Lvaluation en (temps de) crise (?

)
Jean-Florent Rrolle

28 janvier 2010

www.HL.com U.S. 800.788.5300 Europe +44.20.7839.3355 China +86.10.8588.2300 Hong Kong +852.3551.2300 Japan +81.3.4577.6000
Los Angeles New York Chicago San Francisco Minneapolis Washington, D.C. Dallas Atlanta London Paris Frankfurt Hong Kong Tokyo Beijing

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Agenda
Les besoins Les approches Les difficults Courantes Structurelles Conjoncturelles Une ncessaire rnovation Un exemple : la restructuration de Thomson Annexes

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Face des besoins dvaluation croissants

Information financire : Rglementation comptable : allocation du prix dacquisition, dprciation du goodwill, juste valeur Rglementation prudentielle (banque / assurance) : normes de solvabilit Gouvernance : Conflits dintrts (gestionnaires de fonds, banquiers, ) Protection des actionnaires minoritaires Monte en puissance des comits daudit Management : Satisfaction des attentes des marchs (management par la valeur) Croissance externe / dsinvestissement Politique de financement (leve de capitaux, stratgie financire) Evaluation des performances et rmunrations lies aux performances boursires

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Des approches bien tablies

Des conventions dvaluation /Modles qui perdurent : Rentabilit future : flux de liquidits, EBIT, EBITDA, Rsultat net Risque : Cot du capital Une rglementation souple Multicritres Normes comptables (SFAS 157, FVM) La boussole du march Efficience informationnelle Transactions / Comparaisons Reproduction hypothtique dune transaction Mme si la profession des valuateurs reste htrogne Comptables Financiers Stratges
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avec des difficults pratiques

Mthodes analogiques Constitution de lchantillon Dtermination des lments cls de la valeur Transposition la cible Mthode intrinsque Elaboration du plan daffaires Scnarios critiques, Optionalits Dure de lavantage comptitif, Valeur terminale Taux dactualisation Primtre Synergies Sparabilit des actifs et des incorporels identifiables Standards de valeur Fair value / investment value Primes et dcotes
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Un dcalage grandissant avec la complexit des situations

Economie de limmatriel Actifs engags intangibles : technologie, information, services Rentabilit de lactif incertaine Echange plus complexe (bien/service + prix + information + motions) Structure de prix / la valeur gratuite Coopetition qui dplace les frontires de lentreprise Globalisation Avantages comptitifs plus faciles crer, mais aussi plus difficiles dfendre Risque pays avec une intervention de lEtat plus probable Menaces systmiques Rduction du degr de matrise du management Pratique de lvaluation hiratique Rgles prescrites par les normes comptables Approche mcanique Scepticisme croissant lgard de la pratique de lvaluation
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Une conomie de limmatriel

Source : Houlihan Lokey

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Des risques globaliss

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Le coup de grce de la crise financire

Perturbation du march financier Marchs inactifs Contraintes financires des investisseurs Volatilit accrue des rentabilits Mimtisme autorfrentiel Impacts oprationnels de la crise conomique mondiale Contraintes de financement Contraintes sur les investissements Hausse du cot de financement Accroissement des cots de dtresse financire Critique officielle de la juste valeur Flexibilit admise par les autorits publiques ou comptables Appels une rvision des approches Remise en cause de la lgitimit actionnariale

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Une nouvelle approche de lvaluation

Une nouvelle philosophie : les valeurs de lvaluateur Humilit Pragmatisme Ouverture et progrs Transparence De nouvelles dimensions Le contexte de lvaluation (transaction, rgime juridique, sensibilit politique ) La (go)politique et la (go)conomie Lanalyse concurrentielle La gouvernance Les comportements des investisseurs et des managers Lanalyse des risques Les vnements extrmes De nouveaux outils Simulations

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Un exemple : la restructuration du groupe Thomson

Un repositionnement stratgique ambitieux depuis 2000 Dfi stratgique : dmatrialisation des contenus, dclins des DVD Recentrage : Produits et services aux crateurs de contenus et oprateurs de rseaux Oprations de croissance externes nombreuses Synergies attendues non ralises Arrt ou cession des divisions non core dficitaires menac par le dsquilibre de la structure financire 2.8 mds : crdit syndiqu de 1.7md et placement priv obligataire de 1.1md. chance 2012 : 1.4 md (insuffisance de liquidits de 1.3md) Capitaux propres ngatifs (1.1md de dprciations dactifs en 2008) : dfaut technique pouvant entrainer la dchance du terme de lensemble de la Dette Existante Impratifs : Retrouver une flexibilit financire Rassurer les clients

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Les options du management

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Un covenant reset moyen terme est-il acceptable? Oui Non

Oui

Covenant Reset

La liquidit est-elle assure moyen terme ?

Augmentation de capital Non Le management peut-il rduire le poids de la dette? Oui Refinancement

Cessions dactifs Non Restructuration financire

Sauvegarde / Liquidation

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Le plan de restructuration
30 novembre 2009 : Procdure de sauvegarde Plan de Restructuration Accept par les Comits et lAssemble unique des obligataires Il reprend trs largement laccord du 24 juillet 2009 sign avec une partie des cranciers Principales caractristiques Structure financire prenne : rduction de la dette senior de 45% (augmentation de capital, mission dORA et de DPN) maintien dune dette senior de 1,5md Maintien dun niveau adquat de trsorerie Rglement de la crance dintrt des TSS pour 25m Changement dans la gouvernance de lentreprise (majorit qualifie pour certaines dcisions) En fonction de leur niveau de participation laugmentation de capital et lacquisition dORA, les actionnaires conservent entre 15 et 52% du capital

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Le plan de restructuration (cont.)

Avant Restructuration
1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 157 426 370 100 91 174 1 444

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Dette Totale: 2,84 Mds

Aprs Restructuration
Dette Totale: 1,55 Mds

1 200 1 000 800 600

1 050

400 200 0 Mars 2010/ 2011 Mars 2011/ 2012 Mars 2012/ 2013 Mars 2013/ 2014 Mars 2014/ 2015 Mars 2015/ 2016 Mars 2016/ 2017 20 45 85 105 120 125

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Lanalyse indpendante demande par le Conseil dadministration

En raison de la complexit de lopration, le Conseil dadministration a demand un rapport danalyse indpendante comportant une opinion sur le fait de savoir si la Restructuration est dans lintrt de la socit et de ses actionnaires Cette analyse nest pas une expertise indpendante, mais a t mene en suivant les recommandations de lAMF en la matire Dfinitions: Intrt pour la socit : (1) adquation de la nouvelle structure financire aux perspectives et

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aux projets de dveloppement de la socit (2) caractristiques de la nouvelle dette en ligne avec la pratique de march Intrt pour les actionnaires : valeur par action qui rsulterait thoriquement de la mise en place de la restructuration Principaux travaux : Analyse de liquidit pr et post restructuration et revue des caractristiques de la nouvelle dette Evaluation de la Socit, de la dette et des actions Scnarios dans lhypothse o le plan ne serait pas mis en uvre Analyses complmentaires
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Lvaluation dune socit en restructuration : lapproche APV

Commentaires Evaluation multicritres de chaque division oprationnelle et mthode intrinsque pour les fonctions centrales et les autres activits Dtermination dune borne basse et dune borne haute en fonction de la capacit de Thomson compenser le futur dclin de certaines divisions Evaluation par la mthode intrinsque. Elle correspond lavantage fiscal li la dductibilit des intrts de la nouvelle dette Valeur thorique dpendant de la valeur liquidative thorique en cas de dfaut de Thomson, de son risque et de sa probabilit de dfaut thorique

Elment

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Valeur des actifs oprationnels

Valeur des conomies fiscales

Cots de dtresse financire

Les cots de dtresse financire sont gaux la diffrence entre la valeur dentreprise en labsence de dfaut et la valeur liquidative thorique en cas de dfaut multiplie par la probabilit de dfaut thorique

Valeur dentreprise Valeur de march de la nouvelle dette Valeur des ajustements Valeur des fonds propres Nombre dactions Valeur par action
15 Le nombre daction inclut les nouvelles actions issues de laugmentation de capital et lmission des ORAs. Il dpend aussi des produits de cession des divisions non core (nous avons pris une hypothse de cession de 155 millions deuros) La valeur de march de la nouvelle dette dpend (i) de la marge de et (ii) de la capacit de Thomson se refinancer en 2012 (dcoulant de lapprciation du risque de crdit de la Socit par les investisseurs) Les ajustements correspondent aux autres passifs caractre financier nets des autres actifs de Thomson

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Une valuation des actifs oprationnels

Analyse critique des business plans pour chaque entit Approche multicritres

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4,0

Comparables
0,11 3,5 0,14
(en milliards d'euros)

0,28

0,58 0,03 0,20

Valeur des actifs hors dette (APV) Cot des fonds propres dette nulle avec un taux sans risque variable Fourchette

3,0 0,61

2,5 0,44 2,87 2,0 2,11

Dclin programm THES et Films (en 2015 croissance implicite du groupe de -0,5%) : valeur basse de 2.9mds

1,5 LRI Thomson Connect THES(1) Services de Films TCS Broadcast Fonctions centrales du groupe Autres activits Autres Actifs oprationnels

Simulation croissance de 1% en 2015 : valeur haute de 3.2md

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Les cots de dtresse financire

Les cots de dtresse financire correspondent la diffrence entre la valeur dentreprise hors dfaut (A) et

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A
Economies fiscales

Actifs oprationnels Valeur liquidative thorique

la valeur dentreprise incluant une probabilit de dfaut (B) (1) La valeur de lentreprise hors dfaut correspond la

Valeur dentreprise hors dfaut

x

Valeur dentreprise en cas de dfaut

x

somme de la valeur des actifs oprationnels et des conomies fiscales lies la dette financire Au cas despce, la valeur liquidative thorique de lentreprise correspond au montant nominal de la dette diminu dune dcote de 35% (soit 1.1md)

(1 - probabilit de dfaut thorique ) +

Probabilit de dfaut thorique

Valeur dentreprise (incl. un risque de dfaut probabilis)

La probabilit de dfaut thorique a t calcule sur la base de la relation thorique suivante : marge de crdit = taux de perte en cas de dfaut x

Cots de dtresse financire = Valeur dentreprise hors dfaut A B

probabilit de dfaut
Note: (1) Cette dfinition correspond est quivalente la formule suivante : (valeur dentreprise hors dfaut valeur liquidative thorique) x probabilit de dfaut thorique

Valeur dentreprise incorporant un risque de dfaut probabilis

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Dtermination de la valeur dentreprise

Le niveau de dfaut implicite de la nouvelle dette rsulte du contexte de la ngociation Conditions de march de lpoque Pratiques en matire de restructuration Historique de la socit Ncessit de considrer des niveaux de probabilit de dfaut plus faibles Corrobore par nos simulations de rating Simulation de trois niveaux (le plus faible correspondant un rating BBB)

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Probabilit de dfaut thorique Valeur des actifs oprationnels Valeur du Tax Shield Valeur estime des cots de dtresse financire Valeur d'enterprise CMPC implicite

Valeur des actifs oprationnels: 2,9 mds 22% 13% 5% 2,87 2,87 2,87 0,16 0,14 0,12 (0,41) (0,25) (0,09) 2,62 2,76 2,90 11,7% 11,1% 10,5%

Valeur des actifs oprationnels: 3,2 mds 22% 13% 5% 3,16 3,16 3,16 0,16 0,14 0,12 (0,48) (0,29) (0,11) 2,84 3,01 3,17 10,8% 10,2% 9,6%

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Dtermination de la valeur des fonds propres

La valeur de march de la dette est calcule En fonction du spread thorique estim dans le scnario considr Avec lhypothse que lentreprise peut se refinancer en 2012 si la probabilit de dfaut savre moins importante que celle implicitement contenue dans les conditions de la Nouvelle dette

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en miliards d'euros

Probabilit de dfaut thorique Valeur d'enterprise Moins: Valeur de la dette Moins: Autres ajustements Plus: Trsorerie excdentaire Valeur des fonds propres Divis par: Nombre d'actions Proforma (en mds) Valeur par action ()

Valeur des actifs oprationnels: 2,9 mds 22% 13% 5% 2,62 2,76 2,90 (1,56) (1,66) (1,76) (0,06) (0,06) (0,06) 0,14 0,14 0,14 1,14 1,18 1,22 1,99 1,99 1,98 0,57 0,59 0,62

Valeur des actifs oprationnels: 3,2 mds 22% 13% 5% 2,84 3,01 3,17 (1,56) (1,66) (1,76) (0,06) (0,06) (0,06) 0,14 0,14 0,14 1,36 1,43 1,49 1,95 1,95 1,94 0,70 0,73 0,77

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Quelques remarques finales

Dans un exercice dvaluation, le one size fits all est proscrire Comprendre les dterminants de la valeur est aussi (plus?) important que le rsultat Les dimensions non quantifiables rappeles dans le contexte doivent tre prises en compte dans le jugement global de lvaluateur La position de lvaluateur est personnelle et forcment diffrente de lopinion collective La transparence de lapproche est indispensable pour encadrer et contrler la subjectivit de lvaluateur La valeur ajoute de lexpert rside dans lopportunit quil donne aux investisseurs de jeter un regard diffrent et indpendant sur la valeur dun actif

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Annexes
Bibliographie Elments dinformation sur Houlihan Lokey

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Bibliographie
Finance d'entreprise de Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, et Yann Le Fur, dition 2010(Dalloz) Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Fourth Edition, McKinsey & Company Inc., Tim Koller, Marc Goedhart, and David Wessels Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance by Aswath Damodaran (Wiley Finance) Critique de la valeur fondamentale, ChristianWalter et ric Brian (Rd.) Lvaluation au cur des restructurations financires, Franck Bancel et Jean-Florent Rrolle, Echanges, Aout-Septembre 2009 Pour une rhabilitation de lvaluation financire, Jean-Florent Rrolle et Christian Walter, Revue Banque, Septembre 2008

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We are a Full-Service Investment Bank

Houlihan Lokey is a leading international investment bank focused on providing corporate and financial clients with specialist services such as independent valuations and financial opinions, mid-market M&A advice, capital structure and debt financing strategy, complex financial restructuring expertise and related strategic advice Houlihan Lokey has a dominant position in its target markets in the US together with a growing international presence

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Corporate Finance Sell-Side M&A Buy-Side M&A Strategic Alternatives Assessments Private Placements of Debt and Equity Leveraged and ESOP Buyouts Cross Border Advisory

Financial Advisory Fairness Opinions Solvency Opinions Restructuring opinions Business & Securities Valuation Financial Expertise in the Context of M&A and Post M&A litigation and Arbitrage Goodwill Impairment

Restructuring Bankruptcy Planning Distressed M&A Restructuring Debt and Equity Debtors-In-Possession Financing Exchange Offers Sovereign Advisory Services

No. 1 Advisor in U.S. Transactions Under USD 2bn No. 2 Sell-Side M&A Advisor in All U.S. Transactions

No. 1 Provider of Fairness Opinions for the latest decade

Largest Worldwide Restructuring Practice of Any Investment Bank

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Representative Engagements in France

Modamax SA, controlled by Axa Private Equity has acquired a 10.4% stake in has completed a comprehensive restructuring of its balance sheet, including amending and restating the terms of US$38.1 million in principal amount of debt and issuing US$65.0 million in equity We served as financial advisor to the lenders under Genesys principal credit facility of US$94.5 million

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Debt-for-Equity Swap Advisor to OCEANEs holders has completed a financial restructuring of approximately 2.3 billion We served as financial advisor to the holders of the Senior Credit Facilities has acquired a portfolio of spirits and wine brands included in Pernod Ricard S.A.s acquisition of We provided valuation services concerning the Purchase Price Allocation of Equant N.V. following its integration in France Telecom

has completed a financial restructuring We served as financial advisor to an ad-hoc committee of creditors

from Sandell Asset Management Corp. We served as financial advisor to Modamax

June 2004

September 2004

for approximately $5.0 billion We rendered a fairness opinion to the Board of Directors of Fortune Brands

May 2005

January 2006

February 2006

May 2006

May 2005

has been acquired by We provided a valuation of a portfolio of brands We served as exclusive financial advisor and initiated, structured and negotiated the transaction on behalf of the Deutsch group has announced a financial restructuring of approximately 9.0 billion We served as financial advisor to the French Ministry of Finance We served as exclusive financial advisor to Manoir Industries for the sale of the company to Sun Capital Partners

has announced a financial restructuring of approximately 203m We served as financial advisor to the Senior Lenders and some of the 2009 Ocane holders

has agreed to merge with We rendered a financial valuation to the Joint Board of Eurotunnel S.A. within the scope of the exchange offer initiated by GET S.A.

We rendered a fairness opinion to the Supervisory Board of Euronext N.V.

June 2006

September 2006

December 2006

February 2007

March 2007

April 2007

May 2007

has acquired Modamax (64.55% controlling vehicle of Camaieu) We provided valuation services in the context of an international arbitration

a subsidiary of has successfully completed a refinancing transaction, restructuring approximately $1.0 billion of Senior and Junior Secured Debt We served as exclusive financial advisor and structured and negotiated the transaction on behalf of the Mezzanine Committee

3 AB Optique Financement a holding company controlled by has issued 150 million of Notes Redeemable in Shares (ORANE ) backstopped by The BluebayValue Recovery (Master) Fund ( BlueBay ) We served as financial advisor to BlueBay

has been acquired by has announced a financial restructuring a portfolio company of

has reached a 96% ownership in

from Axa Private Equity We served as financial advisor to Cinven

We served as financial advisor to the Committee of Bondholders

We served as exclusive financial advisor and structured and negotiated the transaction on behalf of The Allied Defense Group, Inc.

following the acquisition of a 15% economic interest from three hedge funds We served as exclusive financial advisor to Bridgepoint

May 2007

May 2007

July 2007

July 2007

September 2007

November 2007

January 2008

has been acquired by

has been acquired by has been acquired by

has sold a 33.34% minority interest in STX France Cruise SA (fka. Chantiers de lAtlantique) to the

We provided valuation services in connection with France Telecom s annual goodwill impairment testing for financial reporting purposes under IFRS and US GAAP

has converted its Non-Voting Preferred Shares (ADP) into new Ordinary Shares

We rendered a fairness opinion to the Board of Directors of Business Objects S.A.

We served as exclusive financial advisor and initiated, structured and negotiated the transaction on behalf of Genesys S.A.

We served as exclusive financial advisor to the Special Committee of Independent Board Members of Geodis S.A.

via a reserved capital increase We served as exclusive financial advisor to STX Europe

February 2008

May 2008

July 2008

November 2008

December 2005 June 2006 December 2006 December 2007 December 2008

has completed a comprehensive restructuring of its balance sheet, including amending and restating the terms of principal amount of debt and issuing of a super senior new money facility We served as financial advisor to the Steering Comittee of Senior Lenders

We rendered a fairness opinion to the Board of Directors of Casino, Guichard-Perrachon

June 2009

October 2009

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Contact

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