c Universidad La Salle

Facultad de Negocios

Apalancamiento y Modelos
de la Estructura de Capital
 Apalancamiento, medidas e implicaciones

c El término apalancamiento dentro de las finanzas se refiere a

la cantidad de financiamiento por medio de deuda que una
compañía utiliza en relación con el financiamiento en acciones.
Una compañía con un alto nivel de financiamiento con deuda
en relación con su nivel de financiamiento con acciones se
dice que está altamente apalancada y viceversa.
c El apalancamiento de una compañía se puede medir o
cuantificar usando las razones financieras, entre ellas tenemos:
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c Ambas razones, junto con el WACC pueden ser calculadas
utilizando las cifras del Balance General (valor en libros) o con
valores de mercado. Un argumento que favorece el uso de
valor en libros para el apalancamiento es que estas cifras son
menos volátiles que los valores de mercado.
c El problema, sin embargo, es la considerable diferencia que
pudiera existir entre el valor en libros y el valor de mercado en
las acciones comunes, por ejemplo. Así, para el cálculo del
apalancamiento es más recomendable considerar valores de
mercado.
c El factor determinante para conocer si se está en un nivel
apropiado de apalancamiento es el estándar del sector
industrial al que pertenece la compañía en estudio. Industrias
con niveles de riesgo de negocio bajo, como las de servicios,
tendrán niveles de apalancamiento mas altos en comparación
con aquellas compañías asociadas con un nivel de riesgo de
negocio alto, por ejemplo industrias de productos de lujo.
c Los niveles de apalancamiento no son estáticos y cambian de
acuerdo con las condiciones económicas.
c Existen un cierto número de problemas asociados con las
compañías que tienen niveles excesivos de apalancamiento,
entre los cuales se mencionan los siguientes:
a. Rendimiento volátil de las
acciones
c Entre más alto sea el nivel de apalancamiento de una
compañía más sensible será la rentabilidad y ganancias
a los cambios en las tasas de interés. La sensibilidad se
acentuará si la compañía tiene predominantemente
deuda con tasa variable.
c Si una compañía está financiada en parte por deuda,
entonces sus utilidades y las ganancias a distribuir
estarán en riesgo ante el cambio en la tasa de interés
que tiene su deuda. Este riesgo es de los accionistas, ya
que la compañía quizás tenga que reducir sus pagos de
dividendos para así poder hacer frente a los intereses de
la deuda. Este tipo de riesgo se conoce como riesgo
financiero. Entre más deuda tenga la compañía en su
estructura de capital más alto será su riesgo financiero,
desde el punto de vista de los accionistas.
b. Mayor probabilidad de bancarrota

c Con niveles muy altos de

apalancamiento los accionistas
empezarán a enfrentarse con el riesgo
de bancarrota o quiebra. Que es el
riesgo de que las tasas de interés
cambien y posicionen a la compañía en
liquidación. Desde el punto de vista de
los accionistas, es el riesgo que implica
la pérdida de sus inversiones iniciales,
dado que ellos están al final en la
jerarquía de liquidación en caso de una
quiebra en la compañía.
c. Credibilidad mínima en la bolsa de
valores
c Debido a los extensos requerimientos de
información solicitados por la bolsa de valores
sería relativamente sencillo para los
inversionistas el calcular el nivel de
apalancamiento de la compañía. Una vez
hecho este cálculo los inversionistas
reaccionarán ante un nivel alto de
apalancamiento y comenzarán a percibir que la
compañía está ante un alto riesgo de quiebra.
Resultando en poco interés por las acciones o
en nulas ofertas para nuevas deudas,
finalmente una reducción en el precio de la
compañía.
d. El objetivo del corto plazo

c Si la compañía tiene un nivel alto de

apalancamiento el objetivo primario de
largo plazo de maximizar el patrimonio
de los accionistas podría cambiarse a
simplemente generar los recursos
necesarios en el corto plazo para poder
cubrir los intereses de las deudas para
evitar una quiebra.
El Concepto de la Estructura Óptima
de Capital
c Ya hemos visto como una compañía puede determinar su costo de
capital por medio del cálculo individual del costo de las fuentes de
financiamiento, y después haciendo una ponderación. Claramente el
valor de mercado de una compañía depende de su WACC. Entre más
bajo sea el WACC, más alto será el valor presente de sus flujos futuros
y por lo tanto su valor de mercado.
c El concepto que no hemos considerado hasta ahora es si las
decisiones de financiamiento pueden tener efecto en las decisiones de
inversión y por tanto afectar el valor de la compañía. En otras palabras,
el modo en qué se financian los activos de la compañía, i.e. cuanta
deuda utiliza la compañía en relación con el capital accionario,
¿afectará el WACC y por tanto el valor de la compañía?
c Si de hecho existiese una mezcla óptima de financiamiento entonces
la compañía estaría dispuesta en posicionarse dentro de dicha
estructura óptima de capital.
c Antes de abordar las diferentes teorías acerca de la estructura optima
de capital, consideremos los factores que determinarán el nivel de
rendimiento requerido por los accionistas y tenedores de bonos de
deuda.
Apalancamiento y Rendimiento requerido
por accionistas y tenedores de bonos
c El nivel de rendimiento requerido por los
accionistas y tenedores de bonos reflejará el
nivel de riesgo al que están expuestos. Un
punto que debe quedar estrictamente claro es
que, el rendimiento requerido por los
accionistas será mayor al rendimiento
requerido por los tenedores de bonos, debido
a que los primeros enfrentan un riesgo más
alto. Necesitamos profundizar en los factores
que le dan forma a las curvas del costo de las
acciones y costo de la deuda de la compañía,
esto es la relación entre el costo de capital y el
nivel de apalancamiento.
Rendimiento requerido
acciones %

Riesgo de
Quiebra

Riesgo
Financiero

Riesgo de
Negocio

Tasa libre de
riesgo

0
Nivel de
apalancamiento
c -eamos primero la curva del costo de las acciones. En la
gráfica se muestran los factores a considerar para la
determinación del rendimiento requerido por lo accionistas.
Para empezar los accionistas pedirán como rendimiento
mínimo la tasa libre de riesgo (Cetes). Adicionalmente
requerirán una prima derivada del riesgo en que la compañía
incurre por su actividad comercial, riesgo en las utilidades por
las condiciones del entorno económico, riesgo de negocio.
c El nivel de riesgo de negocio que los accionistas enfrentan
varía entre una empresa y otra, así como la prima por riesgo.
La combinación de tasa libre de riesgo y prima por riesgo
representará el costo del capital de una compañía que se
financia únicamente con acciones.
c A medida que una compañía se empieza a apalancar con
deuda (bonos o préstamos bancarios), las ganancias
distribuibles comenzarán a disminuir por los pagos de
intereses que es necesario hacer, aunque está reducción es
suavizada por la deducción de impuestos. -olatilidad de las
ganancias distribuibles.
c La volatilidad de las ganancias distribuibles surge de la
necesidad de cumplir con los pagos de intereses, lo que se
conoce como riesgo financiero, que incrementará a medida en
que se incrementa el apalancamiento de la compañía.
c Los accionistas requerirán una prima por el riesgo
financiero, dicha prima se incrementará a medida que se
incremente el apalancamiento. Finalmente, en niveles
muy altos de apalancamiento surge el riesgo de irse a la
quiebra, debido a que existe la posibilidad no hacer
frente a las obligaciones por intereses. Ante este tipo de
situación los accionistas requerirán una compensación
por dicho riesgo, lo que incrementará entonces el
rendimiento requerido.
c Ahora consideremos la curva del costo de la deuda
(bonos y préstamos bancarios). Aquí el rendimiento de
los tenedores es fijo y no varían de acuerdo con el nivel
de rentabilidad de la compañía, entonces por definición
ellos no tienen riesgo financiero. Sin embargo, ellos si
tienen el riesgo de quiebra ante niveles de
apalancamiento alto aunque se compensa en cierta
parte ya que ellos ocupan el primer nivel en la jerarquía
en caso de liquidación.
Modelo de Estructura de Capital
Tradicional
c Este modelo tiene los siguientes supuestos:
No hay impuestos tanto a nivel corporativo como a nivel individual.
Las compañías tienen dos opciones de financiamiento: financiamiento con
deuda de por vida o acciones comunes.
Las compañías pueden cambiar simultáneamente su estructura de capital
sin ningún costo, esto es, si una compañía aumenta 10% su deuda
automáticamente disminuye 10% su financiamiento con acciones.
Las compañías pagan el total de las utilidades distribuibles como
dividendos.
El riesgo de negocio de la compañía se mantiene constante a través del
tiempo.
Las utilidades y los dividendos de la compañía no aumentan en el tiempo.
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. -eamos la gráfica.
Costo del
Capital %

Kc

C
WACC

A
B
Kd

0 X Nivel de
Apalancamiento
c El costo de las acciones Kc se incrementa inicialmente cuando la empresa
comienza a apalancarse debido a que se incrementa también el riesgo financiero.
La curva llega hasta un punto donde su pendiente es casi vertical, esto se debe a
el riesgo de quiebra por un nivel de apalancamiento excesivo. El costo de la
deuda Kd se mantienen constante hasta el momento en que derivado del alto
nivel de apalancamiento el riesgo de quiebra es inminente.
c Una compañía financiada únicamente con acciones se localiza en el punto A de
la gráfica. A medida que la compañía empieza a (apalancarse) reemplazar el
financiamiento caro (acciones) con el financiamiento más barato de la deuda su
WACC descenderá, debido al financiamiento más barato que tiene la deuda la
cual compensa el incremento si sólo fuese una compañía financiada por
acciones.
c Así el WACC de la compañía caería al punto B, el cual será el punto mínimo de la
curva, o mejor dicho el punto donde se localiza la estructura óptima de capital. Si
la compañía se apalanca por encima del punto óptimo los beneficios del
financiamiento barato comenzarán a disiparse y por tanto el WACC comenzará a
crecer.
c Cuando tenemos un nivel muy alto de apalancamiento la curva Kc tendrá una
pendiente muy alta debido al riesgo de quiebra, lo mismo sucederá con la curva
Kd y consecuentemente el WACC.
c La conclusión del modelo tradicional es que la estructura óptima de capital si
existe para una compañía y de tal forma tendrá que encontrar la mezcla de
acciones y deuda que minimicen el WACC.
Modelo Miller-Modigliani I
c La propuesta de Miller-Modigliani en 1958 era que el WACC de
una compañía se mantenía sin cambios en cualquier nivel de
apalancamiento, lo que implica que no existe una estructura
óptima de capital para la compañía.
c Ellos argumentaban que el valor total de una compañía
dependía del desempeño esperado y de su riesgo de negocio,
y que el valor de mercado de la compañía era independiente de
la estructura de capital.
c Ellos llegaron a esta conclusión usando un modelo basado en
los supuestos en el modelo tradicional, agregando el supuesto
de que el mercado es perfecto. Dicho supuesto es crucial en
este modelo ya que implicaría que el riesgo de quiebra pudiera
ser ignorado. Las compañías que se encuentran en
dificultades financieras siempre podrán obtener recursos
frescos en un mercado de capitales perfecto.
Miller-Modigliani I

Costo del Kc
Capital %

WACC

Kd

0
Nivel de
Apalancamiento
c Existen algunas debilidades con este modelo que hacen
poco realista la aplicación de este modelo. Primero, MM
asumen que las personas físicas y las compañías
pueden obtener financiamiento a la misma tasa, esto no
existe en la realidad ya que es más riesgoso prestarle a
una persona que una compañía y por tanto es más caro
el financiamiento personal.
c Segundo, no se consideraron los costos de transacción,
actualmente no hay mercado en el cual las comisiones o
tarifas sean gratis. Por último, MM tampoco
consideraron los impuestos.
Miller-Modigliani II Impuestos
Corporativos
c En su segundo modelo de 1963 MM corrigieron
el modelo anteriormente expuesto por la parte
de los impuestos. El reconocimiento de la
existencia de impuestos y por tanto de la
deducción de los pagos de interés, implica que
entre más apalancada esté la compañía más
deducciones tendrá y por tanto pagará menos
impuestos. La ventaja de la deuda sobre las
acciones sugiere que la compañía esté
financiada al 100% por deuda ya que es allí
donde el WACC es menor.
Miller-Modigliani II (Impuestos)

Costo del Kc
Capital %

WACC

Kd(1-Ti)

0
Nivel de
Apalancamiento
c Claramente, siguen existiendo problemas con
este modelo, ya que en la realidad las
compañías no pueden estar financiadas al
100% por deuda. Recordemos que en la
práctica existe el riesgo de quiebra. Existe otro
problema, los accionistas de este tipo de
compañías al tener una participación muy
pequeña preferirán que se lleven a cabo
proyectos con alto riesgo y alto rendimiento,
ya que su patrimonio en riesgo es muy
pequeño. Los tenedores de la deuda (bancos e
inversionistas) por otro lado no querrán este
tipo de proyectos ya que ellos si tienen en
riesgo su inversión.
Modelo de Miller con impuestos
individuales
c Aunque el modelo de MM II fue corregido, por
lo que se refiere a los impuestos corporativos,
en 1977 Miller integró al modelo los efectos de
los impuestos a nivel personal.
c En este modelo se dice que los inversionistas
tendrán su inversión en los instrumentos que
mejor se acomoden a su situación fiscal. Por
ejemplo, los inversionistas que pagan
impuestos por sus ingresos preferirán invertir
en acciones que en deuda, debido a que
retardarán el pago de los impuestos por las
ganancias de capital.
c Así pues, para que una compañía obtenga más apalancamiento deberá
incitar a que los inversionistas cambien su inversión en acciones por
instrumentos de deuda. Esto hará que el inversionista salga de sus
preferencias fiscales, lo cual tendrá que ser compensado con una
prima en la tasa de interés. De acuerdo con Miller esto tendrá el efecto
de cancelar el beneficio fiscal de los intereses en la deuda, dejando el
WACC de la compañía constante a cualquier nivel de apalancamiento.

Costo del
Capital %

WACC
El WACC
aumenta
por el
riesgo de
quiebra

Nivel de
Apalancamiento