Credit Suisse Research - Emotionen Und Märkte, Geld Und Geschlecht

Gl obal Invest or 1.
11, Mai 2011

Expertenwissen f r Anlagekunden der Credit Suisse
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Jonah Lehrer Vergessen Sie Liquiditt oder Regulierung: Hinter den Finanzblasen
knnte einfach unser gieriges Gehirn stecken. Thorst en Hens Anleger sollten
ihre eigenen Fehler erkennen. Vielleicht tref fen sie dann bessere Entscheidungen.
Camelia M. Kuhnen Wieso die Finanztheorie of t versagt, wenn sie menschliches
Verhalten vorhersagen soll. Brian Knut son Neue wissenschaf t liche Erkenntnisse
beleuchten das Zusammenspiel von Emotion und Vernunf t.
Anleger zwischen Euphorie und Panik
Emot ionen und Mrkte
The Global Timesist eine Sammlung von Schlagzeilen der let zten 8 0 Jahre,
die sich auf globale Ereignisse bezogen und einen deutlich negativen Ef f ekt
auf die Aktienmrkte hat ten, wie et wa die Grosse Depression, der 11. September
oder der Ausbruch der Schweinegrippe. The Global Times f r unsere
globalisierte Welt.
Impr essum
Credit Suisse AG, Global Research, P.O. Box 3 0 0, CH - 8 0 70 Zrich Her ausgeber Giles Keat ing Redak t i on L ars Kalbreier, Kevin Lyne- Smit h Redak t i onsschl uss 2 3. Mrz 2 011
Pr oduk t i onsl ei t ung Markus Kleeb, Kat harina Schlat t er Konzept , Gest al t ung und Real i sat i on www. arnold.inhalt undf orm.com: Michael Sut er, Giselle Weiss, Michele Iseppi,
Sacha St einer ( Projek t management ) Redak t i onel l e Bear bei t ung www. arnold.inhalt undf orm.com: Jost Dubacher, Rut h Haf en, Greg A. Smit h Dr uck GDZ print , Zrich
Weit ere Ausgaben dieser Publikat ion erhalt en Sie ber Ihren Kundenberat er. Mit arbeit ende der Credit Suisse knnen weit ere Exemplare direk t ber Net shop best ellen.
Diese Publikat ion ist ber das Int ernet erhlt lich: www.credit - suisse.com/ globalinvest or. Int ranet zugrif f f r Mit arbeit ende der Credit Suisse: ht t p: / / research.csint ra. net .
Int ernat ionale Unt erst t zung im Research wird ber das welt weit e Net z der Reprsent ant en der Credit Suisse gewhrleist et .
neut ral
Drucksache
No. 01-11-162838 www.myclimat e.org
myclimat e The Climat e Prot ect ion Part nership
GLOBAL INVESTOR 1.11 Edi t ori al
03
Der Global Invest or wurde in den Jahren 2 0 0 7, 2 0 0 8 ,
2 0 0 9 und 2 010 mit einem Best of Corporat e Publishing-
Preis ausgezeichnet .
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Fast alle werden von Verhalt ensmerkmalen beeinf lusst , die die khle
Logik rat ionaler Anlageziele behindern. Wer kann behaupt en, dass er
eine Anlage genauso gerne mit Verlust verkauf t wie eine mit Gewinn,
selbst wenn beide dieselbe Zukunf t sperspek t ive haben? Wer ist im-
mun gegen kollekt ive Panik, die of t am schlimmst en ist , wenn die Zeit
f r Kuf e wohl am gnst igst en wre oder gegen die kollek t ive
Euphorie, die auf dem Hhepunkt des Markt es am st rkst en ist ? Wer
kann Anlageent scheidungen unabhngig vom kult urellen Gedcht nis
t ref f en, das wir mit unserer Nat ionalit t , unserem Geschlecht , unse-
rer Gemeinschaf t erben? Wissenschaf t liche St udien wollt en in den
let zt en Jahrzehnt en herausf inden, wie solche Verhalt ensf ak t oren die
Mrk t e beeinf lussen. Anlageexper t en nut zen die Erkennt nisse, um
Mark t ent wicklungen besser beur t eilen zu knnen und Privat anlegern
dabei zu helf en, ihre Schwchen zu verst ehen und auszugleichen. Das
ist nicht einf ach, und es wird gerne berkompensier t . Wir mgen uns
klug vorkommen, weil wir uns bei einer wachsenden Blase von den
Mrk t en f ernhalt en. Geschick t e Anleger aber st eigen f rh ein und
ziehen sich zurck, kur z bevor die Blase plat zt , whrend wir eine
Chance verpassen.
Im vorliegenden Global Invest or behandeln wir einige dieser As-
pek t e. So gibt Thorst en Hens von der Universit t Zrich einen ber-
blick ber die Wissenschaf t sdebat t e um Verhalt enskrf t e an den
Finanzmrk t en. Rolf Ber t schi von der Credit Suisse err t er t Einblicke
ins Anleger verhalt en, die aus der t echnischen Char t analyse von An-
lagenkursen gewonnen werden knnen. Camelia M. Kuhnen von der
Nor t hwest ern Universit y, Brian Knut son von der St anf ord Universit y
sowie L ars Kalbreier und Roger Signer von der Credit Suisse zeigen
in ihren Beit rgen, wie Privat anleger (allein oder mit Berat ern) ihre
Verhalt ensneigungen erkennen und nut zen knnen. In Int er views mit
Nahed Taher, Rene Haugerud, Krist in Pet ursdot t ir und L auren Tem-
plet on, alle Grnderinnen und CEOs von Invest ment f irmen, sowie mit
den Beobacht ungen der Hist orikerin Jehanne Wake zum Geschick
vermgender Invest orinnen im Amerika des f rhen 19. Jahrhunder t s,
hint er f ragen wir Geschlecht erst ereot ypen.
Gi l es Keat i ng, Head of Research f or Privat e Banking and Asset Management
Verant wort lich f r die Koordinat ion der
Fokust hemen in dieser Ausgabe:
Kevi n Lyne - Smi t h i st Managi ng Di rect or und
Head of Equi t y Research f or Europe and
Nor t h Ameri ca bei der Credi t Sui sse. Bevor
Kevi n Lyne - Smi t h 2008 zum Unt ernehmen
kam, war er zehn Jahre Managi ng Di rect or
i m Research von Jul i us Br. Davor hat t e
er ver schi edene Management posi t i onen i n
der Gesundhei t s- und der Aut omobi l bran-
che bei Serono, Ford und Gl axoSmi t hKl i ne
i nne. Kevi n Lyne - Smi t h er warb ei nen MBA
an der War wi ck Busi ness School .
Lars Kal brei er i st Managi ng Di rect or und
Head of Gl obal Equi t y and Al t ernat i ves
Research bei der Credi t Sui sse. Bevor Lars
Kal brei er i n di ese Posi t i on wechsel t e,
l ei t et e er di e Tradi ng St rat egy Group. Vor
sei nem Ei nt ri t t i n di e Credi t Sui sse 2002
war er i n verschi edenen Posi t i onen i m
Invest ment Banki ng und der Vermgens-
ver wal t ung bei J.P. Morgan i n London t t i g.
Lars Kal brei er hat ei nen Mast er of Sci ence
i n Fi nanz- und Bet ri ebswi r t schaf t der
HEC Lausanne und i st CFA Char t erhol der.
Test en Sie Ihr Anlageverhalt en auf
www.credi t - sui sse.com/ gl obal i nvest or
GLOBAL INVESTOR 1.11 Inhal t
04
Werner Wirth und
Katharina Sommer
Die Berichterst at tung macht Anleger
auf Finanzthemen aufmerksam
und hebt dabei bestimmte Sicht weisen
hervor, whrend sie andere
herunterspielt.
Schon lange analysier t die Markt f orschung,
wie Menschen auf Medienkampagnen reagieren.
Jet zt konzent rieren sich die
Kommunikat ions wissenschaf t en darauf, wie
Nachricht eninhalt e f inanzielle Ent scheidungen
beeinf lussen. Sowohl direkt e als auch indirekt e
Medienef f ekt e knnen zu Verhalt ensweisen
f hren, die grosse Auswirkungen auf einzelne
Anleger und auch Mrkt e haben. > Sei t e 34
Unsere Bereit schaf t, am Akt ienmarkt Risiken einzugehen, hngt grsst ent eils
von unseren jngst en Erf ahrungen ab. Waren wir erf olgreich, gehen wir hhere
Risiken ein, selbst in Phasen eines markanten Abschwungs. Haben wir zulet zt
aber Verluste erlit ten, tendieren wir dazu, uns voreilig aus Aktien zurckzuziehen.
Gefhlswelt der Anleger
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GLOBAL INVESTOR 1.11 Inhal t
05
Invest ment Research
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Ri si koberei t e Mnner und vernnf t i ge Fr auen
Einiges deut et darauf hin, dass Frauen konser vat ivere
Ansicht en ber Invest it ionen haben als Mnner.
Michael O Sullivan und Christ ine Schmid unt ersuchen die
Vor- und Nacht eile beider Halt ungen.
4 2
Warum Fr auen besser e Schul dner si nd
Obwohl Mikrof inanzierungen sowohl Mnnern als auch Frauen
zur Ver f gung st ehen, bleibt eine Konzent rat ion auf Frauen aus
f inanzieller und sozialer Sicht hchst at t rak t iv. Marion St ruber
erlut er t die Grnde daf r.
4 4
Must er des Ir r at i onal en
Wenn man bei f inanziellen Ent scheidungen menschliche
Einf lsse bercksicht igt , kann das beim richt igen Timing helf en.
Rolf Ber t schi lief er t eine Anleit ung in Form einiger
Arbeit s t hesen.
5 0
Ohne Umwege zu neust en Technol ogi en
Spt auf den Technologiezug auf zuspringen, kann Vor t eile
haben. Man muss sich et wa nicht um Alt syst eme kmmern.
Mobilf unk und Solarenergie in Sdasien und Af rika sdlich der
Sahara sind er f olgreiche Beispiele, f indet Thomas Kauf mann.
51
Konzept e f r di e Basi s der Pyr ami de
In L ndern wie Indien und China sind erschwingliche Produk t e,
die unt er schwierigen Bedingungen f unkt ionieren, wicht iger
als Funk t ionen und hohe Leist ungsf higkeit . Thomas Kauf mann
ber die Vor t eile eines gengsamen Designs bei Aut os und
medizinischen Gert en.
Di scl ai mer > Sei t e 52
Aut or en > Sei t e 54
Podcast auf www.credi t - sui sse.com/ gl obal i nvest or
Emot ionen und Mrk t e
06
Di e Gr enzen der Rat i onal i t t
Die Behavioral Finance bezweif elt , dass es den rein rat ionalen
Anleger gibt . L ars Kalbreier und Roger Signer st ellen ihre
Gedanken dazu vor.
13
Bl asen ver st ehen
Warum t ret en Spekulat ionsblasen in der Geschicht e immer
wieder auf ? Jonah Lehrer beschreibt , wie ein Wissenschaf t ler
sich bemht , das herauszuf inden.
18
Zwi schen Ideal und Real i t t
Thorst en Hens sagt , dass Anleger manchmal irrat ional handeln
knnen, aber Invest it ionsf ehler nicht unausweichlich sind.
22
Geschl echt und Gel d
Frauen t ref f en gut e und rent able Anlageent scheidungen, sagt
Meike Bradbur y. Wenn sie selbst bewusst genug sind.
24
Fr auen i n der Fi nanzwel t
Nahed Taher, Rene Haugerud, Krist in Pet ursdot t ir und L auren
Templet on ber ihr Leben an der Spit ze von Finanzinst it ut en.
29
Bl i ck i ns Anl eger gehi rn / Wi e denken wi r i n Gel df ragen ?
Brian Knut son und Camelia M. Kuhnen ber die Finanzt heorie
und die Psychologie des Anleger verhalt ens.
32
Der Mensch st eht i m Mi t t el punk t
Mrk t e best ehen aus Individuen und nicht aus Comput ern.
Amlan Roy erlut er t , was die nchst e Anlegergenerat ion
anders machen wird.
34
Von Medi en und Mr k t en
Die Ar t , wie Medien Finanzmeldungen prsent ieren,
beeinf lusst das Anleger verhalt en, sagen Werner Wir t h und
Kat harina Sommer.
GLOBAL INVESTOR 1.11 Fokus
06
Emot icons
D|o (m||orwo||o wo|gohond w|dor|ogo) Thoor|o dor o.|onon Murko goh duon uus, duss d|o F|nun.murko -|normu|onso.|on s|nd und d|o An|ogor
unhund obok|or Duon such||cho Enscho|dungon roon. Pro|sb|uson und undoro Murkonw|ck|ungon .o|gon odoch, duss An|ogor huug uu dor Bus|s |rru|onu|or
Ubor.ougungon unor M|ssuchung dor o|gon||chon An|ugoworo und som| |no.|on hundo|n.
ngst l i ch
angenehm
dankbar
verl oren
sexy
wachsam
cool
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gel i ebt
krank
al l ei ne
verrck t
schul di g
bergl ckl i ch
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depri mi er t
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ber f order t
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beseel t
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Horon S|o d|oson Ar|ko| uu dor W|ssonsp|uorm dos O|obu| lnosor.
Die Grenzen
der Rationalitt
Nuch don Turbu|on.on un don F|nun.murkon |n don |o.on Juhron wurdon woh| |o|o
Bonum|n Oruhum .us|mmon, dor don Murk ur mun|sch-dopross| hu| on Bogo|sorung und
Ubormu |n dor o|non M|nuo .u N|odorgosch|ugonho| und Mu|os|gko| |n dor undoron wochso|nd.
Unsoro No|gung .ur Uborrouk|on uu unorwuroo odor drumu|scho Nuchr|chon uhr uuch
.u Uborro|bungon uu don Ak|onmurkon, .um Bo|sp|o| .u o|nom Ans|og dor Kurso ubor dus
undumonu| ungomossono N|ouu h|nuus.
Lar s Kal br ei er, Houd o O|obu| Equ|y und A|ornu|o Rosourch, Roger Si gner, Rosourch Anu|ys
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D|o Eruhrung |ohr uns, duss Murko||nohmor s|ch ko||ok|on Bo-
go|sorungssurmon nur schwor on.|ohon konnon und Muho hubon,
wuhrond o|nor Pun|k o|non kuh|on Kop .u bowuhron. v|o|o k|ugo
Munnor hubon o|n vormogon or|oron, nur wo|| s|o s|ch on dor Murk-
s|mmung m|ro|sson ||osson. Durunor ko|n Oor|ngoror u|s lsuuc
Nowon, dor |m Zugo dor Sudsoob|uso |o| Oo|d or|oron huo und
s|ch orb|or o|ngosohon musso: -lch kunn d|o Bowogung dor
H|mmo|skorpor borochnon, ubor n|ch dus vorhu|on dor Monschon.
Numhuo W|ssonschu|or und Exporon kommon |mmor mohr .ur
Ubor.ougung, duss dus vorhu|on dor Monschon bo.|ohungswo|so
d|o An|ogorpsycho|og|o ur d|o Murkonw|ck|ung mussgobond s|nd.
Robor Sh|||or, Auor dos Bosso||ors -lrru|onu| Exuborunco
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murkon n|ch uusro|chond durch rud||ono||o E|n|ussukoron w|o
Z|nson und D||dondonwuchsum ork|uron |usson. Doshu|b boruck-
s|ch|g Bohu|oru| F|nunco, o|n ro|u| ungor Boro|ch dor F|nun.-
murkhoor|o, uuch psycho|og|scho Aspoko d|o un|mu||schon
lns|nko (-un|mu| sp|r|s), d|o unsoro An|ugoonscho|dungon boo|n-
|usson und orsuch, |hro Ausw|rkungon uu d|o F|nun.murko .u
bo|ouchon. Ob d|o Bohu|oru|-F|nunco-Thoor|o usuch||ch bossor
u|s d|o k|uss|scho F|nun.murkhoor|o ork|ur, w|o w|r unsoro En-
scho|dungon roon, |s oon. Zum bossoron vorsundn|s d|osos
hochkomp|oxon Pro.ossos konnon uuch Erkonnn|sso uus don So.|-
u|- und Nourow|ssonschuon bo|rugon (s|oho Ar|ko| uu So|o 29).
W|r s|nd u||ord|ngs dor Ubor.ougung, duss Bohu|oru| F|nunco bo|
An|ugoonscho|dungon schon houo on oxrom hohom Nu.on so|n
kunn, donn s|o or|o|chor os, psycho|og|scho Fu||on .u orkonnon.
Di e Kunst , ni cht in di e selbst gebaut e Fall e zu t appen
Bohu|oru| F|nunco goh duon uus, duss Murko||nohmor n|ch ru-
|onu| onscho|don, sondorn uugrund on bos|mmon Fuusrogo|n,
d|o d|o lnormu|onsorurbo|ung or|o|chorn. Bo| An|ugoonscho|-
dungon |s d|os odoch n|ch unbod|ng h||ro|ch. D|o o|gondon |or
psycho|og|schon E|gonschuon boh|ndorn vorhu|onsorschorn .u-
o|go nuchorno An|ugoonscho|dungon: So|bsuborschu.ung, Foh|-
o|nschu.ungon, Hordonr|ob und vor|usuors|on.
1
Unor So|bsuborschu.ung |o|don |o|o Monschon, o|n Phunomon,
dus s|ch n|ch uu d|o An|ugou|gko| boschrunk: So s|nd 70 Pro.on
dor Auouhror dor Mo|nung, duss s|o ubordurchschn|||ch gu Auo
uhron. hn||ch uborschu.on An|ogor |hro Fuh|gko|, d|o r|ch|gon
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E|n.o||o| uus.uwuh|on. lhro So|bsuborschu.ung w|rd dubo| durch
o|no so|ok|o Er|nnorung orsurk (sch|ocho Trudos s|nd Poch,
guo Trudos o|n Bowo|s dos Konnons). Ubord|os uborschu.on Murk-
ukouro o |hro Fuh|gko|, .ukun|go Enw|ck|ungon w|o Unornoh-
monsorgobn|sso oruus.usohon. Duhor so.on s|o o|no |o| .u ongo
Prognosospunno. S|o no|gon du.u, |hr Poro||o |o| .u huu|g um.u-
sch|chon, wus m| hohon Koson orbundon |s, und s|nd dunn ubor-
rusch, wonn d|o Rou||u undors uusu|| u|s orwuro. So|bsubor-
schu.ung kunn uuch du.u uhron, duss D|ors||.|orungsorgubon
uussor Ach go|usson wordon. An|ogor, d|o s|ch m| o|nom bos|mm-
on Unornohmon odor Sokor bosondors gu uuskonnon, g|uubon
m|unor u|sch||chorwo|so, duss s|o dus Ero|gsgoho|mn|s o|nor bo-
s|mmon Ak|o goknuck hubon.
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Foh|o|nschu.ungon wordon gowohn||ch on Monschon goroon, d|o
Eruhrungon uus dor ungson vorgungonho| .u surk gow|chon. So
wurdo |n o|nom Expor|mon
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Compuorgoruo ub.ugobon. Boor d|o Kund|duon ur odos Produk
|hr Hochsgobo uu o|nom onsprochondon Formu|ur no|oron, wur-
don |hnon .wo|so|||go Kund|duonnummorn .w|schon 0 0 und 99 .u-
goo||, d|o s|o kur. or Angubo |hror Oobospro|so uu dus Formu|ur
schro|bon so||on. So|sumorwo|so gubon Kund|duon m| hohon Kun-
d|duonnummorn hohoro Ooboo ub u|s ono m| n|odr|gon Nummorn.
Oonbur wur d|o Kund|duonnummor o|n go|s|gor Ankor ur d|o un-
sch||ossondo Enscho|dungs|ndung.
hn||chos |uss s|ch nuch kru|gon Korrokuron um Ak|onmurk
boobuchon: An|ogor r|chon s|ch surk nuch |hror ungson Murkor-
uhrung und |uchon uus Ak|on |n r|s|koro|o An|ugon odor Cush.
Dubo| |gnor|oron s|o, duss Ak|on nuch dom E|nbruch o|gon||ch un
Aruk||u gowonnon hubon. Nur u||muh||ch rou||s|oron s|o, duss
s|o uborors|ch|g gowordon s|nd, und bog|nnon nuch o|nor |ungoron
Phuso so|gondor Kurso w|odor |n r|skunoro An|ugon um.usch|chon.
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E|nor dor surkson E|n|ussukoron ur unsoro Enscho|dungon |s
dor Hordonr|ob. Don Murk .u mo|don, wuhrond s|ch o|no B|uso
b||do, scho|n |o|on An|ogorn oxrom schwor.uu||on, |nsbosondoro
wonn |hro Froundo uu dom Wog s|nd, ro|ch .u wordon. D|osos Oouh|,
owus .u orpusson, bowog An|ogor du.u, |n Murko .u |nos|oron,
d|o uus undumonu|or S|ch gur n|ch mohr uruk| s|nd. Woh|ngogon
os ur oruhrono An|ogor durchuus s|nno|| so|n kunn, s|ch so .u or-
hu|on, ubor nur wonn dus Abwursr|s|ko ubgos|chor |s.
E|n Expor|mon on So|omon Asch
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so|n kunn: E|no Oruppo on Kund|duon wurdo goboon, o|no Roo-
ron.||n|o m| dro| undoron L|n|on uu |hro Lungo h|n .u org|o|chon.
E|no wur gonuuso |ung w|o d|o Rooron.||n|o und d|o .wo| undoron
woson||ch |ungor bo.|ohungswo|so kur.or. D|o Kund|duon wurdon
gorug, wo|cho dor dro| L|n|on gonuuso |ung w|o d|o Rooron.||n|o so|.
N|chs |o|chor u|s dus, konno mun mo|non. Wuhrond u||o To||nohmor
u||o|no borug r|ch|g unworoon, gubon rund 4 0 Pro.on d|o u|scho
Anwor, u|s s|o s|ch |n o|nor Oruppo boundon, d|o mohrho|||ch d|o
ho|m||cho Anwo|sung orhu|on huo, u|sch .u unworon.

Lars Kal brei er i st Managi ng Di rect or und
Head of Gl obal Equi t y and Al t ernat i ve
Research bei der Credi t Sui sse. Vor sei nem
Ei nt ri t t i n di e Credi t Sui sse i m Jahr 2002
war er bei J. P. Morgan i n London i n den
Berei chen Invest ment Banki ng und Invest-
ment Management t t i g. Er er warb an der
HEC Lausanne ei nen Mast er i n Fi nanz- und
Bet riebswir t schaf t und ist CFA Char t erholder.
Roger Si gner kam 2004 zu Credi t Sui sse
Gl obal Research. Sei n Anal yseschwerpunk t
l i egt auf t hemat i schen Ak t i enanl agen,
Wandel anl eihen und Ak t i enderi vat en. Er hat
ei nen Mast er i n Wi r t schaf t swi ssenschaf t en
der Uni versi t t St . Gal l en und i st CFA und
CAIA Char t erhol der.
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Toson S|o lhr An|ugoorhu|on uu
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Forschungon .o|gon, duss os ur An|ogor o|no uussorordon||ch
schmor.o||o Eruhrung |s, wonn |hro Buchor|uso .u Rou|or|uson
wordon. Duhor uborrusch os n|ch, duss s|o un |hron vor|uspos||o-
non |o| .u |ungo oshu|on. So kunn o|no Pos||on, d|o ursprung||ch
u|s Kur.r|sun|ugo goduch wur, |m Kop dos An|ogors .u o|nor Lung-
r|sun|ugo wordon, so|bs wonn dor kur.r|s|go Anr|obsukor, dor
.ur Eronung dor Pos||on gouhr huo, n|ch mohr orhundon |s.
D|os hu| Murko||nohmor sohr huu|g duon ub, uuss|chsro|choro
An|ugochuncon .u nu.on. Wogon d|osor vor|usuors|on s|nd An|ogor
uuch boro|, hohoro R|s|kon o|n.ugohon, um |hr Poro||o w|odor |n
d|o Oow|nn.ono .u uhron.
Behavi oral Fi nance i m Anl ageprozess
Angos|chs dos onscho|dondon E|n|ussos, don psycho|og|scho Fuk-
oron uu An|ugoonscho|dungon uusubon konnon, so||o dor Bohu-
|oru| F|nunco bo|m An|ugopro.oss bosondoro Aumorksumko| go-
schonk wordon. Sr|ko voruhron w|o o|n r|gorosos, rogo|bus|oros
An|ugosysom, dus srongo ochn|scho vorgubon und Kurs.|o|o um-
uss, konnon An|ogorn und Fondsmunugorn ho|on, vorhu|onsoh|or
.u ormo|don. D|o Poro||os so||on rogo|muss|g uborwuch und An-
|ogor or R|s|kokon.onru|onon gowurn wordon. Hubon s|ch d|o vor-
mogonss|uu|on odor undoro Umsundo orundor, so||o dor An|ogor
so|no Asso A||ocu|on on Orund uu uborpruon, unsu nur gor|ng-
ug|go Anpussungon or.unohmon (-suus quo b|us).
Andororso|s kunn os sohr r|skun so|n, s|ch gogon don Trond (odor
sogur o|no B|uso) .u pos||on|oron, du dor Murk womog||ch |ungor |n
d|o u|scho R|chung |uu, u|s os s|ch d|o An|ogor |nun.|o|| |o|son
konnon. Dunk dor sysomu|schon vorwondung on ochn|schor Anu-
|yso, quun|u|on B|usonmodo||on und Fonds|usson konnon An|ogor
n|ch nur |o|chor bouro||on, w|o |ungo s|o dom Trond o|gon so||on,
sondorn uuch, wunn o|no gogonsu.||cho Pos||on|orung |o|orspro-
chondor odor o|no Abs|chorung ungobruch |s. Sop-Loss-vorgubon
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vor|usuors|on m|ndorn, d|o durch o|no omo|onu|o B|ndung un bo-
s|mmo Pos||onon onsoh.
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An|ugoboruor gro|on bo| |hror Boruung .unohmond uu d|o Erkonn-
n|sso dor Bohu|oru| F|nunco .uruck. Wonn s|ch unsoro Kundon dor
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s|o womog||ch dus R|s|ko-Rond|o-Poon.|u| dor An|ugon bossor o|n-
schu.on und ur s|ch so|bor ru|onu|oro Erwurungon ormu||oron.
Bohu|oru| F|nunco kunn Kundonborouorn ho|on, d|o Schwuchon
und No|gungon dor An|ogor .u orm|o|n, um |hro An|ugosruog|o
onsprochond .u.uschno|don.
Ich kann die
Bewegung der
Himmelskrper
berechnen,
aber nicht das
Verhalten
der Menschen.
lsuuc Nowon, !720
1
R. Sh|||or, -lrru|onu| Exuborunco, Pr|ncoon Un|ors|y Pross, 2000
2
D. Pro|oc, O. Loowonso|n, D. Ar|o|y, -Cohoron Arb|rur|noss: Sub|o Domund Curos W|hou Sub|o
Prooroncos, Ouuror|y Journu| o Econom|cs ( Fobruury 2003)
3
S. Asch, -Op|n|ons und Soc|u| Prossuro, Sc|on||c Amor|cun (Noombor !955)
GLOBAL INVESTOR 1.11 Focus
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Ich will nicht
aussen vor bleiben !
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Ich will bei meinen
Anlagen ein schnelles
Wachstum sehen !
Bevor ich weiter
invest iere, mchte
ich zurck in
die Gewinnzone!
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Wie steht es mit Ihnen?
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Blasen
verstehen
Die erste belegte Finanzblase bildete sich vor f ast 5 0 0 Jahren. Seit her trit t dieses Phnomen
immer wieder auf und hat in den vergangenen Jahr zehnt en viele globale Markt krisen ausgelst.
Die Symptome solcher Spekulat ionsblasen sind bekannt, doch der Drang, auf dem Hchst st and
zu kauf en und auf dem Tief st st and zu verkauf en, bleibt st ark. Die Wissenschaf t, so Jonah Lehrer,
sucht nun in unseren Kpf en nach der Quelle dieses irrat ionalen berschwangs, der die Mrkte
in schwindlige Hhen treibt.
Jonah Lehr er, f reier Journalist
Anf ang der 16 3 0 er- Jahre wurden Tulpen in den Niederlanden zum
modischen Accessoire. Geschf t st cht ige Gr t ner organisier t en da-
rauf hin einen Fut ures- Mark t , um das Versprechen einer Blt enpracht
im Frhling schon in den Wint ermonat en verkauf en zu knnen. Schon
bald t rat en Spekulant en auf dem Tulpenmark t auf, und die Preise
schnellt en nach oben. Auf dem Hhepunk t dieser Tulpenmanie kos-
t et e eine einzige Tulpenzwiebel das zehnf ache Jahressalr eines ge-
lernt en Handwerkers. Und dann, im Februar 16 37, plat zt e die Blase:
Der Wer t gewisser selt ener Zwiebeln brach um ber 9 9 Prozent ein.
In vielen Fllen blieben die Spekulant en auf t euren Terminkont rak t en
sit zen, die sich nicht mehr verkauf en liessen. Ihnen blieb let zt lich
nicht s als eine schne Blume.
Die Tulpenmanie mag Anlegern des 21. Jahrhunder t s lcherlich
erscheinen, aber das welt weit e Finanzsyst em hat sich seit damals als
ext rem anf llig f r Finanzblasen er wiesen, die mindest ens genauso
absurd, aber weit dest ruk t iver sind. Im vergangenen Jahrzehnt er-
lebt en wir die Folgen der Int ernet blase, in der St ar t- up- Unt ernehmen
ohne Geschf t smodell plt zlich mehrere Milliarden US- Dollar wer t
waren, und die Immobilienblase, in der Eigent umswohnungen in L as
Vegas und Fer t ighuser in Spanien ihren Wer t verdreif acht en, bevor
sie ein Dach hat t en.
Die Frage laut et nat rlich, weshalb Spekulat ionsblasen ein so
har t nckiges Element der Finanzgeschicht e sind. Gewisse konomen
ver t ret en den St andpunk t , dass sie eine rat ionale Reak t ion auf boo-
mende Mrk t e seien. Die Anleger wrden zwar erkennen, dass die
st eigenden Kurse nicht nachhalt ig sind, aber dennoch weit er prof it ie-
ren wollen (nat rlich verkauf en nicht alle vor dem Crash). Andere
konomen sehen in den spekulat iven ber t reibungen das Result at
eines Mark t versagens, et wa verursacht durch zu viel Liquidit t oder
eine zu lockere Regulierung. Leider hat es sich als unglaublich schwie-
rig er wiesen, solches Mark t versagen zu diagnost izieren. Selbst auf
dem Zenit der Immobilienblase best anden viele serise Markt teilnehmer
darauf, dass die Preisavancen rat ional seien. Das sei keine Blase.
Nur ein Boom.
Mrkte reekt|eren d|e Denkwe|se der An|eger
Die Unf higkeit der konomen, Spekulat ionsblasen zu erklren, hat
zahlreiche Wissenschaf t ler zu einem Blick nach innen veranlasst. St at t
die Konjunk t urindikat oren zu analysieren, wollen diese Forscher die
Quelle der Spekulat ion in unseren Kpf en ident if izieren, also diese
ment alen Verirrungen, die uns dazu bringen, das gesamt e Vermgen
auf Tulpen oder hypot hekenbesicher t e Wer t schrif t en ( MBS) zu set zen.
L aut diesen Wissenschaf t lern sind diese ber t reibungen Ausdruck
t ief sit zender menschlicher Schwchen. Die Mrkt e versagen also nur,
weil unser Denken zuerst versagt .
Daniel Kahneman, Nobelpreist rger und Psychologieprof essor an
der Princet on Universit y, glaubt , dass eine Blasenbildung einset zt ,
wenn unsere Fhigkeit zur Erkennung von Must ern durcheinander-
gert , sodass die Menschen die jngst e Vergangenheit in die f erne
Zukunf t ext rapolieren. Wir halt en von Nat ur aus Ausschau nach Mus-
t ern, sagt Kahneman. Tat schlich sind wir so gut im Erkennen von
Must ern, dass wir sie uns of t einbilden. Genau dies passier t , wenn
wir glauben, dass der Kurs eines Wer t papiers immer weit er st eigen
wird. Und so berzeugen wir uns selbst , dass das riskant e Invest- >
Hren Sie diesen Ar t ikel auf der Wissensplat t f orm des Global Invest or.
www.cred|t-su|sse.com/g|oba||nvestor
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W|e das Geh|rn B|asen entstehen |sst
Spekulat ionsblasen wie die hollndische Tulpenmaniesind so alt wie die Finanzgeschichte. Sie knnen immense Schden anrichten, sind aber kaum vorhersehbar.
Nun scheint die Wissenschaf t die Erklrung f r die Blasen im menschlichen Gehirn gef unden zu haben. Vielleicht liegt der Schlssel zu deren Verhinderung auch dort.
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ment in Tat und Wahrheit risikof rei sei und die haushohen Preise
unmglich wieder f allen knnen. Dank den neuen Inst rument en der
modernen Neurowissenschaf t lernen wir nun, woher diese f ehlgelei-
t et en Must er kommen. Read Mont ague, ein Neurowissenschaf t ler am
Baylor College of Medicine in Houst on, Texas, hat die let zt en Jahre
damit verbracht , die Schalt kreise des irrat ionalen berschwangs im
Hirn zu ent schlsseln. Seine Experiment e f unk t ionieren so: Eine Test-
person erhlt 10 0 US- Dollar und gewisse Basisinf ormat ionen zur
L age am Ak t ienmark t . Die Test person ent scheidet , wie viel Geld sie
invest ieren will, und ver f olgt dann, wie der Wer t ihrer Anlage st eigt
oder f llt . Dieses Spiel geht ber 2 0 Runden, und die Test person
dar f die Gewinne behalt en. Ein pikant es Det ail: Mont ague und seine
Kollegen set zen keine zuf lligen Mark t simulat ionen ein, sondern rea-
le Dat en aus f rheren Spekulat ionsblasen. Die Test personen spielen
ef f ekt iv den Dow Jones Index von 19 2 9, den S&P 5 0 0 Index von 19 8 7
und den Nasdaq Index von 19 9 8 nach. Da dieses Invest ment spiel in
einem f unk t ionellen Magnet resonanzt omograf en (f MRT) einem Ge-
hirnscanner, der Durch blut ungsvernderungen misst gespielt wird,
konnt en die Forscher die neuronalen Reakt ionen der Anleger whrend
t at schlicher Blasenbildungen und nachf olgender Crashs ber wachen.
Mont agues Arbeit wird einem experiment ellen Segment der Beha-
vioral Finance, der sogenannt en Neurokonomie zugeordnet , die sich
mit der wir t schaf t lichen Ent scheidungsf indung bef asst . ( Mehr zum
Thema Wissenschaf t und Psychologie des Invest ierens f indet sich
auf Seit e 2 9.)
G|er|ge Geh|rnze||en
Wie reagier t e das Gehirn auf die Kursschwankungen an der Wall
St reet ? Mont ague ent deckt e ein st arkes Signal, das viele Anlageent-
scheidungen auszulsen schien. Dieses Signal wurde von Gehirnre-
gionen gesendet , die dicht mit Dopamin- Neuronen best ck t sind,
also von Ner venzellen, die mit dem neuronalen Belohnungssyst em
zusammenhngen. Diese Gehirnzellen begngt en sich nicht damit ,
die st eigenden Akt ienkurse nur zu ber wachen; st at t dessen schienen
sie nach Wegen zu suchen, noch mehr Geld zu verdienen und so
st rker vom Boom zu prof it ieren. Nehmen wir f olgende Sit uat ion: Ein
Spieler hat ent schieden, zehn Prozent seines Gesamt por t f olios also
relat iv wenig in den Mark t zu invest ieren. Dann sieht er, wie der
Mark t dramat isch an Wer t gewinnt . Whrend er sich ber seine Ge-
winne f reut , scheinen sich seine undankbaren Dopamin- Neuronen
auf die ent gangenen Gewinne zu konzent rieren. Diese Zellen kalku-
lieren aut omat isch den Unt erschied zwischen dem best mglichen und
dem ef f ek t iv erzielt en Er t rag (dieser Vorgang wird als f ict ive error
learning bezeichnet , weil er es den Menschen erlaubt , aus Was
wre, wenn- Szenarien zu lernen). Klaf f t zwischen dem best mglichen
und dem erzielt en Gewinn eine grosse Lcke, set zt ein Gef hl des
Bedauerns ein. Mont ague f and heraus, dass die Test personen in
solchen Fllen beim nchst en Mal mit hherer Wahrscheinlichkeit
anders reagier t en. Folglich passt en die Anleger in diesem Experiment
ihre Invest ment s dem Auf und Ab des Mark t s an. Wenn die Mrk t e
boomt en, wie das whrend der Nasdaq- Blase Ende der 19 9 0 er-
Jahre zu beobacht en war, erhht en die Invest oren ihre Anlagen lauf end.
Wer nicht invest ier t e, wrde dies zut ief st bedauern und all dem Geld
nacht rauern, das er verdient haben knnt e, ht t e er nur bessere Ent-
scheidungen get rof f en.
Mont ague argument ier t, dass diese von unseren Dopamin- Neuro-
nen ausgesendet en rechnerischen Signale die Ursache von Finanz-
blasen sind. Wenn die Mrk t e anhalt end f est er t endieren, invest ieren
wir gerne mehr und mehr in den Boom. Unser gieriges Gehirn ist
Jonah Lehrer |st Pedaktor be|m W|red
Magaz|ne und Autor der Werke How We
Dec|de und Proust Was a Neurosc|ent|st .
Nach se|nem Stud|enabsch|uss an der
Co|umb|a Un|vers|ty stud|erte er a|s Phodes
Scho|ar an der Oxford Un|vers|ty. Er schr|eb
schon fr den New Yorker , das New York
T|mes Magaz|ne und das Wa|| Street
1ourna| . Zurze|t arbe|tet er an se|nem
dr|tten Buch, Imag|ne.
>
davon berzeugt , den Ak t ienmark t durchschaut und die wirk-
lich relevant en Must er erkannt zu haben. Dabei vergisst es,
an die Mglichkeit eines Verlust s zu denken. Aber genau dann,
wenn die Anleger am meist en davon berzeugt sind, dass die
Blase keine Blase ist viele von Mont agues Test personen
legt en ihr gesamt es Kapit al im boomenden Mark t an , plat zt
die Blase. Der Dow bricht ein, der Nasdaq implodier t , der
Nikkei kollabier t . Dieselben Invest oren, die es zuvor bereut
hat t en, nicht vollumf nglich im Mark t invest ier t zu sein, jam-
mer t en nun ber ihr schnell dahinschmelzendes Net t over-
mgen. Wenn der Mark t nach unt en dreht , t rit t exak t der
gegent eilige Ef f ek t ein, erlut er t Mont ague. Die Invest oren
knnen sich nicht schnell genug aus dem Mark t zurck ziehen,
weil ihr Gehirn den Verbleib in den Anlagen nicht bereuen will.
Dann haben sie es eilig, alle Invest ment s, die an Wer t ver-
lieren, auf den Markt zu wer f en, weil ihre Neuronen realisieren,
dass sie einige sehr t eure Prognosef ehler gemacht haben.
Das Result at ist Panik an den Finanzmrk t en.
Auf der Suche nach e|nem Frhwarnsystem
Die f MRT- Dat en ermglichen einen int eressant en Einblick in
die Gehirnakt ivit t whrend der Blasenbildung. Mont ague war
indes ent schlossen, unsere Anlageent scheidungen auf der
f undament alst en aller mglichen Ebenen zu ergrnden, wes-
halb er auch die Ak t ivit t individueller Neuronen st udier t e.
Zuerst best t igt en diese zellulren Messungen das Of f en-
sicht liche: Unsere Gehirnzellen sind gierige kleine Inf ormat ions-
prozessoren, die in den Frhphasen der Blasenbildung ef f izi-
ent die Gewinne maximieren wollen. Wenn die Zellen anhalt end
st eigende Ak t ienkurse bemerken, f euern sie vermehr t elekt-
rische Impulse ab, die uns dazu bewegen, mehr Geld anzu-
legen. Wir sind berzeugt , dass die Blase ein Boom ist .
Aber dann ent deck t e Mont ague et was Selt sames: Wh-
rend die Blase weit er expandier t e, begann eine kleine Grup-
pe von Dopamin- Neuronen in einer Gehirnregion, die als
Nucleus caudat us bezeichnet wird, besorgt zu reagieren. Die
Zellen reduzier t en ihre Reizabf euerung dramat isch. Und dann,
kur z bevor die Blase plat zt e, st ellt en diese Neuronen ihre
Ak t ivit t meist ganz ein, als ob sie die Menschen vor dem
unmit t elbar drohenden Crash warnen und zum Rck zug aus
dem Mark t bewegen wollt en. Mont ague st ellt e f est , dass An-
leger, die auf diese vorausschauenden Hirnzellen hr t en, mehr
als doppelt so hohe Gewinne erzielt en wie durchschnit t liche
Test personen vor allem weil sie sich aus dem Mark t verab-
schiedet en, bevor es zu spt war. Dass es in unseren Kpf en
ein Signal geben soll, dass schlauer ist als wir selbst , klingt
verrck t , meint Mont ague. Aber genau das haben wir her-
ausgef unden. Diese f aszinierenden Dopamin- Neuronen re-
f lek t ier t en die Ak t ienkursent wicklung prak t isch 1:1.
W|ssen |st d|e beste verte|d|gung
Zwar sind in Bezug auf diese Dat en einige Vorbehalt e ange-
bracht . So konnt en die Forscher ihr Experiment nur mit sechs
Test personen durchf hren, sie vermit t eln aber doch wicht ige
Erkennt nisse dazu, wie das Gehirn das Mark t geschehen er-
f asst und beur t eilt , und weshalb wir uns manchmal von Spe-
kulat ionsimpulsen ber wlt igen lassen. Unsere auf Belohnung
ausgericht et en Dopamin- Neuronen t ragen somit zur anf ng-
lichen Blasenbildung bei, sie sind aber auch in einzigar t iger
Weise zur Prognose ihres klglichen Endes in der L age. ( Es
ist noch nicht klar, weshalb diese Zellen keine Reize mehr
abf euern, obschon Mont ague glaubt , dass sie ihre Ak t ivit t
einst ellen, wenn die Kurse zu schnell st eigen.) Unglcklicher-
weise haben uns unsere Gewinne bereit s so in Beschlag ge-
nommen, dass wir diesem Signal keine Beacht ung schenken.
St at t auf unsere Dopamin- Neuronen zu hren, gehorchen wir
dem Drngen sogenannt hherer Regionen im St irnhirn, die
mit vielen Grnden daf r auf war t en, dass die Blase niemals
plat zen wird. In unseren Kpf en f indet eine hit zige Diskussion
sich widersprechender St immen st at t , und eine Blase bildet
sich dann, wenn die Gier jene besorgt en Neuronen ber t nt ,
die uns zum Verkauf anhalt en.
Darber hinaus wird diese Tendenz durch andere Men-
schen in unserem Umf eld noch ak zent uier t . Mont ague er-
kannt e auch, dass die Test personen in seinem Invest ment spiel
ext rem anf llig f r ein Phnomen waren, das er als Count r y-
Club- Ef f ekt bezeichnet . Dieser Ef f ek t manif est ier t sich dann,
wenn jemand mehr Geld zu verdienen versucht als sein Gegen-
ber ( Mont ague simulier t e das, indem er die Test personen in
seinen Experiment en gegeneinander ant ret en liess). Das
passier t , wenn Sie mit Ihren Freunden im Count r y Club sit zen
oder zusammen f ernsehen und dabei jeder mit seinen enormen
Gewinnen prahlt , erlut er t er. Solche Gesprche verndern
mit der Zeit Ihre Risikowahrnehmung. Mnner scheinen f r
diese Eigenheit besonders anf llig zu sein. Wenn sie mit Frem-
den in Konkurrenz t rat en, zeigt en sie eine deut lich hhere
Wahrscheinlichkeit , sich zu f inanzieller Spekulat ion verleit en
zu lassen.
Mont ague ist prakt isch der Einzige, der Finanzblasen auf
der Ebene des Gehirns er f orscht . Das hinder t ihn aber nicht
daran, seine Erkennt nisse in f hrenden wissenschaf t lichen
Magazinen zu verf f ent lichen. Er hof f t, dass die neurowissen-
schaf t liche Erklrung von Finanzblasen eines Tages dazu bei-
t ragen wird, die Spekulat ion zu st oppen, bevor sie ausser
Kont rolle gert . Die nchst e Blasenbildung werden wir nur
dann verhindern knnen, wenn wir verst ehen, wieso Menschen
solche Blasen berhaupt ent st ehen lassen, sagt Mont ague.
Die US- Not enbank sollt e sich einen Gehirnscanner zulegen.
Bis es so weit sei, wit zelt Mont ague, knnt e er in grossem St il
abkassieren, wenn er den akt uellen Akt ienmarkt f r seine
nchst en Experiment e ver wenden wrde. Unsere Dopamin-
Neuronen operieren mit ziemlich komplexen Algorit hmen, sagt
Mont ague. Unsere Experiment e deut en darauf hin, dass sie
bossor w|sson u|s w|r, wus u|s Nuchsos puss|oron w|rd.
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Wor l d War I I
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Maxi mum Dr awdown
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Gul f War
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I r ani an Revol ut i on
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Maxi mum Dr awdown
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Lehman Col l apse
2 0 0 8
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I nt er net br owser devel oped
At CERN, near Geneva, Tim Bern-
ers- L ee writ es an int ernet syst em
t hat he calls t he World Wide Web.
Today, wit h over t wo billion users,
t he Web has become a way of lif e.
Fi r st mobi l e phone c al l
Mar t in Cooper, a general manager
at Mot orola, rings a ri val at AT&T
Bell L abs f rom t he st reet s of
New York Cit y using a handset
t he size of a brick and weighing
t wo kilograms.
A sheep named Dol l y
The f irst mammal t o be suc-
cessf ully cloned f rom an adult
cell is born in Scot land. The
discover y sparks a worldwide
debat e on t he et hics of clon-
ing. Dolly dies in 2 0 0 3 and is
preser ved in a museum.
I nt r oduc t i on of t he eur o
The goal of t he euro was t o make
t rade easi er bet ween EU coun-
t ries. In 2 011, t hough beset wit h
growing pains, t he euro is t he
second- most t raded currency in
t he world af t er t he US dollar.
August e Pi c c ar d r i des
t o t he st r at ospher e
Toget her wit h Paul Kipf er, Piccard
balloons t o a record alt it ude of
15,7 8 5 met ers in his f irst of 2 7 bal -
loon f light s. L at er, he also pioneers
t ools f or deep ocean explorat ion.
Pol yet hyl ene goes
i nt o i ndust r i al pr oduc t i on
Plast ics ! The commercial impor-
t ance of polyet hylene was f irst
recognized during World War II.
Today, it is t he most widely used
plast ic mat erial f or packaging.
Bi r t h c ont r ol pi l l
The f irst bir t h cont rol met hod t o saf ely
inhibit f emale f er t ilit y, t he Pill gi ves
women sexual f reedom and allows
t hem t o plan t heir f amilies. In helping
t o redef ine t he role of women, t he Pill
opens t he door t o bet t er educat ion
and careers.
Mor e t han hal f of al l human
bei ngs l i ve i n ci t i es
as of 2 0 0 7, up f rom 4 8 % in 2 0 0 3 .
Urbanizat ion increases prosperit y
but also places great demands on
inf rast ruct ure and on scarce re-
sources such as wat er and energy.
Sc al i ng Mount Ever est
Edmund Hillar y and Tenzing Norgay
become t he f irst humans t o reach
t he t op of t he highest mount ain in
t he world. Thousands of people now
make t he t rek each year, at a cost
of 2 5, 0 0 0 dollars per person.
John Maynar d Keynes
suggest s a new economic t heor y.
Keynes belief in government
int er vent ion in f iscal policy proves
inf luent ial in t he af t ermat h of World
War II. When t he global f inancial
crisis hit s in 2 0 0 7, his ideas enjoy a
resurgence.
Tr ansi st or i nvent ed at Bel l Labs
Small, cheap and light on power,
t his modest - looking device f or
boost ing elect ri cal signals heral ds
t he st ar t of t he inf ormat ion age,
remaking t he world as we know it .
Fi r st hear t t r anspl ant
Christ iaan Barnard conduct s t he
f irst hear t t ransplant on 5 3 - year-
old L ouis Washkansk y. Today,
t housands of hear t t ransplant s are
carried out worldwide each year.
Book of l i f e dec oded
Sequencing t he complet e genome
of an indi vidual human represent s a
landmark achievement in science
and t echnology. The promise of
personalized medicine, however,
has yet t o be realized.
10
8
6
4
2
Logar i t hmi c scal e
The world according t o Wall St reet
Invest or react i on t o gl obal event s bet ween 1925 and 2010 as ref l ect ed i n t he
Dow Jones Indust ri al Average. Hi st ori cal market pat t erns are j ust one among
many consi derat i ons t hat go i nt o f i nancial anal ysi s. But predi ct i ng market
behavi or i s as much ar t as sci ence.
S
ource: B
loom
berg, C
redit S
uisse
18
Das Galt on-Bret t
Mit dem Galton- Bret t lassen sich Anlageergebnisse darstellen. An der Spit ze einer dreieckigen Anordnung von St if ten werden Kugeln eingeworf en, die von
den St if ten jeweils nach links oder nach recht s abgelenkt werden. Die meisten Kugeln landen in der Mit te, die f r moderate Ergebnisse st eht. Dass einige in die
usseren Bereiche f allen, lsst sich jedoch nicht vermeiden.
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19
Zwischen Ideal
und Realitt
Traditionelle Modelle des Finanzmarktes gehen von idealen Anlegern aus, die rational, nicht
impulsiv und unendlich geduldig sind. In der Realit t sind Anleger jedoch auch nur Menschen und
machen Fehler wie wir alle. Thorsten Hens zeigt auf, wie Anleger mit hilf e von Behavioral
Finance psychologische Fallen erkennen und rat ionalere Anlageent scheidungen tref f en knnen.
Pr of . Dr. Thor st en Hens, L eit er des Inst it ut s f r Banking und Finance der Universit t Zrich
Behavioral Finance unt ersucht das reale Verhalt en von Anlegern und
Mrk t en. Heut zut age wahrscheinlich nicht s Besonderes mehr, doch
vor dem Auf kommen dieses Forschungsgebiet s und vor allem in den
relat iv st abilen Jahrzehnt en nach dem Zweit en Welt krieg gingen die
Finanzmark t modelle von gnzlich vernunf t gest euer t en Anlegern und
ef f izient en Mrk t en aus. Erst Ende der 19 9 0 er- Jahre zeigt e sich in
den USA, wie unzulnglich diese Modelle in Wirklichkeit sind. Damals
waren viele Anleger von der mcht igen Dot com- Blase bet rof f en. Im
Jahre 2 0 0 2 t eilt en sich Daniel Kahneman und Vernon Smit h den
Wir t schaf t snobelpreis. Sie hat t en Erkennt nisse aus der Psychologie
in die Wir t schaf t swissenschaf t int egrier t . Als sie ihren Preis ent -
gegennahmen, bildet e sich gerade eine weit ere Blase, dieses Mal am
Immobilienmarkt . Ihr Plat zen im Jahr 2 0 07 lst e eine welt weit e Finanz-
krise aus. Nun, da die Unvernunf t der Mrkt e so of f ensicht lich wurde,
rckt e Behavioral Finance st ark ins f f ent liche Int eresse. Das For-
schungsgebiet umf asst vor allem Verhalt ensf ehler (t ypische Anleger-
f ehler und wie sie zu vermeiden sind) sowie Markt anomalien (Markt-
|no.|on.on und w|o s|o gonu. wordon konnon). ln d|osom Ar|ko|
geht es um Verhalt ensf ehler und deren Bedeut ung f r Privat anleger.
Ein Verhalt ensf ehler (behavioral bias) ist eine Abweichung vom ra-
t ionalen Verhalt en. In der Theorie verhlt sich ein idealer Anleger
rat ional, wenn er seine f inanzielle Sit uat ion kennt , seine Ziele f est legt
und dann mit khlem Kopf die Chancen und Risiken verschiedener
Anlagemglichkeit en prf t . Ein solcher Anleger ermit t elt selbst ver-
st ndlich auch den Bar wer t seiner Vermgenswer t e, indem er zu-
knf t ige Gewinne mit den f r den jeweiligen Anlagehorizont er war-
t et en Zinsst zen diskont ier t .
Nehmen wir einmal an, dass ein Anleger eine Million Schweizer
Franken besit zt , wovon eine halbe Million f r die Ausbildung seiner
Kinder gedacht ist . Er st rebt eine jhrliche Rendit e von zwei Prozent
in den nchst en zehn Jahren an, muss aber zumindest in der L age
bleiben, die Schulausbildung seiner Kinder zu bezahlen. Daher in-
vest ier t er eine halbe Million Franken in risikof reie Anlagen wie inf la-
t ionsgebundene St aat sanleihen von L ndern mit einem AAA- Rat ing.
Um eine Rendit e zu erzielen, die ber seinen Mindest bedar f hinaus-
geht , prf t er das Risiko- Rendit e- Prof il einer Reihe riskant er Anlagen.
Anschliessend st ellt er ein gut diversif izier t es Por t f olio zusammen, mit
dem sich in den nchst en zehn Jahren mindest ens vier Prozent >
20
jhrlich erzielen lassen sollt en. Schlaf lose Ncht e wegen seines Por t-
f olios hat er nicht , da er st et s nach vorne schaut , die Chancen und
Risiken seiner Anlagen prf t und sein Por t f olio im Bedar f sf all neu
auf baut . Im Allgemeinen sieht er sich jedoch nicht durch die Mark t-
ent wicklungen veranlasst , seine Asset Allocat ion von Grund auf zu
ndern. Vielmehr passt er seine Allokat ion unt er Beibehalt ung der
jeweiligen Gewicht ungen nur leicht an. An seinem Rendit eziel hlt er
t rot z Mark t schwankungen f est , denn er ver f gt ber einen langf rist i-
gen Anlagehorizont .
Der Anl eger aus Fl ei sch und Bl ut
In der Realit t indes ist ein Anleger nicht gegen Verhalt ensf ehler ge-
f eit . Die drei huf igst en seien kurz genannt : Erst ens versumen es
viele real exist ierende Anleger, ihre Vermgenssit uat ion ausreichend
zu analysieren; unt er Umst nden weil sie nicht auf zehn Jahre hinaus
planen mgen. Dies ist vor allem der Fall, wenn der Anleger zu hyper-
bolischem Diskont ieren neigt und somit die Gegenwar t hher be-
wer t et als die Zukunf t . Vielleicht ent scheidet er sich, sein Vermgen
im nchst en Jahr angemessen zu ver walt en. Im nchst en Jahr ver-
schiebt er seine Plne jedoch um ein weit eres Jahr. Er verhlt sich
wie ein Kind, das, wenn es einen Schokoriegel am kommenden Sams-
t ag oder zwei Schokoriegel am darauf f olgenden Sonnt ag angebot en
bekommt , die zwei Schokoriegel whlt . Kann es jedoch zwischen
einem Schokoriegel heut e und zwei Schokoriegeln morgen whlen,
ent scheidet es sich f r heut e. Dass Menschen mit ihrer Alt ersvor-
sorge viel zu spt , zum Teil erst im Alt er von 5 0, beginnen, ist vor
allem auf das hyperbolische Diskont ieren zurck zuf hren. Um die
Alt ersvorsorge zu verbessern, muss heut e auf Konsum verzicht et wer-
den: eine Ent scheidung, die of t schwer f llt und deshalb gerne auf -
geschoben wird.
Der zweit e t ypische Anleger f ehler best eht darin, dass die Rendit e-
ziele adapt iv, also anhand jngst er Er f ahrungen anst at t langf rist iger
Zinsen (wie zum Beispiel von St aat sanleihen) f est gelegt werden. Nach
einem Jahr wie 2 0 0 8 ist der Anleger schon zuf rieden, wenn er kein
Geld verlier t . Bald jedoch st rebt er unt er dem Einf luss der raschen
Erholung der Finanzmrk t e wieder eine Rendit e von 2 0 Prozent an.
Die adapt iven Er war t ungen der Kunden st ellen Finanzberat er vor eine
Herausf orderung, da in diesem Fall prozyklisch invest ier t werden muss,
was jedoch auf Jahressicht nicht unbedingt gewinnbringend ist . Wh-
rend des Anlageprozesses empf indet der verhalt ensgest euer t e
Anleger Por t f oliogewinne berdies als Belohnung. Dadurch wird er
zuversicht licher und risikof reudiger. Verlust e sieht er dagegen als
Best raf ung an, wodurch Angst und Risikoscheu zunehmen. In der
Folge verst rk t er seinen prozyklischen Ansat z. Eine vorausschauen-
de Umschicht ung des Por t f olios wrde eine ant izyklische St rat egie
er f ordern (das heisst : Verkauf von Gewinnerak t ien und Kauf von
Verlust ak t ien). Drit t ens schliesslich lsst sich der nicht ideale Anleger
von irrelevant en Inf ormat ionen wie t glichen Brsennachricht en
ablenken. Daher luf t er Gef ahr, sein Por t f olio viel zu huf ig umzu-
schicht en.
Wi e kann Behavi oral Fi nance hel f en?
Dank angewandt er Forschung auf dem Gebiet der Behavioral Finance
knnen wir in drei Schrit t en zu rat ionaleren Anlegern werden. Die
Basis bildet ein det aillier t er Diagnoset est , der dem Anleger auf wis-
senschaf t liche Weise seine St rken und Schwchen auf zeigt . Dieser
Test basier t auf Psychomet rie, also auf Millionen Beobacht ungen von
Anlegereigenschaf t en, die mit t els st at ist ischer Met hoden zu ein paar
Er f olgsf ak t oren gruppier t wurden. Ein Vergleich der Ant wor t en mit
Zwei Beispielfragen aus
einem Diagnosetest
der Behavioral Finance
Fr age 1
Si e haben ei ne Ak t i e f r 100 gekauf t ,
nun l i egt der Kurs bei 80.
Wi e reagi eren Si e normal er wei se?
Ich st ocke meine Posit ion auf, da die Ak t ie nun billiger ist .
lch orkuuo d|o Ak|o, du |ch dum| vor|uso o|nuhro.
lch hu|o d|o Ak|o, um ko|no vor|uso .u rou||s|oron.
lch ubordonko d|o Orundo, wurum |ch d|o Ak|o gokuu hubo.
Fr age 2
Si e haben ei ne Ak t i e f r 100 gekauf t ,
nun li egt der Kurs bei 150.
Wi e reagi eren Si e normal er wei se?
lch socko mo|no Pos||on uu, du s|o m|r Oow|nno boschor.
lch orkuuo d|o Ak|o, um d|o Oow|nno m|.unohmon.
lch ubordonko d|o Orundo, wurum |ch d|o Ak|o gokuu hubo.
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t
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21
dem jeweiligen Anlageer f olg der Bef ragt en zeigt , dass Anleger, die
die Grnde f r den Kauf eines Vermgenswer t s berdenken, am
er f olgreichst en sind. Behavioral Finance hat berdies eine Met hode
zur Veranschaulichung von Anlageent scheidungen ent wickelt , sodass
Anleger sie wirklich verst ehen und Ver t rauen schpf en. So knnen
Anleger durch ent sprechende Simulat ionen best immt e Anlagewer t e
auf deren mgliche Rendit en unt ersuchen. Generell wird dadurch
Ver t rauen in den Anlageprozess geschaf f en und die unt erbewusst e
Angst vor Verlust en geminder t . Nur dadurch hlt der Anleger auch in
schwierigen Zeit en an seinem Kurs f est . Zahlreiche St udien belegen
in der Tat , dass eine zu f rhe Auf gabe der Anlagest rat egie zu den
schwer wiegendst en Anleger f ehlern zhlt .
Beim Vergleich verschiedener Simulat ionsinst rument e haben die
Universit t en Mannheim und Zrich ein sehr alt es St at ist ikinst rument ,
das sogenannt e Galt on- Bret t , wiederent deck t (si ehe Bi l d Sei t e 18). Das Gal-
t on- Bret t veranschaulicht die mglichen Ergebnisse, die eine Anlage
erzielen kann. Fllt eine Kugel auf einen St if t und wird nach recht s
abgelenk t , bringt die Anlage einen Gewinn; wird sie nach links ab-
gelenk t , ent st eht ein Verlust . Die Anordnung der Kugeln auf dem
Boden des Bret t s zeigt dem Anleger die relat ive Huf igkeit der
Ergebnisse. Kugeln, die weit links liegen, haben huf ig Verlust e ein-
gef ahren dor t werden jedoch nicht viele Kugeln landen! Die meist en
Kugeln werden in der Mit t e landen, da sie genauso huf ig nach links
wie nach recht s abgeprallt sind. Eine solche Darst ellung mglicher
knf t iger Gewinne und Verlust e f hr t Anlegern vor Augen, dass
Verlust e nie auszuschliessen sind. Sie erkennen jedoch auch, dass
ext reme Verlust e eher selt en sind. Damit sink t ihr Misst rauen gegen-
ber riskant en Anlagen.
Neue Methoden zur P|s|kopro||erung
Behavioral Finance hat schliesslich auch unt ersucht , wie Inst rumen-
t e zur Erst ellung eines Risikoprof ils opt imal zu gest alt en sind. Euro-
pische Banken sind auf sicht srecht lich verpf licht et , Risikoprof ile zu
erst ellen. Vorausblickende Banken in der Schweiz sehen hierin jedoch
auch eine Mglichkeit , die Qualit t ihrer Kundenberat ung zu verbes-
sern. An der Universit t Zrich ent wickeln wir derzeit Inst rument e zur
Erst ellung von Risikoprof ilen. In einer Versuchsreihe t ref f en Anleger
rendit erelevant e Ent scheidungen, nachdem sie unt erschiedlich kom-
binier t e Fragen beant wor t et haben. Wir konnt en das Ergebnis der
Risikoprof ilerst ellung suk zessive verbessern, indem wir das Fragen-
paket herausf ilt er t en, das die hchst en Anlagerendit en zur Folge hat .
Eine wicht ige Erkennt nis dieser Forschung ist , dass acht Fragen aus-
reichen, um eine geeignet e Anlagest rat egie zu empf ehlen. Drei der
acht Fragen beschf t igen sich dabei mit unt erschiedlichen Risiko-
aspek t en: Verlust e erleiden, unsicheres Anlageergebnis vermeiden
und Auf gabe einer St rat egie bei hohen Verlust en.
Fr uns Menschen ist es eine grosse Herausf orderung, an den
Finanzmrk t en zu invest ieren, da uns die Evolut ion nicht daf r aus-
gest at t et hat . Obwohl wir besser daran t t en, gegen den St rom zu
schwimmen, f olgen wir gerne dem Herdent rieb und invest ieren pro-
zyklisch. Oder wir gehen ngst lich vom Worst Case aus und verges-
sen dabei, dass dieser sehr unwahrscheinlich ist . Solche Beispiele
liessen sich viele auf zhlen. Neue Forschungen auf dem Gebiet der
Behavioral Finance haben nun aber Wege auf gezeigt , wie diese Ver-
anlagungen ber wunden werden knnen, damit wir Rendit en erzielen,
d|o dus dum| orbundono R|s|ko uuch wor s|nd.
Wei t er f hr ende Li t er at ur :
T. Hens und K. Bachmann: Behavi or al Fi nance f or Pr i vat e Bank i ng, Wi l ey Fi nance (2008).
Thorst en Hens ist Prof essor f r Finanz-konomie
und Direk t or des Inst i t ut s f r Banki ng und
Finance der Universit t Zrich. Sein Forschungs-
schwerpunkt liegt auf Evolut ionary und Behavioral
Finance. Die Anwendung von Behavioral -
Finance-Modell en sowie die Ent wi cklung von
Trading-St rat egien f r Privat e Banking, Produk t-
ent wicklung und Vermgensver walt ung set zt
er in seiner Spin-of f-Firma Behavioural Finance
Solut ions um.
22
Geschlecht und Geld
Die Forschung best t igt immer wieder, dass Frauen in Bezug
auf Invest ment s weniger Zuf riedenheit, Selbst vertrauen und
Opt imismus zeigen als Mnner. Diese negat ive Einstellung scheint
wenig mit angeborenen biologischen Unterschieden, daf r viel
mit einem Mangel an Erf ahrung und guter Berat ung zu t un zu haben.
Mei ke Br adbur y, Global Invest ment Deliver y, Credit Suisse
Anlageverhalt en
Mei ke Bradbur y arbei t et i n der Abt ei l ung Gl obal Invest ment Del i ver y der Credi t Sui sse und f or scht i m
Geb|et der gesch|echtsspez|schen F|nanzberatung. S|e hat e|nen Absch|uss |n W|rtschaftsw|ssenschaften
der Un|vers|tt Zr|ch und verfasst zurze|t |hre D|ssertat|on zum Thema Behav|ora| F|nance.
Gemss Berechnungen der Bost on Consul-
t ing Group ( BCG) kont rollier t en Frauen 2 0 0 9
scht zungsweise 2 7 Prozent des welt weit en
Vermgens, umgerechnet rund 2 0 Billionen
US- Dollar. Obwohl sie damit eine subst an-
zielle Kundenbasis darst ellen, erhalt en weib-
liche Kunden t endenziell weniger Auf merk-
samkeit als Mnner. L aut BCG
1
war in einer
Umf rage unt er 12 0 0 0 Frauen in 2 2 L ndern
mehr als die Hlf t e der Teilnehmerinnen der
Ansicht , dass sich Finanzberat er mehr Mhe
geben knnt en, auf die Anlagebedr f nisse
weiblicher Kunden einzugehen. Ein Vier t el
gab zu Prot okoll, dass Vermgensver walt er
die Ar t und Weise, wie sie Frauen berat en,
subst anziell verbessern knnt en.
Eine von Merrill Lynch Invest ment Man a-
gers 2 0 0 5 durchgef hr t e Umf rage
2
kam
zum Schluss, dass Mnner t at schlich mehr
Freude am Invest ieren haben als Frauen. Dies
suggerier t , dass sie mehr Er f ahrung beim
Tref f en von Invest it ionsent scheiden haben.
Er f ahrung t rgt zu einer hheren Risikobereit-
schaf t bei, was den Wunsch zum Invest ieren
verst rk t und so wiederum den Er f ahrungs-
horizont ausweit et .
Forscher der Universit t Mannheim f anden
jngst heraus, dass Frauen und Mnner, die
mit einem Risikosimulat ions- Tool ber einen
Ak t ienf onds (riskant er Fonds) inf ormier t
wurden, t endenziell eine gleichermassen ge-
ringere Risikoabneigung zeigt en, das heisst ,
sie waren beim Invest ieren zur Schult erung
hherer Risiken bereit , ohne sich bei einem
et waigen negat iven Ausgang ber ihre Wahl
zu beklagen. Die erhht e Allokat ion in den
riskant en Fonds lsst sich mit einem bes-
seren Verst ndnis der Finanzmrk t e und
einem gest rkt en Selbst ver t rauen in Bezug
auf f inanzielle Ent scheide erklren.
Kl i schees auf dem Prf st and
Bereit s vor 2 0 Jahren belegten Forscher der
Universit y of Calif ornia, dass Selbst vertrauen
f r die Risikobereit schaf t eine grosse Rolle
spielt. 2 010 erluter ten Barbara Dbeli und
Paolo Vanini im Journal of Banking & Fi -
nance
3
, dass Frauen weniger risikobereit
sind als Mnner, wenn es einer Invest ment-
ge legenheit an Klarheit und Transparenz f ehlt .
Zudem kam 2 0 0 7 eine Umf rage der Share-
Builder Corporation
4
zum Schluss, dass Frauen
bei Anla geent scheiden allgemein weniger
Selbst ver t rauen zeigen, obschon sie meist ens
f r das Haushalt sbudget und die Bezahlung
von Rechnungen verant wor t lich sind.
Zusammen mit dem Inst it ut f r Banking &
Finance der Universit t Zrich unt ersucht
Credit Suisse Global Invest ment Deliver y, wie
F
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:

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g
s
t
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23
sich das Selbst ver t rauen und Verst ndnis der
Anleger durch Bercksicht igung ihrer indi-
viduellen Risikoprf erenzen erhhen lassen.
( Risikoprf erenzen beschreiben die Bereit-
schaf t einer Person, bei Finanzent scheiden
Risiken einzugehen oder zu meiden.) Die
Behavioral Finance und wir als Bank mcht en
verst ehen, wie Menschen Ent scheidungen
t ref f en und wo sie mglicher weise syst ema-
t ische Fehler machen. Je komplexer das Risi-
ko zum Beispiel bei Finanzent scheiden ,
dest o schwieriger wird die Prognose, wie
Menschen reagieren.
Ein erst er Durchgang unserer ak t uellen
Experiment reihe hat gezeigt , dass die Simu-
lat ion von Er f ahrungen den Anlegern das
Tref f en komplexer Anlageent scheide, wie zum
Beispiel die Auswahl st ruk t urier t er Produkt e,
erleicht er t . Die Simulat ion whlt willkrlich
Rendit en eines f ikt iven Index ( Basiswer t ) und
kalkulier t die ent sprechenden Er t rge der
st ruk t urier t en Produk t e. Wir kamen zum
Schluss, dass Frauen ihre Anlageent scheide
f t er revidieren als Mnner, nachdem sie ver-
st anden haben, wie die Finanzmrk t e f unk-
t ionieren. Sie scheinen also adapt iver zu sein
als Mnner und prof it ieren damit mehr von
derar t igen Inf ormat ionen. Zudem ergab die
St udie von Merrill Lynch, dass Frauen aus
ihren Anlagef ehlern lernt en und diese mit weit
geringerer Wahrscheinlichkeit als Mnner
wiederholt en. Die Beweislage deut et also
darauf hin, dass Frauen gut e und rent able
Invest ment ent scheide t ref f en, wenn sie das
dazu nt ige Selbst ver t rauen haben.
Eine Beur t eilung der Anlageent scheide
von Frauen vor der Er f ahrungssimulat ionen
zeigt e klar, dass sie eine hhere Verlust ab-
Unseres Erachtens ist die Erfahrungssimulation die
wirksamste zurzeit verfgbare Technik, um unerfahrene
Investoren zu informieren und weiterzubilden.
1
L eveling t he Playing Field: Upgrading t he Wealt h Management
Experience f or Women, BCG Women in Wealt h Management
Sur vey, Juli 2 010 ; BCG- Analyse
2
M. Frank, S. Bishop Tiller, When It Comes t o Invest ing, Gender a
St rong Inf luence on Behavior , Hindsight 2 / insight , Merrill Lynch
Invest ment Managers ( ML IM) Sur vey, 18 . April 2 0 0 5
3
B. Dbeli, P. Vanini, St at ed and Revealed Invest ment Decisions
Concerning Ret ail St ruct ured Product s, Journal of Banking &
Finance ( 2 010 )
4
ShareBuilder Women & Invest ing Sur vey, 2 0 0 7
5
P. Carr, C. St eele, St ereot ype Threat Af f ect s Financial Decision
Making, Psychological Science ( 2 010 )
neigung haben als Mnner und es vorziehen,
Verlust e zu vermeiden, anst at t (mgliche)
Gewinne zu erzielen. Nach der Simulat ions-
bung nahmen die Unt erschiede zwischen
den Geschlecht ern indes ab; wobei sich die
Anlageprf e renzen der Frauen st rker jenen
der Mnner anglichen.
Diese Result at e sind wicht ig, denn das
weit verbreit et e Klischee, wonach Frauen
Risiken grundst zlich abgeneigt er sind als
Mnner, kann weit reichende Konsequenzen
haben: Finanzberat er knnt en zum Beispiel
versucht sein, schon im Vor f eld einer Bera-
t ung Asset Allocat ions oder Finanzpro duk t e
mit geringem Risiko und t ief em langf rist igem
Er t ragspot enzial auszuwhlen. Eine huf ige
Quelle der Frust rat ion f r Frauen war gemss
BCG- St udie, dass sie von Finanzplanern
herablassend behandelt oder nur gerade mit
den grundst zlichst en Inf ormat ionen ausge-
st at t et wurden.
Umdenken w||| ge|ernt se|n
In einer neueren St udie mit dem Tit el St e -
reot ype Threat Af f ect s Financial Decision
Making
5
belegen Priyanka Carr von der
St anf ord Universit y und Claude St eel von
der Columbia Uni versit y, dass negat i ve
Klischees Frauen seien irrat ional und un-
logisch sowohl Frauen als auch Mnner bei
ihren Finanz ent scheiden beeinf lussen. Ihre
Experiment e ergaben, dass Frauen, die mit
negat iven Klischees konf ront ier t wurden,
vorsicht igere Finanzent scheide t raf en, wo-
gegen sich die Mnner risikof reudiger zeigt en.
Frauen waren eher bereit , lukrat ive Chancen
nicht zu nut zen, um Verlust e und Risiko zu
vermeiden. Wurden jedoch keine negat iven
Klischees ber Frauen ins Spiel gebracht, gab
es bei den Finanzent scheidungen der beiden
Geschlecht er keine of f ensicht lichen Unt er-
schiede.
Sowohl wissenschaf t liche als auch prak-
t ische Beobacht ungen sprechen f r ge-
schlecht sspezif ische Unt erschiede in Bezug
auf das Anlageverhalt en, die auf einem unt er-
schiedlichen Selbst ver t rauen beim Tref f en
f inanzieller Ent scheide zu beruhen scheinen.
Indes knnen Er f ahrungen, die das Verst nd-
nis der grundlegenden Risiken von Anlage-
produkt en ver t ief en, das Selbst ver t rauen von
Frauen st rken.
Unseres Eracht ens ist die Er f ahrungssi-
mulat ion die wirksamst e zurzeit ver f gbare
Technik, um uner f ahrene Invest oren zu inf or-
mieren und weit er zubilden. Einige Banken
haben bereit s Massnahmen zur Einf hrung
solcher Met hoden ergrif f en. Die Credit Suisse
set zt (vor allem in Europa und Asien) ein Tool
zur Risikosimulat ion ein, das es den Anwen-
dern erlaubt , die Rendit et rends eines Por t-
f olios whrend f rherer ext remer Mark t sit u-
at ionen nachzuvollziehen. Das Ziel best eht in
einer Vernderung des Verhalt ens und der
damit einhergehenden Reakt ionen von einer
d|uson Angs .u konro|||orburor Sorgo.
24
Gi sel l e Wei ss, f reie Journalist in
Frauen i n der Fi nanzwel t
Vi er Frauen, al l e Grnderi nnen und CEOs von Invest ment-
f i rmen i n Saudi - Arabi en, den USA und Isl and, erzhl en,
wi e si e das Thema Fi nanzen anpacken.
Hren Sie diesen Ar t ikel auf der
Wissensplat t f orm des Global Invest or
Vielfalt
erzeugt Vielfalt
Sie hat te schon immer ihre eigenen Ansichten, auch was das
Thema Anlegerinnen betrif f t : Rene Haugerud, Grnderin und
Chief Invest ment Of f icer von Galtere.
Rene Haugerud i st Grnderi n und Chi ef Invest ment
Ofcer von Ga|tere Ltd., New York. Bevor s|e |hren
e|genen Fonds |ns Leben r|ef, verwa|tete s|e Trad|ng
Desk s bei Cargi l l Inc. und anderen Inst i t ut en wi e
Natwest Markets. Ihr besonderes Interesse g||t der
Psychol ogi e makrokonomi scher Trends.
Allf llige Ver weise auf gewerbliche Produkt e, Ver f ahren oder Dienst leist ungen sind nicht als Empf ehlung oder Bef r wor t ung durch die Credit Suisse oder ihre
Mit arbeit enden zu verst ehen. Weder die Credit Suisse noch ihre Mit arbeit enden bernehmen eine explizit e oder implizit e Garant ie oder Haf t ung f r die Richt igkeit ,
Vollst ndigkeit oder Eignung der Angaben, Produkt e oder Ver f ahren, auf welche in dieser Publikat ion ver wiesen wird.
Giselle Weiss: Warum sind relat iv wenige
Frauen Hndler und Por t f oliomanager ?
Rene Haugerud: Daf r gibt es
mehrere Grnde. Abgesehen von einer kur-
zen Phase in den 19 70 er- Jahren, als die
Unternehmen mit der Einf hrung von Frauen-
quot en rechnet en und darum ak t iv Mit arbei-
t erinnen einst ellt en, werden Frauen of t in
nicht Gewinn bringenden Bereichen wie
Finanzanalyse, Volkswir t schaf t , Research
und Sales eingeset zt , anst at t im Por t f olio-
management . Mglich, dass auch die
Dominanz der Mnner und die Kult ur, in der
das Geset z des St rkeren herrscht , ab-
schreck t . Zudem ver t rauen Frauen, aus
welchen Grnden auch immer, weniger auf
ihre mat hemat ischen Fhigkeit en.
Wollt en Sie schon immer im Handel
arbeit en?
Rene Haugerud: Nein ! Ich wusst e
gar nicht , dass es so et was gibt . Ich bin in
einem Gef ngnis in Fillmore Count y,
Minnesot a, auf gewachsen. Mein Vat er war
Sherif f. Wir hat t en noch eine kleine Farm
ausserhalb der St adt , wo mein Vat er Mais
anbaut e. Ich war f nf, als er mich eines
Tages auf einen Flug ber die Maisf elder
mit nahm und mir dabei den Terminmark t
erklr t e. Die Vorst ellung, dass man Mais
verkauf t , ohne ihn zu besit zen und damit
Geld verdienen kann, f aszinier t e mich. Als
ich spt er aushilf sweise bei Cargill arbeit et e
und dabei f est st ellt e, dass es so et was wie
Get reide - Trader gibt , wurde mir klar, dass
ich meine Best immung gef unden hat t e. Ich
arbeit et e et wa zehn Jahre bei Cargill, bevor
ich meinen eigenen Fonds ins Leben rief.
Warum?
Rene Haugerud: Ich wollt e es auf
meine Ar t machen. Ich ver f olge einen indivi-
duellen Trading - Ansat z. Mein Fokus liegt
gleichermassen auf der Wissenschaf t
und auf dem Geschick. Ich wusst e, dass
meine St rat egie gut war, und ich bin gerne
selbst st ndig. Ich wollt e mehr Frauen in
den Bereich holen. Frauen sind gut e, nein,
her vorragende Trader !
Sie haben an der Universit y of Tennessee
ein Programm gest ar t et , damit mehr
Frauen Hedge - Fonds- Trader werden.
Rene Haugerud: Ja. Mein Mann und
ich haben der Uni Mit t el zur Ver f gung
gest ellt, die ins St udienzent rum Finance f or
t he Fut ure invest ier t werden. Das Zent rum
richt et sich nicht nur an Frauen. Es ist of f en
f r alle, aber die Kurse werden aus der Sicht
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Vollst ndigkeit oder Eignung der Angaben, Produkt e oder Ver f ahren, auf welche in dieser Publikat ion ver wiesen wird.
der Frau gehalt en. Wir mcht en alle
Teilnehmer dazu anregen, mit der recht en
Gehirnhlf t e zu denken. Wir wollen Mnner
wie Frauen zu besseren Tradern machen.
Warum sind Frauen so gut e Trader ?
Rene Haugerud: Frauen sind nicht des-
halb genauso gut e oder bessere Trader,
weil sie smar t er sind. Ich glaube, wir ver-
meiden einf ach Fehler. 2 0 01 haben For-
scher der Universit y of Calif ornia gezeigt ,
dass Mnner mehr Transak t ionen durchf h-
ren als Frauen. Dadurch erhhen sich die
Net t okost en, und die Er t rge ihrer Anlagen
sinken. Zudem neigen Mnner st rker dazu,
auf einem Tief zu verkauf en oder auf einem
Hoch zu kauf en. Frauen sind weniger im-
pulsiv. Wir reagieren normaler weise nicht
auf heisse Tipps. Wir bercksicht igen die
grsseren Zusammenhnge.
Wie kommen Geschlecht errollen in
Ihrem Team zum Tragen?
Rene Haugerud: Ich glaube, dass jeder
alles knnen muss. Let zt lich t ref f e ich die
Por t f olioent scheidungen meines Fonds,
denn ich bin der Kapit n des Schif f s. Aber
wir brauchen Denker, Forscher, Macher,
Ausf hrende und Risikomanager. Wir ver f ol-
gen einen Teamansat z. Sehr wicht ig ist
dabei die Vielf alt . Ein Por t f olio kann nur so
vielf lt ig sein wie das Hndler t eam.
Woher Ihr Int eresse an Behavioral Finance?
Rene Haugerud: Beobacht ung und
Er f ahrung. Ich hat t e immer gedacht , dass
es bei Anlagen in erst er Linie um Zahlen
geht . Aber dann erkannt e ich, dass es
Krit erien daf r gibt , warum et was passieren
sollt e. Aber auch wenn alle Krit erien er f llt
sind, bewegt sich der Mark t vielleicht doch
in die andere Richt ung.
Einige Ihrer Kollegen t hemat isieren Risiken.
Muss ein gut er Trader Risiken eingehen ?
Rene Haugerud: Ja, das muss er.
Aber alles ist ein Risiko. Auch wenn man
nicht handelt , geht man Risiken ein.
Allerdings gibt es kalkulierbare Risiken.
Mssen Sie das den Frauen beibringen ?
Rene Haugerud: Ich glaube, Frauen
sind genauso risikobereit wie Mnner, so-
bald sie ein Bewusst sein daf r ent wickeln.
Ich sage den Frauen: Es ist eure Pf licht ,
euch in diesem Geschf t zu engagieren.
War t et nicht lnger, bis man euch bit t et .
Finanzen sind Teil der Welt wir t schaf t . Wir
sollt en uns engagieren. Wir sollt en Geld
verdienen, unseren Ant eil am BIP- Kuchen
einf ordern und das Geld so ausgeben, wie
wir es f r richt ig halt en. Das dr f t e zu
einem st rkeren Fokus auf inlndische The-
mon, Oosundho| und B||dung uhron.
Dumme Fragen
stellen knnen
Viel wird diskut iert, ob sich Mnner mehr wie Frauen oder Frauen
mehr wie Mnner verhalten sollten. Sie sind unterschiedlich,
so Kri st i n Pet ursdot t i r, CEO und Mitgrnderin von Audur Capit al.
Warum sollten wir daraus nicht das Beste machen?
Giselle Weiss: Mssen sich Anlegerinnen in
Island kult urell bedingt anders verhalt en
als et wa in New York Cit y oder London?
Krist in Pet ursdot t ir : Vor dem Crash
unt erschied sich die Kult ur islndischer
Banken nicht gross von der in anderen
L ndern. Es mangelt e an Ausgewogenheit
und an Vielf alt . Diese Kult ur verst rk t e die
negat ive Seit e der Krise, denn f ehlendes
krit isches Denken lst e ein Herdenverhal-
t en aus. Sonst haben Frauen in diesem
Sek t or hnliche Bedingungen wie berall.
Ich habe in Nor wegen und London gearbei-
t et , und meist ens war ich die einzige Frau
in der Geschf t sleit ung, selbst in dem von
mir gef hr t en Management - Team.
Dennoch gef iel es Ihnen.
Krist in Pet ursdot t ir : Anf angs f and ich
Invest ment Banking sehr int eressant und
spannend. Daran hat sich nicht s gender t .
Ich habe mich nie gef ragt , ob ich es als
Frau schwerer habe. Ich st elle mich gern
dem Wet t bewerb und t at einf ach so, als sei
ich einer der Jungs. Das hat gut f unk t io-
nier t . Als ich aber die magische 4 0 ber-
schrit t en hat t e, wurde mir klar, dass das
Frausein Wer t e birgt , die jedem Unt erneh-
men, auch ausserhalb des Finanzsek t ors,
zugut ekommen knnen. Die Unt ernehmens-
welt sollt e sich die Unt erschiede zwischen
Mnnern und Frauen zunut ze machen.
Zum Beispiel ?
Krist in Pet ursdot t ir : Frauen haben
t endenziell eine breit ere Vorst ellung von
Er f olg. Sie denken eher langf rist ig. Sie
haben einen besseren Blick f r Menschen.
In der heut igen Geschf t swelt , in der das
Humankapit al bei vielen Unt ernehmen der
grsst e Vermgenswer t ist , ent scheidet der
zwischenmenschliche Aspek t . Ausserdem
avancieren die Frauen zu einem so wicht i-
gen Wir t schaf t s- und Finanzf ak t or, dass
Unt ernehmen unbedingt Frauen in ihren
Ent scheidungsgremien brauchen. Sind nur
Mnner vorhanden, whrend gleichzeit ig der
Mark t f r Frauen immer grsser wird, f ehlt
et was. Ich will nicht behaupt en, dass wir
besser sind als Mnner. Ich f ordere vielmehr
Ausgewogenheit .
Kri st i n Pet ur sdot t i r |st CEO und M|tbegrnder|n von
Audur Capi t al , Reykj avk, Isl and. Davor war si e zehn
1ahre |ang |m Management der Kaupth|ng Bank.
S|e hat e|nen BA |n W|rtschaft und e|nen MBA |n
Internat|ona| Bus|ness. Ausserdem gehrte s|e der
|s|nd|schen Handba||-Nat|ona|mannschaft an.
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26
Wie zeigt sich weibliches Anlageverhalt en?
Krist in Pet ursdot t ir : Das lsst sich
schwer verallgemeinern. Der grsst e Unt er-
schied best eht darin, dass Frauen verst ehen
mcht en, in was sie anlegen. Ist die St rukt ur
odor dus R|s|kopro| o|nos Unornohmons,
eines Produkt s oder einer Dienst leist ung
unklar, so ist eine Anlage bei Frauen weni-
ger wahrscheinlich als bei Mnnern. Man
knnt e auch sagen, Frauen t rauen sich,
dumme Fragen zu st ellen. Mnner sind
eher bereit, in et was zu invest ieren, von
dem sie nur glauben, dass sie es verst ehen.
Und sie st ellen weniger Fragen.
Heisst das, Frauen sind risikoscheuer ?
Krist in Pet ursdot t ir : Nicht risikoscheu,
risikobewusst . Frauen wollen verst ehen,
whrend Mnner vielleicht Risiken eingehen,
die sie nicht verst ehen. Anlegerinnen sind
eher langf rist ig orient ier t . Sie sind weniger
bereit , f r hohe kurzf rist ige Gewinne grosse
Risiken einzugehen. Ein langsames,
aber st et iges Wachst um ist ihnen lieber.
Was wrden Sie an der heut igen
Kult ur ndern?
Krist in Pet ursdot t ir : Es gengt nicht,
eine einzige Frau im Vorst and oder im Han-
delsraum zu plat zieren. Wir brauchen viele
Frauen, um Dinge zu verndern. In Island ist
vieles schief gelauf en. hnliche Must er
lassen sich berall beobacht en. Im Finanz-
sekt or wurde viel zu st ark ber t rieben. Eine
grssere Ausgewogenheit wre ein Schrit t
in die richt ige Richt ung. Von mehr Frauen in
u||on Boro|chon wurdon u||o pro|oron.
Welche neuen Anlaget rends erkennen Sie?
Krist in Pet ursdot t ir : Heut e suchen Frau-
en und immer mehr Mnner Anlagechancen,
die sich in mehr f acher Hinsicht auszahlen.
Unt ernehmen, die nicht nur prof it abel sind,
sondern auch das Richt ige t un. Vor allem
junge Menschen haben sich dieser Denk-
weise verschrieben. Aber es schliessen sich
auch ltere Menschen und ltere Mnner !
dieser Idee eines breit eren Horizont s an
und verabschieden sich vom kurzf rist igen
Gewinnst reben.
Knnen Anleger nderungen vorant reiben?
Krist in Pet ursdot t ir : Sicher. Frher lief
es so: Jemand grndet e ein Unt ernehmen,
bracht e es zur Blt e, wurde ext rem reich,
um schliesslich als Philant hrop das Geld f r
gut e Zwecke zu spenden. Daran ist nicht s
auszuset zen. Aber warum kann man nicht
bereit s von Anf ang an Gut es t un? Warum
nicht bewusst et was weniger verdienen und
neben den Geschf t en auch der Gesell-
schaf t zu Wachst um und Wohlst and verhel-
on? Dus |s mo|no vorso||ung.
Si st er s of For t une: The Fi r st Ameri can Hei resses t o Take Europe by St orm, von Jehanne Wake:
Frauen und Ri si koberei t schaf t i m 19. Jahrhunder t . (Nur auf Englisch erhlt lich)
Mar|anne, Bess, Lou|sa und Em||y Caton sow|e |hre Freund|nnen waren r|s|kobere|te Speku|ant|nnen.
So kaufte Bess whrend der Marktba|sse 1832 span|sche Cortes-An|e|hen |m Wert von 1020 br|t|schen
Pf und: Ich dr f t e mi t mei nem Geschf t mi ndest ens t ausend Pf und verdi enen, denn di e Anl ei hen
werden st ei gen, egal wel che Par t ei i n Spani en di e Oberhand behl t .
A|s der span|sche Pegent 1833 e|ne verfassung e|nsetzte, stockte Bess |hre Bestnde auf
e|nem N|veau von 14 auf und w|es Bar|ngs an, we|tere Kufe zu tt|gen. B|tte verkaufen S|e me|ne
peru an|schen An|e|hen und |egen S|e |n span|sche an. D|e An|e|hen waren auf 36 gest|egen,
a|s der Schwager des Pegenten 1834 den Thron beste|gen wo||te. In der Fo|ge sanken s|e auf 31.
Gross br|tann|en unter sttzte den Pegenten, und b|s Apr|| 1835 st|egen d|e An|e|hen auf 47.
Bess und |hre Freund|nnen verkauften |m Ma| be| 60 m|t Gew|nn. P|tz||ch sanken a||e span|schen
Pap|ere von 72 auf 50, da der grsste Ante||se|gner, Pothsch||d, verkaufte. D|e span|sche Pan|k
des 1ahres 1835 nahm |hren Lauf. Innerha|b e|ner Woche waren d|e ver|uste so gross,
dass mehr a|s d|e H|fte der Brsen te||nehmer bankrott g|ng.
Ich wollte mehr Frauen in den
Bere|ch ho|en. Frauen s|nd gute, ne|n,
hervorragende Trader ! Rene Haugerud
Frauen haben tendenziell eine breitere
Vorstellung von Erfolg. Sie denken eher
langfrist ig. Krist in Pet ursdot t ir
Will man nur Geld verdienen, oder aber
Ste||en schaffen, r|cht|ge Bus|ness
C|uster und verwandte Branchen und
Sektoren ent wickeln? Nahed Taher
Einerseit s ist die Kapit albeschaf fung
fr Manager|nnen schw|er|ger.
Anderseit s haben Frauen eine bessere
Intu|t|on a|s Mnner, von der s|e a|s
An|eger|nnen prot|eren. L auren Templet on
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Auf lange Sicht
Bei Anlagen geht es um mehr als nur um Gewinne. Nahed Taher,
CEO und Grnderin der Gulf One Invest ment Bank, spricht vom
umf assenden Ansat z.
Nahed Taher i st CEO und Grnderi n der Gul f One
Investment Bank |n Dsch|dda, Saud|-Arab|en. S|e |st
d|e erste Frau, d|e e|ne Bank |m Nahen Osten |e|tet.
Si e hat ei nen Dok t or i n konomi e der bri t i schen
Lancaster Un|vers|ty. 2010 wurde s|e von der F|nanc|a|
T|mes auf der L|ste der Top 50 Women |n Wor|d
Bus|ness auf P|atz 24 e|ngestuft.
Giselle Weiss: Ist es in Saudi - Arabien f r
Frauen schwierig, Anlegerin zu werden?
Nahed Taher : Eigent lich nicht . Frher
t endier t en sie eher zu passiven Anlagen,
bevorzugt en einf ache St rukt uren, kauf t en
Huser und zogen die Miet e ein. Nun haben
sie eine bessere Ausbildung und sind auch
an einer Wer t st eigerung int eressier t und
wollen Teil der Geschf t swelt sein. Daher
kommen immer mehr Frauen zur Bank, um
Geld anzulegen.
Wie sind Sie Invest orin geworden?
Nahed Taher : Als ich nach meiner Pro-
mot ion nach Saudi - Arabien zurckkehr t e,
wollt e ich zur Verbesserung des Bankensys-
t ems beit ragen und so die Wir t schaf t unt er-
st t zen. Damals gab es in Saudi - Arabien
nur Ret ail - , aber keine Invest ment banken.
Die National Commercial Bank, die im Knig-
reich und im gesamt en Nahen Ost en die
grsst e Bank ist , bot mir eine leit ende Posi-
t ion an. Unt er 4 0 0 0 Mnnern war ich die
einzige Frau. Ich blieb dreieinhalb Jahre bis
2 0 0 6 und grndet e dann meine erst e
Invest ment bank. Da es damals in Saudi -
Arabien keine Invest ment banking- Lizenzen
gab, ent schied ich mich f r Bahrain, das
ber langjhrige Er f ahrung ver f gt . Spt er
erhielt ich auch in Saudi - Arabien eine Lizenz.
Ihr Projekt war einzigar t ig im Nahen Ost en.
Nahed Taher : Ja. Die Bank ist eine
Inf rast rukt urbank, mit Fokus auf Transakt io-
non |n spo.|schon Sokoron, w|o Trunspor,
St rassen, Hf en, Flughf en, Wasser,
Elekt rizit t, Kohlenst of f emissionen, Gesund-
heit und Bildung. Immobilien- und Finanz-
inst rument e biet en wir nicht an. Wir sind
eine reine Kapit alanlagebank.
Widerspiegelt das Ihre Anlagephilosophie?
Nahed Taher : Anlagen sollt en auf realen
Vermgenswer t en basieren. Bereit s vor der
Finanzkrise hat t e ich erkannt , dass der Im-
mobiliensek t or berbewer t et war, sowohl in
der arabischen Welt als auch in den USA
und anderen Volkswir t schaf t en. Vermgens-
wer t e mssen rat ional bewer t et werden und
drf en nicht nur ein Mechanismus zur Steige-
rung der Bankgewinne sein. Man braucht
kein Geld, um Geld zu verdienen. Man braucht
schon et was Geld, aber vor allem muss
man kreat iv denken. Ausserdem muss man
gewillt sein, in Humankapit al zu invest ieren.
Warum halt en Sie Inf rast ruk t uranlagen
f r so wicht ig ?
Nahed Taher : Sie sind eng mit sozial
verant wor t lichen Anlagen verbunden und In-
vest it ionen, die St ellen schaf f en oder dazu
beit ragen, eine Wir t schaf t nachhalt ig auszu-
richt en. Anlagen mssen mit den menschli-
chen Bedr f nissen in Einklang st ehen und
dr f en nicht nur an Konjunkt urzyklen und
d|o vorugburko| on nun.|o||on lnsrumon-
t en gekoppelt sein. Das er f order t har t e
Arbeit. Frher waren die Menschen f aul, sie
waren gewohnt, das Geld leicht zu verdienen.
Wie hat Ihr Hint ergrund Ihren Invest it ions-
ansat z geprgt ?
Nahed Taher : Ich bin in Texas auf ge-
wachsen und dann nach Kuwait gezogen,
wo mein Vat er Vorsit zender der Organisat ion
der arabischen erdlexpor t ierenden St aat en
war. Er war st et s besorgt ber die Gef ahren,
die es birgt , wenn eine Wir t schaf t sich
nur auf s l verlsst . Und er hat t e Recht .
Bereit s als junges Mdchen beschloss ich,
eines Tages im Finanz- und Anlagebereich
t t ig zu werden, um die Welt ein wenig
besser zu machen.
St ellen Sie ausschliesslich Frauen ein?
Nahed Taher : No|n. D|o Ouu||ku|on
st eht an erst er St elle. Ich st elle Menschen
ein, Frauen wie Mnner, die eine echt e
Bereicherung sind und die har t arbeit en
wollen und sich in ein Team int egrieren
knnen. Ich ver t eile Boni in Form von
Akt ien, sodass unsere Mit arbeit enden mit
der Zeit Eigent mer der Bank werden.
Invest ieren Frauen anders als Mnner ?
Nahed Taher : Ich sehe, dass Frauen
einen eher langf rist igen Ansat z ver f olgen.
Sie mcht en sehen, wie sich die Anlagen
weit erent wickeln. Mnner f avorisieren
dagegen schnelle Er t rge Dollarzeichen,
ex und hopp und f hlen sich von sozial
verant wor t lichen Anlagen weniger ange-
sprochen als Frauen. Das ist nat rlich
verallgemeiner t und sagt ber den Einzel -
f all nicht s aus.
Was ist f alsch daran, sich auf
Dollarzeichen zu konzent rieren ?
Nahed Taher : Es kann davon ablenken,
die Geschf t e richt ig zu f hren. Akt ivit t en,
die auf Inf rast rukt ur und realen Vermgens-
wer t en basieren, wer f en erst mit der Zeit
Errugo ub. S|o s|nd uussors proubo| und
nachhalt ig. Man muss aber war t en knnen.
Bei einer reinen Fokussierung auf Geld
knnen auch die Visionen verloren gehen.
Man muss sich f ragen, welches Ziel man mit
der Geschf t st t igkeit ver f olgt . Will man
nur Geld verdienen, oder aber St ellen schaf -
f en, richt ige Business Clust er und ver wand-
o Brunchon und Sokoron onw|cko|n?
Vollst ndigkeit oder Eignung der Angaben, Produkt e oder Ver f ahren, auf welche in dieser Publikat ion ver wiesen wird. F
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managerin, weil ich gelernt habe, meine
Gef hle zu beherrschen. Nat rlich habe
ich Fehler, aber ich kenne sie. Ich habe in
meiner Firma Regeln und Ver f ahren ein-
gef hr t , die mir in Phasen psychologischen
Drucks helf en. Wir halt en eine Wunsch -
list e mit Anlagen bereit , die akt uell aus
Bewer t ungsgrnden nicht inf rage kommen.
Sink t der Mark t , sind wir vorbereit et und
knnen ak t iv werden und die f raglichen
Wer t papiere zu deut lichen Abschlgen kau-
f en. Ausserdem werden bei diesen Tit eln
Limit Orders geset zt . Bricht eine Akt ie um
3 0 Prozent ein, sodass ein Engagement
psychologisch schwierig wird, weil jeder die
Ak t ie verkauf t , sind wir wohl bereit s ein-
gest iegen.
Wie unt erscheiden sich Frauen und Mnner
im Anlageverhalt en?
L auren Templet on: Zu diesem Thema
gibt es einige St udien. Ende der 19 9 0 er-
Jahre haben Terrance Odean und Brad
Barber von der Universit y of Calif ornia die
Broker- Kont en von 3 5 0 0 0 Haushalt en ana-
lysier t . Sie st ellt en f est , dass Mnner
4 5 Prozent mehr Transak t ionen vornahmen
als Frauen, was allgemein auf berhht es
Selbst ver t rauen zurckging. Vor Kurzem hat
Vanguard rund drei Millionen ihrer privat en
Alt ersvorsorgekont en ( IRA) berprf t und
kam zum Schluss, dass Mnner im Ver-
gleich zu Frauen eher verkauf en, wenn der
Mark t unt en ist . Ich kann best t igen, dass
im Allgemeinen zu grosses Selbst ver-
t rauen und Risikobereit schaf t t ypischer f r
mnn liche als f r weibliche Anleger sind.
Haben Sie einen Vor t eil als Frau ?
L auren Templet on: Das ist ein
zweischneidiges Schwer t . Einerseit s ist die
Kapit albeschaf f ung f r Managerinnen
schwieriger. Anderseit s haben Frauen eine
bessere Int uit ion als Mnner, von der sie
als Anlegerinnen prof it ieren. Ausserdem ist
jede Mglichkeit , sich von der Masse zu
unt erscheiden, posit iv. Die Tat sache, dass
es der zeit welt weit vielleicht nur zwei
Dut zend weibliche Hedge - Fonds- Manager
gibt , ist ein posit ives Unt erscheidungs-
merkmal.
Mssen Frauen lernen, hhere Risiken
einzugehen? Oder muss der Mark t
lernen, dem Risiko nicht so viel Gewicht
beizumessen?
L auren Templet on: Risiko und Er t rag
sind zwei Seit en einer Medaille. Wie gesagt ,
Mnner sind meist risikobereit er als Frauen,
das ist aber sehr verallgemeiner t . Der
richt ige Risikoappet it hngt st et s von der
owo|||gon S|uu|on ub.
Zwei Seiten einer
Meda|||e
Die Annahme, Frauen seien risikoscheuer als Mnner, tref f e
nicht zu, f indet Lauren Temp|eton, CEO von Templeton Capit al
Management. Die Erf ahrung scheint ihr Recht zu geben.
Giselle Weiss: Sie haben Ihre beruf liche
L auf bahn sehr jung begonnen.
L auren Templet on: Sir John Templet on
war mein Grossonkel. 2 0 01, als ich 24 war,
grndet e er f r mich einen Fonds von
3 0 Millionen US- Dollar. Ich ver walt et e einen
Hedge - Fonds mit St t zrdern. Sir John
wusst e, dass es f r einen jungen Menschen
schwierig sein wrde, seine Emot ionen zu
kont rollieren, wenn er zum erst en Mal ein
grosses Por t f olio ver walt et . Ich musst e
viele Regeln und Richt linien bef olgen. Der
Fonds war so eingericht et , dass ich nicht
verkauf en konnt e, wenn der Mark t am
Boden war. Ich wurde er f ahrener, bekam
ein dickeres Fell und lernt e, mit der Vola-
t ilit t umzugehen, sie zu nut zen.
Gab Ihr Onkel Ihnen spezielle Rat schlge,
weil Sie eine Frau sind ?
L auren Templet on: Nein, nie.
Wie beschreiben Sie Ihre Anlagephilosophie
und Ihren Anlageansat z?
L auren Templet on: Unser Auswahlver-
f ahren ist bot t om- up- und subst anzorient ier t .
Wir kauf en, wenn der Pessimismus am
grsst en ist , so haben wir whrend der
Schweinegrippekrise in drei mexikanische
Flughaf enbet reiber invest ier t . Unsere Ak-
t ien lassen sich zwei Kat egorien zuordnen:
Ent weder sind sie auf grund vorbergehen-
der Ereignisse ext rem unbeliebt , wie die
mexikanischen Flughaf enbet reiber, oder sie
gelt en als langweilig, werden vernachlssigt
und niedriger bewer t et .
Was haben Ihr Ansat z und Behavioral
Finance gemeinsam?
L auren Templet on: Behavioral Finance
und subst anzorient ier t e Anlagen passen gut
zusammen. Man kann nur Gewinn machen,
wenn man kauf t , was andere verkauf en.
Das ist aus psychologischer Sicht schwierig.
Es braucht Ner ven, in einer negat iven
Sit uat ion genau das Gegent eil von dem zu
t un, was andere machen. Wir Menschen
haben einen st arken Herdent rieb. Doch so
lassen sich keine berdurchschnit t lichen
Anlageertrge erzielen. Man muss sich selbst
schulen, dann einzust eigen und zu kauf en,
wenn andere verkauf en. Zudem muss man
sich mit Behavioral Finance aus kennen,
um die psychologischen Fallst ricke zu sehen
und sie zu ber winden lernen.
Wie t rot zen Sie dem Herdent rieb?
L auren Templet on: Das ist sehr schwie-
rig. Ich halt e mich f r eine gut e Anlage-
Lauren Temp|eton i st Grnderi n und Vor si t zende
von Temp|eton Cap|ta| Management, LLC m|t S|tz |n
Chattanooga, Tennessee. S|e bes|tzt e|nen BA |n
W|rtschaft der Un|vers|ty of the South, |st M|tg||ed
versch|edener Be|rte und M|tautor|n des Fachbuchs
Invest i ng t he Templ et on Way.
Vollst ndigkeit oder Eignung der Angaben, Produkt e oder Ver f ahren, auf welche in dieser Publikat ion ver wiesen wird. F
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Ein Blick in das
Gehirn der Anleger
Wie denken wir in
Geldfragen?
Die Anlegerpsychologie lehr t uns, dass bei Finanz-
ent scheidungen emot ionale Einf lsse eine grosse
Rolle spielen. Aber was passier t dabei genau im Gehirn?
Brian Knut son erklr t, wie die Forschung dazu
beitragen kann, die Emot ionen von Menschen zu messen,
wenn sie Finanzergebnisse ant izipieren, und wie
sie die Messergebnisse mit den Anlageent scheidungen
in Einklang bringt.
Anleger sind auch nur Menschen. Ihre Ent scheidungen
st ehen unt er den gleichen Einf lssen wie andere
Lebensbereiche: Selbst berscht zung, Verdrngung
und eine Vorliebe f r gut e Nachricht en. Wir t schaf t s- und
Finanzmodelle t ragen dem kaum Rechnung. Camelia
M. Kuhnen untersucht die Grnde, warum Menschen sich
anders verhalt en, als von der Finanzt heorie er war t et.
Die jngst en Ereignisse auf dem Welt mark t (et wa die Immo-
bilienblase und ihr Plat zen) zeigen, wie Wir t schaf t st heorien
und die Int uit ion der L aien auseinanderdrif t en. Beide beur t ei-
len Wir t schaf t sereignisse t ot al unt erschiedlich, die einen ra-
t ional und berlegt , die anderen emot ional und impulsiv.
Tradit ionelle Finanzmodelle gehen davon aus, dass Anleger
anhand st at ist ischer Eigenschaf t en riskant er Wahlmglich-
keit en, wie et wa vergangener Durchschnit t srendit en, ent schei-
den. Zudem wollen Privat anleger diesen Modellen zuf olge eine
mglichst hohe Rendit e bei mglichst geringem Risiko erzielen.
Die Verhalt ensf orschung zeigt jedoch, dass sich Menschen
huf ig anders verhalt en als er war t et (siehe Ar t ikel von Came-
lia Kuhnen). So kann ein und derselbe Mensch Versicherungen
kauf en und Glcksspiele spielen, also gleichzeit ig auf geringe
Rendit en und hohe Risiken set zen.
Kann die Forschung eine Brcke zwischen Theorie und
Praxis schlagen? Ref lekt ier t es Denken ist schon schwer mess-
bar. Emot ionale Impulse sind sogar noch dynamischer und
besonders f lcht iger Nat ur. Durch den t echnologischen For t-
schrit t erhalt en Forscher jedoch neue Erkennt nisse ber das
Zusammenspiel von Emot ion und Vernunf t . Verbesser t e
Wovon hngen Anlageent scheidungen ab? Einigen konomen
zuf olge lassen sich die er war t et en Rendit en und deren Vola-
t ilit t anhand der knf t igen Ver t eilung mglicher Vermgens-
preise berechnen. Wenn sie ihr Por t f olio ef f izient zusammen-
stellen, knnen die Anleger zudem die bei ihrer Risikobereit schaf t
best mgliche Rendit e erzielen. Aber ent scheiden Privat anleger
wirklich danach? Forschungen auf den Gebiet en der Psycho-
logie, Behavioral Finance und Neurof inance gewhren uns
t ief e Einblicke in die Halt ung des Menschen zu Geldf ragen.
Wie Publikat ionen von Terrance Odean und Brad Barber
von der Universit y of Calif ornia in Berkeley und in Davis zeigen,
sind Anleger wankelmt ig. Schuld daran ist vor allem ihre
Selbst berscht zung. Anleger, die glauben, den Mark t schla-
gen zu knnen, neigen dazu, nur einige wenige Ak t ien immer
wieder zu handeln. Dabei f allen hohe Transak t ionskost en an
und am Ende haben Anleger mit einem passiv gemanagt en,
gut diversif izier t en Por t f olio doch die Nase vorn. Aus reiner
Selbst berscht zung invest ieren Anleger in Fonds, die in den
let zt en Jahren zwar gut gelauf en sind, nun aber zu Underper-
f ormance neigen. Gleichermassen kauf en Anleger Immobilien
im Glauben, dass die Preise nie f allen werden. Aus diesem
Der Neuroanal yt i ker
Br i an Knut son,
Prof essor f r Psychologie und
Neurowissenschaf t en, St anf ord Universit y
Di e Ver hal t enskonomi n
Camel i a M. Kuhnen,
ausserordent liche Prof essorin f r
Finanzwissenschaf t en, Kellogg School of Management ,
Nor t h west ern Universit y
> >
Hren Sie diesen Ar t ikel auf der Wissensplat t f orm des Global Invest or
30
Hohe Erwart ungen
Die Forschung zeigt : Wenn wir f inanzielle Gewinne er warten, werden im Gehirn dieselben Regionen akt iv, wie wenn wir et was Angenehmes sehen, riechen oder
schmecken. Bef rcht en wir jedoch ein f inanzielles Risiko, reagieren die Gehirnregionen, in denen negat ive Impulse wie Abneigung oder Angst ent stehen.
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Sehen Ri echen Schmecken
+
31
f alschen (aber st arken) Glauben in die eigene Fhigkeit , es
besser zu machen als andere, bauen Menschen Por t f olios
ohne Diversif izierung und mit hohem Umschlag auf.
Forschungen, die meine Kollegen und ich an der Nor t hwes-
tern Universit y und St anf ord Universit y bet rieben haben, zeigen,
dass Nachricht en, die bereit s get rof f ene Anlageent scheidun-
gon |nrugo so||on, huug |gnor|or wordon. D|o An|ogor kon-
zent rieren sich lieber auf Nachricht en, die ihre Ent scheidungen
unt ermauern. Es f llt ihnen schwer, ihren Fehler einzugestehen.
Daher realisieren sie auch nicht gerne Verlust e. Vielmehr hal-
ten sie Verlust akt ien und verkauf en Gewinnerakt ien, auch wenn
damit weniger Wer t st eigerung zu erzielen ist .
Zu anderen Zeit en sind Anleger berngst lich. Nach einem
Einbruch an den Mrkt en verkauf en sie ihre Akt ien und meiden
eine Zeit lang riskant e Anlagen. Diese Angst kann so um sich
greif en, dass das Ver t rauen in die Mark t t eilnehmer gnzlich
verloren geht . Dies lst einen Herdent rieb und somit einen
mglichen Anst urm auf die Banken aus, und die Liquidit t
t rocknet aus. Dazu kam es im Herbst 2 0 0 8 whrend der Fi-
nanzkrise. Um das Ver t rauen in die Mrkt e wiederherzust ellen,
musst e die US- Regierung durch den Ankauf gif t iger hypo-
t hekenbesicher t er Wer t papiere Liquidit t in das Bankensyst em
pumpen. Die Menschen schliessen also von negat iven Ereig-
nissen auf die Zukunf t , sodass schlecht e Nachricht en zur sich
selbst er f llenden Prophezeiung werden.
Emot i onen bercksi cht i gen
Warum t ref f en Menschen ihre Anlageent scheidungen nicht
wie von konomen er war t et mit khlem Kopf und auf kalku-
lier t e Weise? Ganz einf ach: Finanzent scheidungen werden von
Emot ionen beeinf lusst . Normalst erbliche ver wenden keine
Formeln der Finanzt heorie, um die Sharpe Rat io ihres Por t-
f olios (also die er war t et e berschussrendit e get eilt durch die
St andardabweichung) zu maximieren. An einem Tag ist ein
Mensch opt imist isch, dynamisch und risikof reudig. Nur einen
Tag spt er kann er aus Grnden, die womglich gar nicht s mit
Finanzen zu t un haben, jede Zuversicht und Risikof reude ver-
lieren. Jngst e St udien der Neurof inance (siehe Ar t ikel von
Brian Knut son) zeigen, dass Hirnregionen, die f r emot ionale
Reak t ionen verant wor t lich sind, sehr ak t iv sind, wenn f r An-
lageent scheidungen Risiken und Rendit en gegeneinander ab-
gewogen werden. Dies lsst den Schluss zu, dass sich unse-
re Anlageent scheidungen zwar auf objek t ive Mark t dat en
st t zen, jedoch auch durch Empf indungen beeinf lusst werden,
d|o d|oso lnormu|onon bo| uns uus|oson.
Br ad Bar ber und Ter r ance Odean: Tr adi ng I s Hazar dous t o Your Weal t h:
The Common St ock I nvest ment Per f or mance of I ndi vi dual I nvest or s,
Jour nal of Fi nance, Ausgabe 55, Sei t en 773 806, 2000;
Ter r ance Odean und Br ad Bar ber : Boys Wi l l Be Boys: Gender, Over conf i dence
and Common St ock I nvest ment , Quar t er l y Jour nal of Economi cs,
Ausgabe 116, Sei t en 261292, 2001.
Camel i a M. Kuhnen: Your Br ai n and Your Fi nances: I nsi ght s f r om
Neur oeconomi cs, Eur opean Fi nanci al Revi ew, 18. Dezember 2010.
www.eur opeanf i nanci al r evi ew.com/ ?p=2261
Techniken bei der Hirnt omograf ie haben den Forschern im
let zt en Jahrzehnt einen t ief en Einblick in das Gehirn mit se-
kundenschneller Bildber t ragung ermglicht . Daher knnen
sie nicht nur isolier t bet racht en, wie das Gehirn auf Finanz-
ergebnisse reagier t , sondern auch, wie es diese ant izipier t .
Unsere und auch andere Forschungen kamen dabei immer
wieder zu zwei Erkennt nissen: Erst ens, wenn Menschen Fi-
nanzergebnisse ant izipieren (in Form von er war t et en Gewin-
nen), zeigen t ief e Hirnregionen (wie der Nucleus accumbens,
der viel Bot enst of f Dopamin ent hlt ) eine erhht e Ak t ivit t .
Die gleichen Bereiche werden ak t ivier t , wenn Menschen posi-
t ive Anblicke, Gerche oder Geschmcker er war t en. Ihre
Ak t ivit t korrelier t mit Wohlgef hl und Erregt heit (et wa Vor-
f reude). Zweit ens zeigen andere Regionen im Vorderhirn, die
nher am Schdel liegen (z. B. die vordere Insula), eine er-
hht e Ak t ivit t , wenn Menschen f inanzielle Risiken ant izipie-
ren (in Form von er war t et er Volat ilit t ). Die gleichen Hirnre-
gionen werden ak t ivier t , wenn Menschen negat ive Anblicke,
Gerche oder Geschmcker er war t en. Ihre Ak t ivit t korrelier t
mit Unwohlsein und Erregt heit (et wa Angst ).
E|nuss auf d|e P|s|kone|gung
Ak t ivit t en in diesen t ief en Hirnregionen lassen auch bevor-
st ehende Ent scheidungen erahnen. Beim Invest ieren deut en
eine erhht e Ak t ivit t des Nucleus accumbens auf eine hhe-
re Risikobereit schaf t und eine erhht e Ak t ivit t der vorderen
Insula auf eine hhere Risikoaversion hin. Nebeneinf lsse auf
die Ak t ivit t dieser Hirnregionen knnen die Risikoneigung
berdies vorbergehend verndern. So sind het erosexuelle
Mnner nach dem Anblick von erot ischen Paar f ot os risiko-
f reudiger als nach Bildern, auf denen Broar t ikel zu sehen
sind. Ent sprechend post ulier t eine Reihe ant izipat orischer
Af f ek t e, dass Erregt heit zu mehr Risikobereit schaf t f hr t , da
Risiken at t rak t iver werden. Im Gegenzug erhht Angst die
Risikoscheu, da Risiken an At t rak t ivit t verlieren.
Die Ergebnisse dieser sogenannt en Neurof inance best -
t igen also die t radit ionellen Finanzmodelle, indem neuronale
Schalt kreise auf gezeigt werden, die auf Rendit e und Risiko
reagieren. Sie gehen jedoch weit ber t radit ionelle Modelle
hinaus. So werden st at ist ische Eigenschaf t en wie die Schief e
(also ext rem gut e, aber unwahrscheinliche Ergebnisse) nicht
immer bercksicht igt , knnen aber t rot zdem Ent scheidungen
beeinf lussen. Die Erkennt nisse knnt en also eine Erklrung
f r die berraschende Beliebt heit von Glcksspielen wie Lot-
t o sein. Neurof inance ist zwar noch ein junges Forschungs-
gebiet , doch es wurden bereit s schlssige Ergebnisse erzielt ,
die f r Privat anleger relevant sein knnt en. Derzeit wer f en die
Ergebnisse jedoch mehr Fragen als Ant wor t en auf : Inwieweit
hngen Anlageent scheidungen im realen Leben et wa von
emot ional bedingt en Hirnak t ivit t en ab? Wann ber wiegen
rat ionale berlegungen? Und am Wicht igst en: Knnen diese
Einzelergebnisse auch auf ganze Gruppen ber t ragen werden,
und wenn ja, wann? Vielleicht gelingt es uns irgendwann, ber
die Kennt nis des Verhalt ens einzelner Anleger die Mark t ent-
w|ck|ungon bossor .u orsohon.
Br i an Knut son und Pet er Bossaer t s: Neur al Ant ecedent s of Fi nanci al Deci si ons,
Jour nal of Neur osci ence, Ausgabe 27, Sei t en 8174 8177, 2007.
32
Der Mensch steht
im Mittelpunkt
Eine wicht ige Leist ung der Wirt schaf t swissenschaf t der let zten
3 0 Jahre ist die Erkennt nis, dass Anleger nicht vollkommen
rational ent scheiden, wie dies in traditionellen Finanzmodellen
lange vorausgeset zt wurde. Heute, so Amlan Roy, trgt
die Demograf ie dazu bei, ein realist ischeres Bild von den
Markt teilnehmern zu zeichnen. Das hat Konsequenzen.
Dr. Aml an Roy i st Managi ng Di rect or und Head of Gl obal Demographi cs and Pensi ons Research, Credi t Sui sse,
London. Er i st zudem Seni or Research Associ at e der Fi nanci al Market s Group der London School of Economi cs.
Gi sel l e Wei ss, f reie Journalist in
Giselle Weiss: Was haben Demograf ie und
Behavioral Finance mit einander zu t un?
Amlan Roy: D|o Domogruo ||oor
det aillierte Inf ormat ionen zur Bevlkerungs-
ent wicklung, weshalb sie ein essenzieller
Best andteil der Behavioral Finance ist. Tradi-
|ono||o domogruscho Mohodon boschrunk-
ten sich of t auf reines Zhlen oder auf
Faktoren wie Geschlecht und Nationalit t.
Die wirklich wert vollen Daten wurden nicht
beachtet. Ich zit iere gerne Peter Drucker,
der in einem Inter view mit dem Fort une Ma-
gu.|no o|nmu| sugo: -Domogruscho Duon
sind der zentrale Faktor, der von allen ber-
sehen wird. Und wenn doch mal jemand hin-
schaut, versteht er nicht, worum es geht.
Worum geht es denn?
Amlan Roy: Demograf ie ist mehr als
Zhlen. Es geht um alles, was eine Person
ausmacht : Wo ist sie auf gewachsen, wo
ging sie zur Schule, wie arbeit et ihr Ver-
st and, wie int eragier t sie mit der Umwelt ?
Die konomen George A. Akerlof und
Rober t J. Shiller beschreiben in ihrer St udie
Animal Spirit s: How Human Psychology
Drives t he Economy, and Why It Mat t ers f or
Global Capit alism von 2 0 0 9, warum es ein
Fehler herkmmlicher Theorien ist ,
diese Fakt oren zu vernachlssigen. Frher
wurden die Menschen so modellier t , als
seien sie identische Computer, die pro Minute
Millionen von Ent scheidungen t ref f en.
Behavioral Finance und Demograf ie sind
sehr eng mit einander verknpf t .
Inwief ern sind junge Menschen anders?
Amlan Roy: Zuknf t ige Arbeit nehmer,
die, wie meine Tocht er, vor zehn Jahren
geboren wurden, haben ganz andere Er war-
t ungen an die Zukunf t . Dank iPod, iMac,
Facebook, Twit t er und Google ist Mult it as-
king f r sie et was Selbst verst ndliches. Ihre
t echnologische Vernet zung ist bemerkens-
wer t . Sie ver f gen ber einen viel besseren
Inf ormat ionszugang als meine Generat ion.
Wie wird sich das auf ihre f inanziellen
Ent scheidungen auswirken?
Amlan Roy: Sie werden ihre Ent-
scheidungen weniger von persnlichen
Kont ak t en abhngig machen. Ihr Inf orma-
t ionszugang und ihre Vernet zung erlauben
es ihnen, sich selbst st ndig in neue Wis-
sensbereiche einzuarbeit en, whrend wir
auf f ormelle Bildung angewiesen waren.
Menschen, die Inf ormat ionen haben und
diese gut nut zen, werden deut lich mehr
Ver mgen er werben als jene, die das nicht
t un. Inf ormat ionen ermglichen Arbit rage,
Mark t kont rolle und Spekulat ion. Die Jungen
von morgen dr f t en zudem f t er mit Wer t- F
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schrif t en handeln. In zehn Jahren knnt e
der aut omat isier t e Handel, wie er zurzeit in
grossen Banken bet rieben wird, auch im
Dayt rading und von viel mehr Leut en ge-
nut zt werden. Junge Menschen werden Ri-
siken eingehen, weil sie Zugang zu ent spre-
chenden Mrk t en haben, sei es in China,
Viet nam oder Brasilien. Ent scheidend ist :
Knnen sie bessere Risiken eingehen?
Das f hr t zurck zur Behavioral Finance.
Was ist mit jungen Frauen?
Amlan Roy: Sie sind heut e die wich-
t igst e Bevlkerungsgruppe. Sie unt erschei-
den sich in ihrer Ent scheidungsf indung
st ark von f rheren Generat ionen. Sie sind
selbst bewusst er und mssen nicht mehr
so f rh heirat en und eine Familie grnden.
Selbst in einer konser vat iven indischen
Familie wie meiner mcht en Frauen ihre
Bildung in der Praxis nut zen. Der gesell-
schaf t liche Wandel ist nicht nur wicht ig f r
das Anlageverhalt en der Frauen, sondern
auch daf r, wie die Finanzindust rie mit
ihnen umgeht . Nicht nur mit jungen Frauen.
Das brit ische Cent re of Economics and
Business Research prognost izier t , dass es
inf olge von Scheidungen und einer lngeren
Lebenser war t ung im Jahr 2 0 2 0 erst mals
mehr weibliche als mnnliche Millionre in
Grossbrit annien geben wird.
Wieso spielt Behavioral Finance eine Rolle?
Amlan Roy: Als Rober t Lucas 19 9 5 den
Nobelpreis f r Wir t schaf t erhielt , wurde
vor allem seine Arbeit in den 19 70 er- Jahren
ausgezeichnet , wo er zeigt e, dass Konsu-
ment en nicht solche Narren sind, wie ko-
nomen und Wir t schaf t smodelle es ihnen
gerne unt erst ellen. Lucas und andere
Nobelpreist rger wie Maurice Allais und
Herber t Simon versucht en, das Verhalt en
von Verbrauchern zu verst ehen, indem sie
die Annahme vollkommener Rat ionalit t
revidier t en. Sie bet racht et en Arbeit nehmer
und Regierungen als Teil eines verzahnt en
Syst ems und f ragt en, warum auch komplexe
Modelle mit Hunder t en von Gleichungen
nicht in der L age waren, makrokonomi-
sche Realit t en wie et wa Rezessionen
abzubilden. Die Modellannahme vollkom-
men rat ional handelnder Menschen ist
eine geradezu heroische ber t reibung und
demonst rier t ein grobes Fehlverst ndnis
menschlicher Verhalt ens- und Ent schei-
dungsmechanismen.
Was f olgt daraus?
Amlan Roy: Seit einiger Zeit berck-
sicht igen selbst komplizier t e abgeleit et e
Preismodelle Fak t oren wie Risiko und
Verbraucherprf erenzen. Wir gehen davon
aus, dass im Zent rum der Wir t schaf t Indivi-
duen oder Verbraucher Ent scheidungen auf
der Grundlage von Vorlieben, Engpssen
oder individuellen Budget s t ref f en. Die Ver-
halt enskonomie geht einen Schrit t weit er
und bercksicht igt auch die Verbraucher-
psychologie. Der Mensch st eht im Mit t el-
punk t . Es ist Zeit , menschliches Verhalt en
realist ischer zu bet racht en.
Sie sind ein Fan des Buchs Microt rends.
Amlan Roy: Es st ammt aus der Feder
des Chef st rat egen von Hillar y Clint ons Pr-
sident schaf t skampagne von 2 0 0 8 und t rgt
den Unt er t it el Surprising Tales of t he Way
We Live Today. Wenn ich es Invest oren
empf ehle, sage ich ihnen zwei Dinge: Wenn
man verst eht , wie Menschen leben, ver-
st eht man allmhlich auch, wie sie arbeit en,
spielen und Geld ausgeben. Und so beginnt
man, die Welt der Akt ien und Anlagen
besser zu verst ehen.
L aut einer St udie der Bost on Consult ing
Group sind Frauen welt weit unzuf rieden mit
der Finanzdienst leist ungsbranche.
Amlan Roy: Eine junge Kollegin von mir
ist Finanzexper t in. Sie erzhlt , dass sie in
grossen Banken vom Anlageberat er herab-
lassend behandelt wird, so als knnt e
sie unmglich die Finanzproduk t e verst ehen,
die er verkauf t . Wenn sie dann eine halbe
St unde spt er einen ihrer mnnlichen St u-
dent en schick t , wird er vllig anders behan-
delt . Sie meint , die Finanzindust rie brauche
mehr Frauen, um die Ent scheidungsf indung
weiblicher Anleger besser zu verst ehen.
Sie sehen eine Verbindung zwischen
Vorsorgeplnen und Behavioral Finance,
die nicht jedem sof or t einleucht et .
Amlan Roy: Auch hier zeigt sich, wie
konomische Modelle beim Versuch, das
Verhalt en von Anlegern zu verst ehen, f alsch
eingeset zt werden. Frher versucht e man,
St andardmodelle der Opt imierung auf alle
Anleger und Kunden anzuwenden. Man
ging davon aus, dass es nur auf Rendit e
und St andardabweichung ankommt , also
wie viel eine Messgrsse vom Durchschnit t
abweicht . Bei der Ent scheidungsf indung
spielen aber viele andere Fak t oren eine
Rolle. Heut e biet en immer weniger Unt er-
nehmen ihren Arbeit nehmern eine Alt ers-
vorsorge, sodass die Einzelnen selbst dar-
ber ent scheiden, in welche Anlagen und
Anlageklassen sie invest ieren. Aber Anleger
unt erscheiden sich voneinander. In der rea-
len Welt weicht das Verhalt en der Anleger
von den Modellen der Finanz- und Wir t-
schaf t swissenschaf t ab.
Und das heisst ?
Amlan Roy: Das heisst , dass die
Allokat ion von Pensionsmit t eln individuell
er f olgt und je nach Rent enf onds unt er-
schiedlichen Verhalt ensweisen unt erliegt .
Neben der bisherigen Er f ahrung der Anle-
ger hngt sie auch davon ab, wie die Inf or-
mat ionen dargest ellt werden. Psychologie
ist dabei sehr wicht ig. Damit meine ich
nicht , dass ein individuelles Modell f r je-
den einzelnen Anleger erst ellt werden
sollt e. Es kann aber auch keine Lsung
sein, einen durchschnit t lichen Amerikaner,
Brit en oder Schweden anzunehmen.
Gesundheit ist f r Sie ein zent rales
Element .
Amlan Roy: Alles hngt zusammen.
Zu verst ehen, wie wicht ig Gesundheit f r
Individuum und Gesellschaf t ist , wird vor-
rangig bei Kauf ent scheidungen. In vielen
Indust rielndern bet ragen die Ausgaben f r
Gesundheit zwischen sechs und zehn Pro-
zent des BIP. Die Lebenser war t ung st eigt ,
und die Regierungen werden diese Kost en
nicht t ragen knnen. Wer sich f r ein ge-
snderes Leben ent scheidet , braucht Wis-
sen und muss sein Verhalt en ndern. Wenn
sich Menschen ausgewogener ernhren,
bleiben sie lnger gesund und ak t iv und
knnen lnger arbeit en. Auch Pensionier t e
knnen noch Teilzeit arbeit en oder ihre Frei-
zeit geniessen. Gesundheit ist Reicht um.
Und Ro|chum |s |nos|orburos Kup|u|.
Frher wurden
Menschen so
modelliert , als
seien sie ident i-
sche Computer,
die pro Minute
Millionen von
Ent scheidungen
t ref fen.
34
Frisch ab Presse
Medienmeldungen beeinf lussen die Akt ienmrkt e. Der Zusammenhang zwischen Nachricht en und Akt ienkursen ist jedoch selt en eindeut ig und
bekanntermassen ist es schwierig, zu best immen, welche Faktoren eines bedeutenden Ereignisses welche Markt akteure zum An- oder Verkauf ihrer Akt ien
veranlassen. Die Medien f orschung im Bereich Behavioral Finance bemht sich darum, die Reakt ionen der Anleger zu verst ehen. F
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Von Medien
und Mrkten
Medien machen Meinungen und beeinf lussen das Verhalten der Menschen. Davon lebt die globale
Market ingindustrie. Kaum verst anden ist aber die Wirkung der Medien auf das Anlageverhalten.
Werner Wirt h und Kat harina Sommer untersuchen, wie verschiedene Medien durch ihre Fhigkeit,
die Auf merksamkeit auf best immte Ereignisse zu lenken und diese emot ional zu f rben, die
Ent scheidungen von Anlegern beeinf lussen.
Wer ner Wi r t h und Kat har i na Sommer, Inst it ut f r Publizist ik wissenschaf t und Medienf orschung, Universit t Zrich
Wie mcht ig sind die Medien? Ihre Rolle bei der Bildung der f f ent-
lichen Meinung und bei der Beeinf lussung von polit ischen Ent schei-
dungen hat ihnen die Bezeichnung vier t e Gewalt eingebracht . Was
jedoch die Behavioral Finance bet rif f t , so scheint sich die Funk t ion
der Medien auf die Verbreit ung von Unt ernehmenskennzahlen oder
Analyst enempf ehlungen zu beschrnken; zumal Finanzinf ormat ionen
of t schon veralt et sind, wenn sie den Anleger erreichen. Wenn sie in
der Morgenzeit ung gedruckt st ehen oder f r das Fernsehen vorauf -
gezeichnet sind, haben Grossanleger auf diese Inf ormat ionen, die sie
aus anderen Quellen bezogen haben, bereit s reagier t . Gemessen
daran ist der Einf luss, den die Medien als Inf ormat ionsverbreit ungs-
mit t el auf die Anleger ausben, nicht besonders gross.
Aber die Medien verbreit en nicht nur Finanzinf ormat ionen. Die Bericht-
erst at t ung durch Zeit ungen, Zeit schrif t en, Fernsehen, Radio sowie
das Int ernet in all seinen Ausprgungen macht Anleger auch auf
Fin anz t hemen auf merksam und hebt dabei best immte Sicht weisen und
Inf ormat ionen ber eine Ent wicklung her vor, whrend sie andere herun-
t erspielt. Wenn sich ein negat iver Trend an den Finanzmrkt en zu einer
Krise alarmierendenAusmasses ent wickelt , lief ern die Medien eine
f or t lauf ende Int erpret at ion des Geschehens. Bewegungen bei Unt er-
nehmen oder Fundament aldat en knnen in Form von Gewinnen be-
ziehungsweise Verlust en beschrieben werden eine selek t ive Fokus-
sierung, die als Framing( Rahmenset zung) bezeichnet wird.
Bei der Int erpret at ion, dem Framing und der Beschreibung von Ereig-
nissen ben die Medien zweif ellos Einf luss auf Anlageent scheidungen
aus. In diesem Fall reagieren die Anleger jedoch blicher weise nicht
auf relevant e Finanzinf ormat ionen, sondern t ref f en ihre Ent scheidung
weniger vernunf t basier t als vielmehr auf der Grundlage von Gef hlen.
Ein Ziel der Behavioral Finance ist die Unt ersuchung der Einf luss-
f ak t oren, die zu irrat ionalenAnlageent scheidungen f hren. Medien-
ef f ek t e sind dabei ein wicht iger Best andt eil des Forschungsgebiet s.
Jensei t s von Gewi nn und Verl ust
Die Sicht weisen auf Themen, die von den Nachricht enmedien prsen-
t ier t werden, knnen die Grundlage f r Ent scheidungen bilden et wa
in Bezug auf ein Unt ernehmen. Je nachdem ob der Medienf okus
auf den Gewinnen oder Verlust en eines Unt ernehmens liegt , kann
dies Einf luss darauf haben, ob Anleger die Ak t ien oder Anleihen des
Unt ernehmens oder der Branche, in der es operier t , kauf en oder
nicht . Dabei ignorieren die Anleger mglicher weise andere Inf orma-
t ionen, die relevant sein knnt en, von den Medien aber nicht auf ge-
grif f en wurden. Diese menschliche Neigung, Ent scheidungen von der
Darst ellung einer best immt en Inf ormat ion abhngig zu machen, gehr t
zu den Grundprinzipien der Er war t ungst heorie, die ein Eckpf eiler
der Behavioral Finance ist und 19 7 9 von den Psychologen Daniel
Kahneman und Amos Tversky erst mals f ormulier t wurde.
1
>
36
Die Medienbericht erst at t ung hebt auch best immt e Blick winkel her vor.
Diese Ar t der selekt iven Auf merksamkeit erhht die wahrgenommene
Bedeut ung eines Themas und bt in der Folge auch ent sprechend
Einf luss auf Anlageent scheidungen aus. St ellen Sie sich den Ausbruch
eines Medienspek t akels um die Arbeit sbedingungen bei einem Mar-
kenunt ernehmen vor, das bis dat o ein t adelloses Image hat t e. Abge-
sehen vom Reput at ionsschaden, den das Unt ernehmen erleidet , ist
es wahrscheinlich, dass die Anleger f or t an den Fak t or Arbeit sbe-
dingungen in ihre Ent scheidungen einbeziehen werden. Zahlreiche
Forscher, darunt er zulet zt der Psychologe David Roskos- Ewoldsen
und seine Kollegen von der Ohio St at e Universit y,
2
haben f est gest ellt ,
dass Anleger bei der Ent scheidungsf indung ment ale Abkrzungen
und Faust regeln benut zen sowie auf Inf ormat ionen zurckgreif en, die
leicht zugnglich sind. Im obigen Skandalf all haben die Medien durch
Framing der Arbeit sbedingungen dieses Thema f r Anlageent schei-
dungen ent sprechend geprimt , also vorbereit et .
Der Reiz des Geschi cht enerzhl ens
Priming - Mechanismen werden besonders deut lich, wenn verschie-
dene Medien die gleichen Inf ormat ionen oder Sicht weisen zu einem
Thema her vorheben. Wenn Anleger von verschiedenen Medien ber-
einst immende Inf ormat ionen erhalt en, gewicht en sie die Inf ormat ionen
st rker in der Behavioral Finance spricht man hier vom Inf ormat ions-
quellen- Ef f ekt . Die Konsonanz der Bericht erst at t ung nimmt zu, wenn
einige Medien sogenannt e Leit medien durch ihre Int erpret at ion
der Ent wicklungen an den Finanzmrk t en innerhalb des Mediensys-
t ems eine t onangebende Rolle spielen; der Fachausdruck daf r laut et
Int ermedia- Agenda- Set t ing.
Neben der Auswahl von Inf ormat ionen und Sicht weisen lief ern
Journalist en auch Kont ext und reduzieren die Komplexit t der Zu-
sammenhnge. Durch die Veranschaulichung globaler Ereignisse
anhand von Beispielen einzelner Unt ernehmen gewinnt eine St or y
an Lebendigkeit und wird dadurch int eressant er ; dramat ischen oder
heissenEreignissen wird ein emot ionaler Dreh verpasst . Wenn Jour-
nalist en ber Bet rugsf lle wie Madof f s Schneeballsyst em bericht en,
konzent rieren sie sich in der Regel auf die Panik der Anleger oder den
Zorn der Opf er. Medienef f ek t - St udien wie die von Joanne Cant or
3

von der Universit y of Wisconsin haben gezeigt , dass die blosse Be-
schreibung von Gef hlen beim Publikum emot ionale Reak t ionen aus-
lst . Solche Reak t ionen knnen aber auch durch Ent wicklungen
her vorgeruf en werden, die als bengst igend, rgerlich oder er f reulich
beschrieben werden. L aut Wissenschaf t lern, die mit der Bewer t ungs-
t heorie arbeit en, wie Josef Nerb von der Universit t Freiburg
4
, knnen
best immt e Blick winkel auf ein Ereignis unt erschiedliche Emot ionen
her vorruf en.
Der Ton macht di e Musi k
Wenn die Medien die Folgen eines Ereignisses f r Anleger als negat iv
beschreiben, die Konsequenzen aber ungewiss sind, kann die Reak-
t ion auf die Nachricht Angst sein. Wenn die negat iven Folgen bereit s
einget ret en sind und es einen eindeut igen Schuldigen daf r gibt , kann
davon ausgegangen werden, dass die f f ent lichkeit mit Zorn reagier t .
Die Behavioral Finance an sich ist noch eine junge Disziplin und sie
beginnt gerade erst , die Auswirkungen von Emot ionen in der Medien-
bericht erst at t ung auf Anlageent scheidungen zu unt ersuchen. Die
St immungsanalyse et wa konzent rier t sich auf den Ton der Medienbe-
richt erst at t ung, indem sie zwischen posit iver und negat iver Finanz-
bericht erst at t ung unt erscheidet ; wobei diese Unt erscheidung noch
nicht der Tat sache Rechnung t rgt , dass Emot ionen wie Zorn und
Werner Wi r t h und Kat hari na Sommer
vom Inst i t ut f r Publ izi st i k wi ssenschaf t
und Medi enf orschung der Uni versi t t Zri ch
si nd Exper t en f r Medi enpsychol ogi e.
Ihr besonderes Int eresse gilt der Persuasion,
den Emot i onen, der pol i t i schen Kommuni -
kat i on, den Wi rkungen von Werbung
sowi e der Bedeut ung der Organi sat i ons-
und Fi nanzkommuni kat i on f r di e
Ent schei dungsf i ndung.
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37
1
Kahneman, D. & Tversk y, A. (19 7 9 ), An Analysis of Decision Under Risk , Economet rica,
47( 2 ), S. 2 6 3 2 91.
2
Roskos- Ewoldsen, D. R., Roskos- Ewoldsen, B. & Dillman Carpent ier, F. ( 2 0 0 9 ), Media Priming:
An Updat ed Synt hesis, in J. Br yant & M. B. Oliver ( Hrsg.), Media Ef f ect s: Advances in Theor y
and Research( 3 . Auf l., S. 74 9 3 ).
3
Cant or, J. ( 2 0 0 9 ). Fright React ions t o Mass Media, in J. Br yant & M. B. Oliver ( Hrsg.),
Media Ef f ect s: Advances in Theor y and Research( 3 . Auf l., S. 2 8 7- 3 0 3 ).
4
Nerb, J. ( 2 0 0 0 ), Die Bewer t ung von Umwelt schden. Kognit ive und emot ionale Folgen von
Medienmeldungen.
5
Tet lock, P. C. ( 2 0 0 7 ), Giving Cont ent t o Invest or Sent iment : The Role of Media in t he St ock
Market , The Journal of Finance, 6 2 ( 3 ), S. 113 9 116 8 .
6
Davis, A. ( 2 0 0 5 ), Media Ef f ect s and t he Act ive Elit e Audience: A St udy of Communicat ions
in t he L ondon St ock Exchange, European Journal of Communicat ion, 2 0 ( 3 ), S. 3 0 3 3 2 6 .
7
Schar f st ein, D. S. & St ein, J. C. (19 9 0 ), Herd Behavior and Invest ment , The American Economic
Review, 8 0 ( 3 ), S. 4 6 5 47 9.
Furcht vllig unt erschiedliche Reakt ionen auslsen knnen. Die Inst ru-
ment e der St immungsanalyse mssen deshalb weit er ver f einer t
werden. Paul Tet lock
5
von der Columbia Business School et wa zeig-
t e 2 0 0 7, dass bei Comput erprogrammen, die eingeset zt werden, um
Nachricht en auf der Basis von Wor t zhlungen auf posit ive oder nega-
t ive St immungen zu unt ersuchen, viele Zusammenhnge unberck-
sicht igt bleiben. Doppelt e Verneinungen, Ironie und Met aphern werden
ignorier t , was die Analyse verzerr t .
Der Dri t t e - Person- Ef f ek t
Die er whnt en Anst ze deut en darauf hin, dass Finanznachricht en
einen direkt en Einf luss auf Anleger haben. Die Medien knnen Finanz-
ent scheidungen aber auch indirek t beeinf lussen. Insbesondere er f ah-
rene Anleger werden of t nicht glauben, dass sie von der Medienbe-
richt erst at t ung unmit t elbar beeinf lusst werden. Mit seiner St udie ber
den Einf luss der Medienbericht erst at t ung auf das Handelsverhalt en
prof essioneller Invest oren zeigt e Aeron Davis
6
von der Universit y of
London 2 0 0 5 , dass Anleger auf Medienmeldungen reagieren, weil
sie glauben, dass diese andere Markt t eilnehmer beeinf lussen werden.
Im Jahr 19 9 0 bericht et en David Schar f st ein und Jeremy St ein von
der Har vard Universit y,
7
dass diese Nachahmung er war t et er Reak t io-
nen anderer Invest oren Herdenverhalt en auslsen kann. Die Menschen
glauben, dass sie selbst dem Einf luss der Medien weit weniger aus-
geset zt sind als andere ein Phnomen, das in der Kommunikat ions-
wissenschaf t als der Drit t e - Person- Ef f ek t bezeichnet wird. Bezogen
auf Anlageent scheidungen legt es nahe, dass Anleger von nega t iver
Bericht erst at t ung ber die Sorge vor Kursrckgngen mglicher-
weise beeinf lusst werden aber nicht weil sie selbst emot ional bewegt
sind, sondern weil sich ihrer Meinung nach andere Anleger zu einer
best immt en Handlung veranlasst sehen knnt en. Kurioser weise spre-
chen wir bei diesem Phnomen vom Einf luss des vermut et en Einf lus-
ses der Massenmedien.
Forschungen ber die Auswirkungen von Medieninhalt en auf
Finanzent scheidungen kommt angesicht s des Hangs der Anleger
zum irra t io nalen Handeln besondere Relevanz zu. Folglich sehen wir
ein wachsendes Int eresse daran, die Medienbericht erst at t ung in
Unt er suchungen ber Finanzent scheidungen einzubeziehen. Ein
gemeinsames Forschungsprojek t zwischen dem Inst it ut f r Publizis-
t ik wissenschaf t und Medienf orschung und dem Schweizerischen
Bankeninst it ut der Universit t Zrich unt ersucht gerade, wie Medien-
meldungen das Anleger verhalt en und die Ak t ienkurse beeinf lussen.
Ziel des Projek t s ist es, den Inhalt von Finanznachricht en auf emot io-
nale Element e zu analysieren und anhand der Ergebnisse Rck-
schlsse auf die Bewegungen an den Mrk t en zu ziehen. Die Bn-
delung des Fachwissens von Kommunikat ionswissenschaf t und
Finanzen verspricht t ief ere Einblicke in die komplexe Int erak t ion von
Mod|onookon und F|nun.orhu|on.
GLOBAL INVESTOR 1.11 Research
38
Zu selbst sicher ?
Of f ensicht lich glauben Mnner huf ig,
sie wsst en, was sie t un, auch wenn das
Gegent eil der Fall ist . Dieses bermssige
Selbst ver t rauen f hr t dazu, dass sie
huf iger Transak t ionen vornehmen als
Frauen und zwar vielf ach zu einem
ungnst igen Zeit punk t .
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39
Die Disziplin der Behavioral Finance kann als Versuch
bezeichnet werden, zu erklren, warum rat ional den-
kende Menschen of f ensicht lich irrat ionale Anlageent-
scheidungen t ref f en. Ein Teilbereich dieser Wissen-
schaf t sind geschlecht sbasier t e Anlageent scheidungen
(Gender- based Invest ing). Zahlreichen St udien zuf olge
scheinen Mnner of t irrat ional zu handeln, whrend
Frauen bermssig rat ional wirken. Dies klingt wie
ein St ereot yp, was aber damit zusammenhngen knn-
t e, dass dieses Teilgebiet der Behavioral Finance bisher
nicht so st ark er f orscht ist . Es ist schwierig, har t e Dat en
zu geschlecht sspezif ischen Anlageent scheidungen zu
sammeln. Denn Haushalt sumf ragen beziehen sich in
der Regel auf die Anlagen von ganzen Haushalt en und
nicht von Individuen, und bei den Rankings vermgen-
der Privat personen wird der Familienbesit z blicher-
weise dem Ehemann zugeordnet .
Indes deut en die ver f gbaren Dat en zu geschlecht s-
spezif ischen Unt erschieden darauf hin, dass Mnner
grssere Risiken eingehen und huf iger Transak t ionen
durchf hren als Frauen und daher auch grssere Ver-
lust e verbuchen (nach Barber und Odean
1
nehmen
Mnner 4 5 % mehr Transakt ionen vor als Frauen, wobei
ein maximaler Unt erschied von 6 7 % nachgewiesen
wurde). Die US Sur vey of Consumer Finances
2
lsst
darauf schliessen, dass Frauen im Vergleich zu Mnnern
allgemein weniger riskant e Anlagen in ihren Alt ersvor-
sorgepor t f olios halt en. Innerhalb der Haushalt e gehen
verheirat et e Frauen blicher weise geringere Risiken ein
als Mnner ; dies obwohl verheirat et e Mnner bereit s
weniger Risiken in Kauf nehmen als ihre alleinst ehenden
Geschlecht sgenossen (Arano et al., 2 010
3
). Auch aus
dem 2 010 erschienenen Credit Suisse Global Wealt h
Repor t geht her vor, dass in L ndern wie den USA und
Grossbrit annien Frauen insgesamt eher risikoscheu
sind. Selbst in den Einzelf llen, in denen Frauen mehr
Ak t ien besit zen als Mnner, ver f gen die Mnner t en-
denziell ber hhere ausserbrsliche Anlagen, was auf
einen st rkeren Risikoappet it schliessen lsst .
Wohl st andsst ei gerung durch Verhal t ensnderung?
Auf der Grundlage der Dat en st ellt sich die Frage, ob
sich die Anlageent scheidungen verbessern wrden,
wenn Frauen weniger risikoscheu und Mnner weniger
risikof reudig auf t ret en wrden. Oder sollt en Frauen gar
riskant er invest ieren als Mnner, weil sie lnger leben
und lnger im Ruhest and sind ? Vielleicht verhlt es sich
aber auch ganz anders. Einige Forscher (z. B. Bajt elsmit
und Bernasek, 19 9 6
4
) f hren die geringere Risiko-
bereit schaf t auf den Unt erschied beim Vermgen von
Frauen und Mnnern zurck. Im Zuge der er war t et en
Verlagerung des Vermgens zugunst en der Frauen
knnt e diese Lcke allmhlich geschlossen werden.
Ebenf alls denkbar ist , dass die Verant wor t lichkeit
bei den Kundenberat ern liegt , die um die weiblichen
Anleger werben. Mglicher weise st uf en die Berat er
Frauen als konser vat ivere Anleger ein und biet en ihnen
per se weniger riskant e Anlagemglichkeit en an. Wie
dem auch sei, es ist belegt , dass Frauen risikoscheuer
sind als Mnner. Wobei man aus Sicht der Behavioral
Finance nicht unbedingt von einer Risikoaversion der
Frauen, sondern eher von einem zu st arken Risiko-
appet it der Mnner sprechen knnt e. In der Forschungs-
lit erat ur wird ihnen ein bermssiges Selbst ver t rauen
at t est ier t , das of t mals ein aggressiveres und ak t ives
Trading - Verhalt en bewirk t ( Deaves et al. 2 0 0 9
5
).
Fi nanzdi enst l ei st er vor neuen Herausf orderungen
Angesicht s des st eigenden Vermgens und der st r-
keren wir t schaf t lichen Unabhngigkeit der Frauen welt-
weit ist die Vorst ellung eines unt erschiedlich ausge-
prgt en Risikoappet it s von Mnnern und Frauen von
wachsender Bedeut ung f r die Finanzdienst leist ungs-
branche. Die demograf ischen Trends in den Indust rie-
lndern signalisieren, dass die Anzahl der vermgenden
weiblichen Kunden im nchst en Jahrzehnt st eigen wird;
auch weil sich eine wachsende Zahl von Frauen als
Unt ernehmerinnen bet t igen wird. Ausserdem biet en
immer mehr Unt ernehmen Pensionsplne an, die von
den Beschf t igt en eine ak t ive Mit arbeit er f ordern.
Schliesslich werden knf t ig voraussicht lich mehr Frau-
en eine privat e Alt ersvorsorge planen und Anlagepor t-
f olios auf bauen.
Dabei sollt e unbedingt verhinder t werden, dass
Frauen, die ohnehin ber geringere Durchschnit t s-
einkommen ver f gen, auf grund ihres geringeren
Risikobereit e Mnner
und vernnf t ige Frauen
Beim Invest ieren und beim Eingehen von
Risiken, so zeigen St udien, legen Mnner
in der Regel ein bermssiges Selbst-
ver t rauen an den Tag, whrend Frauen
zur Vorsicht neigen. Im Zuge der sich
verndernden sozialen Trends knnt e dies
st arke Auswirkungen auf den Finanz-
dienst leist ungssekt or haben.
Mi chael O Sul l i van
Head of UK Research and Global Asset Allocat ion
michael.o sullivan@credit - suisse.com
+ 4 4 2 0 78 8 3 8 2 2 8
Chri st i ne Schmi d
Senior Equit y Analyst
christ ine. schmid@credit - suisse.com
+ 41 4 4 3 3 4 5 6 4 3
Auf der Grundl age
der Dat en st el l t si ch
die Frage, ob si ch
di e Anl ageent schei -
d ungen verbessern
wrden, wenn Frauen
weniger risikoscheu
und Mnner weniger
ri si kof reudi g
auf t ret en wrden.
Christ ine Schmid
>
40
Zu unsicher ?
Frauen sind im Vergleich zu Mnnern im
Durchschnit t risikoscheuer, f hren weniger
Transak t ionen durch und gest ehen sich
und anderen eher ein, dass sie et was nicht
genau wissen. Wenn Buy and Hold-
Anlagen gef ragt sind, kann dies von Vor t eil
sein. Es kann sich aber auch zuungunst en
der Anlegerin auswirken, denn je t ief er
die Risiken eines Por t f olios, dest o niedriger
sind die zu er war t enden Er t rge.
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(Hoher Turnover)
1
(Niedriger Turnover)
2 3 4
25
20
15
10
5
0
Ert rge pro Jahr und Turnover pro Monat i n %
Brut t oert rag
Net t oert rag (abzglich Transaktionskosten)
Turnover
Risikoappet it s subopt imale Por t f olioalloka-
t ionen vornehmen, die mglicher weise nied-
rigere Anlageer t rge zur Folge haben. Eine
Lsung des Problems ist die Verbesserung
der f inanziellen Allgemeinbildung, mit einem
st arken Fokus auf Anleger- und Finanzwissen
und einem besonderen Schwerpunk t auf
f rauenspezif ische Fragen. Die Finanzindust-
rie ist gef order t , den Frauen t ransparent e
Anlagemglichkeit en mit klaren Er t rags-
er war t ungen anzubiet en. Zudem sollt e die
Branche einen Krit ikpunk t beacht en, der in
der Fachlit erat ur wiederholt genannt wird: die
st arke Bet onung des Branchenjargons, die
auf einen grossen Ant eil der (weiblichen)
Kunden abschreckend wirk t .
Sollt en sich diese St rat egien als wir t -
schaf t lich at t rakt iv er weisen und damit einen
Beleg f r die St ichhalt igkeit der behaviorist i-
schen St udien lief ern , dr f t e die Anzahl der
weiblichen Anleger mit der Zeit st eigen. Dies
wre eine wnschenswer t e Ent wicklung. Man
st elle sich einen Mark t vor, der weniger durch
ber t riebene berzeugungen als durch f unda-
ment al basier t e Anlageent scheidungen, ge-
ringere Volat ilit t und niedrigere Verschuldung
geprgt ist . Mglicher weise wren wohlha-
bende Frauen auch besser in der L age, auf
der Grundlage ihres Vermgens und sozialer
Net zwerke die Er t rge zu opt imieren und ihren
Einf luss zu vergrssern (Jehanne Wake, Au-
gust 2 010
6
). Wicht ige Mglichkeit en, um die
f inanzielle Allgemeinbildung der Frauen zu
verbessern und ihr Prof il zu schr f en, sind
akademische Zirkel, Unt ernehmerklubs, ge-
sellschaf t liche und Wohlt t igkeit sevent s so-
wie die Mit gliedschaf t in den Fhrungset agen.
In vielen europischen L ndern wird derzeit
ber die Einf hrung von Frauenquot en f r
Fhrungsposit ionen debat t ier t . Bereit s wur-
den auch ent sprechende Geset ze verabschie-
det, was dazu beit rgt, den Einf luss der Frau-
en zu st rken und indirek t das von ihnen
kont rollier t e Vermgen zu vermehren.
Si nd zu ri si koberei t e Mnner l ernf hi g?
Umgekehr t kann Mnnern basierend auf den
Erkennt nissen der Behavioral Finance ver-
deut licht werden, inwief ern ihre st arke Risiko-
bereit schaf t zu Fehlern verleit et . Behlt die
Fachlit erat ur recht, dann sollt en sich die Mn-
ner mit drei Verhalt ensweisen auseinander-
set zen: Verlust angst, bermssiges Selbst-
ver t rauen und Herdent rieb. Im Folgenden wird
auf einige behaviorist ischen St rat egien hin-
gewiesen, um den damit verbundenen Fall-
st ricken zu ent gehen.
1) Verlust angst : Daniel Kahneman wurde
f r seine Beobacht ung, dass Menschen es in
01_Vorsicht f hrt besser
bermssiges Selbst ver t rauen kann zu einer
hheren Handelsf requenz f hren und die
wiederum zu einer schwcheren Per f ormance.
Die f olgende Auf schlsselung der Privat anleger
in f nf Gruppen macht sogar deut lich, dass
die durchschnit t lichen Er t rge mit st eigendem
Turnover abnehmen. Quel l e: vgl . Fussnot e 1
der Regel vorziehen, Verlust e zu vermeiden,
anst at t Gewinne einzust reichen, mit einem
Nobelpreis ausgezeichnet. Vor diesem Hint er-
grund mcht en wir risikobereit en Anlegern
f olgende Maxime vor Augen f hren, an die
sich gut e Risikomanager zu halt en pf legen:
Derjenige, der als Erst er einen Verlust hin-
nimmt , dr f t e den geringst en Verlust erlei-
den. Demnach sind verpf licht ende St op -
L oss- Mar ken genauso wi cht i g wi e eine
recht zeit ige Mit nahme der Gewinne.
2 ) Ein bermssiges Selbst ver t rauen ver-
leit et uns dazu, unser Wissen und unsere
Fhigkeit en zu berscht zen und die Risiken
zu unt erscht zen. Anleger sollt en nicht zu
viele Transak t ionen durchf hren und sich im
Klaren darber sein, dass der Mark t dazu
neigt , sich gerade in dem Moment zu unseren
Ungunst en zu verndern, in dem wir ihn zu
ber t ref f en hof f en.
3) Dor Hordonr|ob o|no ungop|uno und
unkoordinier t e gemeinsame Handlung zahl-
ro|chor lnd||duon hu o o|no surko Kurs-
dynamik zur Folge, weil st eigende Anlagen
mehr Invest oren anziehen, whrend sinkende
Anlagen verkauf t werden. Unser Tipp: Lesen
Sie Charles Mackays Schrif t Ext raordinar y
Popular Delusions and t he Madness of
Crowds, die seit ihrer Erst verf f ent lichung
im Jahr 18 41 nicht s von ihrer Ak t ualit t ein-
gebsst hat .
Transparent e Anl agest rat egi en f r Frauen
Eine noch relat iv schmale Dat enbasis lsst
darauf schliessen, dass Frauen konser vat iver
anlegen als Mnner, die wiederum zumindest
gelegent lich zu aggressiv agieren. Auf grund
langf rist iger Trends, darunt er das wachsende
Vermgen und die grssere f inanzielle Un-
abhngigkeit der Frauen sowie die Verbes-
serung ihrer f inanziellen Allgemeinbildung,
gewinnt diese Tat sache f r die Invest ment -
branche zunehmend an Bedeut ung. In diesem
Zusammenhang lassen sich die Erkennt nisse
der Behavioral Finance nut zen, um der ber-
mssigen Risikoneigung der Mnner Einhalt
zu gebiet en und t ransparent ere Anlagest ra-
t egien zu ent wickeln, denen die Frauen mehr
Ver t rauen ent gegenbringen knnen.
1
Barber, Brad M. u. Odean, Terrance: Boys will be Boys: Gender,
Oorcondonco, und Common Sock lnosmon
2
Sur vey of Consumer Finances, Federal Reser ve Board,
17. Feb. 2 0 0 9
3
Arano, K., Parker, C. u. Terr y, R.: Gender- Based Risk Aversion
and Ret irement Asset Allocat ion, Economic Inquir y, Vol. 4 8 ,
Nr. 1, Januar 2 010
4
Bajt elsmit , V. u. Bernasek, A.: Why Do Women Invest Dif f erent ly
t han Men?, Financial Counselling and Planning, Vol. 7, 19 9 6
5
Deaves, R., L uders, E. u. L uo, G.: An experiment al t est of t he
lmpuc o Oorcondonco und Oondor on Trud|ng Ac||y, Ro|ow
of Finance ( 2 0 0 9 ), 13 , S. 5 5 5 575
6
Wake, Jehanne: Sist ers of For t une: The First American
Heiresses t o Take Europe by St orm, Chat t o & Windus, August 2 010
42
Frhe Mikrof inanzierungsprogramme richt et en sich f ast
ausschliesslich an Frauen, weil man davon ausging,
dass an Frauen vergebene Kredit e bessere Mult ipli-
kat oref f ek t e er zielen wrden, indem sie beispiels-
weise das Wohlergehen der gesamt en Familie st eigern.
Obschon Mikrof inanzierungen heut e sowohl Mnnern
als auch Frauen breit zugnglich sind, zeigen die Er-
f ahrungen der let zt en Jahrzehnt e, dass Frauen in der
Tat bessere Rck zahlungsquot en als Mnner erzielen.
Es ist zu vermut en, dass Frauen weniger riskant e
Geschf t sinvest it ionen t t igen und einen hheren
Rck zahlungswillen haben, weil sie ihren Zugang zu
Finanzierungen, dr f lichen Net zwerken und anderen
Dienst leist ungen der Mikrof inanzierungsinst it ut e (MFIs)
1

auf recht erhalt en mcht en. Andere St udien
2
zeigt en
auch, dass Mikrof inanzierungsdienst e die Ent schei-
dungsmacht von Frauen posit iv beeinf lussen und ihre
allgemeine soziokonomische St ellung verbessern.
Das MFI- Universum umf asst eine breit e Palet t e
an Geschf t smodellen von gemeinnt zigen bis zu kom-
merziellen Organisat ionen und biet et somit ein int eres-
sant es Beobacht ungsf eld f r geschlecht sspezif isches
Verhalt en. Das unt erschiedliche Ausmass, mit dem sich
MFIs heut zut age auf das Geschlecht konzent rieren
( z. B. hinsicht lich Durchdringungsrat e, Qualit t des
Kredit por t f olios und Rent abilit t ), lief er t ausserdem
wicht ige Rckschlsse auf die Gest alt ung nachhalt iger
Wachst ums- und Ent wicklungsst rat egien f r einige der
welt weit rmst en Menschen.
Unt er den 8 3 L ndern und 5 5 0 MFIs, f r die det ail-
lier t e Dat en von einem Anbiet er von Mikrof inanzie-
rungsdat en
3
ver f gbar sind, neigen Indien, Bangla-
desch und Nepal zu MFIs mit einer st arken Ausricht ung
auf Frauen ( mindest ens 75 % weibliche Kunden). In
L at einamerika hingegen weist nur Mexiko einen hohen
Ant eil an MFIs auf, die sich auf Frauen konzent rieren.
Obwohl sich der Reif egrad der Mikrof inanzmrk t e in
Asien und L at einamerika kaum unt erscheidet , f hr t en
ideologische, polit ische und wir t schaf t liche Ent wick-
lungen zu einer recht unt erschiedlichen geschlecht s-
bezogenen Kredit vergabe.
Kundenzielgruppen im Mikrof inanzgeschf t knnen
sich somit st ark unt erscheiden. In Bangladesch begann
das erst e MFI als experiment elles Forschungsprojekt
mit der Vergabe kleiner Kredit e an arme L andbewohner.
In Bolivien hingegen st ar t et en MFIs mit der Kredit ver-
gabe an Arbeit er und Arbeit slose. Man konzent rier t e
sich dor t vor wiegend auf st dt ische Gruppen und war
weniger darauf bedacht , die Armut zu verringern, als
die Grndung von Kleinst unt ernehmen zu f rdern.
4

Durchdri ngungsrat e und Por t f ol i oqual i t t
Die Durchdringungsrat e bercksicht igt sowohl die
Breit e (Kundenanzahl) als auch die Tief e (relat ive Armut
der Kunden). Die durchschnit t liche Kredit - und Ein-
lagenhhe wird of t als einf ache Messgrsse f r die
Durchdringung ver wendet . MFIs mit einer st arken
Ausricht ung auf Frauen weisen die hchst e Anzahl
an Kredit nehmern auf. Wenn man den Kundenst amm
von MFIs mit mindest ens 75 % mit dem von MFIs mit
weniger als 25 % weiblichen Kunden vergleicht , unt er-
scheidet sich die Durchdringungsrat e um 77 %. Die
Durchdringungsrat e st ellt einen wicht igen Indikat or
f r den Zugang der armen Bevlkerung zu Mikro-
f inanzkredit en dar. Der breit ere Zugang bei Frauen geht
jedoch mit einem geringeren Kredit bet rag einher. ber
alle Regionen hinweg bet rgt der Median der Kredit-
hhe pro Kredit nehmer USD 161 bei MFIs mit mindes-
t ens 75 % weiblichen Kunden gegenber einem Median
aller MFIs von USD 377.
Hinsicht lich der Qualit t des Kredit por t f olios st ellt
die hohe Rck zahlungsquot e weiblicher Kunden eines
der Haupt argument e f r eine Ausricht ung der Mikro-
f inanzdienst leist ungen auf Frauen dar. Wenn man die
Rck zahlungsst ruk t ur von MFIs nach Por t f olio- at- Risk
f r ber 3 0 Tage (PAR > 3 0), Ausbuchungen und Kredit-
ausf allrckst ellungen bet racht et , scheinen MFIs, die
sich auf Frauen konzent rieren, am best en abzuschnei-
den (vgl . Abbi l dung 1). PAR > 3 0 Tage ist zur Messung
der Por t f olioqualit t am st rkst en verbreit et und st ellt
den Kapit albet rag aller of f enen Kredit e dar, bei denen
die Zahlungen ber 3 0 Tage sumig sind. Ausbuchungen
oder Wer t bericht igungen sind Kredit e, die das MFI aus
seinem Kredit por t f olio ent f ernt hat , weil sie wohl nicht
mehr zurckgezahlt werden. Frauen nehmen Kredit e
of t ber Solidarit t sgruppen auf, die bessere Rck-
Warum Frauen bessere
Schuldner sind
Einige Mikrof inanzierer verf olgen bewusst
einen geschlecht sspezif ischen Ansat z bei
der Wahl ihrer Kunden. Wie er f olgreich
ist dieser Ansat z hinsicht lich Rck zahlung,
Kosten und Rent abilit t ? Und wie ndern
sich die St rat egien?
Mar i on C. St r uber
Research Analyst
marion. st ruber@credit - suisse.com
+ 41 4 4 3 3 3 41 9 6
Frauen al s Zi el -
gruppe anzusprechen,
hat somit nicht nur
pos|t|v zur nanz|e||en
Nachhal t i gkei t von
M|kronanz anb|etern
beiget ragen, sondern
allgemein zur Ent-
wicklung von Mikro-
nanzmode||en.
Marion C. St ruber
43
Alle MFIs >75% 5075% 2550% <25%
6
4
2
0
Nach Ant ei l an wei bl i chen Kunden gruppi ert e MFIs
Ausbuchungen PAR>30 Rckst el l ungen
Prozent
Alle MFIs >75% 5075% 2550% <25%
12
8
4
0
Prozent
Nach Ant ei l an wei bl i chen Kunden gruppi ert e MFIs
RoE RoA Fremd-/ Ei genkapi t al
zahlungsquot en erzielen, da die Gruppenmit glieder im
Allgemeinen st ark mot ivier t sind, die Rck zahlungs-
bedingungen einzuhalt en, um auch in Zukunf t auf Kre-
dit e zugreif en zu knnen.
Hhere Zahl ungsmoral dank Kredi t gruppen
Generell wird angenommen, dass eine Konzent rat ion
auf Frauen f r MFIs kost spieliger ist , da Frauen in der
Regel geringere Bet rge auf nehmen und in vielen Ent-
wicklungs- und Schwellenlndern weniger mobil und
gebildet sind als Mnner. Die t ief ere durchschnit t liche
Darlehenshhe ergibt sich primr aus Gruppenkredit-
ver f ahren und konser vat iveren Invest it ionen. Gerade
Kredit gruppen verringern die Kost en von MFIs aber
auch, weil die ber wachung der Rck zahlung auf die
Gruppe verlager t wird.
Auf Basis unserer Dat enst ichprobe von 5 5 0 MFIs
liegen die Kost en pro Kredit nehmer bei MFIs mit hoher
Frauenkonzent rat ion wesent lich unt er der gesamt en
MFI- Auswahl. Fr MFIs mit mindest ens 75 % weiblichen
Kunden liegt der Median bei USD 37, whrend er ber
alle MFIs hinweg USD 97 bet rgt . Der gesamt e Be-
t riebsauf wand im Verhlt nis zum Kredit por t f olio ist je-
doch bei MFIs mit hohem Frauenant eil wegen des
grsseren Kundenst amms hher. Hier liegt der Median
bei 21 %, whrend er ber alle MFIs nur 18 % bet rgt .
Diese Zahlen st t zen die Beobacht ung, dass MFIs mit
einem Frauenf okus auf grund der breit eren Durchdrin-
gung zwar hhere Bet riebsauf wendungen, nicht aber
hhere Kost en pro Kredit nehmer auf weisen.
Um eine umf assende Einscht zung der Er t ragslage
von f rauenorient ier t en MFIs zu erhalt en, ist es hilf reich,
Vermgensrendit e (RoA), Eigenkapit alrendit e (RoE) und
Kapit alst ruk t ur ( Verschuldung/ Eigenkapit al) zu unt er-
suchen. Wie in Abbi l dung 2 dargest ellt , liegt der Median
von RoA und RoE bei MFIs mit mindest ens 75 % Frauen-
ant eil ber dem Median aller MFIs und die Verschuldung
ist gemessen am Fremd- / Eigenkapit alverhlt nis am
niedrigst en. MFIs mit unt er 5 0 % weiblichen Kunden
weisen die hchst e Rent abilit t auf, jedoch auch eine
hhere Verschuldung. Es gibt keine Hinweise, dass auf
Frauen konzent rier t e MFIs weniger rent abel sind, auch
wenn sie in der Regel hhere Bet riebskost en auf wei-
sen. RoA und RoE sind sogar hher oder gleichwer t ig
und die Verschuldung ist niedriger, was auf eine nach-
halt igere Durchdringungsquot e hindeut et .
Fazi t
Wenn Frauen von t radit ionellen Finanzinst it ut en aus-
gegrenzt werden, st ehen ihnen of t nur noch MFIs als
Finanzierungspar t ner zur Ver f gung. Da Mikrof inanzie-
rungen jedoch der ganzen armen Bevlkerung ange-
bot en werden, ist die ursprngliche Ausricht ung auf
Frauen in den Hint ergrund get ret en. Ausserdem ver-
anlasst e die f or t schreit ende Kommerzialisierung viele
MFIs auf der Suche nach Wachst um zur Ausweit ung
des Produk t angebot s und des Kundenst amms. Die
Auswer t ung der Dat en von 5 5 0 welt weit en MFIs im
Jahre 2 0 0 9 weist jedoch darauf hin, dass eine Konzen-
t rat ion auf Frauen aus f inanzieller und sozialer Sicht
weit erhin hchst at t rak t iv ist . Eines der wicht igst en
sozialen Ziele von Mikrof inanzierungen f r arme Men-
schen best eht in einer posit iven Auswirkung auf deren
Familienleben, wobei das hhere Haushalt seinkommen
zu besserer Gesundheit , Ernhrung und Bildung f hr t .
Indem MFIs eine breit ere Durchdringungsquot e errei-
chen, t ragen auf Frauen konzent rier t e MFIs er f olgreich
zur Erreichung dieses Ziels bei, zumal gescht zt wird,
dass Frauen bis zu 70 % der welt weit rmst en Bevl-
kerung ausmachen. Kleinere Kredit e bilden im Allge-
meinen dabei das Fundament f r berdurchschnit t liche
Rck zahlungsprof ile und somit f r eine bessere Quali-
t t des Kredit por t f olios. Whrend die Bet riebskost en
mit einer hohen Kundenanzahl in der Regel st eigen,
f hr t dies hingegen weder zu hheren Kost en pro Kre-
dit nehmer noch zu einer geringeren Rent abilit t bei
MFIs mit hoher Frauenkonzent rat ion. Frauen als Ziel-
gruppe anzusprechen, hat somit nicht nur posit iv zur
f inanziellen Nachhalt igkeit von Mikrof inanzanbiet ern
beiget ragen, sondern allgemein zur Ent wicklung von
Mikrof inanzmodellen. So konzent rieren sich acht der
zehn kundenst rkst en MFIs ber wiegend auf Frauen.
01_Deut liche Unt erschiede:
Kenn zahlen der Port folioqualit t 2009
Durchschnit t lich weisen auf Frauen konzent rier t e MFIs
bessere Rck zahlungsprof ile auf. Quel l e: Credi t Sui sse
0 2_Rent abilit t sindikat oren f r 2009
Median- RoA und - RoE f r MFIs mit ber 75% weiblichen
Kunden liegen leicht ber dem Median aller MFIs bei einer
unt erdurchschnit t lichen Verschuldung. Quel l e: Credi t Sui sse
Ei ne St udi e nach
der anderen lehr t
uns, dass kei n Ent-
wi ckl ungswerk zeug
ef f ek t i ver i st al s
die Ermcht igung
von Frauen.
Kei ne andere
Polit ik wird mit einer
grsseren Wahr-
schei nl i chkei t di e
wi r t schaf t l i che
Produkt ivit t st eigern
und die Kinder-
sowi e di e Mt t er-
st erblichkeit senken.
Keine andere
Polit ik wird mit einer
hheren Si cherhei t
die Ernhrung
und die Gesundheit
verbessern.
Kei ne andere
Pol i t i k st ei ger t di e
Aus si cht auf eine
Ausbi l dung der
nchst en Generat ion
so |mmens.
Kof i Annan, 7. Generalsekret r der
Vereint en Nat ionen, 2 0 0 5
5
1
Hirut Bekele Haile (2 010): Target ing Married Women in Microf inance
Programmes, 9 f .
2
S. Chest on/ L . Kuhn (2 0 0 2), Empowering Women t hrough Microf inance
3
MIX Market , www. mixmarket . org
4
H. Mont gomer y/ J. Wiess: Great Expect at ions: Microf inance and Pover t y
Reduct ion in Asia and L at in America, Oxf ord Development St udies (2 0 0 5 )
5
Kof i Annan, www. un. org/ News/ Press/ docs/ 2 0 0 5/ sgsm9 73 8 . doc. ht m
Ebbe und Flut
Wie das Wet t er sind Ak t ienmark t t rends hchst komplex, nicht linear und dynamisch. Die einzelnen Transak t ionen und Ent scheidungen mgen willkrlich
sein, und der Handelsverlauf mag auf den erst en Blick chaot isch erscheinen. Auf Char t s basierende Vergleiche deut en indes darauf hin, dass die Gezeit en
von Opt imismus und Pessimismus welt weit of t st ark mit einander korrelieren.
44
45
Jeder Anleger f ngt klein an. Als Prak t ikant bei der
damals noch so genannt en Schweizerischen Kredit-
anst alt (SK A) las ich regelmssig die Finanzzeit ungen.
Eines Tages ent deck t e ich einen Bericht ber die da-
malige Elek t rowat t . Das Unt ernehmen schien her vor-
ragende Aussicht en zu haben. Ich ging an den Wer t-
schrif t enschalt er und sagt e der Berat erin, ich wolle
Elek t rowat t kauf en. Sie f ragt e, wie viele ich denn kau-
f en wolle. Eine Ak t ie sei genug f r meinen Prak t ikan-
t enlohn, er wider t e ich. Als st olzer Anleger ver f olgt e ich
den Elekt rowat t - Kurs in der Folge jeden Tag und siehe
da: Zunchst st ieg mein Papier auf 2 0 0 0 Franken. Dann
f iel es leicht zurck. Ich blieb ruhig, denn der St ar t war
gelungen. Vorbei mit der inneren Ruhe war es dann
allerdings, als der Tit el innerhalb eines Monat s auf 13 0 0
Franken f iel. Ich verlor die Ner ven und verkauf t e. Dabei
ent wickelt e sich der Unt ernehmensgewinn von Elek-
t rowat t sehr gut . Die Nachricht en waren durchwegs
posit iv. Nur f r den Ak t ienkurs schien es kein Halt en
mehr zu geben. Damals wurde mir bewusst , dass an
der Brse noch andere Krf t e am Werk waren als die
Int erpret at ion har t er Fak t en.
Seit 19 7 8 hat sich viel get an in der Wer t papier-
analyse. Die polit ischen, f undament alen und quant i-
t at iven Analysen wurden ver f einer t und qualit at iv ver-
bessert. Doch gleichzeit ig wuchs das Bewusst sein, dass
sich das Brsengeschehen nie rest los auf wissen-
schaf t liche Fak t oren zurck f hren lsst . Es f ormier -
t e sich eine so genannt e Behavioral Finance, die
Must er des Irrat ionalen
Was t reibt die Brsen ? Eine Frage, die
Millionen von Anlegern bewegt. Eine end-
glt ige Ant wor t wird es wohl nie geben.
Doch eines ist sicher : Der Faktor Mensch
wurde lange unt erscht zt.
Rol f Ber t schi
Head of Global Technical Research
rolf.ber t schi@credit - suisse.com
+ 41 4 4 3 3 3 24 0 5
Die Massenpsyche
i st weder Prei s noch
Individuum, sie ist
et was Eigenst ndiges.
Rolf Ber t schi
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14. 0
40 0 0 0 2 2 50 0
2 0 0 0 0
17 50 0
15 0 0 0
12 50 0
10 0 0 0
7 50 0
5 0 0 0
2 50 0
3 5 0 0 0
3 0 0 0 0
25 0 0 0
2 0 0 0 0
15 0 0 0
10 0 0 0
0 5 0 0 0
US- Dol l ar / Sdaf ri kani scher Rand
Ak t i enmark t i ndex Japan Ak t i enmark t i ndex gypt en
Ak t i enmark t i ndex Bukarest
13. 0
12. 0
11. 0
10. 0
9. 0
8. 0
9 0 0
12 0 0
150 0
18 0 0
210 0
240 0
2 0 01 2 0 0 2
19 8 0 1970 19 6 0 19 9 9 2 0 0 0 2 0 01 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 07
19 9 4 19 9 5 2 0 0 3
19 9 0
Die St immung der Anlegergemeinde zeigt ber alle Anlageklassen hinweg hnliche Must er. Der Trend des US- Dollars gegenber dem
Sdaf rikanischen Rand (Gr af i k 1) gleicht beispielsweise st ark jenem des Ak t ienmark t index von Bukarest (Gr af i k 2 ).
Desgleichen f olgt die Ent wicklung ganzer Ak t ienmrk t e rund um den Erdball und whrend verschiedener Zeit rume t endenziell hnlichen Must ern.
Die Ak t ienmark t blasen in Japan (Gr af i k 3 ) und gypt en (Gr af i k 4) zeigen beispielsweise hchst vergleichbare Kur venverluf e.
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47
der Psychologie der Wer t papiermrk t e auf
die Spur kommen will. Die f olgenden neun
Thesen zeigen, was es damit auf sich hat .
I. Das Kausalit t sprinzip ist fr
die Brse nur beschrnkt gltig
Die meist en Invest oren sehen die Wir t schaf t
oder das Unternehmen als Zentrum der Finanz-
mrk t e. Sie beobacht en zum Beispiel, dass
eine gut e Nachricht einen Preisanst ieg be-
wirkt . Dies ist jedoch eine beschrnkt e Sicht .
Preisvernderungen ber eine Periode von
mehr als nur ein paar Tagen, Wochen oder
Monat en werden dabei nicht bercksicht igt .
Die Abhngigkeit der Brse von der Wir t-
schaf t ergibt sich aus der kurzf rist igen Be-
obacht ung der Markt reakt ionen. Vernderun-
gen in der Rendit e/ Risiko- St ruk t ur knnen
hinsicht lich der Vielzahl der Variablen und der
Komplexit t der Zusammenhnge nur bedingt
wahrgenommen werden. So scheint es egal,
ob zum Beispiel der US- Dollar zum Schweizer
Franken auf grund einer posit iven Nachricht
um 2 0 Punk t e oder um 10 0 Punk t e st eigt .
Das Kausalit t sprinzip bezieht sich nur auf die
Richt ung der Mark t reak t ion. Jedesmal wenn
ein Preis st eigt, nachdem eine scheinbar posi-
t ive Nachricht verf f ent licht wurde, sehen sich
die Anleger in diesem Kausalit t sprinzip be-
st t igt . In der Realit t aber reagieren die Prei-
se in vielen Fllen kont rr zum Kausalit t s-
prinzip; das heisst , sie f allen bei posit iven
Nachr i cht en oder st ei gen bei negat i ven
Nachricht en.
II. Verschobene Wirt schaf t s-
und Brsenzyklen
Wenn sich die Wir t schaf t von einer Rezession
erholt beziehungsweise nach einer Hochkon-
junk t ur abschwcht , sind die Preise und die
St immung an den Brsen der neuen Hausse
beziehungsweise der neuen Baisse schon
weit vorangeschrit t en. Fundament al orient ier-
t e Anleger verst ehen an den Wendepunk t en
nicht , warum die Brse st eigt oder f llt weil
der Brsent rend nicht zum (phasenverscho-
benen) Wir t schaf t sbild passt . Sie bleiben
pessimist isch ber einen grossen Teil der
Brsenhausse weil die f undament alen
Nachricht en nach wie vor negat iv sind. Ge-
nauso bleiben sie opt imist isch ber einen
grossen Teil der Brsenbaisse weil dann die
Nachricht en immer noch posit iv sind.
III. Preise ent halt en immer
Anlegererwart ungen
Die Ef f izienzmarkt hypot hese geht davon aus,
dass alle Kuf er und Verkuf er vollst ndig
rat ional und auf der Basis gleicher Inf orma-
t ionen agieren und die Summe dieser Inf or-
mat ionen jederzeit bereit s in den Kursen ver-
arbeit et ist. Tat schlich ist kaum zu best reit en,
dass die Anlegerrat ionalit t die Brse be-
wegt ; umgekehr t prgt aber auch die Brse
die St immung und damit den Er war t ungsho-
rizont der Anleger. Das kann so weit f hren,
dass sich der Anleger durch Kursnderungen
gezwungen sieht , seine f undament alen Er-
war t ungen und Szenarien dem akt uellen Br-
sent rend anzupassen.
IV. Die Brse kann die Zukunf t
nicht eskompt ieren
Die Wir t schaf t swissenschaf t en sind st ark von
einem linearen Denken geprgt. Damit in die-
ser Bet racht ungsweise die Wir t schaf t als ent-
scheidender Brsent reiber beibehalt en wer-
den kann, gehen viele syst emat ische Anleger
davon aus, dass of f enbar andere Anleger die
Wir t schaf t sent wicklung er war t et und die Br-
se diese somit vor weggenommen, das heisst
eskompt ier t hat . Die Annahmen, dass Br-
senkurse t at schlich im erheblichen Umf ang
knf t ige Ereignisse ent halt en knnen, ist aber
unrealist isch. Eine genauere Analyse der
Welt brsen zeigt , dass die Zyklen welt weit
ziemlich phasengleich verlauf en. Und es ist
hchst unwahrscheinlich, dass in allen Br-
senlndern von Japan ber Deut schland,
Schweiz bis in die USA gleichzeit ig Anleger-
minderheit en exist ieren, welche die Wir t-
schaf t sent wicklung korrek t voraussehen.
V. Die Nat ur des Menschen
t reibt die Brsen
Im Mit t elpunk t der Brse und der Wir t schaf t
st eht die Nat ur des Menschen mit ihrer gan-
zen Emot ionalit t und der Neigung, zwischen
Opt imismus und Pessimismus zu schwanken.
Unt er dieser Annahme sind Brsen St im-
mungsgenerat oren, in denen eine eigenst n-
dige Preis/ St immungs- Dynamik erzeugt wird.
Gemss der Chaost heorie liegt dieser Dyna-
mik eine hochkomplexe emot ionale Int erak-
t ion zwischen Millionen von Anlegern und dem
einen Preis des Basiswer t es zugrunde. Diese
St immung der Masse ber t rgt sich auf die
Wir t schaf t . Die St immung t reibt die Liquidit t
und beide zusammen verursachen die Wir t-
schaf t szyklen.
VI. Eingeschrnkt e Sicht der
Wirt schaf t swissenschaf t en
Die Wir t schaf t best eht wie andere soziale
Syst eme auch mehrheit lich aus nicht linearen
Prozessen und Syst emen. Nicht lineare Sys-
t eme haben die Eigenschaf t , dass sie mehr
sind als die Summe ihrer Einzelt eile. Wenn ein
solches Syst em in seine Einzelt eile zerlegt
wird, geht die Einsicht in die spezif ischen
Charak t erist ika des Ganzen in der Regel ver-
loren. Das t rif f t auch auf die Brsen zu. Die
einzelne Preisvernderung ist Teil eines Gan-
zen. Das Ganze ist aber mehr als die Summe
aller Preisvernderungen. Wenn alle Preis-
vernderungen auf einer Preis- und Zeit ach-
se graf isch dargest ellt werden, ergibt sich ein
neues Syst em mit spezif ischen Eigenschaf t en
und Regelmssigkeit en. Erst aus dieser Opt ik
ist zu erkennen, dass die Graf ik nicht einf ach
die Summe der einzelnen Preise darst ellt und
dass alle Preisvernderungen in allen Finanz-
markt serien von Minut e zu Minut e, Tag zu Tag
und sogar Jahr zu Jahr eigenen Geset zms-
sigkeit en gehorchen.
VII. Preise spiegeln die
Massenst immung
Wenn ein Mensch ein Einzelprodukt wie zum
Beispiel ein Gemlde kauf t , bezahlt er dem
Verkuf er einen best immt en Geldbet rag und
das Geschf t ist abgeschlossen. An den Fi-
nanzmrkt en werden aber reprsent at ive Wa-
ren lauf end gekauf t und verkauf t. Das heisst :
ber das Schicksal des Preises best immen
Tausende oder sogar Millionen von Menschen.
Auf der ganzen Welt beobacht en Millionen
von Menschen f or t lauf end die Preisvernde-
rungen von Finanzmark t serien, zum Beispiel
den Preis einer Unze Gold. Daraus result ier t
ein Preis, zum Beispiel 1310 US- Dollar pro
Unze. Durch die ununt erbrochene Int erak t ion
von vielen Millionen Menschen mit diesem
einen Preis ent st eht die St immung des Kol-
lek t ivs. Die Massenpsyche ist weder Preis
noch Individuum, sie ist et was Eigenst ndi-
ges. Berechnen lsst sie sich nicht , aber
sie kann durch f or t lauf ende Auf zeichnungen
der Preisvernderungen, durch eine Graf ik,
sicht bar gemacht werden. Das Bemerkens-
wer t e dabei ist nun, dass Brsenchar t s immer
wieder dieselben Format ionen durchlauf en.
Was als chaot ischer Prozess erscheint , ist ein
f or t lauf ender Prozess, der immer wiederkeh-
rende, hnliche geomet rische Must er erzeugt .
Man nennt dieses Bild ein Frak t al. Die St im-
mung der Masse zeigt einen f rakt alen Cha-
rak t er ; unabhngig davon, ob der Verlauf
einer Ak t ie oder einer Whrung oder eines
anderen reprsent at iven Finanzwer t es auf -
gezeichnet wird. Nur so ist zu erklren, dass
sich die Graf iken ber alle Asset klassen und
in verschiedenen Perioden hnlich sind. Di e
Gr af i ken 1 und 2 sind selbst hnlich. Sie sind
nicht 10 0 % ident isch, gleichen sich aber.
Gr af i k 1 zeigt den US- Dollar gegenber dem
Sdaf rikanischen Rand. Gr af i k 2 zeigt den >
48
Ak t ienindex der Brse in Bukarest : zwei Fi-
nanzmark t serien mit vllig unt erschiedlichem
f undament alem Hint ergrund, die als Ursache
der Kursvernderungen herbeigezogen wer-
den knnt en. Es ist aber die Masse von Mil-
lionen von Anlegern und deren Eigendynamik,
die die Grundlage dieses Musters bilden. Auch
die Gr af i ken 3 und 4 sind selbst hnlich. Gr af i k 3
zeigt den japanischen Ak t ienmark t , als er im
Jahr 19 8 9 in einer Masseneuphorie endet e.
Gr af i k 4 zeigt die St immung der Masse am
gypt ischen Ak t ienmark t . Dieser Hausse-
t rend endet e ebenf alls in einer Masseneupho-
rie. Der Auf bau der Masse durchlief hnliche
St adien, und zwar bis in die Det ails: Die mit
einem Kreis angezeigt e Korrekt ur ist in beiden
Graf iken dieselbe. In beiden Fllen hat t e die
Masse die hchst mgliche Euphorie erreicht
und musst e f olgericht ig und unabhngig von
der f undament alen Ent wicklung zer f allen.
VIII. Gef angen zwischen
Euphorie und Panik
Die Spannung zwischen Opt imismus und Pes-
simismus, der st et e Wechsel von einem St im-
mungsext rem zum anderen, weist best immt e
Charak t erist iken auf. Wenn sich die Masse
zum Beispiel Richt ung Pessimismus bewegt ,
der Preis also in einen Abwr t st rend gert
und sich dieser beschleunigt , weil sich die
einzelnen Menschen dem Preist rend an-
schliessen, und der Abwr t st rend immer
schneller wird, kommt es zu einem Punk t des
maximal mglichen Pessimismus, zur Panik.
der t s beschrieben. S. A. Nelson zum Beispiel
ent deckt e in seinem Best seller Das ABC der
Ak t ienspekulat iondrei verschiedene Trends
an den Brsen.
1
Die kurzf rist igen Bewegun-
gen werden vor allem von Wir t schaf t snach-
richt en und Angebot und Nachf rageberhang
geprgt . Sie sind vergleichbar mit den kleinen
Wasser wellen, die von einem St einwur f er-
zeugt werden. Die zweit en Trends sind die
mit t elf rist igen Trends, die auf dem Meer dem
Wellengang ent sprechen. Die drit t en Trends
schliesslich sind vergleichbar mit Ebbe und
Flut . Das Auf und Ab dieser L angf rist t rends
ist in den emot ionalen Ext remen der Massen-
st immung begrndet . L ange war es nicht
mglich, die Must er hint er diesen massen-
psychologischen Gezeit en zu erkennen. Die
Einf hrung des Comput ers hat die Rechen-
kapazit t und das Berechnen von t echnischen
Indikat oren jedoch massgeblich erleicht er t .
Berechnen knnen wir die Brsent rends der
Zukunf t nat rlich immer noch nicht . Aber wir
knnen uns der Massenpsyche so weit an-
nhern wie noch nie. Comput ergest t zt e
St immungsindikat oren, Trend- und Momen-
t umanalysen sind objek t ive Hilf smit t el, mit
denen sich die Tref f er wahrscheinlichkeit von
Trendprognosen deut lich erhhen lsst .
Die Behavioral Finance, die wir hier in
neun Thesen vorgest ellt haben, bef asst sich
mit der ( Massen-)Psychologie der Brsen und
versucht deren zugrundeliegende Must er zu
ent decken. In der breit en f f ent lichkeit ist
das Fachgebiet noch kaum bekannt . Dies ist
insof ern erst aunlich, als der Einsat z von Ins-
t rument en aus dem Werk zeugkast en der Be-
havioral Finance aus unseren t echnischen
Analysen nicht mehr wegzudenken ist .
Die Result at e unserer Spezialist en f lies-
sen bei namhaf t en Invest oren, Fondsmana-
gern und Anlagekomit ees in den Ent schei-
dungsbildungsprozess mit ein. Denn gerade
Anleger, die prakt isch ununt erbrochen mit der
Brse int eragieren, haben erkannt , dass die
Wer t papierhandelsplt ze dieser Welt eigenen
Geset zmssigkeit en unt er wor f en sind.
Aber nicht nur prof essionelle Anleger kn-
nen von den Erkennt nissen der Behavioral
Finance prof it ieren. Auch f r Privat anleger
lohnt es sich, beim Anlageent scheid die
Char t s zu st udieren und die eigenen Emot io-
nen lauf end zu hint er f ragen. Ein Ent schei-
dungsbildungsprozess, der neben den f unda-
ment alen Szenarien vor allem den Fak t or
Mensch mit einbezieht , hat in jedem Fall bes-
sere Er f olgschancen.
0 5_Auf und Ab der Anlegerst immung
Zwar verhalten sich Anleger nicht immer so rational, voraussehbar und unvoreingenom-
men, wie dies quantit ative Modelle implizieren, aber selbst Anomalien zeigen gewisse
Muster. Quel l e: Credi t Sui sse
1
S. A. Nelson, The ABC of St ock Speculat ion, New York (19 0 2 ).
Doch damit ist gleichzeit ig auch das Ende des
Abwr t st rends erreicht : Die Er f ahrung aus
allen Brsen und Zeit en lehr t , dass genau zu
diesem Zeit punk t ein mit unt er schar f er Kurs-
anst ieg er f olgt , und zwar ohne dass es f r
diesen Anst ieg f undament ale Argument e
gbe oder brucht e. Gleichzeit ig bleiben die
meist en Individuen unt er dem Eindruck der
Panik. Sie werden sogar eine Wiederholung
der Panik er war t en und sie werden viele f un-
dament ale Grnde auf zhlen, warum der
Finanzwer t , in dem die Panik gerade ablief,
weit er verkauf t werden sollt e. Und t rot zdem
beginnen die Kurse wieder zu st eigen. Nach
und nach wird das Pendel auch bei der Mas-
se der Anleger wieder Richt ung Opt imismus
ausschlagen. Aber der eigent liche Kipppunk t
der kollekt iven St immung war f r das invol-
vier t e Individuum nicht wahrnehmbar, was
schlagend zeigt, dass die Massenpsyche mehr
ist als die Summe ihrer Einzelt eile dass sie
vielmehr ein Syst em f r sich ist . Vereinf acht
ist diese Dynamik in Grak 5 dargest ellt. Je
st rker die Kurse f allen und je mehr Anleger
nach get t igt en Verkuf en pessimist isch sind,
umso grsser ist die Wahrscheinlichkeit, dass
die Preise wieder zu st eigen beginnen.
IX. Der Comput er hilf t bei der
Must ererkennung
Preisvernderungen, egal ob ber St unden,
Tage oder Monat e, gleichen sich. Char t ana-
lyst en haben dies schon in den Zwanziger-
und Dreissigerjahren des let zt en Jahrhun-
0
0%
50%
10 0%
Kursskal a
Opt i mi smus Opt i mi smus Pessi mi smus
Erkennungspunk t
Ant ei l pessi mi st i scher
Anl eger
Kurs
Anl egermasse
Ant ei l opt i mi st i scher
Anl eger
Pessi mi smus
Zei t
Zei t
Anl eger
49
schwinglich sein und den beschrnkt en Bud-
get s Rechnung t ragen. Viele haben nur genug
Bargeld, um jeden Tag das Nt igst e zu kauf en.
So musst en Einzelpackungen f r Produk t e
wie Seif e und Waschmit t el ent wickelt werden,
damit diese erschwinglich blieben. Fr den
Er f olg einer Technologie ist es wicht ig, dass
sie einf ach zu bedienen ist und wenig Unt er-
halt braucht ; t echnologische Einricht ungen
sollt en mit lokalen Mit t eln und Mat erialien
reparier t werden knnen. Let zt lich lassen sich
nur nachhalt ige Lsungen so skalieren, dass
sie die Bedr f nisse so vieler zust zlicher Kon-
sument en bef riedigen knnen.
Es gibt zwei Anst ze, um Technologie an
der BoP einzuf hren. Einer ist das Leapf rog-
ging der direk t e bergang zu Technologien
der nchst en Generat ion , das den Ent wick-
lungsprozess in den bet ref f enden L ndern
st ark beschleunigt , weil der t eure Inf rast ruk-
t urauf bau f r best ehende Technologien, die
bald veralt et sein werden (wie Fest net zt ele-
f onie), bersprungen wird. Das ist mglich,
indem neue Technologien an die BoP- Mrkt e
angepasst werden. Der zweit e Ansat z wird
als sparsame oder umgekehr t e Innovat ion
f rugal/ reverse innovat ion bezeichnet . Es
geht um Produk t e, die f r die BoP- Mrk t e
ent wickelt wurden, aber unt er Umst nden
auch f r die Indust rielnder at t rak t iv sind.
Beide Anst ze basieren auf der ent schei-
denden Idee, zumindest einen Teil der Wer t-
schpf ung auf lokale Gemeinschaf t en zu
ber t ragen, was diesen eine Ident if ikat ion mit
der Technologie und ihren Vor t eilen ermg-
licht . Lokale Vermark t ungsanst ze schaf f en
Arbeit splt ze und ermglichen es Gesell-
schaf t en an der BoP, besser am Welt handel
und an den globalen Mrk t en t eilzunehmen.
Wenn Af rika seinen Ant eil am Welt handel
um ein zust zliches Prozent erhhen knnt e,
ent sprche dies einer Expor t st eigerung von
16 0 Milliarden US- Dollar. Ein direk t er Ver-
gleich ist zwar nicht mglich, aber dieser
Bet rag wre rund viermal so hoch wie die
ak t uelle int ernat ionale Ent wicklungshilf e.
Let zt lich f ehlt es der BoP nicht an Verm-
genswer t en, sondern meist an den Mit t eln,
das Pot enzial ihrer ungenut zt en Asset s f rei-
zuset zen.
Teilhabe durch
Innovat ion
Technologie lst t ief greif ende
Vernderungen aus. Sie kann einen
wicht igen Beit rag zur Emanzipat ion
der Menschen an der Basis der
wir t schaf t lichen Pyramide leist en und
diesen den Zugang zu steigendem
Wohlst and ermglichen.
Vier Milliarden Menschen 6 0% der Welt be-
vlkerung sind unter versorgt und meist in der
inf ormellen Wir t schaf t t t ig (sie zahlen keine
St euern und werden im BIP nicht er f asst ). Sie
verdienen weniger als 3 0 0 0 US- Dollar jhrlich
( in kauf kraf t bereinigt er Lokalwhrung) und
sind die Basis der Wir t schaf t spyramide ( Base
of Pyramid, BoP). Ihre Kauf kraf t scheint be-
schrnk t , aber zusammen haben sie eine
Kauf kraf t von 5 Billionen US- Dollar (1. 3 Bil-
lionen in ak t uellen US- Dollar ), whrend das
mit t lere Einkommenssegment (1. 4 Milliarden
Menschen mit einem Jahreseinkommen von
3 0 0 0 bis 2 0 0 0 0 US- Dollar ) auf 12. 5 Billio-
nen US- Dollar kommt .
Den Bedr f t igst en f ehlt es an Zugang zu
sauberem Wasser, sanit ren Einricht ungen,
St rom und medizinischer Versorgung. Darber
hinaus haben sie of t keinen direk t en Zugang
zu Mrk t en oder Finanzdienst leist ungen. Sie
sind von Mit t elsmnnern abhngig, wodurch
sogar die Preise f r Basiskonsumgt er und
- dienst leist ungen hher ausf allen. Moderne
Technologie kann f r die BoP einen subst an-
ziellen Beit rag dazu leist en, dieser Armut s f alle
zu ent kommen und in die f ormelle Wir t schaf t
einzut ret en.
Daf r muss ein Produk t mehrere Schls-
selkrit erien er f llen. Es muss vor allem er-
Thomas C. Kauf mann
Research Analyst
t homas.c.kauf mann@credit - suisse.com
+ 41 4 4 3 3 4 8 8 3 8
01_Die meist en BoP- Mrkt e
liegen in Asien
Quel l e: Worl d Resources Inst i t ut e, Credi t Sui sse ( Dat en per 2005)
4
3
2
1
0
100 %
80%
60%
40%
20%
0%
Asien
(inkl. Naher Osten)
Lat ein-
amerika
Ost -
europa
Af rika
Grsse der BoP-Mrkt e in Bio. USD (lokale Kauf kraf t )

i n % der regi onal en Bevl kerung (Skal a recht s)
i n % des regi onal en Gesamt markt s (Skal a recht s)
50
BoP- Mrk t en biet et sich die einmalige Ge-
legenheit des Leapf rogging, sie knnen also
gewisse St adien der t echnologischen und
wir t schaf t lichen Ent wicklung berspringen,
indem sie von Anf ang an direk t Technologien
der nchst en Generat ion einset zen und damit
den Auf bau t eurer Inf rast ruk t uren, wie et wa
von Fest net zt elef onie - oder St romnet zen,
ber f lssig machen. Dabei kommt ihnen zu-
gut e, dass sie ber keine lt eren, et ablier t en
Syst eme ver f gen, was die Einf hrung neuer
Technologien st ark vereinf acht .
Einige der heut e ver f gbaren modernst en
Technologien, wie Mobilt elef onie und Solar-
energie, sind besser f r eine schnelle Mark t-
einf hrung und gemeinsame Nut zung geeig-
net, weil ihre f unkt ionellen Einheit en aut onom
operieren. Es handelt sich um an der Ver-
wendungsst elle einset zbare Inf rast ruk t uren,
die sich innerhalb einer Gemeinschaf t leicht
umplat zieren oder gemeinsam nut zen lassen.
Die Mobilt elef onie ist wohl das bekann-
t est e Beispiel f r er f olgreiches Leapf rogging
in Schwellenlndern. Sie wurde von den Kon-
sument en verblf f end schnell ak zept ier t , und
die Vernderungen, die damit einhergehen,
sind t ief greif end. Kleinbauern knnen nun
die Markt preise f r ihre Erzeugnisse abf ragen
und so selbst den best en Zeit punk t und Or t
f r einen Verkauf best immen. Menschen, die
bislang kein Bankkont o besassen, knnen
nun von mobilen Bankdienst leist ungen prof i-
t ieren und damit den Schrit t in die f ormelle
Wir t schaf t vollziehen. Lokale Kleinunt erneh-
men ent f liehen der deprimierenden Perspek-
t ive, f r immer klein und inef f izient zu bleiben
und damit nicht in der Wer t schpf ungsket t e
grsserer Unt ernehmen mit wirken zu knnen.
Die Int ernat ional Telecommunicat ion Union
scht zt, dass die Durchdringungsrat e mit Mo-
bilt elef onabonnement en in den Schwellenln-
dern 2 010 rund 70 % bet rug. Dies ent spricht
einem globalen Ant eil von rund 75 %, gegen-
ber 5 0 % im Jahr 2 0 0 5. Ein subst anzieller
Teil der BoP- Budget s ent f llt auf Inf ormat i-
ons- und Kommunikat ionst echnologien, nach-
dem Grundbedr f nisse wie Lebensmit t el,
Wasser und Wohnen abgedeck t sind. Das
Mobilt elef on erf f net damit als universelles
Inst rument Zugang zu Inf ormat ionen und
Dienst leist ungen. Ein int eressant es Beispiel
hier f r ist das Unt ernehmen t xt eagle, das
die Gelegenheit erkannt hat und kleine Arbei-
t en wie die berset zung eines kurzen Text s
oder das Sammeln von Mark t inf ormat ionen
vergibt , die mit kost enlosen Mobilt elef onmi-
nut en vergt et werden. Die kont inuierliche
Verbreit ung des mobilen Int ernet s biet et BoP-
Gesellschaf t en die nchst e Leapf rogging-
Chance. Gemss comScore hat das soziale
Net zwerk Twit t er seine hchst en Durchdrin-
gungsrat en in BoP- Mrk t en, wobei Indone-
sien, Brasilien und Venezuela ganz oben ran-
gieren (die USA f inden sich erst auf Plat z 11).
Solare Energiet echnologien weisen hnli-
ches Leapf rogging - Pot enzial auf, ermgli-
chen sie doch die Generierung von St rom in
abgelegenen Gebiet en. Elek t risches L icht
kann St rassen sicherer machen und es den
Menschen ermglichen, lnger zu arbeit en
und damit produkt iver zu werden. Sdasien
und af rikanische L nder sdlich der Sahara
sind geradezu zur Nut zung von Sonnenenergie
prdest inier t , haben sie doch die st rkst e
Sonneneinst rahlung unseres Planet en. Fr die
Solarenergie spricht zudem, dass sie skalier-
bar und umwelt f reundlich ist . Whrend die
Indust rielnder das Energieangebot immer
mehr dezent ralisieren, knnt en die BoP- Mrk-
t e den Sprung in eine saubere Energiezukunf t
direkt und ohne Umwege vollziehen.
Ohne Umwege zu neust en
Technologien
Mobi l f unkabonnent en (i n Mrd. Kunden)
6
5
4
3
2
1
0
2010E 2015E
+ 45%
+ 9%
0.78
3.03
0.85
4.39
Indust ri el nder Schwel l enl nder
01_Die nchst e Milliarde
Mobilf unkabonnent en kommt
aus den Schwellenmrkt en
Quel l e: Credi t Sui sse Invest ment Banki ng
Leapf rogging
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51
Sparsame Innovat ion
Konzept e f r die Basis
der Pyramide
01_Das Konzept der sparsamen
Innovat i on Quel l e: Credi t Sui sse
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General Elect ric (GE) ist ein gut es Beispiel
f r ein mult inat ionales Unt ernehmen, das
sparsame Innovat ion umset zt . GE hat Pro-
duk t e wie Ult raschall - und EKG- Gert e ent-
wickelt , die f r den Verkauf in Indien und
China best immt sind. In diesen L ndern ist
es am wicht igst en, dass die Gert e t ragbar
sind und wenig kost en, weil viele Menschen
in lndlichen Gegenden wohnen und viele
Kliniken nur ber bescheidene Budget s ver-
f gen. Unt erdessen set zt GE diese Produk t e
auch in den Indust rielndern ab. Sie sind nicht
nur gnst iger, sondern ermglichen auch
neue Einsat zf ormen in Ambulanzf ahrzeugen,
wo es genauso ent scheidend ist , dass die
Gert e t ragbar sind.
Let zt lich f hren diese Ent wicklungen zu
einem Phnomen, das als umgekehr t e Inno-
vat ion bezeichnet wird: Die sparsam konzi-
pier t en Produk t e er weisen sich nicht nur in
den BoP- Mrk t en als nt zlich, f r die sie ur-
sprnglich ent wickelt wurden, sondern auch
in west lichen Mrkt en, wo viele Kunden deren
gut es Preis- Leist ungs- Verhlt nis scht zen.
Fr umgekehr t e Innovat ion in Schwellenmrk-
t en gibt es viele Beispiele. In der Aut omobil-
branche et ablier t e et wa der Logan von Dacia
ein vllig neues Preissegment f r PKW. Das
Aut o wurde ursprnglich f r Ost europa, Sd-
amerika und Af rika ent wickelt , wird nun aber
auch in Indust rielndern verkauf t . Der Nano
von Tat a knnt e denselben Weg einschlagen.
Zusammenf assend st ellen wir f est , dass
BoP- Produk t e eine gut e Leist ung bei us-
serst geringen Kost en biet en mssen eine
schwierige Auf gabe, die of t eine grundst z-
liche Neukonzept ion er f order t . Unt ernehmen
mssen ihre Produkt e sorgf lt ig auf die spe-
zif ischen Bedr f nisse und Budget s dieser
Mrk t e abst immen. Die west liche Welt biet et
der BoP damit t echnologische For t schrit t e
und f rder t die Ent wicklung von Kompet enzen
in rmeren Volkswir t schaf t en, prof it ier t aber
let zt lich auch selbst . Zu den Gewinnern ge-
hren voraussicht lich mult inat ionale Unt er-
nehmen, die lokal veranker t e F&E- St rukt uren
unt erhalt en, sowie in Schwellenlndern an-
sssige nationale Champions, deren Reichwei-
te mit der Zeit globale Ausmasse an nehmen
wird. Viele Unternehmen in Schwellenmrkten
dr f t en in den kommenden Jahren zu ernst
zu nehmenden Konkurrent en f r die mult i-
nat ionalen Konzerne aus den Indust rielndern
avancieren. Sie haben dabei den Vor t eil,
nicht ihre best ehende Produkt palet t e kanni-
balisieren zu mssen. Somit werden sie inner-
halb ihrer Organisat ionen auf geringeren
Widerst and st ossen, wenn es darum geht ,
neuar t ige Anst ze auf zugreif en.
Um ein Produk t in BoP- Mrk t en verkauf en
zu knnen, reicht es in der Regel nicht , bei
einem f r die west lichen Mrkt e konzipier t en
Produk t einf ach einige Funk t ionen wegzu-
lassen oder zu reduzieren. Meist braucht es
lokal mit get ragene Forschungs- und Ent wick-
lungsbemhungen ( F&E), um die Bedr f nisse
von BoP- Konsument en ganz zu verst ehen
und zu bef riedigen. Ohne einen neuen, un-
bef angenen Blick auf lokale St ruk t uren und
Eigenheit en geht es nicht . Hier erf f net sich
eine Chance f r sparsame Innovat ionen, denn
in BoP- Mrkt en gilt es, eine enorme Zahl von
Kunden mit beschrnk t en f inanziellen Mit t eln
anzusprechen.
In den Indust rielndern werden Produkt e
meist ber ihre Funk t ionen und ihre Leist ung
angepriesen. In den Augen eines BoP- Kon-
sument en knnen modernst e Eigenschaf t en
indes deut lich weniger wicht ig sein, als dass
sie erschwinglich sind und unt er schwierigen
Bedingungen eingeset zt werden knnen.
Daher wi r d f r spar same Innovat i onen
die Anwendung des Paret o - Prinzips in der
Produk t ent wick lung post ulier t : 2 0 % der
Eigenschaf t en reichen aus, um 8 0 % der Kun-
denbedr f nisse zu bef riedigen. Sparsame
Innovat ionen werden aus der Not geboren und
sind of t elegant e und einf ache Lsungen.
Eigenschaf t en/
Kost en
Kl assi sche I nnovat i on Spar same I nnovat i on
80%
20%
80%
20%
Bef riedigt e
Bedr f nisse
GLOBAL INVESTOR 1.11 Ser vi ce
52
Absol ut e Per f ormance von Anl ei hen
Die Anleihenempf ehlungen basieren grundst zlich auf den gescht zt en absolut en Rendi-
t en gegenber dem ent sprechenden Benchmark. Sie beziehen sich auf einen Zeit horizont
von 3 bis 6 Monat en und sind wie f olgt def inier t :
Credi t Sui sse HOLT
Hinsicht lich der auf der HOLT(t m)- Met hode basier t en Analyse in diesem Bericht erklr t
die Credit Suisse hiermit , dass (1) die in diesem Bericht geusser t en Ansicht en genau der
HOLT- Met hode ent sprechen und ( 2 ) die Ent schdigung des Unt ernehmens weder ganz
noch t eilweise in direk t em Zusammenhang mit den ent sprechenden in diesem Bericht
geusser t en Ansicht en st and, st eht oder st ehen wird. Die HOLT- Met hode der Credit
Suisse ordnet einem Wer t papier kein Rat ing zu. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein
Analyseinst rument mit eigens ent wickelt en quant it at iven Algorit hmen und zugeordnet en
Wer t berechnungen, das sogenannt e HOLT- Bewer t ungsmodell der Credit Suisse, das
konsequent auf alle in der ent sprechenden Dat enbank ent halt enen Unt ernehmen ange-
wendet wird. Dat en von Drit t en (einschliesslich Konsensgewinnscht zungen) werden
syst emat isch in eine Anzahl St andardvariablen umgeset zt und in die Algorit hmen im HOLT-
Bewer t ungsmodell der Credit Suisse int egrier t . Fr eine genauere Messung von der Unt er-
nehmensper f ormance zu Grunde liegenden wir t schaf t lichen Vor t eilen werden die von
ext ernen Dat enlief erant en gelief er t en Dat en, wie Jahresabschlsse, Kurs- und Gewinn-
zahlen, einer Qualit t sprf ung unt er zogen und gegebenenf alls angepasst . Diese Anpas-
sungen biet en die nt ige Konsist enz bei der Analyse eines einzelnen Unt ernehmens ber
einen Zeit raum oder mehrerer Unt ernehmen ber die Branchen- oder L andesgrenzen
hinaus. Das St andardszenario des HOLT- Bewer t ungsmodells der Credit Suisse legt eine
Basisbewer t ung f r ein Wer t papier f est . Anschliessend kann der Anwender zur Berechnung
von mglichen alt ernat iven Szenarien die St andardvariablen verndern. Die HOLT- Met ho-
de der Credit Suisse ordnet einem Wer t papier kein Kursziel zu. Das St andardszenario des
HOLT- Bewer t ungsmodells der Credit Suisse legt einen Kursbereich f r ein Wer t papier
f est . Werden die von Drit t en st ammenden Dat en ak t ualisier t , kann sich der Kursbereich
ebenf alls verndern. Zur Berechnung von mglichen alt ernat iven Kursbereichen knnen
die St andardvariablen ebenf alls vernder t werden. Weit ere Inf ormat ionen zur HOLT- Me-
t hode der Credit Suisse sind auf Anf rage erhlt lich.
CFROI(r ), CFROE, HOLT, HOLTf olio, HOLTSelect , HS6 0, HS4 0, ValueSearch, Aggre-
Gat or, Signal Flag und Powered by HOLT sind Markenzeichen oder gescht zt e Marken-
zeichen der Credit Suisse oder mit ihr verbundener Unt ernehmen in den USA oder ande-
ren L nder n. HOLT ist eine Berat ungsdienst leist ung der Credit Suisse bezglich
Unt ernehmensper f ormance und - bewer t ung.
Techni sches Research
Wo im Bericht Tabellen mit Empf ehlungen auf gef hr t sind, bedeut et Schlussden let zt en
an der Brse not ier t en Schlusskurs. MTist ein Rat ing f r den mit t elf rist igen Trend (Aus-
blick ber 3 6 Monat e). STist ein Rat ing f r den kur zf rist igen Trend (Ausblick ber 3 6
Wochen). Das Rat ing + bezeichnet einen posit iven Ausblick (mglicher Kursanst ieg), 0
einen neut ralen ( keine grossen Kursvernderungen er war t et ) und einen negat iven
(mglicher weise sinkender Kurs). Out per f orm in der Spalt e Rel. Per f. bezeichnet die
er war t et e Per f ormance der Ak t ie gegenber dem Benchmark. In der Spalt e Komment ar
sind die jngst en Analyst enempf ehlungen ent halt en. In der Spalt e Empf. ist das Dat um
auf gef hr t , an dem die Ak t ie zum Kauf empf ohlen wurde ( Erf f nungskauf ). G&V weist
den auf gelauf enen Gewinn oder Verlust seit Abgabe der Kauf empf ehlung aus.
In der unt er f olgender Adresse zugnglichen Broschre Grundlagen der t echnischen
Analyse f indet sich eine kur ze Einf hrung in die t echnische Analyse:
ht t ps:/ / www.credi t - sui sse.com/ l egal / pb_research/ t echni cal _t ut ori al _de.pdf
Of f enl egungen
Ext erne Aut oren und Int er vi ewpar t ner
Die von den ext ernen Aut oren bzw. Int er viewpar t nern geusser t en Ansicht en st immen
nicht zwangsluf ig mit den Ansicht en von Credit Suisse berein.
Best t i gung
Alle in diesem Bericht auf gef hr t en Analyst en best t igen hiermit , dass die in diesem Be-
richt geusser t en Ansicht en ber Unt ernehmen und deren Wer t schrif t en mit ihren persn-
lichen Ansicht en ber smt liche hier analysier t en Unt ernehmen und Wer t schrif t en berein-
st immen. Die Analyst en best t igen darber hinaus, dass eine bereit s erhalt ene oder
zuknf t ige Ent schdigung in keiner Ar t und Weise direk t oder indirek t mit den in diesem
Bericht ausgedrck t en Empf ehlungen oder Ansicht en in Verbindung st eht .
Die in diesem Bericht er whnt en Knowledge Process Out sourcing Analyst en ( KPO- Ana-
lyst en) sind bei der Credit Suisse Business Analyt ics ( India) Privat e L imit ed angest ellt .
Wi cht i ge Of f enl egungen
Die Credit Suisse verf f ent licht Research- Bericht e nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht
sie sich auf Ent wicklungen in den analysier t en Unt ernehmen, im Sek t or oder Mark t , die
f r die im Bericht geusser t en Meinungen und Ansicht en wesent lich sein knnen. Die
Credit Suisse verf f ent licht ausschliesslich unpar t eiische, unabhngige, eindeut ige, f aire
und nicht irref hrende Anlagest udien.
Der f r alle Mit arbeit erinnen und Mit arbeit er der Credit Suisse verbindliche Code of Con-
duct ist online unt er f olgender Adresse abruf bar :
ht t ps:/ / www.credi t - sui sse.com/ governance/ doc/ code_of _conduct _de.pdf
Weit ere Inf ormat ionen f inden Sie im Dokument Unabhngigkeit der Finanzanalyseunt er
f olgender Adresse:
ht t ps:/ / www.credi t - sui sse.com/ l egal / pb_research/ i ndependence_de.pdf
Die Ent schdigung der f r diesen Research- Bericht verant wor t lichen Analyst en set zt sich
aus verschiedenen Fak t oren zusammen, darunt er dem Umsat z der Credit Suisse. Einen
Teil dieses Umsat zes er wir t schaf t et die Credit Suisse im Bereich Invest ment Banking.
Zust zl i che Of f enl egungen f r f ol gende Recht sordnungen
Hongkong: Mit Ausnahme der in diesem Bericht of f engelegt en Bet eiligungen im Besit z
des Analyst en oder von dessen Mit arbeit ern hlt die Zweigniederlassung Credit Suisse
Hong Kong keine of f enlegungspf licht igen Bet eiligungen. Vereinigt es Knigreich: Weit ere
Of f enlegungsinf ormat ionen f r den Bereich Fixed Income erhalt en Kunden der Credit
Suisse ( UK ) L imit ed und der Credit Suisse Securit ies ( Europe) L imit ed unt er der Telef on-
nummer + 41 4 4 3 3 3 3 3 9 9.
Weit ere Inf ormat ionen wie Of f enlegungen im Zusammenhang mit anderen Emit t ent en
erhalt en Sie online auf der Seit e Global Research Disclosure der Credit Suisse unt er
f olgender Adresse:
ht t ps:/ / www.credi t - sui sse.com/ research/ di scl ai mer
Erl ut erungen zur Anal yse
Rel at i ve Per f ormance von Ak t i en
Auf Tit elebene wird bei der Auswahl die relat ive At t rak t ivit t der einzelnen Ak t ien gegen-
ber Sek t or, Mark t st ellung, Wachst umsperspek t iven, Bilanzst ruk t ur und Bewer t ung be-
rcksicht igt . Die Sek t orund L nderempf ehlungen laut en bergewicht en, neut ral und
unt ergewicht en und beziehen sich auf ihre relat ive Per f ormance gegenber den jewei-
ligen regionalen und globalen Benchmark- Indizes.
Absol ut e Per f ormance von Ak t i en
Die Ak t ienempf ehlungen laut en BUY, HOL D und SEL L (kauf en, halt en und
verkauf en). Diese gelt en blicher weise f r einen Zeit raum von 6 bis 12 Monat en und
sind von der er war t et en absolut en Per f ormance der einzelnen Ak t ien gemss f olgenden
Krit erien abhngig:
BUY Er war t ungsgemss dr f t e die Per f ormance der Anleihe diejenige des f est gelegt en
Benchmarks ber t ref f en.
HOLD Er war t ungsgemss dr f t e die Per f ormance der Anleihe derjenigen des f est gelegt en
Benchmarks ent sprechen.
SELL Er war t ungsgemss dr f t e die Per f ormance der Anleihe hint er derjenigen
des f est gelegt en Benchmarks zurckbleiben.
RESTRICTED Unt er best immt en Umst nden knnen int erne oder ext erne Vorschrif t en gewisse Ar t en
der Bericht erst at t ung ausschliessen, darunt er z. B. Anlageempf ehlungen whrend
eines Engagement s der Credit Suisse an einer Invest ment - Banking- Transakt ion.
BUY Anst ieg des absolut en Akt ienkurses um 10% oder mehr.
HOLD Schwankung zwischen -10% und +10% des absolut en Akt ienkurses.
SELL Sinken des absolut en Akt ienkurses um 10% oder mehr.
RESTRICTED Unt er best immt en Umst nden knnen int erne oder ext erne Vorschrif t en gewisse Ar t en
der Bericht erst at t ung ausschliessen, darunt er z. B. Anlageempf ehlungen whrend
eines Engagement s der Credit Suisse an einer Invest ment - Banking- Transakt ion.
TERMINATED Die Research- Bericht erst at t ung wurde eingest ellt .
53
Al l gemei ner Haf t ungsausschl uss / Wi cht i ge Inf ormat i on
Alle Hinweise auf die Credit Suisse beziehen sich ebenf alls auf mit ihr verbundene Unt er-
nehmen und Tocht ergesellschaf t en. Weit ere Inf ormat ionen ber die Organisat ionsst ruk t ur
f inden sich unt er f olgender Adresse:
ht t p:/ / www.credi t - sui sse.com/ who_we_are/ de/
Die Inf ormat ionen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abt eilung Global
Research der Division Privat e Banking der Credit Suisse am angegebenen Dat um erst ellt
und knnen sich ohne vorherige Mit t eilung ndern. Auf grund unt erschiedlicher Bewer t ungs-
krit erien knnen die in diesem Bericht geusser t en Ansicht en ber einen best immt en
Tit el von Ansicht en und Beur t eilungen des Credit Suisse Research Depar t ment der Division
Invest ment Banking abweichen oder diesen widersprechen. Der Bericht wurde einzig zu
Inf ormat ionszwecken publizier t und ist weder ein Angebot noch eine Auf f orderung seit ens
oder im Auf t rag der Credit Suisse zum Kauf oder Verkauf von Wer t papieren oder hnlichen
Finanzinst rument en oder zur Teilnahme an einer spezif ischen Handelsst rat egie in irgend-
einer Recht sordnung. Der Bericht wurde ohne Bercksicht igung der Zielset zungen, der
f inanziellen Sit uat ion oder der Bedr f nisse eines best immt en Anlegers erst ellt . Die Inf or-
mat ionen st ammen aus oder basieren auf Quellen, die die Credit Suisse als zuverlssig
eracht et . Dennoch kann keine Gewhr f r die Richt igkeit oder Vollst ndigkeit der Inf or-
mat ionen geleist et werden. Die Credit Suisse lehnt jede Haf t ung f r Verlust e aus der
Ver wendung dieses Bericht s ab. Die Kurse und Wer t e der beschriebenen Invest it ionen
und daraus result ierende Er t rge knnen schwanken, st eigen oder f allen. Der Bericht
ent hlt keinerlei Empf ehlungen recht licher Nat ur oder hinsicht lich Invest it ionen, Rechnungs-
legung oder St euern. Er st ellt auch in keiner Ar t und Weise eine auf die persnlichen
Umst nde eines Anlegers zugeschnit t ene oder f r diesen angemessene Invest it ion oder
St rat egie oder eine andere an einen best immt en Anleger gericht et e Empf ehlung dar. Ver-
weise auf f rhere Ent wicklungen sind nicht unbedingt massgebend f r knf t ige Ergeb-
nisse. Die Devisenkurse von Fremdwhrungen knnen sich negat iv auf den Wer t , Kurs
oder Er t rag eines in diesem Dokument er whnt en Produk t es auswirken. Alt ernat ive An-
lagen, derivat ive oder st ruk t urier t e Produk t e sind komplexe Anlageinst rument e, die t ypi-
scher weise ein hohes Risiko auf weisen und nur f r den Verkauf an Anleger best immt sind,
die alle damit verbundenen Risiken verst ehen und ak zept ieren. Invest it ionen in Schwellen-
mrk t e sind spekulat iv und bet rcht lich volat iler als Invest it ionen in herkmmliche Mrk t e.
Die Risiken sind unt er anderem polit ische und wir t schaf t liche Risiken sowie Kredit - , Wh-
rungs- und Mark t risiken. Vor jeder Transak t ion sollt en Anleger prf en, ob sich die Trans-
ak t ion hinsicht lich der spezif ischen Umst nde und Zielset zungen eignet . In Recht sordnun-
gen, in denen die Credit Suisse nicht bereit s regist rier t oder f r den Wer t schrif t enhandel
lizenzier t ist , werden Transak t ionen nur nach gelt endem Wer t schrif t engeset z ausgef hr t ,
das je nach Recht sordnung unt erschiedlich ist und verlangen kann, dass die Transak t ion
gemss gelt enden Ausnahmen bezglich Regist rierungs- und L izenzierungsvorschrif t en
er f olgt . Die Credit Suisse empf iehlt Anlegern, dass diese gemeinsam mit einem prof es-
sionellen Finanzberat er eine unabhngige Beur t eilung der spezif ischen f inanziellen sowie
recht lichen, regulat orischen, st euerlichen, kredit mssigen und buchhalt erischen Konse-
quenzen vornehmen. Eine Gruppengesellschaf t der Credit Suisse kann sich im geset zlich
erlaubt en Rahmen an anderen Finanzgeschf t en mit dem Emit t ent en der hier er whnt en
Wer t schrif t en bet eiligen oder in diese invest ieren, Dienst leist ungen f r solche Emit t ent en
erbringen oder Auf t rge von diesen akquirieren sowie Posit ionen an deren Wer t schrif t en
oder Opt ionen halt en oder Transak t ionen damit durchf hren.
Di st ri but i on von Research- Beri cht en
Wo im Bericht nicht anders vermerk t , wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit
Suisse AG ver t eilt , die der Zulassung und Regulierung der Eidgenssischen Finanzmark t -
auf sicht unt erst eht . Aust ralien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Sydney
Branch (CSSB) (ABN 17 0 6 4 70 0 712 AFSL 2 2 6 8 9 6 ), ausschliesslich an Wholesale -
Kunden, def inier t nach s761G des Corporat ions Act 2 0 01, ver t eilt . CSSB bernimmt
keine Gewhr, noch macht sie Zusicherungen zur Wer t ent wicklung der in diesem Bericht
er whnt en Finanzproduk t e. Bahamas: Der vorliegende Bericht wurde von der Schweizer
Bank Credit Suisse AG erst ellt und im Namen der Credit Suisse AG, Nassau Branch, ver-
t eilt . Diese Niederlassung ist ein bei der Securit ies Commission der Bahamas einget ra-
gener Broker- Dealer. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain
Branch, ver t eilt , die ber eine Zulassung der Cent ral Bank of Bahrain (CBB) als Invest ment
Firm Cat egor y 2 ver f gt und von dieser regulier t wird. Deut schland: Die Credit Suisse
( Deut schland) AG unt erst eht der Zulassung und Regulierung der Bundesanst alt f r Finanz-
dienst leist ungsauf sicht ( BaFin). Sie verbreit et Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch
ein mit ihr verbundenes Unt ernehmen erst ellt worden sind. Dubai: Diese Inf ormat ionen
werden von der Credit Suisse AG, Dubai Branch, ver t eilt , die ber eine ordnungsgemsse
L izenz der Dubai Financial Ser vices Aut horit y ( DFSA) ver f gt und unt er deren Auf sicht
st eht . Finanzproduk t e oder - dienst leist ungen in diesem Zusammenhang richt en sich aus-
schliesslich an Grosskunden mit liquiden Mit t eln von ber USD 1 Mio., die ber ausreichend
Er f ahrung in Finanzf ragen ver f gen, um sich im Sinne eines Grosskundengeschf t s in
Finanzmrk t en engagieren zu knnen, und die regulat orischen Krit erien f r eine Kunden-
beziehung er f llen. Frankreich: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse ( France) ver t eilt .
Diese ist ein Anbiet er von Invest it ionsdienst leist ungen und ver f gt ber eine Zulassung
des Comit des Et ablissement s de Crdit et des Ent reprises d Invest issement (CECEI ).
Die Credit Suisse ( France) unt erst eht der Auf sicht und Regulierung der Commission Ban-
caire und der Aut orit des Marchs Financiers. Gibralt ar : Dieser Bericht wird von der
Credit Suisse (Gibralt ar ) L imit ed ver t eilt . Die Credit Suisse (Gibralt ar ) L imit ed ist eine
unabhngige Gesellschaf t , die zu 10 0 % im Besit z der Credit Suisse ist . Sie unt erst eht
der Regulierung der Gibralt ar Financial Ser vices Commission. Guernsey: Dieser Bericht
wird von der Credit Suisse (Guernsey) L imit ed ver t eilt , einer unabhngigen Recht seinheit ,
die in Guernsey unt er der Nummer 1519 7 und unt er der Anschrif t Helvet ia Cour t , L es
Echelons, Sout h Esplanade, St Pet er Por t , Guernsey, einget ragen ist . Die Credit Suisse
(Guernsey) L imit ed wird von der Guernsey Financial Ser vices Commission ber wacht .
Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong von der Credit Suisse AG, Hong
Kong Branch, herausgegeben. Die Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, ist als Aut ho-
rized Inst it ut ion der Auf sicht der Hong Kong Monet ar y Aut horit y unt erst ellt und ist ein
einget ragenes Inst it ut nach Massgabe der Securit ies and Fut ures Ordinance (Chapt er
571 der geset zlichen Vorschrif t en Hongkongs). Indien: Dieser Bericht wird von der Credit
Suisse Securit ies ( India) Privat e L imit ed (Credit Suisse India) ver t eilt , die unt er der Auf sicht
des Securit ies and Exchange Board of India (SEBI ) st eht . It alien: Dieser Bericht wird in
It alien von der Credit Suisse ( It aly) S. p. A. ver t eilt . Diese ist eine gemss it alienischem
Recht gegrndet e und regist rier t e Bank, die der Auf sicht und Kont rolle durch die Banca
d It alia und CONSOB unt erst eht . Kat ar : Diese Inf ormat ion wird von der Credit Suisse
Financial Ser vices (Qat ar ) L. L.C ver t eilt , die ber eine Bewilligung der Auf sicht sbehrde
f r den Finanzplat z Kat ar (QFCRA) ver f gt und von dieser regulier t wird (QFC Nr. 0 0 0 0 5 ).
Alle Finanzproduk t e oder Finanzdienst leist ungen im Zusammenhang mit diesem Bericht
sind nur f r Geschf t skunden oder Ver t ragspar t ner (gemss Def init ion der Auf sicht sbe-
hrde f r den Finanzplat z Kat ar (QFCRA)) zugnglich. Zu dieser Kat egorie gehren auch
Personen mit einem liquiden Vermgen von ber USD 1 Mio., die eine Einst uf ung als
Geschf t skunden wnschen und die ber gengend Kennt nisse, Er f ahrung und Verst nd-
nis des Finanzwesens ver f gen, um sich an solchen Produk t en und/ oder Dienst leist ungen
zu bet eiligen. L uxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse ( L uxembourg) S. A.
ver t eilt . Diese ist eine luxemburgische Bank, die ber eine Zulassung der Commission de
Sur veillance du Sect eur Financier (CSSF ) ver f gt und von dieser regulier t wird. Mexiko:
Die im Bericht ent halt enen Inf ormat ionen st ellen kein f f ent liches Angebot von Wer t -
schrif t en gemss dem mexikanischen Wer t schrif t engeset z dar. Der vorliegende Bericht
wird nicht in den mexikanischen Massenmedien angebot en. Der Bericht ent hlt keine
Werbung im Zusammenhang mit der Vermit t lung oder Erbringung von Bankdienst leist ungen
oder Anlageberat ung auf dem Hoheit sgebiet Mexikos oder f r mexikanische St aat sbrger.
Russland: Das in diesem Bericht angebot ene Research ist in keiner Ar t und Weise als
Werbung oder Promot ion f r best immt e Wer t papiere oder damit zusammenhngende
Wer t papiere zu verst ehen. Dieser Research- Bericht st ellt keine Bewer t ung im Sinne des
Bundesgeset zes ber Bewer t ungsak t ivit t en der Russischen Fderat ion dar. Der Bericht
wurde gemss den Bewer t ungsmodellen und der Bewer t ungsmet hode der Credit Suisse
erst ellt . Singapur : Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, ver t eilt ,
die durch die Monet ar y Aut horit y of Singapore regulier t wird. Spanien: Dieser Bericht wird
in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en Espaa, ver t eilt . Diese ist ein durch die
Banco de Espaa aut orisier t es Unt ernehmen ( Regist ernummer 14 6 0 ). Thailand: Der Ver-
t rieb des vorliegenden Bericht s er f olgt durch die Credit Suisse Securit ies ( Thailand) L imit ed,
die von der Securit ies and Exchange Commission, Thailand, beauf sicht igt wird und unt er
der Adresse 9 9 0 Abdulrahim Place Building, 2 7/ F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bang-
kok Tel. 0 - 2 614 - 6 0 0 0 einget ragen ist . Vereinigt es Knigreich: Dieser Bericht wurde von
der Credit Suisse ( UK ) L imit ed und der Credit Suisse Securit ies ( Europe) L imit ed heraus-
gegeben. Die Credit Suisse Securit ies ( Europe) L imit ed und die Credit Suisse ( UK ) L imi -
t ed ver f gen beide ber eine Zulassung der Financial Ser vices Aut horit y und st ehen unt er
deren Auf sicht . Sie sind der Credit Suisse zugehrige, aber recht lich unabhngige Gesell -
schaf t en. Der Schut z privat er Kunden durch die Financial Ser vices Aut horit y gilt nicht f r
Invest it ionen oder Dienst leist ungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigt en
Knigreichs angebot en werden. Das Financial Ser vices Compensat ion Scheme gilt nicht ,
wenn der Emit t ent seine Verpf licht ungen nicht er f llt .
USA: WEDER DER VORL IEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DRFEN IN DIE
VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOMMEN ODER AN US- PER-
SONEN ABGEGEBEN WERDEN.
JAPAN: WEDER DER VORL IEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DRFEN NACH
JAPAN VERSANDT, IN JAPAN VERTEILT ODER DORTHIN MITGENOMMEN WERDEN.
r t liche Geset ze oder Vorschrif t en knnen die Ver t eilung von Research- Bericht en in be-
st immt en Recht sordnungen einschrnken.
Das vorliegende Dokument dar f ohne schrif t liche Genehmigung der Credit Suisse weder
ganz noch auszugsweise ver vielf lt igt werden. Copyright 2 011 Credit Suisse Group AG
und / oder mit ihr verbundene Unt ernehmen. Alle Recht e vorbehalt en.
11C018 A
54
1.11_Aut oren
Credit Suisse Global Research
Mi chael O Sul l i van ....................................
Head of UK Research and Global Asset Allocat ion .......
+ 4 4 2 0 78 8 3 8 2 2 8 ...................................................
michael.o sullivan@credit - suisse.com ..........................
Bevor Michael O Sullivan zur Credit Suisse st iess,
arbeit et e er zehn Jahre als globaler St ratege
bei verschiedenen Sell - Side- Inst it ut en und lehrt e
Finanzwissenschaf ten an den Universit ten
Princeton und Oxf ord. Er st udierte am Universit y
College Cork in Irland und am Balliol College
in Oxf ord, wo er als Rhodes Scholar einen Master-
und einen Doktortitel erlangte. > Sei t en 38 41
Chri st i ne Schmi d ......................................
Research Analyst .......................................................
+ 41 4 4 3 3 4 5 6 4 3 ....................................................
christ ine.schmid@credit - suisse.com ............................
Christ ine Schmid ist seit 19 9 3 f r Credit Suisse
Private Banking t t ig. Bevor sie im Jahr 2 0 0 0
zum Global Research Team wechselt e, arbeit et e
sie als Beraterin f r Por t f olio- Opt imierungstools.
Zurzeit ist sie als Senior Research Analyst
f r europische Bankakt ien und die Koordinat ion
des globalen Banksekt or- Research verant wor t-
lich. Sie besit zt einen Mast er in Economics
der Universit t Zrich und ist CFA Char t erholder.
> Sei t en 38 41
Mari on C. St ruber ......................................
+ 41 4 4 3 3 3 41 9 6 .....................................................
marion.st ruber@credit - suisse.com ..............................
Marion St ruber arbeit et seit 2 0 0 5 f r die
Credit Suisse. Bevor sie 2 010 zum Global
Research Team kam, war sie als Analyst in
f r Unt ernehmensanleihen in Zrich und London
u|g. Dor.o| .o|chno s|o ur dus M|cronunco
Research verant wor t lich. Sie hat einen Mast er
in Recht swissenschaf t en und einen Mast er in
Business Organizat ion der Universit t St. Gallen.
lhro boru|cho Eruhrung umuss unor
anderem die Bereiche Schuldenrest rukt urierung,
Fondsmanagement und Private Equit y.
> Sei t en 4243
Rol f Ber t schi .............................................
Head of Global Technical Research .............................
+ 41 4 4 3 3 3 24 0 5 .....................................................
rolf.ber t schi@credit - suisse.com ..................................
Rolf Bert schi ist Managing Director und Head of
Global Technical Research, einer Abteilung,
an deren Grndung und Auf bau er Anf ang der
19 9 0er- Jahre massgeblich beteiligt war. Als
Trading- und Investment - Berater unterst t zt er
die Divisionen Private Banking, Invest ment
Banking und Asset Management. Zudem gehrt er
dem Credit Suisse Investment Commit tee an.
> Sei t en 44 48
Thomas C. Kauf mann ................................
+ 41 4 4 3 3 4 8 8 3 8 ....................................................
t homas.c.kauf mann@credit - suisse.com .......................
Thomas Claudio Kauf mann kam 2 0 0 6 als Akt ien-
analyst f r Nanotechnologie im Gesundheit s-
sektor zum Private Banking der Credit Suisse.
Als Senior Research Analyst ist er derzeit f r den
globalen Pharmasekt or zust ndig. Er besit zt
einen Mast er of Science in Biochemie der Univer-
sit t Basel, wo er ausserdem seinen Doktor in
Biophysik er warb. > Sei t en 5153
GI 1.0 9
Anl agest r at egi en
auf bauen
Die Finanzkrise verun-
sicher t Invest oren rund um
den Erdball. Auf grund der
volat ilen Mark t ent wicklung
und der durch die Krise
bedingt en globalen Rezes-
sion haben viele Anlagen
an Wer t eingebsst . Die
t urbulent en Phasen eines
Konjunk t urzyklus er f ordern
verbesser t e oder soga r
gnzlich neue Inst ru ment e
f r das Risikomanagement .
Die Konzept ion solider
Anlage st rat egien ist ange-
sicht s der st et s mit Risiken
verbundenen Unsicherheit
gleichermassen Wissen-
schaf t wie Kunst . Diese
Ausgabe des Global
Invest o r unt ersucht Theo-
rie und Praxis der Anla-
gest rat egie im Kont ext
des Berat ungsprozesses.
Auf grund der markant
gef allenen Nachf rage be-
kommen auch die Schwel-
lenlnder die globale
Wirt schaf t sschwche zu
spren. In der Folge
wurde Kapit al abgezogen,
Rohst of f preise durchlauf en
eine Korrekt urphase. Diese
Trends wirken sich auch
negat iv auf Rohst of f expor-
t eure aus. Dennoch be-
st ehen f r diese L nder
immer noch langf rist ige
st rukt urelle Wachst ums-
chancen. Die Welt bewegt
sich weit erhin in Richt ung
einer mult ipolaren
Ordnung, in der globale
Wirt schaf t smacht und
Reicht um gleichmssiger
vert eilt werden.
GI 3.0 8
Zur ck zur
mul t i pol ar en Wel t
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Seit Anf ang 2 0 0 8 kombinieren wir das Best e aus unseren beiden f rheren Magazinen
Global Invest or und Global Invest or Focus. Der jet zige Global Invest or biet et Hint ergrund-
analysen zu akt uellen Themen sowie lnger f rist igen Trends und beleucht et ihre mglichen
Auswirkungen auf Finanzmrk t e und Invest it ionen. Frhere Ausgaben des Global Invest or
haben sich unt er anderem mit den f olgenden Themen bef asst :
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GI 2. 0 9
Megat r ends
In den kommenden
Jahr zehnt en werden Mega -
t rends das globale
Wir t schaf t swachst um,
Handels- und Kapit al -
f lsse, Unt ernehmen und
die Einst ellung von Polit i-
kern sowie Auf sicht s-
behrden erheblich beein-
usson. Momonun
konzent rieren wir uns auf
die massiven Krf t e,
die durch eine zunehmend
mult ipolare Welt , die
Domogruo und drungondo
Nachhalt igkeit sprobleme
sowie den menschlichen
Erndungsro|chum ro|go-
set zt werden. In dieser
Ausgabe des Global
Invest or wird unt ersucht ,
wie sich diese Megat rends
ent wickeln werden, wo
Chancen liegen und
welche Wahrheit en bald
berholt sein werden.
GI 2. 0 8
Mehr al s Wohl t t i gkei t
Der Kampf gegen die
wir t schaf t liche Ausgren-
zung der rmst en dieser
Welt ist nicht mehr
nur st aat lichen und karit a-
t iven Einricht ungen
vorbehalt en. Ihre Arbeit
wird heut e ergnzt durch
Init iat iven des privat en
Sek t ors, die mit konomi-
schen Anst zen
und gewinnorient ier t en
Kup|u|usson d|o Armu
bokumpon. So pog
et wa in L at ein amerika die
ACP Group aus Lima
ein ausgeprgt es Ge-
schf t set hos und ber-
nimmt eine f hrende Rolle
in der Ent wicklungsf rde-
rung. Diese Ausgabe des
Global Invest or verleiht
einen berblick zur neuen
Palet t e an sozial verant-
wor t lichen Invest ment s,
d|o nun .|o||o und so.|u|o
Rendit e kombinieren.
GI 1.10
Inat|on
Nach der Finanzkrise
unt ernahmen St aat en
Schrit t e, um das Finanz-
syst em zu st abilisieren.
Das Eingreif en der Regie-
rungen birgt jedoch auch
Risiken, et wa einen
W|odoruns|og dor lnu|on
oder st eigende Ungleich-
gewicht e in den St aat s-
haushalt en. So werden
Invest oren auch knf t ig
mit grsseren Mark t-
schwankungen rechnen
mssen. Um die St abilit t
wiederherzust ellen,
mssen Regierungen und
Finanzindustrie gemein sam
Losungon ndon. Andorn-
f alls knnt en lnger
andauernde wir t schaf t-
liche und polit ische
Unruhen die Folge sein.
GI 2.10
Ur bane Wel t
In den Indust rielndern
leben 8 0 Prozent der
Bevlkerung in St dt en.
Welt weit sind es
5 0 Prozent ; bis 2 0 5 0
sollen es zwei Drit t el
sein. St dt e werden auf
Dauer ent scheidend
f r die Schaf f ung von
Wohlst and sein. Wo der
Wohlst and zunimmt ,
st eigt auch die Nachf rage
nach Konsumdienst-
leist ungen. Die diversen
Fak t oren gelungener
Urbanisierung von
modernen Transpor t-
und Telekommunikat ions-
syst emen bis hin zu
innovat iven kult urellen
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v
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11, Mai 2011

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