Administracao Financeira e Orcamentaria

AdministraçãoFinanceira
Administração Financeira
e eOrçamentária
Orçamentária
Anderson Luiz Rezende Mól
Gabriel Martins de Araújo Filho
Copyright © 2008. Todos os direitos desta edição reservados ao Sistema Universidade Aberta do Brasil. Nenhuma parte deste material
poderá ser reproduzida, transmitida e gravada, por qualquer meio eletrônico, por fotocópia e outros, sem a prévia autorização, por escrito,
do autores.
PRESIDENTE DA REPÚBLICA
Luiz Inácio Lula da Silva
MINISTRO DA EDUCAÇÃO
Fernando Haddad
SECRETÁRIO DE EDUCAÇÃO A DISTÂNCIA

Carlos Eduardo Bielschowsky
DIRETOR DO DEPARTAMENTO DE POLÍTICAS EM EDUCAÇÃO A DISTÂNCIA – DPEAD

Hélio Chaves Filho
SISTEMA UNIVERSIDADE ABERTA DO BRASIL

Celso Costa
COMISSÃO EDITORIAL DO PROJETO PILOTO UAB/MEC

Marina Isabel Mateus de Almeida (UFPR)
Teresa Cristina Janes Carneiro (UFES)
Antonio Roberto Coelho Serra (UEMA)
Jonilto Costa Sousa (UnB)
Vicente Chiaramonte Pires (UEM)
Ozório Kunio Matsuda (UEM)
Anderson de Barros Dantas (UFAL)
ORGANIZAÇÃO DE CONTEÚDO
DESIGN INSTRUCIONAL
Denise Aparecida Bunn
Patricia Regina da Costa
Rafael Pereira Ocampo Moré
PROJETO GRÁFICO
Annye Cristiny Tessaro
Mariana Lorenzetti
DIAGRAMAÇÃO
Annye Cristiny Tessaro
Victor Emmanuel Carlson
REVISÃO DE PORTUGUÊS
Patrícia Regina da Costa
Sumário
Apresentação....................................................07
UNIDADE 1 – A Área Financeira no Contexto da Empresa
A Área Financeira Dentro do Contexto da Empresa...........................11

Contexto Histórico das Finanças................................................13
As Finanças no Contexto Organizacional................................................19
Decisão Financeira: dilema Risco X Retorno............................................ 27
Atividades de aprendizagem....................................................................... 57
Aplicação prática........................................................................................ 58
UNIDADE 2 – Decisões de Financeiamento de Longo Prazo
Custo de Capital.................................................................................... 61
Atividades de aprendizagem...................................................................... 78
Aplicação prática........................................................................................ 79
Aplicação prática....................................................................................... 107
UNIDADE 3 – Decisões de Investimento de Longo Prazo
Orçamento de Capital.................................................................................111
Risco e Incerteza na Avaliação de Alternativas de Investimento.........153
Teoria de Valor: Interdependência das Políticas de Financiamento e
Investimento...............................................................................162
UNIDADE 4 – Administração Financeira de Curto Prazo
Administração do Capital de Giro................................................169

Indicadores Financeiros......................................................................198
Análise e Dimensionamento do Capital de Giro....................................226
Administração das Contas do Circulante....................................................247
UNIDADE 5 – Orçamento Empresarial
Orçamento Empresarial.................................................................279
Planejamento e Controle de Resultados...................................................282
Etapas de Elaboração do Orçamento Empresarial....................................289
UNIDADE 6 – Sistema Orçamentário Empresarial
Sistema Orçamentário Empresarial................................................303

Orçamento de Custos Indiretos, Orçamento de Resultados e Orçamento
de Caixa.......................................................................................345
Referências.....................................................................................361
Minicurrículos.....................................................................................365
Apresentação
A vida do homem é cercada por decisões racionais e não-racio-

nais, notadamente no mundo das organizações. Até este momento do
curso, você conheceu as origens sociológicas e filosóficas do pensa-
mento humano, suas vertentes na ciência política, no direito e na eco-
nomia. Também conheceu os conceitos básicos da administração, da
contabilidade e da tecnologia da informação, sempre em um contexto
globalizante, que tem como objeto de estudo as organizações. Neste
momento, por meio da disciplina Administração Financeira e Orça-
mentária, você será levado a compreender o papel do administrador
no contexto econômico-financeiro. Como dizia Peter Drucker (1998),
em sua obra A Profissão de Administrador, os gestores devem buscar
informações que os levem a pensar com inovação, especificamente
saindo da visão de custos e perseguindo a de rendimento, deixando a
ficção legal e buscando a realidade econômica e, finalmente,
objetivando a geração de riqueza. O autor dizia isso para qualquer
administrador, seja qual fosse sua especialidade. Pois bem, agora che-
gou o momento de estudar Administração Financeira e Orçamentária
e sabe qual é o seu papel? Já ouviu falar de maximização de riqueza?
Conhece o conceito de risco e retorno? Compreende por que as pesso-
as investem dinheiro nas empresas ou mesmo nas organizações sem
fins lucrativos?
Qualquer resposta que você apresentar agora será parte de uma
construção conceitual que se estabelece a partir deste momento. Va-
mos juntos levantar um edifício de conhecimentos sobre finanças em-
presariais, no qual cada tijolo será colocado em seu devido momento,
respeitando a sua velocidade de aprendizagem, como os operários de
uma construção fazem seu trabalho: cada um no seu ritmo. Porém,
não se acomode! Nós temos um prazo para entregar a obra e, por isso,
convidamos você a arregaçar as mangas e partir para o trabalho.
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Saiba mais...
Para saber mais acerca da opinião de Peter Drucker sobre o
administrador, acesse:
<http://www.unicap.br/marina/profadm.html>.
Para facilitar a construção do muro de conhecimentos proposto

anteriormente, este material foi dividido em seis Unidades. Na primei-
ra Unidade, você visualizará a área financeira no contexto da empre-
sa, através de um passeio pela história da teoria financeira, da
contextualização das finanças em uma organização e da compreensão
do dilema do risco versus retorno, que apóia a tomada de decisão na
área. Em seguida, nas Unidades 2 e 3 você conhecerá a perspectiva de
longo prazo da administração financeira, que tratam do custo de capital,
estrutura de capital e alavancagem, orçamento de capital, risco e incer-
teza, bem como da teoria de valor. Na Unidade seguinte, você verá a
perspectiva de curto prazo das finanças corporativas e irá conhecer como
se administra o capital de giro das empresas, a interpretação dos indica-
dores financeiros, a análise e o dimensionamento do capital de giro e a
administração das contas do circulante. Perceba que aqui nós dividimos
as finanças de empresas em dois grandes grupos: longo prazo e curto
prazo. Realizando uma analogia com a contabilidade, como você en-
xerga essa divisão? Lembra-se dos grupos do ativo e do passivo na
montagem do balanço patrimonial? Se não recorda, você deve aprovei-
tar e separar um tempo para rever os principais conceitos de contabili-
dade, principalmente aqueles relacionados a ativo e passivo circulantes,
ativo realizável a longo prazo, permanente e diferido; passivo exigível
de longo prazo e patrimônio líquido. Essa terminologia é essencial para
uma boa compreensão das finanças de curto e longo prazos.
Finalmente, nas Unidades 5 e 6, reservamos para você as técni-
cas de planejamento e controle de resultados, enfatizando o sistema
orçamentário empresarial que culminará com a elaboração do orça-
mento de resultados e na análise custo versus volume versus lucro,
uma típica decisão operacional nas empresas. E, mais uma vez sugeri-
mos que revisite o material de contabilidade, para recordar a Demons-
tração de Resultado do Exercício (DRE), que serve de modelo para o
orçamento de resultados. Portanto, busque suas ferramentas de traba-
8
lho e mãos à obra, pois a viagem está apenas começando.
Módulo 5
UNIDADE
1
A
A Área
Área Financeira
Financeira no
no
Contexto
Contexto da
da Empresa
Empresa
9
Objetivo
Esta Unidade de estudos mostrará a você como a área financeira está
inserida no contexto empresarial e ao final do seu estudo, você deverá:

contextualizar a teoria financeira na história mundial; compreender o
papel das finanças empresariais nas organizações; e descrever o processo
de decisão na área financeira.
10
Módulo 5
A Área Financeira Dentro do

Contexto da Empresa
Olá estudante! Bem-vindo à disciplina de Administração

Financeira e Orçamentária.
No início dos nossos estudos, vamos fazer alguns comen-
tários para que você se aproxime mais da área financeira.
Comecemos com uma pergunta simples: você sabe qual é
a diferença entre história e estória? Então, vamos fazer
uma viagem pelo mundo real, cuja história do homem se
faz perceber pelos fatos que foram registrados pelos gran-
des historiadores. As finanças de empresas também fazem
parte do mundo global e estaremos aqui conhecendo ape-
nas uma parte dela: as finanças corporativas. E, por falar
em história e em finanças corporativas, você sabe o que
significa Administração Financeira e Orçamentária? Não?
Então, está na hora de saber. Vamos começar pela
etimologia das palavras.
Como você já deve ter visto em disciplinas introdutórias do cur-

so que a palavra “administração” vem do latim administratione e sig-
nifica ação de administrar, ou usando o conceito mais teórico, gerir
negócios, ministrar. Ela possui as quatro funções tradicionais que são:
planejar, organizar, dirigir e controlar. Lembrou? Então, guarde esse
conceito para, mais tarde, relacionar as funções da administração às
finanças corporativas.
O próximo termo que você precisa conhecer é “financeira”. E
sabe de onde ele vem? Originou-se do francês finance e significa mo-
vimento financeiro, ou em uma expressão mais moderna, aquilo que é
relativo ao dinheiro. Compreendeu agora por que os administradores
financeiros lidam com muitos cálculos? Porém, não se assuste, com a
tecnologia da informação em plena Era do conhecimento, a cada dia
estamos mais livres dos cálculos complicados, nos restando simples-
mente a interpretação e a tomada de decisão. E agora, você já tem
11
condição de construir um conceito de administração financeira? Espe-

re mais um pouco, então, e vamos conhecer a origem da palavra “or-
çamentária”, para construirmos um conceito mais amplo, de acordo
com a proposta desta disciplina.
Tudo que é relativo a orçamento pode ser considerado orçamen-
tário, mas o que é orçamento? De onde surgiu essa palavra? É uma
história interessante, basta você acompanhar com bastante atenção,
pois orçamento significa o ato ou efeito de orçar e é dessa última pala-
vra que se pode contar uma bela história. Você nos acompanha, então?
Os antigos navegadores portugueses utilizavam muito essa pa-
lavra (orçar) para indicar o movimento de aproximação da proa do
navio da linha do vento, facilitando a saída das embarcações dos seus
portos. E é dessa relação com a aproximação que surgiu a palavra
orçamento, com o sentido de aproximar do futuro quando tentamos
estimar ou calcular as receitas e as despesas prováveis de um estado,
de um município ou de uma empresa, ou até mesmo o cálculo de quanto
vamos gastar para realizar uma determinada obra. Veja que mais uma
vez nos aproximamos da idéia de quantificação, de dinheiro e de re-
cursos. E você sabe quem financiou a construção das embarcações
que chegaram ao Brasil? E quem pagou os custos da viagem de Pedro
Álvares Cabral? Daqui a pouco saberemos.
Agora, o mais importante é você tentar, com os três conceitos
das palavras que compõem o título desta disciplina, construir uma de-
finição para Administração Financeira e Orçamentária. Mãos à obra.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): O que é admi-

nistração financeira e orçamentária?
Esboce, aqui, a resposta para o questionamento acima.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os significados das palavras utilizadas no
conceito de administração financeira e orçamentária, acesse: <http://
www.priberam.pt/dlpo/definir_resultados.aspx>.
12
Módulo 5
Contexto Histórico das Finanças
Aqui, você irá compreender o surgimento das finanças em-

presariais no contexto histórico, para que a aprendizagem
seja facilitada pelo relacionamento entre a teoria financeira
e a história do homem, a qual já foi evidenciada em disci-
plinas anteriores, de forma que no final da leitura, você
esteja apto a:
relacionar a teoria financeira aos diversos momentos his-

tóricos mundiais;
compreender o surgimento das diversas teorias finan-
ceiras e sua aplicabilidade; e
descrever a evolução da teoria financeira no contexto
brasileiro.
Você já deve ter construído uma boa definição para a ex-

pressão Administração Financeira e Orçamentária, mas nos
permita apresentar um conceito mais formal, com o qual
balizaremos todo o nosso percurso neste livro.
Administração Financeira e Orçamentária é a área da adminis-

tração responsável pelo planejamento, organização, direção e contro-
le dos recursos financeiros utilizados por determinada empresa, inclu-
sive com a quantificação dos objetivos traçados e o seu acompanha-
mento periódico.
Esse conceito foi construído ao longo da história e talvez inicia-
do nos primórdios da humanidade. Você deve ter estudado em algum
momento de sua vida sobre as civilizações da Suméria, da Babilônia e
do Egito. Então, também deve recordar que no Ano 5.000 a.C., já
havia um sistema tributário vigente, em que o Estado arrecadava re-
cursos para manter sua estrutura funcionando na Suméria. Por outro
lado, os babilônios já possuíam leis sobre empréstimos por volta do
Ano 2.000 a.C. e os faraós do Egito, em 1.530 a.C., também se utili-
13
zavam de tal conceito financeiro para arrecadar 20% de toda a produ-

ção de seus súditos. Isso já era a administração financeira em aplica-
ção, mesmo sem estar com um conceito teórico formado.
Na Idade Média, a humanidade já estava mais evoluída e vigo-
rava a estrutura feudal, na mesma época em que os juros foram proibi-
dos pela Igreja. Lembra-se dos empréstimos da Babilônia? Eles conti-
nuaram a existir na Idade Média (476 a 1453 d.C.), mas com a proibi-
ção de se cobrar juros. No entanto, nem a própria Igreja poderia ter se
afastado dos juros, uma vez que esse sempre foi e será um meio de
remunerar o capital investido. Nessa época, os judeus praticavam a
atividade bancária, mesmo que de forma rudimentar. E há quem diga
que foram eles os responsáveis pelos recursos destinados às navega-
ções intercontinentais que deram origem ao descobrimento do Brasil,
uma vez que a coroa portuguesa e a Igreja não possuíam recursos su-
ficientes para investir nesses empreendimentos. Nesta mesma época,
se desenvolvia o mercantilismo, como forma de comercializar os pro-
dutos fabricados pelos artesãos, que ainda não possuíam estrutura fa-
bril organizada, que só veio a ocorrer na próxima fase. Ainda na Idade
Média, surgiu o embrião financeiro, com a chegada das primeiras bol-
sas de valores e bancos.
No entanto, foi apenas na Idade Moderna (1453 a 1789) que foi
criado o primeiro banco nos moldes do sistema bancário moderno, o
Banco de Rialto, em Veneza, no Ano de 1587. Você assistiu ao filme
O Mercador de Veneza? Nele você poderá encontrar uma bela história
sobre empréstimos, juros, garantia de empréstimos, legislação sobre
empréstimos e sobre Rialto, a localidade onde foi criado o primeiro
banco do mundo. O Banco de Rialto é retratado nessa obra de William
Shakespeare. Vale a pena conferir. É importante se ater ao fato de que
este primeiro banco moderno foi criado em meio ao surgimento do
capitalismo, que fez com que se deixasse de garantir apenas os meios
de sobrevivência (dos artesãos) para acumular capital através da
maximização do lucro nas empresas capitalistas. Com isso, a produ-
ção passou a ser independente, o trabalho passou a ser assalariado e o
capital passou a ser acumulado e investido na produção. Perceba que
a cada dia a administração financeira adquiria mais importância no
14
Módulo 5
mundo. Com o surgimento do capitalismo, as empresas precisaram se

profissionalizar, inclusive na gestão do dinheiro, sendo imprescindí-
vel a criação do sistema bancário moderno.
Na fase seguinte da história da humanidade, você deve recordar
da Revolução Industrial, que trouxe a mecanização da produção e,
apesar das críticas, vigora até hoje. Aliás, nesta época também surgi-
am os primeiros conceitos da gestão social, com Robert Owen, um
dos idealizadores do socialismo utópico e criador de algumas coope-
rativas em pleno Século XIX. Neste contexto, a contabilidade passou
a registrar melhor os custos, ampliando o conceito de Custo da Merca-
doria Vendida (CMV), das empresas tipicamente comerciais, para o
de Custo dos Produtos Vendidos (CPV), para as empresa industriais,
que possuem uma metodologia de cálculo específica. Neste momento,
os agentes financeiros criaram as primeiras fontes de financiamento
apropriadas para financiar a produção industrial.
No campo teórico, a influência maior foi a Segunda Guerra
Mundial, devido à difícil situação financeira em que as empresas fica-
ram após o conflito, surgindo a análise “Custo” versus “Volume” versus
“Lucro” (por meio do cálculo do ponto de equilíbrio), o cálculo da
rentabilidade do investimento, a prática dos orçamentos nas empresas,
o estudo da liquidez, as políticas de financiamento e o conflito de re-
presentação (também conhecido como conflito de agência), resolvido
mais adiante através da Teoria da Agência, que tratava de resolver os
conflitos entre os administradores e os sócios das firmas.
Do pós-guerra até os anos 80, surgiram os modelos de simula-
ção empresarial e árvores de decisão, o Capital Asset Pricing Model
(CAPM), para precificar as ações, bem como os investimentos indivi-
duais, o fluxo de caixa descontado, o capital especulativo e a teoria
sobre os derivativos financeiros. Neste ínterim, no Brasil, surgiu o maior
empresário do império, que até hoje é destaque no mundo empresari-
al, tanto pelas suas realizações quanto pela sua maneira vanguarda de
pensar a administração. Você sabe de quem estamos falando? Ele foi o
precursor da valorização da mão-de-obra, do investimento em
tecnologia, das transnacionais brasileiras, da globalização no Brasil,
do multilateralismo e do MERCOSUL. Nasceu no Rio Grande do Sul,
15
em 1813 e em 1822, com apenas nove anos de idade, foi para o Rio de
Janeiro e iniciou sua carreira de sucesso no mundo dos negócios. Nes-
te mesmo ano, D. Pedro I foi aclamado na Praça Tiradentes.
Você já reconheceu quem é este personagem do mundo empre-
sarial brasileiro? Então conheça um pouco mais sobre ele. Nos anos
de 1849 e 1850, iniciou a Companhia de Rebocadores Barra do Rio
Grande, introduzindo a navegação no país. Também foi o primeiro
homem a promover o encanamento de águas, desta vez no rio
Maracanã, fornecendo os equipamentos para esse fim. No ano de 1851,
(re)criou o Banco do Brasil de Mauá, que havia sido extinto por falta
de investidores no capital social da empresa, após uma tentativa frus-
trada do imperador. Em 1853, no entanto, o império provocou a fusão
do Banco do Brasil de Mauá com o Banco Comercial do Rio de Janei-
ro, criando assim o Banco do Brasil que existe até hoje. Mas nós acha-
mos que agora vocês já sabem quem é ele: o Barão de Mauá, mais
tarde conhecido como Visconde de Mauá. Isso mesmo, ele foi o maior
empresário do império brasileiro. Ele realizou outras grandes obras,
como a Companhia Carris de Ferro Jardim Botânico, introduzindo no
Brasil o transporte férreo. Em 1867, voltou ao mundo bancário, crian-
do o Banco Mauá & Cia., que captava recursos para seus investimen-
tos e para emprestar aos demais empresários brasileiros e uruguaios.
Também tinha relações na Europa, de onde conseguia recursos mais
baratos. No entanto, apesar de todo o seu sucesso, chegou à falência e
conseguiu superá-la através de uma carta de reabilitação de comerci-
ante, em 1884. Possuía um estilo gerencial inovador para a época:
correta gestão dos recursos (lembra do conceito de gestão financei-
ra?), administração descentralizada, investimento no talento dos em-
pregados, distribuição dos lucros entre os funcionários, estímulo ao
empreendedorismo, fornecimento de crédito e apoio logístico aos no-
vos negociadores (ex-empregados). Com todo esse pensamento de
vanguarda, conseguiu, mesmo após falir, ser o homem mais rico do
país durante o império. E você vê alguma semelhança desse estilo de
gestão com os conhecimentos adquiridos até o momento no curso?
Voltando à evolução do pensamento financeiro, podemos levar
você ao contexto dos anos de 1980 e 1990, com o cenário da
16
Módulo 5
globalização em marcha, o aumento da competitividade e a conse-

qüente redução das margens de lucros das empresas. Os processos de
fusão e aquisição de empresas se aceleraram, gerando a necessidade
de criação de um modelo de avaliação de empresas mais consistente, a
criação de políticas de dividendos, efetivamente, mais sólidas, a avali-
ação das estratégias empresariais e uma melhor gestão de capital de
giro. Neste período também foi consolidada a teoria da estrutura ótima
de capital, que será vista mais adiante. No mercado financeiro foram
mais bem definidos os papéis das bolsas de valores, dos bancos e do
mercado de futuros. Na virada do milênio, por outro lado, passou-se a
utilizar mais o conceito de valor atual líquido, o próprio modelo CAPM
e a teoria de opções reais. O mercado de capitais tomou grande força e
hoje já estudamos as finanças comportamentais, para avaliar o com-
portamento do investidor, a exemplo do que já fazemos com o com-
portamento do consumidor, na área de marketing.
Lembre-se: A teoria financeira sofreu evolução proporcio-

nal ao desenvolvimento do pensamento do homem, princi-
palmente atrelado aos grandes momentos da história mundi-
al. Desde os primórdios, nas civilizações da Suméria, da
Babilônia e do Egito, até os dias atuais, passando pela Idade
Média e pela Idade Moderna, quando os principais concei-
tos foram formados. A sua aplicabilidade está diretamente
associada ao desenvolvimento das empresas, quando no ca-
pitalismo comercial se contabilizavam os custos das mercado-
rias vendidas e na Revolução Industrial surgiu a necessidade de
calcular os custos dos produtos vendidos. No Brasil, destacou-
se a carreira do maior empresário do império, o Barão de Mauá,
que conseguiu maximizar riqueza em plena Era de colonização
do país, mesmo sendo contrário à escravidão.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos um desafio para

você: além da história do Barão de Mauá, o que mais acon-
teceu no Brasil que se relacione com a evolução da teoria
financeira?
17
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): refletir) a) Extraia

da história do Barão de Mauá os conceitos estudados até o
momento neste curso.
b) Além do Barão de Mauá, o que mais você traria da
história do Brasil para relacionar com a evolução do pensa-
mento financeiro?
Saiba mais...
Para conhecer melhor a história do dinheiro, você pode ver a
obra de ATALLI, Jacques. Os judeus, o dinheiro e o mundo. São
Paulo: Futura, 2005.
18
Módulo 5
As Finanças no
Contexto Organizacional
Neste momento, após ter compreendido a evolução do

pensamento financeiro e sua relação com a história mundi-
al, você irá contextualizar as finanças de empresas no mun-
do organizacional. Seus objetivos são os seguintes:
compreender o papel do administrador financeiro nas

empresas;
conhecer a estrutura organizacional da área financeira
nas organizações; e
descrever o perfil do novo administrador financeiro.
Você deve estar lembrado do conceito que construímos sobre

Administração Financeira e Orçamentária, que pode ter sido ampliado
com aquele que apresentamos anteriormente. Neste momento, por gen-
tileza, volte um pouco em sua leitura e resgate aquele conceito, pois
ele será primordial para a compreensão deste assunto.
Da forma que você concluiu que a administração financeira e
orçamentária é responsável pela gestão dos recursos financeiros da
empresa, passará agora a compreender qual é o papel do administra-
dor financeiro. E, mesmo não sendo coincidência, é muito semelhante
ao que Peter Drucker (1998) definiu para o administrador, lembra-se?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): refletir) Qual é o

papel do administrador financeiro, a partir do que preco-
nizou Peter Drucker (1998)?
19
Você pode ter percebido facilmente o papel do administrador

financeiro nas empresas, mas julgamos conveniente reforçar essa abor-
dagem. O gestor dos recursos financeiros de qualquer empresa deve
perseguir a maximização da riqueza dos acionistas e da própria orga-
nização. E como isso pode acontecer? Lembra-se de havermos falado
da teoria da agência (ou de representação) no texto anterior? Ela trata-
va de minimizar o conflito de representação, que diz respeito às diver-
gências entre os objetivos organizacionais (representados pelos admi-
nistradores) e os proprietários da empresa. Você percebeu alguma re-
lação entre o papel do administrador e esse conflito?
Exatamente na tentativa de maximizar a riqueza dos sócios e da
organização, o administrador financeiro se vê diante de um impasse: a
quem priorizar? Os proprietários das empresas almejam elevadas ta-
xas de retorno e as empresas necessitam de tais retornos para propiciar
seu crescimento. Desta forma, o administrador financeiro deve seguir
as diretrizes dos investidores e dos dirigentes da organização para que
seja encontrada uma posição de conciliação. No entanto, em ambos os
casos, o administrador deve proporcionar a maximização da riqueza.
E o que é maximização da riqueza? Você já ouviu falar sobre isso?
Vamos recordar Marshal (1890), quando afirmou que a diferença en-
tre os lucros do empresário ou do administrador e os juros sobre o
capital poderia representar o pagamento pela gestão realizada.
Estaremos tratando este assunto posteriormente, bastando a você
agora compreender que todo administrador financeiro deve aumentar
a riqueza econômica da empresa. Vamos pensar um pouco: imagine
que você tenha um grupo de amigos que deseja lhe confiar a tarefa de
realizar um investimento. Para isso, eles fazem uma arrecadação de
recursos entre si, cada um lhe repassa uma quantia equivalente a R$
1.000,00. Se forem cinco amigos, contando com você, totalizaria uma
quantia R$ 5.000,00. Eles só fazem uma exigência: querem um retor-
no de pelo menos R$ 100,00 por cada R$ 1.000,00 investidos. Você
tem a liberdade de juntar todo o dinheiro e aplicar naquilo que bem
entender. O que você faria?
Pense um pouco... (mas não passe de dez minutos, heim?).
20
Módulo 5
E então? Decidiu o que fazer? Seus amigos esperam uma res-

posta em dinheiro, preferencialmente. Qualquer que seja a sua respos-
ta, terá que ser medida em percentual, para ver se o retorno que pre-
tende dar a eles é maior do que os 10% solicitados (100/1000). Caso
tenha optado por investir em uma aplicação financeira com risco redu-
zido, poderia dar um retorno de uns 9% líquidos, após os custos de
transação e imposto de renda. Sendo assim, não estaria maximizando
a riqueza dos seus amigos, pois não estaria cumprindo o papel de um
administrador financeiro.
No entanto, se decidisse aplicar num investimento com risco,
poderia atingir uns 15% líquidos, o que proporcionaria uma riqueza
adicional de 5%, uma vez que os investidores estavam lhe cobrando
um retorno de apenas 10%. Percebeu agora o que é maximização de
riqueza? Na empresa acontece da mesma forma. Os investidores apli-
cam recursos na organização e desejam obter um retorno e o adminis-
trador financeiro deve lutar para conseguir captar recursos com custos
mais baixos do que o retorno que a empresa propiciará. E, para tanto,
deverá administrar muito bem os recursos que lhe foram confiados,
juntamente com os demais administradores da empresa, já que o que
propicia uma boa rentabilidade para a empresa são a eficiência
operacional, a eficiência no uso dos ativos e a alavancagem financei-
ra. Em outras palavras, o que faz uma empresa maximizar a riqueza é
basicamente uma combinação entre a margem de lucro, a otimização
dos investimentos em ativos circulantes e imobilizados e uma boa po-
lítica de captação de recursos de terceiros.
A rentabilidade empresarial também foi estudada por Anthony
Hope, um gestor de custos muito conhecido na Europa, que também é
professor do INSEAD (Institut Européen d’Administration des
Affaires), na França. Você já ouviu falar dele? Em entrevista concedi-
da à Revista HSM Management, publicada no dia 14/10/1999, sobre
Gestão Financeira na Terceira Onda, destacou a Era da Informação
como revolucionária para os administradores financeiros, que passari-
am a ter um papel mais estratégico do que colocar em números os
planos dos estrategistas. Para ele, os sistemas de informação gerencial
devem mudar apenas de avaliação de desempenho para a gestão
21
operacional e com ele o administrador financeiro deve se aproximar

mais das outras áreas. Em sua entrevista, Reichheld (apud HOPE, 1999)
destacou como fatores direcionadores da rentabilidade empresarial o
custo de conquistar o cliente, a base resultante de serviços – ou produ-
tos – que ele consome, o lucro resultante do aumento das compras dos
clientes satisfeitos, a redução dos custos operacionais, os lucros oriun-
dos dos novos clientes indicados pelos existentes e a possibilidade de
cobrar um preço diferenciado dos clientes fiéis menos sensíveis a preço.
Você percebeu que essa abordagem é um pouco diferente da-
quela indicada no texto anterior? Lá, havíamos informado que a renta-
bilidade depende da eficiência operacional, da eficiência do uso dos
ativos e da política de financiamento. Porém essa abordagem da Ter-
ceira Onda diverge daquela?
Pense um pouco... (mas não passe de dois minutos, heim?).
Se você olhar com mais cuidado, perceberá que basicamente são

iguais. Ambos os fatores, citados por Reichheld (1996), estão direta-
mente relacionados com a eficiência operacional. O que acrescenta-
mos agora são as ações que o administrador financeiro deve tomar, ou
se envolver nelas, para alcançar seus objetivos, notadamente à
maximização da riqueza. Com a tecnologia da informação se encarre-
gando de efetuar os cálculos, o administrador fica livre e obrigado a
contribuir para uma melhor performance empresarial. Um excelente
exemplo disso é a atuação de um consultor financeiro em um hospital
com o intuito de melhor compreender as necessidades de investimen-
tos e realocação de pessoas nos setores. Sem essa compreensão, pode-
ria ser induzido a realizar investimentos desnecessários ou deixar de
fazer importantes investimentos para os pacientes, que efetivamente
são quem mais contribuem para a geração de riqueza nesse tipo de
organização.
22
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para conhecer a realidade):

visite uma empresa e construa um organograma da área
financeira, utilizando o espaço reservado para a Figura 1.
Figura 1: Organograma da Área Financeira.

Fonte: Elaborada pelos autores.
Depois dessa reflexão, você está preparado para conhecer um

último conceito em administração financeira de empresa, inerente a
este assunto. É o modelo desenvolvido por Peter Leitner (1999) para a
análise empresarial. Sabe qual foi o nome utilizado no Brasil para di-
vulgar seu modelo? Além dos Números. É um nome proposital para
evidenciar a mudança no perfil dos administradores financeiros.
Em seu modelo de análise empresarial, o autor informa que uma
empresa pode ser analisada sob uma perspectiva piramidal, conforme
a Figura 2:
23
Figura 2: Modelo de Análise Empresarial de Peter Leitner.

Fonte: Elaborado pelos autores
Neste modelo, o autor sugere que a empresa pode ser analisada

através de três subconjuntos de questões, cuja importância cresce de
baixo para cima, destacando o elemento gestão como o mais crítico e,
por isso, o mais importante. Assim, não é apenas o desempenho em-
presarial quantitativo que é importante para o administrador financei-
ro, merecendo uma melhor observação das questões relacionadas à
principal atividade da empresa, ao mercado e à concorrência. Neste
primeiro grupo, apresentamos questões como as seguintes: O que a
empresa faz? Quem é o cliente? Que necessidades da empresa o clien-
te satisfaz? Quais os fatores macroeconômicos que orientam a deman-
da? Quais são as oportunidades e riscos principais?
São perguntas que auxiliam na compreensão dos resultados al-
cançados pela empresa, bem como no caminho que pretendemos se-
guir adiante. São primordiais para o estabelecimento das estratégias
de avaliação pela administração financeira. Por outro lado, estão estri-
tamente relacionadas ao segundo grupo (operações e desempenho),
para o qual apresenta as questões: como a empresa ganha dinheiro?
Qual é o índice de crescimento da receita? Qual a margem de contri-
buição ou a margem bruta? Qual é o retorno do investimento? Esse
segundo grupo de questões diz respeito ao modelo de produção da
empresa e seus resultados financeiros, que agora estão interligados, ao
contrário do modelo tradicional, que apenas analisava os números iso-
ladamente.
24
Módulo 5
E o grupo da gestão, que é o mais crítico, questiona: eles estão à

altura da tarefa? Em outras palavras, os gestores conseguem resulta-
dos favoráveis em tempos difíceis, ou apenas nos momentos de bo-
nança? Também são questões primordiais para o administrador finan-
ceiro, porque se não existe uma boa gestão, não adiantam modelos de
planejamento financeiro de excelência, pois tais modelos não serão
seguidos corretamente. O que importa, então? Você acha que deve-
mos perseguir as inovações da administração financeira ou resgatar o
modelo tradicional baseado apenas em números?
Lembre-se: O papel do administrador financeiro nas empre-

sas é maximizar a riqueza da empresa e dos acionistas, aqui
incluídos os sócios cotistas das empresas de responsabilida-
de limitada. E este papel é cumprido através da elevação da
rentabilidade do investimento e/ou pela redução do custo de
capital dos recursos captados dos sócios e de terceiros. É o
que dizia Alfred Marshal (1890) sobre o conceito de lucro
econômico, destacando a diferença entre o resultado alcan-
çado e os juros pagos pelo capital investido. Por outro lado,
para chegar a cumprir seu papel, o administrador financeiro
tem que se dividir em duas grandes subáreas, que são a de
tesouraria e a de controladoria, estando a primeira mais li-
gada às atividades de planejamento, organização e direção,
enquanto que a última se ocupa mais do controle. E, mesmo
seguindo essa estrutura formal tradicional, o administrador
financeiro tem um novo perfil, inicialmente sugerido por Peter
Drucker (1998), depois defendido por Anthony Hope (1999)
e Peter Leitner (1999) que sugere que o administrador preci-
sa ser mais flexível, viver fora do gabinete, pensar além dos
números, dominar a tecnologia da informação e saber se
aproveitar dela, envolver-se mais nas questões operacionais
e estratégias das empresa e, por fim, contribuir com a eleva-
ção da rentabilidade empresarial de forma mais prática e
atuante. Em palavras mais resumidas, deve estar no foco de
ação empresarial.
25
Para finalizar o assunto, sugerimos uma atividade comple-

mentar, na qual você irá visitar uma empresa e entrevistar
o administrador financeiro, para perceber qual é o seu
estilo gerencial: tradicional, na Terceira Onda ou além dos
números. Esboce um roteiro para a entrevista e apresente
um resultado depois.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Elabore um ro-

teiro de entrevista e escolha uma empresa para entrevistar
o administrador financeiro, a fim de avaliar o seu grau de
atualização na área. Considere nas perguntas o roteiro das
questões do modelo de Peter Leitner (1999), bem como
as sugestões de Anthony Hope (1999). Se preferir, pode
realizar a atividade em grupo.
Saiba mais...
Para compreender melhor o conceito de maximização de rique-
za, acesse o seguinte endereço: <http://www.bnb.gov.br/content/
aplicacao/Publicacoes/REN-Numeros_Publicados/docs/
ren2004_v35_n1_a2.pdf>.
Para conhecer estratégias de geração de riqueza inovadoras,
como a das Casas Bahia, veja a obra de PRAHALAD, C.K. A
riqueza na base da pirâmide. São Paulo: Bookman Companhia
Editora, 2005.
Para compreender melhor a gestão financeira na Terceira Onda,
acesse o endereço: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/
edicoes/numero_15/entrevista_gest.php>.
Para conhecer o modelo de Peter Leitner mais detalhadamente,
visite o endereço: <http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/
edicoes/numero_14/
26
alem_numeros.php?marcabusca=al%E9m+dos+n%FAmeros#marcabusca>.
Módulo 5
Decisão Financeira:
dilema Risco X Retorno
Este texto possibilita entender o significado e os fundamentos

GLOSSÁRIO
de risco*, retorno e preferências em relação ao risco, tanto quanto *Risco – é uma con-
descrever procedimentos para a aferição e medição do risco de inves- seqüência da deci-
timentos financeiros. são livre e conscien-
Especificamente, esperamos que ao final deste texto você seja te de expor-se a
capaz de: uma situação na
qual há a expectati-
mensurar o retorno e desvio padrão do retorno de uma carteira; va de ganho, saben-
do que há a possibi-
compreender as características do risco e retorno de uma car-
lidade de perda ou
teira em termos de correlação e diversificação; e
dano. A diferença
explicar o modelo de formação de preços de ativos (Capital básica entre risco e
Asset Pricing Model – CAPM), sua relação com a linha de incerteza consiste na
mercado de títulos (Security Market Line – SML) e os deslo- presença ou não de
camentos da SML causados por variações de expectativas de uma distribuição de
inflação e aversão a risco. probabilidades so-
bre um determinado
evento. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
Binômio Risco X Retorno res.
Como você deve saber os administradores financeiros dedicam-

se a gerar valor e riqueza para os acionistas e proprietários da empre-
sa. E dentro desta perspectiva, o risco e o retorno são a base sobre a
qual são tomadas decisões racionais de investimentos. De modo geral,
o risco é uma medida da volatilidade ou incerteza dos retornos; e re-
tornos são receitas esperadas ou fluxos de caixa antecipados de qual-
quer investimento.
A diferença entre risco e incerteza está relacionada ao conheci-
mento das probabilidades ou chances de correrem certos resultados.
27
GLOSSÁRIO
*Ativo – representa
O risco ocorre quando quem toma as decisões da aplicação de um
todos os investimen-
tos realizados por ativo* pode estimar as probabilidades relativas a vários resultados.
uma empresa ou in- Estas estimativas podem ser evidenciadas com base em dados históri-
vestidor. Ativos ficos na medida em que é possível inferir sobre o futuro a partir de
nanceiros, termo padrões históricos sistematizados por funções matemáticas e
mais usual em finan- probabilísticas. A esta perspectiva chamamos de distribuições
ças, representa os probabilísticas objetivas. Quando não temos dados históricos, ou que
diferentes produtos
não apresentam qualidade das estimativas, torna-se necessário a utili-
financeiros dispos-
zação de distribuições probabilísticas subjetivas. Neste caso, lidamos
tos para investimen-
to e à disposição no com a incerteza. Assim você pode perceber que a incerteza é um esta-
mercado financeiro do em que não se consegue estabelecer claramente as probabilidades
para os investidores de ocorrência de um evento qualquer.
e administradores Seria razoável, portanto, supormos que à medida que um ativo
das empresas. Cons- torna-se mais arriscado, as expectativas de ganho adquirem aumento,
tituem papeis com não é mesmo? Ou você aceitaria investir em um negócio que apresen-
diferentes caracte-
te maiores níveis de risco e menores expectativas de retorno? Assim,
rísticas como os ati-
não é difícil para você imaginar que o retorno esperado sobre o inves-
vos de renda variá-
vel (ações e deriva- timento deve ser proporcional ao risco envolvido. Em finanças, o ris-
tivos) e de renda co pode ser generalizado e estendido para o conceito de volatilidade*
fixa (caderneta de dos retornos e dos resultados futuros. Assim, você pode verificar que
poupança, CDB, quanto maior for a variabilidade esperada para os resultados de um
RDB, etc.). Para investimento qualquer, maior tendem a ser as possibilidades de perda,
maiores detalhes concorda? Assim sendo, maiores riscos de obtenção de resultados fu-
acerca de outras de-
turos devem estar associados às expectativas de maiores retornos.
finições sobre renda
fixa e variável con-
sulte o site de seu
banco. Fonte: Elabo-
rado pelos autores.
Por que Investimentos Diferentes
*Volatilidade – é a Pagam Retornos Diferentes?
quantidade e inten-
sidade de flutuações
e oscilações que Alguns investimentos pagam um alto retorno e outros um baixo
ocorrem com uma retorno. Certamente, você não pode esperar um elevado retorno de
série de retornos. uma “coisa segura”. Porém, existe uma razoável demanda por um re-
Estas flutuações retorno elevado quando investimos dinheiro em um negócio arriscado
lacionam-se com a
média dos retornos.
28
Fonte: Groppelli e
Nikbakht (2000).
Módulo 5
ou especulativo. Em outras palavras, os investidores devem ser ade-

quadamente recompensados pelos riscos que eles assumem.
Baixo risco está associado a baixos retornos e alto risco com
altos retornos. As relações entre risco e retornos esperados estão ilus-
tradas na Figura 3. No nível zero de risco os investidores obterão re-
tornos de Y0; no nível de X1 de risco eles obterão retornos de Y1, e no
nível de risco de X2 eles conseguirão retornos de Y2.
Figura 3: Relacionamento entre risco e retorno esperados.

Fonte: Elaborada pelos autores
Outro fator que aumenta o risco de um investimento é o prazo.

O dinheiro hoje vale mais para os investidores do que no futuro. Quando
um investidor empresta dinheiro, sempre existe o risco ou a incerteza
de o empréstimo não ser pago. Isso porque quanto mais longa é a
operação financeira maiores são as fontes de risco e incertezas. Veja
você que um empréstimo realizado a um amigo, envolvendo um prazo
de um mês é muito menos arriscado do que esse mesmo empréstimo
para dez anos, concorda? Existem grandes incertezas quanto à capaci-
dade de pagamento do amigo. Incertezas sobre inflação, sobre o cres-
cimento da economia e tantas outras incertezas e riscos: até se o amigo
estará vivo para pagá-lo.
Os investidores devem ser recompensados adequadamente, para
que assumam o risco de desistirem em manter seu dinheiro em caixa.
Um exemplo ajudará a explicar esse princípio:
29
Exemplo:
Suponha que uma pessoa possua R$ 10.000,00 em caixa. Se R$
1.000,00 são emprestados ou investidos, a pessoa desiste da seguran-
ça do caixa por um retorno futuro incerto, e pode pedir, por isso, um
retorno de R$ 100,00 para emprestar esses R$ 1.000,00 iniciais. O
GLOSSÁRIO
*custo de capital – o retorno é equivalente a 10% .
custo de capital re-
O investidor agora se torna mais relutante em liberar o restante
presenta o custo efe-
do seu dinheiro. Se ele for solicitado a emprestar R$ 1.000,00, adicio-
tivo e os pós-impos-
tos das fontes com- nalmente, o investidor exigirá um retorno de R$ 110,00 para superar a
binadas de capitais crescente relutância em desistir da segurança de manter um caixa e as-
utilizadas para fi- sumir um risco crescente de um retorno futuro. A taxa de retorno sobre
nanciar os investi- a aplicação adicional de R$ 1.000,00 é 11% (R$ 110/R$ 1.000). O re-
mentos. As organi- torno total sobre ambos os investimentos seria 10,5% (R$ 210/R$ 2.000).
zações apresentam, O princípio é que o futuro é mais arriscado do que o presente.
de forma genérica,
Quando mais dinheiro é investido, o risco aumenta e os investidores
duas fontes de capi-
desejam ser compensados por assumirem esse risco extra.
tais: fontes próprias
de capitais e fontes A chave de todas as decisões de avaliação e de orçamento de
de capitais de ter- capital está na análise do risco e retorno. As decisões de orçamento de
ceiros. A combina- capital envolvem o ajuste dos investimentos pelo risco dos retornos
ção destes dois ca- esperados e a comparação com o custo de capital* desse investimen-
pitais forma o mix to. Dessa forma, é possível determinar se um projeto (investimento) é
de capitais utilizado aceitável ou não, e se ele é mais ou menos rentável do que algum
nas empresas. E o
outro projeto.
custo geral da fonte
é uma média ponde-
rada dos capitais uti-
lizados. Fonte:
Risco de Ativo Individual
Weston e Brigham
(2000).
A decisão de investimento das empresas passa por uma avalia-

ção, como já sabemos, entre o risco e retorno de um investimento ou
projeto. Entretanto, as empresas apresentam inúmeros investimentos
em sua estrutura sejam eles em ativos financeiros ou em ativos reais
(investimentos em projetos produtivos como aquisição de máquinas e
ativos imobilizados). Assim, não é estranho para você que exista dife-
30
Módulo 5
rença clássica na avaliação do risco de um único investimento (seja ele GLOSSÁRIO

em ativos financeiros ou ativos reais, produtivos) com o risco conjun- *Carteira – uma car-
to de todos os investimentos realizados pela empresa, concorda? As- teira de investimen-
sim o risco de um ativo individual trata tão somente da avaliação dos tos ou portfólio de
riscos de um único investimento, sem se preocupar com os efeitos com- investimentos é um
binados do risco com outros investimentos da empresa ou do investi- grupo de ativos que
pertence a um inves-
dor, ok?
tidor, pessoa física
Apesar de medir o risco de um ativo individual da mesma ma-
ou pessoa jurídica.
neira que o risco de uma carteira* é importante diferenciá-los, por- A carteira compõe a
que aqueles que mantêm carteiras recebem alguns benefícios. A fim totalidade dos in-
de compreender melhor o conceito de risco relativo a retornos espera- vestimentos de um
dos de um dado ativo, é útil avaliar risco por ambos os pontos de vista, investidor. Fonte:
quantitativo e comportamental. Elaborado pelos au-
Uma simples visão comportamental de risco é obtida usando a tores.
análise de sensibilidade, que consiste na consideração de inúmeros *Retorno esperado
resultados possíveis ao avaliar um investimento. O procedimento bá- – é o que um indiví-
duo espera que um
sico é avaliar um ativo, usando inúmeras estimativas de possíveis re-
investimento ou ne-
tornos, para se ter uma percepção da variabilidade dos resultados. Uma
gócio possa propor-
das abordagens comuns é estimar os retornos mais pessimistas (pio- cionar no próximo
res), mais prováveis (esperados) e os mais otimistas (melhores), rela- período. É apenas
cionados a um ativo. Neste caso, o risco do ativo será refletido pela uma expectativa, já
variação dos retornos, que é a medida básica de risco. A amplitude do que o retorno efeti-
risco pode ser encontrada subtraindo-se a previsão do cenário pessi- vo poderá ser maior
mista do otimista. Quanto maior for a amplitude para um dado ativo, ou menor do que o
esperado. A expec-
maior será a variabilidade, volatilidade ou risco que ele possuirá.
tativa de um indiví-
Exemplo. Uma determinada Companhia tenta escolher entre dois
duo pode simples-
ativos, A e B, sendo que cada um deles requer um investimento inicial mente ser o retorno
de R$ 10.000 e ambos têm as taxas de retorno mais prováveis de 15%. médio que o título
Visto que a empresa exige retorno de 12% para ativos desse tipo, pa- obteve no passado.
rece que qualquer um dos dois seria igualmente aceito. Concentrando- Fonte: Copeland e
nos somente no nível de retorno esperado*, falhamos ao deixar de Weston (1988).
levar em conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administra-
ção fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a cada
um. São fornecidas na Tabela 1, a seguir, as estimativas de retorno,
juntamente com suas amplitudes. Comparando as faixas de variação
31
de retornos esperados, observamos que o ativo A parece menos arris-

cado do que o ativo B, porque sua faixa de 4% (17% – 13%) é menor
do que a faixa de 16% (23% – 7%) para o ativo B.
Tabela 1: Retornos e Amplitude das variações de retorno dos Ativos A e B.
Ativo A Ativo B
Investimento inicial $ 10.000 $ 10.000
Taxa de retorno anual
Pessimista 13% 7%
Mais provável 15% 15%
otimista 17% 23%
Amplitude 4% 16%
Fonte: Adaptada de Gitman (2004).
A Tabela 1 mostra que a análise de sensibilidade poderá forne-

cer algumas informações úteis sobre ativos que parecem ser igualmen-
te desejáveis, com base nas estimativas mais prováveis de seus retor-
nos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do que o ativo B,
comparando-se a amplitude de retorno anual (A, 4% e B, 16%), mas
dependendo da atitude em relação ao risco de quem toma decisões, ele
poderá escolher qualquer dos dois. Se ele for cauteloso, escolherá o
ativo A, eliminando a possibilidade de perda uma vez que o retorno
pessimista é de 13%, portanto, superior ao retorno exigido de 12%
(obtendo 7% quando o retorno exigido é 12%); se preferir correr o
risco, você poderá escolher o ativo B, devido à possibilidade de rece-
ber um retorno muito elevado (23%). Embora as análises de sensibili-
dade e amplitude sejam pouco aprofundadas, elas fornecem a quem
toma decisões mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser
usado para avaliar grosseiramente o risco em jogo.
Alternativamente, as probabilidades são usadas para determinar
mais atenciosamente o risco envolvido de um ativo. Atribuindo proba-
bilidades aos resultados de um investimento é possível estimar o valor
esperado do seu retorno.
32
Módulo 5
O valor esperado de um ativo é um retorno médio ponderado,

em que os pesos usados são as probabilidades dos vários resultados.
Independente das probabilidades serem objetivas ou subjetivas, o va-
GLOSSÁRIO
lor esperado é calculado da mesma maneira. O cálculo do valor espe-
*Probabilidade –
rado será ilustrado, usando os retornos dos ativos A e B, que serão uma probabilidade
apresentados na Tabela 2. de um evento pode
Exemplo: uma avaliação das estimativas pessimistas mais pro- ser considerada a
váveis e otimistas com base nos resultados passados da Companhia e chance percentual
generalizados para o futuro com os devidos refinos de análise, o estude ocorrer um deter-
do, indica uma probabilidade de 25% da ocorrência do resultado pes- minado resultado.
Fonte: Elaborado
simista; 50% do resultado mais provável; e 25% da estimativa otimis-
pelos autores.
ta. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%, ou seja,
elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. A Tabela
2 apresenta os cálculos exigidos para se achar os valores esperados
dos retornos para os ativos A e B.
Tabela 2: Valores Esperados de Retornos para Ativos A e B
Valor Ponderado
Possíveis resultados Probabilidade (1) Retornos (2)
(%) [(1) x (2)] (3)
Ativo A
Pessimista 0,25 13 3,25

Mais provável 0,50 15 7,50
Otimista 0,25 17 4,25
1,00 Retorno esperado 15,00
Ativo B
Pessimista 0,25 7 1,75

Mais Provável 0,50 15 7,50
Otimista 0,25 23 5,75
1,00 Retorno esperado 15,00
Fonte: Adaptada de Gitman (2004)
Vários pontos importantes são reconhecidos na Tabela 2. O pri-

meiro deles é que o total das probabilidades* em cada caso é um (ou
100%), o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. O
33
segundo é que, visto os possíveis resultados serem idênticos para os

ativos A e B, as probabilidades relacionadas coincidem em cada caso.
Finamente, os retornos esperados são equivalentes, em cada caso, à
estimativa mais provável.
Notadamente, e em se tratando de avaliação de riscos de proje-
tos, é sempre interessante que seja criada ou apresentada a distribui-
ção de probabilidade que descreve as relações de risco e retorno de
um investimento. Assim sendo, as distribuições probabilísticas possi-
bilitam a percepção dos diferentes graus de risco. Tratam os resultados
possíveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos
retorno/probabilidade.
O tipo mais comum de distribuição probabilística é o gráfico de
barras, ou distribuição probabilística discreta, que mostra apenas um
número limitado de coordenadas retorno/probabilidade. Os gráficos
de barras para os ativos são mostrados nas Figuras 4 e 5.
Figura 4: Distribuição de retornos/probabilidades do Ativo A.

Figura 5: Distribuição de retornos/probabilidades do Ativo B.

34
Módulo 5
Uma comparação das duas Figuras mostra que embora ambos

os ativos tenham o mesmo valor esperado de retorno (15% - igual à
média), a amplitude do retorno é muito mais dispersa para o ativo B
do que para o ativo A.
De forma mais específica, a amplitude é uma medida que não
considera os valores médios do retorno.
Aferição do Risco
Até aqui tratamos de forma mais genérica questões sobre o risco.

Entretanto, pela importância do tema dentro das finanças modernas ire-
mos ampliar um pouco a discussão sobre a mensuração do risco.
A maneira mais simples de analisar o risco é dividindo-o em
dois componentes: o nível de risco e o risco do prazo. Por que essa
distinção é necessária? A resposta é: as decisões de investimento são
baseadas no cálculo do valor presente dos fluxos de caixa gerados
pelo investimento. Para obter o valor presente de uma série de fluxos
de caixa futuros, devemos primeiro estabelecer o grau de risco (taxa
de desconto) de um projeto. E, segundo, já que esses fluxos de caixa
são gerados durante um número de anos futuros, devemos levar em
conta o valor do dinheiro no tempo.
Nível de Risco
O nível de risco pode ser determinado pela comparação do risco

de um projeto com o de outro. Por exemplo, o risco associado à em-
presa AT&T é geralmente muito menor do que o associado a uma em-
presa pequena. Em outras palavras, algumas empresas têm um baixo
nível de risco enquanto outras têm um elevado grau. Isso é importan-
te, porque empresas de baixo risco podem tomar fundos emprestados
35
mais baratos do que as de alto risco. Suas taxas de desconto ou taxas

requeridas de retorno são baixas, o que significa que um retorno para
uma empresa de baixo risco resulta em melhor avaliação por parte do
GLOSSÁRIO
mercado do que o mesmo retorno gerado por uma de alto risco.
*Taxa SELIC – é a
As chances de recuperar o investimento nas ações da AT&T são
taxa básica de juros
na economia. É a muito maiores do que nas pequenas empresas desconhecidas. Nor-
taxa média de juros malmente, é mais fácil prever os retornos de uma companhia de baixo
que o Governo paga risco do que prever os retornos de uma companhia de alto risco. Por
às instituições fi- quê? Porque a volatilidade dos retornos da companhia de baixo risco
nanceiras e aos de- é em geral baixa, enquanto os retornos de companhias de alto risco
mais investidores estão sujeitos à elevada volatilidade.
nas transações com
seus títulos públicos
federais como Le-
tras do Tesouro Na-
O Risco do Prazo
cional – LTN, Le-
tras Financeiras do
Tesouro – LFT; Bô-
De forma geral, para um investidor, podemos compor o retorno
nus do Banco Cen-
tral – BBC, entre esperado de um investimento com base em duas componentes distin-
outros. A nomencla- tas, chamadas de taxa livre de risco e o prêmio pelo risco.
tura correta da Algebricamente é representado da forma a seguir:
SELIC é Taxa Over
SELIC, sendo a no- Retorno total = Taxa livre de risco + Prêmio pelo risco
menclatura SELIC
representativa do A taxa livre de risco é a taxa de juros paga aos ativos que asse-
Sistema Especial de guram o retorno prometido, tal como as letras do tesouro americano,
Liquidação e Cus- que vencem em 90 dias e são garantidos pelo governo quanto ao pa-
tódia. Fonte: Elabo-
gamento no resgate. Aqui no Brasil temos utilizado a taxa SELIC*
rado pelos autores.
como referência de retorno sem risco. Essa taxa livre de risco fornece
o ponto de referência para mensurar o quão arriscado são os outros
ativos. O prêmio pelo risco é a parte da taxa requerida de retorno de
um ativo, cobrada a partir da taxa livre de risco, para cima. Como os
títulos de longo prazo do governo que maturam daqui a vários anos
pagam um prêmio maior pelo risco do que os títulos governamentais
de um ano. Você pode ver que esse tipo de classificação do risco ajuda
os investidores a mensurarem o risco relativo aos prazos dos diferen-
tes ativos.
36
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Recentemente

o Brasil foi incluído por uma agência de classificação de
riscos dentro do chamado “Investiment Grade” ou Grau de
Investimento (grupo de países indicados para investimen-
tos que apresentam baixos riscos). Tal classificação equiva-
le a um “aval internacional” sobre a qualidade dos investi-
mentos. Neste sentido quais seriam os efeitos esperados
para o Brasil, tendo em vista que a Taxa SELIC continua,
ainda, com seus níveis de retorno estáveis?
Esboce, aqui, seu pensamento sobre o assunto.
Esperamos que você tenha imaginado que como os investidores

internacionais vêem o Brasil como um país mais seguro e, como a taxa
SELIC ainda mantém (em 2008) sua rentabilidade elevada (para os
padrões internacionais), acreditamos que haja uma grande entrada de
investimentos internacionais para aplicação em seus títulos federais,
concorda? Veja bem, a rentabilidade dos títulos públicos federais fi-
cam ainda mais atrativos, não é mesmo? Isso porque o nível de risco
destes ativos ou papéis percebidos pelos investidores internacionais
torna-se menor.
Bom, retornando a nossa discussão central, a maneira de
mensuração do risco de um investimento é calcular a volatilidade dos
seus retornos esperados. Se o retorno esperado é muito volátil, as
chances de conhecer o resultado serão menores do que quando os re-
tornos flutuam menos. Por exemplo, na Figura 6 os retornos da Com-
panhia A serão mais voláteis do que os da Companhia B. Os investi-
dores sentem-se mais confiantes em julgar o resultado obtido na Com-
panhia B, do que aquele obtido na Companhia A.
Desde que a taxa livre de riscos forneça um ponto de referência, os
prêmios pelo risco dos ativos mais arriscados podem ser mensurados como
a diferença entre risco total dos diferentes ativos e a taxa livre de risco.
37
Figura 6: Volatilidade dos retornos para as Empresas A e B (As empre-

sas A e B têm a mesma escala percentual de retorno e VE= Valor espera-
do).
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996).
Retornos Esperados de Projetos Arriscados
Como você já domina os conceitos mais relevantes sobre

riscos, torna-se importante que abordemos o tema sobre
uma perspectiva mais prática, não é mesmo? Assim sendo
precisamos resgatar alguns conceitos importantes da esta-
tística. E nesta abordagem as probabilidades têm funda-
mental importância.
As probabilidades ajudam-nos a determinar as chances ou pro-

messas de sucesso de um evento ocorrer. Algumas probabilidades po-
dem ser obtidas através de observações efetivas. Por exemplo, a chance
de se obter cara ou coroa de uma moeda pode ser prontamente
mensurada arremessando-a para o ar várias vezes e anotando os resul-
tados obtidos. Por outro lado, existem situações – tal como a introdu-
ção de um novo produto – em que o resultado é altamente incerto.
Nesses casos, normalmente não existem experiências passadas para
38
Módulo 5
observar. O administrador deve usar de julgamento subjetivo para es-

tabelecer a probabilidade do resultado. Devido aos retornos futuros
do novo produto serem altamente incertos, um administrador traba-
lhará com a hipótese de que os retornos provavelmente cairão dentro
de um intervalo particular. Quanto maior a incerteza do resultado,
maior o intervalo. Como é difícil interpretar os retornos a partir de um
intervalo, os administradores atribuem pesos ou probabilidades aos
valores no intervalo, a fim de reduzir a amplitude, tomando assim os
dados mais simples e administráveis. Uma maneira de isso poder ser
feito é aplicando a fórmula que já conhecemos:
A Tabela 3 compara os retornos do Projeto A com os do Projeto

B. Os retornos do Projeto A flutuam dentro de um intervalo menor do
que os retornos do Projeto B. Com base em julgamentos subjetivos,
consideramos que o mais provável resultado deve ser obtido com um
peso de 50%, enquanto os valores dos extremos do intervalo podem
ser obtidos com 25% cada um. Quando os retornos são multiplicados
por esses pesos (probabilidades) e os produtos resultantes são soma-
dos, o resultado é conhecido como valor esperado E(R).
Tabela 3: Obtendo os Valores Esperados pela Atribuição de Probabilidade
aos Retornos Projetados ( ).
Retorno Peso ou proba- Retorno provável

Situação provável
projetado E(R) bilidade Pt E(R)xPi
Projeto A
Pessimista 100 0,20 20

Mais provável 333 0,60 200
Otimista 500 0,20 100
1,00 320
Projeto B
Pessimista 80 0,25 20
Mais Provável 300 0,50 150
Otimista 600 0,25 150
1,00 320
Fonte: Adaptada de Gitman 2004. 39
Observe que os retornos esperados no Projeto A e no Projeto B

são os mesmos, ou seja, 320. As dispersões (ou amplitude dentro da
qual o retorno varia) a partir desse valor esperado, entretanto, são di-
ferentes para cada projeto. A amplitude do Projeto A varia de 100 a
500, enquanto a dispersão do Projeto B varia de 80 a 600. O que
significa isso? Significa que, como a volatilidade em torno do valor
esperado é menor para o Projeto A do que para o Projeto B, seu risco
é menor. Essa é a maneira, precisa, de se mensurar o risco individual
de cada projeto, ou seja, quanto para mais ou para menos os retornos
desviam-se dos valores esperados. A medida dessa dispersão chama-
se desvio-padrão.
O Desvio-padrão como uma Medida do Risco
Em se tratando de riscos e de tudo que você estudou até aqui,

percebemos que o risco é uma medida e variabilidade. E sob tais argu-
mentos o desvio-padrão estudado na disciplina de estatística tem pa-
pel fundamental. A partir deste ponto você aprenderá a instrumentalizar
e a medir o risco por meio do desvio-padrão.
Assim, uma forma comum de mensurar o risco de um ativo é
você calcular os desvios dos retornos em relação à sua média ou retor-
no esperado. Já que os retornos esperados de ambos os projetos na
Tabela 3 são iguais (320), é evidente que a maior dispersão do Projeto
B (de 100 a 500 na A versus 80 a 600 na B) implica que o Projeto B é
o mais arriscado dos dois.
Assumindo que todos os valores têm uma distribuição normal –
que os retornos estão distribuídos igualmente quanto ao retomo espe-
rado – é possível mensurar a volatilidade dos retornos para cada proje-
to, tomando, assim, seus riscos comparáveis. Para o Projeto A, isso
pode ser feito subtraindo cada retorno projetado (100, 333 e 500) de
sua média E(R) = 320 [E(R) – E(R)]. Os valores derivados desses cál-
culos são então elevados ao quadrado para eliminar o problema do
40
Módulo 5
sinal negativo. Num contexto de incertezas, são atribuídas probabili-

dades a cada desvio para obter um único valor representativo, chama-
do variância. Ao extrair a raiz quadrada da variância, você encontrará
o desvio-padrão. A Tabela 4 apresenta o cálculo do risco para o inves-
timento no Projeto A
Tabela 4: Cálculo do Desvio-Padrão dos Retornos do Projeto A. (Nota: o

desvio padrão do Projeto . Usando a
mesma abordagem para o projeto B, o seu desvio padrão é 185).
Cenários Pi
E(R) E(R) [E(R) – E(R)] [E(R) – E(R)]² [E(R) – E(R)]².Pi
(i) Probab.
Pessimista 100 320 -220 48.400 0,2 9.680
+ Provável 333 320 +13 169 0,6 101
Otimista 500 320 +180 32.400 0,2 6.480
Variância 16.261
Você deve estar se perguntando. Mas o que tudo isso significa?

Veja que a primeira coluna representa os cenários construídos para o
projeto A. A estes cenários estão vinculados expectativas de retorno
diversas, conforme apresentado na segunda coluna. A terceira coluna
representa a média dos retornos dos cenários. Perceba que a média é
igual para todos. E sempre devem ser iguais mesmo. Na quarta coluna
há uma diferença entre cada cenário e sua média, representando nada
mais que o desvio para cada cenário. A quinta coluna evidencia a
variância para cada cenário. Vale lembrar que a variância nada mais é
do que o quadrado do desvio. A sexta coluna representa as probabili-
dades de ocorrência esperadas para cada cenário. E por fim temos o
produto da variância de cada cenário com suas respectivas probabili-
dades esperadas. Assim sendo, o somatório final gerará a variância
total esperada de todo o investimento. Aplicando a raiz quadrada che-
gamos ao resultado de 128, como sendo a medida dos desvios-padrão.
Esta medida é considerada a medida de risco do investimento. Assim
subtraindo ou adicionando um desvio-padrão (128) do retorno espera-
41
do de 320, o resultado será um intervalo entre 192 e 448. Esse interva-

lo indica que, de cada 100 resultados esperados, 68 deles cairão no
intervalo de 198 a 448. Quando são usados dois desvios-padrão (256),
praticamente todos os valores da distribuição (ou 95%) deverão cair
no intervalo de 64 a 576. O procedimento aceito trabalha com um
desvio-padrão. Para maiores detalhes revise os conceitos de intervalo
de confiança na estatística.
Na Tabela 4, no título, item Nota, é indicado que o desvio-pa-
drão do Projeto B é 185. Não foi realizado seu cálculo. Assim é inte-
ressante que você reproduza seus cálculos similarmente ao realizado
para o projeto A. Nesse caso, a dispersão de mais ou menos um des-
vio-padrão produz um intervalo de 135 a 505. Dados esses parâmetros,
o risco do Projeto A pode ser comparado ao do Projeto B. Eles têm o
mesmo retorno esperado, mas como o Projeto A tem menor dispersão
em tomo do valor esperado – seu desvio-padrão é menor – seu risco é
menor do que o Projeto B.
Observe na Figura abaixo: ambas as distribuições de probabili-
dades têm a mesma média, porém A tem uma distribuição mais restri-
ta, indicando menor volatilidade relativa ao valor esperado e, por essa
razão, menos risco, conforme já mencionado.
Figura 7: Distribuições de probabilidade dos projetos A e B.

42
Módulo 5
Lembre-se
Lembre-se: O risco é medido, levando em conta a varia-
bilidade dos retornos projetados com vistas ao retorno es-
perado. Quanto mais os retornos flutuam, maior o risco.
Essa variabilidade pode ser mensurada pelo uso do desvio-
padrão. Quando os retornos são incertos, o procedimento
aceito para calcular os valores esperados e os desvios-pa-
drão prováveis atribuem pesos ou probabilidades aos valo-
res num intervalo projetado.
Coeficiente de Variação*
Variação*: GLOSSÁRIO
a compensação entre Risco X Retorno *Coeficiente de Va-
riação – é calculado
simplesmente divi-
dindo-se o desvio-
O uso do desvio-padrão como medida de risco, embora seja um
padrão, de um ativo
instrumental poderoso, apresenta limitações quando você estiver inte-
pelo seu valor espe-
ressado em comparar diferentes ativos. A partir deste ponto apresenta- rado E(R). Fonte:
mos um instrumental importante para a gestão financeira nas empresas. Groppelli e
Imagine o que aconteceria se o retorno esperado de um investi- Nikbakht (2000).
mento diferisse do retorno esperado de outro investimento? Nesse caso,
ficaria difícil comparar medidas absolutas de dispersão tais como as
fornecidas pelos desvios-padrão, não é mesmo? A maneira de enfren-
tar esse problema é determinar o risco de um investimento relativo ao
seu retorno esperado. Essa medida é chamada de coeficiente de varia-
ção ou índice de compensação entre risco e retorno. É calculada assim:
Exemplo: interprete a compensação entre risco e retorno usando

os números calculados no exemplo precedente, cujos desvios-padrão
são 128 e 185 para os projetos ou investimentos A e B, respectiva-
mente.
Solução: Os retornos esperados, em ambos os projetos, são 320.
Os coeficientes de variação (CV) para os dois projetos são:
43
Mesmo admitindo que o retorno esperado do projeto A é o mes-

mo do projeto B, o risco ou desvio-padrão do projeto A é menor, e ele
tem um índice de compensação entre risco e retorno melhor.
Quando os coeficientes de variação de diferentes projetos são
comparados, quanto menor o CV, melhor o projeto, do ponto de vista
da compensação entre risco e retomo. O projeto A é o melhor investi-
mento porque, mesmo tendo o retorno esperado igual, ele tem um ris-
co menor do que o projeto B. Portanto, o projeto A é melhor do que o
projeto B.
Lembre-se: a fim de comparar as compensações entre o ris-

co e o retorno de diferentes investimentos, é necessário esta-
belecer esses valores em uma base relativa. O coeficiente de
correlação, o qual representa o desvio-padrão dividido pelo
retorno esperado, realiza esse feito. Quanto menor o valor
do coeficiente de variação, melhores são os méritos de um
investimento do ponto de vista de risco/retorno.
Risco da Carteira
Até agora, o risco e o retorno foram analisados para ativos e

investimentos individuais. As empresas, entretanto, investem em vári-
os ativos e projetos e os investidores, normalmente, possuem vários
investimentos em suas carteiras. Podemos presumir que esses investi-
mentos são feitos com o objetivo de maximizar os retornos e minimizar
os riscos. Portanto, é impossível considerar as características de risco/
retorno dos ativos individuais tão bem quanto suas contribuições es-
44
Módulo 5
pecíficas para o risco e o retorno de uma dada carteira (a soma total

dos investimentos em ativos reais e financeiros de uma empresa ou de
um investidor).
Uma carteira, como já dissemos, representa uma coleção de in-
vestimentos em ativos reais e/ou financeiros. Sendo assim, o risco de
um investimento em um único ativo não pode ser visto como indepen-
dente de outros ativos da empresa. Para isso, o objetivo do administra-
dor financeiro é criar uma carteira eficiente, que maximize retornos
para um determinado nível de risco ou minimize o risco para um dado
nível de retorno.
A abordagem para mensurar o risco e o retorno de uma carteira
começa com os cálculos dos desvios-padrão e do retorno esperado de
cada título da carteira. Esse procedimento foi discutido neste texto,
anteriormente. O objetivo é disseminar o risco entre os vários ativos
ou títulos, reduzindo, desse modo o risco total.
Existem dois meios para que isso possa ser feito. Uma forma é a
diversificação pela adição de mais títulos na carteira e a outra é procu- GLOSSÁRIO
rar títulos cujos retornos movam-se diferentemente dos retornos dos *ativos – termo que
títulos (ativos*) já existentes na carteira. Até certo ponto, adicionar designa os investi-
mais ativos e títulos numa carteira podem reduzir o risco total. Deve- mentos de um in-
mos chamar a atenção ao fato de que o risco total pode ser dividido, vestidor em uma
também, em dois componentes. carteira. Fonte: Ela-
borado pelos auto-
Risco total = Risco diversificável + Risco não-diversificável res.
Como mostra a Figura 8, quando mais ativos são adicionados a

uma carteira, o único risco reduzido é o risco diversificável.
Figura 8: Redução do risco total via diversificação.

45
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): então basta in-

cluir ativos na carteira que o mecanismo de minimização
do risco total estaria sendo eficaz?
Esboce, aqui, os seus argumentos para o questionamento
acima.
A adição de ativos na carteira deveria, sim, reduzir o risco total

(pelo menos teoricamente). Entretanto, a resposta definitiva para essa
questão você verifica na seqüência.
Perceba o seguinte. O que aconteceria se você incluísse na sua
carteira de investimentos um novo ativo que apresenta um comporta-
mento de retornos, ao longo do tempo, idêntico ao comportamento de
sua carteira? Será que haverá redução de risco nestes casos? Certa-
mente não. É por isso que devemos relativizar o conceito acima.
Ainda, a adição de novos ativos na carteira deve ser de tal forma
eficiente, que a cada novo ativo incorporado na carteira tenhamos um
efeito percebível e relevante para a redução do risco total. Dito de
outra forma, que a redução do risco seja o máximo, utilizando o menor
número de ativos dentro de uma carteira.
Assim sendo, se os investidores adicionarem ativos para terem
os mesmos padrões de dispersão e movimento dos ativos já existentes
na carteira, o risco permanece inalterado. A idéia é encontrar ativos
que se movam no tempo de forma distinta da carteira.
Assim, se você respondeu ao questionamento, acima proposto,
de forma negativa, significa que você compreendeu bem a dinâmica
do risco.
Adicionalmente você pode estar se perguntando que fontes de
risco estariam dentro da classificação de riscos diversificáveis, não é
mesmo? Naturalmente podemos dizer que são fontes de riscos
microeconômicos que afetam apenas a uma empresa ou determinado
46
Módulo 5
setor como problemas de gestão de uma empresa qualquer, problemas

de custos, de vendas, de investimentos não competitivos. Tais fontes
não afetam as demais empresas. Mesmo fontes de risco setoriais po-
dem ser tratadas como riscos diversificáveis, pois os mesmos não apre-
sentam capacidade de afetar todo o mercado. Ao contrário, fatores como
inflação, desemprego, taxas de juros e crises políticas têm o poder de
afetar todos os mercados de forma indistinta. A estas variáveis classifi-
camos como riscos não diversificáveis, pois a decisão do investidor ou
administrador em nada contribui para a redução de tais riscos.
Princípio da Covariância
A pesquisa por ativos, que se movem diferentemente, é tomada

mais facilmente pelo uso de uma medida chamada covariância. A
covariância é um método estatístico usado para comparar o movimen-
to de duas variáveis, ou, em nosso caso, os retornos dos projetos numa
carteira.
Um substituto para a covariância, cujos valores limitam-se den-
tro de um intervalo de + 1,0 e – 1,0, é chamado de coeficiente de
correlação (r). Ele nos diz quão próximos os retornos de um ativo se
correlacionam ou se movem em relação a outro ativo. Se eles se mo-
vem exatamente da mesma maneira, o (r) tem um valor de +1,0. Se
eles se movem exatamente em direções opostas, o (r) tem um valor de
–1,0. Quando os retornos dos ativos não se correlacionam entre si, o
(r) é igual a zero.
A combinação de ativos sem correlação reduz o risco não tão
efetivamente quanto à combinação de ativos negativamente
correlacionados, porém mais efetivamente do que a combinação de
ativos positivamente correlacionados.
A Figura 9 explica visualmente o princípio. O gráfico da es-
querda mostra que os retornos esperados do título A movem-se da
mesma forma que os retornos da carteira. Daí por que r = + 1,0. Adici-
onar o título A à carteira não altera sua volatilidade, por essa razão o
47
risco da carteira permanece inalterado. O gráfico da direita indica que

os retornos do título B flutuam inversamente aos retornos da carteira.
Por isso, ele tem um valor r = –1,0. Adicionar títulos semelhantes ao B
à carteira reduz a sua volatilidade e, por essa razão, seu risco diminui.
Figura 9: Covariância e seu papel na redução do risco.

Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000)
Entender como o risco se altera num contexto de carteira é im-

portante. Os administradores corporativos devem estar conscientes de
que, pela diversificação do mix de seus ativos ou de seus ativos nego-
ciáveis, eles podem reduzir os custos dos empréstimos e aumentar os
lucros e o valor da empresa.
Os princípios básicos da teoria de carteira, geralmente, propici-
am um ponto de referência para a tomada de decisões de investimen-
tos inteligentes que melhorarão o desempenho, ajudando a aumentar
os retornos a riscos menores e a promover a maximização da riqueza
dos acionistas.
Lembre-se: o risco de um ativo é maior que o risco de uma

carteira de ativos. A adição de novos ativos na carteira con-
tribui marginalmente para a disseminação do risco. Efetiva-
mente a adição de ativos está condicionada, marginalmente,
a ganhos efetivos e consistentes na redução de riscos. Isso é
conhecido como diversificação. A adição de novos ativos em
uma carteira tende a reduzir a variabilidade ou risco. Quan-
do os movimentos dos retornos dos novos ativos são diferen-
tes dos movimentos dos ativos existentes na carteira, o risco
48
Módulo 5
total da carteira é reduzido. A relação entre os movimentos

dos vários ativos é estudada por uma medida estatística cha-
mada covariância. O coeficiente de correlação é uma
covariância padronizada, que varia de –1 a +1. Novos ati-
vos com um coeficiente de correlação de +1 movem-se
semelhantemente aos da carteira já existente e não ajudam a
reduzir o risco. Quando o coeficiente de correlação declina
de + 1 para – 1 o risco da carteira também declina. Os ad-
ministradores podem melhorar o desempenho da empresa ao
entenderem e aplicarem os princípios subjacentes à teoria
da carteira, usando a fronteira como ponto de referência.
Risco e Retorno: o Modelo de Precificação

de Ativos Financeiros (Capital Asset Pricing
Model (CAPM)
Como já sabemos as finanças modernas desenvolveram méto-

dos que facilitam a tomada de decisão do administrador financeiro. E
dentro desta perspectiva, um dos métodos bastante recorrentes no meio
empresarial são os métodos de precificação dos retornos esperados
ajustados ao risco. Sob tal questão você irá aprender, a partir deste
ponto, a determinar o retorno esperado de um ativo com base no mo-
delo CAPM.
Denominamos, comumente de Modelo de Precificação de Ati-
vos Financeiros (CAPM), a teoria básica relativa a risco e retorno nas
finanças modernas. Ela foi desenvolvida para explicar o comporta-
mento dos preços de ativos financeiros e fornecer um mecanismo que
possibilite aos investidores avaliar o impacto do investimento propos-
to num ativo sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. Uti-
lizaremos a CAPM para entender a conciliação básica de risco/retorno
envolvida em todos os tipos de decisões financeiras a nível corporativo,
49
embora o CAPM seja mais prontamente aplicado à análise de ativos

GLOSSÁRIO financeiros como títulos* e ações.
*Títulos – são A premissa do CAPM é que existe um relacionamento estreito
papeis representati- entre os retornos dos títulos individuais e os retornos do mercado. Esse
vos de um ativo fi-
retorno, para uma dada ação ou investimento, consiste em ganhos de
nanceiro. Os títulos
capital mais receita de dividendos.
podem ser represen-
tativos de um con- A volatilidade do mercado fornece um denominador comum para
trato de dívida ou de a avaliação dos graus de risco dos ativos e títulos individuais. Esse
propriedade. Ex.: grau de risco é determinado pela descoberta de quão sensitivos são os
Debêntures e retornos de uma ação aos retornos de mercado. Dessa maneira, em-
Commercial Papers prega um índice que mede a sensibilidade das ações individuais con-
representam títulos tra um índice comum, ou seja, o mercado. Se os retornos da ação so-
de dívida. As ações
bem ou descem mais do que os retornos de mercado, dizemos que a
representam títulos
ação é mais (ou menos) arriscada do que o mercado. Quando os retor-
de propriedade de
uma empresa. Fon- nos da ação sobem ou descem menos do que o mercado, dizemos que
te: Brigham e a ação é menos arriscada que o mercado. Porém é possível classificar
Ehrhardt (2006). os riscos de diferentes títulos, simplesmente, relacionando-os ao índi-
ce comum do mercado.
Exemplo: Um investidor calcula que a volatilidade dos retornos
do mercado (σM), foi, em média, de 5% ao ano durante os últimos dez
anos. Quando a volatilidade dos retornos (σKS) de suas ações foi calcu-
lada, o investidor encontrou os desvios-padrão da ação A igual a 10%,
da ação B igual a 5% e da ação C igual a 3%. A sensibilidade dessas
ações com o mercado pode ser calculada usando a fórmula:
Ação A = 0,10/ 0,05 = 2,00

Ação B = 0,05/ 0,05 = 1,00
Ação C = 0,03/0,05 = 0,60
Como você pode verificar a ação A é mais sensível e, conse-
qüentemente, mais arriscada do que o mercado; a ação B tem a mesma
sensibilidade do mercado (o mesmo risco); e a ação C é menos sensí-
vel, portanto, menos arriscada que o mercado.
50
Módulo 5
O CAPM usa uma abordagem mais sofisticada que o exemplo

aritmético simples que usamos aqui, porém, o conceito é bem seme-
lhante.
O Coeficiente Beta
Na Figura 10, verificamos três linhas características que podem

ser calculadas matematicamente, porém elas simplesmente represen-
tam a relação entre os retornos da ação e os retornos do mercado. A
inclinação ou declividade de cada linha é chamada de Beta (β), e é
precisamente esse Beta que mede a sensibilidade ou risco de uma ação
(Ks), comparando com o retorno médio de mercado (KM).
Como podemos notar a relação entre o retorno de mercado e o
retorno dos ativos individuais descrevem uma equação de primeiro
grau do tipo:
y = a + β.KM
Figura 10: Betas de três possíveis ações.

Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
51
Como mostramos na Figura anterior, os valores de Beta (2,0;

1,0; e 0,6) em cada equação são fatores cruciais. Betas são medidas
relativas do risco não-diversificado associado aos retornos de uma ação,
relativos aos retornos do índice do mercado. Suponhamos que resol-
vemos KsA, KsB, KsC, estimando um retorno de mercado de 10%. Os
retornos esperados de cada ação poderiam ser:
KsA = βA.KM = 2 × 10% = 20%

KsB = βB.KM = 1 × 10% = 10%
KsC = βC.KM = 0,6 × 10% = 6%
KsA = 20% – retorno maior do que o mercado devido ao beta > 1,0
KsB = 10% – retorno igual ao mercado devido ao beta = 1,0
KsC = 6% – retorno menor que o mercado devido ao beta < 1,0
Em vez de usar a linha característica para calcular o beta, esse

valor de risco pode ser calculado como a seguir:
ou
Onde:
ρi,M = Covariância entre os retorno de ação i e o retorno de
mercado
σ²M = variância do mercado
σi = desvio-padrão da ação i
σM = desvio-padrão do Mercado
ri,M = coeficiente de correlação entre retornos da ação i e o
mercado
Portanto, dados os desvios-padrão (σi) das ações (A, B e C) e do
mercado (σM), mostrados acima, mais um coeficiente de correlação ri,M,
o Beta pode ser determinado nessa forma alternativa. Consideremos
que o coeficiente de correlação vale 1,0.
52
Módulo 5
σA = 0,10
σB = 0,05
σC = 0,03
σD = 0,05
O Beta de cada ação é igual ao:
Beta de Ação A = 0,10/0,05 . 1,0 = 2,0

Beta de Ação B = 0,05/0,05 . 1,0 = 1,0
Beta de Ação C = 0,03/0,05 . 1,0 = 0,6
Esses Betas são os mesmos que aqueles derivados do uso da

equação da linha característica. O único fator que devemos considerar
é o coeficiente de correlação. Está claro que quanto menor o coefici-
ente, menor o risco não-diversificável ou Beta.
Para a proposta do modelo, o Beta de mercado originalmente sem-
pre se apresentará igual a 1. Isso porque o Mercado é o balizador com-
parativo para outras carteiras de investimentos e ativos individuais.
Lembre-se: o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros

(CAPM) compara ou correlaciona os retornos da ação indi-
vidual com os retornos do mercado. O mercado é um padrão
ou denominador comum para a obtenção do que é conheci-
do como risco não diversificável, também chamado, algu-
mas vezes, de risco sistemático. A medida de sensibilidade
de uma ação ao mercado é chamada de Beta (β). Se o Beta
do mercado é igual a (1,0), todos aqueles títulos que tiverem
Betas maiores do que 1,0 são menos arriscados do que o
mercado. Na construção de uma carteira, os investidores que
selecionarem ações com Betas menores terão provavelmente
retornos menores do que aqueles que selecionarem ações com
Betas maiores e, portanto, mais arriscadas.
53
A Linha de Mercado de Títulos

(Securit Market Line – SML)
Citamos anteriormente que o retorno de um ativo consiste na

soma da taxa livre de risco mais um prêmio pelo risco. Na análise do
Beta, o prêmio pelo risco consiste no retorno médio do mercado me-
nos a taxa livre de risco (KM – rf) multiplicado pelo Beta. Considera-
mos como retorno médio do mercado, o retorno do índice da Bolsa de
Valores de São Paulo – IBOVESPA, na medida em que representa um
indicador de retorno com base em uma multiplicidade de empresas e
setores da economia, refletindo assim como um termômetro do merca-
do.
Sendo assim, possuímos as ferramentas para entender a análise
risco/retorno de um ativo financeiro, quando o mercado é o parâmetro
para mensurar esse risco. Em outras palavras, dado o nível de risco
para os retornos do mercado, temos:
KS = rf + (KM – rf) βS
Onde:
KS = taxa requerida de retorno de um ativo
rf = taxa livre de risco
KM = retorno médio do mercado
βS = beta ou risco não – diversificável do ativo S com o mercado
Assumindo então, que a taxa livre de risco seja de 6%, que o
retorno esperado médio do mercado seja de 12% e o Beta seja de 1,5,
fica fácil precificar o valor da rentabilidade exigida para o ativo pelos
investidores:
KS =6% + (12% – 6%) 1,2 = 15%
Esses 15% significam que qualquer ativo (ações, títulos, ativos

reais, etc.) com um risco não diversificável, ou Beta, de 1,5 deveria
apresentar um retorno de 15%. Um retorno abaixo de 15% torna o
investimento não atrativo. Um retorno maior do que 15% significa que
54
Módulo 5
o ativo está subavaliado e seria, a priori, um bom negócio adquiri-la.

Essa relação é apresentada na Figura abaixo na forma de uma linha de
mercado de títulos (SML), que é a representação gráfica do CAPM.
Figura 11: Linha de Mercado de Títulos (SML) como parâmetro para

determinação das taxas desejadas de retorno dados diferentes Betas
Fonte: Adaptada de Sanvicente (1996)
Observe que várias taxas requeridas de retorno podem ser en-

contradas quando são conhecidos os Betas dos diferentes títulos e a
SML. Um ativo financeiro com um Beta de 1,0 teria uma taxa de re-
torno requerida KS igual a 10% e outro ativo com Beta de 1,5 teria
uma KS de 15%, correto?
A linha de mercado de títulos propicia uma base para avaliação
direta do retorno esperado de um ativo e o correspondente retorno
real. Por exemplo, suponhamos que um ativo B qualquer (ação, por
exemplo) apresente um retorno de 18% quando a linha SML aponta
para um retorno esperado pelos investidores de 15%. O que pensaría-
mos? Que essa ação está subavaliada? Se você pensou assim, está
correto seu ponto de análise. E neste caso qual seria o efeito esperado
no mercado? Os investidores buscarão comprar a ação, concorda? Isso
porque ela apresenta um retorno maior que o esperado considerando
seu risco. O oposto ocorre no caso da ação A. Com um Beta de 1,5, é
55
esperado que a ação A promova um retorno de 15%, porém, se seu

retorno efetivo foi de 10%, neste caso a ação deverá ser vendida, con-
corda?
Se a meta da empresa for manter o risco a um nível baixo, então
as ações com Betas baixos devem ser incluídas na carteira. Se, ao con-
trário, a meta for obter um retorno elevado, os investidores devem ad-
quirir ações com Betas elevados. De fato, a vantagem de usar o CAPM
em conjunto com a linha de mercado de títulos é a simplicidade da
análise. Assim você deve ter percebido que qualquer ponto acima da
linha de títulos apresenta ativos com rentabilidade acima do esperado
e pontos abaixo ativos que apresentam retornos menores que o espera-
do. E nestes casos você sabe o que fazer, não é mesmo?
O CAPM é uma ferramenta extremamente útil para avaliar títu-
los, porque fornece a taxa mínima requerida (esperada) de retorno dos
investimentos.
Entretanto, o CAPM apresenta algumas limitações de seu uso no
mercado brasileiro. Neste sentido, faça uma pesquisa em sites de pes-
quisa no Brasil e verifique quais seriam os apontamentos e falhas que
o método apresenta.
O CAPM é formado por dois componentes. O primeiro deles

é a taxa de retorno exigida para um investimento sem risco
(taxa livre de risco). No Brasil temos usado muito a taxa
SELIC como referência para esta taxa. O outro componente
é o retorno exigido pela adição de riscos chamada de prê-
mio pelo risco. Neste caso o prêmio pelo risco é encontrado
pela diferença entre o retorno de mercado e a taxa livre de
risco, multiplicado pelo Beta que consiste em ajustar o prê-
mio do mercado ao risco do ativo. Assim ativos mais arris-
cados que o mercado requerem, também, prêmios maiores.
A abordagem da SML calcula a taxa de retorno mínima que
um investidor deve obter de um título para um Beta dado.
Quando o retorno efetivo oferecido por um título é menor
que sua taxa esperada pelo modelo CAPM, significa que os
investidores estão obtendo menos do que o indicado para o
nível de risco assumido; por esse motivo, o título está
56
Módulo 5
superavaliado. Quando os retornos efetivos são maiores do

que a taxa requerida de retorno, os investidores estão obten-
do um bônus acima do que eles esperavam; o que quer dizer
que o título está subavaliado.
Atividades de aprendizagem
Você conhece os pontos básicos?
1. Se a dispersão dos retornos do projeto A é grande e a do projeto

B é pequena, qual projeto é o mais arriscado e por quê?
2. Por que você desejaria usar o coeficiente de variação para avaliar

os riscos de dois projetos diferentes?
3. Como a diversificação reduz o risco? Em uma carteira, é melhor

o movimento conjunto de uma série histórica dos retornos dos ati-
vos serem positivo ou negativo? Por quê?
4. Dados três títulos com os Betas de 1,0; 0,8; e 1,4, respectivamen-

te, o que os Betas nos dizem sobre o risco não-diversificável de
cada ativo?
5. Explique como a abordagem de SML pode ser uma ferramenta

na definição de ativos financeiros atrativos para investimento.
6. Dada a taxa livre de risco, cite os outros componentes de risco

total e indique como isso ajuda a medir as diferenças nos riscos de
vários projetos.
7. Cite algumas das principais fontes de risco e indique a estratégia

que a empresa pode adotar para enfrentar esses riscos.
57
Aplicação prática
1. Calcule a taxa requerida de retorno de um título, usando a abor-

dagem de SML, sendo a taxa livre de risco igual a 8%, o retorno
médio do mercado 12% e o Beta da ação 1,5. Se o retorno gerado
pelo título foi de 9%, ela está sub ou superavaliada?
2. Dadas as seguintes informações sobre os ativos A e B, calcular:

Qual ativo propicia uma melhor compensação entre risco e retomo?
Ativo A Ativo B
Probabilidade Retorno Probabilidade Retorno
0,10 10 0,15 9
0,20 12 0,35 13
0,40 17 0,35 16
0,20 22 0,15 20
0,10 24 – –
3. Se a taxa livre de risco é 6% e o retorno médio do mercado é

10%, calcular as taxas requeridas de retorno para os seguintes in-
vestimentos:
Título Beta
A 0,53
B 1,35
C 0,85
D 1,05
58
Módulo 5
UNIDADE
2
Decisões
Decisões de
de Financiamento
Financiamento
de
de Longo
Longo Prazo
Prazo
59
Objetivo
Esta Unidade de estudos foi criada especialmente para ajudá-lo na tarefa
de determinação e precificação do custo de capital das empresas (capital
próprio e capital de terceiros), tanto quanto para avaliar se a estrutura de
capital (mix de capital) promove elevações de valor para os acionistas da
empresa. Nesta Unidade, em particular, você poderá aprender a:
instrumentalizar as ferramentas que possibilitem na precificação do custo
de cada fonte de capital na empresa; reconhecer as similaridades e
diferenças dos modelos que abordam a precificação do custo das fontes de
financiamento; e entender as teorias dominantes sobre a Estrutura de
Capitais.
60
Módulo 5
Custo de Capital
Neste texto, descreveremos uma exposição que traz cada

um dos elementos básicos determinantes no custo da fon-
te de recursos de uma empresa e vamos precificar o cálcu-
lo do custo de capital através do método da média dos
custos de cada fonte, ponderada pela participação relativa
de cada uma na estrutura financeira da empresa.
Nesse sentido, esperamos que você seja capaz, ao final
deste texto, de precificar corretamente os custos de dife-
rentes tipos de capital, tanto quanto de mensurar o Custo
Médio Ponderado de Capital notadamente chamado de
CMPC ou WACC.(termo equivalente em inglês; Weighted
Average Cost Of Capital)
Este texto abordará alguns conceitos e procedimentos al-
gébricos desenvolvidos na disciplina de Matemática Finan-
ceira, principalmente no que se refere aos cálculos de va-
lor presente e desconto composto.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade no
texto anterior, sugerimos não prosseguir adiante até o com-
pleto domínio do conteúdo.
Como foi abordado anteriormente, uma das atividades do gestor

financeiro é decidir pelo uso das diferentes fontes de capital. E neste
caso, você, assumindo o papel de gestor financeiro, deve determinar
qual tipo de capital deverá ser usado para financiar os projetos de lon-
go prazo (aquisição de novas máquinas, substituição de equipamen-
tos, investimentos em novos mercados e produtos, aquisição de novos
negócios, etc.) da empresa. Particularmente, essa decisão está vincu-
lada a outro tipo de decisão que é a da escolha dos investimentos (que
estudaremos nos textos mais adiante). Isso porque o analista financei-
ro compara sempre a rentabilidade de seus investimentos com o custo
do capital utilizado para seu financiamento.
61
Assim sendo, é de esperarmos que a adequada determinação dos

investimentos esteja condicionada ao custo de capital para realizá-lo.
Assim, você pode sugerir que a viabilidade dos investimentos seja afe-
tada pelo custo do dinheiro.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): quer dizer, en-

tão, que o custo das fontes de financiamento determinará,
em última análise, a viabilidade para os investimentos da
Empresa?
Como, você no papel de gestor financeiro, analisaria a pro-
blemática apresentada?
Sob esta perspectiva, se você imaginou que para um investimen-

to ser economicamente viável o custo do capital investido deveria apre-
GLOSSÁRIO
*Exigibilidade – re- sentar-se abaixo da rentabilidade esperada dos investimentos para de-
presenta todas as terminado projeto, você está correto. Dito de outra forma, somente
fontes de capital de assim, você como gerente financeiro, poderá gerar valor aos proprie-
terceiros como as tários e acionistas da empresa.
dívidas de curto e Nesta tentativa é razoável que partamos do princípio de que a
longo prazos. Fonte: fonte de financiamento preferida será a que apresentar o menor custo,
Van Horne (1984).
não é mesmo? Assim, capitais mais baratos tendem a ser preferíveis,
*Debêntures – títu- de acordo?
los de dívida de lon- De forma geral uma pergunta se sobressai. Quais são os tipos de
go prazo. Emis-
capitais à disposição das empresas? Podemos falar em dois tipos de
síveis por empresas
recursos: capital de terceiros (correspondendo às exigibilidades* da
S.A. (Sociedades
Anônimas). Fonte: empresa) e capital próprio (os itens do não-exigível, ou seja, o que
Copeland e Weston pertence aos proprietários da empresa).
(1988). Dito de outra forma:
Capitais de Terceiros: são as fontes de capitais provenientes

de áreas externas às empresas como as dívidas, debêntures*,
62
Módulo 5
empréstimos bancários, financiamento das atividades por for-

necedores, etc.; e
Capital Próprio: é constituído de fontes próprias de capitais
como os lucros retidos, as ações* e novas integralizações de GLOSSÁRIO
capital (representa novo aporte de recursos pelos proprietári- *Ações – títulos de
os das empresas, aumentando o capital social); propriedade repre-
sentativos de uma
pequena parte do
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual seria, en- capital de uma em-
tão, o tipo de financiamento mais barato? presa. Fonte:
Considerando que você está no papel de gestor financei- Copeland e Weston
ro, argumente que tipo de capital considera mais barato (1988).
para uma empresa. *Dividendos – com-
preende uma espé-
cie de distribuição
de lucros. As em-
presas ao final de
um exercício
contábil devem de-
De um modo geral, o capital de terceiros tem um custo explíci- cidir quanto do lu-
cro gerado deverá
to, (isto é, refletido em pagamentos de juros, comissões, etc., mais a
ser reinvestido na
devolução do principal, corrigido ou não) inferior ao custo do capital
empresa e quanto
próprio. Mas, por quê? deverá ser distribuí-
Simplesmente por uma questão de combinação entre risco e re- do a título de divi-
torno. Para quem fornece capital de terceiros a uma empresa – ou seja, dendos aos acionis-
concedendo empréstimos, adquirindo debêntures, etc. – há uma remu- tas (no caso de uma
neração preestabelecida, com a garantia de recebimento preferencial empresa S.A.) ou
ao pagamento de dividendos* e a qualquer distribuição de lucros aos aos proprietários
nas demais consti-
proprietários.
tuições comerciais
Nesse sentido, é razoável pensarmos que os credores (capitais
como as empresas
de terceiros) apresentam menores chances de não recebimento do ca- LTDA. Fonte: Ela-
pital do que os acionistas e proprietários da empresa. Entendeu? Não? borado pelos auto-
Veja bem. Os custos de um empréstimo bancário (despesas fi- res.
nanceiras, juros) são incluídos no DRE (Demonstrativo de Resultado
do Exercício), concorda? E naturalmente são pagos antes da apuração
do resultado final (Lucro Líquido) da empresa, o que confere aos aci-
63
onistas maiores riscos de não recebimento de dividendos. Assim sen-

do, os credores por apresentarem menores riscos de recebimento dos
juros cobram custos menores na transação. Por outro lado, os acionis-
tas por estarem envolvidos em riscos maiores acabam exigindo maio-
res retornos de seu capital, além do que seria pago a título de custo de
oportunidade (Remuneração compensatória pela oportunidade renun-
ciada de investimento em projeto concorrente de risco semelhante).
Por isso mesmo, o risco assumido pelos fornecedores do capital
de terceiros teoricamente é menor, e a isso também deve corresponder
um retorno (custo para a empresa) inferior.
Custo de Capital Próprio
Os custos do endividamento e das ações são baseados nos retor-

nos que os investidores exigem sobre esses ativos financeiros. Da
mesma forma, o custo dos lucros retidos constitui a taxa de retorno
que os acionistas/proprietários cotistas exigem sobre o capital social
que a empresa obtém retendo os lucros.
O motivo pelo qual devemos designar um custo de capital para
os lucros retidos envolve o princípio do custo de oportunidade. Os
lucros pós-impostos da empresa literalmente pertencem a seus acio-
nistas. Os detentores de dívida são compensados pelos pagamentos de
juros e os detentores de ações preferenciais, pelos dividendos prefe-
renciais, mas os lucros remanescentes depois dos juros e dos dividen-
dos preferenciais pertencem aos detentores de ações ordinárias e des-
tinam-se a compensar os acionistas pelo uso de seu capital. A adminis-
tração poderá pagar os lucros na forma de dividendos ou retê-los e
reinvesti-los na empresa. Se a administração decide reter os lucros, há
um custo de oportunidade envolvido – os acionistas poderiam ter re-
cebido os lucros como dividendos e investido esse dinheiro em outras
ações, em títulos, imóveis ou em qualquer outra coisa. Assim, a em-
presa deveria ganhar sobre seus lucros retidos pelo menos tanto quan-
64
Módulo 5
to seus acionistas poderiam ganhar sobre os investimentos alternativos

de risco comparável.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): que taxa de re-

torno os acionistas podem esperar sobre investimentos de
risco equivalente?
Esboce, aqui, qual seria a taxa de retorno que você espe-
raria nesse tipo de investimento. Apresente também os
elementos que foram usados para a definição da taxa.
Primeiramente, assumimos que as ações estão normalmente em

um mercado em equilíbrio, com as taxas de retorno esperadas e exigidas
sendo iguais: KS = KS. Portanto, podemos presumir que os acionistas
esperam ganhar um retorno de KS sobre seu dinheiro. Se a empresa
não puder investir os lucros retidos e ganhar pelo menos KS, ela deve-
ria pagar esses recursos a seus acionistas e deixá-los investir direta-
mente em outros ativos que proporcionem esse retorno.
Enquanto o endividamento e as ações preferenciais constituem
obrigações contratuais com custos facilmente determinados, KS não é
absolutamente fácil de medir. Para começar, sabemos que, se uma ação
está em equilíbrio (que é a situação típica), sua taxa de retorno exigida,
KS, também é igual à sua taxa de retorno esperada, KS. Ademais, seu
retorno exigido é igual à taxa de juros livre de risco, KSR, mais um
prêmio de risco, δ, enquanto o retorno esperado sobre uma ação de
crescimento constante é igual à taxa de retorno de dividendos da ação,
mais sua taxa de crescimento esperada, g.

Taxa de retorno exigida = Taxa de retorno esperada.
(1)
65
Já que as duas devem ser iguais, podemos estimar KS seja como

KS = + δ, seja como:
(2)
Na verdade, três métodos são comumente empregados para en-

contrar o custo dos lucros retidos: (1) Modelo de Gordon e Shapiro
(1956); (2) a abordagem CAPM; (3) a abordagem do título mais o prê-
mio pelo risco. Essas três formas abordadas nas seções subseqüentes.
Custo das Ações Ordinárias e

Preferenciais pelo Modelo de Gordon
No caso de uma sociedade anônima (S.A.), que obtém capital

junto a seus proprietários, através da emissão de ações e/ou retendo os
lucros acumulados durante os exercícios em que opera o fluxo de cai-
xa prometido, em contrapartida ao fornecimento de capital, é uma sé-
rie de dividendos em dinheiro a serem pagos no futuro. Para uma em-
presa de capital fechado como as empresas LTDA o custo de manuten-
ção das cotas (exemplo de uma empresa que apresenta quatro sócios.
Cada um detém 25% da empresa e, portanto, cotas iguais de participa-
ção). Neste sentido, podemos determinar que as cotas dos proprietários
sejam equivalentes às ações de uma empresa S.A., diferenciando-se ape-
nas na sua não negociação no mercado de bolsa. Sobretudo e indepen-
dente da forma societária da empresa, assume-se que os empresários
cotistas, tanto quanto os acionistas, exigirão pagamentos de dividendos
regulares. Além disso, a série de dividendos não tem data prevista de
término, perdurando enquanto a própria empresa sobreviver.
Costuma ser dito que o valor de uma ação ou cota é igual ao
valor presente dos dividendos futuros esperados. Isto é:
(3)
66
Módulo 5
Onde:
Po = valor da ação = valor atual da série Dn;
Dn = dividendo por ação esperado para a data n;
KS = taxa de desconto ajustada ao risco.
Em relação aos símbolos do item anterior para todos os valores

possíveis de n, e K = KS, para indicar separadamente o custo de capital
próprio, neste caso obtido através da retenção de lucros.
Fazendo as hipóteses de que:
os dividendos por ação (ou dividendos por cota em uma em-

GLOSSÁRIO
presa LTDA* crescem à taxa g, por período;
*Empresa LTDA –
as taxas KS e g são constantes, e KS > g; e representa um tipo
que a série de recebimentos de dividendo convergem para específico de orga-
uma perpetuidade (confira em Matemática Financeira o va- nização societária.
lor presente de uma série perpétua). São as chamadas
empresas limitadas.
Gordon e Shapiro (1956) obtiveram a seguinte expressão Constituem grande
simplificada para o valor de uma ação ou valor de uma cota de uma parte da organiza-
ção societária das
LTDA.
pequenas empresas
(4) no Brasil. Existem
outras formas de or-
Onde: ganização. Para
maiores detalhes
D1 = dividendo/ação ou cota para o próximo período
busque informações
Supondo que a ação da empresa esteja sendo negociada pelo em literatura sobre
seu valor teórico, dado pela equação (4), poderemos rearranjar a equa- Direito Comercial.
Fonte: Elaborado
ção e reescrevê-la:
pelos autores.
(5)
Onde KS poderia ser interpretado como “taxa exigida de retorno

para investimento em ações da empresa ou cotas de participação em
uma empresa LTDA”. Conseqüentemente, conhecendo a cotação da
ação, tendo projetado o próximo dividendo por ação, e tendo estima-
do a taxa g de crescimento, disporíamos de uma estimativa de merca-
do para o custo de capital próprio da empresa.
67
Por exemplo, se Do = R$ 6,00 por ação, g = 20% ao ano, e

Po = R$ 37,00, então, como D1 = Do(1+g):
ou 39,46% ao ano
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): entretanto, e se

supusermos que o capital próprio seja proveniente de no-
vas emissões de ações? Haveria alguma modificação no côm-
puto do seu custo? Pense um pouco.
Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento
acima.
Se você concluiu que sim, parabéns. Isso porque, no caso de

novas emissões, deveremos incluir as despesas de emissão de novas
ações, que seriam inexistentes quando esse mesmo capital é consegui-
do com a retenção de lucros. Você saberia nos dizer o motivo? Pense
mais um pouco.
A resposta é que a retenção de lucros não gera custos
operacionais para a empresa. Já a emissão de novas ações gera despe-
sas com corretoras de valores para organização da venda, registro das
ações na CVM e entre outras.
Imaginando que as despesas de emissão (ou underwriting) atin-
jam 5% do preço bruto de emissão, que seria igual a Po, o custo de
capital próprio da empresa, se obtido com a emissão de novas ações,
alcançaria:
ou 40,48%
ao ano.
Onde:
Ke = custo de capital próprio obtido com a emissão de novas
ações;
68
Módulo 5
E = proporção do preço bruto, representando as despesas de

emissão.
Note que a empresa recebe, em termos líquidos, Po(1–E).

Em casos especiais, g = 0. Isto é, não se espera qualquer cresci-
mento dos dividendos por ação. Em particular, para ações preferenci-
ais com pagamento de dividendo fixo essa hipótese seria apropriada,
obtendo-se a expressão:
(6)
Kp = taxa de retorno exigida pelos investidores em ações pre-

ferenciais;
Dp = dividendo fixo por ação preferencial*; note que D0 =
GLOSSÁRIO
D1 = D2 = ... = Dn = Dp, já que o dividendo, como foi dito é
fixo; *Ação Preferencial
– as ações preferen-
P0 = preço da ação preferencial; e ciais (PN) conferem
E = despesas de emissão de ações preferenciais, como pro- ao titular priorida-
porção de P0. des na distribuição
de dividendo, fixo
Quando a ação preferencial tem dividendo mínimo, como ocor- ou mínimo, e no re-
re freqüentemente no Brasil, porém, vale para o cálculo de Kp (custo embolso do capital.
do capital obtido com a emissão de ações preferenciais) a equação Entretanto, as ações
PN não dão direito
para Ke.
a voto ao acionista
na Assembléia Ge-
ral da empresa, ou
Custo das Ações Ordinárias pela restringem o exercí-
cio desse direito.
Abordagem do CAPM Fonte: Elaborado
pelos autores.
Devemos recordar o que foi visto anteriormente, que o modelo

de formação de preços de ativos (CAPM) descreve a relação entre o
retorno exigido, KS, e o risco não diversificável da empresa, medido
pelo coeficiente Beta (β). CAPM básico é:
69
KS = rf + β(Km – rf) (7)
Onde:
rf = taxa livre de risco
Km = retorno de mercado; retorno da carteira de mercado de
ativos
O uso do CAPM indica que o custo de capital próprio é o retor-

no exigido pelos investidores como recompensa pelo risco não-
diversificável da empresa, medido pelo Beta.
Exemplo: a empresa FORTE MAIS deseja calcular seu custo
de capital próprio, KS, usando o modelo CAPM. Os assessores de in-
vestimento da empresa e as análises realizadas indicam que a taxa li-
vre de risco, rf, é igual a 8%; que o Beta da empresa, β, é igual a 1,5;
e que o retorno do mercado, Km, é igual a 11 %. Inserindo esses valo-
res na equação a empresa estima o custo de capital próprio, KS, em:
KS = 8% = 1,5.(28,97% – 8%)
= 8,0% + 31,46%
= 39,46%
O custo de capital próprio da empresa representa o retorno exi-

gido pelos investidores em ações FORTE MAIS. Como você pode
notar, é o mesmo valor que foi encontrado com o modelo de avaliação
com crescimento. Cabe ressaltar que embora os dois métodos tenham
apresentado resultados iguais, na prática tal semelhança não se verifica.
A Técnica de Crescimento Constante e

CAPM: há diferenças?
Será que existe alguma diferença real e consistente entre as duas

abordagens? Ou seria uma questão meramente de escolha pelos admi-
nistradores financeiros?
70
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Você reconhe-

ce alguma superioridade de uma técnica por outra?
Esboce, aqui, o que acha a respeito do questionamento
acima.
A técnica baseada no CAPM difere do modelo de avaliação com

crescimento constante, porque considera diretamente o risco da em-
presa, refletido em seu Beta, ao determinar o retorno exigido ou o
custo de capital próprio. O modelo de crescimento constante não con-
sidera o risco; usa o preço de mercado, Po, como reflexo das preferên-
cias dos investidores em relação a risco e retorno esperados. A avalia-
ção com crescimento constante e o CAPM são técnicas teoricamente
equivalentes de determinação de KS. Entretanto, é difícil demonstrar
essa equivalência por causa de problemas de mensuração associados
às variáveis de ambos os modelos como a taxa de crescimento, Beta,
taxa livre de risco (qual prazo de vencimento deve ter o título público
a ser considerado) e o retorno da carteira de mercado. Em geral, é
preferível o modelo de avaliação com crescimento constante, porque
os dados necessários estão mais facilmente disponíveis.
Saiba mais...
Para maiores detalhes, busque nos sites de pesquisa como
www.google.com.br ou www.yahoo.com.br artigos que tratem
sobre os aspectos comparativos do método CAPM e modelo sugeri-
do por Gordon e Shapiro (1956), Modelo de Avaliação com Cresci-
mento para precificação do custo de capital próprio.
71
Custo de Lucros Retidos

GLOSSÁRIO
*Lucros Retidos – a
expressão “lucros Como você deve saber, os dividendos são pagos com lucros ge-
retidos” pode ser in-
rados pela empresa. O pagamento deles, feito em dinheiro aos titula-
terpretada como
res de ações, reduz esses lucros. Vamos supor que uma empresa ne-
sendo, ora o item do
balanço lucros reti- cessite de financiamento com certo montante de capital próprio. Ela
dos, consistindo em tem duas alternativas: pode emitir ações adicionais nesse montante e
todos os lucros reti- ainda pagar dividendos aos acionistas com os lucros retidos, ou au-
dos na empresa des- mentar seu capital próprio retendo lucros (deixando de pagar os divi-
de sua fundação, dendos em dinheiro) no montante necessário. Em um sentido contábil
ora o item da de- estrito, a retenção de lucros aumenta o capital próprio exatamente da
monstração de re-
mesma maneira que a venda de ações. Portanto, o custo de lucros reti-
sultados “acrésci-
dos, Kr, para a empresa, é igual ao custo de uma emissão equivalente e
mos aos lucros reti-
dos”. Aqui, empre- integralmente subscrita de ações. Os acionistas só consideram aceitá-
gamos o item da de- vel a retenção de lucros pela empresa, se esperam obter pelo menos o
monstração de re- retorno exigido nos fundos reinvestidos.
sultados; para nos- Ao considerarmos os lucros retidos equivalentes a uma emissão
sos propósitos, LU- integralmente subscrita de novas ações, podemos fixar que o custo de
CROS RETIDOS lucros retidos, Kr, é igual ao custo de capital próprio (tecnicamente
referem-se à parte
falando, se um acionista recebesse dividendos e desejasse investi-los
dos lucros correntes
em ações adicionais de emissão da empresa, precisaria primeiro pagar
não pagos em divi-
dendos e, portanto, imposto de renda de pessoa física sobre os dividendos e corretagem
disponíveis para antes de comprar ações adicionais. Usando pt como alíquota média de
reinvestimento na imposto de renda pessoa física e bf como corretagem média, podemos
empresa no ano cor- especificar o custo de lucros retidos, Kr como: Kr = KS.(1–pt).(1–bf).
rente. Fonte: Elabo- Por causa das dificuldades existentes para estimar pt e bf, vamos usar
rado pelos autores. somente a definição mais simples de Kr):
Kr = KS
72
Módulo 5
Abordagem do Rendimento de
Títulos mais Prêmio pelo Risco
Embora seja um procedimento essencialmente específico e sub-

jetivo, os analistas freqüentemente estimam o custo das ações ordiná-
rias de uma empresa acrescentando um prêmio pelo risco em pontos
percentuais à taxa de juros da própria dívida de longo prazo da empre-
sa. É lógico pensar que as empresas com dívidas mais arriscadas e,
conseqüentemente, com altas taxas de juros, também terão ações pró-
prias arriscadas e de alto custo, e o procedimento de basear o custo de
capital próprio em custo da dívida prontamente observável utiliza esse
preceito. Por exemplo, se uma empresa extremamente forte como a
Microsoft tem títulos que rendem 9%, seu custo de capital poderia ser
estimado da seguinte forma assumindo uma taxa arbitrária e subjetiva
de compensação pelo risco de 7%: KS = Rendimento do título + Prê-
mio pelo risco = 9% + 7% = 16%.
A dívida mais arriscada de uma companhia como a Chrysler
poderia propiciar um rendimento de 12%, tomando seu custo estima-
do de capital igual a 19%: KS = 12% + 7% = 19%.
Já que o prêmio pelo risco, arbitrado subjetivamente, de 7% é
uma estimativa opinativa, o valor estimado de KS também é opinativo.
Os trabalhos práticos nos últimos anos sugerem que o prêmio pelo
risco sobre o rendimento do próprio título da empresa geralmente tem
variado, de forma que esse método provavelmente não produzirá um
custo preciso do capital – praticamente tudo o que pode fazer é nos
levar a uma mera aproximação. E claro, que você deve esperar que tal
ferramenta seja alvo de muitas críticas, não é mesmo?
73
Custo do Capital de Terceiros
O capital de terceiros compreende, como você já sabe, todas as

exigibilidades da empresa; em particular, estamos nos referindo a em-
préstimos, debêntures e ações preferenciais. Será que existe um erro
aqui? As ações preferenciais não seriam um tipo de capital próprio?
Na realidade são consideradas de capital próprio, sim, embora a dinâ-
mica de pagamentos de dividendos aos acionistas serem similares a
GLOSSÁRIO uma dívida (nos casos de pagamento de dividendo fixo), pois a parti-
*Valor Subscrito – cipação dos acionistas preferenciais nos lucros e ativos da empresa é
valor monetário re-
limitada.
cebido pela empre-
Em todos estes casos a empresa recebe um determinado mon-
sa em razão da ven-
da de ações ou de- tante (principal no caso de empréstimos, e valor subscrito* nos de-
bêntures no merca- mais) para aplicar como for mais conveniente, e em contrapartida efe-
do. O termo subscri- tua uma série de pagamentos correspondendo a juros e outras despe-
ção é sinônimo de sas, e devolve o principal (ou o valor de resgate, no caso das debêntu-
emissão de títulos, res) corrigido em função de índices utilizados para refletir a perda de
seja o título repre- poder aquisitivo da moeda (correção monetária).
sentativo de uma
Portanto, o custo do capital de terceiros é “a taxa efetiva de ju-
ação, debênture ou
ros”: o retorno que deve ser obtido em aplicações financiadas com
commercial paper.
Fonte: Damodaran recursos desse tipo, para que os lucros disponíveis aos acionistas ordi-
(2004). nários não sejam alterados. O que for obtido em excesso pertencerá
integralmente a esses acionistas.
Custo de Empréstimos
Nesta seção, aplicamos a fórmula genérica apresentada neste

texto para determinar o custo de um empréstimo. Ressaltamos que os
custos de todas as fontes devem ser expressos após a incidência do
Imposto sobre a Renda, pois os encargos do capital de terceiros são
dedutíveis como despesa, para fins de tributação, o que não ocorre
com os dividendos preferenciais e ordinários, por exemplo.
74
Módulo 5
Com efeito, o governo paga parte do custo da dívida porque os

juros são dedutíveis. Portanto, se uma empresa pode tomar emprésti-
mos a uma taxa de juros de 10% a.a., e se tem uma alíquota do impos-
to de renda de 40%, então o custo da dívida pós-impostos é de 6%.
Isso porque o custo de capital de terceiros é precificado a partir da
equação abaixo:
Kd = Kd(1– IR)
Onde:
Kd = custo da dívida após impostos
Kd = custo da dívida antes do impostos de renda
IR = Alíquota de Imposto de Renda
Assim:
Kd = 10%.(1– 0,40)
Kd = 10%.(0,60)
Kd = 6%
A razão para o uso do custo da dívida pós-impostos é a seguinte:

o valor das ações de uma empresa (ou valor de cada cota de participa-
ção em uma empresa limitada), que queremos maximizar, depende dos
fluxos de caixa pós-impostos. Já que os juros constituem uma despesa
dedutível, eles produzem ganhos fiscais que reduzem o custo líquido
da dívida, tornando o custo da dívida pós-impostos inferior ao custo an-
tes dos impostos. Preocupamo-nos com os fluxos de caixa pós-impostos
e, visto que os fluxos de caixa e as taxas de retorno deveriam estar em
uma base comparável, ajustamos a taxa de juros descontando o benefício
fiscal para levar em conta o tratamento preferencial da dívida.
Observe que o custo da dívida é a taxa de juros sobre a dívida
nova, não sobre a dívida já contraída; em outras palavras, estamos
interessados no custo da dívida marginal. Assim perceba que nossa
preocupação principal com o custo de capital é usá-lo para decisões
durante a elaboração do orçamento de capital, por exemplo, uma deci-
são sobre a obtenção ou não do capital necessário à aquisição de uma
nova máquina-ferramenta. A taxa em que a empresa contraiu emprés-
75
timos no passado constitui um custo já assumido, sendo irrelevante

para fins de custo de capital.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): já que existem

ganhos fiscais pelo emprego de dívida na estrutura de uma
empresa, será que mesmo quando apresentam resultados
negativos (prejuízo), tais organizações se beneficiariam do
uso de dívidas?
Considerando o que estudamos até agora como você res-
ponderia o questionamento anterior?
A taxa fiscal é zero para uma empresa com perdas, portanto,

para uma empresa que não paga os impostos, o custo da dívida não é
reduzido; isto é, a alíquota fiscal iguala-se a zero, de forma que o custo
da dívida pós-impostos é igual ao custo da dívida antes dos impostos.
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

ou Weighted Average Cost Of Capital (WACC)
Veremos agora que cada empresa tem uma estrutura de capital

ótima, definida como o mix de dívida, de ações preferenciais e de ações
ordinárias que fazem com que o custo total do capital tenda a um míni-
mo, gerando, assim, a maximização do preço das ações (ou cotas) e,
portanto, do valor da empresa. Conseqüentemente, uma empresa raci-
onal que maximize seu valor estabelecerá uma estrutura-alvo (ótima)
de capital e, então, captará novo capital de uma forma que manterá a
sua estrutura de capital real (no alvo) com o passar do tempo. Neste
texto, podemos supor que a empresa tenha identificado sua estrutura
76
Módulo 5
ótima de capital; que ela utilize esse ponto ótimo como alvo e o finan-
cie de forma que permaneça constantemente no alvo. Estas questões
serão bem discutidas mais adiante.
As proporções-alvo da dívida, das ações preferenciais e das ações
ordinárias, juntamente com os custos componentes de capital, são usa-
das para calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC). Para
ilustrar, suponha que uma empresa tenha uma estrutura-alvo de capital
que exija um endividamento de 45%, 2% de ações preferenciais e 53%
de ações ordinárias (lucros retidos mais ações ordinárias). Seu custo
da dívida antes dos impostos, Kd é de 10%; seu custo da dívida pós-
impostos Kd = 10%.(0,6) = 6,00% (derivado do desconto proveniente
da taxa de imposto de renda de 40%); seu custo de ações preferenci-
ais, Kp é de 30,31%; seu custo de ações ordinárias com base nos lucros
retidos, KS, é de 39,46%; sua alíquota de imposto de renda é de 40%;
e todo novo capital próprio virá dos lucros retidos. Agora podemos
calcular o custo médio ponderado de capital (CMPC) da empresa da
seguinte forma:
WACC = wd . Kd + wp . Kp + ws . KS
Assim:
CMPC = 0,45(6%) + 0,02(30,3%) + 0,53(39,46%) = 24,22%
Para cada R$ 1,00 de novo capital que a empresa obtém, R$

0,45 consistem de dívida, com um custo pós-impostos de 6%; R$ 0,02
de ações preferenciais, com um custo de 30,3%; e R$ 0,53 de ações
ordinárias (tudo a partir de adições aos lucros retidos), com um custo de
39,44%. O custo médio de uso combinado destes capitais é de 24,22%.
As proporções de cada fonte de capital poderiam ser baseadas,
seja nos valores contábeis mostrados no balanço da empresa (valores
de registro), seja nos valores de mercado dos diferentes títulos. Teori-
camente, as ponderações deveriam ser baseadas em valores de merca-
do, mas se as ponderações do valor contábil de uma empresa estão
razoavelmente perto de suas ponderações de valor de mercado, as
ponderações do valor contábil podem ser usadas como substitutas das
ponderações do valor de mercado.
77
Saiba mais...
Existe um conceito interessante de Custo Marginal de Capital
que amplia as discussões sobre o CMPC tratadas até aqui. Estes
custos são definidos como custos marginais ou adicionais para cada
incorporação de um novo capital na estrutura. Para maiores detalhes
promova uma pesquisa sobre o assunto em sites de pesquisa ou
verifique em algumas destas literaturas de finanças abaixo:
BRIGHAM, Eugene; EHRHARDT, Michael C. Administração
Financeira. São Paulo: Thomson, 2006.
MARTINS, E.; ASSAF NETO, A. Administração Financeira. São
Paulo: Atlas, 1985.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIEL, Randolph; JORDAN, Bradford
D. Princípios de administração financeira. Tradução de Antonio
Zoratto Sanvicente. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W., JAFFE, J. F. Administração
Financeira: Corporate Finance. São Paulo: Atlas, 1995.
1. Cite alguns fatores que os investidores procuram quando atribu-

em um custo de capital para uma empresa.
2. Como o valor de uma empresa pode ser afetado pela mudança do

custo de capital?
3. Calcule o risco total dos projetos A e B, sendo que a taxa livre de

risco é 5% e o prêmio pelo risco é 3% para o projeto A e 5% para o
projeto B. O que isso implica?
4. Se o prazo de vencimento de um título é de cinco anos e de outro

título é de dez anos, por que o custo de capital de um título de prazo
mais longo é normalmente, maior?
78
Módulo 5
5. O que acontece com o custo da dívida da empresa quando as

taxas de juros aumentam? Por que isso ocorre?
6. Por que o custo da ação preferencial é normalmente menor que o

custo de colocação da ação ordinária?
7. O que acontece ao valor da ação ordinária quando se espera que

a taxa de crescimento dos dividendos aumente?
8. Como o cálculo do custo dos lucros retidos difere do cálculo do

custo da ação ordinária?
9. Explique como o CAPM pode ser usado para obter o custo de

capital próprio de uma empresa.
1. Se uma companhia emite um título de valor de R$ 1.000,00, com

um pagamento de R$ 90,00 a título de pagamento de juros da dívi-
da, com prazo de vencimento de dez anos e com custos de emissão
de 2% sobre o seu valor, calcule o custo de colocação dessa dívida,
considerando que a companhia está sujeita a uma alíquota de im-
posto de renda de 40%.
2. Avalie o custo da ação ordinária se o preço corrente é R$ 50,00,

o dividendo por ação é R$ 2,00 e os dividendos cresceram de R$
1,00 para R$ 1,54 nos últimos cinco anos.
3. Dada uma taxa livre de risco de 7%, um retorno de mercado de

12%, e um Beta de 1,2%, calculado o custo da ação ordinária usan-
do o CAPM. O que poderia acontecer ao custo se o Beta fosse
0,8% em vez de 1,2%?
4. Uma companhia financeira tem os seguintes valores estabeleci-

dos em seu balanço patrimonial: dívida = R$ 500.000,00 e ações
ordinárias = R$ 100.000,00. Calcule os pesos da estrutura de capi-
tal dessa empresa. Se o custo da dívida após o imposto de renda é
10% e o custo da ação ordinária é 12%, calcule o seu CMPC.
79
Estrutura de Capital e Alavancagem
Agora procuraremos desenvolver uma exposição que descreva

cada elemento básico determinante da estrutura de capital nas organi-
zações e suas teorias concorrentes.
Apresentamos os conceitos fundamentais que orquestram as de-
cisões sobre financiamentos e os efeitos na estrutura das modificações
do uso desses capitais.
Neste sentido, esperamos que você seja capaz, ao final deste
texto, de: compreender as diferentes correntes e teorias sobre a estru-
tura de capital; compreender os conceitos de alavancagem operacional,
financeira e total e suas relações; e reconhecer os elementos
determinantes da estrutura de capital das empresas.
Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos algébri-
cos desenvolvidos anteriormente, e conhecimentos de contabilidade,
notadamente vinculados aos princípios contábeis básicos tanto quanto
do conhecimento dos demonstrativos financeiros usuais.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade nos ele-
mentos citados, sugerimos não prosseguir adiante até o completo do-
mínio do conteúdo.
Anteriormente, quando calculamos o custo médio ponderado de
capital consideramos dadas as ponderações da estrutura de capital, ou
seja, o mix de títulos que a empresa utiliza para financiar seus ativos.
Entretanto, você deve perceber que algumas mudanças nas pon-
derações de uso dos diferentes tipos de fontes de capitais podem mo-
dificar o custo médio do CMPC, não é mesmo? Até porque as fontes
apresentam custos diferentes, concorda?
Pois bem, se as ponderações são alteradas, o custo de capital
calculado e, portanto, o conjunto de projetos aceitáveis também mu-
dará. Ademais, a mudança da estrutura de capital afetará o fator risco
inerente às ações ordinárias da empresa ou cotas de propriedades, e
isso afetará o KS e Po. Portanto, a escolha de uma estrutura de capital é
uma decisão importante.
80
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Será que existe

um ponto otimizador no uso combinado de capitais que
promova a maximização da riqueza para o acionista?
Considerando os conhecimentos que você já adquiriu so-
bre administração financeira responda o questionamento
anterior.
A Estrutura-alvo de Capital
Sob tal posicionamento podemos, sim, pensar em uma estrutura

otimizadora no uso dos recursos de capital de terceiros e próprios na
empresa. E a partir daqui conferiremos os pontos relevantes desta pers-
pectiva.
Neste sentido, não é incomum pensarmos que a empresa primei-
ramente analisa uma série de fatores e, então, estabelece uma estrutu-
ra-alvo de capital. Essa meta pode mudar com o tempo, à medida que
as condições macro e microeconômicas variam, mas, em qualquer
momento dado, a administração da empresa tem uma estrutura de ca-
pital específica em mente, e as decisões individuais de financiamento
deveriam ser consistentes com esse alvo. Se o índice de endividamento
efetivo fica abaixo do nível-alvo, o capital de expansão provavelmen-
te será captado mediante a emissão de dívida, ao passo que, se o índi-
ce de endividamento estiver correntemente acima do alvo, as ações
provavelmente serão vendidas ou a incorporação de reservas e lucros
acumulados será utilizada.
81
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): OK, mas como

é organizada a noção de nível-alvo de endividamento de
uma empresa, pelos seus gestores financeiros? Com base
em que variáveis estas decisões serão formuladas?
Esboce aqui, como você organizaria esse raciocínio de de-
finição de estrutura-alvo.
Você deve estar se perguntando. Seria com base apenas no cus-

to das fontes de recursos a decisão para a determinação do tipo de
capital a ser usado nos investimentos? Será que o custo das fontes já
incorpora os riscos?
O que podemos adiantar é que a política da estrutura de capital
envolve uma troca entre risco e retorno:
A utilização de mais dívida (que por sinal apresenta-se como a
fonte mais barata de recursos disponíveis às empresas) eleva o fator
risco da corrente de ganhos da empresa. Nada mais natural, não é? O
endividamento traz riscos de recebimento aos acionistas. Mas por quê?
Simplesmente porque as dívidas reduzem os lucros gerando mais uma
fonte de incerteza quanto ao pagamento de dividendos ao final do exer-
cício contábil, concorda?
Porém, um índice mais alto de endividamento geralmente leva a
uma taxa de retorno esperada mais alta. Mas é claro!! Se você tiver
que investir em uma empresa com maiores níveis de risco, provavel-
mente exigira melhores retornos, não acha?
E neste caso, o risco mais alto associado à dívida maior tende a
reduzir o preço das ações. Será?
Certamente, porque para as expectativas de retorno usuais os
investidores comprarão suas ações com deságio elevando, assim, o
retorno do investimento para compensar o risco. De forma correlata, a
taxa de retorno esperada sendo mais alta elevará os preços das ações.
82
Módulo 5
Portanto, a estrutura ótima de capital é aquela que faz com que haja
um equilíbrio entre risco e retorno para maximizar o valor das ações.
Dessa forma podemos elencar alguns fatores principais que in-
fluenciam os gestores financeiros nas suas decisões sobre a estrutura
de capital.
O primeiro é o risco empresarial, ou seja, o risco que seria

inerente às operações da empresa. Quanto maior o risco em-
presarial, mais baixo é seu índice ótimo de endividamento.
O segundo item é a posição tributária da empresa. Um gran-
de motivo para o uso do endividamento é que os juros são
dedutíveis, o que reduz o custo efetivo do endividamento.
A terceira consideração importante é a flexibilidade finan-
ceira, ou seja, a capacidade de levantar capital em termos
razoáveis sob condições adversas. Os gerentes financeiros
sabem que uma oferta contínua de capital é necessária para
financiar operações estáveis, as quais são vitais para o suces-
so de longo prazo. Eles também sabem que, quando o di-
nheiro está escasso na economia, ou quando uma empresa
está atravessando dificuldades operacionais, os fornecedores
de capital preferem conceder recursos a empresas que apre-
sentem estruturas patrimoniais mais consistentes (bons indi-
cadores financeiros). Portanto, tanto a futura necessidade de
recursos quanto as conseqüências de uma escassez de recur-
sos têm uma importante influência sobre a estrutura-alvo de
capital – quanto maiores a provável necessidade futura de
capital e as drásticas conseqüências de uma escassez de capi-
tal, mais consistente (em termos de capacidade de pagamen-
to) deveria ser o balanço patrimonial.
O quarto fator determinante do endividamento tem a ver com
o conservadorismo ou a agressividade administrativa. Alguns
gerentes são mais agressivos do que outros e isso acontece,
porque algumas empresas estão mais inclinadas a usar a dívi-
da, em um esforço para expandir os lucros.
Esses quatro aspectos determinam em grande medida a estrutu-

ra-alvo de capital, mas, naturalmente, as condições operacionais po-
83
dem fazer com que a estrutura real de capital varie seu alvo em um
momento dado.
Por exemplo, uma empresa que tenha um índice de
endividamento de capital de aproximadamente 45%, mas grande per-
da associada a um negócio qualquer gerou a redução do valor de suas
ações ordinárias, e isso elevou a proporção do endividamento para
além do nível-alvo. Mas como? Simplesmente o fato das ações ordi-
nárias valerem menos faz com que o PL (Patrimônio Líquido) da em-
presa se contraia. E neste sentido, o nível da dívida passa a representar
de forma mais intensa no total do capital da empresa. Subseqüente-
mente, a empresa pode reduzir o pagamento de dividendos (reter mai-
ores quantidades dos lucros líquidos gerados) de forma a elevar nova-
mente a quantidade de PL promovendo-o ao nível-alvo. Cabe aqui
ressaltar que esta decisão envolve outros elementos como a política de
dividendos da empresa.
Risco Empresarial
Como você deve saber toda empresa, por dedicar-se primordial-

mente a atividades típicas de um setor da economia, enfrenta os pa-
drões de oscilação característicos de sua esfera de atividades como
unidade econômica, não é mesmo?
Assim sendo, de um período para outro os volumes de vendas e
lucros da empresa ficam até certo ponto sujeitos às forças, fundamen-
talmente, externas à organização e cuja origem pode ser localizada na
situação atravessada pela economia em que está inserida a empresa,
em âmbito internacional, nacional, regional ou local e, também, no
momento específico da vida do seu produto ou serviço básico, bem
como da tecnologia a ele associada.
Conseqüentemente, o que chamamos de risco econômico, a in-
certeza ou variabilidade relativa dos resultados da empresa nos seus
setores de atividade, está intimamente associado ao tipo de operação
da empresa (transformação e/ou distribuição), bem como à natureza
84
Módulo 5
do produto (bem de consumo não-durável, bem de consumo durável

ou bem de produção) e às características de sua procura (por exemplo:
sofre oscilações sazonais ou cíclicas?).
Do ponto de vista de nosso enfoque na administração financeira
de uma empresa, esse tipo de risco deve ser considerado como dado;
pois não cabe ao administrador financeiro determinar as operações
básicas da empresa, com vistas, por exemplo, a alterar o grau de risco
assumido em conseqüência do ramo de atividade escolhido. Quando
muito, o administrador financeiro deve contribuir com subsídios de
sua área para as análises das conseqüências das diversas alternativas
de operação, em termos de variabilidade ou incerteza dos resultados
econômicos.
Por isso, o risco econômico de uma empresa é considerado aqui
como um dado do problema “estrutura financeira” (entendida aqui
como sendo a composição das fontes de recursos da empresa, repre-
sentada contabilmente por todo o lado direito, exigível e não-exigível
do seu balanço patrimonial).
Isso não quer dizer que não seja importante. Ele o é à medida
que, por exemplo, certas combinações entre recursos de terceiros e
próprios não se tornam viáveis para a empresa pertencente a um deter-
minado setor. Nesse caso, como veremos a seguir, combinar alto grau
de risco econômico a alto grau de risco financeiro (proporção elevada
de capital de terceiros, com compromissos regulares e prioritários de
remuneração) pode não ser uma alternativa aceitável, particularmente
para as fontes de recursos por empréstimo (terceiros).
Quando o grau de risco econômico é alto, não se recomenda (ou
não é aceitável) um alto grau de endividamento (proporção elevada de
capital de terceiros), pois, dada a incerteza quanto aos resultados das
operações pode ocorrer a situação em que estas não cheguem a gerar
lucros suficientes para cobrir os elevados compromissos – fixos e ine-
vitáveis de pagamento de juros, amortização do principal, etc., intro-
duzidos pela aquisição de recurso à obtenção de elevadas proporções
de capital de terceiros.
85
Risco Financeiro
De forma muito similar ao mecanismo do risco econômico visto

logo acima, um segundo conceito importante em relação ao problema
“estrutura financeira” é o de risco financeiro. Assim como os resulta-
dos das operações de uma empresa, devido às características do seu
ramo de atividade, podem variar muito (ou pouco) de um período para
outro, também os resultados finais para o acionista ordinário ou pro-
prietário cotista podem apresentar um grau de variabilidade ou incer-
teza, concorda?
O risco financeiro, ou a variabilidade dos retornos para o acio-
nista ordinário ou proprietário cotista, é determinado, além do risco
econômico subjacente, pelo uso relativo de capital de terceiros, ou
seja, pelo uso de recursos que exigem uma remuneração fixa e
prioritária em face da remuneração do capital dos acionistas.
Conseqüentemente, dado um grau qualquer de variabilidade dos
resultados das operações da empresa, quanto mais elevada for a pro-
porção de recursos de terceiros maior será o risco assumido pelo acio-
nista ordinário, pois menores serão as suas possibilidades de obter re-
muneração para o seu investimento quando, havendo um declínio dos
resultados operacionais, certa proporção/quantia dos fundos gerados
ainda precisar ser reservada para saldar compromissos com
emprestadores de recursos.
Como se pode observar, portanto, se de um lado o risco econô-
mico corresponde à estrutura de ativos da empresa, que decorre das
atividades por ela desenvolvidas, o risco financeiro está associado à
estrutura das fontes de recursos (dos passivos, exigíveis ou não), prin-
cipalmente em termos de endividamento relativo.
A Figura 12 refere-se a empresas com dois graus de risco econômi-
co diferentes; a eles, por meio de uma linha tracejada, foi acrescentado o
volume de exigências de remuneração de fontes externas de fundos.
Notamos que a empresa A possui um grau de risco econômico
muito baixo, pois a oscilação dos seus resultados é pequena, e em
nenhum momento os recursos gerados pelas operações ficam aquém
dos fundos exigidos por terceiros. Já a empresa B com exigências se-
86
Módulo 5
melhantes, apresenta um risco financeiro muito maior, mesmo que tanto

o grau de endividamento quanto os resultados operacionais totais sejam
idênticos aos da empresa A – o que ocorre neste caso, por hipótese.
Figura 12: Duas empresas com diferentes graus de risco econômico e

mesmo nível de endividamento.
Como você pode notar os casos das empresas C e D, Figura 13,

com o mesmo grau de risco econômico (perceba que as oscilações
nos resultados das operações das empresas são idênticas), mas dife-
rentes níveis de endividamento (perceba que o nível de endividamento
da empresa D é maior que C), refletidos pelas linhas das exigências
de remuneração do capital de terceiros.
Verificamos que o acionista da Empresa D, como o da empresa
B, assume o maior risco de não obter remuneração do seu investimen-
to quando caem os resultados operacionais em face de uma quantia
maior a ser destinada para pagar as fontes de recursos emprestados.
87
Neste caso, o risco financeiro é maior do que em C, devido ao

endividamento superior. Nos casos A e B, o risco financeiro era maior
em B, devido ao risco econômico subjacente, dado o mesmo nível de
endividamento. Assim, observamos que os dois conceitos não são
inseparáveis, embora possa ser argumentado, no caso da empresa B,
que o endividamento alcançado não era seguro. É justamente isso que
procuramos demonstrar neste momento.
Figura 13: Duas empresas com o mesmo risco econômico e diferentes

níveis de endividamento.
Para resumir, podemos afirmar que os dois tipos de risco relaci-

onam a variabilidade possível ou incerteza associada ao volume de
fundos, gerados pelas operações.
Essas características decorrem, no caso do risco econômico, do
tipo de atividade (operação social da empresa). No caso do risco fi-
88
Módulo 5
nanceiro, além do risco econômico subjacente, dependem da propor-

ção de emprego de recursos que exigem remuneração fixa e prioritária
à dos acionistas ordinários, dentro do conjunto global de fontes de
recursos utilizados pela empresa.
Alavancagem Financeira
Do que foi exposto até aqui fica evidente que algumas (ou to-
das) as empresas devem em princípio assumir um determinado grau
de risco financeiro para os seus proprietários, pois há certas vantagens
em fazer isso, não é mesmo? Mas você sabe dizer por quê?
A resposta é simples e está refletida no conceito ou princípio de
alavancagem financeira, que pode ser explicado da seguinte maneira:
Em épocas normais, o retorno sobre o capital próprio deve ser
superior ao retorno sobre o ativo total, devido ao uso de capital de
terceiros para financiar parte do ativo. Além disso, esse retorno sobre
o capital próprio deve ser superior ao custo que a empresa paga pelo
uso do capital de terceiros obtido.
O custo do capital de terceiros, como foi explicado anteriormen-
te, é limitado e fixo, e inferior ao do capital próprio (“custo”, para a
empresa; “retorno”, para o acionista), devido às diferenças entre os
riscos assumidos por um e outro tipo de fornecedor de capital.
Conseqüentemente, quando estamos nas mencionadas condições
normais de uma economia, o retorno sobre o ativo total também deve
ser superior ao custo do capital de terceiros. (Se não fosse, seria me-
lhor liquidar a empresa como empreendimento industrial ou comerci-
al, e aplicar recursos como terceiro; ou seja, emprestador). Por exem-
plo, a taxa de retorno sobre o ativo operacional é de 36% a.a. e o custo
do capital de terceiros é de 28% a.a. A diferença é um ganho que
pertence ao acionista ordinário. E, obviamente, quanto maior for a
proporção de recursos de terceiros que a empresa puder usar a esse
custo obtendo tal retorno, melhor será, pois o excedente estará recain-
do sobre um investimento próprio cada vez menor, entretanto, se a
taxa de retorno cair em 15 ou 20% a.a., poderá não ser possível pagar
89
as dívidas assumidas, principalmente quando a proporção de capital

de terceiros for elevada. É o risco financeiro, mais uma vez.
É esse, basicamente, o princípio de alavancagem financeira, ou
seja, usar recursos a custo fixo (recursos de terceiros) para multiplicar
o lucro do acionista. Evidentemente, o benefício varia com o nível
relativo do custo do capital de terceiros e com a taxa de retorno que
pode ser obtida sobre o ativo, ou seja, as operações como um todo. A
situação ideal é aquela em que a distância entre esses dois índices, em
favor da taxa de retorno, é a maior possível.
Porém, como já visto, o risco para os acionistas aumenta com o
uso mais intenso do capital de terceiros, quando o endividamento mai-
or aumenta as probabilidades de geração de recursos insuficientes como
remuneração do investimento, e existe também a possibilidade de que
o próprio custo do capital de terceiros aumente com o grau de
endividamento, compensando parcial ou totalmente os benefícios da
alavancagem financeira.
Por que a palavra “alavancagem”? Os exemplos anteriores per-
mitem-nos inferir que o endividamento funciona como fator de au-
mento do lucro por ação sempre que o retorno da empresa esteja aci-
ma do custo do endividamento, e como fator de diminuição sempre
que o retorno da empresa esteja abaixo do custo do endividamento.
Figuradamente, podemos dizer que o endividamento funciona como
uma alavanca que intensifica os lucros ou prejuízos da empresa.
Exemplo de Alavancagem
Financeira Favorável
Apresentamos na Tabela 5 dados de uma empresa fictícia, em

que podemos visualizar o efeito favorável de uma utilização crescente
de recursos de terceiros a custo fixo e, o que é muito importante, infe-
rior ao retorno das operações, no caso medido pelo quociente resulta-
do operacional/investimento ou ativo total (ROI – Retorno sobre o In-
vestimento), que é o mesmo nas três alternativas de endividamento.
90
Módulo 5
ROI também pode ser aplicado utilizando-se o Lucro Líquido alterna-

tivamente ao lucro Operacional. Evidentemente apresentam resulta-
dos diversos. Aqui consideramos o Lucro Operacional, tendo em vista
ser uma medida mais efetiva e real da geração de resultados por uma
empresa, dado seus investimentos. Esta proposta de cálculo não inclui
os vieses relativos às tributações e outros encargos.
Notamos ainda que os dados operacionais (até a linha “resulta-
do operacional”) tampouco se modificam.
Tabela 5: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com três cenários de

endividamento. (Nota: A – sem endividamento. 100% de capital próprio; B – uso
de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C – uso de 50% de
recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Cenário A Cenário B Cenário C

Receita de Vendas R$ 4.000,00 R$ 4.000,00 R$ 4.000,00
(–) Custo dos Produtos Vendidos (R$ 2.100,00) (R$ 2.100,00) (R$ 2.100,00)
(=) Margem Bruta R$ 1.900,00 R$ 1.900,00 R$ 1.900,00
(–) Outras Despesas Operacionais (R$ 1.600,00) (R$ 1.600,00) (R$ 1.600,00)
(=) Resultado Operacional R$ 300,00 R$ 300,00 R$ 300,00
(–) Despesas Financeiras (Custo do R$ 0,00 (R$ 60,00) (R$ 100,00)

Endividamento)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda R$ 300,00 R$ 240,00 R$ 200,00

(LAIR)
(–) Imposto de Renda (35%) (R$ 105,00) (R$ 84,00) (R$ 70,00)
(=) Lucro Líquido R$ 195,00 R$ 156,00 R$ 130,00
Retorno sobre o Capital Próprio 19,5% 22,3% 26,0%
(ROE)
Embora nos casos B e C o lucro líquido absoluto seja inferior ao

alcançado em A, o uso de capital de terceiros mais barato (de custo
inferior ao retorno sobre o investimento, que é de 30%,
× 100) favorece o acionista, como é
demonstrado nesta análise das três alternativas.
91
Os dados da Tabela 5 podem corresponder a uma situação em

que a empresa vai aumentando a sua utilização de capital de terceiros,
dado determinado nível de resultados operacionais.
Observamos, entretanto, que se os resultados operacionais ima-
ginados para o exemplo recém-comentado sofressem alguma redução,
à metade, por exemplo, (reduzindo a taxa de retorno para 15%), o
efeito do endividamento maior, para o acionista, seria desfavorável
conforme está explícito na Tabela 6.
Trata-se exatamente da noção de risco econômico (queda do re-
sultado operacional, conjugada à taxa de grau de endividamento, pro-
duzindo risco financeiro).
Vejamos agora, o que aconteceria ao lucro do acionista se os
resultados e retornos operacionais se reduzissem à metade.
Tabela 6: Demonstrativo de resultado (em R$ mil), de acordo com três cenários de

endividamento. (Nota: A – sem endividamento. 100% de capital próprio; B – uso
de 30% de recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano; e C – uso de 50% de
recursos de terceiros, ao custo de 20% ao ano. Ativo Total = R$ 1.000.000,00).
Cenário A Cenário B Cenário C

Receita de Vendas R$ 2.000,00 R$ 2.000,00 R$ 2.000,00
(–) Custo dos Produtos Vendidos (R$ 1.050,00) (R$ 1.050,00) (R$ 1.050,00)
(=) Margem Bruta R$ 950,00 R$ 950,00 R$ 950,00
(–) Outras Despesas Operacionais (R$ 800,00) (R$ 800,00) (R$ 800,00)
(=) Resultado Operacional R$ 150,00 R$ 150,00 R$ 150,00
(–) Despesas Financeiras (Custo do R$ 0,00 R$ 60,00 R$ 100,00

Endividamento)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda R$ 150,00 R$ 90,00 R$ 50,00

(LAIR)
(–) Imposto de Renda (35%) (R$ 105,00) (R$ 84,00) (R$ 70,00)
(=) Lucro Líquido R$ 52,50 R$ 31,50 R$ 17,50
Retorno sobre o Capital Próprio 5,25% 4,50% 3,50%
(ROE)
Nesta nova situação, apresentada na Tabela 6, os acionistas são

favorecidos pela escolha da alternativa A, em face do efeito adverso
92 do risco econômico (queda das vendas à metade). O uso de mais capi-
Módulo 5
tal de terceiros os prejudica, e isso acontece, única e exclusivamente,

porque no primeiro caso – alavancagem favorável – o retorno obtido
era superior ao custo do capital de terceiros (30% versus 20%), en-
quanto neste caso supomos que o retorno sobre o investimento cai em
15% ( ), inferior, portanto, ao custo do
capital de terceiros que é de 20% (informado na nota da Tabela 6).

Tal como ocorrerá com a decomposição dos custos de operação
da empresa em elementos fixos e variáveis, a utilização de certos re-
cursos pelos quais a empresa paga um custo fixo produz uma multipli-
cação do lucro para o acionista ou cotista – para mais ou para menos –
caso varie o resultado operacional.
A variação sofrida pelo lucro do acionista será, assim, um múlti-
plo da variação do resultado operacional, desde que haja algum nível
não nulo de endividamento na estrutura financeira da empresa. Para
melhor esclarecer este ponto vejamos, na Tabela 7, as duas situações
em que uma empresa sofre um decréscimo de 50% do seu resultado
operacional, em relação a uma situação inicial, mantendo-se a mesma
estrutura financeira.
Tabela 7: Variação no Demonstrativo de resultado (em percentual), a
partir do estado original das vendas para uma redução de 50%.
Situação Após Variação

Original Redução (%)
Receita de Vendas R$ 4.000,00 R$ 2.000,00 –50%
(–) Custo dos Produtos Vendidos (R$ 2.100,00) (R$ 1.050,00) –50%
(=) Margem Bruta R$ 1.900,00 R$ 950,00 –50%
(–) Outras Despesas Operacionais (R$ 1.600,00) (R$ 800,00) –50%
(=) Resultado Operacional R$ 300,00 R$ 150,00 –50%
(–) Despesas Financeiras (Custo do R$ 60,00 R$ 60,00 Constante
Endividamento)
(=) Lucro antes do Imposto de Renda R$ 240,00 R$ 90,00 –62,50%

(LAIR)
(–) Imposto de Renda (35%) (R$ 84,00) (R$ 31,50) –62,50%
(=) Lucro Líquido R$ 156,00 R$ 58,50 –62,50%
Retorno sobre o Capital Próprio 22,28% 8,35% –62,52%
(ROE)
93
A essa relação entre os dois acréscimos damos o nome de “grau

de alavancagem financeira”, que representa a elasticidade do lucro
líquido residual em função do resultado operacional, e pode ser assim
representada:
Onde:
Δ% = Variação Percentual;
Ou alternativamente,
Esse grau será tanto maior quanto maior for a participação do

capital de terceiros na estrutura financeira, desde que seja mantida uma
taxa de retorno sobre o investimento total superior ao custo desse ca-
pital de terceiros.
Por exemplo, é possível mostrar, com base no Quadro preceden-
te, que se a participação do capital de terceiros significasse um custo
de endividamento de R$ 120.000,00, a redução sofrida pelo lucro lí-
quido depois do Imposto sobre a Renda seria de 83,35%. Nesse caso,
portanto, o grau de alavancagem financeira é 1,67, significando que
se a redução a partir desse nível de resultado operacional fosse de
20%, e não de 50%, o decréscimo do lucro líquido depois do Imposto
sobre a Renda seria de 1,67 x 20, ou seja, 33,34%. Alternativamente
se supuséramos uma elevação de 20% no resultado operacional (e não
sua redução) o lucro líquido depois do IR elevaria em 33,34%. Perce-
ba aqui que a alavancagem é a mesma tanto para situações de queda e
alta nas vendas. Isso acontece porque a estrutura de dívidas, neste caso,
é constante.
Outras duas medidas de alavancagem são propostas. O grau de
alavancagem operacional (GAO) que mede o efeito de uma mudança
no resultado operacional associada a uma mudança percentual dada
nas vendas e o grau de alavancagem total (GAT) que mede o efeito
combinado das duas alavancagens (GAO e GAF).
94
Módulo 5
ou de forma mais direta, em certo nível de vendas de referência, Q (no

ponto):
onde:
Q = representa as quantidades iniciais de venda;
P= Preço médio de vendas por unidade de produção;
CV=Custo variáveis totais
CF= custos operacionais fixos
ou baseando-se no valor das vendas, em vez de unidades:
Esta abordagem particular para o cômputo do GAO é interes-

sante para empresas com muitos tipos diferentes de produtos, para a
qual, portanto, a “quantidade em unidades” e o “preço de vendas” não
são significativos.
Assim, assumindo para uma empresa qualquer o DRE exposto
na Tabela 8:
Tabela 8: Demonstrativo de resultado de exercício.
Demonstrativo de Resultado do Exercício – DRE
Vendas R$ 200.000,00
(–) Custo Operacionais fixos (R$ 40.000,00)
(–) Custos operacionais variáveis (R$ 120.000,00) (R$ 160.000,00)
(=) Resultado Operacional R$ 40.000,00
(–) Despesas Financeiras (R$ 0,00)
(=) Lucro antes do IR R$ 40.000,00
(–) IR (R$ 16.000,00)
(=) Lucro Líquido R$ 24.000,00
95
Aplicando na fórmula:
Grau de Alavancagem Total (GAT)
Com as demonstrações anteriores você pode perceber que (1)

quanto maior o grau de alavancagem operacional (ou custos
operacionais fixos), mais sensível o Resultado Operacional será a mu-
danças nas vendas e (2) quanto maior o grau de alavancagem finan-
ceira (custos financeiros fixos), mais sensível o LPA (Lucro por ação)
será a mudanças no Resultado Operacional. Portanto, se uma empresa
utiliza uma quantia considerável de alavancagem operacional e finan-
ceira, então mesmo as pequenas mudanças nas vendas levarão a am-
plas flutuações no LPA.
A equação do grau de alavancagem operacional pode ser com-
binada com a equação do grau de alavancagem financeira, a fim de
produzir a equação do grau de alavancagem total (GAT), que mostra
como uma mudança dada nas vendas afetará os lucros por ação. Se-
guem quatro equações equivalentes do GAT.
Assim sendo, o GAT ao nível de R$ 200.000,00, considerando

uma estrutura de capital com 50% de dívida será:
96
Módulo 5
Teorias da Estrutura de Capital
Como você sabe, a meta dos administradores é maximizar o va-

lor da empresa. Nada mais razoável, não é mesmo. Neste sentido, uma
das maneiras mais importantes de atingir essa meta é reunir os melho-
res esforços para a melhor combinação das fontes de capital ou a es-
trutura ótima de capital. Não é difícil supor que se existem custos
diferenciáveis das fontes de financiamento deva existir, também, algu-
ma prioridade em uso de algum tipo de capital nas empresas, correto?
Antes de discutirmos esse ponto, devemos introduzir a análise,
explicando como o valor da empresa é afetado por uma mudança na
estrutura de capital. Para fazermos isso, temos de indicar como o valor
da empresa é determinado e como ele é afetado pelas mudanças na
estrutura de capital. Os componentes envolvidos nesse processo de
avaliação são o montante da dívida, o efeito da dívida sobre o LPA
(Lucro por Ação) e a mudança na taxa de desconto resultante da alte-
ração na estrutura de capital. Razoável essa proposição, não acha?
Observe na Tabela 9 que, quando o índice de endividamento
(ou porção relativa de dívida na estrutura da empresa) aumenta (Dívi-
da/Capital – D/C), ele impõe maiores encargos financeiros para os
acionistas na forma de pagamentos fixos sobre a dívida. Esse aumento
de risco está refletido na taxa de desconto. Os benefícios da
alavancagem financeira pela emissão de uma obrigação (dívida) apa-
recem no aumento substancial do LPA (lucro por ação), o qual supera
de certa forma o impacto adverso de um aumento na taxa de desconto.
Como resultado, o preço da ação aumenta. A partir de certo ponto a
dívida torna-se muito penosa. Em nosso caso, acontece quando o índi-
ce D/C atinge 40%. Quando o índice D/C ultrapassa esse nível, o im-
pacto no risco aumentado (KS) começa a ter efeitos adversos sérios
sobre o valor da ação. Quando o índice D/C atinge 40% ele produz o
valor máximo da ação de R$ 41,32, e, além desse ponto, ele continua
a declinar até atingir R$ 24,82 quando o índice D/C atinge 80%.
97
Tabela 9: Distribuição do custo da ação ordinária.

Estrutura de Capital Custo da Ação Lucro por Ação Preço da Ação
Dívida/Capital – D/C (%) Ordinária (KS) % Esperado (LPA) (R$) Estimado PO
0 10,5 3,00 28,57
10 11,0 3,50 31,81
20 11,5 4,00 34,78
30 12,0 4,50 37,50
40 12,1 5,00 41,32
50 14,0 5,20 37,14
60 15,5 5,00 32,26
70 16,8 4,80 28,57
80 18,5 4,50 24,32
Fonte: Adaptada de Groppelli e Nikbakht (2000).
Hipoteticamente, a relação descrita na Tabela 9 é mostrada na

Figura 14, na qual você pode observar que, após o índice D/C ultra-
passar os 40%, o custo de emissão de ações ordinárias sobe rapida-
mente e produz um declínio na cotação da ação da empresa.
Figura 14: Alavancagem financeira, risco, custo de capital próprio e

preço da ação. Fonte: Elaborada pelos autores.
98
Módulo 5
Lembre-se: devido ao fato de os acionistas suportarem o ris-

co do aumento da alavancagem financeira, o custo do capi-
tal próprio também aumenta. Eventualmente, o lucro por ação
(LPA) declina quando muita dívida é adicionada à estrutura
de capital, e, por causa do aumento no custo do capital pró-
prio, o valor da ação da empresa também declina quando o
índice Dívida/Capital (D/C) está muito alto.
Estrutura de Capital e
Valor Total da Empresa
Teoricamente, o valor de uma empresa é igual ao valor total de

seus fluxos futuros de caixa atualizados. Mas porque isso? Pense um
pouco nisso. Resgate os conhecimentos da matemática financeira.
Veja bem. Seria razoável você investir em um empreendimento
pelo seu valor patrimonial (valor dos equipamentos que ela possui)
mesmo sabendo que as expectativas de lucros futuros não cobrissem
este valor investido?
Pois bem. Esta é a questão. Uma empresa vale aquilo que ela
promete de lucros. E neste caso fica fácil você perceber que a empresa
valerá, hoje, tão somente os lucros esperados para o futuro atualizados
para a data atual.
Sob tais argumentos parece evidente que qualquer decisão que
maximize os fluxos de caixa futuros e/ou que minimize o custo de
capital da empresa (capital utilizado para financiar as atividades da
empresa) teria condições de gerar maior valor atual, não é mesmo?
Pois bem, então podemos esperar, portanto, que modificações na for-
ma de financiamento das atividades da empresa afetariam o seu valor.
Pois bem esta perspectiva tem sido alvo de estudos por diversos pesqui-
sadores da área. Tais pesquisadores têm apresentado algumas teorias
divergentes. Neste sentido, vamos dar uma estudada rapidamente nos
elementos principais destas teorias a partir daqui.
99
Controvérsias sobre a Estrutura de Capital
Pesquisadores nem sempre concordam com uma dada questão.

Essa é uma condição saudável, porque ela geralmente conduz a um
melhor entendimento dos vários processos existentes no campo finan-
ceiro. A estrutura de capital é uma questão que tem gerado opiniões
divergentes. Um grupo de estudiosos sustenta que mudanças na estru-
tura de capital concorrem para alterações no custo de capital da em-
presa. Outro grupo argumenta que mudanças na alavancagem finan-
ceira (uso de dívidas na estrutura financeira das empresas) não afetam
o custo de capital de uma empresa. Ambos os grupos têm trazido im-
portantes contribuições para a teoria da estrutura de capital.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): e você? Daquilo

que já estudou até este momento, o que você pensa?
Esboce, aqui, sua reflexão sobre o assunto:
Nesse caso, devemos dar crédito a Franco Modigliani e Merton

Miller que em 1958 foram os primeiros a desenvolver um modelo muito
importante sobre esse assunto. Os autores argumentam que mudanças
na estrutura de capital não alteram o valor de uma empresa, porque
recursos de terceiros mais baratos são compensados, na medida exata,
pelo aumento no custo do patrimônio líquido.
Entretanto, a primeira versão ou proposição dessa teoria foi ba-
seada no pressuposto da inexistência de impostos de renda e na não
possibilidade de ocorrer falência por meio de altos índices de
endividamentos. Entretanto, após relaxarem essas pressuposições e
admitindo os efeitos dos impostos no modelo, admitiram que a
alavancagem financeira resulta em uma menor taxa de desconto e num
100
Módulo 5
maior valor para a empresa. Lembre-se que para calcular o valor pre- Os benefícios fiscais
sente de um fluxo de capitais é necessário o uso de uma taxa de des- advêm da economia de
conto. Igualmente, quando a dívida aumenta, além disso, as chances impostos sobre a renda
de falência e a perda dos benefícios fiscais, resultam em uma maior da empresa à medida
taxa de desconto e em um menor valor para a empresa. Essa teoria de que ela aumenta a
Modigliani e Miller (1958) causou a maior ruptura em finanças e pro- porção relativa de
duziu os mais frutíferos estudos sobre o assunto, não obstante a natu- dívida na sua estrutu-
reza restritiva dos pressupostos subjacentes do modelo. ra. Lembre-se que uma
dívida gera pagamento
de impostos, contribu-
indo para reduzir o
A Abordagem do Lucro Líquido lucro tributável (lucro
antes do imposto de
renda) gerando menos
O grupo de pesquisadores que se associaram em torno desta abor-
gastos com pagamento
dagem fornece uma interpretação convenientemente tradicional: eles
de impostos.
dizem que mudanças na estrutura de capital influenciam o custo de
capital e, em conseqüência, o valor da empresa. Isso ocorre porque os
custos da dívida e das ações ordinárias (ou lucros retidos) permanece- GLOSSÁRIO
ram constantes, não obstante as mudanças na alavancagem financeira. *Ação Ordinária –
tipo de ação que
O custo da dívida, devido ao fato de ser ajustado aos benefícios
confere ao titular os
fiscais (1-IR), é, por isso, menor do que o custo de colocação de ação
direitos essenciais
ordinária* ou retenção de lucros. Portanto, quando a empresa emite do acionista, especi-
mais títulos, seu custo médio ponderado de capital (CMPC) fica menor. almente participa-
ção nos resultados
da companhia e di-
reito a voto nas as-
Solução Conciliadora sembléias da em-
presa. Cada ação
o r d i n á r i a
As posições extremadas das abordagens do Lucro líquido de corresponde a um
Modigliani e Miller (1958) podem ser reconciliadas. Atualmente, a voto na Assembléia
Geral. Fonte: Elabo-
idéia aceita é a de que a alavancagem financeira adiciona os benefíci-
rado pelos autores.
os fiscais ao valor da empresa – até certo ponto, porém dívida em
excesso causa efeito adverso sobre o custo de capital e o valor da
empresa.
101
Como a Figura 15 mostra, um aumento percentual no índice de

porção de dívida na estrutura de empresa (D/C) de 0% a 40% pode
ajudar a reduzir o custo médio ponderado de capital simplesmente
devido ao deslocamento do custo mais elevado da ação ordinária para
o custo mais baixo da dívida (1 – IR). Isso indica que a empresa atinge
sua estrutura ótima de capital com o índice D/C de 40%.
Os benefícios decorrentes da alavancagem estão refletidos na
atitude dos investidores diante das ações da empresa. Os investidores
reconhecem que até certo ponto um aumento no D/C aumentará o LPA
(lucro por ação), que, por sua vez, irá compensá-los pelo risco de uma
maior alavancagem financeira. Em conseqüência, os investidores, pro-
vavelmente, estarão dispostos a comprar as ações por um preço maior.
A um determinado ponto, entretanto, o índice D/C torna-se muito ele-
vado. Então, os riscos associados ao aumento da alavancagem finan-
ceira ficam inaceitáveis e, portanto, o preço da ação cai.
Quando a alavancagem financeira (D/C) ultrapassa o ponto da
estrutura ótima de capital, que de acordo com a Figura 15 é de 50%,
os custos de colocação de títulos e de colocação de ações aumentam
mais rapidamente do que antes. Isso é um indicador de que os investi-
dores estão tornando-se mais apreensivos sobre a capacidade da em-
presa de cumprir seus compromissos financeiros fixos, dada uma dis-
ponibilidade esperada de recursos. Em conseqüência, o custo total de
capital começa a aumentar. Entre outros fatores, três razões podem ser
citadas para que isso ocorra:
1. Custo de falência aumenta.

2. Custos de agentes aumentam.
3. Benefícios fiscais desaparecem.
102
Módulo 5
Figura 15: Efeitos da alavancagem financeira sobre o custo de capital e

o valor da empresa.
Dívidas em excesso colocam a empresa na iminência de se tor-

nar insolvente. Os pagamentos de compromissos fixos requeridos pe-
las cláusulas contratuais dos credores tornam-se incontroláveis acima
de certo ponto, especialmente se as atividades econômicas declinarem
e os lucros ficarem reduzidos. A empresa carece de condições finan-
ceiras para cumprir seus compromissos assumidos. Os administrado-
res e investidores começam a considerar as probabilidades de cresci-
mento dos custos de falência. Nesses custos estão inclusas as crescen-
tes ineficiências geradas pelas saídas de bons empregados da empre-
sa. Os fornecedores ficam alarmados com a possibilidade de não rece-
berem seus direitos creditícios e começam a recusar a concessão de
crédito. Os clientes tornam-se preocupados com a capacidade da em-
presa em produzir e entregar as mercadorias; daí eles cancelam os pe-
didos. Pela falta de fundos suficientes, a empresa pretere projetos lu-
crativos. A empresa, também, tem de pagar juros mais altos para con-
seguir captar recursos, e os credores em potencial estarão relutantes
em emprestar a qualquer nível de retorno. As cobranças de potenciais
cortes legais e judiciais assomam no horizonte. Os equipamentos exis-
tentes tornam-se obsoletos, devido à não reposição, fazendo com que
a empresa fique menos eficiente e competitiva. O índice de cobertura
103
de juros começa a deteriorar-se. Finalmente, o aumento das expectati-

vas de grandes perdas dos valores do ativo em face da possível liqui-
dação alarma os investidores. Essa crescente probabilidade de falên-
cia aumenta o espectro da insolvência e empurra para cima o custo de
capital. Alguns investidores vendem as ações, baixando, com isso, o
valor da empresa.
O custo sobe quando a meta dos acionistas começa a conflitar
com a meta dos credores. Os credores procuram preservar seu investi-
mento fazendo pressão sobre a empresa e a junta de diretores para que
eles adotem políticas de investimentos mais conservadoras que impe-
çam a maximização do valor da empresa. Os administradores passam
a prestar mais atenção às solicitações dos credores e menos atenção
aos acionistas. A eficiência operacional da empresa pode ser prejudi-
cada. Os acionistas podem aumentar os incentivos aos administrado-
res e, por meio disso, aumentar também os custos num momento ina-
dequado. Esses custos são, provavelmente, observados pelos investi-
dores, que podem vender suas ações, forçando, desse modo, a queda
do preço da ação. Ao mesmo tempo, os credores clamarão por mais
restrições, as quais diminuirão a flexibilidade da tomada de decisão e
constituirão um custo de agente implícito.
Todos esses custos de agente (representação) e de falência, pro-
váveis, resultam em um aumento do custo de captação e reduzem o
valor da empresa.
O último motivo está relacionado com a capacidade da empresa
em beneficiar-se com a alavancagem. A alavancagem é uma faca de
dois gumes, assim uma empresa com elevado endividamento expõe-
se ao problema de sobrecarregarem-se com elevados encargos finan-
ceiros fixos. Em certo nível, a dívida é tão alta que um pequeno declínio
no lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) produz uma queda muito
grande no lucro por ação (LPA). Isso é normalmente visto com des-
confiança pelo mercado, e os investidores procuram "pular fora", na
expectativa de que efeitos adversos do risco resultem em menor preço
da ação da empresa.
104
Módulo 5
Dada uma maior probabilidade de ocorrência desses eventos, os

investidores demandarão por maiores retornos, que, por sua vez, au-
mentarão os custos da dívida. Os emprestadores estarão desmotivados
a adquirir títulos a menos que recebam um retorno maior, desaparece-
rá a vantagem de trocar ações por títulos, e o custo médio ponderado
de capital (CMPC) da empresa aumentará.
Quando o índice D/C torna-se excessivo, as “regras do jogo”
são alteradas. Na Figura 15 observamos que, além do índice D/C de
50%, a taxa de aumento em KS afila-se, e o custo da dívida Kd aumenta
rapidamente.
Lembre-se: as abordagens do Lucro Líquido de Modigliani

e Miller (1958) concorreram para produzir uma posição
conciliadora. Acadêmicos têm reconhecido que, até certo
ponto, a alavancagem financeira pode produzir uma taxa
de desconto menor e um valor maior para uma empresa.
Existe, entretanto, um ponto além do qual os riscos finan-
ceiros são muito altos e o valor da empresa declinará por
causa do aumento das chances de falência, aumento dos
custos do agente e dos efeitos adversos dos custos fixos
financeiros elevados. Quando o índice D/C está muito alto,
parte dos riscos suportados pelos acionistas é transferida
para os credores, que ficam com a responsabilidade de
reorganizar ou liquidar a empresa com prejuízo. Estrutura
de capital refere-se ao relacionamento entre capital de ter-
ceiros e capital próprio. Quanto mais dívidas a empresa
tem em relação ao seu patrimônio líquido, maior a sua
alavancagem financeira. A alavancagem financeira pode ser
benéfica até certo ponto, porém dívida em excesso pode
significar que a empresa se torna incapaz de cumprir seus
encargos financeiros fixos. Por outro lado, ações ordinári-
as em excesso podem, algumas vezes, significar perda de
controle de votos e um maior custo de capital. A meta de
um executivo financeiro é conseguir a combinação correta
de capitais.
105
1. Por que a dívida pode produzir benefícios por meio da

alavancagem financeira?
2. O que acontece ao valor de uma empresa e ao seu custo de capi-

tal quando ela atinge a estrutura ótima de capital? Explique por que
isso ocorre.
3. Quando o índice D/C de uma empresa fica muito elevado, qual é

a reação dos investidores e quais suas atitudes perante a ação dessa
empresa?
4. Defina uma empresa alavancada e uma não alavancada.
5. O que acontece com as flutuações do LPA de uma empresa

alavancada?
6. Como isso é visto pelos investidores que avaliam os méritos das

ações com o propósito de nelas investir?
7. Em termos gerais, explique os conceitos sobre o Modelo de Lu-

cro Líquido de Modigliani e Miller (1958) desenvolvidos para ex-
plicar a (ir)relevância da estrutura de capital para maximização do
valor das empresas.
8. Qual é a síntese corrente da teoria da estrutura de capital?
9. Quais fatores, como administrador financeiro, você procuraria

determinar se o índice D/C da empresa fosse aceitável pelos inves-
tidores?
10. Cite duas indústrias que têm índices D/C elevados e duas que
têm índices de D/C baixos. Comentando de modo geral, por que
essas diferenças existem?
106
Módulo 5
11. O que um administrador deve fazer para desenvolver uma es-

trutura de capital que produzirá os melhores resultados?
1. Se o LAJIR (Lucro antes do juro e imposto de renda) de uma

companhia alavancada aumentou de R$ 100.000,00 para R$
200.000,00 e seu LPA aumentou de R$ 1,00 para R$ 2,50, calcule
o grau de alavancagem financeira da companhia e explique o que
isso significa.
2. A dívida de uma empresa é de R$ 100.000,00 e o valor de seu

patrimônio líquido é de R$ 200.000,00. Custo de Capital Próprio
12%, Custo da Dívida é 10%, e a alíquota do imposto é 40% ao
ano. Calcular o custo médio ponderado de capital dessa empresa.
3. Uma empresa não alavancada (D/C = 0) e uma empresa

alavancada (D/C = 50%) têm a mesma capitalização de R$ 1,0 mi-
lhão, o mesmo LAJIR de R$ 1.000.000,00, uma ação ordinária de
valor de R$ 10,00 cada uma, e uma alíquota de imposto de 40%.
Supondo que o custo da dívida seja de 7%, calcule o grau de
alavancagem financeira de ambas as empresas neste momento. Se a
empresa não alavancada tem um P/L assinalado de dez vezes, e a
empresa alavancada tem um P/L de nove vezes, calcule o preço das
ações dessas duas companhias.
4. Assuma LAJIR = R$ 10.000,00; dívida de R$ 10.000,00, com

uma taxa de juro sob a dívida assinalada de 8%; o custo da ação
ordinária ou taxa desejada de retorno é de 10%. Calcular o valor
dessa empresa, cuja alíquota de imposto é de 40%.
5. Se o LPA de uma empresa muda de R$ 2,00 para R$ 2,50 por

ação entre 2006 e 2007 e se o seu LAJIR aumenta de R$ 500.000,00
para R$ 600.000,00, calcule o grau de alavancagem financeira e
estime seu LPA se o LAJIR foi projetado para ser de R$ 1 milhão
em 2008.
107
UNIDADE
3
Decisões
Decisões de
de Investimento
Investimento
de
de Longo
Longo Prazo
Prazo
Objetivo
Esta Unidade tem por finalidade apresentar os principais aspectos a serem
considerados na formulação de alternativas de aplicação de recursos a longo
prazo por uma empresa. Em geral, as considerações são válidas
primordialmente para o investimento de recursos envolvendo ativos fixos; isto
é, aplicações com longos períodos de maturação. Por isso mesmo é que o

fator tempo adquire importância destacada nas análises de sua viabilidade.
Os métodos de avaliação serão também apresentados, não sem antes
indicarmos como devem ser preparados os dados essenciais para a análise e
qual a sua natureza. Serão destacados os métodos de fluxo de caixa

descontado que se baseiam no conceito de valor do dinheiro no tempo ou
valor atual, já apresentado a você por ocasião da discussão de fluxos de
caixas na disciplina de Matemática Financeira.
Na verdade, embora os exemplos mais usuais refiram-se à avaliação da
rentabilidade de uma fábrica ou até de um projeto industrial (empresa
como um todo), os métodos podem ser aplicados a qualquer tipo de
investimento com saídas de caixa no tempo – em geral no início, mas não
necessariamente – e entradas de caixa posteriores. Além disso,
demonstraremos mais adiante que os métodos de fluxo de caixa descontado
podem ser aplicados até mesmo ao cálculo do custo efetivo de operações de
financiamento da empresa que caracterizam, evidentemente, por uma
entrada que antecede às saídas para a remuneração do credor.
Assim
110 sendo, esperamos que você ao final desta Unidade, tenha condições
de avaliar econômica e racionalmente a viabilidade dos investimentos.

Módulo 5
Orçamento de Capital
Agora, apresentamos os motivos básicos dos gastos de in-

vestimento e a definição terminológica de orçamento de
capital. Apresentamos as técnicas determinísticas de avali-
ação econômica dos investimentos.
Diante disso, esperamos que você seja capaz de, ao final
deste estudo, precificar e classificar corretamente os inves-
timentos sob o enfoque do Payback, Valor Presente Líqui-
do – VPL e Taxa Interna de Retorno – TIR, Taxa Interna
de Retorno Modificada – TIRM.
Adicionalmente esperamos que você seja capaz de reco-
nhecer as limitações de cada técnica e de propor as condi-
ções adequadas de emprego para cada metodologia.
Abordaremos, agora, alguns conceitos e procedimentos al-
gébricos desenvolvidos na disciplina de Matemática Finan-
ceira, principalmente no que se refere aos cálculos de atu-
alização e capitalização compostos.
Como conhecimento básico exigido ao estudo desta Uni-
dade está o conhecimento de toda a Unidade 1 e 2. Adici-
onalmente você deve apresentar alguma habilidade de ma-
nipulação algébrica e, principalmente, no que se refere
aos cálculos de desconto e capitalização composta e estatís-
tica básica apresentada na Unidade 1.
Se você reconhece limitações sobre estes itens de estudo,
revise os conteúdos das disciplinas anteriores (matemática
financeira e estatística) e estude novamente os assuntos da
Unidade 2.
que foi abordado anterioriormente, sugerimos não prosse-
guir adiante até o completo domínio do conteúdo.
111
Ordenamentos Gerais do
A decisão de investimento, também conhecida como orçamen-

to de capital, é fundamental para o sucesso da empresa. Nós já vimos
que investimentos de capital às vezes absorvem montantes substanci-
ais de dinheiro; eles também têm conseqüências em longo prazo. Os
ativos que você comprar, hoje, podem determinar a empresa que você
terá daqui há muitos anos.
Para alguns projetos de investimento a palavra “substancial” é
extremamente branda. Considere os seguintes exemplos adaptados do
livro de Fundamentos da Administração Financeira dos autores J. Fred
Weston e Eugene F. Brigham (2000):
A construção do Túnel do Canal que liga a Inglaterra e a

GLOSSÁRIO França custou aproximadamente 15 bilhões de dólares, de
*Ativos Intangíveis 1986 a 1994.
– ativos de capital O custo para trazer um remédio novo para o mercado foi es-
que não têm exis- timado em um mínimo de US$ 300.000 dólares.
tência física, cujo
O custo de desenvolvimento do carro mundial da Ford, o
valor é limitado pe-
Mondeo, foi em torno de 6 bilhões de dólares.
los direitos e bene-
fícios que, antecipa- Os custos de produção e marketing para três novos filmes de
damente, sua posse Guerra nas Estrelas somaram, aproximadamente, 3 bilhões
confere ao proprie- de dólares.
tário. Classificam-se O custo de desenvolvimento e produção da superaeronave
como ativos intan- comercial de passageiros, A380 (Superjumbo), com capaci-
gíveis a marca de dade de transportar de 540 a 800 passageiros foi estimado
um produto ou em- em mais de 35 bilhões de reais.
presa, uma patente,
um conhecimento O Sistema de Oleoduto do Alasca, que traz petróleo bruto de
ou técnica exclusi- Prudhoe Bay para Valdez, na costa do sul do Alasca, custou
va da empresa, em 9 bilhões de dólares.
muitos outras. Fon-
Esses exemplos de grandes projetos de capital requerem investi-
te: Elaborado pelos
autores. mento pesado em ativos intangíveis*. Os custos de desenvolvimento
112
Módulo 5
de remédios são quase todos de pesquisa e de testes, por exemplo, e

muito do desenvolvimento do Mondeo da Ford aconteceu no projeto e
em testes. Qualquer despesa feita na esperança de gerar mais dinheiro
no futuro pode ser chamada de projeto de investimento de capital,
independente de o desembolso em dinheiro ir para ativos tangíveis ou
intangíveis.
Os acionistas e/ou proprietários de uma empresa preferem ser
ricos a pobres. Portanto eles querem que a empresa invista em todo
projeto que possa valer mais do que seu custo. A diferença da equiva-
lência dos fluxos futuros de caixa à data atual do custo inicial de in-
vestimento é chamada de valor presente líquido. As empresas po-
dem beneficiar seus acionistas ao investirem em projetos com valor
presente líquido positivo.
Começamos este assunto mostrando como calcular o valor pre-
sente líquido de um projeto de investimento simples. Também exami-
namos outros critérios que as empresas às vezes consideram, quando
avaliam investimentos, tais como: o tempo de retorno de um projeto e
a taxa interna de retorno. Veremos que esses métodos são empíricos e
que, embora haja lugar no mundo para métodos empíricos, um enge-
nheiro precisa de algo mais preciso quando projeta um prédio de 100
andares, e um gerente financeiro precisa de mais do que um método
empírico quando toma uma decisão sobre um investimento de capital
substancial, seja numa empresa industrial ou de serviços.
Em vez de calcular o valor presente líquido de um projeto, às
vezes as empresas comparam a taxa de retorno esperada para investir
em um projeto com o retorno que os acionistas poderiam ganhar em
investimento de risco, equivalente no mercado de capitais. As empre-
sas aceitam apenas aqueles projetos que fornecem um retorno mais
alto do que os acionistas poderiam ganhar por si mesmos. Essa taxa de
retorno geralmente gera as mesmas respostas que a regra do valor pre-
sente líquido, mas, como veremos, ela apresenta alguns problemas.
Depois examinaremos assuntos mais complexos, como as
interações de projetos, que ocorrem quando uma empresa é obrigada a
escolher entre duas ou mais propostas concorrentes – se ela aceitar
uma proposta não pode aceitar a outra. Por exemplo, uma empresa
113
pode precisar escolher entre comprar uma máquina onerosa e durável

ou uma menos onerosa e de vida curta. Mostraremos como o critério
do valor presente líquido pode ser usado para tomar tais decisões.
Às vezes a empresa é forçada a tomar decisões porque não tem
dinheiro suficiente para acolher todos os projetos que gostaria. Expli-
caremos como maximizar a riqueza do acionista quando o capital é
limitado. A solução acaba sendo a de escolher os projetos que têm o
valor presente líquido mais alto por unidade monetária investida. Essa
medida é conhecida como índice de lucratividade.
Concepções Iniciais ao Estudo dos

GLOSSÁRIO Projetos de Investimento*
*Projetos de Inves-
timentos – ou sim-
plesmente PROJE-
Em se tratando de projetos, podemos identificar vários tipos de
TO, configura uma
projetos com objetivos específicos, dado às alternativas de investi-
proposta de investi-
mento em ativos que mento em cuja avaliação (de rentabilidade) estejamos interessados.
podem ser financei- (Quadro 1).
ros ou produtivos
(ativos reais). Fon-
Compra de nova máquina ou investimento em outra empresa
te: Elaborado pelos
autores. Substituição de um equipamento por outro
Campanha publicitária
Instalação de sistema de controle de produção e estoques por computador
Compra de patente sobre processo de produção ou direitos ao uso de marcas comerciais
Construção de uma nova fábrica
Abertura de uma nova linha de produtos e serviços
Lançamento de um novo produto
Decisões entre alugar ou comprar algum equipamento
Quadro 1: Algumas aplicações de recursos em longo prazo sujeitas a

aplicações dos métodos apresentados neste capitulo.
Fonte: Elaborado pelos autores.
114
Módulo 5
Para avaliar o que foi definido como projeto, a primeira preocu-

pação deve ser sobre a determinação das entradas e saídas de caixa do
projeto.
Só devem ser considerados os fluxos efetivos de caixa e no mo-
mento em que ocorrem, distinguindo-se, portanto, do regime usual de
competência em que estão baseadas as apurações contábeis de resulta-
dos nas empresas (isso pode conduzir a grandes distorções quando o
prazo total do projeto não é muito longo). Também devem ser consi-
derados os fluxos incrementais, ou seja, aqueles que decorrem da
aceitação do projeto.
Cabe aqui promover uma questão. Como você tratará as despe-
sas não desembolsáveis como a depreciação de ativos imobilizáveis?
Uma questão interessante e muito importante para nós. Assim sendo,
o lucro depois do Imposto sobre a Renda deve ser ajustado pelas des-
pesas não desembolsadas. Mas você deve estar pensando: por que isso,
não é mesmo? Porque os projetos são avaliados na sua capacidade técni-
ca de gerar resultados. E neste caso as depreciações embora estejam pre-
sentes no DRE como fonte de despesa não impetra custo desembolsável,
de fato. Assim, devem ser acrescidos ao resultado (fluxo de caixa) espera-
do do projeto os valores equivalentes a estas despesas.
Uma questão interessante é que os fluxos de caixa passados,
mesmo que estejam associados ao projeto não devem ser levados em
conta, pois a decisão nesse momento não tem o dom de alterar o que já
ocorreu; isto é, custos irrecuperáveis devem ser ignorados. Esse enfoque
ainda pode ser expresso da seguinte maneira: para determinarmos os
fluxos de caixa associados a um projeto devemos comparar duas situ-
ações futuras, sendo a primeira a empresa com o projeto e a segunda
sem o projeto.
Esse aspecto de fluxos incrementais adquire importância ainda
maior quando se leva em conta a possibilidade de relação entre dois
projetos; isso acontece, por exemplo, quando eles em parte competem
pelos mesmos recursos ou quando a aceitação de um projeto implica
reduzir as vendas de linhas de produtos já existentes. Em tais circuns-
tâncias, tomar como saídas apenas as despesas com o novo projeto,
115
sem acrescentar as perdas de vendas de produtos antigos, será um erro

fundamental.
Os fluxos de caixa são de quatro tipos básicos:
as despesas de investimento, compreendendo os gastos que

são incorporados ao ativo fixo da empresa e ficam, portanto,
sujeitos à depreciação ou amortização;
as despesas operacionais, ou seja, os custos necessários ao
funcionamento normal do que esteja previsto no projeto em
cada período;
as receitas operacionais, decorrentes da venda do produto
ou serviço envolvido; e
o eventual valor de liquidação do investimento, ou seja, o
valor residual.
É necessário, antes de passarmos a um exemplo que nos permita

a exposição e aplicação dos diversos métodos de avaliação, fazermos
as seguintes observações importantes:
os itens acima não devem corresponder a valores contábeis,

como já foi ressaltado; é importante que correspondam a en-
tradas e saídas de dinheiro, pois só a disponibilidade deste é
que dá à empresa o poder de reinvestir, adquirir insumos, re-
munerar seus fornecedores de capital, etc.;
os resultados por período (receitas operacionais) devem ser
apresentados após o Imposto sobre a Renda, pois este tam-
bém é um desembolso, mas sofrendo em seguida o acrésci-
mo da depreciação correspondente, em vista do que já foi
explicado;
os eventuais juros de financiamento do projeto não devem
ser incluídos como despesa; em primeiro lugar porque des-
pesas financeiras não são operacionais, a não ser que o pro-
jeto seja a constituição e operação de uma instituição finan-
ceira e, mais importante ainda, porque a avaliação do projeto
deve ser feita com base em seus próprios méritos como con-
tribuição à rentabilidade da empresa, independentemente de
como será financiado. Se essas despesas fossem incluídas,
116
Módulo 5
um dado esquema de financiamento poderia tornar atraente

um projeto que seria inviável segundo outro esquema. E isto
simplesmente não faz sentido do ponto de vista das caracte-
rísticas próprias do projeto;
não é necessário que todos os projetos tenham todos esses
quatro tipos de fluxo de caixa. É possível, como no caso de
substituição de equipamentos, que o projeto não tenha recei-
tas operacionais diretas e que o seu benefício em termos de re-
torno positivo, seja apenas uma redução das despesas
operacionais da empresa em conseqüência de um investimento;
mesmo que o projeto se refira a aplicações em ativo imobili-
zado, há casos nos quais existe um efeito sobre os valores
aplicados em capital de giro (disponível, contas a receber,
estoques). Por exemplo, no caso em que o projeto é o lança-
mento de um novo produto, pode haver uma política especial
de crédito que exija investimentos adicionais em contas a re-
ceber, que por sua vez precisarão ser financiados. Esses in-
vestimentos devem ser levados em conta como desembolsos.
Além disso, é possível, passado certo tempo, ao fim do qual
o produto atinge um estágio avançado de seu ciclo de vida,
que as necessidades de capital de giro diminuam, levando à
liberação de recursos. Os valores então liberados deverão ser
computados como entradas de caixa; e
às vezes, a empresa possui recursos que, se não fosse pela
aceitação do projeto, poderiam ser vendidos ou usados em
outras aplicações. Isso significa que esses recursos têm um
custo de oportunidade. Ao ser aceito o projeto, esse valor
torna-se parte do investimento, devendo ser incluído como
desembolso, mesmo que não ocorra qualquer pagamento efe-
tivo. Na verdade, deixa de ocorrer uma entrada de caixa por
força da aceitação do projeto.
117
Terminologia Básica acerca dos Projetos
Antes de discutirmos os conceitos, as técnicas e as práticas

relacionadas ao processo de orçamento de capital vamos
explicar a terminologia básica e apresentar algumas premis-
sas importantes que simplificarão a discussão deste assunto.
Projetos Independentes e Projetos Mutuamente Exclusivos
Os dois tipos mais comuns de projeto são os projetos indepen-

dentes e os projetos mutuamente exclusivos.
Projetos independentes são aqueles cujos fluxos de caixa não
têm relação uns com os outros; a aceitação em um projeto não elimina
os outros. Projetos mutuamente exclusivos são aqueles que têm a mes-
ma função e, portanto, competem entre si; a aceitação de um dos pro-
jetos elimina todos os outros que desempenham função semelhante.
Por exemplo, uma empresa que tem necessidade de maior capacidade
de produção poderia consegui-la (1) ampliando sua fábrica, (2) com-
prando outra empresa ou (3) contratando a produção de outra empre-
sa. Sem dúvida, a aceitação de qualquer uma das opções elimina a
necessidade das demais.
Fundos Ilimitados e Racionamento de Capital
A disponibilidade de fundos para gastos de capital afeta as deci-

sões da empresa. Se uma empresa dispuser de fundos ilimitados para
investimento, a tomada de decisões de orçamento de capital será mui-
to simples: todos os projetos independentes que oferecerem retorno
aceitável poderão ser aceitos. Geralmente, porém, as empresas ope-
ram sob condições de racionamento de capital. Isso quer dizer que
possuem somente um número fixo de recursos financeiros disponíveis
para gastos de capital e que diversos projetos competirão por eles.
118
Módulo 5
Alguns procedimentos para lidar com o racionamento de capital serão

apresentados. As discussões feitas a seguir e no próximo texto pressu-
põem a existência de fundos ilimitados.
Aceitação-Rejeição e Classificação de Projetos
Há dois enfoques básicos às decisões de orçamento de capital: o

de aceitação-rejeição e o de classificação.
O enfoque de aceitação-rejeição envolve a avaliação de propos-
tas de orçamento de capital para determinar se atendem ao critério
mínimo de aceitação da empresa. Esse enfoque pode ser usado quan-
do a empresa tem fundos ilimitados, como etapa preliminar na avalia-
ção de projetos mutuamente exclusivos, ou em uma situação em que o
capital talvez esteja racionado. Nesses casos, somente os projetos acei-
táveis devem ser considerados.
O enfoque de classificação envolve o ordenamento dos projetos
com base em alguma medida predeterminada, como a taxa de retorno.
O projeto que tem o retorno mais alto é classificado em primeiro lugar;
aquele com o retorno mais baixo, em último lugar. Somente os proje-
tos aceitáveis devem ser classificados. A classificação de projetos é
útil para a seleção do “melhor” de um grupo de projetos mutuamente
exclusivos e a avaliação de projetos, para levar em conta a existência
de racionamento de capital.
Fluxos de Caixa Convencionais e

Fluxos de Caixa Não-convencionais
As séries de fluxos de caixa de projetos de investimento podem

ser classificadas como convencionais e não-convencionais. Uma série
de fluxos de caixa convencionais é formada por um gasto inicial se-
guido somente por uma série de entradas. Por exemplo, uma empresa
pode gastar R$ 10.000,00 hoje e, em conseqüência, esperar receber
entradas anuais iguais (uma anuidade) de R$ 2.000,00 nos próximos
oito anos, como você pode verificar na linha de tempo na Figura 16.
119
Figura 16: Representação de um fluxo de caixa líquido convencional.

Uma série não-convencional de fluxos de caixa é aquela na qual

um desembolso inicial é seguido por uma série de entradas e saídas.
Por exemplo, a compra de uma máquina pode exigir um gasto inicial
de R$ 20.000,00 e gerar entradas de R$ 5.000,00 por ano, durante
quatro anos. No quinto ano após a compra, talvez seja exigida uma
saída de R$ 8.000,00 para reformar a máquina, após o que entradas
anuais de R$ 5.000,00 serão obtidas por mais cinco anos. Essa série
não-convencional é apresentada na linha de tempo da Figura 17.
Normalmente, surgem dificuldades na avaliação de projetos com
séries de fluxos de caixa não-convencionais.
Figura 17: Representação de um fluxo de caixa líquido não-convencional.

120
Módulo 5
Os Fluxos de Caixa Relevantes
Para avaliar alternativas de gasto de capital, a empresa precisa

determinar os fluxos de caixa relevantes. Eles são a saída de caixa
(investimento) e as entradas subseqüentes resultantes, do ponto de vis-
ta incremental. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos
de caixa adicionais – saídas ou entradas – que se espera resultarem de
um gasto de capital proposto. Como foi observado, são usados fluxos
de caixa, e não números contábeis, porque são os fluxos que afetam
diretamente a capacidade de pagamento de contas e de compra de ati-
vos da empresa.
Principais Componentes de Fluxos de Caixa
Os fluxos de caixa de qualquer projeto, sob a forma de uma sé-

rie convencional, podem conter três componentes básicos: (1) um in-
vestimento inicial, (2) entradas ou receitas de caixa operacionais, (3)
as saídas ou custos e despesas operacionais de caixa e (4) fluxo de
caixa terminal (valor de resíduo do projeto no final de sua vida útil).
Todos os projetos – sejam de expansão, substituição, renovação ou
outra finalidade – possuem os dois primeiros componentes. Alguns,
porém, carecem do componente final, ou seja, do fluxo de caixa ter-
minal. De forma reduzida os fluxos de caixa são, normalmente, apre-
sentados com os fluxos de caixa líquidos, ou seja, com as receitas
menos os custos operacionais para cada período.
A Figura 18 representa, em uma linha de tempo, os fluxos de
caixa líquidos de um projeto. O investimento inicial do projeto pro-
posto é de R$ 50.000,00. Esta é a saída de caixa relevante na data
zero. As entradas líquidas de caixa operacionais (que são as entradas
incrementais menos os custos e despesas operacionais incluindo-se o
imposto de renda) resultantes da implantação do projeto e toda a sua
duração aumentam gradativamente de R$ 4.000,00, no primeiro ano,
para R$ 10.000,00, no décimo e no último ano. O fluxo de caixa ter-
minal é o fluxo não operacional, após o imposto de renda, que ocorre
no último ano do projeto. Geralmente, é atribuível à liquidação (re-
venda) do projeto. Nesse caso, seu valor é R$ 25.000,00, recebidos
121
no final da duração do projeto, que é de dez anos. O fluxo de caixa

terminal não inclui a entrada operacional líquida de R$ 10.000,00 do
ano dez.
Figura 18: Representação de um fluxo de caixa líquido com Fluxo de

caixa Terminal.
Custos Irrecuperáveis e
Custos de Oportunidade
Quando a empresa estima os fluxos de caixa relevantes associa-

dos a um gasto de capital proposto, a empresa precisa preocupar-se
com quaisquer custos irrecuperáveis e custos de oportunidade exis-
tentes. É fácil fazer confusão com esses custos ou ignorá-los, particu-
larmente quando se determinam os fluxos de caixa incrementais de
um projeto.
Custos irrecuperáveis são gastos que já foram feitos (gastos
passados) e, portanto, não têm nenhum efeito sobre os fluxos de caixa
122
Módulo 5
relevantes para a decisão presente. Em conseqüência, esses custos não

devem ser incluídos nos fluxos de caixa incrementais de um projeto.
Custos de oportunidade são fluxos de caixa que poderiam ser
gerados na melhor utilização alternativa de um ativo que a empresa
possui. Representam, portanto, fluxos de caixa que não serão realiza-
dos em conseqüência da utilização daquele ativo no projeto proposto.
Por causa disso, quaisquer custos de oportunidade devem ser incluí-
dos como saídas de caixa quando se determinam os fluxos de caixa
incrementais de um projeto.
Exemplo: A empresa PERFURA está reformando sua perfura-
dora X12, adquirida há três anos por R$ 237.000,00, equipando-a com
o sistema de controle computadorizado retirado de um equipamento
obsoleto que possui. Este último equipamento poderia ser vendido
agora por R$ 42.000,00, no máximo, mas, sem o sistema de controle,
ele não vale nada. A PERFURA está estimando o custo de mão-de-
obra e de material para acrescentar o sistema à perfuradora X12 e os
benefícios esperados desse ajuste. O custo de R$ 237.000,00 da per-
furadora é irrecuperável, pois representa uma saída de caixa passada.
Não deveria ser incluído como saída de caixa ao serem determinados
os fluxos relevantes da decisão de reforma. Embora a PERFURA seja
dona do equipamento obsoleto, o uso proposto de seu sistema
computadorizado de controle representa um custo de oportunidade de
R$ 42.000,00 – o preço mais alto ao qual ele poderia ser vendido
hoje. Esse custo de oportunidade deveria ser incluído como saída de
caixa associada ao uso do sistema computadorizado.
Importância da Elaboração do
Do que foi exposto até aqui, você já pode inferir que para uma
correta elaboração de orçamento de capital, vários fatores combinam-
se, não é mesmo? Primeiramente, já que os resultados das decisões
123
tomadas no processo de elaboração do orçamento de capital continu-

am por muitos anos, o tomador de decisões perde parte de sua flexibi-
lidade. Por exemplo, a compra de um ativo com vida útil de dez anos
“amarra” a empresa por um período de dez anos. Ademais, como a
expansão dos ativos está fundamentalmente relacionada com as ven-
das futuras esperadas, uma decisão de adquirir um ativo imobilizado,
um implemento agrícola, por exemplo, que se espera que dure dez
anos envolve uma projeção implícita de vendas de dez anos.
Um erro na projeção das necessidades de ativos pode ter sérias
conseqüências. Se a empresa investe demais em ativos, ela incorre
desnecessariamente em pesadas despesas. Entretanto, se ela não gasta
o suficiente em ativos imobilizados, podem surgir dois problemas. Pri-
meiramente, seu equipamento pode não ser eficiente o bastante para
capacitá-la a produzir com competitividade. Em segundo lugar, se ela
tem capacidade inadequada, poderá perder uma parte de sua fatia de
mercado para as empresas rivais, e a reconquista dos clientes perdidos
exige pesadas despesas de vendas e, em muitos casos, reduções de
preços, ambas custosas.
O tempo de vida de um investimento ou projeto também é im-
portante na elaboração do orçamento de capital, já que os ativos de
capital devem estar prontos para ser captados quando necessários.
Roberto Nascimento, vice-presidente executivo da CONSTRUART,
uma empresa de azulejos decorativos, apresentou uma ilustração da
importância da elaboração do orçamento de capital. Sua empresa ten-
tou operar perto do limite da capacidade a maior parte do tempo. Du-
rante quatro anos, a CONSTRUART passou por expansões intermi-
tentes na demanda de seus produtos, o que a obrigou a rejeitar enco-
mendas. Depois desses agudos aumentos na demanda, a
CONSTRUART aumentou a capacidade alugando um edifício adici-
onal, passando então a comprar e a instalar o equipamento adequado.
Seriam necessários de seis a oito meses para que a capacidade adicio-
nal ficasse pronta para produzir, mas freqüentemente, a essa altura, a
demanda havia se esgotado visto que outras empresas já haviam ex-
pandido suas operações e assumido uma parcela crescente do merca-
do. Se a CONSTRUART tivesse projetado convenientemente a de-
124
Módulo 5
manda e planejado sua necessidade de capacidade há um ano ou mais,

teria sido capaz de manter ou talvez mesmo aumentar sua participação
de mercado.
A elaboração efetiva do orçamento de capital pode melhorar tanto
o momento das aquisições de ativos quanto a qualidade dos ativos
comprados. Uma empresa que projeta suas necessidades de ativos de
capital a tempo terá oportunidade de adquirir e instalar os ativos antes
que estes sejam necessários. Infelizmente, muitas empresas não enco-
mendam bens de capital até que atinjam plena capacidade. Se as ven-
das aumentam em decorrência de um aumento na demanda geral do
mercado, todas as empresas no setor tenderão a encomendar bens de
capital mais ou menos ao mesmo tempo. Isso implica atrasos, longos
períodos de espera por maquinaria, deterioração na qualidade dos bens
de capital e aumento em seus preços. Se uma empresa projeta suas
necessidades e adquire os ativos de capital antecipadamente, pode
evitar esses problemas. Observe, no entanto, que se uma empresa pro-
jeta um aumento na demanda e então se expande para atender à de-
manda antecipada, mas as vendas então não aumentam, ela ficará
sobrecarregada com a capacidade excedente e altos custos. Isso pode
levá-la a perdas ou mesmo à falência. Assim, uma projeção precisa
das vendas é crítica.
Finalmente, a elaboração do orçamento de capital também é im-
portante porque a expansão dos ativos normalmente envolve gastos
substanciais, e antes que uma empresa possa gastar uma grande quan-
tia de dinheiro, ela deve ter os recibos disponíveis, já que grandes
quantias não ficam disponíveis automaticamente. Portanto, uma em-
presa que esteja considerando um grande programa de gastos de capi-
tal deveria obter seu financiamento com alguma antecipação para se
certificar de que os recebimentos exigidos estejam disponíveis no
momento do investimento.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): seria razoável

supor, então, que a análise de investimentos é sensível a
dinâmica das previsões acerca do volume de vendas? Que
o sucesso de uma análise de investimento depende da ca-
125
pacidade dos gestores em extrair informações úteis de um

futuro incerto?
Esboce, aqui, quais elementos são importantes para você
determinar os fluxos de caixa futuros:
Técnicas de Avaliação de
Até aqui nos detivemos à compreensão mais genérica do

orçamento dentro das organizações, não é mesmo? Mas
certamente você deve estar ansioso em aprender os méto-
dos que nós, Administradores Financeiros, devemos do-
minar para determinar a escolha correta dos investimen-
tos, concorda? Pois bem, após a classificação dos projetos
tecnicamente aceitáveis do ponto de vista operacional (nos
casos de projetos produtivos), é imprescindível que a es-
colha, também, considere aspectos econômicos. E é a ad-
ministração financeira que fornece os critérios de decisão,
para a escolha entre as alternativas de investimento.
Infelizmente, alguns métodos utilizam conceitos pouco con-
sistentes e frágeis do ponto de vista econômico-financeiro.
Por esta razão, é muito importante ter cuidado com o uso
de alguns destes métodos e, principalmente, conhecer suas
limitações.
Um dos métodos muito utilizado é o payback ou método
do tempo de recuperação do investimento.
126
Módulo 5
Período de Recuperação do Investimento (Payback)
O número de anos necessários para recuperar o investimento ini-

cial é chamado de período de recuperação do investimento (payback).
Se o período de payback encontrado representa um período de tempo
aceitável para a empresa, o projeto será selecionado.
Suponha que um período de recuperação de investimento máxi-
mo aceitável para uma empresa seja de quatro anos. Considere que
um projeto proporcione uma entrada anual de caixa de R$ 20.000,00
para os próximos seis anos e que o investimento inicial seja de R$
70.000,00. Um simples cálculo mostra que, após quatro anos, o proje-
to contribuirá com uma entrada de caixa de R$ 80.000,00 (quatro anos
x R$ 20.000,00 = R$ 80.000,00). Portanto, ele deve ser aceito, por-
que seu investimento inicial é recuperado em menos de quatro anos.
Quando são comparados dois ou mais projetos, aqueles com os
períodos de recuperação menores são os preferidos. Entretanto, os pro-
jetos aceitos devem atingir o período-meta de recuperação do investi-
mento, prazo esse estabelecido antecipadamente. Exemplo: Usando o
período de recuperação do investimento para avaliar um projeto.
Exemplo: A Companhia ABC planeja investir num projeto que
tem um desembolso inicial de R$ 3.700,00. Estimou-se que o projeto
proporcionará fluxos de caixa líquidos regulares de R$ 1.000,00 no
primeiro ano; de R$ 2.000,00 no segundo ano; de R$ 1.500,00 no
terceiro ano; e de R$ 1.000,00 no quarto ano. Se a empresa tem como
meta um período de payback de três anos, você recomendaria que
esse projeto fosse aceito?
Dado as informações acima, o fluxo de caixa líquido deve ser
reescrito no seguinte formato, conforme a Figura 19.
Ano Fluxo de Caixa Líquido

0 {R$ 3.700}
1 R$ 1.000
2 R$ 2.000
3 R$ 1.500
4 R$ 1.000
Figura 19: Fluxo de Caixa Líquido do Projeto.

Fonte: Elaborada pelos autores. 127
Você pode ver, pelas informações organizadas na Figura 19, que

após dois anos a empresa terá recuperado R$ 3.000,00 dos seus
R$ 3.700,00 investidos. Então, calculemos a proporção do terceiro
ano que a empresa precisará para recuperar os R$ 700,00 restantes do
seu investimento inicial (R$ 3.700,00 – R$ 3.000,00 = R$ 700,00).
Para fazer isso, simplesmente dividimos os R$ 700,00 pela entrada de
caixa do terceiro ano:
Assumindo que uma empresa (na maioria das vezes) gera fluxos
de caixa líquidos ao longo do ano, em termos redondos, 0,47 de um
ano é, aproximadamente, 24 semanas (0,47 x 52 semanas = 24 sema-
nas), perfazendo um total de dois anos e 24 semanas antes de o inves-
timento ser recuperado.
A seguir, comparamos esse período de recuperação com o perí-
odo-meta para ver se a empresa deve prosseguir com o investimento.
Nesse caso, o período de recuperação efetivo (dois anos e 24 sema-
nas) é menor do que o período-meta de três anos. Portanto, o projeto é
aceitável.
Vantagens e Desvantagens
Conforme havíamos tratado, os métodos não são imunes às crí-

ticas. E nesta perspectiva, o período de recuperação do investimento
tem várias vantagens e desvantagens, também. A principal vantagem
é que esse método é fácil de usar. Não é necessário fazer cálculos
complicados para encontrar quantos anos um projeto demoraria em
recuperar o seu investimento inicial. O período de recuperação do in-
vestimento também é fácil de entender. Portanto, quando os analistas
financeiros precisam de uma medida rápida do risco, eles podem usar
o período de recuperação para ver se o capital investido será recupera-
do em um período razoável de tempo.
A principal desvantagem desse método é que ele ignora comple-
tamente o valor do dinheiro no tempo. Lembre-se que na disciplina de
Matemática Financeira você estudou que o dinheiro tem valor no tem-
128
Módulo 5
po e, portanto não podemos comparar valores monetários nominais

em tempos distintos, não é mesmo? No método do período de recupe-
ração de investimento, não existe diferença entre o valor de uma entra-
da de caixa de R$ 100,00 no primeiro ano e o mesmo montante de
entrada de caixa um ano depois. Além do mais, o método do período
de recuperação não leva em consideração as entradas de caixa produ-
zidas após o período em que o investimento inicial foi recuperado. Por
causa desses severos obstáculos, o método do período de recuperação
de investimento não deve promover, sozinho, a decisão sobre a viabi-
lidade de um projeto no estudo do orçamento de capital.
Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
Evidentemente, daquilo que tratamos sobre o payback seria na-

tural propormos um método mais robusto para análise de investimen-
tos, não é mesmo? Principalmente porque esse método tem capacida-
de de resolver as limitações apontadas pelo payback. Pois bem, se as
duras críticas do modelo apresentado concentram-se na inobservância
que o dinheiro tenha valor no tempo, e que o mesmo não leva em
consideração os fluxos de caixa após o período de recuperação, seria
natural que os gestores financeiros propusessem uma técnica que in-
corporasse tais dimensões.
Sob tal proposta os métodos de avaliação que serão apresenta-
dos, para efeito de avaliação de méritos de alternativas para investi-
mento, apresentarão como principal característica o reconhecimento
do valor do dinheiro no tempo. E neste caso evidenciamos a necessi-
dade de utilizar uma taxa de juros no procedimento de análise. A ques-
tão a ser definida, então, é: qual será a taxa que deve ser empregada?
A TMA é a taxa representativa do custo de capital do investi-
mento e, portanto, a taxa mínima que um determinado investimento
deve render à empresa ou a seu proprietário. Nada mais razoável, não
acha? Se a TMA é representativa do custo de capital de um investi-
mento é natural que a rentabilidade dos projetos deva ser sempre su-
129
perior para garantir que os projetos sejam viáveis. Neste caso sugeri-
mos que a TMA reflita sobre o custo médio ponderado de capital do
investimento (ou da empresa se a forma de financiamento seguir o
mesmo padrão da estrutura de capital adotada), concorda?
Método do Valor Presente Líquido (VPL)
O método do valor presente, também conhecido pela terminolo-

gia método do valor atual, caracteriza-se, essencialmente, pela trans-
ferência para o instante presente de todas as variações de caixa espe-
radas, descontadas à taxa mínima de atratividade. Em outras palavras,
seria o transporte para a data zero de um diagrama de fluxos de caixa,
de todos os recebimentos e desembolsos esperados, descontados à taxa
de juros considerada. Como já abordado na disciplina de Matemática
Financeira, você sabe que não podemos proceder soma simples dos
fluxos de caixa, tendo em vista que o dinheiro tem valor no tempo. E,
portanto, os valores mesmo que nominalmente iguais apresentam va-
lores reais distintos. Essa técnica leva tal aspecto em conta. Não me-
nos importante, o método avalia o projeto ao longo de toda sua vida
útil, incluindo todos os fluxos de caixa líquidos do projeto na análise,
procedimento não tratado pelo payback, lembra?
Assim você pode perceber que o método do valor presente lí-
quido (VPL), é ancorado nas técnicas de fluxo de caixa descontado
(FCD). Para implementar essa abordagem, será preciso:
encontrar o valor presente de cada fluxo de caixa, incluindo-se

entradas e saídas, descontadas ao custo de capital do projeto;
somar esses fluxos de caixa descontados, essa soma é defini-
da como o VPL do projeto; e
se o VPL for positivo, o projeto deve ser aceito, ao passo
que, se o VPL for negativo, deve ser rejeitado. Se os dois
projetos são mutuamente exclusivos, aquele com o VPL mais
alto deve ser o escolhido, desde que o VPL seja positivo.
130
Módulo 5
O VPL pode ser expresso da seguinte forma:
Onde:
CFj = Fluxos de Caixa Líquidos Esperados para o Projeto,

Io = Investimentos Inicial para o Projeto,
n = Período ou vida útil do projeto,
CF1, CF2, CF3, ...,CFn = Fluxos de caixa líquidos para cada
período,
i = Mínima de Atratividade (Custo de Capital para o Projeto).
As saídas de caixa (dispêndios no projeto, tais como para a com-

pra de equipamentos ou construção de fábricas e benfeitorias) são tra-
tadas como fluxos de caixa negativos e, portanto, sendo representa-
dos graficamente com seta para baixo.
A idéia do método é mostrada, esquematicamente, na Figura 20
a seguir.
Figura 20: Esquema representativo de operações com Valor Presente.

Fonte: Adaptada de Pamplona (2004).
131
Exemplo: A Companhia ABC está avaliando dois projetos con-

correntes C e L. Os projetos proporcionarão, anualmente, fluxos de
caixa líquidos após o imposto de renda de R$ 500,00, R$ 400,00, R$
300,00 e R$ 100,00 para o projeto C e R$ 100,00 R$ 300,00, R$
400,00 e R$ 600,00 para o projeto L, por quatro anos. Se a taxa de
desconto dos projetos (TMA) é de 10% e o investimento inicial é R$
1.000,00, você recomendaria qual dos dois projetos?
Organizando as informações na Tabela 10, abaixo, temos:
Tabela 10: Fluxo de caixa líquidos dos Projetos C e L.
Fluxos de Caixa Líquidos Esperados Pós-Impostos, CFt
Ano (t) Projeto C Projeto L
0 (R$ 1.000) (R$ 1.000)
1 R$ 500 R$ 100
2 R$ 400 R$ 300
3 R$ 300 R$ 400
4 R$ 100 R$ 600
Matematicamente os projetos C e L são estruturados da forma a

seguir:
Demonstrativo de Resultado do Exercício – DRE
A 10% de custo de capital, o VPL do Projeto C é de R$ 78,82 e

do projeto L de R$ 49,17. Neste caso não há dúvidas que o projeto C
é economicamente mais viável, não é mesmo? Bom, além de cobrir
todo o custo inicial do projeto ainda sobra R$ 78,82 em valor atual.
Cabe ressaltar que já submetemos este projeto inclusive “à prova de
fogo”, pois ao considerarmos a TMA como taxa de desconto, já inclu-
ímos o custo de capital da empresa e os custos de oportunidade decor-
132
Módulo 5
rentes da decisão. Abaixo podemos visualizar na Figura 21 o esquema

lógico das atualizações do projeto C.
Figura 21: VPL representativo do projeto C.

Se esses projetos fossem, de outra forma, independentes, os dois

deveriam ser aceitos.
Não é difícil calcular o VPL como foi feito na linha de tempo
empregando-se uma calculadora normal, juntamente com as tabelas
financeiras. No entanto, a forma mais eficiente de encontrar o VPL é
com uma calculadora financeira. Calculadoras diferentes são progra-
madas de forma um tanto diferente, mas todas têm uma seção de me-
mória chamada de registro do fluxo de caixa (cash flow register) que é
empregado para fluxos de caixa desiguais como o dos Projetos C e L
(em contraste com os fluxos de caixa iguais de anuidade). Um proces-
so de solução está literalmente programado nas calculadoras financei-
ras, e tudo o que você tem a fazer, é fazer entrar os fluxos de caixa
(assegurando-se de observar os sinais) juntamente com o valor de i.
Saiba mais...
Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder para o
cômputo do Valor Presente Líquido por meio das calculadoras
financeiras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual da
HP12C, por exemplo.
133
Justificativa para o Método do VPL
A justificativa para o método do VPL é simples. Um VPL de

zero significa que os fluxos de caixa do projeto são apenas suficientes
para restituir o capital investido e prover a taxa de retorno exigida
sobre esse capital. Se um projeto tem um VPL positivo, então está
gerando mais caixa do que é necessário para prestar o serviço de sua
dívida e para proporcionar o retorno exigido pelos acionistas, e esse
acúmulo de caixa vai apenas para os acionistas da empresa. Portanto,
se uma empresa assume um projeto com um VPL positivo, a posição
dos acionistas é melhorada. Em nosso exemplo, a riqueza dos acionis-
tas aumentaria em R$ 78,82, se a empresa assumisse o Projeto C, mas
em apenas R$ 49,18, se assumisse o Projeto L. Considerado dessa
forma, é fácil ver porque C é preferível a L, e é também fácil ver a
lógica da abordagem do VPL.
Vantagens e Desvantagens do VPL
O método do VPL, ao contrário do payback, reconhece o valor

do dinheiro no tempo. Quanto maior o tempo, maior o desconto. De
maneira mais simples, se os fluxos de caixa de um projeto, com risco
médio, são descontados em 10%, outro projeto com um maior grau de
risco deve ser descontado a uma taxa maior do que a de 10%. Isso
decorre, inclusive, da perspectiva do CMPC, estudado, lembra? Por-
tanto, o valor do dinheiro no tempo para um projeto está refletido na
taxa de desconto, a qual deve ser selecionada com cuidado por você.
Geralmente, a taxa de desconto tende a se elevar caso a oferta de di-
nheiro esteja restrita e seja esperada uma elevação da taxa de juros.
Aceitando somente projetos com VPL positivos, a companhia
também aumentará o seu valor. Um aumento no valor da companhia,
na realidade, é um aumento no preço das ações ou na riqueza dos
acionistas. O método do VPL do orçamento de capital deve, portanto,
conduzir a uma maior riqueza dos acionistas. Desde que o objetivo da
moderna administração financeira seja aumentar, continuamente, a ri-
queza dos acionistas, o método do VPL deverá ser visto como a técni-
ca mais moderna de orçamento de capital.
134
Módulo 5
Existem, entretanto, algumas limitações à abordagem do VPL.

O método assume que a administração é capaz de fazer previsões dos
fluxos de caixa dos anos futuros. Na realidade, entretanto, quanto mais
distante é a data, mais difícil é a estimativa dos fluxos de caixa futu-
ros. Os fluxos de caixa futuros são influenciados pelas vendas futuras;
pelos custos da mão-de-obra dos materiais e dos custos indiretos de
fabricação; pelas taxas de juro; pelos gostos dos consumidores; pelas
políticas governamentais; pelas mudanças demográficas e assim por
diante. A superestimação ou subestimação dos fluxos de caixa futuros
pode levar à aceitação de um projeto que deveria ser rejeitado, ou à
rejeição de um projeto que deveria ser aceito. Além do mais, o método
do VPL assume que a taxa de desconto é a mesma durante toda a vida
do projeto. No exemplo precedente, você descontou os fluxos de cai-
xa em 10% durante os quatro anos, porém uma taxa de desconto de
10% pode não ser realista. A taxa de desconto de um projeto, tal como
a taxa de juro efetivamente, muda de um ano para o outro. A taxa de
desconto pode ser afetada por oportunidades de reinvestimento de flu-
xos de caixa futuros, pelas taxas de juro futuras e pelos custos de le-
vantamento de novos capitais. O problema pode ser resolvido pela
predição das taxas de juro futuras e, então, pelo desconto de cada flu-
xo de caixa futuro pela taxa prevista. Embora essa possa ser conside-
rada uma sugestão inteligente, você pode concordar que a predição de
uma taxa de juro para os próximos cinco ou dez anos é tão incerta
quanto os resultados de se lançar uma moeda cinco ou dez vezes! En-
tretanto, não obstante tais limitações, o método do VPL é ainda o me-
lhor método de orçamento de capital, considerando a relação custo/
benefício de sua implementação comparativamente a outros métodos
mais complexos, a exemplo da teoria de Opções Reais.
Saiba mais...
Para mais informações sobre as Opções Reais, acesse o seguin-
te endereço:
<http://www.bndes.gov.br/conhecimento/revista/rev1107.pdf>.
135
Método da Taxa Interna de Retorno (TIR)
Por definição, a taxa interna de retorno de um projeto é a taxa de

juros para a qual o valor presente das receitas torna-se igual aos de-
sembolsos. Isso significa dizer que a TIR é aquela que torna nulo o
valor presente líquido do projeto. Pode ainda ser entendida como a
taxa de remuneração do capital.
A TIR deve ser comparada com a TMA ou CMPC para a con-
clusão a respeito da aceitação ou não do projeto. Uma TIR maior que
a TMA indica projeto atrativo. Se a TIR é menor que a TMA, o proje-
to analisado passa a não ser mais interessante.
Nesse sentido, a equação representativa da TIR é apresentada
abaixo:
ou alternativamente:
e também:
Onde:
CFj = Fluxos de Caixa Líquidos Esperados para o Projeto,

Io = Investimentos Inicial para o Projeto,
n = Período ou vida útil do projeto,
CF1, CF2, CF3, ...,CFn = Fluxos de caixa líquidos para cada
período,
TIR = Taxa Interna de Retorno do Projeto.
136
Módulo 5
Para o fluxo de caixa C apresentado, o esquema da linha do

tempo:
Figura 22: Representação gráfica do cômputo da TIR.

Embora seja fácil encontrar o VPL sem uma calculadora finan-

ceira, isso não se aplica a TIR. Se os fluxos de caixa são constantes de
ano para ano, então temos uma anuidade, podemos usar seus fatores
(FVA – Fator de Valor Atual), e encontrar a TIR. Entretanto, se os
fluxos de caixa não são constantes, como é geralmente o caso na ela-
boração do orçamento de capital, é difícil encontrar a TIR sem uma
calculadora financeira ou planilha eletrônica.
Sem uma calculadora financeira ou planilha eletrônica é possí-
vel encontrar a TIR por procedimento de interpolação. Neste sentido
devemos arbitrar uma taxa de desconto que retorne um VPL positivo e
outra taxa que retorne um VPL negativo. Em seqüência fazemos a
interpolação para acharmos a taxa de retorno aproximada. Claro que
dependendo da amplitude das taxas usadas o resultado pode ser bastan-
te discrepante apresentando um erro de aproximação bastante intenso.
Exemplo: Considerando os dados do Projeto C, calculemos a
sua TIR. Como já temos o valor do VPL a 10% para o projeto e o
mesmo é positivo, vamos arbitrar então uma segunda taxa (mais ele-
vada) para forçarmos um VPL negativo. Tentemos 20%. Note que a
relação entre taxa e valor do VPL é inversa. Maiores taxas gerarão
menores valores de VPL.
137
Taxa VPL
10% 78,82
TIR 0
20% -83,71
Por definição sabemos que a TIR é uma taxa que faz com que o
VPL seja zero. Neste sentido a verdadeira taxa da TIR para o projeto
C encontra-se entre estas duas taxas (10% e 20%), concorda?
Uma vez tendo as taxas calculadas, promovemos, então, a
interpolação. Neste sentido, subtraímos a primeira taxa da TIR e divi-
dimos pela diferença entre a primeira taxa e a segunda. Repetimos a
operação no outro lado da equação. Veja abaixo a operação.
Interpolação:
Um cuidado deve ser tratado para a determinação da amplitude

das taxas. Ou seja, não selecionar as taxas muito distantes. Isso por-
que a taxa encontrada será uma aproximação. E neste sentido há um
erro de estimativa. No nosso exemplo a verdadeira taxa por procedi-
138
Módulo 5
mentos exatos calculados pela HP12C é de 14,48%. Ou seja, incorre-

mos em um erro, concorda? Tente, agora, desenvolver a TIR para o
projeto L. Seu resultado deve chegar próximo a 11,8%. Agora, lem-
bre-se de que existirá um erro, hein? Assim, a taxa de 11,8% somente
será encontrada de forma exata se for calculada por planilhas eletrôni-
cas ou por uma calculadora financeira.
Felizmente, é fácil encontrar a TIR com uma calculadora

financeira. Você segue procedimentos quase idênticos aos
usados para encontrar o VPL.
Procure nos sites de pesquisa na Internet como proceder
para o cômputo da TIR por meio das calculadoras financei-
ras. Outra alternativa seria buscar, na Internet, o manual
da HP12C, por exemplo.
Fica fácil, agora tomar a decisão de investimento, não é mesmo?

Veja bem, se os dois projetos têm um custo de capital ou taxa exigida
de retorno de 10%, então a regra da taxa interna de retorno indica que,
se os projetos são independentes, ambos deveriam ser aceitos – espe-
ra-se que ambos ganhem mais do que o custo de capital necessário
para financiá-los. Se eles são mutuamente exclusivos, C é mais atrati-
vo e deveria ser aceito, enquanto L deveria ser rejeitado. Se o custo de
capital ou TMA fosse superior a 14,48%, os dois projetos seriam re-
jeitados.
Matematicamente, os métodos do VPL e da TIR sempre levarão
às mesmas decisões de aceitação/rejeição dos projetos independentes:
se o VPL de um projeto é positivo, sua TIR superará a TMA, ao passo
que, se o VPL é negativo, a TMA superará a TIR. Entretanto, o VPL e
a TIR podem fornecer classificações conflitantes para projetos mutua-
mente exclusivos. Esse ponto será abordado com mais detalhes adiante.
Justificativa para o Método da TIR
Por que a taxa de desconto particular que iguala o custo de um

projeto com o valor presente de seus recebimentos é tão especial? Por-
139
que a TIR sobre um projeto é sua taxa de retorno esperada, e se a taxa

interna de retorno supera o custo dos recursos empregados para finan-
ciar o projeto, um superávit permanece depois do pagamento de capi-
tal, e esse superávit vai para os acionistas e/ou proprietários da empre-
sa. Portanto, assumir um projeto cuja TIR supere seu custo de capital
(CMPC) expande a riqueza dos acionistas. Por outro lado, se a taxa
interna de retorno é inferior ao custo de capital, a adoção do projeto
impõe um custo aos acionistas atuais. É a característica de “equilí-
brio” que toma a TIR proveitosa na avaliação dos projetos de capital.
Comparação dos Métodos VPL e TIR
Em muitos aspectos, o método do VPL é melhor do que o da

TIR, de forma que é tentador explicar apenas o do VPL, afirmando
que ele deveria ser usado para selecionar projetos e passar para o pró-
ximo assunto. Entretanto, o método da TIR é familiar a muitos execu-
tivos, está largamente entrincheirado entre os executivos e tem algu-
mas qualidades. Portanto, é importante que você, estudante de admi-
nistração, compreenda o método da TIR e esteja preparado para explicá-
lo, pois, às vezes, um projeto com uma TIR mais baixa pode ser prefe-
rível a um com uma TIR mais alta. Vejamos adiante o porquê disso.
Perfis do VPL
Perceba que quando elevamos a taxa do projeto C, anteriormen-

te, para calcularmos sua TIR, o VPL do mesmo reduziu-se, concorda?
Isso porque a relação das taxas de desconto com o VPL é inversa.
Aumentando as taxas de desconto nos projetos o VPL decresce. Veja
na Figura 23, os efeitos das taxas nos projetos C e L.
Perceba que uma taxa de desconto zero, o VPL é simplesmente
o total dos fluxos de caixa não-descontados do projeto; assim, o
VPLC = R$ 300,00 e VPLL = R$ 400,00. Em seguida, calculamos os
VPLs dos projetos em três taxas de desconto, digamos 5%, 10% e
140
Módulo 5
15%, e traçamos essas linhas. Os quatro pontos traçados em nosso

gráfico para cada projeto são mostrados na parte inferior da Figura.
Lembre-se de que a TIR é definida como a taxa de desconto em
que o VPL de um projeto é igual a zero. Portanto, o ponto no valor
presente líquido cruza o eixo horizontal e indica a taxa interna de re-
torno de um projeto. Já que calculamos as TIRC e TIRL em seção
anterior, temos dois outros pontos que podemos traçar dos VPLs dos
projetos.
Figura 23: Perfis dos VPLs dos projetos C e L.

Fonte: Adaptada de Weston e Brigham (2000).
Classificações dos VPLs dependem do Custo de Capital
Vimos na Figura 23 que os VPLs dos Projetos L e C declinam à

medida que aumenta a taxa de desconto. Mas observe na Figura que o
Projeto L tem o VPL mais alto a baixas taxas de desconto, ao passo
que o VPLC supera o VPLL se a taxa de desconto for maior do que a
taxa de cruzamento de 7,2%. Observe também que o VPL do Projeto
L é “mais sensível” a mudanças na taxa de desconto do que VPLC;
isso significa que o perfil do valor presente líquido do Projeto L tem a
141
inclinação mais aguda, indicando que uma mudança dada na taxa de

desconto tem um efeito maior sobre o VPLL do que sobre o VPLC.
Para ver por que L tem maior sensibilidade, lembre-se primeira-
mente de que os fluxos de caixa de C são recebidos mais rapidamente
do que de L – no sentido de payback, C um projeto de curto prazo,
enquanto L é de longo. Em seguida, lembre-se da equação para o VPL.
O impacto de um aumento na taxa de desconto é muito maior
nos fluxos de caixa distantes do que nos de curto prazo, concorda?
Assim, um aumento de cinco pontos porcentuais na taxa de des-
conto causa um declínio de apenas 4,5% no VP de um fluxo de caixa
do primeiro ano, mas o mesmo aumento de cinco pontos porcentuais
na taxa de desconto faz com que o VP do fluxo de caixa do vigésimo
ano caia em mais de 60%. Assim, se um projeto tem a maior parte de
seus fluxos de caixa chegando aos primeiros anos, seu VPL não será
muito reduzido se o custo de capital aumentar, mas um projeto cujos
fluxos de caixa chegam mais tarde será severamente penalizado pelos
altos custos de capital. Assim, o Projeto L, que tem os maiores fluxos
de caixa nos anos posteriores, é seriamente prejudicado quando o cus-
to do capital é alto, enquanto o Projeto C, que tem fluxos de caixa
relativamente rápidos, é menos afetado pelos altos custos de capital.
Para ilustrar o que foi dito assuma dois Fluxos de caixa nomi-
nais de R$ 10.000,00. O primeiro Fluxo de caixa previsto para acon-
tecer no primeiro ano e o outro daqui a vinte anos. Assuma que a taxa
de desconto seja de 10%. Calcule agora o valor presente de cada fluxo
de caixa. Após este procedimento aumente para 11% a taxa de des-
conto (aumento de 10% sob a taxa anterior). Veja o que acontece com
dois fluxos de caixa? Quem reduziu percentualmente mais aos valores
de desconto originais? Entendeu, agora?
Projetos Independentes
Se dois projetos são independentes, então os critérios do VPL e

da TIR sempre levam a mesma decisão de aceitação/rejeição: se o VPL
diz “aceito”, a TIR também diz “aceita”. Para averiguar por que é
assim, volte à Figura 23, focalize o Projeto L e observe (1) que o
142
Módulo 5
critério da TIR para aceitação é de o custo de capital ser inferior a (ou

à esquerda) TIR e (2) que seu VPL é positivo sempre que o custo de
capital é inferior a TIR. Assim em qualquer custo de capital inferior a
11,8%, o Projeto L será aceitável, tanto pelos critérios do VPL como
da TIR, enquanto os dois métodos rejeitam o projeto se o custo de
capital for superior a 11,8%. O Projeto C – e todos os outros projetos
independentes sob consideração – poderia ser analisado similarmente
e, sempre que o método da TIR disser “aceito”, o mesmo ocorrerá
com o método do VPL.
Projetos Mutuamente Exclusivos
Agora, suponhamos que os Projetos C e L sejam mutuamente

exclusivos, em vez de independentes. Isto é, podemos optar, seja pelo
Projeto C, seja pelo Projeto L, ou podemos rejeitá-los, mas não pode-
mos aceitá-los juntos. Observe a Figura 23 novamente: quanto mais o
custo de capital é maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, o VPLC
é maior do que o VPLL e a TIRC também supera a TIRL. Portanto, se
i é maior do que a taxa de cruzamento de 7,2%, os dois métodos levam
à seleção do mesmo projeto. Entretanto, se o custo de capital é inferior
à taxa de cruzamento, o método do VPL classifica o Projeto L mais
acima, mas o método da TIR afirma que o Projeto C é melhor. Assim,
há um conflito se o custo de capital for inferior à taxa de cruzamento:
o VPL afirma que L, mutuamente exclusivo, deveria ser escolhido,
enquanto a TIR afirma que C deveria ser escolhido. Qual resposta é
correta? A lógica sugere que o método do VPL é melhor, já que sele-
ciona o projeto que mais aumenta a riqueza do acionista.
Há duas condições básicas que fazem com que os perfis do VPL
se cruzem e, assim, podem causar conflitos entre o VPL e a TIR: (1)
quando há diferenças no tamanho (ou escala) do projeto, significando
que o investimento em um projeto é maior do que em outro, ou (2)
quando há diferenças de timing, significando que o timing dos fluxos
de caixa, a partir dos dois projetos, difere de tal forma que a maioria
dos fluxos de caixa de um projeto chega aos primeiros anos e a maio-
ria dos fluxos de caixa do outro projeto chega aos últimos anos, como
ocorreu nos projetos L e C.
143
Quando ocorrer qualquer diferença de tamanho ou timing, a

empresa terá quantias diferentes de recursos para investir em vários
anos, dependendo de qual dos dois projetos mutuamente exclusivos
ela escolher. Por exemplo, se um projeto exige maior investimento do
que outro, então a empresa terá mais dinheiro em t = 0 para investir em
outra parte, se selecionar o projeto menor. Da mesma forma, para pro-
jetos de igual tamanho, aquele com entradas de caixa maiores, mais
próximas, proporcionam mais recursos para reinvestimento nos pri-
meiros anos. Diante dessa situação, a taxa de retorno em que os fluxos
de caixa diferenciais podem ser investidos constitui uma importante
consideração.
A questão crítica na solução dos conflitos entre projetos mutua-
mente exclusivos é esta: até que ponto é proveitoso gerar fluxos de
caixa antes, em vez de depois? O valor dos fluxos de caixa antecipa-
dos depende da taxa em que podemos reinvestir esses fluxos de caixa.
O método do VPL supõe implicitamente que a taxa à qual os fluxos de
caixa podem ser reinvestidos é o custo de capital, enquanto o método
da TIR implica em que a empresa tenha a oportunidade de reinvestir a
própria TIR. Essas suposições são inerentes à matemática do processo
de desconto.
Os fluxos de caixa podem, na verdade, ser sacados como divi-
dendos pelos acionistas e gastos em cerveja e pizza, mas o método do
VPL, ainda supõe que os fluxos de caixa devem ser reinvestidos ao
custo do capital, ao passo que o método da TIR supõe reinvestimento
à base da TIR do projeto.
Qual a melhor suposição – de que os fluxos de caixa podem ser
reinvestidos ao custo de capital ou que eles possam ser reinvestidos à
TIR do projeto? Pode ser demonstrado que a melhor suposição é a de
que os fluxos de caixa do projeto são reinvestidos ao custo de capital.
Portanto, concluímos que a melhor premissa da taxa de reinvestimento
é o custo de capital, que está implícito no método do VPL. Isso, por
sua vez, leva-nos a preferir o método do VPL, pelo menos para em-
presas dispostas e capazes de obter capital a um custo razoavelmente
próximo de seu custo de capital corrente.
144
Módulo 5
Devemos reiterar que, quando os projetos são independentes, os

métodos de VPL e TIR tomam exatamente a mesma decisão de aceita-
ção/rejeição. Entretanto, durante a avaliação dos projetos mutuamente
exclusivos, especialmente os que diferem em escala e/ou timing, a média
do VPL deveria ser utilizada.
TIR Múltiplas
Há outra situação em que a abordagem da TIR poderá não ser

proveitosa – o que ocorre quando estão envolvidos projetos não-nor-
mais ou não-convencionais. Um projeto é normal se tiver uma ou mais
saídas de caixa (custos) seguidas de uma série de entradas. Se, no
entanto, um projeto tem uma grande saída de caixa, seja em alguma
ocasião durante sua vida ou no fim dela, então é um projeto não-con-
vencional. Os projetos não-convencionais podem apresentar dificul-
dades únicas quando avaliados pelo método da TIR, incluindo-se o
problema das TIRs múltiplas.
Quando solucionamos a equação para encontrar a TIR para um
projeto não-convencional,
equivalentemente a:
É possível obter mais do que um valor de TIR, o que significa

que múltiplas TIRs podem ocorrer. Observe que a equação é um
polinômio de grau n, de forma que tem n soluções diferentes. Todas,
com exceção de uma das raízes, são números imaginários, quando os
investimentos são normais (uma ou mais saídas de caixa seguidas de
entradas de caixa), de modo que, no caso normal, apenas um valor de
TIR aparece. Entretanto, a possibilidade de raízes reais múltiplas e,
145
portanto, de TIRs múltiplas, surge quando o projeto é não-convencio-

nal (fluxos de caixa líquidos negativos ocorrem durante algum ano
depois que o projeto foi posto em operação). Cada vez que há uma
interrupção na direção dos fluxos de caixa associada com a
implementação do projeto, haverá uma solução de TIR. Por exemplo,
o padrão de fluxo normal de caixa tem apenas uma saída líquida de
caixa no começo da vida do projeto; então, a direção dos fluxos de
caixa muda (é interrompida) uma vez, do negativo (saída) para o posi-
tivo (entrada), e há apenas uma solução de TIR. Um projeto que exija
duas saídas líquidas, em anos não-consecutivos depois que o projeto
está em operação, terá três soluções de TIR, porque o padrão de fluxo
de caixa tem três mudanças de direção, ou interrupções: uma depois
que o custo inicial é pago, e as outras duas causadas pelas saídas líqui-
das de caixa exigidas em etapa posterior da vida do projeto.
A TIR múltipla surge quando o critério é usado com um projeto
que tenha fluxos de caixa não-convencionais. O uso do método da
TIR em projetos de fluxo de caixa não-convencionais poderia produ-
zir outros problemas, como falta de TIR ou uma TIR que levasse a
uma decisão incorreta de aceitação/rejeição. Em tais casos, o critério
do VPL pode ser aplicado facilmente, levando a decisões orçamentá-
rias de capitais conceitualmente corretas.
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
Apesar de uma forte preferência acadêmica pelo VPL, as pes-

quisas indicam que os executivos preferem a TIR ao VPL por uma
margem de três a um. Aparentemente, os gerentes consideram intuiti-
vamente mais atraentes analisar os investimentos em termos de taxas
de retorno porcentuais do que em reais de VPL. Diante desse fato,
você acha que podemos elaborar um avaliador percentual melhor do
que a TIR regular? A resposta é sim – podemos modificar a TIR e
torná-la um indicador melhor da lucratividade relativa, sendo assim
146
Módulo 5
melhor para uso na elaboração de orçamento de capital. A nova medi-

da é chamada de TIR modificada, ou TIRM, e é definida da seguinte
forma:
Valor Presente dos Custos = Valor Presente do Montante
Valor Presente dos Custos =
Aqui, SC refere-se às saídas de caixa (números negativos), ou o

custo do projeto, e EC refere-se às entradas de caixa (todos os núme-
ros positivos). O termo à esquerda é simplesmente o valor presente
dos dispêndios dos investimentos feitos e o numerador do termo da
direita é o valor futuro das entradas, supondo que as entradas de caixa
são reinvestidas ao custo de capital. O valor futuro das entradas de
caixa é também chamado de Montante, ou M. A taxa de desconto
que força o valor presente do M a se igualar ao valor presente dos
custos é definida como a TIRM.
Se os custos do investimento incidem todos em t = 0 e se a pri-
meira entrada operacional ocorre em t = 1, como em nossos projetos
ilustrativos C e L, que apresentamos inicialmente, então esta equação
poderá ser usada:
Figura 24: TIRM do Projeto C.

147
Empregando os fluxos de caixa na linha de tempo, encontre pri-

meiramente o valor do Montante compondo cada entrada de caixa ao
custo de capital de 10%. Então, o procedimento é apenas resolver a
equação.
Reescrevendo a fórmula originalmente apresentada, temos:
TIRMC= 12,10%. Da mesma forma, encontra-se para o projeto

L, TIRML = 11,3%. Um detalhe aqui é que a série de saídas de caixa
era composta apenas pelo investimento inicial. De qualquer maneira,
se houvesse mais de uma saída de caixa o mesmo seria adicionado ao
termo e ao valor atual do SC, sem problema adicional nenhum.
A TIR modificada tem uma vantagem significativa sobre a TIR
comum. A TIRM presume que os fluxos de caixa são reinvestidos ao
custo do capital, enquanto a TIR normal supõe que os fluxos de caixa
são reinvestidos à própria TIR do projeto. Já que o reinvestimento ao
custo de capital é geralmente mais correto, a TIR modificada é um
melhor indicador da verdadeira lucratividade de um projeto. A TIRM
também soluciona o problema da TIR múltipla.
A TIRM é tão consistente quanto o VPL para escolher entre
projetos mutuamente exclusivos. Se dois projetos são de tamanho igual
e têm a mesma expectativa de vida, o VPL e a TIRM sempre levarão à
mesma decisão de seleção do projeto. Assim, para quaisquer projetos:
como nossos Projetos C e L, se VPL C> VPL L então TIRMC> TIRML e
148
Módulo 5
os tipos de conflito que encontramos entre o VPL e a TIR normal não

ocorrerão. Da mesma forma, se os projetos são de tamanho igual, mas
se diferem na extensão de vida, a TIRM sempre levará à mesma deci-
são que o VPL se as TIRMs são ambas calculadas, empregando como
ano final (data focal do montante) a vida do projeto mais longo. (Sim-
plesmente preencha com zeros para obter os fluxos de caixa que fal-
tam do projeto mais curto). Entretanto, se os projetos diferem em ta-
manho, então conflitos ainda poderão ocorrer. Para estes casos utiliza-
mos o método VAE (Valor Anual Equivalente) também denominado
de VAUE (Valor Anual Uniforme Equivalente). Para maiores detalhes
dê uma pesquisada nos sites da Internet. Este método é uma adaptação
do VPL para avaliação de projetos com vidas úteis desiguais.
Conclusões Sobre os Métodos de

Decisão do Orçamento de Capital
Abordamos vários métodos decisórios sobre a elaboração do

orçamento de capital aqui. Nessa abordagem, comparamos os méto-
dos entre si para destacar suas forças e fraquezas relativas. E, ao fazê-
lo, provavelmente criamos a impressão de que empresas “sofistica-
das” deveriam empregar apenas um método no processo de decisão, o
VPL. Entretanto, virtualmente, todas as decisões sobre a elaboração
do orçamento de capital são analisadas por computador, de forma que
é fácil calcular e classificar todas as medidas decisórias: Payback, VPL,
TIR e TIRM. Ao adotar a decisão de aceitação/rejeição, a maioria das
empresas grandes e sofisticadas, como a General Eletric e General
Motors, calcula e considera todas as quatro medidas, porque cada uma
proporciona aos tomadores de decisão uma informação relevante e
um tanto diferente das outras.
O VPL é importante porque fornece uma medida direta do bene-
fício monetário (à base do valor presente) aos acionistas e/ou proprie-
tários da empresa, de maneira que consideramos o VPL como a me-
149
lhor medida individual de lucratividade. A TIR também mede a

lucratividade, mas aqui ela é expressa como uma taxa de retorno
porcentual, que muitos tomadores de decisão, especialmente os geren-
tes não-financeiros, parecem preferir. Ademais, a TIR contém infor-
mações concernentes à “margem de segurança” do projeto, o que não
é inerente ao VPL.
Em suma, diferentes métodos proporcionam diferentes tipos de
informação a tomadores de decisão. Já que é fácil calculá-los, deve-
mos considerar todos eles no processo de decisão. Para qualquer deci-
são específica, maior peso poderia ser dado a um método do que a
outro, mas seria tolice ignorar a informação proporcionada por quais-
quer deles.
Você conhece os conceitos?
1. Explique com suas próprias palavras por que o valor presente

líquido positivo de um projeto significa que ele vale ser
implementado.
2. Os métodos VPL e da TIR podem apresentar respostas diferen-

tes em termos de aceitação ou de rejeição de projetos. Explique as
razões para o conflito e discuta como ele pode ser resolvido.
3. Qual dos métodos é superior: VPL ou Payback? Por quê?
4. Qual dos métodos é superior: VPL ou TIR?
150
Módulo 5
Aplicação Prática
1. Os fluxos de caixa líquidos de um projeto foram estimados e

apresentam-se abaixo:
Ano Fluxo de Caixa

0 (R$ 15.000,00)
1 R$ 3.000,00
2 R$ 4.500,00
3 R$ 6.000,00
4 R$ 7.000,00
5 R$ 1.000,00
O Investimento Inicial do Projeto é de R$ 15.000,00. Assumindo

que a companhia tem um período-meta para recuperação do inves-
timento (payback) de três anos, determine se o projeto é viável.
2. O investimento inicial de um projeto é de R$ 130.000,00. Os

fluxos de caixa estimados são os seguintes:
Ano Fluxo de Caixa

0 (R$ 130.000,00)
1 R$ 35.000,00
2 R$ 35.500,00
3 R$ 26.000,00
4 R$ 27.000,00
5 R$ 60.000,00
3. Usando o método do VPL e uma taxa de desconto de 12%, de-

termine se o projeto é aceitável.
4. Um projeto tem fluxos de caixa líquidos anuais de R$7.200,00,

durante oito anos. O investimento inicial é de R$ 22.500,00. Qual é
a TIR do projeto?
151
5. A Companhia EXPERTISE tem de escolher entre o Projeto A e

B. Os projetos têm os seguintes fluxos de caixa:
Fluxo de Caixa
Ano
Projeto A Projeto B
0 (R$ 24.000,00) (R$ 24.000,00)
1 R$ 11.000,00 R$ 0,0
2 R$ 11.000,00 R$ 0,0
3 R$ 11.000,00 R$ 0,0
4 R$ 11.000,00 R$ 68.000,00
Usando os métodos do VPL e da TIR, determine qual dos projetos

é o preferido. Assuma que o custo médio ponderado de capital para
o projeto é de 10%.
6. A Companhia DATA INFORMAÇÃO tem de escolher entre o

Projeto 1 e 2. Os projetos têm os seguintes fluxos de caixa:
Fluxo de Caixa
Ano
Projeto 1 Projeto 2
0 R$ 34.000,00 R$ 44.000,00
1 R$ 15.000,00 R$ 22.000,00
2 R$ 10.000,00 R$ 1.000,00
3 R$ 20.000,00 R$ 35.000,00
4 R$ 45.000,00 R$ 68.000,00
Usando os métodos do VPL e da TIRM, determine qual dos

projetos é o preferido. Assuma uma taxa mínima de atratividade para
o VPL de 12%.
152
Módulo 5
Risco e Incerteza na Avaliação de

Alternativas de Investimento
Neste momento, apresentaremos os métodos de avaliação

de projetos em condições de risco e incerteza.
Esperamos que você seja capaz, ao final deste texto, de:
conhecer a problemática da seleção de projetos de

investimento em ambientes marcados pela incerteza;
e
determinar a variável de risco mais relevante pelo mé-
todo de análise de sensibilidade.
Agora abordaremos alguns conceitos e procedimentos al-
gébricos desenvolvidos anteriormente, além de trabalhar-
mos com os conhecimentos básicos adquiridos na discipli-
na de estatística e matemática financeira.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade até
aqui e em estatística, sugerimos não prosseguir adiante até
o completo domínio do conteúdo.
No texto anterior, as técnicas de avaliação de alternativas de in-

vestimento foram apresentadas a você como se cada fluxo de caixa
estimado para cada momento fosse absolutamente certo. Isto é, apesar
de serem estimativas de entradas e saídas de caixa, não levamos em
conta a possibilidade de erro em sua elaboração. Entretanto, é neces-
sário que isso seja feito, tanto para permitir certa margem de seguran-
ça na execução do projeto quanto para chegarmos a uma decisão mais
consistente, em vista da possível precisão com que as estimativas po-
dem ser feitas.
Note aqui que o problema não está tanto em considerar o fato de
que os fluxos de caixa são mais incertos do que podem parecer, mas o
problema da formulação de melhores estimativas das possíveis entra-
das e saídas em cada período.
153
Fazemos a suposição – implícita – de que a aceitação de um ou

mais projetos não alterará o risco econômico da empresa, tal como
percebido pelos investidores. Por ora, apenas definimos o risco eco-
nômico como sendo a variabilidade dos resultados operacionais da
empresa, condicionada pela natureza dos projetos de investimento que
executa.
Risco e Incerteza
Por causa de diversos fatores fora do controle da administração

da empresa, os retornos prometidos por um projeto de investimento
estão sujeitos à incerteza: modificação de tecnologia; surgimento ou
desaparecimento de novos concorrentes ou produtos complementares
ou substitutos; comportamento da economia nacional e internacional;
mudanças de política governamental de controle de preços ou de cus-
tos de insumos utilizados; e variações climáticas, etc. Simplesmente,
não podemos dizer com certeza que em um dado período, por exem-
plo, as vendas do produto alcançarão R$ 500.000,00, nenhum centa-
vo a mais ou a menos.
Seleção de Alternativas:
Risco e Retorno Esperados
Conforme visto anteriomente, costumamos dizer que passamos

de uma situação de incerteza a uma situação de risco, quando pode-
mos fazer estimativas das probabilidades de ocorrência de determina-
dos eventos – fluxos de caixa de um dado valor, neste caso. De qual-
quer modo, o que é importante é que na comparação de dois ou mais
projetos de investimento, projetos com o mesmo retorno esperado po-
154
Módulo 5
derão ser distinguidos, pelo analista que os avalia, em função da dis-

persão (desvio-padrão, lembra?) relativa dos fluxos de caixa em torno
dos valores esperados.
Para qualquer investidor com aversão a riscos, será preferível a
alternativa de investimento com menor risco – medido pelo desvio-
padrão da distribuição de probabilidades dos fluxos futuros – dado
certo retorno esperado; alternativamente, dado o desvio-padrão, ele
preferirá a alternativa com a mais alta rentabilidade esperada.
A Tabela 11 ilustra as relações entre risco e retorno esperado. Os
dados referentes às seis alternativas são representados na Figura 25.
Tabela 11: Relações entre risco e retorno esperado.
Alternativa Retorno esperado Desvio Padrão CV

A 9% 0% 0
B 25% 15% 0,60
C 40% 15% 0,38
D 33% 12% 0,36
E 25% 30% 1,20
F 34% 37% 1,09
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
Figura 25: Alternativas A, B, C, D, E e F: risco versus retorno esperado

Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996)
155
Você pode perceber, claramente, na Figura 25 que, em função

das relações entre preferências por risco e retorno esperado, a alterna-
tiva C é melhor do que a alternativa B (mesmo risco, mas retorno su-
perior), e B é melhor do que E (mesmo retorno com risco inferior). E
todas são superiores à alternativa A em termos de retorno, mas inferi-
ores em termos de risco.
Não podemos dizer, no entanto, se a alternativa C é superior à
D, ou que E é superior à F ou vice-versa, porque não sabemos quais
são as preferências subjetivas do investidor, não é mesmo? Sabemos
apenas que, para um risco crescente, a alternativa escolhida deverá
exigir um retorno cada vez maior. Mas aí surge a pergunta. Maior em
quanto?
Entretanto ao avaliar projetos com riscos e retornos distintos, a
análise financeira torna-se mais complexa, exigindo de nós o uso de
alguma outra ferramenta complementar de análise. Nesse sentido, o
Coeficiente de Variação (CV) pode ser útil para a determinação racio-
nal entre projetos com retornos e riscos distintos.
Assim sendo recorrendo à formulação sobre CV, temos:
Onde:
σ = representa o risco do projeto
= o retorno esperado
Neste ponto, de todos os outros investimentos com risco (por-

tanto excluímos o projeto A), o melhor projeto (que maximiza a rela-
ção risco-retorno) é o projeto C, pois apresenta menor risco para cada
unidade percentual de retorno
Aqui podemos perceber que nem sempre os projetos mais rentáveis
são os mais interessantes. Lembre-se, sempre, do componente RISCO.
Cabe aqui ressaltar que em se tratando de projetos independen-
tes, o analista deve também levar em conta um tipo de risco diferente
que é composto pelos co-movimentos dos retornos dos projetos.
156
Módulo 5
Assim, fica claro que além da decisão sobre o risco individual

de cada investimento, os gestores financeiros devem também avaliar o
impacto no risco total do portfólio de investimentos da empresa pela
adição de um novo investimento. E nesse caso o risco dinâmico gera-
do pelos co-movimentos da carteira com o novo investimento é de
suma importância.
A escolha dos níveis de risco suportados pelas empresas depen-
derá dos objetivos de rentabilidade, além do risco máximo que a ad-
ministração, como representante dos proprietários, estiver disposta a
assumir, bem como da sua curva de preferência entre risco e retorno
esperados, como é indicado na Figura 26.
Percebemos que para o investidor (ou empresa) conservador ao
nível de risco de 15%, será exigida uma rentabilidade mínima de 40%
(expresso pelo ativo C). Entretanto, para um investidor mais agressivo
será possível a aquisição de projetos que estejam em qualquer ponto so-
bre a curva representativa do investidor agressivo. Nesse sentido ao risco
de 15% o investidor aceitaria investir no projeto B, sem problemas.
Figura 26: Investidores com diferentes preferências por risco e retorno

esperado
Fonte: Adaptada de Sanvincente (1996).
A teoria sobre composições de carteiras de investimento é apre-

sentada em uma vasta e rica literatura tanto nacional quanto internaci-
onal. Como se trata de um conhecimento mais avançado e de maior
157
complexidade, sugerimos a pesquisa sobre a Teoria de Portfólio de

Markowitz (1985), em outras fontes de conhecimento.
Saiba mais...
Maiores detalhes sobre a teoria de carteiras e a fronteira eficien-
te de investimentos (propostos por Markowitz) acesse:
<http://www.iem.efei.br/ecofin/artigos/
AINV_SIMPEP2002Carteiras.pdf> ou
<http://www.alianti.com.br/pdf/
Diversificacao%20Internacional.pdf>.
Análise de Sensibilidade
Até aqui você compreendeu que a decisão de investimento deve

ser tratada de forma a considerar a relação risco-retorno. Entretanto,
pelo fato das previsões acerca dos fluxos de caixa líquidos tanto quan-
to da taxa mínima de atratividade ser incerto durante a execução do
projeto, é necessário verificar a sensibilidade de cada variação destas
variáveis na viabilidade do investimento.
Neste sentido, a análise de sensibilidade é uma maneira popular
de descobrir como o VPL de um projeto muda se as vendas, os custos
de mão-de-obra ou de materiais, taxa de desconto, ou outros fatores
variam de um caso para outro. Em termos simples, a análise de sensi-
bilidade é um estudo de “e se”. Por exemplo, você pode estar interes-
sado em saber o que acontece ao VPL de um projeto – se o fluxo de
caixa cresce 10%, 20% ou 30% cada ano. Será que o VPL continuará
positivo se não existir fluxo de caixa no segundo ano? Qual VPL do
projeto cairá mais abruptamente se a taxa de desconto (TMA) subir de
8% para 11 %? Essas são formas de perguntas que o analista financei-
ro elabora quando quer mensurar o risco de um projeto através da
análise de sensibilidade. Lembre-se, conforme os textos precedentes,
de que o risco é medido pela variação. Quanto mais variação ou mu-
158
Módulo 5
danças existem no VPL de um projeto, mais arriscado será o investi-

mento.
Exemplo: Usando a Análise de Sensibilidade, suponha que os
fluxos de caixa do Projeto A são de R$ 1.000,00 no primeiro ano e R$
1.500,00 no segundo ano. O Projeto B tem fluxos de caixa esperados
de R$ 1.800,00 no primeiro ano e de R$ 700 no segundo ano. O in-
vestimento inicial de cada projeto é R$ 1.600,00. Qual projeto é o
mais arriscado, se a taxa de desconto varia de 10% para 12%?
Para responder a essa questão, primeiro encontramos o VPL de
cada projeto a 10%. Usando o método do VPL que você aprendeu,
determina-se que o VPL do Projeto A a 10% é R$ 548,00 e o VPL do
Projeto B na mesma taxa é R$ 614,00. Para ver as variações nos VPLs
desses dois projetos, você deve calcular agora os VPLs dos fluxos de
caixa com a nova taxa. Usando o mesmo método, você descobre que o
VPL do Projeto A na taxa de 12% é de R$ 489,00, e o VPL do Projeto
B na mesma taxa é de R$ 565,00. Resumindo os resultados, temos:
Tabela 12: Resultado das Variações do VPL proveniente da análise de

sensibilidade.
Projeto VPL a 10% VPL a 12% Variação % do VPL
A R$ 548 R$ 489 -10,77
B R$ 614 R$ 565 -7,98
Fonte: elaborada pelos autores.
Através destes números podemos verificar que os VPLs de am-

bos os projetos declinam quando a taxa de desconto sobe de 10% para
12%. O método da análise de sensibilidade, entretanto, coloca uma
importante questão que ajuda a comparar os graus de risco desses dois
projetos: Qual projeto tem o VPL com maior porcentagem de varia-
ção, se a taxa sobe de 10% para 12%? Comparando os valores, vemos
que a variação porcentual no VPL do Projeto A é maior, o que lhe
confere maior risco, portanto.
Tanto quanto alterações nas taxas de juros, também são realiza-
das alterações isoladas nas quantidades vendidas, preços e custos. E
de forma semelhante identificamos quais variações ou variáveis
impetram maiores riscos no VPL.
159
A utilidade prática deste tipo de análise é óbvia: a variável de

maior sensibilidade receberá maior atenção, tanto nas previsões
efetuadas a seu respeito, como em permitir que o administrador come-
ce a aliar uma noção da incerteza associada à variável com a sensibili-
dade do valor do projeto a essa variável e com o risco do projeto, em
última instância.
Porém, a análise de sensibilidade tem uma limitação séria: não é
usada direta e formalmente qualquer informação sobre as distribui-
ções de probabilidades das variáveis; não sabemos, assim, o quão pro-
vável é uma variação das receitas para 20% acima da situação inicial,
por exemplo.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): É possível veri-

ficar a sensibilidade conjunta e simultânea de variações de
mais de uma fonte de risco (volume de vendas, custo de
capital e custos dos produtos e despesas, valor do investi-
mento inicial e tempo de maturação do projeto)?
Esboce, aqui, como você acha que essa abordagem pode-
ria ser implementada:
Sim, é possível. Neste caso utilizamos ferramentas de simulação

disponível em vários pacotes computacionais como o Crystal Ball ou
@Risk. Nestes pacotes é possível a implantação de métodos de simu-
lação diversos. Um dos mais potentes e difundidos métodos é o cha-
mado de Simulação de Monte Carlo.
160
Módulo 5
Saiba mais...
Para maiores detalhes sobre os métodos de simulação, acesse:
<http://www.eac.fea.usp.br/cadernos/completos/cad08/modelo.pdf>
ou <http://www.scielo.br/scielo.php?pid=S0103-
20032004000400005&script=sci_arttext&tlng>
Lembre-se
Lembre-se: A análise de sensibilidade mensura as mu-
danças no VPL na TIR e em outros indicadores de lucro
ou risco, como vendas, custos, taxa de desconto ou outras
variáveis. O propósito é descobrir quão sensível é o VPL
ou a TIR às mudanças em uma dada variável. De dois pro-
jetos, o mais sensível a uma mudança é o projeto conside-
rado de maior risco.
Já a análise de viabilidade probabilística apresenta em que medi-

da um projeto é viável ou inviável. Estas técnicas podem assumir in-
dependência dos fluxos de caixa e dependência total ou moderada em
que os fluxos de caixa futuros são correlacionados aos fluxos de caixa
imediatamente anteriores.
Ao considerarmos simultaneamente oscilações em mais de uma
fonte de risco devemos buscar a implementação de métodos
computacionais de simulação que aborde mudanças conjuntas das va-
riáveis de risco.
1. Por que a avaliação de projetos deve ser realizada em condições

de incerteza e risco?
2. O que você entende pela análise de sensibilidade? Em que ela é

útil para um investidor?
161
Teoria de Valor:
Interdependência das Políticas de
Financiamento e Investimento
Agora, procuraremos descrever o modelo de geração de

valor – EVA (Economic Value Added), uma medida de de-
sempenho empresarial, considerada por muitos especialis-
tas como a verdadeira chave para a criação da riqueza nas
empresas.
deste texto, de:
precificar corretamente o Valor Econômico Agrega-

do – EVA, das empresas;
reconhecer a interdependência das decisões de in-
vestimento e financiamento; e
precificar o Valor Econômico de Mercado –(MVA –
Market Value Added) – das empresas.
Aqui abordaremos alguns conceitos e procedimentos algé-
bricos desenvolvidos anteriormente neste material e nas
disciplinas de Matemática financeira e Contabilidade.
assunto anterior, sugerimos não prosseguir adiante até o
completo domínio do conteúdo.
Como você sabe a orientação dos gestores é dada para a

otimização e maximização da riqueza do acionista. Neste sentido, a
maximização do acionista está vinculada e indivisivelmente ligada à
geração de valor. Até aqui discutimos que tanto a estrutura de capital
adotada, quanto os investimentos de longo prazo realizados são capa-
zes de modificar a estrutura de valor de uma empresa e, conseqüente-
mente, a geração de valor para o acionista.
162
Módulo 5
Contudo, podemos argumentar que o resultado líquido de uma

empresa (lucro líquido), como já é sabido não reflete todo ônus de
capital da empresa, sendo, portanto, uma medida insuficiente para de-
terminar a eficiência de uma empresa do ponto de vista da geração de
valor.
Mas por que o lucro não reflete a geração de valor ao acionista?
Reflita um pouco.
Notadamente se você recordar os conhecimentos da contabili-
dade verá que apenas o custo de capital de terceiro é remunerado na
estrutura do demonstrativo de resultado do exercício (DRE), concor-
da? Não existe nenhum item no DRE que represente o custo de capital
de próprio, existe? Não mesmo. Assim sendo o resultado contábil do
lucro não incorpora o componente referente ao custo de capital pró-
prio. Lembre-se do CMPC. Neste caso é perfeitamente possível que
embora uma organização apresente um resultado líquido contábil po-
sitivo, pode estar destruindo valor ao acionista.
Mas como isso é possível? Imagine que uma organização apre-
sente R$ 200.000,00 de resultado líquido. Imagine também que os
acionistas exigem uma rentabilidade de 30% a título de remuneração
de seu capital (custo de capital próprio) e que o Investimento total é da
ordem de R$ 1.000.000,00. Neste caso, monetariamente a empresa
deveria pagar aos acionistas um montante da ordem de R$ 300.000,00
(30% do Investimento), concorda? Bom, nesse caso a empresa estaria
com um resultado econômico igual a R$ 100.000,00. Isto porque os R$
200.000,00 não são suficientes para remunerar integralmente as expec-
tativas dos investidores. Neste caso então, dissemos que a empresa des-
truiu valor, mesmo apresentando resultado contábil favorável.
Tabela 13: Apuração do Economic Value Added.
Lucro Líquido R$ 200.000,00

(–) Custo de Capital Próprio R$ 300.000,00
(=) EVA – R$ 100.000,00
163
Dito de outra maneira o EVA pode ser expresso também pela

diferença entre o Retorno sobre o Investimento (ROI) e o Custo Mé-
dio ponderado de Capital. Matematicamente:
EVA = ROI – CMPC,
Neste caso o EVA será apresentado em formato percentual. De

qualquer maneira o EVA monetário pode ser verificado pela identidade:
EVA = (ROI – CMPC) × Investimento Total,
Sob tais questões podemos concluir que sempre que o analista

financeiro investir recursos em projetos que incrementem o ROI de
uma empresa e que estes estejam acima do CMPC, garantirá, assim, a
geração de valor aos acionistas e proprietários da empresa. Neste caso
podemos dedicar esforços tanto na busca de projetos rentáveis quanto
na adoção de uma estrutura de capital que seja mínima para a empre-
sa, garantindo assim maior geração de valor possível.
Adicionalmente, você pode imaginar um fluxo perpétuo de EVA.
Neste caso a simples atualização destes EVAs a data zero (valor atual)
pelo custo médio ponderado de capital (CMPC) fornecerá uma medi-
da bastante interessante chamada de valor econômico de mercado
(MVA – Market Value Added).
O MVA, pode ser definido, também, como a diferença entre o
valor de mercado da empresa e seu capital, ou ainda, é o valor presen-
te de todos os EVAs futuros da empresa.
Matematicamente:
MVA = Valor de Mercado – Capital
ou
Assumindo uma perpetuidade.
Em contraste com a taxa de retorno, que reflete o resultado de

um período, o MVA é uma medida cumulativa da performance de
164
Módulo 5
uma empresa. O MVA reflete como a empresa investiu capital no pas-

sado e como investirá novos capitais no futuro.
O EVA é o combustível que alimenta o MVA, e por ser definido
através do lucro operacional líquido, implicitamente, subtrai o custo do
capital existente e de novos investimentos de capital, quando é projetado
e descontado a valor presente. Deste modo, o EVA é uma medida interna
que leva a uma conseqüência externa de construir um prêmio (ou descon-
to) sobre o valor de mercado da empresa conforme Figura 27, abaixo.
Figura 27: Relação entre EVA e MVA.

Saiba mais...
Para saber mais e encontrar maiores detalhes acesse:
<http://teses.eps.ufsc.br/defesa/pdf/7427.pdf> ou
<http://pt.shvoong.com/social-sciences/1725648-eva-
m%C3%A9todos-para-medir-valor/>.
Lembre-se
Lembre-se: a criação de valor para o acionista somente
existirá se a empresa obtiver uma taxa de retorno sobre os
investimentos maior que a taxa que representa o custo de
capital total da empresa (CMPC). Neste sentido a empresa
pode, ao mesmo tempo, estar destruindo valor (quando
seu retorno está abaixo do custo de capital) e gerando
lucro contábil. Deste modo, avaliar o desempenho de uma
empresa pelo lucro contábil não é uma prática consistente
do ponto de vista empresarial.
165
UNIDADE
4
Administração
Administração Financeira
Financeira
de
de Curto
Curto Prazo
Prazo
Objetivo
Esta Unidade tem como objetivo fazer com que você compreenda a
administração de curto prazo e seus itens constituintes como a gestão do
capital de giro.
168
Módulo 5
Administração do Capital de Giro*
GLOSSÁRIO
*Administração do
Embora a geração de valor esteja associada, de forma mais Capital de Giro –
efetiva, às políticas de longo prazo das organizações, sua diz respeito à admi-
aferição se dá no curto prazo. Adicionalmente, você deve se nistração das contas
perguntar: existe perspectiva de longo prazo se não há gestão dos elementos de
eficiente no curto prazo? É verdade, nenhuma organização giro, ou seja, dos ati-
chegará muito longe se a gestão de seus ativos e passivos de vos e passivos cor-
curto prazo não forem geridos de forma eficiente. rentes (circulantes),
e às inter-relações
Entretanto, a administração financeira de curto prazo, em-
existentes entre
bora apresente uma estrutura de gestão própria, deve con-
eles. Fonte: Os au-
vergir para uma política de gestão de longo prazo, princi-
tores
palmente no que se refere aos custos estimados e utiliza-
dos para a determinação dos projetos, das previsões reali-
zadas, ao uso de capitais, às formas de pagamento e rece-
bimento determinadas tanto quanto de seus investimentos
em ativos cíclicos.
Podemos, aqui, nos referir à gestão de curto prazo como
sendo a gestão da execução financeira e operacional da
empresa. E por isso nada mais natural que as atribuições
de insucesso de uma organização sejam atribuídas a este
tipo de gestão. A gestão de curto prazo é que age pró-
ativamente e reativamente aos estímulos do mercado. De
forma mais ampla qualquer insucesso nos investimentos
de longo prazo tenderão a compor um efeito intenso nas
finanças de curto prazo. Por isso é preciso conhecer mais a
dinâmica das decisões de curto prazo.
Assim sendo, esta Unidade tem como objetivo fazer com
que você compreenda a administração de curto prazo e
seus itens constituintes como a gestão do capital de giro.
Para isso você precisará resgatar conhecimentos tratados
em disciplinas anteriores, tais como a contabilidade.
Se você reconhece dificuldades nos conceitos básicos de
contabilidade, como a leitura de demonstrativos financei-
ros e a estrutura dos princípios contábeis, é oportuno que
169
pare por aqui e procure, antes de prosseguir, sanar as dú-

vidas sobre os instrumentos contábeis e seus princípios
básicos.
Agora apresentaremos os elementos constituintes da ges-
tão financeira de curto prazo referenciado na gestão do
capital de giro e sua relação com o risco e retorno das
empresas.
Esperamos que você seja capaz, ao final deste texto, de:
descrever o ciclo operacional, de caixa e econômico

das empresas; e
discutir as formas de financiamento do capital de giro
e suas implicações na rentabilidade e riscos das orga-
nizações.
Aspectos Gerais da Administração

de Capital de Giro
É notável que uma boa gestão financeira, seja mediada pela ges-
tão efetiva de suas contas a pagar e receber. Neste sentido, pelos mo-
tivos apontados no início desta Unidade, a administração financeira
de um curto prazo configura como uma das atividades mais importan-
tes e intensas do administrador financeiro.
Não por menos todas as dificuldades operacionais serão eviden-
ciadas na gestão do capital de giro. E neste ponto, pesquisas têm apon-
tado número alarmante de fechamento de empresas por má gestão das
finanças de curto prazo como, por exemplo, a pesquisa conduzida por
Vale, Aguiar e Andrade (1998), que abordaram os fatores
condicionantes da mortalidade da empresas. Segundo essa pesquisa,
36% das micro e pequenas empresas morrem com até um ano de exis-
tência e 47% desaparecem até o segundo ano. O estudo revelou tam-
bém que 71% das empresas extintas iniciaram o empreendimento quan-
do identificaram uma oportunidade para o negócio. E aqui você pode
perceber que as decisões de longo prazo não dimensionado ou mal
170
Módulo 5
elaborado acabaram gerando dificuldades financeiras no curto prazo,

na medida em que os investimentos realizados não geraram os resulta-
dos esperados, forçando os administradores a tomarem decisões difí-
ceis e muito provavelmente onerosas às empresas.
Não distante, as próprias políticas de curto prazo de uma empre-
sa podem contribuir para uma inatividade ou perda muito intensa de
competitividade e resultado. Neste sentido, podemos dizer que o
insucesso pode estar vinculado, também, à condução equivocada dos
elementos do giro que, de forma geral, contribuem para a perda de
resultado e, por conseqüência, a perda de competitividade.
Dentro desta perspectiva é necessário, portanto, que sejamos
capazes de identificar e avaliar os pontos relevantes para uma bem
organizada gestão financeira de curto prazo. Isto significa que preci-
samos diagnosticar e avaliar os elementos constituintes da estrutura
financeira de curto prazo das organizações para que sejamos capazes
de promover ações de correção e implementação de políticas de capi-
tal de giro que atendam as necessidades das organizações, caso seja
necessário.
O presente texto tem por objetivo dar suporte conceitual ao tema
da administração do capital de giro, conforme é desenvolvido neste
material. A administração do capital de giro encontra-se inserida no
contexto decisorial das finanças das empresas, permitindo melhor en-
tendimento de como as organizações geram, aplicam e gerenciam seus
recursos financeiros. Constitui-se, em outras palavras, num conjunto
de regras que tem por objetivo a preservação da saúde financeira da
empresa.
Por tudo isso, é de se imaginar que tenhamos de lançar mão de
várias ferramentas e indicadores que sejam capazes de elucidar a situ-
ação financeira de uma empresa, não é mesmo?
171
Aspectos Norteadores da Gestão

do Capital de Giro
O capital de giro tem participação relevante no desempenho

operacional das empresas, cobrindo geralmente mais da metade de seus
ativos totais investidos.
É importante você ter em mente que a administração do capital
de giro trata dos ativos e passivos correntes. E a decisão acerca destes
elementos deve ser tomada como interdependente. Por exemplo: o que
acontece se uma empresa dimensiona uma maior participação de esto-
ques no ativo circulante? Certamente ela perderá liquidez. E o que
isso tem de importante? Se não houver compensação de um maior
volume de caixa, a empresa pode apresentar maiores dificuldades para
o pagamento de suas contas. De forma equivalente, qual a importân-
cia de mudarmos a política de compras de nossa empresa e passarmos
a comprar com prazos menores, ainda que tenhamos um desconto na
transação? A presença de passivos de prazos mais curtos exige, por
seu lado, ativos correntes mais líquidos, ou seja, recursos que consi-
gam transformar-se em dinheiro rapidamente.
A presença de ativos correntes na estrutura financeira das em-
presas é importante para viabilizar financeiramente seus negócios e
contribuir para a formação do retorno econômico do investimento rea-
lizado.
Diante das características e práticas usuais do mercado onde a
empresa atua, os gestores financeiros devem formalizar suas estratégi-
as operacionais de atuação, principalmente em relação à administra-
ção do capital de giro, avaliando os investimentos correntes e selecio-
nando os passivos mais adequados.
Por exemplo, você necessita estimular as vendas de sua empresa
e alternativamente decide promovê-las pelo incentivo das vendas a
prazo. O que esta política exigirá da empresa? Já pensou nisso? Certa-
mente exigirá, neste caso, maior volume de investimento em circulante.
A definição do montante de capital de giro é uma tarefa com
sensíveis repercussões sobre o sucesso dos negócios, exercendo evi-
172
Módulo 5
dentes influências sobre a liquidez e rentabilidade das empresas. Sob

determinado enfoque, uma empresa deve investir em capital de giro
enquanto o retorno marginal dos ativos correntes se mantiver acima
do custo dos recursos alocados para seu financiamento. Apesar de a
quantificação destas medidas de custo e do retorno nem sempre serem
operacionalmente simples na prática, a proposição é relevante princi-
palmente como uma orientação teórica para as decisões que envolvem
investimentos em capital de giro.
A importância e o volume do capital de giro para uma empresa
são determinados por diversos fatores como o volume de vendas, a
política de estoques, os valores a receber e o caixa. Não menos impor-
tante a sazonalidade dos negócios determina importantes variações nas
necessidades de recursos ao longo do tempo. Mas como? As compa-
nhias de cerveja devem se preparar, antecipadamente, para
disponibilizar as cervejas em épocas de maior consumo como janeiro
e fevereiro. Neste caso, a produção e estoque devem ser mais intensos
nos meses precedentes (ainda mais por considerarmos que a produção
de uma cerveja leve em média 14 dias de fabricação). Outros fatores
são relevantes para a gestão bem organizada do capital de giro como
os fatores cíclicos da economia, como recessão, comportamento do
mercado, etc.; tecnologia, principalmente aplicada aos custos e tempo
de produção; e políticas de negócios, centradas em alterações nas con-
dições de venda, de crédito, produção, etc.
Natureza e Terminologias do Capital de Giro
Você, em algum momento, já deve ter escutado termos muito

característicos da Administração Financeira como capital de giro, não
é mesmo? O termo giro refere-se aos recursos correntes (de curto pra-
zo) da empresa, geralmente identificados como aqueles capazes de
serem convertidos em caixa no prazo máximo de um ano. A delimita-
ção de um ano não costuma ser seguida por empresas cujo ciclo pro-
173
dução/venda/produção ultrapasse caracteristicamente este prazo (es-

taleiros, atividade rural, etc.), prevalecendo nesta situação o ciclo
operacional para se definirem os recursos correntes.
A Figura 28, ao resumir o balanço patrimonial de uma empresa,
apresentando seus principais itens, permite que sejam identificadas as
contas da administração do capital de giro.
Figura 28: Balanço Patrimonial Sintético.

Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007).
Os elementos de giro, diante da definição apresentada, são iden-

tificados na Figura 28 pela parte sombreada. Representam o ativo e
passivo circulantes, ou seja, o curto prazo da empresa.
O capital de giro ou capital circulante é representado pelo ativo
circulante, isto é, pelas aplicações correntes, identificadas geralmente
pelas disponibilidades, valores a receber e estoques. Num sentido mais
amplo, o capital de giro representa os recursos demandados por uma
empresa para financiar suas necessidades operacionais identificadas
desde a aquisição de matérias-primas (ou mercadorias) até o recebi-
mento pela venda do produto acabado.
De forma mais estrita, o problema central da gestão financeira
de curto prazo é que os elementos que compõem o ativo circulante
não costumam apresentar sincronização temporal equilibrada em seus
níveis de atividade com os compromissos assumidos no passivo. Evi-
dentemente, se as atividades de seus vários elementos ocorressem de
forma perfeitamente sincronizada, não haveria necessidade de se man-
174
Módulo 5
terem recursos aplicados em capital de giro. Mas por que isso? Vamos
a um exemplo: se todas as vendas fossem realizadas à vista, inexistiriam
investimentos em valores a receber. Identicamente, caso se verificasse
sincronização entre a produção e as vendas, isto é, se as atividades
ocorressem de maneira totalmente integrada, se tornariam desnecessá-
rios os investimentos em estoques de produtos acabados. Compreen-
deu a origem do problema? E porque sempre precisamos de necessi-
dades adicionais de giro? Lembre-se da contabilidade, as fontes de
recursos são originadas no lado esquerdo do balanço patrimonial. Por-
tanto, o Passivo mais Exigível Longo Prazo e Patrimônio Líquido são
os responsáveis pela origem de recursos a serem investidos na empre-
sa (e principalmente no curto prazo).
Desta forma, pelo fato de as atividades de produção, venda e
cobrança não serem sincronizadas entre si, faz-se necessário o conhe-
cimento integrado de suas evoluções como forma de se dimensionar
mais adequadamente o investimento necessário em capital de giro e
efetivar seu controle. O enfoque da área financeira para a realização
desta tarefa centra-se, basicamente, na procura da eficiência na gestão
de recursos, o que é feito através da maximização de seus retornos e
minimização de seus custos. Nada novo para você, não é mesmo?
O capital de giro, por sua vez, pode ser segmentado em fixo (ou
permanente) e variável (ou sazonal).
O capital de giro permanente refere-se ao volume mínimo de
ativo circulante necessário para manter a empresa em condições nor-
mais de funcionamento. O capital de giro variável, por seu lado, é
definido pelas necessidades adicionais e temporais de recursos
verificadas em determinados períodos e motivadas, principalmente, por
compras antecipadas de estoques, maior morosidade no recebimento
de clientes, recursos do disponível em trânsito, maiores vendas em
certos meses do ano, etc. Exemplo da cervejaria. Em momentos de
demanda constante há um nível específico de capital de giro. À medi-
da que se aproxima o final do ano estas empresas devem acelerar a
produção e reter estoques para suprir as demandas do fim de ano,
reveillon e carnaval, além da demanda elevada por conta do verão.
Estas operações promovem variações temporais no circulante, e são,
por isso, denominadas de sazonais ou variáveis.
175
O comportamento fixo e sazonal do capital de giro é ilustrado na

Figura 29 admitindo-se um período de cinco anos.
Observe na ilustração que foi considerada uma ligeira evolução
no capital de giro fixo ao longo dos anos, acompanhando o cresci-
mento da empresa. A parte variável do capital de giro é de R$ 7 mi-
lhões no primeiro ano, passando a R$ 8,5 no segundo ano após uma
redução consistente no terceiro ano (zero), retomando no meio do quar-
to ano e atingindo um pico de R$ 17 milhões ao fim de cinco anos.
Figura 30: Comportamento fixo e sazonal do capital de giro.

Como você sabe, as decisões individuais sobre os elementos (con-

tas) do ativo circulante afetam a necessidade de giro. E nesta questão,
os gestores devem posicionar suas ações, fundamentalmente, no nível
adequado de estoques que a empresa deve manter; seus investimentos
em créditos a clientes; critérios de gerenciamento do caixa e a estrutu-
ra dos passivos correntes, de forma consistente com os objetivos enun-
ciados pela empresa e tendo por base a manutenção de determinado
nível de rentabilidade e liquidez.
O capital de giro líquido conhecido, também, como capital
circulante líquido – CCL – é diretamente obtido pela diferença entre o
ativo circulante e o passivo circulante. Este indicador reflete a folga
financeira da empresa e, dentro de um conceito mais restrito, representa
o volume de recursos de longo prazo (exigibilidades e patrimônio líqui-
do) que se encontra financiando os ativos correntes (de curto prazo).
176
Módulo 5
Em verdade, o entendimento mais correto do capital circulante

líquido processa-se de baixo para cima, ou seja, através da parcela de
recursos de longo prazo que excede as aplicações de mesma maturida-
de. Algebricamente, temos:
CCL = Ativo Circulante – Passivo Circulante
ou
CCL = (Patrimônio Líquido + Exigível a Longo Prazo) – (Ativo

Permanente + Realizável a Longo Prazo)
Ilustrativamente, admita a seguinte estrutura patrimonial de uma

empresa representada na Figura 31.
Figura 31: Empresa com capital de giro líquido positivo.

O valor do capital circulante líquido apresenta, utilizando-se as

identidades de cálculo enunciadas, o mesmo resultado:
CCL = 40 – 15 = 25
CCL = (50+35) – (65+0) = 25
Observe que, como não há nenhum recurso descrito no Realizá-

vel Longo Prazo, seu valor é igual a zero.
Observe na Figura 31 que, do total de R$ 40,00 aplicados no
ativo circulante, R$ 15,00 são financiados por créditos de curto prazo
(passivo circulante), e os R$ 25,00 restantes, que representam o capi-
tal de giro líquido da empresa, são oriundos de recursos de longo pra-
zo (exigível de longo prazo e patrimônio líquido).
177
Em outras palavras, dos R$ 85,00 captados a longo prazo,

R$ 60,00 estão aplicados em ativos também de longo prazo (ativo
permanente) e os R$ 25,00 excedentes são direcionados para financi-
ar o capital de giro da empresa, denotando certa folga financeira.
Uma empresa com capital de giro líquido negativo, isto é, com
passivo circulante maior que ativo circulante, denota que os recursos
de longo prazo da empresa não são suficientes para cobrir suas aplica-
ções de longo prazo, devendo utilizar recursos do passivo circulante
para tal fim. Ou seja, um CCL negativo revela que a empresa está
usando recursos passivos correntes para financiar seus investimentos
permanentes.
A Figura 32 ilustra a estrutura financeira de uma empresa com
capital de giro líquido negativo.
Figura 32: Empresa com capital de giro líquido negativo.

Perceba neste caso que a empresa não apresenta folga financeira

pela presença de exigibilidade de curto prazo financiando aplicações
com prazos de retorno maiores. Em outras palavras, parte da dívida da
empresa tem prazo de resgate menor que o retorno da aplicação destes
recursos.
Na Figura 32 o CCL é de menos R$ 10,00 ou (R$ 10), indican-
do que R$ 10,00 dos R$ 70,00 aplicados em ativo permanente são
financiados por dívidas de curto prazo.
Dito de outra forma é possível observar que a empresa tem le-
vantado R$ 60,00 de recursos de longo prazo (exigível e patrimônio
líquido). No entanto, este montante não é suficiente para cobrir suas
178
Módulo 5
aplicações permanentes de R$ 70,00, sendo a diferença de R$ 10,00,

coberta por obrigações correntes (passivo circulante).
Essa situação de aperto de liquidez é, muitas vezes, uma decisão
de estrutura financeira da empresa, optando-se por uma preferência
em relação ao dilema risco-retorno. A posição de liquidez é decidida
com base na estrutura que melhor satisfaça às necessidades e aos obje-
tivos da empresa. Por exemplo, empresas com fluxos de caixa bastan-
te previsíveis podem operar com capital circulante líquido baixo ou,
até mesmo, negativo, como costuma ser o caso de companhias
prestadoras de serviços públicos e algumas empresas supermercadistas.
No entanto, para a maioria das empresas a presença de um CCL
positivo é básica aos seus negócios, principalmente ao se constatar
que as saídas de caixa (pagamentos) são eventos relativamente previ-
síveis, enquanto as entradas de caixa (recebimentos) são geralmente
de difícil previsibilidade.
Ciclo Operacional
Além da já comentada falta de sincronização temporal, o capital

de giro convive com duas outras importantes características: curta du-
ração e rápida conversão de seus elementos em outros do mesmo gru-
po e a conseqüente reconversão. É nítida nos ativos correntes a pre-
sença de um fluxo contínuo e permanente de recursos entre seus vári-
os elementos, estabelecendo forte inter-relação no grupo e tornando
seus valores bastante mutáveis. Por exemplo, o disponível é reduzido
por compras de estoques; os estoques, por sua vez, são transformados
em vendas; se as vendas forem à vista, ocorre uma elevação do dispo-
nível; se as vendas forem realizadas a prazo, a conta de valores a rece-
ber é alterada, transformando-se em disponível quando do recebimen-
to; e assim por diante.
Uma boa administração do capital de giro envolve imprimir alta
rotação (giro) ao circulante, tornando mais dinâmico seu fluxo de ope-
rações. Este incremento de atividade no capital de giro proporciona,
179
de forma favorável à empresa, menor necessidade de imobilização de

capital no ativo circulante e conseqüente incentivo ao aumento da ren-
tabilidade.
Na consecução de seus negócios, a empresa busca sistematica-
mente a produção e venda de bens e serviços de maneira a produzir
determinados resultados para satisfazer às expectativas de retorno de
suas várias fontes de financiamento.
É no entendimento deste processo que se identifica, de forma
natural e repetitiva, o ciclo operacional da empresa, que se inicia na
aquisição da matéria-prima para produção – caso de uma empresa in-
dustrial – e se finaliza no recebimento pela venda do produto final. Em
outras palavras, o ciclo operacional incorpora seqüencialmente todas as
fases operacionais, presentes no processo empresarial de produção/ven-
da/recebimento, conforme é ilustrado linearmente na Figura 33.
Figura 33: Ciclo Operacional de uma empresa Industrial (o Prazo Médio

de Venda é também considerado como prazo médio de estocagem de
produtos acabados).
Fonte: Assaf Neto e Silva (2007).
Onde:
PME (Mp) = Prazo Médio de Estocagem de matérias-primas

PMF = Prazo Médio de Fabricação
PMV = Prazo Médio de Venda
PMC = Prazo Médio de Cobrança ou Recebimento
Cada uma das fases operacionais retratadas apresenta determi-

nada duração. Assim, a compra de matérias-primas denota um prazo
de estocagem; a fabricação, o tempo que se despende para transformar
os materiais em produtos acabados; os produtos acabados, o prazo
necessário à venda; e o recebimento, o período de cobrança das ven-
180
Módulo 5
das realizadas a prazo. Evidentemente, de acordo com as característi-

cas operacionais da empresa, uma ou mais dessas fases podem não
existir. Por exemplo, se as vendas são realizadas somente à vista, o
prazo médio de cobrança é considerado nulo. Da mesma forma, em-
presas que produzem somente sob encomenda não apresentam prazo
de estocagem de produtos acabados, e assim por diante.
A soma destes prazos operacionais indica o tempo médio decor-
rido desde a compra de matéria-prima até o momento do recebimento
do valor da venda. Quanto mais longo se apresentar este período, maior
será, evidentemente, a necessidade de recursos para financiar o giro
da empresa. Em verdade, o ciclo operacional representa o intervalo de
tempo em que não ocorrem ingressos de recursos financeiros na em-
presa, demandando-se capital para financiá-lo.
O ciclo operacional varia em função do setor de atividade e das
características de atuação da empresa. Inúmeras empresas têm ciclo
operacional com prazo inferior a um ano; entendemos, nestas situa-
ções, que o ciclo operacional se repete várias vezes no ano, evidenci-
ando maior giro (rotação) para os investimentos operacionais.
Outras empresas, como construtoras e determinadas atividades
rurais, costumam apresentar um ciclo operacional caracteristicamente
mais longo, exigindo a presença de volume maior de financiamento
de capital de giro.
Cada fase do ciclo operacional demanda, de forma crescente,
certo montante de recursos para financiar suas atividades, elevando-se
estas necessidades em consonância com a amplitude do ciclo
operacional.
A Figura 34 representa o ciclo operacional a partir do volume de
recursos necessários.
A estocagem das matérias-primas e as vendas a prazo são fases
que podem receber certa parcela de financiamento proveniente de cré-
ditos de compras a prazo de fornecedores e de descontos de duplica-
tas. Para as demais fases operacionais devem ser alocados recursos
financeiros de outras origens.
Uma observação importante retratada na Figura 34 é que as ne-
cessidades financeiras de cada fase operacional não são constantes ao
181
longo do tempo, apresentando incrementos em cada período pela ab-

sorção dos dispêndios correspondentes. Por exemplo, o investimento
demandado no período de estocagem das matérias-primas é menor que
o verificado no período de fabricação, em razão de serem agregados,
nesta fase, os custos de produção. Da mesma forma, a necessidade de
financiamento cresce ainda mais durante os prazos de vendas e co-
brança pela presença de custos e despesas específicos.
Figura 34: Ciclo Operacional, Financeiro, Econômico e Necessidades

de Recursos.
182
Módulo 5
Onde:
PMPF = Prazo Médio de Pagamento de Fornecedores

PMDD = Prazo Médio de Desconto de Duplicatas
Por outro lado, os financiamentos provenientes de fornecedo-

res, por exemplo, mantêm-se inalterados ao longo dos períodos, exi-
gindo que a empresa demande cada vez mais recursos à medida que
avança em seu ciclo operacional. Em verdade, os prazos de pagamen-
tos em geral (assim como os descontos de duplicatas) partem de deter-
minado valor, não absorvendo nenhum dispêndio verificado nas fases
operacionais.
É importante que registremos que a gestão de uma empresa é um
processo bastante dinâmico, requisitando um sistema de informações
gerenciais objetivo e intuitivo.
A partir do ciclo operacional, ainda, podem ser identificados o
ciclo financeiro (de caixa) e o ciclo econômico, também, ilustrados na
Figura 34.
O ciclo financeiro mede exclusivamente as movimentações de
caixa, abrangendo o período compreendido entre o desembolso inicial
de caixa (pagamento de materiais a fornecedores) e o recebimento da
venda do produto. Dito de outra forma, o ciclo financeiro representa o
intervalo de tempo que a empresa irá necessitar efetivamente de finan-
ciamento para suas atividades. Evidentemente, ocorrendo desconto dos
títulos representativos da venda a prazo, o ciclo de caixa e, conse-
qüentemente, o período de necessidade de caixa reduzem-se pelo pra-
zo da operação.
O ciclo econômico considera unicamente as ocorrências de na-
tureza econômica, envolvendo a compra dos materiais até a sua res-
pectiva venda. Não são levados em consideração, pelo próprio enun-
ciado do ciclo, os reflexos de caixa verificados em cada fase
operacional.
Assim, o ciclo operacional, o ciclo financeiro e o ciclo econômi-
co correspondem às seguintes expressões:
183
Ciclo Operacional = PME(Mp) + PMF + PMV + PMC

Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional – PMPF – PMDD
Ciclo Econômico = Ciclo Operacional – PMC
Conflito Risco/Retorno na
Administração do Curto Prazo
Como você já sabe os administradores financeiros sempre estão

envolvidos com decisões e incertezas. Assim, como toda decisão fi-
nanceira envolve escolhas acerca do binômio risco e retorno, aqui tam-
bém deveremos determinar entre estruturas mais ou menos arriscadas
do ponto de vista da utilização do capital de giro.
Uma empresa pode decidir minimizar o montante de seus inves-
timentos em capital circulante como estratégia para reduzir seus cus-
tos, notadamente os provenientes de suas fontes de financiamento.
Neste objetivo de cortar custos e promover maiores lucros, a
unidade decisória envolve-se com o dilema risco-retorno, cuja concili-
ação traz normalmente conflitos ao processo decisório. Você sabe que
quanto maior o CCL mantido por uma empresa, mais ampla é sua
folga financeira e menor seu risco de insolvência. Assim, derivamos a
idéia de que é bastante estreita a relação entre capital de giro, folga
financeira e insolvência.
É preciso não ignorar, por outro lado, que uma maior segurança
mantida por uma folga financeira crescente incorpora um custo de
oportunidade mais elevado para a empresa, pressionando negativa-
mente seus resultados.
Para qualquer volume de atividade, quanto maior o montante de
recursos aplicados em ativos correntes de grande liquidez, menor ten-
de a ser a rentabilidade oferecida pelo investimento e, em contrapartida,
menos arriscada se apresenta a política de capital de giro adotada. Mas
por quê? Simplesmente porque o recurso ficará parado, por exemplo,
184
Módulo 5
no caixa, não sendo investido em alguma outra atividade que renda

algum dinheiro.
Nesta situação, revela-se maior imobilização de capital em giro
(maior folga financeira), que promove retornos relativos inferiores
àqueles apurados ao optar-se por uma estrutura financeira de menor
liquidez, com mais reduzido volume de capital de giro.
De maneira inversa, um montante mais reduzido de CCL, ao
mesmo tempo em que sacrifica a margem de segurança da empresa,
elevando seu risco de insolvência, contribui positivamente para a for-
mação da rentabilidade do investimento ao restringir o volume de fun-
dos imobilizados em ativos de menor rentabilidade.
Esta relação risco-retorno comporta-se de forma que nenhuma
alteração na liquidez ocorre sem que se promova, em sentido contrá-
rio, modificações na rentabilidade. Assim, na definição do nível ade-
quado de recursos a serem imobilizados em ativos correntes, a empre-
sa deve levar em conta sua opção entre risco e retorno.
Considere, ilustrativamente, na Tabela 14 dois níveis alternativos
de investimentos em capital de giro em avaliação por uma empresa.
Para melhor ilustrar o conceito risco-retorno, mantemos nas al-
ternativas a estrutura das fontes de financiamento proporcionalmente
constantes. Os passivos correntes financiam 20,4%, os de longo prazo
28,6% e o patrimônio líquido 51% do total dos ativos.
No ativo, ainda, a variação ocorre somente nas aplicações em
circulante, permanecendo inalterado o investimento permanente nas
duas alternativas apresentadas.
Tabela 14: Alternativas de investimentos em giro.
Contas do Balanço Alto Risco Baixo Risco

Ativo Circulante R$ 200.000 R$ 401.000
Ativo Permanente R$ 290.000 R$ 290.000
Total R$ 490.000 R$ 691.000
Passivo Circulante R$ 100.000 R$ 140.964
Exigível a Longo Prazo R$ 140.000 R$ 197.626
Patrimônio Líquido R$ 250.000 R$ 352.410
185
A alternativa definida como de alto risco é a que apresenta me-

nor investimento em capital de giro e, provavelmente, maior rentabili-
dade. Ao contrário, a redução do risco verifica-se pelo aumento do
CCL, promovendo, pela mais elevada imobilização de capital, uma
redução do retorno percentual.
Admitindo-se com exemplo que o lucro operacional tenha atin-
gido a R$ 160.000,00 para ambas as alternativas de capital de giro, e
o lucro líquido R$ 83.000,00 na situação de maior risco e R$ 39.000,00
na de menor risco, são apuradas as seguintes taxas de retorno, confor-
me ilustradas na Tabela 15.
Tabela 15: Taxas de retorno para diferentes situações de risco.
Alto Risco Baixo Risco

Retorno sobre o Ativo
160.000/490.000 = 32,65% 160.000/691.000 = 23,15
Lucro Operacional
Ativo Total
Retorno sobre o PL
83.000/250.000 = 33,20% 39.000/352.410 = 11,06%
Lucro Líquido
Patrimônio Líquido
Observe no exemplo ilustrativo que quanto maior a participação

do CCL, menos arriscada se apresenta a estrutura financeira da em-
presa e menor tende a ser a rentabilidade. Posturas empresariais de
maior risco, exemplificadas por menor nível de CCL, costumam pro-
mover retornos compensatoriamente mais elevados.
A definição do nível ótimo de CCL, conforme comentado, pas-
sa necessariamente pelo dilema risco/retorno, sendo avaliado pelas
características de atuação da empresa, suas expectativas futuras e grau
de aversão ao risco dos gestores e acionistas.
Participações maiores de passivos circulantes costumam promo-
ver, ao mesmo tempo maior risco financeiro pela redução da liquidez
e incremento no retorno do investimento. Tais evidências confirmam o
que já estudamos na alavancagem (embora num prisma de curto pra-
zo), lembra? Para uma situação de financiamento inversa, conflitam-
se uma liquidez crescente e uma rentabilidade decrescente.
186
Módulo 5
Nesta posição de conflito, concluímos que uma empresa não pode

decidir por uma posição de mais alta liquidez e rentabilidade simulta-
neamente, devendo optar por um CCL que lhe proporcione um nível
de segurança e rentabilidade adequados aos padrões definidos pela
relação risco/retorno.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Mas em quais

ativos do circulante a empresa deve majorar para reduzir
seu risco?
Esboce, aqui, os elementos que você acredita contribuirem
para reduzir os riscos da gestão de curto prazo:
Equilíbrio Financeiro
Como já tratado de forma genérica, o entendimento de capital

de giro insere-se no contexto das decisões financeiras de curto prazo,
envolvendo a administração de ativos e passivos circulantes. Toda
empresa precisa buscar um nível satisfatório de capital de giro de ma-
neira a garantir a sustentação da sua atividade operacional.
O conceito de equilíbrio financeiro de uma empresa é verificado
quando suas obrigações financeiras se encontram lastreadas em ativos
com prazos de conversão em caixa similares aos dos passivos. Em
outras palavras, o equilíbrio financeiro exige vinculação entre a liquidez
dos ativos e os desembolsos demandados pelos passivos.
Segundo este conceito, somente a presença de um CCL positivo
não se torna indicador seguro de um equilíbrio financeiro. É necessá-
rio que identifiquemos nos ativos circulantes as contas de longo prazo
187
(permanentes) e as variáveis (sazonais), conforme definidas anterior-

mente. Veja a Figura 35 que ilustra a necessidade total de recursos de
uma empresa:
Figura 35: Necessidades totais de recursos.

Os ativos totais necessários compõem-se, para cada período de

planejamento, de recursos sazonais e fixos do capital de giro e do ca-
pital permanente aplicado.
Para se manter em equilíbrio financeiro, uma alternativa da em-
presa é financiar suas necessidades variáveis com dívidas de curto pra-
zo, utilizando os recursos de longo prazo para financiar todas as suas
necessidades financeiras permanentes.
Em verdade, a estrutura financeira registrada na Figura 35 refle-
te uma posição mais ajustada aos ciclos financeiros da administração
do capital de giro, denotando certo equilíbrio entre os prazos dos ati-
vos e passivos. O nível de capital circulante líquido exigido por esta
abordagem é igual à parcela permanente do ativo circulante, revelan-
do uma proteção ao investimento mínimo necessário do capital de giro.
Ao prever que as necessidades temporárias de capital de giro
devam ser financiadas por fontes de curto prazo à medida que forem
surgindo, a abordagem evita, ainda, recursos correntes em excesso,
em períodos de menores demandas por ativos correntes.
Observe, também, que na definição das fontes permanentes de
financiamento do capital de giro, não é possível uma clara identifica-
188
Módulo 5
ção da natureza destes fundos. São, essencialmente, fundos de longo

prazo, podendo ter origens de terceiros (exigível de longo prazo) ou
próprias (patrimônio líquido), conforme captados pela empresa.
Alternativas de Financiamento do
Capital de Giro
Ficou demonstrado que quanto maior a participação de recursos

de longo prazo e, conseqüentemente, de CCL, menos arriscada se apre-
senta a política de capital de giro da empresa. A posição de equilíbrio
financeiro demonstrada prevê que os recursos de longo prazo devem
cobrir o capital de giro permanente, deixando para o passivo circulante
o financiamento das necessidades sazonais dos ativos correntes.
Outras opções de financiamento de capital de giro podem ser
selecionadas de acordo com as considerações apresentadas sobre o
dilema risco/retorno.
A Figura 36 retrata, de maneira extrema, uma posição de risco
mínimo, em que a empresa compromete os recursos de longo prazo
integralmente com os ativos, inclusive as necessidades sazonais de
capital circulante.
Figura 36: Estrutura de risco mínimo.

Fonte: Adaptado de Assaf Neto e Silva (2007).
189
A posição de risco mínimo apresentada é uma estrutura finan-

ceira, que envolve a maturidade dos ativos, de pouca aplicação prática
em que o risco é mínimo em razão de não apresentar dívidas de curto
prazo, que poderiam ser tomadas em situações imprevistas.
Em princípio, o custo desta abordagem é mais elevado em razão
da predominância de créditos onerosos de longo prazo associados à
ociosidade destes recursos em diversos momentos; veja na Figura 37
que há recursos ociosos ao longo de todo tempo.
Alternativas de financiamento poderiam também ser sugeridas.
As Figuras 37 e 38 mostram ilustrativamente duas estruturas que se
diferenciam pelo volume de CCL investido.
Figura 37: Estrutura de menor risco.

Ambas as alternativas apresentam CCL positivo. A estrutura

apresentada na Figura 37 utiliza os recursos de longo prazo para fi-
nanciar todas as necessidades permanentes de fundos (ativo perma-
nente e capital de giro fixo) além de uma parcela do capital de giro
sazonal. Nesta situação, somente uma parte de suas necessidades sa-
zonais encontra-se financiada por créditos correntes, mantendo a em-
presa em certos períodos com recursos disponíveis para eventuais apli-
cações financeiras.
A empresa definida na Figura 38, por seu lado, revela maior
participação de passivos de curto prazo, que cobrem todas as necessi-
dades sazonais de fundos além de parte das necessidades permanen-
190
Módulo 5
tes. É uma abordagem de maior risco que pode ser compensada pelo
menor custo do dinheiro a curto prazo. Cabe ressaltar, aqui, que em-
bora os recursos de longo prazo devam ser naturalmente mais caros
(devido aos maiores riscos) que os de curto prazo, no Brasil há insti-
tuições bancárias (Bancos de Fomento como BNDES, Bancos Regio-
nais de Desenvolvimento e Cooperativas de Crédito) que praticam ta-
xas de juros de longo prazo subsidiados e, portanto, com custo efetivo
mais barato dos que as linhas de crédito de curto prazo da maioria dos
bancos comerciais. Para estes casos não vale a regra de que as taxas de
juro de curto prazo sejam menores que as de longo prazo. Neste senti-
do, você deve pesquisar cada uma das fontes de financiamento e decidir
pelo uso da fonte mais barata. Também vale ressaltar que nem toda
empresa tem acesso às fontes ofertadas por estas agências de fomento.
Outras opções de financiamentos poderiam, evidentemente, ser
desenvolvidas. A seleção da melhor estrutura de financiamento, con-
forme foi exposto é uma decisão inserida no contexto risco-retorno.
Ao optar por uma maior presença de recursos correntes e, conseqüen-
temente, assumir maiores riscos, a empresa deve ser recompensada
pela presença de dinheiro mais barato. Esta posição mais arriscada
deve ainda despertar na empresa a necessidade de operar com maior
nível de flexibilidade em levantar dinheiro no mercado sempre que
surgirem necessidades inesperadas de capital de giro.
Figura 38: Estrutura de risco mais elevado.

191
Dimensionamento de Ativos Circulantes
Os ativos correntes em geral flutuam de mês para mês. Durante

os meses de vendas relativamente altas, as empresas normalmente ele-
vam os níveis de estoques, de contas a receber e de caixa. O nível de
estoque cai em outros meses quando existem menos atividades de ven-
das. A duração de níveis altos ou baixos dos estoques depende da
natureza do produto. Por exemplo, aqui no Brasil, as fábricas de cer-
veja, geralmente, formarão maiores estoques entre setembro e feverei-
ro para atender as festividades de fim de ano, carnaval e período de
férias/verão. Essas flutuações dos estoques significam que os ativos
circulantes das empresas também variam positivamente nestas datas.
A administração deve estar atenta aos níveis mínimo e máximo
esperados dos ativos circulantes em cada ano. O nível mínimo pode
ser visto como a parte permanente do ativo circulante, enquanto a di-
ferença entre os níveis mínimo e máximo é chamada de porção sazo-
nal. Por exemplo, se o nível mais alto dos ativos circulantes de janeiro
a dezembro for de R$ 50.000,00 e o nível mais baixo de R$ 30.000,00,
por definição a parte sazonal do ativo circulante é R$ 20.000,00
(R$50.000 – R$30.000). Esses números representam uma grande par-
te das decisões financeiras.
Já que a porção fixa do ativo circulante permanece na contabili-
dade por um período de tempo relativamente longo, ela deve ser fi-
nanciada como o ativo imobilizado através de exigível a longo prazo
ou patrimônio líquido. Por outro lado, a exigência sazonal de R$
20.000,00 pode ser financiada pelo empréstimo de curto prazo.
Exemplo: Calculando as Necessidades Financeiras Permanente
e Sazonal. O valor total do ativo circulante da empresa farmacêutica
FARMA MAIS evolui no tempo: R$ 80.000,00 em fevereiro; R$
110.000,00 em abril; R$ 160.000,00 em junho; R$ 42.000,00 em agos-
to; R$ 60.000,00 em outubro; e R$ 93.000,00 em dezembro. O ativo
fixo está estimado em R$ 55.000,00 de janeiro a dezembro. Como
devem ser financiados os ativos da companhia?
192
Módulo 5
Para resolver esse problema, devemos separar o financiamento

total em duas porções: financiamento permanente e financiamento sa-
zonal, como apresentado. A porção permanente é o nível mínimo dos
ativos circulantes mais os ativos fixos. A porção sazonal é o montante
dos ativos circulantes que excede o nível mínimo. As equações se-
guintes ajudam a ilustrar essas relações:
Financiamento Permanente = Nível Mínimo de ativos

circulantes + Ativos imobilizados
Financiamento Sazonal = Ativos circulantes – Nível Mínimo
de ativos circulantes
Tabela 16: Evolução histórica da necessidade de financiamento para ativos fixos e sazo-
nais da FARMA MAIS.
Fevereiro Abril Junho Agosto Outubro Dezembro

Ativo Circulante (AC) $ 80.000 $ 110.000 $ 160.000 $ 42.000 $ 60.000 $ 93.000
Nível Mínimo (M) $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000 $ 42.000
Financiamento Sazonal $ 38.000 $ 68.000 $ 118.000 $0 $ 18.000 $ 51.000

(AC – M)
Ativo Imobilizado (AI) $ 55.000 $ 55.000 $ 55.000 $ 55.000 $ 55.000 $ 55.000

Financiamento Perma- $ 97.000 $ 97.000 $ 97.000 $ 97.000 $ 97.000 $ 97.000
nente (M + AI)
Fonte: Adapatada de Groppelli e Nikbakht (2000).
Nota:
M = Nível Mínimo histórico do Ativo Circulante. Adotado como parcela fixa do Ativo
Circulante.
A C = Ativo Circulante.
A I = Ativo Imobilizado.
Financiamento Sazonal = Ativo Circulante no período – Parcela Fixa do Ativo Circulante.
Financiamento do Permanente = Parcela Fixa do Ativo Circulante + Ativo Permanente.
A Tabela 16 mostra as necessidades de financiamento tanto per-

manente como sazonal da FARMA MAIS. Acompanhe os cálculos
coluna por coluna. Por exemplo, o valor dos ativos circulantes em
abril é de R$ 110.000,00. Quando o nível mínimo de R$ 42.000,00 é
subtraído, o financiamento sazonal de abril exigido é R$ 68.000,00. A
exigência sazonal vai a R$ 160.000,00, em junho, daí cai para zero
em agosto, etc. Já que essas necessidades de financiamento não são
193
permanentes ou estáveis, elas são normalmente obtidas através de

GLOSSÁRIO empréstimos bancários de curto prazo. Em contraste, a necessidade
*Empresa S.A – re- permanente de financiamento de R$ 97.000,00 na Tabela 16 e repre-
presenta as empre- sentada na Figura 38 deve ser atendida através de uma combinação de
sas de capital aber- exigível a longo prazo, lucros retidos e ações, caso seja uma empresa
to (que possuem S.A* Se os R$ 90.000,00 de necessidades permanentes forem finan-
ações na bolsa de ciados a curto prazo, o credor poderia não renovar o empréstimo no
valores de São Pau-
vencimento e a companhia defrontaria com problemas de liquidez e
lo ). Fonte: Elabora-
possivelmente de falência.
do pelos autores.
Figura 39: Representação gráfica do financiamento, no tempo, das

necessidades de financiamento do Ativo Permanente e Sazonal.
Risco e Retorno na Gestão do Curto Prazo:

a escolha da mistura certa
A decisão de financiar os ativos com empréstimos de curto ou

de longo prazo é uma escolha entre minimizar o risco e maximizar os
lucros. Sob condições econômicas normais, empréstimos a longo pra-
zo são mais caros do que os de curto prazo. A razão é que os credores
que esticam o crédito por um longo período defrontam com mais in-
certezas do que os credores que coletam seus empréstimos originais
após um curto período de tempo. O risco de inadimplência e de infla-
194
Módulo 5
ção é, normalmente, mais significante para empréstimos de prazos lon-

gos, já que a perda do investimento principal é maior para emprésti-
mos de maior prazo se a taxa de juro aumentar. Um aumento na taxa
de juro produz um desconto maior no valor do título de longo prazo
devido ao prazo de vencimento ser relativamente longo. Entretanto,
os custos maiores dos empréstimos de longo prazo são, em parte, uma
compensação pelo risco. Outra razão para os financiamentos a longo
prazo serem mais caros é que aos devedores fica assegurada a utiliza-
ção dos fundos por um longo período sem precisar estar renovando o
empréstimo ano a ano. Lembre-se de que, se os empréstimos de curto
prazo não forem renovados em tempo, a empresa pode ficar sem di-
nheiro, e as suas atividades comerciais podem ser interrompidas. O
financiamento de longo prazo embora mais caro, é uma abordagem
conservadora para assegurar a continuidade da liquidez da empresa.
Nessa linha de raciocínio, os administradores financeiros conservado-
res satisfazem a maioria de suas necessidades de financiamento atra-
vés de empréstimos de longo prazo, captando apenas uma quantia muito
limitada de fundos através de empréstimos a curto prazo.
Como você já viu, na abordagem conservadora, os ativos imobi-
lizados, o nível mínimo de ativos circulantes e uma parte das necessi-
dades sazonais são financiados através de empréstimos a longo prazo
e de patrimônio líquido. Apenas uma parte das necessidades sazonais
é financiada por empréstimos de curto prazo. Daí, o custo desse tipo
de financiamento pode ser alto, porém o risco de ficar sem caixa é
mínimo. Numa abordagem conservadora, os empréstimos de longo
prazo e o patrimônio líquido são usados para financiar os ativos imo-
bilizados e pequena parte dos ativos circulantes. As necessidades sa-
zonais são financiadas através de empréstimos de curto prazo. Na abor-
dagem agressiva, os ativos fixos e apenas parte do nível mínimo dos
ativos circulantes são financiados por dívidas de longo prazo e
patrimônio líquido.
Todas as necessidades sazonais, mais a parte do nível mínimo
do ativo circulante, são financiadas através de dívidas de curto prazo.
Portanto, o custo do financiamento é mínimo (admitindo-se que o cus-
to da dívida de curto prazo é mais barato e, neste caso, não há condi-
195
ções da dívida de longo ser mais barata. Definição teórica), mas o

risco de ocorrerem problemas de liquidez é relativamente alto. (Retorne
nas ilustrações gráficas sas Figuras 37, 38 e 39)
Dependendo da atitude dos administradores financeiros frente
ao risco, cada firma adota uma abordagem específica para financiar
seus ativos. Se uma empresa está confiante de que os empréstimos a
curto prazo são facilmente renováveis, a abordagem agressiva econo-
mizará despesas de juros consideráveis. Por outro lado, se não exis-
tem garantias de disponibilidade de empréstimos no futuro, uma abor-
dagem moderada ou até mesmo uma abordagem muito conservadora
pode ser a melhor solução.
Lembre-se: em uma abordagem muito conservadora para finan-
ciar o capital de giro, os ativos fixos, o nível mínimo de ativos
circulantes e a porção das necessidades sazonais são todos financia-
dos pelo Exigível a Longo Prazo e pelo Patrimônio Líquido. Em uma
abordagem moderada, o Patrimônio Líquido e o Exigível a Longo
Prazo são usados para cobrir os ativos fixos e o nível mínimo dos
ativos circulantes. Em uma abordagem agressiva, os ativos fixos e
apenas uma parte do nível mínimo dos ativos circulantes são financia-
dos pelas fontes de longo prazo; o restante é arranjado através dos
fundos de curto prazo.
Bom, este raciocínio é altamente compreensível do ponto de vista
teórico, mas será que é de fato amplamente aplicável?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): no Brasil exis-

tem algumas linhas de financiamento de Longo Prazo
notadamente mais baratas que as taxas de curto prazo. Tais
linhas, geralmente, são concedidas pelos Bancos de Desen-
volvimento como o BNDES. Assim, a estrutura prática dos
modelos apresentados muda? Esta perspectiva invalida o
que aprendemos até aqui?
Esboce, aqui, o que você acha sobre as questões aponta-
das acima?
196
Módulo 5
1. Dê suas definições acerca do Capital Circulante Líquido;
2. Qual a diferença entre Capital de Giro Sazonal e Permanente?
3. Descreva a abordagem conservadora para financiar o capital de

giro.
1. O valor total do ativo circulante da Cia. NATALIS é apresenta-

da da forma a seguir: R$ 60.000,00 em fevereiro; R$ 70.000,00
em março; R$ 75.000,00 em abril; R$ 60.000,00 em maio; R$
90.000,00 em junho; R$ 97.000,00 em julho; R$ 64.000,00 em
agosto; R$ 80.000,00 em setembro; R$ 60.000,00 em outubro; e
R$ 93.000,00 em novembro e dezembro. O ativo fixo está esti-
mado em R$ 50.000,00 de janeiro a dezembro.
a) Como devem ser financiados os ativos da companhia sob o

enfoque conservador?
b) Qual deve ser o financiamento sazonal, mês a mês, tendo
em vista que a empresa adote uma postura de financiamen-
to permanente na ordem de R$ 125.000,00?
c) Quais meses haverá excesso de recursos disponíveis?
d) Qual deve ser o financiamento sazonal, mês a mês, tendo
em vista que a empresa adote uma postura de financiamen-
to permanente na ordem de R$ 85.000,00?
e) Demonstre graficamente a estrutura apontada no item d (an-
terior).
197
Indicadores Financeiros
Neste texto, você encontrará a descrição das metodologias

tradicionais da gestão do capital de giro das empresas. Tais
procedimentos são baseados em indicadores específicos de
análise.
deste estudo, de:
mensurar os indicadores de liquidez, rentabilidade,

atividade e endividamento de uma empresa;
mensurar a duração das contas do ativo e passivo de
uma empresa; e
reconhecer as limitações no uso dos indicadores fi-
nanceiros.
Este texto abordará alguns conceitos desenvolvidos na dis-
ciplina de Contabilidade, principalmente no que se refere
aos demonstrativos financeiros.
GLOSSÁRIO
*Índices Financei-
ros – são indicado- A administração responsável por uma empresa exige constante
res que servem para monitoramento das operações. Por exemplo, executivos financeiros
mediar a situação fi- têm de saber se existe ou não suficiente liquidez em suas empresas;
nanceira de uma isto é, eles devem assegurar-se de que fundos suficientes estão dispo-
empresa. Os indica- níveis para pagar as dívidas no prazo. As empresas também estabele-
dores podem medir
cem orientações, considerando montantes de empréstimos e compro-
diferentes dimen-
missos financeiros fixos.
sões da saúde de
uma empresa como Conseqüentemente, os dirigentes estão considerando as tendên-
sua rentabilidade, cias e os graus de eficiência e lucratividade de suas empresas. Uma
l i q u i d e z , maneira de mensurar a liquidez, o grau de endividamento e a
endividamento, en- lucratividade de uma empresa é empenhar-se na análise dos índices
tre outras questões. financeiros*.
Fonte: Matarazzo Essa análise pode servir como uma base para o planejamento
(2003).
financeiro e fornecer um instrumento para monitorar o desempenho.
198
Módulo 5
A análise de índices ajuda a revelar a condição global de uma

empresa. Ela auxilia analistas e investidores a determinar se a empresa
está sujeita ao risco de insolvência e se ela está indo bem em relação
ao seu setor ou seus competidores. Os investidores consultam os índi-
ces para ajudá-los a avaliar o desempenho e o crescimento da empre-
sa. Conseqüentemente, índices financeiros medíocres em geral levam
a custos mais elevados de financiamento, enquanto os bons índices
normalmente significam que os investidores estarão satisfeitos em co-
locar recursos à disposição da companhia a custos mais razoáveis. Os
bancos usam os índices para determinar se concedem o crédito e, em
caso positivo, qual o seu valor.
Os credores preocupam-se quando uma empresa não gera lu-
cros suficientes para fazerem pagamentos periódicos de juros sobre as
dívidas existentes. Eles também se tornam apreensivos em relação às
empresas que têm mais dívidas do que patrimônio líquido, já que uma
tendência ao declínio nos negócios pode levar a empresa à insolvên-
cia. Os analistas de títulos constantemente monitoram os diferentes
índices financeiros das companhias através de programas
computadorizados do tipo Excel. Através dessa análise, eles podem
detectar pontos fortes e fracos em diferentes empresas.
Os dirigentes usam os índices financeiros para monitorar as ope-
rações, assegurando-se de que suas empresas estão usando os recur-
sos disponíveis efetivamente e para evitar a insolvência. A idéia é des-
cobrir se a posição financeira e operacional da empresa está melho-
rando com o tempo e se seus índices globais estão melhores ou piores
do que os índices dos concorrentes. Quando esses índices ficam abai-
xo de certos padrões, é da responsabilidade do dirigente recuperar o
controle antes que surjam sérios problemas.
A análise dos índices permite um melhor entendimento das rela-
ções entre o balanço patrimonial e a demonstração de resultado. Por
exemplo, para calcular o retorno do investimento da empresa, precisa-
mos do valor do ativo total, do balanço patrimonial e do lucro líquido
do demonstrativo de resultado. Além do mais, alguns índices podem
indicar quão efetivamente os ativos estão sendo usados e se a estrutura
de financiamento é das melhores. Sem dúvida, o uso dos índices fi-
199
nanceiros é um instrumento importante no planejamento financeiro

moderno.
Embora exista um número substancial de índices individuais,
eles normalmente são agrupados em cinco categorias principais:
índices de liquidez;
índices de atividades;
índices de endividamento;
índices de rentabilidade; e
índices de mercado de ações.
Índices de Liquidez
O grau de liquidez de um ativo depende muito da rapidez com

que ele é transformado em caixa sem incorrer em perda substancial.
Isso porque as contas nem sempre são vencíveis ao mesmo tempo e
também os recursos dispostos no Ativo Circulante não estão disponí-
veis todos ao mesmo tempo. Assim admitimos que há uma não sincronia
das contas do ativo e passivo. Neste caso os indicadores de liquidez
devem ser analisados com cuidado. Mas a este ponto trataremos mais
adiante.
A administração da liquidez consiste em equiparar os prazos das
dívidas com os prazos dos ativos e outros fluxos de caixa, a fim de
evitar insolvência técnica. A mensuração da liquidez é importante. A
questão central é, entretanto, se a empresa pode gerar caixa suficiente
para pagar seus fornecedores e credores.
Em essência, os índices de liquidez testam o grau de solvência
da empresa. Três índices bem conhecidos usados na mensuração da
liquidez de uma empresa são os índices de liquidez corrente, liquidez
seca e liquidez imediata.
200
Módulo 5
Índice de Liquidez Corrente (ILC)
O índice de liquidez corrente é a relação entre o ativo circulante

e o passivo circulante:
Exemplo: Índice de Liquidez Corrente (ILC)

Uma empresa com R$ 6 milhões de ativos correntes e R$ 2 mi-
lhões de passivos correntes tem um índice de liquidez corrente de 3,0
vezes:
O índice de liquidez corrente indica, aproximadamente, a mar-

gem de segurança disponível para a empresa satisfazer as dívidas de
curto prazo. O índice pode variar, dependendo do setor industrial e do
tipo de companhia. Um índice de 3,0 vezes ou mais pode ser bom para
uma empresa manufatureira, enquanto um índice de 1,5 pode ser acei-
tável para empresas de serviços públicos devido a suas entradas de
caixa altamente previsíveis e do pequeno passivo circulante.
O índice de liquidez corrente nem sempre mede a verdadeira
liquidez de uma empresa. Obviamente, uma empresa com grandes re-
servas de caixa e de títulos recebíveis é mais líquida do que uma em-
presa com grandes estoques e com um período de cobrança dos
recebíveis muito longos. Um índice mais refinado para tratar com o
problema de composição das contas circulantes eliminaria os seus com-
ponentes menos líquidos.
Índice de Liquidez Seca (ILS)
Pela eliminação da categoria de circulantes menos líquidos, que

são os estoques, e concentrando-se em ativos mais facilmente conver-
síveis em caixa, o índice de liquidez seca determina se uma empresa
poderia cumprir com suas obrigações passivas, mesmo sem contar com
os estoques (se as vendas caíssem fortemente, por exemplo).
201
Exemplo: Índice de Liquidez Seca (ILS)

No exemplo anterior, os ativos circulantes estavam avaliados em
R$ 6 milhões. Porém, o que aconteceria se os R$ 1,0 milhões em esto-
ques ficassem de fora? O índice de liquidez seca indicaria o seguinte:
Esse resultado poderia nos dizer que a empresa pode, facilmen-

te, satisfazer suas obrigações de curto prazo, porque ela não teria pro-
blemas de geração de caixa com as demais contas circulantes do ativo.
Por outro lado, essa empresa poderia ter algum recebível duvidoso ou
estar num setor muito sensível, no qual os credores queiram receber
rapidamente. Neste caso, este índice passa a não suprir fielmente as
necessidades imediatas para honrar seus compromissos. Assim, ima-
gine propormos um indicador que seja utilizado somente o disponível
para saldar as obrigações da empresa.
Índice de Liquidez Imediata (ILI)
O índice de liquidez imediata evidencia a forma mais original e

básica da liquidez. Este indicador é particularmente útil quando não se
pode assegurar que os recebimentos (recebíveis) sejam garantidos e
que os estoques apresentam problemas na conversão para moeda, como
em alguns casos de empresas do setor agroindustrial. Assim sendo, o
indicador seria:
Agora imagine que as disponibilidades (compostas das contas:

Caixa e Bancos na estrutura Patrimonial de uma empresa) sejam de
R$ 200.000,00. Para o montante de R$ 2.000.000,00 de obrigações, a
liquidez imediata será:
202
Módulo 5
Aparentemente você pode achar que a empresa estaria em uma

situação de insolvência tendo em vista o indicador abaixo da unidade.
Na verdade não é. A maioria das empresas mantém índices de liquidez
imediata relativamente baixa. Exceto em casos muito especiais, a em-
presa estaria incorrendo em custos de oportunidade muito elevado.
Lembre-se: o uso inteligente dos índices exige que sejam

aplicados em associação com outras informações. O índice
de liquidez corrente não conta toda a história. Devemos
estudar o conjunto. Mesmo que duas empresas tenham o
mesmo total de ativos circulantes, aquela que tiver maior
concentração de ativos líquidos, como caixa e títulos ne-
gociáveis (recebíveis), estaria em melhor posição de liquidez
para atender as obrigações credoras de curto prazo.
Índices de Atividades
Os índices de atividades determinam a rapidez com que uma

empresa pode gerar caixa. Evidentemente, quanto mais rápido uma
empresa puder converter os estoques e contas a receber em caixa,
melhor para ela. Os seguintes índices e cálculos consideram o ano
tendo 360 dias.
Período Médio de Cobrança (PMC) ou

Prazo Médio de Recebimento (PMR)
Encontrando o período médio de cobrança de uma empresa, fi-

camos sabendo quantos dias ela vai ter de esperar antes que os
recebíveis sejam transformados em caixa. Note que as vendas à vista
são excluídas das vendas totais.
203
Exemplo: se o balanço patrimonial de uma empresa apresenta

um valor de contas a receber de R$ 700.000,00 e seu demonstrativo
de resultado mostra vendas a prazo de R$ 5.500.000,00, então:
Assim como os outros índices, o período médio de cobrança deve

ser examinado em conjunto com outras informações. Se a política da
empresa é conceder crédito aos clientes por 38 dias, então um período
de 45,8 dias implica na empresa ter problemas para cobrar no prazo,
por isso deve rever sua política de crédito. Ao contrário, se a política
atual da empresa é conceder 55 dias de prazo aos seus clientes, então
os 45,8 dias médios indicam que a política de cobrança da empresa é
eficiente.
Lembre-se de que o índice médio de cobrança é apenas uma
média, o que pode ser enganoso. Por exemplo, considere a Empresa A
e a Empresa B, tendo o mesmo montante de contas a receber, mas
períodos de cobrança diferentes
A Tabela 17 mostra a porcentagem das cobranças das contas a
receber das duas empresas em cada período de tempo.
Indubitavelmente, a Empresa B está em melhor situação porque 60%
de seus recebíveis são recebidos dentro de 10 dias, comparados com
somente 10% da Empresa A. Se a Empresa A e a Empresa B têm o
mesmo número de clientes e a mesma quantia de recebíveis, os perío-
dos médios de cobranças serão os mesmos.
Tabela 17: Tempo Necessário para Receber o Pagamento das Contas.

% de Contas a % de Contas a % de Contas a
Receber até 10 dias Receber até 30 dias Receber até 60 dias
Empresa A 10 30 60
Empresa B 60 30 10
204
Módulo 5
Porém, a distribuição das cobranças, um fator não mostrado pelo

índice, favorece claramente a Empresa B. Repetindo: os índices fi-
nanceiros são úteis, porém devemos ter cuidado ao interpretá-los.
Período Médio de Pagamento (PMP)
O lado oposto de contas a receber é o das contas a pagar. Para

encontrar o período médio de pagamento para contas a pagar, basta
que façamos a mesma coisa com as contas a receber, isto é, dividir as
contas a pagar pelas compras diárias:
Entretanto, as compras anuais a prazo não são reportadas nos

demonstrativos financeiros. Para obter esse valor, estima-se com base
em dados históricos (em caso de empresa já existente) ou a expectati-
va (em caso de empresa recém-criada) a porcentagem dos custos dos
produtos vendidos que é comprada a prazo. Cabe aqui esclarecer que
o custo dos produtos vendidos, no DRE, reflete apenas os custos dos
produtos vendidos no período e não todas as compras. O que não foi
vendido não é contabilizado, apesar de ter sido comprado. Ainda, as
comprar a prazo é uma informação que também não é apresentada nos
demonstrativos, dificultando uma análise desse índice por consultores
externos à empresa.
Exemplo: considere o valor das contas a pagar de R$ 321.000,00.
Se o custo dos produtos vendidos é de R$ 2.800.000,00 e estima-se
que 80% desse custo representam as compras a prazo, qual é o perío-
do médio de pagamento?
O valor que representa as compras anuais a prazo é R$
2.240.000,00 (R$ 2.800.000 x 0,80). O período médio para as contas
a pagar pode agora ser calculado:
205
O período médio de pagamento (para contas a pagar) da empre-

sa é 51,58 dias. Qualquer prazo menor significa que os fornecedores
deram um desconto ou que eles consideram a empresa de risco peque-
no e, portanto, vão mantê-la em termos estritos. Qualquer prazo maior
significa que a empresa pode receber boas condições de crédito, ou
que ela é “um pagador lento”, isto é, ela está usando os fornecedores
como uma fonte de financiamento.
Os vendedores – que geralmente desejam seu dinheiro o mais
cedo possível – calculam esse índice para obter uma idéia de quanto
tempo ele pode levar para ser recebido pela empresa. E sendo a demo-
ra no pagamento benéfica para a empresa, o administrador que contro-
la os pagamentos fica colocado entre dois extremos, numa posição
para manter o equilíbrio.
Se a média da indústria excede o índice da empresa, o dirigente
pode querer descobrir por que o crédito que a sua empresa recebe é
limitado e o que pode ser feito para obter prazos melhores ou mais
longos dos fornecedores.
Giro do Estoque
O giro dos estoques é importante para uma empresa porque os

estoques são ativos circulantes menos líquidos. Como a empresa tem os
fundos imobilizados nos estoques, é vantajoso para ela vendê-los o mais
rápido possível para liberar o caixa para outros usos. Geralmente, um
alto giro dos estoques é considerado um uso eficaz desses ativos.
O índice de giro dos estoques é calculado como a seguir:
Exemplo: se o custo dos produtos vendidos (CPV) de uma em-

presa é R$ 3.000.000,00 e o valor do estoque médio é R$ 300.000,00,
então o giro dos estoques da empresa é de dez vezes.
206
Módulo 5
Outra maneira de analisar a capacidade da empresa em conver-

ter os estoques em caixa é empregar o período médio de estoque (PME),
que informa quantos dias ela tem para convertê-los em caixa. A fór-
mula para esse índice é:
Exemplo: você pôde observar pelo exemplo precedente que o

giro dos estoques é de dez vezes e que o valor dos estoques é de R$
300.000,00. O índice do período médio de estocagem, calculado a
seguir, mostra que os estoques são convertidos a cada 36 dias.
O mesmo resultado pode ser obtido, como a seguir:
Esse período de estocagem deve ser comparado com a média do

setor antes que qualquer interpretação possa ser feita, porque os índi-
ces podem variar bastante entre os setores da economia. Companhias
que vendem bens perecíveis, tais como vegetais, normalmente terão
um alto giro de estoque e um período de conversão baixo, enquanto o
giro do estoque de um fabricante de aeronaves comerciais será bem
menor e seu período de conversão será bem maior. Se, portanto, um
índice da empresa for substancialmente menor do que a média da sua
indústria (setor), o dirigente deve provavelmente investigar por que
essas discrepâncias existem.
Seja cuidadoso quando estiver interpretando os resultados do
giro dos estoques e da conversão. Um alto giro de estoques não impli-
ca, necessariamente, que a empresa esteja movimentando com eficá-
cia os seus estoques. Um alto índice pode ocorrer quando uma empre-
sa esgota continuamente seus estoques por não produzir nem comprar
quantidades suficientes de bens. Nesse caso, um alto índice de fato
207
implica planejamento e controle medíocres de estoques. Em conse-

qüência, a menos que a política de estoques de uma empresa seja estu-
dada em detalhe, um índice sozinho não fornece informação suficien-
te sobre a capacidade dessa empresa em gerar caixa dos estoques.
Índices de Endividamento
Uma empresa pode tomar dinheiro emprestado a curto prazo,

principalmente para financiar seu capital de giro, ou a longo prazo,
sobretudo para comprar instalações ou equipamentos. Quando a em-
presa se endivida ela se compromete a efetuar pagamentos periódicos
de juros – e saldar o principal na data de vencimento. Para fazer isso,
tem de gerar lucro suficiente para cobrir os pagamentos das dívidas.
Uma forma para descobrir o grau de endividamento de uma empresa é
analisar vários índices de endividamento.
Índice de Endividamento
O índice de endividamento indica que porcentagem dos ativos

totais é financiada por capital de terceiros. Quanto menor o índice de
endividamento, menor a alavancagem financeira; quanto maior esse
índice, maior a alavancagem financeira.
Se o balanço patrimonial de uma empresa mostra exigibilidades

a R$ 1.000.000,00 (Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo) e
ativos de R$ 5.000.000,00, então:
208
Módulo 5
Índice de Capital de Terceiros de Longo Prazo/Capital

Próprio de Longo Prazo (D/E)
Um dos índices de endividamento mais comum envolve a rela-

ção entre capital de terceiros e capital próprio. Isso é chamado de índi-
ce de participação de capital de terceiros.
Assim, se o Exigível a Longo Prazo no Balanço Patrimonial

totaliza R$ 2.000.000,00 e o Patrimônio Líquido totaliza R$ 5.000.000,
o índice de participação do capital de terceiros (D/E) é (R$ 2.000.000/
R$ 5.000.000), ou 40%. Por exemplo, empresas de serviços de eletri-
cidade, que têm nos recebimentos entradas de caixa constantes, po-
dem seguramente se dar ao luxo de ter elevados índices D/E, enquan-
to que em companhias sazonais acontece o contrário, elas têm de tê-
los baixos. Em outras palavras, os clientes das empresas de serviços
de eletricidade pagam periodicamente pelos serviços recebidos. Como
essas empresas sabem quanto os clientes vão pagar, elas podem esti-
mar os lucros razoavelmente bem. Sabendo disso, sentem-se mais con-
fiantes sobre a emissão de obrigações, devido aos lucros que elas irão
gerar no futuro, assegurando-lhes a capacidade de cumprir com os
pagamentos dos juros e do principal com baixo risco de inadimplência.
As companhias cíclicas, por outro lado, desfrutam elevados lucros
operacionais em períodos econômicos favoráveis, mas devem supor-
tar baixos lucros operacionais em períodos de contração econômica.
Se elas assumirem dívidas substanciais, pode ocorrer uma que-
da nos lucros operacionais e elas não conseguirem que os lucros cu-
bram seus encargos financeiros. Conseqüentemente, essas companhi-
as devem adotar uma política de endividamento mais conservadora e
emitir mais ações ordinárias ou retenção de lucros, que não exigem
pagamento de dividendos quando as condições econômicas estão des-
favoráveis.
209
Índice Exigível a Longo Prazo/Ativo Total (ELP/AT)
O índice exigível a longo prazo sobre o ativo total (ELP/AT)

relaciona a dívida ao total dos ativos de uma empresa, e pode fornecer
informação útil ao considerar o grau de financiamento dos ativos da
empresa através do exigível a longo prazo.
Esse índice serve como um substituto para avaliar a alavancagem

financeira.
Índice de Composição da Dívida
O índice de composição da dívida informa o quanto de dívida

de curto prazo existe na empresa, no total do uso de capital de tercei-
ros. Assim sendo a fórmula dada por:
Índice de Cobertura de Juros
Também é importante descobrir qual é a capacidade da empresa

em relação aos pagamentos dos seus encargos financeiros anuais. Para
esse fim, podemos usar o índice de cobertura de juros. Esse índice
mede quantas vezes o lucro operacional (LAJIR) da empresa cobre o
pagamento dos juros. Obviamente, quanto maior o índice, melhor a
situação financeira da empresa para liquidar suas dívidas.
Exemplo: se o LAJIR é de R$ 8.000.000,00 e as despesas de

juros são de R$ 3.000.000,00, então,
210
Módulo 5
Em outras palavras, o lucro é 2,67 vezes maior do que as despe-

sas de juros. Um baixo índice de cobertura de juros indica uma posi-
ção perigosa, pois uma queda na atividade econômica reduziria o LAJIR
abaixo do valor dos juros que uma empresa deveria pagar, levando-a,
assim, à inadimplência e até a insolvência.
Embora seja um indicador relevante para auxiliar os administra-
dores financeiros na atividade de planejamento, é insuficiente porque
o denominador não considera outros pagamentos fixos, tais como pa-
gamento do principal da dívida, despesas de arrendamento e paga-
mento de dividendos preferenciais.
Índice de Cobertura Total
Para tratar com os problemas associados ao índice de cobertura

de juros, podemos calcular um índice de cobertura mais amplo chama-
do de índice de cobertura total:
Onde:
DA = Despesas com Amortizações;

DJuros = Despesa com Pagamento de Juros;
DDividendos = Despesas com Dividendos;
Doutros = Despesas com pagamentos de outras despesas fixas.
Todos os encargos financeiros no denominador são fixos e de-

vem ser levados em conta. Obviamente, a empresa e seus credores
gostariam de ver a maior cobertura possível, mas isso depende da
lucratividade dela.
Quando os índices de endividamento estão desalinhados, a em-
presa pode encontrar o seu custo de capital maior. O valor de suas
ações pode, também, deteriorar-se em resposta ao maior grau de risco
associado a ela. Entretanto, os administradores financeiros devem to-
mar cuidado para evitar o carregamento de dívidas excessivas em suas
estruturas de capital.
211
Índices de Rentabilidade
Os investidores, acionistas e administradores financeiros pres-

tam muita atenção à rentabilidade das empresas. A análise da rentabi-
lidade começa com um exame da maneira pela qual os ativos foram
empregados. Os bons dirigentes usam com eficiência seus ativos. Atra-
vés do aumento da produtividade, eles estão aptos a reduzir ou a con-
trolar as despesas. As taxas de retorno atingidas por qualquer empresa
são importantes se seus dirigentes esperam atrair capitais e empenhar-
se em financiamentos bem-sucedidos para o crescimento da empresa.
Se as taxas de retorno para uma dada empresa ficam abaixo do
nível aceitável, o seu índice Preço/Lucro e o valor da sua ação des-
pencarão – eis porque a mensuração e o desempenho do lucro são
cruciais para qualquer empresa.
De forma mais ampla uma componente da rentabilidade de uma
empresa é determinada pelo que sobra da venda depois de desconta-
dos determinados custos e despesas de um produto ou serviço. Esta
definição é chamada de Margem. Financeiramente existem três tipos
distintos de margem: a Margem Bruta, a Margem Operacional e a
Margem Líquida.
Margem Bruta
A margem bruta mostra quão eficientemente a administração de

uma empresa usou materiais e mão-de-obra no processo de produção.
Perceba que no DRE – Vendas Líquidas – Custo de Produtos

Vendidos é igual ao LUCRO ou RESULTADO BRUTO, por isso a
nomenclatura de Margem Bruta.
Exemplo: se uma empresa vendeu R$ 1.000.000,00 e o custo
dos produtos vendidos é de R$ 600.000,00 sua margem bruta seria:
212
Módulo 5
Perceba que multiplicamos por 100 a equação acima. Este pro-

cedimento serve apenas para apresentar o resultado na sua forma
percentual. Quando os custos de materiais e de mão-de-obra sobem
rapidamente é provável que eles reduzam a margem bruta, a menos
que a empresa possa repassar esses custos aos clientes na forma de
aumento de preço. Uma maneira de descobrir se esses custos estão
desalinhados é compará-los com as margens brutas de companhias
semelhantes. Se as margens brutas dos concorrentes estão mais altas a
firma deve considerar que tem de fazer alguma coisa para obter maior
controle sobre os custos de materiais e de mão-de-obra.
Margem Operacional
A margem operacional mostra quão bem-sucedida foi a admi-

nistração da empresa nos negócios ao gerar o seu lucro operacional.
O numerador desse índice representa o lucro após deduzir o custo

dos produtos vendidos e as despesas operacionais da receita de ven-
das (LAJIR).
Exemplo: se o LAJIR atingiu R$ 200.000,00, comparado com
as vendas de R$ 1.000.000, 00, a margem operacional será:
Esse índice é uma medida aproximada da alavancagem

operacional que a empresa pode atingir na condução da parte
operacional de seu negócio. Ele indica quanto LAJIR gerou por uni-
dade monetária de vendas. Elevados lucros operacionais podem signi-
ficar controle efetivo dos custos ou que as vendas cresceram mais rá-
pido do que os custos operacionais. Cabe aos dirigentes traçar as cau-
sas das margens altas ou baixas dos lucros operacionais. Só assim po-
demos determinar se a empresa está operando eficiente ou
ineficientemente, ou se seus preços têm crescido mais rápido ou mais
devagar do que seus custos.
213
Margem Líquida
A margem líquida é aquela que representa o resultado das ven-

das depois de decrescido todos os custos e despesas do negócio, ou
seja, esse índice compara o lucro líquido ou resultado final às vendas.
Exemplo: se o lucro líquido de uma empresa é R$ 100.000,00 e

suas vendas são R$ 1.000.000, 00, então:
Algumas empresas têm margens líquidas acima de 20%, e ou-

tras têm margens líquidas baixas, em torno de 3% a 5%. O nível des-
sas margens varia de mercado para mercado. Usualmente, as compa-
nhias mais bem administradas registram maiores margens relativas de
lucro porque têm os seus recursos administrados mais eficientemente.
Do ponto de vista do investidor, é vantajoso para uma firma manter as
margens de lucro acima da média do setor e, se possível, demonstrar
uma tendência de melhora. Quanto mais uma empresa mantém baixas
as suas despesas – a qualquer nível de vendas – também maior será
sua margem líquida.
Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (ROE)
O índice do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) mede a

taxa de retorno para os acionistas ou proprietários de uma empresa.
Os analistas de mercado de capitais, tanto quanto os acionistas, estão
especialmente interessados nesse índice. Em geral, maior o retorno,
mais atrativa e eficiente torna-se a empresa como você já sabe. Esse
índice é uma forma de avaliar a rentabilidade e a taxa de retorno da
empresa. O índice é calculado por:
214
Módulo 5
Exemplo: a empresa Metrópole apresentou neste ano um resul-

tado líquido de R$ 200.000,00. Seu Patrimônio Líquido (capital pró-
prio) neste ano é de R$ 600.000,00. Neste sentido qual foi o ROE da
empresa?
Adotando a formulação acima, temos:
Neste sentido a empresa gerou ao seu proprietário uma rentabi-

lidade sobre o Patrimônio Líquido no ano de 33%.
Retorno Sobre o Investimento (ROI)
O retorno sobre o investimento foi desenvolvido pela Compa-

nhia Du Pont para seu próprio uso, porém ele é usado por muitas das
principais empresas como um meio conveniente de medir os efeitos
combinados da margem líquida e o do giro do ativo total.
O propósito dessa fórmula é comparar a forma de a empresa

gerar lucro e a maneira de ela usar seus ativos para gerar vendas. Se os
ativos são usados efetivamente, o lucro (ROI) será alto; de outra for-
ma, ele será baixo.
Você pode compreender melhor a relação entre os diversos índi-
ces através da fórmula da Du Pont, o que lhe permitirá avaliar alterna-
tivas decisórias ou mudanças de estimativas.
A forma gráfica da identidade Du Pont facilita a compreensão
de alguns indicadores financeiros e permite visualizar suas inter-rela-
215
ções, tornando-se útil para uma análise financeira mais efetiva e clara.
A identidade Du Pont permite avaliarmos a rentabilidade de uma em-
presa de forma articulada e pode ser interpretada em vários níveis.
Perceba que, aqui, utilizamos o lucro líquido como referência à for-
mação do ROI. A decisão de manter o lucro líquido nesta cadeia foi o
de manter a sua originalidade teórica, embora possa ser interessante a
sua substituição pelo lucro. Neste caso utilizaríamos a Margem
Operacional.
Como a finalidade última da maioria das empresas é a
lucratividade e geração de valor, o centro da atenção é o ROE (lucro
líquido geral dividido pelo patrimônio líquido dos proprietários).
Figura 40: Identidade Du Pont.

Fonte: Adaptado de Weston e Brigham (2000)
No primeiro nível: ROE = ROI × Alavancagem. Aumentando o

retorno geral sobre os Investimentos (ROI) ou a razão ativos totais da
empresa / patrimônio líquido (alavancagem), você conseguirá aumen-
tar o ROE. Nada mais natural. Você estaria usando recursos de tercei-
ros para gerar rentabilidade para a empresa. Lembre-se que alavancagem
é o uso de capital de terceiros na estrutura das organizações.
Termo Econômico No segundo nível: a) quanto mais se eleva a sua dívida em rela-
escrito em Latim que ção ao patrimônio líquido, mais aumenta a alavancagem da sua em-
significa “ quando presa; b) ROI = Giro do Ativo × Margem Líquida. Elevando-se as ven-
todas as demais variá- das ou o preço unitário do produto, você aumentará o lucro sobre os
veis permaneçam ativos da empresa, ceteris paribus.
constante”.
216
Módulo 5
No terceiro nível: a) Giro do ativo = vendas líquidas/Ativo Total

permite identificar que quanto mais vendas utilizando-se menores in-
vestimentos em ativos totais, ou elevação das vendas com a mesma
quantidade de ativos totais, maior será a eficiência (produtividade) da
empresa; b) Margem de Lucro Líquido = Lucro Líquido/Vendas Líquidas,
a margem líquida é o lucro obtido dividido pelo montante de dinheiro
gerado pelas vendas menos as devoluções e comissões sobre vendas,
quanto maior a margem de lucro, menor os custos gerais relativos aos
preços cobrados.
O domínio da fórmula Du Pont possibilita que você possa ex-
plorar diferentes pressupostos e avaliar o impacto na rentabilidade de
diferentes alternativas, tais como: redução de alavancagem ou de pre-
ços, aumento de vendas ou redução de custos, o que pode ser realiza-
do através de estruturas de simulação construídas em planilhas eletrô-
nicas como o Excel ou pelos softwares já mencionados como Crystal
Ball e @Risk.
Saiba mais...
Para maiores informações sobre os softwares citados, pesquise em:
<http://www.decisioneering.com/> ou
<http://www.palisade.com/risk/
?gclid=CLnU6vWFvpMCFQE4Ggodh036CQ>.
Outros tipos de indicadores você pode encontrar em literaturas

distintas, inclusive uma classe de indicadores (que não tratamos aqui,
embora citado. São os indicadores de mercado que buscam relacionar
as reações dos investidores às ações negociadas. Dentre eles temos o
Índice P/L (Preço/Lucro), Retorno sobre Dividendos. Tais indicado-
res você pode encontrar em sites de pesquisa na Internet. Dê uma
verificada.
Lembre-se: os demonstrativos financeiros podem ser inter-

pretados pelo cálculo dos índices financeiros que são dividi-
dos em diversas categorias principais: índices de liquidez,
217
índices de atividades, índices de endividamento, índices de

rentabilidade e mercado. Os credores ficam atentos a esses
índices, a fim de assegurarem-se de que a empresa possa pa-
gar os juros e o principal de suas obrigações de curto e lon-
go prazos. A política de empréstimos dos bancos é baseada
principalmente na avaliação dos índices relevantes e os ana-
listas financeiros usam-na para comparar os méritos relati-
vos de diferentes empresas.
Os índices de liquidez mostram quão facilmente uma empre-
sa pode pagar seus passivos de curto prazo. Os índices de
atividades indicam quão rápido a empresa cobra suas con-
tas a receber ou paga suas contas, e a velocidade com que as
contas a pagar, os estoques e as contas a receber, giram.
Quanto mais rápido ela recebe e quanto mais demora em
pagarem – melhor situação ela fica – dentro de certos limi-
tes. Os índices de endividamento revelam como está a
alavancagem financeira da empresa e se sua dívida está tor-
nando-se muito grande. Os índices de endividamento podem
alertar a administração para a necessidade de alterar a com-
posição do financiamento antes que se desenvolvam problemas
de insolvência. Os índices de rentabilidade revelam quão efeti-
vamente uma empresa usa seus ativos para produzir vendas,
para manter seus custos alinhados e para gerar lucro líquido.
Análise de Desempenho por

Índices Tradicionais
Cada um dos índices já discutidos fornece algum discernimento

sobre a maneira que uma empresa está funcionando. Como sabemos,
entretanto, a análise financeira é mais significativa quando temos al-
guns padrões pelos quais os índices da empresa podem ser mensurados.
Em relação a uma empresa, não basta descobrir se a sua rentabilidade,
a sua liquidez, a posição de suas dívidas e as relações de suas ativida-
des são altas ou baixas; e se elas estão melhorando ou deteriorando,
precisamos também determinar quão bem essa empresa está se saindo
218
Módulo 5
frente aos seus competidores, seu mercado ou em relação à melhor

empresa do setor.
Embora o administrador de uma empresa possa calcular os índi-
ces de outras empresas, essas informações não estão prontamente dis-
poníveis em publicações organizadas. Aqui no Brasil temos acesso
quase somente aos demonstrativos de empresas sociedade anônima –
S.A (que possuem ações negociadas em bolsa). Em se tratando de
empresas que operam em setores que não há empresas negociadas em
bolsa e em situações em que há uma distinção de escala comercial
muito forte, fica difícil ou impossível a simples comparação.
De qualquer maneira, assumindo que você tenha acesso às in-
formações de empresas concorrentes, poderá calcular a média da in-
dústria. A partir disso os dirigentes empregam três abordagens princi-
pais para analisarem esses índices:
1. Análise do grupo representativo.

2. Análise de séries temporais.
3. Análise comparativa.
A análise do grupo representativo compara os índices de uma

mesma data e é usada para descobrir se eles estão altos ou baixos em
relação às outras companhias ou ao mercado. Esse tipo de análise aju-
da a classificar desempenhos e a indicar se os índices estão maiores ou
menores do que os competidores numa determinada data. Algumas
vezes, porém, um índice de apenas um único ano pode estar distorcido
por situações incomuns, tais como despesas extraordinárias e varia-
ções incomuns de preço que são improváveis de acontecer novamen-
te. Eis por que os dirigentes devem analisar também as variações ocor-
ridas com esses índices no decorrer de vários anos.
A análise de séries temporais permite aos administradores traça-
rem a tendência dos índices no decorrer do tempo e assim fornecerem
um meio de observarem a melhora ou a deterioração de desempenho.
Algumas empresas podem, também, ter registros de índices medíocres
no passado, mas, mesmo assim, podem ter sido superiores aos do se-
tor. Se um índice corrente estiver anormalmente alto ou baixo em rela-
ção à tendência passada, ele pode ser uma ocorrência solitária que
219
deve ser ignorada. Existem desvios de tendências passadas e eles de-

vem ser investigados para apurar se as mudanças são permanentes ou
apenas isoladas. E, então, devem existir alguns índices que são me-
lhores do que os do mercado ou de outros concorrentes; mas, se a
tendência é declinante, devemos descobrir por que eles estão caindo e
se essa tendência continuará.
A análise comparativa refere-se aos estudos dos índices da em-
presa comparados com os do mercado ou outras companhias. É im-
portante analisar as razões de certos índices ficarem acima ou abaixo
de certos parâmetros e por que outros índices aumentam ou diminuem
em relação a uma base.
A Qualidade dos Lucros
Devido à importância dos lucros, os analistas e os investidores

devem investigar mais profundamente a qualidade dos lucros e não,
simplesmente, considerar os índices de rentabilidade pelos seus valo-
res de face.
Olhe um demonstrativo de resultado. Ele reporta as vendas no
momento de ocorrência e não quando o dinheiro é efetivamente rece-
bido. Dizemos que uma companhia que tem um período médio de
cobrança pequeno e que grande parte de suas vendas é à vista desfruta
melhor lucro econômico do que uma outra companhia, cujo período
médio de cobrança seja muito longo. A longa demora nesses recebi-
mentos mascara um elemento de fraqueza e nos diz algo sobre a qua-
lidade dos lucros.
Ainda, a questão da avaliação dos estoques impetra também um
ponto relevante. As normas contábeis permitem que as empresas ava-
liem seus estoques pelo método “o primeiro a entrar é o primeiro a
sair” (PEPS) ou o método do Média Ponderada Móvel (MPM). O
método PEPS tende, em períodos inflacionários, a inflar os lucros re-
portados, porque os custos das mercadorias compradas antecipada-
mente são normalmente menores do que os daquelas compradas em
220
Módulo 5
períodos mais recentes. Os lucros derivados do emprego do método

PEPS de avaliação incluem os ganhos extras da valorização de preço
dos produtos finais e falham ao levar em conta o custo que é incorrido
como se aqueles estoques fossem comprados agora. Esse é o porquê
de estarmos atentos às diferenças de avaliação. A contabilidade do
UEPS (o último e entrar é o primeiro a sair) é mais conservadora e
propicia uma mensuração mais próxima dos custos de reposição (em-
bora não aceita para efeito de tributação de IR e mensuração de esto-
ques no Brasil).
As políticas de depreciação podem criar tendências nos lucros.
Algumas companhias empregam esquemas de depreciação acelerada
(ACRS) e outras usam o método linear para depreciar os ativos fixos.
O uso da depreciação acelerada achata os lucros dos anos iniciais e o
método linear tende a inchar os lucros. Enquanto a depreciação acele-
rada aumenta as entradas de caixa, ela produz lucros menores. Mas
porque isso? Por uma razão clássica, maiores custos não
desembolsáveis como depreciações geram menores lucros, inclusive
de pagamentos de impostos, nos períodos menores. E neste caso essas
despesas serão incorporadas no fluxo de caixa. Lembre-se, não há
desembolso, mas há a alocação desta despesa no DRE.
Se tivermos duas empresas com as mesmas características e os
mesmos lucros, podemos dizer que os lucros da companhia que usa a
depreciação acelerada são de melhor qualidade do que os da outra
empresa que usa o método de depreciação linear.
Lembre-se: A análise dos Índices de rentabilidade de uma

empresa não está completa a menos que reconheçamos as
diferenças na qualidade dos lucros. Esteja atento a altera-
ções nos lucros que resultaram de mudanças temporárias de
práticas contábeis.
Estude os valores e elimine as tendências surgidas das dife-
rentes avaliações dos estoques e dos diferentes métodos de
depreciação. Na apuração dos lucros devemos levar em con-
ta, também, o impacto da inflação nos custos e as políticas
de preços da empresa.
221
Quando a qualidade dos lucros estiver em estudo, mais aten-

ção deve ser dada aos custos de reposição como opostos aos
custos históricos que são reportados nos demonstrativos fi-
nanceiros. Não se esqueça de procurar as razões das mu-
danças nos índices e na qualidade dos lucros.
Limitações da Análise dos Índices
Os índices financeiros suprem apenas uma parte da informação

necessária para avaliar o desempenho e a eficiência globais de uma
empresa. Outras medidas como o risco devem ser levadas em conta
para a obtenção de um quadro completo da situação financeira de uma
empresa.
Além do mais, comparações de índices podem distorcer vários
resultados. Uma empresa pode ter adotado normas contábeis novas,
isto é, ela pode ter mudado de métodos de avaliação de estoques. Ela
pode ter mudado do método linear de depreciação para o método de
depreciação acelerada. O valor dos ativos da empresa também pode
estar subavaliado devido a uma inflação elevada. Alguns dados do
mercado podem estar distorcidos, especialmente se as médias incluem
muitas pequenas empresas com problemas financeiros específicos.
Seja cuidadoso também quando usar os dados reportados, por-
que as cifras do setor algumas vezes representam apenas as companhi-
as melhores e mais sólidas financeiramente. Além do mais, a classifi-
cação de companhias específicas dentro de um mercado é difícil, por-
que a maioria das empresas tem diversas linhas de produtos. Esse pro-
blema pode distorcer a comparação dos índices das empresas com os
índices do setor.
Esteja atento às companhias que tentam manipular suas cifras
vendendo ativos ou reduzindo certos custos de reposição. Embora a
profissão contábil tente lidar com alguns desses problemas, existem
diferentes interpretações e métodos para compilar os demonstrativos
222
Módulo 5
financeiros que podem mascarar os verdadeiros pontos fortes e fracos

de uma companhia. Entretanto, quando ocupar-se da análise dos de-
monstrativos financeiros e do risco, é necessário compreender que as
interpretações podem variar entre administradores e analistas. No todo,
seja cuidadoso quando analisar uma empresa, baseando-se nos índi-
ces financeiros. Faça concessões para as limitações associadas a esses
índices. Modificações na estrutura contábil geram alterações nos índi-
ces. E parte destas alterações é meramente aparente.
Lembre-se: Certifique-se de que os índices são consistentes

e comparáveis. Algumas empresas empregam diferentes mé-
todos de avaliação de estoques ou de políticas de deprecia-
ção. Outras empresas podem reportar em uma diferente base
fiscal. As médias da indústria podem estar pendendo para
companhias pequenas ou grandes.
Entretanto, assegure-se de que os índices comparados sejam
os mais representativos possíveis, faça uma análise cuidado-
sa das interpretações das normas contábeis e dos diferentes
métodos empregados pelas empresas para calcular os encar-
gos (por exemplo, usando os métodos de depreciação linear
ou acelerada) em seus demonstrativos financeiros. Isso deve
incluir uma cuidadosa leitura das notas explicativas que
acompanham esses demonstrativos.
Conheça os conceitos:
1. Como você calcula o período médio de cobrança de uma empre-

sa? Se ele for de 40 dias, enquanto a média da indústria é de 30
dias, o que isso significa?
2. Como é possível para uma empresa incorrer num prejuízo mes-

mo quando as vendas aumentam?
223
3. O que significa um índice de cobertura de juros igual a 1,0?
4. Que questões um analista deve procurar nos demonstrativos fi-

nanceiros para assegurar-se de que os índices financeiros que ele
calculou são os mais exatos possíveis?
5. Quais são os vários problemas a considerar quando usamos os

índices da indústria (setor) como padrões?
6. Explique a diferença entre o ROI e a margem líquida.
1. Se o ativo circulante de uma empresa é de R$ 1.000.000 e seu

passivo circulante é de R$ 500.000, calcule seu índice de liquidez
corrente.
2. Os seguintes demonstrativos financeiros para 2006 e 2007 foram

dados para você:
Tabela A: Balanço Patrimonial para 2006 e 2007 (em $ mil)
BALANÇO PATRIMONIAL 2006 2007
Ativos R$ R$
Caixa 200 200
Títulos negociáveis 300 300
Contas a receber 800 1.000
Estoques 1200 1.000
Imobilizados 3500 3.900
Ativo Total 6.000 6.400
Passivos e Patrimônio Líquido
Contas a pagar 400 200
Notas a pagar 300 400
Outros passivos circulantes 1.000 700
Exigível a longo prazo 900 1.500
Capital Ordinário 3.400 3.600
Passivo Total 6.000 6.400
* Despesa de depreciação de $50.000 em 2007.
224
Módulo 5
Tabela B: Demonstrativo de Resultado para 2007.

DRE 2007
Vendas R$ 1.000.000
Custos e despesas operacionais - 650.000
LAJIR 350.000
Juros - 200.000
LAIR 150.000
Imposto de renda (40%) - 60.000
Lucro Líquido 90.000*
Usando a informação financeira apresentada nas Tabelas A e B,

calcule:
a) Índice de Liquidez Corrente;

b) Índice de Endividamento de Terceiros/Capital Próprio;
c) Índice de Liquidez Seca;
d) Índice de Cobertura de Juros;
e) Margem Líquida; e
f) Retorno sobre o Investimento.
225
Análise e Dimensionamento do
Capital de Giro
Neste momento são apresentadas ferramentas para a análi-

se do dimensionamento do Capital de Giro nas empresas.
Adicionalmente será proposto um formato diferenciado para
a classificação das contas do Balanço Patrimonial.
De tudo, esperamos que você seja capaz, ao final deste
texto, de:
diagnosticar a saúde financeira das organizações;

apontar elementos que possam melhorar a situação
financeira das empresas; e
decidir sobre a forma de financiamento adequada para
a estrutura de ativos de curto prazo de uma empresa.
Agora abordaremos alguns conceitos desenvolvidos ante-

riormente na disciplina de Contabilidade.
Prudentemente, se você reconhece alguma dificuldade nos
textos anteriores, sugerimos não prosseguir adiante até o
completo domínio do conteúdo.
Aspectos Gerais da Análise e

Dimensionamento de Capital de Giro
Como você pôde notar, a análise da liquidez envolve basica-

mente o conhecimento da capacidade financeira de uma empresa em
liquidar seus diversos compromissos passivos nos prazos pactuados.
Para essa finalidade, foram utilizados diversos indicadores operacionais
de avaliação da liquidez, como liquidez corrente, liquidez seca, giro
do estoques, etc. Essas medidas financeiras procuraram explicar e qua-
lificar a capacidade de pagamento da empresa.
226
Módulo 5
Não obstante sua importância e uso generalizado, esses indica-

dores não costumam fornecer informações mais conclusivas a respeito
de determinada evolução na posição financeira corrente e esperada da
empresa, omitindo principalmente as efetivas necessidades de investi-
mento em capital de giro.
Uma importante metodologia de estudo da posição de equilíbrio
de uma empresa é aquela baseada na distinção de seus ativos e passi-
vos circulantes em itens operacionais (ou cíclicos) e financeiros (ou
erráticos). Além de proporcionar uma avaliação mais analítica da po-
sição financeira da empresa, o critério permite, ainda, de maneira rela-
tivamente simples e dinâmica, que se identifiquem as efetivas necessi-
dades de capital de giro da empresa, ou seja, o volume de investimen-
to operacional em giro adequado a seu equilíbrio financeiro.
Esse método permite conhecer, com razoável precisão técnica, e
avaliar a estrutura financeira das empresas é mais conhecido por ne-
cessidade de capital de giro. Apesar de grande parte dos conceitos
adotados pelo modelo não serem novos, é importante que se ressalte o
caráter dinâmico da análise, em confronto com a posição mais estática
das medidas financeiras mais convencionais.
Ativos e Passivos Operacionais (Cíclicos),

Financeiros e Permanentes
Para o processo de avaliação das necessidades de capital de giro

é indispensável que se quantifique, a partir da estrutura patrimonial da
empresa, os grupos classificados como circulante operacional,
circulante financeiro e permanente (não-cíclico). A Figura 41 ilustra
os principais valores patrimoniais e financeiros que compõem cada
um desses grupos.
227
Figura 41: Os grupos patrimoniais operacional, financeiro e permanente.

O ativo circulante financeiro, de natureza volátil, é formado sem

apresentar necessariamente um vínculo direto com o ciclo operacional
da empresa. Não denota, por conseguinte, qualquer comportamento
preestabelecido, variando mais estreitamente em função da conjuntura
e do risco de maior ou menor liquidez que a empresa deseja assumir.
O ativo circulante operacional é composto de valores que man-
têm estreita relação com a atividade operacional da empresa. Esses
elementos são diretamente influenciados pelo volume de negócios (pro-
dução e vendas) e características das fases do ciclo operacional (con-
dições de recebimentos das vendas e dos pagamentos a fornecedores,
prazo de estocagem, etc.).
Pelas características básicas enunciadas, os ativos circulantes
operacionais devem manter coerência com o ciclo operacional da em-
presa, de forma que o volume dos investimentos nestes itens seja re-
presentativo de suas necessidades de investimento em capital de giro.
O investimento fixo (ativo permanente) inclui os direitos a rece-
ber da empresa a longo prazo e o ativo permanente propriamente dito.
São valores inscritos tipicamente como de longo prazo (não circulantes).
O passivo circulante financeiro inclui as dívidas da empresa jun-
to a instituições financeiras e outras obrigações que também não apre-
228
Módulo 5
sentam nenhuma vinculação direta com sua atividade operacional.

Alterações que venham a ocorrer no volume de atividade ou nas fases
operacionais não repercutem diretamente sobre o passivo financeiro,
refletindo estas variações basicamente sobre os elementos cíclicos (ati-
vos e passivos).
O passivo circulante operacional representa as obrigações de
curto prazo identificadas diretamente com o ciclo operacional da em-
presa. As características de formação dessas contas são similares as do
ativo circulante operacional definido anteriormente, representando as
dívidas de funcionamento (operacionais) da empresa.
O passivo permanente compõe-se das fontes de financiamento
próprias a longo prazo (patrimônio líquido) e de terceiros
(exigibilidades), cuja importância no equilíbrio financeiro de uma
empresa é financiar necessidades permanentes de recursos.
Necessidades de Investimento em
Capital de Giro e Saldo Disponível
Conforme comentado, os ativos circulantes operacionais repre-

sentam, em essência, os investimentos que a empresa deve efetuar em
itens operacionais de giro, ou seja, em valores a receber (motivados
por vendas a prazo), estoques (determinados pelas necessidades de
estocagem) e despesas operacionais incorridas, porém de competên-
cia do exercício seguinte.
Subtraindo desse total os respectivos financiamentos
operacionais (passivo de funcionamento), como fornecedores, salári-
os e respectivos encargos sociais, impostos indiretos e taxas a pagar,
obrigações que fundamentalmente compõem o passivo circulante
operacional, chegamos ao valor do ativo circulante operacional líqui-
do, que representa a efetiva necessidade de investimento em capital de
giro – NIG – da empresa.
Em outras palavras, quando a atividade operacional da empresa
criar um fluxo de saídas de caixa mais rápido que o da entrada (os
229
pagamentos dos fatores de produção ocorrem antes ao recebimento da

GLOSSÁRIO venda, por exemplo), identificamos claramente uma necessidade per-
*Ativos e Passivos manente de investimento em seu giro, que é apurada pela diferença
Cíclicos – Valores
existente entre os ativos e passivos cíclicos*, ou seja:
efetivamente relaci-
onados à atividade NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro,
operacional da com-
panhia como a con- BIG = Ativo Circulante Operacional – Passivo Circulante
ta estoques e operacional.
recebíveis no ativo e
fornecedores no Por outro lado, a necessidade de investimento em capital de giro
passivo. Fonte: pode também ser negativa, evidenciando-se neste caso um excesso de
Assaf Neto e Silva funcionamento – fontes operacionais de fundos – em relação aos in-
(2007). vestimentos operacionais em circulante. Esta situação denota, de ma-
neira inversa, que os passivos de funcionamento se encontram finan-
ciando não somente os ativos circulantes operacionais, mas também
outros elementos do ativo.
Deve ser observado que o nível necessário de investimento em
capital de giro é influenciado pelo ciclo financeiro da empresa, ocor-
rendo maior demanda de recursos quanto mais longo seus prazos se
apresentarem. Alongamento nos prazos de recebimento, por exemplo,
elevam naturalmente a necessidade de investimento operacional em
giro. Empresas com ciclo financeiro mais curto exigem, em
contrapartida, menores investimentos em ativos circulantes
operacionais, demandando, pela maior rotação de seus elementos,
menor necessidade de investimento em capital de giro.
Da mesma forma, alterações que venham a produzir-se nas fases
operacionais também modificam o volume de capital necessário ao
giro. Ao se verificarem reduções nos prazos de pagamentos a fornece-
dores, ou acréscimos nos prazos de estocagem e cobrança, para citar
alguns exemplos, o investimento necessário em capital de giro eleva-
se, indicando maior demanda por recursos permanentes de financia-
mento (exigível a longo prazo e patrimônio líquido).
Além da influência do ciclo financeiro e operacional, o investi-
mento em giro depende também do volume de negócios da empresa,
ou seja, de suas vendas. Em verdade, quanto maior o crescimento das
230
Módulo 5
vendas, mais elevadas tendem a se apresentarem as necessidades de

recursos aplicados em ativos circulantes operacionais (duplicatas a re-
ceber, estoques, etc.). Esta situação torna-se mais evidente se, para
aumentar as vendas, a empresa decide conceder maiores prazos de
pagamento a seus clientes. Por outro lado, é razoável esperar também
que o crescimento das vendas possa vir acompanhado de incrementos
nos passivos circulantes de funcionamento, tais como fornecedores,
salários a pagar, impostos sobre vendas a recolher, etc., financiando
parte da variação da atividade.
Em suma, a necessidade de investimento em capital de giro de-
pende fundamentalmente do volume de atividade (produção e vendas)
da empresa e de seu ciclo financeiro, definido pelas características da
natureza de seus negócios e sazonalidades, que determinam, confor-
me se comentou os giros (rotações) das fases operacionais e os valores
das contas cíclicas. É uma necessidade operacional permanente de re-
cursos, devendo, em condições de equilíbrio, ser financiada com fun-
dos também de longo prazo.
Em situação de elevação do investimento necessário em giro, é
importante que a empresa gere recursos de caixa provenientes de suas
operações de modo a poder financiar esta maior demanda por recursos
operacionais permanentes. Se os recursos gerados internamente não
forem suficientes para cobrir estas necessidades adicionais, deve a
empresa recorrer a empréstimos de longo prazo ou a novos aportes de
capital acionário de forma a preservar seu equilíbrio financeiro.
Podemos medir a necessidade total de financiamento permanen-
te – NTFP – de uma empresa pela soma da necessidade de investi-
mento em capital de giro com o investimento permanente (ativo per-
manente propriamente dito mais o realizável a longo prazo), ou seja:
NTFP = NIG + Investimento Permanente
Esta necessidade total de financiamento permanente, para que

se estabeleça o equilíbrio financeiro da empresa, deve ser coberta ba-
sicamente por passivos permanentes, constituindo das exigibilidades
em longo prazo e patrimônio líquido.
231
Ocorrendo de o total dos passivos permanentes superar a NTFP,

concluímos que a empresa mantém um saldo de disponível – SD –
positivo, ou seja, há sobras de recursos financeiros disponíveis para
aplicações diversas. Caso contrário, quando a NTFP for maior que os
passivos permanentes, o SD será negativo, indicando que a empresa
está financiando parte de suas necessidades de longo prazo (perma-
nentes) com fundos vencíveis a curto prazo, denotando maior depen-
dência financeira pela renovação destas dívidas.
O saldo do disponível pode também ser apurado pela simples
diferença entre o ativo circulante financeiro e o passivo circulante fi-
nanceiro, ou seja:
SD = Saldo Disponível
SD = Passivo Permanente – NTFP
ou:
SD = Ativo Financeiro – Passivo Financeiro
O saldo de disponível funciona como uma reserva financeira da

empresa para fazer frente a eventuais expansões da necessidade de
investimento operacional em giro, principalmente aquelas de natureza
sazonal. Assim, necessidades transitórias de investimento em giro po-
dem ser cobertas até o limite do saldo disponível existente. Esta situa-
ção, no entanto, deve ser interpretada como de caráter temporário, pre-
vendo-se o restabelecimento rápido do saldo de disponível.
Assumindo um caráter mais de longo prazo, o investimento adi-
cional em giro deve ser financiado com passivos de maturidade com-
patível (longo prazo), de maneira a não reduzir a margem de seguran-
ça da empresa pela eliminação de seu saldo de disponível.
Ilustrativamente, considere as duas posições patrimoniais con-
forme apresentadas na Figura 42.
232
Módulo 5
Figura 42: Posições Patrimoniais e duas organizações distintas.

CCL = 70 – 50 = R$ 30 CCL = 70 – 90 = R$ –20

NIG = 70 – 50 = R$ 20 NIG = 40 – 30 = R$ 10
SD = 70 – 50 = R$ 10 SD = 30 – 60 = –R$ 30
NTFP = 20 + 60 = R$ 80 NTFP = 10 + 100 = R$ 110
Estrutura (1)
Nesta estrutura, o capital de giro líquido é positivo, indicando

maior volume de ativos circulantes em relação às obrigações totais
correntes, ou seja:
O indicador de capital circulante líquido positivo revela que
R$ 30,00 de recursos captados a longo prazo (exigibilidades e
patrimônio líquido) se encontram aplicados em itens circulantes, pro-
porcionando uma folga financeira à empresa.
A estrutura (1) indica também uma necessidade operacional per-
manente de capital de giro no valor de R$ 20,00. Em outras palavras,
os investimentos necessários em ativos cíclicos derivados dos negóci-
os típicos da empresa excedem em R$ 20,00 os financiamentos
operacionais (provenientes do próprio funcionamento da empresa).
Assim:
Ativo Circulante Operacional R$ 70,00
Passivo Circulante Operacional –R$ 50,00
NIG R$ 20,00
233
Adicionando o investimento em ativo permanente à NIG, che-

gamos à necessidade total de financiamento permanente da atividade
da empresa, ou seja:
Ativo Permanente R$ 60,00
NIG R$ 20,00
NTFP R$ 80,00
Para manter uma posição de equilíbrio financeiro, a empresa deve

financiar suas necessidades permanentes de recursos de R$ 80,00 com
fundos passivos de mesma maturidade.
Como a estrutura (1) indica a existência de um passivo perma-
nente de R$ 90,00, podemos concluir pela presença de um saldo posi-
tivo de disponível (SD) no valor de R$ 10,00, isto é:
Passivo Permanente R$ 90,00
NTFP –R$ 80,00
SD R$ 10,00
Esse saldo positivo, interpretado como reserva financeira para

cobrir eventuais oscilações da NIG, principalmente as provenientes
da sazonalidade dos negócios, é uma medida de segurança da empre-
sa, que define o limite de expansão do investimento em giro. Pelos
valores considerados na estrutura (1), o saldo de disponível favorável
permite uma variação de até 50% na NIG sem que a empresa tenha
que recorrer a outras alternativas de financiamento.
Conforme foi demonstrado, o saldo de disponível também pode
ser apurado de duas outras maneiras:
SD = Ativo Financeiro – Passivo Financeiro

SD = CCL – NIG
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Encontre o Sal-

do Disponível (SD) sob as duas identidades acima descri-
tas. Como você avalia a estrutura (1) apresentada?
234
Módulo 5
Esboce, aqui, o que você acha, em termos de diagnóstico

financeiro, da estrutura (1).
De maneira geral, podemos concluir que a estrutura (1) é consi-

derada financeiramente equilibrada e indica uma posição de suficiente
folga financeira. As aplicações de longo prazo (permanentes) encon-
tram-se financiadas por passivos também de longo prazo, existindo
ainda um saldo de disponível positivo que pode ser utilizado em even-
tuais incrementos da necessidade de investimento operacional em giro.
Estrutura (2)
Os resultados financeiros dessa situação podem ser obtidos da

forma seguinte:
Ativo Circulante Operacional R$ 40,00
Passivo Circulante Operacional –R$ 30,00
NIG R$ 10,00
Adicionando o investimento em ativo permanente à NIG, che-

gamos à necessidade total de financiamento permanente da atividade
da empresa, ou seja:
Ativo Permanente R$ 100,00
NIG R$ 10,00
NTFP R$ 120,00
O Saldo de Disponível é de:

Ativo Circulante Financeiro R$ 30,00
Passivo Circulante Financeiro –R$ 60,00
SD R$ 30,00
235
Essa posição financeira é bem diferente da estrutura (1) ilustra-

da anteriormente. Indica que a empresa está utilizando recursos de
curto prazo para financiar suas necessidades permanentes de investi-
mentos em giro. É, evidentemente, uma posição de risco, que traz po-
tenciais problemas de solvência. Se a empresa não conseguir renovar
seus compromissos não cíclicos de curto prazo (passivos financeiros),
dos quais se apresenta bastante dependente, sua posição financeira
será agravada.
À medida que se eleva a diferença entre o capital circulante lí-
quido – CCL – e a necessidade de giro – NIG – revela-se maior dete-
rioração da situação financeira da empresa, tornando sua atividade
operacional mais dependente de recursos externos.
Por outro lado, verificando uma NIG positiva e um CCL negati-
vo ao mesmo tempo, configura-se um agravamento da situação finan-
ceira, expondo a riscos maiores a continuidade do negócio.
Uma estrutura de menor risco deve apresentar um CCL maior
que a NIG, denotando a presença de uma reserva financeira no saldo
de disponível para atender às sazonalidades da empresa. Neste racio-
cínio, ainda, uma empresa pode conviver com um capital de giro líqui-
do negativo desde que suas necessidades permanentes de investimen-
to em giro apresentam montante menor.
Cálculo de Necessidades de Investimento

em Capital de Giro a partir do Ciclo
Financeiro
Você reconhece que a Necessidade de Investimento em Capital

de Giro é um elemento bastante relevante para a condução equilibrada
das contas circulantes para uma empresa. Entendendo de outra forma
podemos afirmar que o NIG é a quantidade adicional de recursos em
giro que a empresa deve reunir por fontes alternativas (não-
operacionais). Sob tal alegação, podemos concluir que o mesmo tem
uma ligação direta com os ciclos de uma empresa, não é mesmo?
236
Módulo 5
Veja bem, ao estudar o ciclo financeiro, observamos ainda a exis-

tência de um período em que a atividade operacional da empresa de-
manda uma necessidade permanente de recursos, de maneira a cobrir
a parte dos investimentos operacionais não financiados pelos respecti-
vos passivos. É exatamente esta demanda líquida de financiamento
(ativo circulante operacional menos passivo circulante operacional)
que se denomina, conforme demonstramos, necessidade de investi-
mento em capital de giro – NIC.
Assim sendo, a NIG é dimensionada a partir do ciclo financeiro
da empresa. Para ilustrar seu desenvolvimento, admita hipoteticamen-
te as seguintes informações fornecidas pela empresa do ramo de ali-
mentos BUFALO referentes há um ano, conforme consta abaixo.
Tabela 18: Informações contábeis da Cia. BUFALO – Anuais.

Ativos Circulantes Operacionais Passivos Circulantes Operacionais
Duplicatas a Receber R$ 10.000 Fornecedores a pagar R$ 15.000
Estoques Despesas Operacionais R$ 2.200
Matéria-prima R$ 2.000
Produtos em Processo R$ 2.500
Produtos Acabados R$ 5.600

Notas:
Informações adicionais do ano
Vendas = R$ 85.000
Custo do Produto Vendido (CPV) = R$ 32.000
Matérias-prima consumidas no ano = R$ 8.300
Compras realizadas no ano = R$ 75.000
Despesas Operacionais Incorridas no ano = R$ 11.000
A partir dessas informações básicas, podemos elaborar a seguinte

fórmula genérica de cálculo da necessidade de investimento em capi-
tal de giro em número de dias:
NIG = (PME + PMF + PMV + PMC) – (PMPF + PMPD)
Onde:
NIG = Necessidade de Investimento em Capital de Giro

PME = Prazo Médio de Estocagem de Matéria-prima
PMF = Prazo Médio de Fabricação
237
PMV = Prazo Médio de Vendas;

PMC = Prazo Médio de Cobrança ou Recebimento;
PMPF = Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores; e
Para informações
PMPD = Prazo Médio de Pagamento das Despesas
quadrimestrais, as Operacionais.
expressões a seguir
devem ser multiplica- Os prazos de cada fase do ciclo financeiro e de pagamento das
das por 120 dias, para despesas operacionais são apurados a seguir:
dados mensais, por 30.
Prazo Médio de Estocagem da Matéria-Prima (PME)
A identidade aqui
apresentada pressupõe A matéria-prima representa a quantidade em estoques e o con-
que a agregação de sumo de matéria-prima, neste caso, representa a quantidade consumida
valor irá ocorrer no no período.
início do processo
produtivo. Caso a Prazo Médio de Fabricação (PMF)
agregação de valor
aconteça uniforme-
mente ao longo da
produção, faz-se
Produto em processo representa a quantidade de produtos sendo
necessário multiplicar
fabricados. Nos casos de empresas em que não há produção de bens e
a expressão por dois.
serviços ou que a produção de bens é muito rápida, não haverá este
De modo semelhante,
tipo de prazo, naturalmente.
admitiu-se que não
ocorreu variação no
Prazo Médio de Venda (PMV)
estoque de produtos
acabados, assumindo
que o custo de produ-
tos elaborados
corresponde ao custo Os produtos acabados são os mesmos que se encontram nos es-
de produtos vendidos. toques. O custo dos produtos vendidos são os custos alocados aos
produtos comercializados. Evidentemente há algumas distorções do
uso do Custo de Produtos Vendidos, pois estes só representam os pro-
238
Módulo 5
dutos comercializados. Não leva em consideração o custo dos produ-

tos em estoques.
Prazo Médio de Cobrança (PMC) ou Recebimento (PMR)
Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (PMPF)
As compras devem ser fornecidas pela contabilidade, pois o

mesmo não é encontrado nos demonstrativos financeiros da empresa,
o que dificulta a análise de investidores e analistas financeiros.
Prazo Médio de Pagamento das Despesas Operacionais

(PMPD)
A Tabela 19 resume os ativos e passivos circulantes operacionais

da Cia. STUTGARD em unidades monetárias em dias:
Tabela 19: Demonstrativo de aferição do NIG em dias.
R$ Dias
Duplicatas a receber 10.000 42,3
Estoques
Matérias-primas 2.000 86,7
Produtos em Processo 2.500 28,1
Produtos Acabados 5.600 63,0
Ativo Circulante Operacional 20.100 220
Fornecedores 15.000 72,0
Despesas Operacionais a pagar 2.200 72,0
Passivo Circulante Operacional: 17.200 144
Necessidade de Investimento em Giro (NIG) 2.900 76,1
Ciclo Financeiro = 220 – 72,0 = 148 dias

Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Silva (2007). 239
Graficamente, o ciclo financeiro da Cia. BUFALO é demons-

trado na Figura 43:
Figura 43: Representação do ciclo Financeiro da Cia. STUTGARD.

Pelo ciclo financeiro é demonstrado que nos primeiros 87 dias a

empresa investe em matéria-prima, ou seja, mantém estes materiais
estocados por quase três meses à espera de serem consumidos pela
produção. Não é difícil supor que a empresa tem disponibilizado mui-
to tempo nesta atividade, não é mesmo? A partir do 30º dia, a Cia.
aplica recursos por mais 28 dias no processo de produção. Do 115º
dia até o 178º dia, a empresa investe recursos nos produtos acabados,
os quais permanecem estocados em média 63 dias antes de serem ven-
didos. A partir do 178º dia, mais investimentos são demandados vi-
sando cobrir os 42 dias de prazo de pagamento concedido a seus cli-
entes.
Operacionalmente, a empresa se financia por 72 dias, que repre-
senta o prazo médio de pagamento concedido por seus fornecedores.
Observe ainda que a empresa liquida suas despesas operacionais, tam-
bém, em prazo médio de 72 dias.
Por permanecer mais tempo demandando recursos (220 dias) em
relação aos financiamentos concedidos em sua atividade operacional,
o ciclo financeiro líquido da Cia. BUFALO é positivo, atingindo 148
dias. Em outras palavras, a Cia. BUFALO, dadas suas características
operacionais e volume de atividade, carece de 148 dias de financia-
mento em seu ciclo de caixa, que deverá ser coberto por outras fontes
de fundos. Observe que estes 148 dias representam a necessidade lí-
240
Módulo 5
quida de financiamento, considerando que em seu cômputo foi dedu-

zido o prazo de pagamento a fornecedores (PMPF).
Acrescentamos ainda que a necessidade de financiamento cal-
culada para 148 dias precisa estar relacionada com algum parâmetro
de maneira a se apurar um resultado em unidades monetárias.
O parâmetro de comparação geralmente adotado é o volume de
vendas, que serve de base comum para converter os vários prazos
operacionais. Assim, diante dos prazos operacionais calculados, po-
demos afirmar que a Cia. BUFALO necessita, em média, de 220 dias
de suas vendas para financiar seus investimentos operacionais em ca-
pital de giro. Seu passivo operacional financia, conforme demonstra-
mos, 72 dias destas necessidades. Logo, restam 148 dias de vendas a
serem financiadas por outras fontes de recursos. Esta é, em outras pa-
lavras, a necessidade de investimento em capital de giro (NIG) da
empresa, determinada basicamente a partir de seu volume de vendas e
prazos do ciclo financeiro (de caixa).
No entanto, o ciclo financeiro, conforme descrito na Figura 43,
não é rigorosamente uma linha reta. Possui, em verdade, um compor-
tamento segmentado, que cresce à medida que os custos e as despesas
acumulam-se em cada fase operacional. O financiamento proveniente
do passivo circulante operacional, por seu lado, é fixo, não incorpo-
rando os acréscimos verificados nas várias fases operacionais:
estocagem/venda/cobrança.
Saiba mais...
Para mais conhecimento sobre a gestão financeira por meio do
dimensionamento do capital de giro leia os artigos disponíveis em:
<http://www.nossocontador.com/Artigos/54.pdf>;
<http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos62006/205.pdf>; e
<http://www.fae.edu/publicacoes/pdf/revista_da_fae/rev_fae_v8_n1/
rev_fae_v8_n1_09.pdf>.
Até agora você pôde entender como as organizações articulam

diversas informações para a gestão do curto prazo. Neste sentido, você
241
acredita que uma empresa pode apresentar problemas financeiros mes-

mo apresentando elevadas taxas de crescimento nas vendas?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): uma empresa

com crescimento nas vendas pode estar com sérios proble-
mas de liquidez?
Esboce, aqui, o que você acha a respeito do questionamento
feito? Com base em quê você apresenta as suas conclu-
sões?
Overtrading – “O Efeito Tesoura”
O conceito de overtrading refere-se a uma forte expansão no

volume de atividade de uma empresa sem o devido lastro de recursos
disponíveis para financiar as necessidades adicionais de giro.
Toda empresa possui um limite financeiro capaz de suportar
determinado volume de negócios. Quando o volume de vendas exceder
este limite, ou quando a capacidade de financiar os negócios se reduzir,
temos uma conseqüente redução na margem de segurança da empresa,
verificando o que se denomina de overtrading ou efeito tesoura.
Uma situação muito comentada de ocorrência de overtrading, é
quando uma empresa decide promover economias de escala através
de uma grande expansão em seu nível de produção e vendas. Além da
redução de sua capacidade ociosa, o aumento do volume de atividade
operacional proporciona maior diluição dos custos fixos com uma con-
seqüente redução do custo unitário do produto.
Esta expansão das operações de produção e vendas demanda
naturalmente maior volume de investimentos em giro (duplicatas a re-
ceber e estoques, principalmente). O overtrading revela-se na hipóte-
se de o capital de giro líquido existente não ser suficiente para cobrir
financeiramente estes investimentos adicionais. A NIG passa a crescer
bastante, superando, em pouco tempo, o nível de CCL da empresa.
242
Módulo 5
Outra causa bastante comum de ocorrência de overtrading numa

empresa é a inflação. Ao promover maior demanda por bens como
forma de resguardar o consumidor de aumentos de preços, a empresa
pode ser levada, para não perder participação de mercado, a expandir
sua atividade acima de sua capacidade financeira.
Os aumentos consecutivos dos preços em geral costumam enco-
brir esta situação de overtrading. No entanto, quando a economia par-
te para uma situação de maior estabilidade nos índices gerais de pre-
ços, as conseqüências de um crescimento sem sustentação financeira
surgem mais nitidamente, determinando problemas de lucratividade,
inadimplência e estoques volumosos.
Evidentemente, outras situações podem também ocorrer e levar
a empresa a um crescimento sem sustentação, tais como metas de ex-
pansão ambiciosas e superdimensionadas, redução no capital de giro
líquido, políticas aceleradas de imobilizações, etc.
Saiba mais...
Para melhor explicar as conseqüências de uma forte expansão
das vendas sobre o equilíbrio financeiro das empresas, acesse:
<http://www.coladaweb.com/admmaterial/tesoura.htm>;
<http://www.pg.cefetpr.br/ppgep/revista/revista2006/pdf/vol2nr2/
vol2nr2art9.pdf> ou
<http://www.grupoempresarial.adm.br/download/uploads/
Capital%20de%20Giro%20Relacao%20e%20Necessidade_M1_AR.pdf>.
Até aqui muito se falou em capital de giro e necessidade de in-

vestimento em giro. Mas para você? Evidentemente são conceitos dis-
tintos? A necessidade de investimento em giro parece estar claro? Mas
e o conceito de Capital de Giro? Como você definiria e encontraria
nos demonstrativos financeiros?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual o conceito

você usa para o termo Capital de Giro?
243
Esboce, aqui, o que você considera como Capital de Giro

nas empresas.
O conceito de Capital de Giro refere-se aos recursos que são

utilizados para sustentar as atividades operacionais da empresa. Se
assim o é, temos que considerá-lo como sendo todo o ativo circulante,
não é mesmo? A empresa sempre precisa de estoques, contas a rece-
ber e caixa para prover o negócio, concorda? Pois bem, considerare-
mos este conceito bem apropriado, embora existam muitos outros.
Saiba mais...
Para maiores detalhes sobre os conceitos de capital de giro,
acesse:
<http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos72007/703.pdf>.
1. Qual das estruturas, abaixo, representa a melhor e a pior condi-

ção financeira?
244
Módulo 5
2. Por que uma empresa deve sempre manter um CCL mais eleva-
do que seu NIG?
3. É possível uma empresa estar em uma condição financeira boa

ainda apresentando CCL negativo?
4. É possível uma empresa apresentar efeito tesoura mesmo sem

apresentar elevações nas vendas?
5. Quais implicações para o NIG de modificações nas contas de

Estoque, Política de vendas/recebimentos, na política de manuten-
ção de caixa e política de pagamento aos fornecedores?
245
1. De acordo com as informações abaixo, encontre a Necessidade

de Investimento em Capital de Giro monetária e em dias, o Ciclo
Financeiro e a os prazos médios das contas a seguir:
Ativos Circulantes Operacionais Passivos Circulantes Operacionais

Duplicatas a Receber R$ 7.000 Fornecedores a pagar R$ 13.000
Estoques Despesas Operacionais R$ 1.100
Matéria-prima R$ 1.000
Produtos em Processo R$ 500
Produtos Acabados R$ 2.300
Informações adicionais do ano
Vendas= $ 90.000;
Custo do Produto Vendido (CPV) = $ 24.000;
Matérias-prima consumidas no ano = $ 9.300;
Compras realizadas no ano = $ 95.000; e
Despesas Operacionais Incorridas no ano = $ 16.000.
246
Módulo 5
Administração das
Contas do Circulante
Nesta ocasião serão apresentadas ferramentas para a ges-

tão individual das contas do ativo e passivo operacional,
relevantes.
Depois da leitura, esperamos que você seja capaz, ao final
deste texto, de:
discutir a gestão de caixa e seus modelos de gestão;

explicar o processo de seleção de crédito e o proce-
dimento quantitativo de avaliação de mudança de pa-
drões de conversão de crédito;
compreender os efeitos da demora no pagamento de
contas sobre seu custo e uso de despesas a pagar; e
decidir sobre a política de pagamentos da empresa.
Aqui abordaremos alguns conceitos desenvolvidos anteri-

ormente. Caso você reconheça ter alguma dificuldade no
que já foi explorado, sugerimos não prosseguir adiante até
o completo domínio do conteúdo.
Administração do Disponível
Numa situação ideal, em que uma empresa tem um controle total

sobre sua liquidez, seu saldo de caixa seria zero. Certamente esta não
é uma posição de caixa inexistente, embora seja ótima. Fatores como
alto custo do dinheiro, inflação, incerteza do fluxo de caixa, entre ou-
tros, fazem com que qualquer entidade precise manter, em magnitudes
diferentes, um nível mínimo de caixa.
247
Tradicionalmente, consideramos que existem três motivos para

que uma empresa mantenha um valor mínimo de caixa. Uma empresa
precisa ter recursos aplicados no caixa para poder honrar os compro-
missos assumidos. Se existisse sincronia perfeita entre os recebimen-
tos e os pagamentos, a demanda de caixa para transação seria desne-
cessária. Uma empresa que mantêm diariamente recursos em caixa
para fazer face à necessidade de troco, também o faria pelo motivo
transação.
GLOSSÁRIO O segundo motivo de existência de um nível de caixa refere-se à
*Especulação – ato precaução. Como existem fluxos de pagamentos futuros, nem sempre
de um investidor ou
totalmente previsíveis e em face da atitude do administrador financei-
empresa em promo-
ro em relação ao risco, uma empresa deve manter uma quantidade de
ver investimentos
em algum negócio recursos para estas eventualidades. Em geral, quanto mais a empresa
com objetivo de ge- se mostrar propensa ao risco, menor a quantidade de dinheiro mantido
rar retornos bastan- no caixa pelo motivo de precaução.
te atraentes em pou- O terceiro motivo refere-se à especulação*. Neste caso, a exis-
co tempo. Fonte: tência de recursos em caixa decorre da perspectiva de uma oportuni-
Elaborado pelos au- dade futura para fazer negócios.
tores.
Tendo em vista que investimento em caixa representa perda de
rentabilidade, a empresa deve exercer controle sobre isso sem aumen-
tar, em nível indesejado, o risco.
O caixa mínimo exigido dependerá de uma série de fatores.
A lista a seguir apresenta alguns desses fatores, sem pretensão de es-
gotar o assunto.
Falta de sincronização entre pagamentos e recebimentos de

caixa tende a elevar o caixa necessário. Tal falta de sincronia
pode ser resultante de sazonalidades em pagamentos e rece-
bimentos e das características operacionais de atuação da
empresa, sendo que o fluxo de caixa projetado pode ser um
importante instrumento para reduzir as diferenças temporais
de entrada e saída de recursos na empresa.
Grande possibilidade de ocorrência de eventos não previstos
no planejamento da empresa que representem desembolsos
de caixa.
248
Módulo 5
Possibilidade de furtos e desfalques, sendo que tais fatos po-

dem ser minimizados através de controle mais acurado sobre
os recebimentos e pagamentos de caixa.
Existência de prazo médio de recebimentos de vendas acima
do necessário. Sempre que possível, a empresa deve reduzi-
lo, seja através de uma compensação mais rápida, seja pela
redefinição da política de vendas a prazo.
Existência de prazo de pagamento reduzido. Com intuito de
otimizar a rentabilidade, a empresa deve aumentar, sempre
que for economicamente vantajoso, o prazo de pagamento.
Existência de grande investimento em estoques. É importan-
te adaptar a política de estoques, procurando diminuir o vo-
lume investido neste ativo, ajustando-o mais proximamente à
demanda.
Política de crédito da empresa, em especial a morosidade dos
pagamentos e a probabilidade de que clientes não efetuem
pagamentos, o que implica maior necessidade de caixa;
O estudo dos fatores listados indica que uma empresa típica sem-
pre necessitará de um caixa mínimo para satisfazer a suas necessida-
des financeiras. Para determinar o valor que uma empresa pode deixar
em caixa existem diversos modelos de administração de caixa que
podem ser utilizados.
O fluxo de caixa, por exemplo, é uma metodologia que permite
à empresa determinar o fluxo de recursos futuros da empresa e, a par-
tir dessa informação, administrar o caixa e minimizar a necessidade de
recursos.
Modelos de Administração de Caixa
Modelo do Caixa Mínimo Operacional: uma forma simples de

estabelecer o montante de recursos que uma empresa deverá manter
em caixa é através do Caixa Mínimo Operacional. Essa técnica, pou-
249
co sofisticada é verdade, pode ser útil no estabelecimento de um pa-

drão do investimento em caixa.
Para obter o Caixa Mínimo Operacional, basta dividir os desem-
bolsos totais previstos por seu giro de caixa. Por sua vez, para obter o
giro de caixa, basta dividir 360, se a base for em dias e o período de
projeção for de um ano, pelo ciclo de caixa (ciclo financeiro).
Relembrando, o ciclo de caixa de uma empresa corresponde ao perío-
do compreendido entre o pagamento da compra de matéria-prima até
o momento do recebimento das vendas.
Exemplo: suponha que uma empresa tenha projetado para certo
exercício desembolsos totais líquidos de caixa de R$ 4,2 milhões. Sa-
bemos que o ciclo de caixa desta empresa alcança 40 dias, ou seja,
este é o intervalo de tempo em que a empresa somente desembolsa
recursos, ocorrendo entradas de fluxos financeiros somente a partir do
48º dia.
Logo, o giro de caixa é de nove vezes, isto é:
Um ciclo financeiro de 40 dias indica que o caixa gira (renova-

se) nove vezes no período.
Conhecido o giro do caixa, o montante mínimo de caixa a ser
mantido visando satisfazer à demanda operacional por recursos no
período totaliza R$ 180.000,00; é calculado:
Podemos dizer que, quanto maior for o giro de caixa e, conse-

qüentemente, menor o ciclo financeiro, mais reduzidas se apresenta-
rão as quantidades exigidas para o caixa. Na busca de administração
de caixa mais eficiente, a empresa deve procurar, dentro das condi-
ções de seus negócios, maximizar o giro de seu caixa. Com isso, como
250
Módulo 5
o Caixa Mínimo Operacional é obtido pela divisão dos pagamentos

pelo giro, um giro de caixa alto gera uma necessidade menor de caixa
operacional.
Para melhor entendimento, imagine uma empresa com prazo de
pagamento de fornecedores de 30 dias, prazo de estocagem de 25 dias
e prazo médio de recebimento de clientes de 60 dias. O ciclo de caixa
é de 55 dias e é obtido pela soma do prazo de estocagem (25 dias),
com o prazo de recebimento (60 dias), menos o prazo de pagamento
(30 dias). O giro de caixa é de seis vezes e meio (aproximadamente),
ou seja, 360/55.
Supondo que os pagamentos anuais estimados da empresa se-
jam de R$ 800.000,00, o caixa mínimo operacional é de:
Uma redução no prazo de recebimento para 30 dias faz com que

o ciclo de caixa se reduza para 25 dias e aumente o giro de caixa para
14,4 vezes. Com isso, o caixa mínimo operacional passa de R$
122.324,00 para R$ 55.555,00, promovendo uma redução de R$
66.768,00.
O caixa mínimo operacional, por sua simplicidade de cálculo,
oferece alguns inconvenientes técnicos e por isso deve ser adotado
com certos cuidados pela empresa, avaliando principalmente se suas
características se adaptam à realidade de seus negócios.
Modelo de Baumol
O modelo de Baumol recebe o nome do pesquisador que propôs

utilizar o conceito de lote econômico de compra, conceito este que
será abordado mais adequadamente no texto que trata de estoques.
Esse modelo é aplicado quando existem entradas periódicas de di-
nheiro no caixa e saídas constantes de recursos.
251
Entre diversas situações, podemos citar dois exemplos em que é

possível existir uma aplicação do modelo de Baumol. O primeiro é o
orçamento de uma família típica.
Mensalmente, a mãe e/ou pai recebem um salário. Esse salário
será consumido ao longo do mês, à medida que ocorrerem as necessi-
dades de pagamentos.
O segundo caso diz respeito a uma empresa de consultoria que
possui clientes que concentram o pagamento em determinado dia do
mês, embora a empresa tenha que efetuar desembolsos ao longo do mês.
Supondo a existência de um mercado financeiro com um inves-
timento de curto prazo qualquer, uma empresa pode transformar um
fluxo regular de recebimentos de caixa em diversos fluxos. Basta que
aplique parte do recebimento inicial e com o tempo vá sacando o di-
nheiro existente na conta do investimento.
A Figura 43 apresenta a situação original em que, a cada perío-
do de tempo (um mês, por exemplo), existe um recebimento e inúme-
ros pagamentos. A Figura 44 apresenta a situação em que o único
recebimento foi transformado em três pela aplicação de 2/3 do recebi-
mento original num investimento de curto prazo.
Figura 43: Modelo Baumol. Figura 44: Modelo Baumol.

Fonte: Adaptada de Assaf Neto e Fonte: Adaptada de Assaf Neto e
Silva (2007). Silva (2007).
De um lado, aplicar uma parcela do dinheiro em investimento de

curto prazo proporciona um ganho na forma de juros. Entretanto, cada
operação de investir ou não pode implicar um custo. Esse custo abarca
252
Módulo 5
desde impostos de transações financeiras, até o custo do tempo que o

funcionário da empresa leva para fazer a operação de ligar para o banco
e solicitar a transferência de recursos da conta de investimento.
Através do confronto entre os rendimentos obtidos com investi-
mento de curto prazo e o custo de cada operação de aplicação e resga-
te, a empresa pode determinar em quantos montantes iguais o recebi-
mento original será dividido, de modo a maximizar seu lucro. Este
valor é obtido por:
sendo i a taxa de juros da aplicação financeira, R o montante recebido

periodicamente, b o custo de cada operação de investimento ou resga-
te – incluindo aqui desde impostos até quaisquer custos diretamente
vinculados a estas operações – e N o número de operações que serão
realizadas no período.
Para melhor entendimento, observe o exemplo retirado do texto
original de Assaf Neto e Silva (2007), sobre uma empresa de advoca-
cia que recebe no dia primeiro de cada mês R$ 9.600,00 pela presta-
ção de seus serviços a outra empresa. Suponhamos um mês com 20
dias úteis, podemos afirmar que os desembolsos médios diários da
empresa montam R$ 480,00 (= 9.600/20). A taxa de juros de mercado
é de 1 % a.m., e cada vez que é realizada uma operação, seja de inves-
timento ou de pagamento, a empresa despende R$ 3,00 referentes ao
custo vinculado a esta operação. Assim:
Deste modo, serão feitas quatro operações de transferência de

recursos em que cada um dos resgates possui o valor de R$ 2.400,00
(= R$ 9.600/4). Outra forma de analisar o resultado acima é dizer que
a cada cinco dias (= 20/4) existirá uma transferência de fundos da
aplicação financeira para o caixa da empresa.
253
A Tabela 20 mostra o fluxo de pagamentos e recebimentos da

empresa. A primeira coluna apresenta o caixa inicial para cada dia.
Para o primeiro dia, dos R$ 9.600,00 recebidos, R$ 7.200,00 foram
investidos no curto prazo. Os desembolsos diários de R$ 480,00 redu-
zem o caixa até o instante em que seja necessário fazer uma transfe-
rência de recursos da aplicação financeira para o caixa, o que ocorre,
no exemplo citado, no 5º, 10º e 15º dia útil do mês.
Tabela 20: Exemplo do modelo de Baumol.
Caixa Saída de Entrada

Dia
Inicial Caixa de Caixa Caixa Final Investimentos
1 2.400 480 – 1.920 7.200
2 1.920 480 – 1.400 7.200
3 1.400 480 – 960 7.200
4 960 480 – 480 7.200
5 480 480 2.400 2.400 4.800
6 2.400 480 – 1.920 4.800
7 1.920 480 – 1.440 4.800
8 1.440 480 – 960 4.800
9 960 480 – 480 4.800
10 480 480 2.400 2.400 2.400
11 2.400 480 – 1.920 2.400
12 1.920 480 – 1.440 2.400
13 1.440 480 – 960 2.400
14 960 480 – 480 2.400
15 480 480 2.400 2.400 –
16 2.400 480 – 1.920 –
17 1.920 480 – 1.440 –
18 1.440 480 – 960 –
19 960 480 – 480 –
20 480 480 – – –
254
Módulo 5
O modelo de Baumol é importante por reconhecer a existência

de um custo de transação e por relacionar o uso de caixa com o con-
ceito de economia de escala. Assim, se a empresa de advocacia tivesse
um aumento no volume recebido de R$ 9.600,00 para R$ 19.200,00,
o valor de N apresentaria um acréscimo para 5,66.
Para concluir, devemos lembrar que o modelo de Baumol consi-
dera que o fluxo de pagamentos é relativamente constante e o recebi-
mento é periódico. Isso nem sempre é característica das empresas em
seu dia-a-dia. Logo, dificilmente um fluxo de caixa será constante e
previsível, conforme suposto no modelo. Entretanto, é importante res-
salvar que muitas suposições do modelo podem ser relaxadas sem muita
complexidade, inclusive para algumas situações de incerteza, e podem
ser úteis em alguns casos em que a solução simples de implementar seja
necessária. Em economias instáveis, a aplicação do modelo deve ser
considerada com cuidado, pois o modelo, em sua formulação original,
não considera a demanda de caixa para precaução e especulação, além
de supor que a taxa de juros é constante no período considerado.
Apesar dessas restrições, é importante notar que o modelo traz
para a discussão importantes princípios teóricos, essenciais ao estudo
da administração de caixa, sendo, pois, um parâmetro bastante útil
para a avaliação do saldo de caixa.
Saiba mais...
Outros modelos são propostos. Para maiores detalhes acesse:
<http://www.ead.fea.usp.br/Semead/3semead/pdf/Finan%E7as/
Art035.PDF> ou
<http://www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos22005/113.pdf>.
255
Administração de Recebíveis
(Contas a Receber)
O segundo elemento do ativo mais líquido para conversão em

caixa é o prazo médio de recebimento, que vem a ser o tempo médio
entre uma venda a prazo e a efetiva disponibilidade de fundos, com o
pagamento à empresa. O prazo médio de recebimento possui dois com-
ponentes. O primeiro é o tempo entre a venda e o envio do pagamento
pelo cliente; o segundo é o tempo entre o envio do pagamento e a
disponibilidade dos fundos recebidos na conta bancária da empresa.
A primeira parte do prazo médio de recebimento envolve a adminis-
tração do crédito oferecido aos clientes; a segunda parte implica na
cobrança e no processamento dos pagamentos.
O objetivo da administração de contas a receber consiste em dis-
por de contas com a maior rapidez possível sem perder vendas com a
adoção de técnicas de cobrança muito agressivas. A consecução desse
objetivo abrange três tópicos: (1) seleção e padrões de crédito, (2) con-
dições de crédito e (3) monitoramento de crédito.
Mas você já imaginou como as empresas concedem crédito aos
seus clientes?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Com base em

quais instrumentos e variáveis, você acha que as empresas
utilizam para lhe conferir um crédito?
Esboce, aqui, os fatores que você acredita serem relevan-
tes para a concessão de crédito a um cliente.
256
Módulo 5
Seleção e Padrões de Crédito
A seleção de crédito envolve a aplicação de técnicas para deter-

minar os clientes que merecem receber crédito. Esse processo inclui a
avaliação da qualidade do cliente, do ponto de vista do risco de crédi-
to e sua comparação aos padrões de crédito da empresa, ou seja, os
requisitos mínimos para conceder crédito a um cliente.
Um dos métodos mais utilizados hoje em dia refere-se à avalia-
ção dos clientes em diversos componentes, chamados Cs do crédito.
Estes componentes compõem um número determinado de elementos
que determinarão a qualidade do indivíduo em pagar/ quitar os crédi-
tos concedidos.
Os cinco Cs são:
Caráter: o histórico do cliente em termos de cumprimento

de obrigações.
Capacidade: a capacidade de pagamento do crédito solicita-
do pelo cliente, avaliada com base em uma análise das de-
monstrações financeiras, com ênfase nos fluxos de caixa dis-
poníveis para o pagamento de dívidas.
Capital: o volume de dívidas do cliente em comparação com
seu capital próprio.
Colateral (garantia): o volume de ativos que o cliente tem à
disposição para usar como garantia do crédito. Quanto maior
o volume de ativos disponíveis, maior a possibilidade de uma
empresa conseguir recuperar fundos, se o cliente não cum-
prir sua obrigação de pagamento.
Condições: as condições econômicas gerais e setoriais cor-
rentes e quaisquer condições especiais vinculadas a uma tran-
sação específica.
Outro método utilizado é baseado em escores de crédito. A atri-

buição de escores de crédito é um método de seleção utilizado quando
há muitos pedidos de crédito de pequeno volume. Os escores de crédi-
to estão fundamentados em pesos obtidos estatisticamente para carac-
terísticas financeiras e creditícias importantes, visando prever se um
257
cliente pagará o crédito solicitado em dia. Em termos simples, o pro-

cedimento resulta em um escore que mede a solidez geral do cliente e
que é utilizado na tomada de decisão de aceitar ou rejeitar o pedido de
crédito. São mais comumente usados em operações com cartão de cré-
dito, como as de bancos, distribuidoras de combustíveis e lojas de de-
partamentos. Sua finalidade é levar a decisão com rapidez e a baixo
custo, reconhecendo que o preço de uma decisão incorreta é pequeno.
Entretanto, quando as perdas com clientes associadas a escores de cré-
dito aumentam, o sistema deve ser reavaliado.
Alteração de Padrões de Crédito
A empresa considerará, às vezes, alguma mudança em seus pa-

drões de crédito para elevar seus retornos e criar mais valor para seus
proprietários. Para mostrar como isso acontece, vamos imaginar as
seguintes alterações e os efeitos esperados sobre os lucros em decor-
rência do relaxamento de padrões de crédito.
Tabela 21: Efeitos do Relaxamento de padrões de crédito.
Variável Direção da Variação Efeito sobre os Lucros
Volume de Vendas Aumento Positivo
Investimentos em Aumento Negativo

contas a receber
Perdas com clientes Aumento Negativo
Se os padrões de crédito fossem mais rigorosos, seriam espera-

dos efeitos opostos.
As alterações do prazo de crédito, ou seja, do número de dias
após o início da concessão de crédito e até a data de vencimento do
valor integral da conta, também afetam a rentabilidade de uma empre-
sa. Por exemplo, a ampliação do prazo de crédito de 30 dias para 45
dias líquidos deve aumentar as vendas, afetando o lucro positivamen-
te. Mas neste caso você espera que tanto as contas a receber como as
perdas com clientes se elevariam, afetando negativamente o lucro, não
é mesmo? E neste caso você espera que a Necessidade de Investimen-
258
Módulo 5
to em Giro – NIG também aumente, certo? Ou seja, haveria uma ne-

cessidade maior de investimentos em giro, não é mesmo? Bom, o in-
vestimento em contas a receber aumentaria porque haveria mais ven-
das e o ritmo geral de pagamento seria mais lento, em média, diante do
prazo de crédito mais longo. Ocorreria aumento de perdas com clien-
tes porque, quanto mais longo o prazo de crédito, mais tempo estaria
disponível para que uma empresa fosse à falência, e isso poderia acar-
retar no não pagamento de suas contas. Uma redução do prazo de
crédito tenderia a exercer efeitos opostos. As variáveis afetadas pelo
aumento do prazo de crédito se comportam exatamente do mesmo
modo quando há um relaxamento dos padrões de crédito.
Monitoramento de Crédito
A última questão a ser considerada por uma empresa em sua

gestão de contas a receber é o monitoramento de crédito. Trata-se de
uma revisão contínua das contas a receber para verificar se os clientes
estão pagando de acordo com os prazos de crédito estabelecidos. Se
não estiverem saldando suas contas em dia, o monitoramento alertará
a empresa para a existência do problema. Pagamentos lentos acarre-
tam custos, porque ampliam o prazo médio de recebimento e, com
isso, aumentam o investimento em contas a receber e conseqüente-
mente elevam o ciclo de caixa e o NIG. Duas técnicas freqüentemente
citadas de monitoramento de crédito são: o prazo médio de contas a
receber, vistos anteriormente; e o cálculo da idade das contas a rece-
ber. Além disso, algumas técnicas conhecidas de cobrança são em ge-
ral usadas pelas empresas.
Como você já sabe, o conhecimento do prazo médio de recebi-
mento permite detectar se há algum problema geral com as contas a
receber. Por exemplo, uma empresa com prazo de crédito de 30 dias
líquidos esperaria que seu prazo médio de recebimento (menos o tem-
po de recebimento, processamento e cobrança) fosse aproximadamen-
te igual a 30 dias. Se o prazo efetivo de recebimento for significativa-
mente maior que 30 dias, a empresa terá motivos para rever suas ope-
rações de concessão de crédito. Se o prazo médio de recebimento es-
259
tiver crescendo com o passar do tempo, ela terá motivos para se preo-
cupar com a gestão de contas a receber. Um primeiro passo na análise
de um problema de contas a receber consiste em calcular a “idade”
das contas. Por esse processo, a empresa pode descobrir se há algum
problema em suas contas a receber, em geral, e se tal problema é atri-
buível a algumas contas específicas.
Cálculo da Idade das Contas a Receber
O cálculo de idade das contas a receber exige que as contas se-

jam classificadas em grupos, com base na data de origem. A classifi-
cação é feita comumente em bases mensais, voltando no tempo até
três ou quatro meses. O resultado é uma tabela que indica as porcenta-
gens do saldo total de contas a receber pelos vários períodos conside-
rados. Sua finalidade é ajudar a empresa a identificar problemas.
Se uma empresa com prazo de crédito de 30 dias líquidos tiver
um prazo médio de recebimento (menos o tempo de recebimento,
processamento e cobrança) de 50 dias, desejará calcular a distribuição
da idade das contas a receber. Se a maioria das contas tiver dois meses
de idade, então ela estará enfrentando um problema geral e deverá
rever suas atividades na área de contas a receber. Se o cálculo de ida-
des indicar que a maioria das contas é recebida em 35 dias e que so-
mente poucas estão vencidas há muito tempo, então deverá analisar e
se preocupar com a cobrança dessas contas específicas que estão
vencidas.
Administração de Estoques
O objetivo da administração de estoques, como pode ser clara-

mente observado, é girar o estoque o mais rapidamente possível, sem
perder vendas por faltas de estoque. O administrador financeiro tende
a atuar como um assessor ou fiscal em questões relacionadas a esto-
ques: não exerce controle direto sobre eles, mas fornece informações
ao processo de administração de estoques.
260
Módulo 5
Comumente existem pontos de vista distintos quanto aos níveis

apropriados de estoques entre os executivos das áreas de finanças,
marketing, produção e compras. Cada um deles encara esses níveis
com base em seus objetivos. Para o administrador financeiro, o que
mais interessa é manter baixos níveis de estoques para garantir que o
dinheiro da empresa não esteja sendo mal aplicado em recursos exces-
sivos, o que diminuiria a necessidade de investimento em giro. O exe-
cutivo de marketing, por outro lado, gostaria de contar com estoques
substanciais dos produtos finais, o que asseguraria que todos os pedi-
dos pudessem ser atendidos rapidamente, evitando demoras causadas
por falta de produto em estoque.
A principal responsabilidade do executivo da área de produção
é implantar o plano de produção de tal maneira que resulte no volume
desejado de produtos acabados de qualidade aceitável a baixo custo.
No desempenho desse papel, o profissional manteria estoques eleva-
dos de matérias-primas para evitar atrasos na produção. Também pre-
feriria executar lotes grandes de produção para reduzir os custos uni-
tários, o que resultaria estoques elevados de produtos acabados.
O executivo de compras deve preocupa-se somente com os es-
toques de matérias-primas. Ele precisa ter à disposição, nas quantida-
des corretas e nos momentos desejados e a um preço favorável, qual-
quer matéria-prima que seja exigida pela área de produção. Sem o
controle adequado, para obter descontos por quantidade ou em virtu-
de de expectativas de alta de preços ou de falta de alguns materiais,
esse profissional poderá adquirir quantidades de recursos maiores do
que as efetivamente necessárias num dado momento.
Neste sentido, há diversas técnicas disponíveis para administrar
eficazmente o estoque de uma empresa. Considerando que iremos nos
aprofundar em disciplina posterior do curso de administração na aná-
lise dos modelos para determinação de estoques, sugerimos que você
faça uma pesquisa genérica sobre os quatro modelos recorrentes (mo-
delo ABC: modelo Lote Econômico de Compra; Modelo Just in Time;
e Modelo de Planejamento das Necessidades de Material (MRP –
Material Requerement Planning)).
261
Administração de Passivos Circulantes
Passivos Espontâneos: os passivos espontâneos originam-se com

o andamento normal das operações da empresa. As duas principais
fontes espontâneas de financiamento de curto prazo são contas a pa-
gar (fornecedores) e despesas a pagar. À medida que as vendas au-
mentam, as contas a pagar crescem em resposta às compras cada vez
maiores, necessárias para produzir em níveis mais altos. As despesas a
pagar também aumentam com as vendas, conforme os salários e os
impostos crescem com as necessidades maiores de mão-de-obra e o
aumento dos impostos, por causa do crescimento dos lucros. Normal-
mente, não há nenhum custo explícito vinculado aos passivos
circulantes, embora eles tenham certos custos implícitos. Além disso,
ambos são modalidades de financiamento de curto prazo não garanti-
do – financiamento de curto prazo obtido sem a vinculação de ativos
específicos como garantia de dívida. A empresa deve tirar o proveito
máximo possível dessas fontes “livres de juros” de financiamento de
curto prazo não garantido.
Gestão de Contas a Pagar
As contas a pagar representam a principal fonte de financiamen-

to de curto prazo não garantido. Resultam de transações nas quais ocor-
rem compras de mercadorias, mas nenhum documento é assinado para
comprovar a dívida do comprador com o vendedor. O comprador, na
verdade, concorda em pagar ao fornecedor o valor exigido, de acordo
com os prazos de crédito normalmente especificados na fatura entre-
gue pelo fornecedor. A presente discussão de contas a pagar está con-
siderando o ponto de vista do comprador.
O objetivo da empresa é pagar tão lentamente quanto possível,
sem prejudicar seu rating (nível de risco) em termos de crédito. Isso
significa que as contas devem ser saldadas no último dia possível, res-
peitando os prazos oferecidos pelo fornecedor. Por exemplo, se o pra-
zo for de 30 dias líquidos, a conta deverá ser paga em 30 dias a contar
do início do prazo de crédito, geralmente a data da fatura ou o final do
mês no qual a compra foi feita. Isso permite o uso máximo de um
262
Módulo 5
empréstimo sem juros do fornecedor e não prejudica o crédito da em-

presa, já que a conta é paga dentro do prazo concedido.
Análise de Prazos de Crédito
Os prazos de crédito que uma empresa recebe de seus fornece-

dores permitem esticar o prazo de pagamento de suas compras. Como
o custo que o fornecedor assume por ter seu dinheiro investido na
mercadoria após a venda, provavelmente já está refletido no preço de
compra, o comprador está indiretamente pagando por esse benefício.
Ele deveria, portanto, analisar cuidadosamente os prazos de crédito
para determinar sua melhor estratégia de crédito mercantil. Se uma
empresa receber prazos de crédito que incluam desconto por paga-
mento rápido, terá duas opções: aproveitar o desconto ou não.
Se uma empresa pretende aproveitar um desconto por pagamen-
to rápido, deve pagar no último dia do prazo do desconto. Não há
custo associado a esse aproveitamento.
Exemplo: a MÓL e ARAÚJO LTDA, operadora de uma peque-
na rede de lojas de vídeo, comprou mercadorias no valor de R$
1.000,00, em 27 de fevereiro e o fornecedor lhe ofereceu prazos à
base de 2/10, 30 (terminologia específica para designar que existe uma
conta a pagar no prazo de 30 dias que oferece desconto de 2% caso
seja quitada em até 10 dias ), dias líquidos a contar do final do mês. Se
a empresa aproveitar o desconto, deverá pagar R$ 980,00 [R$ 1.000 -
(0,02 x R$ 1.000)] até 10 de março, economizando R$ 20,00.
Se a empresa optar por renunciar ao desconto, deverá pagar no
último dia do prazo de crédito. Existe custo implícito, associado à re-
núncia ao desconto. O custo de renúncia ao desconto consiste na taxa
implícita de juros paga para adiar o pagamento de uma conta por um
número de dias adicionais. Em outras palavras, o valor é representado
pelos juros pagos por uma empresa para ficar com seu dinheiro por
determinado número de dias. Esse custo pode ser ilustrado por meio
do exemplo a seguir, em que supomos que o pagamento será feito no
último dia possível (o último dia do prazo de desconto ou o último dia
do prazo de crédito).
263
No exemplo precedente, vimos que a MOL e ARAÚJO poderia

aproveitar o desconto oferecido em sua compra do dia 27 de feverei-
ro, pagando R$ 980,00 em 10 de março. Se renunciasse ao desconto,
poderia fazer o pagamento em 30 de março. Para manter seu dinheiro
por mais 20 dias, a empresa abriria mão da oportunidade de pagar R$
980,00 por sua compra no valor de R$ 1.000,00. Em outras palavras,
o custo de adiar o pagamento por 20 dias é igual a R$ 20,00.
Para calcular o custo de renúncia ao desconto por pagamento
rápido, o verdadeiro preço de compra deve ser considerado e o custo
descontado da mercadoria, ou seja, R$ 980,00 para MOL e ARAÚ-
JO. O custo anual, em termos percentuais, da renúncia ao desconto
pode ser calculado pela equação a seguir:
Onde:
D = desconto percentual
N = número de dias em que o pagamento pode ser adiado
quando o desconto não é aproveitado.
Inserindo os valores de D (2%) e N (20 dias) na equação pro-

posta, obtemos um custo anualizado de renúncia ao desconto, de
36,73%:
Estamos supondo um ano de 360 dias.

Nesse exemplo imaginamos que a MOL e ARAÚJO renuncia a
apenas um desconto durante o ano, que lhe custa 2,04% por vinte dias
(ou seja, 2%/98%) ou 36,73%, quando convertido em base anual. En-
tretanto, se a empresa renunciasse continuamente aos descontos de
2%, o efeito da composição dos juros faria com que o custo anualizado
subisse para 43,48%, conforme a equação abaixo:
264
Módulo 5
Note que essa transformação é apenas um procedimento de equi-

valência de capitais. Você aprendeu lá na matemática financeira.
Uma maneira simples de aproximar o custo de renúncia a um
desconto é usar a porcentagem de desconto, D, em lugar do primeiro
termo da equação de renúncia apresentada.
Quanto menor o desconto, melhor a aproximação do custo efeti-

vo. Usando a aproximação, o custo de não-aproveitamento do des-
conto, para a Lawrence Industries, é igual a 36%.
O administrador financeiro deve determinar se é aconselhável
aproveitar um desconto por pagamento rápido, lembrando que o apro-
veitamento pode ser uma fonte importante de rentabilidade adicional.
Despesas a Pagar
A segunda fonte espontânea de financiamento de curto prazo é

representada por despesas a pagar. São passivos gerados pela utiliza-
ção de serviços cujo pagamento ainda não foi feito. Os itens mais co-
muns nessa categoria são salários e impostos. Como os impostos são
pagamentos efetuados ao governo, sua acumulação não pode ser ma-
nipulada pela empresa. Entretanto, a acumulação de salários devidos
pode ser controlada pela empresa até certo ponto. Isso é feito estican-
do o prazo de pagamento de salários, com isso é possível obter um
empréstimo livre de juros dos funcionários, que recebem o pagamento
algum tempo depois de terem prestado seus serviços. O prazo de pa-
gamento de funcionários que recebem por hora de trabalho geralmen-
te é determinado por normas sindicais ou por lei estadual ou federal.
265
Contudo, em outros casos, a freqüência de pagamento fica a critério

da administração da empresa.
Fontes de Empréstimos de Curto Prazo sem Garantias
As empresas obtêm empréstimos de curto prazo basicamente por

duas fontes: bancos e emissão de notas promissórias comerciais. Ao
contrário das fontes espontâneas de financiamento não garantido de
curto prazo, os empréstimos bancários e as notas promissórias comer-
ciais são fontes negociadas e resultam de iniciativas do administrador
financeiro. Os empréstimos bancários são mais comuns porque estão
disponíveis a empresas de todos os tamanhos; as notas promissórias
comerciais costumam estar disponíveis somente para as grandes. Além
disso, empréstimos internacionais podem ser utilizados para financiar,
transações internacionais.
Empréstimos Bancários
Os bancos representam uma importante fonte de empréstimos

não garantidos de curto prazo. O principal tipo de empréstimo por eles
oferecido é o empréstimo autoliquidável de curto prazo, destinado sim-
plesmente a sustentar a empresa nos picos sazonais das necessidades
de fundos, devidos principalmente à acumulação de estoques e de contas
a receber. À medida que os estoques e as contas a receber se conver-
tem em caixa, são gerados fundos necessários para liquidar esses em-
préstimos. Em outras palavras, o emprego do dinheiro emprestado cria
o mecanismo pelo qual o empréstimo é restituído – daí o termo
autoliquidável. Os bancos emprestam fundos de curto prazo sem ga-
rantias de três maneiras básicas: por meio de notas promissórias, pre-
vendo um único pagamento; de linhas de crédito; e de acordos de cré-
dito rotativo. Antes de examinarmos esses tipos de empréstimos, va-
mos comentar as taxas de juros de empréstimos.
Taxas de Juros de Empréstimos
A taxa de juros de um empréstimo bancário pode ser fixa ou

flutuante e costuma ser baseada na taxa de juros de clientes preferen-
266
Módulo 5
ciais (prime rate). Essa é a taxa mais baixa de juros cobrada pelos
principais bancos de empréstimos de seus melhores clientes no seg-
mento de pessoa jurídica. A prime rate flutua com a variação das con-
dições de oferta e demanda de fundos de curto prazo. Os bancos ge-
ralmente determinam a taxa que deve ser cobrada dos vários tomadores,
adicionando um prêmio ao prime rate para levar em conta o risco do
tomador. O prêmio pode chegar a 4 % ou mais, embora a maioria dos
empréstimos de curto prazo sem garantias contenha prêmios inferiores
a 2%.
Notas Promissórias para Pagamento Único
Um empréstimo contra a emissão de uma nota promissória para

pagamento único pode ser obtido em um banco comercial por uma
empresa com o crédito apropriado. Esse tipo de empréstimo consiste
geralmente em uma operação isolada, feita com um tomador que ne-
cessita de fundos para uma finalidade específica por um prazo curto.
O instrumento resultante é uma nota promissória assinada pelo tomador,
especificando os termos do empréstimo, incluindo prazo e taxa de ju-
ros. Esse tipo de nota de curto prazo, quase sempre tem data de venci-
mento entre 30 dias e 9 meses. Os juros cobrados costumeiramente
são vinculados de alguma maneira à taxa básica de juros – SELIC.
Linhas de Crédito
Uma linha de crédito é um acordo especificando o volume de

empréstimos não garantidos, de curto prazo, que um banco colocará à
disposição de uma empresa em um determinado período. É semelhan-
te ao acordo mediante o qual os emitentes de cartões de crédito de
bancos, como MasterCard, Visa e Hipercard concedem crédito pré-
aprovado aos titulares de cartões. Um acordo de linha de crédito ge-
ralmente é feito pelo prazo de um ano e impõe restrições ao tomador.
Não é um empréstimo garantido, mas indica que, se o banco tiver fun-
dos suficientes disponíveis, permitirá ao tomador dever até certo va-
lor. O valor de uma linha de crédito é a quantia máxima que a empresa
pode dever ao banco a qualquer momento.
267
Ao candidatar-se a uma linha de crédito, o tomador pode ser

obrigado a apresentar documentos, tais como: o orçamento de caixa, a
demonstração projetada do resultado do exercício, o balanço projeta-
do e as demonstrações financeiras mais recentes. Se o banco conside-
rar o cliente aceitável, a linha de crédito será concedida. A principal
atração de uma linha de crédito, do ponto de vista do banco, é a elimi-
nação da necessidade de examinar a qualidade de um cliente a cada
vez que ele pede dinheiro emprestado.
A taxa de juros de uma linha de crédito é normalmente uma taxa
flutuante – taxa básica mais um prêmio. Se a taxa básica variar, a taxa
de juros cobrada em empréstimos novos e também nos empréstimos
existentes mudará automaticamente. O prêmio cobrado do tomador,
acima da taxa básica, depende do risco de crédito que apresenta. Quanto
menor for esse risco, menor será o prêmio (acréscimo de juros) soma-
do à taxa básica, e vice-versa.
Em um acordo de linha de crédito, um banco pode impor restri-
ções a ações operacionais, que lhe dão o direito de cancelar a linha,
caso ocorram modificações importantes na situação financeira ou nas
operações da empresa. Geralmente, ela se compromete a fornecer de-
monstrações financeiras atualizadas e de preferência examinadas por
auditores, para fins de análise periódica. Além disso, o banco precisa
ser informado de mudanças nas principais posições administrativas ou
nas operações antes que ocorram. Tais mudanças podem afetar o de-
sempenho futuro e a capacidade de pagamento de dívidas, alterando o
nível de risco de crédito assumido pelo banco. Se este não concordar
com as mudanças propostas e a empresa concretizá-las de qualquer
modo, o banco terá o direito de cancelar a linha de crédito.
Para garantir que o devedor seja um bom cliente, muitos em-
préstimos bancários não garantidos de curto prazo – como notas pro-
missórias para pagamento único e linhas de crédito – exigem que o
credor mantenha, em uma conta corrente, um saldo mínimo equiva-
lente a certa porcentagem do montante emprestado, freqüentemente
de 10% a 20%. Um saldo mínimo não só força o tomador do emprés-
timo a ser um bom cliente do banco, como também eleva o custo para
o tomador.
268
Módulo 5
Para garantir que o dinheiro emprestado em um acordo de linha

de crédito esteja sendo efetivamente usado para financiar necessida-
des sazonais, diversos bancos exigem uma limpeza anual. Isso signifi-
ca que a empresa tomadora deve ter um saldo devedor igual a zero, ou
seja, não dever nada ao banco – por certo número de dias do ano.
Insistir que a empresa tenha um saldo devedor igual a zero por certo
período, garante que os empréstimos de curto prazo não se transfor-
mem em empréstimos de longo prazo.
Todas as características de uma linha de crédito são negociáveis
até certo ponto. Hoje em dia, os bancos competem agressivamente
para atrair empresas de grande porte e que sejam respeitáveis. Um
tomador em potencial deve procurar negociar uma linha de crédito
com a taxa de juros mais favorável, o volume ótimo de fundos e o
mínimo de restrições. Os tomadores freqüentemente pagam tarifas aos
credores, em lugar de manter saldos mínimos como remuneração de
empréstimos e outros serviços. O banco procura obter um bom retor-
no com a maior segurança possível. As negociações devem produzir
uma linha de crédito que seja satisfatória tanto para o tomador como
para o banco.
Características de Empréstimos de Curto Prazo com Garantia
Embora muitas pessoas acreditem que a existência de uma ga-

rantia real reduza o risco de um empréstimo, os credores normalmente
não vêem os empréstimos desse modo. Eles reconhecem que a exis-
tência da garantia pode reduzir perdas em caso de inadimplência do
devedor, mas a presença dela não exerce nenhum efeito sobre o risco
de inadimplência. Um credor exige garantia real para assegurar a re-
cuperação de parte do empréstimo em caso de inadimplência. O que
ele quer, acima de tudo, é receber os pagamentos previstos. Em geral,
os credores preferem fazer empréstimos menos arriscados, a ceder ta-
xas de juros mais baixas ou a se encontrar na posição de precisar liqui-
dar ativos dados em garantia.
Os fornecedores de fundos de curto prazo com garantia prefe-
rem ativos que tenham uma duração próxima do prazo do empréstimo.
269
Ativos circulantes – contas a receber e estoques – são as garantias

mais desejáveis para empréstimos de curto prazo porque normalmente
podem ser convertidos em caixa de maneira muito mais rápida que
ativos permanentes. Portanto, o fornecedor de fundos de curto prazo
geralmente aceita como garantia os ativos circulantes líquidos.
Comumente, o fornecedor de fundos determina o adiantamento
percentual desejável a ser feito contra garantia. Esse adiantamento re-
presenta o item principal do empréstimo com garantia e fica em geral
entre 30% e 100% do valor contábil do ativo dado em garantia. Varia
de acordo com o tipo e a liquidez do ativo.
Os juros cobrados em empréstimos de curto prazo com garantia
costumam ser superiores aos de empréstimos de curto prazo sem ga-
rantia. Os credores normalmente não consideram os empréstimos com
garantia menos arriscados que aqueles sem garantia. Além disso, a
negociação e a administração de empréstimos com garantia são mais
trabalhosas para o credor do que no caso de empréstimos sem garan-
tia. Portanto, o credor exige compensação adicional sob a forma de
uma comissão de serviço, uma taxa de juros mais alta ou ambas.
As principais fontes de empréstimos de curto prazo com garan-
tia para empresas são os bancos comerciais e as financeiras. Os dois
tipos de instituição operam com empréstimos garantidos basicamente
por contas a receber e estoques. As operações dos bancos comerciais
já foram descritas. As financeiras são instituições de empréstimo que
só oferecem empréstimos com garantia - tanto de curto como de longo
prazo – para empresas. Diferentemente dos bancos, elas não podem
receber depósitos.
Somente quando seu poder de captação de empréstimos de cur-
to prazo sem e com garantia do banco comercial se esgota é que um
tomador deve recorrer à financeira em busca de empréstimos com ga-
rantias adicionais. Como ela geralmente fica com os tomadores de ris-
co mais alto, suas taxas de juros de empréstimos com garantia costu-
mam ser mais altas que as dos bancos comerciais.
Dois meios comumente empregados para obter financiamento
de curto prazo com contas a receber são os descontos de contas a rece-
ber e o factoring de contas a receber. Na verdade, somente o primeiro
270
Módulo 5
gera um empréstimo de curto prazo com garantia; a operação de

factoring significa a venda de contas a receber com deságio. Embora
o factoring não seja realmente uma forma de empréstimo de curto pra-
zo com garantia, envolve o uso de contas a receber na obtenção de
fundos de curto prazo necessários.
Desconto de Contas a Receber
Um desconto de contas a receber é freqüentemente usado para

garantir um empréstimo de curto prazo. Como as contas a receber em
geral são muito líquidas, elas representam uma alternativa atraente de
garantia para um empréstimo de curto prazo.
Quando uma empresa solicita um empréstimo lastreado em con-
tas a receber, o credor inicialmente as avalia para determinar sua
atratividade como garantia. Ele faz uma lista das contas aceitáveis das
datas de faturamento e de seus valores. Se a empresa tomadora de
fundos solicitar um empréstimo de um valor fixo, o credor precisará
apenas selecionar contas suficientes para garantir os fundos solicita-
dos. Se o tomador desejar o empréstimo máximo disponível, o credor
avaliará todas as contas para selecionar o volume máximo de garantia
aceitável.
Após selecionar as contas aceitáveis, o credor costuma ajustar o
valor monetário delas em função de devoluções esperadas e outras
reduções. Se um cliente, cuja conta tiver sido descontada, devolve a
mercadoria ou recebe algum tipo de abatimento, como um desconto
por pagamento antecipado, o valor da garantia é automaticamente re-
duzido. Para se proteger dessas ocorrências, o credor reduz o valor da
garantia aceitável por uma porcentagem fixa.
A seguir, deve ser determinada a porcentagem a ser adiantada
contra a garantia. O credor avalia a qualidade das contas a receber
aceitáveis e o custo esperado de sua liquidação. Tal porcentagem re-
presenta o principal do empréstimo e costuma variar entre 50% e 90%
do valor de face das contas a receber aceitáveis. Para proteger seu
direito sobre a garantia, o credor registra um vínculo, um direito legal
publicamente anunciado sobre ativo.
271
Descontos de contas a receber normalmente são feitos sem noti-

ficação, o que quer dizer que um cliente cuja conta foi oferecida em
garantia não é avisado disso. Quando não há notificação, ainda cabe
ao credor cobrar a conta, e ele confia no devedor quanto à transferên-
cia desses pagamentos à medida que são recebidos. Se um desconto
de contas a receber for feito com notificação, o cliente será avisado de
que deve remeter o pagamento diretamente ao credor da empresa.
O custo nominal de um desconto de contas a receber é normal-
mente de dois a cinco pontos percentuais acima da taxa básica. Além
da taxa nominal de juros, pode ser cobrada uma comissão de serviço
de 3% para cobrir os custos administrativos do fornecedor de fundos.
Sem dúvida, os descontos de contas a receber representam uma fonte
de financiamento de curto prazo de alto custo.
Factoring
O factoring envolve sua venda pura e simples, com deságio, a
uma instituição financeira. Um factor é uma instituição financeira que
se especializa na compra de contas a receber de empresas. Alguns ban-
cos comerciais e algumas financeiras também fazem operações de
factoring de contas a receber. Embora não seja o mesmo obter um
empréstimo de curto prazo, o factoring de contas a receber é seme-
lhante ao empréstimo de fundos, usando essas contas como garantia.
Um acordo de factoring normalmente estipula as condições e os
procedimentos exatos para a compra de uma conta. O factor, tal como
um credor que conta com a garantia de contas a receber, escolhe con-
tas para compra, selecionando somente aquelas que parecem consti-
tuir riscos de crédito toleráveis. Quando se opta pelo factoring em
bases contínuas, o factor acaba assumindo a função de concessão de
crédito da empresa, porque isso garante que as contas sejam aceitá-
veis. As operações de factoring em geral são feitas com notificação, e
o factor recebe o pagamento da conta diretamente do cliente. Além
disso, a maioria das vendas de contas a receber a um factor é feita sem
recurso. Isso quer dizer que ele assume todos os riscos de crédito, ou
seja, se uma conta adquirida não for paga pelo cliente, a perda deverá
ser absorvida pelo factor.
272
Módulo 5
Não é comum o factor ser obrigado a pagar à empresa até que a

conta seja cobrada ou até o último dia do prazo de crédito, dependen-
do do que ocorra primeiro. Ele abre uma conta semelhante a uma con-
ta de depósito bancário para cada cliente. À medida que o pagamento
é recebido ou chegam as datas de vencimento, o factor deposita di-
nheiro na conta da empresa vendedora e ela pode retirar livremente os
recursos, conforme suas necessidades.
Em muitos casos, se a empresa deixar dinheiro na conta, haverá
um superávit sobre o qual o factor deverá pagar juros. Em outros casos,
o factor poderá fazer adiantamentos contra contas ainda não recebidas,
por não terem vencido. Esses adiantamentos correspondem a um saldo
negativo na conta da empresa, sobre o qual há cobrança de juros.
Os custos dessa transação incluem comissões, juros cobrados
por adiantamentos e juros recebidos sobre superávits. O factor depo-
sita na conta da empresa o valor contábil das contas recebidas ou
vencidas que tenham sido adquiridas por ele, menos as comissões. Es-
tas geralmente são estipuladas sob a forma de um desconto entre 1% e
3% do valor contábil das contas a receber, transacionadas. Os juros co-
brados por adiantamentos costumam ser de 2% a 4% acima da taxa bá-
sica. São cobrados sobre o montante efetivamente adiantado. Os juros
recebidos sobre superávits ficam em geral entre 0,2% e 0,5% por mês.
Embora seus custos pareçam elevados, o factoring oferece algu-
mas vantagens que o tornam atraente para muitas empresas. Uma de-
las é a que permite converter contas a receber em caixa imediatamen-
te, sem precisar se preocupar com os pagamentos pelos clientes. Outra
vantagem é a garantia de uma série conhecida de fluxos de caixa. Além
disso, se for feito continuamente, o factoring pode eliminar a necessi-
dade de departamentos de crédito e cobrança.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): você avalia po-

sitivamente o uso freqüente de desconto de recebíveis nas
empresas?
Explicite, aqui, os elementos que sustentem sua colocação.
273
Algumas empresas têm utilizado, freqüentemente, este recurso

como fonte primária para financiamento das necessidades de investi-
mento em giro. De forma genérica podemos observar que muitas em-
presas, hoje, vinculam suas rentabilidades nas receitas não
operacionais, advindas de operações eminentemente financeiras. Nes-
te caso você não acha que as operações de desconto e factoring mi-
nam oportunidades interessantes (perda de recursos) das empresas além
de indicar graves problemas de planejamento financeiro?
1. Diferencie e discuta sucintamente os dois tipos de gestão de cai-

xa apresentados. Qual deles você acha ser mais útil para a gestão de
uma Universidade Privada?
2. Você acha que os gestores brasileiros estão mais sensíveis ao retor-

no ou risco no que se refere à gestão do capital de giro? Por quê?
3. Pesquise qual o tipo de capital os empresários brasileiros mais

têm utilizado para financiar as suas necessidades de capital de giro.
4. Qual é o papel dos cinco Cs do crédito na atividade de seleção de

crédito?
5. Quais são os principais benefícios e custos de uma decisão de

tornar mais rigorosos os padrões crédito?
6. Por que uma empresa deve monitorar ativamente as contas a rece-

ber de seus clientes a prazo? Como funcionam as técnicas do prazo
médio de recebimento e do cálculo de idade das contas a receber?
274
Módulo 5
7. Quais costumam ser os pontos de vista dos executivos de finanças,

marketing, produção e compras, no que diz respeito aos níveis dos
diversos tipos de estoque? Por que o estoque é um investimento?
8. Descreva os elementos que disciplinam o comportamento dos

analistas financeiros em renunciar um desconto por pagamento an-
tecipado de contas a pagar.
9. Em quais condições é vantajoso para uma empresa utilizar os

descontos (antecipação) no pagamento dos seus fornecedores?
1. Os prazos de crédito de quatro fornecedores são apresentados na

tabela a seguir:
Fornecedor Prazos de crédito

X 1/10,55 dias líquidos, final do mês
Y 2/15,30 dias líquidos, final do mês
Z 2/20, 60 dias líquidos, final do mês
W 3/25,70, dias líquidos, final do mês
a) Determine o custo aproximado de renúncia ao desconto

por pagamento antecipado oferecido por cada fornecedor.
b) Supondo que a empresa tenha necessidade de financiamento
de curto prazo, indique se seria melhor renunciar o descon-
to ou aproveitá-lo e tomar emprestado de um Banco a 15%
ao ano. Avalie cada fornecedor separadamente, usando os
resultados do item a.
2. Determine quando uma empresa deve pagar as compras efetuadas
e as faturas com data de 25 de novembro, de acordo com cada uma
das condições de crédito a seguir:
a) 30 dias líquidos, a contar da data da fatura;

b) 30 dias líquidos, a contar do final do mês;
c) 45 dias líquidos, a contar da data da fatura; e
275
d) 60 dias líquidos, a contar do final do mês.

A Índia-Pérsia está decidindo se deve ou não relaxar seus padrões
de crédito. A empresa conserta 72 mil tapetes por ano, a um preço
unitário médio de R$ 32,00. As perdas com clientes representam
1% das vendas, o prazo médio de recebimento é de 40 dias e o
custo variável unitário é igual a R$ 28,00. A Índia-Pérsia espera
que, caso relaxe seus padrões de crédito, o prazo médio de recebi-
mento suba para 48 dias e prevê que as perdas com clientes cresce-
rão para 1,5% das vendas. Estas, porém, aumentarão em quatro mil
consertos por ano. Supondo que a empresa tenha uma taxa de retor-
no exigida de 14% em investimentos com mesmo risco, o que você
recomendaria à Índia-Pérsia? Use sua análise para justificar sua res-
posta.
276
Módulo 5
UNIDADE
5
Orçamento
Orçamento Empresarial
Empresarial
277
Objetivo
A partir deste momento, você terá a oportunidade de estudar o que é
Orçamento Empresarial, uma vez que já percorreu por conteúdos
específicos que tratavam da administração financeira de curto e longo
prazos. Nesta Unidade esperamos que você possa atingir os seguintes
objetivos: compreender o que é planejamento e controle de resultados e
conhecer quais são as etapas da elaboração do orçamento empresarial.
278
Módulo 5
Para resgatar aquilo que você estudou nas Unidades inici-

ais, gostaríamos de lhe perguntar: em qual momento da
história da humanidade os orçamentos passaram a ser utili-
zados com maior efetividade?
Você deve ter lembrado que, após a Segunda Guerra Mundial,

as empresas passaram a necessitar de mais investimentos em capital de
giro, devido aos escassos recursos que restaram após o conflito bélico
mundial. Por outro lado, também deve ter percebido que a administra-
ção financeira avançou para um cunho mais científico, gerando novas
teorias sobre orçamento de capital e análises financeiras. Neste ínte-
rim, o orçamento empresarial tomou mais notoriedade no mundo das
organizações, e não apenas no meio militar. E sobre a origem da pala-
vra orçamento, você tem alguma dúvida? Lembre-se de que ela vem
da junção dos termos orçar + mento, e que orçar significa estimar,
quantificar ou colocar em números e o sufixo mento significa o ato ou
efeito de. Portanto, orçamento é o ato ou efeito de estimar os recursos
a serem gastos em determinada ação, que neste caso são as ações do
mundo empresarial.
Alguma observação especial até o momento? Você acaba de
ver a palavra empresarial sendo introduzida ao termo orçamento. E
o que isso vem a significar? Buscando a etimologia da palavra em-
presa, podemos compreender melhor a sua utilização. Por favor, va-
mos pesquisar juntos!
Por favor, procure o significado da palavra “empresarial”

neste momento em: <http://www.priberam.pt/dlpo/
definir_resultados.aspx>. Caso não tenha acesso à Internet,
poderá pesquisar em algum dicionário da língua portugue-
279
sa. Não tenha pressa, podemos aguardar... (mas não de-

more muito, pois o edifício tem prazo para ser entregue!).
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual é a

etimologia da palavra empresarial?
Você deve ter encontrado algo semelhante a “relativo a empre-

sas”. Muito bem pesquisado: o sufixo “al” significa “relativo a”. E
empresa, o que significa? É provável que neste estágio do curso já
tenha ouvido muitas vezes essa palavra, mas ainda pode estar com
alguma dúvida sobre o seu significado. Considerando as diversas vi-
sões que existem sobre a administração, é comum confundirmos a pa-
lavra empresa com a palavra organização. E existem muitas semelhan-
ças entre elas, mas existe uma diferença básica também. Você já refle-
tiu sobre isso?
Pense um pouco... (mas não passe de cinco minutos,

heim?).
Você deve ter aprendido anteriormente que as organizações são

o objeto de estudo da administração e também que elas são formadas
por diversas pessoas, que se unem com um objetivo comum.
O termo orçamento empresarial trata especificamente das orga-
nizações classificadas como empresas, que são aquelas que oferecem
bens e serviços à comunidade, com o objetivo de atender alguma ne-
cessidade humana. Numa visão mais tradicional, as empresas obriga-
toriamente devem ter o objetivo final de obtenção do lucro, até mesmo
porque, observando a etimologia da palavra “empresa”, percebemos
280
Módulo 5
que vem do latim prehensa, que significa empreendimento, ou uma

organização que explora uma atividade econômica. Desta forma, con-
vidamos você a utilizar o seguinte conceito de orçamento empresarial:
Orçamento Empresarial pode ser considerado como um instru-
mento utilizado pelo corpo gerencial que quantifica os recursos a se-
rem aplicados na fabricação de um produto ou na prestação de um
serviço, envolvendo as receitas, os custos, o resultado e o investimen-
to necessário para esse fim, especialmente nas organizações com in-
tuito econômico.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os significados das palavras utilizadas no
conceito de orçamento empresarial, acesse:
<http://www.priberam.pt/dlpo/definir_resultados.aspx>
Para compreender melhor o conceito de organização, consulte a
obra de: MAXIMIANO, Antonio César A. Introdução à administra-
ção. 3. ed., São Paulo: Editora Atlas, 1992.
Para construir o seu conceito de empresa, utilize as sugestões
constantes do artigo que pode ser acessado no seguinte endereço:
<http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0102-
69091999000300008&lng=pt&nrm=iso>.
281
Planejamento e
Controle de Resultados
O assunto que ora se inicia foi escrito para que você possa
ter uma compreensão mais sistêmica do orçamento empre-
sarial como função de planejamento e controle, conforme
foi estudado no conceito de administração financeira e or-
çamentária, na introdução do da Unidade. Desta forma,
Procure o significado você deverá atingir os seguintes objetivos ao concluir seu
das palavras planeja- estudo:
mento, controle e identificar as funções “planejamento” e “controle”
resultado, acessando o no orçamento empresarial; e
seguinte endereço: compreender a importância do orçamento empresari-
<http:// al para a administração dos resultados empresariais.
www.priberam.pt/ O que você entende por planejamento e controle de re-
dlpo/ sultados? Ainda está difícil responder? Então, vamos fazer
definir_resultados.aspx>. o mesmo percurso que temos feito até o momento, com o
intuito de compreender os significados das expressões que
utilizamos nesta disciplina.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual é a etimologia

das palavras planejamento, controle e resultado?
Agora, com a sua ajuda, podemos construir um bom conceito

para planejamento e controle de resultados. Você deve ter percebido
282
Módulo 5
que planejamento é um trabalho de elaboração de um plano, que con-

tém a definição de objetivos, etapas, prazos e meios para a sua obten-
ção. Recorda também que o planejamento é a primeira função clássica
da administração, que é complementada pelo controle. E o que vem a
ser o controle? Se sua pesquisa foi dirigida ao mundo dos negócios,
você deve ter percebido que o controle nada mais é do que uma veri-
ficação do alcance dos objetivos traçados no planejamento, ou uma
espécie de acompanhamento das ações que estão sendo desenvolvidas
para atingir as metas estabelecidas no mesmo planejamento. Também
deve recordar que o controle é a quarta função clássica da administra-
ção, que serve como a retro-alimentação do sistema organizacional.
Juntando as duas palavras, vemos que planejamento e o contro-
le é o ato de estabelecer um plano que possa ser executado de forma
organizada, com o estabelecimento de objetivos e metas, os quais são
acompanhados por meio de um cronograma de ação que contém os
meios a serem utilizados para sua consecução, bem como favorecen-
do o acompanhamento das realizações de cada etapa estabelecida pre-
viamente.
E quanto à palavra resultado? O que você tem a dizer sobre ela?
Da mesma forma que a palavra empresa, o termo resultado pode dei-
xar várias interpretações distintas. Na língua portuguesa, o termo se
refere à conseqüência ou aos efeitos de alguma ação, planejada ou
não. No mundo empresarial, resultado tem relação direta com a obten-
ção de vantagens, ou do lucro. Você entende agora porque optamos
em apresentar aquele conceito de empresa? Logicamente, as pessoas
podem defender que os resultados alcançados pelas empresas podem
ser de ordens distintas, como a geração de emprego, a satisfação das
necessidades da sociedade, a melhoria da qualidade de vida da popu-
lação, a preservação do meio-ambiente, dentre muitas outras formas
de pensar. No entanto, a forma mais usualmente utilizada é a de que os
resultados que uma empresa busca é em último grau o lucro. Tanto
que a legislação contábil brasileira preconiza a apuração do resultado
a partir do cálculo do lucro, que é a diferença entre as receitas que
uma empresa obtém e os custos e despesas inerentes a essa atividade.
Lembra que no início deste estudo você foi orientado a revisar o mate-
283
rial de contabilidade, notadamente o balanço patrimonial e a demons-

tração do resultado? Chegou o momento de utilizar a Demonstração
do Resultado. Você está preparado? Se ainda não fez a revisão de con-
tabilidade, deixamos ainda um espaço de tempo para que possa usu-
fruir de sua memória.
Por favor, vá até o seguinte endereço, para relembrar uma de-
monstração do resultado:
< h t t p : / / w w w. p o r t a l d e c o n t a b i l i d a d e . c o m . b r / g u i a /
demonstracaodoresultado.htm>.
Também, poderá utilizar o material de contabilidade que foi
disponibilizado na disciplina específica que você cursou (mas não de-
more muito, pois o edifício tem prazo para ser entregue! Lembra?).
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual é o concei-

to de planejamento e controle de resultados?
Depois de terminar a sua consulta, você pode verificar se o seu

conceito para o termo planejamento e controle de resultados está de
acordo com aquele que vamos adotar neste momento. Você já ouviu
falar de um escritor chamado Glenn A. Weslch? Ele é professor de
Administração de Empresas e de Contabilidade da Universidade do
Texas, nos Estados Unidos. Ele é o autor do livro Orçamento Empre-
sarial, que é uma obra clássica no meio acadêmico das finanças em-
presariais. Em sua obra, apresenta o seguinte conceito de planejamen-
to e controle de resultados:
O planejamento e controle de resultados pode ser definido,

em termos amplos, como um enfoque sistemático e formal à
execução das responsabilidades de planejamento, coordena-
ção e controle da administração. Especificamente, envolvem
284
Módulo 5
a preparação e utilização de (1) objetivos globais e de longo

prazo da empresa; (2) um plano de resultados a longo prazo,
desenvolvido em termos gerais; (3) um plano de resultados a
curto prazo detalhado de acordo com diferentes níveis rele-
vantes de responsabilidade (divisões, produtos, projetos etc.);
(4) um sistema de relatórios periódicos de desempenho, mais
uma vez para os vários níveis de responsabilidade. (WELSCH,
1983, p. 21).
Percebemos que o autor ampliou o conceito de planejamento e

controle de resultados para uma perspectiva mais gerencial do que fi-
nanceira. E você? Havia pensado assim também? O que ele acrescen-
tou ao conceito que você havia construído?
E você sabia que existem outros estudiosos que pensam mais

amplamente ainda? É o caso de Derek Abell, professor do IMD
(Institute for Management Development), que criou a expressão Du-
plo Planejamento, no qual defende a idéia de que as empresas devem
realizar dois tipos de planejamento: o de hoje para hoje e o de hoje
para amanhã. O primeiro deles diz respeito ao planejamento da em-
presa para a sua atual condição interna e mercadológica e o segundo
se refere às mudanças que surgirão no futuro, de forma que o adminis-
trador sempre tenha em mente os objetivos atuais e futuros da empresa
que gerencia. Para aquele autor, os líderes devem incentivar a necessi-
dade do pensamento dualista presente-futuro e adotar essa postura como
forma de pensar todas as áreas da empresa. Para ele, não existe tempo
dividido entre passado, presente e futuro, estamos todos no mesmo tem-
po, onde o presente se confunde com o futuro. Você pensa assim?
Então, agora vamos dirigir nossa pesquisa para um eixo mais
pragmático: você acha que todas as empresas adotam o mesmo mode-
lo de planejamento e controle de resultados? Por que será que isso
ocorre? Existem diversas formas de pensar e as pessoas têm total li-
berdade de fazer suas escolhas, fato que leva as empresas (que são
formadas por pessoas) a adotarem modelos distintos de gestão. Há
285
duas formas de pensar a administração de empresas que tem causado

polêmicas no mundo teórico também: a teoria do planejamento e con-
trole e a teoria do mercado. A primeira delas preconiza que a adminis-
tração deve tomar decisões deterministas com base nas previsões do
futuro, elaboradas a partir do planejamento. Por outro lado, a teoria do
mercado indica que a administração deve reagir aos eventos externos
de forma passiva, sem a elaboração de um plano formal de atuação, de
forma a utilizar ações estratégicas, utilizando o argumento de que não
se pode prever o futuro. E você: o que acha dessa polêmica? Acredita
que as empresas devem formalizar o que pensam acerca do futuro ou
devem agir estrategicamente?
A postura que adotamos nesta disciplina é a de que o adminis-
trador é livre para tomar suas decisões. No entanto, se preferir utilizar
dos modelos orçamentários existentes, terá a oportunidade de conhecê-
los, para aplicar dentro de sua realidade. E você irá fazer parte desse
pensamento, compreendendo a importância do planejamento e con-
trole de resultados para uma boa gestão.
O orçamento empresarial serve como um instrumento de plane-
jamento em essência, quando é utilizado para formalizar os objetivos
e metas a serem atingidas, de forma quantitativa, estabelecendo o vo-
lume de vendas a ser alcançado, o faturamento correspondente a este
volume, bem como ao estabelecer os gastos que serão necessários para
atingir esse objetivo maior. Em seguida, é feito o cálculo do resultado
alcançado, através da apuração do lucro da empresa, que é uma das
formas de avaliar o desempenho da administração, já que existem ou-
tras formas de medição que já foram estudadas nesta disciplina, por
exemplo. No entanto, todas elas dependiam da apuração do resultado
através do lucro, como a rentabilidade do investimento, a margem de
lucro, o valor econômico agregado, dentre outros. Por outro lado, o
mesmo orçamento que é utilizado para quantificar os resultados espe-
rados, serve como instrumento de acompanhamento e controle, para
verificar se o que foi planejado está sendo cumprido, até mesmo para
efetuar os ajustes necessários no decorrer do processo administrativo.
Há empresas, por exemplo, que adotam avaliação do resultado
como forma de remunerar os executivos, que percebem uma remune-
286
Módulo 5
ração fixa mínima e outra que varia em função do resultado atingido.

E, por falar nisso, qual seria a unidade de medida mais adequada para
remunerar os administradores pelos resultados alcançados? Você lem-
bra do que disse Adam Smith (1981) sobre a remuneração dos propri-
etários ou dos administradores?
Pense um pouco... (mas não passe de um minuto, heim?).
Se você bem lembrar, perceberá que Adam Smith (1981) falava

do conceito de lucro econômico, que hoje pode ser interpretado como
o Valor Econômico Agregado. Através do cálculo desse indicador, que
é bastante simples, as empresas podem constatar se o administrador
cumpriu ou não o seu papel, que é a maximização da riqueza da em-
presa e dos sócios. Neste momento, torna-se imprescindível você re-
visar o conceito de EVA®, já que ele é um dos indicadores mais im-
portantes na avaliação do desempenho empresarial.
Lembre-se: o planejamento e controle de resultados engloba

o orçamento empresarial como uma maneira de formalizar
o plano em estimativas, que podem ser utilizadas como pre-
visões e como instrumento de controle. Desta forma, o orça-
mento empresarial está diretamente relacionado com a fun-
ção planejamento, quando procura quantificar os recursos
destinados à obtenção dos resultados empresariais e também
é uma forma de controle, quando é usado como um meio de
acompanhamento do planejamento previamente estabeleci-
do. E, da mesma forma que é um importante instrumento de
gestão, é de suma importância para o acompanhamento dos
resultados a que a empresa se propõe, através do cálculo do
lucro e dos demais indicadores de desempenho, como a ren-
tabilidade do investimento, o custo de capital, o valor econô-
mico agregado, dentre outros.
287
Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desa-

fio: o que você espera do amanhã? Como se prepara para
o futuro? O que sua vida tem a ver com a teoria dos juros?
Pense um pouco... (agora, você tem o tempo livre!)
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): verifique seu

estilo de vida e analise sua forma de pensar o futuro: se
você fosse um empresário, como deveria preparar sua em-
presa para o amanhã?
Saiba mais...
Para conhecer uma pesquisa sobre a utilização de orçamento
empresarial numa região de São Paulo, acesse o endereço:
<http://www.unitau.br/cursos/pos-graduacao/mestrado/gestao-e-
desenvolvimento-regional/dissertacoes/dissertacoes-2003-1/ishisaki-
norio.pdf>.
Para saber mais sobre o Duplo Planejamento, acesse:
<http://www.hsm.com.br/hsmmanagement/edicoes/numero_16/
duplo_planejame.php>.
288
Módulo 5
Etapas de Elaboração do
Este texto facilitará sua aprendizagem no que diz respeito

às etapas de elaboração do orçamento empresarial, uma
vez que agora você já tem a correta impressão sobre o
contexto do planejamento e controle de resultados dentro
da gestão empresarial. Esperamos, portanto, que ao con-
cluir seu estudo, você consiga:
descrever a composição de um sistema orçamentário

empresarial; e
conhecer as etapas de elaboração do orçamento em-
presarial.
Anteriormente, você compreendeu a importância do pla-
nejamento e controle de resultados no âmbito empresari-
al, passando agora para a etapa seguinte, que será conhe-
cer a composição de um sistema orçamentário global e co-
nhecer suas etapas de elaboração. E aproveitamos para lhe
apresentar a classificação dos orçamentos desde sua maior
amplitude, mas pedimos sua colaboração, no sentido de
pesquisar qual é a diferença que existe entre orçamento
público e orçamento empresarial.
Qual é a diferença entre orçamento público e orçamento
empresarial? Pesquise em qualquer fonte de informação,
pois desta vez deixaremos você livre para seguir o seu
próprio caminho.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): explique a dife-

rença entre orçamento público e orçamento empresarial.
289
Se você conseguiu identificar a diferença entre orçamento pú-

blico e empresarial, poderá compreender que esta disciplina não trata-
rá dos orçamentos públicos, que podem ocorrer nas esferas municipal,
estadual e federal. Por outro lado, também percebeu que os orçamen-
tos das organizações não-governamentais (ONGs) e as do terceiro se-
tor também não serão estudadas neste momento. Para tanto, existem
disciplinas específicas em seu curso que tratarão especificamente des-
ses tipos de organização. Desta forma, passaremos a estudar a classifi-
cação do orçamento empresarial, que pode ser dividido em dois gran-
des grupos: operacionais e financeiros. E você sabe qual é a diferença
entre eles?
Os orçamentos operacionais são aqueles que estimam as quanti-
dades de recursos a serem alocados nas operações diárias da empresa
e, geralmente, estão dispostos no regime de competência, enquanto
que os financeiros envolvem os gastos de capital e orçamento de cai-
xa, registrados em regime de caixa. Você entendeu? Caso contrário,
sugerimos que retorne ao material de contabilidade e esclareça o que
são os regimes de competência e de caixa.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): o que é regime

de caixa? O que é regime de competência?
Vamos agora fazer um exercício de construção de conceitos.

A partir do que foi resgatado no conteúdo de contabilidade, classifi-
que os orçamentos a seguir relacionados entre (1) orçamento
operacional e (2) orçamento financeiro.
290
Módulo 5
( ) Orçamento de Vendas.
( ) Orçamento de Produção.
( ) Orçamento de Investimentos.
( ) Orçamento de Insumos.
( ) Orçamento de Mão-de-Obra Direta.
( ) Orçamento dos Custos Indiretos de Fabricação.
( ) Orçamento das Despesas Comerciais e Administrativas.
( ) Orçamento de Caixa.
( ) Orçamento de Resultados.
Lembre-se que os orçamentos operacionais são aqueles caracte-

rizados porque seus lançamentos se efetuam no regime de competên-
cia e os financeiros se estimam no regime de caixa. Com isso, pode-
mos considerar como resposta correta a classificação de todos os orça-
mentos acima como operacionais, exceto o de investimentos e o de
caixa. No entanto, esta classificação entre orçamentos operacionais e
financeiros é puramente didática, uma vez que na sua realização eles
compõem um único sistema de informação no qual os elementos se
inter-relacionam, da mesma forma como você aprendeu quando estu-
dou a teoria dos sistemas.
A partir do exercício que você acabou de realizar, poderá com-
preender a estrutura de um sistema orçamentário global, que pode ser
representado através da Figura 45:
Figura 45: Sistema Orçamentário Global.

291
Na Figura 45, você pôde perceber que todos os orçamentos que

compõem um sistema orçamentário global são interdependentes. Por
exemplo, o orçamento de vendas é o primeiro deles, porque serve de
base para os demais, uma vez que não temos noção da quantidade a
ser produzida em determinado período, sem que saibamos quantos pro-
dutos serão vendidos. Além disso, o próprio investimento que será re-
alizado pela empresa é limitado ao volume de vendas, pois a planta
industrial será definida a partir da quantidade de unidades a serem
produzidas (e o orçamento de produção depende diretamente do orça-
mento de vendas), além de que o valor a ser investido em capital de
giro depende diretamente do valor das vendas totais.
Por outro lado, o orçamento de custos e despesas contempla as
despesas de vendas e os custos de produção, inclusive a depreciação
do ativo imobilizado, informações que dependem dos orçamentos de
vendas, de produção e de investimentos, respectivamente. Em segui-
da, com a apuração da diferença entre as receitas e os custos/despesas,
temos o orçamento de resultados, que também incorpora as despesas
financeiras oriundas do orçamento de investimentos. Finalmente, a partir
da redistribuição dos gastos ao longo do tempo, o orçamento de caixa
pode ser elaborado diretamente, mudando apenas o regime de compe-
tência para o regime de caixa, ou até mesmo pode ser elaborado a
partir do orçamento de resultados, tomando como base o lucro líquido
do exercício, com os devidos ajustes. O importante é você observar
que nenhum deles pode ser feito isoladamente, nem mesmo o de ven-
das, que possui limitações de ordens diversas, as quais serão vistas
posteriormente.
Agora você pode se perguntar: as empresas adotam essa postura
de elaborar os orçamentos num sistema aberto, no qual os diversos
componentes se relacionam entre si e sofrem influência do ambiente
externo? Qual a relação que existe entre esse modelo orçamentário
global e a teoria dos sistemas? Como o perfil do administrador finan-
ceiro contemporâneo pode contribuir para uma boa utilização do sis-
tema orçamentário global?

heim?).
292
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): quais são as ca-

racterísticas do sistema orçamentário global que foram ex-
traídas da teoria de sistemas? E o perfil do administrador
financeiro contemporâneo atende a necessidade estipula-
da pelo modelo do sistema orçamentário global?
Também podemos fazer diversas relações do sistema orçamen-

tário global com o modelo de estrutura organizacional vigente nas or-
ganizações. Você lembra como ele é? Então, vamos pesquisar juntos.
Quais são as principais áreas especializadas das empresas?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): analise o dese-

nho organizacional de uma empresa e atribua as responsa-
bilidades pela elaboração de cada um dos orçamentos do
sistema orçamentário global.
VENDAS: _________________________________________
PRODUÇÃO: _____________________________________
INVESTIMENTOS: _________________________________
CUSTOS/DESPESAS: _______________________________
RESULTADOS: _____________________________________
CAIXA: __________________________________________
Em sua pesquisa livre você deve ter encontrado um organograma

ou um croqui da arquitetura organizacional de uma empresa conheci-
da e fez as devidas relações com os componentes do sistema orçamen-
tário global. No entanto, podemos lhe apresentar um exemplo prático,
através da Figura 46.
293
Figura 47: Estrutura Organizacional da Petrobras.

Fonte: <http://www2.petrobras.com.br/portal/frame.asp?pagina=/
Petrobras/portugues/perfil/
per_organograma.htm&lang=pt&area=apetrobras>. Acesso em: jul. 2008.
Observando com cuidado o organograma da Petrobras, perce-

bemos que ela possui sete órgãos de linha, quais sejam: a presidência
e as diretorias financeiras de gás e energia, de exploração e produção,
de abastecimento, internacional e de serviços. Mesmo sem estar den-
tro da empresa, podemos enxergar as responsabilidades por cada um
dos orçamentos do modelo apresentado neste momento, bastando ape-
nas verificar o Quadro 2. Nele, percebemos que os orçamentos não
são de responsabilidade de apenas um órgão de gestão, mas de uma
profunda discussão entre todos os envolvidos na estrutura de receitas
e de custos da empresa. No caso da Petrobras, existem várias unida-
des produtivas, alguns órgãos de assessoria e outras de administração
geral. Os orçamentos de vendas e de produção envolvem quase todos
os órgãos da empresa, porque a maioria deles é gerador de receitas e
aqueles que não são também podem apresentar limitações ao volume
de vendas ou à capacidade de produção, como será estudado posteri-
294
Módulo 5
ormente. Por sua vez, os orçamentos de investimentos e de custos/

despesas envolvem todos os órgãos destacados no Quadro 2, porque
os investimentos envolvem as rubricas de ativo circulante, ativo reali-
zável a longo prazo, ativo permanente e ativo diferido. Por outro lado,
todos os setores da empresa são geradores de custos/despesas.
Quadro 2: Atribuição de Responsabilidade pelos Orçamentos.

Acreditamos que agora você tem condições de atribuir as res-

ponsabilidades cabidas aos diversos gestores em uma organização com
fins lucrativos, notadamente no que concerne à elaboração do orça-
mento empresarial. No entanto, falta-lhe conhecer as etapas de elabo-
ração do orçamento empresarial. Vamos conhecê-las agora? Então, fi-
que atento!
295
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): como você acha

que as empresas realizam seus planejamentos? Será que
existe um roteiro a ser seguido?
Imagine que você é um microempresário do ramo de alimenta-

ção e deseja expandir seu negócio. Para tanto, necessita apresentar um
plano de negócio para um banco que irá financiar 100% do investi-
mento necessário. O que constaria desse plano? Notadamente, você
iria discorrer primeiramente sobre os aspectos gerais da empresa, como
a visão de futuro, a missão, os objetivos, as estratégias e as ações a
serem desenvolvidas para perseguir as metas traçadas. Somente de-
pois de haver levantado informações sobre esses diversos aspectos,
inclusive sobre o plano de marketing, é que você estaria apto a iniciar
a estimativa dos volumes de recursos a serem alocados no negócio.
Aquele autor tradicional de orçamento empresarial chamado Welsch
(1983) identificou alguns passos fundamentais para a elaboração do
planejamento e controle de resultados:
Figura 47: Passos do Planejamento e Controle dos Resultados

O primeiro passo sugerido por Welsch (1983) é a identificação

das variáveis internas e externas que influenciam os resultados da
empresa, que pode ser realizado através do estudo de cenários, da aná-
296
Módulo 5
lise histórica do desempenho da organização e da busca da opinião de

especialista. Em seguida, recomenda a definição dos objetivos
organizacionais, que balizarão o próximo passo, que é a formulação e
avaliação das estratégias a serem utilizadas para alcançar os respecti-
vos objetivos. Com base nas informações coletadas e analisadas até o
momento, o planejador/estrategista irá agora preparar as premissas para
o planejamento, que são aquelas condições delimitadoras dos recursos
a serem utilizados (materiais, humanos, naturais), bem como das res-
trições de ordem legal, administrativa e financeira. Com as premissas
estabelecidas, torna-se possível avaliar os diversos projetos apresenta-
dos pelos diversos órgãos da empresa, para finalmente fazer os orça-
mentos de curto e de longo prazos, que servirão de instrumento de
planejamento e controle, ao mesmo tempo, uma vez que serão utiliza-
dos para estimar as ações futuras e para acompanhar os resultados
obtidos periodicamente.
Você deve ter percebido que o sistema orçamentário global não
está isolado do contexto organizacional, inclusive dependendo de suas
estratégias e aspectos de caráter geral da administração. E, por estar
agora compreendendo melhor a utilidade de um sistema orçamentário
global, convidamos você a fazer uma pausa maior, antes de começar-
mos a elaborar cada um dos orçamentos apresentados anteriormente.
Porém, antes da pausa, incitamos você a nos dizer o que está represen-
tado nesta imagem:
Figura 48: Pedra recolhida no México, com idade aproximada de 900 a.C.
Fonte: <http://noticias.terra.com.br/ciencia/interna/0,,OI1140185-
EI238,00.html>. Acesso em: jul. 2008.
297
Lembre-se: o orçamento empresarial pode ser visto como

um sistema orçamentário global, que envolve diversas áreas
da empresa para a elaboração de um cálculo que represente
a expectativa de resultados a serem atingidos por uma deter-
minada empresa. Este sistema é composto por diversos or-
çamentos (vendas, produção, investimentos, custos/despesas,
resultados e caixa) que são relacionados entre si, possuindo
dependência mútua entre si. Por outro lado, por estar associ-
ado a diversos setores da organização, depende basicamente
do planejamento global da empresa, até mesmo por fazer
parte de sua composição, sendo o último passo o instrumen-
to de controle, que facilitará o acompanhamento das ações
que foram sugeridas no respectivo plano empresarial.

fio: o que você viu na Figura de inscrições que os arqueó-
logos encontraram no México?
Pense um pouco... (mas não se preocupe com tempo agora).
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): o que você acha

que está representado naquela pedra que foi encontrada
no México, cuja idade aproximada é de 2.900 anos?
298
Módulo 5
Saiba mais...
Para conhecer o modelo de plano de negócios do SEBRAE/
MG, acesse o endereço: <http://www.sebraemg.com.br/arquivos/
parasuaempresa/planodenegocios/plano_de_negocios.pdf>.
Para melhor compreender as etapas de elaboração do orçamento
empresarial, consulte a obra de: WELSCH, Glenn A. Orçamento
Empresarial. São Paulo: Atlas, 1983.
Para saber mais sobre a origem da pedra ilustrada na Figura 48,
acesse o endereço: <http://noticias.terra.com.br/ciencia/interna/
0,,OI1140185-EI238,00.html>.
299
UNIDADE
6
Sistema
Sistema Orçamentário
Orçamentário
Empresarial
Empresarial
Objetivo
Nesta unidade, você vai conhecer o sistema orçamentário empresarial,
com as divisões e especificações de cada um dos instrumentos de previsão
financeira: são os orçamentos de vendas, de produção, de investimentos,
de custos, de resultados e de caixa.
302
Módulo 5
Sistema Orçamentário Empresarial
Na Unidade anterior proporcionamos a possibilidade de você

compreender o que é planejamento e controle de resultados, bem como
quais são as etapas da elaboração do orçamento empresarial, inclusive
tendo a oportunidade de verificar quais são os órgãos responsáveis
pelas informações inerentes a cada um deles. Percebeu que o orça-
mento empresarial depende diretamente do planejamento global da
empresa, que se inicia com a definição ou compreensão de sua visão
de futuro, missão, objetivos, estratégias e ações planejadas. Por outro
lado, deve ter percebido que o administrador financeiro não é o único
responsável pela confecção dos orçamentos, mas é ele quem coordena
as atividades orçamentárias.
Agora, faça uma rápida leitura do texto Como Elaborar um Or-
çamento Empresarial? De autoria de Júlio César Zanluca, que está
disponível no seguinte endereço: <http://
w w w. p o r t a l d e c o n t a b i l i d a d e . c o m . b r / t e m a t i c a s /
orcamentoempresarial.htm>, e tenha uma visão geral e introdutória de
como são elaborados os orçamentos que compõem um modelo orça-
mentário global.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): quais são os prin-

cipais orçamentos que compõem um sistema orçamentário
empresarial?
303
E então, conseguiu visualizar um modelo de orçamento

empresarial?
Saiba mais...
Para conhecer um modelo de orçamento empresarial, acesse:
<http://www.portaldecontabilidade.com.br/tematicas/
orcamentoempresarial.htm>.
Perceba que o modelo de orçamento empresarial possui diver-

sos orçamentos, os quais serão conhecidos por você nesta Unidade,
agrupados em quatro conjuntos:
1. Orçamentos de vendas, de produção e de investimentos;

2. Orçamentos de mão-de-obra direta e de insumos;
3. Orçamentos de custos indiretos de fabricação, de despesas
administrativas e de despesas comerciais; e
4. Orçamento de resultados e orçamento de caixa.
Orçamento de Vendas,
Produção e Investimentos
Neste momento você conhecerá os modelos dos orçamentos de

vendas, de produção e de investimentos, os quais compõem a espinha
dorsal de qualquer sistema orçamentário global. Para sua melhor for-
mação, deverá atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo:
conhecer as principais técnicas de previsão de vendas;

calcular a produção planejada a partir da previsão de vendas
e da política de estoques; e
304
Módulo 5
compreender a montagem do quadro de usos e fontes de uma

empresa.
Orçamento de Vendas
Anteriormente, você aprendeu que o orçamento de vendas serve

de base para todos os demais e, por essa razão, deve ser elaborado
com todo o rigor possível, envolvendo todas as áreas de responsabili-
dade sobre as vendas, como a de Marketing, Estratégia, Finanças,
Recursos Humanos, Produção e Logística. Você compreendeu por quê?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual é a influ-

ência que as áreas de marketing, estratégia, finanças, pro-
dução, recursos humanos e logística têm sobre o orçamen-
to de vendas?
Isso mesmo! Cada uma dessas áreas tem papel fundamental na

preparação do orçamento de vendas, sendo que a responsável pela sua
consolidação é a de marketing, onde geralmente está alocado o setor
de vendas. No decorrer deste texto, você compreenderá melhor a rela-
ção dessas áreas com o planejamento das vendas, que possui quatro
elementos: objetivos e estratégias de vendas; previsão financeira de
vendas; plano de promoção de vendas e promoção; além da estimativa
das despesas de vendas. Você deve ter percebido que o orçamento de
305
vendas compreende dois desses elementos, que são a previsão finan-

ceira de vendas e a estimativa das despesas de vendas. E, a partir deste
momento, juntos conheceremos os passos a serem dados na elabora-
ção do plano de vendas e suas limitações.
A primeira etapa que deve ser seguida na elaboração do plano
de vendas é a análise de cenários futuros, compreendendo as previ-
sões econômicas global e local, o estudo da cadeia produtiva e a ava-
liação das perspectivas política, social e cultural. Esses aspectos são
de suma importância para uma boa definição das estratégias a serem
seguidas pela empresa no que diz respeito aos produtos a serem ven-
didos aos mercados que devem ser atingidos, às necessidades a serem
atendidas, dentre outros aspectos defendidos por Peter Leitner (1999),
no Modelo de Análise Empresarial (lembra-se dele?).
O segundo passo a ser dado é a análise histórica das vendas, que
pode ser realizada por períodos específicos, territórios, vendedores e
por clientes, etc., através de técnicas variadas, como a regressão múl-
tipla, em que se verificam as variáveis relevantes para a determinação
do faturamento de uma determinada empresa, bem como a sua depen-
dência dessas variáveis tidas como explicativas. Neste momento, caso
seja do seu interesse, você poderá conhecer o método da regressão
múltipla consultando o livro de Malhotra (2001).
Seguindo a seqüência para a elaboração da previsão de vendas,
sugerimos o estudo de mercado, que é composto da análise da concor-
rência, dos fornecedores e do cliente, o que geralmente é feito pela
área de marketing da empresa com muita propriedade. Em outros ca-
sos, são contratadas empresas especializadas para esse fim devido à
necessidade de utilização de ferramentas estatísticas apropriadas e da
aplicação de levantamentos junto à população, demandando pessoas
em número elevado e com capacitação específica. Como são estudos
que se realizam numa periodicidade mais longa, as empresa têm opta-
do por não manter uma equipe própria para tal fim.
O último passo da previsão de vendas é a estimativa do volume
de vendas que chamamos aqui de orçamento de vendas. É nele que
são definidos a quantidade de produtos a serem vendidos, o preço a
ser cobrado e o faturamento esperado para a empresa. Porém, espere,
306
Módulo 5
você pensou no que estamos pensando? E no caso de empresas

prestadoras de serviços, como são estabelecidas as quantidades dos itens
que compõem o orçamento de vendas? E elas possuem produtos?

heim?).
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): o que diferen-

cia uma empresa industrial de uma prestadora de serviços?
Em ambos os casos, podemos chamar o resultado da pro-
dução de produtos?
Acreditamos que você tenha encontrado a resposta para o

questionamento sobre a diferença entre produto e serviço, mas tam-
bém gostaríamos de registrar nossa posição, para que não haja má in-
terpretação nos próximos textos. Compreenda produto como aquilo
que é resultado de uma produção, que pode ser de bens ou de serviços
(lembra-se do que você aprendeu em economia?). Desta forma, tanto
um carro é um produto resultado da fabricação de uma montadora de
veículos, como uma viagem é um serviço resultado da produção de
uma companhia aérea. Da mesma forma, o curso que você está reali-
zando na Universidade Aberta do Brasil (UAB) é um produto resul-
tante da produção da universidade na qual você está matriculado, como
o CD gravado por Elba Ramalho é o produto resultante da produção
da gravadora que ela contratou para seu lançamento. Desta forma,
qualquer que seja a denominação dada aos produtos (bens ou servi-
ços), sempre os trataremos como produtos neste material didático.
Também é importante destacar que o plano de vendas possui
limitações, que devem ser consideradas pelo orçamento empresarial e
307
o reconhecimento da capacidade de produção, a disponibilidade de

recursos humanos, a adequação da matéria-prima e insumos e as limi-
tações financeiras: taxa de crescimento empresarial, necessidade de
capital de giro, verbas disponíveis para promoção, condições de preço
e o ciclo de vida do produto. E por que esses aspectos podem limitar o
orçamento de vendas? Vamos descobrir juntos.
Se uma empresa possui uma capacidade de produção limitada,
não pode orçar o volume de vendas superior à quantidade máxima
que pode produzir. Por exemplo, uma empresa de transporte de passa-
geiros não pode estimar em seu orçamento uma quantidade de vendas
de passagens superior à sua capacidade de transporte. Se ela dispõe de
um ônibus com 55 lugares, só pode estimar vender no máximo 55
passagens por viagem, mesmo que o mercado demande uma quanti-
dade maior, a não ser que disponibilize ônibus extras para atender à
demanda, mas mesmo assim, deverá obedecer à sua nova capacidade
instalada, ampliada com as viagens extraordinárias.
Da mesma forma, se essa mesma empresa não dispuser de moto-
ristas e cobradores em quantidade suficiente, não poderá oferecer as
viagens aos seus passageiros, uma vez que os veículos não se
locomovem sozinhos. Por outro lado, se não houver a oferta de com-
bustível (aqui considerado um insumo), também não poderá realizar
as viagens que estavam programadas. E, finalmente, é possível vender
sem investir dinheiro antes? O que você acha?
Para uma empresa vender, precisa investir em instalações, equi-

pamentos, veículos, móveis e utensílios, capital de giro, pesquisa e
desenvolvimento de produtos, etc. E todos esses investimentos ainda
não são suficientes para promover as vendas, pois é necessário comu-
nicar ao público que os produtos estão à venda, que possuem variação
de preços em relação à concorrência e se enquadram numa determina-
da fase do ciclo de vida. Você já ouviu falar de ciclo de vida dos pro-
dutos? Então saiba, por enquanto, que os produtos possuem quatro
308
Módulo 5
fases: introdução, crescimento, maturidade e declínio. E em cada uma

delas os preços se comportam de maneiras diferentes, bem como as
quantidades vendidas. Você mesmo estaria disposto a comprar um carro
sem injeção eletrônica? Pagaria para viajar 180 km de charrete? Tal-
vez até aceitasse, mas não estaria disposto a pagar um preço muito
elevado por isso, uma vez que eles já estão fora de moda e possuem
outros produtos que satisfazem suas necessidades de uma forma mais
econômica e prática.
E quanto ao investimento em capital de giro? Você lembra de
haver estudado nesta disciplina o conceito de Necessidade de Capital
de Giro? Então deve concordar conosco sobre a relação que existe
entre o volume de vendas e o investimento no capital de giro da em-
presa: quanto mais se vende, mas se tem necessidade de investir em
capital de giro, para repor o estoque e para cobrir os custos da empre-
sa até que o cliente efetue o pagamento no prazo acertado. E quanto à
taxa de crescimento? O que sabe sobre ela?
Pesquise na Internet sobre administração financeira, con-

ceito e taxa de crescimento interno e sustentável.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): o que signifi-

cam as taxas de crescimento interno e de crescimento sus-
tentável?
Acreditamos que, independentemente da forma de consulta es-

colhida, você chegou a compreender que qualquer empresa possui li-
mites de crescimento do ponto de vista financeiro, de acordo com sua
estrutura de capital. Desta forma, para atingir determinados níveis de
crescimento, as empresas necessitam de recursos financeiros para in-
309
vestir em capital de giro e investimentos fixos, o que às vezes deman-

da a tomada de financiamento bancário, daí a necessidade de adequar
o orçamento de vendas a essa realidade.
Agora, compreendendo os passos para construir um orçamento
de vendas e conhecendo as suas limitações, podemos partir para os
métodos de projeção de vendas. Para uma melhor compreensão, opta-
mos por apresentar três classes:
a) Métodos baseados no que se diz: levantamento de opini-

ões de vendedores, levantamento de opinião de especialistas
(revendedores, órgãos governamentais, consultores, etc.) e
levantamento de intenções de compradores (pesquisas).
b) Métodos baseados no que se faz: utilizados para produ-
tos novos e envolvem um teste de mercado para estimar as
reações futuras dos consumidores, como as degustações que
acontecem nos supermercados e o test drive que ocorre nas
concessionárias de veículos novos.
c) Métodos baseados no que se fez: utilizam técnicas esta-
tísticas para determinar fórmulas que expliquem o comporta-
mento das vendas passadas, para a replicação no futuro, com
as projeções das variáveis explicativas envolvidas. Esses são
os métodos mais eficientes, podendo ser divididos em:
Capacidade Instalada: a partir da maior capacidade
possível de ser atingida, o orçamento de vendas atribui
o volume de produtos que podem ser adquiridos pelo
mercado. Esta modalidade é muito comum para proje-
tar o faturamento de indústrias e de hotéis, para os quais
é comum se parametrizar os percentuais de uso da ca-
pacidade instalada.
Tendência Linear: basta você traçar uma curva de ten-
dência a partir das vendas passadas da empresa, mas
correndo o risco de errar porque o futuro nem sempre
se comporta como foi o passado e o modelo não prevê
fatores adversos.
Regressão Múltipla: as vendas são analisadas em sua
relação com outras variáveis, gerando uma equação para
a projeção, cujo o faturamento é a variável dependente
310
Módulo 5
(Y) e as demais variáveis são as explicativas ou inde-

pendentes (X).
A estrutura do orçamento de vendas é semelhante ao modelo

apresentado no Quadro 3, que contém a especificação dos produtos, a
quantidade de vendas prevista para o período estipulado, a unidade de
medida, o preço de venda e o faturamento (quantidade x preço). Este
exemplo é bastante simplificado, mas você poderá observar modelos
mais complexos consultando a seção do Saiba Mais.
Produtos Quantidade Unidade Preço Faturamento
Pipoca salgada 1.500 Pacote de 100g 1,50 2.250,00
Pipoca doce 900 Pacote de 100g 1,50 1.350,00
Pipoca salgada 3.000 Pacote de 50g 1,00 3.000,00
Pipoca doce 1.800 Pacote de 50g 1,00 1.800,00
Total – – – 8.400,00
Quadro 3: Orçamento de Vendas.

Ao realizar o orçamento de vendas, também é comum estimar o

valor dos gastos com a promoção (comunicação ao cliente), através de
um dos seguintes métodos:
a) Investir o que é possível – a empresa determina o volume

de recursos que existem disponíveis para gastar com propa-
ganda, publicidade e promoção de vendas.
b) Percentagem sobre as vendas – trata-se de um modelo
muito utilizado pelas empresas, que estabelecem um limite
em função do faturamento esperado, tendo sido comum não
ultrapassar 1% do valor das vendas, exceto em mercados al-
tamente competitivos, como são os supermercados. Desta for-
ma, se o faturamento esperado for de R$ 1.500.000,00, po-
deríamos gastar R$ 15.000,00 com despesas de propaganda.
Perguntamos a você: quanto seria o orçamento de despesas
com promoção para o exemplo constante do Quadro 3, cujo
faturamento esperado é de R$ 8.400,00?
311
c) A partir da concorrência – trata-se de um método reativo

ao que a concorrência faz. A empresa não toma a iniciativa,
aguardando a atitude do concorrente e repetindo o que ele
faz. Trata-se de um modelo muito perigoso, porque nem sem-
pre o concorrente está correto em suas estratégias de comu-
nicação e, às vezes, poderá encarecer a concorrência, por
saber que sua empresa sempre age de forma reativa.
d) A partir dos objetivos – neste modelo, a empresa não
estabelece limites nem imita os outros. Ela escolhe a forma
de comunicação de acordo com o objetivo estabelecido pelo
plano de marketing e estima gastar o necessário para atingir
aquele resultado esperado.
e) Atualização do ano anterior – este método é semelhante à
tendência linear, pois repete o que aconteceu no ano anterior,
portanto, merecedor das mesmas críticas. Você faria assim?
Orçamento de Produção
Tendo compreendido como efetuar o orçamento de vendas, par-

timos com você agora para a elaboração do orçamento de produção,
que deve ser feito após o fechamento do anterior. Da mesma forma
que o orçamento de vendas, o orçamento de produção envolve diver-
sas áreas de responsabilidade, como a de produção (responsável dire-
ta pela sua finalização), a de marketing (que estipula as especificações
dos produtos), a de estratégia (em função das decisões globais que a
empresa define) e a de finanças (em função do investimento necessá-
rio para montar ou adequar à capacidade de produção, bem como pela
estrutura de custos que dela dependerá).
O orçamento de produção consiste em estabelecer o nível de
produção desejada, de acordo com a utilização da capacidade instala-
da, bem como definir os níveis de estoque a serem mantidos de produ-
tos acabados. A fórmula básica para montar o orçamento de produção
é a seguinte:
312
Módulo 5
PP = PV + EF – EI, onde:
PP – produção planejada (em quantidades)

PV – planejamento das vendas (em quantidades)
EF – estoque final de produtos acabados (em quantidades)
EI – estoque inicial de produtos acabados (em quantidades)
Vamos partir para um exemplo, para que você compreenda me-

lhor:
Imagine que aquele pipoqueiro utilizado como exemplo no Qua-
dro 3 sempre mantenha um estoque de 1% do volume esperado de
vendas, para não perder nenhuma venda. Isso geraria os seguintes es-
toques finais de produtos acabados:
Produtos Quantidade Unidade
Pipoca salgada 15 Pacote de 100g
Pipoca doce 9 Pacote de 100g
Pipoca salgada 30 Pacote de 50g
Pipoca doce 18 Pacote de 50g
Quadro 4: Estoque de Produtos Acabados.

Considerando que a empresa está iniciando suas atividades neste

momento, quanto seria a produção planejada para cada um dos produtos?
Complete o Quadro 5, utilizando a fórmula da produção planejada:
PP = PV + EF – EI:
Produtos EF EI PV PP
Pipoca salgada 100g 15 0 1.500 1.515
Pipoca doce 100g 9
Pipoca salgada 50g 30
Pipoca doce 50g 18
Quadro 5: Produção Planejada.

313
A solução do exercício estipulado anteriormente é bem simples:

basta raciocinar conosco. Se você espera vender 1.500 pacotes de pi-
poca salgada e pretende deixar no estoque de produtos acabados 15,
terá que produzir 1.515 pacotes, pois os 1.500 serão entregues aos
clientes e restarão os 15 pacotes para manter no estoque. Agora, você
deve preencher o restante do Quadro 5, seguindo o mesmo raciocínio.
Agora, se você fosse fazer o orçamento de produção para o pró-
ximo período, quanto seria a produção planejada para a pipoca doce
de 50g, sabendo que o nível de vendas cresceria 10% em relação ao
período anterior?
A resposta é bastante simples: se você vai vender 1.980 unida-

des (1.800 + 1.800 x 10% = 1.800 + 180 = 1.980), deseja manter um
estoque final de 20 unidades (considerando que não podemos fracionar
os sacos de pipoca, e que 1% de 1.980 é igual a 19,8) e possui um
estoque inicial de 18 unidades (que restaram do período anterior), sua
produção planejada será de 1.982 pacotes de pipoca doce de 50g:
PP = PV + EF – EI = 1.980 + 20 – 18 = 1.982
Entendeu? Caso contrário, consulte seu professor ou tutor, que

eles estão habilitados a esclarecer suas dúvidas. Agora, pedimos a você
que responda ao seguinte questionamento.
Pense um pouco... (mas não esqueça do prazo de entregar

o edifício, heim?).
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): os autores cos-

tumam afirmar que, geralmente, é desejável manter um
nível de produção constante, por uma série de razões rela-
cionadas à otimização das instalações da fábrica, à estabili-
dade de emprego e à economia na compra de matéria-
prima. Qual é a sua opinião a respeito disso?
314
Módulo 5
A resposta ao questionamento anterior pode ser encontrada mais

claramente no Capítulo 5 de Welsch (1983), em que ele trata do orça-
mento de produção. Neste momento, convidamos você para conhecer
o orçamento de investimentos.
Orçamento de Investimentos
O orçamento de investimentos tem forte relação com os orça-

mentos de vendas e de produção, uma vez que eles determinam o vo-
lume de produção e de vendas que a empresa precisa atingir, deman-
dando os investimentos necessários para esse fim. Para compreendê-
lo melhor, apresentamos o seguinte conceito:
O orçamento de investimentos em imobilizado expressa os

planos detalhados da alta administração em relação a acrés-
cimos, melhoramentos, substituições de ativos, patentes e
fundos reservados para esses fins. ( WELSCH, 1983, p. 231).
Pense um pouco... (mas não esqueça do prazo de entregar

o edifício, heim?).
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): você concorda

com esse conceito?
315
Talvez seja cedo para você tirar sua própria conclusão sobre o
orçamento de investimentos, mas é importante destacar que os investi-
mentos que a empresa realiza ficam registrados no balanço patrimonial,
no grupamento do ativo, portanto envolvendo as seguintes rubricas:
ativo circulante, ativo realizável a longo prazo, ativo permanente, ati-
vo diferido e resultados de exercícios futuros. Portanto, podemos acres-
centar ao conceito de Welsch (1983) os investimentos em ativos não-
imobilizados, como aqueles recursos destinados às vendas a prazo.
Em outras palavras, o autor não destacou os investimentos no capital
de giro da empresa.
Também é importante destacar que o orçamento de investimen-
tos é peça fundamental para o estudo de viabilidade econômico-finan-
ceira, uma vez que ele determina o tamanho da empresa, conforme
pode ser verificado na Figura 49:
Figura 49: Fases do Estudo de Viabilidade Empresarial.

Fonte: Adaptada de Buarque (1984).
316
Módulo 5
Na Figura 49, você percebe que os mesmos elementos são ana-

lisados nas três fases do estudo, mas a intensidade aumenta quando se
aproxima do final do estudo. E o tamanho do investimento está pre-
sente em todas elas, denotando a importância desse tipo de orçamen-
to. Através dele, a empresa decidirá se vale ou não a pena investir no
seu negócio, para manter o nível de produção e de vendas previsto. E
você recorda de já haver estudado o orçamento de investimentos antes?
Anteriormente, verificamos como se dimensiona o investimento
em capital de giro e depois constatamos que existem alguns indicado-
res que atestam a viabilidade de um negócio, através da análise do
orçamento de capital. É exatamente isso que se faz na elaboração do
orçamento de investimentos. Primeiramente, estima-se o valor dos in-
vestimentos, de acordo com as necessidades da empresa: investimento
em capital de giro, obras civis e instalações, máquinas e equipamen-
tos, móveis e utensílios, estudos e projetos, dentre outros. Depois, in-
dicam-se as fontes de recursos necessárias para realizar o investimento
(recursos próprios e recursos de terceiros). Finalmente, quando já se
tem o orçamento de resultados, utiliza-se o lucro ou o fluxo de caixa
esperado para calcular os indicadores, comparando-se o retorno espe-
rado com o investimento projetado. E, como os indicadores de orça-
mento de capital já foram calculados e compreendidos por você ante-
riormente, não o faremos novamente. No entanto, se você não com-
preendeu bem este assunto, pedimos que volte e estude a Unidade
correspondente novamente, para não prejudicar seu aprendizado. Ago-
ra, veja apenas o modelo do quadro de usos e fontes, que é bastante
utilizado nos orçamentos de investimentos, acessando o site de algum
banco e observando o modelo de planilha para apresentar propostas
de financiamento. Aproveite também para pesquisar as fontes de fi-
nanciamento disponíveis para as empresas localizadas em sua cidade.
Quais são as fontes de financiamento disponíveis em sua

cidade para as empresas realizarem investimentos em pro-
jetos de longo prazo? Preencha o quadro abaixo com as
informações pesquisadas.
317
FONTE JUROS PRAZO GARANTIAS TARIFAS
Vamos fazer só mais um exercício. Suponha que aquele mesmo

pipoqueiro tenha feito o orçamento de investimentos e calculado que
necessitaria de um investimento total de R$ 7.500,00 para iniciar seu
negócio. Com aquele nível de vendas, considerando uma margem de
lucro de 15% e sabendo que a depreciação dos equipamentos é de
10% do valor de aquisição, considerando que o capital de giro investi-
do foi de 20% do investimento total, calcule os indicadores de orça-
mento de capital do negócio e emita um parecer sobre sua viabilidade
financeira, considerando um custo de capital de 10%.
Busque informações nas leituras anteriores e realize os cálculos.
A resposta será encontrada no final deste texto.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): após calcular os

indicadores para o investimento do pipoqueiro, indique a
melhor fonte de recursos apropriada para ele, inclusive
recalculando os mesmos indicadores, considerando a taxa
de juros encontrada nos bancos.
Lembre-se: os orçamentos de vendas, produção e investi-

mentos são interligados por variáveis comuns, uma vez que
a produção depende do volume de vendas e o investimen-
to depende do volume de produção. Recentemente, você
aprendeu que a previsão de vendas possui algumas limita-
ções e também pode ser feita utilizando diversos tipos de
métodos. Também ficou sabendo que a produção planeja-
da depende do volume de vendas e da variação de esto-
que de produtos acabados, bem como resgatou os conhe-
cimentos adquiridos anteriormente, que tratavam do
318
Módulo 5
dimensionamento do capital de giro e do orçamento de

capital, ambos componentes do orçamento de investimen-
tos. Agora, você irá partir para aprender a elaborar os
orçamentos de custos.
Agora, para finalizar este estudo, trazemos mais um desafio: o

que devemos fazer quando um orçamento de investimentos aponta para
a inviabilidade do negócio?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): vamos supor que

você calculou os indicadores de orçamento de capital e
constatou que o VPL estava negativo, a taxa interna de
retorno estava inferior à taxa mínima requerida e o payback
estava superior ao tempo médio de retorno do setor. O
que você faria como administrador? Lembre-se que o seu
papel é o de maximizar a riqueza dos sócios e da empresa.
Saiba mais...
Para saber mais sobre regressão múltipla, consulte a seguinte
obra: MALHOTRA, Naresh. Pesquisa de Marketing: uma orienta-
ção aplicada. Tradução de Nivaldo Montigelli Jr. e Alfredo Alves de
Farias. 3. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001.
Para conhecer a utilização do modelo de regressão múltipla na
previsão de vendas, consulte o endereço: <http://
www.congressoeac.locaweb.com.br/artigos72007/167.pdf>.
319
Para antecipar seus conhecimentos sobre estratégias de venda e

de preços, consulte o seguinte endereço: <http://www.hsm.com.br/
hsmmanagement/edicoes/numero_33/quando_vendas.php>.
Para conhecer os significados da taxa de crescimento interno e
taxa de crescimento sustentável, consulte a obra de: ROSS, Stephen
A.; WESTERFIELD, Randolf W. Princípios de Administração
Financeira. São Paulo: Atlas, 2001.
Para conhecer mais sobre orçamento empresarial, consulte a
obra de: WELSCH, Glenn. A. Orçamento Empresarial. São
Paulo: Atlas, 1983.
Orçamento de Mão-de-obra Direta

e de Insumos
Agora você conhecerá os modelos dos orçamentos de mão-de-

obra direta e de insumos, os quais compõem a estrutura de custos dire-
tos de uma empresa. Para uma melhor formação, você deverá atingir
os seguintes objetivos ao concluir seu estudo:
classificar a mão-de-obra de acordo com sua relação com o

produto;
conhecer a composição do orçamento de mão-de-obra dire-
ta; e
descrever o orçamento de insumos.
Orçamento de Mão-de-obra Direta
Você estudou o orçamento de vendas, com seus métodos de pro-

jeção baseados no que se diz, no que se faz e no que se fez e também
conheceu a fórmula utilizada para calcular a quantidade a ser produzi-
320
Módulo 5
da, que varia de acordo com o volume de vendas e a política de esto-

ques da empresa, inclusive aprendendo porque geralmente é desejável
manter um nível de produção estável. Por último, revisou o orçamento
de capital, tratado como orçamento de investimentos. A partir de ago-
ra, irá se dedicar a aprender a elaborar os orçamentos de custos, inici-
ando pelo de mão-de-obra direta.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): qual é a dife-

rença entre custos diretos e custos indiretos?
Guarde sua resposta para conferir mais tarde, para que possa-
mos amadurecer a idéia juntos. Agora, na definição do orçamento de
mão-de-obra direta, você será levado a resgatar alguns conceitos e
opiniões anteriores, como a da administração científica. A preocupa-
ção do homem com a utilização dos recursos de produção remonta à
época de Frederick Taylor (lembra-se dele?). Essa constante obser-
vância dos custos primários é retratada na obra desse escritor, denomi-
nada de Os princípios de Administração Científica, em que ele escre-
veu o seguinte:
Podemos ver como desaparecem as nossas matas, como nos-

sas fontes de águas são desperdiçadas, como o nosso solo é
arrastado ao mar pelas águas torrenciais... Mas nossos enor-
mes desperdícios em esforço humano (grifo nosso) que se
verificam cada dia por causa de uma atividade incompetente,
mal orientada ou ineficiente (...) são menos visíveis, menos
tangíveis e vagamente avaliados. (TAYLOR apud INIESTA,
1983, p. 433).
321
Também na mesma época, Gilbreth afirmava que,
Não há nenhum tipo de desperdício no mundo que iguale o

desperdício que tem sua origem em movimentos desnecessá-
rios, mal orientados e ineficazes. (...) Com o estudo dos movi-
mentos, a capacidade do operário para ganhar dinheiro pode
ser mais do que duplicada. Onde quer que se tenha aplicado
o estudo dos movimentos, a produção do homem duplicou.
Isso significa mais rendas ou mais tempo livre para cada tra-
balhador. (GILBRETH apud INIESTA, 1983, p. 433-434).
Vemos, com isso, que os benefícios gerados pela boa adminis-

tração da mão-de-obra devem gerar pontos positivos, tanto para a
empresa quanto para os seus empregados. Tais vantagens se obtêm
através do planejamento e controle dos custos com o pessoal, que,
segundo Welsch (1983), engloba desde o faxineiro ao mais alto grau
da hierarquia da empresa, como os altos executivos, administradores
médios, supervisores e operários.
No entanto, para efeito de estudo, vamos apresentar a você ape-
nas a administração da mão-de-obra direta (MOD), deixando os cus-
tos com o pessoal não envolvido diretamente com a produção para os
próximos textos, que tratarão dos custos indiretos de fabricação (neles
incluídos os custos com mão-de-obra indireta). A verdadeira impor-
tância da elaboração de um orçamento de mão-de-obra direta está re-
lacionada com o fornecimento de dados de planejamento quanto ao
volume de recursos humanos necessários à produção, ao número de
empregados exigidos, ao custo unitário de fabricação de cada produ-
to, das necessidades de fluxo de caixa e, finalmente, para permitir o
controle do trabalho realizado. Welsch (1983) diz ainda que a respon-
sabilidade por esse tipo de planejamento é do executivo da área de
fabricação (administrador de produção), auxiliado por dados e opi-
niões da área de pessoal e por contabilidade de custos, quando hou-
ver. Esse orçamento pode se apresentar de várias formas, desde que
contenha o número de horas de MOD e de seus respectivos custos.
Para Leone (1991), o interesse maior da administração é a pro-
porção entre o custo de mão-de-obra direta e o custo de fabricação,
bem como as variações dessa proporção no tempo e no espaço. A ge-
322
Módulo 5
rência procura sempre analisar esses elementos por setor da empresa,

por linha de produtos ou serviços, ou também por processo. Além dis-
so, esses dados são elementos básicos para a análise e apropriação dos
custos indiretos de fabricação. Isso pode se retratar na observação da
Figura 50 a seguir, que mostra a função de fabricação de uma empre-
sa, na qual você encontrará a resposta sobre a diferença entre custos
diretos e indiretos. Lembra de sua pesquisa?
Figura 50: Função Fabricação.

Fonte: Adaptada de Leone (1991, p. 103).
Como podemos ver na Figura 50, o valor da mão-de-obra direta

é um fator extremamente importante na estimativa dos custos de fabri-
cação, podendo estar acima ou abaixo do valor do material direto. Essa
relação proporcional ou qualquer que seja feita é a base para decisões
importantes da empresa, principalmente quando o valor da MOD for
o determinante maior do custo total da produção. Perceba que os cus-
tos diretamente relacionados ao produto são chamados de custos dire-
tos, e aqueles que estão apenas dando suporte à produção são chama-
dos de indiretos, mesmo que estejam dentro da fábrica, como a manu-
tenção, a energia, etc.
Quanto à classificação comumente usada pela administração entre
custos variáveis e fixos, a mão-de-obra direta, apesar de ser apresenta-
da didaticamente como variável, na prática ela se torna fixa, em fun-
ção de que, em determinadas faixas de capacidade de produção, ela
somente varia quando há mudanças significativas nas instalações.
323
Você sabe o que são custos fixos e custos variáveis?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): pesquise em al-

gum livro de administração de custos ou de orçamento
empresarial a classificação dos custos em relação à quanti-
dade produzida. Se preferir, pode também utilizar a
Internet, mas tenha cuidado com a qualidade da informa-
ção encontrada.
Existem muitos termos para denominar a participação do ho-

mem na produção. Esse fator de produção pode ser chamado de mão-
de-obra, força de trabalho, recursos humanos, pessoal e até mesmo de
corpo funcional. Você também já deve ter ouvido falar de colaborado-
res. Para efeito deste texto, iremos utilizar a classificação dada por
Leone, que diz em sua obra:
A mão-de-obra constitui um dos custos mais importantes para

determinadas empresas, exigindo controle apurado e análise
constante. Ela envolve apenas a força de trabalho que, direta
ou indiretamente, ajuda a produção de uma mercadoria ou de
um serviço. O pessoal que não está relacionado com as opera-
ções não é considerado mão-de-obra. (LEONE, 1991, p. 101).
Aqui nos dedicaremos especificamente à mão-de-obra direta, que

se resume no salário do empregado envolvido diretamente com a pro-
dução, excluindo aqueles que atuam em áreas administrativas e de ser-
viços auxiliares. Para Leone,
[...] é o grupo de operários que trabalha diretamente na pro-

dução, que lida diretamente com o produto e cuja atividade
pode ser perfeitamente identificada com o artigo que está
sendo fabricado. (LEONE, 1991, p. 351).
324
Módulo 5
Na elaboração do orçamento de mão-de-obra direta, assim como

no seu planejamento e controle, estão envolvidas as áreas que desem-
penham as tarefas relativas a necessidades de recursos humanos, re-
crutamento, treinamento, avaliação e especificação de tarefas, avalia-
ção de desempenhos, negociações com sindicatos e administração sa-
larial. Obviamente, outras áreas podem ser incluídas, afora essas enu-
meradas por Welsch (1983). Para cada uma dessas áreas, o planeja-
mento e o controle tomam uma vestimenta adequada, de acordo com
as necessidades de informações e recursos que eles precisam para ad-
ministrar.
Por outro lado, o orçamento de mão-de-obra direta consiste nas
estimações da necessidade de mão-de-obra para o atendimento da ati-
vidade planejada no orçamento de produção. Leone (1991), além de
conceituar esse orçamento como foi exposto, apresenta os objetivos a
serem alcançados no momento da sua elaboração, conforme segue:
a) levantamento das necessidades de mão-de-obra direta em

termos de número de operários, tipo de operários e horas de
trabalho;
b) determinação das horas de mão-de-obra direta por produto;
c) estimação do custo de cada produto quanto à mão-de-obra
direta;
d) indicação à Seção de Pessoal das necessidades de mão-de-
obra, com vista à programação de recrutamento, seleção e
treinamento;
e) fornecimento à Seção Financeira dos dados necessários
para a programação de Caixa em relação aos pagamentos de
pessoal. (LEONE, 1991, p. 352).
Quanto à apresentação, esse mesmo autor afirma que o especia-

lista de orçamentos deve preparar as horas de mão-de-obra direta e o
seu respectivo custo (por subperíodos, por centro de responsabilidade
e por produto). O controle da mão-de-obra será efetuado com base
nesses relatórios, que contêm o número de horas de trabalho, elemen-
to bastante comum no planejamento de recursos humanos das empre-
sas. Tais relatórios são importantes para quase todas as empresas e se
tornam críticos nas empresas cujo custo de mão-de-obra representa
uma parte substancial do custo total do produto ou serviço prestado.
325
Elwood S. Buffa (1972), autor renomado da área de administra-

ção da produção, afirma que o critério básico de controle da mão-de-
obra é o tempo. Porém, ele conclui que as decisões de comprar ou
fabricar, o grau de mecanização, os planos básicos de manufatura,
dentre outros, não podem se basear num simples conhecimento de exi-
gências de tempo. Essas decisões se baseiam no conjunto de informa-
ções acerca da mão-de-obra, matérias-primas e máquinas. No entanto,
o fator que falta é o valor do salário, que segundo o autor:
[...] podem ser considerados num amplo contexto social ou

do ponto de vista da economia técnica, em que se discute a
teoria dos salários. No campo do dissídio coletivo, os salári-
os podem ser examinados como um problema de relações de
trabalho, que determina o efeito da sindicalização, dos con-
tratos de trabalho, da legislação trabalhista etc. Os salários
podem ser encarados como um problema de pessoal em ter-
mos de mercado de trabalho, oferta e procura de mão-de-obra,
estabelecimento de níveis competitivos e de sistemas de ava-
liar e premiar a execução de tarefas. (...) tem influência sobre
a operação de um sistema de produção. (...) Examinando a
estrutura salarial, esperamos perceber a relação existente en-
tre projeto de tarefas, medição do trabalho, níveis de salários
e de métodos de pagamento no controle dos custos de mão-
de-obra. (BUFFA, 1972, p. 638-639).
O orçamento de mão-de-obra direta depende também da estru-

tura salarial da empresa, que engloba os pagamentos efetuados a ope-
rários e a gestores. O mercado nos impõe disponibilizar salários com-
patíveis com as tarefas executadas, cujas funções que exigem capaci-
dades superiores merecem pagamentos mais elevados do que o das
funções operativas. No entanto, Buffa (1972) observou que, dentro
do mercado, existem muitas diferenças entre salários pagos por tarefas
substancialmente idênticas. Será que nos dias atuais as empresas ain-
da se comportam assim?

heim?).
326
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): como é a estru-

tura salarial da organização na qual você trabalha? Os salá-
rios realmente são diferenciados de acordo com o grau de
dificuldade das tarefas?
Tal fato se justifica porque as tarefas em empresas diferentes

nunca são completamente comparáveis, mesmo que os títulos atribuí-
dos a elas sejam idênticos. Simultaneamente, os trabalhadores não
executam as tarefas da mesma forma e o conhecimento imperfeito das
informações que determinam o nível salarial nem sempre estão
disponibilizados para todos os empregados e patrões, de forma que
algumas categorias recebem níveis salariais mais elevados ou mais
baixos do que deveriam receber. Como exemplo, pode ser apresenta-
do o resultado de uma pesquisa salarial realizada numa capital nordes-
tina, no ramo hospitalar, onde foram encontrados níveis salariais bas-
tante distintos para a função de enfermeiro, cujo salário varia de R$
3.180,00 a R$ 1.350,00.
Por outro lado, existem tarefas ou profissões que são tão pouco
utilizadas que não se formou ainda um mercado de trabalho para elas.
É o caso dos profissionais emergentes, que lançam um serviço e ofe-
recem ao mercado, sem ter base para comparar seus preços. E as em-
presas devem pagá-los de acordo com a sua capacidade. Você conhe-
ce alguma profissão assim? Nestes casos, os salários são acordados
entre as partes envolvidas, por não existir nenhuma referência.
Buffa (1972), também responde à pergunta de como avaliar as
tarefas de acordo com a sua dificuldade. Ele afirma que a sua avalia-
ção formal procura sistematizar os julgamentos acerca do valor relati-
vo das tarefas, de modo que um grau mais elevado de consistência se
torne possível na sua apreciação. Os métodos utilizados são classifica-
dos como não quantitativos (métodos de graduação e sistemas de clas-
327
sificação) ou quantitativos (sistemas de pontos e sistemas de compara-

ção de fatores). A principal diferença entre esses métodos é que os
sistemas não quantitativos avaliam as tarefas como um todo e chegam
a valores relativos simples. Os sistemas quantitativos, por outro lado,
consideram o valor das tarefas como constituído por uma série de fa-
tores compensáveis, tais como, grau de responsabilidade, esforços fí-
sicos e mentais exigidos, condições de trabalho, dentre outros. Os es-
pecialistas estabelecem escalas para cada um dos fatores compensáveis
com equivalências numéricas para diferentes níveis de cada fator.
Para alguns psicólogos, a utilização dos métodos não quantitati-
vos é incorreta, pois eles dizem que,
[...] o todo não é necessariamente a simples soma das partes,

mas pode ser algo maior ou menor, porque os fatores tendem
a reagir uns sobre os outros e porque a definição dos fatores
pode omitir algo que seja importante para certas tarefas.
(BUFFA, 1972, p. 640).
No entanto, como não faz parte do objetivo deste trabalho a ava-

liação das tarefas de uma empresa, sugerimos que você realize uma
leitura complementar sobre o assunto em qualquer livro de adminis-
tração da produção.
Não obstante, apresentaremos uma síntese dos principais méto-
dos citados por Buffa (1972). O primeiro, é o da Graduação e Classi-
ficação, que consiste na avaliação monetária das tarefas realizada pelo
levantamento dos salários pagos a tarefas semelhantes no mercado de
mão-de-obra, juntamente com uma consideração da política salarial
da empresa e os acordos decorrentes de dissídios coletivos. O segun-
do método apresentado são os Sistemas de Pontos e de Comparação
de Fatores, que consiste em classificar as tarefas de acordo com pon-
tos atribuídos a fatores como educação, experiência, iniciativa, esfor-
ço físico e mental-visual, responsabilidade por equipamentos, materi-
al, produto e condições de risco, dentre outros. Como os trabalhado-
res não aceitam comparar suas tarefas com pontos aleatórios, as em-
presas costumam atribuir valor em moeda para estabelecer o grau de
dificuldade das funções desempenhadas pelos empregados. Não
328
Módulo 5
obstante, o problema maior é o de levantar a faixa salarial para cada

tarefa, como já foi mencionado anteriormente. Tarefas inovadoras ou
raras são difíceis de serem estabelecidas. E também é complicado de-
finir salários para uma empresa nova, pois as suas tarefas não são to-
talmente iguais às dos seus concorrentes ou de outras empresas. No
levantamento, é comum perguntar se existe uma tarefa parecida com a
da empresa pesquisadora e estabelecer parâmetros de comparação, antes
de definir o nível salarial das funções.
Outro fator que não será considerado como determinante do or-
çamento de mão-de-obra direta, mas que merece atenção, são os
incentivos salariais. Normalmente, são utilizados para premiar um in-
divíduo, cujo desempenho é bom. Apesar de ser um contra-senso, é
algo muito utilizado por empresas, como por exemplo, as revendedoras
de veículos. Esses incentivos não fazem parte dos planos de cargos e
salários das empresas, mas são utilizados como forma de estimular a
competição entre os empregados, gerando uma maior produtividade/
venda nas empresas. E o mais comum ainda no Brasil é que essas
gratificações, em alguns casos, são pagas extra-folha oficial, gerando
um passivo trabalhista para a empresa.
Segundo Buffa (1972), os benefícios desses incentivos se mos-
tram pelo fato de os trabalhadores reagirem favoravelmente à oferta
de um pagamento extra, correspondente a um desempenho mais ele-
vado. Também, o tempo ocioso diminui e o ritmo de trabalho aumen-
ta. Outro benefício econômico é o fato de que um investimento menor
é necessário para obter uma capacidade equivalente, não necessitando
mais contratar operários, por exemplo.
O quarto fator apresentado é a estabilidade dos custos unitários
de mão-de-obra direta, quando se emprega um plano de 100 por cento
de prêmio ou um plano de incentivo por peça. Assim, o custo unitário
de MOD é constante para os desempenhos acima do padrão. Contrari-
amente, os incentivos salariais podem trazer riscos às empresas. Em
primeiro lugar, existe o custo de estabelecer e manter os padrões de
desempenho das tarefas. Qualquer alteração realizada no processo pro-
dutivo, como a mudança de métodos, materiais, tecnologia ou dese-
329
nhos e especificações de produtos, gera uma mudança nos padrões de

desempenho, que devem ser novamente levantados.
Um outro risco é o de ocultação de melhoramentos nos métodos
operacionais e operação tartaruga, defendidos pelos empregados ou
sindicatos, para simular padrões baixos em beneficio dos trabalhado-
res em geral. Ainda, embora os incentivos aumentem a produtividade,
eles também dão lugar para conflitos entre trabalhadores e supervisores;
entre trabalhadores e o pessoal que estabelece os padrões; entre traba-
lhadores e inspetores; e entre a administração e os sindicatos. Con-
clusivamente, Buffa (1972) afirma que, apesar dos conflitos gerados
pelos incentivos, parece que muitas empresas acham que os benefíci-
os sobrepujam os riscos.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): você acha que

as gratificações pagas extra-folha devem ser incluídas nos
orçamentos de mão-de-obra direta? Por quê?
A nossa posição é a de que mesmo quando a empresa se omite

em pagar algum encargo social, sobre qualquer que seja a remunera-
ção estabelecida para os empregados no sistema orçamentário global,
devemos considerar os encargos totais, uma vez que o passivo traba-
lhista será acumulado ao longo dos anos e a empresa poderá estabele-
cer uma política de preços irreal, ocasionando perdas futuras. Até
mesmo porque, se um dia ela for autuada e obrigada a recolher todos
os encargos corretamente, não poderá mais repassar esse custo para os
preços. Na verdade, esse assunto só veio à tona porque nossa experi-
330
Módulo 5
ência mostra que é muito comum essa prática no Brasil, mas não deve-
mos apoiá-la.
Com relação aos controles de mão-de-obra, Buffa (1972) resu-
me que esses controles se ligam ao ajustamento do pessoal aos atribu-
tos da tarefa, à manutenção de gamas salariais competitivas para atrair
e manter empregados de nível apropriado, à classificação apropriada
dos empregados nas tarefas e nos níveis de mão-de-obra e aos siste-
mas de avaliação de mérito para desenvolver e treinar o pessoal, bem
como para ajudar a determinar os níveis dentro das faixas salariais.
Nosso interesse, contudo, está fixado no controle dos custos com mão-
de-obra direta.
Existem, segundo o autor, dois tipos principais de controle de
mão-de-obra: o controle da folha de pagamento total e os controles de
desempenho e custos da mão-de-obra. No primeiro, os padrões de sa-
lários e de desempenho formam a base do controle geral da folha de
pagamento com relação ao nível da operação. Esses padrões tornam
possível determinar as necessidades de pessoal em vários níveis da
mão-de-obra e em vários níveis de operação. Esses orçamentos po-
dem servir para dois objetivos: fornecer uma base parcial de planeja-
mento financeiro correspondente a alterações de níveis operacionais e
servir de controle direto da importância da folha de pagamento de um
supervisor.
O outro controle é baseado nos padrões de desempenho forneci-
dos pela medida do trabalho. Quer se use ou não incentivos salariais,
os relatórios de desempenho estabelecidos individualmente para os
empregados, departamentos e divisões servem a um propósito valio-
so, permitindo que os empregados individuais verifiquem como é avali-
ado seu desempenho das tarefas, e auxiliando na avaliação do desempe-
nho global da mão-de-obra dos departamentos, divisões e fábricas.
E, então, você compreendeu o que antecede a elaboração do
orçamento de mão-de-obra direta? Agora, vamos conhecer a aborda-
gem utilizada para elaboração dos orçamentos de mão-de-obra direta,
que dependem do método de pagamento de salários, dos tipos de pro-
cessos de produção envolvidos, da disponibilidade de tempos-padrão
331
de trabalho e da adequação dos registros de contabilidade de custos

relativos à MOD. Basicamente, Welsch (1983) aponta três abordagens:
estimar primeiramente o número-padrão de horas de MOD

exigido por unidade de cada produto e depois as taxas médi-
as de remuneração por departamento, centro de custos ou
operação;
estimar relações diretas entre o custo de mão-de-obra e algu-
ma medida do volume ou nível de atividade que possa ser
projetada com realismo; e
construir tabelas de necessidades de pessoal através da enu-
meração das exigências de mão-de-obra direta.
Métodos de Levantamento dos

Padrões de Produção
Uma das fases importantes da engenharia da produção é o esta-

belecimento de tempos-padrão de trabalho. Existem quatro métodos
enumerados por Welsch (1983), que são comumente usados nesses
levantamentos. O primeiro é o estudo de tempos e movimentos.
O segundo é o estudo dos custos-padrão. Em seguida, ele cita a esti-
mativa direta pelo supervisor e, finalmente, apresenta as projeções es-
tatísticas por um grupo de assessores. Algumas empresas utilizam a
combinação desses métodos, pois uns se aplicam a determinados tipos
de operação e outros a outras formas produtivas.
A abordagem preferida por Welsch (1983) é a estimativa das
taxas com base numa enumeração dos empregados diretos do departa-
mento e em sua taxa de remuneração, a partir do que é calculada uma
média. Também podemos verificar essas taxas observando a relação
histórica entre os salários pagos e o número de horas de mão-de-obra
direta trabalhadas no departamento. Outro método consiste em anali-
sar quocientes ou índices históricos com os atuais. Destarte, como
332
Módulo 5
Welsch (1983) não se detém a detalhar nenhuma das abordagens, por

isso, apresentaremos a visão de Buffa (1972) sobre o assunto.
Segundo Buffa (1972), os padrões de produção estabelecem
quantas peças devem ser produzidas por minuto, hora ou dia ou, en-
tão, indicam o tempo-padrão conferido para a produção de uma uni-
dade do trabalho. Esses padrões de produção incluem, além do aspec-
to trabalho, parâmetros para medir as tolerâncias aceitas para descan-
so; atrasos decorrentes da própria tarefa; tempo concedido para a sa-
tisfação de necessidades pessoais e, quando o trabalho é pesado, uma
tolerância para a fadiga física.
Os padrões de produção podem se basear em dados fornecidos
ou em dados informais. O primeiro tem importância crítica, porque o
custo de mão-de-obra é um fator predominante, influindo em muitas
decisões que devem ser tomadas. Por exemplo, decisões como a de
comprar ou fabricar, de substituir equipamento ou de escolher certos
processos de manufatura exigem estimativas de custos de mão-de-obra,
bem como de outros custos. Ambas exigem uma estimativa de qual a
produção a esperar por unidade de tempo.
Também servem para as operações diárias de uma fábrica, como
a programação de uma máquina ou o fornecimento de uma data pre-
vista para entrega a um cliente. Para estimar o custo de mão-de-obra, é
preciso uma avaliação do tempo necessário para a execução das várias
operações. Os padrões de produção têm utilidades tão variadas, tanto
no planejamento quanto na execução e controle dos sistemas de produ-
ção, que devem ser levados com profunda seriedade.
Já os padrões informais, são aqueles que estão na cabeça dos
supervisores e operários, que eles até mesmo estabelecem como metas
pessoais. É óbvio que eles apresentam certas falhas, pois os métodos
de execução do trabalho nesses casos não são padronizados, sendo
difícil estabelecer o ritmo de produção adequado. Dentro desses pa-
drões informais, estão incluídos os registros históricos, que podem ter
sido coletados em épocas que a produção estava em ritmo acelerado
ou retardado, não retratando a realidade média das operações.
E como você acredita que o trabalho pode ser medido? Lembra-
se do que estudou em OSM? Seria interessante rever o que aprendeu
333
naquela disciplina, pois é essencial para um bom orçamento de mão-

de-obra direta tal abordagem metodológica.
Como Medir o Trabalho
A medição do trabalho é um problema difícil de ser resolvido.

No entanto, Buffa (1972) apresenta uma abordagem bastante razoável
de como isso pode ser feito. Ele diz que o padrão de produção exige
um conhecimento da distribuição dos tempos de execução para toda a
população trabalhadora que executa a tarefa para a qual se está deter-
minando a medida. Depois disso, percebemos qual o padrão que está
incluído numa proporção de 95% da população estudada, esperando,
com isso, que todos os empregados tenham condição de atingir aquele
parâmetro de produção.
No entanto, alguns empresários não gostam de estipular limites
de padrões baixos, com receio de que os empregados se acomodem.
Eles optam por padronizar com base na média dos trabalhadores. Na
prática, os padrões são estabelecidos com base no que a maioria da
população pode atingir. No levantamento dessas medidas, calculamos
o tempo normal, que é o tempo conseguido pela maioria dos trabalha-
dores. Para encontrar o tempo-padrão, acrescentamos as tolerâncias,
obtendo a seguinte fórmula:
TEMPO PADRÃO = tempo normal + tolerância padrão para

tempo pessoal + tolerância de atrasos medidos comuns na
tarefa + tolerância de fadiga.
Existem, segundo o autor, três sistemas de medição do trabalho:

os métodos cronométricos, a amostragem de trabalho e os sistemas de
medida de dados-padrão de trabalho. Passemos a analisar cada um
deles.
334
Módulo 5
a) Métodos Cronométricos
Esse método consiste em medir o tempo de trabalho dos operári-

os por meio de um cronógrafo e a avaliação simultânea de desempe-
nho para determinar o tempo normal. Em geral, apresenta-se da se-
guinte maneira:
padronizar os métodos de operação (especificar o local, as

ferramentas, a seqüência dos elementos, etc.);
escolher um operador experimentado e treinado nos métodos
padronizados para estudo;
determinar a estrutura elementar da operação para efeito de
divisão dos tempos (como o estabelecimento de quantidades
de unidades fabricadas por tempo);
observar e registrar o tempo real necessário para cada ele-
mento, avaliando simultaneamente o desempenho;
determinar o número de observações necessárias para obter
a precisão desejada;
calcular o tempo normal (igual à média dos tempos observa-
dos x fator médio de avaliação/100);
determinar as tolerâncias de tempo relativas a necessidades
pessoais, atrasos e fadiga; e
determinar o tempo-padrão (tempos normais dos elementos
+ tolerância de tempo).
Essa observação é feita em subfases, uma vez que fica difícil

avaliar todo o processo produtivo de uma única vez. Por exemplo, na
Sacoplast (fábrica de embalagens plásticas instalada em Parnamirim –
RN), o processo produtivo começa com a mistura e aquecimento, em
que o polipropileno muda do estado sólido para o líquido. Em segui-
da, o líquido passa para a extrusora, em que o plástico já formado sai
para a próxima fase, o resfriamento. Após isso, o tecido de plástico é
cortado e costurado e, finalmente, impresso a marca ou o nome do
produto que o cliente vai embalar. Nesse caso, cada fase poderia ser
medida e no final, bastava somar os valores encontrados e estabelecer
o tempo total de execução.
335
Geralmente, para medir os dados, o cronógrafo é acionado e a

cada término de fase é anotado o tempo decorrido até aquele ponto.
É uma operação simples, tal qual a dos juizes de futebol quando me-
dem o tempo de partida de um jogo. Quanto à adequabilidade do ta-
manho da amostragem, utiliza-se o método estatístico.
Você está com sede? Aproveite para beber um pouco de

água e lembrar-se de alguma empresa que você conheça e
descrever seu processo de produção.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): como é que essa

empresa que você lembrou deve fazer para medir o traba-
lho dos seus empregados? E você: já passou por essa expe-
riência antes no seu trabalho?
Amostragem de Trabalho
Esse outro método alcança os mesmos resultados de um estudo

cronométrico, sem a necessidade de usar um cronômetro. Primeiro,
estabelecemos o número de observações necessárias, de acordo com o
método estatístico da amostragem (lembra de ter estudado esse assun-
to antes?). Depois, medimos os períodos de trabalho e de descanso.
Em seguida, determinamos os padrões de produção, a partir da quan-
tidade de peças produzidas e da avaliação de desempenho. A fórmula
é a seguinte:
336
Módulo 5
Tempo Normal = [(tempo total de estudo em minutos) x (tem-

po de trabalho em decimais tirado do estudo de amostragem)
x (avaliação média do desempenho em decimais) / (número
total de peças produzidas)].
Tempo-padrão = tempo normal + margens de atraso e tem-
po pessoal.
Após as devidas medições e o acerto da quantidade de horas de

trabalho necessária para a produção, o orçamento de mão-de-obra di-
reta é finalizado, podendo possuir a seguinte formatação:
Função Qte. Remuneração Encargos Total
Fresadores 4 1.300,00 1.040,00 9.360,00
Torneiros mecânicos 4 1.100,00 880,00 7.920,00
Auxiliar da Galvânica 6 600,00 480,00 6.480,00
Operadores de máquina I 26 600,00 480,00 28.080,00
Ferramenteiros 6 1.100,00 880,00 11.880,00
Operador de máquina II 8 850,00 680,00 12.240,00
Total 75.960,00
Quadro 6: Orçamento de Mão-de-obra Direta.

Você percebeu que o orçamento é apresentado de uma forma

resumida, não contemplando nenhum daqueles estudos que foram fei-
tos anteriormente, os quais são de responsabilidade dos encarregados
pelas áreas de produção e recursos humanos. O que o financista deve
considerar são as quantidades finais de empregados para cada função
e calcular os encargos corretamente. E, por falar em encargos, você
percebeu quanto foi orçado de encargo social para os trabalhadores
do Quadro 6?
Quais são os encargos que incidem sobre a folha de paga-

mento?
337
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): converse com

algum contador ou encarregado do setor de pessoal de
alguma empresa e descubra quais são os encargos que de-
vem incidir sobre a folha de pagamento.
Conseguiu encontrar a informação? Lembre-se de que no cálcu-

lo dos encargos, é comum incluirmos os valores do adicional de 1/3
nas férias, do 13º salário, dos tributos que incidem sobre a folha de
pagamento e até mesmo do repouso semanal remunerado. Geralmen-
te, esses encargos totalizam cerca de 80% do valor da remuneração
básica do empregado, podendo variar para maior ou para menor, de
acordo com o regime de tributação adotado pela empresa (lucro real,
SIMPLES ou lucro presumido), bem como pelos adicionais de insalu-
bridade e de periculosidade que alguns ramos de atividade possuem.
Na construção civil, por exemplo, esses encargos podem chegar a atingir
120% do valor da remuneração básica dos empregados.
Agora que você concluiu a leitura e o estudo sobre o orça-

mento de mão-de-obra direta, passaremos a lhe mostrar o
orçamento de insumos, que trata de outros custos diretos
de produção. Você gostaria de saber quais são? Venha
conosco!
338
Módulo 5
Orçamento de Insumos
Você se lembra desta Figura, que foi apresentada na Uni-

dade 5? Ela representa a escrituração contábil de um apicultor
que viveu no Ano 900 a.C. no México.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Analise nova-

mente essas inscrições e nos responda: quais são os insumos
que aquele apicultor utilizava para produzir o mel?
Primeiramente, para responder ao questionamento anterior, você

deve conhecer o que significa a palavra insumo. Já descobriu? Então,
vamos conferir com o conceito adotado nesta disciplina: insumo é um
termo extraído da economia para representar os bens de consumo que
são utilizados na produção de um determinado bem ou serviço e que,
erroneamente, tem sido chamado de matéria-prima. Cuidado para não
confundir: matéria-prima é o principal insumo de um produto ou ser-
viço, mas nem todo insumo é matéria-prima. Logicamente, você po-
derá encontrar outros significados mais amplos para a palavra insumo,
mas o que adotamos aqui é o mais restrito. Dessa forma, podemos
considerar como insumo, utilizado na produção do mel natural, a água
e o pólen, que são usados pelas abelhas na sua fabricação.
339
Figura 51: Produção de Mel.

Fonte: <http://www.novomel.com.br/Produtos/Produtos.htm>. Aces-
so em: jul. 2008.
No entanto, quando agregamos valor ao produto e vendemos o

mel com a característica da Figura acima, o que consideraria como
insumos? Se você bem observar, encontrará como insumos o pólen, a
água, a embalagem e o rótulo, os quais fazem parte do produto que é
entregue ao cliente. A matéria-prima continua sendo o pólen, mas fo-
ram agregados outros insumos para facilitar a satisfação da necessida-
de do cliente e também para melhor expor o produto à venda.
O primeiro passo, portanto, do orçamento de insumos é o esta-
belecimento da ficha técnica do produto ou serviço, contendo como
elementos dessa ficha os insumos a serem utilizados em sua produção.
Veja um exemplo de ficha técnica:
340
Módulo 5
Quantidade Unidade Material Preço Custo Unitário
1 Folha Papel 0,0218 0,0218
8 Unidade Filme 35X43 0,0300 0,2400
1 Unidade Scalp nº 25 0,2500 0,2500
1 Unidade Seringa de 10 cc 0,3300 0,3300
2 Bolinha Algodão 0,0400 0,0800
5 Mililitros Álcool 70% 0,0038 0,0190
1 Unidade Agulha 40x12 0,1000 0,1000
1 Unidade Sacola (grande) 0,3200 0,3200
1 Unidade Etiqueta (grande) 0,0110 0,0110
1 Unidade Clips 0,0110 0,0110
1 Unidade Capa de Laudo 0,4700 0,4700
Total 1,8528
Quadro 7: Ficha Técnica de uma Ressonância Magnética de Crânio.

A ficha técnica representada no Quadro 7, diz respeito a um

exame realizado uma clínica de imagens localizada numa capital nor-
destina, e retrata os custos diretos de materiais utilizados numa resso-
nância magnética de crânio, portanto, num serviço e não em um pro-
duto, como é o caso do mel. Os insumos utilizados para produzir o
exame estão todos relacionados na ficha técnica, inclusive aqueles
materiais que servem apenas como apresentação do resultado,
totalizando um custo unitário de R$ 1,8528. Esse foi o primeiro passo
para a elaboração do orçamento de insumos e o próximo será a defini-
ção do custo total de insumos para um determinado período. Supo-
nhamos que essa clínica tenha estimado em seu orçamento de vendas
realizar 250 ressonâncias magnéticas por mês, e você esteja fazendo
um orçamento de insumos para um período de um ano. Quanto seria o
valor do orçamento? Veja o resultado no Quadro 8.
Após concluir o Quadro, você percebe que o custo total de
insumos para esse tipo de exame é de R$ 1.111,68, que corresponde
341
ao consumo de materiais a serem utilizados na produção de 600 exa-

mes ao longo do ano. No entanto, você acha que o orçamento de
insumos envolve apenas essas duas etapas? Está equivocado. Existem
outras etapas complementares do orçamento de insumos, que geral-
mente são elaboradas pelos encarregados da área de suprimentos, que
são os orçamentos de compras de insumos e o de estoque de insumos.
Custo Custo
Qte Unidade Material Preço Demanda
Unitário Anual
1 Folha Papel 0,0218 0,0218 600 13,08
8 Unidade Filme 35X43 0,0300 0,2400 4.800 144,00
1 Unidade Scalp nº 25 0,2500 0,2500 600 150,00
1 Unidade Seringa de 10 cc 0,3300 0,3300 600 198,00
2 bolinhas Algodão 0,0400 0,0800 1.200 48,00
5 Mililitros Álcool 70% 0,0038 0,0190 3.000 11,40
1 Unidade Agulha 40x12 0,1000 0,1000 600 60,00
1 Unidade Sacola (grande) 0,3200 0,3200 600 192,00
1 Unidade Etiqueta (grande) 0,0110 0,0110 600 6,60
1 Unidade Clips 0,0110 0,0110 600 6,60
1 Unidade Capa de Laudo 0,4700 0,4700 600 282,00
Total 1,8528 1.111,68
Quadro 8: Orçamento de Custo de Insumos da Ressonância Magnética.

E como aquelas atribuições dizem respeito à área de suprimen-

tos, apenas lhe encaminharemos para os conteúdos específicos, de forma
que você possa realizar uma pesquisa futura, quando for cursar a dis-
ciplina Operações e Logística. São os conceitos de lote econômico de
compra e ponto de encomenda, significando primeiro aquela quanti-
dade ideal a ser adquirida de insumos, de forma que seja minimizado
o custo de estocagem, dividido em custo de armazenamento e custo de
falta. O ponto de encomenda diz respeito ao momento ideal para se
efetuar o pedido de materiais, de forma que não venha a faltar estoque
no momento de sua utilização na produção da empresa.
342
Módulo 5
Lembre-se: ao estudar os orçamentos de mão-de-obra di-

reta e de insumos, você conheceu a estrutura de custos
diretos de um sistema orçamentário empresarial, os quais
estimam as quantidades de pessoas e materiais diretamente
relacionados à fabricação dos produtos ou à prestação dos
serviços, com os seus respectivos custos para cada unidade
produzida. Destacamos aqui os conceitos de custos diretos
e indiretos, mão-de-obra direta, insumos e matéria-prima,
lote econômico de compra e ponto de encomenda. Os
métodos de projeção são diversos para o orçamento de
mão-de-obra direta, que se utilizam das técnicas desenvol-
vidas pelos técnicos de Organização, Sistema e Métodos,
enquanto que o orçamento de insumos tem uma aborda-
gem mais simples, envolvendo também os responsáveis
pelas áreas de suprimento e produção.
Agora, para finalizar este assunto, trazemos mais um desafio:

quanto seria gasto com os custos diretos para a fabricação de um patuá?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): a partir do Qua-

dro anterior ou de algum outro modelo que você dispo-
nha, apresente um orçamento de custos diretos (mão-de-
obra direta e insumos) para fabricar 250 patuás. Lembre-se
de que a pesquisa de preços de insumos e de salários de
mão-de-obra direta faz parte da atividade orçamentária. Po-
rém, se você não gosta de patuá, pode escolher qualquer
outro produto ou serviço. Fique inteiramente à vontade.
Saiba mais...
Para conhecer melhor os orçamentos de mão-de-obra direta e de
insumos, recomendamos a leitura das seguintes obras:
BUFFA, Elwood S. Administração da Produção. Rio de Janeiro:
Livros Técnicos e Científicos, 1972.
343
INIESTA, Pedro Nueno. A Definição das Tarefas. Revista de

Administração de Empresas. São Paulo: Nova Cultural, 1983.
LEONE, George Guerra. Custos: um enfoque administrativo. Rio
de Janeiro: FGV, 1991.
MOREIRA, Daniel Augusto. Administração da Produção e
Operações. São Paulo: Cengage, 2008.
WELSH, Glenn Albert. Orçamento Empresarial. São Paulo:
Atlas, 1983.
344
Módulo 5
Orçamento de Custos Indiretos,

Orçamento de Resultados e
Orçamento de Caixa
Agora você conhecerá os modelos dos orçamentos para os

custos indiretos, para o orçamento de resultados e para o
orçamento de caixa, finalizando a série de assuntos sobre
orçamento empresarial. Para uma boa formação, você de-
verá atingir os seguintes objetivos ao concluir seu estudo:
classificar os custos indiretos nos grupamentos

contábeis mais comuns;
estruturar um orçamento de resultados; e
compreender a importância do orçamento de caixa.
Orçamento dos Custos Indiretos
Anteriormente, você estudou apenas os custos diretos, que fo-

ram o de mão-de-obra direta e o de insumos. A partir de agora, você
irá conhecer quais são os demais custos de produção e administrati-
vos, usualmente denominados de custos indiretos. Dividiremos os cus-
tos indiretos em três subgrupos: custos indiretos de fabricação, despe-
sas administrativas e despesas comerciais. Você lembra da Figura 50
extraída da obra de Leone (1991) que representava a função fabrica-
ção de uma empresa?
345
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): observando a

Figura 50 que trata da função fabricação, quais seriam os
custos indiretos de fabricação que você classificaria numa
empresa?
Os custos indiretos de fabricação são aqueles que ocorrem den-

tro da função fabricação, mas não estão diretamente relacionados ao
produto, como os materiais indiretos, a mão-de-obra indireta e as des-
pesas diversas de fabricação (impostos, seguros, depreciação das má-
quinas e equipamentos, água, energia, gás, manutenção, etc.). Eles
juntos compõem a rubrica denominada CIF (custos indiretos de fabri-
cação) e podem ser orçados com base no passado ou na capacidade
produtiva, uma vez que geralmente são custos fixos (não variam em
função da quantidade produzida). E, caso venham a ser custos variá-
veis (que variam em função da quantidade produzida), parte-se para a
mesma metodologia utilizada na definição dos custos de insumos, ini-
ciando-se pela ficha técnica.
As despesas administrativas contemplam aquelas que foram rea-
lizadas no âmbito da administração geral da empresa, fora da função
fabricação, como aluguel, depreciação dos móveis e utensílios, gastos
gerais de escritório, honorários da diretoria, honorários do contador e
de advogados, dentre outros. As despesas comerciais são aquelas que
dizem respeito à atividade comercial da empresa, como o frete, os des-
contos e abatimentos concedidos aos clientes e comissões sobre as
vendas. Não esqueça que os gastos com promoções também compõem
este orçamento, mas já foram orçados no orçamento de vendas.
Você percebeu como este é um dos orçamentos mais simples de
ser elaborado? Basta obter uma média histórica dos custos da empresa
que será possível projetar os custos indiretos futuros. E, para tanto,
também é possível utilizar ferramentas estatísticas, como é o caso da
346
Módulo 5
regressão múltipla, ilustrada no orçamento de vendas. Porém, apesar

de saber que a elaboração do orçamento dos custos indiretos é fácil,
torna-se complexa sua alocação aos produtos e às unidades operacionais
da empresa, o que não poderá ser visto nesta disciplina. Recomenda-
mos aos alunos que tenham interesse em se aprofundar neste assunto,
que participem de um curso de Administração de Custos, para conhe-
cer os princípios e os métodos de custeio utilizados pelas empresas.
Tendo compreendido a estrutura dos custos indiretos de uma
empresa, que engloba todos os demais custos que não são classificados
como mão-de-obra direta nem como insumos, podemos partir para a
finalização do sistema orçamentário global, com o orçamento de resul-
tados e o orçamento de caixa. Iniciemos pelo orçamento de resultados.
Orçamento de Resultados
O modelo tradicional do orçamento de resultados é a Demons-

tração de Resultados do Exercício (DRE), já estudada por você na
disciplina de Contabilidade. Ali você foi capaz de constatar que o or-
çamento de resultados possui a seguinte estrutura:
Receita Operacional Bruta

Vendas de Produtos.
Vendas de Mercadorias.
Prestação de Serviços.
(–) Deduções da Receita Bruta
Devoluções de Vendas.
Abatimentos.
Impostos e Contribuições Incidentes sobre Vendas.
= Receita Operacional Líquida
(–) Custos das Vendas
Custo dos Produtos Vendidos.
347
Custo das Mercadorias.

Custo dos Serviços Prestados.
= Resultado Operacional Bruto
(–) Despesas Operacionais
Despesas Com Vendas.
Despesas Administrativas.
(–) Despesas Financeiras Líquidas
Despesas Financeiras
(–) Receitas Financeiras
Variações Monetárias e Cambiais Passivas
(–) Variações Monetárias e Cambiais Ativas
(–) Outras Receitas e Despesas Operacionais
= Resultado Operacional Líquido
Resultados Não Operacionais
Receitas Não Operacionais
Despesas Não Operacionais
= Lucro Líquido antes do IRPJ e da CSLL
(–) Provisão para Imposto de Renda e Contribuição Social
Sobre o Lucro
= Lucro Líquido
Se você observar com bastante calma, verá que o orçamento de

resultado é a junção dos demais orçamentos, iniciando pelo orçamen-
to de vendas, que gera o faturamento da empresa. Em seguida, são
lançados todos os custos da empresa, agora classificados de acordo
com o plano de contas geralmente aceito, preconizado pela Lei das
Sociedades Anônimas, que regulamenta a escrituração contábil no
Brasil.
Ao final, você encontra a apuração do lucro líquido do exercí-
cio, que é a diferença entre o faturamento e todos os custos envolvidos
na produção e nos serviços de apoio. Porém, para que serve essa in-
formação? Qual a utilidade do lucro líquido?
348
Módulo 5
Após apurar o resultado da empresa, para onde você vai?
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): faça uma releitura

do material didático de Administração Financeira e Orça-
mentária e recorde quais são as utilidades do lucro líquido
apurado no orçamento de resultados. Quais são os indica-
dores de desempenho empresarial no qual o lucro líquido
é utilizado?
São diversos os indicadores em que o lucro líquido da empresa é

utilizado, desde aqueles relacionados ao orçamento de capital até aque-
les relacionados aos índices de rentabilidade. O orçamento de capital
já foi estudado por você pelo menos duas vezes (a primeira quando da
apresentação do orçamento de capital e a segunda quando você estu-
dou o orçamento de investimentos). Por isso, agora somente destaca-
remos os índices de rentabilidade e acrescentaremos à análise do pon-
to de equilíbrio. A propósito, você já ouviu falar de ponto de equilí-
brio? Então, aguarde mais um pouco antes de chegarmos até ele. Co-
meçaremos a analisar o orçamento de resultados pelos indicadores de
rentabilidade e pedimos a você que resgate a interpretação da Identi-
dade Du Pont, através da Figura 40 na página 216.
Você deve recordar que a rentabilidade do patrimônio líquido
(ROE) depende de três outros indicadores, que são a margem de lu-
cro, o giro do ativo e o multiplicador do capital próprio, conforme a
seguinte fórmula:
ROE = LL/V × V/AT × AT/PL
onde:
LL = lucro líquido
V = vendas
349
AT = ativo total
PL = patrimônio líquido
Agora foi possível perceber como o orçamento de resultados é

importante para a análise da rentabilidade da empresa, uma vez que o
lucro líquido está presente tanto na análise do investimento total (ROI)
quanto no investimento dos recursos próprios (ROE). E essas duas
rentabilidades podem ser melhoradas com o aumento do lucro líquido,
que pode ser representado pela Figura 52:
Figura 52: Potencial de Lucro.

Fonte: Adaptada de Nakagawa (apud BOTH, 2003).
Supondo que você já tenha tornado maximizadas eficiências no

uso dos ativos (giro do ativo) e na alavancagem financeira, como po-
deria fazer para melhorar os lucros de uma empresa? Seria o único
fator que ainda não teria sofrido sua influência em nosso exemplo.
Quer saber? Pense conosco:

heim?).
350
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): se você admi-

nistrasse um supermercado, o que faria para melhorar seu
lucro líquido, utilizando a terminologia adotada na Figura
52? Para responder a essa pergunta, você também precisa-
rá descobrir o significado de valor agregado e de desperdí-
cio. Lembre-se: deverá reduzir o desperdício e minimizar
os gastos com aquilo que é exigido, mas não agregar valor.
Conseguiu encontrar a resposta? Então vamos compará-la com

nossa linha de raciocínio. Primeiramente, entenda valor agregado como
aquilo que faz com que o cliente prefira adquirir um determinado pro-
duto (bem ou serviço) em detrimento a outro. Veja o exemplo do
Carrefour:
Na reportagem “Maquiagem às avessas”, a Revista Exame de
20/09/2007 mostra como essa grande rede de supermercados fez para
chegar mais perto do consumidor e, em contrapartida, ampliar sua
margem de lucro. As principais mudanças foram as seguintes:
Como um Carrefour vira um Atacadão?
As principais mudanças que a rede francesa terá de fa-

zer para adequar suas lojas ao modelo de baixo custo
AR-CONDICIONADO
Nas lojas do Carrefour, a temperatura é de 24oC. No
Atacadão, o ar-condicionado é regulado para manter apenas
4oC abaixo da temperatura externa.
GÔNDOLAS
No Atacadão não há gôndolas e os produtos são expostos
em prateleiras nas próprias embalagens em que saíram das fá-
bricas.
351
PESSOAL
O número de funcionários no Atacadão é equivalente a
um quarto dos quadros do Carrefour. Há menos operadores de
caixa e repositores de produtos.
PERECÍVEIS
No Atacadão há pouca variedade de produtos perecíveis.
Com isso, o índice de perda de produtos é de apenas 0,5%, ante
a média de 2% dos hipermercados.
Fonte: Revista EXAME. Maquiagem às avessas. São Paulo: 20/09/2007. Disponí-
vel em: <http://portalexame.abril.com.br/revista/exame/edicoes/0902/negocios/
m0138814.html>. Acesso em: 15 jul. 2008.
No exemplo acima, podemos destacar como desperdício a ener-

gia elétrica utilizada para manter a temperatura interna das lojas abai-
xo daquela que a população está acostumada. É importante destacar
que a maioria dos brasileiros não possui sistema de refrigeração em
casa e nem mesmo no trabalho, fazendo com que o frio enfrentado nos
supermercado pareça até um incômodo (claro que isso depende de
cada cliente, mas o Carrefour identificou isso na maioria de seus cli-
entes de classes C, D e E). Por outro lado, mesmo os gastos com ener-
gia oriundos do sistema de refrigeração serem reduzidos, ainda pode-
ria ser interpretado como um item exigido, mas não-agregador de va-
lor. Algumas pessoas efetuam suas compras em mercadinhos de bair-
ro, em feiras livres, em mercado e até em lojas de atacado, que não
possuem ar-condicionado. Portanto, os sistemas de refrigeração se tor-
naram um item exigido pelos consumidores, mas talvez não agregue
valor aos produtos vendidos nos supermercados. Outros desperdícios
encontrados nos supermercados são as avarias, os furtos, os produtos
que perdem a validade, dentre outros.
E os serviços de embalador? São importantes para você? Eles
realmente agregam valor? Pois saiba que existem pessoas que dispen-
sam essa regalia que os supermercados oferecem. Em alguns casos,
portanto, pode ser tratado como um item que agrega valor e em outros
pode ser visto como algo exigido, mas que não agrega valor (exigido
352
Módulo 5
porque em alguns locais do Brasil a presença do embalador é exigida

por lei, uma vez que alguns juízes interpretam que os produtos devem
ser entregues embalados). No entanto, também existem decisões no
Brasil em que os juízes não obrigam os supermercados a
disponibilizarem embalagens para os clientes, alegando o impacto
ambiental provocado pelo descarte dos sacos plásticos distribuídos pelos
supermercados. Note que a análise de itens agregadores ou não-
agregadores de valor é subjetiva e varia de um caso para outro.
O importante é destacar que ao reduzir custos, nunca inicie pe-
las atividades geradoras de valor, pois são elas que mantêm as empre-
sas no mercado. Inicie cortando os desperdícios, depois eliminando as
atividades não-agregadoras de valor, para finalmente analisar com bas-
tante cuidado a otimização das atividades que agregam valor para os
clientes. No caso dos supermercados, destacamos que se eliminarmos
os desperdícios, a margem de lucro dobrará.
Você está com sede? Aproveite para beber um pouco de

água e lembrar de um outro caso real que você conheça,
em que podem ser reduzidos os custos.
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): escolha uma em-

presa que você conhece e analise sua estrutura de lucro,
apresentando soluções para maximizar o seu resultado, uti-
lizando a mesma perspectiva da agregação de valor.
Muito bem, você escolheu um excelente exemplo, que será con-

siderado pelo professor e pelos tutores em sua avaliação de aprendiza-
gem. Agora, você compreenderá o conceito de ponto de equilíbrio, ou
análise custo x volume x lucro. Entenda como ponto de equilíbrio aque-
353
le nível de produção em que não existe prejuízo nem lucro para a em-
presa, ou seja, aquele cujo o lucro líquido é igual a zero. E sabe como
é a fórmula do lucro líquido?
LL = qt × preço – qt × CVu – CF, onde:
LL = lucro líquido
Qt = quantidade produzida
CVu = custo variável unitário
CF = custos fixos
Através dessa fórmula você poderá calcular o preço de um pro-

duto, o custo variável ou o custo fixo máximo, bem como a quantida-
de de produtos que devem ser vendidos para manter um determinado
nível de lucratividade. Quando esse nível é igual a zero, temos o pon-
to de equilíbrio operacional da empresa. Vejamos um exemplo:
Preço de Venda = 50,00

Custo Variável Unitário = 30,00
Custo Fixo Mensal = 3.000,00
Questão: quanto é o ponto de equilíbrio dessa empresa?
Utilizando a fórmula do lucro líquido, basta igualá-lo a zero,

que temos o ponto de equilíbrio, ou seja, o nível de produção no qual
o lucro é igual a zero. Veja a solução:
qt × 50,00 – qt × 30 – 3.000,00 = 0
20qt = 3.000,00
qt = 3.000,00/20
qt = 150
Para que a empresa não tenha lucro nem prejuízo, basta vender
150 unidades. Vamos tirar a prova?
354
Módulo 5
150 × 50,00 – 150 × 30 – 3.000,00 = ?

7.500,00 – 4.500,00 – 3.000,00 = ?
7.500,00 – 7.500,00 = 0
Para melhor compreender o ponto de equilíbrio operacional de

uma empresa, também podemos utilizar a abordagem gráfica, confor-
me a Figura 53:
Figura 53: Gráfico do Ponto de Equilíbrio.

Fonte: adaptada de: <http://www.newtonbragarosa.com.br/resources/
multimidia/images/grafico_pe.gif>. Acesso em: 15 jul. 2008.
No gráfico podemos visualizar as zonas de lucro e de prejuízo,

exatamente a partir da quantidade indicada como o ponto de equilí-
brio. Abaixo de 150 unidades, você percebe que a linha dos custos
totais está acima da linha das receitas, provocando um prejuízo para a
empresa. Por outro lado, acima das 150 unidades, a linha das receitas
está acima da linha dos custos totais, gerando um resultado positivo
para a empresa, ou seja, ocorre a geração de lucro. Trata-se de uma
outra forma de analisar o ponto de equilíbrio, que também pode ser
calculado através da fórmula simplificada:
355
Ponto de Equilíbrio = CUSTOS FIXOS/MARGEM DE

CONTRIBUIÇÃO, onde:
Margem de Contribuição = Preço de Venda – Custo Variável
Unitário
No exemplo utilizado, o resultado seria o seguinte:
P.E. = 3.000,00 / 20 = 150 unidades.
Compreendeu o que é ponto de equilíbrio? Então, vamos

realizar alguns exercícios. Pense um pouco... (agora, você
tem o tempo livre!)
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir):

refletir) A partir da
equação do lucro, calcule:
1. O ponto de equilíbrio, a partir dos seguintes dados:
Preço de Venda = 5.000,00;
Custo Variável Unitário = 4.000,00;
Custos Fixos = 10.000.000,00.
2. O custo fixo máximo para os seguintes casos:
Produto 1: acerola;
Preço de Venda: 0,75 – Custo Variável Unitário: 0,15 –
Qte. vendida: 25.000;
Produto 2: gás natural;
Preço de Venda: 0,35 – Custo Variável Unitário: 0,25 –
Qte.vendida: 100.000.
Agora que você compreendeu como analisamos um orçamento

de resultados, vamos lhe mostrar a importância do orçamento de cai-
xa. Lembre-se de que o orçamento de resultados apresenta as receitas
e os custos da empresa no regime de competência, mas o orçamento
de caixa mostra o fluxo do dinheiro na empresa, considerando o regi-
me de caixa, ou seja, as entradas e saídas de dinheiro da empresa são
registradas no momento em que efetivamente ocorre o recebimento ou
o pagamento. Veja um exemplo de orçamento de caixa:
356
Módulo 5
Discriminação JUN JUL AGO SET OUT NOV
Vendas Totais 10.000,00 10.050,00 10.100,25 10.150,75 10.201,51 10.252,51
Parcela à Vista 5.000,00 5.025,00 5.050,13 5.075,38 5.100,75 5.126,26
Parcela 30 dias – 2.500,00 2.512,50 2.525,06 2.537,69 2.550,38
Parcela 60 dias – – 2.500,00 2.512,50 2.525,06 2.537,69
Total das 5.000,00 7.525,00 10.062,63 10.112,94 10.163,50 10.214,32

Entradas
Quadro 9: Previsão das Entradas da Empresa Modelo.

Compras Totais 5.000,00 5.003,00 5.006,00 5.009,01 5.012,01 5.015,02
Parcela à Vista 2.500,00 2.501,50 2.503,00 2.504,50 2.506,01 2.507,51
Compras a Prazo 5.000,00 6.500,00 2.500,90 2.502,40 2.503,90 2.505,40
Financiamento BB 6.825,00 325,00 6.825,00 325,00 6.825,00 325,00
Juros e Tarifas do – 158,00 796,38 1.458,89 1.886,00 2.588,30

Giro
Retirada dos Sócios 6.000,00 6.000,00 6.000,00 6.000,00 6.000,00 6.000,00
Despesas Diversas 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
Total das Saídas 28.325,00 23.484,50 26.625,28 20.790,79 27.720,91 21.926,21
Quadro 10: Previsão das Saídas da Empresa Modelo.

Saldo Anterior 25.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00
Mais: Entradas 5.000,00 7.525,00 10.062,63 10.112,94 10.163,50 10.214,32
Menos: Saídas 28.325,00 23.484,50 26.625,28 20.790,79 27.720,91 21.926,21
Fluxo Líquido de 1.675,00 (10.959,50) (11.562,66) (5.677,85) (12.557,40) (6.711,89)

Caixa
Menos: Pagto. – 3.325,00 19.284,50 35.847,16 46.525,01 64.082,41

Empr.Passado
Mais: Emprésti- 3.325,00 19.284,50 35.847,16 46.525,01 64.082,41 75.794,30

mos
Menos: Aplicações – – – – – –
Saldo Final de 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00

Caixa
Quadro 11: Resumo do Orçamento de Caixa da Empresa Modelo.

Fonte: Elaborado pelos autores. 357
O exemplo tratado no Quadro 9 contém a seqüência metodológica

de elaboração de um orçamento de caixa, que se inicia com a previsão
das entradas de dinheiro na empresa. Perceba você que na previsão de
entradas as vendas foram redistribuídas de forma que os recursos so-
mente são lançados nos períodos de efetivo recebimento do dinheiro
(ver os valores incluídos nos retângulos vermelhos). Da mesma for-
ma, a previsão dos pagamentos foi redistribuída (compras), obedecen-
do ao regime de caixa. Finalmente, temos o resumo do orçamento de
caixa, que contém o fluxo líquido de caixa, que representa a diferença
entre as entradas e saídas de recursos em cada mês. Ao final, se a
empresa possui um fluxo líquido negativo, necessitará de um emprés-
timo, caso contrário, terá recursos disponíveis para aplicação e, neste
caso, sempre mantendo um saldo mínimo de caixa de R$ 5.000,00. E
como analisamos este orçamento? Partamos nós e você para uma re-
presentação gráfica.
Figura 54: Resumo do Orçamento de Caixa da Empresa Modelo.

Analisando a Figura 54, percebemos que a empresa possui uma

necessidade crescente de empréstimos de curto prazo para suprir os
constantes déficits de caixa, o que não a deixa numa situação confor-
tável. O que você faria neste caso?
358
Módulo 5
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): pedimos que

você apresente duas respostas neste momento:
1. Indicar a melhor fonte de recursos para suprir tempora-
riamente a necessidade de caixa da empresa, descrevendo
a taxa de juros encontrada, o prazo de pagamento, o siste-
ma de amortização, a modalidade de empréstimo e o ban-
co consultado.
2. Apresentar sugestões para a redução da necessidade de
caixa da empresa, ou seja, tornar o fluxo de caixa da em-
presa positivo.
CONFIRA as respostas para esses questionamentos com
seu professor ou tutor.
Lembre-se: os custos indiretos são aqueles que não possuem

relação direta com o produto, enquanto que os custos diretos
são aqueles que estão diretamente relacionados ao produto,
como os materiais diretos e a mão-de-obra direta. Os custos
indiretos de fabricação, as despesas administrativas e as des-
pesas comerciais são de primordial importância na apura-
ção do resultado da empresa, através da equação do lucro.
Essa mesma equação pode ser utilizada para atribuir o pre-
ço de alguns produtos, determinar o nível de produção ideal
da empresa e também para estipular o custo fixo máximo
que podemos operar. Finalmente, você deve ter percebido que
o orçamento de caixa possui duas finalidades básicas: indi-
car os momentos em que a empresa dispõe de recursos para
aplicar e aqueles em que a empresa necessita de empréstimo.

fio: como podemos calcular o ponto de equilíbrio de uma
empresa que possui mais de um produto? Pense um pou-
co... (agora, você tem o tempo livre!) 359
PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): a empresa aci-

ma está localizada no aeroporto de Lisboa e oferece ao
consumidor diversas opções de flores, para as pessoas pre-
sentearem seus entes queridos durante suas partidas e re-
gressos de viagens. Se você fosse calcular o ponto de equi-
líbrio da empresa, como faria, uma vez que ela não vende
apenas um tipo de produto? Pesquise em livros, na Internet,
com seus colegas e apresente um exemplo de cálculo ao
seu professor ou tutor.
Saiba mais...
Para conhecer mais sobre orçamento de custos indiretos de
fabricação, despesas comerciais e administrativas, orçamento de
resultados e orçamento de caixa, consulte a obra de Welsch (1993),
indicada nas referências.
SAÍDA OBRIGATÓRIA (para refletir): entendemos que

você passou por momentos difíceis para compreender to-
dos os conceitos e características da administração finan-
ceira e orçamentária aqui apresentados, mas acreditamos
que conseguimos atingir nosso objetivo: compreender o
papel do administrador financeiro no contexto empresari-
al. Falamos que “conseguimos”, porque fizemos um traba-
lho conjunto, construindo cada conceito de mãos dadas.
Neste momento, vamos nos despedir, mas deixamos uma
última incumbência: seja qual for o tipo de organização
que você administre ou venha a administrar, nunca se es-
queça de maximizar a sua riqueza, seja ela econômica ou
social. E compreenda riqueza em seu sentido mais amplo:
fertilidade. Vamos construir um mundo melhor!
Na sua caminhada, de hoje em diante, se precisar esclare-
cer alguma dúvida ou minimizar alguma inquietação, fique
à vontade para nos consultar, através dos endereços que
indicamos na abertura do livro-texto. Foi um prazer estu-
dar com você!

360
Módulo 5
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Financeira. 10. ed. São Paulo: Makron Books, 2000.
364
Módulo 5
Graduado em Administração pela

Universidade Federal de Viços – UFV, em
1999. Participou do Programa Especial de
Treinamento com pesquisa sobre Finanças
e Mercado Financeiro. Mestre e Doutor em
Administração pela Universidade Federal de Lavras em 2006.
Atualmente integra uma base de pesquisa na área de Simula-
ção, Modelagem e Finanças de Precisão; atua na área de Ad-
ministração Financeira e Gestão de Riscos; é Professor Ad-
junto da Universidade Federal do Rio Grande do Norte e leci-
ona, desde 2006, as disciplinas de Administração Financeira I
e II na graduação e Métodos Quantitativos e Finanças
Corporativas na Pós-Graduação Stricto Sensu.
http://lattes.cnpq.br/4968429773311336
andersonmol@yahoo.com
365
Graduado em Administração de Em-

presas pela Universidade Federal do Rio
Grande do Norte – UFRN, em 1999. Mes-
tre em Administração, com concentração
em Finanças de Empresas pela Universi-
dade Federal da Paraíba – UFPB, em
1994. Iniciou suas atividades profissionais no meio acadêmi-
co em 1998, quando ingressou no quadro de professores da
Universidade Potiguar – UNP , nos cursos de Economia, Ad-
ministração e Ciências Contábeis, na ocasião assumiu o cargo
de diretor-adjunto do curso de Formação de Executivos. Em
2002, ingressou no quadro permanente de professores da
UFRN, para atuar como professor assistente no curso de Ad-
ministração, vinculado a disciplinas de Administração Finan-
ceira, Orçamento Empresarial e Controladoria; coordenou a
primeira turma do Curso de Especialização em Finanças
Corporativas. Possui experiência na elaboração de projetos de
viabilidade econômico-financeira, em assessoria empresarial
(apreçamento e custos, gestão financeira, avaliação de empre-
sas) e ensino de pós-graduação lato sensu. Participou da im-
plantação do projeto-piloto do curso de graduação a distância
em Administração na UFRN. Atualmente, é professor assis-
tente no Departamento de Ciências Administrativas da UFRN.
Doutorando em Administração com o tema: Avaliação de Pro-
jetos Sociais Empresariais.
http://lattes.cnpq.br/1377239441006821
gabrielmartins@ufrnet.br
366

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AdministraçãoFinanceira

SECRETÁRIO DE EDUCAÇÃO A DISTÂNCIA

DIRETOR DO DEPARTAMENTO DE POLÍTICAS EM EDUCAÇÃO A DISTÂNCIA – DPEAD

SISTEMA UNIVERSIDADE ABERTA DO BRASIL

COMISSÃO EDITORIAL DO PROJETO PILOTO UAB/MEC

UNIDADE 1 – A Área Financeira no Contexto da Empresa

A Área Financeira Dentro do Contexto da Empresa...........................11

UNIDADE 2 – Decisões de Financeiamento de Longo Prazo

UNIDADE 3 – Decisões de Investimento de Longo Prazo

Administração do Capital de Giro................................................169

UNIDADE 5 – Orçamento Empresarial

UNIDADE 6 – Sistema Orçamentário Empresarial

Sistema Orçamentário Empresarial................................................303

A vida do homem é cercada por decisões racionais e não-racio-

Para facilitar a construção do muro de conhecimentos proposto

Esta Unidade de estudos mostrará a você como a área financeira está

inserida no contexto empresarial e ao final do seu estudo, você deverá:

papel das finanças empresariais nas organizações; e descrever o processo

de decisão na área financeira.

A Área Financeira Dentro do

Olá estudante! Bem-vindo à disciplina de Administração

Como você já deve ter visto em disciplinas introdutórias do cur-

condição de construir um conceito de administração financeira? Espe-

PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): O que é admi-

Contexto Histórico das Finanças

Aqui, você irá compreender o surgimento das finanças em-

relacionar a teoria financeira aos diversos momentos his-

Você já deve ter construído uma boa definição para a ex-

Administração Financeira e Orçamentária é a área da adminis-

zavam de tal conceito financeiro para arrecadar 20% de toda a produ-

mundo. Com o surgimento do capitalismo, as empresas precisaram se

globalização em marcha, o aumento da competitividade e a conse-

Lembre-se: A teoria financeira sofreu evolução proporcio-

Agora, para finalizar este assunto, trazemos um desafio para

PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): refletir) a) Extraia

Neste momento, após ter compreendido a evolução do

compreender o papel do administrador financeiro nas

Você deve estar lembrado do conceito que construímos sobre

PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): refletir) Qual é o

Você pode ter percebido facilmente o papel do administrador

Pense um pouco... (mas não passe de dez minutos, heim?).

E então? Decidiu o que fazer? Seus amigos esperam uma res-

operacional e com ele o administrador financeiro deve se aproximar

Pense um pouco... (mas não passe de dois minutos, heim?).

Se você olhar com mais cuidado, perceberá que basicamente são

PARADA OBRIGATÓRIA (para conhecer a realidade):

Figura 1: Organograma da Área Financeira.

Depois dessa reflexão, você está preparado para conhecer um

Figura 2: Modelo de Análise Empresarial de Peter Leitner.

Neste modelo, o autor sugere que a empresa pode ser analisada

E o grupo da gestão, que é o mais crítico, questiona: eles estão à

Lembre-se: O papel do administrador financeiro nas empre-

Para finalizar o assunto, sugerimos uma atividade comple-

PARADA OBRIGATÓRIA (para refletir): Elabore um ro-

Este texto possibilita entender o significado e os fundamentos

Como você deve saber os administradores financeiros dedicam-

ou especulativo. Em outras palavras, os investidores devem ser ade-

Figura 3: Relacionamento entre risco e retorno esperados.

Outro fator que aumenta o risco de um investimento é o prazo.

A decisão de investimento das empresas passa por uma avalia-

rença clássica na avaliação do risco de um único investimento (seja ele GLOSSÁRIO

de retornos esperados, observamos que o ativo A parece menos arris-

Tabela 1: Retornos e Amplitude das variações de retorno dos Ativos A e B.