Ensaios Sobre Gestão de Riscos em Empresas Não-Financeiras

ENSAIOS SOBRE GESTO DE RISCOS EM EMPRESAS
NO-FINANCEIRAS

Herbert Kimura

ENSAIOS SOBRE GESTO DE RISCOS EM EMPRESAS NO-
FINANCEIRAS

Banca examinadora

Prof Orientador Dr. Luiz Carlos Jacob Perera

Prof Dr. Marcos Fernandes Gonalves da Silva

Prof Dr. Jos Evaristo dos Santos

Prof Dr. Claudio Vilar Furtado

Prof Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso

FUNDAO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

HERBERT KIMURA

ENSAIOS SOBRE GESTO DE RISCOS EM EMPRESAS
NO-FINANCEIRAS

Tese de doutorado apresentada ao Curso de
Ps-Graduao da EAESP/FGV

rea de concentrao:
Administrao Contbil e Financeira

Orientador: Prof. Dr. Luiz Carlos Jacob Perera

SO PAULO
2003

KIMURA, H. Ensaios sobre gesto de riscos em empresas no-
financeiras. So Paulo: EAESP/FGV, 2003. 150 p. (Tese de
Doutorado apresentada ao Curso de Ps-Graduao da
EAESP/FGV, rea de Concentrao: Administrao Contbil e
Financeira.

Resumo:

Este trabalho est fundamentado no desenvolvimento de trs
artigos distintos. Os dois primeiros artigos tm carter
estritamente emprico, buscando identificar a prtica do uso de
derivativos pelas corporaes no-financeiras. O ltimo artigo
tem carter terico, atravs do qual foi desenvolvido um modelo
de otimizao referente gesto de riscos.

Mais especificamente, o primeiro artigo trata empiricamente da
averiguao do relacionamento entre caractersticas especficas
das empresas e a utilizao de instrumentos de administrao de
riscos financeiros. So avaliadas variveis financeiras que
possibilitam discriminar empresas usurias das no-usurias de
derivativos no mercado americano.

O segundo artigo envolve uma pesquisa baseada em
questionrios respondidos por executivos financeiros sobre o uso
de derivativos por empresas no-financeiras brasileiras.
Considerando-se as caractersticas da economia e do mercado
de derivativos, os resultados, de carter eminentemente
descritivo, traam um panorama geral do atual estgio de
operacionalizao da gesto de riscos no Brasil.

O terceiro artigo estuda, de maneira terica, as decises de
gesto de riscos que levam maximizao de lucros da empresa
considerando os custos advindos do endividamento externo e os
benefcios da liquidez medida pelos recursos internos.
Considerando-se imperfeies de mercado, como, por exemplo,
conflitos de agncia e assimetria de informao, so
demonstrados os critrios de otimizao da funo de gesto de
riscos. Em particular, obtida analiticamente uma frmula para o
ndice de hedge timo.

Palavras-chaves: Gesto de riscos; Administrao de exposio
financeira; Uso de derivativos; Estratgia de hedge; Modelo de
otimizao financeira.

A Deus que em toda Sua sabedoria nos concedeu o
mais maravilhoso bem: a vida

AGRADECIMENTOS

Aos meus pais, Francisco e Midori, e minha irm Elsie, pelo amor e carinho e
pelo apoio realizao deste traballho.

Yumiko, pelo amor, carinho, incentivo e compreenso.

Ao meu scio e amigo Suen e aos meus colegas Perera e Ishikawa, pela
amizade e pelo referencial profissional e acadmico.

Aos meus colegas de ps-graduao da EAESP/FGV, em especial Ruth, pelo
apoio e incentivo, imprescindveis para superar as dificuldades do curso.

Ao Prof. Dr. Luiz Carlos Jacob Perera, pela confiana em me orientar na fase
final de meu doutorado. Sua experincia de vida e seu comportamento
mostram sua fora de esprito e dedicao para com as pessoas.

Ao Prof. Dr. Joo Carlos Doaut e ao Prof. Marcos Fernandes Gonalves da
Silva, membros da banca de qualificao, pelas crticas, sugestes e
comentrios que direcionaram meus esforos na tese.

Ao Prof. Dr. Jos Evaristo dos Santos e ao Prof. Dr. Claudio Vilar Furtado, da
EAESP/FGV, que considero meus tutores na escola.

Ao Prof. Joo Carlos Douat e ao Prof. Jos Carlos Guimares Alcntara,
chefes do Departamento de Finanas da EAESP/FGV, pela confiana em meu
potencial como professor de cursos de graduao na EAESP/FGV.

Aos professores da Universidade Mackenzie, em especial, ao Prof. Dr.
Reynaldo Cavalheiro Marcondes, ao Prof. Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso
e ao Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura, pela confiana em meu potencial
como professor de cursos de ps-graduao na Universidade Mackenzie.

Ao meu orientador de mestrado, Prof. Dr. Vladimir Belitsky, pelos ensinamentos
em estatstica e probabilidade e pela disposio em me ajudar a superar as
dificuldades quantitativas desta tese. Seus ensinamentos foram imprescindveis
para esclarecer questes matemticas que me pareciam intransponveis neste
trabalho.

Ao Prof. Ms. Alceu Salles Camargo Junior pela detalhada reviso das
passagens matemticas e pelos ajustes sugeridos. Ao Prof. Dr. Digenes
Martin, pela avaliao da adequao das anlises tericas.

Ao pessoal da Secretaria de Ps-Graduao, em especial Mari e Lcia, pelo
competente trabalho.

Ao Conselho de Aperfeioamento (CAPES) pelo auxlio financeiro nos
primeiros meses de meu doutorado at que eu iniciasse minhas atividades
como professor da EAESP/FGV.

Ao Ncleo de Pesquisas e Publicao da EAESP/FGV pelo patrocnio de
pesquisa cujo resultado constitui parte da tese.

No obstante o auxlio e orientao fundamentais prestados pelos professores
e colegas, os erros que ainda persistem neste trabalho so de minha inteira
responsabilidade.

1
SUMRIO

LISTA DE TABELAS E GRFICOS 2

CAPTULO 1: ENSAIOS SOBRE GESTO DE RISCOS EM EMPRESAS
NO-FINANCEIRAS
1 INTRODUO 7
2 OBJETIVOS E DESCRIO DA PESQUISA 10
3 JUSTIFICATIVA E RELEVNCIA DO TEMA 12
4 LEVANTAMENTO BIBLIOGRFICO 14

CAPTULO 2: DETERMINANTES DO USO DE DERIVATIVOS POR
EMPRESAS NO-FINANCEIRAS AMERICANAS
1 INTRODUO 26
2 DESCRIO DA PESQUISA 28
3 RESULTADOS DA ANLISE ESTATSTICA 37
4 COMENTRIOS FINAIS 60

CAPTULO 3: DIAGNSTICO DO USO DE DERIVATIVOS POR EMPRESAS
NO-FINANCEIRAS BRASILEIRAS
1 INTRODUO 66
2 DESCRIO DA PESQUISA 68
3 RESULTADOS DA ANLISE EXPLORATRIA 72

CAPTULO 4: MODELAMENTO TIMO DA GESTO DE RISCO EM
EMPRESAS NO-FINANCEIRAS
1 INTRODUO 103
2 REFERENCIAL TERICO 106
3 MODELO TERICO 114
4 SIMULAO DO MODELO TERICO 128
Anexo A: Descrio do algoritmo de otimizao 154
Anexo B: Demonstrao de teorema 157

BIBLIOGRAFIA 164

2
LISTA DE TABELAS E GRFICOS

DETERMINANTES DO USO DE DERIVATIVOS POR EMPRESAS NO-
FINANCEIRAS AMERICANAS

Tabela A.1: Variveis independentes e perspectivas utilizadas nas anlises
estatsticas 39
Tabela A.2: Mdias e desvios padres das variveis independentes
44
Tabela A.3: Resultados do teste de igualdade entre mdias dos grupos
44
Tabela A.4: Variveis pertencentes funo discriminante
48
Tabela A.5: Significncia do modelo discriminante
49
Tabela A.6: Coeficientes e centrides da funo discriminante
51
Tabela A.7: Resumo dos resultados da anlise discriminante
52
Tabela A.8: Resultados da classificao
54
Tabela A.9: Coeficientes da regresso logstica
55
Tabela A.10: Relao das razes das chances
55
Tabela A.11: Significncia da regresso logstica
56
Tabela A.12: Resultados dos testes de aderncia
56
Tabela A.13: Medidas de associao
57
57

3

DIAGNSTICO DO USO DE DERIVATIVOS POR EMPRESAS NO-
FINANCEIRAS BRASILEIRAS

Tabela B.1: Uso de derivativos por faturamento
72
Grfico B.1: Uso de derivativos e faturamento anual
73
Tabela B.2: Setor de atuao das empresas usurias de derivativos
74
Tabela B.3: Configurao de receitas e custos operacionais em moeda
estrangeira 74
Tabela B.4: Utilizao de derivativos com objetivo de especulao no fator
de risco 76
Tabela B.5: Utilizao de derivativos com objetivo de hedge do fator de
risco 77
Tabela B.6: Mercado de derivativos em que a empresa negocia derivativos
78
Tabela B.7: Grau de preocupao em relao aos aspectos referentes aos
derivativos 79
Grfico B.2: Preocupaes com o uso de derivativos
80
Grfico B.3: Trs maiores preocupaes
81
Grfico B.4: Benchmark para gesto de risco de taxa de cmbio
82
Tabela B.8: Utilizao do hedge por tipo de objetivo
83
Grfico B.5: Razes mais freqentes para os hedges
84
Tabela B.9: Intensidade do hedge por categoria de risco
84

4
Tabela B.10: Horizonte do hedge e da exposio
85
Grfico B.6: Impacto da viso de mercado sobre a gesto de risco de taxa
de cmbio 85
Tabela B.11: Empresas operando derivativos em funo da maturidade dos
derivativos de taxa de cmbio 86
Grfico B.7: Benchmark para gesto de risco de taxa de juros
87
Tabela B.12: Utilizao do hedge por tipo de objetivo
88
Grfico B.8: Categoria de swaps mais freqentemente usados
89
Tabela B.13: Viso de mercado de taxa de juros e influncia no hedge
89
de juros 90
Grfico B.10: Existncia de poltica documentada sobre o uso de
derivativos 92
Grfico B.11: Freqncia de reportagem de atividade com derivativos
94
Grfico B.12: Forma de precificao de derivativos
95
Grfico B.13: Entendimento da alta administrao sobre o uso de
derivativos 96
Grfico B.14: Explicao do dealer sobre as operaes com derivativos
97
Tabela B.14: Aspectos relevantes no processo de escolha do dealer de
derivativos 98
Grfico B.15: Principais motivos para no operar derivativos na BM&F
98

5

MODELAMENTO TIMO DA GESTO DE RISCO EM EMPRESAS NO-
FINANCEIRAS

Tabela C.1: Parmetros do modelo de simulao para anlise dos nveis de
lucro e das necessidades de investimento 133
Grfico C.1: Investimento timo sob diferentes realizaes do fator de risco
134
Grfico C.2: Recursos internos sob diferentes realizaes do fator de risco
135
Grfico C.3: Endividamento externo sob diferentes realizaes do fator de risco
135
Grfico C.4: Lucro sob diferentes realizaes do fator de risco
136
138
139
140
Grfico C.8: Lucro para diferentes realizaes do fator de risco
141
Tabela C.2: Parmetros da simulao para a anlise de esttica comparada
142
Grfico C.9: ndice de hedge timo em funo da correlao entre as
oportunidades de investimento e o fator de risco 142
Grfico C.10: ndice de hedge timo em funo das disponibilidades iniciais de
recursos internos 144
Grfico C.11: ndice de hedge timo em funo do parmetro
1
da funo ( ) I f
145
1
da funo ( ) I f
146

6
2
da funo
( ) e C 147
2
da funo
( ) e C 148
3
da funo
( ) w B 149
3
da funo
( ) w B 150

7
CAPTULO 1: ENSAIOS SOBRE GESTO DE RISCOS EM EMPRESAS
NO-FINANCEIRAS

1 INTRODUO

Nas ltimas trs dcadas, o mercado financeiro tem testemunhado inmeros
avanos que sobrepujam praticamente todas as descobertas em finanas
realizadas em perodos anteriores (GLEASON, 2000).

Alguns dos fatores que impeliram o desenvolvimento dos mercados financeiros
esto relacionados com o aumento dos negcios entre pases, ou seja, o
aumento de operaes de comrcio exterior, com a exploso da diversidade de
produtos financeiros, atravs de novos instrumentos derivativos e com a ampla
desregulamentao no ambiente financeiro que impele a competio, diminui
os spreads e elimina barreiras para os fluxos de capital.

Alm disso, os avanos da tecnologia de computao e telecomunicao
permitiram no somente o desenvolvimento de modelagens quantitativas
sofisticadas em finanas, principalmente com a incorporao de fatores
relacionados ao risco, como tambm a rapidez e a flexibilidade necessrias
para uma gesto financeira mais adequada.

Porm, ao mesmo tempo em que o mercado financeiro evolui, o aumento da
interligao dos mercados em funo do processo de globalizao pode
implicar maiores probabilidades de flutuaes acentuadas de variveis de
mercado, como, por exemplo, preos de ativos ou commodities, taxas de juros,
taxas de cmbio. Desta maneira, os avanos apresentados pelo mercado
financeiro trazem consigo mais riscos para os agentes econmicos.

Estes riscos, advindos de flutuaes de parmetros de mercado, podem ou no
ser gerenciados. De modo anlogo controvrsia sobre a poltica de
financiamento e a poltica de distribuio de dividendos estabelecida por

8
MODIGLIANI e MILLER (1958), no existe consenso sobre a relevncia da
gesto de riscos financeiros como fonte de criao de valor para as empresas.

Apenas recentemente, os acadmicos comearam a estudar as prticas de
gesto de riscos de corporaes tanto financeiras como no-financeiras (AHN
et al, 1999). Este fato surpreendente tendo em vista que diversos estudos
tm concludo que, na prtica, grande parte das empresas j vem aplicando
tcnicas financeiras modernas para administrar sua exposio a variveis
financeiras.

Embora estudos sobre hedge de projetos individuais datarem de 1970 (ROSS,
1996), o primeiro estudo publicado sobre gesto de riscos em corporaes
somente surgiu com a pesquisa de MAYERS e SMITH (1982), no qual era
avaliada a demanda pelas empresas por contratos de seguro.

Apesar de avanos terem sido alcanados no estudo da gesto de riscos,
segundo HAUSHALTER (2000), questes importantes com relao gesto de
riscos em corporaes ainda esto sem respostas definitivas. Os
determinantes da extenso do uso de derivativos pelas companhias, os
impactos da gesto de riscos no valor da empresa, as interaes entre a
poltica de hedge e outras decises da empresa so aspectos que ainda
necessitam de investigao.

Neste trabalho, sero abordadas questes relacionadas com a gesto de riscos
de empresas, notadamente de corporaes no-financeiras, visando abordar
alguns dos aspectos citados anteriormente.

Especificamente, este trabalho estar fundamentado no desenvolvimento de
trs artigos distintos. Os dois primeiros artigos tero carter estritamente
emprico, buscando identificar a prtica do uso de derivativos pelas
corporaes no-financeiras. O ltimo artigo ter carter terico, onde ser
desenvolvido um modelo de otimizao referente gesto de riscos.

9
Mais especificamente, o primeiro artigo tratar empiricamente da averiguao
do relacionamento entre caractersticas especficas das empresas e a
utilizao de instrumentos de administrao de riscos financeiros. Sero
avaliadas variveis financeiras que possibilitam discriminar empresas usurias
das no-usurias de derivativos no mercado americano.

O segundo artigo envolver uma pesquisa baseada em questionrios, sobre o
uso de derivativos por empresas no-financeiras brasileiras. Considerando as
caractersticas da economia e do mercado de derivativos, os resultados, de
carter eminentemente descritivo, traaro um panorama geral do atual estgio
de operacionalizao da gesto de riscos no Brasil.

O terceiro artigo estudar, de maneira terica, as decises de gesto de riscos
que levam maximizao de lucros considerando os custos advindos do
endividamento externo e os benefcios da liquidez medida pelos recursos
internos. Considerando imperfeies de mercado como, por exemplo, conflitos
de agncia decorrentes de assimetrias de informao, sero demonstrados,
neste artigo terico, os critrios de otimizao da funo de gesto de riscos.
Em particular, ser obtida analiticamente uma frmula para o ndice de hedge
timo.

10
2 OBJETIVOS E DESCRIO DA PESQUISA

O objetivo da pesquisa est associado ao estudo da gesto de riscos em
corporaes no-financeiras. Como produto final da pesquisa, sero
desenvolvidos trs artigos relacionados com gesto de riscos, sendo dois deles
eminentemente emprico e o outro, terico.

Em termos empricos, a maioria dos estudos sobre gesto de riscos
corporativos tem sido direcionada para a anlise dos fatores relacionados
deciso da empresa em realizar hedge ou para a avaliao do uso de
derivativos, como, por exemplo, em NANCE et al (1993), DOLDE (1993), MIAN
(1996) ou GECZY et al (1997).

Os testes empricos da teoria de gesto de riscos usam fundamentalmente
duas abordagens distintas. A primeira abordagem mede o efeito das polticas
de uso de derivativos na exposio ao risco das empresas; a segunda
abordagem compara as caractersticas de empresas que utilizam derivativos
com as caractersticas de empresas que no os utilizam (PETERSEN e
THIAGARAJAN, 2000).

Tendo em vista as limitaes da disponibilidade de dados sobre o uso de
derivativos por corporaes no-financeiras, ser realizado um estudo que
buscar avaliar quais variveis da empresa, como, por exemplo, setor de
atuao, nvel de endividamento, indicadores de liquidez, podem estar
associadas a uma maior ou menor preocupao, na prtica, pelo
gerenciamento de riscos financeiros atravs do uso de derivativos. Devido ao
grau de transparncia das informaes disponibilizadas, sero levadas em
considerao, neste paper, empresas no-financeiras americanas.

sabido que esta anlise, baseada em regresso, pode possuir problemas
associados gerao de variveis, a partir de informaes publicamente
disponveis, que representem adequadamente as caractersticas da empresa,
como, por exemplo, circunstncias tributrias e dificuldades financeiras.

11
Desta maneira, a pesquisa emprica apresenta limitaes associadas ao
problema de identificao na interpretao dos resultados (GRAHAM e SMITH
Jr, 1999). Porm, a partir da suposio de que os indicadores empresariais
obtidos so representativos das caractersticas analisadas, diversas inferncias
podero ser realizadas sobre o uso de mecanismos de gesto de riscos.

Em termos tericos, as razes pelas quais as empresas administram riscos
podem ser divididas em duas amplas categorias. Existem razes que associam
a gesto de riscos como fonte de criao de valor para os acionistas. Outras
razes relacionam a gesto de riscos com o possvel aumento do bem-estar
dos administradores (PETERSEN e THIAGARAJAN, 2000).

Neste contexto, no paper terico so estudados modelos que representam a
busca pela maximizao de utilidade baseados no processo de criao de
valor, como, por exemplo, em FROOT et al (1993), e nos conflitos de interesse
entre os diversos agentes que influenciam as decises da empresa, como em
MYERS (1977).

Assim, a partir de premissas de gerao de fluxo de caixa e de taxas de
desconto, bem como de relaes de agncia, ser construdo um modelo de
otimizao de utilidade em funo das decises de gesto de risco.
Obviamente, as estruturaes das premissas e dos relacionamentos entre as
variveis so pontos fundamentais na modelagem, possibilitando no somente
avanos, como tambm suas prprias limitaes.

12
3 JUSTIFICATIVA E RELEVNCIA DO TEMA

A adoo de programas de gesto de riscos corporativos reflete,
indubitavelmente, diversos benefcios reais ou esperados que a administrao
de riscos pode propiciar (TUFANO, 1998). Apesar de as evidncias empricas
indicarem ampla preocupao em empresas pela proteo contra riscos
financeiros, no existe modelo terico genrico que fundamente a necessidade
de implementao de programas de gesto de riscos (FROOT et al, 1993).

Algumas pesquisas indicam que 60% a 80% das grandes empresas
americanas, no-financeiras, utilizam alguma forma de poltica de gesto de
riscos (SMITHSON, 1996a,b). SMITHSON (1996a) observa que a gesto de
riscos ranqueada, por executivos financeiros, como um de seus mais
importantes objetivos na administrao das finanas de suas empresas.

Para FROOT et al (1993), embora as corporaes tratem a gesto de riscos de
forma extremamente sria, os pesquisadores em finanas ainda no
desenvolveram uma estrutura terica robusta no que concerne a questes
fundamentais na administrao de riscos, como, por exemplo, os motivos para
serem geridos riscos e a parcela da exposio a risco que deve ser eliminada.

Assim, apesar da evidncia emprica sobre a existncia da administrao de
riscos em corporaes no-financeiras e do esforo empregado no
desenvolvimento de racionalidades tericas para a realizao de operaes de
proteo ou hedge, no h explicaes amplamente aceitas para a gesto de
risco como poltica empresarial relevante (HAUSHALTER, 2000).

Sendo a gesto de riscos uma transao puramente financeira, pode-se
concluir a partir dos teoremas de MODIGLIANI e MILLER (1958) que, em um
mercado perfeito, a realizao de operaes de hedge irrelevante. Para AHN
et al (1999), de acordo com a teoria moderna de finanas, mais barato para
os acionistas diversificarem seus projetos de risco por si s. Desta maneira, a
necessidade de hedge de riscos sistemticos e no-sistemtico dos fluxos de
caixa limitada.

13

Porm, quando os mercados so imperfeitos, a gesto de riscos pode
efetivamente alterar o valor de uma empresa por influenciar diversos aspectos
relacionados gerao de fluxos de caixa, como, por exemplo, as decises de
investimento, os custos esperados de falncia e os impostos esperados
(HAUSHALTER, 2000).

A gesto de risco permite tambm a tomada de deciso estratgica na forma
de alocao diferenciada de riscos. LEWENT E KEARNEY (1990) observam
que a Merck & Co estabelece uma poltica de reduo de riscos com relao
exposio taxa de cmbio visando estabilizao de fluxos de caixa e
possibilitando, desta forma, o aumento de exposio a riscos de seus
investimentos em pesquisa e desenvolvimento.

Adicionalmente, se a gesto de riscos permitir aumentar o nvel timo de
endividamento, a empresa pode obter maiores benefcios fiscais advindos da
reduo do lucro tributvel (ROSS, 1996). Alm disso, LELAND (1994) estuda
as vantagens da realizao de hedge em contextos onde h conflitos de
agncia.

Assim, tendo em vista no somente a novidade do tema, como tambm
diversos aspectos a serem ainda descobertos e controvrsias a serem
eliminadas, a gesto de riscos em corporaes no-financeiras representa
tema extremamente relevante para pesquisas e investigaes.

14
4 LEVANTAMENTO BIBLIOGRFICO

Nesta seo sero apresentados, a partir do levantamento bibliogrfico
realizado, os argumentos que fundamentam a irrelevncia e a relevncia da
gesto de riscos no contexto de corporaes no-financeiras. Esta discusso
permitir no somente identificar a evoluo e o desenvolvimento do tema
sobre gesto de riscos na academia, como tambm os principais aspectos que
so relevados pelos estudos com relao implementao de estratgias de
proteo ou especulao financeira.

4.1 Aspectos tericos

4.1.1 Irrelevncia da gesto de riscos

Em termos tericos, as principais decises financeiras esto associadas
deciso de investimentos, deciso de financiamento e deciso de
distribuio de dividendos (BREALEY e MYERS, 2000). Desta maneira, a
literatura acadmica tem focado atenes na anlise de viabilidade de projetos,
na avaliao da estrutura de capital e nos estudos sobre reao de investidores
com relao aos anncios de distribuio de dividendos.

De acordo com os teoremas formulados por MODIGLIANI e MILLER (1958),
baseados em premissas de mercado de capitais perfeito, informao simtrica,
acesso igualitrio ao mercado de capitais e estratgias de investimentos
definidas e independentes das decises de financiamento, pode-se demonstrar
que a criao de valor advm da implementao de projetos reais, ou seja, o
acionista pode obter aumento de riqueza atravs somente das decises de
investimentos em projetos com valor presente lquido positivo.
Neste contexto, a estrutura de capital e a poltica de dividendos tornam-se
irrelevantes para o valor da empresa. Adicionalmente, sob as premissas
apresentadas anteriormente, igualmente irrelevante torna-se a gesto de riscos
financeiros.

15
A demonstrao para a afirmao anterior tem fundamentao anloga aos
teoremas desenvolvidos por Modigliani e Miller: a administrao de riscos, isto
, a avaliao das exposies e a implementao de procedimentos de ajuste
ao nvel de risco financeiro incorrido, devido a descasamentos de taxa de juros,
moedas, ndices de preos etc., no cria valor, pois os acionistas da empresa
podem, individualmente, realizar suas prprias aes de proteo contra estes
riscos. Exemplificando, os acionistas podem reduzir parte da exposio a risco
financeiro, diversificando sua carteira de investimentos associada pessoa
fsica, no sendo necessrio, portanto, que a corporao realize uma gesto de
riscos financeiros mais ativa.
importante ressaltar que, baseada nas premissas de Modigliani e Miller, a
irrelevncia da gesto de riscos sobrepuja a falta de racionalidade para a
realizao de operaes de hedge: seguros de propriedade ou contra
acidentes e demais formas de administrao de riscos tambm so irrelevantes
para o valor de uma empresa (CULP, 2001).

4.1.2 Relevncia da gesto de riscos

De modo genrico pode-se dividir os motivos para a gesto de riscos em dois
grupos. O primeiro grupo compreende argumentos para o aumento do valor de
uma empresa a partir dos parmetros de avaliao. O segundo grupo
compreende os motivos que indiretamente podem aumentar a utilidade de
determinados personagens da empresa, em funo das potenciais relaes de
agncia.

Assim, se o valor da empresa for representado pelo valor presente dos fluxos
de caixa projetados, atividades de gesto de riscos que afetem diretamente os
fluxos de caixa projetados ou a taxa de desconto dos fluxos de caixa podem
ser classificadas como pertencentes a este primeiro grupo de motivos para a
relevncia da gesto de riscos.

Por outro lado, motivos que levem a administrao de exposies a influenciar
as atitudes de administradores, credores ou acionistas e, conseqentemente, a

16
aumentar a utilidade de alguns indivduos, sero classificados no segundo
grupo de argumentos a favor da relevncia da gesto de riscos.

a. Motivos baseados diretamente nos parmetros de avaliao
Tendo em vista que as premissas de Modigliani e Miller podem no ser
verificadas na prtica, torna-se necessrio o estudo da relevncia da gesto de
riscos em contextos de imperfeies de mercado.

Uma motivao para a relevncia da gesto de riscos est fundamentada no
fato de a reduo da volatilidade dos lucros tributveis poder diminuir o valor
presente dos impostos quando a forma de tributao segue uma funo
convexa (GRAHAM e SMITH, 1999). Ou seja, se o imposto mdio de uma
empresa aumenta medida que o resultado antes do imposto de renda
aumenta, a gesto de riscos na forma de diminuio do nvel de exposio
incorrido possibilita a criao de valor devido reduo do valor presente dos
impostos a serem pagos.

Assim, para reduzir o valor da opo de compra implcita de titularidade do
governo sobre os ativos da empresa em funo da tributao, as empresas
podem investir em programas de gesto de riscos, conduzindo a menores
volatilidades dos lucros (SMITH e STULZ, 1985).

Supondo a existncia de custos de transao, as decises de gesto de riscos
podem ser relevantes, por evitarem problemas financeiros ou falncia devido a
flutuaes de variveis financeiras. De acordo com CULP (2001), quando os
custos de falncia so exgenos, isto , no determinados pelas decises
financeiras da empresa, pode haver aumento de riqueza do acionista atravs
da gesto de riscos. Quando os custos de falncia so constantes, pode haver
uma transferncia de riqueza dos credores para os acionistas, uma vez que o
hedge reduz consideravelmente o potencial de falncia de uma empresa.

Os programas de gesto de risco podem tambm reduzir os custos associados
falncia (SMITH e STULZ, 1985). Estes custos incluem os custos diretos da
falncia, a perda de possveis benefcios ou vantagens fiscais e a perda

17
referente s opes reais embutidas, como, por exemplo, opes de
crescimento, de adiamento de projetos etc.

Assim, assegurando fluxos de caixa em estados da natureza ruins, a gesto de
riscos pode tambm ajudar as empresas a evitarem dificuldades financeiras
(FROOT et al, 1993). Esta estratgia pode aumentar a capacidade de
endividamento da empresa, causando um aumento do valor da empresa
atravs de um aumento dos benefcios fiscais advindos do endividamento
(GRAHAM e ROGERS, 2000).

FROOT et at (1993) e STULZ (1990) estabelecem que, para evitar
financiamentos externos custosos, as empresas podem seguir polticas de
gesto de riscos, possibilitando disponibilidade de recursos, atravs da
preservao de fundos internos.

Alm disso, se o capital externo for caro, a empresa pode assegurar seu
acesso ao capital quando tem projetos de valor presente positivo lquido, por
reduzir a volatilidade do fluxo de caixa lquido definido como fluxo de caixa das
operaes menos investimentos lquidos (MYERS e MAJLUF, 1984).

Finalmente, se as empresas no-financeiras enfrentarem exigncias de capital
prprio baseadas no nvel de risco assumido, podem descobrir que a reduo
de risco atravs de uma gesto ativa de riscos pode se configurar em uma
estratgia mais vivel do que levantar capital prprio adicional (AHN et al,
1999).

b. Motivos baseados em conflitos de interesse
Uma das motivaes para a gesto de riscos envolve a existncia de relaes
de agncia nas corporaes. Como as empresas so formadas por um
conjunto complexo de contratos entre diferentes tipos de participantes, conflitos
de interesse podem implicar que as diversas decises financeiras, no
somente as decises de investimento, tenham influncia no valor da empresa
(JENSEN e MECKLING, 1978).

18
Neste sentido, havendo conflitos de interesse, a gesto de riscos pode reduzir
o risco no-diversificvel que os administradores correm, conduzindo a um
aumento de seu bem-estar (CAMPBELL e KRACAW, 1987).

TUFANO (1996) observa que a forma e a extenso da influncia do risco nas
atitudes da administrao dependem do contrato de compensao celebrado
entre acionistas e administradores. Desta maneira, administradores que
possuem aes da empresa devem focar decises com base na anlise da
volatilidade dos valores das aes; porm, administradores com salrios
baseados nos lucros devem tomar decises a partir do estudo da volatilidade
dos lucros.

CAMPBEL e KRACAW (1987) mostram que os acionistas preferem que os
administradores gerenciem os riscos no-sistemticos observveis, esperando
maior produtividade da administrao. Neste sentido, a maior produtividade
levaria a uma valorizao da empresa.

Tendo em vista que os administradores tm interesse por fluxos de caixa livres,
a gesto de risco tambm pode possibilitar uma diminuio dos custos de
agncia de forma indireta (CULP, 2001). Se aps a realizao de todos os
projetos de valor presente lquido positivo ainda sobrarem fundos para a
empresa, pode haver um conflito de agncia no qual os administradores
aproveitam-se dos fundos excedentes para consumo de benefcios no-
pecunirios individuais.

Adicionalmente, a existncia de fluxos de caixa livres possibilita maior liberdade
para a administrao, evitando a necessidade de escrutnio por parte do
mercado, em funo de possvel necessidade de levantamento de fundos para
financiar investimentos adicionais (JENSEN, 1986).

Sendo que a dvida equivalente ao lanamento de uma opo de venda e a
ao equivalente compra de uma opo de compra, pode haver incentivos
para subinvestimentos. O subinvestimento ocorre quando os acionistas limitam
investimentos em projetos de valor presente lquido positivo quando os lucros

19
do projeto poderiam ser direcionados aos credores em funo da diminuio do
risco dos ttulos de dvida. Ao reduzir a probabilidade de falncia, a gesto de
riscos pode diminuir os incentivos de subinvestimento dos acionistas
(BESSEMBINDER, 1991).

J o problema da substituio de ativos surge quando h diferentes incentivos
para credores e acionistas em realizarem determinados projetos. Em geral,
envolve a extrao de riqueza dos credores, por parte dos acionistas, atravs
de investimentos em projetos arriscados com valor presente lquido negativo
(ROSS, 1997). Neste caso, a gesto de risco pode auxiliar na diminuio do
conflito, uma vez que permite um aumento da capacidade de endividamento da
empresa ou, de modo equivalente, uma diminuio dos custos de captao
(FAMA, 1976).

Outro motivo para a gesto de riscos envolve assimetrias de informao.
BREEDEN e VISWANATHAN (1999) estabelecem que o mercado de trabalho
constantemente revisa sua opinio sobre as habilidades e competncia dos
administradores a partir do desempenho da empresa. Neste contexto, alguns
administradores podem ser motivados a conduzir estratgias de hedge de
forma a influenciar as percepes do mercado de trabalho.

Finalmente, sem algum tipo de gesto de risco no nvel institucional, pode no
ser possvel a separao dos lucros ou perdas relacionados com o negcio dos
lucros ou perdas associados com as exposies a flutuaes de mercado (DE
MARZO e DUFFIE, 1995). Desta maneira, a gesto de risco permite a
avaliao da competncia dos administradores, segregando os resultados
provenientes das decises da administrao dos resultados provenientes de
flutuaes inesperadas de mercado, s quais a administrao no tem
controle.

20
4.2 Aspectos empricos

Os estudos empricos sobre a gesto de riscos em corporaes no-financeiras
esto associados, principalmente, investigao sobre a utilizao de
derivativos, tendo em vista que estes so instrumentos tpicos de reduo ou
aumento de exposio a riscos.

As anlises empricas relacionadas ao uso de derivativos dependem
fortemente de um amplo levantamento de dados, atravs do qual, na maioria
das vezes, so necessrias avaliaes subjetivas dos pesquisadores,
principalmente para a caracterizao de dados categricos. Em particular, a
identificao de uma empresa usuria ou no-usuria de derivativos pode
variar entre diferentes pesquisas, em decorrncia da forma de levantamento de
dados ou das definies preliminares dos pesquisadores.

Exemplificando, FRANCIS e STEPHAN (1993) classificam as empresas, com
relao ao uso de derivativos, atravs de pesquisa em bancos de dados
financeiros por determinadas palavras-chaves, tais como hedging, swaps ou
options. GECZY et al (1997) classificam usurios de derivativos atravs da
busca de referncias sobre o uso de derivativos de taxa de cmbio nos
demonstrativos financeiros de empresas pertencentes ao S&P 500. Por sua
vez, MIAN (1996) examina se a empresa utiliza derivativos para gerenciar
riscos. Assim, as empresas so classificadas a partir da anlise de informaes
referentes ao uso de derivativos, bem como da identificao de tratamento
contbil compatvel com operaes de hedge.

Dadas as caractersticas do processo de coleta de dados, os testes empricos
da teoria de gesto de riscos utilizam basicamente duas abordagens diferentes
(PETERSEN e TIAGARAJAN, 2000). A primeira abordagem mensura o efeito
do uso de derivativos nas exposies financeiras das empresas. A segunda
abordagem fundamenta-se na anlise comparativa das caractersticas de
empresas que utilizam e que no utilizam derivativos.

21
4.2.1 Efeito do uso de derivativos

Com relao ao efeito do uso de derivativos, HENTSCHEL e KOTHARI (2001)
estudam empiricamente se o uso de derivativos pelas corporaes no-
financeiras est freqentemente relacionado com o risco ou a volatilidade das
aes destas companhias. Atravs da avaliao de grandes empresas
americanas, o estudo no detectou relao estatisticamente significante entre
as caractersticas das empresas e a extenso de sua participao no mercado
de derivativos.

Mesmo para empresas que possuem elevado ndice de exposio em
derivativos com relao ao tamanho dos ativos, HENTSCHEL e KOTHARI
(2001) no identificam associao entre o uso de derivativos e o aumento de
volatilidade das aes. Desta maneira, os autores estabelecem que no h
suporte hiptese, muitas vezes levantada pelos rgos reguladores, de que
as empresas usam derivativos para fins de especulao KOSKI e PONTIFF
(1999) obtm resultados semelhantes na anlise de fundos de investimento,
encontrando evidncias que contradizem a associao popular entre o uso de
derivativos e o aumento de exposio a riscos nestes tipos de aplicao
financeira.

Surpreendentemente, os resultados de HENTSCHEL e KOTHARI (2001)
tambm no permitem identificar significativa reduo de riscos devido
utilizao de derivativos. Em particular, o hedge de moeda parece ter pouco
efeito na flutuao do preo das aes. JORION (1990), ao estudar exposies
cambiais de multinacionais americanas, tambm encontra resultados
semelhantes.

Finalmente, segundo GUAY (1999), parece haver evidncias de que, quando
as empresas comeam a utilizar derivativos, apresentam uma pequena
reduo de riscos. A volatilidade dos retornos das aes tende a diminuir cerca
de dois pontos percentuais, em termos anuais, nos perodos imediatamente
posteriores ao incio do uso de derivativos.

22
4.2.2 Anlise comparativa de empresas

Com relao aos estudos comparativos, BODNAR et al (1998) observam que o
uso de derivativos est associado positivamente ao total de faturamento da
empresa. Por outro lado, mais da metade dos respondentes da pesquisa,
realizada com empresas no-financeiras americanas, alega no utilizar
derivativos devido ao nvel de risco ser considerado baixo ou poder ser
gerenciado de outras formas.

Dentre as empresas que usam derivativos, os principais objetivos referem-se
diminuio de riscos e reduo dos custos de financiamento. Poucas
empresas utilizam derivativos para fins especulativos, demonstrando
claramente a disposio da administrao em utilizar o mercado de derivativos
para protegerem suas exposies a variveis que so de difcil controle
(BODNAR et al, 1998).

Realizando estudos comparativos, BERKMAN et al (1997) observam que as
empresas neozelandesas possuem uma gesto de derivativos ainda mais ativa
que as empresas americanas, apresentando tambm mecanismos de
reportagem do uso de derivativos mais informativos. Uma das motivaes para
esta evidncia reside no fato de as empresas neozelandesas apresentarem
maior exposio a risco de moeda e, portanto, maior a preocupao em gerir
este risco.

BODNAR et al (1996) obtm tambm evidncias de que as empresas em
algumas situaes realizam hedge com derivativos, porm de modo imperfeito.
Em algumas empresas analisadas, posies especulativas parecem ser
tomadas como se fossem operaes de hedge.

NANCE et al (1993) e DOLDE (1995) identificam empiricamente relaes
positivas entre o uso de instrumentos de gesto de riscos e os benefcios
fiscais. Alm disso, os autores tambm obtm evidncias de que as empresas
com maiores despesas em pesquisa e desenvolvimento tm menos propenso
a realizar hedge.

23

Tendo em vista a correlao positiva entre a deciso de hedge e os ativos
totais de uma empresa, MIAN (1996) identifica a existncia de economias de
escala na utilizao de hedge, principalmente no estabelecimento de polticas e
estruturas para gesto de riscos. O autor tambm identifica uma relao
negativa e significativamente relevante entre a razo do valor de mercado pelo
valor contbil e o uso de tcnicas de gesto de riscos.

Por outro lado, MIAN (1996) obtm resultados que sugerem pouca relao
entre gesto de riscos e endividamento. Este fato tambm observado por
NANCE et al (1993) que no encontram relao entre a alavancagem
financeira e a propenso de uma empresa em realizar operaes de hedge
com derivativos. Por outro lado, DOLDE (1995) e SAMANTH (1996) identificam
relaes positivas estatisticamente significantes entre a gesto de risco e o
grau de endividamento.

Assim como MIAN (1996), GECZY et al (1997) identificam uma relao
estatisticamente significante e positiva entre o nvel de operao em pases
estrangeiros e o uso de derivativos.
.
Para GAY e NAM (1998), empresas com oportunidades de investimentos
amplas, baixa liquidez, baixa correlao entre despesas de investimento e
fluxos de caixa gerados internamente, tm mais probabilidade de serem
usurios de derivativos. Por sua vez, MIAN (1996) identifica que empresas com
alto ndice de liquidez corrente tm menor propenso a realizar hedge.

Estudos para a indstria de minerao tm possibilitado anlises mais
especficas que sobrepujam a avaliao de dados categricos. TUFANO (1996)
realiza um estudo detalhado sobre a gesto de riscos em empresas de
minerao de ouro. O resultado principal do estudo fundamenta-se no suporte
da hiptese de que as empresas utilizam derivativos para a reduo de riscos.

Existem evidncias de que a motivao primria para o estabelecimento de
operaes de hedge envolve a averso a risco de acionistas e administradores.

24
No estudo de TUFANO (1996), so examinados os determinantes da extenso
do hedge executado pela empresa. O autor descobre uma relao fortemente
negativa entre a extenso do uso de hedge e a liquidez das companhias de
minerao de ouro.

Atravs da comparao de duas empresas especficas do setor de minerao,
com caractersticas opostas em relao ao uso de derivativos, PETERSEN e
THIAGARAN (2000) identificam que a escolha do mtodo de gerenciamento de
riscos, seja atravs do uso de derivativos sobre ouro, seja atravs de outras
operaes, como, por exemplo, emprstimos indexados a ouro, depende das
diferenas de habilidade de as empresas ajustarem os custos operacionais e
das diferentes necessidades por capital para investimentos. Alm disso, os
autores tambm identificam que os incentivos da administrao em utilizar
derivativos para reduzir riscos dependem da forma com que os executivos so
recompensados.

Ao estudar evidncias de produtores de leo e de gs, HAUSHALTER (2000)
identifica a relao entre hedge e custos de captao. Desta maneira, o autor
observa que a probabilidade de realizar hedge est associada s economias de
escala dos custos de hedging e ao risco de base dos instrumentos de proteo.
Companhias mais propensas administrao de riscos so maiores e tm
produo proveniente principalmente de regies nas quais o produto extrado
tem alta correlao com ativos objetos aos quais derivativos negociados em
bolsa esto vinculados.

HOWTON e PERFECT (1998) relatam que as empresas tm menor
probabilidade de utilizar contratos a termo e futuros para gerir risco de taxa de
cmbio quando sua liquidez elevada e quando dificuldades financeiras no
constituem ameaa potencial. Alm disso, a probabilidade de uso de
derivativos tambm baixa quando o ndice de despesas em pesquisa e
desenvolvimento com relao s vendas baixo, corroborando resultados de
NANCE et al (1993) e DOLDE (1995).

25
PERFECT et al (2000), atravs de pesquisa com executivos financeiros,
examinam se a estrutura dos contratos de remunerao dos administradores
afeta a forma de gesto de risco das empresas. Neste sentido, o estudo sugere
que diferenas no nvel de exposio a risco das empresas esto associadas
ao volume de opes sobre aes e demais compensaes diferidas utilizadas
pelas empresas como incentivos aos executivos.

O levantamento bibliogrfico efetuado mostra que no h concluses
definitivas entre os pesquisadores sobre o impacto de tcnicas de gesto de
riscos nem sobre os fatores que motivam o uso de derivativos. Por exemplo,
existem resultados contraditrios sobre a relao entre o nvel de
endividamento e o uso de derivativos. As diversas pesquisas, seguindo
metodologias diferentes e utilizando amostras distintas, conduzem muitas
vezes a resultados qualitativos distintos.

Neste contexto, este trabalho tem por objetivo proporcionar novos subsdios
sobre os determinantes do uso de derivativos por empresas no-financeiras,
buscando evidncias ou modelos da associao entre perspectivas financeiras
e gesto de riscos. No primeiro artigo, ser realizado um estudo quantitativo e
emprico para se identificar quais so os determinantes do uso de derivativos
por empresas no-financeiras americanas. No segundo artigo, sero
identificadas, de maneira descritiva, como as empresas brasileiras vm
atuando no mercado de derivativos. Finalmente, o terceiro artigo discutir uma
modelagem tima da gesto de risco em um contexto no qual o endividamento
implica em perda de valor e a liquidez possibilita ganhos empresa.

26
CAPTULO 2: DETERMINANTES DO USO DE DERIVATIVOS POR
EMPRESAS NO-FINANCEIRAS AMERICANAS

1 INTRODUO

A maioria dos estudos empricos, como, por exemplo, os desenvolvidos por
NANCE et al (1993), DOLDE (1993), MIAN (1996) ou GECZY et al (1997)
sobre gesto de riscos corporativos, tem-se concentrado em fatores
relacionados deciso da empresa em realizar hedge ou em operar contratos
de derivativos.

Em particular, vrios estudos procuram identificar quais fatores determinam o
uso de derivativos pelas empresas no-financeiras. Nestes casos, os testes
empricos da teoria de gesto de riscos comparam as caractersticas de
empresas que utilizam derivativos com as caractersticas de empresas que no
utilizam derivativos.

Tendo em vista a disponibilidade restrita de dados sobre o uso de derivativos
por corporaes no-financeiras, ser realizado um estudo que busque avaliar
quais variveis financeiras da empresa, como, por exemplo, grau de
endividamento, ndice de liquidez, rentabilidade do ativo, podem estar
associadas a uma maior ou menor preocupao pelo gerenciamento de riscos
atravs do uso de derivativos.

Devido regulamentao ainda incipiente no Brasil, no se pode facilmente
obter dados sobre o uso de derivativos por empresas brasileiras. Assim,
considerando o grau de transparncia exigido pelos rgos reguladores dos
Estados Unidos, foram levadas em considerao neste trabalho apenas
empresas no-financeiras com aes cotadas em bolsas de valores
americanas.

Praticamente todas as pesquisas empricas sobre gesto de riscos apresentam
limitaes associadas ao problema de identificao na interpretao dos

27
resultados (GRAHAM e SMITH JR, 1999). Os testes baseados em regresso,
por exemplo, podem possuir problemas relacionados gerao de variveis a
partir de informaes publicamente disponveis. Por exemplo, algumas
variveis podem no representar adequadamente as caractersticas da
empresa devido a circunstncias tributrias, a diferenas nos tratamentos
contbeis e at mesmo a dificuldades de interpretao de informaes.

Supondo-se que os indicadores empresariais levantados so representativos
das caractersticas consideradas na anlise e so obtidos segundo um critrio
de padronizao adequado, algumas inferncias podero ser realizadas sobre
o uso de mecanismos de gesto de riscos a partir da amostra levantada. Em
particular, a pesquisa buscar identificar se existem perspectivas financeiras
que permitem discriminar as empresas usurias das empresas no-usurias de
derivativos.

Tendo em vista a diversidade de resultados obtidos em outros trabalhos e a
falta de concluses mais definitivas sobre os determinantes do uso de
derivativos por empresas no-financeiras, este estudo traz novos subsdios e
evidncias, promovendo a discusso acadmica e ampliando o estado-da-arte
sobre o assunto.

Assim, o objetivo da pesquisa avaliar, atravs de tcnicas de anlise
estatstica, potenciais determinantes do uso de derivativos por empresas no-
financeiras. A pesquisa identificar quais so os principais indicadores que
podem diferenciar as empresas que utilizam derivativos das empresas que no
utilizam derivativos e, desta forma, estabelecer evidncias das condies ou
motivos pelos quais as empresas decidem operacionalizar a gesto de riscos
atravs de instrumentos financeiros.

28
2 DESCRIO DA PESQUISA

2.1 Coleta dos dados

Tendo em vista as exigncias de disclosure, os dados primrios para a
pesquisa foram obtidos atravs de demonstrativos contbeis de empresas no-
financeiras, cujas aes so negociadas no mercado acionrio americano.
Conforme j discutido anteriormente, dados sobre a utilizao de derivativos
no so, em geral, disponibilizados pelas empresas brasileiras e, portanto, uma
avaliao emprica com significncia estatstica no pde ser realizada para o
mbito nacional.

Para a realizao da avaliao emprica, foram levantados os demonstrativos
financeiros das empresas americanas. Atravs do Annual Reports Service
disponibilizado pelo The Wall Street Journal, foram obtidos fisicamente os
relatrios financeiros de diversas empresas. Apesar de o levantamento da
amostra no ser aleatrio, pois foram obtidos relatrios apenas de empresas
com contratos de distribuio com o Annual Reports Service, a diversidade de
empresas com relao a tamanho, setores de atuao e indicadores
financeiros permite que os resultados das anlises estatsticas sejam
significantes.

A forma de obteno dos relatrios pode, inclusive, constituir forma de seleo
amostral superior seleo de empresas pertencentes ao S&P500, como em
MIAN (1996) ou superior s listas das maiores empresas disponibilizadas pelas
revistas Forbes ou Fortune, como em HENTSCHEL e KOTHARI (2001), por
exemplo. Empresas previamente classificadas pelo faturamento ou pela
capitalizao podem induzir vieses nas anlises, uma vez que companhias
maiores podem ter caractersticas semelhantes e maior probabilidade de
utilizar derivativos devido complexidade de sua estrutura e de suas
operaes.

A empresa The Wall Street Journal disponibilizou mais de 1.000
demonstrativos financeiros. Relatrios de empresas financeiras e de fundos de

29
investimento foram descartados por no constiturem objeto de avaliao nesta
pesquisa.

Os relatrios restantes foram cuidadosamente analisados, com o objetivo de se
identificar claramente se a empresa era usuria de derivativos, seguindo um
procedimento semelhante a GECZY et al (1997). Ou seja, as empresas foram
classificadas atravs da busca de referncias sobre a utilizao de derivativos
nos relatrios financeiros.

Para aumentar a confiabilidade da coleta, cada demonstrativo foi avaliado pelo
menos duas vezes, objetivando a classificao das empresas entre usurias ou
no-usurias de derivativos. Se a segunda avaliao conduziu a uma
classificao diferente da obtida na primeira avaliao, ento uma terceira
anlise dos demonstrativos foi efetuada para dirimir a inconsistncia.

Alguns demonstrativos, com um nvel de transparncia maior, permitiam at
mesmo a identificao do tipo de derivativo utilizado, ou seja, contratos a
termo, futuros, opes e swaps, alm do fator de risco administrado, como, por
exemplo, taxa de juros, preo de commodities ou taxa de cmbio.

A regra da Securities and Exchange Commision prev que as empresas
usurias de derivativos faam o disclosure de dados de gesto de risco de
mercado. Devido natureza dos diferentes relatrios financeiros, foram
avaliados os demonstrativos denotados por Form 10-K, que representam os
relatrios anuais. Ateno especial foi dada ao item 7A, referente aos
disclosures quantitativos e qualitativos sobre risco de mercado e s
informaes financeiras das posies em derivativos.

Os casos em que a utilizao ou no-utilizao de derivativos no era
explicitamente citada nos relatrios financeiros foram descartados. Este
procedimento pde eventualmente influenciar a pesquisa, porm a postura
conservadora na classificao das empresas como usurias ou no-usurias
de derivativos confere maior confiabilidade aos resultados de discriminao.

30
Ou seja, se por um lado este procedimento tende a diminuir o nmero de
empresas no-usurias levantadas, por outro lado tende tambm a diminuir o
erro de classificao inicial da empresa, pois a falha na identificao de
informao sobre derivativos pode, eventualmente, ser decorrente de um lapso
na anlise dos demonstrativos financeiros, dado o potencial de erro humano
inerente forma de coleta de dados.

A partir da lista das empresas para as quais havia informao sobre o uso de
derivativos, foram levantados diversos indicadores financeiros. Utilizando-se o
servio de informaes disponibilizado, via Internet, pelo MultexInvestor, foram
obtidos para cada empresa dados sobre as perspectivas de risco, tamanho,
valor, dividendos, rentabilidade, gerao de caixa, crescimento, liquidez,
endividamento e atividade.

Tendo em vista os recentes problemas enfrentados pelas corporaes
americanas, principalmente aqueles relacionados com governana corporativa,
tica empresarial, compensao de executivos e uso de critrios contbeis,
pode-se argumentar que indicadores baseados em dados de balanos
patrimoniais e demonstrativos de resultados no so confiveis. Porm,
considerando-se que os critrios contbeis permitem uma relativa
padronizao dos relatrios financeiros, supe-se que os dados coletados so
apropriados para os objetivos deste trabalho.

A etapa de coleta de dados possibilitou o levantamento de um total de 351
empresas e 25 variveis, dentre elas algumas categricas, como, por exemplo,
as referentes ao uso de derivativos, e outras mtricas, principalmente aquelas
relacionadas aos indicadores financeiros.

2.2 Tratamento dos dados e anlise estatstica

O tratamento e a anlise inicial dos dados permitem a familiarizao com as
caractersticas da amostra, a identificao dos ajustes necessrios para a

31
aplicao das tcnicas estatsticas e a compreenso das potenciais limitaes
dos resultados.

Assim, o entendimento dos dados e das relaes entre variveis possibilita a
especificao e o refinamento das tcnicas quantitativas, conferindo subsdios
para a formulao de perspectivas razoveis para a interpretao dos
resultados.

O carter eminentemente complexo da anlise multivariada exige muita cautela
na avaliao dos resultados, uma vez que diversos aspectos devem ser
levados em considerao de modo concomitante, como, por exemplo, desvios
das premissas dos modelos multivariados, sensibilidade ao tamanho da
amostra, influncia de dados faltantes ou dos outliers etc. Em particular, o
poder estatstico das tcnicas multivariadas exige grande conjunto de dados e
premissas mais complexas do que as necessrias em anlises univariadas
(HAIR et al, 1998).

A anlise grfica dos dados constitui importante atividade na pesquisa
multivariada por possibilitar uma viso geral da amostra e das necessidades
futuras de ajustes ou transformaes nos dados.

Tendo sido conduzida uma examinao grfica dos dados, ficou clara a
necessidade de transformao de algumas variveis para uma melhor
adequao s premissas dos modelos de anlise multivariada, principalmente
se houver exigncias de normalidade das distribuies das variveis e de
relaes de linearidade entre variveis.

Adicionalmente, outliers tambm foram encontrados na etapa de anlise
grfica, sugerindo a conduo de uma avaliao posterior mais apurada dos
dados muito distantes da mdia amostral. Atravs de uma matriz de
scatterplots, foi realizada tambm uma anlise visual das relaes entre as
variveis consideradas, obtendo-se evidncias da existncia de variveis
altamente correlacionadas que eventualmente podem subsidiar avaliaes de
multicolinearidade.

32

Aps a realizao da avaliao grfica, foram conduzidos estudos analticos
sobre os dados coletados. Com relao aos missing data, o procedimento
adotado na etapa de coleta de dados permitiu a excluso das empresas cuja
utilizao ou no-utilizao de derivativos no ficava explicitamente evidente a
partir dos relatrios financeiros.

Para cada empresa cuja informao sobre utilizao de derivativos era
suficiente, grande parte das variveis financeiras levantadas estava disponvel
e, portanto, no houve a necessidade de novas excluses de casos da
amostra.

Por outro lado, para algumas variveis, diversos dados faltantes foram
observados. Ou seja, o valor de algumas variveis encontrava-se indisponvel
para grande parte das empresas. Variveis contendo mais de 20% de dados
faltantes foram excludas do estudo, uma vez que poderiam reduzir
consideravelmente o total de casos vlidos para a anlise multivariada.

Alm disso, houve a preocupao em se manter variveis altamente
correlacionadas com as variveis excludas por excesso de dados faltantes,
para que no houvesse prejuzo do poder explicativo das perspectivas
financeiras sobre o uso de derivativos pelas empresas.

Considerando-se a anlise preliminar de missing data, a amostra inicial foi
reduzida, contendo 18 variveis independentes e mantendo o nmero total de
351 observaes.

importante enfatizar, ainda com relao aos missing data, que um dos pontos
de ateno em pesquisa envolvendo anlise multivariada est relacionado com
os motivos que levam inexistncia de alguns dados. Pela caracterstica dos
dados utilizados, o processo de missing data da pesquisa no est ligado,
obviamente, s aes por partes de respondentes, como, por exemplo, recusa
em responder algumas questes. Uma vez que a pesquisa baseia-se em dados
obtidos a partir de demonstrativos e de provedores de informao de mercado,

33
os missing data decorrem principalmente da forma de disponibilizao de
dados por parte das empresas e do histrico armazenado para a anlise.

Assim, dependendo dos dados fornecidos pelas empresas e dos mecanismos
de obteno de ndices utilizados pelo provedor de informaes, pode haver
dados faltantes para determinadas empresas. Por exemplo, pode haver
missing data em indicadores de gerao de caixa, uma vez que dados para
clculo destes indicadores podem no estar disponveis publicamente para
todas as empresas. Alm disso, algumas empresas podem no apresentar
indicadores de rentabilidade histrica de mdio prazo simplesmente porque
foram constitudas recentemente.

Como o processo de missing data pode influenciar os resultados obtidos,
necessrio que se avaliem os dados faltantes com relao sua extenso e
aleatoriedade. O procedimento anterior, referente excluso de variveis, faz
com que a influncia dos dados faltantes tenha uma extenso que no
compromete o tamanho da amostra considerada.

Foi realizado tambm um diagnstico da aleatoriedade dos missing data
atravs de examinao emprica, buscando-se avaliar se os dados faltantes
esto distribudos randomicamente entre casos e variveis. Os resultados, para
a maioria das observaes e variveis, indicam que o processo de missing data
aleatrio, dados os baixos ndices de correlao entre variveis dicotmicas
formadas atravs da substituio dos valores vlidos pelo valor 1 e dos dados
faltantes pelo valor 0.

Alm disso, dividindo uma varivel em dois grupos distintos, um deles contendo
as observaes com missing data para a varivel e o outro grupo contendo as
observaes vlidas, obtiveram-se resultados de diferenas de mdias para as
demais variveis que, na maioria das vezes, no eram estatisticamente
significantes quando se considera tambm um nmero mnimo de observaes
necessrio para o clculo de mdias.

34
Porm, como era de se esperar, observou-se que o processo de missing data
de algumas variveis influenciam o processo de outras variveis de forma
significante, pois, por exemplo, o mesmo dado financeiro faltante pode ser
necessrio para o clculo de diferentes indicadores. Assim, a amostra sugere a
existncia de vieses potenciais decorrentes dos dados faltantes.

Uma vez que o objetivo do estudo identificar caractersticas das empresas
que podem estar associadas utilizao de instrumentos financeiros para
gesto de riscos, indicadores que representam conceitos semelhantes podem
ser excludos. Exemplificando, sendo o ndice de liquidez corrente e o ndice de
liquidez seca variveis altamente correlacionadas, com processos de missing
data relacionados entre si, pode-se utilizar somente uma delas na anlise
multivariada. Desta maneira, pode-se melhorar no somente aspectos de
aleatoriedade dos missing data, como tambm os aspectos de
multicolinearidade.

Na pesquisa conduzida, decidiu-se no realizar nenhum mtodo de imputao
para a estimativa de missing values, como, por exemplo, mtodos de
substituio baseados em valores mdios amostrais, valores constantes ou
regresses. Obviamente, a deciso de eliminao de observaes com dados
faltantes diminui o nmero de casos vlidos para a anlise multivariada. Porm,
considerando a amostra coletada e as variveis relevantes, estabeleceu-se que
o preenchimento de dados faltantes no traria benefcios suficientes para
justificar sua realizao.

Com relao aos outliers, foram conduzidas anlises sob perspectivas
univariada e multivariada. Outliers constituem observaes com uma
combinao nica de caractersticas e eventualmente podem ser benficas ou
prejudiciais anlise multivariada. Assim, se por um lado, os outliers podem
indicar caractersticas da populao que no seriam descobertas normalmente,
por outro lado, dados muito afastados da mdia podem no ser representativos
da populao e distorcer consideravelmente os resultados da anlise (HAIR et
al, 1998).

35
A avaliao efetuada identificou que os outliers unidimensionais encontrados
na amostra decorrem principalmente de caractersticas especficas e
extraordinrias das empresas. Mesmo considerando valores de referncia
conservadores, 33 casos poderiam ser classificados como outliers. Nestes
casos, optou-se pela no-excluso dos outliers, para no haver uma diminuio
considervel do nmero de observaes vlidas. Alm disso, a reteno dos
outliers permite que a anlise conduzida seja representativa de toda populao
e no apenas de um segmento. Obviamente, anlises estatsticas especficas a
serem realizadas posteriormente podem exigir a excluso dos outliers para se
evitarem distores expressivas nos resultados.

Em termos multidimensionais, tendo em vista a utilizao de nveis de
significncia mais conservadores e pela dificuldade de avaliao de
representatividade da populao, no se excluiu a priori nenhuma observao
que poderia ser um potencial outlier. Optou-se, portanto, neste trabalho, pela
viso de que a eliminao de outliers s deve ser realizada se houver alguma
evidncia muito clara de que o dado aberrante, ou seja, que o dado no
representa nenhuma possvel observao da populao.

Finalmente, com relao s principais premissas da anlise multivariada,
buscou-se realizar uma avaliao de normalidade, homocedasticidade,
linearidade e multicolinearidade das variveis relevantes. A anlise de curtose
e assimetria das distribuies mostrou valores significativamente diferentes de
zero para a maioria das variveis. O teste de Kolmogorov-Smirnov para uma
amostra reforou as evidncias de que a distribuio de praticamente todas as
variveis diferia significativamente da normal.

Em decorrncia das distribuies das variveis, a homocedasticidade de
potenciais variveis dependentes tambm no foi verificada. Com relao
linearidade, a anlise grfica sugere a existncia de relaes lineares entre
vrias variveis, bem como a existncia de algumas relaes no-lineares.
Foram tambm identificados indcios de multicolinearidade, devido presena
de elevada correlao entre algumas variveis. Como discutido anteriormente,
diversos indicadores financeiros so derivados dos mesmos dados contbeis e

36
de mercado, aumentando a probabilidade de existncia de variveis
correlacionadas e implicando limitada contribuio marginal de variveis
pertencentes a uma mesma dimenso financeira. A anlise das caractersticas
dos indicadores financeiros das empresas importante para ampliar as
limitaes das tcnicas quantitativas utilizadas.

As principais anlises estatsticas conduzidas foram a anlise de diferenas de
mdia, a anlise discriminante e a regresso logstica. Atravs das diferenas
de mdia pde-se descobrir se os diferentes grupos, ou seja, empresas
usurias e empresas no-usurias de derivativos, possuem caractersticas
financeiras distintas. A anlise discriminante e a regresso logstica buscaram
identificar quais indicadores financeiros teriam maior relevncia para a
separao dos grupos.

Uma vez que o objetivo no a predio ou a classificao de observaes, a
interpretao das anlises multivariadas est direcionada para a separao ou
discriminao de observaes atravs da avaliao da significncia e do sinal
dos coeficientes das equaes discriminantes.

Como usual em anlises multivariadas, a avaliao dos dados mostrou que
diversas variveis no obedeceram estritamente s premissas dos modelos,
mesmo realizando-se ajustes ou transformaes. Portanto, os resultados
obtidos podem ser influenciados pelo grau com que as caractersticas da
amostra distanciam-se das premissas tericas.

Desta maneira, apesar de diversas simulaes terem sido realizadas visando
ao aprimoramento dos resultados, sempre haver restries sobre a validade e
significncia dos resultados devido violao de algumas premissas. Supe-
se, porm, que, em linhas gerais, para a finalidade das investigaes deste
trabalho, os resultados qualitativos podem ser adequadamente fundamentados
pelas anlises estatsticas efetuadas.

37
3 RESULTADOS DA ANLISE ESTATSTICA

A partir do diagnstico inicial, diversos experimentos foram realizados
contemplando conjuntos diferentes de variveis, amostras distintas em funo
de aspectos de missing data e outliers, bem como ajustes diferenciados para
melhor adequao s premissas das ferramentas estatsticas utilizadas. Alm
disso, a anlise dos experimentos possibilitou avaliar a sensibilidade dos
resultados e diagnosticar relaes relevantes entre as variveis para fins da
anlise multivariada. Neste trabalho, sero apresentados os principais
resultados obtidos.

De acordo com os objetivos da pesquisa, voltados primordialmente para a
identificao de caractersticas que diferenciam empresas usurias das
empresas no-usurias de derivativos, tcnicas estatsticas de discriminao
entre grupos so adequadas. No estudo conduzido, a varivel dependente
refletir a utilizao ou no-utilizao de derivativos e as variveis
independentes, os indicadores financeiros das empresas.

O carter categrico da varivel dependente e as diversas variveis
independentes eminentemente mtricas presentes na amostra sugerem a
anlise discriminante e a regresso logstica como as tcnicas estatsticas
apropriadas. Adicionalmente, testes de igualdade entre mdias so tambm
convenientes, uma vez que as empresas podem ser divididas em dois grupos
distintos com variveis em comum.

As caractersticas da amostra evidenciam que premissas extremamente
restritivas da anlise discriminante, como, por exemplo, a normalidade da
distribuio multivariada das potenciais variveis independentes e a igualdade
das estruturas de disperso e covarincias dos grupos definidos pela varivel
dependente, no so observadas. Tendo em vista que a violao da premissa
de normalidade multivariada pode causar problemas na estimao da funo
discriminante e que a varivel dependente dividida em apenas dois grupos, a
regresso logstica surge como a alternativa mais adequada.

38
Para fins comparativos, porm, sero apresentados resultados tanto da anlise
discriminante como da regresso logstica, principalmente para verificar se as
violaes das premissas conduzem a resultados qualitativamente diferentes.
Em caso positivo, cuidado adicional deve ser necessrio para a anlise e
interpretao dos resultados. Em caso negativo, os resultados podem reforar
o carter explicativo das variveis independentes sobre a varivel dependente.

As tcnicas multivariadas possibilitam a avaliao simultnea de diversas
variveis, porm o modelo conceitual criado deve nortear o estabelecimento
das variveis consideradas relevantes. Apesar de ser muito importante evitar
erros de especificao, ou seja, a omisso de uma varivel preditora crtica,
no se pode tambm pecar pela incluso indiscriminada de variveis
irrelevantes.

Embora existam procedimentos estatsticos que permitem a seleo
automtica de variveis relevantes, a incluso inicial de inmeras variveis
geralmente implica uma sobre-adequao do modelo em relao amostra
considerada, acompanhada de uma piora do modelo para fins de generalizao
na populao. Alm disso, o uso indiscriminado de variveis pode mascarar os
verdadeiros efeitos das variveis relevantes devido multicolinearidade (HAIR
et al, 1998).

Neste contexto, optou-se pela reduo de variveis a partir da avaliao da
natureza dos indicadores financeiros. Uma vez que o objetivo da pesquisa
direcionado para a interpretao dos coeficientes de regresso ao invs da
predio, estabeleceu-se que a incluso de variveis independentes altamente
correlacionadas no adequada, mesmo quando os procedimentos
multivariados possam selecionar prioritariamente as variveis com maior poder
explicativo.

Na amostra das empresas consideradas, diversas variveis possuem alta
correlao por caracterizarem conceitos semelhantes ou pertencerem mesma
perspectiva financeira. Desta maneira, optou-se pela incluso de apenas
algumas variveis nas anlises, pois a multicolinaridade elevada pode resultar

39
em coeficientes de regresso ou de discriminao interpretados incorretamente
e at mesmo implicar coeficientes com sinal trocado.

A escolha das variveis que foram includas na anlise decorre no somente
das correlaes ou desvios das premissas, mas tambm de estudos
semelhantes j realizados e do julgamento sobre a relevncia de cada varivel.
Aps avaliao de diversos ajustes para maior adequao a critrios de
normalidade e linearidade, optou-se pela manuteno da forma original da
maioria das variveis, pois os ganhos advindos dos ajustes no melhoraram
consideravelmente os resultados.

Assim, para se evitar um aumento da complexidade na interpretao dos
resultados obtidos, foram realizadas apenas as tradicionais transformaes
logartmicas para a reduo do impacto das diferenas de tamanho da
empresa na anlise considerada. Das 18 variveis independentes restantes
aps a fase de eliminao em funo dos dados faltantes, foram consideradas
somente as 11 variveis descritas na tabela a seguir.

Tabela A.1: Variveis independentes e perspectivas utilizadas nas anlises
estatsticas
Varivel Indicador Perspectiva Horizonte
X
1
Beta Risco Curto prazo
X
2
Valor de mercado em relao ao valor contbil Valor Curto prazo
X
3
Taxa mdia de dividendos Dividendos Mdio prazo
X
4
Taxa de crescimento de vendas Crescimento Mdio prazo
X
5
Liquidez seca Liquidez Curto prazo
X
6
Exigvel e longo prazo em relao ao patrimnio lquido Endividamento Curto prazo
X
7
Margem de lucro antes de juros, impostos e depreciao Gerao de caixa Curto prazo
X
8
Retorno sobre ativo Rentabilidade Curto prazo
X
9
Retorno sobre patrimnio lquido Rentabilidade Mdio prazo
X
10
Giro do ativo Atividade Curto prazo
X
11 Vendas Tamanho Curto prazo

A varivel X
1
representa o risco sistemtico das aes da empresa em relao
ao mercado. O S&P 500 utilizado como proxy da carteira de mercado. A
incluso desta varivel justificada pelo interesse em se investigar se o nvel
de risco das empresas pode estar associado ao uso de derivativos.

40
A varivel X
2
representa uma medida de valorizao da empresa, pois constitui
uma comparao terica entre o valor de mercado das aes, ou seja, o valor
de negociao da propriedade da empresa, e o valor contbil do patrimnio
lquido, isto , o valor da participao do acionista obtido de acordo com
critrios contbeis. Apesar de poder sofrer a influncia de problemas referentes
a critrios contbeis utilizados, este indicador possibilita, de modo indireto, a
incluso de aspectos intangveis da empresa na anlise.

A pesquisa tambm buscou avaliar se o nvel de distribuio de dividendos
pode discriminar empresas usurias das no-usurias de derivativos. Optou-se
pela incluso da mdia histrica da taxa de distribuio de dividendos
calculada a partir dos ltimos 5 anos. Assim, a pesquisa incorpora variveis
com horizonte de mdio prazo, evitando a anlise somente dos eventos de
curto prazo. A taxa de dividendos, varivel X
3
, calculada atravs da relao
entre os dividendos distribudos em um determinado perodo e o preo das
aes.

O indicador de crescimento utilizado na pesquisa foi a taxa de crescimento de
vendas referente aos ltimos 5 anos. A motivao para incluso da varivel X
4

fundamenta-se na possibilidade de existncia de uma relao relevante entre o
crescimento da empresa e a necessidade de gesto de riscos.

Aspectos de liquidez, ou seja, capacidade de pagamento de obrigaes, so
incorporados na anlise atravs da varivel X
5
. A liquidez seca compara o
caixa e demais investimentos que podem ser rapidamente convertidos em
caixa com as obrigaes financeiras de curto prazo da empresa. A incluso
desta varivel relevante, pois aspectos de gesto de liquidez podem ser
motivadores ou at mesmo viabilizadores da gesto de riscos.

Outra perspectiva relevante a ser analisada a relao entre o uso de
derivativos e o grau de endividamento da empresa. A varivel X
6
representa
simplesmente a relao entre as dvidas de longo prazo e o patrimnio lquido,
obtidos considerando-se os dados dos ltimos balancetes trimestrais. A
identificao da associao entre liquidez e endividamento com gesto de

41
riscos pode ser importante, por exemplo, para o entendimento de questes
referentes postura administrativa frente ao risco. Conforme j discutida
anteriormente no referencial terico, a relao entre o uso de derivativos e o
grau de endividamento no completamente compreendida, havendo estudos
com concluses at mesmo conflitantes.

Para a perspectiva de gerao de caixa, foi considerada a varivel X
7
referente
a um indicador de lucro antes de juros, impostos e depreciao calculado como
porcentagem das vendas. Uma vez que ao lucro lquido acrescentada a
depreciao, a varivel X
7
incorpora informao sobre o potencial de gerao
de recursos que eventualmente podem ser utilizados para desencaixes.

Considerando-se o interesse na identificao de potenciais relacionamentos
entre gesto de riscos com rentabilidade, utilizaram-se na pesquisa as
variveis X
8
e X
9
. Enquanto a varivel X
8
representa o retorno de curto prazo
do ativo, medido atravs do lucro em relao ao ativo total ao final de um ano,
a varivel X
9
representa uma medida de retorno do patrimnio lquido nos
ltimos cinco anos. Portanto, as duas variveis, por um lado, assemelham-se
por constiturem medidas de rentabilidade e, por outro lado, distinguem-se em
funo do horizonte de anlise e da estrutura de capital.

A varivel X
10
possibilita que aspectos de eficincia das atividades possam ser
incorporados na avaliao efetuada. Alm de representar informao sobre a
relao entre as vendas e os ativos, o giro do ativo tambm componente
importante para a interpretao dos indicadores de rentabilidade.

Finalmente, a varivel X
11
est associada ao tamanho da empresa. Em
particular, para serem evitadas distores exacerbadas na avaliao da
influncia do tamanho da empresa, a varivel X
11
obtida atravs da
transformao logartmica das receitas anuais, que variaram de US$ 12
milhes at US$ 23 bilhes. Estudos anteriores tm ressaltado que o uso de
derivativos est ligado ao total de operaes da empresa. Ganhos de escala,
bem como o maior nvel absoluto de valores em exposio, podem justificar o
uso de derivativos.

42
importante ressaltar que, independentemente da possvel significncia dos
resultados, nenhuma relao direta causal deve ser taxativamente inferida sem
que uma fundamentao terica seja estabelecida entre a caracterstica da
empresa e o uso de derivativos. Por exemplo, se houver alguma associao
entre risco e o uso de derivativos, no se pode afirmar que o nvel de risco
implica o uso de derivativos ou se o uso de derivativos determina o nvel de
risco.

Obviamente, dependendo da perspectiva analisada, a relao de causa e efeito
pode ser inferida com maior segurana. Exemplificando, se empresas de maior
tamanho tm maior probabilidade de usar derivativos, provvel que os
ganhos de escala influenciem a deciso das empresas em utilizarem
derivativos. Neste caso, pouco provvel que o contrrio ocorra, ou seja, que o
uso de derivativos seja determinante do maior tamanho da empresa.

Para fins da pesquisa, portanto, busca-se avaliar se as variveis independentes
podem ser relevantes para discriminao das empresas usurias das no-
usurias de derivativos. Relaes de causa e efeito s sero sugeridas se
houver motivos que conduzam a uma interpretao terica razovel.

3.1 Teste de igualdade de mdias

Os testes de igualdade entre mdias possibilitam avaliar a hiptese de duas
amostras diferentes representarem duas populaes com os mesmos valores
mdios. Se os resultados dos testes forem significantes, pode-se inferir uma
alta probabilidade de que as amostras esto associadas a populaes de
diferentes mdias. No caso especfico desta pesquisa, diferenas entre mdias
podem sugerir que empresas usurias e no-usurias de derivativos tm
caractersticas financeiras distintas.

O teste paramtrico, baseado na distribuio de t de student para amostras
independentes, fundamenta-se em algumas premissas, como, por exemplo,
cada amostra deve ser selecionada aleatoriamente da populao que

43
representa, a distribuio dos dados da populao da qual cada amostra
extrada deve ser normal e as varincias da populao das duas amostras
devem ser iguais.

Apesar de algumas premissas serem violadas pelos dados levantados,
conforme pde ser observado na etapa de anlise inicial dos dados, optou-se
pela utilizao do teste paramtrico, pois possibilita, em geral, resultados com
maior poder estatstico quando comparados com testes no-paramtricos.
Alm disso, o teste t para duas amostras independentes considerado
razoavelmente robusto, ou seja, propicia informao confivel sobre a
distribuio, mesmo que algumas violaes s premissas sejam observadas
(SHESKIN, 2000).

Aps uma avaliao de potenciais outliers das 11 variveis independentes,
decidiu-se eliminar dados que desviassem mais de 3 desvios padres da mdia
de todas as empresas, para evitar-se elevada disperso. A seguir, as empresas
foram classificadas em 2 grupos, usurias e no-usurias de derivativos,
constituindo duas amostras consideradas independentes.

Para cada grupo, calculou-se o valor mdio de cada indicador financeiro. O
teste considerou somente as observaes completas, ou seja, sem nenhum
dado faltante, para manter a consistncia com as tcnicas multivariadas
utilizadas posteriormente. Este procedimento reduziu a amostra inicial de 351
observaes para 252. Destas empresas consideradas, 106 no eram usurias
de derivativos e 146 eram usurias de derivativos.

Os seguintes resultados da anlise descritiva foram obtidos, evidenciando as
diferenas entre as mdias e os desvios padres das variveis para cada grupo
de empresas.

44
Tabela A.2: Mdias e desvios padres das variveis independentes

Varivel
Mdia Desvio padro Mdia Desvio padro Mdia Desvio padro
X
1
0.974 0.684 0.825 0.666 0.888 0.676
X 2
2.065 1.988 1.782 2.056 1.901 2.028
X
3
0.473 1.108 0.999 1.589 0.778 1.428
X 4
18.294 25.872 14.397 15.692 16.037 20.639
X 5
2.233 1.973 1.259 0.911 1.669 1.530
X
6
0.401 0.720 0.693 0.821 0.570 0.792
X 7
6.113 20.358 12.773 17.074 9.972 18.778
X 8
0.115 13.042 1.870 7.997 1.132 10.433
X
9
1.586 30.149 9.561 14.057 6.206 22.582
X
10 1.224 0.974 0.996 0.554 1.092 0.662
X
11 18.844 1.337 20.224 1.472 19.643 1.570
Empresas no-usurias Empresas usurias Todas as empresas

Pode-se avaliar a significncia dos testes de igualdade de mdia, atravs da
tabela a seguir, onde os valores de F representam o quadrado dos valores de t
obtidos a partir do teste t para amostras independentes.

Tabela A.3: Resultados do teste de igualdade entre mdias dos grupos
Varivel Perspectiva Lambda de Wilks F Significncia
X
1 Risco 0.988 3.010 0.084
X
2
Valor 0.995 1.201 0.274
X
3
Dividendos 0.967 8.603 0.004
X
4
Crescimento 0.991 2.200 0.139
X
5
Liquidez 0.901 27.542 0.000
X
6
Endividamento 0.967 8.585 0.004
X
7
Gerao de caixa 0.969 7.938 0.005
X
8
Rentabilidade 0.993 1.743 0.188
X
9
Rentabilidade 0.969 7.868 0.005
X
10
Atividade 0.971 7.500 0.007
X
11 Tamanho 0.811 58.167 0.000

Os resultados mostram que existem diferenas significativas entre as mdias
de diversas variveis, mesmo considerando-se valores crticos mais
conservadores para evitar o aumento da probabilidade de erros de rejeio de
uma hiptese nula verdadeira. Empresas no-usurias e empresas usurias de
derivativos possuem, na amostra considerada, diferentes valores mdios,
principalmente para as variveis X
3
, X
5
, X
6
, X
7
, X
9
, X
10
e X
11
. Resumidamente,

45
considerando-se apenas os resultados das diferenas entre mdias, pode-se
estabelecer que, ao nvel de significncia de cerca de 1%:

a) empresas usurias de derivativos tm taxas de distribuio de dividendos
maiores que empresas no-usurias de derivativos;

b) empresas usurias de derivativos tm menores indicadores de liquidez que
empresas no-usurias de derivativos;

c) empresas usurias de derivativos tm maiores graus de endividamento que

d) empresas usurias de derivativos tm maiores indicadores de gerao de
caixa que empresas no-usurias de derivativos;

e) empresas usurias de derivativos tm taxas de rentabilidade medidas pelo
retorno sobre o patrimnio lquido maiores que empresas no-usurias de
derivativos;

f) empresas usurias de derivativos tm indicadores de giro do ativo menores
que empresas no-usurias de derivativos;

g) empresas usurias de derivativos tm maiores volumes de vendas que

h) empresas usurias de derivativos no diferem significativamente de
empresas no-usurias de derivativos, quando so considerados os
indicadores de risco, valor, crescimento e rentabilidade de curto prazo.

Tendo em vista a possibilidade de existncia de colinearidade, uma varivel
pode estar associada a outras e, portanto, a comparao entre mdias pode
conduzir a diferenas em vrias perspectivas financeiras. Desta maneira, a
anlise discriminante e a regresso logstica tornam-se tcnicas multivariadas

46
relevantes para o aprimoramento das avaliaes sobre separao dos grupos
de empresas.

3.2 Anlise discriminante

A anlise discriminante uma tcnica estatstica apropriada para se testar a
hiptese de igualdade entre os valores mdios de um conjunto de variveis
independentes calculados para dois ou mais grupos. A anlise envolve a
derivao de uma combinao linear entre vrias variveis independentes que
melhor discrimina grupos definidos a priori (HAIR et al, 1998).

A soma de cada varivel independente multiplicada por um peso
correspondente, obtido a partir dos coeficientes da anlise discriminante,
representa o Z-score para cada caso. Cada grupo possui um escore mdio, ou
centride, que indica o valor mais provvel do Z-score de qualquer observao
pertencente ao grupo. Desta maneira, a anlise discriminante possibilita
encontrar uma funo que melhor possibilita a segregao de grupos a partir
da distncia dos centrides e, evidentemente, do grau de disperso dos Z-
scores.

A comparao de mdias realizada na etapa anterior possibilita a identificao
das variveis em que os grupos diferem significativamente. A anlise
discriminante permite uma certa hierarquizao da importncia de cada
varivel para fins de separao das empresas entre usurias e no-usurias de
derivativos. Considerando-se todo o conjunto de variveis levantadas na coleta
de dados, provvel que apenas algumas poucas variveis sejam suficientes
para a obteno de uma funo que permita segregar razoavelmente os dois
grupos de empresas.

Uma vez que, na pesquisa conduzida, a varivel dependente categrica, na
qual o valor 0 denota as empresas no-usurias de derivativos e o valor 1
representa as empresas usurias de derivativos, e que as variveis financeiras
so mtricas, a anlise discriminante pode ser utilizada.

47

Para uma aplicao apropriada da anlise discriminante, desejvel, porm,
que algumas condies sejam obedecidas, como, por exemplo, normalidade
multivariada das variveis independentes e estruturas desconhecidas, porm,
iguais de disperso e covarincia para os grupos definidos pela varivel
dependente. A violao na premissa de igualdade de matrizes de varincia-
covarincia pode afetar negativamente o processo de classificao. Aspectos
de no-normalidade podem levar a problemas na estimativa da funo
discriminante (HAIR et al, 1998).

Na anlise inicial dos dados, foram observados alguns desvios com relao s
condies necessrias para a anlise discriminante. As evidncias da amostra
considerada sugerem que, provavelmente, a anlise logstica, discutida mais
adiante, seja a tcnica estatstica mais adequada para o problema considerado.
Como j comentado anteriormente, realizou-se tambm a anlise discriminante
para avaliar a sensibilidade dos resultados s premissas necessrias para as
avaliaes estatsticas.

A amostra considerada na anlise discriminante a mesma que a amostra
utilizada no estudo de diferenas entre mdias. Conforme j apresentado,
houve a preocupao na considerao de outliers atravs da extrao de
dados muito distantes da mdia amostral e na diminuio da multicolinearidade
atravs da escolha de um nmero reduzido de variveis pertencentes a cada
perspectiva financeira.

O tamanho da amostra considerado adequado para fins da anlise
discriminante, pois a relao entre nmero de casos e nmero de variveis
independentes supera 20, e o nmero de empresas que utilizam derivativos
comparvel ao nmero de empresas que no utilizam derivativos.

Vrias diferentes configuraes de anlise discriminante foram estabelecidas,
alterando-se critrios e mtodos de seleo de variveis da funo
discriminante, bem como se modificando o conjunto de variveis
independentes. Embora a classificao no seja relevante nesta pesquisa, para

48
fins de configurao da anlise discriminante, utilizou-se a matriz de
covarincias entre grupos e definiu-se uma probabilidade a priori de 0.50, pois
no havia motivos claros para considerar que a amostra levantada
representava proporo populacional entre empresas usurias e no-usurias
de derivativos.

Os resultados a seguir descrevem as variveis que foram includas na funo
discriminante, obtidas atravs de procedimentos step-wise, baseados no
Lambda de Wilks e na distncia D
2
de Mahalanobis. Todas as onze variveis
independentes foram relevadas na anlise, sendo o valor F para incluso da
varivel definido em 1.25 e o valor F para remoo da varivel estabelecido em
1.0. Os valores de F, mais generosos, so comuns em anlise discriminante
(GEORGE e MALLERY, 2001).

Tabela A.4: Variveis pertencentes funo discriminante
Varivel Perspectiva
Valor Significncia Valor Significncia
X
11 Tamanho 0.811 0.000 0.947 0.000
X
10
Atividade 0.769 0.000 1.220 0.000
X
5 Liquidez 0.716 0.000 1.617 0.000
Lambda de Wilks Mnimo D
2
de Mahalanobis

Assim, as variveis ligadas s perspectivas de tamanho, atividade e liquidez
so discriminantes significantes das empresas, de acordo com os valores do
lambda de Wilks e do mnimo D
2
de Mahalanobis.

A partir da tabela a seguir, identifica-se que a funo discriminante altamente
significante (0.000) e apresenta uma correlao cannica de 0.533. Cerca de
28.4% da varincia da varivel dependente, que define empresas usurias e
empresas no-usurias de derivativos, so explicados pelo modelo.

49

Tabela A.5: Significncia do modelo discriminante
Funo Auto-valor Correlao
Funo Acumulada cannica
1 0.397 100.0% 100.0% 0.533
Porcentagem da varincia

Teste da funo Lambda de Wilks Qui-Quadrado Graus de liberdade Significncia
1 0.716 83.134 3 0.000

Os coeficientes da funo discriminante so tambm descritos na tabela a
seguir. Os coeficientes padronizados sero utilizados, juntamente com as
cargas discriminantes, para a anlise da relevncia das variveis, enquanto os
coeficientes no-padronizados so utilizados para a formulao da funo
discriminante, atravs da qual se pode realizar um eventual processo de
classificao das empresas.

Os centrides implicam que a funo discriminante possui um valor mdio de
0.737, considerando-se as empresas no-usurias de derivativos, e um valor
mdio de -0.535 quando se consideram as empresas usurias de derivativos.

Tabela A.6: Coeficientes e centrides da funo discriminante

Varivel Perspectiva
Padro No padro
X
5
Liquidez 0.527 0.363
X
10
Atividade 0.556 0.851
X
11
Tamanho -0.744 -0.525
Constante 8.781
Coeficientes da funo discriminante cannica

Empresa Centride
No-usuria 0.737
Usuria -0.535

importante observar que o coeficiente positivo das variveis X
5
e X
10

sugerem que, quanto maior a liquidez seca e maior o giro do ativo, menor a
possibilidade de a empresa ser usuria de derivativos. Em contrapartida,

50
analisando o coeficiente de X
11
, quanto maior o tamanho em termos de vendas,
maior a probabilidade de a empresa utilizar derivativos. Estas inferncias so
compatveis com os resultados da anlise das diferenas entre mdias
conduzida anteriormente. A anlise discriminante reduz consideravelmente as
variveis relevantes para segregao das empresas, pois, pelo menos, elimina
aquelas que poderiam parecer discriminantes em funo de multicolinearidade.

A seguir, apresentado um resumo dos resultados da anlise discriminante. A
interpretao dos resultados deve levar em considerao o exame da
importncia relativa de cada varivel independente na discriminao entre
grupos. Os pesos, ou os coeficientes padres da funo discriminante,
conferem s respectivas variveis importncia na discriminao por terem sido
includas no procedimento step-wise conduzido.

Porm, em relao ao poder de discriminao, comum considerar-se que as
cargas discriminantes so mais representativas. Eventualmente, por motivos de
multicolinearidade ou outros fatores, uma varivel que distingue os dois grupos
pode ficar de fora da anlise baseada na incluso seqencial de variveis
(HAIR et al, 1998). Supondo-se que um valor absoluto da carga discriminante
maior que 0.30 representa uma varivel relevante, a tabela a seguir sugere que
se devem focar atenes em X
3
, X
5
, X
6
e X
11
. Alm destas variveis, X
10

tambm considerada na interpretao, pois foi includa na funo
discriminante.

51
Tabela A.7: Resumo dos resultados da anlise discriminante
Varivel Perspectiva Pesos
padro Valor Posio Valor Posio
X
1
Risco -- 0.084 10 3.010 8
X
2
Valor -- 0.073 11 1.201 11
X
3
Dividendos -- -0.355 4 8.603 3
X
4
Crescimento -- 0.121 8 2.200 9
X
5
Liquidez 0.527 0.527 2 27.542 2
X
6
Endividamento -- -0.367 3 8.585 4
X
7
Gerao de caixa -- -0.291 5 7.938 5
X
8
Rentabilidade -- -0.108 9 1.743 10
X
9
Rentabilidade -- -0.228 7 7.868 6
X
10
Atividade 0.556 0.275 6 7.500 7
X
11 Tamanho -0.744 -0.765 1 58.167 1
Cargas discriminantes F univariado

Analisando-se principalmente as cargas discriminantes, e considerando-se as
variveis individualmente, os resultados sugerem as seguintes avaliaes:

a) O tamanho da empresa, medido pelo logaritmo das vendas anuais,
representa a varivel que mais discrimina as empresas usurias das empresas
no-usurias de derivativos. Tanto as cargas discriminantes quanto o F
univariado apontam X
11
como a varivel discriminatria mais importante. O
coeficiente de X
11
na funo discriminante sugere que empresas maiores tm
maior probabilidade de utilizao de derivativos.

b) O ndice de liquidez seca X
5
tambm varivel altamente discriminadora
das empresas usurias de derivativos. O coeficiente de X
5
indica que quanto
menor a liquidez, maior a probabilidade de a empresa utilizar derivativos.

c) O maior grau de endividamento X
6
aumenta a probabilidade de a empresa
pertencer ao grupo das empresas usurias de derivativos.

d) A maior taxa de distribuio de dividendos X
3
aumenta a probabilidade de a
empresa ser usuria de derivativos.

52
e) Mesmo possuindo uma carga discriminante menor, o giro do ativo X
10
tem
poder discriminatrio razovel. Uma menor atividade de vendas com relao ao
ativo aumenta a probabilidade de a empresa ser usuria de derivativos.

f) A incluso de X
10
na funo discriminante, no lugar de variveis mais
discriminatrias, como, por exemplo, X
3
e X
6
, pode ser indicao de existncia
de multicolinearidade, dentre outros fatores.

A tabela a seguir mostra os resultados da classificao aplicados s empresas
que compem a amostra.

Total
0 1
Valor 0 76 30 106
1 39 107 146
Porcentagem 0 71.7% 28.3% 100.0%
1 26.7% 73.3% 100.0%
Grupo predito
Grupo original

Levando-se em conta que o modelo considera somente trs variveis
independentes e que, em termos de classificao, 72.6% das empresas so
corretamente separadas, apesar do reduzido valor da correlao cannica, o
modelo discriminante pode ser apropriado para identificar diferenas entre as
empresas usurias e as empresas no-usurias de derivativos.

Dadas as limitaes da anlise discriminante em funo das premissas
restritivas, foi conduzida uma regresso logstica para uma melhor avaliao
das variveis discriminatrias entre as empresas.

3.3 Regresso logstica

A regresso logstica constitui uma extenso da regresso mltipla, na qual a
varivel dependente no contnua (GEORGE e MALLERY, 2001). Quando a

53
varivel dependente no-mtrica e est dividida em apenas dois grupos, a
regresso logstica prefervel anlise discriminante devido a uma srie de
fatores. Primeiro, a regresso logstica no depende das premissas
extremamente restritivas sobre normalidade multivariada e igualdade das
matrizes de varincia e covarincia entre os grupos. Alm disso, a regresso
logstica similar anlise de regresso, possuindo testes estatsticos diretos,
habilidade de incorporar efeitos no-lineares e vrios mecanismos de
diagnstico (HAIR et al, 1998).

A regresso logstica permite que sejam estimadas, a partir de uma nica
equao semelhante equao de regresso mltipla, as probabilidades de
um evento ocorrer ou no ocorrer. Dependendo de a probabilidade de
ocorrncia de um evento ultrapassar ou no 0.50, o procedimento da regresso
estabelece que a observao deve ser includa em um ou outro grupo.

Na etapa da anlise inicial dos dados, verificou-se que premissas fundamentais
de normalidade eram violadas. Ao invs de transformaes adicionais nas
variveis, optou-se pela manuteno da natureza original da maioria das
variveis para evitar aumento de complexidade na interpretao dos resultados
das anlises multivariadas. Desta maneira, a regresso logstica surge como
tcnica estatstica mais adequada para a anlise dos determinantes, ou seja,
das variveis que permitem a discriminao entre empresas usurias e
empresas no-usurias de derivativos.

A natureza no-linear da transformao logstica implica que os coeficientes da
equao de regresso sejam estimados atravs de um procedimento iterativo
de maximizao da verossimilhana ao invs da minimizao da soma dos
erros quadrticos comumente utilizada na anlise de regresso mltipla. Assim,
ao invs do procedimento de mnimos quadrados, a regresso logstica
maximiza a probabilidade de que um evento ocorra (HAIR et al, 1998).

Uma vez que no se estabeleceu nenhum procedimento de preenchimento de
dados faltantes, na regresso logstica conduzida utilizaram-se os mesmos
grupos e as mesmas empresas estudadas na anlise discriminante. As

54
consideraes sobre o tratamento dos dados e das variveis tambm so
anlogas s consideraes da anlise discriminante.

A tabela a seguir mostra os coeficientes da regresso logstica, incluindo os
respectivos graus de significncia estatstica.

Tabela A.9: Coeficientes da regresso logstica
Varivel Perspectiva Coeficiente Erro padro Z Significncia
X5 Liquidez -0.455 0.126 -3.610 0.000
X10 Atividade -1.076 0.252 -4.280 0.000
X11 Tamanho 0.685 0.122 5.620 0.000
Constante -11.073 2.344 -4.730 0.000

importante observar que os resultados qualitativos da regresso logstica so
idnticos aos resultados da anlise de regresso. Novamente, as variveis que
permitem a discriminao entre empresas usurias das no-usurias de
derivativos correspondem a X
5
, X
10
e X
11
, envolvendo as perspectivas de
liquidez, atividade e tamanho, respectivamente. A significncia dos resultados
representa fortes evidncias de que os coeficientes no so nulos.

Os mecanismos de regresso conduzem estimativa de coeficientes que
possibilitam uma melhor interpretao das relaes entre a varivel
dependente e as variveis independentes. No caso da regresso logstica
estudada, o coeficiente de cada varivel independente representa a estimativa
da alterao do logaritmo da relao entre as probabilidades de a empresa
utilizar e de no utilizar derivativos quando as outras variveis independentes
so mantidas constantes.

55
Tabela A.10: Relao das razes das chances
Varivel Perspectiva
Valor
Inferior Superior
X5 Liquidez 0.63 0.50 0.81
X10 Atividade 0.34 0.21 0.56
X11 Tamanho 1.98 1.56 2.52
Constante
Razo das chances
Intervalo (95%)

Os sinais dos coeficientes, bem como os odds ratio ou razes das chances,
demonstram que empresas com maior liquidez seca ou maior giro do ativo tm
menor probabilidade de serem classificadas como usurias de derivativos. Em
contrapartida, quanto maior o tamanho da empresa, medido pelo logaritmo do
volume de vendas, maiores as chances de a empresa ser usuria de
derivativos. As razes das chances, razoavelmente diferentes da unidade,
sugerem que o efeito das variveis na discriminao das empresas
considervel.

Tabela A.11: Significncia da regresso logstica
Log-likelihood Estatstica G Graus de liberdade Significncia
-129.532 83.906 3 0.000

A estatstica G permite avaliar a relevncia dos resultados, principalmente no
que concerne relao entre o uso de derivativos e algumas variveis
dependentes, uma vez que mostra evidncias suficientes de que pelo menos
um dos coeficientes da regresso logstica significativamente diferente de
zero.

Com relao aos testes de aderncia, no h evidncias que suportam a
afirmao de que o modelo no adere adequadamente aos dados, tendo em
vista a significncia estimada entre 0.140 e 0.757.

56
Tabela A.12: Resultados dos testes de aderncia
Mtodo Qui-Quadrado Graus de liberdade Significncia
Pearson 232.193 248 0.757
Deviance 259.064 248 0.302
Brown (geral) 3.532 2 0.171
Brown (simtrico) 2.176 1 0.140

Adicionalmente, as medidas de associao, cujo intervalo do valor absoluto
situa-se entre 0 e 1, indicam, na maioria dos casos, uma habilidade de predio
no muito elevada, apesar da significncia dos resultados. Porm, tendo em
vista a caracterstica eminentemente qualitativa da pesquisa, deve-se ressaltar
que a regresso permite a identificao de caractersticas discriminantes
relevantes entre os grupos de empresas.

Tabela A.13: Medidas de associao
Medida Valor
D de Somers 0.62
Goodman-Kruskal Gamma 0.62
Tau-a de Kendall 0.30

Considerando-se os resultados anteriores, podem ser sumarizadas as
seguintes avaliaes decorrentes da regresso logstica:

a) O tamanho da empresa representa a varivel que mais impacta a estimativa
da probabilidade de a empresa ser ou no ser usuria de derivativos.
Novamente, o coeficiente de X
11
sugere que empresas com maior volume de
vendas tm maior probabilidade de utilizar derivativos.

b) A liquidez seca X
5
tambm varivel relevante para discriminar empresas
com relao ao uso de derivativos. Quanto menor a liquidez, maior a
probabilidade de a empresa utilizar derivativos.

c) O giro do ativo X
10
varivel relevante na funo de regresso logstica. O
resultado do coeficiente e da razo de chance permite estabelecer que a

57
probabilidade de a empresa utilizar derivativos diminui com o giro do ativo. Ou
seja, empresas com menor eficincia na alocao de estoques ou menor
velocidade de vendas so mais propensas a utilizar derivativos.

d) Considerando-se as demais variveis X
3
, X
6
, X
7
, X
9
, que apresentavam
diferenas entre mdias entre os dois grupos de empresas, pode-se
argumentar que possuem razovel relacionamento com as variveis X
5
, X
10
e
X
11
que fizeram parte da regresso. Ou seja, as variveis com coeficientes
significativamente diferentes de zero na regresso logstica podem ter
colinearidade com as variveis referentes a dividendos, endividamento,
gerao de caixa e rentabilidade.

e) As variveis X
1
, X
2
, X
4
e X
8
relacionadas com risco, valor, crescimento e
rentabilidade, como nas anlises anteriores, tambm no mostraram relevncia
na distino entre empresas usurias das no-usurias de derivativos.

De modo anlogo anlise discriminante, pode-se avaliar se o modelo logstico
permite classificar adequadamente as empresas entre usurias e no-usurias
de derivativos, a partir dos dados financeiros. Utilizando-se a equao da
regresso logstica para estimar a classificao de cada empresa, obtiveram-se
os seguintes resultados:

Total
0 1
Valor 0 69 37 106
1 28 118 146
Porcentagem 0 65.1% 34.9% 100.0%
1 19.2% 80.8% 100.0%
Grupo predito
Grupo original

Ou seja, considerando-se os aspectos de significncia dos coeficientes, das
medidas de associao e dos testes de coerncia, a correta classificao de
cerca de 73.0% das empresas representa um ganho, embora mnimo, de
performance sobre o modelo discriminante.

58

importante salientar que o modelo logstico, quando comparado com o
modelo discriminante, implica uma maior quantidade de erros de predio para
empresas no-usurias de derivativos. Em contrapartida, a funo logstica
possibilita uma menor quantidade de erros de predio para empresas usurias
de derivativos, conforme comparao da Tabela A.14 com a Tabela A.8.

3.4 Outros resultados

A partir dos dados coletados, buscou-se averiguar tambm se, dentre as
empresas usurias de derivativos, havia diferenas entre aquelas que usavam
derivativos no-lineares daquelas que no utilizavam derivativos no-lineares.
Esta investigao pode ser relevante, pois derivativos no-lineares tm uma
complexidade maior e, portanto, podem ser mais utilizados por empresas com
caractersticas diferenciadas.

Foram considerados derivativos no-lineares, os instrumentos financeiros que
possuem assimetria de resultados, como, por exemplo, opes de compra ou
de venda para o caso de fatores de risco ligados a cmbio e a commodities e
caps, collars e floors para o caso de fatores de risco associados a taxas de
juros. Alguns derivativos exticos, como opes asiticas ou de barreira,
tambm foram classificados como no-lineares.

Realizando-se uma regresso logstica, foram avaliadas variveis que
poderiam ser determinantes do uso de derivativos no-lineares pelas
empresas. Das 146 empresas usurias de derivativos, 39 utilizavam derivativos
no-lineares e 107 utilizavam apenas derivativos lineares. Ao nvel de
significncia de 1%, nenhuma varivel independente poderia ser includa na
regresso logstica. Considerando nveis menos conservadores, como, por
exemplo, 5%, a varivel X
11
e a varivel X
9
teriam coeficientes estatisticamente
significantes.

59
Desta maneira, apesar das limitaes em termos de tamanho da amostra e das
diferentes caractersticas dos usos de derivativos mais complexos, as
evidncias sugerem que o tamanho da empresa e a rentabilidade do ativo no
mdio prazo possibilitam discriminar as empresas usurias das no-usurias
de derivativos no-lineares.

Novamente, o tamanho da empresa a varivel mais discriminante, sugerindo
que a escala das empresas permite a diluio dos custos associados
operacionalizao do hegde, que so maiores nos casos de derivativos mais
complexos.

O coeficiente de 0.449 referente varivel X
11
na regresso logstica e a razo
das chances de 1.57 sugerem que empresas com volumes de vendas maiores
tm maior probabilidade de utilizar derivativos mais sofisticados, como o caso
dos derivativos no-lineares. Em contrapartida, o coeficiente de -0.008
referente rentabilidade do ativo implica que as empresas que usam
derivativos no-lineares tendem a apresentar um retorno sobre o ativo menor.
Porm, a razo das chances de 0.99 associada rentabilidade indica pouca
influncia de alteraes da rentabilidade na probabilidade de uso de derivativos
no-lineares.

No caso especfico da rentabilidade, conveniente no se estabelecer
nenhuma relao de causa e efeito, pois no se podem identificar razes
tericas para inferir se o uso de derivativos no-lineares conduz a menor
lucratividade, em funo do maior custo, por exemplo, ou se a menor
rentabilidade do ativo incentiva o uso de derivativos com resultados
assimtricos.

60
4 COMENTRIOS FINAIS

A consistncia entre as diversas anlises estatsticas conduzidas fortalece os
resultados dos relacionamentos obtidos entre a varivel dependente e as
variveis independentes.

A principal perspectiva que diferencia empresas usurias das no-usurias de
derivativos est associada ao tamanho da empresa. Todas as avaliaes
quantitativas suportam este fato. Os testes t, as cargas discriminantes e os
coeficientes da anlise discriminante e da regresso logstica so indicadores
que fortalecem a hiptese de relacionamento entre o uso de derivativos e o
tamanho da empresa.

Neste trabalho, a escala da empresa foi medida pelo volume de vendas.
Observou-se, portanto, que o uso de derivativos consideravelmente mais
freqente em empresas com faturamento mais elevado. Este resultado
corrobora evidncias obtidas em outros estudos, como o caso dos de
BODNAR et al (1998), que encontram uma relao positiva entre o uso de
derivativos e o total de faturamento da empresa. Assim, a complexidade das
operaes e o montante absoluto exposto ao risco das empresas maiores
podem constituir fatores que motivam o uso de derivativos.

Alm disso, conforme MIAN (1996) sugere, o resultado pode indicar que a
operacionalizao da gesto de risco em empresas no-financeiras vivel
apenas se os ganhos de escala permitem considervel diluio dos custos de
qualificao da mo-de-obra e de implementao dos procedimentos de hedge.

As evidncias empricas mostram que empresas menores, apesar de mais
sujeitas ao risco no-sistemtico, tm menor propenso ao uso de derivativos.
Desta maneira, mesmo tendo menos capacidade de diluio de riscos atravs
de mecanismos de diversificao de produtos vendidos, mercados atendidos e
moedas transacionadas, as empresas com menor faturamento so menos
atuantes no mercado de derivativos. Esta observao refora a hiptese da

61
necessidade de volume de operaes frente ao custo da estruturao de uma
rea de gesto de riscos que envolva o uso de derivativos.

A perspectiva de liquidez tambm surge como importante fator associado ao
uso de derivativos. Os resultados indicam que empresas com baixa liquidez
tm mais propenso a utilizar derivativos, mantendo a consistncia com os
resultados obtidos por GAY e NAM (1998) e MIAN (1996).

Uma vez que aspectos de causa e efeito no devem ser definitivamente
estabelecidos, no se pode descartar a hiptese de que empresas, justamente
por utilizarem derivativos, podem apresentar liquidez mais apertada devido aos
possveis impactos das operaes ou custo do hedge no caixa.

Porm, uma interpretao mais plausvel fundamenta-se na possibilidade de os
administradores das empresas adotarem uma poltica conservadora com
relao liquidez. Desta maneira, administradores de empresas com baixa
liquidez podem estar motivados a gerenciar riscos atravs de derivativos para
diminuir a incerteza dos fluxos de caixa e, conseqentemente, reduzir o
potencial de problemas advindos do risco de falta de recursos de curto prazo.

Diferentemente de outros estudos, esta pesquisa identificou uma nova
perspectiva discriminatria entre os grupos de empresas usurias e no-
usurias de derivativos. Uma medida de atividade ou eficincia operacional,
calculada atravs do giro do ativo, mostrou-se tambm relevante para separar
os dois grupos de empresas.

As evidncias sugerem que empresas usurias de derivativos possuem menor
giro do ativo. Pelo menos dois fatores podem estar associados a este
resultado. Em primeiro lugar, empresas maiores tm, em geral, menor giro do
ativo, pois todo mercado possui um limite de consumo. Assim, a perspectiva de
atividade pode estar associada perspectiva de tamanho e, portanto, quanto
maior a empresa, maior o total de ativos, menor o potencial de giro e maior a
probabilidade de uso de derivativos.

62
Em segundo lugar, o fato de a empresa com menor giro ter mais propenso a
utilizar derivativos pode sugerir, novamente, uma postura conservadora na
gesto financeira da empresa. Uma vez que o menor giro implica, em termos
relativos e indiretos, maior risco de escassez de recursos de curto prazo,
possvel que a administrao tenha incentivos a adotar mecanismos de gesto
de riscos. Em contrapartida, empresas com rpido giro do ativo podem ter
menor propenso a usar derivativos, pois o nvel de vendas, que pode ser
convertido em caixa, implica menor probabilidade de problemas de liquidez.

As duas interpretaes apresentadas poderiam sugerir a irrelevncia da
perspectiva de atividade como varivel discriminante, uma vez que o giro do
ativo poderia estar indiretamente incorporado nas perspectivas de tamanho e
liquidez. Conforme j discutido anteriormente, os dados financeiros
considerados na pesquisa no so ortogonais e, portanto, interpretaes
relacionadas concomitantemente a diversas variveis refletem a falta de
independncia entre as perspectivas. Questes referentes no-linearidade
das relaes entre as perspectivas e no-normalidade de distribuies
podem fazer que a medida de atividade apresente contribuio relevante para
fins de discriminao das empresas usurias e no-usurias de derivativos.

Os testes de igualdade entre mdias evidenciaram tambm outras variveis
relevantes para a distino dos grupos de empresas, mas que provavelmente
so incorporadas indiretamente pelas variveis de tamanho, liquidez e
atividade em funo da multicolinearidade.

Foi constatado, por exemplo, que empresas usurias de derivativos tm uma
taxa de distribuio de dividendos maior do que a taxa das empresas no-
usurias de derivativos. Esta varivel representativa dos dividendos, por no
fazer parte dos resultados da anlise discriminante e da regresso logstica,
pode estar compreendida, de modo indireto, pelas outras dimenses
financeiras. A mesma observao pode ser feita com relao s perspectivas
de endividamento, gerao de caixa e rentabilidade do patrimnio lquido.

63
Considerando-se que as anlises multivariadas sejam mais representativas da
discriminao do que os testes de igualdade entre mdias, alguns resultados
podem ser evidenciados. Em particular, a anlise discriminante e a regresso
logstica no sugerem que o grau de endividamento seja varivel que permita
uma distino entre o uso de derivativos pelas empresas.

As evidncias mostram que as empresas usurias de derivativos tm maiores
indicadores de endividamento, porm este fato no significante do ponto de
vista estatstico. Este resultado est de acordo com os estudos de MIAN (1996)
e NANCE et al (1993) que no obtm relaes significativas entre o uso de
derivativos e aspectos de alavancagem financeira. Assim, a amostra
considerada na pesquisa no corrobora totalmente os trabalhos de DOLDE
(1995) e SAMANTH (1996) que encontram relaes estatisticamente
significantes e positivas entre gesto de riscos e nveis de dvidas.

A falta de relao entre endividamento e gesto de riscos pode parecer
contraditria com o conservadorismo da administrao, discutido no caso da
liquidez. Ou seja, dado um grau de averso a risco, era de se esperar que as
empresas mais endividadas tivessem maior probabilidade de utilizar derivativos
para protegerem sua sade financeira e evitarem custos de falncia.

Uma possvel explicao para esta contradio pode estar associada ao fato
de a administrao prestar mais ateno solvncia do que ao montante da
dvida da empresa. Assim, uma vez que a falta de liquidez no curto prazo pode
levar a custos maiores, a administrao estaria mais preocupada em gerenciar
riscos para evitar insolvncia. Em contrapartida, o grau de endividamento, por
ser calculado atravs da relao entre dvidas de longo prazo e patrimnio
lquido, e, portanto, no possuir carter de curto prazo, no seria motivo de
preocupao suficiente para motivar o uso de derivativos com o intuito de
diminuio do risco de falncia.

Em relao perspectiva de risco, os resultados desta pesquisa so
compatveis com o trabalho de HENTSCHEL e KOTHARI (2001). No h
evidncias de uma forte relao que estabelea associao entre derivativos e

64
alterao do nvel de risco. Sem considerar a significncia estatstica,
observou-se que as empresas usurias de derivativos possuem um nvel de
risco sistemtico apenas marginalmente menor do que empresas no-usurias
de derivativos. Este fato pode sugerir que o ganho incremental do uso de
derivativos em termos de gesto de risco pequeno, ou que grande parte do
risco gerenciado pelos derivativos especfico das empresas.

A perspectiva de valor tambm no permite segregar as empresas usurias
das no-usurias de derivativos. Em nenhuma tcnica estatstica utilizada, o
ndice de valor de mercado em relao ao valor contbil permitiu uma
diferenciao entre empresas. De modo anlogo, o indicador de crescimento
tambm no discriminante do uso de derivativos. Embora as empresas no-
usurias de derivativos tenham apresentado valores mdios superiores nas
perspectivas de valor e de crescimento, no se pode afirmar categoricamente
que estas perspectivas possibilitam a discriminao entre grupos de uma
maneira consistente.

Porm, pode-se sugerir que os resultados so compatveis com alguns
argumentos. Por exemplo, empresas com taxas de crescimento no so
propensas a fazer hedge, pois no consideram interessante limitar o potencial
de crescimento. Adicionalmente, empresas com valores de mercado muito
diferenciados com relao aos valores contbeis devido elevada quantidade
de intangveis ou outros fatores podem achar menos relevante o impacto das
estratgias de hedge na gesto financeira.

Apesar de as empresas usurias de derivativos apresentarem maiores
indicadores de lucro antes de impostos, depreciao e juros maiores, no h
evidncias de que a perspectiva de gerao de caixa possibilite discriminar os
diferentes grupos de empresas. Este resultado decorrente da grande
variabilidade dos dados de gerao de caixa.

interessante ressaltar tambm que a gesto de risco no parece implicar
maiores rentabilidades de maneira significante. Apesar de as empresas
usurias de derivativos terem elevada rentabilidade de curto e mdio prazos,

65
quando comparadas com as empresas no-usurias, o grande grau de
disperso dos resultados no possibilita a identificao de um relacionamento
significativo entre gesto de riscos e lucro. Obviamente, levando-se em
considerao apenas os valores das mdias de retorno pode parecer que
existem benefcios financeiros no uso de derivativos. Porm, a regresso
logstica e a anlise de regresso no estabelecem nenhum indicador de
rentabilidade como varivel discriminante das empresas.

Os resultados da pesquisa so obviamente muito dependentes da metodologia
adotada. A obteno da amostra e a coleta de dados podem induzir vieses ou
at mesmo erros operacionais na pesquisa. Violaes s premissas das
anlises quantitativas tambm podem conduzir a inadequao do uso de
modelos estatsticos e a problemas de interpretao nos resultados.

Porm, a consistncia entre os resultados da avaliao estatstica e a
compatibilidade com estudos desenvolvidos por outros pesquisadores refletem
a confiabilidade da pesquisa e reiteram os determinantes do uso de derivativos
pelas empresas no-financeiras.

Com isso, apesar das limitaes do estudo, a pesquisa efetuada serve para
trazer novos indcios sobre o uso de derivativos pelas empresas no-
financeiras. Em particular, foram obtidas maiores evidncias sobre o impacto
pouco significante da estrutura de capital na deciso sobre gesto de riscos,
questo que ainda no possui uma interpretao consensual.

Adicionalmente, fortaleceu-se a evidncia de que empresas maiores tm maior
propenso utilizao de derivativos. O estudo da liquidez tambm corrobora
resultados de outras pesquisas que sugerem uma relao negativa entre
liquidez e o uso de derivativos. Finalmente, este estudo identificou o indicador
de atividade como uma nova perspectiva financeira que possibilita discriminar
as empresas usurias das empresas no-usurias de derivativos. Neste
contexto, empresas com menor giro de caixa tendem a recorrer mais ao
mercado de derivativos.

66
CAPTULO 3: DIAGNSTICO DO USO DE DERIVATIVOS POR EMPRESAS
NO-FINANCEIRAS BRASILEIRAS

1 INTRODUO

Os agentes do mercado, buscando protees contra potenciais perdas
financeiras, vm continuamente desenvolvendo mecanismos para a gesto
de riscos. Dentre estes mecanismos, os contratos de derivativos surgem
como relevantes instrumentos para transferncia de risco, permitindo que
os agentes financeiros possam ajustar suas carteiras de investimentos a
um nvel adequado de risco, conforme seu perfil de tolerncia a perdas e
sua disponibilidade de recursos em termos de volume e horizonte de tempo
das aplicaes.

O desenvolvimento dos derivativos est fortemente ligado necessidade
de os bancos administrarem seu grau de exposio ao risco. Porm, por
possibilitarem transferncias de risco entre os agentes, os derivativos
tornaram-se tambm produtos financeiros demandados por corporaes
no-financeiras que desejam ter maior controle sobre o potencial de
perdas.

Desta forma, muitas empresas no-financeiras, enfatizando como objetivo
a gerao de valor atravs no de seu posicionamento financeiro, mas
atravs de suas operaes (produo, gesto de custo, marketing, logstica
e desenvolvimento de seus recursos humanos), decidem recorrer ao
mercado de derivativos para eliminar ou, pelo menos, diminuir o risco de
perdas decorrentes de mudanas de variveis financeiras de mercado,
como, por exemplo, flutuao de preos de matrias-primas, alteraes na
taxa de cmbio ou variaes nas taxas de juros.

Pesquisas recentes realizadas no exterior, como, por exemplo (BODNAR et
al, 1996, 1998, BERKMAN e BRADBURY, 1996), contemplando executivos
financeiros de empresas americanas, europias e asiticas, tm descrito o

67
grau e a forma de utilizao dos derivativos por empresas no-financeiras.
Estes estudos tm mostrado que a sofisticao dos produtos derivativos
transacionados vem aumentando em funo de demandas especficas das
empresas para a gesto de suas exposies a riscos.

Desde 1994, a Wharton School tem realizado pesquisas por meio de
questionrios enviados para os responsveis pela gesto financeira de
corporaes no-financeiras, visando identificar como a utilizao de
derivativos est evoluindo em termos de volume, produtos operados,
resultados esperados e formas de controle.

Seguindo a mesma linha de pesquisa de Wharton (BODNAR et al, 1996,
1998), que se tornou referncia na avaliao das aplicaes dos
derivativos para as corporaes no-financeiras, este trabalho buscou
identificar, no caso de empresas instaladas no Brasil, aspectos sobre a
utilizao dos instrumentos derivativos para fins de gesto financeira.

68
2 DESCRIO DA PESQUISA

2.1 Objetivos da pesquisa

Tendo em vista a crescente importncia que a gesto de riscos financeiros
vem apresentando, principalmente no ambiente de alta volatilidade do
mercado nacional, buscar-se- avaliar as caractersticas da utilizao que
as empresas brasileiras no-financeiras conferem aos derivativos. Mais
especificamente, atravs da realizao de uma pesquisa emprica, buscou-
se a consolidao dos principais aspectos do uso de derivativos em
corporaes brasileiras.

Portanto, esta pesquisa tem por objetivo realizar um diagnstico sobre o
nvel de utilizao de derivativos por empresas no-financeiras que atuam
no Brasil, incluindo:

a) tipo de empresas que realizam operaes com derivativos;

b) objetivos das operaes com derivativos;

c) prazos mdios de vencimento dos contratos de derivativos;

d) procedimentos de controle e avaliao de derivativos;

e) preocupaes com relao operacionalizao de estratgias de gesto
de riscos.

2.2 Justificativa da pesquisa

A gesto de riscos financeiros torna-se fator de grande relevncia para a
sobrevivncia da empresa, uma vez que a elevada volatilidade de fatores
de riscos financeiros pode impactar fortemente o resultado da empresa.
Assim, muitas empresas encontram-se expostas a perdas potenciais por

69
no administrarem de modo eficiente suas posies expostas a riscos de
mercado, como, por exemplo, potencial de alterao de preos, taxas de
cmbio e taxas de juros.

So diversos os casos em que as empresas tm seus resultados
operacionais decorrentes de esforos de reduo de custos e despesas,
otimizao de operaes e fluxo de tarefas, corrodos por perdas incorridas
devido a variveis financeiras. Casos recentes no mercado brasileiro
ocorreram no incio de 1999, quando a alterao na poltica cambial, com a
passagem de um sistema de bandas cambiais para um sistema de livre
flutuao, causou grandes prejuzos financeiros s empresas com um
passivo em dlar no protegido contra oscilaes. Estes prejuzos
poderiam ter sido evitados atravs da realizao de operaes com
instrumentos derivativos de forma a protegerem as posies contra
flutuaes da taxa de cmbio.

Torna-se, portanto, sugestivo que a administrao de exposies tem
papel fundamental para a sade financeira de uma empresa, embora a
gesto de riscos por si s no seja sua atividade principal. O
gerenciamento de riscos constitui-se atividade auxiliar que a empresa pode
desempenhar para aumentar sua probabilidade de sobrevivncia, de modo
a poder aproveitar-se de ganhos provenientes da gesto de sua produo
e de seus recursos e da explorao de seu mercado.

Devido complexidade que os contratos de derivativos podem vir a
assumir, algumas corporaes no-financeiras tm restries para o uso
de derivativos. Perdas expressivas sofridas por diversas empresas na
dcada de 90, como, por exemplo, Procter and Gamble, Kodak, AT&T,
Metallgesellschaft, amplamente divulgadas pela mdia, serviram tambm
para intimidar o mercado de derivativos para corporaes no-financeiras.

Assim, o conhecimento do atual grau de conscientizao dos agentes
econmicos sobre o mercado de derivativos, sobre seus objetivos de
gesto de riscos e sobre modelos de avaliao de preo e de desempenho

70
representa importante ponto de partida para que o mercado brasileiro se
desenvolva, propiciando maiores ganhos de eficincia em termos de
alocao de capital e transferncia de riscos.

2.3 Metodologia da pesquisa

A pesquisa, de carter eminentemente descritivo, foi baseada na
formulao e no envio de questionrios para executivos financeiros de
empresas no-financeiras. As questes foram baseadas nos estudos
desenvolvidos por BODNAR et al (1996, 1998), com adaptaes ao
mercado brasileiro. Estas modificaes visaram basicamente a adequar o
questionrio s caractersticas de horizonte de tempo comumente
utilizados no Brasil, aos aspectos especficos dos funcionamentos dos
mercados de derivativos brasileiros e s investigaes adicionais a serem
realizadas nesta pesquisa.

Inicialmente, desenvolveu-se uma verso preliminar do questionrio, que
foi entregue pessoalmente a analistas financeiros de empresas no-
financeiras, de modo a testar a adequao e o entendimento das
perguntas. A partir do feedback destes analistas, a verso final do
questionrio foi elaborada. Por questo de confiabilidade, tendo em vista o
carter estratgico de algumas questes, no havia a necessidade de que
o nome da empresa ou de respondente fossem preenchidos no
questionrio.

Utilizando-se uma base de dados de empresas obtida junto Comisso de
Valores Mobilirios (CVM), foram encaminhados aos executivos
financeiros, de diversas companhias, carta de apresentao e questionrio
para a pesquisa. Os executivos financeiros possuam cargos de
presidncia, vice-presidncia ou diretoria. Cerca de 950 questionrios
foram enviados, junto com envelope selado para resposta. A amostra
considerada foi extrada de modo aleatrio do banco de dados da CVM.

71
Aps dois meses do envio da primeira carta, foram encaminhadas
novamente correspondncias reiterando as solicitaes de participao na
pesquisa. Acompanhavam esta segunda carta, questionrio e envelope
selado para resposta. Do total enviado, 32 questionrios foram retornados,
indicando um ndice de resposta pouco superior a 3%. Destes
questionrios respondidos, 24 foram considerados na avaliao da
pesquisa e 8 foram descartados em funo de problemas de acuidade e
inconsistncia.

As respostas obtidas foram ento tabuladas, possibilitando consolidar os
principais aspectos que as empresas relevam quando operam com
derivativos. Tendo em vista o carter eminentemente descritivo da
pesquisa, baseada em uma amostra pequena, concluses com
significncia estatstica no podem ser estabelecidas. Porm, a pesquisa
permite identificar diversas caractersticas do uso de derivativos pelas
empresas e as principais preocupaes que os executivos financeiros
levam em considerao ao conduzirem a poltica de gesto de riscos.

72
3 RESULTADOS DA ANLISE EXPLORATRIA

3.1 Utilizao de instrumentos derivativos

3.1.1 Perfil das empresas usurias de derivativos

Das 24 empresas cujo questionrio foi avaliado, 7 responderam no
utilizarem instrumentos derivativos para gesto de suas posies
financeiras e 17 responderam afirmativamente quanto ao uso de
derivativos. Assim, dentre as empresas que retornaram os questionrios,
cerca de 30% no utilizam e 70% utilizam derivativos.

Estas porcentagens, obviamente, s se referem s empresas respondentes
da amostra, no podendo ser inferidas para a populao, tendo em vista
que muito provvel que grande parte das empresas para as quais foi
enviado o questionrio no utiliza derivativos e tambm no retornou suas
respostas para avaliao nesta pesquisa. Das empresas que utilizam
derivativos, 10 so empresas multinacionais conduzindo negcios no Brasil
e 7 so empresas nacionais.

Tabela B.1: Uso de derivativos por faturamento (nmero, porcentagem)
Faturamento
anual Nmero Porcentagem Nmero Porcentagem
At US$ 1 milho 0 0.0% 1 14.3%
De US$ 1 milho a US$ 10 milhes 0 0.0% 1 14.3%
De US$ 10 milhes a US$ 50 milhes 1 5.9% 2 28.6%
De US$ 500 milhes a US$ 1 bilho 5 29.4% 1 14.3%
Acima de US$ 1 bilho 6 35.3% 0 0.0%
Total 17 100.0% 7 100.0%
Empresas usurias Empresas no-usurias

importante observar, dentro da amostra considerada, que a escala das
empresas que utilizam derivativos bem diferente da escala daquelas que
no utilizam. Conforme descrito na Tabela B.1, cerca de 94% das
empresas que utilizam derivativos tm faturamento anual superior a US$

73
50 milhes e 85% das empresas que no utilizam derivativos tm
faturamento anual inferior a US$ 200 milhes, evidenciando o fato de que o
tamanho da empresa pode impactar na deciso do uso de instrumentos
mais sofisticados para gesto financeira. O grfico a seguir permite uma
visualizao da relao positiva entre faturamento e o uso de derivativos.

Grfico B.1: Uso de derivativos e faturamento anual (nmero de respostas)
0 1 2 3 4 5 6
At US$ 1 milho
De US$ 1 milho a US$ 10 milhes
De US$ 10 milhes a US$ 50 milhes
De US$ 500 milhes a US$ 1 bilho
Acima de US$ 1 bilho

Assim, o resultado da pesquisa sugere que empresas com volumes
maiores de recursos utilizam mais mecanismos de controle de riscos, tendo
em vista um maior potencial absoluto de perdas em funo de flutuaes
do mercado. Alm disso, o tamanho da empresa pode tambm propiciar a
viabilidade do uso de derivativos, uma vez que permite ganhos de escala
maiores do que os custos de estabelecimento, implantao e
acompanhamento de procedimentos de gesto de riscos, como observado
por MIAN (1996).

A seguir, so apresentados os setores de atuao das empresas
contempladas nesta pesquisa e que utilizam derivativos.

74
Tabela B.2: Setor de atuao das empresas usurias de derivativos
(nmero de empresas)

Setor de atuao Nmero de empresas
Construo civil 2
Eletro-eletrnico 3
Alimentos e bebidas 3
Farmacutico 1
Telecomunicaes 2
Bens de consumo 2
Energia eltrica 1
Automveis 1
Montagem industrial 1
Informtica 1
Total 17

Quanto s receitas e aos custos operacionais, as empresas que utilizam
derivativos descrevem ter a estrutura de receitas e custos operacionais em
moeda estrangeira descrita na Tabela B.3.

Tabela 3: Configurao de receitas e custos operacionais em moeda
estrangeira (nmero de respostas, porcentagem do total de respostas
vlidas)
Porcentagem em Receitas Custos
moeda estrangeira operacionais operacionais
0% a 10% 9 5
Porcentagem 53% 29%
10% a 25% 4 5
Porcentagem 24% 29%
25% a 50% 2 6
Porcentagem 12% 35%
50% ou mais 2 1
Porcentagem 12% 6%

importante observar que a maior parte das empresas tem baixa receita
indexada moeda estrangeira. Por exemplo, 53% das empresas tm no
mximo 10% de receitas decorrentes de exportao, evidenciando uma
produo voltada primordialmente ao mercado interno. Ao mesmo tempo,

75
os resultados mostram que cerca de 71% das empresas possuem pelo
menos 10% do custo operacional atrelado moeda estrangeira, sugerindo
o uso de insumos importados.

3.1.2 Motivos para no utilizar derivativos

Considerando-se as 7 empresas que no utilizam derivativos, indagou-se
aos executivos das empresas os motivos para no recorrerem a operaes
com estes instrumentos financeiros. O principal argumento exposto foi a
insuficincia de exposio frente a flutuaes de preos de ativos ou
commodities e de taxa de juros. Resultado semelhante tambm
observado por BODNAR et al (1998) para o mercado americano. Das
empresas que no utilizam derivativos, 4 alegaram ter exposio baixa a
riscos de mercado.

Outros motivos relevantes para no serem utilizados derivativos foram a
possibilidade de administrar riscos de mercado atravs de outros meios e o
desconhecimento ou falta de informao quanto aos derivativos. Esta
ltima evidncia sugere a necessidade de uma maior propagao dos
conceitos dos derivativos e de suas potencialidades no processo de gesto
financeira de empresas no-financeiras.

Neste sentido, a academia, as bolsas de derivativos e as instituies
financeiras poderiam conjuntamente promover esforos para uma maior
divulgao dos benefcios dos derivativos e para um adequado
aculturamento dos executivos sobre a relevncia da gesto de riscos.

interessante mencionar que um dos respondentes afirmou explicitamente
que os derivativos no eram utilizados, devido ao fato de que a funo da
empresa no era gerir riscos. Esta justificativa serve para exemplificar, na
prtica, uma polmica da teoria de finanas sobre a relao entre gerao
de valor e gesto de riscos.

76
Em contrapartida queles que defendem a gesto de riscos como fator de
gerao de riqueza por permitir uma maior estabilidade nos fluxos e uma
maior probabilidade de sobrevivncia frente a alteraes de variveis de
mercado, existem estudiosos que afirmam que no haveria ganhos na
administrao de exposies financeiras. Estes acadmicos argumentam
que o acionista poderia, por si s, realizar sua prpria proteo contra
flutuaes de mercado, evitando que a empresa desperdiasse recursos
para o estabelecimento de reas de gesto de riscos, cujas atividades no
esto diretamente relacionadas com o processo produtivo da empresa.

3.1.3 Objetivos da utilizao dos derivativos

Com relao s empresas que utilizam derivativos, os resultados descritos
na Tabela B.4 mostram que a maioria absoluta no opera estes
instrumentos para especulao, isto , para apostas em tendncias de
preos ou taxas. Apenas uma pequena parcela afirma que, s vezes,
especula em taxa de cmbio, taxa de juros ou preos de ativos. Este
resultado reflete um adequado grau de amadurecimento das empresas em
somente utilizarem os derivativos para diminuio de exposies, conforme
resultados descritos a seguir.

Tabela B.4: Utilizao de derivativos com objetivo de especulao no fator
de risco (nmero de respostas, porcentagem do total de respostas vlidas)
Fator de risco Nunca s vezes Quase sempre Sempre
Taxa de juros 11 2 0 0
Porcentagem 85% 15% 0% 0%
Taxa de cmbio 12 2 0 0
Preo de ativos 12 1 0 0

Para o objetivo de hedge, os resultados so bastante diferentes. Na tabela
a seguir, so apresentados os resultados do uso de derivativos para
finalidade de hedge.

77
Tabela B.5: Utilizao de derivativos com objetivo de hedge do fator de
risco (nmero de respostas, porcentagem do total de respostas vlidas)
Fator de risco Nunca s vezes Quase sempre Sempre
Taxa de juros 3 4 4 4
Taxa de cmbio 0 2 3 12
Preo de ativos 5 4 3 1

Os resultados acima demonstram que o principal objetivo das operaes
com derivativos proteger a empresa contra flutuaes dos fatores de
risco. Desta maneira, o uso de derivativos pelas empresas relaciona-se
com uma busca pela diminuio do nvel de exposio.

Os valores obtidos na pesquisa tambm sugerem que os derivativos mais
utilizados so aqueles que possibilitam proteo contra variaes na taxa
de cmbio. Todas as empresas, com alguma freqncia, utilizam
derivativos para hedge do risco de moeda estrangeira.

Praticamente, a maioria das empresas procura proteger-se contra este
fator de risco, refletindo a alta volatilidade do valor da moeda estrangeira,
principalmente aps a desvalorizao do real em 1999.

interessante observar que, embora as empresas, em geral, estejam
expostas ao risco de taxa de juros, no necessariamente recorrem sempre
ao mercado de derivativos para diminurem o risco proveniente de seus
descasamentos de prazo entre seus recebveis e suas captaes. Este fato
evidenciado pela menor freqncia no uso de derivativos para gesto do
risco de taxa de juros.

Finalmente, os derivativos menos utilizados so direcionados para a
administrao de riscos de preo de ativos, como, por exemplo, preo de
insumos, talvez refletindo o fato de o preo de ativos estarem associados
diretamente ao risco do prprio negcio.

78

A tabela, a seguir, relaciona os principais mercados de derivativos aos
quais as empresas recorrem para realizarem suas operaes. Os
resultados sugerem a participao das empresas tanto no mercado de
bolsa quanto no mercado de balco brasileiro. Apenas uma pequena frao
das empresas realiza operaes em mercados, tanto de bolsa quanto de
balco, no exterior.

Tabela B.6: Mercado de derivativos em que a empresa negocia derivativos
(nmero de respostas)
Brasil Exterior Brasil Exterior
8 2 8 3
Mercado de Bolsa Mercado de Balco

Tendo em vista as caractersticas de liquidez no mercado brasileiro, de
se esperar que a gesto do risco de moeda estrangeira seja
operacionalizada com derivativos atrelados ao dlar, tanto em bolsa quanto
em balco. Alm disso, espera-se que o uso de derivativos em mercados
externos de bolsa ou de balco para o hedge de taxa de juros seja
realizado com o objetivo de proteger captaes no exterior indexadas a
Libor, por exemplo. Com ralao proteo contra preos de ativos, na
amostra de empresas considerada, provvel que contratos de derivativos
de commodities e de energia no exterior so utilizados.

3.1.4 Preocupaes do uso de derivativos

Devido complexidade das operaes de hedge, procurou-se avaliar quais
so as principais preocupaes dos executivos financeiros com relao ao
uso de derivativos. A forma de monitoramento e avaliao de resultados
das operaes de hedge foi citada como principal ponto de ateno. Cerca
de 65% das empresas que utilizam derivativos atribuem nvel elevado ou
moderado de preocupao com este aspecto.

79
A tabela a seguir apresenta os resultados sobre o grau de preocupao
dos executivos com determinados aspectos do uso de derivativos.

Tabela B.7: Grau de preocupao em relao aos aspectos referentes aos
derivativos (nmero de respostas)
Aspecto Nenhuma Baixa Moderada Alta
Tratamento contbil 3 3 6 5
18% 18% 35% 29%
Risco de crdito 0 5 4 8
0% 29% 24% 47%
Risco de mercado 1 2 3 11
6% 12% 18% 65%
Reao dos analistas 2 7 5 3
e investidores 12% 41% 29% 18%
Requisitos legais 1 3 6 7
6% 18% 35% 41%
Exigncias de caixa em 5 3 6 3
funo de margens e ajustes 29% 18% 35% 18%
Liquidez no mercado 6 4 4 3
secundrio 35% 24% 24% 18%
Precificao do 0 2 5 10
derivativo 0% 12% 29% 59%
Monitoramento e avaliao 0 1 5 11
de resultados do hedge 0% 6% 29% 65%

Obs.: A soma das porcentagens pode ser diferente de 100% devido a aproximaes.

Um outro aspecto tambm assinalado como fator de alta preocupao no
uso de derivativos refere-se aos riscos de mercado, uma vez que a
variabilidade do valor dos derivativos reflete as flutuaes inerentes dos
fatores de risco.

Em seguida, as formas de precificao surgem como aspectos que exigem
um nvel de preocupao considervel. Esta observao importante, pois
demonstra a conscientizao dos executivos das empresas em
estabelecerem preos justos ou, pelo menos, avaliarem as cotaes
fornecidas pelas contrapartes.

80
O risco de crdito das contrapartes dos produtos e os requisitos legais
envolvidos na operacionalizao dos derivativos so tambm motivos de
preocupao citados pelos executivos. Neste sentido, limites de operaes
com contrapartes podem evitar perdas decorrentes do risco de crdito.
Adicionalmente, o conservadorismo na implementao de estratgias de
hedge pode impedir problemas de natureza legal, uma vez que a falta de
regulamentao sobre o uso de derivativos pelas empresas no-financeiras
implica maiores incertezas e, portanto, riscos legais maiores.

O grfico abaixo confronta a maior preocupao e a menor preocupao
das empresas com relao aos aspectos elencados, eliminando-se as
alternativas intermedirias.

Grfico B.2: Preocupaes com o uso de derivativos (nmero de respostas)
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Monitoramento e avaliao
Risco de mercado
Precificao do derivativo
Risco de crdito
Requisitos legais
Tratamento contbil
Reao dos analistas e investidores
Exigncias de caixa em ajustes
Liquidez no mercado
Nenhuma Alta

Os aspectos que menos preocupam os executivos referem-se liquidez no
mercado de derivativos e s exigncias de caixa em funo de margens e
ajustes, podendo sugerir que, das empresas que negociam derivativos em
mercado de bolsa, poucas enfrentam problemas na gesto de liquidez
destas operaes e que a maioria carrega suas posies em derivativos
at o vencimento.

81
Quando os executivos foram perguntados sobre as trs principais
preocupaes com relao ao uso de derivativos, os resultados corroboram
as observaes anteriores.

Grfico B.3: Trs maiores preocupaes (nmero de citaes)
0 2 4 6 8 10 12
Risco de mercado
Precificao do derivativo
Monitoramento e avaliao
Risco de crdito
Requisitos legais
Tratamento contbil
Reao dos analistas e investidores
Exigncias de caixa em ajustes
Liquidez no mercado

importante salientar que fatores como falta de regulamentao especfica
sobre operaes com derivativos, inexistncia de padronizao contbil e
baixo nvel de exigncia de disclosure podem conduzir a preocupao com
aspectos contbeis e legais a um segundo plano. Este fato emprico serve
de alerta aos participantes e reguladores do mercado financeiro, no sentido
de necessidade, no mercado brasileiro, de regulamentao e fiscalizao
especfica do uso de derivativos por empresas no-financeiras, evitando
um nvel de assuno de riscos no suportvel pelo patrimnio lquido.

3. 2 Gesto de riscos

3.2.1 Exposio a taxa de cmbio

Inicialmente, a pesquisa procurou identificar quais formas de benchmark as
empresas utilizam para avaliar a gesto de risco de taxa de cmbio ao
longo do perodo de planejamento ou oramento. Os resultados indicam

82
que, em cerca de 43% das empresas, os valores de referncia para a taxa
dos contratos de derivativos so fortemente influenciados pelas taxas de
cmbio a termo disponveis no momento do hedge. As taxas vista
tambm representam benchmark relevante, apesar de no constiturem
valores efetivos do hedge, do ponto de vista terico.

Grfico B.4: Benchmark para gesto de risco de taxa de cmbio (nmero de
respostas)
0 1 2 3 4 5 6
Outros benchmarks
Taxas vista no incio do perodo
Taxas a termo disponveis no incio do perodo
No usa benchmark
c

importante ressaltar que algumas empresas no possuem benchmark
para comparao entre estratgias e resultados do hedge, dificultando,
portanto, o processo de avaliao da efetividade e relevncia da gesto de
riscos cambiais.

A seguir, so apresentados os resultados sobre a freqncia de realizao
de operaes com derivativos para hedge de diversas categorias de
exposies cambiais.

83
Tabela B.8: Utilizao do hedge por tipo de objetivo (nmero de respostas)
Categoria de exposio No Nunca Algumas Com
aplicvel vezes freqncia
Remessa de dividendos 2 5 5 1
Obrigaes "on-balance" 1 1 1 10
Obrigaes "off-balance" 6 3 1 3
Transaes antecipadas de menos de trs meses 1 5 2 5
Transaes antecipadas de trs a seis meses 1 4 4 4
Transaes antecipadas de seis meses a um ano 1 5 1 6
Transaes antecipadas de mais de um ano 2 4 3 4
Exposio econmica ou competitiva 2 10 1 0
Converso de valores contbeis 4 5 2 2

Os hedges mais utilizados, com relao taxa de cmbio, envolvem
obrigaes contratuais on-balance, ou seja, obrigaes cuja exposio
est diretamente associada a contas do balano ou do demonstrativo de
resultados, como, por exemplo, emprstimos em moeda estrangeira,
vendas, lucros etc. Outros hedges freqentemente realizados envolvem
transaes antecipadas. Estes resultados podem tambm ser verificados
atravs da consolidao de resultados das operaes realizadas com
freqncia ou algumas vezes, conforme o Grfico B.5.

Os resultados obtidos demonstram uma preocupao maior com a
proteo contra flutuaes de obrigaes que so mais diretamente
observveis, ou por estarem explcitas nos demonstrativos financeiros, ou
por serem de prazos mais curtos. Apesar de 10 empresas da amostra
serem multinacionais, apenas 1 assinalou fazer o hedge das remessas de
dividendos freqentemente. Outras 5 multinacionais afirmaram fazer o
hedge das remessas de dividendos somente algumas vezes.

84
Grfico B.5: Razes mais freqentes para os hedges (porcentagem)
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Remessa de dividendos
Obrigaes "on-balance"
Obrigaes "off-balance"
Transaes antecipadas de menos de trs meses
Transaes antecipadas de trs a seis meses
Transaes antecipadas de seis meses a um ano
Transaes antecipadas de mais de um ano
Exposio econmica ou competitiva
Converso de valores contbeis
Freqentemente Algumas vezes

Nesta pesquisa, solicitou-se s empresas a indicao tambm da
porcentagem da exposio taxa de cmbio que tipicamente hedgeada
em cada categoria, obtendo-se assim uma medida da intensidade dos
hedges. importante observar que as empresas tipicamente realizam um
hedge parcial, havendo maior ndice de hedge para transaes on-
balance e transaes antecipadas de menos de um ano, que, novamente,
correspondem categoria de exposio mais observvel.

Tabela B.9: Intensidade do hedge por categoria de risco (nmero de
respostas)
Porcentagem da exposio Transaes Transaes Remessa de
tipicamente hedgeada "on-balance" off-balance < 1 ano > 1 ano dividendos
menos de 25% 0 0 1 0 0
entre 25% a 50% 1 0 0 1 1
entre 50% a 75% 2 2 4 0 0
entre 75% a 100% 5 0 6 4 2
Transaes antecipadas

A partir do estudo do horizonte de hedge, pde-se verificar uma
preocupao das empresas na adequao do prazo da operao de hedge
com a maturidade da exposio taxa de cmbio. Os resultados da anlise
do horizonte do hedge esto sumariados a seguir.

85

Tabela B.10: Horizonte do hedge e da exposio (Nmero de respostas)
Horizonte de hedge Obrigaes Obrigaes Repatriaes Converso de
contratuais antecipadas estrangeiras valores contbeis
Hedge mais curto que a 2 2 2 0
maturidade da exposio
Hedge compatvel com a 8 4 1 3
Hedge mais longo que a 0 0 0 0
Hedge at o final do 3 1 1 1
perodo corrente

Apesar da dificuldade em se identificar o comportamento do coupon
cambial futuro para avaliao de preos a termo de taxas de cmbio, os
executivos financeiros parecem incorporar suas vises sobre o
comportamento atual do mercado para tomarem decises de alterao dos
hedges, tanto em termos de timing quanto em termos de tamanho das
operaes.

de cmbio (porcentagem)
8%
67%
8%
58%
33%
33%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Altere o timing do
hedge
Altere o tamanho
do hedge
Ativamente tome
posies
s vezes
Freqentemente

Cerca de 75% das empresas afirmam que, freqentemente ou s vezes, a
percepo sobre a situao do mercado de taxa de cmbio pode implicar
alteraes no timing dos hedges. De modo anlogo, aproximadamente 67%

86
das empresas levam em considerao a viso do mercado para mudarem
o tamanho dos hedges.

Sem fazer distino do que poderia ser considerado como operao de
diminuio ou de aumento de risco, o grfico anterior sugere uma atitude
ativa no sentido de adaptao de estratgias de hedge para
compatibilizao com a dinmica das taxas de cmbio de mercado.

Tabela B.11: Empresas operando derivativos em funo da maturidade dos
derivativos de taxa de cmbio (porcentagem)
Maturidade
do derivativo
0% 0%-25% 25%-50% 50%-75% 75%-100%
menos de 30 dias 75% 13% 0% 0% 13%
30 dias a 90 dias 10% 30% 10% 30% 20%
90 dias a 180 dias 0% 67% 11% 11% 11%
180 dias a 1 ano 22% 56% 0% 11% 11%
mais de 1 ano 44% 11% 22% 0% 22%
derivativos de cmbio para cada maturidade
Proporo de empresas indicando a porcentagem dos

Com relao maturidade das operaes, pode-se identificar que os
derivativos de cmbio com prazos entre 1 ms a 6 meses so mais
utilizados. Apenas 26% das empresas utilizam derivativos com prazos
menores de 1 ms. Por outro lado, 90% das empresas utilizam derivativos
com prazos entre 1 ms e 3 meses, e 100% das empresas usam estes
instrumentos com prazos de maturidade de 3 a 6 meses. importante
observar que cerca de 55% das empresas no utilizam derivativos com
maturidade superior a 1 ano, mostrando a preferncia por instrumentos de
curto prazo ou de horizonte de tempo mais observvel.

3.2.2 Exposio a taxa de juros

Os resultados da pesquisa mostraram que o principal risco gerenciado
pelas empresas refere-se flutuao da taxa de cmbio. Embora menos
comum, a gesto de riscos contra flutuaes da taxa de juros representa
importante aspecto na administrao financeira para parte das empresas.

87

Para a avaliao das estratgias de hedge para gesto da exposio ao
risco de flutuao de taxa de juros, as empresas utilizam como fator de
comparao as taxas do CDI, eminentemente ps-fixadas.
Comparativamente com relao taxa de cmbio, menos empresas no
utilizam benchmark para taxa de juros, mostrando que o CDI serve como
referncia de nvel de taxa de juros, tanto para instituies financeiras
quanto para as empresas no-financeiras brasileiras.

Grfico B.7: Benchmark para gesto de risco de taxa de juros (nmero de
respostas)
0 2 4 6 8
Outros
benchmarks
Custos relativos
ao CDI
No usa
benchmark

Nesta pesquisa, foram enfatizados os contratos de swaps como os
principais instrumentos derivativos de taxa de juros. Desta maneira,
buscou-se investigar o tipo de troca entre taxa de juros mais comumente
utilizado pelas empresas no-financeiras.

Os resultados a seguir mostram o nmero de respostas a respeito da
freqncia de utilizao das diferentes categorias de swaps.

88

Tabela B.12: Utilizao do hedge por tipo de objetivo (nmero de
respostas)
Categoria de swap No Nunca Algumas Com
aplicvel vezes freqncia
taxa fixa para taxa flutuante 0 3 4 2
taxa flutuante para taxa fixa 1 3 5 0
taxa fixa para taxa ps 1 1 3 4
taxa ps para taxa fixa 2 3 4 0
fixar spread 1 4 3 0

Pelos resultados, a categoria de swap utilizada com mais freqncia
transforma taxas prefixadas em taxas ps-fixadas. Este comportamento
comum principalmente em empresas com sobra de recursos que buscam
aplicaes indexadas flutuao da taxa de juros. Interessante observar
tambm que dificilmente as empresas utilizam swaps para fixarem ou
travarem ganhos, atividade mais freqente em instituies financeiras.

De acordo com o grfico a seguir, a transformao de taxa prefixada em
taxa ps-fixada realizada freqentemente ou algumas vezes por cerca de
75% das empresas. De modo anlogo, cerca de 65% das empresas
realizam a troca de taxas prefixadas para taxas flutuantes.
Independentemente da realizao das operaes com swaps serem de
hedge ou especulao, os resultados podem sugerir o receio, por parte das
empresas, de aumentos sbitos das taxas de juros. Este fato tambm est
associado ao fato de que as empresas tendem a no realizar operaes
inversas, como, por exemplo, transformao de taxa de juros ps-fixada
para prefixada ou de taxa flutuante para prefixada.

89
Grfico B.8: Categoria de swaps mais freqentemente usados
(porcentagens)
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
taxa fixa para taxa flutuante
taxa flutuante para taxa fixa
taxa fixa para taxa ps
taxa ps para taxa fixa
fixar spread
Freqentemente Algumas vezes

Finalmente, a percepo sobre o comportamento do mercado de taxa de
juros pode implicar alteraes no processo de estruturao de hedges
contra flutuao de taxa de juros, conforme a tabela a seguir demonstra.

Tabela B.13: Viso de mercado de taxa de juros e influncia no hedge
(nmero de respostas, porcentagens)
Forma de atuao Nunca s vezes Freqentemente
Altere o timing do hedge 3 5 3
Porcentagem 27% 45% 27%
Altere o tamanho do hedge 3 7 1
Ativamente tome posies 4 6 1

No grfico a seguir, pode-se verificar que 27% das empresas
freqentemente alteram o timing dos hedges em funo da percepo da
situao atual do mercado com relao s taxas de juros. Apenas em 9%
das vezes, a viso de mercado afeta freqentemente o tamanho do hedge.

90
Desta maneira, as taxas de juros de mercado podem ter mais influncia no
timing do que no volume do hedge.

Alm disso, a percepo sobre tendncias de mercado leva cerca de 64%
das empresas, s vezes ou freqentemente, a ativamente adotarem
posicionamento no mercado de derivativos de taxa de juros.

de juros (porcentagem)
27%
45%
9%
64%
9%
55%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Altere o timing do hedge Altere o tamanho do
hedge
Ativamente tome posies
s vezes
Freqentemente

3.3 Procedimentos de controle e relatrios gerenciais

Se por um lado os derivativos propiciam proteo contra flutuaes de
variveis financeiras, por outro lado, apresentam diversos riscos ocultos,
muitas vezes desprezados ou ignorados. Um dos riscos ocultos advm do
fato de as operaes com derivativos no estarem incorporados no
balano. Desta forma, em algumas ocasies, a administrao pode no ser
adequadamente monitorada pelos agentes financeiros (investidores,
acionistas, credores) e assumir nveis de risco proibitivos, seja em funo
de problemas de razo moral (devido, por exemplo, remunerao
atrelada ao resultado financeiro), seja em funo do desconhecimento do
potencial de perda das operaes.

91
Outro risco oculto est relacionado com alteraes de mercado em
descompasso com os valores esperados pelos modelos financeiros,
podendo amplificar imperfeies dos hedges e induzir perdas significativas.
Desta maneira, torna-se importante o estabelecimento de polticas de
gesto de riscos bem definidas que possibilitem um direcionamento
adequado no processo de tomada de deciso.

Os resultados da pesquisa realizada no mercado brasileiro mostram que
das 17 empresas que utilizam derivativos, apenas 10 (cerca de 59%) delas
tm uma poltica documentada para a operao destes instrumentos
financeiros. As outras 7 empresas (41%) assinalaram que no possuem
procedimento documentado com respeito ao uso de derivativos. Este
resultado extremamente alarmante, pois o controle e o monitoramento
das operaes com derivativos so essenciais para que se avalie a
efetividade dos hedges e a adequao dos modelos utilizados.

92
Grfico B.10: Existncia de poltica documentada sobre o uso de
0
2
4
6
8
10
12
Sim No

A falta de uma poltica documentada do uso de derivativos pode refletir
diversos fatores: baixo volume de produtos financeiros operados, falta de
exigncia de rgos reguladores por informaes sobre o uso de
derivativos ou simplesmente despreocupao dos executivos com a
definio de procedimentos de gesto de risco.

Tendo em vista os riscos ocultos dos derivativos e a conseqente
necessidade de mecanismos de acompanhamento, o resultado desta
pesquisa pode servir de alerta comunidade financeira (em especial,
investidores, executivos financeiros, alta administrao e rgos
reguladores) para a promoo de uma maior discusso sobre os benefcios
e os riscos decorrentes das operaes com derivativos.

importante destacar que rgos reguladores esto implementando regras
para controle e gesto de riscos no segmento das instituies financeiras,
porm no caso brasileiro, a regulamentao sobre riscos para o segmento
das instituies no-financeiras ainda incipiente.

93

Devido natureza da exposio aos riscos financeiros, as empresas
estabelecem limites de operao com derivativos, principalmente para taxa
de juros e taxa de cmbio. Das empresas que usam derivativos, 8 afirmam
ter limites para derivativos de taxa de juros e 11 assinalam a existncia de
limites para operaes com derivativos de taxa de cmbio. Apenas duas
empresas tm restries formalizadas para operaes com derivativos de
aes ou commodities.

A pesquisa revela tambm que a maior parte das empresas (cerca de 65%)
reporta suas atividades com derivativos diretoria com uma freqncia
mensal. Apenas em uma empresa h um mecanismo dirio de reportagem
das operaes com derivativos diretoria. Interessante observar que em
cerca de 30% das empresas nenhum cronograma de relatrios
previamente estabelecido seguido, e, portanto, as informaes passadas
diretoria so realizadas de maneira ad hoc, conforme haja a
necessidade. Estes resultados podem estar relacionados inexistncia de
poltica documentada para gesto de riscos em uma parcela considervel
da amostra, conforme discutido nos pargrafos anteriores.

94
Grfico B.11: Freqncia de reportagem de atividade com derivativos
0 2 4 6 8 10 12
Sem cronograma
estebelecido/outros
Anualmente
Trimestralmente
Mensalmente

Para a avaliao dos preos dos produtos derivativos utilizados, as
empresas tm, em geral, recorrido externamente aos dealers e
internamente s simulaes realizadas atravs de planilhas eletrnicas
desenvolvidas na prpria empresa. Poucas empresas recorrem
contratao de consultores ou ao uso de sistemas e programas de
precificao adquiridos de algum vendor, sugerindo confiana em cotaes
levantadas no mercado ou em expertise desenvolvida internamente.

95
Grfico B.12: Forma de precificao de derivativos (nmero de respostas)
0 2 4 6 8 10 12 14
Simulaes atravs de
planilhas internas
Simulaes atravs de
sistemas de precificao
adquiridos de vendors
Contratao de consultores
Levantamento de cotaes
com vrios dealers

importante ressaltar que, em funo da baixa liquidez dos produtos
derivativos operados, as cotaes obtidas com os dealers podem
apresentar grandes distores em relao a um valor justo. Desta maneira,
os controles ou modelos em planilhas ou softwares podem auxiliar no
balizamento de preos e auxiliar a empresa em negociaes com os
dealers. Os resultados da pesquisa mostram tambm que as empresas
tendem a recorrer a pelo menos duas formas de precificao de
derivativos.
.

3.4 Outros resultados

Os principais instrumentos derivativos utilizados pelas empresas no-
financeiras referem-se aos derivativos lineares, como, por exemplo, swaps,
termos e futuros. Algumas empresas tambm utilizam os contratos de
opes que representam derivativos no-lineares, devido assimetria de
direitos e deveres destes instrumentos.

Apenas 1 empresa afirmou utilizar opes sobre taxa de juros. Em
contrapartida, 9 empresas utilizam derivativos no-lineares sobre taxa de
cmbio. Esta discrepncia de resultados associados ao tipo de ativo-objeto

96
dos derivativos no-lineares pode ser decorrente de vrios fatores, como,
por exemplo, maior necessidade de hedge de taxa de cmbio, maior oferta
de derivativos de taxa de cmbio, maior dificuldade de precificao de
derivativos de taxa de juros etc.

As opes de taxa de cmbio mais utilizadas so do tipo americano e do
tipo europeu, em sua maioria. Algumas empresas relatam que realizam
tambm operaes com derivativos mais exticos, como, por exemplo,
opes de barreira sobre a taxa de cmbio.

Com relao ao entendimento das operaes com derivativos, os
resultados sugerem um adequado nvel de conscientizao da alta
administrao da empresa. Cerca de 83% das respostas indicaram que a
alta administrao detm entendimento mdio ou timo sobre as
caractersticas e os riscos envolvidos no uso de contratos derivativos.

O grfico a seguir sumaria os resultados sobre o nvel de conhecimento da
alta administrao sobre as operaes com derivativos.

Grfico B.13: Entendimento da alta administrao sobre o uso de
derivativos (nmero de respostas, porcentagem)
6 (35%)
8 (47%)
3 (18%)
timo
Mdio
Baixo

97

Quando negociam derivativos no mercado de balco, as empresas tendem
a recorrer aos dealers como contraparte. Quanto qualidade de explicao
dos dealers sobre as operaes com derivativos, os executivos financeiros
classificaram-na, na maioria das vezes, como adequada. Pode-se concluir
que as empresas esto satisfeitas com as explicaes e argumentos que
as instituies financeiras apresentam no processo de negociao de
instrumentos derivativos. Esta observao importante porque, perdas
ocorridas na dcada de 90 por empresas americanas, colocaram sob
questionamento a qualidade das explicaes dos dealers sobre os riscos
das operaes estruturadas.

Grfico B.14: Explicao do dealer sobre as operaes com derivativos
(nmero de respostas, porcentagem)
1 (6%)
1 (6%) 1 (6%)
14 (82%)
Excelente Adequada Pouco adequada Inadequada

No processo de escolha do dealer, a pesquisa identifica que o preo
competitivo do derivativo o principal aspecto na tomada de deciso,
independentemente do prazo da operao com o derivativo. Os resultados
tambm mostram uma preocupao no estabelecimento de contrapartes
com grande reputao, diminuindo, desta maneira, o risco de crdito das
operaes.

98
Alm disso, quanto maior a maturidade do contrato de derivativo, maior a
preocupao das empresas em utilizarem dealers que disponibilizassem
operaes com flexibilidade, e, por conseguinte, que permitissem maior
adequao a necessidades especficas.

Tabela B.14: Aspectos relevantes no processo de escolha do dealer de
Aspecto
menos de 3 meses de 3 a seis meses de 6 meses a 1 ano mais de 1 ano
Menor preo 7 8 7 7
Relacionamento com o dealer 3 3 2 2
Flexibilidade nas operaes 0 1 2 3
Reputao do dealer 4 4 6 5
Maturidade

Finalmente, foram investigados, dentre as empresas que somente operam
derivativos em mercado de balco, os principais motivos para as empresas
no utilizarem o mercado de bolsa para transacionarem derivativos. Estes
resultados podem servir de base para a Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F) aprimorar seus produtos e servios para adequar s necessidades
dos clientes.

Grfico B.15: Principais motivos para no operar derivativos na BM&F
0 1 2 3 4 5 6
Escassez de informaes
Pouca divulgao
Necessidade de contratao de corretores
Escassez de produtos
Padronizao de produtos
Necessidade de margem de garantia
Falta de liquidez dos contratos
Custos de transao
Elevado nvel de risco
Necessidade de ajustes dirios
Operaes realizadas no exterior

99
interessante observar que o problema mais citado foi o elevado nvel de
risco. Este fato pode sugerir a necessidade de um programa de divulgao
e conscientizao das empresas com relao aos produtos e servios da
BM&F, pois o risco de crdito no mercado de bolsa, em funo dos
mecanismos de garantia, relativamente inferior ao risco de crdito no
mercado de bolsa. Adicionalmente, o risco de mercado associado aos
derivativos, principalmente em termos de contratos de dlar e de taxa de
juros, equivalente nos mercados de bolsa e de balco.

Outras barreiras importantes contra a utilizao da BM&F nas transaes
com derivativos pelas empresas brasileiras envolvem justamente
caractersticas especficas de bolsas: problemas de liquidez advindos das
incertezas dos ajustes dirios, necessidades de mais liquidez para
margens de garantia, falta de flexibilidade em funo da padronizao de
produtos e a percepo de elevados custos de transao.

100
4 COMENTRIOS FINAIS

Este trabalho teve por objetivo identificar diversos aspectos do uso de
derivativos por empresas no-financeiras brasileiras, a partir das respostas
a questionrios enviados para executivos financeiros. Em especial, foram
investigados os objetivos da utilizao dos derivativos, a gesto de riscos
de taxa de cmbio e taxa de juros e os mecanismos e procedimento de
controle.

Na amostra considerada, as empresas com maior faturamento eram mais
propensas utilizao de derivativos em comparao com as empresas
menores. Este fato corrobora diversos estudos realizados no mercado
americano, que mostram uma maior atividade com derivativos em
empresas maiores. provvel que valores em exposio e custos de
implementao de reas voltadas para gesto de riscos sejam fatores que
motivam o uso de derivativos.

A pesquisa mostrou ainda que no Brasil os derivativos mais utilizados
pelas empresas no-financeiras correspondem queles associados
gesto de converso de moedas. Problemas recentes com a flutuao do
real frente a moedas estrangeiras podem ser direcionadores do uso de
derivativos de taxa de cmbio. Assim, uma vez que parcela considervel
de grandes empresas tem captaes no mercado externo, a proteo
contra desvalorizao cambial torna-se imprescindvel para manter o
passivo em um patamar adequado.

Os derivativos de taxa de juros, embora menos utilizados, propiciam uma
gesto financeira que, em geral, utiliza o CDI como benchmark. Neste
contexto, os principais derivativos utilizados so aqueles que transformam
taxas prefixadas em ps-fixadas, evidenciando preocupao em obter
proteo ou ganhos provenientes de um aumento de taxa de juros.

Tendo em vista a relativa instabilidade do mercado brasileiro e
conseqente baixa liquidez de produtos de longo prazo, as empresas

101
tendem a concentrar suas operaes utilizando derivativos com maturidade
de at um ano. Alm disso, comum a alterao de posies no mercado
de derivativos em funo de expectativas sobre o comportamento de
variveis financeiras.

A pesquisa possibilitou identificar que, apesar da complexidade de
precificao e de estruturao de operaes com derivativos, algumas
empresas j adotam postura madura na gesto de riscos, estabelecendo
polticas especficas de monitoramento e controle de riscos.

Porm, embora a conscientizao da alta administrao com relao ao
uso de derivativos parea ser adequada, ainda h necessidade de
implantao de mecanismos informacionais mais freqentes para um
efetivo acompanhamento das operaes de hedge.

A pesquisa mostra tambm que o uso de derivativos poderia ser prtica
mais disseminada em empresas brasileiras, tendo em vista o elevado nvel
de volatilidade do mercado nacional que, notadamente, apresenta grandes
alteraes nas taxas de cmbio, juros e preos de ativos. Caso estratgias
de proteo no sejam estabelecidas, estas flutuaes de parmetros de
mercado podem corroer grande parte dos ganhos operacionais das
empresas.

Neste contexto, as bolsas de valores e as instituies financeiras poderiam
investir em maior divulgao e conscientizao da potencialidade dos
derivativos junto s corporaes no-financeiras, incentivando o uso de
mecanismos de proteo. Adicionalmente, os rgos reguladores devem
tambm aprimorar suas regras para promoverem um crescimento saudvel
do mercado de derivativos brasileiro.

Este trabalho constitui um passo inicial no processo de entendimento dos
objetivos e da forma de utilizao de derivativos pelas empresas
brasileiras, possibilitando insumos para, dentre outras finalidades, os
executivos financeiros compararem procedimentos de gesto de riscos, os

102
rgos reguladores definirem exigncias de transparncia do uso de
derivativos e as bolsas de valores e instituies financeiras estabelecerem
esforos de divulgao de produtos e tcnicas de administrao de
exposies financeiras.

103
CAPTULO 4: MODELAMENTO TIMO DA GESTO DE RISCO EM
EMPRESAS NO-FINANCEIRAS

1 INTRODUO

A questo da gesto de riscos vem apresentando crescente importncia no
contexto empresarial. Com o aumento da interdependncia dos mercados, as
empresas tornam-se mais vulnerveis aos diversos fatores de risco. Aspectos
econmicos, financeiros e at mesmo movimentaes competitivas propagam-
se rapidamente, podendo afetar consideravelmente os resultados das
empresas.

Supondo que o mercado de capitais seja perfeito e a informao seja simtrica,
os teoremas formulados por MODIGLIANI e MILLER (1958) podem ser
adaptados para demonstrar que a gesto de riscos no relevante. Nesta
situao, se as estratgias de investimento so definidas e independentes das
decises de financiamento, a criao de valor para o acionista decorre do
aproveitamento adequado das oportunidades de investimento em projetos
reais.

Porm, quando se observa o mundo real, algumas premissas de Modigliani e
Miller no so obedecidas e, desta forma, a prtica da gesto de riscos pode
efetivamente gerar valor. Frices no mercado de capitais, potenciais conflitos
de agncia e problemas de assimetria de informao so aspectos reais,
muitas vezes inter-relacionados entre si, que constituem imperfeies de
mercado. Estas imperfeies podem representar fontes de criao ou
destruio de valor para o acionista e, portanto, justificam o uso de
mecanismos de gesto de riscos.

Supondo-se situaes em que os agentes tm disposio a maximizarem a
prpria utilidade em detrimento da riqueza dos principais e sabendo-se que o
acesso informao no uniforme, a gesto de risco torna-se relevante por,
pelo menos, sinalizar ao mercado menores problemas de agncia.

104

Exemplificando, flutuaes inesperadas de fatores de risco podem levar a
nveis de endividamento e liquidez que influenciem o valor da empresa. Em
situaes negativas, os diversos stakeholders podem penalizar a empresa,
exigindo maior disclosure de informaes e estabelecendo mecanismos de
monitoramento e controle. Por exemplo, os credores impem custos advindos
da probabilidade de falncia, em funo do nvel de endividamento da
empresa.

Em contrapartida, os stakeholders podem captar sinais positivos e causar um
aumento de valor para a empresa. Uma maior liquidez, por exemplo, pode
facilitar acesso da empresa a fontes de financiamento caso as disponibilidades
internas sejam comprometidas com os projetos de investimentos. Assim,
programas de gesto de risco que evitem endividamento excessivo ou que
protejam a liquidez das empresas podem ser fontes de gerao de riqueza.

Esta pesquisa baseia-se no modelo de gesto de riscos estabelecido por
FROOT et al (1993), no qual o endividamento representa capital custoso
empresa. Avanando o conhecimento terico sobre gesto de riscos, sero
considerados nesta pesquisa os benefcios associados liquidez.

O modelo de FROOT et al (1993) fundamenta-se na premissa de que a gesto
de risco benfica na medida em que flutuaes desnecessrias de
investimento e endividamento podem ser evitadas. Estas flutuaes so
decorrentes de um nico fator de risco que pode, por exemplo, corresponder ao
retorno do produto negociado pela empresa ou ao retorno de um indexador de
ativos ou passivos.

O modelo proposto nesta pesquisa incorpora tambm a questo da liquidez
atravs da suposio de que o nvel de ativos lquidos, representado pela
disponibilidade de recursos internos, pode trazer benefcios em termos de
valor. Esta inovao do modelo permite que sejam analisadas, de modo
conjunto, praticamente todas as questes financeiras relevantes.

105
Assim, no modelo apresentado, a deciso de investimento levada em
considerao atravs da identificao de que as oportunidades de investimento
em projetos so dependentes das realizaes do fator de risco.

A questo do financiamento est associada necessidade de capital de
terceiros que, juntamente com os recursos gerados internamente,
complementa o montante de investimentos que maximiza o lucro da empresa.
No modelo, o financiamento externo apresenta custos que diminuem a criao
de valor propiciada pelos novos projetos.

O modelo tambm avalia os benefcios advindos da existncia de recursos
internos que eventualmente podem ser utilizados para os investimentos. Assim,
a liquidez da empresa pode ser fonte de criao de riqueza. De modo indireto,
a questo dos dividendos tambm pode ser contemplada no modelo, pois os
recursos gerados internamente representariam fluxos disponveis para a
remunerao do acionista.

Finalmente, a questo da gesto de riscos tambm est incorporada no estudo,
uma vez que a modelagem permite a identificao de um nvel de hedge timo
dos recursos internos que possibilite a maximizao do valor esperado do lucro
da empresa.

106
2 REFERENCIAL TERICO

A teoria sobre gesto de riscos fundamenta-se em praticamente duas
abordagens: a tradicional e uma mais moderna. A abordagem tradicional para o
hedge em corporaes no-financeiras fundamentada pelos trabalhos de
JOHNSON (1960) e STEIN (1961) que analisam o uso de contratos futuros
para a proteo de exposies financeiras. Posteriormente, EDERINGTON
(1979) popularizou a abordagem, investigando os investimentos em contratos
futuros como uma maneira de contrabalanar o risco.

A abordagem tradicional supe que a empresa, por se comportar como um
investidor averso a risco, busca a minimizao do risco. Na abordagem
tradicional, estimado o nmero timo de contratos futuros a serem
transacionados em funo da minimizao do risco da carteira hedgeada.
Segundo premissas simplificadoras, o ndice de hedge timo dado pelo
quociente da covarincia entre as flutuaes dos preos vista e futuros com a
varincia da flutuao dos preos futuros.

A abordagem mais moderna leva em considerao os estudos de JENSEN e
MECKLING (1976) sobre as relaes contratuais existentes em uma empresa.
Assim, devido existncia de possveis conflitos de interesse entre
administradores, acionistas, credores e demais personagens associados
empresa, a necessidade da gesto de riscos pode depender das relaes entre
os personagens, decorrentes da forma de remunerao, da assimetria de
informao, do perfil de risco etc.

Os modelos modernos de otimizao da funo de gesto de riscos envolvem,
portanto, a identificao de premissas que regulam as relaes de agncia ou
os conflitos de interesse entre os personagens que participam da administrao
e do financiamento de uma corporao.

Assim, enquanto os modelos tradicionais tm como objetivo identificar um
ndice de hedge timo para minimizar o risco, os modelos modernos tendem a

107
levar em considerao os potenciais conflitos de interesse dentro da
corporao para maximizar-se a utilidade dos indivduos (CULP, 2001).

Os modelos tradicionais podem ser considerados casos particulares dos
modelos modernos, uma vez que diversos modelos de otimizao, que
envolvem a identificao de ndices de hedge timos, esto fundamentados
indiretamente em relaes de agncia.

De acordo com STEIN (1961), se a empresa tem comportamento similar a um
trader que apresenta averso a risco e que busca a maximizao de sua
utilidade, ento h um valor timo da relao entre a exposio em um contrato
futuro e a exposio em uma posio vista que minimiza o risco da carteira
total.

A minimizao de riscos da empresa pode, portanto, estar associada aos
problemas de agncia, pois indiretamente reduz a exposio pessoal dos
administradores (HAUSHALTER, 2000) devido maior estabilidade dos fluxos
de caixa. Assim, tendo em vista que a probabilidade de surgimento de
problemas financeiros com a realizao de hedge consideravelmente baixa,
os administradores podem usufruir maior estabilidade em suas posies, como,
por exemplo, atravs da manuteno de seus empregos.

Para o administrador da empresa, esta reduo de risco racional, tendo em
vista que, em geral, no possui uma carteira de investimentos muito
diversificada (CAMPBELL e KRACAW, 1987) e, portanto, o valor obtido atravs
de seus salrios pode representar considervel parcela de sua riqueza.

A aplicao deste conceito de ndice de hedge timo implica que a companhia
comporta-se de modo anlogo a um investidor averso a risco que busca a
maximizao da utilidade principalmente atravs da minimizao da varincia,
ou seja, do nvel de riscos incorridos nas exposies financeiras.

Obviamente, esta abordagem simplista, pois tem como preocupao
fundamental a reduo de risco, no se levando em considerao, por

108
exemplo, uma avaliao comparativa com o retorno esperado da empresa
mantendo-se a carteira sem o hedge. Tendo em vista o foco primordial na
reduo de risco e outras premissas do modelo, como, por exemplo, taxa de
juros constante, inexistncia de custos de transao etc., diversos estudos
foram realizados, sofisticando o modelo de hedge timo.

Assim, HOWARD e D'ANTONIO (1984) consideram, no processo de hedge,
caractersticas de risco e retorno das carteiras com hedge e sem hedge. Por
conter modelos baseados em um nico perodo, o estudo no possibilita a
incorporao de mudanas no conjunto de oportunidades de consumo e
investimento dos investidores devido estocasticidade de taxas de juros. Alm
disso, no permite contemplar estrutura de covarincias e varincias no-
estacionrias dos retornos dos preos vista e futuros.

HEANEY e POITRAS (1991) obtm ndices timos de hedge a partir de dois
conjuntos de premissas diferentes. Supondo que os retornos dos preos vista
e dos preos futuros tm distribuio conjunta normal bivariada, os autores
derivam os ndices de hedge a partir de regresso de mnimos quadrados e de
funes de utilidade predeterminadas. Adicionalmente, se houver a
possibilidade de captao e aplicao a uma taxa de juros livre de risco, ento
o ndice de hedge timo independente das preferncias dos investidores,
podendo ser determinado pelos parmetros da distribuio conjunta.

STULZ (1984) e HO (1984), por sua vez, estudam o ndice timo de hedge de
uma posio no transacionvel nos mercados financeiros, atravs de uma
anlise intertemporal, supondo que os preos vista e futuros alteram-se
continuamente e que os investidores podem ajustar a todo instante seu
comportamento de consumo e hedge.

Na maioria dos modelos, supe-se taxa de juros constante. Neste contexto,
pode-se demonstrar que os preos de contratos futuros so equivalentes aos
preos dos contratos a termo (HULL, 2000). Porm, na existncia de taxas de
juros estocsticas, os contratos futuros no so equivalentes a contratos a
termo e, desta maneira, quando se utilizam contratos futuros para a realizao

109
de hedge, o processo de marcao a mercado e a necessidade de ajustes
dirios podem implicar riscos adicionais (COX et al, 1981).

Neste sentido, CHANG et al (1996) desenvolvem, a partir de tcnicas de teoria
de controle estocstico, um modelo de clculo do ndice de hedge timo que
leva em considerao o risco de base e marcao a mercado sob condies de
taxa de juros estocstica.

J MYERS (2000) compara duas abordagens para a estimao de ndices
timos de hedge que variam com o tempo. Atravs do estudo de varincias e
covarincias de commodities agrcolas, o estudo estabelece o condicionamento
de informao com graus diferentes de sofisticao. Assim, na primeira
abordagem so calculadas varincias e covarincias amostrais mveis dos
erros de predio de preos vista e preos futuros. Na segunda abordagem,
so obtidas estimativas de varincias e covarincias atravs de modelos auto-
regressivos generalizados de heterocedasticidade condicional. identificada
forte evidncia de que os ndices de timos hedge variam com o tempo, porm
os resultados no mostram melhor performance de modelos mais sofisticados
na estimao dos ndices de hedge timos.

ARIAS et al (2000) desenvolvem um modelo, baseado em impostos
progressivos e custos de financiamento no-lineares, no qual os produtores
agrcolas s se sentiriam motivados a realizar o hedge quando os custos da
proteo financeira so menores que os benefcios provenientes da reduo de
impostos, custos de liquidez ou custos de falncia. Este fato justificaria as
evidncias de diversas pesquisas empricas que indicam que produtores
agrcolas subestimam suas exposies a riscos financeiros, obtendo proteo
inferior ao sugerido pelos ndices de hedge otimizados.

Tendo em vista que os benefcios do hedge tm um custo, HOWARD e
D'ANTONIO (1994) desenvolvem o conceito de custo de hedging e seu impacto
na deciso de gesto de riscos. A partir do custo de hedging, que depende de
custos fixos de conduo de uma poltica de administrao de riscos e de

110
resultados de arbitragem com contratos futuros e ativos vista, os autores
derivam o ndice de hedge timo.

Especificamente para o hedge de moedas, de acordo com BLACK (1996), se
todos os investidores puderem realizar hedge contra alteraes de taxas de
cmbio e se no houver limitaes quanto a investimentos internacionais,
existir uma constante universal relacionada a um ndice timo de hedge. Este
ndice, que possibilita, identificar a frao das exposies taxa de cmbio que
deve ser hedgeada, depende de basicamente trs dados de entrada: o retorno
esperado da carteira de mercado global, a volatilidade da carteira de mercado
global e a volatilidade mdia da taxa de cmbio.

FRANK (1994) estabelece nova formulao para o hedge timo quando os
lucros de uma empresa dependem de uma forma no-linear de uma taxa de
cmbio estocstica. Neste caso, tendo em vista a no-linearidade do resultado
da empresa, o hedge atravs da utilizao de contratos futuros no permite
uma proteo perfeita. O autor, ento, sugere a utilizao de mecanismos de
proteo utilizando opes sobre cmbio ou opes sobre contratos a termo de
cmbio. STEIL (1993) utiliza tambm opes para a obteno de hedges
timos de moeda a partir de diferentes curvas de utilidade.

BRIT e SOLNIK (1992) desenvolvem uma estrutura para a interpretao de
ndices de hedge timos para taxa de cmbio, detalhando a importncia do
diferencial de taxa de juros referentes a cada moeda. Quando as taxas de juros
so estocsticas e correlacionadas entre si, o ndice de hedge timo depende,
entre outros fatores aleatrios, da volatilidade do diferencial de taxas de juros,
da correlao do diferencial de taxas de juros com o movimento da taxa de
cmbio, das correlaes entre o retorno em moeda estrangeira e movimentos
da taxa de juros e da taxa de cmbio, e de uma funo representativa das
preferncias dos investidores frente ao nvel de risco.

KRITZMAN (1993) identifica circunstncias especficas, em que o ndice de
hedge timo tende a diminuir com o aumento da exposio a flutuaes de
taxa de cmbio. No caso em que existe uma correlao positiva entre os

111
retornos dos ativos nacionais e os retornos dos contratos futuros de cmbio,
pode ser relevante para a minimizao do risco a utilizao de derivativos,
mesmo que a empresa no possua ativos em moeda estrangeira.

Para a situao em que o fluxo de caixa futuro em moeda estrangeira incerto,
KERKVILIET e MOFFETT (1991) derivam um modelo de hedge timo. O ponto
timo de proteo determinado por caractersticas especficas da empresa,
como, por exemplo, a varincia de seu fluxo de caixa esperado e a correlao
entre o fluxo de caixa futuro e as alteraes na taxa de cmbio.

COPELAND e COPELAND (1999) apresentam um modelo de otimizao que
representa a maximizao do valor da empresa atravs da avaliao do trade-
off entre a reduo nos custos esperados de falncia e o aumento dos custos
esperados do hedge de taxa de cmbio. A partir de uma abordagem baseada
em um ndice de hedge que minimiza a probabilidade de falncia dentro de um
intervalo predeterminado de tempo, COPELAND e COPELAND (1999) avaliam
um ndice entre custo e benefcio do hedge, onde o benefcio definido como a
reduo esperada no custo de falncia propiciada pelo hedge e onde o custo
definido como os gastos diretos do estabelecimento da poltica de hedge.

AHN et al, por sua vez, apresentam um modelo de gesto de riscos timo
atravs da utilizao de contratos de opes. Para o problema de minimizao,
os autores buscam identificar a estratgia com opes de venda que minimiza
o conceito de valor em risco ou value-at-risk. Atualmente, o conceito de value-
at-risk amplamente utilizado na indstria bancria para mensurao do risco
de mercado.

STULZ (1984) analisa polticas de hedge timas sob a premissa de
maximizao da utilidade esperada da administrao, levando-se em
considerao os impactos das flutuaes da taxa de cmbio e dos custos de
hedge utilizando contratos a termo sobre as polticas de gesto de risco.

112
SMITH e STULZ (1985) identificam estratgias de hedge em funo da forma
com que a utilidade esperada do administrador est ligada ao valor da empresa
e em funo da maneira pela qual os administradores so recompensados.

Se a utilidade esperada da riqueza dos administradores for uma funo
cncava do valor da empresa, ento a deciso tima para os administradores
ser completamente hedgear a empresa. Se a utilidade esperada do
administrador for uma funo cncava em relao a sua riqueza e a riqueza for
uma funo convexa do valor da empresa, ento provavelmente o
administrador far o hedge de uma parte dos riscos aos quais a empresa est
exposta. Finalmente, se a utilidade esperada do administrador for uma funo
convexa em relao ao valor da empresa, o administrador preferir no realizar
nenhum hedge, comportando-se como um indivduo propenso a risco.

Para evitar a utilizao dos fluxos de caixa livres para benefcios no-
pecunirios por parte dos administradores, a empresa poderia trocar capital
prprio por capital de terceiros, criando mecanismos que disciplinam os
administradores com relao s suas futuras decises sobre investimentos.
Uma vez que o maior endividamento pode levar a custos de dificuldades
financeiras, a gesto de riscos poderia possibilitar um maior grau de certeza
dos fluxos de caixa dos projetos e, conseqentemente, uma reduo dos
custos de falncia advindos do maior endividamento para preveno contra
despesas no-pecunirias (CULP, 2001). Desta maneira, a gesto de riscos,
de forma indireta, pode aumentar o valor da empresa.

Adicionalmente, se a administrao tem informao superior ao acionista no
sentido de remoo de variabilidade de resultados atravs de estabelecimento
de polticas de hedge, pode haver incentivos para efetivao dos hedges
devido a uma combinao de averso a risco, mecanismos de contabilizao e
planos de compensao (DEMARZO e DUFFIE, 1995).

Atravs de modelos de maximizao de utilidade, CAMPBEL e KRACKAW
(1987) estabelecem proposies sobre a extenso de estratgias de proteo,
dadas situaes de existncia ou inexistncia de problemas de razo moral,

113
bem como a influncia que o mercado de trabalho pode acarretar na atitude
dos administradores.

ROSS (1996) identifica uma carteira de hedge tima que possibilita a
maximizao do valor da empresa, onde a gesto de riscos possibilita um
aumento do ndice timo de endividamento, fazendo que a empresa obtenha
maior benefcios fiscais. Neste caso, a gesto de riscos tem um papel indireto,
ou secundrio, uma vez que o hedge traz incrementos de segunda ordem na
riqueza do acionista. No caso, o aumento de valor para o acionista provm,
principalmente, da maior possibilidade de alavancagem.

FROOT et al (1993) estabelecem uma estrutura analtica na qual a gesto de
riscos representa uma interface entre as polticas de investimento e de
financiamento. Desta maneira, o programa de hedge timo funo das
oportunidades de investimentos disponveis e da habilidade da empresa em
obter financiamento externo. O estudo permite no somente a explicao sobre
os motivos de uma empresa realizar o hedge, mas tambm a identificao da
quantidade e do tipo de hedge a ser implementado.

114
3 MODELO TERICO:

Conforme j discutido anteriormente, segundo determinadas premissas
simplificadoras de Modigliani e Miller, a deciso de endividamento, a poltica de
dividendo, a administrao da liquidez e a gesto de riscos pouco contribuem
para o processo de criao de valor ao acionista. Nestas condies, apenas a
deciso de investimento seria relevante. Porm, quando violaes s
premissas so encontradas, modelos financeiros mais complexos, que relaxam
diversas suposies, podem trazer subsdios para a prtica financeira,
justificando a importncia dos diversos aspectos de administrao financeira.

No contexto discutido, a funo lucro P pode ser definida como o valor
presente lquido F das oportunidades de investimentos, subtrado dos custos C
provenientes do endividamento necessrio para a implementao dos projetos
e adicionado pelo benefcio B da liquidez advindo da existncia de recursos
internos que podem financiar parte dos investimentos. Ou seja,

( ) ( ) ( ) ( ) w B e C I F w P + = equao 1

onde

w e I + = equao 2

sendo que
I representa o nvel de investimento;
e est associado ao financiamento adicional;
w corresponde aos fluxos gerados internamente.

Assim, o investimento em projetos financiado por recursos internos ) w ( e
endividamento com capital de terceiros ) e ( . Supondo que o fator de risco ao
qual a empresa est exposta influencia as oportunidades de investimento,
ento o valor presente lquido pode ser estabelecido pela equao a seguir:

115
( ) ( ) I I f I F = equao 3

onde

( ) 1 1 + = equao 4

sendo
uma medida da correlao entre as oportunidades de investimento e o fator
de risco;
o retorno do fator de risco que influencia o resultado da empresa.

Para fins de simplicidade matemtica, ser considerado que o fator de risco
possui distribuio normal com mdia 1 e varincia
2
.

No modelo proposto, ( ) I f ser definida como a funo que associa, para cada
montante de investimento I, um valor presente dos novos projetos. Tendo em
vista que as oportunidades de investimento viveis se esgotam em funo de
restries especficas das empresas, como, por exemplo, tecnologia,
competio, ser considerado que

( )
0 f
dI
I df
I
> = e 0 f
dI
df
II
I
< = equao 5

Ou seja, a criao de valor dos investimentos crescente, porm investimentos
adicionais conduzem a incrementos cada vez menores no valor presente dos
projetos.

importante observar, conforme j discutido anteriormente, que o valor
presente lquido dos projetos influenciado pelo fator de risco . Caso a
correlao seja positiva, ento situaes em que o fator de risco supera seu
valor esperado aumentam os valores presentes das oportunidades de
investimento. Quando o fator de risco realizado fica abaixo de seu valor mdio,
as oportunidades de investimento tendem a perder valor. O caso em que

116
maior que zero pode ser exemplificado por uma empresa exportadora, sujeita
ao risco de flutuaes de taxa de cmbio. Assim, um aumento do dlar poderia
influenciar positivamente as possibilidades de negcio, fazendo que os projetos
potenciais conduzissem a maiores valores presentes.

Na situao em que a correlao negativa, se o valor realizado do fator de
risco for menor que sua esperana, indicando um resultado abaixo do
esperado, ento as oportunidades de investimento envolvem maiores valores
presentes. Na situao oposta, se a realizao do fator de risco for maior que o
valor esperado, as oportunidades de investimento conduzem a menores
valores presentes. Um exemplo para o caso de correlao negativa pode ser
representado por uma empresa importadora exposta ao risco de taxa de
cmbio. Uma queda na taxa de cmbio pode melhorar a posio competitiva da
empresa em funo do menor custo do produto, aumentando os potenciais
ganhos dos investimentos em moeda nacional.

Os custos decorrentes do endividamento podem ter vrias origens. De acordo
com FROOT et al (1993), estes custos podem advir de perdas de valor
associadas a um incremento das dificuldades financeiras e a um aumento do
potencial de falncia da empresa. Assim, o maior endividamento pode acarretar
custos diretos na forma de pagamento de servios legais em caso de falncia e
custos indiretos na forma de decrscimo na competitividade da empresa e de
ineficincia operacional que pode surgir, por exemplo, com a questo do
subinvestimento.

Alm disso, a assimetria de informaes entre administradores e investidores
externos pode tambm implicar custos de endividamento. Empresas com
oportunidades de investimento adequadas, porm com nvel de endividamento
considerado insatisfatrio, podem ter seu valor diminudo pelo mercado, devido
diferena informacional. Problemas de agncia tambm podem conduzir a
custos do endividamento. Por exemplo, os acionistas incorrem em
desembolsos para monitorar o comportamento dos administradores com
relao ao nvel de dvidas. Adicionalmente, os gestores podem obter ganhos

117
particulares atravs da limitao do capital de terceiros, trabalhando em
patamares de endividamento no-otimizados.

Considerando que um endividamento excessivo pode aumentar
consideravelmente os custos de falncia, ento a funo ( ) e C pode ser
modelada da seguinte forma:

( )
0 C
de
e dC
e
> = e 0 C
de
dC
ee
e
> = equao 6

Com isso, os custos de endividamento so crescentes e incrementos de
endividamento causam incrementos de custos cada vez maiores.

O benefcio da liquidez tem fundamentao na tentativa de diminuio da
assimetria de informao. A sinalizao atravs da utilizao de recursos
prprios para a realizao de investimentos confere maior segurana aos
investidores externos. Desta forma, o uso de recursos internos sinaliza
comprometimento de capital prprio com os projetos, diminuindo a penalidade
imposta pelo mercado decorrente da necessidade de um maior endividamento.
Conflitos de agncia entre acionistas e credores tambm so amenizados por
uma maior liquidez da empresa, pois o direcionamento de recursos internos
para investimentos pode sugerir que a implementao de projetos gere mais
riqueza que a distribuio de dividendos aos acionistas.

Supondo que acima de um certo limite a liquidez traga benefcios marginais
desprezveis para a empresa, ento condies razoveis para ( ) w B podem ser
descritas por:

( )
0 B
dw
w dB
w
> = e 0 B
dw
dB
ww
w
< = equao 7

importante observar que a modelagem exclui potenciais penalidades
impostas empresa pelo excesso de liquidez, que poderia sinalizar falta de

118
oportunidades de investimentos ou nveis excessivos de conservadorismo por
parte dos administradores.

Tendo sido definidas as funes relevantes, o prximo passo estabelecer a
dinmica financeira. O modelo proposto consiste na anlise de trs instantes:
0
t ,
1
t e
2
t . Iniciando-se a avaliao a partir do ltimo perodo, pode-se
identificar a relevncia da estratgia de gesto de riscos a ser definida no
perodo inicial. Assim, em
2
t a empresa obtm um resultado que funo do
nvel timo de investimento realizado em
1
t . O investimento estabelecido em
1
t , juntamente com a disponibilidade de recursos internos da empresa neste
perodo, define o endividamento adicional necessrio.

Considerando que realizaes do fator de risco podem alterar os ativos lquidos
da empresa que sero utilizados para investimentos, deve-se em
0
t identificar
qual frao das disponibilidades internas iniciais deve ser protegida. Portanto, a
deciso de hedge ocorre em
0
t , implicando que o mecanismo de otimizao
seja fundamentado no valor esperado ou na esperana da funo lucro, devido
incerteza associada ao fator de risco no instante inicial.

Seguindo a dinmica descrita, em
1
t a empresa deve identificar o nvel de
investimento que maximiza o lucro. Assim, o problema de otimizao dado
por:

( ) w P max
I
equao 8

Derivando a funo lucro em relao ao investimento, tem-se:

( ) ( ) ( )
I
w
w
B
I
e
e
e C
dI
I I f d
dI
dP

= equao 9

Uma vez que no instante
1
t o fator de risco j foi realizado e, portanto, pode
ser observado, ento w e so determinados. Com isto,

119

1
I
e
=
e 0
I
w
=
equao 10

Ou seja, sendo w fixo, as variaes no investimento so totalmente
financiadas por variaes no nvel de endividamento. Portanto,

e I
C 1 f
dI
dP
= equao 11

A condio de primeira ordem estabelece que o nvel timo de investimento
dado por:

0 C 1 f 0
dI
dP
e I
= = equao 12

A condio de segunda ordem, para a existncia de um ponto de mximo,
dada por:

0 C f 0
dI
P d
ee II
2
2
< < equao 13

Conforme discutida anteriormente, a questo do hedge surge em
0
t , pois o
valor dos recursos internos que estaro disponveis em
1
t est associado ao
fator de risco . No modelo, em
0
t a empresa dispe de recursos
0
w que
esto sujeitos a flutuaes de valor em funo do fator de risco. A empresa
pode escolher em
0
t realizar um hedge de
0
w de tal forma a eliminar parte da
incerteza dos recursos internos w que sero utilizados em
1
t para financiar o
investimento timo. Assim, a deciso de gesto de riscos envolver o
estabelecimento da porcentagem h dos recursos internos
0
w que ser
protegida contra flutuaes do fator de risco .

120
Considerando-se o fator de risco , os recursos internos w em
1
t podem ser
modelados por:

( ) ( ) + = h 1 h w w
0
equao 14

onde
0 w
0
representa o montante de recursos internos disponveis em
0
t
h representa o ndice de hedge

fcil identificar dois casos especiais. Se 1 h = , ou seja, se o hedge for
completo,
0
w w = , e desta forma, no h incerteza com relao aos recursos
internos disponveis em
1
t . Se 0 h = , ento =
0
w w e, portanto, os recursos
internos em
1
t refletiro toda a possvel variabilidade do fator de risco .

Dependendo da forma e dos parmetros da funo de valor presente dos
investimentos, da funo de custos associados ao endividamento e da funo
de benefcios da liquidez, o nvel de hedge timo pode ser diferente destes
casos especiais. Mais ainda, em uma anlise preliminar, considerando-se os
possveis valores da correlao entre o fator de risco e as oportunidades de
investimento, no se pode descartar a possibilidade de que h tenha valores
fora do intervalo | | 1 , 0 . Valores menores do que a unidade refletem que o hedge
feito sobre um montante superior aos recursos internos inicialmente
disponveis. Valores negativos implicam que a gesto de riscos deixa os
recursos internos mais vulnerveis s flutuaes do fator de risco.

Considerando-se que em
0
t ainda no definido, para a obteno da
frmula do hedge timo, deve-se resolver o problema de otimizao,
identificando-se
*
h tal que a esperana da funo lucro seja mxima. Com
isso, o problema de otimizao dado por:

( ) ( ) | | h , w P E max
0
h
equao 15

121
Assim, em funo da aleatoriedade do fator de risco, ser maximizado o valor
esperado da funo lucro, medida no instante
0
t . Derivando-se a esperana do
lucro com relao ao ndice de hedge, obtm-se atravs da regra da cadeia e
de propriedades da esperana:

( ) ( ) | |
(
h
w
w
P
E
dh
h , w P dE
0
0
equao 16

A partir da equao 14, tem-se que:

( ) =
1 w
h
w
0
equao 17

e ento, a condio de primeira ordem relativa ao hedge timo dada por:

( ) ( ) 0 1 w
dw
dP
E
0 0
=
(
|
.
|
\
|
equao 18

Sendo
0
w uma constante diferente de 0 e sabendo-se que a esperana da
soma equivalente soma das esperanas, ento:

( ) 0
dw
dP
E
dw
dP
E 1
dw
dP
E
0 0 0
=
(
=
(
|
.
|
\
|
equao 19

Lembrando que

| |
(
=
(
0 0 0
E
w
P
E
w
P
E ,
w
P
Cov equao 20

e que

| | 1 E
0
= equao 21

122
pode-se concluir que a condio de primeira ordem dada pela equao 18
equivalente a:

0 ,
w
P
Cov =
(
equao 22

Rubinstein (1976) obtm uma propriedade til para o problema em questo.
Considerando que a derivada do lucro em relao aos recursos internos
tambm derivvel em relao a , ento a covarincia da equao 22, de
acordo com a teorema demonstrado no anexo, pode ser descrita como:

( ) 0 , Cov
d
w
P
d
E ,
w
P
Cov
0
=
(
(
(
(
|
.
|
\
|
=
(
equao 23

Sendo

( ) ( ) 0 Var , Cov
2
= = equao 24

ento a condio de primeira ordem torna-se:

0
d
w
P
d
E
0
=
(
(
(
(
|
.
|
\
|
equao 25

Portanto, o ndice de hedge timo h deve obedecer equao acima. Para a
obteno de uma frmula analtica para h, deve-se calcular inicialmente a
derivada da funo lucro em relao aos recursos internos. A partir da equao
1, tem-se:

( ) ( ) ( ) ( )
( )
w e I
B
w
e
C
w
I
1 f
w
w B
w
e
e
e C
w
I
I
I I f
w
P
+
equao 26

123

Seguindo-se a equao 25, deve-se obter a derivada da equao 26 em
relao ao fator de risco :

( )
( )

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
w
w
B
d
w
e
d
C
w
e C
d
w
I
d
1 f
w
I
d
1 f d
d
w
P
d
w
e
e
I
I

equao 27

Levando-se em considerao as equaes 4 e 14, a equao 27 torna-se:

( )

+

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|

+

=
|
.
|
\
|
w
B
d
dw
w
dw
e
C
w
e w
w
e
e
C
w
w
w
I
1 f
w
I w
w
I
I
f
f
d
w
P
d
ww e
e
I
I
I
equao 28

Ou seja,

( )

|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
|
.
|
\
|
w
B
w
w
e
C
w
e w
C
w
w
I
1 f
w
I w
I
f
w
I
f
d
w
P
d
ww
2
2
e
2
ee
2
2
I
2
I
I

equao 29

Lembrando que

( ) h 1 w
w
0
=

equao 30

e que, em funo da caracterstica linear entre as variveis I , e, w:

0
w
e
w
I
2
2
2
2
=
equao 31

124

ento:

( )
(
(
+ |
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
ww
2
ee
2
II 0 I
B
w
e
C
w
I
f h 1 w
w
I
f
d
w
P
d
equao 32

Considerando-se um dado nvel I de investimentos definido em
1
t

w I e e w I = + = equao 33

tem-se que:

1
w
I
w
e
equao 34

e, portanto,

( )
(
(
+ |
.
|
\
|

|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
ww
2
ee
2
II 0 I
B 1
w
I
C
w
I
f h 1 w
w
I
f
d
w
P
d
equao 35

A derivada do investimento em relao aos recursos internos, considerando-se
um nvel timo de investimentos, pode ser obtida aplicando-se o teorema da
funo implcita condio de primeira ordem estabelecida na equao 12.
Assim, fazendo-se

0 C 1 f G
e I
= = equao 36

pode-se calcular

I
G
w
G
dw
dI
= equao 37

125

O numerador da equao 37 pode ser calculado da seguinte forma:

( )
w
e
e
C
w
I
I
f
w
G
e I
equao 38

Para I fixo:

0
w
I
=
e 1
w
e
=
equao 39

e, portanto,

ee
C
w
G
=
equao 40

O denominador da equao 37 pode ser calculado atravs de:

( )
I
e
e
C
I
f
I
G
e I
equao 41

Para w fixo:

1
I
e
=
equao 42

ento

ee II
C f
I
G
=
equao 43

Substituindo-se as equaes 40 e 43 na equao 37:

126
ee II
ee
*
C f
C
w
I

=
equao 44

Com este resultado e com o resultado da equao 33, a equao 24 pode ser
reescrita atravs de:

( )
(
(
(
(
+
|
|
.
|
\
|

|
|
.
|
\
|

+

=
(
(
(
(
|
.
|
\
|
ww
2
ee II
ee
ee
2
ee II
ee
II 0
ee II
ee I
0 0
B 1
C f
C
C
C f
C
f h 1 w
C f
C f
E
d
w
P
d
E
equao 45

Expandindo-se o quadrado da soma e fatorando-se os termos, tem-se:

( )
( )
( ) ( )
(
(
(
(
+

+

=
(
(
(
(
|
.
|
\
|
ww
2
II ee
2
ee II 2
ee II
0
ee II
ee I
0 0
B f C C f
C f
1
h 1 w
C f
C f
E
d
w
P
d
E

equao 46

A equao acima pode ser simplificada para

( )
(
(
+

=
(
(
(
(
|
.
|
\
|
ww
ee II
ee II
0
ee II
ee I
0 0
B
C f
C f
h 1 w
C f
C f
E
d
w
P
d
E
equao 47

Finalmente, utilizando-se as propriedades do operador esperana:

( )
(
+
(

=
(
(
(
(
|
.
|
\
|
ww
ee II
ee II
0 0
ee II
ee
I 0 0
B
C f
C f
E h 1 w
C f
C
f E
d
w
P
d
E
equao 48

Sabendo-se que, devido condio de primeira ordem, a equao 48 no ponto
de hedge timo igual a 0 , pode-se isolar
*
h :

127

(
+ =
ww
ee II
ee II
0
ee II
ee I
0
0
*
B
C f
C f
E
C f
C f
E
w
1 h
equao 49

128
4 SIMULAO DO MODELO TERICO

A frmula analtica dada pela equao 49 possibilita que seja identificado o
nvel de hedge timo para maximizao do lucro esperado. No modelo, as
oportunidades de investimento variam em funo de um fator de risco que afeta
tambm as disponibilidades de recursos internos. A estratgia de gesto de
riscos envolve, portanto, a definio de um ndice de hedge das
disponibilidades que maximize o lucro esperado da empresa, considerando, de
modo conjunto, o valor presente dos investimentos, os custos do
endividamento e os benefcios da liquidez.

Uma vez que a frmula do hedge timo genrica e complexa, torna-se difcil
avaliar como as diversas caractersticas associadas empresa podem
influenciar a deciso de administrao de riscos. A simulao realizada nesta
seo possibilita, atravs do estabelecimento de funes especficas, a
avaliao da sensibilidade da estratgia de hedge a alteraes dos diferentes
fatores relevantes para a gesto de riscos.

4.1. Especificao do modelo

Ser investigado o comportamento dos mecanismos timos de gesto de
riscos considerando-se funes do tipo Cobb-Douglas para o clculo das
variveis das quais a funo de lucro esperado depende. Estas funes
especficas foram escolhidas pela facilidade de tratamento matemtico e pela
flexibilidade na construo de modelos que apresentem comportamento til e
realista. SPANO (2001) tambm utiliza funes Cobb-Douglas obtendo, atravs
da expanso de Taylor de segunda ordem, uma frmula analtica aproximada
para o hedge timo, no caso onde inexiste o benefcio da liquidez.

Nesta pesquisa, ao invs de se procurar resultados de valor esperado
aproximados analiticamente, sero simuladas diversas realizaes do fator de
risco, de modo que as esperanas da equao 49 possam ser estimadas
atravs das mdias amostrais dos valores das variveis aleatrias.

129

A equao 49 representa o ndice de hedge que maximiza a esperana da
funo lucro. As funes f(I), C(e) e B(w) devem ser tais que as condies de
primeira e segunda ordem, descritas pelas equaes 12 e 13, possam ser
verificadas. O resultado do hedge timo deve obedecer ao sistema definido
pelas equaes 2, 12 e 49.

Assim, para as simulaes, ser definida, inicialmente, a funo que representa
os valores presentes dos projetos de investimento:

( )
1
1
1
1
I
I f
1

=

equao 50

onde
1
e
1
so constantes, tais que

0
1
> um fator que ajusta a funo de valor presente escala de
oportunidades de negcios da empresa;
1 0
1
< < um parmetro associado elasticidade do valor presente das
oportunidades de negcio em relao deciso de investimentos.

De fato,
1
1 representa um conceito de elasticidade, pois:

( )
( ) ( )
( )
1
1
1
1
1
1
1
I
I
I
I f
I
dI
I df
I
dI
I f
I df
1
1
=

= =

equao 51

As derivadas primeira e segunda de ( ) I f , obedecendo s condies impostas
pela equao 5, so dadas por:

0 I f
1
1 I
> =

e 0 I f
1
1 1 II
1
< =

equao 52

130
Desta maneira, os valores presentes dos projetos crescem com o volume de
investimentos, porm com uma variao marginal decrescente.

A funo custo pode ser definida como:

( )
2
1
2
1
e
e C
2
+
=
+
equao 53

onde
2
e
2
so constantes, tais que

0
2
> representa um fator de escala que corrige os custos do endividamento
com capital de terceiros s caractersticas da empresa;
1 0
2
< < est associado elasticidade do custo em relao quantidade de
dinheiro emprestado, pois:

( )
( ) ( )
( )
2
2
1
2
2
1
1
e
e
e
e C
e
de
e dC
e
de
e C
e dC
2
2
+ =
+
= =
+
equao 54

As derivadas primeira e segunda de ( ) e C so:

0 e C
2
2 e
> =

e 0 e C
1
2 2 ee
2
> =

equao 55

Assim, o custo cresce exponencialmente com o nvel de endividamento
necessrio para fazer frente s necessidades de investimento.

Finalmente, os benefcios advindos da liquidez da empresa so definidos
como:

( )
3
1
3
1
w
w B
3

=

equao 56

131
onde
3
e
3
so tais que

0
3
> um fator de escala que possibilita ajustar o nvel de benefcio da
liquidez para tipos diferentes de empresas ou para condies diferenciadas de
mercado;
1 0
3
< < um parmetro representativo da elasticidade do benefcio da
liquidez em relao disponibilidade dos recursos internos, pois:

( )
( ) ( )
( )
3
3
1
3
3
1
1
w
w
w
w B
w
dw
w dB
w
dw
w B
w dB
3
3
=

= =

equao 57

A sensibilidade dos benefcios da liquidez em relao a variaes dos recursos
disponveis definida por:

0 w B
3
3 w
> =

e 0 w B
1
3 3 ww
3
< =

equao 58

Com isto, quanto maior a liquidez, maior o benefcio, porm incrementos
sucessivos da liquidez implicam incrementos de benefcios cada vez menores.

Esta especificao das funes ( ) I f , ( ) e C e ( ) w B permite a definio do
sistema de equaes que deve ser observado. No caso da empresa no
hedgeada, o nvel de investimento timo deve satisfazer a condio de primeira
ordem da equao 12 e a relao de equilbrio entre investimentos e fontes de
financiamento dada pela equao 2. Considerando-se as condies impostas
no modelo de simulao, deve-se ter, simultaneamente, para a empresa no-
hedgeada:

0 e 1 I
2 1
2 1
=

equao 59

e

132
+ =
o
w e I equao 60

A empresa hedgeada deve, alm de satisfazer condio de primeira ordem
dada na equao 59, obedecer equao de equilbrio dos investimentos e
das fontes de recursos e equao de hedge timo.

A equao de equilbrio dada por:

( ) ( ) + + = h 1 h w e I
o
equao 61

E a equao de hedge timo, para o caso das funes Cobb-Douglas, pode ser
obtida substituindo-se os resultados das derivadas das funes ( ) I f , ( ) e C e
( ) w B na equao 49:

(

+

(
+ =

1
3 3
1
2 2
1
1 1
1 1
2 1 2 1
0
1
2 2
1
1 1
1
2 2 1
0
0
*
3
2 1
2 1
2 1
2 1
w
e I
e I
E
e I
e I
E
w
1 h
equao 62

A estimativa do hedge timo obtida atravs de um procedimento recursivo
baseado no algoritmo descrito no Anexo 1. No procedimento, so simuladas
realizaes do fator de risco e as esperanas so obtidas atravs das mdias
amostrais das realizaes. Alm disso, mecanismos de clculo numrico foram
utilizados para a identificao de razes de equaes no-lineares.

4.2. Resultados da simulao

Para a simulao, foram identificados parmetros das funes de valor
presente, de custo do endividamento e de benefcio da liquidez que
conduzissem a valores com ordem de grandeza semelhante e que permitissem
anlises comparativas relevantes. Alm disso, visando a uma maior adequao

133
realidade, os parmetros implicam que as oportunidades de investimento so
mais importantes que os custos e os benefcios considerados na modelagem.

A Tabela C.1 mostra os parmetros utilizados na simulao realizada
inicialmente para investigao do impacto do hedge no resultado da empresa,
considerando-se diferentes realizaes do fator de risco. Nesta simulao,
estabeleceu-se que a correlao entre o fator de risco e as oportunidades de
investimento positiva.

Tabela C.1: Parmetros do modelo de simulao para anlise dos nveis de
lucro e das necessidades de investimento
Varivel Parmetro Valor
Fator de risco () 1
0,2
0,1
Valor presente: f(I)
1
0,25
1
20
Custo do endividamento: C(e)
2
0,5
2
2
Benefcio da liquidez: B(w)
3
0,1
3
0,2
Recursos internos (w) w
0
50
Valores iniciais I
0
20
h
0
0,5

Sob as condies definidas na tabela anterior, obtiveram-se os resultados,
descritos no Grfico C.1, do volume de investimento timo em funo das
diferentes realizaes do fator de risco.

So estudados dois casos: no primeiro caso, considerou-se que a empresa
adota uma estratgia otimizada de hedge e, no segundo, considerou-se que a
empresa no estabelece nenhum programa de gesto de riscos.

134
importante observar que o hedge suaviza o comportamento do nvel de
investimento timo. O menor intervalo de variao para o caso da empresa
hedgeada mostra que a gesto de riscos implica menor incerteza associada ao
total de investimentos que sero necessrios para o aproveitamento das
oportunidades de negcio que, por sua vez, dependem das realizaes do fator
de risco.

0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
-2 -1 0 1 2 3 4
Fator de risco
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
com hedge sem hedge

O financiamento dos investimentos timos realizado atravs do uso de
recursos internos e de endividamento externo. O Grfico C.2 mostra que a
empresa hedgeada apresenta menores variaes de recursos internos,
refletindo a maior estabilidade do nvel timo de investimento.

135
-100
-50
0
50
100
150
200
-2 -1 0 1 2 3 4
Fator de risco
R
e
c
u
r
s
o
s

i
n
t
e
r
n
o
s
com hedge sem hedge

De modo anlogo, o endividamento externo tambm apresenta menores
variaes para a empresa que realiza o hedge.

0
10
20
30
40
50
60
-1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5
Fator de risco
E
n
d
i
v
i
d
a
m
e
n
t
o

e
x
t
e
r
n
o
com hedge sem hedge

136
Uma observao importante refere-se ao comportamento do nvel de dvida
que varia com as realizaes do fator de risco. O endividamento parte
integrante tanto da condio de primeira ordem dada pela equao 59 quanto
do lucro esperado da empresa e, portanto, seu impacto no modelo de
otimizao extremamente relevante.

Na simulao efetuada, observa-se que, a partir de determinado nvel de
investimentos necessrios, a empresa deve privilegiar o uso de recursos
disponveis internamente, uma vez que a dvida representa fonte de destruio
de lucro.

Apesar de o hedge implicar, para realizaes elevadas do fator de risco,
maiores custos de dvida, ele conduz tambm a um lucro esperado maior, pois
realizaes baixas do fator de risco exigem, para a empresa no hedgeada,
endividamento bem superior ao da empresa hedgeada.

Finalmente, os lucros das empresas hedgeadas e das no hedgeadas podem
ser comparados atravs do grfico a seguir.

Grfico C.4: Lucro sob diferentes realizaes do fator de risco
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
-2 -1 0 1 2 3 4
Fator de risco
L
u
c
r
o
com hedge sem hedge

137

Pode-se observar que o hedge diminui o intervalo de variao do lucro,
suavizando o impacto das realizaes dos fatores de risco. Em termos de
valores esperados, para a empresa hedgeada, o menor lucro para realizaes
elevadas do fator de risco mais do que compensado pelo maior lucro em
realizaes baixas do fator de risco.

Assim, as simulaes numricas confirmam os resultados esperados: o hedge
estabiliza as necessidades de investimento e ajusta as disponibilidades de
recursos internos de tal maneira que as exigncias de endividamento tm um
custo mdio menor. O benefcio da liquidez no fator decisivo para distinguir
as funes de lucro, pois as inclinaes das curvas de recursos internos com o
fator de risco so semelhantes para as estratgias com e sem hedge.

No estudo discutido, apresentou-se os resultados da simulao utilizando-se
uma correlao positiva entre o fator de risco e as oportunidades de
investimento. Mantendo-se todos os outros parmetros da Tabela C.1 e
considerando-se agora uma correlao negativa, dada por 1 , 0 = , obteve-se
outros resultados.

O Grfico C.5 est associado ao resultado dos investimentos timos para cada
realizao do fator de risco.

138
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
-2 -1 0 1 2 3 4
Fator de risco
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o
com hedge sem hedge

Quando a correlao negativa, interessante observar que o hedge altera,
comparando-se com o caso sem hedge, a inclinao do nvel de investimento
timo em relao ao fator de risco. No caso da correlao negativa, as
realizaes do fator de risco que se situam abaixo do valor mdio sugerem
necessidades maiores de investimentos.

Porm, quando a empresa no est hedgeada, estas mesmas realizaes
afetam negativamente as disponibilidades de recursos internos, exigindo
captaes adicionais custosas com capital de terceiros e limitando os ganhos
potenciais advindos das oportunidades de investimento.

Quando a empresa recorre ao hedge, os recursos internos so protegidos
contra a variao do fator de risco. Desta maneira, realizaes elevadas do
fator de risco conduzem a menores oportunidades de investimento que no
sofrem a influncia de necessidades de endividamento elevadas.

Assim, para o caso de correlao negativa, o Grfico C.6 a seguir mostra como
os recursos internos variam com as realizaes do fator de risco. A empresa
hedgeada apresenta uma situao mais confortvel, pois gera mais fluxos

139
internos justamente quando a empresa mais precisa: em cenrios de
realizaes baixas do fator de risco. Estes fluxos internos possibilitam
empresa financiar as maiores oportunidades de investimento advindas da baixa
realizao do fator de risco, sem que a dvida penalize demasiadamente o
lucro.

-100
-50
0
50
100
150
200
-2 -1 0 1 2 3 4
Fator de risco
R
e
c
u
r
s
o
s

i
n
t
e
r
n
o
s
com hedge sem hedge

Como j discutido, a empresa no hedgeada severamente prejudicada
quando o fator de risco apresenta valores baixos, pois o investimento exige
grande quantidade de endividamento dada a falta de proteo dos recursos
internos. No caso de realizaes elevadas do fator de risco, o impacto menor,
pois as oportunidades de negcio so menos valiosas e, assim, a necessidade
de capital mais limitada. No Grfico C.7 pode-se observar que as diferenas
de endividamento entre empresa hedgeada e empresa no hedgeada so
muito pequenas para valores altos do fator de risco.

140
0
10
20
30
40
50
60
-2 -1 0 1 2 3 4
Fator de risco
E
n
d
i
v
i
d
a
m
e
n
t
o

e
x
t
e
r
n
o
com hedge sem hedge

Finalmente, para o caso da correlao negativa, o Grfico C.8 mostra o
comportamento do lucro em funo de diferentes realizaes do fator de risco.
O valor esperado do lucro para a empresa hedgeada relativamente maior que
o valor esperado do lucro da empresa no hedgeada.

Enquanto o lucro da empresa hedgeada tem um relacionamento quase que
linear com a realizao do fator de risco, o lucro da empresa no hedgeada
tem um comportamento no-linear, com limitao superior, pois os ganhos
marginais so decrescentes, mas com ilimitao inferior, pois as perdas
marginais so crescentes. Quando a empresa no-hedgeada possui recursos
internos, as oportunidades de negcios tm menos valor e, assim, o benefcio
da liquidez no constitui ganho relevante.

141
Grfico C.8: Lucro para diferentes realizaes do fator de risco
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
-2 -1 0 1 2 3 4
Fator de risco
L
u
c
r
o

com hedge sem hedge

As anlises efetuadas permitem um entendimento mais intuitivo do impacto da
gesto de riscos em situaes de alta complexidade, em que o fator de risco
afeta de forma diferenciada as oportunidades de negcios da empresa e o nvel
de recursos internos disponveis. Alm disso, a modelagem leva em
considerao ainda, de modo simultneo, as influncias dos custos do
endividamento e dos benefcios da liquidez.

Tendo-se estudado a influncia do hedge na dinmica financeira da empresa,
em termos de ganhos, custos e benefcios, de fontes de financiamento e de
oportunidades de investimento, investiga-se, a seguir, como o ndice de hedge
timo influenciado pelos diversos parmetros da equao 49.

Na Tabela C.2 so descritos os parmetros que serviro de base para as
simulaes de esttica comparada.

142
Tabela C.2: Parmetros da simulao para a anlise de esttica comparada
Varivel Parmetro Valor
Fator de risco () 1
0,2
0,1
Valor presente: f(I)
1
0,25
1
1,2
Custo do endividamento: C(e)
2
0,5
2
0,1
Benefcio da liquidez: B(w)
3
0,05
3
0,1
Recursos internos (w) w
0
40
Valores iniciais I
0
20
h
0 0,5

Em primeiro lugar, estudou-se como o ndice de hedge varia com a correlao
entre o fator de risco e as oportunidades de investimento. Esta anlise de
grande relevncia, pois as diferentes interligaes entre investimento e risco
exigem diferentes estratgias de hedge, conforme foi discutido anteriormente.

Grfico C.9: ndice de hedge timo em funo da correlao entre as
oportunidades de investimento e o fator de risco
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
-1 -0,5 0 0,5 1
Correlao
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*

143
Os resultados da simulao sugerem que o ndice de hedge decresce com o
aumento da correlao entre o fator de risco e as oportunidades de
investimento. Assim, quando a correlao negativa, a empresa ajusta melhor
sua disponibilidade de recursos internos s oportunidades de investimento
implementando uma estratgia de gesto de riscos na qual o ndice de hedge
supera 100%. fcil verificar que, nesta situao, se o fator de risco apresenta
uma realizao acima da mdia, implicando menores oportunidades de
investimento, o hedge conduz a menores montantes de recursos internos
disponveis.

Em contrapartida, se o fator de risco apresenta valor abaixo de sua esperana,
ento a estratgia de hedge gera mais recursos internos que sero utilizados
para aproveitar as melhores oportunidades de investimento. O excesso de
hedge, que poderia sugerir erradamente um conservadorismo exagerado,
ento justificvel financeiramente.

O ndice de hedge situa-se entre 0% e 100% apenas em uma estreita faixa do
intervalo das possveis correlaes. Quando as oportunidades de investimento
so independentes do fator de risco, a estratgia de gesto de risco tima
envolve a proteo de todo o montante de recursos internos iniciais. medida
que a correlao aumenta, a necessidade de hedge diminui, pois as
oportunidades de investimento e os recursos internos sofrem influncia
semelhante do fator de risco. De acordo com a equao 62, a empresa no
deve fazer hedge do fator de risco quando a correlao exatamente igual a:

(
+

(
+
+

=

1
2 2
1
1 1
1
2 2 1
0
1
3 3 1
2 2
1
1 1
1 1
2 1 2 1
0
0
2 1
2 1
3
2 1
2 1
e I
e I
E
w
e I
e I
E
w
Equao 62

O Grfico C.9 mostra ainda que, quando a correlao ultrapassa um
determinado valor positivo, o ndice de hedge passa a ser negativo, refletindo a
necessidade de maior exposio ao fator de risco, ao invs de proteo contra

144
riscos. Nesta situao, sendo as oportunidades de investimento positivamente
correlacionadas com as realizaes do fator de risco, o nvel de recursos
internos disponveis deve efetivamente acompanhar . A estratgia de gesto
envolve, em casos de correlao elevada, no a diminuio, mas a assuno
de riscos.

importante ressaltar que o hedge timo no funo linear da correlao.
Apesar de a equao 49 aparentar descrever uma relao linear, no se pode
esquecer que o parmetro tambm funo da correlao . O nvel de
eliminao ou assuno de riscos que maximiza o lucro esperado depende dos
ganhos propiciados pelos investimentos e tambm dos custos do
endividamento e dos benefcios da liquidez. Assim, o comportamento do hedge
timo sensvel no somente aos parmetros da funo f e correlao ,
como tambm aos parmetros das funes C e B e aos recursos iniciais
disponveis
0
w , conforme a equao 49 determina.

Variando as disponibilidades a serem geridas em
0
t , pode-se encontrar o
seguinte comportamento qualitativo do ndice de hedge timo, para diferentes
correlaes.

Grfico C.10: ndice de hedge timo em funo das disponibilidades iniciais de
recursos internos
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
0 20 40 60 80
Recursos internos iniciais (w
0
)
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*
= 0,1
= 0,1

145
Quando h muita liquidez, embora existam benefcios advindos da
disponibilidade de recursos prprios, as flutuaes do fator de risco podem ter
impacto considervel em w e ( ) I f . Neste caso, a potencial necessidade de
nveis excessivos de endividamento para fazer frente s oportunidades de
investimento pode implicar que o lucro esperado mximo obtido atravs do
hedge de todos os recursos internos disponveis em
0
t . De fato, quando
0
w
tende a infinito, o valor da razo entre as esperanas na equao 49 torna-se
desprezvel, para fins de clculo do hedge timo.

Partindo agora para a anlise da funo ( ) I f de valor presente dos
investimentos, ser avaliado como as estratgias de hedge so influenciados
pelo coeficiente
1
. Conforme discutido anteriormente,
1
est associado
elasticidade do valor presente dos projetos em relao aos investimentos.

1
da funo ( ) I f
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
Parmetro 1
da funo f(I)
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*
= 0,1
= 0,1

Pelo grfico anterior, pode-se identificar que elasticidades elevadas da funo
de valor dos projetos em relao aos investimentos implicam ndices de hedge
timos mais sensveis ao parmetro
1
. Alm disso, a maior susceptibilidade
da funo de valor aos volumes de investimento exige uma proteo maior dos
recursos internos no caso de correlao negativa. Quando a elasticidade

146
diminui, ou em contrapartida,
1
aumenta, o hedge timo torna-se compatvel
com a estratgia de proteo de 100% dos recursos iniciais.

As simulaes permitiram tambm identificar o comportamento do hedge timo
em funo do parmetro
1
. Tendo em vista que
1
amplifica o impacto das
derivadas de primeira e segunda ordem da funo de valor das oportunidades
de negcio, o Grfico C.12 mostra a influncia combinada deste parmetro na
deciso de hedge. Como o parmetro est presente no numerador e no
denominador da equao 62, o comportamento do hedge timo apresenta
caractersticas bem distintas dependendo do valor de
1
. importante
observar que valores elevados de
1
implicam porcentagens absolutas maiores
para o ndice de hedge.

1
da funo ( ) I f
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
0 2 4 6 8 10 12
Parmetro 1
da funo f(I)
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*
= +0,1
= 0,1

Para a anlise do custo, sero utilizados os mesmos parmetros da Tabela C.2
com o ajuste de 10
1
= para permitir uma anlise de sensibilidade menos
sujeita a problemas de endividamento negativo.

Assim, com relao funo de custo do endividamento, a deciso de hedge
pode ser analisada variando-se os parmetros
2
e
2
. O Grfico C.13 mostra

147
que nveis de elasticidade maiores do custo da dvida em relao ao capital
emprestado implicam variaes menores no ndice de hedge.

Esta propriedade leva em considerao as diversas influncias de
2
tanto no
numerador quanto no denominador da equao 62. A irregularidade no
decrescimento ou crescimento da funo
*
h para o caso de correlao
negativa e positiva, respectivamente, causada provavelmente por questes
de clculo numrico, nas quais o algoritmo de otimizao no gerou um ponto
de mximo adequado. importante ressaltar que, para valores de
2
prximos
de zero, o modelo de otimizao conduz a pontos instveis de mximo e,
portanto, devem ser analisados com cautela.

2
da funo
( ) e C
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2
Parmetro 2
da funo C(e)
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*
= +0,1
= 0,1

O Grfico C.14 mostra, de modo equivalente, a influncia do parmetro
2
na
deciso de gesto de risco, levando em considerao as vrias participaes
do parmetro na frmula do hedge timo. Valores pequenos de
2
indicam
maiores variaes absolutas do ndice de hedge e valores grandes implicam
ndices de hedge prximos unidade tanto para o caso de correlao negativa
quanto para o caso de correlao positiva.

148

2
da funo
( ) e C
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
Parmetro 2
da funo C(e)
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*
= +0,1
= 0,1

Finalmente, pode-se avaliar o impacto dos benefcios da liquidez na deciso de
administrao de riscos. Para anlise destes benefcios, ser considerado
agora 1
1
= .

O Grfico C.15 descreve o comportamento do ndice de hedge timo variando-
se a elasticidade do benefcio da liquidez em relao ao nvel de recursos
gerados internamente. De acordo com a equaes 57 e 62 e com os
parmetros iniciais fixados, observa-se que o ndice de hedge timo tem uma
baixa sensibilidade a flutuaes de
3
. Alm disso, o comportamento no
uniforme, uma vez que at um determinado nvel de
3
existe a necessidade
de um maior ndice de hedge para o caso de correlao positiva. A partir de
determinado nvel de
3
, menor a necessidade por hedge. A correlao
negativa implica comportamento oposto. Pela prpria definio dos parmetros
do modelo, o impacto da liquidez tende a ser menor que os custos da dvida e
que as oportunidades de investimento.

149
3
da funo
( ) w B
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0
Parmetro 3
da funo B(w)
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*
= +0,1
= 0,1

J com relao ao parmetro
3
, o ndice de hedge timo apresenta
comportamento decrescente e crescente para os casos de correlao negativa
e positiva, respectivamente. O Grfico C.16 demonstra que valores pequenos
de
3
implicam maior sensibilidade da deciso de hedge.

150
3
da funo
( ) w B
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0
Parmetro 3
da funo B(w)
I
n
d
i
c
e

d
e

h
e
d
g
e

t
i
m
o

h
*
= +0,1
= 0,1

Com o crescimento de
3
, o benefcio da liquidez implica a necessidade de um
hedge prximo da unidade, indicando que o impacto do fator de risco nas
disponibilidades deve ser eliminado para que o lucro esperado seja mximo.

151
5 COMENTRIOS FINAIS

Quando se considera a interao entre as decises de investimento e
financiamento, aspectos de endividamento e liquidez podem influenciar o
processo de criao de valor, pois tm a possibilidade de conduzir a custos ou
benefcios para a empresa.

Se as oportunidades de investimento so dependentes de um fator de risco
que tambm afeta a disponibilidade de recursos internos da empresa, ento a
questo da gesto de riscos torna-se relevante para a otimizao da riqueza do
acionista.

Neste estudo, foi identificado o nvel de hedge que maximiza a esperana do
lucro. Atravs de uma avaliao analtica, obteve-se uma frmula genrica para
o nvel timo da funo de gesto de riscos. interessante identificar como as
decises de investimento e de gesto de riscos afetam o endividamento e a
liquidez quando se procura a maximizao dos lucros.

Para a obteno da sensibilidade da frmula analtica do hedge timo,
recorreu-se simulao. Assim, alm da contribuio terica da incorporao
de diversas decises financeiras em um nico modelo, esta pesquisa buscou
ainda apresentar simulaes que permitissem identificar inter-relacionamentos
relevantes entre as variveis.

No trabalho, a partir da definio arbitrria das funes e dos parmetros do
modelo, foram realizadas diversas simulaes visando, principalmente,
anlise da sensibilidade da deciso de hedge em funo de flutuaes de
outras variveis. Assim, relaes analticas e complexas entre variveis
puderam ser avaliadas luz dos resultados das simulaes.

Por tratar as diversas decises financeiras de modo integrado, estabelecendo
as ligaes entre investimentos, financiamento, liquidez e gesto de riscos, o
modelo proposto neste trabalho tem caracterstica robusta. Apesar disto,

152
diversos aspectos podem ser explorados, constituindo sugestes para estudos
futuros.

Por exemplo, no modelo apresentado, o lucro proveniente dos valores
presentes das oportunidades de investimentos, dos custos de endividamento e
dos benefcios da liquidez representa uma proxy da varivel valor.

interessante notar que a funo lucro analisada poderia ser facilmente
transformada em utilidade, sugerindo que a anlise baseada em curvas de
utilidade seria uma extenso natural e relevante do estudo. A anlise de
utilidade poderia permitir uma melhor segregao dos fatores que afetam a
funo de custo C e a funo de benefcio B. Alm disso, possibilitaria um
entendimento mais detalhado das motivaes provenientes da assimetria de
informao e dos conflitos de agncia.

Assim, supondo-se uma relao adequada entre lucro e utilidade, o problema
da maximizao do lucro seria equivalente ao problema da maximizao da
utilidade. Tanto acionistas quanto administradores teriam funes utilidades
nas quais os investimentos e a liquidez poderiam ser fontes de criao de
utilidade e o endividamento poderia ser fonte de perda de utilidade.
Obviamente, acionistas e administradores teriam funes de utilidade
diferentes em decorrncia de motivaes distintas. Por exemplo,
administradores mais aversos ao risco poderiam ter funes de utilidade mais
sensveis ao endividamento do que os acionistas.

Finalmente, uma outra sugesto para estudos futuros refere-se a um maior
detalhamento da influncia da poltica de dividendos na gesto de riscos. O
modelo deste trabalho incorpora a deciso de dividendos de forma simplista.
Todos os recursos disponveis internamente so utilizados para financiamento
dos investimentos e, portanto, a deciso de dividendos implica a reteno
completa das disponibilidades. Eventualmente, um modelo mais realista
poderia envolver a questo da criao ou perda de valor decorrentes da
estratgia de dividendos. Nesta situao, aspectos referentes sinalizao aos

153
mercados podem ser considerados para a incorporao de outras imperfeies
de mercado.

154

Anexo A: Descrio do algoritmo de otimizao

A obteno do ndice de hedge timo atravs da simulao numrica envolve a
definio de um valor inicial arbitrrio para o ndice de hedge, que constituir a
semente a partir da qual sero gerados as prximas estimativas de h.
Simultaneamente, a relao de equilbrio entre os investimentos e as fontes de
recursos dada pela equao 61 e a condio de primeira ordem dada pela
equao 59 devem ser verificadas.

Atravs de um procedimento iterativo, sucessivas estimativas do ndice de
hedge timo so obtidas, at que um determinado critrio de parada seja
obedecido. A metodologia da otimizao baseada em simulao segue
procedimento anlogo ao de SPANO (2001) e fundamentada no algoritmo
detalhado a seguir.

Passo 1: Gerao das realizaes do fator de risco
Inicialmente, ser gerada uma amostra aleatria de n realizaes do fator de
risco que possui distribuio normal com mdia 1 e varincia
2
, ou seja, so
gerados
i
, tais que i=1..n. Para os resultados descritos no trabalho, utilizou-se
n=1000 ou n=200, dependendo das necessidades de performance de tempo de
processamento.

Passo 2: Definio dos valores iniciais
A semente para o clculo recursivo do ndice de hedge timo foi definida em
5 , 0 h h
0 j
= = . Alm disso, os parmetros
0
w ,
k
e
k
com k igual a 1 ou 2 ou
3, so calibrados para que as funes ( ) I f , ( ) e C e ( ) w B tenham grandezas
semelhantes. Para a condio de primeira ordem dada pela equao 59
estabelecido um valor inicial de I arbitrrio para todas as realizaes do fator de
risco.

Passo 3: Clculo do nvel timo de investimentos

155
Baseando-se na condio de primeira ordem, obtm-se as realizaes
i
I para
cada realizao do fator de risco
i
. No caso da empresa com hedge,
considera-se inicialmente
j
h e calcula-se iterativamente o investimento timo
que obedea a seguinte equao

( ) | |
i j j 0
1
2
i 1
i
h 1 h w
1 I
I
2
1
+ +
(

=

equao A1

Passo 4: Clculo do nvel de endividamento e do nvel de recursos internos
Dados os resultados de
i
I , obtm-se os resultados de
i
e atravs das primeiras
parcelas da equao A1. Os resultados de
i
w so representados pelas
segundas parcelas da equao A1.

Passo 5: Clculo de parmetros auxiliares
Para cada realizao de tendo sido satisfeita a condio de primeira ordem,
ento calcula-se os seguintes valores auxiliares:

1
2 2
1
1 1
1
2 2 1
i
2 1
2 1
e I
e I
n

+

= e
1
3 3 1
2 2
1
1 1
1 1
2 1 2 1
i
3
2 1
2 1
w
e I
e I
d

+

= equao A2

A partir dos valores de cada realizao, pode-se obter o valor mdio das
realizaes:

n
n
n
n
1 l
l
j
=
= e
n
d
d
n
1 l
l
j
=
= equao A3

Passo 6: Clculo do nvel de hedge
A partir da equao 62, pode-se obter uma nova estimativa para o ndice de
hedge timo:

j
j
0
1 j
d
n
w
1 h

+ =
+
equao A4

156

Passo 7: Verificao do critrio de parada
Enquanto o critrio a seguir no for obedecido, procede-se repetio do
algoritmo a partir do Passo 3:

k
j
j 1 j
10
h
h h
+
<
equao A5

onde o k utilizado foi igual a 4.

157
Anexo B: Demonstrao de teorema

Neste anexo, ser apresentada a demonstrao do teorema utilizado para a
obteno do ndice de hedge timo. interessante observar que o teorema,
apesar de eminentemente fundamentado na teoria de probabilidade, foi
provado primeiramente por um financista.

Por representar uma propriedade importante, porm pouco conhecida, e por
constituir ponto fundamental para a derivao do ndice de hedge timo, o
teorema a seguir ser detalhadamente demonstrado. A discusso baseada
em Rubinstein (1976) e contm diversas passagens intermedirias para maior
entendimento.

Teorema:

Sejam x e y variveis aleatrias com distribuio normal bivariada e ( ) y g uma
funo diferencivel em relao a y, com ( ) < k y g , ento:

( ) | | ( ) | | ( ) y , x Cov y ' g E y g , x Cov =

Demonstrao:

Considere inicialmente a covarincia entre x e g(y):

( ) | | ( ) | | | | ( ) | | y g E x E y xg E y g , x Cov = equao B1

Se x e y tem distribuio normal bivariada, ento a funo densidade de
probabilidade conjunta ( ) y , x f dada por:

158
( )
( )
( )
( )( ) ( )
(
(

=
2
y
2
y
y x
y x
2
x
2
x
2
2
y x
y y x
2
x
1 2
1
exp
1 2
1
y , x f

equao B2

e ento

( ) | | ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
(
=

+

+

+

+

dy y f y g dx x f x dy dx y , x f y xg y g , x Cov equao B3

onde as funes de densidade marginal de x e y so tambm funes de
densidade normal dadas por:

( ) ( )
( )
+

(
(

= =
2
x
2
x
x
2
x
exp
2
1
dy y , x f x f equao B4

( ) ( )
( )
+
(
(

= =
2
y
2
y
y
2
y
exp
2
1
dx y , x f y f equao B5

sendo

( ) x E
x
= , ( ) y E
y
= , ( ) x Var
x
= , ( ) y Var
y
= e
( )
y x
y , x Cov

= , a correlao
entre x e y .

A funo densidade condicional de x dado y pode ser obtida atravs de

( )
( )
( ) y f
y , x f
y | x f = equao B6

ou seja,

159
( )
( )
( )
( )( ) ( )
( )
(
(
(
(

=
2
y
2
y
y
2
y
2
y
y x
y x
2
x
2
x
2
2
y x
2
y
exp
2
1
y y x
2
x
1 2
1
exp
1 2
1
y | x f
equao B7

Eliminando os termos em comum, simplificando e ajustando os termos da
exponencial, tem-se:

( )
( )
( )
( ) ( )( ) ( )

)
(
(

=
2
y
2
y
2
x 2
y x
y
x
2
x
2
x
2
2
x
y y x 2 x
1 2
1
exp
1 2
1
y | x f
equao B8

ou seja,

( )
( )
( )
( ) ( )
(
(

=
2
y
y
x
x
2
x
2
2
x
2
y x
1 2
1
exp
1 2
1
y | x f equao B9

Assim, a densidade condicional uma funo densidade normal onde a mdia
dada por

| | ( )
y
y
x
x
y y | x E
+ = equao B10

e a varincia por

| | ( )
2
x
2
1 y | x Var = equao B11

Considerando a funo de densidade condicional ( ) y | x f dada por B6, a
equao B3 pode ser re-escrita como:

160
( ) | | ( ) ( ) ( ) ( ) | | y g E dxdy y f y | x f y xg y g , x Cov
x
=

+

+

equao B12

Tendo em vista que

| | ( )
+

= dx y | x xf y | x E equao B13

ento

( ) | | ( ) | | ( ) ( ) | | y g E dy y f y | x E y g y g , x Cov
x
=

+

equao B14

Substituindo a equao B10 em B14, tem-se:

( ) | | ( ) ( ) ( ) ( ) | | y g E dy y f y y g y g , x Cov
x y
y
x
x

|
|
.
|
\
|

+ =

+

equao B15

ou seja,

( ) | | ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) | | y g E dy y y f y g dy y f y g y g , x Cov
x y
y
x
x

+ =

+

+

equao B16

Sendo

( ) | | ( ) ( )
+

= dy y f y g y g E equao B17

ento a equao B16 torna-se:

( ) | | ( )( ) ( )
= dy y f y y g y g , x Cov
y
y
x
equao B18

161

Substituindo a correlao, tem-se:

( ) | | ( ) ( ) ( )
+

|
|
.
|
\
|

= dy y f
y
y g y , x Cov y g , x Cov
2
y
y
equao B19

Definindo

( ) ( ) y f
y
y ' h
2
y
y
|
|
.
|
\
|

= equao B20

ento

( ) | | ( ) ( ) ( )
(
=

+

dy y ' h y g y , x Cov y g , x Cov equao B21

Integrando por partes,

( ) | | ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
(
=

+

+

dy y ' g y h y h y g y , x Cov y g , x Cov equao B22

Para calcular ( ) y h , basta integrar

( ) ( )
( )

(
(

|
|
.
|
\
|

=
|
|
.
|
\
|

= dy
2
y
exp
2
1
y
dy y f
y
y h
2
y
2
y
y
2
y
y
2
y
y
equao B23

Fazendo a troca de varivel:

y y
y
dy
da
y
a

= equao B24

tem-se:

162

( )

(

= da
2
a
exp a
2
1
y h
2
y
equao B25

Trocando novamente de varivel:

ada db
2
a
b
2
= = equao B26

obtm-se

( ) | | ( )
( )
( ) y f
2
y
exp
2
1
b exp
2
1
db b exp
2
1
y h
2
y
2
y
y y y
=
|
|
.
|
\
|

=

=

=

equao B27

Substituindo este resultado em B22:

( ) | | ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
(
+ =

+

+

dy y ' g y f y f y g y , x Cov y g , x Cov equao B28

Sendo ( ) y f a funo densidade de uma distribuio normal:

( ) ( ) 0 y f lim y f lim
y y
= =
+
equao B29

De acordo com as premissas, tem-se:

( ) < k y g equao B30

e ento

( ) | | ( ) ( ) ( )
(
=

+

dy y ' g y f y , x Cov y g , x Cov equao B31

163

Sabendo-se que

( ) | | ( ) ( )dy y ' g y f y ' g E

+

= equao B32

pode-se demonstrar, portanto, que

( ) | | ( ) | | ( ) y , x Cov y ' g E y g , x Cov = equao B33

164
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