Dante Francisco D`Agostini

MERCADO DE CAPITAIS

Faculdade Concrdia Departamento de Contbeis 2007

SUMRIO

INTRODUO CAPTULO 1 - MERCADO E TTULOS CAPTULO 2 - ANLISE DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS CAPTULO 3 - RETORNO E RISCO I CAPTULO 4 - RISCO E RETORNO II CAPTULO 5 - MEDINDO O DESEMPENHO DE CARTEIRAS CAPTULO 6 - MERCADO FUTURO CAPTULO 7 - MERCADO DE OPES BIBLIOGRAFIA

INTRODUO

O estudo e a prtica de finanas era, at o incio dos anos 50, nos EUA, basicamente descritivo/normativo. Haviam teorias normativas que estabeleciam o que a empresa deveria fazer para conseguir uma tima poltica de investimentos, financiamentos e de dividendos. Era a chamada finanas antigas, com base na rea de direito e contabilidade, e como tema principal a anlise das demonstraes financeiras e a descrio e utilizao dos ttulos de crdito. Um dos livros mais famosos de finanas corporativas foi o livro do professor norte americano Arthur Dewing, com sucessivas edies, de 1920 at 1953. Ele deu especial ateno aos ttulos empresariais (aes, bnus etc.) e sua comercializao, s falncias, reestruturaes, fuses etc. Enfim, ele descrevia uma empresa desde seu nascimento, passando pelas principais decises, at sua falncia, sempre com grandes referncias legais. Na rea de mercado de capitais havia o livro de Benjamin Graham e David Dodd, tambm com edies sucessivas at os anos 50. Este livro descrevia algumas tcnicas para selecionar as aes ganhadoras atravs da anlise dos ativos, lucros e dividendos da empresa. Muitas destas tcnicas podem at ser justificadas, mas muitas so at mesmo contraditrias. No Brasil, a grande maioria dos livros sobre mercado de capitais enfatiza a importncia do mercado financeiro para o desenvolvimento econmico do pas, destacando as vantagens que a intermediao entre poupadores e investidores, no sentido de investimento real, oferece em termos de eficincia operacional, graas especializao de atividades e as conseqentes economias de escala. Outros, ainda, dedicam a maior parte a uma viso panormica dos mercados financeiros em geral. Foi somente a partir dos anos 50, nos EUA, e bem mais recentemente no Brasil, que um ramo da microeconomia aplicada se desenvolveu e se especializou de tal maneira que acabou se tornando independente da rea econmica. Esta nova especialidade foi denominada de Finanas Modernas e engloba desde as reas de investimentos e de mercado de capitais at as reas de finanas corporativas. O enfoque deste curso, baseado nas Finanas Modernas, sem deixar de considerar alguns aspectos importantes das Finanas Antigas, o de procurar solucionar o problema de alocao temporal da capacidade de consumo de um investidor, individual ou institucional, de maneira que ele obtenha a mxima satisfao dentro de seu horizonte de planejamento. Isso seria o mesmo que dizer que pode ser prefervel a um indivduo ou instituio sacrificar um pouco seu consumo ou gasto no presente, ou seja, poupar, e investir esta poupana com o objetivo de que, com uma taxa de retorno satisfatria, seu consumo ou gasto no futuro aumente de maneira a recompensar seu sacrifcio atual. Como bem salienta o professor Sanvicente em seu livro Mercado de Capitais e Estratgias de Investimento, muito comum encontrar-se anncios de instituies financeiras, que para

aumentar sua captao de recursos junto ao pblico, dizem que os instrumentos anunciados so de mxima rentabilidade, total segurana e liquidez imediata. Se tal instrumento possusse as propriedades alegadas, ele certamente seria o investimento ideal e no haveria surgido as Finanas Modernas. Esta apostila est dividida em sete captulos. O primeiro captulo descreve o funcionamento do mercado financeiro e de seus principais instrumentos. O segundo captulo apresenta os principais indicadores a serem considerados numa anlise econmico-financeira de uma empresa. Os captulos trs ao cinco apresentam os principais conceitos de risco e retorno que so os pilares do enfoque moderno de finanas e de mercado de capitais. E, finalmente, os captulos seis e sete versam sobre os mercados derivativos de futuros e de opes.

CAPTULO 1 - MERCADO E TTULOS

1.1 INTRODUO Neste captulo estudaremos os instrumentos do mercado financeiro denominados de ativos financeiros. Um ativo financeiro representa um direito contra uma unidade econmica, sua posse no indica propriedade direta ou indireta de ativos reais na economia. Exceo feita aos ativos ou ttulos de propriedade. A existncia de ativos financeiros devida a que em uma dada economia, a poupana e o investimento em ativos reais das diversas unidades econmicas so diferentes durante um determinado perodo (para a economia como um todo, o investimento deve ser igual poupana, ex post ). Assim, quando o investimento de uma unidade econmica exceder sua poupana (deficitria), esta unidade dever financiar a diferena por meio da tomada de emprstimos, emisso de ttulos de propriedade e moeda (governo). Para que isto seja possvel necessrio que outra unidade econmica tenha poupana em excesso (superavitria). Desta maneira, na economia como um todo, os recursos so fornecidos pelas unidades com supervit de poupana s unidades com dficit de poupana. Esta troca de recursos evidenciada por pedaos de papel que representam ativos financeiros para seus portadores e passivos financeiros para seus emitentes. Portanto, a existncia de ativos financeiros possibilita a desigualdade entre investimentos e poupana das unidades econmicas tomadas isoladamente. As unidades econmicas superavitrias desejaro aplicar suas poupanas para maximizar seus ganhos e uma das alternativas de realiza-lo recorrer ao mercado financeiro, investindo suas economias em ttulos para receber um ganho ao final de um determinado perodo. Esta oferta de fundos por parte do superavitrio ir financiar o deficitrio, que recorrer ao mercado financeiro solicitando crdito para complementar sua renda, e atender sua necessidade de consumo.

A partir do diagrama acima, podemos visualizar que o mercado financeiro transfere as poupanas das unidades econmicas superavitrias para as unidades econmicas deficitrias. Essa transferncia dar origem ao que o mercado financeiro denomina de "spread", que diferena entre a taxa de captao dos recursos e a taxa de emprstimos desses recursos. Exemplo: Taxa de captao = 10% Taxa de Emprstimos = 15% Diferena = 5% O "spread" a remunerao do intermedirio financeiro como pagamento do servio prestado, podendo-se afirmar que o mercado financeiro o conjunto de todas as instituies financeiras que captam poupana e concedem crdito. 1.2 AS PRINCIPAIS FUNES DE UM MERCADO FINANCEIRO Suponhamos agora que existam ativos financeiros na economia, mas que a transferncia de recursos entre as unidades superavitrias e deficitrias de poupana seja feita diretamente, e no por instituies financeiras. Este sistema de emprstimos diretos poder no ser suficiente para reunir e formar grandes somas de poupana para investimento em projetos mais caros. O tomador de emprstimos poder encontrar bastante dificuldade em localizar fontes de poupana disponveis e negociar emprstimos mltiplos. Conseqentemente, preciso haver algo para reunir os poupadores e investidores de uma maneira mais eficiente do que atravs de emprstimos diretos entre as partes interessadas. Para se ir alm das limitaes advindas de emprstimos diretos, surgem os intermedirios financeiros que localizam e aproximam poupadores e investidores. Aqueles incluem instituies tais como: bancos comerciais, caixas econmicas, sociedades de crdito, financiamento e investimento (as financeiras), companhias de seguro, fundos de penso etc. Estas instituies adquirem ttulos primrios e emitem seus prprios ttulos. Em essncia, transformam direitos diretos (ttulos primrios) em direitos indiretos (ttulos indiretos). Os

direitos indiretos so mais adequados ao pequeno poupador, e tambm, o devedor final (emitente de ttulos diretos) poder vender seus ttulos primrios a um intermedirio financeiro em condies mais atraentes do que conseguiria se os ttulos fossem vendidos aos credores finais. Outra inovao que permite ampliar a eficincia do fluxo de poupana em uma economia o desenvolvimento de mercados secundrios, onde os ttulos previamente existentes podem ser negociados. Este mercado oferece maior flexibilidade a uma unidade com excesso de poupana, pois, se futuramente, esta tiver necessidade de vender o ttulo, poder faz-lo sem maiores dificuldades no mercado secundrio. Por tanto, as vantagens da existncia de intermedirios financeiros so:

Economia de escala: como os intermedirios financeiros so especialistas e operam continuamente no mercado, possvel obter economias de escala inacessveis tanto ao tomador de recursos quanto ao poupador. Como os intermedirios financeiros so especialistas e operam continuamente no mercado, possvel obter economias de escala inacessveis tanto ao tomador de recursos quanto ao poupador. Divisibilidade e flexibilidade: o intermedirio financeiro pode reunir vrios montantes pequenos de poupana para adquirir ttulos primrios nos montantes mais variados. Esta oferta de ttulos indiretos de montantes diversos contribui para aumentar a atratividade dos intermedirios financeiros do ponto de vista do detentor de poupana. Tambm o tomador de emprstimo obtm maior flexibilidade se tratar com um intermedirio financeiro, ao invs de entrar em contato direto com um grande nmero de detentores de poupana. Diversificao e risco: comprando um certo nmero de diferentes ttulos primrios, o intermedirio financeiro pode diluir os riscos assumidos (supondo que no haja uma correlao perfeita entre os ttulos). Estes benefcios podem ser transferidos ao poupador. Como conseqncia, o ttulo indireto proporciona maior liquidez ao poupador do que o prprio ttulo primrio. Prazos de vencimento: o intermedirio financeiro capaz de transformar um ttulo primrio com uma determinada maturidade em ttulos indiretos com maturidades diferentes. Especializao: o intermedirio financeiro um especialista na compra de ttulos primrios, o que elimina os inconvenientes da compra direta pelo detentor de poupana. Exemplo: Um mercado como intermedirio proporciona menores custos de transao. Suponha a existncia de uma economia bastante simplificada com N produtores, cada um produzindo um determinado bem e consumindo o conjunto total dos N produtos da economia.

Supondo que no exista um mercado central para negociar estes N produtos, cada produtor ter que visitar a outro para adquirir os produtos. Se o custo de cada visita for $T, o custo total para a economia hipottica ser:

que nada mais que a combinao de N, dois a dois. Para N=5, o custo total ser: $10T, como mostra a figura abaixo. Economia primitiva sem mercado central 2

Supondo, agora, a existncia de um mercado central que possua um estoque dos N=5 produtos da economia, o total de viagens poder ser reduzido para 5, com um custo total de $5T. Economia Primitiva com mercado central. 2

O exemplo acima mostra que a existncia de um intermedirio entre unidades econmicas que querem fazer transaes tende a diminuir os custos globais da economia. Para a intermediao financeira a analogia a mesma.

1.3 AS DIVISES DO MERCADO FINANCEIRO O mercado financeiro pode ser dividido basicamente em quatro categorias, a saber: Mercado de crdito Financia o consumo para pessoas fsicas e o capital de giro das empresas; Curto e mdio prazo; Intermedirios bancrios e no-bancrios: bancos comerciais e sociedades de crdito financiamento e investimentos (financeiras). Mercado de cmbio Transforma valores em moedas estrangeiras em nacional e vice-versa; Proporciona crdito exportao e financiamento s importaes; vista e curto prazo; Intermedirios: bancos comerciais e sociedades corretoras sob o controle do BACEN. Mercado monetrio O governo federal controla os meios de pagamento atravs de medidas monetrias como: recolhimento de depsitos compulsrios dos bancos comerciais, redesconto bancrio e operaes de open market, que consistem em retirar moeda de circulao quando h excesso de liquidez ou recolocar moeda em circulao, caso contrrio. O governo tambm emite ttulos para o financiamento da dvida pblica (Tesouro Nacional); Operaes de curto e curtssimo prazo; Intermedirios: bancrios e no-bancrios. Mercado de capitais Financiamento de capital de giro e capital permanente das empresas e de construes habitacionais;

 Operaes de mdio prazo, longo prazo e prazo indeterminado; Intermedirios: no-bancrios, instituies componentes do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo (SBPE) e diversas instituies auxiliares. (O SBPE composto pela Caixa Econmica Federal, sociedades de crdito imobilirio, associaes de poupana e emprstimos e bancos mltiplos. O funding dessas instituies realizado, principalmente, pelas cadernetas de poupana e pelos fundos provenientes do FGTS. J as instituies auxiliares so compostas pelas bolsas de valores, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes autnomos de investimentos. 1.4 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL Como reporta Tosta de S (1987), antes de 1964 o mercado de aes e as bolsas de valores tinham pouca expresso na economia brasileira. A conjugao da lei da usura (1933), que limitava os juros cobrados sobre emprstimos ao mximo de 12% ao ano, com a acelerao do processo inflacionrio, que chegou a atingir uma taxa de 100% ao ano no primeiro trimestre de 1964, inviabilizava operaes com ttulos de prazo superior a trs/quatro meses. Alm do mais, a falta de estrutura das bolsas de valores e das corretoras impedia o crescimento do mercado de aes, restrito somente a poucos negcios com aes de algumas empresas. No mercado de financiamento a longo prazo somente algumas instituies estatais operavam, como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (criado em 1952), Banco do Brasil (criado em 1808, extinto em 1829 e recriado em 1833), Banco do Nordeste do Brasil (criado em 1952) e do Banco de Crdito da Borracha (criado em 1942). A partir de 1964, o sistema financeiro sofreu vrias mudanas e adaptaes que se faziam necessrias, face nova poltica econmica adotada pelos governos que se sucederam. A seguir, apresentaremos as leis e suas datas, em ordem cronolgica, para que possamos ter uma noo da evoluo do sistema, atravs dos anos. Lei 4.537 julho de 1964 Criou as ORTN e, portanto instituiu no Brasil o sistema de correo monetria. Lei 4.595 - dezembro de 1964 Denominada de Lei da Reforma Bancria, reformulou todo o sistema nacional de intermediao financeira, procurando incentivar a poupana e desenvolver a poltica de incentivos aos investimentos produtivos; criou o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil. Lei 4.728 - julho de 1965 Denominada Lei do Mercado de Capitais, organizou e criou regulamentos sobre o mercado de capitais; constituiu o sistema de distribuio de ttulos e valores mobilirios; regulamentou as bolsas de valores e sociedades corretoras; estabeleceu regras para o acesso ao mercado de capitais, por empresas de capital estrangeiro.

Lei 6.385 - dezembro de 1976 Criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), para regulao e legislao do mercado de aes; registro e fiscalizao das companhias abertas; emisso e distribuies de ttulos e valores mobilirios (aes e debntures). Lei 6.404 - dezembro de 1976 Denominada de Lei das S.A. Tinha como objetivos estabelecer regras para as sociedades annimas, no que diz respeito s suas caractersticas, constituio, composio acionria etc. Esta lei a mais importante do mercado de capitais, uma vez que regulamentou as S.A. e definiu a participao dos acionistas na constituio do capital das empresas, seus direitos e obrigaes. Resoluo 1.655 e 1.656 do Banco Central do Brasil (BACEN) - outubro de 1989 Os principais objetivos foram o de disciplinar a constituio, organizao e o funcionamento das Sociedades Corretoras de Valores e das Bolsas de Valores no pas. Resolues do BACEN: 1.289 - maro de 1987, 1.832 - maio de 1991 e 1.927 - maio de 1992 Denominada de lei dos investimentos estrangeiros, tinha os objetivos de captar poupana externa e reunir recursos para investimentos nas empresas brasileiras, proporcionando assim uma abertura ao capital externo na economia brasileira (Anexo IV e V). Resoluo 1.524 do BACEN dezembro de 1988 Criao dos Bancos Mltiplos, visando a fuso, em uma s empresa, de vrias outras do mesmo grupo, como Bancos de Investimento, Financeira, Arrendamento Mercantil e Crdito Imobilirio. O objetivo foi o de racionalizar a administrao diminuindo os custos com contabilidade separada, publicao de balanos, vrias diretorias etc. Lei 9.457 dezembro de 1997 A Lei 9.457/97 alterou alguns aspectos importantes da Lei das Sociedades Annimas e da Lei do Mercado de capitais, no sentido de restaurar a credibilidade do mercado de capitias oferecendo mais instrumentos para a CVM inibir e punir a prtica de ilcitos no mercado financeiro. Algumas destas alteraes foram: atribuir s aes preferenciais dividendos, no mnimo, 10% maiores que os atribudos s aes ordinrias, salvo se as aes tiverem direito a dividendos fixos ou mnimo; no caso de incorporao, fuso ou ciso da companhia aberta, as sociedades que a sucederem sero tambm abertas; a CVM passa a ter competncia para apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no eqitativas de membros do Conselho Fiscal, alm do que j era previsto anteriormente para administradores, acionistas de companhia aberta, intermedirios e demais participantes do mercado. Lei 10.303 outubro de 2001 Denominada de Nova Lei das S.A., ela altera e acrescenta dispositivos na Lei 6.404 e na

Lei 6.385. Algumas das principais modificaes e acrscimos so: para as novas companhias abertas, o nmero de aes preferenciais no poder ultrapassar 50% do total dos papis emitidos; acionistas que representarem ao menos 10% do capital total ou 5% do capital votante podero convocar assemblia geral para deliberar conflitos de interesses; disputas entre companhia e acionistas ou entre controlador e minoritrios podero ser solucionado por meio de arbitragem de rgo especificado no estatuto social; assegura a todos os acionistas ordinrios um pagamento de, no mnimo, 80% do valor pago aos controladores pelo bloco de controle; outros aspectos. A seguir apresentamos uma viso do Sistema Financeiro Nacional, atravs de um organograma. ORGANOGRAMA DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

1.4.1 Conselho Monetrio Nacional (CMN) rgo normativo do sistema financeiro nacional, criado na reformulao do sistema em 64, pela lei 4595. presidido pelo Ministro da Fazenda, sendo o Ministro do Planejamento o vice. Tem a finalidade de formular a poltica de moeda e do crdito, objetivando o progresso econmico e social do pas. Os principais objetivos do CMN so: a) adaptar o volume dos meios de pagamentos s reais necessidades da economia nacional; b) regular o valor interno da moeda, prevenindo ou corrigindo os surtos inflacionrios ou deflacionrios de origem interna ou externa, as depresses econmicas e outros desequilbrios oriundos de fenmenos conjunturais; c) regular o valor externo da moeda, e o equilbrio do balano de pagamentos; d) propiciar o aperfeioamento das instituies financeiras e dos instrumentos financeiros com vistas maior eficincia do sistema de pagamentos e de mobilizao de recursos; e) coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria fiscal e da dvida pblica, interna e externa; f) autorizar e aprovar os oramentos monetrios preparados pelo Banco Central do Brasil. 1.4.2 Banco Central do Brasil (BACEN) rgo criado pela lei 4595 de 31/12/64, ocupante das funes da antiga SUMOC (Superintendncia da Moeda e do Crdito). Seus principais objetivos so o controle monetrio (inflao), equilbrio do Balano de Pagamentos e estmulo da economia nacional. O presidente do Banco Central escolhido pelo presidente do Brasil, e deve ser sabatinado pelo senado federal, para que possa ocupar o cargo. Compete ao Banco Central do Brasil, pela Lei 4595:

a) exercer o controle do crdito, sobre todas as suas formas; b) receber recolhimentos compulsrios dos bancos comerciais; c) realizar operaes de redesconto bancrio; d) exercer a fiscalizao de todas as instituies financeiras; e) efetuar, como instrumento de poltica monetria, operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais; f) relacionar-se, em nome do governo, com instituies financeiras internacionais; g) efetuar compra e venda de ttulos de empresas de economia mista e empresas estatais; h) regular a execuo dos servios de compensao de cheques e outros papis.

1.4.3 Banco do Brasil A origem do Banco do Brasil, segundo Toledo Filho (1997), remonta a 12 de outubro de 1808, surgindo como emissor de moeda, j que, com a vinda da famlia real portuguesa, o comrcio aumentou muito, demandando um meio circulante adequado. Foi extinto em 1829 e recriado em 1833, j sem o poder de emisso. Competem ao Banco do Brasil a execuo da poltica creditcia e financeira do Governo Federal. Suas principais atribuies so: a) ser agente financeiro do Governo Federal; b) receber, a crdito do Tesouro Nacional, as importncias provenientes da arrecadao de tributos ou rendas federais; c) executar a poltica de preos mnimos para financiamento da agricultura; d) adquirir e financiar estoques de produtos exportveis; e) ser agente pagador e recebedor fora do pas; f) executar os servios de compensao de cheques e outros papis; g) financiar a aquisio e instalao de pequena e mdia propriedade rural; h) difundir e orientar o crdito, inclusive as atividades comerciais, suplementando a ao da rede bancria. 1.4.4 Comisso de Valores Mobilirios (CVM) Foi criada pela Lei n 6385 de 7 de dezembro de 1976, como rgo da administrao indireta, sob a forma de autarquia, vinculada ao Ministrio da Fazenda, cuja funo especfica tratar das matrias previstas na Lei das Sociedades Annimas, fiscalizando as operaes do mercado de aes e de debntures e o funcionamento das Bolsas de Valores, sob a orientao do CMN. Ela foi criada nos moldes da SEC Securities and Exchange Commission dos Estados Unidos. Esta ltima surgiu em 1934, ainda no rescaldo da quebra da Bolsa de Nova York, visando prevenir prticas irregulares de mercado. Entretanto, uma diferena importante entre as duas instituies, conforme Toledo Filho (1997), que a SEC subordinada ao congresso norte americano enquanto a CVM subordina-se ao poder

executivo. da competncia da CVM: a) regular, conforme a poltica definida pelo CMN, as matrias expressamente previstas na lei que a criou e na lei das sociedades por ao; b) administrar registros institudos pela lei que a criou, a saber: registro de empresas para negociao de suas aes, registro de auditores independentes, consultores, analistas de valores mobilirios etc. c) fiscalizar a emisso e distribuio de valores mobilirios no mercado; d) fiscalizar a negociao e intermediao de valores mobilirios; e) fiscalizar a negociao e o funcionamento das bolsas de valores; f) fiscalizar a administrao e custdia de ttulos e valores mobilirios; g) fiscalizar a auditoria das companhias abertas, os servios de consultor e analista de valores mobilirios; h) fiscalizar a veiculao de informaes relativas ao mercado, s pessoas que dele participam e aos valores nele negociados; i) fiscalizar as companhias abertas; j) propor ao CMN limites mximos de preos, emolumentos e qualquer outro rendimento cobrado pelos intermedirios financeiros; k) examinar livros e documentos, exigindo informaes e esclarecimentos, requisitando informaes de qualquer rgo pblico, autarquia ou empresa pblica; l) obrigar as companhias abertas a republicar balano, demonstrativo etc., com correes; m) apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no eqitativas de administradores de companhias abertas e de qualquer participante no mercado, aplicando as penalidades previstas; n) suspender a negociao de um ttulo ou colocar em recesso a bolsa de valores; o) suspender ou cancelar registros. Por ltimo, porm no de menos importncia, a CVM tem o objetivo precpuo de estimular a aplicao de poupana no mercado acionrio, assim como garantir o seu fortalecimento. 1.4.5 Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) O sistema BNDES composto pelo BNDES, FINAME e BNDESPAR. O BNDES, que controla as demais, uma empresa pblica vinculada ao Ministrio do Planejamento. O seu objetivo principal o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e o desenvolvimento do mercado de capitais, a comercializao de mquinas e equipamentos e o financiamento exportao. um banco de segunda linha, ou seja, opera atravs de agentes que so bancos comerciais, de investimento e financeiras. Eles contatam o cliente interessado, estudam o projeto e encaminham ao BNDES para obteno dos recursos atravs da proposta de abertura de crdito. Os agentes recebem uma comisso chamada del credere em torno de 2% e so responsveis junto ao BNDES pela liquidao das prestaes pelo financiado.

1.4.6 Caixa Econmica Federal Emite caderneta de poupana para financiar o plano nacional da habitao. Seus principais agentes financeiros so as sociedades de crdito imobilirio, as associaes de poupana e emprstimo e as cooperativas habitacionais. Empresta dinheiro sobre penhor e hipoteca, opera com depsitos vista com caractersticas de banco comercial, logo financia consumo para pessoas fsica e capital de giro para empresas. 1.4.7 Instituies Financeiras Privadas Bancos Comerciais Operam com depsitos vista, financiando capital de giro para a pequena e mdia empresa e consumo para pessoa fsica. Emitem CDB (Certificado de Depsito Bancrio) e RDB (Recibo de Depsito Bancrio). Operam no "open-market", com cmbio e realizam todas as operaes caractersticas de um banco comercial, como emprstimos, recebimentos de impostos e de contas de fornecimento de servios pblicos etc. Bancos de Investimentos No operam com depsito vista, todavia operam com depsito a prazo fixo (CDB e RDB) financiando capital de giro e permanente para empresa a mdio e longo prazo. Administra fundo de investimento de renda fixa, administra fundo mtuo de aes, participa de "underwriting", podendo inclusive ser instituio LDER da operao. Administra carteira de ttulos para clientes, clubes de investimento, opera no mercado de cmbio e no mercado de "open-market". Sociedade de Crdito, Financiamento e Investimento (Financeiras) Tm a finalidade de financiar, a curto e mdio prazo, o crdito direto ao consumidor, para aquisio de bens durveis. Emitem letras de cmbio para captar recursos. Bancos Mltiplos Bancos que podem operar, com autorizao do Banco Central, simultaneamente carteiras como: comercial, de investimento, de crdito imobilirio, de crdito, financiamento e investimento e de desenvolvimento, sendo uma nica instituio financeira, com personalidade jurdica prpria, que pode escolher em que carteiras deseja operar, dentre as modalidades descritas acima. Instituies Auxiliares do Sistema Financeiro So instituies que atuam no sistema financeiro, como intermedirios, mas no podem emitir ttulos: bolsas de valores, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes autnomos de investimento.

a) Bolsas de Valores So associaes civis, sem fins lucrativos, que tm a finalidade de dar liquidez para as aes das sociedades annimas nelas negociadas. Tm como membro as sociedades corretoras, que obrigatoriamente so detentoras de um ttulo patrimonial de emisso de uma bolsa de valores, a qual so filiadas. As bolsas de valores, tm a obrigatoriedade de fornecer infra-estrutura para a realizao diria de operaes pblicas com acesso a todas as corretoras membros. b) Sociedades Corretoras Esto autorizadas pelo governo, a atuarem de intermedirias entre investidores que se interessem em operar com aes ou outros valores mobilirios. So membros de uma ou mais bolsas de valores, possuindo um ttulo patrimonial da bolsa a qual associada. Operam com "open-market", com cmbio, com ttulos de renda fixa, administram fundos mtuos de aes, clubes de investimentos, carteiras de ttulos para clientes etc. Tambm podem participar de operaes de "underwriting". c) Sociedades Distribuidoras No so membros das bolsas de valores. Para operar com aes, tm que utilizar os servios de uma sociedade corretora. No operam com cmbio, podem participar de operaes de "underwriting", mas somente como distribuidores dos ttulos, no podendo assumir a responsabilidade de lder da operao. Operam com ttulos de renda fixa, com "open-market", administram carteiras de ttulos para clientes. Operam com clubes de investimento. d) Agentes Autnomos de Investimento So pessoas fsicas, autorizadas pelo Banco Central, a atuarem como contato entre as instituies financeiras (banco de investimento, sociedade distribuidora, sociedade corretora) e o pblico investidor. Operam recebendo comisses pelos negcios realizados pelos seus clientes, junto s instituies financeiras as quais so conveniados. 1.5 O MERCADO DE AES E A ABERTURA DO CAPITAL DAS EMPRESAS 1.5.1 Abrindo o Capital de uma Empresa Para podermos comear a falar sobre as aes, a primeira coisa a ser feita definir ao: ttulo negocivel, representativo de uma frao do capital social de uma sociedade annima. O aperfeioamento do Sistema Financeiro deu maior flexibilidade para a canalizao de poupana para a aplicao em ttulos, possibilitando assim, financiamento para Capital de Giro e Capital Permanente para as empresas carentes de recursos. A obteno destes recursos por parte do empresrio era, e ainda , geralmente feita via instituies financeiras bancrias (banco comercial) e no bancrias (banco de investimento, sociedade de crdito, financiamento e investimento etc.), acarretando a descapitalizao das empresas pelo pagamento de altas taxas de juros e obrigando a

reposio do capital no final de um prazo mdio ou longo, fazendo com que o empresrio entre em um processo de endividamento contnuo. Assim, faz-se necessrio o desenvolvimento de um mercado de aes ativo, que capitalize o empresrio a um prazo mais elstico (indeterminado). Nesse mercado, onde ele no tem a obrigatoriedade do pagamento de juros e da devoluo de recursos captados, a abertura do capital de sua empresa, a alternativa mais vivel para a ampliao dos seus negcios. Para abrir seu capital a empresa j deve estar constituda sob a forma jurdica de Sociedade Annima. Desta maneira, a S/A fechada dever adaptar seus estatutos de acordo com o que determina a Lei 6404/76, que dispe sobre as sociedades por aes. indispensvel a apresentao Comisso de Valores Mobilirios (CVM), de um projeto econmico financeiro da S/A que deseja abrir o capital. Este projeto apresentado em conjunto com um banco de investimento ou com uma sociedade corretora, que sero co-responsveis pelas informaes apresentadas pela empresa CVM, das quais destacamos: a) histrico da empresa; b) demonstraes financeiras; c) composio do capital social; d) projetos de expanso, modernizao e diversificao dos negcios; e) evoluo patrimonial, evoluo dos resultados, grau de endividamento da empresa, demonstrativos de resultados etc. f) anlise de seus balanos nos trs ltimos anos. A CVM no emite juzo de valor sobre as informaes apresentadas pela S/A, exige sim, que elas sejam verdadeiras e pblicas. Aps receber o Registro de Companhia Aberta, a S/A ir colocar suas aes junto ao pblico, atravs de uma operao de "underwriting", caracterizando uma operao do Mercado Primrio de Aes, que a primeira negociao realizada com a ao da empresa. O MERCADO PRIMRIO DE AES

Para colocao de aes no mercado primrio, a empresa contrata os servios de instituies especializadas, tais como: Bancos de Investimento, Sociedades Corretoras e Sociedades Distribuidoras, que formaro um "pool" de instituies financeiras para a realizao de um operao de "underwriting". Esta operao pode ser conceituada, como sendo um contrato firmado entre a instituio financeira lder do lanamento das aes (Banco de Investimento ou Sociedade Corretora) e a sociedade annima, que tem interesse na abertura do capital. As principais formas de uma operao de underwriting procedidas por uma instituio financeira, ou pool de instituies financeiras, so: Underwriting firme: as instituies financeiras subscrevem integralmente a emisso de novas aes para tentar revend-las posteriormente ao pblico. Nesta forma de contrato, a empresa no tem risco algum, pois tem a certeza da entrada dos recursos, j que o intermedirio financeiro garante o total da emisso. O risco da aceitao ou no do lanamento, pelo mercado, fica por conta do intermedirio. Underwriting parcial ou de sobras (stand-by): neste caso, o intermedirio no se compromete, no momento do lanamento, pela integralizao total das aes emitidas. H um comprometimento, entre a instituio e a empresa emitente das novas aes, de negoci-las junto ao mercado durante certo tempo, findo o qual, poder ocorrer a subscrio total, por parte da instituio financeira, ou a devoluo, sociedade emitente, da parcela das aes que no for absorvida pelo mercado investidor. Underwriting de melhores esforos (best-efforts): neste caso, o intermedirio no assume nenhum tipo de responsabilidade sobre a integralizao das aes em lanamento, sendo que o risco de sua colocao no mercado corre exclusivamente por conta da sociedade emitente. A instituio financeira apenas se compromete a realizar os melhores esforos, no sentido de tentar vender todas as aes do lanamento. Se por acaso houver sobras, estas sero devolvidas empresa emissora. AES

S/A PBLICO $

A COMPOSIO ACIONRIA DE UMA COMPANHIA ABERTA Naturalmente o empresrio que tomar a deciso de abrir o capital no desejar perder o controle acionrio da Sociedade Annima. Para que isto acontea, a empresa dever tomar

algumas mediadas com relao ao tipo das aes que sero emitidas e colocadas junto aos futuros acionistas. AES ORDINRIAS X AES PREFERNCIAIS De acordo Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001 (Nova Lei das S.A.), as novas companhias tero obrigatoriamente que emitir, no mnimo, 50% do seu capital social em aes do tipo Ordinria, que so aes que garantem o direito a voto aos seus proprietrios nas Assemblias Gerais. Cada ao ordinria corresponde a um voto. No mximo 50% do seu capital deve se constituir em aes do tipo Preferencial, que so aes que garantem o direito de preferncia sobre a empresa. As aes preferenciais recebem participaes nos lucros (dividendo) 10% maiores que as aes ordinrias. Estas geralmente no do direito voto, mas podem assumir esse direito, se houver referncia no estatuto da empresa. De acordo com a proporo mencionada acima, uma empresa pode ter todo o seu capital composto somente por aes ordinrias, mas no existe a possibilidade de se compor somente com aes preferenciais. As empresas de capital aberto podem convocar dois tipos de assemblias: Assemblias Geral ordinria e Assemblia Geral extraordinria. Assemblia Geral Ordinria (AGO): convocada obrigatoriamente pelo Conselho de Administrao de uma empresa, pelo menos uma vez por ano ou exerccio social, destinamse a anlise dos resultados, leitura, discusso e aprovao do balano patrimonial , relatrios, demonstrativos, e destinao dos resultados alcanados pela empresa naquele perodo. Assemblia Geral Extraordinria (AGE): convocada toda vez que a empresa tenha necessidade e urgncia em tratar de assuntos extraordinrios, e que no podem ser tratados no AGO. Alteraes estatutrias, como aumento do capital, mudana de ramo da empresa etc. so assuntos que devem ser discutidos na AGE. Uma AGE pode ser convocada simultaneamente a uma AGO, desde que conste claramente no edital de convocao, os assuntos que sero abordados em cada uma delas. Para se constituir uma Sociedade Annima dever existir um mnimo de dois scios e supondo que estes scios sejam controladores da empresa, poderemos ter vrias combinaes de composio do capital social: Por exemplo: Caso I) Os dois scios tm 33% do capital da empresa em aes ordinrias e os restantes 67% esto em poder do pblico, em aes preferenciais. (Para empresas constitudas antes da Lei 10.303) Caso II) O capital da empresa constitudo, em sua totalidade, em aes ordinrias; logo os dois scios controladores devero deter, pelo menos 50% + 1 (uma) das aes ordinrias.

Caso III) O capital da empresa constitudo em 60% de aes ordinrias e 40% de aes preferenciais. Logo, a empresa dever ser controlada com 30% + 1 (uma) das aes ordinrias, que representam mais de 50% do capital votante, e que devero estar nas mos dos dois scios. De acordo com a Lei das S/A, as aes preferenciais, tm prioridade sobre as aes ordinrias nos seguintes casos: a) No caso de pagamento de dividendos (parcela do lucro lquido, distribuda ao acionista, em dinheiro), o proprietrio de aes preferenciais recebe antes estes direitos do que o proprietrio de aes ordinrias. O estatuto da empresa pode tambm garantir um dividendo mnimo ou fixo aos acionistas preferenciais, independentemente do lucro apurado. b) Se a empresa deixar de distribuir dividendos durante trs anos consecutivos, as aes preferenciais passaro a ter, automaticamente, o direito a voto na Assemblia Geral, e colocar em risco o controle acionrio da empresa. c) Caso a empresa entre em processo de falncia dever, em primeiro lugar, de acordo com a lei, saldar seus compromissos trabalhistas, fiscais, de crdito, enfim todos as obrigaes assumidas aps esta etapa, a empresa dever acertar as contas com seus acionistas, dando prioridade aos acionistas preferenciais. Veja nota de rodap nmero 4.

Conforme acabamos de analisar, as aes so classificadas, quanto aos direitos, em ordinrias e preferenciais, mas existe ainda a forma de circulao das aes, que nominativa, ou seja, o nome do acionista consta do livro de "Registro de Aes Nominativas" da empresa, e toda vez que houver transferncia de propriedade, esta dever ser comunicada empresa, para a troca do nome no livro. Antigamente, as aes podiam ser emitidas com certificado representativo das quantidades, hoje em dia isso no mais existe, pois elas so caracterizadas como aes escriturais, que so controladas e administradas por uma instituio financeira, contratada pela empresa e autorizada pela CVM, a prestar esse tipo de servio. Estas aes funcionam como um extrato de conta corrente, que informa ao acionista a sua posio acionria, efetuando crditos no momento da compra e dbitos no momento da venda, sem a necessidade de troca constante de certificados a cada negcio realizado. Algumas empresas, de acordo com a Lei das S/A e baseadas em seus estatutos, podem atribuir diferenciao de direitos s suas aes preferenciais, neste caso, necessrio uma identificao para cada classe existente. Ex.: (PNA) - preferenciais classe "A" (PNB) - preferenciais classe "B", e assim sucessivamente. As classes de diferenciao devem constar claramente do estatuto, bem como os direitos

que so atribudos a cada uma delas, como por exemplo: direito de escolha de representante no Conselho de Administrao, direito de voto na Assemblia Geral, Dividendos diferenciados etc. Essas diferenciaes variam de empresa para empresa. Observe que apesar das diferenas, todas as aes sero sempre nominativas (N). 1.5.2 A Rentabilidade das Aes e os Direitos dos Acionistas Basicamente, existem duas formas de retorno sobre o investimento em aes: a primeira seria a valorizao dos preos das aes nas bolsas de valores e a segunda, os benefcios fornecidos pelas empresas, tais como: dividendos, bonificaes, subscries, desdobramentos etc. A seguir, definiremos cada um deles: DIVIDENDOS: Parcela do lucro apurado pela empresa, que distribuda aos acionistas por ocasio do encerramento do exerccio social (balano). Pela lei das S/A' s, dever ser distribudo um dividendo de no mnimo 25% do lucro lquido apurado, e sempre em dinheiro (moeda corrente). Os dividendos podem ter periodicidade diversa: mensal, trimestral, semestral, anual etc., desde que conste no estatuto da empresa o perodo determinado. A Assemblia Geral Ordinria (AGO) quem vai determinar o percentual a ser distribudo como dividendo, de acordo com os interesses da empresa, atravs da manifestao de seus acionistas. O montante a ser distribudo dever ser dividido pelo nmero de aes emitidas pela empresa, desta forma, ficando garantida a proporcionalidade da distribuio. BONIFICAO: Aes emitidas e distribudas aos acionistas, de forma proporcional, conforme aumento de capital promovido pela empresa, atravs de recursos prprios, incorporao de reservas, lucros no distribudos anteriormente ou reavaliao de ativos. SUBSCRIO: Aumento de capital de uma empresa realizado atravs do lanamento (emisso e venda) de novas aes aos acionistas de forma proporcional quantidade possuda por cada um deles. A subscrio no obrigatria e sim um direito do acionista, que se no for utilizado, provocar uma reduo da sua participao no capital da empresa. DESDOBRAMENTO: Mtodo pelo qual a empresa aumenta a quantidade de aes dos scios, de forma proporcional, sem no entanto alterar o seu capital social. Este mecanismo, tambm conhecido como "SPLIT", tem como objetivo aumentar a quantidade em circulao e, conseqentemente, reduzir o preo das aes no mercado, provocando assim maior liquidez dos ttulo. GRUPAMENTO: Sistema atravs do qual a empresa reduz a quantidade de aes em circulao, grupando lotes de 1.000 aes em uma nica ao. Este mecanismo tem por objetivo ajustar o valor das aes que, em razo das eventuais trocas de padro monetrio, torna-se irrisrio.

1.5.3 O Mercado Secundrio de Aes Aps a aquisio de aes no mercado primrio, o investidor desejar, ao final de um determinado perodo, converter o investimento realizado novamente em dinheiro, vendendo suas aes para um outro investidor que no tenha adquirido as aes por ocasio da emisso primria, mas que deseja faz-lo agora. A seguir mostraremos o fluxo do Mercado Secundrio:

importante notar que o caracteriza o mercado secundrio a troca exclusiva, tanto de recursos como das aes, entre o pblico investidor. Neste momento, a empresa emissora das aes no participa da operao, j que captou os recursos de que necessitava no momento da negociao no mercado primrio. Para realizar a operao, os interessados, compradores e/ou vendedores, devero dirigir-se a uma sociedade corretora, que receber a ordem de Compra e Venda, e executar a operao diretamente nas Bolsas de Valores, ou atravs do mercado de balco. A deciso de ter aes negociadas em bolsa uma opo empresarial. A lei das S/As determina que uma empresa considerada um companhia aberta desde que suas aes sejam negociadas em bolsas de valores ou no mercado de balco. Ao apresentar o projeto de abertura do capital a CVM, a empresa tem que deixar claro se deseja que suas aes sejam negociadas nas bolsas de valores ou no. Em caso afirmativo, as bolsas podem estabelecer critrios para o registro das empresas, deciso essa que varia de acordo com as normas de cada bolsa de valores. De acordo com o que determina a legislao em vigor, a empresa obrigada a se registrar inicialmente na bolsa de sua regio, ou seja, onde estiver localizada a sua sede. Na segunda hiptese, a empresa no deseja que suas aes sejam registradas nas Bolsas de Valores. Neste caso, o investidor que se interessar em vender ou comprar aes dessa empresa dever faz-lo atravs do mercado de balco. Esse mercado no tem balco fsico para funcionamento, as operaes so realizadas atravs de contatos telefnicos, entre investidores, operadores e instituies financeiras, que realizam negcios entre si ou diretamente em nome dos seus clientes. Esto caracterizadas como operaes do mercado

de balco todas as operaes realizadas com aes de companhias abertas, mas que no foram realizadas atravs das bolsas de valores. Recentemente a CVM autorizou o funcionamento da SOMA Sociedade Operadora do Mercado de Ativos, que instituiu o mercado de balco organizado no Brasil. Funciona de forma eletrnica e inaugurou mais um tipo de registro de S.A na CVM, que o mercado de balco organizado, onde so registradas as empresas que forem listadas na SOMA. Atualmente existem aproximadamente 1030 empresas registradas na CVM, sendo: 530 nas bolsas de valores, 120 no mercado de balco organizado (SOMA) e o restante no mercado de balco no organizado. A CVM fiscaliza as operaes das bolsas de valores, da SOMA e do mercado de balco no organizado. Assim podemos concluir que a funo do mercado secundrio dar liquidez s aes das empresas que captaram recursos no mercado primrio, possibilitando que, a qualquer momento, os investidores que adquirirem aes possam vend-las e os que queiram compr-las possam encontr-las, sem que adquiram diretamente das empresas emissoras, que no possuem mais os ttulos, pois os mesmos foram vendidos por ocasio do lanamento. 1.6 OUTROS CONCEITOS Mercado primrio X mercado secundrio Uma bolsa de valores um mercado secundrio, o overnight um mercado secundrio Brokers X dealers Brokers (corretores): so pessoas que trabalham por uma comisso, no possuem nenhum dinheiro investido nos ttulos que vendem. Dealers: so os market makers e aplicam seu prprio dinheiro para formar um estoque dos ttulos que transacionam. Ttulos de renda fixa X ttulos de renda varivel Ttulos primrios X ttulos secundrios (derivativos) Ttulos do governo EUA Treasury-bills: (ttulos de menor risco do mundo)

Maturidade: 13 a 52 semanas Denominaes: US$ 10.000 1.000.000

US$

Treasury-notes: (ttulos de mdio Maturidade: 1 a 10 anos prazo) Paga cupom semestral Treasury-bonds: (ttulos de longo Maturidade: 10 a 30 anos ou mais prazo) Paga cupom semestral So resgatveis antes da maturidade

Brasil: comeou com ORTN (1964); OTN; BTN; LBC; LFT (...) Ttulos BBC Tipo pr-fixado Maturidade Negociao com desconto. 28, 35 at 49 dias Resgate pelo valor nominal NBC Vinculados TR ps-fixado 90 a 180 dias LTN pr-fixado 35 dias etc. LFT Vinculado taxa mdia dos ps-fixado 35 dias etc. financiamentos apurados no SELIC NTN-A ps-fixado At 25 anos Correo cambial ou IGP-M, o maior NTN-B

Ttulos no-governamentais Commercial paper: uma nota promissria de curto prazo, sem garantia, emitida por empresas de alto rating e so negociadas com desconto. So emitidas com denominaes de US$ 100.000 ou mais. Sua implantao no Brasil ainda no se popularizou. Eurodlares: so depsitos, em dlar, feitos em bancos norte americanos ou no, localizados fora dos EUA. Debntures: ttulos de renda fixa emitidos por sociedades annimas (de capital aberto ou fechado). Constituem uma parte do capital de terceiros de uma companhia. - No Brasil, a maioria ps-fixada, com a remunerao acompanhando um indexador mais juros. - Podem ser conversveis em aes (DCA) ou no conversveis (simples) - Podem ser resgatadas antecipadamente (callables) - Quanto espcie, elas se dividem em debntures com (1) garantia real (de bens integrantes do ativo da empresa); (2) com garantia flutuante, onde asseguram privilgios gerais sobre o ativo da emissora, no impedindo, entretanto, a negociao dos bens que compem esse ativo; (3) quirografrias/sem garantia, onde no possuem nenhum privilgio sobre o ativo da empresa, concorrendo em

igualdade de condies com os demais credores quirografrios, em caso de liquidao; e (4) subordinada, que tem preferncia to-somente dos acionistas da emissora no ativo remanescente da empresa, em caso de liquidao. Agncias de classificao de risco (rating agencies) Moodys, Standard & Poors, Duff & Phelps, etc. (EUA) IBCA (Reino Unido) SR Rating (Brasil) Ao

Ttulo negocivel que representa a menor parcela em que se divide o capital de uma sociedade annima. Elas se dividem em: Aes ordinrias: proporciona participao nos resultados econmicos de uma empresa e confere ao seu titular o direito de voto em assemblia. Seus possuidores so os donos da empresa. Aes preferenciais: tm a preferncia no recebimento de dividendos e, no caso de dissoluo da empresa, no reembolso do capital. Ordem de preferncia na falncia: 1. Crditos trabalhistas 2. Crditos fiscais 3. Encargos da massa falida 4. Crditos com direito real de garantia (penhor, hipoteca) 5. Crditos com privilgio geral (certos tipos de debntures) 6. Crditos quirografrios (duplicatas, notas promissrias, cheques, debntures sem garantias etc.) 7. Aes preferenciais 8. Aes ordinrias (se sobrar dinheiro!)

Opes So ttulos que do ao seu possuidor o direito, mas no a obrigao, de comprar ou de vender um nmero especfico de aes (ou outro ativo) a um preo previamente combinado e durante um prazo determinado. um ttulo derivativo, ou seja, seu valor depende do valor de outro ativo. Warrants

So ttulos que do o direito de comprar aes a um preo especfico, geralmente num prazo mais longo que os normais direitos de subscrio. Contrato a termo um contrato de compra e venda futura de um ativo que estabelece a obrigao, por parte do comprador e do vendedor, de liquidarem a operao em determinado prazo de vencimento. No caso de aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, os prazos mais comuns so de 30, 60, 90, 150 e 180 dias. Contratos futuros So contratos a termo padronizados, onde so especificados o ativo, seu volume, a data de liquidao e da entrega, especificaes estas estabelecidas pelas bolsas de futuros. O objetivo da padronizao o de conferir ao contrato futuro liquidez maior que o de mercado a termo, dando-lhe negociabilidade, o que facilita a sua transparncia entre diferentes participantes do mercado, permitindo ampliar ou encerrar antecipadamente os compromissos assumidos mediante operaes de mesma natureza ou natureza inversa, respectivamente.

CAPTULO 2 - ANLISE DAS DEMONSTRAES FINANCEIRAS

2.1 INTRODUO As demonstraes financeiras (terminologia adotada pela Lei das S.A.) ou demonstraes contbeis (terminologia preferida pelos contadores) so regidas pela Lei das Sociedades Annimas (lei n. 6.404/76, alterada e complementada pela Lei 10.303 de 31/10/01). Embora essa lei seja relativa s sociedades por aes, suas regras estendem-se s demais sociedades sujeitas tributao do imposto de renda com base no lucro contbil ajustado (lucro tributvel). As demonstraes contbeis obrigatrias (a elaborar e publicar) para uma S.A., aberta ou fechada, so: Balano Patrimonial (BP) Demonstrao de Lucros e Prejuzos Acumulados (DLPA) Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE) Demonstrao das Origens e Aplicaes dos Recursos (DOAR) Tambm de acordo com a lei citada, todas as demonstraes financeiras devero ser complementadas por Notas Explicativas e, se for o caso, de outros quadros analticos ou demonstraes contbeis necessrios para o esclarecimento da situao patrimonial e dos

resultados do exerccio. Adicionalmente, as empresas de capital aberto no Brasil tm a obrigao de divulgar balanos trimestrais, que so enviados Comisso de Valores Mobilirios, autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, a qual compete, dentre outras funes, a de fiscalizao das companhias abertas, tendo poderes para examinar livros e documentos, exigir esclarecimentos e at republicao de balanos, na hiptese de ser encontrada qualquer anormalidade na apresentao dos mesmos. Como salienta Assaf Neto (2003), em casos excepcionais, a companhia fechada com patrimnio lquido inferior a determinado valor fixado, no precisa elaborar e publicar a DOAR. E, empresas de capital fechado com menos de 20 acionistas no so obrigadas a publicar nenhuma das demonstraes acima, apesar de terem que elabor-las e coloca-las disposio de seus acionistas. Na anlise financeira so usados, em geral, o BP, a DRE, o DOAR, os mtodos de anlise horizontal e vertical e os ndices financeiros. A seguir ser apresentada a estrutura geral de um BP e de uma DRE. Ser mostrado como se faz uma anlise horizontal e vertical, e, finalmente, apresentados os principais ndices que podem ser extrados de um BP e de uma DRE, alm dos principais ndices usados pelos analistas do mercado de capitais. 2.2 OS PRINCIPAIS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS 2.2.1 O Balano Patrimonial O Balano Patrimonial reflete a posio financeira da empresa em determinado momento, nele so registrados os bens, direitos e obrigaes da empresa, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez, normalmente no fim de um determinado perodo. O BP constitudo de duas colunas. A coluna direita apresenta as contas do passivo circulante e patrimnio lquido e a coluna da esquerda apresenta as contas do ativo. A soma de todos os itens do Ativo ser sempre igual soma dos itens do Passivo, includo a o Patrimnio Lquido. BALANO PATRIMONIAL ATIVO PASSIVO Circulante Circulante .Caixa/bancos .Fornecedores (D/R) .Aplicaes financeiras (ttulos negociveis) .Salrios a pagar .Clientes (D/R) .Impostos a recolher .Estoques .Emprstimos bancrios .Despesas antecipadas .Proviso para IR

Realizvel a Longo Prazo .Crditos (+ de 360 dias) .Emprstimos a scios e diretores .Emprstimos a firmas interligadas Permanente .Investimentos - Participao em empresas - Outros investimentos .Imobilizado - Bens de uso - Marcas e patentes - Outros valores .Diferido - Despesas pr-operacionais - Outros diferidos

Exigvel a Longo Prazo .Emprstimos bancrios .Debntures Resultados de Exerccios Futuros .Receitas lquidas antecipadas Patrimnio Lquido .Capital social .Reservas de capital .Reservas de lucros .Lucros ou prejuzos acumulados

No Ativo Circulante esto contabilizadas as disponibilidades (caixa, valores depositados em bancos, aplicaes financeiras de curto prazo etc.) e os direitos realizveis no prazo de um ano (contas a receber de clientes, estoques etc.). O Realizvel a Longo Prazo tambm registra direitos e obrigaes, porm aqueles que somente tm expectativa de realizao aps um ano a partir da data do balano (exemplos: vendas com prazo superior a um ano, emprstimos concedidos a empresas do mesmo grupo controlador, dentre outras operaes consideradas de longo prazo). O Ativo Permanente dividido em trs parcelas bsicas: Investimentos, Imobilizado e Diferido. Em Investimentos classificam-se as participaes societrias de carter permanente em outras empresas (como j foi visto, os investimentos em aplicaes financeiras aqui tm outro sentido e so mantidos no Ativo Circulante). No Imobilizado esto os bens destinados s operaes da companhia, como suas fbricas, equipamentos, instalaes etc. Com relao ao Diferido, registra as aplicaes de recursos em despesas que contribuiro para a formao do resultado de mais de um exerccio social, assim como despesas pr-operacionais, de pesquisa e desenvolvimento, campanha de marketing etc. No Passivo Circulante esto classificadas as obrigaes de curto prazo da companhia, como dvida com fornecedores, impostos, instituies financeiras etc. O Exigvel a Longo Prazo, da mesma forma, registra dvidas e obrigaes, com a nica diferena situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui se incluem aquelas com prazo superior a um ano. Como Resultados de Exerccios Futuros so classificadas as receitas do(s) prximo(s) exerccios, diminudas dos custos e despesas a elas correspondentes. No pode haver qualquer possibilidade de devoluo por parte da empresa. Finalmente, chegamos ao Patrimnio Lquido, que representa o capital prprio da empresa.

Nele esto includas as contas de Capital, Reserva de Capital, Reserva de Lucros e outras, alm dos Lucros Acumulados. Em outras palavras, este grupo se caracteriza pela diferena entre o valor total dos ativos (bens e direitos) e dos passivos (obrigaes). 2.2.2 A Demonstrao dos Resultados do Exerccio A Demonstrao dos Resultados do Exerccio (DRE) um resumo ordenado das receitas e despesas da empresa em determinado perodo (12 meses). Cabe aqui lembrar que o Balano Patrimonial representa uma fotografia dos nmeros da empresa em certa data. No caso da Demonstrao dos Resultados a viso outra, ou seja, so valores acumulados num espao de tempo (receitas e despesas), cujo somatrio vai nos mostrar se houve lucro ou prejuzo. representada de forma dedutiva (vertical), onde, das receitas subtraem-se as despesas e, em seguida, indica-se o resultado (lucro ou prejuzo). Abaixo apresentada a forma de uma DRE. DEMONSTRAO DOS RESULTADOS DO EXERCCIO Receita Operacional Bruta (-) Impostos incidentes sobre vendas (-) Devolues, descontos comerciais e abatimentos Receita Operacional Lquida (-) Custo dos Produtos Vendidos Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais .Despesas com vendas .Despesas financeiras .Despesas administrativas .Equivalncia patrimonial .Outras despesas operacionais (+) Receitas Operacionais Lucro Operacional (+) Receitas No Operacionais (-) Despesas No Operacionais Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR) (-) Proviso para o imposto de renda (-) Participaes estatutrias (diretores/empregados) Lucro lquido (ou prejuzo) do Exerccio

A contabilidade utiliza o chamado regime de competncia, e no de caixa, o que significa que todos os valores so lanados na Demonstrao dos Resultados, sejam eles efetivamente recebidos e pagos ou no. A Receita Bruta se relaciona com as vendas da empresa no perodo, no importando se

foram feitas vista ou prazo. Da receita bruta so deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devolues de vendas e abatimentos concedidos posteriormente entrega dos produtos. Chegamos ento Receita Lquida. O Custo dos Produtos Vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos estoques que foi vendida no perodo, incorporando todo o custo envolvido na produo, como matrias-primas, mo-de-obra, energia, depreciao etc. A diferena entre a Receita Lquida e o CPV resulta no Lucro Bruto. Em seguida, encontramos as Despesas Operacionais, aqui apresentadas de acordo com as definies dada pela Lei das S.A. As principais despesas operacionais so: Despesas com Vendas: representam todos os gastos de promoo, colocao e distribuio dos produtos da empresa, tais como salrios do pessoal de vendas, comisso de vendedores, propaganda e publicidade, dentre vrias outras. Despesas Administrativas: incluem os gastos com o pessoal especfico da rea administrativa, honorrios da diretoria, materiais de escritrio, depreciao de mveis e utenslios, dentre outras despesas. Despesas Financeiras: referem-se aos custos dos emprstimos contratados junto s instituies financeiras, alm de encargos de ttulos e outras operaes sujeitas a despesas de juros (debntures, por exemplo). Receitas Operacionais tambm esto contabilizadas aqui. Entre as principais receitas operacionais encontra-se as receitas financeiras que se originam basicamente da aplicao no mercado financeiro das disponibilidades de recursos da empresa. Equivalncia Patrimonial: diz respeito parte proporcional que cabe a uma empresa sobre a variao do Patrimnio Lquido de outras empresas nas quais tenha participao acionria relevante. Seguindo o ordenamento lgico da Demonstrao dos Resultados, conclumos que se deduzirmos do Lucro Bruto todas as despesas operacionais, chegamos ao Lucro Operacional. As Receitas e Despesas No Operacionais se referem s receitas ou despesas geradas fora da atividade principal da empresa, sendo um bom exemplo a venda como sucata de um equipamento obsoleto da produo, com lucro ou prejuzo em relao ao seu valor contbil. Chegamos ento ao LAIR (ou Lucro Antes do Imposto de Renda), do qual deduzida o imposto de renda. Como ltima deduo, temos ainda as chamadas Participaes Estatutrias, que se referem s participaes de administradores e empregados nos lucros da companhia, de acordo com o previsto no seu Estatuto. Tudo considerado, apura-se ento o Lucro Lquido do Exerccio, o qual direcionado aos acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos e outra parte incorporada ao Patrimnio

Lquido, na condio de reservas e lucros acumulados. 2.2.3 Outras Demonstraes Financeiras Uma outra demonstrao financeira muito importante a Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos (DOAR), cujo objetivo demonstrar a movimentao do capital circulante lquido da empresa (definido pela diferena entre ativo circulante e passivo circulante) em determinado perodo. Constam ainda com destaque nas demonstraes financeiras o Relatrio da Administrao, a Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido, as Notas Explicativas e o Parecer dos Auditores Independentes.

2.3 ANLISE DE BALANOS A anlise de balanos ou anlise das demonstraes financeiras uma das reas mais importantes de Finanas. A anlise retrospectiva das demonstraes financeiras permite ao analista conhecer em detalhes a estrutura de capitais da empresa analisada, observando a evoluo dos principais dados contbeis, como as contas a receber de clientes, nvel de estoques, contas a pagar a fornecedores, faturamento, custo de produtos vendidos, estrutura financeira etc. A seguir apresentamos as tcnicas de anlise horizontal e vertical, para em seguida apresentar a anlise de ndices financeiros. 2.3.1 Anlise Horizontal o acompanhamento da evoluo, no tempo, de um dado item ou vrios itens de uma demonstrao. O item escolhido comparado atravs do seu valor em um exerccio anual e no exerccio anterior ou anteriores para se verificar a porcentagem de variao ocorrida nesses exerccios. importante confrontar os resultados percentuais obtidos na anlise horizontal com algum indicador que sirva como referncia, como a taxa de inflao no perodo e evoluo do mesmo item nas empresas concorrentes, taxa de crescimento da economia, etc. Com isto, pode-se verificar se a variao do item foi maior ou menor do que a variao do indicador tomado como referncia. 2.3.2 Anlise Vertical Realiza-se uma anlise vertical quando se analisa a composio percentual de todos os itens de uma demonstrao. Ao se fazer uma anlise vertical de vrios exerccios, pode-se

verificar quais os itens que cresceram ou que diminuram percentualmente no total de todos os itens. A anlise horizontal e vertical se complementam, por isso, geralmente so utilizadas em conjunto. 2.3.3 ndices Financeiros Uma outra maneira de analisar o desempenho financeiro de uma empresa por meio de seus ndices financeiros. A anlise das demonstraes financeiras e, particularmente, a anlise de ndices financeiros de uma empresa interessa aos acionistas, aos credores, aos concorrentes, prpria administrao da empresa, enfim, a todos que tm alguma relao com a empresa. os credores se preocupam com a capacidade de solvncia da empresa, avaliando o risco associado aos prazos de vencimento de seus crditos. os acionistas preocupam-se com a relao risco-retorno de seus investimentos bem como pelos dividendos distribudos. os concorrentes devem se interessar em analisar os ndices financeiros, principalmente os ndices de atividade da empresa rival. a administrao da empresa se preocupa com todos os aspectos da situao financeira da empresa.

Os ndices financeiros podem ser divididos em quatro grupos bsicos: liquidez, atividade, endividamento e lucratividade. 2.3.3.1 Medidas de Liquidez A liquidez de uma empresa representa sua capacidade de cumprir suas obrigaes de curto prazo na data de vencimento. A liquidez constitui a solvncia financeira global da empresa. As principais medidas de liquidez, com suas respectivas frmulas so: a) ndice de liquidez corrente: indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relao a cada unidade monetria que deve no mesmo perodo. Liquidez Corrente = Ativo Circulante Passivo Circulante

b) ndice de liquidez seco: tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceo do fato de que os estoques no so considerados como recebveis, ou seja, no conta com a realizao imediata dos estoques. Liquidez Seco = Ativo Circulante Estoques Passivo Circulante

c) ndice de liquidez geral: proporciona a mesma indicao da liquidez corrente, mas engloba tambm os ativos e passivos a longo prazo. Liquidez Geral = Ativo Circulante + Realizvel a longo prazo Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

2.3.3.2 Medidas de Atividade Os ndices de atividade medem a rapidez com que determinados ativos (e um item do passivo) giram dentro de um exerccio em relao ao volume de operaes da empresa (representado pela receita). Assim, quanto maior for o giro para um dado valor de volume de operaes, maior ser a eficincia da empresa em relao ao item considerado. As principais medidas de atividade so: a) giro de estoque: Giro de Estoque = Custo dos Produtos Vendidos Estoques

b) perodo mdio de recebimento: Perodo Mdio de Recebimento = Contas a Receber Vendas Mdias Dirias a Crdito

Onde: Vendas Mdias Dirias a Crdito = Vendas a Crdito 360

c) perodo mdio de pagamento: Perodo Mdio de Pagamento = Contas a Pagar Compras Mdias Dirias a Prazo

Onde: Compras Mdias Dirias a Prazo = Compras a Prazo 360 As compras anuais feitas por uma empresa no aparecem nas demonstraes, assim, normalmente, as compras so estimadas como uma percentagem do custo das mercadorias vendidas. d) giro do ativo total: Giro do ativo total =

Vendas Ativo Total

Observa-se que sempre que nos referirmos a vendas estamos falando em vendas lquidas. Veja a diferena no DRE apresentado anteriormente. 2.3.3.3 Medidas de Endividamento A posio de endividamento da empresa indica o montante do dinheiro de terceiros que est sendo usado na tentativa de gerar lucros. As principais medidas ou ndices de endividamento so:

a) ndice de participao de terceiros ou de endividamento total: ndice de Endividamento Total = Capital de Terceiros Ativo Total

b) ndice exigvel - patrimnio lquido: ndice exigvel - patrimnio lquido = Capital de Terceiros Patrimnio Lquido

c) ndice de cobertura de juros: ndice de Cobertura de Juros = Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR) Juros

2.3.3.4 Medidas de Lucratividade ou Rentabilidade As medidas de lucratividade ou rentabilidade indicam a relao entre o lucro da empresa e diversos itens tomados como referncia. As principais medidas de lucratividade so: a) margem bruta: Margem Bruta = Lucro Bruto Vendas

b) margem operacional: Margem Operacional = Lucro Antes dos Juros e dos Impostos Vendas

c) margem lquida: Margem Lquida = Lucro Lquido Vendas

d) retorno do patrimnio lquido: Retorno do Patrimnio Lquido (RPL) =

Lucro Lquido Patrimnio Lquido

e) retorno sobre o investimento ou retorno dos ativos (ROI): Retorno sobre o Investimento (ROI) = Lucro Lquido Ativo Total

Observe que esta ltima frmula, a denominada frmula Du Pont, pode ser desdobrada da seguinte maneira: ROI = Lucro Lquido X Vendas Vendas Ativo Total

ou: ROI = Margem Lquida X Giro dos Ativos

Esta decomposio em margem e giro facilita a anlise da variao do ROI permitindo discutir a estratgia competitiva da empresa. Esta anlise conhecida como ANLISE "Du Pont", por ter sido apresentada pela primeira vez por esta empresa, nos anos 30, nos Estados Unidos. 2.4 INDICADORES FUNDAMENTALISTAS Neste item, vamos destacar alguns quocientes que relacionam os valores dos balanos ao nmero de aes da empresa. Estes indicadores objetivam avaliar os reflexos do desempenho da empresa sobre suas aes. So de grande valia para analistas de mercado, chamados de fundamentalistas, como parmetro de apoio suas decises de investimentos. Observa-se que estes quocientes baseiam-se em informaes no necessariamente contidas na demonstraes financeiras, como o preo de mercado por ao. Alm disto, estas medidas s podem ser calculadas diretamente no caso de companhias com aes negociadas em bolsa ou no mercado de balco. O primeiro deles o Lucro por Ao (LPA), cujo significado explcito e representa a diviso do lucro lquido pelo nmero total de aes da empresa. Lucro por ao (LPA) = Lucro Lquido Nmero de Aes Emitidas

Em seguida, passamos ao clculo do Valor Patrimonial por Ao (VPA), que representa a diviso do Patrimnio Lquido da empresa pelo seu nmero de aes total. Valor Patrimonial por Ao (VPA) = Patrimnio Lquido Nmero de Aes Emitidas

A Gerao de Caixa por Ao (ou CFS: Cash Flow/Share) pode utilizar vrios conceitos de gerao de caixa, sendo que aqui optamos por indicar o de gerao de caixa na atividade, ou EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation/Depletion and Amortization), que

nada mais que o fluxo de caixa operacional antes do imposto de renda. Gerao de Caixa por Ao (CFS) = EBITDA Nmero de Aes Emitidas

O EBITDA vem a ser o resultado da seguinte seqncia: (+) Receita Lquida (-) Custo dos Produtos Vendidos (-) Despesas da Atividade (c/ vendas, administrativas e outras diretamente ligadas s operaes) (=) Lucro Operacional (ou EBIT) (+) Depreciao e Amortizao (valor correspondente ao perodo sob anlise) (=) EBITDA O ndice Preo/Lucro um dos coeficientes mais usados pelos analistas de mercado. calculado dividindo-se o preo de mercado da ao pelo seu lucro por ao (LPA). ndice Preo/Lucro (P/L) = Preo de Mercado da Ao Lucro por Ao (LPA) Uma prtica comum entre os analistas de aes para estimar o preo justo de uma ao , primeiramente, estimar o valor do LPA de uma empresa para um perodo de 12 meses a contar da data de anlise e, em seguida, estimar o ndice P/L normal para a ao, provindo este ndice normal de uma mdia setorial, cuja finalidade, no fundo, indicar o risco normal dessa ao. Finalmente, usam o produto destas informaes para estimar o preo justo do papel, como abaixo: LPA estimado x P/L normal = Preo Justo O P/L mostra o quanto os investidores esto dispostos a pagar por unidade monetria de lucro corrente. ndices P/L elevados so vistos como sinais de que a empresa tem perspectivas importantes de crescimento futuro e baixo risco. O ndice Preo/Valor Patrimonial da Ao (P/VPA) relaciona o preo de mercado da ao com o seu valor patrimonial de balano. ndice Preo/Valor Patrimonial da Ao = Preo de Mercado da Ao Valor Patrimonial da Ao (VPA)

O P/VPA revela a valorizao da empresa pelo mercado em relao ao seu patrimnio. Quando o indicador maior que 1 a empresa vale no mercado mais que o seu patrimnio, indicando que a empresa bem vista pelos investidores. Mas um P/VPA alto significa que

a ao pode estar cara, ou seja, que no h espao para novas altas.

2.5 UMA CONSIDERAO FINAL Partindo-se do balano e do demonstrativo de resultados, pode-se calcular um nmero infindvel de ndices. Entretanto, o analista deve ter em mente sempre uma razo para calcular um ndice especfico. O clculo de diversos ndices pode confundir a anlise. A utilizao de poucos e bem escolhidos pode ajudar. Quando se analisa uma firma importante checar a tendncia de determinado ndice. Por exemplo, uma empresa que est em dificuldades financeiras, mas vem consciente e constantemente melhorando pode estar em melhor situao que uma firma financeiramente forte mas que vem piorando sua situao. Finalmente, ao se analisar uma empresa, importante que os ndices sejam comparados historicamente com as metas estabelecidas pela gerncia da empresa e com ndices de empresas do mesmo setor de atividade.

CAPTULO 3 - RISCO E RETORNO

Neste captulo sero vistos os principais conceitos estatsticos necessrios para se estimar o retorno e o risco de ttulos, tanto isoladamente como em carteiras. Veremos que a estimao do retorno futuro ou esperado de um ttulo pode ser feita atravs da mdia dos retornos passados, que o risco de um ttulo isolado (risco total) pode ser estimado pelo desvio padro de seus retornos passados. 3.1 RETORNO DE UMA AO Retorno em um perodo Quando o ttulo a que nos referimos um ao, o retorno obtido ao se investir neste ttulo pode ser dividido em duas partes. Uma parte composta pelos dividendos que so a parte do lucro distribudo em dinheiro aos acionistas e a outra parte do retorno o ganho de capital sobre o investimento que corresponde variao do valor de mercado da ao. Assim, o retorno pode ser calculado pela seguinte equao:

Retorno =

Exemplo: Suponha que a ao da Empresa ABC iniciou o ano com um preo de R$25 e terminou o ano a R$35. Durante este ano a ABC pagou um dividendo de R$2,00 por ao. Qual a rentabilidade desta ao durante o ano? Soluo: Retorno = Retorno = 0,48 ou 48% ao ano Retorno Esperado Na maior parte das vezes o que se quer, estimar qual ser o retorno que determinada ao poder proporcionar no prximo perodo. Sendo que este perodo poder ser de um dia, uma semana, um ms ou mesmo um ano. A melhor maneira, ou a maneira mais fcil, de se estimar o retorno para o prximo perodo de investimento supor que este retorno seja prximo da mdia dos retornos passados auferidos pela ao. Essa estimativa o retorno mdio. Assim, se tivermos calculado vrios retornos passados de uma ao e supondo que este perodo passado seja um perodo tpico, sem nenhum acontecimento extraordinrio para a empresa, a estimativa para o retorno esperado ser a mdia simples dos retornos passados: Retorno esperado = =

Onde o retorno mdio e R1 a RT so os retornos passados de T perodos passados (dirios, semanais, mensais etc). Exemplo: Os retornos da ao ABC nas ltimas 4 semanas so apresentados na tabela abaixo. Determine o retorno mdio.

Semana 1 2 3 4 Retorno % -20 10 30 50

Soluo:

3.2 RISCO DE UMA AO

Distribuio das Taxas de Retorno Quando dispomos de retornos para vrios perodos de tempo passados e os apresentamos na forma de um histograma, podemos obter algo conforme a figura abaixo: Histograma de uma amostra de 100 retornos mensais

O histograma acima mostra a distribuio de freqncia dos retornos. A altura de cada retngulo indica o nmero de observaes includas no intervalo correspondente no eixo horizontal. Nessa figura observa-se que temos 18 dos 100 retornos entre 0% e 10%, 16 retornos esto entre 0% e -10% e assim por diante. Um nmero que utilizamos para caracterizar a distribuio de taxas de retorno poderia ser o grau de disperso da distribuio de freqncia na figura acima. A disperso de uma distribuio de freqncia uma medida de quanto um dado retorno pode se afastar do retorno mdio. Se a distribuio apresentar uma disperso muito grande, os retornos que podero ocorrer sero muito incertos. Ao contrrio, uma distribuio cujos retornos se situam todos dentro de uns poucos percentuais de distncia concentrada, e os retornos so menos incertos. As medidas de risco que discutiremos a seguir so a varincia e o desvio padro. Varincia e Desvio Padro dos Retornos A varincia e a sua raiz quadrada, e o desvio padro, so as medidas mais comuns de variabilidade ou risco de uma ao ou outro ativo qualquer. Exemplo: Usando os valores histricos dos 4 retornos semanais da ao da empresa ABC, determine a varincia e o desvio padro destes retornos. Soluo:

Var (RABC) = Var (RABC) = 891,66 DP (RABC) = = = 29,86%

3.3 RETORNO E RISCO DE UMA CARTEIRA A maior parte dos investidores possui carteiras de ativos ou ttulos, ou seja eles investem em mais de uma ao, obrigao ou outro ativo ou ttulo. Isto acontece porque estes investidores percebem os benefcios do fenmeno da diversificao. A diversificao bem sucedida pode tornar o risco de uma carteira de ativos menor que a media do risco dos ativos componentes. Retorno de uma carteira O retorno de uma carteira calculado como uma mdia ponderada dos retornos dos ativos individuais que compem a carteira.

Exemplo: Um fundo de investimento em aes formado por duas aes, A e B, e ttulos do governo. Sabe-se que no ltimo ms a ao A rendeu 4%, a ao B rendeu -1% e os ttulos do governo renderam 2%. Determine a rentabilidade deste fundo se 30% do patrimnio deste fundo est investido em A, 40% em B e o restante nos ttulos do governo. Soluo: R = 0,3 x 4 + 0,4 x 1 + 0,3 x 2 = 1,2 0,4 + 0,6 R = 1,4% Covarincia e Correlao entre duas aes As estimativas de varincia e desvio padro medem a variabilidade de aes individuais. Desejamos agora medir a relao entre a taxa de retorno de uma ao e a taxa de retorno de outra. Necessitamos, ento, de uma medida estatstica da relao entre duas variveis. Surgem ento a covarincia e a correlao. Essas estatsticas representam maneiras de medir se duas variveis esto associadas e em que grau essa associao.

Exemplo: Suponha que queiramos medir o grau de relacionamento entre as aes da empresa ABC e da empresa DEF. Os retornos de suas aes so apresentados na tabela abaixo, bem como o retorno mdio e o desvio padro de cada ao. Semana 1 2 3 4 Mdia Desvio Padro Retorno ABC (%) -20 10 30 50 17,5 29,86 Retorno DEF (%) 5 20 -12 9 5,5 13,28 Soluo: COV (RABC,RDEF) = COV (RABC,RDEF) = - 65,00 A covarincia que calculamos no exemplo acima negativa. Um nmero negativo como este quer dizer que a taxa de retorno de uma ao tende a estar acima de sua mdia quando a outra est abaixo de sua mdia, e vice-versa. Entretanto, a magnitude do nmero de interpretao difcil. Tal como o valor da varincia, a covarincia medida pelo quadrado das unidades da varivel original. Este problema resolvido com o clculo da correlao. A correlao calculada dividindose a covarincia pelos desvios padro dos retornos de ambas aes. Em nosso exemplo temos: correlao(RABC,RDEF) = = = 0,1639

Se a correlao positiva, dizemos que as variveis so positivamente correlacionadas, se for negativa, que so negativamente correlacionadas. Alm do mais, pode ser provado que a correlao situa-se sempre entre +1 e -1. Isto devido ao procedimento de padronizao com a diviso pelos dois desvios padro. A figura abaixo exemplifica o caso de uma correlao negativa perfeita (correlao = -1) entre duas aes A e B. Como seriam os casos de uma correlao positiva perfeita e de uma correlao nula? Correlao negativa perfeita entre duas aes A e B

Varincia e desvio padro de uma carteira A frmula da varincia dos retornos de uma carteira composta por dois ativos A e B dada pela seguinte frmula:

Nesta frmula, XA e XB representam as porcentagens do valor da carteira aplicadas nos ativos A e B, respectivamente; Var o smbolo para a varincia e Covar o smbolo para a covarincia. A frmula acima chama a ateno para um aspecto importante. A varincia do retorno de uma carteira depende tanto das varincias dos retornos dos ativos que a compem quanto da covarincia entre os retornos dos dois ativos. Assim, uma relao ou covarincia positiva entre os dois ttulos aumenta a varincia dos retornos de toda a carteira. Uma covarincia negativa entre os dois ttulos, ao contrrio, reduz a varincia dos retornos das carteiras. Este importante resultado parece confirmar o que diz o senso comum. Se um dos ativos tender a se valorizar quando o outro cair, e viceversa, estes ativos estaro contrabalanando um ao outro. Estar se conseguindo o que se chama de hedging em finanas, e o risco da carteira como um todo tender a ser baixo. Foi baseado na propriedade acima que Harry Markowitz desenvolveu a teoria de seleo de carteiras, trabalho que lhe valeu o prmio Nobel de Economia em 1990. Hoje, denomina-se diversificao de Markowitz ao procedimento de combinar ativos cujos retornos no sejam perfeita e positivamente correlacionados, de maneira a diminuir o risco da carteira sem sacrificar seu retorno. Exemplo: Usando os dados das empresas ABC e DEF, do ltimo exemplo, calcule a varincia e o

desvio padro de uma carteira composta por 60% das aes da empresa ABC e de 40% das aes da empresa DEF. Os dados so reapresentados abaixo. Empresa Mdia Desvio Padro Varincia ABC 17,5 % 29,86 % 891,62 DEF 5,5 % 13,28 % 176,36

Sabe-se que a correlao entre ABC e DEF igual a -0,1639 Soluo:

2 2

Var (carteira) = (0,60) x(891,62) + (0,40) x(176,36) + 2x0,60x0,40x(-0,1639)= Var (carteira) = 349,12 D. Padro (carteira) = = = 18,68%

O uso de planilhas eletrnicas como o Excel facilita o clculo!!

CAPTULO 4 - RISCO E RETORNO II

Neste captulo sero vistos os conceitos de diversificao de Markowitz, utilidade esperada e o princpio da dominncia, na seo 1. Nas outras sees apresentamos os conceitos de risco diversificvel, risco no diversificvel representado pelo coeficiente beta, as principais propriedades de beta e seu clculo e o modelo de precificao de ativos CAPM, em sua forma bsica. 4.1 A TEORIA DE CARTEIRAS DE MARKOWITZ A conhecida mxima de no colocar todos os ovos na mesma cesta foi formalizada em termos matemticos por Harry Markowitz, em 1952, quando estabeleceu os princpios bsicos da teoria de seleo de portflios ou carteiras. Antes desta teoria, a anlise de investimentos significava comprar ttulos supostamente subvalorizados. E um portflio era construdo simplesmente juntando-se estes ttulos. Markowitz mostrou que se deve levar em conta a diversificao do risco na construo de portflios. Mostrou que o risco de uma ao, por exemplo, pode ser subdividido em risco sistemtico (risco que afeta todos os ativos da economia e que pode ser associado a fatores

macroeconmicos, tais como flutuaes nas taxas de juros, recesso ou expanso da economia, inflao, entre outros fatores) e risco no sistemtico (risco individual que afeta apenas o ativo em si e que est associado a fatores como uma greve dentro da empresa, perda de um cliente importante, incndio nas instalaes da empresa, entre outros fatores). E quando se trabalha com carteiras de aes, apenas o risco sistemtico interessa, o outro pode ser diversificado e tornando-se muito pequeno. Markowitz mostrou que medida que se vai adicionando ativos a uma carteira de investimentos, o risco total desta carteira, medido pelo desvio padro de seus retornos, declina continuamente enquanto que o retorno da carteira determinado pela mdia ponderada dos retornos dos ativos individuais. Em outras palavras, investindo-se em carteiras em vez de em ativos isolados, os investidores podem diminuir seu risco total sem sacrificar sua rentabilidade. Este princpio pode ser mostrado na figura abaixo.

Enfim, a teoria de portflio uma teoria normativa que analisa a questo de escolher portflios que maximizam a utilidade esperada do investidor. Supe-se que estes investidores tomem suas decises baseados no retorno esperado da carteira e de seu risco (desvio padro dos retornos). Averso ao Risco e Utilidade As posturas de um indivduo em relao ao risco de alternativas de investimento podem ser exemplificadas a partir de um jogo, denominado de fair game. Assim, ao indivduo dada a possibilidade de escolher entre duas alternativas possveis: Alternativa 1)

Receber $100 com certeza, portanto o valor esperado dessa alternativa de $100, ou mais formalmente, E (alternativa 1) = $100 Alternativa 2) Participar de um jogo de lanamento de uma moeda onde ele pode receber $200 no caso da moeda cair em cara ou no receber nada no caso da moeda cair em coroa. Observe que o valor esperado desta alternativa tambm ser de $100, ou mais formalmente, E (alternativa 2) = $100. Desta maneira, se o indivduo preferir no participar do jogo e receber os $100, escolhendo a alternativa 1, ele ser considerado avesso ao risco. Caso ele fique indiferente entre as duas alternativas, ele ser classificado como indiferente ao risco e se ele preferir a segunda alternativa, ele ser considerado propenso ao risco.

A teoria econmica atual supe que a maioria das pessoas avessa ao risco. Assim, os investidores penalizam o retorno esperado de um portflio com risco exigindo um certo prmio, em termos de retorno adicional, para compensar o risco envolvido. Uma das maneiras de se formalizar esse grau de averso das pessoas atravs do conceito de utilidade, que na sua verso mais simples pode ser estimada pela equao abaixo. E(U) = E(R) 0,005A
2

Onde E(U) a utilidade esperada de um determinado portflio em termos de risco e retorno; E(R) a rentabilidade esperada do portflio; a varincia dos retornos desse portflio; A o grau de averso ao risco do indivduo e 0,005 um coeficiente de ajuste. Exemplo: Dado que um determinado portflio tenha um retorno esperado de 22% com um desvio padro de 34%, qual seria a utilidade esperada desse ativo para um investidor? Soluo: O valor da utilidade pode ser determinado pela equao anterior. E(U) = E(R) 0,005A Grau de averso ao risco Alta Mdia Baixa
2 2 2

E(U) = 22 0,005A(34) E(U) - 6,90% 4,66% 16,22%

A 5 3 1

Para efeitos de comparao suponha que E(U) = 5%, para um ttulo do governo.

No exemplo acima, um investidor com um coeficiente de averso ao risco A = 5 ou A = 3 prefere investir em ttulos do governo que proporcionam, para ele, mais utilidade, ou seja, E(U) = 5%, que maior que a utilidade esperada de 6,90% ou de 4,66%. J um investidor com baixo grau de averso ao risco, A = 1, prefere o portflio com risco, pois sua utilidade esperada ser de 16,22%. Pode-se interpretar o valor da funo utilidade como a taxa equivalente certeza de um investidor. E um portflio desejado somente se seu retorno equivalente certeza for maior que o retorno sem risco. Princpio da Dominncia Este princpio estabelece que o indivduo racional prefere o investimento que proporcione o maior retorno esperado para o mesmo nvel de risco ou o menor risco para o mesmo retorno esperado. Graficamente, o princpio da dominncia pode ser melhor visualizado.

No grfico acima, pode-se dizer que: O ativo 2 domina o ativo 1 O ativo 2 domina o ativo 3 O ativo 4 domina o ativo 3

Mas nada se pode dizer o que acontece entre os ativos 2 e 3. A deciso de escolha entre esses dois ativos vai depender da curva de utilidade do indivduo, ou seja, de seu grau de averso ao risco. Note-se que a deciso entre os outros ativos independente do grau de averso ao risco do indivduo. Utilizando-se o princpio da dominncia e as frmulas de retorno e risco para um portflio de ativos possvel construir uma fronteira composta de portflios dominantes que conhecida como fronteira eficiente. Todo o investidor racional ir sempre escolher um portflio que se situe sobre essa fronteira. A posio desse portflio na fronteira, porm, ir depender do grau de averso ao risco desse investidor. 4.2 O COEFICIENTE DE RISCO BETA Carteiras e Ttulos Isolados No captulo anterior vimos como avaliar o risco de um ativo isoladamente. Isto foi feito atravs do clculo do desvio padro dos retornos passados deste ativo. A tabela abaixo apresenta os desvios padro de algumas aes negociadas em bolsa, bem como o ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo. Vemos que o desvio padro dos retornos mensais, no ano de 2002, do Ibovespa foi 10,50% enquanto o desvio padro dos retornos de aes isoladas , em geral, superior a isso. Estimativas de desvio padro mensal de alguns ativos para o perodo de janeiro a dezembro de 2002. Ativo Ibovespa Telemar PN Petrobrs PN Bradesco PN Vale do Rio Doce PNA Embratel Part PN Desvio Padro 10,50% 13,14% 11,70% 14,86% 8,41% 36,72%

A diferena em magnitude entre o desvio padro do retorno de uma dada ao e o desvio padro de uma carteira ou um ndice devida ao fenmeno da diversificao. Com a diversificao, aes individuais podem ser combinadas de maneira a fazer com que um conjunto de ttulos (carteira) tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos componentes isoladamente. A diminuio do risco possvel porque os retornos dos ttulos individuais no so perfeitamente correlacionados uns com os outros. Portanto, quando trabalhamos com carteiras de ttulos, e em grande parte tanto os indivduos como as instituies possuem carteiras e no ttulos isolados, o desvio padro dos retornos de uma ao isolada no uma boa medida de como o desvio padro dos

retornos de uma carteira se altera quando uma ao lhe acrescentada. Risco diversificvel e no-diversificvel Como vimos, quando trabalhamos com uma carteira de aes no interessa o risco total (desvio padro dos retornos) de uma ao isolada e sim apenas a parte deste risco total que no pode ser diversificada numa carteira. Podemos, assim, dividir o risco total de uma ao em dois componentes: risco diversificvel e no-diversificvel. O primeiro, tambm chamado de risco no-sistemtico, representa a parcela do risco de uma ao que pode ser eliminada com a diversificao. Ele resulta da ocorrncia de eventos aleatrios e no controlveis, tais como greves, processos legais, incndios, perda de cliente especial e assim por diante. Os eventos que levam as firmas a enfrentarem riscos diversificveis variam de empresa a empresa e so, portanto, especficos a uma dada empresa. O risco no-diversificvel, tambm chamado de risco sistemtico, atribudo s foras que afetam todas as empresas. Fatores como guerra, inflao, incidentes internacionais e eventos polticos, motivam o risco no-diversificvel. O risco no-diversificvel de uma ao pode ser representado pelo seu coeficiente beta. Em termos estatsticos, o beta nos informa qual a tendncia de uma ao individual para variar em conjunto com o mercado. Uma ao com beta igual a 1 tende a subir e descer na mesma proporo que o mercado. Aes com coeficiente beta menor que 1 tendem a variar percentualmente menos do que o mercado. E uma ao com beta maior do que 1 tender a se valorizar ou desvalorizar mais do que o mercado. A tabela abaixo apresenta algumas estimativas de beta para algumas aes da Bolsa de So Paulo, durante o perodo de janeiro de 2001 a dezembro de 2002. Estimativa do coeficiente beta para o perodo de jan/01 a dez/02 Ao Beta Aes com Beta elevado Coldex PN 6,53 Fer Demollot PN 2,96 Telesp Cel Part ON 2,06 Aes com Beta intermedirio Bradesco PN 1,06 Bradespar ON 1,00 Eletrobrs ON 0,98 Aes com Beta reduzido Bunge Brasil ON 0,31 Souza Cruz ON 0,25 Varig Servios PN -0,48 Nota: o ndice de mercado para o clculo do beta foi o Ibovespa

O coeficiente beta pode ser calculado dividindo-se a covarincia dos retornos de uma ao com os retornos de uma carteira que representa o mercado e a varincia dos retornos dessa carteira de mercado, ou seja:

Beta = A intuio bsica por trs do coeficiente beta a de que ele mede a sensibilidade da variao do retorno de uma ao individual em relao variao do retorno da carteira de mercado. Uma de suas propriedades teis a de que o beta mdio de uma carteira igual mdia ponderada dos betas das aes ou ttulos componentes dessa carteira. Sendo que essa ponderao feita pela proporo entre o valor de mercado de cada ttulo e o da carteira de mercado. Exemplo: Clculo do Coeficiente Beta Suponha que queiramos medir o grau de relacionamento entre as aes da empresa ABC e o Ibovespa. Ou seja, queremos determinar o coeficiente beta da empresa ABC. Os retornos de cada ativo so apresentados na tabela abaixo. Ms 1 Ms 2 Ms 3 Ms 4 Mdia Desvio Padro R ABC (%) -20 10 30 50 17,5 29,86 R Ibovespa (%) 5 20 -12 9 5,5 13,28 Soluo: (se puder usar uma planilha vai facilitar seus clculos!)

Como o beta de uma ao dado por: Beta = Temos que: COV (RABC,RIBOVESPA) = COV (RABC,RIBOVESPA) = -65,00
2 2

VAR (RIBOVESPA) = (Desvio padro) = (13,28) = 176,36 Portanto:

Beta =

- 0,37

Um valor negativo para o beta de uma ao um caso raro! Neste exemplo utilizamos um perodo de apenas quatro meses para a estimao do coeficiente beta. Nos Estados Unidos usual um perodo de 60 meses. No Brasil, um perodo de 24 meses seria razovel.

4.3 MODELO DE APREAMENTO DE ATIVOS (CAPM) O modelo de apreamento de ativos (CAPM Capital Asset Pricing Model) foi a primeira teoria/modelo positivo que, aplicando a teoria de Markowitz, mostrou que existe uma relao linear entre o retorno esperado e o risco sistemtico tanto para ativos individuais como para uma carteira de ativos, num mercado em equilbrio. O desenvolvimento inicial do CAPM creditado a Jack Treynor, em 1961, William Sharpe, em 1964, John Lintner, em 1965 e Jan Mossin, em 1966. Basicamente o CAPM mostra que as taxas de retorno de equilbrio de todos os ativos de risco so uma funo de sua sensibilidade com os retornos da carteira de mercado. Ele dado pela seguinte relao linear: E(RJ) = RF + [E(RM) RF] x Beta Onde E(RJ) o retorno esperado do ativo J; RF o retorno de um ativo sem risco, como os ttulos do governo; E(RM) o retorno esperado de uma carteira representativa do mercado, composta por ativos de risco e que pode ser simbolizada por um ndice de aes; e beta o coeficiente que mede o grau de sensibilidade entre os retornos do ativo J e a carteira de mercado. Ainda com relao frmula acima, a quantidade E(RM) RF chamada de prmio pelo risco de mercado e representa o retorno adicional requerido pelo investidor para que ele prefira investir numa carteira de mercado ao invs de investir em um ttulo sem risco. Portanto, o CAPM estabelece que o retorno esperado de um ativo individual igual ao retorno de um ttulo sem risco mais o produto entre o beta do ativo e o prmio pelo risco de mercado. Alm das vrias extenses do CAPM, um outro modelo importante o proposto pela Teoria da Precificao da Arbitragem ( APT Arbitrage Pricing Theory), desenvolvida por Stephen Ross em 1976. A APT mostra que o retorno de qualquer ativo de risco uma combinao linear de vrios fatores comuns que afetam os retornos dos ativos e no somente o fator dado pela carteira de mercado, como no CAPM. um modelo mais geral que o CAPM. Pode-se dizer que o CAPM um caso particular da APT. A maioria dos estudos sobre a APT sugere que os retornos das aes so afetados por um

nmero de fatores que varia entre trs e cinco. No entanto, o maior problema com esta teoria que ela no especifica quais variveis econmicas que so representadas por estes fatores. Ou seja, ningum pode dizer que o primeiro fator representado pelas variaes nas taxas de juros, enquanto o segundo fator representado pelas variaes na produo industrial, e assim por diante. Enquanto este problema no resolvido, o CAPM, apesar de no poder explicar uma boa parte das variaes dos retornos dos ativos de risco, continua sendo o modelo mais usado na prtica e o mais robusto do ponto de vista terico. O modelo de apreamento de ativos (CAPM) associa o retorno esperado de um ativo ao seu coeficiente de risco no diversificvel (beta). Essa associao linear e vlida para todos os ativos negociveis dentro de uma economia em equilbrio. A verso original e mais simples do CAPM formulada com base em uma srie de hipteses simplificadoras, que so apresentadas a seguir: Os indivduos tomam suas decises de investimentos baseados no valor esperado e varincia das distribuies futuras das taxas de rentabilidade; O mercado perfeitamente competitivo, ou seja, no existe custo de transao, no existe imposto e todos os ativos so infinitamente divisveis; Os indivduos so racionais, avessos ao risco e maximizam sua utilidade esperada dentro do mesmo horizonte de investimento que de um perodo de tempo; Os indivduos tm expectativas homogneas; Existe um ativo sem risco, F, e todos os indivduos podem emprestar e tomar emprestado mesma taxa, RF. Dadas as suposies acima, pode-se derivar a verso mais simples do CAPM, representada pela equao abaixo: E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] i Onde: E(Ri) o retorno esperado de um ativo com risco, i ; RF o retorno de um ativo sem risco; E(RM) o retorno esperado do mercado como um todo; e i denominado coeficiente de risco sistemtico ou beta e uma medida da sensibilidade do retorno do ativo i s variaes nos retornos do mercado como um todo. O que a equao do CAPM nos diz que o retorno esperado, para qualquer ativo ou bem econmico, igual taxa sem risco, dada pelo retorno dos ttulos do governo, mais um prmio pelo risco de se investir neste ativo. A simplicidade deste modelo reside na relao linear positiva existente entre risco (no diversificvel) e rentabilidade, que pode ser

visualizada no grfico abaixo. A representao grfica do CAPM a denominada "linha de mercado de ttulos". Esta linha reflete para cada nvel de risco no-diversificvel (beta), o retorno exigido pelo mercado.

CAPM ou Linha de Mercado de Ttulos

Exemplo: Clculo do Coeficiente Beta Suponhamos que a taxa livre de risco seja igual a 4%, que o prmio pelo risco da carteira de mercado seja de 8,6% e que uma dada ao tenha beta igual a 1,3. Com base no CAPM, qual o retorno esperado dessa ao? Qual seria o retorno esperado se o beta dobrasse? Observao: lembre-se que o prmio pelo risco de mercado a diferena entre o retorno da carteira de mercado e o ttulo sem risco. Soluo: E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] i E(Ri) = 4 + [8,6] x 1,3 = 15,18% beta dobrado: E(Ri) = 4 + [8,6] x 2,6 = 26,36%

Avaliao de aes com o uso do CAPM O objetivo de qualquer analista de investimentos encontrar ativos que estejam subavaliados no mercado para compr-los e/ou vender os ativos sobreavaliados que possuir. Atravs da representao grfica do CAPM possvel verificar se um determinado ativo encontra-se abaixo ou acima da "linha de mercado de ttulos". Quando um ativo encontra-se acima desta linha ele considerado subavaliado e portanto um bom investimento. O oposto acontece com um ativo situado abaixo da linha de mercado de ttulos. Exemplo: No grfico abaixo, diga quais os ativos que esto subavaliados e quais esto sobreavaliados.

Soluo: A = subavaliado B = sobreavaliado C = perfeitamente avaliado

CAPTULO 5 - MEDINDO O DESEMPENHO DE CARTEIRAS

As principais tcnicas para a formao de carteiras de investimento foram descritas no captulo anterior (retorno, risco, covarincia e beta de carteiras). Neste captulo discutiremos os critrios e as tcnicas destinadas avaliao do desempenho de carteiras ou fundos de investimento. 5.1 COMPARAO ENTRE RETORNOS DE CARTEIRAS Em geral, espera-se que um administrador de fundos de investimento consiga altas taxas de retornos para suas carteiras, j que tem acesso a informaes que nem sempre esto disponveis ao pblico em geral. Mas, como se pode distinguir um administrador de fundos realmente hbil de outro que tenha apenas tido sorte ou, ainda, de outro que trabalha com ativos de alto risco - alto retorno? O simples ranqueamento de carteiras baseado em suas taxas de retorno no permite avaliar qual a carteira que obteve o melhor desempenho. Muitas vezes um fundo de investimento obteve uma tima rentabilidade, mas as custas de investimentos muito arriscados. Na verdade, a posio de uma carteira num ranqueamento baseado apenas em taxas de retorno depende mais do nvel de risco assumido pela carteira e do desempenho do mercado, do que da habilidade do administrador da carteira. Assim, o desempenho de carteiras deve ser avaliado em termos de duas dimenses: retorno e risco. 5.2 MEDIDAS DE DESEMPENHO AJUSTADAS AO RISCO ndice de Sharpe O ndice de Sharpe uma das medidas mais usadas na avaliao do desempenho de carteiras. Ele apresenta um nmero que ajusta, simultaneamente, a rentabilidade de uma carteira ao seu nvel de exposio ao risco. ndice de Sharpe = Retorno mdio da carteira - retorno livre de risco Desvio padro dos retornos da carteira

ndice de Treynor Outro ndice para medir o desempenho de uma carteira o ndice de Treynor. Este ndice, contudo, utiliza o coeficiente de risco no diversificvel (beta). dado por: ndice de Treynor = Retorno mdio da carteira - retorno livre de risco Beta da carteira

ndice de Jensen Este ndice de desempenho determinado atravs de uma regresso linear simples entre o prmio pelo risco da carteira em questo e o prmio pelo risco de mercado. dado por: Prmio pelo risco da carteira = A + B x (prmio pelo risco de mercado) Onde: Prmio pelo risco da carteira = Retorno da carteira - Retorno livre de risco Prmio pelo risco de mercado = Retorno de mercado - Retorno livre de risco B o coeficiente de inclinao da reta de regresso A o ndice de Jensen que nada mais que o intercepto da reta de regresso. Assim, se A for positivo, a carteira obteve um desempenho superior ao de mercado, durante o perodo analisado. O inverso acontece se A for negativo. Se o valor de A estiver prximo de zero isto indica que a carteira atingiu um retorno compatvel com seu nvel de risco, durante o perodo analisado.

Comparao entre os ndices de desempenho A medida de desempenho de carteiras de Sharpe baseada no risco total e, portanto, mais adequada para avaliar carteiras que ativos individuais. Por outro lado, tanto o ndice de Jensen como o de Treynor podem ser usados para avaliar o desempenho de carteiras e de ativos individuais, pois usam o coeficiente beta como medida de risco. Eles supem que o administrador da carteira ou o investidor j tenha diversificado seu risco em outros investimentos. Contudo, estes dois ltimos ndices dependem da validade da verso bsica do CAPM como modelo que descreve o equilbrio de mercado. Todos os trs ndices tendem a dar classificaes similares a um grupo de carteiras diversificadas.

CAPTULO 6 - MERCADO FUTURO

Este captulo apresenta alguns conceitos bsicos sobre contratos derivativos, com enfoque nos mercados futuros e swaps. So apresentados o funcionamento dos mercados futuros, sua estrutura organizacional, a determinao do preo futuro e alguns exemplos de arbitragens que podero ser feitos caso o mercado no esteja em equilbrio. 6.1 CONCEITO DE DERIVATIVO 6.1.1 Definio Nos ltimos anos, o conhecimento sobre o funcionamento de produtos derivativos tornouse fundamental para a rea de finanas e de investimentos, onde cada vez mais importante se proteger contra riscos de oscilaes de preos, tambm chamado de risco de mercado. Pode-se definir derivativo como um ttulo cujo valor depende do valor de outro ttulo ou ativo mais bsico. Um exemplo seria uma opo de compra de uma ao negociada nas bolsas de valores. O derivativo a opo de compra e seu valor depende do valor da ao. Nesse exemplo, o ativo objeto um ttulo financeiro (uma ao). Os derivativos financeiros esto relacionados com ndices de bolsa (Ibovespa, Dow Jones etc.), taxa de juros e de moedas. Existe tambm os derivativos no financeiros que esto relacionados com o valor de uma commodity, como ouro, petrleo, caf etc. De maneira geral, os derivativos podem ser divididos em quatro formas bsicas: contrato futuro, contrato a termo, contrato de opes e swaps. 6.1.2 Primeiros mercados organizados Para alguns historiadores, as Bolsas de Valores surgiram na Roma Antiga, para outros, na Grcia antiga, nas mais remotas civilizaes, onde comerciantes se reuniam nas praas para tratar de negcios. A palavra "Bolsa" originou-se na cidade de Bugres, na Blgica, com o nome do proprietrio do local - Van der Burse -, onde alguns comerciantes se reuniam para negociar. J em 1141, Lus XII, instalou a Bourse de Paris. Em 1698, foi criada a Bolsa de Fundos Pblicos de Londres. S em 1792, surgiu ento a Bolsa de Nova Iorque, hoje uma das mais importantes do mundo. No entanto, a primeira bolsa de derivativos do mundo, que negociava contratos futuros, foi fundada em 1848, na cidade de Chicago, EUA, como o nome de Chicago Board of Trade CBOT. Desde ento, a estrutura bsica dos contratos futuros da CBOT foi adotada por inmeras bolsas dentro dos EUA e do mundo. No Brasil, o mercado de derivativos encontra-se quase todo centralizado na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), que surgiu em julho/85 e comeou a operar em janeiro/86. Antes disso, contudo, j havia negociao com derivativos no Brasil. Em 1917, a Bolsa de Mercadorias de So Paulo j negociava contratos a termo de produtos agropecurios,

particularmente caf, boi gordo e algodo. As principais bolsas de derivativos do mundo em funo do volume de contratos negociados so mostradas na tabela abaixo. Observa-se que a BM&F encontra-se entre as maiores do mundo, sendo que nesta instituio, os contratos futuros representam mais de 90% dos contratos negociados. Tabela 1 Maiores bolsas de derivativos do mundo em volume de contratos em 2002* Ordem 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10a. * Engloba todos os tipos de derivativos negociados em bolsa, como futuros, opes sobre futuros e opes sobre aes. **Engloba as bolsas de Amsterd, Bruxelas, Lisboa, Londres e Paris. Fonte: Revista Resenha BM&F, n.153.
a a a a a a a a a

Bolsa Korea Stock Exchange (KSE) Eurex Deutschland (EUREX) Euronext ** Chicago Mercantile Exchange (CME) Chicago Board of Trade (CBOT) Chicago Board Options Exchange (CBOE) American Stock Exchange (Amex) International Securities Exchange (ISE) New York Mercantile Exchange (Nymex) Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F)

Volume de Contratos 1.932.691.950 801.200.873 696.323.560 558.447.820 343.882.529 267.616.496 186.039.445 152.399.279 133.744.435 101.615.788

6.1.3 Regulamentao dos mercados derivativos no Brasil O mercado de derivativos no Brasil regulado pela Lei no 10.303/2001, tambm conhecida como Nova Lei das S.A., que atribui Comisso de Valores Mobilirios (CVM) a competncia para disciplinar e fiscalizar as atividades de negociao e intermediao no mercado de derivativos. Dessa forma, desde a edio de referida lei, foram transferidas para a CVM praticamente todas as competncias relativas s operaes de derivativos. Outro importante normativo a Resoluo do Conselho Monetrio Nacional (CMN) 2.933/2002, por meio da qual se disciplina a realizao de operaes com derivativos no mbito do Sistema Financeiro Nacional. De acordo com o artigo 1 da norma supramencionada, o CMN resolveu:

"Art. 1. Facultar aos bancos mltiplos, aos bancos comerciais, Caixa Econmica Federal, aos bancos de investimento, s sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios e s sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios a realizao, no mercado de balco, por conta prpria ou de terceiros, de operaes de swap, a termo e com opes no padronizadas, referenciadas em ouro, taxas de cmbio, ndices de moedas, taxas de juros, mercadorias, ndices de preos, ndices de taxas de juros, aes de emisso de companhias abertas, ndices de aes, debntures simples ou conversveis em aes e notas promissrias de emisso de sociedades por aes, destinadas a oferta publica." Vale tambm mencionar a Instruo CVM 382/2003, que estabelece normas e procedimentos a serem observados nas operaes realizadas com valores mobilirios, em prego e em sistemas eletrnicos de negociao e de registro de operaes em bolsas de valores e de bolsas de mercadorias e futuros, alm de outras providncias. Ao Banco Central do Brasil coube regulamentar, via Circular 3.082/2002, os critrios para registro e avaliao contbil de instrumentos financeiros derivativos. 6.1.4 Aspectos tributrios do mercado de derivativos As principais leis e normas que disciplinam o tratamento tributrio das operaes com derivativos so: Leis 8.541/92, 8.981/95, 9.249/95, 9.430/96 e 9.959/00; e as Instrues Normativas da Receita Federal 25/2001, 33/2001 e 53/2001. Em todas as operaes realizadas nas bolsas, a tributao de 20% de imposto de renda sobre o ganho lquido. Para futuros, termo e opes, a base de clculo do imposto de renda corresponde ao resultado positivo auferido nas operaes realizadas a cada ms, admitida a deduo dos custos e despesas incorridos, necessrios a sua realizao. A apurao da base de clculo para operaes envolvendo futuros deve ser feita considerando-se o resultado positivo da soma algbrica dos ajustes dirios ocorridos em cada ms. No caso do termo, tendo em vista a inexistncia de ajustes, o comprador tem que apurar a diferena positiva entre o valor da venda vista do ativo na data da liquidao do contrato a termo e o preo nele estabelecido. Pelo lado do vendedor a descoberto, deve-se apurar a diferena positiva entre o preo estabelecido no contrato a termo e o preo de compra vista do ativo para a liquidao do contrato. Para o mercado de opes, segundo o Art. 27 da IN SRF 25/2001, a apurao da base de clculo depende do tipo de operao. Se a operao tem por objeto a negociao da opo (compra ou venda), a base de clculo deve corresponder ao resultado positivo apurado no encerramento de opes da mesma srie. Quando a operao de exerccio da opo, a apurao da base de clculo diferente para titulares e lanadores de opo, e para opes de compra (calls) e de venda (puts). Utilizando como exemplo o caso de um titular de uma call, a base de clculo deve corresponder diferena positiva entre o valor de venda vista do ativo na data de exerccio da opo e o preo de exerccio da opo, acrescido do valor do prmio.

Para todos os casos acima (futuros, termo e opes), aps apurada a base de clculo deve-se aplicar alquota de 20% para efeitos de imposto de renda. Para operaes day trade a alquota de 1% na fonte. No que se refere s operaes de swap, a base de clculo para o imposto de renda corresponde ao resultado positivo auferido na liquidao, ou cesso, do contrato de swap. Na apurao do imposto, podero ser considerados como custo da operao os valores pagos a ttulo de cobertura contra eventuais perdas incorridas nas operaes de swap. A alquota a mesma das outras operaes j citadas, 20%. Os casos mais freqentes so dos investidores que mantm mais de uma posio em aberto no mercado, e, em se tratando de lucro numa posio e prejuzo em outra, a tributao recai sobre o diferencial de lucro. 6.2 CONCEITOS BSICOS SOBRE MERCADO FUTURO 6.2.1 Origens Os mercados futuros surgiram diante da necessidade de agricultores assegurarem um certo preo para as colheitas futuras. Ao entrar em um acordo com preo no futuro pr-definido, o agricultor podia assegurar determinado lucro ou limitar sua perda. A isso chamamos hedge. Esse conceito foi posteriormente adaptado a outros mercados, possibilitando o surgimento de contratos no-agrcolas. O desenvolvimento desses contratos permitiu que as mesmas estratgias de hedge usadas em mercados agrcolas fossem utilizadas em mercados financeiros. 6.2.2 Mercado futuro e mercado a termo Um contrato futuro representa um acordo entre duas partes para comprar ou vender um ativo numa data futura, por um preo estabelecido antecipadamente. Importante frisar que existe outro tipo de contrato, o contrato a termo, cuja definio a mesma do contrato futuro. Contudo, este contrato se diferencia de um contrato a termo, pelas seguintes caractersticas: (a) contratos futuros so negociados em bolsas, enquanto que os contratos a termo so negociados em balco, fora das bolsas.; (b) contratos futuros so padronizados, enquanto que as especificaes dos contratos a termo dependem da negociao entre as partes; (c) quando um contrato fechado no mercado futuro, as partes no mais se relacionam entre si, pois a cmara de compensao da bolsa assume a parte oposta em relao ao vendedor e ao comprador, desta maneira, tanto para compradores como para vendedores, a credibilidade da parte oposta no levada em considerao, diferentemente do que ocorre no mercado a termo onde assume-se o risco da contraparte com a qual se negocia; (d) num contrato futuro as variaes no preo contratado so ajustadas diariamente ao preo de fechamento, se os preos sobem, os que possuem posies vendidas pagam suas perdas e os comprados recebem seus ganhos no dia seguinte.

6.2.3 Padronizao dos contratos futuros Como salientado acima, os contratos futuros se caracterizam por serem padronizados. Por exemplo, o contrato futuro de ouro 250 g da BM&F, no campo objeto de negociao consta o seguinte: ouro fino, sob forma de lingote, fundido por empresa refinadora e custodiado em instituio depositria, ambas credenciadas pela BM&F. especialmente importante para o caso de futuro de commodities especificar detalhadamente o ativo-objeto, uma vez existirem muitas variaes na qualidade do produto. No caso de ativos financeiros, essa preocupao menor tendo em vista a pouca ambigidade existente em definir os mesmos. Outra especificao importante do contrato seu tamanho ou unidade de negociao. No caso do contrato de ouro 250 g, consta o seguinte: lote padro de 250 g de ouro fino. A informao sobre a cotao, outra especificao constante de qualquer contrato futuro. No caso do contrato de ouro Reais por grama, at trs casas decimais. A maior parte dos contratos tambm conta com uma oscilao mxima diria. Ao se limitar as oscilaes dirias dos preos, previne-se contra fortes movimentos ocasionados por especulao excessiva. No caso do ouro, por exemplo, a oscilao mxima permitida de 5% (para cima ou para baixo) sobre o valor do terceiro vencimento em aberto, calculados sobre o preo de ajuste do prego anterior. Outra especificao importante dos contratos futuros so os limites de posio, que referem-se ao nmero mximo de contratos que um especulador pode deter. O propsito aqui evitar que a especulao excessiva influencie o mercado. Hedgers (aqueles que buscam proteo) no so afetados por tais limites. Existem ainda outras especificaes nos contratos futuros tais como: meses de vencimento do contrato, nmero de vencimentos em aberto, entre outros. Com o advento desta padronizao, os contratos futuros passaram a ser fungveis ou intercambiveis entre si. Desta forma, quando os contratos so negociados nas bolsas de futuros, seja no prego a viva voz ou por sistemas eletrnicos, todos sabem da qualidade do ativo objeto do contrato, a quantidade negociada, a data de vencimento e os preos de vencimento e vista. 6.2.4 Participantes do mercado futuro: hedgers, especuladores e arbitradores Os principais participantes das negociaes com contratos futuros so os hedgers, os especuladores e os arbitradores. Hedge significa, latu sensu, o ato de se defender de algum ou de um risco ou prejuzo, por meio de arranjos compensatrios no outro lado. Em termos do mercado financeiro, hedge significa contrabalanar a compra ou venda de um ttulo atravs de compra ou venda de outro ttulo. Assim, o hedger aquele investidor que executa operaes de hedging para se defender de oscilaes imprevistas de preos de seus produtos ou ativos, vende o risco para os especuladores. Um hedger pode ser caracterizado

por: (a) manter posio no ativo spot (carrega); (b) normalmente opera grandes volumes e (c) sua atuao pouco freqente. O especulador aquele que negocia tendncias de preo, dando liquidez s operaes no mercado futuro. Ele compra os riscos dos hedgers na esperana de se defender de oscilaes imprevistas de preos de seus produtos ou ativos. So os principais responsveis pelo alargamento nos mercados futuros. As principais caractersticas de um especulador so: (a) no possui interesse no ativo spot; (b) normalmente opera pequenos volumes; (c) atua com bastante freqncia; (d) tem preferncia por liquidez; (e) aceita maior risco e objetiva maior retorno. O terceiro participante do mercado futuro o arbitrador, que surge nos momentos em que os preos esto sofrendo distores. Normalmente o arbitrador promove o retorno dos preos sua real formao, pois ele opera tanto no mercado futuro como no vista, vendendo uma modalidade mais cara e comprando outra mais barata, de acordo com a formao dos preos do ativo em questo. O importante a ser ressaltado que, com a existncia dos mercados futuros, os indivduos/empresas que assumem riscos so aqueles que realmente esto dispostos a fazlo. Na ausncia desses mercados, os agentes econmicos, ficariam forosamente expostos aos riscos das oscilaes de preos e das taxas de juros, o que, na prtica, os transformaria em especuladores compulsrios. 6.3 CARACTERSTICAS OPERACIONAIS DOS MERCADO FUTUROS 6.3.1 A funo econmica dos mercados futuros As funes econmicas bsicas dos mercado futuros so: transferncia de risco e visibilidade de preos. A transferncia de risco se d quando quem possui ou ir possuir um produto ou ativo financeiro no mercado spot ( vista) protege-se do risco de variaes de preos atravs de posies opostas no mercado futuro. Portanto, o mercado tem como uma de suas funes bsicas a transferncia de risco do hedger para o especulador. A outra funo a utilizao do mercado futuro de uma determinada mercadoria ou ativo financeiro para a formao de seu preo no mercado vista. o que se chama de "visibilidade de preo". Poder-se-ia perguntar se o mercado vista no pode funcionar igualmente bem sem o mercado futuro. A resposta que pode, mas no igualmente bem, dada a natureza do comrcio que se efetua no mercado vista, sobretudo porque normalmente os mercados vista no so centralizados, as informaes no so bem disseminadas, ao contrrio do que ocorre com os mercados futuros. Para os produtos negociados nos dois mercados, geralmente o mercado futuro dominante,

e o mercado vista satlite no tocante aos preos! 6.3.2 A estrutura patrimonial da BM&F As bolsas de futuros se originaram, na maior parte das vezes, das bolsas de mercadorias. A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), por exemplo, fundiu-se ou incorporou outras instituies que atuavam na mesma rea, como a Bolsa de Mercadoria de So Paulo em 1991 e a Bolsa Brasileira de Futuros em 1997. A BM&F, que uma associao civil sem fins lucrativos, tem seu quadro associativo composto pelas seguintes categorias de scios: (a) Scios detentores de ttulos patrimoniais da BM&F Scios Efetivos em nmero limitado a 2.000, Corretoras de Mercadorias em nmero limitado a 160 ttulos e, finalmente, Membros de Compensao em nmero limitado a 120 ttulos. (b) Scios detentores de ttulos no patrimoniais Ttulo de scio honorrio que pertence Bovespa na qualidade de instituidora da BM&F, Corretoras de Mercadorias Agrcolas, Operadores Especiais de Mercadorias Agrcolas e Corretores de Algodo. Os Membros de Compensao tm como papel assumir a responsabilidade pelo registro, compensao e liquidao de todos os negcios realizados em prego viva voz ou no sistema eletrnico pelas Corretoras de Mercadorias, Operadores Especiais e Permissionrias Correspondentes. Podem adquirir esse ttulo os bancos mltiplos, comerciais e de investimento, corretoras e distribuidoras de ttulos e valores imobilirios, devidamente autorizados a funcionar pelo Banco Central do Brasil; As corretoras de Mercadoria tm o direito de realizar operaes em seu nome carteira prpria e em nome de terceiros, seus clientes, em todos os mercados administrados pela BM&F; Os operadores especiais so pessoas fsicas ou firmas individuais que possuem junto BM&F um ttulo que lhe d o direito de operar diretamente no prego. S podem operar em seu nome, no estando autorizados a realizar operaes em nome de terceiros. Podem, contudo, prestar servios de execuo de ordens s Corretoras de Mercadorias. Desempenham a importante funo de gerar liquidez aos mercados; Scio DL (com direito de liquidao) pessoa jurdica autorizada a efetuar a compensao e a liquidao de operaes com ttulos pblicos, ttulos de renda fixa e ativos emitidos por instituio financeira. Os Scios DL atuam como os Membros de Compensao, mas no mbito da Clearing de Ativos; Scio DO (com direito de operao) a pessoa jurdica autorizada a intermediar e registrar operaes com ttulos pblicos, ttulos de renda fixa e ativos emitidos por instituio financeira. Os Scios DO atuam como as Corretoras de Mercadorias, mas no mbito dos sistemas de negociao de ttulos pblicos.

A Corretora de Mercadorias Agrcolas, embora com direitos semelhantes aos de uma Corretora de Mercadorias, os detentores desse ttulo no-patrimonial podem operar diretamente apenas nos mercados de commodities agropecurias. Corretora Especial, ttulo que proporciona a seu detentor o direito de registrar swaps e opes flexveis nos sistemas correspondentes da BM&F. O Operador Especial de Mercadorias Agrcolas como o Operador Especial, est autorizado a realizar negcios em seu prprio nome, mas somente nos mercados de commodities agropecurias. O Corretor de Algodo opera com exclusividade no mercado fsico de algodo. Esse mercado no faz parte dos preges da BM&F, sendo as operaes apenas registradas nos sistemas por ela colocados disposio da categoria. Scio Efetivo o ttulo que assegura pessoa fsica ou jurdica que o detm reduo nos custos de transao. Os ttulos patrimoniais de Corretora de Mercadorias e Membro de Compensao conferem a seus detentores o direito de votar e de ser votados na Assemblia Geral. esta que, dentre outros assuntos de sua competncia, elege parte dos representantes do Conselho de Administrao da Bolsa. 6.3.3 Sistemas de garantias Uma das condies necessrias ao perfeito funcionamento dos mercados financeiro e de capitais a certeza de seus participantes de que seus ganhos sero recebidos e de que suas operaes de compra e venda sero liquidadas nas condies e no prazo estabelecidos. Isso proporcionado pelas cmaras de registro, compensao e liquidao, ou clearing, que responsvel pelo registro de operaes, controle de posies, compensao de ajustes dirios, liquidaes financeira e fsica dos negcios e administrao de garantias. A BM&F garantidora de todas as posies em aberto, assumindo a contraparte de todos os comitentes. Pode-se dizer que a BM&F a compradora de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, assumindo com isto o risco de inadimplncia do sistema. A BM&F oferece aos investidores um sistema de garantias para suas operaes composto de: depsitos de garantia pelos membros de compensao para compor o Fundo de Liquidao de Operaes; cauo dos ttulos adquiridos pelos membros de compensao; depsito de margem, que principal garantia. exigido de todos os clientes com posio de risco. A bolsa, atravs de chamadas dirias de margens, reduz o risco de liquidao dos contratos no vencimento;

 garantia em segundo nvel, das corretoras de mercadorias que respondem por seus clientes junto ao membro de compensao.

MARGEM Imagine a situao em que duas pessoas concordam em trocar determinado ativo no futuro a um preo pr-definido. No meio do caminho, uma das duas partes envolvidas pode se arrepender e desistir do negcio. Ainda, aquele que concordou em comprar o ativo ao preo pr-estabelecido pode no ter os recursos para honrar o compromisso. Enfim, existem riscos envolvidos no acordo. Uma das funes da bolsa de derivativos fazer com que os riscos sejam minimizados, e ela faz isso por meio das margens. O fato das bolsas, via cmaras de compensao ou clearing houses, atuarem como contraparte para todos os compradores e vendedores envolveria, obviamente, nveis inaceitveis de risco de crdito, para a prpria bolsa e para seus membros. Por conta disso, todas as clearings exigem o pagamento de margens, tanto de comprados quanto de vendidos. Elas so calculadas de forma a assegurar que os membros sejam capazes de cumprir suas obrigaes uns com os outros. Existem dois tipos de margem: a inicial envolve, normalmente, montantes pequenos quando comparados ao valor nominal do contrato. Na maior parte dos casos, o depsito inicial de margem pode ser feito em dinheiro, em ttulos ou garantias bancrias. O montante inicial exigido como margem pode variar a qualquer momento, a critrio da bolsa/cmara de compensao. Em mercados muito volteis como o brasileiro, essas mudanas podem ocorrer diversas vezes em um s dia. Todas as posies so marcadas a mercado diariamente pela clearing, ou seja, reavaliadas de acordo com as condies prevalecentes no mercado. A diferena entre o lucro/perda em relao avaliao anterior chamada de margem de variao, que vai ser recebida ou paga pela clearing. Esse mecanismo d aos contratos futuros uma caracterstica bastante peculiar: lucros ou perdas so recebidos ou pagos diariamente. Exemplo de Funcionamento da Margem Um investidor entra em contato com seu corretor em 11 de agosto de 2003. Ele quer comprar 4 contratos futuros de ouro com vencimento em dezembro/2003 (supondo que existe tal vencimento). O preo futuro para o vencimento citado de $ 20 por grama. Sabendo que o tamanho do contrato de 250 gramas, o investidor se dispe a comprar 1 quilo de ouro a $ 20 o grama. O corretor vai pedir que o investidor faa um depsito inicial de margem, estabelecido em $ 250 por contrato, ou seja, $ 1000 ao todo. Ao final do dia de negcios, a margem ser ajustada de forma a refletir o ganho ou perda do investidor por conta das flutuaes no preo futuro. isso que chamamos de marcao a mercado da margem. Alm da margem inicial, existe a chamada margem de manuteno, que situa-se

um pouco abaixo daquela (para o presente exemplo vamos supor que ela situa-se em $ 800 para os 4 contratos). Em qualquer momento que a conta de margem do investidor ficar abaixo da margem de manuteno, ocorre o que conhecido por chamada de margem, que deve ser de uma magnitude tal que iguale a margem inicialmente estabelecida ($ 1000 no exemplo atual). Suponha, por exemplo, que ao final do dia 11 de agosto o preo do futuro cai de $ 20 para $ 19,50. O investidor, que est comprado a $ 20, tem uma perda de 1000 x (2019,50)=$500. Haveria, nesse caso, uma chamada de margem de $ 500 para que fosse restabelecida a margem inicial de $ 1000. Vale dizer que a chamada de margem somente ocorre porque foi ultrapassado o limite da margem de manuteno, $ 800. O corretor do investidor que se encontra comprado a futuro teria que passar mais $ 500 para a bolsa, que, ento, repassaria para o corretor do investidor que est vendido a futuro na mesma quantidade. Imaginando a situao inversa, quando h um aumento no preo futuro, o corretor da parte vendida passaria a variao da margem bolsa, que repassaria ao corretor da parte comprada. Vale dizer que todo e qualquer valor depositado na conta de margem do investidor remunerado, fazendo com que as operaes de margem no se traduzam em custo para quem sofre chamadas de margem. 6.3.4 Custos de operao Existem trs tipos de custos envolvidos numa operao de futuros na BM&F: a taxa operacional bsica (TOB), a taxa de registro e as taxas da bolsa. Estes custos devem ser pagos no dia til subseqente operao (D+1). Na pgina da BM&F (www.bmf.com.br) so divulgadas as informaes sobre os percentuais cobrados e bases de clculo para cada tipo de contrato e cada tipo de taxa. A taxa operacional bsica (TOB) a taxa de corretagem da operao. Os percentuais so diferenciados por tipo de operao. Se a operao um day trade, o percentual menor que o de uma operao normal. Nas operaes encerradas apenas no vencimento do contrato futuro, ou na eventual entrega fsica, em caso de commodities, a taxa operacional bsica substituda pela Taxa de Liquidao (TL). As taxas da bolsa ou emolumentos representam um percentual sobre a TOB ou a TL, sendo tambm divulgadas pela BM&F. Na maioria dos contratos esse percentual de 6,32% da TOB/TL. A taxa de registro um valor fixo, por contrato, em reais ou dlares, estipulado pela BM&F. 6.3.5 Liquidao de contratos Quando um investidor emite uma ordem de compra ou de venda de um determinado contrato futuro, diz-se que est abrindo uma posio. Quando o investidor quiser fechar ou liquidar sua posio neste contrato, ele tem trs maneiras de faz-lo. Pode faz-lo atravs da

reverso de sua posio anterior, por entrega fsica ou por liquidao financeira do contrato. A liquidao por reverso de posio pode ser feita a qualquer momento, at o ltimo dia de negociao do contrato, e se d por meio de operao inversa original. O interessado deve comunicar ao seu corretor a inteno de compra (para quem estiver vendido) ou de venda (para quem estiver comprado) de contratos para o mesmo vencimento. Caso sejam feitos negcios, a liquidao feita pelo correspondente nmero de contratos revertidos. No caso de comprar ou vender todos os contratos necessrios, a posio totalmente liquidada e cessam todas as obrigaes do interessado com a BM&F. A maior parte das posies fechada antes do ltimo dia de negociao do contrato. Na liquidao por entrega fsica, cabe Clearing House a responsabilidade de monitorar essa operao e as exigncias contratuais da commodity em apreo. Este tipo de liquidao est relacionada com contratos futuros agropecurios e com ativos que possuem tangibilidade, como o contrato de ouro futuro. A BM&F exige alguns procedimentos de entrega tais como a necessidade de preenchimento do aviso de entrega da mercadoria com os dias de antecedncia estipulados pela bolsa (perodo de entrega). No havendo que queira receber a mercadoria, a BM&F determina o comprador que estiver na posio h mais tempo. Outro procedimento refere-se ao local de entrega, que tambm determinado pela bolsa, incluindo o valor do frete. A liquidao fsica de uma commodity, principalmente uma agropecuria, ocasiona uma srie de problemas como: - dificuldades na tarefa de formao de lotes de entrega; - dificuldades de origem legal, tributria e sanitria na movimentao da commodity entre estados, como por exemplo na entrega de boi gordo; - entrega no desejada. Tendo em vista os problemas acima citados, a BM&F lanou contratos com liquidao financeira referenciados em indicador de mercado vista para vrios tipos de contratos, como o de boi gordo, soja, acar, milho e algodo. Estes indicadores financeiros de mercado vista so calculados por instituies como a Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, da Universidade de So Paulo e a Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas, tambm da USP. Assim, nos contratos de liquidao financeira, ao se abrir uma posio no preciso se preocupar com a entrega e nem com o encerramento das posies antes do vencimento. Depois do ltimo dia de negociao, e no havendo manifestao por escrito sobre inteno de entrega ou recebimento, as posies so encerradas atravs de uma operao inversa de compra ou de venda posio, na mesma quantidade de contratos.
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Apenas cerca de 2% dos contratos so liquidados pela entrega ou recebimento do produto.

6.4 FORMAO DE PREOS NO MERCADO FUTURO 6.4.1 Operao de financiamento e operao caixa

Nos mercados futuros, como em quaisquer outros mercados, no possvel a determinao exata do processo de formao de preos dos ativos ou ttulos negociados. No entanto, certas relaes devem ser obedecidas entre as variveis que formam o preo futuro. De maneira que, se o mercado de determinado ativo estiver em equilbrio, vai existir uma relao de paridade entre os preos vista e futuro que pode ser definida como: PF = PV(1+i) + C Onde: PF o preo futuro da mercadoria hoje; PV o preo vista da mercadoria hoje; i a taxa diria de juros; n o nmero de dias a decorrer at o vencimento do contrato futuro; C o custo de carregamento que pode aparecer sob diversas formas: armazenagem, custdia, seguro, transporte, entre outros, excluindo os juros; medida que o vencimento do contrato futuro se aproxima, h uma convergncia entre o preo vista e o preo futuro. No vencimento, esses dois preos tm que ser iguais. Isso acontece por condio de no-arbitragem, ou seja, pelo pressuposto de que, em mercados eficientes, no se ganha dinheiro sem correr risco. Se a relao acima no se mantiver, existe a possibilidade de os agentes econmicos realizarem ganhos sem risco, fazendo arbitragem entre os mercados vista e futuro. Duas destas arbitragens denominam-se de operao de financiamento e operao caixa. Operao de financiamento consiste em comprar uma mercadoria ou ativo financeiro vista e simultaneamente vend-la no mercado futuro. A diferena entre os dois preos a remunerao pelo prazo do financiamento. Operao de caixa consiste em vender uma mercadoria ou ativo financeiro no mercado vista e simultaneamente compr-la no mercado futuro. O custo do financiamento dado pela diferena entre os preos de compra e venda. Financiamento: PF > PV(1+i)n + C Assim, por exemplo, se o valor do contrato futuro (PF) estiver acima de seu nvel de equilbrio, ou seja, for maior que a soma do valor do bem no mercado disponvel (PV(1+i) ) mais os custos de carregamento (C), pode-se fazer uma operao de arbitragem entre os mercados futuro e vista denominada de financiamento: toma-se emprestado dinheiro a uma taxa prefixada, compra-se o ativo vista e vende-se contratos futuros deste ativo, todas estas operaes so feitas simultaneamente. medida que os agentes fossem explorando tal oportunidade de arbitragem, o preo futuro cairia. Caixa: PF < PV(1+i)n + C Uma operao caixa se d quando o valor do contrato futuro (PF) estiver abaixo de seu
n n

nvel de equilbrio, ou seja, for menor que a soma do valor do bem no mercado disponvel mais os custos de carregamento. Se isto acontecer, vende-se o ativo no mercado vista, aplica-se o resultado a juros prefixados e compra-se contratos futuros deste ativo, todas estas operaes so feitas simultaneamente. medida que os agentes fossem explorando tal oportunidade de arbitragem, o preo futuro subiria. Exemplo: operao de financiamento Dados: Juros do mercado financeiro = 20% PF = 260 Juros = 30% PV= 200 Como temos que PF > PV(1+i) + C, devemos comprar vista e vender a futuro. (supe-se aqui n=1 perodo) Condio para fazer a arbitragem: possuir recursos ou crdito Operao compra vista: $200 venda a futuro: $260 Ganho = 260 - (200*1,20) = $20
n

Exemplo: uma operao de caixa Dados: juros do mercado financeiro = 20% PF = 220 Juros = 10% PV = 200
n

No equilbrio, teramos: PF = PV(1+i) + C (supe-se aqui n=1 perodo) 220 200 + 40 220 < 240 vendo vista e compro a futuro

Condio para fazer a arbitragem: possuir o bem Venda vista = $200 (e aplica no mercado taxa de 20%) Compra futuro = $220 (p/ retornar sua posio original, se assim interessar) Ganho = (200*1,20) - 220 = $20

6.4.2 Operao de hedge Imagine a situao de uma empresa que sabe que ter de vender um ativo em determinada data no futuro. Ela pode esperar por essa data e ver o que apura na venda do referido ativo. Pode ser um valor maior do que receberia se vendesse hoje, mas tambm pode ser menor. Muitas empresas preferem ficar sabendo, hoje, que valor vai receber no futuro, isto , preferem eliminar/minimizar o risco. Se essa empresa entrar vendida em um contrato futuro do mesmo ativo, com vencimento coincidindo com a data em que ter que vender o ativo, as perdas de uma eventual queda no preo do ativo seriam compensadas por ganhos na posio vendida a futuro. O oposto se aplica ao caso de uma empresa que tenha que comprar um ativo no futuro. Na prtica, contudo, as empresas enfrentam algumas dificuldades para realizar o hedge "perfeito". No exemplo anterior, o ativo a ser vendido pode no ser objeto de algum contrato futuro negociado em bolsa. Alm disso, a empresa pode no saber ao certo quando ter que vender o ativo. H ainda problemas relacionados ao tamanho-padro do contrato e o valor a ser "hedgeado" pela empresa, bem como com as coincidncias de data para a venda do ativo e o vencimento do futuro. Uma questo que deve ser definida a relao entre o nmero de contratos futuros e o tamanho da exposio ao risco para que a posio fique protegida de forma tima. A isso d-se o nome de hedge ratio. Utilizando S para a mudana no preo vista (ou spot) durante o perodo de tempo igual durao do hedge, F para a mudana no preo futuro durante o perodo de tempo igual durao do hedge, S como o desvio-padro de S, F como desvio-padro de F, como o coeficiente de correlao entre S e F, e h como o hedge ratio, teramos: h = x S/F. Exemplo: Hedge com futuros Uma empresa sabe que ter que comprar 1 milho de gales de combustvel em 3 meses. O desvio-padro da mudana no preo do galo de combustvel foi calculado, para um perodo de 3 meses, em 0,032. J o desvio-padro da mudana nos preos do futuro de combustvel, para o mesmo perodo de 3 meses, 0,04. O coeficiente de correlao entre as 2 variaes, para o mesmo prazo, 0,8. Sabe-se tambm que cada contrato futuro de combustvel tem o tamanho de 42.000 gales. O que a empresa deve fazer para se proteger quanto a um eventual aumento no preo do combustvel?

Soluo: Deve comprar 0,8 x 0,032/0,04 x 1.000.000/42.000 = 15,2 contratos futuros de combustvel. Como no h como comprar 0,2 contrato, aproxima-se para 15 contratos. Assim, qualquer aumento no preo vista do combustvel ser compensado pelo ganho na posio comprada do futuro.

6.4.3 Especulando e arbitrando com futuros Especulando No que se refere ao especulador, a lgica bastante simples: especulo no mercado futuro se acredito que o preo vista na data de vencimento do futuro diferir do preo do futuro. Exemplo: especulao com futuros Imagine que um analista do mercado de cmbio acredite que, daqui a 3 meses, a paridade R$/USD estar em R$ 3,7/USD. Ele pega as cotaes do mercado futuro e observa que o futuro de dlar comercial, para daqui a 3 meses, est em R$ 3,6/USD. Dispondo de R$ 100 mil e acreditando que sua previso para a taxa de daqui a 3 meses se concretizar, ele compra a futuro a R$ 3,6/USD, recebendo USD 27,8 mil e, no caso da sua previso se concretizar, vende a R$ 3,7/USD, recebendo R$ 102,8 mil, lucrando, portanto, R$ 2,8 mil.

Arbitrando no Mercado Futuro O arbitrador, por sua vez, lucra ao aproveitar-se de imperfeies de mercado que levam prtica de preos diferentes, de um mesmo ativo, em mercados diferentes. Um bom exemplo de uso dos mercados futuros para fins de arbitragem a chamada arbitragem coberta de taxa de juros, operao que se utiliza dos mercados monetrio e de futuro de cmbio quando no encontra-se satisfeita a condio de paridade de taxa de juros. Um exemplo ajuda a entender a operao: Exemplo: arbitragem com futuros Suponha as seguintes cotaes: Taxa de juros do dlar = 8% ao ano/4% ao semestre (taxa passiva=taxa ativa); Taxa de juros do iene = 4% ao ano/2% ao semestre (taxa passiva=taxa ativa); Taxa de cmbio vista = 106/USD Taxa de cmbio do futuro de 6 meses = 103,5/USD

Posso arbitrar da seguinte forma (ignorando custos de transao): Tomo emprestado USD 1 milho a 8% ao ano/4% ao semestre. Ao final de 6 meses pagarei USD1.040.000; Converto taxa spot de 106/USD. Obtenho 106 milhes. Aplico por 6 meses os ienes taxa do iene. Obtenho, ao final dos 6 meses, 108.120.000 (106.000.000 x 1,02); Como sei que em 6 meses receberei 108.120.000, vendo essa quantidade de ienes no futuro a 103,5/USD (esse passo faz a operao ser coberta). No vencimento do contrato futuro receberei USD 1.044.638 (= 108.120.000/103,5). O lucro, portanto, de USD 4.638. Via de regra, a repetio da operao de arbitragem acima descrita faz com que a paridade de taxa de juros seja restabelecida rapidamente, eliminando a possibilidade de arbitragem. No exemplo utilizado, consideramos coincidncia de prazos e ignoramos limitaes impostas por tamanho padro do contrato futuro.

6.5 CONTRATOS FUTUROS AGROPECURIOS A BM&F negocia vrios contratos futuros de produtos agropecurios. Atualmente so negociados os seguintes contratos: acar, algodo, boi gordo, caf arbica, milho e soja. Todos esses contratos so cotados em dlar. Principais caractersticas do contrato futuro cambial de soja O contrato de soja j foi lanado na antiga Bolsa de Mercadorias de So Paulo, mas no teve liquidez e deixou de ser transacionado. Um novo contrato de soja foi lanado na BM&F, em 1995. Abaixo apresenta-se um resumo das principais caractersticas do contrato de soja negociado na BM&F. 1) Objeto de negociao: soja em gro a granel conforme padro da Concex. 2) Cotao: dada em pontos por saca de 60 quilos, sendo cada ponto equivalente taxa de cmbio de venda real por dlar comercial apurada e divulgada pelo Banco Central no Sisbacen, transao PTAX-800, opo 5-L. 3) Unidade de negociao: 27 toneladas mtricas, correspondentes a 450 unidades de 60 quilos lquidos cada, de soja em gro a granel. 4) Meses de vencimento: maro, maio, julho, setembro e novembro. 5) Data de vencimento e ltimo dia de negociao: ltimo dia til do ms de vencimento. 6) Condies de liquidao: a liquidao poder ser financeira ou fsica (menos de 1% das vezes). A liquidao financeira se dar com base no valor correspondente ao Preo Nacional da Soja verificado na data vencimento e calculado pela FIPE-USP.

Exemplo: Operao de Hedge de venda. Seguro contra queda de preos para o produtor de soja. Um produtor resolve efetuar um hedge de venda, de forma a garantir determinado nvel de preo para uma quantidade do produto a ser comercializada no disponvel, em julho de 1999. Assim, em 5 de dezembro de 1998, este produtor deu uma ordem ao seu corretor para vender 10 contratos de soja para vencimento em julho/99. Seguindo as instrues do produtor, o corretor executa no prego uma ordem de venda dos 10 contratos ao valor de US$11,80/saca de 60 kg. Isto permitir garantir um preo de venda da soja disponvel, em julho de 1999, no inferior ao objetivo desejado. Situao 1: preos em julho caram para US$10,50/saca no mercado local. Resultado no mercado vista de soja O produtor vende, em julho/99, a soja por US$10,50/saca no mercado local. Resultado no BM&F O produtor, que j tinha fixado um preo de venda de US$11,80, recebe US$1,30/saca que a diferena entre US$11,80 e US$10,50. Este pagamento , na verdade o somatrio dos ajustes dirios efetuados pela BM&F na conta do produtor enquanto este estava com os contratos em aberto. Resultado global O produtor garante o seu preo objetivo de US$11,80, pois a perda no mercado vista foi compensada pelo ganho na bolsa. Situao 2: preos em julho sobem para US$12,25/saca no mercado local Resultado no mercado vista O produtor vende, em julho/99, a soja por US$12,25/saca no mercado local. Resultado na BM&F O produtor, que j tinha fixado um preo de venda de US$11,80, paga US$0,45/saca que a diferena entre US$11,80 e US$12,25. Este pagamento , na verdade, o somatrio dos ajustes dirios efetuados pela BM&F na conta do produtor enquanto este estava com os contratos em aberto. Resultado global O produtor garante o seu preo objetivo de US$11,80, pois ganha no mercado vista, mas

perde na BM&F.

6.6 CONTRATOS FUTUROS DE TAXA DE JUROS DI DE 1 DIA O futuro de DI (Depsito Interfinanceiro) foi inaugurado pelo BM&F em junho de 1991. O contrato futuro de DI de 1 dia concebido para oferecer melhor cobertura especfica ao risco de oscilao daquela que uma das variveis mais importantes da economia: a taxa de juros. Assim, este contrato negocia a expectativa quanto ao nvel de taxa de juros mdia diria praticada no mercado interbancrio. Na prtica, o mercado futuro de DI de 1 dia serve para que empresas e instituies financeiras possam se proteger do risco de oscilao das taxas de juros. Por exemplo, uma empresa com dvida indexada ao CDI corre o risco de as taxas de juros subirem. Uma instituio financeira com passivo prefixado e ativo em CDI corre o risco de as taxas de juros carem. O investidor que aposta numa alta das taxas de juros abre sua posio vendendo contratos (PU). Assim, se sua previso se concretizar, ele ter um ganho financeiro (PU cai, e ele estar vendido em PU). Caso as taxas de juros caiam, ele ter uma perda. O inverso acontece com o investidor que aposta numa baixa das taxas de juros. As principais caractersticas deste contrato so especificadas abaixo. Especificaes: 1) Objeto de negociao: taxa de juros efetiva dos depsitos interfinanceiros - DI, definido pela acumulao das taxas dirias de DI-1dia, calculada pela Central de Liquidao e Custdia de Ttulos Privados (CETIP). 2) Cotao: Preo unitrio (PU) com R$ 100.000,00 descontados pela taxa de juros do item anterior. 3) Meses de vencimento: todos os meses 4) Data de vencimento: 1 dia til do ms de vencimento 5) Cada ponto do PU vale R$1,00. Exemplo: determinar a taxa de juros embutida num contrato de DI de i dia Um contrato negociado em 04/10/00, cuja data de vencimento 02//04/01 (vencimento ABR1), com 121 saques (ou dias teis) decorrer, tem as seguintes caractersticas: VF valor futuro de 100.000,00 VP valor presente de 92.840,00

Determinar a taxa over esperada anual. Soluo: A taxa pedida dada por: taxa

Ou seja, para um PU negociado de 92.840 pontos, a taxa de juros anual efetiva de 16,73%. Uma caracterstica importante que todos os vencimentos tm valor na data de vencimento igual a $100.000. Sendo que o preo na data de negociao igual ao preo na data de vencimento descontado pela taxa de juros projetada para o perodo (dia da negociao ao dia do vencimento)

Alterao na forma de cotao do contrato futuro de DI de 1 dia Desde 18/01/2002, a forma de cotao do contrato de DI de 1 dia foi alterada para taxa de juro efetiva anual, base 252 dias teis. Os negcios passaram a ser realizados em taxa de juros e so, depois do prego, convertidos em PU, com a inverso da natureza das posies. Assim, a compra de um contrato de DI de 1 dia, negociado em taxa de juros, aps o registro da operao, transformado em posio vendida em um contrato de DI de 1 dia, expresso em PU. Analogamente, a venda em taxa de juros transformada em posio comprada em PU. Desta forma, essa mudana no provocou nenhum impacto no clculo dos ajustes dirios. Assim, por exemplo, se um investidor comprou um contrato de DI de 1 dia por 20,603%, com 12 saques para o vencimento, o PU da operao determinado por:

Inverso da natureza da operao: Compra de taxa venda de PU 6.7 CONTRATOS DE SWAP

O contrato de swap negociado na BM&F no tem uma padronizao rgida como os futuros e as opes tradicionais. Alm disto, no h ajuste dirio, como nos futuros, nem a troca de um prmio no incio, como nas opes. O contrato de swap se assemelha a um contrato a termo, em que as contrapartes fazem um acordo hoje para realizar a troca financeira numa data futura preestabelecida, ficando atreladas entre si at o vencimento do contrato - a menos que, de comum acordo, faam uma liquidao antecipada do mesmo. Esse contrato no negociado em prego e sim via sistema eletrnico da BM&F. As operaes so realizadas atravs de corretoras associadas Bolsa com acesso ao sistema BM&F para registro da operao. A idia do contrato estabelecer um determinado valor-base que ser corrigido por duas variveis diferentes, como, por exemplo, DI e cmbio. Suponha-se que duas contrapartes resolvam fazer um swap de valor-base de cem mil reais, para o perodo de 30 dias corridos. A contraparte A tem a expectativa de que a variao do CDI ultrapasse a variao do cmbio. A contraparte B, por sua vez, tem a expectativa oposta e, portanto, assume a ponta comprada em cmbio e vendida em CDI. Na prtica, as contrapartes sempre operam cmbio mais uma taxa fixa, contra CDI. Mas, para simplificar, neste exemplo, A e B esto operando simplesmente variao cambial contra variao do CDI. Na data de vencimento da operao, o valor-base corrigido pelo CDI ficou em 103 mil reais, ou seja, a taxa acumulada do CDI para o perodo do swap foi de trs por cento. O mesmo valor corrigido pelo cmbio ficou em 102 mil reais, pois, a variao cambial foi de dois por cento no perodo. Como foi a expectativa da contraparte A que se realizou, ela receber da contraparte B o diferencial entre os dois valores, ou seja, mil reais. Num contrato de swap, as contrapartes tm a possibilidade de escolher, dentro de alguns limites impostos pela Bolsa, basicamente todos os parmetros de negociao, como, por exemplo, o tamanho-base do contrato (atualmente o tamanho mnimo de 40 mil reais), as variveis que desejam operar (dentro do conjunto autorizado pela BM&F), o prazo de vigncia do contrato, etc. Alm da BM&F, os contatos de swap podem ser registrados na CETIP. A BM&F oferece aos investidores, as seguintes opes de swaps: DI x dlar comercial, dlar comercial x dlar flutuante, DI x dlar flutuante, DI x TR, DI x IGP-M, DI x ouro, dlar comercial x pr, entre outras. Algumas empresas preferem os swaps porque eles no possuem ajustes dirios e so moldados conforme suas necessidades. Outras, que possuem mais tecnologia e maior agressividade, preferem os futuros, principalmente por serem mais baratos e transparentes. Os bancos operam normalmente nos dois mercados.

CAPTULO 7 - MERCADO DE OPES

Este captulo apresenta as principais caractersticas dos mercados de opes, tendo como base as opes sobre aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo. So mostrado os fluxos de pagamento dos contratos de opo no seu vencimento e suas vrias combinaes. Na ltima parte do captulo apresentado o modelo de Black, Scholes e Merton para a avaliao de contratos de opo antes do vencimento. 7.1 ORIGEM O primeiro mercado de opes surgiu entre os comerciantes e plantadores de tulipas, na Holanda do sculo XVII. Quando se tinha um inverno rigoroso, com muita neve, floresciam poucas tulipas durante a primavera e os seus preos aumentavam muito. Dessa maneira, com a perspectiva de um inverno rigoroso, os comerciantes ofereciam um prmio aos plantadores a fim de garantir a compra futura da tulipa na primavera. Na forma como so conhecidas hoje, as opes de compra de aes foram inicialmente negociadas em bolsa na Chicago Board Options Exchange (CBOE) em 1973. Em poucos anos a CBOE tornou-se a segunda maior bolsa do mundo em termos de valor negociado, perdendo apenas para a Bolsa de Nova York. No Brasil, a principal bolsa que negocia opes a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), em So Paulo, que atualmente negocia opes de compra e venda sobre ouro disponvel, opes de compra e venda sobre taxa de cmbio de reais por dlar comercial, opes de compra e venda sobre futuro do Ibovespa, opes de compra e venda sobre futuro de caf, opes de compra e venda sobre futuro de acar cristal especial, entre outros contratos. Em segundo lugar, temos a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), que lista opes sobre determinadas aes e ndices. A liquidez do mercado de opes da Bovespa est concentrada nas opes de compra de aes, que representam mais de 90% do volume negociado neste mercado. 7.2 DEFINIES INICIAIS Como vimos, existe uma infinidade de modalidades de contrato de opes, tais como: opes sobre ndices de aes, sobre cmbio, sobre taxa de juros, sobre commodities, e assim por diante. Como o mecanismo de avaliao de cada um desses contratos muito semelhante, iremos nos fixar no estudo de opes sobre aes. Opo de Compra: um contrato que d ao seu possuidor o direito, mas no a obrigao, de comprar uma ao a um preo previamente fixado e at uma data previamente estabelecida. Opo de venda: um contrato que d ao seu possuidor o direito, mas no a obrigao de vender uma ao a um preo previamente determinado e at uma data previamente

estabelecida. Opo europia: uma opo de compra ou de venda que s pode ser exercida na data previamente fixada. Opo americana: uma opo de compra ou de venda que pode ser exercida em qualquer perodo at a data de exerccio do contrato. As opes de compra negociadas na Bovespa so do tipo americano e possuem clusula de proteo a variaes de preos da ao-objeto, causadas por distribuies de dividendos, bonificaes, subscries ou desdobramentos. Assim, se a ao-objeto pagar dividendos durante a vida da opo de compra, o portador desta receber, no ato de exerccio, o valor dos dividendos, descontado o pagamento do imposto de renda na fonte. Essa correo geralmente feita atravs de uma reduo no preo de exerccio. As opes de venda negociadas na Bovespa so do tipo europeu, ou seja, elas s podem ser exercidas no seu vencimento. Tipo, classe e srie: O tipo de uma opo definido por ser ela uma opo de compra ou de venda. A classe de uma opo definida pela data de vencimento. A srie da opo dada por seu preo de exerccio. 7.3 TERMINOLOGIA BSICA Titular: o comprador de uma opo, ou seja, aquele que adquire o direito de exercer a opo, pagando um prmio. Lanador: o vendedor da opo, o que recebe o prmio. Prmio: o valor de mercado da opo. c para opo de compra ou call e p para opo de venda ou put. Preo de exerccio (K): o preo de venda ou de compra estipulado no contrato da opo. Vencimento (T): a data que cessam os direitos do titular de exercer sua opo. Ao-objeto (S): a ao a ser negociada quando do exerccio da opo. 7.4 FLUXOS DE PAGAMENTO NO VENCIMENTO DE UMA OPO A melhor maneira de se compreender como funcionam as operaes com opes consiste em apresentar graficamente as seis posies bsicas que um investidor pode tomar no mercado de opes. 7.5 ALGUMAS ESTRATGIAS COM OPES O principal motivo do grande desenvolvimento do mercado de opes a possibilidade de

montagem de carteiras com as seis posies bsicas, de forma a adequar a exposio ao risco com as expectativas futuras de preo do investidor.

7.6 DETERMINANTES DO VALOR DE UMA OPO At agora foi visto o valor dos vrios tipos de opes apenas na data de vencimento das mesmas. Nesse caso, vimos que o valor da opo dependia apenas de duas variveis: o preo da ao-objeto no vencimento (S*) e o preo de exerccio da opo (k). Contudo, antes da data de vencimento, algumas variveis so tambm importantes para se determinar o valor da opo, tanto de compra (c), como de venda (p). As cinco variveis fundamentais na determinao do valor de uma opo so: S: A cotao da ao objeto. Para uma opo de compra, a relao entre c e S direta, ou seja, quanto mais alta a cotao da ao-objeto, maior o valor da opo de compra e menor o valor da opo de venda; K: preo de exerccio. Para uma opo de compra, a relao entre c e k inversa, e no caso de uma opo de venda direta; T: tempo restante para o vencimento da opo. Quanto maior esse perodo, maior os valores de c e p S: volatilidade da taxa de retorno da ao objeto. Quanto maior for a volatilidade, maior os valores de c e p; RF: taxa de juros de ativos sem risco. Sabe-se que quanto maior for a taxa de juros, menor ser o valor presente do preo de exerccio (k) de uma opo. Portanto, uma alta taxa de juros vai ter a mesma influncia que um baixo preo de exerccio e, conseqentemente, altas taxas de juros implicam em valores maiores para uma opo de compra e menores para uma opo de venda.

Os dividendos esperados durante a vida da ao tambm afetam o valor da opo. Sabe-se que o pagamento de dividendos por uma empresa reduz o preo da ao na data exdividendo. Se o preo de exerccio (k) for reduzido tambm, a opo estar protegida, e o dividendo no afetar o valor da mesma. Contudo, se o preo de exerccio no for reduzido, a opo no estar protegida e o dividendo afetar o valor do prmio. 7.7 O MODELO DE OPES DE BLACK, SCHOLES E MERTON Um dos maiores avanos na teoria de finanas na dcada de 70 foi o desenvolvimento do Modelo de Precificao de Opes, por Fisher Black, Myron Scholes e Robert Merton. Esses autores vislumbraram um modelo exato para a determinao, antes do vencimento,

do valor de opes do tipo europeu em funo das cinco variveis vistas anteriormente: valor da ao-objeto, preo de exerccio, tempo para a maturidade, volatilidade e taxa de retorno de um ativo sem risco. Robert Merton estendeu o modelo para opes europias de aes que pagam dividendos no estocsticos e mostrou que uma opo de compra americana, onde a ao objeto no paga dividendos, pode ser avaliada como se fosse uma opo de compra europia. Esta ltima afirmao mostra que a estratgia tima para uma opo de compra americana que no paga dividendos ser exercer a opo apenas na data de seu vencimento. As hipteses deste modelo so: no h custos de transao, nem impostos; qualquer ativo pode ser comprado ou vendido em qualquer quantidade, inclusive a descoberto; existe um ativo sem risco e sua taxa de retorno (taxa de juros) constante no tempo; a opo protegida contra dividendos, aos portadores da ao-objeto; a negociao de ativos contnua e o preo da ao-objeto obedece a um processo estocstico contnuo, chamado de movimento browniano. Isto equivale a dizer que a funo densidade de probabilidade dos preos da ao-objeto log-normal e, portanto, a funo densidade de probabilidade das taxas de retorno da ao-objeto em uma data futura, calculada de forma contnua e composta a partir de seus preos, ter uma distribuio normal.

A ltima hiptese acima permite calcular os retornos contnuos dos ativos-objetos das opes, da seguinte maneira:

Onde: ln a funo logaritmo natural; Rt o retorno do ativo-objeto e St e St-1 so os preos do ativo-objeto nos perodos t e t-1, respectivamente. Apesar da derivao da equao de Black e Scholes, ou de Black-Scholes-Merton, ser complexa, pois ela uma equao diferencial parcial estocstica, sua soluo pode ser implementada em planilhas eletrnicas e na maioria das calculadoras financeiras programveis. A equao que fornece a soluo do modelo de Black e Scholes dada por:

C = S0 N(d1) Xe
2

-rT

N(d2)

Onde: d1 dado por [ln(S/X) + (r + /2)T] / ( T ); d2 dado por d1 + ( T ); C o valor da call ou prmio; S0 o valor, na data zero, da ao; N(d) a probabilidade de uma varivel com distribuio normal ser menor do que d; X o preo de exerccio; e a base dos logaritmos naturais, com um valor aproximado de 2,71828...; r a taxa de juros sem risco, em base anual e composta continuamente com a mesma maturidade da opo; T tempo restante para o exerccio da opo, em anos; a volatilidade da ao objeto, dada pelo desvio padro anual da taxa de retorno da ao, composto continuamente. Exemplo: clculo de uma opo de compra antes do vencimento Suponha que uma ao esteja cotada a So = $100. Uma opo de compra sobre essa ao tem um preo de exerccio de X = $ 95. A taxa sem risco r= 10% ao ano, o tempo para o exerccio da opo de trs meses, ou seja, T = 0,25 anos. Sabe-se ainda que a volatilidade histrica dessa ao de = 50% ao ano. Calcule o valor da opo de compra (prmio). Soluo: Primeiramente temos que calcular d1 e d2, da frmula. d1 = [ln(S/X) + (r + /2)T] / ( T ) d1 = [ln(100/95) + (0,10+(0,50 /2)x0,25)] / (0,50x0,25 ) = 0,43 d2 = d1 + ( T ) d2 = 0,43 + ((0,50x0,25 ) = 0,18 Com esses valores, procuramos numa tabela da distribuio normal os valores para N (0,43) e N (0,18). Os valores encontrados so N (0,43) = 0,6664 e N(0,18)= 0,5714.
1/2 1/2 2 1/2 2 1/2 1/2

1/2

Com esses valores na equao de Black e Scholes, temos: C = SoN(d1) - Xe N(d2) C = 100 x 0,6664 - 95 e
-0,10x 0,25 -rT

x 0,5714

C = $13,70, que o valor da opo de compra, call.

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