12 (1 - (0,2) (0,34)
(1 - X) =(1 - (0,2) (0,34)
X = 0,068
d. Sim, porém existem fortes restrições legais que impedem pessoas jurí-
dicas de explorar estes benefícios fortemente.
6. A WM Indústria S.A. e a Soletron Indústria S.A. pertencem à mesma classe
de risco. Os investidores esperam que a WM pague um dividendo de $4 no
próximo ano, quando a ação estará cotada a $20. A política da Soletron é
não pagar dividendos. Atualmente, sua ação está sendo negociada a $20.
Os acionistas da Soletron esperam um ganho de capital de $4 no próximo
ano. Os ganhos de capital não são tributados (Tg =0), enquanto os divi-
dendos são tributados a 25%.
a. Qual é o preço atual da WM?
b. Se os ganhos de capital também forem tributados a 25%, qual será o
preço da ação da WM?
Solução:
a. A Soletron terá um ganho de capital de $4. O retorno esperado, pós-
tributação, da Soletron é 4 / 20 = 0,2=20%. Uma vez que o risco da WM
é o mesmo, deverá apresentar o mesmo retorno pós-tributação, ou seja:
(20 − P0 )(1 − Tg ) + 4(1 − 0, 25)
0, 20 = onde Tg = 0
P0
0, 20P0 = 20 − P0 + 3
P0 = $19,17
b. Se Tg = 25% o ganho de capital, pós-tributação, da Soletron será
$3 = $4 (1-0,25). O retorno esperado da Soletron será então
0.15 = $3/$20. Como WM e Soletron tem o mesmo risco, eles terão
também o mesmo retorno de 15%
(20 − P0 )(1 − Tg ) + 4(1 − 0, 25)
0,15 = onde Tg = 0, 25
P0
(20 − P0 )0, 75 + 3
0,15 =
P0
0, 90P0 = 18
P0 = $20

MERCADOS PRIMÁRIO E SECUNDÁRIO
As operações de subscrição (“underwriting”), sob a forma de oferta pública de
títulos de renda variável ou renda fixa se desenvolvem nos mercados primário e se-
cundário.
Mercado Primário
A colocação inicial das novas ações/títulos é feita em mercado primário,
quando a própria empresa, representada por um comitê de instituições financeiras,
lideradas por banco de investimento, oferta-os ao público. Esta é a primeira vez que
tais títulos vêm a mercado. É o que ocorre, por exemplo, quando determinada em-
presa decide abrir seu capital, como nos casos recentes da GOL e da NATURA.
As operações de subscrição no caso de ações de determinada empresa po-
dem ser feitas integralmente pelos acionistas atuais, o que a caracteriza como uma
emissão privada (ou particular). No caso de oferta de ações a novos investidores,
acionistas a serem buscadas a mercado, as emissões passam a ser de caráter pú-
blico. No parecer da Lei 6.385 /76, que regulamentou os mercados de ações e de-
bêntures, o que caracteriza o caráter público de uma subscrição é o esforço de ven-
da, intrínseco a uma série de atos presentes neste esforço, tais como:
• Utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospec-
tos, anúncios destinados ao público.
• A procura de adquirentes (subscritores) para os títulos, por meio de em-
pregados, agentes ou corretores.
• Negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público,
com a utilização dos serviços de comunicação.
As emissões públicas são privativas das companhias abertas e precisam ser
registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Na medida em que novos
acionistas estão sendo convencidos a se associar à empresa, isto requer a disponi-
bilização de informações que permitam avaliar as perspectivas da empresa1. O pro-
cesso de elaboração e divulgação de tais informações geralmente é complexo e dis-
pendioso. Desta forma, as operações de subscrição de novas ações só se torna viá-
vel para quantias relevantes. Esta é uma das principais razões pelas quais peque-
nas e médias empresas não são companhias abertas.
Questão extremamente relevante em uma operação de subscrição é a que diz
respeito a fixação do preço de emissão. Esta decisão impacta os novos acionistas,
os atuais acionistas, em especial aqueles que não exercem direito de subscrição.
O preço de emissão tem que ser o mesmo para os atuais acionistas e para o
público. Como a legislação determina o prazo mínimo de 30 dias para exercício do
direito de preferência, ocorre uma defasagem entre a fixação do preço de emissão e
a efetiva distribuição das ações ao público. Se a operação de subscrição sofrer em-
baraços burocráticos, por imperícia, por exemplo, a defasagem pode se estender por
prazo maior, pois as ações só podem ser colocadas a público após a obtenção do
registro na CVM2. Caso se formem expectativas desfavoráveis no mercado durante
1
Novos acionistas podem se integrar à empresa mesmo se a emissão for particular. Se forem pesso-
as de alguma forma já relacionadas à empresa ou a seus administradores, pode-se admitir que o re-
lacionamento preexistente lhes permite prescindir das informações decorrentes do registro. Se o nú-
mero de novos acionistas for reduzido, pode ser presumido ainda não ter havido esforço de venda.
Casos raros e sujeitos a interpretação da CVM.
este tempo, provocando queda do preço das ações da empresa, provocará prejuízo
aos acionistas já existentes. Em geral, os investidores pressionam por preço de lan-
çamento abaixo de preço de mercado, a fim de dispor de margem de garantia contra
o risco de flutuações adversas.
Do ponto de vista da empresa, o importante é obter o aporte de capital plane-
jado. Isto pode ser obtido, considerando um preço de emissão mais baixo, através
de colocação de número maior de ações, o que de certa forma se assemelha às o-
perações de “split” (cisão). A exceção do caso em que as ações objeto da operação
de subscrição sejam provenientes de controladores, interesses de subscritores e da
empresa devem ser convergentes. Um preço de emissão mais baixo significa menor
risco e, portanto, menor custo a arcar pela empresa junto ao comitê de lançamento,
no que diz respeito às garantias contratadas na operação. Além disso, um risco con-
siderado excessivo pelo mercado, inviabiliza a operação.
A colocação das ações em preço abaixo daquele praticado pelo mercado pre-
judica os acionistas que não exercem seu direito de preferência2. Com o propósito
de evitar a “diluição injustificada da participação dos antigos acionistas”, a Lei
6.404/76 admite 3 critérios que podem ser utilizados pela empresa quando da fixa-
ção do preço de emissão:
• Valor de mercado
• Patrimônio Líquido
• Perspectivas de rentabilidade da companhia
Neste contexto, o que se pode afirmar é que o preço de emissão abaixo do
preço de mercado torna a renúncia ao direito de subscrição um mau negócio.
Tipos de Garantia em Operações de Subscrição
Os tipos de garantia oferecidos pelo comitê de lançamento da operação de
subscrição são:
1. GARANTIA FIRME: O comitê de colocação subscreve as ações tão logo
sejam as mesmas regularizadas perante a CVM, recebendo a empresa,
de imediato, o valor da emissão. O comitê começa então a colocação jun-
to ao público, pelo preço de emissão anteriormente definido. Vencido o
prazo de colocação existir algum saldo remanescente, este é encarteirado
pelas instituições garantidoras, que podem revender posteriormente no
mercado secundário, com lucro ou prejuízo, dependendo da trajetória do
preço da ação.
2. STAND BY (ou Residual): primeiro é desenvolvido o procedimento de co-
locação das ações emitidas junto ao público, e só após certo tempo o co-
mitê de colocação se obriga a subscrever o saldo eventualmente existen-
te, continuando, entretanto seu esforço de colocação junto ao público até
o final do prazo legal para tal.
3. “MELHOR ESFORÇO” (Best Efforts): o comitê de lançamento desenvolve
seus melhores esforços na colocação, mas não garante o total da emis-
2
O investidor que não deseja ou não tem condições de exercer seus direitos de preferência, pode vendê-los, se
houver liquidez, ou vender parte de suas ações ao preço de mercado, antes do início do período de subscrição,
fazendo caixa para exercer seu direito de subscrição (geralmente recomprar mais barato) da parcela restante. Se
o preço de subscrição for menor do que o preço de mercado (o que é mais usual), não subscrever significa redu-
zir o valor de mercado de sua posição acionária. Como as novas ações subscritas devem aportar à empresa por
preço menor do que o anteriormente vigente, o mercado deverá ajustar sua cotação das ações para um valor
inferior ao que antes prevalecia.
são. O risco de eventual saldo ao final do período de colocação é da em-
presa emissora.
4. “BOOK BUILDING”: trata-se da oferta global (“global offering”) das ações
de uma empresa visando à colocação de seus papéis no país e no exteri-
or. O nível de transparência exigido sobre as informações da empresa
costuma ser maior. O critério de formação de preço neste caso é diferen-
ciado pelo mercado, que leva em consideração que não estão sendo ven-
didas ações da empresa e sim o controle acionário da mesma. Não existe
definição prévia de um preço de lançamento e sim de um intervalo de pre-
ços que o comitê de lançamento e a direção da empresa julgam adequa-
do.
Em virtude da crescente sofisticação e complexidade das operações de subs-
crição de caráter público ou privado, a legislação tem buscado adaptar-se às neces-
sidades de mercado, permitindo algumas flexibilizações nas operações, tais como:
a. Dispensa de registro da oferta pública ou de alguns de seus requisitos, a
critério da CVM e a pedido formal do interessado, quando consideradas
isolada ou cumulativamente algumas condições especiais como: categoria
do registro da companhia; valor unitário dos valores mobiliários; o fato de
realizar-se a distribuição em mais de uma jurisdição, com a necessidade
de compatibilizar diferentes procedimentos envolvidos, desde que assegu-
rada, no mínimo a igualdade de condições entre os diferentes investidores
locais; características de oferta de permuta; público destinatário da oferta,
inclusive quanto à sua localidade geográfica ou quantidade; o fato de ser
exclusivamente para investidores qualificados.
b. Dispensa automática de registro de oferta pública em caso de alienação
de ações de propriedade de pessoa jurídica de direito público e de enti-
dades controladas direta ou indiretamente pelo poder público e as dispen-
sas de registros de que tratam os artigos 19 e 21, Lei 6.385/76, em casos
de lote único e indivisível de valores mobiliários; valores imobiliários de
emissões de empresas de pequeno porte e de microempresas assim defi-
nidas em lei.
c. Criação do Programa de Distribuição de Valores Mobiliários – Registro de
Prateleira. Destinado a empresas de capital aberto que já tenham efetua-
do distribuição pública de valores mobiliários. Tais empresas poderão
submeter para arquivamento na CVM um Programa de Distribuição, com
prazo máximo de dois anos, atualizado ao final do primeiro ano ou quan-
do da apresentação das demonstrações financeiras à CVM, com a finali-
dade de efetuar futuramente ofertas públicas de distribuição dos valores
mobiliários nele mencionados.
d. A CVM poderá autorizar em operações específicas, preços e condições
de oferta diferentes, conforme tipo, espécie, classe, e quantidade de valo-
res mobiliários ou de destinatários, fixados em termos objetivos em função
de interesses considerados legítimos do ofertante, admitido ágio ou desá-
gio em função de condições de mercado.
e. O ofertante poderá estabelecer que o preço e, tratando-se de valores mo-
biliários representativos de dívida, também taxa de juros sejam determi-
nados no dia do resultado da coleta de intenções de investimento, desde
que sejam claramente indicados os objetivos que definem À sua fixação
nos documentos adequados.
f. O ofertante poderá outorgar à instituição intermediária a opção de distribu-
ição de lote suplementar – “greenshoe” – que preveja a possibilidade de,
caso a procura dos valores mobiliários objeto de oferta pública de distribu-
ição assim justifique, ser aumentada a quantidade de valores a distribuir
junto ao público. Essa distribuição será nas mesmas condições e preço
dos valores mobiliários inicialmente ofertados, até um montante predeter-
minado que constará, obrigatoriamente, do documento de oferta e não
poderá ultrapassar a 15% da quantidade inicialmente ofertada.
g. O ato societário que deliberar sobre a oferta pública deverá dispor sobre o
tratamento a ser dispensado ao caso de não haver a distribuição total dos
valores mobiliários previstos para a oferta pública ou a captação do mon-
tante total previsto para a oferta pública, tendo como referência a delibe-
ração de fixar a quantidade final de valores mobiliários a serem ofertados
ou o montante final a ser captado mediante oferta pública, especificando,
se for o caso, a quantidade mínima de valores mobiliários ou o montante
mínimo de recursos para os quais será mantida a oferta pública.
h. Em havendo a possibilidade de distribuição parcial, o investidor poderá,
no ato de aceitação, condicionar sua adesão apenas à situação em que
houver a distribuição da totalidade dos valores mobiliários ofertados, ou
então de uma proporção de uma quantidade mínima dos valores mobiliá-
rios originalmente objeto da oferta, definida conforme critério do próprio
investidor, mas que não poderá ser inferior ao mínimo previsto pelo ofer-
tante.
Como consideração final, observamos que o elevado custo para se manter
uma estrutura de companhia de capital aberto em bolsa de valores, tem contribuído
para que operações de “fechamento de capital” venham retirando do mercado em-
presas de bom nível. Podemos citar como exemplos as operações de fechamento de
capital da White Martins, da Construtora Norberto Odebrecht, dentre outras. Rela-
cionamos a seguir alguns custos relacionados, de modo a permitir avaliação da situ-
ação:
• Mobilização de analistas de mercado e contratação de consultorias técni-
cas para preparar empresa para a abertura.
• Custo de comissionamento e colocação das ações – 4 a 7% do valor da
emissão.
• Registro de Emissão na CVM – 0,3% do valor e limitado a 100.000 UFIR.
• Publicação de anúncios em jornais de grande circulação.
• Taxa de Fiscalização Trimestral da CVM, com base no Patrimônio Líquido
– de 1.500 a 4.000 Unif.
• Taxa anual de Registro em Bolsa de Valores, com base no Capital Social.
• Custos de manutenção dos auditores independentes.
• Custos de manutenção de um departamento de acionistas e de um Dire-
tor de Relações com o Mercado.
• Os custos anuais de manutenção do capital aberto partem de US$ 100
mil para empresas pequenas e evoluem de 0,7% até 0,3% do PL para
empresas acima de US$ 100 MM de PL.

• Os custos para emissões iniciais de ações (IPO) são substancialmente
superiores, pois incluem um desconto dado aos investidores para garantir
a liquidez do título (deságio).
• No Brasil o deságio tem sido historicamente elevado, proporcionando ele-
vados lucros aos investidores iniciais.
• A prática do deságio leva as empresas a procurarem emitir em momentos
de alta. Flutuações bruscas no mercado de ações podem prejudicar uma
emissão.
Os custos das emissões são classificados em três grupos:
a) Comissão de colocação, spread, dos bancos de investimento e demais
agentes do mercado de capitais, ao redor de 9%.
b) Despesas diretas, tais como taxas de registro, custos de advogados, im-
postos, etc., que se situam em torno de 5%.
c) Desconto (deságio) para garantir a liquidez e a aceitação do título, só in-
corrido na primeira emissão, pode passar de 15%.
Fonte: Rego (2004)
Mercado Secundário
Os acionistas de uma determinada empresa, sociedade anônima de capital
aberto, podem livremente vender suas ações, através de seus corretores de valores
mobiliários, em pregão organizado por bolsa de valores. Outros investidores, que
desejem adquirir ações desta empresa podem, através de seus corretores de valo-
res mobiliários, adquirir ações no pregão anteriormente mencionado. Isto é o que se
denomina como mercado secundário. Investidores comprando e vendendo seus ha-
veres mobiliários, exclusivamente através de seus respectivos corretores mobiliários,
os únicos habilitados a operar a intermediação de tais valores nas bolsas.
Formalmente, segundo as Leis 4.595/64 e 4.728/65, as bolsas de valores são
“Instituições Auxiliares”, não financeiras, associações civis sem fins lucrativos, cons-
tituídas pelas corretoras de valores para fornecer infra-estrutura ao mercado. Embo-
ra autônomas operam sob supervisão da CVM, de quem são órgãos auxiliares, fisca-
lizando os respectivos membros e as operações nelas realizadas
Quando as ordens de compra e venda são transmitidas à mesa de operação
da corretora ou distribuidora de valores mobiliários, os operadores / corretores bus-
cam no mercado a outra ponta respectiva, interessada no negócio. Atualmente, a
maior parte dos negócios é realizada por meios virtuais, diferentemente de alguns
anos atrás, quando a característica principal eram as ordens executadas em pregão.
Na BOVESPA, atualmente a única bolsa do Brasil a operar ações, o sistema
Megabolsa opera as ordens determinadas pelas corretoras mediante a utilização de
vídeos conectados ao sistema de processamento de dados. As ações negociadas
são classificadas em dois grupos: ações de alta liquidez e de baixa liquidez .São
consideradas de alta liquidez ações constantes de relação elaborada com base nas
negociações dos seis meses anteriores. As ações remanescentes são consideradas
de baixa liquidez.
As ações de alta liquidez podem ser negociadas no sistema tele-pregão. As
ações de baixa liquidez somente poderão ser negociadas por sistemática de leilão.

Ao longo do pregão, as ordens de compra e venda executadas pelos opera-
dores são conciliadas através das respectivas posições das corretoras envolvidas na
transação (compra e venda) na CBLC (Central Brasileira de Liquidação e Custódia)
“on-line”. A CBLC constitui-se em uma “clearing”, ou seja, central de liquidação, onde
ocorrem na apenas os registros das operações, como também compensações de
ajustes diários, liquidação física e financeira das operações e administração de ga-
rantias vinculadas às operações.
As ordens de compra e venda podem assumir diferentes características:
• Ordem a mercado: deve ser executada tão logo recebida, ao preço que
puder obter no momento.
• Ordem administrada: o investidor especifica à corretora apenas a quan-
tidade e as características das ações que deseja comprar ou vender e
o momento de sua execução fica a critério da corretora.
• Ordem limitada: um preço máximo de compra (ou mínimo de Venda)
estabelece a restrição a ser observada.
• Ordem casada: tem que ocorrer a venda de um ativo e a compra de
outro. O operador só deve executar uma ponta se observar que poderá
executar também a outra. Na ordem de financiamento ocorre uma
compra no mercado à vista, acompanhada da venda em mercado a
termo ou futuro, transformando a operação na prática em aplicação em
renda fixa.
Se a ordem for dada apenas para o dia e não puder ser executada, ao encer-
ramento do pregão estará automaticamente cancelada. Pode ser dada por prazo de-
terminado ou em aberto. Neste último caso fica passível de execução. As ordens
podem ser dadas verbalmente ou por escrito, estando a preferência do investidor re-
gistrada em sua ficha cadastral na instituição de intermediação, devidamente assi-
nada.
Com o advento de recursos de informática e Internet, foram implantados no
Brasil, a partir de 1999, os conceitos de “Home Broker” e “After Market”.
• Na condição de “Home Broker”, os clientes operam pela Internet, atra-
vés dos “sites” das corretoras de valores.
• O “After Market” estende o horário de pregão eletrônico que passa a
funcionar após as 18 horas e vai até 22 horas, para atender o “Home
Broker”.
TÍTULOS DE RENDA FIXA

Um título de dívida é um contrato de longo prazo, pelo qual a empresa emi-
tente concorda em fazer pagamentos de juros e principal em datas específicas aos
seus detentores. No início do módulo, foi apresentado um Case de abertura: “Os títu-
los de dívida centenários” nos EUA, que exemplificam esta questão.
Os investidores em títulos de renda fixa (emprestadores) têm inúmeras esco-
lhas em mercados com boa liquidez, que podem ser classificadas em quatro grupos:
Títulos de dívida de Tesouros (Nacional, Estaduais e Municipais), títulos de dívida de
empresas e títulos de dívidas emitidos no exterior (governos e empresas). No pre-
sente capítulo daremos atenção aos títulos de dívida emitidos por empresas, como

instrumento de obtenção de capital (de terceiros, no caso) para financiar seus inves-
timentos.
A principal diferença de títulos emitidos por empresas privadas em relação
àqueles emitidos por governos, diz respeito à exposição ao risco de insolvência. Ob-
viamente este risco depende do risco da empresa tomadora e assim sendo, a taxa
de juros pedida pelo mercado para aceitar tal risco será tanto maior quanto maior for
o risco da empresa.
Cláusulas de Contratos de Empréstimos
Em mercados de títulos de renda fixa amadurecidos, como o norte-americano
por exemplo, é usual a padronização de algumas cláusulas contratuais, especifican-
do critérios e condições entre as partes, quanto a registros, relatórios contábeis e
gerenciais, pagamento de impostos, condições e restrições acordadas entre as par-
tes, usualmente denominadas “cláusulas de fazer e de não-fazer”, conforme vere-
mos a seguir:
1. Exige-se que a empresa emissora do título mantenha registros contábeis
de acordo com os padrões do GAAP (Generally Accepted Accounting
Principles)
2. Exige-se que a empresa emissora do título apresente periodicamente de-
monstrações financeiras auditadas, usadas pelo credor para monitorar a
empresa e forçar o cumprimento do contrato de empréstimo.
3. Exige-se que a empresa emissora do título que pague impostos e outras
obrigações no vencimento.
4. Exige-se que a empresa emissora do título mantenha suas instalações e
equipamentos em bom estado, de forma a garantir a “continuidade de seu
funcionamento”.
Em relação especificamente às “cláusulas de fazer e de não-fazer”, o objetivo
principal é proteger o emprestador em relação aos problemas de “agency” que po-
dem ser causados pelo tomador. Na ausência de tais cláusulas, o tomador poderia
tirar vantagem, aumentando a exposição da empresa a risco, repassando-o sem
custo adicional para o emprestador, que não estaria recebendo juros adicionais por
esta condição mais arriscada. Exemplos:
1. Exige-se que a empresa emissora do título mantenha nível mínimo de
Capital de Giro Líquido, preservando nível mínimo de liquidez, capacidade
de pagamento das obrigações assumidas.
2. Exige-se que a empresa emissora do título respeite limites quanto a ope-
rações de desconto de duplicatas e notas promissórias.
3. Exige-se que a empresa emissora do título respeite restrições quanto ao
ativo permanente. Tais restrições são relativas a operações de liquida-
ções, aquisições e hipotecas sobre os ativos permanentes, preservando
garantias para pagamentos dos débitos.
4. Exige-se que a empresa emissora do título não contrate empréstimos adi-
cionais, de forma a manter o nível de endividamento. Em alguns casos
pode ser adotado o critério de “dívida subordinada” ao empréstimo origi-
nal. Isto significa que todos os credores subseqüentes aceitam esperar
até que todas as condições do atual credor sejam satisfeitas antes das
suas.

5. Exige-se que a empresa emissora do título não contrate alguns tipos de
operações de leasing, de forma a limitar obrigações adicionais com pa-
gamentos fixos.
6. Exige-se que a empresa emissora do título respeite proibições quanto a
não consolidar, fundir ou combinar a empresa com qualquer outra empre-
sa. Tais operações poderiam mudar significativamente o risco da empresa
tomadora dos recursos.
7. Exige-se que a empresa emissora do título respeite proibições quanto ao
aumento salarial de alguns empregados de alto nível, o que poderia pro-
vocar a liquidação de ativos para quitar dívidas trabalhistas.
8. Exige-se que a empresa emissora do título respeite restrições administra-
tivas, como manter certos funcionários-chave, estratégicos para o seu
funcionamento.
9. Exige-se que a empresa emissora do título respeite restrições quanto a
aplicações em investimentos em certos tipos de títulos, considerados de
alto risco.
10. Exige-se que a empresa emissora do título faça aplicações em determi-
nadas espécies de investimentos considerados seguros.
11. Exige-se que a empresa emissora do título respeite a limitação de distri-
buição de dividendos a um máximo entre 50% e 70% do lucro líquido, ou
a uma determinada importância.
Aplicação dos conceitos:
O que uma empresa pode fazer quando seu custo de financiamento de longo prazo,
associado cláusulas restritivas, torna-se insuportável? Caso possua caixa, pode
simplesmente pagá-lo. Caso contrário pode seguir o exemplo da Sears Roebuck &
Co, que vendeu subsidiárias para liquidar débitos. Ao final de 1993, a Sears precisou
levantar US$ 3 bilhões em caixa, para equalizar US$ 4 bilhões de débito. A Sears
vendeu seu banco de crédito imobiliário para o Banco PNC de Pittsburgh por US$
328 milhões e ofereceu 20% de participação acionária em sua financeira Dean Wit-
ter, por US$775 milhões. Ofereceu ao mercado (colocação pública) 20% das ações
ordinárias de sua companhia de seguros Allstate Insurance, por US$2 bilhões.
Características Gerais de Emissão de Títulos Privados
As três características mais comuns em uma emissão de títulos privados são:
1. Conversão: permite aos credores a conversão de cada título em determi-
nado número de ações ordinárias. Obviamente isto só acontecerá caso o
preço de mercado da ação seja superior ao preço estabelecido em contra-
to para a conversão, na data contratual prevista.
2. Chamada: incluída em quase todas as emissões de títulos privados. Per-
mite ao emitente a recompra dos títulos a um determinado preço previa-
mente estipulado. Em geral, o preço de recompra estabelecido é o valor
de face acrescido dos juros de um ano, por exemplo: Título com valor de
face de $1.000 e juros de 10% /ano, preço de recompra $1.100,00. O
montante de resgate acima do valor nominal é denominado “prêmio de
chamada” e compensa os credores pelo resgate antecipado e representa
um custo para os emitentes. Quando os juros estão altos os prêmios de
chamada costumam aumentar, pois aumenta a probabilidade do exercício
da chamada pelo emitente. Isto se dá porque a probabilidade de queda de
juros é grande, facultando a “troca” por títulos novos colocados a tais juros
mais baixos de forma a quitar as obrigações assumidas às taxas de juros
mais altas. O “prêmio de chamada” é uma despesa financeira dedutível
para fins fiscais no ano de resgate.
3. “Warrants”: dá ao credor o direito de comprar ações do emitente a um
preço mais baixo do que o preço de mercado.
Classificação de Riscos de Títulos Privados
A classificação de riscos de títulos privados é feita por agencias especializa-
das, tais como a Moody’s e Satandard & Poor. A Moody’s usa nove categorias de
classificação e a Standard & Poor apresenta dez. As análises baseiam-se em índi-
ces financeiros e de fluxos de caixa. Quanto maior o risco do título mais baixa sua
classificação e maior a taxa de retorno pedida pelos emprestadores.
Categorias de avaliação de riscos da Moody’s e da Standard & Poor
Moody’s Standard &

Poor
Aaa Primeira qualidade AAA Alta capacidade pagamento de juros
e principal
Aa Capacidade muito forte paga- AA Capacidade muito forte pagamentos
mentos de juros e principal de juros e principal
A Capacidade forte pagamento A Capacidade forte pagamento de juros
de juros e principal e principal
Baa Capacidade adequada paga- BBB Capacidade adequada pagamento de
mento de juros e principal juros e principal
Ba Predominantemente especula- BB Predominantemente especulativas
tivas
B Especulativa B Especulativa
Caa Muito especulativa e quase in- CCC Muito especulativa e quase insolvente
solvente
Ca Baixíssima / Insolvente CC Baixíssima / Insolvente
C Juros em atraso C Juros em atraso
D Pagamento de juros e principal D Pagamento de juros e principal em
em atraso atraso
Alguns caracteres incrementais são utilizados pelas agencias, como por e-

xemplo, a Moody’s usa referências numéricas (1, 2 e 3), enquanto a Standard & Po-
or usa sinais (+) e (-).
Tratamento da Questão Captação de Longo Prazo do Brasil
A captação de longo prazo através de instrumentos de renda fixa infelizmente
se reduz a apenas duas opções. Para grandes volumes financeiros é possível estru-
turar operação de subscrição de debêntures, instrumento que detalharemos a se-
guir. Para volumes menores e finalidades mais específicas, as diferentes linhas de
financiamentos e os diferentes programas do BNDES devem merecer preferência.
Sobre o BNDES vale mencionar que tem atuado muito mais como agência de finan-
ciamento do que propriamente banco de desenvolvimento econômico e social.

DEBÊNTURES
São títulos emitidos por sociedades anônimas não financeiras de capital aber-
to, com garantias de seu ativo e com ou sem garantia subsidiária do comitê de lan-
çamento da colocação (pública ou privada). Geralmente são utilizadas para captação
de recursos de médio e longo prazo, destinados, usualmente para projetos de inves-
timentos ou alongamento de passivos.
Para detalhamento do tema, o aluno deverá acessar o site
www.debentures.com.br e seguir a trilha: Principal - Debêntures - Debêntures.
Repetir manobra: www.debentures.com.br e seguir a trilha: Principal - Debên-
tures - Perguntas e Respostas.
O site acima mencionado também pode ser acessado através de
www.andima.com.br .
De forma a facilitar a compreensão de operações com debêntures, apresen-
tamos a seguir alguns exemplos:
1. Em 01/08/2002 a Petrobras emitiu uma debênture de 10 anos de prazo,
vencendo em 01/08/2012, que paga juros anuais de 11% sobre o valor
nominal corrigido da debênture, no dia 01/08 de cada ano, começando em
01/08/2003 e terminando em 01/08/2012. O valor do principal corrigido é
pago de volta no dia do vencimento ( 01/08/2012). A correção é pelo IGP-
M da Fundação Getulio Vargas e o valor nominal inicial foi de R$ 1.000,00
por debênture.
Assuma que estamos no dia 01/08/2004 e vamos comprar a debênture de
outro investidor. Os juros devidos nesta data já foram embolsados pelo
vendedor, portanto, receberemos os juros dos próximos anos e o principal
no vencimento. A variação do IGP-M de 01/08/2002 até 01/08/2004 foi de
39,67%.
Calcule o valor em reais a ser pago, supondo que queremos obter uma
rentabilidade de 13% ao ano acima do IGP-M durante a vida de nosso in-
vestimento.
Solução:
Calculamos primeiramente o valor sem considerar a correção pelo IGP-M. O
fluxo a ser recebido pelo comprador é:
110 110 110 110 + 1000 = 1110
2005 2006 2007... 2012

PMT = 110
n=8 PV = 904,02
FV = 1000
i = 13%
Este PV não foi ainda corrigido pelo IGP-M entre 01/08/02 e 01/08/04. Esta
variação foi de 39,67% conforme dado no problema.
Corrigindo: Preço = 904,02 x 1,3967 = $ 1.262.65
2. No dia 01/02/X1, uma empresa emitiu debêntures com o valor de
$100.000,00 cada uma, cinco anos de prazo, juros anuais de 12% a.a.
sobre valor nominal corrigido pelo IGPM. Além disso, foi definido para o 1º
ano prêmio (repactuado anualmente) a ser pago juntamente com os juros,
correspondente a diferença positiva entre o valor de emissão corrigido pe-
la taxa ANBID (referente ao último dia útil do mês anterior ao mês de
competência) mais 2% e o valor nominal corrigido pelo IGPM mais 12%.
Sabendo-se que a variação do IGPM entre 01/02/XX e 01/02/X2 foi de 7%
(dado real) e a taxa ANBID acumulada para o mesmo período foi de 25%,
calcular os valores de juros e do prêmio pagos em 01/02/X2. Admitindo-se
que essa debênture tenha sido adquirida por fundo de pensão ou pessoa
física, calcular também o imposto de renda pago. Considere uma alíquota
de 30%.
Solução:
a. Cálculo dos juros:
Juros = I% x principal corrigido pela variação do IGPM
Principal corrigido = $100.000 x (1+0,07) = $107.000
Juros = 12% x $107.000 = $12.840
Principal corrigido + juros = $119.840
b. Cálculo do prêmio:
Prêmio = (principal corrigido pela taxa ANBID + 2%) – (principal corrigido
pela variação do IGPM + 12%).
Prêmio = ($100.000,00 x (1,25 x 1,02) – 119.840 = $7.660
c. Cálculo do IR:
Base de cálculo é rendimento real, neste caso representada pela soma de
juros + prêmio, ou seja:
$12.840 + $7.660 = $20.500
Alíquota de IR 30%, logo:
$20.500 x 0,30 = $6.150
Rendimento total líquido = $20.500 - $6.150 = $14.350
3. Considerando o exemplo anterior, vamos admitir que a debênture tenha
sido adquirida no dia 1º de setembro de 19XX. Admitindo-se ainda que o tí-
tulo oferecesse as mesmas condições iniciais, calcular o valor a ser pago
pelo comprador sabendo-se que a variação acumulada do IGPM de
01/02/XX a 01/09/XX foi de 3% e a taxa ANBID acumulada para o mesmo
período foi de 14%.
Obs.: Basta atualizar monetariamente o valor do título até 01/09/XX, adi-
cionar os juros e o prêmio “pro rata” referente ao prazo de 212 dias conta-
dos desde a emissão em 01/02/XX e deduzir o Imposto de Renda incidente
sobre esses rendimentos. Essa dedução justifica-se pelo fato de que o
comprador pagará IR sobre o total de rendimentos auferidos ao longo de
todo o período do título.
a. Cálculo dos juros:

Preço corrigido: $100.000,00 x 1,03 = $103.000
Preço corrigido + juros = $103.000 x (1,12)212/360 = 110.108,58
Juros = $110.108,58 - $103.000 = $7.108,58
b. Cálculo do prêmio:
Prêmio = $100.000,00 x 1,14 x (1,02)212/360 – 110.108,58
Prêmio = $115.337,20 - $110.108,58 = $5.228,62
c. Cálculo do IR:
IR = 0,30 x ($7.108,58 + $5.228,62) = $12.337,20
Valor a ser pago pelo comprador = $110.108,58 + $5.228,62 -
$12.337,20 = $103.000,00
Esse valor de compra constitui-se no PU (Preço Unitário ) da debênture
nessa data.
4. Uma empresa de “leasing” emite uma debênture com valor de face
$1.000,00, para ser resgatada em 24 prestações mensais iguais (Tabela
Price), corrigidas mensalmente pela TR. A data de emissão é 09/10/94, ju-
ros de 20% a.a. (equivalente 1,531% /mês), prestações vencendo nos dias
9 de cada mês, TR dos dias 9/nov. e 9/dez respectivamente 3,21% e
2,15%, calcular:
a. o valor das prestações mensais
b. o valor das duas primeiras prestações corrigidas pela TR (valor a ser
pago no dia do vencimento)
c. a decomposição de cada prestação nas parcelas de amortização e juros
Solução:
a. Cálculo através da HP12-C:
1000 CHS PV 24 n 1,531 i PMT 50,10 (valor das prestações men-
sais, sem correção da TR).
b. Valor das duas primeiras parcelas corrigidas:
1ª prestação = 50,10 x 1,0321 = 51,71
c. 2ª prestação = 51,71 x 1,0215 = 52,82
Decomposição de cada prestação em sua respectiva parcela de amor-
tização e de juros (cálculo através da HP12C):
• 1000 CHS PV 24 n 1,531 i PMT 50,10
• 1 f amort 15,31 (parcela de juros da 1ª prestação)
• x< >y 34,79 (parcela de amortização da 1ª prestação)
• RCL PV -965,21 (saldo devedor após abater a 1ª prestação)
• 1 f amort 14,78 (parcela de juros da 2ª prestação)
• x< >y 35,33 (parcela de amortização da 2ª prestação)
• RCL PV - 929,88 (saldo devedor após abater a 2ª prestação)
• E assim sucessivamente, até chegar a 24ª prestação e encon-
trar saldo devedor igual a zero.
Também é possível construir tabela em Excel, fazendo incidir a taxa de juros
sobre o saldo devedor para encontrar a quantia relativa aos juros, diminuindo
os juros das prestações mensais de $50,10, encontra-se a parcela de amorti-
zação de cada período por diferença. Abatendo a parcela de amortização do
saldo devedor, encontra-se o novo saldo devedor:
t Data Saldo Devedor Amortização Juros Prestação
(Amort. + Juros)
0 09/11/1994 1000,00 0,00 0,00 0,00
1 09/12/1994 965,21 34,79 15,31 50,10
2 09/01/1995 929,89 35,32 14,78 50,10
3 09/02/1995 894,02 35,86 14,24 50,10
4 09/03/1995 857,61 36,41 13,69 50,10
5 09/04/1995 820,64 36,97 13,13 50,10
6 09/05/1995 783,11 37,54 12,56 50,10
7 09/06/1995 744,99 38,11 11,99 50,10
8 09/07/1995 706,30 38,69 11,41 50,10
9 09/08/1995 667,01 39,29 10,81 50,10
10 09/09/1995 627,13 39,89 10,21 50,10
11 09/10/1995 586,63 40,50 9,60 50,10
12 09/11/1995 545,51 41,12 8,98 50,10
13 09/12/1995 503,76 41,75 8,35 50,10
14 09/01/1996 461,37 42,39 7,71 50,10
15 09/02/1996 418,34 43,04 7,06 50,10
16 09/03/1996 374,64 43,70 6,40 50,10
17 09/04/1996 330,28 44,36 5,74 50,10
18 09/05/1996 285,23 45,04 5,06 50,10
19 09/06/1996 239,50 45,73 4,37 50,10
20 09/07/1996 193,07 46,43 3,67 50,10
21 09/08/1996 145,92 47,14 2,96 50,10
22 09/09/1996 98,06 47,87 2,23 50,10
23 09/10/1996 49,46 48,60 1,50 50,10
24 09/11/1996 0,00 49,34 0,76 50,10
Obs.: Duplo click para visualizar as fórmulas da planilha Excel
SISTEMA BNDES
O BNDES opera diretamente ou indiretamente através da rede de agentes fi-
nanceiros públicos e privados credenciados, como bancos múltiplos, bancos de in-
vestimentos, bancos comerciais e financeiras.
As solicitações de financiamento devem ser encaminhadas através de carta-
consulta, onde o pretendente deve especificar as características básicas da empresa
e do projeto, de modo a permitir o devido enquadramento da operação nas políticas
operacionais do BNDES. Esta consulta prévia deve ser encaminhada à Carteira O-
peracional de Enquadramento da Área de Crédito do BNDES.
Para estimular os bancos credenciados a facilitarem o acesso ao crédito às
micro, pequenas e médias empresas, o BNDES estabeleceu as seguintes medidas
(01/03/2004):
• Fundo de Garantia par Promoção de Competitividade – FGPC – Fundo de
Aval
• Fim da exigência de garantias reais por parte dos agentes financeiros, pa-
ra créditos no valor até R$500.000,00.
• “Milhagem”, ou seja, para cada R$1.000.000,00 disponibilizado para micro
e pequenas empresas, os agentes terão direito a 20% (R$200.000,00) de
acréscimo para repasse adicional nas regiões Sul e Sudeste e 30%
(R$300.000,00) nas demais regiões do país.
Para micro, pequenas e médias empresas, as taxas de juros praticadas são
TJLP + “spread” de 1% até 2,5% a.a. Grandes empresas pagarão “spread” entre 3%
e 4,5% a.a.
A participação do BNDES em investimentos em máquinas e equipamentos,
em projetos de investimento de micro, pequena e média empresa podem ser até
90%. Para grandes empresas, a participação do BNDES pode alcançar 80%.
Em caso de investimentos fixos, a participação do BNDES pode chegar a
50%, percentual este que poderá ser acrescido até 10% para micro, pequena e mé-
dia empresa, mais 5% dependendo da localização, mais 15%, dependendo da finali-
dade, mais 10% para empresas nacionais e da administração pública direta.
O custo de captação do BNDES é definido a partir do custo médio no merca-
do internacional, o qual é composto de:
• UMBNDES - Unidade Monetária do BNDES, que reflete as variações
cambiais diárias de todas as moedas nas quais o BNDES efetua capta-
ções (dólar americano e euro principalmente). É uma cesta de moeda
ponderada pelos volumes de captações.
• Taxa de juro variável – média ponderada de todas as taxas e despesas
não tributárias, incorridas pelo BNDES na captação de recursos externos,
apurada trimestralmente.
• Imposto de Renda – equivale ao imposto de renda médio, ponderado, in-
cidente sobre os juros remetidos aos credores externos do BNDES, tam-
bém apurado trimestralmente.
As condições financeiras básicas são estabelecidas em função da soma de
três parcelas, a saber:
1. Custo Financeiro da Captação, que consiste em uma das alternativas a-
baixo elencadas:
• TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo.
• UMBNDES + encargos da cesta de moedas
• Dólar norte-americano + LIBOR
• Dólar norte-americano + taxa fixa (Prime Rate + “spread”) + encargos
da cesta de moedas
2. Spread” Básico: taxa que cobre os custos administrativos e operacionais,
mais a remuneração do BNDES.
3. “Spread” de Risco ou do Agente: cobre o risco de crédito da empresa to-
madora do financiamento, de acordo com a classificação de risco atribuída
à mesma. Nas operações diretas com o BNDES, o “spread” de risco é até
4,625% a.a., podendo ser superior se ficar caracterizada a possibilidade de
ganhos extraordinários para a empresa tomadora em função dos recursos
aportados.

Nas operações indiretas, através dos agentes credenciados, o “spread” é de-
terminado pelo mesmo. Para as operações que utilizem o FGPC (Fundo de Aval), o
“spread” máximo do agente é de 4%a.a.
Linhas de Financiamento:
BNDES Automático – Financiamentos até R$10.000.000,00
FINAME (Agencia Especial de Financiamento Industrial) – Financiamentos
sem limites de valor, aquisição de máquinas e equipamentos novos, de fabricação
nacional (índice mínimo de nacionalização de 60%).
Taxa de juros = Custo financeiro + “spread” básico + “spread” do agente
Custo financeiro poderá ser TJLP ou a cesta de moedas.
Percentuais de financiamento:
• Até 90% para micro e pequenas empresas em qualquer região do país;
médias e grandes empresas localizadas nas áreas de Programas Regio-
nais (PAI, PNC, PCO e Reconversul); transportadores autônomos de car-
gas; aquisição de ônibus quando enquadrados no Sistema Integrado de
Transporte Urbanos de Passageiros.
• Até 80% para médias e grandes empresas localizadas nas regiões Sul e
Sudeste do país (exceto municípios dessas regiões incluídos nos Progra-
mas Regionais)
Aplicação de Conceitos
Apresentamos a seguir dois casos resolvidos de projetos específicos do FI-
NAME, de modo a facilitar a compreensão dos conteúdos abordados.
Caso 1
Uma empresa de transporte adquire um ônibus, produzido no Brasil, pelo va-
lor de $158.142,00 (IPI e ICMS incluídos). Para pagamento, a empresa consegue
financiamento através do FINAME-Programa Automático, equivalente a 70% do va-
lor faturado. Encargos previstos:
• Juros de 12% a.a. (10% FINAME + 2% do agente credenciado)
• Correção monetária baseada na UMBNDES
• Comissão de reserva de capital: 0,1 % a.m. (taxa de juros simples, linear)
• IOC: 3% sobre o valor liberado (taxa de juros simples, linear)
Sabendo-se que a reserva de capital (aprovação do crédito) foi feita em
16/08/94, que a data-base (data fixada para início da utilização do crédito) foi
15/10/94, os recursos foram liberados em 26/10/94, o prazo contratado 18 meses,
sendo 6 meses de carência e 12 de amortização, calcular o valor líquido creditado
na conta do cliente e elaborar planilha de financiamento.
a. Cálculo do valor creditado à empresa:
Valor financiado = 0,70 x 158.142,00 = 110.699,40
Valor do IOC = 0,03 x 110.699,40 = 3.320,98
Comissão de reserva de capital = (0,001/30) x 70 x 110.699,40 = 258,30,
onde 70 corresponde ao número de dias entre 16/08/94 (data da reserva)
e 26/10/94 (data de liberação)
Valor líquido creditado = 110.699,20 – 3.320,98 – 258,30 = $107.120,12
b. Planilha de pagamentos (em UMBNDES):
Considerando o valor da UMBNDES em $3,175736 na data de liberação
(26/10/94), temos:
Valor financiado em UMBNDES = $110.699,40 / $3,175736 =
34.857,8723
As prestações são calculadas no SAC (Sistema de Amortização Contí-
nua), logo:
Valor da amortização mensal = (34.857,8723 / 12) = 2.904,8227 UMBN-
DES
As taxas de juros mensal e trimestral são:
Taxa de juros mensal = (1,12)1/12 -1 = 0,00948879 = 0,948879% a.m.
Taxa de juros trimestral = (1,12)3/12 – 1 = 0,02873735 = 2,873735% a.t.
Durante o período de carência (os 6 primeiros meses) apenas os juros são
pagos, capitalizados trimestralmente, com os vencimentos para o dia 15 do
mês, incidindo sobre o saldo devedor. O 1º pagamento é ajustado “pró-rata”,
linearmente, de modo que, neste caso, cairá em 15/01/95, ou seja, 81 dias
após a liberação dos recursos.
J1 = (0,02873735 / 90) x 81 x 34.857,8723 = 901,5506 UMBNDES
J2 = 0,02873735 x 34.857,8723 = 1.001,7229 UMBNDES (vencimento
em 15/04/95, ou seja, 90 dias)
A terceira parcela em diante, já compreende as amortizações, passando a pe-
riodicidade dos pagamentos a ser mensal, assim sendo:
J3 = 0,00948879 x 34.857,8723 = 330,7590 UMBNDES (vencimento
em 15/05/94)
Aqui deve ser acrescida a 1ª parcela de amortização, logo a prestação será:
2.904,8227 UMBNDES + 330,7590 UMBNDES
A partir daí, o melhor caminho é elaborar planilha em Excel, em UMBNDES,
conforme modelo abaixo:

t Data Saldo Devedor Amortização (A) Juros (J) Prestação (A + J)
0 26/10/1994 34.857,87 0
1
2
3 15/01/1995 34.857,87 0 901,551 901,5506
4
5
6 15/04/1995 34.857,87 0 1001,72 1001,7229
7 15/05/1995 31.953,05 2.904,82 330,759 3235,58173
8 15/06/1995 29.048,23 2.904,82 303,196 3208,018478
9 15/07/1995 26.143,40 2.904,82 275,633 3180,455225
10 15/08/1995 23.238,58 2.904,82 248,069 3152,891972
11 15/09/1995 20.333,76 2.904,82 220,506 3125,32872
12 15/10/1995 17.428,94 2.904,82 192,943 3097,765467
13 15/11/1995 14.524,11 2.904,82 165,38 3070,202215
14 15/12/1995 11.619,29 2.904,82 137,816 3042,638962
15 15/01/1996 8.714,47 2.904,82 110,253 3015,075709
16 15/02/1996 5.809,65 2.904,82 82,6898 2987,512457
17 15/03/1996 2.904,82 2.904,82 55,1265 2959,949204
18 15/04/1996 0,00 2.904,82 27,5633 2932,385952
Supondo que os valores monetários das UMBNDES em 15/01/95 e 15/04/95

fossem respectivamente R$3,385008 e R$3,580856, os valores das prestações em
reais seriam:
15/01/95 = 901,5506 x R$3,385008 = R$3.051,76
15/04/95 = 1.001,7229 x R$3,580856 = R$3.587,03
As demais prestações seriam apuradas pelo mesmo procedimento, conforme
o BNDES fosse divulgando mensalmente o valor da UMBNDES.
Caso 2
Um agricultor residente no nordeste brasileiro (região incentivada, com per-
centuais de financiamento maior, juros menores, carência de 12 meses, juros e pres-
tações pagos semestralmente, ajustando-se a safra, no caso de Finame Agrícola),
obtém financiamento para compra de trator pelo Programa Agrícola da Finame. A
operação foi firmada com base nos seguintes valores, datas e condições:
• Valor do trator (Inclusive IPI e ICMS): 24.417,84
• Financiamento concedido: 80% do valor = 0,80 x 24.417,84 = 19.534,27
• Taxa de juros: 10% a.a.
• Correção monetária: com base na UMBNDES
• IOC: 3% sobre o principal
• Comissão de Reserva de Capital: 0,1% a.m.
• Data de aprovação do crédito: 03/01/95
• Data-base: 15/02/95
• Data de liberação do crédito: coincidente com a data-base, 15/02/95
• Periodicidade dos pagamentos: semestral, tanto no período de carência
quanto no de amortização.
• Prazo de contrato: 5 anos, com 2 semestres de carência e 8 de amortiza-
ção.
Calcular o valor líquido recebido pelo agricultor e elaborar a planilha de pa-
gamentos (em UMBNDES).
a. Cálculo do valor líquido recebido pelo agricultor:
IOC = 0,03 x 19.534,27 = 586,03
Comissão de Reserva de Capital = (0,001/30) x 42 dias x 19.534,27 =
27,35
Onde 42 dias é o prazo decorrido entre a data de aprovação do crédito
(03/01/95) e a data de liberação do crédito (15/02/95).
Valor líquido = $19.534,27 - $586,03 = $18.920,89
b. Planilha de pagamentos (em UMBNDES):
Admitindo-se que no dia de liberação do crédito (15/02/95) o valor da
UMBNDES fosse de $3,450633, temos:
Valor do financiamento = ($19.534,27 / $3,450633) = 5.661,0686 UMBN-
DES
Valor da amortização (SAC) = 5.661,0686 / 8 = 707,6336 UMBNDES /
semestre
Taxa semestral de juros = (1,10)1/2 -1 = 0,04880885
As três primeiras parcelas semestrais de juros (duas referentes ao período de
carência e a terceira referente ao primeiro período de amortização) são iguais,
obtidas como se segue:
J = 0,04880885 x 5.661,0686 = 276,3102 UMBNDES
O desenvolvimento é obtido em planilha Excel apresentada abaixo, calculada
em UMBNDES, sendo a conversão para reais procedida da mesma maneira do Ca-
so 1, ou seja, a medida que o BNDES vai apresentando, mês a mês, o valor monetá-
rio da UMBNDES, multiplica-se o mesmo pela prestação calculada em UMBNDES:
t Data Saldo Devedor Amort. (A) Juros (J) Prestação (A+J)
0 15/02/1995 5.661,07 0
1 15/08/1995 5.661,07 0 276,31 276,3102
2 15/02/1996 5.661,07 0 276,31 276,3102
3 15/08/1996 4.953,44 707,6336 276,31 983,9438
4 15/02/1997 4.245,80 707,6336 241,771 949,4050659
5 15/08/1997 3.538,17 707,6336 207,233 914,8662837
6 15/02/1998 2.830,53 707,6336 172,694 880,3275014
7 15/08/1998 2.122,90 707,6336 138,155 845,7887192
8 15/02/1999 1.415,27 707,6336 103,616 811,249937
9 15/08/1999 707,63 707,6336 69,0776 776,7111547
10 15/02/2000 0,00 707,6336 34,5388 742,1723725
Para detalhamento das demais linhas de financiamento e programas especi-

ais do Sistema BNDES o aluno deverá visitar o “site” www.bndes.gov.br.

RESUMO DO TEMA
Neste tópico apresentamos as variadas formas de obtenção de financiamento
de longo prazo para empresas, seja explorando as possibilidades de financiamento
através de capital próprio como também através de capital de terceiros. Abordamos
também os principais problemas e estratégias utilizadas pelas empresas para lidar
com os mesmos, visando dar ao executivo diferentes opções no gerenciamento de
longo prazo.
TERMOS-CHAVE
Capital próprio; Capital de terceiros; financiamento; longo prazo; subscrições;
“underwriting”; ações ordinárias; ações preferenciais; debêntures; títulos de renda
fixa; BNDES; FINAME.
BIBLIOGRAFIA:
BRIGHAM, Eugene F., GAPENSKI,Louis C., EHRHARDT, Michael C. Ehrhardt, Adminis-
tração Financeira, Teoria e Prática, São Paulo, Atlas, 2001.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e serviços, 16ª Edição.Rio de
Janeiro, Qualitymark Ed. 2005.
GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira, 7ª Edição, Editora
Harbra, São Paulo, 2002.
MANDARINO, Domenico e ROSSI, Luís F. Administração de Recursos de Longo
Prazo, apostila IAG-PUC/Rio, 2001.
MEDEIROS, Paulo de T. O Que é o Mercado de Ações. Rio de Janeiro. Simposium
Consultoria e Serviços técnicos, 1987.
RÊGO, Ricardo B., Mudança no mercado de capitais brasileiro: subscrições privadas
versus ofertas públicas de ações após o Plano Real, Tese doutorado, IAG-
PUC/Rio, 2004
ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W. e JAFFE, Jeffrey F. Administração
Financeira Corporate Finance, 2a Edição, Editora Atlas, São Paulo 2002.
ROSSI, Luís F. Mercado de Capitais. Apostila IAG-PUC/Rio, 2002.
VIEIRA SOBRINHO, José Dutra. Matemática Financeira, 7ª edição, São Paulo, Atlas,
2000.
SITES DE INTERNET:
www.andima.com.br
www.debentures.com.br
www.bndes.gov.br
www.bovespa.com.br

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
TEMA J

ÍNDICE
Administração Financeira de Curto Prazo – Tema J..........................................229

Introdução............................................................................................................229
Administração do Capital de Giro ........................................................................230
Administração do Caixa .......................................................................................234
Resumo do Tema ................................................................................................235
Termos-Chave .....................................................................................................235
Estudo de Caso ...................................................................................................236
Estudo de Caso: Solução ....................................................................................238
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema J 228

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA DE CURTO PRAZO – TEMA J
N o início da década de 90, uma conhecida empresa de refrigeração indus-

trial do Rio de Janeiro passou por momentos difíceis. O principal mercado
da empresa até então era a instalação de grandes sistemas de ar condicionado cen-
tral para modernos edifícios de escritórios e hotéis. Esse serviço era basicamente
auto-financiado, onde o pagamento era recebido à medida que os equipamentos e-
ram adquiridos, o trabalho ia sendo desenvolvido e o sistema implantado para o cli-
ente. Baseado numa estratégia de diversificação da sua carteira de clientes, a em-
presa abriu diversas lojas próprias de varejo e passou a vender também aparelhos
de ar condicionado e frigobar para pessoas físicas e pequenos hotéis. O crescimen-
to das suas vendas foi surpreendente, e em seis meses a empresa chegou a triplicar
as suas receitas. Infelizmente, ela era obrigada a pagar à vista aos seus fornecedo-
res de equipamento, enquanto levava de 60 a 90 dias para estocar, vender e rece-
ber dos seus clientes de varejo. E antes que a empresa tivesse oportunidade de co-
memorar o sucesso da sua estratégia de diversificação, a empresa se viu sem capi-
tal para honrar os seus compromissos e foi obrigada a frear o seu crescimento e re-
pensar a sua estratégia para não correr o risco de insolvência.

• Entender a importância do capital de giro na administração de uma em-
presa
• Entender como o ciclo de caixa de uma empresa condiciona as suas ne-
cessidades de capital de giro.
• Aprender a projetar e determinar as necessidades de caixa de uma em-
presa através de um orçamento de caixa.
• Verificar como uma empresa em fase de crescimento tem maior necessi-
dade de capital de giro que outra com vendas mais estáveis.
INTRODUÇÃO
Como vimos anteriormente, uma das funções do gerente financeiro é a admi-
nistração dos ativos, principalmente o ativo circulante, visando à maximização do va-
lor para o acionista. O retorno e os ganhos de uma empresa vêm, primordialmente,
dos seus investimentos em ativo permanente. A existência dos ativos circulantes,
composto basicamente do caixa, contas a pagar e estoques, é o preço a pagar para
que a empresa possa operar os seus negócios, sendo mantido no mínimo necessá-
rio para suas operações e afastar o risco de insolvência. A redução no ativo circulan-
te ao mínimo permite a empresa investir mais em ativo permanente, maximizando
assim a sua rentabilidade. O crescimento das vendas da empresa gera a necessida-
de de um aumento de ativos, o que por sua vez, exige recursos do passivo para ser
financiado. Quanto mais rápido o crescimento, maior o aumento dos ativos e maior a
necessidade de financiamento, e de capital de giro. Se a empresa não prever essa
necessidade e tomar as medidas apropriadas para obter capital quando necessário,
ela corre o risco de insolvência, como foi o caso da empresa de ar-condicionado.
Assim, a administração financeira de curto prazo tem como objetivo minimizar
a necessidade do ativo circulante maximizando a sua eficiência, e conseqüentemen-
te, reduzindo a necessidade e o seu custo de financiamento. Nessa área têm sido
observados grandes progressos desde a década de 90, fruto da maior competitivi-
dade entre as empresas devido a globalização da economia mundial. Na administra-
ção do caixa, tenta-se prorrogar desembolsos e antecipar receitas, no contas a re-
ceber pode-se negociar ou mesmo securitizar os créditos a receber, e a administra-
ção de estoques adota as técnicas do just-in-time e reformula os seus processos de
produção para reduzir as necessidades de estoques.
Outro aspecto importante da administração do ativo circulante é garantir a li-
quidez da empresa, isto é, sua capacidade de honrar as suas obrigações de caixa. A
liquidez da empresa é a condição básica para a sua operação e sobrevivência, e a
sua falta em casos graves pode levar a empresa à falência. Uma empresa com liqui-
dez é aquela que pode cumprir os seus objetivos operacionais, porque seus com-
promissos de caixa estão equacionados: salários, encargos, impostos, fornecedores,
investimentos, etc.
Da mesma forma, uma empresa sem liquidez é aquela que não consegue ge-
rar recursos de caixa suficientes para a sua operação, que começa então a ficar pre-
judicada no geral. A falta de liquidez pode ser temporária, mas se persistir, pode ser
um sintoma de problemas mais graves que se não forem equacionados, levarão a
empresa a quebrar.
ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO

O capital de giro de uma empresa se refere ao seu ativo circulante. O capital
de giro líquido é a diferença entre os ativos e os passivos circulantes. Os valores en-
volvidos nas empresas são significativos: estima-se que as 500 maiores empresas
do mundo mantenham um capital de giro equivalente a 20% das suas vendas, cerca
de $500 bilhões de dólares, e que mais da metade do tempo de um gerente financei-
ro típico seja dedicado à sua administração.
As necessidades de Capital de Giro variam conforme o setor em que a em-
presa opera, como podemos ver na tabela a seguir:
Capital de Giro como percentagem do Ativo Total 1
Manufaturados Bebidas Químicos Instrumentação Total
Ativo Circulante 53.5 27.8 53.1 70.0 45.4
Ativo Permanente 46.5 72.2 46.9 30.0 54.6
Ativo Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Capital de Giro (%) 15.7 3.7 16.0 27.0 11.0
A sazonalidade também afeta as necessidades de capital de giro. Atividades

cíclicas como agricultura e a indústria de alimentos têm necessidade de ativos circu-
lantes que varia conforme a época do ano. A indústria de fumo, por exemplo, tem
grande necessidade de manter altos estoques ao final da safra de tabaco para su-
portar os seis meses de entressafra que vão se seguir.
1 Inglaterra, grandes empresas, 1989. Business Monitor M3, em PIKE, Richard; NEALE, Bill. Corpo-
rate Finance and Investment: Decision and Strategies, Prentice Hall International (UK) Ltda, 1993.
Ciclo de caixa
Um dos fatores determinantes da necessidade de capital de giro é o seu ciclo
de caixa. Numa empresa industrial típica existem três atividades primarias que afe-
tam a sua necessidade de capital de giro: compra de matéria prima, manufatura e
venda do produto. O ciclo de caixa é o tempo decorrido entre o instante do paga-
mento das compras e da mão de obra, e o recebimento dos recursos proveniente
das vendas. Durante esse período, os recursos da empresa estão investidos no seu
capital de giro. Obviamente, como todo o capital empregado pela empresa para fi-
nanciar as suas operações deve ser remunerado, quanto menor o ciclo de caixa da
empresa menor será a sua necessidade de capital de giro e menor o seu custo de
financiamento deste capital.
Tomemos o exemplo da MonteCristo Ltda, fabricante de brinquedos, que a-
presenta os seguintes itens no seu balanço anual:
Estoques $ 18.000
Contas a Receber $15.000
Contas a Pagar $10.000
Vendas anuais $90.000
Custo Mat. Vendido $45.000
Qual é o ciclo de caixa da MonteCristo? Note que o Giro representa o número

de vezes que o capital investido gira ao longo de um ano. Assim, um giro de 12 re-
presenta 1/12 do ano, ou seja, 30 dias, e um giro de 4 representa 4/12 ou 90 dias. A
fórmula para determinar o numero dias correspondente a um determinado giro é
360
Dias=
Giro
Giro de Estoque = CMV/Estoque = 45.000/18.000 = 2.5 = 144 dias
Giro de C/Rr = Vendas/CR = 90.000/15.000 = 6.0 = 60 dias
Giro de C/P = CMV/CP = 45.000/10.000 = 4.5 = 80 dias
Período de Estoques Período de Vendas

144 dias 60 dias
Período de Ciclo de Caixa

Compras 80 dias 124 dias
Compra Material e Pagamento Mat e MO Venda Recebimento

Mão de Obra Produto Venda

Política de Capital de Giro
A política de capital de giro de uma empresa tem como objetivo garantir a o-
peracionalidade e a liquidez da empresa ao menor custo possível. Para tanto, de-
vemos analisar qual o nível total dos investimentos que a empresa deveria ter em
capital de giro, qual o nível ideal para cada item do ativo circulante, e como ele deve
ser financiado. Os fatores que influenciam essa decisão são os seguintes:
• Setor em que atua a empresa
• Tipo de produtos vendidos
• Grau de terceirização
• Nível de vendas
• Política de crédito e de estoques
• Eficiência Operacional
A falta de investimento em capital de giro para expandir a produção e vendas
pode resultar em perda de mercado e lucros, afetando negativamente o crescimento
da empresa. Por outro lado, excesso de capital de giro reduz a rentabilidade e pode
gerar problemas de liquidez, caso os ativos circulantes não possam ser convertidos
em caixa com rapidez caso necessário.
Investimento e Financiamento do Capital de Giro
Qual seria o nível ideal de investimento em ativo circulante que uma empresa
deve ter? Não há resposta simples para essa pergunta. Sabemos que se a empresa
reduzir o seu ativo circulante sem que isso afete negativamente as suas operações,
ela estará aumentando o valor da empresa devido a redução do custo de financia-
mento do ativo circulante. Em condições de certeza, onde as vendas, os custos, os
prazos e outros fatores futuros são conhecidos com razoável precisão, a empresa
pode manter apenas um nível mínimo de ativo circulante. Mas ao se introduzir o
componente de incerteza nas previsões operacionais, a empresa se vê obrigada a
manter um nível de caixa e estoques de segurança para se prevenir contra a possi-
bilidade de erro nas previsões, e não incorrer em perdas devido a atrasos de paga-
mento por falta de caixa, perda de vendas e ineficiências na produção devido a falta
de estoques suficientes, ou mesmo redução de vendas devido a política de crédito
excessivamente restritiva. De qualquer forma, o nível ótimo deverá ser determinado
levando-se em conta as particularidades da empresa e do setor em que ela atua,
com base na experiência adquirida com o tempo.
Uma vez determinado o seu nível ideal, o financiamento do capital de giro po-
de ser feito tanto com recursos de longo prazo como de curto prazo, ou mesmo uma
combinação dos dois. O nível do ativo circulante de uma empresa tende a variar de
uma forma cíclica com o tempo, devido tanto à sazonalidade do setor em que a em-
presa atua, como também dos próprios ciclos econômicos do país. Setores como o
de brinquedos (set/dez), bebidas (dez/mar), chocolates (páscoa), por exemplo, tem
ciclos bem marcantes. Assim, se uma empresa tem um ativo circulante que varia en-
tre $100 e $140, $100 é o seu nível de ativo circulante permanente, e $40 é o seu
nível de ativo circulante temporário.
Para financiar o ativo circulante, a empresa pode adotar uma política conser-
vadora, moderada ou agressiva, dependendo da proporção de recursos de longo
prazo utilizados para financiar o seu ativo circulante. Uma política moderada é aque-
la em que apenas a parte temporária do ativo circulante é financiado com recursos
de curto prazo, enquanto que tanto a parte permanente do ativo circulante quanto o
ativo permanente é financiada com recursos de longo prazo. Uma política agressiva
é aquela em que os recursos de curto prazo financiam parte do ativo circulante per-
manente, enquanto que uma política conservadora limita o financiamento de curto
prazo apenas à parte variável do ativo circulante.
As fontes de financiamento de curto prazo disponíveis para a empresa são os
financiamentos espontâneos como salários, encargos, impostos, fornecedores, que
crescem automaticamente à medida que a atividade da empresa também cresce, e
os não espontâneos, como empréstimos bancários e outros instrumentos.
O problema da subcapitalização
A administração de uma empresa sem uma estrutura de capital adequada a-
carreta uma série de problemas, que podem levar até à sua insolvência. Essa situa-
ção decorre de pelo menos três graves erros gerências que a empresa pode come-
ter:
1. Subcapitalização inicial: Muitas empresas subestimam o nível de capital
de giro necessário para manter a sua operacionalidade, fazendo com que
o capital próprio investido se torne insuficiente para as necessidades da
empresa. É comum a expectativa de que o reinvestimento dos lucros ge-
rados pelo negócio serão suficientes para cobrir essa lacuna, mas a expe-
riência mostra que os anos iniciais são geralmente difíceis, e os lucros ini-
ciais nem sempre são os esperados.
2. Excesso de crescimento: Quando uma empresa se expande a um nível
em que a sua base de capital se torna insuficiente para custear o seu no-
vo nível de atividade, a empresa se torna subcapitalizada. Em muitos ca-
sos a empresa está aparentemente saudável, com crescimento e lucrati-
va, mas poderá ficar insolvente se não conseguir caixa suficiente para a-
tender ao crescimento da demanda por capital de giro e investimento em
ativo permanente.
3. Utilização ineficiente do seu capital de giro: Mesmo quando a empresa
não sofre de subcapitalização inicial nem de crescimento excessivo, ela
pode sofrer de falta de recursos devido aos problemas descritos a seguir.
Quando esses problemas se sobrepõe aos já mencionados anteriormen-
te, a situação se torna crítica.
• Lucros e fluxo de caixa abaixo do previsto podem significar menor li-
quidez para a empresa.
• Investimentos de capital não previstos, ou excesso de gastos em pro-
jetos em andamento desviam recursos originalmente destinados ao
capital de giro.
• Altos dividendos significam menos lucros retidos, que geralmente são
uma das principais fontes de financiamento do capital de giro.
• Decisões estratégicas como aquisições, podem ter um efeito negativo
no financiamento do capital de giro, a não ser que a sua base de capi-
tal seja adequadamente ampliada. (Paes Mendonça/Disco)
• Ineficiência: Manutenção dos níveis de caixa, estoque e contas a re-
ceber acima do necessário aumentam a demanda por capital de giro.

As conseqüências da subcapitalização podem ser fatais. À medida que o rit-
mo dos negócios aumenta, também aumentam as necessidades de capital de giro.
Sem uma estrutura de capital adequada ou um fluxo de caixa suficiente, a empresa
começa a enfrentar sérios problemas de liquidez. A partir daí, a atenção do gerente
é desviada para administrar a crise de liquidez: a procura incessante de recursos pa-
ra cobrir a folha de pagamento, os bancos, os fornecedores, os impostos, etc. A ad-
ministração do negócio em si sofre e eventualmente leva a perda de competitivida-
de, rentabilidade e até à insolvência. Qual seria então o nível de capitalização ne-
cessário para uma empresa? É aquele em que as decisões financeiras não afetam
as decisões operacionais, comerciais ou estratégicas. A partir da hora em que as
decisões na empresa passam a ficar subordinada à sua situação de caixa, a empre-
sa está subcapitalizada, e em sérios apuros.
Que medidas podem se tomadas para remediar os problemas decorrentes da
subcapitalização? Três medidas são as mais utilizadas:
1. A medida mais dramática é a de reduzir o seu nível de atividade, em su-
ma, reduzir o seu crescimento. É uma medida difícil de ser tomada porque
vai contra o espírito do empresário que busca o crescimento como objeti-
vo, mas é preferível se a saúde da empresa está em perigo.
2. A solução mais óbvia é a de aumentar a sua base de capital, seja ele pró-
prio ou capital de longo prazo de terceiros. A dificuldade aqui é que nem
sempre há disponibilidade de capital próprio adicional, e os credores po-
dem não querer emprestar mais recursos para a empresa.
3. Outra medida possível é a de se manter um rígido controle sobre cada um
dos itens do capital de giro através de políticas consistentes e eficazes de
administração. Economias de escala significam que a medida que a em-
presa cresce, as necessidades de capital de giro crescem mais lentamen-
te.
A revisão periódica dessas políticas pode permitir minimizar as necessidades
de investimento em capital de giro.
ADMINISTRAÇÃO DO CAIXA
Porque as empresas mantêm caixa? Excetuando-se as fases de alta inflação
na economia, a rentabilidade dos recursos de caixa de curto prazo é pequena, ou
pelo menos significativamente abaixo do custo de capital da empresa, e por isso, o
caixa é considerado um ativo que não produz retornos, embora necessário para pa-
gar as obrigações da empresa. O objetivo do gerente financeiro é o de reduzir o seu
nível de caixa ao mínimo necessário, ao mesmo tempo em que mantém um nível su-
ficiente para conduzir as operações normais da empresa, manter a sua liquidez, e
suprir eventuais necessidades repentinas2. Quanto maior o nível de segurança de-
sejado, mais se irá pagar por isso. Por outro lado, se o nível de caixa estabelecido
for pequeno demais, os custos de uma eventual falta irão afetar negativamente a
rentabilidade da empresa, portanto é importante se procurar um ponto de equilíbrio.
2 Algumas empresas pecam por excesso na administração do caixa. Algumas corretoras de Wall S-
treet adotavam uma prática não ortodoxa de pagar seus clientes da costa oeste dos Estados Unidos
com cheque sacados contra bancos na costa leste do país, e vice versa. Isso aumentava o prazo de
compensação do cheque, e a corretora lucrava com o uso adicional desses fundos dos clientes por
alguns dias, representando um ganho de milhões de dólares. Essa prática cessou depois que a corre-
tora Merryl Lynch perdeu uma ação na justiça de um cliente irritado.
Uma empresa precisa manter caixa suficiente para atender os seguintes obje-
tivos:
1. Transação financeira: pagamento de despesas de rotina, uma vez que a
liquidação de obrigações é feita através do caixa.
2. Saldo médio: É uma forma de remunerar o banco pelos serviços presta-
dos.
3. Precaução: Se as entradas e saídas de caixa são muito imprevisíveis, a
empresa pode optar por manter um estoque de segurança de caixa para
cobrir necessidades inesperadas.
4. Especulação: Se a empresa tiver reservas adicionais de caixa ela pode
aproveitar descontos e oportunidades que possam surgir repentinamente.
Obviamente, ela paga um preço para manter essa capacidade.
Orçamento de Caixa
O orçamento de caixa é a principal ferramenta de planejamento de curto pra-
zo da empresa, e é a maneira pela qual ela estima as suas necessidades de caixa
futuras. O orçamento de caixa envolve a projeção das necessidades de investimento
em ativo permanente e de estoques, bem como as épocas em que deverão ser rea-
lizados os desembolsos. O prazo de recebimentos das vendas, pagamentos de divi-
dendos e impostos e outras despesas operacionais são tabuladas num orçamento
que mostra as projeções de entradas e saídas de caixa para um período predeter-
minado. Para efeitos de planejamento, as empresas geralmente utilizam uma previ-
são mensal projetada um ano à frente, enquanto que o tesoureiro, para a adminis-
tração do dia a dia, utilizará um fluxo de caixa semanal ou diário mais detalhado, a-
brangendo um período mais curto, geralmente um mês à frente.
RESUMO DO TEMA
Capital de Giro se refere ao total dos ativos circulantes. Capital de giro líquido
é o saldo do ativo circulante menos o passivo circulante. A necessidade de capital
de giro da empresa é influenciada pelo seu ciclo de caixa. Ciclo de caixa é o tempo
que a empresa tem que financiar as suas operações, pois representa o intervalo en-
tre o pagamento dos seus custos operacionais e o recebimento das vendas. Orça-
mento de caixa ajuda a empresa a planejar as suas necessidades financeiras de
curto prazo. Empresas que não possuem uma estrutura de capital adequada e sufi-
ciente para as suas necessidades sofrem do problema de subcapitalização. Empre-
sas em fase de rápido crescimento tem maior necessidade de capital de giro.
TERMOS-CHAVE
• Capital de Giro
• Capital de Giro Líquido
• Política de capital de giro
• Ciclo de Caixa
• Necessidade de capital de giro
• Administração do caixa
• Orçamento de caixa
ESTUDO DE CASO
IBRAPA - Indústria Brasileira de Parafusetas
A IBRAPA Ltda era uma empresa muito estável e simples dirigida há vários
anos pelo seu dono, o Dr. Marques. O seu único negócio era a venda de
parafusetas, cuja fabricação havia sido terceirizada a muitos anos atrás junto a um
fornecedor local. As parafusetas eram compradas deste fornecedor a R$0,80 e ven-
didas pela IBRAPA aos seus clientes por R$1,00, obtendo, portanto, um lucro de
R$0,20 em cada unidade vendida.
Como o Dr. Marques não gostava de dever nada a ninguém, todas as suas
compras eram pagas à vista. Para garantir que nunca faltassem parafusetas para
seus clientes, ele exigia que os estoques ao final de cada mês fossem mantidos no
mesmo nível das vendas do mês. As vendas eram efetuadas a prazo de 30 dias, e
estavam ao nível de 1.000 unidades mensais. No início do ano, a posição do ativo
da IBRAPA era a seguinte:
Caixa R$1.075,00
Contas a Receber 1.000,00
Estoques 800,00
R$2.875,00
Durante o mês de janeiro, a IBRAPA comprou 1.000 parafusetas, vendeu

também 1.000 unidades e recebeu R$1.000,00 referente às vendas realizadas no
mês anterior. O seu lucro líquido nesse período foi de R$200,00 e o ativo da empre-
sa ao fim do mês passou a ser o seguinte:
Caixa R$1.275,00
Contas a Receber 1.000,00
Estoques 800,00
R$3.075,00
Com o reaquecimento da economia verificado a partir de janeiro, a demanda

de parafusetas no varejo de mercado disparou. As vendas de fevereiro aumentaram
em 500 unidades totalizando 1.500 parafusetas vendidas no mês, e a expectativa
era de que aumentos idênticos em quantidade iriam ocorrer em cada um dos meses
seguintes. As compras junto ao fornecedor local em fevereiro foram de 2.000 unida-
des.
Com esta perspectiva de vendas e lucros crescentes, Dr. Marques achou que
era hora de tirar umas férias e foi passear na Europa. As compras foram programa-
das de acordo com a política da empresa, as vendas continuavam crescendo e os
clientes estavam pagando em dia. No inicio de maio, no entanto, o Dr. Marques teve
que interromper as suas férias devido a um fax que recebera: "Sua presença ne-
cessária com urgência na empresa, pois estamos enfrentando sérias dificul-
dades financeiras." Ao retornar, o Dr. Marques verificou que embora as vendas ti-
vessem crescido de acordo com a expectativa e a rentabilidade da empresa estives-
se ótima, ela havia encerrado o mês de abril com um déficit de caixa de R$225,00.
Bastante confuso, ele foi procurar um amigo seu que era dono de uma bem sucedi-
da indústria de rebimbocas para que lhe ajudasse a entender o que estava aconte-
cendo.

Questões:
1. Monte uma projeção das operações da Ibrapa.
2. Faça uma projeção do fluxo de caixa e do balanço da empresa
3. Que mudanças se observam no ativo circulante da empresa?
4. Cite cinco fatores que contribuem para a IBRAPA esteja com problemas
de liquidez. Justifique a sua resposta.
5. Cite cinco medidas que auxiliariam a IBRAPA a resolver os seus proble-
mas de liquidez.
IBRAPA - Indústria Brasileira de Parafusetas Ltda
Parafusetas/Unidades
Inicial Jan Fev Mar Abr
Compras 1000 .............. .............. ..............

Vendas 1000 .............. .............. ..............
Estoques 1000 1000 .............. .............. ..............
Fluxo de Caixa (R$1,00)

Jan Fev Mar Abr
Saldo Inicial 1.075 1.275 .............. ..............

Entradas/Receb 1.000 .............. .............. ..............
Saídas/Pagam (800) .............. .............. ..............
Saldo Final 1.275 .............. .............. ..............
Balancete (R$1,00)
Caixa 1.075 1.275 .............. .............. ..............

Contas a Rec 1.000 1.000 .............. .............. ..............
Estoque 800 800 .............. .............. ..............
Total Ativo 2.875 3.075
Passivo Circ 0 .............. .............. .............. ..............

Capital 2.875 .............. .............. .............. ..............
Lucros Acum 0 .............. .............. .............. ..............
Total Passivo 2.875 .............. .............. .............. ..............

ESTUDO DE CASO: SOLUÇÃO
1. Monte uma projeção das operações da Ibrapa:
Produção 1000 2000 2500 3000

Vendas 1000 1500 2000 2500
Estoque 1000 1000 1500 2000 2500
2. Faça uma projeção do fluxo de caixa e do balanço da empresa

Fluxo de Caixa (R$1,00)
Jan Fev Mar Abr
Saldo Inicial 1.075 1.275 675 175
Entradas/Receb 1.000 1.000 1.500 2.000
Saídas/Pagam (800) (1.600) (2.000) (2.400)
Saldo Final 1.275 675 175 (225)
Balancete (R$1,00)
Caixa 1.075 1.275 675 175 (225)

Contas a Rec 1.000 1.000 1.500 2.000 2.500
Estoque 800 800 1.200 1.600 2.000
Total Ativo 2.875 3.075 3.375 3.775 4.275
Passivo Circ 0 0 0 0 0
Capital 2.875 2.875 2.875 2.875 2.875
Lucros Acum 0 200 500 900 1.400
Total Passivo 2.875 3.075 3.375 3.775 4.275
3. Que mudanças se observam no ativo circulante da empresa?

O ativo total da empresa cresce rapidamente, num ritmo muito maior do que a
capacidade da empresa de financiar este crescimento. Este crescimento está
concentrado nos estoques e no contas a receber, em função das políticas de es-
toques e de crédito da empresa e do rápido crescimento das vendas da empresa.
Esse crescimento exige uma quantidade de recursos de capital de que a empre-
sa não dispõe, por isso o caixa da empresa está se reduzindo rapidamente.
4. Cite cinco fatores que contribuem para a IBRAPA esteja com problemas de liqui-
dez. Justifique a sua resposta.
• A empresa tem um ciclo de caixa longo, pois paga à vista e vende à pra-
zo. Isso exige da empresa um desembolso imediato para o pagamento
sempre crescente das suas compras enquanto que o recebimento das
vendas ocorre posteriormente.
• A empresa não recorre a capital de terceiros para financiar o seu cresci-
mento.
• A geração de caixa da empresa é pequena em comparação com as suas
necessidades de capital de giro.
• A taxa de crescimento é alta, o que aumenta a necessidade de capital pa-
ra financiar esta expansão.
• A empresa não conta com recursos próprios no montante suficiente.
• A política de estoques adotada obriga a empresa a manter alto nível de
estoques, aumentando a sua necessidade de recursos.
5. Cite cinco medidas que auxiliariam a IBRAPA a resolver os seus problemas de li-
quidez
• Reduzir o crescimento: Isso produziria um alivio no caixa devido ao con-
gelamento dos desembolsos no nível atual, permitindo a empresa equili-
brar as suas contas no curto prazo.
• Aumentar o prazo de pagamento: Reduz o ciclo de caixa da empresa le-
vando a data dos pagamentos para perto da data dos recebimentos
• Reduzir o prazo de recebimento: Reduz o ciclo de caixa da empresa an-
tecipando a data dos recebimentos
• Aumentar a margem de lucro: Um aumento na margem de lucro permitiria
a empresa aumentar o financiamento através de capital próprio, contanto
que esses recursos adicionais fossem totalmente reinvestidos na empre-
sa.
• Obter um financiamento bancário: Para financiar o seu crescimento, a
empresa precisa de capital, e uma das possíveis fontes de financiamento
é através de capital de terceiros, ou empréstimos bancários.
• Aporte de recursos dos acionistas: Uma outra alternativa é um aporte de
capital dos acionistas, que tem nas mãos um negócio rentável e em fran-
ca expansão.
• Reduzir prazo de estoques: Uma redução no prazo de estoques permitiria
a empresa reduzir o capital empregado nos estoques, reduzindo as suas
necessidades de financiamento.
Comentários Finais
O problema que ocorre com a Ibrapa é um problema típico de pequenas em-
presas que passam por fases de grande expansão. O crescimento da empresa im-
plica em crescimento dos ativos, que por sua vez, exigem a contrapartida do cresci-
mento do passivo e capital próprio da empresa para financiar estes ativos. Devido às
crescentes necessidades de financiamento que ocorrem nesta fase, uma parcela
significativa dessas empresas sofre crises de liquidez que podem levá-las a falência
num momento em que as suas perspectivas de negócio estão indo de vento em po-
pa. Se a empresa não souber antecipar esses problemas e se preparar adequada-
mente para criar fontes alternativas de financiamento, na melhor hipótese ela se ar-
risca a perder uma oportunidade de crescimento por falta de capital. Na pior das hi-
póteses, a empresa ficará insolvente e deixará de existir.

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
EXERCÍCIOS DE AUTO-AVALIAÇÃO

Prof. Sérgio Caldas
EXERCÍCIOS DE AUTO-AVALIAÇÃO
TEMA B
Juros Simples
Exercício b.1: Um título tem valor de face de R$ 1.000,00 e prazo de 81 dias
até o seu vencimento. O emissor o recompra hoje por R$ 966,67. A juros simples,
qual a taxa mensal implícita nesta operação?
Exercício b.2: Uma empresa deseja descontar títulos em um banco comercial

que opera com uma taxa de desconto comercial de 1% ao mês, a juros simples. O
primeiro título tem um valor de R$ 10.000,00 com vencimento de 90 dias. O segundo
título tem um valor de R$ 10.000,00 e vencimento de 180 dias. Qual o valor total
creditado pelo desconto dos dois títulos?
Exercício b.3: No problema anterior, qual a taxa de desconto por dentro ou

racional para o primeiro título? E para o segundo?
Exercício b.4: Determinar o principal que deve ser aplicado a juros simples
de 10% ao ano para produzir um montante de R$ 10.000 em 15 meses.
Exercício b.5: Qual o montante acumulado após 182 dias em uma aplicação
de R$ 10.000,00 a juros simples de 1,2% ao mês?
Exercício b.6: Um título com valor de resgate de R$ 1.000,00, com 85 dias a

decorrer até o vencimento, está sendo negociado, a juros simples, com uma taxa de
1,2% ao mês. Qual o valor do título hoje, para recompra, de modo que essa taxa
seja mantida?
Juros Compostos
Exercício b.7: Você quer quitar uma promissória vencida há dois meses de
R$ 12.000,00 e também antecipar o pagamento de outra de R$ 40.000,00 que vence
daqui a seis meses. Qual o valor do pagamento que quita as duas promissórias hoje,
supondo a taxa de juros compostos de 1,5% ao mês?
Exercício b.8: Qual o montante acumulado em seis trimestres a partir do

principal aplicado de R$ 12.000,00 a uma taxa de 1,5% ao mês a juros compostos?
Exercício b.9: Você deseja fazer uma aplicação a juros compostos de 1,4%
ao mês, de forma a garantir uma retirada de R$ 15.000,00 no final do sétimo mês e
outra de R$ 20.000,00 no final do décimo mês a partir da data da aplicação. Qual a
aplicação mínima que você deve fazer para permitir essas retiradas?
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Exercícios de Auto-Avaliação 241

Exercício b.10: Você aplicou R$ 15.000,00 a uma taxa efetiva de 1,5% ao
mês. Se fizer uma retirada de R$ 7.000,00 daqui a seis meses, quanto será o seu
resgate final em um ano?
Exercício b.11: Qual o valor do resgate de uma aplicação a juros compostos

de 15% ao ano de R$ 10.000,00 pelo prazo de 18 dias (o ano tem 360 dias)?
Exercício b.12: Uma empresa contraiu um empréstimo a juros compostos de

1,8% ao mês para ser liquidado no prazo de um ano com dois pagamentos semes-
trais iguais de R$ 100.000,00 (no final do sexto e do décimo segundo meses). No
final do terceiro mês, a empresa fecha um contrato e quer quitar a dívida de uma só
vez. Qual deve ser o pagamento para que a taxa de 1,8% ao mês seja mantida?
Exercício b.13: Uma financeira empresta a juros de 8% ao mês. Se você to-

mar R$ 15.000,00 emprestados e fizer um pagamento de R$ 10.000,00 ao final do
terceiro mês, quanto deverá pagar no final do sexto para quitar a dívida?
Exercício b.14: Você tem uma duplicata para daqui a 120 dias. O valor de fa-
ce é de R$ 18.000,00. Seu banco empresta dinheiro para capital de giro a 5% ao
mês. Você propõe descontar a duplicata hoje, e o banco oferece R$ 14.000,00. Você
precisa deste montante para o seu negócio. Deve pegar um empréstimo neste valor
e pagar daqui a quatro meses após o resgate da duplicata ou aceitar o desconto?
Exercício b.15: De quanto deve ser o pagamento hoje de um empréstimo fei-

to há quatro meses sabendo-se que a taxa de juros efetiva é de 12% ao ano e o fi-
nanciamento, de R$ 7.500,00?
Exercício b.16: Você está devendo R$ 1.200,00 no cheque especial. A taxa

de juros mensal cobrada pelo seu banco está em 8,5%. Você tem uma promissória a
receber no valor de R$ 2.000,00 para daqui a seis meses. Tentando quitar a dívida,
você a oferece em troca. Seu gerente prontamente a aceita. Você fez um bom ou
mau negócio?
Prestações Iguais
Exercício b.17: Qual a prestação de um automóvel que custa, à vista, R$
24.000,00 e pode ser financiado em 36 meses, a juros de 1,87% ao mês e entrada
de 10%?
Exercício b.18: Determine o valor da prestação de um financiamento imobiliá-

rio com o seguinte fluxo de caixa:
• Valor do imóvel: R$ 200.000,00;
• Entrada: R$ 30.000,00;
• Duas parcelas semestrais de R$ 15.000,00, sendo a primeira seis meses
após a entrada;
• 36 prestações sucessivas, mensais e iguais.
• A taxa de juros é de 2,2% ao mês.

Exercício b.19: Determine o valor de um imóvel que é quitado da seguinte
forma:
• Entrada: R$ 20.000,00;
• Três parcelas semestrais de R$ 5.000,00, sendo a primeira seis meses
após a entrada;
• 36 prestações mensais sucessivas de R$ 1.200,00.
• A taxa de juros é de 2,3% ao mês.
Exercício b.20: Você pode comprar um carro à vista por R$ 16.600,00. A fá-
brica propõe condições de financiamento em que basta dar uma entrada de 20% e
pagar o restante em 36 prestações mensais iguais. A taxa proposta é de 0,9% ao
mês (juros compostos). Qual o valor da prestação?
Exercício b.21: Qual o preço à vista de um bem que é financiado em 24 me-

ses a juros de 3,5 % ao mês, com prestações de R$ 70,00?
Exercício b.22: Quanto você terá se aplicar R$ 70,00 mensalmente em um

fundo que rende 1,2% ao mês, ao final de dois anos? R. R$ 1.933,59.
Exercício b.23: Na questão anterior, qual seria o valor real dessa aplicação
hoje, se a inflação esperada fosse de 0,85% ao mês (traga o valor futuro da aplica-
ção ao presente pela inflação acumulada esperada no período)?
Exercício b.24: Calcule o valor da prestação de um financiamento, após a en-

trega das chaves, da seguinte forma:
• Valor do imóvel: R$ 200.000,00;
• Entrada: 20%
• Prestações durante a obra: 24 prestações de R$ 1.200,00 fixas, sendo a
primeira no final do mês 1.
• Intermediárias durante a obra: três semestrais de R$ 10.000,00, sendo a
primeira no final do mês 6.
• Taxa de juros durante a obra: 1,8% ao mês.
• Financiamento após as chaves:
• Prazo: 120 meses (a partir da entrega das chaves)
• Taxa de juros após a entrega: 2,3% ao mês
Dica: obtenha primeiro o saldo devedor imediatamente após as chaves (no fi-
nal do vigésimo quarto mês) e depois determine a prestação pedida.
Exercício b.25: Quanto devo pagar no máximo, hoje, por um carro que é fi-
nanciado sem entrada, em 24 meses, com prestações de R$ 800,00? Costumo apli-
car meu dinheiro em um fundo que rende 1,35% ao mês.

Exercício b.26: Você vai a uma concessionária que lhe oferece as seguintes
condições:
• Valor do carro = R$ 24.000,00;
• Entrada = R$ 4.800,00;
• Taxa de juros de 0,6% ao mês
• Prazo: 24 meses. Q
Qual o valor da prestação?
Exercício b.27: Se outra concessionária da mesma bandeira lhe vender o

mesmo modelo, à vista, por R$ 22.000,00, qual a taxa de juros implícita no financia-
mento da primeira concessionária?
Exercício b.28: Um carro custa R$ 21.200,00. Analise o que é mais vantajoso

e diga porque.:
• Comprar um carro pagando R$ 2.000,00 de entrada e 24 prestações de
R$ 1.000,00 , ou
• Comprar o mesmo carro pagando R$ 4.500,00 de entrada e 36 presta-
ções de R$ 630,00.
Exercício b.29: Um banco desconta para você um título, por dentro (ou seja,
à taxa i), e lhe paga R$ 8.762,97. Sabendo que o prazo de vencimento do título é de
90 dias, e que o valor de face dele é de R$ 10.000,00, qual foi a taxa efetiva mensal
utilizada pelo banco, a juros compostos?
Exercício b.30: Calcule qual é a prestação de um imóvel que custa R$

250.000,00 e é financiado da seguinte forma: Entrada: 10%; Prazo: 180 meses,
prestações iguais, mensais e sucessivas, sendo a primeira no final do primeiro mês.
Intermediárias a 6 e 12 meses: R$ 30.000,00. Taxa de juros do financiamento: 1,8%
ao mês.
Exercício b.31: Um lançamento imobiliário tem as seguintes condições:

• Preço: R$ 100.000,00;
• Entrada: R$ 20.000,00;
• Intermediárias: R$ 10.000,00 no final do oitavo mês,
• R$ 12.000,00 no final do décimo sexto, e
• R$ 14.400 no final do vigésimo quarto.
• São 24 prestações fixas mensais de R$ 700,00.
Se a taxa de juros é de 2,5% ao mês, qual o saldo devedor após o vigésimo
quarto mês, na entrega das chaves?

Exercício b.32: Quero fazer um plano de previdência privada que me dará
um pecúlio líquido de R$ 50.000,00 no final de cinco anos. Qual deve ser a contribu-
ição mensal sabendo que a taxa de capitalização do plano é de 1,3% ao mês e que
sobre o valor final deverei pagar 2% a título de taxa de administração (2% sobre o
montante acumulado)?
Exercício b.33: Na questão anterior, qual o valor real do pecúlio hoje, supon-
do uma inflação fixa mensal de 0.6%?
Exercício b.34: Qual o saldo devedor de um imóvel financiado após o paga-

mento de uma entrada de R$ 12.000,00 e 36 parcelas mensais e sucessivas de R$
870,00, sendo a primeira 30 dias após a entrada? O preço do imóvel é de R$
70.000,00 e a taxa de juros de 2,1% ao mês (juros compostos).
Exercício b.35: Você quer comprar um carro. O preço é de R$ 16.000,00. A

concessionária dá um desconto de 10% para pagamento à vista. Se financiá-lo em
24 meses, ela propõe uma taxa de 0,6% ao mês, que diz ser a menor do mercado,
que pratica taxas de 1% ao mês. Isto é verdade? Por quê?
Exercício b.36: Um fundo de pensão lhe promete um pecúlio de R$

300.000,00 no final de 12 anos para uma aplicação mensal fixa de R$ 700,00. A taxa
de administração já está incluída. Se a inflação se mantiver constante em 0,5% ao
mês, qual o valor do pecúlio hoje?
Exercício b.37: Se eu aplicar a mesma quantia mensalmente, em um fundo

de ações que me render em média 20% ao ano, durante os 12 anos, qual será o va-
lor atual do investimento supondo a mesma inflação?
Valor Presente Líquido e Taxa Interna de Retorno
Exercício b.38: Calcular o VPL de um investimento em uma franquia com as

seguintes características: (arredonde as taxas para duas casas decimais)
• Investimento de R$ 30.000,00 no ponto na data zero; R$ 30.000,00 de ta-
xa de franquia na data zero; Pagamento mensal de R$ 1.300,00 de royal-
ties durante todo o projeto.
• As receitas são de R$ 3.100,00 mensais durante os 60 meses.
a. Supor a taxa de juros efetiva de 20% ao ano.
b. Supor a taxa de juros efetiva de 25% ao ano.
Exercício b.39: Você comprou, na data zero, R$ 15.000,00 em ações que es-
tavam cotadas a R$ 0,50 cada. Após seis meses, vendeu 50% das ações por R$
0,70 cada. Após mais um ano, vendeu 20% da carteira inicial a R$ 0,30 cada ação.
Após mais 18 meses, vendeu as restantes por R$ 1,00 cada. Supondo uma taxa de
juros efetiva de 20% ao ano, qual o VPL desse investimento?

Exercício b.40: Necessito de R$ 150.000,00 para investir em um projeto. Se
meu capital tiver um custo de 2,3% ao mês, devo realizá-lo (utilize o VPL)? Meu pro-
jeto tem a seguinte previsão de fluxos líquidos de caixa:
• R$ 22.000,00 no final do primeiro ano
• R$ 30.000,00 no final do segundo
• R$ 48.000,00 no final do terceiro
• R$ 52.000,00 no final do quarto
• R$ 70.000,00 no final do quinto
• R$ 150.000,00 no final do sexto.
Exercício b.41: Necessito ampliar minha fábrica. Realizando a ampliação,

minhas receitas líquidas mensais terão um incremento de R$ 320.000.00 pelos pró-
ximos cinco anos. Se o investimento necessário for de R$ 10.400.000,00 e o custo
de capital de 2% ao mês, devo fazer o projeto (utilize o VPL)?.
Exercício b.42: Na questão anterior, qual a TIR do projeto?.
Exercício b.43: Considere o seguinte fluxo de caixa de um projeto:

Ano Valor (R$)
0 -11.000,00
1 2.500,00
2 1.400,00
3 3.500,00
4 3.700,00
5 6.100,00
Determine:
• O VPL para as taxas 0%, 10,00% e 15% a.a.
• A TIR desse fluxo em % ao ano.
Exercício b.44: Você está analisando um projeto de investimento em uma

empresa virtual que prevê um investimento inicial de R$ 58.000,00. As receitas líqui-
das previstas são as seguintes:
• R$ -(5.300,00) mensais nos meses 1, 2 e 3.
• R$ -(2.500,00) no mês 4. R$ 4.000,00 nos meses 5 a 10.
• R$ 6.000,00 a partir do décimo primeiro mês perpetuamente.
Considerando que, para projetos de alto risco, sua direção financeira exige re-
torno de 35% ao ano, qual o VPL desse projeto? Lembre-se de que, para perpetui-
dades, PV = PMT/i. Você deve atualizar a perpetuidade somando o valor presente
dela no fluxo do período anterior ao seu início (mês 10), como se fosse um valor re-
sidual. A partir daí, calcule o VPL.
Exercício b.45: Um projeto de investimento demanda dois aportes de R$

1.000.000,00, respectivamente, nas datas zero e um. A partir do segundo ano, até o
décimo, o projeto gerará fluxos de caixa líquidos de R$ 215.000,00. A partir do déci-
mo primeiro ano até o décimo quinto, os fluxos serão de R$ 320.000,00. Qual o valor
presente líquido do projeto, sabendo que seu custo de capital é de 21,3% ao ano?
Exercício b.46: Qual a taxa interna de retorno no exercício anterior?
Exercício b.47: A empresa Alfa está analisando projeto de investimento, com

fluxo de caixa líquido de impostos, conforme tabela a seguir. Considerando que a
taxa de atratividade para esta empresa é de 18,3% a.a., ela deve aprovar o projeto
ou rejeitá-lo?
Anos Fluxos
0 (R$ 2.300.000,00)
1 R$ 350.000,00
2 R$ 450.000,00
3 R$ 650.000,00
4 R$ 650.000,00
5 R$ 800.000,00
5 R$ 1.750.000,00
Exercício b.48: Qual a taxa interna de retorno do projeto da questão anterior?
Equivalência de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortização
Exercício b.49: Qual o valor da prestação de um imóvel, financiado a juros

efetivos de 1,32% ao mês, pelo Sistema Price de Amortização (prestações constan-
tes). O valor do imóvel é de R$ 280.000,00, com entrada de 25% e 180 meses para
pagar.
Exercício b.50: Se uma outra instituição financeira lhe propuser um Sistema

de Amortizações Constantes, com o mesmo prazo e a mesma taxa de juros (sendo,
portanto, um fluxo de caixa equivalente), quais os valores da primeira e da última
prestações pagas?
Exercício b.51: Nas duas questões anteriores, foram apresentados fluxos de

caixa equivalentes. Qual a diferença e o risco para o tomador do empréstimo entre
as duas modalidades?

TEMA C
Exercício c.1 – Leia atentamente todo o conteúdo do Texto 1.
Exercício c.2: Qual o significado de Patrimônio?

( ) Conjunto de obrigações pertencentes a uma pessoa física ou jurídica.
( ) A totalidade de todos os investimentos possuídos por uma pessoa física
ou jurídica.
( ) O somatório de todos os desembolsos realizados por uma pessoa física
ou jurídica em um determinado período.
( ) Conjunto de bens, direitos e obrigações pertencentes a uma pessoa física
ou jurídica.
( ) Conjunto de bens e direitos pertencentes a uma pessoa física ou jurídica.
( ) Todos os bens possuídos por uma pessoa física ou jurídica.
Exercício c.3: Qual a denominação da peça contábil que representa o Patri-

mônio de uma pessoa jurídica?
( ) Demonstração do Resultado do Exercício.
( ) Demonstração do Fluxo de Caixa.
( ) Balanço Patrimonial.
( ) Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos.
( ) Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido.
( ) Demonstração da Apuração do Custo dos Produtos ou Serviços Vendi-
dos.
Exercício c.4: Que significa o termo PASSIVO (sentido amplo) no contexto

de uma estrutura patrimonial?
( ) Obrigações de uma pessoa física ou jurídica contraídas junto a outras
pessoas físicas ou jurídicas.
( ) A totalidade das obrigações de uma pessoa física ou jurídica junto a ter-
ceiros.
( ) A totalidade dos ativos (investimentos) de uma pessoa física ou jurídica
deduzida das obrigações para com terceiros.
( ) A totalidade dos ativos (investimentos) de uma pessoa jurídica deduzida
das obrigações para com seus proprietários (sócios ou acionistas).
( ) Volume de investimentos realizados por uma pessoa física ou jurídica.
( ) O montante de dívidas de uma pessoa física ou jurídica junto às institui-
ções financeiras.

Exercício c.5: Como é composto o Ativo de uma empresa, segundo a classi-
ficação definida pelas legislações societária e fiscal?
( ) Circulante, Exigível a Longo Prazo, Imobilizado e Resultado de Exercícios
Futuros.
( ) Permanente, Passivo Circulante, Investimentos e Diferido.
( ) Circulante, Realizável a Longo Prazo e Permanente.
( ) Investimentos, Imobilizado e Diferido.
( ) Passivo Circulante, Exigível a Longo Prazo, Resultado de Exercícios Futu-
ros e Patrimônio Líquido.
( ) Circulante e Permanente, este subdividido em Investimentos, Imobilizado
e Diferido.
Exercício c.6: Como é composto o Passivo (sentido amplo)?

( ) Circulante, Exigível a Longo Prazo, Resultado de Exercícios Futuros e Pa-
trimônio Líquido.
( ) Circulante, Exigível a Longo Prazo e Patrimônio Líquido.
( ) Realizável a Longo Prazo, Exigível a Longo Prazo e Patrimônio Líquido.
( ) Patrimônio Líquido, Imobilizado, Diferido e Realizável a Longo Prazo.
( ) Exigível a Longo Prazo, Permanente e Resultado de Exercícios Futuros
( ) Exigível a Longo Prazo, Resultado de Exercícios Futuros e Patrimônio Lí-
quido.
Exercício c.7: A parcela do patrimônio de uma empresa que cabe aos seus
proprietários é denominada:
( ) Exigibilidades.
( ) Patrimônio Líquido.
( ) Capital Próprio.
( ) Capital de Terceiros.
( ) Ativo Permanente.
( ) Resultado de Exercícios Futuros.
Exercício c.8: Para a determinação do Patrimônio Líquido, é considerado:

( ) O total do Ativo deduzido das exigibilidades a longo prazo.
( ) O total do Ativo Permanente deduzido dos capitais de terceiros.
( ) O total do Passivo deduzido do somatório entre o Passivo Circulante e o
Exigível a Longo Prazo.
( ) O total do Ativo deduzido dos capitais de terceiros.
( ) O total do Ativo Circulante deduzido do total do Passivo Circulante.
( ) A diferença entre o Ativo Realizável a Longo Prazo e o Passivo Exigível a
Longo Prazo.
Exercício c.9: Que representa o denominado “Passivo Descoberto” ?
( ) Uma situação líquida negativa da parcela dos proprietários no patrimônio
de uma empresa.
( ) Um Ativo total insuficiente para cobrir a totalidade das obrigações da em-
presa para com terceiros.
( ) Um Patrimônio Líquido inferior ao total dos capitais de terceiros (Passivo
Circulante + Exigível a Longo Prazo).
( ) Um Ativo total superior ao total do Patrimônio Líquido.
( ) Um Ativo total inferior ao total do Patrimônio Líquido.
( ) O total do endividamento a logo prazo da empresa superior ao total dos
seus ativos.
Exercício c.10: Investimentos, custos, despesas, perdas, ganhos, receitas,

ingressos e desembolso. Reunindo alguns destes termos, responda abaixo as com-
binações que integram a Demonstração do Resultado do Exercício de uma empresa.
( ) Ingressos e desembolsos.
( ) Receitas, investimentos e custos.
( ) Perdas, investimentos e despesas.
( ) Receitas, despesas, perdas e ganhos.
( ) Gastos, ingressos e desembolsos.
( ) Gastos e receitas.
Exercício c.11: Os gastos com investimentos, custos, despesas e perdas,

bem como as receitas e os ganhos realizados por uma empresa são reconhecidos
em sua estrutura patrimonial pelo Regime de Caixa ou pelo Regime de Competên-
cia? Por quê?
( ) Pelo Regime de Caixa, pois nele as operações empresariais são reconhe-
cidas quando do seu efetivo ingresso ou desembolso.
( ) Pelo Regime de Competência, pois nele as operações empresariais são
reconhecidas quando da sua “incorrência”, (incidência do fato gerador
contábil de natureza econômica, financeira, jurídica, técnica etc.), inde-
pendentemente da sua realização financeira.
Exercício c.12: Qual o maior objetivo da Demonstração do Resultado do E-

xercício quando subsidia um usuário envolvido em um processo de decisões nos
âmbitos interno e externo à empresa?
( ) Permitir uma análise da composição do lucro ou prejuízo de uma empre-
sa.
( ) Permitir uma análise detalhada dos investimentos de uma empresa.
( ) Permitir uma análise isolada ou comparativa, em vários períodos, dos di-
ferentes itens que compõem a apuração do lucro ou prejuízo de uma em-
presa.

( ) Permitir uma análise comparativa da situação patrimonial de uma empre-
sa.
( ) Permitir uma decomposição dos ativos imobilizados em tangíveis e intan-
gíveis.
( ) Auxiliar ao gestor da empresa a verificação das entradas e saídas de nu-
merários em um determinado período.
Exercício c.13: Que significa Capital Circulante Líquido?

( ) A diferença entre o Ativo Imobilizado e o Passivo Circulante.
( ) A diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.
( ) A diferença entre o somatório do Ativo Circulante e o Realizável a Longo
Prazo, deduzido do somatório do Passivo Circulante e o Exigível a Longo
Prazo.
( ) A diferença entre a Ativo Permanente e o Patrimônio Líquido.
( ) A diferença entre as disponibilidades de uma empresa e o seu Passivo
Circulante.
Exercício c.14: Que é Ativo Circulante?

( ) São os valores disponíveis e realizáveis no curto prazo, assim considera-
do, ao longo dos doze meses ou do ciclo operacional da empresa (o que
for maior), a partir da data de encerramento do Balanço Patrimonial.
( ) São os valores realizáveis a longo prazo pela empresa, ou seja, após o
término do exercício seguinte.
( ) São os valores representativos do Ativo Permanente de uma empresa.
( ) São seus compromissos junto a terceiros com data de vencimento até o
término do exercício seguinte ao da data de encerramento do Balanço Pa-
trimonial.
( ) São os valores representativos dos estoques de mercadorias, produtos e
demais materiais apresentados no seu Balanço Patrimonial.
Exercício c.15: Que é Passivo Circulante?

( ) São as obrigações junto a terceiros com data de vencimento ao longo dos
doze meses da data de encerramento do Balanço Patrimonial, ou do ciclo
operacional da empresa, o que for maior.
( ) São os compromissos da empresa junto a terceiros vincendos nos próxi-
mos 180 dias, a partir da data de encerramento do Balanço Patrimonial da
empresa.
( ) São os compromissos da empresa junto a terceiros com vencimento a
longo prazo.
( ) São todas as obrigações da empresa junto aos seus empreiteiros, forne-
cedores, empregados e governos, este último na forma de impostos, ta-
xas e contribuições.

Exercício c.16: Qual o objetivo da análise das proporções verticais dos ele-
mentos integrantes da Estrutura Patrimonial de uma Entidade?
( ) Permitir ao usuário uma visão estática (em uma data) ou dinâmica (várias
datas comparadas) da participação dos diferentes grupamentos de uma
estrutura patrimonial respectivamente no total do ativo e do passivo, vi-
sando subsidiar um julgamento da situação patrimonial e financeira da en-
tidade;
( ) Permitir ao usuário uma visão estática ou dinâmica da apuração dos re-
sultados operacionais da entidade de forma a compará-la com outras en-
tidades do mesmo setor;
( ) Permitir ao usuário uma visão do grau de endividamento da entidade pe-
rante as diferentes participações dos grupamentos do ativo;
( ) Servir de base para a apuração dos principais indicadores de liquidez;
( ) Permitir ao usuário a percepção do grau de rentabilidade e de lucrativida-
de do empreendimento em uma determinada data.
Exercício c.17: A propósito da pergunta anterior, como as proporções verti-

cais dos diversos grupamentos da Estrutura Patrimonial de uma Entidade se intera-
gem com a evolução horizontal dos números ali apresentados.
( ) Uma brusca variação da proporção vertical não significa, necessariamente
uma elevada variação da evolução horizontal de uma rubrica ou de um
grupamento, pois pode ter havido o ingresso de vultosos recursos, exigí-
veis ou não, para atender a um determinado componente do ativo. Neste
caso, haveria uma elevação da proporção vertical dos correspondentes
grupamentos sobre o total do ativo e do passivo, respectivamente, sem
necessariamente haver uma redução do comportamento horizontal dos
demais grupamentos; pelo contrário, poderia haver, até mesmo, uma as-
cendência horizontal da rubrica ou grupamento observado, subsidiando,
assim, o usuário em um processo de análise;
( ) As variações das proporções verticais terão que provocar, compulsoria-
mente, variações no comportamento horizontal das rubricas ou grupamen-
tos integrantes da estrutura patrimonial;
( ) A observância do comportamento horizontal de rubricas ou grupamentos
da estrutura patrimonial deverá ser prioritário para a análise do compor-
tamento das proporções verticais;
( ) Cada vez que se observa uma ascendência ou redução do comportamen-
to horizontal de uma determinada rubrica ou grupamento da estrutura pa-
trimonial, as respectivas participações verticais sobre os totais do ativo e
do passivo irão se elevar;
( ) Toda a análise das proporções verticais deverá ser procedida sem ne-
nhuma observância da evolução horizontal das diversas rubricas ou gru-
pamentos da estrutura patrimonial.

Exercício c.18: E na Demonstração dos Resultados: qual o propósito da aná-
lise das proporções verticais dos diversos elementos componentes da apuração do
lucro ou prejuízo de um determinado período e como esta análise se interage com a
evolução horizontal dos números apresentados.
( ) As proporções verticais têm como propósito apresentar ao usuário as
causas secundárias da melhora ou piora dos lucros ou prejuízos apresen-
tados pela empresa. A evolução horizontal dos diferentes itens integran-
tes da demonstração dos resultados se interage com as proporções verti-
cais na medida em que se compara a evolução das receitas operacionais
líquidas com a evolução das diversas despesas, de outras receitas, per-
das ou ganhos integrantes da estrutura de resultados.
( ) As proporções verticais na demonstração de resultados têm o propósito
de subsidiar o usuário na avaliação da situação financeira da empresa.
Sua interação com a evolução horizontal dos vários itens integrantes da
estrutura de resultados visa vincular a abordagem financeira com a capa-
cidade de solvência da entidade;
( ) As proporções verticais na demonstração de resultados têm como propó-
sito permitir, quando se compara vários períodos, a análise da variação da
lucratividade da entidade e, consequentemente, da rentabilidade do seu
capital próprio diante do custo de oportunidade. É de extrema importância
a sua interação com as proporções horizontais quando se avalia os efei-
tos da alavancagem operacional na lucratividade, ou seja, a variação do
lucro contra a variação da receita operacional líquida.
( ) As proporções verticais na demonstração dos resultados têm como pro-
pósito permitir ao usuário a análise do grau de endividamento da empresa
no curto prazo, quando se compara a evolução horizontal da receita ope-
racional líquida com as despesas comerciais, gerais e administrativas;
( ) A análise das proporções verticais na demonstração dos resultados tem
como propósito permitir a verificação dos resultados operacionais contra
aqueles de natureza não operacional. Na medida em que se analisa a e-
volução horizontal das receitas operacionais líquidas, compara-se, princi-
palmente, a evolução horizontal do custo das mercadorias, produtos ou
serviços vendidos.
Exercício c.19: Como você julgaria a situação financeira de uma empresa

com base nos seguintes parâmetros:
a. No curto prazo: Índice de liquidez corrente situado em 3,10; índice de li-
quidez seco em 0,40; giro dos seus estoques de mercadorias (empresa
comercial) de 20 dias; prazo médio de recebimento de suas vendas a
prazo, de 30 dias, e um prazo médio de pagamento aos seus fornecedo-
res, de 90 dias?
b. No longo prazo: Índice de liquidez geral bem abaixo de 1,00, digamos,
0,40?
( ) No curto prazo a situação financeira é excelente, mas a longo prazo está
péssima, pois, conforme se observa, através do índice de liquidez geral,
para cada R$ 1,00 de dívidas totais, a empresa só dispõe de R$ 0,40.
( ) No curto prazo a situação financeira é privilegiada, mas a longo prazo o
seu julgamento dependerá da alimentação dos ativos circulantes frente ao
volume de endividamento a longo prazo que se transferirá para o curto
prazo.
( ) No curso prazo, apesar de haver um distanciamento acentuado entre os
índices de liquidez corrente e seco, o giro dos estoques, aliado ao prazo
médio de recebimento e de pagamento denuncia claramente um perfeito
equilíbrio das contas, garantindo uma sólida situação financeira. No longo
prazo, entretanto, pode-se julgar como plenamente favorável a situação
financeira desta empresa, pois, conforme se observa, ela está apresen-
tando, estrategicamente, uma participação acentuada de recursos de ter-
ceiros em sua estrutura de passivos, mantendo propositadamente um ín-
dice de liquidez geral no nível apresentado em vista de assegurar que o
custo total dos capitais de terceiros é inferior ao benefício destes recursos
aplicados no ativo da empresa.
( ) Situação financeira de curso prazo: excelente.
( ) Situação financeira de longo prazo: péssima.
( ) Situação financeira de curto prazo comprometida com um forte distancia-
mento dos índices de liquidez corrente e seco. Adicionalmente, o índice
de liquidez geral também traduz uma incômoda posição financeira a longo
prazo, pois, a empresa demonstra não ter ativos suficientes para a liqui-
dação de sua dívida a longo prazo.
Exercício c.20: Qual a diferença entre LUCRATIVIDADE, RENTABILIDADE e

LIQUIDEZ?
( ) Lucratividade: relação de um lucro com a receita operacional líquida; Ren-
tabilidade: relação de um lucro com um capital investido; Liquidez: capa-
cidade de aliar recursos financeiros já disponibilizados com a realização
financeira de outros ativos na confrontação com as exigibilidades de uma
entidade. Sob o ponto de vista isolado a liquidez também é entendida co-
mo a capacidade de conversão de bens e direitos em dinheiro.
( ) Lucratividade: relação de um lucro com um capital investido; Rentabilida-
de: relação de um lucro com a receita operacional líquida; Liquidez: con-
frontação dos ativos permanentes com os ativos realizáveis a curto e lon-
go prazos.
( ) Lucratividade: relação da receita operacional líquida com o patrimônio lí-
quido; Rentabilidade: relação da receita operacional líquida com o lucro
líquido; Liquidez: relação do endividamento de uma entidade com os seus
recursos próprios.
( ) Rentabilidade: relação do lucro bruto com a receita operacional líquida;
Lucratividade: relação do lucro operacional com o lucro bruto; Liquidez:
relação do endividamento a curto prazo com os ativos permanentes.

( ) Rentabilidade: relação do lucro líquido com o custo das mercadorias, pro-
dutos ou serviços vendidos; Lucratividade: relação do lucro operacional
com o lucro bruto; Liquidez: capacidade de liquidação do endividamento a
longo prazo em função do total dos ativos disponíveis e realizáveis a curto
prazo.
Exercício c.21: Você julgaria o desempenho econômico de uma empresa pe-

la análise isolada da MARGEM DE LUCRO (ou lucratividade) GERADA PELOS A-
TIVOS? Por quê?
( ) Não, porque este indicador integra um conjunto de outros indicadores ne-
cessários a uma correta avaliação do desempenho econômico de uma
empresa. São eles: retorno (ou rentabilidade) do ativo (integrado com os
indicadores giro do ativo e margem de lucro gerada pelos ativos) e, princi-
palmente, retorno (ou rentabilidade) do patrimônio líquido.
( ) Sim, porque este indicador, por si só, é auto-elucidativo.
( ) Não, porque este indicador deve ser confrontado com os indicadores de
liquidez corrente, seco e geral.
( ) Não, porque este indicador deve ser confrontado com o grau de imobiliza-
ção do capital próprio.
( ) Não, porque este indicador deve ser analisado em conjunto com a relação
do lucro bruto com a receita operacional líquida.

TEMA D
Exercício d.1: A diretoria da empresa Delta se reuniu e está estudando duas
situações para iniciar suas atividades:
Situação I: Alugar um imóvel a um custo mensal de R$8.000,00. Nesta situa-
ção seu Patrimônio Líquido seria de R$900.000,00. Não haveria necessidade de ad-
quirir um imóvel a um custo de R$ 1.000.000,00.
Situação II: Operar com imóvel próprio que demandará um investimento dos
sócios de R$1.000.000,00. O seu Patrimônio Líquido, nesta situação, seria de
R$1.900.000,00.
A empresa Delta possui o seguinte demonstrativo de resultados (DRE) espe-
rado:
Demonstrativo de Resultados:
Situação I Situação II
Vendas Anuais 500.000,00 500.000,00
Custos Variáveis (40% das 200.000,00 200.000,00
vendas)
Custos Operacionais (Aluguéis) 96.000,00 0
Lucro antes de Juros e I.R 204.000,00 300.000,00
(LAJIR)
IR (25%) 51.000,00 75.000,00
Lucro Líquido (LL) 153.000,00 225.000,00
Patrimônio Líquido (PL) 900.000,00 1.900.000,00
(RoE) = LL/PL
Benefício Fiscal 24.000,00 0
Os números apontam para a situação I como sendo a mais rentável sob o

ponto de vista dos acionistas. Mas, e o Risco?! Faça uma análise de sensibilidade
da rentabilidade patrimonial em função de variação nas vendas. Faça uma simula-
ção sobre o volume de vendas anuais, nas duas situações, supondo variações de
10% para menos e 10% para mais. Quais as rentabilidades patrimoniais em cada
situação?
Exercício d.2: A empresa Alfa está estudando uma proposta de venda de ati-
vos para um investidor que deseja alugá-los a ela. Dessa forma, reduziria seu patri-
mônio líquido, devolvendo dinheiro aos acionistas. O valor dos ativos envolvidos é
de R$600.000,00. O patrimônio líquido atual é de R$ 1.300.000,00. Para alugar os
ativos à empresa, o investidor quer uma remuneração anual de R$100.000,00. A
alíquota de Imposto de Renda é de 25%. A empresa trabalha com custos variáveis
de 40% do volume de vendas, e custos fixos de R$15.000,00 por ano(fora os alu-
guéis).
Para ajudar na tomada de decisão, desenvolveu três cenários para suas ven-
das:
Pessimista: R$ 250.000,00; Esperado: R$350.000,00; Otimista: R$450.000,00
Quais as rentabilidades patrimoniais nas duas situações, para os três cená-
rios?
Exercício d.3: A empresa Network está estudando uma proposta de venda
de ativos. Com o produto da venda, reduzirá seu patrimônio líquido, devolvendo di-
nheiro aos acionistas. O valor dos ativos envolvidos é de R$1.000.000,00. O patri-
mônio líquido atual é de R$ 1.800.000,00. A empresa necessitará alugar novas ins-
talações, a uma remuneração anual de R$80.000,00. A alíquota de Imposto de Ren-
da é de 25%. A empresa trabalha com custos variáveis de 40% do volume de ven-
das, e custos fixos de R$30.000,00 por ano (fora os aluguéis).
Para auxiliar na tomada de decisão, desenvolveu três cenários para suas
vendas:
Pessimista: R$ 540.000,00; Esperado: R$600.000,00; Otimista: R$660.000,00
Quais as rentabilidades patrimoniais nas duas situações, para os três cená-
rios?
Exercício d.4: Na empresa do exercício anterior, suponha que, além do alu-

guel dos ativos, a empresa reduza seu patrimônio líquido, trabalhando com
R$200.000,00 de capital de terceiros a um custo de 15% ao ano. Quais as rentabili-
dades patrimoniais nas duas situações, para os três cenários?
Exercício d.5: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
a) 100% de capital próprio, com patrimônio líquido de R$1.400.000,00 di-
vidido em 100.000 ações cotadas a R$14,00 cada.
b) 70% de capital próprio, com patrimônio liquido de R$980.000,00, dividi-
do em 70.000 ações cotadas a R$14,00 cada; e R$420.000,00 em dívi-
da, a um custo de 15% ao ano.
A empresa trabalha com três cenários: O LAJIR esperado da empresa é de
R$ 250.000,00. O pessimista é de R$ 200.000,00 e o otimista de R$ 300.000,00. O
I.R é de 25%. Qual das duas estruturas de capital é a mais adequada para o LAJIR
dado? E nos outros cenários? Responda obtendo as respectivas rentabilidades pa-
trimoniais.
Exercício d.6: Uma empresa deseja decidir entre duas estruturas de capital:
a. 100% de capital próprio, com patrimônio líquido de R$1.500.000,00 dividi-
do em 100.000 ações cotadas a R$15,00 cada.
b. 60% de capital próprio, com patrimônio liquido de R$900.000,00, dividido
em 60.000 ações cotadas a R$15,00 cada; e R$600.000,00 em dívida, a
um custo de 12,5% ao ano.
A empresa trabalha com três cenários: O LAJIR esperado da empresa é de
R$ 180.000,00. O pessimista é de R$ 162.000,00 e o otimista de R$ 198.000,00. O
I.R é de 25%. Qual das duas estruturas de capital é a mais adequada para o LAJIR
dado? E nos outros cenários? Responda obtendo as respectivas rentabilidades pa-
trimoniais.

TEMA E
1. Um projeto gera fluxos de caixa anuais de $700 ao longo de cinco anos e requer
um investimento de $ 2.200 para ser implantado. Se a taxa de retorno exigida é
de 15%, este projeto deve ser executado? E se taxa for de 20%?
2. A empresa Belafonte S.A analisa um projeto de investimento que terá a duração
de dois anos e que apresenta o seguinte fluxo de caixa:
0 1 2
(4.000) 2.000 4.000

a. Determine o VPL deste projeto, considerando uma taxa de desconto de
10%. Qual deve ser a decisão da empresa com relação a este projeto
neste caso?
b. Determine o VPL do projeto para taxas de desconto entre 0% e 80%.
Taxa Desc. VPL Taxa Desc. VPL
0% 40%
10% 50%
20% 60%
30% 70%
c. Trace o gráfico da curva VPL x Taxa de Desconto
Taxa de Desconto
d. Identifique a Taxa Interna de Retorno desse projeto. Qual é o critério de
decisão da empresa para este projeto considerando o critério da TIR?
3. O gerente da VJC Produções Artísticas está analisando a proposta de lançamen-
to do disco de um novo artista de música tecno-cool-metal. Ele sabe que o lan-
çamento de um disco requer um grande investimento inicial em promoção e mar-
keting, e que essa moda de música tecno-cool-metal deve durar 5 anos somente
(felizmente). O fluxo de caixa deste projeto está apresentado abaixo. Conside-
rando que os acionistas da VJC esperam receber um retorno de 15% no seu in-
vestimento na empresa, calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno (TIR). Deve o
gerente investir neste projeto?
0 1 2 3 4 5
(6.500) 1.800 2.300 3.200 1.000 3.500
4. D. Terezinha se aposentou e está analisando uma oportunidade de investir parte

das suas economias numa sala comercial no centro da cidade que está sendo
vendida por $60.000. O corretor lhe informa que salas naquele endereço podem
ser alugadas por $7.200 anuais menos custos de $1.200. Ao final de dez anos, o
corretor estima que o imóvel possa ser vendido por $90.000. Se D. Terezinha
pretende obter um retorno mínimo de 10% a.a. neste investimento, que reco-
mendação você lhe faria com relação a esta oportunidade?
5. A MultiMoney S.A. está analisando um investimento na compra de um novo equi-
pamento que custa $500.000. A depreciação será feita em cinco anos com valor
residual zero ao fim do período, e o equipamento proporcionará uma receita ope-
racional líquida anual de caixa de $140.000 durante 5 anos. Considerando que a
taxa de desconto utilizada pela MultiMoney é de 10% a.a., e que devido a incen-
tivos fiscais ela não paga imposto de renda, calcule:
a. O Fluxo de Caixa do Projeto
b. VPL
c. TIR
d. Índice de Lucratividade
e. Payback Simples
6. Para uma determinada obra pública há a alternativa de se adotar um encana-
mento de 20 cm ou 30 cm. O encanamento de 20 cm tem um custo inicial de
$45.000 e o custo anual de bombeamento é estimado em $10.000. O encana-
mento de 30 cm tem um custo inicial de $80.000 e um custo anual de bombea-
mento de $7.000. O serviço de tal equipamento será utilizado por 20 anos; ne-
nhum valor residual é esperado para ambos os tipos ao final desse período.
Considerando uma taxa de desconto de 10% a.a., qual encanamento deve ser u-
tilizado?
7. Um imóvel está à venda por $6.000. Estima-se que durante um período de 20
anos a renda proveniente dos aluguéis atingirá por ano $890, e que as despesas
com impostos, manutenção, condomínio, etc., atingirão por ano $380. Estima-se
ainda que ao final dos 20 anos, a propriedade poderá ser vendida por $4.500.
Considerando uma taxa de desconto de 10% a.a., decida se vale a pena esse in-
vestimento. Informe também qual é o retorno que poderia obter com o negócio.
8. Para os dois projetos mutuamente exclusivos abaixo, calcule o VPL e a TIR, ado-
tando-se uma taxa de desconto de 10%. Como você explica a discrepância ob-
servada nos resultados obtidos pelos dois métodos? Calcule também a TIR Mo-
dificada, assumindo uma taxa de reinvestimento de 10% a.a.

0 1 2 3 4
A)
(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000
0 1 2 3 4
B)
(24.000) 0 5.000 10.000 33.000
9. Calcule o VPL, a Taxa Interna de Retorno, e a Taxa Interna de Retorno Modifica-

da para o projeto abaixo, considerando um custo de capital de 10% a.a.
Período Fluxo Período Fluxo Período Fluxo
0 (180.000) 7 (100.000) 14 0
1 100.000 8 (100.000) 15 0
2 100.000 9 (100.000) 16 0
3 100.000 10 (100.000) 17 0
4 100.000 11 0 18 0
5 100.000 12 0 19 0
6 (100.000) 13 0 20 200.000
10. Riata Tecidos está em grande fase de crescimento e analisa a oportunidade de

investir numa expansão das suas operações. Duas alternativas estão disponíveis
para a empresa. A primeira seria fazer uma extensão e melhoramentos nas suas
atuais instalações, sendo que a outra implica em construir uma unidade totalmen-
te nova no norte do estado. O fluxo de caixa de cada uma destas alternativas es-
tá apresentado a seguir.
0 1 2 3 4
A)
(1.000) 600 500 400 2.000
0 1 2 3 4
B)
(1.100) 0 0 500 2.000
a. Utilize o critério do VPL e determine o valor de cada projeto e a decisão

que a empresa deve tomar, considerando um custo de capital de 12%
a.a.
b. Qual é a decisão recomendada pelo critério da TIR?
c. Se o custo de capital for de 22%? Qual a decisão agora?
d. Mostre o gráfico do VPL de ambos os projetos considerando taxas de
desconto de 0 a 40%.

TEMA F
1. A ABC S/A é uma empresa diversificada e rentável, que está considerando inves-
tir num projeto de expansão de capacidade. Calcule o fluxo de caixa relevante
para o projeto abaixo, e diga se a empresa deve ou não realizar esse investimen-
to, considerando uma taxa de desconto de 20%, e que o pagamento ou recebi-
mento de Imposto de Renda ocorre no mesmo ano em que é incorrido.
Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Receitas 1.000 5.000 15.000 20.000 20.000 14.000 10.000
Despesa à vista (2.000) (3.000) (8.000) (9.500) (9.500) (7.000) (5.000)

Depreciação (500) (1500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
L.A.I.R.
I.R. (35%)
Lucro Líquido
Depreciação
∆ Cap Giro (400) (600) (1.000) (1.200) (400) 0 800 2800
Invest. Capital (3.500) (6.000) 0 0 0 0 0 0
Receita de Venda
0 0 0 0 0 0 0 2.000
de Ativo
Fluxo Líquido
Taxa de Desconto = 20.0%
VPL =
TIR =
2. A Novastar é uma empresa que obteve uma concessão do governo para uma
prover serviços de Internet via satélite, está agora à venda por $8.200.000. Os
dividendos líquidos após taxas e impostos que a firma espera pagar aos seus
proprietários no futuro é de $1.400.000 por ano pelos próximos 20 anos de sua
vida útil, após os quais a sua concessão termina. Considerando que o custo de
capital para esta firma seja 10% ao ano, qual é o VPL desta operação de venda
se levada a cabo pelos valores mencionados acima? Você investiria nesse proje-
to?
3. SK Indústrias Reunidas Ltda é uma tradicional fabricante de spiroketas planares,
e está querendo aumentar a sua produção anual em 55.000 unidades. Existem
dois modelos de máquina de fabricar spiroketas planares disponíveis no merca-
do, e a SK está em dúvida sobre qual comprar. Ambos têm a mesma qualidade e
capacidade de produção, e atendem plenamente às necessidades da empresa, e
a empresa é isenta de impostos.

O modelo Standard custa $10,000, tem uma vida útil de 2 anos e sua manuten-
ção custa $6,000 por ano. O modelo Luxo dura 3 anos, custa $15,000 e sua ma-
nutenção fica em $4,000 por ano. Considerando que a taxa de desconto utilizada
pela SK em projetos com esse grau de risco é de 10% a.a., qual a opção que vo-
cê recomendaria para a empresa?
4. A Companhia Galáctica está analisando um investimento de $24.000 em novos
foguetes de transporte e estações orbitais, o que acarretaria um aumento da sua
receita operacional de $10.000 no primeiro ano de operação, $16.000 no segun-
do e $20.000 no terceiro. Do quarto ano em diante, estima-se que as vendas
aumentariam 10% ao ano.
A vida útil efetiva desses equipamentos, e também para efeito de depreciação, é
de 6 anos, sendo que após esse período ele poderá ser vendido como sucata por
$8,000, embora sujeito a tributação. Os custos operacionais são de $8,000 no
ano 1, $10,000 no ano 2 e crescem 10% ao ano daí em diante. Considerando
que a Cia Galáctica paga 35% de Imposto de Renda sobre o seu lucro, calcule o
fluxo de caixa desse projeto, a TIR e o VPL a taxa de 10% a.a. Considere que a
empresa é rentável e que, além deste projeto, possui diversos outro projetos atu-
almente em andamento.
Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Investimento (24.000)
Venda de Ativo 8.000
Receita 10.000
- Despesa (8.000)
- Depreciação
= LAIR
- I.R.(35%)
= Lucro Liquido
+ Depreciação
= Fluxo (24.000)
5. Você é um dos sócios da empresa Celadar Ltda. Os gerentes da empresa solici-

taram uma reunião com os sócios para decidir sobre uma oportunidade de inves-
timento em um novo projeto. Caso o projeto seja implementado, o investimento
inicial de $120.000 para as novas instalações e os $25.000 de capital de giro de-
verão ser totalmente financiado através de novos aportes de capital dos sócios.
O projeto em questão terá uma via útil de quatro anos, receitas brutas de
$70.000 no primeiro ano e de $200.000 em cada um dos demais anos, e alíquota
total de imposto de 25%. Os custos representam 65% da receita bruta e a depre-
ciação é constante durante esse período. Como sócio da empresa, você tem
uma expectativa de retorno mínimo de 20% a.a. em qualquer projeto da empre-
sa. Você aportaria o seu dinheiro para que a empresa pudesse investir neste pro-
jeto? Identifique o VPL e a TIR deste projeto. Note que o investimento em capital
de giro retorna para a empresa ao final da vida útil do projeto.
6. Você está analisando um projeto que terá uma duração total de 7 anos. O inves-
timento inicial necessário é de $800.000, sendo que outro no quarto ano será ne-
cessário um investimento adicional de $1.500.000 para uma expansão projetada.
A depreciação estimada será de 100.000 anuais, aumentando para 200.000 a
partir do ano 4, inclusive. A receita incremental líquida a ser gerada por este pro-
jeto é de $500.000 por ano, antes de considerar a depreciação, aumentando para
$1.000.000 do ano 4 em diante. Considerando que o custo de capital da empresa
é de 15% a.a., e que a alíquota de imposto é de 30%, qual é o VPL e a TIR des-
se projeto? Deve a empresa investir nele?1
7. A MotoChoque S.A. Indústria de Motocicletas, uma das mais rentáveis empresas
do seu ramo, identificou um novo mercado potencial para motocicletas elétricas,
e está planejando um investimento considerável nesse setor, pois acredita que
poderão vir a ser a grande sensação em matéria de transporte urbano não polu-
ente. Devido à sua grande experiência em análise de projetos, a empresa lhe
pediu para estudar a viabilidade financeira desse investimento e apresentar suas
recomendações na próxima reunião da Diretoria.
O setor de marketing estima que a MotoChoque S/A deverá dominar 10% de um
mercado total estimado em um milhão de unidades por ano, a um preço de venda
de $3,750 por motocicleta. O pessoal da engenharia informa que o custo fixo a-
nual de produção deverá ficar em torno de $30 milhões, e o custo variável está
estimado em $3,000 por motocicleta, e que a construção da nova fábrica implica-
rá num investimento imediato de $150 milhões.
Através do contador você fica sabendo que essa fábrica poderá ser depreciada
em 10 anos, e que a alíquota do imposto de renda da empresa é 50%. Como vo-
cê já trabalha há algum tempo com a MotoChoque você sabe que a taxa de des-
conto utilizada pela empresa para projetos com esse nível de risco é de 10% ao
ano, e que o horizonte econômico do projeto é de 10 anos, já que após esse pra-
zo a MotoChoque S.A. vai abandonar a fábrica, mudar de ramo e passar a se
dedicar integralmente a criação de camarões em Rondônia.
De posse desses dados os seus auxiliares prepararam as projeções preliminares
do fluxo de caixa apresentadas a seguir:
Vendas anuais (Unid) = Mercado anual * Fatia do mercado
Receita anual = Vendas anuais (unid) * Preço unitário
Taxa de Desconto = 10%
1 Usando a HP 12c, o cálculo da TIR dá "Erro 3". Para achar a TIR neste caso, digite o custo de capi-
tal na tecla "i", e depois RCL g R/S.
(x $1.000) Ano 0 Ano 1 a 10
Receita 375.000
Custo variável (300.000)
Custo fixo (30.000)
Depreciação (15.000)
L.A.I.R. 30.000
I.R. (15.000)
Lucro Líquido 15.000
+ Deprec 15.000
Fluxo Líquido (150.000) 30.000
Após analisar essas informações, você descobre que há uma série de incertezas
em relação a esse projeto. Existem dúvidas a respeito das estimativas de merca-
do e do preço de venda por se tratar de um produto novo para o qual ainda não
há um mercado. Ao voltar ao setor de Engenharia você verifica que ainda não foi
definida a tecnologia que será empregada na produção das motocicletas, e por
isso as estimativas de custo ainda são grosseiras. Você decide então fazer uma
análise de sensibilidade e pede a cada setor que complemente as estimativas
dadas inicialmente com uma hipótese pessimista e outra otimista. Os dados for-
necidos estão tabulados na Tabela I.
Tabela I
Variável Pessimista Normal Otimista
Mercado 900.000 1.000.000 1.100.000
Fatia mercado 4% 10 % 16 %
Preço $3.500 $3.750 $3.800
Custo variável $3.600 $3.000 $2.750
Custo fixo (milhões) $40 M $30 M $20 M
a. Faça uma análise de sensibilidade do projeto da MotoChoque, utilizando

as variáveis da tabela I. Quais devem merecer mais a sua atenção?
b. Os economistas da MotoChoque acreditam que os preços do petróleo
aumentarão, e que isso levará o país para uma recessão. Nesse caso, o
tamanho do mercado diminuiria para 800.000 unidades, mas, em com-
pensação, os altos preços do petróleo tornarão mais populares os veícu-
los elétricos da MotoChoque, aumentando a sua participação no mercado
para 13%. Nesse cenário, o preço e o custo variável unitário são, respec-
tivamente, $4.313 e $3.450, e os custos fixos passam para $34.5 milhões.
Qual o VPL do projeto nesse novo cenário?
8. Companhia ABC (I)
A ABC é uma pequena empresa fornecedora de dispositivos eletrônicos, fabri-
cando partes e sistemas especializados para outras empresas que as usam nos
seus produtos.
Em fins de agosto, o dono da empresa foi contatado por um cliente para saber se
estaria interessado em fornecer 100 unidades de um produto novo a um preço de
$1,000 cada. O custo unitário de mão de obra é estimado em $50 e o custo unitá-
rio de material em $450. Para a caixa do produto, há duas hipóteses: comprá-las
fora a $300 cada, ou comprar o molde e fabricá-las na própria empresa por $50
cada uma. O molde custaria $17,500, e poderia ser utilizado novamente caso a
ABC decidisse fabricar mais desse produto no futuro.
Questões:
a. Elabore a árvore de decisão desse projeto.
b. O que a ABC deve fazer?
9. Companhia ABC (II)
A Companhia ABC está decidindo se deve aceitar o contrato de fabricação dos
100 produtos que lhe foi oferecido. A análise inicial indica que deve comprar o
molde para fabricar a caixa, mas há a possibilidade da ABC não conseguir pro-
duzir uma caixa de boa qualidade com esse molde, e então ter que comprar as
caixas mesmo já tendo investido os $17,500. De qualquer forma, caso a ABC se
decida por utilizar o molde para fabricar as caixas, deverá encomendá-lo logo
que assinar o contrato com o cliente, devido ao seu prazo de entrega.
O engenheiro chefe da empresa está confiante que não haverá problemas, pois a
empresa já trabalhou com esse tipo de molde no passado sem qualquer contra-
tempo.
No entanto, só ao fazer as primeiras amostras é que se poderá ter certeza que
estão boas. O custo de fazer as amostrar pode ser desprezado.
Questões:
a. Elabore a nova árvore de decisão desse projeto.
10. Companhia ABC (III)
Um pouco antes do dono da ABC ligar para o cliente com a sua decisão sobre o
contrato, ele recebeu um telefonema do cliente informando que o pedido talvez
fosse só de 50 em vez dos 100 originais. Em todo caso, ele só poderia confirmar
a quantidade dentro de duas semanas, mas precisava de uma posição da ABC
quanto a aceitar a encomenda ou não em 24 horas. A ABC sabia que o seu po-
der de barganha era pequeno, pois haviam várias outras pequenas empresas in-
teressadas nesse contrato, e, portanto, tinha que aceitar as condições impostas
pelo cliente. Sabia também que caso aceitasse o contrato, teria que adquirir o
molde imediatamente, antes de saber a quantidade que iria fabricar. Além disso,
havia o risco do molde não funcionar. Embora não gostasse dessa nova situação,
o dono da ABC ainda achava que poderia fazer um bom negócio com esse con-
trato.
Questões:
a. Acrescente a nova incerteza à árvore de decisão desse projeto.

TEMA G
1. Os lucros, os dividendos e o preço das ações da Taviolini S.A. tem uma expecta-
tiva de crescimento de 7% a.a. para os próximos anos. As ações ordinárias da
Taviolini estão cotadas atualmente a $23 por ação, o seu último dividendo foi de
$2.00, e a empresa irá pagar dividendos de $2.14 no final deste ano. Calcule o
seu custo de lucros retidos:
a. Utilizando o método do fluxo de caixa descontado (fórmula de Gordon).
b. Utilizando o método do CAPM, considerando que o Beta da empresa é
1.6, a taxa de risco zero é 9%, e o retorno do mercado é de 13%.
2. Uma empresa tem dívidas no valor de $1.200.000, o Valor do Patrimônio dos só-
cios é de $1.800.000. Considerando que a taxa de juros (Kd) que a firma paga é
9% por ano e a taxa de remuneração dos sócios (Ks) é de 14%, calcule o CMPC
(WACC) da firma.
3. A empresa Avalon tem 1.000 ações emitidas no valor de $2,00 cada ação. As dí-
vidas da Avalon montam a $3.000,00 sobre a qual paga uma taxa de juros de
12% ao ano. A taxa esperada de dividendos para os Sócios é 20% ao ano. Con-
sidere que não existe IR. Qual é o CMPC da empresa?
4. Seja uma firma que levante recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma
taxa de juros real efetiva de 15% ao ano. A dívida desta firma é de $20.000. O
capital investido dos sócios na firma é $10.000. A taxa de retorno para os sócios
sobre seus investimentos é de 20% ao ano. Qual é o custo médio ponderado de
capital desta firma? A empresa tem uma oportunidade de investimento que ren-
derá 14% a.a. A empresa deve investir neste projeto?
5. Suponha que uma firma tem um débito total de $2.000.000 e possua 100.000 a-
ções autorizadas e emitidas no mercado, valendo $30 por ação. A taxa de juros
para o empréstimo é de 8% ao ano, e o retorno esperado do investidor (acionis-
ta) é de 15%. Qual é o WACC desta firma? Considere que a taxa de retorno que
a firma fornece é 14%. É um bom negócio?
6. Seja um imóvel que é comprado por $100.000,00. Os alugueis líquidos que po-
demos receber no futuro são no valor de $12.000,00 para cada um dos próximos
4 anos. Após recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o
quarto ano vendemos o imóvel por $125.000,00. Considere que a taxa RF é 6%
ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 12% ao ano. Assuma
que o risco relativo Beta (β) adequado ao risco do investimento no imóvel é 1.0.
Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imóvel? Qual é o
valor (VP) deste imóvel? Qual é o VPL deste investimento?
7. Seja uma máquina que podemos comprar em t = 0 por $10.000,00. A máquina
produz um único tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A
capacidade de produção da máquina é 200 unidades por ano. O custo de produ-
ção de cada produto é $27,00. Não existem custos fixos nem dívidas. A vida útil
da máquina é 5 anos. Considere que a taxa RF é 6% ao ano e que a taxa espe-
rada de retorno do mercado seja 14% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta
(β) adequado ao risco deste investimento é 1,25. Qual deve ser a taxa de retorno
anual adequada? Qual é o valor operacional (VP) desta máquina? Qual é o VPL
deste projeto de investimento?
8. O último dividendo pago da Companhia Cordeiro foi de $3.00, a sua taxa de
crescimento tem sido de 6%, e o preço atual da sua ação ordinária é de $36. O
custo bruto de financiamento com capital de terceiros atualmente é de 12%, a
sua alíquota de IR é de 30%. Considerando que a empresa tem uma estrutura de
capital considerada ideal com 40% de endividamento, pergunta-se:
a. Qual o custo de capital próprio?
b. Qual o custo líquido do capital de terceiros?
c. A companhia Cordeiro está analisando um novo projeto de investimento.
Qual o custo médio ponderado de capital (WACC) a ser utilizado neste
projeto?
9. A Deodoro S.A. tem uma endividamento geral de 40%, que lhe custa atualmente
16% a.a., brutos. A alíquota de Imposto da empresa é de 30%. O risco para os
acionistas da empresa, medido pelo seu Beta, é de 1,8. Sabendo que um investi-
dor que queira investir em títulos de renda fixa garantidas pelo governo federal
receberá 9% a.a. de retorno, e que o retorno médio do Bovespa nos últimos anos
tem sido de 15% a.a., responda:
a. Qual o custo de capital de terceiros, líquido para a empresa?
b. Qual o custo do seu capital acionário?
c. Qual o custo de capital da empresa? (WACC)
10. A tabela abaixo fornece informações de lucro por ação dos últimos 10 anos para
a companhia Bartolac. As 6.24 milhões de ações ordinárias da empresa têm um
valor atual de mercado de $65 cada, e o dividendo esperado ao final do ano cor-
rente é de 55% do Lucro por ação de 2005. Considere que a expectativa dos in-
vestidores é de que o crescimento médio verificado a partir de 1996 se repita no
futuro.
Ano LPA Ano LPA
1996 3.90 2001 5.73
1997 4.21 2002 6.19
1998 4.55 2003 6.68
1999 4.91 2004 7.22
2000 5.31 2005 7.80
A taxa de juros do último empréstimo tomado pela empresa foi de 9%, e a sua a-
líquota de imposto de renda é de 40%. A sua estrutura de capital, que se presu-
me ser a ideal, é a seguinte:
Empréstimos de Longo Prazo 104.000.000
Capital próprio 156.000.000
Total 260.000.000
a. Calcule o custo de capital de terceiros e do capital próprio, presumindo-se

que todas as adições ao capital próprio vem de lucros retidos. Utilize a
formula Ks = D1/P0 + g.
b. Calcule o custo médio ponderado de capital da Bartolac, a partir das
mesmas premissas acima.

11. Cytryx S.A., uma importante empresa de tecnologia da Monrovia, tem um endivi-
damento geral de 30%, a um custo 18% a.a., brutos, e um Beta de 1,6. Os títulos
de renda fixa do governo da Monrovia, que são considerados sem risco, pagam
8% a.a. de retorno, e o retorno médio da bolsa de Catalana, capital da Monrovia,
tem sido de 15% a.a. nos últimos anos. Responda:
a. Qual o custo de capital de terceiros, líquido para a empresa, se a alíquota
de Imposto da Cytryx for de 40%.?
b. Qual o custo do seu capital acionário?
c. Qual o custo de capital da empresa? (WACC)
12. A Megacorp Ltda tem uma estrutura de capital formada por 30% de capital de ter-
ceiros de longo prazo, a um custo líquido de 22% a.a. (Kd), sendo que sobre os
70% restantes, os seus acionistas exigem um retorno de 25% a.a. A capitaliza-
ção total da empresa é de $100 milhões. Considerando que a empresa apresen-
tou um lucro operacional após os impostos, de $35 milhões, calcule o EVA da
empresa.
13. A Telstar tem ativos operacionais de $120.000, sendo que seu endividamento ge-
ral é de 40%. O custo bruto de capital de terceiros (KT)é de 18% a.a, e o retorno
esperado pelos seus investidores é de 22% a.a. reais. A empresa teve um lucro
operacional em 1996 de $40.000, e sua alíquota total de imposto é de 40%. Qual
foi o EVA da Telstar em 1996?
TEMA H
1. Em 1998, o sistema Telebrás, holding de todas as empresa de telefonia do Brasil
e monopólio do governo, foi dividida em três empresas distintas e privatizada.
Uma destas empresas, a companhia telefônica de São Paulo, a Telesp, foi com-
prada por um grupo espanhol. A segunda empresa, que ficou conhecida como a
Brasil Telecom, englobava as companhias telefônicas do Rio Grande de Sul,
Santa Catarina, Paraná, Mato Grosso do Sul e Goiás. A terceira, que veio a tor-
nar a Telemar, incorporou todas as demais empresas estaduais de telefonia da
região sudeste, leste, norte e nordeste. Entre as motivações para a quebra do
monopólio estatal e sua privatização estava a necessidade de atrair novos inves-
tidores e incentivar a competição neste setor. Para tanto, foi estabelecido um
prazo de cinco anos para as empresas usufruírem o monopólio nas suas áreas, a
partir do qual qualquer uma das empresas do setor estaria livre para oferecer
serviços de telefonia em qualquer lugar do território nacional. Você acredita que a
estrutura de capital das novas empresas deve ser a mesma do que a da antiga
Telebrás? Justifique a sua posição.
2. Modigliani e Miller na sua teoria da estrutura de capital estabeleceram que num
mercado perfeito, a divisão do capital da empresa entre capital próprio e de ter-
ceiros é irrelevante. Responda:
a. Qual o efeito da inclusão de impostos na análise de MM.
b. Qual o efeito da inclusão, além dos impostos, dos riscos e custos de in-
solvência

3. A Dialógica Sistemas está decidindo qual a melhor estrutura de capital para a
empresa. Na alternativa A, a empresa teria 200.000 ações e não teria dívida al-
guma. Na alternativa B, a empresa tomou emprestado $4 milhões no banco e re-
comprou 100.000 ações, ficando com essa dívida e 100.000 ações. Os juros so-
bre o endividamento da empresa são de 10% e não existem impostos.
a. Se o LAJIR for de $600.000, qual dos planos oferece um maior Lucro por
Ação (LPA)?
b. Se o LAJIR for de $3.4 milhões, qual dos planos oferece um maior Lucro
por Ação (LPA)?
c. Qual é o LAJIR de equilíbrio que faz com que o LPA seja idêntico nas du-
as estruturas de capital? Qual é o LPA nesta estrutura?
d. Quanto a empresa pagou por cada ação comprada?
e. Qual é o valor da empresa em ambas as alternativas?
f. O que disseram MM com relação a estrutura de capital quando não exis-
tem impostos?
4. A Eletron Eletrônica produz toca gravadores de DVD que vende por $100. Os
seus custos fixos são de $180.000, e as vendas anuais são de 5.000 unidades. O
seu lucro operacional é de $20.000 atualmente, e seus ativos somam a
$500.000, com uma depreciação anual de $50.000. A empresa estima que pode-
ria reduzir o seu custo variável unitário em $10 e aumentar a sua produção em
2.000 unidades se fizesse um investimento de $400.000 para melhorar o seu
processo de produção e comprar novos equipamentos. Por outro lado, isso tam-
bém faria com que o seu custo fixo aumentasse em $50.000, e o preço de venda
cair para $95, devido ao aumento da oferta de gravadores de DVD. Por estar ins-
talada em área de benefícios fiscais, a Eletron Eletrônica está isenta de impos-
tos, o seu custo médio de capital é de 10% a.a. e a vida útil deste investimento é
estimada em 10 anos. (Obs.: Lucro Operacional = Receita – Custos Fixos – Cus-
tos Variáveis – Depreciação).
a. Determine o custo variável antes da expansão.
b. Deve a empresa fazer esse investimento?
c. O seu ponto de equilíbrio de vendas irá aumentar ou diminuir?
5. As empresas de construção civil CasAlta e CasaBaixa são idênticas, exceto no
que se refere à sua alavancagem financeira e custo de capital de terceiros. Cada
uma tem $20 milhões em ativos, lucro operacional de $4 milhões e alíquota total
de imposto de 40%. CasAlta tem um índice de endividamento geral de 50% e
paga 12% a.a. de juros, enquanto que a CasaBaixa tem endividamento geral de
30% e paga 10% de juros sobre o capital de terceiros que utiliza.
a. Calcule a taxa de retorno sobre o investimento (Lucro Líquido/Patr. Líqui-
do) de cada empresa.
b. Observando que CasAlta tem um maior retorno sobre investimento, o te-
soureiro da CasaBaixa decide aumentar o seu endividamento de 30% pa-
ra 60%., o que fará com que os juros subam para 15% sobre todo o endi-
vidamento da empresa. Calcule o novo retorno sobre investimento da Ca-
saBaixa.
6. Uma empresa pretende expandir a sua produção investindo $ 3 milhões em no-
vas instalações. Desses $ 3 milhões, $ 2 milhões serão recursos próprios levan-
tados através de uma emissão de ações e $ 1 milhão será levantado por meio de
um empréstimo a juros de 6,5% ao ano. Atualmente (antes do investimento), em
valores de mercado, o capital próprio e a dívida da empresa são, respectivamen-
te, $ 20 milhões e $ 15 milhões. Sabendo-se que a alíquota de imposto de renda
é de 30%, a taxa de juros sem risco (Rf) é de 7% ao ano, o retorno esperado do
mercado acionário (Rm) é de 9% ao ano, o custo da dívida atual é também de
6,5% ao ano, e que o Beta das ações da empresa é atualmente de 0,5, calcule:
a. o valor do beta não alavancado, também conhecido como beta dos ativos,
ou da empresa sem dívidas;
b. o valor do novo beta das ações, considerando o investimento, ou seja,
com a emissão das novas ações e da nova dívida para financiar a expan-
são;
c. o custo médio ponderado de capital a ser utilizado pela empresa na avali-
ação da expansão
Lembre-se que Beta alavancado = Beta sem alavancagem x ( 1 + (1-IR) D/E),
onde IR = alíquota de impostos, D = valor de mercado da dívida e E = valor de
mercado das ações
TEMA J
1. A Databit S.A tem um giro de Contas a Pagar de 8.0, um giro de Contas a Rece-
ber de 10.0, e um prazo médio de estoques de 55 dias. Qual é o ciclo de caixa
dessa empresa? Monte um diagrama explicativo.
Tristana S.A está preparando o seu fluxo de caixa para os meses de outubro, no-
vembro e dezembro. As vendas de agosto e setembro foram de $100.000 e
$200.000 respectiva-mente, e prevêem-se vendas de $400.000, $300.000 e
$200.000 para os meses seguintes. As vendas à vista representam 20% do total,
50% é vendido a 30 dias e o restante a 60 dias. Em dezembro a empresa recebe-
rá dividendos de $30.000 de uma subsidiária.
2. As compras da empresa representam 70% das suas vendas, sendo 10% das
compras pagas à vista, 70% a 30 dias e o restante em 60 dias. Em outubro deve-
rão ser pagos dividendos de $20.000 aos acionistas da empresa. Os aluguéis de
$5.000 são pagos mensalmente, assim como os salários e ordenados que cor-
respondem a $8.000 mais 10% das vendas ocorridas no mês. Em novembro será
comprada uma nova máquina por $130.000 à vista. Impostos no valor de
$25.000 precisam ser pagos em dezembro, bem como juros de $10.000 e a a-
mortização de um empréstimo, no valor de $20.000. Considerando que o saldo
de caixa da empresa totalizava $50.000 em final de setembro, e que o saldo mí-
nimo de caixa é de 20.000, defina as necessidades de financiamento para o pe-
ríodo em questão.
3. A companhia Valverde está elaborando o seu fluxo de caixa para os próximos
meses. A empresa pretende manter sempre um saldo de caixa mínimo de
$20.000, sendo que em 31 de março o saldo de caixa era de $50.000. As vendas
reais e projetadas para o ano são as seguintes:
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul
Real 50.000 60.000 60.000
Projetado 80.000 100.000 100.000 150.000

As vendas à vista representam 50% do total, sendo o restante dividido igualmen-
te em vendas a 30 e 60 dias. As compras correspondem a 70% das vendas, sen-
do que 90% desse custo é pago no mês seguinte ao mês em que ocorre, e o res-
tante dois meses depois de incorrido. As despesas gerais e administrativas são
de $10.000 por mês mais 10% das vendas realizadas no mês, sendo que essas
despesas são pagas à vista.
Semestralmente em junho e dezembro é feita a amortização de uma dívida pen-
dente no valor de $100.000. Em junho são pagas despesas financeiras de
$30.000 e ainda dividendos de $10.000 e está previsto um investimento em má-
quinas no valor de $20.000 em maio. Prepare o fluxo de caixa da empresa para o
período de abril a julho, e informe se será necessário tomar algum empréstimo, e
o seu valor mês a mês caso necessário.
4. Os irmãos José e Alexandre Travassos recentemente arrendaram uma loja no
Plaza Shopping e abriram um novo negócio, Sorveteria Travassos. Os negócios
tem ido bem, mas freqüentemente os dois irmãos se vêem com falta de caixa
que tem causado problema com alguns dos seus fornecedores. Além disso, eles
estão preocupados em atender o aumento de demanda que ocorre no verão, e
para resolver esse problema, eles foram pedir um empréstimo bancário. No en-
tanto, eles precisam determinar primeiro quanto dinheiro irão precisar nos próxi-
mos meses de dezembro a março.
As vendas de sorvete são feitas à vista para os clientes da loja, mas o restauran-
te ao lado compra mensalmente 20% das vendas da sorveteria para pagamento
em 30 dias. As compras de sorvete da Kibon e Babuska são pagas a 30 dias, o
aluguel mensal é de $1.000, e as retirados dos dois sócios é de $2.500 mensais
cada um. Além disso, está previsto uma última parcela do pagamento dos equi-
pamentos da loja no valor de $6.000 em dezembro, e o aluguel de freezers adi-
cionais para atender o pico de verão em janeiro, no valor de $4.500. O saldo de
caixa atual em primeiro de dezembro é de $500, mas os irmãos Travassos che-
garam à conclusão de que é necessário se ter um mínimo de $2.000 em caixa
para operar satisfatoriamente a sorveteria. As vendas de sorvete em novembro
foram de $30.000, e a previsão para dezembro, janeiro, fevereiro e março é de
$60.000, $100.000, $80.000 e $30.000 respectivamente. As compras nesse
mesmo período foram $50.000, $85.000, $70.000, $25.000 e $20.000. Qual é a
necessidade de empréstimo da Sorveteria Travassos para o período em ques-
tão?

MBA EXECUTIVO EM
GESTÃO FINANCEIRA
RESPOSTA DOS EXERCÍCIOS DE AUTO-AVALIAÇÃO

Prof. Sérgio Caldas
RESPOSTA DOS EXERCÍCIOS DE AUTO-AVALIAÇÃO
TEMA B
Juros Simples
Exercício b.1: 1,277%.
Exercício b.2: R$ 19.100,00.
Exercício b.3: 1,031% e 1,0638%, respectivamente.
Exercício b.4: R$ 8888,89.
Exercício b.5: R$ 10.728,00.
Juros Compostos
Exercício b.7: R$ 48.944,39.
Exercício b.8: R$ 15.688,09.
Exercício b.9: R$ 31.013,03.
Exercício b.10: R$ 10.280,17.
Exercício b.11: R$ 10.070,13.
Exercício b.12: R$ 179.955,46.
Exercício b.13: R$ 11.205,99.
Exercício b.14: Deve pegar o empréstimo.
Exercício b.15: R$ 7.788,74.
Exercício b.16: Mau negócio. O valor da promissória no vencimento é maior
do que o FV da dívida.
Prestações Iguais
Exercício b.19: R. R$ 60.651,96.
Exercício b.21: R$ 1.124,09.
Exercício b.22: R$ 1.933,59.
Exercício b.23: R$ 1.578,13.
Exercício b.24: R$ 4.246,56.
IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Resposta dos Exercícios de Auto-Avaliação 273
Exercício b.25: R$ 16.306,99.
Exercício b.26: R. R$ 861,38.
Exercício b.27: R. 1,527% ao mês.
Exercício b.28: A segunda opção, pois i = 1,76% ao mês, enquanto na pri-
meira i = 1,87% ao mês.
Exercício b.29: 4,5% ao mês.
Exercício b.30: R$ 3.260,30.
Exercício b.31: R$ 78.187,86.
Exercício b.33: R$ 34.921,36.
Exercício b.34: R$ 76.446,19.
Exercício b.35: Não. A taxa implícita na operação é de 1,487% ao mês, con-
siderando o preço à vista com desconto.
Exercício b.36: R$ 146.287,88.
Exercício b.37: R$ 176.338,82.
Valor Presente Líquido e Taxa Interna de Retorno

Exercício b.38:
a. VPL = R$ 10.340,88.
b. VPL = R$ 4.427,80.
Exercício b.39: R$ 1.165,30.

Exercício b.40: Não. VPL = -R$ 30.167,52.
Exercício b.41: Sim. VPL = R$ 723.483,74.
Exercício b.42: 2,283% ao mês.
Exercício b.43: R $6.200,00; R$ 1.374,12; -R$ 317,91, respectivamente. A
TIR é 13,973% ao ano.
Exercício b.44: R. R$ 129.028,50.
Exercício b.45: R. -R$ 1.003.734,33.
Exercício b.46: R. 7,303% ao ano.
Exercício b.47: VPL = R$ 25.616,63, e o projeto deve ser aceito.
Exercício b.48: 18,64% ao ano.
Equivalência de Fluxos de Caixa e Sistemas de Amortização

Exercício b.49: R$ 3.060,88.
Exercício b.50: Primeira prestação: R$ 3.938,67; última prestação: R$
1.182,07. Dica: divida o saldo devedor inicial pelo número de prestações para saber
o valor de cada amortização mensal. Calcule os juros pagos na primeira e na última
a partir do saldo devedor imediatamente anterior.
Exercício b.51: Se quiser vender ou devolver o imóvel antes da quitação,
quem escolher Sistema de Amortizações Constantes terá pago exatamente a pro-
porção do saldo devedor resultante da divisão do número de prestações pagas e o
total do financiamento. Quem optou pelo Price, terá pago menos do que a propor-
ção, e o saldo devedor será maior. O risco está nesse descasamento e também no
valor de mercado do imóvel, que pode ter aumentado a uma taxa menor do que a de
financiamento.
TEMA C
Exercício c.2: Qual o significado de Patrimônio?
(x) Conjunto de bens, direitos e obrigações pertencentes a uma pessoa
física ou jurídica.
Exercício c.3: Qual a denominação da peça contábil que representa o Patri-
mônio de uma pessoa jurídica?
(x) Balanço Patrimonial.
Exercício c.4: Que significa o termo PASSIVO (sentido amplo) no contexto
de uma estrutura patrimonial?
(x) Obrigações de uma pessoa física ou jurídica contraídas junto a outras
pessoas físicas ou jurídicas.
Exercício c.5: Como é composto o Ativo de uma empresa, segundo a classi-
ficação definida pelas legislações societária e fiscal?
(x) Circulante, Realizável a Longo Prazo e Permanente.
Exercício c.6: Como é composto o Passivo (sentido amplo)?
(x) Circulante, Exigível a Longo Prazo, Resultado de Exercícios Futuros e
Patrimônio Líquido.
Exercício c.7: A parcela do patrimônio de uma empresa que cabe aos seus
proprietários é denominada:
(x) Patrimônio Líquido.
Exercício c.8: Para a determinação do Patrimônio Líquido, é considerado:
(x) O total do Passivo deduzido do somatório entre o Passivo Circulante e
o exigível a Longo Prazo.
(x) O total do Ativo deduzido dos capitais de terceiros.
Exercício c.9: Que representa o denominado “Passivo Descoberto”?
(x) Uma situação líquida negativa da parcela dos proprietários no patri-
mônio de uma empresa.
(x) Um Ativo total insuficiente para cobrir a totalidade das obrigações da
empresa para com terceiros.
Exercício c.10: Investimentos, custos, despesas, perdas, ganhos, receitas,
ingressos e desembolso. Reunindo alguns destes termos, responda abaixo as com-
binações que integram a Demonstração do Resultado do Exercício de uma empresa.
(x) Receitas, despesas, perdas e ganhos.
Exercício c.11: Os gastos com investimentos, custos, despesas e perdas,
bem como as receitas e os ganhos realizados por uma empresa são reconhecidos
em sua estrutura patrimonial pelo Regime de Caixa ou pelo Regime de Competên-
cia? Por quê?
(x) Pelo Regime de Competência, pois nele as operações empresariais
são reconhecidas quando da sua “incorrência”, (incidência do fato ge-
rador contábil de natureza econômica, financeira, jurídica, técnica
etc.), independentemente da sua realização financeira
Exercício c.12: Qual o maior objetivo da Demonstração do Resultado do E-
xercício quando subsidia um usuário envolvido em um processo de decisões nos
âmbitos interno e externo à empresa?
(x) Permitir uma análise da composição do lucro ou prejuízo de uma em-
presa.
(x) Permitir uma análise isolada ou comparativa, em vários períodos, dos
diferentes itens que compõem a apuração do lucro ou prejuízo de
uma empresa.
Exercício c.13: Que significa Capital Circulante Líquido?
(x) A diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.
Exercício c.14: Que é Ativo Circulante?
(x) São os valores disponíveis e realizáveis no curto prazo, assim consi-
derado, ao longo dos doze meses ou do ciclo operacional da empresa
(o que for maior), a partir da data de encerramento do Balanço Patri-
monial.
Exercício c.15: Que é Passivo Circulante?
(x) São as obrigações junto a terceiros com data de vencimento ao longo
dos doze meses da data de encerramento do Balanço Patrimonial, ou
do ciclo operacional da empresa, o que for maior.
Exercício c.16: Qual o objetivo da análise das proporções verticais dos ele-
mentos integrantes da Estrutura Patrimonial de uma Entidade?
(x) Permitir ao usuário uma visão estática (em uma data) ou dinâmica
(várias datas comparadas) da participação dos diferentes grupamen-
tos de uma estrutura patrimonial, respectivamente no total do ativo e
do passivo, visando subsidiar um julgamento da situação patrimonial e
financeira da entidade.
Exercício c.17: A propósito da pergunta anterior, como as proporções verti-
cais dos diversos grupamentos da Estrutura Patrimonial de uma Entidade se intera-
gem com a evolução horizontal dos números ali apresentados.
(x) Uma brusca variação da proporção vertical não significa, necessaria-
mente, uma elevada variação da evolução horizontal de uma rubrica
ou de um grupamento, pois pode ter havido o ingresso de vultosos re-
cursos, exigíveis ou não, para atender a um determinado componente
do ativo. Neste caso, haveria uma elevação da proporção vertical dos
correspondentes grupamentos sobre o total do ativo e do passivo,
respectivamente, sem necessariamente haver uma redução do com-
portamento horizontal dos demais grupamentos; pelo contrário, pode-
ria haver, até mesmo, uma ascendência horizontal da rubrica ou gru-
pamento observado, subsidiando, assim, o usuário em um processo
de análise;
(x) A observância do comportamento horizontal de rubricas ou grupamen-
tos da estrutura patrimonial deverá ser prioritário para a análise do
comportamento das proporções verticais;
Exercício c.18: E na Demonstração dos Resultados: qual o propósito da aná-
lise das proporções verticais dos diversos elementos componentes da apuração do
lucro ou prejuízo de um determinado período, e como esta análise interage com a
evolução horizontal dos números apresentados.
(x) As proporções verticais têm como propósito apresentar ao usuário as
causas secundárias da melhora ou piora dos lucros ou prejuízos a-
presentados pela empresa. A evolução horizontal dos diferentes itens
integrantes da demonstração dos resultados interage com as propor-
ções verticais na medida em que se compara a evolução das receitas
operacionais líquidas com a evolução das diversas despesas, de ou-
tras receitas, perdas ou ganhos integrantes da estrutura de resulta-
dos.
(x) As proporções verticais na demonstração de resultados têm como
propósito permitir, quando se comparam vários períodos, a análise da
variação da lucratividade da entidade e, conseqüentemente, da renta-
bilidade do seu capital próprio diante do custo de oportunidade. É de
extrema importância a sua interação com as proporções horizontais
quando se avalia os efeitos da alavancagem operacional na lucrativi-
dade, ou seja, a variação do lucro contra a variação da receita opera-
cional líquida.
Exercício c.19: Como você julgaria a situação financeira de uma empresa
com base nos seguintes parâmetros?
a. No curto prazo: Índice de liquidez corrente situado em 3,10; índice de
liquidez seco em 0,40; giro dos seus estoques de mercadorias (empre-
sa comercial) de 20 dias; prazo médio efetivo de recebimento de suas
vendas a prazo, de 30 dias, e um prazo médio de pagamento aos seus
fornecedores, de 90 dias?
b. No longo prazo: Quociente de liquidez geral bem abaixo de 1,00, diga-
mos, 0,40?
(x) No curto prazo a situação financeira é privilegiada, mas a longo prazo
o seu julgamento dependerá da alimentação dos ativos circulantes
frente ao volume de endividamento a longo prazo que se transferirá
para o curto prazo.
(x) No curto prazo, apesar de haver um distanciamento acentuado entre
os índices de liquidez corrente e seco, o giro dos estoques, aliado ao
prazo médio de recebimento e de pagamento, denuncia claramente
um perfeito equilíbrio das contas, garantindo uma sólida situação fi-
nanceira. No longo prazo, entretanto, pode-se julgar como plenamen-
te favorável a situação financeira desta empresa, pois, conforme se
observa, ela está apresentando, estrategicamente, uma participação
acentuada de recursos de terceiros em sua estrutura de passivos,
mantendo propositadamente um índice de liquidez geral no nível a-
presentado em vista de assegurar que o custo total dos capitais de
terceiros é inferior ao benefício destes recursos aplicados no ativo da
empresa.
(x) Situação financeira de curso prazo: excelente.
Exercício c.20: Qual a diferença entre LUCRATIVIDADE, RENTABILIDADE e
LIQUIDEZ?
(x) Lucratividade: relação de um lucro com a receita operacional líquida;
Rentabilidade: relação de um lucro com um capital investido; Liquidez:
capacidade de aliar recursos financeiros já disponibilizados com a
realização financeira de outros ativos na confrontação com as exigibi-
lidades de uma entidade. Sob o ponto de vista isolado a liquidez tam-
bém é entendida como a capacidade de conversão de bens e direitos
em dinheiro.
Exercício c.21: Como você julgaria o desempenho econômico de uma em-
presa pela análise isolada da MARGEM DE LUCRO (ou lucratividade) GERADA PE-
LOS ATIVOS? Por quê?
(x) Não, porque este indicador integra um conjunto de outros indicadores
necessários a uma correta avaliação do desempenho econômico de
uma empresa. São eles: retorno (ou rentabilidade) do ativo (integrado
com os indicadores giro do ativo e margem de lucro gerada pelos ati-
vos) e, principalmente, retorno (ou rentabilidade) do patrimônio líqui-
do.
TEMA D
Exercício d.1:
Situação I:
Recessão: 14,50% Esperado: 17,00% Expansão: 19,50%
Situação II:
Recessão: 10,66% Esperado: 11,84% Expansão: 13,03%
Exercício d.2:
Situação Atual:
Recessão: 7,79%; Esperado: 11,25%; Expansão: 14,71%
Situação Proposta:
Exercício d.3:
Situação Atual:
Exercício d.4:
Situação Atual:
Exercício d.5:
Situação Atual:
Recessão: 10,48%; Esperado: 14,31%;Expansão: 18,14%
Exercício d.6:
Situação Atual:
TEMA E
1. O fluxo de caixa do projeto é:
0 1 2 3 4 5
(2.200) 700 700 700 700 700
VPL (15%) = 146,51 A empresa deve investir no projeto

VPL (20%) = (106,57) A empresa não deve investir no projeto
2.
a. VPL (10%) = 1.123,97. Este valor representa o resultado líquido que a
empresa pode esperar caso ela invista no projeto. A empresa deve então
investir no projeto, pois ao fazê-lo ela estaria aumentando a riqueza do
acionista neste valor.
b.
Taxa Desc. VPL
0% 2.000
10% 1.124
20% 444
30% - 95
40% - 531
50% - 889
60% -1.188
70% -1.439
80% -1.654
c.

2.000
1.500
1.000
500
VP
L 0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
-500
-1.000
-1.500
-2.000
Taxa de Desconto
d. TIR = 28,08%. Como a TIR é maior do que o retorno mínimo exigido, ou o

custo de capital da empresa, o projeto deve ser executado. Neste caso, a
empresa está tomando recursos que tem um custo de 10% a.a. para in-
vestir num projeto que tem um retorno esperado de 28,08%.
3. VPL (15%) = 1.220,27, TIR = 22,2%. O gerente deve investir no projeto.
4. D. Terezinha deve investir no projeto, pois o VPL a taxa de 10% é $11.566,30.

Lembre-se que o aluguel é mensal enquanto que os períodos do fluxo são anu-
ais, portanto, é necessário multiplicar por 12 os valores mensais líquidos.
5.
a.
0 1 2 3 4 5
(500) 140 140 140 140 140
b. VPL (10%) = -500 + 530,7 = 30,7

c. TIR=12,38 %
d. IL = 530,7/500 = 1,06
e. Payback = 500/140 = 3,6 anos
6.
a. Diâmetro de 20 cm
0 1 2 3 19 20
45.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
PV (10%) = 130.135
b. Diâmetro de 30 cm
0 1 2 3 19 20
80.000 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000
PV (10%) = 139.594
A melhor alternativa é a utilização do encanamento de menor diâmetro (20
cm), pois é o de menor custo para a empresa. Note que todos os fluxos destes proje-
tos representam saídas de caixa, de forma que escolhemos o que apresenta o me-
nor valor nesse caso.
7.
0 1 2 3 19 20
(6.000) 890 510 510 510 510

(380) 4500
510 5.010
VPL (10%) = (989,19)

TIR = 7,95%
O investimento não vale a pena, pois o seu VPL é negativo. O retorno que o
investidor pode esperar deste projeto é de 7,95%, menor do que o retorno mínimo
exigido de 10%.
8.
0 1 2 3 4 VPL TIR
A) 7.699 24,1%
(24.000) 10.000 10.000 10.000 10.000
0 1 2 3 4 VPL TIR
B) 10.185 21,7%
(24.000) 0 5.000 10.000 33.000
O critério do VPL indica que o melhor projeto é o projeto B, enquanto que o

critério da TIR indica o projeto A como o melhor. A discrepância ocorre porque o cri-
tério da TIR assume a premissa de que os fluxos do projeto serão reinvestidos à ta-
xa da TIR, o que não é correto. Esse erro é pequeno quando a TIR está próxima da
taxa de desconto, mas neste caso a grande diferença entre os dois acentua o erro.
O critério do VPL pressupõe reinvestimento à taxa de desconto. O cálculo da TIRM é
feito da seguinte maneira:
a. Para o projeto A:
• Calcule o Valor Futuro no ultimo período (ano 4) das entradas de
caixa.
• Este valor é VF (10%) = 46.410,00
• Calcule o Valor Presente das saídas de caixa.
• Neste caso, o projeto só tem uma saída de caixa que já se encontra
no instante zero, e o seu valor é 24.000.
• Calcule a TIR deste fluxo modificado. O resultado é a TIRM =
17.92%
Repita esses mesmos passos para o projeto B. O valor da TIRM do projeto B
será de 20.17%.
Podemos ver agora que a TIRM está de acordo com a recomendação dada
pelo VPL, ou seja, o projeto B é melhor do que o projeto A.
9. VPL (10%) = ($6.571). Os passos necessários para se chegar a esse valor são:
Passo Ação Descrição
1 Limpa a memória financeira
FIN
2 180.000 Informa que o Investimento Inicial é -$180.000
CF0
3 100.000 Informa que o Fluxo 1 é $100.000
CFj
4 5 Informa que esse fluxo se repete 5 vezes
Nj
5 100.000 Informa o Fluxo 6 é -$100.000
CFj
Nj
7 0 Informa que o Fluxo 11 é zero
CFj
Nj
9 200.000 Informa que o Fluxo 20 é $200.000
CFj
10 10 Informa que a taxa de desconto é 10% a.a.
10 Calcula o Valor Presente: -$ 6.570,63

NPV
O cálculo da TIR é um pouco mais complexo neste caso, e teclando f IRR ob-
temos apenas uma mensagem de erro (Erro 3). Isso ocorre porque este projeto pos-
sui três TIR distintas. Isso pode ser observado no gráfico do VPL x Taxa de Descon-
to da Figura 4 da página 18 do Tema A, pois se trata do mesmo projeto. Podemos
observar que o VPL cruza o eixo três vezes, representando as três TIR do projeto.
Nesse caso, o cálculo da TIR é irrelevante, pois nenhuma destas três representa a
real rentabilidade do projeto e nenhuma decisão de investimento deve ser tomada
com base neste critério. A alternativa é tomar a decisão de investimento com base
no critério do VPL, ou então calcular a TIRM.
Apenas a título de curiosidade, o cálculo das TIR do projeto pode ser feito da
seguinte maneira. Para tanto, é necessário darmos um ponto de partida de onde a
calculadora irá começar a pesquisar a TIR. Sem apagar os dados da memória da
calculadora inseridos anteriormente, digite:
Passo Ação Resultado

1 -1 1,86 %
2 10 14,35 %
4 50 29,02 %
O projeto apresenta três TIR distintas, 1,86%, 14,35% e 29,02%. A TIRM é

9,91%. Note que nenhuma das três TIR obtidas é igual à TIRM, que representa a
real rentabilidade do projeto, motivo pelo qual não se recomenda o uso da TIR nes-
ses casos.
10.
a.
0 1 2 3 4 VPL TIR
A) 346,13 30,7%
(1.000) 600 500 400 200
0 1 2 3 4 VPL TIR
B) 526,93 24,2%
(1.100) 0 0 500 2.000
A empresa deve optar pela alternativa B, uma vez que esta oferece o maior
VPL dos dois.
b. Pelo critério da TIR, a melhor opção seria o projeto A, que aparentemente
oferece a maior rentabilidade.
c. A uma taxa de 22%, temos: VPL (A) = $138,30 e VPL (B) = $78,15. Nes-
se caso, o projeto mais indicado passa a ser o projeto A.
Projetos Mutuamente Exclusivos

1.200
Projeto B
800
VPL
400
Projeto A
0
0 10% 20% 30% 40%
(400)
Taxa de Desconto
TEMA F
1. Neste exercício, observe que o prejuízo do projeto no primeiro ano, ao ser adi-
cionado ao lucro da ABC naquele ano tem o efeito de reduzir o imposto a pagar
da empresa. Por este motivo incluímos esse efeito colateral no fluxo de caixa do
projeto, na forma de um crédito de imposto de renda.
Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Receitas 1.000 5.000 15.000 20.000 20.000 14.000 10.000
Despesa à vista (2.000) (3.000) (8.000) (9.500) (9.500) (7.000) (5.000)

Depreciação (500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)
L.A.I.R. (1.500) 500 5.500 9.000 9.000 5.500 3.500
I.R. (35%) (525) 175 1.925 3.150 3.150 1.925 1.225
Lucro Líquido (975) 325 3.575 5.850 5.850 3.575 2.275
Depreciação 500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
∆ Cap Giro (400) (600) (1.000) (1.200) (400) 0 800 2800

Invest. Capital (3.500) (6.000) 0 0 0 0 0 0
Receita de
0 0 0 0 0 0 0 2.000
Venda de Ativo
Fluxo Líquido (3.900) (7.075) 825 3.875 6.950 7.350 5.875 8.575
Taxa de Desconto = 20,0%

VPL = $ 3.686
TIR = 29,7%
2. PMT = $ 1.400.000
N = 20 VP = $11.919.989,21
I = 10% a.a.
VPL = $11.919.989,21 – 8.200.000,00 = $3.718.989,21. Sim, pois VPL>0
3. Trata-se de determinar o menor custo apenas, pois não há receita neste projeto.
Além disso, estes projetos têm prazo de vida diferente.
Preço Manut. Vida útil
Modelo Standard 10.000 6.000 2 anos
Modelo Luxo 15.000 4.000 3 anos
Modelo Standard:
a) 0 1 2
10.000 6.000 6.000
VPL (10%) = 20.410
Modelo Luxo:
b) 0 1 2 3
15.000 4.000 4.000 4.000
VPL (10%) = 24.950

Apesar do modelo Standard apresentar menor custo, por outro lado ele tem
um ano a menos de vida útil do que o modelo Luxo. Para podermos comparar os
dois investimentos é preciso igualar os períodos de utilização. Considerando que se
comprará uma outra máquina do mesmo tipo:
Modelo Standard:
a) 0 1 2 3 4 5 6
10.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000

10.000 10.000
VPL (10%) = 51.222

Modelo Luxo:
b) 0 1 2 3 4 5 6
15.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000

15.000
VPL (10%) = 43.690 Æ Melhor opção

Mas se trocar por outro tipo de máquina? Ou se os períodos forem muito dife-
rentes? Há uma alternativa melhor para resolver esse problema, que é o cálculo da
anuidade equivalente.
Standard:
PV = 20.410
i = 10% a.a. PMT = 11.760
n=2
Luxo:
PV = 24.950
i = 10% a.a. PMT = 10.030 Æ Melhor opção
n=3
4.
Item Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6
Venda de Ativo 8.000
Receita 10.000 16.000 20.000 22.000 24.200 26.620
- Despesa 8.000 10.000 11.000 12.100 13.310 14.641
- Depreciação 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
= L.A.I.R. (2.000) 2.000 5.000 5.900 6.890 15.979
- I.R.(35%) 700 (700) (1.750) (2.065) (2.412) (5.593)

= Lucro Líquido (1.300) 1.300 3.250 3.835 4.479 10.386
+ Depreciação 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000

= Fluxo (24.000) 2.700 5.300 7.250 7.835 8.479 14.386
VPL (10%) = $7.018 TIR = 17.5%

5.
0 1 2 3 4
Receita 70.000 200.000 200.000 200.000

Despesas 65% (45.500) (130.000) (130.000) (130.000)
Depreciação (30.000) (30.000) (30.000) (30.000)
Lucro Operacional (5.500) 40.000 40.000 40.000
IR 25% 1.375 (10.000) (10.000) (10.000)
Lucro Após IR (4.125) 30.000 30.000 30.000
Depreciação 30.000 30.000 30.000 30.000
Fluxo Operacional 25.875 60.000 60.000 60.000
Invest. em Ativo Circulante (25.000) 0 0 25.000
Investimento em Ativo Fixo (120.000)
Fluxo de Caixa (145.000) 25.875 60.000 60.000 85.000
Resp: VPL (20%) = ($6.057) TIR = 18.1%. Não investiria
6.
0 1 2 3 4 5 6 7
Investimento (800) (1.500)
Receita 500 500 500 1.000 1.000 1.000 1.000
Depreciação (100) (100) (100) (200) (200) (200) (200)
L.A.I.R. 400 400 400 800 800 800 800
IR 30% (120) (120) (120) (240) (240) (240) (240)
LL 280 280 280 560 560 560 560
Depreciação 100 100 100 200 200 200 200
FCL (800) 380 380 380 (740) 760 760 760
VPL(15%) = $636,66 TIR = 35,5%
7. Motochoque S.A.
a. Alterando-se uma variável de cada vez, inicialmente para o seu valor
Pessimista e depois para o seu valor Otimista enquanto todas as demais
variáveis se mantêm congeladas no seu valor base (normal), determinan-
do um conjunto de dois VPLs para cada variável, correspondente aos va-
lores pessimista e otimista, respectivamente. Adotando-se o mesmo pro-
cedimento para cada uma das demais variáveis, obtemos a tabela de VPL
mostrada a seguir.
Tabela de VPLs
Variável Pessimista Normal Otimista

Mercado 11.3 34.3 57.4
Fatia mercado -103.9 34.3 172.6
Preço - 42.5 34.3 49.7
Custo variável -150.0 34.3 111.0
Custo fixo (milhões) 3.6 34.3 65.0
Podemos observar que o projeto está longe de ser seguro. Os riscos mai-
ores estão nas variáveis de fatia de mercado que a empresa pretende
conquistar e do custo variável de fabricação da motocicleta. A análise
mostra que esse projeto é muito sensível a mudanças nessas duas variá-
veis, justificando assim os custos adicionais necessários para se obter
melhores informações a respeito. Por outro lado, a variável “tamanho do
mercado”, não tem um efeito tão importante, levando a concluir que os
dados existentes já são suficientes para a análise desejada.
b. VPL (10%) = 65,7 milhões
8. Companhia ABC (I)
Comprando a caixa fora:
Receita: $1,000*100 = $100,000
Despesa:
Mão-de-Obra $ 50*100 = $ 5,000
Material $ 450*100 = $ 45,000
Caixa $ 300*100 = $ 30,000
$ 80,000
Saldo = $ 20,000
Fabricando a caixa:
Receita $1,000*100 = $100,000
Despesa:
Mão-de-Obra $ 50*100 = $ 5,000
Material $ 450*100 = $ 45,000
Molde = $ 17,500
Caixa $ 50*100 = $ 5,000
$ 72,500
Saldo = $ 27,500
Árvore de decisão: (I)
Aceita Contrato Decisão
Fabrica (Molde)
27500
Sim
Compra
20000
Não
0
9. Companhia ABC (II)
Árvore de decisão: (II)
Aceita Contrato Decisão Caixa OK

Sim
27500
Fabrica (Molde)
Sim Não
2500
Compra
20000
Não
0
10. Companhia ABC (III)
a. 50 comprando: Saldo = $10.000
b. 50 fazendo: Saldo = $ 5.000
Árvore de decisão: (III)
Aceita Contrato Decisão Caixa OK Quant?

Cem
Sim 27500
Cinquenta
Fabrica (Molde) 5000
Cem
Sim Não 2500
Cinquenta
-7500
Cem
Compra 20000
Cinquenta
10000
Não
0
TEMA G
1.
a. Ks = D1/P0 + g = 2,14 / 23 + 0,07 = 16,.30%,
b. Ks = rf + β(Rm – rf) = 0,09 + 1,6(0,13 – 0,09) = 15,4%
2. WACC = 0,09(1.200/3.000) + 0,14(1.800/3.000) = 12,0%.
3. WACC = 0,12(3.000/5.000) + 0,20(2.000/5.000) = 15,20%
4. WACC =0,15(20.000/30.000) + 0,20(10.000/30.000) = 16,67% > 14%. Não vale a
pena investir uma vez que a rentabilidade do projeto (14%) é menor do que o
custo do capital que será investido nele.
5. WACC = 0,08(2.000/5.000) + 0,15(3.000/5.000) = 12,20% < 14%. Sim, nesse ca-
so vale a pena investir porque o projeto renderá mais do que o custo do capital
investido.
6.
0 1 2 3 4
Aluguéis 12.000 12.000 12.000 12.000
Venda 125.000
Fluxo de Caixa (100.000) 12.000 12.000 12.000 137.000
Ks = 12,0%
VP = 115.887,95
VPL = 15.887,95
7.
a. Fluxo de Caixa Anual = 200 (47-27) = $4.000
b. n = 5
c. Ks = rf + β(Rm – rf) = 0.06 + 1.25(0.14 – 0.06) = 16,0%,
d. VP = 13.097,17, VPL = 3.097,17
8.
a. Ks = D1/P0 + g = 14,83%
b. Kd = 0,12(1-0.30) = 8,4%
c. WACC = 0,084(0,40) + 0,1483(0,60) = 12,26%
9.
a. Kd = 0,16(1 – 0.30) = 11,20%
b. Ks = 0,09 + 1,8(0,15-0,09) = 19,80%
c. WACC = 0,1120 (0,40) + 0,1980(0,60) = 16,36%
10. Nesse caso, precisamos determinar a taxa média de crescimento desde 1996.
Considerando que são 8 anos, isso significa que precisamos resolver a equação
$3,90 (1+ g)8 = $7,80 o que nos dá:
7.80
g= 8 − 1 = 8.0%
3.90
a. Kd = 0,09 (1 – 0,40) = 5,4% Ks = 0,55 (7,80) / 65 + 0,08= 14,60%
b. WACC = 0,054 (104.000/260.000) + 0,1460 (156.000/260.000) = 10,92%
11.
a. Kd = 0,18(1 – 0,40) = 10,80%
b. Ks = 0,08 + 1,6(0,15 - 0,08) = 19.20%
c. WACC = 0,108 (0,30) + 0,192(0,70) = 16,68%
12.
Valor Custo Custo Total
Capital de Terceiros 30.000 22% 6.600
Capital Próprio 70.000 25% 17.500
100.000 24.100

Custo Capital -24.100
EVA 10.900
13.
Valor Custo Custo Total
Kd = 10,8%
Capital de Terceiros 48.000 10,8% 5.184

Capital Próprio 72.000 22% 15.840
120.000 21.024
IR = 40%

I.R (40%) (16.000)
24.000
Custo Cap. 21.024

EVA 2.976
TEMA H
1. A estrutura de capital deve ser bem diferente, com as novas empresas apresen-
tando um menor nível de endividamento. O motivo disso é que devido à competi-
ção, aumento do número de concorrentes e rápida inovação tecnológica do setor,
o risco econômico das novas empresas é significativamente maior do o de um
monopólio como a Telebrás, portanto a capacidade delas assumirem um risco fi-
nanceiro adicional é bem menor.
2.
a. Como o custo do endividamento é menor do que o custo de capital pró-
prio, a estrutura ideal seria de 100% de endividamento.
b. Existe uma estrutura de capital ótima porque a medida que aumenta o
endividamento da empresa, o risco e os custos de insolvência tornam es-
te capital cada vez mais caro.
3. Dialógica Sistemas
Plano A Plano B
Dívida 0 4.000.000
Ações 200.000 100.000
Juros = 10%
LAJIR 600.000 600.000

Juros 0 -400.000
Lucro 600.000 200.000
LPA 3,0 2,0
LAJIR 3.400.000 3.400.000

Juros 0 -400.000
Lucro 3.400.000 3.000.000
LPA 17,0 30,0

a. Se o LAJIR for $600.000 o Plano A oferece o maior LPA ($3,00)
b. Se o LAJIR for $3.400.000 o Plano B oferece o maior LPA ($30,00)
c. O LAJIR de equilíbrio é o LAJIR que faz o LPA do Plano A ser igual ao
LPA do Plano B. Pode ser calculado da seguinte forma:
LPA (A) = LPA (B)
LAJIR/200.000 = (LAJIR – 400.000)/100.000
LAJIR = 2(LAJIR – 400.000)
LAJIR = $800.000
O LPA para este LAJIR em ambos os Planos é de:
PA = $800.000 / 200.000 = $4,00
O preço por ação foi de 4.000/100.000 = $40
d. O valor da empresa em ambos os planos é de 8 milhões.
e. Isso comprova MM que afirmaram que o valor da empresa não se altera
quando não há impostos.
4.
a.
A)
Preço Venda = $100 /unidade
Custo Fixo = $180,00
Custo Variável = $50 /unidade
Lucro Oper = $20.000
Vendas = 5.000 unidades
Situação Atual:
Receita = $500.000
Custo Fixo = ($180.000)
Custo Var = x
Depreciação = (50.000)
Lucro Operacional = $20.000
+ Depreciação 50.000
Fluxo de Caixa Livre = $70.000
x= $250.000
Custo Var Unitário = $50
Nova Situação
Custo Var Unitário = $50 - $10 = $40
Vendas = 5.000 + 2.000 = 7.000
Investimento = $400.000
Custo fixo = $180.000 + $50.000
Novo Preço = $95
Receita = $665.000
Custo Fixo = ($230.000)
Custo Var = ($280.000)
Depreciação = (50.000)+ (40.000)
Lucro Operacional = $65.000
+ Depreciação 90.000
Fluxo de Caixa Livre = $155.000
Análise incremental:
Investimento = $400.000
Fluxo de Caixa incremental = $85.000/ano
Prazo = 10 anos
Custo Capital = 10% a.a.
VPL = $122.288
b. Ponto de Equilíbrio de Lucro Operacional
Receita = Custos Totais
Receita = Custo Fixo + Custo Var total + Depreciação
Preço x Quant. = CF + CV x Q + Depreciação
100 Q = 180.000 + 50 Q + 50.000
50 Q = 230.000
Q = 4.600
Nova situação:
95 Q = 230.000 + 40Q + 90.000
55 Q = 320.000
Q = 5.818
Investimento proposto aumenta risco e também o retorno do investimento.
Empresa ficará mais alavancada operacionalmente.
Ponto de Equilíbrio de Caixa
Entradas de Caixa = Saídas de Caixa
Receita = Custo Fixo + Custo Var total
Preço x Quant = CF + CV x Q
100 Q = 180.000 + 50 Q
50 Q = 180.000
Q = 3.600
Nova situação:
95 Q = 230.000 + 40Q
55 Q = 230.000
Q = 4.182
5.
A) CasaBaixa B) CasAlta C) CasaBaixa novo
Endivid = 30% Endivid = 50% Endivid = 60%
Juros = 10% Juros = 12% Juros = 15%
Dívida = 6.000.000 Dívida = 10.000.000 Dívida = 12.000.000
PL = 14.000.000 PL = 10.000.000 PL = 8.000.000
Lucro Oper 4.000.000 Lucro Oper 4.000.000 Lucro Oper 4.000.000

Juros (600.000) Juros (1.200.000) Juros (1.800.000)
LAIR 3.400.000 LAIR 2.800.000 LAIR 2.200.000
IR (1.360.000) IR (1.120.000) IR (880.000)

Lucro Liq 2.040.000 Lucro Liq 1.680.000 Lucro Liq 1.320.000
ROE = 14,6% ROE = 16,8% ROE = 16,5%
Inicialmente, à medida que a alavancagem financeira aumenta, também au-

menta o retorno sobre o investimento, mas a partir de certo ponto, devido ao aumen-
to da taxa de juros e custos de insolvência associados, chega a um ponto máximo e
depois declina.
6. Dados: T = 30%; rf = 7%; r m = 9%; k = 6,5% a.a
β L = 0,5 DATUAL = 15 milhões EATUAL = 20 milhões
Projetos: 3 milhões 2m capital próprio
1m dívida → kd = 6,5%
0,5
βU = = 0,328
D 15
β L = β U [1 + (1 − T )  1 + (0,7) x
a. E 20
D 16
b. Relação E passa para 22
16
β L = 0,328 × [1 + (0,7) 22 ] = 0,495
16 22
c. CMPC = 16 + 22 x 0,065 x (0,7) + 16 + 22 x KS = 6,54 % é o custo mé-
dio de capital médio da empresa, onde kS = 7 % + 0,495 x [9% - 7%] =
7,99 %
Para análise do novo projeto, o custo de capital a ser utilizado é:
[ 1/3 x 0,065 ( 0,7 ) ] + [ 2/3 x 0,0799 ] = 6,84%
TEMA J
1. O ciclo de caixa da Databit S.A é de 46 dias.
Período de estoque Período de CR
Compras Venda Recebimento

Pagamento
Ciclo de Caixa = 46 dias
2. O saldo do empréstimo em outubro, novembro e dezembro é respectivamente: 0,
71.000 e 36.000
Recebimentos Ago Set Out Nov Dez
Previsão vendas 100.000 200.000 400.000 300.000 200.000
Vendas à vista 20.000 40.000 80.000 60.000 40.000
Cobranças/30 d 50.000 100.000 200.000 150.000
Cobranças/60 d 30.000 60.000 120.000
Outros recebimentos 30.000
210.000 320.000 340.000
Pagamentos Ago Set Out Nov Dez

Compras (70% vendas) 70.000 140.000 280.000 210.000 140.000
Compras à vista 7.000 14.000 28.000 21.000 14.000

Pagamentos/30 d 49.000 98.000 196.000 147.000
Pagamentos/60 d 14.000 28.000 56.000
Dividendos/ Impostos 20.000 25.000
Aluguéis 5.000 5.000 5.000
Salários e Ordenados 48.000 38.000 28.000
Invest capital/Juros 130.000 10.000
Amort empréstimo 20.000
213.000 418.000 305.000
Fluxo de Caixa Out Nov Dez
Saldo Inicial 50.000 47.000 20.000

Total Recebimentos 210.000 320.000 340.000
Total Pagamentos (213.000) (418.000) (305.000)
Saldo Final 47.000 (51.000) 55.000
Empréstimo/(Amort) 71.000 (35.000)
Saldo de caixa 20.000 20.000
Saldo Empréstimo 71.000 36.000
3. O saldo do empréstimo é de 0, 0, 103.200 e 73.200
Recebimentos Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul
Vendas 50.000 60.000 60.000 80.000 100.000 100.000 150.000
Vendas à vista 25.000 30.000 30.000 40.000 50.000 50.000 75.000
Vendas a 30 d 12.500 15.000 15.000 20.000 25.000 25.000
Vendas a 60 d 12.500 15.000 15.000 20.000 25.000
57.500 70.000 85.000 95.000 125.000
Pagam Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul
Compras 35.000 42.000 42.000 56.000 70.000 70.000 105.000
Pagam a 30 d 31.500 37.800 37.800 50.400 63.000 63.000

Pagam a60 d 3.500 4.200 4.200 5.600 7.000
Despesas G&A 15.000 16.000 16.000 18.000 20.000 20.000 25.000
Amort dívida 100.000
Despesas Financ 30.000
Invest Capital/Divid 20.000 10.000
57.300 60.000 94.600 228.600 95.000
Fluxo de Caixa Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul
Saldo Inicial 50.000 60.000 50.400 20.000
Total Recebido 70.000 85.000 95.000 125.000
Total Pagam (60.000) (94.600) (228.600) (95.000)
Saldo Final 50.000 60.000 50.400 (83.200) 50.000
Emprest/(Amort) 0 0 103.200 (30.000)
Saldo c/ Financ 60.000 50.400 20.000 20.000
Saldo Empréstimo 0 0 103.200 73.200
4. O saldo do empréstimo para os meses de novembro, dezembro, janeiro e feverei-

ro é respectivamente, 9.500, 13.000, 5.000 e 0.
nov dez jan fev mar
Vendas 30.000 60.000 100.000 80.000 30.000

Compras 50.000 85.000 70.000 25.000 20.000
Saldo Inicial 500 2.000 2.000 2.000
Recebim à vista 48.000 80.000 64.000 24.000
Receb 30 d 6.000 12.000 20.000 16.000
Pagamentos:
Fornecedores 50.000 85.000 70.000 25.000
Salários 5.000 5.000 5.000 5.000
Aluguel 1.000 1.000 1.000 1.000
Equipam 6.000 4.500
Total saídas 62.000 95.500 76.000 31.000
Entradas - saídas (8.000) (3.500) 8.000 9.000
Saldo Final (7.500) (1.500) 10.000 11.000

Emprest/(amort) 9.500 3.500 (8.000) (5.000)
Novo saldo final 2.000 2.000 2.000 6.000
Saldo Empréstimo 9.500 13.000 5.000 -

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MBA EXECUTIVO EM

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brandão

Introdução às Finanças Corporativas – Tema A ....................................................9

Matemática Financeira - Tema B............................................................................22

Análise das Demonstrações Financeiras –Tema C..............................................67

Alavancagem Operacional e Financeira – Tema D...............................................90

Fluxo de Caixa de Projetos – Tema F ..................................................................122

Custo de Capital – Tema G ...................................................................................150

Estrutura de Capital – Tema H .............................................................................175

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Introdução 3

Administração Financeira de Curto Prazo – Tema J..........................................229

Exercícios de Auto-Avaliação ..............................................................................240

Resposta dos Exercícios de Auto-Avaliação......................................................272

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Introdução 4

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Introdução 5

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Introdução 6

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brandão

Introdução às Finanças Corporativas – Tema A ....................................................9

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 8

C ompreender o papel do administrador financeiro na geração de valor para

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 10

Figura a.1 - Decisões de Finanças Corporativas

Decisão de Investimento: como distribuir os recursos da empresa dentre as

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 11

1. PROCESSO DE PLANEJAMENTO FINANCEIRO

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 12

Contas a Pagar Contas a Receber

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 13

• Contas a pagar para

Figura a.3 - Balanços e Demonstrativos de Resultados

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 14

Exemplo a.3: Uma empresa tem vendas de R$ 1.200.000,00. Seus custos

A depreciação é uma despesa dedutível para fins de imposto de renda, mas

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 15

Item de despesa que

Investimentos Imobilizações para aumento

• Caixa Operacional (+) Caixa para fazer frente a

O DOAR auxilia na determinação das origens e destinações de recursos das

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 16

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 17

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 18

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema A 19

Coordenador: Prof. Luiz Eduardo Teixeira Brandão

Matemática Financeira - Tema B............................................................................22

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema B 21

U m empresário necessita financiar um importante cliente. Se não der um

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema B 22

Figura b.1 - Capitalização Simples de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por

1.2 NOTAÇÕES GERAIS

1.3 CAPITALIZAÇÃO SIMPLES

Juros de cada período = PV × i (equação b.1)

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema B 24

1.5 TAXA DE DESCONTO “POR FORA” OU COMERCIAL

Juros Simples: descontos incidem sobre o FV ou montante e têm o mesmo

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema B 25

1.6 RELAÇÃO ENTRE AS TAXAS “POR DENTRO” E “POR FORA”

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema B 26

Figura 2 - Capitalização Composta de um Principal de R$ 100 a 10% ao Ano por

Observação: o capital apresenta crescimento exponencial, diferentemente da

2.2 CAPITALIZAÇÃO COMPOSTA

IAG – A Escola de Negócios da PUC-Rio • Gestão Financeira • Tema B 27

Sucessivamente, para o terceiro período, n = 3 e