3.

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional

3 Lugar

Eric Lisboa Codo Dias

Crise Econmica de 2008 e o Sistema Financeiro Nacional na Perspectiva Ps-Keynesiana.

XV Prmio Tesouro Nacional 2010: Homenagem a Joaquim Nabuco

Tema: Poltica fiscal e a crise econmica internacional

A CRISE ECONMICA DE 2008 E O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL NA PERSPECTIVA PS-KEYNESIANA

RESUMO
Este trabalho visa a entender como se deu a crise de 2008, luz da teoria keynesiana a fim de explicar a realidade contempornea no Brasil. Para anlise do cenrio que se desenhou, a presente abordagem conduzir-se- apreciao estritamente ao nvel lgico-terico. No captulo inicial, aprofundaremos a discusso da teoria pskeynesiana acerca da teoria da firma bancria, preferncia pela liquidez e sua abordagem no que tange ao comportamento dos bancos e seus efeitos sobre a oferta de crdito e moeda. Posteriormente, abordaremos a hiptese de instabilidade financeira de Minsky e sua relao com a gnese da crise. No ltimo captulo, trataremos da crise com foco no Brasil e mostraremos sua relao com a poltica fiscal e regulao. Por fim, concluiremos que a crise no deixou o Brasil de joelhos devido ao desenho e regulao do Sistema Financeiro Nacional. Destarte, a crise em estudo levou o mundo tanto a repensar o prprio papel do Estado na economia quanto necessidade de re-regular os sistemas financeiros domsticos, reestruturar o sistema financeiro mundial e intervir na economia atravs de polticas econmicas, sobretudo as fiscais, sendo o Brasil a prova emprica de tais afirmaes. Contudo, mister ter em mente que a regulao deve-se preocupar em diminuir a instabilidade na economia sem aumentar os custos de transao de forma significativa.

Palavras-chave: Crise econmica. Sistema Financeiro Nacional. Regulao econmica.

SUMRIO
1. 2. INTRODUO ..............................................................................................................5 DISCUSSO TERICA PS-KEYNESIANA ......................................................................7
2.1. 2.2. 2.3. 2.4. A Teoria da Firma Bancria ....................................................................................... 8 A Preferncia pela liquidez....................................................................................... 12 A Oferta de crdito ................................................................................................... 16 A Oferta de moeda ................................................................................................... 19

3.

MINSKY E A ORIGEM DA CRISE .................................................................................23

3.1. 3.2. A Instabilidade Financeira de Minsky....................................................................... 23 A Gnese da Crise ................................................................................................... 27

4.

A CRISE NO BRASIL ..................................................................................................31

4.1. 4.2. Crise e Poltica Fiscal............................................................................................... 35 Crise e Regulao.................................................................................................... 39

5. CONCLUSO ................................................................................................................46 REFERNCIAS ..................................................................................................................48

1. INTRODUO

Inovao. Para Schumpeter, esse termo - cerne da economia capitalista - tem um significado preciso: a substituio de formas antigas por formas novas de produzir e consumir. Produtos novos, processos novos, modelos de negcios novos. O mundo, no qual as idias da destruio criativa e da mo invisvel predominavam, assistiu a pujana da economia mundial at meados de 2008.

A partir da, as circunstncias surpreenderam at mesmo os mais pessimistas. Uma crise no centro econmico capitalista comeou a se tornar aparente, cujo desenrolar colocou em xeque a arquitetura financeira internacional. Arquitetura, essa, decorrente de inovaes financeiras com o objetivo de alavancar as operaes dos bancos (CROTTY, 2009), desde os anos 1980 - no contexto da revoluo conservadora liderada por Ronald Reagan e Margareth Thatcher -, sem ter de reservar os coeficientes de capital requeridos pelos acordos de Basilia. Isso s foi possvel porque os outros agentes se dispuseram a assumir a contraparte dessas operaes, assumindo riscos contra um retorno que, poca, parecia elevado. Esses agentes foram as instituies financeiras que formam o chamado shadow banking system1.

Aliado as essas inovaes, nas ltimas dcadas, o conjunto de medidas de superviso e regulao dos sistemas financeiros, na maioria dos pases, baseou-se nas idias de auto-regulao. Segundo essas idias, a mo invisvel do mercado, atravs da prtica modernas de governana corporativa e de gesto, seria a maneira mais eficiente de evitar episdios que provoquem riscos sistmicos. Esse princpio que norteou, em grande parte, a reviso dos Acordos de Basilia, incorporando, na segunda verso (Basilia II), as notas das agncias de ratings e os modelos internos

Termo que inclui o leque de instituies envolvidas em emprstimos alavancados que no tinham, at a ecloso da crise, acesso aos seguros de depsitos e/ou s operaes de redesconto dos bancos centrais. Incluem-se os grandes bancos de investimentos independentes, os hedge funds, os fundos de penso e as seguradoras. Nos EUA, ainda se somam os bancos regionais especializados em crdito hipotecrio e as agncias patrocinadas pelo governo. Esta definio contm um elemento implcito que importante sublinhar: as instituies financeiras do shadow banking system no esto sujeitas s normas dos Acordos de Basilia, as quais no caso norte-americano s se aplicam aos grandes bancos universais com operaes internacionais.

de precificao de ativos e de gesto de riscos como critrios alternativos para a classificao dos riscos de crdito e incentivos utilizao de mecanismos de mitigao desses riscos, como os derivativos de crdito (MENDONA, 2008).

Assim, a auto-regulao aliada s inovaes foram fatores que contriburam para que a crise de 2008 se apresentasse. E, quase dois anos aps o incio da crise internacional, podemos afirmar que o cenrio esperado no Brasil no se consolidou, pois a intensidade da crise em nossa economia mostrou-se menor que o esperado.

Ainda que incerto o desdobramento da crise mundial, com possibilidade de novas quebras ou uma piora generalizada da economia internacional, de extrema importncia entender como o Sistema Financeiro Nacional reagiu crise e em que medida suas particularidades contriburam para que os efeitos negativos externos no se firmassem como em outros pases.

Para anlise do cenrio que se desenhou, a presente abordagem conduzir-se- apreciao estritamente ao nvel lgico-terico da proposio ps-keynesiana, pois essa se mostra a mais adequada, visto que ela pretende compreender a dinmica de economias monetrias contemporneas em que falhas sistmicas intrnsecas ao funcionamento destas levam freqentemente a situaes de crise, alm de seu exame acerca do comportamento dos agentes financeiros e seus efeitos sobre a oferta de crdito e, em ltima instncia, sobre a demanda efetiva. Enfim, buscaremos entender como o Sistema Financeiro Nacional reagiu crise e em que medida suas particularidades contriburam para que os efeitos negativos externos no se firmassem como em outros pases.

Desse modo, investigaremos dentro do arcabouo ps-keynesiano as teorias que podem nos esclarecer acerca da crise em questo, quais sejam, a da firma bancria, a da preferncia pela liquidez, a da oferta de crdito e da oferta de moeda. Em seguida, analisaremos a suposies de instabilidade financeira propostas, nomeadamente, por Minsky e a gnese da crise. Por fim, abarcaremos todas essas questes num estudo acerca da relao entre a crise no Brasil e poltica fiscal e regulao.

2. DISCUSSO TERICA PS-KEYNESIANA

Considerando a solidez dos alicerces econmicos - reservas cambiais elevadas, bons indicadores de vulnerabilidade externa, sustentabilidade da dvida pblica etc. do nosso pas, e considerando ainda que o setor bancrio brasileiro praticamente no opere com fundos de investimento que tm em sua carteira ttulos externos de alguma forma relacionados ao mercado subprime norte-americano, os efeitos da crise financeira mundial sobre a economia brasileira no deixam de ser, a princpio, surpreendentes. No que os efeitos da crise no se fariam, em algum momento, sentir, em funo do impacto da prpria recesso econmica mundial, mas talvez o que surpreenda so os seus efeitos diretos e mais imediatos.

A anlise sobe o papel da autoridade monetria e dos prprios bancos na determinao das condies de crdito e liquidez na economia fundamental para entender como os efeitos da crise de 2008 atingiram o Brasil e como esses agentes reagiram perante as abruptas mudanas de cenrio econmico e expectativas. Distintos graus de resposta endgena da oferta de crdito e moeda s presses da demanda modificaram as relaes entre a poltica monetria e o nvel de atividade econmica.

Para entender o porqu esses efeitos se fizeram sentir, iremos nos aprofundar na discusso terica ps-keynesiana, analisando as idias de vrios autores. Dentro do extenso leque de idias dentro desta linha terica, apreciaremos, sobretudo, aquelas que mais se relacionam com a crise em estudo. Partiremos de uma anlise mais especfica, mostrando a Teoria da Firma Bancria, baseando, especialmente, nos trabalhos de J. M. Keynes, H. Minsky, Luiz Fernando Rodrigues de Paula e de Fernando Jos Cardim de Carvalho. Dentro dessas idias, abordaremos a questo da preferncia pela liquidez e da oferta de crdito. Em seguida, iremos para uma anlise mais macro, buscando entender a oferta de moeda. Desse modo, compreenderemos o papel que preferncia pela liquidez, a administrao da firma bancria e a moeda exercem no arcabouo terico keynesiano - desvendando as implicaes do conceito de moeda na Teoria Geral e a transmisso da poltica

monetria - de modo a ajudar a explicar o fenmeno de instabilidade na economia monetria brasileira em 2008.

2.1. A TEORIA DA FIRMA BANCRIA

Segundo a proposio de Keynes, bancos so estabelecimentos capazes de criar crdito independentemente de depsitos anteriores, uma vez que a flexibilidade de suas operaes permite ceder recursos sem ter disponibilidade em caixa: a moeda criada pelos bancos na forma de compromissos que emitem contra si prprios. No Treatise on money foram ponderadas as relaes que se formam entre a atuao dos bancos, considerados individualmente, e o sistema bancrio como um todo, e criticou-se a viso de que os bancos, sendo receptores passivos dos depsitos, no podem emprestar mais do que seus depositantes lhes cederam anteriormente. Conforme Keynes (1971), um banco em mercado ativo cria, por um lado, depsitos por valores recebidos ou contra promessas e, de outro, anula depsitos devido a direitos praticados contra ele.

Avaliando o banco individualmente, uma parte do total de seus depsitos pode ser compreendida como decorrncia do processo ativo de criao de depsitos por esse banco, uma vez que seus clientes poderiam realizar pagamentos, a partir de depsitos derivativos criados a seu favor, para outros clientes desse banco; e outra parte seria fruto do processo de criao ativo de depsitos de outros bancos que, para esse primeiro banco, seriam compreendidos como depsitos primrios.

J segundo a percepo clssica de intermediao financeira, os bancos, ao criarem moeda, esto apenas intermediando a transferncia de recursos das unidades superavitrias para unidades deficitrias (GURLEY, 1955). Sendo assim, meros mediadores na transferncia de recursos na economia, ou seja, sua conduta pouco afeta a determinao das condies de financiamento da economia. Os bancos comerciais operam, portanto, somente como uma correia de transmisso que intermedia a relao entre as autoridades monetrias e os agentes no-financeiros.

Foi James Tobin que concebeu os determinantes da atuao dos bancos comerciais a partir de fatores relacionados s convenincias lucrativas destas entidades. Criticando o que titulou de viso velha do multiplicador bancrio, conforme o qual os bancos so criadores quase tcnicos de moeda e a criao de moeda bancria resulta de um ajustamento passivo a uma dada razo de reserva, Tobin exps que, na viso nova dos bancos comerciais, o volume de reservas no se constitui num constrangimento para o tamanho do banco, na medida em que o uso que eles fazem das reservas disponveis pelo sistema bancrio uma varivel que depende das oportunidades de emprstimos e das taxas de juros.

Deste modo, o tamanho do balano dos bancos o volume de seus ativos e passivos seriam apurados pelo seu comportamento otimizador no qual, num equilbrio competitivo, a taxa de juros requerida aos tomadores equilibra na margem a taxa de juros paga aos seus credores: sem as exigncias de reserva, a ampliao do crdito e depsitos pelo sistema bancrio precisaria ser limitada pela disponibilidade de ativos a rendimentos suficientes para compensar os bancos dos custos de atrair e reter os depsitos (TOBIN, 1987). Destarte, a percepo de Keynes se objeta viso convencional, segundo a qual os bancos so instituies passivas, se constituindo em meros mediadores de recursos entre agentes superavitrios e deficitrios.

Nesta viso convencional, os estabelecimentos bancrios no criam novos depsitos, apenas os recebem conforme as preferncias dos depositantes e, conseqentemente, no podem ofertar crdito alm da quantidade de depsitos feitos pelos depositantes, pois, do contrrio, levaro a situaes insustentveis de desequilbrio. J para Keynes (1971, p.22-23):

Por toda extenso em que os clientes tomadores de emprstimos liquidam seus depsitos para clientes de outros bancos, estes outros bancos encontram eles prprios fortalecidos pelo crescimento de seus depsitos criados passivamente pela mesma magnitude que o primeiro banco se enfraqueceu; e, da mesma forma, nosso prprio banco encontra-se fortalecido quando quer que outros bancos estejam ativamente criando depsitos. Uma parte destes depsitos criados passivamente, mesmo quando eles so frutos de seus prprios depsitos criados ativamente, , contudo, o resultado de depsitos criados por outros bancos.

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Assim, para Keynes, a criao de depsitos pelos bancos envolve duas dimenses. Uma passiva, na qual os depsitos so criados quando as pessoas depositam seus recursos no banco e este concebe um depsito correspondente ao valor embolsado, criando os denominados "depsitos primrios", cujo volume no depende do comportamento do banco. E outra dimenso ativa, quando o banco cria "depsitos derivativos" a partir da dilatao dos seus ativos, como investimento ou adiantamento, e torna disponveis os recursos para aqueles que pagam ou adiantam recursos na forma de depsitos vista.

De forma adversa, o banco precisa cancelar depsitos assim que so exercidos direitos contra ele, quer por saque direto dos seus clientes, quer atendendo reivindicaes de outras instituies bancrias. Portanto, a criao de depsitos resulta da maior ou menor agressividade da estratgia dos bancos: estes, ao utilizarem os depsitos como meio de pagamento, so capazes de emprestar recursos que no possuem. Nesse processo de criao de moeda bancria, existem fronteiras para a dilatao do banco.

Usualmente, um banco busca criar depsitos derivativos no mesmo ritmo do sistema bancrio, sendo sua conduta governada pela mdia do comportamento de todos os bancos. Isto porque, a no ser que a participao no total de depsitos de um banco no volume total de depsitos do sistema bancrio mude, ele no pode amparar uma ampliao de seus ativos e, por conseguinte, de depsitos derivativos, bem frente dos outros bancos.

Se o banco procurar ampliar seus ativos em cadncia superior mdia do sistema, tal processo pode ocasionar um fortalecimento dos outros bancos, pois os depsitos derivativos criados por ele, que tenham suas reivindicaes exercidas, iro se transformar em depsitos primrios de outras instituies bancrias, acarretando um fortalecimento dos balanos dos bancos concorrentes, que teriam sua

disponibilidade de recursos aumentada, graas ao comportamento enrgico do primeiro banco. Deste modo, num segundo momento, a criao acelerada de depsitos derivativos, a partir da dilatao de ativos, pode constituir uma reduo em suas reservas. Conforme Keynes (1971, p.25):

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No pode existir nenhuma dvida de que, usando a linguagem mais apropriada, todos os depsitos so "criados" pelos bancos ao retlos. Certamente este no o caso onde os bancos esto limitados quele tipo de depsito, que, para ser criado, necessrio que os depositantes, movidos por sua prpria iniciativa, tragam dinheiro ou cheques. Mas igualmente claro que a taxa que um banco individual cria, de sua prpria iniciativa, sujeita a certas regras e limitaes, e deve acompanhar o ritmo dos outros bancos, no podendo o banco em questo aumentar seus depsitos relativamente ao total de depsitos alm da proporo de sua cota nos negcios bancrios do pas. Finalmente, o ritmo comum a todos os bancos membros governado pelo volume agregado de suas reservas.

Keynes expe, ainda, que as taxas de reservas bancrias, uma vez fixadas por lei ou por fora do hbito, tendem a ser conservadas pelos bancos numa magnitude estvel ao longo do tempo; a conservao de uma taxa mais alta poderia denotar abrir mo de possibilidades de lucro, enquanto uma taxa menor poderia implicar em dificuldades de liquidez. O banco por um lado, busca pr suas reservas que no rendem juros ao mnimo e elevar os emprstimos o mximo possvel, de forma a maximizar seus lucros; de outro, ele infligido a sustentar tantas reservas lquidas quanto possvel, de modo a minimizar a incerteza da iliquidez. Assim, os bancos, como qualquer outra corporao, tm preferncia pela liquidez baseados nas expectativas acerca de um futuro incerto, moldando seu portflio, de acordo com a lucratividade e sua escala de preferncia pela liquidez. De tal escolha depende, em bom grau, a criao de crdito e depsitos bancrios, e, portanto, a oferta de moeda na economia.

Alm disso, os bancos so notados como agentes ativos que administram ambos os lados de seus balanos. Isto denota que eles no tomam o seu passivo como dado, pois procuram influenciar as preferncias dos clientes, atravs do gerenciamento das obrigaes e do estabelecimento de inovaes financeiras. Como uma empresa que tem expectativas e motivaes prprias, sua conduta tem influncia decisiva sobre as condies de financiamento da economia e, logo, sobre o estado de consumo dos agentes, afetando, desse modo, as variveis reais da economia, como produto e emprego (PAULA, 1997).

No ponto de vista de autores keynesianos, como Hyman Minsky, Paul Davidson, Victoria Chick, Sheila Dow e Fernando Carvalho, bancos so entidades ativas, as

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quais possuem expectativas e motivaes prprias, cuja conduta, baseada na administrao ativa de seu balano, tem influncia determinante nas condies de financiamento da economia. Tal aspecto, alm de enfatizar a funo basilar que os bancos exercem no estabelecimento das condies de financiamento da economia e na determinao do nvel de atividade econmica, precisa ser ajustada com a viso de Keynes acerca da tomada de decises sob condies de incerteza noprobabilstica e sua teoria de preferncia pela liquidez.

Enfim, para Keynes e ps-keynesianos a dinmica da firma bancria afeta de forma determinante as condies e volume de financiamento da economia e, por conseguinte, as decises de gasto dos agentes, assim como os resultados da poltica monetria.

A lucidez acerca do papel da autoridade monetria e dos prprios bancos na determinao das condies de crdito e liquidez na economia essencial para compreender como os efeitos da crise de 2008 atingiram o Brasil e como esses agentes reagiram perante as abruptas mudanas de cenrio econmico e expectativas.

2.2. A PREFERNCIA PELA LIQUIDEZ

Em sua Teoria Geral, Keynes explanou sua proposio da preferncia pela liquidez, na qual a taxa de juros a gratificao por abrir-se mo da liquidez, uma medida do anseio daqueles que possuem recursos, de abrir mo do seu controle sobre eles, num modelo no qual havia apenas duas classes de ativos: moeda e ttulos. A moeda uma forma de riqueza e a taxa de juros o preo que norteia a escolha entre forma lquida e ilquida de riqueza.

Nesse arqutipo, os juros pagos aos ttulos so uma compensao pelo seu menor grau de liquidez quando comparado moeda, a qual possui o maior prmio de liquidez entre os ativos. Em uma economia monetria, os agentes retm moeda, seja porque planejam gastos para financiar - motivo transao -, seja porque esto especulando acerca do comportamento futuro da taxa de juros - motivo especulao

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-, ou, ainda, por precauo contra um futuro incerto, j que a moeda um ativo seguro com o qual se pode conduzir a riqueza no tempo - motivo precauo. Deste modo, tanto a demanda por precauo por moeda, quanto a especulativa se determinam por causa da incerteza quanto ao futuro (KEYNES, 1973, p.167).

Ademais, Keynes generalizou sua teoria da preferncia pela liquidez para uma teoria de precificao de ativos, no mais delimitada pelos conceitos de ativos lquidos e ilquidos, mas baseada no princpio geral de que os distintos graus de liquidez precisam ser compensados pelos retornos pecunirios que determinam a taxa de retorno conseguida pela deteno dos diferentes ativos.

Destarte, cada categoria de ativos possui sua prpria taxa de juros, determinada em termos de preos correntes de mercado. Assim, a preferncia pela liquidez pensada em termos do trade off entre retornos monetrios e o prmio pela liquidez da moeda, acarretando, deste modo, substituies na estrutura de demanda por ativos, que se distinguem conforme combinaes de retornos monetrios e prmio de liquidez que eles apresentam, sendo a liquidez apreciada quando a incerteza eleva-se. Assim sendo, pode-se determinar a preferncia pela liquidez de uma instituio bancria conforme os diferentes nveis de liquidez associados aos diversos ativos ao alcance dela.

Nesta abordagem, Keynes (1971, v.II, p.67), j havia apontado que o problema dos bancos, considerando o gerenciamento bancrio no lado do ativo, relaciona-se ao arranjo de seu portflio de aplicaes:

O que bancos esto ordinariamente decidindo no quanto eles emprestaro no agregado - isto determinado por eles pelo estado de suas reservas - mas quais formas eles emprestaro - em que proporo eles dividiro seus recursos entre os diferentes tipos de investimentos que esto abertos para eles.

De tal modo que Keynes decompe as aplicaes, de forma geral, em trs categorias: letras de cmbio e call loans - emprstimos de curtssimo prazo no mercado monetrio; investimentos - aplicaes em ttulos de terceiros, pblico ou privado; adiantamentos para clientes - emprstimos em geral.

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A respeito da rentabilidade dos ativos, os adiantamentos, so mais rentveis do que os investimentos, e estes, por sua vez, mais lucrativos do que os ttulos e call loans, apesar de que esta ordem no seja inexorvel. J no que diz respeito liquidez, as letras de cmbio e os call loans so mais lquidos que os investimentos, j que so renegociveis no curto prazo sem perdas expressivas, enquanto os investimentos so em geral mais lquidos que os adiantamentos. Estes adiantamentos abrangem diversos tipos de emprstimos diretos e so, comumente, as aplicaes mais rentveis, todavia so mais arriscadas - quanto ao retorno do capital - e ilquidas pois so de mais longo termo e no-comercializveis.

Esta apreciao, quando conjugada com a teoria de decises dos agentes sob condies incerteza, aprofundada e desenvolvida por Keynes (1973, 1987) em trabalhos posteriores ao Treatise on Money, permite dar foco s estratgias dos bancos - com relao ao seu portflio de aplicaes - considerando sua preferncia pela liquidez. Instituies bancrias, assim como qualquer outro agente cuja atividade seja especulativa e demande algum grau de proteo e cuidado, tm preferncia pela liquidez e moldam seu portflio procurando harmonizar lucratividade com sua escala de preferncia pela liquidez, a qual expressa a precauo de uma empresa cuja atividade tenha resultados incertos.

Deste modo, da escolha de que ativos adquirir e que obrigaes emitir, balizada pela combinao entre liquidez e rentabilidade, que resulta a ampliao ou retrao da oferta de moeda, pois a moeda criada quando as instituies bancrias adquirem ativos financiados pela emisso de uma obrigao prpria destes estabelecimentos: os depsitos vista. Sob condies de incerteza, as perspectivas dos bancos tm um papel nevrlgico na determinao do arranjo de seus portflios de aplicaes; isto , seu ativo.

Os estabelecimentos bancrios demandam aplicaes mais lquidas, no obstante menos lucrativas, devido incerteza sobre as condies futuras, o que pode provocar um avano em sua preferncia pela liquidez, acarretando, portanto, um rearranjo em sua estrutura de ativos. Ativos lquidos e moeda, cujo retorno vem na forma de um prmio de liquidez mais do que uma compensao pecuniria, concebem um dispositivo de proteo ao incerto, assim como, de arrefecimento dos

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riscos intrnsecos atividade bancria. Aos bancos, a deteno de ativos lquidos admite conservar opes abertas, at mesmo para especular no futuro. Dessa forma, as propores em que as distintas aplicaes so decompostas sofrem amplas flutuaes, demonstrando as esperanas dos bancos quanto rentabilidade e liquidez de seus ativos, e quanto ao estado geral do mercado. Caso suas expectativas sejam boas, as instituies bancrias privilegiaro rentabilidade liquidez, buscando aumentar prazos e submetendo-se a maiores riscos com relao a seus ativos, abrandando a relao entre ativos lquidos e ilquidos em suas operaes, resultando no aumento da participao dos adiantamentos e de ativos de maior risco no arranjo de sua estrutura ativa, como os emprstimos mais longos (PAULA, 1998).

Contudo, caso suas expectativas sejam pessimistas e a incerteza seja alta, j que o grau de confiana nas suas expectativas quanto ao futuro enfraquece, eles demonstram sua maior preferncia pela liquidez apontando suas aplicaes para ativos menos lucrativos - embora mais lquidos - fazendo baixar a oferta de crdito ao mercado. Ou seja, buscaro abreviar o prazo mdio de seus ativos e a seguir uma posio mais lquida, por meio da manuteno de reservas excedentes ou aquisio de ativos de grande liquidez, como ttulos do governo, atenuando, em contrapartida, a participao de adiantamentos no total do ativo e focando as aplicaes em ativos de menor risco e mais lquidos. Portanto, as estratgias bancrias buscam explorar o trade off liquidez e rentabilidade.

Habitualmente, um estabelecimento bancrio, ao focar liquidez em detrimento de maior rentabilidade, necessitar privilegiar ativos mais lquidos; por outro lado, ao procurar maior rentabilidade, precisar focar em ativos de mais alto risco ou de mais longo termo.

Assim sendo, instituies bancrias com preferncia pela liquidez podero no adequar passivamente a demanda por crdito, j que procuraro confrontar os retornos esperados com os prmios de liquidez de todos os ativos que podem ser adquiridos. A suscetibilidade dos bancos em relao s demandas de crdito das pessoas depende, em grande parte, das preferncias que guiam as suas decises de portflio.

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2.3. A OFERTA DE CRDITO

Para Minsky (1992a), os emprstimos bancrios representam a troca de moeda hoje por acordos que representem moeda amanh e, assim sendo, a concesso de crdito depende, em boa parte, das expectativas do banco quanto viabilidade dos emprstimos, isto , da competncia do tomador embolsar receitas vindouras para cumprir seus contratos financeiros:
Cada transao financeira envolve uma troca de dinheiro-hoje por moeda mais tarde. As partes que transacionam tm algumas expectativas quanto ao uso que o tomador de moeda-hoje far com os fundos e de como esse tomador reunir fundos para cumprir a sua parte do negcio na forma de dinheiro-amanh Nesse negcio, o uso de fundos pelo tomador de emprstimos conhecido com relativa segurana; as receitas futuras em dinheiro, que capacitaro o tomador a cumprir as parcelas de moeda-amanh do contrato, esto condicionadas pela performance da economia durante um perodo mais longo ou mais curto. Na base de todos os contratos financeiros est uma troca da certeza por incerteza. O possuidor atual de moeda abre mo de um comando certo sobre a renda atuai por um fluxo incerto de receita futura em moeda (MINSKY, 1992a, p.13).

A volatilidade dessas ponderaes feitas pelas instituies bancrias, alm de sua preferncia pela liquidez, acarreta flutuaes na oferta de crdito e, por conseguinte, no nvel de investimento, produto e emprego na economia. Como ficou bem claro na crise de 2008.

Segundo Minsky (1986): este ativismo do banqueiro afeta no apenas o volume e distribuio do financiamento, mas tambm o comportamento cclico dos preos, da renda e do emprego. A partir de Minsky, pode-se estabelecer as seguintes posturas financeiras para os bancos em suas estratgias relacionadas s operaes de crdito. Quando prevalece um maior grau de conservadorismo em termos da margem de segurana na administrao do ativo bancrio, as instituies bancrias focam o fluxo de caixa esperado como principal critrio na concesso de fundos e os emprstimos so estruturados de tal forma que os fluxos de caixa antecipados

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preencham

os

compromissos
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financeiros,

aparentando

uma

postura

de

financiamento hedge , tanto para o tomador quanto para o emprestador.

Concomitantemente, as instituies bancrias buscam elevar a proporo de formas lquidas de aplicaes no total do ativo, visando a atenuar a ocorrncia do risco de crdito. No obstante, caso as expectativas tornem-se menos conservadoras, os bancos afrouxam os requisitos para concesso de crdito, os quais passam a ser baseados, sobretudo, no valor dos ativos dados como garantia. Conseqentemente, amplia a participao de formas menos lquidas de ativos e com retornos mais longos, dando lugar rentabilidade como principal critrio a ser atendido na composio do balano bancrio, passando os bancos a adotar uma postura de financiamento especulativo.

Neste caso, o refinanciamento de posies abrange ativos que proporcionam retornos em longo prazo por meio de dvidas de curto prazo, isto , uma unidade especulativa financia suas posies de longo prazo com recursos de curto prazo. A viabilidade de um arcabouo financeiro especulativo depende tanto dos fluxos de lucro - no caso das instituies bancrias dos rendimentos lquidos sobre os seus ativos - para pagar os juros sobre dvidas quanto do funcionamento do mercado financeiro no qual tais dvidas podem ser transacionadas. Comumente, um perodo de prosperidade da economia leva a uma reduo ainda maior na preferncia pela liquidez das instituies bancrias e uma anuncia de prticas financeiras mais agressivas.

Podemos diferir trs condutas financeiras para os agentes na economia atravs da relao entre os compromissos de pagamento contratuais provenientes de suas obrigaes e seus fluxos primrios de dinheiro ao longo do tempo. Primeiramente, temos comportamento hedge, a qual refere-se a uma postura financeira cautelosa do agente, que significa que o fluxo de caixa esperado excede os pagamentos de dvida a cada perodo, ou seja, o agente manter um excesso de receitas sobre o pagamento de compromissos contratuais a cada perodo, pois os lucros superam as despesas com juros e os pagamentos de amortizaes. Temos, tambm, a postura especulativa, na qual uma unidade torna-se especulativa quando, por alguns perodos, seus compromissos financeiros de curto prazo so maiores que as receitas esperadas como contrapartida desta dvida, o que a leva a recorrer ao refinanciamento para superar os momentos de dficit, mas sem que haja um aumento da dvida, sendo que nos perodos seguintes espera-se que a unidade tenha um excesso de receita que compense as situaes iniciais de dficits. Por fim, temos a postura Ponzi, na qual os recursos lquidos no so suficientes nem mesmo para o pagamento dos juros devidos, tornando necessrio tomar recursos adicionais emprestados para que a unidade possa cumprir seus compromissos financeiros, aumentando o valor de sua dvida (MINSKY, 1986).

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Assim, os bancos afrouxam ainda mais os seus requisitos na concesso de fundos, permitindo uma relao de fluxo de caixa especulativo e concedendo emprstimos baseados quase unicamente no valor dos colaterais, se inserido em um financiamento Ponzi - uma ocorrncia extrema de especulao. Desse modo, o banco atenua as exigncias pelos quais concede fundos concomitantemente com o crescimento da participao de adiantamentos no total do ativo. Os emprstimos Ponzi podem, alm disso, serem impostos a um banco, pois a renda obtida por ele pode cair abaixo de suas expectativas ou as taxas de juros elevam na rolagem especulativa do financiamento alm dos nveis antecipados tanto pelo tomador quanto pelo emprestador. A busca por maiores lucros por parte das instituies bancrias, ou uma modificao nas condies do mercado financeiro, induz ao financiamento especulativo ou mesmo Ponzi.

Destarte, a fragilidade ou pujana global da estrutura financeira, do qual a estabilidade cclica da economia depende, surge da gnese dos emprstimos feitos pelos bancos e tambm das prprias condies do mercado. Um foco no fluxo de caixa pelos banqueiros leva-os a sustentar uma estrutura financeira vigorosa; uma orientao dos banqueiros nos valores dos colaterais empenhados e nos valores esperados dos ativos induz emergncia de uma estrutura financeira mais fragilizada.

Minsky (1986) mostra, portanto, a natureza contraditria da atividade bancria: ao mesmo tempo em que um componente essencial no financiamento da atividade de investimento e uma condio imprescindvel para a operao satisfatria de uma economia capitalista, esta conduta pode induzir ou ampliar uma instabilidade financeira, acarretando um mau funcionamento da economia, especialmente em momentos de boom econmico, no qual o nvel de endividamento dos agentes tende a aumentar significativamente.

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2.4. A OFERTA DE MOEDA

Ampliando a acepo de oferta de crdito, nesta seo iremos abordar a oferta de moeda, cujo comportamento influencia o ritmo de investimentos e de atividade econmica. No modelo apresentado na Teoria Geral, o encontro das condies monetrias e da eficincia marginal determina o nvel de investimentos - que resulta ser a principal varivel para se explicar as variaes no nvel de renda e produo. Cabe, aqui, investigar em maior detalhe o comportamento do banco central e do sistema bancrio em relao oferta de moeda.

A contenda sobre a oferta de moeda, tanto sob a tica ortodoxa quanto sob a heterodoxa, extensa. Contudo, no iremos nos ater a esta discusso. Dada a abordagem terica deste trabalho, vamos explanar a heterodoxia, expondo a viso estruturalista, j que sua anlise mais detalhada dos mecanismos de oferta de crdito e moeda creditcia - que concebe a influncia autnoma do sistema bancrio, alm da atuao do banco central - acomoda um melhor entendimento do comportamento das condies monetrias e abre maiores possibilidades elaborao de polticas monetrias e construo de parmetros institucionais capazes de contribuir para a conduo esclarecida da poltica econmica (FIOCCA, 2000).

Estruturalistas aludem que o banco central possa restringir a expanso do crdito, impondo limites quantitativos s demandas por liquidez, e impelindo a elevao da taxa de juros quando a demanda por crdito excede os limites definidos pela autoridade monetria. Neste caso, a oferta de moeda teria inclinao positiva no plano moeda-juros. Ademais, eles do maior destaque ao papel dos bancos como elementos interventores no processo de criao de moeda, sopesando como suas decises de portflio afetam a disponibilidade final de crdito, assim como afirma Minsky (1986). Essa abordagem enfatiza o papel do sistema financeiro na determinao das condies monetrias vigente, diversamente da abordagem horizontalista, a qual confere o comportamento das condies de crdito essencialmente impossibilidade de que o banco central venha a indeferir reservas aos bancos.

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J a abordagem estruturalista consente relacionar os perodos de taxas de juros altivas acelerao do desenvolvimento de inovaes financeiras. Estas seriam instigadas com o intuito de aumentar a alavancagem do sistema financeiro em relao base monetria. Taxa de juros elevadas reforam o esforo de economizar na manuteno de recursos que no rendam juros, ou que paguem taxas menores.

Portanto, a ampliao da oferta de crdito no um fenmeno rotineiro e sem tenses. A elevao do crdito no ocorre, nos perodos de maior demanda, pela atuao do banco central, mas apesar dela. Tratamento terico no qual o sistema bancrio exerce influncia prpria sobre as condies de crdito para os processos de expanso que no dependa apenas da postura do banco central - tem respaldo no Treatise on Money, no qual Keynes (1971) discute o papel do sistema bancrio na viabilizao da expanso dos investimentos, por meio das transferncias de moeda de certas esferas de circulao para outras. Conceitualmente, como os bancos tambm esto sujeitos incerteza, necessrio supor que tais instituies tenham uma escala de preferncia pela liquidez.

Assim como os outros agentes econmicos, os bancos tm compromissos contratuais expressos em moeda e detm ativos de liquidez variada. Como passivos e ativos no so impecavelmente casados, o aumento dos balanos, com a elevao dos passivos em relao ao capital prprio, acresce a exposio ao risco. A elevao das operaes diminui a posio de liquidez bancria, j que os intermedirios financeiros habitualmente ofertam emprstimos de longo prazo baseados em passivos de mais curto prazo. Como ressalta Cardim de Carvalho (1992, p. 150):

Quando os bancos criam financiamentos, eles aceitam ficar temporariamente ilquidos. Bancos emitem, tipicamente, passivos de curto prazo, tais como depsitos vista ou certificados de depsitos a prazo. (...) Quando feito um emprstimo a uma firma investidora, o banco est assumindo uma posio especulativa, pela absoro de um ativo, um emprstimo, que, em ltima instncia, est apoiado em um ativo ilquido, o bem de um investimento comprado pela firma.

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As instituies bancrias habitam o mesmo ambiente de expectativas que os gestores de ativos de capital reais e que as famlias que possuem aes e outros ativos financeiros. A alavancagem de lucros retidos, isto , o financiamento com dbitos, no financiamento do investimento depende no s das perspectivas das firmas que esto investindo, mas tambm da disposio dos bancos para acompanhar tal expanso. Destarte, a abordagem estruturalista da endogeneidade da oferta de moeda reconhece a competncia do sistema bancrio para acompanhar aumentos da demanda de crdito para, assim, criar moeda bancria.

Contudo, coerente com o conceito de preferncia pela liquidez, e diversamente do que sustenta a viso horizontalista, no supe que a capacidade e o anseio de acomodao pelo sistema bancrio seja infinito, nem que atenda inteiramente qualquer grau de demanda por emprstimos. A evoluo do mercado interbancrio demonstra o ganho de eficincia no emprego das reservas. Enquanto cada instituio bancria administra seu grau de reservas independentemente das outras, as sobras de reservas de alguns bancos ficam ociosas, enquanto a carncia de reservas de outros suprida diretamente no redesconto.

Assim sendo, o sistema bancrio, como um todo, manter, em mdia, uma quantidade de reservas maior do que a soma das quantidades mnimas de reserva de cada banco. Conforme se desenvolve o mercado interbancrio, as reservas ociosas de alguns bancos serviro para atender s necessidades de outros, sem que estes ltimos necessitem apelar ao redesconto. No total, a quantidade total de reservas mantidas pelo sistema se aproximar da soma das reservas mnimas de cada instituio. O sistema financeiro pode, assim, elevar a proporo

depsitos/reservas. Enfim, as condies de oferta de moeda, compreendidas como decorrncia da poltica do banco central e das polticas bancrias, determinadas pela conduta dos bancos em relao s condies colocadas pela autoridade monetria, mas tambm por sua resposta s presses relacionadas ao nvel de renda, geradas no setor privado, convergem para determinar o futuro ritmo de expanso da renda agregada (FIOCCA, 2000).

A competncia das condies de oferta de moeda para ratificar ou amortecer os movimentos de ampliao ou retrao tal como colocados pelo setor privado ,

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deste modo, essencial para definir a direo macroeconmica.

Concernente s

conjecturas de poltica monetria, a incerteza da taxa de juros de curto prazo e seu impacto apenas indireto e irregular sobre as variaes da quantidade de crdito apontam para que se examine a convenincia de instrumentos de carter regulatrio na conduo da poltica monetria.

Se um dos efeitos mais importantes da poltica monetria sua influncia sobre o ritmo de expanso do credito, ento, caso o mecanismo indireto da taxa de juros falhe, faz sentido que a autoridade monetria atue mais diretamente sobre a oferta de crdito. A recproca desta proposio verdadeira, como pudemos notar nas aes que sero explanadas nos captulos posteriores - do banco central brasileiro no perodo da crise de 2008.

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3. MINSKY E A ORIGEM DA CRISE

Neste captulo, inicialmente, estudaremos a viso de instabilidade econmica de Hyman Minsky, desvendando as contribuies deste autor para compreenso de crises em economias com sistemas financeiros desenvolvidos e evidenciando sua relao com os desdobramentos da crise mundial. Depois, analisaremos como se desenhou, mide, a colapso econmico de 2008. Desse modo, o entendimento do captulo posterior ser claro.

3.1. A INSTABILIDADE FINANCEIRA DE MINSKY

Junto ao colapso financeiro de 2008 e sua conseqente crise econmica, esgotaram tambm as principais proposies que nas ltimas dcadas haviam se convertido na ortodoxia do pensamento econmico. Destarte, economistas, integrantes da mdia especializada e autores de polticas econmicas concluram que momento de procurar teorias alternativas atual ortodoxia que auxiliem a entender como funcionam as economias contemporneas.

Qui o mais venturoso resultado desta procura tenha sido a redescoberta de Hyman P. Minsky. Como iremos expor a seguir, este economista ps-keynesiano formulou sua hiptese de instabilidade financeira, explanando que economias capitalistas em expanso so, de modo inerente, instveis e predispostas a crises, j que a maioria dos agentes apresenta postura especulativa, resultando em prticas de emprstimos de alto risco.

O avano da fragilidade financeira pautado por um paulatino e despercebido processo de dilacerao das margens de segurana de corporaes e bancos, em um contexto no qual o crescimento de lucros e rendas corrobora o avano do endividamento. Dentre todas as proposies que compe o arcabouo ortodoxo, talvez a mais contestada pela crise financeira recente seja a hiptese dos mercados

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financeiros eficientes de Eugene Fama (2001). Colocada de forma bem resumida, a teoria financeira deste autor antev que, em razo da possibilidade de membros de mercados financeiros incorporarem em suas decises todas as informaes relevantes para a ponderao apropriada dos valores de ativos financeiros, os preos ativos negociados em mercados financeiros tendem a refletir diretamente e de forma hbil as variveis que de fato determinam os ganhos gerados por estes ativos.

Ou seja, ativos financeiros transacionados em mercados satisfatoriamente desenvolvidos so precificados de forma adequada. Na ausncia de modificaes conjecturais que desfigurem os fatores objetivos peremptrios da rentabilidade de um ativo, flutuaes nos preos de ativos financeiros deveriam ser incomuns e pouco expressivas.

J a Hiptese da Instabilidade Financeira de Minsky (1992b) pode ser sopesada a anttese da hiptese dos mercados eficientes de Fama. Intenso estudioso de Keynes, Minsky entendeu que em uma economia monetria, na qual a atividade econmica arranjada em funo da busca por rendimentos nominais, impraticvel identificar elementos puramente objetivos que determinem a

remunerao futura gerada por um ativo financeiro.

Para Minsky, uma contribuio fundamental de Keynes em sua Teoria Geral teria sido a teoria de preferncia de liquidez como uma teoria de precificao de ativos. No obstante, na verso de Minsky para a equao keynesiana do valor de um ativo as taxas de retorno tenham sido transformadas em valores nominais, os elementos componentes do valor de ativos foram conservados: o retorno esperado, custo de carregamento, o prmio de liquidez e o ganho de arbitragem.

Deste modo, por razo de as expectativas de membros de mercados financeiros serem o principal ocasionador do valor presente de instrumentos financeiros e por estas opinies serem, simultaneamente, guiadas pelas condutas destes mesmos preos, mercados financeiros tendem a ser dominados por interpretaes diversas, as quais invalidam de forma crucial a hiptese de mercados financeiros bem comportados de Fama. Os preos de ativos financeiros e o mercado financeiro so

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to volteis quanto s opinies dos partcipes destes mercados. A hiptese da instabilidade financeira inicia com a exposio de uma economia que experimenta um perodo de expanso estvel, na qual as expectativas de produtores e investidores quase nunca so frustradas.

Como j vimos, investidores cuidadosos financiam externamente a compra de novos ativos apenas modestamente assegurando-se que seus fluxos de caixa futuros sejam suficientes para cobrir totalmente seus compromissos financeiros. Minsky definiu esta posio financeira, na qual o devedor consegue arcar integralmente seus contratos financeiros sem apelar a novo endividamento, de finanas hedge.

A perseverana da relativa calmaria econmica faz com que agentes econmicos principiem a desdenhar a possibilidade da ocorrncia de retraes inesperadas de renda. Para investidores, a economia em expanso origina oportunidades de alcanar retornos futuros opulentos, que por vezes obrigam a contrao de emprstimos mais arrojados.

Ainda que as obrigaes financeiras totais compostas de juros e pagamentos de principal excedam a capacidade de pagamento dos investidores em cada perodo, seus fluxos de caixa so suficientes para que ao menos os juros sejam pagos. Minsky classificou a posio financeira na qual o devedor realiza apenas pagamentos de juros sobre sua dvida mantendo estvel o tamanho de seu passivo de finanas especulativas.

A prosperidade econmica caracterizada por estveis taxas de retorno sobre o investimento reduz o prmio de liquidez e, por conseguinte, o custo de aquisio de novo crdito, alimentando a demanda por ativos menos lquidos. O mercado financeiro passa a ser dominado por expectativas positivas e a persistente disposio de inflao dos preos de ativos nutre ainda mais a demanda especulativa por esses ativos. Na ausncia de regulao e polticas contracclicas uma bolha financeira, de maneira inevitvel, acaba se constituindo. Possuidores de ativos em valorizao tm agora a alternativa de refinanciar suas dvidas ainda que seus fluxos de caixa sejam insuficientes at mesmo para cobrir o pagamento de

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juros. Minsky classificou a posio financeira, na qual o devedor acrescenta sua dvida existente o valor de juros vencidos, de finanas Ponzi.

No caso de instituies em situao financeira de Ponzi, a no aquisio de refinanciamento para as suas dvidas fator suficiente para que se tornem insolventes. Segundo Minsky (1992b), economias capitalistas se tornam mais frgeis financeiramente na medida em que aumenta o nmero de instituies especulativas e Ponzi. Isso ocorre por que a sobrevivncia financeira de entidades financeiras Ponzi depende da valorizao de seus ativos usados como garantia para o refinanciamento de dvidas vencidas. A postergao do colapso financeiro em economias com predominncia de elementos Ponzi depende da existncia de alguma bolha inflacionria. No caso da crise do mercado subprime, o colapso financeiro pode ser adiado enquanto continuaram subindo os preos dos imveis, o que permitiu que as entidades Ponzi refinanciassem suas hipotecas.

O momento exato que detona o colapso financeiro pode ter origens distintas. No caso da crise das hipotecas em questo, elementos originados do mercado de hipotecas haviam institudo hipotecas com juros reajustveis, nas quais muturios carentes eram atrados a adquirir emprstimos a juros iniciais reduzidssimos, ainda que aps certo perodo os juros fossem ser reajustados, impossibilitando, em muitos casos, que o muturio conseguisse continuar a cumprir seus contratos financeiros. Assim que houve um decrscimo agudo na adimplncia em hipotecas, reverteu-se o otimismo generalizado, gerando o estouro da bolha e o mercado ianque foi lanado na crise. A seriedade desta crise deveu-se, sobretudo, enorme proporo do mercado financeiro que havia assumido posies Ponzi.

O estouro da bolha imobiliria e a retrao do crdito tornaram insolvente um nmero enorme de entidades financeiras de todos os tamanhos, algumas consideradas, antes, grandes demais para falir. Minsky defendia que a hiptese da instabilidade financeira era o apndice imprescindvel para a teoria de ciclos econmicos de Keynes baseada em flutuaes no investimento privado. As casuais crises financeiras que afligem economias fragilizadas pelo processo natural de Ponzificao produzem como efeito duplo o incremento do prmio de liquidez - custo

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de uso do dinheiro - e a reduo da eficincia marginal do capital, elementos que reduzem os investimentos privados.

Segundo Minsky e Keynes, a contrao do investimento privado que determina, na ausncia de aes contracclicas pelo Estado, a contrao do nvel de emprego e produo. Indubitavelmente, as prelees de Minsky foram compreendidas no meio do pessimismo que abocanhou os sistemas financeiros mundo afora. Os governos dos pases desenvolvidos decidiram por atuar ativamente para evitar que uma abrupta e intensa crise financeira implicasse em uma ampla e demorada depresso. Portanto, de Minsky o qual sustenta que uma crescente fragilizao financeira resulta em uma crise passamos a Keynes, em que os governos de pases vrios pases passaram a adotar uma poltica fiscal contra-cclica, face crescente degradao no estado de expectativas dos agentes, deteriorao esta que limita o mpeto da poltica monetria sobre a demanda agregada.

3.2. A GNESE DA CRISE

No contexto ideolgico apresentado na introduo, financeiras e bancos americanos passaram a buscar, no final do sculo passado, novos mercados que prometessem maiores lucros. Um mercado promissor era o de financiamento imobilirio dos Estados Unidos. Nesse maduro mercado, as instituies financeiras, em busca de novas fronteiras, encontraram uma fonte de lucro nos chamados emprstimos subprimes3 (BLANKENBURG; PALMA, 2009). Havia um modo para que as pessoas sem renda, sem emprego fixo, sem ativos para dar como garantia e sem historia de crdito para provar confiabilidade fossem integradas no mercado de financiamentos. Segundo Cardim de Carvalho (2008, p.18), isso foi conseguido por dois caminhos:
Por um lado, passou-se a usar cada vez mais modelos estatsticos na anlise de crdito, ao invs do juzo mais subjetivo do analista bancrio. Esses modelos so alimentados com informaes quantitativas (sries temporais, como so chamadas) e permitem

Termo que identifica os indivduos que no teriam renda, ou garantias, ou histria de crdito que justificassem a concesso de emprstimo.

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calcular a probabilidade de sucesso de um emprstimo, se tudo continuar como no presente. A clusula importante, porque se o mundo mudar, os clculos baseados no passado pouco serviro para projetar o futuro. A economia norte-americana, do final dos anos 1980 at praticamente 2006, passou por um perodo de sustentada prosperidade. Apenas duas recesses leves e rpidas interromperam o crescimento da economia nesse intervalo. Um dos resultados disto que o emprego manteve-se crescente ou estvel a maior parte do tempo. Assim, pessoas sem emprego fixo, com empregos informais, que seriam, no passado, consideradas de alto risco, apareciam nas estatsticas com uma renda estvel, sem um emprego fixo, mas com trabalho todo o tempo, e assim por diante. Ou seja, os modelos estatsticos de analise de crdito sugeriam que, como essas pessoas conseguiram trabalho no passado, elas continuariam conseguindo no futuro, ou, em outras palavras, como a economia norte-americana foi bem no passado, ela iria bem para sempre. Assim, o risco de perda do emprstimo foi subestimado pelos bancos e financeiras envolvidos no processo. [...] Restava, naturalmente, convencer as pessoas a tomar esses emprstimos. Muitos artifcios foram usados, inclusive o de cobrar taxas de juros muito baixas nos primeiros anos do emprstimo, aumentando-as dramaticamente depois de algum tempo. Com isso, muitas famlias aceitaram se endividar porque parecia que dava para pagar os juros dessa dvida, at que descobriam que a conta subia rapidamente depois de algum tempo. Na verdade, foi exatamente isso que iniciou a crise no final de 2006.

Com essas carteiras de crdito subprimes em mos, os bancos e financeiras as disfararam, usando-as em um processo chamado de securitizao. Por esse mecanismo, toma-se certa quantidade de contratos de hipotecas, que anunciam remunerar a uma determinada taxa de juros, para lastrear um ttulo financeiro. Ento, esse ttulo comercializado com bancos, famlias ricas, empresas, fundos de investimento etc., que, em geral, no tem noo do risco do que est comprando, pois no se v as hipotecas que lastreiam os investimentos.

Esse engenho financeiro funcionou bem at que houve uma interseo entre reajustes de juros das hipotecas e a falta de vigor econmico norte-americano no final de 2006. Fato j previsto pelos ps-keynesianos:
Como os bancos no podem obter informaes completas com relao ao grau de risco de seus tomadores de emprstimos, um aumento na taxa de juros pode efetivamente levar a uma carteira de emprstimos com maior nmero de inadimplentes potenciais (WRAY, 1990, p.180).

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Desse modo, enquanto algumas pessoas no conseguiram acompanhar o aumento dos juros, outras perderam fontes de renda e, assim, muita gente no deu conta de arcar com o pagamento do financiamento. Essa foi a primeira parte da crise.

A segunda parte veio quando a percepo dos financiadores de que o risco de inadimplncia era maior do que se supunha, e que, talvez, tivessem sido feitos emprstimos com base numa viso otimista e mais da capacidade de pagamento da populao que compunha o subprime. Assim, investidores e instituies que compraram ttulos parecidos comearam a tentar vender esses papis, mas percebem que no h muitos compradores, j que todos tm os mesmos temores. Com isso, os investidores descobrem que estavam expostos a um risco de liquidez (isto , de impossibilidade de revenda sem prejuzo de um ativo qualquer) maior do que esperavam.

A partir da, a desconfiana passou a atingir tambm outros papis semelhantes aos subprime, contagiando os demais segmentos do mercado de capitais. Assim, embarcamos na terceira fase da crise, na qual entra em cena a crise patrimonial. No caso dos bancos e financeiras que compraram os papis lastreados em hipotecas subprime, quando o valor destes caiu verticalmente por conta da sua desvalorizao no mercado, muitos se tornaram insolventes, falidos, e outros quase. Como quase a totalidade das s instituies financeiras norte-americanas fizeram esse tipo de investimento, todas se viram expostas em algum grau. Na melhor das hipteses, o seu capital, ainda que continuasse positivo, diminuiu bastante por causa da desvalorizao de seus direitos a auferir (CARVALHO, 2008).

Porm, h dois agravantes. O primeiro que bancos e financeiras com ativos valendo menos que passivos, precisam ser fechados, sofrer interveno, ou ser vendidos a outras instituies, que, em geral, relutam em fazer essas aquisies se no forem pressionadas pelo governo ou favorecidas. Foi o que aconteceu com Lehman Brothers, Fannie Mae, Freddy Mac, Bear Stearns, Merrill Lynch, AIG etc. A srie de bancarrotas, intervenes e vendas sob estresse a espalhou a desconfiana e assombro no s no mercado financeiro, mas entre a sociedade em geral, que passou a temer por suas economias.

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O segundo agravante que as instituies sobreviventes se retraram, pois compartilharam o clima negativo e a capacidade de emprstimo enfraqueceu, devido contrao de capital prprio. Assim, os bancos e financeiras passaram a emprestar menos, as empresas ficaram sem capital de giro vivel para produzir e consumidores deixaram de adquirir bens durveis, pois no h crdito. Em suma, a economia real comeou a arrefecer, o crescimento econmico ficou negativo, o desemprego cresceu e o risco de uma recesso sria se instalou no pas com a maior economia do planeta.

Conseqentemente, a crise chegou ao resto do mundo. Primeiro Inglaterra, depois ao continente europeu, sia e aos pases emergentes mais importantes como a Rssia e o Brasil. Em cada pas, a crise iniciada nos Estados Unidos teve desdobramentos especficos. No prximo captulo, buscaremos entender o desenrolar da recente crise econmica no Brasil e sua relao com as estruturas e regulaes dos principais participantes do Sistema Financeiro Nacional.

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4. A CRISE NO BRASIL

Os efeitos da crise sobre a economia brasileira sepultaram a tese do descolamento dos pases emergentes. No Brasil, a maior preferncia pela liquidez dos bancos provocou um empoamento da liquidez e uma reduo no crescimento do crdito. Enfim, a deteriorao no estado de expectativas de firmas e bancos originou o receio de uma forte desacelerao, justamente quando a economia brasileira vinha passando por um de seus mais longos ciclos de crescimento. Ao contrrio do que alguns podiam pensar, a economia brasileira no estava blindada contra a crise financeira internacional, devido a fragilidade financeira do setor produtivo, a qual se deve a sua exagerada exposio a instrumentos de derivativos de cmbio. As empresas se valeram de um processo de amparo de margem de lucro frente ao processo contnuo de apreciao cambial evidenciado nos anos de 2006 e 2007, ocasionando reduo na receita operacional das empresas. Podemos afirmar, conseqentemente, que as empresas trocaram receita operacional por receita financeira.

Ademais, evidenciou-se um segundo fator que colaborou para esta exposio, qual seja, o otimismo generalizado do mercado. Foi nesta conjuntura que as empresas diminuam as suas margens de segurana e, sob este aspecto, podemos dizer que o mito da blindagem desconsiderou a fragilidade do setor privado no-financeiro. A crise brasileira foi endgena, decorrente da crescente fragilidade financeira do setor privado e da exposio ao risco cambial. Mas o disparo, evidentemente, foi exgeno, proveniente dos efeitos da crise internacional.

As perdas com as operaes de derivativos cambiais foram grandes. No setor produtivo, gradas empresas exportadoras de commodities foram afetadas de forma imediata, nomeadamente, Votorantim, Sadia e Aracruz. Isso aconteceu devido a operaes financeiras especulativas sofisticadas no mercado a termo e de opes, que tinham como objetivo abrandar os efeitos negativos da valorizao cambial sobre a rentabilidade das exportaes. Quando as perspectivas do mercado inverteram-se, com a rpida desvalorizao do real, essas empresas amargaram

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prejuzos bilionrios (PAULA, 2008). Como seqela desses prejuzos, sobreveio um acrscimo expressivo do risco de crdito das empresas do setor produtivo. Tal conjuntura, agravada pelo ambiente de incerteza originado pela crise financeira internacional, fez com que os bancos brasileiros restringissem de forma expressiva o crdito, sobretudo o crdito ao financiamento do capital de giro das empresas.

Saindo do setor privado, podemos afirmar que a gravidade da crise, no incio, no foi adequadamente compreendida pelo governo. O Banco Central acreditou que os efeitos da crise internacional se restringiam a questo da falta de liquidez do setor bancrio. Assim, as medidas se resumiram, primeiramente, na liberao parcial de depsitos compulsrios visando a banhar o mercado financeiro com a liquidez mandatria para que o mesmo funcionasse normalmente. Porm, como j vimos, instituies bancrias, como qualquer outro agente, tm preferncia pela liquidez determinada por suas expectativas quanto ao futuro incerto (PAULA, 1999). Particularmente, na acepo de sua estratgia de portflio se defrontam com o trade-off liquidez versus rentabilidade, sendo a liquidez desejada em momento de maior incerteza, em detrimento a rentabilidade que, por sua vez, apreciada quando h otimismo, em funo da menor incerteza percebida.

Instituies bancrias tm, destarte, uma conduta pr-cclica, isto , na fase da expanso econmica tendem a atender a demanda por crdito dos agentes, provocando um aumento de endividamento destes, na presuno do

prosseguimento do crescimento dos lucros e renda na economia. J na fase de desacelerao - como no caso da recente crise - a maior preferncia pela liquidez resulta em um endurecimento do crdito, justamente o perodo no qual os agentes precisam renegociar seus dbitos. Sob outro ponto de vista, o comportamento das instituies bancrias tende a acelerar o crescimento em perodo de otimismo, e a aprofundar a crise no perodo de desacelerao econmica. Em suma, esta a teoria da preferncia pela liquidez dos bancos, fortemente inspirada em Keynes4 e Minsky, conforme j analisamos.

Embora, em alguns de seus trabalhos, Keynes tenha destacado o papel crucial do sistema bancrio na determinao do nvel de investimentos e, destarte, do nvel da atividade econmica, ele pouco escreveu sobre os aspectos comportamentais dos bancos, s o fazendo de forma sugestiva. Particularmente, na Teoria Geral, a atividade dos bancos aparece de forma marginal.

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No caso brasileiro, de modo bvio, no houve crise de insolvncia dos bancos, contudo observou-se uma crise de liquidez ocasionada pelo empoamento da liquidez, havendo agudos indcios de incio de uma desacelerao e maior seletividade na oferta de crdito, em parte ocasionada pelo prprio encarecimento do custo do dinheiro para os bancos - mercado interbancrio e certificados de depsitos bancrios (CDBs). A combinao desses dois fatores - liquidez represada e retrao do crdito - afeta mais os bancos pequenos que so, comumente, menos lquidos, mais alavancados e que dependem mais das operaes de crdito para se manterem em funcionamento (CINTRA; FARHI; FREITAS; PRATES, 2008).

J os grandes bancos varejistas, que tm um funding - depsitos a vista, depsitos a prazo etc -, portflio e receitas mais diversificadas, estavam suficientemente capitalizados, ou seja, o ndice de Basilia o qual discutiremos na seo seguinte foram cumpridos com folga e tm maior liquidez. Alm disso, estas grandes instituies financeiras tinham uma boa parte de seu portflio aplicado em ttulos e aplicaes interfinanceiras, sobretudo ttulos pblicos indexados a taxa SELIC ou a taxa de inflao.

Em suma, os grandes bancos varejistas contrataram o crdito, e, por sua vez, tornaram-se mais seletivos na concesso de emprstimos, aumentaram a liquidez do seu ativo - com reduo no prazo mdio dos seus emprstimos - e, ainda, se aproveitaram das suas aplicaes em ttulos pblicos - que lhes forneceram uma proteo contra acrscimos nas taxas de juros. Enfim, uma conduta caracterstica de sua maior preferncia pela liquidez (CARVALHO, 2008). Desse modo, o problema no foi de falta de liquidez, mas de empoamento de liquidez. Isso corroborado pelo fato de que as reservas compulsrias dos grandes bancos junto ao Banco Central do Brasil terem sido substitudas por reservas voluntrias.

Ou seja, o problema foi de ampliao da preferncia pela liquides dos bancos. Essas grandes instituies bancrias no emprestaram porque tinham receio de que esses emprstimos poderiam no ser pagos. Essa expectativa tem a capacidade de se tornar uma profecia autorrealizvel, ou seja, o receio gera retrao do crdito, a qual gera uma queda do nvel de produo e de emprego, que, por sua vez, causa um

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avano da inadimplncia dos emprstimos bancrios, ratificando, deste modo, o temor inicial e produzindo uma nova temporada de contrao de crdito.

Alm disso, no devemos perder de vista que ao longo dos ltimos anos marchamos para uma situao de conversibilidade de fato da conta capital, isto , de aumento da liberalizao financeira no pas, tanto para residentes quanto para noresidentes. Isto permitiu dois caminhos de contgio da crise financeira. Por parte de residentes instituies bancrias e grandes empresas - dificuldade em aquisio de financiamento no mercado financeiro internacional, seja sob a forma de emprstimos, seja por emisso de ttulos. J por parte de no-residentes investidores externos -, as perdas em outros mercados os fizeram vender suas posies no mercado de aes e ttulos - assim como em outros pases emergentes -, seja para recompor parcialmente suas perdas, seja por conta de um efeito manada dos investidores. Destarte, esta fuga de capitais deflagrou um incio de queda nos preos das aes na bolsa de valores brasileira (BRESSER-PEREIRA, 2008).

Numa conjuntura de desacelerao cclica do nvel de atividade econmica papel da autoridade monetria garantir a menor queda possvel do nvel de produo e de emprego. Quando a crise de confiana intimida os planos de investimentos das empresas, a poltica fiscal deve ajudar a poltica monetria por meio da ampliao dos gastos pblicos, sobretudo com investimentos em infra-estrutura. Dessa forma, segundo o receiturio ps-keynesiano, a adoo de uma poltica monetria expansionista, com reduo significativa da taxa de juros, em conjunto com uma poltica fiscal expansionista so medidas que devem ser adotadas. Poder haver algum avano da dvida lquida do setor pblico, o qual o preo a ser pago pelo uso da poltica anti-cclica para retificar as falhas de mercado em grande escala geradas, eventualmente, pela dinmica endgena das economias capitalistas.

Assim, para remediar a crise de liquidez e evitar uma crise de solvncia que possa eventualmente resultar em uma crise sistmica, seguindo, claramente, uma postura keynesiana, o governo brasileiro adotou uma srie de medidas. Entre essas medidas destacam-se: diminuio do compulsrio sobre depsitos vista, a prazo e de poupana e ampliao do limite de iseno para o compulsrio sobre depsitos a prazo aplicado na alquota regular. Alm disso, algumas iniciativas foram feitas

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quanto aos bancos pblicos: linha de crdito para exportaes, permisso de que bancos pblicos - Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal - pudessem comprar bancos privados e a autorizao para que a Caixa Econmica Federal pudesse constituir um banco de investimento para adquirir participao acionria em empresas de construo civil (PAULA, 2008).

Enfim, o governo utilizou um arsenal diversificado e vasto para combater a crise de liquidez e retrao do crdito do setor bancrio. Contudo, os efeitos indiretos da crise mundial ainda se fizeram sentir, como no caso da desacelerao no comrcio internacional, no aumento do desemprego e reduo do produto interno bruto. Em suma, a atuao do banco central no episdio seguiu o receiturio minskyano. Como iremos tratar posteriormente, tal estudioso defende a regulao prudencial como poltica ideal. No entanto, quando a situao de instabilidade iminente, o melhor artifcio a conteno da crise via polticas fiscais contracclicas e atuao do banco central como emprestador de ltima instncia.

4.1. CRISE E POLTICA FISCAL

Para Minsky (1982), uma depresso pode ser evitada ou atenuada por atuao do banco central como emprestador de ltima instncia e da adoo de polticas fiscais contra-cclicas. J analisamos intensamente a questo de emprestador de ltima instncia nos captulos anteriores. Alm disso, tambm vimos que o problema, no Brasil, no foi de falta de liquidez, mas de empoamento de liquidez. Dessa forma, a poltica fiscal teve um papel fundamental no combate crise de 2008. Doravante, iremos explanar, de modo conciso, a relao entre poltica fiscal e crise econmica.

A poltica fiscal elemento de estudos e polmicas desde meados da dcada de 1930, quando Keynes (1973) indicou o uso dos gastos e receitas do governo como meio de influenciar, positivamente, o grau de atividade econmica - produo e emprego - nas economias de mercado. Para Keynes, ao contrrio do que pensam seus crticos, o componente essencial da poltica fiscal o gasto pblico,

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notadamente em investimentos, e no, necessariamente, o dficit. A anlise keynesiana a respeito dos efeitos dos gastos e dos tributos do governo sobre a demanda agregada pode ser sintetizada do seguinte modo. Os gastos do setor pblico representam compras de bens e servios - inclusive mo-de-obra - s empresas e famlias. Esses gastos estimulam o avano da produo, por parte das corporaes, e do consumo, por parte das famlias, o que estimula novas empresas a elevarem sua produo. A receita do governo, ceteris paribus, atua sobre a demanda agregada no sentido contrrio - sendo um pagamento compulsrio do setor privado ao governo, os impostos representam um vazamento da renda do setor privado que, de outro modo, poderia ser alocada compra de bens e servios no mercado.

Quanto gerncia do oramento, Keynes sugeriu que os governos atuassem com dois oramentos distintos. Um oramento ordinrio, para os gastos consumo custeio - e um oramento de capital de carter arbitrrio, para os investimentos do governo. O primeiro deveria ser, metodicamente, equilibrado e, quando possvel, superavitrio. Estes supervits, idealmente, precisariam ser gerados pelo aumento endgeno da receita do governo, ou seja, atravs do avano da base de arrecadao - a renda agregada - e, por conseguinte, nos tempos de maior prosperidade econmica. Nesses perodos, os recursos excedentes do governo deveriam compor um fundo para financiar os gastos pblicos em investimentos, imprescindveis nos perodos de deficincia de demanda efetiva (KREGEL, 1991). Nesse aspecto, deve-se observar ainda que Keynes propunha uma atuao preventiva da poltica fiscal - assim como da poltica monetria -, e no corretiva. Ou seja, a finalidade da poltica fiscal deve ser o de evitar a deficincia de demanda efetiva, e no compens-la a posteriori.

Em suma, uma poltica fiscal fundamentada em dficits seria, no ponto de vista de Keynes, aconselhada apenas como ltimo recurso, em situaes de recesso j em curso, quando a arrecadao fica comprometida e a necessidade de execuo de investimentos pblicos pode superar a disponibilidade de fundos prprios do governo. Nestes casos, contudo, torna-se ainda mais difcil financiar o dficit, visto que tal situao tende a elevar a preferncia por liquidez dos agentes - privados superavitrios.

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Para viabilizar a poltica fiscal expansiva nestes contextos, a poltica monetria deve agir, igualmente de forma expansiva, como coadjuvante da poltica fiscal. Sua funo seria, por um lado, reduzir o custo do financiamento do dficit pblico, pois a maior preferncia por liquidez se manifesta em aumento das taxas de juros exigidas pelo mercado para aceitar ttulos em geral, em detrimento da posse segura - de moeda. De outro lado, caso a preferncia por liquidez se torne absoluta - armadilha da liquidez -, ou quase absoluta, a poltica monetria expansiva seria a nica forma de viabilizar a poltica fiscal expansiva, na medida em que os ttulos pblicos emitidos ficariam, por algum tempo, na prpria carteira do banco central (CARVALHO, 1999).

Ademais, os gastos pblicos incitam o nvel da atividade econmica atravs das companhias que fornecem bens e servios ao governo e atravs do consumo das famlias. Devido a esse estmulo indireto ao consumo, diz-se que os gastos do governo, assim como os investimentos privados, tm um efeito multiplicador sobre a atividade econmica. Alm disso, a propenso a consumir maior nas classes de baixa renda, cujo padro de vida e consumo ainda baixo. Nestas classes, qualquer avano de renda tende a ser fundamentalmente alocado a consumo. Destarte, a propenso a consumir sofre influncia do nvel de desenvolvimento econmico do pas e, sobretudo, do perfil de distribuio de renda em vigor. Quanto menor a renda per capita do pas, maior ser a sua propenso a consumir e quanto maior o grau de concentrao da renda pessoal no pas - maior a proporo de famlias de baixa renda em comparao com as de renda elevada -, maior sua propenso a consumir.

Alm do efeito expansivo sobre o consumo, os gastos pblicos podem tambm induzir as corporaes a novas decises de investimento. Entretanto, ao contrrio da reao do consumo, que clere, para que a atuao do governo na economia chegue a gerar novos investimentos, imperativo que seus gastos sejam relativamente elevados - como proporo do PIB - durante um longo perodo. Na viso de Keynes, mais importante que o estmulo de curto prazo que os gastos pblicos podem dar economia, a sinalizao que a administrao da poltica fiscal d s empresas com relao ao comportamento da demanda agregada no futuro.

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Desse modo, num contexto de crise econmica aguda como a de 2008, Sics (2008, pg. 50) expe:

Uma poltica fiscal agressiva de gastos ser necessria. Todas as polticas de salvamento de instituies financeiras podem restabelecer a sade do sistema, mas no so capazes de restaurar a sua atividade. O saneamento do sistema um problema objetivo, contbil. Contudo, sua atividade depende de sentimentos, conjecturas e temores tanto da parte do sistema financeiro quanto da parte do setor real. Toda a liquidez que poder restaurar instituies financeiras e impedir que a crise atinja o sistema em sua totalidade pode ficar represada. Banqueiros e empresrios no tm interesse em realizar negcios que podem no ser validados pelo consumidor final. A sada bem sucedida dever ser uma ativao dos negcios privados estimulada pelo setor pblico, que dever realizar gastos, contratar mo-de-obra e transferir renda queles que tm alta propenso a gastar (que so os sub-cidados) e, portanto, no vo represar liquidez.

Enfim, a diferena entre as polticas de aumento da liquidez e as polticas fiscais de gastos que as primeiras so condicionadas as reaes, s vezes, pessimistas ou demasiadamente precavidas do setor privado, enquanto as ltimas representam um antdoto direto, isto , aquisies diretas ao setor privado, contrataes de mo-deobra ou cesses de renda queles que gastam tudo o que recebem e que, por conseguinte, intensificam os negcios privados da economia. Na conjuntura da crise de 2008, o governo brasileiro pareceu seguir risca esse receiturio pskeynesiano. Implantou aumento dos gastos de investimento - focando o Programa de acelerao do Crescimento (PAC) -, manteve o ritmo de crescimento do poder de compra das classes mais pobres (aumento do salrio mnimo) e desonerou impostos - reduo do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) de bens como automveis e eletrodomsticos para manter a demanda aquecida.

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4.2. CRISE E REGULAO

Como conciliar a necessidade de regulao5 do sistema financeiro com a tambm necessria liberdade para a inovao e criao de novos produtos? Segundo Minsky (1982), a regulao prudencial do mercado seria a forma mais indicada de interveno, mas exige cuidados por trazer maior rigidez e limitar a atuao das foras de crescimento do capitalismo. No pndulo destas questes, a atual crise financeira internacional deixa claro que os mercados no so eficientes e que, portanto, imprescindvel a mo visvel do Estado para assegurar a estabilidade do mercado.

Segundo a viso neoclssica, a eficincia do sistema financeiro est diretamente conexa sua capacidade de minimizar os custos de transao envolvidos no processo de intermediao financeira. A proposta de desregulamentao dos sistemas financeiros liderada pela teoria convencional sugere que estes sistemas so inerentemente eficientes e, como tal, as tentativas de regulamentar esta atividade acabam por mitigar, ao menos parcialmente, a busca pela eficincia. Como definido por Fama (2001), mercados eficientes so aqueles onde inexistem custos de transao; a informao livre; e as expectativas dos agentes so homogneas. Como j observado, mercados financeiros no atendem todos esses requisitos haja vista que a informao no est disponvel a custo zero para todos os agentes e os custos de transao no so desprezveis. No entanto, se este mercado for deixado a operar por si, sem a interveno de um regulador, supe-se que o mesmo o faria em condies as mais prximas possveis das condies perfeitas. Esta a base da proposio convencional de desregulamentao.

Evidentemente, operar o mais prximo possvel da eficincia traria ganhos inequvocos para a economia e o crescimento econmico. No entanto, sob o ponto de vista ps-keynesiano, a desregulamentao dos sistemas financeiros ainda que

Adotamos aqui o termo regulao em detrimento regulamentao, pois o primeiro termo tem significado mais amplo do que o segundo. Enquanto este se resume ao disciplinamento jurdico de uma atividade, aquele remete a uma noo de interveno dos poderes pblicos sobre atividades econmicas de interesse da coletividade.

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contribua para a elevao da oferta de recursos para os tomadores, possui uma forte componente de desfuncionalidade a partir da fragilizao das estruturas financeiras da economia. Alm disso, a proposta de desregulamentao engloba tambm uma proposta de abertura das contas de capital. Quando combinadas, as propostas de desregulamentao e abertura da conta de capital aumentam significativamente o grau de fragilidade financeira, posto que as mesmas induzem criao de instrumentos que tornam o financiamento de capital uma atividade essencialmente especulativa no sentido de Minsky. O mesmo passa a ser feito predominantemente por instrumentos que requerem a constante renovao das posies financeiras entre as partes envolvidas, abrindo assim espao para impactos adversos decorrentes de mudanas sbitas na taxa de juros e disponibilidade de financiamento. Alm disso, estes instrumentos atuam no sentido de mitigar a

avaliao dos investidores s reais condies de retorno e risco dos projetos, pois os mesmos so vendidos como instrumentos eficazes de proteo contra o risco, auxiliados pelos bancos que buscam maximizar seus lucros atravs da maximizao das comisses cobradas na comercializao de tais operaes.

J a percepo de eficincia na teoria ps-keynesiana considera mister no s a reduo dos custos de transao j aludidos, mas ainda uma reduo concomitante da instabilidade inerente ao processo de transferncia de recursos. O refinamento deste suporte, no obstante, tem de ser feito sem exacerbar a instabilidade caracterstica do financiamento da atividade produtiva em economias monetrias da produo. De fato, em mercados financeiros organizados, os dealers6 so mesmo capazes de ofertar contratos que melhor atendem os anseios peculiares de tomadores e emprestadores a baixos custos. Contudo, justamente essa premissa que fica em xeque com a desregulamentao financeira e o desenvolvimento dos instrumentos derivativos. Todavia, esta maior oferta acontece custa de uma maior fragilidade financeira, pois as partes envolvidas nos contratos de derivativos que amparam a obteno dos pay-offs demandados pelos tomadores podem mudar abruptamente de posio, o que implicaria na inadimplncia do tomador, no mais perfeito estilo
Instituies que negociam em mercados de balco comprando e vendendo ativos financeiros, mais especificamente, neste caso, contratos de opes e de futuros, tipicamente empresas de propsito especfico.
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especulativo descrito por Minsky (1986), especialmente se for considerado que a liberalizao da conta de capital dos pases um dos principais componentes do processo de desregulamentao financeira.

Os riscos enfrentados por tais instrumentos so essencialmente de trs tipos: o risco de mercado, o risco de crdito e o risco de liquidez. O risco de mercado aquele no qual o valor de mercado de um instrumento financeiro sofre um acentuado declnio ao longo do tempo como resultado de mudanas nas taxas de juros ou de cmbio. O risco de crdito decorre da possibilidade de que uma das partes envolvida na transao financeira torne-se incapaz de honrar os termos do contrato, quer por desonestidade, quer por inadimplncia. O risco de liquidez o risco de que o instrumento financeiro no possa ser vendido ligeiramente pelo seu valor de mercado, obrigando o detentor do mesmo a aceitar um expressivo desgio para atender sua preferncia pela liquidez.

Mesmo que pensados como instrumentos para diviso do risco, a natureza dos novos instrumentos e os requisitos para operao dos seus mercados atuam no sentido de elevar consideravelmente a fragilidade financeira da economia, em particular se for considerado que a liberalizao das contas de capitais dos balanos de pagamentos dos pases faz parte do conjunto de propostas de

desregulamentao financeira na busca da transferncia mais eficiente de recursos de unidades superavitrias para unidades deficitrias.

Kregel (1998) ainda chama a ateno para os riscos inerentes nova estrutura dos sistemas financeiros globais. O autor sinaliza para uma feio pertinente desta nova configurao que coopera para a acentuao da fragilidade das estruturas financeiras atualmente vigorantes em pases que implementaram um forte processo de desregulamentao, qual seja, a propriedade de mascarar o risco anexo a uma operao de transferncia de recursos de investidores para tomadores. Isto , uma vez que os novos instrumentos financeiros fornecem alternativas visivelmente eficazes de lidar com o risco de qualquer natureza caracterstico de uma operao de emprstimo, o emprestador isto , o investidor do mercado de capitais tende a no se preocupar adequadamente com a probabilidade do projeto de investimento no fornecer o retorno requerido uma vez que tem sua disposio

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mecanismos razoavelmente eficientes de proteo, resultando destarte em uma alocao no eficiente dos recursos.

Neste processo, os investidores so ajudados pelos bancos que, perante uma diminuio sistemtica da intermediao financeira, passam a procurar a maximizao dos lucros atravs da maximizao das comisses derivadas de suas operaes de corretagem. Isto avigora o carter ambivalente destas inovaes, pois mesmo que colaborando categoricamente para a reduo dos custos de transao, as mesmas acabam por reforar a ineficincia dos sistemas financeiros, implicao exatamente oposta quela preconizada pelos seus criadores e pelos arautos da desregulamentao cabal.

J no Brasil, o desenho institucional do Sistema Financeiro Nacional foi o principal fator que contribuiu para que a crise internacional no colocasse de joelhos nossa economia, pois as instituies financeiras brasileiras so obrigadas a seguir um extenso aparato legal de regulao e autorregulao. Viu-se a retirada se dinheiro na bolsa de valores pelos estrangeiros (sobretudo capital especulativo), mas os investimentos e as instituies financeiras mantiveram-se de p. O Sistema Financeiro Nacional (SFN) pode ser definido como o conjunto de instituies e rgos que regulam, fiscalizam e executam as operaes relativas circulao da moeda e do crdito7. O SFN pode ser dividido em dois grandes subsistemas: o normativo e o de intermediao e instituies auxiliares.

O Subsistema Normativo regulamenta e fiscaliza o mercado financeiro. Fazem parte desse subsistema o Conselho Monetrio Nacional (CMN), o Banco Central do Brasil (BACEN), a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), e Superintendncia de Seguros Privados (SUSEP) e a Secretaria de Previdncia Complementar (SPC). A atuao e estrutura dos dois primeiros subsistemas citados que contriburam para mitigar os efeitos da crise internacional no Brasil. O CMN o rgo deliberativo mximo do Sistema Financeiro Nacional. Ao CMN compete estabelecer as diretrizes gerais das polticas monetria, cambial e creditcia; regular as condies de constituio, funcionamento e fiscalizao das
Conforme Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, a qual dispe sobre a poltica e as instituies monetrias, bancrias e creditcias, cria o Conselho Monetrio Nacional e d outras providncias.
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instituies financeiras e disciplinar os instrumentos de poltica monetria e cambial, ou seja, sua atuao mais prudencial e regulatria.

J o BACEN uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, criada pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964. o principal executor das orientaes do Conselho Monetrio Nacional e responsvel por garantir o poder de compra da moeda nacional, tendo por objetivos: zelar pela adequada liquidez da economia; manter as reservas internacionais em nvel adequado; estimular a formao de poupana; zelar pela estabilidade e promover o permanente aperfeioamento do sistema financeiro. Esta instituio ganhou visibilidade internacional, durante a crise, pois foi apontada como referncia no que diz respeito a sua atuao e regulamentao. Nesse sentido, podemos citar como importantes as Resolues 3.490 (dispe sobre a apurao do Patrimnio de Referncia Exigido (PRE)); 3.380 (dispe sobre a implementao de estrutura de gerenciamento do risco operacional); 3.721 (dispe sobre a implementao de estrutura de gerenciamento do risco de crdito) e 3.464 (dispe sobre a implementao de estrutura de gerenciamento do risco de mercado).

J o Subsistema Intermediao e Instituies Auxiliares constitudo pelos agentes autorizados, pelos rgos do Subsistema Normativo, a funcionar. Nessa categoria, temos os agentes especiais (Banco do Brasil, Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES e Caixa Econmica Federal), os principais intermedirios financeiros (bancos comerciais, de investimentos e mltiplos), sistemas e cmaras de liquidao e custdia (Sistema Especial de Liquidao e Custdia SELIC, Central de Custdia e Liquidao Financeira de Ttulos CETIP, Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia CBLC e Clearing) e, por ltimo, os outros intermedirios, auxiliares e participantes do mercado (Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros BVMF, Mercado de Balco Organizado, Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios CCVM e Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios- DTVM, Cooperativas de Crdito e Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento). Dessas instituies, as que mais tm relao com o presente trabalho so os bancos comerciais, os quais j tratamos extensamente nos captulos anteriores. Vale ressaltar, apenas, que os bancos pblicos foram usados pelo governo federal para implementar aes anti-cclicas durante a crise. O Banco

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do Brasil e a Caixa Econmica Federal adotaram agressivas posturas para concesso de crdito, de modo a compensar a retrao dos bancos privados, atendendo as demandas das empresas e famlias, com o intuito de manter o nvel de atividade econmica.

Saindo da regulao governamental, o princpio da auto-regulao pelo mercado, nas ltimas dcadas, norteou o conjunto das medidas de superviso e regulao, numa tentativa de substituir e/ou complementar a regulao estatal. Esse princpio pode ser expresso da seguinte forma: a governana corporativa e a gesto de riscos dos bancos evoluram ao ponto que suas decises podem ser avaliadas como as mais prprias e eficientes para evitar a ocorrncia de ocorrncias que possam implicar risco sistmico. Foi ele que pautou, em grande parte, as modificaes dos Acordos de Basilia que congregaram, na sua segunda verso (Basilia II), as notas das agncias de ratings e os modelos internos de precificao de ativos e de gesto de riscos como critrios alternativos para a classificao dos riscos de crdito e incentivos utilizao de mecanismos de mitigao desses riscos, dentre os quais os derivativos de crdito.

No Brasil, a ANBIMA - Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais foi criada em outubro de 2009 como resultado da unio da ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento com a ANDIMA Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro. A nova entidade representa 325 associados, entre bancos comerciais, mltiplos e de investimento, asset managements, corretoras, distribuidoras de valores mobilirios e consultores de investimento. Esta instituio tem por objetivo fortalecer o mercado de capitais como instrumento de financiamento do desenvolvimento, apoiar o fortalecimento da CVM como rgo regulador do mercado de capitais, aperfeioar os arcabouos legal, regulatrio e tributrio do mercado de capitais, incentivar a adoo de melhores prticas entre os associados e o respeito aos direitos dos investidores, aprimorar a infra-estrutura de servios e a racionalizao das prticas operacionais do mercado de capitais, aprimorar e divulgar a superviso como mecanismo de aperfeioamento dos mercados, contribuir para a ampliao do conhecimento dos investidores e agentes relevantes do mercado sobre os produtos de investimento

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disponveis no mercado de capitais e dotar o mercado de informaes relevantes sobre os segmentos da indstria financeira representados pela entidade.

Por fim, podemos afirmar que o desenrolar da crise colocou em xeque a arquitetura financeira internacional, na medida em que explicitou as limitaes dos princpios bsicos do sistema de regulao e superviso bancria e financeira atualmente em vigor, assim como ps em questo a sobrevivncia de um perfil especfico de instituies financeiras. (CINTRA; FARHI; FREITAS; PRATES, 2008). Enfim, foi a falta de atuao do Estado e no a sua ao ativa que causaram a crise. Desse modo, a crise financeira de 2008 foi uma crise das finanas globais

desregulamentadas, que fez com que uma crise em um segmento especfico do sistema financeiro norte-americano acabe se propagasse pelo mundo, mas que, no Brasil, teve seus efeitos mitigados pelo desenho institucional do Sistema Financeiro Nacional.

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5. CONCLUSO

A dinmica da firma bancria afeta de forma determinante as condies e volume de financiamento da economia e, por conseguinte, as decises de gasto dos agentes, assim como os resultados da poltica monetria. A lucidez acerca do papel da autoridade monetria e dos prprios bancos na determinao das condies de crdito e liquidez na economia foi deturpada, nas ltimas dcadas, pelas teorias econmicas liberais. Desse modo, o conjunto de medidas de superviso e regulao dos sistemas financeiros, na maioria dos pases, baseou-se nas idias de autoregulao. Segundo essas idias, a mo invisvel do mercado, atravs da prtica modernas de governana corporativa e de gesto, seria a maneira mais eficiente de evitar episdios que provoquem riscos sistmicos. Esses princpios nortearam, em grande parte, a reviso dos Acordos de Basilia, incorporando, na segunda verso (Basilia II), as notas das agncias de ratings e os modelos internos de precificao de ativos e de gesto de riscos como critrios alternativos para a classificao dos riscos de crdito e incentivos utilizao de mecanismos de mitigao desses riscos, como os derivativos de crdito.

Neste contexto, muitas das inovaes nos mercados financeiros tiveram como pilar a hiptese da eficincia da auto-regulao. Na crise mundial de 2008, assistimos fragilidade desta sustentao e o desmoronamento dos mercados financeiros. Destarte, economistas, integrantes da mdia especializada e autores de polticas econmicas buscaram nas teorias alternativas ortodoxia aquelas que os auxiliassem a entender como funcionam as economias contemporneas.

Encontraram na teoria ps-keynesiana muitas das respostas que procuravam.

Assim, tivemos os momentos Keynes e Minsky. A realidade de deteriorizao das expectativas, retrao na oferta de crdito, balizada pelo empoamento da liquidez, e insolvncia de um nmero enorme de entidades financeiras de todos os tamanhos, algumas consideradas, antes, grandes demais para falir, coube como uma luva na explicao terica dada por esses autores. A hiptese da instabilidade financeira foi o apndice imprescindvel para a teoria de ciclos econmicos baseada em flutuaes no investimento privado.

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O cenrio econmico no Brasil no se mostrou to degradado como em outros pases. Isso ocorreu porque o desenho institucional do Sistema Financeiro Nacional devidamente organizado e regulado. Os grandes bancos nacionais no sofreram riscos de quebra, apenas sofreram grandes choques algumas empresas nofinanceiras que se arriscaram em operaes demasiadamente especulativas. E, para remediar os efeitos da crise, o governo brasileiro adotou uma srie de medidas claramente keynesianas, sobretudo atravs de uma poltica fiscal anticclica.

Crises financeiras no so apenas resultados de comportamentos irracionais dos agentes, mas resultam da prpria forma de operao dos mercados financeiros liberalizados e sem um sistema de regulao adequado. Destarte, a crise em estudo levou o mundo tanto a repensar o prprio papel do Estado na economia quanto necessidade de re-regular os sistemas financeiros domsticos e reestruturar o sistema financeiro mundial, sendo o Brasil a prova emprica de tais afirmaes. Em outras palavras, a interferncia do Estado, com o intuito de diminuir a fragilidade financeira, complementando aos mercados privados, indispensvel para criar um ambiente institucional favorvel s decises de gastos privados - consumo e investimento -, impactando, deste modo, a demanda efetiva. Porm, mister ter em mente que a regulao deve-se preocupar em diminuir a instabilidade na economia sem aumentar os custos de transao de forma significativa.

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