Le financement de linnovation : le Private-equity europen et franais en question(s) Retard, dcrochage, dclin.

Depuis deux ans, les gouvernements europens ont pris conscience de la perte comptitivit de lEurope face aux Etats-Unis mais aussi vis--vis des pays mergents comme lInde et la Chine. Certes si le diagnostic sur lampleur de la perte de la comptitivit de lindustrie europenne diffre selon les sources, toutes pointent linsuffisance des efforts europens en matire de recherche et dveloppement. Alors que la comptitivit dune conomie dpend essentiellement de sa capacit innover, lEurope investit insuffisamment dans linnovation et lon sait aujourdhui que les objectifs de la stratgie de Lisbonne qui visait faire de lEurope en 2010 lconomie la plus innovante du monde ne seront pas atteints. Dans un rcent rapport, la Commission Europenne (2005) note ainsi : le taux de croissance de lintensit de Recherche et Dveloppement (+0,7% par an entre 2000 et 2003) est loin dtre suffisant pour atteindre lobjectif de 3% du PIB . En effet, si ce rythme se maintient, lEurope atteindra en 2010 une intensit en R&D de seulement 2,20% en 2010. Tout ceci est proccupant. En effet, en dpit de la tertiarisation croissante des conomies, lindustrie reste le principal vecteur de croissance conomique et demplois. De son ct, la France investit trop peu en recherche et dveloppement pour faire face une concurrence dornavant mondiale dans de nombreux secteurs. Aujourdhui, son industrie franaise est mal arme pour faire face au remodelage des flux conomiques. La comptitivit de la France srode dans des secteurs o elle est historiquement comptitive. En dehors de lindustrie du luxe, lindustrie franaise exporte relativement peu dans les pays mergents. Elle ne produit plus les biens ayant une dynamique mondiale forte et forte composante technologique ; elle est galement peu prsente dans les technologies davenir comme la biotechnologie ou les nanotechnologies. Pour rgnrer le tissu industriel europen et franais, il faut agir prioritairement sur le niveau des dpenses prives dans la R&D. Alors que la part des investissements privs dans les dpenses domestiques de R&D se situe respectivement 63,1 % aux Etats-Unis et 73,9 % au Japon, au niveau europen, seulement 55,6% des dpenses de R&D sont finances par le secteur public. Plus significatif des problmes europens, leffort priv en matire de R&D diminue puisque lon observe une baisse de 0,6 % de la contribution du secteur priv au financement de la R&D entre 2000 et 20031. Lun des enjeux pour lEurope (et de la France) est de faciliter lmergence puis le dveloppement de ces PME innovantes2 car elles reprsentent le tissu conomique de demain. Lenvironnement rglementaire et institutionnel, lesprit dentreprendre, lintensit de la concurrence ou encore le contexte conomique ont un impact sur le taux de natalit des entreprises. Si lon veut agir sur le vivier de PME innovantes, une rflexion sur le financement de ces jeunes entreprises est ncessaire. En effet, si le volet financier nest pas une condition suffisante pour crer une entreprise, cela reste une condition ncessaire. Plus particulirement, nous nous focaliserons sur le rle du capital investissement comme catalyseur de linnovation. Activit rcente, le capital investissement est aujourdhui au cur
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Notons que lagenda de Lisbonne prvoyait quen 2010, deux tiers des dpenses de R&D serait financ par le secteur priv. 2 Comme le souligne dans ses propositions le groupe de travail FutuRIS, le dveloppement des PME innovantes sinsre dans une rflexion plus large englobant la promotion dune culture entrepreneuriale, le dveloppement de partenariats pour faciliter laccs aux comptences, un remodelage de la politique dincitation fiscale et ladaptation de lenvironnement juridique et rglementaire afin de le rendre plus favorable linnovation. 1

du financement de ces entreprises. lchelle internationale, le niveau des montants levs par le capital investissement slevait en 2004 2241 milliards dEuros dans le monde. eux seuls, les Etats-Unis concentrent 72% du capital investissement mondial. Souvent lou pour sa longue tradition en la matire, le dcollage du private equity est pourtant rcent aux EtatsUnis : il date du dbut des annes 80 avec la mise en place de mesures incitatives de la part du gouvernement amricain notamment la leve des restrictions pesant sur les fonds de pension en matire dinvestissement risqu prudent man rule (Lerner & Gompers 2001). Aujourdhui, le capital investissement europen se dveloppe selon une dynamique diffrente de celle observe aux Etats-Unis avec une part plus importante des oprations de rachat et de transmission dans les pays europens. En France, les oprations de transmission et de LBO ont reprsent 71 % des investissements en 2004 alors que les oprations damorage et de dveloppement reprsentent seulement 19% des oprations en Europe. On peut se demander si le capital investissement franais mais aussi europen remplit sa mission de catalyseur de linnovation ? En effet, les oprations de transmission et de rachat visent moins stimuler linnovation qu crer de la valeur dans une entreprise en procdant une rorganisation de ses actifs. Comment ds lors interprter cette relative spcialisation du capital investissement europen et franais dans les oprations de rachat et de transmission vis--vis du financement de l'innovation ? Pour rpondre cette question, il faut revenir aux fondamentaux du capital investissement. En effet, les trajectoires de plus en plus contrastes du capital investissement europen et amricain sexpliquent par les acteurs au centre du capital investissement. Historiquement, le capital investissement amricain a t fond par des investisseurs ayant une forte culture entreprenariale. Pour ces investisseurs individuels, il sagissait dengager des capitaux dans des activits potentiellement rmunratrices mais risques. En rsum, la naissance du capital investissement correspond lessence mme du capitalisme. Certes, le capital investissement amricain sest structur ces dernires annes, de nouveaux acteurs issus de la sphre financire ont structur le march : les fonds de pension ont modifi les pratiques dans le capital investissement en multipliant les stratgies financires bases sur lendettement. Pour autant, la composante entrepreneuriale reste prgnante dans le capital investissement amricain et consubstantielle au dveloppement du capitalisme amricain. Pour lEurope, la gense du capital investissement sest droule diffremment. En forant le trait, le capital investissement sest dvelopp autour dune logique financire peu par sa composante entrepreneuriale. Cest l une diffrence fondamentale que lon cherche expliciter dans cet article autour de trois points. Le premier point dcrit les fondamentaux de lconomie du capital investissement. Le second point aborde les dveloppements rcents du capital investissement aux Etats-Unis. Le troisime point aborde le niveau de dveloppement du capital investissement en Europe et en France et value limpact des initiatives rcentes visant favoriser le capital investissement en France. (a) Lconomie du capital investissement Dfinition du capital investissement

Dans une conomie o linnovation est un facteur important en vue de construire un avantage comparatif, les investisseurs en capital sont des intermdiaires importants pour de jeunes entreprises innovantes. Ces entreprises ne sont pas en phase de production mais en amont du processus au dbut de leur existence voir ltat de projet et ne peuvent compter sur les

revenus tirs des ventes pour financer leur dveloppement. Or ces PME innovantes ne peuvent pas se financer par les mcanismes traditionnels (Artus 2005) ou alors un cot prohibitif compte tenu de lincertitude qui pse sur leur survie et des difficults valuer ces entreprises (Hege 2001, Lev 2001). O ds lors trouver les fonds ? Cest ici que le capital investissement entre en jeu. Le capital investissement est un moyen de financer le dmarrage, le dveloppement, la transmission ou l'acquisition d'une entreprise non cote. la diffrence dun prt, linvestisseur nest pas rmunr par des intrts, sa prise de risque est rcompense par un pourcentage du capital de lentreprise. De plus en plus, le rle du capital investisseur va au bien del du rle de financier passif. Aujourdhui, ces investisseurs interviennent de plus en plus dans la vie de lentreprise en proposant diffrents services en sus de lactivit dapport de capitaux mais galement en simpliquant dans la vie de lentreprise au niveau des fonctions managriales, stratgiques ou encore au niveau du marketing (Hellman & Puri 2002a, 2002b)3. Les investisseurs dans le capital investissement sont majoritairement issus de la sphre prive. Ce sont soit des familles fortunes, les fondations prives, des fonds dinvestissements dtenus par des fonds de pensions privs et publics ou encore des entreprises grant pour leur compte ou pour une socit mre des participations dans des jeunes entreprises. La relation entre les investisseurs et les entrepreneurs peut tre de deux types. Dans le premier cas, le financement met en relation directement des investisseurs individuels, des fondations et des familles fortunes entre des entrepreneurs. Dans le second cas, les investisseurs ne sont pas directement en relation avec les entrepreneurs mais avec des intermdiaires financiers spcialiss dans le capital investissement ou venture capitalist. Une activit cyclique

Pour comprendre lactivit de capital investissement il est primordial de comprendre le cycle du capital investissement. Selon Gompers & Lerner (2001) ce cycle comprend au moins quatre temps4. Le premier temps est celui de la recherche de fonds par les fonds dinvestissement dagents conomiques intresss par des investissements dans les entreprises en dveloppement non cotes. Le deuxime temps comprend les dcisions de financement, la surveillance et la valorisation par le capital investisseur de son portefeuille dentreprise. Ensuite, surviennent les oprations de sortie avec diffrentes options pour linvestisseur allant de la revente de la socit un autre fond dinvestissement, la liquidation de lentreprise (en cas dchec), la vente de lentreprise une autre entreprise et enfin lintroduction en Bourse. Dans les faits, la diversit des options de sortie est lie la fois lexistence dun march du capital investissement structur ainsi qua la prsence de marchs financiers capables dabsorber des introductions en Bourse. En dehors du cycle dinvestissement, de nombreux facteurs renforcent la composante cyclique de cette activit. Il en va ainsi que du contexte technologique comme de lorientation des marchs financiers. Lorsque des technologies sont disponibles simultanment et matures, les possibilits pour les investisseurs en fonds propres se multiplient. Ce fut le cas par exemple, au milieu des annes 90 avec lmergence des technologies de lInternet.
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Au-del des dotations budgtaires, on peut se demander si lefficacit du capital investissement trouve ses racines dans le niveau dimplication au quotidien des investisseurs amricains dans les entreprises dans lesquelles ils investissent. 4 Dans cet article, les deux auteurs dveloppent en dtail le cycle du capital investissement. 3

lpoque, cette nouvelle conomie a t majoritairement finance par le capital investissement. lautre extrmit du cycle du capital investissement, les oprations dintroduction en Bourse favorisent galement la cyclicit du capital investissement. Pour les introductions en bourse, le timing est capital puisque les oprations dintroduction en Bourse sont extrmement procycliques : lorsque les marchs financiers sont dprims, peu dentreprises sintroduisent en bourse ; dans une priode o les marchs financiers sont bien orients avec de fortes valorisations, les introductions en Bourse se succdent (hot issues).5 Selon leur stade dintervention dans la vie de lentreprise, on distingue le capital risque les investissements (1) d'amorcage, de (2) cration, (3) de post-cration, (4) de dveloppement, et enfin ceux (5) de transmission ou succession. Dans les deux premiers cas, les capitaux servent lamorage ou la cration (on parle aussi de seed capital ). Typiquement, il sagit du cas o un entrepreneur manque de ressources financires pour valuer le potentiel conomique de son projet. En lespce, il peut sagir de dpenses en recherche et dveloppement en faveur dune nouvelle technologie, la construction dun prototype, le financement dune tude de march pousse ou la rdaction dun business plan ou encore le recrutement de personnel (Fenn & Liang 1995). Les investissements de post-cration et de dveloppement visent eux accompagner le dveloppement dune entreprise dont le modle conomique est jug viable cest--dire que la production du bien est techniquement ralisable et quil existe bien une demande pour le bien en question ! Dans ce cas, il sagit dacclrer la mise sur le march du produit (time to market)6. Pour ces entreprises ayant parfois quelques annes dexistence, les investissements de dveloppement se traduisent par une augmentation du capital. Enfin les investissements de transmission ou de succession sapparentent la gestion des parts dune entreprise. Au bout de quelques annes dexistence, certains actionnaires (des entrepreneurs historiques ou des financiers) peuvent choisir de cder leurs parts dans lentreprise. Dans ce cas, le capital investisseur intervient par le biais de diffrents montages financiers. Parmi les techniques de rachat les plus connues, citons le LBO (Leverage Buy-Out) o le ou les acqureurs crent une holding qui sendette pour acheter lentreprise cible7. Par rapport aux investissements de venture capital ou de capital risque ou encore les investissements dans les entreprises matures, les oprations de transmission ou de succession ne sapparentent pas au financement dune entreprise stricto sensu. En revanche, si le niveau dintervention, lhorizon temporel ou encore lorigine des fonds diffrent entre les projets, lobjectif du capital investissement est commun toutes les stratgies dinvestissement: il sagit de valoriser lentreprise et crer de la valeur en accompagnant son dveloppement 8.

En priode de Hot Issue , le capital investisseur peut tre tent de profiter de ces conditions favorables pour prcipiter lintroduction en Bourse. Dans certains cas, cette prcipitation peut tre prjudiciable lentreprise si elle nest pas prte. 6 Dans les activits lies Internet, la concurrence est de type winners take all (or most). Dans de telles formes de concurrence, si tre le premier proposer un service ou un produit ne suffit pas tre de facto le gagnant, le premier sur le march de fortes chances de dominer le march. 7 Compte tenu du fort dendettement contract par la holding, la russite dune opration de LBO est conditionne par lexistence de cash flow importants. Il sagit l dune contrainte forte pesant sur la stratgie de lentreprise. Par ailleurs, lorsque le management est impliqu dans le rachat, on parle alors le MBO Management Buy-Out. 8 Sapienza (1992) montre ainsi quil existe des opportunits dajouter de la valeur une entreprise chaque niveau dintervention condition que linvestisseur respecte certaines rgles. 4

Limpact conomique du capital investissement

Les premiers travaux thoriques datent pour lessentiel du dbut des annes 80 avec travaux pionniers de Lerner. Ses recherches nous ont permis de mieux comprendre les dterminants du capital investissement. En revanche, notre connaissance sur limpact conomique du capital investissement reste encore lheure actuelle embryonnaire. Tout dabord, au moment o le capital investissement sinternationalise, les comparaisons internationales restent toutefois sujettes caution (OCDE 2000). En effet, la dfinition et le primtre du capital investissement diffrent selon les pays. En Europe, on dsigne par capital investissement, lensemble des stratgies dinvestissements poursuivies par les investisseurs en fonds propres (allant de lamorage la prise de participation minoritaire dans une entreprise ayant plusieurs annes dexistence). Le capital investissement englobe donc le venture capital qui dsigne les investissements dans des entreprises au dbut de leur existence. Au Etats-Unis, la terminologie est diffrente puisque le venture capital englobe trois stratgies dinvestissements des investisseurs en fonds propres ( seed , start-up et dveloppement) lexception des buy-out. Tout ceci ne facilite pas les comparaisons internationales. Dune manire gnrale, linformation sur le capital investissement reste trs incomplte. Bas sur le volontariat des entreprises, le recueil des donnes se heurte la discrtion des acteurs sur les donnes les plus sensibles (Hellmann & Puri 2002). Toutefois, notre niveau dinformation sur cette activit samliore petit petit. Ceci ouvre de nouvelles possibilits de recherche et dernirement de nombreuses tudes ont ainsi mis en en parallle la croissance dun pays et le dveloppement du capital investissement. Emanant dassociations professionnelles europennes9, amricaines10ou encore franaises11 de capital investissement sont les plus rcentes. Si les outils statistiques mobiliss par ces tudes sont parfois sommaires, ces travaux confirment le rle positif du capital investissement sur la croissance. Ces tudes confirment la bonne performance des entreprises finances par le capital investissement vis--vis du reste de lconomie (Tableau 1) lorsque lon compare diffrents indicateurs (croissance de lemploi, croissance du chiffre daffaires, niveau de lemploi). (b) Historique et dterminants du capital investissement amricain Un bref historique du capital investissement aux Etats-Unis

Historiquement, la naissance du capital investissement amricain remonte aux annes 1930 et 194012. Avant cette date, cette activit tait balbutiante, trs peu structure. Il sagissait souvent dun financement de proximit o les proches de lentrepreneur fournissaient des fonds pour finaliser un projet industriel. Au dbut des annes 30, on observe un premier tournant dans le capital investissement. cette poque, des familles fortunes comme les Rockfeller ou les Whitney se tournent vers le capital investissement. Pour ces fortunes issues du rve amricain, investir dans des entreprises prometteuses est en adquation avec lesprit dentreprendre : prendre des risques pour russir et amliorer sa condition. Avec le
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EVCA : European Venture Capital Association. NVCA : National Venture Capital Association. 11 AFIC : Association Franaise des Investisseurs en Capital. 12 On peut se rfrer larticle de Gompers (1994) un historique dtaill de lvolution du capital investissement amricain.
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dveloppement de lindustrie, les besoins du capital amricain se firent plus importants. L o lentremise des familles fortunes suffisait au financement de quelques projets, bientt les besoins des entreprises dpassrent la surface financire de ces familles. En mme temps, le besoin de professionnaliser cette activit se fit sentir. Cest l que dbute la seconde tape du capital investissement amricain correspond la naissance de la premire entit spcialise dans le capital investissement en 1946 appele American Research & Developement (ARD). Fonde lpoque par Karl Compton, alors prsident du MIT, George Doriot, professeur Harvard et deux investisseurs locaux, Merill Griswold prsident de la Massachusetts Investors Trust et Ralph Flanders, prsident de la Federal Reserve de Boston, cette entreprise facilite la commercialisation des technologies conues pendant la seconde guerre mondiale. Souvent prsent comme le pre du capital investissement (Gompers 1996), Doriot va prendre la direction de lART et imposer sa vision. Toute proportion garde, lhistoire de ce personnage se rapproche du rle jou par le prsident de la FED Alan Greenspan en matire de politique montaire. Doriot va imposer sa vision et sa patte sur le dveloppement du capital investissement amricain. Son objectif est simple : augmenter la valeur de lentreprise grce lapport de capitaux et fournir aux entreprises une palette de services lui permettant de se dvelopper. Pour russir cette mission, Doriot sentoure de financiers mais galement de collaborateurs dots dun bon niveau dexpertise en matire de dveloppement industriel compte tenu de leur forte exprience dans lindustrie. Jusqu la fin de son mandat en 1972, Doriot mettra laccent sur la ncessit de financer des ides nobles plutt que de faire de largent. Ainsi le premier projet financ par lARD consistait pauler une entreprise fonde par des professeurs du MIT exploitant les possibilits offertes par les rayons X en matire de traitement du cancer. Si lobjectif premier de lARD ntait pas de dgager de larges bnfices, lARD contribua au dveloppement de lindustrie amricaine. Par ailleurs, lampleur des bnfices tirs de la participation13 de lARD dans lentreprise DEC, participation qui assura pendant 26 ans la moiti de ces revenus va attirer dautres entrepreneurs en qute de la poule aux yeux dor et de retour sur investissement mirifique. En 1958, un autre pas est franchi avec la naissance du premier syndicat de capital investissement. Alors que la majorit des initiatives prives staient dveloppes sur le modle du fond ferm, cette nouvelle forme dorganisation entre investisseurs merge. Le principe est relativement simple : diffrents investisseurs se regroupent autour dun projet dinvestissement ou dun pool dinvestissement. Paralllement lengouement priv pour le capital investissement, lEtat amricain choisit galement 1958 de jouer un rle plus actif dans le financement des entreprises risques. Elle cre le Small Business Administration en facilitant lmergence de petites entreprises innovantes en SBICs (Small Business Investment Company). Ds le dbut, lEtat amricain choisit de mettre laccent sur laccs aux financements et nglige le travail de conseil et le suivi des entreprises lexception de leur capacit de remboursement. Pour Gompers (1996) il sagit de llment cl expliquant les mauvaises performances des Small Business Administration. la diffrence de lARD qui disposait de comptences pour valuer et conseiller les entrepreneurs, le SBA a peu dexprience en la matire. Ce dficit de comptence sera trs prjudiciable lorsquil lui faudra slectionner les projets. Utilisant lendettement pour financer ces projets, les SBA se concentrent sur la capacit de
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En 1957, lARD investit hauteur de 70000 dollars dans une entreprise appel Digital Equipment Company en acqurant 77 % du capital. Quelques annes plus tard, la valorisation de la participation de lARD dans DEC se montait 355 millions de dollars. 6

remboursement de leur cible. Les choix des SBA vont se concentrer sur les industries assez stables. Le premier choc ptrolier va fortement dgrader les rsultats des entreprises avec des rpercutions importantes sur lactivit des SBA. De nombreuses start-up ne vont plus tre capable dhonorer leurs engagements financiers envers les SBA. Deuximement, la fentre de tir en matire dintroduction en bourse va disparatre. Or lintroduction en Bourse des entreprises finances par le venture capital reste le mcanisme le plus efficace pour les investisseurs. Enfin, la capacit de financement des SBA va se rduire compte tenu de la morosit des investisseurs. Les consquences furent dramatiques puisque le portefeuille des SBA se rduit fortement durant la seconde moiti des annes 70 puisque 250 entreprises encore en activit (Gompers 1996). Dun point de vue gographique, le capital investissement amricain apparat et se dveloppe seulement sur la cte Est des Etats-Unis. Les familles fortunes qui financent le capital investissement se trouvent gnralement New York ou Boston. Par ailleurs, les universits amricaines do sont issus la plupart des projets sont galement situes sur le ct est : le MIT, Harvard ou encore Princeton fourmillent de projets. Le dbut des annes 60 va marquer le dbut de bipolarisation du capital investissement amricain. cette poque, les banques dinvestissement situes sur la cte choisissent de prospecter en Californie et valuer les possibilits de dveloppement du capital investissement sur la cte Ouest. Trs rapidement, des structures spcialises sont se dvelopper. limage de la cration de Fairchild Semiconducteur, le capital investissement va faciliter la naissance dune industrie des semiconducteurs puis par la suite la naissance de la Silicon Valley. Le capital investissement amricain ces vingt dernires annes

Depuis 20 ans, le capital investissement amricain fait preuve dun fort dynamisme. lore des annes 80, cette industrie se structure et gagne en efficacit. Dune part, une courbe dapprentissage existe dans le capital investissement. Les investisseurs ont en quelque sorte appris leur mtier. Ils en connaissent les fondamentaux : il est possible de gagner beaucoup dargent en pariant sur le dveloppement dune jeune entreprise (home run) mais il sagit dune activit cyclique et risque dont le succs repose sur un monitoring fort dans la gestion au quotidien de lentreprise (hands-on management). Dautre part, la gographie du capital investissement volue. Peu peu la cte Ouest va simposer comme le centre nvralgique du capital investissement : les projets abondent reposant sur un vritable train technologique, les universits de ct ouest comme le Carnegie Mellon ou Cal Tech dfrichent des pans importants en matire de technologies et les intermdiaires financiers spcialiss dans le capital investissement sinsrent dans cet cosystme. En 1992, la cte Ouest attire prs de 50 % des fonds ddis au capital investissement amricain alors que la cte est ne mobilise plus que 20% du total des fonds. Mais lvolution la plus marquante rside dans larrive de nouveaux investisseurs dans le capital investissement. Auparavant contraints par des restrictions lgales et une fiscalit peu avantageuse, les fonds de pension taient absents du hors-march. Or, en 1978, le gouvernement amricain reforme en profondeur larsenal rglementaire entourant le capital investissement sur deux points. En premier lieu, il assouplit les rgles fiscales en ramenant le taux de plus-value sur les oprations en capital de 49,5% 28%, mais surtout, il libre les contraintes pesant sur les fonds dinvestissement en matire de capital investissement. Ds lors, ces fonds font investir massivement dans le capital investissement et ce dautant plus que les performances des marchs financiers durant les annes 70 sont faibles. En investissant

dans le capital investissement, les fonds de pension voient une manire de diversifier leurs placements mais surtout de profiter des taux de rendement du capital investissement dans la seconde moiti des annes 70. Dun autre ct, les fonds de pension vont modifier les fondamentaux du capital investissement. Ces investisseurs ont un horizon temporel court et ceci saccorde mal avec le capital investissement o il faut parfois 10 ans avant que les investissements se concrtisent14. Les gestionnaires de fond pour amliorer leurs rsultats peuvent tre tent de liquider des jeunes entreprises prometteuses dans lesquelles ces fonds ont peu investi. En revanche, ces fonds peuvent tre particulirement clment avec une entreprise en dtresse financire dans laquelle les investisseurs ont beaucoup mis. Lautre effet ngatif du rle croissant des fonds dinvestissement dans le dveloppement dentreprises innovantes rside dans le choix du timing de lintroduction en bourse. Dans une stratgie de gestion des rsultats, les fonds dinvestissement peuvent tre tent dintroduire en bourse une entreprise, notamment en priode de hot issue afin damliorer leurs rsultats court terme. Or ces introductions prcoces de jeunes entreprises peuvent tre dramatiques moyen terme si lors de lintroduction en bourse ces jeunes entreprises ne disposent pas de la maturit ncessaire. Cependant, limplication croissante des fonds de pension dans le capital, compte tenu de la divergence des horizons temporels entre linvestisseur et lentrepreneur, peut tre problmatique, les fonds de pension sont la base de lextraordinaire vitalit du capital investissement amricain durant les annes 1990 (Tableau n2) autour des technologies de la communication et de linformation donnant naissance la nouvelle conomie au milieu des annes 90. Les tendances rcentes du capital investissement amricain

Lclatement de la bulle autour des valeurs technologiques a provoqu une rduction globale des investissements dans le capital dinvestissement en 2001 (-56% en une anne) aux EtatsUnis. Cette rduction des financements a majoritairement port sur les technologies de linformation. Ailleurs, les investissements nont pas connu de pause significative. Dans les biotechnologies et ainsi que dans le domaine de la sant, les investissements sont en constante augmentation sur la priode 1999-2002 (OCDE 2003). Une concentration des investissements dans les secteurs technologiques Nombreuses sont les entreprises connues qui se sont dveloppes dans linformatique : Sun, Microsoft, Compaq, Oracle ou encore Apple ont t finances grce au capital investissement. Par le pass de nombreuses entreprises prsentes dans des activits peu intensives en technologie ont galement t finances par le capital investissement comme Federal Express, Starbuck ou Staples. Aujourdhui la tendance serait plutt la concentration des investissements dans quelques secteurs de hautes technologies. En 1999, 60% des investissements se concentraient dans les secteurs des technologies de linformation et de la communication, le reste des fonds se partageant entre la recherche mdicale (10%), les biotechnologies (10%) et dans diffrents secteurs (20%).
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Cest le cas par exemple dans les biotechnologies o les premiers essais cliniques donnent un premier aperu des possibilits dun projet. 8

Aprs une brve priode de repli des investissements, le capital investissement amricain a repris sa dynamique (Tableau n2). En 2004, les secteurs les plus attractifs pour le capital investissement restent inchangs : il sagit pour 24% du secteur des logiciels et pour 19% les biotechnologies. ct de ces deux poids lourds, on retrouve dautres secteurs historiquement attractifs pour le capital investissement : les semi-conducteurs, le secteur mdical (services et quipements) et les quipements de rseaux. Si lon se focalise sur les investissements damorcage, on retrouve toujours lindustrie des logiciels ainsi que les biotechnologies mais dautres secteurs accdent ces investissements comme les mdias ou encore les entreprises oprant dans le secteur de lnergie. Vers une spcialisation des acteurs dans les oprations de rachat et de LBO ? Malgr les possibilits de diversification, le financement de trs jeunes entreprises dont la viabilit conomique peut-tre reste trop risqu mme pour les fonds de pension. De plus, si lon retient lhypothse de gestion des rsultats, ces investissements sont peu liquides et il est difficile de se dsengager de ces financements moindre cot. Ces fonds de pension peuvent galement se dtourner du financement de jeunes entreprises si leur horizon temporel est court. Si tel est le cas, ils vont se concentrer sur les projets susceptibles de fournir un rendement important dans un laps de temps assez court. Typiquement, laccent va tre mis sur les investissements de dveloppement et de restructuration plutt que les investissements dans les investissements early stage . Si lon compare ces diffrents affirmations avec les diffrents stades dintervention des investisseurs, on devrait sattendre (1) que les financements soient peu allous aux projets trs risqus et (2) que les intermdiaires financiers qui grent les capitaux de ce fonds se concentrent sur les projets susceptibles de lui fournir un rendement important dans un laps de temps assez court. Lvolution rcente de la rpartition des investissements dans les diffrents stades du capital investissement confirme nos intuitions pour les Etats-Unis. En effet, alors que 25% des montants allous dans le capital investissement servait financer le dveloppement dentreprises aux premiers stades de leur existence en 1980, en 1988, la proportion du seed capital ne reprsente plus que 12,5% des fonds levs. linverse on observe durant cette priode une forte augmentation des oprations de rachat de type LBO qui reprsentent en 1988, 20% des montants engags (Tableau 5). Les derniers chiffres disponibles semblent confirmer cette tendance la spcialisation des acteurs vers les oprations de rachat et de LBO. Il ne faut pas pour autant en conclure que les investissements damorage sont aujourdhui dlaisss par le capital investissement amricain. Tout dabord, de la part leur importance, les montants levs aux Etats-Unis en seed investment restent sans commune mesure avec les montants observs dans le reste du monde. Par ailleurs, on peut se demander si le contexte conomique de ces dernires annes na pas eu un effet procyclique en acclrant la spcialisation du capital investissement dans les activits de rachat. En effet, lchec de nombreuses stratgies de fusion et acquisition dans les TIC a donn naissance de nombreuses opportunits de rachat dactifs, de rorganisation ou de regroupements dentreprises. De nombreux fonds dinvestissement ont pu tre tent de se dvelopper dans cette activit compte tenu de limportance du terrain de jeu . Deuximement, compte tenu la morosit des marchs financiers et le niveau dendettement atteint par les grandes entreprises, les stratgies de sortie de type rachat ou introduction en bourse ont t proscrites entre 2000 et 2003. Enfin, le dclin de linvestissement en amorage

sexplique peut-tre par la faiblesse des projets dinvestissement prsents aux investisseurs qui ont pu aprs les excs des annes 2000 revoir la hausse leur niveau dexigence dans la slection de leur projet. Dans un futur proche, nous pourrions observer une reprise des investissements dans lamorcage compte tenu : du redressement des marchs financiers et lacclration du nombre dintroduction en bourse la fin 2004 au dbut 2005, de la nouvelle marge de manuvre dont disposent les grandes entreprises en matire dachat de start-up de la ncessit de crer un vivier de jeunes entreprises (mme si les fonds dinvestissements amricains sont aujourdhui trs prsents linternational o de nombreuses possibilits doprations de rachat et LBO existent encore), des capacits financires dont disposent les investisseurs en tmoignent les montants records levs par les fonds ces derniers mois.

Quels sont les facteurs explicatifs du dveloppement du capital investissement amricain ?

Aujourdhui, les Etats-Unis disposent sans conteste dun vritable avantage comparatif dans le capital investissement. Dans le point prcdent, nous avons vu que lantriorit historique et lexprience accumule par les investisseurs taient autant de piliers de lavantage comparatif amricain dans le capital investissement. Au moment, o le capital investissement sinternationalise, o les pays cherchent dvelopper une industrie du capital investissement efficace capable de financer des PME innovantes, de nombreux travaux ont tudi les dterminants du capital investissement aux Etats-Unis. On peut ranger les variables influenant positivement le capital investissement selon deux catgories (a) les fondamentaux macroconomiques et (b) les effets indirects et microconomiques qui jouent sur lefficacit du capital investissement. Les facteurs macroconomiques La profondeur des marchs financiers

Black & Gilson (1998) ont montr que le dveloppement dun march du capital investissement tait tributaire de lexistence de marchs financiers importants et profonds capables de digrer les entres en bourse des entreprises. En effet, lexistence de marchs financiers dvelopps et profonds est un mcanisme incitatif puissant pour les investisseurs puisque lintroduction en Bourse reprsente la solution de sortie la plus rmunratrice (IPO rapporte six fois plus). Par ailleurs, lintroduction en Bourse est galement un mcanisme efficace pour discipliner les dirigeants de lentreprise. Lors de lintroduction en Bourse, les dirigeants historiques, souvent les fondateurs gardent souvent une influence importante dans lentreprise. Dans le cas o la sortie de linvestissement seffectue par un rachat de a jeune entreprise par une grande entreprise ou par une cession un autre fond dinvestissement, les dirigeants historiques voient leur indpendance fortement contrarie. Dernirement diffrents travaux ont affin les rsultats de Black et Gilson sur le rle central des marchs financiers dans le dveloppement du capital investissement. Ainsi, Jeng & Wells

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(2000) confirment le rle prpondrant des marchs financiers en tant que fournisseur dune solution de sortie efficace (introduction en bourse) aussi comme indicateur de performance du capital investissement. Des tudes similaires se sont focalises sur dautres proxys pour valuer limpact des marchs financiers sur le dveloppement et la performance de lindustrie du capital investissement. Par exemple, Schertler (2003) utilise la capitalisation boursire et le nombre dentreprises pour valuer la liquidit du march. Ses rsultats indiquent que la liquidit du march a un impact positif sur le dveloppement des investissements damorcage. Ses rsultats confirment les travaux de Jeng & Wells (2000) et labsence dincidence du taux de croissance de la capitalisation boursire sur le niveau de dveloppement du capital investissement. Environnement juridique et institutionnel

Dans les faits, il est difficile de mesurer prcisment la qualit de lenvironnement juridique et institutionnel dun pays. Pour tout dire, la recherche conomique en est ses balbutiements dans ce domaine. En ce qui concerne limpact de lenvironnement juridique et institutionnel, les travaux mens confirment le poids de lenvironnement juridique et institutionnel dans le dveloppement du capital investissement. En dehors de linstabilit politique ou montaire qui rvulse les marchs financiers, les travaux indiquent deux grands lments importants en ce qui concerne lenvironnement institutionnel : la flexibilit du march du travail et la fiscalit. Pour Sherlter (2003) les rigidits sur le march du travail ont un impact sur le dveloppement du capital investissement. Toutefois, dans une tude antrieure, Jeng & Wells suggrent une histoire diffrente. Leurs rsultats indiquent le degr de flexibilit du capital investissement na pas dimpact global sur le niveau de dveloppement du capital investissement. En revanche, si lon se focalise seulement sur le financement damorage la rigidit du march du travail semble impacter ngativement le dveloppement dun march du capital investissement. Concernant limpact de la fiscalit et le niveau de dveloppement du capital investissement, diffrentes tudes confirment la puissance de ce mcanisme incitatif sur le dveloppement du capital investissement. En revanche, il semble bien difficile de mesurer prcisment son impact. En la manire, la dcision la plus spectaculaire fut probablement la rforme de ERISA (Employee Retirement Income Security Act) ou prudent man rule en 1979 que nous avons dj abord. Cette rforme en facilitant les investissements des fonds de pension dans le capital investissement conduisit une forte augmentation des fonds en provenance des fonds de pension ddis au capital investissement. Gnralement considr comme une bonne approximation de la fiscalit dun pays, limpact du niveau dimposition des gains en capital sur le dveloppement du capital investissement a souvent t test dans les travaux. Les rsultats indiquent le rle ngatif dun taux dimposition sur les gains en capital vis vis du dveloppement du capital investissement15. Niveau de recherche et dveloppement public et priv

Dans lintroduction, nous avons indiqu le retard de lEurope et de la France en ce qui concerne les dpenses de recherche et dveloppement. Nous nous bornerons ici dcrire le cercle vertueux. Laccroissement des dpenses en recherche et dveloppement quelles soient
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Cependant comme le montre Poterba dans un modle, le taux dimposition sur le capital influe plus du ct de la demande de fonds que du ct de loffre. Autrement dit, un faible taux dimposition conduit susciter des vocations entreprendre et entrane la multiplication des projets financer pour les investisseurs et in fine le dveloppement du capital investissement. 11

dorigine prive ou publique (Gompers & Lerner 1998) favorise le dveloppement de nouvelles technologies qui se combinent les unes avec les autres et multiplient les opportunits technologiques pour les jeunes entreprises. Comme le montre le tableau n7, lEtat amricain est largement prsent dans ce processus. L encore les tudes confirment le rle positif des dpenses de recherche et dveloppement quelques soient les variables utilises (le nombre de personnes travaillant dans les units de recherche et dveloppement ou le nombre de brevet dpos par les entreprises le capital investissement). Plus rcemment, Romain & van Pottelsberge (2004) ont confirm de rle positif de lenvironnement technologique sur le niveau de dveloppement du capital investissement en construisant un indicateur dopportunit technologique regroupant le stock de connaissance et le nombre de brevet dpose. Enfin, au moment o lEurope vient de statuer sur le brevet du logiciel, Ueda (2004) suggre que les droits de proprit puissants ont un impact positif sur le financement des entreprises par le capital investissement. Le rle du taux dintrt

Selon la thorie conomique, un faible niveau des taux dintrt devrait avoir un impact ngatif sur le niveau de dveloppement du capital investissement. En faisant abstraction du niveau de risque accept par la banque, en priode de faible taux dintrt les PME innovantes disposent de ressources un cot potentiellement faible, ce qui peut diminuer lattrait du capital investissement. premire vue cette relation ne se vrifie pas dans les faits puisque le capital investissement sest fortement dvelopp durant les annes 90 et continue aujourdhui aux Etats-Unis alors les taux dintrt sont un niveau historiquement bas. Pour Romain & van Pottelsberge (2004) une partie de lexplication cette apparente anomalie se situe peuttre dans la diffrence entre les niveaux de taux dintrt court et long terme (spread). Selon ces auteurs plus lcart serait important entre les taux moins les investisseurs seraient attirs par le capital investissement. ct de ces variables, la qualit de linformation financire ou la conjoncture conomique jouent galement un rle dans le dveloppement du capital investissement. La qualit du reporting financier agit sur la confiance des investisseurs. Plus linformation financire sera de qualit, plus la prime de risque demande par les investisseurs sera faible. Un rfrentiel comptable de bonne qualit rduit les cots de recherche de linformation juge pertinente par des investisseurs sophistiqus16. Concernant, la qualit de la conjoncture conomique, nous avons dj loccasion daborder son impact sur le niveau dintroduction en bourse et sur le dveloppement de nouvelles technologies. Les facteurs microconomiques : la supriorit du capital investissement amricain : la matrise dune relation dagence ? Ces dernires annes quelques travaux ont utilis une approche microconomique pour identifier les dterminants du capital investissement mais aussi cerner les facteurs constitutifs de la supriorit amricaine dans cette activit. Pour la plupart, ces travaux modlisent linteraction entre les investisseurs et lentrepreneur par une relation dagence17 o lentrepreneur est identifi lagent et linvestisseur au principal18. En effet, le succs de
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Si les fonds de pension ont les moyens de collecter une information financire de bonne qualit par leurs propres moyens, ils demandent souvent un niveau dinformation lev aux entreprises. 17 Voir un survey rcent voir Tykvova (2000). 18 Dans ce cadre danalyse, la qualit de relation entre les deux partenaires est organise par un contrat. Plus ce contrat sera complet, plus la qualit de relation sera bonne. Par contre la rdaction dun tel contrat est coteuse 12

linvestissement dpend grandement de la capacit du capital investisseur grer le conflit dagence patent entre lui et lentrepreneur. Si les deux parties ont comme objectif commun la croissance de lentreprise, il existe une asymtrie dinformation importante entre les deux parties, lentrepreneur tait considr comme la partie la plus informe. Alors que le cadre institutionnel fournit aux acteurs le cadre de jeu des acteurs, lefficacit du capital investissement se construit au niveau microconomique. Elle dpend de limplication des individus, des mcanismes de supervision et de contrle mis en place par les diffrentes parties. La rputation et les signaux envoys par les diffrentes parties prenantes sont donc dterminants pour la russite du projet. Or, cest peut-tre ce niveau que se dgage une supriorit du capital investissement amricain (en termes de stratgie de sortie et de rendement) vis--vis des autres pays. Le poids de caractristiques individuelles

Du ct des investisseurs, les diffrentes tudes portant sur les dterminants du capital investissement pointent lhtrognit des individus. Les investisseurs en capital investissement viennent dhorizons diffrents, sont plus ou moins expriments, supportent des niveaux de contraintes diffrents les uns des autres, se spcialisent dans certaines niches du capital investissement. Si lon ajoute cela les effets de rputation, on obtient une explication probante des comportements diffrents et des diffrents niveaux dexigence observs entre les investisseurs. Intuitivement, on peut penser que les investisseurs ayant un niveau de rputation lev font tre plus exigeant que des concurrents moins rputs ou/et ayant moins dexprience. Les travaux de Lerner confirment que cette hypothse puisque les investisseurs rputs obtiennent des niveaux de rmunrations plus importants ( la fois en termes de frais et du pourcentage du capital) tout en exigeant un taux de rentabilit lev. Les nouveaux entrants sur ce march, sans rputation, se contentent dune faible rmunration19. Si la qualit individuelle des investisseurs a des consquences importantes sur lactivit et le niveau de performance des investisseurs, de plus en plus cette activit se conoit en commun. Aux Etats-Unis, la part dinvestissement en syndicat est beaucoup plus importante que dans le reste du monde malgr le niveau de connaissance atteint par les individus. Il sagit l dune indication de la maturit de cette industrie. En effet, si la mise en place dun syndicat apparat contractuellement difficile mettre en uvre, les bnfices tirs de ce type de regroupement sont potentiellement importants. Tout dabord, la syndicalisation permet de diversifier les investissements et rduire les risques inhrents des stratgies dinvestissement risqus. Par ailleurs, ces regroupements permettent de limiter les mauvais investissements en accumulant des connaissances (savoir-faire, carnet dadresse, degr dexpertise dans un secteur particulier). Lerner (1994) dans une tude portant sur 271 projets dinvestissement dans les biotechnologies observe que les investisseurs ayant des caractristiques similaires ont tendance regrouper dans les oprations damorcage pour profiter de leur exprience respective.

pour les parties. Dans les faits, il est impossible de spcifier par contrat toutes les contingences. Par consquent, il existe une asymtrie dinformation incompressible entre les parties du contrat. 19 Signalons toutefois que laccroissement du nombre dinvestisseurs peut avoir un impact important sur le niveau dexigence et de rmunration des investisseurs. En effet, lorsque lintensit de la concurrence augmente entre les investisseurs, la rentabilit des projets dinvestissement et le pouvoir de ngociation (bargaining power) des investisseurs vis--vis des entrepreneurs peut tre affecte significativement puisque les projets les plus intressants sont convoits. 13

Mthodes et degr dimplication dans lentreprise

Lorsquelles sont prsentes dans les secteurs technologiques, les PME se singularisent par limportance des actifs incorporels (brevets et qualit de la main doeuvre) et un niveau de dpense en recherche et dveloppement lev. Il est bien souvent difficile de mesurer la valeur dune PME innovantes en utilisant les ratios habituellement utiliss par les investisseurs. En dehors de la technique de syndicalisation des investissements qui permet exante de limiter les risques, certains travaux ont relev que le financement par le capital investissement se traduisant par une prsence accrue dans le conseil dadministration des investisseurs (Lerner 1995). Cette prsence accrue sexplique par le besoin de suivre la manire dont sont utiliss les fonds et avaliser la stratgie de dveloppement de lentreprise. Des tudes similaires ont montr que les changements au sein des conseils dadministration des entreprises finances par le capital investissement concidaient avec une crise dans lentreprise mais galement loccasion dun nouveau tour de financement. En effet, en dcomposant des flux financiers par tour (round), les investisseurs se rservent diffrentes options en ce qui concerne le soutien lentreprise20. Ce dcoupage oblige les dirigeants rendre compte chance prcise, elle permet aux investisseurs de suivre les choix des produits et stratgies de production (Hellmann et Puri 2000) poursuivies par les dirigeants. Enfin pour inciter les dirigeants agir dans le sens voulu par les investisseurs, ces derniers peuvent mettre en place des schmas de rmunration de type stock-options. Pour une jeune entreprise, ces schmas de rmunration permettent de limiter la masse salariale. Pour les investisseurs, il sagit l dun mcanisme de gouvernance puissant en alignant les objectifs des dirigeants et des investisseurs21. Aujourdhui, le capital investissement amricain semble tre arriv un degr de maturit et de structuration lui permettant de grer assez efficacement la fois la composante risque et volatilit du capital investissement. Certes, cette industrie nest pas labri de dconvenues comme lclatement de la bulle technologique mais la gestion de cette crise est trs instructive sur le degr de sophistication de cette industrie puisque la reprise du capital investissement a t beaucoup plus rapide aux Etats quen Europe. Pour expliquer cette plus grande ractivit et efficacit du capital investissement amricain par rapport la France ou Europe, il faut se plonger dans les facteurs macroconomiques et microconomiques influenant la dynamique dvolution du capital investissement. Comme souvent, les deux niveaux danalyse interagissent entre eux. Dans le domaine macroconomique, de nombreuses initiatives prives et publiques ont permis de crer aux Etats-Unis un cadre juridique et fiscal plus adapt au capital investissement. Trouvant l un terrain de dveloppement, le capital investissement amricain a pu se dvelopper ces dernires annes, et, compte tenu la prsence dconomie dchelle dans cette activit, les externalits de rseau jouent aujourdhui plein et expliquent la supriorit du capital investissement amricain. Ainsi, on observe une proximit

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Avec le dcoupage des flux financiers, les investisseurs peuvent rapidement modifier leur stratgie dinvestissement. Ceci est capital puisque des enqutes montrent que les investissements se concentraient plutt dans les entreprises innovantes plutt quimitatrices. 21 Ces mcanismes ont toutefois montr leurs limites lore des annes 2000. En effet, la multiplication des plans de stock-option a probablement favoris les tricheries comptables. la lumire de ces expriences, il semble que ces mcanismes doivent tre utiliss avec parcimonie par les investisseurs. 14

gographique entre les creusets de linnovation et le capital investissement aux Etats-Unis ; limplantation des fonds de capital investissement se situe proximit des ples dexcellence. Cest peut-tre au niveau microconomique que lhabilet du capital investissement amricain est la plus manifeste. Elle se traduit par la multiplication des investissements syndiqus, le dcoupage du financement en diffrentes phases, la rpartition des droits de contrle entre les diffrentes parties (Kaplan & Stromberg 2002). Allis un monitoring actif des investisseurs dans lentreprise, ces diffrents outils permettent de grer efficacement le conflit dagence entre linvestisseur et les dirigeants de lentreprise. Il est possible que ce haut degr dimplication des investisseurs entrane un sentiment de perte dindpendance chez les dirigeants des entreprises mais cette hypothse reste tester. (c) Les trajectoires du capital investissement en Europe : vers une confusion de sens ? Nul besoin de rappeler que le dveloppement doprateurs europens en matire de capital investissement en Europe est une bonne nouvelle puisque limpact du capital investissement sur la croissance et la performance des entreprises amricaines a t dmontr ces dernires annes (Kortum & Lerner 2000). Il est capital pour le financement de linnovation pour au moins deux raisons. Premirement, faute de canaux de financement adquats, certains entrepreneurs sont tents de fonder leur entreprise ltranger. De plus, malgr les nouvelles rglementations amricaines en matire dinformation financire, il reste tenant pour une jeune entreprise innovante de se faire coter sur les marchs amricains (Blass & Yafeh 2002). Deuximement, lheure de linternationalisation du capital investissement, ldification dune industrie du capital investissement franais et europen est souhaitable. En effet, les investisseurs trangers effectuent de plus en plus leurs emplettes dans le hors-march. Or avec la multiplication des oprations de rachat par les fonds trangers de jeunes entreprises innovantes, il y a un risque de perte de substance pour lindustrie europenne et franaise. Pour les oprateurs locaux qui ont bas leur dveloppement sur les oprations de rachat et de LBO il y l matire rflchir. Ltat du capital investissement en Europe

En Europe, le dcollage du capital investissement est plus tardif puisquil date du dbut des annes 90. Aujourdhui, le capital investissement europen est le second march derrire les Etats-Unis. limage de ce que lon a observ ces vingt dernires annes aux Etats-Unis, le capital investissement sest dvelopp, structur et spcialis en Europe. Alors que les investissements en capital investissement se montaient 5,81 milliards de dollars en 1990, ils atteignent en 2004 la barre des 30 milliards (30,67)22. Si lEurope a rattrap une partie de son retard en matire de capital investissement (Tableau 2) ces dernires annes, il semble bien que lcart se creuse de nouveau. Au plus fort de lclatement de la bulle technologique, les investisseurs amricains ont presque divis par deux le montant de leurs investissements l o les Europens ont seulement ralenti leurs investissements. Dans un scnario plaisant, on pourrait voir dans cette raction dissymtrique une industrie du capital investissement europen mature rattrapant son homologue amricain. Or les dernires volutions suggrent un autre scnario. Depuis deux ans, les investissements
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Dans le mme laps de temps, le montant des investissements amricains en capital investissement est pass de 11,322 63,437 milliards de dollars. 15

amricains sont repartis la hausse alors que le capital investissement volue sur un rythme infrieur, de sorte que lcart se creuse. En fait, il semble bien que le capital investissement soit nettement plus ractif aux signaux ( la hausse comme la baisse) que son homologue europen. Pour expliquer ce manque de ractivit, des travaux rcents suggrent que les investisseurs europens restent relativement moins spcialiss que leurs homologues amricains. Statistiquement, un plus grand nombre dinvestisseurs europens sont prsents sur lensemble des segments du capital investissement (Hege 2003). De plus, le niveau de collaboration entre les investisseurs est encore trs frustre en Europe. En effet, le nombre de partenariat reste beaucoup plus faible quau Etats-Unis et cette absence de collaboration a des consquences importantes car elle nest peut-tre pas sans consquence sur lefficacit des choix des projets dinvestissements23. Hege (2003) montre que ce manque de collaboration expliquerait pour partie la supriorit des taux de rendement du capital investissement amricain. De mme, lauteur observe une rpartition diffrente des fonds entre les deux pays. Aux Etats-Unis, les dotations sont importantes au dbut du projet de financement puis diminuent au fur et mesure que le projet avance. En Europe, lauteur observe une rpartition des fonds beaucoup plus linaire. La seconde diffrence entre le capital investissement amricain et europen tient limportance des investissements damorage et de capital-risque (tableau 4). En effet, si lon rapporte ces investissements au PIB, on obtient une vision trs prcise de la situation europenne par rapport aux Etats-Unis. Selon lOCDE, sur la priode 1998-2001, ce ratio stablit aux Etats-Unis 0,163 %. Le Canada se situe un niveau proche avec un ratio de 0,114. Dans ce classement, lEurope apparat dcroche et segmente. Dcroche, car le pays ayant le niveau de plus est la Finlande avec un ratio de 0,078 (la France tant dernire de ce classement avec un effort de 0,044). Segmente car il apparat clairement une scission entre les pays europens avec un premier groupe avec un ratio lev (Finlande, Sude et Pays-Bas) et un second groupe avec des niveaux defforts plus faibles comprenant lAllemagne, lAngleterre et la France. Si lon se rfre aux derniers chiffres disponibles depuis 2001, la situation de ces pays appartenant ce second groupe ne sest pas amliore. En 2004, le ratio (amorage plus capital risque/PIB) se monte 0,172 % (soit 16/926424) aux Etats-Unis alors le ratio franais stablit 0,024 (soit 0,329/1644). La comparaison de ces ratios avec leffort de Recherche et Dveloppement est galement trs instructive de la situation europenne. Ainsi, Battini (2005) remarque les pays qui obtiennent les meilleurs ratios, ceux o les investissements de ce segment sont les plus levs sont aussi qui ont le plus fort taux de Recherche et Dveloppement par rapport au Produit Intrieur Brut. Le capital investissement en France

En France, on observe aujourdhui un redmarrage de lactivit aprs les annes de flottements la suite de lexplosion de la bulle Internet avec une croissance des investissements. Cependant, en observant la rpartition des investissements selon le stade dintervention, on remarque que cette expansion est tire par les oprations de rachat et de LBO. Par ailleurs, si le nombre doprations de financement dans learly stage a augment
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Megginson (2002) note (p.25): for a mix or cultural reasons, European venture capital funds are rarely if ever organized as stand-alone limited partnerships sponrosed by specialist venture capital firms staffed by technically trained professionals, as in U.S. model. 24 Ces chiffres proviennent dune tude rcente mene par Battini (2005). 16

dans le premier trimestre 2005 en France, les montants investis dans ce segment naugmentent peu (tableau 5). Dans une certaine mesure, cette spcialisation rappelle lvolution du capital investissement amricain o les oprations de rachat et de LBO se sont multiplies ces dernires annes. Toutefois, les statistiques amricaines indiquent que les investissements damorcage croissent dans une mme proportion que la totalit du capital investissement. Cest pas le cas en France o ce segment du capital investissement est aujourdhui dlaiss. Diffrents arguments sont avancs pour justifier ce phnomne. Premirement, il peut sagir dun nombre insuffisant dinvestisseurs. Le recensement du nombre dinvestisseurs providentiels donne une ide du rapport de force. Ainsi, selon lARNT (2005) on compte aujourdhui prs de 3500 business angel en France contre 50000 au Royaume Uni et 500000 aux Etats-Unis. De plus, lorganisme note que le montant investi par an par un Business Angel serait, daprs France Angels, plusieurs fois infrieur aux investissements annuels des Business Angels au Royaume-Uni. En second lieu, le niveau dimplication des pouvoirs publics dans le financement des PME innovantes est souvent critiqu. Afin de faciliter le financement des investissements de cration et damorcage par des fonds publics, le gouvernement franais a mis en place des fonds damorcage destins assurer les premiers tours de financement de jeunes entreprises. Sil est encore trop tt pour tirer un jugement dfinitif, il semble bien que les fonds se soient heurts diffrents problmes. Une conjoncture peu propice au capital investissement : datant de1999, ces fonds se sont heurts de plein fouet lclatement de la bulle Internet et le peu dapptence des investisseurs pour les PME innovantes. Initialement calibrs pour assurer les premiers tours de financement, ils ont d assurer le financement des projets faute dinvestisseurs dsireux de prendre la relve. Une dotation insuffisante : compte tenu de lagrandissement de la dure de financement des projets, ces fonds ont rapidement t exsangues financirement. Un second problme provient de linsuffisance des ressources pour financer ce type de projet. Pour Artus (2005) si lon veut financer linnovation il faut rallouer lpargne domestique est vers des investissements de moyenne dure et peu liquides. En effet, la dure dimmobilisation des fonds dans le capital investissement est de 10 ans. En France, seules les compagnies dassurance sont donc les seuls agents conomiques susceptibles dinvestir dans le capital investissement. Aujourdhui, des 600 milliards deuros dactifs en assurance-vie seule une petite partie est octroye au capital investissement, le reste tant plac en obligations du service public, dans limmobilier et le CAC 40 (Battini 2004). Le troisime point de blocage provient du degr daversion des oprateurs. Aprs la priode faste des annes Internet, les investisseurs franais semblent privilgier les oprations rentables et sans trop de risques. Le manque dintrt vis--vis de learly stage et le dsintrt envers les entreprises provenant des fonds damorage illustrent parfaitement cet tat desprit. Les diffrences entre les Etats-Unis et lEurope sont-elles surmontables ?

Selon Megginson (2004), les diffrences importantes entre lEurope et les Etats-Unis se situent au niveau (1) de lorigine des ressources dont disposent les fonds dinvestissement, (2) de lorganisation des fonds, (3) du taux de rendement du capital investissement (4) et la clture des investissements en capital investissement.

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Les Etats-Unis restent ltalon en matire de capital investissement compte tenu des rsultats affichs par le capital investissement amricain, il est tenant de dupliquer le modle amricain pour atteindre des niveaux comparables en matire de rendements. En filigrane, cest donc la coexistence de diffrents modles de capital investissement qui est pos. Pour certains, un modle de capital investissement europen serait en passe dmerger. Plusieurs faits semblent jouer en faveur dune convergence de lEurope vers le modle amricain. En premier lieu, avec lexprience accumule par les investisseurs et le degr de maturit atteint par le capital investissement, il est probable que la courbe dapprentissage va jouer dans ce secteur avec un impact positif sur le degr daversion au risque des investisseurs. Une meilleure connaissance des fondamentaux du capital investissement aura probablement des consquences dans la slection des projets de financement, limplication au quotidien du capital investisseur dans la gestion au quotidien de lentreprise (2-3). Autre phnomne souligner, on observe comme aux Etats-Unis, une certaine concentration des investissements dans les secteurs technologiques dans le capital investissement aussi bien lchelle europenne que franaise. Or, cest principalement dans ses secteurs que le capital investissement amricain enregistre ces meilleurs rsultats, cest donc encouragement pour les performances du capital investissement europen (3). Ces bonnes performances pourraient galement inciter de nouveaux investisseurs intervenir dans le capital investissement (1). Enfin, la cration dun march boursier europen avoir un impact positif sur le dveloppement du capital investissement en Europe en crant des options de sortie pour les investisseurs (4)25. Certains blocages limitent lexpansion du capital investissement en Europe. Ainsi, dans une tude rcente Da Rin & al. (2005) avanent lide que le blocage actuel du capital investissement en Europe ne provient ni dune insuffisance des financements publics ni dune absence dopportunit technologique. En fait, la faiblesse du capital investissement europen provient dun environnement qui rend difficile la cration dune entreprise. Pour les auteurs plutt que de dbloquer des fonds pour aider au financement de PME innovantes, les gouvernements doivent satteler travailler en profondeur en crant un environnement favorable la cration dentreprise. Aujourdhui, lempilement des textes et des dispositifs de financement contribue plutt complexifier les dmarches en matire de cration dentreprise26. En second lieu, il sera intressant de mesurer limpact dune contractualisation accrue entre les diffrentes parties prenantes sur la dynamique dvolution du capital investissement europen. Compte tenu des diffrences juridiques entre les Etats-Unis et lEurope, il semble difficile de dupliquer lidentique des arrangements contractuels. Or, de la capacit des acteurs europens dvelopper leur propres outils dans le respect des contraintes rglementaires, dpendra la capacit des acteurs grer les conflits inhrents au capital investissement (Bottazzi & Da Rin 2003, 2004). Conclusion Aujourdhui le capital investissement europen et franais est la croise des chemins. En forant le trait, lEurope ou la France peuvent choisir de vivre sur son stock de PME en se
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Ceci est dautant plus important que certaines bourses europennes cres sur le modle du NASDAQ ont disparu lors de lclatement de la bulle Internet. 26 LANRT souligne dans un rcent rapport que les mcanismes daides sont trs nombreux, lacunaires, disperss et peu lisibles . 18

spcialisant dans les oprations de rachat et de LBO ou lindustrie du capital investissement peut dcider dinvestir dans lavenir en augmentant la proportion dinvestissements damorcage. La premire stratgie est gagnante sur le court terme. En effet, ces oprations sont rentables, elles fournissent des taux de rendements importants et contribuent rendre plus efficace les entreprises aprs rorganisation. En soi, la spcialisation dans les oprations de rachat ou de LBO ne pose pas de problmes si le rservoir dentreprises susceptibles dtre rorganises reste inchang. En effet, les oprations de rachat et de LBO observes aux EtatsUnis dans les annes 80 nauraient pas eu lieu si des investissements dans le seed investment navaient pas eu la fin des annes 70. Aujourdhui si les oprations de LBO reprsentent une part importante du capital investissement amricain cest avant tout grce aux investissements importants qui ont eu lieu la fin des annes 90. En Europe, la tendance est similaire avec des oprations de rachat et de transmission reprsentent 70% de lactivit. Or, cette tendance ne pourra pas se prolonger ternellement en Europe. En effet, lEurope du fait de la faiblesse des montants investis dans le capital investissement dans les premiers stades ne reconstitue pas une population de PME innovantes. De mme, ltroitesse des marchs et la concurrence entre les investisseurs pourrait fortement rduire les bnfices tirs de ces oprations puisque les investisseurs pourraient payer chrement leurs cibles. Plus fondamentalement, cette relative spcialisation est discutable si lon intresse au financement des PME innovantes. La seconde stratgie base sur laugmentation des investissements damorcage fait largement appel fibre entrepreneuriale du capital investisseur. Il sagit dinvestir dans des projets la rentabilit incertaine et ncessitant un niveau dimplication important de la part des investisseurs pour esprer introduire une entreprise en Bourse. Aujourdhui, ce type dinvestissement ne correspond pas au profit-type des projets dans lequel sengage le capital investissement europen. Pourtant, il ne sagit pas de rinventer la roue dans tous les cas. En effet, lune des forces du capital investissement amricain est rendre une technologie opratoire et dacclrer la mise sur le march du produit. Bibliographie
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