1

L’abandon du système de Bretton-Woods le 15 août 1971 a été à l’origine de la

volatilité des cours de change et des taux d’intérêt qui caractérise l’environnement
international d’aujourd’hui. Cette volatilité a posé aux banques et aux trésoreries
d’entreprises impliquées dans les opérations du négoce international de nouveaux
problèmes auxquels les instruments traditionnels de couverture n’ont pas pu
apporter une réponse suffisante.

Toute entreprise qui opère à l’international et s’engage dans des opérations

commerciales ou financières en devises est en risque de change. Ce risque dépend
de la position de change de l’entreprise c'est-à-dire du solde de ses créances et ses
dettes libellées en devises. Cependant, l’entreprise peut se protéger contre une
évolution défavorable des cours en effectuant auprès de sa banque une couverture
à terme qui annule le risque de change. Dans l’hypothèse où la position est
créditrice ou longue (les créances sont supérieures aux dettes en devises),
l’entreprise s’engage à céder ses devises contre sa monnaie domestique à un cours
fixé immédiatement. Mais lorsque la position est débitrice ou courte (les dettes
sont supérieures aux créances en devises), le trésorier peut acheter à terme ses
devises en préfixant le cours. Dans ces deux cas, la position du trésorier devient
totalement indépendante au niveau des cours comptant.

Cependant, la couverture à terme bloque définitivement un cours de change

et entraine par conséquent des coûts d’opportunités élevés en cas d’évolution
favorable du marché. Ainsi, l’exportateur ne peut profiter d’une hausse de la devise
au-delà du cours à terme et l’importateur ne peut bénéficier d’une baisse au deçà
du cours à terme. Cet inconvénient ne laisse aux trésoriers que la solution de la
non couverture du risque c'est-à-dire le maintien de sa position. Cela suppose
l’acceptation d’un risque élevé c'est-à-dire, en cas d’évolution défavorable du
marché, la marge d’opération commerciale négociée avec l’étranger peut être
éliminée ou même transformée en perte. Mais d’un autre côté, cette stratégie
permet de tirer intégralement parti d’un mouvement favorable des cours.

L’insuffisance des deux alternatives citées ci-dessus peut être comblée par la
création de l’option de change. Celle-ci emprunte à la couverture à terme et à la
non couverture et permet à l’opérateur de position de change de se garantir un
cours minimal de ventes de ses devises, ou maximal d’achats, tout en profitant de
la possibilité d’une évolution favorable du marché. Elle combine l’avantage de la
couverture à terme, en fixant un cours plancher ou plafond garanti, et celui de la
position nue en donnant au trésorier la possibilité de ne pas exercer son droit, et
de céder ou recevoir en conséquence les devises au cours comptant si les
conditions du marché sont plus intéressantes. Le droit d’exercice de l’option a bien
sur un prix payé par l’acheteur, appelé prime.

2
 Au Maroc, les options de change ont vu le jour à partir du premier juin 2004.
Les intermédiaires agréés sont désormais autorisés à proposer aux opérateurs
économiques résidents, dans le cadre de la couverture contre le risque de change,
le système des options de change.

Depuis l’introduction d’un marché organisé pour les options sur actions, le
nombre total de contrats d’options négociés a augmenté d’une manière
spectaculaire.

La grande popularité des options auprès des investisseurs est dû surtout au

fait qu’elles représentent un outil de placement extrêmement souple. En fait, elles
peuvent aider les investisseurs à limiter et à cerner le risque de perte et à
augmenter le potentiel du rendement des actions qu’ils détiennent. En outre, ces
options permettent à l’investisseur audacieux d’augmenter la rentabilité de ses
placements et pour l’investisseur moins audacieux de fixer le prix d’un achat ou
d’une vente ultérieure au prix en vigueur lors de la négociation de l’option.

Bref, les options représentent un outil précieux de contrôle des risques du

portefeuille et, par conséquent, elles doivent occuper une place importante et très
spécifique dans les stratégies de placement de l’investisseur.

3
 Section I-Fondements de l’option:

I. Historique :

La création du premier marché d’options date de 1640 La Haye où était cotée

l’option d’achat de la Tulipe Noire. Toutefois, les premiers marchés d’options
modernes se sont développés sur les valeurs mobilières grâce à la formule de
« Pricing » de Fisher Black et Myron Scholes en 1973, ces derniers utilisant la
découverte mathématique du japonais Ito (Lemme d’Ito) sur le calcul stochastique
(1963).

On inaugura le premier marché organisé pour les options, en avril 1973, soit
le Chicago Board Option Exchange (ou CBOE). Il avait alors inscrit à sa cote sept
options d’achat mais aucune option de vente. La première option de vente ne fit
son apparition que quatre ans plus tard. En septembre 1975, la Bourse de Montréal
inscrivit pour la première fois à sa cote des options sur des actions d’entreprises
canadiennes et devint du même coup le premier marché organisé pour les options
au Canada. Depuis lors, plusieurs nouvelles options sont venues grossir le marché
du CBOE ainsi que celui de la bourse de Montréal, et plusieurs autres bourses
d’Amérique du Nord ont aussi inscrit des options à leur cote.

D’autre américains, Mark Garmen et Steven Kohlhagen ont adapté le modèle

aux options de change en 1982. Enfin, John Cox et Stephen Ross ont simplifié la
méthode de « Pricing » par l’adoption de la loi binomiale dés 1983.

Ces modèles ont largement conditionné le développement des marchés

d’option aussi bien sur le gré-à-gré que sur les principaux marchés standardisés de
Chicago, Philadelphie et Londres. En effet, pour que les intervenants acceptent de
traiter et que le marché gagnent en liquidité, il fallait que tous soient d’accord sur
la méthode de détermination de la prime et que les coûts de celle-ci puissent
empêcher l’arbitrage entre le marché des options et le marché des sous-jacents,
change au comptant et change à terme.

La diversité des produits optionnels se remarque par la variété des

mécanismes sur lesquels une option peut reposer. Le schéma ci-dessous illustre
bien la diversité des sous-jacents de contrats optionnels.

4
 La diversité des sous jacents de contrats optionnels

On distingue à cet égard les options de « première génération » de celles dites

de « seconde génération » ou « exotiques ». Les options Plain Vanilla ou de 1ère
OPTIONS
génération peuvent être qualifiées d’Américaines ou d’Européennes qui ont fait
l’objet d’application dans le cadre du système financier marocain depuis le premier
juin 2004 (Voir circulaire N° 1702 en annexe). Les options de seconde génération
Sur matières
Sur indice
sont des options plus sophistiquées qui se différencient des autres options non pas
premières
par la nature des sous-jacents qu’elles permettent de couvrir mais par le
Sur variable Sur actifs
mécanisme définissant les conditions d’exercice ou d’abandon.
monétaire financiers
Sur écarts de crédits
financiers
II. Description générale des options :

Une option est un contrat transférable qui confère à son détenteur (ou
acheteur) le droit d’acheter ou de vendre un élément d’actif spécifique à un prix
déterminé qu’on appelle prix de levée au prix d’exercice et ce durant une période
déterminée. Toute action est caractérisée par trois conditions fondamentales
faisant une partie intégrale du contrat :

 L’élément d’actif à livrer : habituellement, il s’agit d’un titre, d’une

denrée ou d’un bien décrit de façon très précise en évitant toute
ambiguïté à ce propos ;

 Le prix de l’élément d’actif aux fins de l’échange ;

 La période du temps durant laquelle le détenteur peut exercer son

droit sachant que ce droit peut s’exercer soit à une date précise ou à
une date quelconque au cours d’une période donnée.

5
 Il importe de signaler que le contractant qui sera appelé à livrer l’élément
d’actif et qui est le signataire de l’option d’achat ou le détenteur de l’option de
vente n’est pas tenu de posséder cet élément d’actif. En fait, ni l’émetteur du titre
sous-jacent ni ses créanciers ne sont informés de l’existence de l’option.

Les options ressemblent aux contrats à livrer puisque l’échange de l’actif

contre de l’argent est effectué plus tard alors que l’élément d’actif, le prix de levée
et la période de temps durant laquelle on peut livrer sont tous fixés par contrat.
Cependant, il importe de citer les deux points qui démarquent les options des
contrats à livrer :

 Le détenteur de l’option a le droit et non pas l’obligation d’acheter ou

de vendre l’actif en question ;

 Pour la plupart des options ce droit est valable pour une certaine
période de temps en contrepartie le détenteur paye au signataire une
prime qui représente la valeur du contrat d’option.

Les options d’achat(les call) et les options de ventes(les put) :

Une option d’achat peut être définie comme le droit donné au détenteur, et
non l’obligation, d’acheter un actif à un prix déterminé à l’avance, appelé « prix
d’exercice » pendant une période de temps déterminée. L’option d’achat ne vaut
plus rien, une fois la date d’échéance est passée. Ainsi, on peut considérer l’option
comme un bien périssable.

Quant à l’option de vente, elle permet à son détenteur d’avoir le droit, mais
non l’obligation, de vendre un actif à un prix déterminé à l’avance, le prix
d’exercice et ce pendant une période de temps déterminée.

a) le prix d’une option d’achat :

Le prix d’une option d’achat est sa prime qui dépend grosso modo de :

- l’écart entre le prix courant de l’actif et le prix d’exercice. En fait, plus le prix
de l’actif est élevé par rapport au prix d’exercice plus l’option d’achat comporte une
valeur élevée. L’option d’achat permet alors d’acheter une action à un prix plus
faible que celui du marché et comporte alors une valeur intrinsèque, qui est égale à
la différence entre le prix courant de l’actif et le prix d’exercice de l’option d’achat.

- la prime temporelle. La valeur d’une option d’achat est de plus en plus

importante quand son échéance est plus longue. Par exemple, la valeur d’une
option repose sur le potentiel d’appréciation du prix de l’action et ce potentiel est
plus important quand l’échéance est plus éloignée.

6
 On peut ainsi avoir la valeur d’une option d’achat :

Valeur d’une option d’achat = Prime intrinsèque+ prime temporelle

b) le prix d’une option de vente

La prime d’une option de vente est déterminée à partir les mêmes facteurs qui
guident la prime d’achat. La valeur intrinsèque d’une option de vente dépend de
l’écart entre son prix d’exercice et le prix courant de l’actif sous-jacent. En effet,
une option de vente permet de vendre un actif à un prix déterminée pendant une
période de temps donnée. Plus le prix sur marché diminue par rapport au prix
d’exercice de l’option de vente, plus une telle option gagne en valeur.

Cette option permet à son détenteur de vendre à un prix plus élevé que celui
sur marché. Ainsi, sa valeur intrinsèque est égale à la différence entre le prix
d’exercice et le prix du marché de l’actif sous-jacent. A l’instar de l’option d’achat,
la prime temporelle est habituellement d’autant plus importante que l’option de
vente a une échéance plus éloignée.

III. Les caractéristiques d’une option :

Chaque marché reconnu établit les caractéristiques des options qui s'y
négocient. Ces caractéristiques comprennent notamment les quotités de
négociation, les prix de levée, les échéances, le dernier jour de négociation et le
moment où est établie la valeur de liquidation.

On ne peut acheter ou vendre une option que sur un marché reconnu où elle
est négociée. Tant le marché reconnu que la société de compensation peuvent
imposer des restrictions sur certains types d'opération et, dans certaines
circonstances, modifier les caractéristiques des options en cours. En outre, un
marché reconnu ou une société de compensation peut limiter le nombre d'options
qu'une personne peut détenir et peut aussi restreindre la levée d'options dans
certaines circonstances déterminées.

En fait, on peut, pour toute option, relever les caractéristiques suivantes :

– Sous-jacent : On appelle actif sous-jacent tout actif sur lequel

porte une option ou plus largement un produit dérivé. Il peut être
financier (actions, obligations, bons du Trésor, contrats à terme,
devises, indices boursiers...) ou physique (matières premières
agricoles ou minérales...).

7
 – Quotité : nombre d'unités de l'actif sous-jacent sur lequel porte le
contrat, ou taille du contrat. Celle-ci est variable en fonction des
titres support objet du contrat : il est par conséquent conseillé de
s'informer auprès de son intermédiaire avant toute passation d'ordre.
– Prix de levée : prix auquel l'acheteur d'une option peut acheter (dans
le cas d'une option d'achat) ou vendre (dans le cas d'une option de
vente) l'actif sous-jacent.
– Date d’échéance : Date à laquelle le contrat d'option expire. Dernier
jour d'exécution du contrat d'option.
– Modalités de livraison : ce sont les conditions auxquelles la livraison
de l’actif sous-jacent doit être conforme.
– Dépôt de garantie et appel de marge.
– Relever les différents "open interest" : Il s'agit du nombre de contrats
(options ou futures) en cours non clôturés à la fin de la journée. Il
faut faire attention à ne pas comparer l'open interest au volume.
L'open interest augmente de 1 lorsque deux personnes créent 1
nouveau contrat et diminue de 1 lorsqu'un contrat est dénoué. Un
contrat est constitué d'un acheteur et d'un vendeur, donc on peut
compter soit le nombre d'acheteurs soit le nombre de vendeurs. En
général, l'open interest qui est affiché donne la variation du nombre
de contrats restants dans la journée. Il peut donc être positif ou
négatif. L'open interest est un bon indicateur, en effet, si l'open
interest augmente et que le prix augmente aussi, cela confirme une
tendance haussière. De même si l'open interest augmente et que le
prix diminue, cela signifie que la tendance est baissière. En revanche
si l'open interest ne bouge pas beaucoup ou reste faible, cela peut
annoncer un renversement de tendance.

En général, un actif financier ne peut faire l’objet d’une option que si cette
dernière remplit les conditions suivantes :

- la valeur de l’option est fonction de la valeur d’actif sous-jacent laquelle

fluctue dans le temps.

- l’option procure à son détenteur le droit d’acheter (call) ou de vendre (put)

le sous-jacent à un prix fixé. Ainsi, le détenteur exercera son droit d’acheter si le
prix du sous-jacent est supérieur au prix fixé et encaissera alors la différence, au
contraire, si le prix du sous-jacent est inférieur au prix fixé le détenteur abandonne
l’option d’achat et sa perte se limite au prix de l’option. Avec l’option de vente, le

8
détenteur ne réalisera un gain que si le prix fixé est supérieur au prix du sous-
jacent. Dans le cas contraire la perte est limitée au prix de l’option.

- le droit d’acheter ou de vendre expire à la fin de la période fixée.

- la valeur des options est d’autant plus forte que la volatilité du prix du sous-
jacent est élevée et que la période de l’exercice de l’option est longue.

IV. Le contrat d’option :

Les contrats d’option, comme les contrats à terme et les contrats d’échange
(swaps) sont dits des instruments « dérivés », c’est-à-dire des instruments
financiers dont la valeur est fonction de celle d’un autre actif (action, obligation ou
marchandise). Ils sont aussi appelés des « créances éventuelles » ou « créances
conditionnelles », puisque leur rendement dépend du prix d’autres actifs.

Tout d’abord, il importe de faire une distinction entre un contrat à terme et

un contrat d’option. Dans un contrat à terme, une partie s’engage à acheter
quelque chose à une autre partie à une date future déterminée et à un prix convenu
d’avance. Quant à un contrat d’option, une partie confère à une autre le droit, mais
non l’obligation, d’acheter ou de vendre quelque chose (des actions, des
obligations, des devises ou des marchandises) à un prix convenu et durant une
période prédéterminée. En fait, les contrats d’option sont en quelque sorte une
assurance pour les investisseurs, qui y voient une façon de gérer le risque et de
protéger la valeur d’un actif ou d’une marchandise contre des fluctuations de prix
défavorables.

Chaque contrat d’option met en relation deux parties : un acheteur et un

vendeur. Dans le cas d’une option d’achat, l’acheteur (preneur) obtient le droit
d’acheter au vendeur (donneur) une quantité convenue d’un actif à un prix stipulé
d’avance jusqu’à une date déterminée. De même, dans le cas d’une option de vente,
le preneur a le droit de vendre au donneur une quantité convenue d’un actif à un
prix stipulé d’avance jusqu’à une date déterminée. Ainsi, pour les deux cas,
l’acheteur ou le titulaire de l’option n’a aucune obligation, mais plutôt le droit
d’exécuter une opération. Selon les circonstances, il peut choisir d’exercer son
option ou décider de laisser l’option expirer. Par contre, le vendeur de l’option
prend un engagement qu’il est tenu de respecter. Si l’acheteur décide d’exercer son
option, le vendeur est obligé d’exécuter l’opération.

9
 Il importe aussi de noter que l’acheteur et le vendeur de l’option partent
d’hypothèses contradictoires quant à l’évolution future du prix de l’actif sous-
jacent. L’investisseur espère réaliser un profit en se procurant une option d’achat à
l’égard d’un actif dont il prévoit que la valeur s’appréciera, tandis que le vendeur
s’attend que le prix demeurera stable ou baissera. Dans le cas des options de vente,
c’est inverse : l’acheteur espère profiter d’une baisse du prix tandis que le vendeur
table sur une appréciation de l’actif sous-jacent.

La propriété de l’option implique le paiement par le titulaire au vendeur d’un

montant appelé la prime ou le prix de l’option. C’est le montant que l’acheteur doit
verser pour pouvoir exercer l’option si la transaction lui paraît profitable.

L’exercice d’un contrat d’option est effectif si celui-ci est converti en une
quantité prédéterminée de l’actif sous-jacent à acheter ou à vendre à un prix
convenu. Quant à la dernière date à laquelle l’option peut être exercée, elle
s’appelle date d’expiration ou date d’échéance. Pour le prix convenu auquel le
titulaire de l’option peut acheter ou vendre l’actif sous-jacent on le nomme le prix
d’exercice ou prix de levée.

En général, trois niveaux d’option sont présents sur le marché d’options en

fonction de leur valeur intrinsèque : les options dans le cours ou « in the money »,
les options hors du cours ou « out of the money » et les options au cours, à parité
ou « at the money ».

Une option est dite dans le cours lorsque son exercice se solderait par un gain
pour son titulaire. Elle est hors du cours lorsqu’il n’est pas rentable de l’exercer.
Lorsque le prix d’exercice correspond au prix de l’actif sous-jacent, l’option est dite
au cours (à parité).

Une option d’achat est dans le cours quand son prix d’exercice est inférieur à
la valeur de l’actif, ce qui rend l’achat au prix d’exercice profitable. Autrement dit,
lorsqu’il exerce une option d’achat, le titulaire de l’option achète l’actif à un prix
inférieur à celui qui a cours sur le marché. L’option est hors du cours lorsque le
prix d’exercice est supérieur au prix de l’actif sous-jacent. Inversement, une option
de vente est dans le cours si le prix d’exercice est supérieur à la valeur de l’actif
sous-jacent et hors du cours si le prix d’exercice est inférieur à la valeur de l’actif.

10
 Ces trois types sont brièvement présentés dans le tableau suivant :

Option out of the money Option in the money Option at the money :

Option dont la valeur Option ayant une Option dont le

intrinsèque est nulle et dont le valeur intrinsèque positive. prix d’exercice est
détenteur ne peut espérer tirer aucun On dit d'une option d'achat équivalent au prix du
bénéfice au moment de l'exercice. On qu'elle est «in the money» marché au comptant. La
dit d'une option d'achat qu'elle est lorsque son prix d'exercice valeur intrinsèque de
«out of the money» lorsque son prix est inférieur au cours de la l’option est nulle, car elle
d'exercice est supérieur au cours de valeur sous-jacente. On dit n’offre aucun avantage
la valeur sous-jacente. On dit d'une d'une option de vente qu'elle sur le marché.
option de vente qu'elle est «out of the est «in the money» lorsque L’option « at the money »
money» lorsque son prix d'exercice son prix d'exercice est n’est généralement pas
est inférieur au cours de la valeur supérieur au cours de la exercée par son détenteur
sous-jacente. On parle aussi valeur sous-jacente. On qui aura à ses guêtres le
d'«option en dehors» ou d'«option parle aussi d'«option en coût de la prime payée
hors du cours». dedans» ou d'«option dans le initialement.
cours».

V. L’utilité des options :

1) Les gains à l'échéance d'une option.

a) Gain net en cas d’un call :

La détermination du prix d’une option arrivant à échéance est relativement

simple puisque la prime temporelle de l’option est alors nulle. Ainsi, le prix de
l’option devient égal à sa valeur intrinsèque.

Pour une option d’achat ce prix correspond au résultat de l’équation

suivante :

Prime d’une option d’achat= Max (S-X, 0)

Où:

S: le prix de l’actif sous-jacent acheté;

X : le prix d’exercice de l’option d’achat.

La prime d’achat est donc obtenue par la maximisation de deux éléments : la

valeur intrinsèque de l’option d’achat, soit la différence entre S et X, et zéro.

11
 b) Gain net en cas d’un put :

Quant à la prime de l’option de vente, elle s’obtient par l’équation suivante :

Prime d’une option de vente= Max(X-S, 0)

Où:

S: le prix de l’actif sous-jacent vendu;

X : le prix d’exercice de l’option d’achat.

2) Les stratégies composites

Il existe une multitude de stratégies adaptées aux investisseurs en partant de

la simple option d’achat ou de vente (option call ou Put), aux combinaisons
d’options plus complexes (straddle, butterfly, condor, etc.), En effet, un profil d’un
investisseur ayant une aversion au risque tout en voulant profiter d’une évolution
favorable du cours du sous-jacent trouvera dans ces stratégies une combinaison
sur-mesure répondant à ses attentes.

a) Le stellage

Une stratégie de stellage, appelé également Straddle, utilise deux options ou

plus de type différent (un call ou option d’achat et un put ou option de vente) ayant
un prix d'exercice et une date d’échéance identiques. Cette stratégie est
essentiellement fondée sur la volatilité. L’achat d’un straddle permet à un
investisseur d’intervenir sur une forte volatilité du cours d’une action. On dit alors
que cet investisseur est « acheteur de volatilité ». La vente d’un straddle permet à
un investisseur d’intervenir sur une faible volatilité du cours d’une action. On dit
alors que cet investisseur est « vendeur de volatilité ».

Un investisseur opère un stellage sur options lorsqu’il achète un call (option

d’achat) et un put (option de vente) simultanément portant sur la même valeur de
même échéance et ayant un prix d'exercice identique. L'achat et la vente induisent
toujours le même nombre de contrats dans ce type de transaction.

b) Le papillon

Le Butterfly ou papillon est une stratégie combinant l’achat d’un Strangle et la

vente simultané d’un Straddle de même échéance et de même nominal (ou

12
inversement). Cette stratégie consiste donc en une combinaison de deux « sous-
stratégies » que nous définissons ci-dessous :

- Strangle

Le strangle correspond également à l'achat (ou la vente) simultané d'un call et

d'un put de même échéance et de même nominal mais à des prix d'exercice
différents. Dans cette stratégie, l'écart de volatilité devra être important afin de
permettre le remboursement des primes.

L'acheteur de Strangle anticipe donc une forte variation du cours du titre sans
que savoir dans quel sens celle-ci se produira. Le vendeur du Strangle anticipe une
quasi stabilité du cours du support.

- Straddle

Le Straddle correspond à l'achat simultané d'un call et d'un put de même prix
d'exercice, de même échéance et de même nominal. L'acheteur de Straddle
anticipe une forte variation de cours indépendamment du sens de celle-ci. Cette
variation doit être suffisamment importante pour lui permettre le paiement des
deux primes et si possible l'exercice d'une des options.

A contrario, le vendeur de Straddle mise sur une stabilité des cours du

support par rapport au prix d'exercice afin de lui permettre de conserver au moins
une partie des primes touchées initialement. Dans ce cas, la figure ci-dessus est
inversée.

- Butterfly (ou papillon)

Cette stratégie consiste donc à acheter (ou vendre) simultanément un call

dans la monnaie et un call en dehors de la monnaie et à vendre (ou acheter) deux
call à la monnaie de même échéance.

Dans cette combinaison (acheteur de Strangle et vendeur de Straddle),

l'acheteur de Butterfly espère une certaine stabilité des prix alors que le vendeur
croit à des mouvements importants. En effet, si un souscripteur d’options anticipe
une forte volatilité du cours du sous-jacent, il choisira de vendre un Butterfly (il
vendra donc un Strangle et achètera un Straddle).

c) Le Condor :

Le Condor est une stratégie qui consiste à acheter (ou vendre) simultanément
un call dans la monnaie et un call en dehors de la monnaie et à vendre (ou acheter)

13
deux call à la monnaie de prix d’exercice différents mais de même échéance. Cette
stratégie est également possible à base de put.

En fait, l’acheteur du Condor anticipe une quasi stabilité du support mais lui
permet de se protéger contre une variation brutale. Pour cette stratégie, le coût
peut s’avérer moindre car les primes payées peuvent être compensées par les
primes encaissées.

e) L'assurance de portefeuille

La gestion dite de « l’assurance de portefeuille » consiste à ajuster de façon

régulière et dynamique des actifs risqués et des actifs non risqués, afin d’assurer la
protection partielle du capital investi ou du plancher.

Technique mise au point par Harry Leland et Mark Rubinstein en 1976 pour
protéger, pour partie, un portefeuille d'actions contre une baisse de sa valeur due
à une baisse des marchés boursiers tout en lui permettant de profiter de la hausse
de ce marché. L'assurance de portefeuille nécessite en permanence un
ajustement mécanique et automatique de la couverture en fonction des
fluctuations du marché et suppose qu'il soit toujours possible d'acheter ou de
vendre des actions.

Elle repose sur l'utilisation d'options de vente sur indices boursiers (ou sur
une combinaison d'actifs sans risque et d'actions afin de créer une option de
vente synthétique) qui constitue une couverture du portefeuille.

Il importe de citer aussi, que parmi les utilités des options on trouve aussi les
options cachées correspondant aux : actifs hybrides, les ressources naturelles,
l’endettement et la faillite et le délai de rétractions.

I. La structure des marchés des options

Le marché des options est un marché sur lequel des options d'achat et des
options de vente donnent le droit, mais pas l'obligation, d'acheter ou de vendre
certains titres à un prix spécifié, dans un délai spécifié. Il importe à ce niveau de
faire la distinction entre le marché des options gré-à-gré et les marchés des options
organisés.

14
 1) Options de gré à gré

Les contrats d’option peuvent être négociés sur le marché hors bourse, appelé
encore marché over-the-counter (de gré à gré) par l’intermédiaire de courtiers et
de négociateurs-spécialistes mettant en rapport vendeurs et acheteurs de contrats
d’option d’achat ou de vente qui négocient et concluent les transactions. Les
opérations de gré à gré présentent un avantage en ceci que les modalités du contrat
d’option – prix d’exercice, date d’expiration et quantité de l’actif visé – peuvent
être négociées et que le contrat d’option peut être adapté aux besoins particuliers
de chaque investisseur. Bref, c’est un marché non réglementé caractérisé par des
transactions privées, un risque de crédit et des contrats sur mesure,.

Cependant, le commerce des options sur le marché hors bourse présente des
risques substantiels. Les contrats d’option sont peu standardisés, ce qui limite le
nombre des opérations, et le marché secondaire des contrats d’option est
pratiquement inexistant. Pour les mêmes raisons, si certaines des parties à un
contrat d’option décident de se retirer de la transaction ou manquent à leurs
obligations, il devient très difficile et coûteux de trouver d’autres parties disposées
à accepter les mêmes conditions.

2) Options cotées

Depuis 1973, presque tous les contrats d’option sont négociés sur des marchés
organisés comme le Chicago Board Options Exchange (CBOE), le Chicago
Mercantile Exchange ou le New York Mercantile Exchange (NYMEX). Au Canada,
les options d’achat d’actions sont cotées en bourse depuis 1975 et les options de
vente depuis 1978. Cette formule présente divers avantages, notamment la
standardisation et l’intervention de chambres de compensation.

a) Standardisation

Contrairement à ce que l’on observe sur le marché hors bourse, les contrats
d’option cotés ont des dates d’expiration et des prix d’exercice standardisés. Cela
veut dire que tous les participants négocient un nombre limité et uniforme de
titres, ce qui accroît le volume des transactions et fait baisser le coût des échanges.

En général, un marché d’options organisé détermine :

– les conditions requises pour pouvoir y être "listé" ;

15
– la taille des contrats ;

– les prix d'exercice ;

– Cotation de la prime (tick minimum) ;

– les dates d'échéance ;

– Limites de position et d’exercice.

b) Chambres de compensation

Pour faciliter les échanges et garantir que les titulaires pourront effectivement
exercer leur option, les bourses ont créé des organisations appelées des chambres
de compensation qui servent d’intermédiaires entre les acheteurs et les vendeurs.
Une fois que les deux parties se sont entendues sur un prix et ont conclu un accord,
la chambre de compensation prend le relais et devient le preneur effectif de
l’option pour le donneur et le donneur effectif de l’option pour le preneur. Elle fait
office d’émetteur et s’engage à exécuter la transaction, à savoir soit de vendre l’actif
sous-jacent au preneur (dans le cas des options d’achat), soit de l’acheter au prix
convenu (dans le cas des options de vente). Tout lien direct entre l’acheteur initial
et le vendeur initial est donc rompu. Si un preneur décide d’exercer une option, la
chambre de compensation choisira au hasard un donneur dont la position n’est pas
encore liquidée et affectera l’avis d’exercice en conséquence. La chambre de
compensation garantit aussi la livraison des titres si le donneur manque à ses
engagements. De cette façon, elle fait disparaître ce que l’on appelle le risque de
crédit, c’est-à-dire le risque que l’une des parties contractantes manque à ses
engagements ou refuse de payer le contrat d’option.

Comme les chambres de compensation garantissent l’exécution du contrat,

les donneurs d’option sont obligés de verser une caution appelée marge. Le
montant de la marge est déterminé en partie par l’écart entre le prix d’exercice et la
valeur de l’actif sous-jacent, car il donne une idée de l’obligation potentielle du
donneur d’option au moment où celle-ci sera exercée. Si cet écart dépasse le
montant de la marge, le donneur d’option recevra un appel de marge. Les preneurs
d’option ne sont pas tenus de verser une caution parce qu’ils n’exerceront leur
option que si cela leur est profitable.

16
 L’existence des chambres de compensation permet à un acheteur de prendre
une position vendeuse et à un vendeur de prendre une position acheteuse en tout
temps, ce qui augmente le volume des transactions et en fait baisser les coûts, et
donc confère une plus grande liquidité au marché.

II. L’analyse des options :

Rappelons qu’une option est le droit d’acheter (option d’achat ou call) ou de

vendre (option de vente ou put) un actif sous jacent à un prix fixé d’avance (prix
d’exercice) à une date donnée (option de type européen) ou jusqu’à une date
donnée (option de type américain).

1) Rappels sur les stratégies élémentaires :

Il s’agit de procéder à :
- l’achat de call : caractérisé par l’anticipation de hausse des cours, un gain illimité
et une perte limitée ;

- la vente de call : caractérisée par l’anticipation de stagnation ou légère baisse des

cours, un gain limité et perte illimitée ;

- l’achat de put : caractérisé par l’anticipation de baisse des cours, un gain illimité
et perte limitée ;

- la vente de put : caractérisée par l’anticipation de stagnation ou hausse légère des

cours un gain limitée et une perte illimitée.

a) L’achat d’une option d’achat :

On étudie le cas d’une option de type européen et nous observons le résultat
de cette option à l’échéance.

L'acheteur d'une option d'achat a la possibilité d'acheter la quantité d'actif

support prévue, au prix fixé au moment de l'achat de l'option (le prix d'exercice).

Lorsque les cours montent au-dessus du prix d'exercice augmenté du

montant de l'option (le premium ou la prime), l'acheteur est gagnant et ses gains
sont potentiellement illimités. Quant au cas de baisse des cours, ses pertes sont
strictement limitées au montant de la prime.

17
Soit :
. E le prix de l’exercice de l’option,
. C le cours de l’actif sous jacent,
. P la prime payée initialement.
* Si C<=E :
- L’option n’est pas exerçable.

- La valeur de l’option est nulle puisque l’option n’est pas exerçable.

- Le résultat de l’opération est égale à la déduction de la prime c’est à dire que

l’individu perd la prime.

* Si C>E :
- L’option est exerçable c’est à dire que l’on achète le sous jacent au prix d’exercice
E et que l’on revend immédiatement pour une valeur C.

- La valeur de l’option est égale à : C - E.

- Le résultat de l’opération est égale à :- P - E +C.

b) Vente d’une option d’achat :

Le vendeur d'une option d'achat (call) est dans la situation inverse de celle de
l’acheteur de la même option: il reçoit immédiatement le prix de l'option, le
premium ou la prime, en contrepartie duquel il s'engage (sur la durée du contrat) à
vendre l'actif sous-jacent (actions ou indice d'actions) si l'acheteur le désire.

Son gain est limité au premium et ses pertes sont potentiellement illimitées si
le cours de l'actif support monte

* Si C<E :
- L’acheteur n’exerce pas l’option ;
- La valeur de l’option est nulle ;
- Le résultat de l’opération est égale à : + Prime.

18
* Si C>E :
- L’option est exerçable c’est à dire que l’on achète le sous-jacent au prix d’exercice
E et que l’on revend immédiatement pour une valeur C.

- La valeur de l’option est égale à : C - E.

- Le résultat de l’opération est égale à : E - C + P.

Remarques :
- On dit que le gain de l’acheteur de l’option est illimité et sa perte est limitée
au montant de la prime.

- On dit que le gain du vendeur de l’option est limité à la prime et sa perte est
illimitée.

c) Achat d’une option de vente :

L'acheteur d'une option de vente verse le prix de l'option, le premium ou la
prime, au vendeur et se réserve la possibilité de vendre ou non la quantité d'actif
support prévue, au prix d'exercice fixé.

En cas de hausse des cours de l'actif support, se perte est limitée au prix du
premium. Son gain croit proportionnellement à la baisse des cours du support.

* Si C>=E :
- L’option n’est pas exerçable.

- La valeur de l’option est nulle puisque l’option n’est pas exerçable.

- Le résultat de l’opération est égale à la déduction de la prime c’est à dire que

l’individu perd la prime.

* Si C<E :
- L’option est exerçable c’est à dire que l’on vend le sous jacent au prix d’exercice E
et que l’on achète immédiatement pour une valeur C.

- La valeur de l’option est égale à : E - C.

- Le résultat de l’opération est égale à :- E - C - P.

19
 d) Vente d’une option de vente :
Le vendeur d'une option de vente encaisse le premium mais s'engage à
acheter les actifs supports à son acheteur si celui-ci décide d'exercer son droit.

En cas de hausse des cours de l'actif support, son gain est limité au prix de
l'option. Sa perte sera potentiellement sans limite en cas de baisse des cours du
support.

* Si C>=E :

- L’acheteur n’exerce pas l’option ;

- La valeur de l’option est nulle ;
- Le résultat de l’opération est égale à : + Prime.

* Si C<E :
- L’option est exerçable c’est à dire que l’on vend le sous-jacent au prix d’exercice E
et que l’on achète immédiatement pour une valeur C ;

- La valeur de l’option est égale à : E – C ;

- Le résultat de l’opération est égale à :- E + C + P.

2) Les composantes de la valeur d’une option

a) l’échéance :
- Option d’achat (CALL) :
A l’échéance, la valeur d’une option est égale à C - E.
Exemple :
Soit :
. C = 200
. E = 150
. P = (200 - 150) = 50

Si la prime constatée à l’échéance est de 30, on doit acheter l’option et bon va

l’exercer immédiatement : - 30 - 150 + 200 = 20

20
 - Option de vente (PUT) :
A l’échéance, la valeur d’une option est égale à E - C.

Exemple :
Soit :
. C = 150
. E = 100
. P = (150 - 100) = 50

Si la prime constatée à l’échéance est de 30, on doit acheter l’option et bon va

l’exercer immédiatement c’est à dire :

- vente de l’actif sous-jacent au prix E : 150

- achat de l’actif au comptant au prix C : 100

- 30 + 150 - 100 = 20

- Valeur intrinsèque d’une option :

La valeur de l’option à l’échéance est la valeur intrinsèque :
* CALL (option d’achat) : valeur intrinsèque = C - E
* PUT (option de vente) : valeur intrinsèque = E - C

b) Avant l’échéance :
- CALL (option d’achat) :
Option en dehors de la monnaie (option non exerçable) :

- Valeur intrinsèque nulle ;

- Prime positive parce qu’il existe une probabilité non nulle que le cours de l’action
augmente et que l’option soit exerçable à l’échéance.

Option dans la monnaie (option exerçable) :

- Valeur intrinsèque positive ;

- Prime supérieure à la valeur intrinsèque parce qu’il existe une probabilité non
nulle que le cours de l’action augmente et que l’option soit plus rentable que ce
qu’elle est actuellement.

21
 - La valeur temps ou valeur spéculative :
La valeur temps ou encore appelée valeur spéculative La valeur temps
représente les anticipations des investisseurs sur une évolution favorable du cours
de l’actif sous jacent. Elle est donnée par la formule suivante :

Valeur temps = P - Valeur intrinsèque

c) Les déterminants de la valeur d’une option :

- Valeur de l’action
Pour une option d’achat (CALL), si la valeur de l’action augmente :
- la valeur intrinsèque augmente,
- la probabilité que l’option soit exerçable augmente donc la valeur temps
augmente.
Pour une option de vente (PUT), si la valeur de l’action augmente :
- la valeur intrinsèque baisse,
- la probabilité que l’option soit exerçable baisse donc la valeur temps baisse.
-Le prix d’exercice
Pour une option d’achat (CALL), Plus le prix d’exercice est élevé :
- plus la valeur intrinsèque est faible,
- plus la probabilité d’exercice à l’échéance est réduite.
Pour une option de vente (PUT), Plus le prix d’exercice est élevé :
- plus la valeur intrinsèque est forte,
- plus la probabilité d’exercice à l’échéance est forte.
- Durée de l’option :
Pour une option d’achat (CALL) ou une option de vente (PUT), plus
l’échéance de l’option est éloignée, plus la probabilité que l’option devienne
exerçable à l’échéance est importante.

- Volatilité de l’action :
Pour une option d’achat (CALL) ou une option de vente (PUT), plus la
volatilité de l’action est importante (variation du cours importante), plus
l’espérance de gain à l’échéance de l’option est élevé.

22
 Section II-Fonctionnement des options :

I. Les déterminants de la valeur d’une option :

Il existe six éléments déterminants de la valeur d’une option :

o Le cours du sous-jacent ;

o Le prix d’exercice ;

o La volatilité du sous-jacent ;

o La durée de vie de l’option ;

o Le taux d’intérêt sans risque ;

o Le dividende ou le coupon si l’actif sous-jacent en verse un.

1) Le cours du sous-jacent :

On appelle « actif sous-jacent » tout actif sur lequel porte une option ou
plus largement un produit dérivé. Il peut être financier (actions, obligations, bons
du Trésor, contrats à terme, devises, indices boursiers...) ou physique (matières
premières agricoles ou minérales...).

La valeur d’une option d’achat est d’autant plus élevée que le cours du sous-
jacent est élevé. D’une manière symétrique, la valeur d’une option de vente est
d’autant plus faible que le cours du sous-jacent est élevé.

Les options sont des actifs dont la valeur dérive d’un actif sous-jacent : les
augmentations de la valeur de l’actif sous-jacent augmenteront la valeur du droit
de l’acheter à un prix donné et réduiront sa valeur de vente à un prix fixé.

23
 2 )Le prix d’exercice :

Le prix d'exercice d'une option, en anglais Strike Price, correspond au prix

auquel peut être acheté ou vendu l'actif sous-jacent. On l'appelle également
Strike.

La valeur d’une option d’achat, pour une même valeur de l’actif sous-jacent,
est d’autant plus faible que le prix d’exercice est élevé. De façon symétrique, pour
une même valeur de l’actif sous-jacent, la valeur d’une option de vente est d’autant
plus forte que le prix d’exercice est élevé.

Tout simplement, le fait d’augmenter le prix d’exercice de l’option d’achat

réduira la valeur de celle-ci et le fait d’augmenter le prix d’exercice de l’option de
vente augmentera la valeur de l’option. Et au contraire, si on réduit le prix
d’exercice d’une option d’achat, la valeur de l’option augmentera ; et si on réduit le
prix d’exercice d’une option de vente, la valeur de l’option diminuera.

Pour une même valeur du sous-jacent :

La valeur d’une option d’achat (Call) varie en

sens inverse du prix d’exercice.

La valeur d’une option de vente (Put) dans le

même sens que le prix d’exercice.

Le bon sens nous dit que plus le prix d’exercice d’une option d’achat est élevé,
moins il y a de chance que le cours de l’actif sous-jacent le dépasse. Il est donc
normal que la valeur de cette option d’achat soit moindre car l’espérance de gain
devient plus faible. En revanche, le prix de l’option de vente augmente, car il est
toujours plus avantageux de pouvoir vendre un actif sous-jacent à un prix plus
élevé.

24
 1) Volatilité du sous-jacent et valeur de l’option :

La « volatilité » est un terme exprimant, par un pourcentage le plus souvent,

l’amplitude et la fréquence de la variation du cours pour une action, un taux, un
portefeuille ou un marché financier par rapport aux autres valeurs. Elle mesure
l'importance des fluctuations de valeur d'un actif et donc son risque. Elle se
calcule mathématiquement par l'écart type de rentabilité de l'actif.

Autrement dit, il s’agit de la mesure de variation de prix d’un actif sur une
période donnée. On distingue traditionnellement deux types de volatilité :

• La volatilité historique : elle est calculée sur la base des cours historiques
de l’actif sous-jacent et indiquée en pourcentage des cours moyens de l’actif
sous-jacent pour une période donnée.

• La volatilité implicite : c’est une anticipation par les marchés du niveau de

variation d’un actif sous-jacent.

La valeur d’une option d’achat croît avec la volatilité de la valeur du sous-

jacent. De même, la valeur d’une option de vente croît avec la volatilité de la valeur
du sous-jacent.

Autrement, plus l’actif sous-jacent est volatil plus la probabilité qu’il

enregistre de fortes hausses ou de fortes baisses est importante. Dans ce cas de
forte volatilité, le profit sera donc plus important et pour un détenteur d’une
option d’achat et pour un détenteur d’une option de vente.

Plus le risque est élevé plus la rémunération, et donc la valeur de l’option,

doit être plus forte dans la mesure où l’option n’est que pure rémunération du
risque.

2) La durée de vie de l’option :

25
 La durée de vie d'une option est un paramètre important de sa valeur. En
effet, plus la date d'échéance est éloignée, plus les possibilités de fluctuation du
sous-jacent sont grandes. Dès lors, plus la valeur de l'option est forte.

La valeur d’une option d’achat croît avec la durée de vie de l’option.

Egalement, la valeur d’une option de vente croît avec la durée de vie de l’option.

3) Le taux d’intérêt sans risque :

Appelé en anglais « Risk-free rate » Le taux de l'argent sans risque

correspond au taux d'intérêt d'un placement sûr. Il se caractérise par une
rentabilité certaine. On prend généralement comme référence le taux des
emprunts d'Etat.

On a vu que plus la date d’échéance de l’option est lointaine plus le paiement

du prix est éloigné. Donc, l’écoulement du temps a un coût : c’est le taux de l’argent
sans risque.

Le détenteur d’une option d’achat (ou de vente) bénéficie donc d’un avantage
(ou désavantage) de trésorerie qui est fonction du niveau du taux d’intérêt sans
risque.

La valeur d’une option d’achat croît avec le taux d’intérêt sans risque.
Inversement, la valeur d’une option de vente décroît avec le taux d’intérêt sans
risque.

L’acheteur de l’option d’achat paie la prime, mais ne paie le prix d’exercice

qu’au moment où il exerce l’option. Tout se passe comme s’il achetait à crédit
jusqu’au moment de la « livraison ». Le montant emprunté est en fait la valeur
actuelle du prix d’exercice au taux sans risque, comme on a vu.

Il importe de signaler que le taux d’intérêt a une influence beaucoup plus

faible sur la valeur d’une option que les cinq autres déterminants de sa valeur.

4) Le dividende ou le coupon :

26
 Le dividende par action constitue normalement la fraction du bénéfice net
de l’exercice clos auquel a droit le porteur d'une action. Certains types d’actions
peuvent également verser à leur détenteur un dividende plus important ou garanti
par rapport aux actions normales, on parlera d’action de préférence généralement
privées de droit de vote.

Le coupon, en anglais « Coupon payment », correspond au montant de

rémunération (intérêts) versé à intervalles réguliers aux porteurs d'obligations. Le
versement des coupons peut être plus ou moins espacés dans le temps et les
intérêts ne sont parfois versés qu'au moment du remboursement de l'emprunt
après avoir été capitalisés (emprunts à coupon zéro).

Lorsque le sous-jacent est une action ou une obligation, le détachement d’un

dividende ou d’un coupon influence négativement le cours de ce sous-jacent.

Le détachement d’un dividende ou d’un coupon a donc un impact négatif sur

la valeur de l’option d’achat et un impact positif sur la valeur de l’option de vente.
Ceci explique l’intérêt que peuvent avoirs certains investisseurs à exercer leurs
options d’achat (options de type américain) avant le détachement du dividende ou
du coupon.

Au total, on peut résumer dans le tableau suivant l’évolution de la valeur de

l’option en fonction de l’évolution de l’un des six paramètres :

27
 Impact sur la valeur de l’option
Les déterminants de la valeur de
Option d’achat Option de vente
l’option
(Call) (Put)
Cours du sous-jacent

Prix d’exercice de l’option

Volatilité du sous-jacent

Durée de vie de l’option

Taux d’intérêt sans risque

Dividende ou coupon du
sous-jacent

II. Les stratégies de base :

L’option d’achat et l’option de vente permettent aux opérateurs quatre

stratégies de base, à savoir :

o L’achat d’un Call ;

o La vente du Call ;

o L’achat d’un Put ;

o La vente du Put ;

On va présenter ces différentes stratégies à travers plusieurs exemples :

1) L’achat d’un call :

Supposons que vous avez acheté 150 contrats « JPL Juin 95 CALL ». Vous
dépensez 150 x 5 x 100, soit 75 000 MAD. A partir de ce moment, vous avez le
droit d’acheter l’action JPL à 95 MAD.

28
 Supposons que l’action JPL s’échange à 95 MAD exactement. Vous n’aurez
aucun intérêt à exercer votre option car cela vous conduirait à une perte égale à
75 000 MAD.

Si, par contre, l’action JPL s’échange à 105 MAD, vous devez exercer l’option.
Ce qui vous mènera à un gain de 105 – 95 = 10 MAD par action, soit en tout 150 x
10 x 100 = 150 000 MAD. Comme votre investissement avait été de l’ordre de
75 000 MAD, votre bénéfice s’élèvera alors à 150 x 5 x 100 = 75 000 MAD.

Le résultat de la stratégie d’achat du call est fourni par :

Résultat = Max (ST – K, 0)

Si : ST <= K  Résultat = -C

Si : ST > K  Résultat = ST – K - C

Reprenons l’option « JPL Juin 95 Call », le résultat de la stratégie sera le

suivant :

Achat de CALL

S
9 100
5
-
5

29
 Il existe une valeur pivot, ici K+C, telle que l’option d’achat procure un gain
en cas d’exercice au dessus de celle-ci. Il s’agit du point mort de la stratégie
d’achat.

Reprenons l’option d’achat «JPL Juin 95 Call » et déterminons la valeur du

sous-jacent qui annule le profit :

ST* - K – C = 0.

Soit: ST* = K + C = 95 + 5 = 100.

L’acheteur du Call anticipe une hausse du sous-jacent et son gain potentiel

est illimité tandis que sa perte est limitée au premium décaissé.

2) La vente du Call :

Reprenons la cote précédente et supposons que vous vendiez 150 contrats

« JPL Juin 95 Call » sans toutefois détenir le sous-jacent. Ayant reçu 150 x 5 x 100
soit 75 000 MAD. Si le sous-jacent s’échange à 100 MAD, l’option devra être
exercée et vous décaisserez 150 x (100 – 95) x 100 soit 75 000 MAD. Dans ce cas,
votre position finale sera neutre, il n’y aura ni perte ni gain.

Si au contraire, le sous-jacent vaut plus de 100 MAD, l’exercice par la

contrepartie entraînera une perte pour le vendeur de l’option. Or, il existe un prix
plancher au dessus duquel le vendeur est en position de perte. Prix qui est le même
que celui obtenu dans le cas de la vente du Call, à savoir K+C.

Le résultat de la stratégie de vente du Call correspond à :

30
 Résultat = Max (ST – K, 0)

Si : ST <= K  Résultat = C

Si : ST > K  Résultat = C + K - ST

Il y a symétrie par rapport à la situation d’achat : le gain est limité tandis que
la perte est illimitée. Le vendeur du Call table sur une légère baisse du sous-jacent
mais également sur sa stabilité.

Remarque :

Le marché des options est un jeu à somme nulle. Ce que le vendeur gagne
correspond exactement à ce que l’acheteur perd et vice versa.

Reprenons l’option « JPL Juin 95 Call », on obtient comme résultat net :

Vente de CALL

S
9 100
5

Parfois le vendeur de l’option d’achat détient le sous-jacent. On parlera alors

de vente de Call couvert. L’avantage de la détention du sous-jacent est que cette

31
stratégie permet de s’affranchir de l’achat de ce dernier lorsque l’option d’achat est
exercée par la contrepartie.

Le vendeur d’un Call couvert réalise un profit dès que le sous-jacent vaut plus
que K-C. dans le cas contraire, il réalisera une perte. Le résultat de la stratégie est
obtenu par :

Résultat = C + Min (ST – K,

0)

Reprenons l’option « JPL Juin 95 » et supposons que nous détenons le sous-

jacent. On aura :

Vente couverte de

100 S
9
5

3) L’achat d’un Put :

Reprenons la même cote et supposons que vous avez acheté 100 contrats
« JPL Août 95 Put ». Chaque contrat coûtant 100 x 3 c'est-à-dire 300 MAD. Les
100 contrats ont été acquis en dépensant 100 x 3 x 100 soit 30 000 MAD.

32
 Si l’action JPL s’échange à 90 MAD, c’est une bonne nouvelle car vous
pourrez acquérir l’action à 90 MAD et exercer l’option. Ce qui vous permettra de la
vendre à 95 MAD. Le gain attendu serait alors de 100 x (95 – 90) x 100 donc
50 000 MAD. Ayant dépensez 30 000 MAD, vous réalisez un bénéfice de 20 000
MAD. Mais si l’action s’échange à 105 MAD, vous n’exercez pas l’option et votre
perte s’élèvera à 30 000 MAD.

Le résultat de la stratégie d’achat du Put est donné par :

Résultat = Max (K – ST, 0) – P

Si : ST <= K  Résultat = K – ST – P

Si : ST > K  Résultat = -P

La perte maximale est égale au premium décaissé alors que le gain est
illimité.

Le recours à cette stratégie indique une anticipation à la baisse au niveau du

sous-jacent.

Reprenons l’option « JPL juin 95 Put », on décidera comme résultat :

Achat de PUT

S
9 95
2 -
3

33
 Il existe une valeur pivot qui est en l’occurrence K-P, de telle sorte que
l’option de vente sera exercée en dessous de celle-ci et conduira à un gain.

Reprenons l’option « JPL Juin 95 Put » et déterminons la valeur du sous-

jacent qui annule le profit :

K – ST – P = 0 Si: ST* = K – P =95 – 3 = 92.

4) La vente du Put :

Reprenons la cote objet de notre étude et supposons que vous avez vendu 150
contrats « JPL juin 95 Put » tout en détenant pas le sous-jacent. Vous avez reçu:

150 x 3 x 100 = 45 000 MAD.

Si le sous-jacent s’échange à 90 MAD, l’option sera exercée et vous devrez

décaisser 150 x (95 – 90) x 100 soit 75 000 MAD. Ce qui correspond à une perte de
30 000 MAD. Par contre, si le sous-jacent vaut plus de 98 MAD, cette option ne
devra pas être exercée. Il existe un prix plancher au dessus duquel l’option de vente
ne sera pas exercée.

Le profit maximal obtenu lors de la vente du Put correspond au premium

encaissé. Les pertes apparaissent dès lors que le sous-jacent est en dessous d’une
valeur pivot égale à K-P.

Le résultat de la stratégie est donné par :

Résultat = P – Max (K – ST, 0)

Si : ST <= K  Résultat = K – ST + P

Si : ST > K  Résultat = P

34
 Cette stratégie est avantageuse si le sous-jacent augmente et ensuite se
stabilise. Le gain est limité au premium encaissé tandis que les pertes sont
illimitées. En fait, la perte maximale est donnée par le prix d’exercice diminué de la
prime.

Reprenons l’option « JPL Juin 95 Put », la valeur du sous-jacent qui annule

le profit est égale à 95 – 3 = 92 MAD.

Le résultat de cette stratégie est le suivant :

Vente de PUT

S
9 98
5

Dans certains cas de figure, le vendeur du Put détient le sous-jacent. Il s’agit

d’une vente couverte. Si à l’échéance le Put est exercé, alors le vendeur livrera le
sous-jacent. Dans le cas contraire, il pourra vendre ce dernier.

Lors d’une vente couverte de Put, le profit maximal est égal au premium
encaissé. Les pertes apparaissent dès lors que le sous-jacent vaut plus que de K+P.
le résultat est fourni par :

Résultat = P + Min (K – ST,

0)

35
 Reprenons l’option « JPL Juin 95 Put », la valeur pivot est égale à 95 + 3 soit
98 MAD. Le résultat de cette stratégie sera alors donné par :

Vente couverte de Put

S
9 98
5

III .Quelques combinaisons de stratégies de base :

Dans la partie précédente, on a cerné les quatre stratégies de base. A présent,

il s’agit de les combiner de manière à créer différents profils de résultat à des fins
spéculatives, tantôt à des fins de couverture. On va présenter quelques couvertures
les plus usitées et on va limiter l’exposé aux positions d’achat, les flux de positions
de vente s’obtenant en prenant les opposés des précédents flux.

1) Straddle :

La position d’achat d’un Straddle est obtenue en achetant un Call et un Put

dotés du même sous-jacent, du même prix d’exercice et de la même échéance.

Le résultat de la stratégie de détention du Straddle est donné par :

36
 Résultat = Max (ST – K, 0) – C

Si : ST <= K  Résultat = K – P – C –

ST

Considérons l’option « JPL Juin 95 Put » ainsi que l’option « JPL Juin 95
Call ».

o L’option « JPL Juin 95 Call » donne :

Max (ST – K, 0) – C = -5 S Si ST <= 95

ST – 100 Si ST > 95

o L’option JPL Juin 95 Put » donne :

Max (K – ST, 0) – P = 92 – ST Si <= 95

-3 Si ST > 95

Finalement, pour le straddle, on obtient:

87 – ST Si ST <= 95

ST – 103 Si ST > 95

Ce qui donne graphiquement :

37
 Achat de Straddle

S
87 95 103

Cette stratégie est idéale lorsque l’investisseur anticipe d’amples évolutions

au niveau du sous-jacent, aussi bien à la hausse qu’à la baisse. Cependant,
l’investisseur n’a aucune anticipation quant au sens du mouvement du sous-jacent.
Il est à noter dans l’exemple que le straddle est intéressant si le cours du sous-
jacent est inférieur à 87 MAD (K – P – C) ou supérieur à 103 MAD (K + P + C). la
vente d’un straddle indique une anticipation à la stabilité du sous-jacent, la perte
maximale correspond au montant des primes décaissées.

2) Spread :

La position d’achat d’un Spread est obtenue en achetant et en vendant deux

options de même classe (Call ou Put), de même sous-jacent mais de prix d’exercice
distincts et/ou d’échéance différentes.

Il existe deux types de Spread : les « BULL SPREAD » et les « BEAR

SPREAD » les premiers sont plutôt profitables en cas de hausse tandis que les
seconds le seront en cas de baisse du sous-jacent.

38
 Les « BULL SPREAD » sont obtenus en achetant un Call avec un prix
d’exercice donné et en vendant un Call ayant un prix d’exercice supérieur mais
avec la même échéance pour les deux options.

Le résultat de cette stratégie sera le suivant :

C (1) – C (2) si ST <= K (1)

C (1) – C (2) + ST – K (1) <= ST <= K (2)

C (1) – C (2) – ST + K (2) – K (1) si ST > K (2)

Où C (1) correspond au prix du Call dote du plus petit Strike K (1).

Ces deux options qui ne diffèrent que par leur Strike verront leur prix dans
l’ordre inverse de leur Strike : l’option d’achat revêtue du plus faible Strike aura le
prix le plus élevé tandis que ce sera l’inverse en ce qui concerne les options de
vente.

Achetons l’option « JPL Juin 95 Call » et vendons l’option « JPL Juin 110
Call », celle-ci s’échange à 2 MAD.

L’achat de l’option « JPL Juin 95 Call » et le vente de l’option « JPL Juin 110
Call » donneront :

39
 Achat de BULL CALL SPREAD

S
9 9 100
3 5
-3

Cette stratégie, d’une part, limite les pertes à la baisse mais également les
gains à la hausse. D’autre part, elle correspond au différentiel des premiums.

Les « BEAR CALL SPREAD » sont obtenus en achetant un Call avec un

prix d’exercice et en vendant un Call ayant un prix d’exercice inférieur, mais la
même échéance pour les deux options.

Le résultat de cette stratégie est :

C (1) – C (2) si ST <= K (1)

C (1) – C (2) + K (1) – ST si K (1) <= ST <= K (2)

C (1) – C (2) + K (1) – K (2) si ST > K (2)

Achetons l’option « JPL Juin 110 Call » et vendant l’option « JPL Juin 95
Call ».

L’achat de l’option « JPL Juin 110 Call » et la vente de l’option « JPL Juin 95
Call » donnent :

40
 Achat de BEAR CALL SPREAD

1
2

S
9 9 100
3 5
-3

Contrairement au Bull Call spread, cette stratégie limite les gains à la baisse
et les pertes à la hausse.

Remarque :

Il existe également des « Calendar Spread » qui sont obtenus en achetant et

en vendant simultanément deux Call et deux Put ayant le même prix d’exercice, le
même sous-jacent mais des échéances différentes.

Il est également possible de constituer ce que l’on nomme un « Box Spread »

à partir d’un Bull Spread Call et d’un Bull Spread Put avec les deux prix d’exercice
communs aux deux spread. A l’échéance, cette stratégie donne comme résultat :

Résultat = [Max (ST – K1, 0) – Max (ST – K2, 0)] + [Max (K2 –
ST, 0) – Max (K1 – ST, 0)]

41
 Où le premier crochet correspond au « Bull Spread Call » tandis que le
second crochet provient du « Bear Spread Put ». le résultat obtenu est, en fait,
indépendant du niveau du sous-jacent à l’échéance et s’établit à K2 – K1.

Le « Box Spread » conduit à avoir de façon sûre et certaine un montant égal

existant entre les deux prix d’exercice. Une conséquence immédiate sera de voir le
coût de cette stratégie égaliser la valeur actuelle du précédent écart afin d’éviter
toute possibilité d’arbitrage. Cette stratégie duplique l’actif sans risque.

IV .Les bornes du prix de l’option :

 La parité Call-Put :

La valeur d’une option dépend étroitement de ses déterminants. Ce faisant,

cette valeur est sujette à certaines contraintes qui en définissent les limites (borne
inférieure, borne supérieure). D’autre part, l’option d’achat et l’option de vente
écrites sur le même sous-jacent, possédant le même prix d’exercice et la même
échéance, sont reliés par une relation dite de parité. Dans le cas des options
européennes, cette relation permet de construire synthétiquement le sous-jacent
en détenant en position longue le Call, en position courte le Put et en empruntant
un montant égal à la valeur actualisée du prix d’exercice. L’introduction du
dividende permettra parfois, sous certaines conditions, de séparer les options
d’achat européennes des américaines.

L’existence de relations qu’on mettra en évidence ci-après s’appuie sur la

notion d’arbitrage ou de free-lunch c'est-à-dire sur la possibilité qui est parfois
offertes aux intervenants sur un marché de réaliser des profits sans risque.
Rappelons que sur le marché des options cohabitent trois types d’intervenants : les
spéculateurs, les hedgers et les arbitragistes. Les premiers acceptent de prendre les
risques que les seconds ne désirent pas conserver car ils pensent que les potentiels
gains contrebalancent les éventuelles pertes.

42
 Les arbitragistes s’intéressent aux erreurs de valorisation de marché afin de
réaliser des gains sans risque. Ils participent ainsi au maintien du niveau
d’efficience des marchés.

 Les bornes supérieures :

Le Call ne peut pas valoir plus que le sous-jacent. Dans le cas contraire, il
existe une possibilité d’arbitrer en achetant le sous-jacent et en vendant le Call.
D’autre part, le Call octroie la possibilité d’acquérir le sous-jacent. Il ne peut donc
pas être valorisé plus que ce dernier. Il en est de même pour le Put. Mais dans le
cas du Put européen, sa valeur ne pourra excéder la valeur actuelle du Strike.
Sinon, en vendant le Put et en investissant le résultat dans l’actif sans risque, on
obtiendra un profit quel que soit le cas de figure. Ce qui signifie qu’il existe des
possibilités d’arbitrage c'est-à-dire qu’il est possible sans apport initial de générer
des profits sans aucun risque : on parle alors de « free lunch ». Toutefois,
l’existence d’opportunités d’arbitrage est donc de courte durée lorsque le marché
est efficient car l’information est transmise. L’information qui circule librement et
rapidement.

Les options d’achat et de vente sont majorées :

→ Dans le cas du Call : C<= S ;

→ Dans le cas du Put : P<= K ;

→ Dans le cas d’un Put européen : Pe <= K e-rT

Où K e-rT représente la valeur actuelle du prix d’exercice.

 Les bornes inférieures :

43
 Considérons le cas des options européennes, la borne inférieure d’une option
européenne est :

→ Pour un Call : Ce > Max (0, S – K e-rT)

→ Pour un Put : Pe > Max (0, K e-rT – S).

Considérons deux stratégies, la première consistant à former un portefeuille

avec un Call européen et du cash pour un montant de K e-rT , la seconde se
rapportant à un portefeuille constitué d’un Put européen et d’un sous-jacent. Le
Call et le Put portent sur le même sous-jacent et possèdent le même prix d’exercice
et la même échéance.

A l’échéance, les deux stratégies conduiront au même résultat, à savoir :

Max(ST, K). L’absence d’opportunités d’arbitrage implique qu’ à l’origine les deux
portefeuilles avaient la même valeur, ce qui signifie que :

Ce + K e-rT = Pe + S

D’où la proposition établissant la parité Call-Put.

Un Call et un Put européen ayant le même sous-jacent, le même prix

d’exercice et la même échéance sont toujours reliés par la relation qui suit :

Ce + K e-rT = Pe + S

En présence d’un dividende D versé à la date t*, la relation parité devient :

Ce + K e-rT = Pe + S – D
e-rt*

44
 V .La mesure des risques : les « GRECS ».

Les options sont des instruments volatils et dangereux. Le lien qui existe
entre la théorie des probabilités et le risque d’investissement nous donne la
possibilité de quantifier le risque des options d’une façon précise.

Tout changement d’une des variables de nos modèles d’évaluation (taux

d’intérêt sans risque, volatilité du sous-jacent, temps avant expiration…) a une
influence directe sur le pris de l’option. La sensibilité de la valeur de la prime à une
variation des variables est une mesure de risque. C’est ce qu’on appelle
généralement les « Grecs » ou les « paramètres de gestion ».

1) Le risque DELTA :

Il mesure la sensibilité de la prime de l’option à une fluctuation du prix de

l’actif sous-jacent (généralement exprimé en centimes pour un changement d’une
unité de l’actif).

DELTA = variation de la prime / variation positive d’une unité

de l’actif sous-jacent

Mathématiquement, le Delta est la dérivée de la valeur théorique de l’option

par rapport au cours de l’actif sous-jacent.

Il est donc toujours compris entre 0 et 1 en valeur absolue. Son signe dépend
du type de l’option.

Le Delta d’une option d’achat est positif puisqu’une augmentation du cours

de l’actif sous-jacent entraîne une augmentation de la valeur de l’option.

45
 Le Delta d’une option de vente est négatif puisqu’une augmentation du cours
de l’actif sous-jacent entraîne une baisse de la valeur de l’option.

Les gestionnaires utilisent surtout le Delta comme un indicateur de

sensibilité : De combien de MAD varie la valeur de l’option lorsque l’actif sous-
jacent varie de 1 MAD ?

2) Le risque GAMMA :

Comme le risque Delta n’est pas une constante, on peut aussi mesurer la
vitesse de réaction du risque Delta à une variation d’une unité de l’actif sous-
jacent, c’est ce qu’on appelle le « risque GAMMA ». Gamma peut tout aussi bien
être positif. Les plus grandes valeurs de Gamma se trouvent lorsque le prix du
sous-jacent est proche du prix d’exercice de l’option.

Un Gamma de 0,05 MAD signifie que le risque Delta augmente de 0,05 MAD
si l’actif sous-jacent augmente de 1 MAD.

3) Le risque LAMBDA :

Très proche du risque Gamma, le risque LAMBDA est l’expression de la

variation de la prime en pourcentage pour une fluctuation de 1% de l’actif.

4) Le risque THETA :

Il mesure la variation de la prime de l’option pour un changement d’un jour

du temps restant avant la date d’expiration.

46
 5) Le risque KAPPA / VEGA :

La prime de l’option est aussi affectée par une variation de la volatilité

implicite. C’est ce que mesure le risque KAPPA ou VEGA.

6) Le risque RHO :

Il donne la sensibilité du premium aux modifications du taux sans risque.

Dans le cas des options européennes, plus le taux d’intérêt est élevé plus le Call
sera valorisé. On a le résultat inverse en cas du Put.

7) Les grecs d’un portefeuille :

Le Delta, le Gamma, le Thêta, le Véga ou le Rho d’un portefeuille d’actifs

correspondent à la combinaison linéaire respectivement des deltas, des gammas,
des thêtas, des Vegas ou des rhos des actifs qui composent ce portefeuille.

Par exemple, si on considère un portefeuille composé pour moitié d’une

option de delta égale à -0,25 et pour l’autre moitié d’une option de delta égale à
0,25, alors le delta de ce portefeuille sera nul :

[50% x (-0,25)] + [50% x 0,25] = 0.

VI .Les options sur actions :

Une option est un droit négociable d’acheter ou de vendre un lot de 100

actions désignées dont le prix est fixé par contrat avant une date donnée. On

47
appelle ces options des titres contingents car elles impliquent des opérations
effectuées sur des titres sous-jacents.

En fait, détenir une option n’implique pas une participation dans l’entreprise
qui émet des actions sous-jacentes. Le contrat d’option ne permet à son détenteur
que le droit d’acheter ou de vendre un lot d’actions sous option à un prix convenu
et jusqu’ à une date donnée. Ainsi, à la levée de l’option, l’échange des actions n’a
d’effets financiers que sur la situation de l’acheteur et du vendeur.

D‘ailleurs, on appelle « intérêts en cours » le nombre total des options

existantes sur un titre donné. En fait, ce nombre peut varier de jour en jour et plus
il est élevé plus la liquidité de cette classe d’options est importante.

Les deux types d’options les moins compliqués et les plus disponibles et
négociés sont les options d’achat et les options de vente. Pour les autres types, ils
constituent des combinaisons d’option de vente et d’option d’achat.

1) Les options d’achat (call) :

Une option d’achat confère à son détenteur le droit d’acheter un lot de 100
actions d’une compagnie désignée à un prix stipulé d’avance, et ce jusqu’à une date
donnée. Les options d’achat qu’on peu lever à n’importe quel moment sont
appelées des options d’achats « américaines » alors que celles qu’on ne peut lever
qu’à leur date d’échéance sont appelées des options d’achats européennes.

Le vendeur s’engage à vendre les actions désignées au prix convenu si

l’acheteur de l’option d’achat « lève » son option avant ou à la date d’échéance. Les
actions qui changeront ainsi de mains s’appellent des « valeurs sous option ».

En principe, ce sont les bourses qui fixent les mois d’échéance et les prix de
levée. Cependant, si le prix de l’action sous option baisse, par exemple, le
détenteur de l’option d’achat ne sera nullement tenu de l’acquérir au prix de levée.
Il pourra dans ce cas, revendre son option d’achat sur le marché ou attendre une
évolution à la hausse des actions, ou bien la laisser expirer. Il faut signaler à ce
niveau, que l’option d’achat représente pour le vendeur l’obligation d’effectuer
l’opération sous option si l’acheteur décide de lever l’option avant l’échéance.

Les options d’achat sont qualifiées comme suit :

Hors jeu A parité En jeu

(out of the money)
Si le prix de levée est plus élevé
que le prix de l’action sous jacente.
Si cette différence est grande
l’option d’achat sera probablement
(at the money)
Si le prix de levée est à peu près
égal au prix de l’action sous-
jacente.
(in the money)
Si le prix de l’action est plus élevé
que le prix de l’option d’achat. Si la
différence est grande l’option
d’achat est profondément en jeu

48
hors jeu (deep out of money) (deep in the money).
Extrait de : « options et contrats à terme » de Nabil khoury, pierre Laroche et les autres.

Ainsi, on distingue entre une classe d’options et une série d’options :

- une classe d’options désigne tous les contrats d’option du même

type couvrant le même titre ou valeur sous option ;

- une série d’options désigne tous les contrats d’option de la même

classe ayant le même prix de levée et la même date d’échéance.

Les deux courbes suivantes montrent le profit ou la perte liée à l’option

d’achat (à parité) à la date d’expiration du contrat. Comme il est clair sur les
deux schémas, chacun constitue l’opposé de l’autre.

Profil de résultat d'un acheteur d'un call de prime p et de prix d'exercice K

Profil de résultat d'un vendeur d'un call de prime p et de prix d'exercice K

2) Les options de vente (put) :

Une option de vente confère à son détenteur le droit de vendre un lot de 100
actions d’une compagnie désignée pour un prix de levée fixé et ce jusqu’à
l’échéance. L’option de vente paie au vendeur une prime. En contrepartie, le
vendeur de l’option de vente consent à acheter le lot d’actions désignées au prix de

49
lever si le détenteur de l’option lève son option avant l’échéance. Tout comme pour
l’option d’achat, l’option de vente n’a aucun effet sur la situation financière de
l’entreprise en cause.

Les deux schémas suivants nous montrent le profit ou la perte pour le

détenteur ainsi que pour le signataire d’une option de vente à la date d’échéance de
l’option.

Profil de résultat d'un acheteur d'un put de prime p et de prix d'exercice K

Profil de résultat d'un vendeur d'un put de prime p et de prix d'exercice K

3) Comparaison entre options et certains titres

financiers :

a) Les bons de souscription (warrants):

Un bon de souscription est presque identique à une option d’achat. Il confère

à son détenteur le droit d’acheter une action désignée à un prix convenu durant
une période de temps donnée. La seule convergence entre ces deux éléments est
que le bon de souscription est émis par l’entreprise plutôt que par un particulier.

50
Ainsi l’émission et la levée des bons de souscription affectent las situation
financière de l’entreprise. En fait, l’entreprise utilise les bons de souscription pour
le financement alors que les particuliers se servent des options comme gageures
qui n’influencent aucunement la situation de l’entreprise.

b) Les droits de souscriptions (rights) :

Il s’agit des options émises par l’entreprise à ses actionnaires existants en

proportion de leur participation dans le capital-actions de l’entreprise. Chaque
droit, dûment certifié, permet à son détenteur d’acquérir un nombre déterminé de
nouvelles actions émises par l’entreprise. Ainsi, un droit est une option d’achat
ayant généralement un prix de levée très proche du prix courant de l’action et une
période réduite d’échéance.

c) Les options d’achat d’actions pour les employés (employees stock

purchase options) :

Ces options ressemblent aux bons de souscriptions sauf qu’elles ne sont pas
toujours négociables sur le marché secondaire. Elles peuvent être exerçables même
si l’employé quitte l’entreprise.

d) Les obligations remboursables par anticipation (corportae callable

bonds) :

Lors de l’émission de nouvelles obligations, l’entreprise peut se réserver

l’option de les racheter par anticipation permettant à sa structure financière plus
de flexibilité. Dans ce cas, les créanciers deviennent les signataires de l’option. Le
prix de levée est évidemment plus élevé que la valeur au pair de l’obligation et la
vie de l’option représente généralement les cinq ou les six dernières années
précédant l’échéance de l’obligation.

e) Les obligations et les actions privilégiées convertibles :

La conversion est une option détenue par le possesseur du titre convertible et

signée par l’entreprise émettrice. L’option est similaire à une option d’achat sauf
qu’elle a généralement une plus longue échéance et ne peut se dissocier du titre
convertible.

f) Les obligations à échéance reportable :

Ces obligations donnent au détenteur de l’obligation l’option de continuer à

recevoir des intérêts après la date d’échéance originale de l’obligation. Il ne s’agit
donc pas d’une option d’achat mais plutôt d’une option de continuer un
arrangement contractuel existant.

51
 g) Les actions :

Un titre peut être conçu comme une option ou une combinaison d’options. En
fait, le capital d’actions d’une entreprise peut être vu comme une option détenue
par les actionnaires car ceux-ci ont l’option de racheter toute l’entreprise en tout
temps et surtout en cas d’éviction d’une faillite.

Section III-Principes d’évaluation des options :

- Le modèle binomial :

Le modèle binomial fournit une méthode numérique pour l'évaluation des

options. Il a été proposé pour la première fois par Cox, Ross et Rubinstein (1979).
Il s’agit d’un modèle discret pour la dynamique du sous-jacent. En fait, l'évaluation
de l'option est calculée par application de la probabilité risque-neutre pour laquelle
les prix actualisés sont obtenus à travers un calcul stochastique.
La possibilité de pouvoir exercer l'option à n'importe quel moment pendant
sa vie ajoute une grosse difficulté à l'estimation de la prime. En effet, pour pouvoir
estimer correctement la valeur de la prime, il faut non seulement estimer la valeur
de l'actif sous-jacent à la date d'expiration de l'option mais aussi pendant la vie de
l'option pour vérifier s’il n'est pas intéressant d'exercer cette option avant maturité.
Cette valeur d'exercice doit être comparée à tout instant à la valeur de l'option et
on doit prendre comme valeur de prime la plus grande des deux. Pour cela on va
utiliser une méthode numérique binomiale.
Pour évaluer une option de type américain, nous allons estimer pour toutes
les périodes si la prime est plus importante morte ou vivante. La prime morte est la
valeur intrinsèque de l'option (le maximum de 0 et S-E pour une option
d'achat, le maximum de 0 et E-S pour une option de vente, avec S le prix de l'actif
sous-jacent et E la valeur d'exercice de l'option).
Pour calculer la valeur de l'option 'vivante' on utilise la formule suivante
(pour une option d'achat):
C = [p Cu + (1-p) Cd] / r
Avec:
r = un plus le taux d'intérêt sans risque pour la période étudiée.
L'hypothèse que le prix de l'actif sous-jacent varie de soit un facteur u ou d pour la
période suivante.

52
 p = (r-d) / (u-d)
Cu = Max (u S -E)
Si on applique les facteurs d et u plusieurs fois, on arrive à plusieurs prix à
maturité (S1, S2, ...., Sx) et donc à plusieurs valeurs de l'option d'achat C1, C2, ..., Cx.
En pratique, l'algorithme suit trois étapes:

• Le prix de l'actif sous-jacent est estimé en utilisant les facteurs d (baisse) et

u (hausse) répétitivement sur chaque période. Ces facteurs sont utilisés
pour correspondre à la volatilité du titre.
• La règle 0 Maximum est appliquée pour chaque valeur S à la date de
maturité de l'option.
• La méthode décrite si dessus pour une période est appliquée récursivement
pour ramener le prix de l'option période par période.

En effet, pour le modèle binomial, la question la plus importante à résoudre

est le nombre de périodes qu'on doit utiliser en pratique pour estimer
correctement la valeur de la prime de l'option.

- Les alternatives au modèle binomial :

1) Le modèle de Black et Scholes :

Ce modèle est basé sur les cinq principes suivants :

- il n'y a pas d'impôt, ni de coût de transaction,
- les opérations de prêt et d'emprunt s'effectuent au taux d'intérêt sans risque,
- les ventes à découvert sont autorisées dans la mesure où un investisseur peut
vendre un actif qu'il ne détient pas dans son portefeuille,
- l'actif support de l'option ne verse pas de dividendes et les prix suivent une
distribution log-normale,
- l'option est de type européen.

a) l’équation du modèle Black et Scholes :

Dans la mesure où une option européenne présente la même valeur qu'une

option américaine en l'absence de possibilités d'exercice prématuré, le modèle de

53
BS s'applique également pour évaluer ces options. Cette situation est vérifiée en
l'absence d'un détachement de dividendes.
En réalité, la valeur d'une option américaine est égale à la valeur d'une option
européenne augmentée du droit d'un exercice anticipé accordé au porteur de
l'option. Lorsqu'il n'existe pas de facteurs conduisant à un exercice anticipé,
comme le dividende pour une option d'achat, la valeur du privilège d'exercer à
chaque moment avant la date d'échéance est nulle. Dans ce cas, le prix d'une
option européenne est égal au prix d'une option américaine sur le même support.
Comme le modèle de BS exige des conditions assez restrictives et s'applique
fondamentalement aux options européennes en l'absence de dividendes, la
question se pose de savoir si ce modèle peut être prolongé pour prendre en compte
les dividendes lors de l'évaluation des options européennes et américaines.
En 1973, Black et Scholes ont enrichi de beaucoup le patrimoine de la
théorie financière en proposant une équation pour déterminer le prix d’une option
d’achat européenne dont l’action sous-jacente ne paie pas de dividendes.
Pour ce faire, ils se sont inspirés du principe suivant : Une option d’achat
représente une position dans une action avec une mise de fonds moindre que si
l’on avait acheté l’action. Une option correspond à l’achat d’actions avec levier ; elle
est donc toujours plus risquée que l’action sous-jacente et comporte un bêta plus
élevé. Certes, une option d’achat dont le prix d’exercice est inférieur au prix de
l’action est moins risquée qu’une autre dont le prix d’exercice est supérieur au prix
de l’action. Il reste que l’option d’achat est plus risquée que l’action sous-jacente.

Cette constatation est le fondement même du modèle utilisé par Black et

Scholes pour déterminer le prix d’une option d’achat. Pour ce faire, il leur fallait
calculer la valeur d’un portefeuille équivalent à l’option d’achat qui combine action
et emprunt.

Donnons la définition du delta, qui est l’un des piliers de la théorie de Black et
Scholes :

Delta=  C/ S

Le delta mesure la variabilité du prix de l’option d’achat (C) par rapport à la

variabilité du prix de l’option sous-jacente (S).

54
 Black et Scholes en sont arrivés à la conclusion qui si une action ne comporte
pas l’option d’achat, on peut créer une option maison en achetant delta actions et
en empruntant le solde.

Dans sa formulation la plus élémentaire, l’équation de Black et Scholes s’écrit

de la façon suivante :

Valeur de l’option= (delta * prix de l’action) – (emprunt bancaire)

Sans entrer dans les détails, Black et Scholes ont supposé que le prix de
l’action obéissait au processus de Wiener. Il en est résulté l’équation suivante qui
donne le prix d’une option d’achat :

Valeur de l’option= [N (d1) * P] = [N (d2) * VP(X)]

Où :

N(d)= probabilité cumulative d’une variable normale unitaire, soit :

N(d)= ∫ f(z) dz

d1= (Ln(S/X) + rt)/σ t½ + ½ σ t½

d2= d1- σ t½

PV(X)= X ℮ˉ(r*t)

Dans ces équations, le sigma désigne l’écart type du rendement de l’action ; t

désigne l’échéance restante de l’option et r le taux d’intérêt sans risque. Soulignons
que dans l’équation de Black et Scholes, N (d1) est égal au delta et N (d2) est la
probabilité que l’option d’achat devienne en jeu.

b) les déterminants du prix d’une option d’achat chez Black et Scholes :

Selon l’équation de Black et Scholes, le prix d’une option d’achat dépend des
facteurs suivants avant son échéance :

- le prix de l’action sous-jacente. Plus le prix de l’action est élevé

par rapport au prix d’exercice, plus le prix de l’option d’achat
augmente.

55
 - Le prix d’exercice de l’option d’achat. Plus le prix d’exercice est
faible plus la prime d’une option d’achat est importante.

- Le temps qui reste à courir jusqu’à la date de l’échéance de

l’option. Plus cette période est longue plus la prime sera élevée.

- Le niveau des taux d’intérêt. Plus le niveau des taux d’intérêt est
élevé, plus la prime de l’option d’achat l’est aussi. En effet, le prix
d’exercice d’une option est un paiement ou un cash flow différé. Il
faut l’actualiser pour le ramener au temps présent. On peut
définir la valeur intrinsèque actualisée d’une option d’achat de la
façon suivante :

Prix actuel de l’action – prix d’exercice actualisé

En fait, une hausse des taux d’intérêt augmente la valeur

intrinsèque actualisée d’une option d’achat et, par conséquent, la
prime.

Ce raisonnement vaut pour une option d’achat sur action. Mais il

doit être évidemment modifié pour une option sur obligation, car
une obligation se déprécie lorsque les taux d’intérêt augmentent.
En raison de cette relation, le prix d’une option d’achat sur
obligation diminue lorsque les taux d’intérêts augmentent. Pour
une telle option, cet impact domine celui de la hausse des taux
d’intérêts sur la valeur actualisée du prix d’exercice. Par
conséquent, une option sur obligation perd de la valeur lorsque
les taux d’intérêt sont en hausse.

- La volatilité du prix d’une action. c’est sans doute là, le facteur le

plus important qui influe sur le prix d’une option d’achat. Plus le
prix d’action est volatil, plus la probabilité de gain est grande et
plus la prime de l’option est élevée. A quoi bon écrire les options
sur les actions qui ne comportent aucune volatilité ?

On peut maintenant déterminer le prix d’une option de vente européenne.

Cette option donne à son détenteur le privilège de vendre une action à son prix
d’exercice à l’échéance. On peut établir le prix d’une telle option de vente à partir

56
de la parité entre l’option de vente et l’option d’achat, qui on le rappelle, est
formulée comme suit :

P = C –S + X e (-r*t)

Où t désigne l’échéance de l’option. Remplaçons C par son expression telle

qu’elle a été établie par Black et Scholes :

P= S * N (d1) – X e (-r*t) N (d2) - S+ X e (-r*t)

Regroupons maintenant les termes :

P= S [N (d1) -1] + X e (-r*t) [1- N (d2)]

Or l’on sait que : N (-d) = - N(d)

En substituant cette relation dans l’option de vente, on a :

P = X e (-r*t) [1- N (- d2)] – S [N (- d1) -1] + X e (-r*t) [1- N (- d2)]

C’est la l’expression du prix d’une option d’une vente d’achat européenne

écrit sur une action qui ne verse pas de dividendes. Notons cependant une
difficulté avec cette formule. Lorsque l’option de vente est suffisamment en jeu (In
the money), sa valeur intrinsèque est plus élevée que celle donnée par l’équation de
Black et Scholes. La prime temporelle est alors négative. C’est le seul cas où la
valeur d’une option peut diminuer avec sa durée de vie. La dérivée partielle du prix
de l’option de vente par rapport au temps, soit le rho de l’option qui est égal à :

p= ∂p /∂t peut être négative.

2) L’ajustement de l’effet dividende :

Le paiement de dividende réduit le prix de l’action ; généralement le jour de

son détachement, de cours de l’action diminue. En conséquence, la valeur de
l’option call diminuera et celle du put augmentera si le dividende anticipé est élevé.

L’une des manières d’en tenir compte est d’estimer la valeur actuelle des
dividendes qui seront payés par le sous-jacent pendant la durée de vie de l’option
et de diminuer d’autant la valeur du sous-jacent. Cependant, au fur et à mesure
que la durée de vie de l’option est longue cet ajustement devient impraticable.

57
 Une autre approche suggère alors que si le taux de rendement des dividendes
(Y= dividende/cours de l’action) est censé rester inchangé pendant la durée de vie
de l’option, le modèle Black et Scholes peut être modifié de la façon suivante :

(-y t) (-rt)
C= S e * N(D1) – K e * N (d2)

Où :

d1= [(ln(S/k) + (r- y + σ2 /2) t]/ σ t 1/2

d2= d1- σ t 1/2

Cet ajustement a deux effets. D’abord la valeur de l’actif est actualisée au taux
de rendement des dividendes afin de tenir compte de la baisse du cours de l’action
lors de la distribution des dividendes. Puis, le taux d’intérêt est minoré du taux de
rendement des dividendes afin de refléter le coût de détention moins élevé que
l’action. L’effet net est alors une réduction de la valeur de l’option call.

Le modèle de BS peut être ajusté par la prise en compte d'un détachement de

dividendes lors de l'évaluation des options européennes sur actions. En effet,
l'ajustement s'effectue en amputant la valeur du support S, de la valeur actualisée
des dividendes qui se détachent au cours de la vie de l'option. Cet ajustement
s'applique uniquement lorsque l'option est européenne, le montant et la date du
dividende sont connus avec certitude. Lorsque l'option est américaine, des
modèles plus appropriés sont utilisés pour étudier l'impact du dividende sur la
probabilité d'un exercice prématuré. En effet, cet ajustement simplifié ignore la
possibilité d'un exercice anticipé et répond uniquement aux besoins des opérateurs
sur les marchés qui désirent utiliser une formule analytique simple et attrayante,
indépendamment de son degré de précision. L'exemple suivant illustre
l'application du modèle de BS dans ce contexte.
Exemple :
Considérons les données suivantes :
S = 18, K = 15, r = 10%, T = 0,25, σ = 15%.
Supposons qu'un dividende de 0,2 soit versé dans 45 jours. Dans ce cas, la
valeur actualisée du dividende est 0,197, soit : 0,2 exp (-0,1(0,125)). Ainsi, ce
montant doit être retranché de la valeur du support S, pour obtenir une

58
nouvelle valeur S*. Cette valeur du support sans les dividendes est calculée
de la façon suivante:
S* = S - exp(-rT ) = 18 - 0,197 = 17,8
Lorsque cette valeur est remplacée dans la formule, il vient :
d1 = 2,6528, d2 = 2,5778,
c = 17,8 N(2,6528) - 14,6296 N(2,5778),
Ce qui donne un prix de 3,18 pour l'option d'achat, soit :
c = 17,8 (0,996) - 14,6296 (0,994) = 3,18
Ce calcul est effectué d'une façon manuelle en utilisant
l'approximation de la loi normale. Comme le prix de l'option dans le cas d'un
dividende nul est 3,3659, il est clair que la présence d'un dividende réduit
significativement la valeur d'une option d'achat. Si le montant du dividende
est plus important et la valeur du support est inférieure au prix d'exercice, le
prix de l'option peut tendre vers zéro.
En revanche, si le dividende est important et le prix du support
dépasse largement le prix d'exercice, la valeur d'une option de vente peut
tendre vers zéro. D'où l'importance du montant du dividende et de sa date
d'apparition sur le calcul du prix d'une option.

3) L’exercice de l’option avant maturité :

Le modèle de Black et Scholes est valable pour les options dont l’exercice ne
peut se faire qu’à la fin de la durée de vie de l’option. En fait, on appelle ce type
d’options des options européennes. Cependant, sur le marché financier, l’exercice
de certaines options peut intervenir à tout moment. Ce deuxième type d’option est
appelé type américain. Ainsi, la possibilité d’exercer l’option à tout moment rend le
prix de l’option américaine plus élevé que celui d’une option européenne ainsi que
leur évaluation plus complexe.

Il importe ne noter qu’il est préférable de vendre une option avant que
l’exercer avant son échéance du moment de l’existence d’une valeur temps ou
d’une prime temporelle faisant que les options ont une valeur supérieure à la date
d’échéance.

59
 Cependant deux exceptions sont à signaler. D’abord, quand on a une
distribution de dividendes élevés diminuant la valeur de l’actif sous-jacent. Dans ce
cas les options call peuvent être exercées juste avant la date de détachement des
dividendes et ce si la valeur de la prime temporelle ou bien la valeur temps est en
dessous de la baisse de valeur engendrée par la distribution des dividendes.
Ensuite, la deuxième exception concerne la détention par l’investisseur d’un actif
sous-jacent et des options put « dans la monnaie » (in the money), c'est-à-dire
lorsque le prix d’exercice du put est supérieur au prix de l’actif sous-jacent. Dans ce
cas, la valeur temps de l’option peut être inférieure au gain potentiel obtenu par
l’exercice de l’option.

En effet, trois approches permettent d’exercer une option avant sa date

d’échéance :

1) utiliser le modèle de Black et Scholes et considérer la valeur estimée par ce

modèle comme une valeur de plancher ou comme une valeur proche de la valeur
réelle de l’option ;

2) estimer la valeur à chaque date possible d’exercice. Ainsi, pour les options
sur actions, il s’agit d’évaluer ces dernières avant la date de détachement du
dividende et de choisir la valeur estimé des call maximale ;

3) utiliser une version révisée du modèle binomiale.

3) L’effet dilution des prix de l’action :

Le modèle de Black et Scholes et fondé sur l’hypothèse que l’exercice d’une

option n’a pas d’effet sur la valeur de l’actif sous-jacent. Ceci est vrai pour les
options cotées sur les marchés organisés mais ce n’est pas le cas pour certains
types d’options. Par exemple, l’exercice de warrants augmente le nombre d’actiosn
en circulation et apporte de l’argent frais aux entreprises, facteurs qui viennet
affecter le prix de l’action.

L’effet négatif anticipé (dilution) de l’exercice va diminuer la valeur du

warrant1 en comparaison à une simple option call. En fait, l’ajustement de l’effet
dilution des prix de l’action dans le modèle Black et Scholes est assez simple. Dans
le cas de warrants, le prix de l’action est ajusté de la façon suivante :

1
Les warrants sont des options émises par des entreprises ou des institutions financières. Ils sont émis dans le
cadre de leur attribution aux dirigeants ou pour lever des capitaux propres.

60
 S ajusté=(S ns +W n w)/ (ns +nw)
Où:

S= cours courant de l’action;

W= Valeur de warrant ;

N w = Nombre de warrants à contacter ;

N s = Nombre d’actions à percevoir.

Le nombre d’action augmentera lorsque les warrants sont exercés en

diminuant le prix de l’action. En fait, le numérateur reflète la valeur du marché des
actifs, les actions et les warrants. Ainsi, la diminution de S réduira la valeur de
l’option call.

Il est à signaler que la valeur du warrant est nécessaire pour estimer le cours
ajusté de la dilution (S ajusté) et le cours ajusté de la dilution (S ajusté) est
nécessaire pour l’estimation de la valeur du warrant. Ce problème peut être
évidemment résolu en posant au début de l’estimation une valeur de warrant. Ceci
permettra d’avoir une valeur du warrant qui sera utilisée comme donnée pour
estimer de nouveau la valeur de warrant jusqu’à ce qui ‘il y ait convergence.

4) La parité Call-Put:

La parité des options vente-achat est une expression connue signifiant une
relation d’arbitrage entre le prix d’un actif sous-jacent et le prix de toutes les
options d’achat et de vente sur ce même produit. En fait, les mainteneurs du
marché se servent de cette parité pour fournir de la liquidité au marché.

Il importe de signaler que les options de vente peuvent être utilisées pour
fournir une protection à la baisse et les options d’achat également.

a) pour une société qui ne versera pas de dividende d.ici la fin de la période
d’exercice :

- 1ère approche:

Envisageons les deux stratégies suivantes sur une période T:

- la première stratégie consiste à :
Acheter comptant une action d’une société donnée à un prix Co et une option de
vente sur la même action de prix d’exercice à un prix Vp, sa valeur théorique.

61
- la deuxième stratégie consiste à :
Acheter une option d’achat sur l’action considérée et une obligation zéro coupon de
nominal Ex remboursable après la période T à son nominal.

Si CT > Ex la valeur intrinsèque du put est nulle et le total :

V(Action) +V (put) = V (action) ;
Si CT < Ex la valeur intrinsèque du put est Ex - CT, celle de l’action est CT et celle
du total des deux est :
Ex - CT + CT = Ex

Si CT < Ex la valeur intrinsèque du call est nulle et celle de l’obligation zéro

coupon est de Ex, entrainant une valeur intrinsèque globale des deux composantes
égale à Ex ;
Si CT > Ex la valeur intrinsèque du call est CT -Ex, celle de l’obligation zéro
coupon est de Ex, entrainant une valeur intrinsèque globale de :
CT -Ex +Ex = CT

On observe que les deux stratégies fournissent au terme T la même valeur

intrinsèque : dès lors, si le marché est efficient, on aurait une égalité de la valeur
des capitaux investis à l’origine, c’est-à-dire l’égalité :
Co +Vp = Ex/(1+r)T + Vc
Ou encore :

Cours de l’action à l’origine+ valeur du Put = Ex/ (1+r)T + valeur du

Call
C’est à cette relation que correspond la relation d’équilibre entre la valeur d’une
option d’achat et d’une option de vente concernant le même titre , pour un taux
d’intérêt sans risque donné r.

- 2ème approche :
Elle consiste à comparer les deux stratégies suivantes sur la période T:
- la stratégie (1), la même que la précédente, consiste à :
Acheter comptant 1 action d.une société donnée à un prix Co et une option de
vente sur la même action de prix d’exercice Ex à un prix Vp.
- la stratégie (2) consiste à :

62
Acheter une option d’achat sur l’action considérée au prix Vc, sa valeur théorique
et, pour s’assurer que les montants investis à l’origine soient identiques, placer un
montant (Co +Vp-Vc) au taux d’intérêt sans risque « r » correspondant à la durée
du placement. Cette présentation a l’avantage de s’assurer dès le départ de l’égalité
des montants investis.
Il reste à étudier les résultats des deux stratégies concurrentes.
Si le marché est efficient on ne peut aboutir qu’à un même résultat des deux
stratégies, c’est-à-dire :
Si CT> Ex
CT = CT-Ex+ [Co+Vp-Vc](1+r)T ;
Ou
Ex = [Co+Vp-Vc](1+r)T ;
Si CT < Ex : Ex = [Co+Vp-Vc](1+r)T
Conclusion :
Dans les deux cas on aboutit bien à la même relation d’équilibre :
Co +Vp = Ex/(1+r) T +Vc

b) pour une société dont on attend un dividende annuel constant D d.ici la fin de
la période d’exercice :

Nous avons vu antérieurement que le versement annuel d’un dividende tout

au long de la période d’exercice avait un impact négatif sur la valeur du call et un
impact positif sur la valeur du put, compte-tenu de la correction mécanique de la
valeur à l’action à chaque versement de dividende.
La relation de parité put-call devient dans ce cas d’un dividende constant et
certain de :
(Co- ∑D / (1+r)t) +valeur du put = Ex/ (1+r)T +valeur du Call
Notons toutefois que le deuxième terme de l’expression précédente, somme
actualisée au taux r des dividendes, peut être aussi exprimée de la façon suivante:
∑ D /(1+r)t de l’année 1 à l’année ∞
∑ D /(1+r)t de l’année T+1 à l’année ∞
Or ; le 1er terme n’est autre que D/r et le second DT+1 / [ r . (1+r)T ] ou
D / [ r . (1+r)T ] ou ( D/r)/(1+r)T
Ainsi ou aura :
Cours initial de l’action - [ D/r - (D/ r )/(1+r)T ])+valeur du put
=
Ex/(1+r)T +valeur du Call

63
 Ou :
Cours initial de l’action - D/r + valeur du put
=
Ex/(1+r)T -(D/r )/(1+r)T+valeur du Call
Ou encore :
Cours initial de l’action - D/ r + valeur du Put
=
(Ex-D/r)/(1+r)T + valeur du Call
Si on reprend les mêmes notations que précédemment, on obtient :
Co -D/r + Vp = (Ex-D/r)/ (1+r)T +Vc

5) Le modèle d’évaluation des options suivant un processus de

sauts :
On ne peut pas supposer que les prix changent en continu quand les
variations des prix restent élevées alors que la durée des périodes est faible. En
fait, lorsque ces variations de prix sont élevées, le processus gouvernant ces
dernières est appelé un processus de sauts. En 1976, Cox et Ross ont évalué les
options quand le prix des actifs suit un processus de sauts où les sauts ne peuvent
être que positifs. Quant à Merton, il considère une distribution où les sauts sont
imposés dans un processus de prix continu. Il s’agit de déterminer le taux auquel
les sauts sont déclenchés et la taille moyenne des sauts exprimée en pourcentage
du prix de l’action. En effet, l’évaluation issue d’un tel processus est appelée le
modèle à processus de diffusion de sauts.

Dans ce modèle, la valeur de l’option est déterminée à partir de cinq variables

du modèle de Black et Scholes et de paramètres du processus de sauts. Malgré les
avantages de ce modèle, qui est considéré plus réaliste, l’estimation des paramètres
du processus de sauts est trop complexe, ce qui empêche souvent son utilisation
pratique.

- Les prolongements de la théorie des options :

Les modèles d’évaluation des options décrit plus haut permettent de valoriser
les options, à un prix d’exercice déterminé pour une date déterminée et sur des
actifs sous-jacents cotés. En fait, options rencontrées lors de l’analyse des

64
investissements ou lors de l’évaluation des entreprises portent les plus souvent sur
des actifs réels que des actifs financiers.

1) Les options à barrières.

Il n’y a pas de limite à la hausse du bénéfice généré par l’achat d’une option
call même avec une simple option call. En fait, les prix des actifs peuvent continuer
à augmenter et les bénéfices vont à la hausse proportionnellement. Bref, l’acheteur
d’un call réalisera un gain une fois le prix de l’actif sous-jacent est supérieur au
prix de l’exercice.

Supposons que le prix atteint K2 avec un prix d’exercice de K1, le bénéfice est
ainsi limité à K2 – K1. Ce type d’options est appelé un Call plafonné à la hausse ou
un capped call. Les calls plafonnées font partie des options à barrières où le
bénéfice et l’échéance de l’option sont fonction d’un certain niveau atteint par le
prix du sous-jacent dans une période de temps déterminée.

2) Les options synthétiques.

Certaines options déduisent leur valeur non pas de l’actif sous-jacent mais à
partir d’autres options. Ces options sont nommées des options synthétiques. Elles
peuvent prendre quatre formes :

 Un call de call ;

 Un put de put ;

 Un call d’un put ;

 Un put d’un call.

Geske (1979) a développé la formulation analytique pour évaluer les options

composées en remplaçant la distribution normale standard, utilisée dans
l’évaluation des options classiques, par une distribution normale bivariée.

Cependant, l’évaluation des options synthétiques devient progressivement

complexe au fur et à mesure que nous ajoutons des options dans la chaine. Ainsi, il
vaut mieux prendre l’estimation d’un modèle simple en tant que valeur plancher
de l’option que d’avoir une estimation erronée.

65
 3) Les options arc-en-ciel
Dans une option simple, l’incertitude concerne le prix de l’actif sous-jacent.
Certaines options sont exposées à deux ou plusieurs sources d’incertitudes et sont
appelées options arc-en-ciel. L’estimation de ce type d’option peut donner des
résultats biaisés si on se contente d’une évaluation simple.
Considérons, par exemple, un gisement de pétrole sous-utilisé en tant qu’une
option et que l’entreprise, propriétaire du gisement, a le droit de le développer. Ici,
on a deux sources d’incertitude. La première est sans doute le prix du pétrole et la
deuxième est la quantité du pétrole dans le gisement. Pour l’évaluation de ce
gisement, il faut faire l’hypothèse selon laquelle la quantité dans le gisement est
connue avec certitude. Cependant, la quantité de pétrole dans le gisement aura un
effet sur la valeur de l’option et rendra la décision de l’exercice de l’option plus
difficile en réalité.

4) Autres problèmes de l’évaluation des options réelles

Il y’a d’autres situations où les estimations peuvent être biaisées lorsque les
options réelles sont valorisées à partir d’un modèle d’évaluation simple :

- premièrement, les options à évaluer portent souvent sur des actifs non
cotés tels que des projets ou des licences plutôt que des actifs cotés
(comme les actions et matières premières) ce qui donne un degré
d’incertitude supérieur pour ces actifs par rapport aux actifs
financiers ;

- Deuxièmement, les options réelles sont généralement de long terme et

portent sur des périodes annuelles plutôt que des périodes mensuelles
ce qui rend plus complexe l’estimation de la variance de la valeur de
l’actif ;

- Les options réelles obtiennent leur valeur du fait qu’elles sont exercées
plutôt que prévu et ce contrairement aux options portant sur les actifs
financiers qui sont rarement exercées avant leur échéance. Ainsi, la
différence de valeurs entre options européennes et américaines sera
plus grande pour les options réelles que pour les options classiques.

66
 - Quatrièmement, l’exercice d’une option réelle entraîne la réalisation de
projets prenant un certain temps. Cela implique que la durée réelle de
l’option est souvent inférieure à celle annoncée.

I. La théorie des options dans l’analyse des

investissements :
Généralement les projets d’investissement connaissent trois types
d’éventualité : (1) l’éventualité de le différer, (2) l’éventualité de le développer et
(3) l’éventualité de l’abandonner. A l’aide de la théorie des options, on peut évaluer
ces opportunités offertes aux entreprises. On présente dans les points suivants les
principales implications qui en découlent.

1) L’option de délai d’un projet.

On analyse, généralement, les projets sur la base des cash-flows anticipés et
du taux d’actualisation constaté au moment de l’analyse. Cependant, les cash-flows
escomptés et les taux d’intérêt fluctuent dans le temps ce qui entraine une
modification de la valeur de la VAN. Ainsi, on peut prévoir une VAN positive pour
un projet qui dégage pour le moment une VAN négative.

Dans un environnement concurrentiel ou les projets d’entreprises n’ont pas

d’avantage spécifique sur les autres projets concurrents, les révisions de la VAN
peuvent ne pas s’avérer fréquentes. Par contre, un environnement où un projet ne
peut être réalisé que pas une seule entreprise à cause des restrictions et des
barrières à l’entrée, les variations de la valeur du projet rapprochent la VAN à une
option d’achat.

Supposons qu’un projet demande un investissement initial de somme X et

que la valeur actuelle des cash-flows anticipés et égale à VA. La VAN de ce projet
est calculée comme suit :

VAN= VA- X

67
 Supposons maintenant que la firme possède des droits exclusifs sur ce projet
pour les n prochaines années et que la valeur actuelle des cash-flows fluctuent au
cours du temps. En fait, le projet peut avoir aujourd’hui une valeur négative mais il
peut rester un bon investissement si l’entreprise décide de retarder le projet.

La règle de décision de l’entreprise est donc la suivante :

Si VA>X : la VAN est positive et le projet est accepté ;

Si VA<X : la VAN est négative et le projet est retardé.

Il s’agit, par conséquent, d’une option d’achat (call) où le sous-jacent est le

projet lui-même. Le prix d’exercice de l’option (Strike) est le montant de
l’investissement initial et la maturité de l’option est donnée par la période pendant
laquelle les droits exclusifs de l’entreprise sont en vigueur.

En fait, plusieurs implications découlent de l’analyse de l’option de délai d’un

projet :

 Un projet peut dégager une VAN négative sur la base des cash-
flows anticipés aujourd’hui mais les droits sur ce projet ont une
valeur de par leur similitude à un actif optionnel ;

 Un projet peut réaliser une VAN positive mais peut ne pas être
réalisé immédiatement par la firme car cette dernière peut obtenir
un gain supérieur si elle retarde le projet ;

2) L’option d’extension d’un projet

L’entreprise peut prendre dans certains cas la décision de s’engager dans un

investissement si celui-ci donne accès à un investissement dans d’autres projets et
sur d’autres marchés dans le futur. Ainsi, une entreprise acceptera un projet à VAN
négative si celui-ci lui offre la possibilité de réaliser des futurs projets à VAN
positives importantes.

En fait, l’examen de cette option suppose une valeur actuelle des cash-flows
variante dans le temps et une valeur initiale du projet inchangée. En outre,
l’entreprise dispose d’une période de temps au bout de laquelle elle doit prendre la

68
décision de réaliser ou non de s’engager dans de nouveaux projets et de se lancer
sur de nouveaux marchés. Dans tous les cas, l’entreprise ne peut bénéficier de ces
opportunités que si elle réalise le projet initial.

A l’échéance de la période, un marché ne peut être attaqué ou un projet ne

peut être réalisé que si la valeur actuelle des cash-flows dégagés par ces
opportunités est supérieur à leur coût ; sinon l’option ne sera pas exercée.

Il importe de citer que l’option d’expansion permet de rationaliser les projets

à VAN négative mais qui procurent d’importantes opportunités d’entrée sur de
nouveaux marchés et de vente de nouveaux produits dans l’avenir. A titre
d’exemple, les activités de recherche et développement fournissent un champ
d’application immédiat pour cette méthodologie.

3) L’option d’abandon d’un projet.

La dernière option à présenter est celle portant sur la possibilité d’abandon

d’un investissement quand on a des cash-flows réalisés qui ne correspondent pas à
ceux escomptés. Cette option permettra d’augmenter la valeur du projet et le
rendre plus facilement acceptable.

Posons V la valeur du projet jusqu’ à la fin de sa durée de vie et L la valeur de

liquidation ou d’abandon d’aujourd’hui. Si on prévoit encore n années de vie pour
le projet, la valeur du projet allant jusqu’à l’échéance peut être comparée à sa
valeur de liquidation. Ainsi, si elle est supérieure le projet continue ; sinon on
envisage l’abandon du projet.

Valeur de l’option d’abandon :

Si V>L : valeur de l’option=0 ;

Si V<L : valeur de l’option= L-V.

A l’inverse des deux cas précédents, l’option d’abandon a les caractéristiques

d’une option de vente (put).

Le fait que l’option d’abandon soit quantifiable permet à l’entreprise d’avoir

un certain degré de flexibilité sur l’avenir du projet. Soit on mène le projet à terme,
soit on arrête sa réalisation quand il n’est pas à la hauteur des prévisions.

69
70
 Aujourd'hui les options sont des outils indispensables pour tous les
professionnels des marchés financiers de plus en plus importants.

En fait, le développement des options a d'abord été une réponse aux

demandes des investisseurs en matière de gestion du risque et de protection face
aux fluctuations du marché. Ainsi, La grande souplesse d'utilisation des options et
leurs diversités permettent de répondre parfaitement aux besoins des
investisseurs, tant sur le choix des couvertures que des spéculations.

Ainsi, on peut employer les options pour diverses stratégies, notamment pour
les stratégies d'investissement dans les titres ou le produit sur lesquels porte
l'option. Cependant, certaines stratégies comportent plus de risques que d'autres.
Les principaux risques liés aux opérations sur options peuvent présentés comme
suit:

1. Comme l'option n'est valable que pour une durée limitée, l'acheteur risque
de perdre la totalité de son placement sur une période relativement courte. Si,
pendant la durée de l'option ou, le cas échéant, à la date déterminée pour la levée
de l'option, le cours du titre ou du produit ne s'élève pas au-dessus (dans le cas
d'une option d'achat) ou ne descend pas au-dessous (dans le cas d'une option de
vente) du prix de levée de l'option, augmenté du prix de l'option et du coût des
opérations, l'option peut n'avoir qu'une valeur très réduite et même perdre toute
valeur si on la laisse arriver à l'échéance.

2. Le vendeur d'option d'achat qui ne possède pas les titres ou le produit

s'expose à un risque de perte si leur cours augmente. Si l'option d'achat est levée et

71
que le vendeur doit acheter les titres à un cours supérieur au prix de levée pour les
livrer, il subira une perte.

3. Le vendeur d'option de vente qui n'a pas une position vendeur

correspondante sur les titres ou le produit (c'est-à-dire une obligation de livrer ce
qu'il ne possède pas encore) subira une perte si le cours du titre ou du produit
descend au-dessous du prix de levée majoré du coût des opérations et diminué du
prix reçu. Dans ces circonstances, le vendeur de l'option de vente devra acheter les
titres ou le produit à un prix supérieur au cours du marché, de sorte que toute
revente immédiate se traduirait par une perte.

4. Le vendeur d'option d'achat qui possède les titres ou le produit reste exposé
au risque de perte sur ceux-ci si le cours du titre ou du produit baisse soit pendant
la durée de l'option, soit avant la date déterminée pour la levée de l'option, selon le
type d'option, et renonce à tout gain en excédent du prix de levée.

5. Le vendeur d'option de vente qui a une position vendeur correspondante

sur les titres ou le produit reste exposé au risque inhérent à sa position à découvert
si le cours des titres ou du produit augmente soit pendant la durée de l'option, soit
avant la date déterminée pour la levée de l'option, selon le type d'option, et
renonce à tout gain résultant d'une baisse du cours au dessous du prix de levée.

6. Les opérations sur certaines options peuvent être traitées en devises, en

sorte que les acheteurs et les vendeurs de ces options sont exposés aux risques de
fluctuations sur le marché des changes en plus des risques de fluctuation des cours
du titre ou du produit sur lequel portent les options.

7. Rien ne garantit qu'il se trouvera un marché secondaire liquide sur lequel

on pourra dénouer une opération sur une option donnée. Ainsi, il peut y avoir un
manque d'intérêt pour cette option; les cotations de l'option ou du titre ou du
produit peuvent être interrompues, suspendues ou autrement restreintes; un
événement peut interrompre le fonctionnement normal du marché; un marché
reconnu peut être amené à supprimer les négociations sur une option. Dans tous
ces cas, l'acheteur d'option n'aurait d'autre choix que de lever son option s'il veut
réaliser un gain, et le vendeur ne pourrait se libérer de son obligation; à moins que
l'option n'expire, on lui assignera un avis de levée et il devra exécuter son
obligation.

72
 8. Le vendeur d'une option de type américain n'exerce aucun contrôle sur le
moment où on peut lui assigner un avis de levée. Il doit supposer qu'un avis de
levée lui sera assigné dans des circonstances telles que le vendeur pourrait subir
une perte.

9. Dans des circonstances imprévues, il peut y avoir pénurie sur le marché des
titres ou du produit qu'on doit se procurer pour faire la livraison par suite de la
levée d'une option donnant lieu à un règlement en nature, cela peut rendre plus
onéreuse ou même impossible l'acquisition des titres ou du produit sur le marché
au comptant et la société de compensation pourrait alors imposer des modalités
spéciales de levée et de règlement.

10. En plus des risques précédents qui s'appliquent à l'achat et à la vente des
options en général, on trouve certains risques, reliés au moment de l'opération, qui
sont propres aux options donnant lieu à un règlement en espèces.

En guise de conclusion, il est remarquable que le monde des produits dérivés,

options et contrats à terme, est présentement le champ de prédilection de la
finance. En effet, les innovations dans le domaine des options ne cessent de se
multiplier et apportent au fur et à fur de leur apparition de nouvelles opportunités
aux investisseurs aussi bien dans le domaine de la couverture contre le risque que
dans la spéculation.

73
 Livres :
1- «Finance d’entreprise », Aswath Damodaran, traduction de la
2ème édition américaine, Nouveaux Horizons de boeck, 2006.
Finance », Z. Bodie, R. Merton & C. Thibierge, 2ème édition,
2- «Finance
Nouveaux Horizons, 2007.
3- «Finance
Finance internationale et gestion des risques », Y. Simon &
D.Lautier, Economica, 2007.
Les options de change au Maroc », Med A.E Debbarh, 2ème
4- «Les
édition, 2007.
Gestion Financière », J. Barreau J. Delahaye&F. Delahaye, 14ème
5- «Gestion
édition, DUNOD, 2005.
Gestion Financière », A.M Keiser, édition ESKA, 7ème édition,
6- «Gestion
2004.

Articles :

 « les options et le dividende », Makram BELLALAH et Armand

DERHY.

74
  « les stratégies d’option : Butterfly et Condor toujours
d’actualité ? » Olivier Tourre et Fayçal Mezzane.

Autres :

 « DOCUMENT D’INFORMATION SUR LES OPTIONS

NÉGOCIABLES SUR UN MARCHÉ RECONNU » ; Banque
laurentienne.

 Guide de stratégies - CME: marché à terme et d’options ;

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