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Informe de Estrategia Perspectivas 4 trimestre 2012 Reduccin de riesgos por fin! Mercados primero, economa despus Cmo reactivar el ciclo global?
ndice Resumen Sntesis de estimaciones 1.- Perspectiva Econmica 2.- Materias Primas 3.- Tipos de Inters 4.- Divisas 5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle. ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50. ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin ANEXO IV: ETFs, Lista de Conviccin Equipo de Anlisis (sujeto al RIC) Ramn Forcada Eva del Barrio Beatriz Martn Jess Amador Joaqun Otamendi Ana de Castro Distribucin Institucional Cristbal Gonzlez Garca Elisabeth de Linos Laura Martn Mrquez Tels. 91 339 78 11 3 4 5 44 48 53 58 76 77 80 83
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Resumen
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Cuatro razones para creer en un cambio de contexto.Despus de un julio terrible, agosto fue mucho ms benigno gracias a la mejora de unas expectativas que, sorprendentemente, comenzaron a materializarse en septiembre. La mejora de contexto se apoya, desde nuestro punto de vista, en las siguientes 4 razones: el anuncio de actuacin del BCE (programa OMT y flexibilizacin de activos al descuento), la aprobacin del MEDE (Mecanismo Europeo De Estabilidad) por parte del Tribunal Constitucional Alemn prcticamente sin condicionalidad, el lanzamiento de un QE3 por parte de la Fed y la prdida de peso del euroescepticismo (tanto por el resultado de las elecciones holandesas, como por la actitud menos estricta adoptada por Merkel). Se podra decir que, aunque no sea lo habitual, todo o casi todo lo que poda salir bien a lo largo de las ltimas semanas efectivamente ha salido bien. Eso cambia algo las cosas, aunque los principales problemas sigan sin resolverse. Tres riesgos cuantificables y dos imponderables.Se ha abierto la posibilidad de que Espaa finalmente no pida ms asistencia que la ya concedida para el sistema financiero... parte de la cual, en el momento de redactar estas lneas, se discute si podra ser empleada para otros fines. La posibilidad de que Espaa decida resistir tendra un impacto negativo de corto plazo pero, dependiendo de la evolucin de la prima de riesgo y del dficit fiscal, podra no ser necesariamente negativo en el medio plazo. Este es el primer riesgo. El segundo, el desenlace final sobre Grecia. Sus cifras son cada vez menos viables y sus alternativas para permanecer en el euro dependen ya ms de los dems socios que de s misma. El tercer riesgo, el denominado Fiscal Cliff, que, de no resolverse, podra frenar seriamente la economa americana. Aparte de estos riesgos ponderables, identificamos 2 imponderables: el conflicto chino-japons por unas islas en disputa y la amenaza nuclear iran. Aunque no se debe disear una estrategia de inversin pensando en estos dos ltimos factores, tampoco deben dejar de mencionarse. La amenaza inflacionista de medio plazo es menos grave que la del desempleo.Tal vez el cambio ms relevante de la reunin de la Fed en septiembre no haya sido el lanzamiento del QE3, sino su posicionamiento explcito y abierto en favor del empleo an a costa de dejar abiertos riesgos inflacionistas. Nuestra impresin es que, tanto el BCE como la Fed pueden haberse precipitado con las ltimas medidas que adoptado, pero eso significa que estn ms preocupados por el empleo de lo que reconocen pblicamente. El reto es cmo reactivar el ciclo global sin recurrir a polticas keynesianas.Una de las paradojas de esta crisis es que si los estados aplican medidas de austeridad, son penalizados porque eso restringe el crecimiento; pero si no las aplican, tambin lo son por incumplimiento de objetivos. Recurrir a Keynes durante un tiempo (reactivar la economa transitoriamente con ms gasto pblico) sera lo ms adecuado, pero los excesos cometidos en el pasado impiden que esto sea posible. As las cosas, el desapalancamiento ser muy lento porque el crecimiento econmico ser modesto, la inflacin baja e impagar no es una opcin (excepto para Grecia, que ya lo ha hecho). La carga de la deuda sobre la economa europea no se aliviar realmente hasta tal vez 2015, aunque el mercado lo anticipar mucho antes. Nosotros creemos que ya ha comenzado a hacerlo. Espaa es una de las claves para estabilizar de forma fiable la Eurozona.La asistencia o no a Espaa es la clave determinante del 4T, pero conocer el desenlace no debera exigir ms que algunas semanas... en el peor de los casos. Si las reformas ofrecen suficiente calado y el dficit fiscal termina siendo asumible en relacin a los objetivos, el desenlace espaol podra terminar de desbloquear la Eurozona. Incrementamos de manera apreciable nuestra exposicin recomendada.El 17/9 decidimos poner en marcha un proceso de mayor aproximacin al riesgo, en la idea de que una nueva etapa comienza. No obstante, el reconocimiento por parte del mercado ser muy lento. Podramos haber tomado esa decisin 2 3 semanas antes, pero los riesgos asumidos habran estado desequilibrados. Nuestra estrategia de inversin para el ltimo trimestre del ao se reenfoca sobre bolsa europea, reduciendo en americana y emergentes. Creemos que los bonos soberanos de superior calidad (Bund, T-Note) estn sobrevalorados en un contexto de superior aceptacin de riesgos, mejorando su atractivo los perifricos, que an ofrecen una combinacin rentabilidad/riesgo interesante. El yen debera ir perdiendo poco a poco atractivo como refugio, mientras que el USD verse menos penalizado por el QE3 de lo que lo fue por el QE1 y el QE2, de manera que el euro no representar un obstculo relevante para las exportaciones europeas. En cualquier caso, queremos insistir en que la mejora de la situacin ser muy lenta porque se trata de un proceso de desapalancamiento y que el mercado avanzar despacio. Es cuestin de posicionarse
Anlisis Sntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter 1.- PIB (media anual) Espaa Eurozona 2006r 3,9 2,9 2007r 3,7 2,6 2008r 0,9 1,2 2009r -3,7 -4,1 2010r -0,3 1,9 2011r 0,4 1,5 2012e -1,6 -0,4 2013e -0,8 0,5
Diferencial Espaa - UEM

EE.UU. R.Unido Japn (fiscal)* China India (fiscal)* Brasil 2.- IPC Espaa Eurozona EE.UU. R.Unido Japn China India ** Brasil 3.- Paro Espaa (EPA) Eurozona EE.UU. R.Unido Japn China Brasil 4.- Crdito s. privado Espaa, empresarial (%) Espaa, hipotecario (%) Eurozona, total (%) 5.- Tipos oficiales (Dic.) Eurozona EE.UU. R.Unido Japn China India Brasil 6.- Bono 10A (Dic.) Eurozona EE.UU. R.Unido Japn 7.- Divisas Eurodlar Euroyen Dlaryen Eurolibra Eurosuizo 8.- Materias primas (Dic.) Petrleo (Brent, $/b.) Oro ($/oz.)
100
2,7 2,8 2,4 11,6 9,7 4.0 2,7 2,1 2,2 2,3 0,3 1.47 7,0 4,2 8,3 7,9 4,5 5,4 4,0 4,1 10,0 29,4 22,6 8,2 3,50 5,25 5,00 0,25 6,12 6,00 13,25 3,95 4,75 4,74 1,67 1,317 156,39 118,75 0,670 1,609 60,1 637
108
2,1 2,7 2,1 11,9 9,2 6.1 3,9 3,0 4,0 2,3 0,5 4.77 4,0 3,6 8,2 7,2 4,8 5,4 3,8 4,0 9,3 20,7 14,1 6,9 4,00 4,25 5,50 0,50 7,47 6,00 11,25 4,32 4,15 4,51 1,70 1,450 165 114 0,720 1,658 93,9 834
-30
0,4 -0,1 0,5 9,9 6,8 5.2 1,4 2,3 4,5 3,6 2,2 5.90 6,7 5,7 13,9 7,8 6,2 5,6 4,5 4,2 7,9 7,8 5,3 5,5 2,50 0,25/0,0 2,00 0,10 5,31 5,00 13,75 2,95 2,10 3,02 1,18 1,400 127 91 0,950 1,53 98,0 865
40
-2,6 -4,9 -5,2 8,5 7,9 -0,2 0,8 0,9 -0,5 2,2 -1,7 -0,7 7,2 4,9 18,8 9,5 10,0 7,5 5,3 4,3 8,1 -2,5 0,1 -0,6 1,00 0,0/0,25 0,50 0,10 5,31 3,25 8,75 3,39 3,59 4,02 1,30 1,430 130 91 0,89 1.494 75,0 1.080
-222
2,8 1,3 4,0 10,3 8,3 5,0 3,0 1,8 1,6 3,3 -0,7 3,3 9,5 5,0 20,3 9,9 9,7 7,8 5,1 4,1 6,7 -0,6 1,4 3,9 1,00 0,0/0,25 0,50 0,0/0,10 5,81 5,25 10,75 2,97 3,37 3,40 1,13 1,337 109 81 0,863 1,2494 93,0 1.410
-108
1,6 0,7 -0,4 9,2 6,3 2,8 2,4 2,8 3,0 4,2 -0,2 5,4 7,0 6,6 22,9 10,3 8,5 8,4 4,5 4,1 6,0 -4,2 -1,3 3,8 1,00 0,0/0,25 0,50 0,0/0,10 6,56 7,50 11,00 1,83 1,88 1,98 0,99 1,296 100 77 0,833 1,217 106,3 1.564
-120
2,0 -0,4 1,9 7,4 5,7 1,9 2,9 2,3 2,1 2,8 -0,1 3,0 7,5 5,0 25,6 11,4 8,0 8,2 4,4 4,5 5,3 -4,8 -2,0 2,5 0,50 0,0/0,25 0,50 0/0,10 6,10 7,00 7,25 1,80 1,90 2,00 0,90
-130
2,3 0,5 1,5 7,7 6,5 3,5 1,9 2,0 2,5 2,3 0,2 3,5 7,0 4,8 25,9 11,5 7,6 7,6 4,2 4,5 5,5 0,0 0,2 3,5 0,50 0,0/0,25 0,50 0/0,10 5,80 6,75 8,00 2,10 2,20 2,15 1,10
1,25/1,35 1,25/1,35 100/110 105/115 84,0/85,2 88,0/92,6 0,785/0,84 0,816/0,84 1,2 1,20/1,22 110,0 1.800 125,0 1.900
Fuente: Estimaciones 2012/13 Anlisis Bankinter.
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Informe de Estrategia de Inversin 4 trimestre 2012

Oct./Dic., 2012.
1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

"Si yo te debo una libra, tengo un problema; pero si te debo un milln, el problema es tuyo." John M. Keynes "La inflacin es la madre del paro y la ladrona invisible de quienes han ahorrado." Margaret Thatcher
Situacin.La clave para la economa mundial sigue siendo la Eurozona, pero consideramos que los riesgos se han reducido significativamente. Esto es as porque, por una parte, el BCE ha instalado una especie de red de seguridad para el euro (programa OMT y medidas asociadas), mientras que, por otra, Alemania ha adoptado una actitud ms constructiva aunque slo sea por lo que podramos denominar egosmo electoral. La Fed ha continuado actuando con la determinacin que la caracteriza e incluso algo ms all, ya que tememos haya podido precipitarse al lanzar el QE3 antes de las elecciones. Complementariamente, el euroescepticismo se encuentra en retroceso por primera vez en mucho tiempo: los partidos proeuropeos ganaron las elecciones de septiembre en Holanda y Merkel ha adoptado una actitud repentina y sorprendentemente ms constructiva, probablemente influida por el compromiso electoral que deber enfrentar entre septiembre y octubre de 2013. Los emergentes desaceleran inevitablemente, pero todava disponen de recursos para contrarrestar una parte importante del deterioro. Tal vez el problema global ms grave sea cmo conseguir reactivar la economa sin recurrir a una cierta dosis de keynesianismo, ya que las arcas pblicas estn exhaustas en todas partes. A nivel domstico, nunca la Eurozona haba dependido tanto de Espaa. En nuestra opinin, la presentacin del Presupuesto 2013, el lanzamiento del plan de reformas y la publicacin del informe de Oliver Wyman sobre el sistema financiero, todo ello antes de que termine septiembre, ofrecern un saldo neto ms bien positivo, aunque slo fuera por el ejercicio de transparencia y de compromiso que representan.
La clave global sigue siendo la Eurozona, pero el aspecto es menos preocupante...

La desaceleracin de lasdesaceleracin de La economas emergentes ya es un las economas La desaceleracin de hecho. de ya es un emergentes las economas momentum.ya es un hecho. de emergentes momentum. hecho. de momentum.
y una de las claves determinantes para la Eurozona es Espaa.
Anlisis
Ciertamente no todos los riesgos han sido eliminados. Tal vez los principales sean: la resistencia de Espaa a solicitar la asistencia europea, el desenlace final sobre Grecia y los problemas fiscales que enfrenta Estados Unidos. Las tensiones entre China y Japn por la disputa de unas islas y la posibilidad, hoy amenaza casi real, de una intervencin militar en Irn, probablemente quirrgica, para anular su programa nuclear, nos parecen cuestiones ciego estratgicas imposibles de ponderar desde el punto de vista econmico. Desde una perspectiva global de mercado, creemos que empieza a descontarse una especie de cambio de etapa, caracterizada por un regreso del flujo de fondos hacia bolsas, sobre todo en base a la reduccin de riesgos: el euro sobrevivir y los bancos centrales estn empezando a aceptar que la excepcionalidad de la situacin exige que ejerzan funciones que histricamente han correspondido a los gobiernos (como reactivar el empleo, por ejemplo).
No todos los riesgos han sido conjurados.
Tabla 1.1.1.- Economas principales, indicadores bsicos.

2012e Anterior Actual -0,4% -0,4% -1,6% -1,6% +2,0% +2,0% +0,1% -0,4% +1,9% +1,9% +7,5% +7,4% +6,5% +5,7% +2,0% +1,9% 2013e Anterior +0,6% -0,2% +2,3% +0,5% +1,5% +8,0% +6,8% +3,0% Actual +0,5% -0,8% +2,3% +0,5% +1,5% +7,7% +6,5% +3,0%
...pero podramos decir que se abre la posibilidad de que tenga lugar una especie de cambio de etapa.
UEM Espaa (1) EE.UU. R.Unido Japn (fiscal) China India (fiscal) Brasil
Fuente: Anlisis Bankinter. Notas: (1) Escenario central.
Nuestra estrategia de inversin es mucho menos conservadora que tres meses atrs y se redirige hacia Europa, incluso Espaa, en detrimento de EE.UU. y emergentes. Aunque sectorialmente preferimos tecnologa y financieras, la clave del xito se encuentra en la seleccin de los nombres. Se abre una etapa de cherry picking que podra extenderse incluso a 2013, pero el tiempo dir Tememos que los bonos soberanos de mxima calidad (Bund, T-Note, etc.) se encuentren en una burbuja dulce y pensamos que los bonos perifricos an ofrecen cierto atractivo, aunque menor que antes. Los bonos corporativos parecen a estas alturas, en general, correctamente valorados. Por tanto, incluso actuando por exclusin, todo lleva a bolsas a pesar de lo cual creemos que el mercado se tomar un respiro despus de la recuperacin de agosto y principios de septiembre. En todo caso, avanzar lentamente pero avanzar. Tiene que ir despacio porque, al fin y al cabo, esta dura etapa de desapalancamiento se extender hasta 2015.
Adoptamos una estrategia de inversin menos conservadora, reenfocndonos en Europa.
Anlisis
Lo ms importante.En primer lugar, tres referencias en Espaa cuyo desenlace tendr lugar en septiembre: (i) Los Presupuestos 2013, que deberan ser lo suficientemente rigurosos como para permitir pensar que cumplirn los objetivos de austeridad (dficit fiscal, bsicamente), pero no tanto como para introducir pesimismo adicional sobre el crecimiento econmico y, simultneamente en ese hipottico caso, ofrecer una credibilidad reducida. El Plan de Reformas Estructurales, que debera abordar asuntos tan importantes y espinosos como la desvinculacin de pensiones y convenios al IPC, la reforma del sistema fiscal, la liberalizacin de actividades profesionales, etc. El informe de Oliver Wyman sobre el sistema financiero, que debera permitir la discriminacin entre entidades, dando un paso de gigante en aras de la transparencia.
Los desenlaces en Espaa parecen inminentes y no necesariamente negativos.
(ii)
(iii)
Ms all de Espaa tenemos el asunto de Grecia. Contina generando sorpresas y ninguna positiva, al necesitar continuamente ms fondos. Otra referencia de primera lnea a tener en cuenta es el posible regreso al mercado (de emisiones) de Portugal, una vez que Irlanda ya lo ha hecho. La cumbre de primeros ministros y jefes de estado de la Eurozona del 18/19 de octubre evaluar la propuesta del Club de Berln (11 ministros de finanzas de la UEM) para la reforma de los mecanismos de gobierno y decisin, que podra ser estructuralmente determinante para la estabilidad del euro. No podemos olvidar que el 6 de noviembre sern las elecciones americanas, ni el denominado Fiscal Cliff americano, que debera estar resuelto el 31 de diciembre.
La cumbre europea de octubre y las elecciones americanas, junto con el Fiscal Cliff, son las claves globales.
Nuestra opinin.Es cierto que la situacin podra ser mejor. En realidad cualquier situacin siempre es mejorable. Pero debemos tener en cuenta de dnde venimos, lo difcil que ha sido el verano, el altsimo riesgo a que ha estado sometido el euro, y dems circunstancias que han mantenido bloqueada cualquier toma de decisiones. En nuestra opinin, el cambio ms importante que tenido lugar durante los ltimos tres meses se ha producido a lo largo del mes de agosto, aunque con desenlace ms fiable septiembre, cuando el BCE decidi actuar de manera absolutamente proactiva, Alemania aprob sin condiciones relevantes el Mecanismo De Estabilidad Europeo, la Reserva Federal americana lanz su QE3 y el euroescepticismo comenz a retroceder. Todo esto permite pensar que el desenlace final no ser destructivo, que el cisne ser blanco.
La inesperada flexibilidad alemana, el BCE y el QE3 permiten pensar que el desapalancamiento est en marcha, aunque ser un proceso que exigir tiempo.
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Hemos diseado una estrategia de inversin menos defensiva (ya el 17/9 incrementamos formalmente nuestros niveles de exposicin recomendados para todos los perfiles de clientes: hasta 80% el ms agresivo desde 50% anterior y hasta 15% el ms defensivo desde tan slo 5% anterior), moviendo nuestras preferencias geogrficas desde Estados Unidos - pensamos que el mercado americano presenta cierto agotamiento - y emergentes hacia la Eurozona, incluso Espaa. Desarrollamos esta estrategia de inversin trimestral dejando al margen los mencionados riesgos geoestratgicos abiertos, que consideramos factores imponderables cuyo desenlace no podemos estimar.
pero cuentan con mltiples herramientas de estmulo para suavizar la desaceleracin.
Tabla 1.1.2.- Activos, evolucin enero/sept. 2012 (1)

-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
Soft Commodities Oro MSCI Mercados desarrollados MSCI Asia ex Japn MSCI Mercados emergentes Cobre Bonos Corporativos Global Nikkei Bonos High Yield Global Brent T-Note Bund Indice CRB Dlar yen Deuda emergente Bono 10 aos espaol
Fuente: Anlisis Bankinter. Notas: (1) Hasta 24/9/2012. (2) Activos denominados en $ a excepcin del Bono 10 aos espaol y el Bund.
Anlisis 1.2.- Estados Unidos: Europa y el Fiscal Cliff las dos grandes amenazas de la economa estadounidense.
Como ya deca Bernanke en su testimonio del 17-18 de julio, la crisis europea y el fiscal cliff representan actualmente los dos principales riesgos de la economa estaounidense. En menos de dos meses se celebrarn elecciones en EE.UU. con Obama y Romney muy ajustados en las encuestas. El desempleo, el Fiscal Cliff y la poltica exterior sern los temas que guiarn la campaa. En definitiva, la economa estaodounidense sigue mostrando sntomas de resistencia pero los riesgos anteriormente citados, junto con un precio del combustible presionando al alza tendrn un impacto negativo en el crecimiento de la primera economa del mundo.
Los ltimos tres meses han demostrado que la economa estadounidense si bien sigue mostrando cierta resistencia, tambin se ve afectada por la debilidad ya no slo de Europa sino tambin de los emergentes. Es cierto que los indicadores publicados en agosto han sido algo ms flojos de lo esperado, pero consideramos que este ligero deterioro en el mes no es un sntoma claro de fuerte ralentizacin. Mantenemos nuestra estimacin de cierta mejora del PIB en el segundo semestre de 2012, si bien debemos admitir que la confianza del consumidor podra retroceder algo en los prximos meses. Una de las razones por la que nos mostramos algo ms cautos es la situacin de la poltica fiscal. La incertidumbre se extender con casi toda probabilidad hasta despus de las elecciones y en consecuencia mantendr la cautela tanto en los ciudadanos como en las empresas. No pensamos que se alcance un acuerdo en la conocida como Lame-duck session. Adjuntamos el calendario fiscal de eventos clave en los prximos meses:
Tabla 1.2.1.- Calendario fiscal

01/10/2012 06/11/2012 Mediados nov 2012 01/01/2013 03/01/2013 20/01/2013 Mediados feb 2013 Comienza el ao fiscal Da de elecciones Reunin conocida como Lame Duck session del Congreso Expiracin tasa era Bush, tasa S.Social, recortes gasto pblico 113 edicin del Congreso Toma de posesin del presidente Probable lmite para incrementar el techo fiscal
El deterioro de la confianza del consumidor debera dejarse notar en los prximos meses
Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.
El sector manufacturero a nivel de produccin se ha mantenido en niveles estables, aunque no ha sido el catalizador positivo que fue en 2011. No obstante, las perspectivas de cara a los prximos trimestres no son tan
Anlisis
positivas segn apunta ISM Manufacturero que actualmente se encuentra en contraccin (49,6), con muchas de las partidas por debajo de 50, entre ellas las de pedidos, importaciones y exportaciones. En lo referente al consumo, y ms concretamente las ventas minoristas, podra ser uno de los soportes principales del crecimiento en el 3T. Julio fue un mes claramente positivo para las ventas y al menos en agosto, el incremento del precio del combustible no ha tenido un efecto muy pronunciado. En los ltimos 6 meses la creacin de empleo no agrcola se ha situado en niveles inferiores a 150k, lo que limita la mejora del mercado laboral, pero especialmente el descenso de la tasa de desempleo, que nicamente el abandono ha conseguido reducir recientemente. Las compaas siguen estando bastante cautas a la hora de incrementar su plantilla. Las dudas que suscita la posibilidad de que finalmente se produzca el Fiscal Cliff, as como la debilidad de la demanda europea y la reciente ralentizacin del consumo asitico han frenando los planes de expansin de muchas compaas.
Las perspectivas de cara a los prximos trimestres no son tan positivas segn apunta ISM Manufacturero que actualmente se encuentra en contraccin (49,6)
Tabla 1.2.2.- Evolucin del empleo no agrcola.

300 250 200 150 100 50 0 s-11 n-11 e-12 m-12 m-12 j-12
De cara al prximo trimestre no esperamos mejoras significativas en la evolucin del mercado laboral.
De cara al prximo trimestre no esperamos mejoras significativas en la evolucin del mercado laboral. A pesar que la situacin de crisis de solvencia de la Eurozona comienza a enderezarse, la debilidad de la economa global seguir, y en particular en Europa. Los niveles de creacin de empleo deberan de mantenerse por debajo de 150k, cifra no suficiente para reducir significativamente la tasa de desempleo, que creemos se situar en 8% a finales de 2012 y en 7,6% en 2013 frente a 7,8% ant. La fuerte subida del precio de las materias primas agrcolas as como el combustible han provocado un sustancial repunte de
10
Anlisis
la inflacin en el mes de agosto. As, el IPC se sita en +1,7% por debajo del 2%. En contraste, la situacin del mercado laboral limita las subidas salariales. Adems, las compaas estn moderando la traslacin de los incrementos de sus costes a los precios finales, con el fin de no perjudicar al consumo, lo que en definitiva frena las presiones inflacionistas. As, revisamos algo a la baja nuestra estimacin de IPC a finales de 2012 hasta 2,1% desde 2,3% puesto que la implantacin del QE3 y el conflicto en Medio Oriente podra impulsar algo ms el precio de las materias primas y en concreto del combustible, pero las subidas por el momento podran ser limitadas. Ya en 2013 mantenemos nuestra estimacin en 2,5%.
La fuerte subida del precio de las materias primas agrcolas as como el combustible han provocado un sustancial repunte de la inflacin en el mes de agosto.
Tabla 1.2.3.- Crecimiento econmico EEUU. Grfico de largo plazo.

10
8 6
4
2 0
-2
-4 -6 -8 PIB a/a
PIB t/t anualizado
-10
83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Consolidacin de la mejora del mercado inmobiliario La verdad es que el mercado inmobiliario ha sido en recesiones anteriores el sector que ha comenzado a liderar la recuperacin, cuestin que no aplica a esta ltima. As, podramos decir que al mercado inmobiliario le ha costado retomar la senda de la recuperacin (prcticamente no iniciada hasta 2012), considerando que el pas dej atrs la recesin oficialmente en junio de 2009.
Cierta ralentizacin en la creacin de empleo no ha permitido, una mejora sustancial del mercado inmobiliario en el ltimo trimestre, si bien ha mantenido la tendencia positiva iniciada en 2012.
11
Anlisis
As, tal y como indicbamos en nuestro anterior informe trimestral, cierta ralentizacin en la creacin de empleo no ha permitido, al menos en lo ltimos meses, una mejora
Tabla 1.2.4.- Indicadores de actividad de sector inmobiliario

900 800 700 600 500 400 300 200
Vtas vda nueva
Vdas Iniciadas
6.000 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000

Permisos construc.
Vtas vda usada (eje dcho)
La recuperacin sigue siendo algo lenta y creemos que continuar as en los prximos trimestres frenada especialmente por la incertidumbre sobre el fiscal cliff
2.500
100 j-09 n-09 m-10 j-10 n-10 m-11 j-11 n-11 m-12 j-12
2.000
sustancial del mercado inmobiliario, si bien ha mantenido la tendencia positiva iniciada en enero de 2012. En cuanto a los precios de los activos inmobiliarios, debemos admitir que la mayora de los ndices apuntan a una clara tendencia positiva (Case-Shiller, CoreLogic y otros). Adems, el principal detractor en la subida de los precios, que son los activos inmobiliarios que hayan sufrido una fuerte cada en precios representa actualmente el 25% frente al 40% en 2011. Por el momento la recuperacin sigue siendo algo lenta y creemos que continuar as en los prximos trimestres, frenada especialmente por la incertidumbre sobre el fiscal Cliff que tiene un impacto directo en las compaas en la medida en la que se muestran ms cautas tanto para contratar como para realizar inversiones nuevas. Este factor condicionar tambin la recuperacin del mercado laboral y en consecuencia tendr su impacto sobre el mercado inmobiliario. No obstante, 2012 ser el ao en el que el sector inmobiliario contribuya positivamente al PIB. Podramos admitir que la recuperacin actual es sostenible y que debera tomar una tendencia positiva a medida que mejore la situacin de la economa, la capacidad de compra y el mercado laboral, en un entorno en el que la Fed garantiza tipos ultra bajos durante un periodo extendido de tiempo (ampliado recientemente por la Fed hasta 2015). Actualmente la tasa de financiacin a 15 aos se sita en el momento de redactar estas lneas en el
2012 ser el ao en el que el sector inmobiliario contribuya positivamente al PIB.
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3,07%, mientras que a 30 aos en 3,75%, muy prximos ambos a los niveles histricos ms bajos. En resumen, mantenemos nuestra estimacin de crecimiento condicionada por la debilidad de la economa europea y las dudas sobre el fiscal Cliff de manera que esperamos que el PIB se site en el +2% en 2012 y en 2,3% en 2013. Obama o Romney, una carrera hacia la Casa Blanca muy reida. A la hora de redactar este informe quedan menos de dos meses para que se celebren las elecciones (6 de noviembre), y las encuestas muestran cierta ventaja de Obama, aunque hay que admitir que varias semanas antes era Romney el que aventajaba en algunas encuestas.
Tres cuestiones parecen ser las claves que guiarn lo que queda de campaa electoral: situacin del mercado laboral, Fiscal Cliff y poltica exterior.
Tabla 1.2.5.- Encuestas sobre intencin de voto.
Fuente: Realclearpolitics.com
Tres cuestiones parecen ser las claves que guiarn lo que queda de campaa electoral. (i) Situacin del mercado laboral (ii) Fiscal Cliff (probable subida de impuestos) (iii) Poltica exterior. Este ltimo aspecto ha sido surgido recientemente condicionado por la situacin en Oriente Medio en la que las embajadas estadounidenses se estn viendo atacadas en Fuente: Realclearpolitics.com algunos casos por grupos islamistas. Hasta ahora, Obama haba hecho gala de su capacidad para la poltica exterior pero esta situacin ha llegado y parece que se quedar, al menos en los prximos meses con un impacto probablemente negativo sobre los demcratas. No obstante, varias intervenciones desacertadas de Romney tampoco pasarn desapercibidas. Quedan todava intensas semanas y 3 debates por delante, dos de ellos entre los candidatos a la presidencia y el restante entre los posibles vicepresidentes, por lo que la carrera a la
Quedan todava intensas semanas y 3 debates por delante.
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Casa Blanca ser ms una carrera de fondo que de velocidad. Recordemos lo que es el Fiscal Cliff (acantilado fiscal) como ya hicimos en nuestro anterior informe trimestral. Se trata de la finalizacin o caducidad de 600.000M$ en recortes de impuestos. Por qu podra suspenderse este programa de exencin fiscal? En agosto de 2011 demcratas y republicanos acordaron in extremis elevar el tope de deuda (techo de gasto) pero exigieron aprobar un nuevo plan de reduccin del dficit antes de enero 2013. Sin embargo, si llegada esa fecha no se ha llegado a un acuerdo sobre las partidas de las que se debe recortar o de dnde se generarn ingresos, automticamente se producir la suspensin del programa y los recortes en gasto pblico. Los cuatro aspectos claves automticamente seran: que podran recortarse
Si llegada esa fecha no se ha llegado a un acuerdo, automticamente se suspender el programa y se producirn recortes en el gasto pblico.
Rebaja tributaria durante el mandato de Bush. Entre 2001 y 2003 la administracin Bush lanz una serie de recortes impositivos, entre los que destacan el importe mximo de tributacin para dividendos y ganancias patrimoniales y la reduccin de impuestos por tramos, entre otras cuestiones. Finalizacin del 2% de exencin en el pago a la Seguridad Social. Durante 2011 y 2012 los trabajadores pagarn el 4,2% de su salario a la Seguridad Social en lugar del 6,2%. De no alcanzarse un acuerdo, y segn un estudio realizado por Tax Policy Center, el 82,9% de los estadounidenses soportar un incremento de sus impuestos con una media de 3.700$/persona. Extensin ayudas al desempleo. Reduccin de programas de Defensa y Gasto pblico en 2012. 65.000M$ se recortaran automticamente con efecto 2013, siendo la mitad de la partida de Defensa.
En el cuadro adjunto mostramos las partidas ms importantes del presupuesto estadounidense y la propuesta de ambos partidos.
A continuacin mostramos las partidas ms importantes del Presupuesto estadounidense con los efectos que la ejecucin del Fiscal Cliff (columna 1), la propuesta de los demcratas que ira orientada a incrementar impuestos a aquellos que ms ingresos reciben (columna 2) y la propuesta republicana (columna 3). Segn se observa en el cuadro siguiente, el peor escenario por el que todas las polticas del Fiscal Cliff desaparecen provocara una contraccin del -4,4% del PIB en los prximos dos aos, lo que a ritmo de crecimiento de +2%/+2,3% que esperamos dejara el PIB en -2,4%.
El peor escenario por el que todas las polticas del Fiscal Cliff desaparecen provocara una contraccin del -4,4% del PIB.
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Anlisis
Tabla 1.2.6.- Niveles de propuestas presupuestarias y posibles cambios
Nivel actual (2013-2022, % sobre PIB) Mantener poltica actual Impuesto s/ ingresos personales Seguridad Social Impuesto de Sociedades Otros Total ingresos 8,2 5,4 2,2 1,6 17,3
Cambio con respecto a la situacin actual (2013-2022, % sobre PIB) Propuesta Congreso *(2) Propuesta Obama** (3) -1,3 0 0,2 0 -1,2
Congreso *
Obama ** 9,3 6,2 2,3 1,6 19,4
18,4
Fiscal Cliff (1) -2,5 -0,8 0 0 -3,3
-2,2
Seguridad Social Medicare Medicaid/Other health Seguridad de ingresos mnimos Veteranos Otros Gastos de Defensa Gastos No Defensa
5,1 3,4 2,7 2,1 0,4 0 3,6 3,1 20,4 2,6 -5,8
5,2 3,2 1,7 2,1 0,4 -0,6 3,3 2,5 17,8 2,1 -1,6
5,1 3,4 2,7 2,2 0,4 0,2 3,2 3,1 20,3 2,4 -3,3
0 0,2 0 0 0 0 0,3 0,2 0,6 0,5 -4,4
0,1 -0,1 -1 0 0 -0,6 0 -0,5 -2,1 0 -0,2
0 0,1 0 0,2 0 0,1 -0,1 0,2 0,4 0,3 -1,9
Intereses netos Balance presupuestario
* El Congreso no especifica el detalle de los ingresos ** Estimado por la Congressional Budget Office *** El presupuesto del presidente asume ahorro por reduccin de gasto en guerras.
Fuente: Congressional Budget Office. House Budget Committe. GS Global ECS Research.
Nuestro escenario central apunta como mnimo a una extensin de tres meses de la fecha lmite para continuar debatiendo o incluso trasladar el problema hacia delante, (otorgar un ao ms de exenciones fiscales) siendo esta la poltica ms comn en Europa que los estadounidenses siguen aplicando en lo que respecta a su poltica fiscal. En nuestra opinin, el mercado no tiene para nada descontado que finalmente se produzca el Fiscal Cliff por lo que de suceder caera realmente como un jarro de agua fra sobre las bolsas. En nuestra opinin, el plan de consolidacin fiscal es flojo y mantenemos nuestra estimacin sobre el dficit/PIB en -8,6% en 2012, situando la Deuda /PIB en el 83%. De hecho, Moodys amenazaba recientemente a EE.UU. sobre una posible rebaja de su calificacin crediticia de cara a 2013, cuestin que volver a aflorar probablemente en los prximos trimestres. En definitiva, la situacin fiscal estadounidense es una bomba de relojera que hasta ahora ha permitido reajustar el temporizador, pero que cada vez que esto ocurre y se pospone la solucin o la accin, incrementa el potencial dao de la misma sobre la economa.
La situacin fiscal estadounidense es una bomba de relojera que hasta ahora ha permitido reajustar el temporizador
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Anlisis 1.3.- Europa: Avanzando lentamente.

En las ltimas semanas hemos visto avances en la resolucin de la crisis europea de forma que la irreversibilidad del Euro ha quedado reforzada. No obstante, el riesgo de ejecucin sigue siendo elevado y la recesin econmica es ya palpable. Con todo, somos moderadamente positivos en relacin al desenlace de la situacin actual ya que pensamos que esta crisis servir para subsanar los fallos de concepcin de la Eurozona.
El ltimo Consejo Europeo adopt una serie de medidas importantes para el futuro de la UEM que deberan haber suavizado las tensiones financieras. No obstante, las discusiones polticas que se sucedieron durante el verano volvieron a desatar las alarmas y a cuestionar la viabilidad del Euro. Nosotros seguimos insistiendo en que no hay marcha atrs en la divisa comn. De hecho, creemos que esta irreversibilidad del Euro ha quedado reforzada tras la ltima reunin del Banco Central Europeo (BCE, ver apartado de Tipos de Inters). Adems, la sentencia del Tribunal Constitucional alemn en relacin al fondo de rescate (ESM) y las elecciones holandesas, con la derrota de los partidos ms escpticos respecto al euro, han despejado el panorama europeo. Por tanto, no contemplamos una ruptura de la Eurozona. Al final, esta crisis servir para subsanar los fallos estructurales e institucionales con los que se constituy la UEM, all por 1999. Se est trabajando ya en la Unin Bancaria, para avanzar despus en la Unin Fiscal. As, la Comisin Europea ha presentado recientemente su propuesta en este tema. Segn dicha propuesta, el BCE se convertira en la Autoridad de Supervisin Comn (para todos los bancos no slo los sistmicos, como le gustara a Alemania), con la facultad de autorizar o denegar la concesin de licencias bancarias, realizar inspecciones, opinar acerca de las compras y desinversiones que realicen las entidades, etc. Esta nuevo mecanismo entrara en funcionamiento a finales de diciembre12 o principios de enero13, supervisando aquellas entidades que considere oportuno (las intervenidas), para ir extendindose despus. El 1 de julio de 2013 pasaran automticamente a ser supervisadas las entidades sistmicas y el 1 de enero de 2014, el resto de los bancos de la zona euro. An as, hay que reconocer que los avances hacia la resolucin de la crisis estn siendo ms lentos de lo deseable, y no descartamos nuevos escenarios de tensin. La situacin de Grecia sigue sin resolverse, y los eventos polticos del prximo ao (elecciones presidenciales en Italia en primavera y en Alemania en otoo) pueden ralentizar las reformas.
Tras la ltima reunin del BCE, la irreversibilidad del Euro ha quedado reforzada.
Esta crisis servir para subsanar los errores de concepcin de la UEM.
As, ya se est trabajando en la Unin Bancaria.
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Anlisis
Pasando al plano puramente econmico, la economa europea se estn encaminando hacia la recesin, tal y como esperbamos. El PIB se contrajo -0,2% t/t en el 2T, haciendo caer la variacin interanual desde +0,0% hasta -0,5%, la primera tasa en negativo desde el 4T09. Creemos que la economa volver a contraerse en el 3T12 por lo que se confirmara la recesin tcnica. Para el conjunto del ao, mantenemos nuestra estimacin de crecimiento del PIB en 0,4% y revisamos una dcima a la baja la de 2013 hasta +0,5%.
La Eurozona entrar en recesin tcnica en el 3T12.
Grfico 1.3.1.- Evolucin PMI Compuesto vs PIB (% t/t).

65 60 55 1,5%
1,0% 0,5%
0,0% -0,5% -1,0% -1,5% PMI Compuesto PIB t/t (eje dcho)
50 45 40
35
-2,0% -2,5%
j-09 j-11 e-09 e-10 e-11
e-12
j-05
j-07
j-08
e-06
e-07
e-08
j-12
j-06
j-10
30
-3,0%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
Pases como Alemania y Francia estn aguantando bien los envites de la crisis, pero tampoco son inmunes. El crecimiento germano se est frenando desde tasas de +1,9% a/a en el 4T11 hasta el +1,0% del 2T12, pudiendo cerrar el ao ligeramente por debajo del +1%. El PIB galo ha pasado de +1,2% hasta +0,3% actual y el crecimiento del ao podra ser del +0,3%. Por otro lado, nueve de las diecisiete economas de la Eurozona estn ya en contraccin. El sector exterior continuar realizando una contribucin positiva al conjunto del PIB, pero en menor medida, dado que el resto del mundo tambin est experimentando cierta ralentizacin econmica. Por el contrario, el consumo privado y la inversin continuarn en negativo. Ahora bien, en la medida en que las tensiones financieras se vayan aplacando, las expectativas y el acceso al crdito deberan ir mejorando, con el consiguiente efecto positivo sobre el crecimiento. Sin duda, las recientes medidas anunciadas por el BCE ayudarn a la mejora del sentimiento (aunque los datos de septiembre todava no lo reflejan). Adems, estamos viendo cierta relajacin de los objetivos de consolidacin fiscal impuestos por la UE a pases como Espaa y Portugal, (el
Nueve de las diecisiete economas de la UEM ya estn en recesin.
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Anlisis
objetivo de dficit inferior al 3% se ha pospuesto hasta 2014). Por otro lado, debera ir ponindose en prctica alguno de los planes del Pacto por el Crecimiento. Medidas que ayudaran a frenar la contraccin econmica, lo que empezar a notarse a lo largo de 2013.
Grfico 1.3.2.- Eurozona, evolucin PIB (% a/a)

6%
4%
Las medidas del BCE todava no han influido positivamente en las expectativas empresariales.
UEM Alemania Francia Espaa Italia
2% 0%
-2%
-4%
-6%
-8%
'05 '06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
En relacin a la inflacin, se ha visto empujada al alza por el repunte en los precios de las materias primas (MMPP), tal y como nos temamos. As, el IPC pas del 2,5% al 2,7% en agosto. No obstante, este repunte no debera tener demasiada continuidad, dado que la economa est muy dbil y no hay presiones salariales. Por tanto, esperamos que la inflacin vaya remitiendo en los prximos meses, a menos que el encarecimiento del crudo se acente y/o veamos nuevos incrementos en la imposicin indirecta (IVA) de los pases con mayores necesidades de consolidacin fiscal. En principio, mantenemos nuestra previsiones de IPC para 2012 y 2013 en el 2,3% y 2%, respectivamente.
Grfico 1.3.3.- Eurozona, evolucin IPC (% a/a).

5,5%
4,5%
3,5%
UEM Alemania Francia Espaa
No prevemos tensiones inflacionistas.
2,5%
1,5%
0,5%
-0,5%
-1,5%
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

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Anlisis
Con el agravamiento de la desaceleracin econmica, el paro est aumentando ms de lo esperado. La situacin del mercado laboral ha seguido deteriorndose en los ltimos meses de forma que la tasa de paro ha vuelto a registrar niveles mximos histricos. En julio se situ en el 11,3%, cuando hace un ao se encontraba en el 10%. Lo peor, es que pensamos que la mejora del mercado no se producir hasta bien entrado el ao 2013 por lo que creemos que la tasa de paro va a seguir aumentando durante los prximos trimestres. Por tanto, revisamos al alza nuestras estimaciones para 2012 y 2013, hasta 11,4% y 11,5%, desde 11,2% y 11%, respectivamente. Ahora bien, volvemos a sealar que las divergencias entre pases son muy importantes en este terreno, tal y como se aprecia en el grfico que sigue.
La tasa de paro continuar en niveles mximos histricos.
Grfico 1.3.4.- Eurozona, evolucin de la tasa de paro.

24% 20%
UEM
Alemania Francia Espaa
16%
12% 8%
4%
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11
En conclusin, estamos viendo importantes avances en la resolucin de la crisis europea, especialmente por parte del BCE. Seguimos pensando que el riesgo de ejecucin sigue siendo elevado, pero an as, creemos que las probabilidades del escenario ms destructivo se han reducido drsticamente. Esto est teniendo ya un reflejo en los mercados, pero tardar en trasladarse a la economa real algunos trimestres ms. Reino Unido El verano ha dejado en Reino Unido buenas temperaturas, los Juegos Olmpicos y el Jublelo de Diamantes de la Reina, pero nada de ello servir para que el pas abandone la recesin econmica en el corto plazo. Con el ejercicio 2009, ste ser el segundo ao de recesin
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Anlisis
desde que empez la crisis. Durante el 2T12 la economa britnica se contrajo -0,5% (vs. -0,1% en 1T12), convirtindose en el tercer trimestre consecutivo en negativo. As, el PIB interanual retrocedi hasta -0,5% desde -0,3% en 1T12, datos que comparamos con el mismo periodo del 2011 (a/a): +1,4% en 1T y +0,5% en 2T. A la vista de los ltimos datos macroeconmicos y la evolucin de los principales componentes del PIB (que explicamos, a continuacin, brevemente) revisamos a la baja nuestra estimacin de PIB para 2012 hasta -0,4% desde +0,1% y mantenemos nuestra previsin para 2013, cuando el pas registrar un moderado crecimiento pudiendo situarse el PIB en +0,5%. Qu est pasando en Reino Unido? En primer lugar, y como advertamos en los informes anteriores, la crisis de deuda en Europa y las dudas sobre la continuidad del euro, han castigado duramente los pilares fundamentales de su economa (consumo y exportaciones). Por otro lado, los indicadores de produccin industrial y de inversin empresarial no logran alcanzar niveles de expansin (indicador PMI manufacturero 49,5 en ago12 e inversin empresarial -1,5% en 2T12). Adems, el tejido empresarial continuar erosionndose por la falta de confianza, mientras que las medidas de austeridad necesarias para intentar cumplir con el objetivo de dficit supondrn un lastre para el crecimiento. Por tanto, consideramos que los principales riesgos a la baja para el Reino Unido, por orden de importancia, son los siguientes: (i) Cumplir con el objetivo de dficit, parece bastante improbable, si no aplican nuevas medidas de austeridad y reformas estructurales.- El Gobierno se comprometi a eliminar el dficit estructural en 2016/2017, fijando el objetivo para 2012/2013 en -7,6% sobre el PIB y el de deuda/PIB en 76% sobre el PIB. Recordemos que en el ejercicio 2011/2012 el dficit fue -8,4% y la deuda 85,7%. El mes de julio suele ser un mes tradicionalmente fuerte en ingresos por la recaudacin trimestral del impuesto de sociedades y del impuesto sobre la renta. Sin embargo, en esta ocasin los ingresos cayeron hasta 52,5MGBP (-0,8%), por un impuesto de sociedades particularmente dbil como consecuencia de una menor facturacin del sector empresarial que redujo la recaudacin en sociedades. Mientras que los gastos ascendieron a 50,1MGBP (+5%). En el perodo de abril a julio de 2012, los ingresos corrientes del gobierno central ascendieron a 174MGBP (+1%) frente a unos gastos de 212,5 MGBP (+3,5%).
Revisamos a la baja nuestras perspectivas de PIB para el Reino Unido hasta -04% en 2012 (desde +0,1% anterior).
El dficit es el principal riesgo al que se enfrenta la economa britnica.
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Anlisis
Evolucin comparativa Ingresos vs. Gastos
60 50 40 30 20 10 0
Gastos12 Ingresos12 Gastos11 Ingresos11
La evolucin de los ingresos y gastos en 2012 no ha mejorado respecto al ao pasado, a pesar de los esfuerzos del Gobierno.
Fuente: Office for National Statistics.
Como se puede observar en el grfico superior, la evolucin de los ingresos y los gastos de 2012 es muy similar a la de 2011, lo que sugiere que a pesar de los esfuerzos del Gobierno no se est consiguiendo reducir el dficit. Adems, hay que tener en cuenta dos cuestiones que hacen an ms difcil alcanzar dicho objetivo: (i) Los ingresos de cada mes acumulan los de periodos anteriores y una gran parte del aumento de los ingresos entre 2010/2011 y 2011/2012 (+12,4MGBP) se debi a la subida del IVA, que pas del 17,5% al 20% en marzo de 2011, pero a la vista de los datos, parece una medida insuficiente para absorber el dficit. (ii) El 1 de enero de 2013 entrar en vigor la reforma fiscal que contempla la reduccin de la tasa impositiva para personas fsicas y jurdicas, que supondr menores ingresos en una poblacin envejecida, en la que los gastos en sanidad, pensiones, prestaciones por desempleo continuarn aumentando. En cuanto a la deuda, en el acumulado del ejercicio fiscal (de abril a julio) el Gobierno ha tenido que incrementar las emisiones de deuda por valor de 44.900MGBP (+26%), de las que 600MGBP corresponden al mes de julio. Por tanto, en lugar de reducir la deuda neta, el Gobierno contina endeudndose al mismo tiempo que se le aleja de cumplir con el objetivo. Segn nuestras estimaciones, el dficit debera reducirse en 12.505MGBP (-9,8%) en 2012/2013. Sin embargo, en los primeros cuatro meses del ejercicio fiscal el dficit acumulado ascendi a 41.300MGBP (+15,5%) y la deuda neta se increment hasta 65,7% sobre PIB (+10%). Por tanto, no slo no se reduce el dficit, sino que la deuda aumenta.
Segn se vaya ralentizando el crecimiento, aumentar el dficit y el endeudamiento del Gobierno.
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Anlisis
Las cifras actuales sugieren, en nuestra opinin que en el caso de que se mantenga el nivel de gasto y si el ritmo de crecimiento no mejora, parece improbable alcanzar el objetivo de dficit planteado para 2012/2013. Estos datos nos llevan a pensar que el plan de austeridad del Reino Unido podra resultar insuficiente, requiriendo medidas adicionales de austeridad, as como prolongar en el tiempo los actuales planes de recortes ms all de 2015 e introducir nuevas reformas estructurales. (ii) Tras los JJ.OO, persiste el riesgo de un consumo deteriorado combinado con un nivel de desempleo en mximos histricos.- Quizs los propios britnicos pusieron demasiadas esperanzas en el impacto que podran tener los Juegos Olmpicos para reactivar el consumo. Como ya anticipamos los efectos fueron bastante efmeros. La organizacin del evento ha costado a las arcas pblicas 9.000MGBP, especialmente por la construccin de la villa olmpica en Londres. Si bien, hay que reconocer que este sector, el de la construccin, se ha visto beneficiado teniendo en cuenta que el 95% de los contratos para la construccin de la villa, valorados aproximadamente en 6.000MGBP, se concedieron a empresas britnicas. Finalmente, toda esta inversin representa, tan slo, el 0,7% del crecimiento del pas (2010/2011), gasto que adems se prorratea en 5 aos por lo que el impacto ser, todava, menos apreciable. Por tanto, una vez que el auge constructor se ha marchado con los turistas, que adems no han gastado ms dinero que los que visitaron el pas el ao pasado, los problemas persisten. El consumo no se anima y la tasa de paro, que registr una tmida y eventual mejora en el mes de julio (+8,1%), acabar el ao en +8,2% segn nuestras estimaciones. Por su parte, el Banco de Inglaterra reanud su programa de compra de activos en julio y durar hasta noviembre (desde 325.000MGBP hasta 375.000MGBP) pero a pesar de los nuevos estmulos monetarios, la liquidez no llega a los hogares ni a las empresas, que tienen limitado el acceso al crdito y en caso de conseguirlo las condiciones de financiacin siguen siendo muy elevadas. Consideramos que nuevas medidas de flexibilizacin monetaria (otra ampliacin del programa de compra de activos en 50.000/75.000MGBP) sern necesarias antes de que finalice el ao (probablemente en noviembre) para reactivar el consumo. Incluso, aunque no lo consideramos nuestro escenario central, no descartamos un recorte en los tipos de inters (actualmente en 0,50%), no obstante, persiste el riesgo de que el alcance de estas medidas sea limitado. (iii) Las exportaciones
Como habamos adelantado, el impacto de los JJ.OO sobre el consumo y el paro fue efmero y apenas, apreciable.
El acceso al crdito a particulares y empresas sigue siendo muy limitado a pesar de las inyecciones de liquidez del Banco de Inglaterra.
continuarn
pesando
sobre
el
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Anlisis
crecimiento del PIB.- La fragilidad de la demanda europea sigue siendo el taln de Aquiles de las exportaciones britnicas, su principal socio comercial (representa el 50%). Aunque el dficit comercial se ha contrado (-1.517MGPB en jul12 vs. -2.392MGBP en jul11 y -4.333MGBP en jun12) sigue siendo un movimiento insuficiente para compensar el deterioro de la demanda interna. Mientras no haya expansin econmica en el resto de Europa las exportaciones con ese destino seguirn estando penalizadas. Por ese motivo, no es de extraar el mayor incremento registrado de las exportaciones a pases fuera de la UE, como por ejemplo EE.UU, China y Canad, donde la demanda empieza a adquirir un volumen relevante pero con mucho recorrido por delante para lograr equilibrar la balanza (en julio el 51% de las exportaciones fueron a pases no euro). No obstante, si la libra mantuviera una tendencia deprecatoria durante los prximos meses, las exportaciones podran verse favorecidas. (Ver apartado 4, divisas). En definitiva, la actividad econmica britnica debera ir ganando impulso moderadamente, sin embargo, no ser suficiente para que se cumplan los compromisos fiscales en 2015. En nuestra opinin, el ritmo de expansin ser dbil o nulo durante los prximos meses, lastrado por la fragilidad de la demanda domstica y exterior, la infrautilizacin de los recursos y la tasa de desempleo en mximos histricos. Asimismo, un nivel de paro elevado incrementar el riesgo de que la debilidad se sostenga en el tiempo, minando la capacidad productiva. No obstante, la ralentizacin de la produccin en las fbricas, podra ejercer una mayor presin deflacionista, favoreciendo que se retome la tendencia bajista de los precios tras el repunte del mes de agosto (+2,5%), en aras de situar la inflacin por debajo del objetivo de 2% en el ao 2014 (IPC ago12: +2,5% vs. +2,6% jul12). Los problemas del Reino Unido ya no son invisibles y en nuestra opinin no merece estar en el grupo de los pases con mejor calificacin (AAA) por todos los argumentos anteriormente comentados. Suiza El crecimiento de la economa suiza ha perdido el impulso con el que comenz el ao (-0,1% PIB 2T12 vs.+0,5% PIB 1T12), no obstante, no creemos que vaya a entrar en recesin tcnica aunque consideramos que el ritmo de crecimiento puede ser algo ms moderado. La desaceleracin de la demanda interna ha sido uno de los factores que ms ha pesado en la ralentizacin de la economa helvtica en el 2T. As, el consumo privado se situ en +0,3% 2T12 vs. +0,7% 1T12 y el gasto pblico en +0,3% 2T12 vs. +0,9% 1T12). El gasto en inversin se ha contenido bruscamente (-2,2% 2T12 vs. +1,1% 1T12), mostrando
La depreciacin de la libra podra favorecer, algo, las exportaciones britnicas.
La tasa de desempleo en mximos histricos puede incrementar el riesgo de que la debilidad econmica se prolongue en el tiempo.
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Anlisis
cautela ante la incertidumbre que desprende el panorama econmico europeo. Al mismo tiempo, la volatilidad de las ventas sorprenda al sector empresarial, perjudicando el volumen de sus inventarios, sin conseguir reducir los stocks de los almacenes, lo que genera mayores costes. La volatilidad de las cifras, que muestran un comportamiento cclico, nos invita a pensar en una correccin durante los prximos meses, contribuyendo positivamente al crecimiento en el conjunto del ao. En el lado positivo situamos el saldo neto de la balanza comercial. Las exportaciones (+0,4% 2T12 vs. -0,2% 1T12) superan a las importaciones helvticas (0,0% 2T12 vs. +0,4% 1T12), cuestin de elevada relevancia en una economa en la que el sector exterior representa un importante peso del PIB. Sin embargo, la ralentizacin en el ritmo de la inversin empresarial, probablemente debilite el buen comportamiento de las exportaciones. As en agosto el incremento de las importaciones (+2,4%) casi triplic a las exportaciones (+0,9%), estrechando el supervit comercial hasta 1.730M$ desde 2.880M$ en jul12. En nuestra opinin existen riesgos nada despreciables como la vulnerabilidad de las exportaciones y el debilitamiento de la inversin empresarial que podran lastrar la economa suiza hacia la recesin. Sin embargo, esperamos un moderado repunte del PIB, impulsado por un posible aumento en el consumo ante la mejora el contexto europeo que debera imprimir confianza en el tejido empresarial, en una sociedad exenta de problemas de desempleo (tasa de paro 2,9% ago12) y en cualquier caso, con el apoyo de la poltica monetaria de carcter proteccionista haca su sector exterior, que mantendr el tipo de cambio mnimo en 1,20 para preservar la apreciacin de su divisa. Por tanto, mantenemos nuestra estimacin de PIB para 2012 en +1% para 2012, si bien detectamos ciertos riesgos que pueden ralentizar el crecimiento, y en 2013 el PIB debera situarse en +1,5%.
La economa helvtica moderar su crecimiento, aunque no debera entrar en recesin tcnica.
El debilitamiento de la inversin empresarial puede pesar negativamente sobre las exportaciones.
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Anlisis 1.4.- Pases Escandinavos: El crecimiento econmico resiste a la apreciacin de sus divisas.
Crecimiento econmico, bajos niveles de desempleo y slido equilibrio presupuestario. Este idlico cuadro macroeconmico en Suecia y Noruega ha provocado en los ltimos meses una notable apreciacin de sus divisas. La menor percepcin de riesgo en la UEM ha frenado temporalmente la depreciacin del euro, pero la corona sueca y, en mayor medida, la corona noruega, se seguirn fortaleciendo, aunque de forma ms lenta.
El alejamiento geogrfico de Suecia y Noruega con respecto a los pases del sur de la Eurozona se traduce tambin en una coyuntura econmica diametralmente opuesta. Las economas nrdicas continan creciendo, apoyndose en la fortaleza del consumo interno y unos slidos volmenes de inversin que les han permitido esquivar la recesin por la que atraviesa l Eurozona. Adems, el elevado valor aadido de sus exportaciones de bienes y servicios les proporciona un cuantioso supervit comercial. El equilibrio presupuestario y los reducidos niveles de deuda de los que hacen gala estas economas con una nota distintiva dentro de Europa y refuerzan la posicin de Suecia y Noruega como escenarios de inversin estables y seguros. Ambos pases mantienen la mxima calificacin crediticia AAA y la elevada demanda de sus ttulos de deuda pblica sigue proporcionando costes de financiacin. En las siguientes pginas profundizamos en los aspectos ms relevantes de las economas nrdicas.
Suecia y Noruega han conseguido evitar todos los desequilibrios fiscales que afectan a la Eurozona
Tabla 1.4.1.- PIB Suecia vs Noruega (%).

10%
8%
6%
5,0% 1,3%
La fortaleza de su demanda interna y sus elevados supervits comerciales contrastan con la situacin de los pases perifricos
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
Suecia Noruega
-8%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

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Anlisis
Suecia La economa sueca ha mantenido un apreciable ritmo de crecimiento en el primer semestre del ao, con un incremento interanual del PIB de +1,3%. Los principales factores que estn permitiendo a Suecia sortear la recesin que atraviesan otros pases de la UE son, fundamentalmente, el aumento de la inversin en la primera parte del ao, el crecimiento del consumo interno y la estabilidad de las exportaciones, que hasta el momento estn mostrando una notable resistencia a la desaceleracin del ciclo global. En los prximos trimestres, creemos que la economia puede mostrar tmidos signos de desaceleracin y el crecimiento trimestral ser ligeramente inferior a la cifra de +0,7% registrada en los 2 primeros trimestres del ao. La causa fundamental de este menor crecimiento ser la prdida de impulso de la inversin empresarial, que se incrementar a tasas cercanas a +2,5% en 2012 y +1,5% en 2013 tras haber crecido a tasas superiores a +3% en 2011. Indicadores adelantados como los ndices de gestores de compras o los niveles de sentimiento econmico sugieren que las empresas sern prudentes en sus planes de inversin a pesar del elevado grado de uso de la capacidad productiva. El consumo privado debera tomar el relevo de la inversin como motro de crecimiento en los prximos trimestres. La renta disponible de las familias est creciendo a un ritmo superior al 2%, el volumen de crdito a las familias contina aumentando y el repunte en los ltimos meses de los precios inmobiliarios y los mercados financieros ha contribuido a aumentar el patrimonio de las familias y, con ello, sus niveles de confianza. Adems, el desempleo se mantendr en niveles cercanos al 7,5%, por lo que creemos que el consumo privado crecer a un ritmo cercano a +2% en 2012 y +1,8% en 2013. Adems de los niveles de actividad ms que aceptables que est mostrando el sector privado, conviene destacar que las cuentas pblicas de Suecia no presentan los desequilibrios propios de algunas economas de la UEM. En consecuencia, el consumo y la inversin pblica en infraestructuras seguirn incrementndose y contribuiran positivamente al crecimiento de la economa. A pesar de la etapa de expansin en la que se encuentra Suecia, la economa se enfrenta a algunos riesgos entre los que se encuentra una ms que factible desaceleracin de las exportaciones debido a la recesin que atraviesa la Eurozona y la apreciacin de la corona sueca, por lo que en los meses finales de 2012 y a lo largo de 2013 la aportacin del sector exterior se reducir, ya que Suecia continuar teniendo superavit comercial pero las importaciones registrarn un crecimiento ligeramente superior al de las exportaciones. En definitiva, la leve ralentizacin de la inversin y el sector exterior se vern compensadas por la fortaleza del consumo
El consumo tomar el relevo de la inversin como motor de crecimiento en la economa
La debilidad de la demanda en Europa y la apreciacin de la corona sueca representan un factor de riesgo para las exportaciones
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Anlisis
privado y el incremento de los niveles de inversin y gasto pblico, por lo que revisamos al alza nuestra previsin de crecimiento para 2012 desde +0,7% hasta +1,8%, y elevamos nuestra estimacin para 2013 desde +1,2%/+1,5% hasta +1,4%/+1,7%. En esta coyuntura de crecimiento econmico moderado con algunos ntomas de ralentizacin cabe preguntarse cul es la poltica monetaria que seguir el Banco Central de Suecia. En nuestro informe de estrategia para el 3T12 preveamos que el el Riksbank podra proporcionar un estmulo a la economa rebajando los tipos de inters desde 1,50% hasta 1,25%, recorte que se produjo el pasado 6 de septiembre. Creemos que en los prximos meses, el Riksbank mantendr los tipos de inters en el nivel actual en 2012 y los podra incrementar levemente hasta 1,50% a finales de 2013 si la corona no se ha apreciado de forma sustancial. Aunque la presin al alza de los precios es muy reducida y la inflacin se mantendr en niveles inferiores al 2% durante todo el ao 2013, creemos que el no habr recortes adicionales y el Riksbank se conceder unos meses de margen para comprobar la influencia de este recorte sobre la economa. En el ao 2013, podramos asistir a un retorno de los tipos hasta 1,50%, siempre que la evolucin de los tipos de cambio lo permitan. Precisamente la apreciacin de la corona sueca es uno de las razones que pueden haber llevado al Riksbank a reducir los tipos de inters. Desde comienzos de 2012 hasta el mes de agosto, la corona lleg a revalorizarse un 9% frente al euro, en un prosceso de apreciacin ms rpido de lo que habamos previsto. En nuestra opinin, la decisin del BCE de poner en marcha su programa de compra de deuda ha sido interpretada por el mercado como una apuesta inequvoca por la supervivencia del euro y ha permitido que el euro recuperar terreno hasta un nivel de 8,61. Creemos que el tipo de cambio actual, que muestra una apreciacin de la corona sueca frente al euro del 5%, est justificada por el mayor tipo de inters vigente en Suecia y, sobre todo, por el diferencial de crecimiento a favor de la economa escandinava. Sin embargo, la elevada demanda de deuda pblica sueca como activo refugio en la fase de mayor riesgo en la Eurozona debera haber llegado a su fin gracias a la mejora de la confianza en el conjunto de la Eurozona. En consecuencia, creemos que el tipo de cambio no sufrir grandes variaciones en los prximos meses y se mantendr relativamente estable en el rango 8,45/8,55 hasta finales de 2012. En 2013, el diferencial de crecimiento entre Suecia y la UEM se estrechar, pero los tipos de inters seguirn siendo ms elevados en el pas nrdico, por lo que el rango de fluctuacin puede ampliarse hasta 8,40 / 8,60.
El Riksbank ha proporcionado un estmulo monetario al bajar los tipos de inters hasta 1,25%
La apreciacin de la corona frente al euro debera frenarse, aunque la divisa sueca mantendr su fortaleza
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Anlisis
Noruega La evolucin de la economa noruega en el primer semestre del ao es una prueba de su extraordinario dinamismo. El crecimiento trimestral ha sido superior a +1,2%, lo que ha elevado el ritmo de expansin de la economa noruega hasta +5% interanual. La fortaleza del consumo y los elevadsimos niveles de inversin en la industria petrolera han sido las principales causas de este elevado ritmo de crecimiento. En los prximos trimestres, la inversin debera desacelerarse desde la cifra de crecimiento actual de +13% hasta unas tasas ms sostenibles, hasta situarse en el rango +5%/+7% a lo largo del ao 2013. El sector noruego de servicios de exploracin petrolfera, uno de los ms avanzados del mundo en tecnologa, seguir atrayendo un elevado volumen de inversin, pero las recientes huelgas y las crecientes presiones salariales pueden provocar una prudente revisin de los planes de inversin. En la inversin ajena a la industria petrolera, veremos una tendencia similar debido a que el elevado crecimiento econmico y el riesgo de recalentamiento que comienza a percibirse en la economa pueden conducir a un endurecimiento de las condiones de acceso al crdito. El incremento del consumo tambin est siendo muy elevado, debido a la mejora del poder adquisitivo, motivado por el crecimiento de los salarios, un nivel de desempleo inferior al 3% y una tasa de inflacin que actualmente es +0,5% y no debera incrementarse por encima de +1,5% en el ao 2013. En consecuencia, podemos esperar tasas de incremento del consumo privado en el rango +2,5%/+3,5% en el perodo 201213, con una cierta ralentizacin en los primeros trimestres de 2014. La debilidad de la demanda en algunos mercados externos y la notable apreciacin de la corona noruega a lo largo de 2012 puede provocar que el supervit comercial de Noruega se estreche por el menor crecimiento de las exportaciones. Sin embargo, una menor contribucin del sector exterir al PIB puede ser compensado por el constante incremento del gasto y la inversin del sector pblico. Los elevados ingresos del petrleo y los servicios relacionados con su exploracin proporcionan a Noruega un supervit fiscal de +15% y unas cuentas pblicas absolutamente saneadas y carentes de deuda. En resumen, la economa noruega presenta unos fundamentales realmente slidos y se encuentra en una fase claramente expansiva, que nos lleva a revisar al alza nuestras estimaciones de crecimiento del PIB previstas anteriormente, desde +2,5% a +3,2% en 2012 y desde +2,2% a +2,5% en 2013, una vez que el consumo y la inversin hayan moderado su crecimiento. Cmo afecta esta esta coyuntura a las decisiones de poltica monetaria y a la evolucin de las divisas? Es fcil imaginar que el Norges Bank, banco central de Noruega, se encuentra en una encrucijada. Por una parte, el extraordinario crecimiento econmico del pas, la poltica fiscal expansiva y el aumento de
El crecimiento del consumo se apoya en la continua mejora del poder adquisitivo de la poblacin
Los volmenes de inversin apenas se han resentido de las huelgas del pasado verano en el sector petrolfero
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Anlisis
los precios inmobiliarios justificaran una subida de tipos en los prximos meses, posibilidad que ya preveamos en nuestro informe de estrategia del mes de junio. Sin embargo, el hecho de que el Norges Bank mantuviera los tipos sin cambios en su reunin de finales de agosto a pesar de la extraordinaria apreciacin de la corona noruega nos lleva a pensar que el Norges Bank ha iniciado una etapa de mayor flexibilidad, en la que parece dispuesto a aceptar un tipo de cambio ms elevado. En los prximos meses, podemos esperar que la apreciacin de la corona noruega contine, aunque el recorrido alcista de esta divisa en el medio plazo es reducido, ya que la demanda de deuda soberana noruega debera reducirse en los prximos meses, una vez que la menor aversin al riesgo vaya acelerando el flujo de inversin hacia otros activos como la renta variable. No obstante, aunque el euro haya recuperado cierta fortaleza, los principales factores de influencia sobre el tipo de cambio contribuirn a que la corona noruega contine aprecindose de forma lenta. En primer lugar, el ritmo de crecimiento de Noruega seguir siendo claramente superior al de la Eurozona durante el ao 2013. Este crecimiento de la economa y el riesgo de recalentamiento llevar al Norges Bank a elevar los tipos de inters hasta 1,75% antes de junio de 2013. Por ltimo, las exportaciones de petrleo tambin contribuyen a apreciar la corona. Aunque Noruega invierte en activos en el extranjero el patrimonio de sus fondos de pensiones pbicos constituidos a partir del petrleo, estos ingresos provocan un permanente supervit comercial y fiscal, factores que provocan una apreciacin de la corona. Por lo tanto, revisamos ligeramente al alza nuestras estimaciones para la corona noruega y modificamos nuestro rango de referncia desde 7,40/7,60 hasta 7,30/7,50 para finales del ao 2012 y desde 7,60/7,90 hasta 7,20/7,50 para el ao 2013.
El Norges Bank proceder a subir los tipos en los prximos meses, para frenar cierto recalentamiento de la economa
Tabla 1.4.2.- IPC Suecia vs Noruega (% a/a).

6%
Suecia 4%
Noruega
2%
0%
La subida de tipos del Norges Bank y la estabilidad del pas permiten pensar que la corona noruega puede continuar su tendencia apreciatoria
-2%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

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Anlisis 1.5.- Espaa: Se solicitar asistencia adicional?

Espaa sigue siendo un centro de atencin mundial. Tanto, que se ha convertido en un factor clave para la estabilizacin de la Eurozona, y la asistencia o no al pas parece determinante. Mientras tanto, el esfuerzo reformista del Ejecutivo ha de continuar para cumplir con Bruselas y recuperar la senda del crecimiento y de la creacin de empleo. Trabajo nada fcil ya que la recesin de 2012 se extender al 2013, previsiblemente.
Espaa ha continuado estando en el ojo del huracn durante el ltimo trimestre. Con el plan de asistencia a la banca problemtica, entr a formar parte del grupo de pases que ha recibido algn tipo de ayuda por parte de la UEM. Y ahora, el debate se centra en la necesidad y/o conveniencia de un rescate ms amplio. Conviene recordar que los 100.000M de la asistencia financiera slo suponen un 9% sobre PIB, mientras que Grecia, Irlanda y Portugal estn recibiendo fondos por valor del 115%, 43% y 46% del PIB, respectivamente. An as, el Memorandum of Understanding (MoU) que se ha firmado para poder recibir las ayudas acarrea importantes recomendaciones en materia macroeconmica. Tal es el caso, que el vicepresidente de la Comisin Europea ha declarado que si Espaa pide asistencia adicional, seguramente no tenga nuevas condiciones (aunque s podra haber mayor concrecin en cuanto a fechas y plazos). Por otro lado, se est barajando la posibilidad de que el Estado pueda utilizar parte del paquete de asistencia a los bancos para otros fines. En esta tesitura, decidir el Ejecutivo pedir asistencia adicional?. En nuestra opinin, depender de tres aspectos: las condiciones, la prima de riesgo y la evolucin del dficit fiscal. Como hemos indicado, parece que las nuevas condiciones no seran mucho ms exigentes de las que ya existen (el BCE contempla una lnea de crdito de condicionalidad reducida). En relacin a la prima de riesgo, una nota del FMI de primeros de agosto situaba la prima de riesgo adecuada para Espaa en la situacin actual en unos 350 pb. Mientras se mantenga en el entorno de los 400pb no creemos que el Ejecutivo sienta la presin para pedir la ayuda. Tal y como plantebamos en nuestro anterior informe trimestral, la Comisin Europea ha permitido una relajacin de los objetivos de dficit fiscal para los prximos aos. As, se establece un nivel del 6,3% en 2012 (vs 5,3% anterior), 4,5% en 2013 (vs 3,0%) y 2,8% en 2014 (vs 2,2%). Esta mayor laxitud en las metas de dficit permite pensar que se puede cumplir con los objetivos de Bruselas.
Que el Ejecutivo decida pedir asistencia adicional depender de
las condiciones
la prima de riesgo, y
de la evolucin del dficit fiscal.
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Anlisis
No obstante, las cifras presentadas por el Estado no son nada halageas. El dficit de la Administracin Central alcanz el 4,62% del PIB en los siete primeros meses del ao, hasta 48.517M, superando ya la meta para el conjunto del ejercicio. Ahora bien, hay que tener en cuenta que en julio se anunciaron nuevas medidas (como la subida del IVA, ver tablas 1.5.1. y 1.5.2.) que ayudarn a cuadrar las cuentas pblicas. Adems, parece que el grueso del gasto del Estado previsto para este ao se ha ejecutado ya, de forma que los datos acumulados a julio reflejan ms gasto y ms dficit del normal. Tabla 1.5.1.- Importe medidas adoptadas por el Gobierno (M).
RDL 20/2012 (julio'12) Medidas anteriores Total % PIB 2012 13.531 48.785 62.316 5,9% 2013 22.865 13.128 35.993 3,4% 2014 20.045 3.123 23.168 2,2%
Cumplir los objetivos de dficit de Bruselas es factible pero difcil
Fuente: Ministerio de Economa y Competitividad.
En relacin a las CCAA, stas han registrado un dficit de 8.063M en el primer semestre del ao (-0,77%). Si se excluye el efecto de los anticipos, para comparar cifras homogneas, el dficit alcanza 9.823M, un 45% menos que hace un ao. Este importe supone un 0,93% del PIB. Si tenemos en cuenta que el dficit registrado el ao pasado a junio era del 1,64% y termin siendo el 3%, el 0,93% actual se convertira en un 1,7% a finales de ao, slo dos dcimas por encima del objetivo. Adems, hay que recordar que las Administraciones Pblicas en su conjunto disponen de un pequeo margen, ya que el objetivo global del ao se ha subido hasta el 6,3% desde el 5,8% presupuestado inicialmente (4% Estado, 1,5% CCAA, 0,3% Ayuntamientos y 0% Seguridad Social). Por tanto, no ser fcil, pero es posible cumplir con Bruselas. An as, los riesgos de desviacin son importantes. Uno de estos riesgos tiene que ver con el coste de la deuda. Si en 2013 se llevan a cabo unas emisiones brutas de unos 135.000M (90.000M de vencimientos ms 45.000M para financiar el dficit de ese ao), un incremento en la prima de riesgo de 200 puntos bsicos (volver a niveles de 650 p.b.) supondra un sobrecoste de unos 2.700M. Por tanto, es crucial mantener controlada la prima de riesgo, ya que si no, los intereses de la deuda se comeran el esfuerzo fiscal realizado. Otro riesgo est relacionado con el alza de la inflacin. sta puede trasladarse en un importante sobrecoste para las arcas pblicas si se decide actualizar las pensiones con el IPC. El Presupuesto de 2012 cuenta con un alza de la inflacin del 1% (unos 1.100M) pero esta factura podra incrementarse hasta los 3.300M si se tiene en cuenta un IPC del 3%. Por tanto, no
el coste de la deuda, la subida de la inflacin y una contraccin econmica mayor de lo esperado plantean serios riesgos.
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Anlisis
es descartable que haya que desindexar las pensiones. As, se ahorraran unos 2.200M al ao (revalorizacin suponiendo un IPC del 2%). Por ltimo, una contraccin econmica mayor de la prevista tambin puede hacer peligrar el cumplimiento de los objetivos. En este contexto, la prxima fecha clave ser el 27 de septiembre, da en que se presentar el proyecto para los Presupuestos Generales del Estado de 2013 as como un nuevo Plan de Reformas. El pasado 3 de agosto el Ejecutivo envi a Bruselas un plan presupuestario 2013-2014 de forma que ya se conocen las lneas generales de dichos presupuestos (ver tabla 1.5.2.). El programa recoge un ajuste de 39.000M en 2013 y 50.100M en 2014 para alcanzar los objetivos de dficit del 4,5% y 2,8%, respectivamente. Los principales ejes de dicho plan son: las medidas tributarias (subida del IVA, de los impuestos especiales y cambios normativos en el IS), la reduccin del aparato administrativo, los ajustes en materia de empleo y seguridad social, el recorte de gastos en los ministerios y la reforma de la Administracin Local. Tabla 1.5.2.- Plan Presupuestario 2012-2014 (cifras en M).
Plan presupuestario 2012-2014 (agosto'12) Medidas tributarias Funcin Pblica Empleo Seguridad Social Dependencia Medidas especficas del Estado Medidas especficas de ajuste de CCAA Reforma Administracin Local y planes de ajuste Total % PIB 2012 4.975 5.425 1.888 70 150 600 2013 15.069 3.723 5.746 -1.040 1.391 3.700 6.867 3.500 38.956 3,7% 2014 15.425 5.372 5.989 -2.551 1.473 6.000 12.867 5.500 50.075 4,7%
13.108 1,2%
Fuente: Ministerio de Hacienda.
Decimos que es una fecha clave ya que estos Presupuestos se van a examinar con lupa desde Europa. Deben resultar crebles para que la prima de riesgo del pas no vuelva a dispararse. Esto, como hemos indicado, aumentara los gastos financieros, complicando an ms la consecucin de los objetivos de dficit, lo que empujara al pas al rescate. El 28 de septiembre tambin ser importante porque en ese da se publicarn los resultados de las auditoras a la banca por parte de Oliver Wyman. Entonces se conocern las necesidades de capital de cada banco, lo que debera ayudar a despejar las incertidumbres en el sector. Adicionalmente, la agencia de calificacin de riesgos Moodys anunciar a finales de mes el rating de Espaa, actualmente bajo revisin. La probabilidad de que el bono espaol sea degradado a bono basura ha descendido recientemente, gracias al apoyo del BCE, pero no es descartable.
Los das 27 y 28 de septiembre son claves.
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Anlisis
La actividad econmica contina contrayndose. Los ltimos registros del PIB han resultado ser peores de lo esperado. Adems, la revisin de la serie estadstica ha provocado que las tasas de variacin interanual sean inferiores a lo anteriormente anunciado. As, la contraccin del PIB 1T fue 0,6% a/a vs -0,4% inicialmente anunciado, y la del 2T ha quedado en -1,3% a/a. Los ltimos indicadores macro continan en niveles deprimidos por lo que creemos que los prximos trimestres seguirn siendo negativos. El ajuste fiscal para 2013 ser muy intenso, con el consiguiente efecto negativo sobre la actividad. Adicionalmente, las peores perspectivas de crecimiento en otras reas geogrficas tambin pueden tener repercusiones negativas. En definitiva, mantenemos nuestra previsin central para 2012 pero revisamos a la baja la de 2013, tal y como se recoge en la siguiente tabla: Tabla 1.5.3.- Revisin de estimaciones de Anlisis Bankinter.
Espaa, cifras clave (escenarios centrales) PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin & inmobiliario Aportacin sector exterior Anterior 2012e 2013e -1,6% -0,2% -1,5% -0,8% -6,3% -3,8% -3,2% +1,4% -9,8% -5,0% +2,0% +1,5% Actual 2012e 2013e -1,6% -0,8% -2,0% -1,1% -4,8% -5,8% -3,9% +0,8% -9,8% -5,0% +2,1% +1,5%
El PIB ha profundizado en su cada.
Al igual que en los trimestres anteriores, la demanda interna seguir en contraccin. El alto desempleo y el proceso de desapalancamiento de las familias seguirn provocando cadas en el consumo privado. Adems, ste se ver lastrado por las medidas de consolidacin fiscal, que tambin tendrn un impacto negativo sobre el gasto pblico. Por otro lado, la
La demanda interna va a seguir deprimida
Grfico 1.5.4.- Evolucin PIB vs PMI Manufacturero.

70 65 60 55 50 45 40 2,0%
1,5%
1,0% 0,5% 0,0% -0,5% PMI Manufact PIB t/t (eje dcho) -1,0%
35
30 25
-1,5% -2,0%
20
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Fuente: Bloomberg, Reuters. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
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Anlisis
inversin empresarial seguir resintindose debido al dficil acceso al crdito y al exceso de capacidad existente en muchos casos. En este escenario, el sector exterior ser el nico motor del crecimiento. La ralentizacin global puede minorar el ritmo de incremento de las exportaciones, pero seguirn en positivo. Este comportamiento tambin est teniendo su reflejo en la balanza comercial y por cuenta corriente. En el primer semestre del ao, la balanza comercial ha registrado un dficit de -15.579M, un 26% inferior al de 2011. De hecho, la balanza comercial no energtica est en supervit y es el componente energtico de la misma el que est provocando que el saldo total sea negativo. En cuanto a la cuenta corriente, hay que recordar que hace unos aos su dficit superaba el 10% mientras que en 2011 cerr suponiendo tan slo el 3,9% del PIB. En lo que llevamos de ao, el dficit acumulado ha descendido un -30% con respecto al mismo perodo del ao anterior y creemos que esta tendencia de moderacin seguir adelante de forma que el dficit tender a desaparecer. Por otro lado, la salida de capitales ha continuado en el 2T, tal y como refleja la balanza de pagos. En concreto, la salida neta de capitales del pas (sin contar con las operaciones del Banco de Espaa) ha alcanzado -219.817M en la primera mitad del ao (vs +22.457M hace un ao) como consecuencia de la huida de inversiones en cartera, prstamos y depsitos ya que la inversin directa y los derivados financieros originaron entradas netas. Esperamos que la segunda mitad del ao sea menos negativa, siempre que los avances que estamos viendo en la UEM ayuden a persuadir a los inversores de una hipottica salida de Espaa del Euro. Mientras la situacin econmica no mejore, seguiremos viendo destruccin de empleo. Segn la EPA, la cifra total de desempleados se situ en 5.693.100 en el 2T12, 53.500 personas ms que el 1T12 y 859.400 ms que hace un ao. Segn nuestras estimaciones, el nmero de parados seguir aumentando, pero sin llegar a los seis millones. As, la tasa de paro puede rozar el 26% a comienzos de 2013 y empezar a reducirse despus, de forma muy gradual. La inflacin ha evolucionado peor de lo que esperbamos. El IPC de agosto subi repentinamente cinco dcimas hasta situarse en el 2,7% por el aumento de los precios de los carburantes. Esto, y el efecto esperado por el incremento del IVA, nos lleva a revisar sensiblemente al alza nuestras estimaciones de IPC hasta 2,9% para diciembre12. Podramos llegar a ver tasas superiores al 3%, no obstante, la debilidad de la demanda y la inexistencia de presiones salariales deberan contener las tensiones inflacionistas en el medio plazo. De hecho, la tasa subyacente se mantiene en niveles cmodos, en el entorno del 1,4%.
La tasa de paro aumentar algunas dcimas ms. por lo que ser el sector exterior el que amortige la cada del PIB.
La inflacin ha evolucionado peor de lo que esperbamos y puede alcanzar el 3%.
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Grfico 1.5.5.- IPC Espaa vs UEM.

6%
Anlisis
Diferencial UEM Espaa
5%
4%
3%
2%
1%
0% -1% -2% 2007 2008 2009 2010 2011
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter
En los ltimos meses hemos gozado de un diferencial negativo de inflacin con la UEM que nos ha permitido recuperar competitividad, algo crucial en estos momentos. Por tanto, es clave que la evolucin de los precios se mantenga controlada. As, estamos viendo movimientos en el Ejecutivo para tratar de frenar el encarecimiento de los carburantes. Adems, no podemos olvidar que una desviacin positiva del IPC supondra un mayor coste en los Presupuestos por la actualizacin de las pensiones (siempre que no se congelen, posibilidad que no debe descartarse). En conclusin, la situacin de Espaa se ha vuelto determinante para la estabilizacin de la Eurozona. En este contexto, el Ejecutivo se ver ms presionado para cumplir con los objetivos pactados por Bruselas. Esto, en un escenario bastante adverso por el lado del crecimiento, pero algo ms benigno por el lado de los mercados, gracias a la actuacin del BCE.
La situacin de Espaa es determinante para la estabilizacin de la UEM.
Tabla 1.5.6.- Perspectivas macroeconmicas, Espaa (*).

Espaa, cifras clave
2011r
Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.
Pesimista PIB 0,4% -2,0% Consumo Privado -0,8% -2,2% Gasto Pblico -0,5% -5,0% Inversin empresarial 2,3% -4,1% Construccin -9,0% -10,0% Demanda interna -1,9% -4,6% Aportacin sector exterior 2,3% 2,6% Dficit Pblico/PIB -8,9% -7,7% Deuda/PIB 68,5% 93,4% Tasa de paro (EPA) 22,9% 26,2% IPC 2,4% 2,4% Crdito empresarial (cartera acumulada) -5,8% -4,2% Crdito hipotecario (cartera acumulada) -2,4% -1,3%
2012e 2013e 2014e Central Optimista Pesimista Central OptimistaPesimistaCentral Optimista -1,6% -1,0% -2,0% -0,8% -0,2% -0,1% 1,2% 1,8% -2,0% -1,6% -1,9% -1,1% -0,8% -0,1% 0,6% 1,0% -4,8% -4,4% -6,5% -5,8% -5,4% -4,7% -4,0% -3,7% -3,9% 1,5% 0,0% 0,8% 1,1% 1,7% 2,5% 2,9% -9,8% -9,5% -5,7% -5,0% -4,7% -1,0% -0,3% 0,1% -3,6% -4,0% -3,4% -2,3% -2,3% -1,0% -0,2% 0,1% 2,1% 3,0% 1,4% 1,5% 2,1% 1,0% 1,4% 1,7% -6,7% -6,2% -6,1% -4,9% -4,4% -4,0% -3,0% -2,5% 88,4% 83,4% 96,0% 86,0% 81,0% 96,5% 86,5% 81,5% 25,6% 25,4% 26,3% 25,9% 25,6% 25,1% 24,7% 24,4% 2,9% 3,2% 1,4% 1,9% 2,2% 1,5% 2,0% 2,3% -4,8% -3,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,7% 0,9% 1,0% -2,0% -1,6% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2%
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Anlisis 1.6.- Japn. El pas ya no es inmune a la desaceleracin global

Los ltimos datos publicados muestran que el pas, a pesar de seguir contando con el efecto de la reconstruccin, ya no es inmune a la desaceleracin global. Las exportaciones se siguen viendo penalizadas no slo por la fortaleza del yen sino tambin por la debilidad de la demanda tanto de la UE como de China, primer socio comercial. Adems, la inestabilidad poltica sigue siendo la tnica dominante, representada en forma de kabuki cuya trama dramtica principal podra tener forma de fiscal cliff a la japonesa.
Comienza a diluirse el efecto del terremoto en Japn, lo que deja al descubierto que el pas nipn no es inmune a la desaceleracin global. As, el 2T de 2012 el crecimiento en tasa intertrimestral avanz ligeramente +0,2%, dejando la tasa interanual en +0,7% frente a +1,4% estimado segn el dato preliminar. Qu partidas han penalizado el crecimiento? En definitiva la revisin desde el dato preliminar se debe
Tabla 1.6.1.- PIB y produccin industrial.

40% 30% 20% 10% 0% 8% 6% 4% 2% 0%
-10%
-20% -30% -40%
-2%
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Comienza a diluirse el efecto del terremoto en Japn, lo que deja al descubierto que el pas nipn no es inmune a la desacelaracin global.
Prod. Industrial a/a PIB a/a (eje dcho)
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Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
fundamentalmente a una menor inversin empresarial y una contribucin negativa superior de los inventarios. La produccin industrial ha estado soportada hasta julio por el sector del automvil, sin embargo, la finalizacin en septiembre del programa de incentivos compra de vehculos ya ha tenido impacto en la produccin, dejndose notar en los datos de junio/julio (produccin de vehculos: 16,7% vs. 59% en mayo) as como en la produccin industrial (-1,2% m/m en agosto). Tampoco hay que menospreciar la desaceleracin de la demanda desde China y un yen, que hasta finales de julio ha seguido muy apreciado frente al y se mantiene
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La produccin industrial ha estado soportada hasta julio por el sector del automvil.
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Anlisis
excesivamente fuerte en su cruce frente al $. A pesar de las agresivas polticas monetarias expansivas desde los aos 90, la economa nipona sigue sufriendo de uno de sus principales males, la deflacin. Parece complicado que se alcance el objetivo marcado por el BoJ de situar el IPC en el 1% para febrero de 2013, o incluso el del Gobierno que se fija como plazo septiembre 2013. Aunque la situacin del mercado laboral mejora, la presin salarial al alza es muy limitada o casi nula, especialmente con las perspectivas de crecimiento empeorando. Adems, la fortaleza del yen reduce significativamente cualquier presin inflacionista a la hora de importar energa, partida de la que se ha aumentando la dependencia tras el cierre de varias centrales nucleares. En consecuencia, revisamos nuestra perspectiva de inflacin para el cierre del ao fiscal nipn (marzo 2013) hasta -0,1% desde +0,1% anterior.
La fortaleza del yen reduce significativament e cualquier presin inflacionista a la hora de importar energa,
Tabla 1.5.2.-IPC, tasa general y subyacente

3,0% 2,0% 1,0% 0,0%
IPC IPC ex alimentos y energa
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Analizando la situacin actual del pas, identificamos dos riesgos principales de cara a los prximos trimestres que podran tener un impacto negativo sobre el crecimiento, no descartando que se produzca una contraccin en alguno de los prximos trimestres. 1) Consumo debilitado. Durante los ltimos meses se observa un deterioro en la demanda que podra acrecentarse ante la finalizacin del programa de incentivos a la compra de vehculos. Adems, las subidas salariales estn siendo limitadas y la confianza del consumidor se ha visto an ms deteriorada
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Dos riesgos: consumo debilidato y fuerte ralentizacin de la demanda global.
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Anlisis
recientemente. En definitiva, podramos ver una contribucin negativa del crecimiento en el prximo trimestre. 2) Fuerte ralentizacin de la demanda global. En el mes de agosto el pas nipn present el mayor dficit de la historia, acumulando tres meses consecutivos con saldo deficitario, ante el colapso (-23%) que mantienen sus exportaciones a su tercer socio comercial (Unin Europea). Desde luego no ayuda la apreciacin del yen, si bien es cierto que las exportaciones hacia EE.UU. mejoraron (+10%), compensando en parte este deterioro. Adems, cabe admitir que la mayor importacin de energa ha contribuido a ampliar este dficit. En nuestra opinin, el riesgo principal es la extensin de esta ralentizacin hacia los pases emergentes y en concreto los asiticos, destacando la situacin de China (-9,9%), principal socio comercial del pas nipn. As, consideramos un importante riesgo la ralentizacin de la demanda china que seguir teniendo un impacto negativo en los prximos meses, acrecentada por el conflicto poltico entre China y Japn, con un ms que probable boicot desde China a los productos nipones.
En nuestra opinin, el riesgo principal es la extensin de esta ralentizacin hacia los pases emergentes
Tabla 1.5.3.-Exportaciones e importaciones

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Balanza comercial Exportaciones Importaciones
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El Gobierno ratificaba en septiembre sus perspectivas econmicas y fiscales publicadas en enero. En nuestra opinin, son objetivos demasiado optimistas de cara a 2013 donde mantienen que crecer +1,9%, repitiendo 2012. Adems, consideramos que ser necesario realizar ms ajustes fiscales adicionales a la subida del IVA para poder reducir el endeudamiento.
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Anlisis
El mercado laboral seguir comportndose bien, manteniendo una tasa de desempleo prxima al pleno empleo en niveles de 4,4% vs. 4,6% anteriormente estimado y podra llegar al 4,2% en 2013. En definitiva, el crecimiento (PIB) de Japn podra situarse en torno a +1,9% en 2012 todava soportado por el gasto pblico para reducirse en 2013 a 1,5%. Inestabilidad poltica, fiscal cliff a la japonesa? El pasado 21 de septiembre concurrieron tres ex ministros japoneses a las elecciones del PD (Partido Democrtico de Japn). Finalmente, el actual Primer Ministro (Noda) consigui el apoyo suficiente para ratificar su posicin lo que hace ms probable la convocatoria de elecciones. Noda consigui aprobar a principios de agosto la subida del IVA a cambio de comprometerse a adelantar pronto las elecciones generales, previstas inicialmente para verano 2013. Esta subida no tendr lugar hasta abril 2014 (del 5% al 8%) y octubre 2015 hasta el 10% desde el 8%. La verdad es que el Diet (Parlamento nipn) se encuentra prcticamente paralizado en la medida en la que los partidos de la oposicin liderados por el LPD se oponen casi a cualquier medida propuesta del PD en la Cmara Alta, donde tienen mayora. De este modo continan presionando ms si cabe la convocatoria de elecciones anticipadas. Existen tres cuestiones que han sido pospuestas ante la falta de acuerdo y que nos gustara destacar. (i) Emisin especial de bonos para financiacin del dficit (ii) Reforma del sistema de pensiones (iii) Creacin de un nuevo sistema de DNI. Respecto al primero punto, parece que el Gobierno nipn est dispuesto a interpretar la versin japonesa del fiscal Cliff. La situacin es la siguiente: durante el verano la oposicin ha bloqueado la aprobacin de una ley que permite un incremento en las emisiones de bonos (financiacin) en 38.300 millardos de yenes (38.300M), importe necesario para afrontar el gasto pblico. Est previsto que en octubre se celebre una sesin extraordinaria para volver a intentar aprobar el incremento de las emisiones de deuda. Mientras tanto, desde el Ministerio de Economa ya han anunciado que a partir del mes de septiembre procedern a restringir gastos y limitar transferencias municipales, segn un plan de contingencia elaborado. As, en septiembre pretenden reducir en 3 trillones de yenes y 1 trilln en octubre y noviembre. Por tanto, la inestabilidad poltica seguir pesando acompaando a la delicada situacin fiscal que presenta el pas con un elevadsimo nivel de endeudamiento.
El gobierno nipn parece dispuesto a interpretar la versin japonesa del fiscal cliff
El Diet se encuentra prcticamente paralizado.
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Anlisis 1.7.- Emergentes: Todos con problemas, pero ninguno con drama.
Todas las economas emergentes de mayor tamao han perdido momento y tratan de recuperar el ritmo de crecimiento por distintas vas. China aplica programas de construccin de infraestructuras de dimensin ligeramente superior al 2% de su PIB. Otro gran bazooka de keynesianismo que puede terminar generando problemas en su sistema financiero. India lleva adelante un ambicioso plan de reformas estructurales que podra dinamizar de forma sostenible la economa de un pas que cuenta prcticamente con tantos habitantes como China. Brasil intenta reducir el grado de intervencin del Estado y se muestra extremadamente crtico con los programas de alivio cuantitativo aplicados por las economas desarrolladas debido al efecto que tienen sobre las divisas emergentes, pero creemos que poco podr hacer para contrarrestar esto aparte de expresar su desacuerdo. La principal incertidumbre en Rusia es la posible inestabilidad poltica, ya que una economa tan dependiente de las materias primas energticas no debera tener problemas en un contexto de encarecimeinto de las mismas. Finalmente, no podemos dejar de mencionar Corea por su importancia en Asia, aunque en trminos prcticos no pueda ser considerada una economa emergente: contina siendo un modelo de gestin acertada en tiempos difciles.
Situacin.Con respecto a las economas emergentes es determinante hacerse dos preguntas: aceleran o desaceleran?... siguen creciendo ms que el resto?. La realidad es que actualmente desaceleran, pero an mantienen crecimientos superiores a las economas desarrolladas sobre todo ahora que Alemania apenas crece en el entorno de +1% y EE.UU. tiene dificultades para superar +2%. Pero el principal reto a que se enfrentan es cmo gestionar su crecimiento de manera sostenible, una vez que han disfrutado de una larga etapa de expansin continuada en base a un ciclo global benigno y prolongado (hasta aproximadamente 2008) gracias a la demanda generada en las economas desarrolladas. Brasil presenta la situacin ms delicada desde una perspectiva puramente econmica, ya que es probable que su PIB 2012 se site incluso por debajo de +2%, mientras que el riesgo ms grave no econmico se encuentra en Rusia, donde la inestabilidad poltica podra llegar a ser un factor desestabilizador de primer orden. En una situacin intermedia se encuentran China e India. La primera podra no conseguir su +7,5% de objetivo de crecimiento este ao, segn reconocieron incluso fuentes del propio Gobierno la ltima semana de septiembre, mientras que la segunda sufre una inflacin demasiado elevada (en el entorno de +7%) en combinacin con un crecimiento que empieza a ser insuficiente para sus estndares (en el rango +5%/+6%). Sin embargo, destacan positivamente dos economas que habitualmente pasan desapercibidas, pero cuya relevancia va en aumento: Indonesia y Corea. La primera est consiguiendo mantener tasas de crecimiento similares a las que ofreca antes de la crisis, por encima de +6%, en combinacin con una
Las economas emergentes siguen desacelerando, pero an crecen ms que las desarrolladas..
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Anlisis
inflacin cada vez ms controlada (en el entorno de +4,5% vs +13,3% en 2006 +10,3% en 2008). Es una verdadera lstima que su mercado de valores sean tan estrecho En cuanto a Corea, que formalmente contina siendo una economa emergente pero en la prctica ya no se comporta como tal, conseguir este ao un crecimiento nominal superior a +5%, compuesto por una combinacin estticamente equilibrada: PIB real +2,8% e inflacin +2,5%.
Lo ms importante.Los aspectos clave a seguir en el prximo trimestre son: (i) Que el PIB chino sea al menos +7,5%. Cualquier sntoma de debilitamiento hacia +7% sera interpretado como una seal de alarma. (ii) El signo de los primeros resultados del plan de reformas estructurales que empieza a aplicarse en India. Debera contener la inflacin y dinamizar las inversiones exteriores. (iii) La evolucin poltica en Rusia. (iv) Que Brasil sea capaz de encontrar los recursos suficientes para financiar un ambicioso plan de infraestructuras que permita a la economa continuar desarrollndose (el crecimiento se ha ralentizado hacia el entorno de +2%), as como controlar la inflacin para poder continuar bajando tipos. En China resulta determinante que el PIB supere +7% este ao, pues cualquier desaceleracin hacia niveles inferiores podra tener consecuencias sociales de alcance imprevisible. Un indicador aceptablemente fiable del momento de ciclo en que se encuentra China es el PMI Manufacturero, pero considerando no slo el registro oficial, sino sobre todo el elaborado en paralelo por HSBC. Este ltimo lleva indicando contraccin desde noviembre de 2011 (actualmente en 47,8), pero ha ofrecido una ligera mejora en agosto.
Indonesia y Corea son casos poco conocidos, pero cada vez ms atractivos.
Tabla 1.7.1.- China, PMI Manufacturero (oficial).

60
El principal reto de estas economas es cmo gestionar el crecimeinto de manera sostenible en el tiempo.
55
Media = 52,6
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Anlisis
En India lo ms importante es el xito o fracaso del plan de reformas estructurales en marcha. Entre los cambios ms importantes se encuentra la autorizacin para que empresas extranjeras posean hasta el 51% de compaas de distribucin comercial, cosa que antes no era posible, lo que podra favorecer un proceso inversor de primer orden (Wal-Mart ya ha puesto en marcha un plan de bsqueda de ubicaciones para construir centros en los prximos 12/18 meses) en un pas que tiene 1.200 M de habitantes, casi tantos como China, y cuyo valor agregado en actividades de distribucin minorista asciende a 450.000M$ anuales. En paralelo se han puesto en marcha incentivos fiscales para la inversin en bolsa (por ahora slo para los ciudadanos nacionales) y promover as una cultura de la inversin, al tiempo que se ha reducido del 20% al 5% la carga fiscal a los crditos que se otorgan a compaas indias desde el exterior. Como contrapartida, se han eliminado prcticamente las subvenciones a las gasolinas, movimiento que ha tenido cierta contestacin social, pero que es sntoma inequvoco de la voluntad liberalizadora del Gobierno. Por eso ser determinante para India cul sea el resultado de todas estas medidas en trminos de crecimiento econmico, ya que parece una estrategia ms sana que la aplicada por China por cuanto que sienta las bases para hacer posible la sostenibilidad del crecimiento (China se apoya ms en medidas monetaristas antes que reformistas, lo que aumenta el riesgo de la formacin de burbujas e inflacin). Brasil padece un grave cuello de botella en su desarrollo debido a la escasez de infraestructuras. El Gobierno intenta sacar adelante un plan inversor en este mbito, pero no cuenta con los recursos suficientes. Su otro principal problema es la inflacin, que debera reconducirse desde niveles superiores a +5% hasta un mximo de +4,5%. El banco central ha venido recortando su tipo director (Selic) desde 8,50% hasta el actual 7,50% para tratar de reactivar la financiacin y el crecimiento, pero si la inflacin se resiste a retroceder no podr continuar recortando. Aunque la tasa de paro se encuentra en slo 5,3%, el crecimiento econmico se ha ralentizado hacia el entorno de +2%. Por eso es tan importante que la inflacin se modere y que el Gobierno mejore sus ingresos fiscales, de manera que pueda reactivar la economa mediante un programa de infraestructuras y tipos ms bajos.
Desde una perspectiva de estrategia de inversin, India sigue siendo nuestra opcin favorita.
Brasil tiene un grave cuello de botella en la insuficiencia de sus infraestructuras y en el control de los precios.
Nuestra opinin.Las economas emergentes necesitan urgentemente un nuevo impulso. Actualmente coinciden una serie de circunstancias adversas que impiden ver con claridad cul puede ser el desenlace. La estrategia con ms probabilidades de xito, aunque no necesariamente de manera inmediata, es la aplicada en India. El crecimiento nominal de su economa (PIB real + IPC) parece que se situar en el entorno de +13% en el periodo 2012/2013, de manera que nos reafirmamos en escogerla como nuestra primera opcin entre los emergentes en lo que se refiere a nuestra estrategia de inversin. Conviene vigilar estrechamente la evolucin de China, ya que
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Anlisis
los riesgos son al alza. Brasil se encuentra en una situacin de cuasi-bloqueo y no se podrn extraer conclusiones fiables hasta probablemente dentro de 6 meses. Sin embargo, Indonesia y Corea se presentan como opciones bastante fiables, siendo esta ltima opcin la ms atractiva en trminos prcticos debido a la mayor dimensin de su mercado de valores.
Tabla 1.7.2.- Emergentes, indicadores bsicos.

2012e China India Brasil Rusia Indonesia Corea PIB +7,4% +5,7% +1,9% +3,6% +6,0% +2,9% IPC +3,0% +7,5% +5,0% +5,4% +4,5% +2,5% PIB +7,7% +6,5% +3,5% +3,5% +6,5% +3,6% 2013e IPC +3,5% +7,0% +4,8% +6,5% +5,0% +2,9%
Conviene vigilar estrechamente China porque cualquier sntoma de debilidad en el PIB podra dar lugar a una situacin socialmente complicada.
Fuente: Anlisis Bankinter.
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Anlisis 2.- Materias Primas: Soportadas por los bancos centrales

A pesar de que las perspectivas de crecimiento global empeoraban durante el ltimo trimestre, el respaldo de los bancos centrales y ciertas circunstancias excepcionales (sequas, conflictos geopolticos) soportaron e impulsaron en algunos casos el precio de las materias primas. De cara a este ltimo trimestre podramos ver un equilibrio de fuerzas entre las polticas monetarias expansivas y ciertas tomas de beneficios, en un entorno en el que el mercado parece ir por delante de la situacin econmica.
A pesar de que las perspectivas de crecimiento global se han deteriorado, la expectativa y posterior intervencin de los bancos centrales y las circunstancias excepcionales que han recortado la oferta de algunas materias primas han dejado un saldo positivo para el ndice (+8% en el ltimo trimestre).
Tabla 2.1.- ndice CRB de precio de materias primas desde el inicio de la crisis.
370
350 330
La expectativa y posterior intervencin de los bancos centrales y las circunstancias excepcionales que han recortado la oferta de algunas materias primas
CRB
310 290 270 250

En cuanto al petrleo, debemos admitir que la demanda de petrleo ha sido superior a lo esperado, en concreto desde pases desarrollados y especficamente desde EE.UU. No obstante, el otro factor determinante en el ltimo trimestre ha sido el total respaldo de los bancos centrales con la expectativa de intervencin y posterior puesta en marcha de nuevos programas de estmulo. As, en el ltimo trimestre el precio del WT se ha situado por encima de los 90$/barril desde los 77$ que registraba en junio y el Brent en niveles de 110$/barril desde 91$. Por el camino algunos momentos de tensin en Oriente Medio tambin han impulsado el precio. De cara al ltimo trimestre del ao identificamos una serie de factores que tendrn impacto sobre el precio de barril. En cuanto a los aspectos que presionan a la baja destacaramos: (i) PMIs en contraccin que adelantan un mayor deterioro de la produccin industrial, y desaceleracin
La demanda de petrleo ha sido superior a lo esperado, en concreto desde pases desarrollados y especficamente desde EE.UU.
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Anlisis
del crecimiento global. (ii) Compromiso de Arabia Saud de incrementar la oferta a sus principales clientes hasta finales de 2012. (iii) Posibilidad de que los elevados precios del combustible en momentos de campaa electoral lleven a EE.UU. a liberar algunas reservas. Factores en positivo: (i) QE3 y polticas expansivas del resto de bancos centrales. (ii) Riesgos geopolticos al alza en Medio Oriente. (iii) Mejora del contexto en Europa, con soluciones a la crisis de solvencia que aumenten el apetito por el riesgo. En este contexto, revisamos nuestro precio objetivo para el Brent hasta 110$ desde 100$ anterior, y en 2013 mantenemos nuestra estimacin en 125$. Como ya indicbamos en nuestro anterior informe la cada del precio del gas natural parece haber tocado suelo. Durante el ltimo trimestre el precio del Henry Hub ha llegado a registrar el nivel de 3$ aunque finalmente podramos decir que ha cotizado en torno a 2,8$/barril. De cara a este trimestre, nos aproximamos a los meses de mayor demanda (septiembre y octubre) puesto que los inversores realizan compras de cara al invierno. La recuperacin en el precio del gas natural ser paulatina y se ver soportada en el futuro con el inicio de la exportacin en 2015 desde EE.UU. No obstante, en el corto seguimos ms bien neutrales con respecto al gas natural estimando que slo un invierno ms fro del descontado podr llevar el precio a cerrar por encima de los 3$ a finales de 2012. Las materias primas agrcolas han experimentado, tal y como ya adelantbamos en nuestro informe anterior, un rally a lo largo de todo el verano, debido a la sequa que asol EE.UU. en junio lastrando las cosechas a lo que se uni las fuertes lluvias en Brasil y los menores monzones en India. Estos factores en combinacin con una expectativa de intervencin de los principales bancos centrales, entre ellos la Fed y el BCE, ha impulsado el precio de las llamadas soft commodities y en consecuencia presionado al alza las expectativas de inflacin. Durante los ltimos tres meses (junio-agosto) el maz se ha revalorizado un 56%, el trigo un 35% y la soja un 40%.
Revisamos nuestro precio objetivo para el Brent hasta 110$ desde 100$ anterior en 2012 y mantenemos 125$ en 2013.
Tabla 2.2.- Evolucin principales materias primas agrcolas

250 200 150
En el corto seguimos ms bien neutrales con respecto al gas natural.
100
50 0
Maiz Trigo Soja

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Anlisis
De cara al prximo trimestre, el fuerte rally que han experimentado las materias primas agrcolas podra frenarse al trasladarse probablemente el inters comprador hacia metales preciosos como el oro. Es probable que las principales materias primas agrcolas como son el trigo, el maz y la soja experimenten cierto retroceso, si bien no estimamos se produzca una brusca cada, soportados por la menor oferta. No obstante, cuesta encontrar catalizadores positivos adicionales que continen impulsando el precio de las materias primas agrcolas. En definitiva, esperaramos una correccin en el precio de cara a los prximos meses, con tomas de beneficios por parte de inversores institucionales y fondos de inversin, que presionarn el precio a la baja. Adems, desde China continuarn liberando algunas reservas para tratar de frenar las presiones inflacionistas que podran surgir en una economa cuyo ndice de precios es muy dependiente de la alimentacin.
Es probable que las principales materias primas agrcolas como son el trigo, el maz y la soja experimenten cierto retroceso.
Tabla 2.3.- Precios de las principales materias primas desde el inicio de la crisis.
200 180 160 140 120 100 80 60 Oro Aluminio cobre Niquel Zinc
40 20 0
Durante el tercer trimestre el precio del oro se ha mantenido en niveles de 1.600$/onza hasta las ltimas semanas de agosto y principios de septiembre donde por un lado la expectativa de un QE3 y la depreciacin del $ impulsaron el precio del metal por encima de 1.700$/oz. Segn el WGC (World Gold Council) la demanda global se ha reducido en un 7% con respecto a 2011. No obstante, la ralentizacin en la demanda de joyera, inversin (ETFs) y tecnologa se ha visto parcialmente compensada por un incremento de las compras del sector (especialmente gobiernos de pases emergentes). As, las compras desde gobiernos y bancos centrales aumentaron +16% en los dos primeros trimestres de 2012.
Durante el tercer trimestre el precio del oro se ha mantenido en niveles de 1.600$/onza hasta las ltimas semanas de agosto y principios de septiembre.
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Anlisis
En cuanto a la joyera la demanda descendi -15% a/a, aunque si excluimos el factor precio se reduce a una cada de -9%. Tanto en India (-30%) como en China (-9%). En los dos principales pases consumidores de joyera hemos asistido a una reduccin de las compras, especialmente en India afectada por la depreciacin de la rupia y las tasas a la importacin. La demanda para el sector tecnolgico retrocedi -5 % a/a presionada tanto por las dudas sobre el crecimiento como por los niveles de precio actual, mientras que la inversin experiment el mayor retroceso (-23%).
Tabla 2.4.- Demanda global de oro en el 1S 2012.
15,9%
11,3%
42,3%
Joyera
Inversin Tecnologa
30,5%
Sector pblico
Seguimos manteniendo algunos factores clave que sirven como claro soporte del precio del metal.
Seguimos manteniendo algunos factores clave que sirven como claro soporte del precio del metal (i) Polticas acomodaticias de los principales bancos centrales (BCE, BoJ, Fed), (ii) Incremento de las expectativas inflacionistas (iii) Posicin de los bancos centrales como compradores netos de oro. Adems, se incluye un nuevo factor y es la debilidad del $ que ha impulsado tambin el precio del metal. De cara a finales de 2012 revisamos nuestra estimacin objetivo hasta 1.800$/oz desde 1.650$/oz. anterior, estando el precio muy soportado por el anuncio de un QE3. No obstante no descartamos que de cara a 2013 la onza se site en 1.900$.
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Anlisis 3.- Tipos de Inters: Bancos Centrales claramente comprometidos, dispuestos a seguir actuando
La predisposicin de los bancos centrales a seguir actuando es clara, ya no slo en el caso de los que pertenecen a las economas desarrolladas sino tambin en los pases emergentes. La ralentizacin del crecimiento global y la crisis de solvencia de la Eurozona han provocado que en el ltimo trimestre los principales bancos centrales (Fed, BCE, BoE y BoJ) hayan vuelto a actuar, ampliando sus polticas monetarias expansivas. El objetivo, en lneas generales, es estimular una economa debilitada (BoE y Fed) pero hay casos ms ambiciosos como el del BCE, que ha conseguido trazar una red de seguridad para evitar la ruptura del Euro, y del BoJ, que lucha para paliar la apreciacin del yen.
El BCE ha vuelto a tomar el protagonismo en la resolucin de la crisis europea. Despus de una primera decepcin en la reunin del 2 de agosto, donde se pospuso cualquier tipo de actuacin, las medidas anunciadas el pasado 6 de septiembre han logrado establecer un verdadero cortafuegos para la deuda europea. En concreto, Draghi anunci un nuevo programa de compra de deuda, llamado Outright Monetary Transactions (OMT). Las caractersticas del mismo son las siguientes: - Implica una estricta condicionalidad para los pases que lo soliciten y exigir el cumplimiento de un programa de reformas macroeconmicas o de unas condiciones preventivas (Enhanced Conditions Credit Line) que permitan la compra de deuda del EFSF / ESM. El FMI debera implicarse en la supervisin de estos planes. - Actuar en los mercados secundarios y se centrar en la deuda soberana de la parte corta de la curva (plazos de 1 a 3 aos). En principio, no se han establecido lmites y se proporcionar informacin de carcter semanal con los volmenes de compra, y mensualmente, desglosada por pases. - El BCE decidir la interrupcin del programa OMT si los pases incumplen sus compromisos. - Todas las compras de deuda sern esterilizadas. Adicionalmente, se ampli el abanico de colaterales ya que se eliminaron los niveles mnimos de rating exigidos para poder descontar los activos aceptados como colateral. Adems, se anunci el abandono definitivo del programa de compras de bonos SMP, tal y como adelantbamos en nuestro anterior Informe Trimestral. Con todo esto, el BCE pretende restaurar los cauces de transmisin de la poltica monetaria, asegurar la irreversibilidad del Euro y reducir la distorsin actual en los mercados de deuda.
El BCE ha vuelto a cobrar protagonismo en la resolucin de la crisis de deuda europea.
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Anlisis
Creemos que estas medidas son muy potentes ya que, como hemos indicado, suponen un verdadera red de seguridad: la compra de bonos por parte del BCE salva el escollo del tamao limitado de los fondos de rescate (unos 150 millardos del EFSF y 500 del ESM frente a una deuda pblica de 720 millardos en Espaa y 1.600 en Italia). En cuanto a la evolucin de los tipos de inters, las peores previsiones de crecimiento con unas expectativas de inflacin controladas nos hacen pensar que podemos ver un recorte adicional del tipo de intervencin hasta 0,50% (desde 0,75% actual). No obstante, no pensamos que otra rebaja de tipos fuera a tener demasiado impacto en la economa mientras que los canales de crdito no se restablezcan. Las ltimas estimaciones del BCE sitan la variacin del PIB en 2012 dentro del rango -0,6%/-0,2% y 2013 en -0,4%/+1,4% frente a las previsiones anteriores de -0,5%/+0,3% y +0/+0,2%, respectivamente. En cuanto al IPC, las previsiones se sitan en +2,4/+2,6% en 2012 y +1,3%/+2,5% en 2013 versus +2,3%/+2,5% y +1/+2,2% anteriormente estimado. En definitiva, revisamos a la baja nuestra previsin para el tipo de inters de referencia, del 0,75% al 0,50% para finales de 2012 y 2013. Grfico 3.1.- Tipos de intervencin del BCE, Fed, BoE y BoJ.
7% 6%
Pensamos que Draghi llevar a cabo un recorte adicional en el tipo de inters de referencia.
Fed
BCE
BoE
BoJ
5% 4%
3% 2%
La Reserva Federal estadounidense ha sido capaz de gestionar bien las expectativas durante los ltimos trimestres anunciando en septiembre finalmente el esperado QE3.
1% 0%
0,50%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
0,10%
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter.
La Reserva Federal estadounidense ha sido capaz de gestionar bien las expectativas durante los ltimos trimestres hasta la reunin del 12-13 de septiembre, donde ya no tena demasiado margen y anunci una nueva ronda de estmulo cuantitativo. As, si en junio ampliaba la operacin Twist, en
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Anlisis
septiembre anunciaba un QE3 esperado y descontado por el mercado durante todo el verano. El plan QE3 consiste en compras de valores respaldados por hipotecas (MBS), a un ritmo de 40.000M$ mensuales. Adems, la Fed seguir con la Operacin Twist reinvirtiendo en valores de largo plazo los cupones y principales que vayan venciendo. De este modo el montante total de inyecciones ascender entre los dos programas a 85.000M$/ mes. En principio parece que estas medidas se aplicaran hasta finales de ao, aunque parece ms seguro en el caso de la Operacin Twist ya que el comunicado deja ms bien la puerta abierta a continuar con las compras de MBS si no se observan mejoras en la economa. Hagamos un breve repaso de los programas que la Fed ha implantado en los ltimos aos: QE1 (2008-2009): compras de 1.700.000M$ repartidas en 600.000M$ en MBS, 1.250.000M$ en MBS de agencias, 200.000M$ en deuda de agencias y 300.000M$ en Treasuries. QE2 (Nov. 2010): compras fundamentalmente de Treasuries por importe de 600.000M$ que finalizaron en junio de 2011. Operacin Twist (Sep. 2011): 400.000M$ en activos del propio balance de la Fed reubicados desde plazos intermedios y cortos de la curva (duracin igual o inferior a 3 aos) hacia plazos medios y largos (entre 6 y 30 aos). Amplicacin operacin Twist (Jun. 2012): 267.000M$ adicionales a los 400.000M$ hasta finales de 2012. QE3 (Sep. 2012): programa de compras mensuales de 40.000M$ de MBS sin ser demasiado especficios en fecha de caducidad de este programa, y extensin del periodo en el que se mantendrn los tipos excepcionalmente bajos hasta mediados de 2015 desde finales de 2014. Parece clara la preocupacin de la Fed por la evolucin del mercado laboral, de hecho no slo vigilan la tasa de paro sino tambin la tasa de participacin. Este tema es relevante puesto que en agosto la tasa de desempleo se redujo hasta 8,1% pero el motivo principal de esta mejora fue el descenso de la tasa de participacin. Este es el principal argumento al que alude la Fed para no fijarse un objetivo de tasa de paro vinculado a la intervencin, siguiendo las condiciones del mercado laboral de manera amplia. En cuanto a las perspectivas inflacionistas, por el momento no consideran que sean preocupantes, pero admiten que de producirse tratarn de equilibrar las tensiones con el nivel de la tasa de paro. En este contexto, situamos la primera subida en 2015, situando as los tipos hasta entonces en los niveles actuales de 0,0%/0,25% y no descartamos que la Fed siga manteniendo su poltica monetaria flexible, pendiente del desenlace que pueda tener el Fiscal Cliff. En el ltimo Jackson Hole Bernanke destacaba los dos principales riesgos para la economa estadounidense: Europa y el Fiscal Cliff, de manera que esperamos mantenga y extienda en el tiempo, probablemente
QE3 (Sep. 2012): programa de compras mensuales de 40.000M$ de MBS
extensin del periodo en el que se mantendrn los tipos bajos hasta mediados de 2015 desde finales de 2014.
Parece clara la preocupacin de la Fed por la evolucin del mercado laboral.
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Anlisis
hasta 2013 el nuevo programa de compra de MBS(QE3) anunciado en septiembre. El Banco de Inglaterra cuenta con las herramientas necesarias para introducir nuevos estmulos monetarios que reactiven la deprimida economa britnica y en nuestra opinin, parece bastante probable que lo haga. La ltima ronda de Quantitative Easing no est siendo suficiente para estimular el consumo y la actividad industrial. En julio se ampli el programa de compra de activos en 50.000MGBP hasta 375.000MGBP y se prolongar hasta noviembre, momento en que no descartamos una nueva ampliacin por el mismo importe. Asimismo, no es despreciable contemplar una rebaja 25pb. en los tipos de inters (actualmente en 0,5%) a lo que otorgamos una probabilidad del 25%, pero no lo consideramos en nuestro escenario central. Mantenemos nuestra previsin sin cambios para 2012/2013 con tipos en 0,5%. La inflacin, aunque se mantiene lejos de los mximos de septiembre de 2011 (+5,2%) ha abandonado la tendencia bajista y vuelve a ser un foco de preocupacin (+2,5% en agosto) especialmente por la probable subida del precio de la alimentacin y las utilities y por el repunte del precio del combustible. Adems, nuevas inyecciones de liquidez supondrn mayor presin inflacionista, generando un impacto negativo sobre la renta disponible para el consumo. Sin embargo, la presin alcista sobre los precios podra verse compensada, en parte, por la deteriorada produccin industrial que debera presionar los precios a la baja. En este sentido, mantenemos nuestra estimacin sobre los precios, que continuarn descendiendo moderadamente pero sin alcanzar el objetivo del 2% por el momento (IPC 2012: +2,8%; IPC 2013: +2,3%). La desaceleracin global y la apreciacin del yen en su cruce con el $ llev finalmente al Banco de Japn en su reunin del 19 de septiembre ha aumentar su programa de compra de activos. En esta ocasin el importe duplicaba las cantidades habituales (10 millardos de yenes) destinando esta cuanta a compras de bonos soberanos y letras del tesoro. De este modo, el programa ya asciende a 80 millardos de yenes (2% del PIB). Asimismo, mantuvo el tipo de intervencin en el 0%/0,1%, tal y como se esperaba. El BoJ ha actuado tras el anuncio de la Fed de poner en prctica un nuevo programa de estmulo cuantitativo que se llev el cruce hasta 77,1, nivel que no se alcanzaba desde enero de 2012. En nuestra opinin, el BoJ ha ampliado el programa con el objetivo de frenar la apreciacin del yen y no de estimular las bolsas o rebajar los tipos a largo plazo. Adems, el gobernador del BoJ adverta tras la ltima reunin que la recuperacin de la economa nipona podra retrasarse 6 meses afectada por la desaceleracin global. No obstante,
El dbil crecimiento podra ser motivo suficiente para que el BoE ample su programa de compra de activos en noviembre.
La desaceleracin global y la apreciacin del yen en su cruce con el $ llev finalmente al BoJ a actuar ampliando su programa de compra de activos.
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Anlisis
Shirakawa desmenta que en la decisin de ampliar el programa de compra de activos hubiera influido la tensin entre China y Japn, que en nuestra opinin si tendr finalmente un impacto sobre la exportaciones niponas. En definitiva, creemos que poco ha cambiado respecto a la predisposicin del BoJ a actuar. Sin embargo, creemos que el momento actual es ms propicio para que la ampliacin del programa tenga un mayor efecto, al no estar ahora presionada como lo estaba hace unos meses por la crisis de solvencia europea. Asimismo, mantenemos nuestra previsin respecto al tipo director en Japn, en el 0/0,10%.
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Anlisis 4.- Divisas

Desde que Draghi pronunciara en un discurso en Londres que hara lo que fuera necesario para salvar el , la divisa nica ha recuperado parte de su atractivo, aprecindose frente al dlar, yen y en menor medida frente a la libra. As, la puesta en marcha de medidas de estmulo por parte de los bancos centrales (Fed, BoE) y la mejora de contexto en la crisis de solvencia europea con la red de seguridad creada por el BCE (programa OMT)han marcado un punto de inflexin, soportando claramente al . Esta situacin podra mantenerse hasta finales de ao, sin descartar que algunos riesgos abiertos com la situacin de Grecia puedan presionar de manera temporal a la divisa nica.
Euro/dlar.- Las palabras que pronunci Draghi el 26 de julio: Har lo que sea necesario para salvar el , y ser suficiente han marcado un punto de inflexin claro en el cruce del eurodlar en el ltimo trimestre. De este modo, desde el 26 de julio en el que el nivel se situaba en 1,216$, el ha experimentado una apreciacin progresiva pero ininterrumpida hasta superar el nivel de 1,30$ con el anuncio por parte del la Fed del QE3. En definitiva, la posibilidad de que la Fed anunciara una nueva ronda de estmulos cuantitativos mantena al billete verde depreciado. No obstante, el factor que ms ha pesado sobre el cruce fortaleciendo al ha sido primero la expectativa y luego la puesta en marcha de un programa por el que el BCE se compremete con condicionalidad a intervenir en el mercado adquiriendo deuda soberana para rebajar los costes de financiacin de aquellos pases que soliciten asistencia. De cara al prximo trimestre identificamos las siguientes cuestiones como clave: (i) Reduccin significativa de riesgo de ruptura del . El BCE ha tejido una red de seguridad para frenar el deterioro que se haba producido en la eurozona al cuestionarse la viabilidad de pases como Espaa e Itaila. No obstante, no descartamos tensiones temporales en la medida en la que no se produzca movimiento alguno por parte de Espaa en la solicitud de asistencia para reducir sus costes de financiacin. Grecia. El problema sigue ah, no se ha solucionado si bien cabe admitir que el impacto del mismo es cada vez ms reducido. La Troika ha aplazdo la publicacin de su informe a octubre y en definitiva cualquier decisin sobre la prxima entrega del tramo de ayuda. As, el riesgo heleno se encuentra a la espera pero podra presionar al de manera puntual llegado octubre. QE3: a pesar de que el cruce recoga desde verano el anuncio de un nuevo programa de estmulo cuantitativo, la puesta en marcha del programa inyectar liquidez en el sistema y en definitiva mantendr el $ debilitado. Tampoco pasarn desapercibidas las elecciones en EE.UU. y la
Las palabras que pronunci Draghi el 26 de julio marcaron un punto de inflexin claro en el eurodlar
(ii)
(iii)
Reduccin significativa de riesgo de ruptura del , aunque el problema heleno sigue ah
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Anlisis
proximidad del Fiscal Cliff que no harn ms que mantener el $ en un situacin de cierta debilidad. As, mantenemos nuestro rango para el cruce eurodlar en 1,25/1,35$ tanto para 2012 como en 2013.
Tabla 4.1.- Evolucin del eurodlar y del euroyen.

1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 115 105
Euro/Dlar (izda) Euro/Yen (dcha)
155
145
135 125
1,10 s-10
95
e-11 m-11 a-11 d-11 a-12 j-12
Euro/yen.La expectativa y posterior actuacin del BCE han creado una red de seguridad mejorando significativamente la situacin de avismo a la que pareca estaba avocada la eurozona. De este modo, desde que Draghi pronunciara sus palabras de compromiso por salvar el , el cruce euroyen reingres progresivamente en nuestro rango 100/105. No obstante, la situacin es algo distinta en su cruce frente al $. Durante los ltimos tres meses el cruce dlaryen se ha mantenido estable con una apreciacin de la divisa nipona ante el anuncio del QE3. Por el momento, las exportaciones hacia EE.UU. siguen presentando un buen tono si bien podran ralentizarse en los prximos meses. De cara al prximo trimestre consideramos poco probable que la depreciacin del yen contine en su cruce frente al , si bien podra deslizarse hasta 80/82 a finales de 2012 en su cruce frente al $ despus de que el BoJ interviniera el pasado 19 de septiembre ampliando su programa de compra de activos en 10 millardos de yenes ms. Las principales razones que justifican nuestro rango son: (i) El BoJ ha actuado tratando de contrarrestar el efecto que ha tenido el en cruce la expectativa y posterior anuncio del QE3. Adems, no descartamos
De cara al prximo trimestre consideramos poco probable que la depreciacin del yen contine en su cruce frente al ,
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Anlisis
intervenciones adicionales por parte del BoJ en los prximos trimestres para paliar el efecto negativo de la ralentizacin econmica global. La situacin fiscal de la economa nipona no est pasando por su mejor momento, no obstante este riesgo quedara equilibrado con la inestabilidad que tambin generar un posible Fiscal Cliff. El BCE ha tejido una red de seguridad que reduce significativamente el riesgo de ruptura del , lo que ha llevado al cruce a reingresar en nuestro rango, pero consideramos que por el momento, al menos hasta que finalice 2012, el euroyen no avanzar ms all de 105, puesto que las soluciones europeas se producirn en un tiempo lento quedando escollos que salvar (Supervisor bancario nico, posible solicitud de ayuda por parte de Espaa o Italia ) entre otras.
(ii)
(iii)
La situacin fiscal de la economa nipona no est pasando por su mejor momento.
En definitiva, mantenemos nuestro rango 100/105 para el euroyen en 2012 y 105/115 en 2013. Euro/libra.- La tendencia apreciatoria de la esterlina parece haberse invertido tras los acontecimientos de las ltimas semanas. Las razones que nos llevan a pensar que la libra podra tomar una senda deprecatoria son los siguientes: (i) La debilidad de la economa britnica no favorece a la divisa del pas, que adems cuenta con una poltica monetaria flexible e independiente con libertad para intervenir en cualquier momento. La deprimida demanda de Europa, su principal socio comercial, est menoscabando las exportaciones de Reino Unido y lastrando su crecimiento, por lo que, en este sentido, el abaratamiento de la libra tendra un impacto positivo. (ii) En la Eurozona se avanza Por un lado, el BCE ha lanzado un programa de compra de bonos, que se interpreta como una red de seguridad vlida, de tal manera que sin haber inyectado liquidez de manera efectiva, el euro se ha visto reforzado. Y por otro lado, El Tribunal Constitucional alemn ha autorizado el MEDE (fondo de rescate permanente) con mnima condicionalidad. Esta aprobacin supone el desbloqueo del proceso para avanzar, tanto con el pacto fiscal, como con la creacin del supervisor nico. Parte de los flujos de capitales que, por aversin al riesgo y miedo a la desaparicin del euro, se han estado dirigiendo hacia divisas ms estables o consideradas activos refugio, como la libra, han recuperado la confianza en la moneda nica y su irreversibilidad, lo que en contrapartida hace que la libra se deprecie. (iii) Un nuevo Quantitative Easing (QE) por parte del Banco de Inglaterra no es nada despreciable. En nuestra opinin, la probabilidad de que la autoridad monetaria britnica ample su programa de compra de bonos desde 375.000MGBP hasta 425.000MGBP antes de que finalice el ao, probablemente lo hara en noviembre, parece bastante elevada. En las ltimas actas del BoE se apreciaba cierta disposicin a introducir mayores estmulos monetarios, debido a una perspectiva de
El deterioro del panorama econmico britnico y un mejor contexto en la Eurozona nos llevan a pensar que la esterlina podra depreciarse en los prximos meses. Rango objetivo 0,785/0,84 para 2012
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Anlisis
crecimiento limitada que se podra interpretar como causa suficiente para intervenir. Asimismo, contemplamos una posible rebaja de tipos (desde 0,50% hasta 0,25%) aunque con escasa probabilidad (25%). Ambas medidas generaran mayores presiones deprecatorias sobre la libra. En definitiva, el panorama econmico britnico ha empeorado en los ltimos meses, mientras que en la Eurozona aunque persisten muchos riesgos, la situacin ha mejorado considerablemente y se avanza por la va de solucionar los problemas, lo que fortalecer al euro contra una libra ms dbil. Fijamos nuestro rango objetivo en 0,785/0,84 para 2012 desde 0,77/0,82 en el informe anterior y en 0,816/0,84 para 2013 desde 0,80/0,84. Euro/franco suizo.- Los recientes signos de reconduccin de la crisis de deuda europea han aliviado la presin apreciatoria sobre el franco, pero an es demasiado pronto para que el Banco Nacional Suizo (SNB) modifique su poltica cambiaria, por lo que el nivel de intervencin se mantendr en 1,20 en los prximos meses. La tendencia de los precios continuar siendo bajista, as en agosto se situaron en -0,5% (vs. -0,7% en jul12). Adems, el pas contina importado deflacin (precios de importacin en tasa interanual -0,5% en agosto), por lo que esperamos que el ao termine con deflacin (IPC 2012: -0,6%) y no ser hasta 2013 cuando se podr empezar a vislumbrar algn signo inflacionista (IPC 2013: +0,3%). Al mismo tiempo, la deflacin facilita que la autoridad monetaria mantenga una poltica de tipos muy bajos (0%/0,25%) con el objetivo de favorecer la depreciacin del franco, que a pesar de la intervencin de su Banco Central an se encuentra muy sobrevalorado respecto a los niveles anteriores a la crisis (+30% desde 2008). La desaceleracin de la economa mundial se ha intensificado, frenando el crecimiento de la economa helvtica, fundamentalmente lastrada por unas exportaciones aquejadas de una menor demanda internacional (sobre todo del resto de Europa). El franco seguir considerndose un activo refugio con menor riesgo y por tanto es muy probable que mantenga una tendencia apreciatoria, al menos, hasta el mximo impuesto por SNB. Si bien es cierto, el plan del Banco Central Europeo de comprar bonos gubernamentales de la Eurozona ha reducido el riesgo de una nueva escalada de la crisis, pero los problemas an no se han resuelto y las reformas en los pases ms adolecidos se estn empezando a implementar Se estn asentando las bases para la estabilidad fiscal y la competitividad, pero falta mucha confianza por recuperar y las turbulencias en los mercados financieros siguen latentes. Por todo ello, para el ltimo trimestre del ao establecemos el rango objetivo del muy prximo al nivel de intervencin en 1,20/1,21 (desde 1,20 anterior) y para 2013 mantenemos el rango en 1,20/1,22.
Aunque la presin sobre la divisa helvtica se ha relajado en las ltimas semanas
.el tipo de cambio se mantendr en 2012 muy prximo al nivel de intervencin 1,20/1,21.
56
Anlisis
Tabla 4.2.- Evolucin del franco suizo.

m-10 1 1,1 s-10 f-11 a-11 e-12 j-12
1,2 1,3 1,4 1,5

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Anlisis 5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos.

Har todo lo necesario para preservar el euro. Y cranme, eso ser suficiente. Este
compromiso de Mario Draghi, materializado en un nuevo programa de compra de deuda del BCE, ha marcado un punto de inflexin para el mercado al reducir de forma sustancial el nivel de incertidumbre. Las generosas expectativas del verano se han cumplido y las bolsas tienen realidades tangibles en las que apoyarse. Es el momento de incrementar moderadamente la exposicin a bolsas, con una renovada mirada hacia la Eurozona.
La evolucin de las bolsas en los 9 primeros meses del ao ha sido notablemente positiva, gracias al apoyo de los bancos centrales. La poltica monetaria proactiva del BCE y la Fed ha permitido neutralizar en buena medida algunos factores de riesgo de gran magnitud como la desaceleracin del ciclo econmico global o la inestabilidad derivada de la crisis de deuda europea. Tras un primer trimestre claramente alcista debido a las inyecciones de liquidez a 3 aos del BCE y un segundo trimestre de retrocesos por el riesgo de ruptura del euro y una clara ralentizacin econmica, el tercer trimestre ha supuesto un nuevo cambio de tendencia. Los ltimos meses podran definirse como un perodo de expectativas cumplidas y recuperacin de las bolsas. En el conjunto del ao, todos los ndices de las economas desarrolladas a excepcin del Ibex-35 y la mayor parte de los mercados emergentes han registrado notables revalorizaciones, acentuadas durante los meses de agosto y septiembre.
El apoyo de los bancos centrales est permitiendo que las principales bolsas acumulen notables revalorizaciones
Tabla 5.1: Evolucin de las principales bolsas.Indice/activo Ibex-35 EuroStoxx 50 FT 100 S&P 500 DAX Xetra Nikkei China, Shanghai A China, Shanghai B China, HK Brasil, Bovespa. India (Sensex) USD JPY Euribor 1A Bono 10A Volatilidad (VIX) 2008 2009 2010 2011 -13,1% -17,1% -5,6% 0,0% -14,7% -17,3% -21,6% -29,3% -20,0% -18,1% -24,6% 1,296 99,7 1,95% 1,83% 23,4% 24-09-12 8.138 2.558 5.839 1.457 7.413 9.069 2.129 217 20.695 61.910 18.673 1,293 100,7 0,70% 1,56% 14,2% -39,4% 29,8% -17,4% -44,4% 21,2% -5,8% -31,5% 21,7% 9,3% -38,9% 24,7% 11,6% -40,4% 23,8% 16,1% -42,1% 19,0% -3,0% -65,4% 79,0% -14,1% -69,7% 126,0% 21,4% -47,4% 49,4% 7,2% -41,2% 82,7% 1,0% -52,3% 79,8% 18,3% 1,397 1,434 1,338 126,7 132,5 108,5 3,05% 1,25% 1,51% 2,95% 3,39% 2,96% 40,0% 20,0% 17,8% Acumulado 24-sep-12 -5,0% 10,4% 4,8% 15,8% 25,7% 7,3% -7,6% 1,0% 12,3% 9,1% 20,8%
Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia.
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Anlisis
Cules han sido las claves de esta fase alcista del mercado? (i) El BCE ha dado un paso decisivo en la defensa del euro. Har todo lo necesario para salvar la zona euro y salvarla del colapso. Y cranme, eso ser suficiente. Esta frase pronunciada por Mario Draghi a finales de julio defini el compromiso del BCE con la supervivencia del euro, materializado en septiembre al anunciar la puesta en marcha de un nuevo programa de deuda llamado Outright Monetary Transactions (OMT). Este plan de compra ilimitada de bonos soberanos en el mercado secundario ha sido determinante para rebajar los diferenciales de deuda de los pases perifricos y aumentar los niveles de confianza en el conjunto de la UEM.
La expectativa de un nuevo programa de compra de deuda por parte del BCE ha reducido la volatilidad en el mercado
Tabla 5.2: Evolucin de la volatilidad.-
60 50 40 30 20 10 0
sep-11 nov-11
VIX Index (S&P 500)
V2X Index (Eurostoxx50)
Fuente: Bloomberg
ene-12 mar-12 may-12
jul-12
sep-12
ii) Las decisiones polticas permiten avanzar. Europa ha sido capaz de apartarse del abismo nuevamente y el desenlace de las citas polticas clave ms recientes ha sido claramente positivo. Los gobernantes germanos apoyan las recientes decisiones del BCE, el Tribunal Constitucional de Alemania ha respaldado el fondo de estabilidad europea ESM y los partidos euroescpticos han conseguido escaso apoyo en las recientes elecciones holandesas. iii) La poltica monetaria de Reserva Federal se hace an ms expansiva. La decisin de la Fed de ampliar el perodo de tipos de inters en el rango 0%/0,25% hasta 2015 y la puesta en marcha de un nuevo programa de compra de bonos respaldados por hipotecas (MBS) por importe de 40.000M$ mensuales ha sido un catalizador adicional para la bolsa estadounidense. En conjunto, podramos afirmar que las expectativas que provocaron el rally del mercado durante el mes de agosto se han cumplido en lneas generales y que todo lo que poda salir
y ha propiciado un rally alcista de las bolsas europeas durante los meses de agosto y septiembre
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Anlisis
bien en un escenario optimista, ha salido bien. Este desenlace claramente satisfactorio ha permitido que factores de incertidumbre como la debilidad del crecimiento econmico o el sistemtico incumplimiento de los objetivos de consolidacin fiscal por parte de Grecia hayan quedado en un segundo plano.
Tabla 5.3: Evolucin trimestral.

Indice/activo Ibex-35 EuroStoxx 50 FT 100 S&P 500 DAX Xetra Nikkei China, Shanghai A China, Shanghai B China, HK Brasil, Bovespa. India (Sensex) USD JPY Bono 10A Volatilidad (VIX) Julio -5,1% 2,7% 1,2% 1,3% 5,5% -3,5% -5,4% -13,7% 1,8% 3,2% -1,1% -2,9% -4,9% -18,8% 10,8% Agosto 10,1% 4,9% 1,4% 2,0% 2,9% 1,7% -2,7% 5,5% -1,6% 1,7% 1,1% 2,2% 2,5% 3,8% -7,7% Septiembre 9,2% 4,5% 1,9% 3,6% 6,2% 2,6% -0,7% 1,3% 6,2% 8,5% 7,1% 2,6% 2,2% 17,2% -20,0% Trimestral 14,1% 12,6% 4,5% 7,0% 15,4% 0,7% -8,6% -7,8% 6,4% 13,9% 7,1% 1,9% -0,3% -1,2% -18,1%
El compromiso del BCE de comprar deuda soberana en el mercado secundario es un punto de inflexin para el mercado
Una vez repasada la evolucin reciente de las bolsas, debemos centrarnos en el futuro y tratar de identificar los factores que tendrn una mayor influencia en los prximos meses. En lneas generales, podramos afirmar que el entorno de mercado ha mejorado de forma significativa, y las bolsas se deberan ver impulsadas por los siguientes catalizadores positivos: i) El BCE ha construido una red de seguridad para la Eurozona. La decisin del BCE de comprar bonos soberanos en el mercado secundario marca un punto de inflexin en la resolucin de la crisis de deuda europea. Aunque la compra se centra en los plazos cortos de la curva (vencimiento igual o inferior a 3 aos) y requiere que los estados pidan asistencia al ESM con nuevas condiciones macroeconmicas y fiscales, el OMT supone un avance muy relevante. En primer lugar, la expectativa de que el BCE compre deuda de forma ilimitada est contribuyendo a reducir los diferenciales de deuda de Italia y Espaa, los costes de financiacin de las compaas y la percepcin de riesgo en el mercado. En segundo lugar, la menor prima de riesgo provoca que la tasa de descuento utilizada en la valoracin de las compaas sea
El compromiso de la puesta en marcha del programa OMT ha permitido la recuperacin de las bolsas y el estrechamiento de los diferenciales de deuda.
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Anlisis
inferior y con ello el valor de las acciones se incremente sustancialmente. Por ltimo, la compra de deuda por parte del BCE debera mejorar la transmisin a la economa de la poltica de bajos tipos de inters, es decir, debera proporcionar a las empresas unos costes de financiacin ms reducidos. ii) Las valoraciones de bolsas son atractivas tras el castigo sufrido en meses anteriores. Los retrocesos sufridos por algunas bolsas europeas entre los meses de abril y julio responden sobre todo al flujo de capitales hacia activos refugio como la deuda soberana de mayor calidad crediticia. Este vuelo a la calidad se debi fundamentalmente al riesgo de convertibilidad, es decir, la posibilidad, no descartable antes del verano, de ruptura del euro. El respaldo del BCE a la divisa nica ha eliminado este riesgo y con ello, uno de los principales obstculos para la inversin en activos de mayor riesgo en la UEM. iii) El apoyo de la Fed a la economa americana es inequvoco y contundente. La puesta en marcha del Quantitative Easing 3 por parte de la Fed demuestra que el apoyo a la recuperacin econmica y la creacin de empleo contina siendo la prioridad absoluta. El mantenimiento de los tipos bajos a largo plazo y el elevado importe del QE3 fomentan la inversin empresarial en capital fijo y aumentan la liquidez disponible para invertir en activos de mayor riesgo como las bolsas. iv) El riesgo de inflacin estimula la demanda de activos de riesgo. Si bien es cierto que la debilidad de la demanda ha evitado el alza de los precios en las principales economas desarrolladas, el riesgo de inflacin ha aumentado en las ltimas semanas, debido a las medidas de poltica monetaria acomodaticia por parte del BCE, la Fed y el BoE. Este proceso provocar que la rentabilidad real de los activos ms seguros sea negativa y los inversores deban dirigirse hacia los mercados de renta variable para obtener retornos positivos. No obstante, conviene tener en cuenta que la mejora del mercado minimiza pero no oculta algunos focos de incertidumbre que debemos contemplar en nuestro radar. Los factores de riesgo ms relevantes que podran ponerse de manifiesto en los prximos meses son: i) La situacin de Espaa presenta algunas incgnitas.- En el momento de redactar este informe, Espaa debe responder a algunas cuestiones relevantes, entre las que destacan los presupuestos de 2013, la posible solicitud de la lnea de crdito preventiva al ESM y los costes de financiacin de los vencimientos de deuda de octubre. La posibilidad de nuevos ajustes que tuvieran un impacto sobre el crecimiento y un retraso en la puesta en marcha del supervisor bancario nico europeo tambin podran suponer un freno para la bolsa. ii) Grecia ha perdido relevancia, pero sigue siendo un problema.- La Troika deber pronunciarse en las prximas semanas acerca del proceso de ajuste macroeconmico en Grecia. El ms que probable retraso en el cumplimiento de los
El respaldo del Tribunal Constitucional de Alemania al ESM es otro catalizador positivo para el mercado
La Reserva Federal contina proporcionando estmulos al mercado, a travs del Quantitative Easing 3
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objetivos de reduccin del dficit ya no pone en riesgo la supervivencia del euro, pero puede generar ruido de fondo y algn retroceso puntual en las bolsas. iv) Retraso en la recuperacin econmica. Las estimaciones publicadas en este informe apuntan a una recuperacin econmica lenta. Adems, nos encontramos en un duro proceso de desapalancamiento en las economas avanzadas y en una fase de desaceleracin en los pases emergentes, por lo que las cifras macroeconmicas no sern un factor de impulso para el mercado. Adems de la recesin que atraviesa la Eurozona actualmente y la desaceleracin que atraviesan los emergentes, el crecimiento de la economa estadounidense podra verse comprometido por el Fiscal Cliff. La falta de un acuerdo para reducir el dficit y la deuda pblica en el ltimo trimestre del ao podra desencadenar un conjunto de recortes de gasto pblico y expiracin de incentivos fiscales que restara vigor al crecimiento de EE.UU. v) Debilidad en los resultados empresariales. Las cuentas de resultados de las empresas no son ajenas a la debilidad de la demanda global y en los prximos meses podramos asistir a nuevas revisiones a la baja de las estimaciones de beneficios. En EE.UU. los resultados empresariales de las compaas del S&P500 han ralentizado su crecimiento en los ltimos trimestres y se espera que el beneficio por accin caiga en el 3T12, lo que supondra el primer retroceso desde el ao 2009. Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)
50% 40% 30% 20% 10%
Algunos factores de incertidumbre pueden frenar la evolucin del mercado, entre ellos la posible solicitud de asistencia financiera por parte de Espaa y la irresoluble situacin de Grecia
49% 38%
29%
BPA (S&P 500) real y estimaciones
20%
17%
15% 9% 11%
Los resultados empresariales en EE.UU. estn mostrando una clara tendencia descendente
11% 12%
5%
6%
2%
0%
-2%
-10%
Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones, 21 de septiembre 2012
La menor demanda afectar en mayor medida a los resultados

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Anlisis
de las compaas que operan en los sectores de energa y materias primas, mientras que la notable presin sobre los mrgenes impedir que los beneficios en el sector del consumo bsico se incrementen de forma significativa. En Europa, la debilidad de la demanda interna impedir que los ingresos de las empresas crezcan de forma significativa e incluso las compaas ms diversificadas geogrficamente con exposicin a mercados emergentes estn revisando a la baja sus perspectivas de ventas y beneficios para los aos 2012-13. Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)
Indice/Sector S&P500 Idem, ex - financieras Consumo Discrecional Consumo Bsico Energa Financieras Salud Industriales Tecnologa Materiales Telecos 3T'12 -2,0% -5,2% 0,1% 0,6% -23,6% 17,8% -3,9% 1,6% 3,1% -21,1% -9,2% -4,1% 4T'12 10,5% 7,2% 13,5% 5,6% 0,3% 31,5% 2,8% 4,9% 10,8% 24,8% 16,3% -2,3% 1T'13 4,9% 6,5% 11,1% 5,9% 0,6% -2,4% 2,6% 5,9% 9,2% 17,3% 4,1% 7,6% 2012'e 5,5% 3,6% 6,9% 1,5% -11,7% 15,9% 1,7% 8,1% 17,3% -7,0% -1,7% -1,5% 2013'e 11,2% 10,9% 12,0% 7,6% 8,8% 12,6% 7,0% 11,2% 13,8% 21,3% 22,8% 2,3% 2014'e 11,7% 11,6% 16,8% 9,7% 9,6% 12,2% 8,9% 12,0% 12,1% 13,0% 23,4% 4,0%
Utilities
Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 21 de septiembre 2012.
Niveles de exposicin recomendados.En los ltimos meses hemos mantenido unos niveles de exposicin a bolsas claramente reducidos. El deterioro del contexto de mercado durante el 2T12 y la incesante presin sobre la deuda soberana de Espaa e Italia nos llevaron a recomendar una sustancial rebaja de exposicin el 21 de mayo. Durante el verano, nuestra recomendacin fue adoptar una estrategia defensiva, alejada en buena medida de los activos de mayor riesgo. El curso de los acontecimientos y las decisiones finalmente adoptadas en la UEM nos llevan a reconocer que esta estrategia ha podido ser demasiado conservadora. Sin embargo, creemos que exista un riesgo muy significativo de que los acuerdos del Consejo Europeo del 29 de junio sufrieran retrasos en su implementacin y Alemania bloqueara cualquier iniciativa del BCE para comprar deuda soberana. Esta hiptesis habra generado un nuevo escenario de estrs extremo que era conveniente evitar con el objetivo de preservar el patrimonio. De cara al ltimo trimestre del ao 2012, creemos que el contexto de mercado ha mejorado de forma significativa. Es cierto que los factores de incertidumbre anteriormente descritos pueden entorpecer en algn momento el rumbo de
La situacin de gran incertidumbre a comienzos del verano en la UEM nos llev a mantener una estrategia conservadora
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Anlisis
las bolsas. Sin embargo, el riesgo ms relevante para los inversores, que era un agravamiento de la crisis de deuda en la UEM e incluso una hipottica ruptura del euro, ha quedado neutralizado. El optimismo voluntarista del mercado durante el mes de agosto ha quedado confirmado con 4 realidades tangibles: la disposicin del BCE a comprar deuda, el respaldo al ESM por parte del Tribunal Constitucional de Alemania, la prdida de apoyo de las posturas ms euroescpticas y la decisin de la Fed de poner en marcha un QE3 para seguir apoyando la recuperacin americana. Una parte de estos avances ya est reflejada en el precio de los activos tras el rally del mes de agosto, por lo que ser difcil ver una subida contundente. Sin embargo, es innegable reconocer que los niveles de riesgo son inferiores, el clima de confianza ha mejorado de forma significativa y se han sentado las bases para que la tendencia alcista pueda continuar de forma progresiva.
Los avances tangibles de las ltimas semanas nos llevan a recomendar un incremento de la exposicin a bolsas
Tabla 5.6.- Resumen de los cambios recomendados.Exposicin recomendada a bolsas, ltimos trimestres. Perfil de riesgo 31-oct-11 30-ene-12 21-may-12 14-sep-12 Global Domstico Global Domstico Global Domstico Global Domstico Agresivo 65% 60% 85% 80% 60% 50% 80% 80% Dinmico 55% 50% 70% 65% 50% 40% 70% 70% Moderado 45% 40% 55% 50% 30% 25% 45% 45% Conservador 30% 25% 35% 30% 15% 10% 25% 25% Defensivo 20% 20% 25% 25% 5% 5% 15% 15%
Fuente: Elaboracin propia.
Por este motivo, el da 17 de septiembre decidimos recomendar una subida de exposicin para todos los perfiles de clientes. Los rangos fijados actualmente oscilan entre el 15% para los perfiles ms defensivos y el 80% para los perfiles ms agresivos dispuestos a asumir mayores riesgos. Asimismo, incrementamos en mayor medida la exposicin recomendada para las carteras domsticas, debido a que el margen de mejora en la Eurozona es superior. Valoraciones de bolsas.En este epgrafe presentamos una actualizacin de nuestras valoraciones de bolsas, basadas en las estimaciones de resultados de las compaas que componen los principales ndices, las rentabilidades esperadas y las tasas de inters sin riesgo de los diferentes mercados, con el objetivo de ofrecer unos objetivos de bolsas a finales del ao 2013.
Las valoraciones cuantitativas revelan una revisin al alza de los potenciales de revalorizacin de las bolsas europeas
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Anlisis
En los modelos de valoracin aplicados continan existiendo algunos elementos de distorsin, como los elevadsimos diferenciales de deuda entre diferentes pases de la UEM, las reducidas tasas de inters a largo plazo en pases como EE.UU. y Alemania y las ms que probables revisiones a la baja de las estimaciones de beneficio a ambos lados del Atlntico.
El Ibex-35 presenta un interesante potencial de revalorizacin basado en la Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales para 2013. progresiva reduccin de los RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS: ESCENARIO ACTUAL costes de Estimaciones 2013 Grado de financiacin Cierre Anterior Actual Potencial revisin Var.2012 (1) (2) (3) (4) (5) Ibex-35 8.138 -5,0% 8.076 8.966 10% 11%
Var.% BPA (6)

EuroStoxx-50 2.558 1.457 9.069 61.910 18.673 10,4% 15,8% 7,3% 9,1% 20,8%
41,4%
2.753
52,3%
2.871 12% 30% 39% -21% 20% 4% -1% 0% -6% -1%
Var.% BPA (6)

S&P 500
7,5%
1.918
9,9%
1.901
Var.% BPA (6)

Nikkei - 225
8,7%
12.583
11,2%
12.566
Var.% BPA (6)

Bovespa (Brasil)
14,5%
52.014 16,1% 22.497 34,7%
15,9%
48.997
Var.% BPA (6)

Sensex (India)
26,9%
22.320
Var.% BPA (6)
13,5%
(1) Cotizacin al cierre de 24 de septiembre de 2012. (2)Estimacin de para Dic13 publicada en Informe Trimestral de junio 2012. (3)Estimacin para Dic13 publicada en Informe Trimestral actual (Septiembre 2012). (4)Potencial de revalorizacin a Dic12 desde momento actual. (5)% de revisin de estimaciones desde publicacin del informe Jun-12. Fuente: Elaboracin propia.
Tras haber insistido durante los ltimos trimestres en la conveniencia de no invertir en la bolsa espaola, creemos que esta tendencia puede estar cambiando y el Ibex-35 posee potencial de revalorizacin de cara al ao 2013. En nuestra opinin, la progresiva reduccin de la prima de riesgo en Espaa y la recuperacin de los resultados empresariales en 2013 tras el duro ajuste de este ao deben llevar al Ibex-35 a recuperarse del duro castigo sufrido hasta el mes de agosto. Adems del clima de mayor confianza generado por el BCE, los informes de auditora de Oliver Wyman deberan reforzar la posicin de las dos grandes entidades financieras espaolas, que impulsarn la bolsa espaola por su elevado peso en el ndice. Estos factores nos llevan a revisar al alza en un 11% nuestra estimacin para el Ibex-35, que debera alcanzar un valor de 8.966 puntos en diciembre de 2013. Este nivel representa un potencial de revalorizacin de +10% desde la cotizacin actual.
La reduccin de diferenciales de deuda y la menor percepcin de riesgo debera favorecer al Ibex-35, que ha estado penalizado por el mercado desde el ao 2010.
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Anlisis
En el caso del Eurostoxx-50, revisamos ligeramente al alza nuestras estimaciones y fijamos nuestro nivel objetivo para 2013 en 2.871 puntos, con un potencial de revalorizacin de +12% durante los prximos 5 trimestres. Una de las razones que justifican esta revisin es la esperada reduccin de los diferenciales de deuda en el conjunto de la Eurozona y los costes de financiacin para las compaas de pases como Italia y Espaa. Adems, consideramos que los mltiplos a los que cotiza actualmente el Eurostoxx-50 son ligeramente inferiores a su promedio histrico de PER=13x. Las valoraciones atractivas y el mayor clima de confianza en el conjunto de la UEM tras las ltimas decisiones de poltica monetaria continuarn alimentando el flujo de inversin hacia la bolsa europea. Tabla 5.8.- Cuadro resumen objetivos bolsas.
RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS
El Eurostoxx-50 presenta un potencial de revalorizacin superior a +12% en el ao 2013
Ibex-35 Potencial estimado Var.% BPA (media) EuroStoxx-50 Potencial estimado Var.% BPA (media) S&P 500 Potencial estimado Var.% BPA (media) Nikkei - 225 Potencial estimado Var.% BPA (media)
25-sep-12 8.138
2013e 8.966 10,2% 52,3% 2.871 12,2% 9,9% 1.901 30,2% 11,2% 12.566 38,2% 15,9%
2.558
1.460
9.092
La bolsa estadounidense, que ha sido nuestra principal apuesta a lo largo de 2012, contina ofreciendo buenas perspectivas. Nuestro objetivo para el ao 2013 se sita en 1.901 puntos, lo que implica un potencial de revalorizacin cercano a +30%. No obstante, este objetivo supone una leve revisin a la baja con respecto a nuestras anteriores estimaciones, debido a la prdida de impulso de los resultados empresariales, que podran descender en el 3T12 por primera vez desde el ao 2009. Adems, el posible aumento de las tasas de inters sin riesgo a partir de 2013 puede frenar la escalada de la bolsa americana, cuyo recorrido al alza ser menor en los prximos trimestres. El mayor crecimiento de la economa americana y el efecto positivo del QE3 ya estn en buena medida reflejados en los niveles actuales del S&P500, que se ha revalorizado ms de un 15% a lo largo de 2012. En cuanto al Nikkei, las perspectivas de crecimiento de los beneficios continan siendo muy alentadoras actualmente y los reducidos costes de financiacin en la economa japonesa
Nuestra apuesta por la bolsa de EE.UU. ha sido una recomendacin rentable y segura, aunque no haya capturado el reciente rally de la bolsa europea
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Anlisis
generan un elevado potencial de revalorizacin de +35% en la bolsa japonesa, hasta los 12.566 puntos a finales de 2013. Sin embargo, mucho nos tememos que las estimaciones de resultados debern ser revisadas a la baja en los prximos meses. La fortaleza del yen frente a otras divisas seguir afectando negativamente a las compaas exportadoras japonesas, mientras el efecto positivo de la reconstruccin se va agotando, por lo que creemos que en la bolsa nipona podran confirmarse los sntomas de estancamiento y consolidacin de niveles apuntados durante el ltimo trimestre. En la valoracin cuantitativa de las bolsas emergentes, continuamos identificando mayores oportunidades en el mercado indio por segundo trimestre consecutivo. Aunque la economa de India no est exenta de la desaceleracin que afecta a los emergentes, el crecimiento de los resultados empresariales ser consistente durante los prximos trimestres, por lo que identificamos un potencial alcista de +20%, que situara el ndice Sensex en 22.320 puntos a finales de 2013. Por el contrario, el ndice Bovespa brasileo no constituye, en nuestra opinin, una oportunidad atractiva de cara a los prximos trimestres. Al claro dficit de crecimiento del pas se une una inflacin elevada y una clara prdida de competitividad de las compaas, que provocar un duro ajuste en los resultados de este ao. El incremento de +26% en el BPA estimado para 2013 no justifica la actual cotizacin, por lo que revisamos a la baja nuestro objetivo para el Bovespa hasta los 48.997 puntos, nivel que implica un retroceso de 26%. Resumen de nuestras preferencias de inversin.En las recomendaciones publicadas a finales del mes de junio, aconsejbamos posicionar la parte ms significativa de la cartera de renta variable en EE.UU., debido a las mejores perspectivas de la economa americana y a la posibilidad de que la Fed pudiera poner en marcha un QE3. El resultado ha sido satisfactorio, si consideramos que el S&P500 ha mantenido su tendencia alcista y acumula una revalorizacin superior a +15% a lo largo de 2012. Asimismo, la infraponderacin de China en favor de India y Brasil, que se han revalorizado +13% y +7% respectivamente en el ltimo trimestre, tambin ha ofrecido unos resultados favorables. Por el contrario, en el mes de junio recomendamos reducir la exposicin a renta variable europea, en especial de los pases perifricos. Aunque el mercado estaba dominado por factores de riesgo que justificaban esa decisin conservadora, debemos reconocer que esta infraponderacin de Europa no ha sido positiva, habida cuenta del repunte de +12% experimentado por el Eurostoxx-50 en el ltimo trimestre. Nuestras principales propuestas sectoriales como la tecnologa o el mercado inmobiliario norteamericano han ofrecido
El S&500 contina siendo atractivo, pero la elevada revalorizacin actual y la revisin a la baja de los resultados empresariales reducen su recorrido al alza
En el conjunto de bolsas emergentes, mantenemos India como alternativa elegida frente a la bolsa brasilea
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Anlisis
rentabilidades atractivas. Por ltimo, el riesgo de una sobrevaloracin de los bonos soberanos de la mxima calidad ha comenzado a materializarse, por lo que el posicionamiento en deuda corporativa con rating ligeramente superior al grado de inversin ha sido ventajoso durante los ltimos meses. De cara al prximo trimestre, creemos que el mercado continuar mostrando un mejor tono, apoyndose en el desenlace positivo de los eventos clave del mes de septiembre y en la red de seguridad confeccionada por el BCE en la Eurozona. Es cierto que el contexto actual de bajo crecimiento econmico y desapalancamiento, no permite pensar en un rebote rpido y constante del mercado. Sin embargo, venimos de un escenario de mayor tensin y el simple hecho de que el principal factor de riesgo en la UEM se haya neutralizado ha incrementado el nivel de confianza y permitir que las bolsas tengan una evolucin moderadamente positiva en los prximos meses. A continuacin resumimos nuestras preferencias en materia de asignacin de activos. Bolsas.El aspecto ms relevante de nuestro posicionamiento en este trimestre es un incremento de la exposicin a los mercados de renta variable europea. La menor aversin al riesgo en el conjunto de la Eurozona crea una ventana de oportunidad para invertir en el mercado europeo y aprovechar el rebote de las bolsas por la mejora de la confianza y la mayor demanda de activos de riesgo. Las bolsas de pases perifricos como Espaa e Italia, que estuvieron especialmente penalizadas hasta el mes de agosto son las que presentan un mayor recorrido al alza. Por el contrario, creemos que la exposicin debera ser menor en Alemania, ya que creemos poco factible que se mantenga la euforia inversora en el DAX considerando el progresivo deterioro de las expectativas de corto plazo de las compaas alemanas. Basndonos en las valoraciones de bolsas realizadas y a las perspectivas del mercado en los prximos meses, mantenemos la bolsa de EE.UU. como una de nuestras preferencias de inversin, aunque no le asignaramos una sobreponderacin tan acusada como en trimestres anteriores. A pesar de que la valoracin cuantitativa ofrece las revalorizaciones ms generosas, existen factores cualitativos que conviene considerar. La revalorizacin de +15,8% acumulada ya por el S&P500, el mayor margen existente para la revisin a la baja de los resultados empresariales en EE.UU y el menor impacto sobre el mercado que va provocando cada nueva ronda de expansin monetaria de la Fed puede provocar que Wall Street pierda momentum en los prximos meses. El mercado americano seguir mostrando fortaleza en el
El mercado ha dejado atrs la fase de mayor incertidumbre. La mejora de la confianza puede dejar en un segundo plano la debilidad del ciclo econmico
La inercia alcista del mercado se pone de manifiesto en la bolsa europea, un mercado penalizado que tiene potencial de revalorizacin
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Anlisis
medio plazo y contina siendo una apuesta fundamental desde el punto de vista estructural. Sin embargo, el contexto de mercado actual requiere, bajo nuestro punto de vista, un incremento de la exposicin a los mercados europeos, al menos de forma tctica y transitoria. Mantenemos nuestra recomendacin de continuar con una exposicin reducida a los pases emergentes, debido a la fase de desaceleracin en la que se encuentran. Al igual que en nuestra estrategia para el 3T12, la mejor alternativa nos parece India, por sus aceptables cifras de crecimiento y el impulso econmico que pueda derivarse de su plan de reformas estructurales. La ralentizacin de la demanda interna y la actividad manufacturera en China y las dificultades para cumplir con sus objetivos de crecimiento a pesar de la poltica monetaria ms flexible nos llevan a infraponderar China. Por ltimo, el creciente nivel de riesgo geopoltico en Rusia no hace aconsejable posicionarse en el pas. En el posicionamiento por sectores, reafirmamos nuestra apuesta por la tecnologa. La demanda de nuevos dispositivos electrnicos como smartphones y tablets est demostrando ser absolutamente resistente e inmune a la desaceleracin econmica. El incremento de la demanda en fechas significativas del ltimo trimestre del ao como el Black Friday o las rebajas previas a la Navidad impulsar los resultados de unas compaas cuyos balances ya son extraordinariamente slidos. Por otra parte, las compaas financieras tambin deberan tener una evolucin positiva en el prximo trimestre. En Europa, el apoyo del BCE tendr una influencia decisiva, mientras en EE.UU. la recuperacin de los mercados de capitales, el progresivo incremento de la demanda de crdito y el descenso en las tasas de morosidad deberan favorecer a las entidades financieras. Asimismo, la recuperacin del mercado de la vivienda en EE.UU. en trminos de oferta, demanda y precios seguir impulsando a las compaas del sector inmobiliario norteamericano. Nuestra visin sera neutral en los sectores industrial y de materias primas, ya que el estmulo de los bancos centrales puede neutralizar en parte la desaceleracin del ciclo, mientras creemos que el sector de consumo discrecional debe ser infraponderado en los prximos meses, debido a la ralentizacin de la demanda de bienes de lujo en los mercados emergentes. Bonos.El riesgo de sobrevaloracin de los bonos soberanos core como el Bund y los Treasuries se ha hecho patente y podra acentuarse en las prximas semanas. El precio de la deuda alemana ha cado durante el ltimo trimestre en todos los
Wall Street puede perder momentum en los prximos meses, aunque sigue siendo una inversin aconsejable con una perspectiva estructural
La desaceleracin de los emergentes nos lleva a mantener nuestra recomendacin anterior de infraponderar China
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Anlisis
tramos de la curva y debemos insistir en la idea de que niveles de TIR inferiores al 2% en deuda a 10 aos son insostenibles, por lo que la burbuja de bonos soberanos se ir desinflando progresivamente. Mantenemos que los bonos soberanos de pases perifricos como Espaa e Italia constituyen una oportunidad de inversin, siempre que se tengan en cuenta dos aspectos importantes: el recorrido alcista de estos activos es menor despus de la bajada de sus TIR desde el mes de agosto y la recomendacin contina siendo mantenerlos en cartera hasta vencimiento. Tabla 5.9.- Resumen preferencias sectoriales.
SECTORES RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES Tendencia 2012
Slida posicin financiera de las compaas, con subsectores en clara tendencia de crecimiento: demanda de smartphones, comercio electrnico, pago a travs del mvil, etc. Tendencias demogrficas que favorecen la demanda. Estabilidad y mayor confianza en Europa. Recuperacin de los mercados de capitales. Tendencias positivas de la demanda de crdito y la morosidad en EE.UU.
Los sectores tecnolgico y financiero presentan las mejores perspectivas de cara al trimestre final de 2012.
TECNOLOGA
FINANCIERAS
INMOBILIARIO Tendencias claramente positivas en oferta, demanda y (EE.UU.) precios de vivienda. INDUSTRIALES Equilibrio de fuerzas: debilidad de la demanda global, y MM.PP. compensada por el estmulo de los bancos centrales. TELECOS Y UTILITIES Menores riesgos regulatorios. No obstante, la presin sobre sus mrgenes puede continuar as como las desinversiones y rebajas de dividendos para reducir su apalancamiento.
= =
CONSUMO Menor demanda de bienes de lujo en pases emergentes, DISCRECIONAL revisin a la baja de los resultados en este sector.
En cuanto a la renta fija corporativa, nuestra visin es moderadamente positiva. Los fundamentales del mercado siguen siendo favorables para este tipo de activos (bajo crecimiento econmico, inflacin contenida y menores ratios de endeudamiento en las compaas) pero la revalorizacin de los bonos corporativos ha provocado que las perspectivas positivas estn prcticamente reflejadas en el precio, sobre todo en las emisiones de compaas multinacionales de elevado rating. Por consiguiente, no se debe hacer una apuesta genrica por este activo, sino que conviene ser selectivo y dirigirse hacia fondos de inversin o emisiones concretas de compaas susceptibles de ver mejorado su rating. Esta recomendacin se hace extensiva a los bonos de alto rendimiento o high yield, cuya ponderacin en nuestras carteras recomendamos reducir
El riesgo de retrocesos en los bonos soberanos core se ha acentuado en las ltimas semanas
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Anlisis
ligeramente ante el escaso recorrido a la baja de spreads y tasas de impago.
Materias primas.Nuestro posicionamiento en las materias primas viene marcado por la prudencia. Aunque la menor actividad econmica no impulsar la demanda de petrloe, s podemos ver un repunte en los precios del crudo por la mayor liquidez porporcionada por los bancos centrales y los riesgos geopolticos en Oriente Medio. Por ltimo, creemos que el rally de las materias primas agrcolas ha llegado a su fin, mientras que la onza de oro s es una oportunidad de inversin para protegerse de un cierto riesgo de inflacin en el medio plazo tras el QE3 de la Fed. A continuacin mostramos un resumen de las perspectivas de los principales activos de inversin. Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos.
RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS Activo Tendencia 2012
- Incremento de la exposicin en todos los perfiles para aprovechar el mejor contexto de mercado. - Reposicionamiento de las carteras: mayor potencial de revalorizacin en la Eurozona, especialmente Espaa e Italia. - Mantenemos EE.UU de forma estructural. - Posicin reducida en emergentes con perspectiva de largo plazo, con India como mejor eleccin. - Core: Riesgo de cada por menor demanda de activos refugio. Escaso inters en un entorno de menor aversin al riesgo - Perifricos: Espaa e Italia, pequeo recorrido al alza. Mantener activos hasta vencimiento. - Mantener. Mayor margen de mejora en Europa que en EE.UU. El potencial de revalorizacin comienza a estar BONOS CORPORATIVOS reflejado en precio. Oportunidades puntuales por mejora de rating y liquidez en algunas compaas. BONOS SOBERANOS HIGH YIELD INMUEBLES DEUDA EMERGENTE MAT. PRIMAS - Mantener. Evolucin moderadamente positiva, aunque menor recorrido que en anteriores trimestres. - La tendencia de recuperacin se afianza en EE.UU. - Infraponderar, las divisas emergentes continan siendo un factor de riesgo. - Perspectivas alcistas para el oro debido a la intervencin de bancos centrales y mayores perspectivas de inflacin. Probable agotamiento del rally en MM.PP. Agrcolas.
Deuda corporativa y high yield siguen siendo activos a incluir en las carteras.
BOLSAS
. Aunque su peso podra reducirse con respecto a trimestres anteriores, a favor de la renta variable
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Nuestras preferencias concretas en materia de acciones se materializan en las carteras de valores recomendadas tanto espaolas como europeas, revisadas con una periodicidad mensual, con el objetivo de batir el ndice de referencia. En los 9 primeros meses del ao, las tres carteras de valores espaolas han tenido una magnfica evolucin, al conseguir cifras de rentabilidad positivas en un ao de cadas del Ibex-35 superiores al 5%. Las carteras de acciones europeas presentan una evolucin similar a la del Eurostoxx-50. Nuestro TOP USA Seleccin no tiene como objetivo batir ningn ndice en particular, sino seleccionar aquellos valores de alta capitalizacin y liquidez que ofrezcan ms probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable (revalorizacin + dividendos) para el accionista en el medio plazo. En el ltimo mes, el posicionamiento en los sectores tecnolgico (Apple, eBay, Google) e inmobiliario (Lennar) ha permitido incrementar la rentabilidad de esta seleccin de valores hasta alcanzar +18% en el acumulado del ao. Para aquellos inversores que prefieran una mayor diversificacin seguimos diseando nuestras carteras de fondos de inversin, adaptadas a los diferentes perfiles de riesgo, que estn cumpliendo el objetivo prioritario de la conservacin del patrimonio y han obtenido rentabilidades superiores a +6,5% en cada los perfiles ms conservadores y cercanos al 15% en las carteras dinmicas globales a lo largo del ao 2012. Nuestras recomendaciones actuales acerca de compaas cotizadas, fondos de inversin y ETFs se describen en las tablas siguientes (Tabla 5.11 y siguientes), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV. Por ltimo, adjuntamos el cuadro de posicionamiento recomendado por sectores, reas geogrficas y tipos de activos, que se puede consultar semanalmente actualizado en nuestro informe de los lunes.
Nuestra estrategia de inversin se refleja en las carteras modelo de acciones y fondos de inversin, que registran rentabilidades positivas en todas las categoras de activos y perfiles de clientes
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Anlisis
Tabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geogrficas.
INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo 80% Agresivo 80% Dinmico 70% Dinmico 70% Moderado 45% Moderado 45% Conservador 25% Conservador 25% Defensivo 15% Defensivo 15%
INVERSOR GLOBAL: Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Mximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los grados mximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinmico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geogrfica Vender/Infraponderar N eutral Latam India China Alemania Europa del Este Japn, Corea del Sur Australia Canad Reino Unido Irlanda Inmuebles Bonos Convertibles Bonos Cupn Flotante Mat. Primas Industr(Minerales bsicos) Mat. Primas Agrcolas Sobreponderar/Comprar
Grecia Portugal Middle East Argentina Rusia
EEUU UEM, Espaa
Tipo de activo Bonos soberanos (EE.UU., Alemania)
Bonos corporativos Bonos High Yield Bonos soberanos: Italia, Espaa Bolsas Oro Petrleo
Sector Utilities Renovables Inmobiliario (activos) Farma - Original Farma- Genricos Seguros Turismo Petroleras Consumo bsico
Construccin Concesiones Inmobiliario (compaas ex- EEUU) Aerolneas Media Telecos Ideas singulares Facebook * Nokia y RIM
Consumo cclico Tecnologa Bancos Industriales
Inmobiliarias de EEUU DWS Invest Commodity Plus ETF sobre Oro: SPDR Gold Trust (GLD)
73
Anlisis
Tabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelo de acciones
septiembre 2012 Cartera Europea 20 Peso (%) Air Liquide 3 Allianza 5 Sap 5 E.On 5 Santander 7 Novartis 5 Inditex 5 UniCredit 5 Royal Dutch Shell 5 Total 5 Intesa 2 Schneider Electric 5 Basf AG 6 BBVA 6 BNP Paribas 4 Swatch Group 4 Vivendi 4 ENI 7 Arcelor Mittal 6 AB Inbev 6 Total 100
Fuente: Anlisis Bankinter
septiembre 2012 Cartera Espaola 20eso (%) P Telefnica 12 Santander 14 Red Elctrica 3 Iberdrola 6 Dia 4 BBVA 10 Amadeus 2 Inditex 10 Enagas 3 Banco Sabadell 2 CaixaBank 7 Grifols 1 Abertis 3 Tcnicas Reunidas 3 Arcelor Mittal 4 Repsol 7 OHL 3 Ebro Foods 3 Acerinox 2 Tubos Reunidos 1 Total 100
septiembre 2012 TOP USA SELECCIN General Electric ConocoPhillips JP Morgan Medtronic Wells Fargo Visa Coca- Cola Home Depot Target Qualcomm FedEx IBM Lennar Costco Wal- Mart Apple Google Philip Morris eBay Abbott
Los informes especficos de estas carteras modelo se pueden consultar en:
https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/re comendaciones
74
Anlisis
Tabla 5.13 Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.
Los informes especficos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://www.bankinter.com/www2/particulares/es/asesoramiento/analisis/analisis_por_ producto/fondos_de_inversion#ID=ASESORA&attr=WEBHFOND1CC3
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Anlisis ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.

Espaa, cifras clave
2011r 1T11r 2T11r 3T11r

0,6% -0,2% -2,7% 3,5% -8,0% -1,8% 2,5%
4T11r
0,0% -2,4% -1,1% -1,7% -8,6% -3,1% 3,1%
1T12r 0,4% -0,8% -0,5% 2,3% -9,0% -1,9% 2,3% -8,9% 68,5% 22,9% 2,4% 2,78% 1,00% 1,17% 1,43% 2,05% 1,84% 5,17% -4,2% -1,3%
-0,6% -1,5% -3,6% -5,9% -9,5% -3,2% 2,6%
PIB 0,5% 0,5% Consumo Privado 0,2% -0,9% Gasto Pblico 2,2% -0,5% Inversin empresarial 4,9% 2,9% Construccin -10,8% -8,5% Demanda interna -0,9% -1,8% Aportacin sector exterior 1,4% 2,4% Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (EPA) 21,3% 20,9% IPC 3,6% 3,2% IPC UEM 2,70% 2,70% Tipo intervencin BCE (en Dic.)1,00% 1,25% Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,96% 1,33% Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 1,23% 1,55% Euribor 12m (cierre trimestre y1,99% anual) media 2,16% Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,35% 3,03% Tipos a largo Espaa (B10A, en5,30% 5,45% Dic) Crdito empresarial (cartera acumulada) -1,3% -3,2% Crdito hipotecario (cartera acumulada)-0,3% 0,2%
21,5% 3,0% 3,00% 1,50% 1,36% 1,55% 2,08% 1,89% 5,14% -4,1% -0,6%
22,9% 2,4% 2,70% 1,00% 1,05% 1,37% 1,96% 1,84% 5,17% -4,2% -1,3%
24,4% 1,9% 2,7% 1,00% 0,42% 0,78% 1,42% 1,79% 5,35% -3,8% -0,9%
2T12r 3T12e 4T12e Pesimista -1,3% -1,8% -2,5% -2,0% -2,2% -2,2% -2,0% -2,2% -3,0% -6,0% -6,5% -5,0% -6,9% -2,0% -1,0% -4,1% -11,8% -9,0% -9,0% -10,0% -3,9% -3,7% -3,6% -4,6% 2,6% 1,9% 1,1% 2,6% -7,7% 93,4% 24,6% 24,3% 25,6% 26,2% 1,9% 3,3% 2,9% 2,4% 2,4% 2,5% 2,3% 1,9% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25% 0,32% 0,07% 0,05% 0,07% 0,65% 0,23% 0,20% 0,31% 1,21% 0,71% 0,60% 0,84% 1,60% 1,60% 1,80% 1,65% 6,29% 5,77% 5,50% 6,10% -5,2% -5,1% -4,8% -5,8% -2,0% -1,8% -2,0% -2,4%
2012e Central Optimista -1,6% -1,0% -2,0% -1,6% -4,8% -4,4% -3,9% 1,5% -9,8% -9,5% -3,6% -4,0% 2,1% 3,0% -6,7% -6,2% 88,4% 83,4% 25,6% 25,4% 2,9% 3,2% 2,3% 2,7% 0,50% 0,75% 0,22% 0,37% 0,46% 0,61% 0,99% 1,14% 1,80% 1,95% 5,50% 5,15% -4,8% -3,8% -2,0% -1,6%
Espaa, cifras clave
1T13e
2T13e
3T13e
-0,3% -1,0% -5,0% 1,0% -4,0% -1,9% 1,6%
PIB -1,9% -1,5% Consumo Privado -1,5% -1,5% Gasto Pblico -7,0% -6,0% Inversin empresarial 0,0% 0,0% Construccin -8,0% -6,0% Demanda interna -3,2% -2,7% Aportacin sector exterior 1,3% 1,3% Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (EPA) 26,0% 25,9% IPC 3,2% 2,9% IPC UEM 2,2% 2,0% Tipo intervencin BCE (en Dic.) 0,50% 0,50% Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,05% 0,08% Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 0,20% 0,30% Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 0,60% 0,85% Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,90% 2,00% Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) 5,40% 5,50% Crdito empresarial (cartera acumulada) -4,1% -1,8% Crdito hipotecario (cartera acumulada) -0,7% -1,5%
25,9% 1,9% 2,0% 0,50% 0,10% 0,35% 1,00% 2,05% 5,55% -0,5% -0,2%
4T13e Pesimista 0,6% -2,0% -0,5% -1,9% -5,0% -6,5% 2,0% 0,0% -2,0% -5,7% -1,3% -3,4% 2,0% 1,4% -6,1% 96,0% 25,9% 26,3% 1,9% 1,4% 2,0% 1,5% 0,50% 0,25% 0,20% 0,01% 0,50% 0,24% 1,15% 0,80% 2,10% 1,95% 5,30% 5,65% 0,0% 0,0% 0,2% 0,1%
2013e Central Optimista -0,8% -0,2% -1,1% -0,8% -5,8% -5,4% 0,8% 1,1% -5,0% -4,7% -2,3% -2,3% 1,5% 2,1% -4,9% -4,4% 86,0% 81,0% 25,9% 25,6% 1,9% 2,2% 2,0% 2,5% 0,50% 1,00% 0,11% 0,21% 0,34% 0,44% 0,90% 1,00% 2,10% 2,25% 5,30% 5,20% 0,0% 0,0% 0,2% 0,2%
1T14e
0,5% 0,0% -5,0% 2,5% -1,0% -0,9% 1,4%
2T14e
0,8% 0,0% -4,0% 2,5% -0,5% -0,6% 1,5%
3T14e
1,6% 1,0% -4,0% 2,5% 0,0% 0,0% 1,5%
25,7% 2,0% 2,0% 0,75% 0,45% 0,80% 1,40% 2,20% 5,30% 0,5% 0,2%
25,2% 2,0% 2,0% 1,00% 0,70% 1,05% 1,60% 2,20% 5,20% 0,7% 0,2%
25,0% 2,0% 2,0% 1,25% 0,95% 1,30% 1,90% 2,20% 5,10% 0,8% 0,2%
2014e 4T14e PesimistaCentral Optimista 1,8% -0,1% 1,2% 1,8% 1,5% -0,1% 0,6% 1,0% -3,0% -4,7% -4,0% -3,7% 2,5% 1,7% 2,5% 2,9% 0,5% -1,0% -0,3% 0,1% 0,6% -1,0% -0,2% 0,1% 1,2% 1,0% 1,4% 1,7% -4,0% -3,0% -2,5% 96,5% 86,5% 81,5% 24,7% 25,1% 24,7% 24,4% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3% 2,0% 1,5% 2,0% 2,5% 1,50% 1,25% 1,50% 2,00% 1,20% 0,73% 0,83% 0,93% 1,55% 1,08% 1,18% 1,28% 2,15% 1,66% 1,76% 1,86% 2,20% 2,05% 2,20% 2,35% 5,00% 5,35% 5,00% 4,90% 0,9% 0,7% 0,9% 1,0% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2%
Fuentes: Datos histricos, BdE, Boletn Econmico; Estimaciones, Anlisis Bankinter. Los datos que se ofrecen como estimacin de PIB para ao completo son los promedios de cada trimestre.
76
Anlisis
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
77
Anlisis
24 de septiembre de 2012 cierres de 21-sep-12
Cierre % Var 5D % Var 3M % Var Ac.Ao
Ratios compaas Ibex 35

ROE 2012e 27,9% 12,8% 10,4% 4,1% 36,9% 3,3% 5,2% - 27,2% 2,6% 31,9% 1,1% 91,4% 9,6% 19,1% 8,0% 3,8% 0,0% 9,7% 16,1% - 1,3% 7,9% 12,9% 29,1% 13,3% 2,5% 19,4% 8,4% 25,7% 7,9% 1,9% 6,3% - 17,9% 24,4% 3,6% 35,2% 14,5% - 0,7% 1,4% 7,7% 11,4% - 4,5% 1,2% 8,9% - 9,9% 13,5% 27,9% 2013e 20,6% 11,3% 22,9% 8,3% 32,5% 3,6% 9,8% 3,6% 4,9% 30,1% 3,8% 72,1% 9,2% 19,1% 6,1% 3,3% 1,2% 9,5% 18,7% 5,8% 7,2% 13,8% 28,5% 13,0% 4,5% 16,7% 9,8% 25,7% 8,5% 5,4% 8,8% 4,3% 25,1% 6,2% 31,8% 16,4% 0,9% 2,6% 13,6% 15,0% - 3,5% 3,2% 18,0% 5,8% 13,5% 27,9% Recomendac D/FFPP P/VC P. Objetivo (ltimo) Media5A 2012e 2013e in 3,3 x 2,8 x 3,2 x 2,3 x 2,7 x 2,6 x 0,6 x 1,8 x 1,8 x#N/A N/A 1,6 x 1,3 x 5,5 x 1,4 x 10,2 x#N/A N/A 8,9 x 1,4 x 70,0 x 4,5 x 4,0 x#N/A N/A 8,3 x#N/A N/A 0,6 x 1,8 x 2,6 x 2,5 x 3,1 x 1,3 x 1,2 x 2,2 x 0,8 x 2,3 x 1,4 x 1,5 x 1,9 x 4,7 x 0,9 x 1,0 x 1,3 x 0,6 x 2,8 x 0,0 x 5,1 x 0,2 x 1,3 x 0,4 x 2,4 x 2,2 x n/a 1,1 x 3,0 x 3,5 x 0,7 x 1,3 x 6,4 x 1,1 x 5,1 x 1,1 x 3,8 x 1,1 x 2,4 x 3,9 x 0,1 x 4,7 x 0,1 x 7,0 x 0,3 x 0,9 x 1,5 x 1,1 x 0,7 x 0,4 x 1,7 x 3,9 x 6,9 x 1,7 x 1,0 x 3,2 x 1,1 x 2,2 x 1,3 x 5,7 x 0,6 x 0,8 x 0,2 x 0,6 x 3,3 x 0,5 x 0,8 x 2,0 x 0,6 x 1,2 x 0,3 x 0,9 x 4,5 x 0,7 x 1,3 x 8,4 x 0,9 x 1,5 x 0,9 x 2,8 x 0,8 x 0,7 x 0,8 x 0,4 x 2,4 x 1,3 x 5,6 x 2,6 x Comprar 0,9 x Comprar 1,2 x Neutral 1,4 x Comprar 4,3 x Comprar 0,6 x Neutral 0,8 x Comprar 0,3 x Vender 0,6 x Restringido 3,1 x Vender 0,6 x Neutral 10,1 x Comprar 0,8 x Neutral 1,8 x Comprar 0,6 x Neutral 1,2 x Neutral 0,3 x Vender 0,9 x Neutral 3,7 x Comprar 0,7 x Vender 0,6 x Neutral 1,2 x Neutral 6,2 x Comprar 0,9 x Comprar 0,4 x Comprar 1,2 x Comprar 0,8 x Neutral 2,4 x Comprar 0,7 x Vender 0,7 x Vender 0,8 x Comprar 0,4 x Vender 2,1 x Neutral 1,3 x Neutral 4,2 x Comprar Vender Neutral Neutral Comprar Comprar Vender Vender Neutral Comprar Comprar Neutral 25,71 En revisin En revisin 13,60 En revisin En revisin En revisin Restringido 15,43 En revisin 4,47 En revisin 15,34 26,40 En revisin 3,02 En revisin 23,00 En revisin 4,10 14,79 89,50 3,62 18,70 En revisin 4,79 50,00 18,00 1,79 10,60 12,00 15,50 4,00 30,27 4,40 En revisin 15,60 En revisin En revisin 1,84 1,04 6,00 15,00 En revisin En revisin
Ibex-35 Abertis Abengoa ACS Acerinox Amadeus Acciona BBVA Bankia Bankinter BME CaixaBank DIA Endesa Enagas FCC Ferrovial Gamesa Gas Natural Grifols IAG Iberdrola Indra Inditex Mapfre ArcelorMittal OHL Banco Popular Red Elctrica Repsol Banco Sabadell Santander Sacyr Vallehermoso Telefnica Mediaset Tcnicas Reunidas N o Ibex: Antena 3 NH Hoteles Sol Meli Tubacex Tubos Reunidos Vocento Prisa Zeltia Banesto Cie Automotive Prosegur
8.231 12,08 15,20 17,21 9,39 18,73 50,65 6,55 1,44 3,40 17,12 2,97 4,33 15,53 15,64 11,95 10,63 1,91 12,35 26,30 1,97 3,78 7,99 99,38 2,15 12,37 19,56 1,84 38,62 16,30 2,25 6,25 1,94 11,35 4,65 37,15 3,80 2,65 5,37 2,10 1,88 1,30 0,43 1,52 3,29 5,41 3,71
- 0,2% 0,2% 0,1% - 2,6% - 6,6% 4,8% 13,5% - 3,2% 3,6% - 2,9% - 1,9% - 1,4% 2,1% 2,4% 5,6% 0,5% 1,8% 1,5% 0,7% 3,3% 2,3% - 0,7% 0,1% 6,9% 0,1% - 6,1% 0,1% - 5,0% 3,4% - 2,7% 0,5% - 0,9% - 1,3% - 2,7% 2,2% - 0,7% - 4,6% 3,6% - 4,6% - 5,6% - 1,3% - 6,6% 7,6% - 2,3% - 4,8% 2,0% - 0,8%
18,3% 18,4% 34,3% 6,0% 11,1% 18,0% 16,9% 20,5% 48,0% 20,2% 8,9% 14,8% 20,6% 18,3% 15,7% 19,8% 18,6% 25,6% 25,4% 28,9% 2,5% 3,3% 11,8% 27,1% 30,2% 1,6% 26,0% - 6,2% 14,9% 31,6% 35,1% 27,1% 36,8% 10,3% 21,9% 17,6% 18,2% 22,2% 19,7% 27,7% 18,8% - 26,0% 6,2% 11,8% 22,9% 1,1% - 10,1%
PER 2011r 2012e - 5,1% 407.410 24,3 x 14,4 x 1,6% 9.729 8,5 x 13,4 x - 10,9% 1.572 12,9 x 9,3 x - 25,5% 5.370 #N/A N/A 13,5 x - 6,9% 2.301 194,7 x 32,5 x 47,9% 8.300 16,7 x 15,0 x - 23,1% 2.937 77,9 x 18,1 x - 1,3% 34.747 15,0 x 16,5 x - 60,1% 2.863 #N/A N/A #N/A N/A - 30,4% 1.865 7,6 x 17,0 x - 17,0% 1.412 9,3 x 10,0 x - 22,1% 12.331 8,1 x 43,5 x 23,6% 2.934 20,6 x 17,1 x - 0,9% 16.622 8,0 x 8,5 x 11,2% 3.795 10,1 x 10,2 x - 41,2% 1.500 18,0 x 9,0 x 10,5% 7.559 20,0 x 34,0 x - 41,8% 474 neg.#N/A N/A - 8,6% 12.138 9,2 x 9,3 x 96,3% 7.427 49,0 x 26,3 x 14,4% #N/A Field Not Applicable #N/A N/A 3.692 - 22,5% 23.027 neg. 8,3 x - 18,7% 1.313 9,5 x 9,4 x 54,4% 60.893 28,2 x 25,8 x - 10,4% 6.775 7,9 x 7,1 x - 14,0% #N/A Field Not Applicable 18.887 15,9 x 0,8% 1.949 8,7 x 7,8 x - 48,6% 3.706 8,8 x #N/A N/A 16,4% 5.205 11,4 x 10,5 x - 32,1% 20.250 10,1 x 10,3 x - 9,9% 6.507 12,5 x #N/A N/A 13,1% 61.194 16,6 x 13,0 x - 50,0% 838 #N/A N/A #N/A N/A - 16,4% 50.903 neg. 9,0 x 4,2% 1.870 30,1 x 32,4 x 31,5% 2.041 16,0 x 14,7 x
Capitaliz acin (1)
2013e 10,1 x 12,7 x 8,2 x 6,2 x 16,2 x 13,8 x 17,3 x 8,4 x 12,4 x 9,9 x 10,2 x 14,9 x 14,4 x 8,6 x 9,6 x 9,0 x 35,1 x 27,1 x 9,3 x 20,1 x 14,5 x 8,8 x 8,4 x 22,8 x 6,6 x 8,8 x 7,1 x 20,6 x 9,7 x 9,4 x 14,5 x 8,6 x 8,8 x 8,5 x 20,3 x 13,9 x
BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE Rentab. Prximo 2011r 2012e Var.% 2013e Var.% Div'12e Div. (2) Media 3A 31.522 26.272 - 17% 40.012 52% 4,0% 720 697 -3% 759 9% 5,5% 31/10/12 17,8% 257 184 -29% 166 -10% 2,0% 05/07/13 23,2% 962 448 -53% 833 86% 9,8% 21/01/13 35,8% 74 73 -1% 145 98% 4,9% 07/01/13 - 0,5% 729 542 -26% 596 10% 2,4% 30/01/13 #VALOR! 202 166 -18% 168 2% 5,8% 21/01/13 10,5% 3.004 2.190 -27% 4.401 101% 6,2% 01/10/12 12,5% - 2.979 - 3.279 -210% 559 -83% 1,3% n.d. 181 108 -41% 186 72% 2,5% 05/10/12 n.d. 155 140 -10% 138 -2% 9,7% 21/12/12 n.d. 1.053 280 -73% 956 241% 7,3% 28/09/12 N.A. 98 165 68% 200 21% 2,8% 16/07/13 24,3% 2.212 1.978 -11% 1.960 -1% 4,5% 03/01/13 19,9% 365 371 2% 396 7% 6,8% 21/12/12 20,0% 108 159 47% 155 -2% 8,6% 07/01/13 9,3% 1.269 243 -81% 208 -14% 4,5% 15/11/12 23,1% 51 - 15 -129% 21 39% 1,7% 22/07/13 4,6% 1.325 1.314 -1% 1.335 2% 7,3% 09/01/13 12,0% 50 304 504% 404 33% 0,8% 01/07/13 17,0% 562 - 95 -117% 291 205% 06/03/13 n.d. 2.805 2.723 -3% 2.576 -5% 02/01/13 181 139 -23% 152 9% 5,8% 03/07/13 20,1% 1.932 2.357 22% 2.662 13% 2,2% 02/05/13 27,9% 963 962 0% 1.029 7% 4,8% 14/12/12 15,2% 2.263 1.490 -34% 2.490 67% n.d. 22/02/13 2,9% 223 244 9% 276 13% 3,1% 03/06/13 20,8% 480 - 101 -121% 151 49% 14,2% 11/10/12 17,6% 460 497 8% 544 10% 6,1% 02/01/13 25,4% 2.193 1.917 -13% 2.181 14% 5,2% 03/01/13 14,2% 232 19 -92% 460 ##### 1,3% 18/12/12 7,2% 5.351 4.513 -16% 7.318 62% 8,4% 17/10/12 10,9% - 1.604 - 212 -113% 102 -52% 0,9% 23/11/12 - 8,5% 5.403 5.556 3% 5.964 7% 0,0% 07/11/13 35,8% 111 57 -48% 87 51% 2,5% 06/05/13 9,7% 130 137 6% 145 6% 3,7% 21/01/13 41,9% 93 6 40 4 24 - 54 - 451 5 125 61 167 41 - 15 16 16 34 - 17 7 4 - 335 66 174
- 18,9% 796 12,7 x 19,2 x 16,7 x 19,7% 644 #N/A N/A #N/A N/A 174,0 x 38,1% 994 23,6 x 69,0 x 40,1 x 13,7% 282 #N/A N/A 17,2 x 8,3 x 25,4% 336 13,3 x 10,7 x 8,6 x - 17,7% 160 #N/A N/A #N/A N/A#N/A N/A - 51,1% 440 #N/A N/A #N/A N/A 9,4 x - 11,6% 338 17,6 x 76,0 x 32,3 x - 12,9% 2.231 #N/A N/A #N/A N/A 7,3 x - 1,6% 628 16,3 x 9,5 x 8,2 x 8,9% 2.271 14,0 x 12,8 x 10,9 x #N/A Invalid Security Security Security #N/A Invalid Invalid #N/A
-56% -339% -61% 339% 38% -131% -98% -16% -368% 10% 4%
48 17% 2 -86% 20 27% 35 118% 42 24% - 11 -164% 47 562% 11 171% 306 -9% 77 16% 204 18%
4,2% 0,0% 0,7% 0,3% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,3% 3,1% 3,0%
14/12/12 12/08/13 15/07/13 15/10/12 20/05/13 19/03/13 16/07/13
17/10/12
31,1% - 3,4% 4,3% - 3,7% 1,7% - 4,7% - 8,3% - 21,3% 7,1% 11,1% 27,9%
4,8 x 3,2 x 2,6 x 1,1 x#N/A N/A 0,5 x 1,1 x 0,9 x 0,9 x 1,7 x 1,2 x 1,0 x 1,8 x 1,4 x 1,2 x 1,3 x 0,5 x 0,5 x 0,9 x 0,2 x 0,2 x 15,4 x 7,0 xN/A N/A # 1,1 x 0,4 x 0,4 x 2,1 x#N/A N/A 1,4 x 3,6 x 3,5 x 2,5 x
Bankinter Anlisis (sujetos al RIC):
Pg. 7 de 8
Ramn Forcada Eva del Barrio Arranz Jess Amador Beatriz Martn Ana de Castro Joaquin Otamendi http://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAP Todos los informes se encuentran en: Por favor, consulte importantes advertencias legales en:
Fuentes: Compaas, Bloomberg y Dpto. de Anlisis de Bankinter. Horas de cierres de mercados: Espaa y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japn 7:30h. (1) Sin ponderacin. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compaa. (2) Dividendo esperado segn la informacin de Bloomberg (puede no estar confirmado). Compaa que publica resultados en los prximos 10 das
78
Anlisis
24 de septiembre de 2012 cierres de 21-sep-12
Cie rre % Var 5D % Var 3M % Var Ac.Ao Capitalizaci n (1)
Ratios compaas EuroStoxx 50

Rentab. D iv'12e 4,1% 2,2% 2,6% 4,9% 2,2% 4,8% 5,9% 3,8% 2,7% 6,2% 4,4% 3,8% 3,2% 2,4% 4,1% 5,5% 3,0% 2,2% 5,3% 7,0% 5,8% 4,9% 6,0% 11,9% 7,7% 2,8% 8,3% 0,5% 4,3% 2,3% 2,5% 5,2% 2,8% 4,0% 5,2% 5,9% 4,0% 4,0% 8,4% 1,5% 3,7% 3,9% 2,3% 5,4% 0,0% 5,7% 5,2% 2,1% 3,4% 5,1% 6,5% 1,1% 0,8% 3,5% 3,1% 4,8% 4,3% 1,2% 2,4% 1,4% 1,9% Prximo ROE D iv. (2) Me dia 3A 2012e 24/04/13 13/05/13 10/05/13 02/05/13 22/02/13 06/05/13 29/04/13 29/04/13 01/10/12 15/05/13 30/05/13 04/07/13 19/04/13 06/03/13 11/04/13 07/05/13 03/06/13 16/05/13 24/05/13 03/05/13 24/06/13 20/05/13 10/06/13 01/05/13 20/05/13 02/01/13 25/04/13 24/06/13 29/04/13 22/04/13 26/04/13 03/05/13 02/05/13 03/01/13 19/04/13 10/06/13 10/05/13 17/10/12 24/05/13 13/05/13 24/01/13 31/05/13 20/05/13 07/11/13 18/03/13 07/05/13 20/05/13 07/11/12 21/05/13 06/05/13 26/04/13 27/06/13 24/04/13 14/11/12 10/05/13 27/05/13 04/06/13 21/05/13 10/05/13 15,3% 16,9% 9,8% 27,9% 2,9% 8,2% 19,6% 9,2% 12,5% 11,6% 10,3% 3,9% 16,4% 5,6% 6,6% 15,0% 9,4% 20,4% 2,3% 10,3% 14,7% 11,8% 14,1% 7,2% 8,2% 10,2% 5,3% - 1,9% 15,0% 16,1% 8,5% 3,7% 1,0% 14,2% 21,1% 5,1% 10,8% 10,9% 24,2% 10,7% 14,4% 6,1% - 0,3% 35,8% 18,2% 6,4% - 3,6% 30,7% 16,2% 8,5% 28,0% - 4,3% 32,9% 14,1% 14,4% 0,7% 3,4% 15,5% 11,3% 18,6% 15,8% 10,6% 29,1% 2,5% 10,5% 19,6% 20,9% 5,2% 17,1% 9,6% 11,9% 23,5% 5,5% 12,9% 14,1% 6,6% 24,5% 8,1% 10,9% 8,4% 13,0% 12,4% 5,7% 10,3% 7,9% 7,7% 4,2% 15,5% 15,7% 11,5% - 20,3% 8,7% 7,9% 16,4% 7,8% 13,5% 6,3% 25,5% 12,8% 15,6% 4,9% 10,1% 24,4% 16,3% 7,6% 2,6% 29,6% 14,2% 11,5% 28,1% 2,5% 18,0% 14,8% 15,0% 7,8% 2,1% 15,1% 17,2% 14,3% D /FFPP 2013e (ltimo) Media5A 18,0% 16,1% 10,5% 28,5% 4,5% 11,2% 19,6% 20,8% 9,8% 15,7% 8,7% 12,7% 15,2% 6,3% 13,6% 14,3% 7,4% 24,7% 8,8% 8,9% 8,0% 12,7% 12,0% 6,0% 11,0% 7,2% 8,2% 4,6% 15,3% 15,6% 10,7% - 8,5% 11,0% 8,5% 15,7% 8,9% 13,5% 8,8% 25,2% 12,8% 16,4% 6,2% 9,5% 25,1% 15,4% 7,7% 3,4% 28,4% 13,9% 10,9% 27,7% 5,7% 18,6% 14,7% 14,3% 9,8% 5,2% 19,8% 16,8% 15,2% 1,0 x 0,7 x 0,6 x 0,0 x 0,4 x 0,3 x 0,5 x 0,6 x 5,5 x 2,5 x 13,1 x 2,2 x 1,5 x 0,5 x 1,7 x 0,7 x 5,2 x 0,6 x 1,2 x 0,8 x 1,2 x 0,5 x 1,3 x 0,7 x 1,2 x 1,0 x 4,8 x 5,6 x 0,1 x 0,3 x 0,2 x 0,4 x 0,3 x 0,7 x 1,3 x 0,6 x 0,3 x 5,1 x 0,3 x 0,5 x 0,6 x 13,7 x 1,6 x 2,4 x 0,5 x 0,8 x 6,1 x 0,9 x 1,5 x 0,7 x 2,4 x 3,0 x 1,0 x 5,1 x 1,0 x 0,9 x 2,2 x 2,4 x 1,4 x 1,2 x 0,9 x 2,3 x 1,5 x 1,3 x 1,3 x 2,6 x 0,8 x 4,8 x 1,2 x 1,4 x 1,4 x 1,4 x 1,7 x 1,3 x 1,9 x 1,3 x 0,7 x 0,7 x 3,4 x 2,7 x 0,9 x 3,1 x 1,2 x 1,3 x 2,5 x 1,1 x 1,4 x 1,1 x 4,8 x 1,7 x 2,3 x 0,8 x 0,9 x 3,9 x 1,9 x 1,0 x 0,6 x 5,1 x 2,0 x 1,3 x P/VC 2012e 3,7 x 3,2 x 0,9 x 8,4 x 0,4 x 0,7 x 2,6 x 3,0 x 0,8 x 1,4 x 0,6 x 1,8 x 1,2 x 1,1 x 1,1 x 2,3 x 0,5 x 3,0 x 1,3 x 1,0 x 0,7 x 1,2 x 0,9 x 0,7 x 1,0 x 0,7 x 0,5 x 0,4 x 3,1 x 2,6 x 0,9 x 0,9 x 1,4 x 0,8 x 1,4 x 0,9 x 1,6 x 0,8 x 5,2 x 1,7 x 2,2 x 0,4 x 0,7 x 2,4 x 1,3 x 1,3 x 0,3 x 5,6 x 1,5 x 1,0 x 2013e 2,9 x 2,6 x 0,8 x 6,2 x 0,4 x 0,6 x 2,2 x 2,5 x 0,8 x 1,1 x 0,6 x 1,5 x 0,9 x 1,0 x 0,9 x 2,1 x 0,5 x 2,3 x 1,2 x 0,9 x 0,7 x 1,0 x 0,9 x 0,7 x 0,9 x 0,6 x 0,5 x 0,4 x 2,9 x 2,2 x 0,9 x 1,1 x 1,3 x 0,7 x 1,2 x 0,8 x 1,5 x 0,8 x 3,9 x 1,5 x 2,0 x 0,4 x 0,6 x 2,1 x 1,1 x 1,1 x 0,3 x 4,4 x 1,3 x 0,9 x Rec.
EuroStoxx 50 AB INBEV Air Liquide Allianz Inditex Arcelor Mittal AXA Basf Bayer BBVA BMW BNP Paribas Carrefour Volkswagen CRH Daimler Danone Deutsche Bank Deutsche Boerse Deutsche Telek. E.ON Enel ENI France Telecom GdF- Suez Generali Iberdrola ING Intesa L'Oreal LVMH Munich RE Nokia Philips Repsol RWE Saint Gobain Sanofi Santander SAP Schneider Electric Siemens Soc. Generale Telecom Italia Telefonica Total Unibail- Rodamco Unicredit Unilever Vinci Vivendi N o Eurostoxx: ASML Areva Nestl Ryanair Royal Dutch Shell Renault Credit Agricole EADS Swatch Adidas
2.577 67,15 99,49 94,98 99,38 12,39 12,47 67,90 67,50 6,55 59,79 39,67 17,42 155,05 15,65 40,21 50,01 33,10 45,24 10,04 19,10 2,98 18,56 9,87 19,50 11,84 3,78 6,68 1,26 97,12 122,55 124,95 2,11 18,88 16,30 35,01 30,29 69,05 6,25 56,30 49,03 79,15 23,80 0,81 11,35 40,80 162,45 3,46 28,00 35,34 15,69 41,56 13,10 49,03 4,46 27,53 39,63 5,85 25,70 324,24 65,25
- 1,0% 3,1% 0,9% 6,9% - 5,9% - 4,6% 1,3% 3,2% - 3,3% - 3,2% - 2,6% 0,5% 2,1% - 0,3% 0,7% 1,3% - 3,7% - 0,9% 1,9% - 1,2% - 0,3% - 2,8% - 6,2% - 2,7% - 6,7% - 0,6% - 3,2% - 7,0% 0,2% - 1,6% 0,1% - 7,9% - 1,3% - 2,7% - 2,0% - 2,3% 2,8% - 0,8% 2,2% - 6,0% - 0,5% - 6,2% - 1,2% - 2,7% - 2,0% - 1,5% - 7,7% 1,9% - 3,9% - 0,5% - 6,4% 0,3% 1,8% 2,7% - 1,1% - 3,7% - 4,5% - 2,7% - 3,7% 1,4%
17,0% 20,5% 12,7% 24,5% 27,1% 1,6% 22,6% 24,8% 28,0% 20,5% 5,8% 33,1% 19,0% 27,9% 12,7% 15,0% 3,9% 15,0% 11,5% 17,4% 19,8% 24,5% 11,5% - 2,2% 10,2% 15,3% 3,4% 30,5% 20,5% 9,4% 5,1% 17,7% 8,8% 23,7% 31,5% 13,2% 7,2% 18,5% 27,2% 22,7% 15,0% 20,0% 31,9% 6,3% 10,3% 18,0% 14,5% 27,6% 8,9% - 0,3% 10,3% 3,2% 32,7% 5,8% 8,1% 5,8% 24,3% 70,5% - 2,9% 4,3% 13,7%
10,4% 41,7% 14,0% 27,6% 54,4% - 14,4% 22,9% 25,3% 37,0% - 1,3% 15,4% 28,9% - 2,5% 33,8% 0,3% 18,2% 2,0% 11,4% 6,0% 12,2% 14,0% - 4,3% 12,4% - 19,4% - 7,8% 1,3% - 22,4% 18,6% - 3,4% 20,6% 12,1% 31,3% - 44,3% 14,5% - 32,1% 29,0% - 0,5% 21,0% 13,2% 38,4% 19,1% 6,7% 36,4% - 3,9% - 16,4% 2,8% 16,1% - 18,9% 5,3% 3,1% - 5,6% 26,2% - 29,5% 10,7% 21,7% - 2,0% 46,2% 31,1% 3,5% 11,8% 28,8%
PER 2011r 2012e 1.899.341 10,9 x 9,9 x 107.687 18,8 x 17,1 x 30.914 18,9 x 17,1 x 42.944 8,5 x 7,9 x 60.893 25,8 x 22,8 x 18.887 15,9 x 8,8 x 29.113 6,7 x 6,2 x 61.997 12,4 x 11,2 x 55.984 12,7 x 11,6 x 34.742 16,5 x 8,4 x 38.204 7,9 x 7,8 x 49.058 7,1 x 7,1 x 11.664 13,3 x 12,0 x 66.871 5,4 x 6,1 x 11.133 19,3 x 16,4 x 42.779 7,9 x 7,0 x 31.872 16,1 x 14,7 x 30.488 8,8 x 7,1 x 8.618 11,0 x 9,8 x 42.993 16,0 x 15,4 x 38.019 8,8 x 10,5 x 28.304 8,2 x 8,3 x 65.379 8,6 x 8,2 x 25.911 7,6 x 7,9 x 45.219 12,2 x 11,7 x 18.340 10,4 x 8,5 x 23.052 8,3 x 8,8 x 25.265 6,3 x 5,6 x 20.361 10,1 x 8,6 x 59.020 20,4 x 18,9 x 62.271 16,8 x 15,1 x 22.319 8,2 x 8,1 x 7.864 #N/A N/A #N/A N/A 17.841 14,5 x 11,5 x 20.231 10,3 x 9,4 x 21.390 8,6 x 8,6 x 15.682 11,5 x 9,7 x 91.113 11,3 x 10,9 x 61.244 13,0 x 8,7 x 68.922 18,3 x 16,0 x 26.809 12,3 x 11,3 x 69.476 13,2 x 12,1 x 18.317 7,5 x 6,1 x 14.820 6,3 x 6,2 x 50.926 9,0 x 8,5 x 96.024 7,6 x 7,5 x 14.833 17,1 x 15,9 x 19.861 13,1 x 9,2 x 83.889 17,6 x 16,1 x 20.036 10,2 x 10,0 x 20.102 7,8 x 7,7 x 20.305 5.158 157.939 6.358 177.601 11.588 14.276 20.681 16.909 13.540 15,2 x 39,8 x 17,5 x 13,7 x 8,4 x 5,6 x 17,2 x 13,2 x 14,2 x 16,8 x 12,4 x 13,4 x 16,2 x 12,4 x 7,9 x 4,1 x 6,4 x 9,7 x 12,7 x 14,2 x
2013e 9,0 x 15,5 x 15,5 x 7,5 x 20,4 x 6,6 x 5,8 x 10,3 x 10,5 x 7,2 x 7,6 x 6,5 x 10,5 x 5,4 x 12,8 x 6,2 x 13,4 x 6,0 x 9,2 x 14,6 x 9,8 x 7,7 x 7,8 x 8,0 x 10,5 x 8,2 x 8,3 x 5,1 x 6,8 x 17,5 x 13,6 x 7,9 x 19,1 x 10,3 x 8,8 x 8,0 x 8,4 x 10,0 x 7,8 x 14,2 x 10,3 x 10,8 x 5,3 x 6,1 x 8,3 x 7,5 x 14,8 x 6,2 x 14,8 x 9,3 x 7,4 x 10,3 x 11,3 x 15,0 x 10,6 x 7,9 x 2,6 x 5,0 x 8,2 x 11,5 x 12,1 x
BEN EFI CI O N ETO ATRI BUI BLE 2011r 2012e Var.% 2013e Var.%
135.990 180.658
5.855 1.535 2.545 1.932 2.263 4.324 6.188 2.470 3.004 4.881 6.050 371 15.409 590 5.667 1.671 4.132 849 557 - 2.219 4.148 6.860 3.895 4.003 856 2.805 5.766 - 8.190 2.438 3.065 702 - 1.164 - 1.295 2.193 1.806 1.284 5.693 5.351 3.438 1.820 6.145 2.385 - 4.726 5.403 12.276 1.328 - 9.206 4.252 1.904 2.681 1.467 - 2.424 9.487 560 30.918 2.092 - 1.470 1.033 1.269 671
7.425 1.624 5.004 2.357 1.490 4.356 5.060 4.407 2.190 4.927 6.840 883 14.435 571 5.441 1.857 3.509 750 2.645 4.109 3.407 7.657 3.443 3.689 1.788 2.723 3.856 1.982 2.881 3.656 2.702 - 1.261 1.174 1.917 2.502 1.349 7.984 4.513 3.598 2.148 5.201 2.444 2.488 5.556 12.067 880 1.399 4.669 1.884 2.482 1.115 143 10.801 473 26.356 2.048 903 1.483 1.483 811
33% 27% 6% 97% 22% - 34% 1% - 18% 78% - 27% 1% 13% 138% - 6% - 3% - 4% 11% - 15% - 12% 375% 85% - 18% 12% - 12% - 8% 109% - 3% - 33% - 76% 18% 19% 285% - 208% - 9% - 13% 39% 5% 40% - 16% 5% 18% - 15% 2% - 47% 3% - 2% - 34% - 85% 10% - 1% - 7% - 24% - 94% 14% - 16% - 15% - 2% - 39% 44% 17% 21%
196.805
8.219 1.804 5.367 2.662 2.490 4.613 5.559 4.846 4.401 5.071 6.949 1.008 11.844 677 6.152 2.034 4.451 843 2.755 3.465 3.503 7.920 3.343 3.902 2.122 2.576 4.380 2.344 3.118 4.073 2.731 - 250 1.452 2.181 2.513 1.601 8.164 7.318 4.065 2.327 5.731 3.013 2.469 5.964 12.450 956 2.043 5.147 1.929 2.509 1.352 372 11.644 519 27.965 2.783 2.357 2.111 1.655 965
45% 11% 11% 7% 13% 67% 6% 10% 10% 101% 3% 2% 14% - 18% 19% 13% 10% 27% 12% 4% - 16% 3% 3% - 3% 6% 19% - 5% 14% 18% 8% 11% 1% - 120% 24% 14% 0% 19% 2% 62% 13% 8% 10% 23% - 1% 7% 3% 9% 46% 10% 2% 1% 21% 160% 8% 10% 6% 36% 161% 42% 12% 19%
Neutral Comprar Vender Comprar Comprar Neutral Neutral Neutral Comprar Comprar Neutral Vender Comprar En revisin Comprar Neutral Vender En revisin Comprar Neutral Neutral Comprar Vender Comprar Vender Vender Vender Vender Comprar Comprar Vender Vender Vender Vender Neutral Neutral Neutral Comprar Comprar Neutral Neutral Vender Vender Neutral Comprar Vender Vender Comprar Vender Comprar
0,2 x 4,4 x 4,8 x 3,5 x Comprar 0,9 x 2,1 x 0,9 x 0,8 x Neutral #N/A Field Not Applicable 0,4 x #N/A Field Not Applicable 2,9 x Comprar 1,1 x 1,8 x 2,0 x 1,7 x Comprar 0,2 x 1,5 x 1,3 x 1,1 x Comprar 1,3 x 0,6 x 0,4 x 0,4 x Vender 18,1 x 0,6 x 0,3 x 0,3 x Restringido 0,6 x 1,4 x 2,7 x 1,7 x Comprar #N/A Field Not Applicable 0,0 x #N/A Field Not Applicable 2,0 x Comprar 0,2 x 2,3 x 2,4 x 2,1 x Comprar
Bankinter Anlisis (sujetos al RIC):
Pg. 8 de 8
Jess Amador Ramn Forcada Eva del Barrio Arranz Joaqun Otamendi Beatriz Martn Ana de Castro http://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=NRAP&subs=NRAP Todos los informes se encuentran en: Por favor, consulte importantes advertencias legales en: http://broker.ebankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.pdf * Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opcin "open weblink in Browser" con el botn derecho de su ratn.
Fuentes: Compaas, Bloomberg y Dpto. de Anlisis de Bankinter. Horas de cierres de mercados: Espaa y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japn 7:30h. (1) Sin ponderacin. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compaa. (2) Dividendo esperado segn la informacin de Bloomberg (puede no estar confirmado). Compaa que publica resultados en los prximos 10 das
79
Anlisis
ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin.
80
Anlisis
81
Anlisis
.
82
Anlisis
ANEXO IV: TOP Seleccin ETFs.
83
Anlisis
PRESELECCIN ETFs POR CATEGORA DE ACTIVO (*)

ETF DIRECTOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario RENTA FIJA CP EURO 1 LYXOR ETF EuroMTS 1- 3Y Investm D euda pblica 1- 3 aos 2 LYXOR ETF EuroMTS 3- 5Y Investm D euda pblica 3- 5 aos 3 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pblica 2- 4 aos RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 4 LYXOR ETF EUROMTS 5- 7Y Investm Deuda pblica 5- 7 aos 5 LYXOR ETF EUROMTS 7- 10Y Invest Deuda pblica 7- 10 aos 6 db x- trackers II - iBoxx Sov Deuda pblica 1- 3 aos 7 LYXOR ETF EuroMTS Global Inves euda UEM D 8 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1- 10A 9 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1- 10A 10 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5- 10A 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18- 30m RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 12 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 13 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto RENTA VARIABLE EURO 14 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM 15 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM 16 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compaas UEM "Valor" 17 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa Espaa (IBEX) 18 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa Espaa (IBEX) 19 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 20 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 21 iShares MDAX DE Compaas medianas 22 Lyxor ETF LevDAX Ultra ndice DAX30 23 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 24 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 25 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra ndice ES50 26 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 27 Lyxor ETF FTSE MIB - EUR Bolsa Italia (MIB30) 28 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa GLOBAL BONOS CORTO USD 1.234.926.025 EUR 1.234.926.025 EUR 341.199.982 EUR 24.451.193 EUR 376.704.010 146.204.788 557.707.947 552.874.329 1.232.020.020 641.700.012 653.383.179 1.013.565.002 Observaciones Patrimonio Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT N egociacin Media 30d
Anlisis Bankinter
REN TAB 2012
(hasta 21/09/12)
VOLAT. 1A 3A
Mes
(16 ago21 sep)
SM FP FP SM FP FP GR FP GR GR GR GR SM GR FP SM SM SM SM GR GR GR GR SM FP FP FP IM US
FR0010510800 SM CSH FR0010222224 FP MTA FR0010037234 FP MTB ES0106061007 SM BBVAD FR0010411413 FP FR0010411439 FP LU0290355717 GR FR0010028860 FP DE0002635265 GR DE0006289465 GR DE0006289499 GR DE0006289473 GR MTC MTD DBXN MTX EXHE EXHA EXHD EXHB
15 15 2.137 690 6.281 923 10 2.012 483 116 1.042 2.304 48 881 348 3 5 176.670 245.366 42.147 7.737 2.782 13.496 14.073 27.915 165.888 58.820 710.216 122.282
0,11% 0,11% 5,48% 4,76% 8,04% 9,30% 7,43% 6,98% 2,45% - 0,95% 0,75% - 3,05% 8,18% 6,50% 15,41% 15,31% 11,86% - 3,64% - 1,61% 27,49% 24,79% 26,89% 59,06% 14,31% 13,05% 33,49% 19,46% 8,11% 13,05%
0,00% 0,00% 1,30% 1,55% 1,96% 1,94% 1,44% 1,39% - 0,34% - 0,08% - 0,04% - 0,10% 0,32% - 0,15% 6,06% 6,09% 6,03% 10,57% 10,53% 6,53% 5,06% 0,90% 13,20% 4,95% 3,33% 9,79% 1,93% 7,06% 1,01%
0,05 0,05 4,64 7,09 6,45 7,50 6,66 6,06 4,86 5,06 6,54 0,95 3,88 4,99 #### 19,11 #### 29,01 29,82 23,58 #### 20,38 #### 25,12 #### #### 23,51 #### 28,27
0,08 0,08 3,28 3,56 4,80 6,02 5,10 4,72 1,93 3,44 5,43 1,33 3,45 4,02 18,36 19,97 22,40 24,24 24,27 20,22 19,69 19,72 40,24 18,64 18,51 37,38 17,85 23,90 24,74
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR
561.050.049 EUR 3.290.543.945 EUR 64.105.705 64.795.654 84.156.403 133.814.987 129.693.207 13.159.856.445 293.250.000 824.861.511 239.941.498 4.005.183.594 3.104.859.863 162.376.999 522.547.913 425.270.905 84.275.429
FR0010737544 SM CRP DE0002511243 GR IBCS FR0010168773 FP MMS FR0010168773 SM MMS FR0010168781 SM VALU ES0105336038 SM BBVAI FR0010251744 SM LYXIB DE0005933931 GR EXS1 DE0002635273 GR EXSB DE0005933923 GR EXS3 LU0252634307 GR LYY8 FR0007054358 SM MSE DE0005933956 FP GXE FR0010468983 FP LEV FR0010150458 FP E40 FR0010010827 IM ETFMIB US4642868149 US EWN
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR USD
29 iShares Barclays 1- 3 Year Trea
Bonos Tesoro USA.1- 3A
8.647.679.688 USD 23.186.298.828 USD 4.562.055.176 USD 2.905.382.813 USD 24.359.312.500 USD 17.394.687.500 USD 714.686.401 EUR 5.727.550.293 USD 116.195.117.188 1.128.419.922 35.499.226.563 810.959.875.000 219.919.037 37.105.320.313 4.424.419.922 2.424.000.000 4.293.327.148 3.533.919.922
US US US US US US GR US US US US US US US US US US LN
US4642874576 US
SHY
900.510 994.136 837.292 6.738.971 1.841.779 2.618.124 143 655.975
- 0,15% 3,85% 2,26% 0,61% 6,43% 4,69% 4,15% 10,45% 16,68% 36,88% 26,01% 3,94% 26,77% 12,52% 11,34% 14,28% 5,43% 11,23%
- 4,74% 0,42
1,00
BONOS SOBERANOS LARGO USD 30 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflacin 31 iShares Barclays 7- 10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7- 10A 32 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A BONOS CORPORATIVOS USD 33 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 34 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo BONOS GLOBALES Y EMERGENTES 35 db x- trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflacin 36 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD RV INTERNACIONAL 37 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 38 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 39 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 40 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeas compaas EE.UU. 41 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 42 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacfico 43 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Cand 44 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 45 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japn 47 iShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido
US4642871762 US TIPS US4642874402 US IEF US4642874329 US TLT US4642872422 US LQD US4642885135 US HYG LU0290357929 GR DBXH US4642882819 US EMB US78462F1030 US US74347R1077 US US73935A1043 US US4642876555 US US74347R3057 US US4642874659 US US4642865095 US US4642861037 US US4642868487 US IE0005042456 LN
- 2,55% 5,11 4,85 - 3,91% 6,46 6,68 - 4,38% 17,30 15,51 - 2,80% 6,20 5,62 - 3,13% 11,18 9,97 1,07% - 2,21% - 2,21% 1,36% - 1,83% - 5,06% 0,05% - 0,59% - 0,57% - 3,12% - 3,93% - 1,94% 5,59 8,07 #### 33,09 18,23 #### 30,35 22,59 21,28 27,13 16,92 #### 3,65 7,82 15,63 31,86 18,22 18,82 28,28 20,23 20,07 27,28 15,62 14,09
USD USD USD USD USD USD USD USD USD GBP
SPY 109.845.136 SSO 5.438.976 QQQQ 31.694.114 IWM 1.623.125 DDM 330.326 EFA 17.491.856 EWC 1.595.619 EWA 2.423.563 EWJ 12.756.059 ISF 5.167.372
84
Anlisis
RV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE 48 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 49 Vanguard MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 50 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA ndice DAX Global Rusia, 51 Market Vectors Russia ETF Hungra, Rep. Checa 52 Lyxor ETF Eastern Europe CECE compaas MM.PP. y
810.959.875.000 USD 57.606.906.250 USD 295.783.020 USD 1.879.377.075 USD 371.539.215 EUR 91.715.004 USD 8.744.829.102 489.778.107 1.233.668.945 552.156.006 4.594.477.539 726.979.492 2.481.260.742 2.080.481.445 2.966.280.762 1.592.832.642 856.608.521 958.087.524 176.190.033 378.916.992 3.308.454.102 Patrimonio
US US US US SM US US SM US US US FP US US US US SM US GR US US
US4642872349 US EEM US9220428588 US VWO US78463X7984 US BIK US57060U5065 US RSX FR0010204073 SM CEC US78463X8065 US GAF US4642864007 US FR0010408799 SM US4642868222 US US4642866408 US US4642871846 US FR0010204081 FP US4642867315 US US4642868719 US US4642867729 US US4642866739 US FR0010361683 SM US4642868305 US LU0322252924 GR US57060U7533 US US4642866655 US ISIN y MDO EWZ BRAS EWW ECH FXI ASI EWT EWH EWY EWS INR EWM DXS7 IDX EPP ID.BKT
1.623.125 19.293.076 68.768 4.216.892 324 9.732 13.748.302 604 2.017.486 122.357 13.175.054 35.799 4.755.654 2.527.044 1.644.533 2.272.862 1.153 1.777.056 3.918 170.698 609.199 N egociacin Media 30d
3,94% 12,76% 7,51% 13,05% 22,54% 14,70% - 1,24% 0,99% 21,76% 9,09% 0,48% 3,04% 16,22% 17,80% 15,45% 25,67% 20,25% 10,44% 16,80% 3,59% 16,77% 2012
- 5,06% #### 18,82 - 2,35% #### 24,26 - 2,59% 27,92 24,92 1,00% #### 33,96
53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
SPDR S&P Emerging Middle East Polonia Medio y frica Oriente RV LATAM iShares MSCI Brazil Index Fund ndice MSCI Brasil Lyxor ETF Brazil Ibovespa ndice Bovespa Brasil iShares MSCI Mexico Investable Bolsa Mxico iShares MSCI Chile Investable Bolsa Chile RV ASIA EX- JAPON iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25 Lyxor ETF China Enterprise HSC Cas Rep.Popular de China iShares MSCI Taiwan Index Fund Indice MSCI Taiwan iShares MSCI Hong Kong Index F Indice MSCI Hong Kong iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur. Lyxor ETF MSCI India Indice MSCI India iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia db x- trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia iShares MSCI Pacific ex- Japan Indice MSCI Pacific Free
2,23% 22,98 24,11 - 4,44% 23,22 22,34 - 4,07% 0,86% - 2,34% - 2,15% - 4,46% - 4,07% 0,58% 0,42% - 2,82% - 2,52% 5,28% - 4,84% ###### - 4,84% - 2,09% Mes 29,15 29,50 26,03 #### 29,19 #### 20,78 21,35 26,55 22,78 25,10 15,93 28,89 25,19 #### 1A 30,69 24,85 22,66 25,03 23,51 19,44 23,66 21,36 29,16 22,59 23,89 17,33 25,10 27,53 24,65 3A
USD EUR USD USD USD EUR USD USD USD USD EUR USD EUR USD USD
ETF DIRECTOS
Observaciones
Div. Mercado
REN TAB
VOLATILIDAD
RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 69 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 70 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 71 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 72 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU TECNOLOGA 73 iShares TecDAX DE Cas tecnologia alemana y 74 Technology Select Sector SPDR Tecnologa Norteamrica 75 Lyxor ETF NASDAQ- 100- D EUR EE.UU Nasdaq 100 76 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnologa Norteamrica FARMA/SALUD 77 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamrica 78 iShares Dow Jones US Pharmaceu Farma EE.UU INDUSTRIALES 80 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 81 Market Vectors Steel Index Fun Cas. Industriales acero TELECOS 82 iShares EURO STOXX Telecommuni Telecos Europa 83 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones ENERGA/UTILITIES 84 Energy Select Sector SPDR Fund Energa 85 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 86 Market Vectors Uranium+Nuclear Compaas energa nuclear CONSUMO 87 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES 88 iShares Silver Trust Plata 89 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 90 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 91 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 92 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 93 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 94 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 95 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. INFRAESTRUCTURAS 96 PowerShares Emerging Markets I nfraestructuras emergentes RV OTROS 97 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario 98 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construccin. 99 Market Vectors Agribusiness ET Cas. sector agrcola
8.226.561.523 479.427.399 391.166.718 1.715.756.226 67.724.998 10.747.341.797 259.481.110 36.480.000
USD USD EUR USD EUR USD EUR USD
US US SM US GR US SM US US US US US GR FP US US US US US US US US US US US US US US US US
US81369Y6059 US XLF US4642877884 US IYF FR0010345371 SM BNK US73935X2291 US PGF DE0005933972 GR US81369Y8030 US FR0007063177 SM US78464A8624 US US81369Y2090 US US4642888360 US US4642877546 US US57060U3086 US EXS2 XLK UST XSD XLV IHE IYJ SLX
43.465.132 144.039 1.106 320.148 2.092 7.799.976 319 25.001 4.312.568 26.741 36.214 93.880 228 24.564 9.349.892 6.120.855 43.277 4.196.564 14.035.781 7.884.517 10.548.829 6.806.307 1.252.899 7.975.319 125.179 3.144.894 10.032 6.031.734 5.478.569 388.557
22,87% 21,72% 21,89% 14,33% 21,19% 24,17% 26,16% 4,15% 16,32% 19,60% 13,65% - 1,30% - 9,28% 8,36% 8,93% 0,03% 3,54% 22,10% 27,26% 13,83% 13,69% 13,00% 3,07% - 10,17% 9,51% - 6,19% 8,70% 16,03% 55,51% 12,60%
- 0,07% #### 21,15 - 0,24% 22,27 20,02 9,75% 30,32 24,43 - 4,08% 9,84 11,58 4,26% - 1,91% - 1,12% - 6,97% #### #### 13,63 30,92 18,32 17,39 13,83 28,29
4.756.275.879 USD 435.547.180 USD 566.035.034 USD 134.431.503 USD 41.790.001 EUR 102.669.319 EUR 8.045.855.469 USD 5.888.687.988 USD 85.119.438 USD 3.423.394.043 USD 10.979.192.383 11.320.694.336 74.731.750.000 2.502.708.008 1.931.265.259 1.200.199.951 533.419.067 1.015.066.223
- 1,09% 13,29 12,65 0,06% #### 13,61 - 3,23% 19,22 20,55 - 3,83% 38,98 35,07 2,95% 20,66 16,47 0,35% #### 12,12 - 2,09% 25,06 23,42 - 7,79% 10,51 10,14 - 4,05% 25,90 24,92 - 0,03% 17,11 17,81 16,44% 4,65% 4,56% - 1,78% - 4,23% - 7,67% - 0,80% 2,86% 28,89 17,69 17,66 23,27 #### 25,19 26,82 #### 41,92 20,26 20,24 24,03 17,03 27,49 26,68 34,18
DE0006289317 GR EXX2 FR0010344812 FP TEL US81369Y5069 US US81369Y8865 US US57060U7046 US US81369Y4070 US US46428Q1094 US US4642851053 US US78463V1070 US US81369Y1001 US US73936B4086 US US91232N1081 US US4642878387 US US78464A7550 US US73937B2097 US XLE XLU NLR XLY SLV IAU GLD XLB DBA USO IYM XME PXR
USD USD USD USD USD USD USD USD
95.123.993 USD 4.627.583.984 USD 2.006.829.346 USD 5.673.200.195 USD
- 1,92% 28,80 28,95 - 3,76% 18,86 18,31 6,90% 29,53 27,49 - 2,01% 21,91 24,20
US4642877397 US IYR US78464A8889 US XHB US57060U6055 US MOO
ETF INVERSOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
RENTA FIJA SOBERANA LP EURO
Observaciones
Patrimonio
Div. Mercado
ISIN y MDO
ID.BKT
Negociacin Media 30d
RENTAB 2012 Mes
VOLATILIDAD 1A 3A
100 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana
RENTA VARIABLE EURO 101 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso (Bund) Inversa Bolsa Espaa (IBEX) Inversa Bolsa Espaa (DAX) Inversa Bolsa Europa (ES50)
489.179.993 EUR 11.388.600 EUR 557.518.433 EUR 181.403.473 EUR
FP SM GR SM
FR0010869578 FP
DSB
8.769 8.250 56.076 123
-9,19% -11,68% -25,26% -19,40%
-0,09% 15,11 ###### 29,70 23,68 -6,41% #### 20,63 -5,08% ####
FR0010762492 SM INVEX LU0292106241 GR DXSN LU0292106753 SM DXSSX
102 db x-trackers - ShortDAX Daily 103 db x-trackers - EURO STOXX 50

GLOBAL BONOS SOBERANOS LARGO USD
104 ProShares UltraShort Lehman 7105 ProShares UltraShort 20+ Year

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL
Ultra-inversa Bonos Tesoro EE.UU. 7-10A Ultra-inversa Bonos Tesoro EE.UU. >20A Inversa Bolsa Reino Unido (FT100) Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) Inversa Bolsa EE.UU (S&P500)
313.537.506 USD 3.004.800.049 USD
US US LN US US US US
US74347R3131 US US74347R2976 US
PST TBT
72.634 7.834.695
-9,04% -10,88%
-7,03% 12,61 13,05 -6,64% #### 29,12
106 db x-trackers - FTSE 100 Short 107 ProShares Short Dow30 108 ProShares Short S&P500
63.908.836 GBP 268.153.503 USD 1.918.735.718 USD 291.802.490 USD 69.741.859 USD
LU0328473581 LN XUKS US74347R7017 US DOG US74347R5037 US SH
194.878 365.075 2.655.319 96.616 244.424
-6,47% -13,79% -17,27% -15,27% -29,91%
-2,66% #### 13,92 -7,42% 15,09 13,40 -8,00% #### 15,01 -7,79% #### 24,22 ###### #### 47,66
RENTA VARIABLE EMERGENTES 109 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes Ultra-inversa bolsas 110 ProShares UltraShort MSCI Emer emergentes
US74347R3966 US EUM US74347X5757 US EEV
85

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Anlisis

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Diferencial Espaa - UEM

Fuente: Estimaciones 2012/13 Anlisis Bankinter.

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Informe de Estrategia de Inversin 4 trimestre 2012

1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

La clave global sigue siendo la Eurozona, pero el aspecto es menos preocupante...

y una de las claves determinantes para la Eurozona es Espaa.

No todos los riesgos han sido conjurados.

Tabla 1.1.1.- Economas principales, indicadores bsicos.

Fuente: Anlisis Bankinter. Notas: (1) Escenario central.

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pero cuentan con mltiples herramientas de estmulo para suavizar la desaceleracin.

Tabla 1.1.2.- Activos, evolucin enero/sept. 2012 (1)

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Tabla 1.2.1.- Calendario fiscal

Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

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Tabla 1.2.2.- Evolucin del empleo no agrcola.

Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

Tabla 1.2.3.- Crecimiento econmico EEUU. Grfico de largo plazo.

PIB t/t anualizado

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Tabla 1.2.4.- Indicadores de actividad de sector inmobiliario

6.000 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000

Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

2012 ser el ao en el que el sector inmobiliario contribuya positivamente al PIB.

Tabla 1.2.5.- Encuestas sobre intencin de voto.

Quedan todava intensas semanas y 3 debates por delante.

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Obama ** 9,3 6,2 2,3 1,6 19,4

Fiscal Cliff (1) -2,5 -0,8 0 0 -3,3

0 0,2 0 0 0 0 0,3 0,2 0,6 0,5 -4,4

0,1 -0,1 -1 0 0 -0,6 0 -0,5 -2,1 0 -0,2

0 0,1 0 0,2 0 0,1 -0,1 0,2 0,4 0,3 -1,9

Intereses netos Balance presupuestario

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Anlisis 1.3.- Europa: Avanzando lentamente.

Esta crisis servir para subsanar los errores de concepcin de la UEM.

As, ya se est trabajando en la Unin Bancaria.

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La Eurozona entrar en recesin tcnica en el 3T12.

Grfico 1.3.1.- Evolucin PMI Compuesto vs PIB (% t/t).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

Nueve de las diecisiete economas de la UEM ya estn en recesin.

Grfico 1.3.2.- Eurozona, evolucin PIB (% a/a)

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

Grfico 1.3.3.- Eurozona, evolucin IPC (% a/a).

UEM Alemania Francia Espaa

No prevemos tensiones inflacionistas.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

La tasa de paro continuar en niveles mximos histricos.

Grfico 1.3.4.- Eurozona, evolucin de la tasa de paro.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

El dficit es el principal riesgo al que se enfrenta la economa britnica.

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Fuente: Office for National Statistics.

Segn se vaya ralentizando el crecimiento, aumentar el dficit y el endeudamiento del Gobierno.