FINANZAS AVANZADAS

Profesor: IVAN PARDO LLANOS Ing. Comercial PUCV

MBA UAI

INDICE
Introduccin .. UNIDAD I:Reorganizacion de la empresa .. Inversiones temporales Inversiones en bonos . Fusiones, adquisiciones y quiebras Clasificacin de fusiones ... Mecnica de las fusiones UNIDAD II: Poltica de dividendos .. Flujo de reparto de dividendo . 03 04 04 11 14 16 24 34 38

Valoracin empresarial 41 Mtodos de valoracin burstil 47 Teora de las expectativas . 50 Teora residual 53 El modelo de Gordon 56 UNIDAD III: Mercado de capitales . 61 El financiamiento indirecto en el sistema financiero 61 Funcin del mercado de capitales . 62 Los mercados de valores .. 64 Tipos de operaciones 70 UNIDAD IV: Mercado de opciones futuras 73 Los futuros 73 Las opciones . 74 Especulacin 85 Arbitraje 88 UNIDAD V: Gestin financiera internacional .. 90 Decisiones de financiamiento a L/P .. 91 Formas de inversin en las multinacionales 93 Riesgos de las finanzas internacionales 93 El mercado de las divisas . 102 Conclusiones . 107

INTRODUCCION

El objetivo de el presente texto, es ilustrar aquellos temas financieros mas complejos y que no se tratan en los cursos de finanzas, temas como fusiones, inversiones en bancos, poltica de dividendos, mercado de capitales, mercado de opciones futuras y gestin financiera internacional, son temas complejos y profundos, por lo cual se espera poder entregar los conceptos que se manejan en estos temas actuales y adems de mejorar la capacidad de administrar los recursos de la empresa. Actualmente muchas empresas, en su afan de proyectarse en el largo plazo y tener un horizonte de accion que le permita mirar mas lejos, trabajan con contratos futuros, en el cual se comprometen a cumplir en un tiempo posterior, un contrato a valores fijados hoy. Ello aparentemente es saludable y un factor que disminuye el riesgo, pero existen experiencia que han llevado a empresas importantes a la quiebre o cerca e ella, como por ejemplo la empresas Armat S.A. ubicada en Quilpue, quien opera con mercados futuros sus cospeles (monedas) y se juega el riesgo del cambio del costo de la materia prima, en este caso el cobre, lo cual le ocurri en el ao 2006, ya que debido al aumento de su principal suministro en casi 4 veces, le significo aumentar sus costos muy por encima del valor de venta, perdida que fue soportada por el Holding Madeco a la cual pertenece, o si no estara en plena quiebra. Es por ello que es importante conocer como se opera en los mercados futuros, internacionales y cuales son las variables y riesgo al cual se enfrentan al abordar este tipo de negocios, si bien la experiencia es importante, pero en la medida que se este documentado, sin duda que mejora la posibilidad de tomar decisiones correctas que permitan el desarrollo de la empresa tanto en mbitos nacionales como internacionales con una solidez que entregue confianza a los inversionistas y resultados positivos para quienes la integran.

UNIDAD I REORGANIZACION DE LA EMPRESA

Para dedicarse a la produccin y venta de mercancas o servicios, una empresa debe invertir fondos en muchas clases de activos: monetarios efectivo y cuentas por cobrar, activos tangibles productivos inventarios, planta, equipo, terrenos y activos intangibles, patentes, licencias marcas registradas y plusvala. Para que

la administracin financiera sea slida no solo es necesario que el efectivo y los dems activos estn disponibles cuando se necesiten para los negocios, sino tambin que el efectivo y los activos convertibles en dinero que no se necesitan de inmediato para realizar las operaciones normales, se inviertan ventajosamente en una variedad de valores y otros activos que produzcan rendimiento. En muchos casos

las inversiones producen ingresos considerables, adems de los que se derivan de las operaciones normales.

Los problemas de

contabilizacin

de

las inversiones abarcan

clasificacin

(en

circulantes y no circulantes), medicin (valoracin) y revelacin (mtodos contables usados). En este capitulo se estudian las inversiones temporales y las inversiones a largo plazo. El mismo se divide en tres secciones. En la primera de ellas, se presenta la contabilizacin de las inversiones temporales; en la segunda seccin se explican las inversiones a largo plazo y en la tercera se expone la contabilizacin e informacin del valor de rescate en efectivo de los seguros de vida y de los fondos para fines especiales. Inversiones Temporales Generalmente las inversiones temporales consisten en documentos a corto plazo (certificados de deposito, bonos tesorera

y documentos negociables),valores negociables de deuda (bonos del gobierno y de compaas) y valores negociables de capital (acciones preferentes y comunes), adquiridos con efectivo que no se necesita de inmediato para las operaciones. Estas inversiones se pueden mantener temporalmente, en vez de tener el efectivo, y se pueden convertir rpidamente en efectivo cuando las necesidades financieras del momento hagan deseable esa conversin. Las inversiones temporales deben ser:

1. 2.

Negociables o realizables rpidamente. Destinadas a convertirse en efectivo cuando se necesite, en el termino de un ao o de un ciclo de operaciones, el que sea mas largo.

El que sea negociable rpidamente quiere decir que el valor se puede vender con facilidad. Por ejemplo, si unas acciones se mantienen muy restringidas (no se negocian pblicamente) es posible que no tengan mercado o que lo tengan muy limitado y en tal caso puede ser mas apropiado clasificar los valores como inversiones a largo plazo. Intentar convertirlos es un principio muy difcil en la prctica. Por lo general, la intencin de convertirlos se justifica cuando el efectivo invertido se considera fondo de contingencia para usar cuando sea necesario o cuando se trata de una inversin hecha con efectivo temporalmente ocioso debido al ritmo del negocio. Cuando se clasifican las inversiones la intencin de la gerencia se debe apoyar con las evidencias pertinentes, como la historia de las actividades de inversin de la compaa, acontecimientos posteriores a la fecha del estado de situacin financiera, as como la naturaleza y el propsito de la inversin.

Valores Negociables Hace algunos aos exista una gran diversidad en las prcticas contables relacionadas con el valor en los libros de las inversiones temporales. Algunas llevaban al costo los valores negociables, otras al valor del mercado, algunas al ms bajo de los dos anteriores y otras usaban ms de uno de estos mtodos para las diferentes clases de valores. Este problema de diversidad en las prcticas contables, acentuado por las fuertes fluctuaciones de la bolsa de valores a mediados de la dcada de los setentas, fue abordado por FASB y parcialmente resuelto con el Statment Of Financial Accouting Standards No 12. "Accountig for Certain Marketable Securities" (Contabilizacin de ciertos valores negociables) los "ciertos valores negociables" a que se hace referencia, son valores negociables de renta variable.

Los valores negociables son "cualquier instrumento que represente acciones de propiedad (por ejemplo, acciones comunes, preferentes y otros valores de capital) o los derechos a adquirir (por ejemplo, las opciones de venta) acciones de

una empresa a precios fijos o determinables." Las acciones de tesorera, las acciones preferentes redimibles y los bonos convertibles se excluyen de la definicin de valores

de especulacin o negociables. El trmino "negociables" significa valores de especulacin con un mercado amplio. Las acciones restringidas o de "mercado dbil" no califican. Valores Negociables de Renta Variable

Las inversiones en valores negociables de renta variable, al igual que las inversiones en otros activos, se registran al costo cuando se adquieren. El costo incluye precio de compra ms costos adicionales de adquisicin como comisiones de corretaje e impuestos. Sin embargo el precio de mercado vara a medida que ocurren transacciones en las que participa el valor. El problema central ha sido el siguiente durante muchos aos: "Hasta que grado deben los estados financieros reflejar los cambios en el valor de mercado de los valores negociables?"

FASB resolvi este punto relacionado con los valores negociables exigiendo que el valor en libros de una cartera de valores negociables de renta variable se declare al que resulte mas bajo entre su costo total y su valor de mercado determinados en la fecha del estado de situacin financiera. (el ms bajo entre costo y mercado no es aceptable para impuestos). La cantidad en la que el costo total rebasa al valor de mercado de la cartera de valores negociables de renta variable a corto plazo, se debe contabilizar como "provisin para avalu" en el estado de situacin financiera y como perdida no realizada en el estado de resultados. El FASB dice "ajustar a precio de mercado en cada fecha de exposicin, en mas y en menos, pero no es exceso del costo de adquisicin". Asientos:

1) Prdida no realizada en la valuacin de valores negociables de renta variable. Contra Provisin para exceso de costo de los valores negociables de renta variable sobre el valor de mercado.

(Para reconocer una perdida igual al exceso del costo sobre el valor de mercado de los valores negociables)

2) Provisin para exceso del costo de valores negociables de renta variable sobre el valor Contra Recuperacin de prdida no realizada en la valuacin de los valores negociables. (Para registrar una reduccin en la provisin para la valuacin) de mercado.

Reclasificacin Si un valor negociable se transfiere de la cartera de corto plazo a la de largo plazo o viceversa, se debe hacer al que mas bajo de su costo o su valor de mercado en la fecha de la transferencia. Si el valor de mercado es menor que el costo, el de mercado se convierte en la nueva base de costo y la diferencia se contabiliza como si fuese una perdida realizada y se incluye en la determinacin de la utilidad neta. Este procedimiento tiene el efecto de contabilizar una perdida no realizada, en la fecha de transferencia, igual que si hubiera realizado, reduciendo de esta manera el incentivo de manipular las utilidades mediante la transferencia de valores entre la cartera a corto plazo y la cartera a largo plazo. Asientos: 1) Valores negociables de renta variable-largo plazo. Perdida en la reclasificacin de valores. Contra Valores negociables realizables-corto plazo (Cambio de inversin de corto plazo a largo plazo) Enajenacin de Valores de Renta Variable Negociables Los valores negociables se venden cuando se necesita aumentar el efectivo o cuando los directores de finanzas dictan un cambio en los valores que manejan. El propietario que vende sus valores incurre en costos de comisiones de corretaje, impuestos estatales sobre transferencias y honorarios de SEC, y recibe nicamente el producto neto de la venta. La diferencia entre el producto neto de la venta de valores negociables de renta variable y su costo representa la ganancia o perdida realizada. En la fecha de venta no se toma en cuenta la prdida no realizada ni las recuperaciones ni la cantidad acumulada en la reserva o provisin para valuacin, porque esta ultima se relaciona con la cartera en total y no con un valor especifico. Asientos: 1) Efectivo. Contra Ganancia realizada sobre la venta de valores negociables. Valores negociables. (Para registrar la venta de acciones comunes mantenidas como inversin temporal, Ganancia)

2) Efectivo. Perdida en venta de valores negociables. Contra Valores negociables. (Para registrar la venta de acciones comunes mantenidas como inversin temporal, Perdida) La presencia o ausencia de ganancias o prdidas realizadas desde la ltima valuacin de la cartera, como resultado de ventas de valores negociables, no tiene ningn efecto en el mtodo de calcular el ms bajo de costo o mercado para el resto de la cartera al final del ejercicio. Valores Negociables de Renta Fija Como el Statment No 12 de FASB se refiere nicamente a "valores negociables de renta variable", las inversiones temporales en valores negociables de renta fija (valores que no se pueden calificar segn su definicin de valores negociables de renta variable) se contabilizan al costo. En el Accouting Research Bulletin No 43 ha prescrito el costo con base al valor en libros de los valores negociables. La razn para utilizar el costo es que los valores negociables de renta fija tiene un precio fijo a su vencimiento. Sin embargo, durante la dcada pasada, algunas compaas adoptaron el mtodo del ms bajo entre costo y mercado para los valores negociables de renta fija de pronta realizacin clasificados como activo circulante. A partir de la publicacin del Statment No 12 esta prctica adquiri mayor aceptacin. Los valores negociables de renta fija, como los bonos, se pueden llevar al ms bajo de costo o mercado, y cualquier perdida no realizada se puede cargar a gastos y una reserva o provisin para valuacin recibir el crdito. La perdida no realizada se puede recuperar y acreditar a ingresos en la misma forma que se utiliza para los valores negociables de renta variable. Por consiguiente, los valores negociables de renta fija se llevan al costo o al ms bajo de costo o mercado. Dado que la contabilizacin de los valores negociables y los de deuda en forma similar es un procedimiento lgico y coherente, los autores recomiendan que todos los valores a corto plazo se traten de acuerdo con el Statment No 12. La adquisicin de valores negociables de renta fija se registra al costo. Si son bonos comprados en fechas intermedias entre las de pago de intereses, se resta el inters acumulado hasta la fecha de compra y se clasifica en forma apropiada. Asientos:

1) Valores negociables de renta fija Inters recibido Contra Efectivo (Cuando compras inversiones entre una fecha intermedia de pago de inters, pagas el inters que luego ser ganado) 2) Efectivo Contra Intereses cobrados (Para registrar el inters) 3) Efectivo Contra Intereses recibidos Valores negociables Ganancia en venta de inv. temp. (Venta de los valores negociables, en fecha intermedia de pago, Ganancia) Revelacin de las Inversiones Temporales en los Estados Financieros El efectivo, que es el ms lquido de los activos, aparecen primer lugar en el estado de situacin financiera. Todo el efectivo no restringido, ya sea que se encuentre a la mano (inclusive caja chica) o depositado en una institucin financiera, se presenta en una sola partida, bajo el encabezado de "Efectivo"

Los valores negociables de renta variable le siguen en liquidez al efectivo deben aparecer en la seccin de activo circulante del estado de situacin financiera (suponiendo que se tienen como inversiones temporales), inmediatamente despus del efectivo. Los valores negociables que se tienen para fines diferentes de los de liquidez e inversin temporal no se deben clasificar como activo circulante.

En la fecha de cada estado de situacin financiera que se presente, se deben exponer el costo total y el valor de mercado total de los valores negociables de renta variable, ya sea en el cuerpo de los estados financieros o en las notas que los acompaan. Cuando se presentan estados financieros clasificados se deben revelar el costo total y el valor del mercado total separando el activo circulante del activo no circulante.

Adems, en el estado de situacin financiera mas reciente se requiere la exposicin de 1) ganancias brutas no realizadas y 2) perdidas brutas no realizadas. Para cada ejercicio

en el cual se presente un estado de resultados, se requiere en lo relativo a los valores negociables, la exposicin de 1) la ganancia o perdida neta realizada, incluidas en la utilidad neta, 2) la base sobre la cual se determino el costo en el calculo de la ganancia o perdida realizada, y 3) el cambio en la reserva o provisin para valuacin, incluido en la utilidad neta.

Adems, se deben revelar las ganancias y perdidas importantes, realizadas y no realizadas, que se presenten despus de la fecha de los estados financieros pero antes de su publicacin, y que sean aplicables a valores negociables de renta variable que estn en la cartera en la fecha del estado de situacin financiera mas reciente. Las inversiones temporales que no satisfacen los criterios de valores negociables de renta variable se deben clasificar n una lista de valores negociables titulada "Valores de deuda" y "Otras inversiones temporales". Si estas inversiones temporales tienen menos liquidez que otras partidas de activo circulante como las de cuentas por cobrar e inventarios, se deben poner como ultima partida de la seccin de activo circulante. Inversiones a Largo Plazo

En esta seccin se estudian primordialmente las inversiones a largo plazo en valores de compaas: bonos de varios tipos, acciones preferentes y acciones comunes. Hay otras muchas partidas que se clasifican como inversiones a largo plazo: fondos para retiro de bonos, rescate de acciones y otros fines especiales, inversiones en documentos por cobrar, hipotecas y otros instrumentos de deuda similares; y partidas diversas como anticipos a afiliados, valor de rescate en efectivo de plizas de seguros de vida, intereses en bienes races y fideicomisos, inversiones en participacin y sociedadespor acciones; y bienes races en espera de su aumento de precio o para uso futuro. Algunas de estas partidas tambin se estudian en este capitulo. Por lo general las inversiones a largo plazo se presentan en el estado de situacin financiera precisamente a continuacin del activo circulante, en una seccin separada llamada "Inversiones a largo plazo", "Inversiones y fondos", o simplemente "Inversiones".

Aunque son muchas las razones que impulsan a una compaa a invertirn valores de otra, el principal objetivo es aumentar su propia utilidad, lo que puede lograr 1) directamente a travs del recibo de dividendos o intereses de su inversin o por alza en el valor de mercado de sus valores, o 2) indirectamente, creando y asegurando buenas relaciones de operacin entre las compaas y mejorando as el rendimiento de su inversin. Por lo general las inversiones mas permanentes son las de esta ltima

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categora, las que mejoran el rendimiento de la inversin. Los beneficios para los inversionistas se derivan de la influencia o control que puedan ejercer sobre un cliente o proveedor importante o sobre alguna compaa con la que tengan alguna clase de relaciones. Inversiones en Bonos Contabilizacin de la Adquisicin de los Bonos Las inversiones en bonos se deben registrar al costo en fecha de adquisicin. Esto incluye comisiones de corretaje y otros costos relacionados con la compra. El costo o precio de compra de una inversin en bono es el valor de mercado, que se determina mediante la valuacin actual del riesgo intrnseco y de la tasa de inters establecida compactados con la tasa real del mercado actual (rendimiento) para este tipo de valores. La cantidad en efectivo de los intereses que se han de recibir peridicamente se basa en la tasa determinada en el valor nominal (llamado tambin valor principal, valor a la par o valor al vencimiento). Si la tasa de rendimiento deseada por los inversionistas es exactamente igual a la tasa establecida, el bono se vende a su valor nominal; si aquellos exigen un rendimiento mayor que el que ofrece la tasa establecida, el bono se vender con descuento. La compra de bonos en una cantidad menor que el valor nominal, o con descuento, igualada al rendimiento del bono con la tasa de inters del mercado. Si esta ultima es mas baja que la tasa establecida en el bono, los inversionistas pagaran un premio mayor que el valor al vencimiento. La relacin entre los valores de mercado de los bonos y las tasas de inters es similar que se ha visto en la seccin de valoracin de los bonos por pagar. Si la compra de bonos se hace en una fecha intermedia entre las de pago de intereses, el inversionista deber pagar al dueo el precio de mercado ms los intereses acumulados desde la ltima fecha de pago de intereses. El inversionista cobrara este inters ms los que se devenguen conservando el bono hasta la siguiente fecha de pago de intereses. Las inversiones que se adquieren a valor nominal con descuento o con premio generalmente se registran al costo en las cuentas, inclusive comisiones de corretaje y otros honorarios, pero excluyendo los intereses acumulados; por lo general no se registran a su precio de vencimiento. El uso de una cuenta separada de descuentos o premios es una prctica aceptable, pero no muy usada. Esta exclusin tradicional de las cuentas de descuento y premio separadas no se ha modificado, a pesar de la APB Opinion No 21, en la que se recomienda la exposicin de los descuentos o premios sin

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amortizar en los descuentos y bonos por cobrar. Asientos: 1) Inv. en bonos Intereses cobrados Contra Efectivo (Compra de bonos en una fecha intermedia entre la de pago de intereses) 2) Inversin en bonos Intereses recibidos Contra Descuento inv. en bonos Efectivo (inversin en bonos con descuento) Clculos de Precios de las Inversiones en Bonos

Tericamente el precio de mercado de un bono es el valor actual de vencimiento ms el valor actual de los intereses que paga, ambos descontados a la tasa de inters del mercado. Usando esta base, se calcula como sigue el precio que se pagara por $10.000 de bonos al 8%, con inters a pagar semestralmente y vencimiento a seis aos, con rendimiento efectivo del 10%. Amortizacin de Premios y Descuentos de los Bonos Existen dos mtodos para amortizar los premios y los descuentos de los bonos: 1) el mtodo de lnea recta y 2) el mtodo de inters efectivo. Amortizacin en lnea recta del premio. (Valor Nominal x Porcentaje Intereses)/12 Meses o (Tiempo especificado en la tasa de inters.) El resultado es multiplicado por l numero de meses que van a transcurrir. Asiento Inversiones en Bonos Intereses Recibidos Contra Efectivo (Registro de la compra de los bonos) Efectivo Contra 12

Inversiones en Bonos Intereses recibidos (Amortizacin de la prima a travs de la cuenta inversiones en Bonos) Intereses por cobrar sobre bonos Contra Inversin en bonos Intereses recibidos (Asiento de ajuste) Efectivo Contra Inversiones en bonos (Asiento a la fecha de vencimiento) Intereses por cobrar sobre bonos Contra Intereses recibidos Intereses recibidos Contra Inversiones en bonos (Registro de Intereses acumulados y la amortizacin del premio en asientos separados) Amortizacin (acumulacin) del Descuento. Si se compran bonos con descuento (a menos de su valor nominal), el descuento amortizado se suma al inters recibido. Asiento. Inversin en bonos Intereses recibidos Contra Efectivo (Registro de Compra) Efectivo Inversin en bonos Contra Intereses recibidos (Registro de los intereses recibidos)

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Fusiones, adquisiciones y quiebra

En el rea de las finanzas corporativas no existe una actividad ms dramtica y controversial que la adquisicin de una empresa o la fusin de varias. Son fuente asombrosa de escndalos. Cuando una empresa adquiere a otra, realiza

una inversin que, desde luego, se hace en condiciones de incertidumbre. En este caso se aplica el principio bsico de valuacin: una empresa puede ser adquirida si genera un valor presente neto positivo para los accionistas de la empresa que hace la adquisicin. Sin embargo, toda vez que este valor presente neto de un prospecto de adquisicin es muy difcil de determinar,

las fusiones y adquisiciones son, con todo derecho, temas relevantes y novedosos. Los beneficios provenientes de las adquisiciones reciben el nombre de sinergias, es difcil estimar las sinrgicos mediante la utilizacin de flujo de efectivo descontado. Para ello, existen complejos mtodos contables, fiscales y legales cuando una empresa realiza una adquisicin. Las adquisiciones y fusiones son importantes dispositivos de control para los accionistas. Es posible que algunas sean consecuencia

de conflicto fundamental entre los interesas de los administradores actuales y de accionistas involucrados; adquirindose la empresa los accionistas pueden cambiar las polticas, modificar la estructura organizativa, entre otros de la empresa adquirirla. En ocasiones, las fusiones y adquisiciones implican realizar transacciones no muy amigables, por ello, es necesario poner en prctica un plan completo de las tcticas, estrategias, causas y consecuencia de una posible negociacin entre las partes. Conceptos De Fusin

La Fusin constituye una operacin usada para unificar inversiones y criterios comerciales de dos compaas de una misma rama o de objetivos compatibles.

Constituye una Fusin la absorcin de una sociedad por otra, con desaparicin de la primera, y realizada mediante el aporte de los bienes de sta a la segunda sociedad.

La Fusin puede hacerse igualmente mediante la creacin de una nueva sociedad, que, por medio de los aportes, absorba a dos o ms sociedades preexistentes

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La Fusin es la reunin de dos o ms compaas independientes en una sola. El jurisconsulto francs Durand expresa que la Fusin "es la reunin de dos o ms sociedades preexistentes, bien sea que una u otra sea absorbida por otra o que sean confundidas para constituir una nueva sociedad subsistente y esta ltima hereda a ttulo universal los derechos y obligaciones de las sociedades intervinientes.

Hay Fusin cuando dos o ms sociedades preexistentes se disuelven sin liquidarse, para constituir una nueva, o cuando una ya existente absorbe a otra u otras que, sin liquidarse, quedan disueltas.

Roberto Montilla Molina opina que "un caso especial de la disolucin de las sociedades, lo constituye la Fusin, mediante la cual una sociedad se extingue por la transmisin total de su patrimonio a otra sociedad preexistente, o que se constituye con las aportaciones de los patrimonios de dos o ms sociedades que en ella se fusionan.

La Directiva creada por el Consejo de Ministros de la Comunidad Econmica Europea, define la Fusin como la "operacin por la cual una sociedad transfiere a otra, seguida de una disolucin sin liquidacin, el conjunto de su patrimonio, activo y pasivo, mediante la atribucin a los accionistas de la (s) sociedad (es) absorbida(s) de acciones de la sociedad absorbente".

Es el acuerdo de dos o ms empresas jurdicamente independientes, por el que se comprometen a juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad. Cualquier combinacin que resulta en una entidad econmica a partir de dos o ms entidades anteriores a la combinacin.

Caractersticas De La Fusin 1. Puesta en comn por dos o ms sociedades de todos sus activos con la toma del pasivo, ya produciendo la creacin de una sociedad nueva, ya realizando aportes consentidos a una sociedad preexistente (absorbente) y aumentando su capital en el caso de que el activo neto exceda su capital suscrito. 2. 3. La desaparicin de la (s) sociedad (es) aportante (es) o absorbida (s). La atribucin de nuevos derechos sociales a los asociados de las sociedades desaparecidas.

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4.

De acuerdo con la opinin del Dr. Jos Luis Taveras, "la Fusin se caracteriza por: Disolucin de la sociedad absorbida que desaparece en tanto persona moral.

5.

Transmisin de la universalidad de los bienes de la sociedad absorbida a la sociedad absorbente.

6. 7.

Los accionistas de la sociedad absorbida devienen en socios de la absorbente. Las Fusiones son operaciones generalmente practicadas en perodos de expansin econmica o de crisis

8.

Tomando en cuenta la definicin de Fusin dada por la Directiva creada por el Consejo de Ministros de la Comunidad Econmica Europea, pueden establecerse las siguientes caractersticas:

La transferencia de todo el patrimonio activo y pasivo de las sociedades absorbidas a la sociedad absorbente o de las sociedades a fusionarse a la nueva sociedad.

La disolucin sin liquidacin de las sociedades absorbidas a fusionarse. La atribucin inmediata a los accionistas o de las sociedades absorbidas o de las sociedades fusionantes de acciones de la sociedad absorbente o de la sociedad nueva y eventualmente de una indemnizacin o compensacin en especie que no sobrepase el 10% del valor nominal de las acciones atribuidas o, en defecto de valor nominal, por su parte contable.

Clasificacin de las fusiones 1.

Segn el Cdigo de Comercio francs, la Fusin puede ser de dos tipos:

Fusin Pura. Dos o ms compaas se unen para constituir una nueva. Estas se disuelven, pero no se liquidan.

Fusin por Absorcin. Una sociedad absorbe a otra u otras sociedades que tambin se disuelven pero no se liquidan. 1. Segn Tellado hijo (1999) considera que la Fusin puede llevarse a cabo de dos maneras:
o

Fusin "Por Combinacin". Denominada tambin Fusin propiamente dicha, consiste en que dos o ms compaas se unen para constituir una nueva.

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Estas se disuelven simultneamente para constituir una compaa formada por los activos de las anteriores, mediante la atribucin de acciones de la compaa resultante a los accionistas de las disueltas. La disolucin de las compaas fusionadas, si es anterior a la formacin de la compaa nueva, se puede convenir bajo la condicin suspensiva de la Fusin.
o

Fusin "Por Anexin". Una o varias compaas disueltas para ello, aportan su activo a otra ya constituida y con la cual forman un solo cuerpo. La compaa absorbente ha aumentado su capital mediante la creacin de acciones que atribuye a los accionistas de las compaas anexadas, en representacin de los aportes efectuados para la Fusin. Las Fusiones pueden reunir sociedades de la misma forma o de formas diferentes. Pero una Fusin entre una sociedad y una asociacin no sera posible. 1. Segn la competencia e inters comercial, existen tres tipos de Fusiones:

Fusin Horizontal. Dos sociedades que compiten ambas en una misma rama del comercio. Las empresas ocupan la misma lnea de negocios, y bsicamente se fusionan porque:
o o

Las economas de escala son su objetivo natural. La mayor concentracin en la industria Fusin Vertical. Una de las compaas es cliente de la otra en una rama del

comercio en que es suplidora. El comprador se expande hacia atrs, hacia la fuente de materia primas, o hacia delante, en direccin al consumidor.

Conglomerado. Estas compaas ni compiten, ni existe ninguna relacin de negocios entre las mismas. Los arquitectos de estas fusiones han hecho notar las economas procedentes de compartir servicios centrales

como administracin, contabilidad, control financiero y direccin general. Formas bsicas de adquisiciones

Fusin o consolidacin: La consolidacin es lo mismo que una fusin excepto por el hecho de que se crea una empresa totalmente nueva, pues tanto la que adquiere como la adquirida terminan su existencia legal anterior y se convierten en parte de la nueva empresa. En una consolidacin, la distincin entre la empresa que hace la adquisicin y la empresa que adquirida no es de importancia; sin embargo, las reglas

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que se aplican son bsicamente las mismas que las fusiones. Tambin, en ambos casos, las adquisiciones dan como resultado diversas combinaciones de los activos y pasivos de las dos empresas.

Adquisiciones de acciones: consiste en comprar las acciones con derecho a voto entregando a cambio efectivo, acciones de capital y otros valores.

El procedimiento de compra suele comenzar con una oferta privada afectada por la administracin de una empresa a otra. La oferta es comunicada a los accionistas de la empresa fijada como blanco de adquisicin por medio de anuncios pblicos, tales como la colocacin de avisos en los peridicos.

Adquisicin de activos: estas adquisiciones implican la transferencia de ttulos de propiedad. Los procedimientos pueden resultar costosos. Una empresa puede adquirir otra compaa comprando la totalidad de sus activos y para ello se requerir del voto formal de los accionistas de la empresa vendedora.
o

Fusin por Incorporacin: Es cuando dos o ms Instituciones existentes se renen para constituir una Institucin de nueva creacin, originando la extincin de la personalidad Jurdica de las Instituciones incorporadas y la transmisin a ttulo Universal de sus patrimonios a la nueva sociedad.

Fusin por Absorcin: Es cuando una o ms instituciones son absorbidas por otra institucin existente, originando la extincin de la personalidad jurdica de las instituciones absorbidas y donde la institucin absorbente asume a ttulo universal de sus patrimonios a la nueva sociedad.

Fusiones Bancarias Es la Unin de 2 o ms entidades bien sea por Incorporacin o Absorcin, en beneficio de una nueva sociedad que sustituya a otras ya existentes, o bien se puede decir que es la unin de 2 o ms patrimonios sociales cuyos titulares desaparecen para dar nacimiento a uno nuevo o cuando sobrevive un titular este absorbe el patrimonio de todos y cada uno de los dems; en ambos casos el ente est formado por los mismos socios que constituan los entes anteriores y aquellos reciben nuevos ttulos en sustitucin de los que posean.

Toda Fusin Bancaria que se realiza en Venezuela emerge como una solucin para los problemas de las Instituciones y del sistema financiero. Estas fusiones son positivas para la consolidacin del sistema financiero el cual se encuentra tan deteriorado y esto hace desde aproximadamente algunos siete aos, ello an es ms notorio en 18

un mercado tan pequeo en Venezuela si lo comparamos con otros pases. Las fusiones no constituyen ser una solucin milagrosa frente a las ineficiencias bancarias. Si no existe una confiable solidez en las organizaciones que deseen fusionarse quizs apuntaran al ser solo a la sumatoria de ineficiencias en

una organizacin que

mayor,

sera

redondamente

inmanejable.

Las fusiones resultan convenientes en casos que las entidades exhiban previamente un grado indispensable de salud en sus balances (es decir, no lo maquillen como muchas veces lo han hecho y se ha comprobado), efectiva racionalizacin de los gastos de transformacin, excelente gerencia del riesgo, capacidad para responder apropiadamente con mnimos costos y mxima efectividad a los cambios del entorno, solidez patrimonial calidad del servicio y reduccin de costos.

Solo entonces puede llevarse a cabo las fusiones traducibles en una estructura eficiente que racionalice los costos y aporte beneficios al pblico ahorrista y a la estabilidad del mercado. Ventajas y desventajas de las fusiones bancarias Ventajas Desventajas

- Mejora la calidad del Servicio - Bajan los Pasivos Laborales (Despidos Bancario. Bajan Transformacin. Bajan operacin produccin. - Posible pnico y confusiones del pblico - Solidez y Prestigio en el Mercado Financiero. - Competitividad en Financiero. - Administracin ms metdica y fiscalizacin centralizada. el Mercado La cartera de Crdito en litigio y demorada a la hora de fusionarse. los costos de los costos Masivos) de - Dependiendo como este la Economa del pas la Fusin ser una buena estrategia. - Creacin de monopolios y oligopolios

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Efectos de las fusiones bancarias 1. Creacin de una nueva razn social, resultante de la disolucin de dos o ms entidades solicitantes de la Fusin, que implique el traspaso en conjunto de sus respetivos capitales de la entidad con la nueva razn social, la cual tambin adquirir la totalidad de los derechos y obligaciones de las instituciones fusionadas. 2. Absorcin de una o ms instituciones por otra, lo cual conllevar la desaparicin de la (s) entidad (es) absorbida (s) y el traspaso de la universalidad de su (s) capital (es), activos y pasivos a la entidad absorbente. 3. Compra de la totalidad de las acciones de la entidad absorbida por parte de la entidad absorbente. Como consecuencia de esta operacin, y luego de la comprobacin del hecho mediante acta notarial y de haberse cumplido con las formalidades establecidas en el Cdigo de Comercio y en las disposiciones legales vigentes, los activos y pasivos de la entidad absorbida se integrar al capital de la entidad absorbente, quedando la primera disuelta y liquidada de pleno derecho. Fuente se sinergia en las fusiones y adquisiciones.

Dentro de las posibles fuentes de sinergia existen cuatro categoras bsicas, a saber: 1. Mejoramiento de los ingresos: Una razn importante de las adquisiciones es que una empresa combinada puede generar mayores ingresos que dos empresas separadas. Los incrementos de ingresos pueden provenir de las ganancias por comercializacin, de los beneficios estratgicos y del poder de mercado. a. Ganancias por comercializacin: con frecuencia se afirma que las adquisiciones y las fusiones pueden producir ingresos operativos mayores como resultado de las actividades de comercializacin. Dichas mejoras pueden hacerse en las siguientes reas:

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Sobre

la

anterior

ineficiente programacin en los

medios

de

comunicacin y los esfuerzos de la publicidad.

o o

En las dbiles redes de distribucin actual. En la mezcla de productos no equilibrada. a. Beneficios estratgicos: algunas adquisiciones presagian una ventaja estratgica. Esta es una oportunidad para sacar ventaja el medio competitivo si ciertas situaciones llegan a materializarse. El beneficio estratgico es ms una opcin que una oportunidad de inversin estndar. Michael Power (1985) utiliza el ejemplo de la adquisicin de la empresa Carmn Paper Company de Procter & Gamble como un punto de avanzada que le permiti a esta ultima desarrollar un conglomerado altamente interrelacionado de productos de papel: paales desechables, toallas de papel, productos de higiene femenina y papel de seda. b. Poder de mercado o monoplico: un empresa puede adquirir a otra para reducir la competencia. En caso de ser as, losprecios pueden incrementarse para lograr utilidades

monoplicas. Las fusiones que reducen la competencia no benefician a la sociedad. Las evidencias empricas no indican que el creciente poder de mercado sea una razn significativa de las fusiones. Si el poder monoplico se incrementa a travs de una adquisicin, todas empresas de la industria deberan beneficiarse a medida que aumente el precio del producto de la misma. c. Reduccin de Costos: Una de las razones bsicas para realizar una fusin es que una empresa puede operar ms eficientemente que dos empresas separadas. De tal modo, por ejemplo, cuando el Bank of Amrica estuvo de acuerdo en adquirir la empresa Security Pacific, cit como razn principal la posibilidad de tener costos ms bajo. A travs de una fusin o adquisicin, una empresa puede obtener una eficiencia operativa mayor en diversas reas o funciones. d. Economas de escala: Si el costo de produccin disminuye a medida que aumenta el nivel de produccin, se dice que se ha

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logrado una economa de escala. Las economas de escala crecen hasta su nivel ptimo. Despus de ese punto, se producen deseconomas de escala, o sea aumenta el costo promedio una vez superado ese punto. e. Economas de integracin vertical: a partir de

combinaciones verticales as como horizontales, se pueden obtener economas operativas. El principal propsito de las adquisiciones verticales es facilitar la coordinacin de las actividades operativas estrechamente relacionadas. La

transferencia de tecnologa es otra razn de las integraciones verticales. f. Recursos complementarios: algunas empresas adquieren a otras para hacer un mejor uso de los recursos actuales o para contar con los elementos que faltan para el xito. g. Eliminacin de la administracin eficiente: existen ciertas empresas cuyo valor puede aumentar con cambio de

administracin. En algunos casos, los administradores no entienden la naturaleza de las condiciones cambiante, no pueden abandonar las estrategias y los estilos que han formulado a lo largo de los aos. 1. Ganancias Fiscales:

Las ganancias fiscales pueden ser un poderoso incentivo para realizar algunas adquisiciones. Entre las mismas se pueden mencionar: a. Uso de las prdidas fiscales derivadas de prdidas operativas netas: algunas veces las empresas tienen prdidas fiscales que no pueden aprovechar, stas reciben el nombre de prdidas no operativas netas. b. Utilizacin de una capacidad de endeudamiento no usada: debido a que se produce algn grado de diversificacin cuando las empresas se fusionan, es probable que el costo de la reorganizacin financiera sea inferior para la empresa combinada de lo que es la suma de sus valores para las dos empresas separadas. Por lo tanto, la empresa adquiriente podra incrementar

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su razn de deuda a capital despus de una fusin, con lo que generara beneficios fiscales adicionales y un valor adicional. c. Empleo de supervit: otra de las lagunas de las leyes se refiere a los fondos de supervit. Se presenta en el caso de una empresa, por ejemplo, tenga un flujo de efectivo libre de costos, es decir, disponible despus del pago de los impuestos y despus de que se hayan considerado todos los proyectos con valor presente neto positivo. En esta situacin, la compra de valores en renta fija, la empresa tendra varias formas de gastar ese excedente, como: pago de dividendos, readquisicin de acciones o adquisicin de acciones de otra empresa. 1. Costos de capital:

Con frecuencia el costo de capital se puede reducir cuando dos empresas se fusionan debido a que los costos de la emisin de valores se encuentran sujetos a economas de escala. Los costos de una emisin tanto de deudas como de capital son mucho ms bajos tanto para las emisiones ms grandes como para las ms pequeas. Clculo De La Sinergia Proveniente De Una Adquisicin Suponga que la empresa A planea adquirir la empresa B. El valor de A es VA y el de B es VB . La diferencia entre el valor de una empresa combinada (VAB) y la suma de los valores de las empresas como entidades separadas es la sinergia que resulta de la adquisicin: Sinergia = VAB (VA + VB) Es comn que la empresa adquiriente deba pagar una prima por la empresa adquirida. Por ejemplo, si las acciones de la empresa fijada como blanco de adquisicin se negocian a 50 dlares cada una, el comprador pudiese pagar 60, lo cual implicara una prima de 10 dlares, es decir 20%. Obviamente, la empresa A deseaba determinar la sinergia antes de comenzar las negociaciones con B en lo referente a la prima. La sinergia de una adquisicin puede determinarse a partir del modelo general de flujo de efectivo descontado. T CFt Sinergia = (1 + r)t
t=1

donde CFt es la diferencia entre los flujos de efectivo en el momento t de la empresa 23

combinada y la suma de los flujos de efectivo de las dos empresas separadas. En otras palabras, CFt es el flujo de efectivo adicional en la fecha proveniente de la fusin. El trmino r es la tasa de descuento ajustada por el riesgo apropiado de los flujos de efectivo adicionales. Por lo general, se considera que sta es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital contable de la empresa fijada como blanco de adquisicin.

Mecnica De Las Fusiones

Para realizar una Fusin bancaria deber existir un plan de Fusin que contendr lo siguiente: a. Cronograma de ejecucin del plan de Fusin, indicando en forma clara y precisa las etapas y lapsos en que se cumplir y el responsable de su ejecucin. b. Fusin. c. Anlisis del impacto de la Fusin en las reas legal, financiera, contable y legal. d. Diagnstico de tecnologa, recursos humanos, administracin y operaciones. e. Estados financieros proforma de Fusin, esto es como se estime comenzar despus de realizada la Fusin. f. Estructura accionaria que tendr en ente financiero resultante de la Fusin una vez llevado a cabo este proceso. g. Relacin de los nexos o vinculaciones de cualquier tipo incluyendo, parentesco de consanguinidad o afinidad existentes entre los accionistas. h. Copia del proyecto de estatutos sociales del ente resultante de la Fusin. y programas de las reas Fundamentos econmicos financieros de la

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Acuerdo Base de la Fusin. Constituye el primer paso para realizar la Fusin. Este deber ser aprobado mediante el consentimiento unnime de los accionistas de las sociedades a ser fusionadas; esta aprobacin surge como consecuencia de que la Fusin conlleva el traslado a otra empresa de los capitales aportados por los accionistas; o por la Junta Directiva, cuando la faculten los estatutos de la sociedad para ello. Se deber hacer un original, de idntico tenor, por cada sociedad interesada del Contrato Base de Fusin y tambin un nmero de originales necesario para el registro y la publicacin. Proyecto, Ante Proyecto, Tratado Provisional o Protocolo de Fusin. Los pasos de la Fusin empiezan con la existencia de actos anteriores al acto definitivo propiamente dicho. Los Administradores o los Directores de las sociedades que participan en la Fusin, habrn de redactar y suscribir un Proyecto de Fusin, supeditado a la aprobacin de la Junta General de Accionistas de las sociedades a ser fusionadas. Sin embargo, cuando sea aprobada por la Asamblea Extraordinaria, automticamente se convierte en el Contrato definitivo de la Fusin. El Proyecto de Fusin debe cumplir con las formalidades de publicidad y con otras formalidades exigidas a cualquier modificacin estatutaria de las sociedades por acciones. El contenido del Protocolo de Fusin debe, por lo menos, contener las siguientes menciones y asuntos:

Exposicin de los motivos a que obedece la operacin proyectada, as como el fin , las condiciones y los fundamentos que persigue la Fusin.

Tomar en cuenta los balances de los aportes de las sociedades absorbidas, la entrega de acciones, el aumento de capital de la sociedad absorbente y los trminos o plazos que se prevn para realizar las distintas operaciones.

Levantamiento del balance del valor de las dos sociedades, incluyendo claramente sus activos y pasivos, con miras a proteger a los acreedores y los socios.

Fechas de los estados financieros de las sociedades involucradas. Indicar la fecha a partir de la cual las operaciones de la sociedad absorbida debern ser consideradas como realizadas por la sociedad absorbente.

Informacin a los accionistas sobre la Fusin. Los accionistas deben tener conocimiento de los siguientes documentos: Proyecto de Fusin,Informes de

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los expertos contables sobre el Proyecto de Fusin, Informes de los Administradores o Consejo de Administracin de cada una de las sociedades sobre el Proyecto de Fusin, Balance de cada una de las sociedades, Proyecto de la nueva constitucin y Estatutos vigentes de las sociedades que participan en la Fusin. Disolucin de las Sociedades Absorbidas.

La Fusin equivale a una disolucin anticipada de la sociedad absorbida. Se requieren los siguientes consentimientos:

Accionistas. Que toman su decisin en Asamblea Extraordinaria, apoyndose en los informes del Consejo de Administracin y de los Comisarios de la compaa.

Acreedores. Asamblea General. El representante de la sociedad absorbida realizar los aportes activos de dicha sociedad con el compromiso de pagar su pasivo, si esto es lo pactado, a condicin de una atribucin de nuevas acciones de la sociedad absorbente que sern creadas a ttulo de aumento de capital social. Este aporte constar en un acto autntico, bajo declaracin notarial, en varios originales y ser aprobado provisionalmente por un representante de la sociedad absorbente.

Asamblea General Extraordinaria de Accionistas de la sociedad absorbente, deliberar y decidir sobre el aumento de capital para la creacin de acciones en representacin de los aportes en naturaleza de la sociedad absorbida y votar sobre las modificaciones que tienen como causa, el aumento del capital.

Publicacin del Aumento de Capital. Se deben observar las formalidades de publicidad establecidas en los artculos 42, reformado por la Ley1041, y 46 del Cdigo de Comercio. Cuando la compaa a ser absorbida tenga inmuebles, su transferencia deber ser inscrita o transcrita con las deliberaciones y

documentaciones relacionadas con esos aportes. Fusin Por Absorcin. Fase Preparatoria de la Fusin Por Absorcin

Formalidades. Cuando la Fusin se realiza por va de la absorcin de una sociedad por acciones por otra ya existente, se deben aplicar para la compaa absorbente, las mismas formalidades prescritas por la ley para el aumento de capital, con aporte en naturaleza de una compaa, que son las siguientes:

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Se convoca una Junta General Extraordinaria, la cual decidir el aumento y crear las acciones que sern atribuidas en representacin del aporte efectuado por la compaa absorbida.

Har tambin las modificaciones estatutarias que sean la consecuencia del aumento.

Las formalidades a cumplir por parte de la compaa que se anexa a la otra, son las siguientes:

La Junta General Extraordinaria de Accionistas pronuncia la disolucin anticipada de la compaa. Designa los liquidadores y les da poderes para que aporten el activo de la compaa a la absorbente, mediante la atribucin a los accionistas de acciones de la subsistente. Fusin por la Constitucin de una Sociedad Nueva

Formalidades. Cuando la Fusin se realiza por la va de la creacin de una sociedad por acciones nueva, se debe cumplir las mismas formalidades prescritas por la ley para la constitucin de una sociedad por acciones.

Acuerdo Base. Acuerdo provisorio que interviene por lo regular entre los Consejos de Administracin o los apoderados de las sociedades a fusionarse. Puede hacerse en forma autntica o bajo firma privada. La Asamblea de accionistas puede decidir por los aportes de los activos y pasivos, que la sociedad quede disuelta y nombrar por adelantado a los liquidadores.

Proyecto de Fusin. Debe ser redactado por los Administradores de las sociedades a ser fusionadas y debe ser aprobado por la Junta General de dicha sociedad; de lo contrario, si los estatutos no le otorgan esa facultad, ser necesario el consentimiento unnime de los accionistas.

Se puede resolver, adems, que por el slo hecho de la Fusin la compaa quedar disuelta y la junta designar los liquidadores, o, si es preferible, se puede acordar la disolucin anticipada de la compaa, dndoseles poder a los liquidadores designados para operar la Fusin. Este Proyecto debe contener, por lo menos, las mismas menciones que para el Proyecto de Fusin de la Fusin por Absorcin.

Estatutos. Se debern establecer los estatutos de la nueva sociedad a la cual los representantes de cada sociedad harn sus aportes a cambio de una atribucin de acciones. Esta compaa estar integrada por los activos de las fusionantes, aportados

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por sus representantes mediante la atribucin de acciones a los accionistas de las compaas fusionantes, en la proporcin convenida.

Capital en Numerario. Las acciones representativas de este capital debern ser suscritas y libradas en los trminos fijados por la ley y las suscripciones y verificaciones debern ser constatadas por una declaracin notarial.

Asamblea General. Una Asamblea General de Accionistas nombra los primeros Comisarios, a menos que los estatutos los nombren. Los liquidadores de las sociedades disueltas y en liquidacin, estn calificados para ejecutar los actos de Fusin sin que haya necesidad de que intervengan los accionistas personalmente.

Los accionistas de las sociedades fusionadas debern ser considerados como accionistas de la nueva sociedad y podrn ser nombrados Administradores.

Publicacin y Registro. La Fusin requiere de la publicidad dispuesta por los artculos 42, modificado por la ley No. 1041, y 46 del Cdigo deComercio. Al documento constitutivo de la compaa se anexarn:

Compulsa del documento otorgado ante notario que acredite la suscripcin del capital social y el pago de las acciones.

Copia certificada de las deliberaciones acordadas por las Juntas Generales Constitutivas, verificando la verdad de las declaraciones de los fundadores. Esto segn los artculos 51, 56 y 57 del Cdigo de Comercio.

Lista nominativa de las suscripciones, certificada.

5. Quiebra Y Reorganizacin Las empresas que no pueden cumplir con los pagos contractuales pactados ante los acreedores o que toman la decisin de no hacer tales pagos tienen dos opciones bsicas: la liquidacin o la reorganizacin.

La liquidacin se refiere al finiquito de una empresa como un negocio en marcha: implica la venta de los activos del negocio a su valor de rescate. Los fondos obtenidos, despus de deducir los costos de los procedimientos judiciales, se distribuyen entre los acreedores en el orden de las prioridades establecidas.

La reorganizacin es la opcin de mantener a la empresa como un negocio en marcha; algunas veces implica la emisin de nuevos ttulos para reemplazar los ttulos antiguos. La liquidacin y la reorganizacin formal pueden realizarse por medio de una quiebra. La quiebra es un procedimiento legal que puede realizarse de manera voluntaria cuando

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la corporacin presenta una peticin al respecto o involuntariamente cuando los acreedores presentan dicho pedido. Causas Y Sntomas De La Quiebra

Se considera que una compaa esta tcnicamente insolvente si se encuentra en imposibilidad de hacer frente a sus obligaciones actuales; sin embargo, esta insolvencia tal vez sea temporal y se pueda remediar. Por lo tanto, la insolvencia tcnica solo demuestra una falta de liquidez. Por otra parte, la insolvencia en la quiebra significa que los pasivos de una compaa exceden sus activos; en otras palabras, el capital contable de la compaa es negativo. El fracaso financiero incluye la escala completa de posibilidades entre estos extremos.

Los remedios para salvar una compaa en problemas varan en severidad de acuerdo al grado de dificultad financiera. Si las perspectivas son suficientemente desesperadas, la liquidacin puede ser la nica alternativa factible. Con algo de esperanza (y suerte) muchas compaas en problemas se pueden rehabilitar para beneficio de los acreedores, de los accionistas y de la sociedad. Aunque el propsito principal de una liquidacin o rehabilitacin es proteger a los acreedores, tambin se toman en cuenta los intereses de los dueos. A pesar de ello, los procedimientos legales favorecen a los acreedores. De lo contrario, vacilaran en conceder crdito y la asignacin de fondos a la economa no seria eficiente.

Aunque las causas de la dificultad financiera son numerosas, muchos fracasos son atribuibles en forma directa o indirecta a la administracin. Es muy raro que una mala decisin sea la causa de la dificultad; normalmente la causa consiste en una serie de errores y la dificultad va evolucionando en forma gradual. Debido a que los avisos de probables problemas son evidentes antes de que se llegue al fracaso, el acreedor tiene que estar en posibilidades de tomar acciones correctivas antes de que ocurra el fracaso. Muchas compaas se pueden conservar como negocios en marcha y pueden realizar una aportacin econmica a la sociedad. En ocasiones la rehabilitacin es dura, de acuerdo con el grado de la dificultad financiera. Sin embargo, quiz estas medidas sean necesarias si la empresa desea prorrogar su vida. Arreglos Voluntarios Una prorroga no es mas que la posposicin por parte de los acreedores del vencimiento de sus obligaciones. En casos de insolvencia temporal de una compaa que por lo dems es sana. Los acreedores quizs prefieran resolver el problema con la compaa. 29

Al no forzar el problema con procedimientos legales, los acreedores evitan importantes gastos legales y la posible disminucin del valor en liquidacin. Ms an, mantienen sus derechos totales contra la compaa de que se trata; no acceden a un arreglo parcial. La posibilidad de que los acreedores recuperen el valor total de sus derechos depende por supuesto de que la compaa mejore sus operaciones y su liquidez. En una situacin de prorroga, los acreedores existentes con frecuencia o estn dispuestos a conceder crdito adicional en las nueva ventas e insisten en que las compras actuales se paguen en efectivo. Es obvio que ningn acreedor va a conceder la prorroga de una obligacin si los dems no lo hacen tambin. Por consiguiente, normalmente se forma un comit e acreedores por parte de los principales acreedores para negociar con la compaa y formular un plan que sea satisfactorio para todos los involucrados. Ningn acreedor esta obligado a seguir el plan. Si existen acreedores descontentos y sus derechos son pequeos, quiz los dems les liquiden con el fin de evitar los procedimientos legales. El nmero de descontentos no pueden ser demasiado grande, puesto que los acreedores restantes en esencia tienen que asumir sus obligaciones. Es evidente que los acreedores pueden crear controles sobre la compaa que le aseguren una administracin apropiada y aumenten la probabilidad de una recuperacin rpida. Adems peden escoger asegurarse si existen activos negociables. La amenaza final por parte de los acreedores es iniciar los procedimientos de quiebra contra la compaa y obligar a su liquidacin. Al conceder una prorroga muestran una inclinacin a cooperar con la empresa. Composicin La composicin incluye una liquidacin prorrata de los derechos de los acreedores en efectivo o en afectivo y pagares. Es necesario que los acreedores estn de acuerdo en aceptar una liquidacin parcial como pago de su derecho total.

Al igual que en la prorroga, todos los acreedores tienen que estar de acuerdo con la liquidacin. Es necesario pagar la totalidad de su adeudo a los acreedores descontentos o ellos pueden forzar a la compaa a declararse en quiebra. Pueden representar un importante problema y evitar un arreglo voluntario. En general, los arreglos voluntarios pueden ser ventajosos para los acreedores, as como para los deudores, pues se evitan los gastos legales y las complicaciones.

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Liquidacin

Mediante

Un

Arreglo

Voluntario

En ciertas circunstancias, los acreedores pueden sentir que la compaa no se deba conservar puesto que parece inevitable que se siga deteriorando su situacin financiera. Cuando la liquidacin es la nica solucin realista, se puede llevar a cabo a travs de un acuerdo privado o mediante los procedimientos de quiebra. Es probables que la liquidacin privada ordenada sea mas eficiente y que de cmo resultado un pago bastante mas alto. Este tipo de liquidacin voluntaria se conoce como una cesin. El acuerdo privado tambin se puede realizar a travs de la cesin formal de activos a un fideicomisario designado. El fideicomisario liquida los activos y distribuyes los ingresos provenientes de su venta a los acreedores sobre una base de prorrateo. Debido a que el convenio voluntario tiene que ser acordado por todos los acreedores, por lo general queda restringido a compaas con un nmero limitado de acreedores y con valores que no estn en poder del pblico. Procedimiento De Reorganizacin

Lo ms conveniente para todos los interesados podra ser reorganizar una compaa en lugar de liquidarla. Desde un punto de vista conceptual, una empresa se debe reorganizar si su valor econmico como una entidad de operacin es mayor que su valor de liquidacin. Se debe liquidar si es cierto lo contrario, es decir, si vale mas muerta que viva. La reorganizacin es un esfuerzo por mantener en operacin una compaa mediante cambos en su estructura de capital. La rehabilitacin incluye la reduccin de los cargos fijos por la sustitucin de capital y valores de ingresos limitados por valores de ingresos fijos. Procedimientos El deudor o los acreedores presentan una solicitud y comienza el caso. La idea en una reorganizacin es mantener en marcha el negocio. En la mayor parte de los casos, el deudor continuara dirigiendo el negocio, aunque un fideicomisario pueden asumir la responsabilidad operativa de la compaa. Una de las grandes necesidades en la rehabilitacin es el crdito provisional.

Si no se nombra un fideicomisario, el deudor tiene el derecho nico de elaborar un plan de reorganizacin y presentarlo dentro de los 120 das. De lo contrario, el fideicomisario tiene la responsabilidad de asegurarse que se presente un plan. Puede ser elaborado por el fideicomisario, el deudor, el comit de acreedores o acreedores individuales y se puede presentar ms de un plan. Todos los planes de reorganizacin tienen que ser

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presentados a los acreedores y accionistas para su aprobacin. El papel del tribunal es revisar la informacin en el plan, para asegurar de que la exposicin sea completa. Es una reorganizacin, el plan tiene que ser justo, equitativo y factible. Estos significa que todas las partes tienen que ser tratadas de un modo justo y equitativo y que el plan sea realizable con respecto a la capacidad de obtener utilidades y la estructura financiera de la compaa reorganizada, as como a la capacidad de la compaa para obtener crdito mercantil y, quiz, prestamos bancarios a corto plazo.

Cada clase de tenedores de derechos tiene que votar sobre un plazo. Para que sea aceptado el plan tienen que votar a favor de l ms de la mitad en nmero y dos terceras partes en importantes de los derechos totales en cada clase y los tenedores de derechos pueden aceptar ms de un plan.

El siguiente paso es que el tribunal de quiebra celebre una audiencia de confirmacin. Si los tenedores de derechos aceptan ms de un plan, el tribunal tiene que seleccionar el mejor. Tambin puede confirmar un plan que haya sido aprobado por una clase pero no por todas las clases de tenedores de derechos. En todos los casos el plan de reorganizacin tiene que cumplir con ciertos estndares para ser confirmado por el tribunal. Estos estndares tienen que ver con que sea justo, equitativo y factible. Una vez confirmado el plan por el tribunal de quiebre, el deudor tiene que desempearse de acuerdo con las condiciones del mismo. Ms an, todos los acreedores y accionistas, incluyendo los descontentos, quedan obligados por el plan.

Reorganizacin

en estado de

quiebra

El aspecto difcil de una reorganizacin es la reconstruccin de la estructura de capital de la compaa para reducir la cantidad de cargos fijos. Al elaborar un plan de reorganizacin existen 3 pasos. Primero, se tiene que determinar la valuacin total de la compaa reorganizada. Tal vez este paso sea el ms difcil y el ms importante. La tcnica favorecida por los fideicomisarios es la capitalizacin de las probables utilidades. La cifra de valuacin esta sujeta a considerable variacin, debido a la dificultad de estimar las probables utilidades y determinar una tasa de capitalizacin apropiada. Por lo tanto, la cifra de valuacin no representa ms que el mejor estimado del valor potencial. Aunque la capitalizacin de las probables utilidades es el enfoque generalmente aceptado para valuar una compaa en reorganizacin, la valuacin se

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puede ajustar hacia arriba si los activos tienen un importante valor de liquidacin. Por supuesto que a los accionistas comunes de la compaa les gustara ver una cifra de valuacin tan alta como sea posible. Si la cifra de valuacin que propone el fideicomisario se encuentra por debajo en la liquidacin de la compaa, los accionistas comunes insistirn en la liquidacin en lugar de la reorganizacin.

Una vez que se ha determinad una cifra de valuacin, el siguiente paso es elaborar una nueva estructura de capital para la compaa para reducir estos cargos se disminuye la deuda total de la empresa desplazndola en parte hacia bonos amortizables con utilidades, acciones preferentes y acciones comunes. Adems de reducirla, los trminos de la deuda se pueden cambiar. Se puede ampliar el vencimiento de la deuda para reducir el importe de la obligacin anual del fondo de amortizacin. Si se estima que la compaa reorganizada necesitar nuevo financiamiento en el futuro, el fideicomiso puede sentir que se necesita una razn ms conservadora de deuda a capital con el fin de obtener flexibilidad financiera futura.

Una vez que se ha establecido la nueva estructura de capital, el ltimo paso incluye la valuacin de los antiguos valores y su intercambio por otros nuevos. En general, todos los derecho garantizados sobre activos tienen que ser liquidados por completo antes de que se puede liquidar una reclamacin sin derechos preferentes. En el proceso de intercambio, los tenedores de bonos tienen que recibir el valor par de sus bonos en otros valores antes de que se pueda realizar distribucin llego en el paso 1 establece un limite superior sobre el importe de valores que se pueden emitir.

Los accionistas comunes de una compaa bajo reorganizacin sufren bajo la regla de prioridad absoluta, mediante la cual los derechos tienen que ser liquidados en el orden de su prioridad legal. Desde su punto de vista, ellos preferiran mucho ms que las reclamaciones se liquidaran sobre una base de prioridad relativa. Bajo esta regla, los valores se asignan sobre la base de los precios de mercado relativo de los valores. Los accionistas comunes nunca podran obtener valores con garanta preferente en una organizacin, pero tendran derecho a algunas acciones comunes si sus acciones actuales tuvieran valor. Debido a que la compaa en realidad no estn siendo liquidada, los accionistas comunes argumentan que la regla de la prioridad relativa es realmente la ms justa.

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UNIDAD II POLITICA DE DIVIDENDOS

Que son los dividendos? Segn este autor existen dos tipos:

R= Dividendos: Es el pago hecho por una empresa a sus dueos, ya sea en efectivo o en acciones. Los administradores de la empresa se renen peridicamente para decidir entre pagar dividendos o no, y para determinar el monto y forma de dicho pago. Dividendos De Acciones: Es un pago por las acciones de los propietarios de una empresa. Corresponde a la distribucin de algo que los dueos ya poseen. El efecto de esta operacin es capitalizar una parte de las utilidades retenidas de la empresa. Que es una poltica de dividendos? R= La poltica de dividendos de la empresa representa un plan de accin a seguirse siempre que deba tomarse una decisin de dividendos, tiene por objetivo la maximizacin de la riqueza de los propietarios de la empresa y la adquisicin de financiamiento suficiente.

Maximizacin de la riqueza. Dicha poltica debe idearse no solamente para maximizar el precio de la accin en el ao siguiente sino para maximizar la riqueza en el largo plazo. Adquisicin de financiamiento suficiente.

Un financiamiento adecuado puede considerarse como un objetivo secundario de la poltica de dividendos. Sin un financiamiento suficiente para

realizar proyectos aceptables, el proceso de maximizacin de la riqueza no puede llevarse a cabo. La empresa debe pronosticar o predecir sus requerimientos futuros de fondos y tomando en cuenta la disponibilidad externa de fondos y ciertas consideraciones de mercado, determinar tanto el mondo de financiamiento de utilidades retenidas necesarias como el de utilidades retenidas disponibles despus de haber pagado los dividendos mnimos. Esto es que los pagos de dividendos no debern

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considerarse como un residuo, sino ms bien como un desembolso requerido, despus del cual se pueden reinvertir cualesquiera fondos restantes en la empresa. Cmo afecta la poltica de dividendos a la empresa? R= La poltica de dividendos se debe formular con dos objetivos fundamentales en mente: maximizar la riqueza de los dueos actuales de la empresa y disponer de fuentes suficientes de fondos. Estos objetivos no son mutuamente excluyentes, si no. Ms bien interrelacionados, se deben de cumplir teniendo en cuenta ciertos factores que afecta la poltica de dividendos a la empresa como son restricciones legales, contractuales, internas, relacionadas con el dueo y relacionadas con el mercado que limitan las alternativas de quien toma las decisiones al establecer una poltica de dividendos. Restricciones Legales: La corporacin se enfrenta a cuatro restricciones legales bsicas con respecto a los pagos de dividendos en efectivo, las cuales consideran el deterioro o menoscabo del capital, las utilidades, la insolvencia y la acumulacin excesiva de utilidades. a) Menoscabo Del Capital. La mayora de los estados prohben a las corporaciones que paguen como dividendos en efectivo cualquier parte del acervo del capital de la empresa regida por el valor paritario de las acciones comunes. Otros estados exigen que el capital incluya no slo el valor paritario de la accin comn sino tambin cualquier capital pagado que sobrepase el valor paritario. Las restricciones para el menoscabo del capital se establece generalmente a fin de proteger los requerimientos de los acreedores. b) Utilidades La exigencia de las utilidades es semejante al requerimiento de menoscabo de capital en que limita el monto de los dividendos respecto de la suma de las utilidades presentes y pasadas de la empresa. Esto significa que la empresa no puede pagar ms en dividendos en efectivo que la suma de sus utilidades retenidas ms recientes y pasadas. c) Insolvencia. Si una empresa tiene pasivos vencidos, es legalmente insolvente o se encuentra en bancarrota (cuanto el valor de mercado de sus activos es menor que el de sus pasivos). La mayora de los estados prohbe el pago de dividendos en efectivo. Esta restriccin intenta proteger a los acreedores prohibiendo la liquidacin de una

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empresa casi en bancarrota mediante el pago de dividendos en efectivo a los propietarios. El pago de dividendos en efectivo por una empresa no solvente podra menoscabar seriamente los requerimientos de sus acreedores en caso de una declaracin de bancarrota. d) Acumulacin Excesiva De Utilidades. El servicio de Ingresos Fiscales prohbe a las empresas la acumulacin excesiva de utilidades. Los propietarios de la empresa deben pagar impuestos deingresos sobre los dividendos al recibirlo, pero no se les grava sobre las utilidades de capital en el valor de mercado sino hasta que la accin ha sido vendida. Una empresa puede retener una gran parte de sus utilidades a fin de proporcionar oportunidades de ganancia de capital a los propietarios. Una empresa que ha pagado bajo o nulos dividendos en efectivo, su nivel de utilidades retenidas es alto y cuenta con una gran cantidad de efectivo y valores negociables, es un posible candidato para una investigacin.

Restricciones Contractuales: Con frecuencia, la capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve limitada por ciertas provisiones restrictivas en un acuerdo de prstamo, un bono independiente, un convenio de accin preferente o un contrato de arrendamiento. Por lo general estas restricciones prohben el pago de dividendos en efectivo hasta que se haya alcanzado cierto nivel de utilidades, o bien, limitando la cantidad de dividendos pagados segn un porcentaje especfico de utilidades.

Restricciones Internas: La capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve generalmente restringida por la cantidad de exceso dedinero en efectivo disponible. Por supuesto, es posible que una empresa solicite fondos en prstamos para pagar dividendos; pero si el emprestar fuera necesario, muy probable se pagara el dividendo mnimo. Los prestamistas no suelen otorgar prstamos para pagos de dividendos, ya que no producen beneficios tangibles u operativos que ayudan a la empresa a pagar el prstamo. Aun cuando una empresa puede obtener altas utilidades, su capacidad para pagar dividendos puede verse restringida por un bajo nivel de actividades lquidos ( en efectivo y valores negociables).

Consideraciones De Los Propietarios: La principal preocupacin al establecer una poltica de dividendos debe ser el maximizar la riqueza de los propietarios ene el futuro. Aun cuando no es posible establecer una poltica que maximice la riqueza de cada uno de los propietarios, la empresa debe aplicar una poltica que acte

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favorablemente sobre la riqueza de la mayora de ellos. Son tres los factores que deben considerarse: el estatus fiscal de los propietarios, sus otras oportunidades de inversin y la disolucin de la propiedad.

Consideraciones De Mercado: Al establecer la poltica de dividendos, es importante considerar aspectos del comportamiento de los mercados de valores. Dado que la riqueza de los propietarios se refleja en el precio de mercado de las acciones de la empresa, es til tener conciencia de la probable respuesta del mercado ante ciertos tipos de polticas cuando se formule una poltica de dividendos adecuada. Se estudia la probable respuesta del mercado ante los dividendos crecientes o fijos, los pagos de dividendos continuos y el contenido informativo de los dividendos.

Cuantos tipos de poltica de dividendos existen? 1. La Poltica de dividendos de razn de pago constante: Un tipo de poltica de dividendos adoptada con frecuencia por las empresas es el uso de una razn o ndice de pago constante. La empresa simplemente establece cierto porcentaje de utilidades a pagarse peridicamente. La desventaja de este procedimiento es que si las utilidades de la empresa bajan u ocurre una perdida en un periodo determinado, los dividendos experimentan los mismos efectos que las utilidades. 2. La Poltica de dividendos regular: Otro tipo de poltica de dividendos se basa en el pago de un dividendo de dinero fijo en cada periodo. La informacin que esta poltica proporciona no es ni buena ni mala; basta decir que contribuye a minimizar la incertidumbre. Con frecuencia, las empresas que utilizan esta poltica aumentan el dividendo regular una vez que ha ocurrido un aumento comprobado en las utilidades. Segn esta poltica, los dividendos casi nunca bajan. 3. La poltica de dividendos extra y bajos - regulares: Algunas empresas establecen una poltica de dividendos bajos o regulares acompaado por un dividendo adicional cuando las utilidades lo garantizan. Si las utilidades son mayores de lo normal en un periodo determinado, la empresa puede pagar este dividendo adicional, el cual se designar como dividendo extra. Cuando la empresa establece un dividendo regular bajo que es pagado cada periodo, le da a los inversionistas el ingreso estable necesario para reforzar la confiabilidad de la empresa en tanto que el dividendo extra les permite compartir los beneficios si la empresa experimenta un periodo especialmente bueno. Las empresas que emplean esta poltica deben 37

elevar el nivel del dividendo regular una vez que se hayan alcanzado aumentos probados en las utilidades

Tipos de dividendos Tipo de dividendo Razn de pago Caracterstica Un porcentaje de las utilidades del periodo se reparte y se capitaliza el resto. Rendimiento mnimo Dividendos regulares bajos y Definicin de un dividendo fijo que garantice

una rentabilidad sobre la inversin del accionista. Cantidad peridica por accin y se complementa con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

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adicionales Dividendos residuales Se reparten dividendos despus de todos los compromisos legales. Se recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o adicin de los dividendos en efectivo. Fuente: Elaboracin propia Financiamiento utilizando las utilidades retenidas Las utilidades retenidas son consideradas como una fuente de financiamiento interno porque el pago de utilidades en la forma de dividendos repercute en una reduccin del efectivo. Al decretarse y pagarse los dividendos a una fecha determinada se afecta negativamente al cash flow(flujo de efectivo), y, a fin de aumentar nuevamente los activos al nivel que hubiera prevalecido de no haberse pagado los dividendos, la empresa puede optar por: a) obtener una deuda adicional, o b) un financiamiento de capital. Dado que el financiamiento por utilidades retenidas supone una erogacin en efectivo es importante determinar no slo su cuanta sino contrastarle contra otras fuentes de financiamiento. Luego, el flujo de efectivo se ver,

invariablemente, afectado por la poltica de dividendos; si se decide renunciar a pagar dividendos y distribuir las utilidades retenidas, la empresa no se vera obligada a generar o provisionar una cantidad especfica de fondos o eliminar ciertas fuentes de financiamiento. Vemos, pues, cmo la decisin de dividendos es realmente una decisin financiera, ya que pagar un dividendo directamente afecta el costo de financiamiento de la empresa. En este sentido, se puede pensar que el rendimiento que se d al accionista equivalga al tipo de inters bancario o a alguna otra medida similar, tal como el tipo de inters de la deuda pblica. En todo caso, el tipo de descuento que se ha de utilizar es el costo del capital. Al usar como tipo de descuento el costo del capital nos aseguraremos de que slo se aceptarn proyectos que ofrezcan rendimientos superiores a los costos financieros de la empresa.

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El costo de financiarse por las utilidades retenidas

En trminos generales, suele ser bastante fcil estimar el costo de los crditos si se toma como elemento el tipo de inters; en contrapartida, el costo del financiamiento por utilidades retenidas es ms complicado. As, es comn que se utilicen modelos o frmulas financieras para simplificar las tareas de determinacin del costo financiero. La caracterstica fundamental de

estos mtodos es que se centran en determinar el costo en funcin del valor descontado (ajustado a la inflacin) de los dividendos esperados (dividendos futuros). As, la frmula general para determinar el valor de la empresa (asumiendo que el valor depende de las Utilidades retenidas ajustadas y, consecuentemente, de los dividendos) puede expresarse con la siguiente igualdad que lo ajusta a partir del costo de financiarse por esta va:

(1) donde Uret es el valor de las utilidades retenidas, D, es el dividendo esperado en el perodo t y Cpc es el costo ponderado de capital de las utilidades retenidas. El problema que plantea esta frmula es la estimacin de los valores de D, a perpetuidad. Una manera de hacerlo es suponer que los dividendos crecern a una tasa de crecimiento (g) para siempre y una frmula til para calcularlo por el Modelo Gordon que se centra en el valor de una renta vitalicia creciente. Dada la importancia de este modelo dedicaremos un epgrafe posterior para

su anlisis y desarrollo.

Objetivos perseguidos por la poltica de dividendos La teora clsica nos dice que el plan de accin a seguirse en materia de dividendos debe formularse teniendo en mente dos objetivos bsicos interrelacionados. Es preciso sealar, segn hemos visto en pginas previas, que el cumplimiento de estos objetivos tiene que cumplirse sin dejar de tomar en cuenta las restricciones que limitan las alternativas disponibles; los objetivos a los que

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nos referimos son: La maximizacin de la riqueza del socio, y la adquisicin de financiamiento suficiente Medir el impacto de los dividendos sobre el precio de las acciones posibilita a la empresa a medir el costo financiero de financiarse con utilidades no distribuidas. As, aceptando que una disminucin en el precio de la accin viene de decisiones sobre los dividendos es admitir un aumento en el costo financiero por la emisin de acciones. Recordemos que, si bien es un costo para la empresa, el dividendo representa, desde el punto de vista del inversionista, el rendimiento que la empresa emisora est dispuesta a pagar a los tenedores de sus acciones. Para calcular este rendimiento existen varios mtodos, uno de los ms utilizados es a travs de las utilidades por accin, esto es:

(2) En donde, Cf es el costo de financiarse por acciones, UPA es la utilidad por accin (se obtiene de dividir la utilidad neta entre el nmero de acciones) y Pit es el precio de la accin i en el momento t (que corresponde al precio de mercado).

Valoracin empresarial El valor comercial de un negocio debe determinarse en cualquier situacin pero se hace indispensable en ciertos casos como ingreso o retiro de socios de entidades no inscritas en la bolsa de valores y en general, en transacciones de compraventa, as como en la evaluacin de la gestin de la administracin cuando el objetivo bsico de los propietarios es maximizar el valor que la empresa tiene para ellos; asimismo en las tareas de anlisis e interpretacin de la situacin financiera del negocio y cuando se analiza el esfuerzo al emprender un negocio una empresa. Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables como son el balance, estado de resultados, la informacin sobre proyeccin de ingresos y costos. En este sentido la informacin contable tiene como caracterstica el agrupar cuentas cuya cifra son una combinacin entre el pasado, presente y futuro, la cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial de la empresa. Entonces, si el sistema de

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informacin contable no dice en realidad cunto vale un negocio el valor econmico del negocio depender del mtodo utilizado, y de los objetivos perseguidos con la valoracin. Ahora bien, con independencia de la subjetividad en que puede caer la valoracin de la empresa, pues depende del mtodo utilizado, es necesario contar un indicador que mida el valor econmico del negocio para tomar decisiones en materia de: a) estrategias de fusin (comprar una empresa) o escisin; b) detectar y corregir posibles fallas administrativas, c) establecimiento de acuerdos de compraventa, d) capitalizacin de una empresa, e) obtencin de lneas de financiamiento, f) valoracin de paquetes accionariales minoritarios, g) suspensiones de pagos, o incluso g) para mejorar la posicin financiera estratgica de la empresa. En nuestro caso nos centraremos en la administracin basada en el valor de la empresa para mejorar la posicin financiera dado su efecto en el precio de las acciones.

Administracin basada en el valor de la empresa El hecho de que el valor de la empresa dependa de los dividendos futuros no implica que la empresa tenga que pagar dividendos en el presente. Por lo mismo, si se asume que el adquirente de una accin est comprando una expectativa de dividendos, se est diciendo que la poltica de dividendos es esencial para aumentar el valor de la empresa. De aqu subyace la clsica idea de que "un peso de dividendos vale lo mismo que dos en reservas". Ahora bien, si las utilidades retenidas son reinvertidas en la empresa en nombre de los accionistas con el objetivo de crear mayores dividendos o retenciones en el futuro, la anteriormente asumida preferencia por los dividendos no es tan obvia. Como sabemos, los accionistas reciben sus rendimientos a travs de los dividendos y de las ganancias de capital, por lo que el rendimiento obtenido por una accin a lo largo de un perodo anual viene dado por la siguiente expresin:

(3)

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donde D1 representa el dividendo del perodo, P1 es el precio al final del perodo y P0 el precio al comienzo del mismo. Por otra parte, el primer sumando de la ecuacin de la derecha indica el "rendimiento sobre dividendos", y el segundo el "rendimiento sobre las ganancias de capital". La pregunta que debemos hacernos es: pueden los directivos aumentar los rendimientos totales de los accionistas manipulando la poltica de dividendos? Para contestarla observemos la expresin que calcula el valor de la empresa:

(4) en la que V es el valor de la empresa; FC, es el flujo de caja del perodo; A, las nuevas inversiones realizadas en el perodo; y ko el costo medio ponderado del capital. Si la empresa genera flujos de caja positivos (FC), los directivos podrn tomar la decisin de repartir una parte en forma de dividendos y retener el resto para emplearlo en la empresa. De esta forma, el anlisis sobre una empresa no finaliza cuando se distribuye el informe y se comenta con inversores e interesados. El proceso de valoracin es continuado, ya que las cotizaciones varan todos los das segn semuestra en la figura B. Aunque esta grfica es demasiado simplista sobre lo que debera pasar en un comportamiento racional del mercado, puede servir como resumen de pauta de comportamiento.

Figura B. Proceso de valoracin continuada

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Principales mtodos de valoracin empresarial Existen elementos de juicio "objetivos" a partir de los cuales se podr establecer un valor referencial de la empresa. Dichos elementos de juicio tienen que ver con parmetros obtenidos de la informacin econmica disponible, por ejemplo cotizacin de las acciones en el mercado de valores, estados financieros, estimacin de flujos de efectivo pro forma, nivel de endeudamiento, etc. En todo caso, se puede sostener que la teora financiera divide los mtodos para valorar una empresa en tres grupos: a) Modelos de valorizacin que se basan en la informacin contable histrica; b) Modelos de acuerdo al flujo de efectivo descontado, y c) Mtodos de Valoracin burstil.

Modelos de valorizacin que se basan en la informacin contable histrica. A este grupo pertenecen los mtodos que utilizan razones financieras tradicionales como los modelos combinados, tales como las razones de rentabilidad, el ratio Tobin, el modelo EVA, etc. Como se deduce, el valor de la empresa queda sujeto al comportamiento histrico del negocio que queda registrado en los estados financieros. No debemos olvida que si la empresa cotiza en bolsa lo que realmente le da vala no es su valor histrico sino el valor econmico que tendr (expectativas). Normalmente el clculo en este tipo de enfoques se basa en las cifras contenidas en el balance general y, particularmente, en un primer acercamiento en el capital contable del negocio; es que como punto de referencia el capital contable es el valor de la empresa de inters para los inversionistas, puesto que representa el dinero invertido en la empresa (activos, At) y la riqueza que ha generado sta y que les correspondera en un momento determinado. Respecto a la cifra de "accionistas", hay tambin que hacer ajustes con relacin al capital sin desembolsar para determinar el capital contable (CC). De esta forma tendramos una nueva ecuacin: CC = At Pasivos Ajustes (5)

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Modelos de flujo de efectivo descontado. Una caracterstica afn en este tipo de tcnicas de valoracin es que el clculo del valor de la empresa, que en principio debe coincidir con el valor de la accin; el proceso se realiza a partir del valor actual de los resultados que se espera genere la empresa durante un determinado horizonte temporal. Conceptualmente es el mtodo ms correcto. Si bien se basa en el descuento de rentas futuras al momento de la valoracin; lo que cambia sustancialmente respecto al modelo de dividendos, por ejemplo, es lo que se descuenta y el concepto de valor de empresa. En principio, qu toma en cuenta el modelo? Para entender lo que debemos descontar al valorar la compaa, hay que comprender la base del sistema de valoracin. El analista intenta valorar el total del activo, al que ms tarde restar el pasivo para obtener el capital contable. Por lo tanto, habr que descontar un flujo anual que sirva para remunerar tanto a los accionistas como a los deudores, ya que de l luego restar las deudas. Este proceso nos llevar a determinar los fondos generados para remunerar ambas partes, o sea, es el margen operativo (antes de gastos financieros), ajustado por impuestos, sumndole las partidas virtuales (ya que no son una salida en efectivo), y restndole inversiones y variacin del capital de trabajo, esto queda reducido a: (6) Donde CFL es el cash flow libre de caja; UAI representa a las Utilidades antes de impuestos; t son los impuestos operativos pagados (impuestos sobre la renta); A son las depreciaciones; Inv considera las inversiones hechas en el perodo y Kt es la variacin en el capital de trabajo. As, podemos conocer el cash flow libre o flujo de caja, antes de gastos financieros y dividendos con el objeto de determinar la capacidad remunerativa de los recursos ajenos y propios comprometidos en la empresa analizada. O sea que el CFL debe entenderse como la capacidad de la empresa para pagar su deuda y devolver el valor a los accionistas. Pero no slo eso, el CFL mide el valor de cada proyecto a travs de la cantidad de liquidez que genera a lo largo de su vida. De esta forma, el modelo estima que mayor ser el valor cuanto mayor sea el

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CFL generado cada ao. En definitiva, lo que se valora son las cantidades que dar el negocio en el futuro, restndole lo que adeuda y eso es lo que vale. Sin embargo, lejos de haber un consenso sobre la forma en que habr de determinarse el valor de la accin usando este indicador, las ecuaciones para determinarlo varan en funcin de la concepcin del flujo de efectivo y del establecimiento del horizonte temporal, cosa nada sencilla. As por ejemplo, el modelo CFD puede expresarse de manera sinttica como:

en este caso, Pt es el precio estimado del ttulo en el momento t; T es el horizonte de valoracin; r es la tasa de descuento o costo de capital;E(Qt+k / Zt) representa a los cash flows esperados correspondientes al momento t+k con la informacin Zt disponible en el momento t; VTrepresenta al valor residual de la inversin al final del horizonte temporal de valoracin T. Sin embargo, an quedaran varias cuestiones por aclarar en la igualdad (7). Primero, el valor residual o VT es una cuestin an pendiente de solucin por parte de la teora econmica financiera. En la prctica y con restricciones tericas muy significativas, las empresas han venido adoptando una solucin ms simplista, como la de considerar cierto nmero de aos en funcin de las caractersticas del sector para solucionar el problema de definicin del horizonte temporal. As, en sectores competitivos, el tiempo debera oscilar entre 3 y 5 aos; mientras que para sectores estables, entre 6 y 10 aos ha sido el criterio prudente. En segundo trmino tenemos que r, como se ha planteado en este modelo, es una variable ciertamente arbitraria que tomar sus valores dependiendo de las funciones que se le aadan. As, una empresa hipottica que se plantea acometer cinco proyectos de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados segn su tasa interna de rendimiento (TIR) de mayor a menor. Mascareas sintetiza este problema, y estima que el costo para la empresa ser aquel que incluya el rendimiento esperados por los inversores ms el costo de participacin de los intermediarios y descuente las utilidades provenientes de la desgravacin fiscal, incluso que el costo de capital sea contemplado como una funcin de la estructura financiera de la empresa (figura C). Partiendo de estas 46

importantes acotaciones, el costo promedio de capital (es decir, r) puede calcularse a partir de la composicin de la deuda de la firma descontando el impuesto, y que se podra representar como: (8) donde rw es el costo promedio de capital o tasa de descuento del proyecto, wD es la proporcin de deuda en la estructura de capital objetivo, representa el impuesto sobre la renta, rD sera el costo de la deuda, wp es la proporcin de acciones preferentes en la estructura de capital objetivo, rp representa el costo por las acciones preferentes, we es la proporcin de recursos propios en la estructura de capital objetivo, y re es el costo de la cifra de accionistas.

Mtodos de Valoracin burstil Estos mtodos se basan en la Teora relacionada con el precio de mercado de las acciones; su importancia radica para las empresas que cotizan pues es el valor burstil del negocio en el que est interesada la gerencia. El principio bsico de estos mtodos se centra en el precio futuro de las acciones cotizadas (valor); a este grupo pertenecen los modelos como el Modelo de valoracin de activos (CAPM), Modelo de arbitraje (ATP), y el mtodo basado en los dividendos, entre otros. Figura C. Diagrama causal del costo de capital

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Ahora pues, no debe confundirse el valor burstil de una empresa con su valor de mercado. El valor burstil de una empresa es la cotizacin de la accin en un momento futuro t, multiplicado por el nmero de acciones, y una accin no tiene por qu cotizar exactamente a su valor, ya que siempre habr inversionistas dispuestos a vender un poco antes cuando la rentabilidad marginal se reduce. Si bien el precio de mercado de una accin refleja su valor cuando la negociacin afecta a pequeos paquetes, cuando el nmero de ttulos conlleva la toma de control de una empresa, el precio resultante se incrementa debido a que el control tiene un precio. Luego, el valor de mercado (VM) de una empresa que cotiza en Bolsa puede expresarse como la suma de estos dos componentes: el valor burstil (VB), y el valor complementario de control (VC): VM = VB + VC (9) en este caso, al igual que sucede con los modelos economtricos de valoracin de empresas, la variable a explicar es la cotizacin de la accin referida a un determinado momento o perodo de tiempo, que multiplicada por el nmero de acciones genera el valor burstil, estimador del valor de mercado de las empresas. Ahora bien, si se pretende explicar los valores burstiles en contextos temporales prolongados y diferentes, adquiere pleno sentido la consideracin de las variables macroeconmicas incluidas en el segundo grupo. La frmula general economtrica para determinar el valor burstil se define como: VB = bo + b1V1 + b2V2 + ... + bnVn + (10) donde: VB es el valor burstil medio del ltimo trimestre; bi son los coeficientes de la regresin; Vi son las variables explicativas (i = 1,2,..., n); es el error o perturbacin aleatoria (residuo). Asimismo, este tipo de modelos considera que la informacin sobre las variables explicativas es vlida para justificar el comportamiento del mercado durante el perodo siguiente a su publicacin y hasta el momento en que aparezca una nueva informacin sobre dichas variables. Por lo que la variable "valor burstil" debe entenderse como la media del ltimo perodo del ao de cierre del ejercicio, en funcin de los datos definitivos de ese ejercicio y ser vlida durante el ejercicio siguiente, aunque las empresas que cotizan en Bolsa presentan informacin contable provisional con carcter trimestral y semestral. Sobre esta cuestin, el investigador o analista, es preciso mantenga un 48

criterio consistente respecto a la prorrata seleccionada a lo largo del horizonte temporal de investigacin.

El valor burstil de la empresa y la teora de expectativas Hay distintos modos de llevar a cabo la valoracin y al final lo que se hace es comparar la cotizacin de la accin con la valoracin del capital contable. Hay que tener en cuenta que esto es lo que realmente cotiza en bolsa, slo que ajustado por las percepciones del mercado. La capitalizacin de una compaa, o nmero de acciones por cotizacin, representa este concepto. As, el precio futuro de las acciones se convierte en el elemento central para determinar el valor burstil de la empresa, precio que depende de factores internos a la organizacin, como a elementos del entorno, incluso a factores psicolgicos. En este sentido, el precio de la accin depender de las seales o noticias que la empresa transmita al mercado, esto es lo que dice la teora de expectativas. Desde este enfoque el anuncio de buenos resultados ser tomado en cuenta por los inversionistas (descuentan la informacin) quienes demandarn las acciones y, con ello, se incrementar el precio de la accin. Pero no slo en anuncio de buenas noticias incide en el precio, el historial de la empresa tambin es importante. De lo anterior se deduce un problema de informacin; si la informacin favorable repercute positivamente en el precio de la accin, todas las empresas emisoras tienen motivos suficientes para enviar siempre informacin buena, incluso falsendola. Al respecto existe una teora intermedia que nos dice que el mercado no se cree toda la informacin. De resultas, la teora financiera tiene el compromiso de identificar qu informacin es descontada por el mercado y cul no; lo cual permitir encontrar los sistemas de gestin ms eficientes porque son los que favorecen directamente a los indicadores que el mercado toma en cuenta. En lneas siguientes nos permitimos analizar los factores que inciden en el valor (precio futuro) de las acciones, lo cual nos permitir medir el peso especfico de los dividendos en las tareas de valoracin empresarial.

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Teora de las expectativas La denominada teora de las expectativas parte de la idea de que lo importante en la Economa, no es tanto lo que sucede actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos a repartir, el mercado ya se ha formado una expectativa sobre los mismos, y se ha basado en las estimaciones del mercado sobre las utilidades de la compaa, sobre sus oportunidades de inversin y sobre sus planes de financiacin. Luego, la expectativa que el mercado tiene sobre dichos dividendos se ver reflejada automticamente en el precio de las acciones de la empresa. As que si cuando se produce el anuncio de los dividendos, stos coinciden con lo esperado por el mercado, no se producir ninguna variacin en el precio de los ttulos. Pero, si se anuncia ms de lo esperado el precio ascender y si se anuncia menos el precio descender. Supongamos que el mercado espera un dividendo mayor del actual debido a que opina que la empresa tiene unas mayores expectativas de beneficios. Ello hara ascender el precio de la accin antes del anuncio del reparto de dividendos y reducira, consecuentemente, el rendimiento sobre el dividendo (D1/P0). Pero si llegado el momento, dicho aumento en el dividendo no se produce, el mercado lo interpretar como malas noticias, el precio de la accin descender, aumentndose el rendimiento sobre el dividendo. En resumen, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo ms probable es que asistamos a una variacin en el precio de la accin.

Influencia del dividendo en el valor de las acciones Con todo, los dividendos constituyen un factor importante en la determinacin del precio de las acciones en los llamados mercados emergentes, pues la rentabilidad de las acciones, en los ltimos aos, ha estado basada principalmente en las fluctuaciones de precios, situacin que se contradice con las caractersticas del mercado accionario de ser un mercado perdurable y que fomenta las inversiones de mediano y largo plazo, en la cual se basa el anlisis de precios (vase figura D). Figura D.

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Fuente: Elaboracin propia Los anteriores comentarios no son concluyentes; dentro de la teora financiera existen dos posturas extremas, una de ellas seala que los dividendos son un factor importante en la determinacin del precio de las acciones; por el contrario, est la teora marginalista que nos dice que los dividendos no son importantes en la toma de decisiones de los inversionista y, por ende, no repercuten en el precio de las acciones. Y no es que los dividendos no sean importantes, sino que la teora financiera no ha terminado por demostrar cabalmente ni una ni otra postura por lo que el administrador financiero deber estar en una postura intermedia, por la que se debe valorar la poltica de dividendos con mucho cuidado (vase la figura E).

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Figura E.

Fuente: Elaboracin propia En todo caso, valorar al negocio a travs de los dividendos es la primera aproximacin fundamental a la valoracin de una empresa en funcin de lo que ser capaz de generar en el futuro. Se basa en el concepto de capitalizacin (descuento) de rentas futuras, es decir, de calcular cunto vale hoy el dineroy dentro de tres aos, por ejemplo. El antecedente al modelo de dividendos descontados es atribuido a Williams quien caracteriza el precio de una accin como el valor actualizado de los dividendos futuros por el perodo de vida de la empresa, en donde el valor terminal es igual al valor de liquidacin de los dividendos. Siguiendo con la nomenclatura de Jimnez et al. podemos definir el precio de una accin como el valor actualizado de los dividendos, o sea:

(11) en donde Pt es el precio de una accin en el momento t; la tasa de retorno requerida queda representada por r; E[dt+k] representa la estimacin en el momento t de los dividendos anuales que se abonarn en los aos futuros; y T es la vida esperada de la empresa (con frecuencia T~ ). Dado que los dividendos es la nica variable de la que depende el valor de una empresa, es un planteamiento difcil de sostener por dos importantes restricciones.

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El argumento en que se basa la importancia de los dividendos, es que los inversionistas son impacientes y con aversin al riesgo, quienes prefieren los dividendos lo ms cercano posible en el tiempo. Esta idea fue expresada en 1933 por John E. Kirshman quin deca que si existan dos acciones, con idnticas ganancias, proyecciones y antecedentes, pagando una, ms dividendos que la otra, es indudable que la que paga ms dividendo obtendr un precio ms elevado, ya que los accionistas prefieren los valores actuales a los futuros.

Teora residual o de irrelevancia de los dividendos En un mercado en el que existan costos de emisin de acciones, a la empresa le resulta ms caro el dinero recabado a travs de la emisin de acciones que el que consigue va beneficios retenidos. El efecto de los costos de emisin es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiacin interna. Por dicha razn, los pagos de dividendos slo se producirn si las utilidades no se utilizan ntegramente para propsitos de inversin, esto es, slo cuando haya "utilidades residuales" despus de fijar la poltica de inversiones de la empresa. Por eso esta poltica recibe el nombre de teora de los dividendos residuales, que podramos desglosar en los siguientes puntos: 1. Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversin futuros. 2. 3. Aceptar un proyecto de inversin slo si su valor actual neto es positivo. Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias, primeramente utilizando financiamiento interno y cuando ste se agote, a travs de la emisin de nuevos ttulos. 4. Si quedase algn financiamiento interno sin aplicar despus de asignar los proyectos de inversin, se distribuir va dividendos. En caso contrario no habr pago de dividendos.

Bajo esta teora se tiende a considerar que los dividendos no son importantes, esto es, que el valor de la empresa nada tiene que ver con su poltica de dividendos. Esto mismo estimaron Miller y Modigliani (MyM) que se convertira en el argumento ms general

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sobre la irrelevancia de los dividendos. Afirman que, conociendo la decisin de inversin de la empresa, la razn de pago de dividendos no es ms que un detalle. De esta forma, el efecto de los pagos de dividendos sobre la riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otros medios de financiamiento. En otras palabras, MyM estiman que se produce una declinacin en el precio del mercado de la accin debido a que el financiamiento externo compensa exactamente el pago del dividendo (otras tasas en el mercado que ofrecen mejores rendimientos que los dividendos). Por tanto, se asume que al accionista le resulta indiferente el pago de dividendos o la retencin de utilidades con las posteriores utilidades de capital. Este estudio pionero que sugiere que los directivos de las empresas pueden emplear los anuncios de dividendos para transmitir informacin al mercado , ha resultado ser el punto de partida para numerosos estudios que intentan contrastar el denominado efecto informativo de los anuncios de los dividendos en el mercado de capitales. Asimismo en su argumentacin defienden que el valor de una empresa no depende de su estructura financiera ni de su poltica de dividendos, sino de las utilidades esperadas, para cada clase de riesgo. El mencionado modelo considera que el riesgo de un valor y, en consecuencia, su rendimiento a medio y largo plazo estn directamente relacionados con su sensibilidad a los cambios no pronosticados en una serie de variables. Esto parece congruente cuando en la prctica las decisiones de inversin dependen tambin de la inflacin, del nivel de produccin industrial, del grado en que aumentan los tipos de inters al elevarse el riesgo de los crditos y del aumento en los tipos de inters. En efecto, conforme a esta teora, cambios en la poltica de dividendos no afecta al precio de las acciones por el efecto clientela que provoca y de haber un cambio positivo, ste se atribuye no a la poltica de dividendos sino al contenido informativo de los dividendos, temas que describiremos en seguida. Por tanto, la empresa no debe instrumentar mecanismos de control sobre la poltica de dividendos

El efecto clientela Como consecuencia de que los dividendos no son relevantes para el precio de las acciones nace un efecto clientela. Esto significa que una empresa atraer a los posibles accionistas cuyas preferencias con respecto al pago y estabilidad de los dividendos correspondan al nivel de pago y estabilidad que la empresa observe. 54

En otras palabras, es el efecto que produce sobre el valor de la empresa el hecho de que se traigan accionistas cuyas preferencias con respecto a lasnormas y estabilidad de los dividendos correspondan a los de la empresa, esto es posible, segn MyM, porque los accionistas suelen obtener lo que esperan y los cambios en las polticas de dividendos no afectan al valor de la empresa.

El contenido informativo de los dividendos Si los dividendos no producen efecto en el precio de la accin, y se observa un cambio positivo es atribuible no al dividendo en s, sino al contenido informativo de dividendos con respecto a las utilidades futuras. As pues, con una variacin en el importe del dividendo la empresa estara adelantando la generacin de utilidades futuras, en consecuencia, los tenedores de las acciones aumentaran el precio de las acciones con base a las expectativas de utilidades futuras. En efecto, Weston y Copelandconsideran que habr que aprender de las distintas polticas de dividendos, pues los dividendos no brindan ms que seales acerca de la forma en la cual se puede transmitir la informacin al mercado. El anuncio de que una empresa ha decidido incrementar los dividendos por accin puede ser interpretado por los inversionistas como una buena noticia, puesto que la existencia de dividendos ms altos por accin implica que la empresa considera que los futuros flujos de efectivo sern los suficientemente grandes como para apoyar un nivel de dividendos alto.

I.

Los Modelos de Gordon y Lintner y otros estudios de relevancia de los dividendos Un supuesto importante de la teora de MyM es que la poltica de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversionistas de acciones (Ke). Para Gordon y Lintner esto no es as, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de utilidades debido a que, desde el punto de vista de los inversionistas, los pagos va dividendos son ms seguros que los que provienen va ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un peso de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos ms seguro que la tasa de crecimiento de los mismos.

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El Modelo de Gordon (MG) A grandes rasgos, el MG es uno de los mtodos ms utilizado por los administradores y gerentes financieros para evaluar el valor terico de la empresa. Parte de la idea de que la poltica de dividendos s afecta al valor de las acciones de la empresa, para ello, acepta que el valor de la empresa es igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita. As pues, el hecho de observar a la empresa como un todo en el tiempo, sea el que mayor aplicacin tenga para los administradores financieros. El MG parte de la situacin de una empresa en el instante actual: t = 0, e intenta averiguar qu destino debe darse, en el contexto de un horizonte

de planificacin ilimitado, al resultado neto despus de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en elinterior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversin. La expresin bsica del MG, para calcular el valor de la empresa en un momento determinado, es: P= D0(1+g)1/(1+Ke)1 + D0(1+g)2/(1+Ke)2 + .... + D0(1+g) Donde: P = Precio por accin de acciones comunes. Di(i= 1, = El dividendo por accin previsto en el ao i. /(1+Ke) (12)

Ke = Tasa de capitalizacin de capital contable. g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente despus de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendr, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situacin de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflacin, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podra obtener en el mercado financiero.

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El valor actual de la accin es igual al dividendo esperado al final del perodo dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguir aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retencin de beneficios afectan tanto a la cuanta del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias. Una asuncin importante de este modelo es que asume que los dividendos y las utilidades crecen en igual proporcin. Los tratadistas financieros consideran esta suposicin es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razn de pagos fijos. Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresin del valor terico de una accin de capital:

(13)

El problema al utilizar este modelo est en la dificultad de calcular la tasa de capitalizacin contable (Ke) y las utilidades con su tasa de crecimiento. Un mecanismo habitual es calcular la tasa de capitalizacin del capital contable utilizando los rendimientos por utilidades (inversa de la razn precio-utilidades), o sea, las utilidades por accin divididas entre el precio en el mercado por accin. Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histrico, precios de la accin, tasas de crecimiento y utilizando la tasa de capitalizacin con base histrica que resulte al para el precio de los valores, ser determinado como: {P(1+Ke) / (1+g)} - P = D0 - {D0(1+g) /(1+Ke) (14)

Luego, la tasa de crecimiento del dividendo puede encontrarse utilizando los valores histricos del dividendo por accin para calcular la tasa compuesta de crecimiento anual. El MG que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa durante una vida supuestamente infinita, es el mtodo ms correcto tericamente ya que considera a la empresa como un negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios en el mercado como anexos en el proceso de valuacin. En lugar

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de ello, supone que el valor de la empresa es igual al valor descontado de todos los rendimientos futuros.

El Modelo de Lintner Lintner, que realiz este modelo a travs de una serie de entrevistas con directivos, lleg a la conclusin de que la mayora de las empresas tienen unas tasas "marco" (de referencia) de reparto de dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse. Todo ello porque dichos ejecutivos partan de la base de que los accionistas tenan derecho a una parte razonable de las utilidades de la empresa, as como que preferan un crecimiento constante de los dividendos, esto es, aunque las utilidades creciesen fuertemente, los dividendos creceran un ritmo ms lento, con el objeto de evitar recortes de los mismos en los aos en los que la utilidad fuese menor del esperado. As, una empresa que permanece siempre fiel a sus razones financieras objetivo de pago de dividendos siempre tendr que cambiar su cuanta si cambian las utilidades o ganancias. Sin embargo, segn los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresin estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecern ms que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo. Por lo mismo, los dividendos dependern en parte de las utilidades actuales de la empresa y en parte del dividendo del ao anterior que, a su vez, depende de las utilidades y del dividendo del ao precedente. O sea: (15)

donde Dt es la variacin de los dividendos (Dt - Dt-1); b, es la tasa objetivo de reparto de los beneficios; UPA es la utilidad por accin; es el coeficiente de velocidad de ajuste de los dividendos con respecto al crecimiento de los dividendos. En resumen, la mayora de las compaas tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de beneficios relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso

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sealar que existe una gran dispersin de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribucin de dividendos. En resumen, la mayora de las compaas tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de utilidades relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso sealar que existe una gran dispersin de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribucin de dividendos.

Estudios sobre la relevancia de los dividendos La discusin acerca si la decisin de dividendos transmite o no informacin al mercado sigue siendo uno de los temas ms controvertidos dentro de las finanzas empresariales. Al respecto, las investigaciones empricas realizadas durante los ltimos aos no slo son concluyentes sino que resultan claramente contradictorias. Nos encontramos as con dos posiciones doctrinales diferentes: la hiptesis de neutralidad de los dividendos y la hiptesis de relevancia de los mismos. Son mltiples los modelos tericos que explican la relacin entre la poltica de dividendos y el valor de las acciones a partir de la situacin informativa en el mercado, y de un amplio abanico de soluciones que convierten al tema que nos ocupa en un rompecabezas, en un rompecabezas cuyas piezas no acaban de encajar perfectamente entre s. Uno de los argumentos tericos para recomponer este rompecabezas es el que atae a su contenido informativo y a la posibilidad de la poltica de dividendos de ser tomada en cuenta por los inversionistas al momento de decidir sobre retener acciones o comprarlas. Dentro de los defensores de la poltica de dividendos, destacan los estudios de Albouy y Durand entre otros. Estos estudios son slo una muestra de todos los que se han realizado desde que MyM lanzaron su hiptesis de la irrelevancia de la poltica de dividendos. A lo largo de todos ellos se ha demostrado que los investigadores han sido incapaces de aislar el efecto de la poltica de dividendos sobre los precios de las acciones. Aunque sobre horizontes temporales bastante grandes parece detectarse una ligera ventaja de las empresas que reparten dividendos bajos, las cuales parecen conseguir unos mayores precios relativos para sus acciones. En un trabajo de 1971, Ross demostr que un incremento de los

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dividendos pagados (o en el uso de deuda) de empresas norteamericanas, puede presentar una seal confiable y precisa para el mercado sobre la mejora de las perspectivas de la empresa. En todo caso, a la luz de dichos experimentos no se detecta un camino por el cual la empresa pueda hacer variar el precio de sus acciones a travs de la poltica de dividendos. Ahora bien, la incapacidad de los investigadores para conectar la rentabilidad sobre los dividendos con la rentabilidad de los ttulos ha relegado a la poltica de dividendos a la posicin que le corresponde en la jerarqua de las decisiones empresariales. Posicin que est bastante por debajo de las decisiones de inversin. Por lo tanto, la gerencia de una empresa no est justificada en renunciar a inversiones rentables para satisfacer las posibles demandas de los inversores en orden a un aumento de los dividendos. En efecto, si los dividendos influyen sobre los precios de las acciones ser, probablemente, debido a que los inversores desean minimizar o diferir el pago de impuestos, as como minimizar los costos de agencia. Pues, si la teora de las expectativas se cumple, permitir a la directiva de la empresa evitar sorprender a los accionistas cuando se produzca la decisin sobre los dividendos. Igualmente, la poltica de dividendos puede ser tratada como un residuo a largo plazo despus de que la gerencia estime las necesidades de inversin a largo plazo. Ello, a su vez, permitira establecer una tasa de reparto de beneficios "marco" sobre la que ceirse.

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UNIDAD III MERCADO DE CAPITALES

Es el mercado en el que empresas e instituciones pblicas van a buscar dinero para financiarse a mediano y largo plazo. El mercado de capitales es el conjunto de la oferta y la demanda de capitales que se mueven a travs del sistema financiero de un pas a mediano y largo plazo. El mercado de capitales tiene la funcin de congregar a ofertantes y demandantes facilitando las condiciones de contratacin por el uso de fondos y proporcionando liquidez a los instrumentos negociados en ellos. En segundo lugar determinan precios de libre competencia a un precio llamado tasa de inters o tasa de descuento. Adicionalmente, cumplen la funcin de reducir los costos de transaccin debido a los menores costos de bsqueda de la contraparte y obtencin de informacin. Existen muchos mercados de capitales y cada uno de ellos tiende a ser capitalizado, pero al mismo tiempo se encuentran interconectados e integrados dentro de un orden llamado sistema financiero, en el cual , segn los instrumentos para encaminar el ahorro hacia la inversin y los servicios proporcionados por las diferentes instituciones participantes, se distinguen dos tipos de financiamiento. El primero, mediante un sistema de intermediacin indirecto y el segundo con un sistema de intermediacin directo.

El financiamiento indirecto en el sistema financiero Existen instituciones, como algunos bancos, dedicadas a captar recursos del pblico retribuyndolos con una tasa de inters (tasa pasiva) y al mismo tiempo los ofrece a otros agentes deficitarios, cobrando una tasa ms alta (tasa activa). En esta actividad, la institucin financiera asume la responsabilidad de honrar su propia deuda y cobrar sus acreencias, es decir, los ahorristas son acreedores del banco y no de los agentes beneficiarios del crdito, quienes son a su vez, deudores de dicha institucin.

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Este sistema de financiamiento es indirecto debido a la presencia de instituciones insertadas entre los ofertantes y demandantes sustituyendo la conexin directa entre ellos, cuando se trata de recursos movilizados en periodos de corto plazo se hace referencia a los mercados monetarios. Igualmente, y aquellos recursos destinados a ser negociado en horizontes temporales de mediano y largo plazo, se habla en un sentido amplio de mercado financiero aunque, como vemos, no es la aceptacin mas apropiada porque este en realidad es todo el conjunto.

El valor del mercado de valores Formando parte del sistema financiero y totalmente relacionado a los sistemas de intermediacin indirecta, se desarrolla los mercados de valores. Aqu se centraliza exclusivamente las transacciones relativas a ciertos instrumentos financieros llamados valores mobiliarios. Los valores mobiliarios se distinguen de los dems instrumentos financieros por estar destinados a la circulacin en libre negociacin incorporando en si mismo los derechos del poseedor de dicho instrumento y las obligaciones concretas del emisor sin necesidad de estar asociados a un contrato que explicite la razn de su existencia o transferencia. Estos instrumentos tiene evidencia documental, es decir su representacin esta constituida mediante un documento fsico, salvo en los casos de valores inscritos en institucin de compensacin y liquidacin, los cuales son desmaterializados.

DESMATERIALIZADOS: Es la conversin de certificados o documentos fsicos que representan un valor emitido por una empresa, en registros computarizados o anotaciones en cuenta

Funciones del mercado de capitales

Facilita la transferencia de recursos de los ahorradores o agentes con exceso de liquidez, a inversiones en el sector productivo de la economa.

Asigna recursos a la financiacin de empresas del sector productivo. Reduce los costos de seleccin y asignacin de recursos a actividades productivas.

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Posibilita la diversificacin del riesgo para los agentes participantes. Ofrece una amplia variedad de productos con diferentes caractersticas (plazo, riesgo, rendimiento) de acuerdo a las necesidades de inversin o financiacin de los agentes participantes del mercado.

Sistema bancario La intermediacin financiera la lleva acabo, fundamentalmente, el sistema bancario, dentro del cual el sector privado ha alcanzado posicin predominante. El Estado, que todava mantienen en l cierta presencia, controla y supervisa, sin embargo, el funcionamiento del mismo.

Seguros El sector asegurador tambin fue desregulado a principios de la dcada del 90 y, como el bancario, ha mostrado igualmente un elevado crecimiento en los ltimos aos, no

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obstante haber partido de un nivel de desarrollo bastante limitado. Con la desregulacin se liberaron las primas de seguros que antes eran fijadas por el estado --, se permiti el ingreso de empresas extranjeras al mercado econmico ms favorable y de los esfuerzos de las compaas del ramo por reducir sus costos y mejorar sus servicios. Entre 1994 y 1997 ese crecimiento fue algo menor (60%), pero sigue siendo elevado como consecuencia de la nueva legislaciones competitivas de mercado , de plizas que aseguren a los integrantes de dicho sistema ---, de la creciente toma de conciencia respecto a la importancia del largo plazo y la prevencin --- que han ido aumentando gradualmente el volumen de los seguros individuales de vida y salud ---, y de la expansin del crdito para la adquisicin de automviles y vivienda --- que trajo consigo el aumento de los seguros asociados a dichos bienes ---. Esto no obstante, desde el ao 1997, a raz de la aguda crisis financiera de los ltimos aos, las primas de seguros han dejado de incrementarse, cuando no experimentado ligero descenso. Dado que el monto de aquellas es bastante reducido en relacin a la poblacin y al producto bruto interno y en comparacin con los niveles internacionales, se espera que en el mediano y largo plazo el sector asegurador crezca a ritmo mas acelerado que el de la economa en su conjunto. Los mercados de valores La clasificacin ms usual distingue a los mercados primarios de los secundarios. Se conoce como mercado primario de valores a aquel donde se transan por primera vez los valores. Aqu una persona natural o jurdica emite ttulos con la intencin de captar recursos para financiar sus actividades, por ello es llamado mercado son las acciones, certificado de participacin, instrumento de corto plazo (cheques, letras, pagare, etc.). Obligados (bonos), valores del gobierno. En el caso de titulo como las acciones, las operaciones de mercado primario se dan en el momento de la constitucin de las empresas, donde los socios las suscriben, as mismo son parte de este mercado, las emisiones de acciones por incremento de capital realizados por las empresas igualmente sucede en la capitalizacin de utilidades y reservas. En todos estos casos la empresa emite nuevas acciones a favor de quienes las suscriban o tiene derecho a recibirlas. La existencia de un mercado primario de valores, hace posible la presencia de un mercado secundario de valores donde se negocian valores adquiridos, suscritos o

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aceptados previamente en el mercado primario. Este es un mercado de reventa, el cual permite nuevamente tener liquidez a los tenedores de valores.

Bolsa de valores La Bolsa de Valores de Santiago es una sociedad que tiene por objeto principal facilitar la negociacin de valores inscritos, proveyendo los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para la intermediacin de manera justa, competitiva, ordenada, continua y transparente de valores de oferta pblica, instrumentos derivados e instrumentos que no sean objeto de emisin masiva que se negocien en mecanismos centralizados de negociacin distintos a la rueda de bolsa que operen bajo la conduccin de la Sociedad, conforme a lo establecido en la Ley del Mercado de Valores y sus normas complementarias y/o reglamentarias. Funciones Segn su estatuto la Bolsa de Valores tiene las siguientes funciones:

Proporcionar a los participantes del mercado los locales, sistemas y mecanismos que les permitan, en sus diarias negociaciones, disponer de informacin transparente de las propuestas de compra y venta de los valores, la imparcial ejecucin de las rdenes respectivas y la liquidacin eficiente de sus operaciones.

Fomentar las negociaciones de valores, realizando las actividades y brindando los servicios para ello, de manera de procurar el desarrollo creciente del mercado.

Inscribir, con arreglo a las disposiciones legales y reglamentarias, valores para su negociacin en Bolsa, y registrarlos;

Ofrecer informacin al pblico sobre los Agentes de Intermediacin y las operaciones burstiles.

Ofrecer informacin al pblico sobre los Agentes de Intermediacin y las operaciones burstiles.

Divulgar y mantener a disposicin del pblico informacin sobre la cotizacin de los valores, as como de la marcha econmica y los eventos trascendentes de los emisores.

Velar porque sus asociados y quienes los representen acten de acuerdo con los principios de la tica comercial, las disposiciones legales, reglamentarias y estatutarias que les sean aplicables. 65

Publicar informes de la situacin del Mercado de Valores y otras informaciones sobre la actividad burstil.

Certificar la cotizacin de los valores negociados en Bolsa. Establecer otros servicios que sean afines y compatibles. Practicar los dems actos que sean necesarios para la satisfaccin de su finalidad.

Mecanismos de negociacin Rueda de Bolsa La Rueda de Bolsa es la sesin diaria en la cual las Sociedades Agentes de Bolsa y Agentes de Bolsa conciertan operaciones de compra y venta de valores, previamente inscritos en los registros de la Bolsa de Valores, bajo diversas modalidades. Es el mecanismo tradicional de negociacin de valores. La Rueda de Bolsa se desarrolla todos los das laborables. Entre las 9:00 y 9:30 horas se realiza el ingreso de propuestas a firme de acciones a travs del Sistema de Negociacin Electrnica (ELEX). A partir de las 9:30 y hasta las 13:30 horas, se da la negociacin continua. Finalmente, entre las 13:30 y 14:00 horas, se pueden realizar operaciones al precio de cierre. La negociacin continua y las operaciones al cierre se realizan travs del Sistema de Negociacin Electrnica - ELEX. Los valores que pueden negociarse en este mercado pueden ser de renta variable o representativa de deuda. Acciones: Son ttulos nominativos que representan una participacin en el capital de las sociedades annimas, las mismas que ofrecen una rentabilidad variable, determinada tanto por las utilidades que reparte la empresa en dividendos en efectivo y/o en acciones liberadas, como por la ganancia (o prdida) lograda por el alza (o baja) en la cotizacin de la accin en bolsa. Pueden ser transferidas libremente

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 Acciones de Inversin: Fueron creadas en 1977 con el nombre de acciones laborales, al establecerse el Rgimen de Comunidad Laboral, con el fin de darle a cada trabajador una participacin en el patrimonio de la empresa. Acciones de Inversin: Fueron creadas en 1977 con el nombre de acciones laborales, al establecerse el Rgimen de Comunidad Laboral, con el fin de darle a cada trabajador una participacin en el patrimonio de la empresa. En Octubre de 1991, se public el Decreto Ley N 677, el cual disolvi la Comunidad Laboral y modific la

naturaleza de las acciones laborales, las cuales pasaron a denominarse acciones del trabajo, constituyndose la "Cuenta Participacin Patrimonial del Trabajo". En Diciembre de 1998 se public la ley N 27028-1998, la cual sustituye las acciones del trabajo por las acciones de inversin, y constituye la "Cuenta

Acciones de Inversin" en reemplazo de la "Cuenta Participacin Patrimonial del Trabajo". Las acciones de inversin le atribuyen a su titular los siguientes derechos: a. Participar en la distribucin de dividendos; b. Mantener su proporcin existente

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en la Cuenta Acciones de Inversin en caso de aumento del capital social por nuevos aportes; c. Incrementar la Cuenta Acciones de Inversin por capitalizacin de cuentas patrimoniales; d. Redimir sus acciones en

cualquiera de los casos previstos por la ley; y, e. Participar en la distribucin del saldo del patrimonio, en caso de liquidacin de la sociedad.

Certificados de Suscripcin Preferente: Representan el derecho de preferencia de los accionistas de empresas registradas en Bolsa a suscribir nuevas acciones en caso de aumentos de capital por aportes en efectivo. Si bien el derecho de suscripcin se da tanto para los accionistas del capital como de inversin, slo los primeros obtienen este Certificado pudiendo negociarlo y transferir ese derecho a terceras personas. El nmero de acciones que cada accionista tiene derecho a suscribir, se determina en funcin a la tenencia registrada en la fecha de corte para los Certificados de Suscripcin Preferente. Los Certificados de Suscripcin Preferente se emiten de manera nominativa y tienen un plazo de vigencia definido en el acuerdo de aumento de capital o por el Directorio de la empresa.

Obligaciones: Son valores representativos de deuda que pagan un inters que se calcula usando un procedimiento 4. Bonos: determinado desde la emisin del ttulo.

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Son obligaciones emitidas a plazos mayores de un ao. Normalmente, el comprador del bono obtiene pagos peridicos de intereses y cobra el valor nominal del mismo en la fecha de vencimiento, mientras que el emisor recibe recursos financieros lquidos al momento de la colocacin.

Letras Hipotecarias: Son instrumentos financieros que pueden ser emitidos por entidades bancarias y financieras, que cuenten con la respectiva autorizacin de la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS), con la finalidad de otorgar crditos de largo plazo para financiar la construccin o adquisicin de viviendas, respaldados con la primera hipoteca del bien adquirido.

Certificados de Depsito del Banco Central de Chile Son ttulos emitidos en moneda nacional por el Banco Central de Reserva con fines de regulacin monetaria. Es emitido al portador, se puede negociar libremente en el mercado secundario y tiene un plazo de vencimiento que normalmente va de cuatro a doce semanas. Su colocacin es mediante subasta pblica en la que pueden participar las empresas bancarias, financieras y de seguros, las Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones y otras entidades del sistema financiero.

Certificados de Depsito: Documento negociable que certifica un depsito de dinero en una institucin financiera, normalmente a plazo fijo y con una tasa de inters. No puede ser cobrado hasta el vencimiento y es libremente negociable.

Letras de Cambio: Son ttulos que contienen una promesa incondicional de pago, mediante la cual el girador se compromete a hacer pagar por un tercero, aceptante, el monto indicado en el documento a la persona a la orden de la cual se emite el mismo, tomador, o de ser el caso al tenedor de la letra al momento de su vencimiento.

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Tipo de operaciones Las operaciones que se pueden realizar en la Bolsa de Valores son las siguientes: A. Operaciones al Contado: Las operaciones al contado son aquellas donde se transan ttulos valores a precios de mercado, mediante la aceptacin de propuestas que deben ser liquidadas en un plazo mximo de 72 horas (T+3) a partir de la fecha de operacin. En el caso de instrumentos de deuda la fecha de liquidacin puede ser T, T+1 y T+2, y esta se pacta entre las partes. B. Operaciones a Plazo: Las operaciones a plazo son aquellas en las que el comprador y el vendedor pactan una fecha futura y cierta para la liquidacin de la operacin, estando dispuestos a pagar o recibir un sobreprecio con relacin a la cotizacin del mercado de contado. La fecha de liquidacin debe ser posterior a T+3. C. Operaciones de Reporte: Son operaciones realizadas tanto con acciones como con obligaciones, que implican la realizacin de dos operaciones simultneas: una al contado, en donde un ofertante de dinero o reportante adquiere un ttulo de un demandante de dinero o reportado, y una segunda operacin a plazo, mediante la cual ambos participantes se comprometen a revenderse o a recomprarse el mismo ttulo, en una fecha futura a un precio y plazo pactados. En la Bolsa de Valores se pueden realizar operaciones de reporte tanto en moneda nacional (soles) y en moneda extranjera (dlares). Asimismo, existe una tercera modalidad denominada operacin de reporte secundario (REPOS), la cual tiene como objetivo principal dotar de liquidez al inversionista reportante, al permitrsele transferir su posicin a un nuevo participante antes del vencimiento de la operacin, a cambio de una tasa pactada. La Tabla de Valores Referenciales (TVR) es la lista de valores autorizados por la Bolsa para ser utilizados como principal o margen de garanta en operaciones de reporte. D. Operaciones Doble Contado-Plazo:

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Las operaciones doble contado-plazo son similares a las operaciones de reporte, diferencindose con respecto a los ttulos que se negocian, generalmente letras y pagars, y a los requerimientos de mrgenes de garanta solicitados. E. La Oferta Pblica de Adquisicin (OPA): Segn la Ley del Mercado de Valores, la OPA es el mecanismo por el cual tendrn que regirse las operaciones de compra de acciones de una empresa inscrita en bolsa, que realice toda persona natural o jurdica, siempre que dicha compra le otorgue capacidad decisoria en dicha empresa. Segn el Reglamento de Oferta Pblica de Adquisin (Resolucin CONASEV N 28094-EF/94.10) esta capacidad decisoria se adquiere cuando su propiedad accionaria es igual o superior al 25% del capital de la sociedad emisora. Este mecanismo permite al oferente obtener de forma transparente los vnculos necesarios con los poseedores de acciones; ofrece a los accionistas destinatarios de la oferta, un tratamiento igualitario; beneficindolos con el mejor precio pagado por obtener el control. Asimismo, la Bolsa de Valores viene elaborando diversos proyectos para la introduccin de nuevos productos en el mbito burstil, entre los que destacan las operaciones de futuros y de opciones. F. Prstamo Burstil: La operacin de prstamo burstil es aquella que comprende una compra de valores a ser liquidada dentro del plazo establecido para las operaciones al contado, y una simultnea venta a ser liquidada dentro del plazo pactado, por la misma cantidad y especie de valores y a un precio determinado. G. Venta Descubierta: Se define como venta descubierta o venta en corto a toda venta de valores que el vendedor no posee y/o que ser liquidada con la entrega de valores obtenidos mediante un prstamo de valores que se liquida despus de la realizacin de la operacin al contado y hasta su liquidacin.

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H. Compra a Plazo con Prima: La operacin de compra a plazo con prima es aquella en la que la liquidacin se efectuar en un plazo mayor al establecido para las operaciones al contado, el que no podr exceder de 360 das calendario y le da la facultad a la Sociedad Agente de Bolsa compradora de resolver unilateralmente la operacin, antes de la fecha de liquidacin pactada por las partes, a cambio del pago de una prima. Dicha prima ser pactada en el mercado al momento de realizar la operacin y pagada en el plazo de liquidacin de las operaciones al contado. Estas operaciones se realizarn bajo la modalidad de negociacin continua y aplicacin directa

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UNIDAD IV MERCADO DE OPCIONES FUTURAS

Los futuros
Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a en comprar una o vender futura, un nmero con

de bienes o valores (activo

subyacente)

fecha

pero

un precio establecido de antemano. Quien compra contratos de futuros, adopta una posicin "larga", por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociacin. Asimismo, quien vende contratos adopta una posicin "corta" ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento del contrato deber entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad correspondiente, acordada en la fecha de negociacin del contrato de futuros. Una definicin de futuros financieros por la cal que se regulan los mercados oficiales de futuros y opciones, es la siguiente: "Contratos a plazo que tengan por objeto valores, prstamos o depsitos, ndices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador".

Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intencin de mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepcin del activo correspondiente, tambin puede ser utilizado como instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la posicin abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima oportuno puede cerrarse la posicin con una operacin de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posicin compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el nmero de contratos compradores que se posean; de forma inversa, alguien con una posicin vendedora puede cerrarla

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anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el nmero de contratos de futuros precisos para quedar compensado. El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relacin con el activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a travs del proceso de negociacin, pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesin de negociacin, lo que permite la activa participacin de operadores que suelen

realizar operaciones especulativas con la finalidad de generar beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan encontrar contrapartida.

Desde hace ms de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre materias primas, metales preciosos, productos agrcolas y mercaderias diversas, pero

para productos financieros se negocian desde hace dos dcadas, existiendo futuros sobre tipos de inters a corto, medio y largo plazo, futuros sobre divisas y futuros sobre ndices burstiles.

Las opciones Una opcin es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligacin, de comprarle o de venderle una cantidad determinada de un activo a un cierto precio y en un momento futuro. Existen dos tipos bsicos de opciones:

Contrato de opcin de compra (call). Contrato de opcin de venta (put).

As como en futuros se observa la existencia de dos estrategias elementales, que son la compra y la venta de contratos, en opciones existen cuatro estrategias elementales, que son las siguientes:

Compra de opcin de compra (long call). Venta de opcin de compra (short call). Compra de opcin de venta (long put). Venta de opcin de venta (short put).

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La simetra de derechos y obligaciones que existe en los contratos de futuros, donde las dos partes se obligan a efectuar la compraventa al llegar la fecha de vencimiento, se rompe en las opciones puesto que una de las partes (la compradora de la opcin) tiene el derecho, pero no la obligacin de comprar (call) o vender (put), mientras que el vendedor de la opcin solamente va a tener la obligacin de vender (call) o de comprar (put). Dicha diferencia de derechos y obligacionesgenera la existencia de la prima, que es el importe que abonar el comprador de la opcin al vendedor de la misma. Dicha prima, que refleja el valor de la opcin, cotiza en el mercado y su valor depende de diversos factores que seguidamente enumeramos:

Cotizacin del activo subyacente. Precio de ejercicio de la opcin. Volatilidad. Tipo de inters de mercado monetario. Tiempo restante hasta el vencimiento. Dividendos (slo para opciones sobre acciones).

El precio de ejercicio es aqul al que se podr comprar o vender el activo subyacente de la opcin si se ejerce el derecho otorgado por el contrato al comprador del mismo. Una opcin tiene cinco caractersticas fundamentales que la definen, siendo stas el tipo de opcin (compra -call- o venta --put-), el activo subyacente o de referencia, la cantidad de subyacente que permite comprar o vender el contrato de opcin, la fecha de vencimiento y el precio de ejercicio de la opcin. Las opciones pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su vencimiento (opciones americanas) o solamente en el vencimiento (opciones europeas). La comparacin entre el precio de ejercicio y la cotizacin del activo subyacente sirve para determinar la situacin de la opcin (in, at o out of the money) y su conveniencia de ejercerla o dejarla expirar sin ejercer el derecho otorgado por la compra de la opcin. Se dice que una opcin call esta "in the money" si el precio de ejercicio es inferior a la cotizacin del subyacente, mientras que una opcin put est "in the money" cuando el precio de ejercicio es superior a la cotizacin del subyacente; por supuesto, una opcin est "out of the money" cuando se da la situacin contraria a la descrita anteriormente

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para las opciones "in the money", con la excepcin de las opciones que estn "at the money" que slo sucede cuando precio de ejercicio y precio del subyacente coinciden. Al igual que los contratos de futuros, las opciones se negocian sobre tipos de inters, divisas e ndices burstiles, pero adicionalmente se negocian opciones sobreacciones y opciones sobre contratos de futuros.

Clearing house Una de las claves fundamentales del xito de los mercados de futuros implantados en diferentes pases es la existencia de la cmara de compensacin (clearing house). Hay organizaciones donde mercado de futuros y opciones y cmara de compensacin estn separados jurdicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de negociacin lo realiza una sociedad diferente a la que efecta el proceso de liquidacin y compensacin. El modelo adoptado en Espaa para los contratos de productos derivados (futuros y opciones) contempla la existencia de una sola sociedad que adopta la forma jurdica de Sociedad Rectora y que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociacin, liquidacin y compensacin. La existencia de una cmara de compensacin permite que las partes negociadoras de un contrato no se obliguen entre s, sino que lo hacen con respecto a la cmara de compensacin, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de negociacin. La cmara de compensacin realiza las siguientes funciones:

Actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo comprador para la parte vendedora y vendedor para la parte compradora.

Determinacin diaria de los depsitos de garanta por posiciones abiertas. Liquidacin diaria de las prdidas y ganancias. Liquidacin al vencimiento de los contratos.

En

definitiva,

la cmara de compensacin

ejerce el control y supervisin de

los sistemas de compensacin y liquidacin, garantizando el buen fin de las operaciones a travs de la subrogacin en las mismas. Como la cmara de compensacin elimina el riesgo de contrapartida para quienes operan en el mercado de futuros y opciones, 76

debe establecer un mecanismo de garantas que le permita no incurrir en prdidas ante una posible insolvencia de algn miembro del mercado. Por ello exigir un depsito de garanta en funcin del nmero y tipo de contratos comprados o vendidos. Para que dicha garanta permanezca inalterable, la cmara de compensacin ir ajustndola diariamente por medio de la actualizacin de depsitos o liquidacin de prdidas y ganancias.

Los contratos Los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto grado de estandarizacin. Ello incorpora notables ventajas, pues simplifica los procesos e integra a los usuarios, incrementando los volmenes de contratacin y la liquidez de los mercados. La estandarizacin de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes aspectos:

Nmero escaso de vencimientos con fechas especficas. Como regla general en tipos de inters se suelen producir cuatro vencimientos anuales, que coinciden con una determinada fecha de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En renta variable los vencimientos suelen establecerse por perodos mensuales, cotizndose simultneamente los tres meses ms prximos y un cuarto mes relativamente alejado en el tiempo.

Importes normalizados por contrato. Cuando un operador cotiza un determinado nmero de contratos, quienes reciben la oferta o la observan en pantalla ya saben cual es el importe individual de los mismos, y en consecuencia conocen tambin el valor total de la posible operacin a efectuar. Tambin se conoce el valor mnimo de fluctuacin de las cotizaciones, que en el argot operativo de los mercados derivados se denomina "tick". Las operaciones se debern cruzar por nmeros enteros, no pudiendo negociarse fracciones de contratos.

Horario de mercado y reglas de negociacin. Los mercados de futuros y opciones tienen un horario especfico de negociacin y unas clusulas especficas de los contratos que intentan cumplir unas condiciones de mximo inters para el conjunto de los miembros que puedan operar en el mercado.

Posibilidad de cierre de la posicin antes de vencimiento. Todo usuario del mercado de futuros y opciones que desee cerrar su posicin anticipadamente, sin

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necesidad de esperar al vencimiento de los contratos, puede acudir al mercado y realizar una operacin de signo contrario a la posicin que posee, de tal manera que si tiene una posicin vendedora deber comprar contratos y si la tiene compradora deber vender contratos. La posibilidad de no tener que mantener las operaciones hasta la fecha de vencimiento permite realizar operaciones de cobertura que se inicien o concluyan en "fechas rotas", que es la denominacin que reciben aquellos das diferentes a los de vencimiento.

Existencia de depsitos de garanta y liquidaciones de prdidas y ganancias. La cmara de compensacin se encarga de fijar unos importes que los usuarios del mercado debern entregar en concepto de garanta por las operaciones que efecten y al mismo tiempo fija unas reglas para la liquidacin de las prdidas y ganancias.

La estandarizacin de los contratos y de los diferentes procesos de negociacin, liquidacin y compensacin es un aspecto muy ventajoso, pues permite racionalizar todos los procesos y establecer una reduccin considerable de costes. No obstante lo expuesto anteriomente, la estandarizacin va en contra de la especializacin y por ello, cuando son necesarias operaciones especiales con fechas diferentes a las de los contratos o con clusulas especficas aparecen los productos denominados OTC (over the counter) que son contratos diseados por acuerdo expreso entre las partes que negocian, sin necesidad de cruzar la operacin en mercado organizado ni compensar y liquidar a travs de cmara de compensacin. Utilizando una comparacin relativa al sector de la confeccin, podramos afirmar que los productos derivados a travs de mercados organizados (futuros y opciones) son "pret a porter", mientras que los productos OTC son "trajes a medida", y en consecuencia su coste va a ser ms elevado porque sus prestaciones van a estar ms ajustadas a las necesidades especficas de cada usuario. En el cuadro I se especifican las diferencias existentes entre forward (operacin representativa de mercados OTC) y futuros y opciones (operaciones representativas de mercados organizados).

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CUADRO I: DIFERENCIAS ENTRE FORWARD, FUTUROS Y OPCIONES Forward Futuros Opciones Contrato Operacin a plazo que obliga a comprador y a vendedor Operacin a plazo que obliga a comprador y a vendedor Operacin a plazo que obliga al vendedor. El comprador tiene la "opcin", pero no la obligacin Tamao Determinado segn transaccin y las necesidades de las partes contratantes Estandarizado Estandarizado Fecha Vencimiento Determinada segn la transaccin Estandarizada Estandarizada, si bien en muchos casos (opciones americanas) pueden ejercerse durante un determinado perodo sin esperar a vencimiento. Se denominan opciones europeas aquellas con fecha de ejercicio el ltimo da del perodo Mtodo de transaccin Contratacin y negociacin directa entre comprador y vendedor Actuacin y cotizacin abierta en el mercado Actuacin y cotizacin abierta en el mercado Aportacin garantas No existe. Resulta muy difcil deshacer la operacin; beneficio o prdida al vencimiento del contrato

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El margen inicial lo efectan ambas partes contratantes, si bien los complementarios se llevarn a cabo en funcin de la evolucin de los precios de mercado "marking to market" El tomador del contrato pagar una prima que a su vez cobrar el vendedor del mismo. El vendedor aportar un margen inicial y otros complementarios en funcin de la evolucin de los mercados. Tambin puede aportar como garant'a el activo subyacente Mercado secundario No existe. Resulta muy difcil deshacer la operacin; beneficio o prdida al vencimiento del contrato Mercado organizado "Bolsa de Futuros". Posibilidad de "deshacer" la operacin antes de su vencimiento. Beneficio o prdida materializable en cualquier momento Mercado organizado "Bolsa de Opciones". Posibilidad de "deshacer" la operacin antes de su vencimiento; beneficio o prdida materializable en cualquier momento Institucin garante Los propios contratantes Cmara de Compensacin "Clearing House" Cmara de Compensacin "Clearing House" Cumplimiento del contrato Mediante la entrega por diferencias Posible entrega al vencimiento, pero generalmente se cancela la posicin anticipadamente con una operacin de signo contrario a la previamente efectuada. Tambin se puede liquidar por diferencias. Posible entrega por ejercicio de la posicin "long", o bien por liquidacin al vencimiento por diferencias, pero generalmente se cancela la posicin anticipadamente por estar "out of the money" para la posicin larga.

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Cobertura Las operaciones de cobertura vienen dadas por el deseo de reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuacin del precio del activo subyacente. Como regla general, una posicin compradora o "larga" en el activo al contado se cubre con una posicin vendedora o "corta" en el mercado de futuros. La situacin inversa, es decir, una posicin "corta" en el activo al contado, se cubre con una posicin compradora o "larga" en el mercado de futuros. La cobertura es ms efectiva cuanto ms correlacionados estn los cambios de precios de los activos objeto de cobertura y los cambios de los precios de los futuros. De esta manera, la prdida en un mercado viene compensada total o parcialmente por el beneficio en el otro mercado, siempre y cuando se hayan tomado posiciones opuestas. En el cuadro nro. 2 relativo a las aplicaciones prcticas y ventajas operativas de los contratos de futuros se describen las principales operaciones de cobertura que se realizan en los mercados de futuros.

Dentro del conjunto de usuarios de los mercados de futuros y opciones se encuentran las entidades de depsito (bancos, cajas de ahorros ycooperativas de crdito), compaas de seguros, fondos de inversin, fondos de pensiones, sociedades y agencias de valores y bolsa, sociedades de financiacin y leasing. Las empresas no financieras tambin pueden verse muy beneficiadas con su intervencin en los mercados de futuros y opciones, especialmente aqullas que por su tamao y estructura financiera tienen una alta participacin en los mercados financieros (compaas elctricas, fabricantes de automviles, empresas pblicas, constructoras, petroqumicas, etc.). Cuadro II: APLICACIONES DE LOS FUTUROS EN LAS OPERACIONES DE COBERTURA

Aplicaciones prcticas y ventajas operativas de los contratos de Futuros en operaciones de Cobertura. Situacin del potencial usuario del mercado de futuros Riesgo a cubrir Actuacin en los mercados de futuros 81

Objetivo Previsin de realizar una emisin de pagars de empresa, bancarios o corporativos a corto Previsin de recepcin o renegociacin de crditos a corto plazo. Proteccin contra el alza de tipos de inters Venta de contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360. Tener un coste de financiacin fijo previamente determinado, de forma que el alza de los tipos de inters no afecte a la emisin de pagars o al coste del crdito, ya que dicho incremento de tipos se ve total o parcialmente compensado por el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros. Previsin de realizar una emisin de bonos u obligaciones a medio o largo plazo. Previsin de recepcin o renegociacin de prstamos o crditos a medio o largo plazo. Proteccin contra el alza de tipos de inters Venta de contratos de futuros sobre tipos de inters a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez aos) Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Inversin financiera a realizar en breve en activos monetarios a corto plazo. Previsin de concesin de crditos a corto plazo. Proteccin contra el descenso de tipos de inters. Compra de contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Tener una rentabilidad fija previamente determinada en la inversin a efectuar, de forma que el descenso de los tipos de inters, no afecte a la inversin a realizar, ya que dicha reduccin de tipos se ve total o parcialmente compensada por el beneficio obtenido en la compra-venta del contrato de futuros. Inversin financiera a realizar en breve en activos financieros a medio o largo plazo. Previsin de concesin de prstamos o crditos a medio o largo plazo. Proteccin contra el descenso de tipos de inters. plazo.

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Compra de contratos de futuros sobre tipos de inters a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez aos). Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Cartera de activos monetarios valorada a precios de mercado. Proteccin contra el alza de los tipos de inters. Venta de contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Compensar total o parcialmente la prdida patrimonial en la venta de activos monetarios con el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros. Cartera de renta fija valorada a precios de mercado. Proteccin contra el alza de los tipos de inters. Venta de contratos de futuros sobre tipos a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez aos). Compensar total o parcialmente la prdida de valor que experimentan los ttulos de renta fija con el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros. Entidad de depsito con una sensibilidad pasiva (Gap negativo) entre activos y pasivos a corto plazo en la estructura de balance. Proteccin contra el alza de los tipos de inters que afectar a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el pasivo. Venta de contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Compensar total o parcialmente el mayor coste de financiacin del pasivo, por el alza de los tipos de inters, con el beneficio obtenido por la venta-compra del contrato de futuros. Entidad de depsito con una sensibilidad pasiva (Gap negativo) entre activos y pasivos a largo plazo en la estructura de balance. Proteccin contra el alza de los tipos de inters que afectar a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el pasivo.

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Venta de contratos de futuros sobre tipos de inters a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez aos). Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Entidad de depsito con una sensibilidad pasiva (Gap positivo) entre activos y pasivos a corto plazo en la estructura de balance. Proteccin contra el descenso de los tipos de inters que afectar a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el activo. Compra de contratos de futuros sobre tipos de inters a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Compensar total o parcialmente el menor rendimiento de la inversin por la baja de los tipos de inters con el beneficio obtenido por la compra-venta del contrato de futuros. Entidad de depsito con una sensibilidad activa (Gap positivo) entre activos y pasivos a medio o largo plazo en la estructura de balance. Proteccin contra el descenso de los tipos de inters que afectar a la estructura de activo y pasivo a largo plazo, pero con mayor incidencia en el activo. Compra de contratos de futuros sobre tipos de inters a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o ms aos) Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Efecto de preinversin en una cartera de renta variable. Participar de los beneficios del mercado burstil antes de efectuar la compra de acciones. Pretende cubrir el riesgo de no aprovechar la coyuntura burstil alcista. Compra de contratos de futuros sobre un ndice burstil. El inversor que prev un alza del mercado burstil en su conjunto y no dispone de la liquidez necesaria para la compra de las acciones, podr comprar contratos de futuros y participar de los beneficios del alza burstil con escaso desembolso y elevado grado de apalancamiento. Una vez dispone de la liquidez necesaria, compra las acciones, vende los contratos de futuros previamente comprados y materializa el beneficio de stos. Cartera de renta variable. Proteccin contra la cada de cotizaciones.

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Venta de futuros sobre un ndice burstil. Asegurarse transitoriamente ante posibles descensos de las cotizaciones; las prdidas de las acciones se compensarn total o parcialmente con los beneficios de la venta-compra de los contratos, y simultneamente se puede obtener una rentabilidad ligada con los tipos de los mercados monetarios.

Con ello evita tener que proceder a la liquidacin y posterior recompra de la cartera, con todos los costes y riesgos que ello comporta. Notas: a) Otras aplicaciones que pueden realizarse a travs de la operativa en mercados de futuros sobre tipos de inters con las siguientes:

Transformacin de un crdito a tipo fijo en tipo variable o viceversa Transformacin de un prstamo a tipo variable en tipo fijo o viceversa.

Especulacin Se trata de una actuacin que pretende obtener beneficios por las diferencias previstas en las cotizaciones, basndose en las posiciones tomadas segn la tendencia esperada. El especulador pretende maximizar su beneficio en el menor tiempo posible, minimizando la aportacin de fondos propios. Cuando se posee o se prev detentar una posicin firme de contado y no se adopta cobertura alguna, tambin se est especulando. Dicha actuacin debe calificarse de especulacin pasiva o esttica, a diferencia de la anteriormente enunciada, que se refiere a especulacin activa o dinmica. El elevado grado de apalancamiento financiero o "efecto leverage" que se consigue en los contratos de futuros hace especialmente atractiva para el especulador la participacin en dichos mercados; por ello, quienes realizan operaciones

de carcter especulativo dinmico saben que el importante efecto multiplicativo de las plusvalas va a resultar muy gratificante cuando se prevea correctamente la tendencia de las cotizaciones. Precisamente por el alto grado de apalancamiento que incorporan los contratos de futuros y por su evolucin de carcter simtrico respecto a la generacin de prdidas y ganancias, los especuladores deben conocer que el mismo efecto multiplicativo, pero en sentido inverso, se produce al prever errneamente la tendencia

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de las cotizaciones, siendo por ello conveniente adoptar medidas de precaucin como complemento de la operacin especulativa. La especulacin es muy positiva para el buen funcionamiento del mercado, dotando al mismo de mayor grado de liquidez y estabilidad, as como de un mayor grado de amplitud, flexibilidad y profundidad en la cotizacin de los contratos. Debe considerarse que la contrapartida negociadora de un especulador es, en numerosas ocasiones, alguien que realiza una operacin de cobertura. En el cuadro Niro 3 se presentan las principales operaciones especulativas dinmicas, en funcin de la tendencia prevista, de la actuacin a seguir en el mercado de futuros y del objetivo perseguido por el especulador.

Cuadro III: OPERACIONES DE CARACTER ESPECULATIVO DINMICO Tendencia prevista(*) Actuacin futuros Alza inminente de los Venta de contratos Conseguir tipos de inters a corto de plazo. futuros el beneficio con Objetivo

sobre correspondiente a la diferencia de

tipos de inters a precios de venta y compra, como corto (EURIBOR) plazo consecuencia del alza de tipos de inters que hace bajar la cotizacin del contrato de futuros a un precio inferior al de venta.

Descenso inminente de los Compra de contratos Conseguir tipos de inters a corto de plazo futuros

el

beneficio

sobre correspondiente a la diferencia de

tipos de inters a precios de compra y venta, como corto (EURIBOR) plazo consecuencia del descenso de tipos de inters que hace subir la cotizacin del contrato de futuros a un precio superior al de compra.

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Alza inminente de los Venta de contratos Igual al supuesto de alza de los tipos tipos de inters a medio o de largo plazo. futuros sobre de inters a corto plazo, pero con

tipos de inters a diferente grado de sensibilidad al medio o largo plazo tratarse de tipos a medio o largo (Bono nocional a plazo.

tres o diez aos). Descenso inminente de los Compra de contratos Igual al supuesto de alza de los tipos tipos de inters a medio o de largo plazo. futuros sobre de inters a corto plazo, pero con

tipos de inters a diferente grado de sensibilidad al medio o largo plazo tratarse de tipos a medio o largo (Bono nocional a plazo.

tres o diez aos). Alza inminente de las Compra de contratos Conseguir cotizaciones con la el beneficio

burstiles, de futuros sobre el correspondiente a la diferencia de consiguiente ndice burstil. positiva del de cotizacin del ndice burstil para la compra y la venta del contrato. El alza de las cotizaciones burstiles se traduce en una variacin positiva del ndice burstil y un incremento de la cotizacin del futuro.

variacin ndice referencia.

burstil

Descenso inminente de las Venta de contratos Conseguir cotizaciones con la

el

beneficio

burstiles, de futuros sobre el correspondiente a la diferencia de consiguiente ndice burstil. cotizacin del ndice burstil para la venta y la compra del contrato. El descenso de las cotizaciones burstiles se traduce en una variacin negativa del ndice burstil y un descenso de la cotizacin del futuro.

variacin ndice referencia.

negativa burstil

del de

(*)

Caeteris

paribus,

se

supone

que

todas

las

restantes

magnitudes

de

87

la economa permanecen constantes, si bien, debe considerarse que la curva de rendimiento o estructura temporal de los tipos de inters se desplaza homogneamente para todos los plazos, manteniendo invariable su forma funcional previa. Otras estrategias dinmicas de especulacin muy utilizadas por determinados fondos y sociedades de inversin son las denominadas asset alocation y dinamic portfolio insurance, que consisten en la operativa mixta de bonos con opciones y futuros sobre ndices burstiles.

Arbitraje

Una operacin genuina de arbitraje se basa en la ejecucin de una estrategia cruzada de intercambios con las siguientes caractersticas:

No requiere inversin inicial neta, ya que la operacin se realiza con financiacin ajena; si se realizara con fondos propios deber considerarse el coste de oportunidad correspondiente.

Produce un beneficio neto positivo. Est libre de riesgo de sufrir prdidas.

Las actuaciones arbitrajistas incluyen una extensa gama de operaciones cruzadas, entre las que se incluyen como ms representativas y habituales los arbitrajes futuro-contado, futuros-opciones, futuros y opciones de diferentes vencimientos y futuros y opciones iguales o similares, pero cotizados en diferentes mercados. El arbitraje es una operacin de oportunidad que se suele dar durante perodos de tiempo relativamente cortos; para ello, los arbitrajistas, atentos a la evolucin del mercado, deben actuar antes de que la intervencin de los restantes operadores elimine las oportunidades de arbitraje. El arbitrajista trata de obtener beneficios aprovechando situaciones anmalas en los precios de los mercados. Es la imperfeccin o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Sin embargo, a travs de dichas operaciones los precios tienden a la eficiencia. Debemos, por tanto, considerar que la intervencin del arbitrajista resulta positiva y necesaria para el buen funcionamiento del mercado.

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Mercados internacionales de derivados Todos los pases que disponen de mercados financieros desarrollados, han creado mercados de productos derivados donde se negocian contratos de futuros sobre tipos de inters, divisas e ndices burstiles y contratos de opciones sobre divisas, tipos de inters, ndices burstiles, acciones y contratos de futuros.

El origen de los mercados de futuros y opciones financieros se encuentra en la ciudad de Chicago, que puede considerarse el centro financiero ms importante en lo que a productos derivados se refiere. El subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres mercados ms importantes en cuanto a volumen de contratacin, dichos mercados son:

Chicago Board of Trade (CBOE) Chicago Mercantile Exchange (CME) Chicago Board Options Exchange (CBOE)

En la dcada de los ochenta, aproximadamente diez aos despus de su creacin en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones financieros llegan Europa, constituyndose mercados de forma gradual en los siguientes pases:

Holanda EOE (European Options Exchange) 1978 Reino Unido LIFFE (London International Financial Futures Exchange) 1978 Francia MATIF (March a Terme International de France) 1985 Suiza SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) 1988 Alemania DTB (Deutsche Terminbourse) 1990 Italia MIF (Mercato Italiano Futures) 1993

Suecia, Blgica, Noruega, Irlanda, Dinamarca, Finlandia, Austria y Portugal tambin disponen de mercados organizados de productos derivados. Otros pases que disponen de mercados de futuros y opciones

son Japn, Canada, Brasil, Singapur, Hong Kong y Australia. Una caracterstica consustancial a todos los pases que han implantado mercados de productos derivados ha sido el xito en cuanto a los volmenes de contratacin, que han crecido espectacularmente, superando en muchas ocasiones a los volmenes de contratacin de los respectivos productos subyacentes que se negocian al contado, 89

considerando que stos tambin han experimentado considerables incrementos en sus volmenes de negociacin

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UNIDAD

GESTION

FINANCIERA

INTERNACIONAL

DEFINICIN: Los dos criterios ms utilizados para determinar el concepto son: a) La existencia de actividades en ms de un pas. b) El funcionamiento coordinado de las mismas.

Teoras que nos definen la empresa multinacional

Teora del status Legal: Es una unidad econmica pero de carcter extrajurdico. Considera a las empresas multinacionales como una compaa caracterizada por tener mltiple nacionalidades, fines y objetivos mediante el establecimiento de filiales en diferentes pases acogindose a su legislacin y nacionalidad. Criterio de las Inversiones Directas: Aquellas empresas que realizan inversiones directas en funcin de su especializacin en ms de un pas. Teora del dominio y control: No slo realiza inversiones directas en el extranjero, sino que pueden existir otras inversiones y tambin ser realizadas por otros sujetos econmicos. Adems las multinacionales se entienden en un sentido ms amplio ya que abarcan el control y dominio de todas sus instalaciones productivas. Teoras cuantitativas: El grado de multinacionalidad va a depender de la naturaleza, de la dimensin y de la estabilidad de sus operaciones productivas. Teora de la gestin de la organizacin mundial: Se basan en la posesin de ventajas monopolistas en el mercado de factores y en la existencia de economas internas, externas, de escala y de restricciones gubernamentales.

Caractersticas. Operar y controlar las unidades de produccin en ms de un pas. Combinan la centralizacin de la propiedad con una dispersin geogrfica internacional.

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Constituyen un complejo de sociedades pertenecientes a diferentes pases y unidades por vnculos jurdicos de diferente naturaleza. Estrategia generada para todas las sociedades que buscar la consecucin del mximo beneficio global y el crecimiento y desarrollo. Se producen importantes corrientes de bienes y servicios y flujos financieros. La enorme cuanta de sus magnitudes. El grupo multinacional no se encuentra completamente identificado con el estado, sino que mantienen una relacin con l.

Clasificacin:

1. Segn el grado de internalizacin alcanzado por la empresa. 2. Segn el grado de centralizacin o descentralizacin de las funciones. 3. Segn los vnculos por los que se interrelacionan las distintas empresas que forman el grupo multinacional. Segn el primer criterio KILBERGET establece 3 categoras: a) Empresas nacionales con operaciones en el extranjero. b) Empresas meramente internacionales. c) Empresas verdaderamente internacionales. Otro autor, ROBINSON establece otra clasificacin: a) Empresas internacionales. b) Empresas multinacionales. c) Empresas transnacionales. d) Empresas supranacionales.

Sectores en los que fundamentalmente intervienen

1) Minera, 2) Agricultura y pesca, 3) Industrias manufactureras, 4) Industrial de alto nivel tecnolgico, 5) Servicios.

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Decisiones financieras de inversin a L/P

1. La estructura de los activos: viene determinado por 4 factores: Razones de implantacin en el extranjero. Actuacin de las empresas en trminos rentabilidad-riesgo. Forma de establecerse fuera del propio pas. Transmisin y proteccin del conocimiento. 2. Estructura de financiacin: Obliga a considerar el riesgo y los costes financieros derivado de la obtencin de fondos ajenos. Esta decisin determina la poltica financiera de la empresa.

Formas de inversin en las multinacionales

1. La principal es la filial. 2. Las otras se agrupan en dos principales: La constitucin de una sucursal (que es una sociedad que tiene personalidad jurdica como la de la matriz). La constitucin de una entidad de jurdica (que es parecida a una sociedad pero sin acabar de serlo y se denomina pseudo sociedades. Sera el caso de la sociedad atpica o irregular). En Espaa la filial es la que goza de mejor trato legislativo.

Riesgo de las finanzas internacionales

1. Riesgo poltico o del pas: Distinguimos entre: Macroriesgos: afectan a empresas financieras en un pas. Microriesgos: afectan a un determinado sector. Vamos a destacar: Acontecimientos que influyen sobre la propiedad de activos y que estn vinculados a operaciones de la empresa. Polticas.

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2. Riesgo monetario: Es la variabilidad que experimenta el valor de la empresa a causa de los cambios internos del tipo de cambio. Riesgo econmico: afecta a las transacciones que en el momento de modificar el tipo de cambio no se realicen o estn pendientes. Es causado por movimientos en el tipo real de cambio y mide las variaciones en la competitividad de una moneda con otra. Riesgo financiero: Riesgo comercial: es el riesgo de perder al vender en una moneda distinta a la del coste. Riesgo de balance: implica un mal emparejamiento entre activos y pasivos nominados en una misma moneda con la posibilidad de perder.

VENTAJAS DE LAS MULTINACIONALES: Hace posible una asignacin ptima de los recursos y productos a escala internacional. Permite vender las barreras legislativas y reglamentarias que obstaculizan el desarrollo de la expansin. Pueden conseguir economas de escala. Permiten la transferencia de artculos y tecnologas a pases de un nivel de desarrollo inferior, Tiene acceso a los mercados financieros internacionales.

DESVENTAJA: Sucede por las complicaciones organizativas debido al gran nivel de la empresa.

Incidencia de las multinacionales en la economa

Factores favorables: Van a favorecer las economas de los pases receptores. Van a impulsar los planes de desarrollo regional. Van a favorecer la creacin de puestos de trabajo.

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Van a favorecer el avance de la comercializacin. Mejoran la preparacin del personal. Disminuyen las importaciones. Factores desfavorables: La propiedad y el control se localiza en un pas determinado. La internacionalizacin de la propiedad es una manera por la que el capital controla los capitales extranjeros. Los directivos de los pases extranjeros normalmente no llegan a los puestos de gerencia.

SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.

Definicin Conjunto de reglas, acuerdos, leyes e instituciones que regulan el trasvase de los flujos financieros entre pases.

Definicin segn EITEMAN Y SIDNEHILL: Estructura en la cual se determinan los tipos de cambio, que se acomodan en el comercio internacional y se realizan los ajustes de las balanzas de pagos. Definicin segn CLINE: Conjunto de prcticas gubernamentales y fuerzas de mercado que determinan los tipos de cambio entre monedas nacionales y reservas mantenidas como activos internacionalmente aceptables.

Funcionamiento del SMI: Ha tenido a lo largo de su historia diferentes tipos de funcionamiento: 1. Funcionamiento del patrn oro: Ventajas: Estabilidad de las monedas. Confianza en el oro. Automatismo del sistema. Inconvenientes: Beneficiaba a los pases poseedores de oro. 95

Estimula el desequilibrio inicial entre pases que tienen oro y los que no lo tienen. La falta de liquidez provoca un aumento de la deflacin y de los desequilibrios que afectan a cada economa nacional. 2. Funcionamiento del patrn cambios oro: Confianza en la libra esterlina que pasa a ser la unidad de cuenta aunque el oro sigue siendo la unidad de referencia. Ventaja: la libra soluciona los problemas de liquidez. Inconvenientes: Inglaterra deja de poder suministrar parte de los bienes y servicios de los pases que los compraban en el exterior. Comienzan a aparecer otros pases capaces de suministrar dichos productos de forma ms ventajosa. El comercio internacional inicia un rumbo diferente provocando que la libra pierda importancia. La libra comienza a ser rechazada por no tener un respaldo real en oro. 3. Funcionamiento del patrn cambios dlar: Se establece un tipo de cambio de dlares en oro. Inconvenientes: EEUU ya no suministra todos los bienes que suministraba, pues otros pases comienzan a exportar ms que a importar. El coste del oro comienza a aumentar debido a que su extraccin es ms costosa. 4. Funcionamiento de los derechos especiales de giro: se trata de solucionar: Falta de liquidez. El control. La variabilidad de la unidad de cuenta.

BRETTON WOODS. El acuerdo alcanzado en el Bretton Woods estableci el marco legal del SMI. Cabe comprobar fcilmente este propsito examinando el texto elaborado por Bretton Woods, de donde se puede entresacar los siguientes puntos: Potenciacin de la cooperacin monetaria internacional. Establecimiento de un sistema de pagos de carcter multilateral. 96

Fomento del comercio. Estabilidad de los tipos de cambio. La determinacin de la paridad de las monedas nacionales concierne a toda comunidad y no a un pas concreto. Los ajustes de la balanza de pagos se intentarn corregir mediante transferencia de reservas internacionales en lugar de medidas contractivas de carcter interno.

Fondo Monetario Internacional

Surge como un fondo de activos disponibles para los miembros de los pases deficitarios. PROPSITOS: Promover la cooperacin monetaria internacional. Facilitar la expansin y crecimiento equilibrado del comercio internacional y contribuir a la promocin y mantenimiento de altos niveles de empleo y produccin. Promover la estabilidad de los tipos de cambio. Contribuir al establecimiento de un sistema internacional de pagos. Permitir a los miembros el acceso a los recursos del fondo bajo salvaguardias. Acortar la duracin y el grado de los desequilibrios de las balanzas de pagos de los miembros. adecuados

CARACTERSTICAS DEL SMI. 1. Liquidez internacional: Es el conjunto de activos internacionales en manos de los bancos centrales que pueden destinarse a compensar situaciones de dficit en balanzas de pagos y mantener una determinada paridad de sus monedas. En la actualidad las reservas estarn integradas por oro, divisas convertibles, posicin de las reservas frente al FMI y DEG. 2. Tipos de cambio fijos y variables: cuando se produce un desequilibrio las formas de volver a la normalidad, son las siguientes segn FRIEDMAN: Modificacin del tipo de cambio: Tipos de cambio flexibles. Paridades fijas. Variaciones en precio o renta. 97

Controles directos. Variaciones de las reservas. 3. Rgimen de flotacin: Inconvenientes: Incertidumbre. Inestabilidad del tipo de cambio. Promueve la especulacin desestabilizadora Insolidaridad Inadecuacin a pases pequeos. Ventajas: Autonoma en la poltica interior. Ajuste econmico ms suave. Ausencia de problemas de liquidez internacional. Mayor libertad en el comercio internacional. Aslan contra las tendencias inflacionistas de otros pases.

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FRANQUICIAS

DEFINICIN. Es un sistema de colaboracin entre dos empresas, jurdica y econmicamente independientes, ligadas por el contrato en virtud del cual una de

ellas(franquiciador)concede a la otra(franquiciado) el derecho a explotar, en determinadas condiciones, una marca de fabricacin, comercio o servicios de la que es propietario, y le proporciona unos procedimientos y tcnicas de explotacin experimentados y uniformes a cambio de unos pagos previamente establecidos.

FRANQUICIADOR: Es un comerciante que ha puesto a punto y explotado con xito una frmula original durante un periodo de tiempo. Concede la exclusiva de su marca para una zona determinada. FRANQUICIADO: Es seleccionado por el franquiciador y debe estar dotado de espritu de empresa y ser responsable frente a terceros. Fabrica, comercializa y distribuye en exclusiva el producto.

CARACTERSTICAS. Existencia de al menos un establecimiento franquiciado. Existencia de un acuerdo de las caractersticas bsicas de la relacin. Independencia de las partes contratantes. La transmisin no slo de un producto, servicio o licencia de fabricacin sino de un procedimiento y tcnicas de explotacin originales y uniformes. Aportacin por parte del franquiciado de una experiencia y buen funcionamiento probados. El contrato permanente y continuado entre franquiciador y franquiciado relativo a cuestiones como innovacin de procedimientos, control, formacin. Contraprestacin econmica por parte del franquiciado que consiste en: Un cannon o derecho de entrada. Unos pagos peridicos o royalties.

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Unos pagos destinados a publicidad.

VENTAJAS. 1. Para el franquiciador: Puede aumentar su red distributiva Diversidad de ingresos Controlar la distribucin Ausencia de grandes gastos de gestin No hay relacin laboral, sino contrato especfico La franquicia supone un sistema de crecimiento basado en el apalancamiento La franquicia permite conservar el control del producto a fin de aportar a los consumidores las mayores satisfacciones diferenciales. 2. Para el franquiciado: Explotacin de una frmula de comercializacin Ayuda y asistencia tcnico-comercial Facilidades financieras en el momento de la puesta en marcha del negocio Ayuda promocional Aprovechamiento de los medios de informacin.

ACTIVIDADES FRANQUICIABLES. Concepto: probado. Mercado: Estable Amplio Que permita rentabilidad Producto: Diferente Competitivo Complejo Homogneo Rentable Know-How(saber hacer).

ASPECTOS FINANCIEROS: 100

Los pagos ms comunes en los sistemas de franquicia son:

El derecho de entrada: en las franquicias de producto no se exige el derecho de entrada. Los royalties o redevances: es un pago peridico, generalmente mensual aunque en algunas ocasiones llega a ser anual. Si no existe el royalty se establece un precio sobre el volumen de ventas. Contribucin a la publicidad y desarrollo: en ocasiones, se exige a los franquiciados que realicen un pago para contribuir parcialmente a la publicidad que, a nivel nacional, realiza el franquiciador.

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EL MERCADO DE DIVISAS. Existen 5 teoras que relacionan el tipo de campo con el tipo de inflacin y con el tipo de inters son:

1. Paridad del poder adquisitivo Su versin absoluta es la ley del precio nico que establece que los niveles de precios ajustados al tipo de cambio deben ser idnticos en todo el mundo. Es una generalizacin del precio nico que ignora el coste del transporte y la posible diferencia del producto. Como solucin se establece que el tipo de cambio entre la moneda domstica y cualquier moneda extranjera se ajustar para reflejar los cambios en los niveles de precios de los pases. Los pases con alta tasa de inflacin debern devaluar sus monedas frente a aquellos otros pases con una tasa de inflacin ms baja.

2. Efecto Fisher (teora cerrada). Entra en juego el tipo de inters La rentabilidad real es el criterio que sirve de base al inversor para tomar sus decisiones. Las monedas de los pases con altos tipos de inflacin debern soportar tipos de inters ms altos que las monedas con bajos tipos de inflacin.

3. Efecto Fisher Internacional (teora abierta). Para entender esta teora la relacionaremos con las dos anteriores. Los aumentos en los tipos de inters sern compensados con aumentos en los tipos de cambio. Las monedas con bajos tipos de inters se aprecian con respecto a las monedas con ms alto tipo de inters.

4. Paridad de los tipos de inters. La moneda del pas con menor tipo de inters deber tener una prima en el tipo de cambio a plazo respecto a la moneda del pas con ms tipo de inters.

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Altos tipos de inters en una moneda son compensados con descuentos en el tipo de cambio a plazo y bajos tipos de inters son compensados con primas en el tipo de cambio a plazo.

5. Relacin entre el tipo de cambio a plazo y el tipo de cambio al contado en el futuro. En ausencia de intervenciones gubernamentales los tipos de cambio al contado y a plazo estn fuertemente influenciados por las expectativas actuales de acontecimientos futuros y ambos se mueven en funcin de las diferenciales a los tipos de inters, por lo tanto el tipo de cambio a plazo debe reflejar el tipo de cambio al contado esperado en la fecha del contrato.

MERCADO DE OPCIONES. CONCEPTO. Es un contrato que reconoce el derecho a su poseedor, pero no la obligacin a adquirir si es una opcin de compra o a vender si es una opcin de venta. El comprador de la opcin ejerce el derecho cuando le conviene, en cambio el vendedor es la parte obligada.

TIPOS. 1. Opcin de compra o call. 2. Opcin de venta o put. Estos dos tipos pueden combinarse en la opcin doble que permite simultneamente el derecho a comprar o vender.

POSICIONES EN RELACIN CON LAS OPCIONES. 1. Compra de una opcin de compra: La decisin de ejercer o no la opcin la

tomar el comparando el precio de ejercicio con el precio de mercado del activo subyacente. El comprador de una opcin de compra tiene posibilidades de beneficio limitado y de perdida limitada. Mientras el precio de mercado se mantiene inferior al de ejercicio, la opcin no es rentable, pero la nica prdida que se tiene es el precio que en su da se pag por la misma, a partir de precios superiores al de ejercicio ser necesario recuperar el precio de la opcin para obtener un beneficio neto.

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2.

Venta de una opcin de compra: La ganancia del vendedor ser la prdida del

comprador y el beneficio del comprador ser la prdida del vendedor. El vendedor de opciones de compra mantiene unas posibilidades de beneficio limitadas a la prima y de prdida tericamente ilimitadas. Mientras el precio de mercado sea inferior al de ejercicio el poseedor de la opcin no ejercer la misma por lo que el vendedor retiene todo el precio recibido por la opcin, pero tan pronto como el precio de mercado superar al de ejercicio, el emisor comienza a tener prdida que pueden llegar a superar dicho precio. 3. Compra de una opcin de venta: El comprador de una opcin de venta tiene unas

posibilidades de prdida limitadas e ilimitadas de ganancias. 4. Venta de una opcin de venta: El vendedor de una opcin de venta tiene unas

posibilidades de beneficio limitadas a la prima y de prdida ilimitada. RESUMEN. Los que realmente mantienen un grado de eleccin son los compradores de opciones, tanto de compra como de venta, ya que los vendedores se encuentran sometidos a la actuacin de los tomadores. Cualquiera que sea el tipo de opcin de que se trate, los compradores tienen posibilidades de beneficio ilimitado, mientras que las prdidas se limitan a la prima pagada y los vendedores tienen unas posibilidades de beneficio limitado a la prima y unas posibilidades de prdidas ilimitadas.

DIFERENCIA ENTRE OPCIN EUROPEA Y AMERICANA. Opcin europea: Solamente se puede ejercitar el derecho en la fecha de expiracin. Las opciones europeas son ms frecuentes en aquellos contratos que se negocian directamente con el emisor, en los que tienen ms peso los intereses de este emisor que asume en igualdad de condiciones un menor riesgo con la opcin europea que con la opcin americana a costa de recibir un menor precio. Opcin americana: Puede ejercitarse el derecho en cualquier momento de su plazo de validez. Las opciones americanas son ms frecuentes en mercado configurados desde el punto de vista de sus inversores, ya que son las que permiten una mayor flexibilidad para el inversor.

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FUTUROS CONCEPTO. Contratos a plazo que tengan por objeto valores, prstamos o depsitos, ndices y otros instrumentos de naturaleza financiera, que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento y que negocien y transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador.

OBJETIVO. Pretende servir de cobertura de riesgo originado por la fluctuacin en el precio o rendimiento de activos y valores financieros.

CLASIFICACIN. 1. De commodities o materias primas: Agricultura Ganadera Materias primas Metales Otros 2. De activos financieros: Divisas Tipos de inters Indices burstiles

COBERTURA. Significa realizar una operacin financiera que evite o reduzca el riesgo de una actividad determinada. El mercado de futuros como instrumento de cobertura, acta como reductor de exposicin al riesgo. La cobertura no es perfecta La cobertura es la funcin originaria que justifica la existencia de los mercados de futuros.

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VENTAJAS. Reduccin en la dispersin y variabilidad de los tipos de inters El aumento de liquidez conlleva a una disminucin de los costes de transaccin de las actividades financieras Los futuros financieros no reducen la volatilidad, permiten gestionarla

LIMITACIN. Capacidad de desestabilizacin del mercado al contado correspondiente.

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CONCLUSIONES

Toda Fusin permitir ampliar su potencial de negocios sin realizar esfuerzos tcnico adicional, cada vez que la misma contar con un portafolio deservicios ampliado obtenido de la conjuncin de los instrumentos de ambas entidades.

Al fusionarse se busca mantener la cartera de clientes y a su vez tratar de captar los mismos, fortalecindose en dicha Fusin, mientras no se presente

una atencin personalizada a todos los clientes en un 100%, seguirn siendo ms de lo mismo, otro banco en el montn. La experiencia nos dice que un cliente por muy pequeo que sea, es decir que no sea un cliente corporativo, que es donde el Banco se enfoca ms y tiene la razn, pero esos clientes pequeos tambin hay que tratar de mantenerlos contentos y la atencin personalizada es lo primordial.

Una empresa puede adquirir a otra de diferentes maneras. Las tres formas legales de las adquisiciones son: fusiones y consolidados, adquisiciones por acciones y compra de activos. Las fusiones y consolidaciones son las menos costosas de acordar desde el punto de vista legal, pero requieren de un voto de aprobacin por parte de los accionistas. Las adquisiciones por medio de acciones no requieren de ese voto y de ordinario se llevan a cabo a travs de una oferta directa; sin embargo, es difcil obtener el control total mediante una oferta directa. Las adquisiciones de activos son comparativamente costosas, porque la transferencia de la propiedad de las acciones es ms difcil. Las fusiones y adquisiciones requieren de una amplia comprensin de diversas reglas fiscales y contables complicadas, debido a que pueden ser transacciones gravables o exentas de impuestos.

La sinergia proveniente de una adquisicin se define como el valor de la empresa combinada menos el valor de las dos empresas como entidades separadas. Los accionistas de la empresa adquiriente ganarn si la sinergia proveniente de la fusin en mayor que la prima.

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