8 fvrier 2013

L'essentiel en un clin d'oeil

Obligations Actions Hedge funds
Projections 6 mois

Une amlioration graduelle de la croissance mondiale en 2013 . Tel est le titre de la mise jour de janvier des prvisions de croissance du Fonds Montaire International. Dans cet nonc, le mot graduel est tout aussi important que le mot amlioration , comme en attestent les perspectives de croissance mondiale pour 2013 et 2014, respectivement +3.5% et +4.1% aprs +3.2% en 2012. Pourtant, lors de la fin 2012 et du dbut 2013, cest surtout le soulagement li lamlioration qui a prvalu : la dissipation du risque dclatement de la zone euro, la stabilisation de la croissance en Chine et lapparition dune dynamique domestique aux Etats-Unis ont sensiblement rduit les risques de scnario catastrophe pour 2013. Mais, aprs la vague deuphorie, la ralit dune amlioration qui nest que graduelle doit tre prise en compte. Si la croissance amricaine semble en effet plus solide aujourdhui quil y a un an, elle aura de la peine acclrer nettement au-del de son rythme moyen des dernires annes (2%), en raison du resserrement (finalement graduel) de la politique budgtaire. En Europe, si la situation semble samliorer (trs graduellement), elle dpend de la demande extrieure et est menace par la hausse de leuro. Au Japon, les effets bnfiques de la baisse du yen sur lactivit ne seront sans doute que trs graduels et, dans le monde mergent, il parait galement difficile dattendre une reprise plus que graduelle de la croissance Et pourtant, la hausse des marchs actions du dbut 2013 na rien eu de graduel : +5% en un mois pour le MSCI World, cest un rythme qui nest pas extrapolable et qui appelle une pause, voir une correction. Avant, sans doute, le retour de la hausse, grce des fondamentaux conomiques qui samliorent bel et bien graduellement!

Economie
Etats-Unis ................................................................................ 2 La croissance dsormais tire par la demande domestique Europe ..................................................................................... 3 La hausse de leuro menace la rcente amlioration conjoncturelle Japon....................................................................................... 4 La Banque du Japon assouplit sa politique montaire Economies mergentes ............................................................ 4 Le rebond de la croissance en Chine emmen par les exportations
Ce document se base sur des informations rcoltes jusquau lundi prcdant la publication. Publication du team Recherche & Analyse SYZ Asset Management Tel. +41 (0)22 819 09 09 info@syzbank.ch Auteurs: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti

Marchs
Actions .................................................................................... 5 Pause salutaire Obligations .............................................................................. 5 Correction sur le march obligataire Taux de change........................................................................ 6 Poursuite de la hausse de leuro et de la baisse du yen

Allocation dactifs
Grille dallocation..................................................................... 7 Investissement dune partie du cash dans les investissements alternatifs

Ce document est ralis uniquement titre dinformation et ne constitue donc pas une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes, causes par lutilisation des informations fournies dans ce document.

8 fvrier 2013

Economie
Etats-Unis Le flux de statistiques conomiques favorables a quelque peu ralenti depuis le milieu du mois de janvier, agissant comme un rappel. En effet, malgr les signes encourageants apparus en 2012, la croissance amricaine devrait rester en dessous de sa tendance en 2013. Cest le signal que, si la dynamique de croissance reste positive et que le risque de rcession a t cart avec laccord sur la politique fiscale arrach en fin danne, il est tout de mme difficile dassister une franche amlioration de cette croissance dans limmdiat. Un taux de chmage toujours lev mme sil recule et le resserrement (modr, mais bien rel) de la politique budgtaire limitent encore le potentiel dacclration. Cela sest traduit par un cocktail de donnes conomiques compos de bonnes surprises et de dceptions. La premire estimation du PIB du 4me trimestre 2012 en est emblmatique : trs dcevante en apparence, avec le premier recul du PIB depuis le printemps 2009 (-0.1%), mais finalement plutt rassurante au regard de lvolution des diffrents secteurs de lconomie. En effet, elle est la consquence la fois dun net repli des dpenses publiques dans la dfense, dun important mouvement de dstockage des entreprises et dun creusement du dficit commercial : le recul des exportations a t plus prononc que celui des importations. De fait, la ncessit de progressivement rduire le dficit public conduit depuis plus de deux ans un recul des dpenses gouvernementales pendant que la contribution des exportations tend galement diminuer (cf. graphique ci-dessous).
Variation annuelle des diffrentes composantes du PIB
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Mais ces facteurs dfavorables ont occult un lment la fois rassurant et encourageant : la demande domestique finale prive est reste bien oriente durant ce 4me trimestre, confirmant la transition en cours de la reprise, tire par linvestissement et les exportations, lexpansion, reposant sur la consommation domestique. Les dpenses des mnages ont acclr par rapport au printemps et lt, sans doute soutenues par le recul du taux de chmage. La reprise dans le secteur de la construction rsidentielle se confirme trimestre aprs trimestre et le secteur est redevenu, en 2012, un contributeur positif la croissance pour la premire fois depuis lexplosion de la bulle du crdit. Et mme les dpenses des entreprises en biens dquipement, en baisse durant lt, ont rebondi. La contribution cumule de la consommation et de linvestissement priv hors stocks slve ainsi +2.7% au 4me trimestre. Le moteur principal de lexpansion amricaine est donc bien en train de redevenir la demande domestique, ce qui rend la dynamique de croissance plus robuste et semble initier un cercle vertueux aliment par la baisse du chmage et la reprise de limmobilier. Dernirement, le retour de la hausse des prix de limmobilier est venu sajouter la reprise observe dans la construction depuis 18 mois. Au point de susciter une reprise (encore modeste) des demandes de crdits destins financer une acquisition. Les mnages ne profitent plus seulement de conditions historiquement avantageuses pour refinancer leur crdit un taux plus bas, ils semblent commencer considrer quil est temps de profiter dun mix prix/taux de financement trs attrayant avant que les prix et, un jour ou lautre, les taux, ne remontent
Indice composite emploi des ISM manufacturier et services et variation du taux de chmage sur 6 mois (invers)
60 -1.50

10 -1.00 5 55 -0.50 0

50 -5

0.50 -10 45 1.00 -15 1.50

40 -20

2.00 -25 35 2.50 -30 2005 2006 2007 PRI VAT E CO NSUMPT I O N YoY BUSINESS INVEST MENT YoY RESIDENT I AL I NVEST MENT YoY 2008 2009 2010 2011 2012 EXPO RT S YoY G O VERNMENT SPENDING YoY Source: T homson Reuters Dat astream 3.00 09 10 11 12

30 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 I SM EMPLO YMENT CO MPO SIT E US UNEMPLO YMENT RAT E 6M CHNG (INVERT ED)(R.H.SCALE)

Lconomie amricaine est bien en train dvoluer dune croissance tire par les exportations et linvestissement un modle reposant sur la consommation et la construction. Quant au dsengagement du secteur public, il a dj commenc

Source: T homson Reuters Datastream

Les indices dvolution de lemploi dans les services et dans lindustrie ont progress en janvier et suggrent une poursuite de la baisse du chmage venir.

Ce document est ralis uniquement titre dinformation et ne constitue donc pas une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes, causes par lutilisation des informations fournies dans ce document.

8 fvrier 2013

Quant au march du travail, le faisceau dindicateurs continue pointer en direction dune amlioration, mme si le rapport mensuel sur lemploi a fait tat dune lgre remont du taux de chmage de 7.8% 7.9% et dun nombre de crations demplois peu spectaculaire (157'000) en janvier. Mais les rvisions la hausse des crations pour les mois prcdents, le recul des inscriptions hebdomadaires au chmage ou la hausse des composantes emploi dans les enqutes ISM (tant dans les services que dans lindustrie) suggrent que la tendance devrait rester positive en 2013. Elle devrait permettre dabsorber limpact ngatif du resserrement de la politique fiscale et dentretenir la hausse de la consommation. Europe Lamlioration des indicateurs dactivit europens observe depuis le milieu de lanne 2012 sest tendue au premier mois de lanne 2013. Une amlioration relative, puisque le niveau absolu de ces indices continue de reflter une zone euro en rcession. Mais la perspective dun retour la croissance pour la deuxime moiti de 2013, voque par la BCE, gagne progressivement en consistance. Le mouvement le plus spectaculaire provient dAllemagne, o lindice PMI dactivit dans lindustrie est revenu tout prs du niveau dquilibre de 50 en janvier, suggrant la fin de prs dune anne de contraction pour le secteur. Quant au secteur des services, il a enregistr une sensible amlioration lors des deux derniers mois et a renou en janvier avec sa plus forte croissance depuis mi-2011. De mme, le net rebond des anticipations dactivit des chefs dentreprises allemands est une autre illustration du fait que la premire conomie de la zone euro, aprs un coup darrt en fin danne dernire, devrait renouer avec la croissance en 2013 et jouer, une fois encore, le rle de moteur de la croissance europenne.
PMI manufacturier en zone euro
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En Italie ou en Espagne, les indices dactivit industrielle sont encore en zone de contraction mais ils sont eux aussi orients en hausse depuis lt. Cette amlioration rsulte sans doute de la capacit de ces deux conomies tirer profit du raffermissement de la croissance mondiale, qui a soutenu leurs exportations et fait du commerce extrieur un contributeur positif leur PIB. LEspagne affiche aujourdhui son plus faible dficit commercial en plus dune dcennie et le rythme de diminution sest acclr en 2012, non pas seulement du fait dune baisse des importations mais aussi grce la hausse des exportations. Quant lItalie, elle enregistre ses premiers excdents commerciaux depuis 2004 et, si la chute des importations a indniablement jou un rle, la hausse de plus de 20% des exportations vers le monde non-europen a galement constitu un moteur important. Les exportations italiennes vers les pays de lUE ont, pour leur part, stagn sur la priode Ce rle des exportations et de lamlioration des soldes commerciaux explique sans doute pourquoi les indices dactivit franais nont pas particip cette tendance encourageante : le dficit commercial a continu de se creuser et il est aujourdhui plus important quen 2008 ! La modeste rduction observe en 2012 tient dailleurs au fait que la croissance des importations a ralenti, et non pas une amlioration du ct des exportations. Le manque de comptitivit linternational de lindustrie franaise la prive des retombes positives dun raffermissement de la demande mondiale dont parviennent bnficier lItalie, lEspagne ou lIrlande et, plus encore lAllemagne. Et si le dficit commercial franais est appel se rduire en 2013, ce sera en raison dune contraction des importations rsultant du resserrement de la politique budgtaire et de la rcession qui en dcoule. La faiblesse des indices dactivit franais, nettement en zone de contraction tant dans les services que dans lindustrie en ce dbut danne, est le reflet de cette situation.
Solde commercial de la zone euro et euro/dollar
000'S 100 1.60

80

1.50

60

60 1.40

40 1.30

55

20 1.20 0

50
-20

1.10

1.00 -40

45
-60 0.90

40 2010 G erm any 2011 France Italy 2012 Spain 2013

So urce: B lo o m berg

-80 99 00 01 02 03 04 05 EURO AREA - T RADE BALANCE (SUM 12M) EUR/ USD(R.H. SCALE) 06 07 08 09 10 11 12

0.80

Source: T homson Reuters Datastream

Depuis lt dernier, la tendance sest inverse en Europe.

La rcente apprciation de leuro menace lun des rares moteurs de la croissance europenne actuellement, les exportations.

Ce document est ralis uniquement titre dinformation et ne constitue donc pas une incitation investir, ni une offre dachat ou de vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions mises refltent notre jugement au jour de sa rdaction et sont donc susceptibles dtre modifies tout moment sans pravis. Nous dclinons toute responsabilit en cas de pertes directes ou indirectes, causes par lutilisation des informations fournies dans ce document.

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Ces considrations autour de limportance des exportations hors dEurope, aussi bien pour lAllemagne que pour les pays dEurope priphrique, donnent lvolution du taux de change de leuro une importance particulire. Pour ces conomies toujours touffes par laustrit budgtaire sur le plan domestique, une apprciation trop forte et/ou trop rapide de leuro pourrait bien tuer dans luf la seule lueur despoir que constitue lamlioration du commerce extrieur. Et les regards se tournent nouveau vers la BCE et Mario Draghi, dont le discours positif du dbut janvier avait acclr lapprciation de leuro. Quelques mots de la part de Super Mario pour dtendre les pressions sur leuro seraient sans doute bienvenus Lconomie britannique aurait elle-aussi bien besoin dun homme providentiel et espre que Mark Carney, le futur gouverneur de la Banque dAngleterre, sera celui-l. Ses dclarations sur les possibilits toujours existantes dassouplir la politique montaire peuvent laisser esprer des actions encore plus agressives de la part de la banque centrale lors de la deuxime moiti de lanne. En attendant, le Royaume-Uni a rechut lors du 4me trimestre 2012 aprs la parenthse estivale des Jeux Olympiques : le PIB a recul de 0.3%, soit un 4me recul en 5 trimestres. Depuis mi-2010 et la mise en place du plan de consolidation fiscale, lconomie britannique a stagn, alternant priodes de bref rebond et rcession. Il faudra un Super Mark la tte de la BoE pour retrouver lespoir outre Manche Sil est une banque centrale qui se rjouit sans doute sans rserve du fait que leuro retrouve des couleurs, cest sans doute la Banque Nationale Suisse, qui voit progressivement leuro/franc suisse scarter du seuil de 1.20 mis en place depuis septembre 2011. Par ailleurs, la Confdration bnficie du raffermissement de la demande mondiale observ lors de la seconde moiti de lanne dernire : les exportations suisses sont au plus haut depuis le printemps 2011 et lindice dactivit dans lindustrie est revenu en zone de croissance en janvier, au plus haut depuis juillet 2011. Japon Lconomie japonaise reste relativement faible selon les propres termes de la Banque du Japon. Les exportations continuent de se contracter et le dficit commercial atteint de nouveaux records. Et le rebond de lindice dactivit manufacturire en janvier laisse ce dernier toujours un niveau synonyme de nette contraction. Mais lespoir dun changement radical de politique conomique entretient une certaine forme doptimisme sur les perspectives de lArchipel. Un plan de relance gouvernementale vise raviver la demande domestique. Quant la politique montaire, la Banque du Japon a annonc des mesures qui, si elles ne sont peut-tre pas aussi radicales que ce qui tait espr, reprsentent toutefois des lments tmoignant dune volont plus affirme de sortir lconomie de la dflation : hausse de lobjectif dinflation 2%, annonce dun plan dinjection de liquidit important pour 2014

Economies mergentes Le raffermissement de la croissance chinoise durant lautomne a t confirm par la publication du PIB, dont le rythme de hausse annuel a rebondi +7.9% aprs sept trimestres conscutifs de ralentissement et un point bas +7.4%. Les autres indicateurs dactivit tels que la production industrielle ou les ventes au dtail ont galement rebondi, revenant respectivement au-dessus de 10% et 15% de hausse annuelle.
Chine : PIB et exportations (variation annuelle)
15 100

14 80 13

60 12

11

40

10 20 9

7 -20 6 00 01 02 03 04 05 06 CHI NA - G DP (YoY %) CHI NA - EXPO RT S (YoY % 3M MAV)(R.H.SCALE) 07 08 09 10 11 12 -30

Source: T homson Reuters Datast ream

La dpendance de lconomie chinoise aux exportations est encore trs importante : le rebond de la croissance au 4me trimestre est la consquence dun rebond des exportations.

Ce rebond illustre toutefois encore la trs grande dpendance de lconomie chinoise ses secteurs exportateurs et le chemin quil lui reste parcourir pour rquilibrer lconomie vers la demande domestique. Il rsulte en effet largement dune reprise de la hausse des exportations, accompagne par le recours aux injections de liquidit. Ainsi, si la stabilisation de la croissance chinoise est rassurante court terme, elle ne permet pas dexclure un potentiel nouvel accs de faiblesse dans un futur plus ou moins proche.

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Marchs
Actions Fulgurant parcours pour les marchs actions, qui depuis novembre dernier nont cess datteindre des plus hauts. Il aura fallu attendre la fin janvier, pour apercevoir les premires prises de profit, alors que lactualit politique revient au premier plan avec les lections venir en Italie ; Mr Berlusconi jouant les trouble-ftes. Lactualit conomique a eu tendance apporter une confirmation des tendances observes en fin danne dernire. Soit, une amlioration du march du travail aux Etats-Unis, une lgre r-acclration en Asie et une stabilisation de lactivit en Europe. Les allocutions des principaux banquiers centraux sont restes au centre de lattention, alors que les oprateurs redoutent que la monnaie unique ne se renforce trop, et ne vienne plomber les premiers bourgeons de reprise observs depuis peu en zone euro. Enfin, la saison de rsultats sest avre ce stade plutt rassurante avec une majorit dentreprises publiant des rsultats en ligne ou lgrement au-dessus des attentes. Les entrepreneurs semblent tabler sur une anne 2013 mieux oriente que la prcdente.
Evolution des principaux marchs actions depuis le 1er novembre 2012

plus prudents, ce qui a permis aux valeurs dfensives de croissance de surperformer en fin de mois, portes galement par de bons rsultats trimestriels. Les prochaines semaines resteront domines par lactualit des entreprises, alors que la saison des rsultats nest pas acheve. Lactualit politique sera probablement aussi dterminante lapproche des lections italiennes. Nous restons positifs quant au potentiel dapprciation des marchs actions, qui malgr la hausse rcente, demeurent bon march par rapport aux obligations. A trs court-terme, le retour des craintes europennes (tensions dans le sud de lEurope) pourraient contribuer une hausse de la volatilit sur les marchs, mais nous faisons partie de ceux qui estiment quune correction est salutaire. Celleci offrirait en effet, une possibilit aux investisseurs ayant t trop conservateur ces derniers mois de se repositionner sur cette classe dactifs qui, selon notre scnario central, devrait progresser de 10 15% cette anne. Obligations Aprs une anne 2012 marque par une hausse quasiininterrompue de tous les compartiments du march obligataire, les premires semaines de lanne 2013 sont venues rappeler que les obligations peuvent aussi enregistrer des performances mensuelles ngatives Les taux des metteurs refuges sont en effet remonts, le 10 ans US revenant au-dessus de 1.9%, son homologue allemand autour de 1.6% et le 10 ans britannique vers 2.2%.
Performance de diffrents segments du march obligataire depuis octobre 2012
107

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Aprs une hausse ininterrompue depuis dbut novembre, les marchs semblent marquer le pas sur fonds de hausse du risque politique en Europe.

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Les rotations ont t significatives sur la priode. De fin dcembre mi-janvier, lapptit pour le risque a domin. Ceci sest traduit par un excellent parcours boursier pour les valeurs financires et cycliques. Au sein des valeurs europennes, les oprateurs friands de titres haut beta ont t chercher des titres de moins grande qualit et ont galement port leur dvolu sur les marchs actions de la priphrie europenne, notamment lItalie et lEspagne. Le retour des craintes politiques, les a amens dans un second temps tre

100

99 O CT NO V CG BI W O RLD G O VERNMENT BO NDS BofA EMU G O VERNMENT BofA EMU CO RPO RAT E DEC JAN BofA ML G LO BAL HI G H YIELD JPM EMBI G LO BAL CO MPO SI T E Source: T homson Reuters Datastream

Le dbut 2013 est marqu par une performance ngative de la plupart des compartiments du march obligataire.

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Si les taux italiens et espagnols sont, quant eux, rests plutt stables sur la priode, les obligations corporate ont galement t sous pression, avec en premire ligne les obligations dentreprises nonfinancires. Ces dernires avaient jou un rle de valeur refuge en 2012 et ont donc volu en parallle des valeurs refuge tatiques. La dette mergente na pas t pargne, tandis que le High Yield a dabord t port par le regain dapptit pour les actifs risqus avant de se retourner lui aussi. Taux de change Le mouvement dapprciation de leuro initi par les dclarations de Mario Draghi dbut janvier sest prolong jusquau dbut fvrier, faisant passer la devise europenne de 1.31 1.36 contre le dollar en lespace de quelques semaines. Aprs avoir volu autour de 1.24 contre le franc suisse, leuro sest repli au tournant de fvrier, vers 1.23. La devise helvtique sest galement renforce contre le dollar, pour atteindre un plus haut depuis avril dernier contre le billet vert. Quant au yen, toujours influenc par les attentes de fort assouplissement de la politique montaire, il a encore recul, contre le dollar comme contre leuro. Lampleur de la baisse de la devise nippone contre ces deux monnaies slve maintenant prs de 20% depuis le dbut de lautomne.
Yen contre dollar et contre euro depuis 2000
70 90

80

100

110 90

120 100 130 110 140

120 150

130

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140 00 01 02 03 04 05 06 YEN vs USD (USD/ JPY, INVERT ED) YEN vs EUR (EUR/ JPY, INVERT ED)(R. H.SCALE) 07 08 09 10 11 12

170

Source: T homson Reuters Datastream

Depuis le dbut du mois doctobre, le yen a recul de 18% contre le dollar US et 20% contre leuro.

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Allocation dactifs
Etant donn les lments dcrits ci-dessus, nous avons dcid dinvestir une partie du cash dtenu dans les profils de risque bas , modr et moyen dans les investissements alternatifs. Pour un profil de risque moyen , la part des investissements alternatifs est ainsi augmente de +2% 16%, tandis que les liquidits diminuent de -2% 8%. La grille dallocation pour un profil de risque moyen en euro, en date du 4 fvrier, est donne ci-dessous.

Grille d'allocation pour un profil de risque "moyen" en euro

Obligations Obligations court terme Obligations long terme Actions Europe Etats-Unis Japon Pays Emergents Investissements alternatifs Or Liquidits Total 32% 25% 7% 40% 17% 15% 2% 6% 16% 4% 8% 100%

PROFIL DE RISQUE BAS Le poids des investissements alternatifs est augment de +4% 18%, au dtriment du poids des liquidits, qui diminue de -4% 11%. PROFIL DE RISQUE MODERE Les liquidits diminuent de -4% 11%, afin de financer la hausse de +4% du poids des investissements alternatifs, qui reprsentent dsormais 20% du portefeuille. PROFIL DE RISQUE ELEVE Pas de changement. Les liquidits reprsentent toujours 2% du portefeuille et les investissements alternatifs 16%.

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