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RELAPAC1 Valor Fundamental (US$ miles) Valor Fundamental de la Accin (US$) Valor Fundamental de la Accin (S/.) Capitalizacin Burstil (US$) 1/ Precio de Mercado de la Accin (S/.) 1/ 1/ Fuente: BVL.
Estructura Accionaria Relapasa (En %)
Otros (32.22)
1.
Descripcin General
Refinera la Pampilla S.A.A. (en adelante "Relapasa" o "la Compaa") es una compaa operada por la multinacional Repsol YPF S.A., dedicada a la refinacin, almacenamiento, venta, traslado y distribucin de hidrocarburos y derivados. Rodrigo Fue constituida en noviembre de 1994, iniciando operaciones Vicente Departamento de Anlisis el 1 de agosto de 1996. Actualmente es considerada la Financiero refinadora ms avanzada del pas cuyo sistema de gestin Lima, Per ambiental es comparado con las mejores refineras del + 511 712 8282 rvicente@seminariosab.co mundo.
m.pe
Repsol YPF Per (51.03) AFP Horizonte Fondo 2 (5.23) AFP Integra Fondo 3 AFP Integra (5.29) Fondo 2 (6.23)
Fuente: Relapasa
A diciembre de 2010, los ingresos generados por la Compaa ascendieron a US$ 3348,985 miles, registrando un crecimiento aproximado de 28.4% en relacin al ao 2009. Este crecimiento se encuentra relacionado tanto por un incremento en la Ventas (US$ millones) cotizacin internacional del petrleo como 4,500 4,038 por una mayor demanda en el mercado local. 4,000 A junio de 2011, los ingresos generados 3,349 3,500 3,026 fueron de US$2116,165 lo que signific un 3,000 2,608 2,408 incremento de 31.7% con respecto a los 2,500 ingresos generados para el mismo periodo 2,000 1,500 del 2010. En el 2010, Relapasa proces, en 1,000 promedio, 73 mil barriles de petrleo crudo 500 diarios, monto inferior a lo procesado en el 0 2009 y 2008 (78 mil y 77 mil barriles, 2006 2007 2008 2009 2010 respectivamente) e inferior a su potencial Fuente: Relapasa (102 mil barriles). Cabe indicar que el procesamiento de barriles depende de: (i) la demanda del mercado por derivados de petrleo; (ii) la evolucin de la cotizacin del crudo; y, (iii) las polticas de produccin e inventarios establecidas por la Compaa. Relapasa concentra el 51.8% de participacin de mercado. Cabe indicar que la participacin restante est
Para la realizacin del presente documento se han tomado las siguientes fuentes: Relapasa, Equilibrium, AAI, Platts, EIU, Bloomberg y Economtica.
Seminario SAB / Departamento de Anlisis Financiero / 1
distribuida por la empresa estatal Petroper (47.2%) y por la empresa privada Pluspetrol Per Corp (1.0%). Es preciso sealar que los precios de los productos comercializados por la Compaa son controlados de acuerdo a las bandas de precios del mercado local. Esta banda de precios existe para amortizar el traslado de la variacin del precio internacional a los consumidores finales locales, la cual es asumida por el Estado. Para este fin, existe un Fondo para la Estabilizacin de Precios de los Combustibles (FEPC), administrado por el Estado, para compensar a las empresas refinadoras (cuando el precio internacional excede a la banda establecida).
Refinera Capacidad Relapasa Shiviyacu Talara Conchan Iquitos El Milagro Pucallpa* TOTAL 102,000 2,000 62,000 15,500 10,500 1,700 3,300 197,000 Propietario Repsol Pluspetrol Per Corp Petroper Petroper Petroper Petroper Petroper % 51.8 1.0 31.5 7.9 5.3 0.9 1.7 100.0
Fuente: Relapasa
RELAPAC1
2.00
4,000
1.50 3,000 1.00 2,000 0.50
1,000
0 feb-11 mar-11 abr-11 may-11 jun-11 jul-11 ago-11 sep-11 oct-11
Fuente: BVL
0.00 ene-11
Por ltimo, y en cuanto a la poltica de dividendos de la Compaa, esta consiste en la distribucin de por lo menos el 20% y un mximo del 100% de las utilidades distribuibles de cada ejercicio anual. El porcentaje es definido en funcin a la situacin financiera y los requerimientos de inversin. Para el ao 2011, la Junta Obligatoria Anual de Accionistas, en su sesin del 25 de marzo de 2011, acord aprobar la propuesta de aplicacin de utilidades consistente en la distribucin del 25% de las utilidades distribuibles. De esta forma, se distribuyeron dividendos (sobre las utilidades del ejercicio 2010) por US$9,258 miles, que representan US$0.0256707 por accin.
Ao 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Dividendos Entregados (US$ MM) Utilidad Neta 18.4 42.0 20.8 5.8 0.1 89.6 23.6 80.7 -79.2 46.3 37.0 D/U (%) 45.0 90.0 44.0 3.6 3.5 42.8 50.0 50.0 0.0 25.0 25.0
Fuente: AAI
Div. * 8.3 37.8 9.2 0.2 0.0 38.3 11.8 40.3 11.6 9.3
2.
Determinacin de Valor
2.1.Metodologa
Seminario SAB considera que la FLUJO FLUJO FLUJO metodologa ms aceptada para DESCONTADO OPERATIVO ACCIONISTA valorizar Relapasa es el Flujo de Caja Descontado debido a que Tasa de Descuento Costo Ponderado Costo de Capital recoge la capacidad de generacin de ingresos de los distintos activos de las empresas en su condicin de Valor Obtenido Valor Empresa Valor Accionista empresa en marcha. Existen dos alternativas para aplicar la metodologa de Flujos de Caja Ajuste (-) Deuda Descontados: (i) Flujo Operativo (se descuenta el flujo econmico); y, (ii) Resultado Valor Accionista Valor Accionista Flujo Accionista (se descuenta el flujo financiero). En el caso de Relapasa, se considera conveniente determinar el valor de capital a partir del flujo de accionista. Es decir, se considera que la estructura de la deuda actual es determinante para establecer el valor de los accionistas. La aplicacin del criterio de Flujo de Caja Descontado requiere tener en cuenta tres precisiones fundamentales: o Horizonte de proyeccin: La proyeccin de los flujos de caja requiere la definicin de un horizonte de proyeccin. En trminos generales, el horizonte de proyeccin depender de la certeza con la cual uno pueda proyectar las variables principales del negocio. o Valor residual: Es necesario considerar que al final del perodo de proyeccin, la empresa tiene un valor terminal o un valor de liquidacin de los activos. o Tasa de descuento: La tasa de descuento que se utiliza para descontar los flujos es determinada por el costo de oportunidad marginal del uso de los recursos para el inversionista; es decir, la tasa de rendimiento que podra obtener en una inversin similar. Dicha tasa de descuento reflejar el riesgo de la empresa, del sector y el riesgo pas.
2.2.Principales Supuestos2
Generales Precio del crudo de petrleo En relacin con el desenvolvimiento del crudo del petrleo, el consenso del mercado espera que el petrleo se incremente progresivamente en los prximos aos, en lnea con una recuperacin econmica de las grandes potencias del mundo y un mayor
Cotizacin del Petrleo Brent (En US$/Bl)
116 115 114 113 112 111 110 109 114.16 114.62 115.29
111.20
2012
2013
2014
2015
Fuente: Bloomberg
dinamismo de la produccin en los prximos aos. Asimismo, se estima que la demanda mundial de petrleo se eleve, dada la potencialidad nica del petrleo como combustible. A partir del ao 2012, y de acuerdo a lo conversado con ejecutivos de la Compaa, se estara considerando las proyecciones sobre la cotizacion del petrleo Brent, dados los problemas de distribucin (los cuales se reflejan significativamente en su cotizacin) del petrleo WTI durante el 2011. De esta forma, y para fines de la proyeccin, se considerarn los precios promedio del petrleo segn los estimados de la EIA y de Bloomberg. Producto Bruto Interno (PBI) y Demanda Interna
Para fines de proyeccin, se consideraron las siguientes tasas de crecimiento para el PBI y Demanda Interna.
2011 6.90 6.20 2012 5.30 5.00 2013 6.10 6.00 2014 5.70 5.90 2015 5.70 5.50
Produccin GLP: De acuerdo a (Bls Miles) 38,153 36,994 conversaciones 40,000 35,860 34,643 sostenidas con la 35,000 32,282 33,631 empresa, no se asumir 30,000 Otros crecimiento alguno para 25,000 Residuales este producto debido a Destilados Medios que este ltimo es un 20,000 15,000 Gasolinas producto marginal que no genera un margen 10,000 GLP 5,000 atractivo para la Compaa. 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Gasolinas: El crecimiento de los Nota: A partir del 2011 son proyecciones. ltimos aos se atribuye al desenvolvimiento del parque automotor y su consecuente modernizacin. Ante esto ltimo, se asumir que este producto crecer al mismo ritmo que la Demanda Interna. Destilados Medios (Diesel, Turbo y Kerosene): Por un lado, tanto el Turbo como el Diesel crecern al mismo ritmo que la demanda interna. No obstante, y para el caso del Kerosene, no se asumir crecimiento alguno debido a que el mismo dej de comercializarse hacia el ltimo trimestre del 2010. Residuales: Se ha considerado una cada promedio anual de 4.5% a lo largo del horizonte de proyeccin debido a que este producto viene siendo sustituido por Gas Natural.
Ventas 1/ (US$ millones)
7,000 6,000 5,282
Produccin
Mrgenes Los mrgenes de ganancia por refinacin difieren segn el producto. En la estimacin de los mrgenes futuros se estara considerando el comportamiento de los mismos durante los ltimos tres aos y el crack spread de referencia del mercado. El crack spread (margen de refino)
5,000
4,000 3,000 2,000 1,000 3,349
4,953 4,198
5,496
5,723
es la diferencia promedio entre los precios de los productos vendidos por las refinadoras y la cotizacin internacional del crudo. El margen de referencia utilizado considera al petrleo crudo WTI y a las refinadoras ms representativas del Golfo de Estados Unidos publicado por Platts3. De esta forma, se estima para los siguientes aos que Relapasa mantenga mrgenes de ganancia de aproximadamente 11.1%.
Costo de Ventas Compras (Partes Relacionadas y Terceros): Se tomar en consideracin las estimaciones realizadas tanto por el precio del crudo como por el nivel de produccin. Inventario: Se asumir un nivel de rotacin que garantice un nivel de inventario de aproximadamente 4.2 millones de bls en promedio a lo largo del horizonte de proyeccin.
Costo de Ventas (US$ millones)
6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 3,840 3,132 4,569 4,871 5,061 5,254
1,000
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Gastos Operativos Gastos Administrativos: Las proyecciones se realizaron tomando en consideracin que dichos gastos mantendrn, en promedio para el horizonte de proyeccin, un nivel aproximado de 0.62% como porcentaje de los ingresos. Gastos de Ventas: Las proyecciones se realizaron tomando en consideracin que dichos gastos mantendrn, en promedio para el horizonte de proyeccin, un nivel aproximado de 3.24% como porcentaje de los ingresos.
Gastos Operativos (US$ millones) 200 180 160 165 135 190 202 211
222
40
35
30 25 20 15
140
120
100
80 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Gastos de Venta
Gastos de Administracin
Activo Fijo y Plan de Inversiones Inversiones: Con fecha 14 de octubre de 20114, Relapasa inform, como hecho de importancia, sobre el proyecto que mantiene en cartera para la produccin de combustibles con 50 ppm. Al respecto, la Compaa se encuentra en una fase inicial del estudio, en la cual se ha realizado la ingeniera bsica y se vienen cuantificando la inversin que se estima puede ser entre US$700 millones y US$900 millones. Para fines de la proyeccin, y de acuerdo a conversaciones sostenidas con ejecutivos de la Compaa, se asumir un nivel de inversin de US$700 a realizarse en tres etapas a partir del 2013 y ser financiada con recursos propios en un 30%. El costo financiero ascender, en promedio, a 8% (deuda de largo plazo).
empresa proveedora de informacin en los sectores de metales, energa y petroqumicos, y fuente fundamental en la evaluacin de precios de referencia para los mercados de commodities relacionados a dichos sectores. 4 Hecho de Importancia reportado a CONASEV el 14 de octubre del corriente.
3
Depreciacin: El clculo de la depreciacin se realiz de manera lineal y en funcin a la vida til de los activos.
Otros Variacin en el Capital de Trabajo: Se estima que la empresa requerir mayores niveles de capital de trabajo en funcin a la variacin en sus ventas. Participacin a los Trabajadores: La participacin de los trabajadores equivale al 5% de la renta imponible a lo largo del horizonte de proyeccin. Impuesto a la Renta: La tasa del impuesto a la renta equivale al 30% de la renta imponible luego de calculada la participacin de los trabajadores.
2.3.Resultado
El valor de las acciones fue calculado a partir del valor presente de los flujos de caja del accionista. En cuanto al horizonte de proyeccin, se utilizar un horizonte de cinco (5) aos. El valor residual se calcula como la perpetuidad del flujo de caja del ltimo ao de la proyeccin. Es decir, corresponde a los flujos generados por la Compaa a partir del ao 2016 hacia adelante. Seminario SAB estim una tasa de costo de oportunidad de capital (COK) del orden del 18.0%. Para la realizacin del anlisis de sensibilidad, se consideraron variaciones tanto en los mrgenes de refino como en la tasa de descuento. Por ltimo, es preciso sealar que el periodo de descuento se ha calculado considerando el midterm discounting convention.
Sensibilidad del Valor de la Accin de Relapasa (S/. por accin) Variacin en Tasa de Descuento 17.0% 18.0% 1.05 1.33 1.61 19.0% 0.99 1.26 1.52
-5% 0% 5%
* Se ha considerado un tipo de cambio promedio de S/. 2.75 por 1 US$. ** El numero de acciones que representan el capital social de la empresa asciende a 721,279,999.
3.
Empresas Comparables
Del anlisis realizado se llega a la conclusin que el precio al cual se cotiza la accin de Relapasa en el mercado local es muy bajo considerando el PER actual de la compaa con respecto a la muestra de empresas comparables que se detalla a continuacin.
Precio (US$) 0.29 23.38 25.82 35.52 16.65 33.21 Capitalizacin Burstil (Miles US$) 212,024 13,376,480 3,715,120 3,836,160 1,512,088 6,976,126 Precio / EV / VL EBITDA 0.58 0.83 1.04 1.52 1.87 3.69 4.47 4.55 3.51 6.78 5.31 6.07
Compaa Relapasa Valero Energy Inc Tesoro Corp Sunoco Inc Western Refining Inc Hollyfrontier Corp
4.
Tomando en consideracin el valor medio obtenido de la valorizacin realizada, se estima que el valor fundamental de la accin de Relapasa se ubicara aproximadamente en US$0.48 S/.1.33 por accin (66.3% por encima de su valor de mercado) por lo que se recomienda comprar la posicin en dicha entidad. ***
5.
Anexos
5.1. Tasa de Descuento
Costo de Capital Tasa libre de riesgo +
Tasa de riesgo pas +
Beta empresa
Beta desapalancado
Beta apalancado
= Deuda / Patrimonio Tasa impositiva (part. e IR)
1+
Tasa Libre de Riesgo: es un concepto terico que asume que en la economa existe una alternativa de inversin que no tiene riesgo para el inversionista. Este ofrece un rendimiento seguro en una unidad monetaria y en un plazo determinado, donde no existe riesgo crediticio ni riesgo de reinversin ya que, vencido el perodo, se dispondr del efectivo. Seminario SAB considera para esta variable un promedio de las tasas de los Bonos del Tesoro Americano a 30 aos publicadas por Banco Central de Reserva del Per. Prima de Riesgo de Mercado: La prima de mercado permite determinar qu rentabilidad aadida se obtiene de una inversin diversificada en renta variable ms all que las que ofrece la renta fija. Seminario SAB ha considerado la prima de mercado publicada por Damodaran. Beta: Se utiliz el beta apalancado del sector Petroleum (Producing) de Estados Unidos, publicado por Damodaran. Cabe mencionar que las bases de datos utilizadas proporcionan betas apalancados que consideran el ratio deuda-capital y la tasa impositiva de cada compaa de la industria. Riesgo Pas: El riesgo pas est relacionado con la eventualidad de que un estado soberano se vea imposibilitado o incapacitado de cumplir con sus obligaciones con algn agente extranjero, por razones fuera de los riesgos usuales que surgen de cualquier relacin crediticia. Seminario SAB ha la informacin del EMBI+ Per elaborado por JP Morgan y publicado por el Banco Central de Reserva del Per.
5.3.Sistema de Rating
< -10% Vender -10% < > 10% Mantener > 10% Comprar
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