Evaluación Financiera de Proyectos de Inversion - Arturo Infante Villareal - Cap 3 Al 4

Indices para medir la
bondad financiera
de un proyecto
de inversion 3
En las paginas anteriores hemos visto que un proyecto de inversi6n se puede
describir como un conjunto de ingresos y egresos de dinero que aparecen en
diferentes momentos. Esta descripci6n se puede hacer graficamente siguiendo
las convenciones que tambien fueron indicadas previamente.
De todos modos, aunque es posible describir un proyecto de inversi6n, tal
descripci6n no indica en forma clara si el proyecto es conveniente 0 no desde el
punto de vista financiero. Por ejemplo, el grafico 3.1 describe un proyecto de
inversi6n en forma detallada mediante un grafico de flujos de dinero.
$20000
$3000 $3000
3 5
2 4
$3000
$5000
$10000
Grafico 3.1
Indices de evaluacion 63
EI grafico 3.1 indica la magnitud y los momentos en que se deben hacer las
erogaciones requeridas por el proyecto, e igualmente especifica los montos y
momentos en que el proyecto genera ingresos. Sin embargo, de un simple
vistazo, no podemos formarnos una idea sobre la bondad economica del
proyecto en cuestion.
La situacion se complica aun mas si enfrentamos la decision de escoger entre
la anterior alternativa y la que nos presenta el grafico 3.2
$15000
$4000 $5000
3
$1000
$10000
Grafico 3.2
La cornparacion de 10s dos flujos de fondos, es decir, de la descripcion de las

dos alternativas, definitivamente no es suficiente para adoptar la decision
requerida. De ahi surge la necesidad de reducir tales descripciones a indices
que sean facilmente comparables.
Entre los indices que se utilizan para medir la bondad econornica de los
proyectos de inversion el mas utilizado es la rentabilidad que produce la
inversion, es decir, el rendimiento que origina e1 proyecto. No obstante, los
procedimientos que se ernplean para el cornputo de la rentabilidad son diver-
sos y no todos conducen a evaluaciones consecuentes con la logica. En
realidad existe un procedimiento correcto para el calculo de la rentabilidad de
un proyecto, el cual se denomina metoda de la tasa interna del retorno 0 ren-
tabilidad, que sera examinado detalladamente un poco mas adelante.
Cuando utilizamos Ia expresion "forma correcta" queremos decir que la
evaluacion es consecuente con los principios que utilizamos en el desarrollo
del concepto de equivalencia, los cuales vale la pena volver a precisar:
1. Se deben tener en cuenta, especificamente, todos los ingresos y egresos que
aparecen en el proyecto de inversion.
2. Se debe tener en cuenta el valor relativo del dinero con el tiempo.
3. Se debe tener en cuenta la tasa de interes de equivalencia 0 de oportunidad,
cuando se comparan cantidades que ~parecen en momentos diferentes.
64 Evaluacion de Proyectos
Posteriormente veremos la forma correcta de hacer el compute de la renta- pensado en explotarla,

bilidad y algunos procedimientos equivocados para calcularla, haciendo enfa- dias de viaje de la planta
sis en la forma como violan varios de los anteriores principios. que es muy dificil de co
Adernas de la rentabilidad se usan otros indices como el periodo de restitu- vende en $ 8 000 y Mo
cion (payback period), que mide el numero de afios en que se reembolsa la semana por viaje redon
inve~sion. Este procedimiento tambien tiene serias deficiencias, que luego platanos. De esta mane
exphcaremos, que limitan su utilizacion, $ 500 por semana.
Finalmente, existen otros indices tecnicamente correctos, que afortunada- Cuando lleva varias
mente se estan utilizando con mayor frecuencia, y que constituyen la manera pregunta: ~en cuanto
acertada de medir la bondad econornica de un proyecto de inversion. Estos nueva?
son: el valor presente neto, el costa anual equivalente y la relacion beneficio- Morrao se enfrenta e
costo. valioso y escaso, como
Pero antes de examinar sisternaticamente todos los indices que hemos responde sin dudar un
mencionado, correctos y no tan correctos, es muy importante introducir el cuidado tanto y esta co
concepto del valor de oportunidad 0 costa de oportunidad, como prefieren por ella".
llamarlo los economistas, porque este es muy importante en la cornprension ~Esta Morrao en 10 cie
del significado de los aludidos indicadores. real de la canoa? Esto
pero si podemos resp
mo la canoa le permite
$ 500 por semana. Esto
autornaticamente el ca
3.1 EI concepto del valor de oportunidad decimos que el valor de
semana. Y en esto no tie
Un impacto fuerte que ha tenido la concepcion contable en la mente de las la embarcacion.
personas ha sido la intensa difusion de creer que el valor de las cosas guarda Supongamos que Pa
una relacion directa con su precio; mas aun, que su precio refleja su valor. De parajes muy bellos a
esta manera, cuando nos preguntan cual es el valor de una maquina que intrepidos. Para tal fin
poseemos; pensamos inrnediatamente en 10 que pagamos por ella, y haciendo decide proponerle la c
algunos ajustes, llegamos a una cifra que en nuestro concepto es el valor de la del valor de oportuni
maquina. Los ajustes que hacemos estan relacionados primordialmente con el venderla (aun no sabe
desgaste de la maquina y con su obsolescencia; tambien incorporamos consi- podria alquilarsela en
deraciones de tipo inflacionario y ocasionalmente pensamos en su costa de alquiler porque hace la
reposicion. Sin embargo, casi nunca pensamos en el valor de la maquina $ 500 representan un 6.
~r~veni.ente d~ la riqueza futura que puede generar para nosotros, que en 6.25% semanalle pa
ultima mstancia es el valor relevante que tiene un recurso. clarisimo. Naturalmen
Veamos este concepto, con un ejemplo que discurre entre personajes selvati- que este es un feroz gu
cos, que ha sido analizado por varias generaciones de estudiantes y Ie ha dado las ambiciones de Mo
cierta notoriedad al autor, por 10 inusitado del contexto en el cual se desarro- que Ie produciria $ 7
lla. La ilustracion contiene los elementos principales de la problematica ~Que ocurre aqui? i.
planteada y por su sencillez nos permite centrar la atencion en 10 fundamental. mente no! Lo que a
EI cacique Morrao es un inteligente indigena que vive en las selvas del concepto del valor de
Inirida. Ha descubierto una in mensa plantacion salvaje de platano y ha canoa y, en contraste
pensado en explotarla, vendiendo los frutos en un puerto que queda a varios

dias de viaje de la plantacion. Para este fin necesita comprar una canoa grande,
que es muy dificil de conseguir en la region. Afortunadamente un amigo se la
vende en $ 8000 y Morrao inicia la explotacion de la plantacion gastando una
semana por viaje redondo al puerto, donde recibe $500 por el cargamento de
platanos. De esta manera Morrao tiene establecido un negocio que le produce
$500 por semana.
Cuando lleva varias semanas explotando esta oportunidad, su mujer Ie
pregunta: l,en cuanto estimas tu canoa que cuidas tanto y que esta como
nueva?
Morrao se enfrenta en este momento ante el problema de valorar un recurso
valioso y escaso, como es su preciada canoa. Imbuido por el enfoque contable
responde sin dudar un momento y con tono un poco desafiante: "como la he
cuidado tanto y esta como nueva, mi embarcacion vale los $ 8 000 que pague
por ella".
l,Esm Morrao en 10 cierto? l,Son $ 8000 una suma superior 0 inferior al valor
real de la canoa? Esto nunca 10 podremos responder en terminos generales,
pero si podemos responderlo en los terrninos particulares de Morrao: co-
mo la canoa le permite ganar a Morrao $ 500 por seman a, esta vale para el
$ 500 por semana. Esto es cierto porque al prescindir de la embarcacion,
autornaticamente el cacique prescinde de $500 semanales. Por esta razon
decimos que el valor de oportunidad de la canoa, para Morrao, es $ 500 por
semana. Yen esto no tienen nada que ver los $ 8 000 que pago inicialmente por
la embarcacion.
Supongamos que Panchax, otro cacique con iniciativa, ha descubierto un os
parajes muy bellos a donde podria llevar de paseo a grupos de turistas
intrepidos, Para tal fin necesita una gran barca como la que tiene Morrao y
decide proponerle la compra de la canoa. Morrao ha comprendido la nocion
del valor de oportunidad y responde a Panchax diciendole que no puede
venderla (aun no sa be como calcular su precio de oportunidad) sino que
pod ria alquilarsela en $ 500 por semana. A Panchax Ie parece muy caro el
alquiler porque hace la cuenta que Morrao pago $ 8 000 por la ernbarcacion y
$ 500 representan un 6.25% de su precio de compra. Pagar un arriendo del
6.25% semanal Ie parece que excede los limites de la usura y que es un robo
clarisimo. Naturalmente no comparte con Morrao esta ultima apreciacion, ya
que este es un feroz guerrero. A Panchax le duele mucho la desproporcion de
las ambiciones de Morrao ya que 10 privan de emprender un brillante negocio
que le produciria $ 750 por semana.
l,Que ocurre aqui? l,Esta Morrao tratando de timar a Panchax? [Definitiva-
mente no! Lo que acontece es simplemente que Morrao esta aplicando el
concepto del valor de oportunidad a cualquier negociacion relacionada con su
canoa y, en contraste, Panchax aplica una nocion estrictamente contable-
historica. Si este ultimo cacique aplicara el criterio del valor de oportunidad valente en
deduciria inmediatamente que la canoa tiene para el un valor de $750 por constituye
semana, ya que sin ella no podria llevar 10s turistas de paseo y por consiguiente Veamos
no recibiria tal ingreso periodico. En lugar de entristecerse se alegraria al darse neto del c
cuenta de que un recur so que para el vale $750 por semana se 10 ceden en solo calculo:
$ 500 por semana; todo \0 demas es irrevelante. Naturalmente que esto no Jorge
quiere decir que Panchax no deba tratar de obtener e\ mejor precio; \0 unko des duranle'
que senala es que \a canoa le produce $ 750 por semana y que no puede pagar ende en
mas de tal cantidad por ella. anual, i.,q
En resumen, el valor de oportunidad de la canoa es $ SOO/semana para "Para
Morrao y $ 7S0/semana para Panchax, y estos valores provienen de la oportu- describir
nidad de utilizacion y generacion de riqueza que ella tiene en manos de cada en que se
cacique (mas adelante explicaremos como se puede precisar que la canoa tiene grafico de
un valor de $SO 000 para Morrao y $75 000 para Panchax). Por consiguiente,
el valor de oportunidad es un concepto relativo, como su nombre 10 indica, a
las oportunidades de extraer riqueza que enfrenta el poseedor 0 controlador
del recurso productivo. Entre mejores sean estas oportunidades, mayor es el
valor de oportunidad del recurso. Un corolario de 10 anterior es que no existe
un valor unico, general, para los recursos; solo existe una multiplicidad de
valores de oportunidad, que son particulares.
Ademas, para una misma persona el valor de un recurso cambia en la o
medida en que varian las oportunidades de utilizarlo productivamente. No en
vano Herbert Simon considera la actividad de buscar nuevas oportunidades
como la actividad central de un ejecutivo, ya que esta funcion de inteligencia
empresarial es la que, a traves de la nocion del valor de oportunidad, incremen-
ta la valia real de los recursos de una empresa, y por ende, el valor de esta.
$1000
Habiendo explorado este importante concepto, prosigamos con el estudio
de los principales indices existentes para evaluar proyectos de inversion.
3.2 EI valor presente neto
Aunque es intuitivamente inmediata la cornprension del significado de la

rentabilidad, y no' es evidente el sentido que tiene el valor presente neto,
presentamos inicialmente este ultimo indice por considerarlo uno de los mas
adecuados y en cierta forma el mas segura de los existentes, como podremos
apreciar a traves de ciertas consideraciones que iremos presentando de aqui en
adelante. Empecemos con su definicion:
El valor presente neto de un proyecto de inversion no es otra cosa que su va-
lor medido en dinero de hoy, 0 expresando esta idea de otra manera, es el equi-
Indices de evaluacidn 67
valente en $ actuales de todos los ingresos y egresos, presentes y futuros, que

constituyen el proyecto.
Veamos un ejemplo sencillo para aclarar el significado del valor presente
neto del cual podremos deducir, de manera inmediata, el procedimiento de
calculo:
Jorge compra un vehiculo en $1 000000, que produce $400000 de utilida-
des durante cada uno de los proximos dos alios; al final de este periodo 10
vende en $ 500000. Si la tasa de interes de oportunidad en este caso es del 20%
anual, ~que tan buen negocio ha hecho Jorge?
Para dar respuesta ala pregunta que se ha planteado debemos, ante todo,
describir explicitamente los elementos que constituyen el proyecto 0 negocio
en que se ha comprometido Jorge; la mejor manera de hacerlo es mediante un
grafico de flujos, tal como se observa en el grafico 3.3.
$500 000
$400000
t
$400000
o
2
$1000000
Grafico 3.3
Ahora debemos reduci r este grafico a un indice que nos permita establecer la
conveniencia economica del proyecto en cuestion. Si acudimos al valor presen-
te neto, debemos obtener en el momento cero el equivalente de todas y cada
una de las sumas, egresos e ingresos, que constituyen el proyecto de inversion;
luego debemos sumar algebraicamente tales equivalentes (los ingresos suman
y los egresos restan) para establecer el valor presente neto.
En el momenta inicial el equivalente de la partida (mica de $1000000 es
simplemente $1 000 pOO, ya que este egreso ocurre al comienzo. El equivalente
en cero de las dos sumas iguales de $ 400 000, que ingresan al terminar el
primero y segundo alios, se halla mediante la formula C que relaciona a R con
P, cuando R = $ 400000, n = 2 e i = 0.20. Par ultimo, el equivalente
actual del ingreso de $ 500 000 obtenido al concluir el afio 2, se calcula me-
diante la formula ~ que relaciona a S con P, cuando S = $500000,
A
n = 2 e i = 0.20; en resumen:
Equivalente en cero de $1 000 000 que se pagan en cero = - $1 000000
Equivalente en cero de dos ingresos de $400000 c/u al
terminar el primero y segundo afios: $ 400000 X 1.5278 = + $ 611 120
Equivalente en cero de un ingreso de $ 500000 recibido
al terminar el segundo ana: $ 500000 X 0.6944 = +$ 347200
Valor presente neto - $ 41680
Destaquemos dos caracteristicas de este indice que revisten importancia:
1. Puede asumir un valor positivo, nulo 0 negativo; en el ejemplo anterior

tuvo un valor negativo.
2. Depende de la tasa de interes que se utiliza para calcular los equivalentes en
el momento cero; en el ejemplo se ernpleo el 20% anual que es la tasa de
interes de oportunidad de Jorge. Por este motivo, cuando se presenta el
valor presente de un proyecto se debe hacer explicita la tasa de interes que se
emplea para calcularlo; esto se hace de la siguiente manera:
VPN(0.20) = -$41680
El criterio de decision que acornpafia al indice del valor presente neto sefiala
que la alternativa en cuestion es aconsejable econornicamente cuando su VPN
es mayor que cero, es indiferente cuando el VPN = 0 y no es conveniente
cuando el VPN es men or que cero; todo 10 anterior esta sujeto a la condicion de
que el VPN se haya calculado utilizando la tasa de interes de oportunidad. $10
Supongamos que el proyecto de inversion que se va analizar es el del grafi-
co 3.4.
1 ~-----------------------$-1-2fOO
$10000
Graflco 3.4
En este nuevo proyecto, se entregan $lO 000 ahora y se reciben $12 000
dentro de un afio, cifra que corresponde a la devoluci6n de los $lO 000 que se
entregaron originalmente mas $ 2 000 por intereses. Es muy claro, entonces,
que el nuevo proyecto consiste en colocar $ 10 000 al 20% anual de interes, que
en el caso de Jorge, el hombre del ejemplo anterior, es la alternativa que
siempre tiene a su disposici6n, porque hemos estipulado que su tasa de interes
de oportunidad es precisamente 20% anual. Si calculamos el VPN de esta
nueva alternativa utilizando i = 0.20, obtenemos 10 siguiente:
Equivalente en a de - $ lO 000 entregados en a $lO 000
Equivalente en a de + $12 000 recibidos en 1 + $lO 000
VPN(0.20) a
En consecuencia, podemos aseverar que cuando el valor presente neto es
igual a cera, 10s dineros invertidos ganan un interes exactamente igual al
empleado para ca1cular el VPN. Es decir, como VPN (0.20) = 0, la suma
entregada gana un interes del 20% anual y como esta es la tasa de interes de
oportunidad, aquella que Jorge puede ganar en otras partes, el proyecto en
cuesti6n es indiferente para nuestro amigo.
Examinemos un tercer proyecto que consiste en ]0 que nos muestra el
grafico 3.5.
$13000
sefiala
VPN
niente
ion de
idad, $10000
grafi-
Grafico 3.5
Debe ser claro para ellector que este tercer proyecto produce un rendimien-
to del 30% anual. Si calculamos su VPN utilizando la tasa de interes de
oportunidad que percibe Jorge (20% anual), obtenemos:
Equivalente en a de - $ lO 000 entregados en a - $lO 000

Equivalente en a de +$13 QOOrecibidos en 1 + $lO 833
VPN(0.20) + $ 833
Vemos asi que el VPN es positivo y esto indica que el rendimiento sobre la
inversion es superior al 20% que se.utilizo para computar el VPN, hecho que
por construccion ya conociamos de antemano.
Podemos afirmar entonces que un VPN positivo significa que el rendimien-
to del proyecto es superior a la tasa de interes que se utiliza para calcularlo. Si
esta es la de equivalencia u oportunidad, un VPN positivo indica que el
proyecto es atractivo ya que rinde un interes superior al de oportunidad.
Finalmente, examinemos un cuarto proyecto de inversion (ver grafico 3.6)
que intuitivamente rinde un 15%, tasa que es inferior a la de oportunidad en el
caso de Jorge:
$11500
1----:--------:-1
$10000
Graffeo 3.6
Al calcular el VPN con un interes del 20% anual, obtenemos:
Equivalente en 0 de - $ 10 000 entregados en 0 $10 000

Equivalente e,n 0 de + $ 11 500 recibidos en 1 + $ 9583
VPN(0.20) $ 417
La negatividad de este valor presente indica que el rendimiento del proyecto

en cuestion es inferior al 20% que se utilize para calcular el VPN. Como tal
interes es el de oportunidad, el signo menos del indice de evaluacion sefiala que
el proyecto no es aconsejable.
En resumen, podemos afirmar 10 siguiente respecto al valor presente neto,
como indice para evaluar la bondad econornica de los proyectos de inversion:
1. Su valor depende de la tasa de interes que se emplea para computarlo.

2. Si i es la tasa de interes que se utiliza en el calculo del valor presente.
entonces:
VPN (i*) > 0 indica que los dineros invertidos en el proyecto rinden mas
del i*.
Indices de evaluacidn 71
VPN (i*) = 0 sefiala que los dineros invertidos en el proyecto rinden

exactamente el i*.
VPN (i*) < 0 muestra que los dineros invertidos en el proyecto rind en
menos del i*.
3. Si ademas i* es la tasa de interes de oportunidad, entonces:
VPN (i*) > 0 sefiala que el proyecto es conveniente

VPN (i*) = 0 indica que el proyecto es indiferente
VPN (i*) < 0 muestra que el proyecto no es atractivo
Veamos a continuacion una serie de ejemplos sobre la utilizacion de este

valioso indice de evaluacion.
3.2.1 Un problema de vivienda
Gregorio se encuentra interesado en adquirir una residencia. Existe una casa

que puede comprar mediante el siguiente plan:
s
1 cuota inicial 900 000
50 cuotas mensuales $50000 c/u.
Gregorio desea averiguar cuanto le cuesta esta propiedad en dinero de hoy

dia para saber si es conveniente comprarla 0 no.
La pregunta que desea responder nuestro amigo no es otra que la de
encontrar el valor presente del proyecto de inversion que el enfrenta. Para este
fin, debe especificar la tasa de interes que utilizara en los computes, la cual
debe ser su tasa de interes de oportunidad. Esta no es tarea facil, de ningun
modo. Piense ellector por un momento que se encuentra en la situacion de
Gregorio y que debe escoger un interes de oportunidad para proseguir con el
analisis. l,Es este interes 10 que zale el dinero en prestarnos bancarios (2.9%
mensual) 0 en prestamos extrabarrearios (3.5% mensual), es algo mas 0 algo
menos? En el fondo encontramos un problema de decision bastante subjetivo,
para el cual solo existen las siguientes guias:
1. El interes de oportunidad, por 10 general, no debe ser inferior al del costa

del dinero que es preciso tomar en prestarno para adelantar el proyecto.
2. El interes de oportunidad para un inversionista no debe ser inferior al
rendimiento que espera obtener de alternativas de inversion disponibles,
que envuelvan una dosis de riesgo y dificultad similares a las del proyecto en
cuestion.
Como este punto 10 trataremos con mayor detalle mas adelante, prosigamos
con la ilustracion, imaginando que Gregorio decide adoptar el 3% mensual
como su tasa de interes de oportunidad. El problema se reduce entonces a
encontrar el VPN de una cuota inicial de $ 900 000 y de 50 cuotas mensuales de
$ 50 000, el cual se ca1cula asi:
VPN(0.03) = -$900 000 $50000 X C(0.03; 50 meses)

= -$900 000 $50000(25.73) = 2186500
Estos calculos nos permiten aseverar que la casa tiene un costa de

$2186500 para nuestro amigo, en pesos de hoy dia.
Por este motivo, si le permitieran escoger entre el plan de credito descrito 0
el pago de contado cancelando $2500000, el VPN obtenido le indicaria de
inmediato que la compra a credito es mejor para el, ya que el precio de contado
es superior al valor presente neto. Exploremos un poco mas el porque de esta
aseveracion. EI indice del VPN sefiala que $ 2186000 colocados al 3% de
interes mensual, producen exactamente $ 900000 ahora y 50 partidas mensua-
les de $ 50000 cada una de ellas, que es 10 que demanda la compra a credito de
la casa. No tiene sentido entonces para Gregorio entregar $ 2500000, que es el
pago de contado, porque en sus manos esta cifra se puede convertir en $ 900 000
de ahora mas 50 partidas mensuales de $62 185 cada una. (El calculo de esta
ultima cifra es un ejercicio que se deja allector.)
Como un corolario del analisis anterior, se puede afirmar que cualquier plan
de pago de contado inferior a $2 186000 es atractivo para Gregorio.
3.2.2 Un negocio de retorestaclon
Existe una c1ase de negocios de inversion que se caracterizan por requerir

sumas moderadas de dinero en el futuro inmediato, a cambio de sumas de
enorme magnitud en el futuro distante. Esta clase de negocios en paises donde
prevalecen altas tasas de interes tienden a ser analizados en forma equivocada,
a menos que se uti lice explicitamente una herramienta de analisis como el
valor presente neto.
El ejemplo del cual nos ocuparemos a continuacion ilustra estos puntos:
Cierta universidad constituyo un fondo diferente al de operaciones para
acumular un-capital que mas tarde pudiera, con su producido, contribuir
significativamente a su presupuesto de operacion. Este fondo se alimentaba
con donaciones que se invertian en proyectos de inversi6n de buena rentabili-

dad. Uno de tales proyectos era la reforestaci6n de una propiedad de la
universidad con eucaliptos y pinos, que segun las cifras disponibles parecia
tener un inusitado atractivo financiero. He aqui los estimativos de ingresos y
egresos de la epoca, suministrados por el ingeniero forestal:
Desembolso inicial de $ 500 000, seguido de desembolsos anuales de
$100000 durante cada afio de los primeros cinco afios, Ingresos de $1000000
al final del afio 10, $ 3 000000 al final del afio 11, $ 2000000 al final del afio 13
y $10 000 000 al final del afio 15.
Esta informaci6n se puede apreciar mas compacta y claramente en el gra-
fico 3.7.
$10000000
$3000 000
$2000 000
$1000 000
10 11 12 14 15
$500000
Grafico 3.7
Luego de sumar simplemente los ingresos por una parte y los egresos por
otra, algunos directivos de la universidad reaccionaron con gran entusiasmo
ante las cifras encontradas, pues creian que invirtiendo $1 000000 (la suma
de todos los egresos) la instituci6n iba a ganar $16000000 (la suma de todos
los ingresos). En algunos casos no fue facil convencerlos de que se encontra-
ban en un error ya que, como debe ser obvio para ellector, estaban asignando
el mismo valor a cad a peso de inversi6n pr6xima y a cada peso de retorno fu-
turo distante.
Para determinar la conveniencia real del proyecto de reforestaci6n, fue
necesario hacer un sencillo estudio financiero.cutilizando el metoda del valor
presente neto con la tasa de interes de oportunidad del 18% anual, que existia
en ese entonces. He aqui los resultados del estudio:
Valor presente de la inversion en arboles (0.18 anual)
- 500000 - 100000 C(0.I8; 5 alios) + 1000000 _1 (0.18; 10 alios)

A
+ 3000 000 ~ (0.18; 11 alios) + 2000 000 .l. (0.18; 13 alios)

A A
, 1
+ 10 000 000 A (0.18; 15 alios)
VPN(0.18) =-500000 - 100000(3.1271) + 1000000(0.191064)

+3000000(0.16192) + 2000000(0.11629)
+ 10000000(0.083516)
VPN(0.18) =-500000 - 312710 + 191064 + 485760 + 232580

+ 835 160
VPN(0.18 anual) = $931854
Por presentar un valor presente neto positivo el proyecto resulto atractivo

yen consecuencia se ernprendio. Pero la afirmacion inicial de que invirtiendo un
mil/on se ganardn 16, debio reemplazarse por invirtiendo $812 710 se ganardn
$1 744564, siendo estas dos ultimas cantidades los equivalentes'actuales de los
ingresos y los egresos, respectivamente.
Mas tarde surgieron algunas dudas sobre 10 que efectivamente represen-
taban las partidas que conforman el flujo de fondos. Esta discusion resalto la
importancia de mantener la consistencia entre las partidas del flujo de fondos y
la tasa de interes de oportunidad empleada.
Cuando se utilizan pesos corrientes, el analisis se adelanta incorporando de
hecho la inflaci6n. Cuando se usan pesos constantes, el estudio utiliza los
precios vigentes en un momenta dado (frecuentemente el momento inicial) y
por este motivo no incluye ajustes por inflacion. Si las partidas que integran el
flujo de fondos representan pesos corrientes, la tasa de interes de oportunidad
debe incluir el efecto de la inflacion y por este motivo debe ser la que se emplea
cotidianamente (por ejemplo 35% anual). Si por el contrario, el flujo de fondo
esta presentado en pesos constantes, el impacto de la inflaci6n no ha sido
incluido y por tal motivo las tasas de interes de oportunidad deben ser las
aplicables a un entorno carente de inflaci6n (por ejemplo 4 a 8% anual).
Despues de exponer las anteriores reflexiones, se precise que las partidas no
habian sido afectadas por la inflacion y en consecuencia se opt6 por repetir el
calculo del VPN, utilizando 5% anual como interes de oportunidad, obtenien-
dose como resultado:
VPN (0.05) = - 933000 + 7685790 = $ 6752790
Esto condujo a sostener que con el proyecto de reforestacion se invierten

$ 933000 y se recuperan $ 7 685790, todo esto expresado en dinero de hoy.
Como comentario final a este tipo de inversiones, de be destacarse la enorme
perdida de valor que sufren las partidas distantes cuando se las trae a valor
presente y la tasa de descuento es alta. Por ejemplo, $10 000 000 dentro de 15
afios solo equivalen a $ 835 160 de hoy dia cuando i = 0.18 anual. Por estas
circunstancias, no vale la pena dedicar demasiado tiempo a precisar las
partidas muy lejanas en el futuro.
3.2.3 Una negociacion de jubilaci6n
Al principio de la decada delos afios setenta se presento en Colombia un tipo

de problemas de decision muy particular e interesante, relacionado con las
pensiones de jubilacion.
Las empresas eran responsables del pago de las jubilaciones a sus empleados
mas antiguos, mientras que el personal de mas reciente vinculacion empezaba
a ser atendido por el Instituto de Seguros Sociales (ISS).
Por este motivo, cuando una empresa entraba en liquidacion 0 decidia
retirarse del pais, 10 primero que debia resolver era la pension de jubilacion de
la nomina antigua. Las empresas podian comprometerse a pagar a los jubila-
dos su pension mensual mente 0 a negociar el pago de una suma unica,
utilizando el 18% anual como tasa de descuento-
Examinemos el caso de Antonio, quien en ese entonces ya habia cumplido
la edad para jubilarse y el tiempo minimo de servicio requerido, de tal modo
que tenia derecho a gozar de la pension de jubilacion de inmediato. Como
ganaba $ 10 000 por mes y era soltero, la pension que debia entrar a recibir
por el resto de sus dias era de $ 7 500.
Como se anoto anteriormente, la cornpafiia a la cual estaba vinculado podia
pagarle $ 7 500 mensuales de por vida 0 una suma unica, siendo esta ultima la
alternativa preferida ya que la empresa pensaba dejar de funcionar.
Para establecer el monto de la suma unica era preciso calcular la cantidad de
pagos mensuales que debian entregarsele a Antonio, 10 cual implicaba calcular
la duracion de su vida restante. Con este proposito, se acudio alas tablas de
longevidad adicional esperada, preparadas y utilizadas por las compafiias de
seguros, las cuales muestran el numero esperado de afios de vida que le restan a
una persona, el cual a su vez depende de la edad que el individuo tiene en la
actualidad. Hay estimativos pesimistas y optimistas; los primeros los emplean
los aseguradores para disefiar los planes de seguros de vida, en tanto que los
segundos los usan para estructurar los program as de rentistas. La tabla 3.1
era una de las tablas de longevidad vigentes en ese entonces.
Tabla 3.1 Tablas de longevidad adicional esperada

(No. de ados adlcionales que se espera viva una persona que ahora tiene "-
X afios.)
Edad actual Pesimista Optimista
20 47.74 52.90
21 46.85 51.97
22 45.96 51.03
23 45.07 50.10
24 44.18 49.17
25 43.29 48.24
26 42.39 47.31
27 41.50 46.38
28 40.61 45.45
29 39.71 44.52
30 38.82 43.59
31 37.92 42.66
32 37.03 41.73
33 36.13 40.80
34 35.24 39.88
35 34.35 38.96
36 33.47 38.04
37 32.59 37.13
38 31.71 36.22
39 30.84 35.31
40 29.96 34.40
41 29.09 33.50
42 28.22 32.60
43 27.36 31.70
44 26.50 30.81
45 25.64 29.92
46 24.80 29.04
47 23.96 28.17
48 23.12 27.30
49 22.30 26.45
50 21.49 25.60
51 20.69 24.76
52 19.90 23.93
53 19.11 23.11
54 18.35 22.30
Edad actual Pesimista Optimista
55 17.59 21.50
56 16.85 20.72
57 16.12 19.95
58 15.41 19.20 '"
59 14.71 18.46
60 14.02 17.72
61 13.34 16.99
62 12.65 16.26
63 11.98 15.54
64 11.32 14.84
65 10.69 14.16
66 10.07 13.50
67 9.49 12.86
68 8.95 12.27
69 8.46 11.73
70 8.00 11.21
71 7.57 10.72
72 7.16 10.25
73 6.76 9.78
74 6.35 9.29
75 5.94 8.80
76 5.53 8.31
77 5.14 7.83
78 4.77 7.37
79 4.42 6.94
80 4.09 6.52
81 3.79 6.13
82 3.50 5.75
83 3.23 5.39
84 2.97 5.05
85 2.73 4.72
86 2.51 4.42
87 2.30 4.12
88 2.10 3.85
89 1.92 3.58
90 1.76 3.34
91 1.60 3.10
92 1.46 2.89
93 1.33 2.68
94 1.21 2.49
95 1.10 2.31
96 1.00 2.14
.78 Evaluacion de Proyectos
Edad actual Pesimista Optimista Adema

no se podri •••__
97 0.90 1.98 que recibia
98 0.82 1.84 pension m
99 0.74 1.70
100 0.68 1.58
de dim;ro
101 0.61 1.46 En el e:J·c~.
102 0.56 1.36
103 0.51 1.26
104 0.50 1.17 3.2.4 EI
Fuente: Actuaria de Coiseguros
Cuando ex
ejemplo q e
valor de 011>01..-
valor de
Retornando al caso de Antonio y utilizando la tabla 3.1 se establece que una cilculo del
persona de 63 afios de edad tiene una vida esperada restante de 15.54 afios, 500cada
segun el supuesto optimista. Por este motivo la cornpafiia del ejemplo enfren-
taba la obligacion de pagar 186 mensualidades de $ 7 500 cada una de ellas,
serie que equivalia a una suma actual igual al valor presente calculado con una
tasa de descuento del 18%, anual:
VPN(0.18 anual) = VPN(0.015 mensual) = $468646
Hubo muchos casos como el de Antonio, en los cuales el pensionado se

sintio defraudado en sus expectativas porque habia calculado la suma unica
actual sin tener en cuenta el ajuste de la tasa de in teres de equivalencia. Al
multiplicar simplemente 186 X $7500 se obtiene $1 395000, cifra que a los
ojos del pensionado tiene un orden ,de magnitud considerablemente superior a
los $468646 que arroja el valor presente neto.
Como se puede imaginar ellector, hubo muy largas y agrias discusiones al
respecto. ,
Un hecho aparentemente menor de poca resonancia ocurrio el14 de agosto
de 1973, cuando fue expedida una resolucion mediante la cual se redujo la tasa
de descuento de las jubilaciones del 18 al 6% anual. EI enorme impacto real de
esta medida se puede apreciar en el caso de Antonio, despues de recalcular el
valor presente neto de la serie de pagos por jubilacion con la nueva tasa de
interes de equivalencia:
VPN (0:06 anual) = VPN (0.005 mensual) = $906796
La cornpafiia empleadora en lugar de adeudarle $468646, paso de un dia

para otro a deberle $ 906796, [duplicando asi el valor de la obligacion!
Ademas de 10 anterior, la reglamentacion establecio que la negociacion ya

no se podria hacer directamente con el empleado sino a traves delISS, entidad
que recibia de la compafiia el valor presente de la jubilacion y Ie pagaba la
pension mensual al jubilado. Esta medidaimplico una enorme transferencia
de dinero al ISS por parte de las empresas que tenian personal antiguo.
En el ejemplo en consideracion tal transferencia ascendio a $438 ISO.
3.2.4 EI valor de la canoa para Morrao
Cuando explicabamos el concepto del valor de oportunidad, acudimos a un

ejemplo que nos llevo a decir que para el cacique Morrao su canoa tenia un
valor de oportunidad de $ 500 por semana. Si quisieramos ahora establecer el
valor de tal recurso en terrninos de una cifra actual, deberiamos hacer un
calculo del valor presente para un numero indefinido de ingresos semanales de
$500 cada uno de ellos, tal como aparece en el grafico 3.8.
,-.&....--&..----- __ 00
6 n n + 1
Semanas
Grafico 3.8
Si la tasa de interes de oportunidad en el caso de Morrao fuera nula como

VPN (i = 0) =
$ 500 X 00 =
00, el valor presente seria infinito. Si la tasa de
interes fuera dell % semanal:
VPN(O.OI) = $500 X [(1.+ On .~ 1 ]

I (1 + I) Urn n - 00
para establecer el valor presente de la canoa tendriamos que obtener ellimite

de la expresion entre parentesis 10 cual nos conduciria a 10 siguiente:
ia lim
(1 +
i(1
i)n -
+ i)n
1 u1m
n-oo
[(I
i(l
+ it
+ it
- ----
i(l +
1 ] i)n
VPN(i) =!im [_1 - 1 ]

n-OO i i(1 + it
Esto seiiala que el valor actual de la canoa es
Y si nos
VPN(O.OI) = $500 x _1_. = $50000 dinero oci
0.01 cuencia op
valor prese
Deciamos tambien que Panchax habia descubierto la oportunidad de-utili-
zar la canoa en un proyecto que generaba $ 750/semana. En consecuencia, y
adelantando un analisis similar alque acabamos de hacer en torno a la
situacion de Morrao, llegariamos a establecer que el valor presente de la canoa Como res
para Panchax es: carro oscila
al dinero.
dinero, mas
VPN(O.Ol) = $750 X _1_ = $75000 La expli
0.01
posibilidad
posponer eg
En resumen, si los caciques del ejemplo pueden invertir el dinero al 1%
semanal, la canoa vale $50000 para Morrao y $ 75000 para Panchax. una tasa de i
a la secuenc·
muy valioso·
De esta man
3.2.5 La compra de un autom6vil medida en q
Una pregunta que surge frecuentemente se relaciona con la determinacion

del valor presente de un automovil que se puede adquirir a plazas. Suponga-
mos que un pequeiio auto 10 venden en las siguientes condiciones:
1 cuota inicial $400000

Algo de sin
18 cuotas mensuales $ 38000
tiene el valor
hemos obteni
y que se desea saber cuanto representan estas condiciones en terrninos de un
momento, p
solo pago de contado. Para responder debemos estipular una tasa de interes, lor presente
que en este caso tiene mucha relacion con el valor del dinero en otras fuentes de
24% utilizado
credito, Por este motivo, supongamos que i = 3% mensual, entonces: aparte del de
egresos que c
VPN (0.03) = $ 400000 ; 38 000 [ (1 + 0.03) 18_ 1 ] Imaginemo
0.03(1 + 0.03)18 tadas de coloca
invierte $1 000
de un afio en
$400000 + 522633 $922633
utilizando el in
Si pensamos que 3% es una tasa de interes muy alta, podemos repetir el

calculo con 2.5% y obtendremos:
VPN(0.025) = $945428
Y si nos sentimos muy holgados econornicamente pensando que tenemos

dinero ocioso en el banco, que no produce rendimiento alguno, y en conse-
cuencia optamos por no asignarle ningun costa, obtendremos el siguiente
valor presente para el vehiculo:
VPN (0) = $400 000 + 18 X 38 000 = $1 084000
Como resultado de Io anterior podemos afirmar que el valor actual del

carro oscila entre $ 922633 y $ 1 084 000, segun el costa que hayamos asignado
al dinero. Alga muy interesante surge en este momenta: ientre menos cueste el
co
~
-
dinero, mas vale el carro!
La explicacion de este resultado aparentemente paradojico es la siguiente: la
posibilidad de pagar el autornovil a plazos y no de contado es una manera de 0
posponer egresos. Si los dineros que no se desembolsan se pueden invertir a J..J
0
U
-
1% una tasa de interes alta, se requiere una cantidad presente menor para atender -e
a la secuencia futura de pagos y el efecto del credito en la compra del carro es •..•..• U
muy valioso; si no existe la posibilidad de invertir el dinero, tal efecto es nulo. t.I.I ..
De esta manera, la venta a plazos es una oportunidad cuyo valor aumenta en la Z ••••
C)
medida en que el dinero es mas productivo en manos del comprador. , 0
-"
'on Z
ga- a
3.3 EI significado del valor presente neto 4:: ~
0
(./)
Algo de singular importancia es la necesidad de precisar el significado que ~ UJ

tiene el valor presente neto. Por ejemplo, si al evaluar un proyecto de inversion 2:
hemos obtenido VPN (0.24) = $130000, de acuerdo can 10 explicado hasta el Z
momento, podemos aseverar que el proyecto es aconsejable porque un va- :J
lor presente positivo indica que los dineros invertidos en el rinden mas del
24% utilizado en los calculos, ~Pero que significado tiene la cifra $130 000
aparte del de ser la suma actual a la cual equivale el valor neto de los ingresos y
egresos que constituyen el proyecto?
Imaginemos que Alberto es un inversionista que tiene oportunidades ilimi-
tadas de colocar dinero al 2% mensual de interes. Subitamente descubre que si
invierte $1 000000 en la compra de un cuadro famoso, 10 puede vender dentro
de un afio en $1 350000. Alberto evalua muy juiciosamente esta alternativa,
utilizando el indice del valor presente con i =
0.02.
/
1 ] 12 PROBLEMA.
VPN(0.02) - $1000000 + $1350000 x [ 1 + 0.02
3.1 Luisa deci
VPN(0.02) - $1000 000 + $1 064475 $380 000. E
precio de
VPN(0.02) $64 475 Ante es a
$100 000 y
Como el valor presente es positivo, Alberto decide aventurarse en la compra La cone
de la pintura. Cuando esta a punto de hacerlo, Felix que es un fanatico del arte, 105 $30000
Ie pide que no compre el cuadro y Ie permita adquirirlo para su coleccion
cua: sera
Opo~tunida
privada. Afiade que esta dispuesto a reconocer una indemnizaci6n a Alberto nes:
por los perjuicios que le ocasiona el desistir de su inversion .. Con su e
En este momento Alberto se enfrenta con la necesidad de cuantificar la interes com
suma minima que su amigo le debe pagar como compensaci6n. Con sus
Como Alberto puede colocar dinero al 2% mensual en forma ilimitada, interes del 5
siempre tiene abierta la opci6n de entregar $1 000000 ahora para transfor-
marlos en $ 1 268 000 dentro de un afio. La inversion en el famoso cuadro es la (R: VPN =
posibilidad de cambiar $1 000 000 actuales por $1 350000 dentro de un afio, 0
3.2 Usted es el 9
sea la oportunidad de obtener $1 350000 - $ 1 268 000 = $ 82000 por enci- al publico u
ma de 10 que el habitualmente gana. Por consiguiente, no comprar el cuadro le En el mer
representa dejar de ganar $ 82000 dentro de un afio y por este motivo le pide a muy Similar
Felix que Ie pague $82000 como compensaci6n por los perjuicios recibidos. $700 000 y 9
Como 10s perjuicios ocurriran dentro de un afio, le parece justo que el pago se $1000 000 y
haga con una letra de cambio a un afio vista. Con una tasa
El coleccionista es renuente a hacer compromisos futuros de pago, y por este ne cual de las
motivo coloca a Alberto ante la necesidad de establecer cual es la suma ac-
tual que el puede convertir en $ 82000 al cabo de un afio. Tal cantidad es
$ 64 475, que coincide con el valor presente neto, que Alberto calculo desde
3.3 Un amigo su
un principio. momento, pa
De esta manera vemos que el valor presente es el valor.de oportunidad en meses, $ 3 000
pesos actuales de la alternativa en cuesti6n. Si es positivo, representa las que la tasa de
ganancias extraordinarias que genera el proyecto, 10 que nos deben pagar para negocio 0 no?
que 10 cedamos, y si es negativo, representa 10 que nos cuestacomprometernos es indiferente
en el proyecto 0 10 que estamos dispuestos a pagar para que otro 10lleve a cabo
en nuestro lugar. Por ejemplo, cuando calculamos el VPN de un proyecto que
en esencia es la prestaci6n de un servicio, el resultado que obtenemos aparece
4 Considere los
con frecuencia como una cifra negativa.
EI plan A ti
Si el proyecto de cambiar el sistema de iluminacion incandescente por uno nales de $5
de iluminacion fluorescente arroja un VPN (0.24) = - $148750, esto quiere Este plan tiene
decir que hacer tal cambio nos cuesta $148750; si alguna firma especiali- cios a partir
zada se ofreciera a hacerlo por una suma menor, deberiamos aceptar su EI plan B
propuesta. adicional de
/
PROBLEMAS
3.1 Luisa decide adquirir un vehfculo cuando advierte que ha logrado ahorrar
$380 000. EI auto de su agrado 10 encuentra en una concesionaria con un
precio de $710 000.
Ante est a situacion, consigue un prestarno de su empleador por
$100 000 Y logra conmover a sus padres para que Ie presten $ 200 000.
La concesionaria esta dispuesta a concederle un plazo de 3 meses por
los $30 000 que Ie faltan, con un interes simple del 3.6% mensual.
Cual sera eJ y-m
del vehfculo que adquirio si su tasa de interes de
oportunidad es del 2.~% y los prestarnos tienen las siguientes condicio-
nes:
Con su empleador: plazo de 6 meses, cuotas mensuales iguales con un
interes compuesto del 3% mensual.
Con sus padres: plazo de 18 meses, cuotas mensuales iguales con un
interes del 5% mensual.
(R: ~N = $ 760 492)
3.2 Usted es el gerente de una cadena de librerfas y esta pensando en ofrecer

al publico un servicio de fotocopias y de reducciones.
En el mercado encuentra dos maquinas que Ie prestarfan un servicio
muy similar durante 6 arios. La primera rnaquina tiene un precio de
$700 000 y gastos anuales de operacion de $60 000. La segunda cuesta
$1 000 000 y tiene costa anual de operaclon de $40 000.
Con una tasa minima de interes de oportunidad del 28% anual, determi-
ne cual de las dos maquirias deberfa adquirir.
(R: P A < PB, debo comprar la rnaquina A)
3.3 Un amigo suyo Ie propone el siguiente negocio: invertir $10 000 en este
momento, para obtener $5 000 dentro de 1 mes, $4 000 dentro de dos
meses, $3 000 dentro de 3 meses y $2 000 dentro de 4 meses. Sabiendo
que la tasa de interes de oportunidad es del 5% mensual, idebe aceptar el
negocio 0 no? iCual es la tasa de interes mensual para la cual el negocio Ie
es indiferente?
(R: Acepto la inversion)
\ 3.4 Considere los dos siguientes planes de inversion:

EI plan A tiene un costa inicial de $18 000 y requiere inversiones adlcio-
nales de $5 000 al final del tercer mes y de $8 000 al final del septimo meso
Este plan tiene 14 meses de vida y produce $14 000 mensuales de benefi-
cios a partir dei primer meso
EI plan B tiene un costa inicial de $30 000 y requiere una inversion
adicional de $10 000 al final del octavo meso Durante sus 14 meses de vida,
este plan produce $ 8000 mensuales de ingresos y $12000 al terrnino del

proyecto. Suponiendo una tasa de interes de oportunidad deI3%mensual,
determine cual de los dos planes es mas conveniente elegir. {,Para cual
tasa de interes son equivalentes los dos planes?
(R: VPNA > VPNB• EI plan A es mas conveniente)
3.5 En julio de 1973 una concesionaria Ford decide liquidarse. Entre sus
empleados mas antiguos esta Lorenzo, quien en ese momento cuenta con
50 anos de edad y esta casado con Gloria quien tiene 45 arios. Aunque ya
ha cumplido el tiempo de servicio requerido para jubilarse (tiene una
antiquedad de 26 anos). Lorenzo no cuenta con la edad minima que es 60
anos y por este motivo solo tiene derecho a recibir la pension cuando
alcance tal edad minima. Advirtiendo que en caso de fallecer Lorenzo
antes que Gloria, ella continuarfa recibiendo la pension hasta su muerte,
{,cuanto deberfa entregarle la concesionaria a Lorenzo como pago unico
por los derechos de [ubilacion mensual si su sueldo es $5 OOO/mes?
Si se demoran en la neqociacion y pasan del 14 de agosto de 1973,
La re
{,cuanto debe pagarle la concesionaria al ISS para que se haga cargo de la
pension de Lorenzo?
Anotamos anteri
mas aceptaci6n
iem pre se siguen
indices de rentab'
del concepto de r
cometen.
Algunos
la renta
$10000
La rentabilidad 4
Anotamos anteriormente que uno de los indicadores que intuitivamente tiene
mas aceptaci6n es el de la rentabilidad, pero afiadimos que para llegar a el no
siempre se siguen los caminos mas adecuados y que frecuentemente se calculan
indices de rentabilidad erroneos. Por esta razon, iniciaremos la presentaci6n
del concepto de rentabilidad ilustrando las equivocaciones que habitualmente
se cometen.
4.1 Algunos metodos para calcular

la rentabilidad
Utilicemos el proyecto de inversion del grafico 4.1 para ilustrar aIgunas de las
formas como los inversionistas ca1culan la rentabilidad de los proyectos.
$5917 $5917
0 t t
I
1 2
$10000
Grafico 4.1
4.1.1 La rentabilidad como una relaclon Al seguir este

$5917 -;- $5
de ingresos a egresos
= infinito.
EI procedimiento mas inmediato y burdo para calcular Ia rentabilidad consiste Como ambos
calcular la renta
en sumar todos Ios ingresos, dividir este resultado por Ia suma de todos Ios
depreciaciojj La
egresos, y a este cociente restarle Ia unidad.
Rentabilidad del
~ Ingresos
Rentabilidad = - 1
~ Egresos Rentabilidad del
Otro refinamie
Este procedimiento equivale a dividir Ias ganancias del proyecto por la el cargo por depr
inversion requerida. de restarle Ia dep
expresion.
Ganancias ~ Ingresos - ~ Egresos
Rentabilidad
Inversion ~ Egresos
En el proyecto de inversion ilustrado, Ia rentabilidad asi calculada resuita

igual a:
rentabilidad del
Rentabilidad = $5917+$5917_1=1.1834_1
$10 000
0.1834 0 18.34% en un terrnino de dos afios
rentabilidad del se
4.1.2 La rentabilidad como una relacion entre los ingresos

netos y el valor en libros de la inversion
4.1.3 La renta
Este metodo busca medir el rendimiento del dinero que permanece inverti- los ingr
do en el proyecto, es decir, de la inversion efectiva. Para computar el in dice de y el carg
rentabilidad por este camino es preciso estipular un metoda de depreciacion,
ya que de el depende el valor con el cual aparecen Ios activos en los libros de
contabilidad, en un momenta dado. Para simplificar, supongamos que el
metoda utilizado es el de depreciacion en linea recta, con valor de salvamento
nulo.
Esto significa que en los libros de contabilidad de nuestro ejemplo, la
inversion aparece con la mitad de su valor al terminar el primer afio y con un Este rnetodn, a
valor nulo al terminar el segundo afio, ya que el cargo por depreciacion anual respecto al dinero
es $5000. consumido. EI '
La rentabilidad 87
/
Al seguir este metoda encontrariamos que la rentabilidad del primer afio es

$5917 -7- $5000 = 1.1834,osea, 118.34%;yladelsegundoafio$5 917 -7- $0
= infinito.
Como ambos resultados parecen absurdos, un refinamiento consiste en
iste calcular la rentabilidad sobre el valor en libros antes de deducir el cargo por
slos depreciaci6n. La situaci6n es entonces:
Rentabilidaddelprimerafio = $5917 -7- $10000 = 0.5917,osea,59.l7%.

Rentabilidad del segundo afio = $ 5 917 -7- $ 5 000 = 1.1834,0 sea, 118.34%.
Otro refinamiento, mas avanzado, consiste en sustraer de los ingresos netos
r la el cargo por depreciaci6n y dividir este resultado por el valor en libros, luego
de restarle la depreciaci6n. De este modo, la rentabilidad resulta de la siguiente
expresi6n:
Ingresos netos - Depreciaci6n

Rentabilidad =
Valor en libros - Depreciaci6n
ulta En el caso del proyecto que hemos venido examinando:
$917
renta bilidad
11 a del nri
e pnmer - =
ana $5917-$5000 0.1834
$ 10 000 - $ 5 000 $5000
o sea 18.34%
$ 5 917 - $ 5 000 $917

rentabilidad del segundo afio = infinito
$ 5 000 - $ 5 000 o
4.1.3 La rentabilidad como una relaci6n entre

los ingresos netos menos la depreciaci6n
y el cargo por depreciaci6n
La expresi6n de la rentabilidad en este caso, es la siguiente:
Ingresos netos - Depreciaci6n

Rentabilidad = .
Depreciacion
Este metodo, a diferencia del anterior, no busca medir el rendimiento
respecto al dinero que se mantiene invertido, sino respecto al dinero que se ha
consumido. EI calculo correspondiente a nuestro ejemplo es:
$917 $5917,00 en
R enta bilidad
11 a
del
e nri - = $5917-$5000
pnmer ana 0,1834 solamente $1
$5000 $5000
periodo 12%
que es la mis
que resulta igual a la del 'segundo afio, la cual es 0.1834,0 sea 18.34%.
segundo afio.
Frente a resultados como los anteriores, se hace necesario precisar y utilizar
sumas inverti
un concepto nuevo que permita medir el rendimiento que produce un proyec-
Podemos a
to. Como el indice de rendimiento que buscamos debe discriminar entre
apoyandonos
cantidades que aparecen separadas en el tiempo, este debe tener en cuenta
durante el pri
unicamente las partidas que conforman el flujo de caja y debe referirse a la
sumas de dine
rentabilidad de la inversion que retiene el proyecto. Esto nos obliga a recurrir a
El lector de
la tasa interna de rentabilidad 0 retorno.
caracteristica
del inversioni
4.2 La tasa interna de rentabilidad (TIR)

Al analizar los
Cuando se explico el metoda del valor presente neto se hizo enfasis en que su to, resaltaremo
valor depende de la tasa de interes que se usa para ca1cularlo. En particular, el cual determina
VPN igual a cero evidencia que los dineros invertidos en el proyecto ganan un rentabilidad.
interes identico a la tasa de descuento utilizada en los calculos. Por ejemplo, si Para ilustrar
VPN(0.15) = 0, las sumas invertidas en el proyecto ganan un 15% de interes. colocar $ 10 000
En consecuencia, la tasa de interes que produce un VPN igual a cero es una visto, tal suma
medida de rentabilidad adecuada. Como se trata del interes que ganan los periodo estip
dineros que permanecen invertidos en el proyecto, se le da el nombre de tasa en forma expIi
interna de rentabilidad, 0 simplemente TIR.
En el proyecto de inversion que venimos examinando, podemos establecer
que cuando se usa un 12% de interes anual, el VPN resulta igual a cero:
VPN(0.12) =- $10 000 + $5917 X 1.69 = 0
Esto quiere decir que los dineros que se mantienen invertidos en el proyecto
ganan un 12% de interes anual, 0 sea, que la tasa interna de rentabilidad es
12% anual.
Como hemos mencionado varias veces la frase dineros que se mantienen
invertidos en el proyecto es conveniente precisar ahora por que 10hemos hecho. Por constru
Con este fin acudiremos una vez mas al elemental ejemplo numerico que 20% anual. Si
hemos venido analizando, en el cual se invierten inicialmente $10 000, que
ganan 12% de interes durante el primer afio y que, por consiguiente, al final del
;= 0.20, obte
primer periodo se convierten en $11 200. Como el proyecto devuelve
La rentabilidad 89
$5917.00 en ese momento, durante el segundo afio permanecen invertidos

solamente $11 200 - $ 5917 = $ 5283. Este saldo gana durante el segundo
= 0.1834
periodo 12% de interes, por 10 cual se convierte en $5 283 X 1.12 = $5917,
que es la misma cantidad de dinero que devuelve el proyecto al final del
.- %. segundo afio. La sincronizacion anterior solo ocurre si el interes que ganan las
, utilizar sumas invertidas es del 12% anual.
proyec- Podemos ahora precisar el significado de la tasa interna de rentabilidad,
r entre apoyandonos en el ejemplo: la TIR del 12% es el interes que ganan $10 000
en cuenta durante el primer afio y $ 5 283, durante el segundo afio, porque estas son las
erirse a la sumas de dinero que efectivamente se mantienen invertidas en el proyecto.
recurrira El lector debe advertir que la tasa interna de rentabilidad 0 retorno es una
caracteristica propia del proyecto, totalmente independiente de la situacion
del inversionista, es decir, de la tasa de interes de oportunidad que percibe.
4.2.1 Las equivocaciones en el calculo de la rentabilidad
Al analizar los procedimientos descritos para calcular la tasa de rendimien-

en que su to, resaltaremos los errores conceptuales que afectan a los otros esquemas, 10
rticular, el cual determina que la TIR aparezca como el metodo adecuado para medir la
ganan un rentabilidad.
ejemplo,si Para ilustrar 10 anterior, acudiremos a un ejemplo muy simple como es el de
de interes. colocar $10000 al 20% de interes, anual durante dos afios. De acuerdo con 10
ro es una visto, tal suma se convierte en $10 000 (l + 0.20)2 = $14400 al termino del
ganan los periodo estipulado (vease el grafico 4.2), de modo que el proyecto de inversion,
re de tasa en forma explicita, es el siguiente:
$14400
o
2
$10000
Grafico 4.2
mantienen
moshecho. Por construccion sabemos que los $10 000 invertidos ganan un interes del
merico que 20% anua!. Si ca1culamos el valor presente neto de este proyecto utilizando
10000, que i = 0.20, obtenemos:
alfmaldel
~ devuelve VPN (0.20) = - $10 000 .\- $14400 X 0.6944 = 0
10 cual indica que la TIR es 20% anual, cifra que coincide con la rentabilidad Cuando cal
estipulada en la construccion del ejemplo. que en efecto
Si utilizamos el primer procedimiento (4.1.1) para calcular la rentabilidad, cero, para su
obtenemos 0.44 en dos afios, que aunque aparentemente es igual a122% anual, el equivalente
no coincide con el resultado correcto.
Si empleamos el segundo 0 tercer procedimiento, veremos que el resultado
dependent del sistema de depreciacion utilizado y que si este es el uniforme sin
valor de salvamento, podemos llegar a conclusiones tan absurdas como que la
rentabilidad es infinita 0 a un indice de rentabilidad promedio del 22% anual,
que tambien es incorrecto. La expresio
Podemos conduir entonces que el procedimiento de la tasa interna de rentabilidad,lo
rentabilidad conduce al resultado correcto y que los dernas metodos, en gene- cero la sumato
ral, no 10 producen.
Veamos someramente cuales son las fallas de los tres primeros metodos:
La falla esencial que tiene el primer procedimiento reside en la forma
indiscriminada como suma todos los ingresos y todos los egresos, sin tener en
cuenta el momenta en que se producen. Por 10 tanto, no considera el valor que
tiene el dinero en relacion con el tiempo y trata to.das las partidas como si Pero como e
fueran directamente comparables.
Los dos ultimos procedimientos dependen ademas del esquema contable de
depreciacion utilizado, que solo afecta la rentabilidad real del proyecto
cuando se tiene en cuenta el efecto de los impuestos.
4.2.2 Las bases matematicas en que se fundamenta

la tasa interna de rentabilidad
En terrninos generales podemos describir un proyecto de inversion como una

sucesion de sumas de dinero ubicadas en el horizonte de tiempo, que pueden
tener signa positivo, negativo 0 que pueden ser nulas. Si Qj es la cantidad que
aparece al final del periodo j y Qj puede ser cualquier numero inferior, igual
o superior acero, entonces cualquier proyecto se puede representar de manera
generica tal como se muestra en el grafico 4.3.
a
00
I
a
0,
I
1
O2
I
2
03
I
3
0,
I
4
Os
I
5
i'y On-'
I
n - 1
Q.
I
n
$100
Graffeo 4.3
La rentabilidad 91
Cuando calculamos el valor presente neto de un proyecto de inversion, 10

que en efecto hacemos es convertir cada Qj en su equivalente en el momento
cero, para sumar luego todos est os equivalentes en forma algebraica. Como
el equivalente actual de Qj es en general Qj[ 1/(1 + i)]j, tenemos que
n
VPN (i) = I
j=O
[1/(1 + i)]j o,
La expresion anterior irnplica que cuando computamos la tasa interna de
rentabilidad, 10 que en realidad hacemos es buscarel valor de i que hace igual a
cero la sumatoria
I [11(1 + i)Jj Qj
j=O
Pero como esta suma no es otra cosa que un polinomio de grado n donde
la incognita es ( 1 ~ i ).la TIR resulta ser una de las rakes positivas de tal
polinomio.
La regla de Descartes indica que todo polinomio de grado n tiene un mime-
ro de rakes igual a su grade y aunque muchas de ellas coinciden, existe un
maximo de rakes diferentes, igual a la cantidad de veces que se producen
cambios de signo entre miembros sucesivos del polinomio. Si tenemos un
proyecto de inversion en el cual todas las erogaciones anteceden a todos los
ingresos, solo surgira un cambio de signo y existira una sola raiz positiva, es
decir, un valor unico para la TIR. Pero si el proyecto en consideracion es el que
se ilustra en el grafico 4.4, habra cua tro cambios de signa y surgira la posibili-
$200
$20
0 2 4
an 3
$10
n
$80
$100
Grafico 4.4
92 Evaluacidn de Proyectos
dad de que cuatro valores diferentes de i puedan hacer el VPN igual a cero. expresion que co
Para establecer cual es la verdadera rentabilidad, tendremos entonces que
hacer algunos calculos adicionales que ilustraremos mas adelante, los cuales
se sustentan en la tasa de interes a la cual se pueden reinvertir los dineros que
va liberando el proyecto. donde a = 40
Cuando se trata de un polinomio de grado dos, el valor de las rakes se puede En consecuen
calcular analiticamente mediante la siguiente expresion: usando la ecuaci .
- b ± v' b 2 - 4ac
x= x =
2a
que corresponde al polinomio: ax' + bx + c = O.

x=
Veamos como se utiliza esta relacion para calcular la TIR de la inversion
que se resume en el flujo de fondos del grafico 4.5.
de manera tal que
$40000
es decir que aparen

del 156.14% anual.
a El calculo anann
2 rio acudir entonce
que, cuando se h
problemas mas co
$10000 $10000
con este proposin,
Graffeo 4.5 El proceso de b . -
~ibro~ consiste simp
Como es bien sabido, para calcular la TIR, debemos empezar por calcular mteres que se ha esc
el VPN mediante la expresion: el calculo con una
hace con un interes
El proceso conti
VPN(i) = - $10000 - $10000 ( ~ ) + $40000 ( 1 ~ i )2 el negativo. Nos de
VPN = 0 0 cuando
es aceptablemente
si definimos la incognita x = ( 1 ~ i ) , tenemos que: busqueda.
VPN (i) = - $ 10 000 - $ 10 000 x + 40 000 X2

4.2.3 Ejemplo s
para encontrar la TIR debemos precisar el valor de x que hace el VPN (i) = 0, tasa inte
es decir:
A continuacion se p
- $ 10 000 - $ 10 000 x + 40 000 X2 = 0
que se debe seguir
La rentabilidad 93
expresion que constituye un caso particular del polinornio:
ax2 + bx + c = 0
donde a = 40000; b = - lO 000 y c = - lO 000.

En consecuencia, podemos obtener analiticamente la raiz del polinomio
usando la ecuacion:
- (-lO 000) ± vi (-lO 000)2 - 4 X 40 OOO(-lO 000)

x
2 X 40000
10000 ± 41230
0.6403 a 0.3904
1
x =
rsian 80000 1 + i
de manera tal que

i = 0.5617 a 1.5614
es decir que aparentemente existirian dos TIR, una del 56.17% anual y la otra
del 156.14% anual.
EI calculo analitico de la TIR no es po sible cuando n excede a 4. Es necesa-
rio acudir entonces a un proceso de busqueda por aproximaciones sucesivas
que, cuando se hace a mano, parece muy primitivo. Sin embargo, para
problemas mas complejos, es posible usar algoritmos que se han construido
con este proposito y que se desarrollan facilmente con un microcomputador.
EI proceso de busqueda mas rudimentario, aquel que emplearemos en este
libro, consiste simplemente en caleular inicialmente el VPN para una tasa de
interes que se ha escogido "a ojo". Si el VPN resulta mayor que cero, se repite
el calculo con una tasa de interes inferior; si VPN < 0, el nuevo calculo se
hace con un interes mayor.
EI proceso continua, buscando estrechar el margen entre el VPN positivo y
el negativo. Nos detenemos cuando encontramos el valor de i que hace el
VPN = 0 a cuando la diferencia entre el VPN (i inferior) y el VPN (i superior)
es aceptablemente estrecho. Veamos algunas ilustraciones de este proceso de
busqueda.
4.2.3 Ejemplo sobre el calcuto de la

. I.) == 0 , tasa interna de rentabilidad
A continuacion se presenta un conjunto de ejemplos que ilustran la mecanica

que se debe seguir para encontrar la TIR en cad a caso.
La tasa de lnteres que efectivamente se paga Ensayando

en un prestarno bancario normal
En el grafico l.10 consignamos 10 que efectivamente ocurre cuando se obtiene
un prestamo bancario con un interes del i % anual nominal, en terrninos de los
ingresos y egresos generados por la mencionada operaci6n de credito. El flujo Lo anterior
de fondos cuando i = 34% anual nominal es: timos una vez
Esto indica
n $ 9.5% trimest
0 +0.9150
positivo casi i
3 -0.313750 equivale al 43.
6 -0.29250
9 -0.271550
EI negoCio de
12 -0.250
Un viejo chofe
$50000, el c
durante los ci
vender el taxi e
Para encontrar la tasa de interes real que cobra el banco es preciso identi- el que tiene en
ficar el valor de i que hace el valor presente neto del anterior flujo de fondos Ante todo,
igual a cera. Si usamos una tasa de interes trimestral, las ecuaciones pertinen- negocio en pers
tes son:
VPN(i) 0.915Q - 0.31375Q ( 1 ~ i ) - 0.2925 Q ( 1 ~ i )2

o
- 0.27125 Q ( 1 ~ i )3 - 0.25Q ( 1 ~ i Y
$50000
si empezamos con i = 0.085, obtenemos:
VPN (0.085) = - 0.015352 Q Despues de e

dad del proyecro
10 cual indica que la TIR es superior a 0,085 por trimestre. sente neto i
Tratamos de nuevo con i = 0.094 y obtenemos:
VPN(0.094) = - 0.0017225 Q
La rentabilidad 95
Ensayando un valor aun mayor, encontramos:
obtiene
VPN (0.096) = + 0.0059365 Q
os de los Lo anterior indica que la TIR esta entre el 9.4 y el 9.6% trimestral. Repe-
. El flujo timos una vez mas los calculos para i = 0.095 y encontramos:
VPN(0.095) = +0.004034Q
Esto indica que la tasa de interes bancaria efectiva es ligeramente menor al

9.5% trimestral, ya que el resultado obtenido arroja un valor presente neto
positivo casi igual a cero. Mas adelante veremos que este interes trimestral
equivale al 43.76% anual.
EI negocio de un taxista
Un viejo chofer de taxi descubre la posibilidad de comprar un vehiculo en
$50000, el cual cree que Ie producira ingresos netos de $10000 anuales
durante los cinco afios siguientes a su compra. Al final de este periodo espera
vender el taxi en $ 25 000. Nuestro amigo desea saber que tan buen negocio es
el que tiene entre manos.
Ante todo, para responder a la inquietud planteada, debemos precisar que el
negocio en perspectiva consiste en el flujo de ingresos y egresos del grafico 4.6.
$25000
o
5
$50000
Grafico 4.6
Despues de establecer 10 anterior, podemos proceder a ca1cular la rentabili-

dad del proyecto de inversion, buscando la tasa de interes que hace su valor
presente neto igual a cero. Empecemos con i = 0.10:
VPN(O.IO) =":"'$50000 + $10000(3.791) + $25000(0.6209)

= + $3432.50
Como VPN (0.10) > 0 la rentabilidad es mayor que 10%; ensayemos en- blezcamos c '
tonces con i = 0.015: mill ones ). Es
cabo de dos
VPN(0.15) =-$50000 + $10000(3.352) + $25000(0.4972)
= -$4050
Como VPN (0.15) < 0 podemos afirmar que la rentabilidad es menor que
15%. Ensayemos de nuevo con i = 0.12:
Como busc
VPN(0.12) =-$50000 + $10000(3.605) + $25000(0.5674) 10 hallamos d
= +$235
Este ultimo resultado muestra que la TIR es mayor que 12% y que esta pro-
xima a tal cifra. AI hacer un calculo mas precise, llegariamos a establecer que
la rentabilidad es del 12.3% anual.
o sea, (1 + i
Para saber si la compra del taxi es un buen negocio para el viejo chofer, este
EI primer res
debe comparar la TIR encontrada con la rentabilidad que puede extraer de su
32% anual y no
dinero en otras inversiones, es decir, con su tasa de interes de oportunidad.
Si nos encon
conocer el ren .
EI rendimiento real que produce una inversi6n los nuevos acci
cabo de dos ail
La cornpafiia INVERSIONES S.A. publico un folleto que an uncia la cons-
inicialmente en
truccion de un centro comercial, con el proposito de atraer nuevos inversionis-
nuevos inversio
tas para este proyecto que ya esta en marcha. La siguiente es la informacion
Nos queda po
que aparece alli:
Ellos entregaron
Inversion hecha hasta la fecha $ 80000000 mitad del prod
entonces la tasa
Inversion adicional solici tada a
en tres afios, la
los nuevos accionistas $100000000
La idea es emitir 100000 acciones con un valor nominal de $2000 por

unidad para entregar 50 000 de ellas a los accionistas antiguos y 50 000 a los
nuevos accionistas.
EI centro comercial estara terminado en dos afios y se estima que para ese
entonces sera vendido en su totalidad por un valor de $350'000000.
Sobre un capital de $ 200000000 (resultante de multiplicar 100000 acciones
X $ 2000 que vale cad a una de ellas) el rendimiento es de un 75% en dos afios, 0
sea de 37.5% anual (aparentemente). [Apresurese a invertiren este maravilloso Vemos asi que
negocio! 29.5%, que es inf
Veamos a continuacion por que varias de las informaciones que contiene el a la que segura
folleto de promocion de INVERSIONES S.A. son incorrectas y por que, una ganancia de
aparentemente en forma deliberada, no se mencionan otras. Ante todo esta- a su vez equivale
La rentabilidad 97
blezcamos cual es la verdadera rentabilidad respecto al capital nominal ($200

mill ones ). Esta no es otra que la TIR de una inversion de $ 200 millones que al
cabo de dos afios se convierte en $ 350 millones.
VPN (i) = - 200 + 350 X (1 ~ i )
Como buscamos el valor de i que hace el valor presente nulo, simplemente

10 hallamos despejandolo de la ecuacion
350
- 200 + 0
(1 + i)2
o sea, (1 + i)2 = 1.75, de donde se desprende que i = 0.32.
El primer resultado sefiala que el rendimiento sobre el capital nominal es

32% anual y no 37.5% como se insinua en el folleto.
Si nos encontramos en la posicion de un nuevo inversionista y deseamos
conocer el rendimiento que tendra su inversion, debemos tener en cuenta que
los nuevos accionistas suscriben $ 100 millones y obtienen $175 millones al
cabo de dos afios, la cual es una operacion identica a la que examinamos
inicialmente en relacion con todo el capital nominal. Por consiguiente, los
nuevos inversionistas derivaran un rendimiento del 32% anual.
Nos queda por explorar la rentabilidad que obtienen los viejos accionistas.
Ellos entregaron $ 80 millones hace un afio y recibiran a cambio de su aporte la
mitad del producido del negocio, es decir, $175 millones. Debemos buscar
entonces la tasa de interes que hace equivalentes $ 80 millones a $175 millones
en tres afios, la cual se desprende de la siguiente relacion:
80 = 175 1
(1 + i)3
(1 + i)3 = 2.1875
i = 0.295
Vemos as! que los accionistas mas antiguos obtendran una rentabilidad del
29.5%, que es inferior a la de los nuevos accionistas (32%). Tambien es inferior
a la que seguramente ca1cularon al establecer que $175 millones representan
una ganancia del 118.75% en 3 afios sobre una inversion de $ 80 millones, que
a su vez equivale a una ganancia anual promedia de un 39.58%.
4.2.4 Algunas consideraciones sobre la tasa de dadero interes a

interes efectiva y la tasa de lnteres nominal
En ocasiones se escucha la afirmaci6n de que una tasa de interes anual (0

una rentabilidad anual) es equivalente a una tasa mensual, resultante de dividir
la primera por doce. Por ejemplo, se asevera que un rendimiento anual del 36%
equivale a uno mensual del 3% y que una tasa de interes anual del 24% es Aislando el va
identica al 2% mensual. Tal afirmaci6n es incorrecta y veamos por que:
Si colocamos una suma P a una tasa de interes anual del i%, al final de un
afio habremos acumulado P( 1 + i). Si colocamos la misma suma P a una tasa
de interes mensual del i% , al final de un afio habremos acumulado:
12
. )12
P ( 1 + 112 don de is recibe e
Apoyandonos e
equivale a (1 + O.
Si las cantidades acumuladas al final del afio
vale a (l + 0.01
Con base en 10
. )12 nominal resulta si
P(l + i) Y P ( 1 + 112
fueran iguales, la afirmaci6n que pretendemos negar seria correcta. Pero no 10

son, ya que basta examinar un caso particular para demostrarlo. Cuando
i = 0.24, tenemos que P(l + i) = 1.24 P y
P (I + 1~}2 = 1.2682 P
Cuando i = 0.18, se encuentra que P(l + i) = 1.18 P Y
. )12
P
( 1 + _1_
12
= 1.196 P
En los dos ejemplos anteriores se puede apreciar que al terminar el afio se ha

acumulado una cantidad mayor con e1in teres mensual que con e1anual. Esto
evidentemente indica que e1interes mensual equivale a un interes anual mayor 4.2.5 La renta
que el inicialmente supuesto. l,Cmil es ese mayor interes anual?
coning
. )12
Como el interes mensual acumula P ( 1 + 112 al final del afio, el ver-
Cuando examinam
tamos con la nece -
La rentabilidad 99
dadero interes anual equivalente es el que llamaremos ie, tal que:
. )12
anual (0
P ( 1 + 112 = P(1 + iE)
edividir
deI36%· Aislando el valor de i s obtenemos que:
24% es
que:
Ide un
una tasa iE= ( 1 +-
i )12 1
12
donde ie recibe el nombre de interes efectivo.

Apoyandonos en esta relaci6n, podemos establecer que un 2% mensual
equivale a (1 + 0.02)12 - 1 =
26.82% anual y que un 1.5% mensual equi- .
vale a (1 + 0.015)12 - 1 = 19.56% anual.
Con base en 10 anterior se puede construir la tabla 4.1, donde el interes
nominal resulta simplemente de multiplicar el interes mensual por 12.
Tabla 4.1 El interes efectivo nominal

Pero nolo
. Cuando
lnteres mensual lnteres anual equivalente
% Nominal (%) Efectivo (%)
1 12 12.68
11/4 15 16.08
11/2 18 19.56
13/4 21 23.14
2 24 26.82
21/2 30 34.49
3 36 42.58
31/2 42 51.11
4.2.5 La rentabilidad de un proyecto

con ingresos indefinidos
Cuando examinamos la situaci6n de Morrao y Panchax (ver 3.1) nos enfren-

tamos con la necesidad de calcular el VPN de una serie infinita de ingresos
100 Evaluacion de Proyectos MOll.IO t'lOlZttOllJIDI CHQPOt1l0
semanales. Observemos el grafico 4.7 para ver 10 que ocurre cuando calcula-
mos la TIR de un proyecto constituido por un pago unico inicial y una serie
uniforme infinita de ingresos futuros.
R R R R R R
Mencionamo
la tasa intema
0 t t YJ, t L. • ·~oo
si6n que hay
un proyecto
l 2 j + 1
Ademas, entre
inversi6n pue
P diferencia de 1
que se estipule
Grafico 4.7 mente este req
implicito, con
taciones.
Cuando se e
EIVPN(i) = _p + R( (1 + ir -
i(1 + ir
1),dondeademasntiendeainfinito.
de interes de 0
dad de reflexio
cia.
Cuando se e
En el caso de los caciques establecimos que el ultimo terrnino entre paren- referirse al inte
un estudio sin '
tesis. es igua
. lida -:- cuan 0 n --- 00
I como la siguie
Como resultado tenemos que: "La rentabili
y debe realiza
R Debe ser clar
VPN (i) = - p +-
i es atractivo es
En la forma
como base para
y en consecuencia la tasa interna de rentabilidad resulta ser: plantea la decla
decide.
Como verem
debemos tener
R
P I, (TIR) Ia tasa
ca pro pia de
proyecto.
2. (iop) Ia tasa
Este resultado es de gran utilidad cuando nos ocupamos del problema de de cponuni
establecer el valor real de una acci6n, ya que en este caso R frecuentemente independie
representa el valor de los dividendos repartidos peri6dicamente. proyecto.
La rentabilidad 101
Ial3DdO calcula- 4.2.6 La tasa interna de rentabilidad como

~~una serie indice para evaluar inversiones
Mencionamos antes que uno de 10s grandes atractivos que ofrece el metodo de.
la tasa intern a de retorno estriba en la muy difundida aceptacion y compren-
sion que hay sobre el, entre quienes adoptan decisiones. Cuando hablamos de
un proyecto que rinde el 19%, todo el mundo sabe 10 que queremos decir.
Ademas, entre 10s iniciados en los temas de la evaluacion de proyectos de
inversion puede presentarse cierta simpatia hacia este metoda porque, a
diferencia de 10 que ocurre con el valor presente neto, aparentemente no exige
que se estipule la tan elusiva tasa de interes de oportunidad. Desafortunada-
mente este requisito no se elude con este metodo sino que simple mente se hace
implicito, convirtiendose asi en una posible fuente de errores y malas interpre-
taciones.
Cuando se evalua una alternativa con el VPN es necesario utilizar una tasa
de interes de oportunidad desde el comienzo y tal exigencia impone la necesi-
eainfinito. dad de reflexionar sobre el i escogido y de comentar el por que de su escogen-
cia.
Cuando se evahia con la TIR 10 ultimo que aparece es la necesidad de
entre paren- referirse al interes de oportunidad y por tal motivo es frecuente que se termine
un estudio sin incluir este ultimo paso y que se finalice con una declaracion
como la siguiente:
"La rentabilidad de este proyecto es del 56% y por consiguiente es atractivo
y debe realizarse".
Debe ser claro para ellector que la unica manera de establecer si el proyecto
es atractivo es refiriendose a la tasa de interes de oportunidad de quien decide.
En la forma como se hace la declaracion, implicitamente se esta utilizando
como base para la decision el interes de oportunidad que tiene la persona que
plantea la declaracion, que no siempre coincide con la tasa de interes de quien
decide.
Como veremos a continuacion, existen tres nociones de rentabilidad que
debemos tener muy claras para evitar incurrir en graves equivocaciones:
1. (TIR) la tasa interna de rentabilidad de un proyecto, que es una caracteristi-

ca pro pia del mismo, independiente de las condiciones de quien evalua el
proyecto.
2. (iop) la tasa de interes de oportunidad del evaluador, es decir, la rentabilidad

de oportunidad del mismo, que es una caracteristica pro pia del evaluador,
independiente hasta el momento de la evaluacion, de las caracteristicas del
proyecto.
3. La rentabilidad del proyecto para un evaluador en particular, que es la

nocion de rentabilidad que efectivamente buscan quienes toman la deci-
sion. Esta rentabilidad resulta de la interaccion entre la TIR y la tasa de
interes de oportunidad (iop) de quien decide. Aunque con mucha frecuencia
coincide la verdadera rentabilidad con la TIR, es fuente de graves equivoca-
ciones no examinar la veracidad de tal coincidencia. Esto es especialmente
peligroso cuando se evaluan altemativas multiples de inversion.
4.3 La tasa verdadera de rentabilidad (TVR)

de un proyecto
Los comentarios que acabamos de hacer respecto alas diferentes nociones de

rentabilidad, deben aclararse mediante un ejemplo numerico como el que
enfrenta Alirio Guzman cuando decide constituir una empresa para llevar
visitantes a la selva amazonica.
Debido al regimen de lluvias de estas vastas regiones, nuestro indornito
amigo ha advertido que los visitantes solo pueden llevarse alIi, en condiciones
aceptables de confort, en los meses de diciembre, enero y febrero de cada afio;
y para realizar sus expediciones en las condiciones anunciadas, Alirio ha
comprado un avion de tipo STOL y una bella casa flotante, que ha instalado en
las riberas del rio Apaporis.
La inversion hecha en estos valiosos activos, que incluye la movilizacion de
la casa flotante a aquel sitio, asciende a US$ 500 000 y 10s ingresos provenien-
tes de su novedosa empresa 10s calcula de la siguiente manera:
IS personas X 90 dias./afio X US$150/dia = US$202 500 por temporada.
Los gastos de operaci6n los calcula en US$ 83 240/temporada, de modo que
los ingresos netos esperados ascienden a US$119 260/temporada, 0 sea por
afio.
Alirio ha pensado en operar este negocio durante 10 afios, al cabo de 10
cuales piensa regalar a los colonos de la region tanto el avion como la casa
flotante, con todos sus implementos. (Esta es una manera mediante la cual e
espera conseguir la ayuda eficaz de los pocos moradores del Apaporis.)
El gobierno nacional, presionado por las compafiias existentes, le ha perrni-
tido importar el avion con la condicion de que no le de ningun uso comercial
diferente del de su negocio turistico.
Tomando en consideraci6n todo 10 anterior, nuestro amigo aventurer
quiere saber cual es la rentabilidad de su proyecto, ya que el puede colocar
dinero al 10% anual compuesto en otros proyectos en los Estados Unidos.
fA rentabilidad 103
Como toda la inversion se pierde al final, ya que los activos seran regalados
es la a los colonos, y como solo se producen ingresos al concluir cada temporada, el
deci- flujo de fondos del proyecto es el del grafico 4.8.
tasa de
uencia
Io_t_t
ivoca- US$119260
lmente
1 ,----
A t
~~------10
1
US$500000
Graffeo 4.8
AI calcular la TIR del anterior flujo, Alirio encuentra que es exactamente

igual al 20% anual compuesto. lIndica este resultado que nuestro amigo esta
. ganando un 20% de interes anual durante los diez afios que dura el proyecto?
La respuesta es si y no.
Efectivamente Alirio obtiene un rendimiento del 20% anual en el negocio
turistico durante 10 afios, pero esta rentabilidad es aplicable solo a los dineros
que mantiene invertidos en el proyecto durante cada uno de los afios que este
dura. Es incorrecto entonces afirmar que el proyecto representa la oportuni-
dad de invertir US$ 500000 durante 10 afios al 20% anual compuesto, porque
el proyecto, de hecho, devuelve anualmente parte de la inversion inicial. Me-
diante el desglose del proceso de acumulacion de la tabla 4.2, esperamos acla-
rar las anteriores afirmaciones.
Ellector debe advertir que la tasa intema de rentabilidad se aplica efectiva-
mente solo al saldo acumulado al principio de cada periodo. De esta manera
vemos que US$ 500 000 ganan 20% de interes durante el primer afio, pero que
tal rentabilidad anual se obtiene en los afios posteriores solo para las siguien-
tes sumas decrecientes: US$480 740; US$457 628; US$429 893.60, etc.
En resumen, Alirio enfrenta un proyecto cuya TIR es del 20% anual pero
que, por devolver dinero a 10 largo de su duracion, no produce efectivamente el
20% anual compuesto de interes sobre la inversion inicial de US$ 500000
durante 10 afios, sino que tal interes opera sobre las sumas anuales decrecien-
tes que se mantienen atadas al proyecto.
Aunque los resultados anteriores son de gran utilidad para nuestro amigo, el
desea saber cual es la tasa verdadera de rentabilidad (TVR) de este proyecto en
el sentido de establecer el interes efectivo que ganan durante 10 afios los
US$ 500000 que debe invertir.
Tabla 4.2
119260 X (0
Inversi6n Saldo Intereses Saldo al final Retires
al principio acumulado ganados del periodo al final
del periodo al principio durante el (2) + (3) del periodo
del periodo
Por consiguien
Periodo periodo
0.20 x (2) Ias posibilidades
(1) (2) (3) (4) (5) un proyecto de in
(US$) (US$) (US$) (US$) (US$) 14.4% anua! apr
0-1 500000 500000 100000 600000 119260
1-2 0 480740 96148 576888 119260
2-3 0 457628 91525.60 549153.60 119260
3-4 0 429 89~.60 85978.72 515872.32 119260
4-5 0 396612.32 79322.46 475934.78 119260
5-6 0 356674.78 71334.96 428009.73 119260
6-7 0 308749.73 61749.95 370499.67 119260
7-8 0 251239.67 50247.93 301487.60 119260
8-9 0 182227.60 36445.52 218673.12 119260
0 99413.12 19882.62 US$
9-10 119295.74 119260
10 0 0
En este moment
Concretamente pregunta: "quiero saber cual es el rendimiento que obtengo
de los US$ 500000 durante los diez afios que dura el proyecto del Apaporis; no I. La tasa verdade
me den una respuesta complicada, por favor, quiero una sola cifra". Alirio, aquella
Para responderle a Alirio debemos calcular la cantidad total de dinero que el jadas en su tasa
acumula al cabo de diez afios al invertir US$ 500 000 en el proyecto de la selva y Alirio (que se e
reinvertir Ios dineros que va liberando el proyecto, a la tasa de interes de 14.4% anual co
oportunidad del 10% anual compuesto.
2. La rentabilidad
Al finalizar el primer periodo, Alirio recibe US$119 260, Ios cuales puede
indice que NO
reinvertir a Ia tasa del 10% anual compuesto durante 9 afios, Al hacer esto
acumula: 3. La tasa de inte I
caracteristica de
119260 X (1.10)9 = US$281 215.08
Es muy frecuente
Al final del segundo afio nuestro amigo recibe US$119 260, que puede que, como puede fa
reinvertir al 10% anual compuesto durante 8 afios, para acumular dentro de 10 diferentes. La co
afios: coincide con su TIR.
largo de su horizon
119260 X (1.10)8 = US$255693.44
oportunidades de rei
Haciendo 10 mismo con todas las demas partidas, Alirio acumuia al final de el proyecto. Debe
diez afios, Ia siguiente cantidad: . adecuado es el que
proyecto (TVR).
La rentabilidad 105
119260 X (0.10)9 + 119260 X (1.10)8 + ... + 119260(1.l0)1 + 119260
= 119.260 X 15.937 = US$1 900646.60

Por consiguiente, al combinar el producido del proyecto del Apaporis con
las posibilidades de reinversion que tiene nuestro amigo, nos encontramos con
un proyecto de inversion global como el del grafico 4.9, que tiene una TIR de
14.4% anual aproximadamente.
US$1 900 646.60
o di
10 .s
US$500 000
o
--"
o
Grafico 4.9 u
En este momento si podemos responder a Alirio, asi:

o
w
1. La tasa verdadera de rentabilidad del proyecto (TVR), del Apaporis para Z
Alirio, aquella que combina las caracteristicas propias del proyecto (refle- U o
jadas en su tasa interna de rentabilidad) con las caracteristicas propias de «
Alirio (que se expresan mediante su tasa de interes de oportunidad), es Z
14.4% anual compuesto sobre la inversion inicial.
2. La rentabilidad propia del proyecto es 20% anual compuesto. Es la TIR, ~ ctl
es puede indice que NO depende de quien este analizando el proyecto. lI)
cer esto 01:
3. La tasa de interes de oportunidad es 10% anual compuesto y constituye una>
caracteristica de Alirio y NO del proyecto. Z
::J
Es muy frecuente que se confundan estas tres mediciones de rentabilidad
e puede que, como puede facilmente advertir ellector, tienen un significado y utilidad
trode 10 diferentes. La confusion surge porque, con frecuencia, la TVR del proyecto
coincide con su TIR. Esto acontece cuando el proyecto no devuelve dinero a 10
largo de su horizonte de vida, y asi no da cabida a que entren en juego las
oportunidades de reinversion (tasa de interes de oportunidad) de quien analiza
el proyecto. Debe ser claro que para tomar decisiones, el indice de rentabilidad
adecuado es el que hem os llamado la tasa verdadera de rentabilidad del
proyecto (TVR).
Hecho esto.
4.4 Discrepancias entre la tasa interna
de rentabilidad y el valor presente neto
Es muy importante advertir que pueden existir discrepancias serias entre el y que, por 10 t
ordenamiento preferencial que produce el metodo de la TIR y el proveniente VPN produce
del VPN. rentabilidad.
Para explorar este punto, veamos la siguiente situaci6n enfrentada por un "Cual de 10
habil inversionista que tiene que escoger entre dos alternativas de inversi6n menester acudi
que se han puesto a su consideraci6n y cuyos diagramas de flujo se presentan en evidencia 10
en el grafico 4.10. La alternati
alternativa B pr
final del segun
$13924
Por consigui
$6545.50 $6545.50 entre las dos alt
que la alternati
o
2 l~-t--! primer afio y po
en A, equivale a
recibir $ 7 378.
$10000 $10000 $ 13 924 que se r
Alternativa A Alternativa B por el camino de
4.11 de flujo de
Grafico 4.10
o
El inversionista conoce las tecnicas para analizar proyectos de inversi6n y en
consecuencia adelanta los siguientes calculos:
VPNA (0.18) = 0 10 cual significa que TIRA 18%

VPN B (0.20) = 0 10 que sefiala que TIRB 20%
Concluye que el proyecto B es mejor que el proyecto A.

Lo que implica
Cuando se dispone a invertir en el proyecto B, un amigo le aconseja que mostrado en el
verifique los calculos utilizando el metodo del valor presente neto, para evitar devolver al afio
as! cualquier posibilidad de error. El inversionista encuentra razonable el durante un afio
consejo y hace las siguientes operaciones utilizando su tasa de interes de Si tenemos e~
oportunidad, que es del 10%. anterior -no es c
guir dinero en p
VPNB(O.IO) =-$10000 + $6545.50(1.736) = $1363.00 Otra manera
VPNA (0.10) = - $10 000 + $13 924.24 (0.8264) = $1 506.80 escoger la alterna
La rentabilidad 107
Hecho esto, con gran consternaci6n observa que el
VPNA(O.1O) > VPNB(O.1O)
y que, por 10 tanto, el proyecto A es mejor que el B; es decir, que el metodo del
VPN produce un ordenamiento exactamente opuesto al de la tasa intema de
rentabilidad.
"Cual de los dos resultados es el correcto? Para esclarecer esta situaci6n es
menester acudir a un analisis comparativo de las dos alternativas, que ponga
en evidencia 10 que implica adelantar una de ellas en detrimento de la otra.
La alternativa A produce $13924 al final de dos afios, en tanto que la
alternativa B produce $6 545.50 al final del primer afio y la misma cantidad al
final del segundo afio.
Por consiguiente, podemos argumentar que una diferencia fundamental
entre las dos altemativas consiste en que la altema tiva B produce dinero antes
que la altemativa A; en particular, la altemativa B genera $6545.50 al final del
primer afio y por esto, podemos aseverar que invertir en B en lugar de hacerlo
2 en A, equivale a preferir recibir $6545.50 dentro de un afio a cambio de no
recibir $ 7 378.50 dentro de dos afios, Esta ultima cifra es la diferencia entre
$13924 que se recibirian al final del afio 2 mediante la alternativa A y $6545.50
por el camino de la altemativa B. Lo anterior se puede resumir en el grafico
4.11 de flujo de dinero.
$6545.50
~
L--._
t
--1---l 2 Alternativa 8-A
ion y en
$7378.50
Gnifico 4.11
Lo que implica entonces escoger la alternativa B en lugar de laA, que es 10

mostrado en el grafico, no es otra cosa que tomar en prestamo $6 545.50 para
devolver al afio siguiente $ 7378.50; es decir, cance1ar $ 833 por intereses
durante un afio, 0 sea pagar $833 -;- $6545.50 = 12.75% de interes anual.
Si tenemos en cuenta que 1a tasa de interes de oportunidad es del 10%, 10
anterior ·no es conveniente para nuestro inversionista ya que el puede conse-
guir dinero en prestamo a tal interes, que es inferior a1 12.75%.
Otra manera de examinar esta situaci6n es considerando 10 que implica
escoger la altemativa A en vez de la alternativa B. Si se escoge A en 1ugar de B
se esta prefiriendo, de hecho, recibir $13 924 al cabo de dos afios, en lugar de segundo afio
$6545.50 dentro de un afio mas $6 545.50 dentro de dos afios. Esto a su vez definicion, a
equivale, haciendo las restas del caso, a preferir recibir $ 7 378.50 dentro de dos De esta
afios en lugar de $6545.50 dentro de un afio. Por este motivo, la escogencia iniciales se
se puede equiparar.con la de invertir $6545.50 para obtener al cabo de un afio alternativa
$7378.50. Esta operacion, como 10 puede comprobar facilmente el lector, $7200.05 (q
produce un interes del 12.75%, que es superior al lO% que tiene disponible el el primer
inversionista en otras partes, por 10 cualla escogencia de A en vez de B es terminar el
aconsejable. es $13745.
Las consideraciones anteriores destacan la infalibilidad del metodo del va A.
valor presente neto y aparentemente indican que la tasa interna de rentabili- Ellector
dad es un metodo que produce ordenamientos equivocados. Veamos cual es la acurnulados
realidad. Alt. A) V .
Cuando decimos que la TIR del proyecto B es del 20%, estamos diciendo al 10% de
que los dineros invertidos en tal alternativa, durante el tiempo en que perma- Si de esta
necen invertidos, ganan un interes del 20%. En consecuencia, si examinamos el el VPN (loq
flujo de fondos de esta alternativa observamos que durante el primer afio Podemos
permanecen invertidos $10000 y por consiguiente durante tal afio esa suma autornatica
devenga $ 2000 de interes. Pero, al final de este afio el proyecto devuelve de interes de
$6545.50, suma compuesta por $2 000 de intereses devengados y $4545.50 de cuenta 10 que
devolucion de inversion. Entonces, en el segundo afio la inversion no es base en este .
$ lO 000, sino solo $ 5454.50, de modo que durante este segundo afio los se reinvierte
intereses devengados suman $1 091.00. La adicion de estos intereses y 10 que hemos
que estaba realmente invertido es $6545.50, cantidad que devuelve el pro-
Cuando afi
yecto B al final del segundo afio.
tasas intemas
De todo 10 anterior podemos afirmar, de manera mas explicita, que el
suponiendo q
proyecto B consiste en la oportunidad de invertir $ 10 000 al 20% anual
ten en otros
durante un ana y $ 5 454.50 al 20% anual durante el ana siguiente.
hemos preci
En contraste, cuando examinamos el proyecto A vemos que por no haber
interes que se
devolucion alguna de dinero antes de 10s dos afios, podemos aseverar categori-
camente que esta alternativa es la oportunidad de invertir $10 000 al 18%
anual durante dos afios.
Como la tasa de interes de oportunidad es del 10%, las dos alternativas
constituyen oportunidades extraordinarias de colocar dinero a una tasa de
interes mayor a la normalmente disponible para el inversionista. l,Cual es
mejor entre estas dos alternativas deseables? l,Colocar $10 000 a1 18% anual
durante dos afios a colocar $ 10 000 al 20% anual durante un ana y $ 5454.50
al 20% anual durante el afio siguiente? La respuesta no es obvia.
Para poder responder, debemos incorporar en el analisis 10 que ocurre con
la diferencia de inversion durante el segundo ana. En la alternativa A, se
mantienen $10 000 invertidos al 18% anual durante el segundo afio. En la . La TVR
alternativa B se mantienen $5454.50 invertidos al 20% anual durante el devuelve t
La rentabilidad 109
gar de segundo afio y 10s restantes $4545.50 se invierten necesariamente y por

su vez definici6n, al 10% que es la tasa de interes de oportunidad.
dedos De esta manera vemos que por el camino de la alternativa A, los $10 000
gencia iniciales se convierten en $ 13 924 dentro de dos afios, Por la ruta de la
unano alternativa B, los $10000 ,iniciales se convierten en $6545.50 X 1.10 =
lector, $7200.05 (que provienen de la reinversi6n de los fondos liberados al finalizar
nible el el primer afio), mas $6545.50 que devuelve directamente el proyecto al
de B es terminar el segundo afio. Asi, el total acumulado al final, por la alternativa B,
es $13745.55 que resulta inferior al total acumulado a traves de la alternati-
va A.
Ellector debe observar que si calculamos el valor presente neto de los totales
acumulados al 10% anual, obtenemos:
Alt. A) VPN all0% de $ 13924 dentro de 2 afios =$ 11506.80; Alt. B) VPN
al 10% de $13745.55 dentro de 2 afios = $11 363.00.
Si de esta suma restamos los $ 10000 invertidos originalmente, obtendremos
el VPN (10%) que calculamos inicialmente para cada alternativa.
Podemos entonces concluir que el metodo del valor presente neto incorpora
autornaticamente el hecho de que los fondos liberados se reinvierten a la tasa
de interes de oportunidad. Tambien podemos afirmar que la TIR no tiene en
cuenta 10 que pasa con los fondos que se liberan y que, cuando se escoge con
base en este indice, se esta suponiendo implicitarnente que los fondos liberados
se reinvierten a la tasa interna de retorno. Esto, como acontece en el ejemplo
que hem os venido examinando, puede ser incorrecto.
Cuando afirmamos que el proyecto B es mejor que el proyecto A porque las
tasas internas de rentabilidad son del 20% y 18% respectivamente, estamos
suponiendo que los fondos liberados por B, al final del primer afio, se reinvier-
ten en otros proyectos al 20%. Pero esto no corresponde a la realidad que
hemos precisado, al sefialar que la tasa de interes de oportunidad 0 sea el
interes que se puede obtener en otros proyectos es s610 del 10%.
rnativas
tasa de 4.5 La compatibilidad entre el VPN y la tasa verdadera
rCual es de rentabilidad (TVR) de 105 proyectos
c anual
5454.50
Veamos ahora cual es la TVR de los proyectos en consideraci6n, siguiendo el
procedimiento y definici6n que ilustramos en el subtitulo 4.3:
1. La TVR del proyecto A = 18% resulta igual a la TIR, porque el proyecto

devuelve todo el dinero al final de 2 afios.
2. La TVR del proyecto B es igual a la TIR del proyecto equivalente, que in- Construya
corpora la reinversi6n de los fondos liberados: estamos exa
curva, que al
$13745.55
1.
o
2
$10000
el cual tiene una tasa interna de rentabilidad igual al 17.24% anual.

Al comparar las TVR de los dos proyectos tenemos que
TVRA = 18% > TVRB = 17.24%
que indica la misma preferencia producida por el VPN.

Aunque se '
VPNA(0.10) = $1506.80 > VPNB(0.10) = $1363.00
poder dibujar
En consecuencia podemos afirmar: darnos cuenta
EI ordenamiento prejerencial entre dos altemativas no siempre es igual cuando recen en el gra
se hace por medio del VPN 0 de la TIR. Coincide, sin embargo, cuando se hace por
medio del VPN y de la TVR.
4.6 La representaclon grafica del valor presente neto

y de la tasa interna de rentabilidad
La comprensi6n de 10 que realmente representa el VPN y la TIR se aclara al

examinar un grafico en el cual aparece el VPN como una funci6n de la tasa de
interes que se usa para computarlo.
Como hemos venido afirmando, el VPN es una funci6n de la tasa de interes
que se utiliza en los calculos; si esta varia, aquel tarnbien 10 hace. En conse-
$1
cuencia, podemos dibujar la relaci6n entre el VPN y la tasa de interes utilizan-
do un sistema de coordenadas cartesianas, representando en el eje horizontal
los valores de la tasa de interes y en el verticallos valores del VPN. En el plano
determinado por estos ejes dibujamos el grafico que relaciona cada valor de i
con su correspondiente VPN. Tal grafico, que es una curva, es la Hamada curva
del VPN. Gnifico 4.12 G
La rentabilidad 111
e in- Construyarnos como ilustraci6n la curva del VPN para la alternativa A, que
estamos examinando. Para tal fin debemos identificar varios puntos de la
curva, que al unirlos nos permiten identificarla.
1. Cuando la tasa de interes i = 0, el VPN es simplemente la diferencia entre

los ingresos y los egresos; entonces:
VPNA(O) = $13924 - $10000 $3924.00
2. Ya calculamos el VPN para i = 0.10
VPNA(0.10) = $1506.80
3. Ya establecimos tarnbien que la tasa interna de rentabilidad del proyecto

A es 18%, 10 que quiere decir que:
VPNA (0.18) = 0
Aunque seria deseable y necesario obtener un mayor mimero de puntos para

poder dibujar la curva del VPN de A, con los 3 puntos anteriores podemos
darnos cuenta la forma que tiene. La curva y los 3 puntos identificados apa-
recen en el grafico 4.12.
VPN
$5000
$4000
$3000
$2000
interes
conse- $1 QOO
ilizan-
. ontal
plano 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
orde i
tasa de interes %
curva
Gnifico 4.12 Curva del VPN para el proyecto A
Observamos que la curva del VPN corta al eje horizontal en el valor de la

TIR y aunque da la impresi6n de ser una linea recta, debemos advertir que se
trata efectivamente de una curva.
En forma analoga a como 10 hicimos para la alternativa A, podemos ahora
construir la curva del VPN para el proyecto B. En este caso los puntos son:
1. VPNB(O) = $6545.50 + $6545.50 - $10000 = $3091

2. VPNB(O.lO) = $1363
3. VPNB(0.20) = 0
La curva respectiva aparece en e1 grafico 4.13.
$2000
VPN
- $1000
$5000
$0
$4000
Grafico 4.14 Cu
El primer hecbo
$1000
cuando i = 12. 5
alternativas es ig
Para las tasas
curvas, es decir 12.
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
de la alternativa B:
tasa de interes %
mayor que el VP •
Gnifico 4.13 Curva del VPN para el proyecto B Como la tasa de
donde A es prefen
evaluaci6n del VP x
Vemos por otra
Es posible hacer algunas observaciones sobre la curva del VPN, en general. de corte con el eje
Por ejemplo, podemos anotar que cada punta de la curva muestra el VPN pa- Esto muestra que
ra una tasa de interes de oportunidad, y especifica que la tasa intema de ren- yor a 12:75%, hab
tabilidad esta en el punto de corte con el eje horizontal. evaluaci6n.
Cuando comparamos alternativas, es como si dibujaramos en un mismo Dicho de otra
grafico sus respectivas curvas del VPN. Veamos 10 que ocurre al dibujar las rentabilidad, para
La rentabilidad 113
or de la curvas del VPN de A y B en el mismo sistema de coordenadas, tal como se

r que se ilustra en el grafico 4.14.
VPN
$5000
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
TIRA TIRB tasa de interes %
Grafico 4.14 Curvas del VPN para las alternativas A y B
El primer hecho que salta a la vista es que las curvas se cortan, y que 10 hacen
cuando i = 12.75%. Es decir, que para tal tasa de interes el VPN de las dos
alternativas es igual.
Para las tasas de interes inferiores a la del punto de corte entre las dos
curvas, es decir 12.75%, la curva de la alternativa A esta porencima de la curva
de la alternativa B; esto quiere decir que para i entre 0 y 12.75%, el VPNA es
mayor que el VPN B. Lo opuesto ocurre a partir de i = 12.75%.
Como la tasa de interes de oportunidad es 10%, esto nos ubica en la region
donde A es preferible aB. Y esto es 10 que sefiala precisamente el metodo de
evaluacion del VPN.
Vemos por otra parte que la TIR de B es mayor que la de A, y que los puntos
-, en general. de corte con el eje horizontal ocurren en la region donde B es preferible a A.
el VPN pa- Esto muestra que si la tasa de in teres de oportunidad hubiera sido igual 0 ma-
ma de ren- yor a 12:75%, habriamos encontrado consistencia entre los dos metodos de
evaluacion.
un mismo Dicho de otra manera, cuando usamos el metoda de la tasa interna de
dibujar las rentabilidad, para ordenar preferentemente estas dos alternativas, supo-
nemos implicitamente que la tasa de interes de oportunidad es igual 0 superior

E1 gerente
al 12.75%. Desafortunadamente, estipulamos desde un principio que tal in-
cada al temalti'llll
teres de oportunidad es solo del 10%, por 10 cualla suposicion implicita es tasa de inte
incorrecta.
Hace los
4.7 EI problema que surge cuando aparentemente

existen multiples tasas internas de rentabilidad de tal modo
ademas: P.
para un proyecto o cual indi
Como iop =
Cuando examinamos las matematicas que sustentan e1calculo de la TIR de un iop = 0.12 <
proyecto advertimos que por tratarse en esencia del problema matematico de concluye que
encontrar las rakes positivas de un polinomio de grado n, cuando hay mas de Cuando se
un cambio de signo, tales rakes pueden ser multiples. Esto nos enfrenta con el
aparente dilema de tener varias tasas intemas de rentabilidad para un mismo
proyecto. Veamos a continuacion un ejemplo de tal situacion y la manera
como se puede esclarecer este embrollo.
La compafiia AIVCO INC. enfrenta la siguiente decision de inversion:
importar un lote de jeringuillas hipoderrnicas que conlleva el flujo de dinero en
dolares que se ve en el grafico 4.15.
$170909
o 2 Proyecto J
r-----------------~----------------_,
US$72727
US$100000
Gnifico 4.15
o colocar dinero en un fondo mutuo de inversiones que ofrece el plan del

grafico 4.16.
1 US$32490
0r- ~I~ t
, 2 Proyecto F
US$25 000
Grafico 4.16
La rentabilidad 115
El gerente de la AlVCe procede a calcular la tasa interna de rentabilidad de

cada alternativa con el prop6sito de hacer las comparaciones del caso, con la
tasa de interes de oportunidad de la empresa, que es del 12% anual.
Hace los siguientes calculos:
VPN(0.10)J = - US$72 727 - US$82644.80 + US$155 371.80 0
de tal modo que: TIRJ =

0.10
ademas: VPN (0.14)F 0 =
10 cual indica que TIRF = 0.14.
Como iop =0.12 > TIRJ =
0.10
deun
e iop = 0.12 < TIRF =
0.14
concluye que e1 proyecto J no es conveniente y que el proyecto F silo es.
atico de
Cuando se apronta a invertir en el fondo, un amigo le indica que:
r mas de
-ta con el
mismo
VPN(0.25)J =- US$72 727 - US$64000 + US$136 727 = 0
manera
y por consiguiente TIRJ = 0.25.
°ersi6n:
eroen Tabla 4.3 VPN para diferentes tasas de
interes
i% Proyecto J Proyecto F
9 US$-89.68
10 0
oj 11 74.62
;2 134.76 US$804.31
13 181.62 393.31
14 216.16 0
15 239.27 -376.43
16 251.77 -736.76
17 254.46
plan del 18 248.04
19 233.21
20 210.60
21 180.79
22 144.35
23 101.78
of 24 53.56
25 0
26 -58.Q1
Al obtener dos valores de i que hacen el VPN de la irnportacion de jeringui- En este esfu
lIas igual acero, el gerente se encuentra con el paradojico resultado de tener final del prime
dos TIR para el proyecto J: 10 y 25%. La primera tasa no hace atractiva la anual, para
importacion de las jeringuillas por ser inferior a112% de oportunidad, pero la US$191418.0 .
segunda, por ser superior, si la hace atractiva. Para acabar de complicar las de modo que
cosas, la alternativa F es atractiva, ya que rinde e114% anual.gQue debe hacer del grafico 4. 1
nuestro amigo? l,Optar por la alternativa F y olvidarse del enredo ocasionado indica que las
por la doble tasa interna de rentabilidad que surge en la alternativa J? la importacion
A pesar de su perplejidad y por ser un analista muy serio, el gerente de la
AIVeO decide dibujar la grafica del VPN para los dos proyectos, la cual
construye con base en los datos que aparecen en la tabla 4.3.
Tanto en la tabla 4.3 como en el grafico 4.17, que resulta de ella, se puede
advertir que para la tasa de interes de oportunidad del 12%: o
VPN(O.12)J = 134.76 Y VPN(0.12)F = 804.31
que por ser ambas cifras positivas, los dos proyectos resultan atractivos, pero
que al compararlas entre si, destacan la superioridad de F sobre J.
Aunque el anterior analisis revela la decision correcta, el gerente no queda
tranquilo ni satisfecho sin analizar con mayor profundidad la naturaleza del
proyecto J.
800
4.1 Calcule la
guiente:
400
300
200
100
o~~~~--~~----------------------~~--------~
-100
o
-200
-300
-400~-.-.~~.-.-~-.-'--.-.-.--r-'-''-.-'--r-'-'--'-~
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
$10000
tasa de interes %
Grafico 4.17 Curvas del VPN de los proyectos J y F (R: 24.1%)

La rentabilidad 11 7
En este esfuerzo de analisis advierte que el proyecto J libera US$170 909 al

final del primer afio, suma que tiene la oportunidad de ser reinvertida a112%
anual, para convertirse un afio mas tarde en: US$170 909 X 1.12 =
US$191 418.08. Pero el proyecto J requiere al cabo de dos afios US$100 000,
de modo que al tener en cuenta la reinversion de fondos, el resultado es el
del grafico 4. 18, que arroja una rentabilidad interna del 12.15%. Lo anterior
indica que las cifras de 10 y 25% no tienen ningun significado y que la TVR de
la im portacion de las jeringuillas es 12.15% anual.
US$91418.08
o
2
US$72727
·os, pero
Grafico 4.18
J.
no queda El lector debe advertir que en este caso no esta definida 1a tasa intern a de
eza del rentabilidad, pero silo esta la tasa verdadera de rentabilidad del proyecto.
PROBLEMAS
4.1 Calcule la TIR del proyecto de inversion cuyo diagrama de flujo es el si-
guiente:
$5000
$4000
$3000
$2000
= 0.25
o
2 4
$10000
(R: 24.1%)
4.2 Una rnaquina tiene un costo inicial de $1 100 000 Y una vida util de 6 anos,
al cabo de los cuales su valor de salvamento es $100 000. Los costos de c)
operaclon y mantenimiento son $30 OOO/ano y se espera que los ingresos
por el aprovechamiento de la rnaquina asciendan a $300 OOO/ano. l,Cual
es la TIR de este proyecto de inversion?
o
4.3 Halle la TIR del siguiente proyecto de inversion: / 1600
3200
3000
2800
2600
2400
O
4 5
2 oro 2r
0 1 2 3 I I Si el inter'
6 7 8 9 10 11 12 las tres alte
rentabilida
TVR.
(R: La alt
$1000
4.4 Considere los siguientes proyectos de inversion:
a) $1100
840
o 2
3
180
1000
b) 1000
660
3
o 2
SOD
1800
La rentabilidad 119
e 6 afios, 10000
costos de c)
ingresos
ano. iCual
o 2 3
1600
3200
3000
10000
/
Si el interes de oportunidad es del 30%, haga un analisis comparativo de
11 12 las tres alternativas empleando el rnetodo del VPN y el de la tasa interna de
rentabilidad, para determinar cual de ellas es mejor. Calcule tarnbien la
TVR.
(R: La alternativa b es la mas conveniente)
800

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Indices para medir la

La cornparacion de 10s dos flujos de fondos, es decir, de la descripcion de las

Posteriormente veremos la forma correcta de hacer el compute de la renta- pensado en explotarla,

pensado en explotarla, vendiendo los frutos en un puerto que queda a varios

3.2 EI valor presente neto

Aunque es intuitivamente inmediata la cornprension del significado de la

valente en $ actuales de todos los ingresos y egresos, presentes y futuros, que

Destaquemos dos caracteristicas de este indice que revisten importancia:

1. Puede asumir un valor positivo, nulo 0 negativo; en el ejemplo anterior

Equivalente en a de - $ lO 000 entregados en a - $lO 000

Al calcular el VPN con un interes del 20% anual, obtenemos:

Equivalente en 0 de - $ 10 000 entregados en 0 $10 000

La negatividad de este valor presente indica que el rendimiento del proyecto

1. Su valor depende de la tasa de interes que se emplea para computarlo.

VPN (i*) = 0 sefiala que los dineros invertidos en el proyecto rinden

3. Si ademas i* es la tasa de interes de oportunidad, entonces:

VPN (i*) > 0 sefiala que el proyecto es conveniente

Veamos a continuacion una serie de ejemplos sobre la utilizacion de este

3.2.1 Un problema de vivienda

Gregorio se encuentra interesado en adquirir una residencia. Existe una casa

Gregorio desea averiguar cuanto le cuesta esta propiedad en dinero de hoy

1. El interes de oportunidad, por 10 general, no debe ser inferior al del costa

VPN(0.03) = -$900 000 $50000 X C(0.03; 50 meses)

Estos calculos nos permiten aseverar que la casa tiene un costa de

3.2.2 Un negocio de retorestaclon

Existe una c1ase de negocios de inversion que se caracterizan por requerir

con donaciones que se invertian en proyectos de inversi6n de buena rentabili-

Valor presente de la inversion en arboles (0.18 anual)

- 500000 - 100000 C(0.I8; 5 alios) + 1000000 _1 (0.18; 10 alios)

+ 3000 000 ~ (0.18; 11 alios) + 2000 000 .l. (0.18; 13 alios)

VPN(0.18) =-500000 - 100000(3.1271) + 1000000(0.191064)

VPN(0.18) =-500000 - 312710 + 191064 + 485760 + 232580

Por presentar un valor presente neto positivo el proyecto resulto atractivo

VPN (0.05) = - 933000 + 7685790 = $ 6752790

Esto condujo a sostener que con el proyecto de reforestacion se invierten

3.2.3 Una negociacion de jubilaci6n

Al principio de la decada delos afios setenta se presento en Colombia un tipo

Tabla 3.1 Tablas de longevidad adicional esperada

Edad actual Pesimista Optimista

Edad actual Pesimista Optimista

Edad actual Pesimista Optimista Adema

VPN(0.18 anual) = VPN(0.015 mensual) = $468646

Hubo muchos casos como el de Antonio, en los cuales el pensionado se

VPN (0:06 anual) = VPN (0.005 mensual) = $906796

La cornpafiia empleadora en lugar de adeudarle $468646, paso de un dia

Ademas de 10 anterior, la reglamentacion establecio que la negociacion ya

3.2.4 EI valor de la canoa para Morrao

Cuando explicabamos el concepto del valor de oportunidad, acudimos a un

Si la tasa de interes de oportunidad en el caso de Morrao fuera nula como

VPN(O.OI) = $500 X [(1.+ On .~ 1 ]

para establecer el valor presente de la canoa tendriamos que obtener ellimite

VPN(i) =!im [_1 - 1 ]

Una pregunta que surge frecuentemente se relaciona con la determinacion

1 cuota inicial $400000

Si pensamos que 3% es una tasa de interes muy alta, podemos repetir el

Y si nos sentimos muy holgados econornicamente pensando que tenemos

Como resultado de Io anterior podemos afirmar que el valor actual del

Algo de singular importancia es la necesidad de precisar el significado que ~ UJ

(R: ~N = $ 760 492)

3.2 Usted es el gerente de una cadena de librerfas y esta pensando en ofrecer

(R: P A < PB, debo comprar la rnaquina A)

(R: Acepto la inversion)

\ 3.4 Considere los dos siguientes planes de inversion: