LOS VALORES DE EMPRESAS EN CONCURSO: VENTAJAS Y DESVENTAJAS COMO HERRAMIENTA DE PROTECCIN DEL CRDITO Jean Paul Calle

1.

INTRODUCCIN.

Los valores de empresas en concurso (VEC) son ttulos valores creados para facilitar la negociacin de crditos concursales en el mercado de capitales. Esto se logra a travs de la incorporacin de los crditos en un ttulo valor para su posterior negociacin y transferencia a terceros, ya sea a travs de la Bolsa de Valores o de un mecanismo similar. Pese a que el VEC fue creado para facilitar al acreedor el recupero inmediato de los crditos mantenidos frente a un deudor concursado, as como para contribuir a la formacin de un mercado de crditos que facilite su pronto pago, lo cierto es que en la prctica no se ha cumplido con ninguno de estos dos objetivos, debido principalmente a una imperfecta regulacin que ha terminado por reducir la funcin del VEC al de una simple cesin de crditos que opera al margen del mercado de valores. El objeto de este trabajo es analizar la regulacin aplicable a los VEC, a fin de determinar cules son las ventajas y desventajas que plantea el marco legal, y a partir de ello identificar qu mejoras podran efectuarse para el logro de los objetivos antes sealados. Para tal efecto, comenzaremos haciendo una breve referencia a la relacin existente entre la proteccin del crdito y el sistema concursal, toda vez que este aspecto tiene ntima vinculacin con el tema materia de estudio. Luego identificaremos los motivos que llevaron a la creacin del VEC, para concluir con la exposicin de sus elementos ms importantes, as como de nuestras recomendaciones. 2. LA PROTECCIN DEL CRDITO Y EL SISTEMA CONCURSAL.

En las economas modernas el crdito es fundamental para llevar a cabo una diversidad de operaciones econmicas. Las empresas, adems del capital de sus accionistas o propietarios, requieren normalmente de financiamiento para emprender sus proyectos de negocio, lo que las lleva a acudir ya sea al mercado bancario o al mercado de capitales, dependiendo de los beneficios y costos que les ofrezcan cada uno de estos mercados. Sea cual fuere el origen de dicho financiamiento, no cabe duda que sin el mismo las empresas no podran operar normalmente en el mercado.

Abogado por la Universidad de San Martn de Porres. Egresado de la Maestra de Derecho de la Empresa de la Pontificia Universidad Catlica del Per. Miembro Fundador del Instituto Iberoamericano de Derecho Concursal. Ex funcionario del Instituto Nacional de Defensa de la Competencia y de la Proteccin de la Propiedad Intelectual - INDECOPI. Asociado del Estudio Ferrero Abogados.

Pero de qu depende que las empresas accedan a ese financiamiento? En trminos generales, depende de dos aspectos: del riesgo crediticio y de la existencia de mecanismos legales confiables y predecibles que proporcionen los medios para determinar con mayor precisin los costos de recupero del crdito y la ejecucin de las garantas que se hubiesen dado en respaldo del mismo. En efecto, todo prestamista o inversionista sabe que si cumple con efectuar el desembolso del prstamo o capital, el deudor podra luego no cumplir con su obligacin. Ello, toda vez que en este tipo de operaciones, el acreedor es el que debe cumplir su prestacin en primer lugar, de tal suerte que el segundo en cumplir (el deudor) asume una mejor posicin como consecuencia de haber obtenido el beneficio que le reportaba el contrato. El deudor asume, pues, una ventaja estratgica, lo que es percibido por el acreedor como un riesgo de incumplimiento. Ciertamente que este riesgo puede constituir un impedimento para que las empresas puedan obtener financiamiento. Es por ello que, a fin de evitar esta situacin, el sistema legal otorga a los prestatarios o inversionistas el derecho a exigir a su contraparte la constitucin de garantas con el fin de protegerse ante un eventual incumplimiento del contrato. De esta manera, el sistema legal de garantas permite reducir el riesgo de incumplimiento y con ello favorece la celebracin de contratos. No obstante lo anterior, no basta con la existencia de un sistema legal de garantas. Se requiere, adems, de mecanismos legales efectivos para la ejecucin de las garantas y el cobro de sus crditos. De esta forma, en la medida que no existan mecanismos giles, transparentes y predecibles de cobro o ejecucin, la incertidumbre que enfrentar el prestamista o inversionista ser mayor, lo cual podra llevarlos a no otorgar el prstamo o financiamiento o aumentar el costo del crdito. El resultado ser empresas sin financiamiento o empresas con un financiamiento costoso. Como se puede apreciar, la existencia de un marco legal confiable y transparente que protege el crdito hace posible que fluya el financiamiento hacia las empresas que lo necesitan. Cuando mayor sea la posibilidad para los prestamistas e inversionistas de recuperar el dinero que prestan, menor ser el costo de prestar. Por el contrario, la incertidumbre acerca de la ejecutabilidad de las garantas aumenta el costo del crdito para compensar precisamente el riesgo de incumplimiento o, en casos de gravedad, conduce a la contraccin del crdito. Qu relacin tiene el sistema concursal con lo expuesto? En nuestro concepto, tiene mucha relacin, pues los prestamistas o inversionistas, adems de evaluar el riesgo de incumplimiento del deudor y la existencia de mecanismos confiables de cobro de sus crditos, estaran dispuestos a otorgar el financiamiento requerido por las empresas, slo si saben que en caso de que su deudor ingrese a concurso, la legislacin concursal los proteger adecuadamente, facilitndoles mecanismos concursales giles, confiables y

predecibles para el recupero de sus crditos. Es decir, quienes prestan dinero esperan que la ejecucin de sus crditos no solamente se realice mediante mecanismos extraconcursales adecuados, sino adems por sistemas concursales eficientes. En tal sentido, a fin de lograr el objetivo de proteger a los acreedores en un escenario de crisis del deudor, la legislacin concursal debe ser capaz de transferir a aquellos la facultad para decidir sobre el destino del negocio en crisis con miras al recupero de sus crditos. Ello, toda vez que los acreedores son los ms perjudicados por la situacin de crisis de su deudor y, por tanto, quienes cuentan con mayores incentivos para maximizar el valor de del negocio insolvente. En efecto, mientras que en una situacin de crisis los accionistas tienen incentivos para seguir explotando el negocio, aumentando el riesgo con el objetivo de maximizar su riqueza esperada, en circunstancias en que probablemente no tengan nada que perder por las prdidas sufridas por la empresa como consecuencia de su insolvencia, los acreedores en cambio se vern afectados por las ganancias de una decisin adecuada, as como por las prdidas de una decisin equivocada, por lo que son ellos los que cuentan con los incentivos apropiados para maximizar el valor del negocio en crisis con miras a obtener un pronto recupero de sus crditos1. Esto es lo que justifica trasladar el control del patrimonio del deudor a favor de los acreedores, a fin de que stos opten ya sea por la reestructuracin de la empresa o por su disolucin y liquidacin, lo cual finalmente depender de la valoracin econmica que hagan sobre la viabilidad del negocio2. Desde este punto de vista, una legislacin concursal que protege al acreedor es un mecanismo que protege el crdito afectado por la crisis y que, adems, contribuye a la reduccin de los costos de acceso al financiamiento que requieren las empresas. Es lgico suponer que la falta de proteccin a los acreedores una vez ocurrida la insolvencia del deudor, tendr un impacto en las decisiones de los prestatarios o inversionistas, quienes terminarn optando por no prestar o prestar pero a un costo ms alto. El efecto inmediato ser el encarecimiento o contraccin del crdito. En consecuencia, bajo esta ptica, la legislacin concursal no debiera tener como objetivo salvar a las empresas ni proteger puestos de trabajo, sino ms bien proteger adecuadamente el crdito, toda vez que un sistema efectivo de cobro, que protege el crdito y, por tanto, que reduce los costos de acceder a l, resulta beneficioso no slo para los acreedores que buscan la recuperacin efectiva de sus crditos, sino tambin para la gran mayora de empresas que

EZCURRA, Huscar. El Derecho de Voto de los Acreedores Vinculados al Deudor Insolvente: Aproximacin al tema a partir de un Anlisis Econmico. En: EZCURRA, Huscar. Derecho Concursal. Estudios previos y posteriores a la nueva Ley Concursal. Palestra Editores, Lima 2002, pp. 142 y 143. 2 Siguiendo un criterio de eficiencia econmica, los acreedores optarn por la reestructuracin del negocio si el valor del negocio en marcha es mayor que su valor en una eventual liquidacin de activos.

requieren de capital de trabajo para poder operar adecuadamente en el mercado3. Esa es la orientacin que ha pretendido seguir la Ley General del Sistema Concursal de Per, Ley N 27809 (en adelante, la LGSC) , pues en el Artculo I de su Ttulo Preliminar seala que uno de los objetivos del sistema concursal es la proteccin del crdito4. No obstante, esa vocacin de proteger el crdito no es clara, toda vez que dicha norma seala, adems, que otro de los objetivos del sistema concursal es la permanencia de la unidad productiva y la proteccin del patrimonio de la empresa, lo cual ciertamente puede ser contradictorio con el primer objetivo, pues en ciertas situaciones ser ms eficiente para los acreedores liquidar la unidad productiva para proteger sus crditos, lo cual suceder, por ejemplo, cuando la empresa en crisis no es viable5. Pese a lo anterior, es posible sostener que nuestro sistema concursal privilegia el inters del colectivo de acreedores, en la medida que busca propiciar la creacin de un ambiente idneo para la negociacin entre los acreedores y su deudor, dentro del cual participen la totalidad de acreedores con el fin de adoptar los acuerdos tendientes a maximizar el valor del negocio y, de esta manera, proteger adecuadamente su crdito. Como consecuencia de ello, la responsabilidad de las decisiones que afectan al patrimonio y la carga del impulso de los procedimientos concursales recaen exclusivamente en los acreedores, asumiendo la autoridad concursal - en este caso, el INDECOPI-, un rol promotor y subsidiario. Esto es, nuestro sistema ha optado por la

Esa es la tendencia resumida en los Principios y Lneas Rectoras para Sistemas Eficientes de Insolvencia y de Derechos de los Acreedores elaborados por el Banco Mundial, en los que se destaca que un sistema concursal eficiente alentar el prstamo prudente y la cultura crediticia razonable, a condicin de que: (i) se establezca un mecanismo para la reestructuracin financiera de la empresa cuyo valor en funcionamiento excede el valor de liquidacin, preservndose as tanto el valor como la fuente de trabajo; (ii) se proporcione un mecanismo de salida ordenado para las empresas quebradas, poniendo fin a la utilizacin improductiva de los activos de una empresa y transfirindolos a participantes del mercado ms eficiente (esto es, a travs de la liquidacin); (iii) se proporcione un mecanismo final y equitativo de cobro para los acreedores; y, (iv) se mejore la ejecucin de los derechos de los acreedores para expandir el flujo del crdito. 4 LGSC, TTULO PRELIMINAR.Artculo I.- El objetivo del Sistema Concursal es la permanencia de la unidad productiva, la proteccin del crdito y el patrimonio de la empresa. Los agentes del mercado procurarn una asignacin eficiente de sus recursos durante los procedimientos concursales orientando sus esfuerzos a conseguir el mximo valor del patrimonio en crisis. 5 Conviene sealar que el Proyecto de la LGSC propuesto por el INDECOPI indicaba que el nico objetivo del Sistema Concursal era la Proteccin del Crdito. La justificacin dada era la siguiente: La proteccin del crdito se constituye en el eje central y finalidad bsica del sistema concursal. As se sinceran los objetivos del mismo, dejando de lado las voces que llamaban a configurar un sistema de reestructuracin patrimonial destinado a proteger empresas, salvar puestos de trabajo, paliar la crisis econmica de la industria nacional u otros objetivos, trascendentes por cierto, pero que no resultan propios a un sistema concursal, sino a otra clase de polticas . Sin embargo, al momento de discutirse este Proyecto de Ley ante el Congreso de la Repblica, se agreg 2 objetivos: permanencia de la unidad productiva y proteccin del patrimonio de la empresa. La motivacin del Congreso era la siguiente: Se establece que : el objetivo principal del Sistema Concursal es la permanencia de la unidad productiva, la proteccin del crdito y el patrimonio de la empresa, configurando un sistema de reestructuracin patrimonial destinado a proteger empresas, los crditos y salvar puestos de trabajo, recuperando las viables para hacerlas competitivas y reinsertarlas a la economa de mercado, coadyuvando a la recuperacin de la economa.

privatizacin del manejo de las crisis empresariales, lo cual se desprende claramente del propio Ttulo Preliminar de la LGSC. 6 Lo expuesto resulta importante, pues como veremos ms adelante, el VEC se constituye como un mecanismo que busca facilitar a los acreedores la obtencin de liquidez, esto es, el recupero inmediato de sus crditos, persiguiendo con ello la proteccin del crdito. 3. ANTECEDENTES DE LA CREACIN DEL VEC.

A fin de entender la regulacin aplicable al VEC, se hace necesario identificar las razones que llevaron a su creacin. En tal sentido, a continuacin se har referencia a los planteamientos que en su momento realizaron el INDECOPI, el Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) y el Congreso de la Repblica, los cuales permitirn apreciar la utilidad del VEC como herramienta de proteccin del crdito. 3.1. Propuesta del INDECOPI: buscando la apertura del mercado de capitales a las empresas en reestructuracin patrimonial. El 22 de agosto del 2000, el rea de Estudios Econmicos del INDECOPI difundi el Documento de Trabajo N 008-2000, titulado Perfeccionamiento del Sistema de Reestructuracin Patrimonial: Diagnstico de una Dcada. Dicho documento realiz un diagnstico sobre el marco institucional del Sistema de Reestructuracin Patrimonial en el Per, formulando las propuestas de modificacin legal para su perfeccionamiento7. Una de las propuestas del INDECOPI consisti en armonizar adecuadamente la regulacin del mercado de capitales y la legislacin concursal, vistas como normas integrantes del ordenamiento empresarial, a fin de que se implementen mecanismos que garanticen informacin cierta, transparente y confiable sobre

LGSC, TTULO PRELIMINAR.Artculo II.- Los procedimientos concursales tiene por finalidad propiciar un ambiente idneo para la negociacin entre los acreedores y el deudor sometido a concurso, que les permita llegar a un acuerdo de reestructuracin o, en su defecto, a la salida ordenada del mercado, bajo reducidos costos de transaccin. Artculo III.- La viabilidad de los deudores en el mercado es definida por los acreedores involucrados en los respectivos procedimientos concursales, quienes asumen la responsabilidad y consecuencias de la decisin adoptada. Artculo V.- Los procedimientos concursales buscan la participacin y beneficio de la totalidad de los acreedores involucrados en la crisis del deudor. El inters colectivo de la masa de acreedores se superpone al inters individual de cobro de cada acreedor. Artculo VII.- Los procedimientos concursales se inician a instancia de parte interesada ante la autoridad concursal. El impulso de los procedimientos concursales es de parte. La intervencin de la autoridad concursal es subsidiaria. Artculo X.- El Estado, a travs del INDECOPI, facilita y promueve la negociacin entre acreedores y deudores, respetando la autonoma privada respecto de las decisiones adoptadas en los procedimientos concursales con las formalidades de Ley. 7 Dicho documento se difundi cuando an estaba vigente la Ley de Reestructuracin Patrimonial (Decreto Legislativo N 845). En trminos generales, el Documento de Trabajo del INDECOPI gener el espacio para la revisin de dicha norma y su posterior reemplazo por la LGSC.

el negocio en crisis, de tal forma que se permita el acceso de empresas en reestructuracin a los mercados de capitales. En ese sentido, la propuesta del INDECOPI puso nfasis en el mercado de valores como una importante fuente de inversin para facilitar la reestructuracin de aquellos negocios viables. Como seala el documento, Utilizar los mercados de capitales como mecanismos de inversin para empresas en reestructuracin podra representar claras e importantes ventajas para el mejor funcionamiento del sistema de reestructuracin patrimonial (...) acceder a los mercados de capitales brindar el beneficio de que aquellas empresas que demuestren viabilidad econmica a sus potenciales inversionistas, podrn acceder a capitales de costos ms bajos que los costos de capital que pudiera ofrecer el sistema financiero. Con ello, empresas viables que antes quiz no podan acceder a una reestructuracin exitosa, por los costos ms elevados del capital financiero, ahora tendr la oportunidad de implementar con xito el plan de reestructuracin que propongan a sus inversionistas.8 De manera ms especfica, la propuesta consideraba que podra resultar viable utilizar las ofertas pblicas primarias de valores para los casos de empresas que enfrentan procesos de reestructuracin ante el INDECOPI, entendindose por tales ofertas aquellas en los que los valores emitidos por las empresas (representativos de acciones u obligaciones) son vendidos por primera vez en el mercado de valores, cambio de obtener informacin. De esta manera, a travs de este tipo de ofertas, las empresas en reestructuracin estaran en posibilidad de acceder a los capitales que pudieran ofrecer los potenciales inversionistas. Sin embargo, como consecuencia del diagnstico que realiz el INDECOPI, se pudo advertir que una de las principales limitaciones que enfrentaban las empresas en reestructuracin para acceder a los mercados de capitales, era la inexistencia de estndares adecuados de informacin y transparencia en la ley concursal (exigencia para ingresar como emisor al mercado de valores), lo que no generaba las condiciones para que los potenciales inversionistas efecten un anlisis seguro del riesgo y viabilidad del negocio y con ello que las empresas estn en aptitud de atraer inversin a travs de los mercados de capitales9.
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Documento de Trabajo INDECOPI, p. 116. Como seala el documento de trabajo, la informacin requerida en la Ley de Reestructuracin Patrimonial es bastante elemental. Con el objeto de facilitar el acceso a un mayor nmero de empresas (...) a los mecanismos de reestructuracin previstos en la ley, se prefiri en su momento un estndar de informacin bastante bajo, en el entendido que los acreedores, principales interesados en tomar una decisin eficiente, en coordinacin con el deudor y los administradores designados, generaran informacin suficiente para encontrarse en aptitud de tomar las mejores decisiones. Sin embargo, no se evalu el impacto de permitir menores estndares de informacin y transparencia, en la posibilidad de atraer la inversin necesaria para reestructurar aquellos negocios que demostraran viabilidad econmica (...) En nuestra opinin, es esta falta de informacin confiable y transparente sobre el manejo del negocio, una de las principales causas de que el sistema de reestructuracin vigente no est dando los resultados esperados. Sin informacin confiable y transparente sobre el manejo del negocio, los acreedores no podrn maximizar el valor del negocio sobre una base cierta. Lo mismo, sin informacin confiable y transparente, los potenciales inversionistas no podrn evaluar el riesgo de su inversin y, por ello, invertir en empresas en reestructuracin ser impensable. Documento de Trabajo INDECOPI, pp. 118-120.

En virtud de lo anterior, el INDECOPI plante la necesidad de que exista un trabajo coordinado entre el INDECOPI y la CONASEV, a fin de que (i) se generen mecanismos transparentes de informacin sobre el manejo del negocio en crisis para garantizar la confianza de los acreedores y de los potenciales inversionistas; (ii) se complemente la regulacin vigente sobre las ofertas pblicas primarias para adecuarla a las necesidades de inversin en empresas sometidas a los procedimientos concursales; y, (iii) se establezca mecanismos de proteccin a los inversionistas en general y, en particular, a los fondos de pensiones, los fondos de inversin y las entidades financieras o de seguros, con el fin de incentivar la colocacin de inversiones10. Como se puede advertir, el INDECOPI puso particular importancia en la generacin de las condiciones necesarias para que las empresas en reestructuracin patrimonial puedan constituirse como emisores de valores para la captacin de inversiones. No obstante ello, no perdi de vista que la apertura del mercado de capitales a tales empresas abrira tambin la posibilidad de que se genere un mercado de crditos que beneficie a los acreedores concursales. En efecto, el documento en cuestin seal lo siguiente: Asumiendo que las empresas en reestructuracin que acceden a los mercados de capitales lo hacen por que cumplieron con los estndares mnimos de informacin sobre el riesgo del negocio que les exigi CONASEV, cuando la empresa presente informacin clara y confiable sobre la viabilidad del plan de reestructuracin que se proponga, se generar un mercado de crditos que facilitar el pronto pago de los pasivos. Una vez generado tal mercado de crditos, los acreedores del deudor en reestructuracin ya no tendrn que esperar hasta que concluya el proceso de reestructuracin para ver finalmente satisfechas sus acreencias. Muchos, preferirn vender su acreencia a un valor algo menor que lo que finalmente recibirn en el escenario de una reestructuracin exitosa, por el beneficio de cobrar hoy en vez de esperar hasta el final del proceso. Muchos otros estarn interesados en la compra de tales acreencias, por las expectativas de que la reestructuracin ser exitosa y la inversin se ver plenamente justificada. En ese sentido, desde la perspectiva ex post la insolvencia, el mercado de crditos se constituir en un mecanismo de proteccin eficaz del crdito.11 Aunque no hubo mencin expresa a los VEC en este documento, no cabe duda que el mismo se constituye como un antecedente importante, toda vez que avizor la necesidad de proteger a los acreedores a travs de la generacin de un mercado en el cual se negocien los crditos incorporados en el proceso de
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As, la propuesta normativa del INDECOPI qued redactada de la siguiente manera: La Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores Conasev emitir las normas necesarias para complementar la regulacin sobre las ofertas pblicas primarias de valores, a fin de adecuarlas a las necesidades de inversin en empresas en reestructuracin. Asimismo, la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores Conasev y la Superintendencia de Banca y Seguros SBS, adecuarn a dicha necesidad la regulacin vigente sobre las limitaciones para inversin en ofertas pblicas primarias de valores que se imponen a los fondos de pensiones, los fondos de inversin y las entidades financieras o de seguros. Documento de Trabajo INDECOPI, p. 185. 11 Documento de Trabajo INDECOPI, p. 116.

reestructuracin patrimonial del deudor, aspecto que se relaciona directamente con la creacin el VEC, como veremos ms adelante. 3.2. Propuesta del MEF: planteando la creacin del VEC a fin de promover la titulizacin de crditos reconocidos en procesos de reestructuracin patrimonial. Otro antecedente de la creacin del VEC, es el documento titulado Acceso a Financiamiento a travs del Mercado de Valores, difundido por el MEF el 23 de mayo de 2001. Dicho documento contiene el diagnstico elaborado sobre el marco institucional del mercado de valores en el Per, as como las propuestas de modificacin legal para su fortalecimiento. El MEF inicia su anlisis identificando de manera tcnica los principales problemas que impiden a las empresas acceder al crdito. En opinin de dicha entidad, el principal problema que enfrentan las empresas en el Per es el alto costo del crdito, lo cual determina que sean pocas las empresas que pueden obtener tasas competitivas con el sistema bancario, y an menos el nmero de aquellas que pueden financiarse a travs del mercado de valores. As, la gran mayora de empresas peruanas que acceden a financiamiento bancario deben pagar altas tasas de inters, por lo que el retorno de su inversin se ve seriamente afectado. En ese sentido, la propuesta central del MEF consisti en mejorar el marco legal de tal manera que el mercado de valores peruano se constituya en una verdadera fuente de financiamiento empresarial. Ello, implica generar competencia entre las fuentes de financiamiento, a fin de reducir de manera efectiva el costo del financiamiento de las empresas12. En ese contexto, y con relacin al caso puntual de las empresas en reestructuracin, el MEF seal que el rgimen legal exige una serie de requisitos para que los crditos reconocidos en el marco de un procedimiento de reestructuracin patrimonial puedan ser negociados en el mercado

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Dicho documento de trabajo seala lo siguiente: (...) son pocas las empresas que pueden acceder a fuentes de financiamiento, encontrndose la gran mayora marginada del sistema financiero, por tener asociados niveles elevados de riesgo de crdito, desarrollndose de este manera en un marco de autofinanciamiento, lo cual limita sus posibilidades de crecimiento. En segundo lugar, la mayor parte de aquellas empresas que s acceden a fuentes de financiamiento lo hacen en condiciones poco favorables, quedando sujetas a obligaciones financieras que afectan el retorno de su inversin. Este problema se tiene que enfrentar desde varios frentes. Por ejemplo, nuestro marco legal debe promover una mayor competencia en la oferta de financiamiento empresarial, fortaleciendo el mercado de valores para que ste se constituya en una verdadera alternativa que compita con el sistema bancario (...) Documento de Trabajo MEF, p. 7

secundario13, lo cual no es cumplido normalmente por empresas sometidas a este procedimiento14. Pese a que no descarta la posibilidad de que las empresas en reestructuracin ingresen como emisores en el mercado de valores, el nfasis del planteamiento del MEF est en destrabar el mercado secundario, a fin de que se puedan negociar los crditos concursales y los acreedores puedan obtener liquidez. En ese sentido, una de las propuestas consisti precisamente en titulizar los crditos reconocidos en procesos de reestructuracin, lo cual se lograra a travs de la eliminacin o reduccin de los requisitos actualmente exigibles para la negociacin de valores en el mercado de capital y la generacin de mecanismos de informacin suficientes. En efecto, el MEF seal lo siguiente: (...) se considera oportuno evaluar los cambios normativos que permitan que las deudas de empresas en reestructuracin empresarial reconocidas por el Indecopi puedan ser incorporadas en ttulos valores libremente transferibles. Dicho anlisis comprende, entre otros, la eliminacin o reduccin de los requisitos actualmente exigibles para la negociacin de valores en mecanismos centralizados de negociacin o a partir de su oferta pblica fuera de stos, as como la posible desmaterializacin de dichos ttulos. La aplicacin de dicha propuesta deber contemplar los mecanismos que permitan divulgar a los inversores los riesgos que asume y los niveles de informacin con que cuenta, debiendo conocer que los valores que se encuentran negociando son de empresas en reestructuracin.15 Conviene sealar que dicha propuesta fue sometida a consulta ciudadana. Los comentarios que se presentaron se centraron principalmente en la necesidad de (i) analizar la regulacin concursal, a fin de verificar si la misma permite o dificulta la negociacin de crditos en el mercado de valores; y (ii) de mejorar los mecanismos legales para disponer la constante entrega de informacin sobre el desenvolvimiento empresarial de los deudores que cuenten con planes de reestructuracin aprobados, entre otros16. Esto ultimo llev al MEF a plantear un proyecto de ley con el objeto de generar un mecanismo que facilite la transferencia de las acreencias que se reconocen en el marco de un procedimiento concursal. Dicho proyecto utiliz por primera vez la denominacin de Valor de Empresa en Concurso, destacndose los siguientes aspectos:
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El mercado secundario permite a quien adquiere valores en el mercado primario venderlos de inmediato. Normalmente el costo asumido en los mercados secundarios es bajo, pues el costo importante fue asumido por las empresas con la emisin primaria. El mercado secundario organizado ms importante es la Bolsa de Valores, la cual en el Per administra dos mecanismos centralizados de negociacin: la rueda de Bolsa en la que se negocian valores mobiliarios inscritos en el Registro Pblico del Mercado de Valores y el Mecanismo para la Negociacin de Instrumentos de Emisin No Masiva, en el que normalmente se negocian ttulos como valores hipotecarios, letras y otros crditos. 14 Los requisitos identificados son bsicamente los siguientes: (i) inscripcin de los valores en el Registro Pblico del Mercado de Valores; y (ii) el cumplimiento de estndares en cuanto a la informacin que debe ser entregada al mercado con el fin de proteger a los inversionistas y evitar as engaos y fraudes. 15 Documento de Trabajo MEF, p. 72. 16 Documento de Trabajo MEF, pp. 72 - 73.

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(i) (ii)

La emisin de los valores se efectuara a travs de INDECOPI; Los VEC podran ser libremente transferibles con el objeto de incrementar las posibilidades que stos tengan liquidez en el mercado secundario; Dependiendo de las caractersticas de su emisin, los VEC podran ser considerados valores mobiliarios y negociados en mecanismos centralizados en el mercado de valores. Esto ltimo permitira ofrecer tales valores, y por ende, transferir tales crditos a un mayor nmero de participantes. Mediante disposiciones complementarias se regulara los tipos de valores que podrn emitirse as como las caractersticas que podrn tener, a fin de tener la flexibilidad suficiente para dar respuesta a los retos que presente la realidad cotidiana en los procedimientos concursales17.

(iii)

(iv)

Cabe indicar que dicho proyecto de ley fue presentado por el Poder Ejecutivo al Congreso de la Repblica el 28 de mayo de 2001, ingresando con el N 1845/2000-CR. Aunque no fue aprobado finalmente por el Pleno del Congreso, se sabe que dicho proyecto recibi el dictamen favorable de la Comisin de Economa, por mayora absoluta, bajo el argumento de que el VEC permitira a los acreedores recurrir al mercado burstil para obtener liquidez, evitando que la longitud del proceso de reestructuracin patrimonial los afecte financieramente18. Como se puede advertir, la propuesta del MEF constituye un antecedente importante, en la medida que hace referencia de manera concreta al VEC como un mecanismo de negociacin de crditos en el mercado de capitales. Aunque esta propuesta pone un mayor nfasis en la creacin de un mercado secundario de crditos, coincide con el planteamiento del INDECOPI en que el mercado de valores es una fuente de financiamiento importante para las empresas en reestructuracin patrimonial. Esto es, el MEF tambin considera que la utilizacin de este mercado puede proteger de una manera ms eficaz el crdito. 3.3. Proyecto de Ley N 01113: hacia la formalizacin del VEC. Con fecha 26 de octubre de 2001, el Congresista Jess Alvarado present al Congreso de la Repblica el Proyecto de Ley N 0111319, por el cual plante la creacin del VEC. De acuerdo con la exposicin de motivos de dicho proyecto, con la creacin de este ttulo se buscaba generar un mecanismo que facilite a
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Documento de Trabajo MEF, pp. 73 - 74. Vase el Boletn Informativo N 3 de junio de 2001, de la Comisin de Economa del Congreso de la Repblica. 19 Cabe destacar que el Proyecto de Ley N 01113 tiene como su antecedente el Proyecto de Ley N 00141 presentado por el Congresista Luis Alva Castro, cuyos tres primeros artculos eran iguales al del primer proyecto. Por tal razn, fue subsumido en el Proyecto de Ley N 01113.

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los acreedores que se ven inmersos en un procedimiento de reestructuracin patrimonial la recuperacin de sus crditos, a la vez que hacer viable la recomposicin de los acreedores de la empresa, facilitando as la toma de decisiones al interior de las juntas de acreedores, como consecuencia de la transferencia de estos valores. Los aspectos ms resaltantes de dicho Proyecto de Ley, son los siguientes: (i) Se plantea la incorporacin de los crditos reconocidos por el INDECOPI en ttulos valores libremente transferibles, denominados VEC. Tal incorporacin, en principio, no modifica la naturaleza del crdito ni sus garantas, se encuentren o no incorporadas en ttulos valores.20 Se faculta al INDECOPI a emitir el VEC a solicitud del acreedor. El VEC podr incorporar el total o parte del crdito reconocido por el INDECOPI, pudiendo adems ser representado en un titulo fsico o mediante anotacin en cuenta. En el caso de derechos con garantas registrables, el VEC debe inscribirse en el registro correspondiente.21

(ii)

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Proyecto de Ley 01113. Artculo 1.- Incorporacin de derechos en ttulos valores. Los derechos de crdito u otros derechos reconocidos por el Instituto Nacional de Defensa de la Competencia y de Proteccin a la Propiedad Intelectual - INDECOPI -, u otros rganos u organismos designados por dicha entidad, podrn ser incorporados en ttulos valores libremente transferibles. Dichos ttulos valores se denominarn Valores de Empresas en Concurso (VEC). La incorporacin de tales derechos en ttulos valores no modifica, en lo que no se oponga, el rgimen vigente relativo a las acreencias y garantas, se encuentren o no incorporadas en ttulos valores, al interior de un proceso de reestructuracin patrimonial. Las disposiciones de la Ley de Ttulos Valores, Ley N 27287, se aplicarn supletoriamente a lo dispuesto en el presente dispositivo y en las normas que lo complementen. 21 Proyecto de Ley 01113. Artculo 2.- Procedimiento de creacin de ttulos. Para efectos de lo dispuesto en el artculo anterior, el acreedor que desee que su derecho se incorpore en uno o ms ttulos valores, deber sealarlo as a la Comisin correspondiente del Indecopi, o al rgano u organismo que dicha entidad designe, en la solicitud de reconocimiento de derecho que realice o en momento posterior. La Comisin correspondiente del INDECOPI, o el rgano u organismo que corresponda, entregar al solicitante uno o ms ttulos valores que incorporarn el total o parte del derecho reconocido. De acuerdo a las caractersticas de su emisin, dichos ttulos valores sern susceptibles de ser calificados como valores mobiliarios. En caso se pretenda la representacin de los ttulos valores mediante anotacin en cuenta, se deber hacer entrega de los mismos, o remitir una comunicacin de acuerdo a lo que establezcan las disposiciones complementarias que se emitan, a la Institucin de Compensacin y Liquidacin correspondiente. Las disposiciones de carcter general que se emitan podrn contemplar lmites con relacin a las caractersticas que podrn tener los ttulos valores a emitir, incluyendo su transferibilidad, la existencia de diversos tipos de ttulos valores en funcin a finalidades particulares u otras circunstancias, el rgimen de modificacin y extincin de los referidos instrumentos, la posibilidad de conversin en acciones u otros valores as como las dems disposiciones que se consideren pertinentes para el mejor funcionamiento del mecanismo de incorporacin de derechos en ttulos valores. La emisin de dichos ttulos valores nicamente implica el reconocimiento del derecho y la existencia legal de tales instrumentos, sin que apareje una opinin respecto a la posibilidad que dicho derecho sea finalmente objeto de pago por el deudor del mismo. Artculo 3.- Derechos con garantas registrables. En el caso de derechos con garantas hipotecarias u otras registrables, a solicitud de parte, la Comisin pertinente del Indecopi, o el rgano u organismo que corresponda, comunicar al registro correspondiente la emisin del ttulo valor y de sus caractersticas. Dicha comunicacin bastar para que se proceda a dejar nota de dicho acto en el registro correspondiente y de que, en adelante, el o los propietarios del ttulo valor, fsico o representado mediante anotacin en cuenta, sern tambin titulares del derecho y de la garanta correspondiente. La garanta quedar incorporada en el ttulo valor a partir de que se haga la anotacin pertinente en el registro que corresponda.

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(iii) En caso el VEC se encuentre representado mediante un ttulo fsico, la transferencia del mismo se efectuar mediante endoso. Si el VEC se encuentra representado mediante anotacin el cuenta, se aplicar el rgimen previsto en la Ley del Mercado de Valores. La transferencia comprende todas las prerrogativas del crdito, incluyendo su orden de preferencia, derechos de voto en las Juntas de Acreedores, as como la garanta hipotecaria u otra registrable que se hubiese constituido a favor del acreedor.22 (iv) El VEC deber contener una informacin mnima y, adems, ser susceptible de negociacin en mecanismos centralizados de negociacin, quedando facultada CONASEV para dictar los reglamentos complementarios23 De esta forma, puede advertirse que el Proyecto de Ley N 01113 recoge el planteamiento formulado en su oportunidad por el MEF, lo cual refleja el verdadero inters que exista en la poca tanto por parte del Poder Ejecutivo como del Legislativo de fomentar la negociacin y transferencia de crditos reconocidos en un proceso de reestructuracin patrimonial, a travs del mercado de valores. Si bien dicho proyecto finalmente no fue aprobado por el Pleno del Congreso, tambin constituye un antecedente relevante a tener en
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Proyecto de Ley 01113. Artculo 4.- Transferencia. Cuando los ttulos valores se encuentren representados mediante ttulos fsicos, la transferencia del mismo se efectuar mediante endoso, sin que ste implique responsabilidad para el endosante por el pago de los derechos que confiere el ttulo valor. Cuando tales instrumentos se encuentren representados mediante anotaciones en cuenta se aplicar el rgimen de transferencia correspondiente contemplado en la Ley del Mercado de Valores. Quien aparezca registrado en la Institucin de Compensacin correspondiente ser considerado titular del crdito y de la garanta registrable correspondiente. La transferencia del ttulo valor conlleva la transferencia del derecho con todas sus caractersticas y prerrogativas originales, incluyendo su orden de preferencia, derechos de voto en junta de acreedores, entre otros. Dicha transferencia importar asimismo la transferencia de la garanta hipotecaria u otra registrable que hubiese sido constituida en su favor, siempre que se hubiese cumplido lo sealado en el artculo anterior. Mediante disposiciones de carcter general se podr establecer otros mecanismos de transferencia de los ttulos valores. 23 Proyecto de Ley 01113. Artculo 5.- Contenido del ttulo. El ttulo deber contener la informacin siguiente: a) La denominacin del deudor; b) Datos relevantes del procedimiento a que se sujeta el deudor; c) La identificacin del acreedor del derecho; d) El origen del crdito u otro derecho; e) Las caractersticas de derecho; f) El orden de preferencia del derecho, de ser el caso; g) Las garantas que lo favorezcan, de ser el caso; h) La dems informacin que se establezca reglamentariamente. Artculo 6.- Posibilidad de ser negociados en mecanismos centralizados de negociacin. Los ttulos valores que incorporan derechos reconocidos por Indecopi son susceptibles de negociacin en los mecanismos centralizados de negociacin a que se refiere la Ley del Mercado de Valores, de acuerdo a las disposiciones reglamentarias que se emitan. Artculo 7.- Reglamentacin. Mediante disposiciones de carcter general, la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores CONASEV - dictar las medidas reglamentarias complementarias a lo establecido en el presente dispositivo. La mencionada Institucin Pblica sealar los casos en que delegar en el INDECOPI la reglamentacin de los aspectos que por sus caractersticas, as se requiera.

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consideracin en tanto su objetivo era generar un mecanismo adecuado para proteger el crdito. 3.4. Proyecto de Ley General del Sistema Concursal: el inicio de la regulacin imperfecta.

Finalmente, como antecedente de la creacin del VEC, conviene tener en cuenta el Proyecto de Ley General del Sistema Concursal (Proyecto de Ley N 03155) de fecha 12 de junio de 2002, el mismo que fue aprobado por el Pleno del Congreso de la Repblica. Sobre el particular, una de las normas del Proyecto que merece un comentario especial es su sexta disposicin final, la misma que sealaba lo siguiente: Los acreedores de una persona sometida a un procedimiento concursal podrn negociar en la bolsa de valores y en cualquier otro mecanismo centralizado de negociacin, los crditos que les hubiere reconocido la Comisin. Para estos efectos, la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores CONASEV aprobar en el plazo de treinta (90) das hbiles de publicada la presente Ley, las normas y directivas que considere necesarias a fin de establecer los requisitos y caractersticas del ttulo a negociar y los requisitos para el listado correspondiente Como puede advertirse, esta disposicin del Proyecto de Ley es sumamente general, pues se limita a reconocer a los acreedores el derecho a negociar sus crditos en el mercado de valores y a imponer a la CONASEV la obligacin de dictar la reglamentacin respectiva en un plazo determinado. A diferencia del Proyecto de Ley N 01113, tal disposicin no denomina el ttulo a negociar como VEC y tampoco limita su utilizacin a empresas en reestructuracin, sino que al mencionar el trmino de procedimiento concursal, permite que acreedores de una empresa en concurso, inclusive de una sometida a liquidacin, puedan solicitar la emisin del VEC. Si bien la exposicin de motivos del Proyecto de Ley bajo comentario seala que con la sexta disposicin final se recoge la propuesta del MEF contenida en el Documento de Trabajo Acceso a Financiamiento del Mercado de Valores, lo cierto es que tal propuesta buscaba utilizar el VEC respecto de empresas en reestructuracin, pues bajo su entendimiento, solamente ellas tendran posibilidad de acceder al mercado de capitales, como consecuencia de los requerimientos solicitados por la Ley del Mercado de Valores. De esta forma, puede afirmarse que la referida disposicin final implica una alejamiento respecto de la propuesta del MEF y del Proyecto de Ley N 01113, en la medida que pretendi darle al VEC una funcin ajena al mercado de valores. Ms all de que dicha disposicin buscaba generar un mecanismo que permitiera a los acreedores obtener liquidez por la transferencia de sus crditos concursales a travs del mercado de capitales, el resultado que se obtuvo con esta regulacin imperfecta fue otro: reducir la funcin del VEC al de una simple cesin de crditos, tal como veremos a continuacin.

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4.

CARACTERSTICAS DEL VEC: VENTAJAS Y DESVENTAJAS.

La aprobacin del Proyecto de Ley N 03155 dio lugar a la promulgacin de la LGSC24, la misma que dispuso en su Sexta Disposicin Final la posibilidad de que los acreedores de un deudor sometido a un procedimiento concursal puedan negociar en la bolsa de valores y en cualquier otro mecanismo centralizado de negociacin, los crditos que les hubiere reconocido el INDECOPI. Pues bien, dado que dicha disposicin final otorg a la CONASEV un plazo de 90 das hbiles para dictar las normas y directivas que considere necesarias a fin de establecer los requisitos y caractersticas del ttulo a negociar y los requisitos para el listado correspondiente, mediante Resolucin N 096-2002EF/94.10 de fecha 11 de diciembre de 2002, la CONASEV aprob el Reglamento de los Valores de Empresa en Concurso (en adelante, el Reglamento CONASEV). A travs de este Reglamento, la referida entidad estableci las condiciones, formalidades y requisitos que deben contener los VEC. Posteriormente, el 26 de diciembre de 2002, la CONASEV mediante Resolucin N 105-2002-EF-94.10 aprob el Formato Estandarizado del VEC, estableciendo el contenido mnimo del VEC, a fin de que los usuarios interesados en la emisin del referido ttulo utilicen formatos idneos que contengan la informacin mnima requerida para la creacin y emisin prevista en las disposiciones respectivas. A continuacin nos referiremos de manera ms detallada a la regulacin aplicable al VEC, con el fin de identificar sus caractersticas, as como las ventajas y desventajas que plantea dicha regulacin. 4.1 Concepto y caractersticas del VEC.

El artculo 1 del Reglamento CONASEV autoriz la creacin, emisin y negociacin de los VEC, sealando que Los Valores de Empresas en Concurso representan los derechos de crdito de los acreedores de personas naturales o jurdicas, sociedades conyugales y sucesiones indivisas, sometidas a los procedimientos concursales previstos en la Ley General del Sistema Concursal que hubieren sido reconocidos por las autoridades administrativas competentes dentro de los procedimientos concursales respectivos. La incorporacin de tales derechos en ttulos valores no modifica el rgimen vigente relativo a las prelaciones, acreencias y garantas incorporadas en dichos ttulos valores, al interior de un procedimiento concursal. De lo expuesto se advierte que los VEC son ttulos valores que representan los derechos de crdito reconocidos a favor de acreedores en el marco del procedimiento concursal de un deudor, as como sus accesorios. De este modo, al tratarse de un ttulo valor, un primer aspecto a destacar es que a los
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La LGSC entr en vigencia el 7 de octubre de 2002.

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VEC les resulta aplicable la Ley de Ttulos Valores, de conformidad con el inciso 2 de su artculo 277, segn el cual los ttulos valores cuya emisin est autorizada por leyes especiales, igualmente se regirn por la presente Ley, en todo aquello que no resulte compatible con ellos. En cuanto a la creacin y emisin de los VEC, el Reglamento CONASEV seala que ello se produce ante el requerimiento de cualquier acreedor que tenga crditos reconocidos y debe efectuarse en los trminos y condiciones establecidas en la resolucin de reconocimiento de crditos emitida por el INDECOPI, al margen del estado en que se encuentra el procedimiento concursal. Esto es, el VEC podr solicitarse en caso la empresa deudora an no tenga decisin sobre el destino de su patrimonio, o en caso la empresa haya ingresado a un proceso de reestructuracin patrimonial o disolucin y liquidacin, inclusive. El trmite de la creacin y emisin del VEC es de responsabilidad del deudor, el que entregar un nico ttulo valor que representa el derecho de crdito. Es decir, el ttulo no puede representar el crdito de manera parcial, a solicitud del acreedor, sino solamente en su totalidad. No obstante, se deja constancia que los VEC en ningn caso podrn emitirse como valores mobiliarios, es decir, como valores emitidos en forma masiva y libremente negociables en el mercado de valores (tal como podra ser el caso de los Bonos que son valores representativos de deuda a largo plazo). Asimismo, se establece que la validez de la emisin de los VEC est supeditada a la certificacin por parte del INDECOPI, que dar fe de los derechos de crdito contenidos en el ttulo valor. El trmite de certificacin de ttulo valor es de responsabilidad del acreedor25.

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Reglamento CONASEV. Artculo 2.- Creacin de los Valores de Empresas en Concurso.2.1. Los Valores de Empresas en Concurso se crean conforme a los trminos y condiciones establecidas en la resolucin administrativa de reconocimiento de crditos emitida por la respectiva autoridad administrativa. 2.2. Los acreedores de un deudor sometido a concurso tienen el derecho de incorporar en ttulos valores sus derechos de crdito que cuenten con la respectiva resolucin de reconocimiento. 2.3. La representacin de los derechos de crdito del acreedor, en ttulos valores, no se encuentra condicionada a la decisin que sobre el particular adopte el deudor o sus rganos de administracin o decisin. 2.4. El deudor, su Gerente General, o quien haga sus veces, deber crear y emitir los Valores de Empresas en Concurso, bajo responsabilidad, ante el requerimiento de cualquier acreedor con derechos de crdito reconocidos por la autoridad administrativa competente. 2.5. El deudor, su Gerente General, o quien haga sus veces, que no accediera a la solicitud de creacin de los Valores de Empresas en Concurso por los acreedores, ser pasible de sancin administrativa conforme a las normas sobre la materia. Artculo 3.- Emisin de los Valores de Empresas en Concurso.3.1. Los Valores de Empresas en Concurso slo pueden emitirse una vez efectuado el reconocimiento de crditos, al margen del estado en el que se encuentre el procedimiento concursal. 3.2. Emitidos los Valores de Empresas en Concurso el deudor, su Gerente General o quien haga sus veces, entrega al acreedor un nico ttulo valor que representa el derecho de crdito del acreedor que hubiere sido materia de reconocimiento dentro del procedimiento concursal respectivo. 3.3. La validez de la emisin de los Valores de Empresas en Concurso se encuentra supeditada a la certificacin de los mismos por parte del funcionario autorizado por la comisin de procedimientos concursales encargada de la tramitacin del respectivo procedimiento, en el que se emite la

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Respecto a sus caractersticas, se establece que los VEC, adems de representar la integridad del derecho de crdito reconocido a un acreedor: (i) son indivisibles; (ii) pueden emitirse en clases diferenciadas (segn el orden de preferencia en el pago); (iii) conceden el ejercicio de los derechos de los acreedores ante la Junta de Acreedores siempre y cuando hubiere un reconocimiento expreso de los mismos en el procedimiento concursal respectivo; y (iv) la garanta o gravamen establecido a favor de un determinado crdito no se perjudica con su emisin, mantenindose las mismas condiciones bajo las cuales fueron establecidas26. Los VEC solamente pueden representarse mediante ttulos fsicos, los mismos que deben ceirse al formato estandarizado aprobado mediante Resolucin CONASEV N 105-2002-EF/94.10. Su transferencia puede realizarse mediante endoso27 o a travs de mecanismos centralizados28. En el primer caso, el adquirente del ttulo debe informar tal situacin al INDECOPI, en un plazo determinado, mientras que en el segundo caso, tal obligacin corresponde al agente de intermediacin29.
resolucin de reconocimiento de crditos, quien debe dar fe respecto de los derechos de crdito contenidos en el ttulo. El trmite de certificacin de ttulo es de responsabilidad del acreedor. 3.4. En ningn supuesto los Valores de Empresas en Concurso pueden emitirse de forma tal que califiquen como valores mobiliarios, acorde con lo establecido en la Ley del Mercado de Valores y dems disposiciones sobre la materia. 26 Reglamento CONASEV. Artculo 4.- Caractersticas de los Valores de Empresas en Concurso.a) Representan la integridad del derecho de crdito reconocido a un acreedor individual en el procedimiento concursal. b) Son indivisibles. c) Pueden emitirse en clases diferenciadas. Cada clase representa derechos de crdito que se encuentran dentro de un determinado orden de preferencia en el pago, acorde con la Ley General del Sistema Concursal. d) Conceden el ejercicio de los derechos de los acreedores ante la Junta de Acreedores siempre y cuando hubiere un reconocimiento expreso de los mismos en el procedimiento concursal respectivo. e) No pueden contener crditos contingentes o cuyo reconocimiento sea objeto de impugnacin en la va administrativa o jurisdiccional. f) La garanta o gravamen establecido a favor de un determinado crdito no se perjudica con la emisin de los Ttulos Valores de Empresas en Concurso, mantenindose las mismas condiciones bajo las cuales fueron establecidas. Artculo 6.- Derechos de crdito con garantas o gravmenes.Las garantas o gravmenes que respalden el derecho de crdito representado en los Valores de Empresas en Concurso no se perjudican con su emisin. En tales supuestos el acreedor luego de emitido un ttulo valor que contenga dichos derechos debe comunicar al registro respectivo, acerca de su emisin y caractersticas. La inscripcin en el registro respectivo bastar para que los titulares de los Valores de Empresas en Concurso se constituyan en titulares de la garanta o gravamen correspondiente. 27 En aplicacin supletoria del artculo 43 de la Ley de Ttulos Valores, en los ttulos transmisibles por endoso, el emisor o cualquier tenedor puede insertar en el ttulo valor la clusula "no negociable", instransferible u otra equivalente, la misma que surtir efectos desde la fecha de su anotacin en el ttulo. El ttulo valor que contenga esta clusula slo es transmisible en la forma y con los efectos de la cesin de derechos. 28 De acuerdo al artculo 110 de la Ley del Mercado de Valores, Son mecanismos centralizados de negociacin () aquellos que renen o interconectan simultneamente a varios compradores y vendedores con el objeto de negociar valores, instrumentos derivados e instrumentos que no sean objeto de emisin masiva. 29 Reglamento CONASEV. Artculo 7.- Formas de representacin y transferencia de los Valores de Empresas en Concurso.Los Valores de Empresas en Concurso se representan mediante ttulos fsicos y se transfieren por endoso.

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Finalmente, el Reglamento SBS establece que el deudor puede rescatar los VEC a efectos de amortizarlos en los casos que se produzca el pago del derecho de crdito contenido en el ttulo, previndose adems la posibilidad de que los VEC puedan convertirse en acciones, va el procedimiento de la capitalizacin de crditos30. 4.2 Ventajas y desventajas del VEC.

El mercado de valores es un mecanismo en el que concurren las empresas para invertir en valores que le produzcan eventualmente una ganancia o para captar recursos financieros de aquellos que disponen del mismo. A quienes concurren a captar recursos se les denomina emisores y a quienes cuentan con recursos disponibles para financiar se les denomina inversores. En otras palabras, el mercado de valores es un mecanismo idneo para proteger adecuadamente el crdito. Es por esta razn que se concibi desde un inicio la creacin de un ttulo valor denominado VEC -, a fin de que las deudas de empresas en reestructuracin empresarial puedan ser negociadas y transferidas en el mercado de valores, de tal forma que el acreedor pueda obtener el pago inmediato de sus crditos. Sin embargo, para poder hacer efectivo lo anterior, se requera la flexibilizacin de ciertos requisitos exigidos normalmente para toda negociacin de valores en este mercado. En virtud a lo anterior, puede sealarse que la intencin de que el mercado de valores se convierta en una fuente de financiamiento, a travs de la titulizacin de crditos reconocidos en procedimientos concursales, se volvi real en el Per, gracias a los denominados VEC, ya que stos permitiran la

Los ttulos fsicos debern respetar las condiciones y caractersticas previstas en el formato estandarizado de los Valores de Empresas en Concurso. La transferencia de los Valores de Empresas en Concurso debe hacerse de conocimiento de la autoridad administrativa competente segn el estado del procedimiento concursal respectivo, siendo de obligacin del adquirente del ttulo efectuar dicha comunicacin, en un plazo no mayor de quince das de efectuada la transferencia. En caso la transferencia se realice a travs de mecanismos centralizados dicha responsabilidad ser de cargo del agente de intermediacin que efecte la transaccin por cuenta del adquirente. 30 Reglamento CONASEV. Artculo 8.- Rescate de los Valores de Empresas en Concurso.El deudor puede rescatar los Valores de Empresas en Concurso a efectos de amortizarlos en los casos que se produzca el pago del derecho de crdito contenido en el ttulo conforme a las reglas previstas dentro de la Ley General del Sistema Concursal. El pago parcial del derecho de crdito contenido en un Ttulo Valor de Empresa en Concurso no genera la amortizacin del mismo. En dicho supuesto es de obligacin del deudor, su Gerente General o quien haga sus veces, emitir un nuevo ttulo por el saldo del derecho de crdito pendiente de pago, acorde con las reglas establecidas en el presente reglamento. De producirse la conversin de los Valores de Empresas en Concurso en acciones se produce el rescate y la extincin de los derechos de crdito contenidos en el ttulo. Artculo 9.- Conversin de Valores de Empresas en Concurso en acciones.La junta de acreedores del deudor puede disponer la conversin de los Valores de Empresas en Concurso en acciones en aquellos supuestos en los que apruebe la capitalizacin de crditos conforme a las normas sobre la materia. La conversin de los Valores de Empresas en Concurso en acciones no restringe el derecho de los accionistas, asociados o titular del deudor a ejercer su derecho de suscripcin preferente.

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negociacin de crditos en un mercado gil como es el mercado de valores. Esa es la principal ventaja que, en teora, genera el VEC. Sin embargo, decimos en teora, pues en la realidad son ms las desventajas de utilizar el VEC para ese propsito, lo que finalmente ha dado lugar a su escasa utilizacin o, en todo caso, a una utilizacin que la asemeja a una simple cesin de crditos, sin ninguna aplicacin prctica en el mercado de capitales. En efecto, para comenzar la sola existencia del Reglamento CONASEV no implica, por s solo y de manera aislada, que los VEC estn en aptitud de ser negociados actualmente en el mercado de valores. Ello, toda vez que pese a que dicho Reglamento encarg a las entidades encargadas de conducir los mecanismos centralizados de negociacin determinar mediante sus respectivos reglamentos internos, previa aprobacin de CONASEV, los requisitos necesarios para que los VEC sean admitidos a negociacin, a la fecha no se han implementado los reglamentos respectivos a efectos de hacer operativa la negociacin de VEC31. Como resulta lgico, sin mecanismos que garanticen informacin cierta, transparente y confiable sobre el negocio en crisis y los valores que se emiten, es poco probable que se genere un mercado de crditos. De esta forma, ante la inexistencia de requerimientos claros para la inscripcin de los VEC y su negociacin en los mecanismos centralizados, el resultado ha sido la imposibilidad de utilizar el VEC para obtener liquidez a travs del mercado de valores. As, el acreedor que solicita la emisin del VEC termina utilizndolo solamente como mecanismo de cesin de crditos, en la medida que permite la transferencia del crdito va el endoso del ttulo, pero al margen del mercado de valores. Sin perjuicio de lo anterior, an en el caso que se implementen los mecanismos de negociacin respectivos, se podran presentar algunas otras desventajas como consecuencia de la regulacin vigente. As, en primer lugar, el hecho que los VEC puedan ser solicitados respecto de empresas que an no tienen decisin sobre el destino de su patrimonio, o de empresas que ingresaron a un proceso de disolucin y liquidacin, en nada contribuye a la utilizacin del VEC como mecanismo de negociacin y transferencia de crditos va el mercado de capitales. Ello, por cuanto los inversionistas requerirn de cierta informacin acerca de la viabilidad del negocio en crisis y de la liquidez de los valores a negociar, situacin que no se presentara en ninguno de tales supuestos, por lo
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Reglamento CONASEV. Primera Disposicin Complementaria.- Las entidades encargadas de conducir los mecanismos centralizados donde se negocien instrumentos de emisin no masiva, determinaran mediante sus respectivos reglamentos internos, previa aprobacin de CONASEV, los requisitos necesarios para que los Valores de Empresas en Concurso sean admitidos a negociacin, as como los requerimientos de informacin necesarios a efectos de proporcionar informacin veraz, suficiente y oportuna a los inversionistas. En caso dichas entidades determinen la necesidad de crear un mecanismo centralizado de negociacin distinto para efectos de negociar los Valores de Empresas en Concurso, debern hacerlo de conocimiento de CONASEV a efectos de establecer las condiciones necesarias para crear un nuevo mecanismo centralizado de negociacin de los referidos instrumentos.

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que el acreedor de una empresa sin destino o de una empresa en liquidacin, no podra finalmente acceder al mercado de valores para negociar su VEC. El resultado ser el mismo: utilizar el VEC como una simple cesin de crditos que opera al margen del mercado de valores. En segundo lugar, el hecho que los VEC solamente puedan crearse y emitirse a solicitud del acreedores, impide que el deudor pueda colocarlos en el mercado de valores de manera masiva, con el fin de ofrecerlos a inversionistas interesados en tomar el control de la empresa. Ciertamente esta posibilidad permitira no solamente que los acreedores obtengan liquidez por la intervencin de un mayor nmero de participantes, sino tambin que la empresa reciba inversin. Finalmente, la imposibilidad de que el VEC pueda desmaterializarse o representarse mediante anotacin en cuenta impide negociar de una manera ms efectiva, rpida, y a bajos costos, estos ttulos en mecanismos descentralizados, inclusive extranjeros, lo cual constituye una traba ms para la utilizacin de este valor. A la luz de lo expuesto, nuestra principal recomendacin es implementar los mecanismos necesarios para hacer posible la negociacin de los VEC en el mercado de valores. Ello permitir devolver a este ttulo valor la funcin para la cual fue creado. Asimismo, se hace necesario efectuar cambios normativos con el objeto de que esta negociacin se realice de manera efectiva y, de esta forma, los acreedores puedan obtener liquidez y, por otro lado, las empresas obtengan inversin. Creemos que una utilizacin efectiva del VEC, adems de proteger el crdito, permitir movilizar en el mercado de valores un monto importante de crditos reconocidos por el INDECOPI en los procedimientos de reestructuracin patrimonial.