1

unLernehmensbewerLuna nach dem uCl-verfahren ln

Lmeralna MarkeLs

nlls 8ullkLLer


Arbe|tspap|er 3
SLand 13. uezember 2010
PerunLerzuladen von: hLLps://www.fh-muensLer.de/wlrLschafL/ubm/lndex.php






konLakL: nlls 8ullkLLer, M.A. (nllsrullkoeLLerfh-muensLer.de)
lachhochschule MunsLer, lachberelch WlrLschafL, CorrenssLrasse 23, 48149 MunsLer


Abstract
Das Level der Portfolio- und Direktinvestitionen zeigt, dass Investoren den Emerging Markets ein
erhebliches Potenzial beimessen. Whrend in der Vergangenheit ein Engagement hufig via greenfield
investments erfolgte, rckt die bernahme existierender Unternehmen zunehmend in den Vordergrund.
Da hierfr ein Unternehmenswert geschtzt werden muss, stellt sich die Frage nach der bertragbarkeit der
klassischen, nahezu als Standard zu bezeichnenden Verfahren der Unternehmensbewertung, der Discounted
Cash Flow (DCF)-Methode und des Capital Asset Pricing Model (CAPM) fr die Ermittlung der
Eigenkapitalkosten. Ausgehend von dieser Fragestellung untersucht die vorliegende Arbeit zunchst die
Eignung des CAPM im Kontext der Emerging Markets, um in einem zweiten Schritt auf die Integration
von Lnderrisiken in das Bewertungskalkl einzugehen.
Es zeigt sich, dass in diesen Lndern jedoch weder von einer perfekten Integration noch von einer
vollstndigen Segmentierung der Kapitalmrkte ausgegangen werden kann. Diese Annahmen sind jedoch
entscheidend fr die Wahl des Marktindexes im CAPM, der einen hohen Einfluss auf die Hhe der
Eigenkapitalkosten und mithin auf das Bewertungsergebnis ausbt. Vielmehr sind die Emerging Markets
gekennzeichnet von einem als milde Segmentierung bezeichneten Zustand, der zudem einer Vernderung
im Zeitablauf unterliegt. Es kann also nicht von einer Bestndigkeit des Rendite-Risiko-Verhltnisses
ausgegangen werden, die jedoch fr die Anwendung des CAPM notwendig ist. Ferner muss die Annahme
der Informationseffizienz als auch die Annahme der Normalverteilung der Renditeverlufe fr die
Emerging Markets verneint werden. Aufgrund der deutlichen Annahmeverletzungen ist die Anwendung
des CAPM fr die Schtzung von Eigenkapitalkosten in Emerging Markets ungeeignet. Aber auch die
alternativen Methoden der Eigenkapitalkostenermittlung sind mit deutlichen Schwchen behaftet. So
erfolgt bspw. in den Spread-basierten Methoden die Gleichsetzung von Kreditausfallrisiko eines Staates
mit dem Risiko eines Unternehmens.
Die vorliegende Thesis zeigt, dass es zweckmiger ist, die lnderspezifischen Risiken der Emerging
Markets (z.B. politische Risiken oder eine hohe Unsicherheit bezglich knftiger wirtschaftlicher
Entwicklungen) in den Cashflows statt im Diskontierungssatz einer DCF-Bewertung zu bercksichtigen.
Das Ergebnis dieser berlegung ist eine einfache und in der Praxis anwendbare heuristische
Bewertungsmethode aus der Sicht multinationaler Unternehmen, die den Szenarioansatz mit dem Country
Report des Political Risk Service kombiniert. Sie ermglicht eine differenzierte Auseinandersetzung mit
den unterschiedlichen Risiken in Emerging Markets und ist den brigen Methoden, die mehrheitlich die
Lnderrisiken in dem Diskontierungssatz bercksichtigen, vorzuziehen, da sie eine explizite
Bercksichtigung der unternehmensspezifischen Situation und eine bessere Abbildung des Downside-
Risikos erlaubt. Das genaue Vorgehen wird an einem Fallbeispiel demonstriert, das auch den Umgang mit
differierenden Inflationsraten und Wechselkursen (v.a. die Problematik der Whrungsumrechnung und
Wechselkursprognose) in der grenzberschreitenden Unternehmensbewertung in die Betrachtung
einbezieht.
Inhaltsverzeichnis
................................................................................... Abkrzungs- und Symbolverzeichnis IV
........................................................................................................ Abbildungsverzeichnis VIII
............................................................................................................. Tabellenverzeichnis VIII
............................................................ 1. Einfhrung in die Problemstellung der Arbeit 1
........................................................................................................ 1.1 Problemstellung 1
.................................................................................... 1.2 Vorgehensweise und Aufbau 2
.................................................. 2. Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren 3
...................................................................................... 2.1 DCF-Anstze im berblick 3
................................................................. 2.2 Ermittlung und Prognose der Cashflows 6
................................................................................... 2.3 Ermittlung der Kapitalkosten 8
.............................................................................................. 2.4 Kritische Wrdigung 12
.................................................................. 3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) 14
............................................................................................................ 3.1 Kurzportrait 14
........................................................................................................ 3.2 Global CAPM 16
................................................................................................... 3.2 Bewertungspraxis 18
........................................... 4. Bestimmung der DCF-Parameter in Emerging Markets 21
....................................................................... 4.1 Abgrenzung der Emerging Markets 21
............................................................................... 4.2 Lnderrisiko in der Bewertung 23
................................................... 4.3 Ermittlung CAPM-basierter Eigenkapitalkosten 25
.......................................................... 4.3.1 Annahme integrierter Kapitalmrkte 25
....................................... 4.3.2 Annahme informationseffizienter Kapitalmrkte 36
.......................................................... 4.3.3 Annahme normalverteilter Renditen 39
...................................................................... 4.3.4 Local versus Global CAPM 42
....................................... 4.4 Alternative Methoden der Eigenkapitalkostenermittlung 46
.......................................................................... 4.4.1 Rating-basierte Methoden 46
......................................................................... 4.4.2 Spread-basierte Methoden 50
.................................................................. 4.4.3 Modified International CAPM 54
...................................................................................... 4.4.4 Downside-CAPM 55
........................................................................ 4.5 Ermittlung der Fremdkapitalkosten 57
...................................................................................... 4.6 Ermittlung der Cashflows 61
......................................................................... 4.6.1 Inflationsbercksichtigung 61
.................................... 4.6.2 Whrungsumrechnung und Wechselkursprognose 64
............................. 4.6.3 Bercksichtigung des Lnderrisikos in den Cashflows 70
II
.................. 5. Handlungsempfehlung fr die Bewertung aus Perspektive eines MNU 73
........................................................................................................ 5.1 Methodenwahl 73
................................................................... 5.2 Vorschlag eines Bewertungsprozesses 76
....................................................................................... 5.3 Fallbezogene Darstellung 79
.......................................................................................................................... 6. Resmee 83
............................................................................................................... Literaturverzeichnis 86
III
Abkrzungs- und Symbolverzeichnis
Abb. Abbildung
ADR American Depository Receipts
AIG American International Group
APV Adjusted Present Value
BERI Business Environment Risk Intelligence
BIP Bruttoinlandsprodukt
BNE Bruttonationaleinkommen
BRE Bond Rating Equivalent
bspw. beispielsweise
ca. circa
CAPM Capital Asset Pricing Model
CCR Country Credit Rating, Country Credit Risk, Lnderkreditrating
CF Cashflow
CIA Central Intelligence Agency, U.S.-Geheimdienst
CML Capital Market Line, Kapitalmarktlinie
COV Kovarianz
CRFM Country Risk Factor Model
d.h. das heit
D-CAPM Downside Capital Asset Pricing Model
DBA Doppelbesteuerungsabkommen
DCF Discounted Cashflow
E Erwartungswertoperator
EBIT Earnings Before Interests and Taxes
EK Marktwertes des Eigenkapitals
EUR Euro
E(RM) Erwartete Rendite des Marktportfolios
E(Ri) Erwartete Rendite eines Anlagetitels
F Forward Rate, Terminkurs
f. folgende
ff. fortfolgende
IV
FCF Free Cashflow
FDI Foreign Direct Investments
FIFO First In First Out
FK Marktwert des Fremdkapitals
FTE Flow to Equity
FW Fremdwhrung
g Inflationsrate, Wachstumsrate
GEM Godfrey-Espinosa Model
GK Marktwert des Gesamtkapitals
GSM Goldman Sachs Model
GuV Gewinn- und Verlustrechnung
HGB Handelsgesetzbuch
Hrsg. Herausgeber
HW Heimatwhrung
i Laufindex
j Index
ICRG International Country Risk Guide
i.d.R. in der Regel
i.e. id est, das heit
IFC International Finance Corporation
IFCG International Finance Corporation Global Index
IFRS International Financial Reporting Standards
M Marktportfolio
MIGA Multilateral Investment Guarantee Agency
Mio. Millionen
MNU Multinationale/s Unternehmen
MSCI Morgan Stanley Capital International
n Anzahl der Jahre, Laufindex
NAV Nettoinventarwert
NPV Net Present Value
o.S. ohne Seitenangabe
o.g. oben genannt
V
OPIC Overseas Private Investment Corporation
PS Aktienkurs in segmentierten Mrkten
PI Aktienkurs in integrierten Mrkten
p.a. per annum
R
2
Bestimmtheitsma
RC Landesweite Renditeforderung (GEM)
rEK Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
rEKu Renditeforderung der Eigenkapitalgeber bei vollstndiger
Eigenfinanzierung
rf Risikoloser Zins
Rf Risikoloser Zins im CAPM
rFK Renditeforderung der Fremdkapitalgeber
rFW Zinsen im Land der Fremdwhrung
rHW Zinsen im Land der Heimatwhrung
RWT Residualwert
RWT
S
Residualwert des Tax Shield am Ende des Planungshorizontes
Ri Rendite des Anlagetitels
Rm Marktrendite
s Unternehmenssteuersatz
S Spot-Rate, Kassawechselkurs
S0 gegenwrtiger Kassawechselkurs
S1 erwarteter Kassawechselkurs
S. Seite, Seiten
S&Ps Standard and Poors
sog. sogenante, sogenannter, sogenanntes
t Periode innerhalb des Planungshorizontes
T Ende des Planungshorizontes
TCF Total Cashflow, Total Operating Free Cashflow
u.a. unter anderem
u.U. unter Umstnden
U.S. United States
USD Unites States Dollar, Whrungseinheit der Vereinigten Staaten
VI
US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles
UW Unternehmenswert
UWj Komponente des Unternehmenswertes
v.a. vor allem
Vgl. Vergleiche
V
E
Wertbeitrag eines vollstndig eigenfinanzierten Unternehmens
V
S
Wertbeitrag aus den Steuervorteilen der Fremdfinanzierung, Tax
Shield
w Wachstumsrate der berschsse
WACC Weighted Average Cost of Capital
YSC Yield Spread, Renditedifferenz der Anleihe eines Landes
z.B. zum Beispiel
z.T. zum Teil
% Prozent
! Standardabweichung
!c Volatilitt des lokalen Aktienmarktes
!m Volatilitt des Benchmarkindexes
!
2
Varianz
" Korrelationskoeffizient
m Durchschnittliche Marktrendite
"c/m Korrelation zwischen lokalem Aktienmarkt und Benchmarkindex
# Betafaktor
#adjusted Adjustierter Lnder-Betafaktor
$% Schiefe, Skewness
&! Wlbung, Kurtosis
'0 Ordinatenabschnitt
'1 Negativer Regressionskoeffizient fr Risikoprmie, Kapitalmarktzugang
'2 Gefhrdung durch politische Einflussnahme
'1 Anteil am Gesamtkapital des Unternehmens
(HW Inflationsrate im Land der Heimatwhrung
(FW Inflationsrate im Land der Fremdwhrung
) Regressionsresiduum
VII
Abbildungsverzeichnis
.............. Abbildung 1: Cashflow-Definitionen in verschiedenen Zahlungstromverfahren 7
....................................................... Abbildung 2: Kapitalmarktlinie und Wertpapierlinie 15
Abbildung 3: Der Einfluss der Liberalisierung und Integrationsgrad auf die
.......................................................... Aktienkurse und erwartete Renditen 29
........ Abbildung 4: Durchschnittliche Investierbarkeit der Aktien in Emerging Markets 33
Abbildung 5: .................................. Normalverteilung, Schiefe- und Wlbungsverlufe 41
Abbildung 6: Relation erwarteter Renditen und Lnderkreditratings fr 26
...................................................................................... Emerging Markets 47
Abbildung 7: Z-Score und quivalentes Bondrating auf Basis von 750 U.S.-
.............................................................................................. Unternehmen 59
Abbildung 8: Optionale Vorgehensweise zur Integration des Lnderrisikos in
...................................................................... die Unternehmensbewertung 75
Abbildung 9: Vorgeschlagener Bewertungsprozess zur Bercksichtigung von
.......................................... Lnderrisiken in der Unternehmensbewertung 76
Abbildung 10: Fiktive makrokonomische Szenarien in Abhngigkeit von der
......................................................................................... politischen Lage 79
................................. Abbildung 11: Integration von Szenarien in die Cashflowprognose 80
Abbildung 12: Prognose der Abschreibungen und des Investitionsbedarfes des
...................................................................................... Anlagevermgens 82
.................................... Abbildung 13: Integration von Cashflowprognose und Szenarien 83
Tabellenverzeichnis
........................................................ Tabelle 1: Gegenberstellung der DCF-Anstze 13
.......................................................... Tabelle 2: Lnderklassifizierung der Weltbank 22
........................................ Tabelle 3: Emerging Markets im S&P-Index per Juli 2009 23
Tabelle 4: Auswirkung der Inflation auf ausgewhlte Kennzahlen und Gren
................................................................................ des Rechnungswesens 62
Tabelle 5: Gegenberstellung ausgewhlter alternativen Methoden zur
.................................................................... Eigenkapitalkostenermittlung 74
VIII
1. Einfhrung in die Problemstellung der Arbeit
1.1 Problemstellung
Rund 1 Billionen USD flossen im Jahr 2007 in die Emerging Markets in Form
von Portfolioinvestitionen (475 Mrd. USD) und auslndischen Direktinvestitionen
(533 Mrd. USD).
1
Dieser Kapitalstrom verdeutlicht das immense Potenzial, das
Investoren den aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens, Sdamerikas aber auch
Osteuropas beimessen. Politische Reformen, eine marktwirtschaftliche Orientie-
rung und eine beginnende Liberalisierung Anfang der 1990er Jahre schufen das
Fundament fr ihr berdurchschnittliches, bis heute anhaltendes Wirtschafts-
wachstum.
2
Ungeachtet ihres rasanten Fortschrittes sind sie dennoch insbesondere
durch politische Instabilitt, eine hohe Unsicherheit bezglich ihrer knftigen
wirtschaftlichen Entwicklung und tendenziell ineffiziente Kapitalmrkte geprgt.
3

Die dynamische Entwicklung der Emerging Markets stellt deshalb hohe Anforde-
rungen an die Unternehmensbewertung, zu der hufig auf das Discounted-Cash-
flow-Verfahren (DCF-Verfahren) zurckgegriffen wird. ber die Diskontierung
knftiger Zahlungsmittelberschsse mit einem, die Renditeforderungen der
Eigen- und Fremdkapitalgeber widerspiegelnden Kapitalkostensatz (im Falle des
WACC-Ansatzes) knnen auf diese Weise zukunftsorientierte Unternehmenswerte
ermittelt werden. Und whrend sich fr die Unternehmensbewertung in
Industrielndern mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) eine Standardme-
thode zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten herausgebildet hat, besteht fr
Emerging Markets alles andere als ein Konsens. Praktiker begegnen der erhhten
Unsicherheit in den Emerging Markets oft mit einer willkrlichen Erhhung der
Diskontierungsrate,
4
was jedoch die Vielfltigkeit des Risikos nur unzureichend
abbildet und bewertungsrelevante Informationen vernachlssigt.
5
Selbst unter
Autoren von Lehrbchern herrscht Uneinigkeit darber, wie die Risiken dieser
Lnder in die klassischen Bewertungskonzepte einzubeziehen sind.
6
Dies spiegelt
1
1
Vgl. Arouri (2010), S. 34.
2
Vgl. Fss (2004), S. 9; Herrmann (2005), S. 1f.; Bruner et al. (2003), S. 3; Pereiro (2002), S. 3.
3
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 377 und S. 386; Koller et al. (2005), S. 621 und S. 650; Hoskis-
son et al. (2000), S. 252 ff.
4
Vgl. Koller et al. (2005), S. 621.
5
Vgl. Eiteman et al. (2010), S. 500.
6
Vgl. Bruner et al. (2002), S. X (Vorwort).
sich vor allem auch in den der Hhe der Eigenkapitalkosten wider. Je nach ange-
wandter Methode lassen sich Werte zwischen 10,6 und 39,4 Prozent ermitteln.
7

Vor dem Hintergrund der enormen Zuflsse von Investitionsmitteln in diese auf-
strebenden Wirtschaftsregionen und der in Zukunft weiter zunehmenden Bedeu-
tung der Emerging Markets ist jedoch eine systematische Auseinandersetzung mit
Lnderrisiken und der Integration dieser in die Unternehmensbewertung unerlss-
lich. In der vorliegende Arbeit findet daher eine Diskussion ausgewhlter Aspekte
der Unternehmensbewertung in Emerging Markets statt. Der Fokus liegt dabei auf
der Ermittlung der Eigenkapitalkosten sowie der Cashflowprognose. Nach der
theoretischen Errterung folgt eine Handlungsempfehlung inklusive Fallbeispiel.
1.2 Vorgehensweise und Aufbau
Kapitel 2 schafft zunchst die methodische Grundlage fr die Unternehmensbe-
wertung nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren). Nach einer
kurzen Darstellung der verschiedenen Anstze wird die Bestimmung der einzel-
nen Komponenten als auch die Bewertungsmethodik weiter errtert. Anschlieend
werden die DCF-Anstze einer kurzen kritischen Wrdigung unterzogen. In der
Unternehmenbewertung kommt v.a. der Ermittlung der Eigenkapitalkosten als
Bestandteil des Diskontierungssatzes eine hohe Bedeutung zu. Dazu wird i.d.R.
auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurckgegriffen.
8
In Kapitel 3 sollen
daher zunchst die Grundzge und Annahmen des Modells in seiner klassischen
Form erlutert werden und anschlieend auf dessen bertragbarkeit auf einen
internationale Kontext eingegangen werden. Es folgt eine Zusammenfhrung der
Unternehmensbewertung mit dem CAPM, indem sowohl die Ermittlung der
unterschiedlichen Parameter als auch die generelle Eignung des CAPM fr die
Bewertungssituation thematisiert werden. Kapitel 4 bildet den Hauptteil der Arbeit
und fokussiert auf die Bestimmung der Kapitalkosten und Cashflows fr die
Bewertung in den Emerging Markets, die hierfr zunchst begrifflich abgegrenzt
werden. Anschlieend wird aufgezeigt, auf welche Weise die lnderspezifischen
Risiken grundstzlich Eingang in eine DCF-Bewertung finden knnen. Hierfr
2
7
Vgl. Pereiro (2001), S. 367.
8
Vgl. Bruner et al. (2002), S. 15; Seppelfricke (2007), S. 21; Ballwieser (2007), S. 93; KPMG
(Hrsg.) (2009), S. 7.
und v.a. fr die Beurteilung der Anwendbarkeit eines CAPM, ist eine eingehende
Prfung der dem Modell zugrunde liegenden Annahmen notwendig. Im Fokus
steht dabei der Grad der Integration der Emerging Markets in den internationalen
Kapitalmarkt als Grundvoraussetzung einer Anwendung des CAPM im internatio-
nalen Kontext. Ferner werden die Informationseffizienz und die Normalverteilung
der Renditen, als weitere Annahmen des CAPM, kritisch hinterfragt. Aufgrund der
sich zeigenden Anwendungsgrenzen eines CAPM in den Emerging Markets
(Abschnitt 4.3.4) folgt eine ausfhrliche Diskussion alternativer Methoden zur
Bestimmung der Eigenkapitalkosten in Abschnitt 4.4. Darber hinaus wird auf die
Besonderheiten bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten eingegangen
(Abschnitt 4.5). In Abschnitt 4.6 wird auf ausgewhlte Aspekte einer Cashflow-
prognose im Rahmen einer grenzberschreitenden Bewertung mit den Emerging
Markets als Zielland eingegangen. Signifikant hhere Inflationsraten im Vergleich
zu den Industrielndern erfordern in diesen Lndern eine fundierte Auseinander-
setzung mit den Mglichkeiten einer Inflationsbercksichtigung in der
Bewertung. Darber hinaus stellt sich insbesondere aus Sicht internationaler
Investoren die Frage nach dem Umgang mit unterschiedlichen Whrungen,
weshalb im Rahmen dieses Abschnittes auch auf die Whrungsumrechnung und
Wechselkurs-prognose eingegangen wird. Ein dritter Schwerpunkt untersucht die
Bercksichtigung von Lnderrisiko in den Cashflows. Aufbauend auf die Er-
kenntnisse zur Kapitalkostenermittlung und Cashflowprognose gibt Kapitel 5 eine
Handlungsempfehlung fr die Bewertung aus der Perspektive eines multinationa-
len Unternehmens (MNU). Neben dem Vorschlag eines Bewertungsprozesses
wird anhand eines Fallbeispiels aufgezeigt, wie das den Emerging Markets inh-
rente Lnderrisiko mittels unterschiedlicher Szenarien in eine DCF-Bewertung
integriert werden kann. Kapitel 6 bildet das Resmee.
2. Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren
2.1 DCF-Anstze im berblick
Dem Kapitalwertkalkl der Investitionstheorie entsprechend, ermittelt sich der
Unternehmungswert nach dem Discounted-Cashflow-Verfahren grundstzlich
3
durch die Diskontierung der knftig erwarteten, den Kapitalgebern zuflieenden
Cashflows (CF). Vereinfachend gilt Unternehmenswert (UW) = CFt / ( 1 +
Diskontierungssatz)
t
.
9
Der Diskontierungssatz entspricht dabei den erwarteten
Renditen bzw. Renditeforderungen der Kapitalgeber, die wiederum eine Form der
Operationalisierung der Opportunittskosten einer alternativen Anlage dar-
stellen.
10
Die Abzinsung ermglicht die Vergleichbarkeit der zu unterschiedlichen,
knftigen Zeitpunkten erwarteten Zahlungsmittelberschsse. Whrend der
Equity-Ansatz innerhalb der DCF-Verfahren ausschlielich auf den Zahlungs-
strom an die Eigenkapitalgeber, den sog. Flow to Equity (FTE), abstellt, wird
im Rahmen der Entity-Anstze zunchst der Gesamtunternehmenswert (Entity
Value) auf Basis der den Fremd- und Eigenkapitalgebern zuflieenden Zahlungs-
mittelberschsse bestimmt. Anschlieend wird, um den Marktwert des
Eigenkapitals (EK) zu erhalten, der Marktwert des Fremdkapitals (FK) in Abzug
gebracht. Je nach Bercksichtigung der aus der steuerlichen Abzugsfhigkeit
resultierenden Vorteilhaftigkeit einer Fremdfinanzierung (dem sog. Tax Shield),
der Besteuerung als auch der Abgrenzung der bewertungsrelevanten Cashflows
11

lassen sich insgesamt vier verschiedene DCF-Anstze unterscheiden: der FTE-
Ansatz, der WACC-Ansatz, der TCF-Ansatz und der APV-Ansatz.
12

Im Flow-to-Equity-Ansatz (FTE-Ansatz) erfolgt eine direkte, einstufige
Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals (EK). Dabei werden die
zuknftigen Cashflows, unter Bercksichtigung von Investitions-, Steuer-, Zins-
und Tilgungszahlungen, ausschlielich mit der risikoadquaten Renditeforderung
der Eigenkapitalgeber diskontiert, da die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber be-
reits im Cashflow enthalten sind. Das Tax Shield, als Produkt aus Fremdkapital-
4
9
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 21; Ballwieser (2007), S. 8.
10
Vgl. Lffler (2007), S. 810; unter der Annahme, dass knftige Cashflows sicher sind, erfolgt
die Diskontierung mittels des risikolosen Zinses. Unsichere knftige Cashflows knnen
grundstzlich auf zwei unterschiedlichen Wegen in der Bewertung bercksichtigt werden. Die
Risikoquivalenzmethode nimmt unter Zuhilfenahme der individuellen Nutzenfunktion einen
Abschlag vom Erwartungswert knftiger Cashflows vor und diskontiert diese wiederum mit
dem risikolosen Zins. In der Bewertungspraxis findet jedoch fast ausschlielich die hier darge-
stellte Risikozuschlagsmethode Anwendung. Anstelle der Bercksichtigung der Unsicherheit
im Zhler ber einen Abschlag (zur Herstellung der Risikoquivalenz) wird dem Diskontie-
rungssatz eine Risikoprmie zugeschlagen. Vgl. Kruschwitz und Lffler (2005a), S. 24.
11
Eine Errterung der fr die Bewertung mittels der unterschiedlichen DCF-Anstze relevanten
Cashflows erfolgt in Kapitel 2.2.
12
Vgl. Drukarczyk (2003), S. 199; Hommel und Dehmel (2009), S. 220.
zinsen und Unternehmenssteuersatz,
13
findet also direkt im Zhler Bercksichti-
gung. Besondere Relevanz in der Bewertungspraxis besitzt hingegen der WACC-
Ansatz (WACC steht fr weighted average cost of capital, zu Deutsch gewichte-
te durchschnittliche Kapitalkosten).
14
Ausgehend von der Finanzierungsneutralitt
der Cashflows wird, unabhngig von der tatschlichen Kapitalstruktur, zunchst
die Annahme eines ausschlielich eigenkapitalfinanzierten Unternehmens getrof-
fen. Die Cashflows umfassen daher keine Zins- oder Tilgungszahlungen. Somit
erfasst der WACC-Ansatz zunchst eine falsche,
15
da zu hohe Steuerlast, die
jedoch ber einen Korrekturfaktor (Unternehmenssteuersatz (s) abzglich 1) im
gewogenen Kapitalkostensatz, d.h. der entsprechend dem Verschuldungsgrad
gewichteten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber, berichtigt
wird.
16
Whrend im WACC-Ansatz das Tax Shield im Diskontierungssatz Berck-
sichtigung findet, bildet der Total-Cashflow-Ansatz (TCF-Ansatz) die Vorteilhaf-
tigkeit einer Fremdfinanzierung unter Zugrundelegung der tatschlichen Steuer-
last direkt in den Cashflows, den Total Cashflows, ab.
17
Der gewogene Kapital-
kostensatz bedarf daher keiner weiteren Anpassung. Der Adjusted-Present-Ansatz
(APV-Ansatz), dem das Prinzip der Wertadditivitt zugrunde liegt, zeichnet sich
hingegen durch eine strikte Trennung von Leistungs- und Finanzierungsebene aus.
Der Unternehmenswert (UW) entspricht dabei der Summe der mit den
Eigenkapitalkosten eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens diskontierten
Cashflows und des Wertbeitrages der Finanzierungseffekte (u.a. dem Barwert der
Tax Shields) unter Bercksichtigung des tatschlichen Verschuldungsgrades.
18
Im
folgenden wird zum einen auf die Cashflowprognose und zum anderen auf die
Abgrenzung der bewertungsrelevanten Cashflows sowie die Ermittlung der
Kapitalkosten in Abhngigkeit vom jeweiligen DCF-Ansatz eingegangen.
5
13
Diese vereinfachende Form der Berechnung des Tax Shield unterstellt einen linearen Steuerta-
rif sowie eine vollstndige Absetzbarkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungs-
grundlage. Vgl. Seppelfricke (2007), S. 23, Funote 13.
14
Vgl. KPMG (Hrsg.) (2009), S. 19; Bruner et al. (1998), S. 15; Lessard (1996), S. 57; Seppelfri-
cke (2007), S. 37; Drukarczyk (2003), S. 260; Burger und Ulbrich (2005), S. 526; Essler et al.
(2005), S. 595.
15
Vgl. Ballwieser (2007), S. 117.
16
Vgl. Seppelfricke (2007, S. 24. Fr die genaue Vorgehensweise bei der Berechnung der
Kapitalkosten der einzelnen DCF-Anstze sei auf Kapitel 2.3, insbesondere Formel (3), S. 10,
verwiesen.
17
Vgl. Ballwieser (2007), S. 117; Seppelfricke (2007), S. 26; Hommel und Dehmel (2009), S.
223.
18
Vgl. Brealey et al. (2006), S. 521; Ballwieser (200), S. 118 f.; Seppelfricke (2007), S. 27.
2.2 Ermittlung und Prognose der Cashflows
Die Zukunftsorientierung des DCF-Ansatzes erfordert die Prognose der knftigen,
nachhaltig erzielbaren Cashflows aus der operativen Ttigkeit eines Unterneh-
mens. Hierzu [...] kann die strategische und operative Planung (Plan-GuV, Plan-
Bilanz, Investitionsplne) der einzelnen Geschftsbereiche zugrunde gelegt
werden.
19
Die direkte Ermittlung der Cashflows erfolgt dabei durch Gegen-
berstellung von Ein- und Auszahlungen. Ungeachtet der hheren Aussagekraft
und Genauigkeit dieser Art der Berechnung, wird hingegen in der Bewertungs-
praxis der Cashflow hufig auf indirekte Weise ermittelt.
20
Dazu werden dem
Jahresberschuss zahlungsunwirksame Aufwendungen hinzuaddiert sowie
zahlungsunwirksame Ertrge in Abzug gebracht. Des Weiteren sind erfolgs-
neutrale, zahlungswirksame Vorgnge entsprechend einzubeziehen.
21
Die jeweili-
ge Cashflowabgrenzung kann u.U., je nach zugrunde liegendem Ermittlungs-
schema sowie Rechnungslegungsstandard (z.B. IFRS, US-GAAP oder HGB), er-
heblich variieren.
22
Ein Abgleich mit den unterschiedlich abgegrenzten, bewer-
tungsrelevanten Cashflows der einzelnen DCF-Methoden (siehe Abbildung 1, S.
7) scheint daher erforderlich. Der WACC- und der APV-Ansatz greifen dabei auf
den Operating Free Cashflow, hufig auch nur als Free Cashflows (FCF)
bezeichnet, zurck, der sich vereinfachend wie folgt berechnet: Operatives
Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) abzglich Steuern (bezogen auf EBIT,
d.h. unter der Annahme eines unverschuldeten Unternehmens) zuzglich Ab-
schreibungen auf Sachanlagen abzglich betriebsnotwendiger Bruttoinvestitionen
in Anlage- und Umlaufvermgen.
23
Die Addition des Steuerersparnisses einer tat-
schlichen Fremdfinanzierung fhrt zum Total Operating Free Cashflow (TCF),
der in das TCF-Verfahren eingeht. Der dem Equity-Ansatz zugrunde liegende
Cashflow, der Flow to Equity (FTE), unterscheidet sich vom TCF dadurch, dass
6
19
Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 571.
20
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 44. Dies geschieht hufig aufgrund des Mangels an detaillierten
Rechnungslegungsinformationen. Bei externen Unternehmensanalysen muss zwangslufig auf
die indirekte Cashflow-Ermittlung zurck gegriffen werden. Vgl. Seppelfricke (2007), S. 44 ff.
21
Vgl. Nowak (2003), S. 44; Kruschwitz et al. (2009), S. 18.
22
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 45.
23
Vgl. hierzu und im Folgenden Seppelfricke (2007), S. 54 f.; Copeland et al. (2000), S. 167 f.
zustzlich eine Subtraktion der an die Fremdkapitalgeber zu zahlenden Zinsen
sowie der Zahlungen aus Tilgung und Aufnahme von Krediten erfolgt.
24
Abbildung 1: Cashflow-Definitionen in verschiedenen Zahlungsstromverfahren (Quelle: Seppel-
fricke (2007), S. 56)
Die im Rahmen einer Vergangenheitsanalyse ermittelten historischen Cashflows
in Verbindung mit den sog. Werttreibern eines Unternehmens bilden die Basis fr
die Prognose knftiger Zahlungsmittelberschsse.
25
Die Abschtzung des knfti-
gen Erfolgspotenzials eines Unternehmens erfolgt u.a. unter Bercksichtigung des
Marktumfeldes,
26
der Marktstellung des Unternehmens und seiner knftig ver-
folgten Strategie sowie der antizipierten Marktentwicklung.
27
Die Werttreiber
quantifizieren die strategischen Entscheidungen und berfhren diese in strategie-
spezifische Cash Flows.
28
Aus Grnden der Unsicherheit knftiger Umweltzu-
stnde ist bei der Cashflowprognose auf Erwartungswerte abzustellen.
29
Um der
Prognoseunsicherheit weiterhin Rechnung zu tragen, erfolgt hufig eine
7
24
Vgl. Ballwieser (2007), S. 117.
25
Vgl. Nowak (2003), S. 49.
26
Dies kann bspw. ber eine Branchenstrukturanalyse mittels Porters Five Forces erfolgen.
Die Five Forces determinieren das Ertragspotenzial einer Branche anhand von fnf Einfluss-
gren: Wettbewerbsintensitt, Bedrohung durch neue Wettbewerber, Bedrohung durch Kon-
kurrenzprodukte (Substitute), Verhandlungsstrke der Lieferanten und Verhandlungsstrke der
Kunden. Vgl. Seppelfricke (2007), S. 260 f.
27
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 241-305, fr eine sehr detaillierte Vorgehensweise bei der Vergan-
genheitsanalyse und Cashflowprognose.
28
Nowak (2003), S. 49.
29
Vgl. Ballwieser (2007), S. 119; Kruschwitz und Lffler (2005b), S. 420; Kruschwitz und
Lffler (2008), S. 804; Lessard (1996), S. 58; Nowak (2003), S. 62; Baecker et al. (2007), S.
273.
Unterteilung in eine Detailplanungsphase (hufig 3 bis 5 Jahre) und eine daran
anschlieende Rentenphase.
30
Von einer willkrlichen Festlegung der Planungs-
periode ist jedoch abzusehen. Vielmehr sollte die Lnge der Periode in Abhngig-
keit von der Prognosefhigkeit der Cashflows sowie der Phase des Lebenszyklus,
in dem sich das Unternehmen befindet, gewhlt werden.
31
In der Rentenphase
wird gemeinhin unterstellt, dass sich das Unternehmen in einem Gleichgewichts-
zustand (sog. steady state) befindet, der als reprsentativ fr die knftige Ent-
wicklung des Unternehmens angesehen werden kann.
32
2.3 Ermittlung der Kapitalkosten
Im FTE-Ansatz (bzw. Equity-Ansatz) entspricht der Diskontierungssatz den
Eigenkapitalkosten rEK, deren kapitalmarktorientierte Ermittlung in der US-ameri-
kanischen und europischen Bewertungspraxis i.d.R. durch Rckgriff auf das
Capital Asset Pricing Model (CAPM) erfolgt.
33
Der Unternehmenswert (UW)
ergibt sich unter Bercksichtigung einer Detailplanungs- und Rentenphase wie
nachstehend:
34
(1) mit
Unabhngig vom jeweils angewandten DCF-Ansatz besitzt der in Form einer
ewigen Rente ermittelte Residualwert (RWT) der Rentenphase (vgl. Formel (1))
einen hohen Einfluss auf den Unternehmenswert (UW).
35
Francis et al. zufolge
beluft sich sein Anteil an UW im Falle kapitalmarktorientierter Unternehmen auf
durchschnittlich 80 Prozent; Copeland et al. dagegen ermitteln eine Spanne von
8
30
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 135 f.; Kruschwitz et al. (2009), S. 95 f.; Essler et al. (2005), S.
595 f.
31
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 95 f. Darber hinaus sollte der Detailplanungszeitraum den
gesamten Zyklus der operativen Geschftsttigkeit umfassen.
32
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 95 und S. 101; Copeland et al. (2000), S. 234.
33
Vgl. Bruner et al. (2002), S. 15; Seppelfricke (2007), S. 21; Ballwieser (2007), S. 93. So nutzen
laut einer Studie von KPMG 95 % der befragten Unternehmen das Standard-CAPM fr die
Ermittlung der Kapitalkosten. Vgl. KPMG (Hrsg.) (2009), S. 7. Eine detaillierte Errterung der
marktorientierten Ermittlung der Eigenkapitalkosten rEK mittels des CAPM erfolgt in Kapitel 3.
34
Vgl. Nowak (2003), S. 29 ff.
35
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 99 ff. Alternativ kann jedoch auch ein Liquidationswert an-
stelle eines Fortfhrungswertes angesetzt werden.
56 bis 125 Prozent.
36
Der genaue Wertbeitrag von RWT bemisst sich anhand der
Lnge der Detailplanungsperiode (vgl. Abschnitt 2.2) sowie der Hhe der
Kapitalkosten, der Ertragssteuern (im WACC-Ansatz) und einer eventuellen, kon-
stanten Wachstumsrate (g) im Falle nachhaltig erzielbarer Wettbewerbsvorteile.
37

Besonderen Einfluss auf den Unternehmenswert besitzt dabei die Wachstumsrate,
die ber Abzug von den Kapitalkosten der Rentenperiode in die Bewertung einbe-
zogen wird. Als Richtwert wird im Schrifttum gemeinhin ein Wert zwischen
erwarteter Inflation und BIP-Wachstum (der fr das Unternehmen relevanten
Wirtschaftsrume) empfohlen.
38
Jedoch ist insbesondere aber auch dem Lebens-
zyklus des Unternehmens, der absatzseitigen berwlzbarkeit von Preissteige-
rungen (vgl. Kapitel 4.6.1) sowie nachhaltiger Wettbewerbsvorteile bei der
Ermittlung von g Rechnung zu tragen.
39
Bei Anwendung der Entity-Anstze ist neben den Eigenkapitalkosten (rEK) darber
hinaus die Kenntnis der Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber (rFK) erforder-
lich. I.d.R. wird zu ihrer Schtzung auf am Kapitalmarkt beobachtbare Anleihe-
renditen von Unternehmen gleicher Bonitt (Rating) zurckgegriffen.
40
Von histo-
rischen Zinsen ist aufgrund der Zukunftsorientierung der Bewertung abzusehen.
Da die Entity-Verfahren zunchst den Marktwert des Gesamtkapitals (GK)
ermitteln, ist in einem zweiten Schritt der Marktwert des zinstragenden Fremdka-
pitals (FK), die mit den Fremdkapitalkosten kapitalisierten knftigen
Zinszahlungen, in Abzug zu bringen. Im Zweiphasenmodell (Detailplanungs- und
Rentenphase) ergibt sich fr den WACC-Ansatz folgende Bewertungsgleichung:
41
(2) mit
9
36
Vgl. Francis et al. (2000), S. 57 f.; Copeland et al. (2000), S. 267 f. Werte ber 100% ergeben
sich aus einem negativen NPV whrend der Detailplanungsperiode.
37
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 99. Verhltnismig niedrige Residualwerte (RWT) ergeben
sich im Falle langer Detailplanungsphasen, hoher Kapitalkosten (aufgrund des Zinseszins-
effektes), niedriger Ertragssteuern (da sie den gewogenen Kapitalkostensatz senken) und
Wachstumsraten (sie reduzieren den Diskontierungssatz und mindern den Zinseszinseffekt).
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 99.
38
Vgl. hierzu z.B. Kruschwitz et al. (2009), S. 103. Da ein Wachstum oberhalb der Steigerungs-
rate des BIP langfristig dazu fhrt, dass ein Unternehmen die Gre der Volkswirtschaft ber-
steigt, stellt das erwartete Wirtschaftswachstum dabei die Obergrenze dar.
39
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 87 ff.
40
Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 559; Copeland et al. (2000), S. 210; Seppelfricke
(2007), S. 72; Burger und Ulbrich (2005), S. 546 f.; Nowak (2003), S. 87 f.
41
Vgl. hierzu und im Folgenden Nowak (2003), S. 31.
Fr die gewogenen Kapitalkosten der Eigen- und Fremdkapitalgeber gilt ferner:
(3)
Wird der FCF durch den TCF ersetzt und der gewichtete Kapitalkostensatz (wacc)
um den Korrekturfaktor (1 - s) bereinigt, erhlt man den Unternehmenswert nach
dem TCF-Verfahren.
Bei der Gewichtung der Kapitalanteile sind grundstzlich Marktwerte zugrunde
zu legen, da eine Orientierung an Buchwerten zu erheblich verzerrten (und somit
falschen) Unternehmenswerten fhrt.
42
Da jedoch die Schtzung der Kapitalstruk-
tur die Kenntnis des Marktwertes des Gesamtunternehmens (UW) bzw. des
Eigenkapitals (EK) und somit das Ergebnis der eigentlichen Bewertung voraus-
setzt, ergibt sich im TCF- und WACC-Ansatz das sog. Zirkularittsproblem.
43

Dieses kann ber die Festlegung einer Zielkapitalstruktur zunchst leicht umgan-
gen werden. Dieser Lsungsansatz ist jedoch an restringierende, aus praktischer
Warte z.T. nicht erfllbare Anforderungen geknpft. So muss, zur Aufrechterhal-
tung einer konstanten Zielkapitalstruktur, jede Investition anteilig mit Fremd- als
auch Eigenkapital finanziert werden. Eine daraus resultierende Wertsteigerung
(oder Wertvernichtung), aber auch die Schwankungen des Aktienkurses im Falle
brsennotierter Unternehmen, und somit ein variierender Marktwert des
Eigenkapitals, sind zudem ber eine entsprechende Aufnahme oder Tilgung von
Fremdkapital zu kompensieren.
44
Aus Grnden dieser realittsfernen Finanzie-
rungsannahmen ist alternativen Lsungsanstzen daher Vorrang zu gewhren.
45
So
kann die periodenspezifische Kapitalstruktur (und somit EK und GK) auch durch
mathematische Iteration
46
oder mit Hilfe eines rekursiven Lsungsansatzes
47

10
42
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 52 und S. 88; Copeland et al. (2000), S. 203; Seppelfricke
(2007), S. 72 f. So fhrt eine, auf Buchwerten basierte Kapitalkostenbestimmung zu einer deut-
lichen berschtzung der Unternehmenswerte. Vgl. Essler et al. (2005), S. 595.
43
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S, 91.
44
Vgl. Essler et al. (2005), S. 595; Ballwieser (2007), S. 151.
45
Vgl. Nowak (2003), S. 80 f.; Seppelfricke (2007), S. 84.
46
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 93. Durch Einsetzen von Schtzwerten fr EK werden die
wacc bestimmt, auf deren Basis ein vorlufiger Unternehmenswert berechnet wird. Dieser wird
wiederum zur Berechnung der WACC und zur erneuten Berechnung von UW verwendet. Die
Iteration ist beendet, wenn eine bereinstimmung zwischen geschtztem und berechnetem
Wert herrscht. Vgl. Hommel und Dehmel (2009), S. 237 f. sowie Seppelfricke (2007), S. 83 f.
47
Im rekursiven Lsungsansatz wird, ausgehend vom Barwert des Residualwertes (Unterneh-
menswert der Rentenperiode), der Marktwert des Eigenkapitals bestimmt und anschlieend auf
den Bewertungsstichtag zurckgerechnet. Vgl. Hommel und Dehmel (2009), S. 239.
ermittelt werden. Darber hinaus sind die Eigenkapitalkosten (rEK), sowohl im
Equity-Ansatz als auch im WACC- und TCF-Ansatz, weniger als Zahl, sondern
vielmehr als eine Funktion des Verschuldungsgrades aufzufassen, da in der
Realitt wegen des Konkursrisikos davon auszugehen ist, dass ein Anstieg des
Verschuldungsgrades zu entsprechend hheren Renditeforderungen der Eigenka-
pitalgeber fhrt.
48
In empirischen Studien wurde jedoch festgestellt, dass die
Eigenkapitalkosten erst bei hochverschuldeten Unternehmen signifikant
ansteigen.
49
Eine vereinfachende, verschuldungsunabhngige Ermittlung von rEK
ist daher im Falle der Bewertung hochliquider Unternehmen gerechtfertigt.
Whrend die vorgenannten DCF-Verfahren auf die Eigenkapitalkosten eines ver-
schuldeten Unternehmens (rEK) zurckgreifen, erfordert der APV-Ansatz hingegen
die Schtzung der Eigenkapitalkosten eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens
(rEKu). Der Wert einer Unternehmung (UW) ergibt sich aus der Summe der einzel-
nen Wertkomponenten (UWj), d.h. dem Wert des operativen Geschfts eines un-
verschuldeten Unternehmens (V
E
) zuzglich der Barwerte der Finanzierungseffek-
te, z.B. dem Tax Shield (V
S
), abzglich des Marktwertes des Fremdkapitals:
50
(4)
(5) mit
(6) mit
Die Ermittlung der Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber eines unverschul-
deten Unternehmens (rEKu) stellt das Hauptproblem des APV-Ansatzes dar. Sie
lassen sich nicht am Kapitelmarkt beobachten und knnen somit nicht direkt mit
Hilfe des CAPM abgeleitet werden.
51
Im Schrifttum existiert daher eine Vielzahl
von berleitungsformeln, die an unterschiedliche, mitunter realittsferne
Annahmen geknpft sind.
52
Der Diskontierungssatz des Tax Shield (V
S
) ist in
11
48
Vgl. Kruschwitz und Lffler (2003), S. 732 f.
49
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 29.
50
Vgl. Ballwieser (2007), S. 119; Nowak (2003), S. 33 ff.
51
Vgl. Ballwieser (2007), S. 133; Nowak (2003), S. 34 f.
52
Vgl. Kruschwitz (2009), S. 145 ff.; Ballwieser (2007), S. 134.
Abhngigkeit von der verfolgten Finanzierungspolitik des Unternehmens zu wh-
len. Unter der Prmisse der gleiche[n] Unsicherheit von Steuervorteilen wie [der]
von Fremdkapital [...] (unterstellen wir mit anderen Worten Sicherheit), [...]
knnen die Steuervorteile mit der Renditeforderung der Fremdkapitalgeber
diskontiert werden.
53
Brealey und Myers verwenden im Falle einer wertorientier-
ten Finanzierungspolitik, bei der eine Zielkapitalstruktur a priori festgelegt wird,
54

rEKu, und bei autonomer Finanzierung, unter der die knftigen Fremdkapitalbe-
stnde bekannt sind bzw. in przisen Finanzierungsplnen festgelegt werden, rFK
zur Diskontierung des Tax Shield (V
S
).
55
Sie fhren aber, analog zur Vorgehens-
weise von Ballwieser,
56
weiter aus, dass im letztgenannten Fall das Tax Shield der
Periode t (als Produkt von rFK, FKt-1 und s) streng genommen fr ein Periode mit
rFK anstelle von rEKu aufgrund einer sicheren Festlegung des Fremdkapitalbestan-
des am Periodenanfang zu diskontieren sei.
57
Dieser Vorgehensweise schlieen
sich Kruschwitz und Lffler grundstzlich an, ersetzen jedoch, unter Vernachlssi-
gung des Kreditausfallsrisikos eines Unternehmens und der Annahme von knftig
sicherem Steuersatz und Fremdkapitalzins, rFK durch rf .
58
2.4 Kritische Wrdigung
Die Wahl der Bewertungsmethode ist untrennbar an die Finanzierungspolitik des
zu bewertenden Unternehmens gebunden, denn wer sich bei der Unternehmens-
bewertung nicht von vornherein auf eine bestimmte Finanzierungspolitik festlegt,
kann nicht korrekt bewerten.
59
Wird z.B. eine autonome Finanzierungspolitik
unter der Annahme knftig fixierter Fremdkapitalmengen verfolgt, bietet sich das
APV-Verfahren an. Einer knftig stark schwankenden Kapitalstruktur sowie
12
53
Ballwieser (2007), S. 119.
54
Durch die Festlegung einer Zielkapitalstruktur bestimmt sich der knftige Fremdkapitalbe-
stand, und somit die Hhe des Tax Shield, in Abhngigkeit von dem knftigen Unternehmens-
wert, der wiederum von dem unsicheren knftigen Wert des Eigenkapitals abhngt. Somit ist
auch das Tax Shield unsicher. Vgl. Kruschwitz und Lffler (2001), S. 106; Kruschwitz und
Lffler (2003), S. 731; Kruschwitz et al. (2009), S. 84.
55
Vgl. Brealey und Myers (2002), S. 382 f. So auch Drukarczyk (2003), S. 213, fr den Fall der
autonomen Finanzierung.
56
Vgl. Ballwieser (2007), S. 136.
57
Vgl. Brealey und Myers (2002), S. 382 f. Laut Brealey und Myers unterliegt das Tax Shield bei
wertorientierter Finanzierungspolitik dem Geschftsrisiko. Die Tax Shields sind demnach [...]
just as risky as the project [...]. (Brealey und Myers (2002), S. 383).
58
Vgl. Kruschwitz und Lffler (2001), S. 104 ff.; Kruschwitz und Lffler (2003), S. 731.
59
Kruschwitz und Lffler (2003), S. 731.
komplizierter Finanzierungsstrukturen kann in diesem Ansatz besser Rechnung
getragen werden.
60
Allerdings ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten (rEKu)
deutlich komplexer, was einer praktischen Anwendung entgegensteht. Bei Kennt-
nis der knftigen Fremdkapitalquoten, bspw. ber die Festlegung einer Zielkapi-
talstruktur, also einer sog. wertorientierten Finanzierung, ist dagegen die
Anwendung des WACC-Verfahrens naheliegend.
61
Dieser Ansatz ist jedoch nicht
zwingend an die Bedingung konstanter Fremdkapitalquoten gebunden. Anwen-
dungsvoraussetzung im Falle variabler Verschuldungsgrade ist die genaue Kennt-
nis der Quoten am Bewertungsstichtag.
62
Im Rahmen einer Anwendung des TCF-
Verfahrens kann zwar analog zum WACC-Verfahren das Zirkularittsproblem
ber die Festlegung einer Zielkapitalstruktur gelst werden. Dennoch verbleibt die
Prognose des knftigen Fremdkapitalbestandes (FK) fr die Berechnung des
direkt in die Cashflows eingehenden Tax Shields. Da die Hhe von FK in diesem
Fall jedoch unternehmenswertabhngig bestimmt werden muss, ergibt sich ein
erneutes Zirkularittsproblem.
63
Der praktischen Anwendung des TCF-Ansatzes
sind daher deutliche Grenzen gesetzt. Tabelle 1 stellt die verschiedenen DCF-
Anstze zusammenfassend gegenber.
Ansatz bewertungsrelevante Cashflows Kapitalkosten
FTE-
Ansatz
Cashflows an Eigenkapitalgeber nach
Zinsen und Steuern (FTE)
Eigenkapitalkosten (rEK)
WACC-
Ansatz
Cashflows bei fiktiver, vollstndiger
Eigenfinanzierung (FCF)
Steuerangepasste gewogenen
Kapitalkosten der Eigen- und Fremdkapi-
talgeber (wacc)
TCF-
Ansatz
Cashflows an Eigen- und Fremdkapital-
geber vor Zinsen nach tatschlich zu
zahlenden Steuern (TCF)
Gewogenen Kapitalkosten der Eigen- und
Fremdkapitalgeber (wacc ohne Korrektur-
faktor)
APV-
Ansatz
Cashflows bei fiktiver
Eigenfinanzierung (FCF) sowie
Cashflows aus Finanzierungseffekten.
Eigenkapitalkosten bei vollstndiger
Eigenfinanzierung (rEKu) sowie Fremdkapi-
talkosten (rFK) bzw. (rf), sofern FK bekannt.
Tabelle 1: Gegenberstellung der DCF-Anstze (Quelle: eigene Darstellung basierend auf Nowak
(2003), S. 38 sowie Ballwieser (2007), S. 117)
13
60
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 28 und S. 37 f.; Copeland et al. (2000), S. 131 f. und S. 150.
61
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 25.
62
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 83.
63
Vgl. Nowak (2003), S. 40 f.
Die Identitt des mittels der unterschiedlichen DCF-Verfahren ermittelten
Unternehmenswertes ist an realittsferne, vereinfachende Annahmen gebunden.
64

In einem Vergleich zwischen WACC-Ansatz und APV-Ansatz betonen bspw.
Kruschwitz und Lffler, dass die Voraussetzung dafr in der Praxis meist nicht an-
zutreffen seien. Laut Ballwieser lieen sich allerdings gleiche Unternehmenswerte
ermitteln, sofern die Eigenkapitalkosten verschuldungsgradabhngig ermittelt
wrden.
65
Wie eingangs gezeigt, sollte das angewandte Verfahren mit der tatsch-
lichen Finanzierungspolitik des zu bewertenden Unternehmens korrespondieren.
3. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.1 Kurzportrait
Aufbauend auf der Portfoliotheorie von Markowitz, dient das auf Sharpe, Lintner,
und Mossin zurckgehende Capital Asset Pricing Model (CAPM) der
Preisbestimmung risikobehafteter Kapitalanlagen.
66
Die wesentlichen Annahmen,
die dem CAPM zu Grunde liegen, lassen sich wie folgt zusammenfassen:
67
Die
Marktteilnehmer, die als Preisnehmer auftreten, verhalten sich risikoavers und
sind bestrebt, den Nutzen ihres Vermgens zum Periodenende zu maximieren (das
CAPM beschrnkt sich auf zwei Zeitpunkte). Ihre Entscheidungen fuen allein
auf der erwarteten Rendite (E(Ri)) und dem in Form der Varianz (!
2
) ausgedrck-
ten Risiko. Auf Grund dieses Risikomastabs sind ferner normalverteilte Renditen
Voraussetzung.
68
Die Gesamtheit der Anleger hegt homogene Erwartungen in
Bezug auf knftige Renditen und deren Varianz. Dies setzt wiederum voraus, dass
alle relevanten Informationen smtlichen Marktteilnehmern zeitgleich zur
Verfgung stehen. Es herrscht Informationseffizienz. Die Marktpreise reflektieren
somit unverzglich alle verfgbaren bewertungsrelevanten Informationen. Neben
einer Anlage in eine festgelegte Anzahl risikobehafteter, marktfhiger und beliebig
14
64
Vgl. Kruschwitz und Lffler (2001), S. 101 ff.
65
Vgl. Ballwieser (2007), S. 183.
66
Vgl. hierzu grundstzlich Markowitz (1952), S. 77-91, Sharpe (1964), S. 425-442, Lintner
(1965), S. 13-37 sowie Mossin (1966), S. 768-783.
67
Vgl. hierzu und im Folgenden Perridon et al. (2009), S. 109 und 261 f.; Copeland et al. (2008),
S. 206 f.; Kruschwitz und Husmann (2010), S. 176 ff.; Steiner und Bruns (2007), S. 21 f.;
Solnik und McLeavey (2009), S. 121 f.
68
Jedoch ist im Falle einer quadratischen Nutzenfunktion der Anleger eine Normalverteilung der
Rendite nicht Voraussetzung. Vgl. Copeland et al. (2008), S. 161.
teilbarer Wertpapiere besteht die Mglichkeit, unbegrenzt Kapital zu einem risi-
kolosen Zins anzulegen als auch aufzunehmen. Steuern oder Kosten fr Transak-
tionen und Informationen fallen nicht an. Ferner existieren weder Marktzutrittsbe-
schrnkungen noch handelseinschrnkende Regulierung in der Modellwelt des
CAPM.
69
Herzstck des CAPM ist die lineare Beziehung zwischen Rendite und
Risiko, die in der risikoaversen Nutzenmaximierung der Anleger grndet; fr die
bernahme von Risiko fordern sie demgem eine angemessene Rendite. Im Ka-
pitalmarktgleichgewicht whlen die Anleger eine Kombination der risikolosen
Anlage
70
mit einem optimalen Portfolio smtlicher risikobehafteter Wertpapiere
(auch als Marktportfolio M bezeichnet), die in ihrem Rendite-Risiko-Verhltnis
nicht zu berbieten ist. So realisieren sie entweder eine minimale Varianz bei
gegebener Rendite oder eine maximale Rendite bei konstanter Varianz. Jede ein-
zelne dieser Kombinationen liegt auf der sog. Kapitalmarktlinie (Capital Market
Line, CML), deren Steigung sich auch als Preis des Risikos interpretieren lsst.
71
Abbildung 2: Kapitalmarktlinie und Wertpapierlinie (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an
Copeland et al. (2008), S. 150 f.)
Die Effizienzkurve, auf welcher das Marktportfolio M liegt, ergibt sich aus den
Korrelationen smtlicher Wertpapiere untereinander. Sie verdeutlicht graphisch
den Diversifikationseffekt, der auftritt, sofern die dem Portfolio zugrunde liegen-
den Wertpapiere Korrelationskoeffizienten von unter 1 aufweisen. Aufgrund
dieses Effektes kann die Varianz eines Portfolios unter die gewichtete Varianz der
15
69
Vgl. Perridon et al. (2009), S. 109 und 261 f.; Copeland et al. (2008), S. 206 f.; Kruschwitz und
Husmann (2010), S. 176 ff.; Steiner und Bruns (2007), S. 21 f.
70
Dies schliet sowohl die Kapitalanlage als auch die Kapitalaufnahme ein.
71
Vgl. Perridon et al. (2009), S. 254 und 263 f.
einzelnen Wertpapiere gesenkt werden.
72
Der Preis eines einzelnen Wertpapiers, in
Form einer Mindestrenditeforderung der Kapitalgeber, wird im CAPM aus dem
Marktportfolio abgeleitet. Da den Annahmen zufolge die Anleger das smtliche
Wertpapiere umfassende Marktportfolio halten, knnen sie das sog. unsystemati-
sche, unternehmensspezifische Risiko einzelner Titel (bspw. aus strategischen
Fehlentscheidungen der Unternehmensleitung) ber Diversifikation vollstndig
eliminieren. Somit ist auch nur das systematische Risiko, das sich auf alle Unter-
nehmen auswirkende Marktrisiko (z.B. aus konjunkturellen Schwankungen), in
Form einer Risikoprmie E (Rm) abzglich Rf auf den risikolosen Zins Rf vom
Kapitalmarkt zu vergten.
73
Der Wertbeitrag eines einzelnen Titels zum systemati-
schen Risiko des Marktportfolios wird im sog. Betafaktor !i ausgedrckt. Als
Quotient aus Kovarianz (COV) zwischen der Wertpapierrendite (Ri) und der des
Marktportfolios (Rm) und der Varianz des Marktportfolios ("
2
m) spiegelt er die
Sensitivitt eines Unternehmens gegenber Vernderungen des Gesamtmarktes
wider. Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eines Unternehmens (E(Ri))
berechnet sich laut CAPM nunmehr wie folgt:
74
(7) E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf] !i mit !i = COV (Rm , Ri) / "
2
m
Ein ! in Hhe von 1 impliziert den Gleichlauf zwischen der erwarteten Marktren-
dite und Unternehmensrendite. Die Risikoprmie des Wertpapiers entspricht in
diesem Fall der Marktrisikoprmie. Wenn ! > 1 reagiert das Wertpapier eines Un-
ternehmens berdurchschnittlich auf Schwankungen des Gesamtmarktes, im Falle
! < 1 unterdurchschnittlich.
3.2 Global CAPM
Im Zuge der zunehmenden Integration der Finanz- und Gtermrkte in den
vergangenen Jahrzehnten und der Erweiterung der Anlagemglichkeiten ber
Lndergrenzen hinaus ist das dem CAPM zugrunde liegende Marktportfolio als
Portfolio smtlicher international verfgbarer Anlagetitel aufzufassen.
75

16
72
Vgl. hierzu und im folgenden Perridon et al. (2009), S. 255.
73
Vgl. Copeland et al. (2008), S. 211 ff.; Seppelfricke (2007), S. 66 ff.
74
Vgl. Copeland et al. (2008), S. 210 f.
75
Vgl. Brealey et al. (1999), S. 104.
Grundvoraussetzung fr eine derartige Abgrenzung des Anlageuniversums sind
international integrierte Kapitalmrkte.
76
Im klassischen CAPM sind die realen
(d.h. kaufkraftbereinigten) Renditen als auch die Konsummglichkeiten und
-prferenzen smtlicher Anleger identisch.
77
Jedoch knnen diese Annahmen in
einer lnderbergreifenden Betrachtung ohne weitere Bedingungen nicht aufrecht
erhalten werden.
78
So hat die Existenz von verschiedenen Whrungen und Preis-
niveaus zur Folge, dass dieselbe Anlage aus Sicht des Investors unterschiedliche
(reale) Renditen generiert, weshalb sich auch unterschiedliche Renditeerwartun-
gen bilden.
79
Eines der ersten Modelle eines internationalen CAPM, das ICAPM
von Solnik, setzt daher, neben identischen Konsummglichkeiten und
-prferenzen, Kaufkraftparitt voraus.
80
Die Wechselkurse spiegeln unter Annah-
me dieser Paritt lediglich die unterschiedlichen Preisniveaus der Lnder wider.
Die reale, dem Anlieger zuflieende Rendite wird somit nicht von den Wechsel-
kursen beeinflusst.
81
In Abwesenheit von realem Wechselkursrisiko sowie der Si-
cherheit bezglich knftiger Inflationsraten unterscheidet sich ein internationales
CAPM von einem klassischen CAPM allein durch die simple Erweiterung des
Marktportfolios um smtliche internationale Anlagetitel.
82
Der risikolose Zins ist
dabei der inlndische. Im Schrifttum existiert darber hinaus eine Vielzahl von
internationalen Kapitalmarktmodellen, die sich v.a. in ihren Annahmen in Bezug
auf die Konsummglichkeiten und die Bercksichtigung von Wechselkursrisiken
und Inflationsunterschieden, aber auch die Existenz von Handelsbeschrnkungen
in Form von Transaktionskosten oder Investmentbarrieren unterscheiden.
83
Auf-
grund ihrer Komplexitt und schwerer, z.T. nicht mglicher Operationalisierbar-
keit kommt ihnen in der praktischen Ermittlung der Eigenkapitalkosten jedoch
keine Bedeutung zu, weshalb sie im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter errtert
werden sollen. Im folgenden wird unter einem Local CAPM ein rein nationales
17
76
Vgl. Harvey (1995a), S. 792; Bekaert et al. (1997), S. 235.
77
Vgl. Jandura (2000), S. 432.
78
Vgl. Jandura (2000), S. 432.
79
Vgl. Herrmann (2005), S. 45.
80
Vgl. Harvey (2001), S. 02.
81
Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 125. Solnik und McLeavey bezeichnen den Wechselkurs
in diesem Zusammenhang als pure translation-accounting device.
82
Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 126 und S. 130; Stulz (1995), S. 36.
83
Vgl. fr eine ausfhrliche Diskussion v.a. Jandura (2000), S. 433.
CAPM und unter einem Global CAPM ein internationales CAPM im Sinne
einer Erweiterung des Marktportfolios um internationale Anlagetitel verstanden.
3.3 Bewertungspraxis
Das CAPM stellt die dominante Methode zur Ermittlung marktorientierter
Eigenkapitalkosten dar.
84
Im folgenden soll deshalb zunchst auf die Ermittlung
der fr eine Anwendung erforderlichen Parameter, des risikolosen Zinssatzes (Rf),
der Marktrisikoprmie (Rm abzglich Rf) und des Betafaktors (!i)), genauer
eingegangen werden. Anschlieend folgt eine kurze kritische Wrdigung der
generellen Anwendbarkeit des CAPM im Kontext der Unternehmensbewertung.
In der Praxis wird zur Approximation des risikolosen Zinses hufig auf quasi-
sichere Staatsanleihen hchster Bonitt (AAA-Rating) mit Laufzeiten von zehn
oder mehr Jahren zurckgegriffen.
85
Die Verwendung eines ber den gesamten
Bewertungszeitraum konstanten Zinses ist aus Bewertungssicht
86
allerdings nur
dann gerechtfertigt, wenn von einer flachen Zinskurve ausgegangen werden kann.
In der Realitt sind jedoch hufig mit der Laufzeit steigende Zinsen zu beobachten
(normale Zinsstrukturkurve).
87
Somit sind, entsprechend dem Laufzeitquivalenz-
prinzip, auch unterschiedlich hohe Zinsen fr zu unterschiedlichen Zeitpunkten
realisierte Cashflows anzusetzen. Wird dennoch, wie in der Praxis blich,
88
ein
langfristiger, konstanter risikoloser Zins bei der Ermittlung der Kapitalkosten
zugrunde gelegt, fhrt dies zu einer berschtzung (im Falle einer normalen Zins-
strukturkurve) oder zu einer Unterschtzung (bei fallenden Zinsen mit zunehmen-
der Laufzeit, sog. inverse Zinsstruktur) des Unternehmenswertes.
89
Laufzeitab-
hngige Zinsstze lassen sich jedoch vergleichsweise einfach ber die Zinsstruk-
turfunktion aus verfgbaren Staatsanleihen ableiten.
90

Unter der Annahme, dass vergangene Renditen reprsentativ fr knftige Ent-
wicklungen sind, knnen die schwer messbaren erwarteten Renditen, die dem
18
84
Vgl. Bruner et al. (1998), S. 15; KPMG (Hrsg.) (2009), S. 28.
85
Vgl. Bruner et al. (1998), S. 20.
86
In der Modellwelt des CAPM existieren dagegen keine laufzeitspezifischen Zinsen, da von
Einperioditt ausgegangen wird. Vgl. Rausch (2008), S. 97.
87
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 105 ff.
88
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 216, Funote 7.
89
Vgl. Copeland et al. (2008), S. 341 f.
90
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 108 ff.; Ballwieser (2007), S. 83 ff.
CAPM zugrunde liegen, durch historisch realisierte Durchschnittsrenditen ersetzt
werden.
91
In praxi wird sich dem Marktportfolio, das streng genommen smtliche
risikobehafteten Kapitalanlagen umfasst,
92
durch einen Aktienindex angenhert.
Im Local CAPM entpricht dieser einem breiten, nationalen Index (z.B. S&P 500
oder CDAX).
93
Im Rahmen des Global CAPM kann auf den MSCI World Index
zurckgegriffen werden.
94
Aus theoretischer Sicht ist laut Fama und French
jedoch nicht eindeutig klar [...] which assets (for example, human capital) can
legitimately be excluded from the market portfolio [...].
95
Neben der Wahl des
Marktportfolios bestehen zahlreiche weitere Ermessensspielrume bei der
Schtzung der erwarteten Renditen sowie des Betafaktors auf Basis historischer
Zeitreihen. So ist u.a. eine Entscheidung hinsichtlich der Lnge des Beobach-
tungszeitraumes zu treffen. Das CAPM liefert als einperiodisches Modell hierfr
keine Richtlinie. Fr langfristige Zeitrume spricht generell die Abbildung lang-
fristiger Entwicklungen. Allerdings besteht die Gefahr, dass Strukturbrche die
ermittelten Durchschnittswerte verzerren.
96
Kurze Zeitreihen spiegeln zwar besser
die aktuelle Unternehmens- und Marktsituation wider. Aufgrund der geringeren
Zahl der Beobachtungen gehen sie jedoch mit einem hheren Standardfehler ein-
her, der wiederum die statistische Aussagekraft der Mittelwerte reduziert. Aber
auch erheblich abweichende Schtzergebnisse fr Marktrisikoprmie und
Betafaktor, je nach zugrunde gelegtem Renditeintervall (Tages-, Wochen-,
Monats- oder Jahresrenditen) und Art der Mittelwertbildung (arithmetisches oder
geometrisches Mittel),
97
erffnen dem Bewerter deutliche Ermessensspielrume.
Der Betafaktor lsst sich ber eine Regression von Unternehmensrendite und
Marktrendite ermitteln. Fr den Fall nicht-brsennotierter Unternehmen kann
dieser nherungsweise ber Branchenbetafaktoren oder ber Rckgriff auf
vergleichbare, am Kapitalmarkt gelistete Unternehmen (sog. Peer-Group-Unter-
nehmen) geschtzt werden.
98
Betafaktoren, die auf diese Weise ermittelt werden,
19
91
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 216; Kruschwitz und Lffler (2008), S. 807.
92
Vgl. Kruschwitz und Lffler (2008), S. 807.
93
Vgl. Copeland (2000), S. 216; Kruschwitz et al. (2009), S. 114; Kruschwitz und Lffler (2008),
S. 807 f.
94
Vgl. Stulz (1995), S. 7.
95
Fama und French (2004), S. 41.
96
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 122.
97
Vgl. Nowak (2003), S. 91 ff.
98
Vgl. Nowak (2003), S. 91 ff.
haben zudem den positiven Nebeneffekt einer hheren zeitlichen Stabilitt.
99
Da
sich das systematische Risiko, das durch den Betafaktor erfasst wird, in eine
operative und finanzielle Komponente aufspaltet, muss auch die Vergleichbarkeit
auf beiden Risikoebenen gewhrleistet sein. Whrend Abweichungen im Hinblick
auf operative Risiken innerhalb einer Branche als tendenziell gering eingestuft
werden, unterscheidet sich das finanzielle Risiko oftmals erheblich.
100
Dies ist
insbesondere auf eine abweichende Kapitalstruktur zurckzufhren.
101
Zur Berei-
nigung des Betafaktors um Finanzierungseffekte existieren in der Literatur zahl-
reiche Anpassungsformeln, mithilfe derer zunchst ein sog. unlevered beta eines
fiktiv unverschuldeten Unternehmens ermittelt wird.
102
In einem zweiten Schritt
erfolgt die Anpassung an die unternehmensspezifische Kapitalstruktur, das sog.
relevering.
103
Ein unlevered beta wird bspw. auch im APV-Ansatz bentigt.
Zunchst spricht die Vergangenheitsorientierung bei der Ermittlung der einzelnen
Parameter des CAPM gegen eine Anwendung im Rahmen einer zukunftsorientier-
ten Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren. Auch die annahmegem-
e Einperioditt des Modells ist aus theoretischer Sicht, streng genommen, fr
mehrperiodische Anlageentscheidungen ungeeignet,
104
was jedoch von der Bewer-
tungspraxis weitestgehend ignoriert wird.
105
Vor allem ist auch bei der bernahme
von Unternehmen davon auszugehen, dass der Investor Einfluss auf den Erfolg
des Unternehmens hat, was jedoch eine Annahmeverletzung des CAPM
darstellt.
106
Da eine Akquisition meist zu einem vernderten Risikoprofil des Un-
ternehmens (z.B. infolge von Umstrukturierungen, einer vernderten Geschftspo-
litik oder die Konzernzugehrigkeit) fhrt, unter- oder berschtzt ein historischer
Betafaktor u.U. das knftige systematische Risiko.
107
Als Argument fr das
CAPM ist jedoch die marktorientierte Ermittlung sowie seine theoretische
20
99
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 71.
100
Vgl. Seppelfricke (2007), S. 70.
101
Vgl. Nowak (2003), S. 96.
102
Vgl. hierzu Kruschwitz und Lffler (2003), S. 733; Kruschwitz et al. (2009), S. 145-154.
103
Die Notwendigkeit derartiger Anpassungsformeln resultiert aus dem Einfluss des Verschul-
dungsgrades auf die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber aufgrund des Konkursrisikos. Fr
eine Diskussion der verschiedenen Anstze und ihrer unterschiedlichen Annahmen bezglich
der Finanzierungspolitik, Ausfallrisiko von Fremdkapital und Besteuerung sei insbesondere auf
Kruschwitz et al. (2009), S. 145-154, verwiesen.
104
Vgl. Lffler (2007), S. 809.
105
Vgl. Kruschwitz und Husmann (2010), S. 302 ff.
106
Vgl. Lessard (1996), S. 54.
107
Vgl. Nowak (2003), S. 88 f.
Fundierung anzufhren.
108
In Ermangelung einer besseren Alternative
109
bietet das
CAPM Vorteile gegenber einer willkrlichen Festlegung von Risikozuschlgen
fr die Ermittlung der Eigenkapitalkosten.
4. Bestimmung der DCF-Parameter in Emerging Markets
4.1 Abgrenzung der Emerging Markets
Als Emerging Markets werden jene aufstrebenden Volkswirtschaften bezeichnet,
die dank ihrer wirtschaftlichen Eigendynamik einen relativ hohen Entwicklungs-
grad, verglichen mit den brigen Entwicklungslndern, aufweisen.
110
So fhrten
grundlegende politische und konomische Reformen Ende der 1980er und Anfang
der 1990er Jahre, eine zunehmend marktwirtschaftliche Orientierung sowie eine
Politik der wirtschaftlichen ffnung zu bis heute anhaltendem, bemerkenswertem
Wachstum in BIP und Lebensstandard.
111
Ihr Wirtschaftswachstum bertrifft nicht
selten das der Industrielnder um das zwei- bis dreifache.
112
Zudem sind sie, im
Vergleich zu den typischen Entwicklungslndern, gekennzeichnet von einer
deutlich diversifizierteren Wirtschaftsstruktur (der Primrsektor verliert zusehends
an Bedeutung), einer zunehmenden Integration in die globalen Kapital- und
Gtermrkte sowie einer erhhten Fhigkeit zur Befriedung der Primrbedrfnis-
se. Ein i.d.R. stark wachsender Exportsektor bedingt ferner die Reduzierung des
Staatsdefizits als auch der Auslandsverschuldung.
113
Da sich diese Lnder deshalb
an der Schwelle zur einer Industrienation befinden, werden sie im Deutschen
hufig auch als Schwellenlnder bezeichnet.
114
Generell gehren sie jedoch noch
der Gruppe der Entwicklungslnder an, zu denen die Weltbank jene Staaten zhlt,
die ein Bruttonationaleinkommen (BNE) von unter 11.906 USD / Kopf
aufweisen.
115
21
108
Vgl. Lffler (2007), S. 809.
109
Vgl. Lffler (2007), S. 809.
110
Vgl. Hemmer (2002), S. 45; Hass und Neumair (Hrsg.) (2006), S. 324 f.
111
Vgl. Fss (2004), S. 9; Herrmann (2005), S. 1f.; Bruner et al. (2003), S. 3; Pereiro (2002), S. 3.
112
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 4 f.
113
Vgl. Haas und Neumair (Hrsg.) (2006), S. 115 f. und S. 325 f.
114
Vgl. Haas und Neumair (Hrsg.) (2006), S. 325.
115
Vgl. World Bank (2010a), o.S.
Lnderklassifizierung BNE pro Kopf (in USD) Entwicklungsland Lnderanzahl
Niedriges Einkommen ! 975 x 43
Niedriges mittleres Einkommen 976 bis 3.855 x 55
Hohes mittleres Einkommen 3.856 bis 11.905 x 46
Hohes Einkommen " 11.906 66
Tabelle 2: Lnderklassifizierung der Weltbank (Quelle: eigene Darstellung basierend auf World
Bank (2010a), o.S.; World Bank (2010b), o.S.)
Der Begriff Emerging Markets wurde von der International Finance Corporati-
on (IFC), einer Tochter der Weltbankgruppe, geprgt, die im Jahre 1981 den ersten
Aktienindex zur Abbildung der wirtschaftlichen Entwicklung dieser einem
Wandel unterliegenden Lnder ins Leben rief.
116
Die IFC klassifiziert einen
Aktienmarkt als Emerging Market, wenn das entsprechende Land der Weltbank-
definition fr Entwicklungslnder entspricht (vgl. Tabelle 2) oder dessen
Aktienmarkt ber eine niedrige, fr auslndische Investoren zugngliche Markt-
kapitalisierung im Vergleich zum BNE verfgt.
117
Eine niedrige Relation impli-
ziert zum einen niedrigen Entwicklungsstand und zum anderen eine geringe
Liberalisierung der nationalen Aktienmrkte.
118
Letztere ist vor allem das Resultat
von Investmentbarrieren, die beispielsweise in Form von Restriktion der Investiti-
onen in ihrer Hhe oder fr bestimmte Sektoren den Marktzugang fr auslndi-
sche Anleger erschweren oder verhindern.
119
Eine rein statische Abgrenzung wird
jedoch dem Charakter der Aktienmrkte in Emerging Markets nicht gerecht, da sie
im Hinblick auf den Grad ihrer Entwicklung, Gre sowie Aktivitt einem stndi-
gen Wandel unterliegen. So existiert in der Literatur keine allgemein gltige Defi-
nition der Emerging Markets.
120
Tabelle 3 zeigt die vom S&P-Index (ehemals IFC
Global Index) als Emerging Markets klassifizierten Lnder per Juli 2009.
22
116
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 1.
117
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 6; Fss (2004), S. 14 ff.
118
Vgl. Fss (2004), S. 15.
119
Vgl. Fss (2004), S. 17.
120
Vgl. Fss (2004), S. 14 ff.; Arouri et al. (2010), S. 2 ff.
Emerging Markets im S&P-Index (ehemals S&P/IFC Global Index) Emerging Markets im S&P-Index (ehemals S&P/IFC Global Index) Emerging Markets im S&P-Index (ehemals S&P/IFC Global Index) Emerging Markets im S&P-Index (ehemals S&P/IFC Global Index) Emerging Markets im S&P-Index (ehemals S&P/IFC Global Index)
gypten
Argentinien
Bahrain
Brasilien
Chile
China
Indien
Indonesien
Israel
Jordanien
Kolumbien
Katar
Kuwait
Malaysia
Marokko
Mexiko
Nigeria
Oman
Pakistan
Peru
Philippinen
Polen
Russland
Saudi-Arabien
Simbabwe
Sd-Afrika
Sd-Korea
Sri Lanka
Taiwan
Thailand
Trkei
Tschechien
Ungarn
Vereinigte Arabi-
sche Emirate
Tabelle 3: Emerging Markets im S&P-Index per Juli 2009 (Quelle: eigene Darstellung basierend
auf Arouri et al. (2010), S. 4)
Aus einer Portfolioperspektive bietet eine Anlage in Emerging Markets wegen
ihrer geringen Korrelation mit den Aktien der Industrielnder deutliche Diversifi-
kationspotenziale. Zudem weisen Emerging Markets Renditeniveaus auf, die das
der entwickelten Mrkte bei Weitem bersteigen.
121
Gleichwohl unterliegen sie
jedoch hufig hheren Volatilitten und sind, trotz ihrer beachtlichen Fortschritte
in den vergangenen zwei Jahrzehnten nach wie vor von erheblicher Unsicherheit
bezglich knftiger konomischer Entwicklung, sowie politischer Instabilitt,
Unruhen, Korruption, Enteignungen und Whrungsabwertungen geprgt.
122
Dies
ist v.a. auf die tendenziell schwache institutionelle Infrastruktur (z.B. das Fehlen
eindeutiger bzw. klar abgegrenzter Eigentumsrechte oder eine erschwerte
Durchsetzung von Vertrgen) zur Sttzung der Marktwirtschaft zurckzufhren,
die oftmals mit dem rasanten wirtschaftlichen Wachstum nicht Schritt halten
konnte.
123
Somit sehen sich Investoren in Emerging Markets mit einem breiten
Spektrum lnderspezifischer Risiken mit primr negativem Einfluss auf das
unternehmerische Engagement konfrontiert, dem sog. downside risk.
124
4.2 Lnderrisiko in der Bewertung
Eine grenzberschreitende Investition ist im Vergleich mit einem rein nationalen
Engagement generell einer erhhten Risikogefhrdung ausgesetzt.
125
Dies gilt,
wie voranstehend erlutert, um so mehr im Falle der Emerging Markets. Aufgrund
23
121
Vgl. Arouri et al. (2010), S. 1 und S. 14; Bekaert et al. (1997), S. 221; Erb et al. (1997), S. 14;
Goedhart und Haden (2003), S. 4; Harvey (1995a), S. 774.
122
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 377 und S. 386; Koller et al. (2005), S. 621 und S. 650; Herr-
mann (2005), S. 14; Nordal (2001), S. 197 ff.; Hoskisson et al. (2000), S. 252 ff.
123
Vgl. Hoskisson et al. (2000), S. 255.
124
Vgl. Lessard (1996), S. 52 f.
125
Vgl. Altmann (2001), S. 289.
ihrer strukturellen Unterschiede gegenber den Industrielndern sehen sich
Investoren daher mit lnderspezifischen Risiken konfrontiert, die in entwickelten
Mrkten nicht oder in nur deutlich geringerem Ausma vorherrschen. Whrend
eine klassische, bankbetriebliche Sichtweise Lnderrisiko als Risiko aus dem
Kreditgeschft mit souvernen, auslndischen Staaten aufgrund von Zahlungsun-
willigkeit (das politisches Risiko) oder Zahlungsunfhigkeit (das konomische
und finanzielle Risiko) auffasst,
126
rckt in einer eher unternehmensbezogenen
Perspektive der negative Einfluss auf die Geschftsttigkeiten in den Vordergrund.
Entsprechend knnen Lnderrisiken daher auch als [...] mit der unternehmeri-
schen Ttigkeit verbundenen und aus dem Gastland resultierenden Gefahren des
Nichterreichens unternehmerischer Zielsetzungen, die aus dem gesamtwirtschaft-
lichen, politischen und soziokulturellen Situation eines Landes resultieren
127
,
abgegrenzt werden. Die Bercksichtigung lnderspezifischen Risikos bestimmt
sich in einer auf das CAPM zur Eigenkapitalkostenermittlung abstellenden Unter-
nehmensbewertung am zugrunde liegenden Marktindex.
128
Im Falle eines nationa-
len (lokalen) Marktportfolios stellen Lnderrisiken systematische, nicht diversifi-
zierbare Risiken dar und schlagen sich in den Renditeforderungen der Anleger
nieder. Wird dagegen ein globales Marktportfolio zugrunde gelegt, stellen lnder-
spezifische Risikofaktoren (grtenteils) unsystematische Risiken dar, da sie
durch internationale Diversifikation eliminiert werden knnen.
129
Diese Art des
Risikos ist, sofern dem DCF-Verfahren eine CAPM-basierte Eigenkapitalkosten-
schtzung zugrunde liegt, im Erwartungswert der Cashflows zu berck-
sichtigen.
130
Ob jedoch ein globales oder lokales Marktportfolio eine angemessene
Approximation der Realitt darstellt, bestimmt sich anhand der Integration inter-
nationaler Kapitalmrkte.
131
Im folgenden soll deshalb, im Rahmen der Evaluie-
rung der generellen Eignung des CAPM fr Emerging Markets, neben den
24
126
Vgl. Krmer-Eis (1997), S. 1; Fss (2004), S. 20.
127
Berndt und Cansier (2003), S. 329. Vgl. auch Altmann (2001), S. 292.
128
Vgl. Butler und Joaquin (1998), S. 600.
129
Die Hhe des systematischen Beitrages des Lnderrisikos zum Weltportfolio ist dabei aufgrund
der Portfoliogewichtung abhngig von der Gre des Landes sowie der Korrelation zwischen
nationalem Index und dem weltweiten Aktienmarkt. Da jedoch Lnder hoher Risikogefhrdung
i.d.R auch eine geringe Gewichtung aufweisen, ist ihr Risikobeitrag eher gering.
130
Vgl. Burger und Ulbrich (2005), S. 655 f. und S. 658; James und Koller (2000), S. 81; Goed-
hart und Haden (2003), S. 7 f.; Lessard (1996), S. 59; Koller et al. (2005), S. 637.
131
Vgl. Copeland et al. (2008), S. 1069.
Wesensmerkmalen integrierter Kapitalmrkte vor allem auf den Integrationsgrad
der Emerging Markets in den internationalen Kapitalmarkt eingegangen werden.
4.3 Ermittlung CAPM-basierter Eigenkapitalkosten
Wie in Kapitel 3 erlutert, basiert das CAPM auf einer Reihe von stringenten
Annahmen. Der Beurteilung der Zweckmigkeit einer Anwendung des CAPM in
Emerging Markets muss daher eine Prfung dieser Prmissen vorausgehen.
Vorangehend wurde gezeigt, dass bei der Berechnung von Marktrisikoprmie und
Betafaktor sowohl ein nationaler als auch globaler Marktindex zugrunde gelegt
werden kann. Jedoch ist der Rckgriff auf letzteren ausschlielich im Falle integ-
rierter Kapitalmrkte gerechtfertigt, weshalb insbesondere die Integration der
Emerging Markets in den internationalen Kapitalmarkt einer kritischer Untersu-
chung zu unterziehen ist. Da sich ferner nur unter der Annahme informationseffi-
zienter Preise fr Vermgenstitel sowie homogener Erwartungen und einer Preis-
nehmerschaft seitens der Anleger ein Kapitalmarktgleichgewicht einstellt, ist die
Beurteilung der Informationseffizienz in Emerging Markets von fundamentaler
Bedeutung fr die Eignung des CAPM. Denn nur in effizienten Aktienmrkten
spiegeln die beobachteten Renditen das wahre Ertrags- und Risikopotenzial
einer Anlage wider. Da darber hinaus Anlageentscheidungen allein auf Basis der
Erwartungswerte der Renditen und Varianzen beruhen, muss ferner die Normal-
verteilungsannahme der Renditen einer kritischen Prfung unterzogen werden.
132
4.3.1 Annahme integrierter Kapitalmrkte
In integrierten Kapitalmrkten weisen zwei Anlagemglichkeiten mit identischem
Risiko unabhngig vom geographischen Ort des Handels dieselbe Renditeforde-
rung auf (Law of one price).
133
Dies wird durch einen Arbitrageprozess sicherge-
stellt, der eintritt, sobald die Marktteilnehmer eine Abweichung vom einheitlichen
Preis feststellen.
134
In integrierten Kapitalmrkten bemisst sich die erwartete Ren-
25
132
Vgl. Kapitel 3.
133
Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 425.
134
Vgl. Harvey (1995a), S. 787 f.; Herrmann (2005), S. 22 f.; Solnik und McLeavey (2009), S.
425; Ausfhrlich: Jandura (2000), S. 68 ff.
dite einer Anlage anhand der Kovarianz zu einem globalen Marktportfolio. Wh-
rend die Kapitalmrkte der Industrielnder als relativ integriert angesehen werden
knnen, existieren im Falle der Schwellenlnder jedoch eine Reihe von Invest-
mentbarrieren unterschiedlichster Natur, die den freien Kapitalverkehr beschrn-
ken, Arbitrage verhindern und somit der Integration entgegenwirken. Sie lassen
sich in direkte, indirekte und schwellenlandspezifische Barrieren unterteilen.
135
Investmentbarrieren
Direkte oder gesetzliche Investmentbarrieren umfassen insbesondere staatliche
Kontrollen des Kapitalverkehrs in Form von Hchstgrenzen oder Verboten fr
auslndische Beteiligungen,
136
brokratische Hrden oder eine nachteilige, dis-
kriminierende Besteuerung auslndischer Investoren.
137
Letztere ergibt sich vor
allem aus der Doppelbesteuerung von Dividenden und Kursgewinnen aufgrund
einer fehlenden oder nur teilweisen Anrechenbarkeit der im Schwellenland erho-
benen Quellensteuer im Wohnsitzstaat oder einer gesonderten Kapitalertragsteuer
auf auslndisches Kapital.
138
Aber auch Mindesthaltezeitrume oder Beschrn-
kungen hinsichtlich der Rckfhrung von Kapital und Dividenden gehren zu
dieser Kategorie von Barrieren.
139
Direkte Barrieren beschrnken sich jedoch
nicht auf die Benachteiligung auslndischer Investoren. So kann auch die Kapital-
anlage von Inlndern im Ausland einer staatlichen Kontrolle unterliegen.
140
Sind
In- und Auslnder in unterschiedlicher Weise von Investitionsbarrieren betroffen,
wird von asymmetrischer Segmentierung gesprochen. Da die Bewertung von Un-
ternehmen und Investitionsvorhaben generell eine verlssliche Informationsgrund-
lage erfordert,
141
erwachsen indirekte Barrieren u.a. aus der Verfgbarkeit, Ver-
lsslichkeit und Aktualitt von bewertungsrelevanten Informationen. So sehen
sich auslndische Anleger in Schwellenlndern oftmals mit einem betrchtlichen
Informationsnachteil aufgrund einer asymmetrischen Informationensverteilung
26
135
Vgl. Jandura (2000), S. 110; Bekaert (1995), S. 77.
136
Sie knnen sich auf den Gesamtmarkt, einzelne Branchen oder Unternehmen beziehen und
dienen i.d.R. dem Schutz der inlndischen Wirtschaft sowie der Wahrung politischer Interes-
sen. Neben staatlichen Beteiligungsgrenzen knnen aber auch satzungsmige unternehmens-
eigene Beschrnkungen existieren. Vgl. Bae et al. (2004), S. 240.
137
Vgl. Bekaert (1995), S. 95 ff.; Herrmann (2005), S. 35.
138
Vgl. Jandura (2000), S. 85 f.; Herrmann (2005), S. 32 ff.
139
Vgl. Bekaert (1995), S. 97.
140
Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 431; Fss (2004), S. 153.
141
Vgl. Bruner et al. (2002), S. 312; Bruner et al. (2003), S. 75.
konfrontiert, der nicht zuletzt aus sprachlichen oder kulturellen Barrieren resul-
tiert. Nur mit vergleichsweise hohem, zum Teil prohibitiv hohem Aufwand,
beispielsweise fr zustzliches Personal oder Beratungsdienstleistungen, kann
dieser reduziert oder berwunden werden. Ausgereifte, vergleichbare und verbind-
liche Rechnungslegungsstandards tragen daher in hohem Mae zur Reduzierung
von Informationsnachteilen und den daraus entstehenden Kosten bei.
142
Weitere
Barrieren indirekter Natur erwachsen aus einem gering entwickelten Anleger-
schutz, deutlich hheren Transaktionskosten
143
im Vergleich zu den entwickelten
Aktienmrkten oder auch psychologischen Barrieren seitens der auslndischen
Investoren, die sich aus mangelnder Vertrautheit mit der Kultur oder den Ge-
schftspraktiken des Ziellandes ergeben.
144
Die dritte Kategorie von Hemmnissen
fr Kapitalmarktintegration bilden schwellenlandspezifische Barrieren. Sie grn-
den in der hheren Unsicherheit bezglich knftiger makrokonomischer Ent-
wicklungen, politischer Instabilitt, der Gefahr staatlicher Einflussnahme auf das
Wirtschaftsgeschehen, aber auch in einem hheren Wechselkursrisiko sowie einer
geringeren Liquiditt der Mrkte.
145
Zusammenfassend lsst sich feststellen, dass
direkte Barrieren eher die Mglichkeit einer Investition beschrnken, whrend
indirekte und schwellenlandspezifische Barrieren die Bereitschaft der Investoren
zu einem Kapitalengagement senken.
146

Die Relevanz verschiedener Arten von Barrieren fr die De-facto-Integration der
Aktienmrkte in Emerging Markets ist Gegenstand zahlreicher empirischer Unter-
suchungen. Ihr Grundtenor ist, dass v.a. indirekte Barrieren zu einer tatschlichen
Segmentierung fhren.
147
So kommt beispielsweise Bekaert zu dem Ergebnis,
dass der Effekt einer Aufhebung gesetzlicher Beschrnkungen fr auslndische
Beteiligungen eher gering sei.
148
Dies sttzen Bekaert und Harvey sowie Nishiotis
und Chuah, indem sie zeigen, dass Mrkte selbst in Abwesenheit gesetzlicher
Restriktionen einen hohen Segmentierungsgrad aufweisen knnen.
149
Als
27
142
Vgl. Fss (2004), S. 62-67 und S. 180; Jandura (2000), S. 99; Herrmann (2005), S. 31.
143
In Form expliziter Kosten (Kommissionen, Gebhren, Steuern) oder impliziter Kosten (hherer
Bid-Ask-Spreads oder Preiseinflsse groer Handelsvolumina). Vgl. Fss (2004), S. 181 ff.
144
Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 135; Bekaert (1995), S. 97.
145
Vgl. Bekaert (1995), S. 77.
146
Vgl. Nishiotis (2004), S. 614.
147
Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f.; Bekaert und Harvey (1995), S. 403; Nishiotis (2004), S. 613;
Chuah (2004), S. 1; Carrieri et al. (2010), S. 16.
148
Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f.
149
Vgl. Nishiotis (2004), S. 613; Bekaert und Harvey (1995), S. 403; Chuah (2004), S. 1.
gewichtige indirekte Barrieren identifizieren Carrieri et al. eine unterentwickelte
institutionelle Infrastruktur und Corporate Governance sowie insbesondere die
niedrige Verfgbarkeit qualitativer Informationen.
150
Korrespondierend zeigt
Bekaert, dass Verbesserungen in der Verfgbarkeit von Informationen und der
Rechnungslegung sowie eine Strkung des Anlegerschutzes zu einer hheren
Integration mit dem Weltmarkt fhren.
151
Ferner besitzt der Entwicklungsgrad des
Kapitalmarktes, approximiert durch das Verhltnis von Marktkapitalisierung zu
BIP, Erklrungsgehalt fr die Segmentierung.
152
Aber auch schwellenlandspezifi-
sche Barrieren, insbesondere das politische Risiko, gelten als starke Hemmnisse
fr effektive Kapitalmarktintegration.
153
Einfluss des Integrationsgrades auf die Kapitalkosten
Der Grad der Integration der Kapitalmrkte hat erheblichen Einfluss auf die Hhe
der Kapitalkosten. In vollstndig segmentierten Mrkten bemisst sich die Rendite-
forderung einer Anlage anhand des Betafaktors gegenber einem nationalen
Marktindex und der lokalen Marktrisikoprmie, die sich i.d.R. auf einem hohem
Niveau befindet.
154
Grund hierfr ist zum einen die hhere Volatilitt der Aktien-
mrkte in Schwellenlndern im Vergleich zu denen der Industrielnder, die sich
u.a. auf die hohe Instabilitt konomischer Entwicklung zurckfhren lsst,
155
und
zum anderen die hohe, das Diversifikationspotenzial schmlernde Korrelation der
lokalen Anlagetitel untereinander.
156
Letztere ist Ausdruck einer tendenziell
geringen Aktienmarktgre und einer hohen Branchen- und Unternehmens-
konzentration.
157
Der Einfluss von Kapitalmarktintegration bzw. -liberalisie-
rung
158
auf die Aktienrenditen und Kapitalkosten aus der Sicht eines Schwellen-
landes lsst sich Bekaert und Harvey zufolge wie folgt charakterisieren.
159
Mit
28
150
Vgl. Carrieri et al. (2010), S. 16.
151
Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f.
152
Vgl. Carrieri et al. (2007b), S. 937; Bekaert et al. (2008), S. 27.
153
Vgl. Nishiotis (2004), S. 628; Chuah (2004), S. 25; Heaney und Hooper (2001), S. 9.
154
Vgl. Errunza und Miller (2000), S. 577 ff.
155
Vgl. Harvey (1995c), S. 12.
156
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 8.
157
Vgl. Harvey (1995c), S. 20 und S. 29.
158
Das zugrunde liegende Modell vernachlssigt jedoch indirekte Barrieren, indem es voraussetzt,
dass Liberalisierung zwangslufig zu Integration fhrt. Nichtsdestotrotz ist es geeignet, die
Wirkungen von Integration auf die Kapitalkosten exemplarisch abzubilden.
159
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 6 ff.
Ankndigung einer offiziellen Liberalisierung, die in Form von Gesetzesnderun-
gen und Kapitalmarktreformen eingeleitet werden kann, erfahren die Aktien einen
Kurssprung in Folge des Revaluation Effect.
160
Dieser Preisanstieg resultiert aus
einer sinkenden Renditeforderung der lokalen Investoren,
161
die sich nunmehr an
der Kovarianz mit einem globalen Marktportfolio, i.d.R. niedriger als die
Aktienmarktvolatilitt als Preis des Risikos vor Liberalisierung, bemisst.
162
Somit
wird das unter Segmentierung komplett systematische lnderspezifische Risiko
durch internationale Diversifikation teilweise unsystematisch. Die Hhe dieses
Preisanstiegs hngt zum einen von der Glaubwrdigkeit der Regierungsankndi-
gung und zum anderen von dem mit einer Integration erschliebaren Diversifika-
tionspotenzial ab.
163
Die fortan niedrigeren Kapitalkosten fhren ferner zu einer
geringeren Marktkonzentration in Folge der Zunahme von Brsengngen. Mit
einer Abhngigkeit von globalen Einflssen sinken des Weiteren die
Korrelationen innerhalb des lokalen Aktienmarktes.
164

Abbildung 3: Der Einfluss von Liberalisierung und Integrationsgrad auf die Aktienkurse und er-
wartete Renditen (Quelle: in Anlehung an Bekaert und Harvey (2003), S. 7)
29
160
Vgl. Errunza und Miller (2000), S. 579.
161
Bei Annahme konstanter Cashflows und Wachstumsraten lassen sich unter Zuhilfenahme der
simplen Formel einer ewigen Rente hhere Aktienkurse auf eine Senkung der der
Kapitalkosten zurckfhren (denn Kurs = (CF / Diskontierungssatz) / Aktienzahl). Vgl. Kap. 2.
162
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 6.
163
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 6.
164
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 8.
Die Implementierung von Liberalisierungsmanahmen ermglicht den Zufluss
auslndischen Kapitals, was zu einem weiteren Kursanstieg (aufgrund sinkender
Renditeforderung) fhrt, der um so geringer ausfllt, je glaubwrdiger die vorhe-
rige Ankndigung der Regierung war.
165
Ein weiterer Erklrungsansatz fhrt das
Absinken der Kapitalkosten im Zuge der Integration auf eine erhhte, durch das
hohe Diversifikationspotenzial induzierte Nachfrage nach tendenziell unterbewer-
teten (da lokal bewerteten) Aktien in Emerging Markets seitens auslndischer
Investoren zurck.
166
Die Existenz von Lnderfonds oder Zweitnotierungen an
auslndischen Brsen vor offizieller Marktliberalisierung schmlern jedoch diesen
Kursanstieg, da auf diese Weise der Integrationseffekt schon vorweg genommen
wurde.
167
Der Reduktion der Kapitalkosten wirkt jedoch eine hufig steigende
Korrelation zwischen integrierten Kapitalmrkten entgegen.
168
Auch muss eine
Liberalisierung nicht zwangslufig zu hheren Aktienkursen fhren. So knnen
bspw. irrationale inlndische Anleger die Kurse in fundamental ungerechtfertigte
Hhen treiben. Auch schtzt die Abschottung nationaler Finanzmrkte die
heimische Industrie, die im Falle der ffnung deutliche Chashflow-Einbuen zu
befrchten htte.
169
Folgt man der klassischen Kapitalmarkttheorie, msste der
Effekt einer Liberalisierung auf die Kapitalkosten hher ausfallen als empirisch
beobachtet. Stulz fhrt dies auf das aus der Agency-Theorie stammende Konzept
des Twin-Agency-Problems zurck.
170
Auslndische Regierungen und Corporate
Insider wie Manager oder Mehrheitsaktionre verfolgen ihr zufolge hufig
eigene Interessen, die den Wert eines Unternehmens fr Outside Investors, u.a.
auslndische Kleinaktionre, reduzieren. Begnstigt durch schwache, handlungs-
unfhige Institutionen, mangelnden Anlegerschutz und Korruption, knnen Cor-
porate Insider ohne das Wissen der anderen Investoren Cashflows via Firmen-
ausgaben oder Diebstahl abzweigen. Staatliche Enteignung erfolgt entweder ber
direkte Konfiszierung oder indirekt ber Besteuerung oder brokratische Hrden.
Auslndische Investoren begegnen diesem Problem Stulz zufolge, indem sie
gemeinsame Investitionen mit Insidern ttigen, mit der Konsequenz einer stark
30
165
Vgl. Bekaert et al. (2002), S. 206.
166
Vgl. Bekaert und Harvey (2000), S. 566.
167
Vgl. Bekaert und Harvey (2000), S. 584 ff.
168
Vgl. Stulz (1995), S. 30 und S. 38; Bekaert und Harvey (2000), S. 566.
169
Vgl. Bekaert et al. (2008), S. 6.
170
Vgl. Stulz (2005), S. 1.596.
konzentrierten Eigentmerstruktur, welche das Potenzial lnderbergreifenden
Risikopoolings schmlert. Gerade inlndische Ko-Investoren tragen so einen
relativ hohen Anteil idiosynkratischen Risikos, verglichen mit einem diversifizier-
ten Portfolio, und erwarten daher hhere Renditen.
171
Integrationsgrad der Emerging Markets
Aufgrund der besonderen Bedeutung von Integration fr die Kapitalkosten einer
Unternehmung ist der Test auf Kapitalmarktintegration unerlsslich. In der Litera-
tur werden dazu unterschiedliche Anstze vorgeschlagen.
172
So genannte Event-
Study-Anstze oder Ereignisstudien betrachten Integration als Zeitpunkt und
stellen auf offizielle Liberalisierungsankndigungen, die Einfhrungen von Ln-
derfonds
173
oder American Depository Receipts (ADR)
174
sowie einem signifikant
ansteigenden Zufluss auslndischen Kapitals ab.
175
Die offizielle, per Gesetz
erlassene Liberalisierung, wie sie in den meisten Emerging Markets Ende der
1980er und Anfang der 1990er erfolgte,
176
ist jedoch nur bedingt als Ma integ-
rierter Finanzmrkte geeignet. So knnen gesetzliche Beschrnkungen entweder
nicht bindend sein oder ber Lnderfonds oder Zweitnotierungen an auslndi-
schen Brsen umgangen werden.
177
Auch kann der Abbau von Barrieren zum
einen schrittweise ber eine lngeren Zeitraum stattfinden, zum anderen muss dies
nicht zwangslufig zu Integration fhren,
178
da Investoren beispielsweise nicht an
die Langlebigkeit der Reformen glauben oder sich mit beachtlichen indirekten
Barrieren konfrontiert sehen. Integration kann daher nicht mit offizieller
Liberalisierung gleichgesetzt werden. Die Einfhrung eines Lnderfonds oder das
31
171
Vgl. Stulz (2005), S. 1.597; Stulz (2007), S. 8 f.
172
Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 431 f.; Fss (2004), S. 215.
173
Ein geschlossener Lnderfonds (Closed-end Country Fund) ist eine ffentlich gehandelte In-
vestmentgesellschaft, die am nationalen Markt eine feste Anzahl von Anteilen begibt und den
Emissionserls in ein Portfolio von Wertpapieren eines bestimmten Landes (hier: Emerging
Market) investiert. (Fss (2004), S. 216). Bei einem offenen Lnderfonds (Open-end Country
Fund) ergibt sich der Anteilswert aus dem Nettoinventarwert (NAV) - der Differenz aus Ge-
samtvermgen (Marktwert der Wertpapiere zuzglich der liquiden Mittel) und Verbindlichkei-
ten dividiert durch die Summe der Anteile. (Fss (2004), S. 217).
174
American Depository Receipts (ADR) sind aktienbasierte Depositenscheine, also Hinter-
legungsscheine fr Aktien eines auslndischen Unternehmens, die an den Wertpapiermrkten
der USA ffentlich gehandelt werden, auf US-$ denominiert sind und auch Dividenden in US-$
auszahlen. (Fss (2004), S. 228).
175
Vgl. Fss (2004), S. 215.
176
Vgl. Bekaert et al. (2003), S. 277.
177
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 8; Bekaert et al. (2002), S. 204.
178
Vgl. Bekaert et al. (2003), S. 276 ff.; Bekaert und Harvey (2002), S. 431 ff.
Listing von ADR gilt hingegen als effektive Manahme, De-facto-Integration zu
begnstigen, indem sie auslndischen Investoren trotz Segmentierung ermglicht,
indirekt am Kapitalmarkt zu investieren.
179
Auch fhrt diese Form der Anlage in
Schwellenlndern zu einem partiellen Wegfall indirekter Investmentbarrieren wie
der mangelnden Liquiditt lokaler Aktienmrkte oder eines wenig entwickelten
Anlegerschutzes.
180
Ist eine bereinstimmung von Anteilspreis eines Lnderfonds
an einer auslndischen Brse und dessen Nettoinventarwert zu beobachten, kann
dies als Indiz fr Integration gewertet werden. Die geringe Zahl von Lnderfonds
hat jedoch eine geringe statistische Aussagekraft zur Folge. Zudem lt sich selbst
fr integrierte Mrkte keine Preisidentitt feststellen.
181
Einen anderen zeitpunkt-
bezogenen Ansatz bilden Strukturbruchanalysen. Sie machen sich zu eigen, dass
eine Transformation zu einem integrierten Markt die Funktionsweise von Aktien-
mrkten beeinflusst und u.a. mit Vernderungen der Kapitalkosten, Aktienmarkt-
gre, Liquiditt, Handelsvolumen, auslndischen Kapitalzuflssen und Portfolio-
holdings oder der Sensibilitt gegenber globalen Einflussfaktoren einhergeht.
182

ber die Identifikation von Strukturbrchen in makrokonomischen und finanz-
wirtschaftlichen Zeitreihen kann somit der Zeitpunkt effektiver Integration
geschtzt werden. Bekaert et al. zeigen, dass die von 1988 bis 1994 reichenden
endogenen Strukturbrche, die ber eine multivariate Analyse
183
ermittelt wurden,
zeitlich nach einer offiziellen Liberalisierung liegen und tendenziell eher mit
ADR-Einfhrungen zusammenfallen.
184
Eine Ausnahme bildet jedoch die Rendi-
te- und Dividendenentwicklung; hier liegen die Strukturbrche tendenziell vor
dem offiziellen Liberalisierungszeitpunkt, was als Indiz fr die Erwartung einer
Liberalisierung seitens der Anleger gewertet werden kann.
185
Eine deutliche
Schwche der vorgenannten Anstze liegt in ihrer statischen Natur und ihrer Zeit-
punktbezogenheit. In der Realitt der Finanzmrkte herrschen jedoch weder
perfekte Integration noch Segmentierung vor; sie stellen lediglich Endpunkte
32
179
Vgl. Bekaert (1995), S. 98 f.; Harvey (1998), S. 7; Carrieri et al. (2010), S. 29.
180
Vgl. hierzu Abschnitt Investmentbarrieren.
181
Vgl. Jandura (2000), S. 95 ff. und S. 393; Fss (2004), S. 217 f.
182
Vgl. Bekaert et al. (2002), S. 206; Bekaert et al. (2003), S. 298; Bekaert und Harvey (2003), S.
10.
183
Simultan einbezogen wurden Renditen, Dividenden, Marktkapitalisierung / BIP und U.S.-
Holdings in % der Marktkapitalisierung. Vgl. Bekaert et al. (2002), S. 215.
184
Vgl. Bekaert et al. (2002), S. 241 ff.
185
Vgl. Bekaert et al. (2002), S. 242.
eines Kontinuums dar. Die Finanzmrkte unterliegen indes insbesondere in
Schwellenlndern einem kontinuierlichen Wandel. Der Abbau von direkten Bar-
rieren bzw. die Minderung indirekter Investitionshemmnisse unterliegt zeitlicher
Variation (mit eventueller Umkehr) und erfolgt selten simultan.
186
Die graduelle
Natur von Kapitalmarktintegration im Zeitablauf sowie die besondere Relevanz
der schwer zu quantifizierenden indirekten Barrieren gestaltet eine Messung des
Integrationsgrades anstelle eines Zeitpunktes allerdings als uerst schwierig.
187

Ein Lsungsansatz stellen sog. ffnungsmae dar.
188
Ein Beispiel hierfr ist der
Quotient aus der fr auslndische Investoren zugnglichen Marktkapitalisierung
(S&P/IFC Investable Index) und der gesamten Marktkapitalisierung (S&P/IFC
Global Index).
189
Tatschlich weisen Unternehmen, die auslndischen Investoren
zugnglich sind, eine deutlich hhere Sensitivitt zu globalen Einflussfaktoren,
hhere Betafaktoren und Korrelationen zu einem globalen Aktienindex (MSCI
World Index) sowie niedrigere Kapitalkosten auf. Zudem fllt fr diese Unter-
nehmen der o.g. Revaluation Effect im Rahmen der Integration hher aus.
190

1990
1992
1994
1996
1998
2000
1990
1992
1994
1996
1998
2000
68,64 10,63 20,73 100
39,25 35,49 25,26 100
35,64 32,28 32,08 100
35,05 32 32,95 100
34,35 21,35 44,2 99,9
30,91 22,83 46,26 100
non-investable partially investable highly investible highly investible
69% 11% 21%
39% 35% 25%
36% 32% 32%
35% 32% 33%
34% 21% 44%
31% 23% 46%
0
10
20
30
40
50
60
10 20 30 40 50 60 70 80
y = -28,18ln(x) + 132,42
E
r
w
a
r
t
e
t
e

R
e
n
d
i
t
e

p
.
a
.

(
i
n

P
r
o
z
e
n
t
)
Lnderkreditrating (CCR)
Regression auf Basis von 47 Lndern Regression auf Basis 26 Emerging Markets
1990
2000
0% 25% 50% 75% 100%
non-investable (0.0) partially investable (0.01-0.49) highly investable (0.5-1.0)
Abbildung 4: Durchschnittliche Investierbarkeit der Aktien in Emerging Markets (Quelle: eigene
Darstellung in Anlehung Bae et al. (2004), S. 249)
Als Ausdruck einer deutlichen Reduzierung gesetzlicher Investmentrestriktionen
in Emerging Markets stieg das Ma im Lnderdurchschnitt von 0.33 in 1989 auf
0.76 in 2000. Wird auf die Investierbarkeit einzelner Aktien abgestellt, gelten 46
% der Titel als highly investable, 23 % als partially investable und 31 % als
non investable (vgl. Abbildung 4). Jedoch bestehen erhebliche Diskrepanzen
zwischen unterschiedlichen Sektoren sowie einzelnen Emerging Markets. Knnen
33
186
Vgl. Bekaert et al. (2003), S. 282 f.
187
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 8; Bekaert et al. (2003), S. 282 f.
188
Vgl. Fss (2004), S. 262 ff.
189
Vgl. Bekaert (1995), S. 97; Edison und Warnock (2001), S. 3 f.
190
Vgl. Bae et al. (2004), S. 255 ff.; Chari und Henry (2001), S. 16.
z.B. in Argentinien circa 75 % der Aktiengesellschaften als highly investable
eingestuft werden, sind es in China hingegen 0 %.
191
Zwar erfasst dieses Ma die
zeitliche Variation und das Ausma der Integration, vernachlssigt jedoch indirek-
te Barrieren. Zudem muss die Mglichkeit einer auslndischen Eigentmerschaft,
die Investability, nicht notwendigerweise das tatschliche Ausma dieser
widerspiegeln.
192
Ein weiteres, oft flschlicherweise verwendetes dynamisches
Integrationsma stellt die Korrelation zwischen den Aktienmrkten dar. Zwar ist
eine fortschreitende Integration eines Aktienmarktes in den Weltmarkt hufig mit
einer steigenden Korrelation verbunden, der Umkehrschluss ist jedoch nicht ohne
weiteres mglich.
193
Abweichende Wirtschaftsstrukturen knnen bspw. selbst bei
perfekter Integration einen niedrigen Gleichlauf zwischen den inlndischen
Renditen und denen eines Weltmarktportfolios hervorrufen.
194
Umgekehrt kann
eine starke Abhngigkeit von global bepreisten Rohstoffen (z.B. l) oder eine
hnliche Branchenstruktur zu einer hohen Korrelation zum Weltmarkt trotz hoher
Barrieren fhren.
195
Bruner et al. zeigen einen innovativen Weg zur Messung des
Integrationsgrades ohne spezielles Integrationsma auf, der in einem Vergleich
von Betafaktoren gegenber einem lokalen und globalen Marktindex besteht. Ge-
ringe Differenzen knnen ihrer Auffassung nach als Zeichen fr Integration ge-
wertet werden. Tatschlich knnen sie so einen hohen Integrationsgrad fr die
Industrielnder nachweisen, jedoch nicht fr Emerging Markets.
196
Zwar weisen
Emerging Markets neben einer offiziellen Kapitalmarktffnung deutliche Struk-
turbrche in konomischen Zeitreihen auf, was auf eine zunehmende Integration
schlieen lsst. Trotz einer tendenziell steigenden Bedeutung globaler Faktoren
werden die Renditen aber nach wie vor wesentlich von lokalen Risikofaktoren
beeinflusst,
197
weshalb die Annahme einer vollstndigen Integration, aber auch
einer Segmentierung abgelehnt werden muss.
198
Dieser Zustand wird als milde
Segmentierung bezeichnet und lsst sich v.a. auf indirekte Barrieren zurckfhren.
34
191
Vgl. Edison und Warnock (2003) zitiert in Stulz (2005), S. 1.599; Bae et al. (2004), S. 246 ff.
192
Vgl. Bae et al. (2004), S. 241; Carrieri et al. (2007a), S. 3.
193
Vgl. Harvey (1995a), S. 809; Bekaert und Harvey (2002), S. 434.
194
Vgl. Bekaert und Harvey (1995), S. 436.
195
Vgl. Bekaert (1995), S. 85.
196
Vgl. Bruner et al. (2008), S. 98 f.; Vgl. zu untersttzenden empirischen Ergebnissen Koedijk et
al. (2002), S. 919; Koedijk und van Dijk (2004), S. 37; Mishra und OBrien (2001), S. 45 f.
197
Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 425.
198
Vgl. Carrieri et al. (2007b), S. 917.
Home Bias als Indiz und Ursache fr Segmentierung
Die hohe Relevanz von Investmentbarrieren fr die milde Segmentierung der
Aktienmrkte spiegelt sich auch in einem hohen Home Bias wider, unter dem die
berreprsentation inlndischer Anlagetitel im Portfolio der Anleger, verglichen
mit einem international diversifizierten Marktportfolio verstanden wird.
199
Da in
Anlehung an Adler und Dumas Segmentierung sowohl aus der Prferenz fr
inlndische Anlagen bzw. der Ignoranz auslndischer Titel als auch aus Handels-
beschrnkungen resultiert,
200
kann ein Home Bias zugleich als Ursache und Indi-
kator fr partielle Segmentierung aufgefasst werden. Laut Erb et al. kontrollieren
lokale Investoren rund 90 % der Marktkapitalisierung in Emerging Markets.
201

Das Home Bias (gemessen anhand der Marktkapitalisierung) fllt sehr hoch aus.
Mit einem durchschnittlichen Wert von 0.94 liegt es fr die Emerging Markets nah
an einem totalen Bias, einem ausschlielichen Halten inlndischer Anlagetitel
(die tatschliche Portfolioallokation abzglich optimaler Gewichtung betrgt in
diesem Fall 1); korrespondierend signalisiert das sog. Foreign Investment Bias, als
Pendant zum Home Bias, mit einem Wert nahe 1, ein fast vollstndiges Ausblei-
ben der Investition in auslndische Anlagetitel.
202
Aber auch aus Sicht der
Industrielnder ist eine suboptimale Portfoliogewichtung zu verzeichnen. So
betrgt zwar der Anteil der Emerging Markets an der Marktkapitalisierung eines
optimalen Weltportfolios, approximiert durch den MSCI World Index, rund 13 %.
Die Allokation in einem typischen US-amerikanischen Portfolio liegt jedoch trotz
eines signifikanten Abbaus direkter Investmentbarrieren in den 1990er Jahren
lediglich, und unverndert seit 1994, bei 2 %.
203
Es kann daher geschlussfolgert
werden, dass weder internationale Investoren (am Beispiel der USA) noch die
Anleger aus Schwellenlndern ber ein gut diversifiziertes internationales
Portfolio verfgen. Infolge der damit verbundenen suboptimalen Risikoteilung
verlangen v.a. letztere hhere Renditen. Eine Reduzierung des Home Bias wrde
hingegen zu einer vernderten Bepreisung systematischen Risikos fhren, inso-
fern als dass bei der Bewertung statt eines nationalen ein globales Portfolio
35
199
Vgl. Jandura (1999), S. 209 f.; Bekaert und Wang (2009), S. 1.
200
Vgl. Adler und Dumas (1975), S. 16.
201
Vgl. Erb et al. (1997), S. 5.
202
Vgl. Bekaert und Wang (2009), S. 5 und S. 37 ff.
203
Vgl. Kho et al. (2009), S. 598 und S. 612.
zugrunde gelegt wrde.
204
Dem mangelnden Diversifizierungsgrad eines interna-
tionalen Investors soll jedoch aus nachstehenden Grnden im folgenden Teil der
Arbeit keine weitere Beachtung geschenkt werden. Ausgehend von bereits ber
Industrielnder diversifizierte Investoren ist der Grenznutzen einer weiteren
Diversifizierung in die Emerging Markets vergleichsweise gering. Darber hinaus
mindert der sukzessive Anstieg der Korrelationen zwischen Schwellen- und
Industrielndern
205
zusehends das Diversifikationspotenzial. Zustzlich schmlert
der sog. contagion effect, ein erhhter Gleichlauf whrend Krisen,
206
die positi-
ve Wirkung einer Lnderdiversifikation. Ein weiteres, gewichtiges Argument ist
zudem, dass eine Anlage in Anteile multinationaler Unternehmen (MNU) einem
rein lokal investierenden Investor die Mglichkeit bietet, ohne eine Direktanlage
in auslndische Aktien international zu diversifizieren.
207
So knnen auf diese
Weise u.a. Transaktionskosten umgangen oder die negativen Effekte
asymmetrischer Informationsverteilung vermieden werden. Cai und Warnock
weisen bspw. nach, dass Investoren ber eine Anlage in inlndische MNU deutli-
che home-grown foreign exposure erlangen.
208
Bei Vorliegen eines Home Bias
befrworten Adler und Dumas auch aus einer theoretischen Perspektive die
internationale Diversifikation auf Unternehmensebene der MNU [...] if for some
reason the international market is segmented i.e. investors do not diversify fully,
owing, say, to transfer taxes, or a lack of information, then the firm should do it
for them.
209
Ein Home Bias unterschtzt daher den tatschlichen Grad lnder-
bergreifender (indirekter) Diversifikation. Jandura sowie Copeland et al.
wenden jedoch ein, dass die auf diese Weise realisierten Diversifikationspotenzia-
le nicht vergleichbar mit den Effekten einer Lnderdiversifikation sind.
210
4.3.2 Annahme informationseffizienter Kapitalmrkte
Der Rckgriff auf Kapitalmarktdaten zur Risikoschtzung sowie der Ableitung
von Renditeforderungen ist nur geeignet, sofern die vorliegenden Kurse smtliche
36
204
Vgl. Chan et al. (2009), S. 230.
205
Vgl. Arouri (2010), S. 14 f.
206
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 36.
207
Vgl. Jandura (2000), S. 267 ff.
208
Vgl. Cai und Warnock (2004), S. 21.
209
Vgl. Adler und Dumas (1975), S. 16.
210
Vgl. Jandura (1999), S. 278; Copeland et al. (2008), S. 1.066.
verfgbaren markt- und unternehmensrelevanten Informationen widerspiegeln.
211

Nur bei Gltigkeit der unter dieser Annahme herrschenden Informationseffizienz
setzen sie richtige Signale fr die Kapitalallokation [...].
212
Es sind drei Stufen
der Informationseffizienz zu unterscheiden, die jeweils auf unterschiedliche In-
formationsmengen abstellen. Whrend die schwache Informationseffizienz for-
dert, dass sich Informationen ber den historische Kursverlauf vollstndig im
Marktpreis widerspiegeln, geht die halbstrenge Form der Effizienz von einen
Einbezug smtlicher ffentlich zugnglicher Informationen aus. Strenge Informa-
tionseffizienz ist gegeben, wenn selbst Insiderinformationen in den Kursen
verarbeitet wurden.
213

Eine wesentliche Bedingung fr Kapitalmarkteffizienz ist die Verfgbarkeit von
Informationen. Als mgliches Indiz fr das Vorliegen reliabler, genereller Markt-
informationen kann die Existenz von Staatsanleihen zu fixen Zinsstzen und lan-
gen Laufzeiten herangezogen werden.
214
In diesem Fall erlaubt es die Informati-
onssituation, dass sich Investoren ein Urteil ber das Risiko einer langfristigen
Kapitalanlage bilden knnen. Jedoch verfgt nur weniger als die Hlfte der
Emerging Markets ber derartige Anleihen.
215
Neben allgemeinen Marktinforma-
tionen ist Informationseffizienz zudem eng an firmenspezifische Informationen
gebunden. Unternehmensspezifische Preisfluktuationen knnen als Zeichen akti-
ven Handels durch informierte Anleger gewertet werden und sind somit Ausdruck
informationseffizienter Aktienkurse.
216
In Emerging Markets lsst sich die Rendi-
tevariation jedoch grtenteils von der allgemeinen Marktentwicklung erklren,
was auf eine begrenzte Verfgbarkeit und Verarbeitung von Unternehmensdaten
schlieen lsst.
217
Patel et al. zufolge kann der Level an Transparenz und Offenle-
gung auf Firmenebene selbst fr die grten und liquidesten Emerging Markets,
die genannte Studie umfasst ca. 70 % der Marktkapitalisierung des IFC Investable
Index, generell als niedrig bezeichnet werden.
218
Aber auch die Heterogenitt in
37
211
Vgl. Kapitel 3.1.
212
Copeland et al. (2008), S. 442.
213
Vgl. Copeland et al. (2008), S. 443 f.
214
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 39; Arouri et al. (2010), S. 99.
215
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 39.
216
Vgl. Durnev et al. (2001), S. 3 und 33.
217
Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 438; Morck et al. (2000), S. 227; Bruner et al. (2003), S.
41 ff.; Durnev et al. (2001), S. 1 ff.
218
Vgl. Patel et al. (2002), S. 331.
den Erwartungen der lokalen und auslndischen sowie unter lokalen Investoren,
welche u.a. auf die mangelnde Transparenz, knappe Informationsverfgbarkeit
und asymmetrische Informationsverteilungen in Emerging Markets zurck gefhrt
werden kann, hat Auswirkungen auf die Markteffizienz.
219
Die daraus resultieren-
de Abweichung zwischen optimalem Tangentialportfolio und tatschlich gehalte-
nem Marktportfolio fhrt dazu, dass die Aktienkurse nicht alle verfgbaren In-
formationen und somit auch nicht das wahre Risiko der Anlagetitel
widerspiegeln.
220
Indiz fr die Informationsasymmetrie, die der o.g. Heterogenitt
zugrunde liegt, ist bspw. eine deutlich hhere Prognosefhigkeit lokaler Analysten
im Vergleich zu auslndischen Analysten in Lndern mit geringen Offenlegungs-
pflichten, geringen Rechnungslegungsstandards und einer konzentrierteren Eigen-
tmerschaft,
221
charakteristisch fr die meisten Emerging Markets. Diese Asym-
metrie steht daher der Bedingung des ungehinderten Zugriffs smtlicher Marktak-
teure auf kursrelevante Informationen entgegen und schwcht auf diese Weise die
Informationseffizienz.
Neben der Verfgbarkeit und Verarbeitung von Informationen wirken sich aber
auch Liquiditt und Transaktionskosten auf die Effizienz der Kapitalmrkte aus.
Hochliquide Mrkte frdern die Informationseffizienz und tragen auf diese Weise
zu reliablen Preisen bei.
222
Lagoarde-Segot besttigt diesen Zusammenhang fr
Emerging Markets, indem er empirisch nachweist, dass Liquidittsmae positiv
und Transaktionskosten negativ mit den Effizienzlevels korrelieren.
223
Emerging
Markets grenzen sich jedoch insbesondere durch ihre Illiquiditt von entwickelten
Aktienmrkten ab.
224
Als Ma fr die Liquiditt kann die sog. Turnover Ratio
225

herangezogen werden, die Bruner et al. zufolge fr Emerging Markets durch-
schnittlich niedriger als fr die entwickelten Aktienmrkte ausfllt. Auch kann
festgestellt werden, dass durchschnittlich nur etwa 18 % der am Aktienmarkt ge-
listeten Unternehmen in einem ausreichenden Mae gehandelt werden, um in den
nationalen S&P/IFCG-Index aufgenommen zu werden.
226
Ferner sind die explizi-
38
219
Vgl. Jung et al. (2008), S. 649 f.
220
Vgl. Jung et al. (2008), S. 669 f.
221
Vgl. Bae (2008), S. 600 ff.
222
Vgl. Bruner (2003), S. 79; Lagoarde-Segot (2008), S. 4.
223
Vgl. Lagoarde-Segot (2008), S. 4 ff.
224
Vgl. Bekaert (1995), S. 77; Bruner et al. (2003), S. 19; Chang et al. (2004), S. 300.
225
Quotient aus Handelsumsatz p.a. und Marktkapitalisierung. Vgl. Herrmann (2005), S. 14.
226
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 16 und S. 21 f.
ten Kosten einer Transaktion (z.B. Gebhren, Kommissionen, Steuern) fr
Emerging Markets deutlich hher als im Falle der entwickelten Aktienmrkten,
227

was zustzlich die Effizienz beeintrchtigt. So findet u.U. trotz Vorliegen neuer,
kursrelevanter Informationen kein Handel statt, da die Transaktionskosten den
Wert der Information bersteigen.
228

Obige Ausfhrungen ziehen die Gltigkeit der halb-strengen Informationseffizi-
enz fr Emerging Markets generell in Zweifel. Ferner bestehen zudem Indizien
fr die Verletzung der schwachen Markteffizienzhypothese, da vergleichsweise
hohe Autokorrelationen in den Renditeverlufen zu beobachten sind.
229
Knftige
Renditen folgen demnach keinem Zufallspfad (Random Walk) und knnen auf der
Basis vergangener Kursverlufen teilweise prognostiziert werden. berzeugende
empirische Evidenz hierfr liefern Harvey et al. fr nichtlineare Prognose-Model-
le (im Falle knstlicher neuronaler Netze).
230
Die Vorhersagbarkeit knftiger
Renditen spricht grundstzlich, aber nicht notwendigerweise gegen die schwache
Informationseffizienz. Tatschlich kommen jedoch Bruner et al. zu dem Ergebnis,
dass nur etwa die Hlfte der Emerging Markets die schwache Form der Markteffi-
zienz aufweist.
231
Abschlieend gelten daher Emerging Markets im Vergleich zu
den Aktienmrkten der Industrielnder als relativ informationsineffizient.
232
4.3.3 Annahme normalverteilter Renditen
Eine Anwendung des CAPM setzt die Normalverteilung der Renditen voraus, da
sich Anleger bei der Auswahl von Vermgenstiteln einzig an den Erwartungswer-
ten der Standardabweichung und den Renditen orientieren. Viele Studien weisen
jedoch den Renditen in Emerging Markets eine signifikante Abweichung von der
Normalverteilung nach.
233
So identifizieren Li und Rose in Emerging Markets
bspw. eine hheres, aus der Abweichung von der Normalverteilung resultierendes
39
227
Vgl. Fss (2004), 182 ff.; Herrmann (2005), S. 28.; Bekaert et al. (1997), S. 266.
228
Vgl. Lesmond (2005), S. 413.
229
Vgl. Bekaert et al. (1997), S. 223; Chang et al. (2004), S. 301 und S. 313; Harvey (1995a), S.
779; Harvey (1995b), S. 24; Salomons und Grootveld (2003), S. 129.
230
Vgl. Harvey et al. (2000), S. 54.
231
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 44.
232
Vgl. Bekaert und Harvey (2002), S. 438 f.; Bruner et al. (2003), S. 47.
233
Vgl. Arouri et al. (2010), S. 12; Bekaert et al. (1997), S. 226; Bekaert et al. (1998), S. 104;
Bekaert und Harvey (2002), S. 437 f.; Estrada (2002), S. 366; Galagedera (2007), S. 10; Gala-
gedera und Brooks (2007), S. 221; Harvey (1995a), S. 780; Harvey (1995b), S. 24; Harvey
(1998), S. 6; Hwang und Satchell (1999), S. 272.
Risiko, ein sog. Tail Risk.
234
Dies lsst sich anhand der im Vergleich zu einer
Normalverteilung deutlich hheren Kurtosis (!! > 0) beschreiben.
235
In derartigen,
auch als leptokurtisch bezeichneten Verteilungen konzentriert sich die Wahr-
scheinlichkeitsmasse um den Mittelwert und an den Verteilungsenden, den tails.
Sie sind daher von hufiger eintretenden extremen Renditeausschlgen
gekennzeichnet.
236
Zu hnlichen Ergebnissen kommt Estrada. Ihm zufolge exis-
tieren sog. Black Swans in Emerging Markets, unter denen uerst seltene, un-
erwartete Ereignisse mit immensen Auswirkungen zu verstehen sind.
237
Er findet
heraus, dass extreme Ausreier in der Renditeverteilung von Emerging Markets
um ein Vielfaches hufiger auftreten als unter der Annahme der Normalverteilung
erwartet. Whrend Tagesrenditen mit einer Abweichung von ber drei Standard-
abweichungen vom Mittelwert lediglich in 0,27 % der Beobachtungen htten auf-
treten drfen, sind derartige Ausreier in der Realitt mehr als fnfmal so hufig
zu beobachten.
238
Zudem liegen die maximalen Kursverluste durchschnittlich
rund 11 Standardabweichungen vom Mittel entfernt, was unter Annahme der
Normalverteilung fr den Betrachtungszeitraum nicht htte eintreten drfen. Wh-
rend eine bermige Kurtosis (!!) oder Tail Risk Ausdruck der Spitzigkeit ist,
beschreibt die Schiefe ("#) die Asymmetrie einer Verteilung. Fr die Emerging
Markets lsst sich hufig eine signifikante Linksschiefe bzw. negative Skewness
("# < 0) beobachten.
239
Sie ist Ausdruck des hheren, in Emerging Markets vor-
herrschenden Verlustrisikos (downside risk), da negative Abweichungen vom Mit-
tel hher ausfallen als positive und somit das Risiko extremer, negativer Rendite-
abweichungen im Vergleich zu symmetrischen und insbesondere rechtsschiefen
Verteilungen deutlich hher ist.
240
Rechtsschiefe Verteilungen begrenzen dagegen
das Auftreten extremer, negativer Abweichungen vom Mittel und damit das Ver-
lustrisiko einer Anlage.
241
Anders ausgedrckt, Schwellenlnder weisen mehr
Volatilitt im negativen als im positiven Bereich auf.
242
Insgesamt hat das
40
234
Vgl. Li und Rose (2009), S. 242.
235
Vgl. Fss (2004), S. 405 f. Normalverteilungen besitzen eine Kurtosis in Hhe von 3. Vgl.
Abb. 5, S. 41.
236
Vgl. Fss (2004), S. 405; Li und Rose (2009), S. 248.
237
Vgl. Estrada (2008), S. 2; Estrada (2009), S. 50 und S. 56.
238
Vgl. Estrada (2009), S. 52.
239
Vgl. Li und Rose (2009), S. 248. Arouri et al. (2010), S. 12.
240
Vgl. Li und Rose (2009), S. 252; Galagedera und Brooks (2007), S. 215. Siehe auch Abb. 5.
241
Vgl. Fss (2004), S. 377.
242
Vgl. Estrada (2002), S. 374.
gemeinsame Auftreten von Linksschiefe (!" < 0) und Exzess-Kurtosis (#! > 0) in
der Renditeverteilung zur Folge, dass in Schwellenlndern extreme Renditen
hufiger auftreten, wobei negative Renditeausprgungen berwiegen.
Abbildung 5: Normalverteilung, Schiefe- und Wlbungsverlufe (Quelle: Fss (2004), S. 378)
Im Zuge einer fortschreitenden Integration der Schwellenlnder in den globalen
Kapitalmarkt verndert sich, wie in Kap. 4.3.1 beschrieben, der Prozess der
Renditegenerierung. Dies hat auch Auswirkungen auf die Verteilungsmomente. So
stellen u.a. Bekaert et al. fest, dass Schiefe und Kurtosis im Zeitablauf
variieren.
243
Zwar kann der Preissprung whrend einer Liberalisierung zu einem
temporren Anstieg der Schiefe und Kurtosis fhren, langfristig ist jedoch anzu-
nehmen, dass ein hherer Diversifizierungsgrad im nationalen Aktienindex in
Folge der Integration zu niedrigeren Werten des dritten und vierten Verteilungs-
momentes fhrt.
244
Tatschlich beobachtet Fss einen starken Rckgang der Lep-
tokurtosis im Zuge der Liberalisierung. Bezglich der Schiefe lsst sich jedoch
keine eindeutige Tendenz feststellen.
245
Fr eine Auswahl asiatischer Schwellen-
lnder identifiziert Herrmann dagegen, neben einer deutlich abnehmenden Kurto-
sis, eine Reduzierung der Linksschiefe.
246
Auch weisen Li und Rose Brsenseg-
menten, die auslndischen Anlegern rechtlich zugnglich sind,
247
eine geringere
Kurtosis und somit niedrigere Tail Risks nach.
248
Sie fhren dieses Phnomen
auf eine tendenziell hhere Liquiditt und Handelstiefe im Zuge auslndischer
41
243
Vgl. Bekaert et al. (1998a), S. 103; Bekaert et al. (1998b), S. 24.
244
Vgl. Bekaert et al. (1998a), S. 103.
245
Vgl. Fss (2004), S. 297.
246
Vgl. Herrmann (2005), S. 174.
247
Gemessen anhand des IFC Investable Index. Vgl. Abschnitt 4.3.1.
248
Vgl. Li und Rose (2009), S. 248.
Mittelzuflsse sowie mit einer eher rationalen, von Fundamentaldaten bestimmten
Investmententscheidungen international agierender Investoren zurck. Im
Vergleich dazu unterlgen die nichtinvestierbaren Werte hufig lokalen Faktoren
wie politischem Risiko, makrokonomischer Instabilitt und irrationalem Herden-
verhalten der lokalen Investoren, insbesondere whrend einer Baisse.
249
Auch fr-
here Ergebnisse von Bekaert et al. deuten auf eine Abnahme der Kurtosis im Zeit-
ablauf hin.
250
Nach wie vor weisen jedoch die Renditeverlufe der Schwellenln-
der eine erhebliche Abweichung von der Normalverteilung auf. Zusammenfassend
lsst sich deshalb feststellen, dass eine Risikoschtzung unter Zugrundelegung
einer Normalverteilung zu einer einer deutlichen Unterschtzung des Risikos
fhrt.
251
4.3.4 Local versus Global CAPM
Die Wahl des dem CAPM zugrunde liegenden Marktportfolios
252
besitzt insbe-
sondere in Schwellenlndern weitreichende Konsequenzen fr die Hhe der
Eigenkapitalkosten. Dies verdeutlicht eine aktuelle, rund 14.000 Unternehmen in
48 Lndern umfassende Studie. So liegen die mittels eines Local CAPM
ermittelten Renditeforderungen ber fnf bis zehn (vereinzelt sogar mehr) Pro-
zentpunkte ber einem Global CAPM.
253
Die generelle Anwendung eines CAPM,
sowohl in globaler als auch lokaler Version (vgl. Abschnitt 3.2), ist jedoch im
Kontext der Emerging Markets aus folgenden Grnden uerst kritisch zu hinter-
fragen. Zum einen ist aufgrund des variierenden Ausmaes der Integration nicht
von einem zeitlich konstanten Rendite-Risiko-Verhltnis auszugehen (vgl.
Abschnitt 4.3.1). Die fr eine Anwendung des CAPM vorausgesetzte Bestndig-
keit der Parameter im Zeitablauf ist daher nicht gegeben.
254
Eine Ableitung knf-
tiger Renditeforderungen aus historischen Datenreihen ist daher aus Grnden
einer mangelnden Aussagekraft von Durchschnittswerten der Renditen und Vari-
anzen vor diesem Hintergrund irrefhrend. Auch muss die fr eine Anwendung
42
249
Vgl. Li und Rose (2009), S. 253 ff.
250
Vgl. Bekaert et al. (1998a), S. 106.
251
Vgl. Estrada (2008), S. 2.
252
Entweder wird von einem rein nationalen (Local CAPM) oder einem globalen Portfolio
(Global CAPM) ausgegangen.
253
Vgl. Bruner et al. (2008), S. 94 ff.
254
Vgl. Bekaert et al. (1997), S. 222 und S. 235; Harvey (1995a), S. 792-796; Harvey (1998), S. 6.
des CAPM erforderliche Annahme einer vollstndigen Integration (im Global
CAPM) sowie Segmentierung (im Local CAPM) aufgrund der vorherrschenden
milden Segmentierung entschieden abgelehnt werden (vgl. Abschnitt 4.3.1). Die
z.T. extremen Abweichungen der Renditen von der Normalverteilung fhren fer-
ner zu einer deutlichen Unterschtzung des tatschlichen Risikos einer Investition
in Emerging Markets (vgl. Abschnitt 4.3.3). Die Ineffizienz der Kapitalmrkte in
Emerging Markets stellt eine Verletzung einer grundlegenden Annahme des
CAPM dar und verhindert die Schtzung der wahren Risikogefhrdung und des
Ertragspotenzials einer Anlage (vgl. Abschnitt 4.3.2). Neben ihrem negativen Ein-
fluss auf die Effizienz erschwert eine tendenziell hohe Illiquidt der Mrkte eine
verlsslich Parameterbestimmung.
255
Die mangelnde Liquiditt einzelner Anlage-
titel, wie sie in Emerging Markets hufig vorherrscht,
256
beeintrchtigt die Aussa-
gekraft der Betafaktoren eines Local und Global CAPM gleichermaen. Die
oftmals einhergehenden Nullrenditen, die bereinstimmung von Schlusskursen
zweier aufeinander folgender Handelstage, fhren zu einer verzgerten Anpassung
der Aktien an die nderung des Marktindex und infolge dessen zu niedrigeren
Betawerten und Bestimmtheitsmaen.
257
In Ermangelung vergleichbarer Unter-
nehmen und fehlender Branchen im Index kann bei der Bewertung zudem u-
erst selten auf Betafaktoren einer Peer Group zurckgegriffen werden.
258
Neben
den obigen generellen Argumenten gegen eine Anwendung des CAPM im Kon-
text der Emerging Markets soll im Folgenden im Speziellen auf das Local und
Global CAPM eingegangen werden.
Unter der unrealistischen Annahme vollstndig segmentierter Mrkte ist im Local
CAPM ein nationaler Marktindex das relevante Benchmarkportfolio. In vielen
empirischen Studien wird dazu auf den nationalen S&P/IFC-Index zurck-
gegriffen.
259
Zwar reprsentiert er 60 oder mehr Prozent der Marktkapitalisierung
der nationalen Aktienmrkte, beinhaltet aber aufgrund von Auswahlkriterien wie
Unternehmensgre, Liquiditt und Branchenzugehrigkeit hufig nur eine gerin-
ge Zahl der gelisteten Unternehmen. So notieren beispielsweise an indischen Br-
43
255
Vgl. Aurori et al. (2010), S. 69.
256
Vgl. hierzu Abschnitt 4.3.2.
257
Vgl. Nowak (2003), S. 210.
258
Vgl. Pereiro (2001), S. 335 ff.
259
Vgl. Harvey (1998), S. 5.
sen rund 6.000 Unternehmen, von denen jedoch nur 133 Eingang in den S&P/
ICF-Index finden.
260
Der Durchschnitt von smtlichen Schwellenlndern liegt
lediglich bei 18 %.
261
Diese Form des selection bias hat die Dominanz weniger,
groer Unternehmen und eine hohe Indexkonzentration zur Folge. Auch ergibt
sich dadurch eine verzerrtes Bild des Industriemixes der Schwellenlnder, zumal
bei der Indexkonstruktion die Branchenzugehrigkeit im Vergleich zu der Unter-
nehmensgre und Liquiditt der Aktie nur nachrangig bercksichtigt wird.
262

Somit ist die Eignung des Indexes als Substitut fr ein diversifiziertes, nationales
Marktportfolio zweifelhaft; es ist daher anzunehmen, dass unsystematisches
Risiko im Index verbleibt.
263
Die Tatsache, dass darber hinaus Unternehmen, die
zwar ihren Firmensitz in einem Schwellenland haben, jedoch ausschlielich an
auslndischen Brsen gelistet sind, aus dem Index ausgeschlossen werden,
264

spricht ferner gegen eine realittsnahe Abbildung der nationalen Marktentwick-
lung durch den Index. Ein weiteres Problem ergibt sich aus der Rckdatierung des
S&P/IFC-Indexes. So wurde der Index zwar 1981 aufgelegt, die Performance
wurde jedoch, auf Basis der bis zum Auflagezeitpunkt berlebten Unternehmen,
bis 1975 zurckgerechnet. Neben dem o.g. selection bias existieren daher auch
ein sog. lookback bias sowie survivorship bias,
265
mit der Folge einer
berschtzung durchschnittlicher Marktrenditen. Die vergleichsweise kurze His-
torie des Indexes birgt, neben einer geringen statistischen Aussagekraft der Mit-
telwerte der Renditen in Folge eines hohen Standardfehlers (insbesondere wegen
der hohen Volatilitt),
266
eine weitere Gefahr. Mit der Identifikation des re-emer-
ging bias warnen Goetzmann und Jerion vor einer berschtzung der
Performance in Emerging Markets auf Basis des S&P/IFC-Indexes. Hintergrund
dieses Bias ist, dass viele Schwellenlnder bereits ber relativ weit entwickelte
Aktienmrkte verfgten, die jedoch im Laufe des zwanzigsten Jahrhunderts an
Bedeutung verloren bzw. sich zurck entwickelten und erst Anfang der 1980er
wieder in den Fokus der internationalen Anleger rckten.
267
Die aktuellen Zeitrei-
44
260
Vgl. Harvey (1995a), S. 778; Harvey (1998), S. 5.
261
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 16.
262
Vgl. Bekaert et al. (1997), 224.
263
Vgl. Harvey (1998), S. 6.
264
Vgl. Harvey (1995a), S. 781.
265
Vgl. Harvey (1995a), S. 781; Bekaert et al. (1997), S. 222 ff.
266
Vgl. Damodaran (2010), S. 3 f.
267
Vgl. Goetzmann und Jerion (1999), S. 4 ff. und S. 30.
hen des S&P/IFC [...] may not be representative of future performance; Daten
der frhen Vergangenheit dagegen [...] may reflect various political and
economic regimes [and] often paint a very different picture of emerging markets
performance.
268
Fss fhrt zusammenfassend an, dass die Ineffizienz von Ben-
chmark-Portfolios [...] in Schwellenlndern im Vergleich zu den entwickelten Ak-
tienmrkten weit hufiger auftreten [drfte].
269
Neben der Benchmarkproblema-
tik ergeben sich bei einer Anwendung des Local CAPM weitere, v.a. technische
Schwierigkeiten bei der Ermittlung des risikolosen Zinssatzes. Whrend in
Industrielndern hufig auf Staatsanleihen abgestellt wird,
270
ist dies fr Emerging
Markets aus drei Grnden zu verwerfen. Erstens stellen die Anleihen der Schwel-
lenlnder keine risikolose Anlagemglichkeit dar. Zweitens ist aufgrund der Frist-
enquivalenz auf langfristige Anleihen abzustellen, die jedoch in den seltensten
Fllen vorliegen. Und drittens sind die Anleihen meist in US-Dollar oder Euro
denominiert. Nach dem Whrungsquivalenzprinzip verbietet sich somit die
Diskontierung der in lokaler Whrung ausgedrckten Cashflows.
271
Zudem impli-
ziert ein Local CAPM, dass der Investor nur innerhalb des lokalen Aktienmarktes
diversifiziert ist. Das lnderspezifische Risiko ist unter der Annahme segmentier-
ter Mrkte komplett systematisch. Gerade aus der Sicht international agierender
Unternehmen erscheint dies uerst fragwrdig, da davon ausgegangen werden
kann, dass ihre Aktionre zu einem gewissen Grad lnderbergreifend
diversifiziert sind. Die Folge ist eine berschtzung der Risikoprmie aus Sicht
internationaler Kapitalgeber.
Im Gegensatz zum Local CAPM geht das Global CAPM von einer vollstndigen
Integration internationaler Kapitalmrkte aus. In Abschnitt 4.3.1 wurde jedoch
gezeigt, dass Emerging Markets ein Reihe von Investmentbarrieren aufweisen und
die Integrationsannahme entschieden abgelehnt werden muss. Einer frhen Studie
Harveys zufolge besitzen die mittels eines globales Marktportfolios (wie hufig
approximiert durch den MSCI World Index)
272
geschtzten Betafaktoren einen
uerst geringen Erklrungsgehalt fr die realisierten Renditen in den Emerging
45
268
Goetzmann und Jerion (1999), S. 31.
269
Fss (2004), S. 330, Funote 1.
270
Vgl. Bruner et al. (1998), S. 17.
271
Vgl. Koller et al. (2005), S. 642.
272
Vgl. Stulz (1995), S. 36.
Markets.
273
Ein mglicher Grund stellt die Abweichung des MSCI-World-Indexes
vom tatschlichen Tangentialportfolio dar. So waren beispielsweise die Emerging
Markets zum Zeitpunkt der Studie, verglichen mit ihrem Anteil an der weltweiten
Marktkapitalisierung, im Index deutlich unterreprsentiert.
274
Da jedoch ein
Global CAPM bei fehlender Integration kein adquates Framework zur Risiko-
messung ist, liegt eine offensichtlichere Erklrung in dem relativ geringen Grad
der De-facto-Integration der Emerging Markets.
275
Ferner ist das Beta im Verhlt-
nis zu einem globalen Marktportfolio nur ein geeignetes Risikoma, sofern
Investoren ein internationales Portfolio halten und die Relation zwischen Rendite
und Risiko im Zeitablauf konstant ist.
276
Voranstehend wurde jedoch gezeigt, dass
der Integrationsprozess in starkem Mae auf dieses Verhltnis einwirkt. So fllen
auch Erb et al. ein vernichtendes Urteil ber die globale Version des CAPM: No
relationship exists between expected emerging market returns and betas measured
with respect to the world market portfolio.
277
4.4 Alternative Methoden der Eigenkapitalkostenermittlung
Die signifikanten Annahmeverletzungen stehen deutlich einer Anwendung des
CAPM in Emerging Markets entgegen. In der theoretischen sowie praxisorientier-
ten Literatur wird daher eine Vielzahl alternativer Lsungsanstze vorgeschlagen,
die sich in ihrer Herangehensweise zur Abbildung der speziellen Risiken der
Emerging Markets unterscheiden und dabei z.T. zu erheblich abweichenden
Ergebnissen fr die Eigenkapitalkosten fhren. Im folgenden sollen deshalb aus-
gewhlte Anstze diskutiert und im Hinblick auf ihre praktische Eignung ber-
prft werden.
4.4.1 Rating-basierte Methoden
Ausgangspunkt der ratingbasierten Methoden zur Eigenkapitalkostenermittlung ist
eine empirisch festgestellte Korrelation zwischen Lnderkreditratings und den
46
273
Vgl. Harvey (1995a), S. 791. Zu gleichem Ergebnis kommen Bekaert et al. (1997), S. 234 ff.
274
Vgl. Harvey (1995a), S. 792; Harvey (1995b), S. 28.
275
Vgl. Harvey (1995a), S. 792; Bekaert et al. (1997), S. 235.
276
Vgl. Erb et al. (1996a), S. 48.
277
Erb et al. (1997), S. 23.
Renditeniveaus auf Aktienmrkten.
278
Erb et al. bilden diesen Zusammenhang in
ihrem Country Credit Rating (CCR) Model folgendermaen ab:
279
(8) Ri,t+1 = !0 + !1 ln (CCRit) + "i,t+1
R:
!0:
!1:
CCR:
":
halbjhrliche Rendite fr Land i
Ordinatenabschnitt
Negativer Regressionskoeffizient fr Risikoprmie
Lnderkreditrating
Regressionsresiduum
Der natrliche Logarithmus trgt der Beobachtung Rechnung, dass im Falle
besonders niedriger Ratings das Risiko einer Investition berproportional
zunimmt.
280
ber eine Regression
281
von Renditen und Ratingurteilen sowie deren
Vernderung im Zeitablauf kann ex post die Renditeerwartung der Eigenkapital-
geber geschtzt werden. Abbildung 6 gibt die Schtzergebnisse fr 26 Schwellen-
lnder wieder.
Rating Alle EM Neu
Argentinien
Brasilien
38,8 31 38,8 29
34,9 33 34,9 32
Argentinien
Brasilien
Chile
China
Kolumbien
Griechenland
Ungarn
Indien
Indonesien
Jordanien
Malaysia
Mexiko
Nigeria
Pakistan
Peru
Phillipinen
Polen
Portugal
Sdarika
Sdkorea
Sri Lanka
Taiwan
Thailand
Trkei
Venzuale
Zimbabwe
Rat. Alle Rat. EM
38,8 31 38,8 29
34,9 33 34,9 32
57,4 23 57,4 18
57 23 57 18
46,5 27 46,5 24
50 26 50 22
45 28 45 25
46,1 27 46,1 24
52,4 25 52,4 21
27,7 38 27,7 39
69,1 19 69,1 13
41,8 29 41,8 27
15,8 50 15,8 55
30,7 36 30,7 36
25,8 39 25,8 41
36,8 32 36,8 31
37,6 31 37,6 30
68,4 19 68,4 13
45,2 28 45,2 25
72,2 18 72,2 12
33 34 33 34
79,9 16 79,9 9
63,8 20 63,8 15
40,9 30 40,9 28
31,4 35 31,4 35
31 36 31 36
0
10
20
30
40
50
60
10 20 30 40 50 60 70 80
y = -28,18ln(x) + 132,42
y = -20,94ln(x) + 107,42
E
r
w
a
r
t
e
t
e

R
e
n
d
i
t
e

p
.
a
.

(
i
n

P
r
o
z
e
n
t
)
Lnderkreditrating (CCR)
Regression auf Basis von 47 Lndern Regression auf Basis 26 Emerging Markets
Abbildung 6: Relation erwarteter Renditen und Lnderkreditratings fr 26 Emerging Markets
(Quelle: eigene Darstellung und Berechnung, basierend auf Erb et al. (1996a), S. 54 f.)
Ihren Berechnungen liegt das vom Institutional Investor verffentlichten Country
Credit Risk (CCR) Rating zugrunde, welches seine Wertfindung auf eine halbjhr-
liche Befragung von 75 bis 100 Lnderanalysten aus dem Bankensektor sttzt.
Auf einer Skala von 0 bis 100, wobei 0 das grtmgliche Risiko reprsentiert,
47
278
Vgl. Erb et al. (1995), S. 75.
279
Vgl. Erb et al. (1996a), S. 48 ff.; Erb et al. (1995), S. 75.
280
Vgl. Erb et al. (1996a), S. 48 ff.
281
Regression auf Basis von 47 Industrie-/Schwellenlndern bzw. nur den 26 Emerging Markets.
schtzen diese die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredites eines Staates anhand
risikorelevanter Kriterien aus dem konomischen und politischen Spektrum. Eine
Gewichtung dieser subjektiven Werturteile erfolgt nach globaler Marktposition
und Ausgereiftheit des Analysesystems der jeweiligen Bank.
282
Einen hheren Er-
klrungsgehalt fr die realisierten Renditen besitzt hingegen der International
Country Risk Guide (ICRG) vom Political Risk Service.
283
Das Ratingurteil des
ICRG fut dabei auf 22 separat ermittelten Risikovariablen, die sich in drei Risi-
kogruppen, dem politischen, finanziellen und konomischen Risiko, zusammen-
fassen lassen. Der Einwand der Subjektivitt wird teilweise durch die Analyse
quantitativer Daten im Falle der finanziellen und wirtschaftlichen Risikokategorie
entkrftet. Die Beurteilung der politischen Lage eines Landes erfolgt jedoch wie
beim CCR-Rating auf Basis subjektiver Einschtzung. Ein deutlicher Vorteil des
ICRG liegt insbesondere in seiner monatlichen Verffentlichung. Auf seiner Basis
lassen sich die Werte des CCR-Rating prognostizieren.
284
Harvey besttigt in einer spteren Studie den Erklrungsgehalt der ICRG-Lnder-
ratings fr Aktienrenditen in Emerging Markets. ber die ex-ante Bildung von
Portfolios auf Basis historischer Ratings kann nachgewiesen werden, dass im Fal-
le der Emerging Markets das Lnderrisiko vom Kapitalmarkt vergtet wird. So
generiert das Portfolio mit Lndern niedrigen Ratings eine um circa zehn Prozent-
punkte hhere jhrliche Rendite gegenber einem Portfolio, welches sich aus
Lndern mit hohem Rating zusammensetzt. Auch verzeichnen die impliziten
Kapitalkosten, die mittels Cashflowprognose und der aktuellen Marktkapitalisie-
rung der Aktien geschtzt werden, mit steigendem Rating eine Abnahme in hnli-
cher Grenordnung.
285
Die Prmie fr die bernahme von Lnderrisiko fllt
somit Harvey zufolge deutlich niedriger aus als im Falle des CCR-Modells, das
eine Spanne von rund 20 bis 30 Prozentpunkten schtzt.
286
Als Proxy fr vom Ka-
pitalmarkt vergtetes Lnderrisiko diskriminieren Lnderkreditratings jedoch
nicht nur erfolgreich zwischen niedrigen und hohen Aktienmarktrenditen einzel-
ner Lnder. So knnen Hooper, Hume und Kim sowie Kaminsky und Schmukler
48
282
Vgl. Erb et al. (1995), S. 75; Erb et al. (1996a), S. 48 ff.
283
Vgl. Bekaert et al. (1997), S. 263 ff.
284
Vgl. Erb et al. (1996b), S. 30-36 und S. 42 f.
285
Vgl. Harvey (2004), S. 7 und S. 29.
286
Es ist jedoch zu beachten, dass hier keine Angabe konkreten Ratinggrenzen erfolgt und somit
die genaue Abweichung nicht przise ermittelt werden kann.
aufzeigen, dass die Revision von Ratings sowie deren Outlooks seitens der Agen-
turen Standard & Poors, Moodys und Fitch die Aktienmrkte mit neuen Infor-
mationen versorgen und somit direkten Einfluss auf den Preisbildungsprozess
ausben; dies gilt insbesondere fr Emerging Markets, im Falle von Downgrades
und whrend Krisen.
287
Girard und Omran argumentieren, dass die z.T. willkrli-
che und empirisch wenig gesttzte Aggregation von Risikomaen zu einem
Rating u.U. nicht der Bedeutung der einzelnen Risikovariablen fr
unternehmerische Investitionen Rechnung trgt. Auch knne dies zu Informati-
onsverlusten sowie der gegenseitigen Aufhebung von Risiken fhren. Sie propa-
gieren stattdessen die Verwendung einer Faktoranalyse zur Ermittlung potenziel-
ler, Rendite erklrender Risikofaktoren.
288
Auf Basis der 22 einzelnen Lnderrisi-
kovariablen des ICRG sowie firmenspezifischer Merkmale ermitteln sie daher
sechs voneinander unabhngige Faktoren.
289
Die Renditeforderung setzt sich in
ihrem Modell, dem Country Risk Factor Model (CRFM), aus einem faktorunab-
hngigen Renditeanteil und den empirisch ermittelten Risikoprmien der einzel-
nen gewichteten Faktoren zusammen.
290
In einem Vergleich mit dem Local
CAPM, dem 3-Factor-CAPM und dem Modell von Erb et al., kann diesem Mo-
dell ein signifikant hherer Erklrungsgehalt fr die Ex-post-Renditen der
Aktienmrkte arabischer Schwellenlnder nachgewiesen werden.
291
Ein deutlicher Vorteil der ratingbasierten Verfahren gegenber den Methoden, die
ausschlielich auf historische Kapitalmarktdaten zurckgreifen, liegt in ihrer Zu-
kunftsbezogenheit sowie Aktualitt. Durch regelmige Neuverffentlichungen
sind sie daher besser in der Lage, den bedeutenden politischen und wirtschaftli-
chen Wandel der Schwellenlnder abzubilden. Auch beruht diese einfach in der
Bewertung umsetzbare Vorgehensweise auf bereits verfgbaren, ffentlichen Da-
ten und erfordert daher keine zustzliche Erhebung oder Auswertung. Gerade fr
die Unternehmensbewertung in Lndern, die ber keine oder nur ineffiziente Ka-
pitalmrkte verfgen, kann sie daher problemlos angewendet werden. So liefert
49
287
Vgl. Hooper et al. (2008), S. 152-165; Kaminsky und Schmukler (2002), S. 04.
288
Vgl. Girard und Omran (2007), S. 106 ff., S. 121 und Funote 3.
289
Die sechs Faktoren sind: Social tension, financial transparency, investment potential, autarky,
political stability und firms fundamentals. Vgl. Girard und Omran (2007), S. 115.
290
Vgl. Girard und Omran (2007), S. 110 f.
291
Vgl. Girard und Omran (2007), S. 121.
Fss zufolge das CCR-Modell in segmentierten Mrkten eine exaktere Schtzung
der Kapitalkosten, verglichen mit einem Global CAPM.
292
Den Ratings liegen al-
lerdings im Falle der Schwellenlnder selten aktuelle oder verlssliche wirtschaft-
liche Daten zugrunde. Auch werden ratingbasierte Verfahren nicht dem Anspruch
einer objektivierten, marktorientierten Risikobewertung gerecht, da ihr Urteil die
subjektive Einschtzung der Lnderanalysten bzw. Ratingagenturen widerspiegelt.
Somit besteht die Gefahr, dass generelles Sentiment bzw. Voreingenommenheit
(bias) oder soziale Phnomene wie Herding Behavior und weniger
Fundamentaldaten das Urteil beeinflussen.
293
Tatschlich weisen Somerville und
Taffler den Ratings des Institutional Investors bermigen Pessimismus im
Bezug auf die Kreditwrdigkeit von Entwicklungslndern nach.
294
Die Geheim-
haltung von Expertenwissen aus wirtschaftlichen Interessen kann zustzlich dazu
fhren, dass die tatschliche Risikogefhrdung einem Groteil der Investoren ver-
borgen bleibt.
295
Abgesehen von der Qualitt und Prognosefhigkeit der Ratings,
stellt sich zudem die generelle Frage, ob ein Lnderrating zu Zwecken der Beur-
teilung des Kreditausfallrisikos eines Staates berhaupt der Ermittlung von
Eigenkapitalkosten dienen kann. So knnen die dem Rating zugrunde liegenden
Risikofaktoren u.U. vllig irrelevant fr eine unternehmerische Investition sein.
Geht man jedoch von einer hohen Relevanz aus, besteht weiterhin der Nachteil,
dass sich nur landesweite Eigenkapitalkosten schtzen lassen. Da jedoch v.a. in
Schwellenlndern bestimmte Branchen einem deutlich hheren politischen Risiko
ausgesetzt sind als andere, verbleibt die Frage nach einer geeigneten Adjustierung
der Kapitalkosten.
4.4.2 Spread-basierte Methoden
Im Rahmen einer Anwendung des Global CAPM in Emerging Markets lassen sich
oftmals deutlich unter 1 liegende Betafaktoren beobachten. Gleiches gilt fr sog.
Country Betas (aus der Regression lokaler Aktienindizes und eines Weltindexes),
die im Extremfall sogar negative Werte aufweisen knnen.
296
Die landesweiten
50
292
Vgl. Fss (2004), S. 49 f.
293
Vgl. Somerville und Taffler (1995), S. 293 f.
294
Vgl. Somerville und Taffler (1995), S. 293.
295
Vgl. Krmer-Eis (1997), S. 41.
296
Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 86; Damodaran (2010), S. 39; Erb et al. (1997), S. 23 f.
Kapitalkosten sinken somit unter das Niveau der Industrielnder. Dies wider-
spricht jedoch deutlich der Risikowahrnehmung internationaler Investoren, die
eine Investition in Schwellenlnder u.a. aufgrund der politischen Instabilitt und
hheren Aktienmarktvolatilitt als risikoreicher erachten. Auch lassen sich die tat-
schlich realisierten Aktienrenditen in Emerging Markets nicht durch das Beta
eines Global CAPM erklren.
297
Eine in der Unternehmenspraxis populre und
von mehreren Investmentbanken propagierte Methode ist die Addition einer Ln-
derrisikoprmie zu den Kapitalkosten eines Global CAPM.
298
blicherweise wird
hierfr die Renditedifferenz (Yield Spread, YSC) einer Staatsanleihe hchster
Bonitt (z.B. 10-Year U.S. Treasury Bond) und einer in selber Whrung denomi-
nierten Staatsanleihe des Schwellenlandes gleicher Laufzeit (bspw. Brady oder
Euro Bond) herangezogen.
299
Eine Beispiel unter vielen stellt das Modell von
Godfrey und Espinosa von der Bank of America dar:
(9) Rc = Rf + YSC + (Rm - Rf) !adjusted 0,6 mit !adjusted = "c/m (#c / #m)
Rc stellen landesweite Eigenkapitalkosten dar. Fr das Country Beta !adjusted wird
die strenge Annahme perfekter Korrelation zwischen dem Benchmark-Index (US-
oder weltweiter Index) und dem Aktienmarkt des Schwellenlandes getroffen ("c/m
= 1).
300
Dies fhrt zur expliziten Ausblendung des Diversifikationseffektes einer
lnderbergreifenden Kapitalanlage in diesem Modell. Godfrey und Espinosa be-
grnden dieses Vorgehen damit, dass sich das Management eher am Gesamtrisiko
einer grenzberschreitenden Investition orientiere.
301
Da die Volatilitt des lokalen
Aktienmarktes (#c) und die Lnderrisikoprmie (YSC) z.T. auf identische
makrokonomische und politische Risikofaktoren zurckzufhren sind, besteht
jedoch im Falle einer einfachen Addition des Bond-Spreads die Gefahr der Dop-
pelerfassung von Risiko.
302
Daher wird ferner ein Korrekturfaktor einbezogen.
Seine Hhe (0,6) sttzt sich auf empirische Beobachtungen, denen zufolge 40
Prozent der Aktienmarktvolatilitt mit Hilfe der Kreditbonitt des betreffenden
51
297
Vgl. Kapitel 4.3.4.
298
Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 87; Copeland et al. (2000), S. 386 f.
299
Vgl. Damodaran (2010), S. 46.
300
Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 88; Sabal (2004), S. 161.
301
Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 89.
302
Vgl. Godfrey und Espinosa (1996), S. 88.
Staates erklrt werden knnen.
303
Vor dem Hintergrund ebenfalls evidenter Ln-
derunterschiede im Erklrungsgehalt (insbesondere der Heteroskedastizitt
304
im
Falle hoher Lnderrisiken) sowie einer mglichen nderung im Zeitablauf ist
jedoch die Korrektur im sonst gleichen Modell von Goldman Sachs (GSM)
zweckmiger. Hier wird, anstelle eines konstanten Wertes, 1 abzglich der Kor-
relation zwischen lokalem Aktienmarkt und der Staatsanleihe als Korrekturfaktor
verwendet.
305
In segmentierten Schwellenlndern ist der Korrelationskoeffizient
tendenziell geringer,
306
weshalb sie nach dem GSM und korrespondierend mit der
klassischen Finanztheorie hhere Kapitalkosten aufweisen. Ein perfekter Gleich-
lauf reduziert sie dagegen auf das Niveau des Bond-Spreads. Das unternehmens-
spezifische Risiko lsst sich im GSM, aber auch im Godfrey-Espinosa-Modell
(GEM) ber eine Minderung bzw. Erhhung des Spreads abbilden. Als Basis hier-
fr kann u.a. der Umsatzanteil im Inland herangezogen werden. Darber hinaus
kann ein Betafaktor gegenber dem Aktienindex des Schwellenlandes (Multipli-
kation mit adjustiertem Betafaktor, !adjusted) einbezogen werden.
307
Alternativ ist
aber auch eine direkte Regression zwischen der Rendite des Unternehmens und
der Staatsanleihe, d.h. ein Korrekturfaktor von 1 abzglich R
2
, denkbar.
308
Einen
anderen Ansatz verfolgen Zenner und Akaydin von Salomon Smith Barney:
309

(10) Ri = Rf + (Rm - Rf) !i + (("1 + "2 + "3) / 30) YSc
Ri
Rf
Rm
!i
"1
"2
"3
YSc
Renditeerwartung fr Unternehmen i
Risikoloser Zins
Marktrendite (US- oder globaler Marktindex)
Betafaktor eines vergleichbaren Unternehmens gg. US- oder globalem Index
Kapitalmarktzugang (0-10; 0 = bester Zugang)
Gefhrdung durch politische Einflussnahme (0-10, 10 = hoch)
Anteil am Gesamtkapital des Unternehmens (0-10, 10 = hoch)
Bond-Spread
Zwar bedienen auch sie sich eines Bond-Spreads zur Schtzung der Lnderrisiko-
prmie, adjustieren dessen Hhe jedoch mit Hilfe von unternehmens- sowie bran-
52
303
Vgl. Erb et al. (1995), S. 78 f.
304
Mit Heteroskedastizitt (Heteroskedastie) wird der Fall ungleicher Varianzen der Strterme
fr verschiedene X-Werte bezeichnet. Steigt zum Beispiel die Varianz der Strterme mit zu-
nehmenden X-Werten an, dann ist die Schtzung der Regressionslinie im Bereich hoher X-
Werte mit grerer Unsicherheit behaftet. (Neubauer et al. (2002), S. 456).
305
Vgl. Mariscal und Hargis (1999), S. 05.
306
Vgl. Mariscal und Hargis (1999), S. 12.
307
Vgl. Mariscal und Hargis (1999), S. 06.
308
Vgl. Pereiro (2001), S. 342 f.
309
Vgl. Zenner und Akaydin (2002), S. 17.
chen-spezifischen Faktoren. Der Zugang zum Kapitalmarkt (!1) approximiert den
Diversifizierungsgrad der Anteilseigner und kann beispielsweise anhand der
Marktkapitalisierung und Liquiditt der Unternehmensanteile, einer Zweitnotie-
rung an einer auslndischen Brse sowie einer kontinuierlichen Berichterstattung
durch Analysten ermittelt werden.
310
Ein guter Zugang (!1 ist niedrig) impliziert
eine breite, internationale Aktionrsbasis, senkt dementsprechend den systemati-
schen Anteil des Lnderrisikos und schlgt sich somit in einer niedrigeren Lnder-
risikoprmie nieder. Der zweite adjustierende Faktor (!2), das Gefhrdungspoten-
zial einer staatlichen Einflussnahme, trgt indirekt der unterschiedlichen Auswir-
kung von Lnderrisiko auf die Cashflows der Unternehmung Rechnung. ber den
Stellenwert der Investition (!3) wird ferner der Einfluss auf das Gesamtrisiko des
Unternehmens in die Risikobewertung einbezogen; der Logik des Modells zufolge
erfordern grere Engagements hhere Lnderprmien.
311
Im Vergleich mit den
anderen spread-basierten Modellen liefert das Modell von Zenner und Akaydin
eine deutlich differenziertere, wenn auch empirisch und theoretisch wenig gesttz-
te Herangehensweise. Da darber hinaus der Betafaktor eines vergleichbaren Un-
ternehmens bzw. Projekts in einem Industrieland herangezogen wird, muss nicht
auf die tendenziell ineffizienteren lokalen Aktienmrkte zurckgegriffen werden.
Auch die restriktive und realittsferne Annahme einer perfekten Korrelation
zwischen lokalem und globalem Aktienmarkt der beiden vorstehenden Modelle
kann daher verworfen werden.
Ein genereller gewichtiger Nachteil der Spread-basierten Modelle ist die annah-
megeme Gleichsetzung des Risikos eines Kreditausfalls von Staaten mit dem
Risiko einer Auslandsinvestition. Zum einen bercksichtigen Fremdkapitalgeber
andere Faktoren bei ihrer Risikoeinschtzung. Zum anderen ist zu bezweifeln,
dass ein derart globales Risikoma die relevanten Einflsse auf die Geschftst-
tigkeit des zu bewertenden Unternehmens sowie sektorspezifische Wirkungen
berhaupt erfasst.
312
Als problematisch ist auch die hohe Volatilitt der Bond-
Spreads in Emerging Markets zu erachten; die Ermittlung einer langfristigen Risi-
53
310
Vgl. Zenner und Akaydin (2002), Funote 12 S. 17.
311
Vgl. Zenner und Akaydin (2002), S. 17.
312
Vgl. Lessard (1996), S. 61.
koprmie auf dieser volatilen Basis scheint daher fragwrdig.
313
Zudem wird ein
konstantes Premium unter Zugrundelegung des gegenwrtigen Spreads weder
einer meist nicht-flachen Zinsstrukturkurve der Staatsanleihen
314
noch dem wan-
delnden Charakter von Schwellenlndern gerecht. Das Potenzial einer sukzessiven
Abnahme des Lnderrisikos im Zuge von Fortschritt und Finanzmarktliberalisie-
rung wird hier vllig auer Acht gelassen. Der Zinseszins-Effekt fhrt im
Gegenteil zu einer berproportionalen Diskontierung von ferner in der Zukunft
liegenden Cashflows.
315
Der Ad-hoc-Zuschlag einer Lnderrisikoprmie zu einem
CAPM entbehrt zudem jeglicher theoretischen Grundlage.
316
Auch die Annahme
des GEM bzw. GSM, das zustzliche Risiko einer Anlage in Schwellenlndern sei
vollkommen systematisch und knne durch Diversifizierung nicht verringert
werden, ist insbesondere aus Sicht eines international agierenden Investors
kritisch zu bewerten. Abgesehen von diesen erheblichen Defiziten, stellt sich die
Frage nach der Bestimmung unternehmensspezifischer Renditeforderungen. In
ursprnglicher Form ermittelt das GEM nur landesweite Eigenkapitalkosten. Eine
Adjustierung in Form der Multiplikation zweier Betafaktoren, wie im GSM vor-
geschlagen, ist aus Sicht der Kapitalmarkttheorie fragwrdig, da dies die Lineari-
tt zwischen Rendite und Risiko verletzt.
317
Das Modell von Zenner und Akaydin
bietet zwar einen vergleichsweise innovativen Ansatz, die Hhe des systemati-
schen Risikos abzuschtzen, jedoch auf Kosten einer willkrlichen Auswahl und
Gewichtung der Einflussfaktoren. Letztendlich bleiben dem Bewerter hier deutli-
che Ermessensspielrume. Trotz der zahlreichen vorgenannten Nachteile beste-
chen die Spread-basierten Modelle durch ihre einfache praktische Anwendung.
4.4.3 Modified International CAPM
Whrend die vorstehenden Anstze primr ber Lnderkreditratings oder dem
Yield Spread zwischen Staatsanleihen das spezielle Risiko einer Investition in
Schwellenlndern abzubilden suchen, nhert sich das Modified International
CAPM der Problemstellung von einer anderen Warte, dem Betafaktor. Abwei-
54
313
Vgl. Estrada (2000), S. 25.
314
Vgl. Cruces et al. (2002), S. 3.
315
Vgl. Lessard (1996), S. 59.
316
Vgl. Sabal (2004), S. 157.
317
Vgl. Bodnar et al. (2002), S. 40 f.
chend von einem Global CAPM, liegt diesem Modell ein gewichteter Betafaktor
zugrunde, der die Einkommenserzielung aus verschiedenen Lndern explizit be-
rcksichtigt. Ausgangspunkt ist der Betafaktor eines vergleichbaren, im
Industrieland ansssigen Unternehmens. In einem zweiten Schritt wird dieser ein-
zeln mit den fr die Bewertung relevanten Country Betas multipliziert. Abschlie-
end erfolgt die Gewichtung dieser Produkte nach den Herkunftslndern der
Gewinne.
318
Neben den auch hier geltenden Anwendungsgrenzen eines Global
CAPM verletzt die Multiplikation von Betafaktoren, wie in Kapitel 4.4.2 erwhnt,
die Linearitt von Risiko und Rendite. Ferner stellt aufgrund der Unvermgenheit
von Country Betas, das Lnderrisiko in Emerging Markets zu erfassen (vgl. Kapi-
tel 4.4.2), dieser Ansatz keine geeignete Lsung fr die Bewertungssituation dar.
4.4.4 Downside-CAPM
Die moderne Portfoliotheorie nach Markowitz, die dem CAPM zugrunde liegt,
begreift Risiko als Schwankung um den erwarteten Wert (vgl. Kapitel 3.1).
Investoren sind demnach bestrebt, sowohl positive als auch negative
Abweichungen zu vermeiden. Ausgehend von einem anderem Risikoverstndnis
schlgt Estrada vor, nur negative Abweichungen vom Mittel bei der Risikobewer-
tung zu bercksichtigen.
319
Dies entsprche zum einen eher der Risikoauffassung
der Investoren. Zum anderen sei so der asymmetrischen Verteilung der Renditen
in Emerging Markets eher Rechnung getragen.
320
Um nur das Downside-Potential
einer Anlage zu erfassen, wird im sog. D-CAPM (Downside CAPM) bei der
Berechnung des Beta-Faktors die Varianz durch die Semi-Varianz ersetzt, die
lediglich negative Abweichungen vom Mittelwert erfasst:
321
(11) Downside !i = E{Min [(Ri - i), 0] Min [(Rm - m), 0]} / E{Min [(Rm - m), 0]
2
}
In einer empirische Studie kann Estrada dem D-CAPM ein hheres Bestimmt-
heitsma gegenber einem Global CAPM (55 gegenber 36 Prozent) fr die
55
318
Vgl. Sabal (2004), S. 160.
319
Vgl. Estrada (2002), S. 19 f.
320
Vgl. Estrada (2002), S. 365 f.
321
Vgl. Estrada (2002), S. 368.
Renditen in Emerging Markets attestieren.
322
Ein deutlicher Vorteil des D-CAPM
gegenber den anderen alternativen Methoden ist die theoretische Fundierung.
Zudem ermittelt das D-CAPM fr die Emerging Markets hhere
Eigenkapitalkosten als ein Global CAPM (um durchschnittlich 254 Basispunk-
te),
323
was eher der Risikowahrnehmung der Investoren entspricht. Ein mglicher
Grund liegt in der einseitigen Betrachtung des D-CAPM, weshalb es in der Lage
ist, die Asymmetrie einer Renditeverteilung miteinzubeziehen. So fhrt die Quad-
rierung der Abweichungen vom Mittel bei der Berechnung der Semi-Varianz zu
einer strkeren Gewichtung extremer Renditeauschlge,
324
weshalb sich fr links-
schiefe Verteilungen hhere Werte ergeben. Eine weitere Erklrung bieten die
Korrelationen der Schwellenlnder mit dem zugrunde gelegten globalen Marktin-
dex. Whrend ein standardmiges Korrelationsma einen durchschnittlichen
Wert von 0.31 zeigt, bewegt sich die sog. Downside-Korrelation mit 0.55 auf fast
doppelt so hohem Niveau.
325
Infolge dessen fllt das systematische Risiko im D-
CAPM deutlich grer aus. Somit bildet das Modell nach Estrada - neben der
Skewness - eine weitere Facette des Downside-Potenzials der Emerging Markets
ab: den auch als Contagion bezeichneten Effekt des erhhten Gleichlaufs der
Renditen zu Zeiten von Aktienmarktkrisen.
326
Da die Renditeforderungen einer
globalen Version des D-CAPM zwischen denen eines Local und Global CAPM
liegen,
327
sttzt die Eignung des D-CAPM in der Realitt partiell integrierter
Mrkte. In seiner scharfen Kritik am D-CAPM wendet Cheremushkin jedoch ein,
dass eine Kovarianz, die lediglich auf negativen Renditeabweichungen basiert, die
sog. Ko-Semi-Varianz, ein falsches Korrelationsma sei.
328
Er begrndet dies
damit, dass das Ma die kompensierende Wirkung positiver Renditeabweichun-
gen vom Mittel ignoriere. Die wahre Downside-Korrelation sei dagegen nicht
zu ermitteln, da sie die Kenntnis der Portfoliogewichte voraussetze. Weiterhin ist
kritisch anzufhren, dass die Semi-Varianz des D-CAPM die Volatilitt negativer
Renditeausprgungen deutlich unterschtzt, da bei ihrer Berechnung positive
56
322
Vgl. Estrada (2007), S. 177. Die Regression erfolgt auf Basis der Renditen der Lnderindizes.
323
Vgl. Estrada (2007), S. 181. Die grte Differenz der Eigenkapitalkosten zwischen Global und
D-CAPM ergibt sich fr Argentinien (642 Basispunkte).
324
Vgl. Neubauer et al. (2002), S. 81.
325
Vgl. Estrada (2007), 176.
326
Vgl. Bekaert und Harvey (2003), S. 32 ff.
327
Vgl. Estrada (2007), S. 181.
328
Vgl. Cheremushkin (2009), o. S.
Abweichungen vom Mittel durch Null ersetzt werden.
329
Insbesondere im Falle
linksschiefer Verteilungen konzentriert sich die Wahrscheinlichkeitsmasse (und
somit die Zahl der Beobachtungen) rechts vom Mittel. So drfte zwar eine Quad-
rierung der weit links vom Mittel liegenden Werte zu einer hohen Standardabwei-
chung fhren. Dies wird jedoch durch die hohe Zahl der Beobachtungen rechts
vom Mittel, die durch Null ersetzt werden, mehr als kompensiert. Da die Varianz
dem Quotienten der Summe der quadrierten Abweichungen und der Zahl der Be-
obachtungen entspricht, drften sich verhltnismig niedrige Semi-Varianzen
ergeben. Tatschlich weisen in der vorgenannten Studie Estradas die Semi-Stan-
dardabweichungen der Lnderindizes (23 Industrielnder und 27 Emerging
Markets) ausnahmslos (!) deutlich niedrigere Werte auf als im Falle einer klas-
sisch ermittelten Standardabweichung.
330
4.5 Ermittlung der Fremdkapitalkosten
Bei Schtzung der Fremdkapitalkosten eines Unternehmens wird in der Bewer-
tungspraxis blicherweise auf am Markt notierte Anleihen des zu bewertenden
Unternehmens oder auf die eines Unternehmens mit gleichem Bonittsrating
zurckgegriffen.
331
Whrend diese Vorgehensweise selbst in Industrielndern auf-
grund einer eingeschrnkten Vergleichbarkeit von Unternehmen mit Ungenauig-
keit behaftet ist, besteht in Emerging Markets eine weitere Schwierigkeit, die in
der Durchfhrung der Ratings seitens der Agenturen grndet. So unterliegen
Unternehmensanleihen insbesondere in Emerging Markets der sog. Sovereign
Ceiling Rule, der zufolge keinem Unternehmen, ungeachtet seiner eigenen
Kreditwrdigkeit, eine bessere Bonitt als dem Sitzland seitens der Ratingagentu-
ren zugesprochen wird.
332
Als Argument fr diese Praxis wird i.d.R. angefhrt,
dass Unternehmen als auch Staat im selben makrokonomischen Rahmen operie-
ren. So beeinflusst beispielsweise eine Rezession sowohl die Zukunftsaussichten
57
329
Vgl. Estrada (2006), S. 117-125, fr eine detaillierte, praxisorientierte Darstellung der Bewer-
tungsmethodik.
330
Vgl. Estrada (2007), S. 175 f.
331
Vgl. KPMG (2009) (Hrsg.), S. 38 f.
332
Vgl. Borenzstein et al. (2007), S. 3 f. und S. 8; Durbin und Ng (2005), S. 632; Cavallo und Va-
lenzuela (2007), S. 3; Kaminsky und Schmukler (2002), S. 2; Krmer-Eis (1997), S. 38; Alt-
man (2005), S. 312.
der Unternehmen als auch die Ausfallwahrscheinlichkeit des Sitzstaates.
333

Weiterhin wird argumentiert, dass die Wahrscheinlichkeit des staatlichen Einflus-
ses auf den Unternehmenssektor zum Beispiel in Form von Steuern, Kapitalver-
kehrsbeschrnkungen (mindert die Fhigkeit, auslndische Kredite zu bedienen),
Enteignungen, aber auch einer inflationsfrdernden Geldpolitik, mit fallender
Bonitt des Staates zunimmt, mit der Konsequenz einer reduzierten Zahlungsf-
higkeit seitens der Unternehmen (sog. spillover effect).
334
Dieser negative Einfluss
der Bonitt eines Staates auf die der Unternehmen manifestiert sich bspw. in zu-
nehmenden Korrelationen zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen mit stei-
gendem Risikograd des Sitzlandes.
335
Ungeachtet dieses potenziell hohen Einflus-
ses des Schwellenlandes auf die Kreditausfallwahrscheinlichkeit der dort
ansssigen Unternehmen, kann diese Vorgehensweise jedoch lediglich als grobe
Richtlinie fr die Bewertung des Kreditrisikos, und somit der Bestimmung der
Fremdkapitalkosten, dienen.
336
In einer empirischen Untersuchung ber das Ver-
hltnis der Bond Spreads zwischen Unternehmen und Staaten der Schwellenln-
der als indirekter Test fr die tatschliche Bercksichtigung einer Sovereign Cei-
ling Rule in der Marktpreisbildung stellen Durbin und Ng in der Tat eine Verlet-
zung der Sovereign Ceiling Rule fr eine Reihe von Unternehmen fest. Die
betroffenen Unternehmen, deren Anleihen niedrigere Spreads als die der Staatsan-
leihe aufweisen, zeichnen sich v.a. aus durch einen hohen Umsatzanteil in ausln-
discher Whrung, einen hohen Anteil auslndischen Vermgens, die Zugehrig-
keit zu auslndischen Konzernen oder enge Regierungsverbindungen aus.
337
Vor
diesem Hintergrund ist eine unreflektierte Orientierung an Ratings vergleichbarer
Unternehmen fr die Schtzung der Fremdkapitalkosten in Emerging Markets ab-
zulehnen, da der pauschale Ansatz einer Sovereign Ceiling die unternehmens-
spezifische Risikosituation nur unzureichend abbildet, mit der Folge einer ber-
mig pessimistischen Einschtzung des Kreditrisikos eines Unternehmens. Auch
Borenzstein et al. argumentieren, dass [...] a sovereign ceiling (even of the lite
variety) may not capture corporate risk adequately.
338
Altman schlgt deshalb
58
333
Vgl. Durbin und Ng (2005), S. 633.
334
Vgl. Borenzstein et al. (2007), S. 4; Durbin und Ng (2005), S. 633.
335
Vgl. z.B. Durbin und Ng (2005), S. 643.
336
Vgl. Durbin und Ng (2005), S. 632.
337
Vgl. Durbin und Ng (2005), S. 638 ff.
338
Borenzstein et al. (2007), S. 7.
vor, die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber eines in einem Schwellenland
ansssigen Unternehmens, analog zur Vorgehensweise in Industrielndern,
zunchst auf Basis finanzieller Fundamentaldaten zu ermitteln und erst anschlie-
end eine Anpassung fr das lnderspezifische Risiko in Form eines Sovereign
Yield Spread vorzunehmen. Die Anwendung des dafr konzipierten Emerging
Markets Scoring Model folgt dem nachstehenden Prozedere:
339

1) Ermittlung des Bond Rating Equivalents (BRE): In einem ersten Schritt ist
mittels des sog. EM Scores das quivalent zu einem U.S. Bond Rating (BRE)
zu berechnen. Dies geschieht auf der Basis folgender fundamentaler Kennzahlen:
a) Working Capital / Bilanzsumme (X1), b) Gewinnrcklagen / Bilanzsumme (X2),
c) operativer Gewinn / Bilanzsumme (X3) und Buchwert des Eigenkapitals /
Buchwert des Fremdkapital (X4). Die Kennzahlen sind dabei um die Rechnungs-
legungsunterschiede im Vergleich zu den Vereinigten Staaten zu bereinigen:
(12) EM Score = 6,56 (X1) + 3,26 (X2) + 6,72 (X3) + 1,05 (X3) + 3,25
Der EM Score wird dann ber sog. Z-Scores
340
und den Kapitalmarktratings von
U.-S.-Anleihen in ein entsprechendes Rating fr das im Schwellenland ansssige
Unternehmen transformiert (z.B. 4,95 - 5,25 = BB).
Abbildung 7: Z-Score und quivalentes Bondrating auf Basis von 750 U.S.-Unternehmen (Quel-
le: Altman (2005), S. 314)
59
339
Vgl. hierzu und im folgenden Altman (2005), S. 312-316.
340
Der Z-Score stellt, wie auch der EM Score, ein auf Rechnungslegungsgren basierendes
Ma fr die Bonitt eines Unternehmens dar. Empirisch lsst sich ein Zusammenhang
zwischen dem Z-Score und externen Rating feststellen, weshalb mit seiner Hilfe Ratings fr
nicht gerated Unternehmen ableiten lassen. Vgl. Reichling (2003), S. 146; Seine [...] accuracy
and reliability have remained high. (Altman (2003), S. 313).
2) Adjustierung des BRE um die Anflligkeit fr Whrungsabwertungen (der sog.
foreign currency devaluation vulnerability): Im Falle von Fremdwhrungskre-
diten erfolgt eine Anpassung des Ratings, um die Anflligkeit gegenber
Whrungsabwertungen einzubeziehen. Sie wird auf Basis von drei Kennzahlen
ermittelt: a) Umsatz in Fremdwhrung abzglich Kosten in Relation zu den
Zinszahlungen in Fremdwhrung, b) der Beziehung zwischen Umsatz in Fremd-
whrung und Fremdwhrungskrediten sowie c) dem Verhltnis zwischen Zah-
lungsmittelbestand und im nchsten Jahr flligen Krediten. Bei hoher vulnerabi-
lity erfolgt eine Herabstufung in eine niedrigere Ratingklasse (d.h. z.B. von BB+
auf B+), whrend sich bei neutral vulnerability das Rating um eine Stufe (sog.
notch), z.B. von BB+ auf BB, reduziert. Im Falle einer zu vernachlssigenden
Anflligkeit gegenber Whrungsabwertungen ist keine Anpassung erforderlich.
3) bis 5): Adjustierung fr Branche, Wettbewerbsposition und spezielle Charakter-
istika der Schuldtitel: In einem dritten Schritt wird das Rating aus Schritt 1) mit
dem durchschnittlichen Kreditrating verschiedener U.S.-Sektoren verglichen.
Abweichungen fhren je nach Hhe zu Ab- oder Zuschlgen (1 bis 2 Ratingstu-
fen). Weiterhin werden schwellenlandspezifische Charakteristika des jeweiligen
Sektors ber Anpassungen einbezogen. Die Bercksichtigung der Wettbewerbspo-
sition erfolgt ber einstufige Ratingnderungen. Auch besondere Merkmale der
Schuldtitel (Sicherheiten, Garantien) finden darber hinaus Eingang in das Rating.
6) Renditeforderung des Bonds: ber einen Rckgriff auf Credit Spreads von
U.S.-Anleihen gleichen Ratings (bezogen auf das adjustierte BRE) sowie eines
Sovereign Yield Spread berechnet sich die Renditeforderung letztlich wie folgt:
U.S. Treasury Bill Rate + U.S. Credit Spread fr adjustiertes Rating (BRE) +
Yield Spread auf die laufzeitquivalente Staatsanleihe des Schwellenlandes.
341
Zusammenfassend lsst sich also festhalten, dass das Emerging Markets Scoring
Model (EMS Model) eine eigenstndige Kreditwrdigkeitsprfung fr Unterneh-
men in Emerging Markets ermglicht. Die auf diese Weise ermittelten Ratings
sind unabhngig von einer mitunter das Risiko nur unzureichend abbildenden
Sovereign Ceiling und fuen auf einer differenzierten Auseinandersetzung mit
60
341
Vgl. Altman (2005), S. 314.
dem Kreditrisiko eines Unternehmens. Zudem werden auf diese Weise die Grnde
fr o.g. Abweichungen von der Sovereign Ceiling Rule (bspw. ein hoher Aus-
landsumsatz oder Vermgen auerhalb des Sitzlandes) explizit in die Bewertung
einbezogen. Aufgrund seiner Orientierung an Daten des Rechnungswesens ist eine
verlssliche Rechnungslegung Voraussetzung fr eine Anwendung.
4.6 Ermittlung der Cashflows
4.6.1 Inflationsbercksichtigung
Emerging Markets sind hufig gekennzeichnet durch relativ hohe Preis-
steigerungsraten.
342
Bei nominaler Betrachtungsweise fhrt dies zu einem verzerr-
ten Bild der Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des zu bewertenden Unterneh-
mens. Historische Vergleiche sowie die Cashflowprojektion werden aufgrund des-
sen erheblich erschwert.
343
So unterschreiten beispielsweise die zu historischen
Anschaffungskosten aktivierten Buchwerte des Anlagevermgens deutlich die
aktuellen Kosten einer Wiederbeschaffung. Gleiches gilt fr Vorratsvermgen mit
einer geringeren Lagerumschlagshufigkeit, v.a. bei FIFO-Bewertungen.
344
Die
Unterschtzung von Abschreibung und Materialaufwand bei steigender Geldent-
wertung fhrt zu einer berschtzung der operativen Gewinnmarge sowie einem
sukzessiven Anstieg der Steuerbelastung.
345
Weitere Verzerrungen der Ertragslage
ergeben sich aus dem zeitlichen Auseinanderfallen von Ertrgen und Aufwendun-
gen mit der Gefahr des Ausweises von Scheingewinnen, da den Verkaufserlsen
oftmals vergleichsweise geringe Herstellkosten eines frheren Zeitpunktes
gegenber stehen.
346

61
342
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 378; Bansal und Dahlquist (2000), S. 116 und S. 120; Madura et
al. (1999), S. 30; Cerrato und Sarantis (2007), S. 427; Koller et al. (2005), S.
343
Vgl. Koller et al (2005), S. 624 f.; Copeland et al. (2000), S. 378.
344
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 74; FIFO steht dabei fr First-in-first-out und bezeichnet ein Ver-
brauchsfolgeverfahren, welches in der Berechnung des Materialaufwandes seine Anwendung
findet und davon ausgeht, dass Gter, die zuerst angeschafft wurden, auch als erstes verbraucht
werden. Vgl. Olfert (1999), S. 96.
345
Vgl. Koller et al. (2005), S. 626; Bruner et al. (2003), S. 74.
346
Vgl. Burger und Ulbrich (2005), S. 652.
Tabelle 4 bietet eine kurze bersicht des Einflusses der Inflation auf ausgewhlte
Kennzahlen und Gren der Rechnungswesens.
Inflationswirkung Kennzahlen und Gren des Rechnungswesen
berschtzungen Umsatzwachstum, Kapitalumschlagshufigkeit, operative Gewinnmarge
Unterschtzungen Anlagevermgen, Vorrte mit niedriger Umschlagshufigkeit
Verzerrung
Ertragslage, Solvenzkennzahlen (u.a. wegen vergleichsweise niedriger
Abschreibungen oder einer variablen, an das vorherrschende Preisniveau
gekoppelten Verzinsung von Fremdkapital)
Tabelle 4: Auswirkung der Inflation auf ausgewhlte Kennzahlen und Gren des Rechnungs-
wesens (Quelle: eigene Darstellung in Anlehung an Koller et al. (2005), S. 625 f.)
Um ein besseres Bild des tatschlichen konomischen Zusammenwirkens im Un-
ternehmen, d.h. bereinigt um obige Inflationswirkungen, zu bekommen, kann bei
der Vergangenheitsanalyse und Prognose alternativ auf reale Gren abgestellt
werden. Dazu werden die nominalen Cashflows mittels eines Inflationsindexes an
das Preisniveau des Bewertungsstichtages angepasst und mit einem realen Zins-
satz diskontiert.
347
In Lndern mit hoher und volatiler Inflation ist dies die
Standardverfahrensweise.
348
Dieser Ansatz macht jedoch eine korrekte Ermittlung
der Ertragssteuern unmglich, da die Bemessungsgrundlage in der Regel auf no-
minalen Werten beruht. Auch fhrt diese Vorgehensweise zu Fehlern in der Pla-
nung des Working Capitals, da dieses abhngig von der nominalen Umsatzent-
wicklung ist.
349
Bei einem nominalen Ansatz kann hingegen der Einfluss von In-
flation bzw. verschiedener Inflationsraten auf den NPV explizit via Szenario- und
Sensitivittsanalysen modelliert werden.
350
Ein weiteres Argument fr eine
Bewertung in nominalen Gren ist eine generelle Konvergenz der Inflationsraten
der Emerging Markets mit denen der Industrielnder seit 2002,
351
die eine gerin-
gere Notwendigkeit der Inflationsbereinigung zur Folge hat. Jedoch ist zu erwh-
nen, dass in der jngsten Vergangenheit ein erneutes Ausweiten der Inflationsdif-
ferentiale zu beobachten war, was insbesondere auf einen starken Anstieg der
globalen Energie- und Lebensmittelpreise zurckzufhren ist, die aufgrund ihres
62
347
Vgl. Brealey et al. (2006), S. 117; Bruner et al (2003), S. 74; Drukarczyk (2003), S. 501.
348
Vgl. Brealey et al. (2006), S. 117.
349
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 379; Koller et al. (2005), S. 626.
350
Vgl. Vlez-Pareja und Tham (2002), S. 11 ff.
351
Vgl. Remsperger und Winkler (2008), S. 271 ff.
hohen Stellenwertes im Warenkorb der Schwellenlnder einen berproportionalen
Einfluss auf das inlndische Preisniveau nehmen konnten.
352
Ein gewichtiger
Nachteil des nominalen Ansatzes liegt jedoch, wie eingangs erwhnt, in der
Ermittlung des knftigen Investitionsbedarfes aufgrund eines instabilen Verhlt-
nisses zwischen nominalen Umsatzerlsen und Anlagevermgen.
353

In der Literatur wird hufig die Auffassung vertreten, beide Anstze fhrten bei
einer konsistenten Anwendung zu gleich hohen Unternehmenswerten.
354
Dies
setzt jedoch voraus, dass die Cashflows derselben Preissteigerungsrate unterliegen
wie ein zur Inflationsmessung verwendeter reprsentativer Warenkorb, eine hufig
unrealistische Annahme.
355
Vlez-Pareja und Tham weisen speziell auf die Gefahr
hin, dass eine Bewertung auf Basis realer Gren insbesondere bei hohen
Inflationsraten zu einer signifikanten berschtzung von Unternehmenswerten
fhrt. Urschlich hierfr sind ihnen zufolge neben dem o.g. abweichenden Wachs-
tum der Cashflows von der allgemeinen Preissteigerungsrate aufgrund von Preis-
elastizitten v.a. Steuerwirkungen aus unterschiedlich hohen Abschreibungen und
gewhrte oder in Anspruch genommene Zahlungsziele.
356
Der nominale und der
reale Rechenweg fhren daher nur unter uerst unrealistischen Annahmen zu
denselben Ergebnissen. Whrend Bruner et al. vor dem Hintergrund eines Man-
gels an detaillierten Informationen bezglich der Rechnungslegung in Emerging
Markets (bspw. hinsichtlich einer Inflationsanpassung in der Rechnungslegung,
dem sog. inflation accounting) einen nominalen Ansatz empfehlen, propagieren
Koller et al. als auch Copeland et al. eine Kombination beider Anstze.
357

Die Inflationsrate beeinflusst jedoch nicht nur die Kaufkraft der Zahlungsmittel-
berschsse einer Investition, sondern auch die Hhe der berschsse selbst,
358

wie oben gezeigt, einer der Grnde, weshalb realer und nominaler Ansatz zu
unterschiedlichen NPV fhren. Der Einfluss der Inflation auf den Unternehmens-
wert ist dabei in erster Linie abhngig davon, ob die hheren Beschaffungs- und
63
352
Vgl. Remsperger und Winkler (2008), S. 274 f.
353
Vgl. Koller et al. (2005), S. 627.
354
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 379; Brealey et al. (2006), S. 117.
355
Vgl. Kruschwitz et al. (2009), S. 75.
356
Vgl. Vlez-Pareja und Tham (2001), S. 10 ff. sowie Vlez-Pareja und Tham (2002), S. 20 ff.
357
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 74; Koller et al. (2005), S. 627 ff.; Copeland et al. (2000), S. 381 f.
358
Vgl. hierzu und im Folgenden Drukarczyk (2003), S. 502 ff. sowie Hommel und Dehmel
(2009), S. 193-201.
Produktionskosten ber Preissteigerungen auf die Konsumenten bergewlzt
werden knnen. Entspricht die Wachstumsrate der nominalen Zahlungsmittelber-
schsse (w) der Inflationsrate (g), wird dies als vollstndige berwlzbarkeit
bezeichnet, mit der Folge inflationsproportionalen Wachstums. Eine unterpropor-
tionale Zunahme, verglichen mit der Preissteigerungsrate ( w < g), fhrt dagegen,
je nach Hhe, entweder zu einer entnahmeneutralen berwlzung, d.h. die Zah-
lungsmittelberschsse verbleiben auf einem konstanten nominalen Niveau mit
der Folge entsprechender Kaufkraftverluste, oder zu einem Rckgang der nomina-
len berschsse. Ist w > g, liegt hingegen reales Wachstum vor.
359
Aufgrund der
hohen Bedeutung derartiger Inflationswirkungen auf die Zahlungsmittelber-
schsse ist fr die Cashflowprognose eine Prfung der jeweiligen Preissensibilit-
ten im Zuge der Vergangenheitsanalyse unerlsslich.
360
4.6.2 Whrungsumrechnung und Wechselkursprognose
Grenzberschreitende Bewertungen erfordern i.d.R. eine Umrechnung der
lokalen, auf Fremdwhrung lautenden Cashflows in die Whrung des Sitzlandes
der bernehmenden Gesellschaft.
361
Die Notwendigkeit einer Whrungsumrech-
nung ergibt sich zudem aus der Tatsache, dass die Cashflows von Unternehmen in
Schwellenlndern oftmals in verschiedenen Whrungen (z.B. aus Export- und Im-
portgeschften oder Fremdwhrungskrediten) denominiert sind.
362
Aber auch bei
Anwendung des Global CAPM, dessen Risikoprmie meist in USD oder EUR
gemessen wird, erfordert das Prinzip der Whrungsquivalenz zwischen
Cashflows und Kapitalkosten eine Umrechnung. Bei der Whrungskonvertierung
kann grundstzlich zwischen zwei Anstzen gewhlt werden, die bei Gltigkeit
der im folgenden vorgestellten internationalen Parittsbeziehungen zu gleichen
Net Present Values (NPV) fhren.
363
Im ersten Ansatz, der sog. Forward-Rate-Me-
thode, werden die in lokaler Whrung prognostizierten Cashflows mittels laufzei-
tquivalenter Terminwechselkurse in die Heimatwhrung (HW) umgerechnet und
mit den in Heimatwhrung denominierten Kapitalkosten abgezinst. Im zweiten
64
359
Vgl. Hommel und Dehmel (2009), S. 197.
360
Vgl. Drukarczyk (2003), S. 504.
361
Vgl. Lessard (1996), S. 53; Gann (1996), S. 158.
362
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 384.
363
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 71.
Ansatz, der Spot-Rate-Methode, erfolgt dagegen die Diskontierung der in lokaler
Whrung (im folgenden als Fremdwhrung bezeichnet, FW) denominierten
Cashflows mit einem lokalen Kapitalkostensatz. Anschlieend erfolgt die Um-
rechnung des NPV zu aktuellem Kassawechselkurs.
364
Die Eignung der beiden
Anstze fr den konkreten Bewertungsfall wird zum einen von der Gltigkeit ver-
schiedener Gleichgewichte auf den internationalen Devisen- und Kapitalmrkten
und zum anderen von der Reliabilitt lokaler Kapitalmarktdaten bestimmt.
365

Zwar gilt die von multinationalen Unternehmen hufig prferierte
366
Forward-Ra-
te-Methode als theoretisch fundierter,
367
jedoch geht dies mit einer erhhten
Komplexitt einher, v.a. aufgrund der Schtzung knftiger Wechselkurse. So ste-
hen Terminkurse selten fr Zeitpunkte ber drei Jahre in der Zukunft zur
Verfgung. Ferner schaffen quantitative Wechselkursprognosen keine Abhilfe, da
sie sich zumeist auf einen Zeitraum von ein bis zwei Jahren beschrnken; darber
hinaus existieren meist nur qualitative Einschtzungen.
368
Eine zukunftsorientierte
Unternehmensbewertung mittels des DCF-Verfahrens erfordert allerdings einen
deutlich lngeren Planungshorizont. Im Falle der Spot-Rate-Methode kann hinge-
gen praktischerweise auf den Kassawechselkurs zurckgegriffen werden. Ihre
Anwendbarkeit setzt jedoch das Vorliegen und die Verlsslichkeit lokaler Kapi-
talmarktdaten voraus.
369
Vor dem Hintergrund der knappen Informationslage so-
wie einer regelmig niedrigen Informationseffizienz erfllen Emerging Markets
diese Anforderung nicht. Darber hinaus impliziert ein lokaler Kapitalkostensatz
eine vollstndige Segmentierung des betrachteten Marktes, was, wie in Abschnitt
4.3.1 errtert, als unrealistisch einzustufen ist. Dennoch ergeben sich in der
Anwendung der Spot-Rate-Methode nicht zu vernachlssigende Vorteile, da auf
eine Wechselkursprognose generell verzichtet werden kann.
Angesichts der mangelnden Verfgbarkeit langfristiger Terminkurse ist im Falle
der Forward-Rate-Methode eine Prognose knftiger Wechselkurse erforderlich.
Ein theoretisches Fundament hierfr bieten die sog. internationalen Parittsbezie-
65
364
Vgl. Koller et al. (2005), S. 607.
365
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 71 f.
366
Vgl. Gann (1996), S. 159.
367
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 71.
368
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 72 f.
369
Vgl. Bruner et al. (2003), S. 73.
hungen, die Inflationsraten (!), Wechselkurse (S) und Zinsen (r) wie nachstehend
zueinander in Beziehung setzen:
370
(13)
Die ersten beiden Terme von Formel (13) beschreiben die relative Kaufkraftpari-
tt. Sie liefert eine gterwirtschaftliche Erklrung fr Wechselkursnderungen.
Ihrer absoluten Formulierung zufolge herrscht ein einheitlicher, wechselkursbe-
reinigter Weltpreis fr handelbare homogene Gter. Im Falle unterschiedlicher
Preisniveaus zwischen In- und Ausland fhrt eine Gterarbitrage (eine
grenzberschreitende Substitution der teureren durch billigere, importierte Gter)
zu einer entsprechenden Anpassung des Wechselkurses, die die Paritt wieder her-
stellt (absolute Kaufkraftparitt).
371
Laut der relativen Kaufkraftparitt entspricht
die Differenz zwischen der erwarteten Inflationsrate des Inlandes ( !HW) und der
des Auslandes ( !FW ) der erwarteten nderung des Kassawechselkurses (E (SFW
(1)) / SFW (0)).
372
Erwartete Kaufkraftnderungen werden demnach durch entspre-
chende Wechselkursnderungen in der Zukunft kompensiert. Whrend die Kauf-
kraftparitt die Wechselkursbildung ber Gterstrme erklrt, stellt die Zinsparitt
(Term 3 und 4) auf Zinsertrge und deren Absicherung ber Terminkurse ab. Pari-
tt herrscht, sofern die nominale Zinsdifferenz ((1 + rHW) / (1 + rFW)) zwischen
zwei Lndern dem Verhltnis von Kassawechselkurs (SFW (0)) zu Terminwechsel-
kurs (FFW (0,1)), dem sog. Termindiskont, entspricht.
373
Sichergestellt wird dies
wiederum durch Arbitrage. Im Fall, dass sich durch eine Anlage in auslndische
Aktiva in Verbindung mit einer Absicherung durch ein Termingeschft die Rendite
eines Landes die eines anderen bertrifft, bringt eine erhhte Nachfrage nach
Fremdwhrung, die infolge dessen aufwertet, die Renditen wieder auf ein gleiches
Niveau.
374
Wird ferner angenommen, der Terminwechselkurs (FFW (0,1)) sei der
beste Schtzer fr knftige Kassakurse (E(SFW (1)), kann ber die sog. Theorie der
66
370
Vgl. Brealey et al. (2006), S. 757; Ross et al. (1993), S. 899, zit. n. Gann (1996), S. 162.
371
Vgl. Sperber und Sprink (2007), S. 161 f.; Copeland et al. (2008), S. 1.049 f.
372
Vgl. Brealey et al. (2006), S. 760.
373
Vgl. Sperber und Sprink (2007), S. 163 f.
374
Vgl. Sperber und Sprink (2007), S. 164 f.
Wechselkurserwartung (Term 2 und 3)
375
der knftige Wechselkurs mittels Zins-
paritt wie folgt geschtzt werden:
376

(14)
ber Multiplikation des Kassawechselkurses (SFW (0)) mit dem Quotienten aus
zuknftig erwarteten Zinsen fr Aus- und Inland in Periode t ((1 + rFW) / (1 +
rHW))
t
knnen die erwarteten Kassakurse fr t Zeitpunkte (SFW (t)) geschtzt
werden.
377
Aus Formel (14) wird ersichtlich, dass die Whrung, dessen Land
hhere Zinsen aufweist, knftig abwertet. Eine weitere Parittsbeziehung stellt der
internationale Fisher-Effekt (Gleichung aus Term 1 und 4 in Formel (13)) dar,
dem zufolge sich nominale Zinsdifferentiale allein aus unterschiedlichen Inflati-
onserwartungen zwischen den Lndern ergeben; es wird von einheitlichen realen
Zinsen ausgegangen.
378
Somit lsst sich die Zinsparitt ber den internationalen
Fischer-Effekt direkt mit der Kaufkraftparitt verbinden. Nach dieser
theoretischen Einfhrung in die Wechselkursbildung soll im folgenden speziell
auf die Wechselkursprognose in Emerging Markets eingegangen werden.
Generell erscheint die Anwendbarkeit der Forward-Rate-Methode im Kontext der
Emerging Markets geeigneter als im Falle der Industrielnder, da die Terminkurse
ihrer Whrungen laut empirischer Studien weniger verzerrte Indikatoren fr knf-
tige Kassakurse darstellen.
379
Jedoch gelten die Terminmrkte fr Devisen in
Emerging Markets, sofern berhaupt existent, als relativ illiquide.
380
Auch
existiert oftmals nur eine geringe Anzahl von Kontrakten fr Whrungen mit ge-
ringer internationaler Bedeutung; die Ableitung von Markterwartungen bezglich
Wechselkursnderungen gestaltet sich daher, und nicht zuletzt aufgrund von
Liquidittsprmien, als schwierig.
381
In Abwesenheit geeigneter sowie laufzeit-
quivalenter Terminkurse ist eine Schtzung knftiger Wechselkurse im Falle
dieser Lnder daher unerlsslich. Einer Prognose kommt dabei generell entgegen,
67
375
Vgl. Herrmann (2005), S. 39.
376
Vgl. Koller et al. (2005), S. 608.
377
Vgl. Koller et al. (2005), S. 608 f.; Solnik und McLeavey (2009), S. 44.
378
Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 43.
379
Vgl. Frankel und Poonawala (2010), S. 589 und S. 595ff.; Bansal und Dahlquist (2000), S. 117.
380
Vgl. Koller et al. (2005), S. 624.
381
Vgl. Chu und Swidler (2002), S. 354 f.
dass fr Wechselkurse hufig Autokorrelationen beobachtet werden.
382
Frankel
und Poonawala stellen fr die Whrungen der Emerging Markets sogar leichter zu
identifizierende (Abwertungs-)Trends im Vergleich zu den Industrielndern fest.
Dies ist ihrer Auffassung nach der Tatsache geschuldet, dass die Wechselkursent-
wicklung in diesem Fall in starkem Mae von den vergleichsweise hohen
Inflationsraten und weiteren mittelfristigen Trends bestimmt wird.
383
In der Tat
erachten Investoren einer Studie zufolge die Prognose von Wechselkursen fr
Emerging Markets als einfacher, verglichen mit den Industrielndern.
384
Ein
Rckgriff auf die Zinsparittentheorie erscheint aus gleich mehreren Grnden ge-
eignet. So tolerieren die Devisenmrkte u.a. aufgrund von Transaktionskosten
zwar kleinere Abweichungen von der Paritt ber einen relativ langen Zeitraum.
Groe Zinsdifferenzen, wie sie zwischen Schwellen- und Industrielndern i.d.R.
vorherrschen,
385
besitzen dagegen einen hheren Einfluss auf die Wechselkursbil-
dung und erhhen somit den Erklrungsgehalt der Zinsparitt deutlich.
386
Wh-
rend zudem die realisierten Wechselkurse zwischen den Whrungen der
Industrielnder oftmals eine Entwicklung entgegen der theoretischen Parittsbe-
ziehung aufweisen, hufig auch als Forward Premium Puzzle bezeichnet, lsst
sich dieses Phnomen laut einer Untersuchung von Bansal und Dahlquist in
Emerging Markets nicht beobachten. Die vergleichsweise hohe erwartete Inflation
in diesen Lndern und der damit einhergehende Anstieg der nominalen Zinsstze
in Emerging Markets fhren zu einer hheren Gltigkeit des internationalen Fis-
her-Effektes, nach dem positive Zinsdifferentiale zu Whrungsabwertungen
fhren.
387
Zwar sprechen generell die Existenz von Kapitalverkehrskontrollen, die
die Arbitrage beeintrchtigen, das im Zins inbegriffene Ausfallrisiko sowie die
Gefahr einer nicht marktgerechten Bestimmung von Zinsen gegen die Gltigkeit
der Zinsparitt in Emerging Markets.
388
Dennoch bekrftigen obige Ausfhrungen
als auch die zitierten Studien gerade fr diese Lnder eine hhere Validitt der Pa-
rittsbeziehungen im Vergleich zu den entwickelten Mrkten. In der langen Frist
68
382
Vgl. Solnik und McLeavey (2009), S. 102.
383
Vgl. Frankel und Poonawala (2010), S. 585 f.
384
Vgl. Frankel und Poonawala (2010), S. 587.
385
Vgl. Madura et al. (1999), S. 30; Bansal und Dahlquist (2000), S. 116.
386
Vgl. Lothian und Wu (2003), S. 1 ff. und S. 16.
387
Vgl. Bansal und Dahlquist (2000), S. 133 f.
388
Vgl. Frankel und Poonawala (2010), S. 586, Funote 2; Bruner et al. (2003), S. 77.
kann davon ausgegangen werden, dass Wechselkurse zwischen Industrie- und
Schwellenlndern mit ihrem fundamentalen, mittels der Paritten ermittelten Wert
konvergieren.
389
Laut Eiteman et al. gilt dies insbesondere fr Lnder mit hohen
Inflationsraten und unterentwickelten Kapitalmrkten, und somit der Mehrzahl
der Schwellenlnder.
390

Unter der Annahme obiger Parittsbeziehungen ist das Wechselkursrisiko irrele-
vant fr die Unternehmensbewertung.
391
So wird bspw. im Falle eines lokal pro-
duzierenden, exportorientierten Unternehmens ein inflationsproportionaler
Anstieg der Produktionskosten oberhalb der auslndischen Inflationsrate durch
entsprechend hhere auslndische Erlse (nach einer Konvertierung in Heimat-
whrung) infolge einer Whrungsabwertung kompensiert. Die operative Gewinn-
marge des Unternehmens bleibt daher von Wechselkursschwankungen unberhrt.
In Abschnitt 4.6.1 wurde jedoch gezeigt, dass die pauschale Annahme des Wachs-
tums einzelner Cashflows in Hhe der Inflationsrate (g = w) nur bei vollstndiger,
absatzseitiger berwlzbarkeit der Preissteigerungen gerechtfertigt ist. Zudem
fhrt eine verhltnismig hohe Wechselkursvolatilitt in Emerging Markets
hufig zu erheblichen Abweichungen von den Paritten, nicht selten in einer Gr-
enordnung von 20 bis 30 Prozent in der kurzen bis mittleren Frist.
392
Somit sind
Unternehmen durchaus mit realem Wechselkursrisiko (d.h. Wechselkursnderun-
gen entsprechen nicht den Inflationsdifferenzen zweier Lnder) konfrontiert, was
sich sehr wohl, und mitunter erheblich, auf die Wettbewerbsfhigkeit und somit
den Wert einer Unternehmung auswirkt.
393
Koller et al. schlagen vor, ihren poten-
ziellen Einfluss auf den Unternehmenswert ber Sensitivittsanalysen zu analysie-
ren und anschlieend ber unterschiedliche Cashflow-Szenarien in der Bewertung
abzubilden.
394
Auch Lessard empfiehlt eine Anpassung der erwarteten Cashflows
im Falle signifikanter Abweichungen von den Paritten.
395
Das Wechselkursrisiko
eines Unternehmens kann sich dabei grundstzlich auf drei Weisen manifestieren.
69
389
Vgl. Koller et al. (2005), S. 623; Solnik und McLeavey (2009), S. 102.
390
Vgl. Eitemann et al. (2010), S. 168.
391
Vgl. Koller et al. (2005), S. 614 f. und S. 622; Burger und Ulbrich (2005), S. 648 ff.; Gann
(1996), S. 196 f. Giddy (1976), S. 25.
392
Vgl. Koller et al. (2005), S. 622 f.
393
Vgl. Burger und Ulbrich (2005), S. 648 f.; Koller et al. (2005), S. 615.
394
Vgl. Koller et al. (2005), S. 624.
395
Vgl. Lessard (1996), S. 60, Funote 5.
Whrend sich das Umrechnungsrisiko (translation exposure) im Rahmen der
Bilanzierung lediglich auf vergangene Geschftsvorflle bezieht und per
definitionem nicht direkt liquidittswirksam ist, berhren das Transaktionsrisiko
(transaction exposure) und insbesondere das konomische Whrungsrisiko
(economic exposure) die knftige Cashflowgenerierung.
396
Letzteres bezeichnet
den potenziellen Einfluss des Wechselkurses auf die Wettbewerbsposition des Un-
ternehmens. So knnen beispielsweise unterschiedliche Preissensibilitten
zwischen lokaler Kostenstruktur und auslndischen Erlsen eine sog.
competitive exposure begrnden.
397
4.6.3 Bercksichtigung des Lnderrisikos in den Cashflows
Im Schrifttum wird regelmig die Zweckmigkeit der Nutzung unterschiedli-
cher Szenarien fr die Cashflowprognose angefhrt.
398
Dem Gedanken folgend,
propagieren Copeland et al. sowie James und Koller, die den Emerging Markets
inhrenten Risiken
399
ber die Bildung wahrscheinlichkeitsgewichteter Szenarien
in die DCF-Bewertung einflieen zu lassen.
400
Ausgangspunkt dieser Vorgehens-
weise sind makrokonomische Szenarien, die die knftige Entwicklung von ko-
nomischen Gren wie BIP-Wachstum, Inflation, Zinsniveau und Wechselkurs
abbilden. Interdependenzen sind dabei entsprechend der in Abschnitt 4.6.2 errter-
ten Parittsbeziehungen zu bercksichtigen. Ein prognostizierter Anstieg der In-
flation sollte sich demnach auch in der Wechselkursentwicklung niederschlagen.
Anschlieend erfolgt, unter Bercksichtigung der makrokonomischen Gren,
die Bildung industriespezifischer Szenarien, um in einem dritten Schritt den Ein-
fluss der unterschiedlichen (makrokonomischen und industriespezifischen) Sze-
narien auf die einzelnen Cashflowkomponenten des Bewertungsobjekts zu quanti-
fizieren. Der Unternehmenswert ergibt sich letztlich als wahrscheinlichkeitsge-
wichtete Summe der einzelnen NPV unter den jeweiligen Szenarien. Als Diskon-
70
396
Vgl. Koller et al. (2005), S. 617 f. sowie Altmann (2001), S. 332 ff.
397
Vgl. Koller et al. (2005), S. 6
398
Vgl. hierzu u.a. Copeland et al. (2000), S. 244; Brealey et al. (2006), S. 248; Seppelfricke
(2007), S. 322; Kruschwitz et al. (2009), S. 104; Eiteman et al. (2010), S. 498; Burger und
Ulbrich (2005), S. 515.
399
Vgl. hierzu Kapitel 4.1.
400
Vgl. hierzu und im Folgenden Copeland et al. (2000), S. 386 ff., James und Koller (2000), S.
83 ff. sowie Koller et al. (2005), S. 634 ff.
tierungssatz findet ein industriespezifischer Kapitalkostensatz auf Basis des
Global CAPM Anwendung.
401

Aus Sicht eines international diversifizierten Investors sind, wie in Abschnitt 4.2
und 4.3.4 erlutert, lnderspezifische Risiken (grtenteils) als unsystematisch zu
klassifizieren und sind demnach in den Cashflows zu bercksichtigen. Ein
Zuschlag zu einer mittels Global CAPM ermittelten Renditeforderung ist daher
grundstzlich abzulehnen. Auch erfordert die hufig idiosynkratische Natur dieser
Risiken eine explizite Bercksichtigung der unternehmensspezifischen Situation,
weshalb sich v. a. deswegen eine Anpassung der Cashflows anbietet.
402
Auch lsst
sich das Downside-Risk besser ber eine Adjustierung der Cashflows abbilden. So
argumentiert auch Lessard: Ideally, the impact of these [downside] risks would
be estimated by combining expert assessments of possible events/secenarios with
estimates of the cash flow impacts of each of these.
403
Weiterhin spricht fr eine
Cashflowadjustierung und gegen eine Erhhung des Diskontierungssatzes mittels
Yield Spreads, dass eine Vermengung von aus der Volatilitt abgeleitetem Risiko
(wie im CAPM) und dem Downide-Risk (approximiert durch den Bond Spread)
404

schon allein aus Grnden der Konsistenz fragwrdig ist. Die Nutzung wahrschein-
lichkeitsgewichteter Szenarien fr die Cashflowprognose in Emerging Markets
empfiehlt sich zudem aus folgendem Grund. In der Bewertungspraxis der
Industrielnder wird hufig der Erwartungswert
405
der Cashflows mit den
geschtzten Cashflows der wahrscheinlichsten Zukunftsentwicklung (Business-
as-usual Case) gleichgesetzt.
406
Whrend diese vereinfachende Verfahrensweise
zwar im Falle eines politisch und wirtschaftlich stabilen Unternehmensumfeldes
u.U. gerechtfertigt ist, fhrt es in Schwellenlndern aufgrund eines erhhten
Downside-Risk-Potenzials (und hufig hheren, v.a. negativen Schwankungsbrei-
ten knftiger Zahlungsmittelberschsse) zu erheblichen Fehlschtzungen. Der
korrekte, unter Bercksichtigung mglicher knftiger Umweltzustnde ermittelte
71
401
Vgl. Koller et al. (2005), S. 637 ff.
402
Vgl. Copeland et al. (2000), S. 386.
403
Lessard (1996), S. 61.
404
Vgl. Kapitel 4.4.2.
405
Der Erwartungswert [...] ist das gewichtete arithmetische Mittel aller Werte, die die Zufallsva-
riable annehmen kann. Gewichte sind die Wahrscheinlichkeiten dieser Werte. (Neubauer et al.
(2002), S. 296).
406
Vgl. Baecker et al. (2007), S. 273 ; Lessard (1996), S. 57 f.
Erwartungswert drfte in diesem Kontext deutlich unter den Cashflows des
Business-as-usual Case liegen.
407
Fr eine Bercksichtigung der Unsicherheit in
der Unternehmensbewertung sind zudem grundstzlich Informationen in Bezug
auf knftige Zustnde der Cashflows sowie der jeweiligen Eintrittswahrschein-
lichkeiten erforderlich.
408
Ohne sie knne man Lffler zufolge [...] keine Erwar-
tungswerte bilden und nicht diskontieren.
409
Somit kann die Auseinandersetzung
mit mglichen Szenarien auch als ohnehin notwendiger Bestandteil einer
Bewertung angesehen werden. Auch vor diesem Hintergrund ist grundstzlich die
Anwendung des Szenario-Ansatzes zu befrworten. Letztlich drften aber auch
[...] dem Management ber die Auswirkungen von Lnderrisiken auf die Cash-
Flows von Auslandsinvestitionen umfangreichere und przisere Informationen
vorliegen, als ber die Auswirkungen auf die erwartete Rendite der
Anteilseigner.
410
Als uerst schwierig gestaltet sich jedoch eine objektive
Schtzung der jeweiligen Eintrittswahrscheinlichkeiten sowie die Quantifizierung
der relevanten Risikofaktoren und ihrer entsprechenden Auswirkung auf die knf-
tigen Cashflows. Somit besteht die Gefahr einer hohen Subjektivitt derartiger
Szenarien. Da Lnderrisiko v.a. aber auch im Eintreten unvorhergesehener
Ereignisse mit negativem Einfluss auf das unternehmerische Engagement bes-
teht,
411
sind auch dem Szenario-Ansatz Grenzen gesetzt.
Eine alternativer Ansatz, das Lnderrisko direkt in den knftigen Cashflows im
Rahmen einer DCF-Bewertung zu bercksichtigen, erfolgt ber die Kosten fr
Prmien von Versicherungen gegen politisches Risiko.
412
Derartige Leistungen
werden zum einen von privater Seite (Sovereign, Zurich, Lloyds of London, AIG
etc.), staatlichen Organisationen (z.B. OPIC)
413
oder der Multilateral Investment
Guarantee Agency (MIGA) der Weltbank angeboten.
414
Der Versicherungsschutz,
hufig begrenzt auf eine Laufzeit von 15 Jahren, umfasst i.d.R. drei Kategorien
politischen Risikos: Schden aufgrund von Krieg und politisch motivierte Gewalt
72
407
Vgl. Lessard (1996), S. 58; Goedhard und Haden (2003), S. 7.
408
Vgl. Lffler (2007), S. 811.
409
Lffler (2007), S. 811.
410
Gann (1996), S. 184.
411
Vgl. Eiteman et al. (2010), S. 501.
412
Vgl. Burger und Ulbrich (2005), S. 664 ff.
413
OPIC steht fr die Overseas Private Investment Corporation der U.S.-amerikanischen
Regierung. Vgl. Eiteman et al. (2010), S. 467.
414
Vgl. hierzu und im Folgenden Jensen (2006), S. 14-20; Burger und Ulbrich (2005), S. 665.
(z.B. Brgerkrieg, Aufstnde oder bestimmte Formen von Terroranschlgen), Ent-
eignung und Vertragsbruch sowie das Transfer- und Konvertierungsrisiko im
Rahmen der Repatriierung von Cashflows. Die Prmien p.a. reichen je nach Land,
Versicherungsleistung und Anbieter von 0,5 bis 4 Prozent. Einschrnkend ist
jedoch anzumerken, dass im Falle einer Enteignung lediglich Buchwerte dem Ver-
sicherungsschutz unterliegen.
415
Gleichwohl sind aber auch Kompensationen fr
entgangene Gewinne aufgrund von direkt durch politisch motivierte Gewalt
hervorgerufenen Schden an Vermgenswerten denkbar.
416
Die Bercksichtigung
von Versicherungsprmien in der Cashflowplanung, entweder als tatschliche
Kosten oder als Opportunittskosten, ermglicht sowohl eine isolierte Betrach-
tung als auch eine selektive Eliminierung politischen Risikos. Die Prmien stellen
ferner ein marktnahes, zukunftsgerichtetes Ma fr Lnderrisiko dar.
417
Zudem
lsst sich diese Vorgehensweise gut mit dem Szenario-Ansatz kombinieren. So
knnen abgesicherte Lnderrisiken in der Szenariobildung vernachlssigt werden,
da sie als feststehende Kosten in die Cashflowplanung eingehen. Dennoch ist der
Versicherungsschutz verhltnismig teuer und umfasst nur bestimmte, klar abge-
grenzte Risikoarten.
5. Handlungsempfehlung fr die Bewertung aus Perspektive
eines MNU
5.1 Methodenwahl
In Abschnitt 4.3.4 wurde gezeigt, dass ein CAPM in Emerging Markets aufgrund
deutlicher Verletzungen der Annahme der vollstndigen Integration bzw. Segmen-
tierung, der Informationseffizienz sowie der Normalverteilung von Renditen fr
die Ermittlung von Eigenkapitalkosten wenig geeignet ist. Auch kann nicht von
einem konstanten Rendite-Risiko-Verhltnis und somit nicht von einer Reprsen-
tativitt vergangener Renditen fr deren knftige Realisierung ausgegangen
werden, was zustzlich zur Illiquiditt die Aussagekraft der Betafaktoren stark
beeintrchtigt. Auch ist in Emerging Markets in den seltensten Fllen der
73
415
Vgl. Lessard (1996), S. 62.
416
Vgl. Eiteman et al. (2010), S. 468, sowie Burger und Ulbrich (2005), S. 665.
417
Vgl. Jensen (2006), S. 18 ff.
Rckgriff auf Peer-Group-Betas mglich. Selbst bei Gltigkeit smtlicher
Annahmen, und unter Vernachlssigung der erheblichen Schwierigkeiten in der
Umsetzung, stellt ein Local CAPM aus der Sicht eines multinationalen Unter-
nehmens (MNU) grundstzlich keine geeignete Methode dar, die Eigenkapital-
kosten eines Akquisitionsobjektes zu bestimmen. So beinhaltet die auf diese
Weise ermittelte Renditeforderung das im internationalen Kontext unsystemati-
sche Risiko des lokalen Aktienmarktes. Jedoch ist davon auszugehen, dass die
Anteilseigner eines MNU zu einem gewissen Grad international diversifiziert
sind. Auch fr den Fall, dass sie sich lediglich auf nationale Anlagen beschrnken,
bietet ihnen das MNU indirekt Diversifikationseffekte (vgl. Abschnitt 4.3.1), da
das MNU selbst als eine Art internationales Portfolio aufgefasst werden kann.
418
Methode Vorteile Nachteile
Rating-
basierte
Methoden
Zukunftsbezogenheit,
Aktualitt,
einfache Umsetzung,
Anwendung auch im Falle
ineffizienter Kapitalmrkte,
empirische berprfung.
Subjektivitt der Ratings,
willkrliche Aggregation der Risikofaktoren zu
einem Rating,
nur landesweite Eigenkapitalkosten,
keine Unterscheidung zwischen
systematischem und unsystematischem Risiko,
Bankbetriebliche Sichtweise (Rating des
Institutional Investor)
Spread-
basierte
Methoden
praktische Anwendbarkeit,
Rckgriff auf Kapital-
marktdaten zur Schtzung
des Lnderrisikos (ber den
Yield Spread),
Erhhung einer zu niedri-
gen Risikoprmie des
Global CAPM
Gleichsetzen des Kreditausfallrisikos von Staa-
ten mit Risiko einer Auslandsinvestition,
unsystematisches Risiko in den Kapitalkosten
(aus Sicht internationaler Investoren),
Annahme perfekter Korrelation (im GEM),
keine theoretische Grundlage fr Addition eines
Spreads,
Volatilitt der Spreads,
nur landesweite Eigenkapitalkosten (im GEM),
fragwrdige Beta-Anpassung (im GSM),
willkrliche Einflussfaktoren (im SSB).
Downside-
CAPM
Hheres Bestimmtheitsma
als das Global CAPM,
theoretische Fundierung
verglichen mit den brigen
alternativen Methoden,
erfasst Contagion-Effekt,
Potenzial zur Erfassung des
Downside-Risikos asym-
metrischer Verteilungen.
Semi-Kovarianz falsches Korrelationsma,
Beta-Ermittlung auf Basis der Aktienmrkte der
Schwellenlnder,
Standardabweichung ausnahmslos niedriger als
klassische Standardabweichung durch das
Ersetzen der positiven Abweichungen mit 0.
Tabelle 5: Gegenberstellung ausgewhlter alternativen Methoden zur Eigenkapitalkostenermitt-
lung (Quelle: eigene Darstellung, vgl. Abschnitt 4.4)
Im Falle der alternativen Methoden sind auch die Spread-basierten Methoden nur
bedingt empfehlenswert. Problematisch ist hier v.a. die Gleichsetzung des
74
418
Vgl. Diermeier und Solnik (2001), S. 37.
Kreditausfallrisikos von Staaten mit dem Risiko einer Auslandsinvestition in
Emerging Markets. Zudem wird durch die Addition eines Yield Spreads unsyste-
matisches Risiko in die Kapitalkosten einbezogen. Das D-CAPM weist im
Vergleich zu o.g. Methoden einige Vorteile auf, setzt jedoch, analog zum Global
CAPM, Integration, Informationseffizienz sowie die Normalverteilung von
Renditen voraus. Zudem bestehen Unstimmigkeiten bei der Ermittlung der Semi-
Standardabweichung und der Ko-Semi-Varianz. Ratingbasierte Methoden bieten
dagegen den Vorteil, dass sie nicht auf lokale Kapitalmrkte zur Ermittlung der
Eigenkapitalkosten zurckgreifen mssen. Auch zeichnen sie sich durch ihre zu-
kunftsbezogene Schtzung von Lnderrisiken sowie Aktualitt aus. Whrend sich
fr eine Vorauswahl von bernahmekanditaten und aufgrund der zeitintensiven
Vorgehensweise des Szenarioansatzes die ratingbasierte Methode anbietet, sollte
im Rahmen einer detaillierten Bewertung der Szenarioansatz angewendet werden.
Lnderrisiko im Cashflow Lnderrisiko im Diskontsatz
Rating-basierte Methode
Landesweiter Diskontsatz lt. ICRG-Rating
25 %
Global CAPM (mit globalem Industriebeta): 10%
Lnderrisikoprmie: 10%
quivalente Reduzierung der Cashflows
Plausibilisierung der
Cashflow-Anpassung
Cashflowszenario-Ansatz
vereinfachend: 100 / 0,20 = 50 / 0,10
Makrokonomische und
industriespezifische Szenarien
Anpassung an unternehmensspezifische Kapitalstruktur
abzglich
=
Anpassung der Subkategorien im Rating
Unternehmensspezifischer Diskontsatz
20 %
Cashflows in
Szenario 1
Cashflows in
Szenario 2
Diskontierung mit Diskontierung mit
Wahrscheinlichkeits-
gewichter
Unternehmenswert
Abbildung 8: Optionale Vorgehensweise zur Integration des Lnderrisikos in die Unternehmens-
bewertung (Quelle: eigene Darstellung).
Unter allen betrachteten Anstzen stellt der Szenario-Ansatz die differenzierteste
Herangehensweise dar, Lnderrisiken in der Bewertung abzubilden. So kann die
75
unternehmensspezifische Risikogefhrdung explizit modelliert werden. Da die
wahrscheinlichkeitsgewichteten Cashflows darber hinaus mit den industriespezi-
fischen Eigenkapitalkosten auf Basis eines Global CAPM (mit globalem Indust-
riebetafaktor) abgezinst werden, enthlt der Diskontierungssatz nur systematische
Risiken. Um den berechneten Unternehmenswert zu plausibilisieren, kann die Dif-
ferenz zwischen Business-as-usual-Case und wahrscheinlichkeitsgewichteten
Cashflows mit der via Rating-Ansatz ermittelten Cashflowanpassung verglichen
werden (vgl. Abbildung 8).
5.2 Vorschlag eines Bewertungsprozesses
Der vorgeschlagene Bewertungsprozess lsst sich in vier Schritte unterteilen.
Zunchst werden die unternehmensrelevanten Lnderrisiken unter Zuhilfenahme
von Ratings identifiziert. Anschlieend erfolgt die Bercksichtigung von Mg-
lichkeiten einer Risikoeliminierung bzw. -minderung. Fr die verbleibenden
Risiken sind in Schritt 3 die Wahrscheinlichkeiten ihres Eintritts sowie ihr Aus-
ma zu quantifizieren. In einem vierten Schritt folgt entweder die Szenariobildung
oder eine Anpassung der Subkategorien im ICRG-Rating, um der unternehmens-
spezifischen Risikogefhrdung Rechnung zu tragen. Dabei wird im Falle der ra-
tingbasierten Methode fr irrelevante Risiken die hchste Punktzahl angesetzt
(d.h. kein Risiko), whrend eine berdurchschnittliche Gefhrdung im Vergleich
zum Landesdurchschnitt durch Punktabschlge abgebildet wird (vgl. Abb. 9).
=
Bercksichtigung der Risikominderung bzw. -eliminierung
Identifikation
unternehmens-
relevanter
Lnderrisiken
Bercksichtigung
von Manahmen der
Risikominderung
bzw. -eliminierung
Quantifizierung der
Wahrscheinlichkeit
und des Ausmaes
Szenariobildung
oder
Rating-Anpassung
Abbildung 9: Vorgeschlagener Bewertungsprozess zur Bercksichtigung von Lnderrisiken in der
Unternehmensbewertung (Quelle: eigene Darstellung)
1. Schritt: Relevante Lnderrisikofaktoren lassen sich z.B. auf der Basis der
Risikosubkategorien des ICRG, des Country Reports vom Political Risk Service
oder BERI-Lnderratings
419
identifizieren. Vorteil dieser Ratings ist, dass sie, ver-
76
419
Wie auch das ICRG-Rating dient der BERI-Geschftsrisiko-Index zur Messung des Lnderrisi-
kos anhand quantitativer und qualitativer Indikatoren. Vgl. Krmer-Eis (1997), S. 42 ff.
glichen mit den eher an die Kreditvergabe orientierten Ratings von S&Ps, Moo-
dys, Fitch und dem Institutional Investor, das Lnderrisiko aus Investorensicht
beurteilen.
420
Zur Abschtzung der Bedeutung der einzelnen Risikofaktoren fr
ein unternehmerisches Engagement bzw. des Bewertungsobjektes kann u.a. auf
die Erfahrungen des Managements und auf Studien ber den Einfluss politischer
Risiken auf auslndische Direktinvestition (Foreign Direct Investments, FDI)
zurckgegriffen werden. So kommen bspw. Busse und Hefeker zu dem Ergebnis,
dass sich v.a. die Stabilitt der Regierung, Recht und Ordnung, das Investitions-
profil, interne Konflikte, Korruption, ethnische Spannungen und eine demokrati-
sche Orientierung auf das Level der FDI in Entwicklungslndern
421
auswirken.
422

Grte Relevanz fr MNUs besitzen dabei die ersten beiden Kategorien. Aber
auch dem Investitionsprofil, das Faktoren wie die Durchsetzung von Vertrgen,
Vermgensenteignung oder die Mglichkeit der Repatriierung von Gewinnen be-
inhaltet, wird hohe Bedeutung beigemessen.
Schritt 2: Lessard und Gann betonen v.a. den Einfluss des Investors auf das
tatschliche Risikoprofil einer Auslandsinvestition.
423
Deshalb sind, nachdem die
relevanten Lnderrisiken in Schritt 1 identifiziert wurden, die Mglichkeiten einer
Absicherung oder Minderung zu prfen. An dieser Stelle sei exemplarisch auf
Devisenoptionen oder ein sog. Realhedgings
424
zur Begrenzung des realen
Wechselkursrisikos hingewiesen.
425
Auch knnen bestimmte Risiken aus dem
politischen Spektrum wie Enteignungs- oder Transferrisiko ber spezielle
Versicherungen z.T. eliminiert werden (vgl. Abschnitt 4.6.3). Unabhngig davon,
ob die Absicherungsmanahmen tatschlich durchgefhrt werden, sind die
periodenspezifischen Cashflows um die entsprechenden Kosten zu reduzieren.
426

Weiterhin kann der Investor strategische Manahmen ergreifen, die das unterneh-
mensspezifische Lnderrisiko senken. So knnen bspw. Leistungsbeziehungen mit
77
420
Vgl. Burger und Ulbrich (2005), S. 662 ff.
421
Die Emerging Markets werden, wie in Abschnitt 4.1 errtert, zu den Entwicklungslndern ge-
zhlt.
422
Vgl. hierzu und im Folgenden Busse und Hefeker (2005), S. 9-20.
423
Vgl. Lessard (1996), S. 52 ff.; Gann (1996), S. 186-190.
424
Realhedging bezeichnet dabei die [...] Kompensation von Whrungsrisiken durch Leistungs-
und Finanzierungsvorgnge [...]. Burger und Ulbrich (2005), S. 634.
425
Die Irrelevanz nominaler Wechselkursnderungen ergibt sich aus der Umrechnung der
Cashflows in lokaler Whrung mittels der der Forward-Rate-Methode. Nominale nderun-
gen sind daher schon in den prognostizierten Wechselkursen enthalten. Vgl. Abschnitt 4.6.2.
426
Vgl. Gann (1996), S. 186 ff.
anderen Konzerngesellschaften dazu fhren, dass die Geschftsttigkeit des Un-
ternehmens auerhalb des Konzernverbunds nicht aufrechterhalten werden kann.
Eine Enteignung wird deutlich unattraktiver und daher unwahrscheinlicher.
427
Schritt 3: Bei der Schtzung von Eintrittswahrscheinlichkeiten der nach Schritt 2
verbleibenden Lnderrisiken kann ebenso auf das Lnderrating des ICRG
zurckgegriffen werden. Eine volle Punktzahl impliziert eine Wahrscheinlichkeit
von 0 (Abwesenheit des Risikos), whrend niedrigeren Punktwerten Wahrschein-
lichkeitsspannen zugeordnet werden knnen. In Ermangelung einer exakten
Transformationsgleichung, die die Ratingwerte in Korrekturfaktoren oder Wahr-
scheinlichkeiten fr knftige Cashflows bertrgt,
428
ist die Gte dieser Schtzung
allerdings in starkem Mae von Subjektivitt geprgt. Im speziellen Fall des Ent-
eignungsrisikos, was gemeinhin als eines der schwerwiegendsten Risiken eines
Auslandsengagements gilt,
429
zeigt Jensen, dass sich dieses, wie auch das Risiko
von Vertragsstreitigkeiten, mit einer zunehmenden demokratischen Orientierung
des politischen Regimes drastisch reduziert.
430
Somit bietet das politische System
des Sitzlandes einen ersten Anhaltspunkt fr die Wahrscheinlichkeitsschtzung
einer Enteignung. In Ergnzung hierzu scheint ein Abgleich mit dem historischen
Eintreten von Ereignissen hilfreich.
431
Darber hinaus bietet ein Lndervergleich
der Prmien fr die Versicherungen gegen politisches Risiko (vgl. Abschnitt 4.6.3)
einen weiteren Anhaltspunkt fr die Wahrscheinlichkeitsschtzung.
Schritt 4: Aufbauend auf die vorigen Schritte erfolgt die Bildung von Szenarien.
Fr integrierte makrokonomische und politische Szenarien bietet sich v.a. der
vom Political Risk Service (PRS) erstellte Country Report fr das Zielland an
(vgl. Abschnitt 5.3).
432
Die ihm zugrunde liegende Methodik wurde ber langjh-
rige universitre Forschung u.a. in Zusammenarbeit mit dem U.S. Department of
State, der Central Intelligence Agency (CIA) und multinationalen Unternehmen
78
427
Vgl. Gann (1996), S. 189 f.
428
Vgl. Gann (1996), S. 187 f.
429
Vgl. Lessard (1996), S. 53.
430
Vgl. Jensen (2006), S. 3. Jensen fhrt dies v.a. auf Veto Player, die einer politischen Vern-
derung zustimmen mssen, dem erhhten Einfluss von Unternehmen auf die Regierung (z.B.
ber Lobbies) und einer erhhten Transparenz des politischen Prozesses, welche die unterneh-
mensseitige berwachung und Reaktion auf die Legislative ermglicht, zurck.
431
Vgl. Chen und Lin (1994), S. 2.010 ff.
432
Vgl. PRS Group (2010c), o.S.
entwickelt und besitzt aus Bewertungssicht insbesondere folgende Vorteile:
433

Der Country Report bietet eine integrative Betrachtung von politischem und
konomischem Lnderrisko ber eine Prognose von drei unterschiedlichen
makrokonomischen Szenarien in Abhngigkeit von der politischen Situation mit
entsprechenden Wahrscheinlichkeiten ber zwei Zeithorizonte (18 Monate und
fnf Jahre). Darber hinaus erfolgt eine Einschtzung des Investitionsklimas ber
elf Einflussfaktoren (z.B. politische Unruhen, steuerliche Diskriminierung ausln-
discher Unternehmen, Beschrnkungen hinsichtlich der Repatriierung von
Cashflows und das Risiko von Konvertierungsbeschrnkungen). Nachdem nun
der generelle Bewertungsprozess errtert wurde, soll im folgenden anhand eines
fiktiven Unternehmens eine Mglichkeit aufgezeigt werden, die Szenarien des
Country Report in die Unternehmensbewertung zu integrieren.
5.3 Fallbezogene Darstellung
Der Bewertung des fiktiven Unternehmens werden zunchst zwei unterschiedli-
che, in Anlehung an den Country Report erstellte Szenarien zugrunde gelegt:
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
Inflationsrate (reform-orientierte Koalition) Inflationsrate (autoritres Regime)
reales BIP-Wachstum (reform-orientierte Koalition) reales BIP-Wachstum (autoritres Regime)
Reform-orientierte Koalition: Wahrscheinlichkeit 60% Autoritres Regime: Wahrscheinlichkeit 40%
Abbildung 10: Fiktive makrokonomische Szenarien in Abhngigkeit von der politischen Lage
(Quelle: eigene Darstellung, in Anlehung an PRS Group (2010c), o.S.)
79
433
Vgl. PRS Group (2010d), o.S.
Cashflowprognose in Fremdwhrung (FW)
Fr die Verbindung der Cashflowprognose mit den in Abbildung 10 dargestellten
Szenarien werden die nachstehenden Annahmen fr die Bewertung getroffen:
434
1) Aufgrund einer starken Konjunkturabhngigkeit folgt die reale Umsatzent-
wicklung dem realen BIP-Wachstum (Faktor 1,5 in der Detailplanungsperi-
ode (5 Jahre) und 1,0 in Folgejahren). Fr den nominalen Umsatz wird eine
vollstndige berwlzbarkeit angenommen. Der nominale Umsatz steigt
proportional zur Preissteigerungsrate. Er berechnet sich ber die Multiplika-
tion des realen Umsatzes mit dem Preisindex des jeweiligen Jahres.
2) Die EBITDA-Marge (EBITDA / nominaler Umsatz) betrgt 40 Prozent in
Szenario 1 (reform-orientierte Koalition) und 30 Prozent in Szenario 2
(autoritres Regime) ber den gesamten Planungszeitraum. Hintergrund
hierfr sind reduzierte Margen aufgrund des ungnstigen Investitionsklimas.
3) Der Steuersatz betrgt im ersten Szenario 25 Prozent und im zweiten
Szenario 50 Prozent, da von einer diskriminierenden Besteuerung auslndi-
scher Unternehmen infolge des Regimewechsels ausgegangen wird.
4) Net Working Capital (NWC): NWC / Umsatz (nominal) = 0,1.
Szenario
BIP-Wachstum (real)
Inflationsrate
Inflationsindex
Cashflowprognose (in Mio. FW)
Umsatz (real)
Umsatz
EBITDA
Abschreibungen
EBIT
Steuern (bez. auf EBIT)
NOPLAT
Abschreibungen
Investitionen in AV
Investitionen in NWC
Free Cashflow (FCF)
Anlagevermgen (AV) in realen Gren
Anfangsbestand (AB)
Abschreibungen
Investitionen in AV
Endbestand (EB)
Net Working Capital (NWC)
Anlagenvermgen (AV) in nominalen Gren
Anfangsbestand (AB)
Abschreibungen
Investitionen in AV
Endbestand (EB)
Whrungsumrechnung
Sitzland (Heimatwhrung, HW)
Inflationsrate
Nominaler Zins
Zielland (Fremdwhrung, FW)
Inflationsrate
Nominaler Zins
Kassawechselkurs
Wechselkursprognose
Free Cashflow (in Mio. FW)
Free Cashflow (in Mio. HW)
Vernderung gg. Vorjahr
Risikoloser Zins
Marktrisikoprmie
Globales Industriebeta
Fremdkapitalkosten
Eigenkapitalanteil
Steuersatz Szenario 1
Steuersatz Szenario 2
Diskontsatz (Szenario 1)
Diskontsatz (Szenario 2)
Gesamtunternehmenswert (in Mio. HW)
Szenario 1
Szenario 2
Gewichteter Unternehmenswert
Unternehmenswert (in Mio. HW)
1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime Vorgehen
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff.
2,9% -0,5% 0,4% 1,3% 2,2% 3,1% 3,1% -8,0% -6,6% -5,2% -3,8% -2,4% 0,0%
0,2% 8,0% 7,8% 7,7% 7,5% 7,4% 7,4% 15,0% 15,6% 16,2% 16,8% 17,4% 17,4%
1,00 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 1,6 1,2 1,3 1,5 1,8 2,1 2,5
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff.
100,0 99,3 99,8 101,8 105,2 110,0 113,5 88,0 79,3 73,1 68,9 66,5 66,5
100,0 107,2 116,2 127,6 141,7 159,3 176,4 101,2 105,4 112,9 124,4 140,8 165,3
40,0 42,9 46,5 51,1 56,7 63,7 70,6 20,2 21,1 22,6 24,9 28,2 33,1
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 10,1 10,5 11,3 12,4 14,1 16,5
30,0 33,0 36,3 40,4 45,2 51,0 56,7 10,1 10,5 11,3 12,4 14,1 16,5
7,5 8,2 9,1 10,1 11,3 12,8 14,2 5,1 5,3 5,6 6,2 7,0 8,3

22,5 24,7 27,3 30,3 33,9 38,3 42,5 5,1 5,3 5,6 6,2 7,0 8,3
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 10,1 10,5 11,3 12,4 14,1 16,5
9,6 11,0 12,8 14,9 17,5 18,4 17,6 5,1 6,4 8,1 10,2 14,1 19,9
0,0 0,7 0,9 1,1 1,4 1,8 1,7 0,1 0,4 0,8 1,1 1,6 2,4
22,9 22,9 23,7 24,9 26,5 30,8 37,0 9,9 9,0 8,1 7,3 5,4 2,4
Anlagevermgen (AV) in realen Gren Anlagevermgen (AV) in realen Gren
50,0 49,6 49,9 50,9 52,6 55,0 56,7 44,0 39,6 36,6 34,5 33,2 33,2
10,0 9,9 10,0 10,2 10,5 11,0 11,3 8,8 7,9 7,3 6,9 6,6 6,6
9,6 10,2 11,0 11,9 13,0 12,7 11,3 4,4 4,8 5,2 5,7 6,6 8,0
49,6 49,9 50,9 52,6 55,0 56,7 56,7 39,6 36,6 34,5 33,2 33,2 34,6
10,0 10,7 11,6 12,8 14,2 15,9 17,6 10,1 10,5 11,3 12,4 14,1 16,5
Anlagenvermgen (AV) in nominalen Gren Anlagenvermgen (AV) in nominalen Gren
50,0 49,6 50,7 53,4 57,5 63,5 69,2 49,6 44,8 42,3 41,9 43,7 49,1
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 9,9 9,0 8,5 8,4 8,7 9,8
9,6 11,0 12,8 14,9 17,5 18,4 17,6 5,1 6,4 8,1 10,2 14,1 19,9
49,6 50,7 53,4 57,5 63,5 69,2 73,0 44,8 42,3 41,9 43,7 49,1 59,1
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e RW 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e RW
2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2%
5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5%
0,2% 8,0% 7,8% 7,7% 7,5% 7,4% 7,4% 15,0% 15,6% 16,2% 16,8% 17,4% 17%
3,2% 11,2% 11,0% 10,9% 10,7% 10,6% 10,6% 18,5% 19,1% 19,7% 20,3% 20,9% 21%
4,0
4,2 4,5 4,7 4,9 5,2 5,5 4,5 5,1 5,9 6,9 8,1 9,3
22,9 22,9 23,7 24,9 26,5 30,8 37,0 9,9 9,0 8,1 7,3 5,4 2,4
5,72 5,4 5,3 5,3 5,4 6,0 6,8 2,2 1,7 1,4 1,1 0,7
-6% -2% -0% 1% 11% -61% -21% -21% -22% -37%
5,1%
5,5%
1,2
8,0%
70,0%
25,0%
50,0%
10,0%
9,4%
Gesamtunternehmenswert (in Mio. HW) Gesamtunternehmenswert (in Mio. HW)
60,3 4,9 4,4 4,0 3,7 3,7
7,0 2,0 1,5 1,0 0,7 0,4 0,0
39,0
Unternehmenswert (in Mio. HW)
1
3
2
4
5
6
Abbildung 11: Integration von Szenarien in die Cashflowprognose (Quelle: eigene Darstellung,
basierend auf Berechnungen des Verfassers)
80
434
Die Annahmen lehnen sich an Koller et al. (2005), S. 628 an.
Die Planung des Investitionsbedarfs des Anlagevermgens sowie der Abschrei-
bungen erfolgt zunchst in einer separaten, realen Rechnung, die anschlieend in
eine nominale Betrachtung berfhrt wird (vgl. nachstehende Ausfhrungen). Die
Prognose des Free Cashflows des Detailplanungszeitraumes, unter Bercksichti-
gung beider Szenarien, kann Abbildung 11, S. 80, entnommen werden.
Prognose der Abschreibungen und des Investitionsbedarfes des Anlagevermgens
Die Entwicklung des Anlagevermgens leitet sich aus der realen Umsatzprognose
ab. Dabei wird ein konstantes Verhltnis zwischen Umsatz und Anlagevermgen
in realen Gren (Anlagevermgen (real) / Umsatz (real) = 0,5) zugrunde gelegt.
Die Planung in realen Gren trgt dem Umstand Rechnung, dass in Lndern ho-
her Inflation nominale Werte fr die Prognose der Abschreibungen und des Inves-
titionsbedarfes nicht aussagekrftig sind (vgl. Abschnitt 4.6.1). Die Hhe des An-
lagevermgens sollte sich deshalb an der Ausbringungsmenge (approximiert
durch den realen Umsatz) und nicht an den durch die Preissteigerungen stark
ansteigenden nominalen Umsatzerlsen orientieren.
435
Um den realen Investiti-
onsbedarf zu bestimmen, wird zunchst der fr das Unternehmenswachstum not-
wendige reale Anfangsbestand (AB) des Folgejahres ermittelt. Fr die
Berechnung der realen Abschreibungen wird vereinfachend von einer fnfjhrigen
Nutzungsdauer des Anlagevermgens ausgegangen (Abschreibungen = Anfangs-
bestand des Anlagevermgens ! 0,2). Unter Bercksichtigung der Abschreibungen
der aktuellen Periode knnen die Investitionen wie folgt bestimmt werden:
Investitionen in das Anlagevermgen (real) = Anfangsbestand der Folgeperiode
(real) abzglich (Anfangsbestand - Abschreibungen der aktuellen Periode (real)).
ber die Multiplikation mit dem Preisindex werden die realen Investitionsbedarfe
in nominale Werte berfhrt. Dies ist notwendig, da davon auszugehen ist, dass
die Investitionsgter zu den aktuellen Preisen des jeweiligen Jahres beschafft
werden mssen. Auf Basis dieser Investitionen erfolgt die Fortschreibung des no-
minalen Anlagevermgens, dass wiederum zur Berechnung der nominalen Ab-
schreibungen erforderlich ist. Die Abschreibungen und Investitionen flieen
81
435
Vgl. hierzu und im Folgenden Koller et al. (2005), S. 624-630.
sodann als nominale Gren in die Berechnung des Free Cashflows ein. Die
voranstehende Vorgehensweise zeigt also auf, wie sich die Vorteile einer Real-
rechnung bei der Prognose des Investitionsbedarfes und die einer Nominalrech-
nung (vgl. Abschnitt 4.6.1) im Rahmen der Cashflowprognose verbinden lassen.
Szenario
BIP-Wachstum (real)
Inflationsrate
Inflationsindex
Cashflowprognose (in Mio. FW)
Umsatz (real)
Umsatz
EBITDA
Abschreibungen
EBIT
Steuern (bez. auf EBIT)
NOPLAT
Abschreibungen
Investitionen in AV
Investitionen in NWC
Free Cashflow (FCF)
Szenario
Anlagevermgen (AV) in realen Gren
Anfangsbestand (AB)
Abschreibungen
Investitionen in AV
Endbestand (EB)
Net Working Capital (NWC)
Anlagevermgen (AV) in nominalen Gren
Anfangsbestand (AB)
Abschreibungen
Investitionen in AV
Endbestand (EB)
Whrungsumrechnung
Sitzland (Heimatwhrung, HW)
Inflationsrate
Nominaler Zins
Zielland (Fremdwhrung, FW)
Inflationsrate
Nominaler Zins
Kassawechselkurs
Wechselkursprognose
Free Cashflow (in Mio. FW)
Free Cashflow (in Mio. HW)
Vernderung gg. Vorjahr
Risikoloser Zins
Marktrisikoprmie
Globales Industriebeta
Fremdkapitalkosten
Eigenkapitalanteil
Steuersatz Szenario 1
Steuersatz Szenario 2
Diskontsatz (Szenario 1)
Diskontsatz (Szenario 2)
Gesamtunternehmenswert (in Mio. HW)
1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime Vorgehen
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff.
2,9% -0,5% 0,4% 1,3% 2,2% 3,1% 3,1% -8,0% -6,6% -5,2% -3,8% -2,4% 0,0%
0,2% 8,0% 7,8% 7,7% 7,5% 7,4% 7,4% 15,0% 15,6% 16,2% 16,8% 17,4% 17,4%
1,00 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 1,6 1,2 1,3 1,5 1,8 2,1 2,5
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff.
100,0 99,3 99,8 101,8 105,2 110,0 113,5 88,0 79,3 73,1 68,9 66,5 66,5
100,0 107,2 116,2 127,6 141,7 159,3 176,4 101,2 105,4 112,9 124,4 140,8 165,3
40,0 42,9 46,5 51,1 56,7 63,7 70,6 20,2 21,1 22,6 24,9 28,2 33,1
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 9,9 9,0 8,5 8,4 8,7 16,5
30,0 33,0 36,3 40,4 45,2 51,0 56,7 10,3 12,1 14,1 16,5 19,4 16,5
7,5 8,2 9,1 10,1 11,3 12,8 14,2 5,2 6,1 7,1 8,2 9,7 8,3

22,5 24,7 27,3 30,3 33,9 38,3 42,5 5,2 6,1 7,1 8,2 9,7 8,3
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 9,9 9,0 8,5 8,4 8,7 16,5
9,6 11,0 12,8 14,9 17,5 18,4 20,4 5,1 6,4 8,1 10,2 14,1 19,9
0,0 0,7 0,9 1,1 1,4 1,8 1,7 0,1 0,4 0,8 1,1 1,6 2,4
22,9 22,9 23,7 24,9 26,5 30,8 34,3 9,9 8,2 6,7 5,3 2,7 2,4
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
Anlagevermgen (AV) in realen Gren Anlagevermgen (AV) in realen Gren
50,0 49,6 49,9 50,9 52,6 55,0 56,7 44,0 39,6 36,6 34,5 33,2 33,2
10,0 9,9 10,0 10,2 10,5 11,0 11,3 8,8 7,9 7,3 6,9 6,6 6,6
9,6 10,2 11,0 11,9 13,0 12,7 13,1 4,4 4,8 5,2 5,7 6,6 8,0
49,6 49,9 50,9 52,6 55,0 56,7 58,5 39,6 36,6 34,5 33,2 33,2 34,6
10,0 10,7 11,6 12,8 14,2 15,9 17,6 10,1 10,5 11,3 12,4 14,1 16,5
Anlagevermgen (AV) in nominalen Gren Anlagevermgen (AV) in nominalen Gren
50,0 49,6 50,7 53,4 57,5 63,5 69,2 49,6 44,8 42,3 41,9 43,7 49,1
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 9,9 9,0 8,5 8,4 8,7 9,8
9,6 11,0 12,8 14,9 17,5 18,4 20,4 5,1 6,4 8,1 10,2 14,1 19,9
49,6 50,7 53,4 57,5 63,5 69,2 75,7 44,8 42,3 41,9 43,7 49,1 59,1
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e RW 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e RW
2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2%
5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5%
0,2% 8,0% 7,8% 7,7% 7,5% 7,4% 7,4% 15,0% 15,6% 16,2% 16,8% 17,4% 17%
3,2% 11,2% 11,0% 10,9% 10,7% 10,6% 10,6% 18,5% 19,1% 19,7% 20,3% 20,9% 21%
4,0
4,2 4,5 4,7 4,9 5,2 5,5 4,5 5,1 5,9 6,9 8,1 9,3
22,9 22,9 23,7 24,9 26,5 30,8 34,3 9,9 8,2 6,7 5,3 2,7 2,4
5,72 5,4 5,3 5,3 5,4 6,0 6,3 2,2 1,6 1,1 0,8 0,3
-6% -2% -0% 1% 11% -62% -27% -29% -32% -56%
5,1%
5,5%
1,2
8,0%
70,0%
25,0%
50,0%
10,0%
9,4%
Gesamtunternehmenswert (in Mio. HW) Gesamtunternehmenswert (in Mio. HW)
1
3
2
4
5
6
Abbildung 12: Prognose der Abschreibungen und des Investitionsbedarfes des Anlagevermgens
(Quelle: eigene Darstellung, basierend auf Berechnung des Verfassers)
Wechselkursprognose und Whrungsumrechnung
Bevor eine Diskontierung zu einem globalen, industriespezifischen Kapitalkosten-
satz erfolgen kann, mssen die in Fremdwhrung (FW) lautenden Cashflows in
die Heimatwhrung (HW) umgerechnet werden. Hierfr wird die Gltigkeit des
internationalen Fisher-Effektes angenommen (vgl. Abschnitt 4.6.2) und der welt-
weite reale Zins mit 3 Prozent angesetzt.
436
Die nominalen Zinsen lassen sich
somit aus den prognostizierten Inflationsraten ableiten.
437
Fr das Inland wird fer-
ner eine konstante Inflationsrate von 2 Prozent festgelegt. Mit Hilfe des gegen-
wrtigen Kassawechselkurses von 4 FW/HW lsst sich der knftige Wechselkurs
schtzen.
82
436
Vgl. Koller et al. (2005), S. 606.
437
Nominaler Zins = ( 1 + realer Zins) ( 1 + Inflationsrate) - 1. Vgl. Berens et al. (Hrsg.) (2000),
S. 310.
Szenario
BIP-Wachstum (real)
Inflationsrate
Inflationsindex
Cashflowprognose (in Mio. FW)
Umsatz (real)
Umsatz
EBITDA
Abschreibungen
EBIT
Steuern (bez. auf EBIT)
NOPLAT
Abschreibungen
Investitionen in AV
Investitionen in NWC
Free Cashflow (FCF)
Szenario
Anlagevermgen (AV) in realen Gren
Anfangsbestand (AB)
Abschreibungen
Investitionen in AV
Endbestand (EB)
Net Working Capital (NWC)
Anlagevermgen (AV) in nominalen Gren
Anfangsbestand (AB)
Abschreibungen
Investitionen in AV
Endbestand (EB)
Whrungsumrechnung
Sitzland (Heimatwhrung, HW)
Inflationsrate
Nominaler Zins
Zielland (Fremdwhrung, FW)
Inflationsrate
Nominaler Zins
Kassawechselkurs
Wechselkursprognose
Free Cashflow (in Mio. FW)
Free Cashflow (in Mio. HW)
Vernderung gg. Vorjahr
Risikoloser Zins
Marktrisikoprmie
Globales Industriebeta
Fremdkapitalkosten
Eigenkapitalanteil
Steuersatz Szenario 1
Steuersatz Szenario 2
Diskontsatz (Szenario 1)
Diskontsatz (Szenario 2)
1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime Vorgehen
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff.
2,9% -0,5% 0,4% 1,3% 2,2% 3,1% 3,1% -8,0% -6,6% -5,2% -3,8% -2,4% 0,0%
0,2% 8,0% 7,8% 7,7% 7,5% 7,4% 7,4% 15,0% 15,6% 16,2% 16,8% 17,4% 17,4%
1,00 1,1 1,2 1,3 1,3 1,4 1,6 1,2 1,3 1,5 1,8 2,1 2,5
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff.
100,0 99,3 99,8 101,8 105,2 110,0 113,5 88,0 79,3 73,1 68,9 66,5 66,5
100,0 107,2 116,2 127,6 141,7 159,3 176,4 101,2 105,4 112,9 124,4 140,8 165,3
40,0 42,9 46,5 51,1 56,7 63,7 70,6 20,2 21,1 22,6 24,9 28,2 33,1
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 9,9 9,0 8,5 8,4 8,7 16,5
30,0 33,0 36,3 40,4 45,2 51,0 56,7 10,3 12,1 14,1 16,5 19,4 16,5
7,5 8,2 9,1 10,1 11,3 12,8 14,2 5,2 6,1 7,1 8,2 9,7 8,3

22,5 24,7 27,3 30,3 33,9 38,3 42,5 5,2 6,1 7,1 8,2 9,7 8,3
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 9,9 9,0 8,5 8,4 8,7 16,5
9,6 11,0 12,8 14,9 17,5 18,4 20,4 5,1 6,4 8,1 10,2 14,1 19,9
0,0 0,7 0,9 1,1 1,4 1,8 1,7 0,1 0,4 0,8 1,1 1,6 2,4
22,9 22,9 23,7 24,9 26,5 30,8 34,3 9,9 8,2 6,7 5,3 2,7 2,4
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e ff. 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
Anlagevermgen (AV) in realen Gren Anlagevermgen (AV) in realen Gren
50,0 49,6 49,9 50,9 52,6 55,0 56,7 44,0 39,6 36,6 34,5 33,2 33,2
10,0 9,9 10,0 10,2 10,5 11,0 11,3 8,8 7,9 7,3 6,9 6,6 6,6
9,6 10,2 11,0 11,9 13,0 12,7 13,1 4,4 4,8 5,2 5,7 6,6 8,0
49,6 49,9 50,9 52,6 55,0 56,7 58,5 39,6 36,6 34,5 33,2 33,2 34,6
10,0 10,7 11,6 12,8 14,2 15,9 17,6 10,1 10,5 11,3 12,4 14,1 16,5
Anlagevermgen (AV) in nominalen Gren Anlagevermgen (AV) in nominalen Gren
50,0 49,6 50,7 53,4 57,5 63,5 69,2 49,6 44,8 42,3 41,9 43,7 49,1
10,0 9,9 10,1 10,7 11,5 12,7 13,8 9,9 9,0 8,5 8,4 8,7 9,8
9,6 11,0 12,8 14,9 17,5 18,4 20,4 5,1 6,4 8,1 10,2 14,1 19,9
49,6 50,7 53,4 57,5 63,5 69,2 75,7 44,8 42,3 41,9 43,7 49,1 59,1
Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Reform-orientierte Koalition Autoritres Regime Autoritres Regime Autoritres Regime
2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e RW 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e RW
2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2%
5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5%
0,2% 8,0% 7,8% 7,7% 7,5% 7,4% 7,4% 15,0% 15,6% 16,2% 16,8% 17,4% 17%
3,2% 11,2% 11,0% 10,9% 10,7% 10,6% 10,6% 18,5% 19,1% 19,7% 20,3% 20,9% 21%
4,0
4,2 4,5 4,7 4,9 5,2 5,5 4,5 5,1 5,9 6,9 8,1 9,3
22,9 22,9 23,7 24,9 26,5 30,8 34,3 9,9 8,2 6,7 5,3 2,7 2,4
5,72 5,4 5,3 5,3 5,4 6,0 6,3 2,2 1,6 1,1 0,8 0,3
-6% -2% -0% 1% 11% -62% -27% -29% -32% -56%
5,1%
5,5%
1,2
8,0%
70,0%
25,0%
50,0%
10,0%
9,4%
1
3
2
4
5
6
Abbildung 13: Integration von Cashflowprognose und Szenarien (Quelle: eigene Darstellung,
basierend auf Berechnung des Verfassers)
Risikoloser Zins
Marktrisikoprmie
Weltweites Industriebeta
Fremdkapitalkosten:
Eigenkapitalanteil
Steuersatz Szenario 1
Steuersatz Szenario 2
Diskontierungssatz Szenario 1
Diskontierungssatz Szenario 2
5,1%
5,5 %
1,2
8,0 %
60 %
25 %
50 %
9,4 %
8,6 %
Gesamtunternehmenswert
(in Mio. HW)
Szenario 1: 63,2
Szenario 2: 6,4
Gewichteter Wert: 40,5
Szenario 1: 60 % Wahrscheinlichkeit
Szenario 2: 40% Wahrscheinlichkeit
Zur Bestimmung des Gesamtunternehmenswertes findet ein WACC-Ansatz mit
Zielkapitalstruktur auf obige Daten Anwendung. Der Planungszeitraum umfasst
vereinfachend 20 Jahre und keinen Terminal Value (u.a. da die Prognose der Ab-
schreibungen die Fortschreibung des Anlagevermgens erfordert).
6. Resmee
Whrend eine Unternehmensbewertung generell von Komplexitt geprgt ist, gilt
dies umso mehr fr Emerging Markets. So erschweren u.a. politische Risiken,
eine hohe Unsicherheit bezglich knftiger wirtschaftlicher Entwicklungen und
hohe Inflationsraten die Prognose knftiger Cashflows.
Einen wichtigen Parameter fr die DCF-Verfahren stellen jedoch auch die
Eigenkapitalkosten eines Unternehmens dar, die i.d.R. mittels CAPM ermittelt
werden. Deshalb wurde zunchst die Eignung des CAPM im Kontext einer
Bewertung in Emerging Markets berprft. Whrend ein Local CAPM von einer
perfekten Segmentierung ausgeht, legt ein Global CAPM das andere Extrem, die
perfekte Integration der Finanzmrkte, zugrunde. Es zeigt sich, dass im Falle der
83
Emerging Markets weder von einer perfekten Integration noch von einer vollstn-
digen Segmentierung ausgegangen werden kann. Vielmehr sind sie gekennzeich-
net von einem als milde Segmentierung bezeichneten Zustand, der zudem einer
Vernderung im Zeitablauf unterliegt. Urschlich hierfr sind v.a. indirekte, die
Bereitschaft einer Investition senkenden Integrationshemmnisse wie eine unzurei-
chende Informationslage oder ein schwacher Anlegerschutz. Aufgrund des zeitlich
variierenden Integrationsgrades kann des Weiteren nicht von einer Bestndigkeit
des Rendite-Risiko-Verhltnisses ausgegangen werden, die jedoch fr die
Anwendung des CAPM notwendig ist. Auch muss die Annahme der Informati-
onseffizienz fr die Emerging Markets verneint werden. So ist in vielen Emerging
Market selbst schwache Informationseffizienz nicht gegeben. Darber hinaus
weisen ihre Renditeverlufe z.T. extreme Abweichungen von einer Normal-
verteilung (Linksschiefe und Leptokurtosis) auf. Extreme Renditen treten also
hufiger auf als unter der Annahme einer Normalverteilung, wobei negative Ren-
diteausprgungen berwiegen. Aufgrund der deutlichen Annahmeverletzungen ist
eine die Anwendung des CAPM, sowohl in seiner lokalen als auch internationalen
Variante, fr die Schtzung von Eigenkapitalkosten in Emerging Markets unge-
eignet. Aber auch die alternativen Methoden der Eigenkapitalkostenermittlung
sind mit deutlichen Schwchen behaftet. So erfolgt bspw. in den Spread-basierten
Methoden die Gleichsetzung von Kreditausfallrisiko eines Staates mit dem Risiko
eines Unternehmens.
Im Rahmen der Ermittlung der Cashflows erschwert hufig eine hohe Inflation die
Einschtzung der wirtschaftlichen Lage eines Unternehmens. In einem Fallbei-
spiel (Abschnitt 5.3) kann jedoch ber eine kombinierte Prognose realer und
nominaler Gren gezeigt werden, wie derartige Inflationswirkungen in der
Bewertung bercksichtigt werden knnen.
Fr die Umrechnung in die Heimatwhrung des akquirierenden Unternehmens
stellt die Forward-Rate-Methode, die sich auf die internationalen Parittsbezie-
hungen sttzt, v.a. in Emerging Markets eine geeignete Methode zur Wechsel-
kursprognose dar. Dies ist u.a. auf die hhere Gltigkeit der Zinsparitt infolge
eines hohen Preisniveaus zurckzufhren. Der Szenarioansatz in Kombination mit
dem Country Report des Political Risk Service ermglicht eine eingehende
84
Auseinandersetzung mit den Risiken einer Investition in den Emerging Markets
und ist den brigen Methoden, die bspw. einen Zuschlag zur Risikoprmie eines
Global CAPM vornehmen, zur Erfassung von Lnderrisiken vorzuziehen. So
erlaubt er eine explizite Bercksichtigung der unternehmensspezifischen Situation
und eine bessere Abbildung des Downside-Risikos in Emerging Markets.
85
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