Manuscrit auteur, publi dans "Comptabilit et Connaissances, France (2005)"

LIMPACT DE LA DCISION DE FINANCEMENT SUR LA PERFORMANCE DE LENTREPRISE MESURE PAR LA VALEUR CONOMIQUE AJOUTE (EVA)
ZEKRI Ines Assistante la facult des sciences conomiques et de gestion de Sfax, Tunisie Tel : (216)97358150, (216)74235055 E-mail : ineszekri@yahoo.fr Rsum
La dcision de financement est lune des principales dcisions financires de lentreprise. Avoir une structure du capital adquate peut amliorer la performance de lentreprise et par consquent, crer de la valeur. Dans cet article, qui traite le cas dune socit industrielle tunisienne (AMS), nous proposons dutiliser lindicateur de performance EVA (Economic Value Added). Nous essayons aussi dexaminer la relation que peut exister entre la dcision de financement et cet indicateur. Les rsultats obtenus montrent que lentreprise a dtruit de la valeur pendant toute la priode dtude et que la destruction de valeur la moins importante ne correspond pas la structure du capital qui englobe le maximum de dette. Ce qui confirme lide que chaque entreprise devrait chercher une structure financire optimale propre elle, afin de crer de la valeur et par consquent, dtre performante.

halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011

Mots cls : Dcision de financement, cot du capital, performance, valeur conomique ajoute (EVA) Abstract
The financing decision is one of the principal financial decisions of the company. To have an adequate capital structure can improve the performance of the company and consequently, to create value. In this article, which treats the case of a Tunisian industrial company (AMS), we propose to use the indicator of performance: EVA (Economic Value Added). We also try to examine the relationship which can exist between the financing decision and this indicator. The results obtained show that the company destroyed value for all the period of study and that the least important destruction of the value does not correspond to the structure of the capital which includes the maximum of debt. What confirms the idea that each company should seek an optimal capital structure suitable for it, in order to create value and consequently, to be Performant.

Key words: Financing decision, cost of the capital, performance, Added Economic Value (EVA)

LIMPACT DE LA DCISION DE FINANCEMENT SUR LA PERFORMANCE DE LENTREPRISE MESURE PAR LA VALEUR CONOMIQUE AJOUTE (EVA)
halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 Rsum
La dcision de financement est lune des principales dcisions financires de lentreprise. Avoir une structure du capital adquate peut amliorer la performance de lentreprise et par consquent, crer de la valeur. Dans cet article, qui traite le cas dune socit industrielle tunisienne (AMS), on propose dutiliser lindicateur de performance EVA (Economic Value Added). On essaye aussi dexaminer la relation que peut exister entre la dcision de financement et cet indicateur. Les rsultats obtenus montrent que lentreprise a dtruit de la valeur pendant toute la priode dtude et que la destruction de valeur la moins importante ne correspond pas la structure du capital qui englobe le maximum de dette. Ce qui confirme lide que chaque entreprise devrait chercher une structure financire optimale propre elle, afin de crer de la valeur et par consquent, dtre performante.

Mots cls : Dcision de financement, cot du capital, performance, valeur conomique ajoute (EVA) Abstract
The financing decision is one of the principal financial decisions of the company. To have an adequate capital structure can improve the performance of the company and consequently, to create value. In this article, which treats the case of a Tunisian industrial company (AMS), we propose to use the indicator of performance: EVA (Economic Value Added). We also try to examine the relationship which can exist between the financing decision and this indicator. The results obtained show that the company destroyed value for all the period of study and that the least important destruction of the value does not correspond to the structure of the capital which includes the maximum of debt. What confirms the idea that each company should seek an optimal capital structure suitable for it, in order to create value and consequently, to be Performant.

Key words: Financing decision, cost of the capital, performance, Added Economic Value (EVA)
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Introduction
La thorie financire a identifi plusieurs objectifs pour lentreprise savoir : la prennit de lentreprise, laccroissement du chiffre daffaires ou de la part de march, la minimisation des cots Mais dans les dernires dcennies, lattention a t porte sur lobjectif le plus fondamental savoir la maximisation de la richesse des actionnaires et par consquent, la cration de la valeur. Pour raliser alors cet objectif, il tait question dassurer une bonne prise des diffrentes dcisions financires au sein de lentreprise telles que : la dcision dinvestissement, la dcision de financement et la dcision de distribution (Dufigour et Gazengel, 1980). halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 Dans le cadre de la dcision de financement, lentreprise est amene gnralement utiliser une combinaison de ressources financires : des fonds propres lentreprise, des apports en capitaux et de lemprunt lors dune insuffisance de couvertures des dpenses dinvestissement. Elle est amene ainsi dterminer la structure financire optimale qui minimise le cot du capital et maximise la valeur de lentreprise. Cette question fondamentale de choix de financement et limpact que peut avoir la structure du capital sur la valeur et sur son cot du capital restaient au centre des controverses de la littrature financire et reprsentaient une importante question laquelle plusieurs auteurs ont essay de rpondre (Modigliani et Miller (MM) (1958), Durand (1961), MM (1963), Miller (1977), De Angelo et Masulis (1980), Flath et Knoeber (1980), Valhein (1981), Titman (1982), Bradley, Jarell et Kim (1984), Myers et Majluf (1984), Myers (1984), Titman et Wessels (1985), Titman et Wessels (1988), Harris et Raviv (1990), Harris et Raviv (1991), Cobbaut (1994), Teuli et Sacalian (1994), Vernimmen (1996), . ). Tous ces travaux sarticulent, gnralement, autour de la question suivante : comment effectuer le choix entre les diffrents moyens de financement dans le but daccrotre la valeur de lentreprise ? Cependant, la dtermination de la valeur dentreprise nest plus une simple addition dlments juxtaposs mais elle exprime la fois le rsultat des dcisions qui ont t prises et la faon dont ce rsultat est peru par les intervenants sur le march financier. Cette novation dans lestimation de la valeur de lentreprise a mis laccent sur le problme de la performance de lentreprise travers lvaluation de la pertinence de la prise des dcisions financires quelle doit effectuer. Ces dcisions doivent concourir latteinte de lobjectif

fondamental de chaque firme savoir la maximisation de sa valeur et par consquent, la cration de valeur. Cette cration de valeur peut tre dtermine, dans la thorie financire, par plusieurs indicateurs de mesure. Les plus courants sont : le rendement des actifs (return on assets : ROA), le rendement des investissements (return on investment : ROI), le rendement des capitaux propres (return on equity : ROE), le bnfice par action, le PER (price earning ratio) Cependant, plusieurs auteurs, comme Neiertz (1995), Copeland (1995), Makelainen (1998) et Saulquin et Maupetit (2002), affirment que ces indicateurs montrent une insuffisance de mesure et offre une vision limitative. Ils voient aussi quaucun moyen de mesure des performances de lentreprise nest exhaustif et bien corrl avec sa valeur boursire et que ces halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 mesures assises sur les bnfices sattachent, en gnral, la gestion du compte de rsultat et ngligent le montant et le rythme rel des cash flows. Cest pour cette raison que lintrt est port la ncessit de disposer des nouveaux instruments de mesure permettant de comprendre le processus de cration de richesse des entreprises (Jacquin, 2000). Il sagit bien des indicateurs de la cration de valeur de march (MVA1 : Market Value Added) et de la cration de valeur conomique (EVA : Economic Value Added). Dans ce cadre sinscrit lobjectif de la prsente tude qui consiste utiliser lindicateur EVA afin de mesurer la cration de valeur au sein dune entreprise et dtudier la relation entre la dcision de financement et cette cration de valeur.

Cadre thorique
1- Structure du capital et valeur de lentreprise
En 1958, Modigliani et Miller (MM) taient les premiers traiter ce sujet. Ces auteurs ont dmontr travers leurs deux propositions, quen prsence de march parfait et en labsence de conflits dobjectifs, de cots de faillite et des distorsions lies la fiscalit, la valeur de la firme est indpendante de sa structure de financement. Cependant, depuis cette date, une littrature abondante a t consacre ltude de la structure du capital. En effet, selon Valhein (1981), Teuli et Sacalian (1994) et Shabou (1995) ; de nombreux travaux ont remis en cause lhypothse de perfection des marchs et celle dunanimit des objectifs pour

MVA = Valeur Marchande de lentreprise (VM) Capitaux Investis (CI) 4

expliquer la dispersion des structures du capital des entreprises et pour arriver tudier leur incidence sur la valeur de lentreprise. Suite ces critiques, Modigliani et Miller ont corrig leur premire approche par llaboration de leur article de 1963. Dans cet article, ils rintroduisent linfluence de la fiscalit, en particulier, limpt sur les socits. Ainsi ils reconnaissent le rle important de la dette dans le financement dentreprise du fait de la dductibilit fiscale de la charge financire quelle entrane. Il rsulte alors que la valeur de lentreprise endette est plus grande que la valeur de celle qui ne lest pas. Par consquent, une structure financire optimale peut exister et correspond, selon MM (1963), une situation o la structure financire est constitue exclusivement par la dette (Abid, 1999). Concernant le cot du capital, il est fonction dcroissante de lendettement suite linfluence de limpt sur les socits. halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 Cependant, MM (1963) ont nglig la prsence de la fiscalit personnelle ainsi que lexistence des cots de faillite et des cots dagence. Ce qui a amen Miller laborer son article en 1977 : Debt and taxes . Dans cet article, Miller a pris en considration limportance de ces deux facteurs dans la dtermination de la structure financire et il a montr quil existe un optimum dendettement au niveau de lconomie mais il montre quil y a indiffrence de la structure financire vis vis de la valeur de la firme. Il retrouve ainsi les conclusions de MM (1958).

2- Dfinition conceptuelle et mesure de lEVA

2-1 Dfinition Lide de base de lEconomic Value Added, consiste dire quune entreprise cre de la valeur pour ses actionnaires ds lors que la rentabilit des capitaux investis dpasse le cot des diffrentes sources de financement utilises, aussi bien les dettes que les fonds propres (Albouy, 1999). Cela se justifie, selon lui, par le fait que ces derniers ne reprsentent pas un moyen de financement gratuit puisque les actionnaires exigent une rmunration pour le risque pris. LEVA se dfinit donc comme tant la diffrence entre le rsultat oprationnel de lentreprise aprs impt et la rmunration du capital utilis pour son activit (Bogliolo (1997,a), Young (1998)) :

Une EVA positive signifie que lentreprise a cr de la valeur pour lactionnaire. En dautres termes, la rentabilit de lentreprise est suprieure la rmunration des capitaux apports pour financer lactif conomique1.

Une EVA nulle engendre une situation dquilibre cest dire que lentreprise nest ni cratrice ni destructrice de valeur. Par contre, une EVA ngative signifie quil y a eu une destruction de la valeur.

Le message central de lEVA consiste donc dire quil ne suffit pas davoir un rsultat net positif ou un certain niveau de bnfice par action mais lentreprise doit gagner assez pour couvrir le cot de la dette et le cot dopportunit du capital avant mme de penser crer de la valeur (Shaked, Michel et Leroy, 1998). 2-2 Mesure de lEVA halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 LEVA peut scrire comme suit (Stewart, 1990): EVA = (RCI CMPC) CI 2 = NOPAT3 Rmunration du capital = NOPAT (cot du capital Capitaux investis)
Avec :

RCI : taux de rentabilit des capitaux investis CMPC : Cot moyen pondr du capital CI : capitaux investis ou lactif conomique

LEVA est gale donc au produit des capitaux investis par la diffrence entre leur taux de rentabilit et leur CMPC ou encore elle reprsente la diffrence entre le bnfice dexploitation net d'impt ajust (NOPAT) et la rmunration des capitaux investis. Lapparente simplicit de la comprhension et de lapplication de cette formule dEVA ne peut pas cacher la difficult dobtenir une image prcise de la valeur si lon ne tient pas compte des facteurs et des ajustements adquats uniques chaque entreprise (Shaked, Michel et Leroy (1998), Bogliolo (1997,b), Young (1998)). Grce ces ajustements, on peut donner une approximation de la trsorerie aprs impts de lentreprise disponible pour le rinvestissement interne ou la distribution aux actionnaires. 2-3 Ajustements comptables ncessaires au calcul de lEVA Lintrt de ces ajustements consiste corriger anomalies cres par le plan comptable afin de rendre le bnfice net dexploitation aprs impts (NOPAT) plus proche des profits conomiques rels.
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Actif conomique = immobilisations + besoin en fonds de roulement = fonds propres + dettes financires. Mme foot note 3 NOPAT : Net Operating Profit After Taxe ou aussi REMIC : rsultat dexploitation minor de limpt corrig ou ajust. Par impt ajust, on entend celui que paierait lentreprise si elle ne dduisait pas les charges dintrt.

Nanmoins, il nexiste pas une manire standard les de procder. Malgr quil sagisse, selon Stewart (1990), de plus dune centaine dajustements, chaque entreprise pratique ses propres ajustements sans quaucune rglementation nimpose ce quil convient dajuster. Gnralement, on ne fait recours aux ajustements que si un certain nombre de conditions sont runies : La significativit des montants des postes ajuster. Lexactitude des calculs effectus. La disponibilit des donnes ncessaires aux retraitements. La facilit de comprhension de ces ajustements par les non financiers.

Cependant, pour viter le risque de compliquer le systme, la plupart des entreprises, utilisant lEVA, se limitent un certain nombre dajustements quelles voient les plus ncessaires. halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 Selon Young (1998), les principaux ajustements sont : 2.3.1 Lajustement relatif aux dpenses de R&D Cet ajustement sera ncessaire lorsque les dpenses de R&D sont traites comptablement comme des charges imputer sur le rsultat telles quelles se prsentent. Ces frais de R&D ainsi que les frais de formation du personnel, les frais dune campagne de marketing pour le lancement dun nouveau produit, ont des effets qui vont porter des bnfices tals sur plusieurs exercices (Vernimmen, 1996 ; Stern et Castillo ; 1998). Par consquent, afin de ne pas sous-valuer le capital de lentreprise et donc surestimer lEVA, ces cots doivent tre restitus aux fonds propres et au rsultat oprationnel et leur montant capitalis doit tre amorti progressivement sur une dure gale au nombre de priodes futures au cours des quelles on sattend ce que les produits ou services dvelopps par ces frais gnrent des bnfices. 2.3.2 Lajustement relatif aux impts diffrs Les impts diffrs ont lieu lorsquon a un dcalage temporaire entre le rsultat fiscal et le rsultat social caus par une diffrence dans lutilisation des principes de comptabilisation. Le plus souvent une dprciation des immobilisations donne lieu une diffrence dchance entre le rsultat fiscal et le rsultat donn par la comptabilit. Il en rsulte alors un impt diffr. Pour calculer lEVA, on ajoute au rsultat oprationnel la variation des impts diffrs au cours de la priode considre. Cet ajustement a pour effet de supprimer linfluence des normes comptables sur limpt des socits et dgage une charge d'impt plus conforme ce que lentreprise doit rellement chaque anne ladministration fiscale. Dans cette perspective Bogliolo (1997,b) voit que dans le cadre de lEVA, limpt est pris pour sa seule
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partie effectivement paye durant lexercice et non pas pour sa partie diffre. Stern et Castillo (1998), affirment de leur ct que les impts ne doivent tre comptabiliss que lorsquils sont pays et lon retraite les provisions pour impts diffrs. 2.3.3 Lajustement relatif aux comptes de provisions Concernant les provisions, elles ont lavantage dans la comptabilit dobir au principe de prudence. Dans le cas dune entreprise en bon tat, les provisions sont constates dune manire gnreuse. Ce qui fait diminuer les profits de lanne mais les dirigeants disposent dune rserve cache (Bogliolo 1998,c ; Young, 1998), qui sera utile pour couvrir les profits dannes suivantes qui sont moins satisfaisants. Pour remdier ce biais, on dtermine la variation annuelle du compte : halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 En cas de lobservation dun accroissement des provisions sur lanne, on ajoute le montant de cet accroissement au rsultat oprationnel. Cela montre que lentreprise a constat une charge non assortie dune sortie de trsorerie. Dans le cas contraire, on dduit du rsultat oprationnel le montant de la baisse. Cette diminution signifie que les provisions passes les annes prcdentes ont t payes, au moins en partie. Le solde du compte de provisions est ajout au capital investi. En effet, le traitement des provisions pour dprciation dactifs, des provisions pour risques et charges ou pour impts diffrs, consiste augmenter les fonds propres. 2.3.4 Lajustement relatif aux plus-values dacquisition ou goodwill Lorsquune entreprise en rachte une autre pour un prix qui excde la valeur de march de tous les actifs identifiables nets des dettes, il en rsulte une plus-value dacquisition (ou goodwill) (Young, 1998). Lcart dacquisition constat lors de la transaction est enregistr, selon Stern et Castillo (1998), lactif et conserv sa valeur historique sans lamortir et ce dans le but de faire apparatre au bilan cette partie de linvestissement de lacqureur et dobliger les dirigeants dgager un rendement comptitif sur cette portion du capital investi. Si une entreprise ralise une acquisition, elle doit alors recevoir un rendement sur lintgralit du prix de lacquisition et non sur un prix net de lamortissement des carts dacquisition. Lutilisation de lEVA exige donc que lamortissement des carts dacquisitions ne soit pas enregistr comme une charge du compte du rsultat mais il doit tre rajout au capital investi et au rsultat oprationnel. En plus, lamortissement cumul doit tre inclus dans le total du capital investi car toute rduction du goodwill sous-estime le capital et par consquent, surestime lEVA. 2.3.5 Lajustement relatif aux contrats de locations ou operating lease
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Nous avons dj expliqu la ncessit dajustement des postes : R&D, impts diffrs, provisions et goodwill car ils reprsentent des quivalents de fonds propres. Les contrats de location non annulables ou irrvocables doivent tre aussi ajusts entant ququivalent dendettement. De point de vue comptable, loperating lease est assimil un contrat de location. Les paiements sont traits comme de simples loyers et lactif acquis par le contrat de location nest pas capitalis. Ce qui sous-estime les actifs nets et le capital investi et sous-estime galement le rsultat oprationnel. En effet, une part des loyers correspond aux intrts implicites de lopration de leasing. Lajustement consiste donc ajouter au capital investi la valeur prsente des loyers futurs actualiss au cot demprunt de lentreprise. Concernant lajustement relatif aux dpenses halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 dintrts, il sagit de multiplier la valeur capitalise du contrat de location par le cot demprunt. Ce montant est alors rajout au rsultat oprationnel. La ralisation de ces ajustements permet alors de dterminer le NOPAT ainsi que les capitaux investis, il reste alors dexaminer comment dterminer le CMPC. 2-4 Calcul du Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) Le cot moyen pondr (CMPC ou WACC : Weighted average cost of capital) est gal la moyenne pondre des cots de lensemble des sources de financement : Capitaux propres et dettes financires (Makelainen, 1998). Young (1998) le dfinit comme tant la somme du cot du chacun des composants du capital, pondrs en fonction de leur part relative dans la structure du capital de lentreprise. Dans le calcul des diffrents cots des sources de financement mises la disposition de lentreprise, exprimes au passif du bilan, on ne tient pas compte des cots des rserves, amortissements et provisions et autres sources (Abaoub, 1994). Cet auteur a montr que lactionnaire peroit un flux de dividendes, linfini incorporant toutes sortes de plus values, rsultant par exemple des rserves. Par consquent, une approximation de ces cots, travers les fonds propres et/ou les dettes, est souvent effectue. Pour le calcul de la valeur marchande de la firme, les quivalents fonds propres, les primes lies au capital et les rserves nentrent pas dans le calcul de la valeur de march car en principe leur valeur est reflte dans la valeur de march des actions ordinaires (Young, 1998). Nous avons alors : CMPC = CFP VM + CND VM
Avec : CMPC : cot moyen pondr du capital FP : valeur de march des FP DF : valeur de march des dettes financires 9

FP

DF

CFP : cot des fonds propres CND : cot net dimpt des fonds emprunts VM : Valeur marchande totale de lentreprise

Pour le CFP, il reprsente le cot dopportunit qui correspond au taux de rentabilit requis par les actionnaires. Il est gal un taux sans risque major dune prime qui rmunre le risque pris par linvestisseur lorsquil acquiert les titres dune entreprise. Le cot des fonds propres est gnralement valu grce au Modle dEquilibre Des Actifs Financiers (MEDAF ou CAPM) ( Lordon, 2000 ; Matoussi, 2000). On a alors : CFP = i+ (m i) avec
i : taux de rentabilit de lactif sans risque (gnralement il sagit des bons de trsor de 10 ans) not aussi Rf m : taux de rentabilit du portefeuille du march : volatilit relative de lactif considr par rapport au portefeuille de march. = Cov( i,m ) / Var (m)

Pour le CND, le cot de la dette correspond au taux de rendement exig par les cranciers. halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 Toutefois, du fait de la dductibilit des intrts du bnfice imposable, il importe de considrer ce cot de financement net dimpt. Rappelons alors que : CND = CBD (1 T)
Avec CND : cot net de la dette CBD : cot brut de la dette T : taux d'impt sur les socits

Aprs avoir vu comment calculer lEVA de lentreprise nous allons essayer dexaminer la relation qui existe entre les lments constitutifs de la dcision de financement et ceux de lEVA.

3- Dcision de financement et EVA

La dcision de financement que doit prendre lentreprise consiste choisir gnralement entre deux catgories de financement. Il sagit dune part du financement par fonds propres qui englobe son tour lautofinancement et laugmentation du capital et dautre part, le financement par endettement. 3-1 Financement par fonds propres et EVA En ce qui concerne lautofinancement, nous avons slectionn les mesures suivantes : La premire reprsente le rapport entre le NOPAT et les capitaux investis (CI). Pour ltude de la relation qui existe entre lautofinancement et lEVA, nous sommes conduits examiner la rentabilit des CI mesure par le rapport NOPAT tant donne que plus lentreprise est

CI

rentable plus elle opte pour le choix de financer ses investissements par autofinancement.

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Dun autre ct et en se rfrant la formule de lEVA nous constatons que plus le NOPAT, principale source dautofinancement, est important plus lEVA sera importante. La deuxime mesure permet dexaminer la capacit dautofinancement de lentreprise et de voir le poids du NOPAT dans cette capacit CAF ajuste Pour la troisime mesure RR : il sagit dexaminer limportance de lautofinancement CI

NOPAT

dexpansion, reprsent par les rserves pour rinvestissement (RR) exonr, par rapport aux CI. Pour le financement par augmentation du capital, lorsque lentreprise procde une augmentation du capital pour financer un investissement, ses fonds propres vont saccrotre et halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 le nombre des actions en circulation va augmenter. Par consquent, les CI de lentreprise vont augmenter tant donn quils reprsentent la somme des fonds propres et des dettes financires. Linfluence alors que peut avoir une augmentation du capital sur la cration de valeur peut tre mesure par le rapport entre le montant de la variation du capital suite aux augmentations effectues et les CI. Soit VAR K

CI

Pour les quivalents fonds propres, ils concernent particulirement les ajustements des dpenses de R&D et frais assimils, le goodwill, les impts diffrs et les provisions. Ces ajustements donnent lieu un accroissement des capitaux investis et la non prise en considration de ce type de retraitement peut sous-valuer les capitaux investis et par consquent, sur-estimer lEVA. Ces quivalents fonds propres reprsentent donc une source de financement cache et une partie de linvestissement sur la quelle les dirigeants sont obligs dgager un rendement comptitif. Outre les mesures ci-dessus slectionnes, nous ajoutons dautres variables afin de voir limportance, en gnral, du financement par fonds propres et son impact sur la valeur conomique ajoute de lentreprise ainsi que limportance de la rmunration des FP (RFP) par rapport au cot du capital CMPC. Soient :

FP et quiv FP RFP ; CMPC CI

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3-2 Financement par dettes financires (DF) et EVA Pour les dettes financires, nous avons slectionn les mesures suivantes : levier financier : DF DF ; le poids des dettes financires par rapport au capitaux investis et limportance de FP CI la rmunration des dettes financires (RDF) par rapport au cot du capital CMPC :

RDF . CMPC

Dun autre ct, lentreprise qui choisit de financer ses projets dinvestissement par endettement bnficie dun avantage fiscal qui consiste une dduction du bnfice imposable des intrts relatifs lemprunt, au titre de limpt sur les socits. Dans ce sens, Bogliolo (1997,a) a labor une deuxime formulation du CMPC vu de lactif, pour tenir compte de la dductibilit des intrts relatifs la dette financire note comme suit : halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 CMPC = CAE (1 T DF )

AE

Avec CAE le cot de lactif conomique : CAE = TSR + (BRI PRM)

On dsigne par : TSR : Le Taux Sans Risque. Cest le rendement dun investissement dans un actif risque nul1. BRI : Business Risk Index. Cest lindice du risque oprationnel, particulier lentreprise donn par rapport lensemble du march. Selon Bogliolo (1997,a), cet indice caractrise le risque spcifique de cette entreprise compte tenu, dune part, de son secteur industriel ou de services ; et dautres part, de ses particularits au sein de ce secteur. PRM : Prime de Risque de March. Cest un rendement supplmentaire dun investissement dans le portefeuille global de lensemble du march.

Cette formule nous permet de calculer limpact de lendettement sur le cot du capital et par consquent sur lEVA. Daprs cette formulation, Bogliolo (1997,a) conclut qu cot de lactif conomique gal, une mme entreprise verra son cot du capital dcrotre en fonction de son recours accru lendettement grce la dductibilit des intrts de son rsultat imposable. Ce qui fera augmenter la valeur conomique ajoute (EVA) de lentreprise. En consquence, la dductibilit des intrts relatifs lendettement du rsultat oprationnel de lentreprise a un impact prpondrant sur la dcision de financement et par consquent, sur la cration de valeur. Nous pouvons donc prvoir une relation importante entre limpt et la cration de valeur par lintermdiaire de la dcision de financement. De ce fait, en se rfrant Bogliolo (1999), la variation de la valeur conomique ajoute en fonction de celle des impts relatifs aux dettes financires est rsume comme suit : dEVA = (EBIT (CAE DF)) dT Ce terme est ngatif. Lorsque le taux dimpt baisse, la valeur de lEVA crotra. Nanmoins, ce ci nest valable que lorsque le rsultat dexploitation est suffisant pour couvrir le cot de la
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Bobliolo (1997,a) a pris comme exemple les bons de trsor moyen et long terme du pays en question. 12

dette non pas son taux dintrt facial mais au cot de lactif conomique. Autrement dit : EBIT > CAE DF. Lentreprise doit donc, comme la exprim Bogliolo (1999), faire un rsultat comptable positif suffisant pour rmunrer ses cranciers un taux conomique. Daprs ce rsultat, les entreprises ont intrt ce que le taux dimposition baisse pour que la valeur de lEVA augmente. Nanmoins, pour pouvoir utiliser cette formule, il est ncessaire de connatre lindice de risque de lentreprise afin de dterminer le cot de lactif conomique (CAE). Ce qui ncessite, selon Bogliolo (1997,a), une mthode statistique qui consiste travailler, ncessairement, sur de larges chantillons dentreprises cotes dun mme secteur (environ 50). Il est ncessaire aussi de travailler sur une liste de secteurs et pour une priode de cinq ou dix ans. Or le nombre des entreprises tunisiennes cotes en bourse dans tous les secteurs natteint pas 45 entreprises. La plupart dentre elles nont pas plus de trois ans ds halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 leur introduction en bourse. Ce qui rend impossible lapplication de cette formule malgr son importance1. En revanche, la dtermination de limportance de lavantage fiscal de lendettement peut tre assure, dans notre cas, laide de la formule2 du CMPC tout dabord par la mesure TEI qui reprsente le taux dconomie dimpt ralise et la mesure EI qui est le produit de ce taux par les CI : TEI = T CBD

DF ; VM

EI = TEI CI

La mesure suivante permet de dterminer la variation du CMPC par rapport celle du cot brut de la dette CBD, elle est calcule par :

dCMPC DF = (1 T) dCBD VM

Concernant les quivalents dendettement, les paiements du contrat de leasing sont traits de simples loyers et lactif acquis par le contrat de location nest pas capitalis. Ce qui revient sous-estimer les capitaux investis et sous-estimer galement le rsultat oprationnel. Il rsulte donc que les quivalents dendettement ont un impact sur les capitaux investis et par voie de consquence sur lEVA de lentreprise. Ces quivalents dendettement peuvent tre apprcis par la mesure quiv DF CI

Cette formule permet de calculer le cot des fonds propres mme dans le cas dune socit non cote ou dune subdivision dune entreprise cote
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CMPC = CFP

FP DF VM + CND VM
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Mthodologie de recherche
Aprs avoir prsent les mesures que nous avons prvu pour analyser limpact de la dcision de financement sur lEVA, nous proposons de prsenter lanalyse empirique ralise afin de tester cette relation sur le plan pratique. Nanmoins, le caractre exploratoire de notre recherche nous a conduit adopter une approche reposant sur une tude de cas. En effet, lutilisation de ltude de cas ne semble utile que lorsquil sagit dune enqute empirique qui tudie un phnomne contemporain lintrieur de son contexte rel et essentiellement que lorsque la limite entre le phnomne et le contexte nest pas clairement vidente ou parat complexe (Bonoma 1985; Benbasat et al. 1987; Feagin et al. 1991, Yin, 1994, cit par Dub et Par, (2001)). Le Choix des Ateliers Mcaniques du Sahel (AMS), comme cas de figure, a t fait pour la halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 raison de disponibilit des informations. En effet, le calcul de la valeur marchande des fonds propres de lentreprise qui va tre effectu dans ce qui va suivre, sur la priode dtude allant de 1996 jusqu 2000, ncessite lobservation des cours boursiers hebdomadaires de laction de lAMS. Dautres part, nous utiliserons les rendements hebdomadaires de lindice boursier BVMT (base 100) pour pouvoir mesurer le cot des fonds propres de lentreprise (voir annexe (1)). Cest pour ces raisons quil est ncessaire de choisir une entreprise cote en bourse ds 1995 au minimum.

1- Prsentation de ltude de cas

LAMS est une socit anonyme semi-tatique qui a t cre en 20 Octobre 1962 sur initiative de la socit tunisienne de banque (STB). Son sige social se situe Sousse. Elle fait partie du secteur de lindustrie mcanique. Elle reprsente le premier complexe dindustries mcaniques spcialises dans la fabrication et la commercialisation darticles de Mnage et de tous produits de Robinetterie et de Quincaillerie ainsi que tous sous-produits et drivs. Lentreprise possde trois genres dactivits :

Lactivit de robinetterie : elle se compose de la robinetterie de btiments (dont le principal client est la SONEDE) et la robinetterie sanitaire (mlangeurs, robinets et mitigeurs). Cette activit occupe 55 % du chiffre daffaires (CA) de la socit.

Lactivit dinox : elle consiste la production des articles de mnage tels que la batterie de cuisine, les couverts de tables et les plateaux. Elle produit aussi des accessoires dhtellerie. 27 % du CA sont investis dans cette activit.

Lactivit de quincaillerie : le reste du CA de lAMS est rserv la fabrication des articles de serrurerie, de visserie et de boulonnerie.
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La structure du capital de lAMS se compose essentiellement par les fonds propres et les crdits bancaires. Concernant les fonds propres, le capital social est reprsent en totalit par des actions ordinaires, dtenues pour un pourcentage de 80 % par la STB et 20 % par divers autres actionnaires. La valeur nominale de laction AMS est de 5 dinars. Rappelons que dans la prsente tude nous avons essay : Tout dabord, de mesurer la cration ou la destruction de valeur de lAMS durant la priode dtude allant de 1996 jusqu 2000 laide de lindicateur dEVA. Ensuite, dexaminer la relation qui existe entre les lments essentiels de la dcision de financement et les lments caractristiques de la valeur conomique ajoute (EVA). Par la suite, denvisager les voies possibles permettant lAMS damliorer sa situation en examinant les stratgies cratrices de valeur. halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011

2- Collecte des donnes

La ralisation des objectifs de cette tude a ncessit le recours aux donnes comptables et boursires relatives aux Ateliers Mcaniques du Sahel (AMS). Concernant les donnes comptables de lAMS, elles sont collectes partir des tats financiers (bilans et comptes de rsultat relatifs aux six annes successives : de 1995 jusqu 2000) fournis par les responsables du service comptable et financier de lentreprise. Ces informations couvrent les annes 1995 jusqu lanne 2000, et ce pour le besoin du calcul de mesures comptables ncessitant des informations relatives lanne prcdente. Concernant les donnes boursires, qui ont servi de base pour le calcul de la rmunration des fonds propres de lAMS, nous nous sommes rfrs la bourse de Tunis pour lobtention des cours journaliers de laction AMS et de lindice boursier BVMT (base 100). Ces donnes ont t prleves sur la priode stalant du mois de janvier 1995 jusquau mois de dcembre 2000. Le calcul de la valeur de lEVA et de la MVA ainsi que le dtail de lestimation du cot du capital et le calcul intermdiaire figurent en annexe (1).

Discussion des rsultats

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1- Lanalyse de la cration de valeur de lAMS

En observant les rsultats obtenus prsents en annexe (1), concernant la valeur conomique ajoute (EVA), nous remarquons que toutes les valeurs sont ngatives. Par consquent, nous concluons que les activits de lAMS dtruisent de la valeur pendant toute la priode dtude. Cependant, bien quil soit assez lgitime de sattendre ce quil y ait convergence entre les rsultats obtenus concernant lEVA et la MVA, nous constatons que les valeurs de la MVA obtenues nimpliquent pas les mmes conclusions. En effet, nous remarquons que lAMS dtruit vraiment de la valeur, selon ce critre, pendant les annes 1997, 1998 et 2000 ; alors quelle procde une cration de la valeur en 1996 et 1999. Cette contradiction dans les rsultats peut tre explique, tout dabord, par le fait que les mesures de lEVA et de la MVA ne se rapportent pas la mme priode puisque lEVA est halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 une mesure annuelle et la MVA est une mesure anticipe linfini par le march. Ensuite, la MVA, tant base sur le cours boursier souvent volatile, est sensible dautres informations que lEVA qui, son tour, ne concerne que lentreprise elle-mme. A ce niveau, on pense que puisque la MVA est lie son caractre boursier, il est possible que les dirigeants dune entreprise peuvent laisser couler les informations gote gote leur gr et fausser le march en dcalant leur diffusion dans le temps selon leur caractre favorable (Charreaux, 1998). Par consquent, le problme de la non efficience des marchs se pose, Selon Jacquin (2000), cest seulement dans le cas des marchs efficients que la MVA est gale la somme des EVAs attendues pour les annes venir, actualises au cot moyen pondr des capitaux.

2- Lanalyse de la relation entre la dcision de financement et lEVA

Le dtail du calcul des mesures prvues pour lanalyse de la relation entre la dcision de financement et lEVA est prsent en annexe (2). 2-1 Autofinancement et EVA Pour ce qui de lautofinancement dexpansion, lAMS consacre en moyenne 6.3% aux rserves de rinvestissement exonr. La faiblesse de ce taux parat logique puisque son NOPAT nest pas suffisamment important. Ce ci peut tre aussi vrifi par le rapport NOPAT/CI qui peut nous renseigner sur la rentabilit des capitaux investis. Lobservation des rsultats obtenus permet de remarquer que le NOPAT, principale composante de lautofinancement, nen reprsente quen moyenne 7.1%. Ce qui implique que la rentabilit des CI est relativement faible malgr limportance de la capacit dautofinancement (CAF)

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observe et le poids de ce NOPAT dans cette capacit (CAFM = 2 882 808 DT ; (NOPAT/CAF)M = 49.2%). Il est remarquer aussi que, daprs ces rsultats, plus le rapport NOPAT/CI est important moins lentreprise dtruit de la valeur. A titre dexemple, la rentabilit la plus leve (NOPAT/CI =8.9%) correspond lanne 1998 dans la quelle lentreprise na dtruit que 67 000 DT. La destruction de valeur la plus grave sest faite en 1996 dans la quelle la rentabilit des CI tait la plus faible : 3.1%. Dun autre ct, la croissance dune anne une autre du NOPAT de lAMS na pas empch lentreprise continuer dtruire de la valeur. Ce l veut dire que ce nest pas la croissance en soi qui est source de richesse mais plutt la capacit dgager un rsultat oprationnel suprieur au cot de tous les capitaux investis. En fait, pour quil y ait cration de valeur, il halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 faut que la rentabilit des capitaux investis soit suprieure leur cot. Par consquent, il ne faut pas confondre croissance et rentabilit dans la cration de valeur, car la croissance pour la croissance nest pas cratrice de valeur. Elle nen cre que si la stratgie qui la sous-tend gnre de la valeur en excdent des capitaux investis. Daprs ces rsultats, on peut dire que la faiblesse de la rentabilit des capitaux investis et le non recours lautofinancement peuvent tre les raisons de la destruction de valeur de lAMS. Lincapacit de lAMS sautofinancer peut tre justifie aussi par le fait que les fonds propres reprsentent pour le cas de cette entreprise la ressource de financement la plus onreuse. 2-2 Augmentation de capital et EVA Concernant les augmentations de capital effectues par lentreprise, elles correspondent aux annes o elle dtruit moins de valeur (1998,1999). Pour lanne 1998, la variation du capital par rapport au CI tait de 2.2% alors quen 1999, elle tait de 14.5%. Cest vrai que lorsquon a une diffrence constante et positive entre le taux de rentabilit des CI et leur CMPC ; plus les CI augmentent plus lEVA augmente. Cependant, ceci ne suffit pas pour dterminer exactement linfluence de laugmentation du capital sur la cration de valeur car ces CI ajouts vont tre exploits et vont gnrer des bnfices qui engendrent des changements sur plusieurs niveaux, en particulier le NOPAT. Il est ncessaire alors de connatre comment ils ont t exploits et combien de bnfice ils ont ralis. 2-3 Equivalents fonds propres et EVA Concernant les quivalents FP, Dans notre cas de figure, il nexiste pas dquivalent dettes financires parce que lAMS nutilise pas le leasing. Quant aux quivalents fonds propres (quiv FP) de lAMS, ils consistent aux cumuls des soldes des comptes de provisions
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(provisions pour risques et charges, provision sur stocks et provisions pour dprciation des crances). La contribution alors des quivalents fonds propres dans la cration de valeur reprsente 9.6% en moyenne de celle des CI. Dans le cadre de lapproche EVA, les rsultats montrent que lAMS rserve 57% en moyenne de ses capitaux investis aux fonds propres. Ces rapports se rapprochent pour toutes les annes de la priode dtude. LAMS conserve donc presque le mme pourcentage de ces fonds propres et quivalents de fonds propres dans les capitaux investis. 2-4 Dettes financires et EVA Il est signaler qugalement pour les fonds propres, lentreprise conserve une proportion constante des dettes financires par rapport aux capitaux investis qui est de lordre de 43%. Ce la signifie, selon lapproche de lEVA, que la composition de structure du capital de halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 lAMS, durant toute la priode dtude est presque la mme. Elle comporte 57% de fonds propres et 43% de dettes financires. Ce qui rend difficile lapprciation de limpact dune structure du capital bien dtermine sur la valeur cre, puisquon nenvisage pas diffrente composition de structure financire de lentreprise. Le taux de lconomie dimpt est en moyenne de 1.5%. Ce qui veut dire que lconomie dimpt ralise par lAMS et qui reprsente le produit de ce taux par les capitaux investis est de lordre de 307 391 DT. Ce montant reprsente la contribution moyenne du recours de lentreprise aux dettes financires dans la cration de valeur mesure par lEVA, durant la priode dtude. La contribution de lconomie dimpt relative lendettement dans la cration de valeur mesure par lEVA est en moyenne de 46.4%. Cependant, la destruction de valeur de lAMS la moins grave ne correspond pas lanne dans laquelle elle avait une structure du capital qui englobe le maximum de dettes financires. Ceci peut tre expliqu par la ngligence de plusieurs facteurs importants savoir les cots de faillite, lindpendance financire, la solvabilit de lentreprise et bien dautres facteurs qui dterminent sa structure financire et quil faut prendre en considration. 2-5 Rmunration des capitaux investis et EVA La formule de lEVA montre aussi que la rmunration des capitaux investis a un impact prpondrant sur la valeur cre. Plus cette rmunration diminue plus lEVA augmente. Ainsi les entreprises ont gnralement intrt minimiser cette rmunration par la minimisation du CMPC. Nous pouvons remarquer que le CMPC atteint sa valeur minimale en 1998 (CMPC = 9.3%). Dans cette anne, AMS possde la rmunration du capital la plus basse et
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par consquent, lEVA la plus importante ou autrement le montant le moins grave de destruction de valeur (EVA = 67 000 DT). En 1996, lentreprise dtruit la plus importante valeur (EVA = 1504 892 DT). Dans cette anne, le CMPC atteint sa valeur maximale (CMPC = 10.8%). Pour ces deux annes, on peut dire alors que ces rsultats confirment les hypothses de base de lEVA. Plus le CMPC est faible, plus la valeur de lEVA est importante. Pour les autres annes dans les quelles les valeurs dEVA se trouvent entre ces deux valeurs limites, cette confirmation se trouve un peu difficile car les CMPC sont trs proches entre eux (CMPC97=10.2% ; CMPC99=10.6% ; CMPC2000=10.5%). La rmunration des fonds propres occupe 72.6% en moyenne du CMPC de lentreprise. Ce rapport atteint sa valeur la plus importante (86%) en 1996 dans la quelle, lAMS enregistre la plus grave destruction de valeur. Quant la rmunration des dettes financires, elle occupe halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 en moyenne 27.4% du CMPC de lentreprise. Ce rsultat confirme lide que les fonds propres sont devenus la ressource de financement la plus onreuse et que la minimisation du CMPC, dans le but de crer de la valeur, ne peut tre assure, quen premier lieu, par la diminution de la rmunration des FP car ils sont les plus coteux pour cette entreprise. Pour ce qui est de la variation du CMPC par rapport celle du cot brut de la dette (CBD), les rsultats obtenus indiquent que la variation dune unit du CBD engendre une variation du CMPC, en moyenne, de 26.6%. La minimisation du CMPC en vue de crer de la valeur peut tre aussi effectue par la minimisation du CBD et par voie de consquence des charges financires.

Conclusion
Lobjectif poursuivi dans cet article consiste utiliser lindicateur EVA pour valuer la performance de lentreprise et analyser limpact de sa structure du capital sur la valeur conomique ajoute. Les rsultats obtenus montrent que, les activits de la socit tudie AMS ont dtruit
de la valeur pendant toute la priode de ltude malgr que cette entreprise enregistre une croissance de son rsultat dexploitation net dimpt ajust. Dun autre ct, ltude a rvl que plus la rentabilit des capitaux investis est importante, moins lentreprise dtruit de la valeur. Ce qui prouve que la condition essentielle pour crer de la valeur nest pas tout simplement la ralisation des bnfices mais plutt il est ncessaire que la rentabilit des capitaux investis soit suprieure leur cot moyen pondr du capital.

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Par ailleurs, lhypothse, selon laquelle lentreprise verra son cot du capital dcrotre et son EVA accrotre en fonction de son recours accru lendettement, na pas t vrifie sur le plan pratique. En effet, la destruction de valeur la plus importante de la socit AMS ne correspond pas lanne dans laquelle elle avait une structure du capital qui englobe le minimum de dettes financires. Ceci peut tre expliqu par le fait que cette hypothse suppose la ngligence de plusieurs facteurs importants savoir les cots de faillite, lindpendance financire, la solvabilit de lentreprise et bien dautres facteurs qui dterminent sa structure financire et quil faut, peut tre, prendre en considration. Comme tout travail de recherche, notre travail nest pas exempt de faiblesses. En effet, notre tude a t porte sur une seule entreprise. Ce qui limite la gnralisation des rsultats malgr lutilit de ltude de cas contrler des facteurs culturels et organisationnels qui peuvent halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011 influencer la cration de valeur de lentreprise. Il faudrait peut tre reprendre cette recherche dans plusieurs entreprises afin de sassurer de la validit des rsultats dans divers contexte. Concernant lutilisation de lindicateur EVA, nous avons rencontr quelques limites pour lappliquer. Il sagit de labsence dun rfrentiel unanimement valid et reconnu de lEVA. Nous avons eu aussi des difficults lies aux ajustements ncessaires la dtermination du NOPAT et des capitaux investis et dautres lies lvaluation du cot dopportunit des fonds propres du fait du manque de stabilit du principal facteur de prix du risque savoir le coefficient bta. Lindicateur EVA souffre aussi du risque de court-termisme. Il reste un indicateur de performance annuel. On ne peut pas donc affirmer quune EVA leve sur un exercice est le rvlateur assur dune politique de cration de richesse long terme. Un tel indicateur ne peut tre un bon outil de prdiction (Albouy,1999). Finalement, il importe de remarquer quorganiser lentreprise en vue de crer de la valeur actionnariale est plus facile dire qu faire. Outre la dcision de financement, plusieurs facteurs influencent la cration de valeur. Ce qui ouvre de nouvelles voies de recherche, en particulier, la dtermination des facteurs explicatifs de la cration de la valeur.

Annexe (1) : Rcapitulation du calcul de lEVA et de la MVA

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Anne rsultat d'exploit avant chges F autres gains ordinaires autres pertes ordinaires variation prov stock variation prov dp crances variation prov risque et chges rsultat avant impt impt sur les bnfice rsultat aprs impt ajustement pour dductibilit des intrts NOPAT Capitaux investis CMPC rmunration des capitaux investis EVA EVA arrondi Valeur marchande de l'entreprise MVA

1996 247459 188527 -212975 300414 77933 0 601358 1000 600358 0 600358 19574471 10,8% 2105250 -1504891,685 -1504892 32797375 13222904

1997 1974350 161892 -141158 -543945 119144 0 1570283 2000 1568283 0 1568283 19676108 10,2% 2012219 -443935,962 -443936 17785828 -1890280

1998 1685957 294521 -99223 -141118 28719 0 1768856 2000 1766856 0 1766856 19779963 9,3% 1833856 -67000,010 -67000 16653448 -3126515

1999 1724314 188485 -163314 -29752 73159 0 1792892 2000 1790892 0 1790892 20867966 10,6% 2220426 -429534,174 -429534 30362712 9494746

2000 1811822 154514 -151604 9707 95153 0 1919592 74355 1845237 -295995 1549242 23005664 10,5% 2415849 -866607,146 -866607 17967091 -5038573

halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011

Explications :

Pour les comptes de provisions, comme nous avons mentionn auparavant, la constatation dune provision est une technique de prudence et ne constitue pas un dcaissement. Il convient donc de rajouter au rsultat oprationnel la variation des provisions, et aux capitaux investis le solde du compte des provisions. Les capitaux propres reprsentent donc la somme des FP et des DF en plus des quivalents FP. Limpt sur les socits, prlev sur les rsultats de la socit ne devrait pas dpendre des choix de financement de lentreprise et ne doit reflter que la charge fiscale relative aux activits dexploitation. Il convient donc de dduire du rsultat de lexercice, limpt sur socit calcul sur les frais financiers car leffet de dduction fiscale sera considr deux fois si lon nexclut pas du rsultat oprationnel ajust ; tant donn que le cot moyen pondr du capital est bas sur les intrts aprs impt. Pour lestimation du CFP de lAMS, la mthode adopte dans cette tude se base sur lobservation directe de lvolution du cours de lindice boursier BVMT (base 100). Ce choix a t effectu cause du problme de la non efficience du march financier et tant donn que le cours boursier ne reflte pas la ralit des choses. En plus, lAMS appartient lensemble des entreprises cotes dans la bourse des valeurs mobilires de Tunis et fait partie de lindice BVMT. Ce qui permet de supposer que le rendement de cet indice qui nest que le rendement exig par les investisseurs, peut tre celui de laction AMS. La mthode consiste alors, pour une raison de simplification, prendre en considration la cotation du Mardi de chaque semaine pour la dtermination des rendements hebdomadaires de lindice boursier BVMT. Nous rappelons que la priode dtude stale du 1/1/1995 jusquau 31/12/2000. Ce qui veut dire que lintervalle dobservation quon a utilis, pour le calcul du taux de rendement hebdomadaire, est dune semaine. Ces taux ont t calculs de la manire suivante :
,t m rm,t = C mCC1,t 1 m,t

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Avec rm,t : Taux de rendement hebdomadaire de lindice BVMT Cm,t : Cours de lindice BVMT la fin de la priode t Cm,t-1 : Cours de lindice BVMT la fin de la priode t-1

Pour les cours manquants, ils sont remplacs par le cours le plus proche entre le lendemain et la veille. Aprs avoir dtermin la srie des rendements hebdomadaires de lindice BVMT, cette srie doit subir des changements afin de disposer dune distribution normale des diffrentes observations. Ces changements consistent calculer la moyenne et la variance de toute la srie des rendements. Ensuite, nous dterminons un intervalle dont la limite infrieure est dtermine en retranchant lcart type de la moyenne. La limite suprieure est obtenue en additionnant la moyenne et lcart type. Une fois lintervalle est obtenu, toutes les observations qui sont en dehors de ses deux limites sont cartes tant donn quelles sont considres comme des rendements anormaux. Lobservation carte est, par la suite, remplace par celle de la semaine juste antrieure, tout en adoptant lhypothse simplificatrice qui consiste dire que le march continue gnrer un rendement actuel proche des rendements de la semaine qui a prcd. Ltape suivante consiste dterminer le taux de rendement annuel. Ce taux est calcul comme suit :

halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011

(1+Rm) = (1+rm.1) (1+rm.2) (1+rm.3) . (1+rm.n)

Rm : taux de rendement annuel exig par les investisseurs rm.n : taux de rendement hebdomadaire de la priode n n : nombre de semaines de lanne en question

Le taux de rendement moyen du march espr est dtermin par la suite par la moyenne gomtrique des diffrents taux de rendements annuels. Lapplication numrique sur lindice boursier BVMT nous fournit le rsultat suivant :

E(Rm) = 12.7 %
Le cot des fonds propres de lAMS sera alors : CFP = 12.7%. Nous estimons le cot brut de la dette par le rapport entre le montant des charges financires (relatives aux dettes financires et qui figurent dans les notes aux tats financiers de lentreprise) et le montant total des dettes financires : il sagit des dettes long terme (DLT) et les dettes court terme (DCT) dont les montants figurent aux tats financiers de lentreprise AMS. Concernant la VM de lentreprise, elle est calcule par la somme des FP (le produit du cours annuel moyen de laction AMS par le nombre des actions en circulation) et la valeur des DF tout en supposant en se rfrant Vernimmen (1996) que cette valeur est leur valeur comptable.

Annexe (2) : Calcul des mesures reliant la dcision de financement lEVA

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halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011

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Date DF FP financi res DF NOPAT CI CI CAF ajuste RDF CMPC TEI EI NOPAT dCMPC CAFajuste dCBD halshs-00581297, version 1 - 30 Mar 2011

Dettes

1.07 1996 45.5% 0.031 2216417 14%

19971.06 46.4% 0.08 2941702 39.5%

19980.99 45.3% 0.089 3107557 36.7%

1.04 1999 46.5% 0.086 3214399 18.8%

0.53 Moyenne 0.94 2000 31.5% 0.067 2930965 27.9% 43% 0.071 2882808 27.4%

0.008 0.271 158715 0.177

0.022 0.533 428324 0.333

0.018 0.569 362775 0.35

0.011 0.557 224798 0.208

0.016 0.529 362345 0.262

0.015 0.492 307391 0.266

0.118

0.118

0.052

0.025

0.063

RR CI

VAR K CI
9.7% 2.2% 9.1% 14.5% -

12%

8.8%

8.5%

9.6%

F onds

quiv FP CI

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