Activos Arrow-Debreu y la ecuacin fundamental o de valoracin en un contexto de ausencia de o arbitraje*

Econom Financiera a Christian Silva

UNMSM

2012

*Autores: Jos Marin, Gonzalo Rubio e

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Valoracin y activos contingentes: las ideas fundamentales o

El modelo de preferencia tiempo-estado, los activos Arrow-Debreu y la ecuacin fundamental de valoracin o o

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Valoracin y activos contingentes o

Un marco de anlisis ms interesante e incluso ms relevante desde a a a un punto de vista prctico, consiste en reconocer que trabajamos en a un entorno de incertidumbre con activos nancieros arriesgados. Necesitamos analizar las estrategias de arbitraje que utilicen activos arriesgados. Estas estrategias estn basadas en la construccin de a o carteras rplica y en la idea intuitiva que le acompaa: comprar e n barato y vender caro.

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Ejemplo: Escuela de negocios de la universidad de Berkeley

Tcnica de valoracin bajo no arbitraje utilizando carteras rplica e o e bajo incertidumbre Imaginemos que nuestro salario incluir una compensacin burstil a o a de la cotizacin de la accin. Supongamos que nos encontramos a o o principio de ao. Al nal de ao, si el precio de la accin sube, ofren n o cen pagarnos la diferencia entre el precio de ahora P y el nal PT multiplicada por 1000 o 100. Si el precio de la accin disminuye, nos o ver amos obligados a pagar la diferencia entre los precios multiplicada por 1000 o 100a . Se trata de saber cunto vale cada una de las a dos ofertas recibidas. La accin hoy se cotiza a 70e. o
a

Nmero de acciones u

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Ejemplo: Escuela de negocios de la universidad de Berkeley

El anterior acuerdo supone una ganancia de (PT P)X donde X es 1000 o 100. Lo cual se puede dividir en dos partes PT X PX . Recibiremos una cantidad X multiplicada por el valor de la accin al nal del aos (PT X ). o n Tendremos que pagar la cantidad ja conocida X multiplicada por 70, es decir PX = 70X . Podemos replicar la primera parte comprando X t tulos de la accin o hoy. Esta operacin cuesta hoy 70X . La segunda parte no tiene o riesgo alguno y consiste en pedir prestado hoy una cantidad igual a 70Xb1 , donde b1 es el precio hoy del bono bsico que vence al ao. a n

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Ejemplo: Escuela de negocios de la universidad de Berkeley

En un ao tendremos que devolver: n 70Xb1 (1 + r ) = 70X Ambas partes conjuntamente tendrn un valor hoy igual al coste a de las dos operaciones que permiten replicarlas. Por lo tanto, el coste de las opciones que se nos proponen es 70X (70Xb1 ) = 70X (1 b1 ). Suponiendo que el bono bsico a 1 ao se cotiza en el a n mercado hoy por 0,90 cntimos de euro, la combinacin valdr hoy e o a 70X (1 0,9) = 7X .

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Ejemplo: Escuela de negocios de la universidad de Berkeley

Los siguientes datos corresponden a la forma alternativa del ejemplo anterior.

Estrategia
Vender en descubierto 1000 t tulos a 70epor accin o Invertir 63000een un bono libre de riesgo Compensacin nal pactada con la o empresa

t=0
+70000 -63000

t=1
-1000PT 63000(1/0.9)=+70000 (PT P)1000 = 1000PT -70000

+7000

Pago Total

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Valoracin y activos contingentes o

Para que la cobertura perfecta o rplica bajo incertidumbre funcione e como en el ejemplo, dos o ms inversiones o activos deben ser cona tingentes en la misma fuente de incertidumbre. Esta incertidumbre la podemos caracterizar mediante dos estados de la naturaleza: el precio de la accin subir o bajar. La compensacin propuesta es o a a o contingente con el precio de la accin, y por lo tanto, se ve afectado o por la misma incertidumbre que dicho precio. Los pagos de la compensacin los replicaremos negociando a travs del activo disponible o e sobre el cual la compensacin es contingente, esto es, negociando o las acciones de la empresa. Necesitamos negociar un segundo activo seguro, los bonos cupn cero. o

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Valoracin y activos contingentes o

Denicin o Un activo (o derecho) contingente es un activo nanciero cuyos pagos se denen como una funcin (denida a priori) de un suceso o futuro incierto. Los denominados activos derivados como las opciones y los futuros son los ejemplos ms evidentes de activos contingentes. a

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Entendiendo los conceptos por un ejemplo

Este modelo describe las incertidumbres sobre las que siempre gravitan los pagos futuros de los activos nancieros en trminos de posie bles escenarios denominados estados de la naturaleza. Este modelo hace el supuesto expl cito de que existe un nmero nito de estados u de la naturaleza1 . Naturalmente cuanto mayor sea el nmero de esu tados considerados ms prximos estaremos de la incertidumbre real a o del precio de algn activo. u

Versin simplicada de la realidad. o

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Entendiendo los conceptos por un ejemplo

Supongamos un caso en el que solo consideramos dos estados y un unico periodo de inversin (hoy y maana). Una empresa est con o n a siderando la posibilidad de perforar una mina de oro y que la fuente bsica de incertidumbre es el precio del oro (Precio que se cotiza en a el mercado internacional). Si los pa productores de oro se ponen ses de acuerdo y jan una pol tica concreta de extraccin de oro, su o precio alcanzar 280e/Oz en un ao y la mina tendr un valor de a n a 200 millones de euros. En caso contrario, el precio del oro quedar a en 230e/Oz dentro de un ao y la mina valdr 50 millones de eun a ros. Supondremos que el oro puede almacenarse sin coste alguno, su precio hoy es igual a 250e/Oz y que el tipo de inters del activo e 2. seguro a un ao es 5,82 % n
2

El precio del bono bsico ser 1/1,0582=0,945. a a

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Entendiendo los conceptos por un ejemplo

HOY Estados Precio oro Valor de la mina de oro Valor bono bsico a 250e/Oz ? 0,945 euros

En un Ao n Precio alto (s=1) 280e/Oz 200 millones de euros 1 euro

En un Ao n Precio bajo (s=2) 230e/Oz 50 millones de euros 1 euro

El dato clave que a la empresa le interesa conocer es el valor de su mina de oro hoy.

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Entendiendo los conceptos por un ejemplo

Cul es el activo subyacente? En este ejemplo es evidente: El oro. a Notese que la mina es un activo contingente cuyo valor depende o es contingente con el valor futuro del oro. Sabemos que existe tambin e la posibilidad de invertir en un activo seguro (El bono bsico). a Podemos replicar los pagos o valores futuros de la mina de oro mediante una cartera formada por oro (El activo subyacente) y por el activo seguro. Supongamos que compramos 3 millones de onzas de oro. Nuestra inversin valdr 840 millones de euros en el primer eso a tado y 690 millones de euros en el segundo estado. Si pedimos un prstamo por valor de 0,945 640 millones de euros para nanciar e la compra de oro tenemos:

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Entendiendo los conceptos por un ejemplo

HOY Estados Compra del oro Prstamo e Cartera rplie ca Valor mina de oro -750 mill. euros +604,8 mill. euros 154,2 mill. euros 154,2 mill. euros

En un Ao n s=1 +840 mill. euros -640 mill. euros 200 mill. euros 200 mill. euros

En un Ao n s=2 +690 mill. euros -640 mill. euros 50 mill. euros 50 mill. euros

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Entendiendo los conceptos por un ejemplo

Lgicamente podemos seguir un procedimiento ms general para o a obtener la cartera rplica del activo que deseamos valorar. Denomie namos zoro al nmero de onzas de oro que compramos en nuestra u cartera rplica y zb a la cantidad en euros que necesitamos del bono e bsico. Entonces tenemos: a s = 1 : 280zoro + 1zb = 200 mill. s = 2 : 230zoro + 1zb = 50 mill. de donde zoro = 3 mill. onzas zb = 640 mill. euros

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Entendiendo los conceptos por un ejemplo

El valor (coste) de la cartera rplica y, por tanto, el valor de la mina e de oro consistente con la ausencia de arbitraje es: V = 250zoro +0, 945zb = 25030, 945640 = 145, 2 mill. euros Ntese que en el ejemplo anterior ten o amos dos estados de la naturaleza y dos activos disponibles linealmente independientes; el oro y el bono bsico. Si el ejercicio exigiera S estados de la naturaleza a nos har falta S activos nancieros linealmente independientes. an

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Tcnicas Generales e

A continuacin desarrollamos las tcnicas generales que nos pero e mitan valorar activos bajo ausencia de arbitraje en el contexto del modelo de preferencia tiempo-estado. Generalizaremos el ejemplo anterior de forma que obtengamos una tcnica de valoracin de e o activos bajo incertidumbre basada en el supuesto fundamental de ausencia de arbitraje. Denicin o Un activo contingente elemental o activo Arrow-Debreu es una activo que paga 1 euro si un determinado estado de la naturaleza ocurre y nada en caso contrario.

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Tcnicas Generales e

Ntese que el concepto de activo Arrow-Debreu no es ms que la o a extensin del concepto de bono bsico al caso en que existe incertio a dumbre caracterizada por los estados de la naturaleza. En el ejemplo sobre la valoracin de la mina de oro exist dos o an estados de la naturaleza. Por tanto, debn existir dos activos ArrowDebreu. El activo #1 paga 1 euro en el estado s = 1 y nada en el estado s = 2. El activo Arrow-Debreu #2 paga 1 euro en el estado s = 2 y nada en el estado s = 1. Denominaremos como s al precio hoy del activo Arrow-Debreu que paga 1 euro en el estado s y nada en caso contrario.

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Tcnicas Generales e

As : 2803 14 + 2305 06 = 280 euros 280 0 + 230 1 = 230 euros Para evitar oportunidades de arbitraje, el coste hoy de esta cartera de activos Arrow-Debreu debe ser igual al valor hoy del oro. 2801 + 2302 = 250

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T tulos Arrow-Debreu #1 Pago en euros 5 T tulos Arrow-Debreu #2 6 Pago en euros

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17 18 + 19 010 = 1 euro 1 0 + 1 1 = 1euro Para evitar el arbitraje, el coste de la cartera de activos Arrow-Debreu debe ser igual al coste del activo seguro. 11 + 12 = 0, 945

T tulos Arrow-Debreu #1 Pago en euros 9 T tulos Arrow-Debreu #2 10 Pago en euros

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En denitiva, uniendo ambas ecuaciones de valoracin, no encono tramos con un sistema de dos ecuaciones. Este sistema resulta de imponer la ausencia de oportunidades de arbitraje. 2801 + 2302 = 250 1 + 2 = 0, 945 1 = 0, 653 2 = 0, 292 Es importante resaltar que: 1 + 2 = b = 1 1+r

Donde r es el rendimiento de un ao del activo seguro y b es el n precio del bono bsico que paga 1 euro en un ao. a n
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En general, para evitar las posibilidades de arbitraje debe ser cierto que: S 1 s = <1 1+r
s=1

Esta ultima expresin implica que la suma de los precios de los o activos Arrow-Debreu es menor a uno. La intuicin es que al nal o del per odo siempre debe ocurrir uno de los estados de la naturaleza. Si mantenemos un t tulo de cada uno de los activos Arrow-Debreu existentes nos aseguramos que, al nal del per odo, recibamos 1 euro. Pero este pago es idntico al que recibir e amos por invertir en el bono bsico. Por tanto, la cartera compuesta por una unidad de a cada de los activos Arrow-Debreu y el bono bsico deben tener hoy a el mismo coste.
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Una vez que disponemos de los precios de los activos Arrow-Debreu estamos en condiciones de poder valorar cualquier activo nanciero. Estos precios recogen la incertidumbre asociada a cada uno de dichos estados y son precios de hoy, por lo que incorporan un factor de descuento temporal. Tambin podemos entender a los activos Arrow-Debreu como e seguros que contratamos para recibir una determinada cantidad de dinero si un determinado estado de la naturaleza ocurre. Sus precios podr entenderse como la prima de an seguro de una pliza que nos cubre ante ciertas contingencias. o

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Comprobemos cmo podemos valorar cualquier activo nanciero a o travs de los precios de los activos Arrow-Debreu. e V = 2001 + 502 = 200 0, 653 + 50 0, 292 = 145, 2 mill. euros Podemos concluir que los precios de los activos Arrow-Debreu pueden utilizarse para valorar cualquier activo cuyos pagos puedan especicarse en cada estado de la naturaleza.

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Ahora ya podemos presentar la ecuacin fundamental de valoracin o o de la Econom Financiera. Denominamos Xjs al pago (Flujo de a caja).
S

Vj =
s=1

s Xjs

La misma ecuacin que presentamos en un mundo donde los ujos o de caja se generaban a lo largo de mltiples periodos con absoluta u certeza. Una condicin para la valoracin es que siempre existan o o tantos activos Arrow-Debreu como contingencias o estados de la naturaleza; es decir, siempre que exista un conjunto completo de activos Arrow-Debreu.

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Consideremos cualquier activo j que paga Xjs en el estado s. Los inversores pueden replicar dicho pago menteniendo Xjs t tulos del activo ArrowDebreu que paga en el estado s. Para evitar posibilidades de arbitraje, el coste de la cartera rplica de activos Arrow-Debreu debe ser igual al coste e del activo j.
S

s 11 Xjs 12
s=1

El coste del activo j es su precio o valor de mercado Vj . El precio o valor de cualquier activo j consistente con la ausencia de arbitraje es el valor actual de sus pagos futuros, donde los factores de descuento reejan tanto la incertidumbre de cada estado donde se generan los ujos de caja como el valor temporal del dinero, y vienen recogidos por los precios de los activos Arrow-Debreu. Podemos reducir el nmero de estados, s siempre que los u , inversores estn bien diversicados. e
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Precios Cantidades
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