1

XX- AVALIAO DE INVESTIMENTOS E DO VALOR DAS EMPRESAS E

INDICADORES DE RENDIBILIDADE

Vamos apenas tratar da avaliao de projectos empresariais e no de projectos de interesse pblico
em que necessrio uma avaliao econmico-social.

I- ANLISE DE RENDIBILIDADE- Tem por objectivo analisar a viabilidade do projecto de
investimento do ponto de vista economico-financeiro. Tal essencial no s para os promotores
privados do projecto como para os financiadores.

- Anlise econmica- Procura ver a capacidade de utilizar recursos reais (factores de produo)
que gerem proveitos (e rendimentos) que garantem a retoma do capital, quaisquer que sejam as
fontes de financiamento. No fundo, pretende-se determinar a rendibilidade dos investimentos,
independentemente de como so financiados. Tal equivale a dizer que todas as fontes de
financiamento so equiparadas a capital prprio.

- Anlise financeira- Procura ver se os recursos financeiros disponveis (capitais prprios e
alheios) so os adequados para garantir que, quer na fase de investimento quer na fase de
explorao e de operao, o projecto no sufoque financeiramente. Ela tem em conta a liquidez,
a estrutura de capitais e as fontes de financiamento (prprias e alheias, de curto e de longo prazo).
No fundo, tal engloba o esquema particular de endividamento a adoptar, naquilo que possa afectar
a rendibilidade econmica previamente calculada.

- Anlise a preos correntes ou a preos constantes Na anlise a preos correntes utilizam-se
os valores nominais de preos dos perodos em anlise ao passo que a preos constantes se
deflacionam as variveis nominais para obter variveis a preos constantes (valores reais).

II VALOR A PREOS CORRENTES E A PREOS CONSTANTES (VALOR REAL)

Suponham que lhes prometem 1000

- O que preferem: receb-los hoje ou daqui a um ano?
- E se daqui a um ano puderem comprar o mesmo que comprariam hoje com os 1000?
- Nesse caso no haveria.INFLAO (aumento sustentado e generalizado do nvel de preos)

Se a Taxa anual de inflao for de 1,5%, qual o valor real hoje desses 1000 daqui a um ano?

Dito de outra forma, qual o valor desse dinheiro hoje a preos constantes? (1000 o valor a preos
correntes, do prximo ano)
Resposta: 1000 / (1+0,015)= 985,22

Demonstrao: Para uma taxa de inflao anual de 1.5%, um bem que custe hoje 985,22, custa
daqui a um ano 985,221,015= 1000







2

III- CAPITALIZAO E ACTUALIZAO

Vamos tratar do caso dos juros compostos.

Suponham agora que j receberam os 1000 (Ko capital no momento inicial) e os pretendem
depositar no banco.

Podem:

a) deixar nessa conta s o montante inicial, levantando os juros todos os anos (juros simples)
b) deposit-los numa conta a prazo em que os juros vencidos ficam a acumular nessa conta
gerando mais juros (juros compostos)

Vamos tratar do caso dos juros compostos

Capitalizao

t = 0 K0 - capital no momento inicial

t = 1 K1 = K0 + iK0 capital no momento 1
[i = taxa de juro (ou de capitalizao) no perodo]

t = 2 k2 = k1 + k1i capital no momento 2
= K1 (1+i)
= K0 (1 + i)^2


T = n Kn = K0 (1 + i)^n



Actualizao (ou desconto)- movimento inverso capitalizao

K0 = Kn (1 + i)^-n
[i taxa de juro (ou de actualizao ou de desconto)]



Para um investidor, ter um capital K0 no momento 0 ou Kn no momento tn o mesmo,
desde que a taxa de capitalizao ou de actualizao seja a taxa de juro i



A COMPARAO DE FLUXOS MONETRIOS QUE ACONTECEM EM POCAS
DIFERENTES S PODE SER FEITA ATRAVS DE CAPITALIZAES (ANDAMOS PARA
A FRENTE) OU DE ACTUALIZAES (ANDAMOS PARA TRS)



3



IV- VA.LOR ACTUAL LIQUIDO (VAL)

Suponhamos que compramos no instante t = 0 uma mquina que custa I e atravs desse
investimento vamos gerar um fluxo de receitas lquidas (receitas custos) futuras R1, R2,...Rn. O
que far ento sentido comparar o valor actual do fluxo de receitas lquidas futuras (R0) com
o valor do investimento.





Ro valor actual dos fluxos de receitas
i= taxa de actualizao ou desconto




Valor actual lquido
VAL > 0 R0 > I Vale a pena investir
VAL < 0 R0 < I No vale a pena investir
VAL = 0 R0 =I Indiferena

Se o investimento for realizado em vrios perodos de tempo I0, I1,... In h ento que calcular o
valor actual do investimento I e compar-lo com o valor actual das receitas lquidas futuras.

Fluxo de receitas R1, R2,...., Rn
Fluxo de investimentos I0, I1, I2,...In








Valor no instante 0 das parcelas
diferenciadas de investimento

+ =
+
+ +
+
+
+
=
n
t
t
t
n
n
i R
i
R
i
R
i
R
R
1
2
2 1
0
) 1 (
) 1 (
...
) 1 ( 1
I R VAL =
0

+ + =
+ =
n
t
t
t
n
t
t
t
i I I I
i R R
1
0
1
0
) 1 (
) 1 (
I R VAL =
0
4



V- SIGNIFICADO DO VAL

1. Valor Actual Lquido Positivo (VAL > 0)

Produto marginal do investimento superior ao custo do capital, ou por outras palavras, os activos
derivados do investimento geram um ganho marginal que igual ao VAL (VAL = Ganho Marginal
do Investimento)

Do ponto de vista econmico
Os capitais investidos so recuperados pelos fluxos de receitas lquidas geradas (R0)
Estes fluxos de receitas lquidas (R0) remuneram os financiadores dos capitais investidos
de acordo com as suas exigncias de remunerao (Taxa de actualizao=Taxa de
juro=Taxa de custos de capital)
Existir um excedente do promotor (diferena entre o retorno e amortizao remunerado do
capital) que o VAL!

2. Valor Actual Lquido Nulo (VAL = 0)

Produto marginal do investimento igual ao custo do capital, ou seja:

Os capitais investidos so totalmente recuperados e os financiadores remunerados de
acordo com as suas expectativas e exigncias de remunerao
No h excedente do promotor o que significa que o rendimento marginal dos activos (=
produto marginal do investimento) iguala o custo marginal desses activos.



LIMITE DA ACEITAO MICROECONMICA DOS PROJECTOS


VI- ANLISE BENEFCIOS CUSTOS E RETORNO DO INVESTIMENTO

A anlise beneficio-custos outra forma de expressar o VAL=R0I

Na anlise benefcios-custos determina-se o benefcio (valor actual das receitas lquidas futuras)
em funo dos custos de investimento.


Assim r = R0/I rendibilidade de investimento

Se r>1 R0>I VAL>0 Vale a pena o Investimento

Se r<1 R0<I VAL<0 No vale a pena o Investimento

5
Se r=1 R0=I VAL=0 Indiferena


O rcio r=R0/I tambm se costuma chamar: ROI (Return on Investment)

Assim, Return on Investment (ROI)=R0/I, mede a rendibilidade por unidade de investimento
calculado pelo seu valor actual no instante da tomada de deciso.

VII OS INVESTIMENTOS DE MODERNIZAO OU DE DIMINUIO DE CUSTOS

Nas empresas, designadamente na energia ou nos sistemas de informao, a evoluo tecnolgica
determina muitas vezes investimentos que no vo aumentar a facturao mas sim diminuir os
custos da operao.

Neste caso, tal diminuio de custos da operao significa para igual facturao um aumento das
receitas lquidas pelo que as consideraes e as formas anteriores se aplicam inteiramente neste
caso.

VIII- O CASO DAS SOCIEDADES DE FINANCIAMENTO POR TERCEIROS (SFT)

Neste contexto, nasceu a figura Sociedades de Financiamento por Terceiros (SFT), sociedades
que trabalham na base dos sucess-fee ligados reduo dos custos na empresa para que
trabalham. Nestes casos, a sociedade de financiamento por terceiros que suporta os custos de
investimento e as suas receitas lquidas so o sucess-fee ligado s poupanas de custo que esse
investimento provoca na empresa.

Nesta ptica, a rentabilidade para a sociedade de financiamento por terceiros estar ligada aos
sucess-fees cobrados durante o perodo do contrato.







Em que

Xt o sucess-fee para o perodo t , e Rt a diminuio de custos; assim sendo Xt Rt o valor
recebido pela SFT.
c - perodo de durao do contrato

Passada a fase de durao do contrato, as poupanas de custos traduzidas num aumento de receita
lquida so totalmente apropriadas pela empresa objecto de investimento, pelo que, no tendo o
mesmo tido custos de investimento, se pode dizer que a rentabilidade ser praticamente infinita!

IX- O PROBLEMA DO TCO (TOTAL COST OF OWNERSHIP)

Normalmente nos Sistemas de Informao e nos Equipamentos de Telecomunicaes existe o
problema de se deter o activo, suportando um custo que se chama TCO TOTAL COST OF
I
i R X
SFT a para ROI
c
t
t
t t
=

+
=
1
) 1 (
6
OWNERSHIP ou em alternativa fazer um outsourcing pagando a um prestador de servios de
telecomunicaes ou de informtica uma renda pelo servio prestado.

O problema ser ento, em termos puramente econmicos (sem entrar em linha de conta com
outras consideraes de carcter estratgico), de comparar o valor actual R de fluxo de rendas que
vamos pagar pelo servio prestado com o valor TCO.






(rt = renda pelo servio no perodo t)

Se R < TCO outsourcing sim
Se R > TCO no vale a pena outsourcing


X- A HIERARQUIZAO DOS PROJECTOS DE INVESTIMENTO EM FUNO DOS
SEUS NDICES DE RENDIBILIDADE

Se os meios existentes fossem infinitos (financeiros, materiais e de recursos humanos) poderamos
escolher ao mesmo tempo vrios projectos com VAL>0 (ROI>1).

No entanto esses meios so limitados, h pois restries activas que condicionam o nmero de
projectos a executar no mesmo perodo temporal. Neste sentido, o critrio de ROI, ao medir uma
rendibilidade em funo do investimento, mais til que a VAL pois que esta apenas uma
medida de valor absoluto dos benefcios dum projecto, sem estabelecer nenhuma relao com a
dimenso ou valor dos investimentos em causa.

Assim, a comparao dos vrios projectos com vista sua hierarquizao e seleco face aos
recursos limitados disponveis, deve ser feito na base do ROI rendibilidade relativa e no do
VAL rendibilidade absoluta.

XI- HIERARQUIZAO DE PROJECTOS SUJEITOS A RESTRIO FINANCEIRA

Suponhamos que se vai fazer um empreendimento hidroelctrico dos fins mltiplos (como o caso
do Alqueva). A mais valia elctrica desse empreendimento determina-se simulando a expanso
optimizada do sistema electroprodutor e calculando o valor actual de fluxo de receitas lquidas
(R0) dessa central ao produzir a energia elctrica para esse sistema electroprodutor.

Esse valor actual (R0) no fundo a mais valia da componente elctrica desse empreendimento de
fins mltiplos. Dos custos totais do empreendimento, o custo de investimento a suportar pela parte
elctrica (Ie), ser ento igual a essa mais valia (R0).

No fundo o ROI para a parte elctrica

A parte elctrica estar ento numa situao de indiferena econmica pois o benefcio igualar o
custo (ROI=1 ou VAL=0).

+ =
n
t
t
t
i r R
1
) 1 (
1
) (
0
0
=
= R I
R
e
7
No entanto, se a empresa elctrica estiver sujeita a restries financeiras (ou outra) e tiver um
pipeline de projectos com ROI>1, bvio que do ponto de vista de hierarquizao e seleco de
projectos, poder no ter interesse em entrar no empreendimento de fins mltiplos e querer
avanar para um projecto com ROI superior.






QUANDO H RESTRIO FINANCEIRA (OU OUTRA), A INDIFERENA
ECONMICA (ROI=1) PODER NO SER SUFICIENTE PARA AVANAR COM O
PROJECTO

XII- O CRITRIO DA TAXA INTERNA DE RENDIBILIDADE (TIR)

Se for possvel realizar vrios investimentos de rendibilidade decrescente, deveremos ir at aquele
em que a rendibilidade marginal do investimento atinja a taxa de rendibilidade que teria o capital
alocado ao investimento quando aplicado no mercado de capitais ou no sistema financeiro (VAL =
0).

Se prossegussemos com investimentos abaixo dessa rendibilidade, estaramos a destruir valor
(VAL < 0) (entraramos em prejuzos econmicos) pois estvamos a alocar recursos com
rendibilidades inferiores s que obtnhamos no sistema financeiro ou no mercado de capitais.
ECONOMIC VALUE ADDED EVA lucro econmico seria ento negativo.

Este raciocnio muito simples encontra a sua traduo no critrio da taxa interna de rendibilidade
(TIR) pois que o critrio da TIR condiciona a aceitao / excluso dum projecto existncia duma
TIR para o mesmo que seja maior ou igual tal rendibilidade que conseguiramos no mercado de
capitais ou no sistema financeiro e que corresponde no fundo ao custo de oportunidades dos
capitais empregues no investimento. Essa rendibilidade de referncia , no fundo, a taxa de juro
que melhor representa o custo de capital em questo.

A TIR ento a taxa-limite que leva a VAL=0 (ou ROI=1)











TIR clculada por mtodo iterativo
Para calcular a TIR no precisamos conhecer a taxa de actualizao (ou de juro) do projecto
necessrio para calcular o VAL.

= =

=
= =
n
t
t
t t
t
m
t
t
n
t
t
t
TIR I R
TIR I TIR R VAL
0
0 1
0 ) 1 ( ) (
0 ) 1 ( ) 1 (
8
Para clculo da TIR apenas necessrio conhecer a estrutura de receitas, custos operacionais e de
investimento do projecto e nisto reside a sua grande vantagem em relao ao VAL onde a fixao
da taxa de actualizao levanta por vezes grandes discusses.

A TAXA INTERNA DE RENDIDIBILIDADE TRADUZ O RENDIMENTO DO CAPITAL
INVESTIDO NO PROJECTO POR FORMA A QUE O VAL=0
TAXA DE JURO MXIMA QUE O PROJECTO AGUENTA SEM CAIR EM
DIFICULDADES.

Iremos ento investir comparando a TIR com a taxa de juro real dos emprstimos a longo prazo
(custo da oportunidade dos capitais alheios utilizados) ou com a taxa de juro de rendibilidade
desejada pelo promotor (custo de oportunidade dos capitais prprios).

Se taxa de juro=custo de oportunidade:

<TIR VAL>0 INVESTIMOS
>TIR VAL<0 NO INVESTIMOS
=TIR INDIFERENA

no entanto necessrio clarificar o verdadeiro significado de TIR, para que se evitem algumas
confuses e erros em que muitas decises incorrem por no compreenderem o seu real significado.

A TIR uma medida correcta e verdadeira da taxa de retorno ou rendibilidade anual de um
projecto ou de um investimento:

- quando o projecto no gera cash-flows intercalares
Ou
- quando, gerando cash-flows intercalares, eles so reinvestidos e se consegue para eles uma
rendibilidade igual de TIR.

Assim, quando a TIR calculada maior que a taxa de rendibilidade que possvel obter pelo
reinvestimento dos cash-flows intercalares, o valor de TIR obtido sobre-estima a verdadeira
rendibilidade anual do projecto.

Vamos ento mostrar dois projectos A e B com idnticas TIRs, idnticos cash-flows, iguais
duraes e nveis de risco semelhantes.














9





Projecto A os cash-flows intercalares so reinvestidos com uma rendibilidade igual da TIR.

Ano 0 1 2 3 4 5

Cash
-flows -10 5 5 5 5 5
(euros)

TIR = 41% - Reinvestimento dos cash-flows intercalares com esta taxa
Ano 0 1 2 3 4 5

(1.41)^4
5 20

( (1.41)^3
5 14

(1.41)^2
5 10

1.41
5 7

5

Valor no ano 5 do investimento 10 = 56 41%
Valor dos
cash-flows
no ano 5 se
reinvestidos
taxa de 41%
(capitaliza
o taxa de
0.41 para o
ano 5)
10




Projecto B os cash-flows intercalares so reinvestidos com uma rendibilidade de 8%.

Ano 0 1 2 3 4 5

Cash
-flows -10 5 5 5 5 5
(euros)

TIR = 41% - Mas os cash-flows so reinvestidos taxa de 8%


Ano 0 1 2 3 4 5

(1.08)^4
5 7

( (1.08)^3
5 6

(1.08)^2
5 6

1.08
5 5

~ 5

Valor no ano 5 do investimento de 29 24%






V-se claramente dos Projectos A e B que s obtemos uma rendibilidade anual de 41% (=TIR) se
os cash-flows intercalares forem todos reinvestidos com uma rendibilidade igual TIR (Projectos).

Se os cash-flows intercalares forem reinvestidos a uma taxa inferior (no exemplo 8%), a
rendibilidade anual baixa consideravelmente (no caso para 24%).

Na prtica, raro ou difcil obter aplicaes ou projectos de investimento para todos os cash-flows
intercalares com a rendibilidade da TIR. Por isso neste mtodo h normalmente uma
sobreavaliao da taxa de retorno real efectiva do capital investido.

Quando a TIR baixa e se aproxima do custo de capital, a distoro entre a TIR e a rendibilidade
efectiva dos reinvestimentos dos cash-flows no muito grande e portanto a TIR no aparece
(CAGR)
Taxa anual
composta de
crescimento
Valor dos
cash-flows
no ano 5 se
reinvestidos
taxa de 8%
(capitaliza
o taxa de
0.08 para o
ano 5)
(CAGR)
Taxa anual
composta de
crescimento
11
muito sobreavaliada em relao rendibilidade real efectiva do investimento, coisa que acontecer
quando a TIR muito elevada.

Como tambm bvio dos exemplos, essa distoro tanto maior quanto mais cedo ocorrerem e
maiores forem os cash-flows intercalares, pois que nesse caso, o gap entre a TIR e as efectivas
taxas de rendibilidade dos reinvestimentos ocorre para um perodo maior.

XIII- PERODO DE RECUPERAO DO CAPITAL (PAYBACK)

dos critrios mais simples para medir o mrito dum projecto. O PAY BACK mede o tempo
necessrio para que as receitas lquidas dum projecto recuperem o capital investido.

Exemplo:

I no instante 0 = 200 u.m.

R1 = 50 u.m. (receita lquida no ano 1)

R2 = 100 (receita lquida no ano 2)

R3 = 100 (receita lquida no ano 3)




PAY BACK = 2,5 anos

Este critrio utilizado de forma simples soma receitas de perodos diferentes sem calcular os seus
valores actuais pelo que tanto mais vlido quanto menor for o perodo de recuperao do
investimento.

XIV- AS OPES REAIS NA ANLISE DE INVESTIMENTOS

Hoje em dia, o ritmo de mudana acelerou drasticamente, afectando todas as actividades
econmicas, aumentando por vezes drasticamente o nvel de volatilidade dos investimentos.

Neste contexto, uma anlise esttica dos investimentos torna-se manifestamente insuficiente.
A poca em se tomava uma deciso de investimento que no necessitava de ajustamentos ao
longo da vida do projecto terminou definitivamente.

Durante o perodo de vida dum projecto haver que fazer, fatal e inevitavelmente, novas opes de
investimento, desinvestimento ou adiamento das decises de investimento que tinham sido
tomadas no instante inicial.

neste contexto que a literatura financeira e de estratgia econmica e empresarial passou a
incorporar crescentemente nas anlises de investimento o estudo das OPES REAIS.

Numa fase inicial, mesmo ainda sem se conhecerem a teoria e a metodologia das OPES
REAIS, os projectos de investimento passaram a incluir anexos especficos, alguns apenas
qualitativos outros j com anlises de sensibilidade quantitativas que mostravam j na altura a
12
sensibilidade dos analistas e decisores s OPES REAIS que se iam pr durante a execuo do
projecto de investimento.

No fundo, o que se pretende com as OPES REAIS ter logo na fase de anlise de investimento
ferramentas qualitativas e quantitativas de anlise que permitam avaliar as opes que se vo pr
durante a execuo do investimento.

Num interessante e valioso livro OPES REAIS A NOVA ANLISE DE INVESTIMENTO o
Dr. Eurico Pereira Lopes explora a analogia entre opes financeiras e opes reais, por forma
a poder incluir na anlise esttica do VAL todo o potencial das opes reais com o fim de
corrigir o VAL.

No fundo, o Dr. Eurico Lopes parte das conhecidas metodologias associadas a avaliao dos
diferentes tipos de opes financeiras e aplica-as nas opes reais.

As OPES REAIS vo assim permitir analisar e calcular o VAL em contexto dinmico
associado complexidade, incerteza e turbulncia dos nossos dias.

Embora todos compreendam a necessidade de utilizao das OPES REAIS a sua introduo na
avaliao de investimentos tem sido lenta.

Como diz o Prof. Jos Paulo Esperana na introduo obra citada: Qual o montante que
devemos adicionar ao VAL para registar o valor das opes incorporadas no projecto? O problema
que, ao contrrio das opes financeiras, no h um mercado de activos que permita a
medio dos indicadores geralmente usados na avaliao das opes financeiras, sobretudo a
partir da criao da frmula conhecida como de Black and Scholles (Este modelo permite avaliar
opes europeias sobre aces que no pagam dividendos). Isto explica a preferncia inicial, ainda
na dcada de 80, por investimentos que, embora no domnio da economia real, tinham associados
mercados dos activos subjacentes a funcionar, como os poos de petrleo e empresas do sector
mineiro.

Desde essas aplicaes, o estudo das opes reais aprofundou-se e, como habitual, produziu
modelos progressivamente mais simplificados e de utilizao mais acessvel.

Esta metodologia das opes reais pode ento ser alargada a outra rea conexa com a anlise de
investimentos, a de avaliao de empresas.Tambm ter potencial de aplicao na negociao
entre empresas com a descoberta de formulas e estratgias de negociao numa lgica de win-
win.

Como refere o Dr. Eurico Lopes na referida obra, a teoria das opes reais aplica a Anlise de
Direitos Contingentes avaliao de projectos de investimento introduzindo no scope da anlise
financeira os componentes de valor associados flexibilidade operacional e flexibilidade
estratgica embutidas nas oportunidades de investimento cuja avaliao deixada intuio e
experincia dos Gestores, devido incapacidade das tcnicas de DCF tradicionais para os
capturar.

Na citada obra, o Dr. Eurico Lopes estabelece as diferenas entre opes reais e opes
financeiras, abordando depois nas opes reais o problema da sua avaliao, do valor de activo
subjacente, do preo do exerccio de opo, do perodo de expirao, da taxa de juro sem risco e
dos dividendos.
13


A seguir descreve a taxonomia das opes reais com as vrias opes que se nos deparam no
decorrer dum projecto de investimento:

Diferimento
Incumprimento durante a fase de construo
Expanso ou Crescimento
Contraco
Encerramento Temporrio e Reatamento das Operaes
Abandono pelo Valor Residual ou
Colocao Parcialmente Garantido de Produo

Neste contexto, poder-se- dizer que:

VAL Estratgico = VAL Esttico + PRMIO DA OPO


Tal como nas opes financeiras, a grande questo ser ento a de calcular o PRMIO ligado a
cada uma destas opes para a partir do VAL calculado pela anlise tradicional se obter o VAL
Estratgico ligado opo em causa.

XV- TCNICAS DE DETERMINAO DO VALOR DUMA EMPRESA

Vamos tratar de matria que voltaro a abordar nas Finanas Empresariais (Corporate Finance).
As Finanas Empresariais incluem a anlise e avaliao dos projectos de investimento (em activos
reais) sendo a avaliao do valor de uma empresa um caso particular de avaliao de projectos de
um investimento.

Avaliar significa apurar ou estimar o valor de algo.

Porm, este valor relativo e depende de vrios factores: quem est a avaliar, as suas preferncias,
valores, interesses, objectivos pessoais, o contexto em que a avaliao est a ser efectuada.

Uma das dificuldades em medir o valor , portanto, o seu carcter subjectivo:


Valuation is not an objective exercise, and any preconceptions and biases than an analyst
brings to the process will find its way into the value Aswath Damodaran


A qualidade da avaliao directamente proporcional qualidade dos dados, informaes e tempo
despendido em compreender a empresa a avaliar.

Outro aspecto importante a considerar que o valor obtido por qualquer mtodo de avaliao se
modifica de acordo com novas informaes que surjam sobre a empresa e/ou sobre o mercado.

Como surgem permanentemente novas informaes, a avaliao de uma empresa no eterna e
necessita de ser rapidamente actualizada para reflectir as informaes mais actuais.

Para estimar o valor possvel usar vrios mtodos de avaliao.
14

O problema na avaliao no de que no haja modelos suficientes para avaliar um
investimento, mas sim a existncia de modelos a mais! DAMODARAN (1997)

Mas preciso ter conscincia que NO H MODELOS DE AVALIAO PERFEITOS.

Dos diferentes mtodos de avaliao possveis vamos tratar apenas das tcnicas dos Free Cash-
Flows, dos Dividendos e dos Mltiplos de Mercado.

Nos dois primeiros casos (tcnica dos Free Cash-Flows e tcnica dos Dividendos) avaliar uma
empresa um caso particular da avaliao de um projecto de investimento.

1) Tcnica dos Free Cash-Flows o valor da empresa o valor de um investimento que vai
gerando cash-flows.

Valor actual dos free-cash flows (DFCF)
+
Valor actual dos tax shields =
__________________________________________
= Valor actual dos activos (ENTREPRISE VALUE)

Valor actual dos passivos financeiros (Divida) =
___________________________________________
= Valor actual dos capitais prprios (EQUITY VALUE)

ENTREPRISE VALUE (EV) = EQUITY VALUE (EQV) + DIVIDA (D)

2) Tcnica dos Dividendos- Equity cash flows, o valor dos capitais prprios o valor de um
investimento que vai gerando dividendos.

Valor actual do fluxo de dividendos = Valor actual dos capitais prprios (EQUITY
VALUE)


3) Mltiplos de Mercado com base na Demonstrao de Resultados Determina-se o valor de
mercado de uma empresa por comparao com outra empresa semelhante em que conhecemos
mltiplos de mercado.

Vamos ento explicar os trs mtodos:

1) Tcnica dos Free-Cash-Flows

Neste mtodo vamos obter directamente o valor da empresa (ENTREPRISE VALUE). A partir do
Entreprise Value, subtraindo a divida financeira chegamos ao valor da empresa para os accionistas
(EQUITY VALUE).
Ao pormos os activos operacionais de uma empresa a rodar, obtemos o fluxo de cash-flows
operacionais (ou cash-flows de lucros ou free cash-flows) da empresa durante o seu perodo de
vida.

15
-imposto a pagar no perodo
t fsdfsdffsdfttt
O valor econmico desses activos operacionais (VAO) ser o valor actual dos cash-flows
operacionais futuros da empresa.


VAO=



FCF = Cash-flow operacional ou free-cash-flow no perodo t
i = Taxa de actualizao ou desconto

De notar que o valor contabilstico dos activos (book-value) o valor pelo qual esses activos
esto contabilisticamente inscritos no balano mas o valor econmico desses activos o que
resulta de os pormos a rodar, o que os leva a gerar cash-flows e portanto a determinarmos
neste momento o valor dos activos, ele dever ser o valor actual dos cash-flows futuros. Se
houvesse activos no operacionais, eles poderiam ser vendidos sem afectar a capacidade
operacional da empresa.

Teremos ento numa empresa como valor econmico do activo VA

VA= VAO+VANO em que VANO o valor econmico dos activos no afectos
actividade operacional. Para simplificar esquecemos a parcela VANO
supondo que todos os activos so operacionais.

Teremos ento:

VAO= Valor actual dos free cash-flows (=DFCF-discounted free cash-flows)


Por isso, esta tcnica de clculo do valor de uma empresa referido normalmente como o dos DCF
(discounted cash-flows).
Como j percebemos, o fluxo de cash-flows gerado pelos activos da empresa no em geral,
passvel de integral apropriao pelos seus accionistas, uma vez que uma parcela dos rendimentos
por eles gerados canalizada para fazer face ao servio da divida do passivo (encargos financeiros
e reembolso da divida) contrados para financiar as actividades da empresa.
Mas como j foi referido aquando da demonstrao de resultados, a utilizao da divida
remunerada por parte da empresa reduz a factura fiscal a pagar pela empresa, uma vez que os
encargos financeiros so aceites como custo fiscal, reduzindo o resultado antes de Impostos (RAI),
sobre a qual se calcula o imposto a pagar.
Grosso modo

Se for a taxa de impostos




RAI t = Vendas t - Custos t (fixos e variveis) (lucros antes de impostos)
- Amortizaes t - Encargos financeiros t

Imposto a pagar
1 =

t
u
t i
FCFt
)^ 1 ( +
Tt
ti
16
Tt = ti x RAI t =ti x [vendas t -Custos t -Amortizaes t ] - ti x Encargos Financeiros t

em que - ti x Encargos Financeiros t a Reduo da factura fiscal =
Fluxo da poupana fiscal (no perodo t )

Ento durante a vida da empresa:


PFA (tax shields) = Fluxo Poupana Fiscal t ti x Encargos Financeiros t
=
(1+ t i)^ (1+ t i)^


PFA- Poupana fiscal associada =TAX SHIELDS
i = taxa de actualizao ou desconto


Assim o valor da empresa (ENTREPRISE VALUE) ser:

Valor da empresa = VAO + PFA

ENTREPRISE VALUE



O valor dos passivos remunerados de uma empresa sujeita a tributao integra assim duas
parcelas, uma de sinal negativo, relativa ao seu valor financeiro (D) e outra de sinal positivo,
relativa poupana fiscal associada PFA, (tax-shields) em que PFA o valor actual dos
fluxos de poupana fiscal.

O valor para os accionistas (valor dos capitais prprios) assim no fundo o valor econmico dos
activos operacionais (VAO) adicionado da poupana fiscal (tax-shields), e subtraindo da divida
financeira.

EQUITY VALUE = VAO + PFA-D

Sendo tambm:

EQUITY VALUE = ENTREPRISE VALUE DIVIDA FINANCEIRA

Neste mtodo:

- Os cash-flows livres (FCF) devero reflectir a libertao de fundos esperada das actividades
correntes da empresa, ignorando a forma como tais actividades sero financiadas e incluindo os
impostos que tais nveis de libertao de fundos atrairo.

- Os cash-flows livres devero ser expurgados de quaisquer elementos que as contas previsionais
revelem, mas que no resultam de actividades correntes da empresa. Como explicado, tais activos
devero ser avaliados autonomamente (VANO).

1 =

t
n
1 =

t
n
17
Deste mtodo v-se claramente que o VALOR DE UMA EMPRESA (Market value)
DETERMINADO PELO VALOR QUE OS ACTIVOS VO GERAR.
A AVALIAO DE UMA EMPRESA POIS FAZER UM EXERCCIO SOBRE OS CASH-
FLOWS FUTUROS.
O valor contabilstico (book-value) apenas o valor contabilstico actual dos seus Activos.


2) Tcnica do Fluxo de Dividendos Equity Cash Flows

Neste mtodo obtemos directamente o valor da empresa na ptica do accionista (EQUITY
VALUE). Adicionando a dvida financeira (D) chegaremos ao Entreprise Value.

Simulamos uma Demonstrao de Resultados Previsional ao longo da vida da empresa e delas
admitindo um PAYOUT RATIO obtemos os fluxos de dividendos que os accionitas vo receber.

Vir ento:

Valor actual do fluxo de dividendos = Dividendos t

(1+ t i)^


Em que:
Dividendos t - dividendos a receber no perodo t
i = taxa de actualizao ou desconto

Como obvio:

VALOR DOS CAPITAIS PROPRIOS (EQUITY VALUE) = VALOR ACTUAL DO FLUXO
DE DIVIDENDOS

Pois que o valor actual do fluxo de dividendos que os accionistas vo receber determina o valor
econmico dos capitais prprios.

Daqui ser fcil obter


ENTREPRISE VALUE = EQUITY VALUE + DIVIDA


3) Mltiplos de mercado com base na Demonstrao de Resultados

Atravs do PER duma empresa cotada em que se sabe o valor da empresa das aces e o resultado
liquido por aco (PER=
EPS
P
), podemos calcular o valor aproximado do mercado de outra
empresa semelhante do mesmo sector em que se sabe o resultado liquido por aco (EPS).

Empresa Cotada Empresa a avaliar

P=2000 (valor da cotao de aco) Sabe-se:
1 =

t
n
18
EPS= 200 (resultado por aco) EPS= 100

PER = P = 2000 = 10
EPS 200

Ento o P (preo por aco) da empresa em avaliao ser (utilizando o mesmo PER)
aproximadamente.

P = PER da empresa da referencia * EPS
= 10 * 100= 1000 (Preo de mercado da aco da empresa a avaliar)

XVI- GOODWILL / VALOR DE MERCADO VERSUS CONTABILISTICO

Como j referimos, quando tratmos dos mltiplos de mercado, o Goodwil de uma empresa a
diferena entre o seu valor de mercado e o seu valor contabilstico.

Assim teremos:

VALOR DE MERCADO DE UMA EMPRESA (market value-MV) =VALOR
CONTABILISTICO (book value-BV) + GOODWILL (GW)

GOODWILL=VALOR DE MERCADO (market value) VALOR CONTABILISTICO (book
value)

Como tambm j referido quando tratmos da ECONOMIA DO CONHECIMENTO, os sistemas
da contabilidade tm dificuldade em reconhecer um valor para os activos intangveis, os quais,
como as marcas, as patentes, o capital intelectual, trazem um grande valor de mercado para a
empresa. Assim, fcil de perceber que nas empresas baseadas na economia do conhecimento o
seu valor de mercado claramente muito superior ao seu valor contabilstico, pela importncia
desses activos intangveis e por isso essas empresas apresentam elevados goodwills.

XVII- MVA DE UMA EMPRESA

Recordemos o conceito de lucro econmico, EVA (Economic Value Added) j atrs explicado.

Em cada perodo em anlise, o EVA d-nos o valor acrescentado pelo negcio em relao
alternativa que tnhamos quando aplicvamos os nossos capitais prprios numa alternativa sem
risco (sendo essa alternativa a melhor que tnhamos disposio)
Suponhamos ento que vamos calcular o EVA nos vrios perodos de vida da empresa.

O MVA (market value added) ser ento:


MVA= = EVA t
(1+ t i)^




1 =

t
n EVAt = EVA no instante t

i = taxa de actualizao ou desconto
19
O MVA ser no fundo o valor actual dos fluxos de EVAS ao longo da vida da empresa. Ser
no fundo aquilo que o mercado acrescenta aos nossos capitais prprios pelo facto de os
termos aplicado na empresa.

XVIII- O PROBLEMA DA TAXA DE ACTUALIZAO OU DE DESCONTO

Sempre que se pretende actualizar fluxos de rendimentos futuros esperados (valor actual desses
fluxos futuros), seja para avaliar um projecto de investimento seja para avaliar uma empresa (e
como j vimos uma empresa um caso particular de um projecto de investimento), um dos
principais problemas que se coloca o da taxa de actualizao ou de desconto i a utilizar.

uma questo complexa e por isso a deixmos para o fim neste captulo.

Como se lembram, introduzimos a noo de capitalizao (e a noo inversa de actualizao)
recorrendo a um exemplo muito simples de algum que punha o seu dinheiro no banco e o a
capitalizando.
A fcil de perceber que a taxa de actualizao ou de desconto era a taxa de juro que nos davam
no banco, pois era essa taxa de juro que nos permitia relacionar o que tnhamos no instante t com
o que tnhamos no instante t +1. Assim a taxa de actualizao (no exemplo a taxa de juro) d-nos a
relao entre valores monetrios em dois instantes diferentes.

Nos projectos concretos de investimentos ou de empresas nem sempre se pode utilizar a taxa de
juro do banco como taxa de actualizao dado o que est ou estar em causa no metermos
dinheiro no banco e ir capitalizando-o taxa de juro do banco.

Por exemplo, quando estamos a tratar de fluxos de capitais prprios, a taxa de actualizao a
utilizar dever ser a do custo de oportunidade dos capitais prprios que, como se recordaro do
calculo do lucro econmico EVA, no fundo o juro equivalente dos nossos capitais prprios.
Ao empatarmos os nossos capitais prprios num projecto, estamos a perder a oportunidade de
receber juros numa aplicao alternativa (custo de oportunidade dos capitais prprios) e por isso
fcil de perceber que quando estamos a tratar de fluxos de rendimentos ligados aos capitais
prprios, a taxa de actualizao deve estar ligada ao custo de oportunidade dos capitais prprios.
Se se tratasse de fluxos de pagamentos ligados Divida (Passivo Financeiro), a taxa de
actualizao dever ser a dos juros dessa dvida (custo de oportunidade dos capitais alheios).

A taxa de actualizao tem a ver, pois, com o custo do capital utilizado e este depende das
condies financeiras dos mercados e das caractersticas de risco inerentes aos cash-flows
estimados, decorrentes de factores que influenciam o prprio negcio.

Podemos ento concluir que a taxa de actualizao a utilizar deve ser consistente com a
tcnica de avaliao, ou seja com o tipo de cash-flows que estamos a utilizar, pois esses cash-
flows tm de ser utilizados pelo custo de capital ligado a esses cash-flows.

Excedendo o mbito desta cadeira introdutria uma discusso aprofundada sobre as teorias
subjacentes a estes clculos (designadamente o modelo CAPM- capital asset pricing model) deixa-
se no entanto alguns exemplos de fcil compreenso:
-quando estamos a avaliar uma empresa pelo mtodo dos free cash-flows, a taxa de
actualizao a utilizar corresponde ao custo de oportunidade dos activos do projecto (ou dos
activos operacionais da empresa). Se no houver passivo (caso em que no h alavancagem
financeira dos Capitais prprios) o activo seria igual aos capitais prprios e por isso se pode dizer
20
que a taxa de actualizao a utilizar corresponder ao custo de oportunidade dos capitais prprios
da empresa ou do projecto para uma alavancagem (leverage) financeira nula.

-se estivssemos a avaliar a empresa pelo mtodo dos dividendos, o qual nos daria o
EQUITY VALUE ou seja o valor econmico dos capitais prprios, devamos actualizar o fluxo de
dividendos tendo obviamente como taxa de actualizao o custo de oportunidade dos capitais
prprios para uma alavancagem financeira equivalente ao nvel de endividamento admitido nas
Demonstraes Financeiras provisionais (Balanos e Demonstraes de Resultados) que suportam
(ou permitem) o fluxo esperado de dividendos.

-se estivssemos a avaliar a empresa pelos cash-flows associados ao capital total (mtodo
em que no falmos) devamos utilizar como taxa de actualizao a do custo mdio do capital
utilizado, ou seja, deveramos descontar os cash-flows esperados por um valor equivalente ao custo
de oportunidade dos capitais prprios ( ie) e taxa de juro dos capitais alheios, ou seja, os juros de
divida ( id ), ponderados pelos respectivos pesos na estrutura de capitais do projecto ou da empresa.

Com efeitos, recordemos do clculo do EVA o conceito de WACC (custo mdio ponderados do
capital):

Encargos Financeiros totais= D id E ie * * +

COCP JUROS
E= equity
D= divida


) ( ) (
arg
D E
D
iD
D E
E
iE
D E
osTotais osFinaneir Enc
iWACC
+
+
+
=
+
=




BIBLIOGRAFIA

- Amaral, Lus Mira
Avaliao de Investimentos e Indicadores de Rendibilidade ISEG Maio 2004

Barata, Joaquim Martins Barata
Elaborao e Avaliao de Projectos
Economias, Celta Editora

Barros, Hlio
Anlise de Projectos de Investimento
Edies Silabo

Roldo, Victor Sequeira Roldo
Gesto de Projectos. Como gerir em tempo, custo e qualidade
Monitor

Lopes, Eurico Pereira
21
Opes Reais. A Nova Anlise de Investimentos
Edies Silabo

Documentao interna do BPI e da CGD

O Domnio da Finanas (Dirio Econmico / FT)
Risco e Rendibilidade: comece pelo Princpio

Medir a retoma do Capital: o projecto ser rentvel?
Medir a retoma do investimento: O mtodo B

O Domnio do Investimento (Dirio Econmico / FT)

Avaliar empresas velhas e novas
Ensinamentos da teoria das carteiras

- The Makinsey Quartertly 2005 Special Edition: Value and performance


- Finanas da Empresa Antnio Gomes Mota e Cludia Custdio
Booknomics 2006

- Finanas Empresariais Jos Paulo Esperana Pina e Fernanda Matias
Gesto e Inovao Dom Quixote

- Folhas da Cadeira Horizontal de Gesto: Anlise de Projectos de Investimento 2007/08

- Avaliao de Projectos de Investimento na ptica Empresarial
Joo Oliveira Soares, Artur Viana Fernandes, Amrico Andr Maro, Joo Pedro P. Marques
2Edio Edies Slabo