Dcembre 2012

UnE aUTrE PoLiTiqUE monTairE PoUr rSoUDrE La criSE

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Nicolas GoetzmaNN

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Une aUtre politiqUe montaire poUr rsoUdre la crise

Nicolas GoetzmaNN

La Fondation pour linnovation politique est un think tank libral, progressiste et europen. Prsident : Nicolas Bazire Vice-prsident : Charles Beigbeder Directeur gnral : Dominique Reyni

La Fondapol publie la prsente note dans le cadre de ses travaux sur la croissance conomique.

rsUm

Le bouleversement conomique en cours depuis lanne 2008 a t largement comment : ses causes, ses consquences, ses solutions. Lapproche montaire est encore absente du dbat europen, et rares sont les mises en cause de la politique mene par la Banque centrale europenne. La doctrine montaire issue du trait de Maastricht repose sur une mthode de stabilit des prix qui est aujourdhui au centre de controverses acadmiques. Lincapacit de cette mthode stabiliser une croissance durable et assurer le plein emploi depuis lentre en crise doit pourtant nous alerter sur son efficacit. Alors que la matrise de linflation nest rien dautre quun moyen au service de la croissance et de lemploi, le trait de Maastricht en a fait une fin en soi. Les divergences internationales sur ce point, les prcdents que sont la grande dpression de 1929 et la crise japonaise, nous apportent les lments de lecture ncessaire une analyse critique de cette doctrine. Il apparat que le mandat de stabilit des prix, comme mthode, a t source de confusion et dune erreur de diagnostic manifeste des autorits montaires. Ces erreurs nont pas permis dapporter les rponses ncessaires une conomie en chute libre et se trouvent directement lies lampleur des difficults europennes : le chmage de masse, les niveaux de dettes, et labsence de croissance. Les dveloppements acadmiques rcents offrent cependant une solution cette situation, parvenant tablir une mthode corrigeant la problmatique du mandat de stabilit des prix, tout en offrant une perspective de sortie de crise.

UNe aUtRe PoLitiqUe moNtaiRe poUr rsoUdre la crise

nicolas Goetzmann
conseiller en stratgie dinvestissement analyste macroconomique

La naissance de leuro aura t suivie de dix annes de croissance et de faible inflation, permettant un important dveloppement conomique de la zone associ un rapprochement des conomies europennes. Lanne 2008 marque une rupture dans ce dveloppement, et la crise conomique que nous traversons depuis, nomme aujourdhui grande rcession , a fini par abattre le mythe dune croissance sans fin. La stabilit de la zone euro se trouve actuellement menace par un taux de chmage lev, notamment chez les jeunes, et par labsence de solution durable aux problmes lis lendettement des tats. Lanalyse de la grande rcession travers le prisme de la macroconomie et de la politique montaire permet den percevoir ses causes et ses consquences. Les conclusions qui en dcoulent apportent une vision nouvelle de la responsabilit de nos institutions et la mise en perspective de ses causes relles. Le mandat de stabilit des prix, pierre angulaire de la politique montaire europenne, est aujourdhui soumis lpreuve des faits. Lessence mme de ce mandat tant de permettre une stabilit de la croissance conomique, nous devons nous alerter de son incapacit remplir cette fonction. Les volutions acadmiques rcentes, nourries de cette grande rcession, ont pu mettre en doute la capacit dun tel mandat remplir son objectif de stabilisation. La prise en compte de cette recherche dans une matire encore jeune apparat comme indispensable au dveloppement conomique de la zone euro. La ncessit de rformer le mandat
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de la Banque centrale europenne (BCE), pour assurer sa capacit dadaptation aux apports de la recherche montaire, reprsente le dfi le plus ambitieux dans un objectif de sortie de crise.

les raisons de notre Grande rcession

La crise que nous traversons est gnralement perue comme due une crise immobilire aux tats-Unis, dite crise des subprimes . Celle-ci nous aurait mens vers une importante crise financire lautomne 2008, qui aurait intensifi la rcession en cours jusqu la survenance de la crise de la dette, principalement en Europe, au cours des annes 2010, 2011 et 2012. Cette vision est quelque peu errone et ne correspond en rien une analyse stricte des vnements. La crise immobilire amricaine dbute en 2006, anne au cours de laquelle plusieurs tats des tats-Unis ayant subi une fivre immobilire (Floride, Nevada) se trouvent menacs par lexplosion de cette bulle. La baisse des prix immobiliers dans ces rgions se produit essentiellement entre 2006 et 2008, et nimpacte que lgrement les chiffres du chmage aux tats-Unis. Un ralentissement de lconomie voit cependant le jour. De faon concomitante, au dbut de lanne 2008, une forte hausse du prix des matires premires renforce de faon significative les chiffres de linflation et contribue masquer le ralentissement conomique en cours. La Banque centrale europenne, alors sous la prsidence de Jean-Claude Trichet, dcide de relever ses taux directeurs afin de lutter contre le phnomne inflationniste. Cette dcision, datant de juillet 2008, prcipite le ralentissement dj luvre et enfonce lactivit conomique europenne dans la rcession. Labsence de raction de soutien lconomie aux tats-Unis produit les mmes effets. La passivit de la Rserve fdrale amricaine et lerreur commise par la BCE sont les principaux lments dclencheurs de la gravit du marasme conomique. Les acteurs conomiques comprennent que le soutien pourtant ncessaire ne sera pas apport par les autorits montaires. La crise bancaire clate ce moment, entranant le monde dans sa plus grave dpression depuis 1929. Plusieurs responsables sont dsigns : les subprimes, les hedge funds, le monde de la finance , entre autres. Cependant, dun point de vue

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strictement conomique, seule la survenance du phnomne dvastateur quest la dflation peut expliquer lampleur du problme. La chute du produit intrieur brut (PIB) nominal (mesure primaire de lconomie) en territoire ngatif, phnomne extrmement rare et synonyme de dpression, a eu pour consquence une baisse brutale de lactivit, annihilant toute volont des agents conomiques investir ou consommer. La particularit dune chute nominale de lconomie dcoule de la rigidit des salaires et des prix. Alors quune rcession accompagne dune inflation positive permet aux employeurs de ne pas ajuster les salaires, la rcession nominale provoque le licenciement. En effet, le PIB nominal correspond au total des revenus nominaux dune conomie. Ds lors que ce total baisse dans une socit o les salaires sont rigides, cela signifie que le chmage augmente. Dans de telles conditions, tout investissement devient une promesse de perte, et le gel des dpenses devient la norme. Les prcdents que sont la crise de 1929 et la crise japonaise (depuis 1990) auraient d alerter les responsables des autorits montaires sur les consquences dun tel phnomne conomique. Il nen a rien t. Linaction puis linsuffisance, notamment, de raction de la Banque centrale europenne ont permis cette occurrence. La gravit de la crise pourrait-elle expliquer linefficacit de la politique montaire ? En aucun cas, et cest bien au contraire le manque de ractivit des autorits qui a provoqu laggravation profonde de la situation. La passivit des banques centrales a transform ce qui ntait quun simple ralentissement conomique en une crise montaire mondiale, cest-dire en dpression. Dans un monde de faible croissance et de trs faible inflation, chaque ralentissement conomique est alors susceptible de provoquer lentre en territoire ngatif du PIB nominal. De la mme faon et en voquant la grande dpression de 1929, Milton Friedman dclarait : Rien nindiquait que la situation dt dgnrer en catastrophe majeure. Sauf raisonnement naf [], il ny avait rien dans la situation conomique telle quelle se prsentait, disons, en septembre ou octobre 1930, qui rendt invitable, ni mme probable, le dclin continu et drastique des annes suivantes. Il est rtrospectivement clair que la Rserve fdrale aurait lpoque dj d se comporter diffremment quelle ne le ft 1.
1. milton Friedman, Capitalisme et Libert [1962], Leduc.S ditions, 2010.

Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

Une crise de la demande

Leffondrement de lactivit ds lt 2008 sest traduit par la chute libre de la variable conomique primaire quest le PIB nominal. Lvolution de cette mesure tait alors relativement constante, un rythme proche de 4 % par an depuis la cration de leuro. Cette chute a eu pour cause la panique des acteurs conomiques face linaction montaire des banques centrales. Leffondrement de la confiance est perceptible travers lvolution mme du PIB nominal.

Graphique 1 : Croissance nominale trimestrielle en europe (en pourcentage)

+ 2,00 + 1,50 + 1,00 + 0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00

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Le PIB nominal est la reprsentation statistique du niveau dactivit, autrement appel demande agrge (ou demande globale , ou encore demande effective ), et il correspond la demande totale de biens et services privs ou publics dans une conomie. Cette crise est devenue de fait une crise de la demande, se manifestant par un chmage lev, un faible niveau dactivit et un blocage total de linvestissement. Ds lors que nous qualifions une crise de crise de la demande , nous devons nous interroger sur laction de lautorit montaire, dont la responsabilit principale est dassurer la stabilit de cette demande.

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20 05 q1 20 05 q3 20 06 q1 20 06 q3 20 07 q1 20 07 q3 20 08 q1 20 08 q3 20 09 q1 20 09 q3 20 10 q1 20 10 q3 20 11 q1 20 11 q3 20 12 q1

La crise : un problme montaire plus quun problme de dette Graphique 2 : Variation du PiB nominal par rapport sa tendance de long terme (en pourcentage)
+2 0 2 4 6 8 10 12 14

Limpact de cet cart entre croissance nominale et sa tendance de long terme a t le point de dpart de ce que nous appelons aujourdhui, tort, crise de la dette . La perception de cette crise revient habituellement considrer le niveau dendettement de certains tats europens comme insoutenable. Cependant, cette situation ne peut sexpliquer que par un ralentissement trs important de lactivit. En effet, un endettement ne devient problmatique qu partir du moment o les revenus ici la croissance ne suffisent plus payer son remboursement. Or il est manifeste que la crise de la dette relve dun effondrement de la croissance des revenus. La dette publique dun tat se mesure en la rapportant au niveau de PIB de ce mme tat, labsence de croissance ayant pour effet lexplosion du niveau de la dette par rapport au PIB. Le niveau dendettement ne devient ainsi un problme que lorsque la croissance ne permet plus de le soutenir. limage dun mnage, ds lors que la part de lendettement saccrot par rapport aux revenus, lquilibre est rompu. Deux visions sopposent donc : celle dune crise de la dette , qui se proccupe du niveau de lendettement, et une vision montaire,

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Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11

qui se focalise quant elle sur la problmatique relative aux revenus, cest--dire la croissance de lconomie. Il ne sagit pas ici de nier la problmatique de lendettement excessif des tats, mais bien de se concentrer sur lorigine principale des difficults que nous rencontrons. Le traitement de cet excs de dette ne pourra avoir lieu que lorsque les causes du ralentissement conomique seront traites. La crise de la dette nest donc que le symptme dun manque de croissance, dont la responsabilit revient dabord aux autorits montaires. Le graphique 3 met en relation leffondrement du PIB nominal par rapport sa tendance de long terme, et lenvole du niveau de dette publique sur PIB au sein de lUnion europenne. Lexacte concomitance des deux situations met en avant lchec de la BCE assurer sa mission, celle-ci ayant la matrise de la croissance nominale.

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Graphique 3 : Niveau de dette sur PiB ( rapport sa tendance de long terme (

+2 0 2 4 6 8 10 12 14

) et variation du PiB nominal par ) (en pourcentage) 1997-2011

90,00

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80,00

70,00

60,00

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La politique montaire dgrade la croissance et lemploi Graphique 4 : taux de chmage europen (en pourcentage)
12 11 10 9 8 7 Janvier 1995 Septembre 1995 mai 1996 Janvier 1997 Septembre 1997 mai 1998 Janvier 1999 Septembre 1999 mai 2000 Janvier 2000 Septembre 2001 mai 2002 Janvier 2003 Septembre 2003 mai 2004 Janvier 2005 Septembre 2005 mai 2006 Janvier 2007 Septembre 2007 mai 2008 Janvier 2008 Septembre 2009 mai 2010 Janvier 2011 Septembre 2011 mai 2012 6

La chute du PIB nominal, soit de la demande agrge, est le premier facteur du taux de chmage de notre conomie, la corrlation parfaite entre les deux variables tant reprsente sur le graphique 4. La chute du PIB nominal par rapport sa tendance de long terme fait monter le taux de chmage vers des sommets indits.

Graphique 5 : Variation du PiB nominal par rapport sa tendance de long terme ( ) et taux de chmage en europe ( ) (en pourcentage)
14 12 10 8 6 4 2 0 +2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 7 6 10 9 8 12 11

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Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

Cest cause de lincapacit de la BCE prendre en compte son objectif rel, savoir la promotion de la croissance et de lemploi, que la grande rcession est devenue une crise montaire et que lon a assist une importante dviation de la croissance nominale par rapport sa tendance longue. Limpact dune politique montaire sur le niveau dactivit, par consquent sur le niveau de chmage, est en effet dterminant, comme le rappelle le prix Nobel dconomie Paul Krugman : Si vous voulez un modle simple pour prvoir le taux de chmage aux tats-Unis pour les prochaines annes, le voil : il sera l o Alan Greenspan [ancien prsident de la Rserve fdrale amricaine] le voudra, plus ou moins une marge derreur refltant le fait quil nest pas Dieu.

La richesse europenne prend la tangente

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Le graphique suivant nous permet de mettre en vidence lcart de richesse entre une Europe bnficiant dune croissance stable et lEurope du mandat de stabilit des prix.

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Graphique 6 : PiB nominal europen ( 1995-2007 ( )

2 800 000 2 600 000 2 400 000 2 200 000 2 000 000 1 800 000 1 600 000 1 400 000 1 200 000 1 000 000

) compar sa tendance longue

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1995q1 1995q4 1996q3 1997q2 1998q1 1998q4 1999q3 2000q2 2001q1 2001q4 2002q3 2003q7 2004q1 2004q4 2005q3 2006q2 2007q1 2007q4 2008q3 2009q2 2010q1 2010q4 2011q3

Lcart manifeste entre les deux courbes du graphique 5 permet de visualiser lampleur de la crise, et le chemin parcourir afin de retrouver le niveau de dveloppement antrieur 2008. Cet cart relve de la responsabilit directe de la politique montaire europenne. Linstitution dispose en effet du pouvoir de contrler lintgralit de ces variables, mais a chou dans cette mission en ne se focalisant que sur la seule stabilit des prix. Labsence de rponse de la BCE au cur de la crise sexplique par la nature mme de son mandat.

la Bce : mission accomplie mais ce ntait pas la Bonne

Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

Le mandat de stabilit des prix : un choix politique

Le rle dune autorit montaire reste flou pour le grand public. Il est pourtant la base de la construction europenne en tant quunion montaire. Son objet devrait tre de lisser les cycles conomiques et de permettre une stabilit de la croissance, permettant ainsi le plein emploi et une faible inflation. La Banque centrale europenne (BCE) se voit confier cette responsabilit par une mthode de stabilit des prix. Ce mandat montaire lui impose de maintenir linflation sous un seuil de 2 % sur le moyen terme. Cette mthode, hrite de la Bundesbank, repose sur lide que la confiance des acteurs conomiques dcoule de la stabilit des prix et permet un dveloppement conomique sain et durable. Alors que dautres pays ont mis en place un systme plus large, enjoignant lautorit montaire de promouvoir la fois le plein emploi et la stabilit des prix, lEurope a choisi cette voie plus restrictive. La dtention du pouvoir montaire offre une banque centrale la capacit de dterminer le niveau de demande agrge dune conomie. La perception gnrale tablissant lautorit de Francfort comme tant matre de linflation est juste mais restrictive ; elle est galement comptable du niveau de croissance et, par consquent, du niveau de chmage conjoncturel. En effet, croissance et inflation sont intimement lies et ces deux variables ne sont que les produits dune hausse de la demande, elle-mme sous contrle de la BCE.

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A contrario, la BCE ne peut tre tenue pour responsable de la ventilation entre ces deux mesures. Cest ainsi qu demande constante, la ventilation se rpartira entre X croissance et Y inflation au gr du cycle conomique et de la politique budgtaire des diffrents gouvernements. Le mandat dlivr par les traits europens la BCE consiste alors matriser loffre de monnaie afin de juguler linflation sous le seuil fatidique des 2 %, et ce sur le moyen terme. Larticle 105 du trait de Maastricht indique : Lobjectif principal du SEBC est de maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de lobjectif de stabilit des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques conomiques gnrales de la communaut. La dclaration de larticle 126 du trait sur le fonctionnement de lUnion europenne vient ajouter : LUnion vise parvenir une croissance conomique quilibre et la stabilit des prix. Les politiques conomiques et budgtaires doivent, par consquent, fixer les priorits adquates en matire de rformes conomiques, dinnovation, de comptitivit et de renforcement de linvestissement priv et de la consommation durant les priodes de faible croissance conomique. Cela devrait se traduire dans les orientations des dcisions budgtaires au niveau national et au niveau de lunion, grce notamment une restructuration des recettes et des dpenses publiques, tout en respectant la discipline budgtaire conformment aux traits et au Pacte de stabilit et de croissance. Aucun doute nest permis : la stabilit des prix prime sur le niveau de chmage. Et cela est un choix politique commun aux peuples europens. Il est cependant remarquable de constater que la mention suivante de larticle 126, lUnion vise parvenir une croissance conomique quilibre et la stabilit des prix , a t assure avec un rel succs pour ce qui concerne le deuxime objectif (la stabilit des prix), tandis que la croissance conomique quilibre a t laisse de ct. Ce choix politique correspond au choix japonais, sacrifiant croissance et emploi sur lautel dune stricte matrise de linflation. Le site de la Bundesbank livre plusieurs indications sur ce point : Pour quune conomie continue de crotre, le principal ingrdient est de prserver un pouvoir dachat stable. Cest pourquoi lobjectif primaire de la politique montaire de lEurosystem est la stabilit des prix , ou encore : Une monnaie stable est la fondation dune conomie saine. Elle protge les pargnants et les personnes percevant un revenu, tout en promouvant croissance et emploi. Selon ces noncs, nous pouvons tablir que la stabilit de la monnaie nest en fait quune

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La politique montaire suppose une politique de communication

Laccroissement de loffre de monnaie par la BCE a pour objectif de provoquer une augmentation de la demande, qui entranera elle-mme un rsultat aussi bien sur la croissance que sur les prix. Du fait de la viscosit des prix et des salaires (ceux-ci ntant pas flexibles court terme), un surcrot de monnaie entrane tout dabord la croissance relle dans un sens favorable et impacte ensuite les prix et les salaires. Cet tat de fait permet lautorit montaire dagir sur la situation conomique court terme. Ce phnomne est nomm illusion montaire . Les anticipations des agents conomiques relatives aux niveaux de croissance et dinflation se fondent ainsi sur laction des banques centrales. La situation actuelle des marchs est rvlatrice de ce phnomne :
2. Ibid.

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mthode promouvant la croissance et lemploi. Le trait de Maastricht a transform ce moyen en un objectif en soi : Lobjectif principal du SEBC est de maintenir la stabilit des prix (article 105). Ainsi, la mthode est devenue lobjectif et la doctrine de la BCE la finalement tablie en dogme. Le bilan de la BCE est aussi excellent en matire de stabilit des prix quil est excrable en matire demploi et de croissance. Ce constat doit nous alerter sur la mthode elle-mme et sur une doctrine montaire nous laissant croire que la stabilit des prix est une fin en soi de la politique mene par la BCE. Milton Friedman nonait avec humilit : Jaimerais souligner que je ne considre pas mes propres propositions comme le fin du fin de la gestion montaire, comme une rgle quil faut graver sur des tablettes de pierre et conserver ternellement dans lavenir. Je pense simplement que cest l une rgle qui, la lumire de notre savoir actuel, offre les plus grandes promesses datteindre un degr raisonnable de stabilit montaire. Jaimerais quen nous en servant, et au fur et mesure que nous en saurons plus en matire montaire, nous puissions tre capables dimaginer des rgles meilleures encore et qui atteindraient des rsultats encore meilleurs. Une telle rgle me parat tre le seul procd dont nous disposions actuellement pour faire de la politique montaire un pilier de la socit libre, plutt quune menace sur ses fondations 2. Le pch originel de la politique montaire europenne est davoir grav dans le marbre une mthode qui savre aujourdhui inefficace.

alors mme que la situation dautres tats travers le monde peut tre juge comme tant moins favorable que celle de certains pays europens, ceux-ci ne voient pas leur crdibilit menace. La raison mme de cette situation provient de la doctrine dploye par la BCE et de la stricte orthodoxie de son action. Le cas du Royaume-Uni est exemplaire en ce sens, puisque par une politique montaire de large soutien lconomie le gouvernement est parvenu endiguer une ventuelle menace sur sa dette. Une objection revient rgulirement, consistant allguer limpossibilit pour lautorit montaire de soutenir la demande alors que les taux sont dores et dj un niveau historiquement bas. Autrement dit, la BCE serait court de munitions . Cet argument ne tient cependant compte que dun outil la disposition de la BCE, savoir le pouvoir de fixer les taux directeurs, occultant son pouvoir le plus important : la communication. La capacit de fixer les taux directeurs est un outil parmi dautres dune politique montaire. Les plans de relance dploys aux tats-Unis sous le nom de quantitative easing ( assouplissements quantitatifs ) ont permis dagir ds lors que la marge de manuvre sur les taux dintrt tait puise. Ces plans ont t analyss comme un soutien artificiel lconomie, reposant sur la cration montaire. Le caractre artificiel ne peut pourtant pas tre retenu, les plans dassouplissement quantitatifs ayant le mme objectif quune baisse de taux : provoquer un surcrot de demande en impactant l illusion montaire . La cration montaire na pas pour vocation de crer une richesse permanente, mais bien de rorienter les anticipations de croissance et dinflation. Laccroissement de loffre de monnaie permet en effet dimpacter immdiatement les anticipations des agents conomiques. Les prvisions de croissance sen trouvent renforces, de mme que les anticipations dinflation. la fin du cycle, seul limpact sur les prix perdure. Pourtant, sur le court terme, une relance de la demande permet dagir efficacement sur la croissance en provoquant un choc ncessaire la stabilisation de lconomie. Lobjectif est de convaincre les agents conomiques du soutien apport lactivit. Lerreur commune des plans dploys aux tats-Unis et au Royaume-Uni a notamment t de leur donner un caractre temporaire, une date de fin, ou encore un montant chiffr. Encore une fois, la communication est ici le principal facteur de russite. La mise en place dun objectif clair

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et comprhensible au profit des agents conomiques en lieu et place de lallocation dun montant chiffr permet dviter cet cueil. Un plan de soutien montaire annonant son objectif datteindre une croissance nominale dtermine par avance donnerait une crdibilit bien plus importante un tel plan. Il permet de convaincre les agents du soutien apport par lautorit montaire dans un programme clair et raliste, incitant ces mmes acteurs investir, consommer, et entranant une hausse de la demande.

2008 - 2011 : mmes maux sans remdes

En se focalisant sur lobservation stricte des chiffres de linflation, la BCE na pas peru le choc macroconomique en cours. Au contraire, ces statistiques ont offert une vision errone de la situation et provoqu une erreur considrable au cours du mois de juillet 2008. La forte pousse du niveau dinflation au premier semestre de cette anne, provoque par la hausse des matires premires, a en effet contraint lautorit montaire restreindre loffre de monnaie, provoquant laggravation de la crise qui couvait. Pourtant, cette pousse inflationniste na en aucun cas t la rsultante dune croissance trop vive en Europe. La BCE y a rpondu en restreignant la croissance europenne par la voie de la hausse des taux. Cest ainsi que les agents conomiques ont subi le double effet dune hausse des prix et dune baisse de la demande. Ce choc provoqua un effondrement conomique.

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Graphique 7 : taux dinflation HiCP (*) (europe)

+5 +4 +3 +2 +1 0 1

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(*)HiCP : indice des prix la consomation harmoniss. Lindice des prix la consomation harmoniss est une mesure qui permet une comparaison correcte des taux dinflation des tats membres de lUnion europenne.

Cette mme analyse provoquera la mme erreur au cours de lanne 2011, et ce deux reprises. La double dcision de relever les taux directeurs aux mois davril et juillet 2011 concide parfaitement avec une nouvelle pousse du taux de chmage en Europe et la gnralisation de la crise de la dette. Le mandat de stabilit des prix, inscrit dans les traits europens, a dmontr ses limites dans une crise de cette nature. Pourtant, les prcdents de 1929 et du Japon auraient pu permettre de raliser cet tat de fait. Ds 1963, Milton Friedman et Anna Schwartz, dans leur ouvrage A Monetary History of the United States, avaient dailleurs apport la preuve de la nature montaire de la crise de 1929. Labandon progressif de ltalon-or par les diffrentes nations avait permis une sortie de crise. De la mme faon, le Japon connat une croissance nominale nulle depuis plus de vingt-deux ans, en raison de la nature restrictive de sa politique montaire. Ces deux exemples offraient des prcdents qui permettaient une lecture de la crise que nous traversons.

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Janvier 2000 Juillet 2000 Janvier 2001 Juillet 2001 Janvier 2002 Juillet 2002 Janvier 2003 Juillet 2003 Janvier 2004 Juillet 2004 Janvier 2005 Juillet 2005 Janvier 2006 Juillet 2006 Janvier 2007 Juillet 2007 Janvier 2008 Juillet 2008 Janvier 2009 Juillet 2009 Janvier 2010 Juillet 2010 Janvier 2011 Juillet 2011 Janvier 2012

critres dvalUation dUne politiqUe montaire restrictive

Il est commun dentendre ou de lire quune politique montaire se caractrise par le niveau de ses taux dintrt. Des taux bas seraient synonymes dune politique montaire accommodante. Milton Friedman, dans un article consacr au Japon, dat de 1998, dclarait : Apparemment, les vieilles illusions ne meurent jamais. [] Des taux bas sont en gnral le signe dune politique montaire restrictive, et des taux levs le signe dune politique montaire accommodante 3. En ralit, les taux dintrt nont jamais t un indicateur fiable permettant de juger du caractre accommodant ou restrictif dune politique montaire. En effet, seuls les niveaux dinflation et dvolution du PIB nominal permettent de juger de ce caractre. Ben Bernanke, prsident de la Rserve fdrale amricaine, crivait en 2003 : Les taux dintrt nominaux ne sont pas de bons indicateurs de la position de notre politique, un taux lev pouvant aussi bien indiquer une politique accommodante que restrictive, en fonction du niveau des anticipations dinflation. De fait, la confusion dcoulant de taux faibles a t la source de problmes majeurs au cours des annes 1930 et a sans doute galement t un problme au Japon au cours des dernires annes. Le taux dintrt rel court terme, un autre candidat la mesure de notre politique, est aussi imparfait []. Finalement, il apparat que lon ne peut dterminer si une conomie dispose dune politique montaire stable que par lobservation dindicateurs conomiques tels que la croissance du PIB nominal et de linflation 4. Cependant, depuis 2008, et conformment la situation japonaise depuis les annes 1990, il apparat que seule lvolution du PIB nominal a permis de mesurer le caractre strict ou accommodant dune politique montaire. Les problmatiques lies aux mesures de linflation dcrites plus haut nont pas offert un indicateur fiable.

3. milton Friedman, Reviving Japan (http://www.hoover.org/publications/hoover-digest/article/6549). 4. Ben Bernanke, 24 octobre 2003, http://federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20031024/default.htm

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Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

Graphique 8 : Variation du PiB nominal par rapport sa tendance de long terme (en pourcentage)
+2 0 2 4 6 8 10 12 14

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Le graphique 6 retrace leffondrement de la croissance nominale et dmontre le caractre minemment restrictif de la politique montaire. Cette politique de rigueur est, de fait, la cause principale de la gravit de la crise. Pige par une mthode inefficiente, la BCE a mis en place une politique destructrice de croissance, conduisant lenvole du chmage et lemballement du niveau de la dette en Europe. La stabilisation de la croissance nominale entre 1995 et 2008 avait offert un cadre propice au dveloppement conomique en Europe. Malheureusement, la passivit de la BCE devant la forte contraction observable depuis 2008 est la cause de la rcession. Mais la responsabilit de la BCE ne saurait tre mise en cause pour non-respect de son mandat. En effet, linstitution montaire a bel et bien respect celui-ci la lettre, qui lui enjoignait seulement de maintenir la stabilit des prix.

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Le caractre immoral de la stabilit des prix

La mthode de stabilit des prix a galement un cot, qui peut tre considr comme dordre moral. Lconomiste Steve Waldman pointe ainsi la dficience de cette mthode face un choc de loffre (par exemple, si une scheresse dtruit les rcoltes, on assistera une rduction de loffre des produits alimentaires, donc une hausse des prix, comme

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19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11

le montre Gregory Mankiw dans son ouvrage Macroconomie 5). Il explique ainsi : Considrons un choc de loffre. En labsence de raction gouvernementale, leffet dune rduction de loffre de biens et services sera une hausse des prix. Le seul moyen de contrer une hausse des prix est de rduire concomitamment le niveau de la demande. Cette rduction sera mise en place par une hausse des taux ou dautres oprations montaires, ou encore via la fiscalit. Dans tous les cas, certaines catgories de la population paieront un prix, qui se rvlera suite la rduction de la demande. Dautres bnficieront dun avantage en labsence dinflation des prix. Qui sont ces personnes ? Pouvons-nous les identifier ? Srement. Les bnficiaires dune absence de hausse des prix sont ceux qui dtiennent des actifs, les crditeurs, les dtenteurs dobligations, dun compte bancaire, [] mais aussi les personnes ayant un emploi stable. Ces groupes verraient leur pouvoir dachat sroder en cas dinflation. Si le gouvernement restreint les prix en rduisant la demande, cela permet de faire payer ce prix dautres groupes. Si les prix sont stabiliss par la politique montaire le dbiteur paye : la hausse des taux dintrt et la rduction consquente de la demande accroissent le fardeau du remboursement de la dette. Si les prix sont stabiliss par la fiscalit, le contribuable concern par la nouvelle taxe paye. Lemploy marginal paye, en subissant une propension plus leve de devenir chmeur, et une diminution de la probabilit de pouvoir retrouver un emploi. Il est vident que le contrle des prix face un choc de loffre opre un transfert du dbiteur, du contribuable et du travailleur marginal vers les crditeurs et les salaris ayant un emploi stable. Une politique de stabilit des prix est une forme dassurance du crditeur et du salari stable, pour prserver le pouvoir dachat. Ceci tant financ par le dbiteur, le contribuable, et le salari marginal, qui sont eux risque dans cette politique []. Ce qui est immoral, cest de cacher ce qui est clairement le plus important programme social derrire la notion de stabilit des prix. Il sagit dun schma qui force les membres les plus prcaires de notre socit assurer le pouvoir dachat des plus scuriss, sans aucune limite ou aucune comptabilit de lordre de grandeur de ce transfert 6.

5. Gregory N. mankiw, Microconomie, De Boeck, 2003. 6. Steve Waldman, interfluidity (http://www.interfluidity.com/v2/3359.html).

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Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

de la tUtelle montaire limpUissance BUdGtaire

Les diffrentes politiques budgtaires dployes depuis 2008 ne permettent pas de remdier cette crise. En effet, toute tentative de relance susceptible de provoquer un retour de la croissance a pour effet de provoquer galement un resserrement de la politique montaire. La BCE tablit le niveau de demande agrge adquat en fonction de son mandat de stabilit des prix, et ce indpendamment des politiques budgtaires des tats membres. Une relance de la demande mise en place par un gouvernement aura ds lors pour effet de relever les anticipations de croissance et dinflation, et dattirer lattention de la BCE. La consquence est le ncessaire resserrement de ltau montaire afin de maintenir linflation sous le seuil de 2 % sur le moyen terme. Un rgime de stabilit des prix a pour consquence directe de mettre le pouvoir budgtaire sous tutelle du pouvoir montaire.

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Lapport de lcole des markets monetarists

Scott Sumner, professeur dconomie de luniversit de Bentley, est lorigine de la naissance de lcole des market monetarists. Le market monetarism recommande une autorit montaire dabandonner lobjectif dinflation pour prendre en considration un objectif de PIB nominal. Cet objectif peut tre quantifi en Europe dans une fourchette de 4 4,5 %, au regard des volutions antrieures la crise. Ce niveau de croissance a en effet t constat depuis la cration de leuro jusqu lapparition de la grande rcession et apparat consistant au regard de la structure de lconomie europenne. Lapport majeur de cette thorie est de pouvoir contrer efficacement une crise telle que celle que nous connaissons aujourdhui, en ne permettant plus les consquences dsastreuses du mandat actuel. Elle permet, entre autres, de se dbarrasser des problmes lis au calcul des chiffres de linflation et au caractre retardataire de cette mesure. Le suivi du PIB nominal permet en effet doffrir la Banque centrale un outil bien plus ractif aux variations du cycle. ce sujet, Scott Sumner crit : Si nous cessions de parler dobjectif dinflation et que nous commencions parler dobjectif de PIB nominal, nous pourrions simplifier le dbat. Voulons-nous plus de demande ou non ? La majorit des Amricains pense srement que plus de demande serait une bonne chose aujourdhui, mais trs peu de gens veulent un surplus dinflation. Pour la rserve fdrale, ces deux effets

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sont simplement les deux faces dune mme pice. Mais puisque la FED sexprime en termes dinflation, son travail est entendu en tant que tel, et une politique inflationniste devient ds lors politiquement problmatique , ou encore : Cette dynamique contribue un dfaut de lobjectif dinflation, il cre une forte impression que le travail dune banque centrale est le contrle de linflation, alors que le travail de la politique budgtaire serait de crer plus de croissance et plus demplois. Cette vision est de lignorance conomique, mais elle est encourage par la faon dont la banque centrale dfinit son rle, et contribue la confusion propos de la politique conomique 7. Concrtement, et afin de permettre lautorit montaire de se nourrir des volutions acadmiques, il devient indispensable de modifier la nature mme du mandat de matrise de linflation. Cest ainsi que la mthode de stabilit des prix doit tre vince au profit dun objectif de croissance nominale en valeur. La croissance nominale est la runion de lvolution des prix et de linflation. Cette nouvelle politique permettra ds lors de tenir compte aussi bien de la croissance et de lemploi que du niveau des prix, et ce dans une seule et mme mesure. Cet objectif de croissance offre galement aux agents conomiques un cadre clair et comprhensible, favorisant la communication montaire. Les agents devront adapter leurs investissements, leur consommation sur cet objectif de croissance, et ainsi agir efficacement sur la confiance. Cette simple modification aura des rpercussions importantes sur le niveau dactivit. Le nouvel objectif marque en effet la volont de lautorit montaire de contrler loffre de monnaie, non pas dans le but de stabiliser les prix, mais bien dans le but de permettre une volution stable de la croissance nominale. Ce soutien apport aux agents conomiques est llment ncessaire au retour de la confiance en Europe. Un tel rgime est habituellement contest quant son caractre permissif vis--vis de la stabilit des prix. Cependant cet argument ne tient compte que partiellement des effets de lobjectif de croissance nominale. Ce nouveau mandat produira une inflation sous son niveau moyen dans une priode de forte productivit, et une inflation suprieure sa moyenne lors dune priode de faible productivit. Elle fera ainsi peser le poids dun ralentissement aussi bien sur les crditeurs que sur les dbiteurs,
7. Scott Sumner, the money illusion (http://www.themoneyillusion.com/).

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Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

permettant un partage de leffort raliser. De plus, la croissance nominale europenne a volu sur le rythme recommand (4 %) depuis la cration de leuro, et ce jusquen 2008, sans provoquer dexplosion inflationniste. Il ne sagit en aucun cas de mettre en place une politique laxiste, mais bien den finir avec une politique minemment restrictive et responsable dun chmage record au sein de la zone euro. La proposition labore par Scott Sumner connat aujourdhui un large succs acadmique. Cest ainsi que le professeur Michael Woodford a pu proposer cette solution au cours de la confrence de Jackson Hole, en aot 2012. Le professeur Woodford, communment prsent comme le macroconomiste le plus influent au niveau mondial, a ainsi port cette rforme au cours du plus important congrs montaire international. Avant lui, Christina Romer, ancienne premire conseillre conomique de ladministration Obama, avait partag cette vue. Les soutiens dune telle mesure outre-Atlantique se faisant de plus en plus nombreux, lEurope peut et doit se proccuper de lvolution acadmique dun sujet aussi dcisif que celui de la politique montaire. Lobjectif de PIB nominal ne doit pas tre prsent comme la fin de lhistoire montaire, mais bel et bien comme une alternative crdible un systme dficient. La rvision du trait de Maastricht pour une telle rforme est donc ncessaire et apportera lassurance dun dbat dmocratique offrant aux peuples europens un choix simple : la stabilit des prix doit-elle tre prserve au prix de la croissance et de lemploi ou bien souhaitons-nous voir les deux faces de cette mme pice tre considres de faon gale ?

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conclUsion
Le 13 septembre 2012, la Rserve fdrale amricaine a choisi de soutenir une nouvelle fois son conomie en annonant un nouveau plan de relance montaire. Le mcanisme de celui-ci sinspire trs fortement de la notion de PIB nominal et des travaux des market monetarists. Le but est datteindre un niveau satisfaisant de croissance et de baisse du chmage. Lobjectif, bien que non chiffr, offre une visibilit plus importante aux agents conomiques.

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Ce bouleversement de la politique mene a t rendu possible par les travaux du professeur Scott Sumner et par lintervention de Michael Woodford la confrence de Jackson Hole, fin aot 2012. La Rserve fdrale amricaine, tenant compte des avances acadmiques rcentes, est ainsi parvenue se remettre en question et mettre en place une vision nouvelle de sa politique montaire. La BCE doit pouvoir oprer avec la mme latitude et se remettre en question afin de parvenir la ralisation de ses objectifs premiers que sont la stabilisation de la croissance nominale de son conomie, la promotion du plein emploi et la stabilit des prix. Cette rvision ne pourra avoir lieu que sous limpulsion des gouvernements qui, on peut lesprer, prendront conscience du vice attach la nature mme de la construction montaire europenne.
Une autre politique montaire pour rsoudre la crise

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