RISCO, RETORNO E VALOR.

O objetivo da empresa e, portanto, de seu administrador financeiro, foi especificado como sendo a maximizao da riqueza do proprietrio. Na empresa de capital aberto, a tarefa do administrador financeiro preo das aes ordinrias da empresa. Para isso, o administrador deve aprender a avaliar os dois determinantes bsicos do preo da ao risco e retorno. Cada deciso financeira possui certas caractersticas de risco e retorno e todas as principais decises financeiras devem ser vistas em termos de risco esperado, retorno esperado e seu impacto combinado sobre o preo da ao. Em vista de frequentemente ser difcil mensurar esses valores esperados, o processo de deciso financeira requer considervel julgamento, bem como conhecimento real. Este texto contm quatro sees principais. A primeira define o conceito de risco e o relaciona a ativo individual, ao tempo, e a uma carteira, ou coleo de ativos. A segunda seo considera a relao entre risco e retorno. Esta apresenta uma breve descrio do modelo de precificao de ativo financeiro (CAPM), , o qual fornece uma ligao bsica entre estas duas variveis. A terceira seo apresenta os conceitos bsicos relativos avaliao de aes de debntures. De incio, so apresentadas as abordagens de avaliao mais comuns e primrias, terminando com as mais amplamente aceitas. Tambm so destacadas as implicaes gerenciais da avaliao. A ltima seo descreve os aspectos multinacionais do risco e seu relacionamento com fatores polticos e econmicos. Os conceitos bsicos de risco podem ser vistos com relao a um ativo individual mantido isoladamente ou a uma carteira, ou coleo, de ativos *. Embora o conceito de risco de carteira provavelmente seja da maior importncia ao administrador financeiro, o conceito geral de risco pode ser compreendido mais facilmente em termos de um ativo individual. Vejamos primeiro o que significa risco. DEFINIO DE RISCO No sentido mais bsico, risco pode ser definido como possibilidade de perda. Os ativos de maiores possibilidades de perda so encarados como mais arriscados do que aqueles de menores possibilidades de perda. Mais formalmente, os termos risco e incerteza so usados indiferentemente com referncia variabilidade de retornos esperados relativos a um dado ativo. Por exemplo, uma obrigao do governo que garante a seu possuidor $1.000 de juros aps 30 dias no possui risco, porque no h nenhuma variabilidade relativa ao retorno. Um investimento equivalente em aes ordinrias de empresa que poder oferecer retornos no mesmo perodo que variam de $0 a $2.000 tem um elevado risco devido a grande variabilidade dos retornos. Quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor sua variabilidade e, portanto, menor seu risco. A diferena entre risco e incerteza, conforme definida pelos estatsticos, relaciona-se ao conhecimento das probabilidades ou chances de ocorrerem certos resultados. O risco existe quando quem toma decises pode estimar as probabilidades relativas a vrios resultados. Distribuies probabilsticas objetivas baseiam-se normalmente em dados histricos. Por exemplo, se um indivduo desejar determinar as probabilidades relativas aos retornos de um dado ativo, poder desenvolver uma distribuio probabilstica baseada em dados histricos de retornos de outros ativos do mesmo tipo. A incerteza existe quando quem toma decises no tem nenhum dado histrico e precisa fazer estimativas aceitveis, a fim de

1 Aqui devem ser reconhecidos dois pontos importantes: (1) apesar de discutir aqui, por convenincia, as empresas de capital aberto, os conceitos de risco, retorno e valor apresentados aplicam-se igualmente a todas as empresas; e (2) o interesse centra-se na riqueza dos acionistas comuns, porque eles representam de fato os proprietrios residuais, cujos retornos de nenhuma maneira so estabelecidos com antecedncia.

formular uma distribuio probabilstica subjetiva. Por exemplo, se o projeto proposto for completamente novo para a empresa, quem toma decises poder atribuir subjetivamente probabilidades a vrios resultados, atravs de pesquisa e consulta com

outros. No decorrer desta seo, os termos risco e incerteza sero usados alternativamente, em referncia a situaes que envolvem decises com risco. RISCO DE ATIVO INDIVIDUAL Apesar de medir o risco de ativo individual da mesma maneira que o risco de uma carteira importante diferenci-los, porque aqueles que mantm carteiras recebem alguns benefcios. A fim de sentir melhor o conceito de risco relativo a retornos esperados de um dado ativo, til avaliar risco por ambos os pontos de vista, quantitativo e comportamental. Anlise de sensibilidade. Urna simples viso comportamental de risco obtida usando-se a anlise de sensibilidade, que consiste em se considerar inmeros resultados possveis ao se avaliar um projeto. O procedimento bsico avaliar um ativo, usando-se inmeras estimativas de possveis retornos, para se ter uma percepo da variabilidade dos resultados. Uma das abordagens mais comuns estimar os retornos (piores), mais pessimistas, mais provveis (esperados) e mais otimistas (melhores), relacionados a um ativo. Neste caso, o risco do ativo ser refletido pela faixa, que a medida bsica de risco. A faixa pode ser encontrada subtraindo-se o resultado pessimista do otimista. Quanto maior for a faixa para um dado ativo, maior a variabilidade ou risco que ele deve possuir. EXEMPLO A: Companhia Alfred tenta escolher o melhor entre dois ativos, mutuamente excludentes, A e B, sendo que caca um eles requer um investimento inicial de $10.000 e ambos tm as taxas de retorno mais provveis de 15%. Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos deste tipo, parece que qualquer dos dois seria igualmente aceito. Concentrando-se somente no nvel de retorno esperado, falha-se ao se deixar de levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administrao fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada um. So fornecidas na Tabela 5.1 as trs estimativas de retorno, juntamente com suas faixas. Comparando estas faixas, observe-se que o ativo A parece menos arriscado do que o B, porque sua faixa de 4% (17%- 13%) menor do que a faixa de 16% (23%-7%) para o ativo B.

A Tabela 5.1 ilustra que a anlise de sensibilidade poder fornecer algumas informaes ser igualmente desejveis, com base nas estimativas mais provveis de seus retornos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B, comparado-se a faixa de retorno anual (A, 4% e B, 16%) mas dependendo da atitude em relao ao risco de quem toma decises, ele poder escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso, escolher o ativo A, eliminando a possibilidade de perda (obtendo 7% quando o retorno exigido 12%); se preferir correr o risco poder escolher o ativo B. Devido possibilidade de receber um retorno muito elevado (23%). Embora a anlise de sensibilidade e a faixa sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem toma decises mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser usado para avaliar grosseiramente o risco em jogo.

N.T. Os termos portflio e carteira so empregados alternadamente com o mesmo significado. Probabilidades. As probabilidades so usadas para se determinar mais acuradamente o risco envolvido num ativo. Uma probabilidade de um evento pode ser considerada a chance porcentual de ocorrer certo resultado. Em outras palavras, se um resultado tem uma probabilidade de ocorrncia de 80%, espera-se que este ocorrer oito em dez vezes. Se um

resultado tiver uma probabilidade de 100%, ele ocorrer com certeza; resultados com uma probabilidade zero jamais ocorrero. Atribuindo probabilidades aos resultados de um :mento possvel estimar o valor esperado do seu retorno. O valor esperado de um ativo um retorno mdio ponderado, em que os pesos usados so as probabilidades dos vrios resultados. Embora o valor esperado possa no ser recebido, ele um indicador do retorno provvel se o investimento for repetido muitas vezes. O aspecto mais difcil na determinao dos valores esperados a estimativa das probabilidades de que vrios resultados possam ocorrer. Independente dessas probabilidades serem estimadas objetiva ou subjetivamente, o valor esperado calculado da mesma maneira. O clculo do valor esperado pode ser ilustrado, usando-se os retornos dos ativos A e B, que foram apresentados na Tabela 51. EXEMPLO: Uma avaliao das estimativas pessimistas, mais provveis e otimistas dos resultados passados para a Companhia Alfred indica que em 25 de 100 vezes (ou 25%> ocorreu o resultado pessimista; em 50 de 100 vezes (ou 50%) ocorreu o resultado mais provvel; e em 25 de 100 vezes (ou 25%) ocorreu a estimativa otimista. Assim, as probabilidades de ocorrerem os resultados pessimistas, mais provveis e otimistas desta vez so 25%, 50% e 25%, respectivamente. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%, ou seja, elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. A Tabela 5.2 apresenta os clculos exigidos para se achar os valores esperados dos retornos para os ativos A e B.

Inmeros pontos importantes devem ser reconhecidos na Tabela 5.2. O primeiro deles que o total das probabilidades em cada caso um,o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. O segundo que, visto os possveis resultados serem idnticos para os atos- A e B, as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso. Finalmente, os retornos esperados so equivalentes em cada caso estimativa mais provvel. Em geral, isto no ocorre quando os retornos esperados so calculados. 2

2 Conforme o leitor poder imaginar, este exemplo visa esclarecer certos aspectos

do risco. por esta razo que os retornos esperados para os ativos diferentes so idnticos.

Distribuies probabilsticas. Embora o clculo de valores esperados fornea a quem toma decises melhores insumos do que o uso da estimativa de um nico ponto ou da anlise de sensibilidade, ele ainda no d um quadro exato do risco. Se houvesse necessidade de se comparar os valores esperados de retorno dos ativos A e B, extrados da Tabela 5.2, novamente eles seriam os mesmos. A comparao da distribuio probabilstica relativa a cada ativo possibilita a quem toma decises perceber os diferentes graus do risco. Pode-se efetuar uma distribuio probabilstica, traando-se os resultados possveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos retorno-probabilidade. O tipo mais simples de distribuio probabilstica o grfico de barra, ou distribuio probabilstica discreta, que mostra apenas um nmero limitado de coordenadas retornoprobabilidade . Os grficos de barras para os ativos A e B so mostrados na Figura 5.1. Uma comparao dos dois grficos mostra que embora ambos os ativos tenham o mesmo valor esperado de retorno, a faixa de retorno muito mais dispersa para o ativo B do que para o ativo A 16% versus 4%. Pode-se desenvolver uma distribuio probabilstica mais descritiva para um investimento se quem toma decises obtiver as probabilidades relacionadas com todos os resultados possveis. No exemplo precedente, havia apenas trs resultados de retorno possveis e suas probabilidades associadas; se todos os resultados possveis e suas probabilidades associadas; se todos os resultados possveis e suas probabilidades associadas fossem conhecidos, seria possvel desenvolver uma distribuio probabilstica contnua Este tipo de distribuio pode ser considerado como um grfico de barras para um nmero muito grande de resultados.

FIGURA 5.2. : Distribuies probabilsticas contnuas para retornos dos ativos A e B

A Figura 5.2 apresenta um grfico de distribuies probabilsticas contnuas para os ativos A e B. (A fim de traar realmente essas curvas, necessria uma grande quantidade de resultados.) 3 Nos grficos de barras na Figura 5.1, os ativos A e B tinham a mesma probabilidade (50%) de retornos de 15%. Na distribuio contnua, essas probabilidades alteram-se, devido grande quantidade de resultados adicionais considerados. A rea sob cada uma das curvas igual a 1, o que significa que foram considerados 100% dos resultados, ou todos os resultados possveis. Muitas vezes as distribuies probabilsticas, tais como as mostradas na Figura 5.2, so convertidas em distribuies Probabilsticas cumulativas que possibilitam a quem toma decises determinar facilmente a probabilidade de obter pelo menos algum valor.4 importante notar na Figura 5.2 que, embora os ativos A e B tenham o mesmo retorno esperado (15%), a distribuio de retornos para o ativo A mais concentrada ou mais prxima ao valor esperado, do que para o ativo B. Poderia se dizer que a distribuio de resultados para o ativo B apresenta muito maior disperso do que a distribuio para o ativo A. Desvio-Padro: A medida estatstica mais comum de um risco de ativo o desvio padro da mdia ou do valor esperado de retorno.5 O desvio-padro de uma distribuio de retornos de ativo representa a raiz quadrada dos desvios mdios das observaes individuais em relao ao valor esperado, elevados ao quadrado. O primeiro passo para se calcular o desvio-padro de uma distribuio achar o valor dado pela equao 5.1.

(5.1)

onde ki = o retorno para o i-slmo caso; Pr = a probabilidade de ocorrncia do i-simo retorno; n = o nmero de resultados considerados; O clculo do valor esperado de retorno, k, para os ativos A e B foi apresentado na Tabela 5,2. A coluna 1 mostra os Pris e a coluna 2 mostra os kjs, enquanto n iguala-se a 3 em cada caso. O valor esperado para cada um dos retornos era de 15%. A expresso para o desviopadro da distribuio probabilstica de retornos, k, dada pela Equao 5.2.6.

A fim de se desenvolver uma distribuio probabilstica continua, preciso ter um grande nmero de ocorrncias histricas do evento. Ento, aps desenvolver urna distribuio de freqncia indicando quantas vezes cada resultado pode ocorrer durante um determinado horizonte de tempo, pode-se converter estes dados em uma distribuio probabilstica. As distribuies probabilsticas para eventos com risco tambm podero ser desenvolvidas atravs da simulao um processo que ser brevemente discutido posteriormente.
4

Uma distribuio probabilstica poder ser convertida em urna distribuio probabilstica cumulativa, se for determinada a probabilidade relacionada obteno de pelo menos um dado valor e se for plotada esta probabilidade cumulativa de todas as ocorrncias menor ou igual ao dado valor contra o resultado associado
5

Embora se considere normalmente que o risco determinado pela variabilidade ou disperso de resultados em relao ao valor esperado, muitos acham que ele existe somente quando os resultados forem abaixo do valor esperado, j que so desfavorveis apenas os pontos abaixo do valor esperado. No entanto, a abordagem comum consiste em se considerar o risco como sendo determinado pela variabilidade em qualquer lado do valor esperado, j que quanto maior for esta variabilidade, menos certeza se ter dos resultados relacionados a um ativo.
6

k, numa situao onde todos os resultados so conhecidos e suas probabilidades

associadas so supostamente iguais,

A frmula geralmente empregada para determinar o desvio-padro de retornos,

onde n o nmero de observaes. Como quando se analisa motivos, os retornos e probabilidades associados so freqentemente conhecidos, enfatiza-se neste captulo a frmula de Equao 5.2.

(5.2) Pode-se ver, a partir desta equao, que o desvio-padro representa a raiz quadrada da soma do produto de cada desvio em relao ao valor esperado, k, elevado ao quadrado e a probabilidade associada de ocorrncia. A Tabela 5.3 apresenta o clculo dos desvios-padro para os ativos A e B, baseado nos dados apresentados anteriormente. O desvio-padro para o ativo A 1,41%, e para o ativo B 5,66%. Estatisticamente, se a distribuio probabilstica for normal, 68 dos resultados recairo dentro da faixa de +- 1 desvio-padro, a partir do valor esperado, 95% de todas as observaes recairo dentro da faixa de 2 desvios-padro, a partir do valor esperado, e 99% de todas as observaes recairo dentro da faixa de 3 desvios-padro, a partir do valor esperado. 7 Nossa principal preocupao com os desvios-padro reside em seu uso para comparar os riscos de ativo. preciso ter cuidado ao us-los para estas comparaes, j que eles so apenas uma medida absoluta de disperso e no consideram a disperso de valores em relao ao valor esperado. Visto que os ativos A e B tm os mesmos valores esperados (15%), poderamos afirmar com certeza que o ativo a menos arriscado do que o ativo B, pois A tem um desvio-padro menor do que o de B (1,41% versus 5,66%). Coeficiente de variao. Nas comparaes de ativos com diferentes valores esperados, o uso do desvio-padro poder ser facilmente aperfeioado, convertendo-se o desvio-padro num coeficiente de variao. O coeficiente de variao, CV, calculado simplesmente dividindo-se o desvio-padro, k, de um ativo pelo seu valor esperado, k. A equao 5.3 apresenta a equao para o coeficiente de variao.

(5.3) Os coeficientes de variao para os ativos A e B so 0,0094 (1,41% / 15%) e 0,377 (5,66% / 15%). Quanto maior for o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo; por isso, o ativo B oferece mais risco do que o ativo a. J que ambos os ativos tm o mesmo valor esperado, o coeficiente de variao no fornece mais informaes do que o desvio-padro. O coeficiente de variao til para se comparar ativos que tm diferentes valores esperados. Um simples exemplo vai ilustrar este ponto.

Uma distribuio probabilstica normal deve ser simtrica em torno do valor esperado. Esse tipo de distribuio melhor visualizado graficamente, assumindo o formato de um sino. Existem tabelas de valores indicando as probabilidades relativas a vrios desvios a partir do valor esperado de uma distribuio normal, encontradas em qualquer texto bsico de estatstica.

EXEMPLO Uma empresa est tentando selecionar o menos arriscado de dois ativos mutuamente excludentes: X e Y. O valor esperado, desvio-padro e coeficiente de variao para cada um destes retornos de ativos so dados abaixo:

Se a empresa tivesse que comparar os ativos, tomando por base apenas seus desviospadro, preferiria o ativo x, j que este tem um desvio-padro menor que Y(9 % versus 10%). A comparao dos coeficientes de variao dos ativos mostra que a administrao estaria cometendo um erro srio se aceitasse o ativo X em vez do ativo Y, j que a disperso relativa ou risco dos ativos conforme refletida no coeficiente de variao menor para o ativo Y do que para o ativo X (0,50 versus 0,75). Este exemplo deve deixar claro que, como regra geral, o uso do coeficiente de variao, para comparar risco de ativo, melhor, j que considera a magnitude relativa ou valores esperados dos ativos. 8 RISCO E TEMPO O risco no deve ser considerado apenas em relao ao perodo de tempo presente, mas como funo crescente do tempo. Embora os retornos relativos a um dado ativo se assemelhem a uma anuidade, e, portanto, tenham valo5res esperados semelhantes para cada perodo de tempo, no raro encontrar diferentes graus de risco. Mesmo quando os valores esperados no so iguais em cada ano, as distribuies probabilsticas de retornos provveis se tornaro mais dispersas com o passar do tempo, devido dificuldade de se prever exatamente os resultados futuros. Corno regra geral, se as previses forem feitas para um futuro cada vez mais distante, mais variveis e, portanto, mais arriscados sero os valores previstos. A Figura 5.3 representa a disperso crescente com o passar do tempo, supondo que o valor esperado dos retornos de cada ano seja igual. Um trao afigurando 1 desvio-padro, , a partir do valor esperado, k, indicado na figura. Pode-se ver que a variabilidade dos retornos e, portanto, o risco relativo ao ativo, aumenta com o passar do tempo. Geralmente, quanto mais duradoura for a vida de um ativo de investimento, maior ser o risco devido variabilidade crescente de retorno resultante dos erros cada vez maiores de previsto para os futuros

A nica situao em que o desvio-padro suficiente quando o risco de dois ativos com o mesmo valor esperado est sendo comparado, j que neste caso as classificaes de risco baseadas no desvio-padro e coeficiente de variao coincidiro.

anos. Obviamente, nos casos em que os retornos foram garantidos contratualmente ou de outra forma, provvel que o desvio-padro e, portanto, o risco permaneam constantes no tempo. Nos casos em que os valores esperados de retorno em cada ano diferem, deve-se usar o coeficiente de variao para esclarecer as diferenas no risco. R!SCO DE CARTERA At aqui, deu-se ateno apenas avaliao do risco de um nico ativo. Mas, o risco de ativos propostos de investimento no pode ser visto independentemente de outros ativos. O possuidor de ativos deve ser encarado com tendo uma carteira selecionada de modo consistente com o objetivo de maximizar a riqueza. 10 preciso considerar as novas propostas de investimento em funo dos ativos existentes, bem como dos outros ativos propostos, e os ativos selecionados devem ser os que melhor diversificam ou reduzem o risco, ao mesmo tempo em que geram um retorno aceitvel. A diversificao bem-sucedida pode tornar o risco de um grupo, ou uma carteira de ativos, menor do que a soma do risco dos ativos individuais.

Figura 5.4: Correlao entre as sries M e N

Estes erros de previso so normais, pois na maioria das situaes h muitos fatores incontrolveis, como greves de trabalhadores, inflao e guerras, que so difceis, se no impossveis de se prever; porm, podero ter um efeito muito real sobre os retornos futuros. 10 A fim de focalizar eficientemente o conceito de risco de carteira, a carteira da empresa que consiste de seus ativos totais no diferenciada da carteira do indivduo, a qual conteria uma variedade de formas diferentes de investimentos (isto , ativos).
9

Correlao. Ao diversificar o risco com a finalidade de ,criar urna carteira eficiente, quepossibilite atingir o mximo retorno para um dado nvel de risco ou minimizar o risco para um dado nvel de retorno, o investidor deve entender bem o conceito de correlao. Correlao uma medida estatstica que indica a relao, se houver, entre sries de nmeros representando qualquer coisa, desde retornos at dados de teste. Se dias sries se movem juntas, so positivamente correlacionadas; se as sries se movem em direes opostas, so negativamente correlacionadas; A medida estatstica de correlao, o coeficiente de correlao assume valores dentro de uma faixa desde 1 para series que apresentam correlao perfeita. O coeficiente de correlao ser +1 para correlaes positivas perfeitas e 1, para sries cuja correlao negativa perfeita. Estes dois extremos so apresentados como sries M e N na Figura 5.4. As sries com correlao o positiva perfeita movem-se exatamente juntas, enquanto as sries com correlao negativa perfeita movem-se em direes exatamente opostas. A existncia de correlao perfeita especialmente a negativa entre ativos bastante incomum. Diversificao. A fim de reduzir o risco total melhor combinar ou adicionar carteira existente, ativos que tenham uma correlao negativa (ou pouco positiva) com os ativos existentes. Pela combinao de ativos negativamente correlacionados, a variabilidade total de retornos ou risco, k, poder ser reduzida. O resultado da diversificao para reduzir o risco ilustrado na Figura 5.5. Esta mostra que a carteira que contm os ativos F e G negativamente correlacionados e que possuem o mesmo retorno esperado, tem o

mesmo retorno, porm menor risco do que qualquer dos ativos tomados separadamente. Ainda que os ativos no sejam negativamente correlacionados, quanto menor for a correlao positiva entre eles, menor ser o risco resultante 11 .

Figura 5.5. Combinao de ativos negativamente correlacionados para diversificar o risco

A combinao de ativos cuja correlao positiva perfeita no reduzir absolutamente o risco total da carteira, abaixo daquele de menor risco, ao passo que a combinao de ativos com correlao negativa perfeita reduzir o risco a um nvel abaixo do que aquele relativo a qualquer um de seus ativos componentes, que em certas situaes pode ser at zero. A combinao de ativos com correlaes recaindo entre a correlao positiva perfeita e a correlao negativa perfeita reduzir o risco total da carteira. Um exemplo de correlao positiva perfeita poderia ser um empacotador de carne adquirindo outro empacotador de carne; a correlao negativa perfeita poderia resultar da aquisio de um moinho de farinha feita pelo empacotador de carne. Quando as vendas de carne aumentam, as vendas de farinha decrescem e vice-versa. Muitas vezes, uma empresa precisa visualizar a correlao de um ativo proposto com sua carteira existente de ativos; o procedimento usado no diferente daquele seguido a formao de uma carteira de dois ativos novos. Vejamos um exemplo.
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Alguns ativos no tm nenhuma correlao entre si, ou seja, no se relacionam absolutamente, no sentido de que no h nenhuma interao entre seus retornos. A combinao de ativos sem correlao reduz o risco no to efetivamente quanto a combinao de ativos negativamente correlacionados, porm mais efetivamente do que a combinao de ativos positivamente correlacionados. O coeficiente de correlao para

os ativos no-correlacionados quase zero e atua como ponto mdio entre as correlaes positiva e negativa.

EXEMPLO A Tabela 5,4 apresenta os retornos esperados de trs ativos diferentes X, Y e Z durante os prximos cinco anos, bem como seus valores esperados e desvios-padro. Observe que cada um dos ativos tem um retorno esperado de 12/% e desvio-padro de 2,83 %. Portanto, os ativos possuem o mesmo retorno e mesmo risco, apesar dos padres de seus retornos no serem necessariamente idnticos. Uma comparao entre os padres de retorno dos ativos X e Y mostra que possuem correlao negativa perfeita, visto que se movem em direes exatamente opostas ao longo do tempo. Comparando os ativos X e Z, deveria ficar claro que tm correlao positiva perfeita, visto que se movem exatamente na mesma direo. (Observe que os retornos para X e Z s5o idnticos). 12

carteira XY, que contm 50% do ativo X e 50% do ativo Y, ilustra a correlao negativa perfeita j que essas duas sries de retorno comportam-se de modo completamente opostos durante o perodo de cinco anos.
b

Carteira XZ que contm 50% do ativo X e 50% do ativo Z, ilustra a correlao positiva perfeita, j essas duas sries de retorno comportam-se identicamente durante o perodo de cinco anos.
c

Por no serem dadas as probabilidades relativas aos retornos, no se pode usar a frmula

fornecida anteriormente na Equao 5.2, para calcular os desvios-padro, foi usada uma frmula menos geral,

k. Em lugar desta

12

No necessrio que as sries de retorno sejam idnticas para terem correlao positiva perfeita. Neste exemplo, utilizam-se sries de retorno idnticas para possibilitar e ilustrar os conceitos da maneira mais direta e simples disponvel. Quaisquer sries de retorno que se movem (isto , variam) exatamente juntas - independentemente da magnitude relativa dos retornos - tm correlao positiva perfeita.
13

Embora no sejam divisveis de fato, para fins ilustrativos foi suposto que cada um dos ativos X, V e Z pudessem ser divididos e combinados com outros ativos para formar carteiras. Novamente esta suposio feita somente para permitir ilustrar os conceitos do modo mais simples e direto.

10

onde ki = retorno de i,

valor esperado dos retornos e n = nmero de observaes.

__________________________________________________________________________ Carteira XY. Combinando propores iguais dos ativos X e Y - ativos com correlao negativa perfeita - forma-se a carteira XV (mostrada na Tabela 5.4)13 . O risco da carteira formada por essa combinao, refletido pelo desvio-padro, reduzido a 0%, enquanto o valor do retorno esperado permanece em 12%. Visto que ambos os ativos possuem os mesmos retornos esperados, so combinados em partes iguais e tm correlao negativa perfeita, esta combinao resulta na eliminao do risco. Sempre que os ativos tm correlao negativa perfeita existe uma combinao tima (semelhante mistura 50-50 no caso dos ativos X e Y) para a qual o desvio-padro resultante ser igual a zero. Carteira XZ. Combinando propores iguais dos ativos X e Z ativos com correlao positiva perfeita forma-se a carteira XZ (mostrada na Tabela 5.4). O risco da carteira, refletido por seu desvio-padro, o qual permanece em 2,83 % no afetado por esta combinao e o retorno esperado permanece em 12%. Sempre que ativos com correlao positiva perfeita como X e Z so combinados, o desvio-padro da carteira resultante no pode ser reduzido abaixo daquele do ativo de menor risco; o desvio-padro mximo da carteira ser aquele do ativo de maior risco. Visto que ativos X e Z possuem o mesmo desviopadro (2,83%), os desvios-padro mnimo e mximo so ambos 2,83%, o nico valor obtido pela combinao destes ativos. Este resultado atribuvel existncia do evento pouco provvel dos ativos X e Z serem idnticos. Embora se possam dar explicaes estatsticas detalhadas para os comportamentos ilustrado na Tabela 5.4, o ponto importante que os ativos podem ser combinados de tal modo que a carteira resultante tenha risco inferior quele de qualquer um dos ativos separadamente. Isto pode ser alcanado sem perder o retorno. A carteira XY do exemplo ilustrou tal fenmeno. Quanto mais negativa (ou menos positiva) for a correlao entre os retornos dos ativos, maiores os benefcios de reduo de risco da diversificao. Em nenhum caso a formao de carteiras de ativos resultou em maior risco que do ativo mais arriscado includo na carteira. Risco e Retorno: O Modelo de Precificao de Ativos Financeiros (CAPM) Durante os ltimos 20 anos, 14 desenvolveu-se grande volume de teoria com relao conciliao entre risco-retorno. O aspecto mais importante o risco global da empresa, julgado pelos investidores no mercado. Tal risco afeta significativamente as oportunidades de investimento e o que mais importante, a riqueza dos proprietrios. Denomina-se comumente, de modelo de precificao de ativos financeiros (CAPM) a teoria bsica relativa a risco e retorno. Ela foi desenvolvida para explicar o comportamento dos preos de ttulos e fornecer um mecanismo que possibilita aos investidores avaliar o impacto do investimento proposto num ttulo sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. 15 Nesta seo utilizaremos o CAPM para entender a conciliao bsica de risco-retorno envolvida em todos os tipos de decises financeiras.

14.

0 desenvolvimento bsico desta teoria atribudo geralmente a William Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risks, Journal of Finance 19 (setembro de 1964), pp.425-442, e John Lintner, Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance 20 (dezembro de 1965), pp. 587-615. Inmeros autores tm avanado, refinado e testado essa teoria significativamente.
15

. Embora continue a pesquisa quanto aplicao do modelo de precificao de ativos financeiros sobre ativos reais, o CAPM no pode ser aplicado prontamente a estas decises devido sua indivisibilidade, volume relativamente grande, pequeno nmero e falta de um mercado eficiente.
SUPOSES DO MODELO

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O modelo de precificao de ativos financeiros baseia-se em vrias suposies que criam um mundo quase perfeito. Embora paream irreais, estudos empricos tm confirmado sua racionalidade e deram suporte para a existncia das relaes descritas pelo CAPM. As suposies bsicas referem-se eficincia dos mercados e s preferncias do investidor. Mercados eficientes: Supe-se que o mercado onde os investidores transacionam com ttulos (ou ativos) seja altamente eficiente. Isto significa que todos os investidores tm a mesma informao sobre os ttulos. Supe-se que todos os investidores encaram os ttulos sob a viso de mant-los por um perodo de um ano. No h restries quanto ao investimento, taxas, nem custos de corretagem. Nenhum investidor considerado suficientemente grande para afetar significativamente o preo de mercado da ao. Preferncias do investidor: Supe-se que os investidores prefiram ganhos de retorno maiores (versus menores). Ao mesmo tempo, eles so avessos ao risco preferindo riscos mais baixos (versus mais altos). Eles preferem, em geral, investirem ttulos que ofeream o retorno mais elevado para um dado nvel de risco ou o risco mais baixo para um dado nvel de retorno. Supe-se que eles usem o valor esperado para medir o retorno e o desvio-padro para o risco. TIPOS DE RISCO O risco do ttulo (ou ativos) consiste de dois componentes risco diversificvel e nodiversificvel O risco diversificvel, s vezes chamado de risco no-sistemtico representa a parcela do risco de um ativo que pode ser eliminada pela diversificao. Este resulta da ocorrncia de eventos randmicos ou no-controlveis, tais como greves, processos, aes regulatrias, perda de cliente especial e assim por diante. Os eventos que levam as firmas a enfrentarem riscos diversificveis variam de empresa a empresa; so, portanto, especficos a uma dada empresa O risco no-diversificvel tambm chamado risco sistemtico, atribudo s foras que afetam todas as empresas. Fatores como guerra, inflao, incidentes internacionais e eventos polticos, motivam o risco no-diversificvel. Este risco pode ser avaliado em relao ao risco de uma carteira diversificada de todos os ativos comumente chamado de carteira do mercado ou o mercado. J que qualquer investidor pode formar uma carteira de ativos que diversificam todo o risco diversificvel, o risco relevante somente o risco no-diversificvel.16 Conseqentemente, todo investidor (ou empresa) deve preocupar-se com o risco no diversificvel, o qual reflete a contribuio de um ativo ao risco ou desvio-padro da carteira. Este risco no igual para todo ativo; ativos diferentes afetaro a carteira de diversas maneiras. Em outras palavras, o risco no-diversificvel de cada ativo depende do modo como este se comporta no contexto de mercado. Visto que o risco relevante difere de ativo para ativo, sua mensurao importante para possibilitar aos investidores escolher para suas carteiras de ativos que ofeream as caractersticas requeridas de risco-retorno. MODELO CAPM O modelo de precificao de ativos financeiros liga o risco relevante e o retorno para todos ativos. Isto ser discutido em quatro partes. A primeira parte define e descreve o coeficiente beta que um ndice de risco no-diversificvel. A segunda parte apresenta uma equao do modelo; a terceira parte descreve graficamente a relao entre risco e retorno, e a ultima apresenta alguns comentrios gerais sobre o CAPM.

16. Estudos empricos registraram que carteiras com 8 a 12 ttulos, escolhidos aleatoriamente, possibilitaro empresa eliminar totalmente o risco diversificvel. Dois estudos interessantes so de W.H. Wagner e S.C. Lau, The Effect of Diversification on Risk, Financial Analysts journal 26 (novembro-dezembro de 1971), pp. 48-53, e Jack Evans e Stephen H. Archer. Diversification and the Reduction of Dispersion: An Empirical Analysis, Journal of Finance 23 (dezembro de 1968), pp. 761-767.

Coeficiente beta. A fim de avaliar o risco no-diversificvel de um ativo, deve ser determinado seu coeficiente beta . O coeficiente beta pode ser visto como um ndice do grau de conformidade ou co-movimento de retorno do ativo com o retorno do mercado. Pode-se calcular o coeficiente beta de um ativo examinando-se os retornos histricos do

12

ativo em relao aos retornos do mercado. 17 Os retornos do mercado deveriam ser baseados num amplo ndice de todos os ativos com risco, como tal ndice no disponvel convenientemente, ele medido tipicamente atravs do retorno mdio de todos (ou urna grande amostra de) ativos. O Standard & Poors 500 Stock Composite Index ou qualquer outro ndice de aes geralmente usado para medir o retorno do mercado. A Tabela 5.5 fornece os betas de certas aes selecionadas. O beta do mercado igual a 1; todos os outros betas so vistos em relao a este valor. Os betas de ativos podem assumir valores que sejam positivos ou negativos; betas.

. A mensurao emprica de beta abordada pelo uso da anlise de regresso a fim de se calcular o coeficiente de regresso (j) da equao
17

kj = aj + bjkm + ej
onde:

kj = retorno exigido (ou esperado) do ativo j. aj = o coeficiente linear igual taxa livre de risco, RF. bj = coeficiente beta, igual a Cov (kj,km) m2
onde:

Cov (kj,km) =

covarincia do retorno do ativo j.

kj, com a carteira do mercado,

km

m2 = varincia do retorno da carteira do mercado. km = taxa de retorno exigida da carteira do mercado de ttulos. ej = erro randmico, o qual reflete o risco diversificvel ou no-sistemtico do ativo

j.
Devido aos clculos algo rigorosos envolvidos na determinao de betas, o leitor interessado deve dirigir-se a um livro de investimentos ou de administrao financeira avanada para uma discusso mais detalhada deste tpico. Betas publicados de ttulos podem ser encontrados em fontes, tais como Value Line, bem como no Beta Books atualmente publicado por muitas das grandes corretoras como Paine Webber Jackson Curtis Blythe Eastman and Dillon, mc. No Brasil, a BOVESPA publicava tais ndices.

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positivos so bem mais comuns do que betas negativos. A maioria dos betas caem entre 0,2 e 2. A Tabela 5.6 fornece alguns valores selecionados de betas e as interpretaes a eles associadas. J que betas negativos so raros, nossa ateno voltada para os ativos com betas positivos.

A equao. Utilizando beta como nosso ndice de risco no-diversificvel (relevante),o modelo de precificao de ativos financeiros dado pela Equao 5.4.

kj = RF +j . (km RF)
onde

(5.4)

kj = retorno exigido (esperado) do ativo j. RF = taxa de retorno exigida de ativo livre de risco, geralmente medida pelo retorno
de ttulo governamental, como uma letra do Tesouro. j = coeficiente beta ndice do risco no-diversificvel (relevante) do ativo j.

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km = taxa interna de retorno exigida da carteira do mercado de ativos, vista como

taxa de retorno mdio de todos os ativos O retorno exigido do ativo, kj, uma funo crescente de beta, j, o qual reflete o risco relevante. Em outras palavras, quanto maior o risco maior a taxa exigida e vice-versa. O modelo pode ser separado em duas partes: (1) taxa livre de risco, RF, e (2) prmio pelo risco, j(km RF). A parte do prmio pelo risco, poderia ser chamada de prmio pelo risco de mercado por representar o prmio que o investidor deve receber por tomar o montante mdio de risco em relao conservao da carteira do mercado de ativos. Vejamos um exemplo. EXEMPLO. A Companhia B. deseja determinar a taxa exigida de um ativo ativo Z cujo beta, z 1,5. A taxa de retorno livre de risco 7%, enquanto o retorno da carteira do mercado de ttulos 11%. Substituindo z = 1,5, RF = 7%, e km = 11% no modelo de precificao de ativos financeiros dado na Equao 5.4, resulta na taxa exigida

kz = 7%+1,5x(ll%7%) = 7%+6% = 13%

Quando ajustado ao ndice de risco de ativos (beta) de 1,5, pode ser observado que o prmio pelo risco de mercado de 4% (11% 7%) resulta num prmio pelo risco de 6% (1,5 x 4%), o qual resulta em um retorno exigido de 13% quando somado taxa de retorno esperada de 7% para o ativo livre de risco. Deve ficar claro que mantendo-se as outras variveis inalteradas, quanto maior for beta, maior o retorno exigido e vice-versa. O grfico: linha de mercado do ttulo (SML). A descrio grfica do modelo de precificao de ativos financeiros (Equao 5.4) chamada de linha de mercado do ttulo (SML). Na Equao 5.4 deve ficar bem claro que a SML ser, de fato, urna linha reta. Para cada nvel de risco no-diversificvel (beta) ela reflete o retorno exigido no mercado: No grfico, o risco, medido pelo beta, colocado no eixo x e os retornos exigidos, k, so colocados no eixo y. Vejamos uma ilustrao.

EXEMPLO: No exemplo anterior, para a Companhia B. a taxa livre de risco, RF, era 7%, e o retorno exigido da carteira do mercado, km, era 11%. Como os betas associados com RF e km,

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RF e m so por definio zero 18 e 1, respectivamente, a SML pode ser traada usando-se este conjunto de coordenadas. (Isto , RF = 0, RF = 7% e m = 1, km = 11%.) A Figura 5.6 apresenta a linha de mercado de ttulo originada ao se traar as coordenadas dadas. Como se mostra tradicionalmente, a linha de mercado de ttulo da Figura 5.6 apresenta o retorno exigido ou esperado, associado a todos os betas positivos. O prmio pelo risco de mercado de 4% (km de 11% menos RF de 7%) foi destacado. Tomando o beta para ativo Z, z, de 1,5, seu retorno exigido correspondente, kz, 13%. O prmio pelo risco do ativo Z, z de 6% (kz de 13% menos RF de 7%) tambm mostrado na figura. Deve ficar claro na figura que para ativos com betas superiores a 1, o prmio pelo risco superior quele do mercado; para ativos com betas menores que 1, o prmio pelo risco menor que aquele do mercado.

Alguns comentrios sobre CAPM. O conceito bsico da discusso precedente que existe uma barganha de risco-retorno, s vezes difcil de quantificar. Por ocasio da tomada de deciso financeira, a conscincia desta barganha entre risco-retorno e a tentativa de captar de algum modo e considerar o risco envolvido deveriam possibilitar melhores decises financeiras. importante lembrar que o modelo de precificao de ativos financeiros baseia-se geralmente em dados histricos para estimar retornos exigidos (ou esperados). Os betas, que so desenvolvidos com dados histricos para determinado ativo, bem como para o mercado, podem ou no refletir de fato a variabilidade futura de retornos. Conseqentemente, os retornos exigidos, especificados pelo modelo, podem ser encarados como aproximaes grosseiras. interessante notar que analistas e outros usurios de betas, frequentemente fazem ajustes subjetivos nos betas, determinados historicamente, a fim de refletir suas expectativas, toda vez que elas diferirem dos comportamentos efetivos de risco-retorno no passado. Processo de Avaliao O processo de avaliao envolve a determinao do valor de ativos geradores de renda/fluxo de caixa. um processo relativamente simples, aplicvel sobre sries esperadas de benefcios de debntures, aes, imveis, poos de petrleo etc., para determinar seu valor num dado instante. Os elementos bsicos de avaliao so o valor do dinheiro no tempo apresentado no Captulo 4 e os conceitos de risco-retorno desenvolvidos anteriormente neste captulo. Simplificando, o valor de qualquer ativo igual ao valor atual de todos os seus benefcios futuros esperados, os quais so geralmente medidos em termos de fluxo de caixa. Visto que a tarefa do administrador maximizar a riqueza dos proprietrios, um entendimento do processo de avaliao essencial para a tomada efetiva de decises financeiras. Embora se deva dar ateno ao ordinria, tambm importante determinar o valor de debntures principal fonte de endividamento em longo prazo. Esta seo iniciase com uma breve discusso da avaliao de debntures; ento voltamos nossa ateno avaliao da ao ordinria. AVALIAO DE DEBNTURES As debntures de empresas, discutidas com detalhes em outro captulo, so certificados indicando que a empresa tomou emprestada certa quantia em dinheiro, a qual promete devolver no futuro. As debntures constituem instrumentos de dvida em longo prazo e so empregadas para levantar grandes somas de dinheiro de diversos grupos de

18.

Sendo RF a taxa de retorno do ttulo livre de risco, o beta associado ao ativo livre de risco, RF, seria igual a zero. O beta nulo do ativo livre de risco no s reflete sua ausncia de risco, mas tambm que o retorno do ativo no afetado pelos movimentos do retorno de mercado.

emprestadores. A maioria das debntures de empresas paga juros semestrais e tem prazo inicial de 10 a 30 anos; tem um valor nominal (ou de face) de $ 1.000, que deve ser devolvido no vencimento.19 um exemplo ilustrar este ponto.

16

EXEMPLO A Companhia ABC acaba de emitir debntures de 20 anos, com valor nominal de $1.000, que pagam juros semestrais a 10%. Os investidores que adquirem essas debntures tm direito contratual a: (1) juros anuais de $100 (10% x $1.000 valor nominal) distribudos a $50 (1/2 x $ 100) no fim de cada seis meses e (2) o valor nominal de $1.000 no fim do vigsimo ano. Examinaremos a tcnica bsica de avaliao de debntures, retornos exigidos e valores de debntures, juros semestrais e valores de debntures, utilizando os dados apresentados neste exemplo. Avaliao bsica de debntures. A qualquer ponto no tempo, o valor de uma debnture o valor atual dos pagamentos contratuais que seu emitente obrigado a fazer do incio at seu vencimento. A taxa de desconto apropriada seria a taxa de retorno exigida, kd, a qual depende das taxas de juros correntes e do risco. A equao bsica para o valor, V, de uma debnture que paga juros anuais de l cruzeiros, tem n anos at o vencimento, possui valor nominal de M cruzeiros e para a qual o retorno exigido kd, dada pela Equao 5.5.

EXEMPLO Empregando os dados da Companhia ABC, apresentados no exemplo anterior e supondo que os juros sejam pagos anualmente e que o retorno exigido seja igual ao cupom, l = $100, kd = 10%, M = $1.000 e n = 20 anos, e substituindo esses valores na Equao 5.5a, obtm-se

V = $100 (FVAA10%,20 anos)

+ $1.000 (FVA10%, 20 anos)

V = $100 (8,514) + $1.000 (0,149) V = $851,40 + $149,00= $ 1.000,40

Assim, a debnture tem um valor aproximado de $ 1.00020 Observe que o valor calculado acima igual ao valor nominal; este sempre ser o caso quando a taxa de juros 20 constante do ttulo for igual ao retorno exigido . Retornos exigidos e valores de debntures. Toda vez que o retorno exigido de uma debnture diferir da taxa de juros nominal da debnture, o valor da debnture ser diferente de seu valor nominal, ou de face. Por qualquer das duas razes provvel que o retorno exigido seja diferente da taxa de juros declarada: 1. Mudanas na relao oferta-demanda por dinheiro. Essas causaro aumento ou queda do custo bsico do dinheiro da taxa de juros dependendo da reduo da oferta em relao demanda ou do aumento da oferta em relao demanda, respectivamente. Mudanas nas relaes oferta-demanda resultam de vrios fatores econmicos. Aumentos no custo bsico do dinheiro elevaro a taxa exigida e vice-versa.

. Frequentemente, as debntures t~em outras caractersticas que possibilitam a seu emitente resgata-las antes do vencimento; estas caractersticas de chamada e converso sero ignoradas na presente discusso e apresentadas posteriormente.
19

. Observe que surge um pequeno erro de arredondamento ($0.40) devido ao uso de fatores de tabela arredondados ao milsimo mais prximo.
20

2. Mudanas no risco. Estas afetaro o retorno exigido de modo que se o risco das debntures da empresa, percebido pelos participantes do mercado, aumentar, o retorno deles exigido se elevar e vice-versa.

Independentemente da causa exata, o ponto importante a reconhecer que quando o retorno exigido for maior que a taxa de juros declarada, o valor da debnture, V, ser inferior

17

ao seu valor nominal, M. Neste caso, diz-se que a debnture est sendo vendida com desconto, equivalente a abaixo da taxa de juros declarada, o valor da debnture ser superior ao valor equivalente a M V. Por outro lado, quando a taxa exigida de retorno cair abaixo da taxa de juros declarada, o valor da debnture ser superior ao valor nominal. Nesta situao diz-se que a debnture vendida com prmio, equivalente a V M. O exemplo a seguir ilustrar este aspecto. EXEMPLO No exemplo anterior foi mostrado que quando o retorno exigido igualou-se taxa de juros declarada, o valor da debnture igualou-se ao seu valor de face de $1.000. Se o retorno exigido para a mesma debnture subisse para 12%, seu valor seria: V = $l00(FVAA12%,20 anos) + $1.000 (FVA12%, 20 anos) = $100 (7,469) + $1.000(0,104) = $850,90 Conseqentemente, a debnture seria vendida com desconto de $149,10 (valor nominal de $1.000 valor de $850,90). Se, por outro lado, o retorno exigido casse para, digamos, 8%, o valor da debnture seria: V = $100 (FVAA8%,20 anos) + $1.000 (FVA8%,20 anos) = $100 (9,818) + $1.000 (0,215) $1.196,80 Portanto, a debnture seria vendida com prmio de $196,80 (valor de $1.196,80 valor nominal de $1.000).

Resumindo estes resultados na Tabela 5.7, pode-se ver que quando o retorno exigido est acima da taxa de juros declarada, a debnture negociada com desconto; quando ela est abaixo da taxa declarada, ela negociada com prmio. Juros semestrais e valores de debntures. O procedimento usado para avaliar debntures que pagam juros semestrais bastante semelhante quele ilustrado no Captulo 4, para composio de perodo inferior a um ano exceto que aqui precisamos encontrar o valor atual em vez do futuro. Ele envolve: 1. Converter juros anuais, l, em semestrais dividindo-os em 2. 2. Converter o nmero de anos para o vencimento, n, em nmero de perodos de seis meses, multiplicando n por 2. 3. Converter o retorno exigido de taxa anual, kd, em taxa semestral, dividindo-a por 2. Substituindo as trs modificaes observadas na Equao 5.5, resulta

18

EXEMPLO Suponha que as debntures da Companhia ABC, cujo valor foi determinado no exemplo anterior, paguem juros semestrais e que o retorno exigido, kd, seja 12%; ento, substituindo na Equao 5.6a resulta

Comparando este resultado com aquele encontrado, usando clculo anual, mostrado na Tabela 5.7, nota-se que quando se usa composio semestral o valor menor. Isto ocorrer sempre que a debnture for vendida com desconto; para debntures vendidas com prmio, ocorrer o oposto (com juros semestrais o valor maior do que com juros anuais).

Avaliao de debntures perptuas e de aes preferenciais. Uma debnture perptua aquela que paga um montante estabelecido de juros peridicos (anuais ou semestrais) durante um horizonte de tempo infinito; em outras palavras, seu valor nominal, M, nunca pago. A ao preferencial, embora em forma de capital prprio, parecida com uma debnture perptua por no ter vencimento. 22 Ela paga um montante fixo de dividendos declarados em base anual, geralmente pago em parcelas trimestrais iguais. Sendo um ttulo de renda fixa com preferncia sobre as aes ordinrias em termos de recebimento de renda e. liquidao, ela classificada como exigvel ao invs do capital prprio para fins de comparao. J que a debnture perptua e a ao preferencial nunca vencem, elas podem ser encaradas como perpetuidades. Para simplificar, supondo que cada uma paga juros/dividendos anuais,l, e que o retorno exigido kd, o valor de cada um destes instrumentos pode ser dado pela Equao 5.7.

21

Embora parea imprprio usar o procedimento de desconto semestral no valor do vencimento, M (segundo membro direita do sinal), essa tcnica necessria a fim de se determinar corretamente o valor da debnture. Um modo de confirmar a exatido desta abordagem calcular o valor da debnture no caso em que o retorno exigido e a taxa de juros estabelecida so iguais; para que V se iguale a M, como seria esperado em tal caso, o valor no vencimento deve ser descontado com base semestral.
22.

Tecnicamente, a empresa pode resgatar aes preferenciais de inmeras maneiras; uma discusso destas e outras caractersticas de aes preferenciais apresentada nos Captulos 20 e 22.

Convm recordar do Captulo 4 que no caso de perpetuidade, o fator de juros de valor

atual, FVAAkd, = 1/kd, deve ser usado. A aplicao desta fator para achar o valor da perpetuidade observada no primeiro membro da direita da Equao 5.7. Um exemplo mostrar como isto feito. EXEMPLO: A Companhia ABC tem uma emisso de aes preferenciais que pagam dividendos anuais de $5. Estimou-se a taxa de retorno exigida das aes preferenciais em 13%. Substituindo l = $5 e kd= 13% na Equao 5.7 resulta o valor da ao preferencial de $38,46 ($5 0,13). Neste exemplo a ao preferencial podia ter sido uma debnture perptua que paga juros anuais de $5, tendo retorno exigido de 13%. Pode-se usar a Equao 5.7 para calcular o valor de qualquer perpetuidade.

19

AVALIAO DE AES ORDINRIAS Os acionistas comuns so os proprietrios verdadeiros ou residuais da empresa porque so os ltimos a receber qualquer retorno de seu interesse societrio. Em troca da aquisio de aes ordinrias estes proprietrios esperam ser recompensados atravs do recebimento de dividendos peridicos em dinheiro e um aumento ou pelo menos noreduo no valor da ao. No s os proprietrios atuais preocupam-se com o valor da ao, mas os proprietrios em perspectiva e analistas de ttulos tambm esto envolvidos no processo de avaliao. Da mesma forma que os acionistas atuais, estes procuram avaliar o valor da empresa. Eles decidem comprar a ao quando acreditam que esteja subavaliada (valor verdadeiro superior ao preo de mercado) e vender quando sentem que esteja superavaliada (preo de mercado superior ao valor verdadeiro). 23 Existem muitas abordagens conhecidas para medio do valor, mas somente uma amplamente aceita. Abordagens conhecidas. Tais abordagens avaliao incluem o uso do valor contbil, valor de liquidao ou algum tipo de multiplicador preo/lucro. Valor contbil. O valor contbil por ao simplesmente o valor da propriedade da empresa por ao na hiptese de liquidar todos os ativos por seu exato valor de livro (contbil) e dividir os produtos remanescentes, aps pagar todas as obrigaes (inclusive de aes preferenciais), entre os acionistas ordinrios. Este mtodo no sofisticado e criticvel com base em sua dependncia em dados histricos de balano; ele ignora o potencial de lucros esperados da empresa. Vejamos um exemplo. EXEMPLO: A Companhia Swanson possui atualmente (31 de dezembro de 1981) ativos totais de $6 milhes, exigvel total incluindo aes preferenciais de $4,5 milhes e 100.000 aes ordinrias em poder do pblico. Portanto, seu valor contbil por ao seria: $6.000.000 $4.500.000 = $15 por ao 100.000 aes J que este valor supe que os ativos so liquidados por seu valor de livro, pode no representar o valor mnimo por ao. Na realidade, apesar de a maioria das aes ser negociada acima do valor de livro, no estranho encontrar aes vendidas abaixo de seu valor contbil. Valor de liquidao. O valor de liquidao por ao o montante real que cada acionista comum espera receber se os ativos da empresa forem vendidos e os credores e acionistas preferenciais forem pagos e qualquer dinheiro restante for dividido entre os

23.

Um corpo crescente de dados financeiros tende a sugerir que as aes pulverizadas e com negociao ativa so sempre avaliadas corretamente no mercado. Em outras palavras, o preo de mercado sempre igual ao valor verdadeiro da ao. Tal concluso torna obsoleto muito daquilo que os analistas de ttulos realizam. Como continua havendo muita discordncia sobre o assunto, no lhe ser dada maior ateno.

acionistas comuns.24 Esta medida mais realista que o valor de livro, mas ela ainda falha por deixar de considerar o potencial de lucro dos ativos da empresa. Um exemplo ilustrar. EXEMPLO: A Companhia Swanson descobriu que poderia obter somente $5.250.000 se liquidar de imediato seus ativos. Assim, o valor de liquidao por ao seria: $5.250.000 $4.500.000 = $7,50 por ao 100.000 aes Ignorando qualquer despesa de liquidao, este seria o valor mnimo da empresa. Multiplicadores preo/lucro. O ndice preo/lucro (P/L) mdio de setor pode ser usado como guia do valor da empresa, caso se suponha que os investidores avaliem os lucros de

20

uma dada empresa da mesma forma (descontam-nos taxa exigida), como fazem com os lucros da empresa mdia no setor. O ndice P/L mdio de um setor pode ser obtido de uma fonte, tal como Standard & Poor Industrial Ratios. Multiplicando os lucros anuais por ao previstos de uma empresa por este ndice, chega-se a uma estimativa do valor das aes da empresa. Falta a esta medida de valor, como s precedentes, quaisquer fundamentos tericos profundos. Melhor consider-la um instrumento de previso do preo futuro da ao de uma empresa. O rigor da previso depende do quanto a empresa pode ser considerada mdia. Essa tcnica especialmente til para avaliar empresas de capital fechado; o uso de preo de mercado pode ser preferido no caso de empresa de capital aberto. Contudo, em qualquer caso, a abordagem do multiplicador preo/lucro considerada superior ao uso de valores contbeis ou de liquidao, pois considera implicitamente os lucros esperados. Antes de tratar mais amplamente a abordagem aceita, vamos considerar um exemplo dos multiplicadores preo/lucro. EXEMPLO: A Companhia Swanson espera obter $2,60 por ao no prximo ano (1982). Esta expectativa baseia-se numa anlise da tendncia histrica dos lucros da empresa e de certos fatores do setor que devem operar no prximo ano. O ndice P/L mdio para empresas no mesmo setor 7. Multiplicando os lucros por ao esperados de $2,60 por este ndice, chega-se a um valor de $18,20 para as aes da empresa, supondo-se que os investidores continuem a medir o valor da empresa a 7 vezes seus lucros. A taxa efetiva qual supe-se um investidor desconte os lucros obtida tomando-se o inverso do ndice preo/lucro (isto , 1/7 ou 0,143). Dividindo os lucros esperados da empresa de $2,60 por ele, obteramos, novamente, um valor de $18,20 para as aes da empresa. 25 mais fcil usar o ndice P/L diretamente. Modelo conceitual bsico. O valor de uma ao, como de debntures, igual ao valor atual de todos os benefcios futuros que se espera que ela oferea. Esses benefcios so vistos como uma srie de dividendos distribudos durante um horizonte temporal infinito. Esse horizonte considerado apropriado porque a empresa encarada como um negcio em andamento.26

(Equao 5.8)

.Na eventualidade de liquidao, os direitos dos credores devem ser atendidos primeiro, e depois os acionistas preferenciais. O restante, se houver, destina-se aos acionistas ordinrios. Uma discusso mais detalhada dos procedimentos de liquidao apresentada no Captulo 24.
24 25

. Quando visto desta forma, a abordagem do multiplicador P/L avaliao tem uma explicao terica. Se se considerar 1 dividido pelo ndice P/L, ou o ndice lucro/preo, como a taxa qual os investidores descontam os lucros da empresa, e se supuser que os lucros por ao projetados rendero indefinidamente, a abordagem do multiplicador preo/lucro pode ser encarada como um mtodo de determinar o valor atual de uma perpetuidade de lucros por ao projetados a uma taxa igual ao ndice lucro/preo.
26

.A necessidade de considerar um horizonte temporal infinito no crtica, j que um perodo suficientemente longo, digamos 50 anos, resultar em praticamente o mesmo valor atual que para um perodo infinito a retornos exigidos de propores moderadas. Por
exemplo, $1 a ser recebido daqui a 50 anos, a 15%, FVA15 %, 50 ano, vale hoje somente cerca de $0,O01.

Simplificando, o valor de uma ao igual ao valor atual de todos os dividendos futuros que se espera que ela obtenha durante um horizonte temporal infinito. Embora o acionista possa obter ganhos de capital alm de dividendos, vendendo a ao a um preo acima daquele de aquisio, do ponto de vista estritamente terico o que na realidade est sendo vendido o direito sobre todos os dividendos futuros. Conseqentemente, do ponto de vista de avaliao, somente os dividendos so relevantes. O modelo bsico de avaliao apresentado na Equao 5.8. onde P0 = valor atual da ao ordinria

21

Dt (t = 1, co) = dividendo por ao esperado no fim do ano t ks = taxa de retorno exigido para aes ordinrias A equao pode ser simplificada redefinindo-se o dividendo de cada ano, Dt, em termos de crescimento antecipado. Aqui so tratados dois casos crescimento zero e crescimento constante. Crescimento zero: A abordagem mais simples avaliao de dividendos aquela que supe uma srie de dividendos constantes, sem crescimento. Em termos da anotao j introduzida, D1 = D2 = ... = D Tomando D1 como o montante anual de dividendos, sob crescimento zero a Equao 5.8 se reduziria para

Com crescimento zero a equao mostra que o valor da ao seria igual ao valor atual de uma perpetuidade D1 descontada a taxa ks. Deve estar claro que a forma desta equao idntica quela da Equao 5.7, a qual usada para avaliar debntures perptuas e aes preferenciais. Vejamos um exemplo. EXEMPLO: Espera-se para a Companhia Vincent um dividendo constante de $3 por ao ao infinito. Caso o retorno exigido para suas aes seja de 15%, o valor da ao seria $20 ($3 0,15). Crescimento constante. O modelo de avaliao de dividendos provavelmente mais citado aquele que supe crescimento dos dividendos taxa constante, g.27 Tomando D0 para o dividendo mais recente, a Equa5o 5.8 pode ser reescrita:

27

Uma das suposies do modelo de crescimento constante apresentado o crescimento dos dividendos mesma taxa. Essa suposio verdadeira somente quando uma empresa distribui a cada ano uma porcentagem fixa de seus lucros (tem um ndice payout fixo).

Simplificando a Equao 5.10, ela pode ser reescrita como segue:28

Apesar de existirem outros modelos de avaliao de dividendos, o modelo de crescimento constante da Equao 5.11 mais comumente citado. s vezes chamado de modelo de Gordon. Um exemplo mostrar como ele opera. EXEMPLO: A Companhia Swanson tem conservado um ndice de payout de

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dividendo fixo desde 1976 at 1981. Os montantes destes dividendos so mostrados abaixo. Utilizando a tabela Ano Dividendo ($) --------------------------------1981 1,40 1980 1,29 1979 1,20 1978 1,12 1977 1,05 1976 1,00
de fator de valor futuro, FAC (Tabela A-1),em conjunto com a tcnica descrita no Captulo 4 para determinar taxas de crescimento, supe-se que a taxa de crescimento anual de dividendos que por sua vez igual taxa de crescimento constante de dividendos

28.

Para o leitor interessado, seguem os clculos necessrios para derivar a Equao 5.11 a

partir da Equao 5.10. O primeiro passo multiplicar cada lado da Equao 5.10 por

(1 +

ks)/(1 + g) e subtrair a Equao 5.10 da expresso obtida. Isto resulta em

Como supe-se que ks seja maior que g, o segundo membro do lado direito da Equao 1 deveria ser nulo. Assim,

A Equao 2 simplificada como segue:

A Equao 5 igual Equao 5.11 acima.

esperada, g, seja igual a 7%.29 A empresa estima que seu dividendo em 1982, D1 , ser $1,50. Verificou-se que o retorno exigido, ks, igual a 15%. Substituindo esses valores na Equao 5.11, o valor da ao

Admitindo que as suposies do modelo aplicveis a esta companhia e que os valores de D1, ks e g foram estimados com preciso, o valor das aes da Companhia Swanson $18,75.

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Tomada de deciso e valor da ao ordinria. As equaes de avaliao medem o valor da ao num ponto no tempo com base nos dados de retorno esperado (D1, g) e do risco sobre essas variveis, podem causar mudana no valor da empresa, P0, importante examin-las mais de perto. Mudanas no retorno esperado. Supondo que as condies econmicas permaneam estveis, qualquer medida da administrao que levasse os acionistas atuais e em perspectiva a aumentar suas expectativas sobre os dividendos deveria aumentar o valor da empresa, enquanto o retorno exigido no aumentar. Pode-se ver na Equao 5.11 que P0 crescer para qualquer aumento de D1 ou g. Qualquer ao que o administrador financeiro possa tomar para aumentar o nvel de dividendos esperados sem modificar o retorno exigido (risco) deveria ser empreendida, visto que afetar positivamente a riqueza dos proprietrios. Um exemplo ilustrar isto. EXEMPLO: Imagine que a Companhia Swanson, cuja ao teve seu valor determinado em $18,75 no exemplo anterior, tivesse anunciado no dia seguinte uma importante descoberta tecnolgica que revolucionaria seu setor. No se espera que os acionistas atuais e em perspectiva ajustem seu retorno exigido de 15%, mas eles estimam que os dividendos futuros crescero. Especificamente, eles sentem que embora o dividendo do prximo ano, D1, permanea em $1,50, a taxa de crescimento esperada se elevar para 9%. Substituindo D1 = $1,50, ks = 0,15 e g = 0,09 na Equao 5.11, verifica-se que o valor resultante igual a $25 [isto , $1,50 : (0,150,09)]. O aumento no valor resultou em decorrncia de maiores dividendos futuros esperados refletidos no aumento da taxa de crescimento, g. Mudanas de risco. Como foi apontado no incio do captulo, apesar de k ser definido como o retorno exigido, relacionado diretamente ao risco no-diversificvel, o qual pode ser medido atravs de beta. Especificamente, usando a Equao 5.4,

(ks).

J que as medidas tomadas pelo administrador financeiro, atravs de sua atuao

ks = RF + b x (km RF)

(5.12)

29.

A tcnica envolve dois passos bsicos. Primeiro, dividir o dividendo mais recente ($1,40) pelo dividendo inicial ($1,00), resultando o fator de valor futuro de $1 de 1,400 ($1,40 : $1,00). Apesar de serem mostrados seis dividendos, eles refletem somente cinco anos de crescimento. Procurando na tabela para fatores de acumulao de capital, FAC, para cinco anos, o fator mais prximo de 1,400 aparece a 7% (1,403). Portanto, a taxa de crescimento dos dividendos 7%, arredondada porcentagem inteira mais prxima.

Mantendo constante a taxa livre de risco,

RF, e o retorno exigido do mercado, km,

o retorno

exigido, ks, depende diretamente de beta. Em outras palavras, qualquer deciso do administrador financeiro que eleve o risco aumentar o retorno exigido. Pode-se ver na Equao 5.11 que mantendo-se os demais elementos inalterados, um aumento do retorno exigido, ks, reduzir o valor da ao, P0, e vice-versa. Qualquer medida do administrador financeiro que aumente o risco, contribui para uma reduo no valor e vice-versa. Um exemplo ilustrar este ponto. EXEMPLO: Suponha que a taxa exigida de 15% da Companhia Swanson tenha resultado de uma taxa livre de risco, RF, de 9%, um retorno do mercado, km, de

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13%, e um beta, b, de 1,50. Substituindo o retorno exigido, ks, de 15% no modelo de precificao de ativos financeiros, Equao 5.1 2, obtm-se ks = 9%+ 1,50 x (13% 9%) = 15% Usando este retorno, o valor da empresa, P0, foi calculado em $18,75 no penltimo exemplo. Imagine agora que o administrador financeiro decida aumentar o beta da empresa para 1,75, sem mudar os dividendos esperados. Supondo que RF e km permaneam respectivamente em 9% e 13%, o retorno exigido aumentar para 16% [isto , 9% + 1,75 x (13% 9%)] a fim de compensar os acionistas pelo risco aumentado. Substituindo D1 = $ 1,50, ks = 0,16 e g = 0,07 na Equao de avaliao, Equao 5.11, obtm-se um valor de ao de $16,67 [isto , $1,50 (0,16 0,07)]. Como esperado, aumentando o retorno exigido (sem qualquer aumento correspondente no retorno esperado) os proprietrios causam declnio do valor das aes da empresa. claro que a medida do administrador financeiro no atendeu plenamente aos interesses dos proprietrios. Efeito combinado. Uma deciso financeira raramente afeta independentemente o retorno e o risco; a maioria das decises afeta ambos os fatores. Segundo a relao entre risco-retorno, o risco aumentado geralmente vem com retorno aumentado, e vice-versa. Ou, em termos das medidas apresentadas, com um aumento em beta pode-se esperar um aumento em D1 ou g, ou ambos, supondo que km e RF permaneam inalterados. Dependendo das magnitudes relativas das mudanas nestas variveis, difcil estabelecer o efeito lquido sobre o valor. A Tabela 5.8 resume o efeito que a mudana em cada uma das variveischave, discutidas neste captulo, pode acarretar no preo esperado. (O efeito relatado para cada varivel baseado na suposio de que as demais variveis permaneam inalteradas.) Observe que variaes gerais nas condies econmicas e do mercado, aqui ignoradas, na realidade seriam introduzidas no processo atravs da taxa livre de risco, RF, ou do retorno do mercado,

km,

ou ambos. Um exemplo mostra o porqu.

EXEMPLO: Se supusssemos que as duas mudanas ilustradas para a Companhia Swanson nos exemplos anteriores ocorressem simultaneamente, como resultado de uma medida de tomada de deciso financeira, os valores das variveis bsicas seriam D1 = $1,50, ks = 0,16 e g = 0,09. Substituindo-os no modelo obtm-se um preo de $21,43 [isto , $1,50 : (0,16 0,09)]. O resultado lquido de deciso, o qual aumentou o retorno (g de 7% para 9%), bem como o risco (b de 1,50 para 1,75 e, portanto, ks de 15% para 16%) positivo, porque o preo da ao aumentou de $18,75 para $21,43. Como aumentou sua riqueza, a deciso parece atender melhor aos interesses dos proprietrios da empresa, supondo-se que as variveis bsicas tenham sido corretamente mensuradas. O ponto-chave a se perceber nos exemplos precedentes que risco e retorno so dimenses importantes do valor. A maioria das decises financeiras afeta ambas as variveis e seu efeito combinado sobre o valor que deve ser avaliado pelo administrador financeiro.

++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++ + FINANAS INTERNACIONAIS Riscos Internacionais Os conceitos de risco, retorno e valor discutidos anteriormente so aplicveis tambm a investimentos internacionais. Entretanto, deve-se levar em conta fatores adicionais, incluindo tanto o risco de cmbio (econmico) quanto o poltico no exterior. RISCOS DE CMBIO A partir da discusso no Captulo 3, sabe-se que as companhias multinacionais operam em muitos e diferentes mercados externos, fazendo com que parte das receitas e

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custos dessas empresas seja baseada em moedas estrangeiras. A fim de compreender os riscos associados a tais moedas, importante examinar a relao que existe entre as inmeras moedas. Desde meados dos anos 70, as principais moedas do mundo tiveram uma relao flutuante em oposio fixa relativa ao dlar americano e uma outra. As moedas consideradas principais (ou fortes) incluem a libra britnica () franco suo (Sf), o marco alemo (DM). o franco francs (Ff), o iene japons (Y), o dlar canadense (C$) e, obviamente, o dlar americano (US$). O valor de duas moedas com relao entre si, ou sua taxa de cmbio, expresso como segue: US$ 1,0O = Sf 1,90 Sf 1,00 = US$ 0,53 A cotao de cmbio normal dada por Sf 1,90/US$, onde a unidade de conta o franco suo, e a moeda cotada o dlar americano.

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