Sie sind auf Seite 1von 4

Kapital & Mrkte

Ausgabe Januar/2013

Europa: Aussicht auf Haftungsunion beruhigt Kapitalmrkte vorbergehend

der Unternehmen, fhrt zu einer doppelten Belastung der ffentlichen Haushalte: Die Sozialausgaben steigen und die Einnahmen brechen konjunkturbedingt trotz Steuererhhungen weg. Durch schmerzvolle Sparmanahmen und Steuererhhungen wird das Defizit der Staaten Sdeuropas nicht kleiner. Das Hinausschieben der Defizitziele und immer

in % 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Jan 08 Jan 09

Anleihenrendite Deutschland 10 Jahre Anleihenrendite Spanien 10 Jahre

in % 8 6 4 2 0 Jan 13

neue Steuererhhungen, wie jngst in Portugal, zeigen, dass mit den jetzigen Manahmen eine Gesundung nicht schnell genug erreicht werden kann. Die neuen Zugestndnisse an Griechenland wecken den verstndlichen Wunsch von Portugal und Irland nach ebensolchen Vergnstigungen und sind ein potentieller Herd fr neue Streitereien. Das offene Nachgeben der EU gegenber Griechenland, um den Verbleib des Landes in der Eurozone zu gewhrleisten, zeigt allen Lndern, wie erpressbar die Geberlnder, die EU und die EZB sind. In Italien sind im Februar Wahlen. Auch dieses Land hat

Jan 10

Jan 11

Jan 12

Quelle: Bloomberg

siehe auch letzte Seite zu (3)

Die Ankndigung der EZB im Sommer, Staatsanleihen der Problemlnder gegebenenfalls in fast unbegrenzter Hhe zu erwerben, hat die Kapitalmrkte anhaltend beruhigt und zu ausgeprgten Kursgewinnen bei Anleihen der Peripherielnder gefhrt. Die Entspannung ging so weit, dass die EZB bisher nicht direkt intervenieren musste, sondern es bei der Ankndigung belassen konnte. Die groen Kufer der Risikopapiere sind vor allem die Banken der Peripherielnder, die ihrerseits die dafr notwendigen Mittel gnstig von der EZB erhalten, und die groen Kapitalsammelstellen, die von den Regulierern gezwungen in Staatsanleihen investieren mssen. Das eigentliche Problem in den sdeuropischen Lndern im Gegensatz zu Irland ist die nach wie vor mangelnde Wettbewerbsfhigkeit der Wirtschaft, welche aufgrund der Zugehrigkeit zum Euroraum nicht mehr wie frher durch Abwertungen wieder hergestellt werden kann. Zunchst zeigen sich die negativen Folgen des nun mglichen und fr die Unternehmen existentiellen Personalabbaus: Die Arbeitslosigkeit von 25 Prozent in Griechenland und Spanien erreicht staatsgefhrdende Dimensionen. Viele Jugendliche mssen dort bei ihren Eltern wohnen bleiben und sich durch unversteuerte Gelegenheitsjobs, mit denen sie die staatliche Untersttzung ergnzen, ber Wasser halten. Die hohe Arbeitslosigkeit, gepaart mit geringeren Umstzen und Gewinnen

groe Mhe, Einsparungen zu erreichen, weil die Wirtschaft schrumpft. Die eindeutigen Aussagen aus Italien und Spanien, sich mit oder ohne Rettungsschirm, keinen weiteren Diktaten aus dem Norden zu unterwerfen, deuten darauf hin, dass man die mhsam erreichte Ruhe an den Kapitalmrkten nicht ausreichend nutzen wird, um Sanierungsschritte zu forcieren. Ohnehin ist das Scheitern der Sparpolitik ohne flankierende, strukturelle Manahmen zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfhigkeit innerhalb des Euroraumes inzwischen offenkundig. Die Bundesregierung ist mit ihrem Pochen auf Sparmanahmen in Europa zunehmend isoliert.Solange die Frchte dieser Politik fr die Bevlkerung nicht sichtbar werden, bleiben die Lnder Sdeuropas, soweit sie zum Euroraum gehren, in einer Negativspirale gefangen und treiben dem Staatsbankrott entgegen. Die grte Gefahr geht von der sich noch verschlechternden Lage der spanischen Wirtschaft aus, die in der dargestellten Negativspirale feststeckt. Ob sich mit dem noch ausstehenden formellen Schritt Spaniens unter den Rettungsschirm etwas bessern wird, darf bezweifelt werden. Der rapide Verlust an Wettbewerbsfhigkeit der franzsischen Industrie erffnet das nchste Problemfeld. Die neue Regierung in Frankreich hat auer Steuererhhungen wenig

unternommen. Wichtige Manahmen wie eine Liberalisierung des rigiden Arbeitsmarktes sind in Paris noch nicht einmal begonnen worden. Auch Slowenien muss wahrscheinlich unter den Rettungsschirm und Zypern geht diesen Schritt ganz sicher, wenn der Inselstaat seine Banken (welche die umfangreichen Einlagen von reichen Russen in griechischen Staatspapieren versenkt haben) retten will. Von einer Lsung der Probleme in Europa sind wir also trotz gewisser Fortschritte noch sehr weit entfernt. Und ob die Mittel des ESM fr eine Rettung Spaniens und voraussichtlich weiter notwendige Hilfen fr Griechenland und Portugal ausreichen werden, ist zweifelhaft. Der vom Bundesverfassungsgericht durchgesetzte Zwang, weitere Gelder zugunsten des ESM fr diese Lnder durch den Bundestag freizugeben, wird mglicherweise Probleme bereiten, weil im Herbst Bundestagswahlen sind. Allein die von EZB-Prsident Draghi im Sommer taktisch geschickt ausgesprochene Blanko-Rettungszusage hat die ngste der Anleger vorlufig neutralisieren knnen. Damit gelang es ihm inzwischen, die groe Mehrheit auch der berseeischen Anleger davon zu berzeugen, ESM und EZB wrden den Euro retten knnen. Falls sich dies als Trugschluss erweisen sollte, drfte es an den Kapitalmrkten und fr die Wirtschaft auch der stabilen Lnder der Eurozone, die ber ihre Garantien und Zentralbanken eingebunden sind, gefhrlich werden. Wegen Exportrckgngen in die Eurozone und der langsameren Konjunktur in vielen Schwellenlndern leidet das Wachstum Deutschlands etwas. Die Binnennachfrage, etwa beim Wohnungsbau (Flucht in die Sachwerte), sttzt aber. Auch hhere Lhne helfen und lassen andererseits unseren Wettbewerbsvorsprung allmhlich erodieren.

eine Erhhung derselben und ber dringend notwendige Ausgabenkrzungen an. Die dadurch seit Wochen verursachte Unsicherheit hat nicht nur die Stimmung der Konsumenten sondern auch die der Gro- und vor allem Kleinunternehmen, welche fr die Masse der Arbeitspltze stehen, gedrckt.
in US $ 110 100 90 80 70 60 50 40 Feb 07 Feb 08 Feb 09 Feb 10 Feb 11 Feb 12 Konsumklima USA S&P 500 in US $ 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Dez 12

Quelle: Univ. Michigan, Bloomberg

siehe auch letzte Seite zu (2) und (3)

Japan sprt als Exportland die schwchere Weltkonjunktur. Die Opposition, die im Dezember einen berwltigenden Wahlsieg erreichte, will deshalb wieder umfangreiche kreditfinanzierte Infrastrukturausgaben und neu auch Militrausgaben ttigen. Wie das bei der Rekordverschuldung des Staates von 250 Prozent des Sozialproduktes funktionieren soll, bleibt ein Rtsel. Der Notenbank soll ein hheres Inflationsziel auferlegt werden, das auch mit Kufen auslndischer Anleihen erreicht wird. Damit soll der anhaltenden Deflation, die das Land konomisch schon lange lhmt, ein Ende bereitet werden. Die neue Regierung versucht so, im internationalen Abwertungswettlauf Pltze gut zu machen. Dies ist ein hchst riskantes Vorhaben. Sollte die Politik allzu erfolgreich sein, den Yen zu drcken, knnte es zur Kapitalflucht aus dem berschuldeten Land und zu steigenden Zinsen fr Anleihen kommen. Hhere Zinskosten wren aber untragbar. Vermutlich wird es in Japan also nur zu einem

USA: Stt der Staat an seine Verschuldungsgrenze?


Die traditionell wichtige Konsumnachfrage in den USA sttzt wegen der abnehmenden Sparquote und der Besserung des Arbeitsmarktes die Konjunktur, bleibt aber wegen der hohen Privatverschuldung ohne nachhaltige Dynamik, wie das seit November eingetrbte Konsumklima zeigt. Die knappe und in letzter Minute erreichte Verschiebung von Ausgabenkrzungen und das Unterbleiben von Steuererhhungen (auer fr hohe Einkommen) sorgten zwar fr eine kurzfristige Erleichterung, wird aber eine gewisse konjunkturelle Abkhlung nicht verhindern. Abgesehen davon stehen bis Ende Februar, wenn die in den USA geltende Schuldenobergrenze wieder erreicht sein wird, nervenaufreibende Verhandlungen ber

heftigen Strohfeuer kommen.

China: Infrastrukturprojekte zur Konjunkturfrderung


Die groen Schwellenlnder auer Russland schwcheln konjunkturell noch etwas, weil sie noch die Folgen ihrer restriktiven Politik spren, die ab 2010 erfolgreich zur Inflationsbekmpfung eingefhrt worden war. Angefhrt von Brasilien und China sind sie dabei, wieder Gas zu geben. China hat schon vor dem Auftritt der im November eingesetzten neuen Parteifhrung angekndigt, umfangreiche Staatsauftrge fr Infrastrukturprojekte zu erteilen, um der schwachen Dynamik wieder nachzuhelfen. Die berraschend hohe Zunahme der

Kredite zeigt die Politiknderung bereits. Auch steigen die chinesischen Aktien nach langer Talfahrt wieder. Wie oft in den vergangenen Jahren wird es 2013 wieder an den Schwellenlndern liegen, die in den Industrielndern verschuldungsbedingt schwache Konjunktur auszugleichen.

2,5Prozent liegen will sie die Zinsen extrem niedrig belassen. Nach den letzten beiden Ankaufsprogrammen zogen jeweils die langfristigen Zinsen deutlich an und Aktien, Immobilien sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur in den Industrielndern verhalten blieb. Diese Erfahrungen und die in Japan, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche Staatsanleihenkufe ttigt, zeigen, dass zwar die Vermgenspreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipuliert werden knnen, aber die Wirtschaft davon wenig profitiert. Die hheren Rohstoffpreise schaden eben auch, da sie Kaufkraft abschpfen. Darber hinaus kommt die Ver-

Inflation noch im Zaum

Die Preissteigerungsraten sind, mit wenigen Ausnahmen wie Japan und der Schweiz, weltweit zumeist etwas zu hoch. Sie sind gegenlufigen Einflssen ausgesetzt: Wegen eingetrbter Konjunkturaussichten haben die Industrierohstoffpreise nachgegeben und die Lhne bleiben unter Druck. Die wegen der Drre in den USA und im Schwarzmeerraum gestiegenen Getreidepreise wirken dem jedoch entgegen. Solange die wirtschaftliche Entwicklung verhalten bleibt, sind deutliche Preissteigerungen noch nicht zu erwarten. Die von der Finanzkrise angeschlagenen Banken halten sich mit der Kreditvergabe vor allem in Europa zurck, so dass sich der Anstieg der Zentralbankgeldmenge weiterhin nicht in den breiteren Geldmengenaggregaten niederschlgt. Schuldner bauen eher Kredite ab, als neue aufzunehmen. Nur von staatlicher Seite, durch die Erhhung indirekter Steuern und Verbrauchsabgaben, gibt es einen gewissen Inflationsdruck. Dieser Effekt verhindert bisher den in Europa wegen der schlechten Konjunktur eigentlich zu erwartenden Inflationsrckgang.

mgenspreisinflation nur den Vermgensbesitzern zugute, was die Spannungen durch die sich vergrernde Kluft zwischen Arm und Reich verstrkt. Auch deshalb wchst in den Industrielndern die Begehrlichkeit der Staaten, diese Vermgenszuwchse wieder zu besteuern. Konjunkturangst und die durch Zentralbankkufe entstandene berliquiditt haben an den Rentenmrkten zu anormal niedrigen Zinsen fr die rarer werdenden guten Schuldner gefhrt, was zu einer extremen berbewertung der Anleihen gefhrt hat. Sollten sich die Notenbanken zu aggressiven Manahmen hinreien lassen, oder die Wirtschaft sich wider Erwarten deutlicher bessern, knnte es an den Rentenmrkten wegen langfristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen. Die Bank von England, die US-Notenbank und nun auch die Bank von Japan loten die Grenzen ihrer Mglichkeiten aus, mit unabsehbaren Konsequenzen im Falle von Fehlentscheidungen. Ein Stagflationsszenario wird dadurch zunehmend wahrscheinlich. Der Anleger sollte sich vor diesen Risiken zu schtzen versuchen, indem er inflationsindexierte Pa

Geldpolitik frdert Vermgens preisinflation


Ination ohne Nahrung&Energie USA Ination mit Nahrung&Energie USA

piere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Wh rungen von Lndern mit Zentralbanken, die keine Staats finanzierung betreiben, bergewichtet. Investoren sollten keinesfalls grere Bonittsrisiken ein
in % 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Dez 12

in % 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 Feb 07 Feb 08

gehen oder lange Laufzeiten whlen, um hhere Zinsen zu erhalten.

Aktien im Hhenrausch

Die Liquidittsflut durch die Zentralbanken sowie damit einhergehende Hoffnungen auf das Ausbleiben einer deutlichen Wachstumsverlangsamung bzw. Rezession halfen den Aktienkursen in den letzten Monaten trotz ngsten um Spanien. Die ungelsten, gewaltigen Probleme im Euroraum und die selektiven Rckgnge der Unternehmensergebnisse bleiben Risiken. Die von den Analysten berechneten Gewinnschtzungen gehen angesichts der Wachstumsschwche in den Industrie-

Feb 09

Feb 10

Feb 11

Feb 12

Quelle: Bloomberg

Entgegen den Erwartungen begann die US-Notenbank mit neuen, umfangreichen Kufen von Staatsanleihen und von Hypothekenpapieren, die sie nicht befristet hat. Solange die Arbeitslosigkeit ber 6,5 Prozent und die Inflation unter

lndern von zu hohen Unternehmensertrgen aus. Aktienanlagen sind andererseits bei den extrem tiefen Zinsen am Geldund Kapitalmarkt zu bewertungstechnisch sehr attraktiven Anlagen geworden. Sie profitieren als Sachwerte strukturell immer mehr von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger gegenber Anleihen und Geldmarktanlagen, die immer niedriger verzinst werden und mit denen zumindest real kein Kapitalerhalt mehr wie frher mglich ist. Hinweise, dass China mit seinen riesigen Devisenreserven vermehrt Unternehmensbeteiligungen und andere Sachanlagen kauft, sind ein weiteres Indiz dafr. Der zunehmende Anlagenotstand macht gerade die Dividendenrenditen vieler Aktien auerordentlich attraktiv. Diese unter Diversifikationsberlegungen bei vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwendung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und fhrt dann zu (vorbergehenden) Kurseinbrchen. In solche Schwcheanflle hinein sollte gekauft werden. Nach den jngsten Kursanstiegen an den Kapitalmrkten ist die Anlegerstimmung zu optimistisch beziehungsweise unvorsichtig geworden.

Angesichts der noch skeptischen Stimmung gegenber den europischen Problemlndern ergeben sich auf dem niedrigen Kursniveau immer wieder Chancen, die es un ter taktischen Gesichtspunkten zu nutzen gilt. Umge kehrt wird die ausgeprgte Abhngigkeit vieler deutscher Unternehmen vom Export durch die Schwche ihrer Ziel mrkte in Europa gefhrlich fr deren Ertragslage. Die Abschwchung der Autoindustrie ist ein Vorbote fr die se generellen Risiken. Auch eine zunehmende Steuerbelas tung, wie sie sich nach den Bundestagswahlen im Herbst abzeichnet, drfte den Trend, deutsche Aktien in Europa zu favorisieren, frher oder spter umkehren. Aufgrund der bekannten und ungelsten Verschuldungs problematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den Industrielndern sollten Investoren auch bei Aktienanla gen die Schwellenlnder viel hher als frher gewichten. Die extrem lockere Geldpolitik in den Industrielndern splt sehr viel Liquiditt in diese Lnder, welche auch aus demographischen Grnden prferiert werden sollten. Die Bewertungen sind ebenfalls attraktiv.

STOXX 600 110 100 90 80 70 60 50 40 30 Jan 08 Jan 09

MSCI Schwellenlnder

indexiert in Euro

Generell gilt weiter: Die Qualitt des Portfolios sollte durch Umschichtungen verbessert werden. Vor allem bei Anlagen in Problemlndern muss die Qualitt der Einzel titel grndlich geprft werden und einen harten Stress test bestehen knnen.

Helmut Kurz

Jan 10

Jan 11

Jan 12

Jan 13

Quelle: Bloomberg

siehe auch unten zu (2) und (3)

Stand: Januar 2013 BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Brsenplatz 1, 70174 Stuttgart Amtsgericht Stuttgart HRA 738 Persnlich haftende Gesellschafter: Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 Michael.Beck@privatbank.de Redaktion: Helmut Kurz
Die Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschtzungen zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie knnen ohne Vorankndigung angepasst oder gendert werden. Die enthaltenen Informationen wurden sorgfltig geprft und zusammengestellt. Eine Gewhr fr Richtigkeit und Vollstndigkeit kann nicht bernommen werden. Die Informationen sind keine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Fr individuelle Anlageempfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Verfgung. Die Urheberrechte fr die gesamte inhaltliche und graphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und drfen gerne, jedoch nur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden.

Ergnzende Hinweise: (1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art. Fr eine individuelle Beurteilung der fr Sie steuerlich relevanten Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren Steuerberater hinzuziehen. (2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlssiger Indikator fr zuknftige Entwicklungen. (3) Finanzinstrumente oder Indizes knnen in Fremdwhrungen notiert sein. Deren Renditen knnen daher auch aufgrund von Whrungsschwankungen steigen oder fallen.