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19/09/12

Target2

El Correo de las Indias


NOTA PREVIA. Lo que sigue es el resultado de una conversacin animada con dos buenos amigos, J.D-G y J.C. G-B sobre los efectos de los dficits comerciales de los pases perifricos en le Eurozona y sobre el sistema de registro de pagos llamado Target2. Tengo que reconocer que no estoy seguro de haber entendido todo por lo que este post, mucho ms largo de lo normal, aparece publicado a fin de que algn sabio lector me ilustre. En estos das de nueva presidencia en Francia, de intensificacin de la reforma financiera en Espaa a partir del asunto Bankia, de la enrarecida escena griega, y de una especie de cansancio generalizado, junto al miedo al brote de desordenes sociales, parece que el sentimiento general se vuelve hacia una especie de borrador de un posible relanzamiento sin abandonar la austeridad. Para poder hacer esto con un poco de cuidado deberamos ser capaces de responder a un par de acusaciones alemanas articuladas por Hans Werner Sinn: que Alemania financia a los PIGS y que la actuacin del ECB produce un efecto de expulsin del crdito del que los bancos alemanes podran disfrutar. Creo que ambas ideas se pueden discutir en el contexto de una reflexin sobre el sistema de pagos intraeuropeo llamado Target2 que no es sino una manera de dejar bien apuntadas todas las operaciones realizadas entre residentes de distintos pases miembros de la Eurozona. El punto de partida para estas reflexiones debe de ser la puesta al da de la forma que toma la contabilidad nacional de un pas en lo que respecta a la Balanza Exterior. Pensemos en Espaa y Alemania. Sabemos que por pura convencin contable todo pas con un dficit comercial o por cuenta corriente (digamos Espaa) ha de tener un supervit de la balanza de capitales, mejor llamada balanza financiera, que refleja su situacin con el pas con el que comercia (digamos Alemania). Mientras la balanza por cuenta corriente mide flujos, la balanza financiera mide cambios en el stock de reservas. La igualdad entre ambas balanzas con el signo cambiado no es ninguna propiedad econmica misteriosa sino el resultado necesario de un sistema contable de doble entrada en el que el saldo de cualquier subconjunto de apuntes ha de ser igual al saldo del subconjunto complementario. Algo trivial que se deriva de las propiedades de la suma, la asociativa y quiz la conmutativa y que no debe preocuparnos ahora aunque cabe recordar que esa necesaria igualdad se obtena debido a que el supervit comercial de Alemania le deja con un montn de pesetas que son derechos de giro sobre el PIB espaol, pero que seguramente el exportador alemn transformar en marcos a travs del Bundesbank con apreciacin del marco frente a la peseta lo que se apunta en Alemania como un dficit de la balanza financiera y, por necesidad de la doble entrada, como un supervit de esa balanza en Espaa. As funcionaban Espaa y Alemania hasta el momento de la introduccin del Euro. En ese momento ya es imposible para Alemania saber si sus reservas de euros son derechos de giro
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momento ya es imposible para Alemania saber si sus reservas de euros son derechos de giro contra Espaa o contra Grecia por ejemplo. El sistema de cuentas nacionales debe ser complementado con un sistema de informacin que recuerde, a base de apuntarlas centralmente, en el banco central de cada pas y en el BCE, las operaciones que se han realizado entre cada par de pases y, en consecuencia, contra el PIB de qu pas tiene Alemania qu cantidad de capacidad de giro. Este sistema es Target2, el sistema de pagos al que me refera al principio. Veamos cmo funciona. Supongamos una operacin de un importador espaol de un BMW alemn. De esta operacin queda constancia en el banco del importador espaol (Santander digamos), en el banco central del pas de ese importador (Banco de Espaa), en el BCE, en el banco del exportador (Deutsche Bank digamos) y en el banco central del pas de ese exportador, el Bundesbank. De esta manera queda un rastro bien contabilizado de todas las (grandes) operaciones comerciales entre pases y de sus pagos correspondientes. En el resumen del BCE, accesible para todos los pases que integran el sistema, se puede ver qu pas tiene derechos de giro contra el PIB de qu pas. En el ejemplo que arrastramos todos sabemos cuanto poder de giro contra el PIB espaol tienen los residentes alemanes, cuanto poder de giro contra el PIB alemn tiene los residentes espaoles y finalmente cual es el poder de giro neto. Los alemanes visualizan esto como una financiacin a Espaa por la cantidad correspondiente al poder de giro neto. Notemos que el exportador de coches ha cobrado y que el importador espaol ha pagado. No parece que nadie deba nada a nadie. Pero al mismo tiempo es cierto que los residentes alemanes en Alemania o bien se gastan esa ganancia que han obtenido como exportadores netos a Espaa en Alemania o bien acumulan los euros para gastarlos ms adelante fuera de Alemania (digamos que en Mallorca). Se puede decir que Espaa debe a Alemania o que Alemania ha financiado a Espaa, pero me parece obvio que esa deuda es especial. El poder de giro neto de Alemania frente a Espaa es como el principal de una especie de prstamo a tipo de inters cero y a plazo indeterminado. Por lo tanto la nica manera que tiene Espaa de pagarla es, en un ejemplo simple, dando servicios hoteleros a un alemn en Mallorca. Volver sobre esto, pero aadamos ahora otra cuestin bilateral entre Espaa y Alemania que necesitamos para completar el cuadro. Es en efecto el caso que el Reino de Espaa tiene una deuda pblica generada por el carcter nada calvinista de sus ciudadanos incluidos sus funcionarios. Por lo tanto Espaa tiene que financiar esos gastos y lo consigue emitiendo deuda que es comprada, digamos, por un
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financiar esos gastos y lo consigue emitiendo deuda que es comprada, digamos, por un inversor alemn. La situacin no es delicada mientras se piense que esta deuda se va a pagar con ahorro o con una ganancia de la productividad espaola que iniciar un proceso inverso al descrito y que resulta compensatorio. Pero todo se complica si Alemania piensa que esa deuda es insostenible porque Espaa no est dispuesta a ahorrar y solo va a poder pagar esa deuda pblica con emisin de ms deuda. En ese caso Alemania puede sentirse doblemente estafada por la deuda correspondiente al poder de giro neto contra el PIB espaol (que solo puede ser satisfecha mediante ese turismo en Mallorca por as decirlo) y a la deuda pblica insostenible. Parecera razonable que Alemania exija que Espaa garantice el pago de lo que debe en el tiempo y las condiciones pactadas en el caso de la deuda pblica. La nica manera que tiene Espaa de garantizar esto es dejarse intervenir de forma que se le dicte los recortes a realizar para generar un excedente monetario suficiente para pagar a Alemania lo que contablemente se le debe. Equivalentemente Alemania puede dejar de comprar deuda espaola o vender la que ya tiene, de manera que el precio disminuye y el rendimiento aumenta. Este es el problema en el que nos encontramos hoy con el condimento adicional de que es imposible que Espaa pague si no crece y no puede crecer y ganar competitividad ms que acumulando dficit pblico. Naturalmente est la posibilidad de la devaluacin interior de Espaa bajando los salarios, lo que acabara equilibrando la balanza comercial, y quiz subiendo el IVA para atajar el dficit pblico que, como pasa en nuestro ejemplo, tambin ha sido financiado por Alemania (sus bancos) aunque no tenga nada que ver con la balanza comercial. Esto sera reflejado en la contabilidad propia del sistema de pagos Target2. Notemos en cualquier caso que el supervit de balanza de capitales o financiera es, se transforma en, endeudamiento que hay que aadir al que se deriva del dficit pbico. Distingamos sin embargo. Para financiar el dficit pblico no hay ms remedio que pedir prestado si queremos pagar a los que hacen las carreteras. Sin embargo en el caso del exportador y el importador ya han sido canceladas las deudas pues cada comprador espaol de un BMV ha pagado en euros al vendedor alemn. Como Target2 refleja todo, no distingue, pero deberamos saber que parte del dficit macro-contable es fantasmal en el sentido que solo quiere decir que los alemanes tienen acumulados euros que pueden gastar si quieren en Mallorca, pero no obligatoriamente pues tambin lo pueden hacer en Atenas con quien sin duda tambin tienen supervit comercial. Para financiar el dficit exterior no necesitara Espaa endeudarse pues le deuda que tiene solo podr ser pagada cuando los alemanes usen los euros, provenientes de Espaa en nuestro ejemplo, aumenten su consumo interior, cosa que dadas las apariencias solo ocurrir con esa revaluacin interior que parece ya est empezando a ocurrir, o aumenten sus viajes a Mallorca o a las islas griegas. Y si Espaa y/o Alemania no quisieran aceptar sus respectivas devaluaciones o revaluaciones interiores? Pues ya sabemos que, con independencia de los problemas sociales correspondientes, acabaremos viendo que ese es precisamente el resultado que se va a producir ya que no habr ms remedio por parte de los trabajadores espaoles que bajarse el salario para trabajar ms y ganar un algo ms que ser gravado, al consumir, por un IVA ms elevado. En cuanto a Alemania tendr que cargar con la deuda espaola que sus bancos han
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acumulado consumiendo ms en el exterior y usando menos crdito proveniente de sus bancos que estn poco dispuestos a concederlo dado el pobre estado de sus balances (no solo daados por la deuda espaola). Parece sencillo llegar a la conclusin de que no hay que orientar la discusin entre Espaa y Alemania como lo hara Sinn en trminos de Target2 o de cualquier otro sistema de pagos. Hay que discutir en trminos de las relaciones marginales de sustitucin entre trabajo y ocio de ambos pases y en trminos de las productividades relativas de los dos pases junto con su competitividad comparada as como, finalmente, en trminos de la solvencia relativa de los bancos de los dos pases consecuencia de la gestin libre y propia de todos ellos. Despus de todas estas aclaraciones tan pesadas estamos en disposicin de montar un argumento entendible a fin de poder refutar a Hans Werner Sinn y sus ideas sobre la financiacin de alemana a los PIGS mediante la acumulacin de euros y sobre el agravio a Alemania que representa la disponibilidad de liquidez generada por el BCE contra casi cualquier colateral. Primero la financiacin que Alemania proporciona a los PIGS. Afirma Sinn que Alemania hoy est financiando al resto de la Unin por as decirlo y que por ello es exigible la austeridad de esa periferia nada calvinista en sus referencias. Ahora bien, si la acumulacin de euros en Alemania es una financiacin de las economas perifricas no me parece, a la luz de lo analizado hasta ahora, que ello sea algo relevante. Adems, si el tipo de cambio del euro actual es lo suficientemente bajo como para que Alemania pueda seguir exportando a los USA (p.e.) es algo que se debe a que no hay mucha demanda de euros justamente porque no se quiere prestar en euros a los pases perifricos debido a su mala reputacin dispendiosa y a sus malas perspectivas de recuperacin. Y ese no es el nico servicio que presta la periferia PIGS a Alemania ya que la imposibilidad por parte de cualquier pas de la Unin de devaluar en un rea monetaria con moneda nica como la Eurozona deja a Alemania el campo libre y a cubierto de posibles competidores en la exportacin a los USA. Quiz estos servicios a favor de Alemania se debieran tener en cuenta a la hora de dilucidar quin debe a quin. Quiz se podra argumentar que compensaran, en alguna medida a determinar, el esfuerzo que me gustara poder exigir a los alemanes para que contribuyesen a garantizar la deuda de la periferia mediante su aportacin proporcional a su PIB a un fondo especial bien dotado. Segundo, la aseveracin de que la financiacin a los bancos de la periferia por parte del BCE crowds out la financiacin a los bancos alemanes no se sostiene ya que nada impide a los bancos alemanes acudir a esa institucin como cualquier otro banco, espaol por ejemplo. El hecho de que no lo hagan nada tiene que ver con las relaciones comerciales entre pases de la zona euro, sino con la problemtica propia de los bancos alemanes. Ojal estas reflexiones se puedan utilizar en estos momentos en los que Espaa se encuentra en una situacin delicada en relacin a su sector bancario y en una coyuntura en la que Alemania debera aceptar su revaluacin interna, pace Sinn.

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