Chapitre 18 Politique budgtaire et politique montaire

Sommaire

La politique budgtaire . . . . . . . . La politique montaire. . . . . . . . .

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Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 555 Applications . . . . . . . . . . . . . . . . 556

es politiques budgtaire et montaire partagent le mme objectif : contrler la demande globale. Une demande globale trop leve cre de lination ; une demande trop faible entrane une rcession. Une croissance conomique forte et stable exige un contrle efcace de la demande globale. Pour atteindre cet objectif, la politique budgtaire jongle entre les dpenses de ltat (une des injections du circuit conomique) et les impts et les taxes (une des fuites). La politique montaire sexprime, quant elle, par le choix de loffre de monnaie ou du taux dintrt. Une diminution du taux dintrt encourage les investissements et augmente ainsi la demande globale. Les deux sections de ce chapitre examinent tour tour la politique budgtaire et montaire en dtaillant leurs effets et leur efcacit respective.

ation ou de dation. Une politique dexpansion budgtaire peut tre employe pour relancer une conomie qui connat une rcession prolonge, comme ce fut le cas durant la grande dpression des annes 30 ou, plus rcemment, la n des annes 90 au Brsil et dans le SudEst asiatique. Une politique budgtaire dationniste peut tre employe pour matriser et rduire lination. Des politiques de ce type ont t mises en place dans les annes 70, par exemple aux USA ou au Royaume-Uni. Ainsi, le premier rle dune politique budgtaire est de protger lconomie des variations extrmes qui engendrent de profonds et longs dsquilibres. Deuximement, elle permet de lisser le cycle conomique. Lide ici est dobtenir une croissance rgulire pour viter que la balance des paiements devienne dcitaire ou que lconomie entre en surchauffe. Le gouvernement modie le niveau dimposition de faon obtenir une demande sufsante pour que lconomie connaisse une croissance constante. Il fait en sorte que les excs ou les dcits de demande globale ne prennent jamais trop dimportance (lobjectif prcdent concernait les interventions lorsque ces carts taient importants). Toutefois, aucun conomiste ne sattend ce que le rglage soit sufsamment n pour quil ny ait aucune variation de la demande. Ces variations existent, il sagit de les matriser. Avant dtudier en pratique la gestion de la demande grce la politique budgtaire, nous devons connatre quelques termes.

1.

La politique budgtaire

La politique budgtaire peut avoir deux rles. Premirement, elle permet de lisser lactivit conomique en cas de pic din-

1.1. Les finances de ltat : quelquesdfinitions

Les dpenses dun tat concernent une grande varit de domaines, qui peuvent dpendre de budgets

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diffrents. voquer une politique budgtaire sous-entend dabord quon prcise le budget, lorigine des moyens et la destination des dpenses. Le secteur public franais correspond ltat (les ministres et les fonctions rgaliennes), auquel sajoutent les administrations publiques, les collectivits locales et les entreprises publiques (cest--dire celles dont au moins 51 % du capital social est dtenu par ltat ou conjointement par ltat et une ou plusieurs administrations nationales, rgionales ou locales). Ces units institutionnelles sont trs diffrentes, par exemple les administrations publiques recensent des entits comme les universits, le CNRS, Ple Emploi ou encore les hpitaux. Appliquer une politique budgtaire unique pour lensemble de ces ralits serait un non-sens, do le recours ces budgets. Nanmoins, ces politiques rpondent toutes la mme rgle de calcul comptable, qui consiste mettre en regard les emplois et les ressources pour constater un dcit ou un excdent budgtaire. Une politique budgtaire expansionniste aboutit une augmentation des dpenses publiques et/ou une rduction des impts et des taxes. Ces actions entranent une augmentation du dcit budgtaire ou, dans certains cas, seulement une diminution de lexcdent budgtaire. Depuis le milieu du sicle dernier, la plupart des pays industrialiss ont rgulirement des budgets en dcit. Cependant, depuis une dizaine dannes, des politiques de matrise (et mme de rduction) des dcits budgtaires sont mises en uvre. Cest notamment le cas au sein de lUnion europenne, o le pacte de stabilit et de croissance impose, comme nous le verrons, aux pays membres des seuils de dcit ne pas dpasser. Enn, il ne faut pas confondre le dcit budgtaire et la dette publique : le premier correspond un excs de dpenses (par rapport aux impts collects), que le gouvernement nance laide demprunts, la seconde, la somme des emprunts successifs (autrement dit, aux dcits budgtaires successifs) encore rembourser. La dette publique. Elle se compose de deux parties : la dette intrieure et la dette extrieure. Intrieure, elle correspond aux montants que la France a emprunts ses propres rsidents (emprunts et retard de paiements) ; extrieure, ce sont les montants que la France a emprunts des cranciers du reste du monde. De mme, une distinction est faite entre la dette extrieure brute le montant total des crances dtenues par le reste du monde , et la dette extrieure nette la diffrence entre les dettes de la France envers les autres pays et les crances dtenues par la France sur les autres pays. La gure 18.1 reprsente lvolution de la dette et du dcit publics de la France, exprims en pourcentage du PIB. La part de la dette a connu une forte augmentation au cours de la priode 1995-2010, ce qui sexplique par un budget presque systmatiquement dcitaire (il na t excdentaire que deux fois). La diminution de la dette en 2000 et 2001 nest donc pas une diminution en valeur absolue, mais une diminution en valeur relative, cest le PIB qui a progress plus fortement. Cette situation dendettement et de dcit ne caractrise pas uniquement la France. De nombreux pays connaissent des situations similaires. Le tableau 18.1 indique les dcits et les dettes moyennes dun chantillon de pays. Une minorit de pays parvient dgager un surplus budgtaire et rduire leur dette. Notons galement que, depuis mi-2008, les dettes de lensemble des pays se sont creuses sous leffet des plans de relance autoriss, se traduisant par une diminution des recettes des tats et larrt de la croissance du PIB .
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Figure 18.1 - Dette et dficits publics de la France en % du PIB.

90 Dette publique en % du PIB (axe gauche) 80 Dficit public en % du PIB (axe droit) 70 60 50 -4 40 30 20 10 0 -5 -6 -7 -8 -9 1 0 -1 -2 -3

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Source : daprs lINSEE, Comptes nationaux (les donnes 2010 sont des estimations).

Tableau 18.1 - Dficits, excdents et dettes des tats (en % du PIB)

Dficits () ou excdents (+) Pays Belgique France Allemagne Grce Irlande Italie Japon Pays-Bas Sude Royaume-Uni tats-Unis Zone euro Moyenne 1991-1995 6,5 4,7 2,9 11,2 2,5 9,9 1,6 3,5 7,4 6,0 4,5 5,2 Moyenne 1996-2000 1,3 2,6 1,7 4,0 + 2,1 3,1 5,8 0,2 + 1,1 0,3 0,0 2,1 Moyenne 2001-2008 0,3 2,9 2,5 4,3 +0,7 3,1 5,0 0,6 +1,4 2,6 3,5 2,0 Dettes publiques Moyenne 1991-1995 139,2 51,2 46,6 99,3 90,8 127,6 75,0 91,6 74,9 44,7 73,8 70,9 Moyenne 1996-2000 125,2 68,3 61,6 108,9 55,8 131,0 113,2 79,6 76,9 50,9 66,9 80,8 Moyenne 2001-2008 93,7 62,6 64,8 97,6 29,1 105,2 168,2 49,2 47,9 41,1 61,3 68,2

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1.2. La position adopte par le gouvernement

La position budgtaire dun gouvernement correspond son choix de prsenter un budget en quilibre, avec une probabilit plus forte dtre en excdent plutt quen dcit. Ce choix est-il, lui seul, responsable de lvolution de la croissance conomique dun pays ? Non. Dune part, la croissance du PIB dpend de lensemble des fuites et des injections et, dautre part, on saperoit quen pratique la croissance est plus une cause de lquilibre budgtaire que sa consquence, puisque les gouvernements tablissent leur budget sur des prvisions de croissance souvent trop optimistes. En revanche, on peut faire un parallle entre la demande globale et le dcit budgtaire. En effet, si le dcit budgtaire se rduit dune anne lautre, cela peut tre d une baisse des dpenses publiques (G) ou une hausse des impts (T), autrement dit une baisse des injections ou une hausse des fuites. Dans les deux cas, la demande globale se rduit, toutes choses gales par ailleurs. Enn, le dcit ou lexcdent ne dpendent pas seulement des dcisions gouvernementales, mais surtout du PIB de la priode. Si le pays connat une forte croissance conomique, les mnages et les entreprises verront leurs revenus augmenter, les contribuables seront plus nombreux et payeront davantage dimpts (augmentation de T). De plus, dans une conomie en croissance, mesure que le nombre de chmeurs diminue, les dpenses publiques en faveur des chmeurs se rduisent. Elles sont comptabilises comme une augmentation de T, voir chapitre 13. linverse, dans une priode de rcession, le dcit se creuse plus rapidement. La gure 18.2 illustre cette relation entre dcit/excdent et niveau du PIB dun pays. La fonction reprsentant les revenus des impts est croissante en fonction du PIB. La pente de cette courbe dpend du niveau dimposition. La courbe de dpenses de ltat est dcroissante, ce qui signie que ses charges sont moindres dans une conomie orissante. Pour un revenu national (ou PIB) gal Y1, le budget est lquilibre. Pour un PIB plus faible, il y a un dcit et, bien sr, pour un PIB plus lev, un excdent budgtaire.
Figure 18.2 - Revenu national et volution du dficit ou de lexcdent budgtaire.
G, T

Revenus de limpt et des taxes

EXCDENT

DFICIT

Dpenses de ltat

Y1

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Un dcit budgtaire ex post ne signie donc pas forcment que la position budgtaire initiale soit dcitaire. Le budget peut tre lquilibre au moment de son vote et se dgrader avec lvolution ngative de lconomie. Cependant, les prvisions de croissance utilises pour dterminer le budget sont parfois optimistes, voire irralistes. Dans ce cas, le gouvernement est en partie responsable du dcit. Les dcit ou surplus obtenus, lorsque lconomie est son niveau de production durable, correspondent aux dcit ou surplus structurels. Le niveau de production durable correspond la situation o il ny a ni excs ni dcit de la demande globale. Sil est gauche du point Y1, alors il y a un dcit structurel. De ce fait, le gouvernement peut opter pour un budget en quilibre (T = G), mais lconomie peut quand mme tre en dcit en cas de rcession (ou en surplus en cas de croissance non anticipe).

1.3. Les stabilisateurs budgtaires automatiques et leur efficacit

partir de la gure 18.2, nous savons que la taille de lexcdent ou du dcit du secteur public varie automatiquement en fonction du niveau du revenu national. Cela a pour consquence une rduction des uctuations du revenu national sans que le gouvernement ait besoin dentreprendre la moindre action. Les stabilisateurs budgtaires automatiques correspondent laugmentation des recettes budgtaires et/ou la diminution du dcit budgtaire mesure que le revenu national saccrot. Ils sont donc activs ds que la demande globale uctue. loppos, un tat aura besoin dun certain dlai pour mettre en place des modications discrtionnaires de sa politique scale (ce dlai correspond au temps ncessaire pour dcider, voter et appliquer cette politique, ce qui ncessite dabord den informer les entreprises qui doivent relayer cette politique). Toutefois, ces stabilisateurs automatiques ne peuvent pas, eux seuls, circonscrire le problme des uctuations de la demande globale et du revenu de ltat. Leur effet consiste rduire lamplitude des uctuations, pas les liminer. Enn, ces stabilisateurs souffrent de quelques imperfections : Un niveau dimposition lev dcourage les efforts et les prises dinitiatives. Plus le taux dimposition est lev, plus la stabilit apporte par le systme dimposition lensemble de lconomie est grande, mais plus les mnages et les entreprises sont dissuads de faire des investissements, prendre des risques, travailler davantage, etc. Ainsi, faire des heures supplmentaires devient de moins en moins intressant, et les mnages prfrent substituer des heures de loisirs des heures de travail (voir chapitre 9). Les recettes scales sont alors moins importantes et leffet stabilisateur en est rduit. Dans le mme ordre dide, lorsquun individu change demploi pour occuper un poste mieux rmunr, il risque de changer aussi de tranche dimposition, et ce nouveau taux peut absorber tous ses bnces. Les personnes hsitent changer demploi pour en prendre de mieux rmunrs, voire hsitent occuper un emploi lorsquils sont au chmage. Un freinage scal. Les stabilisateurs automatiques permettent de rduire les variations du revenu national. Cet effet est dsirable lorsque le revenu national est un niveau adquat. Mais, quen est-il si lconomie connat un fort taux de chmage et que le revenu national soit un niveau trop faible ? Dans ce cas, ils agissent comme un frein scal, qui contrarie le rtablissement de lconomie vers un niveau de revenu national de plein-emploi.
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Encadr 18.1

Manager lconomie amricaine Rduire ou ne pas rduire les impts ? Telle est la question !
Rponse la rcession de 2001 Aprs les attentats de septembre 2001, lconomie amricaine sest brutalement ralentie. Le dirigeant de la banque centrale amricaine ce moment-l, Alan Greenspan, suggra au Congrs, n septembre 2001, de rduire les impts de 100 milliards de dollars, soit 1 % du PIB. Cette mesure correspondait une diminution du taux dimposition moyen de 27 25 % et dune dscalisation des investissements des entreprises. Les dmocrates sopposrent cette diminution des impts qui proterait principalement aux plus riches. En mars 2002, un compromis a t trouv, qui consistait rduire les recettes scales de 51 milliards, principalement par des dscalisations des nouveaux investissements. Ces six mois correspondent au dlai ncessaire pour la mise en place dune politique discrtionnaire. Entre-temps, les stabilisateurs automatiques (et une rduction du taux dintrt dcid par Greenspan) ont permis lconomie amricaine de se rtablir avant que le Congrs nait pris une dcision. Nanmoins, la rduction des impts a continu les annes suivantes, entre 2001 et 2004, 650 milliards dimpts nont pas t levs (dont 71,1 % de rduction pour les 20 % les plus riches, et 0,2 % pour les 20 % des Amricains les plus pauvres). Sur cette priode, cela a port le dcit public de 1,6 4,2 % du PIB. Rponse aprs 2007 En 2007, lconomie amricaine connat un nouvel pisode difcile, la croissance du dernier trimestre de lanne fut mme ngative ( 0,2 %). En janvier 2008, le prsident Bush annonce une diminution des impts de 154 milliards de dollars pour stimuler lconomie. Leffet fut de booster la demande de consommation : au premier trimestre 2008, la croissance amricaine afchait + 3,3 % ! Mais une fois que largent conomis par la diminution des impts fut dpens, la demande chuta de nouveau et les tats-Unis entrrent dans une priode de rcession. Peu aprs sa prise de fonctions, le prsident Obama signa un paquet budgtaire pour stimuler lconomie dun montant de 787 milliards de dollars (en plus des sommes alloues pour aider le crdit [voir encadr 18.3]). Lobjectif tait de crer 3,6 millions demplois et de renverser la tendance baissire de la demande. Dans le paquet, 212 milliards correspondaient des rductions dimpts pour les particuliers et les entreprises mais la majorit (575 milliards) tait destine des dpenses dinvestissement de ltat : doubler la production dnergie renouvelable, moderniser 75 % des btiments publics pour les rendre plus conomes en nergie, investir dans les coles, lyces et universits, dans le dveloppement des infrastructures Internet, etc. Cette mesure alourdit signicativement le dcit budgtaire de 2009 (11 % du PIB), et il est encore trop tt pour en quantier les rsultats.
Quelle dcision a le plus deffet sur la demande globale : (a) une rduction des impts des plus riches ; (b) une rduction des impts des plus pauvres ?

1.4. La politique budgtaire discrtionnaire

Lorsque lconomie connat un dsquilibre important, les stabilisateurs automatiques ne sont plus sufsants. Dans ce cas, le gouvernement peut choisir de modier les niveaux
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dimposition et de dpenses publiques. Il sagit dune politique discrtionnaire. Elle correspond aux modications des droites J et W. En France, le budget de ltat tant x annuellement, ce type de politique nest, en thorie, discut en profondeur quune fois par an. Nanmoins, lorsque la situation lexige, ltat peut se permettre certaines dpenses supplmentaires sur la priode. La politique budgtaire discrtionnaire permet dinuencer le niveau de la demande globale, mais elle permet aussi de modier :

loffre globale, par exemple en dscalisant certains investissements ou le recours aux

heures supplmentaires (voir chapitre 21) ;

la distribution des revenus (voir chapitre 9).

Comparons les effets dune modication des dpenses publiques et ceux dune modication du niveau dimposition. Une augmentation de G de 100 millions a-t-elle le mme effet quune diminution de T de 100 millions ? G augmente quand la demande globale augmente. Leffet nal dpend alors du multiplicateur des dpenses publiques (voir chapitre 15). Une rduction des impts a un effet plus faible quune variation de G, puisquelle entrane mcaniquement une hausse du revenu disponible des mnages. Mais une partie seulement de ce revenu est consacre lachat de biens nationaux, le reste est soit pargn soit utilis pour acheter des biens imports. Ainsi, si la propension consommer des biens domestiques pmcd = 4/5, leffet nal sur la demande globale sera seulement de 4/5 de celui dune variation correspondante de G. En rgle gnrale, le multiplicateur des impts est plus faible que celui des dpenses publiques. Pour obtenir le mme effet nal, il faut une variation plus forte des impts que des dpenses publiques, ce qui correspond un dcit budgtaire plus lev. Efficacit de la politique budgtaire discrtionnaire. Quel niveau defcacit peut tre atteint par une politique budgtaire ? Permet-elle au gouvernement de faire un rglage en nesse de lconomie pour obtenir le niveau souhait de revenu national ? Malheureusement non. La politique budgtaire ne se laisse pas manier avec la mme prcision quun scalpel de chirurgien. Elle est doublement limite, par lamplitude des ractions obtenues, dune part, et par le dlai de raction entre la mise en place dune politique et lobtention des effets, dautre part. Pour tre en mesure de dcider dune faon claire de lampleur des dpenses ncessaires pour relancer une conomie, un gouvernement doit connatre leurs effets quantitatifs sur le PIB, le niveau de chmage et lination. Or, lamplitude de ces effets est difcile dterminer lavance pour de nombreuses raisons. Prdire les effets dun changement des dpenses publiques. Supposons que G augmente de x , cela se traduit-il par une augmentation des injections suprieure, infrieure ou gale x ? Les trois situations sont possibles. Do proviennent alors les diffrences ? Ce sont nouveau les effets dviction (voir chapitre 17) qui rendent les prvisions difciles. Ainsi, lorsque le gouvernement fait des dpenses dans le systme ducatif, la demande globale augmente, mais, en raction, certains parents peuvent tre dissuads de mettre leurs enfants dans des tablissements privs, ce qui rduit la demande globale. Ou alors, G peut servir augmenter la qualit du service public de sant, mais
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dans ce cas, la demande qui sadresse aux tablissements privs va peut-tre se rduire. Quel est leffet nal au niveau de lconomie ? Prdire les effets dune diminution des impts. Les effets dune diminution des impts sont tout aussi difciles prvoir. Le gouvernement ne connat pas la raction des mnages, vont-ils dpenser ou pargner davantage si T diminue ? Vont-ils consommer plutt des produits nationaux ou imports ? Enn, ces efforts de prvision, raliss par les instituts statistiques et les services de ltat, ne peuvent pas intgrer des chocs exognes, comme les attentats du 11 septembre, qui ont un effet important sur lconomie. Prcision enn que, avant de pouvoir dterminer les effets dune variation de G ou de T, il faut tre en mesure de prvoir le niveau du PIB en labsence de toute variation. Cet exercice-l est dj fort compliqu, les gouvernements ny parviennent pas souvent (voir gure 18.3).
Donnez des exemples de chocs exognes imprvisibles.

Figure 18.3 - Croissance, prvisions du gouvernement et ralit.

Croissance effective 3,9 3,8 3,6 Prvisions de croissance du gouvernement, fourchette basse Prvisions de croissance du gouvernement (fourchette haute) 2,8 2,9 3 2,7 2,5 2,2 1,9 1,7 1,5 1 1,1 0,8 0,2 2 1,7 2,52,5 2,5 2,2 2 2,4 2,2 2 2,5 2 1,6 1,4 1,1 1,3

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009 -2,6

2010

2011

Source : daprs lINSEE, le ministre des Finances et les dclarations publiques du ministre des Finances.

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1.5. Un problme de dlai de raction

Une politique budgtaire peut souffrir dun dcalage important entre le moment o elle devrait tre mise en place en thorie et son application relle. Ainsi, il est possible que des dcisions prises pour limiter une phase de rcession soient appliques alors que lconomie est dj dans une phase damlioration. La politique budgtaire est alors non seulement inefcace par rapport son objectif initial, mais en plus elle peut avoir des effets ngatifs (ination) [voir gure 18.4].
Figure 18.4 - Politique budgtaire : stabilisatrice ou dstabilisatrice ?

Trac (c) 3 3 2 2 1 Temps 4 1 1 4 2 Trac (a) Trac (b)

Le trac (a) reprsente lvolution de lconomie sans intervention de ltat. Dans cette situation, le gouvernement devrait idalement temprer lconomie la phase 2 et la stimuler la phase 4. Leffet dune telle politique permettrait dobtenir le trac (b), o les uctuations de lconomie sont nettement rduites. Mais avec un dlai de raction entre laction politique et lobtention des effets, mettons de deux priodes (ce qui devrait se produire la phase 2 se produit la phase 4), le rsultat de la politique conomique correspond plutt au trac (c). lvidence, dans cette reprsentation, les politiques de stabilisation dstabilisent lconomie. la dcharge des gouvernements, ce dlai entre laction politique et ses effets ne leur est pas intgralement imputable. Il dpend majoritairement de la vitesse de raction des mnages et des entreprises ces stimuli, vitesse qui est conditionne par de nombreux facteurs (priode de lanne, moral, etc.). Par ailleurs, les entreprises et les mnages ne rpondent pas de la mme faon ni la mme vitesse aux variations de G et de T. Par exemple, les mnages ragissent trs lentement aux modications du niveau dimposition et aux cadeaux scaux destins promouvoir certains investissements (comme la dscalisation pour lachat dun chauffage moins polluant ou qui utilise des nergies renouvelables), alors que les entreprises sont plus promptes les utiliser.

1.6. Quels mrites pour la politique budgtaire ?

Malgr les limites voques, si un gouvernement dcide davoir recours une politique budgtaire, que doit-il faire ? Se focaliser sur G ou sur T, ou faire varier les deux simultanment ? Cela dpend avant tout de considrations politiques : qui souhaite-t-on favoriser ?
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PIB rel O

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Une modication du niveau dimposition favorise ceux qui paient dj des impts. Ce ne sont peut-tre pas les personnes qui en ont prioritairement besoin. Une augmentation des dpenses publiques permet-elle plus de prcision ? Oui, car une modication des impts (T) touche tout le territoire, tandis quune augmentation des dpenses publiques (G) peut-tre dirige directement vers la partie du territoire la plus touche par le chmage, ou vers un secteur dactivit particulier.

Encadr 18.2

Montagnes russes pour gouvernement

Imaginez que vous conduisiez une voiture sur une route droite mais o la pente est forte Non seulement, elle est forte mais, en plus, les montes et les descentes alternent avec des inclinaisons diffrentes. On vous donne linstruction suivante : la voiture doit rouler toujours la mme allure. Pour cela, vous disposez dun acclrateur, pour vous aider dans les montes, et de freins, pour ralentir dans les descentes. Malheureusement, votre vhicule a de srieux handicaps, dus des gadgets peu ordinaires, jugez plutt : Le pare-brise avant et les vitres latrales sont noircis, si bien que vous ne voyez pas o vous allez, ni o vous tes, mais uniquement o vous tiez en regardant par la vitre arrire. La pdale de frein et lacclrateur fonctionnent mais avec un dlai de raction considrable et alatoire Ainsi, en regardant dans le rtroviseur, vous voyez que vous tes dans une descente, vous freinez. Il ne se passe rien. Vous vous mettez debout sur le frein. Lorsque le vhicule ralentit enn, vous remarquez que vous arrivez au pied de la colline et que vous devriez acclrer au lieu de freiner Cette parabole a t raconte pour la premire fois il y a plus de trente ans par Frank Paish, un enseignant en conomie. Elle dcrit les difcults dun gouvernement prendre les bonnes dcisions, en matire de politique budgtaire, et les faire appliquer au bon moment. Alors, que faites-vous en tant que pilote ? Rien serait parfois une solution judicieuse mais on vous regarde. Et, pour les autres acteurs de lconomie, vous regarder ne rien faire nest pas une situation rassurante. Bien sr, les gouvernements essaient damliorer la qualit des prvisions conomiques et de rduire le temps de latence entre laction politique et lobtention des effets, mais cela suft-il ?

1.7. Politique budgtaire et pacte de stabilit europen

Lorsquun tat a un budget rgulirement en dcit, lendettement national saccrot. Sil augmente plus vite que le PIB, le pays doit consacrer une partie croissante de son revenu au paiement des intrts. Le gouvernement peut mme tre pouss emprunter de plus en plus, pour payer les intrts, ce qui va accentuer son dcit. Dans ce cas, les emprunts dtat peuvent vincer les emprunts des mnages et des entreprises, empchant ces derniers dinvestir. Pour viter ce type de phnomne, de nombreux tats, notamment la France, ont entrepris de rduire leur endettement. Prparatifs la monnaie unique. En signant le trait de Maastricht en 1992, les pays de lUnion europenne ont dcid que seuls ceux qui avaient un dcit et une dette matriss
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pouvaient accder la monnaie unique. Cette matrise se concrtise par le respect des critres suivants : le dcit ne doit pas tre suprieur 3 % du PIB, et les dettes ne doivent pas reprsenter plus de 60 % du PIB. Mais, au milieu des annes 90, de nombreux pays qui souhaitaient adopter leuro avaient un dcit et des dettes suprieurs ces critres. Rduire ces dcits allait tre long et laborieux : baisse des dpenses publiques et augmentation des impts. Dans ce contexte, les prdictions de la politique budgtaire ont t malheureusement rigoureusement exactes : la croissance est reste faible et le chmage a augment. Le pacte de stabilit et de croissance europen. En juin 1997, le Conseil europen runi Amsterdam insiste sur la ncessit pour les pays europens de prsenter un budget lquilibre, voire avec un lger excdent. Le critre dun dcit budgtaire qui ne dpasse pas les 3 % du PIB est maintenu, mais une nuance est apporte : ce taux peut tre dpass condition que le PIB du pays en question ait dclin dau moins 2 % (ou 0,75 % sur dcision spciale du conseil des ministres). Ceux qui ne respectent pas ce critre doivent faire un dpt de devises la Banque centrale europenne, lesquelles sont dnitivement perdues si le budget nest pas matris au bout de deux ans. Il y a deux justications cet objectif de matrise budgtaire : faciliter laction des stabilisateurs automatiques en cas de rcession et permettre aux tats de rduire leur endettement (au moins leur endettement relatif, sous lhypothse que le PIB augmente de 2 3 % par an). Cet objectif de budget lquilibre sous-entendait de nouvelles restrictions (la plupart des tats venaient peine datteindre la limite des 3 %). Conduire une nouvelle politique budgtaire restrictive nenchantait pas la classe politique. Des critiques commencrent se multiplier. On reprochait notamment au pacte de stabilit et de croissance de ne pas tre assez exible. La France et lAllemagne dpassrent la limite de 3 % de dcit en 2002 (voir gure 18.5). Ce dpassement provenait dune croissance moribonde, qui conduisit une rduction des rentres scales et une augmentation des dpenses de ltat. Malgr les promesses des diffrents ministres de lconomie franais, le dcit se maintint au-del de la barrire des 3 %. La plupart des pays de la zone euro dpassent cette limite depuis la crise de lt 2007. En mars 2005, un accord a t trouv entre les ministres des Finances europens. Il permet lAllemagne dexclure les cots de lunication de son budget, et la France, dexclure certains cots militaires. Sous ces nouvelles conditions, les deux pays ont russi respecter le pacte de stabilit. Le cas anglais. Puisque lAngleterre nadhre pas la monnaie unique, elle nest pas soumise au pacte de stabilit. Elle sest cependant dote dune rgle similaire. Le gouvernement sest engag navoir recours aux emprunts que pour nancer des investissements (routes, hpitaux, ducation) et pas pour nancer ses dpenses courantes (salaires, administration). Emprunter pour investir est permis la condition que ces investissements se concrtisent par une augmentation du PIB. En 1998, le gouvernement sest x comme objectif des dettes infrieures 40 % du PIB et un taux dinvestissement toujours deux fois suprieur la croissance du PIB.
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Principes dconomie

Figure 18.5 - Matrise des dficits budgtaires.

11 10 9 8 Dficit de l'tat en % du PIB 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Limite impose par le pacte de stabilit et de croissance

Zone Euro France Allemagne Italie Espagne

Introduction de l'euro

Source : daprs la BCE (les annes 2009 et 2010 sont des prvisions).

Enn, le budget de ltat a t rparti entre les ministres. Chacun deux doit matriser son propre budget et prvoir ses dpenses sur trois ans. Comme pour le pacte de stabilit, ces rgles doivent permettre de limiter les uctuations de lconomie et un meilleur fonctionnement des stabilisateurs automatiques.

2.

La politique montaire

intervalles rguliers, les grandes banques centrales annoncent leur nouveau taux dintrt directeur. Lannonce, en particulier lorsquil sagit de la banque centrale des tatsUnis, est amplement couverte par les mdias. Cest sans doute parce que cette information a de limportance. Et elle en a ! De nombreux indicateurs macroconomiques dpendent directement de la valeur du taux dintrt. Mais la politique montaire se limite-t-elle simplement choisir un taux dintrt ? Non, cela impose galement que la banque centrale intervienne sur le march de la monnaie pour sassurer que le taux dintrt choisi soit le taux dintrt dquilibre.

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2.1. Dterminer une politique

Lorsquun tat dtermine sa politique montaire, il doit dcider si cette politique a pour seul but la matrise de lination ou si elle doit galement inuer sur la production nationale, le niveau de chmage et le taux de change. On peut alors distinguer trois formes de relations entre le gouvernement dun pays et la banque centrale. Soit elle lui est totalement infode, et cest lui qui dcide de lobjectif de la politique montaire et des moyens mettre en uvre. Soit le gouvernement dcide de lobjectif et cest la banque centrale de respecter cet objectif. Soit, enn, la banque centrale est libre de choisir ses objectifs et les moyens mettre en uvre. Ce dernier cas est celui de la Banque centrale europenne, dont lunique objectif long terme est la stabilit des prix, ce qui lui laisse le choix, court terme, (a) du niveau dination cibler dans la zone euro, et (b) de lobjectif du taux de croissance de la masse montaire. Nous commenons par tudier les consquences moyen et long terme du contrle de loffre de monnaie, sachant que, si loffre de monnaie est forte, lination risque de ltre aussi.

2.2. Contrle de loffre de monnaie moyen et long terme

Il y a deux sources principales de croissance montaire : (a) via le ratio de liquidits de banques (sil diminue, il y a automatiquement plus de liquidits en circulation) ; (b) via les emprunts du secteur public nancs auprs des banques. Si un gouvernement souhaite limiter la croissance montaire, il peut contrler (a) ou (b), ou les deux simultanment. Le ratio de liquidit bancaire/matrise des crdits. Une augmentation de ce ratio correspond une limitation de loffre de crdits des banques. Moins les banques accordent de crdits, moins la masse montaire augmente. Ce ratio a souvent t employ dans les annes 80 par les pays europens pour limiter loffre de monnaie. Soit en jouant sur le ratio lui-mme, soit en modiant la composition des actifs que les banques devaient dtenir (des actifs avec un certain niveau de liquidit). Nanmoins, les banques trouvent en gnral un moyen de contourner les limites imposes par ce ratio. Dficit public. Pour nancer son dcit, le Trsor public peut mettre des obligations que les banques (et les mnages) peuvent acheter. Nanmoins, par cette dmarche, le gouvernement va vincer des entreprises qui aimeraient emprunter de largent mais ne peuvent pas proposer des taux dintrt plus levs (effet dviction). Cependant, beaucoup dconomistes pensent que ltat, plutt que de se nancer de cette manire, devrait diminuer ses besoins de nancement, ce qui permettrait dquilibrer le budget et, accessoirement, permettrait une meilleure matrise de loffre de monnaie. Les possibilits offertes par la politique montaire court terme. Supposons qu court terme, le gouvernement et/ou la banque centrale souhaitent modier leur politique montaire an de rduire la demande globale et limiter les risques dination. Que peuvent-ils faire ? Il existe un niveau de taux dintrt qui, chaque instant, fait que la demande de monnaie (L) est gale loffre de monnaie (M). Il sagit du taux r1 la gure 18.6.
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Principes dconomie

Figure 18.6 - Offre et demande de monnaie.

MS MS

Taux dintrt

r2 r1

L O Q1 Q2 Quantit de monnaie

Les autorits peuvent choisir entre deux procdures :

Rduire loffre de monnaie et obtenir un certain niveau de taux dintrt comme rsultat. Cest le cas lorsquon passe au taux r2.

Augmenter le taux dintrt au niveau choisi r2 puis manipuler loffre de monnaie pour
obtenir la quantit Q2. Ltat peut-il rduire loffre de monnaie et conserver le taux dintrt r1 ? Cest possible mais cela sous-entend quil introduise un rationnement du crdit correspondant la diffrence entre offre et demande, soit Q1 Q2. cette n, il peut, par exemple, exiger des dpts plus importants ou limiter la dure des emprunts. Ce type de dcision tait habituel dans les annes 80 mais il nest plus utilis de nos jours, si ce nest pour protger les mnages les plus faibles dun excs dendettement. Dans la pratique, avec la libralisation des marchs nanciers, une telle politique serait de toute faon impossible mettre en place.

2.3. Les moyens de contrle de loffre montaire

Il y a deux grandes catgories de moyens pour contrler loffre de monnaie : la premire est le contrle par les autorits du niveau et du ratio de liquidits des banques, la seconde est constitue par les oprations de crdit, dites open-market, sur les marchs nanciers. Cette seconde catgorie mrite quelques dveloppements : parmi les diffrents moyens de modier loffre de monnaie, les oprations dopen-market (ventes ou achats par la banque centrale de titres du Trsor public sur les marchs nanciers) sont les moyens les plus rpandus. Ces oprations permettent de modier la base montaire M1 au niveau europen et, de ce fait, la quantit de monnaie que les banques peuvent crer (M3). Les oprations dopen-market correspondent la vente et lachat dobligations dtat et de bons du Trsor par la banque centrale. Si celle-ci souhaite rduire la quantit de monnaie en circulation, elle vend plus de titres. Lorsque les mnages et les entreprises les achtent, ils les payent via leurs banques, dont les comptes se rduisent. Les banques, dtenant alors moins de monnaie, peuvent accorder moins de crdits.
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1. Expliquez comment une banque centrale peut augmenter la masse montaire en circulation par des oprations dopen-market. 2. Pourquoi la banque centrale a du mal prdire leffet exact sur loffre de monnaie des oprations dopen-market ?

La banque centrale a galement un rle de prteur en dernier ressort, an dassurer une liquidit sufsante tout le systme nancier. Ainsi, la banque centrale de la plupart des pays est dispose accorder un crdit supplmentaire aux banques, lesquelles acceptent en fonction (a) du taux dintrt pratiqu par la banque centrale, et (b) de leurs besoins de nancement. Ainsi, le taux auquel la banque centrale prte de largent aux autres banques dtermine la quantit de monnaie en circulation. La Banque centrale europenne utilise en ralit plusieurs taux dintrt. Un taux principal, ou taux Repo, pour le renancement des banques, et un taux plus lev pour le renancement en dernier ressort. Celui-ci peut, dans des cas exceptionnels, tre dtermin de faon discrtionnaire. Cest arriv notamment durant lt 2007 o la BCE a augment loffre de monnaie pour viter la propagation dune crise nancire immobilire amricaine au march europen.

Banque centrale et politique montaire aux tats-Unis

La banque centrale amricaine, la Fed (Federal Reserve System), a t tablie en 1913 et se compose de douze banques fdrales rgionales. Chacune delles est responsable de la distribution de la devise amricaine sur sa zone gographique ainsi que de la rgulation des autres banques qui y sont implantes. Malgr cette organisation rgionale, la banque centrale est un systme national. La politique montaire est dcide par le comit de direction, dont le sige est Washington et qui se runit huit fois par an. La Fed est indpendante du prsident des tats-Unis et du Congrs. De ce fait, son directeur dispose dun grand pouvoir conomique sur lensemble du pays. Les objectifs macroconomiques de la banque centrale sont : une matrise de lination, une croissance conomique quilibre, un faible taux de chmage et des taux dintrt long terme modrs. Ces objectifs peuvent tre conictuels, dans ce cas, la matrise de lination domine. Toutefois, lorsquil ny a pas de menace dination, la Fed peut employer la politique montaire pour remplir les autres objectifs. Cest dans un objectif de relance de la croissance conomique quelle a, par exemple, diminu fortement le taux dintrt en 2001. La Fed dispose de trois outils. Le plus important concerne la vente et lachat de bons du Trsor. Le deuxime vise le taux de discount , celui auquel elle prte de largent dautres banques. Quand ce taux est en hausse, les banques lui empruntent moins dargent et donc offrent moins de crdits aux entreprises et aux mnages. Enn, le dernier instrument, trs peu utilis, intresse le taux de rserve que les banques doivent dtenir.

Encadr 18.3

Rponse la diminution de loffre de crdit En 2007-2008, les banques ont diminu le recours aux crdits pour les particuliers et les entreprises, le motif tant un manque de liquidit (on parle alors de credit crunch). Pourtant,

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la Fed continuait dutiliser ces outils comme prcdemment. Dbut 2009, elle augmenta fortement loffre de monnaie, notamment en achetant 600 milliards de dettes aux instituts nanciers comme Fannie Mae et Freddie Mac qui avaient t nationaliss peu avant. Lobjectif tait de raviver le march des hypothques et de relancer le march de limmobilier par ce levier. Mais si les banques et les institutions nancires savent que le gouvernement et la Fed sont prts venir toujours leur secours en achetant des titres de plus en plus risqus, ne sontelles pas incites prendre des risques ?

Encadr 18.3 (suite)

Les difficults rencontres par les banques centrales pour contrler la masse montaire. Plusieurs difcults apparaissent lorsquune banque centrale souhaite contrler la masse montaire, selon quelle cherche contrler la base montaire (M1) ou la masse montaire (M3, voir chapitre 16). Les problmes avec le contrle de la base montaire. Supposons que les autorits souhaitent contrler la base montaire M1. Cet objectif peut tre atteint si elles imposent un ratio de liquidit aux banques. Admettons quil soit de 10 %. Les autorits peuvent contrler cette quantit de monnaie via des oprations dopen-market. De ce fait, pour chaque diminution de un milliard deuros dtenus par les banques, loffre de monnaie se rduit de 100 millions deuros. Cette approche, tout fait pertinente sur un plan comptable, pose de srieux problmes en pratique :

Les banques peuvent dtenir des liquidits en excs. Elles peuvent compenser les diminu
tions de liquidit imposes par les institutions simplement en rduisant leur ratio actuel, sans avoir pour autant rduire leur volume de crdits dune faon draconienne. moins quil ne soit possible de contrler toutes les institutions nancires nationales et internationales, le fait dimposer un ratio de crdit seulement une partie dentre elles les dsavantage. Les entreprises vont alors sadresser des organismes sans limites de crdits, et le pays risque de perdre des entreprises performantes au prot de pays concurrents. Enn, un ratio unique impos toutes les banques, quelles que soient leurs activits, serait totalement arbitraire. Certaines sont spcialises dans des oprations qui ncessitent plus de liquidits que dautres, ce serait donc les pnaliser. Ce dernier phnomne correspond la dsintermdiation, la tendance des entreprises qui subissent des contrles quitter les banques au prot dautres institutions nancires. Ces entreprises se passent simplement des services de certains intermdiaires.

Outre ces problmes, lis la xation du ratio de liquidit et au choix des institutions nancires qui subissent le contrle, deux autres problmes existent. Dune part, les banques centrales ont un rle de prteur en dernier ressort. Ce qui signie quelles sont toujours prtes augmenter la base montaire si une banque, en particulier, a un besoin de liquidits. Il leur est donc difcile de limiter les liquidits si elles sont prtes en ajouter dans le circuit tout moment. Dautre part, les banques centrales doivent estimer la taille et la variabilit du multiplicateur montaire. Nous avons vu au chapitre 16 que ce multiplicateur montaire correspond au nombre de fois o laugmentation de la masse montaire est plus
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grande que laugmentation de la base montaire (M3/M1). Au dbut des annes 2000, ce multiplicateur tait de lordre de 26 pour la zone euro mais il tait trs variable. En dautres termes, contrler la base montaire a un effet en partie imprvisible sur la masse montaire. Pour ces raisons, cette pratique sest rduite, ces dernires annes. Les problmes avec le contrle de la masse montaire. Pour chapper aux cueils du contrle de la base montaire, les autorits peuvent essayer de contrler la masse montaire. La Banque centrale europenne se xe un taux de croissance de M3 4,5 %, taux qui correspond plutt une intention qu un objectif respecter imprativement. Comment fonctionne ce type de politique ? Supposons que les autorits souhaitent rduire la masse montaire. Elles vendent des titres. Si les banques les achtent, elles le font en employant des liquidits. De ce fait, M3 est modi via M1. Cette approche diffre de la prcdente lorsque les banques sont la limite de leur ratio de liquidit. Dans ce cas, elles doivent employer des actifs moins liquides que M1 (appartenant M2 M1 ou M3 M2) pour acheter ces titres et ainsi rduire les autres agrgats montaires. Que la banque centrale vise la matrise de la base ou de la masse montaire, elle doit prendre en compte le fait que ces pratiques ne sont pas neutres. En effet, elles psent sur le taux dintrt, qui peut alors varier de faon substantielle. Ces variations sont synonymes dincertitude et dcouragent les investissements des entreprises. La gure 18.7 reprsente une situation o loffre de monnaie est parfaitement contrle par les autorits : une quantit constante Ms de monnaie est offerte. Dans cette situation, une augmentation mme faible de la demande de monnaie (L) entrane une hausse importante du taux dintrt. Aussi, les autorits montaires doivent galement sefforcer de contrler le taux dintrt.

Figure 18.7 - Leffet dune hausse de la demande de monnaie lorsque loffre de monnaie est sous contrle.
MS r1

Taux dintrt

r L L O Quantit de monnaie

2.4. Les moyens de contrle du taux dintrt

Beaucoup de pays aujourdhui ont rduit leur politique montaire une politique de matrise du taux dintrt. En thorie, les taux dintrt sont annoncs par les banques
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Principes dconomie

centrales, qui, par des oprations dopen-market, sassurent quils correspondent aux taux dquilibre. Dans la zone euro, cest la Banque centrale europenne qui le xe. Avant den expliquer le mcanisme, nous allons distinguer quatre taux dintrt :

Le taux auquel la banque centrale prte de largent (des liquidits) aux autres banques. La
Banque centrale europenne utilise les termes taux marginal ou taux de prt marginal, la banque centrale amricaine utilise les termes taux descompte (discount rate). Le taux directeur du march nancier. Il correspond au taux auquel la banque centrale rmunre les bons du Trsor (on parle parfois de taux sans risque, mme si ce terme est un peu abusif). Le taux interbancaire. Il correspond au taux auquel les banques commerciales se font des prts entre elles. Le taux dintrt. Il correspond au taux auquel les mnages et les entreprises peuvent emprunter de largent auprs de leur banque.

Ces taux ne sont pas indpendants les uns des autres. La banque centrale inue directement sur le taux directeur auquel elle rmunre les titres quelle met, ainsi que sur le taux marginal de renancement. Ce sont les taux les plus faibles. Le taux dintrt auquel les mnages et les entreprises peuvent emprunter est mcaniquement plus lev, puisque les banques commerciales, dune part, prennent des risques et, dautre part, doivent couvrir leur propre nancement auquel elles ajoutent une marge pour subvenir leurs frais administratifs et dgager un prot. En jouant sur le taux directeur, la banque centrale conditionne, in ne, lensemble des taux dintrt. Supposons quelle dcide daugmenter le taux dintrt. Nous distinguons deux situations : celle o les banques commerciales sont en manque de liquidits, et celle o elles en ont en excs. Que doit faire la banque centrale dans chaque situation ? Lorsque les banques commerciales sont en manque de liquidits. Elles souhaitent alors en acqurir, notamment en vendant les titres quelles dtiennent. La banque centrale peut racheter ceux quelle a mis un taux plus lev [voir gure 18.8(a)]. Les banques commerciales dtiennent une certaine quantit de ces titres quelles vont vendre (offrir). Leur offre correspond une courbe dcroissante. Pourquoi ? Parce que, en vendant les titres, elles reoivent de la monnaie, il sagit donc du taux auquel elles peuvent acqurir des liquidits. Plus il est faible, plus elles souhaitent acqurir de liquidits pour pouvoir offrir des crdits leurs clients. Une autre interprtation consiste dire que, plus le taux de rmunration baisse, moins les banques ont intrt conserver ces titres, et donc leur offre augmente. Si la banque centrale augmente son taux directeur, les quantits changes vont diminuer. Alternativement, si les banques commerciales nont pas de titres vendre, la banque centrale les renance au taux marginal, quil lui suft alors daugmenter. Cette situation est cependant moins frquente que la prcdente. Lorsque les banques commerciales ont des excdents de liquidits. Elles vont souhaiter se dbarrasser de leur monnaie en acqurant des titres auprs de la banque centrale. En augmentant loffre de titres, la banque centrale augmente le taux dintrt sur le march [voir gure 18.8(b)].
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Figure 18.8 - Modification du taux directeur de la banque centrale.

S1 de la banque centrale r2 r1 S2 de la S2 de la banque banque centrale centrale Demande des banques commerciales

r2 r1

D2 de la banque centrale D1 de la banque centrale Offre de titres des banques commerciales

Taux directeur (r)

Taux directeur

Q2

Q1

Titres

Titres (b) Cas o les banques commerciales ont des excdents de liquidits

(a) Cas o les banques commerciales souffrent dune pnurie de liquidits

Une augmentation du taux directeur a un effet direct sur le comportement des banques commerciales : elles augmentent le taux auquel elles prtent de largent aux mnages et aux entreprises (et, thoriquement, elles devraient augmenter celui auquel elles rmunrent les prts quelles dtiennent). Ainsi, lorsque la BCE augmente son taux directeur de 0,25 %, les nouveaux prts pour les mnages deviennent plus coteux de 0,25 %. Notons que ce mcanisme a des consquences sur le taux de change et sur la demande de crdit. En effet, si le taux sans risque offert en Europe augmente, des investisseurs trangers vont souhaiter en proter. Ils changeront leurs devises contre des euros et, ainsi, pousseront leuro sapprcier. Dautre part, la demande de crdit nest pas ncessairement constante, de ce fait, loffre et la demande de titres des banques commerciales sont sujettes des volutions frquentes. La banque centrale doit donc continuellement adapter son offre et sa propre demande de titres pour maintenir le taux quelle a choisi.

2.5. La mise en pratique dune politique montaire

Il est impossible demployer la politique montaire comme un moyen de contrle prcis de la demande globale. Elle est particulirement inefcace lorsquelle va lencontre des anticipations des mnages et des entreprises, lorsquelle cre des effets dviction, ou encore lorsque le timing pour lemployer nest pas choisi de faon optimale. La difcult nest pas la mme sil sagit de mettre en place une politique montaire restrictive ou une politique montaire expansionniste. Cette dernire est la plus difcile en pratique. En effet, lorsque lconomie connat une rcession, le niveau de taux dintrt ou la quantit de monnaie en circulation nont que peu dinuence sur les investissements des mnages. Si ces derniers nont pas conance dans lavenir, ils ninvestiront pas et toutes les politiques montaires ny feront rien. On ne peut pas forcer les mnages et les entreprises emprunter et investir sils ne le veulent pas.
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Aussi, lorsquune conomie est en rcession, et que le taux directeur ou le taux marginal de renancement est proche de zro, les politiques montaires nont pas de marge de manuvre. Ctait la situation du Japon au dbut des annes 2000. Cependant, dans certaines circonstances, la politique montaire peut tre trs efcace. Lun des avantages est que les modications des taux dintrt peuvent se faire extrmement vite (surtout en comparaison avec une politique budgtaire). Cest cette grande exibilit et cette vitesse qui expliquent pourquoi, depuis le dbut des annes 90, la plupart des banques centrales se servent de la politique de taux dintrt pour matriser lination et viter la surchauffe des conomies en rduisant si ncessaire la demande globale.

Encadr 18.4

La loi de Goodhart
Si vous voulez rsoudre un problme, il faut le prendre la racine. Cette phrase est souvent cite par des conomistes qui entendent par l que, si lon traite les symptmes plutt que la cause, le problme rejaillira ailleurs. De plus, ces symptmes peuvent tre des indicateurs de mauvaise qualit du problme. Illustrons cela avec un exemple mdical. Supposons que votre vue se dtriore. Vous devez forcer votre regard pour discerner les choses, cela vous fatigue et vous y gagnez un mal de tte pouvantable. Moins vous y voyez, plus la migraine sintensie. Les maux de tte sont donc un symptme du problme et un indicateur de son intensit. Alors que faire ? Vous pouvez traiter les symptmes en avalant de laspirine. Les migraines vont sattnuer, mais vous naurez pas trait la source du mal. Si vous vous faites soigner par un ophtalmologue, vous rglez le problme. Dans ce cas, les maux de tte ne sont plus un bon indicateur de la qualit de votre vue. Ainsi, si vous contrlez lindicateur plutt que le problme sous-jacent, lindicateur cesse dtre un bon indicateur. Cest la loi de Goodhart. Cette loi trouve des applications en conomie, particulirement dans le domaine des politiques montaires.

La monnaie comme un indicateur de la demande globale Les montaristes postulent que loffre de monnaie dtermine la demande globale et le niveau des prix. Cest pourquoi ils conseillent aux gouvernements de xer des objectifs en termes de croissance de la masse montaire. De nombreuses critiques voient la masse montaire uniquement comme un indicateur du niveau de demande globale (et un indicateur de mauvaise qualit, qui plus est). Ds quon essaie de contrler loffre de monnaie, la relation entre la masse montaire et la demande globale cesse. Ainsi, si loffre de monnaie est limite et que les mnages souhaitent quand mme emprunter, la monnaie circulera simplement plus vite, et la demande globale ne dclinera pas. Le choix de la quantit de monnaie Pour dcider dun objectif de croissance de loffre de monnaie, quelle mesure les autorits doivent-elles employer ? La loi de Goodhart suggre que, quel que soit lindicateur choisi, la qualit de cet indicateur se dgradera ds quil sera utilis. Si un gouvernement prend M1 comme indicateur, les banques vont pouvoir transformer les liquidits en actifs moins liquides. M1 sera matris par le gouvernement, mais, au nal, la masse montaire aura juste chang de structure.
Donnez des exemples de la loi de Goodhart qui sappliquent au quotidien.
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2.6. La politique montaire dans la zone euro

La Banque centrale europenne (BCE), base Francfort, est charge de mener les oprations de politique montaire pour lensemble des pays de lUnion europenne qui ont adopt la monnaie unique. Cependant, les banques centrales nationales, comme la Banque de France ou la Bundesbank en Allemagne, nont pas t abolies. Elles sont charges de distribuer la devise europenne et de relayer la politique montaire de la BCE dans chaque pays en respectant les institutions locales. Les vingt-sept banques centrales nationales des pays membres et la BCE composent le systme europen des banques centrales (SEBC). Y sigent donc des banques centrales de pays qui appartiennent lUnion europenne mais qui nont pas adopt la monnaie unique. On distingue, de ce fait, un sous-groupe du SEBC qui est constitu uniquement des banques centrales de la zone euro, il sagit de l euro systme . Le pouvoir de la BCE, qui est indpendante des gouvernements nationaux et qui gre la politique montaire de lconomie europenne (conomie comparable celle des tatsUnis), est immense. Il sagit donc dune entit tout fait comparable la Fed.
Quelle est la structure de cette banque europenne gante et comment applique-t-elle ses choix ?

La structure de la BCE. La BCE a deux organes de dcision principaux : le conseil des gouverneurs (Governing Council) et le directoire (Executive Board). Sy ajoute un troisime organe de dcision, le conseil gnral, qui regroupe des tats membres qui nont pas encore adopt leuro.

Le conseil des gouverneurs regroupe les gouverneurs des banques centrales de la zone
euro. Son rle est de xer les principaux objectifs de la politique montaire, den surveiller la mise en place et dvaluer le succs des dcisions prises. Le directoire est constitu du prsident, du vice-prsident et de quatre autres membres, dsigns pour un mandat non renouvelable de huit ans. Il a pour mission lexcution des dcisions du conseil des gouverneurs et la prparation des options de politiques sur lesquelles celui-ci doit statuer.

Les objectifs de la politique montaire europenne. Lobjectif principal de la BCE est la stabilit des prix (absence dination). Initialement, elle visait un taux dination annuel proche, et de prfrence en de, de 2 % moyen terme. Il sagit dun taux moyen pour lensemble de la zone euro, pas du taux qui doit tre atteint dans chaque pays membre. La BCE a galement une valeur de rfrence pour la croissance annuelle de la masse montaire M3. Elle tait de 4,5 % en 1999 au lancement de la monnaie unique et le demeurait encore en 2007. Ce nest quune rfrence, pas un objectif rigide. Pour la xer, trois lments sont pris en compte :

lobjectif dination ; les prvisions sur le taux de croissance du PIB ;

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Principes dconomie

la vitesse de circulation de la monnaie.

La valeur de rfrence est gnralement rexamine en dcembre de chaque anne. Sur la base de son objectif dination et de la rfrence de croissance de M3, la BCE dcide du taux dintrt directeur. Le taux dintrt est dcid par le conseil des gouverneurs par vote majoritaire. En cas dgalit des votes, le prsident de la BCE a le pouvoir de trancher. Lapplication de la politique montaire. La BCE dtermine le ratio de rserve minimal des autres banques. Par un choix judicieux, la BCE peut limiter les besoins de renancement des banques et, ainsi, apporter de la stabilit au systme. Avec un taux de rserve lev, les banques peuvent accorder des crdits sans faire appel la BCE pour des renancements, et cette dernire peut appliquer la politique de matrise du taux dintrt plus simplement car les oprations dopen-market lui sont alors ddies en majeure partie. Depuis 1999, ce ratio est x 2 % des actifs liquides des banques.

Encadr 18.5

Cibler un niveau dinflation

De plus en plus de pays adoptent un objectif dination comme principale politique macroconomique (le tableau suivant rsume lobjectif dination pour un chantillon de pays en 2008). Cela sexplique en partie par lchec des politiques discrtionnaires budgtaires et montaires qui souffrent, entre autres, dun manque de ractivit dans leur mise en application.

Objectifs dination
Pays Afrique du Sud Australie Brsil Canada Chine Core du Sud Hongrie Islande Isral Mexique Nouvelle-Zlande Objectif dinflation% 36 23 4,5 2 3 3 3 2,5 13 3 13 Tolrance de + ou 1 point de % En moyenne sur plusieurs annes Adapt en fonction du cycle conomique Tolrance de + ou 2 points de % Tolrance de + ou 1 point de % lhorizon de deux ans, tolrance de + ou 1 point de % Tolrance de + ou 0,5 point de % par rapport une moyenne sur trois ans Tolrance de + ou 1 point de % Tolrance de + ou 1,5 point de % Dtails

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Chapitre 18 Politique budgtaire et politique montaire

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Encadr 18.5 (suite)

Pays Norvge Pologne Royaume-Uni Sude Suisse Zone euro

Objectif dinflation% 2,5 2,5 2 2 <2 <2

Dtails En moyenne sur trois ans Tolrance de + ou 1 point de % Tolrance de + ou 1 point de % sur une moyenne de deux ans Tolrance de + ou 1 point de % sur une moyenne de deux ans

En moyenne dans la zone euro, carts par pays possibles

Source: sites web des diffrentes banques centrales.

Lobjectif de gestion de loffre de monnaie tait galement celui de beaucoup de pays (sur un chantillon des 91 principaux pays, 55 avaient un objectif dination et 33 y ajoutaient un objectif doffre de monnaie). Lobjectif de taux de change est peu raliste pour beaucoup de pays (sauf pour la Chine).

Lindpendance de la BCE. La BCE est lune des banques centrales les plus indpendantes au monde. Elle na que trs peu de liens avec les gouvernements nationaux. Certes, son prsident peut tre amen sexpliquer devant le Parlement europen, mais le Parlement na aucun pouvoir sur elle. Ses dlibrations sont secrtes et aucun compte rendu nest publi. Il y a cependant un domaine dans lequel la BCE est soumise la sphre politique : le taux de change de leuro. En accord avec le trait de Maastricht, les ministres des Finances des diffrents gouvernements de lUnion europenne ont la responsabilit de xer la politique de taux de change. La BCE devra alors excuter la politique choisie. Nous voyons apparatre un conit dobjectifs, si la BCE na comme seul moyen daction la dtermination du taux dintrt, et deux objectifs : lination et le taux de change, car ces deux objectifs peuvent tre en conit. Respecter un objectif, cest chouer sur lautre.
Quels sont les arguments en faveur et en dfaveur dune publication des comptes rendus du conseil des gouverneurs et du directoire ?

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Principes dconomie

Encadr 18.6

Rponses passives ou proactives la crise financire de 2007-2008?

La BCE, la Fed et la banque centrale du Royaume-Uni (BoE) sont des exemples de banques centrales indpendantes. Chacune dcide, au sein dun comit de direction, de la politique montaire mener. Nous allons voir comment ces tablissements ont agi avant et aprs la crise conomique de 2007-2008. Aux tats-Unis, le Federal Open Market Committee (FOMC) se runit huit fois par an pour dterminer la politique mener an dassurer la croissance du pays. La BCE, elle, prend sa dcision concernant les taux dintrt au dbut de chaque mois, tout comme la banque centrale du Royaume-Uni. Les objectifs de la Fed sont plus larges que ceux des banques centrales europennes : cela a-t-il un impact sur les politiques pratiques ? La gure 18-A reprsente les taux dination pour les tats-Unis, la zone euro et le Royaume-Uni de 2005 2009. Lination est, en gnral, suprieure aux tats-Unis, de dbut 2005 lautomne 2006. Durant cette priode, la Fed a augment son taux dintrt (voir gure 18-B) : il est pass de 2,25 % 5,25 %.
Figure 18-A-Taux dinflation annuels.
6
Royaume-Uni Zone Euro tats-Unis

Taux dinflation %

0
2005 2006 2007 2008 2009

Sources: daprs Fed, BCE, BoE.

La Fed a conserv ces taux levs jusqu ce quclate la crise de liquidit durant lt 2007. Sa rponse, en termes de taux dintrt, tait beaucoup plus forte que celles des banques centrales europennes, lesquelles taient contraintes par leur objectif dination. La BCE semblait, en effet, particulirement obsde par lination. Elle maintint un taux dintrt lev jusquen juillet 2008 o elle dcida de laugmenter (au cours de la mme priode, les taux amricains chutrent de 5,25 % 2 %). Les rponses des banques centrales indpendantes sont assez diffrentes les unes des autres. La Fed tait trs proactive, la BCE et la BoE du Royaume-Uni taient plus passives. Ces diffrences daction posent nettement la question de savoir quelle est la bonne ou la mauvaise politique.
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Chapitre 18 Politique budgtaire et politique montaire

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Encadr 18.6 (suite)

Vaut-il mieux, comme la BCE, rester attach un objectif dination ou faut-il, comme la Fed, prendre plus dindicateurs en compte et agir avec plus de latitude ?
Figure 18-B-Taux dintrt fixs par les banques centrales.
7 Taux BoE 6 5 Taux dintrt 4 3 2 1 0 2005 Taux BCE Taux Fed

2006

2007

2008

2009

Sources: daprs Fed, BCE, BoE.

Dans quelles circonstances les trois banques centrales pourraient-elles agir de la mme manire : (a) Lors dune hausse de lination tire par la demande ? (b) Lors dune hausse de lination pousse par les cots ? Expliquez.

Rsum
1. La politique budgtaire du gouvernement inuence le budget annuel (qui peut dgager un excdent ou un dcit) et la dette de la nation, qui est le cumul des dcits annuels sur plusieurs priodes. Le budget annuel nest pas, lui seul, un bon indicateur de la qualit des dcisions gouvernementales. En effet, un budget en dsquilibre (dcit) peut simplement tre d une priode de rcession, qui fait mcaniquement chuter les recettes des taxes et des impts que ltat peroit. 2. Les taxes et les impts sont des stabilisateurs automatiques, dans le sens o leurs montants voluent de faon parallle au dveloppement de lconomie. En cas de rcession, les recettes diminuent, en cas dembellie, elles augmentent. De ce fait, ces stabilisateurs amoindrissent les variations dues aux cycles conomiques. Ils prennent effet immdiatement lorsque la demande globale varie. Nanmoins, eux seuls, ils ne peuvent lisser lensemble des variations de lconomie. 3. Le gouvernement pratique une politique budgtaire discrtionnaire lorsquil change dlibrment le niveau des dpenses et le niveau dimposition de faon modier la
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Principes dconomie

demande globale. Limpact dune augmentation des dpenses publiques sur la demande globale est plus fort que celui dune rduction du mme montant des impts car les mnages et les entreprises qui bncient de cette rduction ne dpensent pas lintgralit de cette rduction mais en conomisent une partie. Le choix entre une variation de G et une variation de T dpend en partie des objectifs politiques du gouvernement, veut-il accrotre ou rduire la taille du secteur public ? Veut-il cibler une zone gographique ou une catgorie de la population en particulier ? Veut-il agir rapidement ou non ? Une variation de T peut tre suscite rapidement et laisse la taille du secteur public inchange. Une variation de G demande plus de temps, mais les dpenses peuvent tre mieux cibles. Quel que soit son choix, le gouvernement aura des difcults prvoir les consquences dune politique budgtaire, quil sagisse du montant ou de la dure. Beaucoup deffets de substitution et dviction sont prendre en compte. 4. La politique montaire peut tre employe pour inuer sur la demande globale, soit (a) en rduisant ou augmentant loffre de monnaie, ou (b) en faisant varier le taux dintrt. En Europe, cest la Banque centrale europenne (BCE) qui est charge de la politique montaire. Son objectif principal est la matrise des prix. Loutil principal sa disposition est lachat et la vente de titres garantis par les tats, et la xation du taux auquel elle prte de largent aux banques commerciales.

Applications
1. Peut-on se limiter lusage des stabilisateurs automatiques pour assurer lquilibre de lconomie ? 2. Est-il dangereux pour un pays davoir une dette importante (exprime en % de son PIB) ? 3. Si un tat a un budget en dcit, cela ncessite-t-il une augmentation du PIB ? 4. Quels facteurs sont susceptibles dinuer sur lefcacit dune politique budgtaire discrtionnaire ? 5. Pourquoi lemploi dune politique budgtaire ne permet-il pas de dterminer avec prcision la demande globale ? 6. Supposons que la comptabilit dune banque soit reprsente par le schma suivant (en millions deuros) :
Actif (utilisation des capitaux) Titres banque centrale Rserves (de monnaie) TOTAL 10 90 100 Passif (source des fonds) Dpts 100

TOTAL

100

La banque centrale rachte 5 millions deuros de titres. a. Quel est leffet sur la comptabilit de la banque ? b. Quel est leffet sur la comptabilit de la banque une fois que tous les crdits ont t crs ? c. Quel est limpact sur le taux dintrt de ce rachat par la banque centrale ?

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Chapitre 18 Politique budgtaire et politique montaire

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7. Quels sont les moyens la disposition de la banque centrale pour augmenter le taux dintrt ? 8. Quelle est la loi de Goodhart ? En quoi cette loi est importante pour (a) la politique montaire, (b) lutilisation des notes aux examens pour donner un diplme un tudiant, (c) payer les gens en fonction de la valeur quils crent. 9. Il est plus facile de contrler la base montaire que la masse montaire, mais cest moins utile. tes-vous daccord avec cette phrase ?

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