OPCIONES REALES

Introduccin


Antes de hablar de opciones reales debemos tener claro que es una opcin.
Una opcin financiera es un contrato que otorga el derecho pero no la
obligacin de comprar (call option) o vender (put option) a un precio
predeterminado, en un periodo de tiempo, un activo subyacente (activo
financiero) (Black y Scholes, 1973).
Una opcin real otorga el derecho pero no la obligacin, con respecto a un
proyecto de inversin, de expandir, esperar o abandonar, a un costo
predeterminado, en un tiempo determinado (Myers, 1977).
Opciones reales es una filosofa que permite formular las opciones
estratgicas de la empresa teniendo en consideracin su efecto sobre el valor
de sus ttulos societarios (Amram y Kulatilaka, 1999)
Estas opciones se presentan en planes, proyectos, e inversiones
empresariales flexibles. Un ejemplo es abandonar o vender el proyecto de
inversin antes de concluirlo, cambiar su uso o su tecnologa o prolongar su
vida, la opcin de elegir una u otra capacidad de una inversin en planta

Adems son un complemento a la valoracin por flujos de caja, las cuales al
incluir la volatilidad del VPN de los FCL, permiten tener en cuenta la
incertidumbre y brindar posibilidades de decisin segn el momento del tiempo
en el que se presenten las alternativas, sin tener en cuenta que el proyecto
haya empezado.

Este trabajo se fundamenta en las ideas y mecanismos para utilizar las
opciones reales como apoyo a los mtodos tradicionales de valoracin , ya que
la flexibilidad que otorgan se ajustan mas a el contorno corporativo y
mercadolgico que hay hoy en dia,el aspecto clave que toma este mtodo
juega un papel fundamental en la valoracin de la empresa.


Opciones reales como apoyo a la valoracin de empresas


En un contorno empresarial tan competitivo como el de hoy, ha surgido la
inherente necesidad de valorar nuestras empresas y los activos que la
conforman, ya sea activo real (tangible o intangible), o financiero.
Es por esto que es muy importante saber diferenciar los conceptos de valor y
precio. Pero qu es valor?, qu es precio? Se puede definir valor, como el
resultado de una estimacin realizada en un modelo; este modelo necesita
supuestos que son entregados por quien toma decisiones o por el evaluador
mismo, quienes lamentablemente no pueden despojarse de sus propias
subjetividades, es por esto que se suele decir que el valor de un activo refleja la
percepcin de quien hace los supuestos,
Mientras tanto, precio se puede definir como el resultado de una negociacin;
resultado de la interaccin de las fuerzas del mercado: oferta y demanda
(asumiendo que nos encontramos negociando en un mercado de competencia
perfecta). As es como a menudo nos encontramos con conceptos como
activo subvaluado (cuyo precio es menor que su valor) o activo sobrevalorado
(cuyo precio es mayor que su valor).
A travs del tiempo la experiencia nos ha sealado que a menudo existen
grandes diferencias entre precios de mercado y valor de los activos esa
diferencia es ms amplia cuando se obtienen valores de activos aplicando
metodologas de valoracin tradicionales, como el mtodo de Flujo de Caja
Descontado a valor presente. Como consecuencia de esto hoy en da existen
ms profesionales, financieros y administradores se sientan frustrados con
estos mtodos de valoracin tradicional.
Las opciones reales como metodologa complementaria al mtodo tradicional
de flujo de caja descontado est permitiendo cerrar la brecha entre valor y
precio de un activo, esta metodologa permite estructurar el pensamiento de
una manera ms estratgica, pues cuenta con una importantsima herramienta
que el enfoque de FCD no considera, y es la flexibilidad en las decisiones
financieras empresariales, y es importante considerar que el directivo de hoy en
da si valora la flexibilidad, pero sin un mtodo formal.



Las opciones reales permiten considerar algunas de las siguientes opciones, al
decidir una inversin:

- Expandir la inversin, si lo que ocurre realmente es mejor de lo
estimado

- Esperar la inversin, con el objetivo de considerar nueva informacin

- abandonar la inversin, si todo lo estimado no se cumple.


Los analistas generalmente clasifican las opciones reales por el tipo de
flexibilidad que dan al tomador Las opciones pueden existir naturalmente o
pueden incorporarse en un proyecto. La direccin de la compaa puede
posponer la Inversin, expandir o contraer un proyecto, abandonar el proyecto
para la recuperacin o cambiarlo por otro plan. Tambin se pueden crear
opciones compuestas.

Opcin de posponer la inversin:
Una oportunidad de invertir en algn momento futuro puede ser ms valiosa
que una oportunidad de invertir en forma inmediata. La opcin de postergacin
brinda al inversionista la posibilidad de esperar hasta que las condiciones se
vuelvan ms favorables o abandonar un proyecto si las condiciones se
deterioran. Una concesin de E&P, por ejemplo, puede permitir que una
compaa petrolera espere hasta que se resuelvan las incertidumbres
existentes en torno a los precios del petrleo y del gas y acerca de la
tecnologa de desarrollo. La compaa solo invertira en exploracin y
desarrollo si el precio del petrleo aumentase lo suficiente para asegurar la
rentabilidad de la superficie desarrollada de la concesin. Si los precios
declinaran, la compaa dejara caducar la concesin y vendera lo que resta
de la misma a otra compaa. El precio de ejercicio de la opcin es el dinero
requerido para desarrollar el rea.

Opcin de expandir o contraer un proyecto
Una vez desarrollado un proyecto, la direccin de la empresa podr optar por
acelerar el rgimen de produccin o modificar la escala de produccin. En un
campo de petrleo o gas, se puede disponer de la opcin de aumentar la
produccin invirtiendo en un plan de recuperacin asistida de petrleo o
perforando pozos satlites. La oportunidad de inversin original es definida
como el proyecto inicial ms una opcin de compra sobre una oportunidad
futura.

Opcin de abandonar un proyecto para la recuperacin:
Si los precios del petrleo y delgas ingresan en lo que parecera ser un periodo
De declinacin prolongada, la direccin de la empresa podr optar por
abandonar el proyecto y vender cualquier equipo de capital acumulado en el
mercado libre. Como alternativa, podr vender el proyecto o su participacin en
el mismo, a otra compaa cuyos planes estratgicos tornen ms atractivo
dicho proyecto. Vender por el valor de recuperacin o de rescate sera similar
a ejercer una opcin de venta americana. Si el valor del proyecto cae por
debajo de su valor de liquidacin, la compaa podr ejercer su opcin de
venta.


Opcin de cambio por otro plan
Una opcin de cambio puede proporcionar una cobertura frente a la
probabilidad de que otra tecnologa o proyecto resulte ms econmico en el
futuro


Opciones secuenciales o compuestas
Las opciones reales pueden conducir a oportunidades de inversin adicionales
cuando se ejercen. El proceso de exploracin, desarrollo y produccin
descripto ms arriba corresponda a una opcin secuencial. Este listado de
opciones no es exhaustivo ya que se dispone de muchas otras clases de
opciones. El Paso Corporacin, la ms grande compaa de oleoductos de
Amrica del Norte y proveedor lder de servicios de gas natural, utilizo una
opcin.


Spread en base a una diferencia de precios entre diferentes localizaciones
para evaluar una nueva lnea de negocios. Existen muchas otras opciones
spread posibles; por ejemplo; las que se basan en precios diferentes, en
diferentes momentos, o en las diferentes etapas del procesamiento de un
producto bsico.



Cmo aplicar la teora de opciones en una empresa

A continuacin incluimos algunas consideraciones sobre la aplicacin prctica
de la teora de Opciones al anlisis de proyectos de inversin.


1. Tipos de inters elevados suponen elevados tipos de descuento, reduciendo
el valor actual de los futuros flujos. Claramente, ello debera disminuir el valor
de la opcin de emprender un proyecto. Sin embargo, los tipos de descuento
elevados tambin reducen el valor actual del precio de ejercicio de la opcin.
Este efecto compensador ayuda a mantener a flote el valor de la opcin a
medida que los tipos de inters aumentan, lo cual puede proporcionar a ciertas
clases de proyectos especialmente a las opciones de crecimiento un enorme
valor a tener en cuenta en el anlisis de inversiones.


2. Kester (1984) sugiere una caracterstica de las opciones que se debe
considerar: el grado de exclusividad del derecho del propietario de una opcin
a ejercerla. A diferencia de las opciones sobre acciones, existen dos tipos de
opciones de crecimiento: exclusivas y compartidas. Las primeras son las ms
valiosas, porque proporcionan a su poseedor el derecho exclusivo de
ejercerlas. Estas resultan de patentes, del conocimiento exclusivo del mercado
por parte de la empresa o de una tecnologa que la competencia no puede
imitar.
Las opciones de crecimiento compartidas son menos valiosas. Representan
oportunidades colectivas del sector, como por ejemplo la posibilidad de
introducirse en un mercado no protegido por elevadas barreras o de construir
una nueva fbrica para abastecer un particular segmento geogrfico del
mercado. Los proyectos de reduccin de costes son generalmente opciones
compartidas, porque normalmente la competencia tambin puede acometerlos.



3. Kester tambin sugiere que las empresas, al realizar el anlisis de proyectos
de inversin, deberan clasificar los proyectos de acuerdo a las opciones que
incluyen. La clasificacin segn los criterios tradicionales de reposicin,
reduccin de costes, incremento de capacidad e introduccin de nuevos
productos, resulta de poca utilidad. Una clasificacin ms apropiada sera
distinguir entre proyectos cuyos beneficios futuros se generan principalmente a
travs de flujos de caja (opciones simples) y aquellos cuyos beneficios futuros
incluyen opciones de posteriores inversiones (opciones compuestas). Opciones
de crecimiento sencillas como reducciones de costes rutinarias y proyectos de
mantenimiento y reposicin. Crean valor slo a travs de los flujos de caja
provenientes de los activos subyacentes. Las opciones de crecimiento
compuestas como proyectos de investigacin y desarrollo, una expansin
importante en un mercado existente, la entrada en un nuevo mercado, y las
adquisiciones (de nuevos negocios o empresas), conducen a nuevas
oportunidades de inversin y afectan al valor de las opciones de crecimiento
existentes. La complejidad de las opciones compuestas, su papel en dar forma
a la estrategia de la empresa e, incluso, su impacto en la supervivencia de la
organizacin, requieren un anlisis ms profundo. Una empresa debe
considerar estos proyectos como parte de un grupo mayor de proyectos o
como un conjunto de decisiones de inversin que se extiende a lo largo del
tiempo. Dada la estrategia de la empresa, los ejecutivos deberan preguntarse
si una opcin en particular proporcionar las oportunidades de inversin
convenientes en los mercados apropiados, dentro de un marco temporal
adecuado, a las necesidades de su empresa.


4. La empresa debe separar los proyectos que requieren una decisin
inmediata sobre la totalidad del proyecto, de aquellos en los que tiene
flexibilidad para decidir en el futuro. Finalmente, la empresa debe preguntarse
si puede conseguir totalmente los beneficios de la opcin o si stos estarn
tambin disponibles para otros competidores.



5. Al considerar las oportunidades de inversin desde el punto de vista de la
valoracin de opciones, ser ms fcil que los directivos reconozcan que: a) el
VAN convencional puede infravalorar determinados proyectos al suprimir el
valor de las opciones presentes en el proyecto; b) se pueden aceptar proyectos
con VAN negativo si el valor de la opcin asociada a la flexibilidad futura
supera el VAN de los cash flows esperados del proyecto, y c) la magnitud de la
infravaloracin y la medida en que los directivos podran invertir
justificadamente ms de lo que dictan las reglas convencionales del VAN se
pueden cuantificar mediante la teora de opciones.

6. El marco de las opciones indica que el valor de la flexibilidad futura de la
direccin es mayor en entornos ms inciertos. Este valor es mayor en perodos
con tipos de inters altos y cuanta mayor duracin tienen las oportunidades de
inversin. Por consiguiente, a diferencia de lo que se cree generalmente, mayor
incertidumbre, tipos de inters altos y horizontes de inversin ms lejanos
(cuando se puede aplazar una parte de la inversin), no son necesariamente
perjudiciales para el valor de una oportunidad de inversin. A pesar de que
estas variables Reducen el VAN esttico de un proyecto, tambin pueden
provocar un aumento del valor de las opciones del proyecto (valor de la
flexibilidad de la direccin) que puede contrarrestar el efecto negativo anterior.

7. Una opcin real slo ser valiosa si proporciona una ventaja competitiva
sostenible. Esta ventaja competitiva depende fundamentalmente de la
naturaleza de los competidores (normalmente, si la competencia es intensa y
los competidores son fuertes, la sostenibilidad ser menor) y de la naturaleza
de la ventaja competitiva (si es un recurso escaso, por ejemplo terrenos
edificables escasos, la sostenibilidad ser mayor).


La incertidumbre

Ahora, al momento de valorar sus activos, las empresas asumen supuestos en
sus modelos de valoracin, los cuales toman parmetros como la inversin, los
flujos de caja (ingresos y egresos), plazos, entre otros que son estimados en el
tiempo con certeza. Pero realmente al utilizar los modelos clsicos de
valoracin se estn olvidando de una variable clave que puede inducir a tomar
malas decisiones como por ejemplo aceptar un proyecto nada rentable o dejar
por fuera de nuestro portafolio de inversin otro proyecto que puede ser muy
beneficioso para la organizacin; Esta variable importante se denomina riesgo,
que, en su definicin simple, es la probabilidad de perder o de ganar.
En un entorno tan competitivo como el de hoy, las empresas se ven
enfrentadas a decisiones de aceptar o no, proyectos con un alto nivel de
incertidumbre, estructuras complicadas de activos y exigencias del mercado,
entre otras. Ante todas estas variables es cada vez ms difcil valorar los
beneficios que nos puede proporcionar estos proyectos empresariales.
Por estas y muchas otras razones, las opciones reales se presenta como una
poderosa herramienta que permite a administradores tener la flexibilidad de
cambiar los designios de algunos proyectos, adaptndolos y tomando las
decisiones pertinentes en respuesta a las circunstancias que se van
presentando, a la luz de este razonamiento, la incertidumbre pasa a ser otro
componente a evaluar, por lo que con esta metodologa, el riesgo genera valor
para la empresa, es decir, el futuro es considerado lleno de posibilidades y
escenarios que pueden ser provechosos para los proyectos de inversin y que
pueden agregar valor.

Algunas fuentes de incertidumbre se encuentran en:
- plazos de desarrollo
- xito en investigacin y desarrollo
- aprobacin de autoridades
- precios de mercado
- demanda
- costos de produccin (precios materias primas, trabajo, capacidad e
infraestructura)
- nuevas tecnologas
- nuevos competidores y
- mercados financieros (tipos de cambio, tasas de inters)
Todo proyecto de inversin tiene cierto grado de incertidumbre y cierto margen
de flexibilidad, es posible hoy encontrar las opciones reales en planes,
proyectos o inversiones empresariales flexibles. Existen industrias en las
cuales es relativamente fcil valorar opciones reales y otras que no, en todo
caso la metodologa de opciones reales permite dividir los grandes proyectos
en pequeos proyectos, en ambientes de gran incertidumbre.
Algunas decisiones que pueden ser alteradas por la metodologa de opciones
reales se pueden destacar las siguientes (Mascareas-Lamothe-Lpez y De
Luna, 2004: 18):
a) La secuencia de etapas por las que se puede ampliar o contraer la
capacidad operativa de un negocio.

b) Si es preferible adquirir un producto en lugar de fabricarlo para reducir
costos.

c) Desde el punto de vista de la planificacin de los recursos humanos, cmo
equilibrar el personal contratado a tiempo completo en relacin con las horas
extras y con el personal a tiempo parcial.

d) Cmo comparar alquileres u otras operaciones que nos imponen diversos
tipos de restricciones.

e) Cundo detener las operaciones de un activo determinado y cundo volver a
reactivarlas.

f) Cundo y cmo renunciar a la propiedad de un activo o de su gestin.

g) La mxima inversin a realizar en un proyecto de investigacin.

h) El precio adecuado para adquirir o vender patentes tecnolgicas u otros
tipos de licencias.

i) El precio correcto para adquirir o vender una marca.

j) Desde el punto de vista de los gobiernos, cmo disear polticas e incentivos
que no causen comportamientos econmicamente inadecuados de los
negocios.

k) Cmo calcular el costo de la informacin necesaria para operar en un
mercado desconocido.

EJEMPLOS

1- Una empresa estudia la posibilidad de lanzar al mercado un nuevo producto
en rgimen de exclusividad y bajo la licencia de otra empresa extranjera, titular
de la Patente.
Despus de los estudios de viabilidad pertinentes, el valor actualizado de los
Flujos netos de caja, a un tipo de descuento ajustado a las condiciones de
riesgo de la
Inversin del 10%, es de 190 millones de euros, y el desembolso inicial de 240
millones
De Euros. El tipo de inters libre de riesgo es del 5%.
El VAN de la inversin es pues:
VAN = -240 + 190 = -50
El valor actualizado de los flujos netos de caja (as como el valor del
desembolso
Inicial, aunque en menor medida) son valores estimados medios, sometidos por
tanto a un corto grado de incertidumbre.

La empresa propietaria de la patente le concede a la empresa-cliente un plazo
de un ao para que se decida a adquirirla o no, y retrasar en consecuencia la
ejecucin del proyecto de inversin por un plazo mximo de un ao; pero esa
posibilidad no le resulta beneficiosa a la empresa; tiene un coste de 7 millones
de euros.

La volatilidad de la inversin viene determinada por la volatilidad de sus flujos
netos de caja con un valor del 60%, dado por la desviacin tpica o estndar
de los rendimientos de los flujos.

Se pide calcular el valor de la opcin y, en consecuencia, el VAN revisado o
VAN total.
VAN total = VAN normal + Valor de la opcin
Solucin:
Haciendo uso de la aproximacin binomial para el clculo del valor de la
Opcin los inputs a utilizar son:

INPUTS DEFINICION FORMULA DATOS Y
RESULTADOS
S
Valor actual de los
flujos de caja
-
190

Coeficiente de
volatilidad

-
60%
K
Precio de ejercicio -
240
T
Tiempo de vida de
la opcin,
expresado en
aos
-
1 ao
R
f
inters libre de
riesgo


-
5%

Factor de
crecimiento del
valor que hace las
veces de activo
subyacente.

1.82
( ) t
e
o
=
d
Factor de
decrecimiento.
1
d

=

0.54
P
(crecimiento)
Precio de
crecimiento

( )
( )
Rf t
crecimiento
e d
p
d

=

39%
q
(decrecimiento)
Precio de
decrecimiento


1 q p =
61%



El valor actual de la inversin dentro de 1 ao:
Puede crecer hasta tomar el valor de VA= 190*1.82= 345.8
Puede decrecer hasta tomar el valor de VA= 190*0.54= 102.6

La decisin de realizar o no el proyecto al terminar el ao 1, puede tomar 2
posibles valores.

Max [(S-K), 0]

- Max [ (345.8-240), 0]= 105.8

- Max [(102.6-240), 0]= 0, con este resultado a la empresa le conviene no
realizar el proyecto, de este modo no gana pero se ahorra tener que
perder una gran cantidad.

El valor del VAN al trmino del ao 1 es: (valor de la opcin)

VAN
1
total = (105.8 -0,39) + (0 - 0,69) = 105.41

El valor del VAN en el momento cero es:

VAN
0
total =
105.41
1.05
| |
|
\ .
= 100.3- 7 = 93.3
El valor de la opcin a diferir en un ao es:

VAN total= 105.41- (-50)= 155.41


En conclusin, aunque el VAN sea negativo al iniciar, la inversin conviene
hacerse.


2- un laboratorio planea lanzar un nuevo frmaco al mercado y le representa
una inversin de 150 millones de euros, generando unos flujos de caja
descontados al 10%, de 180 millones de euros para los prximos aos
(VAN=180-150=30 millones, positivo). La volatilidad es de 60%.

Si el proyecto es exitoso, existe la opcin de ampliar la inversin en 300
millones de Euros al final del ao 3 , cuyos flujos netos del ao 4 al ao 6
descontados al 10% arrojan un valor actual de 275 ( VAN negativo), la
ampliacin no interesa. Tiene una rentabilidad de 5%. Pero qu pasa con la
opcin?

(Tengamos en cuenta que es una Call, debido a que es una opcin de invertir o
no).

Solucin
Los inputs para el ejercicio son los siguientes


INPUTS DEFINICIN DATOS
S
Valor presente de los
flujos asociados a la
opcin inicial
275
Coeficiente de volatilidad 60%
K
Precio de ejercicio.
Inversin
300
r Rentabilidad 5%
T Tiempo 3 aos




Usando la formula de Black- Sholes

( )
1 2
( ( ) ( )
f
R t
c S N d Ke N d =

( )
( )
2
1
ln ( / 2) *
f
S
R t
K
d
t
o
o
| |
+ +
|
\ .
=

( ) 2 1
d d t o =




Por lo tanto los resultados de las formulas anteriores son:

C= 112.28 millones de euros. Con N(d
1
)= 0.69 y N(d
2
)=0.3

d
1
= 0.5080

d
2
= -0.53

El valor de la opcin es positivo

El valor presente del proyecto= Vp flujo de caja + Vp opcin

= (180-150)+
3
112.28
(1 0.1)
| |
|
+
\ .
= 114

PROBLEMAS PARA OBTENCIN DE DATOS PARA VALORIZAR LAS
OPCIONES REALES

Errores frecuentes al valorar opciones reales

El mejor modo de analizar errores frecuentes al valorar opciones reales es a
travs de metodologas que se han aplicado y son errneas:
A continuacin se presentan ejemplos:
Se considera la posibilidad de abrir una tienda en Francia. El coste de la tienda
ser de 24 millones de euros, y el valor actual de los flujos esperados, 20
millones de euros. Por consiguiente, el valor del proyecto sera 4 millones y no
convendra. Sin embargo, Home Depot cree que por el hecho de abrir esta
tienda tendr la opcin de abrir otra mayor en los prximos cinco aos. El coste
de la hipottica segunda tienda sera 40 millones de euros, y el valor actual de
los flujos esperados es 30 millones de euros, aunque existe mucha
incertidumbre respecto a este parmetro. Home Depot estima que la volatilidad
del valor actual de los flujos esperados de la segunda tienda es 28,3%. Se
valora la opcin de abrir la segunda tienda utilizando la frmula de Black y
Scholes. Segn l, la opcin de abrir la segunda tienda es una call con los
siguientes parmetros: Opcin de abrir la segunda tienda = Call con (S = 30; K
= 40; r = 1,06; t = 5 aos; o= 28,3%) = 7,5 millones de euros

Por consiguiente, Home Depot debera abrir la tienda en Francia porque el
valor actual del proyecto, ms el valor de la opcin de ampliar, es 4 + 7,5 =
3,5 millones de euros.
Los problemas del planteamiento son:

- Suponer que la opcin es replicable. Por este motivo, la valoracin se
realiza utilizando la frmula de Black y Scholes. Es bastante obvio que la
opcin de abrir una segunda tienda no es replicable.
- La estimacin de la volatilidad de la opcin es arbitraria y afecta
decisivamente al valor de la opcin. Las hiptesis de Damodaran de volatilidad
(28,3%), del valor actual de los flujos esperados (30 millones), de la vida de la
opcin (5 aos) y de que la opcin es replicable (= ln (r) - o/2= 1,82%), se
concretan en la distribucin de los flujos esperados dentro de cinco aos que
se presenta en la siguiente figura.

Es obvio que una volatilidad del 28,3% anual implica suponer una enorme
dispersin de los flujos, anloga a no tener ni idea sobre los mismos. Una cosa
es que mayor incertidumbre aumente el valor de las opciones reales y otra que
las opciones reales sean muy valiosas (que acometamos proyectos) por no
tener ni idea de qu puede suceder en el futuro. La Figura muestra tambin
cmo son dos distribuciones con volatilidad anual del 15%.

- Al no existir arbitraje, el valor de la opcin de ampliar depende
sustancialmente de las expectativas de Home Depot sobre los flujos futuros.
Sin embargo, Damodaran supone que este parmetro no influye en el valor de
la opcin (no lo utiliza) porque supone que la opcin es replicable.

- No es apropiado descontar el valor esperado de los flujos a la tasa sin
riesgo (como se hace implcitamente al utilizar la frmula de Black y Scholes).
Aunque una opcin real se ejercer cuando se resuelva alguna incertidumbre
futura (en este caso, si la primera tienda es un xito), esto no significa que sea
un proyecto sin riesgo. El valor actual de los flujos (30 millones en el ejemplo
precedente) se calcula con una tasa que refleja el riesgo estimado hoy. Una
vez conocido el resultado de la primera tienda, si es un fracaso, no se abrir la
segunda; si es un xito, se abrir la segunda, pero el proyecto de apertura de la
segunda tienda s que tendr todava riesgos: incertidumbre de costes y de
ventas dentro de cinco aos que puede ser superior o inferior a la estimada
hoy. Por eso hay que descontar los flujos a una tasa (rK) superior a la tasa sin
riesgo.

Lugo de analizar la tabla de probabilidades se ve que el valor de la opcin de
abrir la segunda tienda utilizando la de Black- Scholes para una opcin no
replicable. La Tabla muestra que el valor de la opcin de abrir la segunda
tienda compensa los 4 millones de euros de valor negativo derivados de la
apertura de la primera tienda si:

1. Con volatilidades bajas la empresa tiene muy buenas perspectivas sobre los
flujos de la segunda ( grande).
2. La volatilidad es muy elevada. En este caso, incluso con expectativas muy
desfavorables respecto a los flujos futuros ( negativa), el valor de la opcin
resulta elevado. Pero, como ya hemos comentado anteriormente, estos valores
no se deben tener muy en cuenta. Si los tuviramos en cuenta, las empresas
deberan establecerse en aquellos pases en los que tienen ms incertidumbre
(pases que no conocen o pases sobre los que no tienen ni idea del futuro),
porque la opcin de ampliar en el futuro sera muy valiosa.

Valor de la opcin de ampliar de Home Depot en funcin de las expectativas de
y volatilidad, rK = 1,09; S = 30; K = 40; t = 5 aos (millones de euros)
(En itlica la probabilidad de ejercer la opcin)

La valoracin de Damodaran supone que conocemos exactamente el coste de
apertura de la segunda tienda y que ser 40 millones de euros. Obviamente
hay incertidumbre en cunto costar abrir una tienda en los prximos cinco
aos. La frmula (6) utilizada en la Tabla 6 supone que el riesgo del coste de
apertura es igual al riesgo de los flujos derivados de la apertura de la tienda, lo
cual no es del todo correcto. Normalmente, los flujos derivados de la apertura
de la tienda tendrn ms riesgo que el coste de apertura y debern ser
descontados a una tasa mayor.

Otros errores:

- Creer que cuando suben los tipos de inters aumenta el valor de las
opciones reales. Por ejemplo, Leslie y Michaels (1997, pgina 14) dicen que
un aumento del tipo de inters aumenta el valor de la opcin, a pesar de su
efecto negativo en el valor actual neto, porque reduce el valor actual del precio
de ejercicio. Esto es un error, porque siempre es mayor el efecto negativo que
tiene la subida de los tipos de inters sobre el valor actual de los flujos
esperados (al igual que sobre el valor de las acciones) que el efecto positivo de
reduccin del valor actual del precio de ejercicio.

- Jugar con la volatilidad. Un ejemplo es la mejor aclaracin de a qu
nos referimos por jugar. Para valorar una concesin petrolfera de la que
tenemos incertidumbre acerca del nmero de barriles, Damodaran (1999)
propone calcular la volatilidad (o) del siguiente modo: o

= o

,
donde o

es la volatilidad del precio del petrleo, o

la volatilidad de la cantidad
de barriles de petrleo, y o

la covarianza entre precio y cantidad. Al margen

de las dificultades de estimar los parmetros o

y o

, es evidente que de
este modo asignaremos un mayor valor a la opcin al asignarle una volatilidad
elevada.

Cuantas ms fuentes de incertidumbre, mayor ser la volatilidad.

- Valorar como opciones reales contratos que no lo son. Por ejemplo, el
contrato en poder de Aurea, empresa concesionaria de autopistas, en virtud del
cual Dragados ofrecer a Aurea todos los contratos de explotacin de
concesiones de autopistas en cuya construccin participe. El precio al que
Dragados ofrecer a Aurea cada concesin ser el 95% del valor que
determine (en el momento del ofrecimiento, al final de la concesin) un
valorador independiente que cuente con el beneplcito de Dragados y Aurea.
Esta tiene la opcin de comprar (en ese momento) los recursos propios de
cada concesin por el 95% del valor que determine (en el momento del
ofrecimiento) el valorador independiente20. Si Aurea ejerce la opcin, comprar
a Dragados los recursos propios y asumir la deuda de la autopista. Parece
que este contrato est compuesto por un conjunto de opciones reales, una
opcin call por cada concesin. Sin embargo, cada una de las opciones call
que forman el contrato es una opcin call que estar in-the-money el da del
ejercicio.
En este caso, el precio del subyacente es el valor determinado por el valorador
(V), y el precio de ejercicio es el 95% de dicho valor (0,95 V). Por consiguiente,
no existe ninguna incertidumbre (desde un planteamiento nicamente
econmico) en cuanto al ejercicio futuro de las opciones: todas y cada una de
las opciones se ejercern puesto que permiten comprar por 0,95 V una
concesin de valor V.

Esta opcin es anloga a una call sobre una accin de Telefnica cuyo precio
de ejercicio ser el 95% del precio de la accin de Telefnica en el momento
del ejercicio. Cul es el valor de esta call? Es el 5% del precio de la accin de
Telefnica hoy, independientemente de la fecha de ejercicio y de la volatilidad.
El valor del contrato que posee Aurea es, por consiguiente, el valor actual del
5% del valor de los recursos propios de las concesiones que Dragados ofrecer
a Aurea durante los prximos quince aos.

Se presentarn un resumen los casos que representa problemas al momento
de hacer la valoracin por medio de opciones reales:

1. VALOR DE LA EMPRESA (V)

Acumular valores de mercado de Deuda y Patrimonio, el OPM (Options
Pricing Model) reasigna el valor de la empresa entre la deuda y el
patrimonio.
Descuento de FCL (Flujo de Caja Libre) al WAAC (Costo de Capital
Promedio Ponderado).

2. VARIANZA DEL VALOR DE LA EMPRESA (o
2
)

Si las acciones y los bonos (deuda) de la empresa se cotizan en el
mercado de valores, puede obtenerse a partir de:
Si no hay cotizaciones en bolsa puede usarse la simulacin Montecarlo
sobre el modelo de valuacin de flujos descontados para calcular o2.

3. VENCIMIENTO DE LA DEUDA
En la realidad existen mltiples vencimientos para la deuda.
Se requiere convertirlas a una sola medida para poder aplicar el OPM
(Modelo para Valorar Opciones).
Se recomienda calcular la duracin de cada uno de los crditos y luego
calcular una media ponderada con sus valores nominales para estimar
una sola fecha de expiracin.

4. VENCIMIENTO DE LA DEUDA
En la realidad existen mltiples vencimientos para la deuda.
Se requiere convertirlas a una sola medida para poder aplicar el OPM
(Modelo para Valorar Opciones).
Se recomienda calcular la duracin de cada uno de los crditos y luego
calcular una media ponderada con sus valores nominales para estimar
una sola fecha de expiracin.






Conclusiones


o El mundo de hoy se caracteriza por el cambio, la incertidumbre y las
confrontaciones competitivas. Las opciones reales permiten estructurar
el pensamiento de manera estratgica. La alta direccin empresarial
debe desempear una tarea mucho ms activa. Debe apostar por el
largo plazo y no conformarse con los resultados del corto plazo. Este rol
activo por parte de los directivos significa, entre otras cosas, modificar
planes a medida que se dispone de nueva informacin y a medida que
surgen nuevas posibilidades; adoptar una actitud proactiva, dependiendo
si las circunstancias se modifican; aprovechar las posibilidades que
permiten mejorar el valor del proyecto.

o No se debe olvidar que el valor de un activo real, bajo el modelo de flujo
de caja descontado (DCF), est en funcin a dos variables: rentabilidad
y riesgo, mientras que el valor de un activo real, bajo el modelo de
opciones reales, est en funcin a tres variables: rentabilidad, riesgo y
flexibilidad. Por ello, vale la pena incorporar la metodologa de opciones
reales a la gama habitual que utiliza el responsable de finanzas en una
organizacin, para evaluar, reflexionar y entender los factores que
determinan el valor de los proyectos empresariales sobre los que se
debe tomar decisiones, en combinacin con el tradicional DCF.

o Si se llega a entender que la flexibilidad en los proyectos empresariales
existe, los directivos la deben buscar para capitalizarla y, por ende,
alcanzar el objetivo general que siempre buscan: maximizar el valor de
la empresa, que implica incrementar el valor para los accionistas.








Opciones reales
Con una mirada administrativa





DIEGO DIOSA OSORIO
SEBASTIN GALLEGO GIL
RONNY HINESTROZA CASTRILLN
JACKELINE LONDOO SIERRA


Presentado a:
PROFESOR JORGE LOTERO BOTERO







UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
Sede Medelln
Mayo 20 de mayo de 2010