ABDI Private Equity para Empreendedores

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores
Braslia, abril de 2011
2009 Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial ABDI Srie Cadernos da Indstria ABDI Volume XIV Qualquer parte desta obra pode ser reproduzida, desde que citada a fonte. ABDI Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial
Realizao
ABDI
Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial
Presidente
Mauro Borges Lemos
Execuo
FGV Fundao Getulio Vargas FGV-EAESP
Escola de Administrao de Empresas de So Paulo GVCEPE - Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital
Coordenador do Estudo
Cludio Vilar Furtado
Diretores
Clayton Campanhola Maria Luisa Campos Machado Leal
Coordenador do Projeto
Cssio Marx Rabello da Costa
SBN Quadra 1 - Bloco B - Ed. CNC - 14 andar CEP: 70041 902 - Braslia DF - Brasil Tel.: +55 61 3962.8700 Fax: +55 61 3962.8715 E-mail: abdi@abd1.com.br
Pesquisadores
Caio Ramalho Rodrigo Lara
Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP) (Cmara Brasileira do Livro, SP Brasil) ,

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores Tudo que voc precisa saber para buscar o investimento certo para seu negcio. So Paulo, 2010. Bibliografia. 1.Private Equity. 2. Venture Capital. 3. Empreendedorismo 10CDD-
ndices para catlogo sistemtico:
1. Private Equity 2. Venture Capital 3. Empreendedorismo

TODOS OS DIREITOS RESERVADOS proibida a reproduo total ou parcial, de qualquer forma ou por qualquer meio. A violao dos direitos do autor (Lei n4 9.610/98) crime estabelecido pelo artigo 184 do Cdigo Penal.
Repblica Federativa do Brasil

Dilma Rousseff Presidente
Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior

Fernando Pimentel Ministro
Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial

Mauro Borges Lemos Presidente Clayton Campanhola Diretor Maria Luisa Campos Machado Leal Diretora Cassio Marx Rabello da Costa Especialista em Projetos
Este material, realizado por iniciativa da ABDI e preparado pelo GVcepe (Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital) da FGV-EAESP representa o esforo pioneiro no Brasil de consolidar em um , nico volume um curso completo de iniciao ao Private Equity e Venture Capital para empreendedores. Agradecemos aos membros do Comit de Acompanhamento por terem aceitado o desafio de participarem em um projeto desta magnitude: Guilherme Ary Plonski, Jos Aranha e Antnio Botelho (Anprotec), Sidney Chameh e Robert Binder (ABVCAP), Maria Luisa Cravo (APEX), Leandro Vieira (Banco do Brasil), Eduardo Rath Fingerl e Eduardo S (BNDES), Eduardo Costa, Patrcia Freitas, Andr Calazans, Rochester Costa e Rafael Silva (FINEP), Amrico Cicarelli (SEBRAE). Aos colaboradores do GVcepe envolvidos com o Projeto do 2 Censo e Estudo Impacto Econmico da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital pelo suporte e apoio na elaborao deste curso: Alessandra Brochado, Andr Assumpo, Andr Saito, Breno Lopes, Eduardo Silva, Fbio Camillo, Gisele Gaia, Luiz Carlos Tanisho, Marcel Konopka, Marcio Santos Filho, Maurcio Leusin, Pedro Prellwitz e Renato Chu. Agradecemos, de forma especial, aos revisores convidados que, laboriosamente, empenharam-se em aprimorar o contedo deste curso com suas sugestes: Ayrton Aguiar (Confrapar), Carlos Lobo (Pinheiro Neto Advogados), Carlos Motta (Mayer Brown Advogados), Daniel Heise (Grupo Direct), Eduardo P . Rocha (Trivella Investimentos), Eric Acher (Monashees), Fabrcio Bloisi (ComperaNTime), Giancarlo Matarazzo (Pinheiro Neto Advogados), Juliano Graff (Master Minds), Luiz Roberto Nascimento (ANEFAC), Marcelo Cazado (Floripa Angels), Marcelo de Forbes Kneese (TGI Capital), Mateus Tessler (Invest Tech), Oscar Malvessi (FGV-EAESP), Ricardo de Carvalho (Deloitte), Ricardo Lacaz Martins (Lacaz Martins, Halembeck, Pereira Neto, Gurevich & Schoueri Advogados), Sidney Chameh (DGF Investimentos/ABVCAP), Tiago Rocha (Pinheiro Neto Advogados) Victor Bernacchi (Casa do Construtor). Aos presentes, entre acadmicos, empreendedores, gestores de PE/VC, investidores-anjo, membros de Governo, fundos de penso, consultores, advogados, entre outros no Workshop de Validao do Curso Introduo ao Private Equity e Venture Capital, realizado no dia 26 de Fevereiro de 2010, na FGV-EAESP que muito contriburam com seus comentrios, sugestes e indicaes para a elaborao final , deste curso: Andr Saito (GVcepe), Beatriz Florence de Barros (UNICAMP), Carlos Asciutti (Ernst & Young), Carlos Kokron (Stratus Group), Carlos Lobo (Pinheiro Neto Advogados), Daniel Entorno (USP Inovao), Daniel Ferraz (Bradesco BBI), Daniel Heise (Grupo Direct), Denis Forte (Mackenzie), Eduardo P Rocha (Tri. vella Investimentos), Eduardo de S (BNDES), Felipe Favaro (Mackenzie), Guillaume Sagez (Euroventures), Humberto Matsuda (Performa Investimentos), Istefani de Paula (UFRGS), Jeferson Freitas (So Paulo Anjos), Joo Fernandes (Tozzini Freire Advogados), Jos Paulo Rocha (Deloitte), Leonardo Augusto Garnica (USP Inovao), Leandro Vieira (Banco do Brasil), Lucas Aquino (USP), Luciano Fialho (Lima Neto, Campos, Filho, Canabrava Advogados), Luiz Di Srio (FGV - EAESP), Luiz Carlos Moraes Rego (FGV - EAESP),
Agradecimentos
Luiz Roberto Nascimento (ANEFAC), Marcelo Cazado (Floripa Angels), Marcelo de Forbes Kneese (TGI Capital) Marcelo Maonetto (Supera/Fipase), Marcelo Teixeira (UNICAMP), Marco Antonio Pereira (Doutorando FEA-USP), Marcos Vasconcellos (FGV - EAESP), Mateus Tessler (Invest Tech), Maurcio Todeschini (FIEP), Nivaldo Pilo (FGV - EAESP), Oscar Malvessi (FGV-EAESP), Paulo Lemos (UNICAMP), Priscila Castro (Genesis PUC-RJ), Renato Toledo (RCB Investimentos), Ricardo de Carvalho (Deloitte), Ricardo Grobman (Novelprint), Robert Binder (Antera/Fundo Criatec), Rochester Costa (FINEP), Rodrigo Silveira (UNICAMP), Ronald Dauscha (FIEPR), Samy Dana (FGV - EAESP), Sidney Chameh (DGF Investimentos), Snia Dalcomuni (UFES), Victor Bernacchi (Casa do Construtor), Walter Furtado (BDMG), Wilson Nakamura (Mackenzie), Yim Kyu Lee (PUC - SP) e Zila Grazziontin (UNIFIEO). Da mesma forma, agradecemos queles presentes no Workshop de Validao do Curso Online Introduo ao Private Equity e Venture Capital, realizado no dia 8 de julho de 2010, na FGV-EAESP pelas , sugestes e comentrios sobre o contedo online que, de fato, contribuiram para o desenvolvimento deste material: Afonso Cozzi (FDC), Aldo Ramos (BNDES), Amrico Ciccarelli (SEBRAE), Andr Almeida (UFES), Andr Saito (GVcepe), Antonio Botelho (ANPROTEC/PUC - RIO), Bernardo Portugal (Confrapar), Carlos Leito (SOFTEX), Carlos Miranda (BR Opportunities), Daniel Entorno (USP Inovao), Daniel Heise (Grupo Direct), Daniel Hoppe (UFRGS), Denis Forte (Mackenzie), Eduardo Rocha (Trivella Investimentos), Fbio Campos (Secretaria de Desenvolvimento SP), Felipe Moraes (Pacific Investimentos), Guilherme Goldberg (Personale Investimentos), Jefferson Freitas (So Paulo Anjos), Jenny Valente (FINEP), Joo Bento Filho (UFU), Joo Victor Santos (Lacaz Martins Advogados), Jos Luiz Mello (Pinheiro Neto Advogados), Lus Afonso Bermudez (UNB), Luiz Carlos Di Serio (FGV EAESP), Marcelo Aguiar (Pacific Investimentos), Marcelo Colonno (CIETEC), Marcelo de Forbes Kneese (TGI Capital), Mrcio Santos Filho (GVcepe), Marco Antonio Pereira (Doutorando FEA-USP), Marcos Vasconcellos (EAESP FGV), Oscar Malvessi (EAESP FGV), Paulo de Rezende (Valora Investimentos), Ricardo Grobman (Flower Gallery), Valria Macedo (Instituto Educacional BM&FBovespa) e Walter Furtado (BDMG). Agradecemos a Jerry Engel e David Charron (UC Berkeley) e aos membros da empresa World of Good, em especial Priya Haji, pela autorizao da publicao de seu Sumrio Executivo na ntegra. Ao Thiago Perim, Ricardo Rodrigues, Lilian Kim e Rafael Cadina e Samuel M., membros do grupo Global Vision, pela adaptao de Plano de Negcios para utilizao exclusiva neste curso. Nosso agradecimento, novamente, a Daniel Heise (Grupo Direct), a Odilon Santana Filho (Mykitchen e ticas Carol), a Marco Fisbhen (Descomplica) e a Yuri Gitahy (Aceleradora) pela gentileza de nos fornecer subsdios sobre a viso do empreendedor, e ao Wilson Nakamura (Mackenzie), pela autorizao da publicao do Caso DASA neste curso. Tambm agradecemos a Sidney Chameh e Ricardo Lima (DGF Investmentos) pela dedicao e apoio irrestrito incluso do Caso DHC Outsourcing neste projeto.
ndice de Siglas .................................................................................................. 11 Glossrio ............................................................................................................ 14 Introduo .......................................................................................................... 23 1. Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital ....... 35
1.1 Introduo ................................................................................................................37 1.2 A Arte de Empreender ................................................................................................37 1.3 Transformando o Sonho em Realidade .......................................................................40 1.4 Modelo PONC (Pessoas-Oportunidade-Negcio-Contexto) .........................................46 1.5 A Indstria de PE/VC..................................................................................................50 1.6 Exemplos de Casos de Sucesso ..................................................................................58 1.7 Exemplos de Casos de Inucesso .................................................................................66
ndice
2. Caractersticas Gerais da Indstria e Aspectos da Captao de Recursos ....... 73

2.1 Introduo ................................................................................................................75 2.2 Aspectos Gerais de Investimento em PE/VC .................................................................75 2.3 O Ecossistema de PE/VC ............................................................................................76 2.4 O Ciclo de PE/VC ......................................................................................................86
3. Perfil dos Negcios em Private Equity e Venture Capital ................................. 95

3.1 Introduo ................................................................................................................97 3.2 Estgios e Modalidades .............................................................................................97 3.3 Perfil das Empresas Investidas por PE/VC ..................................................................100 3.4 Perfil dos Negcios em PE/VC ..................................................................................103 3.5 Fluxo de Oportunidades de Negcios (Deal Flow) .....................................................104
4. Anlise dos Investimentos e Alternativas para os Empreendedores.............. 113

4.1 Introduo ..............................................................................................................115 4.2 Elementos Analisados pelas Organizaes Gestoras..................................................115 4.3 Ferramentas para os Empreendedores ......................................................................116 4.4 Anlise da Oportunidade de Investimento .................................................................136 4.5 Alternativas de Financiamento (alm do PE/VC) ........................................................139
5. Processo de Investimento e Aspectos Contratuais ......................................... 147

5.1 Introduo ..............................................................................................................149 5.2 Negociao Preliminar.............................................................................................149 5.3 Compromisso No-Vinculante (Term Sheet) e suas Clusulas .....................................150 5.4 Fechamento do Negcio ..........................................................................................166
6. Gesto e Monitoramento Contnuo .............................................................. 171

6.1 Introduo ..............................................................................................................173 6.2 Monitoramento ........................................................................................................173 6.3 Ferramentas de Gesto ............................................................................................182 6.4 Oportunidades de Desinvestimento ..........................................................................188
7. Desinvestimentos e Retornos ........................................................................ 193

7.1 Introduo ..............................................................................................................195 7.2 Aspectos Gerais do Processo de Desinvestimento ......................................................195 7.3 Modalidades de Sada .............................................................................................196 7.4 Retorno do Capital aos Investimentos .......................................................................205 7.5 Vida Profissional do Empreendedor aps o Desinvestimento ......................................206 Anexo I: Avaliao do Negcio (Valuation)......................................................................210 Anexo II: Retorno da Carteira de Investimentos................................................................221 Anexo III:Aspectos Fiscais e Gerenciais de Empresas no Brasil ..........................................231
8. Estudos de Caso ........................................................................................... 241

8.1 Diagnsticos da Amrica S/A (DASA) ........................................................................243 8.2 Mandic BBS .............................................................................................................172 8.3 Caso DHC Outsourcing ...........................................................................................276 8.4 Caso ODONTOPREV ...............................................................................................278
Lista de Siglas
ABDI: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial ABVCAP: Associao Brasileira de Private Equity & Venture Capital ANP: Agncia Nacional do Petrleo APEX-Brasil: Agncia Brasileira de Promoo de Exportaes e Investimentos ARD: American Research Development ARPA: Advanced Research Project Agency BNDES: Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BBS: Bulletin Board Systems BVCA: British Venture Capital Association CAPEX: Capital Expenditure CAPM: Capital Asset Pricing Model CMPC: Custo Mdio Ponderado de Capital (sigla em portugus para WACC) CNPq: Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico CVM: Comisso de Valores Mobilirios DASA: Diagnstico da Amrica S/A EBIT: Earnings Before Interest and Taxes EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EMPEA: Emerging Markets Private Equity Association EVA: Economic Value Added EVCA: Europpean Venture Capital Association FACEPE: Fundao de Amparo Cincia e Tecnologia do Estado de Pernambuco FAPDF: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Distrito Federal FAPEAL: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de Alagoas FAPEAP: Fundao de Amparo a Pesquisa do Estado do Amap FAPEAM: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Amazonas FAPEG: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de Gois FAPEMA: Fundao de Amparo Pesquisa e ao Desenvolvimento Cientfico Tecnolgico do Estado do Maranho FAPEMAT: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de Mato Grosso FAPEMIG: Fundao de Amparo Cincia do Estado de Minas Gerais FAPEPI: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Piau FAPESB: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado da Bahia FAPESC: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de Santa Catarina FAPES: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Esprito Santo 11

FAPESP: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de So Paulo FAPESPA: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Par FAPESQ: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado da Paraba FAPERGS: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Rio Grande do Sul FAPERJ: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Rio de Janeiro FAPERN: Fundao de Apoio Pesquisa do Estado do Rio Grande do Norte FAPITEC: Fundao de Apoio Pesquisa e Inovao Tecnolgica do Estado de Sergipe FUNDAO ARAUCRIA: Apoio ao Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico do Paran FUNDECT: Fundao de Apoio ao Desenvolvimento do Ensino, Cincia e Tecnologia do Estado de Mato Grosso do Sul FUNTAC: Fundao de Tecnologia do Estado do Acre FINEP: Financiadora de Estudos e Projetos FGV-EAESP: Fundao Getulio Vargas Escola de Administrao de Empresa de So Paulo FIP: Fundo de Investimento em Participaes FMIEE: Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes GP: General Partner GVcepe: Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da EAESP HBS: Harvard Business School IFC: International Finance Corporation IPO: Initial Public Offering (sigla em ingls da oferta pblica inicial de aes na Bolsa de Valores) ISS: Imposto Sobre Servios LAJIDA: Lucro Antes de Juros, Imposto de Renda, Depreciao e Amortizao LAJIR: Lucro Antes de Juros e do Imposto de Renda. ndice financeiro utilizado no clculo de Fluxo de Caixa da empresa para mensurar seu valor LAVCA: Latin America Venture Capital Association LBO: Leveraged Buyout LP: Limited Partner MCT: Ministrio da Cincia e Tecnologia MDIC: Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior MIT: Massachusetts Institute of Technology NVCA: National Venture Capital Association OPA: Oferta Pblica de Aquisio (de aes) PAC: Programa de Acelerao do Crescimento PDP: Plano de Desenvolvimento Produtivo PE/VC: Private Equity e Venture Capital PIB: Produto Interno Bruto PIPE: Private Investment in Public Equity PII: Plano de Investimento em Inovao PRI: Principles for Responsible Investment PRIME: Primeira Empresa Inovadora (FINEP) 12
Lista de Siglas
REFIS: Programa de Regularizao Fiscal do Governo Federal REIF: Returning Entrepreneur Investment Fund SAVCA: South African Venture Capital Association SUS: Sistema nico de Sade SWOT: Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats ou, em portugus, Foras, Fraquezas, Oportunidades e Ameaas. TIR: Taxa Interna de Retorno TMA: Taxa Mnima de Atratividade e sinnimo de hurdle rate VEC: Valor Econmico Criado VPL: Valor Presente Lquido VPA: Valor Presente Lquido Ajustado WACC: Weighted Average Cost of Capital (sigla em ingles do CMPC) WEF: World Economic Forum
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Aquisio: Uma companhia adquire a outra, obtendo seu controle acionrio e passando a ter direito aos ativos da empresa adquirida e, consequentemente, obrigao pelo passivo. Avaliao de Empresas (Valuation): estimativa do valor de uma empresa por meio de tcnicas como fluxo de caixa descontado, comparao de mltiplos e opes reais, entre outras. Benchmark: ponto de referncia ou parmetro, por exemplo: ... empresas investidas... registraram crescimento de EBITDA 33% maior que as empresas pblicas analisadas como referncia (benchmark). BNDES: Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. Empresa pblica ligada ao MDIC (Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior) com o objetivo de financiar projetos que incluem as dimenses regional, social e ambiental. Bnus de subscrio: so ttulos negociveis que conferem ao titular o direito de comprar aes desta mesma empresa dentro de um prazo estabelecido, por um preo pr-determinado, ou seja, garante ao acionista o direito de subscrever aes. Caso o acionista no efetue a compra da ao no perodo estipulado, perder seu direito e no ter restituio do valor pago pelo bnus. O bnus, portanto, um direito, com prazo de expirao, como uma opo. Bootstraping: termo sem traduo literal para portugus e significa crescer com a prpria rentabilidade do negcio e outras fontes de recursos dos prprios scios, utilizando o mnimo de capital externo possvel para financiar o negcio. Business Plan: vide o conceito de Plano de Negcios. Buyout: aquisio de controle acionrio em empresas nos estgios mais maduros. CAPEX: sigla em ingls para Capital Expenditure que, em portugus, so os gastos que as empresas tm, principalmente, com investimentos em ativos fixos. Capital comprometido: montante pr-definido contratualmente de aporte de capital dos investidores nos veculos de investimento medida que solicitado pela organizao gestora. Carried interest: sinnimo de carry, performance fee ou, em portugus, taxa de performance, taxa de 14
Glossrio
rentabilidade, taxa de sucesso. Vide o conceito de Taxa de Performance. Co-investimento: investimento realizado por dois ou mais veculos de PE/VC com o objetivo de diminuir a exposio ao risco especfico de uma empresa. Comit de Investimento (Investment committees): rgo responsvel por tomar as principais decises de investimento e de sada de uma organizao de PE/VC. Em geral, rene tanto representantes da organizao gestora quanto de seus investidores. Comit estratgico: rgo responsvel por tomar as principais decises de investimento e de sada em uma organizao de PE/VC. Em geral, rene tanto representantes da organizao gestora quanto dos investidores. Comprador estratgico (strategic buyer): empresa ou grupo empresarial que adquire o controle de uma companhia com vistas a integr-la vertical ou horizontalmente em sua estrutura organizacional. Os objetivos estratgicos incluem a entrada em um novo mercado ou ganho de sinergia. Contrato no-vinculante (Non-Binding Offer): proposta de investimento feita pela organizao gestora sem que haja comprometimento final de aporte de capital. Corporate Venturing: atividade que visa criar novos empreendimentos atravs da comercializao de um produto ou servio que antes no fazia parte das atividades da empresa-me. O objetivo dessa atividade estimular inovao e criar vantagem competitiva para a organizao. Corporate Venture Capital: investimento que um fundo corporativo aplica diretamente em uma empresa startup externa, ou investimentos realizados em empresas startups que a organizao j estabeleceu como um negcio independente. Professor Henry Chesbrough (2002) Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC): entendido como o custo de oportunidade que os acionistas tm pelo fato de no terem investido seu capital no mercado, mas sim em determinado negcio especfico. CVM: Comisso de Valores Mobilirios. Regulamenta o mercado mobilirio e suas instrues foram criadas para tentar suprir a ausncia da figura do Limited Partnership na legislao brasileira. Deal breakers: termo sem traduo literal para portugus. Representa um conjunto de questes que so consideradas como essenciais defesa dos interesses de uma das partes do contrato, e que podem eventualmente causar o no fechamento do contrato. Debntures: valores mobilirios representativos de dvida de mdio e longo prazos que asseguram a seus detentores direito de crdito contra a empresa emissora. Discurso Objetivo (Elevator Pitch): apresentao sucinta e objetiva, de mais ou menos um minuto, que 15

o empreendedor faz com a inteno de criar no investidor um interesse pelo seu negcio. Distressed: termo sem traduo literal para portugus. Significa o investimento feito em uma empresa em grande dificuldade financeira ou situao pr-falimentar, e pode ocorrer em qualquer estgio de vida da empresa ou projeto. Drag-along: termo sem traduo literal para portugus. Representa a clusula inserida em acordos de acionistas pela qual o investidor vendedor de sua participao tem o direito de obrigar os demais a venderam suas participaes, mesmo que ele seja minoritrio. Due Diligence: vide o conceito de Processo de Diligncia. Earn Out: termo sem traduo literal para portugus e que representa a variao da porcentagem de participao da organizao gestora no negcio de acordo com o alcance de metas definidas no plano de negcios. Por exemplo: a organizao gestora compra por R$ 1 milho uma participao de 40% da empresa. Se todas as metas definidas no plano de negcios forem atingidas, a porcentagem de participao da organizao gestora cai para 30%. Caso as metas no sejam atingidas, a participao da organizao gestora sobe para 51% da empresa. EBIT: sigla em ingls para Earnings Before Interest and Taxes que, em portugus, significa Lucros antes de Juros e Impostos (LAJIR). Vide o conceito de LAJIR. EBITDA: sigla em ingls para Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que, em portugus, significa Lucros antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao (LAJIDA). Vide o conceito de LAJIDA. EVA: sigla em ingls para Economic Value Added, que, em portugus significa Valor Econmico Criado (VEC). Vide conceito de VEC. Elevator Pitch: vide o conceito de Discurso Objetivo. Executive Summary: vide o conceito de Sumrio Executivo. Family Offices: termo sem traduo literal para portugus e significa escritrios responsveis pela gerncia da riqueza de indivduos e famlias. FINEP: Financiadora de Estudos e Projetos. Empresa pblica vinculada ao Ministrio da Cincia e Tecnologia (MCT) que atua em toda a cadeia de inovao, visando o desenvolvimento sustentvel do Brasil. FIP: Fundo de Investimento em Participaes cujas regras foram institudas pela Instruo 391/2003 da CVM. Pela instruo CVM 406, os FIPs que tiverem como investidor uma organizao multilateral ou banco de desenvolvimento podero emitir cotas diferenciadas e alavancar seus investimentos por meio de dvida. 16
Glossrio
FMIEE: Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes cujas regras foram institudas pela Instruo 209/1994 da CVM. Fuso: duas organizaes so combinadas e, geralmente, no se fundem de forma equitativa, ou seja, uma organizao passa a ter o controle da outra de alguma forma. General Partners (GP): nos contratos de limited partnership, designa a organizao gestora do fundo PE/VC e dos investimentos. Governana Corporativa: define uma srie de prticas, processos, princpios e valores que afetam o modo pelo qual as empresas modernas so dirigidas e monitoradas. Envolve, tambm, relaes com os diversos colaboradores de uma organizao, como os membros do Conselho de Administrao, executivos, acionistas e auditores. Greenfield: termo sem traduo literal para portugus e representa o investimento em uma nova planta em rea com pouca ou nenhuma estrutura fsica e/ou instalaes pr-existentes. Normalmente relacionado com investimentos imobilirios, florestais e em infraestrutura. Holding: termo sem traduo literal para portugus e representa uma empresa de participaes. Na maioria dos casos, muito similar ao investimento direto, com a diferena que a organizao gestora realiza seus investimentos por meio de uma empresa de participaes. Hurdle Rate: vide o conceito de TMA. Investidor-anjo (Angel investor): investidor pessoa fsica, com significativo capital disponvel, que aporta recursos em empresas nos estgios iniciais de desenvolvimento. O investimento geralmente ocorre a partir de um grupo de investidores-anjo, que foram (ou so) executivos de alto escalo ou empreendedores de sucesso com larga experincia. So fonte de recursos para projetos nascentes. Investment committees: vide conceito de Comit de Investimento. IPO: sigla em para Initial Public Offering que, em portugus, significa Oferta Pblica Inicial. Vide conceito de Oferta Pblica Inicial. Joint venture: empreendimento conjunto ou associao de empresas. Refere-se unio de duas ou mais empresas com o intuito de juntas explorarem oportunidades de negcios sem que nenhuma delas perca sua personalidade jurdica. Um modelo tpico de joint venture seria a transao entre o proprietrio de um terreno de excelente localizao e uma empresa de construo civil, interessada em levantar um prdio sobre o local. LAJIDA: Lucro Antes de Juros, Imposto de Renda, Depreciao e Amortizao. Trata-se de um indicador de fluxo de caixa que costuma ser utilizado por gestores para valorao de empresas j estabelecidas.
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LAJIR: Lucro Antes de Juros e do Imposto de Renda. ndice financeiro utilizado no clculo de Fluxo de Caixa da empresa para mensurar seu valor. Leveraged Buyout (LBO): termo sem traduo literal para portugus e representa a aquisio do controle acionrio ou a totalidade das aes da empresa utilizando-se de expressiva alavancagem financeira, ou seja, expressivo volume de dvida em relao ao valor total da empresa. Limited Partnership (LP): a organizao gestora assume o papel de um scio-administrador, denominado general partner (GP), e os demais investidores no veculo de investimento (fundo) so os limited partners (LP). Estes possuem distanciamento da gesto do fundo e no assumem responsabilidade legal sobre os passivos que ultrapassam o valor do capital investido. Modalidade que prevalece nos EUA. Lock Up: termo sem traduo literal para portugus e representa o perodo durante o qual os investidores e empreendedores no podem vender suas aes no mercado imediatamente aps o IPO. Management fee: vide abaixo Taxa de Administrao. Mercado de Aes: nome dado aos agentes negociadores de ttulos de renda varivel denominado aes. Os negcios podem ser instrumentalizados pela Bolsa de Valores ou em Mercado de Balco. Dessa forma, a Bolsa de Valores um dos agentes do mercado de aes, que no restrito a ela. Mezanino: Investimentos em empresas com potencial de alta gerao estvel de caixa por meio de dvidas subordinadas, instrumentos hbridos de financiamento, incluindo debntures conversveis de vrias modalidades e direitos de subscrio. Novo Mercado: trata-se do mais alto nvel de Governana Corporativa presente no sistema de classificao das empresas listadas na Bovespa (Bolsa de Valores de So Paulo) em relao s prticas de Governana Corporativa. Oferta Pblica Inicial (Initial Public Offering): o evento que marca a primeira venda de aes de uma empresa no mercado de aes. Seu principal propsito para empresas novas/pequenas levantar capital para proporcionar a expanso da empresa. Tambm ocorre em empresas/corporaes maiores por motivos de alavancagem. Perda Total do Investimento (Write-off): liquidao total dos ativos de uma empresa investida significando a descontinuidade das operaes ou falncia. PIPE (Private Investment in Public Equity): aquisio de capital acionrio relevante (mnimo de 20%) de empresas j listadas em bolsa, que possuem baixa liquidez e nas quais a organizao gestora obrigatoriamente participa do Conselho de Administrao e atua ativamente na gesto estratgica. Plano de Negcios (Business Plan): documento completo e objetivo que descreve o modelo de negcios de uma empresa de forma clara e coesa. um elemento fundamental da apresentao de uma 18
Glossrio
empresa para gestores de PE/VC. PONC: modelo fundamental para estruturao de um negcio prprio baseado em quatro dimenses: pessoas, oportunidades, negcio e contexto. Adaptado de Entrepreneurial Venture por Sahlman et al pelos autores. PRI: sigla em ingls para Principles for Responsible Investment que, em portugus, significa Princpios para Investimento Responsvel, que tem como meta auxiliar investidores a integrar temas relacionados sustentabilidade e responsabilidade social. Private Equity Growth: Investimento em uma empresa relativamente madura, utilizado para expandir ou reestruturar as operaes, entrar em novos mercados ou financiar aquisies. Private Equity Later Stage: Investimento usado para reestruturao de companhias em estgios avanados de desenvolvimento. Pode ou no incluir aquisio de controle. Problemas de agncia: conflito de interesse entre os donos da companhia (principal) e os seus executivos (agentes), que surge devido a diferentes objetivos e assimetria de informao. H diversas formas de mitigar esse problema: fiscalizao, participao nos lucros, mensurao da performance, pagamento dos executivos com stock options etc. Processo de Diligncia (Due Diligence): representa a avaliao realista das operaes e da gesto da empresa. Para isso, faz-se uma auditoria completa da oportunidade de investimentos, das demonstraes contbeis, passivos e contingncias. Search fund: modalidade de implantao de projetos empreendedores onde os responsveis pela gesto do mesmo levantam recursos para financiar um pequeno escritrio, pesquisas e viagens que possibilitem buscar oportunidades e apresentar as selecionadas a um grupo de investidores que bancou este custo fixo inicial da busca e que investir, caso aprovada, na oportunidade selecionada pelos gestores do search fund. Secondary Sale: vide o conceito de Venda Secundria. Seed: empresa em fase de concepo, pr-incubao ou incubao. Investimento inicial em pesquisa de produto/servio ou teste de conceito (proof of concept). Start-up: o investimento usado para continuar o desenvolvimento e teste do produto/servio, que ainda no est colocado comercialmente no mercado, e iniciar o esforo de marketing. Stock Options: documentos que garantem ao portador o direito (a opo) de compra da ao da empresa a um preo pr-determinado. Sumrio Executivo (Executive Summary): documento de poucas pginas que sumarizam o contedo 19

da proposta de investimento para que os investidores possam se familiarizar com a oportunidade de investimento. SWOT: sigla em ingls para Strenghts, Weaknesses, Opportunities and Threats que, em portugus, significa Foras, Fraquezas, Oportunidades e Ameaas. Trata-se de uma matriz que resume esses quatro aspectos, proporcionando uma viso interna e externa organizao. Tag-along: termo sem traduo literal para portugus e representa a clusula do acordo de acionistas pela qual o minoritrio tem o direito de obter as mesmas condies que o acionista majoritrio na venda da empresa. Taxa de Administrao (Management Fee): a taxa paga pelo investidor para a manuteno da organizao gestora de PE/VC. Compreende, normalmente, 2% do capital comprometido no veculo de investimento. Taxa de Performance: a parcela dos lucros obtidos com as sadas que revertida na forma de remunerao para a empresa gestora de PE/VC. Em geral, essa taxa de 20% do capital comprometido no veculo de investimento. Term Sheet: carta de inteno, carta de entendimentos, memorando de entendimento, compromisso no-vinculante. TIR: Taxa Interna de Retorno. Trata-se da taxa necessria para o VPL de o investimento ser igual a zero, ou seja, a taxa de juros que permite igualar todo o fluxo de receitas e despesas quando descontadas para a data zero. Permite encontrar a remunerao do investimento em termos percentuais. TMA (hurdle rate): Taxa Mnima de Atratividade. Representa o mnimo que um investidor se prope a ganhar quando faz um investimento. composta por trs componentes bsicos: custo de oportunidade, risco do negcio e liquidez do negcio. Track Record: termo sem traduo literal para portugus e representa a srie de bons resultados histricos que as Organizaes Gestoras buscam, a fim de atrair novos investimentos. Trade-sale: vide o conceito de Venda Estratgica. Unlimited liability: organizaes gestoras possuem responsabilidade ilimitada em eventual passivo do veculo de investimento, tendo em vista que so responsveis legais pelo negcio. VEC: Valor Econmico Criado. Trata-se de um indicador financeiro que compara o Retorno sobre o Capital Investido com o Custo Mdio Ponderado de Capital, para medir quanto de valor foi criado para os acionistas. Valuation: vide o conceito de Avaliao de Empresas. Veculos de investimento em PE/VC: qualquer veculo que congregue recursos de investidores com 20
objetivo de sua aplicao em empresas e projetos, por meio de equipe profissional, de longo prazo e pr-determinado, com expectativa de obteno de retorno no momento da sada. Venda estratgica (trade-sale): consiste em uma estratgia de sada via venda acionria para um comprador estratgico como um grupo ou um conglomerado que seja maior que a empresa adquirida. O objetivo dessa sada integrar vertical ou horizontalmente a nova empresa s atividades da compradora. Venda Secundria (secondary sale): o processo em que uma organizao gestora comercializa sua participao transferindo os direitos e deveres advindos da participao na empresa para o comprador. Venture Capital Early Stage: empresa cujo produto/servio j foi desenvolvido (beta teste j completo e aprovado). O investimento usado para o incio da comercializao e a empresa j se encontra em fase operacional, embora ainda no tenha atingido o ponto de equilbrio break-even. Nesta fase, normalmente, realiza-se o primeiro investimento clssico de venture capital propriamente dito (first stage or first round fanancing). Venture Capital Later Stage: a empresa j atingiu a fase de comercializao plena do produto e a sua rpida expanso requer mais recursos. A empresa pode ou no ter atingido o ponto de equilbrio. Nesta fase, no modelo clssico, normalmente, novos investimentos de venture capital so esperados na empresa (second and third rounds financing). VPL: Valor Presente Lquido. Mtodo de clculo que traz para a data presente (descontado pela taxa retorno mnimo esperado) o valor de projees futuras de caixa de determinado projeto, permitindo comparao com o montante investido. WACC: sigla em ingls para Weighted Average Cost Of Capital ou, em portugus, Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC). Vide o conceito de Custo Mdio Ponderado de Capital. Write-Off: vide o conceito de Perda Total do Investimento.
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Introduo
Introduo
Os empreendedores e suas empresas so os grandes motores de desenvolvimento econmico mas enfrentam dificuldades na captao de recursos para seus projetos. Este grande vale tem sido atravessado pelas organizaes gestoras de private equity e venture capital (PEVC). Ao longo dos anos, a inovao tem sido um fator chave para o crescimento da economia mundial impulsionando o aumento da produtividade nas empresas, e este fator tem afetado as cinco foras que governam a competitividade em qualquer indstria (Porter, 1979).1 A habilidade de combinar recursos (humanos, tecnolgicos, capitais, informacionais, naturais, etc) para inovar uma competncia muito importante e necessria para ganhar vantagem competitiva. Entretanto, nem todas as empresas possuem as competncias necessrias para se destacar no mercado, especialmente Start-ups e Pequenas e Mdias Empresas (PMEs), que no tm acesso a recursos para gerar inovao. A indstria de Private Equity e Venture Capital representa uma alternativa muito interessante para solucionar esse problema, especialmente diante de empresas que no possuem documentos financeiros histricos ou empresas que no possuem bens tangveis que podem ser utilizados como emprstimos bancrios, ou seja, empresas que esto comeando agora seus negcios. Ademais, gestores de PE/VC no disponibilizam somente o dinheiro necessrio para que a nova empresa cresa, mas tambm ajudam os empreendedores a tomar decises certas no processo de construo de um novo negcio. De acordo com o IHS Global Insight (2009), empresas que obtiveram recursos de PE/VC geraram US$ 3 trilhes em receita e empregaram mais de 12 milhes de pessoas nos Estados Unidos (EUA) em 2008. O ambiente econmico para PE/VC no Brasil evoluiu nos ltimos anos. De acordo com o EIU e a LAVCA (2008), que qualifica o ambiente regional de PE/VC identificando aspectos positivos e negativos geradores de negcios dentro da indstria de cada pas, o Brasil saltou de 59 para 75 pontos no ranking de 100 pontos possveis em apenas trs anos (de 2005 a 2008). Mais importante que esse nmero o desenvolvimento e consolidao do ambiente de PE/VC no Brasil no perodo em questo. Nos ltimos anos, motivado pela liquidez global e o crescimento de indicadores econmicos no pas, a indstria de PE/VC passou por uma evoluo muito significativa. De acordo com Ramalho e Furtado (2008), o capital comprometido dessa indstria cresce cerca de 50% ao ano desde 2004, quando foi realizado o Primeiro Censo Brasileiro2 desta indstria pelo Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP (GVcepe)3. Ainda, j investiu mais de US$ 11,5 bilhes, emprega hoje mais de 1.4004 profissionais e possui um nmero prximo de 500 empresas investidas em sua carteira, embora ainda represente 1,7% do PIB comparado mdia global de 3,7%. Uma das grandes tendncias verificadas o aumento do porte das organizaes gestoras de PE/VC e dos seus investimentos, o que em parte justifica este maior crescimento do comprometimento de capital em relao quantidade de investimentos. Estes nmeros demonstram a crescente importncia do empreendedorismo e do financiamento ao 25

capital empreendedor, mas demonstram tambm que apesar do capital comprometido ter crescido vertiginosamente muitas organizaes gestoras ainda sentem que existe falta de oportunidades ou falta de preparo dos empreendedores na apresentao de seu negcio. Os empreendedores por sua vez sentem que no tm acesso ao capital que necessitam para fazer crescer seus negcios e que as organizaes gestoras no conseguem avaliar o seu negcio. Os pequenos empresrios e jovens cientistas no tm acesso aos mercados de capitais ou bancrios para obter recursos para seus projetos e muitas vezes no tm a experincia e contatos necessrios para levar o seu negcio adiante. As organizaes gestoras de PE/VC apresentam-se como uma das melhores alternativas que, em conjunto com diversas iniciativas de poltica pblica, permitem ao empreendedor tirar o seu plano do papel e transformar seus sonhos em realidade. Dado este grande abismo entre empreendedores e organizaes gestoras de PE/VC, pequenos e jovens empresrios e instituies de financiamento, faz-se necessrio uma maior disseminao de informao na indstria como um todo, e materiais que auxiliem no entendimento de como funciona este tipo de investimento que ainda pouco disseminado no Brasil. Este curso, iniciativa indita no Brasil, visa auxiliar diretamente o empreendedor na sua busca por recursos ao apresentar de uma maneira clara e direta todo o ciclo pelo qual passa uma organizao gestora de PE/VC, e est organizada de forma evolutiva em oito captulos.
Captulo 1
O captulo 1 trata dos principais recursos e competncias que o empreendedor necessita para alcanar seus objetivos. O PE/VC surge assim como um meio que viabiliza a transformao desses sonhos em realidade. O captulo se inicia apresentando o conceito de empreendedorismo e mostrando alguns passos que devem ser seguidos para que um empreendimento tenha chance de sucesso. Como exemplo de algumas dessas etapas tm-se a definio da oportunidade de mercado, o desenvolvimento de um plano de negcios, a captao dos recursos necessrio e o gerenciamento do negcio da melhor forma possvel. Em seguida, so relatados alguns exemplos inspiradores de negcios de jovens empreendedores que realizaram, com o suporte de PE/VC, transformaes enormes em certas empresas. Alguns casos de sucesso, de pequenas empresas que tornaram-se gigantes bem-sucedidas; Google, Yahoo, Hewlett Packard, Apple, entre outros. O captulo apresenta ainda o modelo PONC, que trata detalhadamente de quatro fatores crticos responsveis pelo sucesso de um empreendimento: Pessoas, Oportunidades, Negcios e Contexto. mostrado que o xito em apenas uma dimenso no suficiente para o alcance da excelncia. Tambm contada a histria do PE/VC no mundo e no Brasil, os momentos mais importantes e marcantes do desenvolvimento deste mercado so ressaltados.
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Introduo
Captulo 2
Este captulo tem como objetivo inicial apresentar os conceitos de PE/VC, entre eles a diferena entre Private Equity e Venture Capital. Em seguida, dando continuidade caracterizao do ciclo de PE/VC, apresentada a estrutura bsica desta indstria: organizaes gestoras, investidores, veculos de investimento e empresas em portflio. Dessa maneira possibilitado ao leitor compreender qual a funo de cada um dos fatores e como eles se relacionam. Da mesma forma, dada a estruturao bsica do ecossistema, onde so apresentados trs grandes grupos: i) prestadores de servios, categoria que inclui escritrios de advocacia, auditoria, consultoria, bancos de investimento, boutiques de assessoria financeira e fuses e aquisies, provedores de tecnologia, entre outros; ii) entidades no-governamentais de apoio e fomento, que tm como objetivo desenvolver a indstria brasileira, mobilizar as organizaes gestoras, desenvolver profissionais qualificados, entre outras atividades, e tm como destaque o GVcepe (Centro de Estudos de Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP) e a ABVCAP (Associao Brasileira de Venture Capital e Private Equity); iii) instituies de apoio e fomento governamentais, como FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos), BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico Social), SEBRAE (Servio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas Empresas) e a ABDI (Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial). De maneira breve, o fluxo que ocorre neste ecossistema percorre primeiramente os investidores, em seguida os veculos de investimento e ento as empresas investidas. Uma vez que o capital dos investidores e, em alguns casos, dos prprios gestores, e o conhecimento destes adicionado ao ciclo, a cadeia retroalimentada pelo capital gerado nas empresas investidas. Aps a anlise de todos os atores da indstria em questo, so caracterizadas as diferentes estruturas que uma organizao gestora pode ter: independente, corporate venture, instituio financeira e setor pblico. Para fazer com que o empreendedor conhea melhor possveis futuros parceiros, o perfil dos gestores apresentado em seguida, numa tabela que apresenta qual o grau de escolaridade dos mesmos e dos scios-gestores da indstria. O prximo tpico demonstra a importncia de conhecer a experincia dos gestores, e mostra ainda como os resultados histricos de uma organizao gestora so sinalizador sobre o potencial de retorno futuro para os investidores e o valor adicionado aos empreendedores. Para expandir o conhecimento do empreendedor em relao a outros tipos investimento, este captulo conta ainda com uma anlise de outros dois tipos de financiamento, sendo estes o feito por investidores-anjo e por search funds.
Captulo 3
O captulo 3 discorre sobre a apresentao do perfil dos negcios em PE/VC atravs da exposio dos diferentes estgios e modalidades desses investimentos, tpico necessrio para compreender em que 27

estgio cada projeto/negcio se encontra, alm de dissertar sobre o fluxo de oportunidades da indstria, importante para definir o contato dos empreendedores nessa indstria. Alguns estgios como Seed e Startup so somente considerados diferentes devido ao estgio de desenvolvimento no qual o novo produto padece. Isso demonstra a importncia de se compreender todos eles separadamente: Seed; Startup; Venture Capital Early Stage; Venture Capital Later Stage; Private Equity Growth; Private Equity Later Stage; e Distressed. Para alguns estgios temos opes em portugus utilizadas no Brasil, como o caso do capital semente (Seed), porm, como os termos em ingls so mais utilizados na indstria, decidimos por manter a nomeao nesta lngua estrangeira. Alm destas, so caracterizadas outras modalidades que se assemelham conceitualmente ao PE/VC como Mezanino e PIPE (Private Investment in Public Equity) e Greenfield, investimento feito em uma nova planta em rea com pouca ou nenhuma estrutura fsica e/ou instalaes pr-existentes, normalmente relacionado com investimentos imobilirios, florestais e em infraestrutura. No captulo, Uma figura ilustra qual o tipo de investimento adequado para uma empresa especfica com base no seu estgio de desenvolvimento. Em seguida, este captulo mostra quais os aspectos das empresas que possuem perfil para ser investidas por PE/VC, sendo este basicamente empresas/negcios inovadores de alto-risco e com alto potencial de retorno. Para que seja possvel compreender melhor a relao entre Risco e Retorno, so apresentadas e conceituadas a TMA (Taxa Mnima de Atratividade), a TIR (Taxa Interna de Retorno) e o VPL (Valor Presente Lquido). Ainda, demonstrada qual a TMA dependendo do estgio de desenvolvimento da empresa nos EUA. Empresas no estgio Startup, por exemplo, possuem uma TMA de 50% a 70%, enquanto aquelas que j esto em fase de expanso possuem uma taxa menor, de cerca de 30%. Para minimizar as possveis perdas no processo de financiamento, a empresa avaliada periodicamente, e o valor total do investimento dividido em diversas fases e injetado na empresa de acordo com as fases do projeto pelas quais ela passa. Para concluir o captulo, apresentado o fluxo de oportunidades de investimentos analisados pela equipe de gestores em companhias que recebem aporte de capital pelas organizaes gestoras (companhias investidas). Em geral, apenas 1-2% dos negcios que chegam a uma organizao gestora recebem o aporte de investimento. Todo o processo tem incio com a apresentao de uma oportunidade de investimento organizao gestora, e a sequente seleo daquelas que mais se adquam tese investimento da gestora. Aps diversas reunies, diversos filtros e pesquisa, a empresa a ser investida escolhida pela organizao e, dessa forma, o processo de negociao entre os dois lados estreado.
Captulo 4
Este captulo ilustra o processo de prospeco, anlise e seleo das oportunidades de negcios pelas organizaes gestoras (screening e selecting). Esta uma etapa muito importante do ciclo, tendo em vista 28
Introduo
que as organizaes gestoras investem tempo e recursos nesse processo de anlise e seleo, a fim de que a oportunidade de negcio escolhida seja a melhor opo. Alm disso, o captulo trata de algumas alternativas, alm do PE/VC, que os empreendedores tm, caso esta modalidade de financiamento no lhes seja a mais adequada para o momento. O processo de prospeco das oportunidades de negcio, em geral, resumido no encaminhamento dos Planos de Negcios (Business Plan) dos empreendedores, documento que contm um panorama geral da empresa, para as organizaes gestoras. Todavia, existem outras formas de realizar esse processo. Outros mtodos bastante utilizados so: Discurso Objetivo (Elevator Pitch), que uma apresentao bastante sucinta e objetiva feita a um potencial investidor; Sumrio Executivo (Executive Summary), referente a um documento que sumariza o contedo da proposta de investimento; e Demonstrativos Financeiros que relatam o histrico e as projees financeiras do empreendimento a ser financiado. Alm de observar o Plano de Negcios, o Discurso Objetivo, o Sumrio Executivo e as Demonstraes Financeiras, a organizao gestora faz uma anlise das oportunidades de negcio levando em considerao que o empreendedor e sua equipe tenham talento, energia e comprometimento, visto que um time executivo de qualidade diminui os riscos do investimento. Alm disso, o sucesso do investimento depende tambm da diferenciao do produto e/ou servio oferecido, que pode se dar basicamente por uma proposta de valor superior ou reduo de custo. A Organizao Gestora tambm analisa o mercado, tentando mensurar a perspectiva de demanda, a competio existente no mercado e o potencial de crescimento da oportunidade de negcio. Finalmente, cabe ressaltar que os nmeros e projees, tais como EBITDA, Lucro Lquido e Payback devem ser compatveis com a realidade, ou seja, no devem tentar propor que a oportunidade de negcio ter resultados impossveis de serem objetivamente alcanados. Por fim, o captulo explica resumidamente o funcionamento de algumas outras alternativas de financiamento. Dentre elas, destacam-se a FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos), empresa pblica que procura financiar todo o sistema de Cincia, Tecnologia & Inovao, atravs de recursos reembolsveis e no-reembolsveis; e o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social), empresa pblica que, atualmente, o principal instrumento de financiamento de longo prazo para a realizao de investimentos da economia brasileira. Essas alternativas se destinam a empresas que no esto preparadas para receber aporte de PE/VC ou que julgam no ser PE/VC a melhor alternativa de financiamento para seu caso especfico.
Captulo 5
O captulo 5 tem por objetivo apresentar o fluxo da negociao entre o empreendedor e a organizao gestora do veculo de investimento, destacando as clusulas includas no contrato no-vinculante, o pro29

cesso de diligncia e as condies necessrias para o incio do investimento. Deste modo, o empreendedor compreender melhor seus direitos e deveres, o que deve ser considerado na negociao, os processos pelos quais passar, o tipo de postura ele deve ter em determinados momentos e os principais pontos que ele precisa conhecer para entender melhor os contratos que vo serrar a negociao entre as partes. O processo se inicia na negociao preliminar entre as duas partes, que ocorre aps o interesse concreto por parte da organizao gestora pela oportunidade investimento. Aps este, assinado o compromisso no-vinculante, tambm conhecido como term sheet, que representa o primeiro contrato entre o gestor do fundo e o empreendedor. Este documento apresenta diversas clusulas que contribuiro para a formulao do contrato final e envolve direitos e deveres das partes envolvidas. Compreende tpicos relacionados a aes, conselho de administrao, confidencialidade, garantias e direitos. Aps a caracterizao das clusulas do term sheet, apresentada a prxima etapa do investimento, ou seja, o processo de diligncia. No captulo, um exemplo ilustra o comportamento esperado do empreendedor diante do gestor e os argumentos vlidos utilizados neste momento da negociao. A diligncia considerada uma auditoria geral da empresa-alvo, e de maneira geral, feita para garantir organizao gestora que o negcio no qual ela pretende investir realmente vale a pena. As etapas do processo de diligncia so as seguintes: planejamento (definir objetivos, equipes, entre outros), estabelecimento de protocolos (determinar procedimentos e protocolos necessrios para coordenar coleta e anlise das informaes), conduo da diligncia e finalizao da mesma. Esta etapa do investimento pode ser considerada um mtodo de gerenciamento de risco na medida em que procura mitigar problemas de tamanho de mercado, evoluo da demanda do consumidor, vantagens competitivas do negcio, desenvolvimento do produto e da tecnologia, entre outros, questes essas que tambm so tratadas na sequncia do captulo. Aps a disposio dos mnimos itens que devem ser analisados na diligncia, o captulo apresenta potenciais deal breakers, um conjunto de questes que so consideradas como essenciais defesa dos interesses de uma das partes do contrato, que podem eventualmente impossibilitar o fechamento do contrato. Uma vez terminado este processo com xito, o investimento concretizado aps a celebrao dos seguintes contratos apresentados: Contrato de Subscrio de Aes, Acordo de Acionistas e Estatuto Social.
Captulo 6
O captulo 6 enfatiza a responsabilidade de a organizao gestora adicionar valor empresa investida. Aps todo o processo de negociao e o investimento ter sido realizado, o monitoramento da empresa investida muito importante para melhorar a sua eficincia, criando valor para os acionistas. Este captulo tambm introduz as oportunidades de desinvestimento e algumas maneiras de realiz-lo, como a abertura de capital. 30
Introduo
A primeira parte do captulo enfatiza a importncia do monitoramento e prestao de contas dos executivos, enfatizando o Conselho de Administrao e desmistificando alguns aspectos sobre ele. Esse conselho possui um papel estratgico para a organizao, como a deciso de demitir os principais executivos e suas respectivas remuneraes. Para auxiliar na tomada de deciso estratgica, so apresentadas algumas ferramentas, como o BSC (Balanced Scorecard) e o PDCA (Plan, Do, Check e Act). Essa parte tambm introduz alguns conceitos sobre Governana Corporativa e sua importncia, em especial nos ltimos anos. A segunda parte do captulo introduz as oportunidades de desinvestimento e a anlise que as organizaes gestoras fazem antes de investir no negcio dada a importncia desse tema para que elas possam receber o retorno esperado. Para ilustrar o desinvestimento so apresentadas algumas possveis maneiras de faz-lo, como a abertura de capital ou a venda da empresa para outro grupo econmico.
Captulo 7
O captulo 7 tem como objetivo dar uma viso geral ao empreendedor da ltima etapa do ciclo de PE/VC, a sada (ou exit). A sada uma etapa de fundamental importncia, tanto para a organizao gestora, pois principalmente na sada que ela consegue a liquidez do investimento, como para o empreendedor, tendo em vista que a organizao gestora, no caso de um desinvestimento total, no mais ser sua scia neste negcio. Primeiramente, o empreendedor precisa ter conscincia de que o desinvestimento influencia todas as outras etapas da cadeia de PE/VC, visto que a possibilidade de uma sada altamente lucrativa um dos principais objetivos da Organizao Gestora. Sendo assim, o gestor pensa na sada mesmo antes de ter feito o investimento e tambm monitora as possibilidades de desinvestimento durante todo o tempo em que scio do negcio. Dada a importncia desta etapa, necessrio mensurar o retorno financeiro, Taxa Interna de Retorno (TIR), tanto de um investimento, como do portflio de um veculo de investimento. Encontrar a TIR de um investimento encontrar a taxa pela qual se deve descontar os fluxos de caixa para que eles sejam numericamente idnticos aos fluxos de despesa, o que resultar em um VPL (Valor Presente Lquido) igual a zero. Ao encontrar a TIR, o investidor encontra qual foi o retorno do investimento feito por ele. Independentemente de ter havido sucesso ou perda no negcio, quando ocorre o desinvestimento, os ganhos auferidos devem ser retornados aos investidores do veculo. H diversas modalidades de sada para a organizao gestora, as quais so abordadas pelo captulo. Na venda a compradores estratgicos, geralmente, a empresa investida adquirida por um grupo ou conglomerado de maior porte que visa integrar vertical ou horizontalmente a nova empresa. Na Oferta 31

Primria de Aes (IPO), a empresa passa a ser listada em bolsa de valores, sendo que diversos so os procedimentos, listados no captulo, que devem ser seguidos para que isso seja possvel. Na venda secundria, a Organizao Gestora comercializa sua participao, transferindo os direitos e deveres advindos da participao na empresa para o comprador. Na venda de ativos, os ativos da empresa so vendidos com fins de pagamento de dvidas, distribuio de dividendos, custeio de operao, dentre outros. Finalmente, pode ocorrer a perda total do investimento, que ocorre quando h insucesso da empresa investida. Posteriormente, o captulo mostra como calcular a TIR de um investimento e tambm de um portflio, explicando como se encontra a taxa de performance, que ser utilizada para remunerar o gestor do veculo de investimento de acordo com o desempenho que tiveram os investimentos executados por ele. Por fim, o captulo trata do tema Avaliao (ou Valuation), contrastando alguns mitos e verdades sobre as avaliaes e explicitando e comparando alguns dos mtodos mais utilizados no mercado, dentre eles as Avaliaes Relativas e o Fluxo de Caixa Descontado.
Captulo 8
O captulo 8 tem como objetivo mostrar trs casos de ciclo completo para que o leitor possa incorporar e testar todos os conceitos dos captulos anteriores a casos prticos e verificar a sua capacidade de resolver problemas que no tm exclusivamente uma resposta certa. O primeiro caso5 apresentando o da Diagnsticos da Amrica S.A. (DASA), a qual hoje a maior empresa prestadora de servios de medicina diagnstica da Amrica Latina. A empresa chegou a esse patamar por meio de um processo de crescimento por aquisies de laboratrios direta ou indiretamente concorrentes, estratgia que foi alavancada pelo aporte de capital realizado pelo Ptria Investimentos. A partir disso, a DASA transformou o seu modelo de negcios, o qual se mostrou totalmente inovador diante do restante do setor. O caso detalha ainda a governana corporativa da empresa e o processo de lanamento inicial de aes, o qual ocorreu em 2004, permitindo que a empresa seguisse financiando o seu crescimento e retornasse o capital aos investidores. O segundo caso, desenvolvido pela HBS, trata da Mandic BBS, empresa que foi criada no quarto de visitas da casa de Aleksandar Mandic, em 1990, e se tornou a provedora lder de acesso discado internet. At o ano de 1995, a empresa havia crescido sem a necessidade de financiamento externo, quando, com a chegada da internet e aumento da concorrncia, decidiu que obter um parceiro era fundamental para se expandir de forma agressiva. A GP Investimentos, como parceiro escolhido, adquiriu 50% das aes e realizou um aporte de capital que permitiu que a Mandic tivesse crescimento explosivo em 1996. Em 1998, a GP definiu ser o momento ideal para sair do investimento, visto que o horizonte de investimento original era de dois anos e o mercado estava ficando cada vez mais competitivo. Dessa forma, 59% da Mandic BBS foi vendida para a argentina Impsat. 32
Introduo
Por fim, o terceiro caso discorre sobre a DHC Outsourcing, empresa fundada em 2000 que oferece servios de terceirizao de infraestrutura de tecnologia da informao para operaes de misso crtica. Como o cenrio econmico brasileiro em Dezembro de 2005 era promissor e o mercado de terceirizao de infraestrutura de TI ainda no havia se consolidado, o projeto de investimento na companhia por parte da organizao gestora DGF Investimentos, que havia se originado trs anos antes, foi concretizado. O aporte de capital permitiu que a DHC crescesse apoiada na sua proposta de valor de grande flexibilidade, boa relao custo/benefcio e alto nvel de confiabilidade. O mecanismo de sada do negcio utilizado pela DGF Investimentos foi a venda estratgica, em 2009, para o provedor de internet UOL, o qual apresentou uma proposta de compra que correspondia s expectativas dos investidores. O valor acertado foi cerca de oito vezes o montante inicialmente aportado. Esperamos com este material oferecer nossa contribuio para cruzar este vale existente entre as demandas da organizao gestora de PE/VC e o empreendedor, que surge como um resultado da evoluo brasileira iniciada h 15 anos com a implantao do Plano Real, que resultou tambm na classificao do Brasil como grau de investimento7 e destino prioritrio de investimentos em todo o mundo. Aps a leitura destes 8 captulos, esperamos que o empreendedor tenha se interessado pela indstria de PE/VC como um todo. Para que ela seja mais utilizada e disseminada no Brasil e auxilie no crescimento econmico do mesmo, necessrio que seja compreendida e absorvida por todos os atores da indstria.
Referncias
Porter, M. (1979) How Competitive Forces Shape Strategy. Harvard Business Review. Vol.57(2), Mar-Apr, pp. 137-145 DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de PE/VC Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva. 3 Mais informaes sobre o GVcepe em http://www.fgv.br/cepe. 4 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE (Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP).
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Captulo 1
Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Autores: Abdala Rezek Filho, Ariel Almeida, Caio Ramalho, Eduardo Camargo, Filipe Mattos, Joo Victor de Souza, Lucas Martins, Marcelo Coura, Marisa Bessa, Paula Nagle dos Reis, Paulo de Rezende, Rafael Roldo, Rodrigo Lara e William Luk
Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital
1.1. Introduo
O objetivo deste captulo introduzir ao leitor importantes conceitos sobre Empreendedorismo e sobre Private Equity e Venture Capital (PE/VC), abordando os principais aspectos que o empreendedor deve observar para aumentar as chances de obter sucesso em seu negcio.
1.2. A Arte de Empreender

Empreender , sem dvida, uma arte. Envolve risco, retorno, incerteza, planejamento, organizao, fora de vontade, estratgia, capacidade de entender o mercado e capacidade gerencial. O empreendedor busca adaptar-se constantemente ao ambiente, sempre com uma viso de futuro. Coragem o termo-chave para o explorador que, invariavelmente, est exposto ao sucesso e ao fracasso1. O anncio abaixo descreve o recrutamento para a Expedio Trans-Antrtica a bordo do navio Endurance organizada por Ernest Shackleton em 1914.2
Figura 1.1 Anncio de Recrutamento do Endurance3

Fonte: Anncio no jornal London Time, 29 de Dezembro de 1913
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Empreendedorismo tambm um estilo de gesto que envolve a busca da oportunidade sem considerao pelos recursos sob controle, buscando maximizar a realizao do projeto e minimizar os riscos.4 O empreendedor o seu prprio negcio. Ele mergulha em um mar desconhecido, mas sabe que h uma recompensa ao final da jornada, caso sobreviva ao forte balano do mar e s tempestades; e mares caudalosos acabam por formar bons marinheiros. por essa razo que empreendedores experientes so to valorizados pelo mercado. Existem diversas ferramentas que podem ajudar o empreendedor em sua rdua jornada, mas, no entanto, sem a vontade e o brilho nos olhos de quem tem paixo pelo que faz impossvel completar o caminho. O sucesso tem forte relao com a fora de vontade e a fora de persistir no seu caminho traado.
Empreender ter paixo. Imensa paixo.

Neste contexto, a vida do empreendedor assemelha-se a de um atleta. Alm de paixo, perseverana e dedicao so instrumentos chaves que, aliados tcnica, desenvolvem um negcio de sucesso. O aprimoramento deve ser contnuo e, tal qual o atleta, o empreendedor deve ter conscincia de que preciso adotar uma postura autocrtica forte, para que se possa reconhecer erros e promover, a partir destes, os ajustes necessrios para que se obtenha xito. O mundo no feito apenas de sucessos, mas tambm de fracassos que, em alguns casos, iro atingir o empreendedor com tal fora que ele desistir imediatamente se no tiver imensa paixo pelo seu projeto ou negcio. Mais que o sucesso propriamente dito, o mais importante Figura 1.1 Anncio de Recrutamento do Endurance3 Fonte: Anncio no jornal London Time, 29 de Dezembro de 1913 , ao sofrer derrotas e crticas, saber assimil-las, aprender com elas e continuar em frente, acreditando no seu projeto ou negcio. assim que um verdadeiro vencedor faz.7 importante ficar claro que o empreendedor no apenas um aventureiro sonhador e corajoso, cheio de paixo e perseverana, que se atira ao risco sem pensar; mas sim aquele que consegue estruturar seus sonhos e habilidades de forma coerente e bem organizada tal que uma srie de parceiros possa dividir com ele o risco (e retorno) do negcio. O empreendedor se utiliza de ferramentas 38

de gesto que minimizam, diluem e postergam estes riscos, de forma a transformar aquilo que era apenas um sonho, uma aventura cheia de riscos, em uma realidade de grande sucesso e retorno. No existem passos obrigatrios para o empreendedor seguir, embora existam convenes que podem ajudar o empreendedor a ter sucesso em seu projeto. O primeiro passo consiste na percepo da oportunidade de mercado. Essa oportunidade, geralmente, uma necessidade de mercado que nenhum produto ou servio atenda at o momento, algum produto ou servio que no funciona exatamente como deveria e que certamente o empreendedor pensa: e se algum fizesse melhor?. O empreendedor pode desenvolver alguma inovao que atenda quela necessidade, mesmo que seja um novo produto ou servio que a princpio tem desempenho inferior ao dominante daquele mercado, mas que pode ser uma inovao de ruptura8 e trilhar o caminho para tomar aquele mercado, mudando as bases da competio. O segundo passo desenvolver um plano de negcios. O documento no obrigatrio para o empreendimento, porm uma ferramenta de grande valor para o empreendedor. O plano de negcios mudar muitas vezes ao longo do projeto e talvez, por isso, alguns empreendedores deixem, de forma equivocada, de dedicar a ateno necessria ao seu desenvolvimento. Entretanto, o plano de negcios parte fundamental no planejamento e na comunicao do negcio equipe do projeto e a terceiros (intermedirios) que podero assessorar os empreendedores, principalmente para captar os recursos necessrios, que o terceiro passo. Esses recursos (financeiros ou no) tm inmeras fontes. Uma fonte, cuja atividade vem sendo disseminada pelo Brasil cada vez com mais frequncia pelos benefcios que traz para o empreendedor, seja pelo aporte de recursos financeiros, gesto, rede extensa de contatos corporativos, dentre outros, o capital de investimento produtivo o PE/VC. O quarto e ltimo passo gerenciar o negcio, ou seja, administr-lo da melhor forma, sempre com a inteno de crescer de forma sustentvel e ser bem sucedido em seu mercado. Uma das necessidades, neste ponto, ter uma gesto muito bem estruturada que permita o empreendedor desenvolver as estratgias e o planejamento inicial do negcio. Note que mesmos os negcios nascentes (ou start-ups) podem, e devem, utilizar-se desses passos em seu processo de planejamento de forma a se estruturarem adequadamente em busca do sucesso. Um dos grandes desafios para o empreendedor, e, consequentemente, para o desenvolvimento da sua ideia ou crescimento do seu negcio, a busca por recursos para colocar o plano em ao. Uma alternativa bastante interessante que vem se desenvolvendo rapidamente no Brasil o PE/VC, o qual j tem uma grande fora no exterior como promotor de empreendimentos de alto impacto em pases como Estados Unidos (notadamente no Vale do Silcio), Inglaterra, Frana, Israel, China, ndia e alguns pases nrdicos. Tambm, no esto alijados desse processo negcios consolidados, empresas de expresso em seus mercados-alvo, que pretendam expandir suas atividades por meio 39

de aquisio ou internacionalizao, ou at mesmo aqueles em que faa parte do processo sucessrio, em empresas familiares, a alienao do capital social para a gerncia (management buy-out)
1.3. Transformando o sonho em realidade

impossvel falar de empreendedorismo sem citar o Vale do Silcio na Califrnia, Estados Unidos, onde a cultura empreendedora impera desde os tempos da corrida do ouro at os dias de hoje, onde as pessoas no vem problema em fechar um negcio para ser substitudo por algo novo, onde cair e levantar para tentar novamente parte do processo de aprendizado que criou um dos maiores ambientes de gerao de riqueza no mundo e que at hoje replicado em muitos parques e clusters tecnolgicos ao redor do mundo. Basicamente, no investimento de PE/VC, o empreendedor vende uma participao acionria de sua empresa em troca de recursos (capital, apoio gesto e estratgia do negcio, governana corporativa, etc), e ambos desenvolvem uma parceria benfica para criar valor empresa. Private Equity se refere, em sua definio estrita, a investimentos em participaes acionrias de empresas de capital fechado. Venture Capital um tipo de Private Equity, sendo que o que diferencia um do outro o estgio em que a empresa se encontra no seu ciclo de vida. Trata-se de uma empresa estruturada e madura, o investimento de Private Equity sendo que, nesta operao, quando h aquisio de controle acionrio, a denominamos Buyout; se a empresa est no incio de seu ciclo, Venture Capital.
Figura 1.3 Algumas Empresas Investidas por PE/VC

Fonte: Adaptado pelos autores
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Por exemplo, gigantes internacionais como Fedex, Starbucks, The Home Depot, Google, Intel, Yahoo!, Apple e Amazon.com, e empresas nacionais como Diagnsticos da Amrica, Odontoprev, IG, Lupatech, Mandic BBS, DHC Outsourcing, Submarino.com e Bematech, entre vrias outras, tm algo em comum: receberam investimento de PE/VC em algum momento de seu ciclo de vida empresarial.
Figura 1.4 - Larry Page e Sergey Brin do Google

Fonte: Site Go Business 101t9
Figura 1.5 - Jerry Yang e David Filo do Yahoo!

Fonte: Site Yodel Anecdotal10
Figura 1.6 Logomarca do Google

Fonte: Site Awearness Blog11
Figura 1.7 Logomarca do Yahoo!

Fonte: Website da empresa12
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Ento, qual o objetivo do PE/VC ao investir nestas empresas? Transformar as chamadas Garage Companies, ou companhias de dois estudantes com computadores nos fundos da garagem de suas casas (ou de um trailer no caso do Yahoo!)... ... em grandes companhias. E com isso, criaram uma indstria capaz de transformar tecnogeeks13... ... em milionrios instantneos!
Figura 1.8 Marc Andreessen do Netscape

Fonte: Revista Time, 19 de Fevereiro de 200614
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Esse modelo de novos negcios nascidos em uma garagem a partir da ideia de estudantes amplamente difundido nos Estados Unidos, onde as empresas se orgulham de fazer parte desse ambiente. A placa abaixo reverencia a criao15 da primeira dessas companhias de garagem, a HP (Hewlett Packard), e sua participao na histria do mercado de PE/VC norte-americano.
Figura 1.9 Placa na Garagem da HP Hewlett Packard16

Fonte: Site Flickr17
No Brasil, essa cultura de garage companies financiadas por PE/VC praticamente inexistente, embora o brasileiro se destaque no ranking de empreendedorismo do Global Entrepreneurship Monitor (GEM). Destaca-se que jovens entre 18 e 34 anos estavam frente de 6 milhes de empresas criadas no Brasil em 2008 (61% do total)18. O empreendedor Augusto Savio Cavalcanti, fundador da Zetax, acredita que seu negcio poderia ter crescido muito mais se, em 1987, tivesse sido apoiado por investimento de PE/VC.
Figura 1.10 Brazuca na Garagem19

Fonte: Arquivo pessoal Augusto Savio Cavalcanti
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Segundo Augusto Savio Cavalcanti, na poca da criao da Zetax, apenas 12 pases tinham obtido sucesso em desenvolver sua prpria tecnologia em telecomunicaes. O Brasil tinha feito um excelente investimento na criao desta competncia, por meio das Universidades e, especificamente, por meio do CPqD/Telebrs, que considero o bero desta tecnologia no pas. Isto foi de fundamental importncia para a criao de empresas como a Zetax. Est sendo um grande prazer poder testemunhar o crescimento do ecossistema de investimentos no pas (Anjos, PE/VC, etc). Na criao da Zetax este tipo de suporte era praticamente inexistente. Isto para mim fundamental para a criao de riqueza no pas, passando no s pela criao do ecossistema propriamente dito, mas tambm pela conscientizao de empresrios e futuros empresrios sobre os seus mecanismos, princpios e valores. Isso tem sido feito com sucesso pelas universidades, pelo Governo e pelo prprio ecossistema. Pelos exemplos vistos, fica evidente que empreendedorismo tem em si um aspecto emocional muito forte. Todavia, importante que o empreendedor tenha, sempre, em mente que construir um negcio apto a receber investimento e a crescer em escala no algo fcil. Ser um empreendedor desse tipo algo que ir exigir muita disciplina e dedicao. O nvel exigido dessas duas caractersticas ser muito alto, de forma que a maioria dos empreendedores no conseguiro atingi-lo, e, por isso, em muitos casos, no recebero o investimento desejado. Para que o empreendedor tenha uma chance real de trilhar este caminho de sucesso, preciso que ele encare o empreendedorismo como uma profisso, na qual o grau de disciplina e dedicao exigidos sero muito altos. H ainda uma importante distino a se fazer no empreendedorismo: por necessidade e por oportunidade. importante entender a diferena entre esses tipos, pois a atividade de PE/VC est interessada em um deles. A definio de empreendedorismo por necessidade e por oportunidade importante para indicar aos interessados o foco desse curso. No entanto, consideramos que os dois tipos de empreendedorismo so muito importantes para a economia do pas e devem ser fomentados. O empreendedorismo por necessidade aquele que se revela como alternativa a escassez momentnea ou duradoura de trabalho. Normalmente atinge pessoas que perdem o emprego e no conseguem se realocar no mercado de trabalho. J o empreendedorismo por oportunidade, foco desse curso, aquele gerado a partir de uma necessidade do mercado percebida pelo empreendedor como uma oportunidade de negcio. O empreendedor por oportunidade, normalmente, decide sair do atual emprego para criar sua prpria empresa. O Global Entrepreneurship Monitor (GEM) realiza uma pesquisa em parceria com o Instituto Brasileiro de Qualidade e Produtividade (IBQP) sobre o empreendedorismo no Brasil. Podemos ver no grfico a seguir as taxas de crescimento do empreendedorismo por oportunidade e por necessidade. 44
Grfico 1.1 - Motivao para Empreender Brasil

Fonte: Empreendedorismo no Brasil - GEM (2009)20
O Grfico 1.1 esclarece o conceito de empreendedorismo por necessidade. Em 2007 a economia brasileira estava muito aquecida e, consequentemente, as taxas de crescimento desse tipo de empreendedorismo estava caindo. J em 2009, quanto houve uma forte desacelerao econmica, as taxas de crescimento do empreendedorismo por necessidade voltou a subir, como era de se esperar. Alm disso, podemos perceber que o empreendedorismo por oportunidade no tem muita relao com a atividade econmica conjuntural, sendo que as taxas de crescimento aumentaram tanto em 2007 quanto em 2009.
Grfico 1.2 - Produto Interno Bruto e Motivao para Empreender Brasil

Fonte: Empreendedorismo no Brasil - GEM (2009)21
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1.4. Modelo PONC (Pessoas-Oportunidade-NegcioContexto)

Existem quatro fatores fundamentais a serem considerados pelo empreendedor que quer transformar seu sonho em realidade: (i) Pessoas; (ii) Oportunidade; (iii) Negcio; e (iv) Contexto. Pessoas so aqueles indivduos ou grupos que executam servios ou proporcionam recursos para o negcio, tanto os que esto diretamente empregados pelo negcio, como tambm os que no esto. Nesta categoria, esto includos gestores, empregados, advogados, contadores, provedores de capital e fornecedores em geral, dentre outros. Oportunidade se refere a produto ou servio que tenha valor para um mercado de consumidores crescente, que seja comercializvel e cuja estruturao para a oferta requeira investimento de recursos escassos na expectativa de retorno futuro. Por Negcio se entende todos os aspectos contratuais, implcitos e explcitos, das relaes entre o negcio e todos os provedores de recursos, incluindo contratos com fornecedores de capital a termos de contratao de gestores da empresa. Finalmente, Contexto refere-se a todos os fatores que afetam o resultado da oportunidade de negcio e que esto, geralmente, fora do controle direto da gesto. Exemplos de fatores contextuais incluem o patamar das taxas de juros, regulamentao, atividade macroeconmica e algumas caractersticas da oferta na indstria, como ameaa de substitutos. Ao analisar diversos negcios que obtiveram sucesso, e outros que fracassaram, o professor William Sahlman, de Harvard, constatou que o conceito de integrao (ou fit) definido como o grau com que PONC (Pessoas-Oportunidade-Negcio-Contexto), influencia o potencial de sucesso do negcio. Diante disso, ele constatou que a excelncia em uma nica dimenso no suficiente para o sucesso, ou seja, uma avaliao da empresa deve levar em conta todos estes elementos simultaneamente. Uma boa analogia um time de futebol, no qual no suficiente ter os melhores jogadores individuais em cada posio; pelo contrrio, o sucesso depende de como estes jogadores trabalham juntos, como o time liderado, e do desempenho dos demais times no campeonato. Se um empreendedor est focado em todos os aspectos do negcio (PONC), ele ser capaz de responder trs perguntas fundamentais para o futuro do empreendimento22: a) O que pode dar certo? b) O que pode dar errado? c) Que decises os gestores podem tomar hoje e no futuro para garantir que o que pode dar certo realmente d certo, e o que pode dar errado seja, de fato, evitado ou prevenido? Dessa forma, o modelo PONC fundamental para toda estruturao de um negcio prprio e, sendo assim, um conceito importante para a leitura deste curso. A seguir, cada um desses aspectos tratado de forma mais especfica. 46
Figura 1.10 Diagrama do Modelo de Integrao

Fonte: Sahlman (1999)23
1.4.1. Pessoas
Quando as organizaes gestoras de PE/VC analisam um novo investimento, a primeira tarefa analisar a experincia, coeso e o comprometimento das pessoas que lideram o negcio, pois a qualidade do time de empreendedores fundamental para o sucesso do investimento. Caso o time ainda no esteja completo, novas contrataes sero necessrias e a empresa deve ter as condies necessrias para atrair talentos; entre estas condies est a disponibilidade e disposio de oferecer participao no capital da empresa na forma de opes de compra de aes para novos executivos. Na indstria de a importncia do time expressa por meio do ditado: melhor se ter um time nota 10 com uma ideia nota 6, do que uma ideia nota 10 com um time nota 6.
1.4.2. Oportunidade
Oportunidade, dentro do modelo PONC, pode ser definida como qualquer atividade que requer o investimento de recursos escassos com expectativa de ganhos futuros.24 Ou seja, quanto melhor a oportunidade, maior a probabilidade de retornos com menor investimento necessrio. Assim, para mensurar a atratividade de determinada oportunidade, as organizaes gestoras de devem analisar, principalmente, dois fatores25: a) O produto ou servio resolve um problema central ou uma grande dor de cabea de um grande nmero de clientes que desejam pagar por essa soluo? b) O mercado no qual est inserido o produto ou servio oferecido est em rpido crescimento? c) Este mercado ou pode vir a ser estruturalmente atraente? 47

Um negcio mais atraente se ele est inserido em um mercado de rpido crescimento, pois mais fcil obter participao de mercado do que ter que lutar por essa participao com competidores em um mercado estagnado. Como os investidores de PE/VC necessitam de altos retornos para compensar os riscos de seus negcios, necessrio que eles procurem oportunidades de investimento que cresam rapidamente. Para atingir tais objetivos, importante que potenciais mercados de alto crescimento sejam reconhecidos logo no incio de seu ciclo. Outra questo de extrema importncia a anlise da estrutura da indstria em questo26. Veja o exemplo de duas indstrias distintas: memrias de computador e biotecnologia. Na indstria de memrias de computador, o ciclo de vida do produto baixo e os investimentos requeridos em tecnologia so altos, pois h um elevado nvel de concorrncia no mercado. Adicionalmente, a alta rivalidade e o grande poder de barganha dos compradores levam a baixos preos e margens reduzidas. J na indstria de biotecnologia, os produtos so protegidos por leis de propriedade intelectual, provendo segurana contra a concorrncia e permitindo que a empresa desenvolva uma imagem de marca, assim criando proteo econmica mesmo aps o vencimento da patente. O ciclo de desenvolvimento e aprovao do produto longo e requer investimento de capital. A anlise da oportunidade de investimento deve levar em considerao tambm as peculiaridades da determinada oportunidade e a perspectiva de retorno do investimento. Para auxiliar essa anlise, ferramentas grficas tambm devem ser usadas com o intuito da maior visualizao do perfil de risco/ retorno de uma determinada oportunidade. Para isso, o diagrama de fluxo de caixa e a equao do lucro, investimentos e retornos na diminuio quantitativa e temporal, so ferramentas bastante teis. No Grfico 1.1 est o diagrama de fluxo de caixa para uma empresa area e o diagrama de fluxo de caixa para uma empresa que entrega newsletters eletrnicos. Note que no caso da empresa area, existe um grande comprometimento de capital inicial e os retornos demoram mais tempo para serem atingidos. No caso do newsletters, o contrrio pode ser observado.
Grfico 1.1 Fluxos de Caixa

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importante observar, no entanto, que para tornar essa anlise mais realista e til, seria interessante atribuir probabilidades aos retornos previstos, e desenhar diferentes cenrios de fluxo de caixa (vide Grfico 1.2). Em suma, quando se analisa a oportunidade de um negcio, existe apenas uma simples regra: procurar negcios com expectativa de rentabilidade alta com grandes possibilidades de crescimento. Simples na teoria, porm muito difcil de seguir no mundo real. A incerteza fator central a ser monitorado antes e durante a vida do negcio.
Grfico 1.2 Cenrios para o Fluxo de Caixa
1.4.3. Negcio
Finalmente, o quarto fator fundamental que ser analisado pelas organizaes gestoras de em qualquer oportunidade de investimento o aspecto contratual do negcio. Novos negcios e empresas nascentes so sinnimos de alto risco29, e sendo assim, as organizaes gestoras de se utilizam de diversos mecanismos contratuais para que possam sentir maior segurana e tranquilidade no momento de efetuar um investimento. Estes aspectos contratuais variam significativamente entre uma negociao e outra, mas, em geral, os grandes debates entre as organizaes gestoras de PE/VC e os empreendedores giram em torno de: qual o valor de negcio, como se dar a sada do negcio e o impacto para ambas as partes, proteo contra diluio acionria, acesso s informaes sobre o negcio, direitos de monitoramento contnuo da gesto, sistemtica de tomada de deciso do dia a dia e diversos outros temas. Estes e outros aspectos contratuais sero abordados com maior detalhe nos captulos quatro e cinco deste texto. O importante a observar, no entanto, que estes aspectos de negociao so igualmente importantes aos outros fundamentos do modelo PONC. Por isso, essencial o empreendedor perceber que os aspectos contratuais da negociao so importantes para os investidores em virtude do risco inerente operao, e que, na maioria das vezes, os termos do contrato visam a gerao de valor futuro da empresa e no h inteno de prejudicar a companhia ou expropriar o empreendedor. No entanto, os termos contratuais tambm devem servir como proteo tanto para a organizao gestora de quanto para os empreendedores. Sendo assim, o empreendedor deve estar ciente dos seus direitos e obrigaes em uma negociao, sem permitir que a ansiedade de fechar o negcio decida por termos contratuais dos quais se arrepender no futuro, prejudicando, assim, a relao com seu novo scio. 49

A fim de permitir que os interesses de ambas as partes sejam alcanados, a negociao deve seguir alguns pontos bsicos30: a) Deve ser simples ambas as partes devem sempre evitar complicar os contratos e termos da negociao; b) Deve ser justas para as partes envolvidas os interesses de investidor e empreendedor devem ser analisados e, se no for possvel que ambos interesses sejam atingidos, uma situao conciliatria dever ser proposta; c) Deve refletir confiana, ao invs de desconfiana entre partes; d) Deve ser flexvel precisa levar em considerao a possibilidade das coisas no acontecerem igual o programado; e) No devem conter incentivos que leve algum dos envolvidos a agir contra a parceria, ou seja, deve gerar o alinhamento de interesses.
1.4.4. Contexto
O contexto tem tremendo impacto em cada aspecto do processo de empreender, desde a identificao da oportunidade at a colheita dos resultados do negcio. Algumas vezes uma mudana no contexto pode transformar um investimento sem atratividade em atrativo e vice-versa, tal como o caso dos geradores a diesel no Brasil. Antes do apago energtico em 2001, este produto era utilizado quase que exclusivamente em shows, festas e grandes eventos. Com a mudana no contexto de mercado, em decorrncia do apago energtico, os geradores a diesel passaram a ser amplamente utilizados em prdios comerciais e residenciais. H dois elementos que precisam ser observados em um plano de negcios no que diz respeito ao contexto: (i) conscincia do contexto e como isso pode ajudar ou dificultar a proposta do negcio; e (ii) sensibilidade para o fato de que o contexto ir, inevitavelmente, mudar com o tempo. Ou seja, ao mudar, como estas mudanas afetam o negcio? E o que os empreendedores podem fazer no caso de contextos piores? H algo que os empreendedores podem fazer para afetar o contexto positivamente (como ter impacto na regulamentao ou nos padres da indstria)?
1.5. A Indstria de PE/VC

PE/VC, como prtica, existe no mundo h centenas de anos. Um exemplo foi o capital providenciado pela rainha da Espanha, Isabel de Castella, a Cristovo Colombo para que ele pudesse realizar as navegaes exploradoras, ou os US$ 526,08 que o Prof. Benjamin Silliman Jr., professor de qumica da Universidade de Yale, New Haven, EUA, recebeu para fazer experimentos e desenvolver um iluminante barato a partir daquele lquido preto e viscoso que brotava em reas remotas e desvalorizadas dos 50

Estados Unidos. Esse lquido, que no servia para mais nada seno alguns poucos usos medicinais, viria a ser, literalmente, a pedra fundamental de uma das maiores indstrias do mundo o leo de pedra hoje conhecido como petrleo. Nas suas dcadas iniciais, do final do sculo 19 e comeo do sculo 20, a indstria de PE/ VC era predominantemente um fenmeno norte-americano que teve suas origens em escritrios (family offices) que gerenciavam a riqueza de indivduos e famlias muito ricas como os Phipps, os Rockefellers, os Vanderbilts e os Whitneys. Esses grupos investiram diretamente em diversas empresas como AT&T, Eastern Airlines e McDonalds-Douglas quando PE/VC nem existia como conceito. A indstria de PE/VC comeou no mundo, formalmente, ligada aos primeiros movimentos organizados em torno das inovaes tecnolgicas no contexto da 2 Guerra Mundial e tem sido um importante elemento impulsionador da criao de riqueza na economia norte-americana nos ltimos cinquenta anos. Neste processo, os programas governamentais tiveram um importante papel no fomento inovao tecnolgica, e consequentemente indstria de PE/VC nos Estados Unidos. O primeiro veculo de investimento formal foi estabelecido em 1946. O ARD (American Research Development) foi formado por professores e indivduos de renome de universidades como MIT (Massachusetts Institute of Technology e Universidade de Harvard)31. O segundo impulso para a indstria ocorreu em funo da corrida espacial, quando em 1958, um ano aps os russos lanarem o Sputnik32, o governo norte-americano criou a ARPA (Advanced Research Project Agency) Agncia de Projetos de Pesquisa Avanados que depois iria se tornar a DARPA (agregando Defesa ao seu nome). Esta agncia forneceu o capital inicial para que os departamentos de quatro universidades americanas Universidade de Utah, Instituto Carnegie-Mellon, Universidade da Califrnia em Berkeley e Universidade de Stanford pudessem criar a cincia da computao como uma disciplina acadmica formal em seus currculos. Alm da incluso desta disciplina, universidades como Stanford, passaram a encorajar seus estudantes e professores a formarem empresas, fato que na poca era uma exceo regra, pois as instituies no estavam ainda engajadas a fomentar o empreendedorismo. No MIT, por exemplo, os professores eram demitidos se formassem suas prprias empresas33. Ainda havia um longo caminho a percorrer. Ao mesmo tempo em que o governo comeava a estimular essa indstria, uma importante parte do que iria ser chamado de Vale do Silcio estava sendo montada. O que tinha sido iniciado em 1937, com o comeo das atividades da HP (que teve como primeiro cliente a Walt Disney, na produo do filme Fantasia), transformou-se em uma importante parte da histria norte-americana. A HP assim , como outras garage companies, foi auxiliada pelas universidades e capital privado, na forma de Private Equity Venture Capital. 51
Figura 1.11 Regras da Garagem34

Fonte: Site Arnouds Thoughts35
Outros casos de sucesso dessa modalidade de investimento incluem a Microsoft, a Intel, a Atari e a Apple. Essa ltima surpreendeu o mundo com o lanamento em 1983 do primeiro computador pessoal com interface grfica, chamado de Lisa e em 1984 com o famoso Macintosh. Entretanto, a dcada de 80 foi marcada pelo foco da indstria de PE/VC em mega operaes, em detrimento de negcios em empresas nascentes. O auge deste perodo ocorreu durante as transaes da RJR Nabisco, na qual a empresa era um conglomerado da fuso da Marca Nabisco e da R.J. Reynolds Tobacco Company. Em 1988 a empresa foi comprada pela Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR)36 por U$31 bilhes, o maior negcio de PE/VC na histria desta indstria no mundo37. Na dcada de 90, os investimentos em empresas nascentes inovadoras de alto impacto voltaram a ter um papel relevante na indstria de PE/VC e diversas empresas que mudariam a histria da economia mundial comearam a surgir. Ainda em 1994 Jerry Yang e David Filo iniciaram um diretrio de sites, que cresceu e virou o Yahoo!. Um dos casos mais famosos foi o da Netscape, empresa formada em 1994 com o nome de Mosaic Communications Corp. que em 1995 fez a maior abertura de capital em bolsa de valores da histria da indstria. Em 1996, os doutorandos da Universidade de Stanford, Larry Page e Sergey Brin, criaram um sistema de busca que iria se tornar no futuro a 4 maior empresa do mundo: Google. 52

Os investimentos de PE/VC proporcionaram a criao de novas empresas e a acelerao do crescimento de empresas j existentes que se tornaram lderes de mercado e contriburam no somente para o crescimento econmico norte-americano, mas tambm da economia mundial.
1.5.1. O PE/VC no Brasil

O conceito de PE/VC no Brasil remonta s navegaes portuguesas e o descobrimento do pas. Pedro lvares Cabral pode ser considerado um empreendedor que possua um negcio de alto risco: utilizar caravelas para viajar ao Oriente em busca de especiarias e outras riquezas. Para isto, ele conseguiu recursos com um investidor (a Coroa Portuguesa) em troca de uma participao em seu negcio. Claro que existiriam perdas em seu empreendimento, porm os retornos que ele esperava obter das caravelas que retornassem da expedio deveriam mais cobrir o seu risco e o de seu investidor. O conceito informal de PE/VC daquela poca em Portugal acabou contribuindo para o descobrimento do Brasil. Ao longo da histria do Brasil no faltam casos de empreendedorismo e de modelos de negcios que se assemelham, conceitualmente, ao PE/VC. As capitanias hereditrias com seu modelo de partilha do quinto para a Coroa Portuguesa, e os bandeirantes e os tropeiros em suas exploraes do interior do Brasil so alguns exemplos. J no sculo XIX, o Baro de Mau, dividia-se entre as atividades de empreendedor e investidor e teve papel fundamental na industrializao do pas, a qual foi posteriormente consolidada pelas vises de Estado de Getulio Vargas, na primeira metade do sculo XX, e Juscelino Kubitschek na dcada de 1950. Entre as dcadas de 1950 e 1960 os industriais brasileiros continuavam investindo nos setores tradicionais (tecido, mveis, alimentos, roupas e construo civil), enquanto as multinacionais entravam no Brasil pela primeira vez para a produo de bens de consumo. O Brasil diversificava a base de sua economia, caracterstica que viria a ser fundamental, anos mais tarde, para a consolidao da indstria nacional PE/VC a qual teve seu movimento embrionrio entre as dcadas de 1970 e 1980 com organizaes como o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social), que se antecipou formao de uma indstria de intermediao financeira especializada em PE/VC provendo recursos para a capitalizao das empresas por meio de aes e debntures conversveis visando o futura IPO em bolsa, provendo oferta de recursos para investimentos no pais, CRP Companhia de Participaes (que nasceu como Companhia Riograndense de Participaes) e Brasilpar. Enquanto no final da dcada de 1980 ocorria o maior negcio de PE/VC do mundo com a RJR Nabisco e a KKR, no Brasil um trio de financistas, Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Herrmann Telles, scios do Banco Garantia, adquiria o controle das Lojas Americanas e da Cervejaria Brahma. Ainda que sem toda a estrutura formal de uma organizao gestora de PE/VC como conhecemos hoje, 53

eles mostraram ao mercado que bons investimentos poderiam ser feitos neste modelo privado e com o alinhamento de interesses do time de gesto ao torn-lo acionista do negcio. A partir de 1990, o Governo Federal iniciou uma srie de reformas estruturais no pas incluindo liberalizao de comrcio, desregulamentao e privatizao. Acreditando nas boas perspectivas sobre o futuro crescimento da economia brasileira, em 1993 foi fundada a GP Investiments que, no ano seguinte, iria levantar o primeiro veculo de investimentos tpico de Private Equity, o GPI, com foco no mercado brasileiro, com um comprometimento total de US$ 500 milhes. Ainda em 1994 foi criada a Instruo CVM 20938 a qual instituiu a regulamentao necessria para investimentos voltados a pequenas empresas e possibilitar aos fundos de penso utilizar aquele veculo para investir em empresas de capital fechado no Brasil. No ano de 1994, o Governo Federal, por meio do Plano Real, finalmente conseguiu sucesso no combate inflao, embora as taxas de juros continuassem em nveis elevados que dificultavam o crdito e limitavam o crescimento sustentado da economia. A soma do capital comprometido para investimentos de PE/VC no Brasil at 1993 era de U$732 milhes, e apenas no ano de 1994 foram captados U$ 578 milhes39. O perodo de 1995 a 1998 viu a instalao do modelo de PE/VC na America Latina. No Brasil, a estabilidade e maior confiana na economia em funo do Plano Real, juntamente com novas oportunidades de negcios trazidas pelas privatizaes, fez com que os investimentos aumentassem no pas, no que ficou conhecido como a fase de expanso da indstria de Private Equity e Venture Capital brasileira. Nesse perodo houve um grande crescimento do montante de recursos direcionados para investimentos privados no pas, tais como o segundo veculo formal de investimento da GP Investiments que levantou US$ 800 milhes e, de forma particular, a criao de grandes (para os padres da poca no Brasil) veculos de investimento regionais levantados por gestores internacionais como Advent International, AIG Capital, Darby International e West Sphere. Nesse perodo, as grandes organizaes gestoras de PE/VC internacionais ainda enxergavam a Amrica Latina apenas como uma aposta de alto risco, onde poderiam aplicar recursos poucos expressivos percentualmente em suas carteiras globais, mas que lhes permitisse iniciar atividades em mercados emergentes. O mote do mercado internacional, apesar da experincia recente bem sucedida do Plano Real, era O Brasil o pas do futuro, e sempre ser. Em 1997, o grupo Patrimnio, como era chamado at ento, criou o Patrimnio Brazil Private Equity Fund I, em associao com o banco de investimento americano Oppenheimer, posteriormente adquirido pelo CIBC (Canadian Imperial Bank of Commerce). Tambm em 1997, surgiu o primeiro veculo de investimentos bilionrio no pas, o CVC (CitiBank Venture Capital)/Opportunity, focado no processo de privatizao brasileiro. 54

Aps um perodo de crescimento nos anos de 1996 e 1997, com entrada considervel de organizaes gestoras em razo da onda de privatizaes, em especial do sistema Telebrs, as crises econmicas, no final de 1997 e em 1998, nos pases asiticos e regies ao redor do mundo, levaram turbulncia no mercado financeiro brasileiro, culminando, em 1998, em uma diminuio significativa na entrada de organizaes gestoras no pas e, em 1999, na mudana do regime cambial brasileiro. Alm disso, houve tambm uma forte retrao de investidores estrangeiros na indstria, os quais deixaram de investir em 199840. At 1999 os investimentos em empresas nascentes haviam sido pouco explorados no Brasil, apesar da Instruo CVM 209. Porm, essa regulamentao mostrou-se fundamental uma vez que os anos de 1999 e 2000 foram marcados pelo forte crescimento da internet e do comrcio eletrnico, e, consequentemente da retomada da captao de recursos (fundraising) de PE/VC, em especial para investimentos nessas indstrias e setores correlatos. Nesse perodo, os investimentos tiveram uma sensvel expanso e saltaram de US$ 200 milhes em 1997 para US$ 1,1 bilho em 2000 e dos 118 negcios realizados no ano de 2000, 78 foram relacionados internet4.1
Grfico 1.3 Captao de Recursos em PE/VC para o Brasil

Fonte: Checa, Leme e Schereier (2001)42
Nesse ambiente de forte expanso, em 2000 fundada a ABVCAP (Associao Brasileira de PE/VC) naquela poca com o nome de ABCR (Associao Brasileira de Capital de Risco)43 como sociedade representativa das organizaes gestoras, cuja quantidade crescia no pas. No entanto, a indstria brasileira de PE/VC teve um revs com o estouro da bolha da internet em 2000. Com seus portflios de empresas em dificuldades, vrias organizaes gestoras locais e internacionais, abandonaram a atividade de PE/VC no Brasil. Como consequncia, a indstria no Brasil passou por uma reestruturao, como parte de sua prpria evoluo natural, na qual ocorreu uma limpeza de ativos dos portflios das organizaes gestoras. Houve liquidao de 35 investimentos, e mais de 10 foram renegociados44 com os empreendedores os quais recompraram as participaes acionrias vendidas s organizaes gestoras apenas alguns anos antes. Passada essa fase de transio, a indstria brasileira de PE/VC voltou a se expandir a partir de 2005, em especial com o aumento dos investimentos em PE/VC pelos fundos de penso a partir da 55

criao da Instruo CVM 39145. Houve um grande aumento do nmero de organizaes gestoras, principalmente brasileiras, assim como do volume de capital comprometido. Os principais motivos que impulsionaram esse crescimento foram o ambiente de liquidez financeira mundial, o sucesso das organizaes gestoras em levar suas empresas abertura de capital e a forte expanso de indicadores econmico-sociais brasileiros.46 Entre 2004 e 2008, 68 novas organizaes gestoras iniciaram atividades na indstria brasileira de PE/VC.
Grfico 1.4 Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil

Fonte: Ramalho e Furtado (2008)47
Dados recentes da indstria levantados pelo GVcepe da FGV-EAESP apontam alguns principais indicadores desta indstria em Dezembro de 2008,48 que sero explorados em maior detalhe mais a frente. Capital Comprometido: US$ 27 bilhes Organizaes Gestoras: 132 Veculos de Investimento: 172 Profissionais: 1.535 Empresas do portflio: 497
O ano de 2009, consecutivo crise financeira mundial de setembro de 2008, foi marcado por uma grande incerteza no mercado financeiro. Apesar disso, o Brasil tem tido destaque perante aos pases 56

que sofreram mais acentuadamente os efeitos dessa turbulncia global. Isso ocorreu, principalmente, em razo de fundamentos macroeconmicos e um sistema financeiro slido, aliados a uma crescente classe mdia consolidando um forte mercado consumidor domstico. Adicionalmente, o fato de as empresas investidas por PE/VC no Brasil serem, tradicionalmente, pouco endividadas evitou diversos problemas ocorridos em outros pases ao redor do mundo. Embora j conte com um volume e qualidade de recursos, profissionais e empresas que a torna bastante atrativa para investidores locais e internacionais, esta indstria ainda pequena no Brasil se comparada importncia desta modalidade de investimentos em pases desenvolvidos. Em comparativo com outros pases em desenvolvimento, mais especificamente os que fazem parte dos BRICs 49 (Brasil, Rssia, China e ndia), o Brasil est bem posicionado como alvo de investimentos externos. O ano de 2008 para a China foi um ano de extremos, medida que no incio do ano a bolsa teve alta atividade, com um grande nmero de IPOs e a situao no se manteve, com grande queda nos ltimos quadrimestres do ano devido a crise. Somente no primeiro semestre, US$ 10 bilhes foram investidos em empresas chinesas. A China, porm, foi muito afetada pela crise econmica mundial e hoje sofre com o declnio do crescimento, fechamento de fbricas e aumento do desemprego.50 Na Rssia, o foco dos investimentos se d muito no crescimento de empresas j existentes, caracterizados nesse mercado por pequenos negcios com nenhuma ou pouca alavancagem51. A Rssia sofre atualmente com problemas demogrficos (a populao vem diminuindo 0,5% ao ano desde 1995 e o governo oferece incentivos em dinheiro para estimular casais a terem filhos), econmicos (a economia depende muito do petrleo e encolheu 7,9% em 2009) 52. A Rssia teria uma perda de 40 milhes de habitantes at 2050, fato muito preocupante para os investidores e sua presena dentro do BRICs comea a ser questionada. O forte interesse mundial na ndia resultou em um mercado de aes mais atrativo, o que fortaleceu sua indstria de PE/VC.53 Um estudo demonstrou que a ndia consegue manter uma taxa de crescimento sustentvel na faixa de 8% at 2020, podendo tornar-se maior que a economia norte-americana at 2050. Melhorias em produtividade, provvel xodo rural, grandes projetos em infraestrutura (The Golden Quadrilateral Highway) e desenvolvimento da sua indstria de TI so fatores determinantes do crescimento acelerado da economia indiana. Dentro desse contexto, porm, o Brasil ainda se situa como o segundo mais interessante alvo de investimento dentre os BRICs, pases da CEE, pases da frica e Oriente Mdio nos prximos 3 a 5 anos.54 O Brasil se torna uma oportunidade para negcios de PE/VC, at mesmo pelos investimentos pblicos e privados voltados para a infraestrutura do pas, preparando-se para ser destaque internacional na Copa do Mundo de 2014 e nas Olimpadas de 2016, 57
1.6. Exemplos de Casos de Sucesso

1.6.1. Fairchild Semiconductors
Em 1957, oito cientistas deixaram o Laboratrio Shockley e encontraram Sherman Fairchild, um grande investidor e o maior acionista individual da IBM. Alm de rico, Fairchild foi o inventor que desenvolveu a cmera area e ento teve que criar um avio para carregar a cmera. Foi desta forma que a Fairchild Camera & Instrument e a Fairchild Aviation tornaram-se duas companhias distintas. A Fairchild Camera & Instrument emprestou US$ 1,5 milhes aos oito cientistas para formar a companhia e recebeu por isto uma opo para comprar a companhia de volta por US$ 3 milhes. Assim nasceu a Fairchild Semiconductors. Em dois anos Fairchild comprou a empresa de volta pelos US$3 milhes. Quando os oito cientistas deixaram a Fairchild Semiconductor esta j estava gerando lucros maiores que os da Fairchild Camera. Entre estes oito cientistas que deixaram a Fairchild estavam Robert Noyce e Gordon Moore, que deixaram a companhia que fazia transistores para criar uma nova companhia dedicada ao desenvolvimento e fabricao de memria de semicondutores. Esta nova companhia se chamaria Intel. E assim nasceu uma indstria! bem possvel que no existisse o Vale do Silcio se no fosse pela formao da Fairchild Semiconductor. Estas oito mentes brilhantes teriam se dispersado ao invs de se juntarem novamente para formar a Intel.
1.6.2. Netscape e Kleiner Perkins Caufield and Byers

Na segunda metade dos anos 1990, o Vale do Silcio era o centro do universo assim como Wall Street havia sido nos anos 1980. A internet foi o grande Cavalo de Tria por meio do qual os aficionados tecnolgicos (tecnogeeks) e engenheiros conseguiram entrar em quase toda a sorte de mercados previamente inacessveis a este tipo de profissional. A histria da Netscape um exemplo clssico desse fenmeno e gira em torno de duas figuras carismticas e empreendedoras, Jim Clark e Mark Andreesen. Jim Clark foi o criador de trs companhias do porte de bilhes de dlares em menos de duas dcadas, foi o principal inventor em 1979 do chip grfico de engenharia de geometria (geometry engine) no XEROX Parc , e fundador da Silicon Graphics, sua primeira companhia de bilho de dlares. A Silicon Graphics mais conhecida pelos filmes de computao grfica que ajudou a criar dando vida aos dinossauros do Jurassic Park, de Steven Spielberg e aos furaces do filme Twister. Sua tecnologia ajudou ainda no design de carros e aeronaves, e nos brinquedos e jogos de realidade virtual. Clark era um visionrio no lugar certo na hora certa. Em 1991, aps um grave acidente de motocicleta, ele escreveu um artigo acadmico, ainda no hospital, chamado O Telecomputador, anunciando profeticamente a 58

fuso da computao pessoal com a comunicao pessoal. Esta ideia na poca parecia um pouco absurda, mas Clark acreditava que as pessoas usariam os seus PCs para se comunicar umas com as outras e que o computador seria mais do que uma ferramenta de trabalho. Foi com este cenrio em mente que Clark encontrou Marc Andreessen. Para criar aplicaes para o seu telecomputador Clark trouxe um recm-formado da Universidade de Illinois, com 22 anos, que tinha escrito um software chamado Mosaic que permitia ao usurio navegar pela internet. Em 4 de abril de 1994 a Mosaic Communications foi incorporada e capitalizada com US$ 3 milhes de dlares de dinheiro do prprio Clark; naquele momento a empresa tinha sete recm-graduados da Universidade de Illinois como empregados e foi avaliada em US$ 18 milhes. Pouco tempo depois, Clark negociou a entrada da organizao gestora de PE/VC Kleiner Perkins Caufield and Byers baseado em uma avaliao do negcio de US$ 54 milhes, ou seja, um preo trs vezes maior do que o que ele prprio havia pago na condio de investidor-anjo e co-fundador. A organizao gestora comprou 5% de participao na empresa enquanto Clark ficou com 25%. Mais tarde a empresa foi renomeada para Netscape Communications, nome que a tornou famosa por causa do seu produto para internet Netscape Navigator. Dezoito meses depois, e muito antes da empresa lucrar um centavo, ela abriu seu capital em um dos IPOs mais bem sucedidos da histria do mercado de aes americano, e possivelmente a mais famosa. No primeiro dia a ao subiu de US$12 para US$48 e em trs meses j atingia US$140, e Marc Andreessen, com 24 anos, tinha um patrimnio pessoal de US$ 80 milhes, consagrando a era dos Golden Geeks com a famosa capa da Revista TIME, que afetou as mentes e coraes de todos os jovens empreendedores em todo o mundo e suas aspiraes de tambm tornarem-se milionrios instantneos. A empresa quebrou grandes paradigmas at ento existentes na indstria de PE/VC norte-americana, de s levar empresas a mercado aps quatro trimestres consecutivos de lucros.
1.6.3. Totvs e Advent International (Brasil)

A antiga Microsiga, atual Totvs, um dos exemplos brasileiros de sucesso na indstria de PE/VC. Antes de receber seu primeiro investimento, a empresa tinha um faturamento anual da ordem de R$ 35 milhes, EBITDA de pouco mais de R$ 3 milhes e empregava 350 funcionrios. A empresa recebeu vrias propostas antes de concluir a negociao com a organizao gestora de PE/VC Advent International a qual passou a deter uma participao de 25% na empresa. Uma das justificativas para a parceria foi a experincia que a Advent j possua no ramo de T1. A conduo das operaes permaneceu a cargo dos prprios administradores, porm houve uma reestruturao interna bem sucedida e adoo de padres de Governana Corporativa. 59

O novo scio contribuiu, alm de todo suporte financeiro e gerencial, para a implantao de um Conselho de Administrao e na produo de relatrios financeiros mensais. A unio durou seis anos, quando a participao acionria foi vendida ao BNDES, um perodo de desenvolvimento e sucesso para a empresa. O faturamento foi multiplicado por cinco, chegando a R$ 173 milhes e o nmero de funcionrios chegou a 2 mil.
1.6.4. Lupatech e CRP (Brasil)

Este artigo descreve o caso da Lupatech, uma grande empresa brasileira do setor metal-mecnico com sede em Caxias do Sul, Rio Grande do Sul. A empresa possui 23 unidades industriais no Brasil e na Argentina, presena nos EUA, uma joint venture na ndia e aes listadas no Novo Mercado da Bovespa. Ao final de 2007, atingiu receita de R$ 387 milhes e capitalizao acionria de quase R$ 3 bilhes, com um efetivo de 3 mil colaboradores. A Lupatech atua em trs segmentos: leo e gs, flow e metal. No segmento de leo e gs, que representa dois teros das receitas, a empresa oferece produtos e servios para explorao, produo, transporte e refino de petrleo e cadeia de hidrocarbonetos, alm de compressores para gs natural veicular (GNV). Seus principais clientes so as empresas do sistema Petrobras. Na rea de flow, que gera 21% das receitas, a Lupatech possui a liderana no Mercosul na produo e comercializao de vlvulas industriais. Essas vlvulas so amplamente utilizadas na indstria qumica, petroqumica, de mquinas e equipamentos, construo civil e alimentcia. Entre seus mais de 2 mil clientes, esto empresas como Comgs, Rhodia, Basf, Vale, Votorantim e Sadia. No segmento de metal (13% das receitas), a empresa lder no Brasil na produo de peas complexas e subconjuntos, tais como os utilizados pela indstria automotiva para aplicaes de eletrnica embarcada. Entre seus principais clientes, esto a General Motors, OPEL, Bosch, Dana Albarus, International e Eaton. A Lupatech mostrou ser capaz de inovar em uma indstria tradicional. Foi a primeira empresa na Amrica Latina a fazer injeo de ao, uma tecnologia relativamente nova que surgiu para a produo de computadores. Tambm conquistou patentes internacionais por processos inovadores, reconhecidos com o Prmio FINEP de Inovao Tecnolgica. Hoje possui centro de pesquisa e desenvolvimento (P&D), montado com apoio da FINEP o primeiro centro de P&D no setor de vlvulas no Brasil. A Lupatech tambm . uma das poucas fornecedoras brasileiras de vlvulas que se classificam no mais alto nvel de qualidade no cadastro de fornecedores da Petrobras. Sem dvida, a Lupatech uma empresa incomum na indstria metalmecnica, em que as margens so pequenas, as receitas crescem lentamente e a maioria das empresas so familiares e de mdio porte. 60

Seu diferencial est na complexidade de suas peas, na tecnologia empregada em sua produo e no seu histrico de boa governana corporativa e gesto. Foi com base nesses pilares que a empresa pde crescer rapidamente e, 27 anos aps sua fundao, ainda conseguiu crescer 73% ao longo de 2007 para atingir R$ 387 milhes de receitas e 25,2% de margem EBITDA. Durante o processo, trilhou praticamente todas as etapas da cadeia de financiamento que permite a uma empresa inovadora desenvolver-se rapidamente. De 1987 a 2003, contou com investimentos de Venture Capital. De 2003 em diante, recebeu recursos de fundos de Private Equity, que contriburam para o processo de abertura de seu capital. Em 2006, realizou o to esperado IPO, levantando cerca de R$ 453 milhes. E em 2007, fez uma bem sucedida emisso de debntures no valor de US$ 200 milhes. A Lupatech, ento chamada de Microinox, foi fundada em 8 de agosto de 1980 por dois scios. Um deles, Nestor Perini, seu atual presidente. De origem gacha, Perini formou-se em Administrao de Empresas pela FGV-EAESP Aos 24 anos, iniciou sua carreira como trainee na So Paulo Alpargatas, onde . logo foi promovido ao cargo de gerente. Aos 28 anos Perini j havia galgado importantes passos em sua carreira executiva, mas os desafios estavam aqum do esperado. Assim, juntou-se a um colega de trabalho para empreender. Fizeram uma pesquisa de mercado e entraram no ramo de microfuso. No primeiro ano, a receita foi de apenas US$ 80 mil. Segundo Perini, o comeo foi difcil. De 1980 a 1984 ns sobrevivemos, mas quase quebramos vrias vezes. Mas em 1987 a empresa j faturava cerca de US$ 2 milhes, e iniciava fase crescimento. Foi nesse momento que o scio de Perini decidiu deixar a empresa e voltar para Santa Catarina, seu estado de origem. Suas aes foram ento adquiridas pela Companhia Riograndense de Participaes (CRP), que injetou US$ 1 milho no negcio. Com isso, a Lupatech tornou-se a primeira e nica empresa do setor brasileiro de vlvulas a receber aporte de PE/VC. Fundada em 1981, a CRP a empresa gestora de Venture Capital com maior tempo de experincia no Brasil. Em 1981 havia encerrado a captao de US$ 4,4 milhes junto ao Banco do Estado do Rio Grande do Sul (Banrisul), Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE) e um grupo de empresas locais para a formao de uma holding de investimentos que financiaria empresas de tecnologia do RS. O setor de microfuso, considerado quente, estava entre os eleitos para a prospeco da CRP Alm . disso, a Lupatech era gacha, fato que definitivamente a colocou na mira dos gestores. Segundo Clvis Meurer, diretor superintendente da CRP a primeira reunio foi marcante. Ocorreu , em 1984, dentro do prprio galpo fabril, com as mquinas fazendo o papel de mesa e cadeiras. Para surpresa de todos, Perini se negou a receber investimento. Ele no sabia sequer se a empresa sobreviveria quele ano, e achava a operao muito arriscada para todos. Pediu que Meurer voltasse dentro de dois ou trs anos. Foi exatamente o que aconteceu. Em 1987, ano do investimento, a empresa j estava construindo sua primeira planta. 61

Desde ento, a Lupatech teve seu crescimento marcado pela atuao de fundos e gestores de PE/VC. Em 1995, recebeu novo aporte de PE/VC. Dessa vez, a CRP co-investiu com o primeiro Fundo Mtuo de Investimentos em Empresas Emergentes do Brasil, o Bozano Simonsen Advent. Em 2001, o BNDESPar, brao de PE/VC do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social, realizou investimento na forma de debntures conversveis. Em 2003, as debntures foram convertidas em aes e o BNDESPar subscreveu novo lote. Nesse mesmo ano, a GP Investments, uma das maiores organizaes de PE/VC do Brasil, entrou no negcio por meio de seu fundo GP Tecnologia. Ao todo, essas operaes movimentaram R$ 39 milhes. Em 2005 foi a vez do Grupo Axxon entrou no capital de empresas. Segundo Perini, Os desafios que foram vencidos at agora tiveram no apoio dos investidores de capital de risco o grande fator diferenciador. Se no fosse isso, certamente a Lupatech estaria longe do que hoje. Para Perini, os investidores trouxeram Lupatech uma cultura de gerao de resultados. Segundo ele, a presena do PE/VC na empresa o ajudou a delegar responsabilidades e focar-se naquilo que estratgico. De 1984 a 1996 a receita da empresa, em dlares, cresceu em mdia 30% ao ano. De 1997 a 2000 o desempenho foi ruim, e a empresa parou de crescer. Em parte, isso se deveu ao Plano Real, que, segundo Perini, fez com que a Lupatech aprendesse a ganhar dinheiro sem inflao. Mas Nelson Rozenthal, scio da GP Investments, acredita que a estagnao desse perodo estava diretamente ligada ao esgotamento do capital e ao fato dos investidores estarem satisfeitos com o crescimento obtido at ento, o que os fazia buscar uma sada (desinvestimento). No por acaso que a entrada de GP e BNDESPar, trazendo metas agressivas e novos recursos, revigorou o nimo do empresrio e de seus executivos. Enquanto o crescimento da Lupatech foi de 26% ao ano no perodo compreendido entre 2000 e 2003, alcanou a marca de 59,2% nos trs anos subsequentes, fazendo a receita passar de US$ 27 milhes para US$ 194 milhes. Mais impressionante foi o crescimento do EBITDA, que passou de US$ 5 milhes para US$ 74 milhes: um crescimento mdio anual de 83,7%, e uma margem EBITDA que cresceu de 17% para 38%. Ao mesmo tempo, o endividamento da empresa diminuiu significativamente. Embora a GP Investments seja reconhecida por adquirir o controle das empresas em que investe, seus scios decidiram adotar postura diferente com a Lupatech. Entenderam que a empresa era bem gerida, contando com um fundador que j havia sido escolhido como empreendedor do ano (2003) pela Ernst & Young. Para Rozental, a Lupatech precisava apenas de recursos para crescer e do selo de certificao conferido por um investidor do porte da GP o que, entre outras coisas, facilitaria o acesso da empresa a novas , fontes de capital. Contudo, e como era de se esperar, a GP tambm contribuiu para tornar a gesto mais eficiente, com eliminao de cargos e profissionais dispensveis, realocao de pessoas em outras funes e adoo de incentivos para que os executivos aceitassem novos desafios. 62

At hoje, a empresa traz consigo o modelo de meritocracia implantado com apoio dos investidores. Diretores, gerentes e supervisores possuem metas individuais, derivadas das metas gerais da empresa, que so acompanhadas tambm de forma individualizada. Em compensao, para incentivar o trabalho em equipe ningum recebe bnus se as metas gerais no forem atingidas em pelo menos 80%. Obviamente, a GP tambm passou a integrar o Conselho de Administrao da empresa para cobrar e questionar os executivos. Alis, esse conselho existe desde 1987, como consequncia da entrada da CRP no negcio, cujo gestor at hoje continua no conselho da empresa. Para Perini, que sempre tocou o negcio, os fundos de PE/VC fizeram com que a empresa conhecesse e implementasse as melhores prticas de governana corporativa. Com apoio dos fundos de PE/VC, a Lupatech tambm adotou uma estratgia usualmente empregada por empresas que recebem investimentos de PE/VC no Brasil: a consolidao de mercados fragmentados. No total foram 14 aquisies, iniciando em 1993 com uma empresa argentina. Essa operao, feita com o apoio da CRP contribuiu para que houvesse aprendizado para aquisio dos demais negcios. , A abertura de capital da Lupatech foi outro evento importante em que a experincia acumulada por GP e BNDESPar facilitou muito a negociao com os bancos de investimento e at a contratao de um diretor financeiro e diretor de RI para gerenciar o processo. O sonho do IPO foi alimentado na empresa desde 1995, quando o Bozano Simonsen Advent entrou no negcio. Em 15 de maio de 2006 o sonho foi realizado. O IPO permitiu Lupatech levantar cerca de R$ 453 milhes via Bovespa e dar um excepcional retorno para os investidores que subscrevam suas aes. Lanadas a R$ 22,00, as aes LUPA3 encerraram o ano de 2007 valendo R$ 60,00. A Lupatech ilustra um caso claro em que gesto, inovao e capital aliaram-se para construir uma empresa com presena internacional, lder de seu setor, geradora de empregos e de divisas para o pas. Desenvolveu-se rapidamente, gerando muito valor para todos os que apostaram em seu desenvolvimento. Apenas para ilustrar esse ponto, o fundo de penso dos funcionrios da Vale (Valia), um dos investidores do fundo GP Tecnologia, teve um retorno real de 44% ao ano, lquido de comisses e taxas cobradas pela GP Investments. Eduardo S, representante do BNDESPar, ressalta que Perini sempre teve uma atitude de abertura para que os investidores pudessem contribuir para a construo da estratgia da empresa. Sem dvida esse foi um dos fatores que tornou a parceria um grande sucesso.
1.6.5. BuscaP55
O BuscaP surgiu da ideia de quatro jovens estudantes universitrios em desenvolver uma plataforma online de busca e comparao de preos no varejo. No entanto, o capital dos scio-fundadores disponvel para investir no projeto, no suportava os custos que o empreendimento exigia. Sendo assim, a ges63

tora de Venture Capital especializada em investimentos de infraestrutura de Internet e novas tecnologias, e-Platform, aportou cerca de 250 mil de dlares no BuscaP, em novembro de 1999, adquirindo 20% da empresa. A e-Platform contribuiu no apenas com o capital necessrio para que a empresa deixasse o estado embrionrio, mas tambm ajudou a desenvolver um bom networking, a criar um Plano de Negcios estruturado e a desenvolver significativas melhorias na gesto da empresa, como a criao de um Conselho de Administrao. De fato, o primeiro investimento realizado no BuscaP permitiu que, a partir do fortalecimento da gesto, os fundadores focassem no core business da empresa no momento em que ela mais precisava. Aps a entrada da e-Platform, o banco Merril Lynch e o Unibanco aportaram 3 milhes de dlares na companhia, adquirindo 30% do negcio. Neste caso, a participao dos novos investidores foi menos ativa, focada prioritariamente nos resultados financeiros. Mas em 2001 os investidores de venture capital solicitaram que a empresa dedicasse mais esforo para reduzir o prazo para atingir o ponto de equilbrio. O novo desafio fez com que os scio-fundadores adotassem diversas medidas, principalmente de cunho administrativo, e em setembro de 2002 o total das receitas j se igualava s despesas. Em 2005, o BuscaP recebeu a terceira rodada de investimentos. A organizao gestora de Private Equity Great Hills Partners investiu um valor no divulgado pela maioria das cotas da empresa, a partir da compra de participao dos investidores anteriores e de parte das cotas dos scio-fundadores. A gestora buscou a consolidao financeira e operacional da companhia, alm da possvel sinergia com outras 50 empresas de seu portflio. Em setembro de 2009, com 348 funcionrios distribudos em nove empresas e faturando 75 milhes de reais, o BuscaP foi vendido a um grupo sul-africano por 342 milhes de dlares, o terceiro maior negcio na histria da Internet brasileira. Com acordo de venda de 91% da empresa, o Great Hills Partners saiu do negcio, deixando o grupo fundador com 9% de participao. Ainda segundo os termos da negociao, os scio-fundadores continuaro frente da gesto da empresa e tm direito a stock options resgatveis em at cinco anos.
1.6.6. De empreendedor a investidor56

O envolvimento de Erich Muschellack com sistemas de automao bancria iniciou-se quando o engenheiro eletrnico se tornou funcionrio do Departamento de P&D da SID Informtica, parte de um grande conglomerado de produtos eletrnicos. Cerca de cinco anos aps sua contratao, o Chefe de Muschellack identificou uma oportunidade de mercado que no era aproveitada pelas empresas do setor e o convidou para juntar-se a ele no desenvolvimento de um novo sistema de automao. O Chefe do Departamento de P&D percebeu que os bancos precisavam de uma maior capacidade de armazenamento e processamento de dados, o que proporcionaria melhor comunicao s agncias. 64

Esse sistema compreenderia uma maneira eficiente de estender a automao bancria a pequenas cidades e reas remotas, alm de possivelmente eliminar os altos custos que envolviam os fluxos de dados nestas regies. Quando a tecnologia j estava desenvolvida, os scios receberam emprstimo bancrio do Bamerindus, um banco comercial do Paran que no era cliente da SID, e convidaram mais duas pessoas para criar a nova empresa, Procomp Indstria Electrnica. A Procomp rapidamente se tornou a maior empresa brasileira de automao bancria, apresentando um market share superior a 50 por cento e crescendo a taxas de dois dgitos. Em 1998, a Procomp foi eleita a quarta maior fabricante de caixas eletrnicos do mundo pela Nielson Report, uma publicao norte-americana e, no ano seguinte, a empresa foi comprada pela Diebold. Enquanto ainda trabalhava na Diebold Procomp, Erich Muschellack teve a ideia de ajudar a desenvolver empresas nascentes de base tecnolgica. Ento, aps pesquisar sobre a melhor maneira de atingir seu objetivo, ele escolheu o modelo de investidor-anjo57. Muschellack sabia que tornando-se investidor-anjo ele poderia fazer o que mais o interessava instruir empreendedores de novas tecnologias, os ajudar a desenvolver direcionamento estratgico e suas tcnicas de gesto sem sofrer o stress inerente ao dia a dia de uma empresa. Ele se preparou lendo diversos livros sobre Venture Capital e investimento-anjo, participou de discusses na Fundao CERTI da Universidade Federal de Santa Catarina e visitou o Venture Capital Institute de Atlanta, Georgia. Ento, finalmente, demitiu-se do emprego na Diebold Procomp. Muschellack estava preparado para identificar oportunidades de investimento. Afinal, seu trabalho de desenvolvimento de produtos na Diebold Procomp o proporcionou fontes de contato e oportunidades de negcio na Universidade de So Paulo (USP), no Instituto Tecnolgico de Aeronutica (ITA) e na Fundao CERT1. O mtodo de avaliao de negcios utilizado por Muschellack consistia em examinar o Plano de Negcios, focando no produto e na estratgia de mercado, e procurar por fraquezas. Na verdade, o que atrai o engenheiro eletrnico so desenvolvimentos tecnolgicos que apresentam boa chance de se tornarem competitivos a nvel global. De fato, ele prefere nichos de negcios em indstrias ainda no consolidadas. O interesse inicial de Muschellack sempre a tecnologia desenvolvida, e no o empreendedor. Ele busca tecnologias que podem contribuir com o desenvolvimento do Brasil e s depois examina o empreendedor, pois a avaliao de pessoas envolve bastante tempo. Afinal, Muschellack precisa se sentir confortvel em relao ao comprometimento do empreendedor com o trabalho, sua competncia tcnica, sua honestidade e sua personalidade. Se ele percebe que pode melhorar os pontos fracos do plano de negcios e manter seus pontos fortes, ento Muschellack trabalha 65

junto com o empreendedor neste sentido. Sua inteno basear suas decises na quantia de investimento e na participao sobre o capital da empresa ao invs de desejos e emoes. At 2005, Muschellack era investidor solo em duas companhias. A primeira empresa foi investida em 2003 e consiste em um negcio na indstria de MMOG (sigla em ingls para jogo online em massa para mltiplos jogadores, em traduo literal), baseado em Florianpolis, Santa Catarina. O investidor-anjo acreditou que aquele negcio encontrava-se muito abaixo de seu potencial e ele poderia contribuir com sua experincia gerencial. A segunda empresa investida, em 2004, por Erich Muschellack opera no setor de clulas de combustvel, o qual o investidor acredita apresentar alto potencial de crescimento. Com o intuito de aprimorar os conhecimentos sobre o negcio e a tecnologia desenvolvida pela empresa localizada em Americana, So Paulo, Muschellack visitou uma feira na Alemanha. Aps a negociao, como forma de isolar a concorrncia, a firma mudou seu foco dos componentes para os produtos finais das clulas de combustvel. Deste modo, um fundo de Venture Capital demonstrou interesse em financiar uma segunda rodada de capital, confirmando o sucesso da sociedade. A poltica de investimento de Erich Muschellack ditada pelo fato de alocar apenas 10% de seus ativos para o investimento anjo. Alm disso, ele planeja investir em um total de quatro empresas para que possa administrar todos os investimentos da melhor forma. Sendo assim, Muschellack passa bastante tempo com os empreendedores das duas empresas investidas, os instruindo quanto estratgia de negcios, aos processos de gesto, tecnologia e ao controle de qualidade. Por fim, o engenheiro eletrnico acredita ser preparado para lidar com o insucesso; e esse o motivo para ele alocar parte de seus recursos no investimento anjo, de forma a no comprometer the kids milk or daddys scotch. Erich Muschellack acredita que, se uma de suas empresas falhar, ser mais difcil para ele perder a companhia e os colaboradores do que perder o dinheiro.
1.7. Exemplos de Casos de Insucesso

1.7.1. BRA Companhias Areas
Em 2006, a companhia area BRA recebeu aporte de 130 milhes de dlares de quatro organizaes gestoras de private equity e outros trs grandes fundos internacionais. A inteno dos investidores consistia em implementar um plano de reestruturao que resolvesse os problemas causados pela agressiva poltica de descontos da companhia, que vendia bilhetes, em mdia, 20% mais baratos que as principais 66

concorrentes. A BRA apresentava prejuzos mensais de cerca de 10 milhes de reais e as gestoras de private equity Gvea Investimentos, Darby, HBK e Millenium buscaram, naturalmente, introduzir prticas de gesto que vo alm do aporte de capital. Antes do investimento, a BRA teve seu negcio avaliado em dez meses, sendo que a maior parte do tempo foi consumida na reviso de clusulas do contrato e no em uma profunda anlise da operao. Em contraposio, os investimentos no ramo de aviao levam, normalmente, um ano e meio para serem concretizados, dados os altos custos da operao e os caros ativos que no do margem a erros. Alm disso, a companhia area apresentava um passado de prejuzos e nunca havia publicado balanos completos que indicassem a sua real situao. Entre as medidas a serem tomadas aps o investimento, os investidores concordavam que o ento Presidente da companhia, que era visto como um risco pelo mercado, no apresentava interesses que se alinhavam aos seus e que a sada do mesmo era iminente. Entretanto, o acordo previa a permanncia do executivo na empresa at meados de 2007. A partir de ento, verificou-se um conflito entre os investidores e a presidncia foi temporariamente ocupada, ainda em 2006, por outro executivo, que permaneceu menos de um ms no cargo depois de uma disputa com parte dos investidores e o antigo Presidente. Diante de um novo conflito entre os investidores para definir o novo dirigente da empresa, o executivo que deveria ter sido destitudo continuou a comandar a BRA. A tentativa de solucionar os problemas no alto escalo da companhia area atrasou o plano de reestruturao, algo fundamental para o futuro da empresa. Desta forma, o capital injetado pelos novos scios acabou sendo utilizado para sanar dvidas. A crise area ao longo de 2007 acelerou a acumulao de dvidas da BRA e, onze meses aps receber 130 milhes de dlares dos novos investidores, a operao no tinha recursos financeiros para continuar. As gestoras de private equity, alm dos fundos internacionais, perderam grande parte do capital alocado na empresa. No entanto, as organizaes de PE/VC fazem investimentos em diversas companhias levando em considerao o risco de nem todos prosperarem, como o caso da BRA. De fato, segundo Ramalho e Furtado (2008), cerca de 8% dos investimentos de PE/VC no Brasil so classificados como Write-off, ou seja, os ativos da empresa investida so totalmente liquidados, indicando descontinuidade das operaes. Faz parte de atividade de PE/VC administrar o insucesso em meio aos diversos investimentos efetuados e um acerto pode, por muitas vezes, compensar algumas perdas. importante ressaltar que os modelos de avaliao de negcios so imprecisos e as organizaes gestoras apostam, no raramente, em empresas no preparadas para o investimento de PE/VC. Desta forma, a companhia area mostrou-se, erroneamente, atrativa para o aporte de capital produtivo da Gvea Investimentos, acreditando em um plano de reestruturao que no previa, principalmente, os conflitos que a Diretoria da empresa vivenciaria. Os aspectos negativos do investimento parecem evidentes aps o insu67

cesso, contudo, o modelo de avaliao utilizado identificou, imprecisamente, uma oportunidade. Todavia, o histrico de sucesso da Gvea Investimentos contrasta de forma expressiva o erro verificado em relao ao investimento na BRA. Nesse sentido, o investimento de 700 milhes de dlares feito pela Gvea Investimentos por 26% de participao do McDonalds da Amrica Latina e Caribe apresenta-se bastante promissor. Desde 2007, quando a gestora passou a participar das decises da rede de fast-food, as prticas adotadas contemplaram a reduo de custos, aproveitamento de sinergias, foco em logstica e investimento na expanso do nmero de lojas. Desta forma, o McDonalds registrou um faturamento de 3,6 bilhes de dlares em 2009, 2,9% a mais do que em 2008. Trata-se da maior receita desde 1967. De fato, a Gvea Investimentos considera a rede de fast-food um de seus melhores investimentos em termos de performance e acredita em um crescimento sustentvel desta empresa investida. O desinvestimento por meio de IPO esperado em um futuro prximo, o que, provavelmente, representar um grande retorno para a organizao gestora de private equity.
1.7.2. Imbra Tratamentos Odontolgicos

Em setembro de 2008, a rede de clnicas odontolgicas Imbra teve seu controle adquirido pela GP Investments em uma operao que envolveu 140 milhes de dlares por 78,9% de participao no negcio. A organizao gestora decidiu investir no que acreditava ser um mercado com grande potencial de crescimento e sua estratgia consistia em conferir Imbra uma gesto mais eficiente, alm de dar escala empresa. A rede de clnicas odontolgicas apresentava, antes do investimento, um faturamento atrativo de 200 milhes de reais, o que levou a GP Investments a abrir uma exceo e aportar capital em uma Startup. Na verdade, a gestora de private equity acabou entrando em um negcio ainda embrionrio, o qual no estava pronto para o investimento em profissionalizao da gesto. Assim, a informalidade e a pulverizao do setor contriburam para que a empresa apresentasse constantes prejuzos e pequenos lucros, uma vez que a Imbra concorre com milhares de dentistas e clnicas particulares que tm bastante margem a comprimir, podendo simplesmente cobrar menos pelas horas trabalhadas. Alm disso, o momento da compra foi ruim. A quebra do banco norte-americano de investimentos Lehman Brothers, em setembro de 2008, fez com que, no mercado interno, os tratamentos dentrios parcelados da Imbra sofressem a concorrncia de veculos, imveis e eletrodomsticos que receberam estmulo fiscal do governo. Desta forma, vinte meses depois de comprar o controle da rede especializada em implantes dentrios, a GP Investments repassou a empresa a outro controlador, registrando perda total dos recursos aplicados, ou seja, um Write-off. 68

Portanto, apesar de apresentar um faturamento atrativo e estar inserida em um setor com boas perspectivas de crescimento acredita-se que com a ascenso da classe mdia, o setor de tratamentos dentrios se beneficiaria a avaliao da Imbra foi imprecisa, caracterstica inerente aos modelos de avaliao disponveis. A mesma organizao gestora de PE/VC, por outro lado, triplicou o valor aplicado na empresa de shopping centers BRMalls em apenas trs anos e dois meses de participao na operao da companhia. Em 2009, o volume consolidado de vendas dos lojistas dos shoppings da BRMalls, por exemplo, cresceu 13,5% em relao ao ano anterior e os gestores da GP Investments acreditam que a empresa investida se encontra pronta para continuar sua trajetria de crescimento, independente da organizao gestora. Desta forma, apesar de a gestora de private equity ter perdido os 140 milhes de dlares aplicados na Imbra, os 75 milhes de dlares investidos na BRMalls valorizaram-se em 244 milhes de dlares aps suas contribuies em relao gesto da empresa.
NOTAS E REFERNCIAS
NAKAGAWA, Marcelo. 2007. Como Fazer uma Empresa dar Certo em um Pas Incerto; Instituto Endeavor. 8 edio. Como o anncio foi publicado em 1913, antes da emancipao feminina, anunciava-se a contratao de homens. Cinco mil homens (e trs corajosas mulheres) com esprito empreendedor aplicaram para embarcar nesta jornada. 27 homens partiram para a jornada; 27 retornaram a salvo. 3 Traduo: PRECISA-SE DE HOMENS! PARA JORNADA PERIGOSA. Paga-se pouco, frio congelante, longos meses de escurido total, perigo constante. Retorno a salvo duvidoso. Honra e reconhecimento em caso de sucesso. 4 SAHLMAN, William; STEVENSON, Howard; ROBERTS, Michael e BHIDE, Amar. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. Pg.1. 5 Atleta sul-africano, campeo para-olmpico dos 100 metros e 200 metros. 6 Disponvel em: http://www.colorado.edu/news/r/14de1a1049d4df00e6fd0614606e42d5.html. Acessado em 23 de janeiro de 2010. 7 Adaptado pelos autores do filme Rocky Balboa. 2006. Metro-Goldwyn-Mayer, Columbia Pictures and Revolution Studios. No original: The world aint all sunshine and rainbows. It is a very mean and nasty place It will beat you to your knees and keep you there permanently if you let it. You, me or nobody is going to hit as hard as life. But it aint about how hard you hit, it is about how hard you can get hit and keep moving forward, how much can you take and keep moving forward. Thats how winning is done!. 8 CHRISTENSEN, Clayton. 2000.The Innovators Dilemma. HarperBusiness. 2 Edio. 9 Disponvel em: http://gobusiness101.com/category/millionaires-startup-place/. Acessado em 25 de janeiro de 2010. 10 Disponvel em: http://ycorpblog.com/2009/03/02/where-were-you-in-1995/. Acessado em 25 de janeiro de 2010. 11 Disponvel em: http://awearnessblog.com/2008/09/google-gives-back.php. Acessado em 25 de janeiro de 2010. 12 Disponvel em: http://www.yahoo.com. Acessado em 20 de janeiro de 2010. 13 Aficionados por tecnologia. 14 Disponvel em: http://www.time.com/time/covers/0,16641,19960219,00.html. Acessado em 23 de janeiro de 2010. 15 O desenho animado Fantasia, uma das obras primas do Walt Disney Studios sobre msica clssica de mestres como Bach, Tchaikovsky, Beethoven e Stravinsky, foi lanado em 1940 e entrou para a histria do cinema. O Walt Disney Studios foi o primeiro cliente dos estudantes Bill Hewlett e David Packard, que criaram o oscilador de udio HP 200B, preciso e inovador, usado para testes de som. Oito desses osciladores, adquiridos por 71 dlares cada, foram usados para testar o sistema de som em salas projetadas para o filme. 16 Traduo: Essa garagem o local de nascimento da primeira regio no mundo de alta-tecnologia, o Vale do Silcio. A ideia para tal regio surgiu do Dr. Frederick Terman, um professor da Universidade de Stanford que encorajou seus estudantes a comearem suas prprias empresas de eletrnicos na rea ao invs de se juntarem a firmas no Leste. Os primeiros dois estudantes que seguiram seu conselho foram William R. Hewlett e David Packard, que em 1938 comearam a desenvolver seu primeiro produto, um oscilador de udio em sua garagem. Marco histrico registrado na California no 976. 17 Disponvel em: http://www.flickr.com/photos/scobleizer/966082923/ Acessado em 23 de janeiro de 2010.
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BOSMA, Niels e LEVIE, Jonathan. 2009. Global Report. Global Entrepreneurship Monitor report. Augusto Savio Cavalcanti, fundador da Zetax, em 1987 na sua garagem que servia como sede da empresa recm criada. Note o computador e os telefones sobre a mesa de ping pong a qual servia como bancada de trabalho na montagem das centrais telefnicas. 20 GLOBAL ENTREPRENEURSHIP MONITOR (GEM). Empreendedorismo no Brasil, 2009. <http://www.gemconsortium.org/files.aspx?Ca_ID=123> 21 GLOBAL ENTREPRENEURSHIP MONITOR (GEM). Empreendedorismo no Brasil, 2009. <http://www.gemconsortium.org/files.aspx?Ca_ID=123> 22 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. 23 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. Pg. 175. 24 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. 25 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. 26 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. 27 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. 28 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. 29 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press 30 SAHLMAN, William. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press 31 LERNER, Joshua. Venture Capital and Private Equity: A Casebook. New York. 32 O Sputnik foi o primeiro satlite artificial da Terra e foi lanado pela Unio Sovitica em 4 de outubro de 1957. 33 LEWIS, Michael. 1999. The New New Thing: A Silicon Valley Story. W. W. Norton & Company. 34 Manifesto da HP Hewlett Packard que ilusta seus pensamentos corporativos representativos de sua origem de empresa de garagem. Traduo: REGRAS DA GARAGEM. Acredite que voc pode mudar o mundo. Trabalhe rpido, mantenha as ferramentas destrancadas, trabalhe em qualquer momento. Saiba quando trabalhar sozinho e quando trabalhar em equipe. Divida ferramentas, ideias. Confie nos seus colegas. No h polticas. No h burocracia. (So fatores ridculos na garagem). O cliente define um trabalho bem feito. Ideias radicais no so ms ideias. Invente jeitos diferentes de trabalhar. Faa uma contribuio todo dia. Se no contribuir, no sai da garagem. Acredite que juntos podemos fazer qualquer coisa. Invente.. 35 Disponvel em: http://arnoudm.wordpress.com/2009/01/07/the-rules-of-the-garage-from-hp/. Acessado em 23 de janeiro de 2010. 36 A histria dessa aquisio descrita em detalhes no livro de BURROUGH, Bryan e HELYAR, John. 1990. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row. 37 Em nmeros absolutos a aquisio da RJR Nabisco pela KKR foi ultrapassada pela compra do HCA Hospital Corp. of America pelo consrcio KKR, Bain Capital e Merrill Lynch em 2006, e posteriormente em 2007 pela compra do Equity Office Properties Trust pelo Blackstone Group. Entretanto, o negcio da RJR Nabisco no apenas emblemtico, mas quando considerado em valores atuais, ajustado pela inflao, continua sendo insupervel. Para mais informaes sobre os maiores negcios da histria da indstria de PE/VC acesse: http://money.cnn.com/2007/02/16/ magazines/fortune/top10.fortune/index.htm. 38 A Instruo CVM 209 regulamentou os FMIEE (Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes). Naquele momento, as empresas emergentes englobavam companhias com faturamento lquido anual at R$30 milhes. Para mais informaes: www.cvm.gov.br 39 DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de
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Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva.

RIBEIRO, Leonardo. 2005. O modelo brasileiro de Private Equity e Venture Capital. FEA-USP Dissertao de Mestrado. Pg. 57. . STEIN, Enio; TRIGUEIRO, Mrcio e HERNDL FILHO, Marcus. 2001. Private Equity in Brazil - The Road Ahead. Harvard Business School 42 CHECA, Gonzalo; LEME, Ernesto e SCHREIER, Cludio. 2001. The Venture Capital and Private Equity Industry in Brazil. Journal of Private Equity, v.4, n.4, pg. 46-67. 43 Para mais informaes sobre a ABVCAP acesse: www.abvcap.com.br 44 RIBEIRO, Leonardo. 2005. O modelo brasileiro de Private Equity e Venture Capital. FEA-USP Dissertao de Mestrado. . 45 A Instruo CVM 391 regulamentou o FIP Fundo de Investimento em Participaes. Para mais informaes: www.cvm.gov.br 46 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP . 47 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Pruvate Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP Pg. 9. . 48 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP . 49 Expresso criada pelo economista Jim ONeill em 2002. 50 China First Capital. 2009. Private Equity and Strategic M&A Transactions in China. China First Capital.
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51 52
KPMG. 2009. Insight: CEE and Russia. A Guide to the Future of Private Equity for Investment Professionals. KPMG. Revista Isto Dinheiro n 644, 10 de Fevereiro de 2010 53 KPMG. 2008. Private Equity Investing in India. A survey of Private Equity Investors and their Portfolio Companies. KPMG. Disponvel em: http:// www.cepe.fgvsp.br/pesquisa/realizados.htm 54 EMPEA, 2009. Emerging Markets Private Equity Survey. EMPEA 55 Adaptado de CRUZ, Tiago; VIDEIRA, Raphael; XAVIER, Alexander. Especial Venture Capital BuscaP. Revista GV executivo, Vol. 6, N 2, pp. 73-77, Mar./Abr. 2007. 56 Adaptado e traduzido de Antonio JJ Botelho, Erich Muschellack e Nelson Hochman 2005. From Entrepreneur to Angel Investor in Elizabth OHolloran, Peter L. Rodriguez and Felipe Vergara, editors. Angel Investing in Latin America (An Executive Briefing Batten Institute). Charlottesville: Darden Business Publishing, University of Virginia, pp. 37-41. 57 O conceito de investidor-anjo ser tratado mais a frente no Captulo II, no tpico I1.3.2.1.
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Captulo 2
Caractersticas Gerais da Indstria e Aspectos da Captao de Recursos

Autores: Abdala Rezek Filho, Adilon Garcia, Ariel Almeida, Bruno Villena, Caio Ramalho, Filipe Mattos, Paulo de Rezende e Rafael Roldo Rodrigo Lara
Cap. 2 - Caractersticas Gerais da Indstria e Aspectos da Captao de Recursos
2.1. Introduo
Este captulo apresenta os conceitos gerais da atividade de Private Equity e Venture Capital (PE/VC) para empreendimentos de alto impacto de acordo com a fase de desenvolvimento da empresa. Adicionalmente, so apresentadas tambm as circunstncias envolvidas com esta atividade, incluindo o ecossistema de PE/ VC, os riscos do investimento, seu possvel retorno e as opes de realizar investimentos em fases. Tambm so analisadas, de maneira geral, a estrutura das organizaes gestoras e os veculos de investimentos.
2.2. Aspectos Gerais dos Investimentos em PE/VC

Para entender melhor o que PE/VC faz-se necessrio antes entender o que significam as vrias fontes de recursos com as quais as empresas se financiam, comeando pelas duas mais bsicas: (i) aes (equity) e (ii) dvida (debt). Tanto as aes quanto a dvida podem ser pblicas (negociadas em bolsa de valores, mercado de balco ou em outros mercados de valores) ou privadas (negociadas de forma privada entre as partes) conforme o quadro abaixo:
Tabela 2.1 - Balano Patrimonial Simplificado de uma Empresa ATIVO (Aplicaes de Recursos) Caixa Contas a Receber Estoque Ativo Fixo Ativos Totais
Fonte: Autores
PASSIVO (Origem de Recursos) Mercado Privado Emprstimo Bancrio Aes de Empresas de Capital Fechado (Private Equity) Mercado Pblico Dvida no Mercado de Valores Mobilirios Aes de Empresa de Capital Aberto (Public Equity)
Private Equity refere-se, portanto, em sua definio estrita, a investimentos em participaes acionrias (equity) de empresa de capital fechado (private) que: (i) ou no tem tamanho para acessar o mercado financeiro via instrumentos pblicos (como o lanamento de aes em bolsa de valores) ou (ii) que j possui tamanho, mas ainda no est suficientemente preparada para ter o seu capital aberto ao pblico. Em razo de sua caracterstica privada e ilquida, o investimento de Private Equity enquadra-se na categoria de ativos alternativos (alternative assets), o que requer que o investidor deste tipo de ativo considere um horizonte mais longo que aqueles de investimentos tradicionais para realizao dos ganhos. Os investimentos de Private Equity so tradicionalmente divididos em Venture Capital e Buyout, em que o primeiro se refere s participaes minoritrias em empresas em estgios iniciais e o ltimo s aquisies de controle acionrio em empresas nos estgios mais maduros. Ou seja, Venture Capital um tipo de investimento de Private Equity que, por sua vez, um tipo de alternativo de investimento em ativo financeiro. 75

Entretanto, convencionou-se utilizar os termos PE/VC de forma distinta para separar dois estgios da cadeia de valor e maturidade das empresas em que essa indstria (PE/VC) investe, que tambm conhecida no Brasil como Capital Empreendedor ou Capital de Risco (esta ltima definio uma traduo literal do termo Risk Capital, Capital Risque, que trouxe durante anos uma conotao negativa para este segmento no pas)1. Dessa forma, independente de controle ou participao minoritria, Venture Capital pode ser associado a empresas nascentes e de estgio inicial, e Private Equity a empresas mais maduras. Utilizaremos o termo PE/VC ao longo deste texto para designar essa indstria.
2.3. O Ecossistema de PE/VC

A estrutura bsica da indstria de PE/VC composta de quatro participantes: (i) organizaes gestoras; (ii) investidores; (iii) veculos de investimentos; e (iv) empresas em portflio.
Figura 2.1 Estrutura de PE/VC

Fonte: GVcepe
As organizaes gestoras de PE/VC captam recursos com os investidores, os quais comprometem estes recursos aos veculos de investimentos que, por sua vez, so estruturados e geridos pelas organizaes gestoras. Os recursos desses veculos so utilizados para investir em empresas, normalmente por meio de aquisio de participaes acionrias (podendo tambm utilizar-se de instrumentos de dvida). Entretanto, o ecossistema de PE/VC consiste em um sistema muito mais complexo formado por organismos interdependentes. Alm das organizaes gestoras, investidores e empresas, temos como principais atores desse ambiente os investidores-anjo, prestadores de servio (advogados, consultorias, auditorias,...), entidades de fomento e apoio, instituies governamentais, universidades, incubadoras e associaes. Dentro desse ecossistema, estes atores trabalham de forma cooperativa ou no, com o intuito de, entre outras coisas, promover a evoluo das empresas ao longo de todo seu ciclo de desenvolvimento. 76
Figura 2.2 Ecossistema de PE/VC

Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009)2
Podemos dividir os agentes desse ecossistema em trs grandes grupos:

Prestadores de Servio Incluem escritrios de advocacia, auditoria, consultorias, bancos de investimento, boutiques de assessoria financeira e fuses & aquisies, provedores de tecnologia, etc. Entre outras funes, estes prestadores de servios levam propostas de negcios para as organizaes gestoras, auxiliam na estruturao do negcio e na negociao entre a organizao gestora e o empreendedor, executam e auxiliam o processo de diligncia (due diligence), e colaboram com a implementao de melhorias operacionais nas empresas investidas, etc. Entidades de Apoio Tm como objetivo desenvolver a indstria brasileira de PE/VC por meio de pesquisa, base e Fomento No- de dados sobre a indstria, mobilizao das organizaes gestoras, desenvolvimento Governamentais de profissionais qualificados e outras atividades. Neste grupo, destacamos o GVcepe (Centro de Estudos em PE/VC da FGV-EAESP) e a ABVCAP (Associao Brasileira de Venture Capital e Private Equity). Instituies de Apoio e Desenvolvem o empreendedorismo o investimento de PE/VC no Brasil. Neste grupo, Fomento Governamentais destacamos FINEP (Financiadora de Estudos e Projeto), BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social) e a ABDI (Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial).
Todos os atores deste ecossistema possuem funes formais e informais bem definidas nas relaes sociais e de negcio da indstria, conforme mostra a Tabela 2.2: 77
Tabela 2.2 Atores do Ecossistema de PE/VC
Atores
ABDI ABVCAP
Funes Formais
Promover a execuo da Poltica de Desenvolvimento Industrial, em consonncia com a as polticas de Comrcio Exterior e de Cincia e Tecnologia. A Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital uma entidade que representa o capital empreendedor no Brasil. A instituio voltada ao estmulo, desenvolvimento e propagao de investimentos de longo prazo no setor real da economia brasileira. Promover as exportaes brasileiras e atrair investimentos estrangeiros para o Brasil.
Funes Informais
Promoo do Empreendedorismo, Inovao, PE/VC.
APEX
Convnio com a ABVCAP para atrair capital estrangeiro para a indstria brasileira de PE/VC. Gerao de deal flow
Bancos Comerciais Bancos de Investimento BNDES
Permitir transaes financeiras. Organizar IPOs de empresas de alto impacto; Facilitar aporte de capital em empresas de alto impacto; Organizar Aquisies de empresas de alto impacto. Providenciar financiamento de longo prazo para a realizao de investimentos em todos os segmentos da economia.
Oferta de recursos para os investimentos no Brasil. Conta ainda com um programa de financiamento de capital de giro. Providenciar funcionrios especializados. Integrar empresas de alto impacto com a rede. Amparo Pesquisa . Meio de fomento pblico Cincia, Tecnologia e Inovao em instituies tanto pblicas quanto privadas. Estudo sobre a indstria de Private Equity e Venture Capital. Gerar interao ente atores, principalmente entre as organizaes gestoras e as empresas que esto buscando investimento. Incubao de startups; Gerar interao entre atores. Sustentar uma cultura empreendedora; Divulgar as empresas de alto impacto. Selecionar empresas; Acumular conhecimento empreendedor; Integrar empresas de alto impacto com a rede. Gerar interao entre atores. Promove o desenvolvimento cientfico e tecnolgico do Brasil.
Consultorias Escritrios de Advocacia FAPESP FAPERJ, , FAPEMIG, etc FINEP
Acumular conhecimento de negcios; Fornecer esse conhecimento s startups. Acumular conhecimento legal; Lidar com aspectos legais, societrios e de propriedade intelectual. Fomento pesquisa cientfica e tecnolgica; Fundaes Estaduais de Amparo Pesquisa (FAPs). Fomento Cincia, Tecnologia e Inovao em empresas, universidades, institutos tecnolgicos e outras instituies pblicas ou privadas.
GVcepe Incubadoras
Anlise, produo de conhecimento, capacitao profissional e a formulao de propostas de evoluo institucional da indstria de Private Equity e Venture Capital. Incubao e acelerao de projetos de negcios e empreendimentos em estgio inicial de vida .
Laboratrios de Pesquisa e Parques Tecnolgicos Mdia
Fomentar inovao; Acumular conhecimento. Circular informao.
Organizaes Gestoras de PE/VC
Financiar empresas de alto impacto.
Universidades Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq)
Fomentar inovao por meio de pesquisa bsica e aplicada; Acumular e disseminar conhecimento. Agncia do Ministrio da Cincia e Tecnologia que se reserva ao financiamento da pesquisa cientfica e tecnolgica e ao desenvolvimento de recursos humanos para a pesquisa no pas.
Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009)3
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a) ABDI
A Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI), ligada ao Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC), promove a Poltica de Desenvolvimento Produtivo (PDP). Aps a consolidao da estabilidade e previsibilidade da economia, o MDIC criou a PDP que possui quatro metas-pas: ampliao do investimento fixo, ampliao da participao das exportaes brasileiras, elevao do gasto privado em P&D e dinamizao do gasto privado em P&D com foco nas micro e pequenas empresas exportadoras.4 A atuao da ABDI na promoo da PDP e do ambiente de inovao visa ampliar o acesso aos instrumentos de desenvolvimento e inovao pela indstria nacional, o que envolve a promoo do empreendedorismo, inovao e venture capital. As reas estratgicas que a ABDI considera fundamentais para o desenvolvimento industrial, tidas como portadoras de futuro e de aplicao transversal cadeia produtiva nacional, so: biotecnologia, indstria de semicondutores, bioetanol, nanotecnologia e tecnologia da informao e comunicao (TICs). Essas reas tambm so foco de inmeros veculos de investimento de organizaes gestoras de PE/VC.5
b) ANPROTEC (Incubadoras)
A Associao Nacional de Entidades Promotoras de Empreendimentos Inovadores (ANPROTEC) representa os interesses das incubadoras de empresas, parques tecnolgicos e empreendimentos inovadores no Brasil. Ela promove a capacitao, articulao de polticas pblicas e gerao e disseminao de conhecimentos.6 As incubadoras e os parques tecnolgicos possuem uma grande importncia no ecossistema de PE/VC, fomentando a atividade e dando grande apoio as startups. O foco das incubadoras so os pesquisadores ou pessoas focadas na rea tcnica e que possuem um produtor ou servio inovador, mas no possuem experincia de gesto e desejam formatar melhor o seu modelo de negcio.
c) APEX
A Associao Brasileira de Promoo de Exportaes e Investimentos (Apex-Brasil) oferece atendimento s empresas brasileiras com foco no mercado externo e aos empresrios estrangeiros que pretendem investir no Brasil. Para isso, ela conta com unidades de atendimento e centros de negcios espalhados pelo mundo que funcionam como plataformas destinadas a auxiliar o processo de internacionalizao das empresas brasileiras e incrementar a participao nacional nos principais mercados, como sia e Amrica do Norte. A instituio oferece solues nas reas de informao, qualificao para exportao, promoo comercial, posicionamento e imagem e apoio internacionalizao.7
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d) SEBRAE
O Servio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas Empresas, alm de sua forte atuao junto aos Micro e Pequenos empresrios, promovendo a competitividade e o desenvolvimento sustentvel dos negcios, e alm de polticas de incentivo a formalizao das empresas desse porte, possui um papel muito importante na indstria brasileira de PE/VC.8 Essa instituio foi uma das primeiras a investir em organizaes gestoras de PE/VC, sendo que entre 1999 e 2004 aportou capital para a constituio de oito veculos de investimento. Alm disso, ela auxiliou na criao da ABVCAP (Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital) e na originao dos congressos sobre o tema, sendo que o primeiro possua a inteno de discutir a contaminao das organizaes gestoras em questes trabalhistas das empresas investidas. O SEBRAE tambm foi um ator importante na criao do Programa INOVAR (FINEP), o que inclui participao nas bancas selecionadoras e due diligences nas organizaes gestoras.9
e) ABVCAP
A Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital possui a finalidade de fomentar a indstria brasileira de PE/VC por meio de sete objetivos bsicos: 1) Representar e defender os interesses da comunidade de investimentos de longo prazo brasileira. 2) Desenvolver a indstria de investimentos de longo prazo no Brasil. 3) Promover a indstria de capital empreendedor (venture capital e private equity) no Brasil e internacionalmente; 4) Atuar como facilitador no relacionamento entre os integrantes da comunidade brasileira de investimentos de longo prazo no Pas e no exterior; 5) Coletar, processar e difundir conhecimentos e dados relacionados indstria de investimentos de longo prazo no Brasil; 6) Zelar pela tica e boas prticas na consecuo dos investimentos de longo prazo no Brasil; e 7) Cooperar com as instituies nacionais e internacionais correlatas. A ABVCAP busca atingir seus objetivos por meio da cooperao com os entes integrantes da administrao pblica e instituies privadas relacionadas, pela criao de comits e ncleos de discusso sobre PE/VC no Brasil, pela realizao de congressos nacionais e internacionais e pelo desenvolvimento de treinamentos e estudos sobre a indstria brasileira de PE/VC.10
2.3.1. Organizao Gestora

As organizaes gestoras possuem origem e estruturas diferentes, e podem ser constitudas no Brasil ou no exterior. Suas categorias so:
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Independente No pertence a nenhuma instituio financeiro ou grupo empresarial, e possui equipe de gesto (os chamados gestores de PE/VC) totalmente independente. Essas organizaes tm seu capital fechado ou, em vrios casos, aberto em bolsa de valores. A estrutura independente de capital fechado a categoria mais tpica de organizaes gestoras de PE/VC ao redor do mundo. Corporate Venture So estruturas de corporaes ou conglomerados empresariais que alocam recursos a um determinado departamento ou diviso com o intuito de realizar investimentos de PE/ VC, normalmente em negcios nascentes ou pequenas empresas inovadoras de alto impacto. Note que alocaes de recursos de empresas ou conglomerados empresariais em fundos de PE/VC geridos por terceiros no so corporate ventures. Intel Capital, Google Ventures, Siemens Venture Capital, Dow Venture Capital e Votorantim Novos Negcios so exemplos de corporate ventures. Instituio Financeira Alguns bancos e instituies financeiras atuam na indstria de PE/VC diretamente ou por meio de um departamento, diviso, subsidiria ou dentro de sua estrutura de administrao de recursos (asset management). Setor Pblico Embora o setor pblico atue, prioritariamente, como investidor, terceirizando a gesto de suas alocaes de recursos em PE/VC, algumas instituies pblicas fazem esses investimentos em empresas diretamente. No Brasil, temos o BNDES como uma estrutura tpica do setor pblico.
2.3.1.1. Perfil dos Gestores

As organizaes gestoras so conduzidas por times de profissionais altamente qualificados e experientes, denominados gestores, que possuem extensa rede de relacionamentos profissionais. Os gestores so os profissionais da organizao gestora de PE/VC que dirigem e possuem poder de deciso em pelo menos uma das seguintes etapas-chave: captao de recursos (fundraising), originao e seleo do fluxo de oportunidades de negcios (deal flow), negociao e estruturao de investimentos (investment), monitoramento e acompanhamento das empresas do portflio (monitoring) e sada (exit) durante o ciclo de PE/VC.11 Os gestores, que podem ou no ser scios das organizaes gestoras, contam com uma equipe de apoio especializada, a qual atua sob suas orientaes e engloba analistas, controllers, trainees/estagirios e secretrias, etc. A equipe de apoio no possui poder de deciso em nenhuma das etapas do ciclo de PE/VC. Existe, nesta indstria no Brasil, em mdia, menos de um profissional de apoio para cada gestor.12
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Tabela 2.3 Nvel de Instruo dos Gestores e Scios-Gestores Grau de Escolaridade PhD Mestrado/MBA Especializao Superior Completo Sem Ensino Superior Total
Fonte: Ramalho e Furtado (2008)
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2004 % 3% 55% 15% 25% 2% 100% % Acum. 3% 58% 73% 98% 100% 100% % 4% 57% 13% 26% 0% 100%
2008 % Acum. 4% 61% 74% 100% 100% 100%
Na indstria brasileira de PE/VC, 52,4% dos gestores possuem Administrao como rea de atuao e conhecimento (formao acadmica) e 36,4% apresentaram origem profissional no setor financeiro e auditoria14. Essa concentrao reflete o fato de essa atividade exigir o domnio de diversos campos do conhecimento empresarial, tais como estratgia, marketing, gesto de recursos humanos, finanas, contabilidade e controladoria, etc.
2.3.1.2. Experincia dos Gestores

As experincias das gestes de Private Equity e Venture Capital so fundamentais para o sucesso dos investimentos de PE/VC. Os resultados histricos (track record) de uma organizao gestora so um bom sinalizador sobre o potencial de retorno futuro para os investidores e o valor adicionado aos empreendimentos por ele investidos. Os aspectos que influenciam o histrico de organizaes gestoras tambm influenciam positivamente o sucesso de um determinado veculo de investimento. Do ponto de vista prtico, esta concluso implica que um veculo de investimento ter maior probabilidade de sucesso se a organizao gestora tiver um histrico de desempenho bem sucedido. Dessa forma, um empreendedor deve tambm levar em considerao o histrico de resultados da organizao gestora antes de aceitar uma proposta de aporte de capital, no focando apenas em termos financeiros e negociais da proposta.15 Para ilustrar a importncia do histrico de resultados da organizao gestora, podemos citar a filosofia de investimentos em PE/VC do endowment da Universidade de Yale, chefiado por David Swensen. Este investidor tem como filosofia aplicar seus recursos em organizaes gestoras com histrico de resultados bem sucedidos e com times de profissionais com capacidade comprovada na criao de valor para o negcio e consequente alto retorno do capital aos investidores.16
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2.3.1.3. Remunerao dos Gestores

O sistema de remunerao da organizao gestora composto de uma parte fixa, a taxa de administrao (management fee), e de uma parte varivel que depende do desempenho do veculo de investimento, a taxa de performance, mais conhecida na indstria de PE/VC como carried interest ou simplesmente carry. Ambas as taxas so estabelecidas para cada um dos veculos de investimento sob a responsabilidade da organizao gestora.
Taxa de Administrao Receita das organizaes gestoras para cobrir, basicamente, os custos fixos e outras despesas da administrao e gesto do veculo de investimento. normalmente cobrada sobre o capital comprometido pelos investidores que administrado pela organizao gestora, normalmente 2% ao ano, durante o perodo de investimento do veculo e, aps este, sobre o capital efetivamente investido. A variao desta taxa, para mais ou menos, se desdobra de acordo com a tradio e porte de cada organizao gestora, bem como o volume de recursos do prprio veculo de investimento. Taxa de Performance A taxa de performance tem como objetivo o alinhamento de interesses entre os gestores e os investidores do veculo. Na prtica, distribuindo parte dos lucros para os gestores, os investidores esperam que eles busquem maximizar o valor das empresas em portflio e consequente retorno dos seus investimentos. Parte dos ganhos de capital acima da Taxa Mnina de Atratividade (hurdle rate) exigido pelos investidores do veculo destinada para a organizao gestora. Normalmente essa participao dos gestores, nos retornos obtidos pelos investimentos, de cerca de 20%, porm depende do regulamento do veculo.
2.3.2. Investidores-Anjo e Search Funds

Alm dos investimentos tradicionais de PE/VC, tambm importante os empreendedores conhecerem duas importantes modalidades para o financiamento de novos negcios, empresas nascentes e projetos empreendedores. Nestas, o empreendedor pode: (i) acessar pessoas com alto patrimnio (high net worth individuals), experincia e esprito empreendedor que podem estar dispostos a apoi-lo em seu projeto; ou (ii) ser financiado por um grupo de indivduos para identificar e adquirir um negcio em um setor onde tenha bastante conhecimento ou uma empresa que ele saiba que tem problemas de gesto e como eles podem ser sanados. So elas, respectivamente, o investimento anjo e a constituio de um search fund.
2.3.2.1. Investidores-Anjo
Os investidores-anjo so, em geral, um grupo de indivduos com significativo capital disponvel, foram ou so executivos de alto escalo ou empreendedores de sucesso com larga experincia executiva, e muitas vezes j passaram eles prprios pelo processo completo de investimento e desinvestimento de 83

um veculo de PE/VC, e por esta razo podem ser uma excelente fonte de recursos para projetos nascentes, que ainda se encontram em uma fase do desenvolvimento onde pouco capital representa um alto impacto no seu amadurecimento. Estes profissionais utilizam-se de sua vivncia e de suas competncias para detectar negcios promissores no mercado que, com o acompanhamento correto, e muitas vezes com uma sequncia de rodadas de financiamento, como a entrada posterior de um veculo de PE/VC, podem crescer rpida e substancialmente, gerando retornos elevados para os investidores. Estes anjos contribuem com capital, conhecimento e, acima de tudo, relacionamentos para a empresa investida. Embora no sejam considerados organizaes gestoras, os investidores-anjo so um importante componente da cadeia de valor da indstria de PE/VC, constituindo o elo inicial para os investimentos em empresas no estgio de Seed e Startup. Nos Estados Unidos e Canad, segundo dados de setembro de 2008 da ACA (Angel Capital Association), os 165 grupos de investidores-anjo, totalizando mais de 7.000 membros, investiram em aproximadamente 700 novas empresas por ano, na ltima dcada, e possuem atualmente um portflio mais de 5.000 empresas de capital fechado. A Inglaterra o pas mais maduro da Europa em investimento-anjo e conta com 34 associaes e mais de 5.000 investidores. Segundo dados da EBAN (European Business Angel Network), a Europa conta com 297 associaes e mais 16.000 investidores-anjo. Atualmente, existem quatro associaes de investidores-anjo constitudas no Brasil: Bahia Anjos (BA), Floripa Angels (SC), Gvea Angels (RJ) a mais antiga, criada em 2002 e So Paulo Anjos (SP), totalizando 62 associados, 19 profissionais de apoio e um capital comprometido de US$ 9 milhes estimado em Junho de 2008, conforme o Grfico 2.1. Apesar de essas organizaes se apresentarem como tal, cada um dos 62 associados em suas organizaes decide individualmente se deseja entrar ou no em uma oportunidade de investimento aps as anlises e apresentaes iniciais em grupo. Desta forma, quando da deciso do investimento, estes indivduos participam diretamente no capital das empresas selecionadas. No existe uma entidade investidora que represente toda a associao como o caso das organizaes gestoras de PE/VC. 84
Grfico 2.1 Capital Comprometido nas Associaes de Investidores-Anjos (Em US$ milhes)17

Algumas novas iniciativas esto surgindo no pas no bojo de importantes polticas pblicas para desenvolvimento de mais redes de investidores-anjo. A FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos) e a ABDI vm discutindo e desenvolvendo formas de apoio do Governo Federal no fomento dessa indstria no Brasil. O valor tpico dos investimentos dos investidores-anjo no Brasil varia de US$ 50mil a US$ 500mil por empresa, podendo chegar a US$ 1 milho. Em Junho de 2008, apenas quatro empresas figuravam como investimentos de investidores-anjo ligadas a associaes brasileiras. 18 De acordo com Botelho (2005)19, o investidor-anjo pode desempenhar um importante papel transformando a cultura de negcios no Brasil ao assumir riscos calculados, ao dividir sua experincia com empreendedores que moldaro a trajetria empresarial do sculo XXI e, o mais importante, ao criar valor a partir do conhecimento.
O Desafio Brasil, competio de novos negcios criada e liderada pelo GVcepe (Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP), reuniu, desde 2006, cerca de 350 participantes que submeteram seus planos de negcio apreciao de avaliadores. O objetivo do projeto auxiliar o processo de desenvolvimento de empreendimentos com foco em tecnologia e inovao, para que, ao final do processo, os vencedores tenham condies de procurar financiamento no mercado com mais possibilidade de sucesso. Em sua edio de 2009, o Desafio Brasil inovou ao desenvolver parceria direta com as associaes de investidores-anjo que, durante o processo de orientao, puderam avaliar criticamente os projetos em desenvolvimento para torn-los ainda mais adequados obteno de financiamento desta modalidade. A rede social do Desafio Brasil uma rica fonte de informaes sobre todo o processo de levantamento de recursos para um empreendedor, incluindo a construo de um plano de negcio em todas as suas etapas e, tambm, de como ocorre o contato dos empreendedores com possveis investidores em suas empresas, as perguntas crticas que o empreendedor deve responder, as sesses de orientao (mentoring) dos investidores para a formatao dos negcios dos empreendedores, e exemplos de vdeos com todo esse contedo. Acesse o contedo em: http://www.desafiobrasil2010.com/
Quadro 2.1 Investidores-anjo e o Desafio Brasil

Fonte: GVcepe
2.3.2.2. Search Fund

Um search fund (fundo de busca, em uma traduo literal) uma modalidade de implantao de projetos empreendedores em que indivduos (usualmente dois) obtm o comprometimento de recursos para financiar um pequeno escritrio, pesquisas e viagens e identificar oportunidades (eles se dedicam a busca ou search) e apresentar as selecionadas a um grupo de investidores que bancou este custo fixo inicial da busca e que investir, caso aprovada, na oportunidade selecionada pelos gestores do search fund. Este capital inicial aportado pelos investidores que suportam o search fund no toma a forma de um veculo clssico de PE/VC, e muitas 85

vezes no chega nem a ser aportado mas sim comprometido atravs de acordo verbal ou de memorando de entendimentos, de forma que o investidor vai liberando recursos de maneira gradual e escalonada, medida que o time de gesto busca as oportunidades. Nos Estados Unidos, o search fund em geral uma modalidade em que um recm graduado ou ps-graduado de escolas de negcios (MBA) levanta um capital mnimo com investidores apenas para cobrir os custos fixos, inclusive uma modesta remunerao, enquanto buscam uma companhia privada para aquisio com as caractersticas e do setor previamente acordado com o investidor. Aos investidores iniciais do search fund garantido o direito de investir a termos atrativos na rodada seguinte de financiamento da aquisio do negcio. O ciclo de vida de um search fund inclui quatro estgios: captao de recursos (fundraising), procura e aquisio da oportunidade (search), operao do negcio (operating) e sada do investimento (exit). Todavia, os search funds so utilizados primeiramente para financiar o estgio de procura: identificao de um negcio, avaliao e negociao das aquisies (da o nome de search fund). O capital deste veculo tipicamente levantado junto aos investidores que contriburam inicialmente, podendo estender a oportunidade a outros investidores, dependendo dos acordos entre as partes. Os motivos para o sucesso desta modalidade de investimento so principalmente: (i) oferecer a profissionais relativamente inexperientes e com recursos limitados um caminho rpido para serem donos e gestores de pequenos negcios, sob orientao de um investidor mais experiente; (ii) gerar retornos financeiros significativos para um pequeno, mas crescente, nmero de investidores com experincia e capital para avaliar e investir, mas sem a energia necessria para conduzir o dia a dia da operao investida, a qual ficar a cargo dos jovens responsveis pelo search fund. Apesar dos benefcios citados, h poucos search funds levantados a cada ano. A razo para que isso ocorra que os salrios oferecidos por outros potenciais empregadores aos bons profissionais recm graduados ou ps-graduados so altos, principalmente quando levado em conta o pacote de benefcios, e a motivao empreendedora deste jovem deve ser muito alta para no ceder tentao destes atrativos pacotes fixos como funcionrio de grandes empresas, bancos e consultorias. Nos search funds, assim como na indstria de PE/VC, em geral, o maior retorno do projeto se d no momento do desinvestimento.
2.4. O Ciclo de PE/VC

A partir de sua constituio, a organizao gestora entra no ciclo da indstria de PE/VC que composto por: captao de recursos (fundraising) para um primeiro fundo de PE/VC, originao e seleo do fluxo de oportunidades (deal flow), negociao e estruturao de investimentos (investment), monitoramento e acompanhamento das empresas do portflio (monitoring) e sada (exit) dos investimentos realizados com recursos do fundo. 86
2.4.1. Captao de Recursos

A captao de recursos pela organizao gestora a primeira etapa do ciclo de investimento de PE/ VC. Nessa etapa necessrio estruturar e constituir um veculo de investimento (fundo de PE/VC) que se adque ao perfil dos investidores e definir a tese de investimento do veculo.
2.4.1.1. Os Investidores dos Fundos de PE/VC

Conforme vimos anteriormente, os investimentos em casos de fundos de PE/VC enquadram-se na categoria de ativos alternativos por suas caractersticas de longo prazo e de baixa liquidez em relao a outras modalidades de investimento, tais como aes negociadas em bolsa de valores e ttulos do Tesouro Nacional. Isso acarreta, entre outras coisas, que os investimentos de PE/VC apresentem baixa correlao com outros ativos (ex. aes negociadas em bolsa de valores, ttulos de renda fixa, ativos imobilirios, etc) permitindo uma gesto mais eficiente do portflio total de ativos dos investidores, uma vez que quanto menor a correlao entre os ativos de um investidor, maior a possibilidade de reduzir o risco total do portflio deste investidor.20 Uma vez que h um equilbrio entre risco e retorno, que no permite aumentar o retorno indefinidamente sem incorrer em riscos crescentes, o investidor pode buscar o ponto mais eficiente da relao risco e retorno para seu perfil, atingindo assim a mxima eficincia na gesto de seu portflio total21,22
Tabela 2.4 Correlao de Retorno e Risco de Vrios Ativos com PE/VC
Caixa Caixa Ttulos de dvia dos EUA Ttulos de dvida internacionais (sem EUA) Aes do mercado dos EUA Aes de pases desenvolvidos (sem EUA) Aes de pases emergentes Private Equity e Venture Capital nos EUA
Fonte: Idzorek (2007)23
Ttulos de dvida dos EUA
Ttulos de dvida internacionais (sem EUA)
Aes do mercado dos EUA
Aes de pases desenvolvidos (sem EUA)
Aes de pases emergentes
Private Equity e Venture Capital nos EUA
1 0,27 0,56 0,09 -0,25 -0,46 0,04
0,27 1 0,22 -0,42 -0,75 -0,94 -0,67
-0,56 0,22 1 0,01 0,19 -0,05 -0,18
0,09 -0,42 -0,01 1 0,8 0,36 0,7
-0,25 -0,75 0,19 0,8 1 0,72 0,67
-0,46 -0,94 -0,05 0,36 0,72 1 0,67
0,04 -0,67 -0,18 0,7 0,67 0,67 1
Existem diversos perfis de investidores de PE/VC, mas em comum todos possuem o horizonte de investimento de longo prazo uma vez que esses investimentos so ilquidos. Abaixo os principais tipos de 87

investidores de PE/VC.
Fundos de Penso Fundao ou sociedade civil, sem fins lucrativos, que arrecada contribuies de participantes e aplica estes recursos com o objetivo de proporcionar benefcios de aposentadoria e servios de sade a seus participantes e suas famlias no longo prazo. Trusts e Endowments Recursos de longo prazo de propriedade de instituies sem fins lucrativos, como universidades, hospitais e fundaes; tais recursos so aplicados por profissionais qualificados, com o objetivo de obter retornos anuais capazes de custear as despesas operacionais anuais da instituio proprietria dos fundos, sem que o principal seja afetado, garantindo que a entidade detentora do fundo tenha perpetuidade. Fund of Funds Fundo de investimentos estruturado para investir em organizaes gestoras de private equity, que por sua vez investem o capital diretamente nas empresas em portflio. Desta forma, investidores no qualificados podem investir indiretamente em fundos que eles no tm acesso. O investimento em Fund of Funds possibilita a diluio do risco inerente ao private equity, pois o capital alocado em uma variedade de fundos. Empresas e Corporaes Aplicam recursos prprios em veculos de investimento de PE/VC com o objetivo de obter retorno financeiro e retorno de carter estratgico, por exemplo, fomentar o mercado consumidor de seus prprios produtos ou o desenvolvimento de novas tecnologias relacionadas aos produtos da corporao. Bancos e Seguradoras Costumam ter um grande volume de recursos em carteira prpria ou reservas tcnicas disponveis e aplicam parte de seus recursos em investimentos de longo prazo, como fundos em veculos de PE/VC para obter retornos de longo prazo congruentes com a durao de seus passivos. Agncias de Fomento Instituies financeiras sem carter bancrio que tm suas atividades regulamentadas pelo Banco Central. Estas agncias exercem papel desenvolvimentista por meio de financiamento de projetos, concesso de crditos e aquisio, direta ou indireta, inclusive por meio de veculos de investimento de participao em empresas que estejam de acordo com seu objeto social. Family Offices Escritrios que administram fortunas familiares, normalmente acima de US$100 milhes. Parte dos recursos so alocados em alternative assets, como, por exemplo, fundos de PE/VC. Instituies Multilaterais Instituies que trabalham na coordenao de polticas financeiras entre pases, como por exemplo o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID)/ Fundo Multilateral de Investimento (FUMIN), e que exercem papel desenvolvimentista semelhante ao das agncias de fomento, porm a partir de uma perspectiva internacional.
2.4.1.2. Veculos de Investimentos

Um veculo de investimento uma estrutura legal (no Brasil, um condomnio) na qual os investidores aplicam seu capital para que as organizaes gestoras realizem os investimentos nas empresas. Existem variaes das estruturas tradicionais de PE/VC e em alguns casos os veculos de investimento no possuem comprometimento de capital definido. Em outros, os prprios investidores atuam como organizaes gestoras e administram recursos prprios, seja por meio de investimentos diretos ou utilizando empresas de participaes (holdings).
2.4.1.2.1. Estrutura Legal

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a) Modelo Norte-Americano
Nos Estados Unidos, o principal modelo de constituio dos veculos de investimentos a denominada Limited Partnership. Nessa estrutura legal, as organizaes gestoras so definidas General Partners (GPs), enquanto os investidores so conhecidos como Limited Partners (LPs). No Limited Partnership, do ponto de vista legal, a principal diferena entre GPs e LPs a responsabilidade pelo passivo (a exposio mxima de capital) em determinado negcio. As organizaes gestoras operam sob unlimited liability, ou seja, estas possuem responsabilidade ilimitada (respondem financeiramente por um valor que pode exceder o capital comprometido por eles) em eventual passivo do veculo de investimento, tendo em vista que so responsveis legais pelo negcio. Esta condio dos GPs prxima do empreendedor e demais acionistas da empresa, que em caso de falncia, ainda deve, por exemplo, salrios, tributos e outros passivos. Os investidores, por outro lado, tm responsabilidade limitada (limited liability), o que quer dizer que suas perdas esto limitadas ao capital aportado no veculo de investimento. A consequncia da diferena entre a responsabilidade jurdica das partes so os papis que estes desempenham na gesto do portflio de empresas investidas pelo veculo. Os GPs participam ativamente da gesto das empresas da carteira do fundo portflio, monitorando continuamente suas prticas de gesto e implementando as polticas necessrias para otimizao da administrao. Os LPs, por outro lado, tm sua interveno na gesto do veculo de investimento restrita, podendo participar somente de conselho consultivo (advisory board), porm no tm poder de deciso sobre os investimentos e desinvestimentos do veculo. Embora seja praticamente inexistente a participao de LPs nos comits de investimento do veculo. Em termos fiscais, a Limited Partnership tem algumas peculiaridades. A receita obtida pelo veculo de investimento no tributada imediatamente, sendo que o imposto cobrado dos cotistas apenas no momento do resgate das cotas. Ademais, h a possibilidade da distribuio de aes/debntures das empresas sem pagamento de impostos, sendo somente pagos quando os ttulos so comercializados. H uma condio que deve ser atendida para que essa estrutura possa ser validada, de acordo com a qual os GPs e LPs no podem ser destitudos do acordo/regulamento do fundo (limited partnership agreement), salvo violao dos termos da mesma previstos no regulamento. Este tratamento tributrio busca favorecer investimentos de longo prazo e estimular o investimento/capitalizao em empresas emergentes.
b) Modelo Brasileiro
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No Brasil, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) a entidade responsvel por tomar medidas reguladoras dos veculos de investimentos locais de PE/VC, os quais baseiam-se em duas regulamentaes principais: (i) Instruo CVM 209 de 2004 (instituindo os Fundos Mtuos de Investimentos em Empresas Emergentes FMIEE); e (ii) Instruo CVM 391 de 2003 (instituindo os FIP Fundos de Investimentos em Participaes). Estas instrues buscam aproximar-se do modelo norte-americano das Limited Partnerships, porm esto sujeitas ao ambiente legal e regulatrio brasileiro e, por consequncia, possuem notveis diferenas daquela que inspirou suas criaes. Os veculos de investimentos constitudos nesse modelo regulatrio da CVM possuem como a vantagem a possibilidade de receberem investimentos estrangeiros sem que sejam de capital aberto, tributao diferenciada aos seus cotistas, durao limitada, processo simplificado de liquidao financeira dos investimentos e, no caso de reinvestimento, os impostos so postergados. Uma possvel diferena desse modelo em comparao com o norte-americano a obrigatoriedade de maior transparncia na gesto, o que muitas vezes indesejvel, como por exemplo, o fornecimento de informaes consideradas estratgicas das companhias investidas pela organizao gestora.24 Adicionalmente aos veculos de investimento regulados pela CVM, a indstria tambm conta com as empresas de participaes (holdings) e investimentos diretos e, neste ltimo caso, inexiste a segregao clssica entre o investidor do veculo de investimento e a organizao gestora. As holdings foram o veculo de investimento de PE/VC predominante no Brasil at 1994. As holdings podem oferecer poderes de gesto, elegendo administradores e participando dos rgos de governana das empresas investidas. A peculiaridade deste investimento que os investidores de PE/VC so legalmente tratados como acionistas, sendo, portanto, submetidos s leis de investidores de sociedades annimas. Este veculo apresenta algumas deficincias frente aos regulados pela CVM (Instrues 209, 391 e 409), como o fato dos investidores pagarem a mesma alquota sobre ganhos de capital que a empresa, no ter durao limitada e s poder receber investimentos estrangeiros em caso de a empresa ser da capital aberto.
2.4.1.2.2. Tese de Investimento

A tese de investimento de um veculo expressa de forma clara e sucinta o mbito das oportunidades de investimentos a serem identificadas pelo time gestor do veculo; a tese a razo de ser do veculo de investimento e utilizada sobretudo na apresentao do veculo de investimento a potenciais investidores, para que estes assimilem a natureza dos investimentos a serem realizados com seus recursos. Exemplos de teses de investimento: 90
Veculo de Private Equity Consolidao de empresas do setor de lazer e entretenimento para atender uma populao urbana crescente e com maior poder aquisitivo; Veculo de Venture Capital Inovao biotecnolgica para aumento de produtividade de commodities agrcolas de forma a complementar as vantagens competitivas brasileiras e sustentar a liderana de empresas brasileiras no mercado mundial.
2.4.1.2.3. Tamanho do Veculo de Investimento

Independente da tese de investimento e seu foco em Private Equity ou em Venture Capital, os veculos de investimento procuram diversificar o risco de sua carteira por meio de investimentos em diversas empresas. Considerando-se que em geral, conforme vimos anteriormente, os aportes de Private Equity so realizados em empresas mais maduras e de maior porte do que os de Venture Capital, natural que veculos de Private Equity tenham mais recursos do que aqueles de Venture Capital. As tabelas apresentadas abaixo resumem a dimenso do capital comprometido para os segmentos de PE/VC no Brasil de acordo com informaes divulgadas pelas prprias organizaes gestoras em pesquisa realizada pelo GVcepe:
Tabela 2.5 Private Equity: 10 Maiores Volumes de Capital Comprometido Alocado ao Brasil em 30/06/2008 (Valores em US$ Milhes)
Organizao Gestora *
Pas de Origem **
Data de Incio das Atividades no Brasil
Capital Comprometido Alocado ao Brasil ***
Equipe
Nmero de Veculos
Empresas no Portflio
GP Investments Angra Partners UBS Pactual Advent International Ptria Investimentos AIG Private Equity Banif Private Equity NSG Capital TOTAL
Bermudas Brasil Brasil Estados Unidos Brasil Estados Unidos Portugal Brasil
1993 2004 2001 1997 1994 2000 2006 2007
2.738 1.985 1.736 1.520 1.305 930 602 391 11.207
57 21 25 18 38 9 14 14 196
6 2 4 3 3 4 2 2 26
15 4 10 6 6 4 0 1 46
OBS: Actis LLP e Merrill Lynch Global Private Equity: capital comprometido no divulgado por solicitao da organizao gestora. Fonte: Ramalho e Furtado (2008)
91

Tabela 2.6 Balanced (PE/VC, Mezanino e/ou PIPE): 10 Maiores Volumes de Capital Comprometido Alocado ao Brasil em 30/06/2008 (Valores em US$ Milhes)
Organizao Gestora *
Pas de Origem **
Equipe
Nmero de Veculos
Gvea Investimentos Autonomy Prosperitas Santander BNDESPAR BRZ Investimentos Dynamo AG Angra TOTAL
Brasil Inglaterra Brasil Espanha Brasil Brasil Brasil Brasil
2006 2006 2006 1999 1988 2003 1999 2006
1.062 1.000 934 566 482 448 421 420 5.333
28 8 25 6 54 9 10 12 152
2 1 3 1 1 3 4 1 16
18 7 15 5 40 7 3 2 97
OBS: General Atlantic: capital comprometido no divulgado por solicitao da organizao gestora. Fonte: Ramalho e Furtado (2008)
Os aportes de capital em empresas emergentes realizados por veculos de Venture Capital representam um valor investido por empresa menor do que os aportes tpicos de Private Equity. Por outro lado, em razo do risco elevado dos aportes em empresas emergentes, veculos de Venture Capital tm um maior nmero de empresas em seu portflio a fim de diversificar seus riscos.
Tabela 2.7 Venture Capital: 10 Maiores Volumes de Capital Comprometido Alocado ao Brasil em 30/06/2008 (Valores em US$ Milhes)
Organizao Gestora *
Pas de Origem **
Equipe
Nmero de Veculos
VNN FIR Capital Partners DGF Investimentos JB Partners Franchising Ventures Intel Capital CRP Marambaia Capital Axial Participaes Centerless TOTAL
Brasil Brasil Brasil Brasil Brasil Estados Unidos Brasil Brasil Brasil Brasil
2000 1999 2001 2003 2007 1999 1981 2002 2000 2002
300 106 74 68 60 50 41 40 35 25 779
19 32 18 18 7 7 16 9 4 8 138
1 5 3 2 1 2 3 1 1 1 20
8 18 9 5 9 8 15 5 5 6 88
Tabela 2.8 Venture Capital Seed (Fundos de Capital Semente): 10 Maiores Volumes de Capital Comprometido Alocado ao Brasil em 30/06/2008 (Valores em US$ Milhes)
92
Organizao Gestora *
Pas de Origem **
Equipe
Nmero de Veculos
Antera Invest Tech DLM Confrapar Ace Venture Capital Emerging Capital GC | Capital Estufa Investimentos Econergy Brasil TOTAL
Brasil Brasil Brasil Brasil Brasil Brasil Brasil Estados Unidos
2005 2003 2007 2005 2007 2007 2006 2001
60 35 12 10 10 10 7 5 149
17 11 10 7 4 4 5 8 56
1 2 1 1 2 1 1 1 10
5 3 0 1 3 5 0 3 20
OBS: Mifactory e Monashees Capital: capital comprometido no divulgado por solicitao da organizao gestora. Fonte: Ramalho e Furtado (2008)
Exerccios de Verificao de Leitura

1. Quais so os componentes bsicos da indstria de Private Equity e Venture Capital e como eles se relacionam (o que cada elemento deve a cada um)? 2. A frase (...) tem entre 35 e 55 anos, ou foi executivo do alto escalo de uma grande multinacional ou dono de um empreendimento lucrativo e de sucesso, tem tempo e dinheiro para fazer um investimento de longo prazo e gosta de se arriscar (...), retirada da revista GazetaInveste (Ano IV N 5 - Dezembro 2008), refere-se a que tipo de financiamento: ( ( ( ( ( ) Buyout ) Venture Capital ) Fundos de penso ) Investimento-Anjo ) Mezanino
3. Quais so as diferenas entre investidores-anjo e organizaes gestoras de PE/VC? 4. Exponha o ciclo de PE/VC. Explique, de maneira detalhada, a primeira etapa deste ciclo. 5. Quais so as diferenas entre o modelo tradicional americano e o modelo brasileiro no que diz respeito constituio dos veculos de investimentos?
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REFERNCIAS
A substituio do termo capital de risco por capital empreendedor no Brasil apesar de uma mudana aparentemente simples reflete uma profunda mudana cultural e absolutamente necessria ao desenvolvimento desta atividade. O Japo talvez um dos exemplos mais claros de uma cultura que tende a julgar os fracassos de maneira extrema e at considerar um estigma pessoal, o que dificulta o florescimento de empreendedores. O empreendedor precisa enxergar o fracasso como uma oportunidade de aprendizado pessoal e crescimento, pois muitos negcios de sucesso passaram por fracassos antes de atingirem o seu formato final. 2 FERRARY, Michel e GRANOVETTER, Mark. 2009. The Role of Venture Capital Firms in Silicon Valleys Complex Innovation Network. Economy and Society, v.38, n.2, pg. 326 a 359. 3 FERRARY, Michel e GRANOVETTER, Mark. 2009. The Role of Venture Capital Firms in Silicon Valleys Complex Innovation Network. Economy and Society, v.38, n.2, pg. 326 a 359. 4 Informaes retiradas do site institucional do MDIC <www.mdic.gov.br> 5 Informaes retiradas do site institucional da ABDI <www.abd1.com.br> 6 Informaes retiradas do site institucional da ANPROTEC <www.anprotec.org.br> 7 Informaes retiradas do site institucional da Apex-Brasil <www.apexbrasil.com.br> 8 Informaes retiradas do site institucional do SEBRAE <www.sebrae.com.br > 9 Agradecemos as contribuies do Sr. Amrico Vitor Ciccarelli do SEBRAE 10 Site institucional da Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital <www.abvcap.com.br> 11 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE (Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP). 12 DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de PE/VC Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva. 13 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de PE/VC Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP Pg. 21. . 14 DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de PE/VC Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva. 15 SIQUEIRA, Eduardo e DE CARVALHO, A. Gledson. 2008. Determinantes do Desempenho dos Veculos de Investimento em PE/VC: Evidncias do Caso Brasileiro. Em: VIII Encontro Brasileiro de Finanas. Rio de Janeiro. 16 LERNER, Josh. Yale University Investments Office: June 2003. Harvard Business School. 17 Estimativa das associaes de investidores-anjos, pois no h um comprometimento formal de capital por parte dos associados. 18 Associaes de investidores-anjo: Bahia Angels (www.bahiaangels.com); Floripa Angels (www.floripaangels.org); Gvea Angels (www.gaveaangels.org.br); So Paulo Anjos (www.saopauloanjos.com.br). 19 BOTELHO, Antonio Jose Junqueira. Brazil: An Overviem of the Investment and Business Environment. In: OHALLORAN, Elizabeth; RODRIGUEZ, Peter; VERGARA, Felipe. Angel Investing in Latin America. Estados Unidos: Darden Business Publishing, University of Virginia, 2005. Cap. 4, pp. 29-36. 20 FURTADO, Claudio e LOPES, Alexandro. 2006. Private Equity na Carteira de Investimentos das Entidades de Previdncia Privada. Revista Contabilidade & Finanas, pg. 108 a 126. 21 MARKOWITZ, Henry. 1952. Porfolio Selection. The Journal of Finance, v.7, n.1, pg. 77 a 91. 22 MARKOWITZ, Henry. 1959. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley & Sons. 23 IDZOREK, Tim. 2007. Private Equity and Strategic Asset Allocation. 1.B Botson Associates. 24 DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva.
1
94
Captulo 3
Perfil dos Negcios em Private Equity e Venture Capital

Autores: Ariel Almeida, Bruno Villena, Caio Ramalho, Filipe Mattos, Joo Victor de Souza, Paula Nagle dos Reis, Paulo de Rezende e Rodrigo Lara
Cap. 3 - Perfil dos Negcios em Private Equity e Venture Capital
3.1. Introduo
Dando prosseguimento aos entendimentos sobre veculos de investimentos vistos anteriormente, este captulo apresenta os estgios e modalidades dos investimentos de Private Equity e Venture Capital (PE/ VC), bem como se relacionam com o fluxo de oportunidades (deal flow) e os negcios na indstria.
3.2. Estgios e Modalidades

Os estgios dos investimentos de PE/VC podem ser divididos conforme apresentado abaixo: a) Seed: Empresa em fase de concepo, pr-incubao ou incubao. Investimento inicial em pesquisa de produto/servio ou teste de conceito (proof of concept). Investimentos normalmente realizados por organizaes gestoras e instituies especializadas em capital semente, investidores-anjos, etc; b) Start-up: Conceito do produto j testado. O investimento usado para continuar o desenvolvimento e teste do produto/servio e iniciar o esforo de marketing. O produto/servio ainda no est colocado comercialmente no mercado. Investimentos normalmente realizados por organizaes gestoras e instituies especializadas em capital semente, investidores-anjos, etc. c) Venture Capital Early Stage: Produto/servio j desenvolvido (beta test j completo e aprovado). O investimento usado para o incio da comercializao e a empresa j se encontra em fase operacional, embora ainda no tenha atingido o ponto de equilbrio (break-even). Nesta fase, normalmente, realiza-se o primeiro investimento clssico de Venture Capital propriamente dito (first stage ou first round financing); d) Venture Capital Later Stage: A empresa j atingiu a fase de comercializao plena do produto e a sua rpida expanso requer mais recursos do que possa ser suportada pela gerao interna de caixa para ampliar a comercializao, melhorar o produto, aumentar a capacidade produtiva, etc. A empresa pode ou no ter atingido o ponto de equilbrio. Nesta fase, no modelo clssico, normalmente novos investimentos de Venture Capital so esperados na empresa (second e third rounds financing); e) Private Equity Growth: Investimento em uma empresa relativamente madura, utilizado para expandir ou reestruturar as operaes, entrar em novos mercados ou financiar aquisies.; f) Private Equity Later Stage: Investimento usado para re-estruturao de companhias em estgios avanados de desenvolvimento. Pode ou no incluir aquisio de controle. g) Distressed: Investimento em uma empresa em grande dificuldade financeira ou situao pr-falimentar, e pode ocorrer em qualquer estgio de vida da empresa ou projeto (de Seed at Private Equity Later Stage). 97

Como j visto anteriormente, o PE/VC uma modalidade de investimento. Entretanto, importante notar que existem outras modalidades que se assemelham ao PE/VC por sua natureza, e dessa forma podem ser includos nessa categoria: a) Mezanino: Investimentos em empresas com potencial de alta gerao estvel de caixa por meio de dvidas subordinadas, instrumentos hbridos de financiamento, incluindo debntures conversveis de vrias modalidades e direitos de subscrio. Os investimentos de mezanino possuem a caracterstica de serem instrumentos de dvida a qual total ou parcialmente conversvel em aes. b) Private Investment in Public Equity1 (PIPE): Aquisio de capital acionrio relevante (mnimo de 20%) de empresas j listadas em bolsa, que possuem baixa liquidez e nas quais a organizao gestora obrigatoriamente participe do Conselho de Administrao e atue ativamente na gesto estratgica (ex. Monitoramento e Governana Corporativa). c) Greenfield - Investimento em uma nova planta em rea com pouca ou nenhuma estrutura fsica e/ ou instalaes pr-existentes. Normalmente relacionado com investimentos imobilirios, florestais e em infraestrutura.
Figura 3.1 Estgios e Modalidades dos Investimentos de PE/VC

Fonte: Adaptado pelos autores de Ramalho e Furtado (2008)
A especializao por estgios do desenvolvimento das empresas investidas permite maximizar a aplicao das competncias do time gestor, pois h diferenas significativas entre a gesto de uma empresa de grande porte e uma empresa emergente. Entretanto, o mercado brasileiro de PE/VC ainda no to segmentado por especializao das organizaes gestoras ou veculos de investimento quanto mercados
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Grfico 3.1 Distribuio dos Veculos por Estgio/Modalidade no Brasil

Grfico 3.2 Diagrama de Venn dos Veculos por Estgio/Modalidade no Brasil

Da mesma forma, ao especializar-se em um determinado setor ou estgio de vida das empresas para realizar seus investimentos, uma organizao gestora beneficia-se da economia de escopo e da curva de experincia dos profissionais gestores, ambos que se desenvolvero ao longo dos anos de existncia do veculo e se acumulam com o tempo agregando ao histrico da gestora. No primeiro caso, por exemplo, a organizao gestora pode se planejar para adquirir matrias-primas para diferentes empresas do portflio a fim de obter maior poder de barganha, compartilhar capacidade de produo, reduzir custos de produo e de distribuio, entre outros. Desta forma, empresas do mesmo setor que compem o mesmo portflio de investimento e trabalham de forma cooperativa beneficiam-se de ganho de escala que transcende a empresa individual e engloba todo o portflio. Com relao curva de experincia, os ganhos obtidos no desenvolvimento de competncias especficas do time da organizao gestora permitem definir estratgias e mitigar riscos para atingir os objetivos em um menor perodo de tempo. Conforme mostra a Figura 3.2, no Brasil, alm de existirem diversos veculos de investimento sem especializao por estgios/modalidades, quase a metade no possui foco setorial definido, isto , adotam uma abordagem oportunista (sem foco setorial previamente definido). Em pases onde a indstria de PE/ VC mais madura, nota-se no apenas uma maior especializao por estgio/modalidade e/ou por setores dos veculos de investimento, mas tambm das prprias organizaes gestoras. 99
Figura 3.2 Estgios e Modalidades dos Investimentos de PE/VC

3.3. Perfil das Empresas Investidas por PE/VC

As organizaes gestoras de PE/VC financiam negcios inovadores de alto-risco, porm com alto potencial de retorno. Tipicamente os investimentos so feitos em empresas com grande potencial de crescimento que necessitam de capital para desenvolvimento de novas tecnologias, investimentos em pesquisa e desenvolvimento (P&D), expanso, consolidao e aquisio de novos negcios. Estas empresas normalmente apresentam caractersticas que as tornam investimentos de alto risco: baixo nvel de ativos tangveis, perspectiva de vrios anos de fluxo de caixa negativo e a incerteza sobre a capacidade de obter emprstimos bancrios ou outros tipos de financiamento. O elevado retorno e crescimento esperados so necessrios para justificar os custos elevados envolvidos na estruturao, negociao e monitoramento do investimento, bem como a baixa liquidez e risco associados ao investimento em empresas de capital fechado ou de baixa capitalizao em bolsa de valores.
3.3.1. Risco e Retorno

Seguindo o pensamento clssico da teoria financeira, a regra de deciso, para que um investidor efetue um investimento, que nenhum investimento deve ser feito a no ser que a taxa esperada de retorno seja alta o suficiente para compensar o investidor pelo custo de oportunidade, o risco do investimento e o prmio de liquidez. Uma importante comparao para se entender melhor a relao risco/retorno a da Taxa Mnima de Atratividade (TMA) com a Taxa Interna de Retorno (TIR), levando em conta o conceito de Valor Presente Liquido (VPL). Estes conceitos sero explicados a seguir. 100
TMA Representa o mnimo que um investidor se prope a ganhar quando faz um investimento. A TMA possui trs componentes bsicos, que so: custo de oportunidade (remunerao que o investidor teria pelo capital investido caso rejeitasse o projeto em questo e aplicasse o dinheiro em outro ativo de risco semelhante ao investimento proposto); o risco do negcio; e a liquidez do negcio (facilidade ou velocidade com que se consegue transformar o ativo em dinheiro). TIR Taxa de retorno necessria para o VPL do investimento ser igual a zero, ou seja, encontrar a TIR de um investimento encontrar a taxa de juros que permite igualar todo o fluxo de receitas e despesas descontadas para a data 0. O mtodo da Taxa Interna de Retorno aquele que nos permite encontrar a remunerao do investimento em termos percentuais. Encontrar a TIR o mesmo que encontrar sua potncia mxima, o percentual exato de remunerao que o investimento oferece.
VPL O mtodo de clculo do VPL extremamente eficiente, pois traz para a data de hoje (descontado pela taxa retorno mnimo esperado) o valor de projees futuras de caixa de determinado projeto. A partir do momento que se possui o valor na data presente das projees possvel comparar essa soma de valores com o montante investido. Caso o montante investido seja superior soma dos valores presentes das projees, o projeto no vivel (ou em linguagem financeira, o VPL do projeto menor do que zero) A partir da anlise comparativa dos trs referidos clculos, podemos concluir que os investimentos considerados interessantes so os que possuem VPL positivo ou nulo, sendo que quanto mais positivo for o VPL, mais interessante para o investidor. Ao comparar a TIR com a TMA, observa-se que se a TIR for maior ou igual TMA, o investimento deve ser aceito. No caso especfico de PE/VC, nos Estados Unidos, tm-se as seguintes TMAs ilustradas na Tabela 3.1. abaixo:
Tabela 3.1 Taxas Mnimas de Atratividade na Indstria de Private Equtiy e Venture Capital
ESTGIO DO INVESTIMENTO
TAXA MNIMA DE ATRATIVIDADE
Start-up (idea stage) First stage (new business) Second stage (development) Third stage (expansion)
IPO
Fonte: Adaptado e atualizado pelos autores de Plummer (1987) 2
50% - 70% 40% - 60% 30% - 50% 25% - 40% 15%
Com o objetivo de gerenciar de forma mais eficiente o risco de seus investimentos e proteger o valor de sua participao no capital das empresas investidas, as organizaes gestoras de PE/VC executam diligncia tcnica criteriosa antes de realizar seus investimentos, podendo realizar estes em fases (rodadas de financiamento) e mantm monitoramento cuidadoso aps a realizao do investimento. A existncia deste 101

sistema de monitoramento e investimento em fases (stagged investment) advm da necessidade de reduo dos riscos incorridos pela organizao gestora, entre eles os problemas de agncia.
Os problemas de agncia existem por causa das divergncias de interesse entre o principal (organizao gestora) e o agente (empreendedor). Embora seja praticamente impossvel para ambos, a custo zero, garantir que o agente (empreendedor) tomar timas decises do ponto de vista do principal (organizao gestora), em diversas situaes, o principal (organizao gestora) procurar evitar, por meio de instrumentos contratuais e operacionais, ser prejudicado por certas atitudes do agente (empreendedor), bem como para garantir que seja compensado se o agente (empreendedor) tomar tais atitudes. Dessa forma, os custos decorrentes dos problemas de agncia so denominados custos de agncia.
Quadro 3.1 Problemas de Agncia

Fonte: GVcepe
Como forma de reduzir riscos do empreendimento e os custos de agncia, os investimentos de PE/VC so divididos em fases. Para as organizaes gestoras essa diviso uma excelente opo de controle sobre o investimento, pois as perspectivas da empresa so reavaliadas periodicamente levando a um panorama que permite a avaliao da sade da empresa. Com este diagnstico, a organizao gestora pode decidir como ser a diretriz do investimento e tomar a deciso de investimento adicional, estruturao do investimento, o montante a ser investido, o abandono do projeto, etc. Alm disso, essa diviso em estgios reduz potenciais perdas, pois em cada perodo a organizao gestora reavalia se pretende continuar investindo no negcio em funo do desempenho passado e expectativas futuras. O quadro abaixo demonstra os retornos de PE/VC segundo a NVCA:
Tabela 3.2 Retornos da Indstria de Venture Capital nos Estados Unidos3
Tipo de Ativo
1 Ano
3 Anos
5 Anos
10 Anos
20 Anos
Early/Seed VC Balanceado Later Stage Total Venture Capital NASDAQ S&P 500 Total Venture Capital (at 30/9/2007) Total Venture Capital (at 31/12/2006)
Fonte: Thomson Reuters/National Venture Capital Association4
11,7 24,2 31,9 19,5 7,6 2,1 28,4 17,8
4,7 13,7 11,7 9,4 6,6 6,4 11,0 9,8
4,3 12,3 10,4 8,5 14,5 10,6 7,0 1,4
35,5 15,7 9,1 18,3 5,3 4,2 17,9 20,5
20,9 14,6 14,3 16,7 10,9 9,3 16,5 16,6
102
3.4. Perfil dos Negcios em PE/VC

Como visto, os investimentos de PE/VC apresentam alto risco agregado, especialmente no caso de investimento em empresas emergentes, pois quanto mais incipiente o desenvolvimento da empresa, em geral, maior o risco de o investimento no ser bem sucedido. Esta caracterstica de alto risco/alto retorno dos investimentos em empresas emergentes mostrada no Grfico 3.3 que apresenta a distribuio de retornos em PE/VC. Note que de 30% a probabilidade de perda total do investimento inicial, ou seja, zero vezes o capital inicialmente investido. Por outro lado obter-se um resultado igual ou superior a 10 vezes o capital investido de aproximadamente 10%. Portanto, considerando 100 investimentos tpicos de venture capital 4 anos aps a sua primeira rodada de financiamento, na mdia, trs em cada dez empresas investidas resultam em perda total, enquanto um resulta em ganhos extraordinrios, nos Estados Unidos.
Grfico 3.3 Distribuio de Retornos de Investimentos em PE/VC

Fonte: Adaptado de Cochrane, Mathonet e Weidig (2004)5
Assim, da natureza do negcio de venture capital (early stage) que o ganho de capital do fundo provenha de um nmero reduzido de empresas em que o sucesso tamanho que seus rendimentos so capazes de remunerar o investimento total feito, comparando todas as perdas e os resultados medianos dos demais investimentos do fundo.
103
3.5. Fluxo de Oportunidades de Negcios (Deal Flow)

Os investimentos de PE/VC tm como caracterstica a baixa taxa de converso de oportunidades de investimento analisadas pela equipe de gestores em companhias que recebem aporte de capital pelas organizaes gestoras (companhias investidas). Este fato em razo de fatores como: posse de patente ou tecnologia exclusiva; margens de lucratividade sustentveis no mdio prazo; potencial para assumir liderana no mercado-alvo; capital necessrio para estabelecer e sustentar as operaes do negcio; existncia de canal de distribuio; potencial de crescimento de receita; atratividade do retorno esperado do investimento; capacidade de chegar a um acordo sobre valor da empresa e demais termos negociais; possibilidade de a empresa abrir capital em bolsa de valores ou ser vendida para compradores estratgicos. Dada essa baixa converso de oportunidades de investimentos em investimentos de fato, importante que o empreendedor teste, antes, se o seu prprio negcio um possvel alvo de investimento de PE/VC. Teste para empreendedores - Voc est pronto para se reunir com um gestor de PE/VC? 1. O seu negcio possui alguma tecnologia ou servio nico? 2. O seu negcio pode atingir uma significante e sustentvel parcela do mercado mesmo existindo lderes de mercado? 3. Quanto dinheiro voc precisa para investir em pesquisa e desenvolvimento antes do seu produto ou servio chegar ao mercado? 4. Existe alguma barreira de entrada no mercado em que voc pretende atuar? 5. Qual nvel de assistncia aos clientes o seu produto ir exigir? 6. O mercado que voc ir atender grande o suficiente para o seu produto? 7. O seu produto ou servio gera uma margem de lucro bruta acima de 50%? 8. O seu time de gesto possui experincia e habilidade para serem bem sucedidos? 9. O seu comprometimento atual com o negcio ou de alguma pessoa fundamental para o sucesso da empresa? 10. A sua empresa pode atingir um faturamento de 25 milhes de dlares em 3 anos e existe a possibilidade de faturar 50 milhes de dlares em 5 anos? Mesmo sendo um teste feito para empresas norte-americanas, ou seja, com uma realidade diferente da realidade das empresas brasileiras, ele serve de aprendizado para este processo de busca por financiamento dos empreendedores no Brasil. A orientao do teste que se voc conseguiu responder positivamente oito das dez questes acima, siga em frente! Caso no tenha conseguido, seu modelo de negcio provavelmente precisar de algumas modificaes. 104

Mesmo tendo passado no teste acima, ainda h muito trabalho a ser feito: 10 dicas sobre Por onde comear? 1. Identificando os seus potenciais investidores de PE/VC 2. Pesquisando sobre as organizaes gestoras selecionadas 3. Achando a empresa certa para assessor-lo fiscal e legalmente: A ideia aqui utilizar advogados e contadores que realmente conhecem a atividade de PE/VC 4. Aperfeioando o seu plano de negcios e sumrio executivo: muito importante ter um plano de negcios completo e saber todos os detalhes do negcio na ponta da lngua para responder as perguntas dos investidores 5. Enviando seu plano de negcios para as organizaes gestoras: O investidor no ir ler todo o seu plano de negcios. Faa um sumrio executivo de 3 ou 4 pginas explicando seu negcio, expondo as principais inovaes e projees. O principal objetivo gerar interesse no investidor para ele ler todo o seu plano de negcios 6. Preparando suas referncias profissionais: Os investidores querem saber quem voc , qual a sua experincia profissional etc. Prepare uma lista de referncias 7. Fazendo o seu primeiro contato com o investidor: Suas chances aumentaro exponencialmente se voc for indicado por algum que conhece o investidor. Um caminho para descobrir essas pessoas pesquisando sobre os administradores das empresas j investidas 8. Apresentando seu projeto: Os investidores no possuem muito tempo para uma conversa preliminar, por isso seja direto e convena o investidor que o seu negcio bom e que merece uma anlise mais apurada 9. Estando preparado: Os passos acima no garantem o sucesso do seu negcio, mas pode ajud-lo a se preparar melhor 10. Realizar os passos acima demanda muito trabalho: Isso realmente demanda muito trabalho, mas se voc no tem a determinao de realiz-los, voc deve parar agora porque voc dificilmente ser investido por PE/VC. Os 7 NOs que mataro o seu negcio 1. NO focar em um nicho de mercado o empreendedor precisa ter foco no pblico-alvo escolhido. 2. NO definir claramente a estratgia de sada a sada do investimento faz parte do ciclo e to importante para o investidor quanto a seleo das empresas a serem investidas 3. NO abrir mo do controle da empresa muitas vezes o empreendedor quer receber aporte de 105

capital, mas no quer dividir o controle da empresa NO vincular o valuation da empresa com a realidade as premissas do valuation devem ser reais, no adianta o empreendedor sonhar com um mundo ideal e coloc-lo em seu projeto NO atuar em um mercado suficientemente grande para sua empresa voc deve observar o tamanho do mercado que sua empresa ir atuar e qual o market share do lder de mercado NO ter um bom plano de negcios planejar muito importante para definir como a empresa ir crescer aps o investimento NO ter projees financeiras realistas as projees financeiras so extremamente importantes e devem ser feitas com bastante cuidado6
4. 5. 6. 7.
Outros conceitos importantes para se analisar se o negcio do empreendedor um possvel alvo para investimento de PE/VC so os estabelecidos por Steve Blank, explicitados a seguir. Segundo Steve Blank, h quatro grandes tipos de empresas que o empreendedorismo pode formar: small business, scalable startup, large company entrepreneurship e social entrepreneurship. As duas ltimas categorias so as que menos se relacionam com PE/VC, pois um exemplo de large company entrepreneurship a linha de PCs da IBM criada no final dos anos 80; um exemplo de social entrepreneurship a Sammaan Foundation, que ajudou diversas pessoas na ndia. J as duas primeiras categorias so encontradas entre a maioria dos empreendedores que buscam uma fonte de financiamento como PE/VC. Todavia, apenas uma delas apropriada para ser uma possibilidade de investimento para uma organizao gestora. Small business se refere a empreendimentos cujo foco gerar receita suficiente para que seus scios tenham um padro de vida relativamente bom; um exemplo um empreendedor que monta uma padaria, utilizando como capital para o negcio todas as suas posses, e que vai se esforar para conseguir satisfazer as necessidades da sua famlia com o negcio. J scalable startup diz respeito a empreendimentos que, mesmo pequenos no incio, j buscam obter escala e multiplicar o seu valor; alguns exemplos desse tipo de negcio so citados neste curso: DASA, Lupatech, Mandic BBS e Grupo Direct dentre outros. Este tipo de negcio o foco das organizaes gestoras de PE/VC. parte das caractersticas mencionadas acima, h tambm a preparao da empresa e sua adequao para o recebimento do capital, harmonia entre gestores do fundo e empreendedores, comunho dos objetivos da empresa, e a disposio de trabalhar com o time da organizao gestora na conduo dos negcios. Inclui-se aqui a necessidade de haver um plano de negcios bem estruturado, de documentos de carter legal e demonstrativos financeiros em ordem, que incluam relatrios gerenciais acurados com histrico de preos e custos praticados e suas respectivas margens de contribuio (por linha de negcio/servio, famlia de produtos/tipo de servio), alocao de despesas administrativas e comerciais (geogrfica, por escritrio, filial e subsidiria). Somando todos os fatores 106

listados, observa-se que a qualificao para o aporte de PE/VC exige processo trabalhoso de organizao interno da empresa. Dada a baixa taxa de conversibilidade de empresas analisadas em empresas investidas por veculos de PE/VC e, no caso especfico de Venture Capital, a alta taxa de mortalidade das empresas investidas, uma das principais competncias que uma organizao gestora possui a capacidade de gerar novas oportunidades de investimento. Quando a oportunidade de investimento exclusiva, diz-se que o fluxo de oportunidades proprietrio, pois a empresa-alvo dedica-se a negociar, na maioria das vezes, com apenas uma organizao gestora. No processo exclusivo, inicia-se um vnculo que antecede o aporte de capital, possibilitando identificar as idiossincrasias entre o empreendedor e a organizao gestora, mitigando os riscos de insucesso. Durante esse perodo confirmado o preo (volume de recursos), participao que est sendo negociada e demais clusulas, por isso h preferncia da organizao gestora pelo fluxo proprietrio de oportunidades. Quando a organizao gestora no entra em competio com outras gestoras por um mesmo investimento, a presso pelo fechamento do negcio reduzida e no h um leilo de preos para compra da participao da empresa-alvo. Esta predileo das organizaes gestoras privilegia a empatia com o empreendedor e reduz a possibilidade de o gestor dar ensejo ao vis do processo cognitivo chamado maldio do vencedor (winners curse), que uma tendncia do vencedor do leilo ter dado um lance acima do valor real do objeto, bem como, o fato de algumas gestoras terem equipes de trabalho enxutas e no estarem dispostas a mudar a hierarquia de anlise de seus investimentos para ingressar num processo de leilo controlado.7 J no caso do fluxo de oportunidades de negcios competitivo, no h exclusividade com uma organizao gestora. O empreendedor pode apresentar a oportunidade de investimento a vrias gestoras de fundos de investimento ou contar com apoio de um parceiro (intermedirio) que apresenta a oportunidade aos gestores. Entre os parceiros que tipicamente fazem tal apresentao esto assessores financeiros de fuses e aquisies, boutiques de M&A, escritrios de advocacia, contadores, bancos de investimento, entre outros. Estes parceiros de negcio levam a oportunidade de investimento a diversas organizaes gestoras, pois tem interesse em prestar servios empresa-alvo de investimento em funo da realizao do aporte de capital e procuram aumentar as chances de realizao do aporte ao apresentar a oportunidade a diversas organizaes gestoras, mas esse processo envolve alguns custos como os honorrios e a taxa de sucesso do negcio. J os empreendedores tm preferncia por apresentar suas oportunidades de investimento a diversas organizaes gestoras a fim de valorizar-se ao mximo e obter uma proposta financeira melhor, uma vez que diversas organizaes gestoras esto competindo pela oportunidade. Mais que isso, ao conhecer diversas organizaes gestoras, o empreendedor aumenta suas chances de, principalmente, encontrar o scio certo para seu negcio.
107

Tabela 3.3 Comparao do Fluxo de Oportunidades (Deal Flow) Competitivo e Exclusivo
COMPETITIVO
PROPRIETRIO (EXCLUSIVO)
Contato prvio muito antes do aporte de capital Oportunidade de apresentar para diversas orga- (preparao da empresa para receber o investinizaes gestoras mento) Acelerar o processo Percepo mais clara das idiossincrasias entre VANTAGENS Quando no existe uma percepo clara de empreendedor e organizao gestora, mitigando valor por parte do empreendedor, esse acaba as chances de insucesso aps o aporte de capital sendo determinado pelo processo (valorizao) Melhor controle da confidencialidade Estabelecer parmetros e regras bem definidos Por se tratar de um leilo controlado, caso todos os interessados assinem o acordo de confidencialidade, poder haver uma exposio demasiada da empresa O prazo de deciso para a seleo da organiza- Necessidade de aferio clara do valor do negcio o gestora por parte do empreendedor curto O processo cadenciado DESVANTAGENS Algumas organizaes gestoras no entram em Risco de no maximizar o valor da empresa ou processos competitivos, e uma dessas poderia ter no atingir outros objetivos dos empreendedores mais sinergia com o empreendedor, afetando o (menor presso) sucesso do negcio Quando envolve um intermedirio, a absoro dos custos da transao exclusiva do empreendedor (honorrios e taxa de sucesso)
Fonte: Autores8
Na prtica, em ambos os casos, parte-se de um volume grande de empresas que so apresentadas diretamente ou por indicao para os gestores do fundo e, por meio de um processo analtico, chega-se s empresas investidas. Este processo pode ser visto como um funil conforme mostra a Figura 3.3. A primeira etapa deste processo a apresentao de uma oportunidade de investimento organizao gestora. A seguir ocorre a seleo das empresas que mais se adquam tese de investimento do veculo, sendo que esta seleo descarta vrias oportunidades em potencial. O prximo passo consiste em reunies iniciais entre os gestores do fundo e os empreendedores. Nestas reunies os empreen108
Figura 3.3 Fluxo das Oportunidades de Negcios

Fonte: NVCA (2005)9

dedores apresentam a oportunidade de investimento, mediante exposio do memorando de informaes que preparado pelos diretores ou pelo intermedirio contratado, exclusivamente, com tal propsito.
Alm de ser escolhido para receber aporte de capital por uma organizao gestora, o empreendedor tambm deve escolher a organizao gestora com a qual deseja trabalhar, pois o sucesso do negcio depende muito da identificao do empreendedor com os gestores do fundo. Esse processo como um casamento. Antes de fechar um acordo de investimento, o empreendedor deve contatar diversas organizaes gestoras de Private Equity e Venture Capital, conhecer seus scios em potencial e verificar qual das gestoras mais se adquam realidade de sveu negcio e a seus objetivos como scio. Finalmente, importante o empreendedor ter em mente que no necessariamente o Private Equity e Venture Capital a melhor alternativa de financiamento para um negcio em especfico e que h diversas formas de captao de recursos.
Quadro 3.2 Seleo da Organizao Gestora pelo Empreendedor

Fonte: GVcepe
Durante as reunies iniciais, um dos principais fatores observados pelos gestores perfil do empreendedor. Nos Estados Unidos, cerca de noventa e cinco por cento das oportunidades de investimento recusados pelas organizaes gestoras apresentam deficincias na qualidade do time executivo das empresas.10 Estas deficincias so relevantes para a organizao gestora, pois o time executivo das empresas ser responsvel por implantar e gerir a empresa. Na sequncia, aps o descarte de mais uma srie de empresas que foram analisadas, inicia-se a rodada de negociao no-vinculante com as oportunidades de investimento remanescentes no processo. O contrato no-vinculante (Non-Binding Offer) uma proposta de investimento feita pela organizao gestora sem que haja comprometimento final de aporte de capital; tal comprometimento vinculante somente ocorrera aps a realizao de diligncia (Due Diligence). O intuito do contrato no-vinculante permitir que a empresa analise os termos e condies bsicas da negociao e proponha as sugestes e alteraes que julgar adequadas; caso um acordo sobre termos bsicos no seja alcanado, o fluxo imediatamente interrompido e as partes no gastam tempo e recursos adicionais na negociao. Caso os termos e condies sejam aceitos por ambas as partes, o processo passa para a etapa de diligncia da oportunidade de investimento. No processo de diligncia, a organizao gestora analisa mais profundamente a empresa, inclusive informaes de carter confidencial aps a celebrao de um acordo de confidencialidade (Non Disclosure Agreement ou NDA). O objetivo desta anlise mapear os riscos do investimento e identificar as 109

aes de mitigao de risco aplicveis. A diligncia trabalhosa e demanda recursos, portanto, somente realizada em um nmero reduzido de empresas que foram aprovadas nas etapas preliminares do fluxo. Caso a diligncia comprove as expectativas e premissas dos investidores, o empreendedor e os gestores representantes do veculo iniciam a negociao final de termos e condies do investimento. Finalizada a negociao, os gestores dos veculos de PE/VC submetem tais termos e condies apreciao do Comit de Investimentos11 do Veculo, o rgo responsvel pela aprovao final dos aportes de capital realizados pelo veculo. Apesar do longo processo percorrido at esta etapa, os empreendedores devem estar cientes de que o Comit de Investimentos soberano e tem poder de declinar da oportunidade de investimentos.

1. Quais so os quatro estgios em que Venture Capital dividido? O que caracteriza cada um deles? Quais so os dois estgios em que Private Equity dividido? O que caracteriza cada um deles? O que so investimentos em distressed assets? 2. O que Mezanino, PIPE e projetos Greenfield? 3. Quais so as algumas caractersticas das empresas investidas que fazem com que estes investimentos sejam caracterizados pelo alto risco? Que implicaes existem para: (a) investidor, (b) organizao gestora, e (c) empreendedor? 4. Em geral, a TMA ser mais alta em um investimento startup ou em um investimento Private Equity Later Stage? Porque? 5. O que so problemas de agncia? Como essa teoria se aplica ao PE/VC? Quais so alguns mecanismos que organizaes gestoras de PE/VC podem usar para minimizar estes custos? 6. O que dealflow proprietrio e o que dealflow competitivo? Se voc fosse um gestor de PE/VC, qual destes tipos iria preferir? Para um empreendedor, qual destes tipos de dealflow prefervel? Discuta.
REFERNCIAS
Traduo: Investimentos Privados em Empresas Pblicas. PLUMMER, James. 1987. QED Report on Venture Capital Financial Analysis. QED Research. 3 O ndice de Desempenho de Private Equity baseado nas estatsticas do ltimo trimestre fornecidas pela base de dados de desempenho de Private Equity da Thomson Financial, a qual analisa os fluxos de caixa e retornos de mais de 1.860 organizaes gestoras de Private Equity e Venture Capital com capitalizao superior a US$ 678 bilhes. Fontes so documentos financeiros e agendas de Investidores (Limited Partners) e organizaes gestoras (General Partners). Todos os retornos so calculados pela Thomson Financial a partir dos fluxos de caixa. Os retornos so lquidos para o investidor aps comisses de gesto (management fee) e comisso de desempenho (performance fee). Note que em 2008 e 2009, em razo da crise financeira mundial, os retornos de Private Equity e Venture Capital ficaram negativos, dificultando a
1 2
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comparao Entretanto, em termos relativos, os retornos desses ativos continuam maiores que os demais ativos, os quais tiveram um desempenho negativo ainda maior. 4 Thomson Reuters/National Venture Capital Association. 2007. Thomson Financials US Private Equity Performance Index (PEPI). NVCA National Venture Capital Association. 5 WEIDIG, Tom; MATHONET, Pierre-Yves. 2004. The Risk Profiles of Private Equity. Disponvel em http://ssrn.com/abstract=495482. Acessado em 26 de janeiro de 2010. 6 PIERCE, Corey J. 2007 .The Art and Science of Obtaining Venture or Angel Investor Capital 7 THALER, Richard H. 1992. The Winners curse: paradoxes and anomalies of economic life. Princeton University Press, New York: Free Press. 8 Tabela elaborada por Eduardo P Rocha (Trivella Investimentos) e Rafael Roldo, 2010. . 9 NVCA National Venture Capital Association. 2005. What is Venture Capital? Venture Capital 101. NVCA National Venture Capital Association. 10 HARVARD BUSINESS SCHOOL. 1987. 11 Cada vez mais comum no Brasil.
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Captulo 4
Anlise dos Investimentos e Alternativas para os Empreendedores

Autores: Abdala Rezek Filho, Ariel Almeida, Caio Ramalho, Filipe Mattos, Paulo de Rezende, Rafael Roldo, Raquel Pacheco e Rodrigo Lara
Cap. 4 - Anlise dos Investimentos e Alternativas para os Empreendedores
4.1. Introduo
A partir do momento em que o negcio do empreendedor pode ser considerado um empreendimento possvel de ser investido, h uma srie de aes que o empreendedor precisa tomar para aumentar suas chances de receber aporte de capital de uma organizao gestora. Este captulo detalha o processo de recebimento das oportunidades de negcios pela organizao gestora de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), bem como o processo de anlise e seleo das propostas que recebero recursos. Esse processo de anlise envolve diversas etapas, desde conhecer pessoalmente os empreendedores at a anlise de todas as informaes financeiras da empresa. Adicionalmente, so abordadas as opes que o empreendedor dispe como alternativa ao investimento de PE/VC.
4.2. Elementos Analisados pelas Organizaes Gestoras

As caractersticas mais importantes para avaliar o mrito de uma oportunidade de investimento, do ponto de vista da organizao gestora so: a) Experincia profissional dos empreendedores e equipe de gesto da empresa; b) Inexistncia de informalidade nos negcios; c) Bases slidas para o clculo do valor da empresa (neste caso, entendam-se bases slidas como dados tais como participao de mercado e projees financeiras coerentes); d) Viso estruturada de futuro O empreendedor de sucesso consegue delinear a estratgia de crescimento da empresa e antever o desenvolvimento do mercado no qual a empresa atua. Alm desses pontos vlidos tanto para Private Equity quanto para Venture Capital, h tambm pontos importantes que so voltados a empresas mais maduras, tpicas de Private Equity: a) Demonstrativos financeiros auditados por auditores independentes e de renome; b) Blocos de acionistas organizados, de forma que a organizao gestora no tenha que negociar com um grande nmero de acionistas minoritrios e com interesses divergentes.1 Antes de fechar um acordo final para o aporte de capital, o empreendedor deve estar em concordncia com as condies impostas pela organizao gestora do veculo de investimento, bem como conhecer a ideologia da organizao gestora e seus princpios. Alm disso, com o incio do investimento, o empreendedor deve estar ciente que est admitindo a entrada de um scio no capital da empresa, o qual participar ativamente da gesto do negcio e tem interesses alinhados com o sucesso do negcio e do empreendedor. 115
4.2.1. Sustentabilidade e Responsabilidade Social

Um tema pertinente que se insere no ambiente empresarial com cada vez mais fora a questo da sustentabilidade e responsabilidade social. A sociedade est mais ciente de seus deveres, e tambm mais crtica em relao a esse assunto, e uma empresa que adota as prticas de sustentabilidade e responsabilidade social bem vista pelo mercado. Sabendo disso, importante para o empreendedor estar ciente de que um empreendimento, que tem diretrizes de sustentabilidade, tem maior potencial para atrair investimentos e criar valor para a sociedade em geral. Manter boas prticas de respeito ao meio ambiente imprescindvel, todavia, aderir ao PRI no condio sine qua non para receber aporte de capital de gestores, principalmente, aquelas empresas nascentes ou em busca de estabilizao do fluxo de caixa que ainda no conseguem absorver os custos desse procedimento.
4.2.1.1. PRI (Principles for Responsible Investments)

Ultimamente tem havido uma maior preocupao dos investidores institucionais com as seguintes esferas: ambiental, social e de governana corporativa (do ingls ESG Environmental, Social and Corporate Governance). Essas esferas refletem no desempenho de longo prazo do portflio desses investidores, por isso a necessidade de se atentar para esse assunto. Para isso, em 2005, o Secretrio Geral das Naes Unidas, convidou um grupo que continha os maiores investidores institucionais do mundo, para que, juntos, pudessem desenvolver o PR1. Os princpios que ele contm refletem os valores que esse grupo de investidores institucionais julgou essenciais, tendo como base um horizonte de investimento de longo prazo. Esses princpios so voluntrios e de inspirao, no sendo obrigatrios. Para a organizao gestora, o empreendedor ter aderido ou aderir ao PRI um diferencial. Todavia, se o empreendedor no o fizer, no h demrito algum, pois, no se deve buscar os princpios do PRI se isso for inviabilizar o rendimento do negcio.2
4.3. Ferramentas para os Empreendedores

Existem algumas ferramentas usualmente utilizadas pelos empreendedores para, principalmente, apresentar seu negcio a possveis investidores e atrair recursos destes. Neste tpico, sero apresentadas e explicadas.
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4.3.1. Discurso Objetivo (Elevator Pitch)

O conceito de discurso objetivo (ou, elevator pitch) gira em torno da ideia de um empreendedor, que j tenha um projeto de negcio, encontrar um potencial investidor em um elevador, e, em um tempo restrito, conseguir vender sua ideia, ou seja, despertar o interesse do potencial investidor. O elevator pitch uma apresentao extremamente sucinta e objetiva da oportunidade de investimento (1.e. modelo de negcio, aspectos financeiros, estratgia de marketing, concorrncia, etc) feito aos potenciais investidores do negcio. No deve durar mais de um minuto.3 Esta breve apresentao requer que o empreendedor tenha poder de persuaso e de sntese, mesmo quando sujeito a condies adversas. O empreendedor bem sucedido nesta tarefa demonstra conhecimento e confiana em seu negcio, bem como a capacidade de comunicar de maneira clara e persuasiva a oportunidade de investimento.
O grupo de investidores-anjos do Sul da Califrnia chamado Tech Coast Angels, evoluiu o elevator pitch para uma apresentao curta e de alto impacto, na qual so necessrios apenas sete slides, cada um representando um P: 1. Pitch (resumo geral e persuaso); 2. People (um time bem estruturado e capaz de gerar resultados); 3. Pain (qual o esforo do potencial cliente para pagar pelo produto/servio oferecido pela empresa?); 4. Product (o produto/servio diferenciado? Oferece solues?); 5. Players (como o ambiente competitivo? O importante provar que o seu produto/servio vai ser a escolha dos clientes); 6. Projections (so as projees: modelo de negcio e rentabilidade, marketing, vendas e finanas); 7. Proposition (proposio de valor ou condio do empreendedor para os investidores).
Quadro 4.1 Elevator Pitch
Fonte: Tech Cost Angels45
4.3.2. Sumrio Executivo (Executive Summary)

O sumrio executivo a apresentao inicial de um projeto ou empreendimento e deve ser desenvolvido de forma a conseguir comunicar de maneira clara e objetiva os principais aspectos da oportunidade de investimento para um potencial investidor. O sumrio executivo um documento de poucas pginas que sumarizam o contedo da proposta de investimento para que os leitores possam rapidamente se familiarizar com a oportunidade de investimento sem precisar ler um plano de negcios completo. 117

Os seguintes pontos do sumrio executivo so essenciais6: 1. Enunciado do projeto; 2. Apresentao dos empreendedores; 3. Produtos, servios e a tecnologia; 4. Mercado potencial; 5. Elementos de diferenciao e vantagens competitivas; 6. Projeo de vendas; 7. Rentabilidade e projees financeiras; 8. Necessidade de financiamento ou aporte de capital. Notem que os pontos essenciais do sumrio executivo assemelham-se, e muito, aos pontos do elevator pitch descritos no item anterior. Isso ocorre em razo do sumrio executivo ser um detalhamento maior dos aspectos-chaves delineados brevemente no elevator pitch. Para apoiar o desenvolvimento de alguns dos tpicos citados acima, uma simples ferramenta utilizada pelos empreendedores constituir essa anlise em um quadro denominado SWOT (Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats; ou Foras, Fraquezas, Oportunidades e Ameaas, na mesma ordem). Esta ferramenta demonstra o ambiente interno da organizao (foras e fraquezas da empresa) e o ambiente externo organizao (oportunidades e ameaas).
Figura 4.1 Anlise SWOT

Fonte: GVcepe
118

A seguir, apresentamos o Sumrio Executivo (em sua verso original em ingls) da empresa World of Good. Sua equipe foi vencedora de competio internacional de planos de negcios e empresas nascentes (IBTECH Universidade da Califrnia, Berkeley) do qual a FGV-EAESP participa por meio do Desafio Brasil (www.desafiobrasil2010.com) e que recebeu um aporte de capital da Draper, Fisher e Jurvetson (DFJ), organizao de PE/VC da Califrnia, EUA, em 20057. Decidimos no traduzi-lo porque grande parte dos empreendedores de oportunidade com negcios de alto impacto, provavelmente, iro apresentar seus projetos para investidores estrangeiros, portanto o plano de negcios dever ser elaborado em ingls. World of Good Executive Summary: Beautiful things that make beautiful things happen World of goods new line of globally sourced, fair trade gifts and accessories brings ethically sourced handcrafts into the mainstream retail market and aims to generate sustainable livelihoods for thousands of artisans around the world. In 2004, World of Good demonstrated the ability to tap into growing cultural creative demographic with our hip international styles that turned significantly faster than retail industry averages while generating markups of 100% for both retailers and World of Good. World of Good aims to be the first fair trade gift brand to successfully penetrate the mainstream retail market. A Good Beginning: Just months after World of Good installed its first in-store kiosk, our products are flying off the shelves in over 55 retail locations, including health food stores, bookstores, yoga studios and womens boutiques. World of Good products are currently selling in 14 Whole Foods Bay Area stores and have been approved for Whole Foods entire Northern Pacific region. Our fourth quarter revenues for 2004 topped $100,000 and most of our accounts are increasing representation of World of Good products in their stores. Initial kiosk sales per store (with a 4 square-foot kiosk footprint) indicate average annual retail sales per square foot of $4,000 with inventory turn rate at approximately 9 turns per year at the store level. As a comparison, Whole Foods national average is $962 per square foot of sales floor space. The inventory turn rate of 9 was also significantly higher than averages in comparable sectors (2.4 for Gift, Novelty and Souvenir Shops and 3.5 for Apparel and Accessories). World of Good has created a significant online presence through a retail website (www.worldofgood. com) as well as a retail store on Amazon.com. In December, we signed our first major go-branding partnership with the venture-funded e-tailer Organic Bouquet and we are now implementing a sales program to provide fair trade gifts through their website. World of Good has also formed a national partnership with United Students for Fair Trade to provide an all-in-one fair trade fundraising program for their campus affiliates and has proven to be an effective method of viral marketing at 35 colleges. A Highly Scalable Model: We offer a full-service retailing concept to stores that includes in-store merchandising kiosks, fresh seasonal lines, and a service-oriented sales model that makes adoption by retailers 119

convenient, quick and appealing. We provide value to both our suppliers and our costumers: Access to a large new retail channel for our supplier artisans and a one-stop fair trade distributor for stores. World of Goods unique aggregated offering can also be leveraged through other platforms, including co-branded retail partnership with websites, magazines and catalogs, and fundraising and corporate giving partnerships with a wide variety of non-profit organizations. Our Customers A World of Good People A Growing Consumer Base: World of Goods target customers are known as Cultural Creatives or LOHAS (Lifestyles of Health and Sustainability) and represent a sizable group in the US: 30% or an estimated 68 million of the US population. According to the New York Times, LOHAS is the biggest market you never heard of. Estimated at $226.8 billion (2002), the LOHAS market includes goods and services that appeal to consumers who value health, the environment, social justice, personal development and sustainable living. The size and growth potential of these LOHAS consumers is demonstrated by the explosive growth trends in organics, natural health and beauty aids, and now fair trade. The market for fair trade resembles that of the organic, which began as a niche movement but grew exponentially to become a global industry with US market size of $10.43 billion. The World of Good product line falls in the giftware market, an industry valued at over $54.3 billion in the United States. Applying penetration rates of organic foods based on a percentage of total US food sales (currently at 1.9%), we calculate a potential market for fair trade gifts at $1.04 billion in 2012. Within the giftware market of $54.3 billion, there are significantly sized specialty gift distribution companies which validate the market: Boyds Collection, with resin bears as a primary product line (market cap $135m: $131 million in revenues; 15.3% net margin in 2002) or Department 56 with porcelain figurines (market cap $229; $208 million in revenues; 23.8% net margin in 2002). Thus far, there is no company which has developed a line which connects with the LOHAS consumer group. Large players in the fair trade space or ethically sourced gifts market are primarily non-profits like Ten Thousand Villages ($15m in revenues) or Serrv ($7m in revenues) or single-country fair trade importers with low levels of service and little or no brand penetration. Other socially responsible gift lines are internet-only, such as Novica.com or the currently restructuring Eziba.com, neither of which have topped $10m in sales per year. Lack of immediate competition and the need for retailers such as Whole Foods to offer a socially responsible gift brand will enable World of Good to grow its revenues at a fast pace. Innovation = Excellent Results World of Good is uniquely able to offer ethically sourced gifts to the mainstream market because it provides retailers a plug-and-play one-stop gift shop. The following case helps illustrate why World of Good provides a perfect partnership for many retailers: 120
The Whole Food Problem
Whole Foods western region merchandising manager was looking for an assortment of gift items that matched the values of the Whole Foods brand. There were a number of fair trade gift vendors but each one focused on a specific region of the world or a limited product line. Purchasing from a fragmented vendor base would mean that Whole Foods would have to generate its own product cards to present customers with a unifying theme for its gift section. In addition, none of the suppliers offered sales reps to restock Whole Foods shelves when products ran out to recommend fresh seasonal products. Moreover, the majority of these suppliers did not offer UPC symbols for their products, making it time consuming to integrate into Whole Foods price books. Gifts were an important, high-margin offering for Whole Foods, but the merchandising manager did not have the time to manage all of these details for just the gift category. Nevertheless, none of the fair trade gift vendors provided the breadth of product line and level of service to make life easy for the merchandising manager and to compete with what she could find from non-ethical gift companies.
The World of Good Solution
World of Goods business model has unparalleled scalability because it uniquely provides retailers the following combination: Store within a Store kiosk is an easy add-on offering with a wide product line Service Based Relationship offers fresh product and merchandising support Strong Brand builds customer relationship, educates consumer and builds confidence in product Consolidated Supply Chain reduces the cost of sourcing through a one-stop that provides uniform logistics, UPC, Internet ordering, and assurance of fair trade practices.
Creating Value Along Each Step of The Supply Chain World of Good is aiming to build a universal solution which has a tremendous impact both, on producer communities who no longer have to focus on finding markets, and the consumers who can now easily find what they are looking for. Serving as the central link between suppliers and customers, World of Good adds significant value for both.
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World of Good has utilized same competitive strengths as the foundation for its growth strategy in other retail platforms. These add-ons include ethically sourced gift sections for websites, magazines (magalogs) and for non-profits to raise funds. Our own direct retail strategy will grow as the World of Good brand takes root through the different partnership channels. A Model of Good Growth Established in early 2004, World of Good earned revenues of over $100,000 in the last quarter of 2004 and is projected to exceed $57 million annual revenues by 2009. World of Good plans to grow regionally, using pre-existing strategic relationships to enter new regions. Each region will be anchored by large volume chain locations like Whole Foods Market and Follet Corporation campus bookstores. World of Good will then growth the region by adding local and regional specialty stores. World of Good will service its retail location through regional sales staff who will restock product and make adjustments for seasonal and holiday patterns comparable to the service model used by gift industry leaders like Hallmark and American Greetings. World of Good has also developed an online ordering system which can be used by store buyers or sales staff. Through interactions with our customers we are learning that this full-service model is critical for growing sales in the gift market and maximizing same store sales. Other sales partnerships on-line, in print, and through non-profits will leverage the strength of the brand and variety of the product offering. As direct retail and partnerships grow, margins for the company increase significantly. World of Good expects that nearly half of its revenues will come from partnerships and internet direct sales by 2007.
Channel 2004 Average Gross Margin % of Total Sale 2005E 2006E
2004A
2007E
Wholesales Sales Intern Direct Sales Partnership Sales
40% 70% 54%
92% 5% 3%
73% 10% 17%
74% 11% 15%
55% 13% 32%
Like the organics market in its infancy, the market for fair trade handicrafts and gifts is highly fragmented and producers have had limited success in entering mainstream channels. World of Good has already begun established itself as a leading fair-trade brand in the mainstream retail environment.
2004A
Revenue Cost Of Goods Sold Gross Margin Operating Expenses Operating Income Interest, Depreciation, Tax Net Income (Before Transfer to WoGDO) Transfer to WoGDO Net Income (After Transfer to WoGDO) $131,601 $ 78,282 $53,319 $43,224 $10,095 $4,539 $5,556 $ $5,556
2005E
$1,123,440 $623,539 $499,901 $603,372 $(103,471) $48,930 $(152,401) $34,993 $(187,394)
2006E
$5,188,909 $2,667,546 $2,531,363 $1,951,770 $579,593 $155,878 $423,715 $177,195 $246,520
2007E
$20,132,441 $8,972,664 $11,159,777 $4,908,450 $6,251,327 $1,964,003 $4,287,324 $781,184 $3,506,140
2008E
$38,811,856 $16,339,791 $22,472,065 $9,120,786 $13,351,278 $4,195,188 $9,156,090 $1,573,045 $7,583,045
2009E
$57,491,271 $23,111,491 $34,379,780 $13,050,519 $21,329,262 $6,725,369 $14,603,892 $2,406,585 $12,197,308
*A portion of World of Goods net profit after taxes will be invested in economic development projects in producer communities via the World of Good Development Organization. We aim to contribute seven percent of groos margin each year a d exceeded this target in our first year of operations.
122

Our Team The World of Good team is lead by experienced social entrepreneur Priya Haji, CEO and two other MBAs: Siddharth Sanghvi with expertise in marketing and David Guendelman with a background in economic development work. We are advised by strong retail and merchandising experts on the Board of Advisors. A Good Opportunity Initial seed funding came through loans from the founders, friends and family. We are seeking an additional $500,000 in 2005 and $1.7 million in seed capital to scale the companys operations, primarily working capital for inventory, operational infrastructure, staffing and marketing to execute our Western regional expansion. A Great Social Impact During the concept test phase World of Good established sourcing partnerships with 70 artisan cooperatives in 20 different countries around the globe and increase sales for all of them. Products are sourced under fair trade guidelines that generate employment for women and disadvantaged communities, promise a living wage and promote social and economic development. The most significant challenge for these groups is accessing wider markets and maintaining stable sales World of Good uses its innovative distribution model, new mainstream channels and brand to build a greater opportunity for all these groups. Most products are crafted from locally available, sustainably harvested and/or recycled raw materials. Additionally, a portion of World of Good profits are re-invested into strategic and economic development projects in our partner artisan communities the first grants are underway.
4.3.3. Plano de Negcios (Business Plan)

O plano de negcios, ou business plan, o documento preparado pelos empreendedores ou dirigentes e executivos da empresa que contm um panorama geral e detalhado da empresa: seu planejamento, seus planos de ao e estratgias, metas, descrio do ambiente em que a empresa atua, informaes financeiras, entre outros aspectos administrativos. Um dos grandes objetivos desse captulo demonstrar que no existe um plano de negcios perfeito para o empreendedor. O processo de se criar um plano de negcios um processo de crescimento e aprendizagem para os empreendedores, sendo que quanto maior o nmero de interaes com investidores, maior a capacidade do empreendedor modificar sua estratgia e sua viso sobre as qualidades e defeitos de seu empreendimento. Esse documento deve ser calibrado segundo seu pblico-alvo. Dependendo do tipo de investidor que se busca, termos e palavras podem variar e a linguagem, por si s, se torna outra. Alguns in123

vestidores possuem um vocabulrio tcnico menos avanado, portanto o texto do plano de negcios precisa ser explicativo para esse pblico-alvo. Levando em considerao a ideia de plano de negcios como um processo de aprendizagem, essa calibragem serve como auxlio na contnua melhoria do documento. Alm disso, importante que o Plano de Negcios seja claro e breve, abordando as caractersticas mais relevantes e atraentes do empreendimento.8 preciso que o empreendedor tenha isso em mente, pois o investidor ter muito pouco tempo para analisar os diversos planos de negcios que recebe. Dessa forma, os planos que estiverem sem foco ou mal elaborados so descartados logo que o investidor os observa, muitas vezes, com menos de um minuto de anlise. Os dois focos principais do Plano de Negcios so: 1) auxiliar o empreendedor a gerenciar de maneira mais eficaz o seu negcio e tomar decises acertadas; e 2) captar recursos financeiros (ou seja, provar que a empresa atraente para potenciais investidores). Os principais objetivos de um Plano de Negcios so: Testar a viabilidade de um conceito de negcio; Transmitir credibilidade e comunicar o conceito de oportunidade de negcio; Orientar o desenvolvimento da estratgia e das operaes; Atrair recursos e investimentos; Desenvolver a equipe de gesto. Entre os potenciais leitores do plano de negcios esto: O empreendedor e os executivos da empresa; Investidores; Parceiros; Bancos comerciais e de investimento; Agncias de fomento; Incubadoras; etc. O conceito do negcio, na qual se descreve a indstria, a estrutura do negcio, o produto ou servio a ser oferecido e a forma de tornar o negcio um sucesso; O mercado, na qual se descreve os potenciais clientes (quem so, o que os far comprar o produto ou servio entre outras coisas), os concorrentes e a estratgia para venc-los; Os demonstrativos financeiros, na qual se destacam o balano patrimonial, o demonstrativo de resultado do exerccio e o fluxo de caixa.9
O Plano de Negcios dividido em trs partes principais:
O Plano de Negcios deve ser capaz de responder claramente questes fundamentais: 124

1. 2. 3. 4. 5. 6. Qual o negcio da empresa? Qual a proposio de valor do produto ou servio vendido pela empresa? Qual o seu mercado-alvo? Qual o time gestor do negcio? Qual a infraestrutura necessria para executar o plano de negcios? Qual o retorno financeiro esperado do negcio?
A organizao gestora utiliza o plano de negcios, os relatrios financeiros e as projees e metas financeiras para avaliar se um investimento tem potencial de trazer o retorno esperado pelos investidores. O tamanho ideal de um Plano de Negcios vai depender da natureza do negcio do empreendedor. Se o conceito do negcio simples, ele deve ser colocado em poucas palavras; caso se trate de um novo tipo de negcio, ou at mesmo uma nova indstria, um nmero maior de pginas ser necessrio. Em geral, eles tm entre 15 e 20 pginas.10 A estrutura de um plano de negcios segue os pontos mostrados abaixo:11
Capa Sumrio Executivo Descrio da Empresa A capa a primeira coisa visualizada por quem l o Plano de Negcios, e deve, portanto, ser feita de maneira limpa e com as informaes necessrias e pertinentes. a apresentao inicial de um projeto ou empreendimento e deve comunicar de maneira clara e sucinta as principais diretrizes do negcio e da oportunidade para os potenciais investidores. Esta parte deve conter o histrico da empresa, dados do faturamento dos ltimos anos, a razo social, impostos, estrutura organizacional, localizao, parcerias, servios terceirizados e outras informaes. Nesta parte estabelece-se a situao atual da empresa, a oportunidade de mercado que ela vai explorar, e as metas e objetivos do negcio para explorar a oportunidade de mercado. Esta seo deve descrever quais so os produtos e servios oferecidos pela empresa, incluindo seu ciclo de vida, fatores tecnolgicos, pesquisa e desenvolvimento necessria e se h deteno de marca e/ou patente de algum produto. Esta seo deve apresentar a segmentao do mercado, as caractersticas do consumidor-alvo, anlise da concorrncia, a sua participao de mercado e a dos principais concorrentes. Esta seo se destina descrio do processo produtivo e/ou de prestao de servio. Deve haver descries das instalaes, processos, produtividade, etc. Esta parte deve apresentar a estratgia de vendas e distribuio do produto/servio. Apresentao do time de gesto e o currculo abreviado de cada membro, com destaque para a experincia profissional passada que seja relevante para oportunidade de investimento. Devem conter itens como fluxo de caixa, balano patrimonial, demonstrativo de resultados, ponto de equilbrio, prazo de retorno sobre investimentos etc. A empresa deve apresentar em nmeros todas as aes planejadas e por meio de projees futuras estimar quando e quanto capital necessitar. Onde esto disponveis informaes adicionais relevantes ao negcio.
Anlise Estratgica de Mercado Produtos e Servios
Mercado e Competidores Produo ou Prestao dos Servios Marketing e Vendas Time Executivo Demonstraes Financeiras Necessidade de Capital Anexos
O plano de negcios um documento que tem funo persuasiva, portanto importante para o em125

preendedor demonstrar entusiasmo e mostrar que acredita em seu negcio.12 Por outro lado, o plano de negcios deve ser realista e prtico a fim de estabelecer credibilidade da oportunidade de investimento. A seguir, apresentamos um exemplo de Plano de Negcios feito pela equipe vencedora de alunos (1 semestre de 2010) do jogo The Strategy in the Market Place (TecTrain Solutions) da disciplina Finanas de Novos Negcios e Private Equity, ministrada desde 1999 por Cludio V. Furtado, professor da FGV-EAESP e diretor executivo do GVcepe. A simulao de negcios The Strategy in The Market Place permite que equipes formem uma empresa de base tecnolgica, negociem e recebam investimento de venture capital aps um ano de operao, monitorem a criao de valor e planejem a sada (evento de liquidez) do invetimento. Esta disciplina pioneira no ensino de Private Equity e Venture Capital no Brasil, tendo sido reconhecida pela ABVCAP em 2009 por seus 10 anos de contribuio ao ensino do tema no pas. Em mais de 10 anos, a disciplina formou mais de 450 alunos de graduao e ps-graduao na Fundao Getulio Vargas. Business Plan GlobalVision 1) Descrio da empresa e do setor de atuao A GlobalVision ser uma empresa de atuao internacional no mercado de computadores que ter como pblico-alvo clientes corporativos e como misso oferecer para o mercado alvo a melhor combinao custo-benefcio para suas necessidades. Para tanto, a GlobalVision segmentou seu mercado conforme abaixo: CostCutter: segmento caracterizado pela alta utilizao de aplicativos de escritrio. Tem alta elasticidade-preo da demanda, constituindo-se no segundo maior segmento do setor; Workhorse: segmento que valoriza atributos como facilidade de utilizao do computador e desempenho. Tem elasticidade-preo da demanda menor que o segmento costcutter e constitui-se no maior segmento do setor; Traveler: segmento caracterizado por indivduos que viajam constantemente e buscam em um computador portabilidade. Tem-se ainda que a elasticidade-preo da demanda nesse segmento baixa, de forma que este o terceiro maior segmento do setor; Innovator: segmento que usa o computador para aplicaes que demandam maior poder de processamento. A elasticidade-preo da demanda observada nesse segmento ainda mais baixa que a do segmento Traveler, de forma que esse segmento constitui-se no quarto maior segmento do setor; Mercedes: segmento que bastante exigente no que diz respeito aos atributos do computador. caracterizado ainda por ter a menor elasticidade-preo da demanda do setor.
A GlobalVision visa atender, principalmente, dois segmentos de mercado: Traveler e Innovators. A es126

colha desses segmentos deve-se a rentabilidade oferecida pelos dois segmentos, principalmente porque so segmentos em que os concorrentes atuam menos, onde no ocorrem guerras de preo. Ainda assim, lanar produtos nos segmentos CostCutter e WorkHorse, que recebero menos recursos por no serem o foco. Segundo pesquisas de mercado, as maiores concentraes de consumidores do segmento WorkHorse esto localizadas em Londres, Nova York, Los Angeles e Chicago. J no caso do Traveler, os maiores mercados so Nova York, Los Angeles, Londres e Chicago. No caso do segmento Innovator os maiores mercados so Nova York e Los Angeles. Assim, para criar ganhos de escala e logstica, a GlobalVision criar sua fbrica no Brasil e localizar os canais de venda direta, inicialmente, em Nova York, Chicago e Londres. Alm disso, criar sites para vendas pela internet em Chicago e Paris. Liderana da empresa A estrutura da empresa foi divida em cinco reas funcionais mais a Presidncia. Conforme descrito abaixo: a) Presidncia A Presidncia ser ocupada pelo Sr. Ricardo Felipe Ferreira Rodrigues, idealizador da empresa e do modelo de mercado que est descrito nesse plano. Os demais cargos foram nomeados por este de acordo com as competncias e experincias prvias de trabalho. b) Marketing A vice-presidncia de Marketing responsvel pelas anlises de produto, preo e promoo. Essa rea tambm responsvel por todas as pesquisas de mercado e ser medida principalmente por trs indicadores: mdia de participao de mercado nos mercados-alvo, mdia da avaliao da marca nos segmentos-alvo e mdia de avaliao das aes promocionais nos segmentos. Para isso contaremos com a liderana do Sr. Rafael Manzano Cadina, que j trabalha na rea de mercadologia em uma empresa tecnologia da informao e que far parte do corpo executivo da empresa. c) Vendas A vice-presidncia de Vendas responsvel pela estratgia de localizao da empresa. A rea de vendas ser responsvel pelo plano de expanso geogrfica da empresa e pelo desenvolvimento dos canais de venda. Para isso contaremos com a liderana do Sr. Samuel Machado Torres, que tambm trabalha na rea de mercadologia em uma empresa tecnologia da informao e que far parte do corpo executivo da empresa. As mensurveis atribudas a essa rea so: mdia de participao de mercado nos mercados-alvo, lucratividade de cada canal. d) Recursos Humanos 127

A vice-presidncia de Recursos Humanos responsvel pelo capital humano da empresa. esta vice-presidncia que ser responsvel pelos planos de remunerao e incentivo de todos os funcionrios, com destaque para os vendedores e trabalhadores da fbrica. Esse cargo foi confiado pelo Sr. Presidente Srta. Lilian Kim. As principais mensurveis dessa rea so: produtividade da fora de vendas e produtividade dos trabalhadores da fbrica. e) Manufatura A vice-presidncia de Manufatura responsvel por toda a operao da empresa. esta vice-presidncia que ser responsvel pela fabricao dos produtos. As mensurveis atribudas a essa rea so: rotatividade dos ativos, nvel de estocagem, produtividade da fbrica, percentual de atendimento da demanda efetiva. Essa rea ser liderada pelo Sr. Thiago Perim que tem experincia prvia de trabalho na rea de operaes em indstria de eletrodomsticos. f) Finanas Essa rea ser responsvel pela mensurao do desempenho das demais reas, bem como da empresa como um todo, alm de ser responsvel pela captao dos recursos que sero necessrios ao negcio. Pela importncia da rea o Sr. Presidente resolveu assumir a liderana dessa rea. As mensurveis dessa rea so: lucro lquido/total aes emitidas, percentual de investimento no futuro em relao a vendas e alavancagem financeira (como medida de risco financeiro). 2) Descrio dos Produtos A GlobalVision lanar quatro produtos para atender os segmentos-alvo da companhia, sendo a diferena entre eles a tecnologia de hardware e software. Abaixo, uma tabela-resumo com as principais caractersticas:
Linha de Produto CoverPC PowerPC iPC NetPC
Segmento
CostCutter
WorkHorse Alto Desempenho Extrema Capacidade Leitor de DVD MS Office; Web Design; Contabilidade Desktop; Tela de 19
Innovators Alto Desempenho Extrema Capacidade Leitor de DVD MS Office; Web Design; Estatstica; AutoCAD Desktop; Tela de 21
Traveler Alto Desempenho Alta Capacidade Leitor de DVD MS Office Notebook; Tela de 13
Processador Mdio Desempenho Hard Drive Perifrico Aplicativos Design Mdia Capacidade Leitor de CD MS Office Desktop; Tela de 17
As trs principais diferenas entre as caractersticas dos produtos se resumem a processamento e capacidade, nmero de aplicativos (e para que fim so usados) e tamanho, de forma a atenderem as particula 128

ridades e necessidades especficas de cada segmento. 3) O Mercado Potencial Para estimativas do mercado potencial a GlobalVision fez pesquisas de marketing para determinar o quanto cada regio poderia vender em unidades no perodo de um ano. Alm disso, a GlobalVision tambm estimou que preo mdio os consumidores de cada regio estavam dispostos a pagar por computadores que suprissem as necessidades destes. Essas duas pesquisas se encontram resumidas nas tabelas abaixo:
Demanda Potencial (1 ano)
CostCutter
Innovators
Mercedes
Work Horse
Traveler
Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing
4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229
3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656
2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879
4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877
2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353
129
Price Willing To Pay
CostCutter
Innovators
Mercedes
Work Horse
Traveler
Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing Beijing
4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229 4.229
3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656 3.656
2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879 2.879
4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877 4.877
2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353 2.353
Dessa forma, como faz parte da estratgia de expanso da GlobalVision estar presente em todas essas cidades, nos mercados de Innovators e Travelers, a GlobalVision estima um mercado total de 130.470 unidades para o ano, ou R$ 483.824.493,00. 4) Descrio dos Concorrentes e Estratgias de Diferenciao O mercado em que a GlobalVision atuar tambm ter a participao de outras sete concorrentes. Abaixo, uma descrio de cada uma, conforme as informaes que tivemos acesso com base nos testes de mercado feitos por todas as empresas:
130
NewHarbour Partners Segmentos de Atuao % Mercado nos Segmentos de Atuao % Mercado Total Linha de Produtos Preo Mdio Capacidade de Produo Instalada Mercedes e Innovators 38%; 32% 15% Gi9; Work Do 3663 1625 unid./ trim.
Zangrann Traveler e CostCutter 34%; 12% 11% Guiness e Guiness - T 2529
Winning
TecnoSolutions CostCutter e WorkHorse 12%; 13% 9%
Pineapple Traveler e Innovators 17%; 28% 25%
MTEC WorkHorse e Traveler 15%; 41% 14%
CMTM Innovators e Mercedes 31% ; 29% 12% Innovate ; EasyWorking 3312
CostCutter
18% 6% Winn 2225
TecnoFlex ; M-Power ; Mak ; Bobs TecnoTurbo M-Fly 2550 2869 3400
1625 unid./ 3250 unid./ 3250 unid./ 3250 unid./ 3250 unid./ 1625 trim. trim. trim. trim. trim. unid./trim. EUA; Toron- Chicago; to; Londres So Paulo Chicago Los Angeles ; Brasil; ; Brasil Londres Chicago ; NY; Brasil; Berlim ; Londres
Praas de Atuao*
EUA; Europa
Canad
* As empresas que tm atuao num pas inteiro so as que disponibilizam Vendas pela Internet para aquela localidade
Dentre os concorrentes acima, a GlobalVision identificou a NewHarbour Partners, Pineapple, MTEC e CMTM como principais concorrentes, visto que atuam em segmentos de foco da empresa, detm participao de mercado expressiva, marcas bem avaliadas pelos consumidores e variedade de praas de atuao e capacidade instalada. Nos prximos trimestres, essas empresas sero acompanhadas de perto pela Diretoria Executiva, e estratgias de contra-atuao s estratgias impostas por essas companhias tero que ser desenhadas antes de qualquer deciso tomada pela Companhia. Isso posto, a GlobalVision traou trs estratgias de diferenciao para com esses concorrentes, de forma a trazer Vantagem Competitiva Sustentvel: 5) Expanso Geogrfica A empresa inicialmente focar em mercados maiores, como Estados Unidos e Europa, que em seis meses devem possuir sites para Venda pela Internet e lojas fsicas em todas as grandes cidades americanas e europeias, as seis primeiras da lista abaixo:
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Cidade
Receita Potencial
New York Los Angeles London Chicago Berlin Rome Paris Atlanta Toronto Montreal Sao Paulo Vancouver Rio de Janeiro Shanghai Calgary Beijing Guangzhou Curitiba Tianjin Belo Horizonte
$ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $
87.932.920,00 80.574.414,00 78.123.473,00 72.921.787,00 64.999.208,00 61.117.684,00 60.943.910,00 59.248.565,00 55.500.863,00 47.002.189,00 44.240.249,00 42.544.790,00 41.803.528,00 40.209.638,00 39.838.246,00 39.298.496,00 38.393.192,00 36.187.047,00 36.012.197,00 35.355.326,00
A receita potencial mensurada pela rea de Marketing foi dividida nas cidades acima, conforme preo de inteno de compra e nmero de unidades demandadas. A partir da abertura nas cidades americanas e europeias, a companhia em mais seis meses abrir lojas no Canad, Brasil e China (por ordem de prioridade), sendo que o primeiro passo abrir sites de vendas pela internet nesses trs pases, visto que tal canal o diferencial da GlobalVision, que detm, entre as empresas participantes do mercado, a maior margem e penetrao por meio desse canal. Alm disso, o site uma forma de atingir consumidores do pas inteiro. 6) Pesquisa & Desenvolvimento Tal estratgia tem como objetivo de colocar a empresa na liderana em inovao perante os concorrentes. Dessa forma, j nos primeiros trs meses, a GlobalVision investir 40% da receita no desenvolvimento de novos produtos (na seo projees financeiras e necessidade de financiamento mais detalhes sobre os gastos), projetando para os meses em seguida no mnimo 10%. Tais investimentos sero usados para desenvolver novos hardwares e softwares (como processadores, telas de cristal lquido, hard drives e aplicativos) de forma a diferenciar os produtos da GlobalVision dos concorrentes. Os primeiros investimentos sero canalizados para a linha NetPC, com o objetivo de que tal marca atinja mais de 60% de participao de mercado e traga recursos para os investimentos de diferenciao nas outras linhas. 132

Assim, ao final de 12 meses, a empresa pretende j diferenciar as quatro linhas de produto dos concorrentes. 7) Alta Penetrao de Mercado Os objetivos dessa estratgia avanar sobre quatro dos cinco segmentos traados pela companhia, de forma a ganhar o mximo possvel em participao de mercado, atingir uma receita potencial maior, descobrir segmentos no explorados pelos concorrentes e principalmente evitar o bom desempenho dos concorrentes, reduzindo-os posies menores. Para tanto, as duas estratgias acima so necessrias, em conjunto com: Aumento da Capacidade e da Produtividade da Fbrica: de forma a atender a maior demanda do mercado, investir em aumento da capacidade para em torno de 30 mil unidades por trimestre. Alm disso, como a fbrica ter perda de produtividade por conta da fabricao de 4 linhas de produtos, a empresa investir no mnimo 300 mil em melhorias de produo e reduo do tempo de changeover; Reduo Constante de Preos: de forma a aproveitar os ganhos de escala advindos da melhor produtividade e aumento de produo, a empresa cortar os preos das quatro linhas de produtos para ou o menor preo do mercado ou abaixo da mdia, de forma a aumentar ainda mais a participao de mercado e reduzir a margem de manobra da concorrncia; Melhor Remunerao do Mercado: tambm para atingir maior produtividade na fbrica, alm de incentivos para os vendedores; e Maior investimento em Propaganda e Marketing do Mercado: lanamento de campanhas de Marketing divulgando a empresa lder de tecnologia e com os menores preos, de forma a criar um patrimnio de marca inovadora e que atenda as necessidades dos clientes.
8) Previso de Vendas Aps a estimativa do potencial de mercado a GlobalVision fez um estudo para fixar a meta de participao de mercado. Esse estudo foi centrado na quantidade de competidores e os produtos que esses tm oferecido. Dois dos competidores tm marcas bem estabelecidas e, portanto, so concorrentes diretos da GlobalVision. Os dois concorrentes a que fazemos referncia so a Pineapple e a MTEC. Dada a realizao desse estudo, a diretoria executiva traou uma meta agressiva para a empresa: obter 32% de participao nos dois mercados de forma a chegar a esse nmero em no mximo um ano e meio. A diretoria chegou a esse nmero ao entender que essa uma excelente participao de mercado no mercado ao comparar o setor em que a GlobalVision est atuando com outros setores similares, como o de Eletrodomsticos. Dessa forma a meta de faturamento ficou sendo R$ 154.823.838 (0,32* R$ 483.824.493) de faturamento acumulado a ser atingido at o 6 trimestre.
133

Trabalhando com base nessa meta o departamento de marketing, com base nas estimativas de capacidade de produo e na curva de aderncia de novos produtos do mercado fixou as seguintes metas para os prximos trimestres:
Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4 Trimestre 5 Trimestre 6
Receitas % meta % meta acumulado
1.156.500,00 0,75% 1%
2.110.702,00 1,36% 2%
7.310.000,00 26.948.400,00 43.180.000,00 73.780.000,00 4,72% 17,41% 27,89% 47,65% 7% 24% 52% 100%
9) Projees Financeiras & Necessidade de Financiamento Para os trimestres a seguir, a empresa planeja os seguintes resultados, considerando os investimentos e as estratgias acima descritas:
Demonstrativo de Resultados Pro-Forma
Trl 1
Trl 2
Trl 3
Trl 4
Trl 5
Trl 6
Receitas - Descontos - Custos de Produtos Vendidas = Margem Bruta Pesquisa & Desenvolvimento + Custos de Qualidade + Propaganda + Despesas com Vendedores + Despesas com site e Lojas Fsicas + Pesquisas de Marketing + Despesas de Frete + Custos de Estocagem * Depreciao + Despesas Propaganda na Web = Despesas Totais Lucro Operacional
88 66 -88
120 710 630 -830
1.157 30 611 515 150 21 170 257 385 46 25 7 25 152 1.239 -724
2.111 7.310 86 366 932 2030 1.092 4.915 130 3.000 145 342 213 230 215 1.102 855 Z080 46 46 41 143 3 13 24 83 212 230 1.889 7.268 -797 -2.354
26.948 1.347 7.483 18.118 800 1.259 370 1.500 1.290 445 528 45 306 370 6.514 11.604
134

A abertura de novas lojas, o investimento em pesquisa e desenvolvimento e os gastos com expanso da fbrica vo requerer nos prximos 12 meses um total aproximado de 20 milhes. A GlobalVision estima que desse total, 10 milhes, no mnimo, podem ser custeados com a prpria gerao de caixa da companhia. Para financiar os 10 milhes restantes, a empresa pretende emitir cinco milhes em debntures privadas de cinco anos de prazo, a taxa de 14% a.a. com pagamentos semestrais, e para o restante, negociar com Fundos de Private Equity o aporte (restante) de 5 milhes, por 12% do patrimnio lquido da companhia.
4.3.4. Demonstrativos Financeiros: Histrico e Projees

Os demonstrativos financeiros so relatrios que mostram o histrico financeiro e projees financeiras da empresa e so uma parte crtica do plano de negcio. As projees financeiras so importantes para ajudar a determinar a viabilidade do negcio, a velocidade com a qual este deve crescer e a necessidade futura de capital do negcio. Note que as projees so utilizadas no somente para novos negcios (novas empresas ou novos projetos), mas tambm para projetar o desempenho futuro de empresas j existentes. Para um empreendedor, os demonstrativos financeiros so importantes ferramentas de planejamento que ajudam a determinar a viabilidade do negcio e a velocidade com a qual este deve crescer. Por outro lado, para os investidores, os demonstrativos financeiros so essenciais para a anlise dos mritos financeiros de uma oportunidade de investimento.13 Os demonstrativos financeiros obrigatoriamente devem incluir: 1. Balano Patrimonial; 2. Demonstrativo de Resultado; e 3. Demonstrativo do Fluxo de Caixa. O balano patrimonial apresenta os ativos e passivos do negcio, ou seja, os usos e as fontes dos recursos do negcio; o demonstrativo de resultado do exerccio apresenta as receitas e despesas do negcio, assim como o clculo de lucros ou prejuzos; e o demonstrativo de fluxo de caixa apresenta o clculo da liquidez e caixa do negcio.14 Os demonstrativos financeiros devem ser preparados por profissionais qualificados e, no caso de empresas de maior porte, devem ser auditados a fim de dar maior segurana aos potenciais investidores que esto analisando a oportunidade de investimento. A existncia de erros nos demonstrativos financeiros compromete a confiana de potenciais investidores. Alguns dos erros comuns entre os planos de negcios analisados por organizaes gestoras de PE/VC so: Informaes incorretas sobre saldo do caixa, valor dos estoques das mercadorias, valor das contas a receber, valor das contas a pagar, volume das despesas fixas ou financeiras etc. Isso ocorre porque muitos gestores no fazem o registro adequado das transaes realizadas; 135

Desconhecimento se a empresa est tendo lucro, ou no, em suas atividades operacionais, porque no elaboram o demonstrativo de resultados; e Impreciso do volume e a origem dos recebimentos, e o volume e destino dos pagamentos decorrentes da falta de elaborao do demonstrativo financeiro do fluxo de caixa.
4.4. Anlise da Oportunidade de Investimento

Ponto essencial do ciclo de PE/VC, a anlise da oportunidade de investimento pelas organizaes gestoras conta com alguns aspectos que os empreendedores devem ter em mente. Uma boa equipe e um produto/servio diferenciado com grande potencial de aceitao do pblico so extremamente atraentes. A seguir, so explicados alguns desses aspectos.
4.4.1. Equipe
Um dos aspectos fundamentais da anlise da oportunidade de um investimento identificar a equipe de pessoas-chave do negcio. O sucesso econmico do negcio vem por meio do talento, energia e comprometimento deste time. evidente a importncia da equipe em um empreendimento, pois pode fazer toda a diferena quando se trata de investimentos de risco. H uma forte ligao entre o potencial crescimento de um novo empreendimento de risco e a qualidade da sua equipe de gesto. Um time bem estruturado diminui os riscos de um investimento e fornece maior segurana aos investidores, alm de criar maior valor empresa. Por isso, um negcio que possui uma equipe de qualidade e bem organizada bem visto na indstria de PE/VC. Os empreendimentos que no possuem boas equipes no esto necessariamente predestinadas ao fracasso. No entanto, a construo de um negcio sem uma equipe de qualidade apresenta um risco muito maior para um eventual fracasso. Para que o empreendimento seja mais atraente para investimentos, no necessrio apenas possuir uma equipe, e sim possuir uma equipe de qualidade. 15
4.4.2. Tecnologia e Produto

Para que um negcio seja bem sucedido no longo prazo fundamental que desenvolva uma tecnologia, um produto, ou servio claramente diferenciado e que atenda as necessidades de seu clientes de forma superior s alternativas disponveis no mercado. A diferenciao do produto pode ocorrer basicamente de duas formas: 136

a) Proposta de valor superior: a diferenciao se d por meio dos benefcios proporcionados ao cliente consumidor do produto ou usurio do servio; neste caso, o preo cobrado torna-se secundrio na mente do cliente, pois este est focado no valor tangvel e intangvel que recebe; b) Reduo de custo: a diferenciao focada na reduo do custo do produto ou servio, a fim de atender a demanda dos clientes com um preo final menor que a concorrncia ou com margens de lucro maiores do que a concorrncia. Exemplos envolvem otimizao de processos produtivos, fazendo com que o preo do produto seja reduzido. Em ambas as formas de diferenciao, a inovao pode ser um catalisador para a diferenciao de um produto ou servio. A inovao vista como ondas de destruio criativa que reestruturam todo o mercado em favor daqueles que se adaptam s descontinuidades do mercado rapidamente.16 A inovao passa a ser fundamental para a sobrevivncia do negcio; h diversas formas pelas quais a inovao pode ocorrer, dentre as quais: a tecnologia (ex. Akwan, empresa brasileira de tecnologia de busca investida por PE/VC e posteriormente vendida para o Google), a reduo de custos na cadeia produtiva ou de prestao de servios (ex. Gol, empresa brasileira de linhas areas investida por PE/ VC que, posteriormente, fez a abertura de capital na bolsa de valores) e inovao dos canais de distribuio (Submarino, empresa brasileira de loja de livros e CDs online investida por PE/VC que teve seu capital aberto na bolsa de valores).
4.4.2.1. Lei da Inovao e Lei do Bem

A Lei de Inovao possui trs principais vertentes: permite que existam alianas estratgicas entre universidades, institutos tecnolgicos e empresas; permite as Instituies de Cincia e Tecnologia (ICT) celebrar contratos de transferncia de tecnologia, de licenciamento de patentes e de consultoria com as empresas; fornecer recursos para as empresas brasileiras envolvidas nas atividades de pesquisa e desenvolvimento. O grande objetivo desse marco legal ampliar e agilizar a transferncia do conhecimento gerado no ambiente acadmico para as empresas.17 A Lei do Bem a consolidao de diversas Leis de incentivos fiscais para as empresas que realizam pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de inovao tecnolgica. Dentre os incentivos esto: dedues de Imposto de Renda e Contribuio sobre o Lucro Lquido de investimentos efetuados em atividades de pesquisa e desenvolvimento, depreciao acelerada desses bens, amortizao acelerada de bens intangveis, entre outros.18
4.4.3. Mercado: Demanda, Competio e Escala

Toda anlise de uma oportunidade de investimento exige uma verificao detalhada do mercado potencial sob as perspectivas de demanda, existncia de competio e potencial de crescimento (escala). 137

O primeiro item da anlise observa se h demanda atual e futura pelo produto ou servio oferecido, o volume de demanda atual e projeo de seu crescimento ao longo do tempo. Este estudo de demanda deve apresentar claramente as premissas utilizadas para preo, canais de distribuio, condies de pagamento, etc. A anlise de mercado estuda detalhadamente os competidores existentes e estabelecidos, detalhando sua capacidade de reao e sua sade financeira. Um bom estudo de mercado deve detectar tambm a emergncia de novos competidores, sejam eles novas empresas emergentes ou grandes empresas entrando em um novo mercado. Empreendedores tendem a subestimar a capacidade de seus concorrentes e, em alguns casos, correm riscos desnecessrios tentando enfrentar de igual para igual concorrentes melhor preparados. Ao analisar a presena de concorrentes em um dado mercado, os investidores querem assegurar-se que a empresa que est buscando investimento saiba explorar suas foras e as fraquezas de seus concorrentes e que a empresa no corra riscos desnecessrios. O potencial de crescimento do mercado e a extenso do alcance do produto so conhecidos como a escala do mercado. O potencial de crescimento de mercados em rpida expanso permite que pequenas empresas emergentes consigam competir com concorrentes maiores e mais estabelecidos. Um exemplo disso a empresa Submarino.com na venda de livros online, quando passou a competir com a Livraria Saraiva e a Livraria Siciliano na venda de livros por meio das lojas. A Submarino.com atendeu uma necessidade do mercado (comprar livros pela Internet) que ainda no estava sendo devidamente suprida, fato que ocorreu no s pela viso da oportunidade de negcio pela Submarino.com, como tambm pela existncia, no Brasil, de um grande mercado em rpida expanso para este tipo de produto. A extenso do alcance do produto tambm destacvel: no caso da Submarino.com, por se basear em servios on-line, os produtos estavam ao alcance de um grande mercado.
4.4.4. Modelo de Negcio e Necessidade de Financiamento

Os gestores de veculos de investimento analisam uma oportunidade de investimento sob a perspectiva financeira e procuram modelos de negcios que apresentam margens EBITDA19, Lucro Operacional aps Impostos, Lucro Lquido e EVA20 saudveis e sustentveis ao longo do tempo, e adicionalmente apresentam projeo de Fluxo de Caixa positivo para que a empresa possa financiar seu crescimento. importante destacar, principalmente para empresas emergentes, que projees compatveis com a realidade so requisitadas, pois empreendedores que fantasiam os nmeros imediatamente perdem credibilidade com os gestores. Tambm necessrio que se tenha investimento em Ativos Fixos compatveis com as expectativas de retorno do investimento no negcio e que os modelos apresentem oportunidades de desinvestimentos realistas e tenham bom gerenciamento de riscos.
138
4.5. Alternativas de Financiamento (alm do PE/VC)

O empreendedor tambm tem poder de escolha sobre a fonte de capitalizao de seu negcio e deve sentir-se confortvel com a estratgia de investimento e filosofia de agregao de valor de sua fonte de capital antes de decidir se aceita ou no o aporte de capital. Alm das organizaes gestoras de PE/VC, existem diversas fontes alternativas de financiamento para negcios emergentes no Brasil.
4.5.1. Bootstraping
Bootstraping significa, basicamente, crescer com a prpria rentabilidade. Essa alternativa utiliza o mnimo de capital externo possvel para financiar o negcio, ou seja, depende do seu sucesso para obter continuidade no negcio. A empresa financiada com recursos dos prprios scios e recursos gerados pela sua atividade. Essa modalidade se adqua a empresas com um baixo custo fixo, em geral, que demandam menos de R$ 20.000,00 de capital inicial. Vantagens: O empreendedor tem total controle sobre o negcio; operaes mal sucedidas tem resposta imediata; e no necessrio o desenvolvimento de relatrios complexos com anlise aprofundada exigidos pelos investidores. Desvantagens: No adequado para empresas que necessitam um volumoso investimento inicial e pode limitar a capacidade de contratar um time de alta qualidade.21
4.5.2. Dinheiro dos Scios

O dinheiro dos scios tambm uma alternativa de financiamento vivel e muito segura, afinal no envolve qualquer tipo de dvida e, consequentemente, garantias ou participao acionria de terceiros. Esse tipo de financiamento se adqua muito bem a negcios que no exigem um grande investimento inicial e/ou que no possuem garantias formais, como inmeros projetos cuja plataforma a Web 2.0.
4.5.3. Amigos e Famlia

Essa modalidade se adqua a novos negcios que ainda no apresentam capacidade de captar recursos por outras fontes de financiamento, dependendo exclusivamente da rede de contatos pessoais do empreendedor. A faixa do financiamento extremamente varivel, mas no considerado um forte propulsor para empreendimentos. Vantagens: O tempo de busca de financiamento menor e a cobrana por parte dos investidores tambm reduzida. 139

Desvantagens: Pode prejudicar as relaes pessoais entre o investidor e o empreendedor se o negcio falhar. Adicionalmente, muitas vezes o investidor no tem a experincia necessria para o desenvolvimento do negcio e no tem capacidade para fornecer um financiamento adicional no futuro.22
4.5.4. rgos de Fomento

rgos de Fomento so instituies que apiam a inovao e o desenvolvimento de empresas que prezam por pesquisas e mtodos inovadores. Porm, apesar da aparente utilidade dessas entidades, muitas empresas ainda no tm conhecimento das funes desses rgos ou no sabem da existncia dessas entidades. J as poucas que sabem e fazem uso deles esto utilizando-os de maneira desarticulada e no tm muita clareza sobre para que servem alguns desses mecanismos.23 Para conseguir o apoio dessas instituies, o empreendedor deve entrar em contato com algum rgo de fomento e especificar sua necessidade. Ou seja, o empreendedor deve apresentar seu negcio (ou sua ideia) a um representante desses rgos e estar de acordo com as proposies do rgo de fomento. Cada organizao tem suas especificidades e suas diretrizes de seleo de investimentos. Alguns dos rgos de fomento no Brasil so: Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de So Paulo (FAPESP), Fundao de Amparo Cincia do Estado de Minas Gerais (FAPEMIG), Fundao de Amparo Pesquisa do Estado do Rio de Janeiro (FAPERJ) e Fundao de Amparo Pesquisa do Estado da Bahia (FAPESB). E tambm h outros rgos federais: Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq) e Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP).
4.5.4.1. Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP)

A FINEP uma empresa pblica vinculada ao Ministrio da Cincia e Tecnologia (MCT) que atua em toda a cadeia da inovao, com foco em aes estratgicas, estruturantes e de impacto para o desenvolvimento sustentvel do Brasil. Ela procura financiar todo o sistema de Cincia, Tecnologia & Inovao, combinando recursos reembolsveis e no-reembolsveis, assim como outros instrumentos, tendo um grande poder de induo de atividades de inovao, essenciais para o aumento da competitividade do setor empresarial. A FINEP atua junto a empresas e instituies que investem na pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e processos na busca da inovao e da liderana tecnolgica. Esto aptos a se candidatar ao apoio da FINEP: universidades; instituies de ensino e pesquisa; institutos e centros de pesquisa tecnolgica; empresas nascentes de base tecnolgica; incubadoras de empresas de base tecnolgica; parques tecnolgicos; pequenas, mdias e grandes empresas; e demais organizaes no-governamentais.24 140
Figura 4.2 reas de Atuao de FINEP Financiadora de Estudos e Projetos

Fonte: FINEP Financiadora de Estudo e Projetos25
Conforme a Figura 4.1, as atividades da FINEP cobrem toda a cadeia brasileira de inovao. Sero detalhados, a seguir, dois programas de apoio inovao em empresas.25 O programa Juro Zero voltado para micro e pequenas empresas inovadoras (faturamento anual inferior a R$ 10,5 milhes), oferecendo financiamentos de R$ 100 mil a R$ 900 mil corrigidos pelo IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo) para pagamento em 100 parcelas, sem carncia. Para facilitar o processo de contratao do emprstimo, a FINEP qualificou alguns parceiros estratgicos para auxili-la a operar o programa. Como no so exigidas garantias reais, esse programa ideal para novas empresas. Em parceria com o Fumin/BID, em 1999, a FINEP iniciou a criao do projeto INOVAR, cujo objetivo o de apoiar o desenvolver de empresas inovadoras por meio de um projeto estruturado de Venture Capital. Tal programa possui dois estgios, O INOVAR I e o INOVAR II. O primeiro nasceu em 2000, e dentre os seus feitos vale ressaltar a participao na criao da ABVCAP a criao de vrios fruns , com o intuito de aproximar investidores e empresas, e o trabalho em conjunto tanto com fundos de penso quanto com agentes de fomento a fim de realizar investimentos em fundos. O INOVAR II teve o seu princpio em julho de 2008. O objetivo deste, por vez, era o de fomentar aes para fortalecer a indstria de Private Equity e Venture Capital, alm de, colaborar para a criao de uma indstria de capital semente no Brasil. 141
4.5.4.2. Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)

O BNDES uma empresa pblica ligada ao Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC) com o objetivo de financiar projetos que incluem as dimenses regional, social e ambiental. Atualmente o principal instrumento de financiamento de longo prazo para a realizao de investimentos da economia brasileira. A entidade atua no fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e tambm aloca recursos no reembolsveis para projetos que promovam o desenvolvimento tecnolgico, social e cultural. Seu apoio tambm se d por meio de financiamentos para a aquisio de equipamentos e exportao de bens e servios. a) Linha Capital Inovador: Essa linha objetiva apoiar empresas inovadoras no desenvolvimento de capacidade empreendedora, investindo em capitais tangveis e intangveis segundo o modelo de Plano de Investimento em Inovao (PII). O aporte de capital vai de R$ 1 milho R$ 200 milhes por grupo econmico. No existe limite para o nvel de participao do banco e o financiamento deve ser pago em at 12 anos a uma taxa de juros igual a TJLP + Remunerao bsica do BNDES (0,0% a.a.) + Taxa de risco de crdito (at 3,57% a.a.). b) Linha Inovao Tecnolgica: Objetiva fomentar o desenvolvimento de produtos ou processos que envolvam risco tecnolgico e oportunidades de mercado, desde que apresentem inovao de natureza tecnolgica. O valor mnimo de financiamento de R$ 1 milho a uma taxa de juros de 4,5% a.a. amortizveis em at 14 anos. Para financiamentos inferiores a R$ 10 milhes, no so exigidas garantias. c) Carto BNDES para Inovao: um meio de financiamento de investimentos para micros, pequenas e mdias empresas (MPMEs) fornecido pelo BNDES o Carto BNDES, que se assemelha muito ao funcionamento de um carto de crdito. A MPMEs que podem se utilizar de tal assistncia so as que possuem um faturamento bruto anual de at R$ 90 milhes, possuem sede no pas, exercem um trabalho econmica de acordo com as Polticas Operacionais e de Crdito do BNDES e que estejam em dia com o INSS, FGTS, RAIS e tributos federais. As compras com o carto s podem ser realizadas no Portal de Operaes do BNDES, todos os itens esto expostos no Catlogo de Produtos, so mais de 125 mil produtos oferecidos. As unidades de emisso do Carto so: O Bradesco, o Banco do Brasil, a Caixa Econmica Federal, o Banco Nossa Caixa e o Banrisul. Existem trs condies financeiras para a obteno desta assistncia de crdito: uma primeira que limita o crdito de at R$ 1 milho por carto, por banco emissor, a segunda condio de que os parcelamentos devem variar entre 3 e 18 meses, e por fim se faz necessrio uma taxa de juros pr-fixada, que informada na pgina inicial do Portal. Como vantagens deste carto a existncia de um crdito rotativo pr-aprovado, o fato de as prestaes serem fixas e iguais, alm de as taxas de juros serem extremamente atrativas.26 As outras linhas de financiamento do BNDES so direcionadas para setores especficos ou fogem do foco do curso, por isso no sero detalhadas nesse material.27 O banco, por meio do seu brao em 142

participaes, BNDESpar, um dos mais importantes participantes da indstria, investindo em vrios veculos de investimento de PE/VC no Brasil.
4.5.4.3. Fundaes de Amparo Pesquisa (FAPs)

As Fundaes de Amparo Pesquisa (FAPs) tm como finalidade colaborar, com os meios adequados, com o desenvolvimento de pesquisas das mais diversas reas, promover a divulgao de conhecimentos tecnolgicos, tcnicos e cientficos, auxiliar em bolsas de estudos e financiamentos para o desenvolvimento de pesquisas e estudos de diversas reas. O financiamento de bolsas de estudos se d tanto para estudantes de graduao, por meio de bolsas de iniciao cientfica, quanto para estudantes de ps-graduao, mestrado, doutorado e ps-doutorado. As requisies so avaliadas no apenas em relao ao mrito cientfico ou tecnolgico mas tambm pela sua adequao ou no s normas e critrios de prioridade das FAPs. Dentre as agncias que se destacam vale ressaltar a Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de So Paulo, que uma das principais entidades de financiamento pesquisa cientfica e tecnolgica do pas, a qual possui autonomia garantida por lei.
4.5.4.4. Financiamento No-Reembolsvel

O financiamento no-reembolsvel um recurso financeiro sem a obrigao de retornar o capital e consiste em capital concedido a instituies pblicas ou organizaes privadas sem fins lucrativos para promover a realizao de projeto de pesquisa cientfica/tecnolgica ou de inovao e a realizao de estudos, eventos e seminrios voltados ao intercmbio de conhecimento entre pesquisadores. No Brasil, as grandes fontes de financiamento no-reembolsvel so a FINEP e o BNDES.29
4.5.5. Dvida Bancria Tradicional

O financiamento por meio de dvida bancria tradicional uma das maneiras mais comuns de financiamento qual as empresas recorrem. Para as empresas que se encontram em situaes compatveis com o aporte de Venture Capital, ou seja, geralmente pequenas empresas emergentes, o acesso a capital financiado por bancos tradicionais dificultado por causa dos altos riscos envolvidos nos investimentos em empresas em estgio inicial e a falta de garantias reais. Isto dificulta a negociao da empresa com os bancos, pois as anlises de crdito so feitas por bancos comerciais e so embasadas no histrico financeiro da empresa solicitante e no no potencial de crescimento do negcio. 143
Quadro 4.2 Comparativo entre a fonte de financiamento tradicional e o PE/VC
Dvida Bancria (Debt)
Participao Acionria (Equity)
Limite de Crdito Garantias Exigidas Custo do Capital
Taxa de Retorno Requerida
Faturamento pregresso e evoluo das contas de resultado e patrimoniais da empresa Garantias reais, avais ou fianas Previamente definidos (taxas de juros pr ou ps-fixadas) Taxas de retorno moderadas. Normalmente gira em torno de Rf (taxa livre de risco) + spread de acordo com o risco do negcio
Projees de gerao de caixa do negcio nos prximos anos Plano de negcios consistente Compartilhamento dos resultados da empresa com o investidor Taxas de retorno altas. O investidor exige um plano de negcios bem estruturado e metas ousadas e consistentes Normalmente participa ativamente da gesto da empresa Por volta de sete anos
Interveno do Financiador da EmNo intervm na gesto presa na Gesto Aps o final do prazo contratualmente Sada do Financiador estipulado ou renovao da operao
Fonte: ABDI 30
4.5.6. Debntures
Debntures so valores mobilirios representativos de dvida de mdio e longo prazos que asseguram a seus detentores (debenturistas) direito de crdito contra a companhia emissora. A captao de recursos no mercado de capitais, via emisso de debntures, pode ser feita por Sociedade por Aes (as chamadas S.A.), de capital fechado ou aberto. Entretanto, somente as companhias abertas, com registro na Comisso de Valores Mobilirios (CVM), podem efetuar emisses pblicas de debntures. A possibilidade de a emissora determinar o fluxo de amortizaes e as formas de remunerao dos ttulos o principal atrativo das debntures. Essa flexibilidade permite que as parcelas de amortizao e as condies de remunerao se ajustem ao fluxo de caixa da companhia. importante ressaltar que a emisso de debntures normalmente mais vivel para empresas de maior porte e cujo negcio seja previsvel a ponto de proporcionar uma segurana maior para o debenturista. Desta forma, empresas emergentes normalmente no possuem a opo de emisso de debntures. Entretanto, o BNDESpar quebrou esse paradigma e estabeleceu um importante padro na indstria de PE/VC ao passar a estruturar parte de seus investimentos diretos em empresas emergentes como debntures privadas conversveis.
4.5.7. BOVESPA MAIS

O BOVESPA MAIS um programa da BM&FBovespa voltado para as empresas que se interessam em entrar gradualmente no mercado de capitais e que buscam crescer utilizando o mercado acionrio como importante fonte de recursos. As empresas que optam por aderir ao regulamento de 144

listagem do BOVESPA MAIS procuram investidores com viso de mdio e longo prazos cuja preocupao com o retorno potencial maior que a necessidade de liquidez. Esse programa possui trs principais diretrizes: 1) Elevados padres de governana corporativa; 2) Dar liquidez as aes das empresas que aderem ao programa; e 3) Postura pr-ativa das empresas listadas na busca de novos investidores. 31
4.5.8. Parcerias Estratgicas

As parcerias estratgicas englobam praticamente todos os tipos de financiamento mencionados acima, j que so alianas que o empreendedor faz para alavancar o seu negcio e criar mais valor a sua empresa. Uma abordagem possvel para algumas parcerias estratgicas a chamada joint venture, o qual se refere unio de duas ou mais empresas com o intuito de juntas explorarem oportunidades de negcios. Vantagens: A empresa tem acesso aos recursos e tecnologia das outras partes envolvidas e h potencial ganho de escala e eficincia, por meio de sinergias entre as empresas. Desvantagens: O parceiro estratgico tem acesso aos recursos e tecnologia da sua empresa e o processo decisrio compartilhado entre os parceiros. Outras desvantagens so: ineficincias operacionais (mais tempo e recursos para iniciar), potenciais conflitos de interesse em contratos, dificuldade no relacionamento e necessidade de melhor coordenao e comunicao entre as partes. Exerccios de Verificao de Leitura 1. Quais so as ferramentas para apresentao do negcio e captao de recursos financeiros mais comuns utilizadas pelos empreendedores? Explique-as. 2. Qual o objetivo do empreendedor ao construir um Plano de Negcios? Como isso pode ajudar na gesto do seu negcio? 3. Qual a estrutura de um Plano de Negcios tradicional? Quais so os principais assuntos que voc deve abordar? 4. O gestor d ateno a inmeros aspectos da empresa analisada para o investimento. Cite e explique alguns pontos da anlise da oportunidade de investimento. 5. Caso seu negcio tenha recebido uma resposta negativa das organizaes gestoras de PE/ VC, quais so as suas alternativas de financiamento? Quais so as vantagens e desvantagens de cada uma?
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REFERNCIAS
DE CARVALHO, Antnio Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Cludio. 2005. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva. So Paulo. 2 Para se ter maiores informaes sobre o PRI, acessar o seguinte link: http://www.unpr1.org/ 3 Disponvel em: http://vcexperts.com/vce/library/encyclopedia/glossary_view.asp?glossary_id=38. Acessado em 18 de Janeiro de 2010. 4 Disponvel em: http://www.techcoastangels.com/Public/content.aspx?ID=EA6BF3BF-964F-11D4-AD7900A0C95C1653. Acessado em 23 de Janeiro de 2010. 5 Disponvel em: http://blogs.wsj.com/venturecapital/2010/01/11/how-to-pitch-a-venture-capitalist-on-a-napkin/. Acessado em 22 de Janeiro de 2010. 6 Disponvel em:http://www.universia.com.br/santandereducacao/empreendedorismo/doc/sumario_executivo.doc. Acessado em 22 de Janeiro de 2010. 7 World of Good Executive Summary para mais informaes buscar o site: www.worldofgood.com e http://www.dfjfrontier.com/cgi-portfolio/artman/publish/worldofgood.shtml 8 BONOMI, Cludio e MALVESSI, Oscar. 2002. Projec Finance no Brasil: Fundamentos e Estudo de Casos. Atlas. 9 PIERCE, Corey J. 2007 .The Art and Science of Obtaining Venture or Angel Investor Capital 10 PIERCE, Corey J. 2007 .The Art and Science of Obtaining Venture or Angel Investor Capital 11 Para mais informaes acesse: http://www.josedornelas.com.br/wp-content/uploads/2009/09/emp41.ppt. Acessado em 20 de Janeiro de 2010. 12 Disponvel em: www.incubadorarevap.com.br/download/plano_neg_estrutura.doc. Acessado 26 de Janeiro de 2010. 13 Alguns exemplos de demonstrativos podem ser encontrados no link: http://www.digitalworktools.com/pro-forma-financial-statements.php. 14 Disponvel em: http://www.ehow.com/about_5032944_pro-forma-financial-statement.html. Acessado em 23 de Janeiro de 2010. 15 TIMMONS, Jeffrey e SPINELLI, Stephen. 2004. New Venture Creation: Entrepreneurship for the 21st Century. Boston: Irwin McGraw Hill, 6a edio. 16 Disponvel em: http://innovationzen.com/blog/2006/07/29/innovation-management-theory-part-1/. Acessado em 23 de Janeiro de 2010. 17 Site institucional do Ministrio da Cincia e Tecnologia <http://www.mct.gov.br/index.php/content/view/8477.html> 18 Site Institucional do Ministrio da Cincia e Tecnologia <http://www.mct.gov.br/index.php/content/view/8586.html> 19 Do ingls Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em portugus LAJIDA Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao. 20 Economic Value Added. 21 HIGGINS, Robert. 2001. Sources of Financing Tool Kit. Required Curriculum, Term I1. Winter. Harvard Business School. 22 HIGGINS, Robert. 2001. Sources of Financing Tool Kit. Required Curriculum, Term I1. Winter. Harvard Business School. 23 Associao Nacional de Pesquisa e Desenvolvimento das Empresas Inovadoras (ANPEI). Disponvel em http://www. anpe1.org.br. Acessado em 24 de janeiro de 2010. 24 [19] FORTUNA, E. Mercado financeiro: produtos e servios. Editora Qualitymark, 16 edio, Rio de Janeiro, 2005 25 Disponvel em: http://www.finep.gov.br. Acessado em 23 de janeiro de 2010. 26 Para mais informaes, acesse: http://www.finep.gov.br/programas/programas_in1.asp 27 Para maiores informaes sobre o carto BNDES, acesse o link: <http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/ Institucional/Apoio_Financeiro/Produtos/Cartao_BNDES/index.html>. 28 Para maiores informaes, acesse o link http://www.bndes.gov.br e consulte todas as linhas de financiamento operadas pela instituio 29 Para mais informaes a respeito de financiamento no-reembolsvel, acesse: http://www.finep.gov.br/como_obter_financiamento/modalidades_de_financiamento.asp#nao_reemb e tambm http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/ bndes_pt/Areas_de_Atuacao/Cultura/Procult/nao_reembolsavel.html. 30 Quadro enviado pelo Sr. Cssio Rabello, especialista em projetos da ABDI Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial. 31 BM&FBOVESPA. BOVESPA MAIS: pavimentando o caminho das futuras blue chips do mercado acionrio, 2009.
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Captulo 5
Processo de Investimento e Aspectos Contratuais

Autores: Ariel Almeida, Caio Ramalho, Filipe Mattos, Joo Victor de Souza, Marcelo Kneese, Paula Nagle dos Reis, Paulo de Rezende e Rodrigo Lara
Cap. 5 - Processo de Investimento e Aspectos Contratuais
5.1. Introduo
Este captulo apresenta o fluxo de negociaes entre o empreendedor e a organizao gestora do veculo de investimento, bem como os aspectos contratuais envolvidos nesta etapa do ciclo de financiamento. necessrio compreender que o perodo de pr-investimento uma negociao constante, e no necessariamente ocorre em uma ordem pr-definida. Para fins didticos, entretanto, este captulo retrata um processo de investimento como uma sequncia de eventos: Negociao Preliminar Compromisso No Vinculante (Term Sheet) Due Diligence Ajustes Decorrentes da Due Diligence Fechamento do Negcio. Alm disso, este curso apresenta no Anexo 3 os aspectos fiscais gerais de empresas no Brasil, produzido por Giancarlo Matarazzo e Tiago Rocha de Pinheiro Neto Advogados, que resume de forma clara e simplificada o ambiente legal que o empreendedor brasileiro precisa conhecer.
5.2. Negociao Preliminar

Aps as primeiras reunies de apresentao do plano de negcios ou memorando de informaes pelos empreendedores ou intermedirios, a organizao gestora pode demorar a retomar a discusso com o empreendedor. Muitas vezes isso ocorre por motivos como: as organizaes gestoras tm outros planos de negcio em anlise, esto fazendo pesquisas preliminares sobre o negcio, seus profissionais esto viajando etc. importante saber que uma eventual demora no demonstra necessariamente falta de interesse por parte dos investidores. Portanto, preciso ser paciente aps as primeiras reunies. Ao iniciar a negociao preliminar, a organizao gestora demonstra possuir um interesse concreto na oportunidade de investimento. Nesta etapa o empreendedor e a organizao gestora negociam os termos de referncia que embasaro o resto do processo at os acordos finais, incluindo o valor do negcio (valuation), os termos e condies do investimento (incluindo eventual earn out1), mecanismos e instrumentos que permearo a relao societria e a sada do negcio. Um grande diferencial competitivo que os empreendedores podem oferecer para atrair a ateno das organizaes gestoras de PE/VC, ter demonstraes financeiras auditadas ou apresentar um relatrio de vendor due diligence, que serve para antecipar eventuais dvidas ou questes que os investidores poderiam ter, demonstrando que a empresa est preparada para receber investimentos e que no h surpresas. Adicionalmente, desde o incio da negociao preliminar importante o empreendedor avaliar a hiptese de contratar um assessor (intermedirio) com experincia em negociaes e avaliaes para, de certa forma, equalizar as foras entre as duas partes da negociao. Isso, inclusive, permite o 149

empreendedor focar suas atenes no dia a dia da operao do seu negcio, manter uma anlise fria de posies negociais (anlise do valor da empresa e negociao), ser poupado para momentos-chave da negociao, evitar exposio ao escalo intermedirio, obter opes de concretizao do negcio (solues alternativas) e evitar desgaste entre futuros scios. H dois pontos muito importantes para os quais o empreendedor precisa atentar na negociao e eventos legais subsequentes: clareza e sinceridade desde o incio da negociao e auxlio profissional. O primeiro tpico se refere ao fato do empreendedor ser franco com a organizao gestora no que diz respeito a como ele remunera seus funcionrios, PJ (Pessoa Jurdica) ou CLT (Consolidao das Leis do Trabalho), qual o grau de endividamento da empresa e qual o tamanho do passivo trabalhista, dentre outras coisas. Ter uma atitude dessas agiliza o processo de negociao, pois, caso o empreendedor no seja franco com o gestor, as pendncias da empresa viro tona no processo de due diligence, em um momento mais avanado da negociao. Isso far com que vrios termos de contrato sejam revistos, atrasando, ou at mesmo inviabilizando, o processo, alm de gerar desgaste entre as partes. Um exemplo tpico o empreendedor remunerar seus funcionrios como PJ, tendo em vista os benefcios fiscais que este tipo de remunerao oferece; todavia, trata-se de uma forma de remunerao no adequada do ponto de vista legal. Assim, a organizao gestora no realizar investimento na empresa, antes que a mesma regularize esse tipo de situao, passando-os para CLT. O segundo tpico diz respeito importncia de o empreendedor contratar um advogado especializado em operaes de M&A e em Direito Societrio para assessor-lo no processo. O empreendedor deve evitar escolher um advogado simplesmente por afinidade pessoal, tendo em vista a seriedade do processo de anlise e negociao das clusulas contratuais e dos impactos financeiros e societrios da venda de participaes do capital social da empresa. Qualquer equvoco nessas partes do processo pode comprometer toda a sociedade entre empreendedor e organizao gestora, tanto no que diz respeito a valores (quanto a organizao gestora vai pagar pela participao na empresa), como tambm no processo de monitoramento do investimento e sada.
5.3. Compromisso No-Vinculante (Term Sheet) e suas Clusulas

Aps as organizaes gestoras realizarem sua anlise sobre a oportunidade de investimento e decidirem positivamente por iniciar negociaes com o time empreendedor com o objetivo de realizao de um investimento, o primeiro documento a ser preparado pelos investidores interessados em uma determina150

da oportunidade de investimento o compromisso no-vinculante de investimento, tambm conhecido como term sheet (ou Carta de Entendimentos, Memorando de Entendimento ou Memorandum of Understandings) no qual esto delineados os principais termos e condies de investimento. O objetivo do term sheet apresentar de forma simplificada os direitos e obrigaes de cada uma das partes envolvidas na operao e criar um quadro para auxiliar o preparo dos documentos definitivos do investimento, tendo em mente que pequenas alteraes s condies do investimento podero ser implementadas durante o processo. Um term sheet eficaz ao mesmo tempo detalhado (a fim de reduzir as chances de aparecerem novas questes para serem negociadas durante o processo de preparao dos documentos finais) e conciso (para evitar que os documentos finais sejam recriados no prprio term sheet, o qual relativamente curto, com 3 a 10 pginas no mximo) 2. As disposies desse documento, em geral, no criam um vnculo de obrigaes jurdicas entre as partes, com exceo de determinadas clusulas como, confidencialidade das informaes; exclusividade das negociaes entre as partes; aconselhamento das partes por advogados, bancos de investimento, consultorias, etc; e rateio das despesas a serem incorridas at a celebrao do investimento. O processo de negociao de termos e condies pode ser complexo e longo, sendo recomendvel que o empreendedor conte com a assessoria legal, financeira e contbil de profissionais experientes e que estejam familiarizados com operaes de Private Equity e Venture Capital (PE/VC). importante ressaltar que embora a estrutura jurdica da operao deva ser revisada por assessores legais qualificados, as questes negociais devem ser decididas pelos prprios empreendedores, pois eles representam a liderana das empresas investidas. A seguir so apresentadas as principais clusulas de um term sheet baseadas, especialmente, em Darrow e Vitale (2000)3, Wilmerding (2004)4 e LAVCA (2008)5.
5.3.1. Tipos de Aes

Uma organizao gestora de PE/VC faz uma subscrio para uma classe de ao com determinados direitos que no sero compartilhados pelos empreendedores/fundadores ou investidores-anjo. Caso j exista uma srie de aes especiais no momento da rodada de investimento, os novos investidores criaro uma nova classe de aes diferenciando os direitos ligados s suas sries daqueles de aes j existentes. Os investimentos feitos no momento da criao de cada classe geralmente esto fundamentados em diferentes avaliaes da empresa, diferentes circunstancias e, consequentemente, comportando graus de risco variados. As organizaes gestoras procuram assegurar clusulas de proteo e de representao no conselho por meio da classe de aes criada para o aporte de capital. Caso este no seja possvel, criam 151

um acordo de voto ou veto, conforme o caso, que lhes garante tais condies. Este acordo pode apresentar clusulas de proteo ao investidor, direitos de representao no conselho e at mesmo restries de no-concorrncia. Ainda, tais clusulas podem ser utilizadas como base para outras correspondentes nos demais contratos da operao, como em rodadas subsequentes de investimento. Aes preferenciais, de acordo com a legislao brasileira atual, no possuem direito de voto, embora tenham direito a dividendos preferenciais ou preferencialmente no reembolso de capital. O acordo de voto citado acima, entretanto, pode trazer benefcios adicionais aos acionistas preferenciais com direitos de voto restritos.
5.3.2. Direito de Recebimento de Dividendos

Os dividendos representam a maneira pela qual os acionistas se aproximam do lucro da empresa. Muitas vezes, entretanto, para ela continuar a crescer e gerar lucro, a distribuio dos dividendos minimizada e o lucro investido na prpria empresa. A distribuio mnima obrigatria de dividendos definida no estatuto da empresa, de acordo com a legislao societria.
5.3.3. Avaliao da Empresa e Valor Investido

A avaliao de uma empresa pode ser feita de diversas maneiras, como ser mostrado posteriormente. Para compreender como as avaliaes so feitas, necessrio compreender alguns conceitos: 1. Avaliao Pr-Investimento (Pre Money Valuation): utilizada para determinar o valor da empresa antes da realizao do aporte de capital pelos investidores de Venture Capital e Private Equity. 2. Preo de Compra: calculado por meio da diviso da Avaliao Pr-Investimento pelo total do nmero de aes da empresa existentes antes do aporte de capital. 3. Avaliao Ps-Investimento (Post Money Valuation): avaliao da empresa imediatamente aps a nova rodada de investimento, j incluindo o capital aportado pelos investidores. Todos os investimentos feitos por organizaes gestoras de PE/VC so baseadas em avaliaes tcnicas do negcio. As tcnicas de avaliao so apresentadas no captulo 7.
5.3.4. Antidiluio (Proteo do Preo por Ao)

O direito de proteo antidiluio exigido pelos investidores para manter o valor de sua participao na empresa caso sejam emitidas novas aes com base em uma avaliao inferior quela na qual investiram originalmente, excetuando se acordado de forma diferente entre as partes, dependendo de cada 152

situao e momento da empresa. Esse mecanismo impede que o investidor tenha sua importncia na empresa reduzida devido a aumentos de capital investido no negcio. Tal proteo calculada por uma frmula que resulta no nmero de novas aes que os investidores recebero, com um custo mnimo ou sem custo, para compensar o efeito dilutivo da emisso de aes mais baratas.
5.3.5. Vesting Period

Esse acordo procura evitar que o empreendedor saia da empresa durante um determinado perodo. Caso o empreendedor decida sair da empresa durante o perodo de vigncia dessa clusula ele obrigado a vender as suas aes pelo mesmo preo pago pela organizao gestora no incio do investimento sem incorporar a possvel valorizao da empresa ocorrida desde o incio do investimento.
5.3.6. Converso Automtica de Classe de Aes Preferenciais

As organizaes gestoras de PE/VC geralmente requerem que exista um mecanismo de converso automtica em aes ordinrias para todas as classes de aes imediatamente antes da Oferta Pblica Inicial de Aes (IPO). H casos em que a converso automtica uma exigncia, como o caso do Novo Mercado da Bovespa.
5.3.7. Direito de Primeira Recusa (First Refusal), Direito de Primeira Oferta (First Offer), Tag Along e Drag Along
Estes termos contratuais geralmente esto inclusos nos Estatutos e Acordos de Acionistas das empresas e tm as seguintes caractersticas: 1. Direito de Primeira Recusa: aps um terceiro fazer uma oferta de compra de aes a um acionista, este dever comunicar os termos da oferta aos demais acionistas j existentes que podero decidir se querem equipar a oferta ou execut-la a um preo mais alto; 2. Direito de Primeira Oferta: o direito ocorre quando um acionista quer alienar aes, e outros acionistas se utilizam do seu direito de comprar as aes primeiro; 3. Direitos de Adeso (Tag Along): no caso em que um acionista tenha negociado a venda de suas aes a um terceiro com xito, o direito de adeso permite que os demais acionistas possam vender suas aes ao comprador nas mesmas condies da oferta; e 4. Direitos de Arraste (Drag Along): o acionista vendedor de sua participao tem o direito de obrigar os demais acionistas a venderem suas participaes. O seu objetivo fazer com que os fundadores da empresa abram mo de sua parte na empresa para que ela seja vendida, 153

totalmente a terceiros, caso os gestores do veculo de investimento recebam proposta de compra de toda a empresa. Desta maneira, o investidor fica protegido contra eventuais perdas de oportunidades de desinvestimento por no se chegar a um acordo com os demais acionistas.
5.3.8. Preferncia de Liquidao

A preferncia de liquidao estabelece que, na hiptese da empresa ser liquidada ou estar sujeita a uma liquidao presumida, os investidores devero receber uma determinada parte dos resultados antes de todos os demais acionistas, e este valor poder ser igual ou um mltiplo do valor do investimento efetuado, estando sujeito a especificaes legais aps o pagamento da preferncia de liquidao. Os resultados remanescentes so divididos entre os acionistas. Este direito geralmente requerido pelas organizaes de PE/VC pelo reconhecimento do risco que correm em funo de seu investimento.
5.3.9. Resgate de Aes

O direito de resgate de aes permite o acionista vender suas aes para a prpria empresa a um preo fixo, como uma forma de reembolso do montante investido, e esse direito pode ser usado para garantir que as organizaes de PE/VC recuperem parte ou todo seu investimento caso a empresa no consiga um evento de liquidao de sucesso dentro de um determinado perodo de tempo. Geralmente utilizado quando h uma classe especial de aes regatveis.
5.3.10. Direito de Preferncia na Emisso de Novas Aes

Direito assegurado por lei no Brasil, que garante ao investidor que, se a empresa investida fizer qualquer oferta futura de aes, ele tem o direito de manter pelo menos a sua participao percentual na empresa, participando da nova oferta at o valor proporcional de sua participao. Em investimentos de PE/VC, onde h mltiplas rodadas de financiamento com a possvel entrada de novos investidores ao longo do tempo, comum que os investidores e acionistas abram mo deste direito de manter seu percentual de participaes para acomodar a participao de um novo investidor.
5.3.11. Ao dos Fundadores

Meio pelo qual os empreendedores e principais executivos so compelidos a vender suas aes de volta para a empresa ou para outros acionistas, caso deixem a empresa em determinado perodo de tempo. O objetivo dessa clusula garantir que o controle do capital da empresa permanea alinhado com o plano de negcios. 154
5.3.12. Composio do Conselho de Administrao

O gestor pode solicitar modificaes na gesto da empresa, especialmente se adquirir pelo menos a maioria das aes com direito a voto da empresa. Entretanto, a resoluo desse assunto depender da situao financeira da empresa, do nvel de investimento e do grau de conhecimento dos administradores existentes para satisfazer os objetivos projetados. As organizaes gestoras de PE/VC exigem que a empresa investida tenha mecanismos de governana corporativa adequados, incluindo o Conselho de Administrao. extremamente bem visto pelas organizaes gestoras de PE/VC quando a empresa possui um conselheiro independente (profissionais que no so empregados pela empresa) e com experincia relevante que pode contribuir no desenvolvimento das operaes da empresa. As organizaes gestoras ainda requerem: 1. Representao gestora por meio de Titular do Conselho, membro com direito a voto; 2. Observador do Conselho: membro que participa de todas as reunies, porm no participa do processo de tomada de deciso; 3. Comit de Remunerao ou de Compensao: comit que decide sobre a compensao financeira dos executivos da empresa; e 4. Comit de Auditoria: comit independente do conselho, que tem a funo de supervisionar a administrao da empresa e os relatrios financeiros. Os dois comits descritos acima so formados por membros que em grande maioria so no executivos, e tambm por membros indicados pelos investidores. Todos os membros do conselho, indicados ou no pelos investidores, tm, por lei, a responsabilidade de atuar em prol do interesse dos acionistas da empresa, independente de sua afiliao com um grupo particular de acionistas.
5.3.13. Plano de Opes de Compra de Aes

O plano de opo de compra de aes (Employee Stock Option Plan) reserva e aloca uma porcentagem das aes da empresa na forma de opes de aes para alguns de seus empregados atuais e futuros. Essas opes podem ainda estar sujeitas a liberaes progressivas baseadas no tempo e/ou no desempenho dos empregados. O objetivo desse plano incentivar os empregados a contribuir para o sucesso de longo prazo da empresa e permitir uma participao dos mesmos nos resultados financeiros de sucesso da empresa. O plano de opes deve ser atraente o suficiente para contribuir com a reteno dos talentos da empresa e ter a devida motivao financeira para que os funcionrios realizem sua aposta na empresa. O Conselho de Administrao responsvel pelas deliberaes envolvendo o plano de opes de compra e de aes.
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5.3.14. Informaes Confidenciais, Cesso de Propriedade Intelectual e Contratos de No-Concorrncia

Para os investidores, importante que a empresa tenha contratos assinados com seus empregados a fim de proteger a empresa e o capital investido nela. Alguns muito importantes esto listados abaixo: 1. Contratos de Confidencialidade: protegem contra perda de segredos comerciais, know-how, listagem de clientes e outras informaes sensveis da empresa; 2. Contratos de Cesso de Propriedade Intelectual: garante que a propriedade intelectual pertena empresa, ainda que desenvolvida por instituies acadmicas ou por seus empregados antes destes serem contratados pela empresa. Um tpico importante que se relaciona com a propriedade intelectual o Freedom to Operate (FTO), que, em portugus, significa, literalmente, Liberdade para Operar. A FTO significa que voc tem a liberdade para testar ou comercializar um produto sem infringir os direitos de propriedade intelectual de outra pessoa. Como se trata de algo de mbito legal, preciso verificar a jurisdio do local em que est se comercializando/testando o produto em questo, pois possvel que se tenha a FTO para determinado lugar (ex: um pas), mas no a tenha para outro. Por outro lado, se no houver a FTO em determinado lugar, porque, nele, h uma patente para o produto em questo, no significa que no haver FTO em outros lugares tambm; 3. Contratos de Trabalho ou Contratos de Consultoria: incluem disposies para garantir que toda a propriedade intelectual desenvolvida durante a vigncia do contrato de trabalho pertena empresa; e 4. Contratos de No Concorrncia: faz com que o valor da empresa no seja afetado caso algum dos fundadores ou administradores saiam da empresa, pois sua tecnologia no poder ser utilizada em outro local.
5.3.15. Declaraes e Garantias

Antes da realizao do aporte de capital, os investidores necessitam que tanto os fundadores como os administradores apresentem declaraes e garantias que sejam adequadas e forneam uma viso completa e precisa da condio atual da empresa. Dessa maneira, ser possvel fazer uma avaliao apropriada dos riscos de se investir na empresa antes da subscrio de aes. Declaraes e garantias abordam, geralmente, a existncia legal da empresa, seus relatrios financeiros, seu plano de negcios, seus ativos e obrigaes legais, os contratos materiais, direitos especiais de empregados e processos judiciais. Ainda na seo de declaraes e garantias, importante que investidor tenha segurana de que no h operaes ou compromissos off books (fora do balano) no revelados aos investidores ou fatos relevantes que possam mudar a percepo de atratividade do negcio por parte dos investidores. Ocultar problemas da empresa normalmente gera a quebra de confiana por parte do investidor e um dos pecados capitais que precisam ser evitados pelo empreendedor. 156
5.3.16. Escrow Account (Conta Cauo)

Trata-se de uma conta especial instituda pelas partes junto a uma terceira entidade, sob contrato, destinada a acolher depsitos a serem feitos pelo devedor e ali mantidos em custdia, que sero liberados aps o cumprimento dos requisitos especificados no contrato.6 Neste acordo, as partes decidem quando o acordo deve ser liberado, antes de o depsito ter sido feito; os termos do contrato no podem mudar, a no ser que um outro contrato seja feito com a adeso de todas as partes envolvidas. importante ressaltar que o depositrio no parte no contrato, mas apenas algum que tem a custdia do depsito. Dessa forma, o depositrio no decide sobre as clusulas do contrato, nem pode impedir as partes de modificar esse contrato, caso elas queiram. A funo do depositrio apenas acolher o depsito conforme os termos contratuais, ou seja, se o depositrio no seguir os termos contratuais, entregando o depsito a outra pessoa ou em data que no a do contrato, ele passa a ser devedor para o proprietrio do depsito.
5.3.17. Taxas de Operao e Monitoramento

Em algumas situaes, as organizaes gestoras de PE/VC podem cobrar taxas da empresa investida para compensar custos tanto externos como internos incorridos do processo de investimento, bem como auxiliar na taxa de administrao do veculo, se acordado com seus investidores.
5.3.18. Confidencialidade
O Acordo de Confidencialidade deve ser celebrado logo no comeo das negociaes e discusses entre investidores e a empresa investida, e todas as informaes confidenciais trocadas devem ser baseadas nele. Caso no haja um contrato de confidencialidade j na fase investigatria, faz-se necessrio a incluso de uma clusula de confidencialidade no term sheet. Entretanto, a assinatura de um Acordo de Confidencialidade ponto controverso uma vez que as organizaes gestoras de PE/VC analisam diversas oportunidades ao mesmo tempo, muitas vezes empresas do mesmo setor, e no querem correr o risco de serem acusadas de utilizar as informaes de uma delas na realizao do investimento em outra empresa.
5.3.19. Exclusividade
Investidores de PE/VC tm a tendncia de sempre que possvel incluir nos seus term sheets clusulas de exclusividade, buscando estabelecer a exclusividade formal das negociaes entre o empreender e o potencial investidor por um perodo estabelecido, geralmente durante o processo de diligncia (due diligence), no qual a empresa fica impossibilitada de solicitar investimentos de outros investidores financeiros ou estratgicos. A violao dessa responsabilidade pode implicar em multa, tanto para a empresa como tambm para os seus acionistas. 157
5.3.20. Exequibilidade
Com exceo das clusulas que tratam de confidencialidade, de taxas da operao e de exclusividade, as disposies de um term sheet assinado no tm a inteno de formar um vnculo jurdico entre as partes.
5.3.21. Ajustes de Preo

Outro ponto importante que deve ser abordado no term sheet referente aos ajustes do preo de compra aps a realizao do processo de due diligence. Normalmente h necessidade de ajuste de preo ps-due diligence, devido a diferenas entre o balano pro forma e o balano de fechamento do perodo. Alm disso, eventualmente haver ajustes de preo de compra devido a passivos ou contingncias identificados durante o processo de due diligence. O term sheet deve, portanto, providenciar as regras de como os ajustes de preo sero realizados aps o fechamento. Normalmente, um term sheet deve estabelecer: Qual o resultado-base? Qual a data-base? A data-base vai ser auditada? Quais so os ajustes permitidos na data-base? Qual o critrio de mensurao dos ajustes? Como sero resolvidas as eventuais divergncias?
5.3.22. Condies Precedentes

O term sheet deve incluir uma lista completa das condies a serem cumpridas antes de um investimento. Um investimento de PE/VC est condicionado, geralmente, negociao de documentos jurdicos definitivos, satisfao da diligncia (tema que ser abordado a seguir) e aprovao do Comit de Investimentos do veculo de investimento em questo. A finalizao satisfatria do processo de diligncia poder conter a concluso da auditoria fiscal, cientfica e de propriedade intelectual, uma reviso dos negcios e projees, uma anlise dos contratos de servio da administrao, tanto os propostos como os j existentes, uma reviso do histrico financeiro da empresa e sua situao financeira atual, seja uma reviso jurdica completa ou uma focada em reas especficas e, caso ainda no em vigor, a obteno de seguro de vida dos principais responsveis pelo desenvolvimento tecnolgico, referncias e checagens satisfatrias dos principais executivos. Atualmente, licenas operacionais e o due diligence ambiental passaram a ter maior importncia que no passado, e sendo assim, a finalizao satisfatria do processo de diligncia tambm deve passar por estes aspectos. 158
5.3.23. Avaliao do Negcio (Valuation)7

A avaliao do negcio um dos principais pontos de negociao entre empreendedores e as organizaes gestoras de PE/VC. No captulo 7 so apresentados alguns mtodos de avaliao comumente utilizados neste processo.
5.3.24. Processo de Diligncia (Due Diligence)8

Aps a celebrao de um compromisso no-vinculante por meio do term sheet, o processo de diligncia (legal, contbil, fiscal, financeira, comercial, etc) iniciado de maneira formal. Para compradores experientes, o processo de diligncia, na realidade, se inicia desde a anlise criteriosa da empresa-alvo.9 No entanto, somente apos a celebrao do term sheet que o comprador ter acesso a documentos confidenciais da empresa-alvo, e portanto, neste momento que a diligncia formal se inicia. O processo de diligncia considerado uma auditoria geral da empresa-alvo, sendo este processo essencial para que investidores em potencial formulem avaliaes e verifiquem ativos, passivos e obrigaes contratuais, assim como a situao financeira da empresa. A empresa-alvo, com objetivo de auxiliar a diligncia, fica responsvel por selecionar, organizar e disponibilizar todos os documentos necessrios para anlise por parte dos investidores interessados. A diligncia tem os seguintes objetivos10: Verificar se as informaes da empresa foram fielmente apresentadas pelos empreendedores; Identificar passivos e potenciais contingncias financeiras, fiscais, trabalhistas e ambientais (atuais e potenciais), fatores de risco e seu grau de severidade; Identificar a consistncia dos ativos (possibilidade de realizao e acurcia de seus registros); Confirmar aos investidores que sua tese de investimento e suas premissas esto corretas; Mitigar eventuais aspectos negativos sobre o negcio; Demonstrar que o trabalho pode ser feito em equipe: o processo de diligncia a primeira vez que o empreendedor vai trabalhar junto com o gestor de um veculo de investimento de PE/VC. Para o gestor, o processo mostra como ser a dinmica de trabalho com o empreendedor e sua equipe de executivos; Verificar como o empreendedor reage diante de problemas e como faz para resolv-los; Educar futuros membros do conselho: esse processo tambm vai ajudar o gestor do veculo de investimento de PE/VC a aprender mais sobre o mercado em que a empresa atua. Dessa forma, o gestor ir adicionar maior valor ao gerenciamento do negcio. O conhecimento que o gestor obtm durante o processo de diligncia diferente daquele que o empreendedor possu1. Consumidores, fornecedores e parceiros podem relatar aos gestores coisas que no diriam aos empreendedores, oferecendo uma perspectiva mais ampla e rica que aquela fornecida pelo empreendedor. 159

Assim, nota-se que o processo de diligncia tem um escopo bastante amplo, englobando desde os aspectos financeiros e contbeis at aspectos mais abstratos como estratgia e capital humano. Na Figura 5.1, esto delineados as nove principais reas do processo de diligncia. Em cada uma destas nove reas, o comprador est procurando pontos de vantagem competitiva da empresa e pontos no qual a empresa est em desvantagem competitiva. Tomando como exemplo o processo de due diligence comercial, este ir auxiliar a empresa a colocar a estratgia de negcios e as projees financeiras da empresa-alvo dentro de um contexto de mercado.12 Figura 5.1 As reas de atuao do Due Diligence Fonte: Adaptado pelos autores de Deloitte (2010) Ou seja, dentro do due diligence comercial, os responsveis pelo processo estaro tentando verificar se, por exemplo; (1) a empresa tem dificuldades no lanamento de novos produtos; (2) se h algum outro concorrente que at ento era desconhecido pelo comprador; (3) se a opinio do comprador est incompatvel com o testemunho da Administrao; entre outros.
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O objetivo central do processo de diligncia, portanto, deve ser o de olhar o negcio como um todo e avaliar se o cenrio apresentado corrobora ou no com as expectativas iniciais dos gestores. A Figura 5.2 demonstra esta abordagem holstica do processo do due diligence. Note tambm que o processo de diligncia no consiste apenas de coleta de informaes, mas sim todas as informaes coletadas so analisadas em termo de suas implicaes perante o mercado e perante as expectativas para o futuro.
Figura 5.2 A Abordagem Holstica do Due Diligence

Fonte: Adaptado pelos autores de Deloitte (2010)13
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5.3.24.1. Fases do Processo de Diligncia

Tipicamente, h duas fases que englobam o processo de diligncia. A primeira ocorre logo quando o gestor do veculo de investimento se interessa de fato pela empresa, e foi explorado, dentro desta apostila, nos tpicos relacionados a fluxo de oportunidade de investimentos (dealflow), nos captulos 3 e 4. A partir do primeiro contato com empresa-alvo, o gestor explora as premissas que levariam a viabilizao do negcio. Geralmente, essas premissas so desenvolvidas a partir de fatores externos da empresa, como demanda do consumidor, concorrentes, fatores regulatrios, entre outros. J a segunda fase, a diligncia descrita neste captulo, que comea aps a celebrao do term sheet. Nessa etapa, a organizao gestora de PE/VC tem acesso as informaes internas da empresa-alvo e conduz um processo de diligncia para validar as expectativas em relao ao investimento. Como demonstrado na Figura 5.3, esse processo de diligncia formal pode ser divido em quatro etapas bastante objetivas.
Figura 5.3 As Etapas do Due Diligence

Fonte: Adaptado pelos autores de Deloitte (2010)14
Embora o ideal que a primeira fase de diligncia seja executada logo aps a primeira reunio, muitos compradores s iniciam o processo de diligncia confirmatria, ou seja, a segunda fase, aps a celebrao do term sheet.
5.3.24.2. Fatores de Risco Considerados na Diligncia

A diligncia, para uma organizao gestora de PE/VC, um mecanismo de gerenciamento de risco ao considerar os seguintes fatores:
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1. Modelo de negcios e o tamanho do mercado: o gestor do veculo de investimento precisa saber se o modelo de negcio o mais apropriado e verificar as estimativas da demanda do mercado potencial. 2. Demanda do consumidor: diversas questes so relevantes no que tange esse aspecto, como vai evoluir essa demanda ao longo dos anos, as caractersticas do consumidor-alvo e como ele responde a fatores como produtos concorrentes; 3. Vantagens competitivas: quais so as vantagens competitivas do novo negcio e se elas so sustentveis no longo prazo; 4. Modelo de distribuio: avaliar como o produto ou servio vai chegar at o consumidor, levando em conta, especialmente, aspectos operacionais e financeiros; 5. Desenvolvimento do produto e tecnologia: verificar que o produto pode ser feito, que a tecnologia a ser utilizada existe ou possvel de ser obtida dentro dos parmetros do investimento. Verificar quais so os recursos necessrios ao desenvolvimento e produo, entre outros; 6. Gerenciamento de operaes e recursos humanos: avaliar se a equipe de empreendedores e os executivos da empresa so capazes de administrar o negcio e atrair talento humano para a empresa; 7. Aspectos financeiros: avaliar os aspectos financeiros ligados ao novo negcio, quais so os custos diretos e indiretos, quais as perspectivas futuras etc. Anlise de passivos financeiros de origem trabalhista, fiscal, ambiental etc; 8. Aspectos legais: todos os aspectos regulatrios devem ser explicitados, tanto no que tange a produo dos bens, propriedade intelectual, relaes trabalhistas, fiscais, administrao da empresa, ambientais etc; 9. Riscos: o gestor precisa verificar os riscos j conhecidos, assim como investigar a existncias de outros fatores de risco at ento desconhecidos, tais como contingncias fiscais, trabalhistas e ambientais, e identificar estratgias de mitigao de tais riscos; 10. Dependncia de suprimentos e acesso a fornecedores alternativos, escassez de matrias-primas que podem limitar o crescimento da empresa etc; e 11. Condio de uso dos equipamentos e instalaes industriais, capacidade instalada, necessidade de investimentos para expanso e re-investimento para manuteno, entre outros aspectos ligados produo e aos ativos fixos da empresa. As organizaes gestoras gastam tempo e recursos para realizar o processo de diligncia, pois precisam entender a oportunidade e descobrir potenciais desafios do negcio. Como a Figura 5.4 demonstra, o processo pode facilitar a quantificao de alguns desafios e assim o comprador j pode explorar maneiras possveis de reduzir ou prevenir estes problemas. De forma geral, o processo auxilia o gestor a entender onde existe valor na empresa-alvo e considerar problemas que devem ser considerados antes e depois da aquisio. 162
Figura 5.4 Quantificao dos problemas por meio da Due Diligence

Fonte: Adaptado pelos autores de Deloitte (2010) 15
Empreendedores devem evitar deixar surpresas para que os investidores descubram aps o aporte de capital, pois tal procedimento minar a confiana entre o gestor e o empreendedor, e essa dinmica pode prejudicar o suporte futuro que o gestor vai dar a empresa. Ao interagir com os gestores, o empreendedor precisa dar nfase aos riscos associados aos fatores do novo negcio e no deve passar informaes incompletas ou errneas. A seguir, exemplos ilustram como o empreendedor deve agir ou no com os gestores: COMO NO AGIR: No vemos nenhum risco em nosso negcio. COMO AGIR: Entendemos que h certos riscos em nosso negcio para os quais no temos controle ou influncia (ex: consolidao entre fornecedores de matrias primas, crises externas impactando o mercado, novos competidores, etc), entretanto, temos tais riscos devidamente mapeados e um plano de contingenciamento demonstrando claramente o que pode ser feito para minimizar eventuais impactos destes riscos. Se os fatores analisados na diligncia estiverem de acordo com as expectativas da organizao gestora de PE/VC, estas estaro prontas para finalizar as negociaes e iniciar o processo de elaborao dos contratos finais. Uma lista de verificao6 pode ser feita para facilitar a etapa final da diligncia, que deve conter no mnimo os itens destacados a seguir: 163

1. Documentos Societrios: Estatuto Social; Acordo de Acionistas; Ata das reunies da Diretoria, do Conselho de Administrao e das Reunies de Acionistas; Todos os documentos fornecidos a acionistas e diretores; Dados de registro: CNPJ, Inscrio Estadual, Inscrio Municipal; Certides negativas de tributos federais, estaduais e municipais. 2. Garantias emitidas previamente: Cpias de certificado de ao, bnus de subscrio e opes de compra de aes; Informaes completas de contato dos acionistas; Nmero de aes em negociao, data de emisso e porcentagem de propriedade; Aes preferenciais e clusulas de resgate; Opes e dvidas conversveis; Programa de benefcios de aes e outros. 3. Informaes Financeiras: Relatrios financeiros auditados desde o incio da empresa; Relatrios de receita, balanos e fluxos de caixa da empresa; Mtodos e prticas contbeis; Relatrios mensais ou trimestrais da empresa; Oramento de trs anos e projees financeiras; Plano de negcios completo e atualizado; Prazo das contas a pagar e das contas a receber; Polticas de precificao dos produtos ou servios; Receitas e margens brutas dos produtos e servios; Receitas e despesas extraordinrias; Relatrios de baixas relativas a perdas de materiais; Sumrio de todas as dvidas mal resolvidas; Relatrio do contador a respeito da condio financeira da empresa. Relatrios gerenciais demonstrando claramente a performance financeira/operacional por linha de negcio, famlia e/ou produto, tipo ou caracterstica do servio, sazonalidade, geografia, clientes etc. Detalhamento do CAPEX (Plano de Investimento em ativo fixo) da empresa - novas e substituio de mquinas, por planta fabril e/ou linha de produto/servio. Estudos/relatrios de monitoramento/mensurao do mercado de atuao da empresa Deve-se lembrar que a qualquer momento do processo de diligncia, algo de material pode ser encontrado que realmente inviabilize o investimento. Por esse motivo, o compromisso de investimento (term sheet) previamente assinado no-vinculante, permitindo que as partes se separem sem a realizao 164

do investimento. O processo de diligncia (due diligence) incorre custa do potencial investidor, portanto o contedo do relatrio gerado pelos contadores e/ou advogados de sua propriedade e cabe a esse a liberalidade de apresent-lo ou no aos empreendedores. Ao passo que o vendor due diligence investimento do empreendedor com o processo e de sua propriedade.
5.3.24.3 Discusses dos Resultados da Diligncia

Aps colher todas as informaes necessrias, feito todos os estudos, os responsveis pelo processo de diligncia (normalmente uma consultoria ou escritrio de advocacia), apresentam os resultados da diligncia aos investidores em potencial (o gestor de PE/VC). Essas informaes podem tanto ajudar a convencer o gestor a proporcionar o financiamento nova empresa, como levar a uma renegociao dos termos presentes no term sheet ou remover o gestor da inteno de realizar o investimento. Os gastos com o processo de diligncia podem tanto ser da responsabilidade do veculo de investimento como da nova empresa depende da negociao prvia entre as duas partes.
5.3.24.4 Os Potenciais Deal Breakers

Os chamados Deal Breakers so descobertas por parte de uma das partes envolvidas na negociao que fazem com que o negcio no seja fechado. Como em um casamento, aps um convvio mais prximo acabamos descobrindo hbitos e comportamentos que possam vir a abalar uma relao, o processo de due diligence, s vezes, gera descobertas que podem acabar sendo potenciais deal breakers. Para o comprador, importante tentar identificar rapidamente potenciais deal breakers para eventualmente minimizar os recursos despendidos em um processo de diligncia. Normalmente, deal breakers advm de trs fatores principais 16: 1. O Negcio informalidades nas operaes comerciais ou nos registros contbeis, contingncias trabalhistas, ambientais e tributrias, dvidas de natureza financeira ou fiscal, transaes entre partes coligadas, discrepncias nos valores declarados dos lucros, quantidade dos ativos/tempo de converso, entre outros; 2. A Cultura dos Administradores diferenas culturais, nas regras de governana corporativa ou na abertura e qualidade das informaes, divergncias entre acionistas, etc; 3. O Mercado mudanas nas perspectivas de mercado (tendncias macro-econmicas, novas tecnologias, etc), mudanas nas condies do mercado financeiro (que podem dificultar ou impedir o acesso a instrumentos de financiamento ou restringir a capacidade de captao de recursos dos compradores), nos aspectos regulatrios, posicionamento competitivo, concorrncia local e internacional, atratividade geral, entre outros. 165

O importante para o empreendedor entender, no entanto, que deal breakers so, s vezes, inevitveis, e o que pode ser considerado um deal breaker por um comprador no necessariamente ser por outro. O empreendedor no deve nunca tentar esconder aspectos de seu negcio, ou de sua personalidade, com medo de que estes sejam potenciais deal breakers, pois isso certamente causar maiores problemas no futuro. Como dito anteriormente, o principal ativo entre vendedor e comprador a confiana e a honestidade, e sem que estes dois componentes estejam presentes, uma parceria no ser sustentvel.
5.3.25 Ajustes Decorrentes da Due Diligence

Uma vez que o processo de diligncia termine e os resultados sejam apresentados, se ambas as partes continuarem interessadas em realizar o negcio, inicia-se o processo de ajustes decorrentes do resultado da diligncia, que normalmente ser focado no tratamento de contingncias (fiscais, trabalhistas, ambientais, etc). Esses ajustes normalmente sero tratados atravs de mecanismos tais como depsitos de valores estimados de contingncias em Escrow accounts, que sero potencialmente devolvidos para o comprador dentro de prazos pr-determinados (2 a 5 anos normalmente) caso certas contingncias no vierem a se materializar neste perodo.
5.4. Fechamento do Negcio

Aps os ajustes da diligncia acordados mutuamente entre as partes, ocorre o fechamento do negcio com a celebrao dos seguintes contratos: Contrato de Subscrio (ou Contrato de Compra e Venda) de Aes e o Acordo de Acionistas, com a posterior reviso do Estatuto Social da empresa alvo. Em processos organizados de M&A visando a venda de participaes acionrias na empresa alvo a investidores de PE/VC, o empreendedor normalmente dever contar com o apoio da sua equipe de assessores legais trabalhando sob a estrita coordenao do seu assessor financeiro (normalmente bancos de investimento ou boutiques de M&A), de forma a garantir que todos os direitos e obrigaes dos empreendedores e dos investidores estejam legal e formalmente garantidos e registrados.
5.4.1. Contrato de Subscrio (ou Compra e Venda de Aes)

O Contrato de Subscrio de Aes deve conter os detalhes da rodada de investimento, incluindo nmeros e sries das aes subscritas, condies de pagamento, assim como declaraes e garantias referentes empresa. Essas declaraes e garantias, que consistem em relatrios legais sobre o status atual 166

da empresa, sero qualificadas por uma lista de excees, bem como de documentos de apoio para todos os assuntos que os fundadores julguem necessrios ser do conhecimento dos investidores antes da concretizao do investimento. Caso o veculo de investimento esteja comprando aes que haviam sido subscritas anteriormente por outro acionista, o Contrato de Compra e Venda de Aes ser celebrado. Este contrato apresenta detalhes similares aos mencionados para o Contrato de Subscrio.
5.4.2. Acordo de Acionistas

Contrato utilizado pela organizao gestora para regular a relao entre os acionistas, a estrutura de compra e venda de aes, e os direitos societrios das partes envolvidas.17 Abrange as protees aos investidores, incluindo os direitos de anuncia, direitos representao no Conselho de Administrao, restries transferncia de aes e a obrigao de no competio. O art. 118, caput, da Lei No 6.404/76 menciona que os acordos de acionistas que se referem a compra e venda de suas aes, preferncia para adquir-las, exerccio do direito a voto ou do poder do controle devero ser observados pela companhia quando arquivados na sua sede. A existncia de um acordo de acionistas no significa que somente pode haver esse tipo de acordo com relao s matrias que menciona, mas sim que, quando um acordo tratar das matrias mencionadas no acordo de acionistas, e este estiver devidamente arquivado na sede da empresa, esta dever obrigatoriamente observ-lo. Dessa forma, caso o acordo de acionistas tenha como objeto obrigao diversa das enumeradas no art. 118 da Lei No 6.404/76, a empresa dever ignor-lo para os efeitos da deliberao em curso. Por outro lado, caso se trate das matrias enumeradas no referido artigo e o acionista vinculado ao acordo descumpra sua obrigao, votando de forma diversa da acordada, o presidente da assembleia ou do rgo colegiado no poder considerar referido voto.18 As disposies desse contrato sero utilizadas como base para eventuais rodadas subsequentes de investimentos. No que tange estrutura deliberativa da empresa, gestores esperam obter uma representao no Conselho de Administrao em nvel proporcional ao seu investimento, o que lhes permite examinar decises gerenciais importantes da empresa e participar de todas as decises tomadas ao nvel de Conselho.
5.4.3. Estatutos Sociais

Os Estatutos Sociais estabelecem as diversas sries de aes e os direitos ligados a elas, as estruturas de governana corporativa, os direitos e obrigaes dos administradores, dos investidores ou grupos de investidores dentro da estrutura societria, assim como fornecem regras para gesto do dia-a-dia. As modificaes que mais afetam o Estatuto Social da empresa envolvem modificaes da descrio dos direitos econmicos e de voto pertinentes s aes sendo compradas, a estrutura do conselho administrativo, os procedimentos para nomear e destituir conselheiros, diretores-chave e auditores, bem como os requisitos de voto para o conselho de administrao e as assembleias gerais ordinrias e extraordinrias de acionistas. 167

O Estatuto social da empresa deve incluir direitos ligados s diversas sries de aes, procedimentos para emisso e transferncia de aes e a indicao das reunies de acionistas e do conselho. Algumas das disposies de proteo no Acordo de Acionistas podem estar contidas, ou mesmo, repetidas nos Estatutos Sociais. A deciso de incluir termos em um ou ambos os documentos tomada de acordo com cada jurisdio, considerando: Restries da legislao societria: algumas jurisdies limitam os direitos que podem estar ligados s clusulas dos Estatutos Sociais; Preocupaes com a aplicabilidade dos termos na hiptese de que tal aplicao dependa do conhecimento de direitos existentes por parte de terceiros; Confidencialidade - os Estatutos Sociais, em geral, devem ser registrados como documentos pblicos na Junta Comercial competente, enquanto que outros documentos do investimento em geral so mantidos nos arquivos da empresa e confidenciais para o pblico em geral.19

1. Quais as etapas do processo de investimento? 2. O que um compromisso no-vinculante (term sheet) e quais so seus principais objetivos? 3. Escolha dois aspectos importantes do term sheet e descreva: porque essa clusula importante para o investidor? E para o empreendedor? 4. O que due diligence? Explicite cinco objetivos do processo de diligncia. 5. O que um acordo de acionistas?
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NOTAS E REFERNCIAS
Sistema no qual a remunerao dos empreendedores pela venda de participao acionria est vinculada a objetivos pr-determinados de resultados. Por exemplo, o investidor paga 60-80% do valor de aquisio vista e depois paga o restante a medida que a empresa-alvo for atingindo certos patamares pr-definidos de vendas, lucratividade, gerao de caixa, etc. 2 SILVER, David. 1985. Venture Capital: The Complete Guide for Investors. John Wiley & Sons Inc. 3 DARROW, Peter e VITALE, Thomas. 2000 Investimentos de Private Equity na Amrica Latina. Mayer Brown & Platt. Para acesso ao documento, vide: http://www.mayerbrown.com/publications. 4 WILMERDING, Alex. 2004. Term Sheet & Valuations A Line by Line Look at the Intricacies of Term Sheets & Valuations. Aspatore Books. 5 LAVCA. 2008. Guia para Term Sheet de Venture Capital e Private Equity Brasil. LAVCA Latin American Venture Capital Association. Para acesso ao documento, vide: http://www.lavca.org/lavca/web.nsf/pages/modelsandguides.html. 6 CERES AIRES. Dvida Externa Brasileira. Para acesso ao documento, vide: http://www.bcb.gov.br/htms/Infecon/DividaRevisada/apends_gloss_bibliografia.pdf 16 Disponvel em: http://www.businessfinance.com/books/venturecapital/VentureCapitalWorkbook034.htm. Acessado em 10 de Fevereiro de 2010. 17 BERTOLDI, Marcelo M. e RIBEIRO, Mrcia. 2009. Curso Avanado de Direito Comercial. Editora Revista dos Tribunais.
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Captulo 6
Gesto e Monitoramento Contnuo

Autores: Abdala Rezek Filho, Caio Ramalho, Eduardo Camargo, Filipe Mattos, Lucas Martins, Marcelo Person, Paulo de Rezende, Rafael Roldo e Rodrigo Lara
Cap. 6 - Gesto e Monitoramento Contnuo
6.1. Introduo
Este captulo trata das diversas formas pelas quais o gestor agrega valor empresa investida, principalmente por meio de sua experincia com a gesto de outros investimentos e em diversas reas de grande importncia para o crescimento da empresa, bem como o papel da organizao gestora em cada uma delas e que tipos de ajuda ele pode oferecer.
6.2. Monitoramento
Aps o trmino da negociao, na qual se decidiu pelo aporte de capital por parte da organizao gestora, preciso tratar de outro tema de fundamental importncia, tanto para o gestor como para o empreendedor, que consiste na maneira como a organizao gestora agregar valor empresa, a fim de auxili-la a crescer.1 Como o foco das organizaes gestoras de Private Equity e Venture Capital (PE/VC) se baseia em aumentar o valor fundamental da empresa, a gesto e o monitoramento dos investimentos so partes essenciais do ciclo de investimento. importante ressaltar que o monitoramento das empresas investidas se d sob o ponto de vista estratgico, financeiro e operacional. Aps a deciso pelo investimento, grande parte dos gestores dedica-se a estabelecer e aprimorar a Governana Corporativa das empresas investidas. Nos ltimos anos, verificou-se um grande movimento no sentido de aumentar a transparncia e a governana das investidas. Em 2001, a BM&FBovespa criou o Novo Mercado, sistema de classificao das empresas listadas em relao s prticas de Governana Corporativa, resultado de crescentes exigncias no que se refere aos padres de governana. Desse modo, as empresas so classificadas em trs diferentes nveis, em ordem crescente na adoo de boas prticas de governana. Este sistema consolidou-se como um grande sucesso por meio da criao de valor proporcionada aos acionistas de empresas participantes do nvel mais elevado de governana (Nvel 3 ou Novo Mercado). Para que os conflitos de interesses sejam minimizados e o retorno aos acionistas maximizado, necessrio que o nvel de Governana Corporativa busque um patamar timo por meio do Conselho de Administrao e Conselho Fiscal, cujas funes so otimizar o nvel de governana, maximizando o retorno aos acionistas. Nas prximas sees, sero explicitadas diversas boas prticas de Governana Corporativa.
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Todo negcio necessita de uma boa administrao. Dentro desse contexto, corporaes so empresas que necessitam fortemente de prticas de governana corporativa, pelo motivo de serem muito diferentes dos outros tipos de empresas. Em empresas de um dono s ou parcerias no ocorrem custos de agncia, pois a pessoa que administra ela a mesma que o dono. Se eles administrarem erroneamente a empresa, eles mesmos sero os que sofreram com as perdas. A partir do momento que em uma corporao, exista uma separao entre a gesto e a propriedade das aes da empresa, a governana se torna essencial para a sobrevivncia dessa empresa.
Quadro 6.1 Diferenas entre corporaes, parceiras e empresas de um s dono
Fonte: Adaptado pelos autores de Deloitte (2010) 15
Governana Corporativa define uma srie de prticas, processos, princpios e valores que afetam o modo pelo qual as empresas modernas so dirigidas e monitoradas. O termo envolve, tambm, relaes com os diversos colaboradores de uma organizao, como os membros do conselho de administrao, executivos e acionistas. Alguns de seus principais objetivos so alinhar os interesses das partes envolvidas visando eliminar problemas de agncia e contribuir para a sua perenidade.
Quadro 6.2 Conceito de Governana Corporativa
Fonte: Adaptado pelos autores de Interpraxis3 e IBGC4
6.2.1. Participao no Conselho de Administrao

No processo de monitoramento e adio de valor, a participao de representantes da organizao gestora no Conselho de Administrao compreende um fator fundamental. A misso do Conselho de Administrao proteger e valorizar a organizao, engrandecer o retorno do investimento no longo prazo para todos os acionistas e buscar o equilbrio entre os anseios das partes interessadas, de modo que cada uma receba o benefcio apropriado e proporcional ao vnculo que possui com a organizao e ao risco a que est exposta. As principais responsabilidades do Conselho de Administrao so a aprovao e o monitoramento das decises, envolvendo5: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Estratgia; Estrutura de capital; Exposio e tolerncia a risco; Desenvolvimento corporativo (fuses e aquisies); Contratao, dispensa, avaliao e remunerao do diretor-presidente; Contratao, dispensa, avaliao e remunerao dos demais executivos, a partir da proposta apresentada pelo diretor-presidente; 7. Escolha e avaliao da auditoria independente; 174

8. Processo sucessrio dos membros do Conselho de Administrao e executivos; 9. Implementao de prticas de Governana Corporativa; 10. Relacionamento com partes interessadas; 11. Sistema de controles internos (incluindo polticas e limites de alada); 12. Poltica de gesto de pessoas; 13. Cdigo de conduta. importante lembrar que Governana Corporativa se relaciona tambm com sustentabilidade, especialmente tratando-se de aspectos estratgicos de longo prazo, tendo evoludo ao longo das ltimas dcadas. Este conceito passou a envolver diferentes dimenses da empresa a natureza de seus produtos, questes ambientais, sociais, econmico-financeiras e a prpria governana corporativa e que devem ser avaliadas sob critrios de polticas adotadas, sistemas de gesto e desempenho e cumprimento legal.6 Para que tais responsabilidades sejam desempenhadas da melhor forma, importante que o Conselho rena, entre seus membros, caractersticas como experincia de participao em outros Conselhos de Administrao, experincia como executivo-snior de empresas semelhantes empresa em questo, experincia em identificao e controle de riscos, experincia em gesto de pessoas, conhecimento de finanas, conhecimentos contbeis, contatos de interesses da organizao, entre outras. no esforo para reunir todas essas competncias no Conselho de Administrao que a organizao gestora exprime sua importncia, pois, ou ele prprio tem experincias e conhecimentos requisitados, ou ele conhece profissionais que podem preencher tais necessidades. importante ressaltar que nem todas as organizaes gestoras tm representao no Conselho de Administrao. Tal situao ocorre quando, por exemplo, mais de uma organizao gestora participa de uma rodada de investimento e fica acordado que apenas uma das organizaes ter assento no Conselho. Dessa forma, tal organizao passa a ser reconhecida como a lder da rodada de investimento ou investidor-lder. Para tanto, para cada empresa do portflio a organizao gestora indica seus profissionais com melhor experincia administrativa para o Conselho de Administrao. No entanto, organizaes com o controle definido devem divulgar, com clareza, como o poder poltico exercido por seus controladores, ou seja, preciso informar se esse controle se d diretamente, por meio da maioria das aes, ou por meio de mecanismos de ampliao de controle7, como na situao acima referida. Dessa forma, a no adoo do conceito de uma ao = um voto - preceito fundamental para que a empresa atinja o mais alto grau de governana corporativa no acarreta em desalinhamento de interesses, o que prejudicaria o desempenho da organizao e seu acesso a capital. O presidente do Conselho de Administrao tem a responsabilidade de assegurar a eficcia e o bom desempenho do rgo e de cada um de seus membros. Cabe a ele estabelecer objetivos e programas do Conselho, presidir as reunies, organizar e coordenar a agenda, coordenar e supervisionar as atividades dos demais conselheiros, delegar responsabilidades e prazos, alm de monitorar o processo de avaliao do rgo segundo os 175

princpios da boa Governana Corporativa. Deve ainda assegurar-se de que os conselheiros recebam informaes completas e tempestivas para o exerccio dos seus mandatos.8 A empresa tambm realiza eleies peridicas para membro do Conselho de Administrao, permitindo que os acionistas tenham a oportunidade de escolher seus representantes no rgo de governana da empresa. Os candidatos a cargo de conselheiro devem ter idoneidade, conhecimento e disponibilidade de tempo para exercer seus mandatos no Conselho de Administrao. Por isso, os conselheiros devem ter conhecimentos administrativos e especficos tais como financeiros, contbeis e jurdicos. Embora um importante indicativo da efetividade da governana corporativa de uma empresa seja a frequncia de reunies do Conselho de Administrao, os contatos entre seus membros no se limitam s reunies formais deste rgo. No que diz respeito composio do Conselho de Administrao e tendo claro seu objetivo, importante lembrar que possvel que o empreendedor seja afastado da gesto da organizao. Isso se deve pelo fato de que muitas vezes o empreendedor no possui conhecimento suficiente para obter sucesso na frente do negcio na busca de eficincia e produtividade. Ao participar de diversos Conselhos de Administrao, as organizaes gestoras ganham experincia estratgica em negcios com diferentes perfis, impactando positivamente em todas as empresas que o veculo de investimento tem em seu portflio. Por exemplo, medidas adotadas em uma empresa podem ser teis na definio de estratgias de outra empresa; dificuldades vivenciadas em um negcio podem facilitar a antecipao ou a soluo de problemas em empresas com caractersticas semelhantes; e certas informaes sobre o desenvolvimento de mercado podem ser relevantes para mais de uma empresa investida.
Mito 1: O conselho tem poder supremo na empresa Fato: Isso em muitos casos no acaba acontecendo, pois eles acabam sendo subordinados do CEO, a partir do momento que muitos deles esto naquela posio por causa da indicao do CEO. Adicionalmente, muitas vezes o presidente do conselho tambm o CEO. Mito 2: Acionistas so os donos da empresa Fato: Possuir em si as aes no da os mesmos direitos ou privilgios de outras propriedades. Legalmente o dono de uma ao corporativa mais um investidor do que um proprietrio. Ele muitas vezes possui pouca voz na gesto, tendo somente participao dos lucros. Mito 3: O conselho administra a empresa Fato: O conselho se encontra pouquissmas vezes ao ano, delegando aos executivos a real administrao da empresa. Esses executivos so as pessoas que possuem o expertise para planejar, organizar, coordenar e controlar as atividades dirias Mito 4: O conselho representa os acionistas, mantendo os interesses dos mesmos em relao aos executivos Fato: Voltando ao mito nmero 1, os conselheiros representam mais os interesses dos executivos do que dos acionistas Mito 5: O conselho foca muito no macro e nos grandes problemas, enquanto os executivos focam nos detalhes micro Fato: O conselho acaba ficando no escuro, sabendo pouqussimas informaes da empresa, ao mesmo tempo que os executivos possuem todas as informaes estratgicas da empresa. O CEO, ao ser o presidente do Conselho faz a pauta das reunies, somente informando aos conselheiros o que mais interessa ele. Mito 6: Mesmo que o conselho seja distante normalmente, em perodos de crise eles aparecem, Eles investigam, interrogam executivos e chegam soluo dos problemas. Fato: Os conselheiros so relutantes em desafiar ou culpar o CEO, j que esto naquela posio por causa dele. Executivos somente reagem fortemente crises quando acionistas majoritrios comeam a detectar esses problemas. Mito 7: Ao verificar o baixo desempenho de um executivo, os acionistas podem demit-lo em reunio anual Fato: Geralmente no existe oposio entre os executivos, tendo candidatos nicos nas eleies. Rejeitar os candidatos geralmente altamente custoso para os acionistas. Quadro 6.3 Mitos e Fatos de Governana Corporativa (A experincia norte-americana)9
Fonte: Traduzido pelos autores de Cadotte e Bruce (2003) 10
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6.2.2. Participao no Conselho Fiscal

Outra importante rea em que a organizao gestora contribui o Conselho Fiscal, que parte integrante do sistema de governana das organizaes brasileiras. O Conselho Fiscal pode ser permanente ou no, conforme definido no Estatuto Social da empresa. No segundo caso, sua instalao dar por meio de um scio, ou grupo de scios. Os principais objetivos do conselho so: 1. Fiscalizar os administradores e verificar o cumprimento de seus deveres legais e estatutrios; 2. Opinar sobre o relatrio anual da administrao, fazendo constar do seu parecer as informaes complementares que julgar necessrias deliberao da Assembleia Geral; 3. Opinar sobre as propostas dos rgos da administrao; 4. Denunciar aos rgos da administrao e, se necessrio, Assembleia Geral os erros, fraudes ou crimes que descobrir, alm de sugerir providncias teis companhia; 5. Analisar as demonstraes financeiras elaboradas periodicamente pela companhia; 6. Examinar as demonstraes financeiras do exerccio social e sobre elas opinar. importante que todos os acionistas tenham representatividade no Conselho Fiscal. Vale ressaltar que, antes da eleio para escolher seus membros, as empresas devem estimular o debate, entre todos os acionistas, sobre a composio do conselho, para alcanar a diversidade desejvel de experincias profissionais pertinentes s funes do rgo e ao campo de atuao da organizao. A organizao gestora tambm tem sua importncia destacada por possuir qualidades que possivelmente auxiliaro o Conselho Fiscal, alm de frequentemente conhecer profissionais qualificados para compor tal rgo.
6.2.3. Nomeao de Executivos

Um dos principais caminhos a partir do qual os veculos de investimento conseguem maximizar a criao de valor para as empresas investidas por meio da atrao de profissionais experientes para a empresa. A atrao de tais executivos ajuda a complementar a Diretoria Executiva nas posies onde a equipe pr-existente no tem a experincia necessria para o sucesso da empresa. Alguns cargos que exemplificam esta nomeao so: Diretor Executivo, Diretor de Vendas, Diretor de Distribuio, Diretor de Produo, entre outros. muito comum que organizaes gestoras nomeiem o Diretor Financeiro da empresa investida, atribuindo-lhe a funo de zelar pelo capital investido.
6.2.4. Auditoria
Segundo o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC, toda organizao deve ter suas demonstraes financeiras auditadas por auditor externo independente. A funo desse auditor analisar se as demonstraes financeiras refletem de forma adequada a realidade da sociedade. Alm 177

disso, ele responsvel pela reviso e avaliao dos controles internos da organizao, o que resultar em um relatrio de sugestes de melhorias dos controles internos. Cabe ressaltar que a organizao pode contratar o servio de auditoria para informaes no financeiras que considerar relevante. Ao analisarem as demonstraes financeiras, os auditores devem, de forma clara, dizer se as essas demonstraes apresentam adequadamente a posio patrimonial e financeira e os resultados do perodo. No parecer dos auditores, deve ser definidos o escopo, os trabalhos efetuados, a opinio emitida e, por consequncia, a responsabilidade assumida.11
6.2.5. Gerenciamento de Risco

O risco algo inerente a todos os negcios, afinal o futuro incerto e impossvel prev-lo com perfeio. A alta administrao tem o importante papel de analisar os riscos envolvidos no negcio, estimar a probabilidade de ocorrncia e elaborar planos de contingncia caso o evento realmente ocorra. Os administradores precisam analisar os riscos das alternativas existentes antes de tomarem qualquer deciso, pois estes podem se revelar demasiadamente grandes em relao ao retorno esperado. Os modelos de gerenciamento de risco objetivam uma soluo tima entre o desempenho da empresa, seus retornos e os riscos inerentes ao negcio, agregando valor econmico e contribuindo para a realizao dos objetivos da empresa. A metodologia mais difundida entre as empresas para o gerenciamento de riscos corporativos a do IBGC.12
Quadro 6.4 Quadro de riscos

Fonte: Bonomi e Malvessi (2002)13
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6.2.6. Definio da Estratgia de Negcios

Outra maneira de criar valor para a empresa investida a definio da estratgia que a empresa ir tomar, como, por exemplo, onde a empresa pretende colocar seu produto, com quais fornecedores pretende negociar, qual a melhor estratgia de preo etc. importante ressaltar que, muitas vezes, a organizao gestora de investimentos no ter amplo conhecimento na rea de atuao da empresa investida. Todavia, provvel que algum, por ela indicado que faa parte do Conselho de Administrao da empresa, ou que seja um dos executivos da empresa tenha tal conhecimento para auxiliar na definio da estratgia. De acordo com a anlise das informaes, relatrios e estudos apresentados aos membros do Conselho de Administrao, a formulao de estratgias para a empresa torna-se possvel. Em casos extremos, em um investimento dividido em rodadas de PE/VC, com base nas informaes apresentadas nas reunies de Conselho de Administrao e nas opes de estratgia disponveis a empresa, a organizao gestora pode decidir por abandonar o projeto e no participar das prximas rodadas de investimento. Finalmente, a definio de estratgia de negcios tambm confere suporte s decises de desinvestimento, pois a organizao gestora realizar a sada tendo como base as condies do mercado - que influenciaro no valor da empresa investida. Antes de tomar a deciso sobre o primeiro aporte de capital, a organizao gestora analisa a estratgia de desinvestimento e as alternativas de estratgia de negcios que a empresa deve seguir para viabilizar a sada. Cada estratgia colocar a empresa em um determinado mercado e impactar em seu desempenho. Sendo assim, cada estratgia levar possibilidades diferentes de sada para o investimento, o que faz do monitoramento das estratgias da empresa investida algo fundamental para a organizao gestora.
6.2.7. Definio da Poltica de Remunerao de Executivos

A organizao gestora, tendo em vista sua prvia experincia em vrios outros negcios, possui papel preponderante na formulao da poltica de remunerao do quadro de executivos. Uma das maneiras do gestor participar da deciso de remunerao dos diretores executivos da empresa e alinhar os interesses deles com os as organizaes gestoras por meio da remunerao varivel, a qual atrelada ao cumprimento de metas de curto e mdio prazo (remunerao baseada em resultados). Em uma empresa, raramente os interesses dos acionistas esto alinhados com os interesses pessoais dos executivos dela. Por causa desta falta de alinhamento de interesses, surge o que a teoria clssica de Finanas chama de Custos de Agncia (Agency Costs)14, que seriam custos que a organizao tem, causados pela falta de alinhamento de interesses de seus membros. Por esse motivo a poltica de remunerao do 179

quadro de executivos se torna importante, j que ela uma maneira de alinhar os interesses dos membros da organizao, visando minimizao destes custos de agncia. A estrutura de incentivos nesse sentido deve incluir um sistema de freios e contrapesos que indique os limites da atuao dos envolvidos, evitando que uma mesma pessoa controle o processo decisrio e a sua respectiva fiscalizao. Uma das ferramentas mais utilizadas o pagamento dos bnus em forma de stock options, que so documentos que garantem ao portador o direito (a opo) de compra da ao da empresa a um preo pr-determinado. Isso faz com que os executivos se empenhem de sobremaneira para agregar mais valor ao acionista para que a empresa possa crescer e sua ao valorizar, consequentemente fazendo com que a stock option do executivo valorize. importante que nenhum executivo esteja envolvido em qualquer deliberao que inclua sua prpria remunerao. Alm disso, as metas e premissas de eventual remunerao varivel devem ser mensuradas e passveis de serem auditadas e publicadas.
Dia 2 de dezembro de 2001, o colapso da Enron deixou todo o mundo dos negcios surpreso. Como poderia uma empresa que 2 meses antes havia sido avaliada em US$ 28 bilhes ter declarado falncia da noite para o dia? Como tantos experts foram enganados durante tanto tempo pela Enron? Provavelmente porque eles no observaram atentamente a estrutura de governana da empresa e seu conselho de administrao. De incio, o conselho de administrao era composto por 15 membros, duas vezes o nmero recomendvel. O CEO da empresa na poca era Kenneth Lay. Esse excesso de membros dificulta a comunicao e promove uma diviso dentro do prprio Conselho de administrao em membros que se envolvem efetivamente e outros que pouco se envolvem. Alm disso, o conselho de administrao no s compunha fortes nomes de gesto, mas tambm inclua 2 mdicos de grandes hospitais, os quais traziam prestgio para o conselho de administrao, mas pouco contribuam para agregar valor empresa. Como agravante, alguns dos seus membros pouco compareciam s reunies, no dedicando tempo, e consequentemente agregando valor Enron. Ao contrrio de como deveria funcionar, durante toda a sua histria, o conselho de administrao da Enron se caracterizava por ser composto por diversos conselheiros, que tinham como principal objetivo a satisfao pessoal. Muitos deles se aproveitavam da posio que ocupavam para gerar vantagens pessoais como fechar negcios com outras empresas em que atuavam ou receber remuneraes abusivas pelo seu ofcio. Havia uma grande distoro no sentido da constituio do conselho de administrao da companhia, onde as responsabilidades ticas eram deixadas de lado e esse ambiente de troca de favores configurava uma situao crnica de problema de agncia, onde seus participantes no tinham interesses alinhados com a criao de valor para a empresa e perenidade da organizao. Este desalinhamento de interesse foi o estopim do colapso da companhia. Os diretores mantinham um esquema com uma firma de auditoria chamada Arthur Andersen & Company onde os resultados da companhia eram mascarados gerando um valor fictcio para o acionista que por desconhecer o esquema se satisfazia com seu investimento. Quando descoberto, as aes da empresa, que antes era avaliada pelos investidores em $ 28 bilhes, implodiram da noite para o dia surpreendendo seus investidores e diversos especialistas. O caso da Enron importante, pois revela diversos erros na atividade do seu conselho de administrao aos quais o empreendedor deve prestar muita ateno como problemas de agncia, deficincias em sua constituio e deficincias na comunicao.
Quadro 6.5 O Colapso da Enron: A Maior Falha de Governana Corporativa de Todos os Tempos
Fonte: Traduzido e adaptado pelos autores de Cadotte e Bruce (2003) 15
180
6.2.8. Captao de Recursos

Aps a realizao do aporte de capital, o gestor obtm um conhecimento mais especfico da empresa investida e est atento s futuras necessidades de capital dela. A partir deste momento o gestor participa ativamente da busca de novos investidores, novas fontes de financiamentos (por exemplo, FINEP BNDES, etc.) e, por fim, negocia com os potenciais investidores para preservar seus interesses , de acionista da empresa. A prtica de investimento em fases (rodadas de investimento) comum na indstria de PE/VC, em especial em aporte de capital em empresas nascentes (ou startups), pois uma maneira de minimizar os riscos das organizaes gestoras, e consequentemente dos investidores dos veculos de investimento. No caso de investimentos em empresas maduras e de maior porte, o investimento em fases de menor necessidade para mitigar risco, e portanto menos utilizado.
6.2.9. Reviso Contnua do Plano de Negcios

O empreendedor que recebe aporte de PE/VC deve se mostrar flexvel e compreender que no o nico tomador de deciso e que o Plano de Negcios no ser mais atribuio exclusiva sua. O primeiro plano de negcios apresentado para os investidores ser uma primeira verso, que ser revisada, modificada e aperfeioada ao longo do tempo. medida que ocorrem maiores interaes entre a empresa investida e o investidor, mudanas tendem a ocorrer nessa primeira verso, de acordo com a dinmica atual do mercado. de acordo com o desenrolar das reunies entre empresa investida e investidor e de acordo com a dinmica do mercado na qual a empresa-alvo atua. A preparao de um plano de negcios deve ser vista como um processo interativo e dinmico porque todas as projees e premissas devem ser constantemente refinadas, portanto a preparao de um plano de negcios efetivamente nunca se encerra. Embora os planos de negcios estejam constantemente sujeitos mudanas e ajustes, eles no devem ser modificados em perodos muito curtos, a fim de evitar que os erros e aprendizados de uma verso sejam perdidos na verso imediatamente posterior. igualmente importante reconhecer em um plano de negcios as premissas e estratgias certas e aquelas que se revelaram equivocadas, para que durante esse aprendizado surjam concluses importantes para o negcio. Enquanto uma empresa deve revisar formalmente um plano de negcios a cada ano (ou imediatamente aps a ocorrncia de uma situao radicalmente nova e inesperada), ela pode monitorar e atualizar premissas de seu plano de negcios com mais frequncia, talvez trimestralmente. O prazo ideal para revises depende da atividade da empresa.16
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6.2.10. CPFL Energia: Exemplo de Boa Governana

A agncia classificadora Austin Rating, no dia 07/08/2009, concedeu CPFL Energia o nvel AA+ em relao ao grau de aderncia s melhores prticas de governana corporativa, sendo a primeira empresa brasileira a receber um ttulo desse nvel. Segundo o consultor da agncia, Maurcio Bassi, em entrevista concedida ao Planeta Sustentvel (Editora Abril) disse que A CPFL Energia encontra-se em um estgio muito avanado em governana corporativa. Mesmo com um curto perodo de vida como empresa listada na Bolsa de Valores, suas polticas e prticas esto muito acima do que exigido pela legislao brasileira e em patamar bastante superior maioria das empresas de capital aberto.17
6.3. Ferramentas de Gesto

6.3.1. O Ciclo PDCA (Plan, Do, Check and Act)
O ciclo PDCA tem como princpio tornar mais claro e geis os processos envolvidos na gesto, dividindo-a em quatro passos fundamentais: planejar, executar, checar e agir. A aplicao do PDCA tem como finalidade atingir resultados dentro de um sistema de gesto, de forma a garantir o sucesso dos negcios. Planejar: estabelecer metas a partir da identificao de problemas Executar: realizar as atividades previstas no planejamento Checar: monitorar e avaliar resultados Agir: agir de acordo com o avaliado e de acordo com os relatrios
Figura 6.1 Ciclo PDCA Plan, Do, Check, Act (ou Planejar, Executar, Checar, Agir)
182
6.3.2. O Indicador BSC (Balanced Scorecard)

O Balanced Scorecard consiste em uma metodologia de gesto de desempenho criada pelos professores da Harvard Business School, Robert Kaplan e David Norton, em 1992. Trata-se de uma metodologia difundida e aceita no mercado que se baseia em quatro perspectivas fundamentais para a estratgia empresarial: Financeira Clientes Processos Internos Aprendizado e Crescimento
A somatria desses fatores pode alavancar o desempenho da organizao, criando valor futuro. Segundo Kaplan e Norton (1997, p.25), o Balanced Scorecard reflete o equilbrio entre objetivos de curto e longo prazo, entre medidas financeiras e no-financeiras, entre indicadores de tendncias e ocorrncias e, ainda, entre as perspectivas interna e externa de desempenho.
Figura 6.2 Balanced Scorecard

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6.3.3. O Indicador ESC (Estudo de Satisfao de Clientes)

O Estudo de Satisfao dos Clientes (ESC) uma ferramenta que pretende avaliar a satisfao e se os produtos ou servios prestados pela empresa esto alinhados com o desejo de seus consumidores atuais e potenciais. O ESC, de forma isolada, possui pouca funcionalidade. Ele precisa ser complementado por ferramentas de gesto de relacionamento com o cliente (CRM Customer Relationship Management) e planos ttico-operacionais. O ESC funciona como uma base de dados para alimentar os sistemas de tratamento e anlise dos dados coletados. Se ele no for bem estruturado, no vai agregar novas informaes importantes para a empresa ou vai agregar informaes desnecessrias, fazendo com que a empresa incorra em custos desnecessrios. O Estudo, normalmente, realizado com o intuito de identificar as necessidades dos clientes e o que ele valoriza em um produto ou servio. Aps essa etapa, a pesquisa identifica se a empresa em questo se enquadra nos valores e demandas dos clientes, facilitando a interpretao do que deve ser feito para atender melhor o cliente e gerar valor para a empresa. Por se tratar de uma pesquisa muito especfica, recomendamos no utilizar modelos prontos, mas modelos bsicos e adapt-los a realidade da empresa e do seu setor de atuao. A SERVQUAL uma ferramenta largamente difundida para medir a qualidade dos servios. Seus autores, Valarie A . Zeithalm, A. Parasuraman e Leonard L. Berry, a dividiram em cinco dimenses de qualidade dos servios: Tangibilidade, elementos fsicos da empresa; Confiabilidade, capacidade de entregar o que foi acordado dentro do prazo estipulado; Compreenso, habilidade de compreender e solucionar os problemas dos clientes; Segurana, atender as necessidades dos clientes; e Empatia, capacidade de atender as necessidades dos clientes de forma individualizada.18
6.3.4. Relatrios Gerenciais

Os Relatrios Gerenciais19 so uma importante ferramenta de gesto e auxiliam as organizaes gestoras a monitorarem as empresas investidas, pois apresentam informaes como movimentaes financeiras, fluxo de caixa, relatrios de vendas, relatrios de estoque e relatrios de suprimentos. Os relatrios possuem como objetivo principal a comunicao de medidas de desempenho e resultados operacionais, alm de fornecer administrao uma viso dos aspectos de eficincia com que as operaes esto sendo executadas. O prazo de divulgao dos relatrios deve ser minimizado ao mximo porque (1) as situaes e os problemas desfavorveis adquirem sua maior importncia no momento em que ocorrem. A medida que o tempo passa, as pessoas tendem a preocupar-se cada vez mais com novos eventos e menos com os eventos passados; (2) quanto mais uma situao desfavorvel perdurar antes de ser corrigida, maior ser o prejuzo financeiro da empresa; e (3) com o passar do tempo, h uma tendncia para considerar a ineficincia como normal ou o melhor que podemos fazer nestas circunstncias. Como os relatrios gerenciais se relacionam a atividades e necessidades do dia-a-dia, eles no so necessariamente discutidos na reunio do Conselho.20 184
6.3.5. Fluxo de Caixa Operacional

O fluxo de caixa operacional pode ser considerado uma ferramenta de gesto muito importante e deve ser calculado constantemente para o empreendedor saber se o negcio est gerando caixa e o momento em que os recursos financeiros se tornaram um limitador do crescimento da empresa. Alm disso, a Demonstrao de Fluxo de Caixa (DFC) feita de forma incorreta prejudica o valor da empresa, pois toda a avaliao da companhia feita a partir da capacidade de gerao de caixa da empresa em questo. O fluxo de caixa operacional negativo significa que a empresa no est gerando caixa em sua operao, ou seja, ela est consumindo recursos no lugar de ger-los, algo pssimo. Caso a empresa esteja gerando caixa operacional, mas no esteja conseguindo gerar caixa para financiar sua atividade e/ou investir em novos projetos, significa que ela precisa de uma fonte de financiamento para expandir suas atividades, ou seja, o crescimento do negcio depende de recursos financeiros.
DEMONSTRAO DE FLUXO DE CAIXA
Resultado Lquida antes dos Dividendos
Ajustes (+) Depreciao (+) Amortizao Alteraes no Capital Circulante Lquido (-) Aumento de Contas a Receber (-) Aumento dos Estoques (+) Aumento no Contas a Pagar (+) Aumento no Ativo Diferido
(=) Fluxo de Caixa Operacional
Atividades de Investimento (-) Aquisio de Ativos Fixos (+) Venda de Investimentos a Curto Prazo
(=) Fluxo de Caixa de Investimento
Atividades de Financiamento (+) Aumento no Contas a Pagar (+) Aumento de debntures (-) Pagamento de dividendos
(=) Fluxo de Caixa de Financiamento
Resumo (+/-) Alteraes no Caixa (+/-) Caixa no Incio do Ano (=) Caixa no Final do Ano
Fonte: Adaptado de Brigham e Ehrhardt
185
Figura 6.3 Mtricas mais utilizadas pelas Organizaes Gestoras de PE/VC no Brasil
Fonte: GVcepe
6.3.6. Indicadores de Performance

Os indicadores de performance so ferramentas gerenciais muito importantes para os gestores e para a organizao gestora de PE/VC monitorarem o desempenho das empresas investidas (por exemplo: crescimento, rentabilidade, necessidade de capital, market-share etc) e, de acordo com o crescimento dessa empresa, eles se tornaro mais complexos e haver um nmero maior de indicadores para avali-la. A principal concluso do estudo do GVcepe foi que os indicadores financeiros so utilizados quase sempre mensalmente, enquanto indicadores mercadolgicos e sobretudo aqueles de produo, no geral, so utilizados de maneira menos frequente.22 Os principais indicadores financeiros sero detalhados e exemplificados no captulo VII para facilitar a compreenso.
6.3.7. Benchmarking
O benchmarking uma ferramenta largamente utilizada pelas empresas atualmente e consiste em identificar prticas comparveis e exemplares em outras empresas ou em outras reas da mesma empresa. A partir da identificao dessas prticas (benchmark) os gestores comparam com as prticas realizadas na sua empresa e procuram identificar os fatores determinantes para esse desempenho superior da prtica realizada pela outra empresa ou rea especfica. Quando identificam esses fatores, os gestores adaptam as solues encontradas pela outra empresa e implementam melhorarias as prticas da sua empresa buscando alcanar um desempenho superior para as atividades realizadas pela companhia.23,24 186
6.3.8. Planejamento Estratgico

O objetivo do planejamento estratgico determinar o futuro do negcio e como atingir os objetivos desejveis da melhor maneira possvel. Trata-se de um planejamento de longo prazo que considera o potencial do negcio e mostra a interao entre os objetivos do negcio, as aes prticas e os recursos necessrios para realiz-las. Essa ferramenta utilizada para dar uma diretriz geral para a tomada de deciso, avaliar o desempenho da empresa e, caso necessrio, mudar o direcionamento do negcio.25
6.3.9. Gerenciamento do Relacionamento com Clientes CRM (Customer Relationship Management)

Nos ltimos anos, principalmente aps a evoluo dos sistemas de informao, essa ferramenta se tornou muito importante para as empresas. Atualmente possvel coletar e processar uma grande quantidade de dados em um curto espao de tempo, viabilizando uma resposta rpida das empresas em relao as mudanas de mercado e, consequentemente, as necessidades de seus clientes. O CRM um processo utilizado pelas empresas para compreender melhor os seus clientes e as peculiaridades de cada grupo de clientes. Essa uma ferramenta to relevante atualmente que as grandes empresas esto terceirizando o seu CRM para outras empresas que conseguem explorar melhor os dados fornecidos pelos clientes sem que eles precisem responder a pesquisas formais e, com isso, atender mais rapidamente as necessidades exigidas pelo mercado.26
6.3.10. Inovao Colaborativa

Esse modelo de inovao faz uso da colaborao de entidades externas, sejam elas consumidores, vendedores ou competidores, para promover inovaes viveis a um baixo custo. Esse modelo permite as empresas focarem seus esforos de inovao onde realmente existe vantagem competitiva, maximizando o uso dos seus recursos. A maior vantagem da inovao colaborativa a grande produtividade no desenvolvimento de novos produtos sem aumentar demasiadamente os gastos com Pesquisa e Desenvolvimento e aumentar a velocidade e qualidade de introduo de novos produtos no mercado. 27
6.3.11. Planejamento de Cenrios e Contingncias

A criao de cenrios e planos de contingncia nada mais que imaginar diferentes situaes micro e macroeconmicas futuras. Esse um bom exerccio para testar as premissas utilizadas pelos empreendedores. Infelizmente nem tudo o que planejamos acontece da maneira como imaginamos e a melhor 187

maneira de enfrentar esse fato planejar. Esse planejamento evita que incertezas futuras sejam pensadas de forma simplista, unidimensional e linear, como se o mundo fosse perfeito.28
6.3.12. Dicas Valiosas para Empreendedores

Em um artigo publicado pela Harvard Business Press, Lessons from Private Equity Any Company Can Use, Orit Gadiesh e Hugh MacArthur deram algumas dicas valiosas teis para qualquer empresa. Dentre elas esto: 1) Definir o potencial de crescimento da empresa e focar a aplicao dos recursos para atingir esse objetivo; 2) Elaborar um plano estratgico operacional detalhado que contenha iniciativas-chave que far a empresa alcanar os resultados; 3) Definir os indicadores mais importantes capazes de revelar o desempenho da empresa e monitor-los constantemente; 4) Selecionar, reter e motivar as melhores pessoas para a empresa e faz-las pensar como donas da companhia; 5) Saber o montante de dinheiro que a empresa necessitar nos prximos anos, incluindo potenciais aquisies; e 6) Desenvolver uma cultura empresarial voltada para os resultados.29
6.4. Oportunidades de Desinvestimento

A organizao gestora, ao analisar um investimento, tem em mente uma hiptese sobre a forma pela qual ela realizar o desinvestimento e obter o retorno esperado. Mesmo tendo esta ideia prvia de quando ir vender a participao da empresa, o gestor est permanentemente analisando as oportunidades de desinvestimento presentes em comparao com as futuras, a fim de concluir qual o melhor momento para desinvestir. Por outro lado, igualmente importante para o empreendedor ter sempre em mente que o investidor necessita do desinvestimento para retornar o capital aos investidores do veculo. Esse o final do ciclo para as empresas investidas. A seguir, so explicitadas, resumidamente, algumas possibilidades de desinvestimento, tema que ser aprofundado na prxima unidade.
6.4.1. Fuses e Aquisies

Grande parte das sadas de PE/VC realizada quando empresas do portflio da organizao gestora so compradas por companhias maiores e mais capitalizadas. Em situaes de aquisio da empresa, o comprador assume integralmente o ativo e passivo da empresa vendida. Neste modelo de sada integral, as organizaes gestoras PE/VC esperam que a transao ocorra, em geral, dessa forma porque eles querem realizar seu desinvestimento completo, no tendo mais obrigaes com a empresa aps esse perodo, evitando permanecer como scios minoritrios. Desse 188

modo, no teriam o mesmo controle de gesto e monitoramento que antes tinham, incorrendo com o eventual risco de arcar com passivos sobre os quais no ter mais controle direto. Esse exemplo, porm, no se aplica a 100% dos casos de desinvestimento. Outro ponto de preocupao dentro do processo de desinvestimento so os tipos de ativos que sero utilizados para efetuar a compra como, por exemplo, dinheiro ou at mesmo aes.
Fuso: Duas organizaes so combinadas, e geralmente no se fundem de forma equitativa, sendo que, quase sempre, uma organizao passa a ter o controle da outra de alguma forma. Em uma fuso, na maioria das vezes, o controle da empresa decidido pela composio do Conselho de Administrao, pois este tem a atribuio de definir a estrutura de gesto que estar em vigor. Aquisio: Uma companhia adquire a outra, obtendo seu controle acionrio e passando a ter direito aos ativos da empresa adquirida e, consequentemente, obrigao pelo passivo. Exemplo: A Allelyx e Canavialis so duas empresas que foram criadas pela Votorantim Novos Negcios em 2002 e 2003, respectivamente. Foram compradas em 2008 pela Monsanto, empresa pioneira no desenvolvimento de tecnologias limpas que contribuem para aliar produo de alimentos com preservao ambiental. Com a aquisio de ambas companhias, a Monsanto incorporou a cana-de-acar ao seu portflio de produtos, que estava centrado em milho, soja e algodo. A multinacional norte-americana investiu US$ 290 milhes na compra das duas empresas que realizam pesquisas em melhoramento gentico convencional e biotecnologia.
Quadro 6.6 Fuses e Aquisies
Fonte: Adaptado de Martelanc, Pasin e Pereira (2010) 30, 31
6.4.2. Oferta Pblica Inicial de Aes

Em uma Oferta Pblica Inicial de Aes (em ingls: IPO - Initial Public Offering), uma companhia vende, pela primeira vez, uma parte de suas aes no mercado pblico de valores mobilirios (bolsa) como a Bovespa ou NASDAQ. Durante o IPO, os bancos de investimento tm a tarefa de identificar a demanda dos investidores para aquela ao e o preo que estes investidores esto dispostos a pagar por cada ao.32 7. Oferta Pblica Inicial de Aes: quando uma companhia vende, pela primeira vez, uma parte de suas aes no mercado de aes, como NASDAQ ou BM&FBovespa; 8. Lock Up: Perodo durante o qual os investidores e empreendedores existentes na empresa antes do IPO no podem vender suas aes remanescentes no mercado imediatamente aps o IPO; e 9. Mercado de Aes: o nome dado aos agentes negociadores de ttulos de renda varivel denominados aes. Os negcios podem ser instrumentalizados pela Bolsa de Valores ou em Mercado de Balco. Dessa forma, a Bolsa de Valores um dos agentes do mercado de aes, que no restrito a ela. 189

Aps a venda inicial dessas aes, os compradores podem transacion-las livremente no mercado de aes, chegando a preos que refletem a avaliao de mais compradores e vendedores. O que torna o IPO especial que ofertas pblicas subsequentes so menos arriscadas para a empresa, visto que h maior informao sobre o preo anterior da ao, uma vez que j existem aes sendo livremente negociadas e que seu preo ser estabelecido pelo mercado. Ao realizar a oferta pblica inicial das aes de uma companhia investida, a organizao gestora de PE/VC consegue, ao longo do tempo, converter sua participao em instrumentos lquidos (caixa ou aes negociadas em bolsa) para posteriormente distribu-los aos investidores do veculo. No momento do IPO, as aes de propriedade da organizao gestora esto tipicamente sujeitas a uma clusula de reteno de vendas (lock-up), segundo a qual os gestores do veculo no podem vender as aes de propriedade do veculo por um perodo pr-estabelecido . O IPO uma das formas preferidas de PE/VC para a sada, pois muitas vezes o retorno sobre o capital investido maior e IPOs conferem visibilidade ao gestor, facilitando captao de novos veculos de investimento junto a investidores.
6.4.3. Venda de Ativos

A venda de ativos um tipo de desinvestimento parcial da empresa investida quando o gestor encontra uma boa oportunidade no mercado para realizar tal venda (quando o preo dos ativos est em alta e o retorno do investimento a ser obtido com tal venda supera o retorno esperado caso a prpria empresa continue operando tais ativos). A venda de ativos tambm pode ocorrer quando a empresa est em dificuldades financeiras e o Conselho de Administrao decide vender parte dos ativos da empresa para conseguir cobrir o passivo da empresa (programa de desmobilizao). Exerccios de verificao de leitura 1. No que consiste o Novo Mercado? 2. Quais so as funes mais estratgicas do Conselho de Administrao e Conselho Fiscal? 3. Quais so as dimenses da empresa envolvidas no conceito de sustentabilidade? 4. Quais so as principais funes do Conselho Fiscal? 5. A respeito dos Relatrios Gerenciais: a. Qual o seu objetivo?
190

b. Que tipos de informaes so mostradas nestes relatrios? 6. Qual a importncia estratgica dentro de governana corporativa do quadro de remunerao? 7. Os custos de agenciamento (agency costs) so inevitveis? Explique. 8. De que forma acionistas e executivos podem alinhar seus interesses? Liste os mecanismos que so mais utilizados para manter os custos de agncia sob controle. 9. Por que alguns executivos so remunerados com opes de compra de aes (stock options)? 10. Assinale como verdadeiro ou falso as afirmaes abaixo. Justifique: a. imprescindvel que os executivos estejam envolvidos nas deliberaes que incluam sua prpria remunerao. ( ) b. O primeiro Plano de Negcios tende a se manter igual ao longo do tempo, no sofrendo nenhuma alterao. ( ) c. A preparao de um Plano de Negcios deve ser vista como um processo interativo e dinmico, j que suas premissas devem ser constantemente refinadas. ( ) d. O prazo ideal para a reviso do Plano de Negcios a cada trs meses. ( )
e. Em situaes de aquisio da empresa, o comprador assume somente o ativo da empresa investida. ( ) f. Quem define o preo da ao a empresa que as emite ( )
REFERNCIAS
BGC-IESE. 2008. The Advantage of Persistence How the Best Private Equity Firms Beat the Fade. The Boston Consulting Group and IESE Business School of the University of Navarra. 2 CADOTTE, Ernest e BRUCE, Harry. 2003. The Management of Strategy in the Marketplace. Ed. Thomson South-Western. 3 Para mais informaes, acesse: www.interpraxis.com/glossary.htm 4 Para mais informaes, acesse: www.ibgc.org.br/perguntasfrequentes.aspx 5 IBGC. 2009. Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa. 4 Edio. IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa. 6 Estes critrios e dimenses so estabelecidos pelo ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) elaborado pelo GVces Centro de Estudos de Sustentabilidade da FGV-EAESP Para informaes acesse: www.fgv.br/ces . 7 IBGC. 2009. Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa. 4 Edio. IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa. Pg. 21. 8 IBGC. 2009. Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa. 4 Edio. IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa.
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Estes mitos e fatos referem-se grande corporao norte-americana de capital aberto pulverizada. A experincia com empresas que recebem investimentos de Venture Capital definitiva; empresas que tm acionista controlador tambm apresentam diferenas marcantes. 10 CADOTTE, Ernest e BRUCE, Harry. 2003. The Management of Strategy in the Marketplace. Ed. Thomson South-Western. 11 IBGC. 2009. Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa. 4 Edio. IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa. Pg. 59. 12 Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC). Guia de Orientao para Gerenciamento de Riscos Corporativos, 2007. <http://www.audicaixa.org.br/arquivos_auditoria/GerenciamentoRiscosCorporativos-IBGC.pdf> 13 BONOMI, Claudio e MALVESSI, Oscar. Project Finance no Brasil: fundamentos e estudo de casos. Ed. Atlas, 2002. 14 JENSEN, Michael e MECKLING, William. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure. Jornal of Finance Economics. 15 CADOTTE, Ernest e BRUCE, Harry. 2003. The Management of Strategy in the Marketplace. Ed. Thomson South-Western. 16 FORD, Brian; BORNSTEIN, Jay e PRUITT, Patrick. 2007. The Ernst & Young Business Plan Guide. 3a Edio. John Willey & Sons, Inc. 17 Para maiores informaes, acesse o site da CPFL Energia (www.cpfl.com.br) e entre na parte de Governana Corporativa. 18 Para maiores informaes sobre essa ferramenta, consulte o livro: Servios de Marketing Competindo atravs da Qualidade (Editora Norma-Maltese). 19 Disponvel em: http://operandobien.blogspot.com/2007/06/relatrios-gerenciais-base-para-tomadas.html. Acessado em 05 de fevereiro de 2010. 20 WELSCH, Glenn Albert. Oramento Empresarial. Editora Atlas, 4 edio, So Paulo, 1990. 21 BRIGHAM, Eugene F. e EHRHARDT, Michael C. Financial Management: theory and practice, 12 edio, Ed. South-Western, 2008. 22 GVcepe e Value Partners. Private Equity/Venture Capital: gesto estratgica e monitoramento das empresas do portflio. So Paulo, 2006 23 Bain & Company, Ferramentas de Gesto: Um Guia para Executivos. So Paulo, 2009 <http://www.bain.com/bainweb/ images/cms/localOffice/So_Paulo/Livreto_Ferramentas_de_Gesto.pdf> 24 Caso voc tenha interesse em implementar essa ferramenta na sua empresa, acesse o material elaborado pelo SEBRAE em parceria com o MTUR por meio do link <http://www.biblioteca.sebrae.com.br/bds/bds.nsf/2500872b247e4e1b0325 6d03006017c9/bd1dff3e5043cab48325761e00684c18/$FILE/NT00041DCE.pdf>. 25 Bain & Company, Ferramentas de Gesto: Um Guia para Executivos. So Paulo, 2009 <http://www.bain.com/bainweb/ images/cms/localOffice/So_Paulo/Livreto_Ferramentas_de_Gesto.pdf> 26 Bain & Company, Ferramentas de Gesto: Um Guia para Executivos. So Paulo, 2009 <http://www.bain.com/bainweb/ images/cms/localOffice/So_Paulo/Livreto_Ferramentas_de_Gesto.pdf> 27 Bain & Company, Ferramentas de Gesto: Um Guia para Executivos. So Paulo, 2009 <http://www.bain.com/bainweb/ images/cms/localOffice/So_Paulo/Livreto_Ferramentas_de_Gesto.pdf> 28 Bain & Company, Ferramentas de Gesto: Um Guia para Executivos. So Paulo, 2009 <http://www.bain.com/bainweb/ images/cms/localOffice/So_Paulo/Livreto_Ferramentas_de_Gesto.pdf> 29 GADIESH, Orit e MACARTHUR, Hugh. Lessons from Private Equity Any Company Can Use. Harvard Business Press, Boston, 2008. 30 MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; PEREIRA, Fernando. 2010. Avaliao de empresa, um guia para fuses & aquisies e private equity. Editora Pearson 31 Para mais informaes sobre a compra da Allelyx e Canavialis pela Monsanto, acesse: www.monsanto.com.br e http:// www.gazetadopovo.com.br/economia/conteudo.phtml?tl=1&id=824338&tit=Monsanto-adquire-CanaVialis-e-Alellyx-por-US-290-milhoes. Acessado em 12 de fevereiro de 2010 32 Disponvel em http://www.markpeterdavis.com/getventure/entrepreneurs-guide-to-ra.html. Acessado em 12 de Dezembro de 2009.
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Captulo 7
Desinvestimentos e Retornos
Autores: Adilon Garcia, Alexander Appel, Bruno Villena, Caio Ramalho, Filipe Mattos, Flvio Fioravanti, Giancarlo Matarazzo, Marcelo Kneese, Paulo de Rezende, Rodrigo Lara e Tiago Rocha
Cap. 7 - Desinvestimentos e Retornos
7.1. Introduo
Este captulo discorre sobre o processo de desinvestimento ou sada do investimento, ponto crtico do ciclo de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), no qual o capital retornado aos investidores do veculo acrescido dos ganhos ou perdas, conforme for o caso. (ver Figura 7.1, flecha Retornos Financeiros). A partir deste momento, novos veculos de investimento podero ser captados pela organizao gestora, a fim buscar novas oportunidades de investimento, o que fomenta no s a indstria de PE/VC, como a economia brasileira como um todo.
Figura 7.1 Estrutura de PE/VC

Fonte: GVcepe
7.2. Aspectos Gerais do Processo de Desinvestimento

O processo de desinvestimento um momento crucial de todo o ciclo de PE/VC e foi planejado pelo investidor no veculo de investimento, pela organizao gestora e pelo empreendedor antes e durante todo o tempo da sociedade. Para que esse processo seja feito de forma amistosa e traga o mximo de benefcio tanto para o empreendedor como para a organizao gestora, fundamental que ambos estejam cientes, desde o incio de sua associao, sobre esta etapa do ciclo dessa indstria. O objetivo do empreendedor, ao buscar este tipo de financiamento, capitalizar a empresa, melhorar sua gesto e governana, com o objetivo de faz-la crescer sustentavelmente, atingindo satisfao pessoal 195

e profissional, valorizando sua empresa. O gestor tambm tem como objetivo fazer a empresa crescer sustentavelmente; todavia, o retorno do capital investido pelo fundo de investimento advm do desinvestimento. Dessa forma, muito importante que haja alinhamento entre os objetivos e interesses financeiros do empreendedor e da organizao gestora, e que a forma de desinvestimento seja aceita por ambas as partes. O desinvestimento influencia todas as outras etapas da cadeia de PE/VC e planejado desde a entrada (o aporte de capital na empresa), uma vez que a possibilidade de uma sada (desinvestimento) altamente lucrativa essencial para que uma organizao gestora possa criar uma srie de resultados histricos positivos (track record) e atrair novos investidores para seus fundos no futuro. Para avaliar o impacto de investimentos de PE/VC no desempenho e no valor de mercado de empresas, estudo realizado pela Ernst & Young com base nas 100 maiores sadas de PE/VC na Amrica do Norte, Europa e sia, demonstrou que as empresas investidas que abriram seu capital no ano de 2007 registraram crescimento de LAJIDA (EBITDA)1 33% maior que as empresas pblicas analisadas como referncia (benchmark)2. O estudo conclui ainda que o desempenho superior dos investimentos em PE/VC no apenas resultado de um bom aproveitamento das janelas de oportunidade do mercado, mas tambm est firmemente embasado na melhoria dos fundamentos do negcio. Os setores com maior potencial para desinvestimento por abertura de capital (IPO) atraem mais investimentos do que outros. 3 Por exemplo, setores com grande foco em inovao e potencial de crescimento, so mercados como os de software, hardware, biotecnologia e Internet. Estes mercados revolucionaram a cadeia de valor de quase todos os setores da economia tradicional, e por conta disto suas empresas tm maior potencial para realizarem oferta pblica inicial de aes (abertura de capital em bolsa de valores). Vale ressaltar que, este cenrio est muito mais consolidado no mercado norte-americano e gradualmente vem tornando-se uma realidade mais prxima no mercado brasileiro.
7.3. Modalidades de Sada

As principais modalidades de sada so: Oferta Pblica Inicial de Aes (IPO), Venda a Compradores Estratgicos, Venda Secundria, Recompra de Aes pela Empresa, Venda de Ativos e Perda Total do Investimento4. Um estudo realizado pelo Tozzini Freire Advogados aponta uma interessante anlise da evoluo das modalidades de sada: Tradicionalmente, a estratgia de sada mais difundida no Brasil vinha sendo a venda privada de participao a investidores estratgicos, normalmente para companhias de maior 196

porte que atuassem no mesmo ramo de atividade ou em ramo complementar ao da companhia investida. Isso porque, para que as vendas por meio de oferta pblica ou em bolsa de valores pudessem representar uma alternativa eficiente de desinvestimento, seria necessrio um ambiente propcio para tanto, com uma cultura de mercado de capitais j em avanado estgio de evoluo. Porm, nos ltimos anos, uma conjuno de fatores regulatrios e econmicos levou o mercado de capitais brasileiro a um novo patamar de atividade, com o aumento significativo das operaes de abertura de capital, resultando no crescimento das alternativas de sada do Private Equity.5 Como demonstra o Grfico 7.1 Evoluo das Modalidades de Desinvestimento No Brasil (1999 a 2004), a modalidade mais usual de sada at 2004 foi a venda para compradores estratgicos. A partir de 2005 as modalidades de sada via IPO e venda secundria ganharam importncia, acompanhando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, conforme observado no Grfico 7.2.
Grfico 7.1 Evoluo das Modalidades de Desinvestimento no Brasil (1999 a 2004)

Fonte: De Carvalho, Ribeiro e Furtado (2006)6
Grfico 7.2 Evoluo das Modalidades de Desinvestimento no Brasil (2005 a 2008)

Fonte: Ramalho e Furtado (2008) 7
Independente da forma de sada utilizada, o processo de desinvestimento requer a avaliao da empresa (ou de seus ativos) para que as partes possam negociar o valor da transao. O Anexo I: Avaliao do Negcio (valuation) apresenta resumidamente os principais mtodos de avaliao utilizados em transaes de desinvestimento; dada a complexidade do tema Avaliao de Empresas, no possvel cobrir o assunto detalhadamente dentro deste texto e recomenda-se que os interessados consultem as referncias bibliogrficas deste captulo. 197
7.3.1. Oferta Pblica Inicial (IPO)

A Oferta Primria de Aes (OPA), mais conhecida na forma em Ingls Initial Public Offering IPO8, a abertura do capital da empresa em bolsa de valores. A partir da realizao do IPO, as aes da empresa passam a ser listadas em bolsa de valores e negociadas no mercado de aes, podendo inclusive faz-lo em mais de um mercado (lanando por exemplo aes para serem negociadas na bolsa brasileira BM&F Bovespa e/ou norte-americana NYSE - New York Stock Exchange). O processo de abertura de capital essencialmente uma forma de obteno de recursos financeiros para a empresa, conhecida como oferta primria, e para os acionistas da empresa, conhecida como oferta secundria. No caso de ofertas primrias, a empresa emite novas aes na bolsa de valores para captar recursos financeiros para a prpria empresa e destinar tais recursos conforme explicado a seguir. No caso da oferta secundria, as aes comercializadas pertencem a um ou mais acionistas que alienam sua participao na empresa em troca dos recursos financeiros captados. O IPO pode ocorrer tanto na forma primria quanto na secundria e at mesmo atravs de uma combinao de ambas. O capital que a empresa capta por meio da venda de suas aes primrias em bolsa de valores pode ser destinado a muitos fins. Porm, trs se destacam: 1. Quitao de dvidas, que podem ser de curto prazo ou de longo prazo. 2. Realizao de investimentos. Neste ponto a empresa tem uma ampla gama de possibilidades que pode realizar: investimentos em capital de giro, investimentos em infraestrutura, seja expanso de espao fsico, compra de novas mquinas, aumento e/ou renovao de frota, entre outros. 3. Realizao de uma fuso ou aquisio de outra empresa do mesmo ou de outro segmento para promover crescimento no orgnico da empresa. H diversos motivos para uma empresa abrir capital, conforme mostra a Figura 7.2.
Figura 7.2 Por que Abrir o Capital de uma Companhia?

Fonte: Adaptado pelos autores de BM&FBovespa9
198

As empresas de capital aberto utilizam-se da Bolsa para captar recursos dos investidores com o objetivo de financiar seus projetos de investimento e se tornarem mais competitivas. Isso essencial nos dias de hoje, j que o ambiente empresarial exige que os investimentos em modernizao, atualizao e pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e processos sejam contnuos10. importante ilustrar alguns dos passos que a empresa deve percorrer para abrir seu capital. A primeira etapa a avaliao da pertinncia do processo, ou seja, do ponto de vista da empresa, a abertura de capital deve gerar benefcios no longo prazo que justifiquem o nus do processo e as mudanas que sero implantadas na empresa. O prximo passo a contratao de uma auditoria independente e de um intermedirio financeiro (banco de investimento) que tero como atribuio, em conjunto com os gestores da empresa, avaliar o plano de negcios da empresa e o volume da operao a ser realizada. Ademais decide-se sobre o preo de cada ao no dia de lanamento levando-se em considerao o valor do negocio, a participao a ser vendida da empresa e o interesse de compra por parte dos investidores. O banco de investimentos e os gestores tero de decidir a forma pela qual as aes sero cotadas (aes ordinrias, preferenciais), o timing para o lanamento e a governana aps o IPO. Da mesma forma, uma equipe composta por estes agentes e assessor legal especializado ser responsvel pela adequao dos estatutos da empresa realidade de uma empresa de capital aberto. A seguir, h uma srie de processos legais que consistem no registro na Comisso de Valores Mobilirios e na Bolsa de Valores da respectiva localidade. Segue-se, ento, a elaborao de uma espcie de campanha de marketing, venda e distribuio usualmente conhecido como road show, para visitar os investidores potenciais da empresa e apresentar seu Plano de Negcios e as condies da oferta pblica de aes. Ao longo do processo de IPO, o banco coordenador pode emitir um lote complementar11 ao originalmente oferecido, desde que obedecidas as restries legais para tal. Aps o IPO existem mecanismos de proteo ao pequeno acionista tais como o lock-up12, que restringe a venda da ao por um perodo pelo comprador participante do IPO. Concludos os processos acima, realiza-se o anncio do incio da distribuio pblica de aes que ocorre, geralmente, por leilo pblico que se segue do encerramento da distribuio. Um exemplo de empresa que recebeu aporte de Private Equity e utilizou IPO como forma de sada Dufry, uma empresa de varejo em portos, aeroportos e pontos tursticos, que recebeu aporte de capital do fundo de investimento Advent International, que listou suas aes na Bovespa em dezembro de 2006. Finalmente, um exemplo de Venture Capital a Lupatech, uma empresa voltada ao setor metalrgico especializado para o segmento energia, que teve seu IPO em maio de 200613 e contava entre seus investidores o BNDESpar, GP Investments e Axxon Group14. 199
Tabela 7.1 Vantagens e Desvantagens do IPO
Vantagens
Desvantagens
Liquidez patrimonial: Os empreendedores podem transformar parte das aes em dinheiro, vendendo algumas delas em oferta secundria ao abrir o capital ou, no futuro, negociando na Bolsa;
Custo de reportar relatrios que so obrigatrios para empresas de capital aberto; Divulgao de diversas informaes operacionais da empresa ao mercado; Existe uma presso sobre os executivos para gerarem ganhos anuais, mesmo que esta no seja a melhor estratgia para a empresa no curto prazo;
Permite aos acionistas vender suas aes e diversific-las, portanto reduzir o risco; Maior acesso ao mercado de capitais; Estabelece o valor de mercado da empresa j que ela avaliada constantemente pelos investidores. O preo da ao no mercado um indicador de seu valor, e reflete as expectativas a respeito do futuro da companhia;
Relao com investidores: preciso que empresas pblicas mantenham os investidores atualizados sobre os acontecimentos da empresa, o que demanda muito tempo de seus executivos.
Facilita negociaes de fuso. Ter um preo definido pelo mercado ajuda a definir o preo de uma empresa quando esta sendo adquirida ou pretende comprar outras por meio da opo de compra por aes;
Melhora dos padres de governana corporativa e transparncia contbil da empresa. Aumenta os mercados potenciais. Muitas empresas afirmam que tm mais facilidade em vender seus produtos no exterior uma vez listadas em bolsa.
Fonte: Brigham e Ehrhardt (2008)15
Em 2005, de acordo com os dados do Primeiro Censo da Indstria Brasileira de PE/VC, dos nove IPOs que ocorreram, mais de 50% foram de empresas com financiamento de PE/VC. Entre 2004 e 2009 foram realizados 116 IPOs levantando R$112,3 bilhes, das quais 39 empresas tinham recebido investimentos de PE/VC anteriormente oferta pblica16 como pode ser visto nos grficos 7.3. e 7.4. Esta evoluo do mercado de capitais favoreceu a indstria de PE/VC, oferecendo aos gestores e empreendedores mais opes para o seu desinvestimento.
200
Grfico 7.3 Quantidade de IPOs realizados entre 2004 e 2009

Fonte: Adaptado pelos autores de BMFBovespa 17
Grfico 7.4 Volume de IPOs realizados entre 2004 e 2009

Fonte: Adaptado pelos autores de BMFBovespa 18
Segundo Tavares (2008), os retornos do investimento em aes na data do IPO de empresas com participao de veculos de investimento de PE/VC superior aos retornos das empresas que no receberam essa modalidade de investimento. No perodo analisado, de 2004 a 2007, o retorno dos investimentos em aes na data dos IPOs das empresas que receberam aporte de capital de veculos de PE/VC foi de 17,6% frente a um retorno de -7,6% de empresas sem aporte de capital de veculos de investimento. Ainda de acordo com o autor, o que motiva esta discrepncia o fato de que essas empresas esto mais preparadas para a abertura de capital e possuem ferramentas de gesto eficazes e polticas de remunerao que alinham os interesses entre acionistas e investidores, entre outros.19
7.3.2. Venda a Compradores Estratgicos

Conforme o Grfico 7.2, a venda estratgica (ou venda a compradores estratgicos) representa 22% dos desinvestimentos no perodo. A venda a compradores estratgicos, tambm conhecida pelo termo em Ingls Trade Sale, uma das principais formas de sada de um investimento, acompanhada nos ltimos anos, em importncia, pela sada por meio da venda em bolsa de valores, considerando-se tanto o critrio de nmero de ocorrncias quanto em termos de valor.20 O comprador estratgico geralmente um grupo ou um conglomerado de maior porte do que a empresa adquirida21 que opera no mesmo segmento de mercado e tem por objetivo integrar vertical ou horizontalmente a nova empresa s suas atividades buscando dentre outras coisas aumentar suas vendas e/ou sua participao de mercado (market share), ou obter sinergias operacionais, administrativas, fiscais ou financeiras. 201

Na integrao vertical, a nova aquisio atuar como uma coligada da empresa maior, produzindo um bem que possa ser combinado a produtos produzidos por outras empresas do mesmo grupo, obtendo benefcios de economia de custos na produo. Geralmente, estes produtos so voltados para uma mesma necessidade ou ento so componentes de um produto final que comercializado pelo comprador estratgico. Na integrao horizontal, a empresa maior busca expandir sua participao de mercado ou ingressar em um novo mercado, procurando desenvolver economias de escala por meio de um processo cuidadoso de integrao. Como exemplos de venda a compradores estratgicos no Brasil, podemos mencionar: a venda da participao da DGF Investimentos na DHC Outsourcing22 para o provedor de Internet UOL, em 2009; a venda da Nutecnet (provedor de acesso Internet) para a RBS e depois para a Telefnica; a venda da Zip. net (portal de Internet) para a Portugal Telecom e depois para a UOL; e a venda da Allellyx e da Canavialis da Votorantim Novos Negcios para a Monsanto em 2008. Nos EUA, podemos mencionar: a venda do Hotmail (webmail) para a Microsoft23, a venda do Youtube (comunidade online de vdeos) para a Google24; a venda do Admob (empresa de publicidade em celulares) para a Google25. Numa aquisio por comprador estratgico geralmente a empresa alvo j possui fluxo de caixa, permitindo o uso dos mtodos tradicionais de avaliao de empresas como o de fluxo de caixa descontado, mltiplos de transaes precedentes e mltiplos de empresas pblicas comparveis. O processo de venda a um comprador estratgico, principalmente quando bem conduzido por uma organizao gestora de PE/VC, e almejando a maximizao do retorno do investimento, muitas vezes desenvolvido em paralelo ao de avaliao para um processo de oferta pblica inicial (IPO), de maneira a aumentar as possibilidades e o potencial de valor de sada. A empresa e seus acionistas podem conduzir o complexo processo de venda de participaes acionrias (normalmente envolvendo a venda do controle acionrio ou de 100% das aes da empresa) ao mais adequado comprador estratgico por conta prpria ou, como recomendado, contratar um assessor financeiro profissional (tais como bancos de investimento ou boutiques de M&A) para assessor-los e para coordenar a atuao dos outros participantes do time de representantes da empresa e seus acionistas, como seus assessores legais, auditores ou contadores, e alguns de seus executivos. Em ambos os casos o processo se inicia com um processo de diligncia financeira e operacional (o due diligence inicial), normalmente conduzido pelo assessor financeiro, visando a sua melhor compreenso da situao atual e das perspectivas da empresa. Com base nesses dados, o assessor financeiro preparar uma avaliao financeira potencial da empresa (via a preparao de modelos de projeo financeira que sero usados como base na anlise dos fluxos de caixa descontados da empresa, e a analise de mltiplos de empresas comparveis e de mltiplos de transaes precedentes). A faixa de valores potenciais determinada atravs da avaliao financeira determinar os retornos financeiros potenciais a serem alcanados em funo do valor obtido na venda a compradores estratgicos. A due dilligence inicial tambm permitir aos assessores financeiros a elaborao dos materiais de oferta da empresa: os teasers, apresentaes da gesto da empresa (management presentations), e o Memorando de Informaes (Info Memo). 202

Em processos competitivos de M&A para a venda de participaes acionrias, normalmente os assessores financeiros enviaro os teasers dos potenciais investidores estratgicos operando nos mercados locais e internacionais e que podem ter interesse na aquisio da empresa para um grupo pr-aprovado pela empresa e/ ou seus acionistas . Os players estratgicos que tiverem interesse em analisar a oportunidade de investimentos de modo mais profundo devero assinar acordos de confidencialidade (ou non-disclosure agreements, ou NDAs). Os potenciais compradores que assinarem o NDA recebero em seguida o Memorando de Informaes. Este Memorando um documento confidencial que contm todas as principais informaes acerca da empresa, de seu negcio, do time de gesto, demonstraes financeiras histricas e projetadas, e que os compradores recebem contra a assinatura de um acordo de confidencialidade. Este documento visa capacitar os potenciais compradores a fazerem sua prpria avaliao da empresa e apresentarem uma oferta indicativa de compra, tambm conhecida como oferta no-vinculante. Uma vez recebidas as ofertas no-vinculantes, os assessores daro suporte empresa e aos seus acionistas na seleo da mais adequada oferta indicativa recebida durante o processo. Ao aceitar a oferta indicativa no-vinculante de compra o vendedor organizar o fornecimento de informaes adicionais, possibilitando assim ao comprador iniciar o processo de diligncia (due diligence) confirmatria para ratificar ou ajustar o preo final a ser pago ao vendedor. O processo de diligncia confirmatria normalmente contar com a preparao coordenada pelos assessores legais da empresa de um data room (uma sala normalmente localizada nos escritrios dos assessores legais, e que podem hoje em dia ser feitas virtualmente em meio eletrnico), que dever fornecer aos compradores (e seu time de executivos, assessores financeiros e legais, auditores) acesso a todos os documentos, contratos e informaes da empresa, de natureza societria, comercial, financeira, fiscal e trabalhista. As eventuais contingncias identificadas podem ser deduzidas do preo pago ou liberadas gradualmente em favor do vendedor por meio de mecanismos estruturados tais como os de contas de depsito em garantia (ou escrow accounts). Aps o aceite da oferta firme e do preo final determinado aps esta diligencia, comprador e vendedor elaboraro os contratos definitivos para a compra e venda de participaes acionrias com o apoio de seus assessores legais. Na assinatura destes contratos o comprador efetua o pagamento, concluindo desta forma o processo de venda.
7.3.3. Venda Secundria

A venda secundria, do termo em Ingls Secondary Sale, o processo de venda das aes que um veculo de investimento detm junto a uma empresa para outro investidor. Uma organizao gestora comercializa sua participao transferindo os direitos e deveres advindos da participao na empresa para o comprador. Para a organizao gestora que realizou a venda secundria, esta sada equivalente s outras, ou seja, deve ser avaliada do ponto de vista do retorno esperado para aquele investimento. Como 203

exemplo de venda secundria, podemos mencionar a venda da Casa do Po de Queijo (empresa investida pela organizao gestora Ptria Investimentos) para o Standard Bank Private Equity (outra organizao gestora) ocorrida em Dezembro de 2009.26
7.3.4. Recompra de Aes pela Empresa

A recompra ocorre quando o empreendedor/fundador da empresa adquire a participao da organizao gestora de PE/VC em sua empresa. Conforme o Grfico 7.2 Evoluo das Modalidades de Desinvestimento no Brasil (2005 a 2008), a recompra de aes pela empresa representa 19% dos desinvestimentos no perodo. Trata-se de uma modalidade de sada que ocorre quando a empresa possui bastante caixa e avaliou diversos investimentos possveis desse caixa. No caso de PE/VC, importante que o empreendedor tenha conscincia das oportunidades e do crescimento potenciais, que tendem a se refletir em valorizao da empresa e, consequentemente, no preo da ao.27
7.3.5. Venda de Ativos

Esta forma de desinvestimento consiste na venda de parte ou da totalidade dos ativos da empresa investida; os recursos obtidos podem ser utilizados, conforme o caso, para pagamento de dvidas, distribuio de dividendos, custeio de operaes, expanso do negcio, etc. A venda de ativos ocorre, por exemplo, nos casos de a empresa ter obtido pouco crescimento orgnico e no haver compradores interessados. Esta opo de desinvestimento pode tambm ser uma forma de liquidao dos bens da empresa para saldar as dvidas remanescentes e retornar aos acionistas os recursos restantes. Em situaes de liquidao, comum os veculos de investimento de PE/VC receberem apenas uma parcela do capital investido e registrarem em seus livros contbeis a perda de parte do capital investido naquela empresa. Do ponto de vista do empreendedor, a venda de ativos uma boa opo em situaes em que a liquidez da empresa muito baixa e no h visualizao de outras opes de desinvestimento. A venda de ativos promove, ento, a transformao de um ativo com baixa liquidez em caixa (alta liquidez). Do ponto de vista dos veculos de investimento, a venda de ativos representa uma alternativa de sada para negcios que no obtiveram um crescimento significativo a ponto de propiciar outras opes de desinvestimento que pudessem ser mais rentveis ao veculo. Um exemplo de venda de ativos a venda dos ativos da empresa dMarc Broadcasting pela Google para a WideOrbit em Agosto de 2009; vale notar que dMarc Broadcasting havia sido comprada pela Google28 em 2006, mas a Google no obteve os resultados esperados e decidiu pela venda de ativos.29 204
7.3.6. Perda Total do Investimento (Write-Off)

Devido ao alto risco inerente aos investimentos de Private Equity e, sobretudo, Venture Capital, bem frequente30 a ocorrncia de insucesso de empresas investidas, representando, em muitos casos, a perda total do investimento realizado. A perda total tambm conhecida pelo termo em Ingls WriteOff. A possibilidade de perda total em um determinado investimento leva os veculo de investimentos a diversificarem sua carteira de investimentos, investindo em vrias empresas diferentes com o objetivo de obter um retorno da carteira que seja compatvel com o retorno mdio31 esperado pelos investidores.
7.4. Retorno do Capital aos Investidores

Quando ocorre um desinvestimento dentro da carteira de um veculo de investimento, os recursos obtidos devem ser retornados aos investidores do prprio veculo de investimento. Este procedimento deve ser aplicado tanto em situaes em que houve ganho de capital (apreciao das aes da companhia investida) como uma perda de capital (depreciao das aes da companhia investida). H raras excees nas quais o gestor retm os recursos no veculo para realizar aportes em outras empresas. O ganho de capital distribudo aos investidores do veculo de investimento e, caso os investidores j tenham recebido cem por cento do capital investido mais o montante equivalente ao capital investido multiplicado por uma taxa mnima de atratividade (TMA ou hurdle rate), uma parcela dos retornos adicionais paga aos gestores do veculo de investimento a ttulo de taxa de performance. Tipicamente esta parcela dos retornos adicionais varia de 10% a 20%, dependendo do acordo celebrado entre os investidores do veculo de investimento e a organizao gestora. O capital retornado aos investidores do veculo comprova a capacidade de execuo do time gestor do veculo e de fundamental importncia para a organizao gestora captar recursos para seus prximos veculos de investimento. Nos casos em que o retorno realizado nos investimentos do portflio do veculo aqum do esperado, os investidores podem vir a perder parte ou at o total do capital investido. Para evitar remunerar a equipe de gesto do veculo de investimentos em uma situao na qual houve perda do capital do investidor, os investidores exigem que os gestores de um veculo de investimento somente recebam remunerao relativa performance aps os investidores receberem de volta cem por cento de seu capital investido corrigido por uma taxa mnima de retorno ou TMA (Taxa Mnima de Atratividade). Por exemplo, se no momento de encerramento de um fundo de PE/VC o fundo no tiver retornado 100% do capital comprometido pelos investidores, acrescido do montante representado pela correo do 205

capital comprometido corrigido pela TMA, a equipe do gestor no recebe taxa de performance mesmo aps ter trabalhado oito ou dez anos no fundo; no perodo de durao do fundo, a equipe recebeu somente a taxa de administrao do fundo, a qual muito menor que a taxa de performance. O Anexo II: Retorno da Carteira de Investimentos apresenta detalhes sobre o clculo da Taxa Interna de Retorno de um dado investimento de um fundo de investimento e sobre o clculo da Taxa Interna de Retorno da Carteira de Investimentos do fundo. Estes clculos so importantes para os gestores de veculos de investimento pois constituir seu histrico de resultados, o qual um dos principais fatores analisados por investidores antes de se comprometerem a aportar recursos em um determinado veculo de investimento.
7.5. Vida Profissional do Empreendedor aps o Desinvestimento

Muitas so as possibilidades de caminho profissional a serem seguidas pelo empreendedor aps o desinvestimento da organizao gestora. Aqui, so apresentados, de forma sucinta, alguns exemplos reais de empreendedores e das suas experincias tanto no investimento, como aps o desinvestimento.
7.5.1. Daniel Heise e Grupo Direct

Daniel Heise empreendedor, tendo, junto a outros scios, criado diversas empresas, dentre as quais se destacam: Atrativa, Ingresso Fcil e SoftExport todas j vendidas. Atualmente, Heise scio-fundador e presidente da empresa de tecnologia para gesto do relacionamento com clientes Grupo Direct, que conta com 28 scios e apresentou, em 2009, faturamento de R$ 18 milhes, segundo revista Exame PME de junho de 2010. Para Heise, quando o empreendedor monta um negcio, seu foco deve estar no desenvolvimento desse negcio, ou seja, em agregar valor empresa criada, e no apenas em fazer o negcio sobreviver. Dessa forma, o empreendedor estar a frente de um negcio valorizado pelo mercado, que, naturalmente, despertar o interesse de investidores ou compradores. A Direct Talk, primeira empresa do Grupo Direct, surgiu tendo como base o foco na criao de um negcio de valor. Criada em 2000, a empresa nasceu da unio de dois pequenos negcios dos empreendedores Daniel Heise, Alexandre Bernardoni, Gustavo Zaiantchick e Giovanni Cervieri. Segundo Heise, a misso da Direct Talk ajudar outras empresas a interagir com seus clientes e a compreender melhor quem eles so e o que eles realmente querem, utilizando diferentes tecnologias. 206

A ideia de trazer mais scios para o negcio se deu a partir do momento em que os scio-fundadores identificaram um cenrio positivo, a partir dos seguintes elementos de mercado: oportunidade de inovar, existncia de um grande pblico-alvo, vantagem em ser pioneiro e ter um modelo de negcio escalvel. Esses elementos serviram como sinal para os scios fundadores da Direct Talk de que era o momento certo para se atrair scios com capacidade de injeo de capital e que iriam agregar valor operao da empresa. Decidir por agregar outros scios ao negcio uma deciso muito importante e que envolve certas escolhas. Para Heise, uma opo que justifica-se a partir do momento em que os elementos citados acima esto presentes. Este tipo de sociedade entre a organizao gestora de PE/VC e o empreendedor permite que o negcio atinja o seu potencial. Todavia, preciso ter conscincia de que essa escolha exigir, por parte do empreendedor, aceitar que outras pessoas (seus novos scios) tambm decidam sobre a empresa. Trata-se, portanto, de uma posicionamento que exigir dos fundadores um grau de comprometimento e seriedade muito maiores do que antes, tendo em vista que uma deciso de longo prazo, na qual se abre mo de deliberar sozinho frente a empresa, mas que se ganha ao atrair pessoas de qualidade junto gesto. Ou seja, a liberdade do empreendedor restringida, mas h ganho de foco e determinao. Aps decidir por ter mais scios no negcio, importante que o empreendedor tenha conscincia de que se trata de uma escolha mtua, ou seja, tanto a organizao gestora escolhe o empreendedor, como este tambm escolhe aquela. No caso da Direct Talk, os principais aspectos considerados na escolha da organizao gestora foram: alinhamento de objetivos, identificao e afinidade do time empreendedor com as pessoas da organizao gestora e existncia dos mesmos princpios e do mesmo perfil para executar e gerenciar o negcio. Foi com base nesse pensamento sobre como escolher um parceiro para o negcio, que os scios da Direct Talk escolheram a Rio Bravo e foram por ela escolhidos. Esse alinhamento de perfil entre empreendedor e organizao gestora levou a empresa a obter novas parcerias. Em 2005, seus scios decidiram que era necessria uma nova capitalizao da empresa. Por conta da boa parceria entre Direct Talk e Rio Bravo, os scios fundadores da primeira conversaram com a organizao gestora para decidirem em conjunto sobre quem chamar para compor a sociedade. E foi em consenso que Direct Talk e Rio Bravo decidiram convidar DGF Investimentos e Companhia de Participaes (CRP) para serem seus novos scios no negcio. Ainda que a Direct Talk no tenha sido desinvestida, Heise, com base em sua experincia, destaca que conflitos entre empreendedor e organizao gestora, com relao a quando e de que forma realizar a sada do investimento, podem existir. Esses conflitos podem ocorrer principalmente quando o negcio se encontra em uma fase madura. Para evit-los, Heise destaca que importante que o empreendedor tenha conscincia de que o capital aportado pela organizao gestora no tinha como nico objetivo fazer o negcio crescer, mas tambm trazer retorno para seus investidores. Para isso preciso que ambas as partes cumpram o que havia sido acordado desde o incio; e que o empreendedor entenda que o ciclo acordado 207

apenas termina aps o desinvestimento, sendo importante at mesmo que o fundador auxilie e organizao gestora neste processo de sada. Por fim, ainda segundo Heise, h basicamente dois caminhos que a vida profissional do empreendedor pode tomar aps a sada da organizao gestora. Os empreendedores que sempre foram conscientes em relao ao que estava sendo acordado contriburam para o desenvolvimento de suas empresas e obtiveram grandes retornos com isso. Por outro lado, os que no apresentam este grau de conscincia e no estavam seguros para receber investimentos, a sada representou algo doloroso para os scios-fundadores e destrutivo para o negcio.
7.5.2. Caio Auriemo e DASA

O grupo DASA foi fundado 1961 com o nome de Mdicos Associados em Patologia Clnica (MAP). Aps a entrada do Dr. Caio Auriemo, a empresa mudou o nome para Delboni Auriemo e a partir desse momento eles comearam a expanso. Em 2000 o fundo de investimento do Ptria fez um aporte no grupo e mudou o nome para Diagnsticos da America S.A. (DASA), tendo Dr. Caio frente do negcio. Aps quatro anos de investimentos e expanso, no ano de 2004, o Ptria desinvestiu do negcio na forma de IPO. Encerrado o IPO, Dr. Caio Auriemo permaneceu como um grande acionista (aproximadamente 11% das aes ordinrias) e continuou a expanso do grupo atravs de investimentos provenientes dos recursos captado na bolsa. Ele deixou a presidncia da diretoria executiva da companhia em 2005 permanecendo como presidente do conselho de administrao. Com medidas de reestruturao na empresa, o Conselho de Administrao foi renovado no ano de 2009 e Caio deixou de vez o negcio, saindo da presidncia do conselho. Dr. Caio foi muito importante para a profissionalizao e consolidao do grupo DASA em todas as suas reas atuantes. Aps sua sada definitiva na parte administrativa da empresa, Dr. Caio Auriemo se desfez de todas as suas aes, lanando-as na bolsa de valores e disse dedicar sua vida a sua famlia, deixando os negcios de vez.
7.5.3. Nestor Perini e Lupatech

A Lupatech foi criada em 1980 por Nestor Perini com o nome de Micronix e somente aps algumas aquisies, resultou no atual nome, dado apenas no ano de 1993. Em 1987 ela recebeu o primeiro aporte (no total foram quatro) de capital de fundo de Private Equity e a partir de ento a empresa passou a adotar maior nvel de Governana Corporativa. Em 1995 recebeu o segundo aporte, proveniente da parceria com o fundo Bozano Simonsen Advent. Em 2003 houve o penltimo aporte de PE na empresa feita pelo BNDESpar atravs da converso de debntures e tambm do fundo da GP Investimentos. 208

No ano de 2005 realizou-se o ultimo aporte feito pela Natexis Mercosul Fund. Em 2006 foi celebrado o Contrato de Participao no Novo Mercado com a BOVESPA, e desde maio desse ano, as aes da empresa so negociadas na bolsa de valores, concluindo parte dos investimento dos fundos de PE. Depois de concluda o desinvestimento, Nestor Perini continua a frente da Lupatech, mantendo a tima gesto que pde ser aprimorada com a ajuda dos fundos de investimentos. A Governana Corporativa introduzida por esses fundos melhoram significativamente a gesto de Perin1.
7.5.4. Aleksandar Mandic e MANDIC BBS

Em outubro de 1990, Aleksandar Mandic criou sua empresa, a MANDIC BBS, empresa destinada ao acesso de Internet. Em 1996, Mandic fechou parceria com a GP Investments para o aporte de capital de Venture Capital, e da ento sua empresa ascendeu rapidamente. No ano seguinte, 1998, a GP realizou o desinvestimento de sua participao para a empresa argentina Impsat. Aps o fim de seu negcio, Mandic continuou com seu esprito empreendedor permanecendo no mesmo setor, porm, com a ideia de oferecer a internet sem custo algum aos usurios. Junto de alguns scios, criou o iG no ano de 2000, provedor de acesso grtis internet, onde permaneceu na direo por exatamente dois anos e um dia. Em 2002, Mandic voltou a usar o seu sobrenome como nome de seu empreendimento e criou a mandic:mail, um sistema de e-mail diferenciado por ser pago e ofertar funes inovadoras em relao aos demais. Esse negocio permanece promissor e Mandic tem grandes expectativas futuras a respeito dele.
7.5.5. Larcio Consentino e TOTVS

Em 1983, Larcio Consentino com o seu ento chefe Ernesto Haberkorn, tornaram-se scios na abertura de uma nova empresa especializada em microinformtica, a Microsiga que mais tarde se tornaria a TOTVS. Conseguir um fundo de investimento para trabalhar junto da empresa seria a melhor opo para suportar este grande crescimento que a empresa almejava. Em 1999 a TOTVS fez parceria com a Advent que ajudou a empresa a se expandir e se consolidar no mercado. A parceria acabou em 2005, quando a TOTVS recomprou os 25% das aes que pertenciam ao fundo e no ano seguinte, em 2006, ela realizou seu IPO, tornando-se a primeira empresa de TI na America Latina de capital aberto. Desde os tempos de Microsiga e mesmo com a abertura do capital, Larcio Consentino permanece na presidncia da empresa at os dias de hoje. Deu continuidade aos projetos de expanso e crescimento da TOTVS com importantes aquisies de concorrentes que os fizeram ainda maior. Larcio manteve uma boa relao quanto a governana corporativa e a empresa foi premiada por isso. Alm disso, ele conquistou duas vezes o premio de Executivo de Valor na rea de TI, sendo o ultimo em 2009. 209
Anexo I: Avaliao do Negcio (Valuation)

A avaliao do Negcio (tambm conhecida pelo termo em Ingls Valuation) estima o valor da empresa, ou seja, quanto se deve hoje pagar para comprar o direito de receber todos os benefcios econmicos e financeiros advindos da empresa no futuro. Os mtodos de avaliao do negcio so muito utilizadas pelas organizaes gestoras em dois momentos: primeiro, quando avaliam o valor da participao que pretendem adquirir em determinada empresa (momento de investimento ou entrada) e, segundo, quando se avalia por quanto a organizao gestora conseguir vender sua participao (momento de desinvestimento ou sada). Existem vrios mtodos de avaliao de uma empresa e muito importante ter conscincia de que, qualquer que seja o mtodo, haver impasses entre a parte compradora e a parte vendedora na percepo de valor. Isso pode ocorrer porque muitas vezes as premissas que a parte compradora utiliza para fazer a avaliao no so as mesmas que a parte vendedora utiliza. Esse fato no invalida os mtodos de avaliao e as avaliaes feitas, mas ressalta a necessidade de se ter em mente as premissas utilizadas e a qual resultado se chegou com elas. Fazendo dessa forma, possvel entender a lgica da avaliao e caminhar para um consenso sobre o conjunto de premissas e o mtodo de avaliao mais adequados situao. importante diferenciar a avaliao que feita no momento de entrada e no momento de sada. No momento em que a organizao gestora procura uma oportunidade de investimento em Venture Capital, a avaliao utilizada mais focada em mtodos menos quantitativos. Isso ocorre porque, nos casos de Venture Capital as empresas se encontram em estgio inicial do seu ciclo de vida e difcil conseguir estimar com alguma preciso os valores dos seus fluxos de caixa livres para se calcular o valor da empresa. Como consequencia, mtodos como o Mtodo do Venture Capital e Avaliaes Relativas so mais utilizados. J na fase de sada, visto que a empresa cresceu e possui uma operao e estrutura que possibilitam avali-la com base nas estimativas dos Fluxos de Caixa Livres da empresa, os mtodos mais quantitativos (Fluxo de Caixa Descontado e Valor Presente Ajustado) so os mais utilizados. Levando-se em considerao o que foi descrito, conclui-se que a avaliao para empresas privadas, especialmente aquelas que esto em estgios iniciais do seu ciclo de vida, um processo complexo e, muitas vezes, subjetivo.32 Sendo assim, importante que alguns mitos que se tem sobre a avaliao sejam questionados: Mito 1: Avaliao uma busca objetiva pelo valor verdadeiro; Verdade 1.1: Todos as avaliaes so enviesadas. A nica questo quanto e em que direo; Verdade 1.2: A direo e a magnitude do vis so diretamente proporcionais a quem paga e quanto paga pela avaliao;
210

Mito 2: Uma boa avaliao resulta em um valor preciso; Verdade 2.1: No h valor preciso, mas sim uma faixa de valores; Verdade 2.2: A estimativa da avaliao melhor quando ela menos precisa; Mito 3: Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliao; Verdade 3.1: O entendimento da avaliao inversamente proporcional ao nmero de variveis requeridas pelo modelo; Verdade 3.2: Modelos mais simples de avaliao tm resultados melhores que os mais complexos.33
H diferena entre mensurar o valor de uma empresa em estgio inicial do seu ciclo de vida e uma que j se encontra em estgio mais avanado. Na primeira situao h poucas informaes sobre a empresa e o nvel de incerteza, com relao situao do mercado e da empresa no futuro, maior; na segunda situao, o nvel de incerteza menor, o que faz com que mtodos mais quantitativos faam mais sentido. por isso que h diversas formas de se fazer uma avaliao para que, a depender da situao, seja escolhida a forma mais adequada. Os principais mtodos para avaliao sero explicadas a seguir.
1. Mtodo do Venture Capital

comumente aplicado na indstria de PE/VC. O mtodo avalia a empresa em um momento futuro, no qual sua projeo de fluxo de caixa positiva. Para estabelecer o valor futuro da empresa utiliza-se o mtodo de comparao de mltiplos. A seguir, o valor do fluxo de caixa descontado por uma taxa de desconto alta e que incorpore o risco inerente ao investimento na empresa (geralmente, a taxa de desconto utilizada est entre 40% e 75%), e, ento, encontrado o valor da empresa. Essa taxa de desconto incorpora tambm uma estimativa de prazo para que o investidor de Venture Capital realize uma sada com xito, uma estimativa do mltiplo desejado do investimento inicial e ainda uma expectativa de percentual de reteno entre a data do primeiro investimento e a da sada com xito. Por exemplo: se a projeo do valor de sada de uma empresa daqui a trs anos for R$ 3 milhes e a taxa de desconto for de 50%, o valor presente da empresa ser aproximadamente R$ 800 mil. O mtodo do Venture Capital bastante simplista e embute um fator crtico o risco de realizao do fluxo de caixa futuro. por esta razo que, na impossibilidade de discutir taxas corretas de crescimento de um fluxo incerto, o investidor opta por assumir as projees financeiras do empreendedor mas descont-las a uma taxa elevada que reflete o risco percebido pelo investidor daquele fluxo realmente se materializar. 211
2. Avaliaes Relativas
uma forma rpida e fcil de obter uma estimativa do valor da empresa. Primeiramente procuram-se outras empresas que possuem caractersticas de negcio similar empresa que ser quer avaliar. Por exemplo, antes de comprar um imvel, o potencial comprador analisa o valor por metro quadrado (R$/ m2) de imveis na mesma regio e caractersticas a fim de estimar o valor do imvel no qual est interessado. Com a avaliao relativa de empresas utiliza-se a varivel mais relevante para comparao, dadas as caractersticas do negcio. Por exemplo, na compra e venda de usinas de acar e lcool em geral utiliza-se um mltiplo de US$ por tonelada de capacidade de moagem de cana-de-acar; por outro lado, na compra e venda de lojas de varejo utiliza-se um mltiplo de receita de vendas por metro quadrado de loja (receita em R$/m2 de loja). Vale ressaltar que pode ser difcil utilizar o mtodo do Venture Capital para empresas de capital fechado, pois a os demonstrativos financeiros destas empresas muitas vezes podem ter sido preparados dentro de preceitos contbeis diferentes dos padres internacionais ou no estar disponveis. Por este motivo, no processo de avaliao das empresas, muitas vezes, so utilizados um ou mais dos mltiplos apresentados a seguir, de acordo com sua disponibilidade: Mltiplos de Empresas Abertas Comparveis: compara-se a empresa que se est avaliando com empresas similares de capital aberto negociadas em bolsa de valores onde geralmente se tem acesso fcil a todas as demonstraes financeiras e dados operacionais. Como exemplo, segue abaixo tabela com anlise das empresas publicamente negociadas na indstria de acar e lcool:
Companhia
Ultimo preo ago-10 Capitalizao de Mercado MM Valor da Firma MM Valor da Fima/EBITDA 09/11 10/11E 11/12E Valor da Firma/Receita 09/11 10/11E 11/12E Terras/ Distrib. Valor da Firma/ton (em US$) 09/10 10/11E 11/12E
Acar Guarani S/A
3,92
1.118 9.707 1.938
1.743 3,8x
14.885
4,3x 8,0x 4,8x 6,8x 6,2x
3,9x 6,6x 4,8x 7,0x 6,6x
1,0x 0,9x 2,1x 1,6x 1,8x
1,0x 0,8x 1,6x 1,4x 1,5x
1,0x 0,7x 1,6x 1,4x 1,5x
3.315
89,8 91,0
62,8 84,0 69,2 69,2 72,0
62,8 84,0 66,5 66,5 71,1
Cosan S.A. Indstria 23,97 e Comrcio So Martinho SA Mediana Mdia 16,60
6,9x
2.704 6,3x 9,3x 8,4x
562 72,3 562 89,8

1.292
84,4
Nota: Fonte: Baseado em informaes pblicas. Cedido por TGI Capital.
Mltiplos de transaes precedentes: compara-se a empresa que se est avaliando com empresas similares que foram adquiridas transformando os valores pagos em transaes de fuso e aquisi-
212

es e aportes de capital em mltiplos que possam ser comparados. Como exemplo, segue abaixo tabela com a anlise das transaes precedentes na indstria de acar e lcool:
Atividade Recente do M&A no Brasil
Data
Companhia
Alvo
Localizao
US$ MM
Cap. (kt)
US$/tc
Notas
Mar-09 Nov-09 Nov-09
Cosan Shree Renuka So Martinho
Nova America Vale do Ival
So Paulo Paran
689 240 14
10.600 3.000 225
65,0 80,0 62,2
Somente usinas. Pago em aes mais assuno de dvida
Mitsubishi Gois
Dez-09
Amyris
Ss Martinho
Gois
203
1.360
149,3
Dez-09 Fev-10
Bunge Shree Renuka
Moema Equipav
So Paulo So Paulo
932 333
9.240 10.500
100,9 62,6
Mar-10 Mar-10 Mar-10 Mar-10 Abr-10
ETH Alta Alegre Cosan Guarani Petrobras
Brenco Cofercatu Shell Mand Guarani
MT, GO, MS 972 Paran So Paulo So Paulo 101 333 889
15.200 1.500,0 3.500 15.600
64,0 67,4
Adquiriu de volta a participao de 10% na Usina Boa Vista da Mitsubishi Combinao de dinheiro, aes e dvida. Vai coinvestir na produo de qumicos a base de cana-deacar. Preos elevados pois parte ser paga apenas em 2012 e envolve a JV que pagara royalties para a Amyris, desta forma compensando em parte o preo original pago Pago em aes mais assuno de dvida Pagou R$ 600MM por 50,79% da Equipav com 10.5MM tons de capacidade Brenco ficou com 35% da jointventure avaliada em R$5bn resultando em um valuation da poro da Brenco por R$1,75bn No Aplicvel. Joint-venture
95,2 124,7 66,2 74,7 Petrobras Biocombustveis pagou R$1.6bn por 45,7% da Guarani com 15.6MM tons capacity
Mediana sem Amyris, Cosan/Shell e Petrobras Mediana sem Amyris, Cosan/Shell e Petrobras
Fonte: Baseado em informaes pblicas. Cedido por TGI Capital.
Em qualquer das situaes acima os mltiplos podem relacionar o valor da empresa a algum indicador financeiro ou operacional relevante ou simplesmente comparar indicadores operacionais que possibili213

tem a quem est avaliando a empresa considerar se ela tem potencial de valer mais ou menos que uma empresa comparvel por estes critrios. * Mltiplos de valor da empresa: Valor da Empresa/EBITDA; Valor da Empresa/Faturamento; Valor da Empresa/Tonelada (para o caso de empresas industriais); Valor da Empresa/MW (para o caso de empresas de energia); e Valor da ao/Lucro por ao; etc. Mltiplos operacionais: Faturamento/loja; Faturamento/Nmero de funcionrios registrados pela empresa; e Nmero de patentes registradas (por exemplo, no ramo de biotecnologia) por gasto com pesquisa e desenvolvimento etc.
Este mtodo de avaliao por mltiplos muito utilizado por todo o mercado financeiro e em especial por organizaes gestoras de PE/VC pela sua simplicidade e facilidade de clculo; por outro lado, ele assume a disponibilidade das informaes financeiras das empresas de capital fechado a serem utilizadas como referncia, o que no nem sempre ocorre. Para remediar este fato, so utilizadas informaes de empresas negociadas em bolsa de valores que tenham perfil de negcios o mais prximo possvel da empresa avaliada; por outro lado, deve-se levar em conta que estas empresas tm perfil financeiro e estrutura de capital diferente das empresas-alvo da avaliao, o que pode acarretar imprecises no valor final de avaliao. Assim como em qualquer avaliao, o mtodo de Avaliaes Relativas oferece uma indicao de faixa de valores que o empreendedor poder utilizar para iniciar um processo de negociao com a organizao gestora de PE/VC.
3. Taxa Interna de Retorno

Para evitar a discusso sobre a taxa de desconto mais adequada para a anlise do fluxo de caixa descontado, vrios gestores preferem analisar a Taxa Interna de Retorno da oportunidade e compar-la com sua Taxa Mnima de Atratividade. Por exemplo, um investidor quer avaliar uma empresa e sabe que empresas similares no mercado valem cinco vezes o LAJIDA; se o LAJIDA da empresa analisada for R$100 milhes, ento seu valor ser estimado em R$ 500 milhes. Se a organizao gestora decide comprar 20% de participao da empresa, pagar R$ 100 milhes. No momento previsto para o desinvestimento, daqui a cinco anos, estima-se que o LAJIDA da empresa seja R$ 500 milhes, portanto seu valor calculado com mltiplo de 5X LAJIDA ser 214

R$ 2.500 milhes. Como a organizao gestora possui 20%, suas aes valem R$ 500 milhes. Ao se calcular a Taxa Interna de Retorno do investimento de R$ 100M no momento inicial e valor de R$ 500M ao final do quinto ano, encontra-se aproximadamente 38% a.a. Assumindo que o investidor considere a Taxa Mnima de Atratividade (TMA) para este tipo de oportunidade igual a 30% a.a., como a Taxa Interna de Retorno superior TMA, o investidor decidir por realizar o investimento.
4. Valor de Reposio
O valor de reposio, como o prprio nome diz, refere-se ao valor que seria necessrio caso se desejasse repor ou constituir uma nova empresa, idntica existente, comprando a valor de mercado os ativos equivalentes aos que hoje existem no balano patrimonial desta empresa. Inclui-se normalmente neste valor alm do valor de compra pelo qual podem ser adquiridos os ativos desta empresa, os custos para coloc-los em efetivo funcionamento, pois muitas vezes o ativo comparvel no exatamente comparvel sendo necessrios ajustes ou manutenes para que um ativo usado equivalente seja colocado no mesmo estado do existente. Alm disso, o valor de reposio deve considerar tambm os investimentos necessrios para treinamento de pessoal a fim de operar a empresa, criao de uma reputao ou marca, etc. Por exemplo, utilizando-se o mtodo de avaliao de valor de reposio para avaliar um restaurante, alm dos ativos fixos (equipamentos profissionais de cozinha, mveis e decorao, baixelas) devem ser considerados os custos de treinamento de pessoal (cozinha e de salo) e de propaganda para criar o reconhecimento do nome do restaurante. Outra forma clssica de se calcular o valor de reposio dos ativos da empresa por meio do ajuste do patrimnio lquido da empresa (valores contbeis histricos) aps uma reavaliao de seus ativos e passivos a valores de mercado, pois muitas vezes os ativos esto registrados apenas ao custo histrico e seus valores de mercado no tm mais nenhuma correlao com o valor patrimonial contabilizado no balano. Esta reavaliao dos ativos tambm muito defendida pelas metodologias de Valor Econmico Adicionado ao negcio, segundo a qual no se pode medir o retorno sobre os ativos do negcio a custos histricos, mas deve-se reavali-los a valor de mercado. Na reavaliao pode-se considerar, alm da reavaliao dos ativos a valor de mercado as potenciais contingncias, ou seja, passivos ainda no registrados em balano mas que podem tornar-se passivos reais. Este o caso normalmente de passivos trabalhistas e fiscais em pequenas empresas que operam na informalidade e no recolhem todos os encargos trabalhistas e tributos e acabam sofrendo um forte ajuste de seu patrimnio lquido quando da negociao com organizaes gestoras de PE/VC:
Valor do Patrimnio Lquido Ajustado = Valor do Patrimnio Lquido Original + Reavaliaes - Contingncias
215

Esta metodologia de valor de reposio de ativos muito utilizada em situaes onde a organizao gestora de PE/VC tem interesse em adquirir apenas os ativos da empresa como forma de se proteger do excesso de passivos ou contingncias identificadas e, neste caso, procede uma reavaliao dos ativos constantes do balano. Trata-se ainda de um dos parmetros para negociao com empreendedor. Obviamente, alm do valor dos ativos, a avaliao das empresas est ligada a seu potencial de crescimento, carteira de clientes e projeo de resultados; por este motivo o mtodo de Valor de Reposio deve ser utilizado como um dos vrios mtodos de avaliao em uma negociao entre organizao gestora e empreendedor.
5. Fluxo de Caixa Descontado

Relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa esperados desse ativo. Por exemplo, um investidor interessado em comprar uma propriedade com uma fonte de gua mineral para a qual todas as licenas ambientais esto regularizadas e cujo histrico dos ltimos 30 anos uma vazo mdia anual de 20,000 metros cbicos. A gua mineral vendida para empresas engarrafadoras da regio por R$ 0,05 por litro (ou R$ 50,00 por metro cbico). Assumindo que a demanda por gua mineral seja constante ao longo dos anos e que h um grande nmero de empresas engarrafadoras interessadas em pagar R$ 0,05 por litro de gua da fonte, a fonte gera uma receita anual de R$ 1.000.000,00 por ano e pode-se esperar que esta receita continuar a existir no futuro. O investidor quer identificar o preo a ser pago hoje, para ter o direito de colher, ano aps ano, o fluxo de caixa de R$ 1 milho por ano proveniente da venda de gua mineral para as engarrafadoras. Simultaneamente, o empreendedor quer determinar o preo de sua propriedade e de sua fonte que justifica abrir mo da receita futura de R$ 1 milho por ano. O pressuposto deste mtodo que todo ativo tem um valor intrnseco que pode ser estimado, levando-se em conta caractersticas como fluxo de caixa, crescimento e risco. No exemplo acima, o fluxo de caixa dado pela venda de gua mineral para as engarrafadoras, o crescimento o possvel aumento de preo pago pelas engarrafadoras por litro de gua, e o risco est ligado a fatores como: variao do volume produzido pela fonte (exemplo: queda de volume devido a secas multianuais), poluio da mina dgua por atividade imobiliria na regio, queda da demanda por gua mineral por parte do consumidor, etc. O mtodo de Fluxo de Caixa Descontado mais utilizado para empresas em estgio de desenvolvimento mais avanados, pois o mtodo exige, entre outras, as seguintes informaes: Estimativa da vida til do ativo; Estimativa dos fluxos de caixa gerados pelo ativo durante sua vida til; Estimativa da taxa de desconto aplicvel aos fluxos de caixa do ativo, para traz-los a valor presente
Em outras palavras, o valor de uma empresa pode ser calculado pela seguinte expresso que projeta os fluxos de caixa futuros descontados pela taxa estimada:
FC1 FC2 FC3 FCn (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n
216

Na expresso, os FCs so os Fluxos de Caixa projetados nos momentos 1,2,..., n (meses, anos, etc.) e r a taxa de desconto, pela qual os fluxos sero descontados para serem trazidos a valor presente. Para se encontrar o valor de uma empresa pelo mtodo em questo, preciso partir de duas preposies: Preposio 1: Para que um ativo tenha valor, preciso que os fluxos de caixa esperados sejam positivos em algum momento da vida do ativo. Preposio 2: Ativos que geram fluxos de caixa mais cedo no seu ciclo de vida tero maior valor do que ativos que demoraro mais para gerar fluxos de caixa; todavia, pode ser que o ativo tenha maior potencial de crescimento e gere fluxos de caixa maiores para compensar.
Figura 7.2. Fluxo de Caixa Descontado

Fonte: Adaptado pelos autores de Damodaran34
A figura a seguir resume o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado: Fluxo de Caixa para a Empresa: Trata-se do fluxo de caixa livre que a empresa ter:
FC = LAJIR*(1-t) (CAPEX Depreciao) (Mudana no Capital Operacional)
LAJIR: Lucro Antes de Juros e do Imposto de Renda. t: Taxa do Imposto de Renda. 217

CAPEX: Despesas com capital so gastos que a empresa tem, principalmente, com investimentos em ativos fixos. Crescimento Esperado: Inclui taxa de Reinvestimento e Retorno sobre o Capital. Na perpetuidade, considera-se que a empresa tem um crescimento estvel, ou seja, cresce a uma taxa constante para sempre. Custo de Oportunidade para o Acionista: o custo de oportunidade que se tem por ter o valor das aes aplicado no negcio. Custo de Oportunidade para o Acionistas = Rf + *Rp Taxa livre de risco (Rf): taxa que reflete nenhum variao nenhuma variao nos retornos esperados, como por exemplo a taxa dos ttulos de renda fixa do tesouro norte-americano (os Treasury Bonds), e que as seguintes caractersticas: Sem risco de inadimplncia; Sem risco de reinvestimento; Tem de estar na mesma moeda que o fluxo de caixa.
Beta (): uma medida do risco de mercado de uma determinada ao. Este coeficiente indica como os retornos de uma determinada ao se movem em relao ao mercado. = 1: A ao ir se mover, em mdia, junto com os ndices de mercado e ter tanto risco quanto os ndices de mercado; > 1: A ao ter um perfil de ser mais arriscada que o mercado, mas tambm com maior retorno esperado; < 1: A ao ter um perfil de ser menos arriscada que o mercado, mas tambm com menor retorno esperado. Prmio de Risco (Rp): a diferena entre o retorno esperado no mercado (Rm) e a taxa livre de risco (Rf), ou seja, o retorno adicional que se exige por se assumir um risco adicional. Custo da Dvida: entendido como o custo mdio das dvidas em aberto da empresa na data-base considerada para o clculo, ou no caso do fluxo de caixa descontado, o custo mdio financeiro projetado da empresa.
6. Valor Presente Ajustado

O Valor Presente Lquido Ajustado (VPA ou em Ingls, APV Adjusted Present Value) parte dos mesmos conceitos do Valor Presente Lquido, mas reconhece que a estrutura de capital de uma empresa e sua alquota lquida de imposto de renda tende a mudar com o tempo devido a diversos fatores tais como a existncia de 218

prejuzos operacionais acumulados no passado e que podem ser utilizados para abater parte do imposto a pagar no futuro. Em operaes altamente alavancadas onde a estrutura de capital composta de dvida (debt) e aes (equity) e grande parte desta dvida tomada para aquisio ser paga ao longo do tempo com reestruturao operacional, lanamento de novos ttulos no mercado e venda de ativos, e por consequncia a estrutura de capital se alterar significativamente ao longo deste perodo, o VPA mais adequado do que o mtodo de fluxo de caixa descontado (FCD), j que o ltimo no considera uma estrutura de capital varivel. No fluxo de caixa descontado, ao calcular-se o custo mdio ponderado de capital (CMPC ou em Ingls WACC Weighted Average Cost of Capital), assume-se uma proporo de dvida e aes constante, a qual aplicada no clculo desta nica taxa fixa que utilizada para descontar a valor presente todos os fluxos do perodo. O VPA soluciona esse problema pois no primeiro passo considera os fluxos de caixa gerados pelos ativos de uma empresa, sem levar em conta sua estrutura de capital. Em um prximo passo pode-se calcular outros ganhos obtidos por meio de, por exemplo, um financiamento por dvida, avaliando esses ganhos separadamente. O processo explicado em detalhe abaixo. O mtodo APV feito em trs passos: Os fluxos de caixa so avaliados sem levar em conta a estrutura de capital da empresa. Eles so descontados da mesma maneira que no mtodo Fluxo de Caixa Descontado (FCD), mas usando uma taxa de desconto diferente assumindo uma empresa financiada inteiramente por aes. Isso resulta em uma taxa de desconto com um beta no alavancado35, comparado a um beta alavancado usado anteriormente no mtodo FCD para calcular o custo de capital (CPMC ou WACC). Nesse caso a taxa de desconto calculada com a aplicao do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model). II. A seguir calcula-se o benefcio da dvida relacionado a estrutura de capital da empresa. O benefcio da dvida obtido pela reduo no valor presente da base de clculo do imposto de renda e tem um valor que precisa ser quantificado. O pagamento de juros varivel e muda ao longo do tempo enquanto a dvida for aumentando ou diminuindo. Usualmente a taxa de desconto usada para calcular o valor presente do benefcio da divida a taxa de custo mdio ponderado da dvida, ou seja, equivalente aos juros pagos, considerados antes dos impostos ou em ingls a pre-tax rate of return on debt. Esta ser em geral mais baixa que o custo mdio ponderado de capital. III. Por fim, as perdas operacionais tambm devem ser quantificadas. Elas tambm podem ser usadas para reduzir a alquota efetiva do imposto pago, oferecendo assim a empresa uma fonte importante de recursos lquidos, especialmente nos seus anos iniciais. Por exemplo, se uma empresa registrar R$10 milhes de perdas operacionais lquidas e a taxa de juros for de 40%, a empresa ter economizado R$ 4 milhes em alquota de imposto (em Ingls Tax Shield). Em resumo, embora mais complexo, o Valor Presente Lquido Ajustado considera condies mais prximas a realidade da empresa durante seu desenvolvimento. 219 I.
7. Comparao entre os Mtodos

Dependendo do estgio e setor da empresa que se est avaliando, o avaliador est mais propenso a utilizar um mtodo em detrimento de outro. Muitas vezes, mais de um mtodo utilizado em um processo de avaliao, permitindo diferentes abordagens para o clculo da avaliao de uma empresa ou de uma oportunidade de negcio. A tabela 7.13 apresenta comparao entre as foras e fraquezas dos mtodos de avaliao de empresas:
Tabela 7.13 Foras x Fraquezas
Mtodo
Foras
Fraquezas
1. Mtodo do Venture Capital 2. Avaliaes Relativas 3. Taxa Interna de Retorno 4. Valor de Reposio
Fcil de entender; rpido de aplicar; e de utilizao difundida. Rpidas de se utilizar; de fcil compreenso; comumente utilizadas na indstria; com base no mercado. No necessita calcular a taxa de desconto; de fcil compreenso; comumente utilizada na indstria. Na impossibilidade de se calcular com preciso o fluxo de caixa pode-se estimar o valor de reposio dos ativos.
muito simplificado; depende do valor futuro, calculado em outros mtodos. As empresas ou transaes podem no ser exatamente comparveis. Dificuldade de se estimar os fluxos de caixa ao longo do tempo. Pode ser difcil estimar o real valor de reposio dos ativos se estes forem ilquidos e no possurem um mercado secundrio ativo. Dificuldade de estimar os fluxos de caixa; dificuldade de encontrar e avaliar empresas privadas comparveis (beta e estrutura de capital); O custo mdio ponderado de capital (WACC) presume que a estrutura de capital seja constante; o modelo muito sensvel taxa de desconto. mais complicado de se calcular do que o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado; como no Fluxo de Caixa Descontado, h dificuldade de estimar os fluxos de caixa e de encontrar e avaliar empresas privadas comparveis (beta e estrutura de capital).
5. Fluxo de Caixa Descontado
Modelo conceitualmente perfeito.
6. Valor Presente Ajustado
Modelo conceitualmente perfeito; aplicvel e de utilizao simples em situaes em que a estrutura de capital no fixa; aplicvel em situaes em que as alquotas no so fixas.
Fonte: Adaptado pelos autores de Lerner e Hardymon (2002)36
220
Anexo II: Retorno da Carteira de Investimentos

Antes de se entrar a fundo no tema de retorno de portflio necessrio entender o conceito da Taxa Interna de Retorno (TIR), que usada para calcular e acessar a performance de um investimento.
1. Taxa Interna de Retorno (TIR)

O mtodo de clculo do Valor Presente Lquido (VPL) traz para a data de hoje o valor de projees futuras de fluxo de caixa de determinado projeto, descontando tais projees de fluxo de caixa pela taxa retorno mnimo esperado. A partir do momento que se calcula o valor presente das projees futuras de fluxo de caixa, possvel comparar este valor com o montante investido. Caso o montante investido seja superior soma dos valores presentes das projees de fluxo de caixa, o investimento no projeto superior ao benefcio que o mesmo gera, portanto o projeto no vivel (ou em linguagem financeira, o VPL do projeto negativo, o retorno do projeto no remunera o investimento realizado). A Taxa Interna de Retorno (TIR) definida como a taxa de retorno do investimento para a qual o Valor Presente Lquido zero, ou seja, encontrar a TIR de um investimento encontrar a taxa de desconto que permite igualar o valor presente do investimento com o valor dos fluxos de caixa futuros, trazidos a valor presente a tal taxa. Calcular a TIR de um investimento o encontrar o percentual exato de remunerao que o investimento oferece.37 Para se apurar a taxa de retorno do capital investido no negcio ao final do perodo do investimento calcula-se a TIR, levando-se em conta o capital aportado pelo veculo de investimento a cada rodada de investimento, as eventuais distribuies de dividendos e pagamento de juros sobre capital prprio, e o capital obtido no momento de sada ou desinvestimento. A TIR calculada ao final do desinvestimento comparada com a Taxa Mnima de Atratividade (TMA) adotada no momento do investimento. Do ponto de vista do investidor, caso a TIR seja superior TMA, o investimento foi bem sucedido; consequentemente, caso a TIR seja inferior TMA, o investimento no foi bem sucedido.
Exemplo de clculo de Taxa Interna de Retorno:

Um veculo de investimento de Venture Capital aportou R$ 100 mil em uma empresa emergente na data zero. O investimento obteve retornos lquidos de R$ 10 mil do ano um ao ano cinco e o veculo realizou o desinvestimento ao final do quinto ano por meio de uma venda a compradores estratgicos obtendo o montante de R$ 150 mil. 221

Considerando que a Taxa Mnima de Atratividade era de 15% a.a., pergunta-se se o retorno do investimento superou a Taxa Mnima de Atratividade, isto , a TIR maior que a TMA)? O grfico 7.5 ilustra os fluxos de entrada e sada na empresa segundo o exemplo em questo.
Grfico 7.5 Fluxos de Entradas e Sadas de Caixa

Fonte: Pilo e Hummel (2003)38
Para calcularmos o VPL do retorno 1 (representado por V1), devemos descont-lo a taxa obtida na TIR e elevado ao expoente que corresponde ao perodo do fluxo em relao ao investimento inicial, ou seja:
No exemplo em questo, teramos:
Existem alguns mtodos utilizados para descobrir o valor da TIR. O primeiro o mtodo algbrico que se obtm partir da resoluo da equao acima. Outra maneira a utilizao de calculadoras financeiras (por exemplo a HP12c) que possuem as teclas prprias para resoluo de tais problemas. Uma outra opo a utilizao da ferramenta Atingir Meta do programa Excel, disponvel no Microsoft Office. Para o exerccio em questo a TIR de 17,11%. A tabela 7.2 mostra os valores dos VPLs para que a TIR seja 17,11%. Note que a somatria dos fluxos calculados no momento inicial igual a zero, ou seja, o VPL igual a zero. 222

Tabela 7.2 Valores dos VPLs do Fluxo de Caixa
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5
Somatrio dos Fluxos
Retorno Obtido Valor Presente Lquido

Fonte: Pilo e Hummel (2003)39
R$ 10,00 R$ 8,54
R$ 10,00 R$ 7,29
R$ 10,00 R$ 6,23
R$ 10,00 R$ 5,32
R$ 160,00 R$ 72,63
R$ 100,00
Visto que a TIR obtida a partir dos fluxos fornecidos maior que o retorno esperado pelo veculo (15% a.a), o investimento superou a Taxa Mnima de Atratividade.
2. Retorno da Carteira de Investimentos

Os veculos de investimentos de PE/VC alocam seus investimentos em vrias empresas, de modo a diluir o risco especfico de um s negcio40 e obter, com uma carteira de investimentos diversificada, um retorno do portflio (composto pelos retornos individuais dos investimentos) que justifique o custo de oportunidade dos investidores. Mesmo tentando diversificar a carteira de investimentos, em casos extremos, possvel que a organizao gestora tenha somente perdas em sua carteira Neste sentido, quando discorremos sobre o clculo da TIR da carteira de investimentos de um veculo de investimento, devemos aplicar o mesmo raciocnio utilizado no clculo da TIR de um investimento isolado, seguido de estend-lo para os demais investimentos e desinvestimentos de uma carteira de PE/VC e, por fim, considerar como fluxos negativos os valores pagos organizao gestora do veculo de investimento a ttulo de taxas de administrao e de performance.
2.1. Diversificao de Risco por meio de Carteira de Investimentos

A estratgia de diversificao do portflio, teoricamente, faz com que as eventuais perdas41 realizadas por alguns dos investimentos feitos pelo veculo sejam contrabalanadas por ganhos de outros negcios razoveis e eventuais ganhos extraordinrios de um investimento muito rentvel. A tabela 7.3 ilustra uma situao hipottica de distribuio de resultados obtidos com os investimentos de uma carteira de fundo de investimento.
Tabela 7.3 Taxa de xito dos Investimentos de PE/VC-- Ilustrativo
Resultado Obtido
Quantidade de Empresas na Carteira
Excelente
Bom Mdio Write-Off
1-2 1-2 3-4 3-4

10
Total da Carteira
Fonte: Autores
223

O Grfico 7.6 de Mathonet e Weidig (2004)42 mostra o perfil de risco de um investimento direto de PE/ VC medido por meio do valor do desinvestimento, representado atravs de mltiplos de capital investido.
Grfico 7.6 Perfil de Risco dos Investimentos de PE/VC

Fonte: Mathonet e Weidig (2004) 43
Usando-se o mltiplo zero para investimentos que resultaram em tiveram perda total (Write-offs), os demais mltiplos representam o montante obtido no momento da sada (desinvestimento) dividido pelo montante investido no instante da entrada (investimento). Os mltiplos na faixa entre 0,2 e 3,0 representam investimentos com desempenho abaixo do esperado e que no atingiram a performance esperada pelas organizaes gestoras; e o mltiplo acima de trs representam investimentos bem sucedidos. Conforme demonstra o grfico 7.6, segundo Mathonet e Weidig (2004), 30% dos investimentos apresentaram perada total; cerca de 40% apresentaram retornos com mltiplos entre 0,2 e 3,0; os 30% restantes apresentaram retornos superiores a trs vezes o capital investido.44 Este grfico demonstra o alto grau de risco de investimentos de PE/VC, no qual h uma chance em trs (aproximadamente 30%) de perda total. Para se medir o retorno do portflio, pode-se utilizar tambm a Taxa Interna de Retorno de uma carteira de investimentos, na qual os valores dos investimentos e dos desinvestimentos realizados em cada uma das empresas investidas da carteira so considerados conjuntamente no clculo da Taxa Interna de Retorno. No grfico 7.7, possvel observar a mediana e os 25% melhores retornos de carteiras de PE/VC entre 1980 e 2002. Por exemplo, em 1996, o retorno das carteiras de PE/VC no primeiro quartil atingiram aproximadamente 100% a.a. de Taxa Interna de Retorno.
224
Grfico 7.7 Retornos de carteiras PE/VC entre 1980 e 2002

Fonte: Metrick (2002)45
O estudo de Kameyama (2001)46 comprova o fato de os veculos de investimento de PE/VC, apesar de possurem alto ndice de perdas totais e outros negcios que apresentaram resultados abaixo do esperados, conseguem ter uma TIR final acima de outros tipos de investimentos. Isso contribui de maneira bastante significativa para atrao dos investidores para os veculos de investimento. Este fato tambm pode ser observado na tabela 7.4, onde so apresentados os valores dos retornos mdios que os veculos de investimentos de PE/VC no perodo de 1969 a 1995, comparativamente com outras classes de ativos de investimentos.
Tabela 7.4 Retornos de PE/VC
Retornos de fundos de Private Equity
TIR
Fundos de Venture Capital Fundos de Buyout Fundos de Mezannine Private Equity total
Retornos outros investimentos
14,0% 13,7% 7,8% 13,8%

TIR
Aces Empresas de grande porte Empresas de pequeno porte Renda Fixa Ttulos privados de longo prazo (Corporates) Ttulos federais de longo prazo (Treasury)
Font: Association for investiment Management Research (1997, p. 3) Fonte: AIMR47
11,1% 12,3% 9,2% 9,1%
225
2.2 Impacto de Taxas de Administrao e de Performance

Outros dois fatores que afetam o clculo da TIR lquida para o investidor so a Taxa de Administrao48 e a Taxa de Performance. Estas taxas so cobradas pelo organizao gestora e representam fluxos de caixa negativos do ponto de vista do investidor do veculo e afetam a rentabilidade lquida final para o investidor.
2.2.1 Impacto da Taxa de Administrao na TIR do Carteira

A taxa de administrao e paga pelos investidores organizao gestora pelos servios prestados pela gesto do veculo de investimentos e para pagamento de encargos do veculo (taxas de inspeo da Comisso de Valores Mobilirios, auditoria, etc.). Esta taxa calculada tipicamente como um percentual anual (tipicamente 2% ao ano) do capital sob gesto em um dado veculo de investimento. Esta taxa independe do desempenho das empresas investidas e paga durante toda a durao do veculo de investimento.
2.2.2 Impacto da Taxa de Performance na TIR do Carteira

A taxa de performance49 normalmente incide somente sobre o que exceder uma taxa-piso de retorno ao investidor (em Ingls Hurdle Rate). A taxa de performance pode ser deduzida sobre: Investimentos individuais (em Ingls Deal-by-deal Basis): nesse caso os investidores estabelecem uma taxa-piso, e a taxa de performance calculada para cada investimento e desinvestimento realizado; Mtodo da agregao: consiste no pagamento da performance sobre o agregado da carteira de investimentos.50
A Tabela 7.5 mostra as taxas-piso usuais para veculo de investimento PE/VC em atuao no Brasil. As taxas diferem entre veculos de investimento constitudos em reais e aqueles constitudos em dlar.
Tabela 7.5 Taxa Mnima de Atratividade
ndice
Taxa (%)
Nmero de Veculos
Capital Comprometido (USS bilhes)
10 ou + IGPM 8 6 IPCA 10 ou +
3 8 19 4
0,04 (1,3) 0.34 (10.9) 0.34 (10.9) 0.24 (7,7)

Continua
226
Continuao
INPC
6 a 12 10
4 4 3 6 6 38 97 (100,0)
0.25 (8,0) 0.76 (24.5) 0.69 (19.0) 0.17 (5,5) 0.38 (12.2) 2.47 5.58 (100,0)
USS
8 6 ou +
Outros No se aplica/sem informao Total

Fonte: De Carvalho, Ribeiro e Furtado (2006)51
2.3. Exemplo: Clculo de Retorno de Carteira de Investimentos

A Tabela 7.6 calcula a TIR de um investimento isolado em que foi aportado R$ 6 milhes no ano 1, R$ 1 milho no ano 2 e a partir do ano 3 a empresa passou a dar um resultado positivo em R$ 4 milhes tendo o investidor realizado sua sada no ano 4 por R$ 10 milhes de fluxo total, resultando em uma taxa interna de retorno (TIR) de 31,12%.
Tabela 7.6 TIR
R$MM
Ano 1
TIR de um Investimento Isolado Ano 2
Ano 3
Ano 4
Empresa 1 TIR
Fonte: Autores
-6 31,12%
-1
10
A tabela 7.7 detalha um portflio de investimento constitudo por esta organizao gestora de PE/VC de nosso exemplo, no qual, alm do investimento na empresa 1 j descrito acima, ele investe em mais trs empresas com resultados variados. Notadamente neste exemplo abaixo, a empresa 3 foi uma perda total sendo que no ano 4 a organizao gestora optou por interromper os desembolsos e limitar seus prejuzos ao que j havia investido, e na empresa 4 os retornos foram substancialmente superiores aos das empresas 1 e 2 (faa o clculo da TIR individual de cada empresa). O portflio de investimentos teve uma TIR de 34,07%. 227

Tabela 7.7 TIR
R$MM
TIR de um portflio de investimento Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Empresa 4 Somatrio dos Fluxos do Portflio

Fonte: Autores
-6 -5 -10 -5 -26
-1 -3 -5 -2 -11
4 1 -2 10 13
10 15 0 40 65
Para calcular a taxa de administrao de um veculo de investimentos necessrio calcular o desembolso total acumulado em cada perodo e sobre este capital comprometido e desembolsado aplica-se a taxa de administrao (no exemplo igual a 2% sobre o desembolso total acumulado). Conforme mostra a tabela 7.8, a taxa de administrao resulta nos desembolsos entre R$ 520 e 780 mil por ano, para o veculo de R$ 39 milhes a ttulo de taxa de administrao.
Tabela 7.8 TIR
R$MM
Clculo da Taxa de Administrao Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Empresa 4 Desembolso Total Acumulado (Capital) Taxa de Administrao (2%)
Fonte: Autores
-6 -5 -10 -5 26 0,52
-1 -3 -5 -2 37 0,74
4 1 -2 10 39 0,78
10 15 0 40 39 0,78
A taxa de performance um pouco mais complexa de calcular pois o seu pagamento tem diversas regras estabelecidas no regulamento do veculo e pode variar significativamente. No exemplo abaixo assumimos que a taxa de performance paga no encerramento do veculo que para efeitos de simplificao assumimos em quatro anos, ocasio em que o veculo exercita a sada dos investimentos (lembre-se que no caso da empresa 3 a opo foi encerrar os prejuzos e desembolsos e sair do investimento, assumimos que o fluxo final seria de zero tambm por simplificao; na prtica o veculo possivelmente teria algum valor residual mesmo dos investimentos mal sucedidos). Enfim, no exemplo abaixo estabelecemos a TMA como 15% (esta taxa como vimos nos dados do censo pode ser calculada de diversas formas, geralmente como inflao ou algum outro indexador mais uma taxa de juros; neste caso assumimos apenas 15%). O somatrio dos fluxos do portflio resultou em uma taxa de retorno (TIR) de 34,07%. Como a taxa-piso de 15% temos um retorno acima da TMA de 19,07% sobre o qual incide a taxa de 20% de performance. Portanto, o veculo teria direito a ttulo de performance a uma taxa de performance equivalente a 228

3,81% do retorno total fazendo com que o retorno do portflio lquido desta taxa de performance ficasse em 30,26%. Estes clculos so apresentados na tabela 7.9.
Tabela 7.9 Taxa de Performance
Clculo da Taxa de Performance
Somatrio dos Fluxos do Portflio TIR antes das taxas de administrao e performance Taxa-Piso (Hurdle Rate) Retorno do Portflio Acima da Taxa-Piso Taxa de Performance (20% do que superar a taxa piso) Retorno do Portflio lquido de performance fee
Fonte: Autores
-26 34,07% 15,00% 19,07% 3,81% 30,26%
-11
13
65
Traduzindo este desconto percentual em um valor numrico temos o seguinte clculo abaixo, ou seja, o de um pagamento de R$ 5,8 milhes ao veculo a ttulo de performance, fazendo com que o somatrio dos fluxos do portflio, j deduzida esta taxa de performance, seja a que calculamos previamente de 30,26%.
Tabela 7.10 Taxa de Performance
Clculo do Valor Pago a Ttulo de Taxa de Performance Somatrio dos Fluxos do Portflio Pagamento da Taxa de Performance Somatrio dos Fluxos do Portflio
-26 -26
-11 -11
13 13
65 -5.8 59.2
TIR Lquida da Taxa de Performance: 30.2 6%

Fonte: Autores
Com os dados acima (Tabela 7.10), possvel calcular o valor que se deve pagar organizao gestora a ttulo de Taxa de Performance. O clculo se d da seguinte forma: temos os fluxos do portflio antes do pagamento da taxa de performance (-26, -11, 13 e 65) e os fluxos aps o pagamento da taxa (-26, -11,13 e o ltimo fluxo equivalente a 65 - X), no qual falta calcular o valor a ser pago como taxa de performance (X), visto que necessrio debitar este montante do fluxo 65. Tambm sabemos que a TIR lquida da taxa de performance 30.26%. Dessa forma, calculamos o valor a ser pago a ttulo de taxa de performance que quando deduzido do fluxo 65 resulta na taxa lquida desejada, de 30,26%. O resultado deste clculo uma taxa de performance cujo valor monetrio R$ 5,8 milhes. O fluxo final no quarto ano de operao de R$ 59,2 milhes. Por fim, para que fique bem claro ao leitor a estrutura desta remunerao do veculo inclumos na tabela 7.11 um fluxo final com todas estas taxas calculadas. Do valor total do somatrio dos fluxos do portflio deduzimos a taxa de administrao de 2% e a taxa de performance de 20% sobre o que exceder a TMA, ambas j previamente calculadas. Desta forma calculamos o somatrio dos fluxos do portflio 229

lquidos de todas estas taxas, o fluxo para o investidor, e com isto podemos calcular a taxa interna de retorno lquida do investidor, equivalente a 27,46%.
Tabela 7.11 TIR
TIR lquida para o investidor aps taxas de administrao e performance
Somatrio dos Fluxos do Portflio Pagamento de taxa de administrao Pagamento da taxa de performance Somatrio dos Fluxos do Portflio TIR lquida para o investidor
Fonte: Autores
-26 -0,52 -26,52 27,46%
-11 -0,74 -11,74
13 -0,78 12,22
65 -0,78 -5,80 58,42
Desta forma, demonstramos de que forma as organizaes gestoras geram retornos para os investidores e estes remuneram as organizaes gestoras por seu desempenho com o objetivo de alinhar interesses. No exemplo, os investimentos geraram um retorno total de 34,07% que mesmo aps o desconto das taxas ainda resultou em um ganho lquido para o investidor de 27,46%.
Exerccios de verificao de leitura

1. Quais so as principais modalidades de sada e por que houve uma evoluo das duas modalidades principais de desinvestimento no Brasil entre 1999 e 2008? 2. Quais as principais caractersticas da venda a compradores estratgicos? 3. Quais as principais vantagens e desvantagens de uma Oferta Primria de Aes? 4. O que TIR e qual a regra de deciso de investimento? 5. O que TMA e por que ela importante ao empreendedor? 6. Qual a importncia da avaliao? Qual sua principal premissa? 7. Quais so os principais mtodos de avaliao? 8. Faa um resumo sobre o mtodo do fluxo de caixa descontado.
230
Anexo III: Aspectos Gerais de Tributao de Empresas e Operaes com Investimentos no Brasil
1. Aspectos Gerais
Neste captulo vamos analisar os principais aspectos fiscais envolvidos em trs momentos de um investimento: (i) Formao da empresa: no momento em que a empresa formada juridicamente, os seus scios (sejam eles pessoas fsicas ou jurdicas) entregam recursos financeiros ou ativos para o desenvolvimento das atividades operacionais da empresa; (ii) Vida da empresa: durante o regular desenvolvimento de suas atividades, a empresa estar sujeita a diversos tributos e o investidor dever tomar importantes decises que tero impacto imediato na lucratividade do empreendimento; e (iii) Venda da empresa: na venda de uma determinada empresa, os scios devem pagar impostos sobre o ganho reconhecido na operao (ganho de capital). Abaixo analisaremos os aspectos fiscais gerais envolvidos em cada um destes momentos. Note-se que a legislao tributria complexa e possui diversos regimes especficos, dependendo do ramo de atividade, do tamanho e da localizao da pessoa jurdica. A efetiva tributao aplicvel deve ser verificada caso a caso.
2. Constituio da Pessoa Jurdica

Ao iniciar um determinado empreendimento, os scios devem constituir uma pessoa jurdica e entregar os recursos (dinheiro, mquinas, equipamentos, mveis e outros ativos) que sero inicialmente utilizados no desenvolvimento das atividades. Como contrapartida pela entrega destes recursos, a pessoa jurdica emitir quotas (se sociedades limitadas) ou aes (se sociedades annimas) para os scios (a operao denominada integralizao em aumento de capital). Nesse momento inicial, assumindo que os scios sejam brasileiros, no deve haver qualquer tributao caso a integralizao seja efetuada com dinheiro ou, se efetuada em bens, estes sejam entregues pelo seu valor de custo. O motivo para que no exista qualquer tributao que os scios normalmente entregaro determinados ativos, recebendo em troca quotas ou aes que possuem exatamente o mesmo valor dos ativos entregues. Caso os scios sejam pessoas fsicas, o investimento realizado na nova sociedade ser informado em sua Declarao de Imposto de Renda das Pessoas Fsicas (DIRPF), pelo valor efetivamente investido (1.e os recur231

sos financeiros aportados ou o valor dos bens transferido para a sociedade). Como ser verificado adiante, este custo ser utilizado como base para clculo do imposto devido na venda do investimento no futuro. Na hiptese em que os scios sejam pessoas jurdicas, o investimento ser registrado no balano da empresa pelo custo dos bens ou direitos transferidos para a pessoa jurdica em razo da integralizao do capital social. Ou seja, se determinado bem estava registrado na contabilidade da empresa por R$ 1.000,00, e este bem ou direito utilizado na integralizao do capital social da empresa investida, o custo das aes recebidas pela empresa investidora ser os mesmos R$ 1.000,00. Note-se que, quando a integralizao for realizada em bens, a pessoa jurdica e a pessoa fsica podero entregar os bens em aumento de capital da sociedade por seu valor de mercado. Neste caso, o ganho auferido nesta transao pelo investidor estar sujeito tributao (se pessoa fsica, pelo imposto sobre a renda da pessoa fsica IRPF; se pessoa jurdica, pelo Imposto de Renda da Pessoa Jurdica IRPJ e pela Contribuio Social sobre o Lucro Lquido CSL). Vale mencionar que, caso o investimento na empresa brasileira seja realizado em dinheiro por um investidor no residente, a entrada dos recursos no Brasil estar sujeita ao Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) devido sobre operaes de cmbio. Se o investimento for realizado em uma sociedade limitada ou em uma sociedade por aes de capital fechado, o IOF incidir alquota de 0,38%. De outra forma, se o investimento for realizado no mercado financeiro e de capitais (investimento em fundos de investimento, por exemplo), o IOF incidir na entrada dos recursos financeiros no Brasil, alquota de 2%.
3. Vida da Empresa
3.1 Tributos devidos pelas empresas em geral
Durante a sua existncia, a empresa estar sujeita a diversos tributos, dependendo do ramo de atividade em que atua. Como regra geral, todas as empresas constitudas no Brasil esto sujeitas aos seguintes tributos:
3.1.1 Imposto sobre a Renda da Pessoa Jurdica (IRPJ) e Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSL)
O IRPJ e a CSL so tributos que incidem sobre o lucro reconhecido anualmente pela pessoa jurdica. Em linhas gerais, existem duas formas para se calcular o lucro das empresas para o pagamento destes tributos: o mtodo do lucro real e o mtodo do lucro presumido. No lucro real, toma-se como base o lucro lquido verificado na contabilidade da empresa. A partir do lucro lquido contbil, a empresa efetua adies, excluses e compensaes determinadas pela 232

legislao fiscal. De fato, de acordo com as regras fiscais, alguns custos e despesas que reduzem o lucro para fins contbeis no podem reduzir o lucro para fins fiscais (e vice-versa). Da mesma forma, em certos caso, a legislao fiscal pode exigir o reconhecimento de receitas adicionais por parte da pessoa jurdica. Por isso, dizemos que a base de clculo do IRPJ e da CSL ser equivalente ao lucro contbil, ajustado pelas adies, excluses e compensaes previstas na legislao. No lucro presumido, o lucro para fins fiscais calculado tomando-se como base a receita bruta da pessoa jurdica. Sobre a receita bruta ser aplicada uma margem de lucro presumida, que varia conforme o ramo de atividade desenvolvido pelas empresas (como regra, a alquota presumida de 32% para prestadores de servios e de 8% para empresas comerciais). O lucro presumido, portanto, determinado a partir da multiplicao da receita bruta da empresa pela margem de lucro presumida (as despesas da empresa no so relevantes para a determinao do lucro). O regime de lucro presumido (regime de lucro presumido) s pode ser utilizado por empresas que tenham tido receita bruta no ano anterior inferior a R$ 48.000.000,00 (quarenta e oito milhes de reais). Alm disso, existem algumas atividades que esto proibidas de utilizar o mtodo do lucro presumido (como as atividades financeiras, por exemplo). Como regra geral, o mtodo do lucro presumido menos oneroso para empresas prestadoras de servios. Entretanto, o lucro real pode ser mais eficaz no incio das atividades da empresa, uma vez que a sociedade tende a ter uma receita reduzida e elevados custos de implantao. Aps a apurao do lucro real ou presumido, as alquotas do IRPJ e da CSL sero aplicadas sobre o lucro tributvel (real ou presumido) para se determinar o tributo devido: (i) a alquota do IRPJ de 15%, com adicional de 10% (25% no total) sobre a parcela do lucro que exceder R$ 240.000,00 por ano; e (ii) a alquota da CSL de 9%. Vale notar que, em regra, no regime de lucro real, as pessoas jurdicas realizam antecipaes mensais do IRPJ e da CSL devidos, vindo a fazer um ajuste final no trmino do ano-calendrio. Para as empresas de lucro presumido, os tributos so pagos trimestralmente.
3.1.2 Contribuio para o Programa de Integrao Social (PIS) e Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS)
As contribuies do PIS e da COFINS tomam por base a receita bruta da empresa. Estas receitas tambm podem ser tributadas por dois mtodos distintos: mtodo cumulativo ou mtodo no-cumulativo. Note-se que a opo pelo mtodo cumulativo est intrinsecamente relacionada com a opo do lucro real ou presumido. As empresas que adotam o lucro real esto obrigadas a adotar o regime no-cumulativo (exceto quando expressamente excludo por lei), enquanto que as empresas que adotam o lucro presumido esto obrigadas a adotar o regime cumulativo. 233

No mtodo cumulativo, o PIS e a COFINS so calculados pela aplicao das alquotas de 0,65% e de 3%, respectivamente, sobre a receita bruta auferida pela pessoa jurdica em suas atividades. No h a possibilidade de se compensar qualquer crdito sobre custos e despesas incorridos pela pessoa jurdica. No mtodo no-cumulativo, o PIS e a COFINS so calculados pela aplicao das alquotas de 1,65% e de 7,6%, respectivamente, sobre a receita bruta auferida pela pessoa jurdica em suas atividades. Entretanto, neste caso, podero ser descontados crditos de PIS e de COFINS no montante equivalente s contribuies pagas sobre bens e servios utilizados com insumo nas atividades da pessoa jurdica. Alm dos tributos mencionados acima, as empresas esto sujeitas a outros tributos, dependendo do ramo de atividade desenvolvido.
3.2 Tributos devidos pelos prestadores de servios

3.2.1 Imposto sobre Servios (ISS)
Os prestadores de servios esto sujeitos ao ISS. Note-se que os prestadores de servios de transporte interestadual e intermunicipal e de comunicao no esto sujeitos ao ISS, mas sim ao Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios. O ISS geralmente calculado sobre o valor recebido em razo da prestao de servios (receita de servios). A alquota do ISS varia entre 2% e 5%, dependendo do municpio no qual o servio prestado e conforme a sua natureza especfica.
3.3. Tributos devidos pela industrializao e venda de bens

3.3.1 Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI)
O IPI calculado na venda de produtos industrializados por empresa brasileira ou na importao de produtos industrializados. As alquotas do IPI variam de forma inversamente proporcional necessidade do produto (de 0% a 365%). Assim, em regra, produtos suprfluos esto sujeitos a alquotas mais altas do que outros produtos de necessidade geral.
3.3.2 Imposto sobre a Circulao de Mercadorias e Servios (ICMS)

O ICMS exigido na venda de mercadorias e de servios de transporte intermunicipal e interestadual e de comunicao. O imposto no-cumulativo, de forma que os impostos pagos pela empresa na aquisio 234

de suas matrias-primas, por exemplo, podem ser utilizados para compensao com o imposto devido na venda de um produto acabado. As alquotas variam, em regra, de 7% a 25%, dependendo do estado do vendedor, do estado do adquirente e da natureza dos produtos. O ICMS tambm incide sobre as operaes de prestao de servios de transporte, telecomunicaes e venda de energia eltrica, entre outros.
3.4 Lucros e dividendos pagos aos scios

Durante a vida da empresa, aps o pagamento dos tributos descritos acima, os lucros apurados na contabilidade da empresa podem ser distribudos aos scios sem qualquer tributao (assumindo que os scios estejam localizados no Brasil). Caso os scios estejam sediados no exterior, os lucros tambm podem ser remetidos ao exterior, com a incidncia do IOF. Se o investidor no-residente tiver investido em uma sociedade limitada ou de capital fechado, a remessa dos lucros estar sujeita ao IOF devido alquota de 0,38%. Por outro lado, se o investimento tiver sido realizado no mercado financeiro e de capitais, o IOF ser devido alquota zero.
4. Venda da Empresa
4.1 Regra Geral
Na venda da empresa, o scio reconhecer um ganho na operao, que estar sujeito tributao, varivel de acordo com a natureza jurdica do vendedor. Para o scio pessoa fsica, o ganho ser calculado pela diferena entre: (i) o preo de venda das aes ou quotas da empresa; e (ii) o custo registrado em sua declarao de imposto de renda (DIRPF). Sobre o valor do ganho, incidir o Imposto de Renda alquota de 15%. Para o scio pessoa jurdica, o ganho ser calculado pela diferena entre: (i) o preo de venda das aes ou quotas da empresa; e (ii) o custo da empresa vendida registrado em sua contabilidade. Sobre o valor do ganho, incidir o IRPJ alquota de 25% e a CSL alquota de 9%.
4.2 Situaes Especficas

H vrias situaes especficas que devem ser analisadas em detalhes. Neste curso, vale destacar o tratamento fiscal nas vendas efetuadas por empresas sediadas no exterior ou fundos de investimentos localizados no Brasil. 235

Em relao aos investidores no-residentes, o ganho de capital auferido na venda de quotas ou aes de empresas no listadas em bolsa de valores ou mercado assemelhado ser em geral tributado de acordo com a mesma regra aplicvel pessoa fsica brasileira. Isso significa que o ganho de capital nessa situao estar sujeito tributao pelo imposto sobre a renda alquota de 15%. Caso o investidor esteja localizado em um pas com tributao favorecida, a alquota do imposto sobre a renda aplicvel ser de 25%. Caso o investimento tenha sido realizado no mercado financeiro e de capitais (1.e. bolsa de valores ou assemelhados), o ganho de capital auferido por um no-residente (que no esteja localizado em pas com tributao favorecida) no estar sujeito a qualquer tributao no Brasil, desde que a venda seja realizada na bolsa de valores (ou ambiente assemelhado). Caso o investidor esteja localizado em um pas com tributao favorecida, a alquota do imposto sobre a renda aplicvel ser de 15%. Por sua vez, caso o investimento seja realizado por um fundo de investimento localizado no Brasil (1.e. Fundo de Investimento em Participaes FIP), o ganho de capital auferido pelo fundo de investimento no estar sujeito a qualquer tributao. A tributao ocorrer apenas quando o fundo de investimento distribuir os rendimentos aos seus cotistas. Se o investidor final do fundo for um no-residente (que esteja situado em pas com tributao favorecida ou que tenha mais do que 40% das quotas ou dos benefcios econmicos do fundo) ou uma pessoa fsica residente no Brasil, o imposto de renda ser devido alquota de 15%, como tributao definitiva. Se o investidor do fundo de investimento for uma pessoa jurdica brasileira, o ganho de capital ser tributado alquota de 34% (IRPJ e CSL). Vale notar que, no caso especfico de Fundos de Investimentos em Participaes (FIPs), se um determinado quotista tiver menos que 40% das quotas e dos benefcios econmicos, no estiver sediado em pas com tributao favorecida e se o fundo no detiver, a qualquer tempo, mais do que 5% de sua carteira investida em ativos de renda fixa (exceto ttulos do governo ou debntures conversveis em aes), os rendimentos remetidos ao exterior pelo referido fundo estaro sujeitos ao imposto sobre a renda a alquota zero.
REFERNCIAS
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Em portugus LAJIDA Lucro Antes dos Impostos, Juros, Depreciao e Amortizao. 2 Ernst & Young How do Private Equity Investors Create Value? A global study on 2007 exits. Beyond the credit crunch. 2007. 3 GOMPERS, Paul e LERNER, Josh. 2006. The Venture Capital Cycle. HBS Press. 4 Para mais informaes acesse: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 5 FREIRE, Jos Luis de Salles e VIEGAS, Marta. Private Equity Mecanismos de sada. Tozzoni Freire Advogados. 2008. Disponvel em http://intranet.tfts.com.br/public/Arquivo_29-09-2008_17-31-53.pdf
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DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva. 7 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP . 8 Oferta Inicial de Aes 9 Para mais informaes, acesse: www.bmfbovespa.com.br 10 Para mais informaes, acesse: www.bmfbovespa.com.br 11 O lote complementar um lote adicional a ser negociado quando os bancos coordenadores da oferta identificam uma demanda de mercado superior ao valor originalmente contratado para emisso de aes. O tamanho deste lote complementar deve ser determinado junto empresa pois um dos fatores crticos em um processo de IPO a destinao dos recursos e obviamente se a empresa pretender captar muito mais recursos em um lote complementar precisa estar bem segura da destinao dos recursos. 12 O lock-up uma advertncia contratual que se refere a um determinado perodo depois que a empresa fez o IPO, geralmente entre 90 e 180 dias. Durante esse perodo, os participantes do lock-up so proibidos de vender suas aes. Assim que o lock-up termina, a maioria das restries de transao so removidas. 13 Para mais informaes, acesse: www.cvm.gov.br 14 A CRP Participaes tambm investiu na Lupatech, em um estgio anterior da vida da empresa e j havia feito o seu desinvestimento antes do IPO. 15 BRIGHAM, Eugene F., EHRHARDT, Michael. 2008. Financial Management Theory & Practice. 12 Edio. South-Western Cengage Learning. Pg. 676 a 678. 16 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP . 17 Para mais informaes acesse: www.bmfbovespa.com.br 18 Para mais informaes acesse: www.bmfbovespa.com.br 19 TAVARES, Pedro. 2008. Anlise dos Retornos de Longo Prazo dos IPOs no Mercado Brasileiro. Evidncias de fundos de Private Equity. IBMEC. Dissertao de Mestrado. 20 RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP . 21 No necessariamente o comprador precisa ser uma empresa de maior porte. Nos anos 80, Michael Milken, criador do mercado de junk bonds ou ttulos de empresas de baixa liquidez e alto retorno, promovia o seu tradicional Baile do Predador no qual unia pequenas empresas com a ambio predadora de crescer e investidores que proviam o capital, viabilizando desta forma a aquisio de grandes empresas por pequenas empresas, muitas vezes em operaes altamente alavancadas. Esta poca foi o auge das transaes de aquisio alavancadas (os leveraged buyouts). Para mais informaes: BRUCK, Connie. The Predators Ball: The Inside Story of Drexel Burnham and the Rise of the Junk Bond Raiders. Penguim Books. 1989. 22 Para mais informaes, acesse http://www.dh-c.com.br/ 23 Para mais informaes sobre a venda, acesse : http://www.microsoft.com/presspass/press/1997/dec97/Hotmlpr.mspx 24 Para mais informaes, acesse http://www.msnbc.msn.com/id/15196982/ 25 Para mais informaes, acesse: http://www.businessweek.com/ the_thread/techbeat/archives/2009/11/google_buys_adm.html 26 Para mais informaes sobre a empresa, acesse http://www.casadopaodequeijo.com.br/. Para mais informaes sobre a venda, acesse http://g1.globo.com/Noticias/Economia_Negocios/0,,MUL1401862-9356,00.html 27 Para se entender mais sobre o tema, visite o site a seguir: http://www.investidorjovem.com.br/entenda-recompra-de-acoes 28 Para mais informaes, acesse : http://www.socaltech.com/google_buys_dmarc_broadcasting_deal_potentially_worth_ over__b/s-0002992.html 29 Para mais informaes sobre a sada, acesse : http://www.socaltech.com/goodbye_dmarc:_google_sells_radio_automation_assets/s-0023252.html
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Segundo dados do GVcepe, conforme a tabela Clculo do xito mdio de Venture Capital contida na pgina 14 desta mesma unidade, cerca de 70% da quantidade de empresas que receberam aporte de Venture Capital tiveram resultados que as classificam como investimentos de insucesso. 31 Segundo dados fornecidos no livro Venture Capital and the Finance of Innovation de Andrew Metrick (Editora John Wiley & Sons, Inc. United States of America, 2007), resultados da pesquisa do Investment Benchmark Report, os veculos de investimento obtiveram retornos mdios em torno de 20% a.a durante o perodo de 1980 a 2002, conforme o grfico expresso na pgina 14 desta mesma unidade. 32 LERNER, Josh e HARDYMON, Felda. 2002. Venture Capital and Private Equity: A Casebook; Vol. 2. Pg. 197. Editora John Wiley & Sons. 33 Para mais informaes acesse: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 34 Para mais informaes, acesse: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 35 O Beta reflete o risco do ativo em relao ao mercado. Este risco tem uma componente do prprio ativo e um componente de risco da estrutura de capital quanto mais dvida mais risco e maior o beta. Ao calcular-se o beta desalavancado ou beta do ativo estamos desconsiderando a estrutura de capital ou o risco da dvida. Para um entendimento completo do beta e dos conceitos de beta alavancado e desalavancado ver WESTON, Fred e BRIGHAM, Eugene. 2000. Fundamentos da Administrao Financeira. Ed. Makon. 10 Edio. 36 LERNER, Josh e HARDYMON, Felda. 2002. Venture Capital and Private Equity: A Casebook. Vol. 2. Pg. 197. Editora John Wiley & Sons. 37 Note que a TIR possui algumas restries e, por isso, deve ser analisada e utilizada com ateno. Por exemplo, o calculo da TIR no funciona adequadamente com fluxos no convencionais com entradas e sadas ao longo das projees, ou com uma entrada e diversas sadas, caso em que a regra de deciso se inverte. 38 PILO, Nivaldo e HUMMEL, Paulo. 2003. Matemtica Financeira e Engenharia Econmica A Teoria e a Prtica da Anlise de Projetos de Investimentos. Editora Thomson. 39 PILO, Nivaldo e HUMMEL, Paulo. 2003. Matemtica Financeira e Engenharia Econmica A Teoria e a Prtica da Anlise de Projetos de Investimentos. Editora Thomson. 40 No modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), a diversificao dos investimentos a forma de diluir o risco especfico dos investimentos, sobrando o risco de mercado ao qual todos esto expostos. A composio de um carteira de investimentos diversificada seria a melhor forma de diminuir o risco do capital investido 41 Quando tratamos de investimento em Venture Capital as perdas totais do investimentos so bem comuns, representando cerca de 35% do total de investimentos realizados, como mostrados na tabela Clculo do xito mdio de Venture Capital 42 WEIDIG, Tom e MATHONET, Pierre-Yves. 2004. The Risk Profiles of Private Equity Private Equity is a Risky Asset, But Private Equity Investments Are Not Necessarily So. 43 WEIDIG, Tom e MATHONET, Pierre-Yves. 2004. The Risk Profiles of Private Equity Private Equity is a Risky Asset, But Private Equity Investments Are Not Necessarily So. 44 WEIDIG, Tom e MATHONET, Pierre-Yves. 2004. The Risk Profiles of Private Equity Private Equity is a Risky Asset, But Private Equity Investments Are Not Necessarily So. 45 METRICK, Andrew. 2002. Venture Capital and Finance of Innovation. John Wiley & Sons. 46 KAMEYAMA, Ruy. Viso Geral das Atividades de Private Equity. Faculdade de Economia e Finanas Ibmec RJ. 2001. Pgina 6. 47 Para mais informaes, acesse: www.aimr.org 48 Segundo dados do Censo da Indstria de PE/VC organizado pelo GVcepe (2004), 51 de 97 veculos informaram cobrar uma Taxa de Administrao entre 1,5% e 3% ao ano e todos veculos cuja estrutura legal era CVM informaram cobrar Taxa de Administrao. 49 Segundo dados do Censo da Indstria de PE/VC organizado pelo GVcepe (2004), 60 de 97 veculos informaram cobrar uma Taxa de Performance de 20% e 95,5% dos veculos cuja estrutura legal era CVM informaram cobrar Taxa de Performance.
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CARVALHO, Antnio Gledson de Carvalho; RIBEIRO, Leonardo de Lima e FURTADO, Cludio Vilar. A Indstria de PE/ VC - Pimeiro Censo Brasileiro. GVcepe. Editora Sariva. So Paulo, 2004 - pg. 107 51 DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva.
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Captulo 8
Estudos de Caso
Cap. 8 - Estudos de Caso

Este captulo tem um objetivo diferente dos anteriores. Enquanto, inicialmente, o escopo era o de apresentar conceitos e apresentar ao leitor as variveis determinantes do ciclo dos investimentos de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), neste ponto o intuito passa a ser testar todos os conceitos aprendidos e verificar a capacidade de o leitor resolver problemas que no estuturados sem apresentar uma soluo nica.
8.1. Diagnsticos da Amrica S/A (DASA)1

No incio do ano de 2004, aps uma srie de aquisies bem sucedidas e abertura de novas unidades nos trs estados em que a empresa estava presente, o Dr. Caio Auriemo, Diretor-Presidente da Diagnsticos da Amrica S/A (DASA) e o Sr. Alexandre Saigh, scio do Ptria Banco de Negcios, precisavam identificar outra maneira de prosseguir em seu intento de crescimento permanente, de forma a perseguir a macro-estratgia de tornar a DASA um provedor nacional de conhecimento e servios em medicina diagnstica. Alm disso, havia a necessidade de se encontrar uma sada para o Banco Ptria. Para tanto, estabeleceram a prxima etapa do empreendimento: abrir o capital da empresa, lanando aes em bolsa por meio de oferta pblica de aes ordinrias (IPO). Isso possibilitaria obter recursos de capital para os novos projetos da empresa, estabelecendo um novo mtodo de financiamento no setor e criando liquidez para participaes acionrias detidas pelo empreendedor Dr. Caio Auriemo e o fundo de private equity administrado pelo Ptria Banco de Negcios. A estratgia de crescimento via aquisies se mostrara acertada e necessitava de novas fontes de financiamento permanente para sua continuidade.
8.1.1. Histrico do Setor de Medicina Diagnstica no Brasil

As empresas privadas de anlises clnicas existem no Brasil desde a dcada de 1920. Exemplo o Laboratrio Fleury, um dos mais antigos, fundado em 1926. Mas foi nos anos 70 que a grande maioria delas surgiu. Empresas com estrutura societria tipicamente familiar, apresentavam, em sua grande maioria, mdicos, biomdicos ou bioqumicos como seus fundadores e gestores. A automao foi uma contribuio importante para a disseminao desse tipo de empresa, proporcionando maior rapidez de resposta s demandas dos mdicos. Prticas manuais so raras hoje em dia, o que confirma que o setor se desenvolveu plenamente pela possibilidade de utilizar tecnologia sempre mais avanada para realizao de anlises clnicas. Decorre da um melhor controle da qualidade dos processos de produo e um menor tempo de resposta s informaes necessrias. 243

Da mesma forma, os diagnsticos por imagem tiveram rpido desenvolvimento tecnolgico: de exames tipicamente centrados na radiologia tradicional, as tcnicas foram aprimoradas por meio da engenharia e da fsica aplicadas medicina, resultando em procedimentos robustos de diagnstico por imagem, sobretudo por meio da ressonncia magntica e da tomografia computadorizada, ao lado da ampliao do uso das tcnicas de investigao por ultrassom. Atualmente, os maiores representantes do setor so as empresas de medicina diagnstica, que ofertam os dois grupos de especialidades mencionados anteriormente: 1. Anlises Clnicas: instalao destinada realizao de exames biolgicos, microbiolgicos, sorolgicos, qumicos, imunohematolgicos, hematolgicos, biofsicos, citolgicos, patolgicos ou outros exames, de material ou amostra de paciente, com a finalidade de fornecer informaes para o diagnstico, preveno ou tratamento de qualquer doena ou deficincia de seres humanos, ou para a avaliao da sua sade; 2. Diagnsticos por Imagem: servios de ressonncia magntica, tomografia computadorizada, ultrassonografia, radiografia, mamografia, endoscopia, colposcopia, densitometria ssea, testes ergomtricos etc. A medicina diagnstica pode ser definida como a ponte que liga a pesquisa e o desenvolvimento de testes diagnsticos sua aplicao na prtica mdica. Segundo a Agncia Nacional de Sade Suplementar, em 2004 existiam no Brasil aproximadamente 18.000 laboratrios privados de anlises clnicas e de diagnstico por imagem. Para os laboratrios de anlises clnicas, costuma-se utilizar uma taxonomia prpria no setor. Basicamente, existem dois tipos de instituio: o laboratrio clnico, prestador do servio destinado anlise de amostras de pacientes, com a finalidade de oferecer apoio ao diagnstico e teraputica; e o laboratrio de apoio, aquele que executa exames em amostras enviadas por outros laboratrios. So poucos os de grande porte, se for considerada a mtrica empregada no setor e a quantidade de exames processados por ms. Na prtica, os empresrios dessa rea consideram como grande aquele laboratrio que processa mais do que 500.000 exames ao ms, como mdio aquele que processa entre 100.000 e 500.000 e como pequeno aquele com capacidade de processamento abaixo dos 100.000 exames mensais. De maneira anloga poder-se-ia considerar o tamanho de uma clnica de diagnstico por imagem pela sua capacidade de processamento de exames: grande, aquela que processa mais de 20.000 exames mensais e pequena aquela que processa menos de 5.000 exames mensais, segundo entendimentos existentes na indstria. A maior parte dos laboratrios consiste de uma ou mais unidades com presena geogrfica regional, limitada a um nico municpio ou rea urbana especfica, onde o reconhecimento da marca uma das caractersticas mais importantes para que esses prestadores de servios mantenham sua fatia de merca244

do. O grande nmero de laboratrios atuantes em diferentes especialidades e segmentos levou o setor de medicina diagnstica a se dividir em trs grandes linhas de negcio: 1. Atendimento Ambulatorial: atendimento a pacientes em unidades localizadas fora de hospitais, onde so coletadas amostras para exames de anlises clnicas. Aps a coleta dessas amostras, os exames so processados na prpria unidade ou em uma unidade central; no caso das imagens, estas so capturadas na unidade e posteriormente interpretadas; 2. Atendimento Hospitalar: caracterizado pelo atendimento a pacientes em unidades localizadas dentro de hospitais. O procedimento de anlise e interpretao das imagens semelhante ao atendimento ambulatorial; 3. Atendimento a Laboratrios (apoio ou referncia): consiste na prestao do servio de processamento de amostras de anlises clnicas para outros laboratrios, que tm restries tcnicas para a execuo de determinados exames, mais raros e especializados, conhecidos como esotricos. Hoje tornou-se prtica comum que um mdico solicite exames das duas especialidades, anlises clnicas e diagnsticos por imagem, em uma mesma consulta. Seria lgico, ento, concluir que essas duas especialidades se encontrariam no futuro. O cliente, portanto, procuraria um s local para realizao de todos os exames necessrios, o que os americanos chamam de one-stop shopping. Seguindo essa tendncia, alguns laboratrios de anlises clnicas possuem capacidade de prestar, adicionalmente, o servio de diagnstico por imagem, o que, na realidade, constitui uma outra especialidade. Assim, existem trs tipos de empresas neste setor que, a partir deste ponto, ser designado apenas por medicina diagnstica: a) as que realizam anlises clnicas; e procedimentos de diagnstico por imagem; b) as que realizam somente anlises clnicas; e c) as que oferecem apenas diagnsticos por imagem, conhecidas comumente como clnicas de imagem. Entretanto, em muitos casos, os prestadores de servios ainda se limitam a realizar exames de anlises clnicas ou de diagnsticos por imagem, sendo comum a especializao em apenas um grupo especfico de exames, o que torna o mercado altamente fragmentado, com centenas de empresas prestadoras de servios com escala limitada.
8.1.2. A Sade Privada no Brasil

O Brasil o maior mercado privado de servios relacionados sade da Amrica Latina. Este setor formado por prestadores de servios (incluindo mdicos, hospitais, clnicas, laboratrios de anlises clnicas e empresas de diagnsticos por imagem) e financiadores pblicos e privados. O Sistema nico de Sade (SUS) integra todos os servios de assistncia sade e apoio mdico 245

populao, tanto os prestados por instituies pblicas das esferas federal, estadual e municipal, quanto por instituies privadas contratadas com esse objetivo. Em 2004, o SUS era responsvel por cerca de 50% do financiamento desses servios, atendendo aproximadamente 77% da populao brasileira. J o sistema privado atendia a cerca de 23% da populao brasileira nesta poca. Por meio de pagamentos particulares e planos de sade privados, os usurios financiam uma estrutura de gesto que contrata os prestadores de servio (mdicos, hospitais e laboratrios) para atend-los. Os planos de sade privados podem ser divididos em quatro grupos, onde cada categoria possui caractersticas prprias. No seguro-sade, a segmentao permite acesso a um maior nmero de prestadores credenciados conforme o tipo de plano contratado. As seguradoras pagam ao prestador ou reembolsam o segurado por suas despesas mdicas de acordo com regras especficas. As organizaes de medicina de grupo e cooperativas mdicas operam por meio de suas redes prprias ou terceirizadas e tambm por meio de prestadores contratados. O sistema de auto-gesto tambm utilizado por grandes companhias para oferecer assistncia mdica a seus funcionrios. O negcio de medicina diagnstica estrutura-se em torno de trs atores principais: o cliente/paciente, o prestador de servios de medicina diagnstica e a fonte pagadora. Empresas privadas de medicina diagnstica auferem 90% de suas receitas, em mdia, de clientes possuidores de planos de sade ou seguros-sade, individuais ou empresariais; os demais 10% so particulares ou do Sistema nico de Sade (SUS). Esse perfil de receita prevaleu em 2004 e se manteve durante muitos anos. A remunerao pelos servios prestados recebida no do cliente primrio, aquele que recebe a prestao do servio, mas sim da fonte pagadora, com quem o paciente mantm um contrato. Estabelece-se assim uma tripla relao de negcios: a primeira, do cliente com seu plano de sade, ao qual ele paga um valor mensal que varia conforme os servios que contrata e pela rede de prestadores que aquele plano possui; a segunda, do cliente com o prestador do servio, que pode ser um mdico clnico geral, um hospital, um oftalmologista, uma clnica ortopdica ou um laboratrio de anlises clnicas que, muitas das vezes, de sua livre escolha; a terceira, entre o plano de sade e o prestador de servio, que remunerado pelo servio efetivamente executado.
8.1.3. O Setor de Medicina Diagnstica no Brasil no Final dos Anos 90

Na metade da dcada de 1990, o setor j demonstrava envelhecimento de suas prticas empresariais: empresas j maduras passaram a enfrentar, depois de alguns anos de estabilidade da moeda, uma diminuio do nmero de clientes possuidores de planos de sade e uma diminuio crescente da remunerao por seus servios. Alguns movimentos comeavam a aparecer. Data de 1996 a primeira experincia com a certificao de um laboratrio de anlises clnicas pela ISO 9000: a do Hospital Israelita Albert Einstein. Uma verdadeira onda de projetos de certificao de 246

sistemas de gesto da qualidade tomou conta do pas: at final de 2000, cinquenta dos maiores e mais importantes laboratrios de anlises clnicas j haviam obtido o certificado ou estavam em vias de obt-lo. Em 2004, todos os vinte maiores laboratrios clnicos do Brasil j haviam conquistado a certificao ISO 9000. Esse processo foi uma resposta dos empresrios do setor aos problemas que enfrentavam, com o objetivo claro de, ao melhorar a qualidade da gesto, obter menores custos operacionais para compensar as perdas de uma remunerao baixa e estagnada. So numerosos e conhecidos os casos de empresas deste setor que, desde ento, passaram a enfrentar dificuldades financeiras e optaram por: a) No recolher o Imposto Sobre Servios (ISS) municipal, algumas alegando que tinham carter uniprofissional; b) Aderir ao Programa de Regularizao Fiscal do Governo Federal (REFIS), para equacionar diversos processos administrativos junto aos diferentes rgos federais, como Previdncia e Receita Federal; e c) Tomar emprstimos continuamente para fazer frente falta de capital de giro ou a retiradas excessivas dos scios. Somado a isso, ocorreu a mudana do regime cambial do Brasil, o que acarretou a desvalorizao do real frente ao dlar americano no ano de 1999. Isto elevou o custo dos insumos para processamento tcnico e diminuiu o poder de compra das empresas de medicina diagnstica junto seus principais fornecedores, a maioria grandes empresas multinacionais com sede no Brasil e que importam grande parte dos seus insumos. Os grandes equipamentos de processamento tcnico de amostras de material biolgico para anlises clnicas no so de propriedade dos laboratrios; so cedidos em regime de comodato, atrelado a aquisio de insumos especficos por grandes empresas farmacuticas, como Abbott, Bayer e Roche. Entretanto, os equipamentos de diagnstico por imagem de grande porte, tais como tomgrafos, cintilgrafos e equipamentos de ressonncia magntica, so obtidos por meio de contratos de arrendamento mercantil (leasing), denominados em moeda norte-americana. Adicionalmente, algumas empresas demonstraram interesse em encontrar uma sada para (a) uma descontinuidade sucessria, (b) problemas societrios ou (c) problemas de agncia. Comuns eram as ocasies em que os empresrios do setor se encontravam2 nos Congressos Brasileiros da Sociedade Brasileira de Patologia Clnica e Medicina Laboratorial e a uma vez por ano, todos os anos discutia-se o setor, suas ameaas e oportunidades, as novidades, os movimentos, os fatos relevantes. Findo o congresso, voltavam para seus locais de origem e tudo voltava ao cotidiano local. O mximo que os empresrios do setor se permitiam era, em primeiro lugar, trocar experincias de cunho operacional, como, por exemplo, formas de gesto de recursos humanos; compartilhar as com247

pras de alguns itens de consumo direto e, no exemplo no mais avanado, criar uma empresa nova para processar exames ditos esotricos. Isto de fato ocorreu: criao do LCA (Laboratrios Clnicos Associados) em So Paulo, em 2001, em local prximo a Congonhas, formado por dez outros laboratrios de mdio e pequeno porte e cujo diferencial seria realizar uma logstica mais rpida pela proximidade do aeroporto. Dessa forma, estava desenhado um ambiente setorial propcio a uma mudana estrutural. Era um setor conservador, no qual os proprietrios eram todos de formao mdica ou correlata e que entendiam a sua atividade como tcnico-cientfica, na qual a dimenso econmica do negcio era consequncia e no consistente com o objetivo maior da empresa de criar valor para o acionista. Muitas dessas empresas eram vistas pelos donos como uma extenso de suas vidas pessoais: a empresa deveria permitir aos scios a retirada necessria a eles, ainda que destrusse seu valor. Propostas empresariais mais modernas eram tidas como no aplicveis ao setor, sendo at entendidas como arrogantes ou inoportunas, desconsiderando a histria trilhada ao longo dos anos: a qualidade dos servios e dos laudos certamente diminuiria quando os laboratrios e as empresas de medicina diagnstica focassem em obter resultados que criassem riqueza para os seus proprietrios. Afinal, o foco dessas empresas sempre fora o atendimento aos clientes. Neste ponto, importante situar o que ocorreu ao setor nos dois mandatos do presidente Fernando Henrique Cardoso (FHC), no perodo de 1994 a 2001. O primeiro governo FHC comeou com um contingente de cerca de 40 milhes de brasileiros possuidores de um plano de sade, seja individual ou empresarial. Houve perspectivas de que a economia da sade no esteio do Plano Real atrasse mais 40 milhes de pessoas, resultando em um contingente de 80 milhes de segurados privados.3 Se isso acontecesse, esse acrscimo permitiria s empresas do setor crescer, organicamente, ampliando sua economia de escala com recursos prprios, fazendo frente ao rigor que as fontes pagadoras queriam impor, tais como reajustes de preos dos servios de medicina diagnstica inferiores ao crescimento do ndice geral de preos. Ao final do segundo governo FHC, estima-se que restavam no mais do que 37 milhes de brasileiros ainda detentores de planos ou seguros-sade, em sua grande maioria empresariais, fato que merece registro parte. O que se produziu nesses oito anos foi apenas o marco regulatrio do setor, por meio do o Decreto-lei n 9656/98, que impunha restries e dava condies para um maior respeito ao cliente das operadoras e seguradoras, mas que fez com que grande parte das empresas deixasse de vender planos individuais, mais difceis de renunciar caso a operadora no tivesse mais interesse naquele cliente. O nmero de brasileiros cobertos por planos privados de sade e por planos de autogesto passou de aproximadamente 36,4 milhes em 2001 para cerca de 38,7 milhes em 2004, equivalente a uma cobertura de cerca de 23% da populao total.4 248

Estimativas no oficiais indicavam que, em 2004, o setor de medicina diagnstica respondia por aproximadamente 11% do total do mercado privado de sade no Brasil. A realizao de exames de anlises clnicas mais frequente e o preo mdio desses exames inferior ao dos exames de imagem, de maneira que os gastos com servios de anlises clnicas correspondem a 40% do total do mercado de medicina diagnstica, sendo os 60% restantes gerados por servios de diagnsticos por imagem. As opes aceitas pelos empresrios do setor passavam todas por projetos prprios de financiamento, desenvolvidos por eles mesmos. Mas como isso teria sucesso se as empresas estavam sem capital de giro, baixa liquidez, alto endividamento e sem projetos com valor presente lquido (VPL) positivo? Adquirir uma outra empresa soava como uma heresia, afinal, aquele mercado era daquele empresrio, foi l que ele se estabeleceu, a clientela reconhecia seu nome e sua marca, seu espao estava consolidado h anos. Ningum aceitaria ser comprado. E, se isso acontecesse, o possvel adquirido no aceitaria tal situao passivamente. Era esse o cenrio no final dos anos 1990.
8.1.4. A Medicina Diagnstica no Mundo

Em todo o mundo, a existncia de grupos consolidadores de medicina diagnstica j era uma realidade, entretanto. Nos Estados Unidos, o modelo se diferencia um pouco pelo fato de existirem somente dois grandes grupos focados em anlises clnicas somente. L, em geral, o paciente tem seu material biolgico coletado no prprio consultrio do mdico que est demandando os exames; o paciente no sabe para qual laboratrio a sua amostra ser encaminhada. O modelo comercial totalmente distinto, no existindo os pontos de atendimento nas ruas. Nesse caso, os mdicos determinam para qual processador o material ser enviado, o que caracteriza um tipo de relacionamento de marketing focado no mdico e no laboratrio. Esses dois grandes grupos americanos processadores de anlises clnicas so os dois maiores do mundo na atualidade: o Quest Diagnostics e o Labcorp Laboratory Corporation of America, empresas com faturamento bruto anual de US$6 bilhes e US$5 bilhes, respectivamente. O terceiro maior grupo mundial o Sonic Healthcare, da Austrlia, processador de anlises clnicas, mas tambm de procedimentos de diagnstico por imagem. Este grupo j adquiriu empresas correlatas nos EUA e na Inglaterra. Possuem formato de atendimento diferente do modelo americano, com unidades externas de captao de material biolgico diretamente dos pacientes. O Unilabs, com sede na Sua e atuao na Europa, o quinto maior grupo. No Japo encontra-se o BML, o sexto maior grupo de medicina diagnstica, que oferece tanto anlises clnicas quanto diagnsticos por imagem. Poder-se-ia dizer que o modelo brasileiro deveria emular o modelo praticado na Austrlia. Sabe249

-se que, no Brasil, a configurao da indstria de medicina diagnstica j agregava anlises clnicas e diagnsticos por imagem, servios estes ofertados por meio de marcas de atendimento direto ao paciente em pontos de coleta externa aos consultrios.
8.1.5. Surge um Novo Modelo de Negcio no Brasil

Como implantar um novo modelo de negcios no setor? Fundir empresas mantendo os antigos donos em suas posies j havia sido discutido e pouco se evoluiu, tendo em vista que a expectativa quanto a quem seria o primeiro executivo tornou esta hiptese invivel; trazer outros acionistas e investidores profissionais no parecia razovel e os investidores pessoas fsicas no enxergavam o setor como estrategicamente interessante ou como gerador e criador de valor ou de riqueza para os investidores e proprietrios. Era preciso auferir ganhos com economias de escala, gerando maiores resultados por meio de aumento de quantidade, sem perda de qualidade e ganhando robustez para exercer maior poder de negociao com as fontes pagadoras e com os fornecedores. Por que este setor no poderia se valer de estratgias j testadas em outros setores da economia? A sade poderia ditar um modelo prprio? Ou deveria seguir algum caminho j trilhado? Boas empresas para serem adquiridas existiam, gerando sinergia; prticas de gesto poderiam ser replicadas; adquirir mantendo a marca poderia contribuir para a fidelizao dos clientes. Restava uma varivel a ser considerada: um investidor profissional. Faltava ento um investidor robusto que pudesse entender a oportunidade e o modelo de negcios e compartilhasse viso estratgica com o empreendedor: Crescer por aquisies, aumentando a sinergia entre negcios; Auferir ganhos de escala e de escopo; Obter financiamento externo em sucessivas rodadas; Criar valor nas decises de gesto e investimento Qualificar o capital humano da organizao; Manter o atual acionista como contralador, compartilhando decises estratgicas por meio de um acordo de acionistas e governana adequada.
O acionista-controlador do Delboni Auriemo, Dr. Caio Auriemo, discutiu seu projeto com pelo menos doze representantes de bancos de negcios, gestores de fundos de private equity e assessores de investimentos de pessoas fsicas. O escolhido foi o Ptria Banco de Negcios, em 1999. Conhecido como Banco Patrimnio at 2003, foi o gestor de investimentos escolhido para compartilhar com o Delboni Auriemo um novo projeto de crescimento nacional em medicina diagnstica. O crescimento do negcio estaria amparado pelo modelo de PE/VC.
250
8.1.6. Do Laboratrio Mdico Delboni Auriemo at a DASA

Durante os primeiros anos da dcada de 2000, empresrios do setor de medicina diagnstica comearam a entender as aes empreendidas pela DASA: uma empresa de medicina diagnstica que passava a ser encarada e compreendida como um negcio como qualquer outro da economia de servios. Era comum ouvir descrditos e opinies de que a qualidade dos servios fatalmente cairia. Sinal de rejeio por parte de quem no conseguiu antever essa opo empresarial ou porque no conseguiu adotar o mesmo modelo, o fato que a DASA foi a pioneira representante do setor como empresa de capital aberto a ter implantado um modelo de aquisies e consolidao setorial, contando com um profissional com vasta experincia no setor financeiro como seu primeiro executivo. A Diagnsticos da Amrica (DASA) hoje a maior empresa prestadora de servios de medicina diagnstica da Amrica Latina, oferece mais de 3.000 tipos de exames de anlises clnicas e de imagem, atende, em mdia, mais de 25.000 clientes diariamente (modelo B2C), alm de atuar como laboratrio de apoio e referncia para mais de 2.200 outros laboratrios de todo o Brasil (modelo B2B)5. Em 2004, a DASA estava presente em trs estados brasileiros: So Paulo, Rio de Janeiro e Paran.6 No segmento de anlises clnicas, as amostras so coletadas nas unidades de atendimento e analisadas em seis laboratrios centrais. No segmento de diagnsticos por imagem, os exames so avaliados e laudados por mdicos de acordo com a especialidade. A empresa que originou o grupo Delboni Auriemo foi a MAP Mdicos Associados em Patologia Clnica, fundada em 1961 pelos mdicos Humberto Delboni Filho e Raul Dias dos Santos. Em 1974, o mdico Caio Roberto Chimenti Auriemo, atual presidente do Conselho de Administrao da DASA, ingressou na empresa que, em 1985, passou a denominar-se Delboni Auriemo, tambm em decorrncia da sada de um dos fundadores. O Delboni Auriemo j era considerado, em 1999, um dos dois maiores do Brasil, rivalizando com o Fleury.7 O primeiro movimento estratgico para a expanso da empresa deu-se com a sada do ltimo scio-fundador que ainda remanescia na empresa Delboni Auriemo: o Dr. Humberto Delboni Filho teve sua participao societria adquirida em 1999 com recursos prprios do outro scio. Estilos, sonhos empresariais e vontades distintos parecem ter selado o primeiro grande ciclo desta empresa. O processo de crescimento por aquisies comeou ento pelo Laboratrio Lavoisier, de So Paulo, em 1999, com a qual ficou caracterizada a estratgia de segmentao, com a manuteno da marca Lavoisier como uma segunda marca. Isso se tornaria uma caracterstica comum dos processos posteriores de aquisio de empresas de medicina diagnstica: a preservao da marca local, aquela que a populao conhece. Nesse segmento, no se consegue entrar em novos mercados com marcas desconhecidas, primeiro porque a populao local no as conhece nacionalmente e, segundo, porque as fontes pagadoras no tm interesse e resistem em credenciar mais um prestador de servios. A segunda marca permite 251

ainda outra estratgia de negcios: a segmentao da oferta de servios, da a segmentao de clientes e, portanto, a segmentao de atendimento a determinados planos. Consequentemente, como remuneraes distintas advm de ofertas distintas dos servios; fica evidenciado que um cliente de uma marca B adquirida deveria ser mantido como cliente desta segunda marca, no migrando para a marca A adquirente. A canibalizao seria evitada quando uma aquisio fosse executada na mesma cidade. A experincia da aquisio paulistana moveu a empresa para outras regies: o 2 maior mercado foi o alvo seguinte. Duas empresas da cidade do Rio de Janeiro foram adquiridas: o Bronstein e o Lmina; aquisies relativamente tranquilas, pois os donos almejavam sair do dia-a-dia, mas com um day after que se mostrou mais difcil e demorado do que parecia inicialmente. A aprendizagem de incorporao de uma adquirida se iniciava nesse momento: demisso de funcionrios, uniformizao de procedimentos tcnicos e administrativos, alm dos protocolos mdicos, logstica integrada, plataformas distintas de tecnologia da informao, equipamentos processadores de anlises clnicas de marcas distintas, gesto de causas trabalhistas, tributrias e fiscais. Esta poltica confirmaria o modelo institudo por Jack Welch a a na GE: adquirir sempre a 1 ou a 2 empresa lder do setor de interesse. O setor de medicina diagnstica se surpreenderia com a insero de um banco de negcios na gesto de servios privados de sade: operaes que tradicionalmente eram financiadas com capital prprio agora podiam contar com aporte de investidores financeiros engajados na gesto estratgica do negcio. Essa estratgia consolidada em 2000 no pde ser acompanhada por qualquer um dos outros o concorrentes de mesmo porte. O diferencial fora alcanado pela opo de ter sido o 1 . As vantagens competitivas produzidas se mostrariam permanentes, j que no surgiu nenhum outro projeto semelhante ou que pudesse enfrentar esse modelo. Ficou patente que a chave para a questo de crescimento o financiamento externo robusto, em grande escala e com viso de grandes operaes: foi o confronto de duas vises muito diferentes dentro do setor de medicina diagnstica. Quem pensa grande, nacionalmente, e quem pensa pequeno, localmente. A empresa estava bem posicionada no seu mercado de atuao e o Dr. Caio Auriemo mostrava viso estratgica clara quanto ao futuro da empresa, ou seja, transform-la no maior provedor de servios de medicina diagnstica do Brasil, motivo pelo qual construiu o centro de anlises clnicas em Alphaville, Baruer1. Era patente que o crescimento iria ocorrer tambm por aquisies de redes de laboratrios independentes em todo o Brasil. Evento importante ocorreu quando o Dr. Caio Auriemo foi visitar seu filho mais velho na Graduate School of Business da Universidade de Chicago, onde estudava. Tendo participado de diversos encontros com representantes de private equity no Brasil, ele parecia confuso. Como prosseguir num terreno desconhecido? O seu filho o colocou em contato com um professor da Escola de Negcios de Chicago que lhe 252
o

deu uma aula sobre private equity, a sua importncia para a economia americana e o tamanho dessa indstria. No retorno ao Brasil, as ideias do empresrio estavam mais sedimentadas e ele se tornou um interlocutor mais preparado para os questionamentos dos gestores de fundos de PE/VC locais. O primeiro passo na estratgia de crescimento foi, ento, selecionar um parceiro de negcios e investidor de longo prazo. O Banco Ptria, que havia iniciado o contato com o empreendedor ao final de 1998, foi o escolhido. A partir de julho de 1999, o Ptria, representado pelo seu scio, Alexandre Saigh, liderando um conjunto de investidores, adquiriu 63% do capital total, porm o controle continuou nas mos do fundador, que possua 51% das aes ordinrias. Este era o primeiro sinal de que o processo de consolidao do setor de medicina diagnstica no Brasil poderia prosseguir. Uma nova etapa e um novo modelo de financiamento estava surgindo. Emergia a DASA, como uma sociedade annima resultante da fuso do Delboni Auriemo com o Lavoisier, financiada por investimentos de capital dos veculos de private equity do Banco Ptria. A estrutura organizacional da DASA seria alterada, outros executivos seriam trazidos do mercado e executivos do Banco Ptria assumiriam posies relacionadas com funes econmico-financeiras e estratgicas. A entrada de recursos do fundo de private equity gerido pelo Banco Ptria capitalizou a empresa possibilitando iniciar um perodo de forte expanso com aquisies de laboratrios diretamente concorrentes ou situados em cidades nas quais no havia uma concorrncia direta.
8.1.7. O Ptria Banco de Negcios

O Ptria Banco de Negcios a empresa que sucedeu ao antigo Banco Patrimnio, que configura-se como um banco de negcios completo, especializado em assessoria corporativa e gesto de investimentos, esta ltima como sua maior atuao no momento. Destacam-se entre os seus servios dois principais: (1) assessoria em fuses, aquisies e reestruturao de empresas, (2) gesto de fundos de private equity, de hedge funds e de fundos de investimentos na rea imobiliria e energia. Por meio de aquisies do controle ou de participao minoritria relevante na empresa investida e atuando como consultor estratgico, o Banco Ptria se prope a prover capital, gesto e consultoria que possibilitem a gerao de valor, resultando em aceleradas taxas de crescimento. Os scios do Ptria acumularam durante suas carreiras slidas experincias anteriores nos mercados financeiros local e internacional, entre eles, parcerias com os bancos de investimento norte-americanos Salomon Brothers e Oppenheimer e a administrao das operaes do J. P Morgan no Brasil. Em 2004, . o Banco Ptria firmou uma parceria estratgica com o The Blackstone Group, gestora de fundos de private equity com atuao global, considerada uma das lderes na gesto de investimentos, com escritrios em Nova York, Atlanta, Boston, Londres e Hamburgo. A aliana entre o Ptria e o The Blackstone Group tem por objetivo oferecer solues em Finanas Corporativas para clientes no Brasil. 253

No incio de sua atuao em private equity no Brasil (em 1994), o banco captou recursos de investidores nacionais e internacionais por meio de dois veculos de investimentos: The Brazil Private Equity Fund L.P., com sede nas Ilhas Cayman e Patrimnio Brasil Private Equity FIA, sediado no Brasil, com o intuito de investir em empresas brasileiras de servios, voltadas ao consumidor final. As empresas que faziam parte do portiflio do fundo em 2004 so apresentadas na Ilustrao 1. Como exemplo da atuao do banco, pode-se destacar o projeto desenvolvido em 1994, quando o ento Patrimnio iniciou a atividade de private equity por meio da aquisio de uma participao minoritria na rede de drogarias Drogasil, assumindo a gesto operacional da empresa por trs anos, com o objetivo de reestrutur-la e recoloc-la na condio de empresa lucrativa. A partir dessa experincia, considerada de sucesso pelos scios do banco, em 1997 decidiu-se iniciar a atividade de administrao de fundos de venture capital e private equity, criando-se o fundo Patrimnio Brazil Private Equity Fund I, em associao com o banco de investimento americano Oppenheimer (posteriormente adquirido pelo Canadian Imperial Bank of Commerce CIBC). Ao final dos anos 1990, parecia razovel pensar que algo deveria mudar no setor de medicina diagnstica no pas. Visto que alguns players que nunca haviam atuado no setor comearam a despontar e a pensar em realizar negcios, dentre eles o Banco Pactual, o Banco Icatu, a TMG e o Ptria. O Ptria acabou por tornar-se o nico investidor lder de private equity no setor de medicina diagnstica e isso se deveu ao seu entendimento de que era um segmento fragmentado em que a consolidao poderia gerar grandes sinergias com crescimento. O Ptria se mostrou interessado nesse segmento de medicina diagnstica por dois conjuntos de motivos, o primeiro deles de ordem institucional e o segundo de fundo mercadolgico, a seguir explicados. Do ponto de vista institucional, a completa inexistncia de outro player de private equity com investimento j realizado no setor tornou a entrada menos incerta do ponto de vista concorrencial. No havia barreiras entrada de investidores financeiros externos ao setor, nem mesmo ao capital estrangeiro no modelo private equity. Aliado a isso, o Dr. Caio Auriemo, mostrou-se um empreendedor de viso estratgica, negociador hbil e flexvel, que entendia que o setor necessitava de outros mecanismos de financiamento da expanso, diferentemente de outros empreendedores proprietrios de laboratrios que, por razes j conhecidas, descartavam sua associao com investidores de PE/VC. Do ponto de vista mercadolgico, merecem destaque o aumento da faixa etria da populao e o consequente aumento na expectativa de vida, alm do maior acesso dos pacientes informao por meio da mdia e maior proteo pelas leis voltadas ao consumidor. Somado a isso, havia uma maior percepo do valor agregado pelos mtodos de diagnstico e uma crescente disponibilidade de novos testes de diagnstico precoce; uma maior demanda por testes ditos esotricos, ou mais complexos, medida que a classe mdica os conhecia melhor, com as decises mdicas cada vez mais dependentes e atreladas aos exames 254

de imagem. Finalmente, o desenvolvimento de novos medicamentos aumentou a demanda por pesquisas clnicas. Conhecedor desta indstria de servios, o Banco passou a envidar esforos para viabilizar um dos projetos de maior significado para o banco e seus acionistas. Alguns de seus funcionrios, diretores e mesmo scios passaram a atuar como gestores internos na DASA, o que de fato constituiria elemento central para construir a nova modelagem do negcio.8 Por fim, em funo da carncia de servios no mercado brasileiro, a existncia de opes reais de crescimento parecia muito provvel. A DASA se apresenta hoje como o maior e o melhor investimento realizado pelo Ptria, sendo tambm o de melhor desempenho financeiro no conjunto de empresas do portflio do fundo.
8.1.8. A DASA e seu Modelo de Negcios

A DASA possui os valores caractersticos de empresas que adotaram a qualidade como princpio de gesto corporativa. A empresa acredita que, para crescer de modo sustentvel, preciso investir em pessoas e tecnologias que produzam processos eficientes, capazes de satisfazer aos consumidores. Clientes satisfeitos geram retorno financeiro, o que permite investir continuamente em pessoas e tecnologias, completando o ciclo virtuoso da qualidade. A execuo do modelo parte de um processo primrio, que consiste em entregar medicina diagnstica sustentado por quatro outros processos, cada um deles articulados em objetivos e metas: Atender: processo que objetiva fazer da empresa o fornecedor preferencial do cliente, seja ele paciente ou mdico, atendendo s suas necessidades com qualidade e no tempo adequado; Produzir: processo que consiste em desenvolver e produzir medicina diagnstica, por meio da utilizao de tcnicas adequadas, seguras e atualizadas desde a coleta de material at a entrega dos resultados; Suportar: processo destinado a assegurar qualidade e eficincia s operaes, garantindo suporte adequado s reas comercial, tecnolgica, de gesto de pessoas, de qualidade, jurdica, financeira e de logstica e suprimentos; Inovar: criao de novas tecnologias e processos, tanto para identificar as demandas quanto as necessidades de clientes (pacientes e mdicos), nas reas de sade e de gesto.
Tendo o Ptria como investidor, a empresa precisou se valer de modernos instrumentos de gesto e monitoramento de processos, com base no acompanhamento de indicadores de desempenho, como o Balanced Scorecard (BSC), os quais so utilizados para desenvolver aes de criao de valor dos negcios. O seu Modelo de Negcios est definido de acordo com a Ilustrao 2, o qual 255

permite atender melhor s necessidades dos clientes, que abrangem, em geral, no setor de sade, os pacientes, os mdicos e as fontes pagadoras, destacando-se, portanto as aes adotadas em sua gesto cotidiana.9 Para cumprir sua macroestratgia de ser um provedor nacional de servios e conhecimento em medicina diagnstica, a DASA estabeleceu trs pilares de sua estratgia corporativa: 1. Prestar servios da mais alta qualidade, com a confiabilidade e a qualidade necessrias ao tipo de servio prestado, principalmente porque estes dois pontos so as maiores exigncias dos pacientes, dos mdicos e dos planos de sade ao procurar servios de anlises clnicas e de diagnsticos por imagem; 2. Expandir o negcio, uma vez que se entende que o mercado brasileiro proporciona boas oportunidades para a contnua expanso do setor da sade. Para isso, a DASA declara que pretende crescer por meio (1) de expanso orgnica e (2) de expanso para novos mercados no Brasil, por meio de aquisies. 3. Diminuir custos, pois um crescimento contnuo permitir a reduo permanente de custos e despesas por exame de anlises clnicas e de diagnsticos por imagem, proporcionando benefcios, tanto para os seus clientes, como para os seus acionistas. 4. A empresa considerava, j em 2004, como composto de oito itens o conjunto de suas vantagens competitivas no-temporrias. Abaixo, so apresentadas as caractersticas particulares de cada um dos oito, que, analisados em conjunto, permitem perceber que o foco a melhoria da competitividade: a) Foco na qualidade e no atendimento classe mdica: alm de possuir as certificaes da qualidade ISO 9001, ISO 14001 e OHSAS 18001 e a credenciamento pelo College of American Pathologists (CAP), atualmente a empresa opera as suas unidades centralizadas de produo de anlises clnicas em So Paulo, Rio de Janeiro, Paran, Cear e Gois, dentro da metodologia 6 Sigma, conseguindo patamares de 5,5 Sigma, equivalente a aproximadamente 31,7 no-conformidades por milho de exames, comparado com 4,8 Sigma, equivalente a 483 no-conformidades por milho de exames, que a referncia do setor de medicina diagnstica; b) Foco no paciente, com a presena em mais de 240 unidades de atendimento (novembro de 2006) localizadas principalmente nas reas metropolitanas de So Paulo, Rio de Janeiro, Curitiba, Salvador, Goinia, Fortaleza, Florianpolis, Palmas e Braslia, Cascavel e Foz do Iguau, oferecendo aos seus pacientes: (i) localizaes convenientes para a realizao de exames; (ii) ambientao adequada, com servios de apoio e amenidades que incluem frequentemente uma rea de caf e reas de recreao para crianas; (iii) horrio amplo de funcionamento (horrios estendidos e, em alguns casos, sete dias por semana) e (iv) menores prazos de entrega dos resultados. 256

c) Multiproduto, que vem a ser a capacidade de atender a 100% da prescrio mdica de medicina diagnstica. As mais de 240 unidades de atendimento so organizadas em torno de 27 mega-unidades de atendimento (dados de novembro de 2006), onde se oferece a coleta de anlises clnicas e a realizao dos exames de diagnsticos por imagem em um s lugar, dentro do conceito do one-stop shopping. d) Multimarcas, que considera a atuao, em cada um dos mercados onde a empresa atua, com a oferta de trs nveis de atendimento com marcas distintas nveis premium, executivo e bsico em linha com a segmentao prpria dos planos de sade no Brasil. Essas marcas diferem entre si de acordo com os servios de apoio e amenidades oferecidos e consequentemente, com o preo cobrado. Quanto aos servios de apoio prestados aos demais laboratrios nacionais, devido s caractersticas particulares dessa linha de negcios, a DASA utiliza a marca lvaro. e) Presena Nacional, caracterizando as trs linhas de negcios que permitem prestar servios nos principais centros urbanos do Brasil, localizados em estados que representam, conjuntamente, mais de 65% do PIB brasileiro. f) Economias de escala e plataforma para expanso, medida que a empresa expande suas operaes, alcanando crescentes economias de escala, decorrentes da melhor utilizao de seus ativos fixos e da alavancagem de seu poderoso poder de compra. Vale ressaltar que o mercado de atendimento a laboratrios muito beneficiado pelas economias de escala, garantindo vantagens competitivas a empresa. g) Suporte de conhecimento mdico, pois hoje a prestao de servios de medicina diagnstica significa no apenas realizar eficientemente as atividades entre a coleta do material e a emisso do laudo do exame, mas inclui tambm o suporte aos mdicos na leitura e interpretao dos exames. Faz-se necessria uma maior interao entre os mdicos solicitantes dos exames e o especialista em prestao de servios de apoio medicina diagnstica, sendo este ltimo a ponte entre a pesquisa e desenvolvimento de um teste e a sua aplicao na prtica mdica. h) Administrao experiente com histrico operacional de crescimento, a partir da aquisio e integrao de empresas e expanso de atividades via crescimento orgnico. A empresa declara que vem obtendo sucesso na integrao das atividades das empresas que so adquiridas s suas prprias atividades. Nos anos de 2002 e 2003, a atuao da empresa caracterizou-se por uma grande expanso orgnica, com a abertura de 25 novas unidades: primeiro, criou-se em So Paulo, dentro da marca Delboni Auriemo, os servios Club DA com oferta diferenciada de servios para clientes possuidores de planos de melhor remunerao; depois, instalou-se uma pequena operao em Curitiba para se testar o mercado local, dentro da Santa Casa e, a seguir, adquiriu-se uma pequena operao de servios de imagem no Rio de Janeiro, o Centro Radiolgico da Lagoa (CRL). 257

A empresa precisou aprender com as aquisies realizadas at ento, alm de no contar mais com recursos financeiros para novas aquisies. Nesse ponto, alguns atores do setor de medicina diagnstica imaginaram que o mpeto de consolidao havia diminudo, sinal de que as coisas no estavam indo to bem assim. O binio 2002/2003 serviu para arrumar a casa, o que permitiu empresa evoluir em seus processos de certificao da qualidade, ambiental, segurana e medicina do trabalho. A empresa obteve as seguintes certificaes: ISO 9001 em 2004, ISO 14001 e a OHSAS 18001 em Junho de 2006. Outros executivos entraram na empresa durante esses ltimos anos, demonstrando o intuito dos acionistas majoritrios em modernizar e profissionalizar a gesto. Em 2004, aps dois anos sem fatos relevantes, a empresa deu duas mostras de sua fora empresarial e institucional: (1) retomaria uma estratgia j empregada anteriormente, a de aquisies, com a compra de 100% das cotas do Laboratrio Elkis & Furlanetto, de So Paulo e (2) consideraria uma nova estratgia, esta muito relevante e com foco no longo prazo: abrir seu capital na BOVESPA por meio de uma Oferta Pblica de Aes (IPO).
8.1.9. A Oferta Pblica Inicial de Aes da DASA

Caio Auriemo e Alexandre Saigh debateram a prxima etapa do empreendimento: abrir o capital da empresa, lanando aes em bolsa por meio de oferta pblica de aes ordinrias (IPO). Isso possibilitaria obter disponibilidade de recursos para os novos empreendimentos da empresa, ao mesmo tempo em que estabeleceria um novo canal de acesso ao financiamento via mercado e a realizao de ganhos para os cotistas dos fundos para o segmento de medicina diagnstica. A estratgia de crescimento por meio de aquisies se mostrava acertada e necessitava de capital para sua continuidade. Seriam necessrios aproximadamente R$100 milhes para a primeira fase desse processo de crescimento. O ano de 2004 se mostrava particularmente interessante para realizar um IPO: o mercado de aes comportava-se de forma bastante favorvel, com valorizao significativa dos papis negociados, j que o valor de capitalizao total de mercado das empresas listadas passou de um ponto mnimo de uma srie histrica desde 1995, de US$ 127 bilhes em 2002, para US$ 234 bilhes em 2003 e US$ 337 bilhes em 2004, US$ 482 bilhes em 2005 e US$ 722 bilhes em 2006. O volume mdio dirio negociado evoluiu no mesmo sentido, passando de um mnimo histrico de US$ 197 milhes em 2002, para US$ 272 milhes em 2003, US$ 416 milhes em 2004, US$ 589 milhes em 2005 e US$ 949 milhes em 2006.10 O volume de emisses de aes reiniciou uma curva de recuperao, passando, apenas em ofertas iniciais de aes, de US$1,512 bilhes em 2004, para US$2,117 bilhes em 2005 e US$6,419 bilhes em 2006. 258

A recuperao do valor e a melhoria da liquidez dos ativos negociados na BOVESPA favoreceram a realizao de novas emisses de aes em 2004, uma janela de oportunidade aproveitada por uma srie de empresas que vieram a realizar os seus IPOs, tais como ALL e GOL em junho, CPFL Energia em setembro, DASA e Porto Seguro em novembro, reiniciando uma nova fase para as aberturas de capital em bolsas de valores, proporcionando tambm a obteno de liquidez dos investimentos de acionistas, inclusive fundos de private equity, que haviam investido no passado nestas empresas, sob as mais variadas formas. Percebe-se claramente que no perodo 2002-2004, o mercado de aes apresentou fortes oscilaes, muito em funo das expectativas incertas dos agentes econmicos com o governo do Presidente Luiz Incio Lula da Silva. O ndice BOVESPA atingiu um vale no ano de 2002, mas passou a reagir fortemente desde ento, atraindo capitais estrangeiros num perodo de alta liquidez internacional, com forte valorizao dos preos das aes, possibilitando s empresas realizarem ofertas pblicas. Estas oscilaes podem ser vistas claramente na Ilustrao 3. A DASA, que desde 1999 vinha passando por uma nova gesto coordenada por seus controladores, inclusive dois executivos egressos do Ptria Banco de Negcios (um como Diretor Financeiro e outro como Gestor de Planejamento Estratgico), aproveitou-se bem desta oportunidade, realizando a sua oferta pblica em 2004, possibilitando a sada parcial dos seus investidores de private equity, assim tornando-se um caso de sucesso, decorridos apenas cinco anos do investimento inicial. A inteno era captar recursos junto a investidores globais. Para isso, foi preciso identificar os agentes adequados conduo do underwriting: pela tradio nesse tipo de situao, foi escolhido como underwriter o UBS Securities Global, cuja atuao ao nvel mundial o qualificava para tal misso. Na frente de venda para um grupo estratgico, a DASA sempre se manteve prxima dos maiores players da indstria, mas naquele momento as conversaes no estavam avanadas. A DASA precisava avanar em seu projeto de expanso e no poderia esperar por mais tempo. Para isso, ficava claro que a DASA e o Ptria precisavam de uma mquina de vendas internacionais, o que UBS tinha. Como colderes dessa oferta pblica, foram escolhidas duas instituies brasileiras, o Ita BBA e o Unibanco, que j eram os bancos de relacionamento da DASA e do Ptria, cujo foco seria captar os investidores nacionais. No lanamento total das aes, a taxa de remunerao dos quatro bancos foi de 4,78% sobre o montante das vendas. A partir da identificao desses parceiros internacionais, comeou uma srie de road shows pelo mundo, em particular, EUA e Europa e no prprio Brasil. Participaram dessas viagens de venda da DASA, Alexander Saigh, scio do Ptria, o ento presidente executivo da DASA, o diretor financeiro e o gerente de planejamento estratgico. Esse grupo de executivos da DASA e do Ptria realizaram aproximadamente 100 reunies em todo o mundo, num perodo de trs semanas. 259

Os bancos fizeram a avaliao detalhada da empresa e aps uma srie de negociaes rduas entre os lados interessados na transao do IPO de um lado, DASA e Ptria, de outro, os bancos fixou-se a faixa de R$ 16,00 a R$ 20,00 por ao. O fato de a DASA ter como scio o Ptria parece ter facilitado as negociaes: banqueiro fala melhor com um interlocutor tambm banqueiro. Os bancos demonstravam uma preocupao com o crescimento continuado do valor da ao, que poderia refletir mais tarde no follow on, deixando clara a sua inteno de longo prazo. Nessas reunies, de uma hora de durao cada, os investidores internacionais se comportavam de maneira direta e objetiva; j sabiam das informaes macroeconmicas do Brasil e algumas informaes sobre o setor da sade aqu1. Queriam conhecer o projeto de se construir um grupo de medicina diagnstica no Brasil e o potencial de crescimento do negcio a longo prazo. Do total de investidores visitados, em torno de 98% colocaram ofertas de compra das aes; mais de 90% deles declararam que comprariam a ao mesmo sem saber o seu valor de lanamento final, pois acreditavam que era um timo empreendimento. O book foi de 10 vezes o tamanho da oferta inicial, o que provocou um aumento do percentual a ser ofertado no IPO. A oferta adicional de aes (green shoe) foi realizada na totalidade. Gestores de fundos mtuos de investimentos importantes e reconhecidos globalmente, como Fidelity e Oppenheimer, aderiram ao lanamento das aes. Os fundos estrangeiros de investimentos enxergavam a DASA como a melhor opo de investimento no setor de sade na Amrica Latina. As negociaes para racionar e distribuir as propostas de subscrio durante a etapa de fechamento do bookbuilding foram intensas. Muitos investidores precisavam ser atendidos e os bancos tiveram duras negociaes para atender o mximo possvel as suas demandas especficas. A operao parecia mostrar que teria imenso sucesso. A faixa fora estabelecida e divulgada para os analistas de mercado por meio do prospecto preliminar no ms de outubro de 2004, seria de R$ 16,00 a R$ 20,00. Encontrou-se o valor da empresa e, em seguida, definiu-se o preo definitivo de lanamento. Na noite anterior ao IPO, surge o valor final: R$ 20,00 por ao ordinria. Para o sucesso do IPO, contriburam algumas aes de reorganizao societria, que precisavam ser realizadas, conforme mostra a Ilustrao 4: 1. Em agosto de 2004, os acionistas Platypus (grupo de investidores liderados pelo Ptria) e Balu (holding pertencente ao Dr. Caio Auriemo) detinham, respectivamente, 63% e 37% das aes da empresa; 2. Nesse momento, as duas holdings transferiram parte das aes de emisso da empresa para a DASA Participaes; 3. Passo seguinte, esses dois acionistas reduziram o capital dessas duas empresas (Platypus e Balu), mediante a entrega de aes de emisso da DASA aos seus acionistas, na proporo de suas respectivas participaes no capital dessas duas sociedades; 260

4. Foi objeto da oferta pblica inicial de aes ordinrias em novembro de 2004, um montante de 19.016.699 aes, distribudas da seguinte forma: uma distribuio pblica primria de 5.484.187 aes (28,84%) e uma secundria de 13.532.512 aes (71,16%); 5. Para o mercado brasileiro um total de 11.972.606 aes (62,96%) e para o mercado americano, um total de 7.044.093 aes (37,04%), sob a forma de ADSs (American Depositary Shares); 6. A perspectiva de captao lquida de recursos era de R$126.000.000,00 na oferta primria, com o objetivo de aumentar o capital e 7. A perspectiva de captao lquida de recursos era de R$ 311.000.000,00 na oferta secundria, para adquirir as participaes de um total de 15 acionistas, o maior deles o Dr. Caio Auriemo, com uma proporo de 26,64% do total. As participaes do Dr. Caio Auriemo e do Ptria sempre se mantiveram proporcionais, nos momentos pr-IPO e ps-IPO. Em 2007, a Balu possui 37% do capital total, sendo 51% das ordinrias; a Platypus possui 63% do capital, conforme pode ser visto na ilustrao 6. Isso permitiu que o Dr. Caio Auriemo ainda permanecesse como acionista controlador da empresa. Os acionistas da DASA tiveram facilidade em acompanhar os trmites de uma negociao desse tipo por conta de j ter sido, ao longo do tempo, exposta a prticas introduzidas pelo Ptria em seu cotidiano. Alm disso, em 1999, quando o Ptria comeou a atuar na DASA, foi feita uma due dilligence, que proporcionou um alto grau de transparncia das operaes. O Dr. Caio Auriemo declara que foi um processo pessoal muito tranquilo. Com a abertura de seu capital em novembro de 2004, a DASA tornou-se a primeira empresa da rea da sade do Brasil a estar listada na BOVESPA. A Ilustrao 5 apresenta o comportamento da ao DASA ON, negociada no segmento do Novo Mercado, nos perodos que se seguiram ao IPO, comparada a outras quatro aes de empresas nacionais que abriram seu capital em datas prximas ao IPO da DASA. Com essa operao, a empresa arrecadou um montante lquido aproximado de R$ 126.000.000,00 na distribuio primria e mais R$ 311.000.000,00 na distribuio secundria. Nessas emisses 68% do total das aes vendidas foram adquiridas por investidores estrangeiros. O valor patrimonial da ao ordinria em 30 de setembro de 2004 era de R$ 2,70. O preo de emisso foi estabelecido em R$ 20,00; ao final do primeiro dia, a ao fechou cotada a R$ 24,00, 20% acima do preo de subscrio. Os recursos obtidos com a emisso primria da oferta teriam destino claro: 40% para financiar investimentos em modernizao e abertura de unidades de atendimento, 30% para potenciais aquisies e capital de giro em geral e 30% para reduo de dvidas de curto prazo. Os contornos do novo negcio chamado DASA estavam firmados: captao de recursos de fontes externas internacionais, participao ativa de investidores de private equity, crescimento por meio de aquisies, presena nacional, o acionista fundador na funo de Presidente do Conselho de Administrao e da Diretoria Executiva, gesto integrada 261

de marcas e economia de escala. Com essa reserva financeira, a empresa poderia empreender um novo ciclo de aquisies.
8.1.10. A Governana Corporativa na DASA

Desde abril de 2004, a DASA possui um Conselho de Administrao para deliberao colegiada, responsvel pelo estabelecimento das polticas gerais de negcios, incluindo a estratgia de longo prazo. responsvel tambm, dentre outras atribuies, por aconselhar e apoiar a gesto dos diretores. De acordo com o Estatuto Social da DASA, esse Conselho de Administrao deve ser composto por no mnimo cinco e, no mximo, nove membros, todos acionistas, eleitos pela Assembleia Geral, para mandato de um ano, sendo permitida a reeleio. A composio do Conselho de Administrao apresenta-se na Ilustrao 7.11 Os diretores da empresa so seus representantes legais, responsveis, principalmente, pela administrao cotidiana da firma e pela implementao das polticas e diretrizes gerais estabelecidas pelo Conselho de Administrao. De acordo com o Estatuto Social vigente aps IPO, a Diretoria deve ser composta por no mnimo cinco e no mximo nove membros, todos eleitos pelo Conselho de Administrao para mandato de trs anos, podendo, a qualquer tempo, ser por ele destitudos. Atualmente, a Diretoria formada por oito membros, eleitos na reunio do Conselho de Administrao realizada em 29 de abril de 2004, com mandato at a realizao da Assembleia Geral de 2007. A estrutura organizacional de primeira linha da DASA est apresentada na Ilustrao 8. A Diagnsticos da Amrica pauta sua gesto por boas prticas de Governana Corporativa, que possibilitam a profissionalizao, a maximizao do valor e a perenidade da empresa, a medida que garantem que as aes de todos os seus executivos estejam alinhadas ao interesse maior da empresa e de seus acionistas. De acordo com o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), governana corporativa o sistema pelo qual as sociedades so dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/cotistas, Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As boas prticas de governana corporativa criam mecanismos eficientes para garantir que o comportamento dos executivos responsveis pela gesto da empresa reflita os interesses de seus acionistas. A Platypus tem o direito de indicar o diretor financeiro da DASA. A maneira como o Banco Ptria atua deve tambm ser objeto de anlise: na Ilustrao 9 descreve-se esse mecanismo. Existem quatro etapas principais: a) a governana corporativa e a instalao de mecanismos de gesto mais eficazes, de forma a garantir a transparncia e a qualidade da nova gesto; b) a implantao de melhorias operacionais, que pode implicar em mudanas estruturais impor262

tantes, como modelo de gesto, desenho organizacional e processos de negcio mais robustos e eficazes; c) crescimento orgnico, derivado da melhor estruturao dos processos organizacionais; e d) aquisio de concorrentes ou novas oportunidades de negcio em mercados geograficamente distintos dos atuais. Para que essas etapas possam se desenvolver a contento, o Banco Ptria se vale de alguns instrumentos de monitoramento e controladoria estratgica, a saber: a) alocao de profissionais em funes ligadas aos processos estratgicos de negcio; b) auditoria independente para mostrar e garantir a transparncia da gesto aos seus clientes e acionistas; c) relatrios gerenciais peridicos, com apresentao dos resultados pelos gestores de negcios e de unidades de apoio; e d) anlise de novas oportunidades de negcio para aquisies, a partir de analistas de negcios especialmente selecionados pelo Banco Ptria para tal funo. A evoluo das aquisies realizadas pela DASA pode ser analisada na Ilustrao 10 a seguir apresentada; percebe-se que no perodo pr-IPO, a DASA j havia efetuado seis aquisies. Nas Ilustraes 14 a 16, esto apresentados os resultados financeiros da DASA, nesse mesmo perodo.
8.1.11. Consideraes Finais

Com um contingente de aproximadamente 6.000 funcionrios espalhados por capitais e cidades de oito estados e mais o Distrito Federal, a Diagnsticos da Amrica S/A opera no setor privado de medicina diagnstica por meio de um grupo composto por 13 marcas distintas, sendo quase todas lderes em seus mercados locais. Em pouco mais de seis anos, a DASA conseguiu estabelecer um modelo de negcios inovador no setor da sade privada brasileira. Aps o IPO, a DASA ficou com a seguinte composio societria: 59,2% pertenciam DASA Participaes S/A, empresa controladora, com participao de 37% da Balu e de 63% da Platypus; Isso determinou uma participao de 21,9% do Dr. Caio Auriemo; 37,3% pertenciam a diversos fundos de investimentos capitaneados pelo Ptria por meio da empresa Platypus; e Os demais 40,8% estavam pulverizados no mercado de aes.
Lanada a R$ 20,00, aps os sete primeiros dias do IPO, as aes DASA ON alcanaram uma valoriza263

o de 18%. A empresa realizou seis aquisies no perodo de 1999 a 2004 e, por ter obtido um crescimento substantivo por meio de aquisies, seu caso merece estudo do ponto de vista dos benefcios que essas aquisies e essa consolidao de negcios pode proporcionar a um conjunto amplo de stakeholders: pacientes, mdicos, fornecedores, operadoras e seguradoras de sade e acionistas. Dentro do setor privado da medicina diagnstica e da sade privada brasileira, a estratgia de crescimento acelerado por meio de aquisies da DASA primeiramente com o private equity e, posteriormente, com a abertura do capital mostrou-se inovadora, produtora de uma vantagem competitiva permanente.
8.1.12. Exerccios Propostos
Ilustrao 1. Os negcios mantidos pelo Ptria Banco de Negcios em 2004
Ilustrao 2. As estratgias da DASA
264
Ano
Emisso de ttulos (Milhes de RS) Aes Debntures BILHES DE R$ 1887 6,676
Capitalizao de mercado (Milhes dc USS) (Bilhes de USS) Fonte: BOVESPA 228.536 228 225.528 226 185.443 186 124.042 127 234.219 234 340.922 337 481117 482 670.000 (2) 722
Mdia ndice BOVESPA mensal do (Pontos) volume dirio MDIA MENSAL (Milhes de NO ANO USS) VOLUME MDIO DIRIO 519 346 637 411 523 264 484 197 942 272 1217 416 1501 589 4242 (3) 949 43.400 33.455 26.196 22.236 11.484 13.936 16.019 11.377
Taxa de juros nominais da SELIC (% ao ano)
1999
2750
19,03
2000
1410
12.127 8,748
16,19
2001
1353
4309 15,162
19,05
2002
1050
5097 14,636
23,03
2003
300
1856 5,282
16,92
2004
4470
4683 9.614
17,50
2005
4365
6635 41,539
18,24
*2006
14223 (1)
12761 (1) 69,464
13,75 (1)
Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (CVM); Conjuntura Econmica Estatsticas e BOVESPA.
(1) Datas diversas na terceira semana de Dezembro de 2006; (2) Novembro de 2006; (3) Fevereiro de 2006.
265
Ilustrao 4. Estrutura societria da DASA antes do IPO, aps o IPO e em 2007
Ao Ofertada ndices Data Dia Oferta 1 dia aps 1 semana aps 30 dias aps 3 meses aps
DASA ON ndice de Preos ndice BOVESPA
Porto Seguro ON ndice de Preos ndice BOVESPA
CPFL Energia ON ndice de Preos ndice BOVESPA
GOL PN ndice de Preos ndice BOVESPA
SUBMARINO PN ndice de Preos ndice BOVESPA
18/11/2004 1 1,2 1,18 1,16 1,53 1 0,99 1,03 1,06 1,11
19/11/2004 1 1,06 1,02 1,02 1,43 1 1,02 1,04 1,06 1,12 1
29/9/2004 1 1,01 1,03 0,99 1,13 1 1
24/6/2004 1 1 1,03 1,03 1 1
30/3/2005 1 1,01 0,99 0,94 0,95
0,97 0,99 0,97 1,09
0,98 0,81 0,78 0,8
0,93 0,9 0,99
Ilustrao 5. Comportamento da ao DASA ON em D+1, D+7 e D+90 do IPO e comparativo com outros quatro IPOs entre 2004 e 2005
266
Acionistas (ON) Antes % Dasa Participaes S/A Dr. Caio Roberto C. Auriemo Patrimnio Brasil Private Equity Brazilian Analysis and Diagnostics Private Investments PP Participaes JP Morgan partners LP Latin Healthcare Fund LP Latin Healthcare Partners LLC Sub-total Outros acionistas (1) Total Total de aes 65 12,93 2,3 9,46 0,55 2,43 2,56 1 96,23 3,77 100 47.301.120 57,35 0,54 0,1
Oferta Pblica Aps %
0,4 0,11 0,1 0,11 0,04 58,75 41,25 100 53.607.935
Fonte: Prospecto de lanamento ( DASA, 2004). (1) Total de 16 investidores institucionais inclusive o Banco Patrimnio antes do IPO na BOVESPA em Novembro de 2004; (2) A diferena entre a quantidade de aes do capital antes e aps o IPO de 6.306.815 aes, mostrando ter havido um ajuste no volume de aes da oferta primria, inicialmente prevista para ser de 5.484.187 aes ON. Nota: o Dr. Caio Auriemo detm 37% da DASA Participaes.
Ilustrao 7. A esturtura e a composio atual do Conselho de Administrao da DASA (Final de 2006)
267
Ilustrao 8. A Estrutura e a Composio da Diretoria Executiva da DASA (Final de 2006)
Ilustrao 9. As etapas do processo de monitoramento e criao de valor do Ptria Banco de Negcios em PE/VC
268

1. Quais so os prs e contras de uma oferta pblica inicial nas circunstncias da DASA na poca de sua abertura de capital? Do ponto de vista do Ptria Banco de Negcios, at que ponto a abertura de capital mostrou-se a melhor alternativa? 2. Qual o momento adequado para uma empresa da carteira de investimentos de um fundo de venture capital/private equity abrir seu capital. Avalie esta questo no contexto do mercado de capitais brasileiro em Novembro de 2004. Qual foi o papel e a importncia do investidor estrangeiro nesse processo de abertura de capital? 3. Seria vivel a abertura de capital, sem a prvia participao societria e gerencial do Ptria? 4. Em que aspectos o Ptria agregou valor para o negcio da DASA enquanto exercendo o papel de venture capitalist? 5. Quais os elementos fundamentais do modelo de governana praticado pelo gestor Ptria Banco de Negcios na DASA enquanto empresa fechada? Descreva o processo de monitoramento e suas implicaes na criao de valor da DASA. 6. Avalie o preo de oferta proposto. Ele parece justo? 7. Colocando-se na posio de gestor principal da DASA, quais os prximos passos a serem seguidos?
8.2. Mandic BBS
Ilustrao 10 A evoluo das aquisies realizadas pela DASA no perodo 1999 a 2006, com as respectivas margens de EBITDA ajustadas no mesmo perodo.
269
Ilustrao 11. Resultados anuais da DASA de 2001 a 2004 e semestrais em 2005 e 2006
Aleksandar Mandic nasceu no Brasil em 1954, filho de emigrantes srvios. Cursou escola tcnica,
Ilustrao 12. A evoluo da receita bruta no perodo de 2001 a 2006 *uma requisio corresponde a uma receita para realizao de exames, que normalmente emitida por um mdico.
270
Ilustrao 13. A evoluo da margem EBITDA no perodo de 1999 a 2004 e os correspondentes fatos mais relevantes
Ilustrao 14. Ativo DASA do perodo 01/01/2002 a 31/12/2004
Ilustrao 15. DASA do perodo 01/01/2002 a 31/12/2004
271

em So Paulo e ingressou na Siemens Brasil em 1975, onde atuou na rea de Automao Industrial com computadores de processo. Apesar de sua modesta educao, Mandic obteve relativo sucesso durante o perodo (17 anos) que trabalhou na Siemens, visto que em 1993 ele era o responsvel por 50 engenheiros. Em 1989, aps uma visita a uma empresa europeia de engenharia que implementara um sistema de transmisso de informao, de volta ao Brasil, Mandic sugeriu Siemens que fosse implementado tal sistema ou outro semelhante para o mesmo fim. A resposta foi negativa sob a alegao de que no havia dinheiro disponvel para investimento em novas redes de computadores e que sistemas de informao com redes de computadores no receberiam ajuda ou financiamento da Siemens. Convicto de que o fornecimento de uma plataforma que permitisse o intercmbio de informao para os usurios de computadores obteria sucesso, Mandic criou uma estao de Bulletin Board System (BBS) no quarto de visitas na sua casa, no ano de 1990, onde trabalhava na recm-criada empresa como um hobby. Uma estao BBS consiste em um sistema de troca de informaes via conexo telefnica. No incio, a empresa comeou a cobrar por seus servios, oferecendo, em troca, alguns servios bsicos como armazenamento de dados e simples envio de mensagens entre usurios. Com o advento da internet, em 1995, a BBS, que passaria a ser chamada de Mandic BBS (com a dedicao integral de seu fundador, aps sua sada da Siemens em maro de 1993), a empresa foi a primeira provedora de acesso discado internet e se transformou num dos gigantes da internet brasileira, a Mandic Internet S.A. Em 1999, Aleksandar Mandic vendeu a empresa para o Grupo Impsat. Em 1999 Aleksandar Mandic recebeu o prmio Empreendedor Master do Ano pela Ernst & Young, em 1999 e a empresa foi premiada como Melhor Provedor IBEST 97/98 e Melhor Provedor TOP3 IBEST 98/99, o mais importante prmio da internet brasileira. Em janeiro de 2000, Aleksandar Mandic se tornou scio-fundador do Internet Group (iG), onde ocupou o cargo de vice-presidente at setembro de 2001. Decidido a ter novamente seu prprio negcio, Aleksandar Mandic reabriu a MANDIC, em janeiro de 2002. A MANDIC LTDA., novo empreendimento de Mandic opera como provedora de internet, porm com foco no servio de correio eletrnico. O servio, batizado de mandic:mail, foi desenvolvido com a mais recente tecnologia disponvel poca e inclua todos os recursos necessrios para o pblico, que precisava do e-mail de alta confiabilidade. A empresa se destaca no mercado com suas recentes inovaes: caixa postal que nunca lota, duplo sistema antispam, Central de E-mail, um recurso que permite ao usurio acessar suas outras contas de e-mail a partir do mandic:mail etc. Alm de suas atividades como empresrio, Mandic atua, desde de sua fundao, como Conselheiro do INSADI e ministra palestras com foco no empreendedorismo.
272
8.2.1. Evoluo do Sistema BBS para Internet

A BBS foi o embrio de prticas que se tornaram parte do dia-a-dia de milhes de pessoas em todo o mundo, como conectar-se a outro computador, conversar com outras pessoas, participar de jogos on-line, salas de bate-papo e fruns e baixar arquivos. Os Bulletin Board Systems foram extremamente populares tambm no Brasil, logo no incio da dcada de 90. Com a cooperao de seus usurios e a prpria evoluo dos PCs, o sistema ganhou certo grau de complexidade. O primeiro BBS apareceu em fevereiro de 1978, em Chicago, nos Estados Unidos, e chamou-se CBBS. Alem de proporcionar a distribuio de softwares, aplicativos, informaes e lazer (jogos on-line, por exemplo), os BBS`s eram usados, muitas vezes, por empresas que precisavam integrar seus funcionrios externos. Um computador e um telefone eram suficientes para o envio de relatrios de vendas e compartilhamento de dados da empresa com demais funcionrios, incorrendo em custos relativamente baixos. Atualmente, essas funes so fceis devido ao advento da internet, mas o BBS teve papel inovador fundamental nas funes acima descritas. Na prtica, o sistema BBS permitia que, por meio de um modem e uma linha telefnica, as pessoas trocassem mensagens umas com as outras com a intermediao de uma central. Por meio dessas redes, era possvel acessar fruns sobre diversos assuntos. Havia alguns BBS gratuitos, mas a maioria cobrava uma taxa de assinatura, que dava direito ao uso de 20 a 50 minutos por dia. Nos dois casos, era necessrio pagar tarifas telefnicas (como na internet discada). Exemplos de BBS`s podem ser vistos nas ilustraes 1 e 2, ao final desta unidade. O usurio que se conecta a um BBS pode fazer funes tais como (dependendo do que cada BBS oferece): descarregamento de softwares e dados (download); envio de software e dados (upload); leitura de notcias; troca de mensagens, e at mesmo chat, com outros usurios ou com o sysop12; participao de alguns fruns de discusso; utilizao para entretenimento como jogos online. Com a multiplicao do BBSs e a evoluo gradual do sistema, a internet foi ganhando forma. Muitos provedores surgiram a partir de um BBS, mas logo desapareceram. A popularidade dos BBS`s decresceu muito com a expanso da internet, especialmente com a expanso da Wold Wide Web (WWW), por alguns motivos como: a utilizao dos BBS`s era bem mais cara que a da Internet; os BBS`s tinham capacidade de conectividade bastante reduzidas quando comparadas com as da Internet; a Wold Wide Web (WWW) de mais fcil utilizao que os BBS`s; entre outros. Alm do brasileiro Aleksandar Mandic, outros nomes persistem na rede e mantm viva a memria de sua gnese. Note que essa caracterstica das BBS migrarem para a Internet parece ser nica do Brasil. Em muitos Pases, as BBS simplesmente desapareceram sem deixar vestgios.
8.2.2. Caso Mandic BBS: An Entrepreneurial Harvesting Decision

Copyright 1999 President and Fellows of Harvard College. Para solicitar cpias ou permisso 273
Ilustrao 1 - Tela Inicial da BBS
Ilustrao 2 Tela de Resposta a Transmisso de dados
274

para reproduzir o material ligue para 1-800-545-7685, escreva para Harvard Business School Publishing, Boston, MA 02163 ou acesse http://www.hbsp.harvard.edu. Nenhum trecho deste documento pode ser reproduzido, armazenado em sistemas de informao, usado em computadores ou transmitido de qualquer forma ou por qualquer meio eletrnico, mecnico, fotocpia, gravao ou qualquer outro sem a permisso da Harvard Business School.
8.2.3. Eplogo: Decorrncias da Venda da Mandic para a IMPSAT

Em 1998, a empresa argentina Impsat do grupo Pescarmona, comprou 59% da brasileira Mandic BBS por US$ 9,8 milhes. Aps pouco mais de um ano, a Impsat foi adquirida pelo grupo argentino El Sitio International Corporation (provedora de servios e contedos em portugus e espanhol para a Amrica Latina). Enquanto isso, Aleksander Mandic continuou no ramo da internet. Junto de Nizan Guanaes e Matinas Suzuki Junior, ainda no ano de 1999, Mandic fundou o Internet Group (iG), provedor grtis brasileiro, assumindo a vice-presidncia por dois anos. Aps essa passagem no iG, ele voltou a usar o seu sobrenome para, no ano de 2002, criar a mandic:mail, o primeiro e nico com capacidade ilimitada de armazenagem. Entre algumas vantagens desse produto, esto: Anjo-da-guarda - Monitoramento de mensagens em tempo real; Backup - Recuperao das mensagens perdidas de uma conta IMAP; Email registrado - Envio de mensagens registradas, assim como uma carta registrada enviada pelo correio; Gasparzinho - Pasta inviolvel que est dentro do seu mandic:mail e protegida por uma senha nica e exclusiva; iMandic - Transforma o iPhone em um verdadeiro controle remoto do mandic: mail; Implode - Funcionalidade gratuita do mandic:mail que preserva a sua privacidade na rede; Ironport - Sistema anti-spam com tcnica pioneira para bloqueio de mensagens indesejadas; Misso secreta - Mensagem que se autodestri assim que for lida.
O empresrio dedica-se Mandic:mail at hoje e descarta uma possvel venda como no caso da Mandic BBB.
8.2.4. Execcios Propostos

1. Descrever os elementos centrais em um processo de descoberta e desenvolvimento de oportunidades pelo empreendedor Mandic. 2. Avalie a aquisio da Mandic pelo GP em setembro de 1995. Ela reflete uma avaliao justa? Por que, na sua opinio, a Mandic aceitou? 275

3. Se voc fosse o Alexandar Mandic, voc desejaria vender, no incio de 1998, a sua participao na Mandic BBS? Por que? Por que no? No caso de uma resposta positiva, qual o percentual da sua participao voc desejaria vender? 4. Qual dos adquirentes em potencial traria o maior proveito para o Alexander Mandic e por que? 5. Existem diferentes approaches para se avaliar (precificar) a Mandic BBS. Qual deles voc prefere? Por que? 6. Se voc se decidisse pela venda, a que preo e em que termos voc o faria? 7. Qual seria a sua estratgia de negociao? Com quem voc falaria primeiro? E em seguida? Comovoc envolveria a GP Investimentos na negociao?
8.3. Caso DHC Outsourcing

Sinopse de caso em desenvolvimento pela FGV-EAESP, por meio do Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital (GVcepe) para fins exclusivamente acadmicos, com contedo e informaes cedidas pela DGF Investimentos. Nenhum trecho deste documento pode ser reproduzido, armazenado em sistemas de informao, usado em computadores ou transmitido de qualquer forma ou por qualquer meio-eletrnico, mecnico, fotocpia, gravao ou qualquer outro, sem a permisso da FGV-EAESP.
8.3.1. Histrico da Empresa

A DHC Outsourcing, fundada em 2000, oferece servios de terceirizao de infraestrutura de tecnologia da informao para operaes de misso crtica. Seu fundador e CEO, Dario Boralli, foi presidente da Sun Microsystems Brasil e diretor da IBM no Brasil e no exterior antes de fundar a companhia, acumulando vasta experincia no setor. Durante esse perodo, percebeu que o mercado de Data Center era composto por empresas norteadas por duas vertentes estratgicas distintas. A primeira era composta por companhias com baixa qualidade tcnica e confiabilidade, prestando servios para clientes pequenos com baixa dependncia de recursos de TI. A segunda formada por grandes empresas prestadoras de servios de alto valor agregado e alto nvel de confiabilidade, prestando servios para clientes cuja operao depende fortemente de uma infraestrutura de TI slida e confivel. A DHC se posicionou mais prxima da segunda vertente, contudo, com uma proposta de valor composta tambm de grande flexibilidade e custo benefcio mais interessante para clientes de mdio/grande porte. Esse posicionamento estratgico foi essencial para viabilizar o crescimento da empresa e suportado, desde sua origem, pela vasta experincia do fundador nesse segmento do mercado, que conseguiu conciliar sua experincia anterior com grande habilidade de liderana e facilidade de adaptao s mudanas do mercado. 276

Do ponto de vista do servio ofertado pela companhia, o principal diferencial o foco em tecnologia e a flexibilidade dos projetos desenvolvidos, adequando cada soluo/servio a exata necessidade do cliente. Essa a principal razo para tornar a relao custo/benefcio muito mais atraente para o cliente em comparao com os grandes players do mercado. Essas caractersticas tornaram a DHC lder no mercado tendo quase a totalidade dos grandes portais de e-commerce do pas, um dos maiores dependentes desses servios.
8.3.2. O Investimento do DGF-REIF

O projeto de investimento do veculo de investimento REIF na companhia foi originado em 2003, por meio da rede de contatos (network) dos diretores da DGF Investimentos, organizao gestora do DGF-REIF . Nessa poca, iniciou-se a primeira tentativa de investimento, a qual acabou no se concretizando em funo de desacordos quanto aos direitos exigidos pelo fundo. Aps cerca de dois anos, em um cenrio operacional financeiro mais estvel, as negociaes foram retomadas e finalizadas com sucesso em dezembro de 2005, resultando em um investimento de R$ 2,2 milhes por 24% do capital social da companhia. Vale destacar tambm, que o cenrio econmico brasileiro no momento do investimento dez/2005 era promissor e o mercado de terceirizao de infraestrutura de TI ainda no havia se consolidado, havendo claro espao para crescimento. O tema terceirizao de infraestrutura de TI j vinha se tornando uma tendncia irreversvel no universo corporativo ao aumentar a qualidade de servio e reduzir custos, tendo como consumidores de primeira instncia os grandes players de e-commerce ou grandes corporaes migrando sua infraestrutura de TI, bancos de dados e sistema de gesto (ERP) para a Internet. Durante o perodo de investimento (2005 2009), o empresrio ratificou a sua solidez e preparo tcnico/comercial demonstrado durante o perodo de negociao, conseguindo performar de acordo com as projees do fundo, superando-a em alguns momentos. Durante esses anos, o DGF-REIF atuou de maneira ativa na implementao de boas prticas de governana corporativa, desenvolvendo um conselho de administrao ativo, sendo formado por representantes do fundo, empresrio e um independente. Constitudo em 2002, o Returning Entrepreneur Investment Fund (Fundo REIF) um Fundo Mtuo de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) que iniciou suas atividades em Fevereiro de 2002 com o objetivo de investir em empresa com alto potencial de crescimento e faturamento de at R$ 10 milhes. O REIF, que j encerrou o seu perodo de investimentos, possui 11 companhias em seu portflio que se encontram em fase de crescimento e maturao, desde j buscando alternativas de sada. O capital comprometido do veculo R$ 22,0 milhes, e os investidores so BID/FUMIM, ABN Amro, SEBRAE NACIONAL e SEBRAE-SP .
8.3.2.1. A DGF Investimentos

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A DGF Investimentos foi fundada em 2001 por Sidney Chameh (ex-aluno FGV-EAESP99) com a misso de investir em PE/VC. Desde ento, agregou outros scios igualmente experientes neste mercado: Frederico Greve e Eduardo Pamplona juntaram-se ao final de 2003 e Humberto Casagrande no incio de 2007. Conjuntamente, estes scios apresentam histrico de sucesso e extensa experincia acumulada em participaes, tendo realizado diversos negcios conjuntamente alm de outros independentemente como executivos de outras instituies. A DGF Investimentos gere hoje ativos de cerca R$ 450 milhes, tendo desenvolvido ao longo de sua histria metodologia prpria de avaliao de oportunidades e de atuao junto ao seu portflio de investimentos. Adicionalmente, desenvolve intenso trabalho institucional, visando desenvolvimento da indstria de PE/VC no Brasil, em especial por meio da Associao Brasileira de Venture Capital e Private Equity (ABVCAP), tendo na figura de conselheiro da associao um de seus scios
8.3.3. Desinvestimentos
Devido ao grande crescimento do mercado, da companhia e da excelente qualidade tcnica do time de gesto, diversos players do setor se interessaram pelo ativo, tornando a possibilidade de venda da companhia para um estratgico real. Contudo, durante o incio do ano de 2008, as propostas recebidas pela companhia eram significantemente inferiores s expectativas dos acionistas, at que no ltimo trimestre de 2008 foram iniciadas as negociaes com o Grupo UOL. Aps trs meses de negociaes, ao final de 2008 e incio de 2009, o comprador apresentou uma proposta de compra em linha com a expectativa dos vendedores, sendo iniciada, portanto a parte de diligncia contbil e legal, resultando na venda do ativo em maro de 2009. No primeiro semestre de 2009, a DGF Investimentos vendeu sua parte no negcio para o provedor de internet UOL, utilizando o mecanismo de venda estratgica como forma de desinvestimento. O montante negociado foi cerca de oito vezes o volume aportado na empresa. O faturamento da empresa foi de R$ 48 milhes em 2008 (48% maior que em 2007), montante esse insuficiente para justificar a abertura de capital da empresa.
8.4. Caso Odontoprev13

A Odontoprev, atualmente a maior operadora de planos odontolgicos do Brasil, com 17,6% do mercado, representando 1,4 milho de usurios, distribudos em 1.200 empresas. Em 1998, h apenas oito anos, era uma pequena empresa fundada por um grupo de dentistas com 90 mil usurios, ou 3% do mercado. A razo para esse crescimento sem precedentes na histria da empresa e do setor tem suas razes na injeo de capital de PE/VC, que consolidou a gesto e trouxe recursos para esse crescimento 278

de quase 1.600% no nmero de clientes. Em 30 de novembro de 2006, data do seu IPO no Novo Mercado, as aes foram negociadas a 12.9 dlares, o que resultou em um valor para a empresa de US$ 329 milhes. Desde ento, o desempenho acionrio da empresa s tem aumentado: de dezembro de 2006 a maio de 2007, houve um crescimento de quase 60% no preo das aes, enquanto a Bovespa segue um acumulado de pouco mais de 20% para o mesmo perodo.
8.4.1. Empresa
A Odontoprev surgiu em 1987, a partir de uma associao de dentistas, liderados por Randal Luiz Zanetti, que viram um mercado em potencial de crescimento. Era um momento em que havia muitas empresas multinacionais j consolidadas no pas, e, como os anos seguintes provaram, a tendncia foi o crescimento no nmero de empresas nessa configurao, devido maior estabilidade das instituies e da economia brasileira. Naquela poca, as multinacionais comearam um movimento de expanso dos benefcios ao funcionrio, seguindo alguns dos padres de benefcios j praticados em outros pases de atuao dessas empresas. Esse movimento que se disseminou no Brasil a partir de meados da dcada de 90. As multinacionais foram seus primeiros clientes, colocando os benefcios por elas oferecidos como referncia para muitas outras. 11 anos depois de sua criao, em 1998, a empresa possua bons resultados: contava com 82 funcionrios e tinha cerca de 90 mil usurios de seus planos, gerando US$ 8,7 milhes em receitas. Contava com uma gesto bastante competente, um posicionamento voltado a grandes clientes (empresas de grande porte), e uma boa plataforma de TI, que imprescindvel para a gesto da carteira de clientes e do risco atuarial. No entanto, a empresa no tinha uma estratgia de crescimento consistente. Sabia-se que era necessrio captar recursos para a expanso do negcio; porm, o Brasil um pas bastante conhecido pelos juros altos e dificuldades de crdito, principalmente para empresas de pequeno e mdio porte e pessoas fsicas.
8.4.2. Mercado
No Brasil, ao contrrio dos planos mdico-hospitalares, surgidos nos anos 40 e 50, o mercado de cobertura odontolgica um empreendimento relativamente novo. Por ser um mercado menos consolidado, possui uma penetrao menor: apenas 3,8% da populao brasileira, ou 6,9 milhes de habitantes, frente a 36,1 milhes dos planos mdico-hospitalares aproximadamente 20% da populao. Por serem mercados diferentes, porm complementares, pode-se prever que haja muito mais espao para o crescimento no segmento odontolgico. O perfil de cliente semelhante, demanda investimentos mais modestos e conta com uma ampla classe o Brasil o pas que possui o maior nmero de cirurgies-dentistas no mundo (cerca de 203 mil), segundo o IBGE.
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Dados da Agncia Reguladora dos Planos de Sade no Brasil, (ANS Agncia Nacional de Sade Suplementar), indicam um crescimento de 17,9% nos planos de sade entre dezembro de 2000 e junho de 2006. No Brasil, os planos mdico-hospitalares so de grande importncia. O sistema pblico de sade nos moldes atuais no consegue suprir a sua demanda com servios de qualidade. A populao sofre com a falta de infraestrutura e de profissionais dispostos a trabalhar no servio pblico de sade. A exemplo do sistema de ensino, que a partir de 1970 sofreu um boom, a tendncia a terceirizao dos servios para atender a classe mdia e alta do pas. H 589 provedores de servios de cobertura odontolgica. As sete maiores empresas do setor somam apenas 40,8% de market share. Estendendo a anlise para as 64 maiores empresas, temos 79,7% do mercado. uma caracterstica bastante interessante, porque mostra quo menor a barreira entrada comparada com os planos de assistncia mdico-hospitalar, que conta com X provedores. O fato de os custos com a cobertura odontolgica ser consideravelmente menor, assim como as sinistralidades, so certamente favorecedores para essa configurao mercadolgica.
8.4.3. 1998: O incio da expanso

No ano de 1998, a empresa buscava captao de recursos para a sua expanso e consolidao no mercado. Como dito anteriormente, o crdito no Brasil bastante oneroso, principalmente para pequenas e mdias empresas, como o caso da Odontoprev. A necessidade de crescimento no setor era bastante grande, assim como as oportunidades. Os anos de plano Real, iniciado em 1994, trouxeram grandes oportunidades, com o aumento do poder de compra do brasileiro e da demanda por qualidade de vida, bem como a consolidao das relaes externas. Isso possibilitou o surgimento de novas empresas, bem como a entrada de novas multinacionais. Alm disso, a Odontoprev ainda tinha pouqussima penetrao nas carteiras de planos das pequenas e mdias empresas. O mercado potencial estava crescendo rapidamente, e era necessrio tomar aes de expanso, antes que a concorrncia o fizesse. A TMG Capital Partners, organizao independente de PE/VC fundada por Luis Francisco Novelli Viana, decide analisar a proposta de capitalizao da Odontoprev. Viana, renomado Angel Investor, junto com scios experientes, administra o TMG, que entre seus fundos, responsvel pelo TMG PE I, que conta com 100 milhes de dlares de recursos internacionais. Alm de prover capital para empresas privadas que possuem boa gesto e excelentes oportunidades de crescimento, a TMG Capital busca adicionar valor s empresas em que investe, a partir do trabalho conjunto com os empreendedores. O investimento ocorreu depois de uma avaliao completa via auditoria externa (due diligence), que avaliou principalmente a qualidade da gesto e da atratividade do mercado. A TMG acreditava que as caractersticas do mercado fragmentado poderiam se traduzir em excelentes oportunidades de crescimento para uma empresa bem capitalizada. 280

Nesse momento, a Odontoprev j possua uma marca bastante forte frente a seus stakeholders, principalmente o setor empresarial. Continha pontos fortes como a gesto e o sistema de TI bastante avanado. Com a capitalizao, a estratgia era a expanso das vantagens competitivas da empresa bem como a consolidao no mercado via aquisies. A TMG entraria no apenas com o capital, mas com a habilidade de gesto e com a competncia dos executivos, trazendo companhia sangue novo em termos de prticas de gesto.No final da negociao, a TMG assume 2/3 da empresa, constituindo posio majoritria.
Figura 1: Market Share do Setor, baseado em estimativas de 2006
Inicia-se a fase de aquisies da empresa. Nos perodos de 1999 a 2000, a Odontoprev adquire trs competidores: Unidont, Cade e Clidec. Os buyouts desses anos do estrutura para o desenvolvimento de resultados recordes nos anos seguintes. Quatro anos depois da entrada da TMG na Odontoprev, a empresa j se apresentava como lder de mercado, com cerca de 700 mil usurios, gerando receitas de US$ 42,5 milhes. Isso representa 777% de aumento no nmero de clientes e 488% nas receitas. No ocorreu por acaso: nesse perodo, a empresa investiu na profissionalizao da gesto, contratando executivos experientes e investiu no desenvolvimento de um sistema prprio de gerenciamento das operaes e do risco atuarial. O sistema de TI, que j era uma vantagem da empresa, consolidou-se. O DCMS-7, como foi chamado, foi registrado como inovao no INP1.
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8.4.4. Os passos seguintes

Entre 2003 e 2005, a Odontoprev aumentou seu nmero de usurios em 48,4%, elevando a sua carteira para quase 1,2 milho de usurios. O nmero de empregados est por volta de 650, quase oito vezes mais do que 1998. A emisso pblica de aes (IPO), no final de novembro de 2006, levantou US$ 329 milhes de caixa, j que a empresa adentrou no mercado acionrio sem dvidas em seu passivo. Com esse caixa, a empresa aposta em crescimento orgnico e aquisies, comprando, por exemplo, a Dentalcorp, quinta maior empresa de planos odontolgicos do Brasil. O negcio envolveu US$ 11,4 milhes, trazendo mais 180 mil usurios Odontoprev. Destes, a maioria dos clientes so PMEs, justamente o segmento onde a Odontoprev no possua grandes posies. A empresa tambm projeta que as aquisies podem fazer o nmero de clientes bater os dois milhes, apenas com empresas j cotadas para esse processo. Alm disso, a Odontoprev espera crescer por meio das receitas com os clientes atuais, expandindo os planos de sade bucal, atravs da diversificao e da regionalizao, uma vez que 63,7% do mercado se encontra no na Regio Sudeste. A busca por novos mercados um plano ousado, porm essencial para o desenvolvimento de uma grande empresa. As receitas cresceram de US$ 32,9 (queda em relao a 2002 pela oscilao cambial) para US$ 61,1 milhes. A gerao de caixa, ou EBITDA, em moeda local se multiplicou 2,6 vezes. Hoje, a empresa possui aproximadamente 650 empregados e uma rede de 12,5 mil dentistas atuando em mais de 1.000 cidades brasileiras. Finalmente, podemos acompanhar a empresa depois da sada parcial dos investidores da TMG, no IPO. As aes da empresa, em dlares, subiram 45% em 2 meses. Aparentemente, a Odontoprev est pronta para fazer todos os seus stakeholders sorrirem, exceto seus competidores.
REFERNCIAS
Caso elaborado pelo Professores Francisco S. Rodrigues e Wilson T. Nakamura, com superviso do Prof. Cludio Vilar Furtado para o mdulo universitrio do Programa de capacitao de gestores da FINEP/Fundao Getulio Vargas, contrato FINEP/ FGV n 30.06.0106.00. Os autores agradecem as contribuies do Prof. Silvio A. Laban Neto, Leonardo de L. Ribeiro, Sabrina P Ozawa Gioielli e Eduardo M. R. Siqueira. . 2 Existem duas sociedades ligadas s anlises clnicas e medicina laboratorial: a formada essencialmente por mdicos a Sociedade Brasileira de Patologia Clnica e Medicina Laboratorial (SBPC/ML) e a outra, formada essencialmente por bioqumicos a Sociedade Brasileira de Anlises Clnicas (SBAC). Cada uma desenvolve o seu encontro anula de forma independente. 3 Outros dados podem ser verificados no documento Mos Obra, Brasil, proposta de governo do ento candidato Fernando Henrique Cardoso Presidncia do Brasil, em 1994. 4 De acordo com dados divulgados pela Agncia Nacional de Sade (ANS), em setembro de 2005 aproximadamente 75% do total de planos privados de sade mdicos e odontolgicos eram contratados por empresas, sendo o restante corres1
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pondente a planos individuais. O nmero de brasileiros cobertos por planos privados de sade e por planos de auto-gesto passou de aproximadamente 36,4 milhes em 2001 para 38,2 milhes em 2005, equivalente a uma cobertura de cerca de 23% da populao total. 5 At final de 2006, as aquisies no mundo relacionadas com esses seis principais players era a seguinte: o Quest adquiriu 11 empresas, o Labcorp 13, o Sonic Healthcare 21, o Unilabs 9, o DASA 14 e o BML 6. 6 Hoje a empresa est presente no Distrito Federal e em oito estados brasileiros: So Paulo, Rio de Janeiro, Paran, Santa Catarina, Cear, Bahia, Gois e Tocantins. 7 At ento, nem DASA nem Fleury eram empresas de capital aberto, o que dificultava a identificao da posio de mercado de cada um. 8 O Ptria possua, ao final de 2006, 11 acionistas e cerca de 60 funcionrios. 9 O Modelo de Negcios DASA se mantm nessa formatao desde 2003. 10 BOVESPA. 2007. 11 Atualmente, o Dr. Caio Auriemo ocupa apenas o cargo de Presidente do Conselho de Administrao. 12 A expresso Sysop refere-se abreviatura da expresso inglesa system operator (operador do sistema) e era como eram chamados os administrados e responsveis por uma BBS. 13 Caso elaborado por Leonardo L. Ribeiro.
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Syllabus
Syllabus
DEPARTAMENTO CURSO DISCIPLINA PROFESSOR PERODO SEMESTRE/ANO
Curso Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores
PROGRAMA
OBJETIVOS DA DISCIPLINA
Proporcionar aos empreendedores de alto impacto e aos executivos de empresas nascentes o conhecimento bsico de Private Equity e Venture Capital (PE/VC) para que estes estejam preparados para solicitar, negociar e receber aportes de capital. Oferecer uma introduo a indstria de PE/VC no Brasil e no mundo, apresentando seus conceitos, as instituies envolvidas, as caractersticas de seus participantes e a forma como esta indstria financia e impulsiona o crescimento de empresas de alto impacto.
PBLICO-ALVO
Empreendedores ou dirigentes de empresas nascentes, investidas ou no por estes veculos de investimentos. No obstante, o material selecionado tambm torna o curso adequado para estudiosos e profissionais que procuram aprofundar seu conhecimento no assunto, independentemente de sua atividade, bem como para profissionais interessados no desenvolvimento de negcios na indstria de Private Equity e Venture Capital ou na originao de negcios para veculos de investimentos e empresas investidas.
CONTEDO RESUMIDO
O curso abordar os seguintes tpicos:
Aula 1 Introduo; A Arte de Empreender; Transformando o Sonho em Realidade; Modelo PONC (Pessoas-Oportunidades-Negcio-Contexto); A Indstria de PE/VC; Exemplos de Casos de Sucesso; Exemplos de Casos de Insucesso. Introduo; Aspectos Gerais dos Investimentos em PE/VC; O Ecossistema de PE/VC; O Ciclo de PE/VC. Introduo; Estgios e Modalidades; Perfil das Empresas Investidas por PE/VC; Perfil dos Negcios em PE/VC; Fluxo de Oportunidades de Negcios (Deal Flow) Introduo; Elementos Analisados pelas Organizaes Gestoras; Ferramentas para os empreendedores; Anlise da Oportunidade de Investimento; Alternativas de Financiamento (Alm do PE/VC).
Aula 2 Aula 3 Aula 4
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Aula 5 Aula 6 Aula 7 Aula 8
Introduo; Negociao Preliminar; PRI; Compromisso No-Vinculante (Term Sheet) e suas Clusulas; Fechamento do Negcio. Introduo; Monitoramento; Ferramentas de Gesto; Oportunidades de Desinvestimento. Introduo; Aspectos Gerais do Processo de Desinvestimento; Modalidades de Sada; Retorno do Capital aos Investidores; Vida Profissional do Empreendedor Aps o Desinvestimento; Anexo I: Avaliao do Negcio (Valuation); Anexo II: Retorno da Carteira de Investimentos; Anexo III: Aspectos Fiscais Gerenciais de Empresas no Brasil. Diagnsticos da Amrica S/A (DASA); Mandic BBS; Caso DHC Outsourcing; Caso ODONTOPREV.
CRITRIO DE AVALIAO
Preparao pr-aula (leitura bibliografia bsica/questes) Participao em exerccios prticos em sala de aula Participao em sala de aula (avaliao subjetiva) 30% 60% 10%
METODOLOGIA
O curso fundamenta-se na exposio dos conceitos tericos seguida pela discusso aprofundada dos textos alocados. As aulas so complementadas por exerccios prticos, realizados em grupos de at quatro alunos. Ao longo do curso sero discutidas situaes prticas vivenciadas pelos alunos e pelo docente. Conforme possvel, fatos contemporneos relacionados ao contedo didtico do curso e divulgados pela imprensa sero discutidos em sala para contextualizar o curso no ambiente econmico atual.
BIBLIOGRAFIA BSICA
DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. GAZETA INVESTE. So Paulo: Gazeta Mercantil. 2008 LERNER, J.; HARDYMON, F.; LEAMON, A. Venture Capital and Private Equity: A Casebook. 3 edio. John Wiley & Sons, 2005. METRICK, A. Capital and the Finance Of Innovation. Hardcover, 2007 NAKAGAWA, Marcelo. 2007. Como Fazer uma Empresa dar Certo em um Pas Incerto; Instituto Endeavor. 8 edio. RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP SAHLMAN, W. A.; Stevenson, H. H.; Roberts, M. J.; Bhid, A. The Entrepreneurial Venture: Practice of Management Series. 2 edio. USA: Harvard Business School Press, 1999.
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Syllabus
TAVARES, Pedro C.A. Anlise dos Retornos de Longo Prazo dos IPOs no Mercado Brasileiro: Evidncias de veculo de investimentos de Private Equity. So Paulo, 2008. IBMEC So Paulo.
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
BURROUGH, Bryan e HELYAR, John. 1990. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row. FERRARY, Michel e GRANOVETTER, Mark. 2009. The Role of Venture Capital Firms in Silicon Valleys Complex Innovation Network. Economy and Society, v.38, n.2. GUIA BOVESPA DE ABERTURA DE CAPITAL: So Paulo. Bovespa. 2000. GUIA PARA TERMSHEETS DE VENTURE CAPITAL e PRIVATE EQUITY. Brasil:LAVCA (Latin American Venture Capital Association). Harvard Business School Press. 2001. HELLMANN, Thomas. A Note on Valuation of Venture Capital Deals. Stanford Graduate School of Business. Estatos Unidos, E-95. LERNER, J., The Money of Invention LERNER, Josh e WILLINGE, John. A Note on Valuation in Private Equity Settings. Harvard Business School. Estados Unidos, 9-297-050. MARKOWITZ, Henry. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley & Sons. 1959. MARKOWITZ, Henry. Portfolio Selection. The Journal of Finance, v.7, n.1, 1952. MEYER, Thomas; MATHONET, Pierre-Yves , Beyond the J Curve. John Wiley & Sons., 2006. SILVER, David A. Venture Capital: The Complete Guide for Investors. John Wiley & Sons Inc. 1985. Artigos, Vdeos e Links
O programa rene diversos artigos e vdeos principalmente de origem internacional sobre o tema Private Equity e Venture Capital, disponveis no site do GVcepe (www.cepe.fgvsp.br). Exemplos: Onde eles comearam suas fortunas: Facebook, Google, Runescape, PopCap Games entre outros:
http://gobusiness101.com/category/millionaires-startup-place/. Plano de Negcios Yahoo (1995): http://ycorpblog.com/2009/03/02/where-were-you-in-1995/ Histria do Google: http://awearnessblog.com/2008/09/google-gives-back.php Histria de Marc Andreessen (Revista Time Golden Geeks): http://www.time.com/time/covers/0,16641,19960219,00.html Programas Especiais da FAPESP Disponvel em: www.fapesp.br . Site do Desafio Brasil para Empreendedores: contm informaes sobre empreendedorismo, planos de negcios e discursos objetivos (elevator pitch): http://desafio.ning.com/ Guia para a elaborao de Planos de Negcios:
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DORNELAS, Jos. Planos de Negcios que Do Certo. Empreende. Disponvel em: www.josedornelas.com.br/wp-content/uploads/2009/09/emp41.ppt PROGRAMA DE INOVAO FINEP Disponvel em: www.finep.gov.br/programas/inovabrasil.asp . Informaes sobre Valuation. Disponvel em: http://www.damodaran.com Vdeo What Venture Capital & Angel Investors want in an Exit Strategy, disponvel em http://video.google.com/ videoplay?docid=-7593427561760467066&ei=GFbnSpqFEI-MqALr1MWaDw&q=%22what+venture+capital%22 &view=2# Artigo comentando a venda do Youtube para a Google (exemplo de Trade-sale). Disponvel em http://www.msnbc. msn.com/id/15196982/ Artigo comentando a venda do Admob para a Google (exemplo de Trade-Sale). Disponvel em http://www.businessweek.com/the_thread/techbeat/archives/2009/11/google_buys_adm.html Artigo comentando a venda do Hotmail para a Microsoft (exemplo de Trade-sale). Disponvel em http://www.microsoft.com/presspass/press/1997/dec97/Hotmlpr.mspx Artigo comentando a recompra das aes da TOTVS (exemplo de buyback). Disponvel em http://www.mzweb.com. br/totvs/web/conteudo_en.asp?tipo=17276&idioma=1&conta=44 Artigo comentndo a venda da Casa do Po de Queijo (exemplo de Secondary Private Sale). Disponvel em http:// g1.globo.com/Noticias/Economia_Negocios/0,,MUL1401862-9356,00.html Artigo comentando a venda dos ativos da empresa dMarc Broadcasting (exemplo de Venda de Ativos). Disponvel em http://www.socaltech.com/goodbye_dmarc:_google_sells_radio_automation_assets/s-0023252.html
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Programa, Roteiro e Sesses do Curso
Private Equity e Venture Capital para Empreendedores
Programa, Roteiro e Sesses do Curso de Private Equity e Venture Capital para Empreendedores
Planos de Aula - 16 a 20 horas
1. Objetivo
Proporcionar aos empreendedores de alto impacto e aos executivos de empresas nascentes o conhecimento bsico de Private Equity e Venture Capital (PE/VC), para que estes estejam preparados para solicitar, negociar e receber aportes de veculo de investimentos. Oferecer uma introduo indstria de PE/VC no Brasil e no mundo, apresentando seus conceitos, as instituies envolvidas, as caractersticas de seus participantes e a forma como esta indstria financia e impulsiona o crescimento de empresas de alto impacto.
2. Pblico-alvo
Empreendedores ou dirigentes de empresas nascentes, investidas ou no por estes veculos de investimentos. O material selecionado tambm torna o curso adequado para estudiosos e profissionais que procuram aprofundar seu conhecimento no assunto, independentemente de sua atividade, bem como para profissionais interessados no desenvolvimento de negcios na indstria de Private Equity e Venture Capital ou na originao de negcios para veculos de investimentos e empresas investidas. O material do curso foi estruturado e est disponvel para divulgao por terceiros (multiplicadores de contedo), sendo permitida a adaptao do material para suas necessidades especificas.
3. Descrio do Curso
O curso inicia com a descrio do conceito de investimento em participaes em empresas, apresentando as modalidades de Venture Capital e Private Equity. Alm disso, apresenta o conceito de ecossistema de Venture Capital, no qual esto inseridos diversos intermedirios prestadores de servios a esta indstria e o histrico de criao e desenvolvimento da indstria de Private Equity e Venture Capital no Brasil e no resto do mundo. 293

A seguir, apresentado o ciclo de Venture Capital e Private Equity: captao de recursos junto a investidores; anlise de oportunidades de investimento; realizao do investimento em empresa de alto impacto; gesto do investimento e governana da empresa; processo de desinvestimento da empresa; retorno do capital desinvestido para o veculo de investimento e deste para os investidores. A nfase, no entanto, no investimento e na sada. O curso utiliza casos, vdeos e artigos como exerccio de forma a oferecer aos alunos a oportunidade de tomar decises necessrias para a realizao do ciclo descrito acima.
4. Pr-requisitos
O curso proposto demanda conhecimentos bsicos de finanas, administrao de empresas e empreendedorismo, porm no demanda conhecimentos profundos de finanas corporativas. Alm disso, altamente recomendvel o domnio do idioma ingls para acompanhamento das referncias bibliogrficas.
5. Bibliografia
DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. GAZETA INVESTE. So Paulo: Gazeta Mercantil.2008 LERNER, J.; HARDYMON, F.; LEAMON, A. Venture Capital and Private Equity: A Casebook. 3 edio. John Wiley & Sons, 2005. METRICK, A. Capital and the Finance Of Innovation. Hardcover, 2007 NAKAGAWA, Marcelo. 2007. Como Fazer uma Empresa dar Certo em um Pas Incerto; Instituto Endeavor. 8 edio. RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP SAHLMAN, W. A.; Stevenson, H. H.; Roberts, M. J.; Bhid, A. The Entrepreneurial Venture: Practice of Management Series. 2 edio. USA: Harvard Business School Press, 1999. TAVARES, Pedro C.A. Anlise dos Retornos de Longo Prazo dos IPOs no Mercado Brasileiro: Evidncias de veculo de investimentos de Private Equity. So Paulo, 2008. IBMEC So Paulo.
Livros Complementares
BURROUGH, Bryan e HELYAR, John. 1990. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row. FERRARY, Michel e GRANOVETTER, Mark. 2009. The Role of Venture Capital Firms in Silicon Valleys Complex Innovation Network. Economy and Society, v.38, n.2. GUIA BOVESPA DE ABERTURA DE CAPITAL: So Paulo. Bovespa. 2000. GUIA PARA TERMSHEETS DE VENTURE CAPITAL e PRIVATE EQUITY. Brasil:LAVCA (Latin American Venture Capital Association). Harvard Business School Press. 2001.
294

HELLMANN, Thomas. A Note on Valuation of Venture Capital Deals. Stanford Graduate School of Business. Estatos Unidos, E-95. LERNER, J., The Money of Invention LERNER, Josh e WILLINGE, John. A Note on Valuation in Private Equity Settings. Harvard Business School. Estados Unidos, 9-297-050. MARKOWITZ, Henry. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley & Sons. 1959. MARKOWITZ, Henry. Portfolio Selection. The Journal of Finance, v.7, n.1, 1952. MEYER, Thomas; MATHONET, Pierre-Yves , Beyond the J Curve. John Wiley & Sons., 2006. SILVER, David A. Venture Capital: The Complete Guide for Investors. John Wiley & Sons Inc. 1985.
Artigos, Vdeos e Links

O programa rene diversos artigos e vdeos principalmente de origem internacional sobre o tema Private Equity e Venture Capital cujos links esto citados nas aulas e/ou no teaching notes.
6. Organizao do Curso
Mdulo 1: Introduo a Venture Capital e Private Equity
Aula 1: Introduo; A Arte de Empreender; Transformando o Sonho em Realidade; Modelo PONC (Pessoas-Oportunidades-Negcio-Contexto); A Indstria de PE/VC; Exemplos de Casos de Sucesso; Exemplos de Casos de Insucesso. Aula 2: Introduo; Aspectos Gerais dos Investimentos em PE/VC; O Ecossistema de PE/VC; O Ciclo de PE/VC.
Mdulo 2: O Ciclo de Venture Capital

Aula 3: Introduo; Estgios e Modalidades; Perfil das Empresas Investidas por PE/VC; Perfil dos Negcios em PE/VC; Fluxo de Oportunidades de Negcios (Deal Flow) Aula 4: Introduo; Elementos Analisados pela Organizao Gestora; Ferramentas para os Empreendedores; Anlise da Oportunidade de Investimento; Alternativas de Financiamento (Alm do PE/VC). Aula 5: Introduo; Negociao Preliminar; PRI; Compromisso No-Vinculante (Term Sheet) e suas Clusulas; Fechamento do Negcio. Aula 6: Introduo; Monitoramento; Ferramentas de Gesto; Oportunidades de Desinvestimento.
295

Aula 7: Introduo; Aspectos Gerais do Processo de Desinvestimento; Modalidades de Sada; Retorno do Capital aos Investidores; Vida Profissional do Empreendedor Aps o Desinvestimento; Anexo I: Avaliao do Negcio (Valuation); Anexo II: Retorno da Carteira de Investimentos; Anexo III: Aspectos Fiscais Gerenciais de Empresas no Brasil.
Mdulo 3: Estudo de Caso: Ciclo Completo de Venture Capital

Aula 8: Diagnsticos da Amrica S/A (DASA); Mandic BBS; Caso DHC Outsourcing

Aula 1 Descrio Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital Histrico da indstria de Venture Capital Internacional e Brasileira, Casos de Sucesso, Conceitos Bsicos.
Objetivos
Despertar o interesse dos alunos para com o curso motivando-os a se envolver com o contedo do mesmo. Destacar os principais recursos e competncias que o empreendedor necessita para alcanar seus objetivos. Introduzir os conceitos bsicos de Venture Capital e apresentar casos de sucesso de empresas de alto impacto que receberam aporte de capital de veculo de investimentos de Venture Capital. Motivar os alunos a conhecerem o ciclo de investimento de Venture Capital.
296
Exposio e discusso
1.1 Introduo 1.2 A Arte de Empreender 1.3 Transformando o sonho em realidade 1.4 Modelo PONC (Pessoas-Oportunidades-Negcio-Contexto); 1.4.1 Pessoas 1.4.2 Oportunidade 1.4.3 Negcio 1.4.4 Contexto 1.5 A Indstria de PE/VC 1.5.1 O PE/VC no Brasil 1.6 Exemplos de Casos de Sucesso 1.6.1 Fairchild Semiconductors 1.6.2 Netscape e Kleiner Perkins Caufield and Byers 1.6.3 Totvs e Advent International (Brasil) 1.6.4 Lupatech e CRP (Brasil) 1.6.5 BuscaP 1.6.6 De empreendedor a investidor 1.7 Exemplos de Casos de Insucesso 1.7.1 BRA Companhias Areas 1.7.2 Imbra Tratamentos Odontolgicos
Leituras bsicas
NAKAGAWA, Marcelo. 2007. Como Fazer uma Empresa dar Certo em um Pas Incerto; Instituto Endeavor. 8 edio. RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP Onde eles comearam suas fortunas: Facebook, Google, Runescape, PopCap Games entre outros: http://gobusiness101.com/category/millionaires-startup-place/. Plano de Negcios Yahoo (1995): http://ycorpblog.com/2009/03/02/where-were-you-in-1995/ Histria do Google: http://awearnessblog.com/2008/09/google-gives-back.php Histria de Marc Andreessen (Revista Time Golden Geeks): http://www.time.com/time/covers/0,16641,19960219,00.html
297

Leituras complementares BURROUGH, Bryan e HELYAR, John. 1990. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row. SAHLMAN, William; STEVENSON, Howard; ROBERTS, Michael e BHIDE, Amar. 1999. The Entrepreneurial Venture. HBS Press. Universidade do Colorado: Oscar Pastorius: http://www.colorado.edu/news/r/14de1a1049d4df00e6fd0614606e42d5.html Outros materiais RAMALHO, Caio; LARA, Rodrigo e FURTADO, Cludio. 2009. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008, Volume 2. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP Em produo .
Mdulo 1: Introduo a Venture Capital e Private Equity Aula 2

Descrio Caractersticas Gerais da Indstria e Aspectos da Captao de Recursos Caracterizao do conceito de Private Equity e de Venture Capital, Estgios de Investimento, organizao da indstria, estrutura e organizao dos gestores de veculo de investimentos; Corporate Venturing; Search Funds; conceitos de risco e retorno no ambiente de Venture Capital; veculos de investimento nos Estados Unidos e no Brasil, caractersticas das empresas investidas.
Apresentar os diversos atores participantes na industria de Venture Capital, seus respectivos papeis e incentivos financeiros dentro da cadeia de valor de Venture Capital.
Objetivos
Apresentar e comparar a regulao e as estruturas de veculo de investimentos utilizadas nos Estados Unidos e no Brasil.
Expor quais so as principais caractersticas dos atores desta indstria. Destacar as diferentes estruturas que uma organizao gestora pode ter. Introduzir os conceitos de risco e retorno dentro do ambiente de Venture Capital.
Apresentar a primeira parte do ciclo de PE/VC, que diz respeito captao de recursos por parte da organizao gestora.
298
Exposio e discusso
2.1 Introduo 2.2 Aspectos Gerais dos Investimentos em PE/VC 2.3 O Ecossistema de PE/VC 2.3.1 Organizao Gestora 2.3.1.1 Perfil dos Gestores 2.3.1.2 Experincia dos Gestores 2.3.1.3 Remunerao dos Gestores 2.3.2 Investidores-Anjo e Search Funds 2.3.2.1 Investidores-Anjo 2.3.2.2 Search Fund 2.4 O Ciclo de PE/VC 2.4.1 Captao de Recursos 2.4.1.1 Os Investidores dos fundos de PE/VC 2.4.1.2 Veculos de Investimentos 2.4.1.2.1 Estrutura Legal a) Modelo Norte-Americano b) Modelo Brasileiro 2.4.1.2.2 Tese de Investimento 2.4.1.2.3 Tamanho do Veculo de Investimento DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP FERRARY, Michel e GRANOVETTER, Mark. 2009. The Role of Venture Capital Firms in Silicon Valleys Complex Innovation Network. Economy and Society, v.38, n.2. MARKOWITZ, Henry. 1952. Portfolio Selection. The Journal of Finance, v.7, n.1, pg. 77 a 91. MARKOWITZ, Henry. 1959. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley & Sons.
Leituras bsicas
Leituras complementares
Mdulo 2: O Ciclo de Venture Capital Aula 3

Perfil dos Negcios em Private Equity e Venture Capital Estrutura tpica de um veculo de investimento de Venture Capital; Captao de recursos junto a investidores; criao de fluxo de oportunidades de investimento, Veculo de investimentos e Gestores existentes no Brasil (Fonte de Referncia) e processo de seleo do gestor de VC/PE pelo empreendedor.
Descrio
Apresentar os estgio e modalidades dos investimentos de PE/VC. Apresentar os desafios enfrentados por gestores de veculo de investimentos Venture Capital para a constituiObjetivos o de um veculo de investimento de investimentos e a captao de recursos junto a seus investidores.
Apresentar as obrigaes fiducirias dos gestores de veculo de investimentos. Descrever o processo de gerao de oportunidades de investimento e o fluxo de anlise de tais oportunidades.
299

3.1 Introduo 3.2 Estgios e Modalidades: Estgios: a) Seed b) Start-up c) Venture Capital - Early Stage d) Venture Capital - Later Stage e) Private Equity - Growth f) Private Equity - Later Stage g) Distressed Modalidades: a) Mezanino b) PIPE - Private Investment in Public Equity c) Greenfield 3.3 Perfil das Empresas Investidas por PE/VC 3.3.1 Risco e Retorno: TMA, TIR e VPL. 3.4 Perfil dos Negcios em PE/VC 3.5 Fluxo de Oportunidades de Negcios (Deal Flow) DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2005. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva. So Paulo. RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP WEIDIG, Tom; MATHONET, Pierre-Yves. 2004. The Risk Profiles of Private Equity. Disponvel em http://ssrn. com/abstract=495482. Acessado em 26 de janeiro de 2010. NVCA National Venture Capital Association. 2005. What is Venture Capital? Venture Capital 101. NVCA National Venture Capital Association.
Exposio e discusso
Leituras bsicas

Anlise das Oportunidades de Investimento Critrios de anlise de oportunidades de investimento; fluxo de trabalho envolvido na anlise de oportunidades; informaes necessrias para apresentao de uma oportunidade a gestores do veculo de investimento; a importncia do Elevator Pitch, Lies Prticas de Investidores-Anjo no Brasil, Plano de Negcios: Sumrio Executivo, Planos de Marketing e Operaes, Equipe Empreendedora e Projees Financeiras; fatores de risco inerentes a oportunidade de investimento e sua gesto; critrios para a deciso de investimento; alternativas de estruturao de negcio, Incubao e Parques Tecnolgicos e Clusters Empresariais.
Descrio
300
Apresentar aos alunos os critrios utilizados na anlise de investimento, para que estes estejam mais bem
preparados para participar do processo. Objetivos
Apresentao da importncia do Elevator Pitch, sumrio executivo, e das diversas partes do Plano de Negcios. Exposio dos alunos aos critrios de anlise de risco do investimento, conforme realizada por gestores de
veculo de investimentos de Venture Capital.
Apresentao e discusso de alternativas de financiamento aos empreendimentos, quando o aporte de Venture Capital no possvel.
Exposio e discusso
4.1 Introduo 4.2 Elementos Analisados pelas Organizaes Gestoras 4.2.1 Sustentabilidade e Responsabilidade Social 4.2.1.1. PRI (Principles for Responsible Investments) 4.3 Ferramentas para os empreendedores 4.3.1 Discurso objetivo (Elevator Pitch) 4.3.2 Sumrio Executivo (Executive Summary) 4.3.3 Plano de Negcios (Business Plan) 4.3.4 Demonstrativos Financeiros: Histrico e Projees 4.4 Anlise da Oportunidade de Investimento 4.4.1 Equipe 4.4.2 Tecnologia e Produto 4.4.2.1 Lei da Inovao e Lei do Bem 4.4.3 Mercado: Demanda, Competio e Escala 4.4.4 Modelo de Negcio e Necessidade de Financiamento 4.5 Alternativas de Financiamento (alm do PE/VC) 4.5.1 Bootstraping 4.5.2 Dinheiro dos Scios 4.5.3 Amigos e Famlia 4.5.4 rgos de Fomento 4.5.4.1 FINEP Financiadora de Estudos e Projetos 4.5.4.2 BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social 4.5.4.3 FAPs (Fundaes de Amparo Pesquisa) 4.5.4.4 Financiamento No-Reembolsvel 4.5.5 Dvida Bancria Tradicional 4.5.6 Debntures 4.5.7 BOVESPA MAIS 4.5.8 Parcerias Estratgicas
301

DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2005. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. Editora Saraiva. So Paulo RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP Site do Desafio Brasil para Empreendedores: contm informaes sobre empreendedorismo, planos de negcios e discursos objetivos (elevator pitch): http://desafio.ning.com/ GAZETA INVESTE. So Paulo: Gazeta Mercantil.2008. Guia para a elaborao de Planos de Negcios: DORNELAS, Jos. Planos de Negcios que Do Certo. Empreende. Disponvel em: www.josedornelas.com. br/wp-content/uploads/2009/09/emp41.ppt Programas Especiais da FAPESP Disponvel em: www.fapesp.br . FINEP Disponvel em: www.finep.gov.br . Leituras complementares PROGRAMA DE INOVAO FINEP Disponvel em: www.finep.gov.br/programas/inovabrasil.asp . TIMMONS, Jeffrey e SPINELLI, Stephen. 2004. New Venture Creation: Entrepreneurship for the 21st Century. Boston: Irwin McGraw Hill, 6a edio. Mdulo 2: O Ciclo de Venture Capital Aula 5 Descrio Processo de Investimento e Aspectos Contratuais Etapas e tarefas da realizao de um investimento: negociao preliminar; celebrao de um compromisso no-vinculante com principais termos e condies; realizao de diligncia; negociao final e celebrao do Acordo de Acionistas e demais contratos. Apresentar as diversas etapas envolvidas no processo de negociao e execuo de um aporte de capital. Oferecer uma viso geral do processo atravs de exerccios prticos e negociao simulada entre os participantes do curso.
Leituras bsicas
Objetivos
302
Exposio e discusso
5.1 Introduo 5.2 Negociao Preliminar 5.3 Compromisso No-Vinculante (Term Sheet) e suas Clusulas 5.3.1 Tipos de Aes 5.3.2 Direito de Recebimento de Dividendos 5.3.3 Avaliao da Empresa e Valor Investido 5.3.4 Anti-Diluio (Proteo do Preo por Ao) 5.3.5 Vesting Period 5.3.6 Converso Automtica de Classe de Aes Preferenciais 5.3.7 Direito de Primeira Recusa (First Refusal), Direito de Primeira Oferta (First Offer), Tag Along e Drag Along 5.3.8 Preferncia de Liquidao 5.3.9 Resgate de Aes 5.3.10 Direito de Preferncia na Emisso de Novas Aes 5.3.11 Ao dos Fundadores 5.3.12 Composio do Conselho de Administrao 5.3.13 Planos de Opes de Compra de Aes 5.3.14 Informaes Confidenciais, Cesso de Propriedade Intelectual e Contratos de No-Concorrncia 5.3.15 Declaraes e Garantias 5.3.16 Escrow Account (Conta Cauo) 5.3.17 Taxas de Operao e Monitoramento 5.3.18 Confidencialidade 5.3.19 Exclusividade 5.3.20 Exequibilidade 5.3.21 Ajustes de Preo 5.3.22 Condies Precedentes 5.3.23 Avaliao do Negcio (Valuation) 5.3.24 Processo de Diligncia (Due Diligence) 5.3.24.1 Fases do Processo de Diligncia 5.3.24.2 Fatores de Risco Considerados na Diligncia 5.3.24.3 Discusses dos Resultados da Diligncia 5.3.24.4 Os Potenciais Deal Breakers 5.3.24 Ajustes Decorrentes da Due Dilligence 5.3.25 Fechamento do Negcio 5.3.25.1 Contrato de Subscrio (ou Compra e Venda de Aes) 5.3.25.2 Acordo de Acionistas 5.3.25.3 Estatutos Sociais
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GAZETA INVESTE. So Paulo: Gazeta Mercantil.2008. DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. GUIA PARA TERMSHEETS DE VENTURE CAPITAL e PRIVATE EQUITY. Brasil:LAVCA (Latin American Venture Capital Association).
Leituras bsicas
LERNER, Josh e WILLINGE, John. A Note on Valuation in Private Equity Settings. Harvard Business School. Estados Unidos, 9-297-050. HELLMANN, Thomas. A Note on Valuation of Venture Capital Deals. Stanford Graduate School of Business. Estatos Unidos, E-95. SILVER, David A. Venture Capital: The Complete Guide for Investors. John Wiley & Sons Inc. 1985.

Gesto e Monitoramento Contnuo
Descrio
Gesto e Monitoramento do investimento; Governana Corporativa da Companhia Investida; Reviso contnua do Business Plan; Monitoramento das futuras necessidades de financiamento da companhia; Monitoramento das oportunidades de desinvestimento (fuses e aquisies, oferta pblica de aes).
Apresentar o processo de gesto e monitoramento dos investimentos e governana das companhias inObjetivos vestidas, atravs do qual a organizao gestora agrega valor aos seus investimentos e administra os riscos inerentes ao negocio e ao investimento.
Apresentar o processo de monitoramento das oportunidades de desinvestimento atravs de (fuses e

aquisies, oferta pblica de aes, ou venda de ativos). Fazer um link com o tema da prxima aula
Reviso Contnua do Business Plan
304

6.1 Introduo 6.2 Monitoramento 6.2.1 Participao no Conselho de Administrao 6.2.2 Participao no Conselho Fiscal 6.2.3 Nomeao de Executivos 6.2.4 Auditoria 6.2.5 Gerenciamento de Risco 6.2.6 Definio da Estratgia de Negcios 6.2.7 Definio da Poltica de Remunerao de Executivos 6.2.8 Captao de Recursos 6.2.9 Reviso Contnua do Plano de Negcios 6.2.10 CPFL Energia: Exemplo de Boa Governana 6.3 Ferramentas de Gesto Exposio e discusso 6.3.1 O Ciclo PDCA (Plan, Do, Check, Act) 6.3.2 O Indicador BSC (Balanced Scorecard) 6.3.3 O Indicador ESC (Estudo de Satisfao de Clientes) 6.3.4 Relatrios Gerenciais 6.3.5 Fluxo de Caixa Operacional 6.3.6 Indicadores de Performance 6.3.7 Planejamento Estratgico 6.3.8 Gerenciamento do Relacionamento com Clientes CRM 6.3.9 Inovao Colaborativa 6.3.10 Planejamento de Cenrios e Contingncias 6.3.11 Dicas Valiosas para Empreendedores 6.4 Oportunidades de Desinvestimento 6.4.1 Fuses e Aquisies; 6.4.2 Oferta Pblica Inicial de Aes; 6.4.3 Venda de Ativos DE CARVALHO, A. Gledson; RIBEIRO, Leonardo e FURTADO, Claudio. 2006. A Indstria de Private Equity e Venture Capital Primeiro Censo Brasileiro. RAMALHO, Caio e FURTADO, Cludio. 2008. Panorama da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital Dezembro 2008. GVCEPE Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBCG; Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa; 4 Ed.
Leituras bsicas

Desinvestimentos e Retornos Processo de desinvestimento; estruturao da transao de desinvestimento (fuses e aquisies, oferta pblica, venda de aes, venda de ativos, fechamento da empresa); clculo da taxa interna de retorno do investimento na empresa; clculo da taxa interna de retorno do investimento no veculo de investimento (consolidao do retorno da carteira); retorno do capital para os investidores do veculo de investimento; clculo da taxa de performance do veculo de investimento.
Descrio
305
Objetivos
Apresentar aos alunos a importncia do fechamento do ciclo, quando os recursos obtidos no processo de desinvestimento retornam aos investidores do veculo de investimento.
Exerccio de calculo de Taxa Interna de Retorno para um investimento e para a carteira de investimentos do veculo de investimento. 7.1 Introduo 7.2 Aspectos Gerais do Processo de Desinvestimento 7.3 Modalidades de Sada 7.3.1 Oferta Pblica Inicial (IPO) 7.3.2 Venda a Compradores Estratgicos 7.3.3 Venda Secundria 7.3.4 Recompra de Aes pela Empresa 7.3.5 Venda de Ativos 7.3.6 Perda Total do Investimento (Write-Off) 7.4 Retorno do Capital aos Investidores 7.5 Vida Profissional do Empreendedor Aps o Desinvestimento 7.5.1 Daniel Heise e Grupo Direct 7.5.2 Caio Auriemo e DASA 7.5.3 Nestor Perini e Lupatech 7.5.4 Aleksandar Mandic e Mandic BBS 7.5.5 Larcio Consentino e TOTVS Anexo I: Avaliao do Negcio (Valuation) 1. Mtodo do Venture Capital 2. Avaliaes Relativas 3. Taxa Interna de Retorno 4. Valor de Reposio 5. Fluxo de Caixa Descontado 6. Valor Presente Ajustado 7. Comparao entre os Mtodos Anexo II: Retorno da Carteira de Investimentos 1.Taxa Interna de Retorno (TIR) 2.Retorno da Carteira de Investimentos Anexo III: Aspectos Fiscais Gerenciais de Empresas no Brasil 1.Aspectos Gerais 2. Constituio da Pessoa Jurdica 3.Vida da Empresa 4. Venda da Empresa PILO, Nivaldo Elias e HUMMEL, Paulo Roberto Vampr. Matemtica Financeira e Engenharia Econmica. Editora Thomson, So Paulo, 2003. Captulo 9. TAVARES, Pedro C.A. Anlise dos Retornos de Longo Prazo dos IPOs no Mercado Brasileiro: Evidncias de veculo de investimentos de Private Equity. So Paulo, 2008. IBMEC So Paulo. GUIA BOVESPA DE ABERTURA DE CAPITAL: So Paulo. Bovespa. 2000.
Exposio e discusso
Leituras bsicas
306

CARVALHO, Antnio Gledson de Carvalho; RIBEIRO, Leonardo de Lima e FURTADO, Cludio Vilar. A Indstria de Private Equity e Venture Capital - Pimeiro Censo Brasileiro. GVcepe. Editora Sariva. So Paulo, 2004. LERNER, Josh; HARDYMON, Felda. Venture Capital and Private Equity: A casebook.vol.2. Informaes sobre Valuation. Disponvel em: http://www.damodaran.com Vdeo What Venture Capital & Angel Investors want in an Exit Strategy, disponvel em: http://video.google. com/videoplay?docid=-593427561760467066&ei=GFbnSpqFEI-MqALr1MWaDw&q=%22what+venture+c apital%22&view=2# Artigo comentando a venda do Youtube para a Google (exemplo de Trade-sale). Disponvel em: http://www. msnbc.msn.com/id/15196982/ Artigo comentando a venda do Admob para a Google (exemplo de Trade-Sale). Disponvel em: http://www. businessweek.com/the_thread/techbeat/archives/2009/11/google_buys_adm.html Artigo comentando a venda do Hotmail para a Microsoft (exemplo de Trade-sale). Disponvel em: http://www. microsoft.com/presspass/press/1997/dec97/Hotmlpr.mspx Artigo comentando a recompra das aes da TOTVS (exemplo de buyback). Disponvel em: http://www. mzweb.com.br/totvs/web/conteudo_en.asp?tipo=17276&idioma=1&conta=44 Artigo comentando a venda da Casa do Po de Queijo (exemplo de Secondary Private Sale). Disponvel em: http://g1.globo.com/Noticias/Economia_Negocios/0,,MUL1401862-9356,00.html Artigo comentando a venda dos ativos da empresa dMarc Broadcasting (exemplo de Venda de Ativos). Disponvel em: http://www.socaltech.com/goodbye_dmarc:_google_sells_radio_automation_assets/s-0023252.html Mdulo 3: Estudo de Caso: Ciclo Completo de Venture Capital Aula 8 Estudos de Caso Exerccio prtico com ciclo completo de Venture Capital, da captao do veculo de investimento at o retorno do capital aos seus investidores, passando pela gerao de oportunidades de investimento, negociao de aporte de capital, gesto e monitoramento e processo de desinvestimento. Encerramento do curso e avaliao.
Outros Materiais
Descrio
Objetivos
Proporcionar aos alunos uma oportunidade de verificar seu aprendizado sob acompanhamento do Professor em sala de aula.
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Mdulo 3: Estudo de Caso: Ciclo Completo de Venture Capital 8.1 Diagnsticos da Amrica S/A (DASA) 8.1.1 Histrico do Setor de Medicina Diagnstica no Brasil 8.1.2 A Sade Privada no Brasil 8.1.3 O Setor de Medicina Diagnstica no Brasil no Final dos Anos 90 8.1.4 A Medicina Diagnstica no Mundo 8.1.5 Surge um Novo Modelo de Negcio no Brasil 8.1.6 Do Laboratrio Mdico Delboni Auriemo at a DASA 8.1.7 O Ptria Banco de Negcios 8.1.8 A DASA e seu Modelo de Negcios 8.1.9 A Oferta Pblica Inicial de Aes da DASA 8.1.10 A Governana Corporativa na DASA 8.1.11 Consideraes Finais 8.1.12 Exerccios Propostos 8.2. Mandic BBS 8.2.1 Evoluo do Sistema BBS para Internet 8.2.2 Caso Mandic BBS: An Entrepreneurial Harvesting Decision 8.2.3 Eplogo: Decorrncias da Venda da Mandic para a IMPSAT 8.2.4 Exerccios Propostos 8.3 Caso DHC Outsourcing 8.3.1 Histrico da Empresa 8.3.2 O Investimento do DGF-REIF 8.3.2.1 A DGF Investimentos 8.3.3 Desinvestimentos 8.4 Caso ODONTOPREV 8.4.1 Empresa 8.4.2 Mercado 8.4.3 1998: o incio da expanso 8.4.4 Os passos seguintes KUEMMERLE, Walter; ELLIS, Chad. Mandic BBS: Na Antrepreneurial Harvesting Decision. Harvard Business School, Case n 899082, Mar. 1999. LERNER, Josh. Martin Smith: January 2002. Harvard Business School, Case n 298076, Nov. 1997. ROBERTS, Michael; TEMPEST, Nicole. ONSET Ventures. HBS Premier Case Collection, Case n 898154, Mar. 1998. HAYES, Samuel; LERNER, Josh. Fojtasek Companies and Heritage Partners. HBS Premier Case Collection, Case n 297046, Jan. 1997. LERNER, Josh; HARDYMON, Felda; LEAMON, Ann. Brazos Partners: The CoMark LBO. Harvard Business School, Case n 202090, Fev. 2002. APPLEGATE, Lynda; MONTEIRO, Luiz Felipe; COLLURA, Meredith. Submarino.com (A). Harvard Business School, Case n 801350, Ma1. 2001. APPLEGATE, Lynda; MONTEIRO, Luiz Felipe. Submarino.com (B). Harvard Business School, Case n 803012, Ma1. 2003.
Exposio e discusso
Leituras bsicas
308

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Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Braslia, abril de 2011

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP) (Cmara Brasileira do Livro, SP Brasil) ,

ndices para catlogo sistemtico:

1. Private Equity 2. Venture Capital 3. Empreendedorismo

Repblica Federativa do Brasil

Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior

Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial

2. Caractersticas Gerais da Indstria e Aspectos da Captao de Recursos ....... 73

3. Perfil dos Negcios em Private Equity e Venture Capital ................................. 95

4. Anlise dos Investimentos e Alternativas para os Empreendedores.............. 113

5. Processo de Investimento e Aspectos Contratuais ......................................... 147

6. Gesto e Monitoramento Contnuo .............................................................. 171

7. Desinvestimentos e Retornos ........................................................................ 193

8. Estudos de Caso ........................................................................................... 241

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

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Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

1.2. A Arte de Empreender

Figura 1.1 Anncio de Recrutamento do Endurance3

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Empreender ter paixo. Imensa paixo.

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

1.3. Transformando o sonho em realidade

Figura 1.3 Algumas Empresas Investidas por PE/VC

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Figura 1.4 - Larry Page e Sergey Brin do Google

Figura 1.5 - Jerry Yang e David Filo do Yahoo!

Figura 1.6 Logomarca do Google

Figura 1.7 Logomarca do Yahoo!

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Figura 1.8 Marc Andreessen do Netscape

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Figura 1.9 Placa na Garagem da HP Hewlett Packard16

Figura 1.10 Brazuca na Garagem19

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Grfico 1.1 - Motivao para Empreender Brasil

Grfico 1.2 - Produto Interno Bruto e Motivao para Empreender Brasil

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

1.4. Modelo PONC (Pessoas-Oportunidade-NegcioContexto)

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Figura 1.10 Diagrama do Modelo de Integrao

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

Grfico 1.1 Fluxos de Caixa

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores

1.5. A Indstria de PE/VC

Cap. 1 - Introduo ao Empreendedorismo e ao Private Equity e Venture Capital

Introduo ao Private Equity e Venture Capital para Empreendedores