SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Oltre l'arcobaleno
di John Mauldin | 31 dicembre 2012 - Anno 3 - Numero 51

In questo numero: Quindi, ora chi l'ottimista? Le cose sono cambiate: L'economia cresce molto lentamente Oltre l'arcobaleno Santa Barbara, Europa, Toronto

Abbiamo alle spalle 13 anni di mercato orso secolare negli Stati Uniti. Il NASDAQ ancora sotto del 40% rispetto ai suoi massimi e il Dow e S&P500 sono essenzialmente piatti. Il mercato azionario europeo e giapponese hanno sostanzialmente fatto peggio. Mediamente il ciclo di mercato orso secolare negli Stati Uniti durato circa 11 anni, con quello pi breve che ad oggi stato di soli quattro anni mentre il pi lungo durato 20 anni. Siamo all'inizio di un nuovo mercato toro o di altri sette anni di carestia? Quali tipi di rendimenti dobbiamo aspettarci nei prossimi anni dai titoli azionari americani? Anche se non avete investimenti nel mercato azionario si tratta comunque di una questione importante, in parte perch le pensioni sono finanziate dai governi statali e locali che hanno fortemente investito nei titoli azionari americani. Inoltre stanno facendo delle proiezioni con dei rendimenti superiori al 10% annuo. Quante probabilit ci sono che ci accada? Chi gli fornir la differenza se non raggiungeranno quel rendimento? In quasi tutti gli stati e giurisdizioni non contro la legge modificare i termini di un piano pensionistico pubblico se questo viene concordato. Ma un aspetto per voi ancora pi importante e relativo a che cosa accadr alle vostre tasse se l'orso secolare continua? In questo ultimo giorno del 2012 diamo uno sguardo ai potenziali rendimenti del mercato azionario nei prossimi 7-10 anni. Nel ultima newsletter in Thoughts from the Frontline (Scenari finanziari) e nel mio libro Bulls-Eye Investing ho scritto che i rendimenti del mercato azionario sono in funzione delle valutazioni (tipicamente il rapporto prezzo-utili). I mercati toro secolari sono periodi nei quali le valutazioni aumentano, mentre i mercati orso secolari sono periodi nei quali le valutazioni diminuiscono. Mentre i rendimenti del mercato azionario possono variare nel corso di un anno, dieci anni o venti anni, nel lungo termine sono stati tendenzialmente correlati al PIL e all'inflazione. Dal momento che il PIL tendeva a crescere (almeno fino a poco tempo) ad un tasso del 3% per anno, le previsioni dei rendimenti a lungo termine e dei mercati toro ed orso secolari sono state abbastanza semplici. Ma analisti particolarmente riconosciuti hanno recentemente presentato una ricerca dove prevedono che il PIL non crescer in alcun modo ad un ritmo pari o vicino al 3% nel corso dei prossimi decenni. Nella lettera che vi invio oggi analizzeremo le conseguenze di una lenta crescita del PIL sui rendimenti azionari. Per la maggior parte degli investitori si tratta di un argomento molto importante, in quanto il mercato azionario tende ad essere il principale motore in termini di rendimenti nei

loro investimenti.

Quindi, ora chi l'ottimista?

All'inizio del decennio scorso ho scritto che saremmo stati fortunati se l'economia degli Stati Uniti fosse cresciuta ad un 2% per tutto il decennio. Anche se sono stato paragonato ad un orso grosso e cattivo, al momento scopriamo che ero particolarmente ottimista. L'economia cresciuta del 1,7%. Quando mi stata posta la medesima domanda per quanto riguarda questo decennio, ho cautamente detto che saremo fortunati se cresceremo al 2% l'anno durante tutto questo decennio, il che ha contribuito nell'affibbiarmi l'appellativo di ribassista. Ora mi trovo ancora una volta ad essere il pi ottimista tra alcuni dei miei colleghi. L'estate scorsa Bill Gross (Chief Investment Officer di PIMCO) aveva previsto che l'economia degli Stati Uniti sarebbe cresciuta solo del 1,5% all'anno nel corso del prossimo decennio. Recentemente Jeremy Grantham di GMO (uno dei miei idoli nel settore degli investimenti) ha scritto un articolo intitolato "Sulla strada della crescita pari a zero" in cui si prevede che "Nel futuro la crescita del PIL (convenzionalmente misurato) negli Stati Uniti sar probabilmente di solo 1,4% all' anno, mentre la crescita aggiustata con l'inflazione sar pari solo allo 0,9%." Inoltre il Dr.Robert Gordon un economista molto rispettato, ha scritto un articolo per il National Bureau of Economic Research dal titolo provocatorio "Is U.S. Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds" Riporto un breve stralcio: Anche se in futuro l'innovazione dovesse continuare allo stesso ritmo degli ultimi due decenni che hanno preceduto il 2007, gli Stati Uniti dovrebbero affrontare sei capisaldi che limitano per almeno la met la crescita a lungo termine che stata pari al 1,9 per cento annuo tra il 1860 e il 2007. Questi fattori includono la demografia, l'istruzione, la disuguaglianza, la globalizzazione, l'energia / ambiente, la caduta dei consumi e il debito pubblico. Un provocatorio "esercizio " suggerisce che la futura crescita pro-capite dei consumi toccher il limite del 99 per cento del reddito e potrebbe diminuire dello 0,5 per cento l'anno per un lungo periodo di anni." Anche se la crescita di Gordon viene effettuata con una misura non convenzionale, la sua una previsione che fa molto riflettere. Infine abbiamo un articolo dal titolo "1% ... Il nuovo normale tasso di crescita?" Scritto da Chris Brightman di Research Affiliates (la societ che stata fondata dal mio amico Rob Arnott) e loro presentano il loro punto di vista ossia che l'1% sar il " nuovo normale" tasso di crescita. Chris fa riferimento ad ricerca che hanno presentato precedentemente in cui hanno descritto quello che chiamano il "3-D Hurricane" il deficit, il debito e la demografia. Il mio buon amico (e non estraneo ai lettori di lunga data di questa lettera) Ed Easterling, di Crestmont Research (troverete una completa biografia alla fine di questa lettera) ed io ci siamo recentemente confrontati su tali previsioni, trovando buffo il fatto che Grantham e Brightman ci stavano essenzialmente definendo degli ottimisti. Ma sicuramente non abbiamo trovato nulla di divertente circa le implicazioni delle loro previsioni, in particolar modo sui rendimenti dei titoli a lungo termine del mercato. Abbiamo quindi deciso con il co-autore di questa lettera di aiutarvi a fare i vostri piani di investimento per il prossimo anno. Come abbiamo gi fatto in passato, Ed ha scritto la prima stesura e poi mi ha fatto

inserire alcune precisazioni, cercando di non svilire il valore della sua ricerca. E dopo questa premessa, passiamo alla lettera (Nota: tutti i grafici e le tabelle sono di Ed)

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpinvestments.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Le cose sono cambiate: L'economia cresce molto lentamente

Come ho gi sottolineato nel lungo termine le previsioni di crescita del PIL dovrebbero decisamente tendere verso il basso rispetto al 3% che abbiamo visto nel corso del secolo scorso. Lo scopo di questa lettera quello di guardare oltre i dettagli riportati per ogni argomento al fine di comprendere le prospettive di crescita. In altre parole il nostro obiettivo quello di comprendere le implicazioni nel lungo termine sulla crescita dei rendimenti del mercato azionario. Sia che il vostro economista che preferite preveda il 2%, 1% o lo 0% il risultato va solo in quella direzione: il tutto potr andare solo di male in peggio. La discussione che segue contiene un estratto dal libro di Ed Probable Outcomes (ed quello che consiglio vivamente di leggere). Esso esamina la possibilit che la futura crescita economica reale possa discostarsi dal suo trend storico del 3% e ancora pi significativamente mette in luce le implicazioni di questo cambiamento. Storicamente la prospettiva di un rallentamento della crescita economica non stato cos spesso considerato dagli economisti e dagli analisti, ma ora sta invece diventato fortemente condivisa. Gli effetti dati dal rallentamento della crescita sui rendimenti del mercato azionario saranno drammatici per gli investitori. Shifts & Cycles La maggior parte degli investitori sanno che il mercato azionario offre dei lunghi periodi di tempo dove i rendimenti sono superiori o al di sotto della media. Questi periodi sono noti come cicli secolari del mercato azionario. L'ultimo orso secolare stato tra il 1966-1981. Il pi recente mercato toro lo abbiamo avuto tra il 1982-1999. L'attuale mercato orso secolare iniziato nel 2000 ed ha ancora una lunga strada da percorrere. Il grafico 1 presenta tutti i periodi di mercato azionario secolari a partire dal 1900. Grafico 1. Cicli Secolari del Mercato Azionario

Questi periodi secolari non sono il risultato di una passeggiata casuale attraverso dei periodi positivi e negativi. Non sono periodi di guerra o di pace. Non sono nemmeno un alternanza di periodi di recessione e di espansione dell'economia. Piuttosto i cicli secolari dei mercati azionari sono guidati da variazioni del valore complessivo del mercato. In altre parole i mercati toro secolari sono periodi in cui il rapporto prezzo/utili (P/E) aumenta e porta a rendimenti composti, mentre i mercati orso secolari sono periodi in cui i P/E diminuiscono e limitano i ritorni. La linea blu nella parte inferiore del grafico 1 mostra la storia dei P/E. L'aumento del P/E spinge i tori secolari (linea verde) viceversa il calo del P/E spinge gli orsi secolari (linea rossa). La cosa pi importante da rilevare che il ciclo del P/E non un'onda formata da coincidenza o casualit. Il P/E guidato dalla dinamica e dal livello del tasso di inflazione. L'aumento dell'inflazione spinge verso l'alto i tassi di interesse. Gli investitori richiedono a quel punto dei rendimenti pi elevati per compensare l'impatto negativo dell'inflazione. Pertanto un inflazione pi elevata comporta un P/E pi basso, in modo tale che gli investitori del mercato azionario possano raggiungere dei rendimenti pi elevati dati da prezzi pi bassi ma da rendimenti pi elevati dati dai dividendi. Anche la deflazione guida il P/E verso il basso. Si verifica in risposta ad un futuro atteso declino degli utili nominali e dei dividendi. Un declino dei flussi di cassa nominali durante una deflazione spinge i valori attuali a livelli ancora pi bassi. Pertanto per pi di un secolo gli investitori del mercato azionario hanno visto i cicli secolari dei mercati azionari guidati dal ciclo del tasso dell'inflazione. Ma c' una seconda variabile che determina la valutazione del mercato azionario. Fino a poco tempo questa variabile

poteva essere ignorata perch era comunemente accettata come una costante. Nel corso dei decenni questa seconda variabile diventata sempre pi importante anche che si muove molto lentamente come una tartaruga. La seconda variabile che ha un impatto sul valore del mercato azionario il tasso di crescita degli utili. Gli investitori sanno che imprese con una forte crescita hanno un elevato P/E, mentre quelle con una crescita contenuta sono imprese mature. Lo stesso principio vale per il mercato nel suo complesso. Ora particolarmente importante il fatto che la costante della crescita economica sia diventata particolarmente incerta. Nel corso del secolo scorso la crescita economica reale cresciuta ad una media di poco pi del 3% all'anno. A seguito della forte relazioni fra i redditi e l'economia, l'utile per azione (EPS) nei principali indici azionari aumentato di quasi il 3% all'anno in termini reali. (Questo ha senso perch gli indici del mercato azionario crescono pi velocemente rispetto all'economia nel suo complesso? Le imprese individuali e le industrie possono alcune crescere pi velocemente ed altre pi lentamente, ma la media altamente correlata con la crescita del PIL pi l'inflazione - John.) Il P/E ha raggiunto il picco a met degli anni '20 (tranne che durante la grande bolla alla fine degli anni '90). Il range nel quale il P/E si mosso tanto quanto il suo punto medio che vicino a 15.5 stato coerente con i tassi di crescita sia dell'economia che degli utili, che nel lungo periodo si sono avvicinati a quasi un 3% l'anno ciascuno. Grafico 2. Impatto sui P/E dato dal tasso di crescita e dall'inflazione

Uno degli effetti del rallentamento della crescita economica e degli utili sar un pi basso livello di utili in futuro. Per esempio in pi di dieci anni 1,00 dollaro al tasso composto del 3% ci porta a 1,34 dollari ed invece con un 2% arriviamo solo a $1,22. Con uno scenario di crescita pi lenta, la differenza pari a circa ad un 9,3% in meno degli EPS del mercato azionari. Se il mercato azionario sale o scende del 9% nel corso di un decennio, in generale l'impatto molto piccolo rispetto ai rendimenti complessivi. Ma l'implicazione di un rallentamento della crescita molto pi importante rispetto al livello finale degli utili una bassa crescita rappresenta un forte cambiamento. Ci sono tre modi per valutare gli effetti dati da una bassa crescita e tutti e tre arrivano a dei risultati molto simili tra loro. In primo luogo un modello di crescita degli utili a lungo termine, dei dividendi distribuiti e del valore attuale pu essere costruito per valutare l'impatto dei cambiamenti nella crescita del P/E. Secondo le formule accademiche possono essere impiegate per derivare gli effetti sul P/E basandosi sulla crescita perpetua dei dividendi. In terzo luogo l'impatto sul P/E pu essere valutato attraverso le componenti dei rendimenti del mercato azionario. Poich tutti e tre gli approcci riflettono risultati comparabili, l'approccio pi pragmatico da utilizzare per esplorare le implicazioni il terzo. Prima di esaminare i dettagli si consideri l'importanza del problema. Se il tasso di crescita degli utili futuri diminuisce di un 1% (vale a dire che ci si aspetta che la crescita economica diminuisca di un 1%) la media storica dei P/E scenderebbe da 15,5 a 11,5 pari a un calo del 26% nel mercato azionario al di l della diminuzione del 9% in termini di crescita degli utili. Come abbiamo accennato in precedenza l'inflazione causa una diminuzione del P/E

perch gli investitori richiedono rendimenti pi elevati a titolo di compensazione. A differenza del tasso di inflazione, il tasso di crescita degli utili non cambia necessariamente il livello di rendimento che gli investitori si aspettano. Questi continuano ad aspettarsi dei rendimenti che siano commisurati con il mercato azionario e con il tasso di inflazione previsto, ma cercheranno di sostituire il minor rendimento dato da una minore crescita degli utili con un'altra fonte di ritorno. Per illustrare tutto ci partiamo dal presupposto che una variazione del tasso di crescita non modifichi il tasso di inflazione e che i rendimenti dei titoli di Stato rimangano sempre gli stessi. In assenza di un cambiamento della qualit del credito e di una crescita pi lenta, il premio per il rischio per i rendimenti delle obbligazioni societarie non cambier. Allo stesso modo il rendimento atteso dagli investimenti nel mercato azionario rimarr invariato a causa del tasso di crescita. Quando la crescita pi lenta riduce il contributo dato dalla crescita degli utili sul rendimento totale, si rende necessaria un'altra fonte per colmare il deficit. Gli investitori del mercato azionario non sono disposti a prendersi il rischio dato dal mercato azionario senza degli adeguati rendimenti. Se i rendimenti dei titoli non cambiano, questi comprometteranno i rendimenti del mercato azionario. In questa situazione gli investitori del mercato azionario prenderanno le distanze dal mercato fino a quando il prezzo del mercato non scender a livelli tali da fornire ancora degli adeguati rendimenti. Questa la funzione dei mercati: trovare il prezzo che offra un giusto rendimento. Questa discussione riguarda l'effetto delle variazioni del tasso di crescita negli utili. Per isolare questo fattore necessario fare diverse ipotesi. In primo luogo in base alla discussione precedente una diminuzione nella crescita porta ad una pi lenta crescita degli utili. In secondo luogo, nel lungo termine i margini di profitto rimangono simili in entrambi gli scenari di crescita; cos il rallentamento della crescita degli utili coerente con una diminuzione della crescita economica. In terzo luogo il tasso di inflazione rimane costante in entrambi gli scenari di crescita. In quarto luogo il rendimento atteso sia per le azioni che per le obbligazioni, nonch il relativo premio per il rischio azionario non cambia in entrambi gli scenari di crescita. In altre parole, le principali relazioni rimangono costanti. Dei tre componenti che definiscono i ritorni del mercato azionario, due sono disponibili come fonti di ritorno e il terzo rappresenta il modo in cui si verificano i rendimenti. La prima fonte di rendimento data dalla crescita degli EPS, e come possiamo vedere in questo esempio questa fornisce il 3% o il 2% sul rendimento totale ("Historical Growth" e "Slower Growth" nel grafico 2). Come conseguenza la seconda fonte di rendimento, il dividend yield dovr necessariamente aumentare al fine di poter compensare la minore crescita degli utili in uno scenario fatto da una lenta crescita. Infine qui sta il ruolo della terza fonte dei rendimenti del mercato azionario: la variazione del P/E Il dividend yield cresce con il P/E che diminuisce e viceversa. Affinch il mercato azionario possa essere posizionato per offrire degli adeguati rendimenti sul capitale, gli investitori cercano dei prezzi molto bassi che consentano al dividend yield di poter salire in misura sufficiente al fine di compensare la perdita data dalla crescita degli utili. La diminuzione richiesta al P/E in funzione del livello iniziale di partenza del P/E. Se il P/E parte da un livello iniziale relativamente alto quindi necessario raggiungere una significativa diminuzione al fine di permettere al dividend yield di aumentare. Ad esempio se la crescita degli EPS scende dell'1% a questo punto la variazione del P/E richiesta al

fine di poter aumentare il dividend yield pari all'1% cio 7 punti (da 22 a 15), 4 punti (15,5-11,5) e 2 punti (10-8). Questa variazione del P/E legata solo al cambiamento nella crescita degli utili. Inoltre i P/E potrebbero essere ulteriormente influenzati dalle variazioni del tasso di inflazione. Il grafico 3 fornisce un ulteriore esemplificazione grafica della dinamica dei cambiamenti e dei cicli di crescita. Le variazioni sono date dai cambiamenti nel tasso di crescita e il ciclo guidato dal trend del tasso e dal livello di inflazione. Grafico 3. Impatto del tasso di crescita e tasso di inflazione sui P/E

Come abbiamo precedentemente accennato le altre due metodologie forniscono dei risultati molto simili. Abbiamo una variazione nelle previsioni degli utili futuri a causa di risultati di crescita pi lenti e con valori attuali pi bassi. Analogamente una diminuzione della variabile del tasso di crescita nei tradizionali modelli accademici genera anch'essa dei valori attuali pi bassi. Beh che dire rispetto alle previsioni di crescita futura di Bill Gross pari al 1,5% o alle prospettive di Chris Brightman che vedono un 1% di crescita, ed infine rispetto al tasso previsto da Jeremy Grantham che prevede uno 0,4%? Una diminuzione del due per cento di crescita diminuir nel futuro il P/E dal 15,5-11,5. E se questo non ancora sufficiente, si prega di notare che una percentuale di crescita del 1% riporter nel lungo termine il valore medio del P/E vicino a 9. A questo punto nel tempo ci sar una significativa discrepanza tra le aspettative del

mercato in termini di crescita futura e la visione di questi notevoli saggi. L'attuale P/E normalizzato per il ciclo economico vicino 20. Questo valore in linea con l'attuale basso tasso di inflazione e con la media dei tassi di crescita storici. Se per diventasse chiaro che questo fattore potrebbe subire qualche cambiamento, a quel punto bisognerebbe fare attenzione all'impatto negativo dato un altro ciclo di P/E e/o di una nuova fase in cui i P/E puntano verso il basso o con gli effetti dati dalla somma di entrambi. Ci sar probabilmente ed necessario che ci sia un ampio dibattito circa l'accuratezza delle stime presentate sopra, ed anche su delle sfumature che possono aggiungere dei punti decimali ai singoli fattori o riequilibrare gli effetti basati su ipotesi di ulteriori scenari. Tuttavia sia che si utilizzi dei modelli di lungo periodo, delle formule accademiche o i componenti di base del metodo tutti e tre gli approcci forniscono dei risultati molto simili. quindi importante riconoscere che una lenta crescita avr un impatto significativo sui P/E qualsiasi sia il livello del tasso di inflazione. Mentre continuer a crescere la discussione sulle implicazioni e sui probabili esiti di questo decennio, una bassa crescita sia economica che degli utili avr un chiaro effetto sul range nei quale si muoveranno i P/E. Ci viene spesso chiesto come ci aspettiamo che si manifestino delle pi basse valutazioni. Un P/E fatto da una sola cifra tipico della fine di un mercato orso secolare e l'inizio di un mercato toro secolare, e questo potrebbe significare una forte diminuzione rispetto alle attuali valutazioni del mercato azionario o di un prolungato movimento laterale del mercato. Una generale consapevolezza e l'accettazione di una crescita economica pi lenta certamente contribuiranno nel raggiungere livelli di valutazione inferiori.

Oltre l'arcobaleno
Gli investitori stanno affrontando la realt data da un mercato orso secolare che sia la conseguenza del precedente e precursore del prossimo mercato toro secolare. La durata dell'attuale periodo di orso secolare incerta. Se nel breve termine una maggiore inflazione o deflazione dovesse superare l'attuale livello di inflazione che oggi piuttosto stabile, questo orso secolare potrebbe finire molto velocemente con delle valutazioni che scendono verso il basso. Tale risultato tuttavia potrebbe causare delle gravi perdite ai portafogli investiti nel mercato azionario. Se invece l'inflazione o la deflazione si inseriscono lentamente nell'economia - per esempio durante tutto il prossimo decennio allora questo orso secolare sar uno di quelli pi lunghi. Tuttavia se in questo decennio avremo un livello di inflazione relativamente bassa come quella che abbiamo avuto negli ultimi dieci anni, a quel punto questo orso secolare potrebbe durare molto di pi rispetto a quanto ognuno di noi desidererebbe. Al di l del tasso di inflazione anche la crescita economica avr un impatto sul futuro di questo orso secolare. A seguito della crescita economica al di sotto della media degli ultimi dieci anni se vogliamo tornare al trend storico di crescita che stato pari al 3% dovremo durante questo decennio quanto prima ricominciare a generare una crescita superiore alla media, per poter compensare il recente deficit. Il risultato finale potrebbe essere una forte spinta agli utili durante questo decennio. Tuttavia in questo decennio possiamo anche avere una crescita economica che tende a scendere verso il basso e questa potrebbe persistere anche in prossimo futuro. Il risultato potrebbe essere un area di valori di P/E significativamente bassi, ma non necessariamente un percorso attraverso il quale uscire fuori dal mercato orso secolare. La crescita economica pu essere in grado di spostare i P/E sia verso l'alto che verso il basso, ma solo l'inflazione o la deflazione

possono uccidere un orso secolare. Qualunque sia il periodo di tempo durante il quale terminer questo ciclo di orso secolare in cinque, dieci o pi anni, il risultato finale sar l'inizio del prossimo mercato toro secolare che porter a quel punto un lungo periodo di rendimenti superiori alla media. A quel punto avr inizio una nuova primavera. C' un arcobaleno da qualche parte li fuori. Questa visione a lungo termine dei cicli secolari di borsa ci permette di guardare al di la di questo orso secolare e pensare al successivo toro secolare. La parola chiave quella di attraversare questo orso secolare e non di attendere che passi. Attraversarlo significa riconoscere la realt dei rischi e delle opportunit offerte dall'orso secolare in cui ci troviamo. Per gli investitori che stanno accumulando risorse per il loro futuro, i mercati orso secolari sono il periodo durante il quale accumulare risparmi per poi in seguito investirli. Questo pu essere fatto non solo attraverso del nuovo risparmio ma anche attraverso un investimento prudente con un approccio che mira ad un rendimento assoluto. Un approccio che tende ad un rendimento assoluto utilizza una doppia strategia, quella della gestione del rischio e quella della selezione degli investimenti. I portafogli di investimento dovrebbero essere diversificati attraverso tutta una serie di investimenti che vengono diligentemente selezionati e gestiti in modo attivo, in particolare modo nella gestione del controllo del rischio e nell'aumentare il rendimento. Gli investitori non dovrebbero evitare del tutto il mercato azionario o il mercato obbligazionario. Al contrario il loro obiettivo dovrebbe essere quello di cercare in entrambi i mercati gli investimenti che incorporano particolari caratteristiche che permettono di aumentare i rendimenti. I mercati orso secolari non sono periodi durante i quali evitare di fare investimenti, ma sono periodi che richiedono un adeguamento della strategia d'investimento nonch delle aspettative rispetto a quelli che possono essere i potenziali rendimenti. Per gli investitori come i fondi pensione e come coloro che sono gi in pensione che sono maggiormente dipendenti dai loro attuali investimenti, il saper riconoscere anticipatamente una situazione la chiave di una strategia di investimento. I principi relativi agli investimenti con rendimento assoluto sono importanti per preservare il capitale e generare i rendimenti di cui anno bisogno, ma potenzialmente ancora pi importante per gli investitori saper gestire i propri presupposti e le aspettative. Il saper riconoscere in anticipo le condizioni di un mercato orso secolare consente agli investitori di effettuare degli aggiustamenti potenzialmente dolorosi, molto pi facilmente e con meno danni. Il ritardare delle azioni a dopo che la crisi ha avuto inizio generalmente porta a delle conseguenze negative! Avere solo la speranza che il prossimo mercato toro secolare arrivi quanto prima, non il modo migliore per affrontare le cadute del mercato. Quanto pi sar lungo il periodo di tempo necessario a riequilibrare le attese, maggiore sar il divario che si dovr riempire e sempre pi breve sar il periodo di tempo che si avr per riempirlo. Questa strategia si applica soprattutto a quanti si sono affidati a terzi per la gestione delle pensioni sia private che pubbliche. La frazione pi grande che un fondo pensione pagher in un futuro dovrebbe provenire dalla crescita degli investimenti. All'inizio dello scorso decennio i fondi pensione avevano l'aspettativa di raggiungere come minimo un 8% o anche dei rendimenti ancora pi elevati sui loro portafogli di investimento. Tali previsioni si sono rivelate una triste illusione. Tuttavia i fondi pensione continuano ad avere delle

aspettative per dei rendimenti pari al 7-8% per il prossimo futuro. Queste stesse persone che dovrebbero sapere meglio di altri che la performance passata non indicativa di risultati futuri, si aspettano che il mercato azionario possa tornare alle performance passate per offrire i risultati che desiderano. Questa carenza di rendimenti da parte dei fondi pensione provocher un aumento dei contributi ai fini pensionistici richiesti alle societ. Ancora pi importante ed anche pi urgente sar l'aumento in termine di maggiori fondi richiesti ai contribuenti che sono necessari per le pensioni pubbliche, comunque il tutto sar anche accompagnato da una riduzione dei benefici previsti. Ad esempio non vediamo come lo Stato dell'Illinois possa essere in grado di adempiere ai suoi obblighi senza una significativa ristrutturazione dei suoi piani pensionistici o del suo bilancio o molto pi probabilmente di entrambe le cose. Mentre i pensionati preferiscono delle maggiori tasse che possano continuare a finanziare le loro pensioni, c' comunque un limite su quanto i contribuenti saranno in grado di sopportare. Purtroppo stiamo gradualmente scoprendo che questo non solo un problema per l'Illinois ma che nella medesima situazioni ci saranno diversi stati, citt e contee in tutto il paese. Questo sta per causare un grande disagio per tutti gli interessati. Infine un commento su quella che sar la crescita del PIL. Le previsioni citate all'inizio della lettera sono tutte basate su metodologie diverse e quindi proviamo ad avventurarci su un ulteriore argomento. E' molto probabile che nel corso dei prossimi anni le tasse siano destinate ad aumentare e non solo a causa dei problemi generati dal "fiscal cliff". Non importa quale percorso verr scelto nel breve termine sembra comunque improbabile che sar trovata una soluzione al problema del deficit. E' necessario maggior lavoro per raggiungere una maggiore riduzione del deficit. Ci significa che i tagli alla spesa saranno accompagnati sempre di pi da aumenti delle tasse. Tuttavia se credete nella prospettiva di maggiori imposte non vi sar alcun modo per aggirare il fatto che queste in generale ridurranno il risparmio delle famiglie. Se si riduce il risparmio, si riduce a sua volta il capitale disponibile per gli investimenti sia attuali che futuri nelle imprese. Se si riduce la quantit di capitale risparmiato questo tender a ridurre la crescita futura. Il terribile pensiero comune tra i maggiori economisti che i consumi sono il motore della crescita del PIL. Ma la crescita del PIL in ultima analisi solo un riflesso della crescita della popolazione e della produttivit. E se si vuole aumentare la produttivit necessario aumentare il capitale disponibile per gli investimenti. Si noti che questo argomento un circolo vizioso. Se aumentiamo le imposte si riduce il potenziale di crescita del PIL riducendo a sua volta il capitale disponibile per gli investimenti. Il che naturalmente rende le rosee previsioni di crescita del governo inferiori e spingendo il livello dei deficit futuri ancora pi in alto e rendendo a sua volta meno significativi gli sforzi di riduzione del deficit. Come Chris Brightman scrive: L'elemento pi determinante nella produttivit per persona la quantit di capitale che abbiamo a disposizione per gli investimenti e l'utilizzo razionale di tale capitale. Investire per migliorare la produttivit in tutte le sue forme, dalle macchine utensili, alle infrastrutture per il trasporto e l'istruzione pu aumentare la nostra produttivit. Investire richiede del risparmio e fino ad ora abbiamo risparmiato troppo poco. Per aumentare la produttivit necessario che la nostra economia sia ri-orientata dal debito che finanzia i consumi, al

risparmio che finanzia gli investimenti. Tutti i politici di Washington a parole dicono che abbiamo bisogno di crescita. Ma poi se lo dimenticano e fanno solo cose che rendono molto pi difficile all'economia crescere. E come abbiamo visto queste cose rendono sempre pi difficile per il mercato azionario ritornare in un percorso di toro secolare. Questo creer purtroppo una maggiore necessit di un aumento delle imposte e/o una riduzione della spesa sia a livello statale che locale. Il che naturalmente non far bene alla crescita del PIL. Stiamo arrivando al Endgame. Non ci sono facili soluzioni solo scelte molto difficili. E nessuna di queste favorisce una crescita delle future valutazioni azionarie. John: vi posso dire che vi una profonda preoccupazione quando io e Ed parliamo delle conseguenze delle azioni di governo e degli impatti dati da una potenziale minore crescita del PIL per l'investitore medio. Troppe poche persone comprendono i collegamenti tra le decisioni del governo e i loro portafogli d'investimento che sono legati alla loro futura pensione. Se per stai leggendo questa lettera tu sei uno di quei pochi. Ci sono delle opzioni, ma non ci sono delle facili opzioni. Per chi fosse interessato al tema dei cicli vi consiglio di leggere i libri di Ed, Unexpected Return e Probable Outcomes e andare nel suo eccellente website www.Crestmontresearch.com. Si tratta di un tesoro di conoscenze. All'inizio di ogni anno Ed aggiorna la maggior parte dei grafici presenti nel suo sito molti dei quali sono stati inclusi in uno o in entrambi i suoi libri. Ho anche recentemente scritto un documento in tal senso che stato pubblicato dai miei partner di Altegris, sulla loro home page (per accedervi in primo luogo necessario indicare che tipo di investitore siete). Il mio intervento si concentra sui managed futures e troverete anche altro materiale sugli investimenti alternativi insieme ad un sacco di ricerca prodotta da Altegris. Gli "investimenti alternativi" rappresentano sempre di pi una parte di un portafoglio di investimenti. Avremo modo di esplorare ulteriormente questo tema durante il prossimo anno!

Santa Barbara, Europa e Toronto

Ho intenzione di iniziare il nuovo anno volando a Santa Barbara per stare con il mio amico e partner Jon Sundt di Altegris Investments a casa sua a Hollister Ranch. Mentre passeremo un po' di tempo a parlare di investimenti alternativi e ai modi per renderli pi facilmente disponibili per gli investitori, passer la maggior parte del mio tempo a pensare alla mia lettera di previsione annuale che ovviamente scriver il prossimo weekend. Passo molto pi tempo nel fare ricerca per questo tipo di lettera rispetto ad ogni altra cosa che scrivo e penso che anche quest'anno le cose non andranno in modo diverso. Sar di ritorno il Sabato e poi la Domenica pomeriggio partir per l'Europa. Sar l per pi di due settimane. Durante la prima parte del viaggio sar in Scandinavia per un giro di conferenze per i fondi Skagen. Sto ultimando i dettagli per la restante parte del tempo ma ho intenzione di andare in Grecia e poi fare una breve sosta a Ginevra. Ho molta voglia di vedere in prima persona che cosa sta succedendo in Grecia e non solo leggerlo attraverso gli occhi di altri che scrivono. Voler poi a Toronto Domenica 27 gennaio per trascorrere un po' di tempo con il mio

amico David Rosenberg. Si, da poco tornato da Gerusalemme (o come mi ha scritto "Yerushalayim"). Poi mi incontrer con il mio amico di lunga data ed esperto di risorse naturali Rick Rule e con il suo team di Sprott Asset Management. E poi alla sera terr un intervento per il mio partner canadese John Nicola di Nicola Wealth Management. Poi da Toronto probabilmente andr a New York e DC. Buona settimana. Vi ringrazio per aver deciso di stare assieme a me ancora un altro anno. E spero che il 2013 possa essere pi interessante che mai. Il vostro analista che pensa molto al futuro (e ai nostri figli), Nota: Easterling Ed l'autore di questi testi che sono stati recentemente pubblicati: Probable Outcomes: Secular Stock Market Insights e del pluripremiato testo Unexpected Return:Understanding Secular Stock Market Cycles. Egli presidente di una societ di gestione degli investimenti e di societ di ricerca ed ricercatore senior presso il Centro di investimenti alternativi alla SMU Cox School of Business, dove ha precedentemente insegnato al corso sugli investimenti alternativi e sugli hedge fund per gli studenti dell'MBA. Ed pubblica ricerche molto provocatorie e analisi grafiche sui mercati finanziari su www.CrestmontResearch.com

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