EL APALANCAMIENTO FINANCIERO1

INTRODUCCIN En el mundo de los negocios hay una serie de decisiones que son ineludibles, con independencia del sector en que la empresa opere o la actividad principal a la que se dedique. Como todos conocemos por experiencia propia o ajena, una de estas decisiones a la que se enfrenta cualquier responsable en cualquier negocio, es la de establecer el procedimiento y conseguir los recursos necesarios para financiar las actividades que tiene entre manos, tanto del presente como las futuras. El Pasivo de una empresa refleja, para un momento dado, las fuentes financieras que dispone el negocio para sostener las inversiones realizadas. Este Pasivo se compone, bsicamente, de tres elementos: los recursos ajenos sin coste financiero tambin llamados pasivo espontneos, aunque en la mayora de los casos se consiguen con gran esfuerzo: deudas a proveedores, acreedores, a la Hacienda Pblica, etc-, los recursos ajenos con coste financiero lo que normalmente se conoce como la deuda-, y los recursos propios o el dinero que los accionistas han ido invirtiendo en la empresa hasta ese momento, bien en forma de capital social o a travs de los beneficios no repartidos en dividendos y que constituyen las reservas. Si al conjunto de inversiones realizadas el Activo- le restamos los pasivos espontneos, obtenemos el Activo Neto (AN), compuesto por las necesidades operativas de fondos (NOF) que en trminos generales coincide con el fondo de maniobra- y los activos fijos netos (ver Figura I). Naturalmente, los recursos financieros que sostienen este AN son dos: la deuda y los recursos propios. Esta presentacin del Balance resulta muy til para entender las interrelaciones existentes entre las principales polticas financieras de una empresa, y sobre las que todo empresario, por accin u omisin, debe tomar decisiones: poltica de inversiones, de financiacin y de dividendos. En la esencia de la poltica de financiacin de un negocio se encuentra establecer la estructura de financiacin del mismo, es decir, la cantidad que se debe emplear de deuda y/o de recursos propios para financiar las necesidades de inversin, presentes y futuras, que se derivan de los activos netos que hay que emplear.

QU ES Y EN QU CONSISTE? La decisin que se tome sobre la estructura de financiacin de una empresa tiene mucho que ver con la opinin que se tenga acerca de las consecuencias, positivas o negativas, por el uso de la deuda. Con cierta frecuencia se oyen comentarios del tipo de la manera ms sana de crecer en el negocio es, exclusivamente, a travs de los recursos generados por el mismo, o bien cuanto menos deuda tengamos, mejor y ms saneado tendremos el negocio, sin olvidar el conocido de tener deudas es malo, ya que al final acabas trabajando para los bancos.

Artculo publicado en el peridico ABC el da 25-1-98. Original del Prof. Francisco J. Lpez Lubin, Director del Area de Finanzas del Instituto de Empresa.

Es cierto que el endeudamiento es un mal que debe evitarse o, a lo ms, tolerarse exclusivamente cuando es necesario? Para responder a esta pregunta es preciso entender en qu consiste el apalancamiento finaciero. El apalancamiento financiero es el efecto que se produce en la rentabilidad de la empresa como consecuencia del empleo de deuda en su estructura de financiacin. Conviene precisar qu se entiende por rentabilidad, para poder entender si ese efecto es positivo o negativo, y en qu circunstancias. Como es sabido, rentabilidad no es sinnimo de resultado contable (beneficio o prdida), sino de resultado en relacin con la inversin. Esta inversin puede definirse de muchas maneras, pero las ms usadas son el AN y los Recursos Propios, obtenindose los bien conocidos ratios del ROI y del ROE, respectivamente. Incrementar la cantidad de deuda en la estructura de financiacin de un negocio lo que es igual, incrementar el apalancamiento financiero- tiene un efecto sobre la rentabilidad que depende del coste financiero de esa deuda. Efectivamente, un mayor empleo de deuda genera un incremento en la rentabilidad sobre los recursos propios, siempre que el coste de la deuda sea menor que la rentabilidad del negocio sobre los AN. La figura I ilustra este efecto positivo del apalancamiento financiero sobre la rentabilidad. En la situacin inicial A, 100 ptas de AN se encuentran financiados por 20 de deuda y 80 de recursos propios. Estos Activos generan una rentabilidad del 15%. El coste de la deuda es del 10%, con lo que la rentabilidad sobre los recursos propios, despus del devengo de los intereses correspondientes, es del 16,25%. Si los responsables del negocio decidieran duplicar la cantidad de deuda en la estructura de su financiacin, se llegara a la situacin B en la que por cada 100 ptas de AN se tiene 40 de deuda y 60 de recursos propios (como los recursos propios son de 80, la deuda debe subir a 53,3 y el AN a 133,3). Si suponemos que en esa nueva situacin la rentabilidad de los Activos sigue siendo la misma, pero la nueva deuda costara, por ejemplo, un 12%, el coste total de las nuevas 40 ptas de deuda por cada 100 de AN sera del 11,25%. En estas condiciones, la rentabilidad sobre los recursos propios despus del devengo de intereses, pasara a ser del 17,5%. Como vemos, este incremento del 7,7% en la rentabilidad se produce porque el incremento de la deuda se supone que no perjudica a la rentabilidad de los AN, es decir, que los nuevos fondos sern empleados en nuevos proyectos de inversin que proporcionen una rentabilidad que asegure la creacin de valor en la empresa. Conviene sealar que si, por cualquier circunstancia, la empresa careciera de esos proyectos y no tuviese perspectivas prximas de generarlos, la decisin acertada no es mantener permanentemente esos nuevos fondos en inversiones financieras con bajo o nulo riesgo y baja rentabilidad (bonos del tesoro, por ejemplo), ya que resulta evidente que una actuacin semejante redundara en una destruccin de valor para la inversin del accionista: los gestores no son remunerados para obtener rentabilidades que cualquiera, includo el propio accionista, puede conseguir. En esas circunstancias, tendra sentido devolver esos nuevos fondos sobrantes a los accionistas a travs del procedimiento ms conveniente (probablemente y en la medida en que fuese posible, va recompra de acciones para su amortizacin)

El lector puede deducir fcilmente lo que ocurrira en el escenario de incrementos de deuda que supongan a un coste superior a la rentabilidad de los AN, tanto por descenso de sta como consecuencia de un mal empleo de los nuevos fondos aportados por la deuda, como por incremento del coste de la deuda.

El factor riesgo. Es, pues, el coste de la deuda el nico factor determinante para establecer una correcta poltica de financiacin, bajo el punto de vista de la rentabilidad?. Evidentemente, no, ya que tener una mayor cantidad de deuda lleva consigo un mayor riesgo: parece claro que la situacin B tiene el doble de riesgo que la situacin A, ya que el efecto palanca (apalancamiento) que provoca la deuda sobre la rentabilidad puede ser tanto hacia arriba (positivo), en el caso de que las perspectivas de futuro sean buenas, como hacia abajo (negativo), en el escenario de una previsible reduccin de la rentabilidad que se obtiene sobre los activos. Dnde est el lmite en la cantidad de deuda que un negocio puede asumir?. La respuesta depende, adems de los factores que ya se han sealado, de la capacidad del equipo directivo para gestionar el endeudamiento, conjugando acertadamente el inevitable binomio rentabilidad-riesgo para que las decisiones que se tomen en poltica de financiacin no slo mejoren la rentabilidad, sino que sean adems viables. CONCLUSIN El uso apropiado del endeudamiento es una va para conseguir mejorar la rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en consecuencia, generar valor para el accionista. Como en tantas otras actividades, la clave est en gestionar con acierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es esencial mantener una actitud proactiva que se base en el conocimiento del negocio y en las perspectivas sobre su evolucin futura. Para lograr esta adecuada gestin todo equipo directivo debe analizar y tomar decisiones sobre aspectos tales como: coste real de la deuda, naturaleza del tipo de inters (fijo o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda nacional o divisa) y actitud ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe entre la especulacin y la gestin empresarial.

FIGURA I

EL APALANCAMIENTO FINANCIERO

Situacin A

Situacin B

Deuda NOF NOF

Deuda

Act. Fij. Netos

RRPP

Act. Fij. Netos

RRPP

Total AN

Total Pasivo

Total AN

Total Pasivo

Supuestos: AN = 100 BAII = 15 Rent s/AN: BAII ------- = 15% AN Coste Deuda = 10% Deuda = 20 RRPP = 80 BAI = 12 Rent s/RRPP: BAI -------- = 16,25% RRPP

Supuestos: AN = 100 BAII = 15 Rent s/AN: BAII -------- = 15% AN Coste Deuda = 11,25% Deuda = 40 RRPP = 60 BAI = 10,5 Rent s/RRPP: BAI -------- = 17,5% RRPP