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RESUMO
A pesquisa avaliou o grau de disclosure da utilizao de derivativos, por companhias abertas no-financeiras brasileiras. Dez dimenses dessa utilizao foram analisadas, luz principalmente do que dispe a regulamentao americana sobre a matria. Os resultados mostram que, em comparao com o que esta exige, o grau de disclosure da utilizao de derivativos pelas empresas brasileiras deixa muito a desejar; nesse mister, as empresas com participao de capital estrangeiro no apresentam prticas de disclosure superiores s empresas simplesmente domsticas.

PALAVRAS-CHAVE
Derivativos; Evidenciao Contbil; Companhias Abertas; Disclosure; Risco de Mercado.

ABSTRACT
The research aimed to appraise how good the disclosure of transactions with derivative instruments by non-financial Brazilian public companies is, while testing whether foreign capital companies have better disclosure practices than domestic ones. Ten dimensions were analysed, as suggested by the USA regulation on the subject. Results show that Brazilian non-financial public companies have poor disclosure practices, foreign capital companies not distinguishing themselves from purely domestic ones.

KEY WORDS
Derivatives; Disclosure; Public Companies; Market Risk.

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SUMRIO
I. II. Introduo ........................................................................................................ 3 Regulamentao da disclosure de derivativos por companhias abertas ............ 4 1. Estados Unidos ........................................................................................... 4 1.1. Forma tabular ..................................................................................... 5 1.2. Anlise de sensibilidade ................................................................... 12 1.3. VaR Value-at-Risk ......................................................................... 13 2. Brasil ........................................................................................................ 13 3. Dimenses estudadas ................................................................................ 14 III. Dados bsicos ................................................................................................. 15 IV. Resultados ..................................................................................................... 19 V. Resumo e concluses ...................................................................................... 25

VI. Bibliografia .................................................................................................... 26

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DISCLOSURE DA UTILIZAO DE DERIVATIVOS POR COMPANHIAS ABERTAS NO-FINANCEIRAS BRASILEIRAS*

Jos Evaristo dos Santos

I. INTRODUO
Uma caracterstica marcante dos mercados financeiros nas duas ltimas dcadas o desenvolvimento de inovaes financeiras de toda ordem, desenhadas para suprir 1 as mais diversas necessidades econmicas. Dentre tais inovaes, os chamados derivativos tm sido foco de muita ateno. Propiciando um alto poder de alavancagem de investimentos, esses instrumentos tm levado a perdas financeiras enormes, muito noticiadas na literatura acadmica ou na imprensa do 2 dia-a-dia. Como decorrncia, o disclosure da utilizao de derivativos por 3 instituies financeiras e no-financeiras tem sido objeto de alguns estudos. No Brasil, contudo, nenhuma pesquisa foi at agora realizada sobre o assunto. A presente pesquisa vem preencher essa lacuna.4

O NPP agradece aluna que participou da pesquisa que originou o presente relatrio como auxiliar de pesquisa, Liliam Sanchez Carrete. 1 O economic rationale do surgimento de tais inovaes financeiras muito bem descrito em Allen and Gale [1994]. 2 No plano internacional, esses eventos so muito bem descritos em Chew [1997], Thomson [1997], Smithson [1998], Miller [1997] e Steinherr [1998]. As duas primeiras referncias adotam uma postura jornalstica apocalptica, em alguns instantes... - enquanto que as trs ltimas procuram fazer uma avaliao mais acadmica. No plano nacional, acontecimentos associados flutuao do Real, em janeiro de 1999, levaram a que alguns fundos administrados pelo Banco Boavista e pelo Banco Marka (e mesmo pela tesouraria do ltimo) apresentassem grandes perdas no mercado futuro de cmbio. Ver Banco Boavista [1999], Caride [1999], Banco Marka e Marka Nikko Asset Management [1999], Nucci [1999], Santos [1999], Souza [1999a] e Souza [1999b]. 3 Ver, por exemplo, Basle Committee on Banking Supervision [1996], [1997] e [1998]. 4 Liliam Carrete, Mestranda da Fundao Getlio Vargas - So Paulo, atuou como assistente de pesquisa, com muita dedicao e responsabilidade. A ela, os agradecimentos do autor.

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Aps esta introduo, a seo II apresenta os aspectos bsicos da regulamentao da disclosure de derivativos nos Estados Unidos e no Brasil. Essa regulamentao apresenta o pano de fundo que de certa forma motivou a pesquisa. Na terceira seo, apresentamos informaes bsicas referentes s empresas cujas demonstraes financeiras foram analisadas. Na seo seguinte, relatamos os resultados da pesquisa. A ltima seo apresenta um resumo do trabalho e suas principais concluses.

II. REGULAMENTAO DA DISCLOSURE DE DERIVATIVOS POR COMPANHIAS ABERTAS

Esta seo apresenta os aspectos principais da regulamentao da disclosure de derivativos por companhias abertas, no Brasil e nos Estados Unidos. Comeamos pela regulamentao vigente neste ltimo - reconhecidamente, o pas cujas regras de disclosure so as mais avanadas no mundo.

1. ESTADOS UNIDOS
A regulamentao da disclosure da utilizao de derivativos por companhias abertas nos Estados Unidos consubstancia-se em SEC (1997), a qual se encontra em vigor desde: 16 de junho de 1997, para instituies financeiras e para empresas no-financeiras com valor de mercado superior a US$ 2,5 bilhes em 31 de janeiro de 1997; 16 de junho de 1998, para empresas no-financeiras com valor de mercado inferior a US$ 2,5 bilhes em 31 de janeiro de 1997.

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A introduo dessa regulamentao foi motivada pelas pesadas perdas com derivativos a que nos referimos anteriormente, as quais apresentavam uma caracterstica comum: information about the derivative instruments and their associated risk was not well disclosed.6Como resultado, cresceram as preocupaes 7 com o risco de mercado de tais instrumentos, levando a que a regulamentao objetivasse no apenas a simples disclosure da utilizao dos instrumentos em foco, mas - e principalmente - a divulgao de informaes atravs das quais os usurios das demonstraes financeiras pudessem aquilatar o risco de mercado dos instrumentos financeiros sensveis ao risco de mercado, de que os derivativos so apenas uma espcie. A regulamentao estabelece que as informaes aos investidores devem ser apresentadas em uma ou mais das seguintes trs formas: a) forma tabular, isto , um conjunto de tabelas; b) apresentao de anlise de sensibilidade; e c) apresentao do Var - Value at Risk. A seguir, os aspectos bsicos de cada uma dessas trs formas. 8

1.1. Forma tabular

Optando por esta alternativa, a empresa deve inicialmente separar os instrumentos sensveis a risco de mercado em dois grandes grupos: instrumentos mantidos com o objetivo de negociao (trading purposes) e instrumentos mantidos com objetivos outros que no o de negociao (purposes other than trading). Dentro de cada uma

5 6

Ao longo de toda esta subseo, estaremos seguindo SEC (1997) e Linsmeier and Pearson (1997). Linsmeier and Pearson (1997). 7 O risco de mercado caracterizado como the risk of loss arising from adverse changes in market rates and prices, such as interest rates, foreign currency exchange rates, commodity prices, and similar market rate or price changes (e.g., equity prices). 8 Detalhes adicionais podem ser vistos em SEC (1997) e Linsmeir and Pearson (1997), citados anteriormente.

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dessas carteiras, os instrumentos financeiros devem ser agrupados de acordo com a categoria de risco de mercado a que esto expostos, a saber:9 risco de taxa de juros (interest rate risk) risco cambial (foreign currency exchange rate risk) risco de preo de commodities (commodity price risk) outros riscos - como, por exemplo, o risco de preo de aes (equity price risk)

Ainda dentro de cada categoria de risco, os instrumentos devem ser agrupados conforme caractersticas comuns. Tratando-se de opes, por exemplo, elas devem ser agrupadas de acordo com faixas dos respectivos preos de exerccio, tendo em vista a sensibilidade do risco de mercado de opes a esse parmetro. Cada tabela deve ser acompanhada de informaes breves a respeito da forma de apurao dos valores nela contidas, os quais devem ser associados a cada um dos cinco anos seguintes ao da data do balano, agregando-se os valores posteriores ao ano cinco em um nico valor. O objetivo das tabelas apresentar o valor de mercado e termos contratuais referentes aos instrumentos, que permitam ao investidor determinar o fluxo de caixa esperado de cada instrumento, por ano de vencimento - isto , a regulamentao busca a divulgao de informaes a partir das quais o investidor possa projetar o futuro (forward-looking information), o que se constitui em ponto de honra da regulamentao. O documento em foco apresenta trs tabelas ilustrativas da aplicao da forma tabular, as quais so discutidas a seguir. A empresa hipottica das ilustraes no detm instrumentos destinados a negociao. Os instrumentos mantidos com
Se o risco a que um instrumento estiver sujeito envolver mais de uma categoria, ele deve ser includo em todas elas. Um swap cambial de taxa fixa por flutuante (fixed-for-floating currency swap), por exemplo, deve ser informado nas categorias risco de taxa de juros e risco cambial.
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propsitos outros que no negociao apresentam risco de taxa de juros, risco cambial e risco de preo de commodities. As trs tabelas citadas abordam, respectivamente, essas trs categorias de risco de mercado. A primeira delas (Tabela 1) apresenta informaes referentes aos instrumentos sensveis a variaes na taxa de juros. Por ela, ficaramos sabendo que: a) a empresa tem emprstimos de longo prazo e swaps de juros; b) os emprstimos de longo prazo compem-se de emprstimos com taxa fixa e com taxa flutuante; os emprstimos com taxa fixa, por sua vez, compreendem emprstimos em dlares americanos e em marcos alemes (DM$), com os valores nesta ltima moeda sendo convertidos pela taxa pronta; as taxas referentes aos emprstimos com taxa flutuante refletem a estrutura temporal da taxa de juros vigente em 31-12-x1; c) os swaps de juros envolvem posies compradas e posies vendidas, e todos so denominados em dlares americanos; as taxas associadas ponta flutuante dos swaps refletem a estrutural temporal ento vigente.

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Tabela 1 Instrumentos Mantidos com Objetivos Outros que no Negociao Risco de Taxa de Juros Posio em 31-12-19x1 Valores em US$ Milhes Equivalentes
ANO ESPERADO DO VENCIMENTO 19x2 19x3 19x4 19x5 19x6 >19x6 TOTAL

ESPECIFICAO

VALOR DE MERCADO

Passivo (principal a ser amortizado) Emprstimos de Longo Prazo Taxa fixa (US$) $xxx Taxa mdia (pond.)de juros x,x% Taxa fixa (DM$) Taxa mdia (pond.)de juros Taxa flutuante (US$) Taxa mdia (pond.)de juros $xxx x,x% $xxx x,x%

$xxx x,x% $xxx x,x% $xxx x,x%

$xxx x,x% $xxx x,x% $xxx x,x%

$xxx x,x% $xxx x,x% $xxx x,x%

$xxx x,x% $xxx x,x% $xxx x,x%

$xxx x,x% $xxx x,x% $xxx x,x%

$xxx x,x% $xxx x,x% $xxx x,x%

$xxx

$xxx

$xxx

Derivativos de Renda Fixa (Valor referencial) Swaps de Juros Comprados (US$) $xxx $xxx Taxa mdia paga x,x% x,x% Taxa mdia recebida x,x% x,x% Vendidos (US$) Taxa mdia paga Taxa mdia recebida $xxx x,x% x,x% $xxx x,x% x,x%

$xxx x,x% x,x% $xxx x,x% x,x%

$xxx x,x% x,x% $xxx x,x% x,x%

$xxx x,x% x,x% $xxx x,x% x,x%

$xxx x,x% x,x% $xxx x,x% x,x%

$xxx x,x% x,x% $xxx x,x% x,x%

$xxx

$xxx

A tabela fornece informao a respeito dos derivativos e outros instrumentos financeiros sensveis a variaes na taxa de juros, detidos pela empresa. Para os emprstimos de longo prazo, a tabela apresenta o valor do principal e a taxa de juros mdia (ponderada), por ano de vencimento. Taxas flutuantes so obtidas implicitamente, a partir da curva de juros na data do balano. Para os swaps de juros, a tabela apresenta o valor referencial e a taxa de juros mdia (ponderada), por ano de vencimento. Os valores referenciais so utilizados para calcular os pagamentos contratuais a serem permutados. A informao apresentada em dlares americanos equivalentes, que a moeda de relatrio da empresa. A moeda de denominao o dlar americano ou o marco alemo (DM$), conforme indicado entre parnteses.

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A segunda tabela (Tabela 2, na pgina seguinte) apresenta informaes sobre os instrumentos financeiros detidos pela empresa, sujeitos a risco cambial. Vemos que os instrumentos esto inicialmente separados por dois grandes grupos: a) instrumentos dentro do balano (on-balance sheet instruments) e b) operaes previstas e derivativos a elas relacionados. Em ambos os casos, a nica moeda funcional o dlar americano, porque a empresa no tem subsidirias no exterior (as quais poderiam ter outras moedas como moeda funcional). Pelo painel superior, a empresa somente tem emprstimos denominados em marcos alemes, os quais tambm aparecem na tabela anterior, pois tais emprstimos tambm esto sujeitos a risco de taxa de juros, por terem sido contrados com taxa flutuante. Pelo painel inferior da tabela, veramos que a empresa vendeu marcos alemes a termo, com vencimento nos dois anos seguintes data do balano. Essa evidenciao obrigatria. A segunda informao - referente s vendas previstas a serem realizadas, denominadas em marcos alemes - facultativa, e, no caso, informaria ao usurio das informaes financeiras que os contratos a termo na realidade esto sendo utilizados como instrumento de hedge dessas vendas previstas, e no como instrumento de especulao.

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Tabela 2 Instrumentos no Destinados a Negociao Risco Cambial Posio em 31-12- 19x1 Valores em US$ Milhes Equivalentes
19x2 Instrumentos dentro do balano Moeda Funcional: US$ Passivo Emprstimo de longo prazo(DM$) Taxa mdia (ponderada) VENCIMENTO ESPERADO 19x3 19x4 19x5 19x6 >1986 TOTAL VALOR DE MERCADO

$xxx x,x%

$xxx x,x%

$xxx x,x%

$xxx x,x%

$xxx x,x%

$xxx x,x%

$xxx x,x%

$xxx

19x2 Instrumentos fora do balano Moeda funcional: US$ Contratos a termo de cmbio (venda de DM$) Valor referencial $xxx Taxa de cmbio mdia x,xx Vendas previstas, denom. em DM$ Valor $xxx Taxa de cmbio mdia x,xx

VENC. ESP OU ANO DA OPERAO 19x3 19x4 19x5 19x6 >1986 TOTAL

VALOR DE MERCADO

$xxx x,xx $xxx x,xx

-----

-----

-----

-----

$xxx x,xx $xxx x,xx

$xxx

$xxx

A tabela apresenta informaes a respeito dos derivativos, outros instrumentos financeiros e contratos de cmbio da empresa, por moeda funcional e em milhes de US$ equivalentes. A tabela resume informaes sobre instrumentos e operaes sujeitas a risco cambial, o que inclui contratos de cmbio a termo, emprstimos denominados em marcos alemes e vendas denominadas em marcos alemes. Para os emprstimos, a tabela apresenta o valor do principal e a taxa mdia de juros por vencimento esperado. Para as vendas previstas, denominadas em marcos alemes, o valor das vendas apresentado por ano esperado da venda, que no excede a dois anos. Para os contratos de cmbio a termo, a tabela apresenta a valor referencial e a taxa de cmbio mdia (ponderada), por ano de vencimento do contrato. Os valores referenciais so utilizados para calcular os pagamentos e recebimentos contratuais.

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A terceira tabela de que estamos tratando (Tabela 3) ilustra a evidenciao da utilizao de instrumentos sensveis a risco de preo de commodities. Ela relativamente simples, porque a empresa, no exemplo, somente est sujeita a esse risco atravs da venda de contratos futuros de milho, cuja evidenciao obrigatria. Voluntariamente incluindo a informao sobre o seu estoque de milho, que consta do painel inferior da tabela (instrumentos dentro do balano), a empresa revelaria que, com os contratos futuros de milho, ela est hedgeando o estoque de milho que possui, e no especulando com o preo do milho. Tabela 3 Risco de Preo de Commodities Posio em 31-12-19x1
19x2 (VENCIMENTO) Instrumentos fora do balano Contratos futuros de milho vendidos Volume vendido (bushels) Preo mdio(ponderado, US$/bushel Valor referencial (US$ milhes) VALOR DE MERCADO

xxx $x,xxxx $xxx CUSTO HISTRICO

$xxx VALOR DE MERCADO $xxx

Instrumentos dentro do balano Estoque de milho (US$ milhes)

$xxx

A tabela apresenta informaes a respeito do estoque de milho da empresa em 31-12-19x1 e de contratos futuros vendidos referenciados nessa mercadoria, na mesma data, os quais so sensveis a variaes no preo de commodities. Para os estoques, a tabela apresenta o custo de aquisio e o valor de mercado na data citada. Para os contratos futuros, a tabela apresenta os respectivos volume fsico, o preo mdio ponderado e o valor referencial. Todos os contratos vencem em 19x2.

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1.2. Anlise de sensibilidade

Optando por essa alternativa, a empresa divulga o quanto ganharia ou perderia com seus instrumentos sensveis a risco de mercado, se os parmetros econmicos relevantes sofressem uma alterao de pelo menos dez por cento, em relao aos valores vigentes na data do balano. O ganho ou perda deve ser divulgado por carteira de instrumentos (trading versus other than trading purposes) e, dentro destas, por categoria de risco de mercado (risco de taxa de juros, risco cambial, risco de preo de commodities, risco de preo de aes). As pressuposies utilizadas na anlise devem ser explicitadas. A aplicao da alternativa em foco a uma carteira de ttulos de renda fixa envolveria 10 os seguintes passos: a) Projeo do fluxo de caixa dos instrumentos, no atual ambiente de taxa de juros, levando em conta, luz da situao corrente, a existncia de clusulas diversas geralmente associadas aos instrumentos em foco (possibilidade de resgate antecipado pela emissora, existncia de tetos ou pisos de juros, etc.). b) Clculo do valor de mercado do fluxo de caixa acima. c) Nova projeo do fluxo de caixa dos instrumentos, dado um aumento paralelo de, digamos, cem pontos-base na estrutura temporal da taxa de juros - tambm levando-se em conta as clusulas citadas no item a. d) Clculo do valor de mercado na nova situao. e) Clculo da diferente entre os itens d e b.11

10 11

Continuamos seguindo Linsmeier and Pearson (1997). A anlise de sensibilidade tambm pode ser conduzida em termos de lucros ou de fluxo de caixa.

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1.3. VaR Value-at-Risk

A terceira alternativa permitida a apresentao do VaR - Value-at-Risk dos 12 A exemplo da anlise de instrumentos sensveis ao risco de mercado. sensibilidade, o VaR deve ser separado por carteira de instrumentos (trading versus other than trading purposes) e, dentro destas, por categoria de risco de mercado (risco de taxa de juros, risco cambial, risco de preo de commodities, risco de preo de aes). A regulamentao no determina o horizonte temporal do VaR; quanto probabilidade associada a esse valor, ela fixa apenas que dever ser igual ou inferior a cinco por cento.

2. BRASIL
A regulamentao sobre disclosure da utilizao de derivativos no Brasil consubstancia-se em CVM (1995), cujas principais disposies so a seguir descritas. A ementa desse documento - uma Instruo - especifica que ele dispe sobre a divulgao, em nota explicativa, do valor de mercado de instrumentos financeiros, reconhecidos ou no nas demonstraes financeiras das companhias abertas e d outras providncias.A incluso dos derivativos no mbito dos instrumentos abrangidos pela Instruo se d pela aluso a reconhecidos ou no nas demonstraes financeiras, na medida em que os derivativos podem se classificar entre os no reconhecidos - fora de balano (off-balance sheet). O valor de mercado definido como o valor que se pode obter com a negociao do instrumento em um mercado secundrio ativo, em que comprador e vendedor possuam conhecimento do assunto e independncia entre si. Na ausncia de mercado secundrio ativo, o valor de mercado : a) o valor que se pode obter com a
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Jorion (1997) uma excelente referncia sobre VaR.

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negociao de outro instrumento financeiro de natureza, prazo e risco similares, em um mercado ativo; ou b) o valor presente lquido dos fluxos de caixa futuros a serem obtidos, ajustado com base na taxa de juros vigente no mercado, na data do balano, para instrumentos financeiros de natureza, prazo e risco similares. A Instruo exige ainda a evidenciao dos critrios e premissas adotados para 13 determinao do valor de mercado, e dos riscos envolvidos. Comparando-se a regulamentao brasileira com a americana, o que se verifica que o foco desta ltima - o risco de mercado dos derivativos (e dos instrumentos financeiros em geral) - no constitui fonte de preocupao da regulamentao brasileira. luz de sua congnere, a nossa regulamentao deixa muito a desejar.

3. DIMENSES ESTUDADAS
A descrio das duas regulamentaes, procedida nas subsees anteriores, sugere algumas dimenses da disclosure, a serem estudadas. A regulamentao americana, em particular, nos indica que uma disclosure adequada da utilizao de derivativos deveria contemplar, pelo menos, as dimenses a seguir elencadas: 1. Explicitao da poltica de utilizao dos derivativos. 2. Explicitao da forma como os riscos decorrentes da utilizao de derivativos so administrados.

13

A Instruo explicitamente deixa fora do seu mbito de aplicao: duplicatas a receber, nas empresas emissoras, e as duplicatas a pagar; os contratos de seguro, nas empresas seguradas; os contratos de arrendamento mercantil, na arrendatria; os investimentos em aes que no possuam mercado secundrio ativo; as obrigaes com planos de penso, aposentadoria, seguro e sade dos empregados.

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3. Explicitao das categorias de risco (cambial, de taxa de juros, de preos de commodities) envolvidas. 4. Explicitao dos instrumentos financeiros (contratos a termo, futuros, swaps, opes) utilizados. 5. Informao quanto ao valor referencial dos instrumentos utilizados. 6. Informao quanto ao vencimento dos instrumentos. 7. Informao quanto ao valor de mercado dos instrumentos. 8. Informao quanto ao instrumento ser de bolsa ou de balco. 9. Informao quanto sensibilidade dos instrumentos a variaes nos preos ou taxas de mercado. 10. Informao quanto ao VaR - Value at Risk dos instrumentos. Essas foram as dimenses que investigamos. Antes de apresentar os respectivos resultados (na seo IV), passemos a uma breve descrio das caractersticas dos dados bsicos analisados.

III. DADOS BSICOS

Nossos dados tiveram como fonte as demonstraes financeiras referentes ao exerccio de 1998, das cento e noventa e trs companhias abertas brasileiras no-financeiras, com aes negociadas em pelo menos vinte preges da Bolsa de Valores de So Paulo, durante o ano de 1998. Conforme ilustrado na Tabela 4, cento e trinta e seis dessas empresas so empresas de capital nacional, representando cerca

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de setenta por cento do total de empresas, e cinqenta e sete so de capital 14 estrangeiro. O ativo total contbil das cento e noventa e trs empresas era da ordem de R$ 395 bilhes em dezembro de 1998, fazendo com que a empresa mdia da nossa amostra tivesse um ativo total pouco superior a R$ 2 bilhes. Tabela 4 Quantidade e Ativos Totais (R$ Milhes) das Empresas Analisadas

ESPECIFICAO QUANTIDADE % ATIVOS, R$ MILHES % Capital nacional 136 70,47 307.683 77,94 Capital estrangeiro 57 29,53 87.083 22,06 TOTAL 193 100,00 394.766 100,00
A Tabela 5 registra os setores em que se situam as empresas cujas demonstraes financeiras foram analisadas. Por ela, observa-se que cerca de cem das cento e noventa e trs empresas analisadas situam-se em doze setores (de telecomunicaes a autopeas).

A caracterizao de empresa de capital nacional versus de capital estrangeiro foi feita a partir da classificao adotada pela publicao Os Maiores e Melhores, da revista Exame. Qualquer proporo de capital estrangeiro no capital total da empresa - no necessariamente implicando controle acionrio - a caracteriza como de capital estrangeiro.

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Tabela 5 Quantidade de Empresas, por Setor

CAPITAL NACIONAL SETOR Telecomunicaes Metalurgia Servios de Eletricidade Txtil Papel e Celulose Siderurgia Petroq., Plsticos e Borracha Construo Cermica, Vidro e Cristal Eletro-eletrnicos Diversos Vesturio Autopeas Eletrodomsticos Qumica Comrcio de Artigos Diversos Fert., Adubos e Defensivos Agrcolas Minerais Diversos Outras Atividades Industriais Bebidas Caf Serv. de gua, Saneamento e Gs Transporte Areo Alimentos Comrcio Varejista Div. Materiais de Transporte Editorial Equip. Diversos de Mecnica Frigorficos Laticnios Lojas de Departamento Madeiras Mquinas Agrcolas leos Vegetais Prospeo e Refino de Petrleo Servios Diversos Supermercados Tecnologia e Informao Subtotal Outros 14 setores Total QUANTIDADE 4 13 8 10 10 4 5 7 3 3 6 1 0 2 3 4 3 4 2 1 2 3 2 2 2 2 2 1 2 1 2 2 1 2 1 2 2 124 12 136 % 2,94 9,56 5,88 7,35 7,35 2,94 3,68 5,15 2,21 2,21 4,41 0,74 0,00 1,47 2,21 2,94 2,21 2,94 1,47 0,74 1,47 2,21 1,47 1,47 1,47 1,47 1,47 0,74 1,47 0,74 1,47 1,47 0,74 1,47 0,74 1,47 1,47 91,18 8,82 100,00 CAPITAL ESTRANGEIRO QUANTIDADE 11 1 4 2 0 6 3 0 3 3 0 4 5 3 1 0 1 0 1 2 1 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0 0 1 0 1 0 0 55 2 57 % 19,30 1,75 7,02 3,51 0,00 10,53 5,26 0,00 5,26 5,26 0,00 7,02 8,77 5,26 1,75 0,00 1,75 0,00 1,75 3,51 1,75 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,75 0,00 1,75 0,00 0,00 1,75 0,00 1,75 0,00 0,00 96,4% 3,51 100,00 TOTAL QUANTIDADE 15 14 12 12 10 10 8 7 6 6 6 5 5 5 4 4 4 4 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 179 14 193 % 7,77 7,25 6,22 6,22 5,18 5,18 4,15 3,63 3,11 3,11 3,11 2,59 2,59 2,59 2,07 2,07 2,07 2,07 1,55 1,55 1,55 1,55 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 1,04 92,75 7,25 100,00

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A Tabela 6 mostra a proporo de empresas que utilizam derivativos: trinta e dois por cento das empresas de capital nacional e quarenta por cento das empresas de capital estrangeiro. Aplicao do teste Z de igualdade de propores ou do teste exato de Fisher15, contudo, no nos leva a rejeitar a hiptese nula de que essas propores so iguais, ao nvel de significncia de cinco por cento (p-valores iguais 16 a 0,62 e 0,83, respectivamente). Tabela 6 Quantidade de Empresas que Utilizam Derivativos
ESPECIFICAO Utilizam derivativos No utilizam TOTAL CAPITAL NACIONAL 44 92 136 % 32,35 67,65 100,00 CAPITAL ESTRANGEIRO 23 34 57 % 40,35 59,65 100,00 TOTAL 67 126 193 % 34,72 65,28 100,00

Conforme indica a Tabela 7, o tamanho mdio - medido pelo valor contbil dos ativos totais em 31 de dezembro de 1998 - das empresas de capital nacional que utilizam derivativos da ordem de R$ 2.590 milhes, contra R$ 2.106 das que no utilizam esses instrumentos. Esses dois valores, contudo, no so estatisticamente diferentes, pelo teste t de igualdade de mdias (p-valor igual a 0,43). Por esse mesmo teste, entretanto, a hiptese nula de que as empresas de capital estrangeiro

O teste Z de igualdade de propores paramtrico; como tal, depende de a distribuio binomial poder ser aproximada pela distribuio normal, o que acontece quando o produto da proporo pela quantidade de observaes superior a cinco, para ambas as variveis. O teste exato de Fisher, por sua vez, no-paramtrico, sendo robusto, portanto. Detalhes sobre o primeiro podem ser vistos em Berenson and Levine (1998); sobre o segundo, em Sprent (1993) e Bradley (1968). Agradeo essas referncias bibliogrficas ao Prof. Wilton Bussab, da Fundao Getlio Vargas/So Paulo. 16 Ao longo de todo o trabalho, estaremos utilizando o nvel de significncia de cinco por cento, no mais nos referindo a ele.

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que utilizam derivativos tm tamanho mdio (R$ 2.467 milhes) igual ao das que no utilizam (R$ 1.089 milhes) rejeitada (p-valor igual a 0,008). 17 Tabela 7 Mdia dos Ativos (R$ Milhes) das Empresas Analisadas
CAPITAL NACIONAL MDIA DESVIO PADRO 2.590 6479 2.106 9556 CAPITAL ESTRANGEIRO MDIA DESVIO PADRO 2.467 3.419 1.089 1.308

ESPECIFICAO Utilizam derivativos No utilizam derivativos

IV. RESULTADOS
Nesta seo, relatamos os resutados da investigao. Conforme registrado na subseo 3, dez dimenses da disclosure da utilizao de derivativos foram estudadas, a saber: 1. Explicitao da poltica de utilizao dos derivativos. 2. Explicitao da forma como os riscos decorrentes da utilizao de derivativos so administrados. 3. Explicitao das categorias de risco (cambial, de taxa de juros, de preos de commodities) envolvidas. 4. Explicitao dos instrumentos financeiros (contratos a termo, futuros, swaps, opes) utilizados.
O teste tde igualdade de mdias depende da pressuposio de normalidade das observaes, e no robusto a violaes dessa pressuposio. As concluses, contudo, no se alteram quando se aplica o teste de Wilcoxn de igualdade de medianas, que robusto, por ser no-paramtrico. Para detalhes sobre esses testes, ver Berenson and Levine (1998).
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5. Informao quanto ao valor referencial dos instrumentos utilizados. 6. Informao quanto ao vencimento dos instrumentos. 7. Informao quanto ao valor de mercado dos instrumentos. 8. Informao quanto ao instrumento ser de bolsa ou de balco. 9. Informao quanto sensibilidade dos instrumentos a variaes nos preos ou taxas de mercado. 10. Informao quanto ao VaR - Value at Risk dos instrumentos. Conforme a Tabela 8 registra, cem por cento das empresas de capital nacional e cem por cento das de capital estrangeiro explicitam a poltica de utilizao de derivativos - no caso, como instrumento de hedge, pois nenhuma delas informou tomada de posio como sendo a motivao pela utilizao de derivativos. A hiptese nula de que a proporo das empresas de capital nacional igual de capital estrangeiro no pode ser rejeitada, quer pelo teste Z de diferena de propores quer pelo teste exato de Fisher (por ambos, o p-valor igual a 1). Tabela 8 Quantidade de Empresas que Utilizam Derivativos e que Informam a Poltica de sua Utilizao
ESPECIFICAO Informam a poltica de utilizao dos derivativos No informam TOTAL CAPITAL NACIONAL 44 0 44 % 100,00 0,00 100,00 CAPITAL ESTRANGEIRO 23 0 23 % 100,00 0,00 100,00 TOTAL 67 0 67 % 100,00 0,00 100,00

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Pela Tabela 9, vemos que oitenta e dois por cento das empresas de capital nacional informam como o risco associado utilizao de instrumentos financeiros sujeitos a risco de mercado administrado, contra cem por cento das empresas de capital estrangeiro. Com p-valores iguais a 0,015 (teste Z de igualdade de propores) e 0,027 (teste exato de Fisher), a hiptese nula de que a primeira proporo igual ou 18 segunda rejeitada, ao nvel de cinco por cento de significncia, quer pelo teste Z de igualdade de propores quer pelo teste exato de Fisher. Na dimenso em questo, portanto, o grau de disclosure de empresas de capital estrangeiro mostra-se superior ao das empresas nacionais. Tabela 9 Quantidade de Empresas que Utilizam Derivativos e que Informam como o Risco Respectivo Administrado
ESPECIFICAO Informam como o risco administrado No informam TOTAL CAPITAL NACIONAL 36 8 44 % 81,82 18,18 100,00 CAPITAL ESTRANGEIRO 23 0 23 % 100,00 0,00 100,00 TOTAL 59 8 67 % 88,06 11,94 100,00

A Tabela 10 mostra que sessenta e oito por cento das empresas de capital nacional informam a categoria de risco dos derivativos utilizados, contra oitenta e trs por cento das de capital estrangeiro. Os p-valores respectivos so de 0,103 (teste Z de igualdade de propores) e 0,165 (teste exato de Fisher), razo pela qual no podemos rejeitar a hiptese nula de que a primeira proporo igual segunda. Em outras palavras, no temos, aqui, evidncia de que o grau de disclosure das empresas de capital estrangeiro superior ao das empresas nacionais. O painel inferior da mesma tabela que o risco cambial era a categoria com que as empresas mais estavam preocupadas, no final de 1998 - um resultado esperado, tendo em vista a acumulao de evidncias de que a poltica cambial brasileira iria ser mudada.
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Conforme citado anteriormente, estamos trabalhando com um nvel de significncia de 5%.

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Tabela 10 Quantidade de Empresas que Utilizam Derivativos e que Informam a Categoria de Risco em que os Derivativos so Utilizados
ESPECIFICAO Informam a categoria de risco No informam TOTAL CAPITAL NACIONAL 30 14 44 % 68,18 31,82 100,00 CAPITAL ESTRANGEIRO 19 4 23 % 82,61 17,39 100,00 TOTAL 59 8 67 % 88,06 11,94 100,00

Categoria de risco Risco cambial 19 50,00 14 56,00 33 52,38 Risco de taxa de juros 16 42,11 8 32,00 24 38,10 Risco de preo de commod. 3 7,89 3 12,00 6 9,52 Total (*) 38 100,00 25 100,00 63 100,00 (*) O total superior quantidade de empresas que informam a categoria de risco (38>30 e 25>19), porque uma mesma empresa pode informar mais de uma categoria de risco.

Na Tabela 11, registramos os resultados da quarta dimenso estudada - a saber, informao quanto ao tipo de derivativo utilizado (a termo, futuro, swap, opo). Por ela, verificamos que cinquenta por cento das empresas nacionais de cinquenta e dois por cento das estrangeiras apresentam a informao em questo. Aqui, tambm, no podemos rejeitar a hiptese nula de que a primeira proporo igual segunda, dados os respectivos p-valores (0,433 e 0,889, pelo teste Z de igualdade de propores e pelo teste exato de Fisher). O painel inferior da mesma Tabela 12 mostra que os swaps eram, de longe, o tipo de derivativo mais utilizado no final do ano passado.

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Tabela 11 Quantidade de Empresas que Utilizam Derivativos e que Informam o Tipo de Derivativo Utilizado
ESPECIFICAO Informam o tipo de derivativo No informam TOTAL CAPITAL NACIONAL 22 22 44 % 50,00 50,00 100,00 CAPITAL ESTRANGEIRO 12 11 23 % 52,17 47,83 100,00 TOTAL 34 33 67 % 50,75 49,25 100,00

Risco cambial swaps 11 36,67 7 41,18 18 38,30 opes de compra de US$ 1 3,33 1 5,88 2 4,26 contratos a termo de US$ 1 3,33 0 0,00 1 2,13 contratos futuros de US$ 1 3,33 0 0,00 1 2,13 Risco de taxa de juros swaps 11 36,67 5 29,41 16 34,04 floors de juros 2 6,67 1 5,88 3 6,38 Risco de preo de commodities opes de venda 2 6,67 1 5,88 3 6,38 contratos futuros 1 3,33 2 11,77 3 6,38 Total (*) 30 100,00 17 100,00 47 100,00 (*) O total superior quantidade de empresas que informam o tipo de derivativo (30>22 e 17>12), porque uma mesma empresa pode informar mais de um tipo de instrumento.

A Tabela 12 apresenta os resultados referentes s demais seis dimenses analisadas, a saber: informao quanto ao valor referencial, ao vencimento, ao valor de mercado, natureza do instrumento (balco ou bolsa), sensibilidade a variaes nos preos e taxas de mercado, e ao VaR - Value at Risk dos derivativos. Em nenhuma das dimenses - tanto pelo teste Z de igualdade de propores quanto pelo teste exato de Fisher - no obtemos suporte para a afirmao de que as empresas de capital estrangeiro tm prticas de disclosure da utilizao de derivativos, superiores aos das empresas nacionais. Das dez dimenses analisadas, portanto, somente em uma - informao quanto poltica de administrao do risco - essa afirmao pode ser feita.

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Tabela 12 Quantidade de Empresas que Utilizam Derivativos e Informam o Valor Referencial, o Vencimento, o Valor de Mercado, a Natureza, a Sensibilidade e o VaR dos Derivativos
ESPECIFICAO Informam o valor referencial Informam o vencimento Informam o valor de mercado Informam se o instrumento de bolsa ou de balco Informam anlise de sensibilidade Informam o VaR - Value at Risk (*) Em relao a 44 empresas. () Em relao a 23 empresas. CAPITAL NACIONAL 20 12 6 2 0 0 % (*) CAPITAL %() ESTRANGEIRO 45,45 9 39,13 27,27 2 8,70 13,64 2 8,70 4,55 0 0,00 0,00 0 0,00 0,00 0 0,00

A concluso geral a que se chega quando se analisam separadamente as dimenses estudadas confirmada quando se parte para uma anlise global, atribuindo-se, para cada empresa, um ponto a cada dimenso informada. A Tabela 13 mostra que, nesse caso, a mdia das notas das empresas nacionais de 3,91, contra 4,09 das empresas estrangeiras. Essas duas mdias, contudo, no so estatisticamente diferentes entre si, como indica o respectivo p-valor. Mesmo que utilizemos o teste no-paramtrico de Wilcoxon - robusto, portanto - que testa a diferena entre medianas, a concluso no se altera: no h evidncia de que as empresas estrangeiras tm prticas de disclosure superiores s das empresas nacionais.

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Tabela 13 Nota Geral, atribuindo-se um Ponto Informao de cada Dimenso Analisada CAPITAL NACIONAL Teste t de diferena de mdias Mdia 3,91 Desvio-padro 1,68 P-valor -ESPECIFICAO CAPITAL ESTRANGEIRO 4,09 1,44 0,62

Teste de Wilcoxon de diferena de medianas Mediana 4,00 P-valor

4,00 0,85

V. RESUMO E CONCLUSES
A pesquisa objetivou avaliar o grau de disclosure da utilizao de derivativos, por companhias abertas no-financeiras brasileiras. As demonstraes financeiras de cento e noventa e trs companhias abertas, referentes ao exerccio de 1998, foram analisadas. As empresas foram separadas em dois grupos: empresas de capital nacional e empresas com participao de capital estrangeiro. Uma breve anlise comparativa das regulamentaes americana e brasileira sobre a matria indicou quo pouco ambiciosa a regulamentao brasileira, face americana, e ajudou a identificar dez dimenses da disclosure em questo. Anlise individual e global dessas dimenses revelou que as empresas brasileiras - puramente nacionais e com participao de capital estrangeiro - no evidenciam muitos aspectos da utilizao de derivativos, e que as empresas de capital estrangeiro no possuem prticas de disclosure superiores s empresas nacionais.

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