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Marktreport

Wirtschaft, Finanzen, Edelmetalle 20. Juli 2012

Wie die Zentralbanken die Zinsmrkte manipulieren und welche schweren Schden das anrichtet
In vielen Lndern sind die Geld- und Kapitalmarktzinsen auf Rekordtiefstnde gefallen. So waren etwa in den Vereinigten Staaten von Amerika die Langfristzinsen noch nie so niedrig wie heute. Langfristige Staatsanleihezinsen in den Vereinigten Staaten von Amerika in Prozent, 1880 bis Juli 2012
16 14 12 10 8 6 4 2 0 1880

USD per Feinunze Gold


2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

USD per Feinunze Silber


50 46 42 38 34 30 26 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

EURUSD
1,50 1,45 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 1,40 1,35 1,30

Quelle: R. Shiller.

In einigen Whrungsrumen sind die Renditen fr kurzlaufende Staatsanleihen sogar negativ geworden und zwar vor Abzug der Inflation: Der Investor mehrt also nicht sein Geld, wenn er diese Anleihen erwirbt, er verliert vielmehr Geld! Zum Beispiel betrgt die Verzinsung fr 2-jhrige Schweizer Papiere nunmehr 0,47% pro Jahr, in Dnemark ist sie 0,34% und in Deutschland 0,06%. Die niedrigen Zinsen lassen sich vor allem durch vier Faktoren erklren. Erstens: Angesichts der hohen Verunsicherung suchen Investoren sichere Anlagen. Sie fragen insbesondere kurz- und langlaufende Anleihen von Staatsschuldnern nach, die noch als relativ gut eingestuft werden. Fr diese vermeintlich sicheren Anlagen sind Investoren sogar bereit draufzuzahlen.

1,25 1,20 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

IN DIESER AUSGABE Seite 1: Wie die Zentralbanken die Zinsmrkte manipulieren Seite 4: Wirtschaftspolitischer Kommentar: Was Inflation wirklich ist Seite 6: Edelmetallmarkt-Bericht: Erstarkender US-Dollar macht Edelmetallpreisen zu schaffen Seite 11: Marktdaten

20. Juli 2012

Zweitens: Nicht wenige Investoren sehen (kurzfristig) deflationre Tendenzen, Negativzinsen


Die nominalen Renditen der kurzlaufenden Staatsanleihen in der Schweiz, Dnemark, Deutschland, den Niederlanden und Finnland sind mittlerweile negativ. Die Sorge vor Kreditausfllen und einem Zusammenbruch des Euro lsst die Nachfrage nach den Papieren (vermeintlich) guter Schuldner ansteigen und folglich sinken die Renditen. Investoren sind mittlerweile sogar bereit, fr Sicherheit einen Preis zu zahlen, also ihr Geld zu verleihen und dafr einen geringeren Betrag wiederzubekommen. Investoren sind vor allem dann bereit, eine solche Sicherheitsprmie zu zahlen, wenn sie frchten, dass sie in anderen Vermgensanlagen (z. B. Aktien) noch hhere Verluste erleiden knnten.

also sinkende oder gar rcklufige Teuerungsraten. Der damit verbundene Rckgang der Inflationserwartungen verspricht Kursgewinne und macht den Kauf von Anleihen attraktiv. Drittens: Regulatorische Vorschriften zwingen groe Investoren geradezu insbesondere die Versicherungsgesellschaften Staatsanleihen zu kaufen, weil sie beim Kauf anderer Vermgensanlagen (wie z. B. Aktien) vermehrt teures und knappes Eigenkapital vorhalten mssen. Auch das treibt die Nachfrage nach festverzinslichen Anleihen zustzlich an und senkt die Renditen. Viertens: Der jedoch wohl bedeutendste Grund fr die niedrigen Zinsen sind die Geldpolitiken. Zum einen haben die Zentralbanken die Leitzinsen auf Rekordtiefstnde gesenkt, und das hat auch die langfristigen Kapitalmarktzinsen mit abgesenkt. Zum anderen haben die Zentralbanken die Marktzinsen auch durch Anleihekufe nach unten manipuliert (also unter das Niveau gedrckt, das sich ergeben htte, wenn sie keine Anleihen gekauft htten). Die Anleihekufe der Zentralbanken haben auf den Finanzmrkten einen bleibenden Eindruck hinterlassen. Er lautet: Die Zentralbanken werden noch mehr Staatsanleihen aufkaufen, wenn die Anleihekurse politisch unerwnscht absacken und die Zinsen ansteigen. Zentralbanken knnen die Marktzinsen kontrollieren. Dazu teilen sie ganz einfach ihre Bereitschaft der ffentlichkeit (oder ausgewhlten Finanzmarktakteuren) mit, dass sie Anleihen zu einem bestimmten Kurs (z. B. 100 Euro) aufkaufen wollen. Der Marktpreis wird sich dann auf genau diesen Kurs einpendeln. Denn kein Investor wird fortan mehr seine Anleihen unterhalb dieses Kurses (z. B. fr 98 Euro) verkaufen schlielich bekommt er ja 100 Euro fr die Anleihe von der Zentralbank. Solange die bloe Ankndigung ausreicht, die Marktzinsen knstlich niedrig zu

Renditen fr 2-jhrige Staatsanleihen in Prozent


-2 Schweiz Dnemark Deutschland Niederlande Finnland sterreich Frankreich UK Belgien Abu Dhabi (USD) Schweden Tschechische Rep. Slowakei Trkei (USD) Israel Italien USA Libanon Poland Spanien Sdafrika Portugal Ungarn Russland Trkei (USD)
Quelle: Bloomberg. Stand 20. Juli 2012.

Man kann einen Teil des Volkes die ganze Zeit tuschen, und das ganze Volk einen Teil der Zeit. Aber man kann nicht das gesamte Volk die ganze Zeit tuschen.
Zitat zugeschrieben Abraham Lincoln (1809 1865)

halten, muss die Zentralbank nicht einmal die Anleihen tatschlich aufkaufen (und den Kauf mit der Ausgabe von neuem Geld bezahlen). Die Zentralbank kann auch die Kreditzinsen, die Geschftsbanken ihren Kunden in Rechnung stellen, knstlich niedrig halten, etwa indem sie den Geschftsbanken Kredite ber alle gewnschten Laufzeiten, ausgestattet zu Tiefstzinsen, bereitstellt.

20. Juli 2012

Im Grunde verfolgen die Zentralbanken mit all diesen Manahmen eine MinNegativzinsen in Dnemark eine Politik, die Nachahmer finden knnte
Am 5. Juli 2012 reduzierte die Dnische Nationalbank den Zins fr Einlagen, die dnische Banken bei ihr unterhalten, auf 0,2%. Banken mssen nun also der dnischen Zentralbank 0,2% des Betrages zahlen, den sie bei ihr in Form von Einlagen (CDs) halten. Die Schwedische Reichsbank hatte bereits im Juli 2009 ihren Einlagenzins fr Banken auf - 0,25% gesetzt. Die Entscheidung traf der dnische Zentralbankrat, um die Kapitalzuflsse nach Dnemark abzumildern, die die Dnische Krone unter Aufwertungsdruck setzen: Im Bestreben, Anlagegelder in sichere Whrungen zu bringen, wird die Dnische Krone derzeit vor allem als Alternative zu Euro-Anlagen angesehen.

destpreispolitik fr Anleihen beziehungsweise eine Zinskontrollpolitik. Doch welcher Sparer, welcher Investor lsst sich das gefallen? Investoren werden nicht aus ihren Anleihen fliehen, solange sie: (1) nicht anders knnen. So sind z. B. Versicherungen de facto gezwungen, weiterhin Staatsanleihen zu kaufen; (2) die Konsequenz der derzeitigen Geldpolitik (noch) nicht durchschauen; (3) davon ausgehen, dass die Phase niedriger und negativer Zinsen nur vorbergehend ist; oder (4) sie erwarten, dass die Verluste, die sie mit anderen Anlagen erleiden knnten (wie z. B. Aktien), noch hher ausfallen werden als bei festverzinslichen Wertpapiere, die ihnen eine (kleine) negative Rendite bescheren. Die Zentralbanken knnen eine solche Politik der Schuldenentwertung betreiben, weil ihr ffentliches Ansehen nahezu ungetrbt ist. Sparer schenken den Geldpolitikern nach wie vor groes Vertrauen. Entsprechend erfolgreich knnen die Zentralbanken daher auch ihre Politik zur Entwertung der Ersparnisse durchfhren. Durch das Heruntermanipulieren des Marktzinses werden jedoch nicht nur die Sparer (teil)enteignet zu Gunsten der Schuldner, es verursacht auch schwere volkswirtschaftliche Schden, die meist bersehen werden. So gibt das knstliche Heruntermanipulieren der Marktzinsen nicht nur Anreize zu weiterem Verschulden, es verschrft sie sogar noch, vor allem fr Staaten.

Leitzins und Einlagenzins der Dnischen Nationalbank in %


6 5 4 3 2 1 0 -1 07 08 09 10 11 12

Leitzins
Quelle: Bloomberg.

Einlagenzins

Knstlich niedrig gehaltene Zinsen lhmen zudem den Eifer fr Strukturreformen zum Beispiel bleibt eine Gesundung der Staatsfinanzen aus, wenn sinkende Zinsaufwendungen neue Ausgabenspielrume erffnen. Ganz besonders problematisch ist, dass der Anreiz zur Ersparnisbildung zerstrt wird, wenn der Zins knstlich niedrig beziehungsweise negativ ist. Investitionen unterbleiben, und der Kapitalstock wird aufgezehrt und deshalb werden die knftigen Realeinkommen geschmlert. Durch die Zinsmanipulation der Zentralbanken verliert die Volkswirtschaft ihren wohl wichtigsten Kompass, den wahren Zins, der anzeigt, wie viel aus dem laufenden Einkommen konsumiert, gespart und investiert werden soll, damit die Unternehmen das produzieren, was die Nachfrager haben mchten. Ein verflschter Zins fhrt so notwendigerweise zu einer Fehlausrichtung der volkswirtschaftlichen Produktionsleistung und st die Saat fr die nchste, absehbar noch schwerere Krisenwelle.

Die dnische Geldpolitik verdient deshalb besondere Erwhnung, weil sie zeigt, wie nach und nach der Zins so weit gesenkt wird, bis auch der nominale Einlagenzins negativ ist ein Beispiel, das Nachahmer finden sollte. Wenn zum Beispiel die Europische Zentralbank (EZB) ihre Leitzinsen auf de facto Null setzt, die Marktrenditen in Richtung Nullprozent heruntermanipuliert und zudem ihren Einlagenzins in den Negativbereich drckt, wrden frher oder spter auch die Zinsen fr Bankdepositen negativ. Mit solch einem Negativzins auf Bankeinlagen der im Grunde eine Vermgenssteuer ist werden die Bankschulden reduziert, zu Lasten der Sparer.

20. Juli 2012

An dieser Stelle stellt sich natrlich die Frage: Was wre denn die Alternative?
Wenn Zinskontrollpolitik, dann ganz und gar und unbeschrnkt Dass die Zentralbanken die Marktzinsen nicht perfekt durch ihre Zinspolitik kontrollieren knnen, zeigt die nachstehende Graphik. Wie zu erkennen ist, brachen die Kurse fr risikoreiche Unternehmensanleihen in Amerika im Zuge der Finanzkrise stark ein. Nachdem die USZentralbank den Zins auf de facto null Prozent gesenkt hat, erholten sich die Kurse der Anleihen zwar wieder. Jedoch erreichten sie nicht wieder das Vor-Krisen-Niveau beziehungsweise stiegen nicht ber die Hochstnde von 2010 und 2011 hinaus an. Preise fr US-Hochzinsanleihen (High Yield) in USD und Fed-Leitzins (%)
110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 07 08 09 10 11 12 Preise der Hochzinsanleihen (LS) US-Leitzins (RS) Quelle: Bloomberg. Die Serie zeigt den iBoxx $ High Yield Corporate Bond Fund. 6 5 4 3 2 1 0

Ist nicht das, was die Regierungen entscheiden, die Rettung des Euro um jeden Preis, alternativlos? Nein, es gibt Alternativen. Und zwar Umschuldungen und Schuldenschnitte fr berschuldete Staaten. Banken, deren Geschftsmodell nicht mehr profitabel ist, und die sich kein neues Eigenkapital beschaffen knnen, wren abzuwickeln. Ihnen wird das Neugeschft untersagt, und durch Rckzahlung der ausstehenden Kredite werden Einleger und Anleiheinvestoren ausbezahlt. Wenn dabei Verluste entstehen, mssen diese von den Bankeigentmern getragen werden, und dort, wo die Verluste das Eigenkapital bersteigen, mssen die Halter von Bankschulden zur Kasse gebeten werden, etwa, indem Bankverbindlichkeiten in Bankeigenkapital getauscht werden (der Fachbegriff dafr lautet: Debt for equity swap). Zudem lsst sich ein Whrungswettbewerb in Gang setzen. Diese Lsung sttzt sich auf die Arbeiten des konomen Friedrich August von Hayek (1899 1992); interessierte Leser knnen sie im Degussa Marktreport vom 15. Juni 2012 auf den Seiten 7 9 nachlesen.

Der Grund ist: Die Risikoprmien in den Kreditzinsen sind angestiegen, und sie knnen nicht durch Leitzinssenkungen vermindert werden. Die einzige Mglichkeit, die Zinsen nach politischen Erwgungen zu kontrollieren, ist durch direkten Kauf der Anleihen durch die Zentralbank etwas, was die Zentralbanken bereits gemacht haben (etwa bei Hypothekenanleihen) und knftig wohl in noch grerem Umfang praktizieren werden, um die Zinsen ganz und gar unbeschrnkt kontrollieren zu knnen.

Quelle: Ludwig von Mises Institute, Auburn, US Alabama.

Wenngleich unpopulr (und wenig diskutiert), so verdienen diese letztgenannten berlegungen doch Aufmerksamkeit. Denn das, was die Regierungen auf den Weg bringen Fiskalpakt, zentrale Wirtschaftskoordination, Bankenunion, Schuldenvergemeinschaftung, eine einheitliche Schuldenbehrde und vieles anderes mehr sind nichts anderes als planwirtschaftliche Allmachtsphantasien. Wohin sie fhren, wenn sie bis zum Ende durchgefhrt werden, haben viele Menschen Osteuropas leidvoll erfahren mssen: Sie verloren ihre Freiheit und verarmten.

20. Juli 2012

Der wirtschaftspolitische Kommentar


rale Rolle in der modernen Geldpo-

Was Inflation wirklich ist und wie man sie entdecken kann
I. Heutzutage wird unter Inflation ein fortgesetztes Ansteigen der Konsumentenpreise verstanden. Genauer: Die meisten konomen sprechen von Inflation, wenn die Preise dauerhaft um mehr als 2 Prozent pro Jahr anziehen. Doch eine solche Sichtweise ist fragwrdig, weil sie das, was das Wesen der Inflation ausmacht, nur teilweise oder gar nicht erfasst. Im Folgenden soll daher erklrt werden, was Inflation aus konomischer Sicht bedeutet. Bereits an dieser Stelle sei das Ergebnis genannt: konomisch betrachtet ist Inflation eine (Zwangs)Umverteilung von Einkommen und Vermgen nach dem Motto: Herr A gewinnt auf Kosten von Herrn B. Diese Umverteilung kann, muss aber nicht mit steigenden Preisen einhergehen. Vielmehr wird sie stets durch die Vernderung der Geldmenge ersichtlich. II. Inflation anhand von Preisvernderungen zu messen, geht auf die Arbeiten des amerikanischen konomen Irving Fisher (1847 1947) zurck. Fisher empfahl, die Kaufkraft des US-Dollar nicht mehr gegenber dem Gold zu bestimmen, sondern gegenber einem Warenkorb. Sein Vorschlag wurde rasch populr und verbreitete sich international. Bis auf den heutigen Tag spielt es eine zent-

litik. Das Konzept, Inflation ber Preise zu beziffern, ist jedoch alles andere als problemlos und selbst seine Anhnger sind sich ber gewichtige Probleme, die es mit sich bringt, im Klaren. So bedarf es eines statistischen Preisindexes, blicherweise wird ein Index der Konsumentenpreise verwendet. Dabei ist stets ein Problem, welche Gter in den Index aufzunehmen sind, und wie die Gter innerhalb des Indexes gewichtet werden sollen. Aktienkurse und nominales Volkseinkommen in den USA
10000 8000 6000 4000 2000 0 50 60 70 80 90 00 10 S&P 500 Bruttoinlandsprodukt "Spekulationsblase": Die Aktienkurse koppeln sich von der Realwirtschaft ab

gangenen Jahrhunderts

und

dem

Huserpreisboom zu Beginn des 21. Jahrhunderts. Die Zentralbanken lieen die Kredit- und Geldmengen immer weiter anwachsen, weil sie meinten, es gbe keine oder nur geringe Inflation. Das jedoch war ein Fehlschluss: Denn die Inflation, fr die das Ausweiten der Kredit- und Geldmengen sorgte, kam nicht in den Konsumgterpreisen zum Vorschein, sondern in den steigenden Preisen fr Vermgensbestnde die aber nicht beachtet wurden. III. Die Geldmenge spielt fr die Inflation die entscheidende Rolle, das ist zu Beginn dieses Artikels bereits angeklungen. Nun gilt es einen ganz wichtigen Sachverhalt zu erklren: dass nmlich ein Ansteigen der Geldmenge in der Volkswirtschaft zwangsweise dazu fhrt, dass diejenigen, die die neue Geldmenge als erste bekommen, besser gestellt werden auf Kosten derjenigen, die die neue Geldmenge erst zu einem spteren Zeitpunkt erhalten oder gar nichts von ihr abbekommen; dies ist der sogenannte Cantillon Effekt (benannt Richard Cantillon (1680 1734)). nach

Quelle: Thomson Financial, Bloomberg, eigene Berechnungen. Q1 1950 = 100.

Ein besonders eklatanter Schwachpunkt der heutigen Inflationsmessung mittels Konsumentenpreisindex ist, dass die Preise fr Bestandsvermgen (also z. B. die Preise fr Aktien, Anleihen, Huser und Grundstcke) nicht oder nur unzureichend bercksichtigt werden. Das erklrt auch, warum es immer wieder zur Vermgenspreisinflation kommt wie etwa dem New Economy Boom der 90er Jahre des ver-

20. Juli 2012

Warum ist das so? Die ersten, die das neue Geld in die Hand bekommen, knnen Gter noch zu unvernderten Preisen kaufen. Das Geld wandert danach von Hand zu Hand, und nach und nach steigen auch die Preise. Diejenigen, die das neue Geld erst spter erhalten, knnen nur noch zu erhhten Preisen kaufen, sie bekommen weniger Gter fr ihr Geld. Und diejenigen, die gar nichts von der neuen Geldmenge abbekommen, sind die groen Verlierer: Sie haben kein neues Geld, und die Gterpreise sind gestiegen. Ein Ausweiten der Geldmenge fhrt also immer und notwendigerweise zu einer Umverteilung von Einkommen und Vermgen zwischen den Marktakteuren. Eine wachsende Geldmenge schafft stets Gewinner und Verlierer, sie ist niemals neutral. IV. Was Inflation konomisch ausmacht eine (Zwangs)Umverteilung von Einkommen und Vermgen von A nach B wird bei der herrschenden Inflationsmessung durch Preisindices nicht oder nur unzureichend ersichtlich. Um das zu zeigen, seien zwei Flle betrachtet. Fall 1: Man nehme einmal an, die Wirtschaft ist ausgelastet, es herrscht Vollbeschftigung. Nun erhht die Zentralbank die Geldmenge. Die neue Geldmenge wird fr zustzliche Kufe verwendet, und aufgrund der Vollauslastung steigen auch die Gterpreise. Das Ausweiten der Geldmenge geht hier also Hand in Hand mit einem Ansteigen der Preise; sowohl die Vern-

derung der Geldmenge als auch die der Preise signalisieren Inflation. Fall 2: Nun sei angenommen, die Wirtschaft befindet sich in einer Schwchephase, die Arbeitslosigkeit ist hoch, und die Unternehmen haben eine Unterauslastung der Kapazitten. Und wieder erhht die Zentralbank die Geldmenge. Nun wre zu erwarten, dass dadurch (1) die Preise nicht weiter absinken, oder (2) dass die Preise nicht mehr so stark sinken, wie es ohne das Ausweiten der Geldmenge der Fall wre. Der Blick auf die Preise (die hier sinken beziehungsweise nicht mehr so stark sinken) signalisiert keinerlei Inflation, obwohl die Geldmenge gestiegen ist. Wie ist dieses Ergebnis zu interpretieren? Die Interpretation lautet wie folgt: Das Geldmengenausweiten hat verhindert, dass die Gterpreise (weiter) absinken was sie getan htten, wre die Geldmenge nicht ausgeweitet worden. Es wurde also verhindert, dass der Geldhalter Gter zu niedrigeren Preisen kaufen kann; er ist der Geschdigte. Die Verkufer der Gter hingegen sind die Begnstigten: Das Geldmengenausweiten ermglicht es ihnen, ihre Gter zu Preisen zu verkaufen, die hher sind im Vergleich zu einer Situation, in der die Geldmenge nicht ausgeweitet worden wre. In Fall 1 ist die Inflation sichtbar durch die steigenden Preise. Die gestiegenen Preise zeigen unmissverstndlich, dass einige auf Kosten anderer profitiert haben; es wurde (zwangs)umverteilt. In Fall 2 ist die Inflation unsichtbar:

Der Blick auf die Preisvernderungen verstellt nmlich den Blick auf die Tatsache, dass Gterbesitzer besser gestellt wurden auf Kosten der Geldhalter. Das Ergebnis all dieser berlegungen lautet: Inflation ist eine (Zwangs)Umverteilung Vernderung von der Einkommen Geldmenge, und Vermgen. Und es ist die nicht die Vernderung der Preise, die die Inflation stets verlsslich anzeigt. V. Die heutige Inflationsmessung mittels Preisindices vernebelt die Folge der heutigen Geldpolitiken: Die (Zwangs)Umverteilung von Einkommen und Vermgen durch eine fortwhrende Geldmengenausweitung, bei der einige wenige auf Kosten vieler profitieren. Wer sind die Begnstigen dieser Inflationspolitiken (also Politiken der Geldmengenausweitung)? Es sind vor allem diejenigen, die der Geldausgabe sehr nahe stehen, also Banken (beziehungsweise deren Angestellte), Regierungen (und die von ihnen begnstigten Gruppen) und alle Kreditnehmer (Unternehmen, aber auch Huslebauer und Konsumenten). Die Geschdigten sind die Sparer, deren Anlagen lediglich darauf ausgerichtet sind, einen Ausgleich fr die Konsumentenpreisinflation zu verdienen, die also keine Kompensation verlangen, die mindestens so hoch ist wie der Anstieg der Geldmenge. Thorsten Polleit
thorsten.polleit@degussa-goldhandel.de ++49 (0) 69 860 068 281

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Gold (USD pro Feinunze)


1700 1660 1620 1580 1540 1500 Apr 12

Edelmetallmarkt-Bericht
Ein erstarkender US-Dollar macht den Edelmetallpreisen zu schaffen. Der US-Dollar wertet gegenber den wichtigen Whrungen auf. Diese Entwicklung, die bereits im (Spt)Sommer 2011 einsetzte, geht einher mit einem Absinken des Goldpreises in USD (pro Feinunze). Handelsgewichteter US-Dollar-Wechselkurs und Goldpreis (USD pro Feinunze)
1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 07 08 09 10 11 12 Goldpreis (LS) US-Dollar-Wechselkurs (RS) 65 75 80 85

Mai 12

Jun 12

Jul 12

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

Gold-ETFs (Mio. Feinunzen)


79 77 75 73 71 69 67 Jan. 11

70

Jul. 11

Jan. 12

Jul. 12 Quelle: Bloomberg.

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

Silber (USD pro Feinunze)


32 31 30 29 28 27 26 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12

Die Begrndung fr diesen Zusammenhang liegt auf der Hand: Gewinnt der US-Dollar an Vertrauen gegenber anderen Papierwhrungen, so nimmt die Nachfrage nach Gold (und anderen Edelmetallen) als sicherer Hafen ab. Der Goldpreis in Euro zeigt seit September 2011 hingegen eine Seitwrtsbewegung (schwankend zwischen etwa 1200 und 1300 Euro pro Feinunze), begleitet von einem deutlich im Trendablauf gesunkenen Euro-Auenwert. Euro-US-Dollar-Wechselkurs und Goldpreis (Euro pro Feinunze)
1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 07 08 Goldpreis (LS) Quelle: Bloomberg. 09 10 11 12 Euro-US-Dollar-Wechselkurs (RS) 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

Silber-ETFs (Mio. Feinunzen)


600 590 580 570 560 550 540 530 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

20. Juli 2012

Platin (USD pro Feinunze)


1600 1550 1500 1450

In Schweizer Franken gerechnet, hat sich der Goldpreis, ganz hnlich wie der Goldpreis in Euro, seit (Spt)Sommer 2011 seitwrts entwickelt, whrend der Franken seit Juli 2011 deutlich gegenber dem US-Dollar abgewertet hat. Schweizer Franken-US-Dollar-Wechselkurs und Goldpreis (Schweizer Franken pro Feinunze)
1700 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 09 10 11 12 Schweizer Franken-US-Dollar-Wechselkurs (RS) 1600 1500

1400 1350 Apr 12

Mai 12

Jun 12

Jul 12

1400 1300 1200 1100 1000 900 800

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

Platin-ETFs (Mio. Feinunzen)


1,5

1,4

700 07 08 Goldpreis (LS) Quelle: Bloomberg.

1,3

1,2 Jan 11

Die wachsenden Probleme im Euroraum, begleitet von einer sich nun auch imJul 11 Jan 12 Jul 12

mer strker abschwchenden Weltkonjunktur, sprechen fr ein weiteres Aufwerten des Greenback gegenber den anderen wichtigen (Papier)Whrungen, insbesondere dem Euro. Der US-Dollar ist nach wie vor diejenige Papiergeldwhrung, die, wenn es hart auf hart kommt, das hchste Vertrauen geniet.
Entwicklung in der letzten Woche Gold
In USD Aktuell nderung gegenber Vorwoche: in USD in % Hchster Preis Niedrigster Preis In Euro Aktuell nderung gegenber Vorwoche: in Euro in % Hchster Preis Niedrigster Preis -5,0 -0,4 1296,4 1282,8 -0,1 -0,5 22,3 22,2 -1,7 -0,1 1156,8 1146,3 4,5 1,0 476,1 469,2 1291,4 22,2 1154,7 475,4 -6,5 -0,4 1589,4 1573,5 -0,1 -0,5 27,3 27,2 -2,5 -0,2 1418,5 1406,0 5,4 0,9 583,5 575,5 1582,9 27,2 1415,3 582,7

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

Palladium (USD pro Feinunze)


700 680 660 640 620 600 580 560 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12

Silber

Platin

Palladium

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen)


2,4

2,2

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen auf Basis der Schlusskurse.

1,8

Die Aufwertungstendenz des US-Dollar zeigt sich mittlerweile sogar gegenber dem chinesischen Renminbi. Mit Beginn des Jahres wurde der bisherige Aufwertungstrend der chinesischen Whrung gegenber dem Greenback verlasJul 11 Jan 12 Jul 12

1,6 Jan 11

sen. Bislang ist die Wertvernderung jedoch (noch) relativ gering, und folglich ist auch der Goldpreis in Renminbi gerechnet hnlich wie der Goldpreis in USDollar deutlich rcklufig.

Quelle: Bloomberg. Tageswerte.

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Goldpreis (pro Feinunze) in verschiedenen Whrungen seit 1971*


8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 70 75 80 85 90 95 00 05 10 USD GBP Yen CHF D-Mark*
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. Die Serien wurden auf 100 im Januar 1971 gesetzt

Chinesischer Renminbi-US-Dollar-Wechselkurs und Goldpreis (Renminbi pro Feinunze)


14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 07 08 Goldpreis (LS) Quelle: Bloomberg. 09 10 11 12 8,00 7,80 7,60 7,40 7,20 7,00 6,80 6,60 6,40 6,20 Chinesischer Renminbi-US-Dollar-Wechselkurs (RS)

Aus diesen Beobachtungen sollte und kann jedoch nicht geschlossen werden, dass ein Aufwerten des US-Dollar mit einem sinkenden Goldpreis in USD verbunden sein muss (und wird). Vielmehr hat ja gerade das letzte Jahrzehnt eindrucksvoll gezeigt, dass der Goldpreis in allen Whrungen im Trendverlauf angestiegen ist. Wechselkursvernderungen des US-Dollar mgen durchaus einen kurzfristigen Einfluss auf den Goldpreis (in USD und anderen Whrungen) ausben, sie beeinflussen jedoch nicht seinen Trendverlauf (siehe hierzu auch die nebenstehende Graphik). Fr die weitere Wechselkursentwicklung des US-Dollar drfte die Einschtzung zur Weltkonjunktur sehr bedeutsam sein. Sie hat sich jngst weiter verschlechtert. So warnte zum Beispiel die Weltbank am 18. Juli vor einer globalen Rezession. hnlich die jngste Verlautbarung des Internationalen Whrungsfonds (IWF), der die Krise in Europa als Bedrohung fr die Weltwirtschaft einstuft. Er fordert sogar neue Lsungsinstrumente wie zum Beispiel einen Sicherungsfonds fr den Euro-Bankensektor , die bei genauer Betrachtung jedoch vor allem auf eines abzielen: die Europische Zentralbank zur Ausgabe von mehr neuem Geld zu bewegen. Der politische Druck wchst unvermindert weiter an, dass die Zentralbanken die Geldmengen immer weiter ausweiten. US-Notenbankchef Ben S. Bernanke hat in den halbjhrlichen Anhrungen im Kongress jngst betont, die amerikanische Geldpolitik sei bereit zu handeln sprich neues Geld in Umlauf zu bringen , sollte dies ntig sein. Angesichts der schleppenden US-Konjunktur ist mit einer weiteren Geldmengenauswei-

Die obige Graphik zeigt, wie stark der Goldpreis, in verschiedenen Whrungen gerechnet, in den letzten Jahren angestiegen ist. Die Serien wurden, um sie besser vergleichen zu knnen, jeweils im Januar 1971 auf 100 gesetzt. Seither ist der Goldpreis in Britischem Pfund gerechnet um mehr als 6200 Prozent angestiegen, der Goldpreis in US-Dollar um rund 4200 Prozent. Auch in anderen Whrungen (wie japanischem Yen, Schweizer Franken und der D-Mark/Euro) ist der Goldpreis stark angestiegen, insbesondere seit Beginn des 21. Jahrhunderts.

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tung (in der Fachsprache QE3 genannt) zu rechnen, vielleicht schon am 1. August, der nchsten US-Zentralbankratsitzung. Aus unserer Sicht befindet sich der Goldpreis (in USD pro Feinunze) nach wie vor in einer Konsolidierungsphase der hitzige Anstieg auf 1900,23 USD pro Feinunze am 5. September 2011 baut sich nach wie vor ab. Dabei sollte jedoch nicht bersehen werden, dass die Euro-Krisensituation sich zusehends verschlimmern wird, vor allem weil sich nun auch die Weltkonjunktur zusehends eintrbt. In einem solchen Umfeld kann der Goldpreis rasch und durchaus sehr stark ansteigen und auf seinen bisherigen Aufwrtstrendpfad zurckkehren. Diese Einschtzung liegt auch unseren (nach wie vor seit dem 25. Mai 2012 unvernderten) Prognosen fr die Edelmetalle zugrunde (siehe hierzu die Tabelle auf der folgenden Seite).

Goldpreis (pro Feinunze) in nationalen Whrungen


Aktuell US-Dollar Euro Chinesischer Renminbi Japanischer Yen Britisches Pfund Schweizer Franken Indische Rupie Russischer Rubel Australischer Dollar Kanadischer Dollar 1.583,05 1.291,51 10.089,18 1.008,85 1.551,19 87.311,92 50.585,77 1.521,32 1.596,07 Vor einer nderung Woche in % 1.589,68 1.297,77 10.175,59 1.023,72 1.563,09 87.542,43 51.878,95 1.557,14 1.615,20 -0,4 0,5 0,9 1,4 1,5 0,8 0,3 2,6 2,4 1,2 Vor einem nderung Monat in % 1607,48 1263,83 10204,20 127551,25 1021,73 1517,52 90261,46 52301,78 1.574,53 1635,15 -1,5 -2,1 1,1 1,3 -2,2 3,4 3,4 3,5 2,4 Vor drei nderung Monaten in % 1.642,93 1.242,98 10.360,88 1.019,04 1.494,39 85.584,78 48.389,62 1.583,26 1.628,64 -3,6 -3,8 2,7 7,8 1,0 -3,7 -2,0 -4,3 4,1 2,0 Vor sechs nderung in % Monten 1666,65 1288,76 10538,52 128037,80 1070,29 1554,74 83575,37 52136,72 1.588,81 1686,12 -5,0 -0,2 4,5 6,1 0,2 -4,3 3,1 4,4 5,6 Vor einem nderung Jahr in % 1.600,50 1.123,19 10.305,42 987,51 1.307,63 70.922,21 44.685,56 1.486,54 1.512,03 -1,1 15,0 -2,1 2,2 18,6 23,1 13,2 2,3 5,6 Vor zwei nderung Jahren in % 1.192,05 923,58 8.076,16 779,68 1.248,42 56.419,36 36.319,48 1.352,17 1.251,24 32,8 39,8 24,9 19,6 29,4 24,3 54,8 39,3 12,5 27,6

124.350,13 126.092,78

2,6 134.030,17

2,9 125.667,61

-1,0 103.930,03

Quel l e: Bl oomberg, ei gene Berechnungen.

Aktien ausgewhlter Goldproduzenten Whrung

Preis

Marktkapitalisierung, Mrd. 34,8 32,7 27,2 22,4 17,2 11,9 9,7 9,1 8,6 6,4 4,1 3,9 172,6 12778,9

% 1-Monat

% 3-Monate

% 1-Jahr

Kurs-GewinnVerhltnis 7,4 9,5 17,5 10,4 14,2 7,3 20,2 10,2 8,7 25,6 11,0 11,1 12,2 14,0

DividendenRendite (%) 1,6 3,3 1,4 2,7 1,5 1,8 2,5 3,4 1,8 1,1 0,9 1,6 2,1

Barrick Gold Freeport McMoRan Goldcorp Newmont Mining Newcrest Mining AngloGold Ashanti Polyus Gold Kinross Gold Gold Fields Agnico-Eagle Mines IAMGOLD Harmony Gold Hui Index S&P 500 Quelle: Bloomberg.

USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD USD

34,8 34,4 33,3 45,2 22,5 31,0 3,2 8,0 11,9 37,3 10,9 9,0 397,7

-13,8 -2,5 -14,3 -10,3 -9,9 -16,1 2,9 -9,9 -13,6 -11,8 -12,9 -14,2 -12,0 1,5

-13,6 -8,4 -19,6 -4,4 -22,0 -5,7 7,4 -11,6 -5,4 12,5 -11,1 -5,2 -10,0 -0,1

-29,3 -38,4 -38,6 -22,2 -48,4 -30,0 -12,1 -54,1 -23,9 -41,3 -49,3 -37,0 -30,7 3,8

USD 1376,5 Stand: 20. Juli 2012.

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20. Juli 2012

Edelmetallpreise, aktuell und Schtzungen (USD pro Feinunze)


Stand: 20. Juli 2012 Gold I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 10 Tage 20 Tage 50 Tage 100 Tage 200 Tage III. Prognosen Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 1755 1948 2065 2168 34 42 45 48 1563 1673 1673 1673 679 733 733 733 1582,1 1580,4 1585,2 1587,0 1620,5 1656,7 27,3 27,2 27,3 27,9 29,8 31,0 1414,8 1421,8 1433,9 1441,1 1522,0 1541,5 580,4 580,8 583,9 600,6 632,7 644,4 1582,9 Silber 27,2 Platin 1415,3 Palladium 582,7

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen und Prognosen (jeweils fr das Quartalsende).

Gold Forward OfferedRates (%)


6 5 4 3 2 1 0 07 08 1-Monat 09 3-Monate 10 6-Monate 12 12-Monate

Silber Forward Offered Mid-Rates (%)


6 5 4 3 2 1 0 07 08 1-Monat 09 3-Monate 10 6-Monate 12 12-Monate

Gold Lease Rates* in Basispunkten


350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 07 1-Monat 08 3-Monate 09 6-Monate 10 12 12-Monate

Silber Lease Rates* in Basispunkten


300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 07 1-Monat 08 3-Monate 09 6-Monate 10 12 12-Monate

*Libor-Zins abzglich Gold Forward Offered Rates.

*Libor-Zins abzglich Silber Forward Offered Mid-Rates .

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.

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20. Juli 2012

Offizielle Goldbestnde (Auswahl) Land Welt, gesamt Euroraum USA Deutschland Frankreich Italien Schweiz Japan Niederlande China Spanien Portugal Russland Indien Venezuela Saudi Arabien Grobritannien sterreich Libanon Belgien Algerien Schweden Philippinen Lybien Sdafrika Trkei Griechenland Rumnien Polen Indonesien Thailand Australien Kuwait gypten Dnemark Pakistan Kasachstan Argentinien Finnland Bulgarien Norwegen Malaysia Slowakei Peru
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.

Aktuell Mio. Feinunzen 1.007,85 346,85 261,50 109,19 78,30 78,83 33,44 24,60 19,69 33,89 9,05 12,30 29,30 17,93 11,76 10,38 9,98 9,00 9,22 7,31 5,58 4,04 6,25 4,62 4,02 3,73 3,59 3,33 3,31 2,35 4,90 2,57 2,54 2,43 2,14 2,07 3,21 1,99 1,58 1,28 0,00 1,17 1,02 1,11 Tonnen 32.402,38 11099,14 8367,97 3494,21 2505,63 2522,53 1070,06 787,28 630,11 1084,48 289,73 393,50 937,60 573,83 376,32 332,21 319,20 288,06 295,10 234,02 178,65 129,35 199,92 147,97 128,64 119,45 114,94 106,71 105,88 75,20 156,80 82,16 81,24 77,79 68,47 66,26 102,87 63,52 50,56 41,06 0,00 37,44 32,70 35,67

Vorjahr Mio. Feinunzen 996,37 346,99 261,50 109,34 78,30 78,83 33,44 24,60 19,69 33,89 9,05 12,30 26,71 17,93 11,76 10,38 9,98 9,00 9,22 7,31 5,58 4,04 4,89 4,62 4,02 3,73 3,58 3,33 3,31 2,35 3,50 2,57 2,54 2,43 2,14 2,07 2,16 1,76 1,58 1,28 0,00 1,17 1,02 1,11 Vernderung in % 1,15 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 9,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 27,7 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 40,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 48,5 12,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

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20. Juli 2012

Weitere wichtige Wirtschaftsdaten, aktuell und Schtzungen


Aktuell
I. Notenbankzinsen (%) US Federal Reserve EZB Bank von England Bank von Japan II. Staatsanleihen (%) US Treasury 10-J Bund 10-J UK Gilts 10-J JGBs 10-J III. Whrungen EURUSD EURJPY EURGBP IV. l lpreis (Brent, Fass)* 108,6 110,0 118,0 121,0 Quelle: Bloomberg, eigene Prognosen. Stand: 20. Juli 2012 1,23 96,3 0,78 1,20 101,0 0,86 1,15 98,0 0,84 1,10 108,0 0,84 1,49 1,22 1,52 0,74 1,80 1,50 1,70 0,90 1,80 1,60 1,80 1,00 1,90 1,70 1,90 1,00 0,00 1,00 0,50 0,10 0,00 0,50 0,50 0,10 0,00 0,25 0,50 0,10 0,00 0,25 0,50 0,10

Q3 12

Q412

Q2 13

Wertentwicklung alternativer Vermgensanlagen seit Jahresanfang in Prozent


-25 -20 -15 -10 S&P 500 Nasdaq Euro STOXX 50 FTSE 100 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohl EURUSD USDJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-10 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-10 J. UK-Staatsanleihe 7-10 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-10 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J. -5 0 5 2,8 4,8 2,5 2,5 -2,5 -4,5 -0,1 -2,2 -5,5 -3,4 -6,3 -1,3 6,5 6,1 10 15 20 25 30 35

13,8 14,6

1,2 0,9

1,3 1,0 2,2 2,0 0,3 2,1

7,9

5,2 0,7 2,9 0,2

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. Stand: 20. Juli 2012

14

20. Juli 2012

Marktdaten
Die Zweifel der Investoren an der Kreditqualitt Portugals, Spaniens und Italiens wachsen
Staatsanleiherenditen (fnf Jahre Laufzeit) in Prozent
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 95 96 97 98 99 00 01 02 Frankreich 03 04 Italien 05 06 Spanien 07 08 09 10 11 12 Deutschland Portugal

Quelle: Thomson Financial.

Die EZB-Geldmengenausweitung hlt den Niedergang der Aktienkurse nicht auf


Euro Stoxx Aktienmarktindex und Basisgeldmenge (Mrd. Euro)
1200 1000 800 600 400 200 0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Bankenliquiditt (LS) Euro Stoxx 50 Pr (RS)

6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500

Quelle: Thomson Financial, Bloomberg, eigene Berechnungen.

Das Vertrauen in Euroraum-Banken schwindet zusehends


Aktienmarktindizes im Euroraum und den USA
(a) Euroraum
130 110 90 70 50 30 10 07 08 09 10 11 12 Euro zone total Euro zone banks

(b) USA
130 110 90 70 50 30 10 07 08 09 10 11 12 S&P 500 S&P 500 Div. Banks Index

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.

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20. Juli 2012

Beitrge in bisher erschienen Ausgaben


Ausgabe
20. Juli 2012

Inhalt
Wie die Zentralbanken die Zinsmrkte manipulieren Wirtschaftspolitischer Kommentar: Was Inflation wirklich ist Edelmetallmarkt-Bericht: Erstarkender US-Dollar macht Edelmetallpreisen zu schaffen Die Zentralbanken sind auf Inflationskurs Wirtschaftspolitischer Kommentar: Kollektive Korruption Edelmetallmarkt-Bericht: Kein Grund zur Euphorie Gold versus Aktien ein kurzer Blick auf die Periode 1920 bis 2012 Wirtschaftspolitischer Kommentar: Aus dem Ruder gelaufen Edelmetallmarkt-Bericht ESM: ein Trojanisches Pferd zur finanzpolitischen Entmachtung der nationalen Parlamente Die EZB wird die Zinsen senken. Die Politik der Euro-Entwertung schreitet voran Das Fiasko des Fiatgeldes Edelmetallmarkt-Bericht Im Euroraum spielt sich eine fast unsichtbare Whrungskrise ab Target2-Salden ganz einfach erklrt 100 Jahre Die Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel Edelmetallmarkt-Bericht Ein Ausscheiden Griechenlands wird die Euro-Krise nicht beenden Renaissance der Kapitalverkehrskontrollen? Zur Euro-Krise ein Diskussionsbeitrag Edelmetallmarkt-Bericht Deutsche Reichsbank 1923: ein Lehrstck ber eine politisch unabhngige Zentralbank Die Zeichen stehen auf Abschwchung der internationalen Konjunktur Die Gefahr der Inflation Edelmetallmarkt-Bericht Die Bedeutung der Bankbilanzen fr die Edelmetallpreise Kredit und Geld im Euroraum: Deflatorischer Druck baut sich auf Ein Fiatgeldboom endet in einer Depression Edelmetallmarkt-Bericht Banken und Staaten vereinnahmen die EZB weitere Zinssenkungen sind zu erwarten Geldvermehren: still und heimlich mit ELA ber die wahre Ursache der Finanz- und Wirtschaftskrise Edelmetallmarkt-Bericht

13. Juli 2012

6. Juli 2012

29. Juni 2012

22. Juni 2012

15. Juni 2012

8. Juni 2012

1. Juni 2012

25. Mai 2012

16

20. Juli 2012

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