Administracin del Capital de Trabajo

Conceptos de Capital de Trabajo Existen dos conceptos importantes de capital de trabajo: capital de trabajo neto y capital de trabajo bruto. Cuando los contadores usan el trmino capital de trabajo, en general se refieren al capital de trabajo neto, que es la diferencia de dinero entre los activos corrientes y los pasivos corrientes. Esta es una medida del grado en el que la empresa est protegida contra los problemas de liquidez. Sin embrago, desde un punto de vista administrativo, tiene poco sentido hablar de intentar manejar activamente una diferencia neta entre los activos y los pasivos corrientes, en particular cuando esa diferencia cambia de manera continua. Por otro lado, los analistas financieros, cuando hablan de capital de trabajo, se refieren a activos corrientes. Por lo tanto, su atencin est en el capital de trabajo bruto. Puesto que tiene sentido para los directores financieros participar en la tarea de proveer la cantidad correcta de activos corrientes para la empresa en todo momento, adoptaremos el concepto de capital de trabajo bruto. Conforme se desarrolle el estudio de la administracin del capital de trabajo, nuestro inters se centrara en considerar la administracin de los activos corrientes de la empresa- a saber, valores en efectivo y comerciales, cuentas por cobrar e inventarios- y el financiamiento (en especial los pasivos corrientes) necesario para apoyar los activos corrientes.

Importancia de la administracin del capital de trabajo La administracin del capital de trabajo, es importante por varias razones. Por un lado, los activos corrientes de una empresa de manufactura tpica explican ms de la mitad del total de activos. Para una compaa de distribucin, explican aun ms. Es fcil que los niveles excesivos de activos corrientes den como resultado una empresa que obtiene un rendimiento sobre la inversin inferior. Sin embargo, las empresas con pocos activos corrientes pueden incurrir en faltantes y en dificultades para mantener una operacin sin obstrucciones. Para las compaas pequeas, los pasivos corrientes suelen ser la fuente principal de financiamiento externo. Estas empresas no tienen acceso a mercados de capital a largo plazo, como no sea adquirir una hipoteca sobre un bien inmueble. La compaa ms grande de crecimiento rpido tambin utiliza el financiamiento de pasivos corrientes. Por estas razones, el director financiero y el personal dedican una parte considerable de su tiempo a los asuntos del capital de trabajo. La administracin del efectivo, los valores comerciales, la cuentas por cobrar, las obligaciones contradas y otros medios de financiamiento a corto plazo son responsabilidad directa del director financiero; solo la administracin de inventarios no lo es. Todava mas, estas responsabilidades administrativas requieren supervisin diaria y continua. A diferencia de las decisiones de dividendos y estructura del capital, no se puede estudiar el asunto, llegar a una decisin y olvidarse de ello durante muchos meses. La administracin del capital de trabajo es importante, tan solo por la cantidad de tiempo que el director financiero debe dedicarle. Pero ms fundamental es el efecto de las decisiones de capital de trabajo sobre el riesgo, el rendimiento y el precio de las acciones de la compaa. Rentabilidad y riesgo Detrs de una sensata administracin del capital de trabajo estn dos decisiones fundamentales para la empresa. Estas son la determinacin de: y y El nivel ptimo de inversin en activo circulante. La mezcla apropiada de financiamiento a corto y largo usado para apoyar esta inversin en activos corrientes.

A la vez, estas decisiones estn influidas por el intercambio que debe hacerse entre la rentabilidad y el riesgo. Bajar el nivel de inversin en cativos corrientes, pudiendo todava apoyar las ventas, llevarla a un incremento en el rendimiento de la empresa sobre el total de de activos. En la medida en que los costos explcitos del financiamiento a corto plazo sean menores que los del financiamiento a mediano y largo plazos, mayor ser la proporcin de la deuda acorto plazo con respecto a la deuda total, y mayor ser la rentabilidad de la empresa. Aunque las tasas de inters a corto plazo algunas veces exceden las de largo plazo, en general, son menores. Aun cuando las tasas a corto plazo sean ms altas, es probable que la situacin solo sea temporal. En un periodo largo, esperaramos pagar ms en costos de inters con deuda a largo plazo que en los prstamos a corto plazo, los cuales cambian continuamente (por refinanciamiento) al vencimiento. Ms aun, el uso de deuda a corto plazo en vez de deuda a largo plazo es probable que de como resultado ganancias ms altas porque la deuda se pagara durante los periodos en que no se necesita. Estas suposiciones de rentabilidad sugieren mantener un nivel bajo de activos corrientes y una porcin alta de pasivos corrientes con respecto a pasivos totales. El resultado de esta estrategia es un nivel bajo, o incluso negativo, de capital de trabajo neto. Sin embrago, compensando la rentabilidad de esta estrategia, tenemos un mayor riesgo para la empresa. Aqu, riesgo significa peligro de que la empresa ni mantenga suficientes activos corrientes para: y y Cumplir con sus obligaciones de efectivo cuando se presenten. Mantener los niveles apropiados de ventas (esto es, quedarse sin inventario).

Aspectos del capital de trabajo Cantidad ptima (o nivel ptimo) de activos corrientes. Al determinar la cantidad adecuada, o el nivel, de activos corrientes, l administracin debe considerar la compensacin entre la rentabilidad y el riesgo. Para ilustrar esta compensacin suponga que con los activos fijos existentes, una empresa puede generar hasta 100,000 unidades de produccin al ao. Para cada nivel de produccin, la empresa puede tener varios niveles diferentes de activos corrientes. Supongamos, en un inicio, tres polticas alternativas de activos corrientes. La relacin entre la produccin y el nivel de activos corrientes para estas

alternativas se ilustra en la figura 8.1.Vemos ah que cuanto mayor es la produccin (y las ventas). Sin embargo, la relacin no es lineal; los activos corrientes aumentan a una tasa decreciente con la produccin. Esta relacin se basa en la nocin de que se requiere una inversin proporcional ms grande en cativos corrientes cuando solo se producen unas cuantas unidades de las que se producen despus, cuando la empresa puede usar sus activos corrientes de manera ms eficiente. Si igualamos la liquidez con la conservacin, la poltica A es la ms conservadora de las tres alternativas. En todos los niveles de produccin, la poltica A suministra ms activos corrientes que las otras dos. A un nivel mayor de activos corrientes, mayor es la liquidez de la empresa, cuando todo lo dems permanece igual. La poltica A se considera la preparacin de la compaa para casi cualquier necesidad concebible de activos corrientes; es el equivalente financiero de usar cinturn y tirantes. La poltica C es la de menor liquidez y se puede etiquetar como agresiva. Esta poltica austera requiere niveles bajos de efectivo y valores comerciales; cuentas por cobrar e inventarios. Debemos recordar por cada nivel de produccin hay un nivel mnimo de activos corrientes que la empresa necesita solo para subsistir. Existe un lmite para que tan austera pueda ser una empresa. Ahora podemos resumir las categoras de las polticas alternativas de capital de trabajo con respecto a la liquidez como sigue:

Si bien la poltica A claramente ofrece la mayor liquidez, Cmo se clasifican las tres alternativas cuando dirigimos nuestra atencin a la rentabilidad esperada? Para contestar esta pregunta, necesitamos reformular nuestra familiar ecuacin de rendimiento sobre la inversin (RSI) como sigue:

De la ecuacin anterior podemos ver que disminuir las cantidades de activos corrientes que se tienen (por ejemplo, un cambio de la poltica A hacia la poltica C) aumentara nuestra rentabilidad potencial. Si podemos reducir la inversin de la empresa en activos corrientes al tiempo que podemos apoyar de manera adecuada la produccin y las ventas, el RSI aumentara. Los niveles bajos de efectivo, cuentas por cobrar e inventarios reducirn el denominador en la ecuacin; la ganancia neta, es decir, el numerador, en esencia permanecer igual o tal vez aumente. As, la poltica C ofrece la rentabilidad potencial mas lata segn la mide el RSI. No obstante, un movimiento de la poltica A hacia l apoltica C da como resultado otros efectos adems de una mayor rentabilidad. Disminuir el efectivo reduce la capacidad de la empresa de cumplir sus obligaciones financieras conforme se vencen. Disminuir las cuentas por cobrar, adoptando trminos de crdito y un apoltica de refuerzo ms estrictos, puede tener el resultado de perder algunos clientes y ventas. Disminuir el inventario tambin puede llevar a ventas perdidas por faltantes de productos. Por consiguiente, polticas de capital de trabajo ms agresivas conducen a un mayor riesgo. Es claro que la poltica C es la poltica de capital de trabajo ms riesgosa. Tambin es una poltica que otorga ms importancia ala rentabilidad que a la liquidez. En resumen, podemos hacer las siguientes generalizaciones.

Es interesante ver que nuestro anlisis de las polticas de capital de trabajo acaba de ilustrar los dos principios bsicos en finanzas: 1. La rentabilidad y la liquidez varan inversamente una con respecto a la otra. Observe que para nuestras tres polticas alternativas de capital de trabajo, las categoras de liquidez son el opuesto exacto a la de la rentabilidad. El aumento en la liquidez en general viene a coste de una reduccin en la rentabilidad. 2. La rentabilidad se mueve junto con el riesgo (esto es, existe una compensacin entre el riesgo y el rendimiento). Al buscar una rentabilidad as alta, deberemos esperar mayores riesgos. Observe como las categoras de rentabilidad y riesgo para nuestras polticas son idnticas. Puede decirse que el rendimiento caminan de la mano. En ltima instancia, el nivel optimo de casa activo corrientes (efectivo, valores comerciales, cuentas por cobrar e inventarios) estar determinado por la actitud de la administracin hacia las compensaciones entre la rentabilidad y el riesgo. Por ahora, continuamos restringidos por algunas generalidades amplias

Financiamiento de activos corrientes: mezcla a corto y largo plazo

La manera en la que se financian los activos de una compaa incluye una compensacin entre el riesgo y la rentabilidad. Con fines de anlisis, comencemos por suponer que la compaa tiene una poltica establecida con respecto al pago de compras, mano de obra, impuestos y otros gastos. As, las cantidades de cuentas por pagar ya cumulados, incluyendo los pasivos corrientes, no son variables de decisin activas. Estos pasivos corrientes se ven como financiamiento espontaneo. Financian parte de de los activos corrientes de la empresa y tienden a fluctuar con el programa de produccin y, en el caso de impuestos acumulados, con las ganancias. Cuando crece la inversin esencial en activos corrientes, las cuentas por pagar y los acumulados tambin tienden a carecer, en parte para financiar la acumulacin de activos. Nuestra preocupacin es la manera en que se maneja los activos no apoyados por el financiamiento espontaneo. Este requerimiento de financiamiento residual pertenece a la red de inversiones en activos despus de deducir el financiamiento espontaneo.

Enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir con el vencimiento)

Si la empresa adopta un enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir el vencimiento) para el financiamiento, cada activo seria compensado con un instrumento financiero aproximadamente con el mismo plazo de vencimiento. Las variaciones a corto plazo o estacionales en los activos corrientes serian financiadas con deuda a corto plazo; el componente permanente de los activos corrientes y todos los activos fijos serian financiados con deuda a largo plazo o con capital de accionistas. Esta poltica se ilustra en la figura 8.3. Si los requerimientos de fondos totales se comportan de la manera indicada, solo las fluctuaciones a corto plazo mostradas en la parte superior de la figura serian financiadas con deuda a corto plazo. El razonamiento detrs de cesto es que si se us ala deuda a largo plazo para financiar necesidades de corto plazo, la empres apagara intereses por el uso de fondos en momentos en los que estos fondos no se necesitan. Este caso se puede ilustrar dibujando una recta por las protuberancias estacionales en la figura 8.3 para representar la cantidad total de financiamiento a largo plazo. Es evidente que el financiamiento se empleara en periodos estacionales de calma (cuando no se necesita). Con un enfoque de

financiamiento consistente en cobertura contra riesgos, la solicitud de prstamos y el programa de pagos para le financiamiento a corto plazo se disearan de manera que correspondera a los cambios esperados en los activos corrientes, menos el financiamiento espontaneo. Un enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir el vencimiento) para el financiamiento sugiere que adems de los pagos a largo plazo sobre la deuda a largo plazo, una empresa no muestra prestamos actuales en las depresiones estacionales de necesidades de activos mostradas en la figura 8.3. Al entrar en un periodo de necesidades estacionales, solicita prstamos a corto plazo, saldando el prstamo con el efectivo liberado por la reduccin reciente de financiamiento de activos temporales.

Por ejemplo, una expansin estacional del inventario (y de las cuentas por cobrara) para la venta estacional de navidad estara financiada con un prstamo a corto lazo. Conforme el inventario se reduce con las ventas, las cuentas por cobrar se acumulan. El efectivo necesario para pagar el prstamo proviene del cobro de estas cuentas. Todo esto ocurre dentro de unos cuantos meses. De esta manera, el financiamiento se emplea solo cuando se necesita. Este prstamo para poyar una necesidad estacional sigue un principio de autoliquidacin. Es decir, el prstamo se pide par aun propsito que generara los fondos necesarios para pagarlo en el curso normal de las operaciones. Los requerimientos de activos permanentes se financian con deuda alargo plazo y capital de accionistas. En esta situacin se cuenta con la rentabilidad a largo plazo de los activos financiados para cubrir los costos financiero s alargo plazo. En una situacin de crecimiento, el financiamiento permanente aumenta para apoyar los incrementos en las necesidades permanentes de activos.

Financiamiento a corto plazo versus financiamiento a largo plazo

Aunque una correspondencia exacta entre el programa de flujos de efectivo netos futuros de las empresa y el programa de pago de deuda es apropiada en condiciones de certidumbre, no suele ser adecuada cuando existe incertidumbre. Los flujos de efectivo netos se desvan de los flujos esperados al ajustarse al riesgo de negocios de la empresa. Como resultado, el plazo de vencimiento de las deudas es muy significativo en la evaluacin de la compensacin entre riesgo y rentabilidad. La pregunta es qu margen de seguridad debe guardase en el plazo de vencimiento para

tomar en cuenta las fluctuaciones adversas en los flujos de efectivo? Esto depende de la actitud de la administracin hacia esa compensacin entre riesgo y rentabilidad. Riesgos relativos implicados. En general, cuanto ms corto sea el plazo de vencimiento de las obligaciones de deuda de una empresa, mayor ser el riesgo de no poder cubrir los pagos de principal e inters. Suponga que una compaa pide prestado a corto plazo para construir una nueva planta. Los flujos de efectivo de la planta no sern suficientes en el corto plazo para pagar el prstamo. El resultado es que la compaa corre el riesgo de que el prestamista no renueve el prstamo al vencimiento. Este riesgo de financiamiento puede reducirse en primer lugar financiando la planta con deuda a largo plazo; en este caso, los flujos de efectivo a largo plazo futuros esperados sern suficientes para retirar la deuda la deuda de manera ordenada. Entonces, comprometer los fondos en cativos a largo plazo y pedir prestado a corto plazo tienen el riesgo de que la empresa no pueda renovar sus prstamos. Si la compaa llega a enfrentar tiempos difciles, los acreedores pueden ver la renovacin como demasiado riesgosa y demandar el pago inmediato. A la ves, esto ocasionara que la empresa se contraiga quiz hasta el grado de tener que rematar sus activos para obtener efectivo o para declara la quiebra. Adems del riesgo de refinanciamiento, existe tambin la incertidumbre asociada con los costos de inters para el periodo en que necesita los fondos. Si financia con deuda a corto plazo, tienen incertidumbre de los costos de inters al refinanciar. As, en un sentido real, la incertidumbre de los costos de inters representa un riesgo para el prestatario. Sabemos que las tasas de inters a corto plazo en un periodo de tasas de inters creciente podran pagar un costo de inters global ms alto de lo que hubiera tenido que pagar en una deuda a largo plazo contratada desde un principio. Por lo tanto, no conocer el costo de los prstamos a corto plazo futuros representa un riesgo para la compaa. Compensacin entre riesgos y costos. Las diferencias en el riesgo entre el financiamiento a corto y largo plazos debe equilibrarse contra las diferencias en los costos de inters. Cuanto ms largo sea el plazo de vencimiento de la deuda de una empresa, ms probable es que el financiamiento sea costoso. Adems de los altos costos de los prstamos a largo plazo, la empresa tal vez termine pagando inters sobre la deuda en periodos en que no necesita los fondos. As, existen alicientes de costos para financiar los requerimientos de fondos con base en el corto plazo.

En consecuencia, tenemos una compensacin entre el riesgo y la rentabilidad. Hemos visto que, en general, la deuda a corto plazo tiene un riesgo mayor que la deuda a largo plazo, pero tambin un costo menor. Se puede pensar en el margen de seguridad de la empresa como la distancia entre el flujo de efectivo neto esperado por la empresa y los pagos contractuales de su deuda. Este margen de seguridad depender de las preferencias de riesgo por parte de la administracin. A la vez, la decisin de la administracin sobre la composicin de los plazos de vencimientos de la deuda de la empresa determinara la porcin de los activos corrientes financiados por los pasivos corrientes y la porcin financiada a largo plazo. Para dejar un margen de seguridad, la administracin puede decir sobre la proporcin de financiamiento a corto y a largo plazo mostrados en la figura 8.4. En ella vemos que la firma financia un aparte de sus requerimientos de fondos esperados estacionales, menos pagares y acumulados, a largo plazo. Si los flujos de efectivo netos esperados ocurren como se pronostico, pagara inters sobre la deuda en exceso (el rea sombreada en la figura 8.4) durante las depresiones cuando estos fondos especficos no se necesitan. En el extremo, los requerimientos en los picos de la curva pueden financiarse por completo a largo plazo, como ocurrira si dibujamos la recta del financiamiento a largo plazo por las crestas estacionales en la parte superior de la figura 8.4. Cuanto ms alta se ala recta de financiamiento a largo plazo, ms conservadora ser la poltica financiera de la empresa, y mas alto ser el costo.

Al contrario de una poltica de financiamiento conservadora (plazo de vencimiento ms largo), una poltica agresiva puede verse como se muestra en la figura 8.5.Ahi vemos que existe un margen negativo de seguridad. La empresa ha financiado parte de sus activos corrientes permanentes con deuda acorto plazo. Como resultado, deber refinanciar esta deuda al vencimiento y esto incluye un elemento de riesgo. Cuanto mayor sea la porcin de las necesidades de activos permanentes financiados con deuda a corto plazo, ms agresivo ser el financiamiento. Por lo tanto, el margen esperado de seguridad asociado con la poltica de una empresa con respecto a su mezcla de financiamiento a corto y largo plazo puede ser positivo, negativo o cero. El cero sera el caso de un apoltica de cobertura contra riesgos, ilustrada en la figura 8.3. Como vimos en la seccin anterior la empresa tambin puede crear un margen de seguridad aumentando sus activos lquidos. La empresa puede reducir el riesgo de insolvencia en efectivo ya sea extendiendo el plazo de vencimiento de su deuda o manejando cantidades ms grandes de activos (corrientes) de corto plazo. La tabla 8.1 resume nuestro anlisis del financiamiento a corto y largo plazo segn su relacin con la compensacin entre riesgo y rentabilidad. Observe que mantener un apoltica de financiamiento a corto plazo para las necesidades de activos a corto plazo o temporales (cuadro 1) y el financiamiento a largo plazo para las necesidades a largo plazo o permanentes (cuadro 3) comprometen un conjunto de estrategias de riesgo y rentabilidad moderadas, lo que hemos llamado enfoque de cobertura contra riesgos (hacer coincidir el vencimiento) para el financiamiento. Sin embargo, otras estrategias son posibles y no necesariamente deben considerarse equivocadas. Pero lo que se gana al seguir estrategias alternativas (como las representadas en los cuadros 2 y 4) debe sopesarse contra lo que no se obtiene. Poe ejemplo, la estrategia de bajo riesgo de usar financiamiento a largo plazo para apoyar necesidades de activos a corto plazo se sigue a costa de reducir ganancias. La forma que la administracin contesta preguntas como las propuestas en la parte inferior de la tabla 8.1 ayudaran a determinar que estrategias es mejor emplear y cuando.

Combinar la estructura de pasivos y las decisiones de activos corrientes

En las secciones anteriores examinamos dos aspectos amplios de las administracin del capital de trabajo: qu nivel de activos corrientes conviene mantener y como financiar los activos corrientes. Estas dos facetas son interdependientes. Cuando todo lo dems permanece igual, una empresa que sigue una poltica conservadora para mantener niveles altos de activos corrientes debe estar en mejor posicin para utilizar

con xito los prstamos a corto plazo que una que mantiene agresivamente niveles bajos de activos corrientes. Por otro lado, una empresa que financia sus activos corrientes en su totalidad con capital accionario estar en una mejor posicin de riesgo para optar un apostura ms agresiva en lo que se refiere a mantener niveles bajos (austeros) de activos corrientes. En virtud de su interdependencia, estos dos aspectos de la administracin del capital de trabajo deben considerarse en conjunto. Incertidumbre y margen de seguridad Si la empresa conoce con certidumbre la demanda de sus ventas en el futuro, los pagos de cuentas por cobrar resultantes y el programa de produccin, podr organizar el plazo de vencimiento de su deuda de manera que coincida justo con el programa de flujos de efectivo neto futuros. Como resultado, las ganancias se maximizan, ya que no hay necesidad de tener niveles excesivos (y de rendimiento relativamente bajo) de activos corrientes, ni de tener financiamiento a largo plazo que el absolutamente necesario. Pero cuando las ventas y los flujos de efectivo resultantes estn sujetos a incertidumbre, la situacin cambia. A mayor dispersin de las distribucin de probabilidad de los flujos de efectivo netos posibles, mayor margen de seguridad querr ofrecer la administracin. Suponga que en un inicio la empresa no puede solicitar un prstamos de improviso para cumplir con egresos de efectivo inesperados. Como resultado, puede ofrecer un margen de seguridad solo: 1. Aumentando el nivel de los activos corrientes (en especial efectivo y valores comerciales) o 2. Extendiendo el plazo de vencimiento del financiamiento. Estas dos acciones afectan la rentabilidad. En el primer caso, los fondos estn comprometidos con activos de rendimiento relativamente bajo. 2. En el segundo, la empresa puede pagar intereses sobre el prstamo en periodos en que los fondos no se necesitan. Adems, la deuda a largo plazo tienen un costo de inters esperado ms alto que la deuda acorto plazo. 3. Riesgo y rentabilidad La decisin del margen de seguridad adecuado estar regida por las consideraciones de riesgo y rentabilidad, as como por la actitud de la administracin hacia el riesgo. Cada solucin (aumento de liquidez, prolongacin del plazo de vencimiento o una combinacin de ambos) tendr un costo para la empresa en cuanto a su capacidad para generar ganancias. Para una determinada tolerancia al riesgo, la administracin puede determinar qu solucin es la menos costosa y luego implantarla. Por otra parte, la administracin puede determinar que solucin es la menos costosa para los diferentes niveles de riesgo. Despus, el administrador podr formular las tolerancias al riesgo con base en el costo implicado en ofrecer un margen de seguridad. Es muy posible que estas tolerancias estn de acuerdo con un objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas. Si la empresa puede pedir prstamos en tiempos de emergencia, el anlisis anterior necesita modificarse. Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para que le presten con rapidez, menor ser a la necesidad de tener un margen de seguridad por los medios analizados anteriormente. Ciertas compaas pueden establecer lneas de crdito o crditos resolventes que les faciliten obtener dinero prestado en poco tiempo. Cuando una compaa tiene este tipo de crdito, debe compara el costo de estos arreglos con el costo de otras soluciones. Por supuesto existen lmites sobre cunto puede pedir prestado una empresa segn las consideraciones analizadas.