Les drivs de crdit : instruments de couverture et facteurs dinstabilit. Lexemple des Credit Default Swap .

. Nathalie REY CEPN, -CNRS, UMR 7115, Universit Paris 13

Rsum : Cet article montre, partir dune analyse sur longue priode 2001-2007 des relations inter temporelles entre les marchs franais des credit default swap (CDS), des actions et des obligations, comment une innovation financire comme les CDS pourrait tre lorigine dune instabilit financire. Aprs avoir prsent les principes de fonctionnement des drivs de crdit en gnral et des CDS en particulier, nous construisons un modle VAR en diffrence sur trois sries : le taux de rendement des actions, la variation du spread des obligations et la variation du spread des CDS et pour treize entreprises franaises afin de mettre en vidence les relations entre les trois marchs. Daprs ce modle, il existe bien une interdpendance entre les marchs franais des actions, des CDS et des obligations avec une influence forte du march actions sur les deux autres marchs. Cette interdpendance saccrot en priode de tensions sur les marchs. Mots cls : risque de crdit, drivs de crdit, credit default swap, relation inter temporelle entre les marchs, modle VAR.

1. Introduction Depuis une dizaine dannes, avec laccroissement du nombre de faillites dentreprises et la mise en place dun cadre rglementaire, les tablissements de crdit ont commenc grer activement leur risque de crdit ce qui sest traduit par un dveloppement rapide des marchs des instruments de transfert de ce risque parmi lesquels celui des drivs de crdit. Ces derniers peuvent se dfinir comme des contrats financiers refltant la valeur du risque attach un contrat de prt. Le principe est a priori assez simple. Les tablissements de crdit cherchent se couvrir contre le risque de crdit, c'est--dire le risque de pertes encourues en cas de dfaut de la contrepartie dbitrice (pertes sur les montants prts et les intrts courus). Ils peuvent le faire soit en cdant lactif porteur de ce risque via des instruments de transfert du risque dits funded , soit en ne cdant que le risque li au crdit accord via des instruments dits unfunded . Dans le cas des instruments dits funded , ltablissement qui se couvre en achetant la protection fait disparatre de son bilan lactif risqu sous jacent tandis que ltablissement vendeur de la protection achte et inscrit son bilan un titre ou une crance. En ce qui concerne les instruments dits unfunded , lactif sous jacent ne fait pas 1

lobjet dchange, seul linstrument de transfert du risque apparat dans le bilan ou hors bilan selon linstrument utilis. En ralit, lutilisation de ces instruments soulve certains problmes et critiques. Des problmes lis la nature mme des contrats, au mode de dtermination des prix de ces nouveaux produits, au manque de transparence des marchs des drivs de crdit, aux interdpendances entre ces marchs de gr gr et les autres marchs dont ceux des actions et des obligations. Lobjet de cet article est double, il sagit, au travers de lanalyse des credit default swap (CDS) ou swap sur dfaillance, le driv de crdit le plus utilis 1 , de prsenter les avantages et les limites de lutilisation de ces instruments de transfert du risque. Il sagit, partir dune tude empirique de la relation inter temporelle entre les marchs franais des CDS, des actions et des obligations sur la priode 2001-2007, de montrer comment ces drivs peuvent tre source dinstabilit financire. Il convient, dans une deuxime section, de situer les drivs de crdit par rapport aux autres instruments de transfert du risque de crdit avant de sintresser plus particulirement aux credit default swap et la littrature qui analyse les relations entre les marchs des CDS, des actions et des obligations. Le march des drivs de crdit ainsi que les donnes de ltude empirique sont prsents dans une troisime section. La mthode conomtrique utilise, les principales hypothses testes et les principaux rsultats font lobjet de la quatrime section.

2. Les drivs de crdit de simples instruments de couverture ? 2.1. Les drivs de crdit : des instruments de transfert du risque parmi dautres

Avant de chercher tablir une typologie des diffrents instruments de transfert du risque de crdit la disposition des tablissements et dy positionner les drivs de crdit, il faut rappeler quels sont les diffrents types de sous jacents c'est--dire de crdit possibles. Ces derniers peuvent tre regroups dans deux catgories : celle des crdits la consommation (les encours de cartes de crdit, les crdits sur immobilier rsidentiel, les prts et crdit-bail sur lachat de vhicules) et celle des titres de crances et dettes transfrables et non transfrables (les crances clients, le crdit-bail sur bien dquipement, les hypothques commerciales, la dette du secteur priv et la dette souveraine). Le crdit sous jacent constitue le premier critre de classification des instruments de transfert du risque de crdit. Les drivs

Daprs lenqute 2006 de Fitch, fin 2005, le total des nominaux des contrats de drivs de crdit approchait les 12 trillions de dollars dont prs de la moiti pour les seuls contrats CDS.

de crdit ne concernent que les dettes, sous la forme de prts et dobligations, du secteur priv et souveraines transfrables et non transfrables. A ce premier critre peut tre rajout un critre de modalit de transfert de lactif sous jacent (le funding ), soit il est livr par lacheteur de linstrument au vendeur, soit il ne fait pas lobjet de transfert, seul le risque est transfr. Contrairement dautres instruments de transfert du risque, lutilisation des drivs de crdit nentrane pas, pour lacheteur du driv (de la protection), une sortie du prt de son bilan et, par consquent, nimplique pas un financement de la part du vendeur de ce mme driv (Tableau 1).

Tableau 1 : Une typologie des instruments de transfert du risque de crdit Prt sous jacent Crdit la consommation, Crances clients, Hypothques commerciales, Crdit bail sur biens dquipement Dettes transfrables ou non transfrables Prt sous jacent transfr Prt sous jacent non transfr

Asset Basket Securities ou ABS Cessation ou syndication de prts Titrisation, ABS, Collateralized debt obligations ou CDO cash

Garanties et Lettre de crdit Polices dassurance Drivs de crdit CDO synthtiques 2

Un tablissement de crdit qui prsente son actif des dettes souveraines et/ou sur le secteur priv et qui souhaite garder ces actifs dans son bilan, conserver leurs proprits juridiques et la relation commerciale avec ses clients, tout en se couvrant contre le risque de dfaillance de ses clients, a le choix entre quatre instruments dont les drivs de crdit. Ces derniers correspondent quatre principaux types de produits drivs dits single name lorsquils portent sur une seule entit de rfrence, c'est--dire lmetteur de la dette sur lequel ltablissement cherche se couvrir, ou portfolio lorsquils portent sur un panier ou portefeuille dentit de rfrence (Tableau 2).

La titrisation est souvent classe dans la catgorie des drivs de crdit car elle se fait surtout de manire synthtique, c'est--dire par le biais de drivs de crdit et notamment des CDS. La titrisation est une technique de gestion du risque de crdit qui consiste pour une banque crer une socit appele special purpose vehicle (SVP) laquelle achte la banque un ensemble de crances (lactif du SPV), et met des titres (le passif du SVP) qui contiennent la totalit du risque de crdit du portefeuille de crance lactif du SVP. Ces titres mis sont des obligations collatrises ou assures par les crances lactif du SVP, on les appelle des Collateralized debt obligation ou CDO. Dans une titrisation synthtique, la banque garde ses crances son actif et contracte un CDS pour se couvrir. Elle verse la prime du CDS la SVP laquelle rembourse la banque en cas de dfaut.

Tableau 2 : Une typologie des drivs de crdit Funded Unfunded Credit default swap , CDS ou swap sur dfaillance Credit swap option , CSO ou option sur cart de crdit Total swap return , TSR ou swap sur le rendement total First-to-default swap , FTD ou swap sur 1re dfaillance

single name

Credit linked notes , CLN ou titres indexs sur une crance

portfolio

CLN

Quelque soit le driv de crdit, il se caractrise par au moins six paramtres : le contrat initial : le prt ou lactif sous jacent que ltablissement cherche couvrir qui se caractrise essentiellement par un montant, une maturit, un taux ; le contrat de couverture : le driv qui va permettre ltablissement de se couvrir contre le risque de crdit et qui se caractrise par un montant couvert, une maturit, une prime appele spread ; lacheteur de la protection ou le vendeur du risque : deux termes pour dfinir ltablissement qui peut prsenter son actif le prt initial et qui peut utiliser le driv de crdit comme un instrument de couverture du risque de crdit ; lentit de rfrence ou le dbiteur sur lequel ltablissement estime tre en risque de crdit ; le vendeur de la protection ou lacheteur du risque : ltablissement qui sengage verser un certain montant en cas de credit event ou dvnement de crdit sur lentit de rfrence. Dans le cas du vendeur de protection, le driv de crdit est utilis comme un instrument dinvestissement puisquil achte un risque de contrepartie sans quil ait financer et tablir une relation commerciale avec cette dernire ; le credit event ou lvnement de crdit qui correspond la ralisation du risque de crdit ; il peut prendre diffrentes formes comme la dfaillance de lentit de rfrence, son dfaut de paiement, la restructuration de sa dette.

La plupart de ces paramtres doivent tre dfinis dans le cadre dun contrat tabli entre lacheteur et le vendeur de la protection. Les contrats de drivs de crdit ont la particularit de pouvoir tre ngocis sparment de lactif sous jacent. Du fait de cette particularit, ils

peuvent tre utiliss en tant quinstruments de ngociation c'est--dire dans le seul but de dgager court terme une plus-value sur une volution escompte dun risque de crdit. 2.2. Le CDS : le premier des drivs de crdit3

Il sagit dun contrat par lequel lacheteur de la protection (A) verse une prime rgulire (trimestrielle dans la majorit des contrats) au vendeur (C) lequel sengage en cas de survenance dun vnement de crdit sur lentit de rfrence (B) de le ddommager de la perte subie sur lactif sous jacent.

Contrat de couverture C verse A un nominal en cas de credit event sur B

C Vendeur du CDC A, acheteur du risque sur B

A Prteur de B Acheteur de protection CDS C Nominal Intrts

Contrat initial

A verse C la prime

B Emprunteur de A Entit de rfrence

Le CDS ne modifie en rien les conditions du contrat initial, ltablissement prteur (A) reoit de lentit de rfrence (B) les intrts et le remboursement du capital prt tant quaucun vnement de crdit ne se ralise. Le prteur (A) nest pas contraint dinformer lemprunteur (B) de la mise en place, avec une contrepartie (C), dune opration de couverture du risque de crdit attach leur relation commerciale. Lacheteur de la protection (A) paye au vendeur de la protection (C) une prime rgulire correspondant la valeur du contrat de CDS exprime en point de base. Cette prime annuelle, ou son quivalent, sera dautant plus leve que lemprunteur (B) prsente un mauvais rating. En cas de survenance dun vnement de crdit sur lentit (B), le versement de cette prime donne le droit, lacheteur de la protection, de recevoir de la part du vendeur de protection (C), un montant correspondant la valeur de

Pour une prsentation des diffrents instruments de transfert du risque et des autres drivs de crdit, le lecteur peut notamment se reporter BATTEN J., HOGAN W. (2002) ; BIS (2003) ; KIFF J., MICHAUD F. L., MITCHELL J. (2003).

march constate en date de ngociation du contrat CDS sur des dettes mises par un emprunteur ayant le mme rating.

Plus qu des swaps, les CDS correspondent des options de vente du risque de crdit sur un actif sous-jacent. En effet, moyennant le paiement dune prime, lacheteur du CDS a le droit dexercer cette protection en cas de ralisation dun vnement de crdit sur lactif sousjacent et de recevoir de la part du vendeur un montant fix lors de la mise en place du CDS. Cependant, alors que dans le cas des options standards le gain pour lacheteur (la perte pour le vendeur) peut tre illimit, dans le cas des CDS, lorsquun vnement de crdit survient, le gain de lun et la perte de lautre sont fixes et correspondent au montant de lindemnit diminu de la prime. Si la maturit du contrat de CDS, laquelle ne correspond pas obligatoirement celle de lactif sous jacent couvert, lemprunteur initial (B) na pas fait dfaut, le vendeur de la protection (C) ralise un profit dont le montant correspond la prime reue et, lacheteur de la protection (A) ralise une perte dont le montant slve la prime verse diminue de la rduction dexigences en fonds propres rglementaires. En effet, pour le prteur initial (A), lintrt dun CDS est double, il permet non seulement un transfert du risque de crdit mais galement une diminution des exigences en fonds propres en dclarant comme contrepartie de lactif sous jacent non pas lemprunteur initial (B) mais le vendeur de protection (C) moins risqu, dont le rating est plus lev. Pour ce dernier, lintrt dun CDS est galement double, il ralise un profit et diversifie son portefeuille dactifs.

Prenons lexemple du CDS sur lentit France Telecom : le 08/02/2007 le spread CDS de maturit cinq ans valait 23.5 point de base ce qui signifie que lacheteur de protection qui, par exemple, souhaite se couvrir sur 10 millions deuros, devra payer 5.875 point de base soit 5 875 euros de prime chaque trimestre pendant cinq annes soit un total de 117 500 euros. Si un vnement de crdit survenait sur lentit France Tlcom avant le 08/02/2012, le vendeur de crdit verserait lacheteur le montant couvert moins le montant rcupr aprs liquidation de lentit soit pour un taux de recouvrement de 40% 6 millions deuros. En revanche, si le 08/02/2012 lentit France Telecom na pas fait dfaut, le vendeur naura rien pay sur toute la dure du CDS. Le spread CDS est un indicateur de lvaluation par le march du risque de crdit sur une entit, lvolution de ce spread nous donne des informations sur la perception de ce risque par le march. Ainsi, pour France Telecom, le spread CDS de maturit cinq ans cotait 730 points de base le 26 juin 2002, lacheteur de ce contrat sengageait donc verser tous les trimestres et pendant cinq annes 182 500 euros (soit un total de 3 650 000 euros !). 6

Entre le 26 juin 2002 et le 08/02/2007, le march a donc rvis fortement la baisse le risque de crdit sur France Telecom.

Les contrats de CDS peuvent tre ngocis sparment de lactif sous jacent. Lacheteur de protection (A) na aucun contrat de prt avec lentit (B) mais il met en place un contrat de CDS sur lentit (B) avec le vendeur de protection (C) dans le simple but de raliser un profit. Quel profit ? Celui quil peut dgager en revendant le contrat CDS un prix plus lev, c'est-dire en cas de hausse du risque de crdit sur lentit (B). Les CDS peuvent tre utiliss en tant quinstruments de ngociation (trading) c'est--dire dans le seul objectif de dgager une plus-value court terme sur une volution anticipe dun risque de crdit. Lacheteur du CDS anticipe une hausse du risque de crdit tandis que le vendeur anticipe une baisse de ce mme risque.

Lacheteur et le vendeur de protection doivent tre en mesure dvaluer le risque de crdit, de lui attribuer un prix. Pour dterminer ce prix ou ce spread, ils disposent de modles dvaluation du risque de crdit. Deux types de modles sont gnralement opposs : les modles structurels (MERTON, 1974) aux modles sous forme rduite (JARROW et TURNBULL, 1995 et 2000; HULL et WHITE, 2000 et 2001). Ces deux catgories de modles se diffrencient sur de nombreux points. Dans les modles structurels, on fait rfrence la structure financire de lentit cest--dire au poids de la dette, on modlise la valeur des actifs de lentit, le dfaut est prvisible. Dans les modles sous forme rduite, on ne sintresse pas aux fondamentaux de lentit, seul le temps de dfaut est modlis, on ne modlise que la date de dfaut sans faire rfrence la valeur des actifs, le dfaut est totalement imprvisible. Les modles structurels permettent une valuation du spread partir de variables fondamentales alors que les modles sous forme rduite considrent le spread comme une donne. Mais, quelque soit le modle, pour pouvoir mesurer le risque de crdit il faut dterminer trois paramtres essentiels : la probabilit de dfaut (PD), la perte en cas de dfaut (LGD) et la corrlation entre les deux (PD et LGD). Or, la dtermination de ces trois paramtres dpend de linformation disponible. Une information accessible et de qualit permet la prvision du dfaut tandis que le manque dinformation peut rendre imprvisible le dfaut et justifier une modlisation sous la forme rduite.

Lapproche sous forme rduite permet la mise en relation des spreads des CDS avec les spreads des obligations cest dire la diffrence entre le taux de rendement obligataire et le 7

rendement dun actif sans risque (DUFFIE et SINGLETON, 1999). Si lon considre un march sans arbitrage et une probabilit risque-neutre de dfaut alors il existe une relation dquivalence entre les deux spreads ce qui signifie que sur les deux marchs CDS et obligataire lvaluation du risque de crdit est la mme. Dans un march sans arbitrage, on peut construire un portefeuille de rplication qui consiste vendre dcouvert lobligation taux fixe de mme maturit que le CDS et investir dans un actif sans risque, la valeur de ce portefeuille est gale au spread du CDS sur lentit mettrice de lobligation. Si, pour une entit donne et une maturit donne, les spreads du CDS et de lobligation ne sont pas gaux alors un arbitrage est possible sur les marchs. Lorsque le spread du CDS est suprieur au spread de lobligation, un investisseur ralise un profit en vendant le CDS sur le march driv et en achetant un actif sans risque et lobligation de lentit sur le march obligataire.

partir dune tude conomtrique de la relation dquivalence entre les spreads des CDS et les spreads des obligations, ZHU (2004) montre que sur le long terme cette relation est vrifie. Les deux spreads voluent de faon commune sur le long terme, mais il existe des diffrences court terme. Ils ragissent diffremment aux changements de qualit de crdit de lentit. Le march driv sajuste plus rapidement que le march obligataire dont les mouvements suivent avec retard ceux des CDS. Plusieurs facteurs peuvent expliquer un cart entre les deux spreads. Les obligations sont influences par la liquidit, par leur dure de vie qui se rduit quotidiennement tandis que le march des CDS cote un ensemble dvnements de crdit pour une entit sur une chance constante. Les obligations peuvent inclure des clauses particulires comme la convertibilit en titres, la mobilisation de collatraux, qui affectent directement leur valeur. Limpossibilit de vendre dcouvert sur le march obligataire justifie un cart positif entre les deux spreads.

Lapproche structurelle permet de mettre en vidence une relation entre le march des CDS et le march des actions. Cette approche dveloppe par MERTON (1974) propose une lecture des relations entre les actionnaires et les prteurs tire de la thorie des options. Elle considre que le profil de rendement de lactionnaire est similaire un dtenteur dune option dachat (call) et celui du crancier (obligataire ou prteur) une option de vente (pull). Plus la valeur des actifs (note V) de lentreprise augmente, plus le profit que lactionnaire tire de son action, aprs rmunration des prteurs (capital et intrts), est lev. La valeur des actifs de lentreprise est dtermine partir dun modle doption et, linformation contenue dans le prix des actifs est suppose contenir linformation implicite sur le dfaut. Pour le prteur, la 8

valeur des actifs doit tre suprieure ou gale au montant de la dette sil veut tre rembours en cas de faillite de lentreprise. Cette dernire fait dfaut lorsque la valeur de son actif tombe en dessous dun certain seuil, gnralement situ proximit de la valeur de la dette. Lvaluation de la probabilit de dfaut dpend donc de la probabilit de distribution future des cours de laction, relativement au niveau de lendettement. Une baisse sur le march actions entrane une hausse des spreads de crdit laquelle implique une hausse de la probabilit de dfaut et une augmentation de la demande de protection (de CDS). Pour pouvoir faire face leurs engagements, les vendeurs de protection prennent position sur le march actions en ralisant des ventes fermes ou dcouvert. Le choc initial se propage et la liquidit du march actions se rduit. Ce choc peut se propager aux autres marchs si les vendeurs de protection se voient contraints de vendre dautres actifs que les actions.

Ds lors que les modles structurels permettent de dterminer, pour une entit donne, dans quelles proportions doit voluer le spread CDS pour une variation donne de laction, il devient possible dutiliser le march des actions pour couvrir un risque de crdit. Un investisseur en obligations dune entit peut couvrir son portefeuille soit en achetant de la protection sur le march des CDS, soit en vendant dcouvert les actions de cette mme entit dans les proportions indiques par le modle structurel. Si le march des obligations se dgrade, la perte enregistre sur les obligations sera compense par le gain de la protection ou par les gains raliss sur la vente des actions. Si tous les investisseurs en obligations adoptent cette mme stratgie de couverture, la baisse du march obligataire sacclre et se propage aux autres marchs.

Ces deux approches mettent en vidence, au plan thorique, les relations existantes entre les trois marchs : actions, obligation et CDS, nous allons dans la suite de cet article mesurer laide dune tude conomtrique lampleur de ces relations.

3. Prsentation du march des drivs de crdit et des donnes de ltude 3.1. Un march des drivs de crdit domin par les CDS

Le march des drivs de crdit est un march en forte croissance 4 . Daprs les enqutes de lagence de notation Fitch, le montant notionnel total de drivs de crdit est pass de 3 trillions de dollars en 2003 12 trillions de dollars en 2005 et, les contrats de CDS reprsentent prs de la moiti de ce montant. Ce march est domin par les contrats de courte dure, plus de 80% des contrats ont une maturit infrieure ou gale cinq ans. Or, un instrument de couverture perd en efficacit lorsque sa maturit est infrieure celle du prt sous jacent.

Les banques sont majoritaires sur le march, la fois comme acheteuse de protection que comme vendeuse, mais sont globalement acheteuses nettes de protection (pour un montant de 268 milliards de dollars en 2005). Cependant, certaines banques britanniques et suisses sont devenues des vendeuses nettes de protection. Elles utilisent davantage les drivs de crdit comme instruments financiers de diversification de leurs sources de revenus que comme instrument de couverture de leur portefeuille dactifs. Les principaux vendeurs nets de protection sont les socits dassurance et de rassurance, les fonds de pension et les hedge funds avec 20 30% de lactivit du march en 2005. Le risque de crdit est ainsi transfr des grandes banques internationales vers des socits dassurance, des fonds, mais galement vers des banques rgionales, allemandes notamment. Ces banques rgionales se tournent vers ce march afin de diversifier par rgions et par secteurs dactivit leur portefeuille et utilisent les drivs de crdit comme des instruments gnrateurs de revenus supplmentaires. Au final, le risque de crdit est aujourdhui transfr vers des tablissements financiers qui ont des capacits moindres grer ce risque et faire face aux pertes en cas dvnement de crdit. Le march des drivs de crdit est trs concentr. En 2005, quinze tablissements ralisaient eux seuls prs de 86% des volumes totaux 5 . Or, une concentration leve tend augmenter le risque de contrepartie.

Les entits de rfrence des drivs de crdit ne sont pas nombreuses. En 2005, 62% dentres elles sont des entreprises (General Motors, DaimlerChrysler, Ford Motor, France Telecom arrivent de loin en tte de la liste), 18% des tablissements financiers (Deutsche Bank,
4

Les donnes sur ce march sont disperses. Les donnes publiques restent insuffisantes et les donnes prives (British Banker Association, BBA et Fitch sont les principaux fournisseurs de donnes sur ce march) se basent sur des questionnaires et doivent tre utilises avec prcaution. Les chiffres cits dans ce paragraphe (3.1.) proviennent des enqutes de Fitch. 5 Les banques franaises sont actives sur ce march puisque quatre dentres elles se situent parmi les vingt cinq principaux teneurs de march. En terme de volume la fin de lanne 2005, la BNP Paribas occupait la 10me place, la Socit Gnrale et Calyon arrivaient respectivement en 17me et 18me position.

10

Goldman Sachs, JP Morgan) et 4% des Etats (Brsil, Italie, Russie). Le march des drivs de crdit concerne de plus en plus les entits les moins bien notes et donc en principe les plus risques 6 . Entre 2003 et 2005, la part des entits notes au moins A est passe denvirons 60% 33% tandis que la part des speculative grade (un rating infrieur BBB) passe de moins de 20% 37%.

3.2. La base de donnes sur les marchs franais des CDS, des actions et des obligations

On a retenu pour notre tude treize entreprises franaises (dont 11 du CAC40) appartenant douze secteurs dactivit diffrents et reprsentant une capitalisation boursire de prs de 600 milliards deuros le 23/04/07. Pour chaque entreprise et sur la priode janvier 2001-fvrier 2007, on a relev les cours quotidiens de laction, les spreads quotidiens du CDS de maturit cinq ans et, on a calcul les spreads de lobligation de maturit cinq ans. Soit au total plus de 49 000 donnes (Tableau 3). Sur les treize entreprises, deux dentre elles Alcatel et Rhodia sont dans la catgorie des speculative grade et toute les deux ont vu leur note se dgrader au cours de la priode. Aucune des entreprises a un rating triple A et, seules trois entreprises ont une note double A (Tableau 4).

Le taux de rendement quotidien de laction not RS est calcul sans les dividendes, il correspond une simple variation de cours : P RS t = log t P t 1 avec P : le cours de l' action observ Le spread du CDS (not CDS) quotidien est calcul comme la moyenne entre le bid et le ask du CDS de maturit cinq ans (maturit la plus change). Ce spread est exprim en base 100. Le spread de lobligation (not BOND) exprim en base 100 est obtenu en faisant la diffrence entre le taux de rendement actuariel de lobligation de maturit 5 ans avec le taux dintrt quotidien de la courbe swap de maturit cinq ans. Pour chaque entreprise, on a retenu le taux de rendement actuariel dune obligation en euro, taux fixe, non convertible, non puttable et non callable, de maturit 5 ans. Lorsque une telle obligation nexistait pas, on a
6

Le principe de la notation est que moins une entit est risque plus la note attribue est bonne. Par exemple, pour lagence de notation Standard and Poors, la meilleure note est triple A (AAA), la plus mauvaise peut aller jusqu D pour les metteurs qui ont faits dfaut. Elle utilise la grille de rating suivante : AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, D. Une entit est considre comme investment grade lorsquelle se voit attribuer lune de ces notes : AAA, AA, A, BBB. Pour une note <BBB, lentit fait partie des speculative grade , elle prsente un risque de crdit trs lev.

11

soit calcul le taux de rendement actuariel par interpolation entre le taux de lobligation de maturit suprieure 5 ans et le taux de lobligation de maturit infrieur 5 ans, soit retenu le taux de rendement de lobligation de maturit au moins suprieur trois ans et demi.

Tableau 3 : Les entreprises tudies

Priode couverte Secteur dactivit Capitalisation boursire au 23/04/07 () 21 480 016 011,30 90 959 774 639,53 79 761 110 895,00 20 043 133 894,21 40 574 200 332,96 32 396 792 805,74 54 713 063 223,00 16 314 170 907,18 3 588 474 798,52 26 539 043 170,52 69 836 607 458,70 8 981 811 806,24 129 927 028 347,90 595 115 228 290,80 Nombre de donnes : CDS, Obligations, Actions 4 230 4 110 4 053 3 519 4 110 3 441 3 981 3 606 3 690 4 056 3 663 3 216 3 489 49 164

Alcatel Sanofi-Aventis BNP Paribas Bouygues Carrefour Danone France Tlcom Pinault PR Rhodia Renault Socit Gnrale Sodexho Total Totaux

26/06/2001 08/02/2007 04/09/2001 08/02/2007 03/09/2001 08/02/2007 19/06/2002 08/02/2007 04/09/2001 08/02/2007 04/09/2001 08/02/2007 29/08/2001 08/02/2007 15/03/2002 08/02/2007 25/03/2002 08/02/2007 29/08/2001 08/02/2007 03/09/2001 08/02/2007 22/07/2002 08/02/2007 04/09/2001 08/02/2007

Equipement de Tlcom Industrie Pharmaceutique Banques Btiment et Travaux Publics Dtail/grossiste Alimentation Agro-alimentaire Tlphonie fixe Distribution Gnraliste Chimie labore Automobiles Banques Restauration/Dbits de boissons Ptroles et Gaz intgrs 12

De lobservation des trois variables (RS, CDS et BOND) on constate (Graphiques 1,2 et 3) : - pour lensemble des entreprises de fortes baisses des cours des actions et des taux de rendements des actions ngatifs et trs volatils en 2001 et 2002. Des cours la hausse et des taux de rendements positifs depuis 2005-2006. Les treize sries des rendements des actions semblent stationnaires.

12

- les spreads des CDS ont atteint leur plus haut niveau en 2002, ils baissent depuis 2004 et les carts entre les bids et les asks se resserrent. Les treize sries des spreads CDS semblent non stationnaires. - les spread des obligations sont trs levs dans les annes 2001, 2002 et 2003 et en baisse depuis. Dbut 2007, sur les treize entreprises seule Rhodia prsente un taux de rendement suprieur 5%. Les treize sries des spreads des obligations semblent non stationnaires.

Dans le tableau 4 on a calcul pour chaque anne la moyenne et la volatilit de chaque variable, trois sous priodes se dgagent : - 2001-2002 : les taux de rendement des actions sont majoritairement ngatifs et trs volatils, les spreads de crdit CDS et BOND sont trs levs et prsentent une forte volatilit. Les entreprises les moins bien notes prsentent les spreads les plus forts et les plus volatils. - 2003-2004 : les spreads de crdit voluent la baisse et deviennent moins volatils. Les taux de rendement des actions sont dans lensemble faible et leur volatilit diminue. - 2005-2007 : dans lensemble, les taux de rendement des actions augmentent avec une volatilit relativement faible et, les spreads de crdit continuent leur tendance la baisse. Les entreprises dont le rating a t dgrad voient leurs spreads augmenter (Alcatel), celles dont le rating a t rehauss voient leur spread baisser (Rhodia). On a calcul pour lensemble de la priode les coefficients de corrlation entre les trois variables. De cette matrice des corrlations moyennes (Tableau 5) on constate des corrlations ngatives entre les taux de rendement des actions et les spreads des obligations, et entre les taux de rendement des actions et les spreads des CDS. La corrlation est positive mais faible entre les deux spreads de crdit. Ce rsultat montre lexistence de gains de diversification entre les trois marchs et explique en partie le comportement des vendeurs de protection qui voient dans le march driv une source rendement lev.

Tableau 5 : Coefficients de corrlation moyens Taux de rendement des actions Taux de rendement des actions Spread des obligations Spreads des Credit Default Swap 1 -0,0765 -0,1124 Spread des obligations -0,0765 1 0,0641 Spreads des Credit Default Swap -0,1124 0,0641 1

13

70 60 50 40 30 20 10 0

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

10

20

30

40

50

60

70

160 140 120 100 80 60 40 20 0

800 700 600 500 400 300 200 100 0

1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

40 30 20 10 0 1000 500 0 25/03/2002 25/06/2002 28/02/2002 25/09/2002 29/05/2002 25/12/2002 29/08/2002 29/11/2002 28/02/2003 29/05/2003 19/12/2003 Px Ask 19/03/2004 04/12/2003 04/03/2004 04/06/2004 04/09/2004 04/12/2004 04/03/2005 Moyen 04/06/2005 04/09/2005 04/12/2005 19/03/2006 19/06/2006 19/09/2006 19/12/2006 04/03/2006 04/06/2006 04/09/2006 26/10/2006 04/12/2006 04/12/2006 19/06/2004 19/09/2004 Px Bid Px Bid 19/12/2004 19/03/2005 19/06/2005 Moyen 19/09/2005 19/12/2005 04/09/2003 Px Ask 29/08/2003 29/11/2003 29/02/2004 29/05/2004 Px Bid 29/08/2004 29/11/2004 28/02/2005 Moyen Moyen 29/05/2005 04/06/2005 04/09/2005 04/12/2005 04/03/2006 04/06/2006 04/09/2006 29/08/2005 29/11/2005 28/02/2006 29/05/2006 29/08/2006 29/11/2006 04/03/2005 04/12/2004 04/09/2004 04/06/2004 04/03/2004 04/12/2003 Px Ask Px Ask 04/09/2003 04/06/2003 04/06/2003 04/03/2003 19/09/2003 04/03/2003 04/12/2002 19/06/2003 04/12/2002 26/10/2002 26/02/2003 26/06/2003 Px Ask 26/10/2003 26/02/2004 Px Bid 26/06/2004 26/10/2004 26/02/2005 26/06/2005 26/10/2005 26/02/2006 26/06/2006 04/09/2002 04/09/2002 25/03/2003 25/06/2003 25/09/2003 25/12/2003 25/03/2004 25/06/2004 25/09/2004 25/12/2004 25/03/2005 Moyen Moyen 25/06/2005 25/09/2005 25/12/2005 25/03/2006 25/06/2006 25/09/2006 25/12/2006 19/03/2003 04/06/2002 04/06/2002 26/02/2002 26/06/2002 19/12/2002 04/03/2002 04/03/2002 26/10/2001 29/11/2001 19/09/2002 04/12/2001 04/12/2001 26/06/2001 29/08/2001 04/09/2001 19/06/2002 04/09/2001

1500

2000

04/09/2001

03/09/2001

04/12/2001

03/12/2001

04/03/2002

03/03/2002

04/06/2002

03/06/2002

04/09/2002

03/09/2002

04/12/2002

03/12/2002

Source : Bloomberg
Px Ask Px Bid Px Bid

04/03/2003

03/03/2003

04/06/2003

03/06/2003

Px Ask

BOUYGUES CDS 5 ans

CARREFOUR CDS 5 ans

FRANCE TELECOM CDS 5 ans

SOCIETE GENERALE CDS 5 ans

Px Ask

04/09/2003

03/09/2003

04/12/2003

03/12/2003

04/03/2004

03/03/2004

04/06/2004

03/06/2004

Px Bid

ALCATEL CDS 5 ans

AVENTIS CDS 5 ans

RHODIA CDS 5 ans

TOTAL CDS 5 ans

Px Bid 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 10 20 30 0 100 200 300 400 500 600 0 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 29/08/2001 02/04/2004 02/06/2004 02/08/2004 02/10/2004 02/12/2004 02/02/2005 02/04/2005 Px Ask 02/06/2005 02/08/2005 02/10/2005 02/12/2005 02/02/2006 Moyen 02/04/2006 04/09/2005 04/12/2005 04/03/2006 04/06/2006 04/09/2006 04/12/2006 02/02/2007 02/06/2006 02/08/2006 02/10/2006 02/12/2006 29/11/2001 15/06/2002 15/09/2002 04/06/2002 15/12/2002 04/09/2002 15/03/2003 04/12/2002 04/03/2003 04/06/2003 04/09/2003 04/12/2003 04/03/2004 04/06/2004 04/09/2004 04/12/2004 04/03/2005 04/06/2005 Px Ask 15/06/2003 28/02/2003 29/05/2003 15/09/2003 15/12/2003 15/03/2004 15/06/2004 15/09/2004 15/12/2004 15/03/2005 15/06/2005 15/09/2005 15/12/2005 15/03/2006 15/06/2006 15/09/2006 15/12/2006 Moyen 03/09/2002 03/12/2002 03/03/2003 03/06/2003 03/09/2003 03/12/2003 03/03/2004 03/06/2004 Px Bid Px Bid 03/09/2004 03/12/2004 03/03/2005 Moyen 03/06/2005 03/09/2005 03/12/2005 03/03/2006 03/06/2006 03/09/2006 03/12/2006 Px Ask 04/03/2002 28/02/2002 29/05/2002 29/08/2002 29/11/2002 04/12/2001 15/03/2002 04/09/2001 03/09/2001 03/12/2001 03/03/2002 03/06/2002

04/09/2004

03/09/2004

04/12/2004

03/12/2004

04/03/2005

03/03/2005

Moyen

Moyen

04/06/2005

03/06/2005

04/09/2005

03/09/2005

04/12/2005

03/12/2005

04/03/2006

03/03/2006

04/06/2006

03/06/2006

04/09/2006

03/09/2006

04/12/2006

03/12/2006

100

150

200

250

40

50

60

50 0

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

22/07/2002

01/10/2001 01/02/2002 01/06/2002 01/10/2002 01/02/2003 01/06/2003 Px Ask 01/10/2003 01/02/2004 01/06/2004 Px Bid 01/10/2004 01/02/2005 Moyen 01/06/2005 01/10/2005 01/02/2006 01/06/2006 01/10/2006 01/02/2007

22/10/2002

22/01/2003

22/04/2003

22/07/2003

22/10/2003

22/01/2004

Px Ask

Graphique 1 : Spreads CDS

AIR FRANCE CDS 5 ans

BNPPARIBAS CDS 5 ans

Px Ask
Px Ask 29/08/2003 29/11/2003 29/02/2004 Px Bid 29/05/2004

22/04/2004

22/07/2004

22/10/2004

Px Bid

Px Bid 29/08/2004 29/11/2004 28/02/2005

DANONE CDS 5 ans

PINAULT CDS 5 ans

RENAULT CDS 5 ans

SODEXHO CDS 5 ans

CAP GEMINI CDS 5 ans

Px Bid
Moyen

22/01/2005

22/04/2005

22/07/2005 29/05/2005 29/08/2005 29/11/2005 28/02/2006 29/05/2006 29/08/2006 29/11/2006

Moyen

Moyen

22/10/2005

22/01/2006

22/04/2006

22/07/2006

22/10/2006

22/01/2007

14

9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,000

0,000

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

10,000

12,000

10,000

12,000

14,000

0,000 0,000 2,000 4,000 6,000 8,000 0,000 2,000 4,000 6,000 19/03/01 27/07/01 25/05/01 16/10/01 11/03/02 12/08/02 10/01/03 05/06/03 Taux 24/10/03 18/03/04 11/08/04 Spread 05/01/05 31/05/05 19/10/05 13/03/06 04/08/06 27/12/06 23/01/07 0 20 40 60 80 -40 -20 100 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 03/12/01 16/04/02 11/03/02 10/04/02 05/09/02 31/01/03 26/06/03 Taux 14/11/03 08/04/04 31/08/04 18/01/05 09/06/05 27/10/05 21/03/06 24/08/06 05/08/02 27/12/02 22/05/03 Taux 13/10/03 05/03/04 29/07/04 Spread 17/12/04 17/05/05 06/10/05 28/02/06 24/07/06 12/12/06 0 50 100 150 200 250 300 350 400 23/08/02 03/01/03 14/05/03 Taux 19/09/03 29/01/04 09/06/04 Spread 14/10/04 23/02/05 05/07/05 09/11/05 20/03/06 28/07/06 04/12/06 0 20 40 60 80 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -40 -20 100 120 23/11/06 19/07/06 09/03/06 31/10/05 24/06/05 14/02/05 05/10/04 Spread Spread 28/05/04 20/01/04 15/08/03 Taux 06/03/03 09/10/02 05/06/02 28/01/02 18/09/01 16/10/01 31/10/01 11/05/01 25/05/01 06/06/01 02/01/01 02/01/01 02/01/01 02/01/01

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0,000

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

0,000

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

8,000

02/01/01

02/01/01

Source : Fininfo
Bonds RHODIA Bonds ALCATEL Bonds BNPPARIBAS Bonds CARREFOUR Bonds FRANCE TELECOM Bonds SOCIETE GENERALE
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 0,000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0,000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0,000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0,000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0,000 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,000 02/01/01 09/01/01 03/12/01 05/06/01 05/12/01 16/01/03 28/05/03 02/10/03 11/02/04 Taux 22/06/04 27/10/04 02/09/04 08/03/05 18/07/05 22/08/05 22/11/05 29/12/05 31/03/06 10/05/06 10/08/06 15/09/06 24/01/07 0 50 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -50 100 150 200 250 300 15/12/06 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 21/06/05 09/11/05 03/04/06 25/08/06 18/01/07 40 20 80 60 0 -20 120 100 140 Spread Spread 26/01/05 Spread 16/04/02 21/08/02 27/12/02 25/06/03 06/11/03 Taux 17/03/04 27/07/04 01/12/04 14/04/05 11/05/01 18/09/01 28/01/02 10/06/02 15/10/02 24/02/03 04/07/03 10/11/03 22/04/04 31/08/04 Spread 10/01/05 19/05/05 26/09/05 02/02/06 14/06/06 19/10/06 Taux 02/01/01 02/01/01 28/06/01 19/11/01 16/04/02 09/09/02 31/01/03 26/06/03 Taux 14/11/03 08/04/04 02/01/01 25/05/01 16/10/01 11/03/02 05/08/02 27/12/02 22/05/03 Taux 13/10/03 05/03/04 29/07/04 17/12/04 17/05/05 06/10/05 28/02/06 24/07/06 12/12/06 0 50 -50 100 -250 -200 -150 -100

11/05/01

11/06/01

18/09/01

22/11/01

28/01/02

09/04/02

06/06/02

16/08/02

10/10/02

23/12/02

Bonds TOTAL

19/03/03

07/05/03

Taux

Taux

26/09/03

24/09/03

26/03/04

10/02/04

Spread

Spread

26/10/04

19/07/04

08/04/05

31/12/04

28/09/05

25/05/05

16/02/06

18/10/05

22/06/06

21/03/06

26/10/06

30/08/06

07/02/07

Graphique 2 : Spreads Obligations

120 100 80 60 40 20 0 -20 -40

02/01/01

24/05/01

19/10/01

25/03/02

13/01/03

22/05/03

29/09/03

Bonds AVENTIS

Bonds DANONE

Bonds PINAULT

Bonds RENAULT

Bonds BOUYGUES

Bonds SODEXHO

Taux Spread

06/02/04

17/06/04

22/10/04

Spread

03/03/05

15/07/05

21/11/05

30/03/06

09/08/06

14/12/06

15

40 30 20

60 50

80 70

10 0

10

20

30

40

50

60

10

12

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

80 70 60 50 40 30 20 10 0

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

100

120

140

160

60 50 40 30 20 10 0 02/01/01 02/01/01 25/06/01 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 30/10/03 22/04/04 Rendement 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 07/02/07 0% 5% 0% 5% -5% -5% 10% 15% 10% -15% -10% -15% -10% Cours 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 Cours 30/10/03 22/04/04 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 07/02/07 25/06/01 25/06/01 25/06/01 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 Cours 30/10/03 22/04/04 Rendement Rendement 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 07/02/07 0% 5% -5% 10% 15% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -15% -10% 07/02/07 18/08/06 28/02/06 12/09/05 24/03/05 07/10/04 22/04/04 30/10/03 15/05/03 Cours 20/11/02 05/06/02 10/12/01 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 Cours 30/10/03 22/04/04 Rendement Rendement 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 07/02/07 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 07/02/07 18/08/06 28/02/06 12/09/05 24/03/05 Rendement 07/10/04 22/04/04 30/10/03 15/05/03 Cours 20/11/02 05/06/02 10/12/01 25/06/01 25/06/01 02/01/01 02/01/01 02/01/01 02/01/01

20

40

60

80

02/01/01

02/01/01

Source : Fininfo
Action ALCATEL Action AVENTIS Action BOUYGUES Action CARREFOUR Action RHODIA Action FRANCE TELECOM Action SOCIETE GENERALE
0% 10% 20% 30% 40% -30% -20% -10% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 100 150 200 250 100 120 140 50 20 40 60 80 0 0 100 120 20 40 60 80 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 100 150 200 250 50 0 0 02/01/01 02/01/01 25/06/01 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 Cours 30/10/03 22/04/04 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 07/02/07 0% 5% 0% 5% -5% 10% 15% -5% 10% 15% 20% -15% -10% -15% -10% 18/08/06 07/02/07 0% 10% 20% 30% -30% -20% -10% Cours 25/06/01 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 Cours Cours 30/10/03 22/04/04 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 18/08/06 07/02/07 0% 5% -5% 10% -15% -10% 07/02/07 28/02/06 12/09/05 12/09/05 28/02/06 24/03/05 24/03/05 07/10/04 07/10/04 22/04/04 22/04/04 30/10/03 30/10/03 15/05/03 15/05/03 Cours 20/11/02 20/11/02 05/06/02 05/06/02 10/12/01 10/12/01 25/06/01 25/06/01 02/01/01 02/01/01 02/01/01 25/06/01 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 30/10/03 22/04/04 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 07/02/07 0% 5% -5% 10% 15% -15% -10% Cours 02/01/01 25/06/01 10/12/01 05/06/02 20/11/02 15/05/03 30/10/03 22/04/04 Rendement 07/10/04 24/03/05 12/09/05 28/02/06 18/08/06 07/02/07 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Rendement Rendement

25/06/01

25/06/01

10/12/01

10/12/01

05/06/02

05/06/02

20/11/02

20/11/02

15/05/03

15/05/03

Cours

Cours

30/10/03

30/10/03

22/04/04

22/04/04

Action TOTAL

Graphique 3 : Rendements des Actions

Rendement

Rendement

07/10/04

07/10/04

24/03/05

24/03/05

12/09/05

12/09/05

28/02/06

28/02/06

18/08/06

18/08/06

07/02/07

07/02/07

0%

5%

-5%

10%

15%

-15%

-10%

10% 5% 0% -5% -10%

10

20

30

40

50

60

70

02/01/01

25/06/01

10/12/01

05/06/02

20/11/02

15/05/03

Action AIR FRANCE

Action PINAULT

Action RENAULT

Action BNPPARIBAS

Action CAP GEMINI

Action SODEXHO

Cours Rendement Rendement Rendement

30/10/03

22/04/04

Action DANONE

Rendement

07/10/04

24/03/05

12/09/05

28/02/06

18/08/06

07/02/07

0%

10%

20%

-40%

-30%

-20%

-10%

16

Tableau 4 : Statistiques principales 2001 2002 Spreads Spreads Return Spreads Spreads Return Rating* Rating* Bonds CDS Stock Bonds CDS Stock Alcatel SanofiAventis BNP Paribas Bouygues Carrefour Danone France Tlcom Pinault PR Rhodia Renault Socit Gnrale Sodexho Total Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen
11,64 19,89 0,01% AA 8,85 2,76 2,15% 110,98 29,35 59,03 7,77 115,41 32,41 21,76 2,71 -0,23% BBB 3,43% 0,00% AA2,71% BBB+ 18,30 32,65 18,98 24,37 6,54% -0,05% AA 8,67 119,86 8,53 118,92 3,42% -1,63% BBB+ 18,42 42,17 18,11 25,29 2,61% -0,03% AABBB75,11 108,25 63,10 101,77 3,50% 0,06% BBB 31,06 9,69 20,61 16,53 156,35 28,94 31,55 3,82 32,73 0,87 175,12 30,36 0,04% A+ 2,19% 0,10% A+ 1,49% 0,18% BBB+ 4,15% BBB 54,69 378,66 103,11 388,18 3,70% -0,20% BBB58,50 150,29 108,10 287,16 5,57% -0,29% BBB13,65 236,69 2,78 357,34 1,14% -0,40% BBB7,54 2,83 13,93 27,67 2,69% 0,04% A+ 181,53 57,38 13,01 9,56 61,56 9,73 236,72 72,65 31,63 6,82 20,64 3,00 -0,17% BBB 4,67% 0,16% 2,01% 0,15% AA1,92% A12,92 30,16 16,57 39,43 2,77% -0,09% A+ 8,02 79,55 7,75 98,94 3,20% -0,01% A211,78 -2,55 8,12 67,44 508,86 30,91 8,49 22,82 5,91% -0,10% 2,49% -0,11% AA463,28 807,19 -0,59% B+

7,71 2,21 2,42% Volatilit * Rating Standars and Poor en fin danne

17

Tableau 4 (suite) : Statistiques principales 2003 2004 Spreads Spreads Return Spreads Spreads Return Rating* Rating* Bonds CDS Stock Bonds CDS Stock Alcatel SanofiAventis BNP Paribas Bouygues Carrefour Danone France Tlcom Pinault PR Rhodia Renault Socit Gnrale Sodexho Total Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit
387,15 175,67 -25,54 19,76 37,82 18,31 47,09 20,00 13,83 14,31 2,23 9,61 130,43 66,08 117,15 47,07 426,67 92,31 70,66 21,26 51,82 13,95 95,93 17,99 53,32 23,05 416,49 174,29 21,39 6,26 17,58 4,37 56,58 17,26 37,89 8,46 21,49 4,57 121,33 73,18 202,27 79,64 461,33 84,78 64,95 15,03 18,17 4,78 72,14 14,06 16,70 3,62 0,34% B+ 3,43% 0,02% 2,12% 0,11% AA2,11% 0,01% A2,52% 0,02% A+ 2,19% 0,01% A+ 1,27% 0,21% BBB 2,64% 0,02% BBB2,49% -0,30% B 3,69% 0,10% BBB 2,36% 0,06% AA2,16% 0,04% BBB+ 2,47% 0,15% AA 1,63% 15,24 1,11 1,04% 22,10 10,20 6,65 11,36 1,80% 0,00% AA 10,87 70,51 1,90 69,74 1,20% -0,03% BBB+ 13,47 28,23 6,25 12,52 1,38% -0,05% AA133,48 40,87 109,03 43,65 3,86% 0,01% BBB 31,57 439,58 28,11 618,29 1,26% -0,10% B 15,29 104,07 7,46 126,03 1,48% -0,02% BBB7,93 54,32 3,99 56,17 0,93% 0,03% BBB+ 7,29 -19,75 4,21 24,87 1,30% 0,01% A+ 12,29 12,09 6,41 26,65 1,06% -0,09% A+ 10,19 28,39 1,75 32,60 1,11% 0,08% A40,35 19,03 8,51 26,30 28,88 23,11 3,66 11,67 2,31% -0,01% A+ 1,50% 0,02% AA 138,57 159,73 0,03% BB

18

Tableau 4 (suite) : Statistiques principales 2005 2006 Spreads Spreads Return Spreads Spreads Return Rating* Rating* Bonds CDS Stock Bonds CDS Stock Alcatel SanofiAventis BNP Paribas Bouygues Carrefour Danone France Tlcom Pinault PR Rhodia Renault Socit Gnrale Sodexho Total Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit Moyen Volatilit
70,68 15,49 19,16 7,81 22,05 8,20 20,87 6,18 9,24 8,86 -24,63 4,19 28,39 9,70 58,04 13,25 468,51 102,21 30,41 7,88 32,98 9,71 21,35 9,39 24,56 8,44 98,81 17,53 22,12 2,43 9,74 1,12 27,44 3,84 20,87 2,03 15,66 1,11 40,05 5,11 69,52 9,61 433,56 106,37 37,40 5,45 11,08 1,30 44,78 7,92 9,59 0,58 -0,05% BB 1,89% 0,09% AA1,14% 0,10% AA 1,03% 0,14% A1,11% 0,04% A+ 0,91% 0,09% A+ 1,47% -0,07% A1,17% 0,09% BBB0,96% 0,08% B 2,81% 0,03% BBB+ 1,27% 0,10% AA1,03% 0,16% BBB+ 1,51% 0,11% AA 1,08% 2,64 1,53 1,14% 7,90 15,72 4,90 8,72 1,27% 0,01% AA 5,05 8,43 0,95 28,33 1,39% 0,11% BBB+ 9,11 25,15 4,97 7,56 1,53% 0,13% AA 26,96 34,31 51,09 35,20 2,62% 0,09% BBB+ 5,69 367,39 3,92 248,46 1,12% 0,14% B+ 6,07 48,08 6,30 47,45 1,34% 0,07% BBB11,18 34,13 1,27 37,60 1,12% -0,01% A4,45 -22,41 2,93 14,24 1,10% 0,10% A+ 4,63 17,59 5,34 16,46 1,46% 0,06% A 5,44 26,21 0,71 26,67 1,36% 0,07% A4,25 21,36 4,35 6,91 1,29% 0,10% AA 10,85 6,54 12,24 16,55 1,75% -0,03% AA76,98 101,78 0,00% BB-

19

4. Le modle et ses principaux rsultats ? 4.1. Le modle VAR retenu

Lobjet de notre tude est danalyser les relations inter temporelles entre trois marchs franais : actions, obligataire et CDS, reprsents par treize entreprises franaises. Une modlisation multivarie qui permet dexpliquer lvolution dune variable partir dun ensemble largie dinformation (lhistorique de la variable explique et lhistorique des variables explicative) nous a donc paru approprie 7 .

On a donc construit un modle VAR en diffrence afin de mettre en vidence les relations inter temporelles entre les marchs et de vrifier certaines hypothses : - Hypothse 1 : des taux de rendement des actions positifs saccompagnent de variations ngatives des spreads des obligations et des spreads des CDS. - Hypothse 2 : le march des actions et le march des CDS influencent le march obligataire. - Hypothse 3 : la relation entre le march des actions et le march des CDS est plus forte que la relation entre le march des obligations et le march des actions. - Hypothse 4 : la relation entre le taux de rendement des actions et les variations des spreads de crdit dpend positivement du risque de crdit de lentreprise. Plus le risque de crdit est lev plus la relation est forte. - Hypothse 5 : la relation entre le taux de rendement des actions et les variations des spreads de crdit dpend ngativement de la taille de lentreprise. Plus lentreprise est de petite taille (de capitalisation faible) plus la relation est leve. Lobservation de nos sries montrait la non stationnarit des variables cours des actions, spreads CDS et spreads des obligations. On a donc procd des tests de stationnarit qui ont confirm la non stationnarit des sries. On a transform nos variables en taux de rendement des actions (RS), en diffrence premire ou variation des spreads des obligations (DBOND) et en diffrence premire ou variation des spreads des CDS (DCDS). Les trois tests de stationnarit raliss sur les trois variables pour chaque entreprise montrent que les sries RS,

Notre travail sinscrit dans ceux de BLANCO, BRENNAN et MARSH (2004), NORDEN et WEBER (2004), ZHU (2004).

20

DBOND et DCDS sont stationnaires (Tableau 6). Ce rsultat est confort par le test dautocorrlation pour un retard p = 5 jours (Tableau 7).

Tableau 6 : Tests de stationnarit Augmented DF Test Philipps-Perron Test KPSS test Taux de rendement 13 13 13 des actions Variation du spread 13 13 13* des obligations Variation du spread 13 13 13 des CDS Nombre dentreprises pour lesquelles la srie est stationnaire (au seuil de 5%). * dont deux entreprises au seuil de 1%.

Tableau 7 : Tests dautocorrlation Lag 1 Taux de rendement des actions Variation du spread des obligations Variation du spread des CDS 0,0052 Lag 2 -0,0188 Lag 3 -0,0292 Lag 4 0,0096 Lag 5 -0,0240

-0,1608

-0,0570

-0,0175

-0,0058

0,0165

0,0025

0,0320

0,0344

0,0075

0,0335

Le modle VAR 3 dimensions utilis est donc le suivant :

RS t = a S + bSp RS t p + c Sp DBONDt p + d Sp DCDS t p + e St
p =1 p =1 p =1 P P P

DBONDt = a B + bBp RS t p + c Bp DBONDt p + d Bp DCDS t p + e Bt

p =1 p =1 p =1

DCDS t = aC + bCp RS t p + cCp DBONDt p + d Cp DCDS t p + eCt

p =1 p =1 p =1

4.2. Les rsultats obtenus

Pour chaque entreprise, on a estim ce modle VAR sur lensemble de la priode et sur deux sous priodes (01/01/01 au 31/12/03 et 01/01/04 au 08/02/07).Sur lensemble de la priode et en moyenne sur les treize entreprises, le modle explique et prvoit mieux les spreads de

21

crdit (DBOND et DCDS) que les taux de rendement des actions (RS). Les R 2 moyens (coefficient moyen de dtermination du modle) sont plus levs pour les variables spreads de crdit (DBOND et DCDS) et les coefficients significatifs sont nombreux pour ces deux variables (Tableau 8). Les coefficients obtenus prsentent les signes attendus. Les taux de rendement des actions (RS) sont globalement peu sensibles aux variations des spreads des obligations et des spreads des CDS, ils ragissent ngativement leurs volutions passes et, des hausses des spreads DBOND et DCDS entranent une faible baisse des taux de rendement RS. La variable spread des obligations DBOND ragit essentiellement ses volutions passes et de faon ngative, elle baisse avec retard lorsque le taux de rendement des actions augmente et, elle augmente faiblement avec le spread des CDS. La variable spread des DCDS ragit trs ngativement la hausse du taux de rendement des actions, positivement la hausse des spreads des obligations et positivement ses volutions passes.

Sur la sous priode janvier 2001-dcembre 2003 (Tableau 9), les rsultats du modle sont meilleurs. Les R 2 moyens du modle sont plus levs que pour lensemble de la priode. Le modle explique mieux une priode de baisse du march actions et de spreads de crdit levs et volatils. Les relations entre les trois marchs sont plus fortes en priode de tension sur les marchs. Un risque de contagion entre ces trois marchs peut donc exister. A linverse, en priode de march actions la hausse, la relation entre les trois marchs tend se relcher. Sur la sous priode janvier 2004-fvrier 2007 (Tableau 10), les R 2 moyens obtenus sont plus faibles et les coefficients sont moins significatifs. Cependant, sur cette sous priode on constate que les variables spreads de crdit expliquent mieux que sur lensemble de la priode la variable taux de rendement des actions (avec comme attendu un signe ngatif) et, le spread des obligations semble ragir moins aux taux de rendement des actions et davantage au spreads des CDS (avec comme attendu un signe positif). Enfin, les spreads des CDS ragissent moins aux augmentations des taux de rendement des actions (avec comme attendu un signe ngatif) qu leurs propres volutions passes. Les relations qui semblent dominantes sont celles du march actions vers les marchs des CDS, du march actions vers le march des obligations et, du march des CDS vers le march des obligations.

22

Tableau 8 : Modle VAR sur la priode 2001-2007 RS (1) 0,0047 (0,1718) -0,0207 (-0,7219) -0,0264 (-0,9164) 0,0159 (0,5242) -0,0201 (-0,6998) 0,0000 (-0,5144) 0,0000 (-0,1031) 0,0000 (0,3662) 0,0000 (0,3139) 0,0000 (-0,5842) 0,0006 (0,9458) 0,0003 (0,0765) 0,0003 (0,2520) 0,0004 (1,2430) 0,0004 (0,9333) 0,0002 (0,4691) 0,0265 0,0146 2,2278 3080,9115 -4,9032 -4,8374 0,0001 0,0218 (4) 4 2 3 4 1 2 2 2 1 2 3 3 2 2 3 DBOND (2) -17,0458 (-1,3743) -9,9410 (-0,7181) -2,6326 (-0,0011) -3,0859 (0,0320) 12,8331 (1,2435) -0,4262 (-15,0158) -0,2745 (-8,6074) -0,1837 (-5,6549) -0,1129 (-3,5586) -0,0415 (-1,4929) 0,0980 (0,8936) 0,0332 (0,7522) 0,0244 (1,3224) 0,0134 (0,5118) 0,1451 (0,8609) -0,0505 (-0,3136) 0,1915 0,1816 21,1609 -4282,0556 6,8487 6,9145 -0,0222 9,3616 (5) 4 2 2 1 6 13 13 12 9 3 5 4 6 3 4 DCDS (3) -34,1031 (-4,6753) -29,5817 (-3,5251) -9,7021 (-2,4597) -24,9162 (-2,5052) 2,5084 (0,2555) 0,0196 (0,4837) 0,0073 (0,2737) 0,0181 (0,5625) 0,0096 (0,4231) 0,0016 (0,1497) -0,0538 (-1,8801) -0,0202 (-0,6175) 0,0036 (0,2024) -0,0174 (-0,5510) 0,0460 (1,6601) -0,0827 (-0,4476) 0,1044 0,0935 9,7340 -2826,7628 4,4798 4,5456 -0,0478 6,3449 (6) 10 9 8 6 2 3 4 2 2 2 6 8 6 3 7

RS(-1) RS(-2) RS(-3) RS(-4) RS(-5) DBOND(-1) DBOND(-2) DBOND(-3) DBOND(-4) DBOND(-5) DCDS(-1) DCDS(-2) DCDS(-3) DCDS(-4) DCDS(-5) Const. (a) R-squared Adj, R-squared F-statistic Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Mean dependent S,D, dependent

Les colonnes (1), (2), (3) reprsentent des coefficients moyens. Entre parenthses, le t-student moyen. Les colonnes (4), (5), (6) indiquent le nombre dentreprises qui prsentent un coefficient significatif au seuil de 5%.

23

Tableau 9 : Modle VAR sur la priode 2001-2003 RS (1) 0,0143 (0,3289) -0,0218 (-0,4596) -0,0269 (-0,5765) 0,0244 (0,4909) -0,0278 (-0,6021) 0,0000 (-0,4130) 0,0000 (-0,2228) 0,0000 (0,1874) 0,0000 (0,2167) -0,0001 (-0,3997) 0,0007 (0,7611) 0,0004 (0,3474) 0,0004 (0,1924) 0,0004 (0,9100) 0,0005 (0,7192) -0,0003 (-0,1190) 0,0428 0,0109 1,3422 1065,1197 -4,3044 -4,1631 -0,0004 0,0293 (4) 2 0 1 3 1 0 0 2 1 1 3 1 0 2 1 DBOND (2) -20,5233 (-1,1429) -16,6965 (-0,8500) -2,0749 (-0,1405) -3,3614 (-0,1255) 17,6284 (1,0188) -0,4453 (-9,6624) -0,2914 (-5,5713) -0,2015 (-3,7864) -0,1314 (-2,5183) -0,0420 (-0,9499) 0,0906 (0,4365) 0,0042 (0,5249) 0,0211 (1,0207) 0,0290 (0,5476) 0,1714 (0,5777) -0,0756 (-0,3287) 0,2190 0,1931 9,5659 -1788,3300 7,3390 7,4803 0,0188 11,5342 (5) 4 1 1 1 1 13 11 10 7 2 2 2 3 2 3 DCDS (3) -40,7411 (-3,3373) -37,3088 (-2,7262) -13,5768 (-1,9093) -28,5470 (-1,7941) -1,0238 (0,0116) 0,0138 (0,0331) 0,0103 (0,2914) 0,0232 (0,4995) 0,0150 (0,3589) 0,0037 (0,0930) -0,0884 (-1,8004) -0,0263 (-0,5090) -0,0031 (0,0599) -0,0137 (-0,2518) 0,0480 (1,0930) -0,1451 (-0,4031) 0,1399 0,1114 5,0390 -1281,4857 5,2688 5,4101 0,0087 9,1311 (6) 9 8 6 5 1 1 2 1 2 1 6 4 7 3 6

RS(-1) RS(-2) RS(-3) RS(-4) RS(-5) DBOND(-1) DBOND(-2) DBOND(-3) DBOND(-4) DBOND(-5) DCDS(-1) DCDS(-2) DCDS(-3) DCDS(-4) DCDS(-5) Const. (a) R-squared Adj, R-squared F-statistic Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Mean dependent S,D, dependent

Les colonnes (1), (2), (3) reprsentent des coefficients moyens. Entre parenthses, le t-student moyen. Les colonnes (4), (5), (6) indiquent le nombre dentreprises qui prsentent un coefficient significatif au seuil de 5%.

24

Tableau 10 : Modle VAR sur la priode 2004-2007 RS (1) -0,0225 (-0,6074) -0,0192 (-0,5137) -0,0239 (-0,6657) -0,0033 (-0,0933) -0,0090 (-0,2347) -0,0001 (-0,5506) 0,0000 (-0,1882) 0,0000 (-0,0989) -0,0001 (-0,5279) -0,0001 (-0,7223) 0,0004 (0,4340) -0,0006 (-0,8405) -0,0001 (0,1561) 0,0005 (0,6229) 0,0002 (0,4894) 0,0005 (0,9891) 0,0254 0,0058 1,3157 2192,8224 -5,7117 -5,6143 0,0004 0,0145 (4) 1 1 2 1 0 3 3 1 1 2 0 2 0 0 2 DBOND (2) -12,2426 (-0,6805) 1,0875 (0,2959) -1,6128 (0,2015) 3,2225 (0,5618) 5,2822 (0,4607) -0,4814 (-13,0205) -0,3283 (-7,8160) -0,2103 (-4,8521) -0,1192 (-2,8616) -0,0520 (-1,4108) 0,2337 (2,0010) 0,2593 (0,6450) 0,1991 (1,1296) 0,1121 (0,7927) 0,0211 (0,5253) -0,0224 (-0,1653) 0,2140 0,1982 14,0721 -2309,4307 6,0967 6,1942 -0,0455 6,9592 (5) 2 0 1 0 0 13 13 12 10 2 5 2 2 1 2 DCDS (3) -8,9482 (-1,5527) -4,6657 (-0,4390) -0,6615 (0,1389) -3,8490 (-0,4020) 1,9936 (-0,1578) 0,0157 (0,8276) 0,0080 (0,3509) 0,0075 (0,2236) 0,0044 (0,3554) 0,0084 (0,6590) 0,0353 (0,9499) -0,0334 (-0,8514) 0,0229 (0,6557) -0,0009 (-0,0075) 0,0339 (0,9372) -0,0691 (-0,8092) 0,0953 0,0771 5,3888 -936,5150 2,4292 2,5267 -0,0843 2,1017 (6) 5 1 1 1 2 2 2 2 0 1 13 5 4 2 3

RS(-1) RS(-2) RS(-3) RS(-4) RS(-5) DBOND(-1) DBOND(-2) DBOND(-3) DBOND(-4) DBOND(-5) DCDS(-1) DCDS(-2) DCDS(-3) DCDS(-4) DCDS(-5) Const. (a) R-squared Adj, R-squared F-statistic Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Mean dependent S,D, dependent

Les colonnes (1), (2), (3) reprsentent des coefficients moyens. Entre parenthses, le t-student moyen. Les colonnes (4), (5), (6) indiquent le nombre dentreprises qui prsentent un coefficient significatif au seuil de 5%.

25

On a vrifi les relations de causalit entre ces trois marchs sur lensemble de la priode laide du test de Granger (Tableau 11). Pour onze entreprises sur treize, il existe une relation de causalit du taux de rendement des actions vers les spreads des CDS et cette causalit est bidirectionnelle pour huit entreprises sur onze. Pour huit entreprises sur treize, il existe une relation de causalit des spreads des CDS vers les spreads des obligations et cette causalit est bidirectionnelle pour six entreprises sur huit. On observe pour les entreprises risque de crdit lev et donc avec un mauvais rating une relation de causalit entre leur action, leur obligation et le CDS. A linverse, il nexiste aucune relation de causalit entre ces marchs pour lentreprise la mieux note qui est galement une entreprise de grande taille.

Tableau 11 : Test de causalit au sens de Granger DBOND cause RS Alcatel SanofiAventis BNP Paribas Bouygues Carrefour Danone France Tlcom Pinault PR Rhodia Renault Socit Gnrale Sodexho Total TOTAL oui non non non non non non oui non non non non non 2 RS cause DBOND oui non non non non non oui oui oui oui non non non 5 DCDS cause RS oui oui oui non non oui non oui oui non oui oui non 8 RS cause DCDS oui oui oui oui oui non oui oui oui oui oui oui non 11 DCDS cause DBOND oui non non oui non oui oui oui oui oui oui oui non 9 DBOND cause DCDS oui non non oui oui oui non oui non oui non non non 6

26

5. Conclusion Le march des drivs de crdit sest rapidement dvelopp au cours des dix dernires annes. Les credit default swap qui dominent ce march sont utiliss comme instruments de couverture du risque de crdit mais ils peuvent galement servir la diversification des portefeuilles des investisseurs. Ces derniers ont des stratgies de couverture, des comportements darbitrage entre les marchs propices la propagation de linstabilit entre les marchs. Les modles thoriques dvaluation du risque de crdit mettent en vidence des relations entre les marchs actions, obligations et CDS. Dans cet article, on a cherch analyser sur une longue priode 2001-2007 les relations entre les marchs franais. Lanalyse des donnes de ltude et les rsultats du modle VAR utilis suggrent quil existe une interconnexion entre les trois marchs et que celle-ci est dautant plus forte que les marchs connaissent des tensions. Linfluence du march des actions franaises sur les deux autres marchs est avre de mme que celle du march des CDS sur le march obligataire. En priode de tension sur le march actions, cette interconnexion entre les marchs peut favoriser linstabilit financire.

27

Rfrences bibliographiques

BATTEN J., HOGAN W., (2002). A perspective on credit derivaties, International Review of Financial Analysis, 11. BLANCO R., BRENNAN S., MARCH W., (2004). An empirical analysis of the dynamic relationship between investment-grade bonds and credit default swaps, Bank of Spain Working Paper n0401. British Bankers Association, (2003). Credit derivatives report, Londres. BIS, (2003). Credit risk transfer, Committee on the Global Financial System, janvier. DUFFIE D., (1999). Credit swap valuation, Financial Analysts Journal, january-febrary FitchRatings, (2003). Global Credit Derivatives: Risk Management or Risk ?, mars. FitchRatings, (2003). Global Credit Derivatives : A Qualified Success, september. FitchRatings, (2003). Credit Derivatives : A case of Mixed Signals ? dcember. FitchRatings, (2006). Global Credit Derivatives Survey. Single-name CDS fuel growth, september. HAAS F., (2003). Vers un continuum de march? Modles structurels et interactions entre marchs de crdit et dactions , Revue de la stabilit financire, Banque de France, juin. HULL J., PREDESCU M., WHITE A., (2004). The relationship between credit default swap spreads, bond yields, and credit rating announcements, Journal of Banking & Finance,. HULL J., WHITE A., (2000). Valuing credit default swapsI: No counterparty default risk, Journal of Derivatives, 8, (1). HULL J., WHITE A., (2001). Valuing credit default swapsII: Modeling default correlations, Journal of Derivatives, 8, (3). JARROW R., TURNBULL S., (1995). Pricing derivatives on financial securities subject to credit risk, Journal of Finance, 50, (1). JARROW R., TURNBULL S., (2000). The intersection of market and credit risk, Journal of Banking & Finance, 24. KIFF J., MICHAUD F.L., MITCHELL J., (2003). Une revue analytique des instruments de transfert du risque de crdit , Revue de la Stabilit Financire, Banque de France, juin. KIFF J., MORROW R., (2000). Les produits drivs de crdit , Revue de la Banque du Canada, automne. MERTON R., (1974). On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates, Journal of Finance, 29. 28

PRATO O. (2002). Les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire , Commission Bancaire, novembre. QUEMARD J. L., (2003). Drivs de crdit , Revue Banque Edition. SKINNER F.S., TOWNEND T.G., (2002). An empirical analysis of credit default swaps , International Review of Financial Analysis, 11. NORDEN L., WEBER M., (2004). Informational efficiency of credit default swap and stock markets: the impact of credit rating announcemens, Journal of Banking & Finance,. NORDEN L., WEBER M., (2004). The comovement of credit default swap, bond and stock markets: an empirical analysis, CEPR discussion paper series, n4674. ZHU H., (2004). An empirical comparison of credit spreads between the bond market and the credit default swap market, BIS working papers, n160.

29