Optimización de Portafolio

SECCIN DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACIN
TESIS

PRESENTA:
OCHOA GARCA SANDRA IBETH OCHOA GARCA SANDRA IBETH OCHOA GARCA SANDRA IBETH OCHOA GARCA SANDRA IBETH

DIRECTOR DE TESIS:
M. en C. GABRIEL BACA URBINA

MXICO, D.F. MAYO 2008
UNIDAD PROFESIONAL INTERDISCIPLINARIA DE INGENIERA Y
CIENCIAS SOCIALES Y ADMINISTRATIVAS

INSTITUTO POLITCNICO NACIONAL
EL MODELO DE MARKOWITZ EN LA TEORA
DE PORTAFOLIOS DE INVERSIN
QUE PARA OBTENER EL GRADO DE
MAESTRO EN CI MAESTRO EN CI MAESTRO EN CI MAESTRO EN CIE EE ENCIAS EN ADMINISTRACIN NCIAS EN ADMINISTRACIN NCIAS EN ADMINISTRACIN NCIAS EN ADMINISTRACIN

AGRADECIMIENTOS

A mi madre, Juanita, por ser el mejor ejemplo de fortaleza y ensearme que bajo
cualquier circunstancia se puede salir adelante.
A mi esposo, Juan Carlos, por ser mi mejor fuente de inspiracin y el motor de mi
vida, por su gran paciencia, su grandiosa compaa y apoyo incondicional
A mi hermana, Juanita (y complementos), porque juntas hemos caminado mucho
tiempo, y siempre a pesar de la distancia que nos pudiera separar, estaremos
juntas.
A todos mis primos y tos, por estar siempre presentes y mostrarme lo
importante que es convivir
Al Dr. Mauricio Procel Moreno, en quien encontr una persona generosa
y con su apoyo hizo posible que cumpliera uno de mis mas grandes
sueos: seguir superndome y terminar mi maestra.
Al Dr. Gabriel Baca Urbina, por su gran apoyo durante el curso de mi
licenciatura y ahora durante mi maestra. Gracias por ser mi director
de Tesis, orientarme y esclarecer todas mis dudas. Gracias por ser un
gran profesor.
A mis grandes amigos: Jess, Aquino, Lul, Ernesto, Francisco..
quienes fueron y siguen siendo mis mejores maestros, quienes
me han enseado el verdadero valor de la amistad.
A todos mis profesores de la Seccin de Posgrado e Investigacin
de UPIICSA, por tener una verdadera vocacin de docentes.
A la memoria de mi abuelita, Carlota Esquivel Valle..

MI LOGRO, TAMBIN ES DE TODOS USTEDES
Por supuesto: A dios, quien me dio la vida y me ha permitido llegar hasta
donde estoy.
i
NDICE DEL CONTENIDO

NDICE DE FIGURAS .................................................................................................... IV
NDICE DE TABLAS ....................................................................................................... V
NDICE DE GRFICAS ................................................................................................. VI
RESUMEN .................................................................................................................... VII
SUMMARY ................................................................................................................... VIII
OBJETIVO GENERAL ................................................................................................... IX
INTRODUCCIN GENERAL ......................................................................................... IX

CAPTULO I: INSTRUMENTOS DE INVERSIN DISPONIBLES EN MXICO
INTRODUCCIN ............................................................................................................. 2
1.1 LA BOLSA MEXICANA DE VALORES ..................................................................... 3
1.1.1 ORGANISMOS REGULADORES .................................................................................. 5
1.1.2 ORGANISMOS INTERMEDIARIOS................................................................................ 6
1.1.3 ORGANISMOS DE APOYO ....................................................................................... 13
1.2 PARTICIPANTES .................................................................................................... 14
1.3 CLASIFICACIN DE LOS MERCADOS ................................................................. 15
1.3.1 MERCADOS EFICIENTES ........................................................................................ 15
1.3.2 MERCADO DE VALORES ........................................................................................ 16
1.3.3 MERCADO DE DEUDA ............................................................................................ 18
1.3.4 MERCADO DE CAPITALES ...................................................................................... 26
1.3.5 MERCADO DE DIVISAS ........................................................................................... 27
1.3.6 MERCADO DE METALES......................................................................................... 27
1.4 MERCADO PRIMARIO Y SECUNDARIO ................................................................ 28
1.5 TIPOS DE RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS DE INVERSIN ........................... 28
1.6 NORMATIVIDAD Y REGLAMENTOS ..................................................................... 30
1.7 MEXDER ................................................................................................................. 31
1.7.1 LOS FUTUROS ...................................................................................................... 31
1.7.2 LAS OPCIONES ..................................................................................................... 33
CONCLUSIONES .......................................................................................................... 35

ii
CAPTULO II: TEORA DE PORTAFOLIOS
INTRODUCCIN ........................................................................................................... 38
2.1 CONSTRUCIN DE UN PORTAFOLIO DE INVERSIN ........................................ 39
2.1.1 ELEMENTOS BSICOS DE UNA INVERSIN ............................................................... 39
2.2 TEORA MEDIA-VARIANZA .................................................................................... 43
2.3 MEDICIN DEL RENDIMIENTO DE UN INSTRUMENTO DE INVERSIN ........... 43
2.4 MEDICIN DEL RIESGO DE UN INSTRUMENTO DE INVERSIN ...................... 44
2.5 MULTIPLES INSTRUMENTOS DE INVERSIN ..................................................... 48
2.6 RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO ........................................................................ 52
2.7 RIESGO DEL PORTAFOLIO ................................................................................... 53
2.8 MTODOS ALTERNATIVOS DE MEDICIN DEL RIESGO ................................... 59
CONCLUSIN ............................................................................................................... 62

CAPTULO III: PORTAFOLIOS EFICIENTES
INTRODUCCIN ........................................................................................................... 64
3.1 PORTAFOLIOS EFICIENTES ................................................................................. 65
3.2 CLCULO DE LA FRONTERA EFICIENTE ............................................................ 66
3.3 PORTAFOLIO PTIMO ........................................................................................... 70
3.4 EL MNIMO RIESGO DEL PORTAFOLIO ............................................................... 71
3.5 EL COEFICIENTE DE CORRELACIN Y LA TEORA DE PORTAFOLIOS .......... 76
3.5.1 RELACIN RIESGO-RENDIMIENTO CUANDO
XY
=1 ................................................... 76
XY
=-1 .................................................. 77
XY
=0 ................................................... 78
CONCLUSIONES .......................................................................................................... 82

iii

CAPTULO IV: MODELO PARA CALCULAR PORTAFOLIOS DE INVERSIN
INTRODUCCIN ........................................................................................................... 84
4.1 DESCRIPCIN DEL MODELO DE LA FRONTERA EFICIENTE .......................... 86
4.2 ANLISIS DEL FUNCIONAMIENTO DEL MODELO DE LA FRONTERA
EFICIENTE ..................................................................................................................... 96
4.3 DESCRIPCIN DEL MODELO DEL PORTAFOLIO PTIMO ................................ 99
4.4 LIMITACIONES DEL MODELO ............................................................................. 101
4.4.1 PRIMER CASO .................................................................................................... 101
4.4.2 SEGUNDO CASO ................................................................................................. 103
4.4.3 TERCER CASO ................................................................................................... 105
4.5 MANUAL DEL SOFTWARE DIDCTICO QUE PRESENTA DINMICAMENTE EL
COMPORTAMIENTO DE UN PORTAFOLIO DE INVERSIN ................................... 106
4.5.1 PRIMER PARTE ................................................................................................... 107
4.5.2 SEGUNDA PARTE ................................................................................................ 108
CONCLUSIONES ........................................................................................................ 113

CONCLUSIONES GENERALES ................................................................................. 114
GLOSARIO DE TRMINOS ........................................................................................ 119
ANEXO 1...................................................................................................................... 126
ANEXO 2...................................................................................................................... 129
BIBLIOGRAFA. .......................................................................................................... 130

iv

NDICE DE FIGURAS

1.1 Instrumentos Financieros ........................................................................................... 2
1.2 La Bolsa Mexicana de Valores ................................................................................... 4
1.3 Funcionamiento de la Casa de Bolsa ......................................................................... 8
1.4 Las Casas de Bolsa .................................................................................................. 9
1.5 Mercados Financieros .............................................................................................. 16
1.6. Instrumentos Financieros ........................................................................................ 17
1.7 Naturaleza de los Instrumentos ................................................................................ 17
1.8 Incremento en el riesgo de los Instrumentos de inversin ....................................... 28
1.9. Clasificacin de los Riesgos .................................................................................... 30

2.1. Elementos Bsicos de una Inversin ...................................................................... 40

4.1 Cuadro de dialogo 1 de los parmetros de Solver ................................................... 94
4.2 Cuadro de Dialogo de las Opciones de Solver ......................................................... 95
4.3 Cuadro de Dialogo de los Resultados de Solver ...................................................... 96
4.4 Cuadro de Dialogo 2 de los Parmetros de Solver ................................................ 100
4.5 Software Dinmico. Introduccin de los Rendimientos Histricos .......................... 108
4.6 Software Dinmico. Proporcin Destinada al Instrumento X .................................. 109
4.7 Presentacin Grfica del Comportamiento del Portafolio ....................................... 109
4.8 Seleccin de coordenadas Rectangulares ............................................................. 110
4.9 Comando para borrar rastros ................................................................................. 111
4.10 Opcin para duplicar hoja..111

v
NDICE DE TABLAS

1.1 Empresas de Servicios a Intermediarios Burstiles....8
1.2 Listado de las casas de bolsa...10
1.3 Sociedades Valuadoras.14
1.4 Instrumentos de deuda gubernamental...19
1.5 Instrumentos de deuda a corto plazo (Emisin privada).....21
1.6 Instrumentos de deuda a mediano plazo....23
1.7 Instrumentos de deuda a largo plazo...24

2.1 Rendimientos por periodo de un instrumento financiero i....44
2.2 Clculo de la Desviacin Media y la Varianza...45
2.3 Clculo del riesgo-rendimiento de diversos instrumentos48
2.4 Situacin uno: Combinacin de dos instrumentos de inversin..49
2.5 Situacin uno: Combinacin de dos instrumentos de inversin con riesgo cero.50
2.6 Situacin dos: Combinacin de dos instrumentos de inversin independientes..51
2.7 Situacin tres: Combinacin de dos instrumentos de inversin
cuyo riesgo-rendimiento es el mismo que en el portafolio...52
2.8 Clculo de covarianza y coeficiente de correlacin..56

3.1 Clculos de covarianza..67
3.2 Datos histricos de dos instrumentos x, y...71
3.3 Riesgo-Rendimiento-Proporcin...72
3.4 Riesgo-Proporcin para diferentes coeficientes de correlacin..78
3.5 Riesgo-Rendimiento de los instrumentos x,y.79
3.6 Resumen Riesgo-Proporcin para diferentes niveles de correlacin79

4.1 Datos histricos de los instrumentos considerados......87
4.2 Clculo del Promedio, Desviacin y Varianza en Excel para n instrumentos88
4.3 Clculo del Riesgo-Rendimiento en Excel para n instrumentos..89
4.4 Clculo de Covarianzas en Excel para n instrumentos.....90
4.5 Matriz de Covarianzas91
4.6 Restricciones y Celda Objetivo.....94
4.7 Comprobacin del funcionamiento del modelo......97
4.8 Resultados del Modelo para diferentes niveles de riesgo....98
4.9 Clculo del Portafolio Optimo empleando el modelo..100
4.10 Primer caso de Anlisis empleando Geometers Sketchpad...101
4.11 Segundo caso de Anlisis empleando Geometers Sketchpad..103
4.12 Tercer caso de Anlisis empleando Geometers Sketchpad105

ANEXOS
A1 Clculo del riesgo empleando Excel..126
A2 Clculo del riesgo para diferentes niveles de correlacin...129
vi
NDICE DE GRFICAS

1.1 Situacin en la compra de Futuros...32
1.2 Situacin en la venta de Futuros..33

2.1 Construccin de un Portafolio de Inversin....39
2.2 Coeficiente de Correlacin = 1.41
2.3 Coeficiente de Correlacin = -1....42
2.4 Coeficiente de Correlacin = 0..42
2.5 Desviacin de los Datos45
2.6 Desviacin de los Rendimientos..54

3.1 Portafolios preferibles.65
3.2 Frontera Eficiente y Portafolios Ineficientes...66
3.3 Niveles mximos de rendimiento de distintos portafolios.....69
3.4 La lnea de Mercado de Capitales71
3.5 Rendimiento-Proporcin.72
3.6 Riesgo-Proporcin..72
3.7 Riesgo-Rendimiento...73
3.8 Correlacin de los Instrumentos...73
3.9 Riesgo-Rendimiento para diferentes niveles de correlacin....80

4.1 N Portafolios de Inversin...85
4.2 Frontera Eficiente aplicando el modelo...99
4.3 Grfica de Geometers Sketchpad: primer caso..102
4.4 Geometers Sketchpad: primer caso (pausa en otro punto)..103
4.5 Grfica de Geometers Sketchpad: segundo caso..104
4.6 Grfica de Geometers Sketchpad: tercer caso...105

vii
RESUMEN

En la presente Tesis se muestra un panorama general sobre las opciones que una
persona tiene cuando toma la decisin de invertir, describiendo el funcionamiento de la
Bolsa de Mexicana de Valores y los distintos instrumentos de inversin disponibles. La
seleccin de diversos instrumentos de inversin (conformacin de un portafolio de
inversin) permite compensar los riesgos respectivos de cada instrumento y
conjuntamente con la determinacin de la proporcin adecuada que se invertir en
cada activo es posible maximizar los rendimientos, estos son los portafolios que se
encuentran en la llamada Frontera Eficiente.

Debido a que la presente Tesis est dirigida a aquellas personas interesadas en la
manera en que es conformado un portafolio de inversin, se presenta un modelo
sencillo que est desarrollado en Excel, el cual permite obtener los portafolios que se
encuentran en la llamada Frontera Eficiente cuyo fundamento terico es el Modelo de
Markowitz el cual incluye desde la manera de medir el riesgo y rendimiento que tienen
los instrumentos de inversin, hasta la forma de obtener los mximos rendimientos
esperados cuando se invierte en un portafolio de inversin. Sin embargo cabe
mencionar que el Modelo de Markowitz no es el nico que permite obtener portafolios
eficientes.

El Modelo de Excel es propuesto por Guillermo Buenaventura Vera y Andrs Felipe
Cuevas, teniendo como objetivo principal mostrar la congruencia de dicho modelo con
el soporte terico presentado, as como tambin determinar las limitaciones del modelo
y desarrollar un software dinmico mediante el cual es posible apreciar numrica y
grficamente el comportamiento de un portafolio de inversin (considerando dos
instrumentos de inversin), con lo cual se pueden simular situaciones hipotticas y
puede ser empleado de manera didctica.

Las limitantes que se encontraron del modelo de Excel empleado para determinar los
portafolios que se encuentran en la frontera eficiente fueron las siguientes: el modelo
es completamente congruente con el soporte terico (Modelo de Markowitz)
presentado, la sencillez del modelo de Excel permite efectivamente que pueda ser
aplicado por cualquier persona, incluso por personas inexpertas en el mbito de las
inversiones, no obstante, al aplicar dicho modelo el inversionista se encontrar con
algunas tomas de decisiones importantes que repercuten en los resultados, tales como
cuntos instrumentos se recomienda considerar, con cuntos datos histricos se
recomienda trabajar, entre otros. Tambin al aplicar el modelo de Excel se encontrar
con el problema de que al variar los niveles de riesgo, stos podran estar fuera del
intervalo de la frontera eficiente, en este caso los resultados obtenidos no seran
favorables. Otra situacin importante es que existen muchos otros factores y diversos
mtodos de medicin del riesgo que se deben considerar cuando se ha tomado la
decisin de invertir, tales como la duracin, la convexidad, deltas, gammas, el VAR, el
tracking error, razn de informacin, teora de valores extremos, los mtodos de
simulacin, etc, por lo que se recomienda siempre consultar a un experto.
viii
SUMMARY

This thesis presents a general view of the options open to a person taking the
decision to invest, and describes the functioning of the Mexican Stock Market and the
different investment instruments available. The selection of diverse instruments of
investment (an investment portfolio) allows a reduction of the respective risks of each
instrument and combined with an adequate sum that will be invested in each share
makes it possible to maximize the dividends found in the portfolio of the so called
Efficient Frontier.

This thesis is directed towards those people interested in the manner in which an
investment portfolio is conformed; thus a simple model is presented that is developed in
Excel, obtaining the portfolios found in the Efficient Frontier which is basically the
Markowitz Model that includes the way to calculate the risks and dividends of the
investment instrument, thus obtaining the maximum dividends when investing in an
investment portfolio. However it is important to mention that the Markowitz Model is not
the only one that allows efficient portfolios.

The Excel Model proposed by Guillermo Buenaventura Vera and Andres Felipe
Cuevas has as principal objective to show the pertinence of the said model with the
theory. Also how to determine the limitations of the model and develope a dynamic
software through which it is possible to apreciate numerically and graphically the
behavior of an investment portfolio (having two investment instruments) with which
hypothetical situations can be simulated that can be used in a didactic form.

The constraints found in the Excel Model used to determine the portfolios found in
the Efficient Frontier were the following: the model is completely congruent with the
support theory presented (Markowitz Model) The simplicity of the Excel Model allows it
to be applied by any person, even a non expert in investment, although in the application
of the model the investor would have to take some important decisions that could effect
the results, such as how many instruments are considered recommending, and taking
into account historical data etc. Also applying the Excel Model given the problem of
varying the risk levels could cause these to be outside the Efficient Frontier, and in this
case the obtained results would not be favorable. Another important consideration is that
there are many other factors and various methods of reducing risk that should be
considered when taking the decision to invest. These include the length of
time,.convexity, deltas, gammas, VAR, tracking error, information rate, extreme values
theory, simulation methods etc. For this reason the recommendation is to always consult
an expert.

ix
OBJETIVO GENERAL
El desarrollo de la tesis tiene como objetivo principal contrastar la congruencia terica
de un modelo desarrollado en Excel el cual permite obtener los portafolios que se
encuentran en la frontera eficiente, as como determinar las limitaciones de ste, para lo
cul se desarroll un programa empleando un software dinmico Geometers Sketchpad
mediante el cual es posible apreciar numrica y grficamente el comportamiento de un
portafolio de inversin considerando slo dos instrumentos de inversin.

INTRODUCCIN GENERAL

Algo realmente imprescindible para las sociedades es el dinero, su importancia radica
en que es la base del desarrollo y permite la satisfaccin de las necesidades del ser
humano, ya que permite el intercambio de bienes y/o servicios, es un medio de
intercambio universal.

Toda persona requiere de dinero, y busca la forma de obtenerlo y en la medida que sea
posible busca la forma de incrementarlo, ya que el incrementar su dinero le permitir
sentir y tener seguridad en muchos aspectos, pues puede incrementar su patrimonio en
bienes, disponer de este dinero en una emergencia mdica, pagar su educacin o la de
sus hijos, etc.

Una forma de sentir o tener una seguridad econmica es el ahorro, el ahorro es la
cantidad de dinero que se deja de gastar y se puede invertir. Una de las formas de
hacer crecer el dinero es precisamente invirtiendo. La diferencia entre invertir y ahorrar
es que el invertir implica un riesgo

En las sociedades, existen personas (o empresas) que han tomado la decisin de
invertir su dinero, en lugar de gastarlo. Esta decisin esta basada en las expectativas de
obtener un buen rendimiento, de obtener una ganancia, de obtener cierta compensacin
o pago por posponer el uso de ese dinero.

La gente que invierte deja de gastar su dinero en ese momento, por lo tanto podemos
asegurar que deja de obtener cierta utilidad (satisfaccin obtenida por los bienes y
servicios comprados), es decir, la decisin de compra es pospuesta, porque se
pretende que invirtiendo el dinero se generar una mayor utilidad o satisfaccin en el
futuro que aquella utilidad que se obtendra al gastar el dinero en el presente.

Sin embargo, la decisin de invertir no es algo sencillo, puesto que existen diversas
formas de inversin cada una con ventajas y desventajas diferentes, y por supuesto, el
invertir tambin representa un riesgo.

x
El tomar la decisin de invertir en un negocio en la creacin de una empresa no es
tarea sencilla, esta decisin por supuesto debe basarse en un anlisis previo de
evaluacin del proyecto, en el cual se consideran aspectos como giro, ubicacin,
tamao de la empresa, financiamiento requerido, estudios de distribucin de planta,
rentabilidad, puesta en marcha, etc.. Una vez tomada la decisin de invertir aun
despus de haber realizado todo un estudio, no existen garantas de que realmente la
empresa o negocio sea rentable, ya que existen otros muchos factores que estn fuera
del control de los inversionistas, entre stos se pueden mencionar la competencia, la
nueva tecnologa que implica la actualizacin tanto de las empresas como de los
trabajadores, la misma estructura econmica del pas (niveles de impuestos, polticas
gubernamentales, etc), y por supuesto la globalizacin y apertura de comercializacin
ponen en riesgo el funcionamiento de las empresas.

An invirtiendo en un negocio o empresa ya establecidos, es decir, ya en
funcionamiento, que actualmente obtuvieran excelentes rendimientos, o que por lo
menos las ganancias obtenidas han permitido la sobrevivencia de stos, tal vez durante
varios aos, tampoco es garanta de que la situacin continuar as.

Como ya se ha mencionado, el invertir en un negocio o empresa no es la nica opcin,
podra pensarse entonces que lo ms fcil y seguro es invertir en el banco, o en la bolsa
de valores, pero tampoco invirtiendo en la bolsa de valores en el banco se asegura
tener un buen rendimiento. Existe una amplia diversificacin de instrumentos de
inversin tales como: ttulos de deuda de emisin gubernamental, como cetes,
ajustabonos, bondes, udibonos; ttulos de deuda de emisin privada como letras
giradas por bancos, pagares negociables y acciones burstiles, donde cada una de
stas ofrece diferentes rendimientos (tasas de inters), dependiendo del nivel de riesgo
de la inversin. Adems tambin se involucran otros factores relevantes para el
inversionista, tales como el plazo de la inversin, ya que ste puede ser a corto,
mediano, o largo plazo. Se habla de nivel de riesgo, puesto que la tasa de inters
depende no slo del nivel de inflacin, sino tambin del tipo de cambio y la situacin
financiera de la empresa o institucin que est respaldando la inversin, as como
tambin de la inestabilidad econmica del pas, la cual a su vez depende en buena
parte de la estabilidad econmica de pases con las cuales se tiene una fuerte relacin
econmica, el no hacer una seleccin adecuada de ste tipo de ttulos podra tener
como consecuencia prdidas econmicas significativas.

Esta tesis titulada como El modelo de Markowitz en la Teora de Portafolios de
Inversin, presenta un modelo desarrollado en Excel cuyo fundamento terico es el
Modelo de Markowitz el cual incluye desde la manera de medir el riesgo y rendimiento
que tienen los instrumentos de inversin, hasta la forma de obtener los mximos
rendimientos esperados cuando se invierte en un portafolio de inversin.

El desarrollo de la tesis tuvo como objetivo determinar las limitaciones que tiene el
modelo de Excel, para lo cul se desarroll un programa empleando un software
dinmico (Geometers Sketchpad) mediante el cual es posible apreciar numrica y
grficamente el comportamiento de un portafolio de inversin (considerando solo dos
instrumentos de inversin).
xi
Una forma de minimizar los riesgos es mediante la integracin de un portafolio de
inversin, el cual est integrado por diversos instrumentos de inversin con ciertas
caractersticas (a esto se le conoce como diversificacin).

La presente tesis se divide en cuatro captulos. En el captulo I, titulado Instrumentos de
Inversin Disponibles en Mxico, se muestra el contexto sobre los portafolios de
inversin, con la finalidad de entender el proceso mediante el cual los instrumentos
financieros se ponen a disposicin del pblico inversionista, se explica el
funcionamiento de la Bolsa Mexicana de Valores y del Mercado Mexicano de Derivados,
as como tambin se describen los organismos reguladores, intermediarios y de apoyo
que intervienen en el funcionamiento de la Bolsa. Como organismos intermediarios se
describe lo que es una casa de Bolsa y una sociedad de inversin as como la
importancia de cada una de stas. Se describe tambin la clasificacin de los mercados
en Mxico y cada uno de los instrumentos financieros que en stos se encuentran,
describiendo sus respectivas caractersticas tales como quin emite dichos valores, qu
garanta presentan dichos instrumentos, cul es el rendimiento que presentan, qu
plazos maneja el instrumento, valor nominal, entre otros. Como tambin es importante
el contexto legal bajo el cual funciona la Bolsa, se presentan los diversos lineamientos
existentes, as como tambin se realiza una breve descripcin de MEXDER y las
operaciones realizadas en ste.

En el captulo II titulado Teora de Portafolios se trata uno de los mayores problemas
que se tienen cuando se desea invertir, mejor dicho, cuando se desea conformar un
portafolio de inversin, que es ver la manera en que es posible realizar la seleccin de
los instrumentos de inversin que proporcionarn los mximos beneficios, para esto es
empleada la teora de portafolios Media-Varianza conocida como modelo de
Markowitz. Adems de la seleccin de los instrumentos de inversin se describen otros
elementos que son importantes considerar cuando se realiza una inversin, tales como
el plazo de la inversin, los niveles de riesgo y rendimiento, el nivel de liquidez, entre
otros. Se explica de la manera ms sencilla posible como es que se mide el riesgo de
los instrumentos de inversin y poco a poco se va haciendo una deduccin de las
frmulas empleadas. Son empleados algunos trminos matemticos tales como media,
varianza, correlacin y covarianza, a los cuales se les define con un enfoque financiero,
as como tambin se presentan algunos ejemplos que dejan en claro la importancia que
tiene la correlacin entre los instrumentos para realizar una seleccin ptima de stos.
Se empieza por ver el comportamiento que tienen dos instrumentos de inversin y de
aqu se generaliza para n instrumentos. En conclusin en este captulo se determina la
forma de medir el rendimiento y el riesgo de un portafolio de inversin (el cual consta de
diversos instrumentos de inversin).

En la ltima parte de este captulo se analiza un tema de gran importancia que son los
mtodos alternativos existentes para la evaluacin del riesgo de un portafolio, aunque
debido a la extensin de ste solo es mencionado brevemente, dando al lector algunas
referencias por si desea abundar sobre estos mtodos.

xii
En el Captulo III titulado Portafolios Eficientes, se enfatiza que en la eleccin de un
portafolio de inversin, adems de determinar los instrumentos que lo van a conformar,
tambin es preciso determinar la proporcin que cada instrumento tendr dentro de la
inversin total que se har en el portafolio, pues al variar la proporcin de cada
instrumento, variar el rendimiento del portafolio, por lo tanto lo que interesa es
determinar las proporciones con las cuales se obtenga el mayor rendimiento esperado.
La solucin a este problema depende de un modelo de programacin lineal, puesto que
existe una funcin objetivo (maximizar rendimientos) y se encuentra sujeto a ciertas
restricciones, una de ellas es emplear el 100% del monto de la inversin.

Se describe el por qu unos portafolios de inversin son preferibles sobre otros y se
define que aquellos portafolios de inversin que permiten obtener el mximo
rendimiento para un cierto nivel de riesgo dado son aquellos que se encuentran en la
frontera eficiente, y se determina la forma en que es posible calcular a sta. Con la
finalidad de analizar el comportamiento que tienen los portafolios de inversin en cuanto
a la relacin riesgo rendimiento, se hace un anlisis considerando slo dos
instrumentos de inversin y como la seleccin de stos depende de la correlacin que
exista entre ellos se ven diversos casos que en su conjunto permiten obtener
conclusiones importantes.

En el Captulo IV titulado Modelo para Calcular Portafolios de Inversin, se describe
precisamente un modelo desarrollado en Excel que requiere un conocimiento
intermedio del paquete y cuyo objetivo principal es proporcionar a todo tipo de persona,
(incluso a aquellos que no son expertos en el tema de inversin) una herramienta para
determinar portafolios eficientes. En esta parte se cubre con el objetivo de mostrar la
congruencia de las frmulas aplicadas en el modelo con respecto a la teora de
portafolios (previamente estudiada con la finalidad de que no haya lugar a duda de que
el modelo tiene una fundamentacin terica adecuada).

El modelo desarrollado en Excel que permite determinar portafolios eficientes fue
propuesto por Guillermo Buenaventura Vera y Andrs Felipe Cuevas, presentado como
un artculo en la revista Estudios Gerenciales de Colombia y publicado en Internet. La
ventaja que presenta el modelo es que es sencillo de aplicar aunque
desafortunadamente la nitidez del documento no permite apreciar claramente las
frmulas necesarias y tampoco se explica a detalle como es que el modelo es
congruente con la teora de portafolios de inversin.

El modelo es descrito introduciendo algunas modificaciones en cuanto a forma, es decir
se proponen otras celdas para la introduccin de los datos histricos, esto con la
finalidad de si se desea introducir ms instrumentos de inversin se realice con mayor
facilidad. Dentro de la misma explicacin del modelo se verifica la congruencia de las
frmulas con la parte terica. Se verifican las limitaciones del modelo empleando un
software de geometra dinmica, l cual en su momento ser explicado.

1

2
INTRODUCCIN

Antes de adentrarnos en la explicacin de los diferentes instrumentos de inversin
disponibles en Mxico, resulta de gran ayuda comprender el funcionamiento de la
Bolsa Mexicana de Valores y del Mercado Mexicano de Derivados, con la finalidad
de entender el proceso mediante el cual los instrumentos financieros se ponen a
disposicin del pblico inversionista.

Los instrumentos financieros se ponen a disposicin del pblico inversionista a
travs de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y el Mercado Mexicano de
Derivados (Mexder). A travs de estas instituciones es posible realizar la compra-
venta de instrumentos de inversin, pues es aqu donde se contactan el pblico
inversionista con los Emisores de Valores

La figura 1.1 muestra grficamente la explicacin anterior.

Figura 1.1 Instrumentos Financieros

FUENTE: Elaboracin propia
3
1.1 LA BOLSA MEXICANA DE VALORES

La Bolsa Mexicana de Valores, S.A. de C.V. (BMV) es una institucin privada y es
aquella que se encarga de proveer la infraestructura adecuada y marco regulatorio
que permiten que la transaccin de instrumentos financieros se lleve a cabo con
transparencia, seguridad y eficacia dentro de un mercado organizado. En este
mercado concurren tanto ahorradores (inversionistas que prestan su dinero a
cambio de recibir cierta ganancia) como compradores (emisores que requieren de
recursos financieros).

Las principales funciones de la Bolsa Mexicana de Valores se enlistan a
continuacin.

Proveer las instalaciones necesarias para la compra-venta de instrumentos
financieros.
Hacer pblica la informacin respecto a los instrumentos financieros
Establecer un marco regulatorio al cual deben sujetarse los participantes,
promoviendo as operaciones transparentes y estandarizadas. En caso de no
cumplir con estas normas, BMV tambin establece lineamientos correctivos.

Errneamente mucha gente piensa que la Bolsa Mexicana de Valores compra y
vende valores, en la BMV se compran y venden acciones pero a travs de los
agentes, corredores o brokers, que representan a las Casas de Bolsa. En la BMV
slo se efectan y se registran estas transacciones de compra venta a travs del
sistema llamado SENTRA (Sistema Electrnico de Negociacin, Transaccin,
Registro y Asignacin). Si un inversionista desea comprar o vender valores se
desean emitir valores, se debe acudir a un promotor de una Casa de Bolsa y no
directamente a la BMV.

En la figura 1.2 podemos observar los organismos que intervienen en el
funcionamiento de la Bolsa Mexicana de Valores.

4

Figura 1.2 La Bolsa Mexicana de Valores

FUENTE: BMV
5

1.1.1 Organismos Reguladores

Dentro de los organismos Reguladores se encuentran algunas Autoridades que se
encargan de establecer el marco normativo y regulatorio de la operacin burstil,
tal y como se muestra en el cuadro 1.2, se encuentra la SHCP, el Banco de
Mxico y la CNVB. A continuacin se hablar brevemente de las principales
funciones que confieren a cada una de estas entidades.

Secretara de Hacienda y Crdito Pblico: La principal funcin que esta
institucin desempea para el funcionamiento de la BMV es que funge
como rgano regulador, tiene la facultad de establecer lineamientos y
polticas de operacin de las bolsas de valores, instituciones de depsito de
valores y casas de bolsa. Como otra de sus funciones es otorgar las
licencias de operacin a los distintos intermediarios burstiles y bolsas de
valores, as como sancionar administrativamente a aquellos que violen
dichos lineamientos. Si se desea obtener ms informacin sobre las
funciones que competen a SHCP, se puede consultar su direccin
electrnica: http://www.shcp.gob.mx/

CNBV Comisin Nacional Bancaria y de Valores: Es un rgano
desconcentrado de la SHCP. Supervisa el correcto funcionamiento de las
operaciones realizadas en el mercado de Valores, esta supervisin incluye
no slo el monitoreo de las transacciones, sino tambin realiza
peridicamente visitas de inspeccin a los intermediarios burstiles, y estos
tambin se encuentran obligados a proporcionar reportes de su situacin
financiera y econmica. La principal finalidad es que el funcionamiento del
Mercado de Valores sea eficiente, justo, transparente y lquido, con lo que
tambin se procura reducir el riesgo sistemtico. Si se desea obtener ms
informacin sobre las funciones que competen a CNVB se puede consultar
su direccin electrnica www.cnbv.gob.mx

Banco de Mxico: El Banco de Mxico es una institucin Pblica cuya
funcin principal es la de regular la oferta monetaria a travs de la poltica
fiscal y la poltica monetaria, teniendo como uno de sus objetivos
contrarrestar los efectos de la inflacin, mantener los precios estables,
mantener un bajo desempleo y fomentar el aumento del PIB. A esta
institucin tambin le compete mantener bajo su control el correcto
funcionamiento del mercado de valores mediante disposiciones que los
participantes deben seguir, asegurndose de su cumplimiento y en caso de
que sean imputados dichos lineamientos establece la sancin
correspondiente mediante una multa. Si se desea obtener ms informacin
sobre las funciones que competen al Banco Central de Mxico , se puede
consultar su direccin electrnica: http://www.banxico.org.mx/

6
Se ha hablado sobre el papel que juegan los organismos reguladores, los
reglamentos de todas estas instituciones por supuesto se complementan y estos
permiten tambin que el inversionista se sienta protegido y se fomente un
ambiente de confianza, creando una operacin en el mercado que sea justa,
eficiente, transparente y lquida, es por lo tanto conveniente explicar cada uno de
estos conceptos.

Justo.-Se refiere a que las condiciones de operacin sean exactamente las
mismas para todos los participantes sin favorecer a algunos en particular, es decir,
brindar igualdad de condiciones.

Eficiente.- El comportamiento de los precios de los valores que cotizan en la BMV
debe reflejar la situacin actual en que se encuentra la empresa emisora, cuando
esto sucede se dice que el mercado es eficiente.

Transparente.- Se refiere a que la informacin que respecta tanto a transacciones
como a valores y emisoras debe estar a disposicin del pblico de manera veraz y
oportuna, ya que esta informacin es de gran relevancia para todo inversionista,
pues de esto depender su toma de decisiones.

Liquidez.- Se refiere a la facilidad con la que los valores pueden convertirse en
efectivo, es decir, aquellos valores que pueden ser colocados (comprados
vendidos) con facilidad.

Como parte de la normatividad, la informacin sobre los instrumentos de inversin
siempre debe de estar disponible al pblico, para esto hay peridicos y revistas
especializadas como el financiero, el economista, entre otros en la BMV y en
Bolsatel. Esto permite conocer el desempeo de cada uno de los instrumentos de
inversin.

1.1.2 Organismos Intermediarios

Los organismos intermediarios son aquellas personas morales que se encargan
de poner en contacto a las contrapartes que compran y venden valores, realizan
las transacciones acordadas, brindan asesora y llevan a cabo la administracin de
portafolios de inversin. En Mxico existe la Asociacin Mexicana de
Intermediarios Burstiles A.C (AMIB) en la cual se enlistan todas las casas de
Bolsa.

Los intermediarios financieros se enlistan a continuacin y entre los principales,
organismos intermediarios podemos citar a las Casas de Bolsa y a las sociedades
de inversin, las cuales se describirn con ms detalle.

7
Instituciones de banca mltiple
Instituciones de banca de desarrollo
Casas de bolsa
Sociedades financieras de objeto limitado
Entidades de ahorro y crdito popular
Sociedades de inversin
Administradoras de Fondos para el Retiro (Afores)
Instituciones de seguros
Instituciones de fianzas
Arrendadoras financieras
Empresas de factoraje financiero
Almacenes generales de depsito
Casas de cambio
Uniones de crdito
Grupos financieros

En la tabla 1.1 se presentan algunas empresas de servicio a Intermediarios
Burstiles.

Casa de Bolsa

La Casa de Bolsa es un intermediario burstil a travs del cual es posible vender o
comprar valores. Los inversionistas que desean comprar o vender valores deben
acudir a una Casa de Bolsa y por medio de un promotor, el cual es personal
altamente capacitado que se encuentran registrados y estn autorizados por la
CNBV (Comisin Nacional Bancaria y de Valores) para llevar a cabo operaciones
de compra-venta de valores en la BMV. Un promotor le brinda al cliente
informacin en base a sus intereses segn los valores disponibles en el mercado,
si al inversionista le interesa una oferta de precio (ya sea para comprar o vender),
entonces se firma el contrato de intermediacin. En dicho contrato, intervienen por
supuesto dos partes, las contrapartes de la operacin que se realiza, es decir el
comprador y el vendedor, ambos representados por su respectiva Casa de Bolsa.
La operacin realizada debe ser registrada en el sistema SENTRA (Sistema
Electrnico de Negociacin, Transaccin, Registro y Asignacin). Dos das hbiles
posteriores el Indeval (Depsito Central de Valores de Mxico) transfiere los
valores accionarios de la Casa de Bolsa vendedora a la Casa de Bolsa
compradora, transfiriendo tambin el importe de la operacin de la Casa de Bolsa
compradora a la Casa de Bolsa vendedora, siendo el inversionista el que debe
liquidar dicho importe a su Casa de Bolsa representante ms el pago de una
comisin previamente acordada por dicha transaccin. El la figura 1.3 ilustra ste
proceso.

8
Tabla 1.1 Empresas de Servicios a Intermediarios Burstiles
1

Clave Razn Social Nombre Corto Status Actualizacin
25-001
Bolsa Mexicana de Valores, S.A.
de C.V.
BMV En Operacin 22/10/2001
25-002
S.D. Indeval, S.A. de C.V.
Institucin para el Depsito de
Valores
Indeval En Operacin 17/04/2000
25-003 Fitch Ibca Mxico, S.A. de C.V. -- En Operacin 17/04/2000
25-004
Dictaminadora de Valores, S.A.
de C.V.
-- En Operacin 17/04/2000
25-005
Calificadora Duff and Phelps de
Mxico, S.A. de C.V.
Duff and Phelps En Operacin 17/04/2000
25-006
Standard and Poor s, S.A. de
C.V.
Standard and
Poor s
En Operacin 17/04/2000
25-007
MexDer, Mercado Mexicano de
Derivados, S.A. de C.V.
-- En Operacin 17/04/2000
25-008
Asigna, Compensacin y
Liquidacin
ASIGNA En Operacin 17/04/2000
25-009
Proveedora Integral de Precios,
S.A. de C.V.
PIP En Operacin 07/08/2000
25-010
Valuadora y Proveedora de
Precios, S.A. de C.V.
VPP En Operacin 07/08/2000
25-011 GBS-DATA, S.A. DE C.V. GBS-DATA En Operacin 07/08/2000
25-012
Valuacin Operativa para
Referencias de Mercado, S.A. de
C.V. (BMV)
VALMER Autorizada 22/10/2001
25-013
Contraparte Central de Valores
de Mxico, S.A. de C.V.
Contraparte
Central

Figura 1.3 Funcionamiento de la Casa de Bolsa

1
http://www.apartados.hacienda.gob.mx/casfim/contenido/catalogo/xls/sector25.xls (21/09/07)
9
Las funciones principales de la Casa de Bolsa son:

La realizacin de operaciones de compra-venta de valores.
Asesora tanto a emisores de valores como a los inversionistas
Registrar las operaciones correspondientes en el SENTRA.
Percepcin de fondos por dichas transacciones.

Las Casas de Bolsa en Mxico se encuentran en la figura 1.4

Figura 1.4 Las Casas de Bolsa
BARC VALUE ABN MNXCB
JPM BASE INBUR CS

CITI HSBCB BCOMR ACTIN
UBS MULVA SANT BANOR
INVEX VALME IXE VECTO
SCTIA DBSEC MERL GBM
BASMX INTER ICAM ING
ARKA PROTG VAFIN ACCIV

10
La tabla 1.2 muestra un listado de las casas de Bolsa en donde se muestra su
clave, su razn social, su nombre corto, su estatus actual y su fecha de
actualizacin.

Tabla 1.2 Listado de las casas de bolsa
2

Sector 13: Casas de Bolsa
Clave Razn Social
Nombre
Corto
Status
Fecha de
Actualizacin
13-000 Deutsche Morgan Greenfell, S.A. de C.V. Casa de Bolsa Deutsche Revocada 24/05/2001
13-001
Acciones y Valores Banamex, S.A. de C.V., Casa de
Bolsa, Integrante del Grupo Financiero Banamex
Accival En Operacin 29/04/2005
13-002
Casa de Bolsa Bancomer, S.A. de C.V., Grupo
Financiero Bancomer
C.B.
Bancomer
Fusionada 06/07/2001
13-003
Operadora de Bolsa Serfn, S.A. de C.V., Casa de Bolsa,
Grupo Financiero Serfn
O.B. Serfn Revocada 06/07/2001
13-004
Casa de Bolsa Santander, S.A. de C.V., Grupo
Financiero Santander
InverMxico En Operacin 03/05/2007
13-005
Scotia Inverlat,Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Grupo
Financiero Scotiabank Inverlat
C.B. Scotia
Inverlat
13-006
HSBC Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Grupo Financiero
HSBC
HSBC En Operacin 22/11/2004
13-007
GBM Grupo Burstil Mexicano, S.A. de C.V., Casa de
Bolsa, Grupo Financiero GBM
GBM
En Operacin
31/01/2002
13-009 Abaco Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Abaco Revocada 17/04/2000
13-010 Casa de Bolsa BBVA-Bancomer, S.A. de C.V.
BBVA-
Bancomer
13-011
Multivalores Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Multivalores
Grupo Financiero
Multivalores En Operacin 19/08/2002
13-012
Casa de Bolsa Finamex, S.A. de C.V., Grupo Financiero
Finamex
Finamex En Operacin 03/05/2007
13-013 IXE Casa de Bolsa, S.A. de C.V., IXE Grupo Financiero IXE C.B. En Operacin 17/04/2000
13-014
Anhuac Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Grupo Financiero
Anhuac
Anhuac Revocada 17/04/2000
13-015
Interacciones Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Grupo
Financiero Interacciones
C.B.
interaccio
13-017
Valores Burstiles de Mxico, S.A. de C.V., Casa de
Bolsa, Grupo Financiero Pronorte
Valburmex Revocada 13/06/2000
13-018 Casa de Bolsa Arka, S.A. de C.V. Arka En Operacin 29/04/2005
13-019
Value, S.A. de C.V., Casa de Bolsa, Value Grupo
Financiero
Value En Operacin 06/07/2001
13-020 Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Actinver En Operacin 22/11/2004
13-021 Monex Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Monex En Operacin 19/08/2002
13-022 Estratgia Burstil, S.A. de C.V., Casa de Bolsa Estrategia Revocada 22/11/2002

2
11
13-023
Mexival Banpas Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Grupo
Financiero Mexival Banpas
Mexival Revocada 22/11/2002
13-024
Somoza, Cortina y Asociados Casa de Bolsa, S.A. de
C.V.
Somoza Revocada 17/04/2000
13-026 Vector Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Vector En Operacin 17/04/2000
13-027
Casa de Bolsa Banorte, S.A. de C.V., Grupo Financiero
Banorte
C.B. Banorte En Operacin 17/04/2000
13-032 Valores Mexicanos Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Valmex En Operacin 17/04/2000
13-040
Inversora Burstil, S.A. de C.V., Casa de Bolsa, Grupo
Financiero Inbursa
C.B. Inbursa En Operacin 17/04/2000
13-041
Invex Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Grupo Financiero
Invex
C.B. Invex En Operacin 17/04/2000
13-102 Casa de Bolsa Santander Mxico, S.A. de C.V.
C.B.
Santander
13-104
ING Baring (Mxico), S.A. de C.V., Casa de Bolsa, ING
Baring Grupo Financiero (Mxico), S.A. DE C.V.
ING Baring
En Operacin
17/04/2000
13-105 Merrill Lynch Mxico, S.A. de C.V., Casa de Bolsa Merrill Lynch En Operacin 17/04/2000
13-106 Deustche Securities, S.A. de C.V., Casa de Bolsa
Deutsche
Securities
13-107 Goldman Sachs Mxico Casa de Bolsa, S.A. de C.V.
Goldman
Sachs
Revocada 30/09/2004
13-108
Casa de Bolsa Banamex, S.A. de C.V. Grupo Financiero
Banamex
C. B.
Banamex
13-109
J.P. Morgan Casa de Bolsa, S.A. de C.V., J.P. Morgan
Grupo Financiero
J.P. Morgan En Operacin 19/08/2002
13-112
J.P. Morgan Casa de Bolsa S.A. de C.V., J.P. Morgan
Grupo Financiero
J.P. Morgan Revocada 22/10/2001
13-117
ABM Amro Securities (Mxico), S.A. de C.V., Casa de
Bolsa
ABM Amro En Operacin 06/07/2001
13-118
Casa de Bolsa Credit Suisse (Mxico), S.A. de C.V.,
Grupo Financiero Credit Suisse (Mexico)
C.B. Credit
Suisse
13-119
Banc of Amrica Securities, Casa de Bolsa, S.A. de
C.V., Grupo Financiero Bank of Amrica
Banc of
America
13-120 UBS Casa de Bolsa, S.A. de C.V. UBS En Operacin 30/09/2004
13-121 Protego Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Protego En Operacin 05/07/2005
13-122 Base Internacional Casa de Bolsa, S.A de C.V.
Base
Internacional
13-123 Barclays Capital Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Barclays En Operacin 19/06/2007
13-124 Intercam Casa de Bolsa, S.A. de C.V. CB Intercam En Operacin 25/06/2007
13-125 Vanguardia Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Vanguardia Autorizada 13/08/2007
13-126 BullTick Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Bulltick Autorizada 07/09/2007

Ahora se describir a las sociedades de inversin.
12
Sociedades de Inversin

Las sociedades de inversin tambin son conocidas como fondos, la razn de esto
es que renen recursos monetarios de pequeos y medianos inversionistas hasta
obtener un monto considerable con la finalidad de crear un portafolio de inversin,
seleccionando diversos instrumentos financieros con la intencin de minimizar los
riesgos.

Si estas sociedades de inversin no existieran, sera imposible para algunos
inversionistas acceder al mercado de valores, pues en la mayora de los casos los
montos mnimos exigidos para la adquisicin de un instrumento financiero
particular son elevados.

Otra ventaja que tienen las sociedades de inversin es precisamente que cuentan
con personal altamente capacitado en el mbito burstil.

Las sociedades de inversin operan dentro de las mismas Casas de Bolsa, los
Bancos y algunas Operadoras Independientes de inversin.

Las sociedades de inversin se clasifican en cuatro tipos:
Sociedades de inversin de renta variable.- Estas sociedades invierten
tanto en instrumentos de renta variable como en instrumentos de deuda. El
rendimiento esta dado por la diferencia entre el precio de venta y el de
compra. Las personas fsicas que invierten en este tipo de sociedades
estn exentas del pago de impuestos, mientras que las personas morales
no.
Sociedades de inversin en instrumentos de deuda.- Tal y como su
nombre lo dice estas sociedades slo pueden invertir en instrumentos del
mercado de deuda, por lo tanto se caracterizan por representar inversiones
de bajo riesgo
Sociedades de inversin de capitales (SINCAS).- Se caracterizan por
invertir los recursos de manera temporal en las empresas. Tambin se
conocen como fondos mutualistas, donde los pequeos y medianos
inversionistas no requieren realizar una gran inversin, pues su capital
aportado se junta con el de otros inversionistas y esto hace posible el
recaudar cierto fondo e invertir en un portafolio diversificado obteniendo
rendimientos proporcionales a la inversin. El monto mnimo para participar
en un fondo mutualista es de $3000
Sociedades financieras de objeto limitado (Sofoles).- Son sociedades
annimas facultadas para otorgar crditos, los cuales pueden ser crditos
hipotecarios, automotrices, agroindustriales, intermediarios o distribuidores,
microcrditos, pymes y bienes de capital y transporte. Estas sociedades
estn reguladas por la Ley de Instituciones de Crdito y son supervisadas
por la CNBV.

13
Existen 601 sociedades de inversin disponibles en Mxico, si se desea tener un
despliegue de las sociedades de inversin puede consultar la siguiente direccin
electrnica:
http://www.apartados.hacienda.gob.mx/casfim/contenido/catalogo/xls/sector52.xls,
en la cual se muestra la razn social, su nombre corto, su status de operacin y su
fecha de actualizacin.

1.1.3 Organismos de Apoyo

Los organismos de apoyo se desglosan a continuacin:

Instituto para el Depsito de Valores.(INDEVAL)- En estas instituciones se
depositan y administran los valores, en Mxico el INDEVAL es la institucin
encargada de administrar estos depsitos.
Instituto Mexicano del Mercado de Capitales
Asociacin mexicana de Casa de Bolsa
Sociedades Calificadoras de Valores.-Estas sociedades se encargan
precisamente de otorgar una calificacin con base en informacin histrica
de la empresa, que permita hacer del conocimiento de los inversionistas el
grado de riesgo relativo que tiene cada emisin
Fondo de contingencia
Asociacin Mexicana de Derecho Burstil
Asociacin Mexicana de Intermediarios Burstiles (AMIB).- Aqu se
encuentran agrupadas todas las casas de Bolsa, AMIB se encarga de
representar a stas ante las autoridades y otros organismos nacionales e
internacionales, as como tambin se encarga del estudio de asuntos de
inters general para las Casas de Bolsa tal como el desarrollo de proyectos.

De estos organismos de apoyo son de gran importancia las Sociedades
Calificadoras, pues proporcionan informacin que es de gran inters para los
inversionistas, informacin relevante para la toma de decisiones sobre la eleccin
de cierto instrumento, pues puede conocer un panorama completo de la empresa
emisora de valores, incluyendo su situacin econmica, financiera y jurdica, as
como un anlisis de los riesgos que pudieran presentarse en el futuro. Esta
informacin es dada a conocer al pblico en general a travs de la BMV y por
medio de los intermediarios burstiles. Las empresas emisoras estn obligadas a
proporcionar informacin veraz y oportuna de reportes de su situacin financiera e
informar sobre cualquier acontecimiento relevante en cuanto a su operacin,
puesto que hay eventos que pudieran afectar el desempeo de sus valores.

Algunas de las sociedades Valuadoras se muestran en la tabla 1.3.

14
Tabla 1.3 Sociedades Valuadoras
3

Sector 72: Valuadoras de Acciones de Sociedades de Inversin
Clave Razn Social Nombre Corto Status
Fecha de
Actualizacin
72-001 Covaf, S.A. de C.V. COVAF
En
Operacin
26/09/2005
72-002
Valuadora Gaf, S.A. de
C.V.
GAF
En
Operacin
26/09/2005

1.2 PARTICIPANTES

Dentro de los participantes destacan los inversionistas y por supuesto los
emisores de valores. Resulta interesante mencionar el por qu las personas se
ven interesadas en realizar una inversin.

El pblico inversionista son aquellas personas fsicas morales que estn
dispuestas a invertir su dinero a cambio de obtener cierta ganancia. En las
sociedades, existen personas (o empresas) que han tomado la decisin de invertir
su dinero, en lugar de gastarlo. Esta decisin esta basada en las expectativas de
obtener un buen rendimiento, de obtener una ganancia, de obtener cierta
compensacin o pago por posponer el uso de ese dinero.

La gente que invierte deja de gastar su dinero en ese momento, por lo tanto
podemos asegurar que deja de obtener cierta utilidad (satisfaccin obtenida por
los bienes y servicios comprados), es decir, la decisin de compra es pospuesta,
porque se pretende que invirtiendo el dinero se generar una mayor utilidad o
satisfaccin en el futuro de aquella utilidad que se obtendra al gastar el dinero en
el presente.

Sin embargo, la decisin de invertir no es algo sencillo, puesto que existen
diversas formas de inversin cada una con ventajas y desventajas diferentes, y
por supuesto, el invertir tambin representa un riesgo.

Podra pensarse que lo ms fcil y seguro es invertir en el banco, o en la bolsa de
valores, pero tampoco invirtiendo en la bolsa de valores en el banco se asegura
tener un buen rendimiento. Existe una amplia diversificacin de instrumentos de
inversin tales como: ttulos de deuda de emisin gubernamental, como cetes,
ajustabonos, bondes, udibonos; ttulos de deuda de emisin privada: letras giradas
por bancos, pagares negociables y acciones burstiles, donde cada una de estas
ofrece diferentes rendimientos (tasas de inters), dependiendo del nivel de riesgo
de la inversin. Adems tambin se involucran otros factores relevantes para el
inversionista, tales como el plazo de la inversin, ya que este puede ser a corto,
mediano, largo plazo.

3
15
Se habla de nivel de riesgo, puesto que la tasa de inters depende no slo del
nivel de inflacin, sino tambin del tipo de cambio y la situacin financiera de la
empresa o institucin que est respaldando la inversin, el no hacer una seleccin
adecuada de ste tipo de ttulos podra tener como consecuencia prdidas
econmicas significativas. Es evidente que al tener una amplia diversificacin de
instrumentos de inversin el pblico inversionista se encuentra ante el problema
de seleccin de dichos instrumentos, con la finalidad de disminuir su riesgo de
prdida. Aunque en la mayora de los casos el inversionista suele acudir a un
especialista que le resuelva este problema, resulta interesante mostrar cuales son
las variables y clculos matemticos necesarios para realizar esta seleccin.

Los emisores de valores pueden ser Sociedades Annimas, organismos pblicos,
entidades federativas, municipios y entidades financieras, que representados por
una Casa de Bolsa ante la Bolsa Mexicana de Valores pueden poner a disposicin
del pblico inversionista diferentes instrumentos financieros (entre stos se
pueden mencionar las acciones, los ttulos de deuda, entre otros), con la finalidad
de que estos sean una fuente opcional de financiamiento, ya sea para su
operacin para proyectos de expansin o de desarrollo. Aunque no cualquiera
de estas instituciones puede emitir acciones, es necesario que cumplan con
ciertos lineamientos establecidos por la BMV.

1.3 CLASIFICACIN DE LOS MERCADOS

Las condiciones del mercado influyen en el comportamiento de los precios en
general, en el desempeo de las organizaciones y por su puesto en el desempeo
de los instrumentos de inversin, por lo que es importante entender la estructura
de los mercados. Hay muchas maneras de clasificar los mercados, estos sern
descritos a continuacin.

1.3.1 Mercados Eficientes

Todos los mercados estn obligados a proporcionar informacin veraz y
oportunamente, cuando la informacin proporcionada se ajusta a la realidad, se
dice entonces que los mercados son eficientes, es decir, debido a que los cambios
en la situacin econmica, poltica y social son constantes y stos se reflejan en el
desempeo de las empresas y en el comportamiento de los instrumentos de
inversin, existe un desfasamiento entre la informacin proporcionada y la
realidad, incluso se puede dar el caso en que el precio de un mismo instrumento
de inversin difiera de una fuente a otra (an cuando debe ser el mismo) por la
situacin ya mencionada. Bajo esta circunstancia el inversionista comprar el
instrumento de inversin al precio mas bajo vender el instrumento de inversin
al precio ms alto. A esto se le llama arbitraje. Finalmente los precios se ajustan
16
porque a mayor compra el precio tiende a aumentar y a mayor venta el precio
tiende a disminuir.

1.3.2 Mercado de Valores

En el mercado de valores se encuentran todos los participantes (emisores,
inversionistas, intermediarios burstiles y autoridades), los cuales estn sujetos a
cierta normatividad (Ley de Mercado de Valores), mediante la cual es posible la
emisin y colocacin de valores.

Por otra parte los instrumentos financieros que estn inscritos en la Bolsa
Mexicana de Valores, tienen cada uno diferentes caractersticas y se encuentran
agrupados en diferentes mercados, que son el mercado de Capitales y el Mercado
de Deuda, principalmente, aunque tambin existe el Mercado de Divisas y el
Mercado de Metales.

La figura 1.5 resume las caractersticas principales de cada uno de estos
mercados.

Figura 1.5 Mercados Financieros

Los instrumentos financieros tambin pueden ser de diversa ndole, segn la
institucin emisora, tal y como se muestra en la figura1.6

FUENTE:
Elaboracin
propia
17
Figura 1.6. Instrumentos Financieros

Por la naturaleza de los instrumentos suele hablarse de Mercado de Deuda y
Mercado de Capitales, la diferencia entre estos radica en la forma en que se
pagan las ganancias y en el plazo de la inversin.

Se explicarn cada uno de estos mercados y sus respectivos instrumentos
financieros con ms detalle

Figura 1.7 Naturaleza de los Instrumentos

18
1.3.3 Mercado de Deuda
4

Los valores que son negociados en el mercado de deuda son aquellos cuyo
principal objetivo es financiar proyectos de corto, mediano y largo plazo para las
empresas o instituciones emisoras.

En ste se incluyen valores del tipo:

Gubernamental
Instrumentos de Deuda a Corto Plazo
Instrumentos de Deuda a Mediano Plazo
Instrumentos de Deuda a Largo Plazo

Mercado de deuda Gubernamental
Incluye valores como: Cetes, Udibonos, Bonos de Desarrollo (Bondes), Pagar de
Indemnizacin Carretero (PIC-FARAC) y Bonos BPAS.

La Tabla 1.4 resume las principales caractersticas de cada uno de estos valores.

4
Para llenar todas las tablas que se presentan de la descripcin de los instrumentos de deuda se consultaron las pginas
electrnicas de la BMV, la CNBV, BANXICO
19

TABLA 1.4. Instrumentos de deuda gubernamental
Cetes Udibonos Bondes
D
E
F
I
N
I
C
I
N

Certificados de la
tesorera de la
Federacin. Son ttulos
de crdito al portador
Bonos de Desarrollo
denominados en
unidades de inversin
(UDIS) Ligado Al INPC.
Bonos de Desarrollo
Bancario. Son Ttulos
de Crdito
V
A
L
O
R

N
O
M
I
N
A
L

$100 Amortizado en
una sola exhibicin. Se
paga al vencimiento.
100 UDIS cada bono $100 mltiplos
P
L
A
Z
O

Corto Plazo *semanal
*28 das *91 das
*182 das *364 das
Mediano y Largo Plazo.
2 - 5 aos con pagos
semestrales
*364 das *532 das
*728 das *1092 das
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

Dado que se colocan a
descuento su
rendimiento se
determina por el
diferencial entre el
precio de compra y el
de venta. Rendimiento
vara dependiendo de
la emisin.
Se colocan a
descuento. Pagan una
tasa de inters fija cada
128 das.
Rendimiento pagable
cada 28 das (Cetes a
28 TIIE, la que resulte
ms alta)
Como variante existe
Bonde 91. (rendimiento
a 91 das)
G
A
R
A
N
T
A

Cero riesgo. Respaldo
absoluto del Gobierno
Federal
Respaldo absoluto del
Gobierno Federal
Gobierno Federal
E
M
I
T
I
D
O
S

P
O
R
:

Gobierno Federal
Mexicano
Gobierno Federal
Mexicano, colocados
por el Banco de Mxico
Banco de Desarrollo
Sociedad Nacional de
Crdito, colocados por
el Banco de Mxico.
Gobierno Federal
Mexicano
O
B
J
E
T
I
V
O

*Financiar al Gobierno
Federal. *Regular el
circulante monetario y
de tasas de inters.
Que su valor nominal y
de rendimiento no se
vea deteriorado por el
INPC. *Financiar al
Gobierno Federal
Financiar proyectos de
inversin propia de su
actividad. *Financiar al
Gobierno Federal

20

TABLA 1.4. Instrumentos de deuda gubernamental
PIC-FARAC Bonos BPAS Ajustabonos
D
E
F
I
N
I
C
I
N

Pagar de
indemnizacin
Carretero, pertenece al
Fideicomiso de Apoyo
al rescate de autopistas
concesionadas
Son emisiones del
Instituto Bancario de
Proteccin al Ahorro
Ttulo de crdito
V
A
L
O
R

N
O
M
I
N
A
L

100 UDIS cada bono
$100 Amortizaciones al
vencimiento en una
sola exhibicin
$100 valor nominal
inicial de cada bono.
P
L
A
Z
O

Largo Plazo: 5- 30 aos Largo Plazo. 3 aos
Mediano plazo: 3-5
aos
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

Segn precio de
adquisicin, con pago
de tasa de inters fija
cada 182 das
Se colocan a
descuento. Pagan una
tasa de inters fija cada
28 das.
Se liquida el capital
prestado ajustndose
de acuerdo al INPC,
referido al valor y
adquisicin de los
ttulos y la tasa real que
devenguen.
G
A
R
A
N
T
A

Pagar avalado por el
Gobierno Federal
Gobierno Federal
Gobierno Federal
E
M
I
T
I
D
O
S

P
O
R
:

Banco Nacional de
Obras y Servicios
S.N.C, en el carcter de
Fiduciario.
No disponible
Gobierno Federal
colocado por el Banco
de Mxico
O
B
J
E
T
I
V
O

No disponible
Hacer frente a sus
obligaciones
contractuales y reducir
gradualmente el costo
financiero asociado a
programas de apoyo a
ahorradores
Brindar la opcin de
ahorro a largo plazo,
sin merma en los
rendimientos reales.
Financiar al Gobierno
Federal a largo plazo.

Instrumentos de Deuda a Corto Plazo

Incluye valores como: Aceptaciones Bancarias, Papel Comercial, Pagar con
Rendimiento Liquidable al Vencimiento (PRLVS), Certificado Burstil de Corto
Plazo. La Tabla 1.5 resume las principales caractersticas de cada uno de estos
valores.
21
TABLA 1.5. Instrumentos de deuda a corto plazo (Emisin privada)

Aceptacin Bancaria
Papel Comercial
Pagar con
Rendimiento Variable
al Vencimiento
D
E
F
I
N
I
C
I
N

Son letra de cambio (
aceptacin) que emite
un banco en respaldo al
prstamo que hace una
empresa
Pagar negociable
emitido por empresas
que participan en el
mercado de valores.
Es una nota promisoria
no asegurada, con
vencimiento fijo vendido
a descuento.
Es un pagar conocido
como PRLV'S, donde la
institucin de crdito
emisora esta obligada a
devolver al tenedor, el
capital ms intereses
en una fecha
determinada.
V
A
L
O
R

N
O
M
I
N
A
L

$100 sus mltiplos $100 sus mltiplos $1, variable
P
L
A
Z
O

7 - 182 das 7 - 360 das No mayor a 360 das
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

Fijado con referencia a
los Cetes a la TIIE.
Se venden a
descuento. Diferencia
entre el precio de
compra y de venta.
Se compra a
descuento, paga una
sobretasa referenciada
a los Cetes a la TIIE.
Tasa pactada por el
emisor al vencimiento
de los ttulos. Resulta
del diferencial entre los
precios de compra
venta.
G
A
R
A
N
T
A
Mayor riesgo que un
documento
gubernamental. La
nica garanta que
tiene es la solvencia del
banco aceptante
Sin garanta especfica.
Avalado en ocasiones
por una institucin de
crdito. Lo respalda el
prestigio de la empresa
Lo respalda el
patrimonio de las
instituciones de crdito
que lo emite.
E
M
I
T
I
D
O
S

P
O
R
:

Empresas aceptadas
por alguna institucin
de crdito. Colocados
por alguna institucin
de crdito Casas de
Bolsa
Empresas que
participan en la BMV,
Sociedades Mercantiles
, colocados por Casas
de Bolsa
Instituciones de crdito
O
B
J
E
T
I
V
O

El banco para
fondearse coloca la
aceptacin en el
mercado de deuda
gracias a lo cual no se
respalda en los
depsitos del pblico.
Fuente de
financiamiento a corto
plazo para las
empresas.
Fuente de
financiamiento a corto
plazo para las
empresas que lo
emiten.
Ayuda a cubrir la
captacin bancaria y
alcanzar el ahorro
interno de los
particulares. Financiar
operaciones de crdito
de los bancos

22

TABLA 1.5. Instrumentos de deuda a corto plazo

Certificado Burstil a
Corto Plazo Acciones Burstiles
D
E
F
I
N
I
C
I
N

Es un ttulo de crdito
que se emite en serie
en masa.
Ttulo que ampara la
propiedad de un parte
alcuota de la empresa
emisora. Pueden ser
acciones comunes
preferentes
V
A
L
O
R

N
O
M
I
N
A
L

Pueden ser pesos,
indexadas al tipo de
cambio
No disponible
P
L
A
Z
O

No disponible Variable
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

Se coloca a descuento Variable
G
A
R
A
N
T
A

Amparado por un
programa
Respaldo por el prestigio
de la empresa.
E
M
I
T
I
D
O
S

P
O
R
:

No disponible
Colocadas a travs de
una Casa de Bolsa.
O
B
J
E
T
I
V
O

No disponible
Fuente de financiamiento
permanente para las
empresas

Como principales caractersticas de estos tipos de valores se puede mencionar
que las instituciones que los emiten son S.A., entidades de la Administracin
Pblica Federal Paraestatal, entidades Federativas, Municipios y Entidades
Financieras Fiduciarias.

El valor nominal de estos instrumentos es determinado en cada emisin y ser de
$100 100 UDIS cada uno, en mltiplos de stos. El plazo es de un ao como
mximo (aunque el vencimiento puede ser anticipado), el inters puede ser fijo
variable, y la garanta la determina el emisor.
23

Instrumentos de Deuda a Mediano Plazo

Incluye valores como: Pagar o Mediano Plazo.

El Tabla 1.6 resume las principales caractersticas de cada uno de estos valores.

TABLA 1.6.
Instrumentos de
deuda a mediano
plazo

Pagar a mediano
plazo
D
E
F
I
N
I
C
I
N

Es un ttulo de deuda
emitido por una
sociedad mercantil con
la facultad de contraer
pasivos y suscribir
ttulos de crdito
V
A
L
O
R

N
O
M
I
N
A
L

$100 100 UDIS,
mltiplos
P
L
A
Z
O

de 1 - 7 aos
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

A tasa revisable de
acuerdo a las
condiciones del
mercado, el pago de los
intereses puede ser
mensual, trimestral,
semestral o anual.
G
A
R
A
N
T
A

Puede ser
quirografaria, avalada
con garanta fiduciaria.
E
M
I
T
I
D
O
S

P
O
R
:

Sociedades Mercantiles
O
B
J
E
T
I
V
O

Financiamiento de
proyectos a mediano
plazo
24
Instrumentos de Deuda a Largo Plazo

Incluye valores como: Obligaciones, Certificados de Participacin Inmobiliaria,
Certificados de Participacin Ordinaria, Certificados Burstiles, Pagar con
Rendimiento Liquidable al Vencimiento a Plazo Mayor un ao.

TABLA 1.7 Instrumentos de deuda a largo plazo

Obligaciones
Certificados de
participacin
Inmobiliaria
Certificados de
participacin
Ordinarios
D
E
F
I
N
I
C
I
N

Son instrumentos
emitidos por empresas
privadas que participan
en el mercado de
valores
Ttulos colocados en el
mercado burstil por
instituciones crediticias
con cargo a un
fideicomiso cuyo
patrimonio se integra
por bienes inmuebles
Son ttulos colocados
en el mercado burstil
por instituciones
crediticias con cargo a
un fideicomiso cuyo
patrimonio se integra
por bienes muebles
V
A
L
O
R

N
O
M
I
N
A
L

$100 100 UDIS,
mltiplos
$100 pesos
$100 100 UDIS,
mltiplos
P
L
A
Z
O

De tres anos en
adelante. Su
amortizacin puede ser
al trmino del plazo o
en parcialidades
anticipadas
De tres anos en
adelante. Su
amortizacin puede ser
al vencimiento o con
pagos peridicos
De 3 aos en adelante,
y su amortizacin
puede ser al
vencimiento o con
pagos peridicos
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

una sobretasa teniendo
como referencia a los
CETES o TIIE
pagan una sobretasa
teniendo como
referencia a los CETES
o TIIE
Pagan una sobretasa,
teniendo como
referencia a los CETES
o TIIE, o tasa real
G
A
R
A
N
T
A

Puede ser
quirografaria, fiduciaria,
avalada, hipotecaria o
prendara.
No disponible No disponible
E
M
I
T
I
D
O
S

P
O
R
:

Empresas Privadas Instituciones de crdito Instituciones de crdito
O
B
J
E
T
I
V
O

No disponible No disponible No disponible
25

TABLA 1.7. Instrumentos de deuda a largo
plazo

Certificado Burstil
Pagar con
Rendimiento
Liquidable al
Vencimiento
D
E
F
I
N
I
C
I
N

Instrumento de deuda
de mediano y largo
plazo, la emisin puede
ser en pesos o en
Es un pagar conocido
como PRLV'S, donde la
institucin de crdito
emisora esta obligada a
devolver al tenedor, el
capital ms intereses
en una fecha
determinada.
V
A
L
O
R

N
O
M
I
N
A
L

$100 pesos 100 UDIS
dependiendo de la
modalidad
$1 peso
P
L
A
Z
O

De un ao en adelante
de un ao en adelante
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

puede ser a tasa
revisable de acuerdo a
condiciones de
mercado por mes,
trimestre o semestre,
etc. Fijo determinado
desde el inicio de la
emisin; a tasa real,
etc. El pago de
intereses puede ser
mensual, trimestral,
semestral, etc
los intereses se
pagarn a la tasa
pactada por el emisor
precisamente al
vencimiento de los
ttulos
G
A
R
A
N
T
A

quirografaria, avalada,
fiduciaria, etc
el patrimonio de las
instituciones de crdito
que lo emite
E
M
I
T
I
D
O
S

P
O
R
:

No disponible Instituciones de Crdito
O
B
J
E
T
I
V
O

No disponible
Los PRLV's ayudan a
cubrir la captacin
bancaria y alcanzar el
ahorro interno de los
particulares
26

1.3.4 Mercado de Capitales

Los valores que son negociados en el mercado de capitales son aquellos cuyo
principal objetivo es financiar proyectos de corto plazo para las empresas o
instituciones emisoras.

En ste se incluyen valores del tipo:

Acciones
Obligaciones

Acciones
Las acciones son una fuente de financiamiento a largo plazo muy importante para
las empresas. Son emitidas por sociedades mercantiles El tenedor de una accin
cuenta con ciertos derechos y es considerado como socio de la empresa, se
puede considerar que el tenedor de una accin posee parte de la empresa. No
existe un plazo especfico, pues este realmente lo fija el tenedor de la accin, en
su momento puede decidir venderla, sin embargo se recomienda que sea a largo
plazo.

El precio de la accin es variable, dependiendo de la entidad emisora. Algunos de
los factores determinantes en el precio de las acciones es el desempeo mismo
de la compaa, as como sus expectativas de crecimiento desarrollo a futuro.
Debido a esto, invertir en acciones resulta riesgoso pues el desempeo de una
empresa se puede ver afectado por mltiples factores, tanto internos como
externos, tal como la situacin econmica poltica del pas. Es recomendable
siempre acudir a personas capacitadas para evaluar factores externos, tanto
nacionales como internacionales (anlisis tcnico), as como factores que
competen al desempeo de la empresa, como situacin financiera, anlisis de
riesgos, anlisis de razones financieras, etc. (anlisis fundamental) que pueden
influenciar en el precio de las acciones. Tambin es recomendable comparar el
desempeo de la empresa con el desempeo de otras compaas que se
encuentran en el mismo sector.

Los lineamientos emitidos por los organismos reguladores obligan a las empresas
que cotizan en la bolsa a proporcionar informacin veraz y oportuna de su
desempeo financiero (cada trimestre) y de cualquier situacin que pudiera afectar
las condiciones futuras de la empresa, y por supuesto esta informacin esta
disponible al pblico en general a travs de la BMV, revistas especializadas,
algunos peridicos y pginas de Internet.

Otro punto que el inversionista debe tener en cuenta al invertir en acciones es
precisamente la liquidez (Se refiere a la facilidad con la que las acciones pueden
ser colocadas, es decir, compradas vendidas sin dificultad).
27

Cuando se invierte en acciones, es posible monitorear su desempeo minuto a
minuto con la informacin que proporcionan los mercados financieros.

El atractivo de las acciones est en las ganancias que se pueden obtener al
venderlas, es decir, la diferencia entre el precio de compra y venta si se desea
mantener la accin, es posible obtener ingresos mediante el pago de dividendos
que realizan las empresas anualmente que esta en funcin de las utilidades que la
empresa haya obtenido.

La forma de emitir acciones puede ser pblica privada, y las acciones se
clasifican en acciones preferentes acciones comunes (ordinarias). La diferencia
entre estos tipos de acciones esta en que las acciones comunes le confieren al
tenedor el derecho a voto dentro de la organizacin en las asambleas generales
de accionistas para la toma de decisiones importantes, y las acciones preferentes
permiten que el tenedor participe en las ganancias de la empresa, es decir,
confieren algunos privilegios financieros como cobrar dividendos. No obstante, el
poseer acciones no solo confiere derechos, sino tambin ciertas obligaciones.

Obligaciones
Son emitidas por empresas privadas, su vencimiento es a largo plazo, entre tres y
ocho aos, se venden a descuento, su valor nominal es de $100 mltiplos, su
amortizacin es al trmino del plazo o en parcialidades previamente anticipadas,
su rendimiento es una sobre tasa teniendo como referencia a los Cetes o la TIIE,
su garanta es quirografaria, avalada, hipotecara o prendara. Su objetivo es
financiar proyectos de inversin a largo plazo.

En la figura 1.8 se muestra como se va incrementando el riesgo para los diferentes
tipos de inversin.

1.3.5 Mercado de Divisas

Como principal caracterstica de este mercado se puede mencionar que esta
basado en los tipos de cambios fluctuantes, por lo que es altamente especulativo y
por lo tanto de alto riesgo. Aqu se negocian divisas (monedas extranjeras) tales
como el dlar.

1.3.6 Mercado de Metales

Existen algunos metales que nunca se devalan, al contrario tienden a subir su
valor, entre ellos se puede mencionar a la plata. En este mercado se negocian
certificados de plata. El rendimiento es determinado por la cotizacin que tenga en
ese momento la onza troy de plata y el tipo de cambio peso dlar. Cada certificado
ampara 100 onzas.
28
Figura 1.8 Incremento en el riesgo de los Instrumentos de inversin
Ttulos del gobierno
(CETES)
Bonos
Ttulos convertibles
Acciones comunes
Opciones
Certif icados
de depsito
Acciones
pref erentes
Fondos
mutualistas
Bienes races
Futuros
Riesgo
Tasa libre
de riesgo
Rendimiento
esperado

FUENTE: Apuntes de Ingeniera Financiera del Profesor Baca Urbina Gabriel

1.4 MERCADO PRIMARIO Y SECUNDARIO

Al hablar del mercado primario secundario se hace referencia a la fase en que
se encuentra la negociacin. Los emisores interesados en realizar la oferta pblica
y colocacin de sus valores deben acudir a una casa de bolsa y slo a travs de
stas es posible realizar estas operaciones. Cuando los valores son emitidos y
colocados por primera vez mediante la Casa de Bolsa, se dice que se realiza en el
mercado primario, ya que estos valores han sido colocados previamente en el
mercado primario, pueden ser comprados y vendidos (nuevamente a travs de la
Casa de Bolsa), se dice que estas operaciones se realizan en el mercado
secundario.

1.5 TIPOS DE RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS DE INVERSIN

A continuacin se explicarn el riesgo sistemtico y no sistemtico que inciden en
las inversiones realizadas en el mercado de valores.

Existen diversos tipos de riesgos cuando se realiza una inversin, el riesgo es un
nivel de incertidumbre que implica el no obtener los rendimientos estimados
incluso perder parte de la inversin realizada. Entre los riesgos existentes
podemos mencionar a los riesgos de mercado, los riesgos de crdito, los riesgos
tecnolgicos u operativos.
29
Los riesgos de mercado se dan debido a que las condiciones poltico econmicas
del pas y las condiciones exteriores suelen ser cambiantes, y esto ocasiona que
haya turbulencia en los valores de las tasas de inters, en las paridades y por
supuesto en la situacin de liquidez. Este tipo de riesgo es tambin conocido como
riesgo sistemtico, y por supuesto es imposible eliminarlo, pues esta fuera del
control de los inversionistas, as que se debe aprender a manejarlo.

Los riesgos de crdito se refieren a la posibilidad que existe de incumplimiento de
contrato, es decir, que el emisor no liquide su deuda. Esto puede suceder por que
nada asegura la solvencia de la compaa, es decir, existe siempre la posibilidad
de quiebra.

El riesgo tecnolgico operativo radica en que las empresas pueden estar
operando con tecnologa obsoleta, empleando sistemas inadecuados realizar
operaciones de manera equivocada, es decir, cometer errores administrativos, y
todos estos factores por supuesto aumentan la incertidumbre de la inversin.

Mediante la informacin histrica del comportamiento de los instrumentos de
inversin es posible realizar una medicin del riesgo, esta medicin requiere del
empleo de tcnicas estadsticas tales como el clculo de la media valor
promedio ( x ), la varianza (S
2
) y la desviacin estndar (S). (Estos conceptos y
clculos se definen posteriormente en el Captulo II, para lo cual se emplea el
modelo propuesto por Markowitz). Siempre existirn fluctuaciones en el precio, es
decir el valor futuro de un instrumento variar con respecto al valor promedio del
mismo, a esta desviacin se le conoce como riesgo de precio. Existen otros
mtodos alternativos para realizar la medicin del riesgo, los cuales tambin sern
mencionados posteriormente, sin embargo, por el nivel de complejidad que estos
manejan se trabaja nicamente con el modelo propuesto por Markowitz,
considerando que en ste se fundamenta el modelo desarrollado en Excel que
permite obtener portafolios eficientes.

Cuando las situaciones en el mercado cambian, el valor de los instrumentos de
inversin puede verse afectado, ya sea positivamente negativamente, un riesgo
que puede minimizar el inversionista es el llamado riesgo no sistemtico, el cual
tiene que ver con el comportamiento de los instrumentos financieros, y lo que se
busca aqu es que los cambios en los instrumentos financieros sean
independientes, as se busca que no todos los instrumentos financieros
disminuyan al mismo tiempo, reduciendo as el riesgo de prdida. Para hacer la
eleccin de este tipo de instrumentos independientes tambin existen tcnicas
estadsticas tales como el clculo del coeficiente de correlacin (
ij
) y la
covarianza (
ij
) que se explicarn con mas detalle en el Captulo II.

30

Figura 1.9. Clasificacin de los Riesgos.

1.6 NORMATIVIDAD Y REGLAMENTOS

Dentro de la Legislacin Financiera existen mltiples lineamientos, dentro de los
cuales se pueden enlistar los siguientes
5
:

Ley del Mercado de Valores
Ley de Sociedades de Inversin
Cdigo de tica Profesional de la Comunidad Burstil Mexicana
Reglamento Interior de la BMV
Circulares de la Comisin Nacional Bancaria y de Valores.
Ley de instituciones de crdito
Ley para agrupaciones financieras
Ley General de Organizaciones y Actividades Auxiliares del Crdito
Ley de la Comisin Nacional Bancaria y de Valores.
Ley de Ahorro y Crdito Popular
Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro
Ley de Proteccin al Ahorro Bancario
Ley de Transparencia y Fomento a la Competencia en el Crdito
Garantizado
Ley Federal de Instituciones de Fianzas
Ley General de Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros
Ley Orgnica del Banco del Ahorro Nacional y Servicios Financieros
Ley Orgnica del Banco Nacional de Comercio Exterior
Ley Orgnica de Nacional Financiera
Ley Orgnica de Sociedad Hipotecaria Federal
Ley Orgnica de la Financiera Rural
Ley para la Transparencia y Ordenamiento de los Servicios Financieros
Ley para Regular las Sociedades de Informacin Crediticia

5
Si se desea consultar cualquiera de los lineamientos puede consultar la siguiente direccin electrnica:
http://www.diputados.gob.mx/LeyesBiblio
Riesgo Total
No
Sistemtico
Sistemtico
(de mercado)
Riesgo Total
No
Sistemtico
Sistemtico
(de mercado)

31
1.7 MEXDER
6

Mexder S.A de C.V. es el mercado Mexicano de Derivados, donde se negocian
contratos estandarizados de futuros y opciones que se compensan y liquidan a
travs de una Cmara de Compensacin la cual hace el papel de contraparte para
cada transaccin realizada. La Cmara de Compensacin es un Fideicomiso de
administracin integrada por Socios Liquidadores y Socios Operadores. Los
Socios Liquidadores son Bancos Casas de Bolsa que precisamente liquidan
celebran contratos operados en la bolsa. Los Socios Operadores pueden ser tanto
Bancos, Casas de Bolsa, como personas fsicas y/o morales que estn facultadas
a travs del Socio Liquidador para celebrar contratos.

Toda aquella persona que desee adquirir un contrato de compra-venta de futuros
u opciones, deposita un margen en la Cmara de Compensacin, el margen es un
depsito obligatorio (determinado porcentaje del valor del contrato) que le permite
cubrir el riesgo asumido, tiene la funcin de una garanta que asegura el
cumplimiento de ambas partes, tanto del vendedor (al cual se le llama corto),
como del comprador (al cual se le llama largo).

Mexder es una entidad autorregulada con autorizacin de la SHCP. Se llama
mercado de derivados precisamente por que el valor de los futuros u opciones
deriva subyace de un bien financiero, el cual puede ser divisas, ndices
accionarios, tasas de inters acciones.

Tanto los futuros como las opciones son herramientas empleadas para neutralizar
los riesgos de tasas de inters, de tasas cambiaras y de precio. Se dice que estos
contratos son estandarizados por que el inversionista no puede fijar fechas de
vencimiento, tamaos del contrato, condiciones de entrega, lo nico que se puede
negociar es el precio.

1.7.1 Los Futuros
En los contratos de futuros se involucran dos partes y en la fecha fijada se estipula
una accin obligatoria ya sea comprar vender activos reales (comodities)
financieros a un precio previamente acordado sin importar la cotizacin que se
tenga en el mercado, es aqu donde la decisin tomada de compra venta puede
representar prdidas ganancias. Se explicar como funcionan los futuros
mediante un ejemplo.

6
http://www.mexder.com.mx/MEX/paginaprincipal.html (21/09/07)
32

Situacin en la compra de Futuros
Si se decide comprar un contrato de futuros que vence en diciembre del 2007,
significa que para esa fecha se est obligado a comprar CETES (el subyacente
puede ser otro) a una tasa de 7.47% (que es la tasa establecida en el contrato
para el futuro y que puede ser consultada en la BMV en los peridicos),
independientemente del valor de la cotizacin de mercado que ese da tenga el
inters. La grfica 1.1 es muy ilustrativa para explicar que pasara si la tasa de
inters del mercado aumentara o disminuyera con respecto a la tasa fijada en el
contrato de compra.

Grfica 1.1 Situacin en la compra de Futuros.

1541700
1541800
1541900
1542000
1542100
1542200
1542300
1542400
1542500
1542600
1542700
V
A
L
O
R

D
E
L

I
N
S
T
R
U
M
E
N
T
O
.

(
P
)
7.43% 7.47% 7.51%
VALOR DE COMPRA DEL CETE
G

Se esta obligado a comprar al precio P, mientras que en el mercado podra
comprar al precio P2 si la tasa aumentar, por lo tanto, el inversionista estara
perdiendo, pues debe pagar una cantidad mayor; mientras que si disminuyeran las
tasas de inters estara pagando el precio P, mientras que en el mercado tendra
que pagar P1, por lo tanto aqu el inversionista estara ganando la diferencia entre
P1 y P.

Situacin en la venta de Futuros
Si se desea adquirir la venta de un contrato de futuros que vence en diciembre del
2007, significa que para esa fecha se est obligado a vender CETES (el
subyacente puede ser otro) a Mexder a la tasa fijada por el contrato 7.47%,
independientemente del valor de la cotizacin de mercado que ese da tenga el
inters. La grfica 1.2 es muy ilustrativa para explicar que pasara si la tasa de
inters del mercado aumentar o disminuyera con respecto a la tasa fijada en el
contrato de venta.
P
P1
P2
PIERDE GANA
FUTURO MERCADO MERCADO
33
Grfica 1.2 Situacin en la venta de Futuros

1541700
1541800
1541900
1542000
1542100
1542200
1542300
1542400
1542500
1542600
1542700
V
A
L
O
R

D
E
L

I
N
S
T
R
U
M
E
N
T
O
.

(
P
)
7.43% 7.47% 7.51%
VALOR DE COMPRA DEL CETE
G

El inversionista esta obligado a vender a Mexder al precio P, mientras que en el
mercado podra vender al precio P1, por lo tanto, si la tasa de inters del mercado
es menor a la tasa de inters fijada en el contrato, el inversionista estara
perdiendo.

Por otro lado, si las tasas de inters aumentaran, Mexder est obligada a pagar el
precio P, mientras que en el mercado la empresa slo puede vender al precio P2,
en esta situacin el inversionista estara ganando la diferencia entre P y P2.

El riesgo de las fluctuaciones en las tasas de inters se puede cubrir empleando
futuros, la primera pregunta que debe plantearse es si conviene comprar vender
futuros. Esta decisin depende de las expectativas que se tengan con respecto a
las tasas de inters. En esta parte la ingeniera financiera es muy importante, pues
por medio de la especulacin, empleando el anlisis de grficas, es posible
pronosticar tendencias de las tasas de inters y con base a esto tomar decisiones.

1.7.2 Las Opciones

Al igual que los futuros es un contrato entre dos partes, donde tambin se puede
comprar o vender opciones, pero a diferencia de stos, en las opciones se tiene el
derecho de decidir ejercerla cuando las condiciones son favorables no, es decir,
las opciones confieren derechos pero no obligaciones.

P
P1
P2
PIERDE GANA
FUTURO MERCADO MERCADO
34
Cuando se compra una opcin se esta especulando a que el precio del activo
subir arriba del precio acordado P*, y slo entonces ejercer su derecho de
compra, pues la diferencia entre el precio acordado P* y el precio de cotizacin del
mercado en esa fecha P representar su ganancia, es decir, se pagar menos por
algo que vale ms (y la contraparte esta obligada a vender al precio P) Lo nico
que se puede perder s el precio de cotizacin no aumenta es la prima pagada por
la compra de la opcin.

En caso contrario, cuando se decide adquirir una opcin de venta, se esta
especulando a que el precio del activo disminuir con respecto al precio acordado
P*, y slo entonces ejercer su derecho de venta, pues la diferencia entre el precio
de cotizacin del mercado en esa fecha P y el precio acordado P* representar su
ganancia, es decir, vender ms caro algo que vale menos (y la contraparte esta
obligada a comprar al precio P). Lo nico que se puede perder s el precio de
cotizacin no disminuye es la prima pagada por la venta de la opcin.

35
CONCLUSIONES

En este Captulo se proporcion un panorama general sobre el funcionamiento de
la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y del Mercado Mexicano de Derivados pues
mediante estas entidades son puestas a disposicin del pblico inversionista los
distintos instrumentos financieros existentes.

Se describi brevemente los Organismos que intervienen en el Funcionamiento de
la BMV, entre estos organismos existen aquellos que fungen como Reguladores
(Secretara de Hacienda y Crdito Pblico, el Banco de Mxico y la Comisin
Nacional Bancaria y de Valores). Los que fungen como Intermediarios (Las Casa
de Bolsa y las Sociedades de Inversin), los Organismos de apoyo (Instituto para
el depsito de Valores, la Asociacin de Casa de Bolsa, las Calificadoras de
Valores, entre otros), y por supuesto los participantes que son los Inversionistas y
los Emisores, ya sean privados gubernamentales. El papel que juegan todos
estos organismos se complementan y permiten que el inversionista se sienta
protegido fomentando un ambiente de confianza, en el cual las operaciones
realizadas sean justas y trasparentes. Existen por supuesto mltiples lineamientos
dentro de la Legislacin Financiera, las cuales slo fueron enlistadas.

Se inform cual es el procedimiento que se debe seguir cuando se toma la
decisin de invertir, es decir, a que entidades se debe acudir, pues errneamente
se piensa que la BMV es quien compra y vende valores, se debe acudir con los
organismos que fungen como Intermediarios que son las diversas Casa de Bolsa y
las Sociedades de Inversin, pues son stos los que ponen en contacto al pblico
inversionista con los Emisores de Valores. La importancia que tienen las
Sociedades de Inversin es que renen los recursos monetarios de pequeos y
medianos inversionistas obteniendo as un monto considerable para cubrir los
montos mnimos requeridos para la adquisicin de diversos instrumentos de
inversin.

Posteriormente se mencion la Clasificacin Financiera de los Mercados, entre
ellos al Mercado de Capitales, el Mercado de Deuda y el Mercado de Divisas,
describiendo a detalle los respectivos instrumentos financieros de los dos
primeros. El Mercado de Deuda incluye valores del tipo gubernamental,
instrumentos de deuda a corto, largo y mediano plazo. La descripcin de los
instrumentos financieros fue hecha mediante el empleo de tablas, en la cual se
muestra el nombre del instrumento, su descripcin, su valor nominal, el plazo y
rendimiento, la garanta y la entidad que los emite, as como tambin el objetivo de
cada instrumento. Los Valores que son negociados en el Mercado de Capitales
incluyen Acciones y Obligaciones, siendo las acciones una fuente de
financiamiento muy importante para las empresas a largo plazo.

36
Entre los tipos de riesgo que tienen los instrumentos de inversin se encuentra el
riesgo sistemtico y no sistemtico, el riesgo sistemtico es imposible eliminarlo
pues est directamente relacionado con las condiciones poltico econmico
internas y externas del pas, sin embargo el riesgo no sistemtico es aquel que
tiene que ver directamente con el comportamiento de los instrumentos financieros
y ste puede ser minimizado realizando una seleccin adecuada de los
instrumentos.

Finalmente se describe brevemente el Mercado Mexicano de Derivados y los
contratos que se negocian en ste, como son los futuros y las Opciones.

37

38
INTRODUCCIN

Uno de los problemas existentes cuando se desea invertir es precisamente la
amplia gama de alternativas que hay en cuanto a los diferentes instrumentos de
inversin (todos con caractersticas diferentes), es decir, el inversionista se ve
inmerso en un conjunto de oportunidades.

Existen algunos principios bsicos para realizar la seleccin de instrumentos
financieros con la finalidad de obtener un portafolio eficiente.

Elegir entre la gran diversidad de instrumentos de inversin que existen y
determinar qu proporcin de la inversin debe destinarse a cada uno de los
instrumentos financieros elegidos para obtener los mximos beneficios posibles,
es decir, para obtener los mximos rendimientos, no es un proceso sencillo, sin
embargo, se cuenta con distintos mtodos que ayudan a tomar este tipo de
decisin.

El anlisis de portafolio proporciona herramientas para realizar una seleccin
idnea (ptima) de los instrumentos de inversin. Entre los mtodos empleados
se encuentra la teora de portafolios Media-Varianza conocida como el modelo
de Markowitz. La seleccin ptima por supuesto que tambin est en funcin de
los intereses y necesidades del inversionista.

Es conveniente saber por qu unos portafolios son preferibles sobre otros, y
despus se mostrar la manera en que es posible realizar esta seleccin.

La teora de portafolios tiene ms de 45 aos y su implementacin ha sido muy
fructfera para obtener la maximizacin de los rendimientos, y para lograr la
diversificacin en la eleccin de los instrumentos juega un papel muy importante.

Tambin son empleados modelos de equilibrio del precio y rendimiento. El
anlisis del comportamiento del precio brinda seguridad por que la informacin
del mercado est siendo constantemente actualizada, cuando la informacin no
est disponible se requiere de otro tipo de anlisis.

Otro de los puntos importantes no slo es la seleccin ptima de los instrumentos
de inversin sino tambin el realizar una evaluacin del comportamiento del
portafolio, es decir, evaluar los resultados y adems darle un seguimiento, realizar
las modificaciones que sean convenientes para seguir obteniendo los resultados
esperados, a esto se le conoce como administracin del portafolio.

39
2.1 CONSTRUCIN DE UN PORTAFOLIO DE INVERSIN

Construir un portafolio significa realizar la seleccin adecuada de los instrumentos
de inversin que lo integrarn, as como tambin determinar la proporcin de la
inversin que se destinar a cada uno de estos instrumentos.

La grfica 2.1 ilustra la construccin de un portafolio de inversin, donde los
instrumentos que lo conforman son: papel comercial, acciones, pagares, cetes y
bonos, y el porcentaje indica la proporcin de la inversin destinada a dicho
instrumento.

Grfica 2.1

2.1.1 Elementos Bsicos de una Inversin

Lo atractivo de una inversin por supuesto son los rendimientos obtenidos y stos
dependen no slo del tipo de instrumento en el que se invierte si no tambin del
plazo en que ste se mantenga y de algunos otros factores. Desafortunadamente
la vulnerabilidad de los mercados ante eventos econmicos, polticos y sociales
influye en el desempeo de los instrumentos de inversin, por lo que existe un
nivel de incertidumbre sobre los rendimientos esperados, por lo tanto toda
inversin conlleva cierto nivel de riesgo.

Otro de los elementos que debe considerarse al realizar una inversin es la
liquidez del instrumento. La figura 2.1 muestra los elementos bsicos de una
inversin.
CONSTRUCCIN DE UN PORTAFOLIO
acciones,
20%
bonos, 5%
cetes, 10%
papel
comercial,
50%
pagars,
15%
40
Figura 2.1. Elementos Bsicos de una Inversin.

A continuacin se menciona cada uno de estos elementos con ms detalle.

Rendimiento.
Se refiere al % de ganancia que se obtiene con respecto a la inversin durante
cierto periodo de tiempo. Generalmente se genera un mayor rendimiento cuando
se prolonga el plazo de la inversin. Algunos factores que reducen el nivel de
rendimiento obtenido son las comisiones e impuestos requeridos para las
transacciones y seguimiento de dicha inversin.

Riesgo.
Si no existiera incertidumbre sobre el nivel de rendimiento obtenido, no existira
riesgo, el riesgo precisamente representa la posibilidad de no obtener los
rendimientos esperados o de tener prdidas sobre la inversin inicial, incluso el
poder perderlo todo.

Plazo
ste es determinado por el inversionista, puede ser a corto, mediano o largo
plazo, es el periodo de tiempo durante el cual no se puede disponer del monto
invertido hasta que se cumpla cierto plazo conocido como vencimiento. Es el
periodo en el cual se desea mantener el instrumento.

Liquidez
Aunque sta ya se ha mencionado, es la facilidad con que un activo financiero
puede ser vendido o comprado, esto representa por supuesto la rapidez con la
cual puede convertirse en efectivo para el inversionista.

Diversificacin
Es la eleccin de diferentes instrumentos de inversin que conforman al
portafolio. Dichos elementos tienen caractersticas propias distintas entre si, con
lo cual se busca disminuir el riesgo total del portafolio, de tal manera que sea
posible obtener el rendimiento esperado (estipulado, especulado, deseado) por el
41
inversionista. La eleccin de elementos diversificados (que difieren en sus
caractersticas) permite equilibrar las prdidas y ganancias que se tienen con los
distintos instrumentos.

La seguridad de un instrumento financiero se refiere a la relacin existente entre
riesgo y rendimiento. Desafortunadamente stos guardan una relacin
directamente proporcional, es decir, a mayor rendimiento mayor riesgo. Si se
desea obtener mayores rendimientos se debe estar dispuesto a aceptar el riesgo
inherente por dichos rendimientos, es decir, a aceptar las prdidas probables de
no obtener los rendimientos esperados, perder parte de la inversin e incluso
perderlo todo. Por supuesto que todo mundo esta dispuesto a ganar mas, pero
desea que sus probabilidades de perder sean menores.

Para realizar la eleccin de los diferentes instrumentos de inversin que
conformarn el portafolio es necesario considerar el nivel de correlacin que
existe entre stos, a continuacin se describe como es que este coeficiente
permite observar como vara el rendimiento de un instrumento con respecto a
otro.

Correlacin.
El coeficiente de correlacin se denota por:
ij
, con -1<
ij

< 1.
El coeficiente de correlacin se emplea para determinar el grado de correlacin
existente entre los distintos rendimientos de los instrumentos de inversin que
conforman el portafolio. Nos permite observar como vara el rendimiento del
instrumento j al variar el rendimiento del instrumento i. Cuando
ij
= 1 quiere
decir que los rendimientos de dichos instrumentos vara en forma directamente
proporcional a travs del tiempo, es decir, si uno aumenta el otro tambin lo har
y viceversa. Se puede representar grficamente esta situacin, tal y como se
aprecia en la grfica 2.2.

Grfica 2.2. Coeficiente de Correlacin
ij
= 1

Ambos rendimientos aumentan
Ambos disminuyen en la misma proporcin.
42
Cuando
ij
= -1 quiere decir que los rendimientos varan en forma inversamente
proporcional, si uno aumenta, el otro disminuye viceversa. Se puede
representar grficamente esta situacin, tal y como se aprecia en la grfica 2.3.

Grfica 2.3 Coeficiente de Correlacin
ij
= -1

Cuando un rendimiento aumenta,
el otro disminuye y viceversa.
Cuando
ij
= 0, indica una ausencia de correlacin, no importa como vara el
rendimiento del instrumento i, esto no afectar el rendimiento del instrumento j, es
decir, varan en forma independiente. Se puede representar grficamente esta
situacin, tal y como se aprecia en la grfica 2.4.

Grfica 2.4 Coeficiente de Correlacin
ij
= 0
ri
rj

Lo deseable por lo tanto es elegir instrumentos de inversin cuyo coeficiente de
correlacin sea
ij
< 0, de esta manera se estaran compensando las
disminuciones en los rendimientos del instrumento i con los aumentos en el
rendimiento del instrumento j.

Si se eligen instrumentos financieros con
ij
> 0, que varan en la misma
proporcin, las prdidas podran ser muy grandes, pues cuando disminuye el
rendimiento del instrumento i, tambin disminuye el rendimiento del instrumento j.
Aunque por supuesto que si sucede lo contrario las ganancias se incrementaran
considerablemente, sin embargo, como los mercados son vulnerables, no es
43
recomendable elegir instrumentos de inversin con este coeficiente de
correlacin.

2.2 TEORA MEDIA-VARIANZA

Esta teora es empleada en el Modelo de Markowitz y se desarrollar en el
presente Captulo.

Un portafolio est integrado por diferentes instrumentos de inversin, los clculos
necesarios para medir el rendimiento total del portafolio y el riesgo final del
portafolio se vuelven un poco ms complejos porque ahora se deben considerar
los riesgos y rendimientos respectivos de todos los instrumentos de inversin que
conforman el portafolio, pero siguen determinndose mediante el clculo de la
media y la desviacin estndar. Sin embargo, el nivel de rendimiento tambin se
ver influenciado por los distintos niveles de correlacin existente entre los
diferentes instrumentos de inversin.

Los clculos necesarios para aplicar el modelo de Markowitz se describen con
detalle en el apartado de medicin del riesgo y rendimiento de un instrumento de
inversin, y posteriormente se amplia para n instrumentos de inversin.

2.3 MEDICIN DEL RENDIMIENTO DE UN INSTRUMENTO DE INVERSIN

El rendimiento de un instrumento de inversin es medido mediante el clculo del
valor promedio. El valor promedio tiene muchos usos estadsticos por ejemplo, se
puede hablar del promedio de edad en que las personas suelen morir en
determinado pas, del promedio de autos robados por ao, de la calificacin
promedio que obtiene un alumno durante un curso, etc.

El valor promedio tambin es conocido como media aritmtica, en ste caso se
emplear el trmino de valor promedio, su notacin es (mu) cuando se trabaja
con todos los elementos de la poblacin x cuando se trabaja con una muestra
de la poblacin. Cuando se trabaja con datos aleatorios (los cuales ocurren con
cierta probabilidad) se emplea el trmino de valor esperado con la notacin E(x),
tambin conocido como esperanza matemtica.

El clculo del valor promedio realmente es sencillo), el valor promedio se
determina sumando todos los datos y dividiendo este resultado entre el nmero
de observaciones realizadas que ser representado por T (nmero de periodos
que se analizan). En este caso se estn sumando rendimientos obtenidos durante
cierto nmeros de periodos T, as que
i
R x = . La frmula empleada para calcular
el valor promedio del rendimiento se muestra en la frmula 2.1.
44

T
T
1 t
it
R
i
R
=
=

Donde:
R
i
= rendimiento del instrumento i
R
it
= rendimiento obtenido del instrumento i en el periodo t
T = nmero de periodos que se analizan

Calculando el rendimiento promedio del instrumento i con los datos que se
muestran en la tabla 2.1 se tiene:

Tabla 2.1

Instrumento
financiero i
rendimiento
Periodo t Rit
1 5%
2 8%
3 14%

9%
3
27%
3
14% 8% 5%
T
T
1 t
it
R
i
R = =
+ +
=
=
=

Por lo tanto el rendimiento que se espera obtener con el instrumento i es de 9%.

2.4 MEDICIN DEL RIESGO DE UN INSTRUMENTO DE INVERSIN

La medicin del riesgo se realiza mediante el clculo de la desviacin estndar.
La desviacin estndar es una medida de dispersin de los datos, sta nos dice
que tan dispersos se encuentran los valores obtenidos con respecto al valor
promedio, por lo tanto un mayor valor de desviacin estndar representar mayor
riesgo.

Una medida de dispersin indica qu tan cercanos separados estn los datos
con respecto a su valor central, es decir, necesitamos un valor que indique una
medida para comparar las dispersiones de los datos entre diferentes conjuntos
7

7
Gutierrez, Eduardo. Fundamentos de Estadstica Descriptiva e Inferencial para Ingeniera y Ciencias ,
Educacin Nauta, 1era edicin, Mxico 2006, pg 24.
Frmula 2.1 Rendimiento
Promedio del instrumento i
45
La variacin que existe entre cada uno de los rendimientos obtenidos R
it
y el valor
del rendimiento promedio
i
R , se puede obtener fcilmente mediante la diferencia
R
it

i
R La grfica 2.5 es representativa de esta situacin, mientras los datos se
encuentren ms alejados del valor promedio, se tendr una mayor desviacin
variabilidad de los datos.

Grfica 2.5. Desviacin de los Datos

En la grfica 2.5 se puede observar que los valores obtenidos de rendimientos
difieren con respecto al valor promedio, sin embargo al obtener las diferencias
R
it

i
R se obtendrn valores tanto positivos como negativos, de tal manera que
al sumar estos resultados se anularn unos valores con otros y el resultado ser
cero. Por lo tanto la suma de los valores de las diferencias obtenidas no es de
utilidad.

Una forma de obtener una medida general de la desviacin estndar es calcular
el promedio de las desviaciones, pero para que no se anule la suma, se suman
los valores absolutos y posteriormente se dividen entre T (el nmero de periodos
analizados).

Otra forma de resolver este problema es elevar al cuadrado cada uno de los
resultados de las diferencias, pues el cuadrado de un nmero es siempre positivo
y al sumar valores positivos nunca se anular el resultado, tal y como se muestra
en la tabla 2.2.

Tabla 2.2 Clculo de la Desviacin Media y la Varianza
Instrumento financiero i
Rendimiento
Valor
promedio Desviaciones
x = Rit i
R Rit
i
R |Rit -
i
R | (Rit -
i
R )
2

5% 9% -4% 4% 0.16%
8% 9% -1% 1% 0.01%
14% 9% 5% 5% 0.25%
= 0% 10% 0.42%
DM = 10/3
2
=0.42/3

El promedio de las desviaciones absolutas se conoce como desviacin media,
denotada por DM.

46
La medida de dispersin que se calcula mediante el promedio de las sumas
obtenidas como se muestra en la tabla 2.2, se le conoce con el nombre de
varianza. Si a la sumatoria se le divide entre n se le llama varianza sesgada
poblacional denotada por
2
, la varianza poblacional se puede escribir por lo
tanto mediante la frmula 2.2.

( )
T
i R Rit
T
1 t
2
2
=

Si se divide entre n 1 se le llama varianza insesgada muestral, denotada por
S
2
. Normalmente cuando se trabaja con datos histricos suele utilizarse S
2
. La
frmula mediante cual se calcula la varianza muestral se muestra en la frmula
2.3.

Donde:
S
2
= varianza muestral
i R = valor promedio del rendimiento del instrumento i
R
it
= rendimiento del instrumento i obtenido en el periodo t
T = nmero de periodos que se analizan
S = desviacin estndar = la raz cuadrada de S
2

Nota:
En el desarrollo del trabajo se estar utilizando constantemente las expresiones
dadas en las frmulas 2.1, y 2.2, por lo cual en algunos casos es conveniente
emplear la siguiente notacin:

2.2a: ) Ri ( E
T
T
1 t
it
R
i
R =
=
= 2.2b:
( )
( )
2
T
1 t
2
2
Ri Ri E
T
i R Rit
=
=

Esta notacin indica que no slo es posible trabajar con datos histricos, sino
tambin con datos aleatorios.

( )
1 - T
i R R
S
T
1 t
2
it
2
=
Frmula 2.3
Varianza muestral
Frmula 2.2
Varianza poblacional
47
La desviacin estndar es denotada por por S segn se considere a los datos
poblacionales mustrales respectivamente. Se llama desviacin estndar de un
conjunto de datos a la raz cuadrada positiva de la varianza, y sta depender del
tipo de varianza que se est empleando
8
. El riesgo respectivo del instrumento i
se mide mediante la desviacin estndar, para la cual se emplea la frmula 2.4

( )
1 - T
i R R
S
T
1 t
2
it
=
=
Si se comparan los resultados entre los rendimientos promedios esperados y los
valores de riesgo entre dos instrumentos de inversin i y j, ser preferible el
instrumento i cuando:

i R = j R con Si < Sj
i R > j R con Si = Sj
i R > j R con Si < Sj

Lo anterior quiere decir que cuando los rendimientos promedios esperados son
iguales se preferir aquel que presenta menor riesgo; cuando los riesgos son
iguales se preferir aquel que presente mayor rendimiento, y por ltimo, lo
deseable es seleccionar el instrumento que tenga mayor rendimiento promedio y
menor riesgo.

Sin embargo no se recomienda que una inversin se realice sobre un solo
instrumento de inversin, lo que se desea es tratar de minimizar los riesgos, es
decir, compensar las prdidas y ganancias de los instrumentos mediante la
diversificacin de stos. No obstante, la seleccin de instrumentos no slo se
realiza entre dos instrumentos de inversin, sino mediante la combinacin de
varios instrumentos que directamente afectan el desempeo del portafolio, en
ste caso el clculo de los rendimientos y riesgos individuales de los instrumentos
ya no resulta de mucha utilidad.

8
Gutirrez, Eduardo. Fundamentos de Estadstica Descriptiva e Inferencial para Ingeniera y Ciencias, Educacin Nauka,
1era edicin, Mxico 2006, pg 25.
Frmula 2.4 Riesgo del
instrumento i
48
2.5 MULTIPLES INSTRUMENTOS DE INVERSIN

Con la finalidad de tener una mejor compresin sobre la influencia de los
diferentes instrumentos de inversin en el rendimiento final del portafolio, se
realizar dicho anlisis sobre dos instrumentos de inversin y se ver que
relacin guarda el comportamiento del rendimiento del instrumento i, con respecto
al comportamiento del rendimiento del instrumento j, bajo distintas circunstancias.
Posteriormente ser ms fcil realizar dicho anlisis cuando intervienen mltiples
instrumentos de inversin. Tomando el ejemplo que proponen los autores Edwin J.
Elton, Martin J. Gruber, Stephen J. Brown y William N. Goetzmann
9
, se analizarn
tres distintas situaciones con la informacin proporcionada en la tabla 2.3.

Tabla 2.3 Clculo del riesgo-rendimiento de diversos instrumentos
Rendimientos y riesgos de varios instrumentos de inversin
Los rendimientos estn en %*
Condicin
del
mercado
Instrumento
1
Instrumento
2
Instrumento
3
Instrumento
4
Instrumento
5
a

1 15 16 1 16 16
2 9 10 10 10 10
3 3 4 19 4 4
i R 9 10 10 10 10
2

24 24 54 24 24
= riesgo
4.90 4.90 7.35 4.90 4.90
*Se considera que los rendimientos son igualmente probables.
a
Los valores de estos rendimientos son independientes a las condiciones del
mercado
Empleando la tabla 2.3 se describirn tres situaciones diferentes para ver como
las caractersticas individuales de los instrumentos afectan el rendimiento final del
portafolio.

Situacin 1
Si se tuviera que elegir entre los instrumentos 2 y 3, como stos presentan el
mismo rendimiento esperado pero diferentes riesgos, lo mas adecuado es elegir
aquel que presenta el menor riesgo, es decir, elegir el instrumento 2, no obstante
el objetivo es ver como se ve afectado el rendimiento del portafolio cuando se
decide invertir en ambos instrumentos. Supngase que se tienen $1 (miles) para
invertir y se decide invertir 50% de esta cantidad en el instrumento 2 y el resto
50% en el instrumento 3. La tabla 2.4 muestra los resultados obtenidos de esta
inversin (cantidad final que incluye cantidad invertida ms los rendimientos
obtenidos) segn la condicin de mercado que se presente. Por ejemplo, si la
situacin del mercado que se presenta es la uno, el rendimiento que se obtendr
del instrumento 2 es el 16% sobre la cantidad invertida en ste, por lo que la
cantidad final ser 0.5 + 0.5 (0.16) = 0.58 para el instrumento 2.

9
Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Stephen J. Brown y William N. Goetzmann. Moder Portfolio Theory And Investment
Analysis, Wiley, Seventh Edition, 2007. pg 47
49

El rendimiento que se obtendr del instrumento 3 es el 1% sobre la cantidad
invertida en ste, por lo que la cantidad final ser 0.5 + 0.5 (0.01) = 0.505 para el
instrumento 3. La cantidad final obtenida por la combinacin de estos dos
instrumentos por lo tanto es: 0.58 + 0.505 = 1.085. Sea i el inters que brinda el
instrumento y m el monto de la inversin en dicho instrumento, la cantidad final
sera m + m(i) , tal que factorizando se tiene que la cantidad final sera m(1 + i).
De esta forma son realizados los clculos que se muestran en la tabla 2.4

Tabla 2.4 Situacin uno: Combinacin de dos instrumentos de inversin.

Cantidad final
(instrumentos individuales)
Cantidad final
(combinacin de instrumentos)
Cantidad
invertida
(miles)
Condicin
del
mercado
Instrumento
2
Instrumento
3 Instrumento 2 50%
100% 100% Instrumento 3 50%
1
1
1.16 1.01 0.5*1.16+0.5*1.01= 1.09
2 1.10 1.10 0.5*1.10+0.5*1.10= 1.10
3 1.04 1.19 0.5*1.04+0.5*1.19= 1.12
Promedio 1.10 1.10 Promedio 1.10

Varianza 0.00015

Desv. Estndar 0.01224745

Aunque en promedio se espera obtener la misma cantidad al final si se invirtiera
en los instrumentos de manera individual que si se realizara una combinacin de
ellos, comparando los niveles individuales de riesgo de los instrumentos 2 y 3 que
se muestran en la tabla 2.3, con el nivel de riesgo obtenido mediante la
combinacin de estos instrumentos, se puede observar que ste es
considerablemente menor, incluso tiende a ser cero, precisamente esto es lo que
se busca con la diversificacin, la eleccin adecuada de instrumentos de inversin
que compongan el portafolio, de tal manera que las caractersticas individuales de
stos compensen las perdidas y ganancias obtenidas, minimizando as el riesgo.

Cabe la pregunta de qu pasar con el valor promedio y el nivel de riesgo si se
destinar otra proporcin del monto de la inversin a cada instrumento, por
ejemplo, la tabla 2.5 muestra estos resultados cuando para la misma cantidad $1
(miles), se decide invertir 60% en el instrumento 2 y 40% en el instrumento 3.

50
Tabla 2.5. Situacin uno: Combinacin de dos instrumentos de inversin con
riesgo cero.

Cantidad final
Cantidad final
Cantidad
invertida
(miles)
Condicin
del
mercado
Instrumento
2
Instrumento
3 Instrumento 2 60%
100% 100% Instrumento 3 40%
1
1
1.16 1.01 0.6*1.16+0.4*1.01= 1.10
2 1.10 1.10 0.6*1.10+0.4*1.10= 1.10
3 1.04 1.19 0.6*1.04+0.4*1.19= 1.10
promedio 1.10 1.10 Promedio 1.10

Varianza 0

Desv. Estndar 0

El ejemplo anterior muestra por supuesto una situacin extrema que deja muy en
claro que al combinar instrumentos de inversin se puede reducir el riesgo final
considerablemente tomando una adecuada proporcin de la inversin para cada
instrumento. Generalmente esto sucede cuando los instrumentos de inversin
tienen el mayor y menor rendimiento de forma inversa, es decir, si se presenta la
condicin 1 en el mercado, el instrumento 2 obtendr su mayor rendimiento
posible, mientras que el instrumento 3 obtendr su menor rendimiento posible, y
viceversa. Otro punto importante que se puede resaltar aqu es que bajo esta
situacin siempre es posible obtener una combinacin adecuada en las
proporciones de los instrumentos de tal manera que la cantidad final obtenida sea
la misma bajo cualquier condicin del mercado.

Situacin 2.

Consideremos ahora los instrumentos 2 y 5, en la tabla 2.3 se menciona que los
rendimientos del instrumento 5 se comportan de manera independiente a la
condicin del mercado, esto quiere decir que si la condicin del mercado fue la 1,
el instrumento 2 obtuvo 16% de rendimiento, sin embargo el instrumento 5 pudo
haber obtenido 16%, 10% 4%.

Supngase que se tienen $1 (miles) para invertir y se decide invertir 50% de esta
cantidad en el instrumento 2 y el resto 50% en el instrumento 5, las posibles
cantidades finales que se pueden obtener se muestran en la tabla 2.6.

Explicando la tabla 2.6, si la condicin de mercado que se presenta es la 1, de la
inversin realizada en el instrumento 2 se obtiene 0.58, pero como los
rendimientos del instrumento 5 son independientes a la condicin del mercado, de
aqu se pueden obtener 0.58 0.55 0.52. De la combinacin de los dos
instrumentos las posibles cantidades finales seran lo que se obtiene con el
instrumento 2 ms lo que se puede obtener con el instrumento 5, es decir 0.58 +
0.58 0.58 + 0.55 0.58 + 0.52, esto es 1.16, 1.13 1.10. De igual manera se
realizan los clculos para las otras condiciones de mercado.
51
Tabla 2.6. Situacin dos: Combinacin de dos instrumentos de inversin
independientes

Cantidad
final $miles
Posibles cantidades
finales $miles

Instrumento
2 Instrumento 5

Cantidad
invertida
(miles)
proporcin 50% 50%
Condicin
del
mercado
rendimiento
%
segn
condicin 16 10 4
Posibles
cantidades
finales $miles
1
1
16 0.58
0.58

0.55

0.52
1.16 1.13 1.10
2 10 0.55 1.13 1.10 1.07
3 4 0.52 1.10 1.07 1.04
Promedio = 1.10

Varianza = 0.0012

Desviacin = 0.034641016

Se puede observar que se tienen 9 posibles resultados, cuya frecuencia de
ocurrencia es la misma, es decir 1/9; se muestra sombreado el mayor y menor
valor que son los puntos que presentan mayor dispersin con respecto al valor
promedio y por supuesto que stos pueden ocurrir pero con una menor frecuencia
(1/9) pues ahora se tienen mas posibles resultados. Se puede observar que el
valor promedio de estos datos es de $1.10 (miles) y su desviacin respectiva es
de 0.034. Combinando los instrumentos 2 y 5 el valor promedio sigue siendo el
mismo que si se invirtiera independientemente el 100% de la cantidad en
cualquiera de los dos instrumentos, sin embargo la dispersin con respecto al
valor promedio disminuye considerablemente de 4.9 a 0.034.

Una conclusin que se puede mencionar acerca de esta situacin es que es
conveniente incluir instrumentos de inversin cuyos rendimientos sean
independientes pues esta es una forma de disminuir el riesgo final del portafolio.

Situacin 3.

Supngase que se eligen los instrumentos 2 y 4, se tienen $1000 para invertir en
stos. Se decide invertir 50% de esta cantidad en el instrumento 2 y el resto en el
instrumento 4. La tabla 2.7 muestra las cantidades finales esperadas para cada
condicin del mercado que se presente.

De la tabla 2.7 se puede observar que el inversionista obtendra exactamente la
misma cantidad si hubiera invertido solamente en cualquiera de los dos
instrumentos. En este caso se conservan las caractersticas de los instrumentos
de inversin. Desde luego que sta es una situacin que difcilmente se
encontrar, y menos cuando se combinan ms de dos instrumentos de inversin.

52
Tabla 2.7 Situacin tres: Combinacin de dos instrumentos de inversin cuyo
riesgo-rendimiento es el mismo que en el portafolio.

Cantidad final
Cantidad final
Cantidad
invertida
(miles)
Condicin
del
mercado
Instrumento2 Instrumento 4 Instrumento 2 50%
100% 100% instrumento 4 50%
1
1
1.16 1.16 0.5*1.16+0.5*1.16= 1.16
2 1.10 1.10 0.5*1.10+0.5*1.10= 1.10
3 1.04 1.04 0.5*1.04+0.5*1.04= 1.04
promedio 1.10 1.10 Promedio 1.10

Varianza 0.0024

Desv. Estndar 0.04898979

Estos ejemplos muestran que las caractersticas del portafolio difieren de las de
los instrumentos de inversin que lo componen, aunque stos determinan el
comportamiento del portafolio.

2.6 RENDIMIENTO DEL PORTAFOLIO

Si se observan las tablas presentadas, la informacin necesaria para calcular el
rendimiento del portafolio, son por supuesto los rendimientos histricos de los
instrumentos de inversin y la proporcin del monto de la inversin que se
destinar a cada instrumento.

En la tabla 2.4 se puede observar que las variables que intervienen para calcular
el rendimiento final del portafolio p R son el monto de la inversin m, el
rendimiento del instrumento i y la proporcin destinada del monto a cada
instrumento a la cual se le llamar peso y se le denotar con la letra w
i
, donde el
subndice i hace referencia al instrumento. El clculo del rendimiento del portafolio
es un promedio ponderado de los rendimientos esperados de cada uno de los
instrumentos que lo componen, la frmula empleada es la 2.5

i R w R
n
1 i
i p
=

=

Debindose cumplir:
=
=
n
1 i
i
w % 100
Donde:
p R = rendimiento esperado del portafolio
w
i
= proporcin del monto de la inversin destinada al instrumento i.
i R = rendimiento promedio del instrumento i
n = nmero de instrumentos de inversin que se analizan
Frmula 2.5
Rendimiento promedio
del portafolio
53

Tmese el ejemplo presentado en la tabla 2.5. Se decide invertir 60% de $1000 en
el instrumento 2 y el restante 40% en el instrumento 3. Los rendimientos
esperados respectivamente de estos instrumentos 10% para cada uno de los
instrumentos (ver tabla 2.3). Desarrollando la frmula 2.5 se tiene:

2 2 1 1
2
1 i
i p
R w R w Ri w R + = =

=

Donde:
n = 2, se tienen dos instrumentos de inversin
w
1
=60%, proporcin destinada al primer instrumento
w
2
=40% , proporcin destinada al segundo instrumento
1
R = 10%, rendimiento esperado del primer instrumento
2
R = 10%, rendimiento esperado del segundo instrumento

Sustituyendo esta informacin se tiene:

10 . 0 0.40(0.10) 0.60(0.10) R w R w Ri w R
2 2 1 1
2
1 i
i p
= + = + = =

=

Por lo tanto el rendimiento del portafolio es de 10%, es decir, la cantidad que se
espera tener es el monto de la inversin ms el 10% de sta, como se muestra:

Cantidad final = $1000 + $1000(10%) = $1000 + $100 =$1100, que es
precisamente la cantidad esperada que se muestra en la tabla 2.5 que es $1.1
(miles).

2.7 RIESGO DEL PORTAFOLIO

El riesgo del portafolio es un poco ms difcil de determinar, pero tambin se
considera la variacin que existe entre cada uno de los rendimientos reales
obtenidos para el portafolio Rp y el valor del rendimiento promedio del portafolio
p R , mientras los rendimientos obtenidos se encuentren ms alejados del valor del
rendimiento promedio, se tendr una mayor desviacin variabilidad de los
rendimientos, lo que representa por supuesto un mayor riesgo. La grfica 2.6
representa las posibles variaciones de los rendimientos reales del portafolio con
respecto al rendimiento promedio.

54
Grfica 2.6. Desviacin de los Rendimientos.

Sin embargo ya se ha mencionado que sumar estas diferencias no servira de
nada, puesto que se anularan los resultados, por lo que se calcula el promedio de
las diferencias elevadas al cuadrado. Por lo tanto la varianza del portafolio
denotada por:
2
p
est dada por la frmula 2.6.

( ) ( )
2
T
1 t
2
2
p
Rp Rp E i R Rit
T
1
= =

=

Considerando que se analizan slo dos instrumentos de inversin:

Rp=w
1
R
1
+ w
2
R
2

Sustituyendo y desarrollando la expresin 2.6:

( ) ( )
2
2 2 1 1 2 2 1 1
2
p
R w R w R w R w E + + =
( )
2
2 2 1 1 2 2 1 1
2
p
R w R w R w R w E + =
Factorizando w
1
y w
2

( ) ( ) [ ]
2
2 2 2 1 1 1
2
p
R R w R R w E + =

Desarrollando:

( ) ( )( ) ( ) [ ]
2
2 2
2
2 2 2 1 1 2 1
2
1 1
2
1
2
p
R R w R R R R w 2w R R w E + + =

( ) ( )( ) ( )
2
2 2
2
2 2 2 1 1 2 1
2
1 1
2
1
2
p
R R E w R R R R E w 2w ) R R E w + + =

Donde E(R
i

i
R )
2
se defini mediante la frmula 2.2b como la varianza, denotada
por
2
, por lo tanto se tiene:

( )( )
2
2
2
2 2 2 1 1 2 1
2
1
2
1
2
p
w R R R R E w 2w w + + =

Frmula 2.6
55

Anteriormente se mencion que el valor de la covarianza es un punto importante
en la seleccin de instrumentos de inversin, sin embargo no se defini como
calcularla, la covarianza se denota mediante
ij
, donde i y j son los instrumentos
que se estn analizando. La covarianza se determina con la frmula 2.7.

( )( ) ( )( ) j R Rj i R Ri E j R Rjt i R Rit
T
1
T
1 t
ij
= =

=

La covarianza es el producto de dos desviaciones, por lo tanto es importante hacer
notar que
ij
=
ji
puesto que si se invierten los factores del producto no se altera
el resultado. Por lo que la varianza del portafolio se puede escribir como la frmula
2.8

12

2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
p
w 2w w w + + =

Aqu es importante mencionar los posibles resultados en cuanto a la covarianza,
s
ij
>0, quiere decir que ambas diferencias son negativas ambas son positivas,
por lo tanto los rendimientos obtenidos son ambos mayores a los rendimientos
esperados ambos son menores, pero los rendimientos se mueven en la misma
direccin. La covarianza es una forma de saber como se comportan los
rendimientos de dos instrumentos de inversin, es decir, si los dos aumentan, s
los dos disminuyen, si uno aumenta y el otro disminuye viceversa.

Los instrumentos que son deseables en el portafolio son aquellos que varan en
forma inversa, de esta manera se compensan las prdidas y ganancias, por lo
tanto la covarianza tiene un valor negativo. Cuando la covarianza tiende a ser
cero, quiere decir que los rendimientos no guardan relacin alguna.

La covarianza permite obtener el coeficiente de correlacin entre dos
instrumentos, el cual es denotado por
ij
y definido por la frmula 2.9

j i
ij
ij

=

El coeficiente de correlacin permite interpretar el resultado de la covarianza, ste
se encuentra en una escala entre -1 y +1, lo cual sugiere reconocer una fuerte
relacin lineal.

Frmula 2.7
Covarianza
Frmula 2.8
Varianza del portafolio
(de dos instrumentos)
Frmula 2.9
Coeficiente de correlacin
56
La tabla 2.8 muestra los clculos pertinentes para obtener la covarianza y el
coeficiente de correlacin entre los instrumentos 2 y 3 que se presentaron en la
situacin 1, los instrumentos 2 y 5 que se presentaron en la situacin 2 y los
instrumentos 2 y 4 que se mostraron en la situacin 3, para lo cual se emplea la
frmula 2.7 y 2.9

Tabla 2.8 Clculo de covarianza y coeficiente de correlacin
Clculo de covarianza y coeficiente de correlacin
Producto de las
desviaciones rendimientos %
Condicin del
mercado
Instrumento Desviaciones Instrumentos
2 3 4y5 Inst. 2 Inst. 3 Inst.4y5 2,3 2,4 2,5*
1 16 1 16 16-10= 6 1-10= -9 16-10= 6 -54 36 0
2 10 10 10 10-10= 0 10-10= 0 10-10= 0 0 0 0
3 4 19 4 4-10= -6 19-10= 9 4-10= -6 -54 36 0
i
R
10 10 10 Promedio= Covarianza= -36 24 0
2

24 54 24
Producto de las desviaciones
) (
j i
=
36 24 24
i
= riesgo
4.90 7.35 4.90 Coeficiente de correlacin= -1 1 0
*Recuerde que los rendimientos del instrumento 5 se comportan de manera
independiente a la condicin del mercado

Se han presentado tres situaciones diferentes, se emplear la frmula 2.8 para
determinar la varianza de los portafolios, para el caso que se presenta en la tabla
2.5, donde se invirti 60% de $1000 en el instrumento 2 y el restante 40% en el
instrumento 3 se tiene:

0 )(-36) 2(0.6)(0.4 54 ) 4 . 0 ( 24 ) 6 . 0 (
2 2 2
p
= + + =

Este es precisamente el valor obtenido de la varianza calculado mediante las
cantidades finales. Se puede observar en la tabla 2.8 que el coeficiente de
correlacin entre los instrumentos 2 y 3 es -1, lo cual significa que el
comportamiento de los rendimientos ocurren de manera inversa, cuando el
coeficiente de correlacin tiende a -1 el riesgo del portafolio tiende a ser cero.

Para el caso que se presenta en la tabla 2.6, donde se invirti 50% de $1000 en el
instrumento 2 y el restante 40% en el instrumento 5, recordando que los
rendimientos entre estos instrumentos son independientes por lo que su
coeficiente de correlacin y covarianza son cero, se tiene:

12 24 ) 5 . 0 ( 24 ) 5 . 0 (
2 2 2
p
= + =

Cuando el coeficiente de correlacin es cero, el riesgo del portafolio es menor al
riesgo de cada uno de los instrumentos por separado.

57
Para el caso que se presenta en la tabla 2.7, donde se invirti 50% de $1000 en el
instrumento 2 y el restante 40% en el instrumento 4, se tiene:

24 ) 24 )( 5 . 0 )( 5 . 0 ( 2 24 ) 5 . 0 ( 24 ) 5 . 0 (
2 2 2
p
= + + =

Para estos instrumentos el coeficiente de correlacin es 1, cuando el coeficiente
de correlacin tiende a 1, ambos rendimientos crecen o ambos decrecen y el
riesgo del portafolio no tiende a reducirse.

La frmula 2.8 para el clculo de la varianza del portafolio puede generalizarse
para un nmero n de instrumentos considerando todas las combinaciones posibles
entre estos, como se muestra a continuacin:

nn n n n3 3 n n2 2 n n1 1 n
2n n 2 23 3 2 22 2 2 21 1 2
1n n 1 13 3 1 12 2 1 11 1 1
2
p
w w .... w w w w w w
....
+ + + +
+ + + + +
+ + + + +
+ + + + + =
M M M M

Una consideracin importante en esta parte es que en la frmula 2.8 se puede
apreciar que la varianza de cada instrumento es multiplicada por el cuadrado de la
proporcin invertida en este, por lo tanto donde se presenta
ij

con i=j, este es
igual a
i
2
, es decir la varianza del instrumento, tal y como se demuestra a
continuacin si empleamos la frmula 2.7 de la covarianza:

( )( ) ( )
2
i
2
ii
i R Ri E i R Ri i R Ri E = = =

Lo cual puede escribirse mediante una doble sumatoria, generalizando la varianza
del portafolio mediante la frmula 2.10

= =
=
n
1 i
n
1 j
ij j i
2
p
w w

La varianza del portafolio tambin puede obtenerse mediante su forma matricial,
como se muestra:

[ ] [ ]
(
(
(
(
(
(
=
(
(
(
(
(
(
=
n n n n
n
n
n
n nn n n
n
n
n
w
w
w
w w w
w
w
w
w w w
2
1
2
2 1
2
2
2 21
1 12
2
1
2 1 2
1
2 1
2 22 21
1 12 11
2 1
2
p

Frmula 2.10
Varianza del portafolio
Frmula 2.11 Varianza del portafolio (Calculada matricialmente)
58
Ntese que la matriz cuadrada es la matriz de covarianza de los instrumentos, que
en su matriz diagonal contiene a la varianza de los instrumentos en consideracin.

Sin embargo la frmula 2.10 tambin puede escribirse como se muestra en la
frmula 2.12

j i con + =

= = =
, w w w
n
1 i
n
1 j
ij j i
n
1 i
2
i
2
i
2
p

Si se considera la misma proporcin de la inversin en cada uno de n
instrumentos de inversin, la varianza del portafolio sera:

j i con |
\
|
|
\
|
+ |
\
|
=

= = =
,
n
1
n
1
n
1
n
1 i
n
1 j
ij
n
1 i
2
i
2
2
p

Factorizando 1/n de la primer sumatoria y (n-1)/n de la segunda puesto que aqu
se tiene n-1 instrumentos de inversin considerando que i j, se tiene:

j i con
n
n
|
|
\
|
+
|
|
\
|
|
\
|
=

= = =
,
1) - n(n
) 1 (
n
n
1
n
1 i
n
1 j
ij
n
1 i
2
i 2
p

La primer sumatoria es realmente el promedio de las varianzas y la segunda es el
promedio de las covarianzas, puesto que se tienen n(n-1) covarianzas calculadas.
Sustituyendo las sumatorias por sus respectivos promedios se tiene:

j i con
n
n
+ |
\
|
= ,
) 1 (
n
1
ij
2
i
2
p

Esta expresin nos permite apreciar que es lo que sucede cuando se incrementa
el nmero de instrumentos de inversin que conforman al portafolio. La varianza
de los instrumentos individuales tiende a ser cero cuando la cantidad de
instrumentos de inversin se incrementa, sin embargo, el lmite de (n-1)/n tiende a
uno cuando n crece.

Por lo que la varianza del portafolio tiende a estar dada por el promedio de la
covarianza de los instrumentos que lo conforman.

El riesgo del portafolio es precisamente la raz cuadrada de la desviacin
estndar, por lo tanto la frmula empleada para calcular ste est dado por la
frmula 2.13

= =
=
n
1 i
n
1 j
ij j i p
w w
Frmula 2.12
Varianza del
portafolio
Frmula 2.13
Riesgo del portafolio
59

2.8 MTODOS ALTERNATIVOS DE MEDICIN DEL RIESGO

Como ya se ha mencionado, el riesgo es la probabilidad de que el rendimiento del
portafolio sea distinto al rendimiento esperado. El modelo de Markowitz es slo un
apoyo para realizar la seleccin de los instrumentos de inversin que compondrn
el portafolio, sin embargo, es necesario mencionar que la teora existente sobre
portafolios de inversin es muy amplia y el modelo de Markowitz no es el nico
empleado, no obstante es uno de los ms sencillos y comprensible sobre todo
para aquellas personas que apenas se interesan en el mbito de las inversiones.
A continuacin se mencionan brevemente cada uno de estos mtodos alternativos
de evaluacin del riesgo.

Mtodo CAPM (Capital Asset Pricing Model).- este mtodo fue desarrollado por
Sharpe en 1963 y se basa en el anlisis de las variaciones de los precios con
respecto a los precios del mercado considerando tambin cifras histricas. CAPM
considera el riesgo sistemtico, sin tratar a ningn instrumento aisladamente
buscando de esta manera la compensacin de los riesgos.

Mtodo APT (Arbitrage Pricing Theory).- este mtodo fue diseado por Stephen A.
Ross en 1976, el cul no slo considera que los indicadores de precio del mercado
es el nico factor determinante en el riesgo, sino que tambin considera a otros
factores tales como la produccin industrial, la inflacin, las tasas de inters, el
precio del petrleo, cambios en las reservas internacionales, entre otros. Sin
embargo el mtodo APT no es suficiente para tomar decisiones en cuanto al
principal problema en la seleccin de un portafolio de inversin, es decir, no
permite tomar la decisin de la proporcin idnea que deben tener los
instrumentos de inversin que compondrn al portafolio.

El VAR (Value at Risk).- La medicin del VAR requiere de fundamentos
estadsticos, el VAR determina la cantidad mxima que es posible perder, dado un
determinado nivel de confianza (por lo regular el estndar de la industria es
considerar el 95% de confianza o el 99%) en un determinado periodo de tiempo.
Normalmente los periodos usados para el clculo del VAR es un da, 10 das o 1
ao. Por ejemplo, un VAR 6 a un ao quiere decir que existe el 5% de probabilidad
de que se tenga una perdida mayor al 6% en ese periodo de tiempo.

Existen varias formas de realizar el clculo del valor del VAR, se enlistan a
continuacin y se da una breve explicacin de cada uno de ellos.

a) El mtodo histrico
b) El mtodo de varianza covarianza
c) El mtodo de Simulacin de Montecarlo.
d) Mtodo de Stress-Testing Mtodo de Situaciones Extremas

60
a) El mtodo histrico toma una consideracin importante, y es que asume
que las condiciones pasadas seguirn ocurriendo el futuro, as que se
trabaja con datos histricos
b) El mtodo de varianza covarianza.- Este mtodo tambin es conocido como
Delta Normal, considera que los rendimientos tienen una distribucin
normal, as que conociendo la media y varianza de esta distribucin, es
sencillo determinar el porcentaje de observaciones situadas por encima del
95%, el cual es el nivel de confianza.
c) El mtodo de Simulacin de Montecarlo.- El mtodo de Montecarlo data
aproximadamente de 1994, se basa en la simulacin por medio de la
generacin de nmeros aleatorios los cuales se emplean para generar
posibles escenarios. Un posible escenario se refiere a las distintas
proporciones del monto total de la inversin que pueden tomar cada uno de
los instrumentos de inversin, de esta manera se determina la posible
prdida o ganancia del portafolio bajo esas condiciones. Esta informacin
es ordenada de tal manera que permita determinar un nivel de confianza
especfico
10
.
d) Mtodo de Stress-Testing Mtodo de Situaciones Extremas.- Este mtodo
precisamente simula situaciones extremas escenarios adversos lo que
permite cuantificar los cambios probables en los rendimientos esperados
del portafolio. Stress Testing puede ser implementado a travs de la teora
de Valores Extremos (EVT) la cual se interesa por el estudio de las colas de
la distribucin de probabilidad y emplea mtodos no paramtricos.

Otro mtodo que permite determinar al portafolio ptimo es un mtodo propuesto
por Holland en 1975 conocido como Algoritmo Gentico (GA). Este algoritmo
tambin ha sido empleado para resolver diversos problemas de optimizacin
industrial, los cuales son difciles de resolver con los mtodos conocidos y
empleados tradicionalmente. Primeramente debe emplearse la simulacin
estocstica para calcular el rendimiento esperado y el riesgo, y posteriormente
(GA) es empleado para determinar el portafolio ptimo. La explicacin de cmo es
que funciona el Algoritmo Gentico es un poco compleja y debe manejarse una
nueva definicin del riesgo, distinta a la que se ha venido manejando en este
captulo, por lo cual slo se hace una breve mencin de su existencia.
11

Actualmente existen otros modelos que permiten tener una mejor proyeccin de
los niveles de riesgo futuros, entre ellos se puede citar al modelo de
heteroscedasticidad asimtricos, el modelo GARCH y GARCH Asimtrico, as
como tambin se puede mencionar que no slo la distribucin normal es empleada
para modelar retornos, sino tambin la distribucin T- Student, la cual presenta
colas con mayor masa de probabilidad y por esto se representa mejor la
distribucin de rendimientos. Los modelos GARCH mas difundidos fueron
desarrollados en 1986 por Bollersler, tambin son conocidos como modelos

10
Se puede consultar la siguiente referencia si se desea tener una breve descripcin matemtica de este mtodo :
www.mat.usach.cl/histmat/html/is.html , http://random.mat.sbg.ac/links/monte.html
11
Si el lector desea ampliar el tema sobre esta nueva definicin del riesgo puede consultar la siguiente pgina de Internet:
www.elsevier.com/locate/ejor
61
generalizados autorregresivos de heterocedasticidad condicionada, los cuales
fueron una generalizacin de los modelos GARCH desarrollados por Engle en
1982. Estos modelos emplean el mtodo de mxima verosimilitud para realizar
una estimacin que permite determinar lasa proporciones de los instrumentos que
maximizan los rendimientos
12
.

Otros modelos que tambin pueden ser empleados y que consideran la trayectoria
que han seguido los rendimientos es la estimacin de modelos de series de
tiempo, conocidos como ARIMA (p,d,q) modelos autorregresivos integrados de
medias mviles con orden p, d y q, sin embargo estos modelos requieren de un
uso especializado de software economtrico
13
.

Cada uno de los mtodos mencionados presenta sus respectivas ventajas y
desventajas. Aunque tradicionalmente sea considerado que el promedio histrico
de los rendimientos es en buen estimador del rendimiento futuro, los elementos
que deben ser considerados al momento de disear un portafolio de inversin son
realmente bastantes, entre ellos podemos mencionar la duracin, la convexidad,
deltas, gammas, el VAR, el tracking error, razn de informacin, teora de valores
extremos, los mtodos de simulacin, etc. La complejidad y profundidad de cada
uno de estos puntos impide que sean desarrollados en la presente tesis, sin
embargo el lector debe estar consciente de esto y tener presente que incluso
existen factores aunque importantes para disear un portafolio de inversin
difciles de considerar en tal estudio.

12
Para ver un ejemplo donde se emplean modelos GARCH se puede consultar la siguiente direccin electrnica:
http://redalyc.uaemex.mx/redalyc/src/inicio/ArtPdfRed.jsp?iCve=71603504&iCveNum=5762
13
Si se desea ampliar sobre el tema de modelos de series de tiempo se puede consultar la siguiente bibliografa: Hamilton
J.D. Time Series anlisis Princeton University Press, 1994
Campbell J.Y, Lo. A.W & Mackinlay A.C, The Econometrics of Financial Markets Princeton University Press, 1997
62
CONCLUSIN

En este captulo se ha definido un portafolio de inversin como aquel que est
compuesto por diversos instrumentos de inversin, en los cuales se invierte cierta
proporcin de una cantidad total de dinero, llamado monto de la inversin. Han
sido analizados cada uno de las partes elementales a considerar para realizar una
inversin, principalmente el riesgo y el rendimiento de los instrumentos de
inversin.

Se ha mostrado mediante tres situaciones diferentes como es que el riesgo y
rendimiento del portafolio efectivamente depende de las caractersticas de los
instrumentos que lo componen, as como tambin se muestra un desglose
matemtico de la manera en que el riesgo y rendimiento son calculados.

En la ltima parte, de manera muy sencilla se describe que existen otros mtodos
alternativos para realizar la medicin del riesgo, sin embargo por su sencillez se
decidi trabajar con el modelo de Markowitz.

63

64
INTRODUCCIN

En el Captulo II se ha visto la forma en la cual es posible determinar el riesgo y
rendimiento tanto de instrumentos individuales de inversin como de portafolios
de inversin.

Este captulo se enfoca a determinar la manera en que se puede obtener la
proporcin idnea a invertir en cada uno de los instrumentos considerados para
integrar el portafolio de inversin, de tal manera que se maximicen los
rendimientos para un cierto nivel de riesgo dado, precisamente el portafolio de
inversin que permite esto es llamado portafolio eficiente.

El conjunto de portafolios eficientes en los cuales se maximizan los rendimientos
para cierto nivel de riesgo dado, permiten obtener la frontera eficiente.

Para fines prcticos es analizado un portafolio integrado por slo dos
instrumentos de inversin denotados por X y Y, donde a la proporcin invertida en
X se le llama a. Al hacer variar a la proporcin a, tanto el riesgo como el
rendimiento del portafolio cambiaran, esto nos permite obtener ciertas grficas en
las cuales se puede observar muy claramente que existe un valor de a para el
cual es posible obtener un riesgo mnimo en el portafolio. La forma de obtener el
nivel de riesgo mnimo tambin ser mostrada.

Como parte de este captulo tambin se observar mediante una serie de grficas
la relacin que guardan el riesgo-rendimiento del portafolio dependiendo del valor
que tenga el coeficiente de correlacin. Para realizar esto se tomarn primero los
puntos extremos del valor de correlacin, es decir: 1
xy
= y 1
xy
= ,
posteriormente se toman valores intermedios, que realmente son los que
comnmente suceden.

65
3.1 PORTAFOLIOS EFICIENTES

Si se observa la grfica 3.1 se puede ver que existen ciertos portafolios que son
preferibles sobre otros. Lo deseable es seleccionar aquel portafolio que
proporcione el mayor rendimiento posible, para un nivel de riesgo dado, de esta
manera es preferible el portafolio A sobre el portafolio B, es preferible el portafolio
C sobre el E, pues al mismo nivel de riesgo, la seleccin y la proporcin de la
inversin en los instrumentos de inversin del portafolio C presenta mayor
rendimiento. Tambin es preferible el portafolio C sobre los portafolios D y E.

Grfica 3.1.Portafolios preferibles.

Sin embargo la seleccin entre los portafolios A y C no resulta del todo sencilla,
pues al tener mayor rendimiento en el portafolio C tambin se incurre en mayor
riesgo, la eleccin entre estos portafolios depender de las preferencias del
inversor y de su aversin al riesgo. Si no existe otro portafolio que para el mismo
nivel de riesgo proporcione mayor rendimiento que los portafolios A y C, entonces
se dice que los portafolios A y C se encuentran en la frontera eficiente. Para cada
nivel de riesgo siempre existir algn nivel mximo de rendimiento esperado
(estos portafolios son los que se encuentran en la frontera eficiente), tal y como
se muestra en la grfica 3.2.

Referencia: Modern Portfolio Theory And Investment Analysis
66
Grfica 3.2. Frontera Eficiente y Portafolios Ineficientes

Ntese que a mayor nivel de riesgo se tiene un mayor rendimiento esperado. El
problema principal es por supuesto el determinar a aquellos portafolios que se
encuentran en la frontera eficiente.

3.2 CLCULO DE LA FRONTERA EFICIENTE

La teora de portafolios expuesta hasta el momento no es algo nuevo, de hecho el
pionero de esta teora fue presentada por Markowitz
14
hace ms de 50 aos, en
1956.

En el captulo anterior se ha establecido la manera de determinar el rendimiento
esperado y el riesgo de un portafolio de inversin. Para calcular el rendimiento
esperado de cualquier portafolio de inversin se emple la frmula 2.5
i R w R
n
1 i
i p
=

=

14
Naci el 24 de agosto de 1927 en Chicago. Curs estudios en la Universidad de Chicago, donde se doctor en 1954.
Trabaj desde 1952 hasta 1963 en la Rand Corporation, y posteriormente se incorpora a la Universidad de Yale. Su
contribucin bsica es la "teora de la eleccin de cartera". Plante un modelo para la eleccin de una cartera de valores en
condiciones de incertidumbre en el cual reduca aqulla a un dilema bidimensional: el ingreso esperado y la varianza. El
riesgo no depende slo del riesgo aislado de cada valor, sino de la aportacin de cada uno al total, as como de las
correlaciones (covarianzas) de cada valor con los dems. Como los ingresos tambin se encuentran correlacionados, no es
posible eliminar el riesgo por grande que sea la cartera. Fue profesor en la City University of New York, obtiene el Premio
Nobel de Economa en 1990, compartido con Merton M. Miller y William F. Sharpe por su trabajo pionero en la teora de la
economa financiera.
http://buscabiografias.com/cgi-bin/verbio.cgi?id=8951, (29/03/08)
Referencia: Artculo
http://oai.redalyc.uaemex.mx/redalyc/src/inicio/ArtPdfRed.jsp?iCve=21209501&iCveNum=5037 , pg18

67
Mientras que para el clculo de la desviacin estndar mediante la cual se mide
el riesgo del portafolio se estableci la frmula 2.12

j i con + =

= = =
, w w w
n
1 i
n
1 j
ij j i
n
1 i
2
i
2
i
2
p

Estas frmulas establecen los datos necesarios para poder realizar el anlisis del
portafolio, se requiere obtener el rendimiento promedio de cada uno de los
instrumentos de inversin
i
R que se estn considerando para integrar el
portafolio. Tambin es necesario obtener la varianza de cada uno de estos
instrumentos
2
i
para lo cual por supuesto se requiere de datos histricos de los
rendimientos de dichos instrumentos de inversin.

Posteriormente es necesario calcular para cada par de instrumentos de inversin
considerados para integrar el portafolio, la covarianza entre stos. El nmero de
clculos necesarios para obtener todas las covarianzas crece considerablemente
mientras ms instrumentos de inversin se incluyan en la posible seleccin. El
nmero total de clculos requeridos para obtener las covarianzas si se consideran
N instrumentos de inversin seran: (N
2
N)/2 bien factorizando N se tendra
N(N1)/2, esto se deduce por medio del siguiente anlisis.

En la tabla 3.1 se representa mediante las covarianzas que son necesarias
calcular considerando slo 5 instrumentos de inversin.

Tabla 3.1 Clculos de covarianza

Los valores que se encuentran en la diagonal principal son aquellos que
corresponden a ij con i =j, lo cual se mostr en el captulo anterior que son los
valores que corresponden a las varianzas de los instrumentos, y los valores que
se encuentran bajo la diagonal principal no son necesario calcularlos puesto que
ij = ji, por lo tanto al total de entradas de la matriz es N
2
se le resta el nmero
de entradas de la diagonal principal, entonces se tiene N
2
-N con lo cual se
obtiene el total de datos que estn fuera de la diagonal principal, de los cuales
solo es necesario calcular ya sea la parte superior la parte inferior por lo que se
divide entre dos. Es decir, el nmero de clculos necesarios de covarianzas para
68
cuando se analizan 5 instrumentos es (N
2
N)/2 = (5
2
-5)/2 = 10, los cuales se
muestran en la tabla 3.1.

Ahora supngase que se toman a consideracin 200 instrumentos de inversin,
esto requerir de un total de 200(200-1)/2 = 19,900 clculos para determinar
todas las covarianzas de cada par de instrumentos. En un principio el nmero de
clculos necesarios para aplicar el modelo de Markowitz fue una gran limitante,
no obstante hoy en da existen varios programas que facilitan dichos clculos. As
que ahora el problema principal se centra en obtener la proporcin de la inversin
que se destinar a cada uno de los instrumentos de inversin considerados, de tal
manera que se maximice el rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado, o
de manera equivalente para un nivel de rendimiento deseado se busca
determinar la proporcin de la inversin que se destinar a cada uno de los
instrumentos de inversin considerados de tal manera que se minimice el riesgo.
Dichas proporciones pueden calcularse mediante la solucin de los siguientes
modelos cuadrticos.

a) Max i R w R
n
1 i
i p
=

=
Rendimiento del portafolio
sujeto a:
1) j i con cte = + =

= = =
, w w w
n
1 i
n
1 j
ij j i
n
1 i
2
i
2
i p
2)
=
=
n
1 i
i
w % 100

3) 0 w
i
Restriccin de signo. Esto indica que no se permiten las ventas en
corto
15
.

La otra alternativa que se tiene se muestra en el siguiente modelo.

b) Min

= = =
+ =
n
1 i
n
1 j
ij j i
n
1 i
2
i
2
i p
w w w Riesgo del portafolio
sujeto a:
1) cte i R w R
n
1 i
i p
= =

=
2)
=
=
n
1 i
i
w % 100 Restriccin presupuestaria.

3) 0 w
i
Restriccin de signo.

15
Las ventas en corto se pueden considerar como ventas a crdito, por lo que se vende algo que no se tiene, esto dara
origen a valores negativos para las proporciones invertidas en los activos
Restriccin presupuestaria. (el monto total de la inversin
debe ser distribuido en los instrumentos)
69
El modelo de Markowitz supone que el rendimiento obtenido histricamente se
mantendr para el siguiente periodo, as como la varianza y la covarianza
obtenidas para los instrumentos de inversin tambin se mantendrn para un
futuro. Para obtener los valores del rendimiento y la varianza de cada uno de los
instrumentos de inversin es necesario establecer un marco temporal para los
datos histricos (periodo a considerar dentro del cual se obtendrn los datos
histricos).

Supngase que se toma el primer modelo presentado y se va variando la
constante que representa el nivel de riesgo, obteniendo al resolver el programa el
conjunto de proporciones w
i
que maximizan el nivel de rendimiento esperado
para cada nivel de riesgo dado, de esta manera las parejas obtenidas (
p
,
p
R )
son los portafolios que se encuentran en la frontera eficiente, esto se representa
mediante la grfica 3.3.

El conocer la frontera eficiente para el inversionista es ventajoso, puesto que de
acuerdo a sus preferencias o aversin al riesgo elegir su portafolio ptimo.

La solucin a este tipo de modelos hoy en da puede realizarse con diversos
paquetes, los cuales son relativamente sencillos de utilizar, tales como Lindo,
Lingo, incluso Excel presenta una opcin llamada Solver que tambin permite
obtener la solucin a los modelos presentados.

El modelo de Markowitz presenta la ventaja de que tanto analistas de inversiones,
administradores de portafolios (instituciones como casas de bolsa sociedades
de inversin) e incluso inversionistas particulares pueden emplear dicho modelo,
pues hoy en da el software disponible facilita grandemente los clculos.

Grfica 3.3. Niveles mximos de rendimiento de distintos portafolios.

FUENTE:
Elaboracin propia
70
Hasta el momento se ha explicado de la manera ms sencilla posible el modelo
de Markowitz con la intencin de que personas no expertas en el tema puedan
aplicar dicho modelo. Un inconveniente que se puede presentar para cualquier
modelo que emplea datos histricos es precisamente que los valores del
rendimiento esperado es tan slo una estimacin y no una prediccin de lo que
realmente va a suceder.

Como una observacin importante de la grfica 3.3, mencionamos el portafolio A
es el portafolio que presenta el mnimo nivel de riesgo posible para los
instrumentos considerados.

3.3 PORTAFOLIO PTIMO

El portafolio ptimo es uno de los que se encuentra en la frontera eficiente, para
obtener este portafolio se requiere saber el nivel de rendimiento que ofrecen los
ttulos emitidos por el gobierno, los cuales tienen el nivel de riesgo ms bajo en el
mercado, es decir, riesgo cero. A partir de este valor de rendimiento, el
inversionista tendr una serie de alternativas de eleccin, pues al aumentar el
riesgo del portafolio tambin deber aumentar el valor del rendimiento esperado,
pues en caso contrario no presentara ventajas realizar una inversin con
instrumentos no emitidos por el gobierno, es decir, con un portafolio diversificado.

Una forma de obtener el portafolio ptimo es empleando la lnea de mercado de
capitales (LMC) mediante una funcin de maximizacin de su pendiente. El
portafolio ptimo se encuentra en el punto de tangencia entre la LMC y la frontera
eficiente, para obtener dicho punto de tangencia se requiere del empleo de la tasa
de libre riesgo
16
, es decir, tasa de ganancia con riesgo cero. La grfica 3.4
muestra el portafolio ptimo, donde r es precisamente la tasa libre de riesgo y se
debe maximizar la pendiente de la LMC.

Max
p
r p R
tan

=
Sujeto a:

=
=
n
1 i
i
w % 100
0 Wi

16
La tasa de libre riesgo es el nivel de rentabilidad que ofrecen los ttulos emitidos por el gobierno (los cuales tienen
precisamente riesgo cero).
71
Grfica 3.4 La lnea de Mercado de Capitales

Por lo tanto el modelo empleado para determinar el portafolio ptimo es:

3.4 EL MNIMO RIESGO DEL PORTAFOLIO

En la Tabla 3.2 se muestra rendimientos histricos de los instrumentos X y Y.
Para estos instrumentos se hace variar las proporciones invertidas (Peso) en
cada activo, recordando que wi = 1 bien w
i
= 100%, para cada valor de a
(proporcin invertida en el activo X) se obtiene el rendimiento del portafolio con su
riesgo respectivo. Ver anexo 1.

La tabla 3,3 muestra el rendimiento y el riesgo del portafolio para cada valor de
a. De esta tabla se realizan diferentes grficas, de las cuales se presentan
observaciones importantes Se grafica primeramente la proporcin a contra el
rendimiento obtenido en el portafolio (la proporcin invertida en el activo Y por
supuesto es 100% a). (Grfica 3.5). Se grafica la proporcin a contra el riesgo
del portafolio (Grfica 3.6). Por ltimo se muestra la grfica de rendimiento contra
riesgo y la de correlacin entre los instrumentos (Grfica 3.7 y 3.8
respectivamente)

Tabla 3.2 Datos histricos de dos instrumentos x, y

Inst. Rendimientos = riesgo varianza
i
R
xy

x 0.11 0.09 0.25 0.07 -0.02 0.0872 0.00760 0.10
-0.0024
y -0.03 0.15 0.02 0.20 0.06 0.0841 0.00708 0.08

Referencia: Artculo
http://oai.redalyc.uaemex.mx/redalyc/src/inicio/ArtPdfRed.jsp?iCve=21209501&iCveNum=5037

72
Tabla 3.3. Riesgo-Rendimiento-Proporcin.

Proporcin en
los instrumentos

X Y
p
R %
p %
0 100 8 8.41
10 90 8.2 7.33
20 80 8.4 6.38
50 50 9 4.97
60 40 9.2 5.21
80 20 9.6 6.62
100 0 10 8.72

En la grfica 3.5 se puede observar que el nivel del rendimiento del portafolio
aumenta conforme se va incrementando la proporcin invertida en el instrumento
X, sin embargo el elegir la proporcin idnea depende tambin de lo que sucede
con el nivel de riesgo. En la grfica 3.6 se aprecia como cambia el riesgo segn la
proporcin invertida

La relacin que tiene el nivel de riesgo con respecto a la proporcin invertida no
es una relacin lineal, y en la grfica 3.6 se puede observar que existe un valor de
a para el cual se obtiene un nivel de riesgo mnimo. Aqu tambin se puede
observar que existen dos proporciones diferentes para las cuales se obtiene el
mismo nivel de riesgo.

RENDIMIENTO-PROPORCIN
7.5
8
8.5
9
9.5
10
10.5
0 10 20 40 50 60 80 100
Proporcin instrumento i
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

d
e
l

P
o
r
t
a
f
o
l
i
o

GRFICA 3.5
RIESGO-PROPORCIN
4
5
6
7
8
9
0 10 20 50 60 80 100
Proporcin instrumento i
R
i
e
s
g
o
GRFICA 3.6

73
RIESGO-RENDIMIENTO
8
9
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Riesgo
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

GRFICA 3.7
CORRELACIN DE LOS RENDIMIENTOS
R
2
= 0.107
-0.05
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
-0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3
Rendimientos instrumento x
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
s

i
n
s
t
r
u
m
e
n
t
o

y

GRFICA 3.8

En la grfica 3.7, cada punto representa una diferente proporcin invertida en el
instrumento x, la lnea slida representa todas las combinaciones posibles de esta
proporcin, y nuevamente aqu se observa que existe un nivel de riesgo mnimo.
A continuacin se mostrar la manera de obtener la proporcin a con la cual se
obtiene este nivel de riesgo mnimo.

Tomando la expresin para calcular el rendimiento esperado de un portafolio
donde se consideran slo 2 instrumentos de inversin, tenemos:

2 2 1 1
2
1 i
i p
R w R w i R w R + = =

=

Para fines prcticos las proporciones respectivas se tomarn como a y b y el
promedio de los rendimientos de los instrumentos se denotan como x y y

y b x a p R + =

Considerando que a y b son proporciones invertidas en dichos instrumentos que
son complementarias, es decir a + b = 1, se puede escribir a b en funcin de a,
es decir: b = 1 a, entonces el rendimiento esperado del portafolio puede ser
expresado mediante la ecuacin 3.2:

y ) a 1 ( x a p R + =

El coeficiente de correlacin fue definido en el captulo anterior, la manera de
calcularlo es mediante la frmula 2.9

Ecuacin 3.1
Ecuacin 3.2
74
( )( )
33 . 0
0841 . 0 0872 . 0
0024 . 0
y x
xy
xy =
= =

Ahora se est haciendo referencia a los instrumentos mediante x y y.

De aqu que la covarianza pueda escribirse como:

y x xy xy
=

La expresin empleada para calcular la varianza del portafolio cuando se
consideran slo dos instrumentos es la 2.8, en esta expresin tambin se
reemplaza la proporcin w
1
por a y la proporcin w
2
por b, as como la
covarianza se sustituye con la expresin anterior, se tiene:

y x xy
ab b a 2 w 2w w w
2
y
2 2
x
2
2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
p

12
+ + = + + =

Pero como b = 1-a se tiene:

y x xy
a a a a ) 1 ( 2 ) 1 (
2
y
2 2
x
2 2
p
+ + =

El mnimo riesgo se puede obtener con la mnima varianza del portafolio, la cual
para fines prcticos se han considerado slo dos instrumentos y se determina
mediante la expresin 3.4. Esta expresin es til en muchos sentidos, pues para
analizar el comportamiento del portafolio no es necesario conocer la covarianza
entre los instrumentos considerados pues al suponer el nivel de correlacin entre
los instrumentos es posible obtener el comportamiento del portafolio en cuanto
riesgo y rendimiento. Por el momento se emplear esta ecuacin para calcular la
proporcin de a con la cual es posible obtener el mnimo riesgo.

Se determina el punto mnimo igualando a cero la primer derivada parcial con
respecto a a, tal y como se muestra:

) 1 ( 2 ) 1 (
2 2
y
2 2
x

2
p
a a a a
y x xy
a
+ + =

[ ] ) 1 ( ) 1 ( 2 ) 1 )( 1 ( 2 2
2
y
2
x

2
p
a a a a
y x xy
a
+ + + =

[ ] a a a a
y x xy
a
+ + =
1 2 ) 1 ( 2 2
2
y
2
x

2
p

Ecuacin 3.3
Ecuacin 3.4
75
[ ] 1 2 2 2 2 2
2
y
2
y
2
x

2
p
+ + + =
a a a
y x xy
a

0 2 4 2 2 2
2
y
2
y
2
x

2
p
= + + =
y x xy y x xy
a a a
a

Factorizando a e igualando a cero:

( ) 0 2 2 2 2
2
y
2
y
2
x
= + + y x xy y x xy a

Dividiendo ambos lados entre 2 y despejando a:

y
y
x xy
2
y
2
x
x xy
2
y
2
*

a

+
=

Por lo tanto la ecuacin 3.5 nos permite obtener la proporcin invertida en el
instrumento X de tal manera que el riesgo del portafolio sea el mnimo.

Por lo tanto la proporcin a con la cual se obtiene el mnimo riesgo para los
instrumentos presentados es:

487 . 0
) 72)(0.0841 0.33)(0.08 2( 0.00708 0.0076
41) 0872)(0.08 (-0.33)(0. - 0.00708
*
= =
+
a

Por lo tanto la proporcin a invertir en el instrumento x para obtener el mnimo
riesgo es 48.7%.

Rendimiento del portafolio con el mnimo riesgo:

% 974 . 8 (0.08) 3 . 51 48.7(0.10) R w R w i R w R
2 2 1 1
2
1 i
i p
= + = + = =

=

Varianza del portafolio:

% 956 . 4 ) 0841 . 0 )( 0872 . 0 )( 33 . 0 )( 3 . 51 )( 7 . 48 ( 2 ) 00708 . 0 ( ) 3 . 51 ( (0.0076) ) 7 . 48 (
2 2 2
p
2
y
2 2
x
2 2
p
) 1 ( 2 ) 1 (
= + + =
+ + = y x xy a a a a

Si se observa la grfica 3.8, en la parte superior derecha se muestra el valor de
R
2
, este valor es el cuadrado del coeficiente de correlacin, es decir: R
2
=
2
ij
) ( =
(-0.33)
2
= 0.107. La interpretacin de que este valor sea muy pequeo es la
Ecuacin 3.5
76
siguiente: los puntos (Rx, Ry) se encuentran muy alejados de la lnea de ajuste,
esto indica que hay mucha dispersin entre los datos y un ajuste pobre. Mientras
ms cercanos estn estos puntos a la lnea de tendencia R
2
1. Como R
2
tiene
un valor muy pequeo, esto indica que hay mucha variabilidad en los datos, as
que el rendimiento real del portafolio podra estar muy alejado del valor de
p
R , al
igual que la varianza real.

3.5 EL COEFICIENTE DE CORRELACIN Y LA TEORA DE PORTAFOLIOS

La expresin 3.4 ahora es utilizada para establecer la relacin que existe entre los
rendimientos esperados y el nivel de riesgo de los distintos portafolios, segn el
coeficiente de correlacin entre los instrumentos. Se sustituyen los valores de
1
xy
= , 1
xy
= y 0
xy
= en la expresin 3.4, y haciendo los clculos respectivos
esta expresin es simplificada, as como tambin se sustituyen estos valores en
la expresin 3.5 para determinar la proporcin a con la cual se obtiene el
mnimo riesgo.

3.5.1 Relacin Riesgo-Rendimiento cuando
xy
=1
Ahora si se sustituye el valor de
xy
=1 en la ecuacin 3.4, se tiene:

y x a a a a ) 1 ( 2 ) 1 (
2
y
2 2
x
2 2
p
+ + =

Esta expresin puede ser factorizada

2
y x
2
p
) ) 1 ( ( a a + = Ecuacin 3.6
Obteniendo la raz cuadrada de ambos lados para determinar el riesgo del
portafolio:

y x p
) 1 ( a a + =

Ntese que tanto el rendimiento como el riesgo en un portafolio que tiene un
coeficiente de correlacin igual a uno, ambas son funciones lineales.

La proporcin a con la cual se obtiene el mnimo riesgo cuando
xy
= 1, se
obtiene sustituyendo este valor en la ecuacin 3.5.

( )( )
( )
x y
y
2
x y
x y y
y x
2
y
2
x
y x
2
y
2
*

a

= =
+
=

Frmula 3.7
Riesgo cuando
xy
=1
77
O bien, este valor tambin puede obtenerse mediante la ecuacin 3.6, como
0
2
, entonces [ ] 0 ) a 1 ( a
2
y x
+ , por lo tanto su mnimo se obtiene
cuando:
y x
) a 1 ( a + = 0
0 a a
y y x
= +
( ) 0 a
y y x
= +
Despejando a, se tiene:
x y
y
*
a

=

xy
=-1

Ahora se analizar el caso cuando
xy
= -1, sustituyendo este valor en la ecuacin
3.4, se tiene:

y x a a a a ) 1 ( 2 ) 1 (
2
y
2 2
x
2 2
p
+ =

Factorizando se tiene:
2
y x
2
p
) ) a 1 ( a ( =

Obteniendo la raz cuadrada se obtiene la frmula 3.8:

< +

= = =
0 ) a 1 ( a s ) a 1 ( a
0 ) a 1 ( a s ) a 1 ( a
) a 1 ( a
y x y x
y x y x
y x p
2
p

xy
= -1, se

( )( )
( )
y x
y
2
y x
x y y
y x
2
y
2
x
y x
2
y
2
*

a

+
+
+
= =
+ +
+
=

O bien, este valor tambin puede obtenerse mediante la ecuacin 3.6, como
0
2
, entonces [ ] 0 ) a 1 ( a
2
y x
, por lo tanto su mnimo se obtiene cuando:
y x
) a 1 ( a = 0
0 a a
y y x
= +
( ) 0 a
y y x
= +
Despejando a, se tiene:
y x
y
*
a

+
=

Frmula 3.8
Riesgo cuando
xy

= -1
78
xy
=0

Ahora si ambos instrumentos son independientes, entonces valor de
xy
=0,
sustituyendo este valor en la ecuacin 3.4, se tiene:

2
y
2 2
x
2 2
p
) 1 ( a a + =

Por lo tanto el riesgo del portafolio con instrumentos independientes es:

2
y
2 2
x
2
p
) 1 ( a a + =

xy
= -1, se

2
y
2
x
2
y

*
+
= a

La tabla 3.4 muestra en resumen las frmulas a utilizar para calcular el
rendimiento del portafolio y el riesgo segn el valor del coeficiente de correlacin.

Tabla 3.4 Riesgo-Proporcin para diferentes coeficientes de correlacin
Correlacin Riesgo
a para mnimo
riesgo
xy
= 1
y x p
) 1 ( a a + =
x y
y
*
a

=

xy
= -1
< +

=
0 ) a 1 ( a s ) a 1 ( a
0 ) a 1 ( a s ) a 1 ( a
y x y x
y x y x
p

y x
y
*
a

+
=

xy
= 0
2
y
2 2
x
2
p
) 1 ( a a + =
2
y
2
x
2
y

*
+
= a

xy
=otro
y x xy a a a a ) 1 ( 2 ) 1 (
2
y
2 2
x
2
p
+ + =
y x xy
y x xy
a

2
2
y
2
x
2
y

*
+
=

El rendimiento del portafolio se calcula de la misma manera sin importar el valor
del coeficiente de correlacin.

Con la finalidad de ejemplificar lo que sucede con el portafolio segn los
coeficientes de correlacin entre los instrumentos se analizaran varios casos.
Considrense dos instrumentos X y Y con la siguiente informacin obtenida
histricamente, mostrada en la tabla 3.5

Ecuacin 3.9
Riesgo cuando
xy

= 0
79
Tabla 3.5 Riesgo-Rendimiento de los instrumentos x,y.

Instrumento Rendimiento Riesgo
X 10% 8.72%
Y 8% 8.41%

Esta informacin es suficiente para hacer variar a a (la proporcin invertida en el
instrumento X) y obtener para cada valor de a el rendimiento del portafolio y su
riesgo, empleando para esto la ecuacin 3.1 y la ecuacin 3.4 respectivamente.
(Note que si se emplean estas ecuaciones no es necesario conocer el valor de la
covarianza entre los instrumentos de inversin cuando el nivel de correlacin es
supuesto). Los niveles de correlacin que sern considerados son
xy
=1,
xy
=-
0.33,
xy
=0 y
xy
=-1.

Los valores que se muestran en la tabla 3.6 se obtuvieron mediante el uso de
Excel (Ver anexo 2). El valor del rendimiento esperado depende slo de la
proporcin invertida en cada instrumento y no del nivel de correlacin entre stos,
por lo tanto no vara. La informacin de la tabla 3.6 es empleada para mostrar
grficamente (grfica 3.9) la relacin que se tiene entre el riesgo y rendimiento del
portafolio para diferentes niveles de correlacin, y esto prevalece as para
cualquier portafolio de inversin, sin importar el nmero de portafolios que sean
considerados.

Tabla 3.6.Resumen Riesgo-Proporcin para diferentes niveles de correlacin.

Proporcin en
los instrumentos

xy
=1
xy
=-0.33
xy
=0
xy
=-1
x Y
p R % p % p % p % p %
0 100 8 8.41 8.41 8.41 8.41
10 90 8.2 8.44 7.33 7.62 6.7
20 80 8.4 8.47 6.38 6.95 4.99
40 60 8.8 8.54 5.11 6.14 1.54
50 50 9 8.57 4.97 6.06 0.15
60 40 9.2 8.6 5.21 6.22 1.86
80 20 9.6 8.66 6.62 7.17 5.29
100 0 10 8.72 8.72 8.72 8.72

80
Grfica 3.9 Riesgo-Rendimiento para diferentes niveles de correlacin.

De la grfica 3.9 se puede apreciar que el portafolio no puede tener mayor riesgo
que el que est determinado por la lnea AB. El punto A representa el riesgo y el
rendimiento del portafolio cuando se invierte 100% en X, el punto B cuando se
invierte el 100% en Y, la lnea AB representa el rendimiento y riesgo para todas
las combinaciones posibles de la inversin cuando
xy
=1.

Cuando los instrumentos tienen una correlacin perfectamente inversa, es decir,
cuando
xy
=-1, la relacin entre riesgo y rendimiento est determinada por la lnea
ABC, para este caso existe una proporcin de a (cantidad invertida en el
instrumento X) con la cual se obtiene un riesgo cero. La lnea AB tiene una
pendiente positiva, mientras que la lnea BC una pendiente negativa, esto debido
a que la varianza del portafolio cuando
xy
=-1 (
2
y x
2
p
) ) a 1 ( a ( = ) puede
ser factorizada de la siguiente manera: [ ]
y x p
) a 1 ( a = . En este caso la
proporcin de a para obtener un riesgo cero es:

( ) ( )
% 095 . 49
0841 . 0 0872 . 0
0841 . 0
*
y x
y
a =
+
= =

+

Sustituyendo este valor para determinar el rendimiento y demostrar que
efectivamente el riesgo es cero, se tiene:

% 0 ) 0841 . 0 )( 049095 . 0 1 ( ) 0872 . 0 ( 49095 . 0 ) 1 (
y x p
= = = a a

Con un rendimiento de:
% 982 . 8 (0.08) 905 . 50 0) 49.095(0.1 R w R w i R w R
2 2 1 1
2
1 i
i p
= + = + = =

=

81
Este resultado est representado por el punto C.

Los casos mencionados cuando
xy
=-1
xy
=1, son casos extremos, usualmente
el valor del coeficiente de correlacin est entre -1 y 1, es decir: -1<
xy
<1, y la
relacin que guarda el riesgo y rendimiento para estos instrumentos son las
lneas slidas presentadas en la grfica, las cuales siempre se encontrarn dentro
del tringulo delimitado por las lneas ABC, y sern siempre convexas, tal y como
se aprecia en la grfica 3.9.

82
CONCLUSIONES

En el presente captulo se mencion que la forma de obtener la proporcin idnea
a invertir en cada uno de los instrumentos considerados para integrar el portafolio
de inversin, de tal manera que se maximicen los rendimientos para un cierto
nivel de riesgo dado, es mediante la solucin de un problema de programacin
cuadrtica.

Se defini que los portafolios que tienen el mximo nivel de rendimiento para
algn nivel de riesgo dado son aquellos que se encuentran en la frontera
eficiente, la forma de determinar la frontera eficiente es variar la constante del
modelo y resolver el programa mediante las mismas n veces que se vara la
constante, obteniendo al resolver el programa el conjunto de proporciones w
i
que
maximizan el nivel de rendimiento esperado para cada nivel de riesgo dado, de
esta manera las parejas obtenidas (p,
p
R ) son los portafolios que se
encuentran en la frontera eficiente. Algunas formas de resolver modelos de
programacin cuadrtica es mediante el empleo de ciertos software, tales como
Lindo, Lingo, e incluso Excel mediante una herramienta que se llama Solver.
Actualmente este tipo de paquetes han permitido que la aplicacin del modelo de
Markowitz no presente el mayor problema en cuanto al nmero de clculos que
es necesario obtener para su aplicacin.

En el siguiente Captulo se plantear la manera de obtener la frontera eficiente
mediante el uso de Solver, y posteriormente la forma de obtener el Portafolio
ptimo.

83

84
INTRODUCCIN

En el Captulo 3 se llegaron a algunas conclusiones importantes, tales como: al
considerar ciertos instrumentos de inversin, los valores del rendimiento esperado
y el nivel de riesgo del portafolio dependen de la proporcin del monto de la
inversin destinada a cada instrumento, de tal manera que lo que interesa es
determinar las proporciones idneas para maximizar el rendimiento del portafolio.
Precisamente ste es el principal objetivo de los portafolios de inversin,
determinar la forma de obtener los mximos beneficios. En el presente captulo
se presenta un modelo relativamente sencillo de aplicar que cubre este objetivo.

El modelo es desarrollado en Excel y requiere de conocimientos intermedios del
uso de este paquete. La ventaja del modelo que es empleado para el clculo del
portafolio de inversin ptimo es que puede ser aplicado por cualquier persona,
incluso por aquellos que no son especialistas en el tema de inversin.

Adems Excel es un paquete de uso muy difundido que est en la mayora de las
computadoras.

En la explicacin del funcionamiento del modelo se retoma la parte terica para
mostrar la congruencia de los clculos y frmulas introducidas.

El funcionamiento del modelo es probado empleando la informacin obtenida del
ejemplo desarrollado en el captulo 3, y efectivamente es posible obtener la
frontera eficiente y posteriormente emplear sta para el clculo del portafolio
ptimo.

Una vez definido el modelo y comprobado su funcionamiento, se puede aplicar
sobre rendimientos reales de distintos instrumentos de inversin.

Cuando se consideran portafolios con N instrumentos de inversin la relacin
riesgo-rendimiento sigue siendo convexa, tal y como se mostr en el captulo
anterior considerando slo dos instrumentos, la nica diferencia es que al
considerar N instrumentos de inversin, algunos de ellos se encontrarn (segn
las proporciones destinadas a cada instrumento) en el interior de la lnea
delimitada ABC (Vase grfica 4.1).

Recurdese que los portafolios que se encuentran en la frontera eficiente son
aquellos que estn sobre la lnea AB.

85
Grfica 4.1N Portafolios de Inversin.

Finalmente se hace uso del programa llamado Geometers Sketchpad, el cual es
un software de Geometra Dinmica para explorar matemticas. En este programa
se introducen los clculos necesarios que permiten obtener rendimientos del
portafolio, se introducen 5 datos histricos para dos instrumentos de inversin,
valores que se pueden variar y apreciar el comportamiento del portafolio y de la
frontera eficiente, as como tambin se puede variar dinmicamente la proporcin
invertida en cada uno de los activos. La ventaja que presenta este programa es
que se pueden simular distintos comportamientos de los instrumentos
considerados y apreciar lo que sucede con el portafolio de inversin.

FUENTE: Elaboracin propia.
86
4.1 DESCRIPCIN DEL MODELO DE LA FRONTERA EFICIENTE

El modelo que es necesario resolver para calcular la frontera eficiente es el
siguiente:

Max i R w R
n
1 i
i p
=

=
sujeto a:

1) j i con cte = + =

= = =
, w w w
n
1 i
n
1 j
ij j i
n
1 i
2
i
2
i p
2)
=
=
n
1 i
i
w % 100

3) 0 Wi Restriccin de signo. Esto indica que no se permiten las ventas en
corto

Este modelo puede ser resuelto en Excel, y requiere de un conocimiento
intermedio del uso de este paquete. Este modelo fue propuesto por Guillermo
Buenaventura Vera y Andrs Felipe Cuevas, presentado como un artculo en la
revista Estudios Gerenciales de Colombia, aunque este artculo tambin ha sido
publicado en Internet
17
. La ventaja que presenta este modelo es que es sencillo de
aplicar aunque desafortunadamente la nitidez del documento no permite apreciar
claramente las frmulas necesarias y tampoco se explica a detalle como es que el
modelo es congruente con la teora de portafolios de inversin.

A continuacin se presenta la explicacin del modelo, se han introducido algunas
modificaciones en cuanto a las celdas donde son introducidos los datos histricos,
esto con la finalidad de si se desea introducir ms instrumentos de inversin se
realice con facilidad. Dentro de la misma explicacin del modelo se verifica la
congruencia de las frmulas con la parte terica. Como parte adicional se
verifican las limitaciones del modelo, para esto se emplea un software de
geometra dinmica, l cual en su momento ser explicado.

Es indispensable contar con datos histricos de los rendimientos de los activos
financieros sobre los cuales se desea invertir. La explicacin del modelo se hace
considerando datos histricos de cuatro periodos y seis activos llamados X1, X2,
X3.X6. Aunque para casos reales el nmero de periodos a considerar debe ser
mayor, en este caso se consideran slo cuatro periodos para facilitar la
explicacin.

17
http://oai.redalyc.uaemex.mx/redalyc/src/inicio/ArtPdfRed.jsp?iCve=21209501&iCveNum=5037
(01/12/07)

Restriccin presupuestaria. (el monto total de la inversin
debe ser distribuido en los instrumentos)
87

Los rendimientos histricos pueden ser introducidos en forma porcentual o en
fraccin decimal.

La tabla 4.1 muestra como se sugiere que sean ordenados los datos histricos.

Tabla 4.1. Datos histricos de los instrumentos considerados.

Explicacin de la Tabla 4.1.

En el recuadro presentado en el rango B7:E12 deben ser introducidos todos los
datos histricos, los puntos suspensivos indican que el modelo puede ser
ampliado a k periodos y a n instrumentos de inversin. La celda que est
seleccionada C8 debe contener por lo tanto el rendimiento obtenido para el activo
X2 durante el periodo 2.

De los datos histricos ser necesario calcular la media, la varianza y la
desviacin estndar. Esto se muestra en la tabla 4.2. (Con la finalidad de no
perder la ubicacin de las celdas empleadas se presenta conjuntamente con la
tabla 4.1)

88
Tabla 4.2. Clculo del Promedio, Desviacin y Varianza en Excel para n
instrumentos.

Explicacin de la tabla 4.2.

Las frmulas empleadas para el clculo de la media, la varianza y la desviacin
estndar se muestran en su respectiva columna. Estas frmulas pueden ser
introducidas manualmente como se muestra y posteriormente copiando dicha
funcin como sealan las flechas. Si los rendimientos histricos fueron
introducidos en forma porcentual, es necesario dividir entre cien, tal y como se
muestra en la tabla 4.2, esto no ser necesario s los rendimientos histricos
fueron introducidos en fraccin decimal.

La frmula promedio que se encuentra en la celda B19 considera todos los datos
histricos del activo financiero X1 que se encuentran en el rango especificado (B7:
E7). Al copiar esta frmula hacia abajo tambin cambiar el rango de seleccin
pasando del activo financiero X1 a X2 (B8: E8), y as sucesivamente.

La frmula de desviacin que se muestra en la celda C21 considera todos los
datos histricos del activo financiero X3 que se encuentran en el rango
especificado (B9: E9).

La frmula de varianza que se muestra en la celda D23 considera todos los datos
histricos del activo financiero X5 que se encuentran en el rango especificado
(B11: E11). Aqu cabe sealar que los tericos de la teora de portafolios difieren
en considerar desviacin y varianza muestral (que es la empleada en el modelo) o
desviacin y varianza poblacional.

89
Otra opcin para introducir estas frmulas es ir al men insertar, funcin y
seleccionar la categora estadstica (dentro de esta categora se encuentran estas
funciones de inters: promedio (con el mismo nombre), desviacin tpica
estndar (como desvest) y la varianza (como var)), finalmente se debe seleccionar
el rango de celdas donde se encuentran los datos histricos del activo financiero
para el cual se desea calcular estas funciones.

La tabla 4.3 muestra de manera general las frmulas necesarias para obtener
riesgo y rendimiento del portafolio.

Tabla 4.3. Clculo del Riesgo-Rendimiento en Excel para n instrumentos

90
Explicacin de la Tabla 4.3.

Esta parte es un poco ms complicada que la anterior, sin embargo no debe
quedar lugar a dudas de que las frmulas que se estn aplicando permiten
calcular el riesgo del portafolio.

Con la finalidad de tener visible la ltima parte se presenta la tabla 4.4, cualquier
duda sobre las celdas empleadas con anticipacin, se puede recurrir a la tabla 4.3.

Tabla 4.4 Clculo de Covarianzas en Excel para n instrumentos.

Explicacin de la tabla 4.4

Es necesario trabajar con dos matrices como se muestra en la tabla 4.4 La matriz
de la izquierda que tiene como encabezado segunda parte deber contener cinco
columnas con la informacin de los activos financieros a analizar (celda A32), el
peso o proporcin de estos activos (Celda B31), el promedio obtenido de los
rendimientos histricos de cada uno de los activos (Celda C31), una columna
llamada sumaproducto (Celda D32) y por ltimo otra columna llamada Clculo del
riesgo (Celda E31).

Los valores de la columna peso son precisamente las incgnitas, las proporciones
de inversin en cada uno de los activos buscadas de tal manera que se maximice
la rentabilidad del portafolio para un cierto nivel de riesgo dado. Sin embargo, el
modelo requiere en primera instancia de valores arbitrarios para cada W
i
de tal
manera que la suma de stas sea el 100%, es decir ste es el resultado que debe
arrojar la frmula de la celda B39.

La columna promedio se refiere a la rentabilidad esperada de cada uno de los
activos financieros, sin embargo como estos ya fueron calculados, basta con
copiar el primer dato como se muestra en la celda C33 y arrastrar la frmula a las
celdas inferiores.
91
Las columnas sumaproducto y clculo del riesgo no pueden ser llenadas hasta
introducir previamente la informacin requerida en la matriz de la derecha que
tiene como encabezado primera parte. Esta matriz es una matriz simtrica (los
elementos de arriba y abajo de la diagonal principal son los mismos con lo cual se
tiene que A = A
T
), la cual en su diagonal principal debe contener las varianzas de
cada uno de los activos financieros, y fuera de la diagonal principal cada una de
las covarianzas entre los diferentes activos, como se muestra en la tabla 4.5.

Tabla 4.5. Matriz de Covarianzas

Explicacin de la tabla 4.5.

Es importante no perder de vista que lo que se desea calcular es el riesgo del
portafolio, el cual se ha definido con la ecuacin 2.13:

= =
=
n
1 i
n
1 j
ij j i p
w w

De tal manera que si se desarrollan las sumatorias considerando que en este caso
intervienen seis activos, se tiene:

92
66 6 6 63 3 6 62 2 6 61 1 6
26 6 2 23 3 2 22 2 2 21 1 2
16 6 1 13 3 1 12 2 1 11 1 1
6
1 i
6
1 j
ij j i
w w w w w w w w
w w w w w w w w
w w w w w w w w w w
+ + + +
+ + + + +
+ + + + +
+ + + + + =
= =
K
M K M M M
K
K

Debido a que
ji ij
=
18
la matriz anterior se convierte en una matriz simtrica
como se muestra, donde los elementos de la diagonal principal estn dados por
2
i ii
=
19
Estas propiedades de la covarianza hace que la sumatoria quede de la
siguiente manera:

2
6
2
6 36 3 6 26 2 6 16 1 6
26 6 2 23 3 2
2
2
2
2 12 1 2
16 6 1 13 3 1 12 2 1
2
1
2
1
6
1 i
6
1 j
ij j i
w w w w w w w
w w w w w w w
w w w w w w w w w
+ + + +
+ + + + +
+ + + + +
+ + + + + =
= =
K
M K M M M
K
K

Observe que en el primer rengln de la sumatoria al mantener constante i=1 y
variar j desde 1 hasta n (en este caso 6) es posible entonces factorizar w
1
, algo
similar sucede en el desarrollo de la sumatoria en el segundo rengln, i =2 se
mantiene constante y varia el valor de j, por lo tanto tambin es posible factorizar
en este rengln w
2
, y as sucesivamente factorizar w
i
hasta que i =n. Al factorizar
w
i
desde i=1 hasta llegar a n, se tiene:

( )
( )
( )
2
6 6 36 3 26 2 16 1 6
26 6 23 3
2
2 2 12 1 2
16 6 13 3 12 2
2
1 1 1
6
1 i
6
1 j
ij j i
w w w w w
w w w w w
w w w w w w w
+ + + +
+ + + + +
+ + + + +
+ + + + + =
= =
K
M K M M M
K
K

La funcin sumaproducto que se muestra en la celda D33 de la tabla 4.4
(=SUMAPRODUCTO($G$31:$L$31,G33:L33)) es un paso intermedio para el
desarrollo de la sumatoria mostrada. Esta funcin permite obtener la parte que se
muestra entre parntesis, multiplicando el rango de datos ubicados en las celdas
$G$31:$L$31 (que son los valores respectivos de w
i
) por el primer rengln de la
matriz simtrica cuyos datos se encuentran en el rango G33:L33. Esta formula es
copiada haca las celdas inferiores manteniendo el rango de datos $G$31:$L$31

18
Esta demostracin se realiz en el captulo 2.
19
Esta demostracin se realiz en el captulo 2.
93
(valores de w) constante puesto que el smbolo $ indica que dicho rango no se
modifica al ser arrastrada la frmula, no as los renglones de la matriz simtrica,
pues al copiar la frmula haca abajo se pasa del primer rengln al segundo y as
sucesivamente. Como hasta este momento slo se han obtenido las sumas que se
encuentran entre parntesis es necesario multiplicar finalmente por wi, as que
esto es lo que se hace finalmente en la columna llamada clculo del riesgo, se
multiplican todos los elementos de la columna B33:B38 por los resultados
obtenidos de la funcin sumaproducto de la columna D33:D38.

Finalmente la frmula de la celda E39 nos permite obtener la varianza del
portafolio. Para obtener el riesgo del portafolio basta con obtener la raz cuadrada
de la varianza, esto se realiza con la frmula de la celda I43.

Ahora es posible obtener el rendimiento del portafolio que ha sido definido
mediante la frmula 2.5:

i R w R
n
1 i
i p
=

=

En este caso no hay ninguna incgnita, los valores de w
i
fueron introducidos
previamente, pero fueron valores arbitrarios cuya suma debe ser 100%. El clculo
del rendimiento del portafolio se realiza en la celda C43 con la frmula:
=SUMAPRODUCTO(B33:B38,C33:C38) la cual automticamente multiplica cada
trmino del rango B33:B38 que son los valores de w
i
, por cada uno de los trminos
del rango C33:C38 que son los valores de los rendimientos promedios de cada
instrumento financiero
i
R .

Como el objetivo principal de todo portafolio de inversin es maximizar el
rendimiento para cierto nivel de riesgo dado, esto se puede lograr en Excel
utilizando la herramienta de Solver. Si esta herramienta no esta activa es
necesario ir al men herramientas, seleccionar complementos y posteriormente
Solver y automticamente Excel activar dicha herramienta.

Para que el modelo funcione es necesario escribir el valor de 100 en la celda B41,
ya que ser empleado para introducir una de las restricciones del modelo.
Tambin es necesario asignar una celda en la cual se introduce el nivel de riesgo
a tolerar por el inversionista. Sin embargo este nivel de riesgo puede ser visto slo
como un valor necesario para poder determinar la frontera eficiente. Este valor es
introducido en la celda D45, como se muestra en la tabla 4.6

94
Tabla 4.6 Restricciones y Celda Objetivo

Una vez activada esta herramienta es necesario posicionar el cursor en la celda
donde se encuentra la frmula que calcula el rendimiento del portafolio, en la celda
C43, posteriormente seleccionar Solver del men herramientas, desplegndose
entonces una ventana donde se requieren ciertos parmetros, que deber ser
llenada como muestra el cuadro de dialogo de la figura 4.1

Figura 4.1 Cuadro de dialogo 1 de los parmetros de Solver

La celda $C$43 es introducida automticamente, es necesario elegir la opcin de
maximizar, en cambiando las celdas se debe escribir el rango donde se
encuentran los valores de w
i
que es de $B$33:$B$38, estos son los valores que
sern determinados mediante Solver tales que el rendimiento sea el mximo. El
modelo est sujeto a las restricciones de riesgo a tolerar por el inversionista y a
que la suma de las proporciones debe ser 100%. Estas restricciones pueden ser
introducidas manualmente dando clic en Agregar. La restriccin $B$39 = $B$41
asegura que la suma de las proporciones ser 100%, la restriccin $I$43 = $D$45
asegura que el riesgo del portafolio es igual al que el inversionista est dispuesto a
tolerar, bien, el valor del riesgo aqu introducido slo es empleado para
determinar los portafolios que se encuentran en la frontera eficiente.

95
Finalmente antes de dar clic en resolver debe dar clic en opciones y aparecer el
cuadro de dialogo de la figura 4.2 como el que se muestra:

Figura 4.2 Cuadro de Dialogo de las Opciones de Solver.

En el cuadro de opciones, los valores que se presentan para tiempo, nmero de
iteraciones, precisin, tolerancia y convergencia, son valores predeterminados por
Excel los cuales se consideran adecuados para la mayora de los problemas. Si lo
desea puede dar clic en Ayuda y obtener una breve descripcin de cada uno de
estas opciones.

Es importante activar la casilla de Asumir no negativos, ya que sta viene siendo
la restriccin de signo dentro del modelo, la cual indica que los valores de wi no
pueden ser menores a cero.

El modelo a resolver es un modelo cuadrtico paramtrico, por lo que debe ser
especificado en las opciones de Solver. Posteriormente se da clic en aceptar y
automticamente se presenta el cuadro de dialogo de la figura 4.1 y slo resta dar
clic en resolver. Finalmente aparece el cuadro de dialogo de la figura 4.3, donde
en la parte superior dice si se han satisfecho todas las restricciones y por
consiguiente si se ha encontrado una solucin. Debe estar seleccionada la casilla
de utilizar solucin de Solver y dar clic en Aceptar.

96
Figura 4.3 Cuadro de Dialogo de los Resultados de Solver.

La solucin del modelo se mostrar en el rango B33:B38, que son las
proporciones a invertir en cada uno de los instrumentos de inversin (activos) con
los cuales se obtiene el rendimiento mximo mostrado en la celda C43.

El modelo debe ser resuelto para diferentes niveles de riesgo, obteniendo as las
parejas ordenadas (
P
R ,
p
) que se encuentran en la frontera eficiente. El cuadro
de dialogo de la figura 4.2 slo debe ser llenado la primera vez, posteriormente
solo es necesario variar el nivel de riesgo, posicionar nuevamente el cursor en la
celda donde se encuentra la frmula que calcula el rendimiento del portafolio
(celda C43), seleccionar Solver del men herramientas y como ya han sido
introducidas las restricciones dar clic en aceptar en el cuadro de dialogo de la
figura 4.2 y verificar en el cuadro de dialogo de la figura 4.3 que la solucin haya
sido encontrada, dando clic nuevamente en aceptar, encontrando as la nueva
solucin para dicho nivel de riesgo.

4.2 ANLISIS DEL FUNCIONAMIENTO DEL MODELO DE LA FRONTERA
EFICIENTE

Considrense los rendimientos histricos de los instrumentos presentados en la
tabla 3.1, aplicando el modelo de la frontera eficiente se tienen los resultados
presentados en la tabla 4.7 (En este caso la desviacin y la varianza que se
muestran es la poblacional). Como los rendimientos histricos introducidos estn
en fraccin decimal, el promedio ya no es necesario dividirlo entre 100. Las
modificaciones al modelo fueron nicamente los rangos de seleccin, pues se han
considerado 5 periodos.

97
Para verificar que efectivamente funciona el modelo podemos tomar cualquier
valor de riesgo presentado en la tabla 3.3 y verificar que efectivamente se
obtienen las proporciones mostradas en dicha tabla. Como ejemplo d el valor de
p = 8.41427358718506
20
y corra el modelo, efectivamente la proporcin del
modelo ser invertir 0 en el instrumento x
1
y 100% en el instrumento x
2
.

Tabla 4.7 Comprobacin del funcionamiento del modelo.

20
Recuerde que en la tabla 3.2 no fueron mostrados todos los decimales, en Excel usted decide cuantos
decimales sern mostrados.
98
Una conclusin importante que se puede obtener de la grfica 3.7 es que para
todas las diferentes combinaciones de las proporciones a invertir en los activos, se
tendr un nivel mnimo de riesgo y una mximo, en este caso el mnimo riesgo se
obtiene cuando se invierte 50% en cada uno de los instrumentos (
p
= 4.97), y el
mximo riesgo se obtiene al invertir 100% en el instrumento X (
p
= 8.72). La
pregunta es qu sucede con el modelo cuando se dan valores de riesgo fuera del
intervalo [4.98, 8.72]. En la tabla 4.8 se muestran los resultados obtenidos
mediante el modelo.

Grfica 3.7

RIESGO-RENDIMIENTO
8
9
10
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Riesgo
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

Tabla 4.8 Resultados del Modelo para diferentes niveles de riesgo.
Riesgo Rendimiento Solucin
21

0 NE
1 NE
2 NE
3 NE
4 NE
5 9.05
5.5 9.31
6 9.45
6.5 9.57
7 9.68
7.5 9.77
8 9.87
8.5 9.96
8.72 10
8.73 NE
8.8 NE

21
NE significa solucin no encontrada
99
Ntese que el modelo slo presenta solucin para los valores de riesgo que se
encuentran dentro del intervalo [4.98, 8.72], y estos son los portafolios que se
encuentran en la frontera eficiente, la cual se muestra en la grfica 4.2

Grfica 4.2 Frontera Eficiente aplicando el modelo.
FRONTERA EFICIENTE
8.4
8.6
8.8
9
9.2
9.4
9.6
9.8
10
10.2
5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 8.72
RIESGO
R
E
N
D
I
M
I
E
N
T
O

4.3 DESCRIPCIN DEL MODELO DEL PORTAFOLIO PTIMO
Para poder aplicar este modelo deben ser considerados instrumentos de riesgo
cero dentro del portafolio.

El modelo que es necesario resolver para determinar el portafolio ptimo es el
siguiente:

Max
p
r - p R
tan =
Sujeto a:
=
=
n
1 i
i
w % 100
0 Wi

Al igual que el modelo anterior, este modelo puede resolverse empleando Solver,
slo es necesario emplear el valor de la tasa libre de riesgo ( r ) , introducir la
frmula para realizar el clculo de la pendiente de la Lnea del Mercado de
Capitales, la cual se desea maximizar m=(E(Rp) r))/
p
y finalmente aplicar
Solver de manera similar al modelo anterior.

100
Introduzca la tasa libre de riesgo en la celda D46 (en este caso se representa por
r), introduzca la frmula de la pendiente en la celda D48, sustituyendo cada
variable por su celda respectiva, es decir en la celda D48 la frmula introducida
debe ser:(C43-D46)/I43. Esto se muestra en la tabla 4.9.

Tabla 4.9 Clculo del Portafolio Optimo empleando el modelo.

Para aplicar Solver debe posicionarse en la celda en la cual desea maximizar
dicha funcin, es decir, seleccionar la celda D48, activar el men herramientas y
elegir Solver, aparecer el cuadro de dialogo que debe ser llenado como se
muestra (figura 4.4)

Figura 4.4 Cuadro de Dialogo 2 de los Parmetros de Solver

Las opciones de Solver deben ser llenadas tal y como se mostr en el cuadro de
dialogo de la figura 4.2, finalmente se elige resolver y la solucin mostrada en el
rango B33:B38 son las proporciones que maximizan la pendiente entre el
portafolio m (que se encuentra en la frontera eficiente) y la tasa de libre riesgo r.
101
4.4 LIMITACIONES DEL MODELO

A continuacin se presentan varios casos en los cuales se determinan los valores
en los que el modelo dara la solucin buscada, es decir, los portafolios que se
encuentran en la frontera eficiente. Para obtener las grficas presentadas se
emple el programa llamado Geometers Sketchpad, el cual es un software de
Geometra Dinmica para explorar matemticas.

Para el clculo del rendimiento del portafolio en cada caso fueron considerados 2
instrumentos de inversin, considerando 5 datos histricos (ficticios), lo interesante
aqu es que se puede simular el comportamiento del portafolio, incluso
considerando situaciones extremas por ejemplo donde todos los rendimientos de
un activo son negativos, o un activo repentinamente presenta una prdida
considerable, etc. En la parte superior de cada grfica se presentan los
rendimientos histricos que fueron considerados para obtener dichas grficas. Las
grficas presentadas tambin son muy ilustrativas en el sentido que es posible
apreciar simultneamente que existe una proporcin a para la cual se tiene un
nivel mnimo de riesgo, y efectivamente coincide con el punto Q. Se aprecia
tambin que la relacin proporcin rendimiento es lineal.

4.4.1 Primer Caso

Tabla 4.10 Primer caso de Anlisis empleando Geometers Sketchpad
Instrumento
Rendimientos
i
R V(X)
X 0.11 0.08 0.25 0.06 -0.01 0.10 0.0007
Y -0.04 -0.39 0.01 0.20 0.06 -0.03 0.0381
Correlacin -0.08
Covarianza -0.0014

102
Grfica 4.3 Grfica de Geometers Sketchpad: primer caso

Para los instrumentos de inversin considerados el modelo solo funcionara dentro
del intervalo (7.54, 10.34), si se dieran valores menores a 7.54 no habra solucin,
para los valores mayores a 10.34 aunque el modelo tiene solucin, las soluciones
encontradas para estos valores no se encontraran en la frontera eficiente. Se
puede apreciar que no para todos los niveles de riesgo sucede que a mayor riesgo
mayor rendimiento, esto slo se cumple dentro de la frontera eficiente. La amplitud
del intervalo donde se encuentra la frontera eficiente depender de los
instrumentos de inversin considerados. Si al aplicar el modelo e ir aumentando
los niveles de riesgo, el rendimiento esperado disminuye en vez de aumentar, no
quiere decir que el modelo no funcione, si no ms bien ya se estn dando valores
fuera de la frontera eficiente.

En este caso la proporcin a con la cual se obtiene el nivel mnimo de riesgo es
de 82.90%, y el nivel mnimo de riesgo es de 7.54%, con el cual el rendimiento
esperado es de 7.47%, el mximo rendimiento que se puede obtener con estos
instrumentos de inversin es de 9.65% cuando se invierte el 100% en el
instrumento X, con un nivel de riesgo de 8.5%. En esta parte lo que se tiene que
evaluar es precisamente si el incremento de riesgo realmente presenta ventajas
aceptables o significativas para el inversionista. Los ltimos valores mencionados
de nivel de rendimiento mximo con su respectivo riesgo y la proporcin invertida
en el instrumento X, pueden ser apreciados en la grfica 4.4, como ya se
mencion el programa Geometers Sketchpad es un software dinmico y permite
variar la proporcin invertida en el instrumento X llamada a y simultneamente
ver como varan grfica y numricamente el nivel de riesgo y rendimiento.

103
Grfica 4.4 Geometers Sketchpad: primer caso (pausa en otro punto)

Otra conclusin importante, como ya se mencion es que se tiene un nivel mximo
de rendimiento esperado para este portafolio, as que si el inversionista deseara
obtener un mayor rendimiento, o dicho de otra forma, si deseara correr un mayor
riesgo para obtener mayores rendimientos, entonces se requerira considerar otros
instrumentos de inversin que permitan mayores valores esperados de
rendimiento.

4.4.2 Segundo Caso

Recurdese que se pueden hacer las consideraciones que se crean convenientes,
en este caso se considera que uno de los instrumentos X corresponde a un
instrumento que por la caractersticas de sus rendimientos puede ser considerado
como conservador y el instrumento Y como agresivo puesto que sus rendimientos
suelen ser mayores, pero tambin se corre mayor riesgo.

Tabla 4.11 Segundo caso de Anlisis empleando Geometers Sketchpad
Instrumento
Rendimientos
i
R V(X)
X 0.04 0.06 0.06 0.11 0.04 0.06 0.0006
Y 0.29 0.34 0.22 -0.27 -0.13 0.09 0.0601
Correlacin -0.53
Covarianza -0.0033

104

Grfica 4.5 Grfica de Geometers Sketchpad: segundo caso

En la grfica 4.5 se puede observar que el punto T es el que representa el menor
nivel de riesgo y se obtiene con una proporcin de 93.72% invertido en X,
simultneamente este valor se observa en el punto V, el mnimo riesgo es de
2.07% para este portafolio de inversin con un mnimo rendimiento esperado de
6.09%. En comparacin con el caso uno la correlacin entre estos instrumentos es
ms cercana a -1, y la ventaja de esto se puede observar principalmente en la
frontera eficiente, pues aqu el inversionista cuenta con un intervalo ms amplio
para decidir sobre el riesgo que desea tomar, el riesgo del portafolio se encuentra
entre los valores 2.07% y 24.54%, con el mnimo y mximo rendimiento esperado
posible entre los valores 6.09% y 9.18%, aunque el riesgo aumenta
considerablemente a comparacin del rendimiento esperado. En este caso el
modelo fuera del intervalo [2.07,24.54] no tendra solucin.

Una conclusin importante es precisamente mostrar la importancia que tiene la
diversificacin, el observar como se ampla el intervalo del riesgo al considerar
instrumentos de inversin tanto conservadores como mas riesgosos.

105
4.4.3 Tercer Caso

Por ltimo consideremos al igual que el inciso anterior un instrumento considerado
como conservador y otro como riesgoso, cuyos rendimientos se presentan en la
tabla 4.12.

Tabla 4.12 Tercer caso de Anlisis empleando Geometers Sketchpad
Instrumento
Rendimientos
i
R V(X)
X 0.11 0.08 0.25 0.06 0.16 0.13 0.0044
Y 0.46 0.32 0.41 0.48 0.29 0.39 0.0056
Correlacin -0.18
Covarianza -0.0009

Grfica 4.6 Grfica de Geometers Sketchpad: tercer caso

En este caso el riesgo mnimo del portafolio es de 4.52% con el cual se obtiene un
mnimo rendimiento de 24.18% al invertir una proporcin de 57.36% del monto
total de la inversin en el instrumento X. En la grfica 4.6 se puede apreciar que el
rendimiento esperado del portafolio aumenta considerablemente al aumentar
cantidades pequeas el riesgo a tolerar, de hecho, el mximo riesgo de este
portafolio es el que se muestra en el punto W, un riesgo de 7.5% con el cual se
obtiene un rendimiento esperado de 39.29%,

106
Por lo tanto, en este caso el modelo slo mostrar solucin dentro del intervalo
[4.52, 7.5], el cual es un intervalo de longitud bastante pequea. Para valores
dados que estn fuera del intervalo el modelo mostrar solucin no encontrada.
Las conclusiones que de aqu se obtienen son que aunque la aplicacin del
modelo es relativamente sencilla lo complicado es encontrar el intervalo de los
valores de riesgo para los cuales el modelo presenta solucin, para los cuales la
solucin se encuentra dentro de la frontera eficiente.

En el anexo 3 presentado al final de la tesis se muestra el manual del programa
Geometers Sketchpad mediante el cual fue posible obtener las graficas
presentadas anteriormente, como ya se ha mencionado ste es un software
dinmico mediante el cual ser posible observar el comportamiento del portafolio
de inversin para distintos niveles de rendimiento. El programa aqu presentado
puede ser empleado didcticamente para el anlisis de distintos casos.

4.5 MANUAL DEL SOFTWARE DIDCTICO QUE PRESENTA
DINMICAMENTE EL COMPORTAMIENTO DE UN PORTAFOLIO DE
INVERSIN

Para poder emplear el software de geometra dinmica llamado Geomoters
Sketchpad, deber abrir la carpeta llamada Sketchpad que se encuentra en el CD,
y dar dos clic en el icono de Instalar Sketchpad, posteriormente se abre un cuadro
de dialogo en el cual debe pulsar sucesivamente siguiente. La instalacin
recomendada es la completa.

El presente software didctico consta de dos partes, en la primera parte usted
podr observar como vara el coeficiente de correlacin y la covarianza entre dos
instrumentos de inversin al poder manipular los rendimientos histricos, esta
variacin tambin podr ser observada grficamente. En la segunda parte, una
vez que ya se han introducido los rendimientos histricos a considerar podr
manipular la proporcin invertida en el instrumento X y observar grficamente el
comportamiento del portafolio de inversin, donde se puede identificar los
portafolios que se encuentran en la frontera eficiente.

Como el software slo tiene una aplicacin didctica slo han sido considerados
dos instrumentos de inversin con sus respectivos 5 rendimientos histricos.

107
4.5.1 Primer Parte

En la hoja 1 se muestra una tabla donde los rendimientos histricos pueden ser
manipulados a travs del cursor, dando un clic sostenido en la flecha respectiva
hasta obtener el rendimiento deseado, como se muestra en la figura 4.5. En esta
parte cabe aclarar que el programa slo muestra dos decimales, as que si usted
calculara el promedio y la varianza de estos datos puede presentarse una
diferencia insignificante. Una limitante que presenta el programa es que los pxeles
no permiten tener mucha exactitud, es decir, si usted desea introducir un
rendimiento de 0.08 tal vez no le sea posible, pues al manipular la flecha slo
podr obtener 0.07 0.09.

La figura 4.5 seala la parte donde se encuentran las instrucciones, tambin
muestra la forma que debe tener el cursor para arrastrar la flecha del rendimiento
que se desea introducir. La grfica que se muestra ha sido determinada por medio
del mtodo de mnimos cuadrados, para lo cual fue necesario graficar los
rendimientos por periodo (RXi, RYi) que tambin son mostrados en la pantalla.

Al cambiar los valores de los rendimientos se puede observar como varia el
rendimiento y el riesgo del respectivo instrumento, la covarianza y el coeficiente de
correlacin, sin embargo siempre es mejor poder observar en la grfica estos
cambios.

Al arrastrar cualquiera de las flechas los rendimientos por periodo (RXi, RYi)
cambiarn automticamente, cada uno de estos puntos ha sido graficado y segn
el periodo se identifican por P1, P2, etc, y tambin grficamente estos puntos
cambiarn a sus nuevas coordenadas respectivas.

108
Figura 4.5 Software Dinmico. Introduccin de los Rendimientos Histricos.

4.5.2 Segunda Parte

Para poder observar el comportamiento del portafolio para diferentes proporciones
invertidas en el instrumento X (una vez que ya se han introducido los respectivos
rendimientos histricos), se puede manipular la proporcin mediante el cursor, o si
se desea se puede dar un clic en el botn animar punto. Una vez que se ha
pulsado el botn animar punto la grafica comienza a dibujarse poco a poco, sin
embargo para poder apreciar correctamente la grfica deber desplazarse con las
barras desplazadotas. La figura A3.2 muestra las partes de la hoja 2 y la figura
A3.3 muestra la posicin que se recomienda para apreciar correctamente la
grfica dibujada.

109
Figura 4.6 Software Dinmico. Proporcin Destinada al Instrumento X.

Figura 4.7 Presentacin Grfica del Comportamiento del Portafolio

En ocasiones la escala no ser la adecuada para los niveles de rendimientos
esperados, se tienen tres opciones de escala: polar, cuadrada y rectangular; se
110
recomienda emplear la escala rectangular. Para activar la escala rectangular debe
activar el men graficar, posicionar el cursor en Forma de Cuadricula y activar
Rectangular, tal y como se muestra en la figura 4.8

Figura 4.8 Seleccin de coordenadas Rectangulares.

La forma de cuadrcula rectangular permite variar la escala de absisas y
ordenadas de manera independiente. En ambos ejes se puede observar en las
coordenadas (1,0) y (0,1) dos puntos graficados con los rtulos respectivos Ex y
Ey.(Vea la esquina inferior izquierda de la figura A3.3). No se recomienda
modificar la escala de las absisas (Ex), puesto que la escala propuesta permite
observar la variacin de la proporcin invertida en X (llamada a) desde 0 hasta el
100%. Pero si se desea se puede arrastrar el punto Ex haca la izquierda para
poder observar ms valores de X, a la derecha para reducir los valores
presentados. De igual manera arrastrando el punto Ey se puede modificar la
escala del eje de las ordenadas, si ste punto es arrastrado haca arriba la escala
de los rendimientos es menor, y si se arrastra haca abajo se podrn observar
valores mayores de rendimiento.

Cada que se modifica la escala se presentan una serie de rastros en la pantalla,
para limpiar estos se debe dar clic en el men Presentar y Borrar Rastros, o
simplemente pulsar simultneamente las teclas Ctrl + B, como se muestra en la
figura 4.9

Figura 4.9 Comando para borrar rastros

111

Si se desea conservar los datos que han sido introducidos, el programa sketchpad
permite duplicar paginas, as se podr modificar la pagina duplicada sin que la
original cambie, para esto se debe activar el men Archivo y posteriormente dar
clic en Opciones de Documento, aparecer un cuadro de dialogo como el que se
muestra en la Figura 4.10

Figura 4.10 Opcin para duplicar hoja

La pgina que se duplica en este caso, segn el ejemplo, es la pgina 3,
posteriormente se da clic en aceptar y automticamente aparecer la pgina
112
nmero 4, la cual puede ser modificada aplicando nuevamente las instrucciones
para construir nuevos portafolios de inversin variando los rendimientos
respectivos y posteriormente la proporcin invertida en X para observar la nueva
grfica. Se pueden insertar cuantas pginas se deseen. De igual manera el cuadro
de Dialogo mostrado en la figura 4.10 presenta la opcin de eliminar pginas.

Si se llegar a realizar una accin que pudiera modificar el funcionamiento del
programa, se tiene la opcin deshacer, basta con pulsar Ctrl.+Z, activar el men
editar y dar clic en deshacer.

113
CONCLUSIONES

En el presente Captulo se describi un modelo propuesto por Guillermo
Buenaventura Vera y Andrs Felipe Cuevas para calcular la frontera eficiente al
cual se le hicieron algunas modificaciones en cuanto a forma y se explic de
manera ms explicita la congruencia de las frmulas empleadas en el modelo con
respecto a la teora presentada en captulos anteriores.

La ventaja que presenta el Modelo empleado para el clculo de la frontera
eficiente es que es un modelo desarrollado en Excel y requiere un conocimiento
intermedio del uso del paquete y por lo tanto puede ser aplicado por cualquier
persona, incluso por aquellos que no son especialistas en el tema de inversin.

El funcionamiento del modelo fue probado empleando la informacin obtenida del
ejemplo desarrollado en el captulo 3, y efectivamente es posible obtener la
frontera eficiente. Para determinar las limitaciones que presenta este modelo se
emple el programa llamado Geometers Sketchpad, que es un software de
Geometra Dinmica para explorar matemticas, el cual permite obtener
rendimientos del portafolio de forma dinmica, aunque slo se consideraron 5
datos histricos de dos instrumentos de inversin, fue posible apreciar el
comportamiento del portafolio y de la frontera eficiente al variar la proporcin
invertida en uno de los instrumentos. Por medio de este programa se simularon
distintos comportamientos de los instrumentos considerados y se lleg a una
conclusin importante: el modelo efectivamente funciona correctamente, sin
embargo, puede tomarle bastante tiempo al usuario encontrar el intervalo de
riesgo para los cuales el modelo presenta solucin, para los cuales la solucin
se encuentra dentro de la frontera eficiente.

114
CONCLUSIONES GENERALES

En el Captulo uno titulado Instrumentos de Inversin Disponibles en Mxico, se
proporcion un panorama general sobre el procedimiento que se debe seguir
cuando se ha tomado la decisin de invertir, dando a conocer el funcionamiento de
la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y del Mercado Mexicano de Derivados, as
como tambin se describieron brevemente los Organismos que intervienen en el
funcionamiento de la BMV y el papel que stos juegan para permitir que el
inversionista se sienta protegido, fomentando un ambiente de confianza, en el cual
las operaciones realizadas sean justas y trasparentes.

La persona que desee invertir debe acudir a una Casa de Bolsa a las
Sociedades de Inversin, stos son los organismos que ponen en contacto al
pblico inversionista con los Emisores de Valores. La importancia que tienen las
Sociedades de Inversin es que renen los recursos monetarios de pequeos y
medianos inversionistas obteniendo as un monto considerable para cubrir los
montos mnimos requeridos para la adquisicin de diversos instrumentos de
inversin.

Los mercados se clasifican financieramente como: Mercado de Capitales,
Mercado de Deuda y el Mercado de Divisas, se describieron a detalle los
respectivos instrumentos financieros de los dos primeros. El Mercado de Deuda
incluye valores del tipo gubernamental, Instrumentos de Deuda a Corto, Largo y
Mediano Plazo. La descripcin de los instrumentos financieros fue hecha mediante
el empleo de tablas, en las cuales se muestra el nombre del instrumento, su
descripcin, su valor nominal, el plazo y rendimiento, la garanta y la entidad que
los emite, as como tambin el objetivo de cada instrumento. Los Valores que son
negociados en el Mercado de Capitales incluyen Acciones y Obligaciones, siendo
las acciones una fuente de financiamiento muy importante para las empresas a
largo plazo.

Entre los tipos de riesgo que tienen los instrumentos de inversin se encuentra el
riesgo sistemtico y no sistemtico, el riesgo sistemtico es imposible eliminarlo
pues est directamente relacionado con las condiciones poltico econmico
internas y externas del pas, sin embargo, el riesgo no sistemtico es aquel que
tiene que ver directamente con el comportamiento de los instrumentos financieros
y este puede ser minimizado realizando una seleccin adecuada de stos.

Finalmente se describi brevemente el Mercado Mexicano de Derivados y los
contratos que se negocian en ste, como son los futuros y las Opciones.

115
Una vez que se est informado sobre cuales son los instrumentos de inversin
disponibles y se sabe con quien se debe acudir cuando se desea realizar una
inversin, ahora el problema es cul de todos estos instrumentos debe ser
seleccionado, y como lo que se desea es compensar los riesgos que tienen los
respectivos instrumentos de inversin, cualquier experto jams recomendarla
invertir en un solo activo, sino mas bien realizar una seleccin de varios
instrumentos de inversin, los cuales en su conjunto forman un portafolio de
inversin.

Lo ms seguro si usted desea invertir es que acuda a gente especializada en el
mbito de las inversiones, quien sin lugar a dudas le dir este es el portafolio de
inversin, que de acuerdo a sus expectativas mas le conviene. Obviamente usted
confiar en el experto, sin embargo resulta realmente interesante el saber cual es
el criterio que se toma para conformar un portafolio de inversin, cmo es que se
mide el nivel de riesgo de los instrumentos de manera individual y ya conformados
como un portafolio de inversin, cmo es que se decide qu proporcin del monto
total de la inversin se debe destinar a cada uno de los instrumentos
seleccionados.

La teora de portafolios de inversin realmente es muy ampla, en esta tesis fue
empleado slo el mtodo conocido como Modelo de Markowitz, el cual desde mi
punto vista es uno de los mtodos ms sencillos, mediante el cual cualquier
inversionista interesado en la Teora de Portafolios puede adentrarse en el tema.

Fueron explicados los elementos bsicos que se deben considerar cuando se
decide realizar una inversin, tales como el riesgo que se corre, el nivel de
rendimiento esperado, el plazo de la inversin, la liquidez, as como la importancia
que tiene el nivel de correlacin existente entre los instrumentos considerados
para realizar la seleccin de stos.

Se describi a detalle como es que el Modelo de Markowitz tambin conocido
como media-varianza determina el riesgo de un instrumento y su rendimiento
esperado, definiendo al riesgo como la probabilidad de que los rendimientos
obtenidos sean distintos a los rendimientos esperados, es decir, la medicin de la
posibilidad de tener prdidas. Las frmulas de medicin de riesgo y rendimiento de
un solo instrumento posteriormente son generalizadas para el clculo de n
instrumentos, lo cual sera el clculo del riesgo y rendimiento de un portafolio de
inversin.

Mediante distintas situaciones, en los cuales intervienen dos distintos instrumentos
de inversin, cada uno con sus respectivos rendimientos, se hace notar que el
riesgo se puede disminuir, en ocasiones considerablemente cuando se invierte en
ms de un instrumento.

116
Sin embargo, el Modelo de Markowitz no es el nico existente en lo que se refiere
a la teora de Portafolios de Inversin, por lo que tambin se destin un apartado
del Captulo II donde se mencionan brevemente los mtodos alternativos de
Medicin del Riesgo.

El Modelo de Markowitz determina a los portafolios eficientes. Un portafolio
eficiente es aquel que para cierto nivel de riesgo dado, la proporcin invertida en
cada uno de los instrumentos que conforman al portafolio, permite obtener el
mximo rendimiento, esto sugiere que existen otros muchos portafolios que
considerando los mismos instrumentos de inversin, pero distintas proporciones,
los rendimientos obtenidos son menores. El conjunto de Portafolios Eficientes se
encuentran precisamente en la conocida como Frontera Eficiente, donde se
cumple que a mayor nivel de riesgo se tienen un mayor rendimiento esperado.

El modelo mediante en cual se determinan las proporciones idneas, para algn
nivel de riesgo dado, de tal de maximizar los rendimientos esperados se puede
realizar mediante el uso de distintos programas, tales como Lindo, Lingo e incluso
Excel mediante la herramienta llamada Solver. Dichos programas permiten que la
aplicacin del Modelo de Markowitz no presente el mayor problema en cuanto al
nmero de clculos necesarios.

Mediante el anlisis del riesgo-rendimiento de dos instrumentos de inversin, se
hizo variar la proporcin invertida en uno de los instrumentos, a esta proporcin se
le llam a. Como la suma de las proporciones invertidas en ambos instrumentos
deba sumar el 100%, es decir a + b = 100%, resulta que b se puede escribir en
funcin de a, esto es b = 100% - a, esta consideracin permiti obtener una serie
de grficas en las cuales se puede apreciar que existe cierta proporcin a para la
cual existe un nivel de riesgo mnimo.

Tambin se analiz el comportamiento del portafolio de inversin suponiendo
diferentes niveles de correlacin entre los instrumentos y obteniendo la grfica de
stos, de la cual se observa que un portafolio de inversin tambin tiene un nivel
mximo de riesgo.

Se decidi trabajar con un modelo (desarrollado en Excel), propuesto por
Guillermo Buenaventura Vera y Andrs Felipe Cuevas el cual permite obtener los
portafolios que se encuentran en la llamada Frontera Eficiente. La conveniencia de
usar este modelo es que es sencillo de aplicar y requiere un conocimiento
intermedio del uso de Excel. Desafortunadamente la nitidez del documento original
no permite apreciar claramente las frmulas necesarias y tampoco se explica a
detalle como es que el modelo es congruente con la teora de portafolios de
inversin, por lo que fue necesario introducir algunas modificaciones en cuanto a
forma, entre ellas, se propusieron diferentes celdas para la introduccin de las
frmulas necesarias, esto con la finalidad de que s se desea introducir mas
instrumentos de inversin se realice con mayor facilidad. Por supuesto que
tambin se resuelve el problema de la nitidez y no queda lugar a dudas de los
clculos que se deben realizar, explicando stos a detalle y verificando la
117
congruencia de las frmulas con la parte terica, lo cual se realiza de manera muy
escueta en el documento original. La relativa sencillez del presente modelo es que
puede ser aplicado por cualquier persona, incluso por aquellas personas que no
son expertas en el mbito de las inversiones.

Tambin se verificaron las limitaciones del modelo empleando un software de
geometra dinmica llamado Geomoters Sketchpad, el cual puede ser empleado
didcticamente para simular el comportamiento de un portafolio de inversin de
dos instrumentos de inversin.

Al final del captulo 4 se presenta el manual del programa titulado Manual del
software didctico que presenta dinmicamente el comportamiento de un
portafolio de inversin Este programa incluye dos instrumentos con cinco
rendimientos histricos respectivamente, los cuales se pueden hacer variar y
obtener numricamente el valor del rendimiento esperado del portafolio y su
riesgo, as como tambin el nivel de correlacin entre los instrumentos y la
covarianza. Los respectivos rendimientos (Rxi, Ryi) son graficados, (siendo i el
nmero de periodos considerados) presentando para todas las parejas la lnea de
mejor ajuste obtenida mediante el mtodo de mnimos cuadrados. Adems de esto
tambin es posible hacer variar dinmicamente la proporcin invertida en los
instrumentos y as obtener automticamente las siguientes grficas:

Proporcin Rendimiento
Proporcin Riesgo
Riesgo Rendimiento

Mediante estas grficas es posible observar que efectivamente cada portafolio de
inversin tiene un nivel de riesgo-rendimiento mnimo y mximo, y la frontera
eficiente se encuentra precisamente entre estos valores, de tal manera que los
resultados del modelo para el clculo de la frontera eficiente presenta como
limitante encontrar el intervalo dentro del cual esta la frontera eficiente, puesto que
los valores del riesgo se hacen variar y se resuelve el modelo, as que los valores
dados podran estar fuera del intervalo de la frontera eficiente, por consiguiente en
ocasiones el modelo no tendr solucin, y algunas otras veces a pesar de que se
aumente el riesgo, los rendimientos esperados disminuirn en lugar de aumentar,
as que errneamente se podra pensar que el modelo para el clculo de la
frontera eficiente no funciona adecuadamente, sin embargo, esto querr decir que
ese nivel de riesgo ya se esta fuera de la frontera eficiente. Por lo tanto, se sugiere
variar poco a poco el nivel de riesgo.

La frontera eficiente delimita el mnimo y mximo rendimiento que son posibles de
obtener considerando ciertos instrumentos de inversin En dado caso que el
inversionista deseara correr mayores riesgos para obtener mayores rendimientos,
tendra que considerar otros instrumentos de inversin.

118
Como se puede observar, la teora de Portafolios de Inversin es muy ampla, los
elementos que deben ser considerados al momento de disear un portafolio son
realmente bastantes, entre ellos la duracin, la convexidad, deltas, gammas, el
VAR, el tracking error, razn de informacin, teora de valores extremos, los
mtodos de simulacin, etc. La complejidad y profundidad de cada uno de estos
puntos impidi que fueran desarrollados en la presente tesis, sin embargo el lector
debe estar consciente de esto y tener presente que incluso existen factores
aunque importantes para disear un portafolio de inversin son difciles de
considerar en tal estudio

119
GLOSARIO DE TRMINOS
22

Accionistas: Propietarios permanentes o temporales de acciones de una
sociedad annima. Esta situacin los acredita como socios de la empresa y los
hace acreedores a derechos patrimoniales y corporativos.
Acciones: Partes iguales en que se divide el capital social de una empresa. Parte
o fraccin del capital social de una sociedad o empresa constituida como tal.
Acciones comunes: Aquellas que, de acuerdo con los estatutos sociales de la
emisora, no tienen calificacin o preferencia alguna. Tienen derecho a voto
general interviniendo en todos los actos de la vida de la empresa (tales como
elegir al consejo de administracin o decidir las polticas de la empresa). Slo
tendrn derecho a dividendos despus de que se haya cubierto a las acciones
preferentes. Tambin se denominan acciones ordinarias
Acciones Preferentes: Aquellas que gozan de ciertos derechos sobre las dems
acciones que conforman el capital social de una empresa. Dichos derechos se
refieren generalmente a la primaca de pago en el caso de liquidacin, as como a
la percepcin de dividendos. Se emite con un dividendo determinado que debe
pagarse antes de que se paguen dividendos a los tenedores de acciones
ordinarias. Generalmente no tienen derecho a voto.
Acreedor: Persona que tiene accin o derecho para el cumplimiento o pago de
una cantidad u obligacin.
Activo Financiero: Son los valores: oro, dinero y crditos contra terceros, as
como el nombre genrico que se le da a las inversiones mobiliarias (acciones,
obligaciones, bonos, etc.)
Activo Subyacente: Bien o ndice de referencia, objeto de un Contrato de Futuro
o de un Contrato de Opcin, concertado en la Bolsa de Derivados. Los precios de
los productos derivados son una funcin de los precios del valor de referencia.
Estos pueden ser: acciones, un ndice o una canasta accionaria.
Administracin del Riesgo: Es el proceso mediante el cual se identifica, se mide
y se controla la exposicin al riesgo. Es un elemento esencial para la solvencia de
cualquier negocio. La administracin de riesgos asegura el cumplimiento de las
polticas definidas por los comits de riesgo, refuerza la capacidad de anlisis,
define metodologa de valoracin, mide los riesgos y, establece procedimientos y
controles homogneos.
Ahorro: Es la cantidad monetaria excedente de las personas e instituciones sobre
sus gastos. Tambin se denomina as a la parte de la renta que despus de
impuestos no se consume, en el caso de las personas fsicas; ni se distribuye en
el caso de la sociedad. Es el ingreso no consumido, es decir la diferencia entre el
ingreso y el consumo. En una economa abierta debe considerarse el agregado de
las transferencias netas del exterior o la sustraccin de las transferencias netas al
exterior. Para una economa cerrada el ahorro es igual a la inversin (ahorro e
inversin realizada en contraposicin a ahorro e inversin deseada).

22
Para la realizacin de este glosario se consulto la siguiente pgina electrnica:
http://www.cnbv.gob.mx/recursos/GlosarioA.htm

120
Ajustabonos: Bonos ajustables del gobierno federal. Instrumentos de crdito a
largo plazo. Ajustables peridicamente segn las variaciones del ndice Nacional
de Precios al Consumidor y liquidables al vencimiento.
Almacenes Generales de Depsito: Organizaciones Auxiliares de Crdito,
autorizados por la SHCP y bajo la Supervisin de la CNBV, que tienen por objeto
principal el almacenamiento, guarda y conservacin de bienes o mercancas
depositados en bodegas controladas por ellas y que cuentan con la facultad
exclusiva para la emisin de Certificados de Depsito y Bonos Prenda. Pueden ser
autorizadas tambin para operar como depsitos fiscales.
Asigna: Fideicomiso administrado por Bancomer S.A., identificado como Asigna,
compensacin y Liquidacin, cuyo fin es el de compensar y liquidar contratos de
Futuros y Contratos de opciones, y para actuar como contraparte en cada
operacin que se celebre en MexDer.
Calificadoras de Valores: Instituciones independientes que dictaminan las
emisiones de instrumentos representativos de deuda, para establecer el grado de
riesgo que dicho instrumento representa para el inversionista. Evalan la certeza
de pago oportuno del principal e intereses y constatan la existencia legal de la
emisora, a la vez que ponderan su situacin financiera, As mismo, se dedican a
emitir calificaciones de instituciones financieras, productos derivados, compaas
de seguros, finanzas pblicas y estructuradas, financiamiento de proyectos, riesgo
soberano-pas y calificaciones de sociedades de inversin.
Cmara de Compensacin: Organismo que en los mercados financieros ejerce la
funcin de garante de todas las transacciones. La cmara se sita de eje de la
transaccin convirtindose en comprador frente al vendedor y en vendedor frente
al comprador.
Casas de Bolsa: Intermediarios autorizados para realizar intermediacin en el
mercado burstil. Se ocupan de las siguientes funciones: realizar operaciones de
compraventa de valores; brindar asesora a las empresas en la colocacin de
valores y a los inversionistas en la constitucin de sus carteras; recibir fondos por
concepto de operaciones con valores, y realizar transacciones con valores a
travs de los sistemas electrnicos de la BMV, por medio de sus operadores.
Colocacin de valores: Es la venta efectiva de activos financieros, por la propia
entidad emisora, o a travs de intermediacin. Puede conceptuarse tambin como
la actividad conducente a transformar los excedentes de ahorro invirtindolos en
los diferentes activos.
Comisin Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) : rgano desconcentrado de
la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico responsable de la supervisin y
regulacin de las entidades financieras y de las personas fsicas, y dems
personas morales cuando realicen actividades previstas en las leyes relativas al
sistema financiero, cuyo fin es proteger los intereses del pblico.
Cupn Cero: Ttulo de deuda emitido que no promete otro flujo de efectivo que el
pago de su valor nominal en el vencimiento.

121
Entidades Financieras: (Financial entities). La ley cre en 1995 a la Comisin
Nacional Bancaria y de Valores, considera entidades financiera las siguentes:

a) Sociedades controladoras de grupos financieros.
b) Instituciones de crdito
c) Casas de Bolsa
d) Especialistas burstiles
e) Bolsas de valores
f) Sociedades operadoras de sociedades de inversin
g) Almacenes generales de depsito
h) Uniones de crdito
i) Arrendadoras financieras
j) Empresas de factoraje financiero
k) Sociedades de ahorro y prstamo
l) Casas de cambio
m) Sociedades financieras de objeto limitado (SOFOLES)
n) Instituciones para el depsito de valores
o) Instituciones calificadoras de valores
p) Sociedades de informacin crediticia
q) Otras instituciones y fideicomisos pblicos que realicen actividades
financiera y respecto de las cuales la Comisin Nacional Bancaria y de
Valores ejerza supervisin.
Futuros: (futures contract). Es el convenio para comprar o vender un importe
especfico de algn producto o instrumento financiero a un precio pactado dentro
de un mes en el futuro, por lo que el vendedor de un contrato a futuro conviene en
la entrega del artculo al comprador del contrato, quien conviene en la compra del
mismo. En dicho contrato, se seala el monto, valuacin, mtodo, calidad, mes y
medio de entrega, as como la bolsa de comercio en la cual se negociar. El mes
de entrega es la fecha de vencimiento, cuando se debe entregar el producto o el
instrumento financiero.
Inversin: ((investment). Empleo o colocacin de un caudal. / La inversin puede
tambin consistir en adquisicin de bienes o mercancas; pero en ningn caso
comprende gastos o consumos, que sean, por naturaleza, opuestos a la inversin.
Liquidez: (liquid asset). (1) Calidad de un valor para ser negociado en el mercado
con mayor o menor facilidad. (2) Es la facultad del inversionista para convertir sus
ttulos en efectivo en corto tiempo con una prdida mnima o sin prdida alguna en
su valor de mercado. (3) Facultad del mercado de absorber grandes aumentos en
el volumen de las transacciones de un ttulo con solamente pequeos ajustes en
los precios.
Mercado: (market). En mercadotecnia lugar donde se unen oferentes y
demandantes. Conjunto de compradores reales y potenciales de un producto.
Mercado de capitales: (capital market). Una de las divisiones del mercado de
valores que permite la obtencin de recursos a travs de otros medios que no sea
en el de un crdito bancario (ejemplo: una emisin de deuda o de acciones). En l
se colocan y negocian valores, tales como acciones y obligaciones, cuyo objeto es
satisfacer las necesidades de capital de entidades, cuando stas desean realizar
proyectos e inversiones de largo plazo.
122
Mercado de derivados: (futures contract). Este mercado es fundamentalmente la
compra-venta de contratos de derivados (futuros y opciones). Estos contratos los
utilizan las empresas no financieras 74% para cubrir sus riesgos, 9% para gozar
de las ventajas del apalancamiento y ampliar sus ganancias y el 16.7% lo usan
para ambos motivos.
Mercado de dinero en Mxico: (money market in Mxico). Es aquel mercado que
incluye todas las formas de crdito e inversiones a corto plazo, tales como los
descuentos de documentos comerciales, los pagars a corto plazo, los descuentos
certificados de depsitos negociables, reportes, depsitos a la vista, pagars y
aceptaciones bancarias. El mercado de dinero nace de la relacin de oferentes y
demandantes de fondos a corto plazo. Por un lado particulares, empresas,
gobiernos e intermediarios financieros, tienen fondos temporalmente ociosos, que
esperan les generen alguna utilidad y, por otro, hay particulares, empresas y
gobiernos que necesitan financiamientos. Los instrumentos de mercado de dinero
en el Sistema Financiero Mexicano son los siguientes:-Cuenta Maestra - (CEDES)
- Mesa de Dinero Certificados de la Tesorera de la Federacin (CETES)
Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (BONDES) Aceptaciones Bancarias
Pagar con rendimiento liquidable al vencimiento - Pagars de la Tesorera de la
Federacin (PAGAFES) Bonos de la Tesorera de la Federacin (TESOBONOS)
Papel Comercial Quirografario Papel Comercial Avalado Papel Comercial
Burstil Papel Comercial Extraburstil Pagar Empresarial Burstil Papel
Comercial Indizado.
Mercado de Divisas: (foreig exchange market). Centro financiero donde se
compran y venden divisas (moneda extranjera). En Londres, este mercado lo
forman los representantes de los bancos, adems de las empresas de corredores
de divisas. En un sentido ms general, es el conjunto de transacciones con
monedas extranjeras que determinan los precios diarios de unas monedas en
funcin con otras.
Mercado de Valores: (stock market). Conjunto de actividades relacionadas con la
compraventa de valores mobiliarios que comprende la oferta pblica, la
intermediacin, el Registro Nacional de Valores y las autoridades y servicios
inherentes, que estn regulados en Mxico por la Ley del Mercado de Valores.
Mercado primario: (primary market). Cuando el ttulo es negociado directamente
del emisor al inversionista, representando esto un movimiento de efectivo para el
primero.
Mercado secundario: (secondary market). Cuando el ttulo se negocia dos veces
o ms, proporcionando liquidez entre inversionistas sin que el emisor intervenga.
NYSE: (NYSE). Acrnimo de New York Stock Exchange, tal vez la bolsa de
valores ms importante del mundo, en la cual se compran y venden las acciones
de las principales empresas de todos los pases y obviamente de las compaas
norteamericanas.
Oferta Pblica: (public offering).Ofrecimiento al pblico, debidamente autorizado
por la Comisin Nacional Bancaria y de Valores, de valores de renta fija o variable
por conducto de los medios de publicidad.

123
Opciones: (options). Una opcin es un derecho de comprar o vender bienes como
pueden ser acciones, mercancas bsicas, divisas, etc., a un precio preestablecido
dentro de un periodo predeterminado. Existen 2 clases de opciones de venta
(option put) y opciones de compra (option call). Estas opciones se comercian tanto
en Bolsa como en el Chicago Board Options Exchange, o en el Chicago Board of
Trade o entre un banco corredor y su cliente. Son utilizados para especular y
cubrirse contra las variaciones inesperadas de tasas de inters internacionales y
de tipos de cambio.
Precio: (price). Es la cantidad de dinero anunciado pblicamente, o bien,
marcado, que se pide al comprador a cambio de un producto o servicio.
Precio/valor en libros: (price/book value). Es el que se determina comparando el
precio de mercado de una accin entre el valor en libros por accin. Esta relacin
se usa mucho con objeto de analizar si el precio de mercado de la accin est
arriba o abajo del valor en libros. Si esta relacin nos produce una cifra inferior a la
unidad, significa que la accin esta vendiendo con descuento respecto de su
valor en libros.
Rentabilidad: (performance). La rentabilidad es histrica y no representa
ganancias futuras. Los rendimientos de la inversin y el valor del principal vara y
el inversionista puede obtener ganancias o prdidas cuando sus acciones son
vendidas.
Riesgo financiero: (Financial risk). Riesgo financiero para un inversionista es la
incertidumbre que le presenta aportar recursos a una inversin y no tener
seguridad sobre la cantidad que podr obtener de regreso. En otras palabras,
riesgo en la variabilidad del rendimiento esperado. Un inversionista que tiene un
mismo rendimiento esperado tendr que escoger la inversin de menor riesgo.
Una inversin riesgosa, para atraer mas recursos, tiene que ofrecer un mayor
rendimiento.
Tasa de inters activa: (interest rate on loans). La tasa cobrada por la banca en
los crditos otorgados a sus clientes.
Tasa de inters neta: (net interest rate). Equivale a la tasa de inters pasiva
descontando la retencin de los impuestos correspondientes.
Tasa de inters nominal: (nominal interest rate). Aquella tasa de inters que se
ofrece en diversos instrumentos bancarios y no implica reinversin de intereses.
Los intersese pagan mensual o peridicamente a los cuentahabientes. Este
trmino se utiliza tambin para indicar que la tasa de inters no ha sido ajustada
por efecto de la inflacin.
Tasa de inters real: (effective interest rate). Es la relacin que existe entre el
costo de los recursos usados (comisiones, intereses, etc.) y la cantidad de dinero
realmente disponible. Tasa pagada o ganada despus de restarle la tasa de
inflacin.
Tasa de rendimiento: (Rate earned). Porcentaje que, aplicado al monto de
inversin. Muestra la ganancia de la inversin.
Tasa de rendimiento interna (TRI): (internal rate of return). Es la tasa que se
gana en una proposicin de inversin, siendo la tasa de inters la que
corresponde con la inversin inicial (1) con el valor actual (VA) de futuras entradas
de efectivo, es decir, a la TRI, 1 = VA, o bien, VAN (valor actual neto) = 0. De
acuerdo con el mtodo de la tasa de rendimiento interna, la regla de decisin es:
124
Aceptar el proyecto si la TRI excede el costo de capital; de otra manera, rechazar
dicha proposicin.
Tasa libre de riesgo: (Risk free rate). Rendimiento que se devenga con una
certidumbre total, no tiene riesgo alguno. Se dice que es una tasa libre de riesgo
porque es una obligacin directa del gobierno y, adems, por ser a corto plazo
minimiza los riesgos de inflacin de cambios en las tasas de inters.
TIIE: Acrnimo de Tasa de Inters Interbancaria Promedio. (average Interbanking
equilibrium interest rate). Tasa de inters a distintos plazos, calculada por el Banco
de Mxico con base en cotizaciones prestadas por las instituciones de banca
mltiple mediante un mecanismo diseado para reflejar las condiciones del
mercado de dinero en moneda nacional.
UDIS: Acrnimo de Unidades de Inversin (Investment Units). La unidad de
inversin UDI es una unidad de cuenta de valor real constante, en la que pueden
denominarse tanto ttulos de crdito, excepto cheques y en general contratos
mercantiles u otros actos de comercio. Su valor lo publica diariamente el Banco de
Mxico en el Diario Oficial de la Federacin. Su valuacin es motivada por la
inflacin.
Valor nominal: (Nominal value). Es el precio que aparece en los ttulos de crdito
en el momento de su emisin, como expresin de parte del capital contable que
represente y como antecedente para definir el precio de suscripcin. En los ttulos
de deuda, el valor nominal es el valor del ttulo a vencimiento. Sinnimo de valor a
la par.
Volatilidad: (Volatility). Clculo de la tendencia de un ttulo a subir o bajar de
precio basado en su trayectoria de precios diarios de los ltimos doce meses. Los
ttulos con mayor volatilidad tienden a mostrar mayores fluctuaciones en sus
precios que los de menor volatilidad. Sinnimo de riesgo.

125

126
ANEXO 1.
Tabla A1 Clculo del riesgo empleando Excel.

La frmula introducida en la celda G7 para calcular el Riesgo es: =DESVESTP(B7:F7), y es copiada haca abajo.
La frmula introducida en la celda H7 para calcular la Varianza es: =VARP(B7:F7), y es copiada haca abajo.
La frmula introducida en la celda I7 para calcular Rendimiento es: =PROMEDIO(B7:F7), y es copiada haca abajo.

En la celda K7 se introduce la proporcin de la inversin destinada al instrumento X, denotada por a, este es el nico
valor que se vara para obtener de manera automtica el rendimiento del portafolio y su riesgo respectivo.

En la celda K8 se encuentra la proporcin de la inversin que se destina al instrumento Y, la frmula introducida es:
=100-K7 valor que se obtiene automticamente, y como se puede observar la suma de las proporciones es el 100%

La frmula introducida en la celda K9 es: =SUMAPRODUCTO(I7:I8,K7:K8), esta frmula obtiene el producto entre los
rendimientos y sus respectivos pesos (proporciones), y presenta la suma de estos productos.
127
En la siguiente parte de la tabla se muestra la matriz de covarianzas, en la cual se
mencion que en su diagonal principal contiene a las varianzas respectivas de los
instrumentos, por lo que la frmula introducida en la celda L7 es: =H7 y la frmula
introducida en la celda M8 es: =H8.

Para calcular la covarianza entre los instrumentos, en la celda M7 se introduce la
frmula: =COVAR(B7:F7,B8:F8), y esta celda es copiada a la celda L8

En la parte superior del titulo de matriz de covarianzas se introducen nuevamente
el valor de las proporciones, esto solo con la finalidad de facilitar el clculo del
riesgo. En la celda L4 se introduce la frmula: =K7, en la celda M4 se introduce la
frmula: =K8

En la celda N7, tambin es introducida la frmula de sumaproducto, pero en este
caso los productos se realizan por rengln, la frmula introducida es:
=SUMAPRODUCTO($L$4:$M$4,L7:M7), esta frmula es copiada haca abajo,
ntese que al copiar la frmula haca abajo el rango seleccionado de las
proporciones no cambiar, pues en la frmula se introducen los signos de pesos.
El resultado de la celda N7 es el del siguiente producto:
xy x
b a +
2
, el resultado
de la celda N8 es el del siguiente producto:
2
y xy
b a + . Este slo es un paso
intermedio para calcular la varianza del portafolio, estos resultados an deben ser
multiplicados nuevamente por la proporcin a y b, por lo que la frmula
introducida en la celda O7 es: =K7*N7, misma que es copiada a la celda inferior.
Por lo tanto el resultado en O7 es:
xy x xy x
ab a b a a + = +
2 2 2
) ( y el resultado
en la celda O8 es:
2 2 2
) (
y xy y xy
b ab b a b + = + .

La varianza del portafolio esta determinada por la suma de las celdas O7 + O8,
por lo que se introduce en la celda O9, la siguiente frmula: =SUMA(O7:O8), con
lo cual se obtiene:

2 2 2 2 2 2 2 2 2
2
y xy x y xy xy x p
b ab a b ab ab a + + = + + + =

La expresin anterior es precisamente la frmula 2.8 que se muestra en el
captulo 2. A partir de aqu ya es sencillo obtener el riesgo del portafolio
introduciendo en la celda P7 la frmula: =O9^(1/2)

Para obtener el nivel de correlacin se emple la frmula 2.9:
y x
xy
xy

= ,
sustituyendo la covarianza y desviaciones por las celdas respectivas en las
cuales se encuentran, as en la celda O10 se introdujo la frmula: =M7/(G7*G8).

En el presente ejemplo tambin es calculado el valor de a (la proporcin que
proporciona el mnimo riesgo del portafolio, para lo cual se emple la ecuacin
128
3.5:
y x xy
y x xy
a

2
2
y
2
x
2
y

*
+
=
, como todos estos datos ya son conocidos basta con
reemplazar cada variable por su celda respectiva. La frmula introducida en la
celda es: =(H8-N10*G7*G8)/(H7+H8-2*N10*G7*G8).

Para obtener la tabla 3.2, se requiri nicamente cambiar los valores de la celda
K7, y registrar el rendimiento y riesgo obtenido para dicha proporcin.

Los rendimientos ordenados solo fueron empleados con la finalidad de realizar la
grfica de correlacin entre los instrumentos, y la parte sombreada se analizar
con ms detalle en el prximo captulo.

129
ANEXO 2.
Tabla A2 Clculo del riesgo para diferentes niveles de correlacin.

Para obtener los clculos de la tabla 3.6 la informacin que debe ser introducida
es el nivel de riesgo y el de rendimiento. El dato que se vara es el de la
proporcin a para un nivel de correlacin dado.

La frmula empleada en la celda C7 para el clculo de la varianza es: =B7*B7, y
es copiada a la celda inferior.

El valor de la celda F8 vara automticamente al variar el valor de a,
introduciendo la frmula: =100-F7.

Para el clculo del rendimiento esperado del portafolio, en la celda F9, se
introdujo la frmula: =SUMAPRODUCTO(D7:D8,F7:F8), esta frmula obtiene el
producto entre los rendimientos y sus respectivos pesos (proporciones), y
presenta la suma de estos productos.

La frmula empleada para el clculo del riesgo en la celda combinada H7 fue:
=(F7^2*C7+(100-F7)^2*C8+2*F7*(100-F7)*G7*B7*B8)^(1/2). Para introducir esta
frmula se emple la ecuacin 3.4:
y x xy
a a a a ) 1 ( 2 ) 1 (
2
y
2 2
x
2 2
p
+ + = .

Finalmente el valor de a* (la proporcin que proporciona el mnimo riesgo del
portafolio) se determina con la frmula en la celda D12: =(C8-G7*B7*B8)/(C7+C8-
2*G7*B7*B8). Para introducir esta frmula se emple la ecuacin 3.5:
y
y
x xy
2
y
2
x
x xy
2
y
2
*

a

+
=
como todos estos datos ya son conocidos basta con
reemplazar cada variable por su celda respectiva.

130
BIBLIOGRAFA.

http://www.banxico.org.mx/sistemafinanciero/inforgeneral/intermediariosFinanci
eros/GruposFinancieros.html
https://accigame.banamex.com.mx/capacitacion/Ibero/05/05_25.htm
http://www.cnbv.gob.mx/noticia.asp?noticia_liga=no&com_id=0&sec_id=14&it_i
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xls (21/09/07)
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http://www.mexder.com.mx/MEX/paginaprincipal.html (21/09/07)
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http://redalyc.uaemex.mx/redalyc/src/inicio/ArtPdfRed.jsp?iCve=71603504&iCv
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Markets Princeton University Press, 1997
http://oai.redalyc.uaemex.mx/redalyc/src/inicio/ArtPdfRed.jsp?iCve=21209501&
iCveNum=5037 , pg18
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iCveNum=5037 , pg19

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