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Seminararbeit

wissenschafltiches Seminar aus betriebliche Finanzwirtschaft SS 2012

Weitere Konzepte der Value Mangement-Messung

von: Nikolaus Weingartmair Sipbachzeller Str. 3 4642 Sattledt Email: weinni2000@gmail.com Abgabedatum: 23.5.2012 Matrikelnummer: 0755004

Inhaltsverzeichnis
1 Einleitung......................................................................................................................1 2 Klassifikationen der Kennzahlen..................................................................................1 3 Kennzahlen...................................................................................................................3 4 Methoden zur Berechnung der Wertsteigerung...........................................................9 5 Vergleich der Konzepte..............................................................................................12 6 Zusammenfassung.....................................................................................................14

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Quelle: in Anlehnung an Copeland/Koller/Murrin, 2002, S. 89....................3 Abbildung 2: Quelle: in Anlehnung an Btzel, 2002, 24....................................................8 Abbildung 3: Quelle in Anlehnung an Davis/Kay, 1990, 11............................................10

Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Quelle: Copeland/Koller/Murrin, 1998, 176......................................................2 Tabelle 2: Quelle: Engelbrechtsmller/Losbichler, 2010, 353...........................................8 Tabelle 3: Quelle: Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 56.....................................................13 Tabelle 4: Quelle: in Anlehnung an Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 60..........................13

1 Einleitung
Wertsteigerungsmanagement, auch wertorientierte Unternehmensfhrung, Value Based Management oder Shareholder Value Management genannt ist eine Fhrungsphilosophie, in der die Maximierung des Unternehmenswerts das oberste Ziel eines Unternehmens darstellt. Wertsteigerungsmanagement bedeutet, alle in einem Unternehmen zu treffenden Entscheidungen an ihrer nachhaltigen Wirkung auf den Unternehmenswert zu beurteilen, smtliche Aktivitten auf die dauerhafte Steigerung des Unternehmenswerts auszurichten und wertorientierte Performance-Kenngren fr die Planung und Steuerung anzuwenden.1 Besonders brsennotierte Unternehmen haben sich mittlerweile ausdrcklich diesem Ziel verschrieben. Daraus abgeleitet gibt es die Notwendigkeit wertorientierte Kennzahlen einzufhren, gem dem Motto "you can't manage what you can't measure".2 In dieser Arbeit sollten Alternativen zu den gelufigen Konzepten des Discounted Cashflow
von Rappaport und dem EVA von Stern Stewart & Co ausgefhrt werden. Zuerst wird der Stand des Value Managements durch einen berblick ber die Entwicklung dargestellt um in das Kennzahlenuniversum der wertorientierten Unternehmensfhrung eintauchen zu knnen. Nach einer Klassifizierung und Erluterung der wichtigsten Kennzahlen werden alternative Konzepte zur Wertmessung vorgestellt und im Anschluss diskutiert.

1.1 Entwicklung des Value Managements


Wertorientierte Unternehmensfhrung entstand durch die Verbindung von strategischen Management und einer wertorientierten Strategieplanung auf der Basis von Wertsteigerungsanalysen des Unternehmenswertes. Dabei trat das Ziel er Maximierung des Unternehmenswertes immer deutlicher hervor.3 Die wertorientierte Unternehmensfhrung kann als einer der wesentlichen Trends neben der strategischen Planung und dem strategischen Management der letzten drei Jahrzehnte gesehen werden.4

2 Klassifikationen der Kennzahlen


Ausgehend von der Arbeit Rappaports wurde eine Vielzahl von Methoden entwickelt um
1 2 3 4

Vgl. Engelbrechtsmller, Ch. /Losbichler, 2010, 325. Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1998, 123. Vgl. Eilenberger, 2003, 244. Vgl. Eilenberger, 2003, 244.

den Unternehmenswert zu messen. Um einen ersten berblick ber diese zu bekommen, werden in diesem Kapitel einige Klassifikationsmglichkeiten vorgestellt um die darauf folgenden Kennzahlen und Konzepte besser einordnen zu knnen. Discounted-Cashflow- vs. Residualgewinnverfahren Das Discounted-Cashflow (DCF) Verfahren ermittelt den Wert eines Unternehmens durch die Diskontierung der zuknftigen Cashflows und die Wertsteigerung aus der Vernderung des Unternehmenswertes.

Unternehmenswert (Corporate Value) =

Barwert der Cash Flows innerhalb des Planungshorizonts +

Barwert der Cash Flows im Anschlu an den Planungshorizont

Tabelle 1: Quelle: Copeland/Koller/Murrin, 1998, 176.

Hinsichtlch der Renditen wird zwischen der aktuellen Kapitalrendite (r )und der erforderlichen Rendite (die den Kapitalkosten k entspricht) unterschieden und die Differenz zwischen beiden Renditen als Performance Spread5 bezeichnet. Somit ist die Wertschaffung pro Jahr (Vc) gleich dem Produkt aus dem gettigten (I und dem Performance Spread, also
V c =I ( r k )

Der ermittelte Vc bildet die Grundlage fr die Ermittlung des Barwertes der Wertschaffung innerhalb des Planungshorizonts. Anschlieend wir er mit dem Annuittenfaktor multipliziert. Diesem Wert ist schlielich der Barwert der Cash Flows auerhalb des Planungshorizonts hinzuzufgen. Das Residualgewinnverfahren, ermittelt die Wertsteigerung aus dem

Periodenberschuss. Der Residualgewinn kann folgendermaen definiert werden:


Residualgewinn=operativesErgebniss Kapitalkosten Residualgewinn=Kapitalkosten ( )InvestiertesKaptital

Das Resultat wird als berrendite oder Spread bezeichnet.

Vgl. Arnold, 2002, 670

Hierarchische Gliederung nach Copeland/Koller/Murrin Copeland/Koller/Murrin schlagen eine hierarchische Gliederung der Wertmastbe vor. Die Aktienkursentwicklung ist in diesem Modell die letztendlich relevante Zielgre. Diese ist wiederum an einen Mastab des inneren Wertes gekoppelt. Die Fhigkeit Cashflows zu erzeugen hat direkte Auswirkungen auf den inneren Wert, daher ist es mglich durch das diskontieren erwarteter Cashflows (DCF) Rckschlsse auf den inneren Wert zu ziehen. Ein anderes Werkzeug um Wertvernderungen zu messen sind Finanzindikatoren wie zum Beispiel Wachstum und Kapitalrendite.6 Copeland/Koller/Murrin empfehlen darber hinaus weitere Mastbe, die sogenannten Werttreiber. Durch deren berwachung kann vermieden werden, dass die langfristige Wertsteigerung kurzfristigen Finanzerfolgen geopfert wird.

Aktienkurs

Innerer Wert

Finanzindikatoren

Werttreibe

TRS MVA

DCF Realoptionsbewertung

ROIC, Wachstum Steuern) Economic Profit

Marktanteil (Umsatz, Stckkosten

Ergebnis vor Zinsen und Wert von F&E Projekten

Abbildung 1: Quelle: in Anlehnung an Copeland/Koller/Murrin, 2002, S. 89

3 Kennzahlen
Aufbauend auf den Klassifikationen werden hier die wichtigsten Kennzahlen fr wertorientierte Unternehmensfhrung vorgestellt um die Grundlage fr die wertorientierten Konzepte zu schaffen.

3.1 Zielkennzahlen
6

Copeland/Koller/Murrin, 2002, S. 89

3.1.1 TRS
Der Total Return to Stakeholder (TRS) wird besonders von Finanzanalysten als aussagekrftigste Kennzahl gesehen.7
TRS=Kurs+Dividende

Neben den viele Vorzge kann jedoch die falscher Anwendung zu Missverstndnissen bei der Beurteilung der Unternehmensleistung fhren. Eine Fehlbeurteilung der Unternehmensleistung kann wiederum Fehler im Anreizsystem und damit falsche Entscheidungen provozieren. Es ist daher notwendig diese Kennzahl um andere Kennzahlen zu ergnzen.8

3.1.2 MVA
Eine andere marktbezogene Leistungskennzahl, die oft in Ergnzung zum TRS eingesetzt wird, ist der Market Value Added (MVA). Dieser wurde vor allem durch den Artikel des Finanzberater Stern Stewart im Magazin Fortune weltweit bekannt. Marktwert des FK + = Marktwert des EK Investiertes Kapital MVA

Das Verhltnis von Marktwert zu Buchwert stellt eine Variante des MVA dar, die die Unternehmensleistung nicht als absolute Zahl, sondern als Bruch ausdrckt. Es entspricht der Marktkapitalisierung des Fremd- und Eigenkapitals geteilt durch das investierte Kapital.

3.2 Kapitalkostensatz
3.2.1 WACC
Aufgrund der unterschiedlichen Zusammensetzungen der Gesamtkosten und deren Gewichtung hat sich als Beurteilungsmastab das Konzept der Weighted Average Cost of Capital (WACC) durchgesetzt, die nach folgender Formel gewichtet wird.9
7 8 9

Copeland/Koller/Murrin, 2002, S. 90 Copeland/Koller/Murrin, 2002, S. 91 Vgl. Arnold, 2002, 733

WACC=

FK EK k FK + k EK GK GK

Er setzt sich aus dem Eigenkapital- sowie dem Fremdkapitalkostensatz zusammen. Eigenkapital (EK) und Fremdkapital (FK) werden entsprechend ihres Anteils am Gesamtkapital (GK) gewichtet. Hinsichtlich des Eigenkapitalkostensatzes (kEK) erfolgt eine Orientierung an der Rendite langfristiger Staatsanleihen. Darber hinaus wird eine Risikoprmie berechnet. Diese ist branchen- und unternehmensabhngig. Die WACC stellen somit die Benchmark fr die erforderliche Rendite (k) dar und kann zur Beurteilung der Investments unter Gesichtspunkten der Wertschaffung dienen, wenn sie mit den aktuellen Kapitalrenditen verglichen werden. Dies ermglicht eine Betrachtung unter Risikogesichtspunkten.

3.3 Rentabilittskennzahlen
3.3.1 CFROI
Die Berechnung der Renditekennzahl CFROI kann auf zwei Wegen erfolgen. Zum einen ber die dynamische Variante.10 Hierbei basiert die Rentabilittsberechnung auf der internen Zinsfumethode. Aufgrund von Berechnungsschwierigkeiten der internen Zinsfumethode wurde daran anschlieend ein zweiter Berechnungsweg vorgeschlagen, der als statische Variante bezeichnet wird. Das Ergebnis beider Methoden ist identisch.11 3.3.1.1 Dynamische Variante Anforderungen: Brutto-Cashflow (BCF): Der BCF ist als der Liquidittszufluss aus der Geschftsttigkeit vor Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermgen definiert.12 Er ist damit mit dem NOPLAT + Abschreibungen bzw. dem Cashflow aus dem Ergebnis vor Zinsen vergleichbar. Bei einer starken Vernderung des working capital ist dies durchaus kritisch zu sehen.13 Bruttoinvestitionsbasis (BIB):
10 11 12 13

vgl. Coenenberg et al. 2007, S. 820 ff.; Horvth 2009, S. 449 ff vgl. Coenenberg et al. 2007, 824 ff. Vgl. Lewis, , 248.; Vgl. Engelbrechtsmller/Losbichler, 2010, 352. Vgl. Engelbrechtsmller/Losbichler, 2010, 352.

Die BIB ergibt sich aus dem Wiederbeschaffungswert des Anlagevermgens zuzglich des Wertes des Umlaufvermgens und der kapitalisierten Mietaufwendungen und abzglich der nicht verzinslichen Verbindlichkeiten sowie des Goodwill. Der Wiederbeschaffungswert kann aus dem Buchwert der Schaktiva zuzglich der kumulierten Abschreibungen unter Bercksichtigung der Inflation berechnet werden. Nutzungsdauer (ND): Die ND wird aus dem Quotienten der historischen Anschaffungskosten und jhrlichen linearen Abschreibung ermittelt.
ND= historischeAnschaffungskosten jhrlicheAbschreibungen

Nicht abzuschreibende Aktiva: Diese ergibt sich als Summe aus Grund und Boden, Nettoumlaufvermgen und Fiinanzanlagen. Mit diesen Informationen kann eine Cashflow Reihe aufgestellt und der CFROI als interner Zinsfu berechnet werden.
T

( 1 ) T BIB+
t= 1

( BCF t )
( 1 +CFROI )t

=0

3.3.1.2 Statische Variante: Anforderungen: konomische Abschreibungen: Fr die Ermittlung von konomischen Abschreibungen werden wirtschaftliche Nutzungsdauern angesetzt. Darber hinaus wird eine jhrlich konstante Ansparung errechnet, die nach Diskontierung genau den anfnglichen Investitionsbetrag ergibt. Demzufolge steht am Ende der Nutzungsdauer der ursprngliche Investitionsbetrag (in diesem Fall den BIB14) wieder zur Verfgung. Die Berechnung der konomischen Abschreibungen erfolgt indem das investierte Kapital (IK) durch den Endwertfaktor dividiert wird.15

14 15

Vgl. Engelbrechtsmller/Losbichler, 2010, 353 vgl. Coenenberg et al. 2007, 823

konomischeAbschreibungen=

IK EW

Um den CFROI auf Basis der statischen Variante zu berechnen, wird die Differenz aus dem BCF und den konomischen Abschreibungen bestimmt und durch das investierte Kapital (IK) dividiert:
CFROI=BCF konomischeAbschreibungen IK

3.3.2 ROIC
Der Return on Invested Capital (ROIC) wird ber das operative Ergebnis nach Steuern (NOPAT) und das durchschnittliche Invested Capital ermittelt. Das investierte Kapital besteht dabei aus dem operatives Working Capital + Nettoanlagevermgen + andere Vermgenswerte.16
ROIC= NOPAT AverageIC

3.3.3 ROCE
Der Return on Capital Employed berechnet sich als Quotient des operativen Ergebnisses nach Steuern (NOPAT) und des Capital Employed (CE).
ROCE= NOPAT CE

Grundstzlich kann das CE welches fr den Return on Capital Employed (ROCE) bentigt wird sowohl aktivseitig als auch passivseitig berechnet werden. Aus Sicht der internen Steuerung und der Verstndlichkeit fr die Fhrungskrfte auerhalb des Finanzbereichs empfiehlt sich, das CE aktivseitig zu berechnen.17

Aktivseitig Anlagevermgen + Working Capital = Capital Employed


16 17

passivseitig Eigenkapital + Verzinsliche Rckstellungen + Verzinsliche Verbindlichkeiten =Capital Employed

Vgl. Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 57 Vgl. Engelbrechtsmller/Losbichler, 2010, 347

Tabelle 2: Quelle: Engelbrechtsmller/Losbichler, 2010, 353

3.3.4 EBIAT
Der EBIAT erfasst neben den operativen Aktivitten eines Unternehmens auch Gewinne oder Verluste aus Wertpapiergeschften bzw. Beteiligungen. Auch auerordentliche Ertrge und Aufwendungen werden bercksichtigt.18 Diese Kennzahl stellt eine Besonderheit dar, da es im Gegensatz zu den meisten anderen Kennzahlen auch nicht operative Bestandteile beinhaltet.

3.4 Werttreiber
Da kurzfristige Kennzahlen Vernderungen der Umwelt zu spt anzeigen, bentigen wir zustzlich auch operative und strategische Mastbe, die so genannten Werttreiber.19 Einen ersten berblick ber die Werttreiber gibt der Werttreiber-Baum von Btzel (2001).

Abbildung 2: Quelle: in Anlehnung an Btzel, 2002, 24

18 19

vgl. Velthuis/Wesner, 2005, 44 Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1994, 88

4 Methoden zur Berechnung der Wertsteigerung


4.1 Economic Profit Konzept
Ein verbreitetes Konzept der wertorientierten Unternehmensfhrung ist das Economic Profit Konzept (EP). Es wurde von von Copeland/Koller/Murrin von McKinsey & Company entwickelt und 1994 vorgestellt.20 Beim EP Modell handelt es sich um ein bergewinnverfahren.21 Bei diesem Verfahren werden die Gesamtkapitalkosten von der Gesamtkapitalrendite abgezogen und mit dem investierten Kapital multipliziert. Copeland/Koller/Murrin verwenden dazu den bereits beschriebenen ROIC und als Kapitalkostensatz wird der WACC werwendet.
EP=IC ( ROIC WACC )

Das investierte Kapital entspricht in diesem Modell dem betriebsnotwendigen Vermgen und wird im Rahmen des EP-Konzeptes entweder zu Beginn einer Periode oder als arithmetisches Mittel des Anfangs- und Endbestands berechnet. Die Bewertung des Anlagevermgens erfolgt dabei nicht auf Basis von Wiederbeschaffungskosten, sondern anhand von Anschaffungs- bzw. Herstellkosten. 22 Ein periodenbergreifender Unternehmenswert (UW) kann im Rahmen des EPKonzepts wie folgt berechnet werden:
EP 1

UW=IC 0 +

( WACC g )

Fr das erste Jahr wird der Wert fr den Economic Profit (EP1) geschtzt und als Basis fr zuknftige Perioden verwendet. Zur Diskontierung wird wiederum der gewichtete Kapitalkostensatz WACC verwendet. Fr den Zeitraum nach dem ersten Jahr wird eine so genannte ewige Wachstumsrate (g) festgelegt. Die ewige Wachstums-rate beschreibt das jhrlich erwartete Wachstum des Economic Profit. Um den Gesamtunternehmenswert zu erhalten, werden die so ermittelte Wertsteigerung und das investierte Kapital addiert.

20 Vgl. Copeland/Koller/Murrin, 1994, 184.

21
22

Vgl. Koller/Goedhard/Wessels, 2005, Vgl. Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 59

4.2 Cash value added


Das Cash Value Added-Konzept (CVA) wurde 1994 von der Boston Consulting Group entwickelt.23 Der CVA wird mit Hilfe des bereits diskutierten CFROI ermittelt. Fr die Berechnung des CVA wird zunchst die Kapitalrendite (CFROI) vom Kapitalkostensatz (WACC) abgezogen und anschlieend mit dem investierten Kapital (IK) multipliziert.
CVA= ( CFROI WACC )IK

Der CVA stellt ein Periodenergebnis nach Abzug der Kapitalkosten dar. Ein positiver CVA drckt eine realisierte Wertsteigerung, ein negativer CVA drckt eine realisierte Wertvernichtung aus. Um den Unternehmenswert periodenbergreifend bzw. den Gesamtunternehmenswert (UW) zu errechnen, werden die prognostizierten CVA-Werte auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert. Die so ermittelte Wertvernderung und das investierte Kapital werden abschlieend addiert:
UW= CVAt / ( 1 +WACC ) +IK t=0
t=1 t

4.3 Added Value


Added Value (AV) wurde 1990 von Davis/Kay entwickelt um Wettbewerbsvorteile von Unternehmen mit einem einheitlichen Mastab quantifizieren und vergleichen zu knnen. Die drei Hauptkomponenten des bergewinnverfahrens Added Value (AV) sind: der operative Gewinn (G), die Kapitalkosten (K) und das betriebsnotwendige Vermgen.

AV=G K

Die Kapitalkosten (K) werden ermittelt, indem


23

Vgl.

Lewis, 1994, 248ff

Abbildung

3:

Quelle

in

Anlehnung

an

Davis/Kay, 1990, 11

10

der Kapitalkostensatz (k) und das betriebsnotwendige Vermgen (bV) multipliziert werden:
K=k bV

Fr den Kapitalkostensatz empfiehlt Davis/Kay (1990) aus Vereinfachungs- und Objektivittsgrnden den risikolosen Zinssatz langfristiger Staatsanleihen, whrend dem Anwender die Entscheidung ber die Bercksichtigung einer Risikoprmie sowie ber deren Ermittlungsmethodik freigestellt wird.24 Fr die Bewertung des Kapitals sollten vorzugsweise Wiederbeschaffungswerte herangezogen werden. Davis/Kay definieren das betriebsnotwendigen Vermgens (bV) folgendermaen:
bV=GK (1 +ir ) ( 1 AQ ) +I (1 +ir ) ( 1 AQ )

Der Buchwert des Gesamtkapitals zum Ende der Vorperiode (GK), sowie die Investitionen des Jahres (I) stellen die Kapitalbasis dar. Fr die Bewertung zum Jahresende werden beide Bestandteile entsprechend der Inflationsrate (ir) und der aktuellen Abschreibungsquote (AQ) aktualisiert. Die Hhe der Inflationsrate wird ber den Verbraucherpreisindex des jeweiligen Landes ermittelt, in dem das untersuchte Unternehmen seinen Hauptstandort hat. Die Abschreibungsquote ergibt sich aus dem Verhltnis von Abschreibungen zum Buchwert des investierten Kapitals. Bezglich der Kapitalbasis und Gewinngren gibt es im AV Konzept verschiedene Wahlmglichkeiten. Es ist jedoch wichtig das die gewhlte Kapitalbasis und Gewinngre zusammenpassen. Wichtiger jedoch als die Auswahl der Gren ist nach Davis/Kay deren konsistente Anwendung.25

4.4 Earnings Less Riskfree Interest Charge


Das Earnings Less Riskfree Interest Charge-Konzept (ERIC) gehrt zu den jngsten Verfahren wertorientierte Unternehmensfhrung.26 Es wurde von Velthuis und Wesner von der KPMG entwickelt und 2005 vorgestellt.27 Die Berechnung erfolgt auf Basis der nachfolgenden Gleichung:28
24 25 26 27 28

Vgl. Davis/Kay, 1990, 13. Vgl. Davis, E./Flanders, S./Star, 1991, 23 Vgl. Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 59 vgl. Velthuis/Wesner, 2007, 356 vgl. Velthuis/Wesner, 2007, 356

11

ERIC t =EBIAT t r f IK t 1

Als Kapitalkostensatz wird der Zinssatz einer risikolosen Anlagemglichkeit (rf) genutzt und mit dem investierten Kapital (IK) multipliziert. Das Konzept ermittelt die Kapitalkosten mit einem risikofreien Kapitalkostensatz. Der Ausgangspunkt dieses Zinssatzes ist die Hhe der aktuellen Fremdkapitalkosten des Unternehmens. Die Bezeichnung risikoloser Zinssatz ist allerdings irrefhrend. Der Zinssatz, der als Mindesthhe die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten ausweist, wird um Risikozuschlge, wie beispielsweise Konkursrisiken oder Risiken des Zahlungsausfalls erhht.29 Als Rentabilittskennzahl wird in diesem Ansatz der bereits vorgestellte EBIAT verwendet. Andere Konzepte wertorientierter Unternehmensfhrung verwenden zumeist nur das operative Ergebnis Velthuis/Wesner begrnden jedoch die Auswahl dieser Kennzahl mit dem Argument, dass Manager auch die nicht operativen Unternehmensbereiche wertorientiert fhren mssen. Auch mittels des ERIC-Konzeptes kann der Gesamtunternehmenswert (UW) ermittelt werden.30 Dazu werden risikoadjustierte zuknftige Wertbeitrge RE(ERICt) geschtzt und mit dem risikofreien Zinssatz (rf) diskontiert, wie nachstehende Gleichung verdeutlicht. Das investierte Kapital (IK) wird aus Daten des externen Rechnungswesens abgleitet.
T

UW=IK 0 +
t=1

RE ( ERIC t )

( 1+r f )

5 Vergleich der Konzepte


In den vorherigen Abschnitten wurden einige weniger gelufige wertorientierte Konzepte des Value Management vorgestellt. Hier werden sie mit den gelufigen Verfahren des DCF und des EVA verglichen und bewertet. Added Value Economic Profit
29 30

AV EP

Buchwerte Cash Flows

Davis/Kay (1990) Copeland et al. (1990)

Vgl. Velthuis/Wesner 2005, S. 115 ff. nach Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 59 Vgl. Velthuis/Wesner 2005, S. 60 ff. nach Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 59

12

Cash Value Added Earnings Less Interst Charge

CVA

Cash Flows

Lewis (1994) Velthuis/Wesner (2005)

Riskfree ERIC Buchwerte

Tabelle 3: Quelle: Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 56

Grundstzlich

knnen

alle

vorgestellten

Konzepte

die

grundstzliche

Prognoseunsicherheit nicht verhindern. Durch die Prognoseunsicherheit kann zustzlich das Principal-Agent-Problem verstrkt werden. Da eine der zentralen Aufgaben von wertorientierten Unternehmenskennzahlen die Verknpfung mit dem Anreizsystem ist, spielt die Manipulierbarkeit der Kennzahlen eine wichtige Rolle. Die Manipulierbarkeit der Kennzahlen erhht sich mit der Abhngigkeit von Rechnungslegungsstandards und der Manipulationsanflligkeit der Rechengre selbst. Cash Flow-basierte Steuerungsgren (EP und CVA) unterliegen grundstzlich deutlich geringeren Einflssen als die buchwertorientierten Verfahren (AV und ERIC).31 Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Kommunizierbarkeit bzw. Verstndlichkeit der Kennzahlen. Bezglich der externen zu Kommunizierbarkeit sein. Der Aufbau bieten auf die buchwertorientierten Verfahren (AV, EVA, ERIC) hier den Vorteil nur auf externe Rechnungslegungsdaten angewiesen externen Rechnungswesendaten bietet auerdem den Vorteil, dass diese auf jeden Fall vorhanden sind und keine eigenstndige Cash Flow Rechnung erforderlich ist. Generell ist zur Wirtschaftlichkeit zu sagen, dass es weniger auf das Konzept zurckzufhren ist als vielmehr auf die Tiefe und Breite der Anwendung.
5.1 Beurteilung EP Ausschluss nicht operativer Vermgensbestandteile Unabhngig von der Finanzierungsstruktur Ja Nein AV Wahl ja CVA Nein Nein ERIC Nein Ja

Tabelle 4: Quelle: in Anlehnung an Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 60.

In der Berechnung des AV kommt es im Gegensatz zu den anderen Konzepten nicht zu


31

Vgl. Coenenberg/Salfeld, 2007, 832.

13

einer Bercksichtigung des Risikozuschlags bei der Kalkulation der Eigenkapitalkosten. Die brigen Konzepte bercksichtigten hingegen einen Risikozuschlag, wobei dies fr die Berechnung des ERIC nur indirekt der Fall ist. Alle hier behandelten Konzepte bieten dafr die Mglichkeit zur periodischen Beurteilung des Unternehmens und haben damit einen Vorteil gegenber dem klassischen DCF Konzept, da diese die Wertentwicklung nicht periodisch wiedergibt. Die hier vorgestellten Konzepte sind daher besser zur Erfllung der Kontrollfunktion geeignet.32 Ein weiterer wichtiger Aspekt ist ob die Bemessungsgrundlage durch die Entscheidungen des Managements beeinflusst werden kann. Hier stellt sich die Frage inwiefern dabei nicht operative Vermgensbestandteile und die Kapitalstruktur Einfluss auf die Bemessungsgrundlage haben. Bei dem EP ist der Einbezug operativer Vermgensbestandteile explizit ausgeschlossen, bei dem AV Konzept hingegen wird diese Entscheidung dem Anwender berlassen. Die Bercksichtigung von operativen Vermgens ist nur dann positiv zu bewerten, wenn das Management tatschlich dafr Verantwortung trgt.33 Bei den vorgestellten Konzepten die auf Grundlage des WACC berechnet werden, beeinflusst die Finanzierungsstruktur die Ergebnisse. Analog zu den nicht operativen Vermgensbestandteilen sollten diese nur dann bercksichtigt werden, wenn das Management mageblich die Finanzierungsentscheidungen trifft.

6 Zusammenfassung
Ziel dieses Beitrags war es, alternative Konzepte des Value Managements darzustellen und zu diskutieren. Die Konzepte knnen auf unterschiedliche Weise klassifiziert werden. Am bedeutendsten ist sicher die Unterscheidung in Buchwert und Cash FlowKonzepte. Obwohl sich die hier vorgestellten Konzepte in ihrer Erstellung, Komplexitt und Verbreitung unterscheiden, unterliegen sie alle dem Prognoseproblem der Planung. Alle Konzepte betonen schlielich die innerwirtschaftliche Zielsetzung des Unternehmens. Nichtfinanzielle Werttreiber werden hingegen unzureichend abgebildet. Es ist jedoch ersichtlich, dass eine Anwendung der Konzepte an individuelle
32 33

Vgl. Coenenberg/Salfeld, 2007, 806. Vgl. Faupel/Rpke/Schmer, 2010, 60.

14

Unternehmenscharakteristika gebunden ist um erfolgreich eingesetzt werden zu knnen.

15

Literaturverzeichnis
Arnold, G., Corporate Financial Management. 2Nd Edition. Harlow 2002. Btzel, S., Value up! Wertmanagement erfolgreich verankern. hrsg. von Roland Berger Strategy Consultants. Hamburg 2001. Coenenberg, A.-G./Salfeld, R., Wertorientierte Unternehmensfhrung: Vom Strategieentwurf zur Implementierung, 2. Aufl., Stuttgart 2007. Copeland T./Koller T./Murrin J., Valuation: measuring and managing the value of companies, 2. Aufl., New York 1994. Davis, E./Kay, J., Assessing corporate performance, in: Business Strategy Review, Summer 1990, S. 1-16. Davis, E./Flanders, S./Star, J.: Who are the world's most successful companies?, in Business Strategy Review, Summer 1991, S. 1-33. Engelbrechtsmller, Ch. /Losbichler H., CFO-Schlssel-Know-how unter IFRS, Wien 2011. Faupel, Ch./Rpke, H.-J./Schmer, O., Vorstellung und Beurteilung verschiedener wertorientierter Steuerungsgren, in: ZfCM Vol. 54, Jg. 2010, S. 55-61. Koller, T./Goedhard, M./Wessels, D., Valuation: measuring and managing the value of companies, 4. Aufl., New York 2005. Lewis, T.-G., Steigerung des Unternehmenswertes: Total Value Management, Landsberg/Lech 1994. Rappaport, A., Creating Shareholder Value: the new standard for business performance, New York 1986. Stelter, D./J.B. Ridl/A. Roos/S. Gehweiler, Implementierung von Wertmanagement (1.4.5), Handbuch Corporate Finance, hrsg. Von Achleitner/Thoma, Kln 2001, 140. Velthuis, L.-J./Wesner,P.: Value Based Management: Bewertung, Performancemessung und Managemententlohnung mit ERIC, in: Das Summa Summarum des Mangements, hrsg. Von Boersch, Ch./Elschen R., Wiesbaden 2007, S. 349-362 Velthuis, L.-J./Wesner,P.: Value Based Management: Bewertung, Performancemessung und Managemententlohnung mit ERIC, Stuttgart 2005.

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